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INTRODUCCIN

Con las fronteras del mundo abiertas y la globalizacin de los mercados financieros, el
Mercado Mexicano de Derivados, MexDer, es competencia de cualquiera de las bolsas y
mercados ubicados en el exterior, como lo son las mltiples bolsas de futuros en Chicago
o la bolsa ms pequea del mundo. Esto incluye a la bolsa de derivados de Colombia que
con su corta vida tiene un gran potencial de desarrollo por delante, o bien, la enorme
bolsa de valores y derivados de Brasil que hace uno aos era ms pequea que la
mexicana y ahora es superior y eso gracias a las reformas que ha realizado su gobierno y
a la buena estrategia de mercadeo que se ha ejecutado a nivel pas.

De la misma forma y como competencia no hay que dejar de lado el mercado OTC de
derivados, principalmente el mercado de swaps de tasas de inters (por sus siglas en
ingls, Interest Rate Swaps, IRS), cuyo monto nocional en trminos de inters abierto y
de volumen diario supera al de cualquier bolsa y por lo mismo las autoridades lo han
empezado a regular tratando de mitigar el riesgo de incumplimiento con un manejo
parecido al de los futuros que consiste en utilizar una cmara de compensacin con riesgo
contraparte de todas las operaciones, como medida precautoria para evitar un riesgo
sistmico.

Los inversionistas estn en bsqueda de ingresos alrededor del mundo y ya no importa el

producto sino la rentabilidad esperada que pueda dejar el mercado de cierto pas por la
volatilidad que represente, o los premios de arbitraje que se presenten y esto se logra con
volumen de operaciones que va relacionada con la facilidad con la que se puede hacer y
deshacer una operacin lo cual que denomina liquidez.

La tecnologa, la volatilidad y la generacin de ideas, seguridad y regulacin son

elementos muy importantes que se toman en cuenta para invertir en un pas y por ende en
sus bolsas, que en caso MexDer y la BMV estn realizando reformas a la regulacin y
modernizacin de su tecnologa. En esta ltima, han realizado inversiones millonarias
para cubrir los requisitos de mnimos que solicitan los inversionistas actuales solicitan y
as atraer su flujo de operacin. Cabe destacar, que el mercado de renta variable en Brasil
ha crecido enormemente y el mercado de dinero y el de divisas en Mxico es el mayor de
Latinoamrica. El profesionalismo los operadores en Mxico es indudable y que como
consecuencia han desarrollado el mercado de derivados en Mxico, lo que ha
desembocado en mercados muy lquidos y la atraccin de capitales por esta
caracterstica.

No se necesita ser muy observador para darse cuenta que los mercado financieros de
Brasil en estos ltimos aos han atrado capital extranjero como ningn otro pas
Latinoamericano y como pocos emergentes en el mundo, esto a pesar de las barreras de
entrada que el gobierno ha tratado de imponer para evitar la entrada del capital
golondrina que a manera de especulacin viaja a los pases donde supuestamente se
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encuentra el mejor premio; entre las medidas impuestas podemos mencionar: impuestos,
trabas legales, trmites burocrticos de distinta ndole.

El capital buscar lugares de inversin como pases con altas expectativas de crecimiento y
un plan de mercadeo para la atraccin de capitales por parte del los gobiernos y la firmas
financieras los ponen de moda, de esta manera los planes mercadotcnicos
implementado por los gobiernos funcionan y todos los inversionistas quieren estar en esa
fiesta y en esta ltima dcada, entre otros, le toc a Brasil, Rusia, India y China.

El flujo de capitales hacia los pases emergentes y en especial de Amrica Latina se ha

incrementado en la ltima dcada debido a que en su mayora han resultado ser una
buena alternativa de inversin, sin embargo, por la libre movilidad de capitales estos
pases no estn exentos de crisis, ni de volatilidades que pueda afectar el desempeo de
los entes econmicos de cualquiera de estos pases. Mxico aunque cuenta con un sector
financiero maduro, transparente y bien vigilado por las autoridades financieras del pas no
ha sido la excepcin.

Un mercado imprescindible que es parte del sector financiero es el mercado de

derivados, el cual viene a cerrar el crculo proporcionando as a los agentes econmicos
una alternativa para mitigar los riesgos financieros que toman al invertir en activos
financieros o emitiendo pasivos financieros, o bien, dando certidumbre a sus ingresos
utilizando coberturas del precio de su produccin como en el sector agropecuario, minero
o energtico, mediante los instrumentos de coberturas que ofrece a los compradores y
vendedores de cada mercado, lo que lleva a pensar en que como en los pases
desarrollados estos entes pueden llevar a cabo una administracin de riesgos eficiente
que los ayude a llevar una buena planeacin financiera mediante la administracin sus
propios riesgos y su aversin a este.

Los mercados de derivados han estado presentes desde la antigedad, aunque en Mxico
no se tiene evidencia de que stos existieran sino hasta los tiempos modernos, cuyo inicio
puede considerarse despus de que el oro dej de ser la referencia o patrn para fijar los
precios de las monedas de los distintos pases en los aos setenta y en el mundo se
present una etapa de acomodamiento en los distintos mercados sobre los precios
relativos de los activos financieros activando as un perodo de alta volatilidad.

Los inversionistas para protegerse empezaron a demandar productos que los ayudara a
cubrir de los riesgos asumidos al invertir en activos financieros como lo hacan los
empresarios del campo al invertir en el sector agrcola al producir o comprar bienes
perecederos como caf, maz, trigo, etc. y con esta idea se originaron los futuros y
opciones de divisas, tasas, bonos, ndices, acciones, riesgos de crdito, etc. y los swaps o
intercambios de flujos que permita convertir deudas de una moneda a otra y/o de una
tasa variable a fija de la misma moneda o de otra.
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En este orden de ideas, un rea de oportunidad que los agentes econmicos de Mxico
pueden desarrollar es la de mejorar o complementar sus conocimientos financieros dando
como consecuencia que los sectores de la economa sean ms eficientes por una mayor
planeacin financiera que les pueden proporcionar herramientas mediante el correcto uso
de productos derivados con fines de cobertura. En estas ltimas dcadas estos productos
han sido tachados de peligrosos por desconocimiento o por utilizarse de forma
inadecuada. Es por ello, que dentro del contenido del libro se comparten experiencias y
casos para apoyar al lector en el manejo de riesgos, utilizando el fascinante mundo de los
productos derivados.

El objetivo de este libro, es proporcionar al lector, una herramienta de entendimiento de

los principales tipos de productos derivados ms tradicionales y sencillos (denominados
en ingls, plain vanilla) como lo pueden ser los futuros, opciones y swaps, sus
aplicaciones y usos utilizando un lenguaje sencillo y en su caso sin utilizar matemticas
sofisticadas (slo se utilizar aritmtica simple).

Tambin se buscar el dar a conocer que el mundo de los productos derivados es tan
grande como lo sera la imaginacin de cada lector, por su flexibilidad, combinacin entre
ellos e integracin con otros productos.

No se pretende que la lectura de este libro sea repetitiva con otro del mismo gnero o
tema, sino que como un valor agregado y para que el lector pueda profundizar an ms en
cada tema, se indicar el lugar y/o sitios web. De manera similar se buscar por diversos
medios explicar al lector de que existe una gran cantidad de productos que se pueden
contratar en bolsas y en mercados privados con intermediarios financieros.

Con la finalidad de entender un poco el presente y futuro de este mercado en Mxico se

revisar la historia de este desde los aos noventa dcada en que se presento la Crisis
de 1995 y se revisarn algunos casos de xito y fracaso. Adicionalmente se hablar de la
regulacin que ayud a que Mxico estuviera menos vulnerable en la crisis del 2008 que
otros pases, existiendo casos aislados de fracaso atribuidos a la utilizacin de productos
derivados.

Se abordarn las caractersticas que debe tener un mercado eficiente y el cmo los
adelantos tecnolgicos han ayudado al desarrollo de nuevas profesiones y a nuevos
participantes del mercado y del cmo estos ayudan a la generacin de liquidez para que
funcionen ms eficientemente. Este nuevo modelo de participacin puede ser la
oportunidad que muchos profesionistas han estado esperando para desarrollarse y
generar valor agregado al mercado elegido y a la economa en general. Se hablar
tambin del cmo las nuevas regulaciones estn afectando a los mercados de derivados
tanto en Mxico como en el resto del mundo y cul es el probable destino de los
mercados.
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El libro se encuentra dividido en captulos, cada uno con sus conclusiones y una serie de
preguntas sobre los temas desarrollados dentro de l. Se pretende proporcionar las
herramientas necesarias para entender bien los productos derivados y de cmo operarlos
y que de esta forma que el lector se de cuenta que los productos descritos son fciles de
manejar y entender. De forma complementaria se incorporar un glosario de trminos
para el mejor entendimiento del lector.

Los captulos que integran el libro son los siguientes:

Captulo 1

En el captulo 1 denominado El Mercado de Productos Derivados se explicar el

concepto de los principales tipos de instrumentos como las opciones, los futuros y swaps.
Se mencionarn los lugares donde estos se pueden encontrar y adquirir como lo es en los
mercados burstiles y el extraburstiles, adems de analizar sus principales
caractersticas y diferencias. Adicionalmente, se revisarn los distintos riesgos inherentes
en cualquier operacin financiera dando un enfoque a los productos derivados y como
ayudan estos a mitigar el riesgo de mercado.

Captulo 2

En el captulo 2, Futuros y sus aplicaciones, se analizar el significado de la base que no

es ms que la diferencia entre el precio del presente y del futuro y darse cuenta de que se
pueden disear futuros de cualquier bien en cuestin, cuyo precio puede ser calculado en
base a un modelo.

Se abordar el mercado cambiario para trasladarnos a los futuros de divisas y explicar la

lgica del precio del modelo y sus aplicaciones como lo es la cobertura, especulacin y
arbitrajes entre mercados, adems de los distintos mercados donde pueden ser
adquiridos.

Se revisarn algunas ideas del mercado de Valores en Mxico y como se obtiene el ndice
de la Bolsa Mexicana de Valores (BMV), para despus visitar el concepto de futuros sobre
acciones e ndices de bolsas de valores. El lector encontrar ejemplos de cobertura y
especulacin utilizando esos futuros.

Por su parte, se describir brevemente el mercado de bonos y el mercado de futuros

sobre bonos emitidos por el gobierno federal mexicano y que estn listados en el Mercado
Mexicano de Derivados, MexDer.
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Adicionalmente se revisarn los futuros de tasas de inters y su procedencia y se

analizarn ejemplos prcticos para proporcionar un mayor entendimiento al lector sobre
su funcionamiento.

Captulo 3

El captulo 3, Intercambios de flujos o SWAPs, se enfocar principalmente a los

llamados swaps (intercambios de flujos) sobre tasas de inters y su mercado. Por su
fcil operatividad y eficiencia ha crecido como ningn otro mercado del que se haya tenido
registro y que por lo mismo, las autoridades financieras a nivel global han estado
preocupadas por ste desde su aparicin en los aos 80s. Se expondrn distintos tipos
de swaps que se pueden disear de forma privada en el mercado OTC con algn
intermediario financiero segn las necesidades de cada participante. Cabe hacer mencin
de que debido a las preocupaciones de las autoridades y como medida prudencial se
empiezan a realizar cambios en la operatividad de dichos instrumentos mediante la
emisin de regulaciones, algunos de ellos emanan de los acuerdos del Grupo de los 20,
como pueden ser la regulacin Dodd-Frank, Volcker en EEUU, la EMIR en Europa o
Basilea III en gran parte del mundo. Se revisarn algunos puntos importantes de estas y la
llamada Futurizacin de los swaps. Por ltimo, se abordarn los futuros de swaps y los
beneficios que puede tener el operar estos con el operar el simple swap.

Captulo 4

El captulo 4 se destina a explicar el concepto de opciones y sus aplicaciones. Estos

productos se asemejan mucho a un seguro y los encontramos en distintos mercados. Algo
muy importante y necesario explicar los tipos (americano y europeo) y clases que existen
(call o put) y lo verstil que son. El Precio de Ejercicio es uno de los elementos ms
importantes de las opciones, ya que, adems del plazo son la caracterstica que las hace
ms verstiles. Se revisar que esta versatilidad se debe a que existen opciones de
compra y de venta, llamados calls y puts, respectivamente que se pueden comprar o
vender y que tambin se pueden combinar, generando as diversas estrategias que ya
son clsicas como: bull spread, bear spread, straddle, strangle, mariposas, cndor, etc. y
que se describen en el captulo. Tambin se hablar de las diversas formas de cubrir las
opciones.

Otro tema de anlisis al cual se destinan unas lneas es el de las opciones exticas, que
aunque cuentan con los elementos comunes de cualquier opcin tienen caractersticas de
diseo distintas. Finalmente, se revisar que las opciones se pueden combinar con
instrumentos de renta fija, obteniendo as la estructuracin de un instrumento o nota
estructurada, de la cual se dar un ejemplo prctico a fin de que el lector entienda el
concepto y tenga la capacidad de generar estas por su propia cuenta.

Captulo 5
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El captulo 5 denominado Otras bolsas de derivados, ms productos, est orientado a

otros productos derivados disponibles en bolsas distintas a la mexicana y cuyos bienes de
referencia (o activos subyacentes) pueden no ser financieros, como podran ser: energa,
de metales, o productos agropecuarios. Se mostrar al lector que existen productos que
pueden protegerlo contra movimientos en el poder adquisitivo, o sea, de inflacin y
tambin otros instrumentos lo pueden proteger de cambios en las calificaciones crediticias
de las contrapartes, mejor conocidos como derivados de crdito.

Captulo 6

Dentro del captulo 6, Casos de xito y fracaso utilizando derivados, se abordarn

distintos casos desde los aos noventa con la finalidad de ofrecer al lector una serie de
ejemplos verdicos, vigentes e histricos y sensibilizarlo de que antes de adquirir cualquier
producto financiero y principalmente los derivados, se debe conocer perfectamente su
mecnica y funcionamiento, ya sea, para utilizarse como cobertura o para especular y con
ello, darle cuenta de que antes de operar cualquier producto financiero, principalmente los
derivados. La falta de conocimiento del producto o simplemente una mala o nula
administracin de riesgos, ha llevado a muchas empresas a enfrentar muchos problemas
e incluso la quiebra.

Captulo 7

En el captulo 7 se explican las Herramientas para la ejecucin de productos derivados,

entre ellas se encuentran: precios, posturas, rdenes, mecanismos auxiliares para mejorar
la operacin, condiciones generales de contratacin. Los precios y el volumen o cantidad
son los parmetros importantes del mercado.

Ms all de que los precios estn dados por el equilibrio de las fuerzas del mercado, que
son oferta y demanda, es muy importante esquematizar como se reflejan estos en los
mercados, por lo que se destinar una parte de este captulo a mostrar ejemplos de la
informacin que deben desplegar las pantallas de operacin de las bolsas electrnicas,
las diferentes posturas de los compradores y de los vendedores y cuando alguno de estos
decide hacer una operacin, ese el momento en que la oferta y la demanda llegan a un
equilibrio momentneo.

Asimismo, se mencionarn los parmetros mnimos y la manera en que deben solicitarse

las rdenes tanto a los intermediarios como a cualquier brker y que se utilizan para
acceder al mercado. Segn el grado de sofisticacin de estos y si las reglas de los
mercados lo permiten, pueden ofrecer, previa solicitud del interesado, diversos tipos de
rdenes clsicas que si se respetan y se colocan adecuadamente son una gran
herramienta para optimizar los resultados de la operacin.

Tambin existen mecanismo como las rondas, camas, subastas, cruces, operaciones de
profundidad que pueden ayudar a los participantes a obtener ms liquidez de las que se
pueden conseguir en los precios de pantalla de la bolsa, especialmente cuando el
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mercado est sin actividad y los precios y el volumen reflejan poco inters de realizar
operaciones.

Se hablar tambin de los brkeres que son un gran apoyo para que los intermediarios
puedan encontrar contraparte, esta funcin se realiza a cambio de una comisin.

Adicionalmente, se mencionarn algunas rdenes que se pueden ejecutar en el mercado

electrnico a travs de un algoritmo capturado en el sistema de operacin y que son de
gran ayuda para realizar operaciones a cierto precio, volumen, horario de operacin, etc.

Algo que no debe pasarse por alto son la Condiciones Generales de Contratacin (CGC) y
su significado, lo cual no es ms que el reflejo de las caractersticas estndar del contrato
de futuros y de opciones que cada participante interesado acuerda al realizar una
operacin de derivados en las bolsas. Para los derivados OTC se tiene la ficha tcnica o
las caractersticas de la operacin que se pacta de forma bilateral con la contraparte en
cuestin y que pueden ser distintas en cada ocasin ya que se trata de trajes hechos a la
medida para el participante que solicita realizarlo.

Ser importante entender el concepto de Proveedores de Precios que son una fuente
externa cuya funcin es la de surtir precios de los activos financieros para realizar
diariamente una valuacin a mercado y as reflejar de la mejor manera y ms
fehacientemente la utilidad o prdida por instrumento del portafolio adquirido.

Captulo 8

En el captulo 8 titulado Esquemas de participacin y herramientas de administracin de

productos derivados, se incorporan las distintas figuras para participar en los mercados
listados y lo que se requiere para lograrlos.

En Mxico la membreca de la bolsa de derivados no tiene costo, pero si se requiere

hacer una serie de trmites pesados para obtenerla. La participacin podra ser como
Cliente de un Brker Mexicano, o de un Socio Liquidador, o bien, como Brker para la
realizacin de operaciones por cuenta propia y/o por cuenta de terceros, otras formas de
participar que se visitarn son: 1) cuenta global, 2) cliente de un brker extranjero en una
cuenta mnibus y 3) como cuenta mnibus.

Se abordarn temas de manejo de mrgenes, horarios, documentacin legal que se

tienen que entregar y firmar para participar como cualquiera de esas figuras mencionadas.

Captulo 9

El captulo 9, Aspectos legales para participar en los mercados de derivados, pretende

dar a conocer los requerimientos para abrir una cuenta y las distintas formas en que se
puede participar en un mercado con dicha cuenta. Tambin se mencionan los
requerimientos legales para participar en cada figura y los acuerdos y documentos que se
deben firmar con las distintas entidades para participar en el mercado de derivados.
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Captulo 10

En el captulo 10, Los mercados de derivados y la tecnologa, describiremos la evolucin

de los mercados hacia los sistemas electrnicos, la cual se llev a cabo desde los aos
ochenta en Europa y en Estados Unidos con grandes dudas al final de los noventa y en
Mxico que inici en el ao 2000.

Un gran xito ha sido el aprovechar la tecnologa, que con su aplicacin el volumen

operado se ha incrementado sustancialmente. En estos tiempos, cualquier participante
puede operar los productos de las bolsas que cuentan con la tecnologa, lo que se traduce
en ingresos para toda la cadena productiva y la atraccin de flujos de capitales al pas.

El FIX Protocol, cuyas siglas en Ingles significan Financial Information Exchange, es un

lenguaje estandarizado que las bolsas han adoptado para interconectarlas, con esto los
Softwares que proveen distintas firmas que permiten tener acceso a los mercados que se
llaman Independent Software Vendors (ISVs) y que antes de utilizar sus servicios para
operar en las Bolsas, deben certificar su buen funcionamiento ante la bolsa respectiva.

Para cumplir con la regulaciones internas de las bolsas, de los participantes y de los
reguladores, las firmas requieren cubrir las conexiones desde que la operacin es
ejecutada en los mercados hasta que pasa por la cmara de compensacin y llega a los
socios liquidadores para digerirla y posteriormente entregarla a los participantes, los
cuales a su vez la cargan (de preferencia automticamente) en sus sistemas
institucionales a esto se le denomina Streight Through Processing (STP). Se incorporan
esquemas de la arquitectura mnima indispensable para lograr el STP al participar en las
bolsas de derivados.

Captulo 11

El captulo 11, denominado Aspectos profesionales para la venta y contratacin de

productos derivados, enmarca las recomendaciones para lograr la utilizacin correcta de
estos productos a fin de que logren ser tiles y eficientes y que segn el giro del
participante, aporten valor a la cadena productiva, ya sea como coberturista o
especulador. Por esa razn, se incorporan a este captulo algunas recomendaciones y
consejos que tratan de mencionar puntos importantes a tomarse en cuenta. Esto es muy
importante para incrementar el inters de los participantes y mediante los puntos
mencionados evitar el miedo que la palabra derivados provoca muchas veces en
aquellos que requieren cubrir sus riesgos con estos productos.

Captulo 12

El captulo 12, titulado: Regulaciones relacionadas con derivados

Es necesario decir que como resultado de las prdidas suscitadas por la poca cultura de
la administracin de riesgos, los reguladores en todos los pases se han preocupado y
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han creado reglas y modificado leyes para evitar repetir los errores del pasado y evitar
casos como los analizados y que puedan dar origen una nueva crisis global, por ejemplo,
en 1933 emitieron la Ley Glass Steagal o en 1986 la regulacin conocida como Basilea 1
y siguen trabajando en nuevas versiones con la intensin de fortalecer mas a la previa.
Entre estas regulaciones encontramos Basilea 2 y 3, as como la Ley Dodd Frank y su
complemento la Regla Volcker en Estados Unidos y la EMIR en Europa.

Tambin se recuerda que en Mxico a partir de ao de 1995, se adoptaron una serie de

medidas especiales para productos derivados y as cumplir con lo acordado en Basilea.
Estos hechos dieron origen en el ao de 1996 a que el Banco de Mxico emitir la circular
conocida coloquialmente como la de: Los 31 requerimientos de Banxico para operar
derivados.

Los bancos que presuman cumplir con ellos deban sujetarse a una revisin exhaustiva
de ese banco central, este ltimo revisando su cumplimiento escrupulosamente. Debido a
este tipo de medidas, se logro evitar que la crisis del 2008 en Mxico se agudizara ms
por incumplimientos de los participantes de los mercados financieros, especialmente en la
operacin de derivados y se logr que la macroeconoma mantuviera fuertes sus cifras
comparativamente con otros pases desarrollados. Este esfuerzo de ms de quince aos,
llev a Mxico a ser reconocido a nivel internacional, lo que se ha visto reflejado en los
flujos de capitales moderados pero constantes que han entrado a Mxico para invertir en
activos financieros y reales. Como complemento al contenido de este captulo se
incorporan una serie de notas tcnicas redactadas por la AMIB y que fungen como
herramienta para transmitir temas especficos.

El lector encontrar al final del libro una seccin de conclusiones generales.

Reflexiones finales

Con la finalidad de dar un valor agregado mayor el autor expone sus reflexiones finales
sobre el libro.

Glosario

De igual forma, para un mejor entendimiento del libro se est integrando un Glosario de
Trminos y as consultar cualquier significado de los nombres y siglas extraas que se
puedan presentar a los largo de la lectura del libro.

Por ltimo se presenta la bibliografa que sirvi como apoyo para la escritura de este libro.

Para enriquecer ms el contenido del libro, en diversos captulos se incluyen grficas y

cuadros y los enlaces de las pginas web para facilitar al lector la bsqueda en las
posibles fuentes de informacin y cuente con un horizonte ms amplio de conocimientos y
herramientas y as lograr un estudio ms profundo.
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Se espera que con las herramientas y el contenido presentado en este libro se pueda
enriquecer ms la literatura en el idioma espaol referente a derivados y as ser de utilidad
para los hispano-parlantes.
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CAPTULO 1

EL MERCADO DE PRODUCTOS DERIVADOS

Contenido:

1.0 El mercado de productos derivados como integrante del sector financiero

2.0 Productos derivados

3.0 Futuros y opciones

4.0 Aplicaciones con productos derivados

5.0 Nivel de apalancamiento:

6.0 Dnde se consiguen los productos derivados?

7.0 La industria de los productos derivados

8.0 Cobertura de precios de los productos fsicos de un portafolio con su producto
derivado, son una tendencia
9.0 Integrantes de un mercado organizado de derivados

9.1 Bolsa

9.2 Cmara de compensacin

9.3 Funcionamiento de la red de seguridad de la cmara de compensacin

9.4 Socios o miembros liquidadores (clearing members)

9.5 Lmites de las obligaciones del socio liquidador ante un incumplimiento

9.6 Los operadores o brkeres

9.7 Los operadores administradores de cuentas globales

9.8 Formadores de mercado (market makers)

9.9 Funcionamiento del mercado organizado de derivados

10.0 Barreras de entrada para ser miembros de la bolsa segn su tipo

10.1 Socio liquidador
10.2 Operador (brker)
10.3 Formador de mercado
10.4 Cliente
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10.5 Cuenta global (mnibus)

11.0 Tipos de participantes en el mercado de derivados segn la finalidad de su

operacin

11.1 Especuladores

11.2 Operadores de un da

11.2.1 Scalper

11.2.2 Posicionador

11.3 Coberturistas

11.4 Arbitrajistas

12.0 Riesgos que deben tomarse en cuenta antes de realizar una operacin

12.1 Riesgo de crdito

12.2 Riesgo reputacional

12.3 Riesgo de mercado

12.4 Riesgo tecnolgico

12.5 Riesgo operacional

12.6 Riesgo legal

12.7 Riesgo contable

12.8 Riesgo fiscal

13.0 Beneficios por contratar los derivados en bolsa y la mitigacin de riesgos

13.1 Riesgo legal

13.2 Riesgos operativos

13.3 Riesgo de liquidez

13.4 Riesgo de concentracin al vencimiento

13.5 Riesgo de capacidad tcnica del personal de los socios liquidadores y socios

13.6 Riesgo de crdito

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14.0 Beneficios y tratamiento de riesgos que se obtienen al contratar operaciones

de derivados en el mercado extraburstil privado (over the counter)

14.1 Riesgo contraparte

14.2 Riesgo legal

14.3 Riesgo de liquidez

14.4 Riesgo de mercado

14.5 Riesgo operacional

14.6 Riesgo de concentracin

14.8 Riesgo de conocimiento tcnico

15.0 Algunos puntos actuales a considerarse

Conclusiones del captulo 1

Preguntas
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CAPTULO 1

EL MERCADO DE PRODUCTOS DERIVADOS

Los derivados han formado parte de la historia, estos apoyaron a los fenicios y
egipcios para fijar el precio de las cosechas futuras, ayudndolos en la planeacin
de las finanzas de sus imperios. Ahora se cuenta con mercados organizados y
privados reconocidos por las autoridades financieras del pas al que pertenecen.

1.0 El mercado de productos derivados como integrante del sector financiero:

Un sector financiero completo para cumplir su misin debe contemplar al menos los
siguientes puntos:

Un mercado de crdito que ayude al desarrollo de la economa en general.

Ahorro interno (sociedades de inversin, fondos de pensin, etc.), donde se obtengan

recursos para que los bancos otorguen crditos y as ser fuentes de financiamientos tanto
para el sector pblico como del sector privado.

Instituciones financieras (bancos, casas de bolsa y organismos auxiliares de crdito) que

estn reguladas y vigiladas por un banco central independiente de las decisiones del
gobierno federal y cuyos objetivos estn definidos y apoyados por el congreso.

Un mercado de deuda que se utilice para negociar todos los instrumentos emitidos por el
sector pblico y privado a los plazos y tasas que sus participantes determinen en un
ambiente de libre mercado.

El mercado de acciones en donde las empresas puedan ofrecer al pblico inversionista

parte de ellas para obtener mayores recursos y as financiar proyectos de crecimiento.

Un mercado de divisas lquido para intercambiar divisas fcilmente con los principales
socios comerciales del pas.

Una industria de seguros y fianzas donde los distintos agentes econmicos puedan cubrir
riesgos de sus activos tangibles.

Reguladores y autoridades financieras abiertas a escuchar necesidades, que vigilen y

emitan regulacin para todos los participantes del sector financiero y preservar su
integridad.

Informacin transparente y abierta para mantener una comunicacin sana entre de los
emisores de valores y el pblico inversionista y reguladores financieros.
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Calificadoras con prestigio intachable, para que analicen el posible riesgo de

incumplimiento de cada actor en la economa.

Apertura tecnolgica, que sirva como herramienta para mejorar la productividad,

efectividad, liquidez y vigilancia de los mercados financieros.

Mercados de productos derivados en bolsa y privado bien regulados como complemento

de los dems mercados y que den la posibilidad a los agentes econmicos de cubrir sus
riesgos financieros y de materias primas eficientemente.

Desarrollo de cultura financiera para ser uno de los pilares que ayuden a mantener la
integridad del sector y siendo su razn de ser. Esto promover una vida sana en los
mercados.

2.0 Productos derivados

Los productos derivados como cualquier otro bien, se comercializan en mercados

reconocidos, llamadas bolsas o tambin se pueden adquirir de forma privada con
intermediarios financieros autorizados por los reguladores y las autoridades financieras de
los pases, como se ver posteriormente a este ltimo se le denomina mercado sobre el
mostrador o en ingls over the counter (OTC).

Un producto derivado es un instrumento cuyo valor se deriva, del comportamiento y del

nivel de precio de uno o varios bienes llamados subyacentes; un ejemplo burdo, pero que
busca dar a entender el concepto con ms facilidad es:

La tortilla es un derivado del maz y su precio se derivar del comportamiento del precio
del maz; en un libre mercado, si el precio del maz sube, tambin lo har el precio de la
tortilla y de forma contraria, si el precio del maz baja, el precio de la tortilla seguir esa
direccin.

Otro ejemplo sera:

El precio del futuro del dlar es una derivacin del precio de contado del dlar, entonces
si el precio del dlar sufre un movimiento, el precio del futuro del dlar responder de
manera similar.

Como cualquier otro producto financiero es muy importante entenderlos antes de

utilizarlos. Sus caractersticas, diseo y funcionamiento son distintas a los productos
tradicionales del cual se derivan y su comprensin es de suma importancia para evitar
sorpresas desagradables y posibles prdidas por desconocimiento del instrumento, por
ello, inicialmente se explicar lo que son, la finalidad para lo que fueron creados, as
como, los tipos de productos que existen y donde se pueden adquirir. Su entendimiento
llevar a estos a tener un mercado donde se puedan intercambiar este tipo de productos y
mientras ms participantes se tenga, la efectividad y la vida del propio mercado sern
mayores.
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Aunque se cree que son productos modernos, los derivados han existido desde la
antigedad. Por ejemplo, en Egipto y China se utilizaban para asegurar los precios de las
cosechas a futuro. Tambin en Holanda fueron protagonistas en la fiebre de los tulipanes,
donde se comercializaban futuros de estas flores. Los derivados financieros surgieron en
la poca de los setenta, como un mecanismo para proteger los riesgos de los cambios
bruscos en los niveles de precios de los mercados cambiarios, bonos y de tasas de
inters, a lo cual se le denomina volatilidad.

Una caracterstica especial que tienen los productos derivados es que mediante estos, el
inversionista puede cambiar el perfil del riesgo de su inversin a libre eleccin sin
necesidad de deshacerse del producto que posee y con la nica condicin de que este
tenga una relacin estadstica fuerte con el derivado en cuestin.

Por ejemplo, si un productor de sorgo quiere asegurar el precio a futuro de su cosecha y al

no existir un contrato de derivados del sorgo, en su caso, lo que debe hacer es adquirir un
derivado del maz (venta de futuro o compra de opcin tipo put), con el cual el precio del
sorgo guarda una buena relacin estadstica y con ello, su perfil se modifica y de tener
slo el grano, se cambia por el de la recepcin de pesos en una fecha futura determinada.

Otro ejemplo, es si un inversionista tiene dlares americanos y quiere obtener una

posicin neutra en moneda nacional que en Mxico seran pesos mexicanos, pero no se
quiere deshacer de los dlares, entonces una alternativa es vender un futuro del
dlar/peso en MexDer, que le permitir volver a su posicin en pesos hasta que dicho
instrumento expire o decida pre-vencerlo, re-comprndolo.

Los futuros, las opciones y lo swaps, pertenecen a la familia de los derivados y es posible
emitirlos para cualquier producto, bien o servicio que se le pueda ocurrir al lector y son de
carcter universal, es decir, que representan los derivados bsicos que se pueden crear
para cualquier bien de referencia como: oro, petrleo, gas, ocupacin turstica, tipo de
cambio, ndices, tasa de inters, maz, etc. Para encontrar su valor se necesita crear un
modelo que sea capaz de replicar la realidad con cierto grado de confianza y as poder
comercializarlos. Si al producto se le asigna un valor equivocado, entonces se podra
perder mucho dinero.

Si se disea un instrumento novedoso que tenga involucrado el derivado de un bien y si

existiera demanda, entonces se atraera participantes que trataran de ofrecer y
empezaran a competir entre ellos y como consecuencia se desarrollara un mercado.

Otra caracterstica importante, los derivados (en teora) no tienen un monto de emisin
limitada como ocurre con los dems productos financieros o fsicos, sino que se pueden
emitir y recibir ilimitadamente y entre otras razones es lo que los puede hacer peligrosos,
porque cualquier persona fsica o moral podra crear un producto derivado ligado al
producto que desee y comercializar con l, siempre y cuando existiera alguien que
quisiera ser su contraparte.

Actuando de esta forma, es muy fcil crearlos pero tambin incumplirlos y por ello, existen
las leyes, regulaciones especiales y contratos legales que se firman, es decir, existe toda
una infraestructura de un marco jurdico para darle seguridad y dar la certeza de que se
 7

honrarn los compromisos adquiridos, esto ayuda a que existan mercados donde se
comercializan. Estas regulaciones, efectivamente, ponen un lmite a los intermediarios y
participantes para la emisin de estos instrumentos, entre ellos podra estar el capital del
propio participante emisor, es decir, su apalancamiento natural estara limitado a sus
propios recursos o activos lquidos.

Como medida preventiva ante el incumplimiento de una quiebra y evitar que esta contagie
a los dems participantes, las regulaciones de los mercados formales establecen la
necesidad de imponer lmites operativos por participante, como un monto mximo de
contratos en riesgo. En este sentido, las autoridades financieras exigen a los
intermediarios financieros el llevar un control profesional y una buena administracin y
gestin de riesgos total.

3.0 Futuros y opciones

Como se mencion anteriormente, los futuros y las opciones forman parte de los
productos derivados y sus principales diferencias se exponen a continuacin:

Futuros: Representan una obligacin de compra o venta a un precio acordado al inicio de

la operacin en una fecha definida. No debe ser considerado como un pronstico. Sin
importar lo que pase con el precio del bien de referencia, al vencimiento del futuro tanto el
comprador como el vendedor de este debern respetar el precio pactado.

Opciones: Para el comprador representa un derecho y para el vendedor una obligacin y

el primero elige el precio a partir del cual est dispuesto a cubrir su riesgo en una fecha
definida a cambio de pagar una prima, es decir, el precio elegido representa el grado de
cobertura.

Las opciones se pueden entender como una clase de seguro que protege al comprador
ante movimientos adversos en el bien de referencia, a cambio de pagar la prima al
vendedor.

Una caracterstica general de los productos derivados, es que son operaciones que van a
vencer en una fecha futura y en su caso, deben estar garantizadas porque a lo largo de la
vida del contrato el precio puede fluctuar de manera significativa, a veces a favor, en otras
ocasiones en contra. Debido a que el perdedor podra no hacer frente a su obligacin, las
bolsas de derivados solicitan garantas para aquellos que tienen obligaciones y de esta
forma mitigar al mximo ese riesgo. Por su lado, para la realizacin de futuros se solicita
una garanta en efectivo (o valores de fcil realizacin) de igual magnitud para los
compradores y vendedores, mientras que para la operacin de opciones se le solicita
nicamente a los vendedores de opciones que son lo que tienen una obligacin.

En los mercado formales con cmara de compensacin, la garanta representa la prdida

mxima esperada en un da con un grado de confianza (por lo general, entre el noventa y
cinco y noventa y nueve por ciento); asimismo, de forma diaria, el perdedor deber
 8

resarcir las mermas de su garanta y de no hacerlo se le cancela el contrato asumiendo la

prdida hasta ese momento, lo que hace que el riesgo de incumplimiento se vuelva muy
cercano a cero.

En las bolsas de productos derivados, las reglas del juego son iguales para todos
participantes de tal forma que se firman convenios legales estndar y se realizan
operaciones de derivados cuyas caractersticas son del conocimiento pblico, entre estas
caractersticas estn: el tamao de cada futuro es definido, adems las caractersticas de
entrega fsica y fecha de vencimiento o plazo son los mismos para todos los participantes,
por lo que se ha optado por denominarlos contratos.

Los contratos privados de derivados se pueden solicitar o no garantas en efectivo. El

horizonte de tiempo y otro nivel de confianza pueden ser muy distintos al calculado por las
bolsas, por lo que el riesgo de incumplimiento con un nivel de confianza menor se
incrementara. Hablando de monto, plazo y fechas y caractersticas de entrega se
acuerdan entre las partes involucradas y se ligan a un contrato especial general
negociado entre los involucrados que contenga las caractersticas de la operacin.

4.0 Aplicaciones con productos derivados

Los productos derivados se crearon para administrar riesgos y tener certidumbre sobre el
futuro de un bien y por esa cualidad se pueden considerar como productos nobles. Por
sus caractersticas, tambin sirven para especular y su nivel de apalancamiento puede
convertir ese uso en una actividad peligrosa y requiere de un buen conocimiento del
producto, adems del control y una buena administracin de riesgos.

Otras aplicaciones que se les puede dar son:

a) Ventas en corto con mayor facilidad y menor costo que en el mercado fsico del bien de
referencia:

Ante las expectativas de baja en los mercados y sin haber adquirido el bien fsico en
cuestin, se tiene la capacidad de vender el bien de referencia, a una fecha especfica a
futuro utilizando productos derivados, lo que permite ganar en mercados a la baja.

b) Arbitrar mercados:

Significa que se pueden aprovechar los desequilibrios entre los precios del bien de
referencia y el del derivado, o bien, tomar ventaja de las desviaciones estadsticas de los
comportamientos de dos derivados de referencia que hayan sido escogidos, como pueden
ser de dos ndices de precios; por ejemplo, el Standard and Poors (S&P) y el ndice de
Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores (IPC).

Ambos ndices tienen comportamientos similares y por medio de estadstica se pueden

encontrar una relacin. Al tener un mercado, que lo rige el comportamiento humano,
entonces los movimientos no son exactamente iguales entre s y a veces se presentan
 9

desequilibrios estadsticos que pueden ser aprovechados, con la expectativa de que el

patrn siga siendo el mismo y regrese a su comportamiento promedio o normal.

c) Para poder planear a futuro:

Esto se logra utilizndolos los productos derivados para cubrir riesgos de alza o baja del
precio de uno o varios bienes de referencia al que el participante est expuesto durante un
plazo en especfico y definido desde el inicio de la estrategia de la toma del riesgo.

Si el participante tiene invernaderos y para calentarlos en tiempo de frio, su materia prima

es el gas, entonces existe el riesgo de que el precio del gas presente un incremento. Para
tomar una decisin sobre el producto a adquirir, se debe tomar en cuenta el presupuesto
de la empresa y en base al costo evaluar la opcin que ms se acople a las finanzas de la
empresa y a las expectativas del mercado del gas.

Se puede comprar un seguro (opcin tipo call) que cuente con cierta cobertura que lo
proteja ante alzas en el precio del gas, de esta forma si el precio del gas subiera durante
el perodo de riesgo, entonces el seguro compensara el alza en precio y gracias a la
decisin de protegerse, el movimiento del precio de la materia prima no le afect desde el
punto de vista financiero y pudo garantizar un nivel mximo del precio de compra de ese
hidrocarburo.

En las grficas 1.1 y 1.2, se puede observar un ejemplo del comportamiento de las
finanzas de dos empresas. La primera sin una gestin adecuada del riesgo, especulando
con el precio de la materia prima y en donde se observa en ocasiones muchas utilidades y
en otras prdidas fuertes con un promedio de 4 a lo largo de doce aos. En la grfica 1.2,
se encuentran representadas las utilidades de una empresa que tiene una adecuada
gestin de riesgos y sus ingresos son mucho ms estables, crecientes y constantes, con
un promedio de ingresos de 9 a lo largo del mismo perodo.

COMPARACIN DEL COMPORTAMIENTO DE LAS FINANZAS DE UNA EMPRESA

CUANDO ADMINISTRA SUS RIESGOS

Utilidades Anuales sin Administracin de Utilidades Anuales con Planeacin y

Riesgos Administracin de Riesgos
Promedio 4 Promedio 9

20
20
15
10
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 5
-20 0
AO 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Grfica1.1 Grfica 1.2

Fuente: Elaboracin Propia

 10

d) Para crear instrumentos o notas con estructuras financieras con rendimientos

indexados a un bien de referencia:

La flexibilidad de los productos derivados ofrecen ciertas caractersticas cuando se

combinan con otro tipo de instrumentos como bonos de renta fija y as se pueden obtener
un producto resultante que garantice parte o todo el capital y al mismo tiempo generar el
rendimiento de otro bien referencia definido desde el inicio como pudieran ser una
moneda, un ndice o el petrleo.

e) Especular amplificando los rendimientos/prdidas del bien subyacente:

Debido a que son operaciones cuyas obligaciones sern en el futuro y por la cual slo se
exige una garanta o porcentaje del monto comprometido, entonces los rendimientos o
prdidas son mayores. En este caso, la inversin inicial es la propia garanta requerida,
compitiendo contra las obligaciones derivadas del monto comprometido, a esto se le llama
apalancamiento.

5.0 Nivel de apalancamiento:

El nivel de apalancamiento se podra definir como el nmero de veces que cabe la

inversin original (que en este caso sera la garanta o margen) en el monto terico
(nocional) del derivado en cuestin. Este se obtiene dividiendo el monto de referencia de
la obligacin o derecho contratado entre la garanta o prima que se deja por la operacin.

Por ejemplo: el monto nocional de referencia del contrato de futuro del IPC es de 10 pesos
por punto de este ndice a futuro, supngase un nivel de 42,000 puntos y la garanta sera
de 27,000 pesos, entonces se tiene que:

42,000 puntos* 10 pesos = 420,000 pesos/27,000 pesos = 15.55 veces.

Es decir, que el monto nocional supera en 15.55 veces la inversin inicial, que son los
mrgenes dejados en garanta.

Otro ejemplo es el contratar un derivado privado con un banco que no solicita garantas
entonces el apalancamiento sera infinito, en el caso del IPC se observara de la siguiente
manera:

420,000/0=Infinito, cualquier nmero dividido entre cero es infinito.

 11

En el cuadro 1.1 se observa el nivel de apalancamiento en varios de los contratos de

MexDer.

Cuadro 1.1

NIVEL DE APALANCAMIENTO DE LOS DISTINTOS CONTRATO DE MEXDER

APALANCAMIENTO

Instrumento M.Nacional AIM Veces
M3 100,000 2500 40
M5 100,000 3500 29
M10 100,000 5000 20
M20 100,000 7500 13
M30 100,000 8500 12
DLAR 13,100 9000 1
EURO 170,000 6000 28
CETE 100,000 350 286
TIIE 28d 100,000 120 833
IPC 420,000 27000 15.5

Fuente: Elaboracin propia con datos de MexDer (2014).

El nivel de apalancamiento es lo que torna peligrosos a los derivados al estar especulando

con ellos. Se recomienda que se entienda este concepto a la perfeccin antes de realizar
operaciones especulativas con ellos.

Como anteriormente se expuso en este captulo, se puede deducir que al realizar una
operacin con productos derivados se tienen las mismas caractersticas del bien de
referencia y ms atributos que otorgan mayor flexibilidad y que manejndose
ordenadamente nos proporcionan ms ventajas sobre la simple adquisicin directa del
bien de referencia.

6.0 Dnde se consiguen los productos derivados?

Como muchos otros productos, los derivados se pueden comercializar y principalmente

hay dos formas de hacerlo:

1) A travs de mercados organizados conocidos como bolsas.

2) Se pueden negociar de forma privada, conocido como mercado extraburstil. Por sus
siglas en Ingls es conocido como over the counter (OTC), que en espaol quiere decir
sobre el mostrador.
 12

Como en todos los mercados existen las fuerzas de la oferta y de la demanda. La oferta,
est integrada por los participantes que de forma natural venden (se conoce como sell
side), y la fuerza de demanda est integrada por los que de forma natural compran (se
de denomina buy side).

Tambin, existen especuladores que de acuerdo a sus expectativas realizan operaciones

e inyectan liquidez a los mercados, comprando y vendiendo el producto. Por lo general,
esto se hace a travs de intermediarios que sirven como puentes de entrada a los
mercados financieros y a las bolsas; en ocasiones y si la regulacin de la bolsa en
especfico lo permite, lo pueden hacer directamente en el mercado.

7.0 La industria de los productos derivados

Existe una gran competencia en la industria de los productos derivados y la gran mayora
de las firmas financieras del mundo cuentan con un rea especializada para ofrecerlos.
El crecimiento del uso de los productos derivados ha sido impresionante, en ocasiones
superando varias veces el volumen del producto de contado de referencia. Algunos los
utilizan para especular, otros para ofrecerlos como cobertura a sus clientes o para su
propia posicin.
La industria y los mercados de productos derivados se dividen en dos grandes rubros:
1) Los productos derivados que se acoplan a las necesidades de los participantes y cuya
cotizacin es meramente privada entre los intermediarios y los participantes (que tambin
podran ser intermediarios), convirtindose en contrapartes mutuas y tambin adquiriendo
el riesgo de incumplimiento del contrato entre ellos, transmitindose as los derechos y
obligaciones que se derivan del comn acuerdo y son conocidas como operaciones en el
mercado extraburstiles o sobre el mostrador o coloquialmente como OTC. que como
ya se mencion proviene del Ingls over the counter.
2) Por otro lado, se encuentran los productos derivados listados en bolsa, cuya
caracterstica principal es que son contratos estndar y pblicamente conocidos, lo que
quiere decir, que cada contrato tiene el mismo tamao o monto, se cotiza a la misma
fecha de vencimiento o plazo y las obligaciones a futuro son pactadas entre una
contraparte central llamada cmara de compensacin y el participante contratante, este
ltimo dejan una garanta mnima de fcil realizacin, la cual y de igual forma es requerida
a los dems participantes (que contrataron una obligacin) como aval del cumplimiento de
su operacin.
En Mxico, la proporcin de participantes con sofisticacin financiera es menor a la de los
pases desarrollados, sin embargo, est creciendo. Los participantes ms sofisticados son
las tesoreras de los grandes corporativos que son muy buscadas y competidas por las
reas estructuradoras de las mesas de derivados de los intermediarios financieros para
ofrecerles sus servicios de forma privada.
 13

Por su parte, en Mxico la bolsa de derivados conocida como MexDer, ha llegado a tomar
un lugar importante y se reconoce entre las tesoreras y mesas de derivados de los
grupos financieros para ser una opcin ms de la cobertura del riesgo y competir con lass
operaciones privadas que se realizan en el mercado extraburstil de derivados y tambin
del bien de referencia.
En las bolsas de derivados con cmara de compensacin o contraparte central, el riesgo
de la transaccin se maneja de forma eficiente y satisfactoria, debido a la garanta
solicitada se forma previa a cada operacin que se realiza y a la actualizacin diaria de la
posible merma generada en la garanta. Mediante este mecanismo los mercados de
derivados en bolsa han resuelto los problemas de crdito que algunos participantes
enfrentan al no reunir los requisitos para realizar la cobertura que buscan en el mercado
extraburstil.
Con respecto a MexDer se puede decir que su volumen se ha expandido fuertemente en
estos ltimos aos en diversos subyacentes. En este se operan contratos sobre productos
exclusivos del mercado mexicano. Se han listado distintos productos como los futuros del
ndice accionario de la Bolsa Mexicana de Valores (IPC) , futuros de la TIIE de 28 das y el
Cete a 91 das y de bonos del gobierno federal a 3, 5 10, 20 y 30 aos, el del dlar
estadounidense en pesos mexicanos. Este ltimo en ocasiones presenta oportunidades
de arbitraje con su smil que es el contrato del futuro del peso mexicano/dlar
estadounidense listado en el Chicago Mercantil Exchange, bolsa situada en la ciudad de
Chicago.
Cabe destacar, que los futuros del IPC, Cetes, TIIE y Peso fueron listados en los aos
noventa en las bolsas de Chicago teniendo xito slo este ltimo, los dems fueron dados
de baja por no existir inters de los participantes para realizar operaciones.
Las bolsas de derivados han sido un apoyo para los intermediarios financieros cuando
estos no cuentan con lmites de riesgo suficiente con su contraparte en el mercado
extraburstil.
Debido a que la cultura por cubrir riesgos permea cada vez ms y a que el acceso a los
mercados se vuelve ms prctico y eficiente, los corporativos empiezan a cubrir el riesgo
financiero de sus materias primas de forma ms frecuente, utilizando los productos
listados en bolsas, o bien, contratando derivados privados con los intermediarios
financieros.

8.0 Cobertura de precios de los productos fsicos de un portafolio con su producto

derivado, son una tendencia:
Los participantes del mercado que realizan operaciones en los mercados fsicos como
bonos, divisas, acciones, granos, metales, cubren en los mercado de derivados durante
un plazo definido, el riesgo de las posibles fluctuaciones que se pueden presentar en los
precios de compra o venta del producto deseado. El cubrir as el riesgo, presenta ciertas
 14

ventajas que no se encuentran en los mercados del bien fsico, como por ejemplo, el que
lo recursos lquidos que se necesitan para realizar una de estas operaciones, son
menores y que en su caso, nicamente se necesita la garanta para contratar el monto del
producto requerido.
Gracias a las bondades que presentan los derivados en bolsa como el control y manejo de
riesgos de la cmara de compensacin y como consecuencia de ser la contraparte de
todas las operaciones realizadas en la bolsa, las tesoreras de los intermediarios
financieros en Mxico han encontrado en MexDer una alternativa y es una solucin para
llevar a cabo operaciones de derivados para s mismas. Dichas operaciones pueden
concertarse con la intencin de especular o para cubrir su portafolio de inversiones.
Algunos de los intermediarios son parte de la lista de formadores de mercado de esta
bolsa de derivados, otros intermediarios prefieren realizar sus operaciones como cliente
de algn operador o brker. Todos los participantes deben contratar los servicios de un
socio liquidador que los apoya en el manejo de sus garantas con la cmara de
compensacin y en primera instancia, en caso de un incumplimiento, sera el responsable
de sus operaciones ante la cmara y es decir, su contraparte.

9.0 Integrantes de un mercado organizado de derivados

9.1 Bolsa

Es la institucin reconocida y autorizada que ofrece las instalaciones y/o facilita las
conexiones tecnolgicas para que los participantes puedan realizar las operaciones con
derivados prediseados bajo un marco regulatorio bien establecido y de conocimiento
pblico.

En Estados Unidos existen muchas bolsas autorizadas como Intercontinental Exchange

(ICE), o la bolsa de derivados ms grande del mundo que es el Chicago Mercantile
Exchange (CME); en Europa se tiene a Eurex, o en Japn a la Tokio Commodity
Exchange (TOCOM) y en Mxico se encuentra el Mercado Mexicano de Derivados
conocido como MexDer.

MexDer, es el nombre propio del Mercado Mexicano de Derivados. Es una bolsa que entr
en funcionamiento el 15 de diciembre de 1998, la cual opera de forma auto-regulada y es
completamente electrnica, es decir, que todas las transacciones se realizan por esa va.
Est constituido como sociedad annima y su principal accionista es el Grupo BMV.

http://www.mexder.com (1.1)

Como se puede observar en el cuadro 1.2, MexDer obtuvo un reconocimiento especial en

el 2006, al ser la octava bolsa de derivados del mundo en operar ms volumen y esto se
debi al nmero de contratos de futuros de tasas de inters que se intercambiaron,
 15

principalmente por las cadenas de futuros de TIIE de 28 das llamadas engrapados que
representan estrategias que se asemeja a los swaps de tasas de inters.

Cuadro: 1.2

BOLSAS CON MAYOR VOLUMEN DE CONTRATOS DE DERIVADOS OPERADOS

(2005- 2006)

Fuente: Futures and Options Magazine.

En el mes de abril de 2010, MexDer firm un acuerdo de ruteo electrnico con el CME
Group, que es la controladora del conglomerado de bolsas de derivados ms grande del
mundo. El acuerdo permite a los clientes de Mxico tener acceso a travs de MexDer a
los productos que pertenecen a ese grupo de bolsas. Esto pone al alcance de los
operadores de MexDer los futuros y opciones de commodities que podran ser metales,
productos agropecuarios, energa, ndices de bolsas y divisas; de la mismas forma, este
acuerdo permitir a los clientes del CME Group, que utilizan su sistema Globex, el
acceso a los productos de MexDer contratando un socio liquidador mexicano o a travs de
las cuentas mnibus que pueden abrir los brokers extranjeros para darle acceso a sus
clientes.

A diferencia de MexDer, existen bolsas de derivados como el Chicago Mercantile

Exchange o el Chicago Board of Trade o el New York Mercantile Exchange que
combinan la operacin a viva voz en un piso de remates con la operacin electrnica, en
estas se operan derivados de muchos tipos, como de productos agrcolas, ganado,
metales, financieros, clima, etc. Debido a esto los agentes econmicos pueden tener
acceso fcilmente a travs de una firma radicada en Mxico a una gran gama de
productos para realizar sus coberturas de riesgos, otorgaran al adquiriente la capacidad
de planear o bien de especular. Cada bolsa y tipo de operacin se cuenta con una
regulacin a la cual los clientes se deben adherir.
 16

En la imagen 1.1., se ven las principales familias de contratos de derivados a los cuales
se puede acceder en las distintas bolsas de derivados del mundo.

Imagen 1.1

TIPOS DE CONTRATOS DE DERIVADOS LISTADOS EN BOLSAS

Agropecuarios

Financieros y
Divisas
CME y Otras Bolsas
Metales

ndices

Energa
Fuente: Elaboracin propia

9.2 Cmara de compensacin

Es la entidad cuya funcin es ser la contraparte de todas las transacciones que realizan
los participantes, est en medio de cada comprador y de cada vendedor.

En Mxico la cmara de compensacin, es un fideicomiso cuyo nombre es Asigna, que de

la misma forma que MexDer entr en funcionamiento el 15 de diciembre de 1998 y as ser
su complemento para fungir como contraparte de los usuarios de esa bolsa.

Los fideicomitentes (socios) de dicho fideicomiso son otros fideicomisos que son los
llamados socios liquidadores, estos son autorizados como tales por los diversos comits
de la bolsa y cmara de compensacin, con aprobacin de los reguladores y autoridades
financieras del pas.

Aproximadamente del 10 por ciento del patrimonio (capital) de Asigna pertenece a los
primeros socios liquidadores conformados por instituciones financieras, en tanto que el
Grupo BMV participa con el 90 por ciento.

Anteriormente, esta estructura era distinta y la participacin de los socios liquidadores era
del 81% y un 19% del INDEVAL y esto cambio al conformarse el Grupo BMV. Dicho grupo
conformado por Bolsa Mexicana de Valores (BMV), Instituto de Depsito de Valores
(INDEVAL), MexDer, Asigna, Valmer, SIF y SIPO, ofreci comprar las acciones y
participaciones de todas las empresas mencionadas, que permita la regulacin, para
llevar a cabo la emisin pblica de su propia accin y que cotiza en la BMV.

La seguridad de Asigna recae en su red de seguridad, que cuenta con mecanismos

especiales que mitigan an ms este riesgo y que incorpora previo a cada operacin la
solicitud de garantas mnimas a cada participante. Dicha garanta es re-balanceada todos
 17

los das, de tal forma, que solicita a cada perdedor su minusvala y entrega a cada
ganador sus utilidades y de esta forma cubre el riesgo de incumplimiento con un alto
grado de confianza.

Como consecuencia de lo anterior, se puede decir que la cmara de compensacin sirve

como ayuda de la estandarizacin del riesgo de incumplimiento de cada participante y
representa el riesgo contraparte de todas las operaciones realizadas en MexDer, entre
ellos el mercado de swaps privados negociados en el mercado OTC..

Asigna se apoya en los socios liquidadores quienes son obligados solidarios de las
operaciones de los clientes (fideicomitentes B) que los contratan. Dichos socios pueden
disminuir ms la posibilidad de incumplimiento de los participantes, solicitando garantas
adicionales (aportaciones excedentes).

En caso de incumplimiento y despus de agotar varios fondos calculados

estadsticamente bajo escenarios catastrficos como el fondo de aportaciones, el de
compensacin y el patrimonio conformado por cada socio liquidador y que garantizan
cada operacin, el quebranto se mutualizara entre todos los socios liquidadores, hasta
por el total de su patrimonio y despus llegar al patrimonio del fideicomiso de Asigna.

Para conocer los detalles de orden de agotamiento de los recursos ser recomienda
consultar la siguiente liga:

http://www.asigna.com.mx (1.2)

Para su buen funcionamiento, Asigna se apoya en comits, como el de auditora,

administracin, administracin de riesgos. Adems cuenta con una contralora normativa
independiente. El director general de Asigna reporta de forma directa al llamado Comit
Tcnico (que hace las veces del consejo de administracin).

A partir de las nuevas reglas tripartitas (Banxico, CNBV y SHCP) que entraron en
vigencia en el segundo semestre de 2014, la cmara debe consultar y proponer al Banco
de Mxico y recibir respuesta de este sobre ciertos temas que referentes a la
administracin de riesgos como pueden ser, los fondos requeridos que conforman la red
de seguridad de la cmara de compensacin, el nivel de confianza o seguridad y
metodologas para establecer las garantas o aportaciones iniciales mnimas, el fondo de
compensacin y el patrimonio que cada socio liquidador debe establecer.

Un comn denominador de las cmaras de compensacin es la funcin de administrar los

recursos y el riesgo de cada cuenta mediante aportaciones (mrgenes), as como la
medicin del nivel de aportaciones iniciales mnimas por clase de contrato (tipo de bien de
referencia), con la intencin de que sea suficiente para cubrir los movimientos que
pudieran daar al mercado.

Por regulacin, los participantes deben dejar antes de operar la garanta preferentemente
en dinero, adicionalmente, como se ha mencionado, se hace un corte cada da y solicita la
 18

restitucin diaria de las mermas registradas en las garantas, que coloquialmente en

Mxico se denominan: aportaciones iniciales mnimas (AIMs). En caso de que no se
restituyan dichos fondos, el socio liquidador que administra esa cuenta, tiene el derecho
de cerrar las posiciones del participante incumplido y la obligacin de notificar a la cmara
dicho incumplimiento que se sujetar a investigacin.

9.3 Funcionamiento de la red de seguridad de la cmara de compensacin:

La red de seguridad es el corazn y el alma de la cmara de compensacin y es lo que

le da certidumbre a las operaciones realizadas en la bolsa.

El inicio de la red consiste en que previo a la pactacin de una operacin, el participante

debe cubrir el riesgo mximo esperado en un da, que es la aportacin inicial mnima
(AIM) o margen inicial. Este se calcula mediante pruebas estadsticas en base a la historia
del comportamiento de cada producto que cotiza en la bolsa de derivados.

Cada posicin en tanto permanezca viva, es valuada diariamente con los precios de
cierre de la sesin y esto arroja un resultado positivo o negativo. Si fuera negativo,
entonces se le pedira al participante que cubra ese saldo en su contra, el cual se le
pagar al que tiene un resultado positivo. Esto quiere decir que si hay un ganador, existe
un perdedor por la misma cantidad.

En caso de que el perdedor incumpla con su pago, el socio liquidador solicitara al

operador que se cierre parte o toda su posicin, adems de notificar a la cmara sobre el
incumplimiento que lo pondra en una lista de participantes indeseados en el mercado.

Si la prdida fuera mayor al monto de lo que tiene el cliente depositado despus del cierre
de sus posiciones y que el cliente no pueda pagar, cada cmara de compensacin tiene
distintas instancias antes de agotar su propio capital o patrimonio.

Por ejemplo, las de Asigna, en Mxico funcionan de la siguiente forma:

El socio liquidador, activara inicialmente su propia red de seguridad y en segunda

instancia la llamada red de seguridad de la cmara de compensacin. En esta litma se
tiene en primer lugar el fondo de compensacin integrado por el propio socio liquidador y
representa un porcentaje del total de las aportaciones iniciales mnimas que cada cliente
deja en garanta, dicho porcentaje lo recomienda la cmara de compensacin al Banco de
Mxico y este en su caso lo aprueba.

La segunda instancia para hacer frente a un quebranto, sera el patrimonio del socio
liquidador responsable de cliente incumplido, el cual asciende a un porcentaje de las
aportaciones iniciales mnimas de los clientes que tambin aprueba Banco de Mxico, en
el caso de un socio liquidador de participantes ajenos al grupo financiero, tiene un mnimo
de 5 millones de Unidades de Inversin (UDIs).
 19

El tercer escaln es el patrimonio del fideicomiso por cuenta propia del socio liquidador
incumplido (si es que decidi conformarlo), es decir, de los participantes que pertenecen
al propio grupo financiero que conform el fideicomiso, el cual asciende a un porcentaje
de las aportaciones iniciales mnimas de las operaciones abiertas por cuenta propia y
tiene un mnimo de 2.5 millones de UDIs.

Posteriormente, estn el fondo de compensacin y patrimonios de los fideicomisos por

cuenta de terceros u propia de los dems liquidadores, a lo que se le denomina
mutualizacin entre todos los socios liquidadores, es decir, ya se afecta el patrimonio de
otros socios liquidadores que no tuvieron que ver con la operacin.

Finalmente, se encuentra el patrimonio de la cmara de compensacin.

En resumen, la red de seguridad representa los procedimientos que la cmara de

compensacin debe seguir con los socios liquidadores en caso de enfrentar un
incumplimiento de algn participante con el objetivo de salvaguardar los intereses de la
propia cmara de compensacin, con el siguiente orden:

Incumplimiento de un participante.
Fondo de aportaciones (aportaciones iniciales mnimas y excedentes).
El Socio Liquidador cierra las posiciones del participante.
Fondo de compensacin (10 por ciento de las aportaciones iniciales mnimas que el socio
liquidador reserva).
Patrimonio de los fideicomisos (por cuenta propia y terceros).
Patrimonio de los dems socios liquidadores (mutualizacin).
Patrimonio de Asigna.

El xito de esta red de seguridad depende en gran medida de que los procedimientos
existentes para su activacin sea cumplida coordinadamente por el personal que labora
en los socios liquidadores y en Asigna.

En la imagen 1.2, se puede observar la aplicacin de los distintos fondos de la red de

seguridad a diferentes niveles de desviaciones de la media.
Imagen 1.2
FUNCIONAMIENTO DE LA RED DE SEGURIDAD DE ASIGNA

Fuente: MexDer
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La cmara de compensacin es una contraparte que a lo largo del tiempo, ha mostrado

mitigar el riesgo de incumplimiento eficazmente debido a sus mecanismos y red de
seguridad, tanto propias, como de los socios liquidadores.

En primera instancia el socio liquidador es la entidad que debe de hacerse responsable de

cobrar a los perdedores, por lo que, adems de solicitar las garantas iniciales, que lo
cubren ante movimientos a valor extremo con 99% de confianza a 1 da, puede solicitar
garantas excedentes.

Cada socio liquidador debe contar al menos con una metodologa para calificar de alguna
forma a los participantes que lo contratan y como se ha mencionado, podra solicitarles
garantas adicionales. Tambin debe contar con los mecanismos que construyan una red
de seguridad propia para mitigar el riesgo de incumplimiento a la cmara de
compensacin y salvaguardar el sistema.

Para dar certeza de ms del 99 por ciento y para cubrir lo ms posible ese porcentaje (del
1 al 5 por ciento) de riesgo restante, que en teora no cubre al AIM calculada por la
cmara de compensacin, debe verificar la efectividad de sus polticas y procedimientos y
as quedar protegido lo ms posible (cercano al 100 por ciento) del riesgo de
incumplimiento por movimientos de los precios del mercado.

Desde 2002, tanto Asigna, cmara de compensacin como sus socios liquidadores, han
sido calificados por algunas agencias como las agencias: Moodys Fitch y Standard and
Poors, las cuales han analizado la capacidad que tienen los socios liquidadores y la
cmara de compensacin de llevar a cabo eficazmente la mitigacin de riesgos
mencionada.

Estas agencias, despus de analizar el material compartido previa solicitud, han llegado a
la conclusin de que Asigna cumple con todas las caractersticas de una entidad AAA
(Mxico) de largo plazo y una F1+ (Mxico) de corto plazo y le han otorgado a Asigna la
mejor calificacin de crdito de una contraparte en Mxico.

Es importante destacar que por las caractersticas antes descritas no se tiene registro de
la bancarrota de una cmara de compensacin de algn pas, en tiempos modernos.

9.4 Socios o miembros liquidadores (clearing members):

En Mxico, por regulacin los socios liquidadores deben ser fideicomisos, cuyos
fideicomitentes (socios) pueden ser casas de bolsa o bancos. Estos fideicomisos a su vez
son fideicomitentes (socios) de la cmara de compensacin y tambin son obligados
solidarios de Asigna hasta por el monto de su patrimonio, para enfrentar los
incumplimientos de los participantes.
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Existen tres tipos de socios liquidadores:

1) El que liquida las operaciones realizadas por las instituciones del grupo que conform
ese fideicomiso liquidador, que requiere un capital mnimo de 2.5 millones de UDIs
(aproximadamente 12.5 millones de pesos al junio del 2014) o el cuatro por ciento del total
de aportaciones iniciales mnimas, lo que resulte mayor, dicho monto y/o porcentaje
podra ser modificado por los reguladores.

2) El que liquida las operaciones de clientes del grupo financiero y para funcionar necesita
un patrimonio mnimo, que debe ser el mayor entre cinco millones de UDIs
(aproximadamente 25 millones de pesos a junio del 2014) o el ocho por ciento del total de
las aportaciones iniciales mnimas que liquiden en dicho fideicomiso, de la misma forma,
dicho monto y/o porcentaje podra ser modificado por los reguladores.

3) Recientemente, la regulacin ya considera la fusin de los dos fideicomisos

mencionados (el de cuenta propia y terceros) en un fideicomiso que liquide tanto por
cuenta propia como por cuenta de terceros, llamado socio liquidador integral, en este
caso deben llevar un registro separado. La ventaja de conformarlo de esta manera sera
meramente financiera, ya que, se evitan algunos trmites y se reducen costos de tipo
administrativo.

Entre otras cosas, los socios liquidadores deben desempear funciones de personal de
apoyo (back office), contabilidad y administracin de riesgos (middle office) y algunos
hasta de ejecucin de operaciones y promocin (front office), en esta ltima funcin segn
la estrategia que haya elegido el negocio.

El servicio de administracin es integral y es conformado por distintas actividades como

son:

Administracin de las cuentas, cuya funcin es celebrar la correcta asignacin de

las operaciones que realice cada participante en su cuenta.

Administracin de efectivo, que consiste en realizarlas transferencias diarias de

efectivo a los clientes y/o a la cmara de compensacin, as como, de la inversin
de las garantas de los clientes y el cobro de comisiones y pago de estas a los
operadores comisionistas, bolsa, cmara, y pago de impuestos.

Legal, desarrolla un proceso de dictaminacin y verificacin de datos de los

documentos que integran el expediente de cada participante y elabora contratos
para establecer relacin legal entre este y el operador y/o liquidador;

Mesa de control, controla los expedientes y da de alta las cuentas y sus

parmetros de riesgo en los sistemas de acuerdo a polticas.

Tecnologa, que provee de softwares al socio liquidador y a los operadores que

contratan sus servicios, as como, del desarrollo de nuevas herramientas de
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trabajo, administracin de riesgos y de productos. Tambin se puede encargar de

realizar las pruebas de comunicaciones y de software con la bolsa.

Retenedor fiscal, si es el caso, retiene los impuestos respectivos para

posteriormente entregarlos a las autoridades hacendarias del pas en cuestin.

Administracin de riesgos, los socios liquidadores se encargan de mantener el

monto de la garanta mnima requerida por la cmara por cada contrato operado y
de revisar por cliente la suficiencia de estas, con la finalidad de proteger al sistema
de cualquier quebranto;

Crdito, desarrolla las polticas y procesos de aceptacin de participantes y de los

fondos excedentes que se debe solicitar a cada uno de ellos para mitigar el riesgo
de incumplimiento.

Por regulacin un socio liquidador es la entidad que maneja los recursos de los
participantes (con excepcin de los operadores administradores de cuentas globales) y
recibe de parte de estos las comisiones totales y los impuestos, los cuales reparte a la
bolsa, a la cmara de compensacin, al socio operador y al Servicio de Administracin
Tributaria (en Mxico: S.A.T.) y tambin retiene su propia comisin por liquidacin y
administracin.

Asimismo, cada socio liquidador cuenta con los sistemas, mecanismos y procesos
necesarios para fortalecer y as superar 99 por ciento de confianza mencionado y
acercarlo a 100 por ciento. Dichos elementos se auditan por la cmara de compensacin
y se ponen a prueba en los momentos ms difciles que enfrentan los mercados y las
bolsas.

Un socio liquidador enfrenta dos riesgos contraparte:

1) El de la cmara de compensacin, la cual debe pagar al socio liquidador lo que

va(n) ganando lo(s) participante(s) que tiene registrado(s) en su fideicomiso.
Para anular este riesgo la cmara cuenta con su red de seguridad.

2) El riesgo de cada uno de los participantes que el socio liquidador tiene

registrados en el mercado. Es necesario que cuando uno o varios de sus
clientes registren prdidas no se incumpla el pago de la llamada de margen al
socio liquidador. Este ltimo debe pagar a la cmara de compensacin, para
que esta a su vez le entregue las utilidades a los clientes ganadores
registrados en otros socios liquidadores.
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Para mitigar este riesgo, cuenta con los siguientes elementos:

a) Mrgenes con prdida mxima esperada calculada al 99% de confianza a valor

extremo a un da (Esto tiene una probabilidad de ocurrencia de tres das al ao),

ms

b) El seguimiento escrupuloso de Asigna,

ms

c) El rebalanceo diario de las AIMs (en caso de fuertes movimientos del los precios del
mercado, podra haber Intrada),

ms

d) El cierre de posiciones en caso de no restitucin,

ms

e) El monitoreo a tiempo real,

ms

f) personal con alta capacitacin tcnica,

da por resultado:

g) La probabilidad de casi 0% de incumplimientos,

ms

h) La solicitud de sobre margen por parte del socio liquidador, que reduce an ms el
riesgo de incumplimiento.

9.5 Lmites de las obligaciones del socio liquidador ante un incumplimiento

En Asigna (a enero del 2015), la obligacin de un socio liquidador est acotada hasta por
el monto de la suma del patrimonio de sus fideicomisos, 4 por ciento de las aportaciones
iniciales mnimas por el de cuenta propia y 8 porciento por el de terceros y del fondo de
compensacin conformado por el 10 por ciento, los montos mencionados podrn variar
previa solicitud de los reguladores.

Al tratarse de fideicomisos la prdida mxima del fideicomitente A (capitalista principal),

slo queda acotada a los montos de los fondos mencionados, es decir que si algn
participante incumple y si su quebranto despus de restar las aportaciones que garantizan
su posicin es superior al patrimonio del fideicomiso (capital del socio liquidador) y su
fondo de compensacin, el fideicomiso conformado nicamente responder por ese
monto (y no por ms), con la salvedad que se decida continuar con el ste y volver a
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capitalizar. Si el quebranto llegara a ser superior a los fondos mencionados y si el

fideicomitente decidiera no volver a capitalizar sus fideicomisos, los dems socios
liquidadores (fideicomisos socios de la cmara) tendran que hacer frente a esta
obligacin con la cmara, hasta por el monto restante, a lo cual se le denomina
mutualizacin.

Por las razones expuestas, el comit de admisin y administracin de riesgos y el comit

tcnico de la cmara de compensacin son escrupulosos cuando existen solicitudes de
instituciones o personas (fsicas o morales) que deseen fungir como socio liquidador.
Tambin revisan que las metodologas de aceptacin de clientes de cada socio liquidador
sean revisadas y aprobadas por la cmara de compensacin, a fin de que caigan dentro
de un estndar y que estas cubran el riesgo residual y evitar en poner en riesgo a los
dems socios liquidadores.

9.6 Los operadores o brkeres

Los operadores son empresas o personas fsicas que sirven como puente de entrada a
los participantes para ejecutar sus operaciones en la bolsa, tambin se les conoce como
brker.

En Mxico, generalmente los operadores son casas de bolsa o bancos que ya tienen una
base de clientes y ofrecen estos productos despus de desarrollar un diagnstico
detallado y detectar que tienen la necesidad de cubrir el riesgo de que los precios de sus
insumos (financieros o materias primas) presenten cambios en su contra. En este sentido,
los clientes que desearon participar en este mercado solicitan las rdenes y los
operadores las ejecutan en los mercados de derivados.

Los operadores deben ser aprobados por la alta direccin de la bolsa, previa
recomendacin del comit de admisin y nuevos productos.

La mayora (a excepcin de los operadores administradores de cuentas globales) fungen

como comisionistas de los socios o miembros liquidadores, cobrando una comisin por
contrato operado a los participantes que consiguen previa aceptacin del socio o miembro
liquidador contratado.

Por lo general, los operadores detonan el proceso de alta de los clientes. Esto se debe
que son el contacto inicial con los participantes y es su labor mantenerlos y darles los
servicios que ellos demandan.

Para que un operador participe en MexDer se debe contar con un capital social superior a
las 100,000 UDIs (aproximadamente 500,000 pesos, a julio de 2015). Es importante
mencionar que segn su autorizacin, pueden operar por cuenta propia adems de
realizar las operaciones para sus clientes.
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El operador ante la imposibilidad de manejar los recursos de los clientes, recibir uno o
varios pagos mensuales del socio liquidador contratado, que seran las comisiones
pactadas con el cliente y de acuerdo a la frecuencia acordada con el socio liquidador.

9.7 Los operadores administradores de cuentas globales

Son operadores autorizados por la bolsa y la cmara de compensacin para realizar

funciones de administracin de riesgos y de administracin de cuentas, adems de tomar
el riesgo de su cliente como contraparte.

Se puede decir que adoptan algunas funciones propias de un socio liquidador y que
adems fungen como contraparte del socio liquidador y que pone como garanta su capital
a cambio de guardar la confidencialidad de sus clientes, que son su principal activo. Este
hecho le agrega un estrato a la red de seguridad de la cmara de compensacin, lo que la
fortalece.

Este operador resulta ser en primera instancia la contraparte del cliente y del socio
liquidador contratado para tales fines. Al igual que un socio liquidador deben contar con su
propia metodologa de crdito para la aceptacin y minimizacin del riesgo de
incumplimiento de cualquier cliente.

A diferencia de los operadores tradicionales, estos pueden manejar los recursos de sus
clientes, entregando al socio liquidador las aportaciones que este requiere y en caso de
tener exceso de recursos de sus clientes, tiene el derecho de manejar la inversin de esos
fondos de acuerdo a la regulacin.

Para operar bajo esta figura, se requiere de un capital mnimo de un milln de unidades de
inversin (UDIS).

9.8 Formadores de mercado (market makers)

Son instituciones financieras que nicamente realizan operaciones por cuenta propia en el
mercado de derivados.

En el caso de que participen en MexDer y al no manejar cuentas de terceros, se les

exigen menores requisitos que a un operador tradicional, entre ellos, se requiere la firma
de un acuerdo mediante el cual se adquiere el compromiso de poner posturas de compra
o de venta de productos derivados durante todas las sesiones de operacin y por un
monto mnimo de contratos, en ciertos vencimientos. A cambio de ello, se les provee de
un servicio telefnico que les facilita la captura y promocin sus posturas. Adicionalmente,
se les ofrece un esquema especial de comisiones por parte de la bolsa y en ocasiones de
la cmara de compensacin.
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9.9 Funcionamiento del mercado organizado de derivados:

En un mercado de derivados organizado, la administracin de las operaciones realizadas

en la bolsa por un participante (En el caso de Mxico, MexDer) son realizadas por un
operador (brker) y la informacin generada se canaliza a la cmara de compensacin
(En el caso de Mxico, Asigna) y su administracin se lleva por uno o varios socios
liquidadores. Para lograr esto, cada participante debe formalizar una relacin mediante la
firma de un contrato con su socio liquidador. De manera similar, los operadores o
brokers deben establecer con sus clientes, una relacin legal para la ejecucin de las
operaciones.

En la imagen 1.3, se puede ver el funcionamiento del mercado, donde por un lado
tenemos a los clientes finales que realizan sus operaciones en bolsa a travs de los
operadores por cuenta de terceros. Los clientes, operadores por cuenta propia y
formadores de mercado, establecen una relacin con un socio liquidador para llevar la
administracin de sus operaciones realizadas en la bolsa y que son reportadas por esta a
la cmara de compensacin.

Imagen: 1.3

ESQUEMA OPERATIVO DEL MERCADO DE FUTUROS

Fuente: Elaboracin Propia

10.0 Barreras de entrada para ser miembros de la bolsa segn su tipo:

Cuando los intermediarios financieros mexicanos utilizan los recursos propios para
comercializar todo tipo de derivados privados deben presentar y probar al banco central
sus capacidades de realizacin de tareas, gobierno corporativo, requisitos en materia de
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operacin y administracin de riesgos, etc., conocidos coloquialmente como Los treinta y

un requerimientos de Banco de Mxico, los cuales se describen en el captulo 12.
Con respecto a derivados en bolsa, los requisitos varan segn la figura elegida por el
participante, ya que, algunas son ms sofisticadas y tienen ms responsabilidad que
otras. La ms sencilla es la participacin como cliente de un operador, slo requiere de la
firma de contratos. Las dems figuras deben ser certificadas por la bolsa y algunos puntos
que tienen en comn estas figuras son:
1) Todos los recursos humanos que participan en este mercado deben de contar con un
certificado de conocimientos y tica emitido por MexDer, el cual es obtenido despus de
aprobar un examen.
Existen ciertos exmenes presentados en el extranjero que pueden ser considerados y de
alguna forma revalidados, como Serie 3 y Serie 7 reconocido por las autoridades
financieras de EEUU entre otros.
http//:www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/certificacion (1.3)
2) Se debe presentar a la bolsa un plan de funcionamiento del negocio y un manual
operativo que refleje sus polticas y procedimientos donde se establezca la forma de
autorregular su operacin.
Algunas de las funciones son particulares de la figura de administrador de riegos y/o de
administrador de cuentas particulares de los socios liquidadores, las cuales pueden ser
subcontratadas por el operador como parte de paquete de servicios que ofrece el socio
liquidador.

10.1 Socio Liquidador:

En el caso del Mercado Mexicano de Derivados, MexDer, al mes de noviembre de 2014,
se tienen siete miembros liquidadores y todos creados por grupos financieros regulados
bajo las leyes mexicanas.
Existen diversas barreras de entrada para ser socio liquidador de una cmara de
compensacin, entre ellas se encuentra la inversin en sistemas tecnolgicos y los gastos
operativos ya que, podran inhibir los nimos de algn interesado. Adicionalmente, se
requiere de un monto muy elevado de capital para constituir el patrimonio y los fondos de
compensacin y para ello se necesita de una tesorera grande que sea slida y que brinde
liquidez. Adems se requiere de un rea de administracin de riesgos que sincronice el
apetito de riesgo con el capital.
http://www.mexder.com.mx/wb3/wb/reglamento_interior_mexder# (1.4)
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10.2 Operador (brker):

El negocio de brker cuenta con barreras de entrada ms ligeras que las de un socio
liquidador. Desde una persona fsica hasta un banco pueden llegar a ser operadores de
una bolsa y en el caso de MexDer, sin tener que realizar un desembolso elevado.
Se recomienda que los interesados cuenten con un perfil financiero y cuenten con
conocimientos del negocio para evitar costos de aprendizaje.
Los interesados deben presentar a la bolsa un plan de funcionamiento del negocio y un
manual operativo que refleje sus polticas y procedimientos donde se exponga la manera
en que regular su operacin por cuenta propia y/o por cuenta de terceros, o bien, para
administrar cuentas globales.
Como ltimo filtro, se obtiene la autorizacin del consejo de administracin de la bolsa
para ser operador en el mercado.

10.3 Formador de mercado:

Los formadores de mercado, en el caso mexicano, deben ser casas de bolsa o bancos
regulados por las leyes mexicanas. Para obtener la autorizacin de fungir como tal, se
debe presentar al consejo de la bolsa una solicitud y obtener la autorizacin de ese
organismo. El personal de operador se debe certificar ante la bolsa y hacer los ajustes
necesarios en el manual operativo de productos derivados que presentaron a los
reguladores para operar derivados y presentar estos al banco central (Banco de Mxico)
para obtener su autorizacin y poder realizar operaciones en la bolsa con dicho producto.
Despus de reunir estos requisitos se firma un acuerdo de liquidez con la bolsa y se debe
contratar a un socio liquidador.

10.4 Cliente:
Como mencionamos anteriormente, la figura que presenta menos barreras de entrada
para participar en la bolsa es la de cliente y donde este puede entrar al mercado a travs
de un operador.
En caso de ser intermediario financiero mexicano se requiere la autorizacin del banco
central para operar en la bolsa el derivado especfico. Los requisitos que solicita la bolsa
bajo las figuras mencionadas anteriormente no son necesarios. Slo se debe firmar un
contrato de intermediacin con el operador y formalizar su relacin con un socio liquidador
mediante la firma de un convenio.
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10.5 Cuenta global (mnibus):

Otra figura que debe ser mencionada es la de una institucin financiera extranjera que
abre su cuenta y que participa y funciona como cliente. Sin embargo, detrs de este se da
acceso a los clientes de la institucin que abre la cuenta. A esta figura se le conoce
internacionalmente como cuenta mnibus.

En el caso de MexDer, el reglamento establece que la bolsa debe estar enterada de ello y
para obtener la autorizacin, se debe enviar una carta al director general de la bolsa con
esta solicitud y adjuntar una certificacin de cualquier bolsa (de la I.O.S.C.O.) donde
presta servicios y donde se ratifica la capacidad de la firma de manejar las cuentas de sus
clientes con la figura socio liquidador o su equivalente.

11.0 Tipos de participantes en el mercado de derivados segn la finalidad de su

operacin:

Por su finalidad en la operacin, existen tres tipos de participantes en las bolsas de

derivados:

Los especuladores, los coberturistas y los arbitrajistas y estos pueden operar tanto en el
mercado electrnico como en el de viva voz en un piso de remates.

11.1 Especuladores:

Son aquellas personas fsicas o morales que buscan obtener utilidades realizando
operaciones y tomando posiciones direccionales con la propia expectativa de los
movimientos del precio del bien o instrumento de su inters.

Si la expectativa del especulador es que el precio de algn bien suba, entonces lo

comprar, a esto se le denomina tomar una posicin larga. Una posicin corta es una
operacin de venta cuando se tiene la expectativa de que bajar el precio de un bien.

Si el especulador decide comprar porque espera que lo precios suban y si esta

expectativa cumple, entonces vender la posicin en el momento en que este crea
conveniente para realizar su ganancia y de esta manera cancelar el riesgo de su posicin
larga.

Si ocurriera lo contrario y el precio baja, entonces este perder y su riesgo continuar

abierto hasta que no cierre su posicin vendiendo, realizando la prdida.

Los especuladores se clasifican segn el horizonte de tiempo que su estrategia de

negocio les permita conservar la posicin.
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11.2 Operadores de un da (day trader):

Este tipo de operadores por poltica interna, slo pueden conservar la posicin durante el
da de la operacin, por conviccin y estrategia no pueden mantener posiciones
nocturnas, sin haberse cancelado previamente, o sea, todas las posiciones que abren
durante el da las deben cerrar antes de que termine la sesin.

11.2.1 Scalper:

Su horizonte de tiempo de toma de posiciones es de ms de un da.

11.2.2 Posicionador:

Es aquel que toma posiciones especulativas a plazo, esperando que el mercado se

mueva en cierta direccin dentro de un horizonte de tiempo muy largo.

11.3 Coberturistas:

Son aquellas personas fsicas o entidades que buscan eliminar el riesgo de un posible
movimiento del precio de un bien en cuestin y que este vaya en contra de sus intereses.
Por ejemplo,, que si se trata de un comprador que desea eliminar el riesgo de un alza en
el precio de algn bien, este fija un precio o adquiere un seguro que les otorga el derecho
de comprarlo a futuro a un precio mximo, a una fecha definida (dentro de das, semanas,
meses o aos).

Los vendedores o productores deben protegerse contra bajas en los precios del bien que
produce. Su rentabilidad y su planeacin dependen de que el precio al que va a vender se
cercano a los clculos que estim para generar el negocio y producir, por lo que vendera
un futuro y fijara el precio de venta a un plazo determinado (dentro de das, semanas,
meses o aos), o adquirira un seguro que le permita vender a un precio mnimo, el cual
se denomina opcin tipo put.

A los coberturistas no les es tan importante la velocidad de ejecucin como lo sera para
un especulador, ya que, seran posiciones que dejaran abiertas durante el perodo en que
quiera cubrir su riesgo, el cual podra ser por das, meses e inclusive aos y un pequeo
retraso de segundos en la ejecucin, no perjudicaran sustancialmente la cobertura.

11.4 Arbitrajistas:

Son una derivacin de los coberturitas y que para hacerlo deben cubrir sus ventas con
compras del mismo producto en mercados distintos o con productos correlacionados entre
s.
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Estos buscan desequilibrios de los mismos bienes o instrumentos que se cotizan en

diferentes mercados (fsicos, bolsas o privados (OTC)) y/o en diversas partes del mundo a
diferentes precios y buscan tomar ventaja de ellos.

Tambin pueden realizar estas operaciones con productos que descubran y determinen
que estadsticamente guardan una relacin conocida y que se encuentren en desequilibrio
que con cierto grado de confianza y les permita asumir que podran generar una ganancia.

Actualmente muchos de estos arbitrajes son realizados por empresas que cuentan
plataformas tecnolgicas muy avanzadas y con acceso electrnico a diferentes mercados,
as como una buena base de datos que sea confiable. Esa base de datos les ayuda a
generar estadsticas que les permite minimizar el margen de error.

Estos participantes, aprovechan aquellos desequilibrios en los precios de los mercados

que podran permanecer por decimas de segundos, por lo que la velocidad de ejecucin
es imprescindible para obtener el premio esperado, es por ello, que la tecnologa
empleada podra ser su mejor aliado.

12.0 Riesgos que deben tomarse en cuenta antes de realizar una operacin:

Para evitar cualquier tipo de sorpresas se recomienda que los participantes de cualquier
mercado, tomen en cuenta ciertos riesgos antes de realizar una operacin, as como
evaluar el momento, el producto a ser adquirido y la va o mercado en que pretenden
realizar la operacin, entre estos se encuentran:

12.1 Riesgo de crdito:

Es el grado de certeza que se tiene de que la contraparte con la que se llevar a cabo las
operaciones cumpla con sus obligaciones.

12.2 Riesgo reputacional:

Es la posibilidad de que se pueda producir una baja en el renombre de la firma o

institucin con la cual se tiene contratado el instrumento debido a alguna accin tomada o
falta de alguna poltica.

12.3 Riesgo de mercado:

Es el riesgo que enfrentan todos aquellos participantes de un mercado al poseer una

posicin de compra o de venta que est sujeta a los movimientos del precio del producto
en cuestin.

Aquel que compr o que posee un bien tiene el riesgo de que el precio se baje en un
futuro, en tanto que aquel participante que vendi tiene el riesgo de que el precio se suba.
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Esto se presenta con aquellos productores de la industria de la transformacin o

consumidores que necesiten comprar en un futuro ciertos productos para producir, por lo
que estn sujetos a la incertidumbre de lo que pasar con el precio.

12.4 Riesgo tecnolgico:

Riesgo de que los sistemas tecnolgicos sufran un desperfecto y que la informacin no se

llegara a generar o lo haga errneamente.

12.5 Riesgo operacional:

Es el que se refiere a la posibilidad de que los procesos, polticas y procedimientos

puedan fallar por un error humano.

12.6 Riesgo legal:

Es el que se refiere a tener una prdida derivada de una omisin en el cumplimiento de la

regulacin o por una falla o error cometido en la aceptacin del clausulado de un contrato
firmado.

12.7 Riesgo contable:

Que los estados financieros no reflejen con transparencia y exactitud de las obligaciones
(entre ellos los derivados) contratadas por el participante.

12.8 Riesgo fiscal:

Cada ao, las autoridades fiscales dan a conocer las modificaciones a la regulacin de
impuestos y esta es emitida independientemente de lo que se haya pactada previamente
en cualquier instrumento. Una modificacin a un artculo o la inclusin de uno nuevo
puede ser contraproducente para la operacin pactada tiempo atrs.

Existe la posibilidad de que el criterio utilizado sobre alguna norma por un participante o
intermediario no sea el mismo de la autoridad fiscal. Se recomiendan llevar a cabo las
consultas a la autoridad de forma gremial para que la aplicacin sea homognea en
general.

13.0 Beneficios por contratar los derivados en bolsa y la mitigacin de riesgos:

El principal atributo de los derivados en bolsa es la mitigacin del riesgo de

incumplimiento y la transparencia de la administracin de los recursos. Esto se debe a
que todos los movimientos de efectivo como comisiones e intereses, utilidades y prdidas
se despliegan en el estado de cuenta diario. Otro de los beneficios es que la ejecucin de
las operaciones se lleva a cabo al mejor precio del mercado en ese momento. Al mismo
tiempo, existen cualidades que mitigan algunos riesgos revisados anteriormente como los
que se vern a continuacin.
13.1 Riesgo legal:
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Antes de realizar su primera operacin, cada participante debe firmar un contrato con el
socio liquidador y en su caso con un socio operador o broker, as como un clausulado de
conocimiento de riesgos e instrumentos. Estos contratos y clausulados fueron revisados
por las autoridades y reguladores financieros del pas y por diversos grupos financieros
que estuvieron involucrados en el desarrollo del mercado.

La firma de un slo contrato es suficiente para entrar al mercado y poder tener acceso a
las cotizaciones y posturas de todos los participantes y productos que estn al alcance en
esa bolsa. El contrato un documento estndar, esto quiere decir que las reglas, derechos
y obligaciones son las mismas para todos los participantes y aplican de igual forma para
todos.

13.2 Riesgos operativos:

La gama de riesgos operativos es muy escasa, estos se limitaran a una mala captura por
parte de algn operador, (este tendra que hacer la operacin contraria inmediatamente al
precio del mercado) y de ser as, obligndose a hacer frente a la prdida en caso de
existir.

13.3 Riesgo de liquidez:

Por lo general, este riesgo es ms bajo en bolsa que en los mercados privados (OTC),
porque son productos estndar y por lo general todos los participantes realizan
operaciones con el mismo instrumento a la misma fecha de vencimiento, donde se
concentra la liquidez.

13.4 Riesgo de concentracin al vencimiento:

Para no tener problemas con las entregas fsicas, las cmaras de compensacin imponen
montos mximos de contratos que un participante puede tener en posicin conforme se va
acercando el vencimiento, de tal forma que la entrega respectiva corra un menor riesgo de
incumplirse.

En los comits de MexDer se acord el que no exista parmetro en el contrato del futuro
del dlar. Este acuerdo fue tomado por suponerse que existe la liquidez suficiente en el
mercado del dlar para cubrir cualquier monto de contratos abiertos en el mercado de
futuros. Lo mismo ocurre con los contratos de futuros referidos a la TIIE y al IPC por
tratarse de una tasa y un ndice de referencia respectivamente y no aplicara la entrega
fsica.

Para conocer ms acera de los lmites descritos se recomienda acceder a la siguiente

liga:

http://www.asigna.com.mx/wb3/wb/ASG?externa=ASG_fortaleza_financiera&language=es
(1.5)
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13.5 Riesgo de capacidad tcnica del personal de los socios liquidadores y socios
operadores:

El personal de los socios liquidadores como el de los socios operadores deben demostrar
sus conocimientos tcnicos en derivados listados y privados (OTC) aprobando un examen
(segn la figura que se desea desempear, Back, Middle o Front office) aplicado por
MexDer.

Adicionalmente, con el objetivo de generar confianza al pblico inversionista todas las

personas que pretendan certificarse deben presentar un curso de actuacin tica y
aprobarla la evaluacin.

13.6 Riesgo de crdito:

Uno de los xitos de los mercados listados es la presencia de una cmara de

compensacin, la cual se convierte en el riesgo contraparte de las operaciones de todos
los participantes y que al requerir las aportaciones iniciales mnimas, logra minimizar el
riesgo de incumplimiento, siendo un catalizador que homogeneiza la calidad crediticia de
los participantes mediante el cumplimiento de dichas garantas. De esta forma se reduce
el riesgo contraparte al mximo.

Como se haba mencionado anteriormente, los socios liquidadores podran solicitar

excedentes de aportaciones a los participantes segn sus caractersticas fundamentales
reflejadas en los nmeros financieros de la entidad en cuestin, el cual se considerara
como un monto adicional a la garanta mnima solicitada por la cmara de compensacin.

Los socios liquidadores cuidan escrupulosamente que los clientes no tengan

incumplimientos, entre las medidas adoptadas para lograrlo est la solicitud de las
aportaciones, las cuales se calculan como mtodos estadsticos aplicando cierto grado de
confianza.

El riesgo mximo consiste en que un participante no cubra el desgaste de su garanta,

generado por movimientos de los precios en contra de su posicin abierta y que se
reflejan en llamadas de margen solicitadas por la cmara de compensacin. Ese riesgo se
puede minimizar mediante la solicitud de garantas extra (aportaciones excedentes).

Los participantes ganadores no enfrentan problemas con la cmara de compensacin y su

socio liquidador le depositara a la cuenta de derivados la utilidad generada por la
valuacin diaria. Dichos recursos podran provenir de otro socio liquidador (o del mismo)
el cual a su vez sera depositado por otro(s) participante(s), propietario(s) de la(s)
posicin(es) perdedora(s).

Como se mencion anteriormente, el desgaste que la garanta original vaya sufriendo y el

incumplimiento de la restitucin de la merma sufrida ante cambios adversos en el precio
de la posicin adquirida son los riesgos mximos y que no son tolerables. Para evitar este
tipo de problemas, la cmara de compensacin tiene la autoridad para hacer la operacin
 35

opuesta en el mercado y as cobrarse de los recursos liberados e ir reduciendo el riesgo

de dicho participante y as evitar un incumplimiento que afecte al sector.

Con la entrega de las aportaciones previo a la realizacin de la operacin, el riesgo de

crdito de la contraparte es prcticamente eliminado. Esto se vuelve ms seguro si se
solicitan garantas adicionales en base a un estudio de factibilidad financiera que aplicara
su socio liquidador, para as incrementar la seguridad y buscar que la probabilidad de
incumplimiento sea prcticamente de cero.

En el cuadro 1.3, se puede observar que la cmara de compensacin de Mxico calcula

la prdida mxima esperada en un da con un 99 % de confianza.

Cuadro: 1.3

NIVEL DE CONFIANZA DE LAS APORTACIONES INICIALES Y EXCEDENTES

Fuente: Elaboracin propia

Los nmeros reflejados en la tabla anterior se pueden interpretar como los das de
ocurrencia de un evento en que la aportacin inicial no fuera suficiente para compensar la
prdida causados por los movimientos del mercado en un da con el nivel de confianza
mencionado, el cual sera para la cmara de compensacin de Mxico de uno por cada
cien das hbiles, es decir, tres das al ao (donde tres das al ao es el 1% de los dos
cientos cincuenta y dos das hbiles del ao).

En el mismo cuadro, si se comparan las aportaciones solicitadas a los participantes, se

observa la inclusin de las aportaciones excedentes, que estadsticamente hablando, con
un factor de dos veces la AIM, habr catorce das en un milln de das hbiles donde el
movimiento en un da supere aportacin total del cliente. Y para el factor de tres
prcticamente no habr das que superen el importe de la aportacin total.

Algo que es importante tomar en cuenta en Mxico es la competencia que se genera entre
MexDer y el mercado privado (OTC) y que gran parte del volumen operado en MexDer se
debe a las imperfecciones en el mercado privado (OTC) y a las barreras de entrada a
este.

En su momento (2001-2006), MexDer y Asigna, cmara de compensacin, llenaron una

necesidad creciente en la operacin entre instituciones financieras, que al no contar con
suficientes contratos privados firmados entre ellas para realizar operaciones de forwards y
swaps de tasas de inters, tenan que pagar una comisin a un tercero, que si contaba
 36

con ellos, para crear una posicin utilizando sus contratos y lneas habilitadas con
diversos participantes. Entonces MexDer provey de la infraestructura para que estos
intermediarios se encontraran en la bolsa, con sus precios y monto, conviniendo
econmicamente a todos los participantes.

14.0 Beneficios y tratamiento de riesgos que se obtienen al contratar operaciones

de derivados en el mercado extraburstil privado (Over The Counter):

El beneficio mximo que se tiene al cerrar las operaciones en el mercado extraburstil es

que se acopla al monto, fecha de vencimiento y caractersticas de entrega del bien de
referencia, es decir, se acopla a las necesidades del participante que lo solicita. Esto
representa un traje hecho a la medida para el contratante.

El riesgo de incumplimiento del derivado es para ambas partes, tanto para el intermediario
financiero (banco o casa de bolsa), como para el participante.

Las comisiones van contenidas en el precio, por lo que, para obtener la comisin habra
que conocer el modelo de valuacin del derivado y/o compararlo con el precio ofrecido por
otros participantes y de esa forma vislumbrar la comisin.

En la figura 1.4, se puede observar de forma grfica el flujo de operacin en el mercado

privado (OTC), que en principio parece ms sencillo que el de derivados en bolsa, ya que,
no se presenta una cmara de compensacin que funja como riesgo contraparte de las
operaciones.

Figura: 1.4

ESQUEMA DE OPERACIN DE LOS DERIVADOS PRIVADOS (OTC)

Fuente: Elaboracin propia

 37

El tratamiento de los riesgos en el mercado privado (OTC), es muy diferente al del

mercado listado como se podr ver a continuacin:

14.1 Riesgo contraparte:

Los participantes (intermediario financiero y cliente) deben evaluarse entre ellos para
conocer el grado de riesgo de incumplimiento que puede contraer con el otro. En el caso
de intermediarios financieros se tienen respuestas con la evaluacin que las calificadoras,
como FITCH, S&P, Moodys les otorgan.

El hacer la operacin contraria con otro intermediario para eliminar el riesgo de mercado,
solo dara origen a dos operaciones opuestas con dos entidades que presentan distinto
riesgo contraparte, la posicin de compra (posicin larga) y la posicin de venta (posicin
corta). En ese caso, habra que evaluar la mejor opcin entre cancelar la operacin con el
intermediario original o la opcin de mitigar el riesgo de mercado con otra contraparte y la
de tener abiertos dos riesgos de posible incumplimientos distintos para mitigar el riesgo de
mercado.

14.2 Riesgo legal:

Se debe firmar un contrato conocido coloquialmente como ISDA (por sus siglas en Ingles
de la International Swap and Derivatives Association) con cada una de los intermediarios
con los que se desee realizar operaciones. El contenido de este debe ser negociado y
buscar que se acople a las propias necesidades del interesado. Los contratos pueden
estar referidos a leyes nacionales y/o extranjeras y los departamentos jurdicos de los
involucrados deben ser muy cuidadosos al recomendar y pactar.

El participante podra negociar en su contrato ISDA las condiciones sobre las cuales el
intermediario solicitara el restituir la prdida generada por el portafolio y viceversa, a
esto se le denomina umbral.

14.3 Riesgo de liquidez:

Es un probable que la liquidez de un derivado privado estructurado y creado

especficamente para un participante, sea muy baja y segn el grado de sofisticacin del
derivado, es probable que el nico intermediario con el que se pueda dar marcha atrs al
dicho instrumento sea con el que se contrat, sera prudente verificar el precio que ofrece
al participante para cancelarlo.

Hay pases que cuentan con mercados estandarizados para derivados sencillos como lo
son los futuros extraburstiles (forwards) o swaps de tasas de inters, esto facilita de
manera considerable el cierre de cualquier posicin en el mercado. Estos mercados
pueden estar apoyados por la presencia de casas de corretaje brkeres que facilitan la
presencia de liquidez mediante la creacin de posturas con las contrapartes que estos
 38

manejan. Como se mencion, el riesgo de crdito no est cubierto porque las operaciones
pueden haberse realizado con distintas contrapartes.

14.4 Riesgo de mercado:

Los participantes que provienen del sector financiero valan sus operaciones contratando
la materia prima para hacerlos con un proveedor de precios autorizado por el banco
central y a su vez construyendo su propio modelo para valuar sus posiciones. En caso de
que estas fueran perdedoras podran generar una llamada de margen por tocar el umbral,
segn la metodologa y las clusulas del contrato negociado.

14.5 Riesgo operacional:

Se presenta cuando el participante o el intermediario comenten un error en el clculo de la

operacin o de cualquiera de sus caractersticas, fecha, monto, corte de cupn, precio, o
de cualquier proceso durante la vida de la operacin.

14.6 Riesgo de concentracin:

Que un participante tenga gran parte de su posicin cerrada con uno o pocos
intermediarios y viceversa.

14.7 Riesgo de apalancamiento:

Esto se presenta si un participante est tomando obligaciones con varias contrapartes,

entonces la exposicin al riesgo de incumplimiento se podra incrementar
sustancialmente.

14.8 Riesgo de conocimiento tcnico:

Algunos intermediarios que operan derivados privados (OTC) no estn obligados a que su
personal cuente con una certificacin de conocimiento tcnico en todas las reas que
intervienen en la pactacin, administracin y control de los productos derivados
extraburstiles, sin embargo, solicitan a su personal obtener una certificacin por
agencias autorizadas y reconocidas como la AMIB.

15.0 Algunos puntos actuales a considerarse:

Las autoridades financieras internacionales han estado generando nuevas medidas

prudenciales para la operacin de derivados y evitar el nacimiento de una nueva crisis
financiera internacional causada por productos derivados. Han expresado su
preocupacin por el riesgo crdito de las operaciones con productos derivados y su
mitigacin. Una de esas medidas es la de solicitar a los intermediarios financieros el
reporte de todas las operaciones el mismo da de su realizacin. Dichas autoridades,
tambin han desarrollado y emitido varias regulaciones como lo son Dodd Frank, EMIR,
Volcker, Basilea III y se ha comentado que las operaciones con derivados realizadas en el
mercado extraburstil debern requerir un encaje de capital mayor para mitigar el riesgo
 39

de crdito, si estas no emplean una cmara de compensacin como riesgo contraparte, ya

que, que como se ha comentado, la presencia de una cmara de compensacin y sus
procedimientos dan la fortaleza para mitigar en gran medida las prdidas potenciales de
cualquier contraparte, siendo un catalizador que estandariza la calificacin crediticia de los
participantes.
 40

CONCLUSIONES

Captulo 1

Los derivados pueden servir para muchos propsitos como especular, cubrir riesgos,
realizar arbitrajes, cambiar de perfil de riesgo una inversin o una deuda.

Estos productos se pueden encontrar en diferentes mercados, directamente con un

intermediario financiero, en una bolsa organizada o entre particulares.

Pueden existir derivados para cualquier servicio, evento, bien o producto, para lograrlo
nicamente se necesita disear un modelo que ayude a valuar el precio justo del posible
riesgo a proteger utilizando como herramienta las variables necesarias y confiables que
influyen en el valor y que puedan reflejar la realidad lo ms posible.

Se pueden crear productos derivados sobre cualquier producto, como productos

financieros, bienes perecederos (commodities), energa, metales, crdito, ganado, etc.

Los derivados son instrumentos cuyo valor es consecuencia de otro que es la referencia,
es decir se deriva de este.

Los futuros, las opciones y los swaps son considerados productos derivados.

Los derivados se crearon para cubrir riesgos, pero tambin se utilizan para especular por
su alto nivel de apalancamiento, que es lo que los hace peligrosos y preocupa a las
autoridades y reguladores financieros y es la razn por la que han desarrollado y puesto
en prctica regulaciones a nivel global para evitar que se desencadene una nueva crisis
como la de 2008.

Sin especular, ni apalancarse, por la misma flexibilidad natural de los derivados se pueden
hacer ms operaciones que el propio bien de referencia.

En Mxico, slo los intermediarios financieros que demuestran sus capacidades en

materia de derivados pueden realizar operaciones con productos derivados. Para ello, se
necesita obtener una certificacin por parte del banco central.

Otra caracterstica importante es que los derivados son contratos cuya obligacin se
realiza en una fecha futura, por lo que el riesgo de incumplimiento de los involucrados es
elevado si no se mitiga mediante un buen instrumento jurdico y una buena evaluacin
crediticia.

Los derivados ms seguros son los contratados en bolsas con cmaras de compensacin
por el diseo de sus procesos para administrar el riesgo de mercado y para evitar que el
acuerdo contratado se incumpla, para ello los mecanismos que mitigan el riesgo de
crdito (incumplimiento) cuentan con un alto grado de confianza estadstica.
 41

Los derivados privados y contratados directamente con los intermediarios financieros

tienen el beneficio de acoplarse a la medida del solicitante a fin de cubrir el riesgo del
movimiento del precio de dicho instrumento.

Como en todo mercado los participantes son oferentes y demandantes, es decir,

compradores que estn dispuestos a adquirir un producto derivado a un precio y
vendedores que estn dispuestos a tomar el compromiso de entregar un bien en cierto
plazo. Estos pueden ser coberturistas, especuladores o arbitrajistas, los cuales pueden
ser intermediarios financieros.

Existen diferentes riesgos que deben ser considerados al adquirir un producto derivado,
como, los riesgos de incumplimiento de la contraparte, de mercado, fiscal, legal, y
operacional entre otros.

Los productos derivados listados en bolsa son de fcil acceso, porque el participante se
acopla a las caractersticas de operacin, en tanto que los productos derivados OTC al ser
contratados de forma privada, requieren de ms tiempo para ser gestionados.

Si se requiere con urgencia hacer una operacin con productos derivados y el producto
existe en una bolsa, se recomienda operarlo ah, mientras que los trmites se concluyen
con el intermediario financiero para llevar a cabo la operacin de forma privada en el
mercado OTC.

Cuadro 1.4

Fuente: Elaboracin propia

 42

PREGUNTAS

Qu se entiende por producto derivado?

Qu tipos de productos derivados existen?

Cules son los dos tipos de mercados donde se pueden contratar productos derivados?

Qu es una cmara de compensacin?

Mencione tres diferencias entre los estilos de mercado que existen para contratar
productos derivados.

Qu es el apalancamiento?

Qu es el riesgo de mercado?

Qu es el riesgo de crdito?

Qu son los mrgenes o aportaciones?

Cules son los integrantes del mercado organizado o bolsa?

Cules son los integrantes del mercado OTC.?

Qu tipo de figura legal utilizan en Mxico los socios o miembros liquidadores?

Qu aplicaciones tienen los productos derivados?

 1

Captulo 2

FUTUROS Y SUS APLICACIONES

Contenido:

1.0 Un futuro es

2.0 Un contrato adelantado (o forward) es

3.0 Perfil de riesgo de los futuros

4.0 Componentes del precio del futuro

4.1 Concepto de la base

4.2 La base segn el producto

5.0 Revisin a los contratos de derivados ms operados

6.0 Algunos puntos importantes a considerarse para la operacin de futuros

2.A. FUTUROS DE DIVISAS

1.0 El mercado de contado o spot de divisas

2.0 Fechas de liquidacin

3.0 Tipo de cambio cruzado

4.0 Arbitrajes

5.0 Arbitrajes estadsticos

6.0 FUTUROS DE DIVISAS

7.0 Convenciones

8.0 Usos de los futuros de divisas

9.0 Obtencin del precio terico del futuro de divisas

10.0 Operaciones sintticas de inversin con futuros de divisas

11.0 Coberturas con contratos de futuros en MexDer

11.1 Cobertura comprando futuros

11.2 Cobertura vendiendo futuros

12.0 Futuros de divisas en el Chicago Mercantil Exchange (CME)

 2

13.0 Coberturas de riesgo cambiario utilizando futuros de divisas

13.1 Especulacin con el precio del peso/dlar y no cubrir el riesgo de la paridad

cambiaria

13.2 Cobertura de riesgo cambiario con futuros del peso en el Chicago Mercantile
Exchange (CME)

13.3 Cobertura con futuros del dlar en MexDer

13.4 Extensin de vida de la cobertura

13.5 Cobertura con forwards de divisas

13.6 Tipo de cambio cruzado a futuro

13.7 Cubriendo el riesgo cambiario de otros activos

13.8 Arbitrajes entre CME y MexDer

13.9 Especulacin con futuros de divisas

13.10 Los engrapados de divisas en MexDer y el plazo spot para liquidacin de

dlares americanos (DEUAS)

2. B. FUTUROS DE NDICES ACCIONARIOS Y DE ACCIONES INDIVIDUALES

1.0 El mercado de valores

2.0 Ofertas pblicas

3.0 Derechos corporativos de los inversionistas en acciones

3.1 Dividendos en efectivo

3.2 Dividendos en acciones

3.3 Suscripcin

3.4 Splits

3.5 Escisin

3.6 Fecha ex cupn

3.7 Canje

3.8 Escisin
 3

4.0 Comisiones

5.0 Principales indicadores burstiles

5.1 El ndice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores (IPC)

5.2 El INMEX

5.3 El IMC 30,

6.0 Sistema Internacional de Cotizaciones (SIC)

6.1 Aplicacin de los derivados de divisas al SIC

7.0 Operaciones de arbitraje internacional

8.0 Ventas en corto y prstamo de valores

9.0 El concepto de la beta

10 .0 Futuros de ndices y acciones individuales

10.1 Clculo del precio de futuros de ndices y acciones individuales

10.2 Ejercicio con la accin de Procter y Gamble (P&G) que cotiza en el NYSE y los
futuros del S&P listados en el CME Group

10.3 Ejemplo de cobertura del portafolio de una accin mexicana, Amrica Mvil en
su serie L, AMXL

10.4 Ejemplo especulando con futuros del IPC:

10.5 Funcionamiento del futuro del IPC en el caso de uso especulativo

10.6 Arbitrajes con futuros de ndices

2.C. FUTUROS DE BONOS

1.0 El mercado de bonos

2.0 Divisin coloquial del mercado de bonos por su plazo

3.0 El descuento

4.0 Reportos

5.0 El Euromercado

5.1 Algunas clases de eurobonos

5.2 Participantes en el mercado de eurobonos

 4

5.3 Entre los pasos para colocar una emisin se encuentran

5.3.1 Calendario de pagos

5.3.2 Calificaciones de Riesgo

5.3.3 El registro y liquidacin de los eurobonos

5.4 Evolucin del mercado de bonos en Mxico

5.5 FUTUROS DE BONOS EN MEXDER

5.6 Los bonos M3, M5, M10, M20 y M30

5.7 Clculo del precio de un bono

5.8 El futuro del M3

5.9 El factor de conversin

5.10 Clculo del precio del futuro de bonos

5.11 Composicin del precio del futuro

5.12 Determinacin del bono ms barato entregable (cheapest to delivery)

5.13.- Cobertura de un bono con venta de futuros

5.14 Cambio de plazo de inversin con el uso de futuros de bono

2.D. FUTUROS DE TASAS DE INTERS

1.0 La forma de la curva intertemporal de tasas de inters

2.0 Teoras que buscan explicar la forma de la curva intertemporal de tasas de

inters

2.1 La teora de las expectativas

2.2 La teora de la liquidez

2.3 La teora de segmentacin de plazos

3.0 Especulacin con la curva intertemporal de tasas de inters

4.0 Clculo del futuro de tasa de inters

4.1 Ejemplo del clculo de la tasa de inters futura

 5

4.2 Ejemplo de cobertura con futuros de tasas de inters

4.3 Especulacin con futuros de tasas de inters

5.0 Cotizaciones a precio y tasa para los futuros tasas de inters

6.0 Nomenclatura para poner una postura

7.0 Engrapados (cadenas) de futuros tasas de inters

7.1 Ejemplo del funcionamiento de un engrapado cubriendo el fondeo de la

tesorera de un banco

8.0 Cobertura de bonos de tasa variable con futuros de CETEs de 91 das

9.0 Arbitrajes entre engrapados de TIIE de 28 das y swaps de TIIE de 28 das

9.1 Diferencias en los riesgos contraparte y mecanismos que lo mitigan

9.2 Ajuste de inconsistencias de los nodos que integran el swap o el engrapado

9.3 Diferencia en la fecha de Inicio

10.0 Registros y pruebas de las operaciones

Conclusiones del captulo 2

Preguntas
 6

CAPITULO 2

FUTUROS Y SUS APLICACIONES

Se dice que el futuro no se puede predecir, pero utilizando productos derivados,

como los futuros, es posible dar certidumbre del precio de un producto para
beneficio del que lo adquiere.

1.0 Un futuro es:

Un producto derivado que se puede adquirir en una bolsa de derivados (mercado

establecido) a travs de un brker o intermediario y representa una obligacin de compra
o venta del monto definido de un bien, a una fecha acordada y liquidacin especfica, las
caractersticas son publicadas por la bolsa.

Las caractersticas de los futuros son del conocimiento pblico entre ellas se mencionan:

La bolsa donde se encuentra disponible el producto.

La cmara de compensacin que se utilizar como contraparte de las operaciones.
Monto y tipo de garantas (mrgenes o aportaciones) aceptables.
La forma de adquirirlo, electrnicamente o a viva voz.
Los horarios en que se puede contratar.
Las fechas de vencimiento de futuro y liquidacin.
Caractersticas del bien y lugar de entrega.
Monto nocional por cada futuro.

A la integracin de este cmulo de puntos se denomina contrato de futuros y se da por

hecho que mediante los convenios legales firmados previamente con el brker, cualquiera
que lo adquiera est de acuerdo con estas caractersticas.

Como se coment en el captulo anterior, se solicitan garantas a cualquier participante

antes de operar y representan una porcin del monto implcito del contrato del bien en
cuestin y segn lo que ocurra con el precio durante la vida del futuro esta garanta se
puede regresar completa o en el caso de que el movimiento del precio se hubiera
comportado en contra, entonces se regresara el sobrante (si se realiz una operacin de
compra sera si este es menor al precio de adquisicin o si se ejecut una operacin de
venta por arriba del precio del que se pact la operacin).

De tratarse de un futuro que conlleve a entrega fsica, a la fecha de vencimiento, se

entregar al comprador la cantidad del bien contratado, que fue pactado al inicio del plazo,
en la fecha pactada, a cambio del pago en dinero que el comprador le entregar al
vendedor a travs de la cmara de compensacin sin importar el nivel de precio al que se
encuentre en ese momento.

Es importante mencionar que mediante un contrato de futuros se recibirn las utilidades o

se pagarn las prdidas generadas por los movimientos de precio del contrato y como
referencia se toma el monto nocional implcito en el contrato (tamao).
 7

Por ejemplo:

Monto de contrato= 10,000 dlares

Precio de compra original= 12 pesos
Precio de vencimiento o de venta= 13 pesos
Ganancia neta a lo largo de la vida del futuro= 1 peso x10,000 dlares= 10,000 pesos
Garanta= 18,000 pesos.

Por el lado del futuro, nicamente se dejaron en garanta 18,000 pesos y se ganaron
10,000 pesos en el plazo que estuvo vigente la operacin.

2.0 Un contrato adelantado (o forward) es:

Es un futuro que se adquiere fuera de bolsa y de manera privada entre dos partes,
tambin conocido como futuro extraburstil o contrato a plazo. Representa un compromiso
a futuro hecho a la medida del participante solicitante en cuanto a monto, fecha de
vencimiento y cuyo precio fue negociado entre las partes involucradas. En este supuesto,
el concepto de adquirirlo en bolsa y utilizar una cmara de compensacin generalmente
es inexistente.

Al tratarse de contratos privados, tanto el comprador como el vendedor deben de realizar

un buen anlisis de la contraparte y crear candados a travs de un acuerdo por escrito,
para evitar en la manera de la posible que la otra parte no vaya a incumplir con lo
acordado originalmente, esto es, minimizar el riesgo de la contraparte por la inexistencia
de un tercero como lo sera una cmara de compensacin. Para ello, se sugiere dar
seguimiento puntual a las mermas que podran presentarse para sustituir de alguna forma
la carencia de una cmara de compensacin, por la va del contrato y estipulando alguna
clusula de pago anticipado en caso de una prdida acordada.

3.0 Perfil de riesgo de los futuros:

Los futuros se comportan de la siguiente forma:

Si el precio del bien de referencia al vencimiento del futuro est abajo del precio pactado,
entonces el comprador se vio perjudicado y el vendedor beneficiado por el futuro
contratado.

Si el precio del bien de referencia al vencimiento del futuro no tuvo cambio con respecto al
del precio pactado, entonces ni el comprador ni el vendedor se perjudicaron o beneficiaron
por la adquisicin del futuro adquirido.
 8

Si el precio del bien de referencia al vencimiento del futuro est por arriba del precio
pactado, entonces el vendedor se vio perjudicado y el comprador beneficiado por el futuro
realizado.

En la grfica (2.1) se puede observar un eje central horizontal donde se reflejan los
diferentes valores que puede tener un futuro tanto a lo largo de su vida como el da en que
vence y tambin se tiene un eje vertical del lado izquierdo, donde encontramos la utilidad
o prdida de un futuro.

La lnea que representa un futuro de compra, va de direccin suroeste a noreste, o sea,

de abajo hacia arriba y de izquierda a derecha, se ve que en la medida en que el precio va
subiendo (en el ejemplo desde 0 pesos a 25 pesos) su prdida por adquirirlo va
disminuyendo hasta que cruza el precio de 13 pesos, que es el precio al que pact con el
vendedor para comprar el bien de referencia donde la utilidad/prdida es de cero y
conforme aumenta el precio, la utilidad se incrementa sin tope alguno (o sea hasta el
infinito).

Por su lado, de forma contraria, la lnea que representa un futuro de venta, va de direccin
noroeste a sureste, o sea, de arriba hacia debajo de izquierda a derecha, y se distingue
en el eje central horizontal, que en la medida en el precio va subiendo (en el ejemplo
desde 0 pesos a 25 pesos), su utilidad se reduce, hasta llegar a 13 pesos, en que este
vendi el futuro, donde no hay ni ganancia, ni tampoco prdida y en la medida en que es
superior a 13 pesos, el vendedor empieza a tener prdidas.

Grfica: 2.1 PERFIL DE COMPRA/VENTA DE FUTUROS

Fuente: Elaboracin propia

 9

De la grfica (2.1) se puede concluir que lo que gana el comprador, lo pierde el vendedor
y viceversa, lo que gana el vendedor lo pierde el comprador; es decir, son posiciones
espejo.

Lo mencionado en el prrafo anterior, es verdad si se aplica solamente para esas

operaciones y sin tomar en cuenta otra operacin, o sea, un especulador que slo realiza
operaciones de compra o de venta. Sin embargo, si se transporta la grfica anterior a una
entidad que en realidad est cubriendo un riesgo y el concepto de comprador se cambia a
poseedor de un instrumento financiero como una divisa o un bono o una accin o bien,
para un productor que obtendr una cosecha o explotar una mina, entonces la cobertura
que debera adoptar sera la venta de un futuro, de esta forma espera fijar la venta del
precio de su activo a una fecha futura. Esto se puede observar en la grfica 2.2.

Grfica: 2.2 COBERTURA DE UN ACTIVO VENDIENDO FUTUROS

Fuente: Elaboracin propia

En la grfica 2.2, el precio de venta queda fijo a 13 pesos, si el precio del activo de
referencia se ubica en 20 pesos el da de vencimiento, la venta del futuro registrar una
utilidad de 7 pesos, que ser compensada por una prdida en el futuro de la misma
magnitud, ya que, con el futuro se obtuvo el compromiso de vender a 13 pesos.

El caso contrario se observa en la grfica 2.3, donde el activo de referencia baja a 6

pesos. El precio del activo en posesin registr una merma de 7 pesos, por la
imposibilidad de venderse a 13 pesos en el mercado de contado, sin embargo, con la
 10

venta del futuro se concert el compromiso por parte del comprador, de realizar la
transaccin en 13 pesos. Se concluye que por la baja del precio del bien en cuestin a 6
pesos, por el lado del futuro se obtiene una utilidad de 7 pesos, misma que compensa la
prdida de 7 pesos del bien de referencia en el mercado de contado.

Grfica: 2.3 COBERTURA DE UN ACTIVO VENDIENDO FUTUROS

Fuente: Elaboracin propia

4.0 Componentes del precio del futuro:

El precio de un futuro tiene dos componentes principales que son:

1) El precio de contado del producto de referencia en el mercado del momento (o tambin

llamado spot ), determinado por las fuerzas naturales del mercado, oferta y demanda.

2) Los costos relacionados con la comercializacin, ubicacin y comercializacin durante

el plazo del futuro, denominada base.

4.1 Concepto de la base:

La base es la diferencia entre el precio de contado del activo o bien de referencia de la

regin en especfico y el precio del futuro, para quedar expresada de la siguiente forma:

Base= Precio de Contado Regional- Precio de Futuros

 11

En la base se encuentran contenidos los costos implcitos de la entrega fsica del bien de
referencia a lo largo de la vida del futuro. Al vencimiento la base es cero, por lo que el
precio del fsico y el del futuro en teora convergen, como se observa en la Grfica 2.4.

Grfica 2.4 LA BASE

Fuente: Elaboracin propia

Se dice que un futuro tiene base positiva cuando el precio a futuro es superior que el
precio de contado del activo de referencia o subyacente en el momento de la contratacin,
esto ocurre con los productos financieros, como futuros de bonos o de ndices, o acciones
(si la tasa de inters es superior a la tasa de dividendos esperada).

Una base negativa se presenta cuando el precio del futuro es inferior al precio de contado
del activo de referencia en el momento de la contratacin del futuro, esto se debe a que
en el futuro se restan los costos del almacenamiento o de transporte o de algn otro
concepto, este sera el caso de los futuros de energa como el petrleo o de bienes
perecederos.

Algunas de las aplicaciones de la base son:

Determinar cundo comprar o vender.

En qu mes conviene ms comprar y/o vender.

 12

Especular con la base.

Para determinar la base se puede ver en el siguiente caso:

Precio de contado regional =4,000 pesos

menos

Precio del futuro a marzo =4,500 pesos

La base resultante es = -500 pesos

Es decir que la base es negativa, por que el precio de contado regional es inferior al
precio del futuro.

Una base positiva se observa en el siguiente caso:

Precio de contado regional =4,500 pesos

menos

Precio del futuro a marzo =4,000 pesos

La base ser = 500 pesos

Aqu el precio del futuro es inferior al precio de contado de ese bien en el mercado
regional.

La base es una variable dentro del precio del futuro y en el precio de la determinacin de
este ltimo, es decir, que el precio del fsico es una constante a nivel internacional, la base
es la diferencia entre ambos precios al momento de contratar el futuro. En productos
agropecuarios la base est integrada por:

a) El costo de la transportacin, que afectan ms a los productores ms alejados y los

costos seran ms elevados.

b) Condiciones de oferta y demanda a nivel regional y local, lo cual depende del clima,
necesidad y disponibilidad. El precio regional depender del excedente o escasez del
producto. Un excedente provoca que la base se vuelva ms negativa, o sea, la diferencia
entre el precio del fsico y del futuro se hace ms negativa y una escasez la hace ms
positiva (menos negativa) o la fortalece.

c) Costos de intereses y almacn, a un mayor costo de almacn o de financiamiento se ve

reflejado en un debilitamiento de la base, o sea, se vuelve ms negativa y lo contrario
ocurrira con bajos costos.

d) Rentabilidad del productor, en base a la capacidad de negociacin de su producto.

 13

Estas variables que integran slo a la base (y no al precio) son distintas segn el lugar de
produccin, por ejemplo, la base de Sinaloa es distinta a la base de Tamaulipas o de
Aguascalientes o la de Chicago.

En teora, el precio del fsico vara de igual forma en todo el mundo y sus movimientos
pueden ser muy fuertes. Se puede decir que la base es el complemento del precio final
que es esencial para determinar si el precio al que se va a comprar o a vender es idneo.
Esto lleva a determinar que los costos de transporte, de financiamiento, margen de
negociacin o eficiencia de produccin determinan un precio ms competitivo para el
comprador o que la demanda local es alta, por lo que, ese efecto puede ser ms
competitivo para un vendedor.

La base aislada del precio no tiene la variabilidad del precio del producto fsico en
trminos porcentuales, por ello, nos seala la competitividad del precio final, para conocer
esto es necesario llevar estadsticas de su comportamiento. El Chicago Board of Trade
en su documento sobre la base recomienda una manera muy sencilla de llevarla en una
hoja de clculo y utilizar 5 columnas y poner en el siguiente orden los conceptos:

Fecha,

Precio de contado,

Precio del Futuro,

Base,

Factores que afectaron a la base.

El registro se puede llevar de forma semanal para posteriormente graficarla y observar su

comportamiento y usarla como herramienta y comparar las distintas bases y as tomar la
decisin de comprar, vender o esperarse.

4.2 La base segn el producto:

Como se ha visto la base de los futuros se calcula con la suma de costos y segn el
producto de que se trate. En productos agropecuarios la base se determina como la
suma se ciertos costos de transporte, almacn, oferta y demanda regionales, sin
embargo, para futuros de monedas, energa, bonos, tasas de inters, ndices o acciones,
se determina por sus propios costos financieros e ingresos como lo son:

Monedas: Diferenciales de tasas de inters, entre los distintos pases de la cotizacin de

la divisa en cuestin.

Bonos: Cupones pagados y por pagar y tasa de inters pasiva o activa al plazo del futuro.
 14

ndices y acciones: Tasa de inters domstica dividendos

Tasas de Inters: Diferencial de la tasa de vencimiento del futuro y de la tasa a la cual

empieza el futuro.

Energa: Transporte y almacenamiento.

Granos: Transporte y almacenamiento

Metales: Tasa de Inters, transporte y almacenamiento.

De esto se deduce de la siguiente igualdad:

Precio del futuro= Precio de contado+ base (base=cargos financieros-ingresos)

Los contratos de futuros preferidos por los ingenieros financieros son los de entrega fsica,
porque al vencimiento el precio de los futuros y el precio de contado deben converger. Y la
diferencia entre ambos sera la base.

La base puede ser positiva o negativa y esta se compone del costo de acarreo (cost of
carry) que es la diferencia entre el los cargos financieros y los ingresos durante el plazo
de vida del futuro, el cual puede ser positivo o negativo. Desde el punto de vista del
comprador del futuro, se dice que es positivo si los costos son superiores a los ingresos y
es negativa, si los ingresos son superiores a los costos y le cuesta ese acarreo.

En lo que respecta a futuros de bonos emitidos por el gobierno mexicano (como M3, M5,
M10, M20, M30) o de EUA (T bonds) en condiciones normales tienen costo de acarreo
positivo porque los ingresos por la tasa de largo plazo son superiores a los costos de
financiamiento de corto plazo.

Con respecto a los futuros de ndices o a acciones en Mxico, en condiciones normales

tienen costos de acarreo positivo porque los ingresos por el pago de dividendos por lo
general son inferiores a los ingresos recibidos por la inversin de los supuestos fondos.

En el caso de divisas, depende de la relacin que se estn cotizando, no es lo mismo

calcular la base de yenes japoneses a una tasa en cero, que la mexicana en 5%, tomando
en ambas como referencia el dlar en 1%, entonces en algunas puede tener acarreo
positivo y en otras acarreo negativo. Por ejemplo y bajo este escenario, el futuro del peso
mexicano en Chicago tiene una base negativa al cotizarse dlares por pesos (tasa de
dlares de 1%/ tasa en pesos de 5%, sin embargo, este instrumento se cotiza de manera
inversa en la bolsa de derivados en Mxico, MexDer, reflejando una base positiva al
cotizarse pesos por dlar (tasa en pesos de 5%/ tasa en dlares de 1%).

Hay participantes que estn al pendiente de los desequilibrios que se presentan por los
componentes del costo de acarreo dentro del precio del futuro, de tal forma que si el
precio de futuro reflejara un precio superior al que debera ser, entonces compran contado
y venden el futuro y viceversa y si estuviera por abajo del precio de equilibrio, entonces
 15

compran futuro y venden contado, todo esto con la esperanza que con el paso del tiempo
el equilibrio se restablezca para realizar las operaciones contrarias y conservando en todo
momento la opcin de quedarse a vencimiento donde la entrega del fsico sera natural al
vencimiento de los futuros porque ambos convergen, lo que garantiza su utilidad.

El caso es distinto cuando se habla de commodities o materia primas estndar, como

energa, granos y metales que por s mismas no generan ningn pago de intereses y slo
se encuentran gastos y costos.

Por las razones anteriormente expuestas y cuando en el caso de los commodities se

observa que los precios de sus futuros son ms elevados que el precio de contado dado
que reflejan slo gastos, se le conoce el efecto contango. Ese efecto es tpico en un
mercado normal.

De forma contraria, se tiene el efecto backwardation, en donde encontramos que los

precios de algunos commodities ante la imposibilidad o dificultad de realizar operaciones
de arbitraje, los precios de los futuros pueden cotizar por debajo del precio fsico y slo
entran participantes a comprar o vender, pero ninguno a regular los precios como lo hacen
los arbitrajistas, que compran futuros o contado cuando estn abajo y venden cuando
estn arriba, hasta llegar al regresar los precios al equilibrio.

Esta es una de las razones por las que se necesita que el diseo de contratos pueda
facilitar la entrega fsica y as dar entrada a los arbitrajistas.

5.0 Revisin a los contratos de derivados ms operados:

El concepto de productos derivados se pueden crear productos derivados del bien,

servicio o cualesquiera eventos, no se tienen lmites.

La necesidad de cubrir un riesgo es lo que origina la demanda de crearlos y la creatividad

de disearlos y la nica limitante para ofrecerlos sera la de encontrar la forma de
valuarlos o ponerle precio al riesgo.

En las bolsas podemos encontrar una gran variedad de productos derivados, simplemente
en MexDer podemos encontrar: Derivados sobre divisas, tasas de inters, bonos
gubernamentales, ndices y acciones entre otros.

Antes iniciar operaciones es muy importante el participante conozca las caractersticas del
producto que se va a operar, entre los cuales estn, el subyacente, el tamao del
contrato, como se maneja el precio, variacin mnima del precio, los horarios de
negociacin, vencimientos, instancias para obtener el precio de liquidacin al final del da,
reglas especiales y participantes del mercado, tipo de operaciones que se pueden
realizar, como se opera (electrnicamente o a viva voz en un piso), posiciones lmite.
 16

Esta es la Liga de consulta electrnica para conocer la lista actualizada de los productos
que se operan en MexDer as como sus principales caractersticas:

http://www.mexder.com.mx/MEX/Contratos_Futuros.html (1.6)

http://www.mexder.com.mx/MEX/Contratos_Opciones.html (1.7)

De la misma forma, se recomienda hacer un anlisis de la liquidez del mercado, esto es el

conocer que tan fcil resultara deshacer la operacin que el participante realiz y esto se
puede hacer conociendo cierta informacin como:

Nmero de participantes, volumen, inters abierto, nmero de operaciones en el da,

nmero de posturas en el da, rango de compra-venta promedio, mximo, mnimo.
Adems sera importante tener la posibilidad de contar con un mercado de roll overs de
posiciones lquido para en el caso de ser requerido, poder extender la vida de su posicin
antes del vencimiento.

Para poder medir la liquidez de los productos, en esta liga electrnica se podr encontrar
boletines diarios para obtener dicha informacin de los productos de MexDer:

http://www.mexder.com.mx/MEX/Boletin_Diario.html (1.8)

De la misma forma, ser necesario conocer cmo se comporta el precio del derivado con
respecto al bien de referencia en el mercado fsico (spot) y por lo tanto es importante
conocer las variaciones diarias de los precios y del mercado fsico.

En la siguiente liga podr encontrar las bases de datos de MexDer necesarias para esta
cuestin:

http://www.mexder.com.mx/MEX/Bases_de_Datos.html (1.9)

La alianza de MexDer con el CME Group para los participantes mexicanos ampla de
forma importante la variedad de productos.

El CME Group es el grupo de bolsas de derivados es la ms grande del mundo y cuenta

con alianzas estratgicas y participacin accionaria en otras bolsas en el mundo
independientemente de la alianza con MexDer.

Este grupo lo integran las siguientes bolsas de derivados:

Continental Mercantil (COMEX), donde se operan principalmente derivados de metales.

New York Mercantil Exchange (NYMEX), que opera derivados de energa.

Kansas City Board of Trade, Chicago Board of Trade (CBOT) y Chicago Mercantile
Exchange (CME), donde se operan derivados Financieros y de bienes perecederos
 17

Adicionalmente a lo mencionado, CME Group cuenta con el esquema CLEARPORT que

se utiliza para llevar a cabo operaciones extraburstiles de productos en especfico
creados por entidades financieras, utilizando la bondades de la cmara de compensacin
y toda su red de seguridad y minimizando el riesgo de incumplimiento al mximo.

En esta liga electrnica se pueden conocer los productos mencionados:

http://www.cmegroup.com/ (1.10)

6.0 Algunos puntos importantes a considerarse para la operacin de futuros:

Una herramienta muy importante con la que cuentan algunas bolsas entre ellas las de
CME Group o Intercontinental Exchange (ICE) es el mecanismo intercambio por swap o
intercambio por Fsico (Exchange for Swap o Exchange for Physical), que permite
cambiar de riesgo contraparte de los derivados operados en el mercado privado, por el de
la cmara de compensacin, de tal forma que el vendedor entregar a la cmara el
equivalente al derivado pactado con el comprador en contratos de futuros, esto aunque
cuesta, aparte de obtener una mejor contraparte, tiene beneficios administrativos y
contables, que en los derivados privados no se encuentran.

Para elegir el brker y el socio liquidador es muy importante conocer sus ventajas
competitivas entre ellos estn, las polticas de comisiones, operacin y de administracin
de riesgos y la capacidad de operacin. Es importante analizar si la operacin que se
desea llevar es compatible con las polticas propias.

Es imprescindible conocer el manejo tcnico de los instrumentos tanto del bien de

referencia como del producto derivado, por lo que, es necesario entender la teora de la
valuacin de los productos en cuestin y para esos fines se llevar a cabo una breve
explicacin de la metodologa que nos lleva a la teora para valuar y poner precio a cada
de cada tipo de instrumento del mercado de futuros.

Para no equivocarse en los clculos se necesita conocer y tomar en cuenta el manejo de

las convenciones de los productos que varan segn el pas. Por ejemplo, es importante
investigar a que plazo se calcula 1 mes de intereses en un bono que se contrata, 28, 30 o
31 das, de cuantos das es el ao para calcular intereses, de 360 das o 365 das, los
bonos pagan intereses en das naturales o solo laborales, o bien, en los ndices y
acciones, los precios se ajustan de forma automtica cada pago de dividendos.
 18

2.A. FUTUROS DE DIVISAS:

En abril de 1995 se list el contrato del futuro del peso/dlar en el Chicago

Mercantile Exchange y fue considerado como uno de los contratos de futuros con
mayor crecimiento en sus primeros meses de vida, en la actualidad, adems de
operarse electrnicamente, es uno de los futuros de divisas que conserva una
operacin activa en el piso de remates.

El mercado de divisas es aqul que conlleva a la conversin del poder adquisitivo de una
moneda a otra, depsitos bancarios en otra moneda, extensin del crdito denominado en
moneda extranjera, financiamiento de comercio extranjero, compra/venta de opciones y
futuros y swaps de divisas.

Algunas de sus caractersticas son:

Es un mercado extraburstil al cual se tiene acceso a travs de muchos medios de

comunicacin entre ellos los electrnicos; opera las veinticuatro horas del da de los tres
cientos sesenta y cinco das del ao. Se realizan operaciones cuyo agregado alcanza
trillones de dlares diariamente y el pas que ms opera es Reino Unido. Se pueden
distinguir dos grandes mercados, el de menudeo y el de mayoreo o interbancario.

Los principales participantes son: bancos internacionales (market makers), bancos

clientes (llevan el comercio financiero), non bank dealers (especuladores), brkeres
(realizan rdenes de intermediarios), bancos centrales (estabilizadores de los tipos de
cambio).

Las operaciones se liquidan a travs del sistema SWIFT y una cmara de

compensacin llamada CHIPS, la cual da a conocer una clave de envo de la tesorera
de Estados Unidos o FED. wire.

1.0 El mercado de contado o spot de divisas:

Es la transaccin de contado de cualquier divisa, sin embargo esta se liquida

generalmente cuarenta y ocho horas hbiles despus de pactarse la operacin. Por lo
general se cotizan en moneda local por dlares estadounidenses (USD) excepto contra la
Libra Esterlina de Reino Unido (GBP) y el EURO cuya cotizacin es en sentido opuesto.

Existen dos formas reconocidas de cotizacin, la americana y la europea:

Americana:

Un dlar de EUA (USD) por unidades de moneda extranjera

Ejemplo:

Tipo de cambio de 1.5272 USD por GBP

 19

Europea: Una unidad de moneda extranjera por unidades de USD.

Ejemplo:

Tipo de cambio de 0.6548 GPB por USD

En realidad son inversos recprocos: 1/1.5272 = .6548

El mercado interbancario cotiza con un diferencial de precios entre la compra y la venta

denominado en ingls spread.

Ejemplo:

13.05 pesos por USD a la compra / 13.10 pesos por USD a la venta. El spread es la
diferencia entre ambos y es de .05 pesos por USD.

La magnitud de spread podra depender del participante, su tamao en el mercado, su

especialidad y sus necesidades.

2.0 Fechas de liquidacin:

Existen tres tipos de nomenclaturas del tipo de cambio segn su fecha de liquidacin:

1) Mismo da, donde se intercambian y liquidan las divisas el da que se realiza la

transaccin.

2) 24 hrs, esto es que se intercambian y liquidan las divisas al da hbil siguiente que se
realiza la transaccin

3) 48 hrs o spot: se intercambian y liquidan las divisas a dos das hbiles despus de
que se realiza la transaccin.

Para calcular el valor de estos es muy sencillo y se aplica la frmula de valor presente y
valor futuro.

Por ejemplo:

Si el tipo de cambio spot cotiza a 10.50 pesos por USD,

Cul es el valor mismo da de su liquidacin con una tasa a dos das en Mxico de
7.75% y en EUA de 4.25%?

(((7.75/ 365)*2)+1)/(((4.25/365))*2)+1)= 1.0001917

Se descuenta el 10.5/1.0001917= 10.498 pesos por USD

O si se desea sacar el valor 48 horas de la liquidacin mismo da entonces tenemos:

 20

10.498*1.0001917= 10.500 pesos por USD.

Como ya se haba mencionado, se debe tener cuidado especial para utilizar las
convenciones apropiadas de las tasas de cada pas, as como tomar en cuenta los das
naturales y das hbiles para aplicar la frmula convencional, de lo contrario se puede
incurrir en prdidas importantes.

3.0 Tipo de cambio cruzado:

Es el tipo de cambio entre dos monedas donde ninguna de ellas est dada en trminos de
USD, sin embargo, emana de las dos cotizaciones que ambas monedas tienen contra
USD.

Por ejemplo:

El peso argentino (ARS) contra real brasileo (BRL):

ARS= 3.07 ARS/USD precio de venta en el mercado

BRL= 2.20 BRL/USD precio de compra en el mercado

Con cuntos pesos argentinos compro un real brasileo?

3.07/2.20= 1.3955 ARL por USD/BRL por USD

1.3955 ARS/BRL

Hay que recordar que los activos (en este caso las divisas) se compran al precio
de venta de una divisa y se venden al precio de compra de otra divisa.

En el cuadro 2.1 se observa un ejercicio con los tipos de cambio cruzados de

distintas divisas en marzo de 2006. Las divisas descritas son:

peso mexicano (MXN), real brasileo (BRL), peso argentino (ARS), peso chileno
(CLP), euro (EUR), yen japons (JPY), libra esterlina (GBP), franco suizo (CHF).
 21

Cuadro 2.1

TIPO DE CAMBIO CRUZADO DE DIFERENTES DIVISAS (2006)

Fuente: Elaboracin Propia

4.0 Arbitrajes:

El arbitraje se lleva a cabo cuando una misma divisa tiene diferentes valores en dos
mercados distintos. Por lo general, su duracin es de pocos instantes, sin embargo, hay
casos que por cuestiones estructurales o ajenas al mercado pueden perdurar como fue el
caso de Mxico en 1994, entre las tasas de inters en pesos y en dlares utilizando
coberturas cambiarias (futuros de tipo de cambio).

El arbitraje con divisas se lleva a cabo a travs de encontrar los desequilibrios en los
tipos de cambio cruzados de las cotizaciones de distintas divisas.

Actualmente, hay sistemas programados para detectar estos arbitrajes y que operan
automticamente, sustituyendo a los operadores siendo ms efectivos y rpidos.

Por ejemplo:

El banco A tiene dlares y los quiere cambiar por euros, el tipo de cambio es de 1.20
dlares por euro (o bien 0.8333 euro por dlar) y cuenta con 10 millones de dlares.

0.8333333*10,000,000 dlares= 8,333,333 euros

 22

Los euros los cambia por libras a un tipo de cambio de 1.4561 euro por libra.

8,333,333/1.4561 = 5,723,050.

Las GBP las cambia por 1.75 USD:

5,723,050 libras* 1.75=10,015,337.00

La ganancia fue de 15,337.00 dlares.

Esto se debe a que el tipo de cambio de equilibrio entre euro y la libra debi estar en
1.4583 (1.75/1.20) y no en 1.4561, o bien el mercado de libra/dlar en 1.7473
(1.20*1.4561), que se derivan de los tipos de cambio cruzados, o bien el mercado
dlar/euro en 1.2018 (1.75/1.4561). Hay una ineficiencia en el mercado que pronto se
corregir por demanda y oferta al detectarse y despus de que se realizaron operaciones
de arbitraje.

5.0 Arbitrajes estadsticos:

Como su nombre lo indica son arbitrajes que se disean en base a una relacin numrica
por el comportamiento entre dos divisas. Para ello, es importante conocer la correlacin,
media, desviacin estndar, frecuencia, parmetros y en base a estos tomar la decisin
de la divisa a comprar y a vender, a fin de generar una utilidad basada en un rango entre
las divisas de referencia y utilizando la estadstica como herramienta y con la expectativa
de que el rango se comportar conforme a su media histrica.

En la grfica 2.5, se encuentra el rango del peso argentino y del real brasileo que al 4 de
septiembre del 2013 es de 3.3416 pesos argentinos por dlar (mximo de la muestra). Las
cotizaciones de ambas monedas son de 5.70 pesos argentinos por dlar y 2.36 reales por
dlar respectivamente. El mnimo del rango se present en junio de 2013 y fue de 3.08
pesos argentinos por dlar y la mediana es de 3.1737 pesos argentinos por dlar
Estadsticamente hablando es probable que el rango sea muy alto y conviene vender el
peso argentino y comprar el real brasileo esperando a que este vuelva a su media que
es del 3.20 pesos argentinos por dlar.
 23

Grfica: 2.5

RELACIN ESTADSTICA ENTRE EL PESO ARGENTINO Y EL REAL

BRASILEO (SEPTIEMBRE DE 2013)

Fuente: Bloomberg
 24

6.0 FUTUROS DE DIVISAS:

Toda transaccin entre divisas cuya liquidacin sea superior a noventa y seis horas es
considerada futuro. Como se haba visto, los productos derivados financieros se cotizan
en base a tasas de inters, de la misma forma que los proyectos e inversiones que
estiman su rendimiento con el uso de tasas de inters.

Segn la metodologa que se escoja, las formulas para llevar a valor futuro un proyecto o
una inversin son:

Donde:

VF, es valor futuro

VP, es valor presente

r , es tasa de rendimiento

e, es el nmero natural e (2.7182)

t , es la proporcin del tiempo de la inversin en 1 ao (t/360).

n, es el nmero de capitalizaciones.

Se tienen tambin las siguientes frmulas:

Inters simple: VF= VP*(1+r)

Inters compuesto: VF= VP*(1+(r/n))^n

Inters continuo: VF= e^rt Si n=infinito () en inters compuesto el resultado final equivale
al resultado final del inters continuo.

Si, n=

(1+(r/))^ = e^r*(t/360)

Para compararlos, se muestra ejemplo con cada metodologa con los siguientes datos:

Monto = 200,000 pesos

Tasa= 17%

Plazo = 1 ao (360 das)

Con inters simple:

VF= 200,000(1+((0.17/360)*360)))

resultado= 234,000.00 pesos

 25

Con inters compuesto con 4, 12 y 360 capitalizaciones:

VF= 200,000(1+(0.17/4))^4= 236,229.6 pesos

VF= 200,000(1+.017/12)^12=236,778.35 pesos

VF=200,000(1+(0.17/360))^360=237,051 pesos

Con inters continuo:

VF= 200,000 (2.7182)^(0.17*1)

VF= 237,059.00 pesos

7.0 Convenciones:

Como se mencion anteriormente, para cotizar cualquier instrumento financiero se

necesita conocer sus caractersticas. En el diseo de algunos instrumentos considera
para su clculo, aos de 365 das y otros de 360 das, o meses de 31 y/o de 30 das y/o
de 28 das etc., o slo das hbiles del mes.

8.0 Usos de los futuros de divisas:

Los derivados sirven para realizar disear operaciones sintticas de financiamiento o de

inversin, como cobertura de riesgos de mercado, para especular y para realizar
arbitrajes, despus de repasar la obtencin del precio terico del futuro de divisas se
mostrarn ejemplos de cada aplicacin.

9.0 Obtencin del precio terico del futuro de divisas:

El precio justo del los futuros de divisas se puede obtener utilizando la frmula de inters
simple, de esta forma la frmula convencional de los futuros de divisas se integra por las
siguientes variables:

TCF, es el tipo de cambio futuro.

TI, es la tasa de inters domstica.

TI*, es la tasa de inters extranjera.

TC ,es el tipo de cambio spot.

La frmula a emplearse queda de la siguiente forma:

TCF = TC * (1 + TI) /(1 + TI*)

Si se desarrolla un ejemplo utilizando la frmula con los siguientes valores se obtiene:

TC= 9.5 pesos

 26

TI = 15%

TI* = 5%

Plazo= 180 das a partir del plazo spot.

TCF= 9.5*(1+((.15/360)*180)= (1+((.05/360)*180)

Finalmente el resultado es de 9.96 pesos por USD.

10.0 Operaciones sintticas de inversin con futuros de divisas:

La frmula se puede aplicar para encontrar otra variable implcita en la frmula como
pueden ser las tasas de inters, tanto nacional como extranjera, siempre y cuando se
conozca 3 de las 4 variables de la formula, tipo de cambio futuro, tipo de cambio spot,
tasa nacional o domstica y tasa extrajera.

Se comprobar lo comentado despejando de la formula las variables:

Si se quiere obtener la tasa de inters implcita en pesos (TI) derivada de la frmula

tenemos los siguientes:

Si:

TCF =TC * (1 + TI) /(1 + TI*)

TCF*(1+TI*)/TC= 1+TI

(TCF*(1+TI*)/TC)-1=TI

Si se tienen los siguientes datos:

TCF=10.00 pesos

TC= 9.5 pesos

TI*=5%

Plazo = 6 meses

TI= es la incgnita.

Entonces sustituyendo los valores en la frmula se encuentra TI:

(10* (1+(.05/2))/9.5)-1)*2=TI

((10*(1.025)/9.5)-1)*2=TI
 27

(10.25/9.5)-1)*2= TI

15.78%=TI

Entonces se descubre que la tasa de inters domstica (TI), implcita dentro del futuro es
superior a la tasa de inters en el mercado de Cetes, 15% vs 15.78%.

Con este dato se obtienen dos conclusiones:

1.- Que el precio del futuro se encuentra elevado y que el participante o intermediario que
lo vende est obteniendo un premio jugoso del futuro que est cotizando. El comprador
debera solicitarle que disminuya el precio o en caso de tratarse de una transaccin en
bolsa deber esperar a que los participantes del mercado eliminen ese desequilibrio que
dura poco tiempo, aunque con el riesgo de que el precio se mueva en contra de lo que
necesitamos hacer y suba.

2.- Si algn participante deseara comprar un futuro a ese nivel, podra existir la
oportunidad de que un vendedor genere una ganancia con un riesgo mnimo vendiendo el
futuro. De esta forma saca ventaja de la coyuntura que presenta un precio ms elevado, a
esto se denomina arbitraje.

Asumiendo que se trabaja en una tesorera de un banco se podra acceder al mercado de

dinero, emitiendo un certificado bancario, mediante la solicitud de un prstamo al pblico
inversionista, por ejemplo, pagando un rendimiento del 15%. A esta emisin habra que
sumarle 0.40% de costos administrativos y de emisin, la suma total de los costos arroja
un resultado de 15.4% en comparacin con los ingresos reflejados en la tasa implcita del
futuro encontrada que ascenda a 15.78%, el cual se obtiene siguiendo estos pasos:

1) Con el dinero que la tesorera obtiene de la emisin se compran dlares a 9.5 pesos
que se invierten al 5% anual a un plazo de 6 meses;

2) Al mismo tiempo, se venden a futuro a 10 pesos;

3) Esto da por resultado una tasa de inversin del 15.78%.

En otras palabras, de la diferencia que se presenta entre el tipo de cambio spot y futuro
se obtiene un ingreso de 0.5 pesos (de 9.5 a 10 pesos hay 0.5 pesos por dlar de
diferencia) y el de la tasa de inters en dlares a 6 meses (5% anual, 2.5% semestral) que
arroja una tasa de inversin de 15.78% anual en pesos.

Otro ejemplo:

Si se busca la tasa de inters implcita en dlares (TI*) derivada de la frmula se tiene lo

siguiente:
 28

Si,

TCF = TC * (1 + TI) /(1 + TI*)

(1+TI*)= (TC * (1+TI)/TCF)

TI*= (TC * (1+TI)/TCF)-1

Si se tiene que:

TCF=10.00 pesos

TC= 9.5 pesos

TI*= es la incgnita

Plazo = 6 meses

TI=17%

Entonces sustituyendo los valores en la frmula se tiene:

TI*= (TC * (1+TI)/TCF)-1

(9.5* (1+(.17/2))/10)-1)*2=TI*

((9.5*(1.085)/10)-1)*2=TI*

(10.3075/10)-1)*2= TI*

6.15%=TI*

Se encuentra que la tasa de inters implcita extranjera contenida en el futuro es de 6.15%

lo que sera superior a la tasa de inters cotizada en el mercado de certificados de la
tesorera de Estados Unidos en USD del 5.00%.

Con esto se obtienen dos conclusiones:

1.- Que el precio del futuro es bajo y el participante o intermediario que lo compre
obtendra un beneficio jugoso y lo justo sera solicitarle que aumente el precio y en caso
de tratarse de una operacin en bolsa comprar antes de que los dems participantes del
mercado eliminen ese desequilibrio (que dura poco tiempo) y si esperara se corre el
riesgo de que el precio se mueva en contra de lo que necesita hacer.

2.- Si alguien desea vender a ese nivel existe una oportunidad de generar una ganancia
con un riesgo mnimo comprando el futuro y sacando ventaja del precio bajo, a esto
tambin se le denomina arbitraje. Asumiendo que se trabaja en una tesorera de un
 29

banco, se podra acceder al mercado de dinero de dlares, y as podra solicitar un

financiamiento al 5%, a esto habra que sumarle, por ejemplo, 0.40% de costos
administrativos. La suma total de los costos arroja un resultado de 5.4%, en comparacin
con los ingresos reflejados en la tasa del 6.15%.

Esto es la resultante de una serie de operaciones que se describen a continuacin:

1) Con el dinero que la tesorera obtiene prestado de la emisin se venden dlares a 9.5
pesos,

2) los recursos en pesos que se invierten al 17% anual a 6 meses,

3) al momento de la venta de Dlares, se compran futuros a 6 meses al precio de 10

pesos,

4) esto arroja un resultado de una tasa de inversin del 6.15%.

Es decir, que al restarle a los ingresos por intereses en pesos y la diferencia de la suma
de los egresos de la tasa de inters en dlares a 6 meses (5% anual, 2.5% semestral ms
costos administrativos) que son la diferencia entre el tipo de cambio spot y futuro (9.5 a
10 pesos es de 0.5 pesos por dlar) y nos arroja una tasa de inversin 6.15% anual en
dlares.

Hasta ahora se ha visto que el futuro est desequilibrado y se puede obtener un

financiamiento ms barato e invertirlo a una tasa ms alta.

Otro esquema sera que una tesorera o un participante puedan obtener financiamientos
en el otro pas a una tasa ms baja. Todo depender de las tres variables que se visitaron
en la frmula y se determinar si lo ms conveniente es no hacer nada o bien obtener un
mejor financiamiento o inversin segn el caso al combinarlas.

De lo analizado, se puede sacar la siguiente conclusin:

De alguna manera el mercado de futuros de dlar deja conocer cul sera el equivalente
de la tasa de un crdito o de inversin entre las dos divisas relacionadas en el derivado.
Esto es muy importante, ya que, los participantes que tengan acceso al mercado de
ambas divisas, en este caso dlares y pesos (aunque se puede hacer con cualquier
divisa), podran escoger el financiamiento que ms les convenga y tambin invertir sus
recursos a mejores tasas sacando ventajas del mercado de futuros de divisas.

11.0 Coberturas con contratos de futuros en MexDer:

Ejemplo con futuros de dlar listados en MexDer.

 30

11.1 Cobertura comprando futuros:

Un importador tiene una deuda de 100,000 dlares y sus ingresos son en pesos. Para
cubrirse ante la incertidumbre de una posible depreciacin del peso por las obligaciones
que debe pagar en septiembre del 2014:

Se tienen las siguientes caractersticas del instrumento para realizar la cobertura:

Contrato: Dlar estadounidense en el MexDer.

Tamao del contrato: 10,000 dlares.

Vencimientos: Mensual hasta por 36 meses (3 aos).

Cotizacin: Pesos por dlar.

Fecha de vencimiento: Dos das hbiles previos a la fecha de liquidacin.

Liquidacin: Tercer mircoles del mes de vencimiento.

Puja: 0.0001 pesos.

Horario de negociacin: 7:30 a 14:00 horas.

Estrategia:

Compra 10 contratos de futuros del dlar (valor nocional de 10,000 dlares americanos
cada uno) a septiembre del 2014 a $12.65, con lo que asegura ese precio del dlar a esa
fecha.

Llegado septiembre se tiene que pagar la deuda y el dlar se encuentra a $13.75 por lo
que obtiene sus dlares ms baratos, en 12.65 pesos por dlar ,como se haba pactado,
eliminando el riesgo de depreciacin del peso vs el dlar y evitando un costo adicional de:

(13.75-12.65)= 1.1 x 100,000 = $110,000 pesos

Para realizar la transaccin slo se emplearon recursos por 180,000 pesos como se
muestra a continuacin:

Futuro dlar septiembre del 2012: $12.65.

Compra 10 contratos:

Valor de la posicin: 12.65 x 10,000 x 10 pesos = $ 1265,000

Margen (AIM): 9,000 pesos x 10 contratos = $ 90,000

Aportacin excedente: 9,000 pesos x 10 contratos = $ 90,000

Apalancamiento =1,265,000 pesos /180,000 pesos = 7.0 veces

 31

11.2 Cobertura vendiendo futuros:

Supngase que un cliente institucional tiene en posicin 10,000 ttulos de un bono

conocido coloquialmente como United Mexican States o UMS (cotizado en dlares de
EUA) con vencimiento en 2013, el cual pagar un cupn de 10% el 21 de diciembre del
2014, percibiendo 50 dlares de pago de intereses por cada ttulo. Para cubrirse ante la
incertidumbre de una posible apreciacin del peso:

En marzo, vendi 50 contratos de futuros del dlar, equivalentes a 500,000 USD (10,000
ttulos del bono UMS) a Diciembre del 2014 a un precio $13.25 pesos por USD con ello
asegur ese nivel del precio por cada dlar.

Llegado diciembre se recibieron 50 dlares por ttulo y en ese momento el dlar se

encontr a $12.50 pesos, el futuro de dlar le gener un ingreso adicional de 375,000
pesos.

De la misma forma que se cubri un cupn y se podran cubrir los otros cupones por
vencer hasta por 3 aos, e incluso se podra cubrir todo el monto nominal de los bonos.
Esto se puede observar en la grfica 2.6, donde la posicin larga de dlares son los
UMS y la posicin corta de futuros es la venta a diciembre del 2014.

Grfica: 2.6

COBERTURA CON VENTA DE FUTUROS

15
Posicion Larga de USD.
10

5
Baja precio USD Sube precio USD

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27
-5

-10

Venta de futuro
-15

Fuente: Elaboracin propia
 32

12.0 Futuros de divisas en el Chicago Mercantil Exchange (CME):

Los contratos de futuros de divisas fueron introducidas al CME en 1972, como

consecuencia de la ruptura del acuerdo de Bretton Woods. Dicho acuerdo relacionaba las
divisas del patrn oro.

Segn cuenta Merton Miller, en aquel entonces, Milton Friedman, el padre del
Monetarismo de la escuela de Chicago, se dio cuenta de los desequilibrios entre las
monedas por la ruptura del citado acuerdo y quiso especular en contra de libra esterlina,
apostando a se depreciara sustancialmente contra el dlar estadounidense, es decir que
esa divisa se bajara de precio porque su cotizacin era alrededor de cuatro a uno. Solicit
a su corredor el realizar una operacin de futuros, tomando una posicin de venta a futuro
de la libra esterlina, sin embargo, se le neg, ya que, por su sofisticacin, este tipo de
operaciones no estaban permitidas para una persona fsicas, entonces decidi escribir a
carta al director del CME donde le solicit inventar contratos de futuros y opciones de
divisas.

En la actualidad, existen muchos futuros de divisas que se cotizan en el CME y en otras

bolsas, estas han sido listadas con el paso del tiempo, como por ejemplo, el yen
japons, la libra esterlina, el euro (antes de la creacin del euro se tenan sobre el marco
alemn y franco francs, por ejemplo), dlar canadiense, real brasileo, dlar australiano,
corona checa, corona sueca, franco suizo, corona noruega, el won coreano y el yuan
chino, estos ltimos dos son de los ms recientes.

El peso mexicano estuvo listado en la dcada de los ochenta, pero por ataques
especulativos hacia esa moneda el gobierno mexicano decidi que no habra
liquidaciones de pesos fuera del territorio mexicano y determin un control de cambios y
se dio de baja ese futuro. En abril de 1995, a raz de la crisis, se adopt una poltica
cambiaria distinta, de libre flotacin, la cual permite la liquidacin de pesos en el
extranjero y el contrato de futuros fue relanzado nuevamente y con mucho xito.

La convencin generalmente utilizada para operar los futuros en el CME es la del tipo de
cambio visto en trminos del monto de dlares por la divisa en especfico, en el caso del
futuro del peso un precio de 13.00 pesos por dlar se leera como 1/13= .076923008
dlares por peso, o bien, 7.69 centavos de dlar sera el equivalente a 1 peso mexicano.

De la misma forma, se opera el futuro del euro, donde se determina el precio en dlares
por euro, como por ejemplo 1.29 dlares es equivalente a un euro.

Es importante mencionar que debido a que se cotizan dlares por la divisa, la idea de
comprar y vender una divisa tambin se invierte, utilicemos como ejemplo el peso
mexicano, donde el equivalente a lo que conocemos en Mxico como comprar dlares
sera vender pesos y viceversa, el equivalente de vender dlares ser comprar pesos.
Entonces si un participante deseara fijar su tipo de cambio a futuro comprando dlares a
 33

13.00 pesos, entonces en trminos de pesos estara vendiendo pesos para comprar
dlares.

Es de tomarse en cuenta que si el contrato se encontrara listado paralelamente en otra

bolsa como es el caso de peso mexicano /dlar en CME, vs dlar /pesos en el MexDer,
debe revisarse las caractersticas de cada uno de ellos, ya que, es muy probable que
tengan algunas diferencias, por ejemplo:

El tamao del contrato del peso mexicano en CME es de 500,000 pesos (38,461 dlares)
y el de MexDer es de 10,000 dlares (130,000 pesos). Un contrato de peso en CME a un
tipo de cambio a futuro de 13 pesos por dlar, es prcticamente 3.85 veces ms grande
que el de MexDer.

Estos clculos se obtienen de la siguiente forma:

En CME: 500,000 pesos/13 pesos por dlar= 38,461 dlares

En MexDer: 10,000 dlares* 13 pesos por dlar = 130,000 pesos

Entonces:

La diferencia de tamao es = 38,461 dlares/10,000 dlares= 3.846 veces.

O bien,

500,000 pesos /130,000 pesos= 3.846 veces

Tambin se deben revisar las fechas de vencimiento, ya que podra haber diferencias y en
los ejemplos se asumen las mismas, pero sobre todo puede variar en las diferentes
fechas de das feriados de cada pas.

Otros puntos importantes son, las garantas por contratos (mrgenes o aportaciones
equivalentes) y los horarios de liquidacin a las cmaras que pueden variar.

Es necesario revisar las reglas de operacin de cada bolsa, porque puede haber muchas
diferencias y formas de cotizacin, adems de los horarios. El futuro del peso en el CME
cotiza de forma electrnica prcticamente las 24 horas, aunque tambin cotiza en piso de
remates de 7.16 am a 14hrs. En cambio, el futuro de dlar en MexDer slo cotiza
electrnicamente y de 7.30 horas a 14.00 horas.

Incluso cuando se aplican los horarios de verano y de invierno hay diferencias porque en
Mxico estas fechas no son consistentes con las del resto del mundo.

Para sacar el precio justo en este caso del futuro del peso vs dlar americano, se utiliza la
misma frmula analizada anteriormente:

TCF es el tipo de cambio futuro

 34

TI es la tasa de inters domstica

TI* es la tasa de inters extranjera

TC es el tipo de cambio spot

La frmula quedara de la siguiente forma:

TCF = TC * (1 + TiEU) / (1 + TiMEX)

Ahora las tasas de los ttulos utilizados para la inversin de cada divisa se invierten ya
que se obtiene el valor del futuro del peso, o sea, el inverso recproco del futuro del dlar
que habamos calculado anteriormente y sustituyendo se obtiene:

Tipo de Cambio= 1/9.5= .105263

TI *= 15% (ahora a tasa de inters mexicana es la extranjera)

TI = 5% (La tasa de inters en dlares es la domstica)

Plazo= 180 das a partir de Spot.

TCF= .105263*(1+((.5/360)*180)= (1+((.15/360)*180)

El resultado es 0.100401 Dlares/Peso= lo que es equivalente a 9.96 pesos por

dlar.

13.0 Coberturas de riesgo cambiario utilizando futuros de divisas :

Para un mejor entendimiento, mediante un ejemplo se analizarn los posibles casos,

cobertura y especulacin y los distintos escenarios del precio de la divisa al vencimiento
de la operacin.

Ejemplo:

Con la finalidad de comercializar una mercanca, una empresa contratar un crdito a por
1 milln de dlares, cuyo plazo ser a 90 das y a una tasa del 2.4% anual. La empresa
tiene dos alternativas:

a) No cubrir el riesgo del precio del dlar y especular con la paridad cambiaria, que no es
su negocio.

b) Cubrir el riesgo de la fluctuacin del precio del dlar fijando el precio de este a la fecha
futura (venta de pesos a futuro).

La empresa estima que podr vender la mercanca 50% arriba de lo que le costar, es
decir, que si la compr en 100 pesos, la vender en 150 pesos, muy por encima de la tasa
 35

de inters libre de riesgo en Mxico (Cetes) que es de 5%, se entiende que le conviene
hacer el negocio y no invertir los recursos en el esos instrumentos de deuda.

La fecha de vencimiento de su crdito es la misma del vencimiento de los contratos de

futuros en MexDer y en CME. Asimismo, se asume que el precio del dlar el da que
recibir los dlares ser de 13 pesos por dlar y le darn aviso 2 das previos a la
recepcin a las 3.00 pm.

Como se le dar aviso dos das antes de la recepcin de los dlares, esto es el plazo spot
o 48 horas de liquidacin de operaciones cambiarias.

El da del aviso del envo de los dlares con liquidacin a 48 horas, decide vender los
dlares a 13 pesos y recibe 13 millones de pesos por la liquidacin del milln de dlares:

13 pesos * 1 milln de dlares= 13 millones de pesos.

13.1 Especulacin con el precio del peso/dlar y no cubrir el riesgo de la paridad

cambiaria:

Existen 3 posibles escenarios que pueden ocurrir en 90 das, que ser cuando deba pagar
el crdito:

a) Se asume que el precio del peso/dlar al vencimiento se ubique en 20 pesos por

dlar, por arriba del precio al que vendi los dlares:

Bajo este escenario, el costo del milln de dlares equivale a 20 millones de pesos por el
milln de dlares y nicamente se cobraron 19.5 millones de pesos (13.0 millones de
pesos ms 6.5 millones de pesos) por la venta de la mercanca, esto quiere decir que el
margen esperado de utilidad ascendera a 50% en pesos.

Sin embargo, bajo en este caso los ingresos en pesos, incluyendo su margen de utilidad
en la moneda mexicana, no alcanzaron a cubrir la diferencia entre 13.00 y 20 pesos por
dlar, o sea, 7 millones de pesos, ya que, slo se generaron 19.5 pesos de ingresos por
dlar.

Adems se debe considerar el costo de la deuda, es decir, los intereses que generaran
un milln de dlares al 2.4% anual:

((2.4%/360)*90 das=0.6%*1000,000 dlares =6000 dlares),

Esto arroj 6,000 dlares de intereses, que en pesos es igual a 120 mil pesos (6,000
Dlares * 20 pesos = 120 mil pesos).

La liquidacin total ser de 20.12 millones pesos y los ingresos sern de 19.5 millones
pesos.
 36

De los 20 millones de egresos, 7 millones fueron generados por la devaluacin del peso
ante el dlar y como consecuencia lo que se esperaba que fuera negocio, result en una
prdida por 620 mil pesos, la cual se calcula de la siguiente forma:

-20,000,000+19,500,000=-500,000 -120,000 de intereses= -620,000 pesos.

b) Se asume que el precio del peso/dlar al vencimiento se ubique en 11 pesos,

por abajo del precio al que vendi los dlares:

En este caso pagara 11 millones de pesos y se tuvieron ingresos por 19,500,000 de

pesos:

13 millones por la venta de los dlares, 6,500,000 millones por la venta de su mercanca.

Los egresos seran de 11,000,000 millones ms 66,000 pesos de intereses (6000 dlares
*11 pesos= 66,000 pesos).

El clculo de su utilidad es 19,500,000 -11,000,000= 7,500,000 de pesos

De los cuales 2,000,000 de pesos se derivan de la ganancia cambiaria (no propia de la

naturaleza del negocio)

Menos el servicio de la deuda por 66,000 pesos de intereses

Entonces su utilidad total es de 7,434,000 de pesos.

c) Se asume que el precio del peso/dlar al vencimiento sea el mismo precio al

precio que vendi los dlares, 13.00 pesos:

Bajo este supuesto no se tiene utilidad o prdida cambiaria.

Se tiene una utilidad de 6.5 millones de pesos (13*50%=6,500,000 pesos),

A esto se substrae el servicio de la deuda, entonces se tiene:

6,000 dlares * 13 pesos= 78,000 pesos de intereses.

Entonces su utilidad asciende a 6,422,000 pesos que se obtienen de

6,500,000 pesos 78,000 pesos = 6,422,000 pesos.

 37

Cobertura de riesgo cambiario con futuros:

Como se recuerda, el caso de especulacin y como resultado del crdito en dlares se

presentaron varios escenarios, el a) donde se supuso una depreciacin del peso
alcanzado el nivel de 20 pesos por dlar y se enfrentaba una prdida cambiaria por 7
millones de pesos por la deuda en dlares. El escenario b), en el que se asumi que el
peso se apreciaba a niveles de 11 pesos por dlar y se tena una ganancia cambiaria de 2
millones de pesos o el escenario c) en el que el precio del dlar fue el mismo al inicio que
al vencimiento del crdito, o ea de 13 pesos, en la grfica 2.7 se ubican con estrellas los
precios de los escenarios

Grfica 2.7

Perfil de riesgo cambiario de deuda

15
en dlares
U
t
i 10
l
i
d
a 5
d 2 millones
Sube Precio
Baja Precio
b c a
0
P 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27

r -5 -7 millones
d
i
d
a -10

Perfil del crdito

en dlares
-15

Fuente: Elaboracin propia

A continuacin, se presentar que la empresa cubri el riesgo cambiario del crdito en

dlares con futuros, inicialmente se revisar el caso con futuros del peso en el CME,
posteriormente con futuros del dlar en MexDer y finalmente con futuros privados
(forwards del dlar). En la grfica 2.8, se puede observar el perfil de la cobertura
cambiaria con compra de dlares a futuro y su comportamiento en los niveles de los
escenarios a), b) y c comentados con anterioridad:
 38

Grfica 2.8

Perfil de la cobertura de la deuda en

15
dlares, compra de dlares a futuro
U
t
i 10
l
i
d
a 5
d 7 millones
Sube Precio
Baja Precio
b c a
0
P 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27

r
-2 millones
-5
d
i
d
a -10

-15

Fuente: Elaboracin propia

Bajo este escenario, se vendieron pesos (se compraron dlares) a futuro y entonces se
tiene una posicin espejo del crdito en dlares. En la grfica 2.9, se observan los dos
perfiles, el de la deuda y el de la cobertura cambiaria con compra de dlares a futuro,
donde se puede apreciar que ambos perfiles se comportan de la misma forma pero son
inversamente proporcionales:

Grfica 2.9

Perfil de compra de dlares a futuro cubriendo el

15
U
Compra de futuro
t
i 10
l
i
d
a 5
d 7 millones
Baja P recio Sube Precio
2 millones
0 Cero
Cero
P 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27
-2 millones
r -5 -7 millones
d
i
d
a -10

Crdito en dlares
-15

Fuente: Elaboracin propia

 39

13.2 Cobertura de riesgo cambiario con futuros del peso en el Chicago Mercantile
Exchange (CME):

De cierta forma, el caso resulta ser muy parecido al de fijar el precio a un nivel
equivalente de 13.00 pesos con un futuro en el CME el cual sera el siguiente:

Si el precio del tipo de cambio spot fuera de 13.00, por definicin el precio del futuro es el
equivalente a este nivel en un plazo determinado, el cual se calcula con el diferencial de
tasas de inters y que representa la base que se ha comentado y quedara as:

TC =13.00

Tasa Mxico =5%

Tasa EUA = 0.5%

Plazo= 90 das

13.00*(1+((5%/360)*90))/ (1+((0.5%/360)*90))= 13.1460674

La cotizacin del precio a futuro en el CME debera de ser algo muy parecido al nivel
calculado tericamente, de otra manera los arbitrajistas tomaran ventaja de ese
desequilibrio. El precio se denomina en dlares americanos por peso mexicano, en este
caso, slo basta sacar el inverso recproco de la siguiente manera:

1/13.1460674= 0.076068 dlares por peso (7.6 centavos de dlar americano por cada
peso mexicano).

El precio del dlar a 13.00 pesos por dlar (0.07692 Dlares por Peso), en un plazo de 90
das sera equivalente a 13.146 pesos.

El cubrirse ante cualquier eventualidad en esa divisa y no especular, ayudar a planear a

la empresa sus flujos futuros. En este caso, al ser importador (deudor en dlares) deber:

Comprar dlares a futuro a 13.146 o vender pesos a futuro en el CME al precio

comentado 0.076068 dlares por peso.

El monto nocional del contrato de futuros del peso en el CME asciende a 500,000 pesos, y
para cubrir 13,000,000 de pesos se necesitan 26 contratos de futuros, el monto de
contratos se calcula de la siguiente forma:

13,000,000 pesos /500,000 pesos/contrato= 26 contratos.

Tambin se debe tomar en cuenta la cobertura de los intereses de la deuda que al

vencimiento ascendern a 6,000 dlares y que no se pueden cubrir con contratos de
futuros del peso. Esto se debe a que el valor nocional (tamao) del contrato de futuros es
mucho mayor que ese monto (500,000 pesos) y un movimiento adverso en la cobertura de
los 6,000 dlares americanos podra ser muy costoso.
 40

Una alternativa sera comprar desde al inicio del negocio los 6,000 dlares de intereses y
mantenerlos en una inversin o como mrgenes que estaran garantizando la operacin.

Sera importante calcular el monto que se deber de dejar como margen inicial, este
participante aportar una garanta por contrato de 3,750 dlares por ser coberturista
(menor a la del especulador), que multiplicado por 26 contratos, nos da el resultado de
97,500 dlares. Loa garantas podran solicitarse como parte del crdito y sera difcil
pensar que se niegue este hecho porque lo nico que refleja una cobertura de riesgo es
una buena planeacin del negocio, donde se garantiza el pago para la cobertura de
dlares con mayor certidumbre para el banco prestamista.

Se consideran nuevamente los escenarios del precio del dlar al vencimiento:

a) Se asume que el precio del peso/dlar al vencimiento de los 90 das se

encuentre a un nivel de 20 pesos por dlar, por arriba del precio al que se
vendieron los dlares:

El precio del dlar al da del vencimiento se ubic en 20 pesos por dlar que equivale a 5
centavos de dlar por peso = 1/20=.05 dlares/peso.

Esto da lugar a que se vendan pesos a 0.076068 dlares (equivalente a 13.146 pesos)
menos 0.05000 dlares por peso (20 pesos/dlar) a vencimiento= 0.026068 dlares de
utilidad por peso mexicano a futuro.

El resultado anterior multiplicado por 26 contratos de 500,000 pesos refleja una utilidad
total de 338,889 dlares, que a un precio de 20 pesos por dlar da un resultado de
6,777,770 pesos.

Si a los 6,777,770 pesos se le suma el diferencial de precios que emana del precio al que
se compraron los pesos (venta de dlares) al inicio del perodo a un nivel de 0.076923 y
la venta de pesos a futuro (compra de dlares a futuro) 0.076068 genera una cuenta de
0.0008540 dlares por peso* 13,000,000 de pesos (500,000 pesos*26 contratos) lo que
es igual a 11,111.11 dlares por 20 pesos por dlar, se obtiene una cifra de 222,222.22
pesos, lo cual es el mnimo de rendimiento requerido para hacer el negocio.

Los 7 millones de pesos obtenidos de la suma de los 6,777,777.78 y los 222,222.22, es

suficiente para compensar la prdida cambiaria por la deuda.

Con conclusin se tiene que la utilidad y el rendimiento esperado del negocio no se vieron
afectados por haber cubierto su riesgo cambiario.

b) Se asume que el precio del peso/dlar al vencimiento de los 90 das se

encuentre a un nivel de 11 pesos, abajo del precio al que se vendieron los dlares:
 41

En el caso de especulacin pura, la deuda contratada en dlares gener una utilidad de 2

millones de pesos, sin embargo, debido que se vendieron los pesos a futuro asegurando
el nivel del precio del dlar en la fecha determinada, entonces se obtiene el siguiente
resultado:

El precio del dlar al da del vencimiento se ubic en 11 pesos por dlar =0.0909090
centavos de dlar por peso = 1/11=0.09090 dlares/peso.

Se haban vendido pesos a futuro a un precio de 0.076068 (cifra que equivale a 13.146
pesos/dlar) y se asume que el da de vencimiento el precio del peso a un nivel de
0.09090 dlares (11 pesos/ dlar), esto representara una prdida de 0.01484 dlares por
peso mexicano a futuro, obtenindose de la siguiente forma:

0.076068-0.09090= -0.01484 dlares por peso.

Esta prdida, multiplicada por 26 contratos de 500,000 pesos nos da por resultado una
prdida de 192,929 dlares, que a un precio de 11 pesos por dlar nos arroja un resultado
de -2,122,222 pesos;

-0.01484 dlares/peso *26 contratos *500,000 pesos/contrato= -192,929 dlares

-192,929 dlares*11.00 pesos/dlar= -2,122,222 pesos.

Esta cifra sumada al diferencial de precios entre el precio al que se compraron los pesos
al inicio (venta de dlares) a 0.076923 dlares y la venta de pesos a futuro (compra de
dlares a futuro) 0.076068 dlares nos arroja una diferencia de 0.0008540 dlares por
peso.

0.076923-0.076068= 0.0008540 dlares/peso.

Que multiplicado por 13,000,000 de pesos (500,000 pesos*26 contratos)= 11,111.11

dlares y esto convertido a un tipo de cambio de 11 pesos por dlar, nos da por resultado
122,222 pesos, lo cual es el mnimo de rendimiento requerido para hacer el negocio.

.0008540*13,000,000= 11,111.11 dlares

111,111.11dlares/11.00 pesos/dlar= 122,222 pesos.

Finalmente, se genera una prdida por un monto de -2 millones de pesos,

-2,122,222+122,222= 2,000,000.00, lo que es un monto suficiente para compensar la

utilidad cambiaria por la deuda.

Se concluye que el resultado de utilidad o rendimiento esperado del negocio no se vio

afectado por haber cubierto su riesgo cambiario con futuros y a pesar de que hubiera
obtenido ms ingreso si no se hubiera cubierto. Por lo mismo y como se haba
 42

mencionado, es importante entender que la utilidad por la especulacin con el precio de

las monedas no es la esencia del negocio analizado.

c) Se asume que el precio del peso/dlar al vencimiento de los 90 das sea el

mismo nivel de precio al que vendieron los dlares, 13 pesos:

El resultado de utilidad cambiaria por cero pesos en el caso de la deuda, debido que
vendi a futuro pesos y cubri su riesgo cambiario, entonces se tiene que:

El precio del dlar al da del vencimiento se ubic en 13 pesos por dlar =.0076923
centavos de dlar por peso

Al inicio del negocio, se vendieron pesos a futuro a 0.076068 (13.146 pesos/dlar)

menos el precio de adquisicin de los pesos al inicio de 0.076923 dlares por pesos
(13.00 pesos/ dlar)= 0.000854 de perdida por peso mexicano a futuro.

0.076068 dlares/peso-0.076923 dlares/peso= -0.000854 dlares/peso

Esto se multiplica por 26 contratos de 500,000 pesos nos da por resultado una prdida de
11,111.11 dlares:

0.000854 dlares/peso*26 contratos de 500,000 pesos/contrato= -11,111.11 dlares

A un precio de 13.00 pesos por dlar nos arroja un resultado de -144,444 pesos:

-11,111.11 dlares*13.00 pesos/dlar=-144,444 pesos

El precio del dlar fue el mismo, esto es slo el diferencial de precios entre el precio al que
se compraron los pesos y la venta de pesos a futuro, o sea, la base, lo cual representa el
nivel mnimo de rendimiento que se le debe solicitar generar al negocio. Sera el
equivalente a tener los fondos invertidos a la tasa libre de riesgo.

13.3 Cobertura con futuros del dlar en MexDer:

Para efectos prcticos se utilizar el ejemplo anterior y la cobertura se llevar a cabo

empleando futuros en MexDer. El resultado debe ser el mismo, aunque por factores como
la liquidez, tipo y nmero de participantes y costos implcitos entre otros factores, que en
la prctica pueden hacer que la cotizacin del precio del dlar a futuro, sea distinto al que
se cotiza en CME. Para fines prcticos asmase el mismo precio a 13.146 pesos/usd a 90
das.

Los parmetros como mrgenes y nmero de contratos son los siguientes:

1,000,000 dlares = 100 contratos de 10,000 dlares.

 43

El margen de garanta por contrato es de 9,000 pesos

Deber dejar un margen total de: 9,000 *100= 900,000 pesos

Ntese que en este caso, lo intereses que habr que pagar por el crdito cuyo monto es
de 6,000 dlares tambin conocido como el costo de la deuda, podran ser cubiertos.

a) Se asume que el precio del peso/dlar al vencimiento de los 90 das se

encuentre a un nivel de 20 pesos por dlar, por arriba del precio al que se
vendieron los dlares:

Como resultado de la depreciacin del dlar se obtiene una prdida cambiaria por 7
millones de pesos en el caso de la deuda, sin embargo, debido a que se vendieron de
dlares a futuro (compraron pesos a futuro) y se cubri el riesgo cambiario, entonces se
tiene que:

El precio del dlar al da del vencimiento se ubic en 20 pesos por dlar.

Si se compraron dlares a 13.146 pesos por dlar y a este se le substrae el costo de los
dlares a vencimiento, el cual se asume como una cifra de 20 pesos por dlar, se refleja
una utilidad de 6.854 pesos por dlar a futuro, que multiplicado por 100 contratos de
10,000 dlares nos da por resultado una utilidad total de 6,854,000 pesos.

13.146 pesos/dlar-20 pesos/dlar= 6.854 pesos/dlar

6.854 pesos/dlar*10,000 dlares/contrato*100 contratos = 6,854,000 pesos.

Esta cifra sumada al diferencial de precios entre el precio al que se vendieron los dlares
(compra de pesos) 13.00 y la compra de dlares a futuro (venta de pesos a futuro)
13.146= 0.146 pesos por dlar, multiplicada por el monto original de un milln de dlares
(10,000 pesos*100 contratos), representa una utilidad de 146,000.00 pesos, lo que en
teora, es el mnimo de rendimiento requerido para hacer el negocio, el resultado es un
monto de 7 millones de pesos (6,854,000+146,000), suficiente para compensar la prdida
cambiaria por la deuda.

13.00 pesos/dlar- 13.146 pesos/dlar= 0.146 pesos/dlar

0.146* 1000,000= 146,000 pesos de utilidad

6,854,000 pesos +146,000 pesos = 7,000,000 pesos.

La utilidad y rendimiento esperado no se vieron afectados por haber cubierto su riesgo

cambiario.
 44

b) Se asume que el precio del peso/dlar al vencimiento de los 90 das se

encuentre a un nivel de 11 pesos, abajo del precio al que se vendieron los dlares:

El resultado de utilidad cambiaria por 2 millones de pesos en el caso de la deuda y

debido a que se compraron dlares a futuro (vendieron pesos a futuro) se cubri el riesgo
cambiario, entonces se obtiene:

Si el precio del dlar al da del vencimiento se ubic en 11 pesos por dlar, entonces se
tiene que:

Se compraron futuros de dlar a 13.146 pesos/dlar menos 11 pesos/dlar al

vencimiento= 2.146 pesos de prdida por dlar a futuro y esto multiplicado por 100
contratos de 10,000 dlares nos arroja una prdida de 2,146,000 pesos.

13.146 pesos/dlar-11 pesos/dlar= 2.146 pesos/dlar

2.146 pesos/dlar*100 contratos*10,000 dlares/contrato= -2,146,000 pesos

Esta cifra sumada al diferencial de precios entre el precio al que se vendieron los dlares
(compra de pesos) 13.00 y la compra de dlares a futuro (venta de pesos a futuro) 13.146
pesos por dlar es un resultado de 0.146 pesos por dlar multiplicado por un milln de
dlares (10,000 dlares*100 contratos) da origen a un rendimiento de 146,000.00 pesos,
lo que en teora es el mnimo de rendimiento requerido para hacer el negocio.

El resultado final es un monto de dos millones de pesos (2,146,000-146,000= 2,000,000

pesos), suficiente para compensar la utilidad cambiaria por la deuda.

13.00 pesos/dlar- 13.146 pesos/dlar= -0.146 pesos/dlar

0.146* 1000,000= -146,000 pesos

2,146,000-146,000= 2,000,000 pesos de prdida, monto que compensa la utilidad

cambiaria.

Entonces el resultado de utilidad y rendimiento esperado no se afect por haber cubierto

el riesgo cambiario a pesar de que en su caso hubiera generado ingresos adicionales
provenientes de la especulacin y que no son propios de la esencia de su negocio si no
se hubiera cubierto.

c) Se asume que el precio del peso/dlar al vencimiento de los 90 das sea el

mismo nivel de precio al que vendieron los dlares, 13 pesos:

El resultado de utilidad cambiaria por cero pesos en el caso de la deuda, debido que se
compraron dlares a futuro (venta de pesos a futuro) y se cubri el riesgo cambiario,
entonces se tiene que:
 45

El precio del dlar al da del vencimiento se ubic a un nivel de 13 pesos por dlar.

Al inicio se compraron dlares a futuro a 13.146 pesos/dlar y si a este se le resta el

precio vencimiento 13.00 pesos/ dlar se tiene una prdida de 0.146 pesos por dlar a
futuro y que multiplicado por 100 contratos de 10,000 pesos, da por resultado de -146,000
pesos (prdida).

13.00 pesos/dlar- 13.146 pesos/dlar= -0.146 pesos/dlar

0.146* 1000,000= -146,000 pesos de prdida

Debido a que el precio del dlar fue el mismo al momento de venderlos y el del da de
vencimiento de los futuros, entonces esto representa solo el diferencial de precios entre
el precio al que se vendieron los dlares (compraron los pesos) y la compra de los dlares
a futuro (venta de pesos a futuro) y en teora el mnimo rendimiento que se le exige al
negocio.

146,000 pesos -146,000 pesos =0 pesos de utilidad cambiaria.

Entonces un ingreso por utilidad cambiaria de cero pesos no se afect el rendimiento total
del negocio.

13.4 Extensin de vida de la cobertura:

Hasta ahora se ha asumido que el plazo de los futuros concuerda con el vencimiento de la
deuda del participante, sin embargo, es difcil que esto ocurra y se recomienda que en
caso de que el plazo de la deuda sea mayor, la cobertura con futuros se celebre a un
plazo superior al vencimiento del crdito, o bien, se vaya extendiendo la cobertura cada
vez que llegue un vencimiento mediante el mecanismo de "roll overs" cuya explicacin se
ver ms adelante.

Es muy importante que una vez que se hayan efectuado los pagos de la obligacin con el
acreedor la posicin de futuros se cierre, de lo contrario se podra incurrir en prdidas muy
importantes por mantener con vida la cobertura. La compra de los dlares (venta de
pesos) para entregar el pago al acreedor y la venta del contrato de futuros del dlar
(compra de futuros del peso) para cerrar la posicin debe ser simultnea.

Hay que considerar las comisiones que se cobran por entrar a la bolsa son transparentes
y conocidas desde antes de la operacin. Estas comisiones de la bolsa y la cmara de
compensacin son pblicas en tanto que las del operador o brker y las del socio
liquidador debern ser negociadas entre las partes y reflejadas en un escrito y cuando se
realicen operaciones debern desplegarse en el reporte diario y estado de cuenta
mensual.
 46

13.5 Cobertura con forwards de divisas:

La cobertura con forwards representa un traje hecho a la medida en cuanto a monto y

plazo; el precio es negociado entre los involucrados de forma privada, esto quiere decir
que la operacin no es pblica y que el riesgo contraparte depende de cada institucin y
ser decisin de cada contraparte si desea contratar con la otra; es sugerible negociar con
precaucin un contrato privado tipo ISDA (ISDA es International Swaps and Derivatives
Association) donde se pactan las garantas y/o umbrales en los cuales habr llamadas de
margen y muchas otras condiciones que deben ser entendidas y acordadas.

Por lo general, en las operaciones de forwards no se requieren de garantas (como en

los futuros), pero a raz de la crisis del 2008 se est volviendo ms comn el solicitarlas.

Ser necesaria una evaluacin de crdito por parte del intermediario con el que se piensa
contratar el derivado, quien determinar la posibilidad de otorgar una lnea de crdito en
lugar de solicitar garantas.

La liquidacin del forward se puede pactar por diferencias entre el tipo de cambio a futuro
el tipo de cambio observado a la fecha de vencimiento, o bien, se puede realizar la
entrega fsica en la fecha de liquidacin.

Para ejemplificar y comparar resultados se volver a retomar el caso anteriormente

revisado con los futuros.

Debido a que se trata de un producto hecho a la medida, en este caso se pueden

considerar los intereses del crdito recibido y que sern parte del monto total del forward y
entonces se tiene que:

El monto en dlares a cubrir al plazo es de 1,000,000 de dlares + 6000 dlares de

intereses, entonces el monto total a cubrir es de 1,006,000 dlares. Y ser a un plazo de
90 das.

En este caso, el intermediario cotiz un precio a futuro de 13.17 pesos por dlar (vs
13.146 pesos por dlar del mercado de futuros). Esto obedece a que es un contrato
privado y con esta diferencia el intermediario podra estar reflejando el costo del capital
que debe apartar como encaje para cumplir con la regulacin y que en teora sirve para
garantizar el posible cumplimiento del contrato forward y lo justo es que deba reflejar ese
costo, mas una utilidad.

Aplicando el caso explorado anteriormente los nmeros seran los siguientes:

a) Se asume que el precio del peso/dlar al vencimiento de los 90 das se

encuentre a un nivel de 20 pesos por dlar, por arriba del precio al que se
vendieron los dlares:
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El resultado de prdida cambiaria fue por 7 millones de pesos en el caso de la deuda y se

compraron dlares a futuro (vendieron pesos a futuro) para cubrir el riesgo cambiario,
entonces se tiene que:

Se tiene una utilidad de 6.83 pesos por dlar a futuro que emanan de la resta de 20 pesos
que representa el precio observado del dlar valor spot el da de vencimiento y los 13.17
pesos por dlar de comprar pactados en la operacin y esto multiplicado por el monto de
1,006,000 dlares el resultado es una utilidad total de 6,870,980 pesos.

20.00 pesos/dlar-13.17pesos/dlar= 6.83 pesos/dlar

6.83 pesos/dlar*1,006,000 dlares= 6,870,980 pesos.

Esta cifra sumada al diferencial de precios entre el precio al que se vendieron los dlares
(compra de pesos) 13.00 y la compra de dlares a futuro (venta de pesos a futuro) 13.170
da por resultado 0.170 pesos por dlar que multiplicada por 1,006,000 dlares refleja una
diferencia de 171,020 pesos.

El resultado anterior es la base del contrato forward y representa el rendimiento mnimo

requerido para que resulte el negocio (recordar que la base en los futuros de divisas es el
diferencial de tasas de inters entre las monedas involucradas).

La suma de la utilidad cambiaria de 6,870,980 pesos con los 171,020 pesos del diferencial
de precios del futuro y el precio de contado o spot (la base), cuyo resultado es 7,042,000
representa el monto suficiente para compensar la prdida cambiaria por la deuda.

La utilidad y rendimiento esperado del negocio no se vieron afectados por haber cubierto
su riesgo cambiario.

b) Se asume que el precio del peso/dlar al vencimiento de los 90 das se

encuentre a un nivel de 11 pesos, abajo del precio al que se vendieron los dlares:

Como se haba visto anteriormente, se tiene un resultado de utilidad cambiaria por 2

millones de pesos en el caso de la deuda, sin embargo, se compraron dlares a futuro
(vendieron pesos a futuro) y se cubri el riesgo cambiario, entonces se tiene que:

El precio del dlar al da del vencimiento se ubic en 11 pesos por dlar.

Si el precio de esa dlar al vencimiento que fue de 11 pesos por dlar al vencimiento y se
calcula la diferencia con el precio de compra de los dlares a futuro que fue de 13.17, esta
ser de 2.170 pesos de prdida por dlar mexicano a futuro y que si se multiplica por
1006,000 dlares, arroja una prdida de 2,183,020 pesos.

11.00 pesos/dlar-13.17pesos/dlar= -2.17 pesos/dlar

 48

-2.17 pesos/dlar*1,006,000 dlares= -2,183,020 pesos

Si se suman los 2,183,020 pesos y 171,020 pesos que es la base y que representan el
diferencial de precios entre el precio al que se vendieron los dlares (compra de pesos)
13.00 del que se compraron los dlares a futuro (venta de pesos a futuro) 13.170 pesos
por dlar que es de 0.170 pesos por dlar. Esa cifra se multiplica por el monto de dlares
sujeto de la cobertura, cuyo monto asciende a 1,006,000 dlares, arroja una cifra de
171,020 pesos, que es el mnimo de rendimiento requerido para hacer el negocio. El
resultado final es un monto de 2,012,000 pesos (2,183,020 pesos-171,020 pesos), monto
suficiente para compensar la utilidad cambiaria por la deuda.

13.00 pesos/dlar-13.17 pesos/dlar= 0.17 pesos/dlar

0.17 pesos/dlar*1006,000 dlares= 171,020 pesos

2,183,020 pesos- 171,020 pesos = 2,012,000 pesos

Nuevamente se tiene que el resultado de utilidad y rendimiento esperado no se vio

afectado por haber cubierto su riesgo cambiario a pesar de que en le caso de no cubrir su
riesgo cambiario hubiera obtenido ingresos adicionales provenientes de la especulacin
con el precio del tipo de cambio, algo que no es propio de la esencia del negocio.

c) Se asume que el precio del peso/dlar al vencimiento de los 90 das sea el

mismo nivel de precio al que vendieron los dlares, 13 pesos:

Si el precio del dlar al vencimiento se ubica a un nivel de 13.00 pesos por dlar y es el
mismo al que se vendieron los dlares el resultado de utilidad cambiaria sera de cero
pesos en el caso de la deuda,

13.00 pesos/dlar- 13.00 pesos/dlar=0.00 pesos/dlar

Debido a que se compraron dlares a futuro (vendi a pesos a futuro) y se cubri su

riesgo cambiario, entonces se tiene que:

El precio del dlar observado al vencimiento 13.0 pesos por dlar y a este se le resta el
precio al que se compraron los dlares a futuro, cuyo nivel era de 13.17 pesos por dlar,
se obtiene una prdida de 0.170 pesos por dlar. Si esta cifra se multiplica por el monto
de dlares cubierto de 1,006,000 dlares, emana una prdida de -171,020 pesos.

13.0 pesos/dlar-13.17 pesos/dlar = -0.17 pesos/dlar

-0.17 pesos/dlar*1,006,000 dlares = -171,020 pesos

Como el precio del dlar fue el mismo al momento de venderlos que al da de vencimiento
de los futuros. El .017 pesos por dlar representa el diferencial de precios entre el precio
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al que se vendieron los dlares (compraron los pesos) y la compra de los dlares a futuro
(venta de pesos a futuro) y que representan la base, o bien, representa la cifra que hace
equivalente el precio de contado de los dlares y su precio futuro, que sera el monto de
ingreso mnimo exigido al negocio durante el tiempo de vida de la cobertura.

13.6 Tipo de cambio cruzado a futuro:

Como se revis anteriormente y al igual que en los valores spot, es posible crear tipos de
cambio cruzados a futuro, por ejemplo, el del euro/peso. Con el mtodo de tipo de cambio
cruzado se estructura una compra del euro/dlar (vende dlares) y una venta del
peso/dlar (compra dlares) para obtener una venta a futuro de peso/euro que equivale a
una compra del euro/peso.

Un ejemplo con precios es el siguiente:

Se tienen las siguientes cotizaciones de futuros en el CME a la misma fecha de

vencimiento:

1.29 USD/Euro

0.076923usd/Peso

1.29 USD/Euro / 0.076923 USD/Pesos = 16.77 Pesos por Euro

En este caso la cmara de compensacin del Chicago Mercantile Exchange solicitar

mrgenes para garantizar la operacin de ambos productos.

Esa cmara utiliza una metodologa estadstica llamada SPAN, el cual toma en cuenta la
correlacin de los instrumentos involucrados y que podra reducir el monto de garanta
solicitado originalmente. En este caso, los instrumentos involucrados seran el futuro del
peso mexicano contra el dlar americano y del euro contra el dlar americano.

El lector podr encontrar los contratos de futuros de divisas del CME Group en:

www.cmegroup.com (2.0)

En MexDer se encuentran disponibles contratos de futuros donde se cotiza directamente

el precio de euro en trminos de pesos, por lo que en caso de encontrar desequilibrios se
podra tomar ventaja, realizando una operacin de arbitraje.

Para mayor informacin del futuro de euro/peso de MexDer se recomienda consultar:

www.mexder.com
 50

13.7 Cubriendo el riesgo cambiario de otros activos:

Como se coment, existen derivados para muchos activos de referencia, como el oro,
petrleo, maz, acciones, etc., en muchos de ellos se fija el precio del activo denominado
en dlares o en otras divisas distintas a la moneda local, especialmente en los pases
latinoamericanos y en el caso de Mxico sera el peso mexicano.

Para resolver este problema y transformar el precio del activo de referencia a la moneda
local, se realiza una operacin de derivados con un futuro para fijar el precio en pesos
para los inversionistas mexicanos que as lo deseen.

Por ejemplo:

En el Chicago Board of Trade (CBOT), que es una bolsa de derivados ubicada en la

ciudad Chicago Illinois, Estados Unidos, se cotizan los futuros y las opciones del maz
denominadas en dlares por bshel. Los productores mexicanos tienen sus ingresos y
costos en pesos mexicanos y la cobertura con ese contrato no le resuelve todo el
problema, los productores mencionados estn sujetos a las fluctuaciones del precio del
peso contra el dlar norteamericano. Este caso se resolvera realizando una operacin de
venta a futuro de dlares (compra de pesos), fijando el precio de la divisa a la misma
fecha de vencimiento que el compromiso de entrega de su produccin de maz. Hacer
esto representa un ejercicio muy similar a la del tipo de cambio cruzado visitado
anteriormente en este captulo. De esta forma los productores fijan el precio de la
produccin del maz en pesos por bshel.

Por ejemplo:

Supngase que el precio por bshel del maz al mes de diciembre se encuentra cotizando
a 5 dlares por bushel (aproximadamente 40 bshels representan 1 tonelada) y el precio
del dlar a travs de una operacin de futuros est a 13.00 pesos y un productor desea
fijar el precio. Los costos y exigencias del negocio son compatibles con un nivel de 60
pesos por bshel.

Operacin 1: se vende el futuro del maz a 5 dlares por bshel.

Operacin 2: se venden futuros del dlar/peso mexicano a 13 pesos (en MexDer o CME).

Con esto el productor logra fijar el precio del bshel de maz a 65 pesos, que es superior
al nivel de 60 pesos comentado.

Para obtener el precio por tonelada basta con multiplicar los 65 pesos por 40 bshels
(aprox.) y se obtiene le precio de 1 tonelada en pesos, que sera 2600 pesos la tonelada
de maz.

Otro ejemplo de este tipo, podra encontrarse con la compra de acciones en el Sistema
Internacional de Cotizaciones (SIC), de la Bolsa Mexicana de Valores donde el precio de
 51

la acciones se cotizan en la divisa del pas donde estn listadas, por ejemplo, la accin de
Citigroup, que cotiza en la Bolsa de Nueva York (New York Stock Exchange, NYSE), se
cotiza originalmente en dlares norteamericanos, pero en el SIC, la cotizacin es
transformada a pesos a pesar de que la operacin realmente fue en dlares, esto se logra
gracias a un mecanismo implementado por las casas de bolsa realizando una operacin
cambiaria para su liquidacin, donde: Las acciones se valan diariamente en pesos, luego
entonces, existe una inconsistencia, la accin cotiza en el NYSE en dlares americanos y
en el estado de cuenta se refleja una operacin en pesos y la nica forma de corregirla si
se desea mantener el precio de la accin en pesos es realizando una operacin con futuro
de tipo de cambio dlar/peso, en este caso de venta de dlares a futuro, con esto se logra
eliminar ese riesgo cambiario transformado las acciones mencionadas a pesos, esto
conviene sobre todo si se adquieren la acciones a un precio alta de la divisa (en este caso
dlar) en pesos.

Por ejemplo:

Precio de las acciones de Citigroup = 5 dlares

Precio del tipo de cambio= 13.5 pesos

Precio en pesos =67.5 pesos por cada accin.

Si al final de 1 mes del tipo de cambio baja a 12.5 pesos y el precio de la accin de
Citibank se mantuvo en 5 dlares, se observa que el precio de la accin en pesos se
ubica a 62.5 pesos, por lo que se presenta una merma de 5 pesos.

12.5 pesos/dlar * 5 dlares/accin= 62.5 pesos/accin.

62.5 pesos/accin-67.5 pesos/accin= -5 pesos/accin.

Para corregir este punto, el inversionista que hizo su compra a 67.5 pesos por accin,
decidi desde el inicio de la operacin, fijar el precio de la accin en pesos, utilizando una
venta a futuro dlares y a la fecha de vencimiento que le conviniera y renunciando as a la
cotizacin en dlares.

Asmase que esa operacin a futuro la realiz a 13.8 pesos por dlar y cuyo vencimiento
se dara en 6 meses y as se asegur al menos el precio del tipo de cambio en ese nivel
durante ese plazo. Si la accin de Citigroup no presentara movimientos y permaneciera en
5 dlares, entonces se tendra que la accin de Citigroup en pesos se habra mantenido
en 69 pesos, mientras que el movimiento del precio del dlar a 12.5 reducira el precio de
la accin a 62.5 pesos y esto le ocurrira a aquellos inversionistas mexicanos que hicieron
su operacin a travs del SIC y que no se cubrieron.
 52

13.8 pesos/dlar*5 dlares= 69 pesos/accin.

12.5 pesos/dlar * 5 dlares/accin= 62.5 pesos/accin.

69 pesos/accin vs. 62.5 pesos/accin son 6.5 pesos/accin de diferencia.

13.8 Arbitrajes entre CME y MexDer:

MexDer y CME son dos bolsas distintas donde se efectan operaciones de futuros del
mismo bien de referencia el peso mexicano contra el dlar estadounidense y aunque
tienen ligeras diferencias, como el tamao del contrato (MexDer 10,000 usd y CME
500,000 pesos), en teora la cotizacin debera ser igual, pero en la prctica no es as. En
el producto listado en cada bolsa cuenta con su propia oferta y demanda, entonces las
cotizaciones en cada una de las bolsas necesariamente no son iguales y si los precios del
mismo instrumento son diferentes, entonces una entidad que tenga acceso a ambos
mercados podra comprar en una y vender en la otra obteniendo un beneficio a lo cual se
le denomina arbitraje.

Como se mencion, las caractersticas de los futuros del peso/dlar son diferentes, sobre
todo en lo que se refiere a tamao y a la forma de cotizarse; en MexDer se cotizan pesos
por dlar y en CME la cantidad de dlares por cada peso y como se mencion en MexDer
el tamao de cada contrato de futuros es de 10,000 USD, en tanto que en CME es de
500,000 USD, el tamao en el CME es mayor y se puede demostrar de la siguiente forma:

En la medida en que el precio del dlar va aumentando, el tamao del contrato del peso
mexicano de CME que cotiza dlares por peso, se va reduciendo en trminos de dlares.
A un nivel de 50 pesos por dlar, el tamao del contrato del peso mexicano que es de
500,000 pesos sera equivalente, a 10,000 dlares que sera el tamao del contrato del
dlar en MexDer, lo cual podra ocurrir algn da.

500,000 pesos/contrato CME= 10,000 dlares/contrato MexDer*50 pesos/dlar

Un ejemplo del arbitraje mencionado sera el siguiente:

Supngase que el precio del contrato de futuros del peso en el CME con liquidacin el
tercer mircoles del mes de diciembre se encuentra cotizando a la venta en 0.076068
dlares por peso, esto es equivalente a estar comprando dlares a esa fecha a un precio
de 13.14606 peso, mientras que en MexDer la venta de dlares al mismo da de diciembre
se encuentra en 13.1400 pesos, su equivalente en CME sera una compra de pesos a un
precio de 0.076103 dlares por peso.

Se puede tener una utilidad de 0.00606 pesos por cada dlar. Si esto lo multiplicamos por
10,000 dlares (que es el tamao del contrato de futuros en MexDer) nos arroja una
 53

utilidad de 60.674 pesos por contrato. Supongamos que en CME el monto de la venta era
de 200 contratos de futuros de 500 mil pesos, que su equivalente son:

200*500,000= 100,000,000 pesos a 0.076068= 7,606,837.607 dlares a Diciembre,

Eso es equivalente a 760.68 contratos de futuros en MexDer cuyo clculo es el siguiente:

7,606,837.607/10,000 = 760.68 contratos de futuros de dlar en MexDer.

Como no existen decimales de contrato el monto se cierra en 761 contratos de futuros de

dlar en MexDer.

Asmase que la oferta de MexDer era de 1000 contratos que era suficiente para llenar la
orden y cubrir la operacin de CME.

La utilidad por lo tanto, se calculara de la siguiente forma:

0.00606 pesos por dlar * 7,606,837.607= 46,153.8462 pesos.

En caso de encontrarse estos desequilibrios, se deber asegurar que coticen a la misma

fecha de vencimiento y liquidacin y tambin contar con la liquidez suficiente para
entregar los mrgenes en ambos mercados. Debido a que son mercados distintos se tiene
cmaras de compensacin separadas y se tienen que dar los mrgenes en ambas
cmaras.

Este tipo de arbitrajes se pueden realizar de forma similar entre el mercado privado
(OTC) de forwards y el CME o MexDer y el secreto del xito est en considerar todos los
costos implcitos en la operacin, como los pueden ser: comisiones, mrgenes, costo
oportunidad de ganar rendimiento sobre los mrgenes, o costo de los recursos para
cumplir con reglas de capitalizacin, entre otros.

Existen cmaras de compensacin que cuentan con acuerdos y realizan marginacin

cruzada y en su caso no sera necesario poner mrgenes si el riesgo estuviera cubierto o
bien se podra solicitar un margen preferencial. A raz de los acuerdos entre CME y
MexDer, para lograr la marginacin cruzada mencionada, Asigna y la cmara de
compensacin de CME debern trabajar en conjunto para lograrlo y as beneficiar a los
participantes de ambos mercados.

13.9 Especulacin con futuros de divisas:

Existen tres formas de especular con los futuros de divisas y son:

I.- Con la base, que representa el costo de acarreo y se refiere al diferencial de tasas de
inters, esto se refiere a la diferencia entre precio el spot y el precio del futuro.
 54

II.- Con la base fondeada diariamente los valores futuros de la divisa a un menor plazo
que el futuro como sera el valor de liquidacin a 24 horas, 48 horas despus de pactada
la operacin y a travs de renovaciones peridicas con swaps cambiarios o de futuros con
renovaciones peridicas a menor plazo que la operacin del futuro que sera a un plazo
mayor, esto es equivalente a realizar estrategias con la forma de la curva intertemporal de
tasas de inters.

III.- Directo con los movimientos del tipo de cambio.

Para mayor entendimiento se ejemplificarn los tres casos:

a) Especulacin con los movimientos de la base

Como se haba visto, la base no es ms que la simple diferencia entre el precio spot
(Fsico) y el precio futuro y en el caso de futuros de divisas representa el diferencial de
tasas de inters entre la moneda del pas domstico y la moneda del pas extranjero al
plazo del futuro.

Este diferencial se puede utilizar para especular con las expectativas de tasas de inters
en ambos pases, puede tener variaciones y a veces ampliarse o reducirse y depender
de lo que ocurra con las tasas de inters de los pases, las expectativas de las tasas de
inters de cada pas involucrado en la cotizacin de la divisa en cuestin y/o tambin lo
que pase con la oferta y la demanda del propio futuro cuestin o de las tasas de inters
implcitas en el futuro.

Existen varios escenarios que para mayor facilidad de entendimiento, supngase que el
precio del dlar se ubica a un nivel de 13.20 pesos y que la base se calcular con las
tasas de inters a 1 ao tanto del pas domstico como del extranjero, entonces se tiene
que:

i) En teora la base se mantiene igual si ocurre que:

Las tasas de inters de ambos pases se mantengan sin cambio, por ejemplo
que la tasa domstica cotice a 5.30% y la extranjera a 0.50%, donde la
diferencia sera de 4.80%.

Si las tasas de inters de ambos pases suban o bajen manteniendo el clculo

del mismo diferencial, esto sera que si la tasa domstica se ubicara en 5.00%
y la extrajera en 0.21%, donde el diferencial es de 4.79% (a un ao en ambas
tasas) y en ambos casos la base sera de 0.6304 pesos por dlar, que si se le
suma el precio del tipo de cambio spot de 13.20 pesos por dlar, se desprende
un tipo de cambio de 13.8304 pesos por dlar.
 55

13.20 pesos/dlar * (5.00%/0.21%)= 0.6304 pesos por dlar

13.20 pesos/dlar +0.06304 pesos/dlar=13.8304 pesos/dlar

ii) La base se incrementa si:

La tasa de inters domstica se incrementa y la extranjera se mantiene igual,

por ejemplo, tasa de inters domstica en 6.00% y extranjera en 0.50%, la
base ascendera a 0.7223 pesos y sumado un tipo de cambio de 13.20 pesos
por dlar, el precio futuro sera de 13.9223.

13.20 pesos/dlar * (6.00%/0.5%)= 0.7223

13.20 pesos/dlar + 0.7223 pesos/dlar= 13.9223 pesos/dlar

La tasa de inters domstica se incrementa y la extranjera se incrementa en

menor proporcin, lo cual sera si la tasa de inters domstica subiera a 6.30%
y la extranjera se incrementara a 0.70%, entonces la base sera de 0.734 y el
tipo de cambio a futuro de 13.934 pesos.

13.20 pesos/dlar * (6.30%/0.70%)= 0.7340 pesos/dlar

13.20 pesos/dlar + 0.734 pesos/dlar = 13.934 pesos/dlar

Que la tasa de inters domstica se mantenga igual en 6.00% y la extranjera

se reduzca por ejemplo a 0.20%, en este escenario la base calculada sera de
0.7640 y precio a futuro de 13.964 pesos, recordando que se utiliza un tipo de
cambio spot cuyo nivel es de 13.2 pesos por dlar.

13.20 pesos/dlar * (6.00%/0.20%)= 0.7640 pesos/dlar

13.20 pesos/dlar + 0.764 pesos/dlar = 13.964 pesos/dlar

iii) La base se disminuye si pasa que:

La tasa de inters extranjera se incrementa y la domstica se mantiene igual, por ejemplo

la extranjera de 0.5% a 1.0% y la domstica se mantiene en 6.00%, la base sera de 0.653
pesos (de 0.7223 pesos calculados originalmente) y el tipo de cambio a futuro a 1 ao
sera de 13.853 pesos por dlar.

Original:

13.20 pesos/dlar * (6.00%/0.5%)= 0.7223 pesos/dlar

13.20 pesos/dlar + 0.7223 pesos/dlar= 13.9223 pesos/dlar

 56

Los niveles de la base y tipo de cambio futuro pasan a los siguientes niveles:

13.20 pesos/dlar * (6.00%/1.0%)= 0.6530 pesos/dlar

13.20 pesos/dlar + 0.653 pesos/dlar = 13.853 pesos/dlar

La tasa de inters extranjera se incrementa de 0.5% a 1 y la domstica de 6.0% a 6.25%,

esto es en menor proporcin. La base calculada sera de 0.68613 y el futuro a 1 ao de
13.88613 pesos por dlar.

Original:

13.20 pesos/dlar * (6.00%/0.5%)= 0.7223 pesos/dlar

13.20 pesos/dlar + 0.7223 pesos/dlar= 13.9223 pesos/dlar

Los niveles de la base y tipo de cambio futuro pasan a los siguientes niveles:

13.20 pesos/dlar * (6.25%/1.0%)= 0.6530 pesos/dlar

13.20 pesos/dlar + 0.68613 pesos/dlar = 13.88613 pesos/dlar

La tasa de inters extrajera se mantiene igual en 0.50% y la domstica se reduce, en este

caso de 6.00% a 5.75%, entonces la base calculada sera de 0.68955 pesos y el futuro a
1 ao se ubicara en 13.88955 pesos por dlar.

Original:

13.20 pesos/dlar * (6.00%/0.5%)= 0.7223 pesos/dlar

13.20 pesos/dlar + 0.7223 pesos/dlar= 13.9223 pesos/dlar

Los niveles de la base y tipo de cambio futuro pasan a los siguientes niveles:

13.20 pesos/dlar * (5.75%/0.5%)= 0.68955 pesos/dlar

13.20 pesos/dlar + 0.69955 pesos/dlar = 13.88955 pesos/dlar

b) Especulacin de la base con fondeo:

i) Expectativa de que las tasas a plazo se mantienen igual:

Se puede tomar ventaja de la posicin y generar beneficios al especular con la

expectativa de que la base no cambie y de que las tasas de corto plazo se conservarn
 57

ms bajas durante la vida de la operacin (se trata de curvas intertemporales de tasas de

inters tpicas con pendiente positiva).

Para lograr esto y con la esperanza de que los ingresos de la base sean superiores a los
egresos pagados por la suma de las bases a menores plazos, se vende un forward o
futuro de divisas al plazo deseado y se compran estos mismos en el plazo menor ya sea
en el plazo spot, o un forward o futuros a un plazo menor y renovndolos tantas veces
como se necesita y que la ltima renovacin venza y liquide en la misma fecha para
empatar con el plazo del forward o futuro original. Por ejemplo, si la base a 30 das es de
.030 pesos y se tiene la expectativa de que permanezcan estables por 12 meses
tendramos una suma de bases de 30 das de 0.360 pesos y si la base a 1 ao es de .500
pesos, quiere decir que los egresos sern de .360 y los ingresos de 0.500 y habra una
ganancia de .140 pesos por dlar.

.030 pesos/dlar * 12 meses = 0.360

0.500 pesos/dlar 0.360 pesos/dlar = 0.140 pesos/dlar

ii) Expectativa de que el diferencial de tasas entre ambos pases se incrementar:

Para tomar ventaja y especular con la expectativa de que la base se incrementar, se

compra el forward o futuro al plazo que ms convenga y mientras que el movimiento
esperado ocurre se va fondeando con la compra de valores futuros a menor plazo, de tal
forma de que el da que ocurre el movimiento la base se incrementar y la base original
en se podr vender generando una utilidad. Este ejercicio es similar al de vender una
tasa fija (en este caso diferenciales de tasas de inters entre pases) dentro de cierto
plazo, y se le denomina futuro de tasa o forward-forward, conocido as por los
diseadores, usuarios y negociadores de estos productos.

En el cuadro ejemplo, se estara esperando un alza en el diferencial de tasas de 330 das

(11 meses) dentro de los prximos 30 das, es decir, habra que comprar un forward o
futuro al plazo de 1 ao y vender uno a 30 das, de tal forma que si el primero se ubica en
el da cero en 0.500 pesos y el segundo en 0.030 pesos y en 30 das la base se
incrementa a 0.600 pesos, entonces habra una ganancia adicional 0.100 pesos por dlar.

0.500 pesos/dlar- (0.030 pesos/dlar * 12 meses)= 0.140 pesos/dlar

0.600 pesos/dlar- (0.030 pesos/dlar * 12 meses)=0.240 pesos/dlar

iii) Expectativa de que el diferencial de tasas entre ambos pases se reducir:

Para tomar ventaja y especular con la expectativa de que la base se reducir, se vende el
forward o futuro a plazo y mientras que el movimiento futuro ocurre se fondea con la
compra de valores futuros a menor plazo de tal forma que el da suceda el movimiento
 58

esperado la base se reducir y se podr realizar la operacin contraria a una base menor
por los das restantes donde se generar una utilidad. En el cuadro ejemplo, estaramos
esperando que el diferencial de tasas de 330 das (11 meses) disminuir dentro de los
prximos 30 das.

Este ejercicio es muy similar a comprar una tasa fija (en este caso diferenciales de tasas
de inters entre pases) dentro de cierto plazo y tambin representa un futuro de tasa o
forward-forward.

Para lograr esto se requiere tener la expectativa de que la tasa bajar en un plazo
supngase treinta das y se requiere vender un futuro, asmase una base de 0.500 y
fondear con la compra de un futuro a treinta das y si a mas tardar en treinta das el
movimiento esperado ocurre y la base a 330 das se reduce de 0.470pesos a 0.400
pesos, entonces se tendr una ganancia de 0.070 pesos por dlar.

0.500 pesos/dlar - 0.030 pesos/dlar = 0.470 pesos/dlar

0.470 pesos/dlar - 0.400 pesos/dlar = 0.070 pesos/dlar

Nota adicional:

Para especular con la base es importante tomar en cuenta que un tipo de cambio ms alto
incrementar por lgica la base a pesar de que las tasas se mantengan iguales y por ser
este el punto de partida para el clculo de la base y viceversa, un tipo de cambio ms
bajo, disminuir la base aunque las tasas se mantengan iguales, no es lo mismo un 5% de
10 de que 13 pesos por dlar como tipo de cambio de clculo de base.

c) Especulacin directa con futuros de divisas:

Para especular con futuros de divisas se debe recordar que si la tasa de inters en el pas
domstico es superior a la del pas extranjero, se dice que se tiene una base positiva, es
equivalente a decir que el precio futuro es superior al precio de contado. Cada da que
pasa le favorece al vendedor y le perjudica al comprador. En la medida en que el tiempo
pasa hay una ganancia para el vendedor y una reduccin en el precio del futuro a la
fecha de vencimiento en cuestin. Esto significa ganar la tasa del pas domstico que es
ms elevada y renunciar a la tasa del pas extranjero.

Por ejemplo:

Tratndose del precio del futuro del dlar canadiense en pesos mexicanos y si se
considera que la tasa de inters en Mxico a un plazo de un ao es del 5% y en Canad
del 2%, un inversionista que vende dlares canadienses para comprar pesos mexicanos e
invertirlos a un ao, estara renunciando a la tasa de Canad del 2% aceptando un
 59

rendimiento del 5% en Mxico, estara obteniendo el beneficio de 3% de tasa de inters a

ese plazo, con el riesgo o beneficio de la fluctuacin cambiaria por adquirir pesos
mexicano. Ese riesgo puede generar beneficios ms importantes que el del diferencial de
tasas de inters o enormes prdidas. Debido a que la paridad de ambas monedas es
flotante tenemos el precio entre el peso mexicano y el dlar de Canad, podra estar en
cualquier nivel en un ao una vez que venza la inversin.

Para especular, hay que tener muchas herramientas que ayuden a cargar las
posibilidades del beneficio para el lado del especulador. Entre estas herramientas se
encuentra el anlisis tcnico (grficas de precios y de volmenes) y el anlisis
fundamental (finanzas del pas), entre otros.

Por ejemplo:

Supongamos que se tiene como en los ltimos seis aos como mximo de la paridad en
los 15.0 pesos y como mnimo 10 pesos, es un rango muy amplio, la lgica del mtodo de
los deciles (dividir la muestra del diferencial de precios en 10 partes iguales). Al igual que
cualquier comerciante, se razona y aplica al comercio en los mercados financieros y lo
que se busca es: vender caro y comprar barato.

Por el mtodo de deciles se recomienda vender futuros de Dlar Canadiense arriba de 14

pesos (en los dos de los diez deciles cuyo precio es el ms alto registrado) con la
esperanza de que en un plazo razonable baje para as recomprarlos a un precio ms bajo
y generar utilidad.

En este escenario se recomienda comprar abajo de 11 pesos (en los dos de los diez
deciles ms bajos), con la esperanza de que en un plazo razonable suba y para realizar la
utilidad vender los contratos de futuros adquiridos a un precio ms elevado. Esto es slo
un mtodo de miles existentes y que se le puedan ocurrir al especulador.

d) Especulacin con venta de futuros de divisas:

Supongamos que el precio spot del dlar canadiense se encuentra cotizando en 14.5
pesos por dlar y que el del futuro a 1 ao es de 15.0 pesos. Un especulador decide
vende 1 milln de dlares canadienses, esto lo compromete a entregar dentro de 1 ao
1,000,000 de dlares canadienses y recibir 15 millones de pesos a cambio.

Muchas cosas pueden pasar en el inter, por lo que se asumir el caso hipottico de que
MexDer lista el contrato de futuros del dlar canadiense (una forma real de hacerlo sera
crear este instrumento mediante el tipo de cambio cruzado a futuro en Chicago Mercantile
Exchange (CME) donde se encuentran listados, tanto futuros de dlar canadiense/usd
como del peso mexicano/usd).
 60

Se asume tambin que Asigna, la cmara de compensacin de MexDer, determin que la

aportacin inicial mnima (AIM) ser la misma que para el contrato del dlar americano, o
sea, 9,000 pesos. El comprador y vendedor de estos futuros debern dejar garantas por
9,000 pesos por contrato de futuros.

Bajo estos supuestos, cada contrato de futuros tendra un valor nocional de 10,000
dlares canadienses, el monto de contratos a adquirir por 1,000,000 de dlares
canadienses ser de 100 contratos y debern dejar 900,000 pesos cada uno en la cmara
de compensacin.

Al da siguiente, flujos internacionales empiezan a llegar al pas debido a que se

percataron de que Mxico est bien econmicamente hablando y como consecuencia el
precio del dlar canadiense baja a 13.5 pesos y el especulador decide cerrar su posicin
comprando el futuro a 14 pesos (13.5 ms la base de 0.5 pesos).

Bajo estos supuestos, el especulador est dispuesto a pagar por 1,000,000 de dlares
canadienses dentro de 364 das en 14,000,000 de pesos, cuando el da anterior este
vendi esos mismos dlares canadienses en 15,000,000 de pesos y ahora el pagar
14,000,000 de pesos. Se obtuvo una utilidad neta es de 1,000,000 de pesos con slo
invertir 900,000 pesos.

Se puede decir que la base se comport a favor del especulador y que tendra el colchn
de la base durante la vida de la operacin (hasta un ao) para sacar con utilidad su
operacin. Si el tipo de cambio de contado (spot) se hubiera ubicado en 14.5, dentro de un
ao, su utilidad hubiera sido de 15 pesos -14.50 pesos =.50 pesos multiplicada por
1,000,000 de dlares canadienses, entonces slo por el efecto de la base, se obtendra
una utilidad de 500,000 pesos. Bajo este escenario, las prdidas las tendran los
compradores originales de la posicin, porque la base, que representa el costo de acarreo
trabaja de forma negativa para el comprador en este ejemplo.

e) Especulacin con compra de futuros de divisas:

Analicemos lo que pas con los compradores utilizando el ejemplo anterior donde estos
supuestamente adquirieron futuros del dlar canadiense a 15 pesos a un plazo de un ao
y donde el precio de contado (spot) cay al da siguiente de la compra a 13.5 y el futuro a
14.00 pesos por dlar canadiense.

Se podra decir que compraron caro. Si el comprador se hubiera esperado un da

compraran 1 pesos ms barato.

En el caso de que si al da siguiente de pactada la operacin, el precio del dlar

canadiense hubiera subido a 15.5 pesos (en vez de bajar) y el futuro a 16.00 pesos por
dlar canadiense (15.5 pesos ms 0.5 pesos de la base), el comprador hubiera tenido una
utilidad implcita en su operacin, pudiendo vender esa posicin y teniendo utilidad de un
 61

peso por cada dlar canadiense, cifra que si se multiplica por 1,000,000 de dlares
canadienses la utilidad ascendera a de 1,000,000 de pesos.

13.10 Los engrapados de divisas en MexDer y el plazo spot para liquidacin de

dlares americanos (DEUAS):

Los engrapados de divisas son un producto nico que existe en Mxico. Estos tratan de
replicar un producto que existe en el mercado OTC o privado, donde se cotiza slo el
diferencial de tasas de inters entre Mxico y EUA, la llamada base entre el dlar y el
peso, denominado forward/swap.

En MexDer este producto sera el indicado para realizar las operaciones de especulacin
con la base de futuros de divisas visitada anteriormente en este captulo.

Este producto se disea comprando/vendiendo un futuro al plazo de su vencimiento

normal, y al mismo tiempo, vendiendo/comprando un futuro a dos das hbiles que
replican el comportamiento del precio del dlar de contado (spot), por lo que, el
instrumento da por resultado la resta del precio a futuro menos el precio de contado
(spot), lo que representa la base. Esa es la cifra que por convencin se debe solicitar al
brker para colocar en la pantalla y se les denomina puntos forward, por ejemplo:

Venta del precio del futuro al 20 de Diciembre del 2015= 13.95 pesos por USD.

Compra del dlar de contado al 21 de diciembre de 2014= 13.55 pesos por USD

El diferencial arroja 0.400 pesos por dlar, vendiendo el engrapado, y esto se puede
transformar a un diferencial de tasas de inters entre Mxico y EUA al plazo de 365 das,
de la siguiente forma.

(((13.95 pesos/dlar /13.55 pesos/dlar)-1)/365das)*360das = 3.945%

En este caso se pone venta en el mercado, es decir, estara dispuesto a recibir tasa de
inters fija a 3.945% de diferencial.

El caso contrario de obtener un diferencial de tasa a 365 das sera:

La diferencia entre el precio futuro y el spot arroja un resultado de 0.395 pesos por dlar,
comprando el engrapado, esto se puede transformar a un diferencial de tasas de inters
entre Mxico y EUA al plazo de 365 das, de la siguiente forma:

(((13.945 pesos/dlar/13.55 pesos/dlar)-1)/365 das)*360 das= 3.895%

En este caso se pone comprando en el mercado la base, es decir, est dispuesto a pagar,
comprar o emitir un diferencial de tasas de inters fija a 3.895%.

En las pantallas del mercado se vera de la siguiente forma:

 62

Compra .395 / Venta .400

Que esto representado en tasa de inters fija ser leera as:

Vende diferencial de tasa fija en 3.895%/Compra diferencial de tasa fija en 3.945%.

En el caso de MexDer, cada vez que se realiza una operacin, el personal de la bolsa
solicita va telefnica a cada una de las contra-parte la cotizacin del dlar para el valor de
contado (spot) deseado (pata de corto plazo) y as obtener el valor del precio a futuro
(pata de largo plazo). La pata de corto plazo se acuerda con las contrapartes al
realizarse la operacin y debe de estar muy cerca de la cotizacin del momento del
mercado interbancario que se conoce a travs de los medios de informacin como lo es
Bloomberg, Reuters, Infosel, etc., de lo contrario, MexDer podra rechazar la operacin.

Este mecanismo logra operar porque MexDer lista cada da un plazo de futuros cuyo cuya
liquidacin es de hasta 96 horas. Esto origina que adems de los contratos mensuales
tradicionales, diariamente se encuentren contratos de futuros listados disponibles para
cotizar a plazos de 48 (valor spot), 72 y 96 horas y que en la medida que pasan los das
estos van reduciendo el plazo a vencimiento y liquidacin.

Este futuro a corto plazo fue necesario para complementar los futuros y as crear la
estrategia mencionada, a la cual se le pueden sacar grandes ventajas, como lo es, el
adquirir o vender dlares de contado (spot) reduciendo el riesgo contraparte que sera el
de la cmara de compensacin.

Algunas aplicaciones de los engrapados de divisas:

A manera de ejemplo se explicar la forma en que un engrapado de divisas puede fungir

como una herramienta muy eficiente que ayudar a reducir costos a los participantes que
buscan cubrir su riesgo cambiario desde el intercambio inicial de divisas hasta el
intercambio final, acoplndose a las fechas en que el inversionista necesite realizar sus
operaciones.

Ejemplo:

Un inversionista mexicano despus de una evaluacin sobre la conveniencia de obtener

un crdito llega a la conclusin de que lo ms conveniente es solicitarlo en dlares y as
procede. El da que recibe los dlares se acerca a su operador y solicita hacer una
operacin cambiaria para obtener pesos y al mismo tiempo cubrir su riesgo con la compra
de dlares a futuro. La forma ms econmica es utilizando el mecanismo de un
engrapado de divisas, en teora con esto se evita el cobro de los rangos de compra/venta
del valor spot y del futuro (spreads) y cuyo contraparte sera la cmara de compensacin
de MexDer que como se explic anteriormente tiene grandes ventajas.

Este mecanismo tambin brinda la oportunidad de que si el inversionista decide obtener la

divisa (peso o dlares, segn el caso) antes de que venza el contrato mensual, por
 63

cualquier causa, entonces la realizacin de una operacin de engrapado de divisas le da

la solucin.

Por ejemplo, si el participante hubiera comprado dlares a futuro a septiembre en el mes

de enero para pagar una deuda en dlares y en julio decidi pre-pagarla, deseando que la
operacin de MexDer le entregue dlares americanos, este debe de solicitara su operador
realizar una operacin de venta de engrapado de divisas a septiembre, la cual le
proporcionar el cierre de posicin a septiembre (pata de largo plazo) mediante la venta
de futuro de ese plazo y una liquidacin de dlares en 48 horas (pata corto plazo).
Algunos nombran a este mecanismo como futuro extraburstil o forward americano.

Una ventaja adicional de este mecanismo, es que al tener como contraparte a la cmara
de compensacin, los derechos y las obligaciones se extinguen automticamente, lo cual
no ocurre en el mercado privado (OTC) donde las operaciones permanecen abiertas hasta
su vencimiento, si las operaciones de compra y venta se pactaron con intermediarios
distintos. En caso de haberse realizado con el mismo intermediario, entonces este tendra
que correr un procedimiento especial de cancelacin.

A pesar de lo comentado en el prrafo anterior, cabe destacar que en el mercado privado

(OTC) se cotiza el mismo instrumento a travs de brkeres y que al ao 2014 el mercado
privado es mucho mayor que l se cotiza en MexDer.

2. B. FUTUROS DE NDICES ACCIONARIOS Y DE ACCIONES INDIVIDUALES

Una de las acciones ms activas del mundo a mediados de los 90s era la de
Telfonos de Mxico (Telmex) y el Chicago Mercantile Exchange puso a
disposicin derivados de esa accin para ofrecer una alternativa de cobertura para
los inversionistas.

Antes de iniciar con los futuros sobre ndices de acciones y de acciones individuales, se
repasar el mercado de renta variable, para posteriormente comprender mejor los
productos derivados de ese tipo de subyacente y de donde emana su valor:

1.0 El mercado de valores:

Este mercado brinda a cualquier inversionista interesado la posibilidad adquirir acciones y

tener una participacin como socio de las mayores empresas del mundo, de las cuales
existe una gran gama para elegir e informacin pblica que sirve para estudiarlas,
evaluarlas e invertir o dejar de invertir en ellas.

Este mercado tambin se conoce coloquialmente como mercado de renta variable y la

bolsa donde se encuentran funge como un mecanismo por el cual se interrelacionan la
oferta y la demanda de valores dirigidos a obtener flujos de capital de inversin para las
empresas negocindose ttulos representativos del capital de una empresa.
 64

Estos ttulos se pueden negociar de manera privada o a travs de una bolsa, la cual es un
recinto normado, vigilado y autorizado por las autoridades financieras del pas donde se
localiza y en esta se realizan las transacciones de acciones de las empresas registradas
en dicha bolsa.

Una accin se define como la parte alcuota (parte proporcionalmente igual) del capital
variable de una empresa.

El ofrecer acciones de una empresa al pblico inversionista, es una fuente de

financiamiento transparente, competitiva y a largo plazo para hacerse de recursos y
atender las necesidades de capital de las empresas.

Para que las acciones de una empresa puedan comercializarse una bolsa es necesario
cubrir ciertos requisitos que en el caso de Mxico se pueden encontrar en la siguiente liga:

http://www.bmveducacion.com.mx/wb3/wb/BMV/BMV_repositorio/_vtp/BMV/BMV_83b_ins
cripcion_y_prospectos/_rid/223/_mto/3/COTIZA.pdf?repfop=view&reptp=BMV_83b_inscrip
cion_y_prospectos&repfiddoc=215&repinline=true (2.1)

Algunos de los requisitos generales de inscripcin de acciones para cotizar en la Bolsa

Mexicana de Valores son los siguientes:

Historial de 3 aos.

Capital contable de 20 millones de Unidades de Inversin, UDIS, como mnimo.

Utilidad neta promedio de los ltimos tres ejercicios fiscales positiva.

Oferta pblica de mnimo el 15% del capital pagado.

El mnimo de accionistas es de doscientos.

El nmero de acciones objeto de la oferta pblica es de 10,000,000 ttulos.

El precio de colocacin debe ser mayor al de 1 UDI (5.0 pesos por UDI
aproximadamente).

Proporcionar a la bolsa informacin legal, financiera, opiniones de auditores

contables y legales externos y solicitudes de la oferta pblica.

Pagar cuotas de Inscripcin en la bolsa una sola vez.

Cuota por mantenimiento de dicha emisora que se cobra una vez al ao.

Un da hbil antes de la Oferta Pblica se deber presentar:

Proyecto de contrato de colocacin con el intermediario financiero que ser el

colocador y al da siguiente presentarlo firmado.
 65

Caractersticas y aviso de la oferta pblica y proyecto de colocacin.

Oficio de la Comisin Nacional Bancaria y de Valores (CNBV).

Constancia de depsito de los ttulos en el INDEVAL.

2.0 Ofertas pblicas

Una vez cubiertos los requisitos se realiza la oferta pblica a travs del intermediario
financiero de eleccin de la empresa, la cual es la conclusin del esfuerzo realizado y se
denomina oferta pblica y puede ser de tres formas:

Oferta pblica primaria: se realiza a travs de ellas la captacin de recursos para la

formacin de capital de la emisora.

La oferta pblica secundaria es: cuando los recursos de la oferta pblica es para los
socios actuales o accionistas.

La oferta pblica mixta: es la combinacin de las 2 anteriores.

De la misma forma tenemos los dos tipos de mercado:

Primario: Es en el que las empresas emisoras colocan por primera vez sus ttulos la cual
requiere de un agente colocador para realizar la oferta pblica y que puede trabajar con
un sindicato y compartir la colocacin de la emisin.

Secundario: Ofrece liquidez a los inversionistas a travs de las operaciones de compra-

venta y re-venta de ttulos. Las operaciones pactadas en este mercado no otorgan
financiamiento a las emisoras, ya que, quedan desligadas de las transacciones que en
este se cierren.

3.0 Derechos corporativos de los inversionistas en acciones:

Los inversionistas al comprar acciones de empresas pueden tener beneficios como los
llamados derechos corporativos sobre acciones los cuales pueden ser:

3.1 Dividendos en efectivo:

Son aprobados en la asamblea general de accionistas. Es la participacin monetaria de

los accionistas en las utilidades de la empresa. Se pueden pagar en una o varias
exhibiciones.

La bolsa anualmente emite el valor anual de los dividendos como un porcentaje del ndice.

3.2 Dividendos en acciones:

Son acordados en la asamblea extraordinaria de accionistas representa un aumento al

capital social pagado, mediante la capitalizacin o disposicin de utilidades o parte del
 66

exceso en la actualizacin del capital contable, es decir, los accionistas reciben nuevas
acciones libres de pago, en la proporcin de su participacin o tenencia accionaria.

3.3 Suscripcin:

Es parecido a una oferta primaria dirigida a los actuales accionistas. Representa un

aumento al capital social pagado mediante pago por los socios y las nuevas acciones
suscritas. Las acciones sern adquiridas en forma proporcional a su posicin. Son
opcionales y se aplica el derecho a la preferencia. Si existe remanente se da un nuevo
derecho a la preferencia. El plazo para ejercer su derecho es quince das naturales a
partir de su publicacin en el Diario Oficial de la Federacin. El precio de suscripcin debe
ser menor que el vigente en el mercado.

3.4 Splits:

Normal: Es cuando una empresa decide bajar el valor nominal de cada accin, sin
embargo representa un incremento inversamente proporcional en el nmero de acciones.
El efecto que provoca es mayor bursatilidad.

Inverso: Representa un aumento en el valor nominal de las acciones y por ende una
reduccin inversamente proporcional al precio. El efecto de elevar el precio es reducir su
bursatilidad y con ello evitar volatilidad excesiva en el precio de la accin.

3.5 Escisin:

Una empresa se divide en dos o ms entidades y puede ser causa de herencia o situacin
laboral, etc. Las empresas escindidas pueden solicitar su inscripcin en la bolsa (por
ejemplo: Telmex y Amrica Mvil).

3.6 Fecha ex cupn:

Se cotiza dos das hbiles antes de su pago en la bolsa.

3.7 Canje:

Cambio de ttulos actuales por nuevos y se da por las siguientes razones:

Terminacin de cupones, cambio de razn social, cambio de serie, split, fusin,

3.8 Escisin.

Algo muy importante al listar una accin en la bolsa es el precio al cual se colocarn las
acciones, el cual debe ser lo ms certero posible, porque, si a los inversionistas no les
gusta entonces no comprarn la acciones y si es muy barata, entonces el emisor estar
regalando dinero.

Como cualquier activo financiero (como bonos) se puede calcular trayendo a valor
presente los flujos de efectivo esperados bajo ciertos supuestos de crecimiento, lo el
 67

resultado final lo dar el desempeo real de la empresa. Para ahondar ms en el tema

consltese:

http://es.wikipedia.org/wiki/Accin_(finanzas) (2.2)

Una vez que una accin cotiza, esta puede intercambiarse muchas veces durante la
sesin. La bolsa lleva una estadstica del nmero de acciones intercambiadas as como
los precios a los que fueron cotizando tanto la compra como la venta y el precio en el que
se realiz la ltima transaccin. De la misma forma, la bolsa da a conocer los precios al
final de la sesin los cuales son importantes para la estadstica diaria y para la generacin
de informacin como lo son:

Ultimo hecho: Es la ltima operacin de una emisin o serie durante la sesin.

Precio de cierre: Lo determina la Bolsa calculando los precios promedio ponderados de

los ltimos 20 minutos del remate de cada emisin. Si no hubiese operacin en ese
perodo (ltimos 20 minutos), el precio de cierre entonces se publicara el precio del ltimo
hecho.

Es importante destacar que las acciones cotizan en base a Lotes y pujas y significan:

Puja: Importe mnimo que puede variar el precio de una accin.

Lote: Nmero estandarizado de acciones para negociar en el mercado.

Pico: Cualquier cantidad inferior al Lote.

Los precios pueden variar un porcentaje mximo establecido por la bolsa en un solo da,
si este fuera superado se suspende el remate de dicha emisora, a esto se le denomina
parmetros de fluctuacin.

4.0 Comisiones:

En el caso mexicano aunque las comisiones se negocian entre el cliente y la casa de

bolsa que este escogi para realizar sus transacciones a travs de una cuenta, por
normatividad existe un mximo en la comisin que las casas de bolsa cobran a sus
clientes que es del 1% de su valor en pesos.

5.0 Principales indicadores burstiles

Los principales indicadores burstiles en el mundo se resumen en los ndices como por
ejemplo el Standard & Poors, Dow Jones, Nasdaq, o los de las bolsas europeas, en el
caso de Brasil es el ndice del Bovespa y el ndice de precios de la Bolsa Mexicana de
Valores conocido como IPC.
 68

Un ndice representa el cmputo resultante de sumar ponderadamente las

capitalizaciones de las emisoras que lo componen y el valor de capitalizacin que es el
nmero de acciones multiplicado por su precio.

El valor de capitalizacin de un ndice: Es la suma del valor de capitalizacin de las

emisoras que lo componen. El porcentaje de influencia de cada emisora vara cada vez
que se realiza un hecho y cuando cambia el precio de la accin.

Existen dos metodologas de nmeros ndice que sirven para conocer una canasta en
diferentes tiempos y poderlos comparar, estas son la de Laspeyres y Paasche las cuales
se calculan de la siguiente forma:

Laspeyres: Sumatoria(P1*Q0)/Sumatoria(P0*Q0)

Paasche: Sumatoria(P1*Q1)/Sumatoria(P0*Q1)

Donde para ambos mtodos:

P0 es el precio del portafolio en el momento del clculo original.

Q0 es la cantidad de activos en el portafolio del clculo original (slo aplica a

Laspeyres).

P1 es el precio de portafolio en el momento t+n.

Q1 es la cantidad da activos en el momento t+n (slo aplica a Paasche).

Para el clculo del IPC de la BMV y los dems ndices de bolsas se utiliza el mtodo
de Laspeyres, donde se calcula la misma cantidad de activos (en este caso acciones)
captando las variaciones a los largo del tiempo de sus respectivos precios.

5.1 El ndice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores (IPC):

IPC: Es ndice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) y es el

indicador burstil ms importante de Mxico. Fue calculado por primera vez en octubre de
1978 con una base de 0.78162. Representa una muestra de 35 emisoras, la revisin de
su composicin se hace cada ao en agosto con la muestra de la informacin del mes de
julio y cotizan las emisoras de la ms alta y media bursatilidad, para mayor informacin se
puede consultar:

http://www.bmv.com.mx/wb3/work/sites/BMV/resources/LocalContent/1476/2/Not
aMetIPCFeb2013.pdf

Por su parte, se cuenta con el ndice Mxico (INMEX) y el ndice de Empresas de

Mediana Capitalizacin (IMC30),
 69

5.2 El INMEX inici en 1991 con base de 100 puntos, es una muestra de 20 series,
considerando uno por emisora, y la revisin de muestra anual. El porcentaje de influencia
es de mximo el 10% del valor de capitalizacin de la emisora. Las emisoras que lo
conforman son de alta bursatilidad.

5.3 El IMC 30, es el ndice de empresas de mediana capitalizacin y su muestra est

representada por treinta emisoras, considera una serie por emisora y la revisin de la
muestra es anual.

6.0 Sistema Internacional de Cotizaciones (SIC):

Es un puente que ofrece la Bolsa Mexicana de Valores, para adquirir y vender a acciones
que no cotizan en esta, es decir, que operan en otras bolsas de valores en el mundo. Las
transacciones se realizan de manera electrnica en el sistema en los sistemas de la BMV.

Toda vez que las cotizaciones originales de esas acciones se efectan en otras divisas su
precio se refleja en pesos mexicanos, lo cual se logra a travs de un procedimiento de
intercambio de divisas.

Es de destacarse que ante movimientos fuertes de los precios de cualquier accin no

aplican los parmetros de fluctuacin de la BMV, que son los lmites que establece dicha
bolsa para detener la operacin de la accin en cuestin y tampoco existen subastas.

6.1 Aplicacin de los derivados de divisas al SIC:

Los derivados podran ayudar a tomar ventaja de los movimientos cambiarios. Es decir, se
utilizaran para fijar los precios de las divisas al cual se adquieren la acciones (cuando
coyunturalmente el precio de la divisa se considere elevado) y con esto se evitara tener
perdidas cuando el precio de la divisa baje en trminos de pesos mexicanos y afecte
negativamente la cotizacin del precio de la accin en pesos. Esto se puede lograr con
futuros de divisas (vendiendo la divisa a futuro/comprando pesos a futuro) y esperando
que el precio de la divisa recupere su valor; con esto el precio de las acciones que cotizan
en otras divisas se convierten a pesos y se renuncia a los divisa en que originalmente se
cotiza la accin elegida, de tal forma que se vende a futuro la divisa en cuestin y de esta
manera se convierte la inversin a pesos mexicanos, esto se vera de la siguiente forma:

divisa/accin * pesos/divisa=pesos/accin.

Es de destacarse que en la Bolsa Mexicana de Valores adems las acciones, se cotizan

certificados de participacin ordinaria (CPOs), obligaciones, deuda del gobierno federal, y
warrants.

En 2009 la Bolsa Mexicana de Valores creo cinco ndices en base a diez sectores de
setenta y ocho ramos que le dan al pblico inversionista la informacin sobre cada uno de
ellos que son: los ndices de materiales, industrial, servicios financieros, consumo y
telecomunicaciones. Se recomienda consultar:
 70

http://www.bmv.com.mx/wb3/wb/BMV/BMV_sectoriales_invertibles_IM

7.0 Operaciones de arbitraje internacional:

Debido a que hay empresas que han colocado acciones en la BMV y otras bolsas, existe
la posibilidad de encontrar que estas tienen precios distintos en pesos, esto debido a los
desequilibrios ya sea en el mercado cambiario o en el precio de la accin, los cuales
duran muy poco tiempo pero pueden ser captados, sobre todo utilizando tecnologa para
operarlos en los mercados electrnicos, obteniendo as ganancias por su realizacin.

En EUA cotizan empresas mexicanas a travs de los ADRs que es un paquete con un
nmero predefinido de acciones segn la emisora de que se trate.

El trmino arbitraje se aplica en aquellas situaciones en las cuales se presenta la

compra de valores en un mercado y la venta en un mercado diferente tomando provecho
del diferencial de precios que existe entre dichos mercados.

Ejemplo de arbitraje:

Para ejemplificar la manera de cmo se puede realizar un arbitraje con una accin que
cotiza en dos bolsas al mismo tiempo se escogi la accin de Amrica Mvil L (AMXL),
que cotiza en el New York Stock Exchange y en la Bolsa Mexicana de Valores y por lo
mismo est sujeta a posibles desequilibrios en los precios, ya sea por el precio de la
accin o del tipo de cambio y aunque duran unos instantes, se puede sacar provecho de
estos.

Tipo de cambio: 13.23 Pesos/dlar

La comisin en EUA por operacin es de 7 centavos de dlar

En Bolsa Mexicana de Valores (BMV):

Accin de AMXL = 13.26

En New York Stock Exchange (NYSE):

ADR (20 acciones) de AMXL19 dlares

Se determina el valor en pesos de AMXL en el NYSE: ((19+.07)/20)*13.23= 12.61

Si compro en NYSE al equivalente de 12.6148 pesos y vendo en BMV a 13.26 entonces

obtengo una utilidad de 0.6452 pesos/accin.

8.0 Ventas en corto y prstamo de valores:

 71

Los mercados de valores, han creado el mecanismo de las ventas sin contar con la
compra de una accin de manera previa a la venta, a esto se le llama venta en corto.
Esto ocurre por varias razones, entre las cuales pueden estar:

1) Se tienen expectativas de que el mercado puede ir a la baja,

2) Se est arbitrando la compra de un derivado de una accin con la venta de una

accin que no se tiene en el mercado fsico.

3) No existen valores disponibles.

En las reglas se dice que siempre debe haber una liquidacin de la accin al comprador
en tiempo y forma, esta es una de las razones por las que se cre el mercado de
prstamo de valores.

En caso de que no se encuentre la accin o slo se requiera por poco tiempo y que este
valor no se desee conservar, es posible pedir prestado, previo el depsito de un aforo del
105 por ciento el valor de la accin, el cual deber ser en ttulos de renta fija.

El intermediario con el que se realiza el prstamo cobrar un inters para el poseedor de

la accin, durante el plazo del prstamo el cual se puede renovar. Este prstamo, permite
al vendedor cumplir con la regulacin de la entrega de los ttulos al comprador en el
perodo que este los consigue.

Dicho mecanismo se considera como una herramienta contingente en caso de que exista
algn incumplimiento de entrega fsica al vencimiento de algn derivado por parte de un
participante en el MexDer.

9.0 El concepto de la beta:

Finalmente y antes de visitar los futuros de IPC es importante conocer el concepto de la

beta y de donde emana su valor. Dicho concepto servir para hacer operaciones de
cobertura en el mercado de futuros sobre el mismo subyacente u otro subyacente como el
de utilizar futuros del ndice para cubrir el riesgo de una accin en especfico que puede o
no ser parte de la muestra del propio ndice. Si el futuro es sobre la accin en especfico
entonces prcticamente no habra necesidad del clculo, ya que, la relacin sera directa.

Para poder calcular la beta es necesario utilizar el Capital Asset Pricing Model, para lo
cual se utiliza el mtodo de regresin como principal herramienta y de ah emana ese
parmetro estadstico. Se recuerda que para calcular una regresin ser necesario contar
con una muestra histrica, de al menos dos variables, para compararlos y encontrar su
relacin estadstica y con ello, saber cmo explica una a la otra. En este caso, se estara
hablando del ndice accionario como el IPC y una accin como la de Telmex.
 72

Luego entonces la regresin dara el siguiente resultado:

R Accin= Alfa + Beta (R ndice)+ Error

Donde:

R Accin es el Retorno de la Accin

Alfa representa la constante que explica el riesgo sistemtico del mercado en general, lo
cual son los cambios en la tasa de inters y que afectara a todas las acciones del
mercado.

Beta es uno de los parmetros arrojados por la regresin y representa la magnitud con la
que se me relaciona estadsticamente la accin en estudio, esta puede ser menor, igual o
menor a 1. Si es mayor a 1 quiere decir que su movimiento estadstico es mayor que el del
ndice, y si es menor a 1 entonces dicho movimiento ser ms bajo que el del ndice.

Por ejemplo: Si la beta de una accin es de 1.5 la del ndice, entonces quiere decir que si
el mercado se mueve 10% ya sea, positivamente o negativamente, la accin subir o
bajar 10% (1.5)= 15%, respectivamente segn el caso.

R ndice, representa el retorno histrico del ndice.

Error representa el error estadstico de la regresin.

Otro parmetro arrojado por la regresin es la R2, que representa el grado de

confiabilidad de la relacin estadstica, esta puede ir de 0 a 1, donde 1 significa perfecta
relacin y 0 significa que no existe relacin estadstica entre las variables de estudio, en
este caso entre la R Accin y R Mercado.

10.0 Futuros de ndices y acciones individuales:

Representan la obligacin de compra/venta entre el comprador y el vendedor al precio

pactado entre ambos. Por sus caractersticas propias, en este mercado se puede vender
acciones o ndices a futuro sin antes comprarlos, ambos dejan la misma garanta,
representa un mecanismo ms sencillo que las ventas en corto antes mencionadas.

Los futuros sobre acciones e ndices, se pueden conseguir en el mercado privado (OTC)
con algn intermediario financiero donde se pueden pactar con estrega fsica o bien por
diferenciales de precio.

Otra alternativa para conseguir futuros sobre estos subyacentes son las bolsas de
derivados, por ejemplo, MexDer cuenta con futuros sobre algunas acciones individuales
que en cuya fecha de liquidacin se da una entrega fsica. En caso de que algn
 73

participante incumpla con la entrega fsica, cuenta con mecanismo contingente a travs
del uso del prstamo de valores, tema que fue revisado con anterioridad. En la siguiente
liga podr encontrar los contratos de futuros sobre acciones listados en MexDer:

http://www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/MEX_Repositorio/_vtp/MEX/1ef4_contratos_futu
ros/_rid/21/_mto/3/Acciones_AXL.doc (2.4)

Los contratos de futuros sobre el ndice de precios y cotizaciones de la Bolsa Mexicana de

Valores que se cotizan en MexDer, tienen un tamao nominal de 10 pesos por cada punto
del IPC. Este contrato cuenta con buena liquidez dado que por sus caractersticas es muy
atractivo para utilizarse por los operadores que operan a travs de algoritmos
programados electrnicamente y conectados al mercado y que buscan hacer algn tipo de
arbitraje, por lo que al mismo tiempo que ponen una orden en este mercado lo estn
haciendo al mismo tiempo en otro, por ejemplo con el Naftrac o una canasta de acciones
en la BMV y as obtener un premio pre-programado por ellos en la cotizacin. Para mayor
informacin de las caractersticas de este contrato se recomienda visitar la siguiente liga
electrnica:

http://www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/MEX_Repositorio/_vtp/MEX/1ef4_contratos_futu
ros/_rid/21/_mto/3/IPC.doc (2.5)

El Chicago Mercantile Exchange, tiene listados varios derivados de ndices entre ellos los
futuros del ndice Standard & Poors (S&P), Dow Jones (DJ) y Nasdaq NQ), en al menos
dos versiones distintas. En el caso del futuro del ndice S&P existe la presentacin del
tamao mini cuyo valor nominal es de 50 dlares el punto y el de tamao normal con un
valor nominal es de 250 dlares por punto del ndice. Se tienen otros futuros de ndices
listados como el del ndice japons Nikkei/yen. Por el acuerdo de ruteo de rdenes entre
el CME y MexDer, desde 2011 se puede encontrar acceso a los contratos electrnicos
listados en el CME prcticamente las 24 horas del da a travs de MexDer. El contrato del
futuro del ndice S&P en su versin mini, es uno de los contratos ms operados en el
mundo durante el da debido a que hay muchos participantes conectados a la bolsa que
provienen de todas partes del mundo. Un gran porcentaje de ellos buscan un premio
derivado de un arbitraje que por ejemplo, se podra hacer con el futuro del S&P tamao
normal, o para realizar la cobertura de alguna posicin o simplemente para tomar una
posicin direccional y as especular.

En esta liga se encuentra la informacin de los contratos descritos.

http://www.cmegroup.com/trading/equity-index/ (2.6)

De la misma forma que existen versiones mini de contratos en el CME, MexDer ha

retomado la idea y ha decidido listar productos similares sobre el IPC y dlar
estadounidense.
 74

10.1 Clculo del precio de futuros de ndices y acciones individuales:

La frmula comnmente utilizada es:

Futuro del ndice= ndice spot*(1+(Ti-Td)).

Futuro de accin= Accin spot*(1+(Ti-Td)).

Donde

Ti= Tasa de inters efectiva al plazo

Td= Tasa de dividendos efectiva al plazo

Los que tienen acciones y esperan una baja en el ndice de la bolsa que cotizan sus
acciones pueden vender sus acciones o en caso de querer conservar las acciones
entonces venden contratos de futuros, para protegerse de la baja y esto ltimo se realiza
de la siguiente forma:

Como primer paso para realizar la cobertura se necesita conocer el parmetro estadstico
beta.

Se calcula la beta de la accin vs el ndice, esto es el nmero estadstico proporcional a

puntos o centavos de cuanto se mueve la accin, cuando lo hace el ndice en base a una
muestra de un perodo en especfico.

Una beta de 0.75 quiere decir que si el ndice se mueve 1.0 la accin lo har solo el 75%
de ese movimiento.

Una vez conocido el concepto de beta, se desarrollar un ejercicio prctico.

10.2 Ejercicio con la accin de Procter y Gamble (P&G) que cotiza en el NYSE y los
futuros del S&P listados en el CME Group:

Accin: Procter & Gamble, P&G

Precio: 56 USD.

Beta: 0.5 con respecto al S&P.

Monto: 4,000 acciones.

Futuro del ndice: Dow Jones.

Futuros septiembre 2012 = 11,230.

Valor nominal= 10 USD por punto.

 75

Desarrollando:

Acciones:

4,000 acciones*56 USD= 224,000 USD.

224,000*.5= 112,000 USD.

Futuros:

Futuro Dow Jones.

11,230*10=112,300 dlares de valor nocional del futuro.

Cobertura:

112,000/112,300= 1 contrato de futuros.

Si P&G accin sube 7.14%.

4,000 acciones*60 USD= 240,000 USD.

El valor de portafolios subi 16,000 USD.

Futuro Dow Jones: 112,300.

Dow subi 14.28% (P&G sube estadsticamente la mitad del ndice).

112,300*14.28%= 1684.5 puntos.

1,684.5*10 USD=16,845 dlares.

Conclusin:

El valor del portafolio de acciones de P&G subi 16,000 dlares, en tanto que el de los
futuros 16,845 dlares, esto es muy parecido, la cobertura utilizando la estadstica
funciona muy razonablemente.
 76

Un ejemplo con futuros listados en MexDer y con una accin que cotiza en la BMV sera
entre la accin de Amrica Mvil (AMXL) y los futuros del IPC de la Bolsa Mexicana de
Valores.

10.3 Ejemplo de cobertura del portafolio de una accin mexicana, Amrica Mvil en
su serie L, AMXL:

Datos del portafolio

Precio accin de AMXL 13.26.

Nmero de acciones 100,000.

Portafolio de AMXL 1,326,000.

Valor del futuro del IPC a SP13: 41,500 *(10).

Aportacin por contrato: 24,500 pesos.

Aportacin total: 73,500 pesos.

Beta vs IPC (futuro): 0.99.

La estrategia de cobertura con venta de futuros del IPC se realizara de la siguiente forma:

El nmero de contratos a vender sera el resultado de dividir el monto del portafolio entre
el valor nocional de 1 futuro del IPC:

1,326,000/415,000= 3.19 contratos.

Dicho nmero se multiplica por la beta entonces se tiene que:

3.19*0.99= 3.16 contratos de futuros del IPC, esto es 3 contratos.

3 contratos *415,000 pesos/contrato= 1,245,000 pesos.

Supuesto:

Si AMXL Cae 9.9%.

13.26*9.9%= 1.31 pesos.

Precio de AMXL= 13.26-1.31= 11.94 pesos.

Valor del portafolio de AMXL= 1,194,000 pesos.

Se tiene una prdida de: 131,000 pesos.

 77

El comportamiento de la cobertura con contratos del IPC se comport de la siguiente

forma:

Futuro del IPC cay 10%.

Baja del futuro del IPC :

415,000*.10= 41,500 pesos.

Nuevo nivel del futuro del IPC:

415,000- 41,500= 373,500 pesos.

Nuevo valor de su cobertura:

373,500*3= 1,120,500 pesos.

Vendi a 1,245,000, y su nuevo valor es de 1,120,500 por lo que se tuvo una utilidad de
124,500 pesos.

Conclusin:

En acciones perdi 131,000 pesos y con su cobertura de futuros gan 124,500 pesos.

Se concluye que debido a que debido a la venta de futuros el inversionista prcticamente

no gener una prdida. La diferencia de 6500 pesos se debi a la fraccin faltante de 0.16
contratos que no se pudo vender, porque cada contrato tiene definido un monto nocional.

10.4 Ejemplo especulando con futuros del IPC:

Se asume que:

El da de hoy, el IPC abri con una baja importante, y se tiene la expectativa de que este
se recupere en el corto plazo.

El futuro del IPC de septiembre se encuentra cotizando a un nivel de 41,500 puntos.

Un inversionista hace caso a este anlisis y compra 20 contratos de futuros.

El monto nocional equivale a:

20 contratos*41,500* 10 pesos = 8,130,000 pesos

Si se deja una garanta de 27,500 por contrato y el total es de 550,000 pesos.

Durante el da el precio del futuro se recuper y subi a 42,000 puntos.

El inversionista decide cerrar la posicin en 42,000 puntos y vende los 20 contratos.

 78

La ganancia calculada es de 42,000-41,500= 500 puntos por contrato cifra que representa
en pesos 500 puntos*(10 pesos)= 5000 pesos *20= 100,000 pesos.

El inversionista obtuvo 100,000 pesos al invertir nicamente 550,000 pesos (por la

Garanta), los cuales se le regresaron el mismo da, una vez que cerr su posicin.

En caso contrario, de haber bajado a 41,000, entonces hubiera registrado una prdida de
100,000 pesos.

10.5 Funcionamiento del futuro del IPC en el caso de uso especulativo:

El bien de referencia (subyacente) del contrato de futuro sobre el IPC listado en el

MexDer, es el propio ndice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores,
conocido como IPC. El futuro del IPC se puede comprar o vender, por lo que, por
naturaleza replica al 100 por ciento la cartera de las treinta y cinco emisoras del IPC, (ms
los intereses menos los dividendos a pagar), durante la vida del futuro.

Estos futuros se pueden encontrar en el Mercado Mexicano de Derivados, MexDer, o en el

mercado privado (OTC). El operarlos a travs de MexDer da la ventaja de que se cotiza
en un mercado establecido y existe la posibilidad de que los compradores puedan
deshacer su posicin vendiendo y para los vendedores el deshacer su posicin
comprando, extinguindose cualquier derecho y obligacin al momento de hacerlo.

Existen cuatro vencimientos a escoger marzo, junio, septiembre y diciembre de cada ao

(aunque MexDer en julio de 2013 inici con la posible cotizacin mensual a discrecin de
la bolsa) y cuando uno de estos vence, por ejemplo en marzo de 2015, entonces al da
siguiente se listar marzo del siguiente ao, en este caso el de 2016.

Por regla, el da del vencimiento de estos contratos de futuro, es el tercer viernes del mes
en cuestin; en ese momento el futuro tiene cero das por vencer y el precio al que
vencer el futuro ser el precio del IPC.

Como todos los futuros, los participantes pueden comprar contratos en del IPC cuando se
piensa que subir el mercado o bien lo puede vender cuando se piensa que bajar el
mercado.

El valor del contrato se mide en puntos del valor del IPC, cada punto equivale a 10 pesos,
de manera que un futuro sobre IPC a septiembre de 2015, el da 29 de julio del 2015 ese
contrato se cotizaba en 44,600 lo cual ampara un valor nominal de 446,000 pesos
(44,600 puntos* 10 pesos).

Es importante mencionar que por tratarse de un futuro, no se necesita dejar 446,000

pesos para operar los futuros (comprando o vendiendo), porque tanto el comprador como
el vendedor, solo se necesita dejar una proporcin del monto que amparan.

Supngase que para una persona fsica se le solicitan 27,500 pesos por cmara de
compensacin y el socio liquidador podra solicitar otro tanto igual para minimizar el riesgo
de incumplimiento de alguna llamada de margen. Entonces este supuesto nos dice que se
 79

le solicitarn en total 55,000 pesos para garantizar una operacin cuyo valor de 446,000
pesos. A esos 55,000 pesos se les conoce como aportacin o margen inicial total y el
efecto de apalancamiento es 8.10 veces:

446,000/55,000= 8.10 veces lo invertido.

Es decir que con 55,000 pesos puede hacerse acreedor a las utilidades o prdidas de los
movimientos de 446,000 pesos (44,600 puntos).

Los socios liquidadores tienen como poltica que, si la aportacin excedente tuviera una
merma de cierto porcentaje, entonces el participante deber compensar dicha reduccin
mediante un depsito, a eso se le denomina llamada de margen.

Diariamente se hace un corte de utilidades o prdidas contra un precio que determina la

bolsa al precio promedio ponderado de los ltimos 5 minutos de operacin del da en
cuestin, y se compara con el precio de liquidacin del da anterior (o en su caso el precio
al que se realiz la operacin si fue ese mismo da) y la prdida se le cobran a los
perdedores y se le entrega a los ganadores.

En el caso de contar con aportaciones excedentes, como es el caso del ejemplo anterior,
la determinacin de la llamada de margen ser cuando la suma de las prdidas diarias
generadas por los cortes diarios llegue al punto X.

Por ejemplo:

Si un inversionista tiene la expectativa de que el IPC bajar, vender el futuro del IPC a
37,275 puntos. Supngase que acert y al da siguiente se baj hasta 34,650 puntos,
-7.04%, entonces ese inversionista tendr una utilidad por cada contrato de futuros del
IPC de 2,624 puntos o 26,240 pesos, esto equivale en porcentaje a 53.5% si dejara una
aportacin de 49,000 pesos.

Otra forma de comprobarlo es por el efecto apalancamiento,-7.04% de cada multiplicado

por 7.60 veces de apalancamiento da por resultado 53.5% de rendimiento por cada
49,000 pesos, esta cifra es igual a 26,240 pesos mencionados con anterioridad.

Otra manera de comprobarlo es calculndolo por montos nominales:

372,750 pesos346,510= 26,240 pesos.

Esta utilidad/prdida la recibir/cobrar por parte de la cmara de compensacin la va su

socio liquidador.

El caso opuesto ocurre con la contraparte, quien le compr el contrato de futuros a 37,275
puntos que tendr una prdida de 2,640 puntos o bien 26,240 pesos, que representa el
53.5 % de su aportacin inicial.
 80

Si el participante no ha cerr su posicin durante el da deber entregar a la cmara de

compensacin va su operador, la cantidad de 26,240 pesos para continuar con su
posicin abierta.

Cabe destacar, que las utilidades que generen los futuros del IPC, son sujetas de
impuestos (en 2014 la tasa impositiva es del 10 por ciento).

Nota:

El futuro del IPC fue listado en el CME, a mediados de los aos noventa del siglo pasado,
sin embargo, no tuvo xito, ya que, Mxico se encontraba saliendo de la crisis del 95 y los
intermediarios nacionales no podan operarlos sin estar autorizados por el Banco de
Mxico, adems de que en su diseo haba puntos poco atractivos para los participantes
mexicanos, como el hecho de que los mrgenes eran en dlares y los puntos del IPC
tambin se cotizaban en dlares y en su momento fue poco atractivo para los
participantes mexicanos.

10.6 Arbitrajes con futuros de ndices:

Como se recuerda un arbitraje es comprar y vender un en distintos mercados el mismo

instrumento o dos instrumentos que se comporten estadsticamente igual a diferente
precio, esto lleva a que se tendrn abiertas dos posiciones al mismo tiempo, una en cada
mercado y en sentido contrario y una cubrir el riesgo del movimiento de precios de la
otra.

Los arbitrajes se pueden presentar en cualquier mercado y en cualquier bien de

referencia, es cuestin de estar preparado para poder tomar ventaja de estos. Se puede
presentar entre un ndice accionario y su futuro, sin embargo, se recuerda que el ndice es
una canasta de acciones y el futuro es el derivado de estas por lo que se tiene que
disear un portafolio de acciones que est bien correlacionado estadsticamente con el
ndice, o bien, a travs de algn Exchange Traded Fund (ETF) que replique el
comportamiento del ndice. En el caso de Mxico tenemos el Naftrac que facilitara el
diseo de la canasta mencionada. En la siguiente liga existe ms informacin sobre ese
instrumento:

http://bolsamexicanadevalores.com.mx/naftrac/ (2.7)

Entonces, si se observa que el precio del futuro del IPC es demasiado alto, es decir,
superior al precio terico, cuyo resultado emana de la frmula expuesta anteriormente de
futuros de ndice, entonces se vende el futuro del IPC y se compra el monto nominal
equivalente en naftracs.

ndice Futuro= ndice Spot*(1+(Ti-Td))

 81

Por ejemplo:

Si el futuro de IPC a diciembre se est cotizado en 40,500 puntos y el precio terico arroja
que debera de ser 40,250, entonces se compran naftracs y se venden los contratos de
futuro correspondientes, donde un contrato de futuros del IPC (donde cada punto del IPC
tienen un valor de 10 pesos) es equivalente a 10,000 naftracs (mil Naftracs equivalen al
IPC).

Por el contrario, si el precio del futuro del IPC por existir alguna coyuntura est por debajo
de su precio terico, es decir 40,000 puntos, y este debera estar en 40,250, entonces se
vende el monto nominal equivalente en naftracs, en corto (o se sustituyen por futuros en el
inventario del portafolio), y se compran los futuros, en las mismas proporciones descritas
anteriormente,

1 contrato de futuros del IPC=10,000 naftracs.

Este mismo caso podra ocurrir en el caso de futuros de acciones individuales, donde, si el
precio del futuro dista mucho del ser el del precio terico, entonces es factible la
realizacin de un arbitraje.

Antes de tratar de hacer un arbitraje, es importante evaluar si esto se debe a un

desequilibrio del mercado o a un pago de dividendos anunciado; si se trata de este ltimo
habr que evitar hacer el arbitraje donde se ponen a la venta de acciones o naftracs y
compran de futuros, por que los dividendos los recibiran los dueos de la acciones /o de
los naftracs.
 82

2.C. FUTUROS DE BONOS:

El Mercado de bonos y de swaps de tasas de inters domsticas en Mxico es el

ms grande de Amrica Latina.

Antes de iniciar con el concepto de derivados de deuda, se revisar brevemente el

mercado de contado de los bonos que es sobre el cual se crearn los derivados tanto de
bonos como de tasas de inters:

1.0 El mercado de bonos:

Los bonos emitidos por el gobierno federal, estados, municipios e inclusive empresas, y
se trata de instrumentos financieros a un plazo definido (y en ocasiones pueden ser
perpetuos) a travs de los cuales el emisor contrae una deuda con el pblico
inversionista con la finalidad de construir infraestructura, o bien, para financiar proyectos o
para pagar ciertos pasivos laborales o reestructurar el plazo y/o flujos de pago de una
deuda, entre otras.

Cuando se vende un bono por primera vez se denomina emisin primaria del bono; a este
le prosigue el mercado secundario que es donde los primeros compradores de los bonos
lo comercializan y estos van cambiando de tenedores con el paso del tiempo hasta que
alguien se inclina por conservarlo hasta que vence.

En el mercado secundario del bono, la tasa de mercado se incorpora y actualiza en cada

momento de su vida, esto da lugar a que el precio del bono vaya cambiando. Si la tasa de
mercado es mayor a la de la emisin original se dice que est abajo de par y esto es que
el precio bajar y ser menor que el original. Un bono cotiza sobre par si la tasa de
mercado es menor a la tasa con la que originalmente fue emitido el bono, porque el precio
subir y en este caso, el precio ser mayor al original.

Por ejemplo:

a) Sobre par, es decir que cotiza por arriba de su valor nominal de 100.

Por ejemplo UMS 2026 a una tasa de 11.50% opera a 147.25 dlares, en este caso, el
cupn es muy alto con respecto a las tasas de inters que operan en dicho momento y
con vencimiento en el ao 2026, por tanto el precio sobre par es muy alto, 47.25 dlares
arriba de su valor nominal que es de 100.00 dlares.

b) Bajo par, es decir por abajo del valor nominal de 100.

Argentina 2020 a una tasa de rendimiento del 12%, al precio de 65.50, cuando esto
sucede es que la tasa de rendimiento o yield to maturity del propio cupn de la emisin
primaria es ms baja que la tasa de mercado.

c) Par, es decir al mismo nivel de su valor nominal y su precio es de 100.

 83

Como en cualquier instrumento de deuda, existen una relacin inversa entre el precio y la
tasa de rendimiento, si las tasa del bono baja en el mercado, quiere decir que el precio del
bono ha subido y viceversa.

El mtodo para conocer el precio de un bono se llama yield to maturity cuya traduccin
al castellano es curva a vencimiento y consiste en obtener el rendimiento a partir de
todos los flujos futuros del bono suponiendo que se mantendr hasta su vencimiento y al
precio adquirido.

Algunos bonos se emiten con una estructura donde regresaran los intereses y el capital
en la fecha de vencimiento del propio bono, a estos se denominan bonos cupn cero.
Otros bonos pagan intereses a plazos definidos (por ejemplo cada tres meses, seis meses
o 12 meses) y al vencimiento el capital que se invirti, esto depender del dise del
propio bono.

Los bonos a tasa fija, son emitido a una tasa con un cupn definido desde su emisin y
hasta su vencimiento; en Mxico generalmente paga inters cada 182 das, estos son los
bonos emitidos por el Gobierno Federal a tasa fija, conocidos coloquialmente como M
bonos.

Tambin existen los Udibonos que son emitidos a tasa real y ligados al valor de la UDI
(por sus siglas Unidades de Inversin).

De forma similar, existen los bonos que se emiten a tasa revisable por perodos definidos
generalmente en base a la Tasa de Inters Interbancaria de Equilibrio (TIIE) de 28 das y
cada 28 das que revisa dicha tasa y se le suma la sobretasa positiva o negativa y la
resultante de estas variables es el inters que paga el instrumento cada 28 das.

Los bonos de tasa fija en Mxico en los mercados fsicos, se operan en base a la tasa de
inters yield to maturity, en los euromercados y que son las emisiones que se operan
fuera de Mxico y en base a su precio, el precio par generalmente es de $100 dlares.

Como en todo mercado, para saber la tasa y el plazo al que se emitir el bono se
necesitan dos factores:

El emisor u oferente del bono que determinar en base a sus necesidades y expectativas,
el monto, el plazo al que desea endeudarse y la tasa con la cual est dispuesto a pedir
prestado.

La demanda o compradores del bono y estos dependern de las expectativas de

cumplimiento (honrar su deuda) que tengan del emisor y del monto que necesita colocar el
emisor y la tasa a la cual el comprador est dispuesto a financiar al emisor.

Una vez conocido esto, el proceso de colocacin del bono se hace a travs de
mecanismos, siendo el ms comn el de subasta, donde los compradores ponen sus
posturas y el emisor podr colocar hasta donde a este le interese en cuanto a monto y
 84

tasa. Puede haber subastas que no interesen a ningn comprador y otras en los que los
precios o tasas no le interesen a ningn emisor dada la tasa tan elevada que podran
estar solicitando los compradores por sus recursos para financiar al emisor. Y en caso de
no tener ninguna colocacin, se le denomina declaracin de subasta desierta.

2.0 Divisin coloquial del mercado de bonos por su plazo:

En Mxico los negociadores suelen dividir en dos el mercado de bonos:

1) Mercado de Dinero, integrado por bonos cuyo vencimiento es a corto plazo

2) Mercado de Deuda, y se cotizan instrumentos que vencern a ms de un ao.

La integracin de ambos mercados permite conocer la distribucin de tasas a lo largo del

tiempo, lo que se denominada curva intertemporal de tasas de inters (en Ingles, yield
curve).

En un mercado maduro se pueden encontrar bonos cuya expiracin va hasta 30 aos,

inclusive hay bonos en circulacin que no vencen, denominados perpetuos.

Algunos instrumentos que se emiten en el mercado de dinero en Mxico son los

Certificados de la Tesorera de la Federacin conocidos como CETES, similares a los
emitidos por la tesorera de Estados Unidos conocidos como TBills.

En ambos pases estos certificados se colocan a tasa de descuento y se negocian a tasa

de rendimiento en la subasta. En Mxico los plazos ms frecuentes de colocacin son a
28, 91, 175-182 y 336-364 das y en Estados Unidos de tres meses a un ao. Cada uno
cotiza en su divisa, pesos mexicanos y dlares estadounidenses respectivamente y su
valor nominal a vencimiento es de 10 pesos y 10 dlares respectivamente.

3.0 El descuento:

El inversionista invertir una cantidad menor al inicio al valor nominal y que por la
generacin de intereses al vencimiento recibir el valor nominal del instrumento, que en el
caso del CETE es de 10 pesos. Para determinar el monto a invertir se le aplica un
descuento al monto nominal a manera de tasa, la cual se denomina tasa de descuento.

Supngase una tasa de descuento anual del 5% a un plazo de inversin de seis meses
(182 das), si el valor al vencimiento o nominal es de 10 pesos y estos se dividen entre 1
ms la tasa al plazo, para conocer el monto a invertir con su debido descuento. Para ello
se lleva a cabo la siguiente operacin:

Monto a invertir es: 10pesos / [1+(5%/360*182 das)] = 9.753454 pesos.

Para obtener la tasa de descuento a 182 das se divide la tasa de rendimiento de 5%

entre 1 ms la tasa al plazo, de la siguiente forma:
 85

Tasa de descuento: 5% / [1+(5%*182/360)]= 4.8767% .

En las posturas de las subastas de estos instrumentos se ingresa la tasa de descuento y

no la de rendimiento, por ejemplo:

Calculo de la tasa de rendimiento con la tasa de descuento:

Precio del Bono= VN* (1-((td*t)/360)

VN= Valor Nominal

rd =tasa de descuento

t= Plazo

VN=100,

Tasa de Descuento td = 4.57%,

Plazo= 86 das

100*(1-(.0457*86/360))= 98.9083

Tasa de rendimiento= ((100/B)-1)*(365/t)

((100/98.9083)-1)*360/86=4.62%

Como se puede ver la tasa en ejemplo, la tasa de descuento es de 4.57%, que es la que
se aplica para obtener un monto a invertir de 98.9083 pesos y que al vencimiento
regresarn al inversionista 100 pesos y cuyo rendimiento fue de 4.62%.

Anteriormente se coment que es posible encontrar una gran gama de instrumentos

emitidos por distintas entidades, como empresas que emiten papel comercial o
certificados burstiles de corto plazo (a menos de 1 ao) o emisores de certificados
burstiles o bonos a plazo, como lo pueden ser bancos, empresas, estados y municipios.
Los bonos emitidos pueden ser cupn cero o con caractersticas y/o estructuras
especiales, estos pueden ser a tasa fija o a tasa variable o bien a tasa real, esto ltimo
representa una tasa nominal superior a la de la inflacin registrada en el periodo como lo
son los Udibonos en Mxico o los TIPS en Estados Unidos (Treasury Inflation Protection
Securities), en la siguiente liga el lector podr encontrar ms informacin acerca de los
TIPS:

http://www.gerencie.com/bonos-tips.html. (2.8)

Otra modalidad de bonos emitidos es en una divisa distinta a la del pas emisor, como los
bonos UMS (United Mexican States) emitidos por el gobierno mexicano pero denominados
en dlares norteamericanos y pagando su rendimiento en la moneda de emisin.
 86

Combinando una venta de dlares a futuro con los bonos UMS y cuando el precio de
mercado se preste, se pueden realizar operaciones interesantes obteniendo mayores
rendimientos en pesos en la fechas de los cortes de cupn de dichos bonos (se
recomienda revisar el tema de arbitrajes utilizando futuros de divisas).

4.0 Reportos:

Es importante mencionar que existen acuerdos de recompra, conocidos en Mxico como

reportos, lo cuales permiten ceder el rendimiento de cierto plazo de un bono sin que este
cambie de manos del que lo adquiri, el titulo le pertenece a quien lo compr y lo
mantiene hasta vencimiento, por tanto el riesgo crdito y de mercado es de l. En Mxico
las casas de bolsa y bancos pueden hacer un reporto con los clientes ese ttulo a un plazo
menor al de la fecha de vencimiento del propio ttulo.

5.0 El Euromercado:

A los activos financieros en dlares norteamericanos depositados fuera de Estados

Unidos se le denomina Euromercado y al tratarse de operaciones transfronterizas no
existen regulaciones especficas. Los principales centros operativos de este mercado son
lugares donde se permiten operaciones financieras con monedas distintas a la del curso
legal en ese pas. Estas operaciones se dan por intermediacin bancaria o por casas de
bolsa. Entre los principales centro operativos se encuentran:

Europa: Londres; Zrich, Pars, msterdam

El Caribe: Caymn, Bahamas; Panam y Antillas

Asia: Singapur, Hong Kong, Tokio

En Amrica: Nueva York.

De la misma forma, se les denomina eurobonos a la emisin de bonos denominados en

dlares estadounidenses fuera del territorio de Estados Unidos. Si la emisin del eurobono
es a tasa variable normalmente se emitir a tasa de referencia LIBOR (la ms conocida
del mundo y conocida as por sus siglas en ingls London Interbank Offered Rate) ms
ciertos puntos y este diferencial depender de la calificacin de riesgo del pas o entidad
que lo emite. Cuando los eurobonos se colocan en distintos de pases simultneamente
se dice que son globales y normalmente esto ocurre en una sola divisa, debido a que
existe un sindicato colocador conformado por instituciones de varios pases.

5.1 Algunas clases de eurobonos:

a) Bonos cupn cero: Se colocan a valor nominal y los intereses y el capital se pagan
hasta el vencimiento.

b) Bonos a tasa fija: Se colocan a valor nominal y los intereses son va cupones a tasa fija,
normalmente semestrales.
 87

c) Bonos a tasa variable: Los intereses estn expresados como premio en base a alguna
tasa de referencia, normalmente LIBOR.

d) Bonos convertibles en acciones: Son los que dan al tenedor la alternativa de convertir
su deuda en capital de la empresa.

e) Bonos con warrants: Traen adherido un call o put que ofrece el derecho a convertir su
deuda en acciones de la empresa que los emite.

f) Bonos con cupones a tasa real: Ligados a la inflacin y que ofrecen una sobretasa
arriba de sta.

5.2 Participantes en el mercado de eurobonos:

Como se sabe para que exista un mercado se necesita la oferta y la demanda y el

mercado de eurobonos tiene emisores, que son los oferentes del mercado de bonos y los
cuales pueden ser corporativos y gobiernos. Por su parte, estn los inversionistas que
representan la demanda que pueden ser empresas, grandes corporaciones y personas
fsicas con alto patrimonio, gobiernos, intermediarios financieros y clientes institucionales
(como fondos de pensin, fondos de inversin, aseguradoras, etc.).

5.3 Entre los pasos para colocar una emisin se encuentran:

Se identifica necesidad de financiamiento de la empresa para capital de trabajo o

infraestructura, corto y largo plazo respectivamente.

Se compara tasa de emisin contra un prstamo bancario.

Se busca a un intermediario financiero, que puede ser un banco o casa de bolsa

lder del proyecto de emisin y en caso de haber varios interesados se concursa.

El intermediario financiero elegido evala a la empresa.

Se califica a la empresa con una calificadora que opere en el pas como puede ser
Moodys, Fitch, S&P, HR o Verum.

El intermediario financiero estima la tasa a la que se colocar, sin embargo, esta

se fija hasta el momento de la colocacin por las condiciones del mercado,
mismas que cambian constantemente.

Si el emisor interesado acepta se lleva a cabo la colocacin.

En el caso de Mxico, se gestiona la colocacin ante el Registro Nacional de

Valores y se obtiene la aprobacin de la Bolsa Mexicana de Valores y autorizacin
de la CNBV.

Se da aviso al pblico inversionista sobre la oferta pblica.

 88

Se lleva a cabo la colocacin de la subasta va los intermediarios lderes y co-

lderes en el mercado interbancario.

El emisor busca que la tasa de colocacin sea la ms baja posible, ya que, esto
representara un menor costo financiero, de forma contraria, el comprador busca obtener
la mayor tasa de rendimiento.

5.3.1 Calendario de pagos:

Todo bono con cupones debe de ir acompaado por un calendario de pagos como el
siguiente (que ya expir):

Cuadro 2.2 CALENDARIO DE LA EMISIN DE UN BONO A CINCO AOS CON CUPONES

SEMESTRALES.

lunes, 09 de febrero de 2015 182 das

lunes, 10 de agosto de 2015 182 das
lunes, 08 de febrero de 2016 182 das
lunes, 08 de agosto de 2016 182 das
lunes, 06 de febrero de 2017 182 das
lunes, 07 de agosto de 2017 182 das
lunes, 05 de febrero de 2018 182 das
lunes, 06 de agosto de 2018 182 das
lunes, 04 de febrero de 2019 182 das
lunes, 05 de agosto de 2019 182 das
Fuente: Elaboracin propia

5.3.2 Calificaciones de Riesgo:

Un factor indispensable para llevar a cabo la colocacin de cualquier bono es la

calificacin de riesgo del emisor a travs de una calificadora de valores. A continuacin
tenemos una tabla en el cuadro 2.3 con ejemplos de tres distintas calificadoras y su
significado.
 89

Cuadro 2.3

Fuente: Wikipedia

En la siguiente tabla del cuadro 2.4, se ven reflejadas las calificaciones de algunas pases
del ao 2013:

Cuadro 2.4

S&P Fitch Moodys

Pas Calificacin Perspectiva Fecha Calificacin Perspectiva Fecha Calificacin Perspectiva Fecha
Australia AAA Estable jun-11 AAA Estable feb-03
Estados Unidos AA+ Negativa jun-12 AAA Negativa nov-11 Aaa Estable mar-10
Chile AA- Positiva dic-12 A+ Estable feb-11 Aa3 Estable jun-10
Italia A+ Negativa jun-11 A- Negativa ene-12 Baa2 Negativa jul-12
Israel A Estable jun-11 A Estable feb-08
Polonia A- Estable jun-11 A- Estable ene-07
Irlanda BBB+ Estable jun-11 BBB+ Negativo ene-12 Baa1 Negativo abr-11
Mxico BBB Estable jun-11 BBB+ Estable may-13 Baa1 Jan2011
Croacia BBB- Negativa jun-11 BBB Negativa may-09
Rumania BB+ Estable jun-11 BBB- Estable feb-10
Costa Rica BB Estable jun-11 BB+ Estable mar-11
Vietnam BB- Negativa jun-11 B+ Estable jul-10
Venezuela B+ Estable ago-11 B+ Negativo abr-12
Argentica B Estable jun-11 B Estable jul-10 B3 oct-10
Ecuador B- Estable jun-11 N/R N/R N/R
Grecia CCC Negativo jun-11 CCC Negativo may-12 Caa1 Negativo jun-11
Fuente: wikipedia

El lector podr encontrar ms informacin sobre las calidicaciones de los pases en la

siguiente liga:

http://es.wikipedia.org/wiki/Anexo:Pa%C3%ADses_por_calificaci%C3%B3n_crediticia (2.9)

Otro parmetro mediante el cual podemos medir el riesgo de un emisor es el EMBI

(Emerging Markets Bond Index), el cual fue desarrollado por JP Morgan en 1992 y
consiste en calcular el diferencial (Spread) entre los instrumentos denominados en
 90

moneda extranjera de diversos pases emergentes y los instrumentos gubernamentales

de EU, este refleja el premio en el mercado secundario en base a la tasa a vencimiento
(Yield To Maturity) sobre instrumentos similar cotizados en Estados Unidos y utilizando
las cotizaciones de los mayores operadores de bonos soberanos del mundo, en el
lenguaje comn esto refleja el riesgo pas.

Por ejemplo:

En la segunda mitad del ao 2013 el EMBI de Mxico se ubic a 170 puntos base (pb) por
encima del Tbond de EUA a 30 aos que cotizaba al 3.90%: Entonces el YTM de Mxico
sera de 5.60%, los de Brasil y Argentina fueron de:

Brasil 232 pb= 6.22%

Argentina 1,017 pb = 14.07%

5.3.3 El registro y liquidacin de los eurobonos:

Para tener un control sobre la localizacin y a quien pertenece el bono se cuenta con
instituciones como Euroclear o Clearstream, estas se dedican al registro y liquidacin
de Eurobonos. Euroclear es la ms grande y antigua y se fund en Bruselas en diciembre
de 1968 por el Morgan Guarranty Trust, sin embargo JP Morgan lo vendi, pero
conserva su administracin.

5.4 Evolucin del mercado de bonos en Mxico:

El mercado de deuda en Mxico comenz a operar en 1978 cuando el Gobierno Federal

emite los primeros Certificados de la Tesorera de la Federacin (CETES). En 1981 se
emitieron los Petrobonos, cuyo rendimiento era determinado por el precio del petrleo,
sin embargo, la flexibilidad de los cetes para realizar operaciones de compra y venta y
operaciones de reporto dentro y fuera de la Bolsa Mexicana de Valores contribuy a
elevar el nmero de operaciones con este instrumento iniciando de esta forma el
desarrollo del mercado de deuda.

A principios de los aos noventa el bono ms largo a tasa fija emitido por el Gobierno
Federal era de un ao y se trataba los Cetes a 364 das. Tambin existan bonos a plazos
mayores (tres aos) pero a tasa variable como los Bonos de Desarrollo del Gobierno
Federal (Bondes) cuyo rendimiento estaba indizado a la subasta de Cetes del momento
del corte del cupn ms ciertos puntos base.
 91

Dentro de la gama de bonos tambin encontramos los Bonos Ajustables a la Inflacin o

Ajustabonos cuya tasa de referencia era la inflacin oficial publicada al da del corte del
cupn correspondiente ms ciertos puntos base.

Los Pagars de la Federacin (PAGAFES) y lo Bonos de la Tesorera de la Federacin

(TESOBONOS), que eran menores a un ao y que estaban indizados a la depreciacin
del tipo de cambio ms ciertos puntos base (estos ltimos objeto de un arbitraje
exagerado con venta futuros de tipo cambio en aquel entonces denominados coberturas
cambiarias a fin de mantener la paridad a finales de 1994, previo al estallido de la crisis
en diciembre de dicho ao).

Posteriormente el Banco de Mxico emiti los Bonos de Regulacin Monetaria

(BREMs), actualmente LDs que pagan cupn cada 28 das y revisan la tasa de inters
en base a la tasa de fondeo promedio bancaria (TPFB).

En esta liga se podrn revisar las caractersticas de los BREMs:

http://www.banxico.org.mx/sistema-financiero/material-educativo/intermedio/subastas-y-colocacion-
de-valores/regulacion-monetaria/notas-tecnicas-y-titulos-multiples/%7B00833CD1-3B39-087D-
B24D-68056B1981ED%7D.pdf (2.10)

Los Bonos de Proteccin al Ahorro (BPAS) los emite el Instituto de Proteccin al Ahorro
Bancario conocido como IPAB y estos pueden ser a 28 das que revisan cupn en base a
la tasa de Cetes de 28 das, el ltimo BPA vencer el 12 de Febrero del 2015.
Actualmente solo se emiten Bonos de Proteccin al Ahorro con pago mensual de inters y
tasa de inters de referencia adicional BPAG28 que revisan tasa en base a la tasa ms
alta entre la tasa promedio de fondeo gubernamental (TPFG) o la tasa de Cetes de 28
das. Los Bonos de Proteccin al Ahorro con Pago Trimestral (BPAT) que se colocaron
con revisin de inters de 91 das, ahora slo se emiten Bonos de Proteccin al Ahorro
con Pago Trimestral de Inters y Tasa de Inters de Referencia Adicional BPAG91 y
pagan la tasa ms alta entre a la tasa de Cetes de 91 das o la tasa promedio de fondeo
gubernamental (TPFG). Existen BPAs a 182 das que revisan con la tasa de Cetes de 6
meses o la diferencia entre la UDI (Unidad de Inversin) del ltimo da del cupn entre la
UDI del primer da del cupn, tiene una opcin inflacionaria.

En esta liga el lector podr encontrar todo lo referente a los valores emitidos por el IPAB.

http://www.banxico.org.mx/sistema-financiero/material-educativo/intermedio/subastas-y-colocacion-
de-valores/primarias-del-ipab/notas-tecnicas-y-titulos-multiples/%7B7863E7A9-582D-EFCE-C23B-
9352C5102901%7D.pdf (2.11)

La TPFB y TPFG se publican diariamente en el portal de Banxico

(http://www.banxico.org.mx/stdview.html?url=/portal-mercado-valores/informacion-oportuna/tasas-y-
precios-de-referencia/tasas-de-fondeo-bancario-y-gubernamental/Tasafondeo.html) (2.12)
 92

Por ltimo los se encuentran los Udibonos, estos ltimos indizados a la UDI (Unidades de
Inversin).

En el ao 2000 que se emiti por primera vez un bono emitido por el Gobierno Federal a
tasa fija a un plazo de 3 aos, en su momento la demanda reflej la buenas expectativas
de la economa mexicana, actualmente existen referencias a 3, 5,10, 20 y 30 aos, lo cual
ha permitido extender la curva intertemporal de tasas de inters hasta 30 aos y con
esto dar expectativas y referencias a los inversionistas y emisores a plazos tan largos
como el de los pases desarrollados. El mercado de estos bonos empez a desarrollarse
tan fuerte que Mxico cuenta con el mercado de bonos ms grande de Amrica Latina y
tambin mayor al de algunos pases desarrollados.

La nota tcnica sobre los Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal a Tasa fija (M Bonos)
se encuentra en esta liga:

http://www.banxico.org.mx/sistema-financiero/material-educativo/intermedio/subastas-y-colocacion-
de-valores/primarias-de-valores-gubernamentales/notas-tecnicas-y-titulos-multiples/%7B0221A157-
0DF2-53E5-E19B-547CC1B2871F%7D.pdf (2.13)

5.5 FUTUROS DE BONOS EN MEXDER

5.6 Los bonos M3, M5, M10, M20 y M30:

El nombre de los comnmente conocidos bonos M es: Bonos de Desarrollo del Gobierno
Federal a Tasa Fija y son emitidos a 3, 5,10, 20 y 30 aos con cupones que cortan
semestralmente y cuyo valor nominal es de 100 pesos. Existe un calendario anual de
emisiones que de forma previa al inicio de cada ao da a conocer la Secretaria de
Hacienda y Crdito Pblico.

Por convencin, los bonos en el mercado interbancario de Mxico, cotizan a tasa y no a

precio.

A estos bonos se les denomina segn el plazo remanente a su vencimiento, como por
ejemplo M15 o M17, es decir, que les faltan 15 o 17 aos de vida respectivamente,
aunque en el pasado estos fueran emitidos a mayor plazo.

Se les denomina M para reconocerlo por el pas donde fueron emitidos, en este caso por
Mxico y el nmero que le sigue es el nmero de aos que le quedan para la expiracin
del bono.
 93

5.7 Clculo del precio de un bono:

Como el precio de cualquier bono, se aplica la siguiente frmula:

La frmula anterior significa la sumatoria de los cupones descontados a valor presente

con la tasa de inters esperada para cada cupn ms el valor nominal que se paga al
vencimiento, tambin a valor presente.

Donde:

Pt= Precio del bono

Ci= Pago del cupn i

N= Monto nominal

ri= Tasa de inters nominal a mercado.

T= Plazo de cada cupn

t= Tiempo transcurrido del cupn

Se hace un ejemplo con el bono a 3 aos, sustituyendo:

Bono a 3 aos,

valor nominal de 100,

cupn del 14% base anual pagado semestralmente (14%/2 semestres= 7%)

tasa a la que se descontar el bono es del 8 % (8%/2 semestres=4%)

7/(1.04)+7/(1.04)^2+7/(1.04)^3+7/(1.04)^4+7/(1.04)^5+107/(1.04)^6= 115.7264

A este se le denomina precio limpio de un bono.

El precio de los bonos se puede clasificar en dos:

 94

Precio limpio: No se consideran los intereses acumulados una vez que ha iniciado el
cupn. Cada vez que hay corte de cupn, el precio del bono se limpia y una vez iniciado
un cupn el precio se ensucia con los nuevos intereses que empiezan a correr.

Precio sucio: se incluye en el precio del bono cualquier inters acumulado en el tiempo
del cupn. Este se limpia cada vez que se paga un cupn e inicia el siguiente.

Entonces:

Precio sucio = Precio limpio + intereses generados desde el corte del ltimo cupn

Por ejemplo:

Se tiene un bono que cotiza a cotiza a 99.00 pesos como precio limpio y paga cupones del
6% anual cada seis meses. El ltimo cupn pagado fue hace 90 das.

El precio sucio de este bono sera:

99.00 pesos + (6%/360das)*90das= 99.00 pesos + 1.5 pesos= 100.5 pesos.

5.8 El futuro del M3:

Como todo futuro, se trata de un acuerdo en el que un comprador y un vendedor pactan

una obligacin de entrega y recepcin de un Bono de Desarrollo del Gobierno Federal (de
Mxico) a Tasa Fija a un precio acordado, en una fecha o perodo determinado.

El vendedor tiene la obligacin de entregar bonos al comprador durante el perodo de

vencimiento del contrato, pero tambin adquiere el derecho de elegir el da en que lo har
dentro del perodo de especfico.

Si la operacin se realiz va bolsa, entonces el vendedor entregar los bonos a la cmara

de compensacin para que esta se los entregue al comprador.

Como todo futuro listado tiene ciertas especificaciones estndar y que se dan a conocer
en las condiciones generales de contratacin (CGCs), como:

Activo subyacente: Bono M3.

Tamao del futuro: 1000 bonos (100,000 pesos).

Series: Trimestrales hasta 3 aos (12 series).

Smbolo: M3.

Puja: .025 pesos.

Horario: 7:30 a 14:00 horas.

 95

ltimo da de negociacin: 3er da hbil previo al ltimo da del mes de la serie de

vencimiento.

A diferencia de otros futuros, para la entrega en especie de un bono se puede escoger

entre varias emisiones existentes y que tengan una vida de 2.0 aos a 3.5 aos en la
fecha de entrega.

Los futuros no vencen en una fecha especfica, sino que es un mes de vencimiento dentro
del cual el vendedor tiene el derecho de elegir el da del mes que desea entregar el bono,
o bien, este puede deshacer su posicin en cualquier da del mes, antes de que se
cumpla el plazo la entrega fsica, venciendo de manera natural, tres das hbiles antes del
ltimo da hbil del mes de vencimiento, si el vendedor no ejerce el derecho de entregar
los bonos a la cmara de compensacin previo a esa fecha.

Si el vendedor decide entregar los bonos en el perodo definido, entonces la cmara de

compensacin los deber recibir y por sorteo asignarlos a uno o varios compradores que
mantengan posiciones abiertas del futuro de ese bono.

Existen otras caractersticas que se pueden consultar en la pgina de MexDer en internet

que es:

www.mexder.com (2.4)

En el Mercado Mexicano de Derivados, MexDer, podemos encontrar dos tipos de futuros

de bonos:

a) Los que tienen mltiples bonos a considerarse para la entrega fsica.

b) Los que consideran un slo bono para la entrega fsica.

En el primer trimestre de 2014, MexDer puso a disposicin del pblico inversionista, el

futuro de un bono en especfico, cuyo vencimiento sera en diciembre del 2024 (en ese
momento el M10 ms reconocido en el mercado de contado) y que por su actividad en el
mercado fsico resultaba muy atractivo para los participantes y su cotizacin sera ms
sencilla porque no se necesitara de los clculos del factor de conversin para compararlo
con algn otro.

5.9 El factor de conversin:

En el mercado estadounidense de deuda existen muchos bonos que pueden cumplir con
las caractersticas de entrega fsica de los futuros, sin embargo, uno de ellos ser el ms
econmico y finalmente el elegido por el vendedor para entregarlo. De la misma forma, en
el mercado mexicano, aunque el nmero de posibles emisiones de entrega es ms
reducido, se debe conocer el bono que ms conviene entregar porque dicha emisin ser
la que se tome como base para la cotizacin de los futuros.
 96

Con la finalidad de permitir que los precios de los futuros reflejen toda una gama de
emisiones aceptables para la entrega, existe una metodologa que se aplica utilizando
factores de conversin.

Esta metodologa ha sido diseada para facilitar el mecanismo de entrega de los bonos y
para compensar el que exista una gran variedad de emisiones con cupones diversos
convertibles en contratos de futuros.

En estricto sentido, este factor de conversin representa el precio expresado en

porcentaje, al que cierto bono o pagar aceptable de la canasta tendrn un rendimiento
del 5% (segn el aviso del 26 de abril de 2013), aunque cuando se inici la cotizacin de
los futuros de bonos, se haba escogido el 12%. En las caractersticas de los contratos de
Ms de MexDer dice expresamente, es aquel precio del bono en que iguala su rentabilidad
a la de bono (futuro) a la par, en la fecha de liquidacin.

Los ajustes a la tasa de inters de conversin de los bonos no son comunes y cuando
ocurren, entre otras cosas se deben para reflejar mejor la realidad del momento de los
mercados de bonos que pasan por sus propias coyunturas.

Se recomienda visitar la pgina web de MexDer en la seccin de avisos:

www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/avisos_mercado) (2.5)

En las condiciones generales de contratacin de los futuros de bonos M, que se encuentra

en la pgina web de MexDer, se encuentra la siguiente frmula para determinar el factor
de conversin:
 97

Si se sustituyen las variables con los siguientes supuestos,

Tasa cupn: 8%

Tasa a comparar: 5%

Pago de los cupones: semestrales

ltimo pago de cupn: 89 das atrs

Nmero de cupones pendientes: 19

 98

Se obtiene el siguiente clculo:

Factor de conversin

T 8% C 0.040444
C 0.040444 C* (1/r)-(1/(r*(1+r))^(s-1)) -0.72957
r 0.000253 VN/(1+r) 99.54609
S 19 (1+r)^(1-d1) 1.000129
d 89 C(d/182) 0.019778
1/r 3956.044 Factor de conversin 0.988244
S-1 18
1-(d1/182) 0.510989

0.988244 = 0.040444 + -0.72957 + 99.54609 - 0.019778 /100

1.000129

Cuando se multiplica el precio de los futuros por el factor de conversin correspondiente,

resulta un precio al que se denomina precio de contado equivalente. Y cuando se divide el
precio de contado del bono entre el factor de conversin se obtiene el precio de futuros
equivalente (o precio fsico ajustado).

Algebraicamente, esto se representa de la siguiente forma:

Precio de futuros ajustado (contado equivalente)= Precio de futuros * factor de

conversin.

Precio de contado ajustado (futuros equivalente)= Precio de contado/ factor de

conversin.

5.10 Clculo del precio del futuro de bonos:

De cierta forma, el subyacente del contrato del futuro del bono es el bono ms barato
entregable, es decir, el precio del contrato de futuros tiende al precio de contado ajustado
ms barato entregable.

Como se haba visto anteriormente entre el precio de contado y el precio del futuro existe
una diferencia que se denomina, base, que en teora es equivalente al costo de
financiamiento. Tericamente el precio de futuros ajustado equivale a:

Precio de futuros terico= Precio de contado ajustado-costo de financiamiento

Donde precio de contado ajustado = Precio de contado / factor de conversin.

 99

Con el paso del tiempo:

Precio de contado ajustado= Costo de financiamiento.

El precio terico del futuro de bono se puede calcular aplicando la siguiente frmula:

F= ((PS-I)*(1+(r*dv/360))/fc

Donde:

F= Precio del futuro

PS= Precio sucio del bono (contado)

I= Valor presente de los cupones durante la vida del contrato.

r= Tasa de inters de fondeo

dv= das al vencimiento

fc= Factor de conversin

Para obtener el precio terico del bono y aplicar la frmula es necesario llevar a cabo los
pasos la siguiente metodologa bajo el supuesto de conocer el bono ms barato
entregable y la fecha de entrega:

1) Obtener el precio sucio del bono ms barato entregable.

2) Aplicar la frmula mencionada para obtener el precio de contado futuro del

precio de contado del bono.

3) Calcular el precio a cotizar del precio de contado del futuro.

4) Dividir el precio de futuros a cotizar entre el factor de conversin (en el caso de

los futuros de bonos con canasta).

A continuacin se ilustra un ejemplo de un bono cuyos datos son los siguientes:

Cupn del bono ms barato entregable:10%

Factor de conversin: 1.3

Entrega en 270 das

Cupones semi-anuales

ltimo cupn se pag hace : 30 das

 100

Prximos cupones: 152 das y 335 das

Curva de tasas flat (misma tasa a todos los plazos)

Tasa de inters actual: 8%

Cotizacin actual= 110

Aplicando metodologa

1) Obtener precio sucio del bono ms barato entregable:

120 pesos + 5 pesos*(30 das/182 das)= 120.824176 pesos

2) Aplicar la frmula mencionada para obtener el precio de contado futuro del precio de
contado del bono.

120.824176 pesos-(5 pesos/(1+((.08/360 das)*152))))=115.987546 pesos

115.987546 pesos*(1+(.08*(270 das/360 das))= 122.916799 pesos

3) Calcular el precio a cotizar del precio de contado del futuro.

122.916799 - (5 pesos*(118 das/183 das))= 119.722755 pesos

4) Dividir el precio de futuros a cotizar entre el factor de conversin.

119.722755 pesos/1.3= 92.0944273 pesos

5.11 Composicin del precio del futuro:

El precio del futuro se compone de:

Precio de contado ms la base.

La base: Tasa de inters ms el valor de la opcin de venta implcita.

La opcin es un costo que se debe reflejar al vendedor por tener la alternativa de elegir
entre distintos bonos y una fecha de entrega, por lo que, se debe descontar del precio.

5.12 Determinacin del bono ms barato entregable (cheapest to delivery):

Para determinar el bono ms barato entregable, al precio del futuro terico se le resta el
precio del futuro real en todas las emisiones de bonos entregables y se obtiene la base
de cada uno, se comparan entre s y el que tenga la menor base, ser el indicado, es
decir, el ms barato entregable (en ingls: cheapest to delivery).
 101

Ejemplo:

A continuacin se pueden observar tres bonos que pertenecen a la misma canasta y son
elegibles para la entrega fsica del futuro. Estos presentan diferentes precios tericos
calculados y si se les substrae el precio del futuro cotizado en el mercado, da por
resultado su base y el ms barato ser el que presente la menor base, es decir, el bono 3,
con una base de 0.3476584 pesos:

5.13.- Cobertura de un bono con venta de futuros

Cobertura utilizando el futuro del bono M10:

Supngase que al 26 de febrero de 2015, la tesorera de una empresa posee un monto de

100,000,000 de pesos en bonos del gobierno federal mexicano de la emisin 241205, a la
cual le faltan diez aos para su expiracin y que adems es el bono ms barato
entregable de la canasta. Esta tiene la expectativa de que las tasas de inters subirn,
esto representara una baja en el precio de sus bonos, as que desea protegerse.

Para ello, acude a un intermediario financiero para que le cotice una cobertura privada, o
para realizar dicha operacin en MexDer, que tiene en su lista de instrumentos futuros de
bonos de 10 aos y tambin el futuro del contrato especfico de esa emisin.

En la grfica 2.10, se puede observar el perfil de su bono que cotiza ese da (26 de
febrero de 2015) a 133.10 pesos, as que si su precio sube (baja tasas de inters) este
tendr ganancias y si baja, generar prdidas.
 102

Grfica 2.10 PERFIL DE RIESGO DE LA POSESIN DE UN BONO

1.5

0.5

-0.5

-1

-1.5

Fuente: Elaboracin Propia

El tesorero eligi realizar la operacin en MexDer, con la venta de futuros de bonos de

diez aos, en donde el perfil de riesgo es opuesto al del bono fsico, si sube el precio del
futuro presentar perdidas y si baja el precio obtendr utilidades como se refleja en la
grfica 2.11:

Grfica 2.11 PERFIL DE RIESGO DE LA VENTA DE UN FUTURO DE BONO

1.5

0.5

-0.5

-1

-1.5

Fuente: Elaboracin Propia

 103

Si se unen ambas grficas los efectos de utilidades y prdidas de ambos instrumentos se

compensarn como se muestra en la grfica 2.12:

Grfica 2.12 PERFIL DE RIESGOS POSESIN DE UN BONO Y DE LA VENTA

DE UN FUTURO DE BONO

1.5
1
0.5
0
-0.5
-1
-1.5

Fuente: Elaboracin propia

El 27 de febrero de 2015, las tasas subieron, cumplindose la expectativa del tesorero, de

tal forma que el precio del bono baj a 132.9 pesos y le gener una prdida de 200,000
pesos, sin embargo, gracias a la cobertura que realiz al vender los futuros de bonos
necesarios, obtuvo una utilidad de 192,272 pesos. Entonces se tiene un resultado neto de
-7,728 pesos, con lo que se demuestra que la cobertura funcion casi a la perfeccin. Si
esta se hubiera dejado hasta el vencimiento, entonces hubiera sido prcticamente del
100%.

Numricamente los clculos se determinaran de la siguiente forma:

Como se observa en la tabla 2.1, se tiene que el precio del bono baja de 133.1 pesos a
132.9 pesos y si se cuenta con un milln de bonos se tiene una prdida de 200,000
pesos, la cual se calcula de la siguiente manera: 0.2 pesos por bono que multiplicado por
un milln de bonos genera una prdida total de 200,000 pesos.

Por su parte, se tiene que el 26 de febrero, la venta de futuro del bono, cuyo precio ya
ajustado por el factor de convencin, es de 92.6 pesos y que el 27 de febrero este baja a
92.45, siguiendo al bono de referencia. Se obtuvo una utilidad de 0.15 pesos por contrato
de futuros de bonos, sin embargo, para obtener una cobertura eficiente esta el monto de
contratos vendidos debe de ajustarse y ser multiplicado por el factor de conversin que es
de 1.384246. Para ello, el precio del bono de 92.6 pesos se multiplica por el factor de
conversin y se obtiene 128.1811796, lo cual se multiplica por un milln de bonos,
obtenindose la siguiente cifra 128,181,179 de pesos y para calcular el monto de
contratos a vender, este se divide entre 100,000 pesos que representa el monto nocional
 104

de cada bono, se obtiene una cifra de 1,281 contratos. Si se multiplica la utilidad por bono
que es de 0.15 por los 1,281 contratos se obtiene una utilidad de 197,278 pesos.

Tabla 2.1

M10 con canasta

fecha Precio bono Precio futuro del bono diferencia PrecioFut Ajust*Fact Conv
Fact Conv 1.384246
26-feb-15 133.1 92.6 -40.5 128.1811796
27-feb-15 132.9 92.45 -40.45 127.9735427
U/P * bono -0.2 0.15
U/P *cto -200 150

Bono Futuro del Bono Monto del futuro ajustado Total

Monto 100,000,000 100,000,000 128,181,179.60
#contratos 1000 1000 1,281.81
U/P total - 200,000.00 150,000.00 192,271.77 - 7,728.23

Fuente: Elaboracin Propia

Cobertura con el futuro del bono especfico:

Ahora, supngase que el tesorero decidi realizar la cobertura vendiendo el futuro del
bono especfico del DC24 que existe en MexDer, el cual es de la misma emisin del bono
que tiene en su tesorera.

En la grfica 2.13, se observa el perfil de riesgo del bono 241205, el cual est valuado a
133.1 pesos el 26 de febrero del 2015 y al da siguiente, por el alza en las tasa de inters
su valor alcanz los 132.9 pesos, generando una prdida de 0.2 pesos por bono.

Grfica 2.13 PERFIL DE RIESGO DE LA POSESIN DE UN BONO

1.5

0.5

-0.5

-1

-1.5

Fuente: Elaboracin propia

 105

En la grfica 2.13, se observa el perfil de la venta del futuro especfico DC24, cuyo valor
se baj de 135.4 a 135.2 pesos por bono. En esta posicin se obtuvo una utilidad de 0.20
pesos por bono.

Grfica 2.13 PERFIL DE RIESGO DE LA VENTA DE UN FUTURO DE BONO

1.5

0.5

-0.5

-1

-1.5

Fuente: Elaboracin propia

Como se puede observar en la grfica 2.14, la prdida del bono por 0.2 pesos, fue
compensada por una utilidad en el futuro del bono de la misma magnitud.

Grfica 2.14 PERFIL DE RIESGOS POSESIN DE UN BONO Y DE LA VENTA

DE UN FUTURO DE BONO

1.5
1
0.5
0
-0.5
-1
-1.5

Fuente: Elaboracin propia

 106

En la tabla 2.2, se distingue que los clculos son ms directos y sencillos. El precio no se
tiene que dividir entre el factor de conversin ya que este no se emplea para el clculo de
los futuros de bonos especficos por no haber una canasta de posibles bonos entregables.
Si se obtuvo una utilidad de futuros de bonos por 200 pesos por cada contrato vendido y
el nmero de contratos fue de mil, entonces, se obtuvo una utilidad de 200,000 pesos, que
compens la prdida del bono por el mismo monto.

Tabla 2.2

M2024
fecha bono Preciofuturo del bono diferencia

26-feb-15 133.1 135.4 2.3

27-feb-15 132.9 135.2 2.3
U/P * bono -0.2 0.2
U/P *cto -200 200
U/P total - 200,000 200,000.00 0.00

Fuente: Elaboracin propia

5.14 Cambio de plazo de inversin con el uso de futuros de bono:

Es de recordarse que como todo producto derivado, los futuros de bonos ayudan a
cambiar de plazo de inversin durante la vida del futuro, sin la necesidad de adquirir un
bono. Es decir, si una tesorera que tiene su efectivo invertido a muy corto plazo y deseara
cambiarlo por un instrumento a mayor plazo, como el bono de diez aos, slo necesitara
comprar futuros del bono del plazo deseado para lograrlo.
 107

2.D. FUTUROS DE TASAS DE INTERS:

Como se observa en el cuadro 2.5, la revista britnica F&O public un artculo

donde se mencionaba que los futuros de la Tasa de Inters Interbancaria de
Equilibrio a 28 das (TIIE de 28 das) operados en el MexDer se ubicaron en el
cuarto lugar de volumen a nivel mundial, durante el primer semestre de 2006.

Cuadro 2.5

Fuente: Futures and Options Magazine

Desde 2007, el volumen de los contratos de futuros de la TIIE de 28 das se ha ido

mermando, ya que, los participantes han migrado a otros productos como los futuros de
Bonos M o los futuros de Swaps sobre TIIE 28 das, o bien, swaps en el mercado privado
u OTC sobre ese subyacente.

La TIIE a 28 das, representa la tasa de inters de referencia ms importante en Mxico,

la mayora de los crditos a tasa variable hacen referencia a dicha tasa, que es calculada
por Banco de Mxico diariamente a travs de una muestra real en el mercado de dinero,
en la cual este cotiza una tasa con distintos intermediarios financieros con el derecho de
poder invertir si la tasa es elevada o de poder tomar financiamiento, si es muy bajo,
adems de poder tomar medidas de penalizacin en caso de detectar si alguno de estos
busca manipularla. La TIIE de 28 das es el smil mexicano de la tasa conocida como
Libor a 30 das (London Interbank Offered Rate) calculada por Thomson Reuters y
vigilada por la Asociacin de Banqueros Britnicos Inglaterra y en otros pases que
tambin se utiliza para los crditos en libras, eurodlares, etc.

Un futuro de TIIE de 28 das representa un nodo o un perodo especfico en la curva

intertemporal de tasas de inters, el cual, podra ser escogido dentro de toda la gama de
nodos listados en la bolsa. MexDer tiene listados futuro de la TIIE de 28 das de forma
mensual hasta por 10 aos, por lo que son 120 nodos, esto quiere decir que tiene 12
vencimientos por cada ao. El monto de cada contrato es de 100,000 pesos y estos
 108

vencen el tercer mircoles de cada mes con la TIIE de 28 das que se da a conocer ese
da por el Banco de Mxico. Las caractersticas del valor de la puja y como se calculan se
pueden encontrar en la siguiente liga:

http://www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/contratos_futuro (2.16)

Tambin la bolsa ofrece futuros de Certificados de la Tesorera del Gobierno Federal a 91

das (CETES a 91 das). En este caso existen vencimientos trimestrales (marzo, junio,
septiembre y diciembre) y podra haber vencimientos mensuales a discrecin de la bolsa y
tambin hasta por 10 aos. Estos vencen el tercer martes del mes correspondiente. En el
caso de 10 aos, existiran 40 nodos trimestrales, 4 por ao, y el inversionista en teora
podra obtener el plazo a su eleccin de la curva intertemporal de tasas de inters del
CETE de 91 das. Las principales caractersticas de este contrato de futuros se pueden
encontrar en las condiciones generales de contratacin que se mencionan en la siguiente
liga:

http://www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/MEX_Repositorio/_vtp/MEX/1ef4_contratos_futu
ros/_rid/21/_mto/3/CETE.doc (2.17)

1.0 La forma de la curva intertemporal de tasas de inters:

La curva intertemporal de tasas de inters representa las distintas tasas de inters

segn el plazo al que se coticen y en la prctica se han encontrado diversas formas de
esta segn las coyunturas presentadas y puede ser de 3 formas:

a) La curva con pendiente plana, que muestra una expectativa de que las tasas
permanecern al mismo nivel sin importar el plazo al que se desee invertir como se
observa en la grfica 2.15 donde las tasas a cualquier plazo son las mismas.

Grfica: 2.15 TASAS A PLAZOS (Pendiente plana)

Fuente: Elaboracin propia

 109

b) La curva con pendiente negativa, expone la expectativa de los inversionistas de que las
tasas de inters son ms bajas a mayor plazo. Como se muestra en la grfica 2.16, donde
en los meses ms cercanos las tasas de inters son ms altas que en los meses ms
lejanos.

Grfica: 2.16 TASAS A PLAZOS (Pendiente negativa)

Fuente: Elaboracin propia

c) La ms comn es la curva con pendiente positiva, la cual muestra que a mayor plazo se
tiene mayor rendimiento. Como se observa en la grfica 2.17.

Grfica: 2.17 TASAS A PLAZOS (Pendiente positiva)

Fuente: Elaboracin propia

 110

2.0 Teoras que buscan explicar la forma de la curva intertemporal de tasas de

inters:

Existen tres teoras que buscan interpretar la forma de la curva, que son:

2.1 La teora de las expectativas, en la que los inversionistas invierten su dinero segn
lo que esperan que vaya a ocurrir con la economa y la poltica monetaria que pudiera
implementar el banco central.

2.2 La teora de la liquidez, menciona que los inversionistas prefieren tener su dinero
con disposicin inmediata, por lo que a mayor plazo de inversin la tasa premio debe ser
ms atractiva, originada por sacrificar la disposicin del dinero inmediata (liquidez) e
invertirlo a un plazo mayor.

2.3 La teora de segmentacin de plazos, que se debe a la incapacidad de los

inversionistas de mover fondos con eficiencia de un plazo a otro.

3.0 Especulacin con la curva intertemporal de tasas de inters:

Los futuros de tasas de inters permiten realizar operaciones en el nodo de la curva de

intertemporal de tasas de inters que se quiera y obviamente donde se tenga expectativa
de que existir un movimiento que permita ganar dinero o en el caso de una cobertura
ahorrar dinero.

Por ejemplo, si la curva Intertemporal de tasas de inters es plana o negativa y si

despus de haber hecho un buen anlisis un inversionista tiene la expectativa de que
dichas tasas de inters subirn, entonces puede acudir a la bolsa de futuros (en Mxico al
MexDer) o al mercado privado (OTC) y realizar una operacin de venta futura de tasa fija
por el perodo que tiene la expectativa de alza. Supngase que se realizar la operacin
con futuros de TIIE en Mxico.

En la figura 2.18, se refleja la expectativa de un inversionista de que las tasas de inters

subirn a partir de octubre del 2014 a diciembre del 2015 debido a que tiene la
expectativa que habr un perodo coyuntural inflacionario y las tasas de inters lo
deberan reflejar:
 111

Grfica: 2.18 EXPECTATIVA DEL INVERSIONISTA SOBRE LAS TASAS A PLAZO

Fuente: Elaboracin propia

El inversionista conserva su bono a tasa fija, pero tambin vende tasa fija especficamente
en los nodos de octubre de 2014 a diciembre de 2015, con futuros con la finalidad de
obtener los beneficios del alza de tasas, esto se muestra en la grfica 2.10. Los nodos
que interesan se identifican con una lnea negra en la grfica 2.19.

Grfica: 2.19 TIIE DE 28 DAS A PLAZOS

Fuente: Elaboracin propia

Si esto ocurre, como se muestra en la grfica 2.20, el inversionista tendr una ganancia,
ya que, vendi futuros de TIIE de 28 das de octubre de 2014 a diciembre del 2015, donde
dicha tasa subi de 4.35 % hasta 6.10% cada mes durante ese lapso.
 112

Grfica: 2.20 TASAS OBSERVADAS VS TASAS DE COBERTURA

Fuente: Elaboracin propia

Un mecanismo que se podra utilizar son los engrapados o paquetes de tasa de inters,
que permiten cotizar una cadena de futuros de tasas de inters durante el perodo elegido,
tema que se tocar un poco ms adelante.

4.0 Clculo del futuro de tasa de inters:

Segn se pacte, la liquidacin de un bono cupn cero puede ser desde el mismo da
hasta cuatro das despus (noventa y seis horas) y los plazos cuyo vencimiento exceda
este ltimo se consideran futuros de bonos. La cotizacin depender de la tasa de inters
que estn pagando los bonos en referencia.

La frmula convencional de los futuros es:

(1+Tf) = (1 + Til)/(1+Tic)

Donde:

Tf : Tasa futura

Til : Tasa de inters a largo plazo

Tic: Tasa de inters a corto plazo

 113

El clculo de los futuros de tasas de inters se puede realizar en cualquier tasa de

referencia o instrumento, como pueden ser para la TIIE o CETES, respectivamente. La
curva intertemporal de la TIIE tiene una relacin estadstica muy elevada con la curva
intertemporal de tasas de inters que emana de los valores libres de riesgo emitidos por
el gobierno a distintos plazos, pero contiene un premio sobre la curva de valores
gubernamentales porque es calculada sobre otro tipo de valores cuyos emisores son los
bancos y el riesgo contraparte es distinto al de los valores gubernamentales. Ese premio
se puede calcular con modelos estadsticos a lo largo del tiempo.

4.1 Ejemplo del clculo de la tasa de inters futura:

Bien de referencia: Cete de 91 das.

Futuro dentro de 91 das.

Cete 182 das= 15%

Cete 91 das = 14%

Se tiene la frmula: (1+Tf) = (1 + Til)/(1+Tic)

Se sustituyen las incgnitas por su respectivo valor:

TIF= (1+((.15/360)*180))) -1 = (1+((.14/360)*91)))=0.0383*360/91 = 15.13%

4.2 Ejemplo de cobertura con futuros de tasas de inters:

Suponga por ejemplo, que un deudor quiere fijar la tasa de los pagos mensuales de su
crdito de 6.000.000 de pesos. Las tasas en el mercado interbancario a 56 das se
cotizan a 10.00 % y a 28 das a 9.5 %. La tasa adelantada (forward) har que el deudor
pague la misma cantidad de dinero en pesos al final del periodo de 56 das o tasa de
"valor justo" adelantado. La tasa se calcular de la siguiente manera:

1 + 10.00% x 56/360 = (1 + 9.50% x 28/360) x (1 + Rfwd x 28/360)

Entonces:

(1 + 10.00% x 56/360)/(1 + 9.50% x 28/360)= (1 + Rfwd x 28/360)

(1.015555555)/(1.007388889)= (1.00810677)

((1.00810677-1)/28)*360= 0.10422986

(0.10422986*100)= 10.42

Rfwd = 10.42 %
 114

Otro ejemplo:

Suponga que un deudor quiere fijar la tasa de los 6 pagos mensuales de su crdito
referidos a la TIIE de 28 das por un monto de 6.000.000 de pesos.

Segn la cotizacin de su intermediario financiero de confianza el inversionista puede fijar

su tasa al 10% anual. Por lo que, si sube la tasa tendr una utilidad que le ayudar a
pagar el alza en la tasa de inters, si esta se ubica por encima del 10% y si baja, tendr
una prdida que le ayudar a compensar sus costos para pagar una tasa del 10%.

En el cuadro 2.6, se puede observar en las columnas el concepto de cada cmputo la

utilidad y la perdida en el caso de no haberse cubierto, ntese que al cubrir tiene certeza
de cul ser el pago final fijo en cada perodo el cual asciende a 46,667 pesos.

Cuadro 2.6 FLUJOS SEGN FUTUROS DE TASAS DE INTERS

Fuente: Elaboracin propia

A continuacin, se presenta la metodologa empleada para obtener el primer rengln

donde se expone el resultado del primer futuro del cuadro 2.6.

Tasa pactada con el futuro 6,000,000 *((10%/360)*28)= 46,666.7 pesos

Tasa observada 6,000,000 *((12%/360)*28)= 56,000.0 pesos

Compensacin del futuro 6,000,000 *(((12%-10%)/360)*28)= 9,333.33 pesos

Pago real neto 56,000-9,333.33= 46,666.7

4.3 Especulacin con futuros de tasas de inters:

Si se tiene un capital de 50,000 pesos y se desea especular con futuros de tasas de

inters, teniendo la expectativa de que la tasa de inters subir, entonces se adquiere un
futuro que te permita ganar en alzas, pero se perder si la tasa de inters baja. En el
 115

mercado privado (OTC) se comprara el futuro de la tasa de referencia, por ejemplo TIIE
de 28 das, en tanto, que en el MexDer se vendera el futuro de las tasa fija que se
intercambiara por TIIE de 28 das, esto se debe a una diferencia de convenciones entre
ambos mercados que se analizarn en el siguiente apartado, 6.0.

Supngase que se solicitan como garantas 100 pesos por contrato de TIIE de 28 das, es
decir por cada 100 mil pesos. Entonces, el especulador puede adquirir la siguiente
cantidad de contratos:

50,000 pesos de capital/ 100 pesos de garanta por contrato= 500 contratos de 100,000
pesos.

Esto es equivalente a un monto de 50,000,000, millones de pesos a 28 das.

La tasa de inters a la cual se pacta el futuro deseado es del 5.5%.

Con estos datos se puede calcular que por cada movimiento de 1% en la tasa de inters
se tendr una utilidad o una prdida que asciende a: 38,888.89 pesos. El clculo se llev
a cabo de la siguiente manera:

50,000,000 de pesos * ((1%/360 das)*28 das)= 38,888.89

Es decir, que si la tasa de inters de referencia subiera a 6.5%, se tendra una ganancia
de 38,888.89 pesos y si sube a 7% sera del doble, o sea, 77,777.77.

De forma opuesta, si la tasa de inters bajara a 4.5% se tendra una prdida de 38,888.89
pesos.
Lo anterior se puede observar en la grfica 2.21:

Grfica 2.21

Perfil de la compra de un futuro de

6
tasa de inters
U
t
i 4
l
i
d
a 2
d
Baja tasa de i nters Sube tasa de i nters
0
P 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

r utilidad de 3 8,889
-2
d prdida de 3 8,889
i
d
a -4

-6

Fuente: Elaboracin propia

 116

5.0 Cotizaciones a precio y tasa para los futuros tasas de inters:

Los futuros listados en MexDer cuya referencia son tasas de inters, es decir, los futuros
de Cetes a 91 das o el Futuro de TIIE de 28 das y sus respectivas cadenas a los que se
les denomina engrapados, cotizan la tasa fija y no como a un precio o ndice como
ocurre en otras bolsas sobre todo en las norteamericanas como el CME, donde en la
cotizacin de los futuros del eurodlar es a precio donde se sustrae tasa de inters al
nmero 100.

Por ejemplo:

100-9.60= 90.4 Compra /Venta 100-9.40=90.60, y en trminos de precio la compra es

abajo y la venta es arriba como en los dems mercados.

Cuando el primer contrato de futuros de tasa de inters fue lanzado en el MexDer, se

cotizaba a precio como se mencion en el ejemplo anterior. En 2001, un grupo de casas
de bolsa y bancos, con la finalidad de mejorar la liquidez de estos instrumentos, solicitaron
a la bolsa que se cambiara la forma de cotizarlos. Y que se empatar con la convencin
que se maneja en el mercado fsico de bonos en Mxico, que es cotizando a tasa.

Despus de ese cambio, y volviendo al ejemplo, aparecen las siguientes cotizaciones en

el mercado:

Compra 9.60% / Venta 9.40%

Es decir, que el mercado desea invertir a una tasa ms alta que es 9.6% y desea des-
invertirse a una tasa ms baja 9.40%, siguiendo la lgica que se desea recibir ms
rendimiento del que se quiere pagar, recibe a 9.60% y paga el 9.40%.

Si un participante comprara al 9.60% y vendiera al 9.40%, entonces, ganara 0.20% del

monto que representa su operacin.

Otra forma de demostrarlo es obteniendo el precio de 100,000 pesos a la tasa cotizada al

plazo del instrumento de la tasa que se est operando:

Si cada contrato de futuros de futuros de TIIE de 28 das tiene un monto nocional de

100,000 pesos y se suponen unas tasas de compra a 9.6% y venta a 9.4%, entonces se
obtiene el precio de la siguiente forma:

Se tiene que:

Monto nocional= 100,000 pesos

Tasa= 9.60% (compra) y 9.40% (venta)

Plazo del instrumento =28 das

 117

100,000/(1+((0.0960/360)*28)=100,000/(1+0.00746667)= 99,258.874 es el precio de

compra

100,000/(1+((0.0940/360)*28)=100,000/(1+0.00731111)= 99,274.195 es el precio de venta

Si la resta .de ambos la dividimos entre 20 que son las centsimas de diferencia que hay
en las tasas, entonces se tiene que el valor de cada centsima de 28 das es de
0.0766605 pesos, hgase la siguiente operacin:

99,274.195-99,258.875=15.32 / 20 = 0.7666 pesos por punto/base.

La misma metodologa se aplicara para obtener el precio del Cete a 91das, asmanse
las mismas tasas, recurdese que su plazo es de 3 meses (91 das):

100,000/(1+((0.0960/360)*91)=100,000/(1+0.02426667)= 97,639.8253 es el precio de

compra.

100,000/(1+((0.0960/360)*91)=100,000/(1+0.02376111)= 97,679.0375 es el precio de

venta.

Luego entonces se tiene que:

97,639.8253-97,679.0375= 48.21223 /20 = 2.4106115 pesos por centsima de tasa a 91

das.

6.0 Nomenclatura para poner una postura:

En el mercado de swaps de tasas de inters (IRS) privado (OTC) se cotiza de forma

inversa a los futuros de tasas, ya que, la convencin es cotizar la tasa de inters de
referencia, en el caso de la TIIE de 28 das sera la tasa variable (y no suponiendo la fija)
y esto nos lleva a seguir la conversin segn el mercado de que se trate.

A continuacin se exponen las equivalencias para facilitar el entendimiento del lector:

Venta de tasa variable (mercado de swaps) = Comprar Tasa fija (mercado de futuros)=
Tasa a la que se desea invertir= Tasa a recibir

Compra de tasa variable (mercado de swaps) = Venta de tasa fija (mercado de futuros)=
Tasa a la que se desea des invertir= Tasa a pagar

Por ejemplo:

En el mercado de swaps de tasas de inters se encuentran:

Compra (tasa variable) 9.40% / Venta (tasa variable) 9.60%.

Que es el equivalente a decir en el mercado listado en Bolsa:

 118

Compra (tasa fija) 9.60%/ Venta (tasa fija) 9.40%.

Otra diferencia entre la forma de cotizar engrapados de futuros de tasas de inters y los
swaps de tasas de inters en el mercado privado (OTC) es el plazo o los vencimientos
como por ejemplo:

En MexDer se dice:

1 por nmero de perodos de 28 das, supongamos 3 perodos, entonces quedara 1X3.

En el mercado de swaps privado se dice:

Nmero de perodos de 28 das por 1, supongamos 3 perodos, entonces quedara 3X1.

7.0 Engrapados (cadenas) de futuros tasas de inters:

Los coloquialmente llamados engrapados son un que permiten a los participantes operar
la parte de la curva intertemporal de tasas de inters que ellos deseen. Estos se integran
con varios futuros de tasas de inters a distintos plazos y seguidos a manera de
encadenamiento, de tal forma que se contratan tantos vencimientos de futuros como se
necesiten pegados entre s y a la misma tasa, toda vez que cada nodo o vencimiento tiene
su propia cotizacin.

Los engrapados se pueden encontrar tanto en MexDer como en otras bolsas en el

mundo donde se conocen como strips.

Se necesita de una metodologa para cotizar todos los vencimientos a la misma tasa y as
convertirlo en engrapado. Una de ellas podra ser el promedio de todas las tasas de todos
los nodos de la cadena.

El participante de solicitar a su brker el engrapado elegido, quien a su vez solicitar a la

bolsa el listado del engrapado del que se tiene inters.

Para solicitar la cotizacin e identificarla, se menciona el plazo que dura el futuro y el

nmero de futuros que estaran ligados o encadenados, el mes y el ao del primer mes de
vencimiento de la cadena.

Por ejemplo: Si se tiene la intencin de realizar una operacin relacionada a la TIIE de 28

das, que empieza en enero de 2014 y termina en diciembre del ao 2015, solicita a su
brker que se liste en la bolsa:

Engrapado de TIIE de 28 das Enero 2014 1*24

Esto es se entiende que se requiere cotizacin de forma encadenada como se observa

en la Grfica 2.22:
 119

Grfica: 2.22 ENGRAPADOS DE FUTUROS DE TIIE DE 28 DAS

MES/NODO TIIE 28 das

ene-14 4
feb-14 4.1
mar-14 4.15
abr-14 4.2
may-14 4.3
jun-14 4.35
jul-14 4.5
ago-14 4.8
sep-14 4.85
oct-14 4.9
nov-14 5
dic-14 5.15
ene-15 5.25
feb-15 5.35
mar-15 5.45
abr-15 5.55
may-15 5.75
jun-15 5.9
jul-15 6.00
ago-15 6.00
sep-15 6.00
oct-15 6.00
nov-15 6.00
dic-15 6.00

Fuente: Elaboracin propia

La cadena se cotizara a una sola tasa de 5.14% lo que facilitara mucho la forma de
cotizar y de realizar la operacin, de esta forma se evita el cotizar cada futuro y realizar
cada operacin por separado.

Esas operaciones se realizan en los sistemas electrnicos de la bolsa y en el caso de

MexDer, se necesita llamar al rea de operaciones de esa bolsa para solicitar el alta del
engrapado en especfico, porque puede haber una gran variedad de engrapados por las
combinaciones que de estos pueden derivar.

Cada da la bolsa emite el precio de liquidacin al final del da por cada futuro que en su
caso integran la cadena y no el precio del engrapado como tal, ya que, este es slo un
mecanismo para facilitar la cotizacin de una serie de futuros.

En caso de requerir una operacin de engrapados de futuros Cete de 91 das por nueve
meses a partir de febrero de 2013, se requiere recordar que:

1) Los futuros de Cetes tambin estn registrados en la bolsa cada mes

2) El subyacente es de 91 das (3 meses).

Entonces, lo que se necesita es un engrapado de tres futuros de Cetes de 91 das que

equivalen a nueve meses, y que el siguiente eslabn empiece en el mes que vence el
Cete de 91 das, por ejemplo:
 120

Se requiere disear la cadena de futuros de la siguiente forma:

1) Febrero 13, 2) Mayo 13 y 3) Agosto 13

Al ser el Cete de 91 das, entonces:

Febrero abarca los meses de: febrero, marzo y abril.

Mayo abarca los meses de: mayo, junio y julio.

Agosto abarca: agosto, septiembre y octubre.

Todo esto es una cadena que representa la curva de 9 meses a partir de febrero de 2013
a octubre de 2013.

Para solicitar este engrapado se tiene que solicitar al brker lo siguiente:

Engrapado de Cete 91 das febrero 2013 de 3*3

El primer 3 representa la cantidad de meses del bien relacionado en este caso Cetes de
91 das y el segundo 3, representa 3 futuros encadenados.

7.1 Ejemplo del funcionamiento de un engrapado cubriendo el fondeo de la

tesorera de un banco:

Se tienen los contratos de TIIE de 28 das con las siguientes caractersticas:

El activo subyacente es la TIIE de 28 das.

Valor del contrato: 100,000 pesos.

La cotizacin es a travs de la tasa porcentual de rendimiento anualizada.

Puja con valor de 0.01% o un punto base.

La fecha de vencimiento es el tercer mircoles hbil del mes de vencimiento de la serie.

Vencimientos mensuales hasta por 10 aos (120 vencimientos mensuales).

Problema:

Capta dinero a 28 das (paga una tasa de mercado por ejemplo el 5%)

Presta a 15 aos (a tasa fija al 11%)

 121

En este caso el riesgo que enfrenta el banco es que suban las tasas a las que capta a 28
das, por lo que su costo del 5% puede ser mayor esto ocurre y tiene que mitigar ese
riesgo fijando la tasa cada 28 das.

Solucin:

Se cotiza un engrapado al plazo en el que espera que exista riesgo de alzas en las tasas
de inters, asmase 10 aos y se pacta a una tasa de inters fija del 6%, ver grfica 2.23.

Grfica: 2.23 ENGRAPADO DE TIIE DE 28 DAS

Fuente: Elaboracin propia

Si como se esperaba, la TIIE de 28 das subi cada mes durante los 10 aos y si el
promedio de la tasa el da de vencimiento de cada futuro fue de 7%, por el lado del futuro
recibir una liquidacin por la diferencia entre 6% y 7%.

Si la tasa en promedio se mantuvo al 5% en todas las liquidaciones, entonces se tuvo que

pagar la diferencia entre el 6% y el 5%.

Con esta estrategia se logr fijar la tasa variable cada 28 das a una tasa fija del 6%
durante ese perodo de tiempo. Se trata de algo muy similar a un Swap de tasas de
inters, tema que se revisar en su propio captulo.

En la grfica 2.18, se pudo observar que derivado de la forma de la curva intertemporal

de tasas de inters el promedio de los futuros los futuros de la TIIE de 28 das a lo largo
de 120 meses (10 aos) es del 6%, en el primer quinquenio, van de 4% a 6% y en el
segundo, los nodos van de 6% a 8%.
 122

8.0 Cobertura de bonos de tasa variable con futuros de CETEs de 91 das:

Asmase que un banco invierte recursos en un bono gubernamental que vence en 15

aos y que paga cupones cada tres meses de acuerdo a la tasa del Cete a 91das
subastado cada tres meses.

Recibe pago de cupn cada 91 das del Cete a 91 das (el ltimo fue 4.5%).

El riesgo del banco se presenta si bajan las tasas de inters que recibe cada 91 das
durante los prximos tres aos, por lo que se buscara fijar la tasa del Cete de 91das,
cada 91das al 5%. Esto se puede lograr concertando un engrapado del Cete en MexDer
3*12 (3 meses, 12 cupones).

Esto se puede observar en la grfica 2.24:

Grfica: 2.24

Fecha Futuro Cetes 91

Futuro Cetes 91 mar-14 4
jun-14 4.18
7
sep-14 4.36
6
dic-14 4.54
5
mar-15 4.72
4 jun-15 4.9
3 sep-15 5.08
2 dic-15 5.26
1 mar-16 5.44
0 jun-16 5.62
jun-14

mar-15
jun-15
sep-15
dic-15

jun-16
mar-14

mar-16
sep-14

sep-16
dic-14

dic-16

sep-16 5.8
dic-16 5.98
Engrapado 5.00%

Fuente: Elaboracin propia

Supngase que Cete de 91 das subi cada mes durante los 3 aos y si el promedio de la
tasa el da de vencimiento de cada futuro fue de 6%, entonces por el lado del futuro el
banco desembols una liquidacin por la diferencia entre 5% y 6%, como se observa en el
cuadro 2.9, donde cada trimestre la tasa observada fue mayor a la del futuro, en 1% en
promedio.
 123

Cuadro 2.9

Fecha Futuro Cetes 91 Tasa Observada Diferencial

mar-14 4 5 1
jun-14 4.18 5.18 1
sep-14 4.36 5.36 1
dic-14 4.54 5.54 1
mar-15 4.72 5.72 1
jun-15 4.9 5.9 1
sep-15 5.08 6.08 1
dic-15 5.26 6.26 1
mar-16 5.44 6.44 1
jun-16 5.62 6.62 1
sep-16 5.8 6.8 1
dic-16 5.98 6.98 1
Engrapado 5.00% 6% 1%

Fuente: Elaboracin propia

Si la tasa de inters en promedio se mantuvo al 4.5% en todas las liquidaciones,

entonces, este recibi una liquidacin por la diferencia entre el 4.5%% y el 5%, como se
puede observar en el cuadro 2.10.

Cuadro 2.10

Fecha Futuro Cetes 91 Tasa Observada Diferencial

mar-14 4 5 1
jun-14 4.18 4.91 0.73
sep-14 4.36 4.82 0.46
dic-14 4.54 4.73 0.19
mar-15 4.72 4.64 -0.08
jun-15 4.9 4.55 -0.35
sep-15 5.08 4.46 -0.62
dic-15 5.26 4.37 -0.89
mar-16 5.44 4.28 -1.16
jun-16 5.62 4.19 -1.43
sep-16 5.8 4.1 -1.7
dic-16 5.98 4.01 -1.97
Engrapado 5.00% 5% -0.5%

Fuente: Elaboracin propia

De la misma forma, esta estrategia utilizando engrapados de futuros es algo muy similar
a un swap de tasas de inters ligada al Cete de 91 das. Con esto logr fijar la tasa de
inters indefinida que recibira cada 91 das a un nivel del 5% durante los 3 aos.
 124

9.0 Arbitrajes entre engrapados de TIIE de 28 das y swaps de TIIE de 28 das:

Los engrapados de TIIE de 28 das y los swaps de TIIE de 28 das son productos muy
parecidos, que pueden ser arbitrados y se puede sacar provecho de los desequilibrios
entre ellos para generar utilidades.

En la grfica 2.25, se observa que el diferencial promedio es de 10 centsimas de punto

porcentual (10 puntos base) y en cierta fecha esta es de 20 centsimas de punto
porcentual. El inversionista podra pactar una operacin de venta de tasa fija (pagando
tasa fija) en el swap de TIIE de 28 das a 5.0% y una de compra en los engrapados al
5.20% (recibiendo tasa fija).

Grfica: 2.25

Diferencial entre IRS y Engrapado de TIIE de

28 das
5.25
5.2
5.15
5.1 Diferencial
5.05
5
4.95
4.9
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13

Fuente: Elaboracin propia

Para llevar a cabo estas operaciones de arbitraje, el inversionista debe tomar en cuenta
ciertas diferencias entre ambos mercados e instrumentos para no llevarse sorpresas y que
en realidad lo que se genere es una utilidad y no una prdida financiera, entre las cuales
estn:

1) Diferencias en los riesgos contraparte y mecanismos que lo mitigan.

2) Ajustar las inconsistencias de los nodos que integran el swap o el engrapado.

3) Diferencia en la fecha de inicio.

9.1 Diferencias en los riesgos contraparte y mecanismos que lo mitigan:

En las bolsas se cotizan productos estndar y los participantes deben disear su propia
cobertura que deber ajustarse a lo que el mercado les ofrezca. Existen brkeres que
ofrecen asesora a sus clientes para disearles una cobertura con futuros listados en
bolsas que en la mayora de las ocasiones resultan ser efectivas, pero no resultan ser
 125

mejores que las que se ofrecen en el mercado privado u OTC, ya que, sta ltima se
ajusta a las necesidades especficas del cliente en cuanto monto, flujos y fechas.

La ventaja de los futuros en bolsa es que la contraparte es la cmara de compensacin,

donde el riesgo de incumplimiento es mucho ms bajo que el de cualquier intermediario
financiero, esto es una ventaja contundente que tienen los futuros adquiridos en bolsa
comparndose con el mercado privado. En el mercado privado el interesado estara
realizando la operacin contra una entidad en especfico y no contra la cmara de
compensacin, tema mencionado anteriormente.

Se recuerda que al realizarse una operacin de engrapados se deben dejar garantas,

porque la contraparte es la cmara de compensacin que cuenta con una red de
seguridad, en tanto, que el mercado privado de swaps de tasas de inters el solicitar
garantas no es obligatorio, pero podra serlo en el futuro si los reguladores de mercado
financiero mexicano as lo decidiesen para adherirse a los estndares de la regulacin de
otras partes del mundo.

9.2 Ajuste de inconsistencias de los nodos que integran el swap o el engrapado:

En el mercado interbancario (OTC) se ha logrado estandarizar al mximo la ejecucin y el

proceso operativo. En el caso de Mxico, estn los swaps de TIIE de 28 das y como se
haba mencionado, los plazos se solicitan al revs que en MexDer y quiere decir que
primero se dice el nmero de eslabones que irn encadenados y despus el plazo del
bien relacionado, o sea, un mes, o el nmero de vencimientos de TIIE de 28 das, cada 28
das. En un plazo de trece perodos de 28 das se abarca un ao de eslabones de TIIE de
28 das y su nomenclatura es de 13*1.

Por ejemplo:

Si una empresa toma un crdito a dos aos relacionado a la tasa a TIIE de 28 das que es
una tasa variable y desea cubrirse de un alza en las tasas de inters, entonces este en el
momento de contratar su crdito deber solicitar que se le cotice la compra de un swap de
TIIE a 28 das con veintisis cupones de 28 das que es equivalente a 2 aos, ya que, 28
das por 13 vencimientos dar 364 das que es prcticamente un ao, luego entonces, a
dos aos son 26 vencimientos, o sea, 728 das.

Esto para fines prcticos del mercado se dice:

Compra de swap de TIIE 28 das 26*1 a partir de hoy.

Por su parte, para abarcar un ao con futuros o engrapados de TIIE se solicitara una
cotizacin del nmero de perodos de 28 das que estn listados en MexDer, en este caso
seran 12 por ao, y quedara 1*12, y en el ejemplo que vimos sera de 1*24.

Al conocer esto, se encuentra una inconsistencia entre los perodos (nmero de nodos) de
los IRS se cotizan 13 por ao y en los engrapados que son 12 por ao, lo que quiere decir
 126

que en un ao existe una diferencia de un perodo de 28 das en el monto de intereses. Si

se quiere hacer una cobertura entre ambos hay que encontrar un mtodo para hacerlos
equivalentes, y este es el de la duracin.

Al realizar la operacin se deber de ajustar el monto de los instrumentos relacionados,

de tal forma que se compran ms contratos de engrapados o menos monto nominal de
swaps de tasas de inters para lograr una cobertura ms exacta.

Supngase un perodo de un ao con un monto nocional de 100,000 pesos equivalente a

un contrato de TIIE de 28 das a una tasa de inters pactada de 4.5% para todo el perodo
y una tasa observada de 5%, como se despliega en el cuadro 2.11.

Cuadro: 2.11

IRS DE TIIE DE 28 DAS ENGRAPADO DE TIIE DE 28 DIAS

Nodo Monto Tasa Pactada Tasa observada Diferencial Flujo Nodo Monto Tasa PactadaTasa observadaDiferencial Flujo
1 100,000 4.5 5 0.5 3,889 1 100,000 4.5 5 0.5 3,889
2 100,000 4.5 5 0.5 3,889 2 100,000 4.5 5 0.5 3,889
3 100,000 4.5 5 0.5 3,889 3 100,000 4.5 5 0.5 3,889
4 100,000 4.5 5 0.5 3,889 4 100,000 4.5 5 0.5 3,889
5 100,000 4.5 5 0.5 3,889 5 100,000 4.5 5 0.5 3,889
6 100,000 4.5 5 0.5 3,889 6 100,000 4.5 5 0.5 3,889
7 100,000 4.5 5 0.5 3,889 7 100,000 4.5 5 0.5 3,889
8 100,000 4.5 5 0.5 3,889 8 100,000 4.5 5 0.5 3,889
9 100,000 4.5 5 0.5 3,889 9 100,000 4.5 5 0.5 3,889
10 100,000 4.5 5 0.5 3,889 10 100,000 4.5 5 0.5 3,889
11 100,000 4.5 5 0.5 3,889 11 100,000 4.5 5 0.5 3,889
12 100,000 4.5 5 0.5 3,889 12 100,000 4.5 5 0.5 3,889
13 100,000 4.5 5 0.5 3,889 TOTAL 46,667
TOTAL 50,556

Fuente: Elaboracin propia

En el cuadro, se observa que debido a la diferencia del nmero de flujos bajo los mismos
supuestos las liquidaciones no cuadran, entonces se deber hacer un ajuste en el monto
nocional o en el nmero de nodos, en este ltimo, estar expuesto al movimiento de la
tasa durante el ltimo cupn.

Para no tomar riesgos innecesarios, es ms conveniente hacerlo con el monto y como en

este caso los contratos de futuros son estndar, resulta ms ptimo hacer el ajuste por la
va del IRS.

(13*100,000)/(12*100,000)= 1.083333, esto es reducir el monto nominal del swap en

8.333%.

Entonces, el monto del swap deber ajustarse a 92,307 pesos

100,000/1.08333= 92,307 pesos.

Otra forma para lograr el ajuste, sera calculando el valor presente de las liquidaciones del
swap a valor presente, porque estos se quedan abiertos hasta que no vencen (es posible
realizar un unwind, que es un pre vencimiento de la operacin con la misma contraparte
 127

que se pact). En tanto que las liquidaciones de los engrapados se extinguen una vez
que se hace la operacin contraria en el mercado.

9.3 Diferencia en la fecha de inicio:

Otro punto importante, es que la fecha de inicio de engrapados y el del swap por lo
general no son en la misma fecha. Los contratos de futuros son estndar y tienen una
fecha de inicio una vez al mes y los swaps inician el da en que se pactan.

Por lo general, la primera revisin de cupn es el de pactacin da con liquidacin al da

siguiente.

De lo planteado, se puede deducir que su inicio slo coincidira una vez al mes y que los
engrapados de TIIE en realidad son swap listados de tasas de inters que iniciarn
dentro de unos das o semanas, a esto en el mercado privado u OTC se le denomina
forward starting swap, que sera pactar el inicio de un swap en una fecha futura
determinada.

El portafolio de un banco o casa de bolsa e incluso de cualquier cliente institucional est

integrado por muchos productos, para llevar el control utilizan mtodos ms sofisticados
para valuarlo de forma conjunta.

Sin lugar a duda estos puntos mencionados deben ser tomados en cuenta para efectos de
generar utilidad en las operaciones.

Estos arbitrajes se pueden realizar entre instrumentos referenciados a tasas de inters

como lo son los bonos de tasas de inters fija, swaps, engrapados. Para que sean
exitosos, el inversionista tiene que asegurase de conocer la conocer bien cada
instrumento y la convenciones que se utilizan para cotizarlos de tal forma que se pueda
disear un modelo que pueda hacerlos equiparables entre s. Adems es importante llevar
una buena base de datos para generar estadstica que ser una herramienta
imprescindible para generar los parmetros y comparar los posibles desequilibrios
estadsticos que se presenten, de esta forma realizar las operaciones correctas y generar
la utilidad esperada.

10.0 Registros y pruebas de las operaciones:

En el mercado privado (OTC), no existe una bolsa donde se registren lo precios, sin
embargo, los bancos y las casas de bolsa autorizadas para mercadear estos instrumentos
por lo general realizan las operaciones de 3 formas:

1) De una conversacin escrita por medios electrnicos y que guardan historia de la

conversacin.

2) A travs de llamadas telefnicas grabadas.

 128

3) Contratando a casas de corretaje que hacen la funcin de pequeas bolsas,

denominados coloquialmente como brkeres.

Adicionalmente, los intermediarios mexicanos deben reportar todas sus operaciones que
se hacen con derivados al banco central quien monitorea y lleva un record de todas las
transacciones del sector utilizando esta informacin para llevar un anlisis de los posibles
riesgos que puedan amenazar al sector financiero mexicano.
 129

Conclusiones

Captulo 2

Existen instrumentos derivados de los precios de los tipos de cambio de los divisas y que
ayudan a fijar el precio de la divisa de referencia y son los futuros de divisas.

Los futuros son productos derivados cuya principal caracterstica es fijar el precio de un
bien de referencia conocido como subyacente. Esto se convierte en una obligacin de
honrar el monto y el precio del producto en una fecha determinada, tanto para el
comprador del futuro, como para el vendedor.

Segn el mercado donde se contraten los futuros tienen su propio nombre, a los futuros se
les denomina a los contratados en una bolsa, y a los futuros extraburstiles o privados
contratados en mercado sobre el mostrador (en ingls Over the Counter, OTC) se les
conocer como forwards (contratos adelantados).

En los mercados financieros y segn su bien de referencia se encuentran, futuros sobre

divisas, tasas de inters, acciones, ndices accionarios, tasas de referencia y bonos.

Los futuros sobre divisas ayudan a los exportadores a fijar el precio de sus ventas que son
en otras divisas en la moneda local, que en el caso de Mxico es en pesos los que igual la
divisa de sus ingresos con la de sus insumos. De manera similar ocurre con los
importadores, cuyos ingresos son en la moneda local (en el caso de Mxico son pesos) y
sus egresos los tienen en dlares

Los futuros de divisas son herramientas muy efectivas del comercio exterior y que ayudan
a exportadores e importadores a dedicarse a sus actividades y no especular con el precio
de la moneda a la cual estn expuestos.

Los intermediarios financieros realizan operaciones de compra/venta de divisas a con

liquidacin de contado (inmediata) o futura o de forma combinada con para generar
ingresos. Esto puede ser especulando, o bien, realizando operaciones sin riesgo de
mercado con ingeniera financiera. Cuentan con distintas opciones para hacer las
transacciones por lo que las combinaciones pueden ser muchas. Como todo derivado
puede encontrarse en una o ms bolsas o con los intermediarios financieros autorizados
en el mercado privado, OTC. Esta idea aplica para los dems futuros financieros
mencionados.

A travs de los futuros de tasas de inters se pueden realizar operaciones que pueden
cubrir los crditos o deudas e inversiones, se puede cambiar de perfil, de tasa fija a tasa
variable o viceversa sin la necesidad de vender o cancelar el activo o pasivo contratado.

Con los futuros de tasas de inters listados en bolsas se pueden crear cadenas de
futuros, para lograr disear algo similar a un swap o un forward starting swap que se
consiguen en el mercado OTC.
 130

Para hacer arbitrajes con instrumentos que no inician ni vencen el mismo da, se pueden
cubrir con el mtodo de la duracin.

Los futuros de bonos tienen su aplicacin para simular el comportamiento de un bono, por
lo que una posicin de bonos puede ser adquirida por esa va o de forma fsica.
Adicionalmente, si se pueden realizarse operaciones en ambos sentidos vendiendo
futuros de bonos que simularan la venta en corto de una posicin de bonos sin necesidad
de llevar a cabo un prstamo de valores, lo que permitira cubrir los movimientos de las
tasas cuando se tiene la expectativa de que estas pudieran subir.

PREGUNTAS

Qu es un futuro?

De qu se compone un futuro?

Qu es la base?

Dibuje y explique el perfil de riesgos de la compra de un futuro.

Qu es el Clearport del CME?

Qu es el mercado spot?

Qu es un Arbitraje?

Qu es una convencin y su importancia?

Qu es un engrapado de divisas?

Qu es el ndice de precios de una bolsa?

Cules son los componentes de la frmula del precio terico de los futuros de ndices y
de acciones?

Qu es un bono?

Qu es un futuro de bono?

Cules son los componentes de la frmula del futuro de bono?

Qu es el factor de conversin?

Para qu se utiliza el bono ms barato entregable?

Qu es la curva intertemporal de tasas de inters?

Explique cmo se calcula el futuro de tasas de inters

Qu es un engrapado de futuros de tasas de inters y que tratan de emular?

 1

CAPTULO 3

INTERCAMBIOS DE FLUJOS O SWAPS

Contenido:

1.0 SWAPS

2.0 Antecedentes

3.0 Concepto de swap

4.0 La teora de ventajas comparativas y los swaps

5.0 Swaps listados en bolsas

5.1 Evolucin de los swaps hacia bolsas

5.2 La ecuacin de la Futurizacin

5.3 Los swaps de tasas de inters en MexDer

6.0 Valuacin de un swap sencillo o plain vanilla

6.1 Metodologa para la valuacin de un swap

6.2 Metodologa sencilla para valuar un swap es

7.0 Variedades de swaps

8.0 Futuros de swap

9.0 La regulacin Dodd Frank y los swaps de tasas de inters

10.0 La nueva regulacin en Mxico

Conclusiones captulo 3

Preguntas
 2

CAPTULO 3

Intercambios de flujos o SWAPs

Por sus caractersticas, el mercado de swaps de tasas de inters es el que ha

tenido el crecimiento ms explosivo de todos los mercados financieros.

1.0 SWAPS:

El valor de los swaps de tasas de inters se deriva de las tasas de inters. Lo ms comn
es que se realicen sobre las tasas de referencia como la ms famosa que es la London
Interbank Offered Rate, conocida como LIBOR y esta puede ser de uno, tres y seis
meses. En la mayora de los pases o regiones econmicas tienen sus tasas de
referencia, en el caso de Mxico esa tasa sera la Tasa de Inters Interbancaria de
Equilibrio a 28 das o TIIE de 28 das, aunque tambin existe la TIIE de 91 das. Estas
tasas seran el bien de referencia o activo subyacente de un swap de tasas de inters.

La LIBOR es calculada por Thompson Reuters en base a los reportes emitidos por los
bancos y su metodologa y clculo est vigilado por la Asociacin de Bancos de Inglaterra.

En Mxico se calcula por el banco central en base a una muestra que se toma con los
bancos comerciales elegidos aleatoriamente y con derecho a realizar la operacin al
detectar alguna desviacin para de evitar cualquier manipulacin. La muestra se realiza a
determinadas horas del da y representa la tasa ofrecida a los depsitos a los plazos
mencionados y cada da vara dependiendo de las condiciones coyunturales de la
economa, lo cual se refleja en el mercado de tasas de inters y es por eso que se
considera como la referencia ms importante en Mxico para el otorgamiento de crditos.

2.0 Antecedentes:

Al cancelarse el acuerdo de Bretton Woods (patrn oro), los mercados financieros

enfrentaron una atmsfera de volatilidad que se reflej en los tipo de cambio, lo que dio
origen a que nacieran instrumentos similares a los que actualmente conocemos como
swaps.

Las empresas transnacionales cubran sus riesgos cambiarios con contratos back to back
de instrumentos que adquiran sus tesoreras. Al mismo tiempo, en Reino Unido para
evitar salidas de capitales masivas se implantaron controles y la creacin de impuestos y
por esa razn los swaps resultaron ser una salida para darle la vuelta a la rigidez del
cambio de divisas y a los impuestos por sacar dinero de ese pas.

El contrato back to back funciona entre dos corporaciones y cada una en distintos pases,
donde la firma No.1 solicita fondos en la moneda domstica del pas y se lo presta a la
segunda, y la segunda hace lo mismo y lo presta a la No.1. De esta forma una empresa
transnacional tiene acceso a los fondos de capital de uno o varios pases.
 3

3.0 Concepto de swap:

Un swap, es un tipo de producto derivado que significa intercambio.

La definicin que le dan a Marshall y Kapner a los swaps es:

Un acuerdo contractual evidenciado por un documento sencillo, en que dos partes

llamadas contrapartes, acuerdan hacerse de pagos peridicos entre s.

En el contrato firmado para adquirir swaps se debe encontrar una especificacin acerca
de las monedas que se han de intercambiar (que pueden ser o no las mismas), la tasa de
inters aplicable a cada una (puede ser fija o flotante), el programa en el que se deben
hacer los pagos y cualquier otro tipo de disposiciones orientadas a tomar una relacin
entre las partes.

El mercado de swaps ha tenido un desarrollo acentuado en el mercado privado e

interbancario (OTC), sin embargo, debido a las nuevas regulaciones emitidas a raz de la
crisis del 2008, algunas bolsas han listado entre sus productos los swaps de tasas de
inters y una de esas bolsas es MexDer.

Algunas de las regulaciones nuevas son Basilea III, la Dodd-Frank, EMIR, etc. A estas
debern adherirse al menos los pases que pertenecen al Grupo de los Veinte (G20) y
por lo tanto, Mxico que pertenece a este grupo, no ser la excepcin.

Un futuro o un forward (contrato adelantado) se pueden considerar como swap muy

sencillo, donde se intercambia un bien por otro, a un plazo muy corto y por lo general, un
swap se refiere a ms de un intercambio.

El swap de tasas de inters ms comn es en el que se intercambia tasa flotante por fija.
En este tipo de swap, la contraparte 1 acuerda hacer pagos de tasa fija a la contraparte 2,
mientras que la contraparte 2 acuerda hacer pagos de la tasa variable (TIIE de 28 das) a
la contraparte 1. Para ello, se toma como referencia una tasa acordada por ambas como
TIIE de 28 das, Cetes 91 das, inflacin, LIBOR, etc., y los pagos se realizan en base a
montos hipotticos llamados montos nocionales, estos montos no se intercambian, slo
las diferencias comparadas contra la tasa de referencia.

Por ejemplo:

Asmase, una persona fsica que tomar un crdito a un ao de un milln de pesos, sus
pagos son cada 28 das y la tasa de referencia es la TIIE de 28 das, solo cubriendo
intereses y en el ltimo flujo todo el capital. Esta persona desea cubrir el riesgo de que la
TIIE de 28 das se incremente, intercambiando esa tasa, que es variable por una tasa fija,
con la intencin de tener pagos fijos conocidos y as programarlos para lograr una
planeacin financiera en sus finanzas personales.
 4

Despus de identificar la necesidad de contratacin de un swap, el primer requisito es la

firma un contrato I.S.D.A. o del tipo, con la institucin financiera de su preferencia, que
podra ser otra distinta a la que le otorg el crdito.

Por ejemplo, se tienen los siguientes datos:

Tasa de referencia del crdito: TIIE de 28 das.

ltima TIIE de 28 das: 4.33% anual.
Cotizacin del swap de tasas de Inters a 1 ao: 4.55%.
Nmero de cupones de 28 das: 13 cupones.
Monto: 1 milln de pesos.

Como se puede observar en el cuadro 3.1, la persona acreditada intercambia con el swap
la tasa TIIE de 28 das por pagos fijos de 4.55% con el intermediario que lo contrat.

Cuadro 3.1 FUNCIONAMIENTO DE UN SWAP DE TASAS

Persona Recibe Paga

Perodo Tasa Referencia TIIE Observada Tasa Fija c /Swap
1 TIIE 28 das 4.35% 4.55%
2 TIIE 28 das 4.40% 4.55%
3 TIIE 28 das 4.55% 4.55%
4 TIIE 28 das 4.70% 4.55%
5 TIIE 28 das 5.00% 4.55%
6 TIIE 28 das 5.50% 4.55%
7 TIIE 28 das 5.75% 4.55%
8 TIIE 28 das 6.00% 4.55%
9 TIIE 28 das 6.25% 4.55%
10 TIIE 28 das 6.25% 4.55%
11 TIIE 28 das 6.25% 4.55%
12 TIIE 28 das 6.25% 4.55%
13 TIIE 28 das 6.25% 4.55%
13 Capital 1,000,000 Capital
Intermediario Paga Recibe

Fuente: Elaboracin propia

Los desembolsos finales del cliente con el intermediario se muestran en la grfica 3.2, en
donde slo se intercambiaron la diferencias entre la tasa observada de la TIIE de 28 das
y el 4.55%.

El banco con el que la persona contrat el crdito le cobrar siempre TIIE 28 das y con la
diferencia mencionada del swap se le compensar lo que pago de ms o de menos al
banco por el crdito, de tal forma que siempre pagar la tasa del 4.55%.
 5

Cuadro 3.2 RESULTADO NETO DEL SWAP

Persona Recibe Paga

Perodo Flujo con TIIE
Flujo Fijo c /SwapDiferencia
1 3,383.33 3,538.89 -155.56
2 3,422.22 3,538.89 -116.67
3 3,538.89 3,538.89 0.00
4 3,655.55 3,538.89 116.66
5 3,888.88 3,538.89 349.99
6 4,277.78 3,538.89 738.89
7 4,472.22 3,538.89 933.33
8 4,666.67 3,538.89 1,127.78
9 4,861.11 3,538.89 1,322.22
10 4,861.11 3,538.89 1,322.22
11 4,861.11 3,538.89 1,322.22
12 4,861.11 3,538.89 1,322.22
13 4,861.11 3,538.89 1,322.22
13 1,000,000 1,000,000 1,000,000
Intermediario Paga Recibe

Fuente: Elaboracin propia

Por lo general, los swaps se hacen a la medida las necesidades de los clientes cuyo
riesgo de mercado es cubierto con otra contraparte en el mercado interbancario a travs
del mtodo de duracin, o bien, contratando directamente con otro intermediario un swap
con las mismas caractersticas y este slo fungi como intermediario del producto.

Una cobertura eficiente se puede hacer mediante el mtodo de duracin utilizando swaps
que se cotizan en el mercado interbancario. Estos swaps son muy sencillos (conocidos
tambin como Plain Vanilla). Se calcula la duracin del producto del cliente y se obtiene
uno o varios swaps sencillos que sean equivalentes en la duracin. Con esto se puede
decir que el riesgo de mercado del producto vendido al cliente est cubierto. En muchas
ocasiones, esa cobertura no es tan exacta y se debe re balancear con el tiempo dadas las
diferencias entre los productos y es muy factible que este riesgo se vea reflejado en el
costo del producto y que el cliente lo termine pagando.

Una de sus aplicaciones ms comunes con clientes se presenta para fijar las tasas en los
crditos, es por ello, que en Mxico ahora se pueden encontrar crditos a tasa fija. En los
aos noventa del siglo pasado ese hecho no era posible, ya que, slo se poda encontrar
 6

crditos referenciados a una tasa inters variable, como TIIE de 28 das o en su momento
el Costo Porcentual Promedio o CPP.

Bajo ese esquema los acreditados estaban expuestos a los movimientos de la tasa y con
el riesgo de que la tasa se elevara tanto que era imposible cumplir con los crditos. En la
actualidad los bancos otorgan los crditos a tasa fija los cuales contiene un swap que se
sintetiza en un crdito. Esto se observ en el ejemplo y las tablas anteriores.

Entre intermediarios en cada perodo de revisin de cupn se entrega el clculo de la

diferencia entre la tasa acordada y la tasa observada en base al monto nocional acordado.

Un swap de tasas de inters es una herramienta financiera muy poderosa usada por
muchas compaas para generar ahorros sustanciales y para manejar activamente su
exposicin al riesgo en tasa de inters.

Otra definicin de swap que comnmente se encuentra es:

Swap: Es un acuerdo contractual entre dos instituciones para intercambiar pagos de

intereses en un perodo de tiempo. Esto permite a una institucin cambiar su tasa de
inters fija pasiva en flotante y viceversa.

4.0 La teora de ventajas comparativas y los swaps:

Los emisores de deuda buscan contratarla al menor costo posible, es decir, puede haber
empresas con una percepcin de riesgo contraparte distinta en cada entidad o pas en
que opera. El objetivo de cada emisor es contratar la deuda al menor costo posible y se
inclinar por emitir su deuda en las condiciones en que el costo sea ms bajo. Una
posibilidad de emisin de deuda podra ser en una divisa distinta a la que desea contratar
su deuda y/o a otro tipo de tasa (tasa fija o variable segn el caso), para despus
intercambiarla con una contraparte que desee hacerlo y que cuya ventaja sea una
condicin opuesta. En este caso, los swaps se consideran como un complemento muy til
para intercambiar la divisa y/o la tasa de la emisin de su deuda segn sus necesidades.

Las coyunturas mencionadas se pueden deber a desequilibrios en la percepcin de su

riesgo contraparte, que podran ser aprovechadas por cada empresa, de tal forma que
compararan sus costos de contratar deuda en ambas divisas para as encontrar la mejor
condicin econmica de la estructura financiera de su deuda general, incluyendo el swap.

Si cada empresa tuviera condiciones distintas y estas se llegaran a cruzar, cada

contraparte contratara su deuda en la divisa y/o tipo de tasa que ms le convenga para
posteriormente intercambiar con su contraparte la divisa y/o tipo de tasa en que cada una
requiera la deuda.

Por ejemplo:

Supngase una empresa mexicana que puede conseguir en Mxico un financiamiento en

pesos a una tasa del 5% y en Estados Unidos puede obtener dlares a 4% anual. Por otro
 7

lado, se tiene a una empresa estadounidense que tiene la posibilidad de pedir prestados
dlares a 2% en Estados Unidos y pesos al 7% con un banco mexicano.

En el cuadro 3.2 se puede observar que cada una tiene una ventaja de tasas en las
distintas monedas:

Cuadro: 3.2 VENTAJAS COMPETITIVAS DE DOS EMPRESAS

Fuente: Elaboracin propia

Para obtener un financiamiento ms eficiente, en el cuadro se puede observar que cada

empresa tiene su ventaja comparativa en la divisa domstica en que opera. La empresa
mexicana pedira prestado en Mxico pesos al 5%, el cual lo traspasar va un swap a la
empresa de Estados Unidos. De forma similar, la empresa americana pedira su
financiamiento en dlares en Estados Unidos al 2%. Ambas empresas transmitirn a la
otra, la tasa de financiamiento por medio del swap. De esta forma, ambas entidades
obtuvieron un beneficio econmico: pagar una tasa de 2% menor que la que hubieran
tenido que pagar si lo hubieran hecho cada una por su lado.

Otras forma de evaluar la necesidad de un swap de tasas de inters es comparando los

costos finales entre emitir un bono a tasa fija o a tasa variable ms un swap para
convertirlo en fija, o bien, contratar un crdito a tasa fija o un crdito a tasa variable con
un swap y de estas opciones escoger la ms barata.

En el cuadro 3.4, se puede observar que a la empresa le puede convenir, entre todas las
opciones descritas, lo que ms le conviene es emitir un bono a tasa variable en pesos
referenciado a TIIE de 28 das (ms un punto porcentual) y para cubrir el posible riesgo de
alza en la tasa de referencia se adquirira un swap que cuadre perfectamente con la
estructura del bono. Con ello el costo del financiamiento obtenido ascendera a 6.5%.

Cuadro: 3.4 VENTAJAS COMPETITIVAS DE UNA EMPRESA CON DIFERENTES TASAS DE INTERS DE
REFERENCIA EN PESOS

Pesos
Bono a tasa fija Bono a tasa variable Costo swap Total
7% TIIE +1 5.50% 6.50%
Crdito a Tasa fija Credito a tasa variable Costo swap Total
8% TIIE +2 5.50% 7.50%
Fuente: Elaboracin propia
 8

A lo anterior se le puede agregar ms opciones de financiamiento, como el de obtener los

recursos en otras divisas y convertir los a moneda domstica (pesos) mediante un swap
de divisas.

En el cuadro 3.5, se reflejan financiamientos tanto por emisin de eurobonos en dlares

como de crditos en dlares a tasas fijas y variables (LIBOR a 91 das), convertidas a
moneda domstica (pesos mexicanos). Y se distingue que para financiarse en pesos le
convendra emitir eurobonos a tasa fija y a su vez contratas un swap de divisas a tasa fija
cuya estructura sera igual a la de los eurobonos, con ello obtendra un financiamiento a
6.75% en pesos, lo cual sera ms bajo que las otras opciones.

Cuadro: 3.5 VENTAJAS COMPETITIVAS DE UNA EMPRESA CON DIFERENTES TASAS DE INTERS DE
REFERENCIA EN DLARES

Dlares
eurobono a tasa fija Costo con swap a pesos swap fijar tasa total
2% 6.75% n/a 6.75%
crdito a tasa fija Costo de swap a pesos
4% 8.75% n/a 8.75%
eurobono a tasa variable Costo de swap a pesos
LIBOR +1 TIIE +3 6.50% 7.50%
Crdito a tasa variable Costo swap a pesos
LIBOR +2 TIIE +3 6.50% 8.50%
Fuente: Elaboracin propia

Despus de analizar varias opciones de financiamiento, tanto en pesos como en dlares,

para abaratar el costo, se llega a la conclusin de que la mejor opcin es la de emitir un
bono a tasa variable (TIIE de 28 das) en pesos y contratar un swap con la misma
estructura del bono para su cobertura y de esta forma tener una tasa fija del 6.5%.

Se necesita del apoyo de un intermediario financiero que ponga en contacto a ambas y

que acuerde con ellas los beneficios. Por lo general, esto lo hacen las reas
especializadas de los bancos y casas de bolsa que dan servicio a clientes de toda ndole y
que se acercan con ellos para obtener cualquier tipo de financiamiento.

En el caso de no encontrar empresas interesadas como contrapartes, entonces estos

podran tomar su lugar por tener acceso directo a los mercados financieros tanto locales
como extranjeros, entre ellos, el mercado interbancario de swaps, en donde se ponen en
contacto los oferentes y los demandantes de todo el mundo.

Una herramienta importante con la que cuentan los intermediarios financieros para cotizar
y cubrir el riesgo de los swaps emitidos, es el acceso a las firmas de corretaje o brkeres,
quienes tienen contacto directo con distintos intermediarios y que a cambio de una
comisin acordada, pueden conseguir precios y tasas muy competitivas para cierta
operacin solicitada.
 9

Previo a cualquier operacin en el mercado privado (OTC) es indispensable cubrir los

requerimientos contractuales con otros posibles intermediarios que pudieran ser la
contraparte.

As como se vio que empresas buscan intercambiar flujos de crditos de tasas fijas en
diferentes divisas, tambin se pueden presentar otros intercambios como pueden ser
tasas variables como la TIIE en Mxico, por una tasa fija o tasa fija por TIIE segn sea el
caso.

Otra posibilidad es que se busque intercambiar tasas de referencia, tanto de la misma

moneda como en distinta moneda como, crditos referenciados a TIIE por Cetes, o bien,
LIBOR por TIIE.

Tambin se puede dar el caso de LIBOR por una tasa fija en pesos, o TIIE por una tasa
fija en dlares, o tasas de inflacin mexicana por TIIE de 28 das, o tasa de inflacin
mexicana por la tasa de inflacin en EUA.

El swap que cada empresa deber elegir depender de sus propias necesidades y en
donde encuentre esta su propia ventaja competitiva. Estas operaciones por lo general se
hacen en el mercado privado (OTC), como un traje hecho a la medida donde el
intermediario financiero elegido por cada entidad debera presentar el anlisis y las
distintas estructuras que pueden convenir a la empresa.

5.0 Swaps listados en bolsas:

Debido a las nuevas regulaciones, muchas bolsas alrededor del mundo estn poniendo a
al alcance del pblico inversionista los swaps ms sencillos, plain vanilla, con el riesgo
de la cmara de compensacin, lo cual, como se ha visto reduce el riesgo contraparte de
manera significativa, pero que tambin podran afectar el proceso actual, desde el
momento en que se pacta la operacin hasta su registro en el Middle y Back Office.

Otro elemento por las regulaciones cambiar, ser el aumento en el requerimiento de

capital para los intermediarios financieros y que incrementar los costos de la operacin y
mermando la rentabilidad de cada operacin.

5.1 Evolucin de los swaps hacia bolsas:

A raz del crecimiento explosivo del mercado y de las dudas que se tenan por la
seguridad de los bancos que realizan transacciones de swaps de tasas de inters en los
mercados interbancarios y privados (OTC), las autoridades han endurecido los requisitos
de capital para garantizar estas operaciones y los intermediarios que los operan
argumentan que con la aplicacin de dichos procesos el costo se incrementar de forma
sustancial y que este se refleja en un costo mayor para el usuario final.

En 1985, las distintas asociaciones como ISDA (International Swaps and Derivatives
Association), BBAIRS (British Bankers Association Interest Rate Swaps), estandarizaron
 10

los contratos para que los bancos tuvieran una gua del clausulado mnimo para operar
derivados y swaps.

Posteriormente en el ao de 1989, la reserva Federal de Estados Unidos (banco central)

trabajo en generar el primer acuerdo internacional de Basilea el cual defini una mtrica
estndar del capital de los bancos y esto inclua procedimientos de medicin del riesgo y
su impacto en el capital de un banco. Estas reglas buscaron considerar la actuacin de los
bancos en el mercado de swaps y sus riesgos implcitos.

El mercado de swaps se caracteriza por haber tenido un crecimiento explosivo desde su

nacimiento a principios de los aos ochenta del siglo pasado; ningn otro mercado
financiero ha tenido un crecimiento tan fuerte y en tan poco tiempo como lo ha hecho el
mercado de swaps en el mundo.

Es de mencionarse que en Mxico existe el mercado interbancario de swaps de tasas de

inters ms grande de Amrica Latina. Este mercado naci en Mxico a finales de los
aos noventa del siglo pasado y debido a que cuenta con buena liquidez es muy eficiente.
Como en todo el mundo, la mayora de los bancos lo cotizan en sus mesas de dinero y
deuda, los swaps, colocando sus posturas personalmente con otros intermediarios y
tambin a travs de brkeres o sistemas electrnicos que contienen posturas.

El horario de cotizacin del mercado interbancario (OTC) es de las 7.00 am y las 14.00
horas, aunque por ser un mercado privado no tiene restriccin de horario y podra cotizar
las veinticuatro horas del da.

Los participantes han acordado ciertas convenciones para que el mercado sea eficiente,
entre ellas estn los montos mnimos a cotizar, el tipo de estructura del swap que sera la
ms sencilla, referenciados a TIIE de 28 das, la tasa de inters que se cotiza es flotante,
por lo que el comprador compra tasa flotante y el vendedor vende tasa flotante (contrario
a los futuros de TIIE en MexDer).

La estructura del mercado interbancario internacional va desde tres cupones de treinta

das cada uno, hasta treinta aos (360 cupones de treinta das). Mientras ms largo es el
plazo, el rango entre la compra y la venta va siendo mayor. De tres meses a un ao puede
ser de un punto base, en tanto que a diez aos que son 120 cupones, el rango de
compra-venta es de tres puntos base y a treinta aos de diez puntos base.

En Mxico se tiene un mercado interbancario (OTC) parecido al descrito en el prrafo

anterior y como se haba mencionado, es el mayor de Latinoamrica. La diferencia es que
los cupones son cada veintiocho das y la tasa de referencia es la TIIE de 28 das. Por
ello, es muy importante fijarse en estas convenciones que utiliza el mercado de cada pas.
Por ejemplo, en Mxico los swaps de tasas de inters a diez aos son de 130 cupones de
veintiocho das, en comparacin con lo mencionado en el prrafo anterior, donde se
mencionan swaps de 120 cupones de treinta das cada.

Entre ms participantes existan en el mercado, el diferencial entre la compra y la venta de

cualquier mercado ser menor porque existirn ms posturas segn las necesidades de
cada uno. Estas pueden ser colocadas en las casas de corretaje o brkeres que registran
las posturas de cada uno de sus clientes, o tambin ofrecerles acceso directo a los
 11

precios del mercado a travs de sus propios sistemas donde se despliegan los precios de
todos los participantes que los contratan para realizar sus operaciones. Para que esto
ocurra se necesita que exista una relacin legal previa entre los intermediarios que fueron
sujetos de cerrar la operacin a travs de ese brker, para ello cada intermediario le
provee de una lista completa y actualizada de sus posibles contrapartes.

Las contrapartes deben documentar y formalizar su relacin a travs de un contrato ISDA

(o del tipo). Un punto importante es que las instituciones cuenten con la capacidad y
apetito de adquirir el riesgo contraparte de la otra. Para evitar posibles cancelaciones de
operaciones, al inicio del da, los intermediarios informan a sus brkeres sobre el estado
que guarda ese intermediario con los dems.

Con las nuevas regulaciones que aplica a ciertos productos como swaps de tasas de
inters, se busca que existan contrapartes centrales autorizadas, que seran las cmaras
de compensacin que cumplan con ciertos requisitos y que demuestren su solvencia y
fortaleza. Bajo este escenario y en caso de ser forzoso, los intermediarios ya no
necesitaran firmar contratos con todas las contrapartes, sino que se simplificara a una
sola firma con un socio liquidador que le lleve la administracin de sus posiciones en la
cmara de compensacin.

Las preocupaciones de las autoridades se hicieron presentes en la crisis del 2008, cuando
la firman Bear Stearns, se declar en banca rota, y en septiembre de ese mismo ao
Lehman Brothers declar que no podra hacer frente a diferentes compromisos de swaps
de carteras inmobiliarias iniciando as un contagio a nivel internacional. Diferentes
intermediarios financieros, algunos de ellos considerados como las mejores contrapartes
del mundo, como Citibank o Merrill Lynch, este ltimo fue absorbido por Bank of America.
De igual forma, ocurri con Royal Bank of Scotland, ABN AMRO, Barclays y muchos ms
que estuvieron a punto de desaparecer. Aos despus se siguen viviendo secuelas
principalmente en de EUA y Europa con los bancos franceses, suizos, espaoles,
italianos, portugueses, chipriotas, griegos, entre otros, donde investigaciones han seguido
encontrando malos manejos y manipulaciones de tasas y tipos de cambio de referencia a
favor la ciertas instituciones bancarias que perjudicaron al pblico inversionista en
general. Como consecuencia, los reguladores de los pases han impuesto a los culpables
sanciones multimillonarias en dlares y en ocasiones corporales, sin precedente.

Los bancos mexicanos, resultaron poco afectados porque desde aos atrs, las
autoridades aislaron en lo posible al sector financiero mexicano, aprendiendo del pasado y
tratando de evitar errores semejantes. Mediante la aplicacin de un constante monitoreo y
vigilancia y estricto pago al complimiento de la regulacin nacional e internacional
derivada entre otros de los acuerdos de Basilea. Otro acierto es que los reguladores slo
otorgaron permisos de operar derivados a los intermediarios que cumplieran con cierto
nivel de capitalizacin y que a su criterio no fueran peligrosos para el pas. Los permisos
fueron para operar con el pblico inversionista ciertos subyacentes donde los derivados
de crdito no estaban incluidos.

En septiembre de 2008, los intermediarios tuvieron que aislar de sus portafolios a Lehman
Brothers y as recalcular sus nuevas posiciones de swaps y otros productos mediante
algoritmos muy poderosos.
 12

Una empresa que se dedica a la optimizacin de portafolios ofreci sus servicios logrando
as dar a conocer la nueva posicin que cada intermediario tena ante las dems, y
entregando las cuentas de lo que cada intermediario financiero deba recibir o liquidar a
otro, buscando un saneamiento del sistema en general.

En esas fechas fue cuando el gobierno americano tuvo que entrar a apoyar con recursos
a los distintos intermediarios para que se hiciera frente a sus obligaciones de corto plazo
con los dems participantes de mercado. A raz de esto se trabaj en una regulacin
nueva para los mercados financieros y sobre todo a los mercados interbancarios (OTC) de
derivados y entre intermediarios financieros y de esta forma dar ms seguridad a los
participantes finales, dando lugar a la regulacin Dodd Frank y Volcker, de la cual se
hablar al final de este captulo.

Por su parte, en Europa e Inglaterra se han emitido regulaciones similares. Todas estas
regulaciones son muy similares buscando la misma finalidad. La implementacin ha
resultado muy costosa y lenta ante las indefiniciones por parte de las autoridades y
reguladores y por lo mismo, difciles de interpretar y han sido foco de debate en diversos
foros con distintos tipos de participantes.

Estos cambios, han dado por origen a lo que se ha denominado la Futurizacin, que
representa la adaptacin de los productos cotizados de forma privada (OTC) a las reglas
de los derivados listados en bolsa. Algunas de estas adaptaciones sera, el imponer que
todos estos productos sean reportados, as como todas las implicaciones de los procesos
de la cmara de compensacin como lo es, la colocacin de mrgenes (garantas) antes
de operar y actualizando sus mermas diariamente. Adicionalmente, las cmaras de
compensacin que deseen manejar recursos de participantes de E.U.A. se debern
certificar por la Commodities Futures and Trading Commission (CFTC).

Esto implica que los brkeres o empresas de corretaje que prestan sus servicios para que
los intermediarios oferentes y demandantes de igual forma deban certificarse y presentar
requerimientos nuevos para poder actuar como tales y Mxico no es la excepcin.

En E.U.A. la implementacin de la regulacin ser gradual, ya que al inicio solo algunos

productos estarn obligados a utilizar una contraparte central, los primeros fueron los
swaps de energa y le siguieron los swaps de tasas de inters, metales y commodities y
los swaps de monedas. En relacin a los swap de tasas de inters esta transicin ir por
etapas e iniciarn con los mercados ms grandes y que podran preocupar por algn
incumplimiento que podra contagiar a los mercados y derivar en una crisis global, estos
son, el de las tasas relacionadas con el dlar americano, Euro, Libra Esterlina y Yen
Japons. Cabe destacar que Mxico no est considerado en esa primera etapa.

E.U.A y Europa por ser lo mercados ms grandes y avanzados han tomado el liderazgo y
por esa razn los dems pases de mundo estn interesados en adherirse a las nuevas
regulaciones. El acuerdo del Grupo de los Veinte (G20) de 2012, est relacionado con la
implementacin de la regulacin y sus miembros acordaron el incorporar, cuando as se
les solicite, una contraparte central en el proceso de la negociacin de los swaps de tasas
de inters en su respectivo pas.
 13

En consecuencia de los acontecimientos del 2008 y para mitigar el riesgo de

incumplimiento, los principales fondos institucionales del mundo, han traspasado gran
parte de sus posiciones a los mercados que tengan contrapartes centrales o cmaras de
compensacin.

En muchos foros se ha discutido el alcance de esta regulacin especialmente con los

swaps de muy corto plazo (mximo 4 das) y futuros privados (forwards) divisas. Estas se
exentaron de la regulacin por haberse demostrado que se tiene un riesgo de entrega
muy bajo porque al fin del proceso involucra un intercambio de monedas. De darse el
caso de un incumplimiento de pago por alguna contraparte, la otra no entregara la divisa,
de esta forma se evita tener una merma. En adicin, estas operaciones han guardado por
mucho tiempo un orden y proceso eficiente y cuentan con una institucin central que
funge como contraparte de liquidadora entre los intermediarios financieros involucrados.

Las operaciones hechas a la medida requeridas por los participantes a los intermediarios
financieros seguirn existiendo, aunque por el cambio en los niveles de capital de los
bancos requeridos para garantizar stas y se generarn mayores costos que se reflejaran
en un mayor costo para el usuario final. Cabe destacar que si stas se realizan utilizando
una contraparte central este requerimiento de capital sera menor y como consecuencia el
costo sera menor para el usuario final.

Es muy probable que el mercado de swaps de tasas de inters con contraparte central
sea el preferido por los participantes tanto para hacer operaciones especulativas como de
cobertura.

Algunas bolsas del mundo, entre ellas las el Chicago Mercantile Exchange (CME),
Intercontinental Exchange (ICE), y hasta el propio MexDer despus de realizar grandes
esfuerzos han listado swaps de tasas de inters, de energa y metales, siendo el ms
grande de estos el de tasas de inters.

Esto originar que los brkeres o firmas de corretaje se conviertan en competencia de las
mismas bolsas en los productos que operan pero todos teniendo como comn
denominados a la misma contraparte central. Esto conlleva a que el mercado de los
instrumentos operados tenga un menor riesgo contraparte y se cumpla con la regulacin
establecida. Estos brkeres ahora tomarn el nombre de Swap Execution Facilities y en
Mxico se les conoce formalmente como sociedades que administran sistemas para
facilitar las operaciones con valores.

5.2 La ecuacin de la Futurizacin:

Despus de un anlisis exhaustivo de la regulacin Dodd Frank y su aplicacin a los

swaps de energa, la firma Katten Muchin Rosenman redact un artculo en el cual se
mencionan algunas variables que a su parecer deben ser consideradas para que la
implementacin de las nuevas reglas que se proponen para la adaptacin de los swaps de
tasas al esquema de administracin de riesgos y de garantas con una contraparte central,
similar a la de los futuros, tenga xito. Esta fue bautizada por la firma como la Ecuacin
de la Futurizacin y sus variables son:
 14

Liquidez: Que exista apoyo de formadores de mercado que provean de precios en los
mercados.

Manejo de los mrgenes: Si la entrega de mrgenes tiene un efecto directo sobre el uso
del capital del participante (intermediario financiero) debern existir mecanismos que
permitan un uso ms eficiente del capital como el manejar el riesgo de los mrgenes de
acuerdo a las operaciones de compra-venta en los distintos plazos y en diversos
productos correlacionados, como ocurre entre los swaps de tasas de inters y los futuros
de bonos o futuros de swaps de tasas de inters o futuros de tasas de inters, o cualquier
combinacin que entre estos emane. Otra forma de lograrlo sera el contar con una gama
de mecanismos operativos prcticos y amigables que permitan bajar el riesgo de las
posiciones vivas mediante la cancelacin de ests como los son el unwind de las
operaciones, o bien, la sustitucin.

Instrumentos alternativos como los futuros de swap con entrega fsica que el MexDer los
tiene listados y que el CME ha listado con xito y cuya ventaja es que el instrumento tiene
una fecha de vencimiento establecida.

Documentacin: Este elemento se torna ms sencillo con la futurizacin. Con el hecho de

contar con una sola contraparte central, como podra ser una la cmara de compensacin,
todos los participantes se adhieren a las mismas reglas y basta con firmar un slo
contrato para tener acceso a dicha contraparte, reemplazando as la firma de un acuerdo
con cada una de las entidades con las que se realizan operaciones.

Impuestos: Las miscelneas fiscales deben dar un tratamiento amigable y preciso Y

similar en cada pas para evitar arbitrajes fiscales.

Proteccin de cliente: La regulacin debe contar con una lgica de inmunizacin de

participantes ante la posibilidad de un incumplimiento por parte de otra entidad y deber
eliminarse cualquier regla de mutualizacin entre los integrantes de una cuenta mnibus
ya que puede afectar los intereses de los clientes cumplidos.

Regulacin tras fronteras: La regulacin deber ser flexible en el mediano plazo y la

certificacin de las contrapartes centrales deber ser posible en todos los pases que
cumplan con los estndares. Ese hecho facilitar la creacin de sinergias entre
contrapartes centrales y los Swap Execution Facilities.

5.3 Los swaps de tasas de inters en MexDer:

A raz de los acuerdos en materia financiera pactados por el Grupo de los veinte en el
ao 2012, que toman en cuenta las nuevas regulaciones como la Dodd Frank y Volcker en
Estados Unidos y EMIR en Europa y sin olvidar Basilea III, MexDer y Asigna se han
avocado a la tarea de cumplir con dichas regulaciones para atraer participantes de todo el
mundo. Para lograrlo, entre otras cosas fue necesario crear nuevos productos como los
swaps de tasas de inters listados en MexDer y la adaptacin de las propias reglas de
ambas instituciones como se puede ver en la siguiente liga.
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www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/MEX_Repositorio/_vtp/MEX/1ce1_notimexder/_rid/21/
_mto/3/REFORMA_REGLAMENTO_INTERIOR_Y_MANUAL_MEXDER_CME_SWAPS_1
8_ENERO_2013.pdf (3.1)

El 20 de mayo del 2013 se realizaron las primeras operaciones del swap de tasa de
inters interbancaria de equilibrio a 28 das (T.I.I.E. de 28 das). De esta forma cualquier
intermediario financiero, o participante del mercado desde un cliente institucional hasta
una persona fsica, tiene acceso a este instrumento en una bolsa, el cual tiene un valor
nocional de un milln de pesos (o sus mltiplos) y con el mejor riesgo contraparte
(Asigna).

Otra gran ventaja es el de tener que firmar solo un contrato para acceder a un mercado y
con este hecho, las contrapartes se evitan el trmite de firmar contratos ISDA o tipo ISDA
con las dems.

Otra punto positivo, son los menores requerimientos de capital a los intermediarios
financieros en comparacin con los que la nueva regulacin contempla para las
operaciones privadas (OTC) y que podran encarecer la operacin para el cliente final.

Con la aplicacin de las regulaciones se debern dejar garantas (aportaciones o

mrgenes) por cada operacin en la cmara de compensacin, lo cual, en las operaciones
privadas o realizadas en el mercado interbancario o privado (OTC) eran poco comn. Con
la finalidad de crear un marco de garantas ms eficiente, las cmaras de compensacin y
contrapartes centrales entre ellas Asigna, disean y aplican modelos estadsticos para
minimizar el uso del capital por la garanta que dejan los participantes por sus operaciones
que se derivan en posiciones abiertas. Esto se logra utilizando las relaciones estadsticas
de todos los productos que componen el portafolio del cliente y que se consideren en esa
cmara de compensacin.

Como se mencion anteriormente, este nuevo esquema considera a las casas de

corretaje o brkeres, que con su presencia inyectan liquidez a los mercados en especial al
de swaps de tasas de Inters, es decir que las operaciones que se realicen a travs de
estas entidades de alguna forma debern registrarse en una cmara de compensacin
autorizada y que los reguladores establezcan.

El swap de TIIE de 28 das que se opera en MexDer, puede operarse desde dos cupones
de veintiocho das hasta 390 vencimientos de 28 das (56 das hasta 30 aos).
Diariamente se listan las mismas series de swaps nuevas, ya que, al pasar un da, cada
swap ya tiene un da menos de vida. Es de destacar que los swaps podrn permanecer
vivos hasta el ltimo da, a menos que se realice una cancelacin previa, conocida como
Unwind o que se encuentre a alguna contraparte que desee tomar el swap previo una
compensacin econmica, llamado sustitucin. Estas cancelaciones debern hacerse a
travs de la bolsa, que mediar entre los miembros involucrados.
 16

Es importante mencionar que los cupones se revisan de acuerdo a la tasa publicada

diariamente por el Banco de Mxico y entonces el valor econmico del swap ser dado a
conocer por MexDer y Asigna, quienes utilizan como insumo para el clculo a los
proveedores de precios autorizados, que son Proveedor Integral de Precios (PIP) y Valor
de Mercado (VALMER) y de esta forma obtendrn el promedio aritmtico de la suma de
ambos proveedores. De este promedio, Asigna y los socios liquidadores calcularn las
ganancias y/o las prdidas por participante y por ende sus respectivas llamadas de
margen.

Las caractersticas principales de este swap se pueden encontrar en la siguiente liga:

http://www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/contratos_swaps (3.2)

http://www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/MEX_Repositorio/_vtp/MEX/2050_contratos_de
_swaps/_rid/21/_mto/3/CGCS_CONTRATO_SWAP_TIIE28.pdf (3.3)

6.0 Valuacin de un swap sencillo o plain vanilla:

Para valuar un swap es necesario saber que existe una relacin directa con el mercado de
bonos y sus precios y tasas y que el valor del swap emana de ellos. La curva swap es
distinta por que el riesgo de crdito, o en otras palabras la probabilidad de incumplimiento
es mayor en los emisores de los swaps que son los bancos, ya que, los que los gobiernos
que emiten sus bonos. En teora, los cupones de los swaps para cubrir un bono deberan
empatar con los cupones de este ltimo.

6.1 Metodologa para la valuacin de un swap:

El mtodo ms comn para valuar un swap implica como en cualquier instrumento

financiero, el descuento a valor presente de los flujos futuros esperados (tasa variable) y
conocidos (tasa fija). La estimacin de los factores de descuento (i.e. numerarios).

http://en.wikipedia.org/wiki/Num%C3%A9raiere (3.4)

Esto permite que en trminos de valuacin del mercado de dinero la funcin que modela
los procesos de evolucin de precios de todos los activos sea una martingala (proceso
estocstico de eventos independientes que busca en el infinito un resultado igual a cero
despus de compensar resultados con un ponderador igual a la probabilidad) con
respecto de la medida de probabilidad riesgo-neutral (de no arbitraje econmicamente
hablando) y por ende, permita tener una modelacin de mercado completa y eficiente y es
conocido como Bootstrapping.

http://en.wikipedia.org/wiki/Risk-neutral_measure (3.5)

El Bootstrapping consiste en crear una curva estimadora e insesgada de la estructura

de numerarios denominada cupn cero (un bono cupn cero es aquel que solo tiene un
pago y es a vencimiento, capital e intereses) de los cupones de los bonos que componen
la curva intertemporal de tasas de inters. El insumo principal es la distribucin de las
 17

tasas de rendimiento actuales del mercado de dinero de los bonos con pago de cupones o
cupn cero que vencern desde dentro de un mes hasta en treinta aos.

Los swaps de tasas de inters son derivados de la curva intertemporal de la respectiva

tasa de inters. En el caso mexicano de la TIIE de 28 das que es una tasa de referencia
oficial dada a conocer por el gobierno y este emite bonos hasta por 30 aos, entonces de
ah que los swaps de TIIE de 28 das son un derivado de la curva Intertemporal de tasas
de inters que emana de las cotizaciones corrientes de los bonos emitidos por el
gobierno mexicano desde un da hasta treinta aos (ms un cierto castigo por tratarse de
una tasa de referencia tomada de una muestra de bancos y no del Gobierno), como lo
vemos en la Grfica 3.1:

Grfica: 3.1 CURVA DE BONOS VS CURVA DE FUTUROS DE TIIE

Fuente: Elaboracin propia

Se recomiendan los siguientes sitios de consulta para profundizar en el mtodo

mencionado y que son los siguientes:

http://en.wikipedia.org/wiki/Bootstraping_(finance) (3.3)

http://www.valmer.com.mx/VAL/PDF_MET/AnexoI_Bootstrapping.pdf (3.6)

http://www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/MEX_Repositorio/_vtp/MEX/1ef6_publicaciones/
_rid/21/_mto/3/Cuadernillo_SWAPS.pdf (3.7)

6.2 Metodologa sencilla para valuar un swap es:

V Swap= VN *(1-(1+R*28/360)-n/(1+R*28/360))
 18

Donde

V Swap= es el valor econmico del swap.

VN= es el valor nominal del swap (Un milln de pesos en el caso de MexDer)
R= tasa cupn
n= es nmero de cupones

Por ejemplo, se tiene:

VN= 1,000,000 pesos

R= 6.5%
n= 130 cupones (10 AOS)

si se sustituyen los valores se obtiene:

V swap= 1,000,000 *(1-(1+.065*28/360)^-130/(1+.065*28/360))

V swap= 483,463.49 pesos

Para sacar la utilidad o prdida de un swap que se quiere cancelar mismo da hay que
comparar el swap con las respectivas tasas de la siguiente forma:

Tasa de 6.40%

V swap= 1,000,000*(1-(1+.064*28/360)^-130/(1+.064*28/360))

Entonces, el valor es de: 478,200.194 pesos.

En el ejemplo anterior se observa que en el caso de haber comprado la tasa fija a 6.5% y
de haber cancelado el swap al 6.4% se obtendra una utilidad de 5,263.29 pesos por cada
milln de pesos de valor nocional.

Muchos intermediarios financieros que especulan realizando operaciones por cuenta

propia eliminan su riesgo de mercado y logran una utilidad. Sin embargo, es probable que
las operaciones de apertura y de cierre se hagan con distintas contrapartes buscando
cerrar el riesgo de mercado, sin embargo el hacerlo con distintas contrapartes da lugar a
abrir riesgo de crdito (incumplimiento) con cada contraparte durante el plazo de vida de
la operacin, a menos que se lleve a cabo una cancelacin va el mecanismo de unwind
con cada contraparte.

Es recomendable analizar si es rentable realizar operaciones con distintas contrapartes.

Para ello las reas de crdito de los intermediarios financieros y previo a realizar
operaciones con cualquier contraparte realizan estudios de crdito muy minuciosos y as
revisar su viabilidad como contraparte y del tiempo al cual desean tenerlos como
 19

contrapartes, es decir, el plazo mximo al cual estaran dispuestos a contratar swaps

desde el inicio hasta el vencimiento de la operacin.

El intermediario podra vender el swap que haba adquirido con la entidad Y a la

contraparte X a una tasa del 6.5% esperando que la tasa del swap baje a 6.3% en
algunos das. Si esto ocurre se har de una utilidad la cual est cobrando en cada cupn
pero en distintos tiempos y corriendo el ligero riesgo de que estos no se liquiden a la
misma tasa, sin embargo, estara especulando con el valor econmico del swap o en su
caso de muchos swaps que hace cada da y que componen su portafolio.

Suponiendo que abre y cierra posicin mismo da con diferentes contrapartes.

Vswap 130*1 a 6.5%= 483,463.491 pesos con contraparte X.

Vswap 130*1 a 6.3%= 472,882.852 pesos con contraparte Y.

Si la apertura y el cierre ser realizaran en fechas distintas habra que calcular el valor
econmico del swap con el cupn ya pagado, aunque es poco probable que se aleje
demasiado de los resultados ya expuestos.

En la figura 3.1 se observa que en el ejemplo anterior se percibe que su fecha de

vencimiento es distinta, por cubrir el riesgo de mercado con el mismo tipo de swap pero
con das de diferencia.

Figura: 3.1 APERTURA Y CIERRE DE POSICIONES DE UN SWAP CON DISTINTA FECHA DE INICIO

Fecha de apertura 10 de marzo de 2013 CONTRAPARTE X Apertura del riesgo de Mercado

Swap de TIIE 28 das a 6.5%
Cupn 1 2 3 4 5 6 130
Fecha de apertura 25 de marzo de 2013 CONTRAPARTE Y Cierre del Riesgo de Mercado
Swap de TIIE 28 das a 6.3%.
Cupn 1 2 3 4 5 6 130

Fuente: Elaboracin propia

7.0 Variedades de swaps:

Como se ha comentado, los swaps son intercambios de uno o ms flujos de un

precio/tasa de otro bien, en donde un flujo se recibir y el otro flujo se entregar,
asimismo, existe un riesgo al que se est expuesto y se desea eliminar.

Algunos swaps muy sencillos se pueden contratar en bolsas, como por ejemplo en
MexDer, cuando se adquieren futuros de TIIE, el comprador adquiere la tasa fija y el
vendedor adquiriere la tasa variable de TIIE. Si la tasa fuera superior a la pactada durante
la vida del contrato y hasta el vencimiento de este, el comprador pierde la diferencia y el
vendedor la gana y viceversa.

En los futuros de IPC, durante la vida del contrato, el comprador adquiere el rendimiento
del ndice de precios de la bolsa en su portafolio y renunciando a la tasa de inters y el
 20

vendedor cambia el rendimiento de IPC por la tasa de inters implcita en el contrato de

futuros.

Otro ejemplo se presenta en los futuros de dlar, donde el comprador renuncia al

rendimiento en pesos de su portafolio y la cambia por el rendimiento del dlar y su tasa de
inters dentro de la vida del contrato y viceversa, el vendedor que adquiere el rendimiento
en pesos de un portafolios que esta originalmente en dlares por el plazo del contrato de
futuros o hasta que lo cancele comprando el futuro.

Los swaps de tasas de inters para cobertura de riesgo de mercado, deben acoplarse
justo a la cobertura que el participante desea hacer. El producto debe estar diseado de
acuerdo al monto y al tipo de crdito y este puede tener amortizaciones al capital o el
pago del principal al vencimiento. El swap debe cubrir la necesidad que el cliente requiere,
lo que se le llama una cobertura hecha a la medida de las necesidades del cliente. Si la
cobertura est mal diseada el cliente podran incurrir en graves prdidas. Es por ello,
que se presentan diversas estructuras y una denominacin para cada caso de swap, entre
los ms conocidos se encuentra:

a) Swap con cupones:

Es el swap ms conocido y es el ms sencillo o Plain Vanilla. Este intercambia flujos de

tasa fija a variable. Es el que se cotiza en el mercado interbancario y en bolsas. Debido a
su diseo estndar es fcil de cotizar, operar y administrar.

b) Swap montaa rusa (roller coasters):

Considera la estructura de flujos, donde a veces existen amortizaciones a capital y en

otras ocasiones no, por lo que el monto principal puede incrementarse para otros
cupones, para despus amortizarse y as sucesivamente hasta su vencimiento y pago
final.

c) Swap de riesgo crediticio (credit swaps):

Considera distintos tipos de bonos emitidos por distintos emisores donde la calificacin
crediticia es distinta, de haber un diferencia existir un premio o castigo que se reflejarn
en un ingreso o egreso de fondos.

d) Swap descuadrado (simplemismatch swaps):

Considera que las fechas de vencimientos entre los instrumentos involucrados no son las
mismas (lo cual tiene una repercusin en el costo).

e) Mezclas de swaps y extensiones (blend & extend swaps):

Compaas con cupn alto de tasa fija en sus libros buscan nuevas estructuras para bajar
su costo de fondeo. Estos swaps reducen el costo corriente del fondeo extendiendo el
plazo.
 21

Las compaas que adquieren este tipo de swaps reciben tasas fijas altas por el plazo
remanente del crdito. Para compensar que la compaa recibi por parte del banco tasas
ms altas, el swap se extiende un perodo ms que el vencimiento de la deuda, donde la
empresa ahora recibira tasa variable y pagara tasa fija.

f) Swap retrasado (delayed swap):

Se conoce tambin como forward starting swap. En realidad este es un swap cuyo inicio
es en una fecha futura, por lo que no empieza inmediatamente sino hasta cierta fecha
determinada.

La finalidad de este swap es cubrir el riesgo de tasas de un crdito o financiamiento antes

de que este se obtenga para cubrir los flujos futuros especficos. Los perodos de retraso
podran ir desde una semana hasta aos. Si la curva intertemporal de tasas de inters
fuera ascendente el costo del swap ser ms caro mientras ms se retrase su inicio. Una
manera de construirlo es con la combinacin de dos swaps uno de compra a un perodo
largo y uno de venta a un perodo ms corto, o viceversa, de tal forma que el perodo
resultante sea el requerido.

g) Swap incremental (Step Up):

Es un swap donde el monto principal se incrementa con el paso del tiempo y esto podra
ser por la contratacin de nuevos crditos o financiamientos. Esencialmente se
construyen con series de delayed swaps por distintos montos. Esta es muy utilizada por
compaas que construyen bienes inmuebles.

h) Arrears Swaps

Son swaps donde la tasa de referencia (LIBOR, TIIE, etc.) de liquidacin es fijada la final
de perodo en vez del principio del perodo. Las compaas lo ocupan para especular con
las expectativas de alza en tasas de inters, la cual conviene que sea menor a lo
esperado.
El punto anterior indica que a mayor alza de tasas esperada a un plazo mayor, ms caro
sera el swap.

i) Opciones de swap (swaptions):

Callable swaption: El comprador paga una prima tener el derecho de concertar un swap
en determinado plazo. Se divide en receiver swaption y payer swaption, en la primera y
en caso de ejercerse, el comprador de la swaption recibira tasa fija, en la segunda el
comprador pagara tasa fija.
Cancelable swaption, el comprador paga una prima para tener el derecho de cancelar un
swap dentro de un perodo preestablecido.
 22

j) Swap con amortizaciones (Amortizing Swap):

Es un swap donde el principal se reduce con el paso del tiempo. Es similar a combinar
swaps individuales durante el perodo en cuestin.

k) Swaps cupn cero (zero cupon swaps):

Permite al contratante intercambiar el pago sus cupones a lo largo de la vida del swap por
un solo pago al final de ste.

l) Swap de tasa promedio: (average rate swaps):

Es un swap cuyo diseo se basa en la estructura de deuda de una entidad y busca

sustituir la contratacin de muchos swaps y concentrar la cobertura de todas las deudas
en un solo swap. Esto se logra ponderando la tasa segn el monto de cada crdito y se
obtiene la tasa promedio ponderada.

m) Swaps de indexacin de tasas de inters nocturna (overnight indexed swaps):

Es un producto que se disea para bancos. Se contrata un swap durante un perodo

definido de tiempo en base al monto esperado de fondeo a un da que necesita esa
institucin para hacer frente a sus compromisos y evitar fluctuaciones fuertes en dicha
tasa.

n) Swap de bases (basis swap):

Considera tasas de referencia flotantes de cuyo subyacente es distinto, pueden ser la

misma tasa de referencia a distintos plazos o distintas tasas de referencia al mismo o
diferente plazo:

Por ejemplo:

Cetes a 91 das vs Cetes a 28 das,

TIIE de 28 das vs Cetes de 28 das, o TIIE de 91 das vs Cetes de 28 das.

o) Swap de perodos en la curva intertemporal de tasas de inters (yield curve swaps):

Se intercambian las tasas referencia de un financiamiento de corto plazo (LIBOR, TIIE,

etc.) por las tasas de largo plazo, con la finalidad de tomar ventaja de que las tasas de
largo plazo estn bajas y se espera que estas puedan subir pronto.

p) Swap de inflacin (inflation swaps):

Considera la posibilidad de intercambiar la tasa de inflacin a la que puede estar

contratado un compromiso por una tasa de inters de referencia ms comn, como la
Libor o TIIE, e incluso por una tasa fija.

Por ejemplo: UDIS (que es un ndice de inflacin en Mxico) vs TIIE de 28 das.

 23

q) Swaps de acciones e ndices y de commodities (equity and commodity swaps):

Considera el intercambio entre una accin, portafolios de acciones, ndice o precio de un

una materia prima (commodity) por el de una tasa de inters de referencia.

r) Swaps de volatilidad (volatility swaps):

Los participantes intercambian volatilidad fija por una expectativa de volatilidad sobre el
precio de 1 bien, accin, tasa, ndice, commodity, etc.

s) Swap de papel comercial (commercial paper swaps):

Compaas que emiten papel comercial el cual es a corto plazo desean cambiar el plazo a
uno ms largo. Existen diferentes riesgos del intermediario como de crdito y de tasas los
cuales debe de cubrir.

t) Swaps de divisas (cross currency swaps):

Un swap muy importante dentro de la gama existente es el de monedas. Los swaps de

monedas son utilizados a lo largo del mundo por los tesoreros, con ellos pueden adquirir
mejores paquetes de financiamiento en una moneda en especfico.

Este mercado emergi del mercado de crditos paralelos (back to back); En 1981 el
Banco Mundial e IBM hicieron el primer swap en forma legtima. Para 1990, vala 577
billones de dlares y hoy vale trillones de dlares.

u) El swap de divisas considera la siguiente mecnica:

Por lo general, en este swap si existe un intercambio del principal y por esto difiere del
swap de tasas. Aunque en la prctica esto pasara pasar por alto, pero siempre se asume
esto.
Durante la vida de la transaccin, las dos partes intercambian pagos de intereses en
diferentes monedas relacionadas como podran ser, LIBOR por TIIE.

Los swaps de divisas permiten tomar ventaja de las diferentes percepciones de crdito en
el mercado y con esto, ahorrar costos de emisiones de deuda emitiendo en una moneda y
realizando un swap en otra. Esto incluye las preferencias que tiene los inversionistas en
invertir en un pas y cubrir su riesgo, obteniendo un rendimiento adicional.

Esto se puede observar en el cuadro 3.4, en cuyo lado izquierdo se observan las tasas
variables (TIIE de 28 das y LIBOR a 30 das) y el capital de 1,000,000 de dlares
intercambiado al inicio del swap al un tipo de cambio de 13 pesos, que arroja un resultado
de 13,000,000 de pesos, estos montos debern ser regresados al final del swap. Del lado
derecho se observa el desembolso de los flujos tanto en dlares como en pesos que se
derivan de sus tasas LIBOR de 30 das y TIIE de 28 das, respectivamente.
 24

Persona Recibe Paga Persona Recibe Pesos Paga Dlares

Perodo Tasa Referencia TIIE Observada Libor Observada Perodo Flujo con TIIE Flujo Libor
1 TIIE/Libor 28 das 4.35% 0.50% 1 43,983.33 388.89
2 TIIE/Libor 28 das 4.40% 0.53% 2 44,488.89 412.22
3 TIIE/Libor 28 das 4.55% 0.55% 3 46,005.56 427.78
4 TIIE/Libor 28 das 4.70% 0.57% 4 47,522.22 443.33
5 TIIE/Libor 28 das 5.00% 0.54% 5 50,555.56 420.00
6 TIIE/Libor 28 das 5.50% 0.51% 6 55,611.11 396.67
7 TIIE/Libor 28 das 5.75% 0.50% 7 58,138.89 388.89
8 TIIE/Libor 28 das 6.00% 0.48% 8 60,666.67 373.33
9 TIIE/Libor 28 das 6.25% 0.47% 9 63,194.44 365.56
10 TIIE/Libor 28 das 6.25% 0.50% 10 63,194.44 388.89
11 TIIE/Libor 28 das 6.25% 0.51% 11 63,194.44 396.67
12 TIIE/Libor 28 das 6.25% 0.53% 12 63,194.44 412.22
13 TIIE/Libor 28 das 6.25% 0.54% 13 63,194.44 420.00
13 Capital 13,000,000 1,000,000 13 13,000,000 1,000,000
Intermediario Paga Recibe Intermediario Paga Pesos Recibe Dlares

Cuadro: 3.4

8.0 Futuros de swap:

En el ao 2007, MexDer list futuros de swaps a 2 y 10 aos sobre la Tasa de Inters

Interbancaria de Equilibrio a 28 Das (TIIE de 28 das) por diferenciales. Asimismo, en
2010 decidi perfeccionar el producto y de esta forma listar los futuros de swaps con
entrega fsica, los cuales consisten pactar la obligacin de adquirir un swap de tasas de
inters de la TIIE de 28 das a la tasa del da de vencimiento. Dichos swaps sern
registrados por la cmara de compensacin ese mismo da y a travs de los socios
liquidadores llevarn la administracin de los swaps de tasa de inters hasta su trmino.

La tasa al vencimiento de futuro ser determinada por MexDer en base a la informacin

presentada por los brkeres autorizados por la CNBV para la operacin de swaps.

Desde la adquisicin del futuro hasta su vencimiento se van liquidando diariamente las
diferencias sobre la valuacin diaria hasta que el da de vencimiento convergen e inicia el
swap el cual revisar sus cupones cada 28 das y se liquidarn las diferencias entre la
tasa de registro del swap contra la TIIE de 28 das.

En la siguiente liga, se pueden verificar las caractersticas del contrato de futuros del swap
de la TIIE de 28 das.

http://www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/contratos_futuro (3.8)

Cabe destacar que los futuros de swaps entregables fueron listados en el CME en
diciembre del 2012, y su volumen e inters abierto y nmero de participantes se
incrementan diariamente.
 25

Lo interesante de este producto es que permite realizar operaciones con la referencia del
swap de tasa de Inters, pero su vida est acotada a la fecha de vencimiento del futuro,
por lo que su administracin y manejo es mucho ms sencillo y econmico comparado
con el de su subyacente, adems de que los requerimientos para operar son mucho ms
simples y tanto el capital requerido como los mrgenes son mucho menores que los de su
bien de referencia como tal.

En el mercado privado (OTC) este se conoce como forward starting swap o en espaol
swap adelantado, aunque otros le dan nombre de delayed swap o swap retrasado, sin
importar el nombre, es cuestin de solicitar al asesor lo que desea y que quede claro para
ambas partes.

Una aplicacin que se le puede dar es el fijar la tasa de emisin de un bono a un plazo de
X cantidad de aos y que se pretende emitir en cierta fecha cuando se espera un alza en
las tasas de inters o como proteccin ante dicho evento. De tal forma que si esto ocurre,
este instrumento compensar el diferencial de los pagos esperados por dicho swap y de la
misma forma se solicitar la compensacin al participante si la tasa llegara a bajar.

PERFIL DE COMPRA DE FUTURO DE SWAP DE

15 TIIE 28 DIAS
U<lidad Compra de
10 futuro


5
Prdida
Baja Tasa Sube Tasa
0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21
-5 Se ja la tasa de swap al
10%
-10

-15

Grfica: 3.2

En el eje vertical se muestra la compensacin positiva como una utilidad ante un alza en
el swap de TIIE a 28 das y como una compensacin negativa como prdida cuando
ocurra una baja en sta.

9.0 La regulacin Dodd Frank y los swaps de tasas de inters:

El que los swaps que se concertan en el mercado interbancario y privado (OTC) preocupe
a las autoridades no es algo reciente y consecuencia, que se pretenda regular su
operacin mediante la implementacin de una contraparte central de derivados o cmara
de compensacin as lo mencion el premio Nobel de economa Merton Miller, mencion
en su libro, Los Mercados de Derivados. Tal fue el hecho que en el ao de 1992, en una
 26

reunin de la International Swap Dealers Association (ISDA), el regulador Farrant,

vicedirector de supervisin bancaria del Banco de Inglaterra, se refiri a los swaps con la
siguiente cita:

Se estn atando mercados de forma cada vez ms estrecha, incrementando as en

gran medida la posibilidad de que una crisis en un mercado sea transferida a otros
en modos que no se comprenden completamente.

Y por esa razn se ha explorado la posibilidad de sacar los riegos del sector bancario
mediante la implementacin de una cmara de compensacin que servira como
contraparte central de todos estos instrumentos, lo cual dara tranquilidad a todos los
reguladores y as mitigar de forma importante los riesgos.

A raz de la crisis del 2008, varias regulaciones se han emitido entre ellas la Dodd-Frank
y su complemento, La Regla Volcker. La primera, entre otras cosas, regula la operacin
de swaps y otros derivados y ponen candados muy costosos mas no prohbe la operacin
OTC, o privada y relaja la aportacin de capital por riesgo de crdito y de mercado cuando
estos utilizan como contraparte a una cmara de compensacin.

Los principales puntos a partir de que en entre en vigor la regulacin Dodd- Frank tanto en
Estados Unidos como la EMIR en Europa se resumen en los siguientes puntos:

Cambia flujo operativo de derivados privados OTC, en el mercado interbancario.

El riesgo de incumplimiento descansar en una sola contraparte central y sern las

cmaras de compensacin (contrapartes centrales), quienes tienen mecanismos
para mitigarlo a travs de garantas.

Las operaciones se realizarn a travs de bolsas o plataformas electrnicas

reguladas Swaps Execution Facilities, Multilateral Trading Facilities, Organized
Trading Facilities.

Las operaciones debern desplegar ms detalles que ahora y sern del

conocimiento e las autoridades porque se registrarn en un repositorio.

Se necesitarn sistemas electrnicos poderosos para cumplir con el envo de la

informacin. En E.U.A se tendr que enviar prcticamente a tiempo real.

La supervisin a las instituciones financieras por parte de los reguladores se

incrementar sustancialmente.

Para contar con una banca ms slida a fin de evitar riesgos sistmicos, se
aplicarn las nuevas reglas de capital de Basilea III, la cual requerir a los bancos
el apartar mayor capital para sus operaciones con derivados. En pocas de
 27

bonanza se solicitar a las instituciones bancarias apartar capital para las pocas
de crisis.

De acuerdo a la Regla Volcker, las operaciones por cuenta propia de los bancos
sern limitadas. Los instrumentos que se limitarn sern derivados financieros y
derivados de materias primas commodities.

Existirn reglas especficas para los High Frequency Traders u operadores de

alta frecuencia, para las ventas en corto y para los dark pools.

Habr regulaciones especiales para los hedge funds, fondos de capital privado y
agencias de calificacin crediticia.

Los productos de operaciones cambiarias como swaps de cambiarios de uno, dos,

tres y hasta cuatro das, as como los forwards de tipo de cambio con entrega
fsica no estarn contemplados en esta regulacin, debido a que estos cuentan
con una contraparte que ha fungido como cmara de compensacin y su trabajo
ha sido eficiente. Otro factor que mitiga el riesgo es que existe el intercambio de
monedas.

Los productos contemplados son los swaps de tasas de inters, forwards de tasas
de inters, swaps de tasas de inters nocturnas y swaps de crdito.

10.0 La nueva regulacin en Mxico:

Mxico deber apegarse a las nuevas regulaciones a nivel internacional, a pesar de que
hizo bien su tarea, desde que se reestructur el sistema financiero despus de la ltima
crisis de 1995 y se apeg a las regulaciones financieras internacionales como las de
Basilea y ya cuenta con un gran avance, tal fue el hecho, que en la crisis de 2008 el
sistema financiero mexicano prcticamente se mantuvo prcticamente intacto.

En atencin a las recomendaciones realizadas por el G20 sobre regular los mercados de
derivados OTC, a finales del 2010 el Financial Stability Board (FSB), public un reporte
con veintin recomendaciones con el cual se pretende que las reformas regulatorias
necesarias sean adoptadas lo antes posible.

A) Las reglas emitidas por lo reguladores mexicanos estn en lnea con los acuerdos del
G20. La entrada en vigor de esta regulacin en Mxico ser en el momento apropiado y
sin pretender adelantarse. La normatividad mexicana contiene reglas para contrapartes,
bolsas y plataformas operativas, entre ellas se encuentra lo siguiente:

Las contrapartes centrales sern los repositorios de lo que compensen y liquiden y

se ajustaran a los estndares de la IOSCO.
 28

Banco de Mxico tambin se contempla como repositorio de informacin, ya que,

les interesa conservar y reforzar esa funcin.

Los brkeres o casas de corretaje han evolucionado a plataformas similares a

bolsa que estarn reguladas por reglas comunes.

Las contrapartes centrales como Asigna u otras, estn obligadas a compensar

todo lo que se opere en las plataformas autorizadas y debern obtener una
certificacin de un organismo reconocido a nivel internacional como por ejemplo, la
CFTC.

Las operaciones de derivados se deben operar a travs de brkeres certificados y

autorizados o Bolsas (MexDer) y se deben liquidar en una contraparte central
como lo es una cmara de compensacin a travs de un socio liquidador. Estas
entidades debern estar autorizadas por la CNBV.

Las operaciones derivadas estandarizadas debern ser liquidadas a travs de

cmaras de compensacin establecidas en Mxico o en contrapartes centrales del
exterior reconocidas por Banxico.

En caso de celebrarse la operacin de forma privada y sin utilizar una contraparte

central el requerimiento de capital es mucho m elevado.

Las contrapartes centrales llevan la administracin de los requerimientos de

mrgenes y llamadas de margen y de los lmites operativos por participante.

B) Las Reglas Tripartitas (Banco de Mxico, SHCP y CNBV):

Por su parte, en abril de 2014 se dieron a conocer las reglas para la regulacin del
mercado de derivados. Entre ellas estn las modificaciones a las reglas para la
realizacin de operaciones derivadas de Banco de Mxico que incorporan lo
siguiente:

Modificaciones a las Reglas a las que habrn de sujetarse los participantes del
mercado de contratos de derivados listados en bolsa (reglas tripartitas) de
Banxico, CNBV y SHCP:

Se desvinculan muchas funciones y actividades que MexDer y Asigna tienen en

conjunto.

En su caso, MexDer deber suspender la operacin de los clientes, socios

liquidadores u operadores, cuando Asigna le informe que alcanzaron los lmites de
exposicin al riesgo o en incumplimientos de requerimientos.
 29

Los socios liquidadores debern llevar registros por separado de las operaciones
que provengan de MexDer de aquellas que provengan de brkeres.

El patrimonio mnimo de las cmaras de compensacin ser establecido por

Banxico durante el primer trimestre de cada ao, tomando en cuenta el tipo de
contratos que compense y liquide y sus riesgos.

Posibilidad de que las cmaras de compensacin puedan prestar servicios

adicionales, como servicios de conciliacin, confirmacin o clculo de flujos y
gestin de la liquidacin de pagos.

C) Las Disposiciones de carcter general aplicables a las sociedades que administran

sistemas para facilitar las operaciones con valores de la Comisin Nacional Bancaria y de
Valores (CNBV):

Modifican diversos requerimientos para constituir una sociedad que administre

sistemas para facilitar la operacin.

Debern acreditar ante la CNBV que cuentan con las conexiones necesarias con
alguna cmara de compensacin.

Incluye diversas reglas relacionadas con la integracin de su consejo de

administracin y nombramiento de principales directivos y consejeros
independientes.

Al igual que la bolsa, debern suspender la operacin de las instituciones de

crdito o casas de bolsa cuando la cmara de compensacin le informe que
alcanzaron los lmites de exposicin al riesgo o en incumplimientos de
requerimientos.

En los contratos que suscriban con bancos y casas de bolsa, debern obtener su
autorizacin para que la informacin de sus contratos pueda ser proporcionada a
la cmara de compensacin.

D) La circular de Banco de Mxico:

En septiembre de 2012, Banco de Mxico dio a conocer un borrador de la circular

en la que se incluye la definicin de las operaciones derivadas estandarizadas
(swaps y futuros sobre TIIE28).
 30

CONCLUSIONES

Captulo 3

El que la emisin de los swaps pudiera considerarse prcticamente pudiera ser infinita,
tanto de compra como de venta y como un atributo que ayuda a que existan alrededor de
mundo mercados altamente lquidos y que facilita la entrada y salida de posiciones, ha
preocupado a los reguladores a nivel mundial por su crecimiento tan grande.

Por la razn expuesta en el inciso anterior, las autoridades financieras a nivel mundial
han emitido regulaciones especiales para topar su tamao y mitigar el riesgo de una
posible crisis global.

Los Intermediarios financieros ofrecen estos productos a sus clientes a la medida para
cubrir sus riesgos, pero a su vez, realizan operaciones especulativas por cuenta propia en
este mercado sin tope de emisin, con la nica restriccin de contratar con contrapartes
de calidad crediticia diferente estos instrumentos.

Los reguladores para concentrar todo el riesgo contraparte en una sola entidad con la
mejor calificacin crediticia, y dadas sus caractersticas de manejo del riesgo va
colaterales, han encontrado en las contrapartes centrales y cmaras de compensacin
una herramienta para mitigar el riesgo de una crisis global.

Los futuros pueden considerarse swaps de un slo eslabn, sin embargo, coloquialmente
se le ha dado ese nombre a los que son derivados de la curva intertemporal de tasas de
inters de referencia y que cuentan con dos o ms eslabones o cupones.

Hay muchos tipos de swap, en algunos su diseo y valuacin algunos son muy sencillos y
otros muy complicados, estos involucran al menos dos activos de referencia, tasa fija/
flotante, en tasas con distintas divisas, o ndices/tasa, etc.

PREGUNTAS

Cules son los antecedentes de los swaps?

Explique cmo aplica la teora de la ventajas comparativas y como aplica con los swaps.

Qu es un swap de tasas de inters?

Explique las implicaciones de listar los swaps en las bolsas y el porqu se hizo.

Qu aplicaciones se le dan a los swaps?

Explique cmo operan los swaps de tasas de inters tradicionales o cuponados.

Qu tipos de swaps se pueden encontrar en el mercado privado (OTC)?

Explique los futuros de swaps y sus aplicaciones.

 1

CAPTULO 4

OPCIONES Y SUS APLICACIONES

Contenido:

1.0 Diferencia entre un futuro y una opcin

2.0 El concepto de warrant es

3.0 Contrapartes

4.0 Precio de ejercicio (strike price) de las opciones

5.0 Tipos de opciones

5.1 Opcin americana

5.2 Opcin europea

6.0 La prima de una opcin

7.0 Opciones dentro del dinero, al dinero y fuera del dinero

7.1 Relacin del costo de la prima y el nivel de cobertura (dentro, fuera y al dinero)

8.0 Las griegas

8.1 Delta

8.2 Gama

8.3 Theta

8.4 Vega

8.5 Rho

9.0 Valuacin de opciones

9.1 Algunos modelos de valuacin de opciones

9.2 Tipos de volatilidad

9.3 El modelo Black and Scholes (B&S)

9.4 Variables que intervienen en el precio de una opcin utilizando en modelo B&S

10.0 Opciones que se pueden encontrar en MexDer

 2

11.0 Estrategias con opciones

11.1 Call sencillo o call plain vanilla

11.2 Put sencillo o put plain vanilla

11.3 Estrategias con opciones (direccional)

11.4 Bull spread

11.5 Bear spread

11.6 Straddle Largo

11.7 Strangle de compra, Largo

11.8 Mariposas o butterflies

11.9 Cndor Largo

11.10 Collares

11.11 La paridad call/put

11.12 Techos (caps) y pisos (floors) de tasas de inters

12.0 Opciones Exticas

13.0 Notas estructuradas

Conclusiones captulo 4

Preguntas
 3

CAPTULO 4

OPCIONES Y SUS APLICACIONES

Durante 2012, el maz lleg a un precio de 8.20 dlares por bshel y muchos
productores saban que era una buena oportunidad para asegurar un precio
mnimo a su cosecha mediante la compra de un put, sin embargo, la gran mayora
no lo aprovech por creer que el precio de la cobertura era muy onerosa (50
centavos de dlar por bshel), seis meses despus el precio se ubic por debajo
de 4.5 dlares por bshel.

Muchas personas creen que cubrir su riesgo tiene un costo muy elevado; las
opciones son una alternativa que permiten cubrir el riesgo de acuerdo a un
presupuesto pre-establecido. Son instrumentos muy flexibles mediante el cual se
pueden disear estrategias y combinaciones que permiten bajar el costo
ajustndose a un rango de cobertura bien analizado.

1.0 Diferencia entre un futuro y una opcin:

El concepto de futuros y opciones es universal y aplica para cualquier bien de referencia o

subyacente y con ellos se pueden construir estrategias de acuerdo a las necesidades del
usuario y aunque ambos son productos derivados que tienen usos similares, a la vez
tienen diferencias fundamentales que los distinguen.

El concepto de futuro es:

Futuro es un instrumento derivado en el que se adquiere el compromiso u obligacin de

entregar o recibir en una fecha determinada un bien fsico o financiero con cierta calidad y
cantidad especfica.

El concepto de opcin es:

Opcin es un derecho que adquiere el comprador de la opcin a cambio del pago de una
prima al vendedor; este derecho tiene una vida limitada, por lo que tiene una fecha de
vencimiento y un nivel de cobertura elegido por el comprador.

Existen dos tipos de opciones:

1) Las que otorgan al comprador el derecho a comprar un bien de referencia (subyacente)

a cierto precio preestablecido, llamadas calls. El comprador adquiere el derecho de
comprar dicho bien a un precio inferior al del mercado, en la fecha definida, en tanto que
el vendedor adquiere la obligacin de venderlos a dicho precio si la opcin es ejercida por
el comprador.

2) Las que otorgan al comprador el derecho a vender un bien de referencia (subyacente)

a cierto precio preestablecido, llamadas puts. El comprador adquiere el derecho de
 4

vender a un precio superior al del mercado, en la fecha definida, en tanto que el vendedor
adquiere la obligacin de comprarlos a dicho precio si la opcin es ejercida por el
comprador.

Como se observa, existen compradores y vendedores de calls y compradores y

vendedores de puts, es decir, se trata instrumentos distintos.

En una opcin, el que paga la prima contrata el derecho y el que recibe la prima adquiere
la obligacin.

El derecho contratado por el comprador es:

En el caso del call, para comprar el bien de referencia (subyacente) cuando el precio de
mercado est por encima del precio elegido (precio de ejercicio) por el comprador al
contratar la opcin, es decir, se acuerda un precio mximo de compra del bien de
referencia a una fecha determinada.

En el caso del put, para vender el bien de referencia (subyacente) cuando el precio de
mercado est por debajo del precio elegido (precio de ejercicio) por el comprador al
contratar la opcin, es decir, se acuerda un precio mnimo de venta del bien de referencia
a una fecha determinada.

Las obligaciones son adquiridas por el vendedor de las opciones (call o put) por haber
recibido el pago de una prima a cambio de vender un derecho.

Las opciones funcionan de forma similar a un seguro, si se adquiere alguno de estos

seguros (opcin), el asegurador, representa el vendedor y el asegurado, que es el
comprador, adquiere el derecho de ejercerlo en caso de que ocurra un evento. El costo de
la prima depender del nivel de cobertura el comprador contrat desde el inicio, es decir,
mientras mayor sea la cobertura mas alto ser el costo de la prima.

2.0 El concepto de warrant es:

Es un instrumento muy similar a una opcin y que al igual que esta, segn el caso, da
derecho a comprar o a vender un activo en unas condiciones preestablecidas. Son valores
negociables en bolsa y otorgan a su tenedor el derecho, pero no la obligacin de comprar
(warrant tipo call) o vender (warrant tipo put) una cantidad determinada de un activo
(activo subyacente) a un precio prefijado (precio de ejercicio o strike price) a lo largo de
toda la vida del warrant o a su vencimiento.

Para adquirir ese derecho, el comprador debe pagar el precio del warrant, tambin
llamado prima, a un vendedor. La cotizacin de un warrant representa en todo momento el
precio a pagar por adquirir ese derecho.
Los warrants tipo call, protegen a su comprador de alzas en el precio del bien referido, a
cambio de una prima y a diferencia de las opciones, son por lo general emitidos por las
empresas sobre su propia tenencia de acciones y cuando emiten deuda se ofrecen como
parte de la estructura de la emisin.
 5

Los warrants tipo put, protegen a su comprador de bajas en el precio del bien referido, a
cambio una prima y a diferencia de las opciones, por lo general son emitidos por las
empresas sobre su propia tenencia de acciones y cuando emiten deuda los ofrecen como
parte de la estructura de la emisin.

En Mxico los ttulos accionarios han adoptado el nombre de warrants e

independientemente de que las empresas puedan emitir, las casas de bolsa y bancos se
han dedicado a la emisin de estos instrumentos, enfocndose a acciones de referencia
listadas en bolsas como la Bolsa Mexicana de Valores.

Por regulacin los warrants deben de listarse como otro instrumento en la Bolsa Mexicana
de Valores y previo a realizar la emisin, se debe obtener autorizacin de la CNBV.

3.0 Contrapartes:

En el caso del mercado privado (OTC), la contraparte es con la que el cliente cerr la
operacin.

Si la adquisicin de las opciones es a travs de una bolsa de derivados, el riesgo de

incumplimiento se minimiza por el hecho de existir una cmara de compensacin de por
medio. Esta le cobra a los compradores la prima que deben pagar por la adquisicin de la
opcin y a su vez, vigila diariamente que los vendedores mantengan su nivel de garantas
(la cual incluye la prima recibida por el comprador a travs de la cmara de
compensacin) para que en su caso, compensen las prdidas.

Para cualquier comprador de opciones, el monto mximo de prdida por la adquisicin de

una opcin es el pago de la prima, en cambio, para los vendedores al igual que en los
futuros no existe un lmite mximo de prdida, es por ello que se les solicitan garantas
para asegurar su cumplimiento.

4.0 Precio de ejercicio (strike price) de las opciones:

El precio de ejercicio (en ingls: strike price) es el precio elegido por el comprador de la
opcin para estar protegido de los movimientos del precio de un bien de referencia
(subyacente) a cambio del pago de una prima.

Es el nivel a partir del cual se tiene cobertura, en decir, es el parmetro que se utiliza para
medir la utilidad o prdida de la operacin. El comprador de la opcin elegir si ejercerse
su derecho a partir de ese nivel. En caso de que exista entrega fsica del bien de
referencia, en el caso del call si se ejerce el derecho de la opcin, ese ser el precio al
cual comprar el bien de referencia de la opcin. En el caso de un put, ser el precio al
cual tendr el derecho de vender el bien de referencia.
 6

Por ejemplo:

Si se hace un paralelismo con los seguros donde se paga un deducible, si el asegurado

registrara un siniestro har una evaluacin entre ejercerlo pagando un deducible o arreglar
por su parte el dao y dejar a un lado su derecho.

Para las opciones tipo call desde el punto de vista del comprador (lo aseguran contra
alzas en el precio, o sea, comprar a un precio ms barato que el del mercado). Si su
precio de ejercicio es menor al precio del mercado, entonces le conviene ejercer su
derecho y comprar al precio de ejercicio que sera ms barato, o bien, una alternativa que
tiene, sera vender la opcin y obtener una utilidad entre la prima paga y recibida.

Por el contrario, el vendedor del call, en la medida en que el nivel del precio del mercado
va subiendo este pierde parte el ingreso recibido por la prima de la venta de la opcin,
hasta perder toda o ms, sin lmite.

Por ejemplo, en Mxico en el mes de octubre del 2008, la paridad cambiaria estaba en 10
pesos/dlar y en slo cinco das subi a 14 pesos/dlar. Los compradores de call
ejercieron sus derechos o vendieron la opcin obteniendo utilidades sustanciosas.

En la grfica 4.1, se observa el perfil de riesgo de la compra de un call, donde el

comprador paga una prima y tiene derecho a ejercer el comprar al precio de ejercicio de
10 pesos por dlar, si el subyacente cotiza por encima de este nivel y sin lmite.

En la grfica 4.2 vemos el perfil de la venta de un call a un precio de ejercicio ms alto, en

este caso a 15 pesos/dlar, con una prima de costo es ms bajo y su perfil de riesgo es
de ganancias limitadas con prdidas ilimitadas a partir de 16 pesos (15 pesos ms la
prima recibida).

Grfica: 4.1 Grfica 4.2

CALL CORTO

1.5
PERDIDAS/UTILIDADES

1
Prima Precio de
0.5 Recibida Baja precio Ejercicio Sube precio
0
-0.5
15
13

17

19
7

9
1

11

-1
-1.5
-2 Punto de
-2.5 Equilbrio
-3
-3.5
PRECIO DEL SUBYACENTE

Fuente: Elaboracin propia Fuente: Elaboracin propia

 7

En el caso de las opciones tipo put, el comprador se asegura contra bajas en el precio del
bien de referencia, es decir, tiene el derecho de vender a un precio ms alto que el del
mercado y lo ejercer, siempre y cuando, su precio de ejercicio sea mayor al precio del
mercado, o bien, podra vender la opcin, obteniendo una ganancia que se deriva de la
prima pagada y recibida.

El vendedor del put pierde parte de su ingreso de la prima recibida por la venta de la
opcin, en la medida en que el nivel del precio del mercado va bajando, hasta registrar
prdidas ilimitadas.

En 2012, cuando el precio internacional del trigo cotizaba por encima de los 10
dlares/bshel y en tres meses baj a cerca de 8 dlares por bshel. Los compradores de
put ejercieron sus derechos o vendieron la opcin obteniendo utilidades sustanciosas.

En la grfica 4.3, se puede observar el perfil de riesgo de la compra de un put, donde el

comprador paga una prima y tiene derecho a ejercer el comprar al precio de ejercicio de
10 dlares por bshel, si el bien de referencia, en este caso el trigo cotiza por abajo de
este nivel y sin lmite.

En la grfica 4.4, se distingue la venta de un put a un precio de ejercicio ms bajo, en este

caso a 10 dlares por bushel, se tiene un costo por la prima de la opcin ms bajo y su
perfil de riesgo es de ganancias limitadas a la prima recibida, con prdidas ilimitadas a
partir de 9 dlares (10 dlares menos la prima recibida).

Grfica: 4.3 Grfica: 4.4

PUT LARGO PUT CORTO

PERDIDAS/UTILIDADES

12 2 Precio de ejercicio
PERDIDAS/UTILIDADES

10 1
prima
0
8 -1
1

13

15

17

19
5

11

6 -2 Punto de equilibrio
Baja precio Sube precio
4
Punto d e Equilibrio
-3
Precio baja Precio sube -4
2
-5
0 -6
1

11

13

15

17

19

-2 Precio de
-7
-4
Ejercicio
-8
prima -9
PRECIO DEL SUBYACENTE
PRECIO DEL SUBYACENTE

Fuente: Elaboracin propia Fuente: Elaboracin propia

5.0 Tipos de opciones:

De acuerdo a la manera de ejercer el derecho existen dos tipos de opciones, americanas

y europeas.
 8

5.1 Opcin americana:

Es aqulla opcin cuyo derecho se puede ejercer por el comprador durante la vida de
dicho instrumento.

En el caso de las opciones americanas tipo call, el comprador puede ejercer el derecho de
comprar el bien de referencia al precio de ejercicio pactado, sin que la opcin haya
llegado a su vencimiento. En ese caso, el vendedor tiene la obligacin de entregar, contra
pago, el bien de referencia al precio de ejercicio.

En el caso de las opciones americanas tipo put, el comprador puede ejercer el derecho de
vender el bien de referencia al precio de ejercicio pactado, sin que la opcin haya llegado
a su vencimiento. En ese caso, el vendedor tiene la obligacin de comprar, contra
entrega, el bien de referencia al precio de ejercicio.

Es de destacarse, que en el caso de movimientos del precio del bien de referencia a favor
de la opcin en cuestin (call o put) las opciones americanas son cada vez ms ejercibles
y la prima va captando dichos movimientos incrementando su valor y en adicin que a la
opcin todava le resta vida que pudiera convertirse en ms movimientos a favor del
comprador, por lo que, ser necesario que el comprador realice una evaluacin sobre la
conveniencia econmica de ejercer o de vender la opcin.

5.2 Opcin europea:

Es aqulla opcin en la que el comprador puede ejercer el derecho hasta su vencimiento.

En el caso de las opciones europeas tipo call, el comprador puede ejercer el derecho de
comprar el bien de referencia al precio de ejercicio pactado, hasta su vencimiento. En ese
caso, el vendedor tiene la obligacin de entregar, contra pago, el bien de referencia al
precio de ejercicio.

En el caso de las opciones europeas tipo put, el comprador puede ejercer el derecho de
vender el bien de referencia al precio de ejercicio pactado, slo si la opcin ha vencido. En
ese caso, el vendedor tiene la obligacin de comprar, contra entrega, el bien de referencia
al precio de ejercicio.

6.0 La prima de una opcin:

La prima de una opcin representa el valor o el costo de una opcin. Es el costo del
seguro que se desea contratar segn el nivel de cobertura.

La prima se puede dividir en 2 elementos:

Prima = valor intrnseco + valor en el tiempo.

 9

El valor intrnseco se puede traducir como la ganancia la opcin en ese momento, es

decir, la diferencia entre el precio de ejercicio (precio base a partir del cual est cubierto) y
el precio del mercado.

El valor en el tiempo sencillamente es valor que se le asigna en trminos monetarios a la

probabilidad de que la opcin se ejerza en el tiempo que le resta de vida.

Si se hace una comparacin con el costo de un seguro de coche, el valor intrnseco sera,
si una persona asegura un coche que tiene un cristal roto, en este caso y si la
aseguradora revisa el coche, le cobrar el valor del cambio del cristal por uno nuevo.

El valor en el tiempo de ese seguro que sera la prima estndar que cobran por asegurar
el coche (sin cristal roto).

Prima= El cristal roto (valor intrnseco)+ prima estndar del seguro (valor en el tiempo)

7.0 Opciones dentro del dinero, al dinero y fuera del dinero:

Los adjetivos calificativos que se les da a las opciones dependiendo del nivel de precio de
ejercicio en cuestin, son:

dentro del dinero, fuera del dinero y al dinero.

Si la opcin tiene valor intrnseco (diferencia positiva entre el precio de mercado y precio
de ejercicio) se dice que est dentro del dinero (en ingls: in the money).

Para call, precio de mercado mayor a precio de ejercicio.

Para put, precio de mercado menor a precio de ejercicio.

Si su valor intrnseco es cero (el precio de mercado = precio de ejercicio), se dice que est
al dinero (en ingls: at the money).

Para call y put, precio de ejercicio igual a precio de mercado.

Si la diferencia entre el precio de mercado y precio de ejercicio es negativo su valor

intrnseco es cero.

No puede haber valores intrnsecos negativos, ya que, eso significara que el vendedor de
opcin le paga al comprador de la opcin, por lo que, ese valor se limita a cero y se dice
 10

que estas opciones se encuentran fuera del dinero (en ingls: out of the money)
aunque al existir la probabilidad de ejercerse se cobra un costo simblico.

Para call, precio de mercado menor a precio de ejercicio.

Para put, precio de mercado mayor a precio de ejercicio.

7.1 Relacin del costo de la prima y el nivel de cobertura (dentro, fuera y al

dinero):

El costo de la prima de una opcin puede ser diferente segn el nivel de cobertura que se
elija (precio de ejercicio) y el plazo de vida de la opcin.

Con respecto al nivel de cobertura para las opciones tipo call, la prima ser ms baja
mientras ms alto sea el precio de ejercicio acordado en comparacin con el precio del
mercado del bien de referencia.

Se dice que la opcin call se encuentra fuera del dinero cuando ms elevado est el
precio de ejercicio elegido en comparacin con el precio del mercado y dentro del dinero
cuando en precio de mercado sea superior al precio de ejercicio.

Con respecto a los puts, es el caso opuesto, mientras ms elevado sea el precio de
ejercicio elegido en comparacin con el precio del mercado, la prima pagada ser mayor.

Se dice que un put est dentro del dinero si el precio de ejercicio elegido es mayor al
precio de mercado del bien de referencia. El tener un valor intrnseco positivo dar por
resultado una prima ms alta. Por su lado, se dice que un put est fuera de dinero si el
precio de ejercicio elegido es inferior al precio de mercado del bien de referencia y el tener
un valor intrnseco de cero da por resultado una prima con un menor costo.

Con respecto al plazo de una opcin, se dice que la probabilidad de beneficiarse de los
movimientos de los precios del mercado de un bien de referencia es ms factible en un
plazo mayor, por lo que se concluye que mientras ms vida tenga una opcin ms alto
ser su precio y eso aplica para ambas opciones, calls y puts.

8.0 Las griegas:

Cuando se habla de opciones por lo general se presentan confusiones con conceptos

abstractos como los de la Delta, la Gama, la Rho, la Theta y la Vega. Estas representan
simplemente el cambio en el precio de la opcin, cuando existe un cambio en el precio del
bien de referencia, en la delta, en la tasa de inters, en el tiempo o en la volatilidad
respectivamente, es decir, en cada una de las variables que se utilizan para calcular el
precio de la prima de la opcin, dejando las dems variables sin cambio. Es un anlisis de
sensibilidad variable por variable, que cuya suma integran el clculo del precio de una
 11

opcin. Los economistas llaman a esto elasticidades precio, en este caso en el costo de
la prima de la opcin ante un cambio en la variable respectiva.

A continuacin se describir brevemente el significado de cada una de ellas.

8.1 Delta:

La Delta es el cambio en el precio de la prima de la opcin cuando cambia el precio del

bien de referencia. Tambin representa la probabilidad de ejercicio de la opcin. Para los
economistas esta sera la elasticidad del precio de la prima de la opcin ante un cambio
en el precio del bien de referencia.

En el caso de un futuro o de una accin la probabilidad de ejercicio es de 100% por

tratarse de una obligacin que se ejercer al vencimiento del plazo se gane o se pierda,
por lo tanto, su delta es de 1. Esto no es as con las opciones donde el comprador puede
elegir un precio de ejercicio el cual puede tener altas posibilidades de ejercerse (dentro
del dinero), o bien, bajas probabilidades de ejercer el derecho al vendedor (fuera del
dinero).

Por ejemplo, en el Mercado Mexicano de Derivados, MexDer, se tienen listadas opciones

sobre futuros del IPC, y si se asume que el futuro cotiza en 42,900 puntos y la prima de la
opcin tipo call que se calcul tiene un valor de 1,000 puntos a X precio de ejercicio y a
su vez, se supone que el IPC sube a 42,910, es decir, 10 puntos. Si de la misma forma se
observa que el valor de la prima del call se mueve a 1,006 puntos con ese mismo precio
de ejercicio X, se puede decir que la prima de la opcin se movi slo 6 puntos mientras
que el subyacente 10, esto da lugar a decir que se tiene una delta del 60%, es decir,
6/10= 0.60= 60 por ciento.

Otro significado de la delta, es que refleja la probabilidad de ejercicio de la opcin al

plazo que le resta para su vencimiento, que en el caso de ejemplo anterior sera del 60%.
De la misma forma, ese clculo puede ser utilizado para crear una opcin sinttica o
simulada con el bien de referencia, en este caso del ejemplo sera con futuros del IPC, los
cuales tienen una probabilidad de ejercicio del 100%. Para lograr obtener el efecto de un
call a X precio de ejercicio y con una delta de 0.60 se deben que comprar 0.6 contratos
de futuros por cada opcin del IPC, esto es 100%*0.6= 60%.

Otra forma de simular la opcin de 0.60 de delta sera adquiriendo opciones con deltas
menores al 0.60 (60%), es decir con precios de ejercicio ms fuera del dinero o menor
probabilidad de ejercerse, pero con el mismo monto nocional de la opcin. Por ejemplo, la
adquisicin de compra de dos opciones de 0.30 (30%) o una de 0.15 (15%) ms una de
.45 (45%). Para verificar su conveniencia habra que evaluar si econmicamente es
rentable y viable este ejercicio, de tal forma que se pueda obtener un beneficio.

Los operadores de opciones utilizan este modelo para cubrir los portafolios de las
opciones que emiten, utilizando contratos de futuros. Tambin esto se puede lograr con la
 12

compra o venta del bien de referencia o con la adquisicin de opciones ms rentables. A

esto se le llama cobertura dinmica. La cobertura vara porque el precio de referencia as
lo hace, de la misma forma en que la delta lo hace cada vez que cambia el precio de
mercado del bien de referencia, lo cual es constantemente. Este hecho da lugar a que la
probabilidad de ejercicio tambin cambie y con los movimientos del mercado, la cobertura
podra ser excesiva o menor y debe ser balancearla con mucha frecuencia.

Es importante mencionar que el parmetro delta para los calls puede ir de 0 a 1 y para
los puts de 0 a -1. Los vendedores de calls que cubren las opciones dinmicamente la
llevan a cabo con la compra de contratos de futuros o con la compra del bien de
referencia, en tanto que los vendedores de puts llevan a cabo su cobertura vendiendo
futuros o el bien de referencia, en la proporcin que indica la delta.

Un ejercicio interesante que se puede llevar a cabo para replicar los rendimientos
generados por los movimientos en el precio del bien de referencia hacia la alza (como el
de una accin), sera con la compra una opcin tipo call muy dentro del dinero cuya
delta sea lo mas cercana a uno. Es verdad que se pagara una prima muy elevada, sin
embargo, dicho monto sera mucho menor que el desembolso que se requiere para la
compra del bien de referencia (en su caso de la accin).

El resultado de esta estrategia sera que el valor de la prima del call absorber el
rendimiento del bien de referencia, es decir, que mientras ms suba el bien de referencia
la prima de la opcin lo reflejar de forma similar, es decir, 1 a 1.

En el caso de la compra de un put sera reflejar el los rendimientos pero con el precio de
mercado bajando, 1 a 1 algo as como replicar una venta en corto pero sin prstamo de
valores (o la venta de un futuro).

Ambas estrategias descritas tendran una prdida topada al costo de la prima.

8.2 Gama:

Gama, es el parmetro de las opciones o de cualquier portafolio, que mide el cambio de

su delta cuando cambia el precio del bien de referencia. En trminos matemticos, es la
segunda derivada del precio de la prima de la opcin cuando cambia el precio del bien
de referencia, es decir, el cambio del cambio, el primer cambio es la delta y el segundo
cambio sera la gama.

Los economistas la entenderan como la elasticidad precio de la delta cuando cambia el

precio del bien de referencia.

Representa un remanente que el parmetro delta no puede medir. Esta vara de forma
distinta al factor 1 (no lineal) de la delta y est determinada por la curvatura de la funcin
matemtica.
 13

Al momento de replicar el comportamiento de una opcin, crendola sintticamente para

fines de cobertura, el indicador gama deber ser tomada en cuenta para que la
cobertura sea ms exacta y que no existan faltantes o excesos.

Si se toma en cuenta el ejemplo anterior, con una delta de 0.60 y despus de llevar a
cabo los clculos para obtener la gama arroja un resultado de -.02 (-2%), entonces la
cobertura a realizar ser al 58%. En el caso de que se quiera replicar la compra de una
opcin tipo call para llevar a cabo una cobertura dinmica habra que comprar 58% del
bien de referencia, o sea, 60% de la delta y -2% de la gama. Dicha cobertura podra
llevarse a cabo directamente con el bien de referencia.

Si se toma en cuenta la gama y la delta la probabilidad de que la opcin se ejerza sera

del 58%.

La gama puede ser positiva o negativa tanto para los calls como para los puts.

8.3 Theta:

Theta, es el parmetro de las opciones o de un portafolio, que mide la sensibilidad del

cambio en el precio de la prima con el paso del tiempo. Es el efecto que tiene la opcin
por cada da que pasa de la vida de la opcin. Los economistas la consideraran como la
elasticidad del precio de la opcin ante un cambio en el tiempo.

El comportamiento del parmetro theta es ms estable a mayor plazo de vida de la

opcin y conforme se va acercando el vencimiento, el valor de la prima que le otorga el
tiempo cae ms rpidamente de manera diaria y esto se debe a que mientras ms se
acerca el vencimiento, menor es la probabilidad de un cambio drstico en el valor de la
opcin.

El comportamiento es similar a lo que ocurre con el calor de una plancha cuando se deja
enfriar, en un principio la temperatura vara poco, pero en la medida en que se va
enfriando cada vez se enfra ms rpido.

Para el comprador de la opcin tiene un efecto negativo, porque cada instante que pasa le
resta tiempo de vida y se abarata con el paso del tiempo, en tanto que para el vendedor
el efecto es positivo porque cada da que transcurre es menor el riesgo de que la opcin
se ejerza y representa un beneficio de la prima recibida para este ltimo.

8.4 Vega:

Vega, es el parmetro que proviene de los movimientos de la volatilidad del bien de

referencia. Su clculo representa el cambio en el precio de la opcin cuando vara la
volatilidad.

Para los economistas representa la elasticidad precio de la prima de la opcin ante un

cambio en la volatilidad del bien de referencia.
 14

8.5 Rho:

Se denomina rho a la tasa de cambio del valor de la prima de una opcin o de cualquier
portafolio con respecto a las variaciones en la(s) tasa(s) de inters. Cabe destacar, que al
igual que los futuros de divisas, para el clculo de las primas de las opciones de divisas se
incorporan dos tasas de inters, la domstica y la fornea y entonces se obtiene la rho
domstica y la rho fornea.

Los economistas la consideran como la elasticidad precio de la prima de la opcin ante un

cambio en la tasa de inters domstica y en su caso la fornea.

En el caso de los puts, los incrementos en la tasa de inters domstica se comportan de

manera negativa en el precio de la opcin, por lo que, le restan valor a la prima y de forma
contraria las reducciones en la tasa domstica le agregan valor al precio de esta opcin.

Una de las razones por las que el incremento en la tasa de inters domstica afecta de
forma negativa a la prima del put reduciendo su valor, es porque se asume que a futuro el
valor del bien de referencia subir y al tratarse de un put que protege a su comprador ante
bajas en el precio del bien de referencia, este reduce su valor ante la expectativa terica
de alza porque existira menos probabilidad de ejercerlo.

En el caso de las opciones de divisas un incremento en la tasa fornea incrementar el

precio de la prima del put y una baja en esa tasa se ver reflejada como una reduccin el
precio de la prima.

En el caso de las opciones tipo call ocurrira lo contrario a lo descrito en el prrafo

anterior.

El lector puede darse cuenta que mediante las griegas se puede replicar una opcin de
forma sinttica reemplazando a la compra o venta de una opcin. Para lograrlo debe tener
la capacidad de entrada al mercado inmediata y con ello poder re-balancear el portafolio
constantemente teniendo como insumo los sistemas y procesos necesarios.

9.0 Valuacin de opciones:

Conocer los precios a los que se estn cotizando las opciones a cada momento resulta
fcil gracias a la informacin que se difunde a travs de los diferentes sistemas de
negociacin conectados a las bolsas, los precios estn sujetos a la libre oferta y demanda.
Para conocer el precio justo de las opciones se han desarrollado diversos modelos
matemticos que apoyados en softwares, ayudan a agilizar estos clculos. Las variables
que intervienen en la definicin del precio de una opcin de algn instrumento financiero
son:

1.- El precio del subyacente.

 15

2.- El precio de ejercicio.

3.- Tiempo de vida de la opcin.

4.- La volatilidad del subyacente.

5.- Las tasas de inters.

6.- Los dividendos esperados (en la caso de opciones sobre acciones), los costos de
acarreo y/o almacenamiento (en commodities) y/o algn costo de fondeo de posiciones
(para divisas).

De todos estos elementos, la volatilidad es el factor ms importante en la valuacin de las

opciones, ya que, el precio la prima de cualquier opcin es muy sensible a la volatilidad.
Dado que esta ltima no puede observarse a futuro sino que se tiene que estimar. Para
obtener este insumo y utilizarlo como materia prima para el clculo del costo de las primas
de las opciones se calcula la volatilidad implcita y la volatilidad histrica, sin embargo, con
su clculo no se puede asegurar que el comportamiento a futuro ser el estimado.

La volatilidad implcita que se obtiene directamente del precio al que se encuentran

negociando las opciones, en tiempo real.

La volatilidad histrica se estima con los datos estadsticos de los precios del pasado del
bien de referencia.

9.1 Algunos modelos de valuacin de opciones:

Existen diferentes modelos matemticos para valuar opciones dependiendo del

subyacente. Algunos de ellos son:

1. Black&Scholes, es el ms famoso y sirve para estimar el valor de opciones europeas

sobre acciones en ndices.

2. Modelo Binomial, se puede usar para valuar opciones americanas sobre acciones e
ndices.

3. Garman Kohlhagen, Se utiliza para la valuacin de opciones europeas sobre divisas y

es una derivacin del Black & Scholes.

4. Modelo Black 76: se emplea para la valuacin de opciones estilo europea sobre tasas
de inters.

5. El modelo de Ho y Lee y el de Hull and White Model, se pueden utilizar para la

valuacin de opciones sobre bonos.

6. El modelo de Vasicek, Cox, Ingersoll y Ross Model, se usa para valuar opciones de
bonos con cupn.
 16

Todos estos modelos matemticos son muy sofisticados, sin embargo, existen muchos
softwares que consideran estos modelos con los que se pueden llevar a cabo valuaciones
de opciones.

Cabe destacar que los modelos son inventados y diseados para tratar de reflejar la
realidad, tomando en cuenta las variables que el inventor considera necesarias, por lo que
no hay nada garantizado con el empleo que se les d, sin embargo, han sido de
aceptacin comn. Cada participante ocupa para el clculo de sus opciones el modelo al
que ms confianza le tiene, por lo que, se invita al lector a utilizar el ms confiable y en
caso de dudar sobre la veracidad del modelo a inventar el suyo.

9.2 Tipos de volatilidad:

La volatilidad se considera como el elemento ms crtico de las opciones y representa la

variabilidad que tiene el precio de un activo. Esta puede emanar de distintas fuentes,
como la estadstica, con la que se calcula la volatilidad histrica, que es la variabilidad de
activo contra su media o promedio, o bien, la volatilidad implcita (del mercado) que se
determina directamente del precio de las opciones y se puede obtener mediante el Lema
de Itto.

En las siguientes grficas 4.5 y 4.6, se pueden observar dos distintas acciones, la de
Procter and Gamble y la de Citigroup respectivamente, en ellas se aprecian los
movimientos en los precios de cada accin y que proporcionalmente la accin de
Citigroup tiene ms variabilidad contra su media, lo que indica que es ms voltil.

Grfica 4.5 PRECIOS HISTRICOS DE LA ACCIN DE P&G. (2009-2014)

Fuente: Bloomberg
 17

Grfica 4.6 PRECIOS HISTRICOS DE LA ACCIN DE CITIGROUP (2009-2014)

Fuente: Bloomberg

Como se mencion anteriormente, los precios de ejercicio tienen distintas probabilidades

de ejercicio segn el bien de referencia de que se trate. Una alta probabilidad de ejercicio
se presenta en las opciones dentro del dinero cuya delta podra ser de 0.75, pasando
por los que estn al dinero con delta de 0.5 y hasta los que tienen poca probabilidad de
ejercicio o fuera del dinero con delta de 0.25,

Si se obtiene la volatilidad implcita en los distintos precios de ejercicio utilizando el

Lemma de Itto, se podr observar una figura que se asemeja a una curva tipo sonrisa, lo
cual se le denomina la sonrisa de la volatilidad (en ingls: volatility smile), es decir, que
mientras ms dentro o fuera del dinero est la opcin la volatilidad implcita ser ms
alta que si estuviera al dinero.

En la grfica 4.5, se observa un ejemplo hipottico del precio en pesos del dlar de EUA,
en el que el precio al dinero del subyacente es de 13.00 pesos por dlar, con una
volatilidad de 14.45%, luego entonces, se distingue que los precios ms fuera del dinero
para los calls son a la derecha y mas dentro del dinero a la izquierda. Como se vio
anteriormente, los precios de ejercicio para los puts se aplican de manera inversa. La
sonrisa de la volatilidad tiene una forma con la que se observa en la grfica 4.7:
 18

Grfica: 4.7 LA SONRISA DE LA VOLATILIDAD

Fuente: Elaboracin propia

La volatilidad histrica representa la desviacin estndar de la muestra de datos histricos

del bien de referencia en cuestin. Cabe destacar, que existen modelos estadsticos
denominados Garch que son diseados por matemticos que buscan simular a futuro
del comportamiento de la volatilidad y con ello predecirla.

Mientras mayor sea la volatilidad mayor ser el precio de las opciones a cotizar y es
probable que para tener una mayor proteccin los participantes del mercado puedan
decidir de forma individual e independiente el aumentar el rango de su compra y venta en
el mercado. Por lo general, esto ocurre cuando no existen muchos participantes y el
mercado de opciones no presenta muchas posturas de compra y venta lo que origina un
mercado poco lquido y con poca profundidad, esto incrementa el riesgo de que los
participantes que han operado y que tiene posiciones abiertas no puedan deshacer sus
posiciones de opciones a precios razonablemente justos.

9.3 El modelo Black and Scholes (B&S):

El modelo fue inventado por un economista y un matemtico, Fisher Black y Myron

Scholes respectivamente, en el ao de 1974, y su objetivo era la valuacin de opciones de
productos financieros. Y se sintetiza en una frmula que se puede aplicar fcilmente. El
modelo si bien no fue novedoso en el resultado (un resultado similar se encuentra en
Bachelier, 1905), s lo fue en el enfoque. Este le dio un sentido de valuacin de activos
contingentes a travs de la valuacin de una cartera replicante que durante un perodo
muy breve de tiempo asemeja a una cartera sin riesgo y por lo comentado en trminos de
ser una martingala con respecto a la distribucin riesgo neutral. Entonces tiene como valor
esperado el precio del bien de referencia llevado en tasa de inters al plazo.
 19

Esta se basa en utilizar la modelacin del comportamiento de un bien de referencia cuyo

comportamiento en los precios es estimado a travs de una distribucin estadstica Log-
Normal, de ah que la distribucin estimada de rendimientos es una distribucin normal
en la que la desviacin estndar sirve de estimador para valuar la volatilidad y est de
acuerdo a los supuestos del modelo se supone es constante en el tiempo que dura la
opcin.

La formula Black & Scholes es la ms famosa por su metodologa y se utiliza como

estndar para valuar opciones sobre cualquier tipo de subyacente, pero principalmente
acciones. Sin embargo, existen ciertas derivaciones que son bsicamente ajustes para
valuar ciertos subyacentes como tipos de cambio, tasas de inters, acciones, etc.

La frmula de Garmman y Kolhagen, para valuar divisas y opciones sobre futuros de

divisas.

Las frmulas de Vasicek, Cox, Ingersol y Ross, Hull y White opciones sobre tasas de
inters.

El modelo Binomial es otro mtodo para valuar opciones y se puede considerar como
una forma discreta de la Black & Scholes que es continua. Para conocer ms detalles de
este tema, Jaime Gerardo Hernndez Aguilera los demuestra magistralmente en su tesis
de Maestra en Economa y Negocios Titulada OPCIONES: MTODOS ALTERNATIVOS
EN LA ESTIMACIN DE LA VOLATILIDAD, escrita en el ao de 1997.

La formula Black and Scholes es la siguiente:

Donde :

C= Call

P= Put

S= Precio del bien de referencia (subyacente)

K= Precio de ejercicio

r= Tasa de inters

t= Tiempo, plazo en trminos de un ao.

N(d1)= Valor de la estadstica normal de d1

 20

N(d2)= Valor de la estadstica normal de d2

: Volatilidad de bien de referencia (subyacente).

Ln: Logaritmo natural del valor obtenido.

Como todo modelo este tiene los siguientes supuestos:

1) El precio de las acciones suponen media y varianza constantes.

2) Las ventas en corto son permitidas.

3) No hay costos de transaccin ni impuestos.

4) No hay pago de dividendos de la accin durante la vida de la opcin.

5) No hay oportunidades de arbitraje.

6) Las sesiones de operacin son continuas.

7) La tasa libre de riesgo es constante.

Estos supuestos son poco realistas en la mayora de las situaciones de la vida real, por
lo que una manera heurstica de correccin de las fallas en la modelacin log normal
es hacer lo que en los mercados se conoce como volatility smile, que es un proxy a los
ajustes de diferentes de distintas distribuciones de precio implcitas en el subyacente.

Para demostrar su aplicabilidad, se lleva a cabo un ejercicio utilizando la frmula de Black

and Scholes, donde se encontrar el valor de una opcin tipo call con los siguientes
valores:

Precio de bien de referencia= 42,

Precio de ejercicio= 40,

Plazo= 180 das,

Tasa libre de riesgo= 10%,

Volatilidad.= 20%

1) Se obtiene el valor de d1, sustituyendo:

d1= Ln(42/40)+ (0.10+((0.20^2)*0.5)))*0.5)/(0.2*(0.5)^0.5)

 21

d1=0.04879+(0.12*0.5)/0.14142=0.7693

2) Se obtiene d2 sustituyendo d1 en la ecuacin:

d2= d1-*(t^0.5)

d2= 0.7693-(0.2*0.70711)

d2=0.62788

3) Se sustituyen los valores d1 y d2 en la ecuacin de C:

C= S*N(d1)- Xe^(-rt)*N(d2)

C= 42*N(0.7693)- 40*(.95123)*N(0.6278)

C=42*N(0.7693)- 38.049*N(0.62788)

4) Se busca en tablas de la distribucin normal los valores de d1 y d2:

N(0.7693)= .7791

N(.06278)= .7693

5) Se hace el clculo para obtener el valor de la opcin tipo call que es:

42*.7791-38.049*.7349= 4.76

En el desarrollo de la frmula de valuacin de opciones Black & Scholes se aporta la idea

de la cobertura de las opciones a travs de la cobertura de las variables que intervienen
en el clculo de las opciones y esto se realiza mediante anlisis de sensibilidad de cada
variable, como la delta, gama, theta, rho, vega que son las griegas que se
mencionan con anterioridad. En otras palabras, consiste en simular el comportamiento de
cada variable para que en el agregado arroje el mismo resultado que el precio de la
opcin, es decir, crear una opcin de forma sinttica.

Aunque ha servido como un estndar para calcular el precio y esto facilita la cotizacin y
la vida de los negociadores de opciones. El modelo tiene ciertos supuestos que no se dan
en la vida real, por lo que es difcil afirmar que el resultado final ser 100% certero, a
continuacin describimos algunas de estas fallas:

El modelo nicamente despliega los valores que replicaran la opcin en ese instante y
vara en todo momento, ya que, su clculo es continuo (infinitesimal) y no discreto y los
participantes utilizando este mtodo realizan el re-balanceo de sus opciones de forma
discreta, es decir, cuando ms re-balancean una vez al da, cuando este debe ser
constantemente y en todo momento. Esto genera costos adicionales que no se consideran
 22

al realizar las opciones. Nasim Taleb en su artculo, "The Illusions of Dynamic Replication"
mencionan algunas de estas, que son:

No considera comisiones por realizar los rebalanceos y costos de operacin, lo

cual representa un error y el precio la prima de la opcin en cuestin debera ser
ms elevado.

No se consideran los costos de los activos que tienen baja liquidez, es decir, este
modelo es utilizado para activos distintos que operan con distinta velocidad y con
distinto nmero de participantes y por lo tanto los precios de adquisicin son
distintos entre ellos, lo cual debe reflejarse como un riesgo adicional.

No replica el precio del movimiento de activo principal y el modelo no considera

que el activo puede llegar a un valor de cero, o una empresa en quiebra.

Tambin asume que las tasas de inters no varan durante la vida de la opcin.

Por su parte la volatilidad que se utiliza para calcular la opcin es la misma y en el

futuro sta puede ser mayor y esto es un riesgo que puede convertirse en una
prdida importante.

En el caso de las opciones y estructuras exticas la cobertura no es igual y

algunas de estas pueden ser prcticamente imposibles de replicarlas con este
modelo, que es el utilizado.

Hay un nmero infinito de variables que pueden modificar el precio de la opcin en

todo momento y no estn consideradas, pero el modelo ha tratado de capturar el
comportamiento de las opciones en las variables ya mencionadas y ha sido muy
prctico, lo cual ha sido el xito de ste.

9.4 Variables que intervienen en el precio de una opcin utilizando en modelo B&S:

A fin de conocer que ocurrir con los derechos y las obligaciones cuando una o algunas
de las variables con las que se calcula el precio de la opcin que se planea adquirir o se
adquiri, sufren un cambio se adjunta la siguiente lista de elementos que intervienen para
cotizar la opcin utilizando el modelo B&S y tambin una tabla sobre los efectos que
generan sobre los costos de las primas de los call y los puts al incrementarse cada uno de
ellos:

Variables:

PRECIO DEL SUBYACENTE (Bien de referencia)

PRECIO DE EJERCICIO

TASA DE INTERS NACIONAL

 23

TASA DE INTERS EXTRAJERA (Para opciones de divisas nicamente)

PLAZO (Como porcentaje de 1 ano)

VOLATILIDAD

9.5 Qu pasa con el precio de la prima de la opcin si se incrementa cada

variable?:

En el cuadro 4.1, se puede observar lo que ocurre con el valor de la prima de la opcin
cuando hay un incremento en cada variable que se utiliza para calcula dicha prima.

Cuadro 4.1 COMPORTAMIENTO DE LA PRIMA AL INCREMENTARSE CADA VARIABLE

Fuente: Elaboracin propia

Es importante considerar que los valores de las opciones varan en todo momento porque
los parmetros para su clculo cambian todo el tiempo.

10.0 Opciones que se pueden encontrar en MexDer:

En MexDer se operan opciones sobre futuros del ndice de la Bolsa Mexicana de Valores
(IPC), el dlar estadounidense, algunas acciones y ETFs como el Naftrac y la opcin
sobre el futuro del maz amarillo del CBOT denominado en pesos por tonelada.

http://www.mexder.com.mx/MEX/Contratos_Opciones.html (4.1)

Es de mencionarse que en un inicio las opciones del IPC en MexDer eran sobre el bien de
referencia, o sea el IPC, sin embargo, se enfrent al problema de que algunas
 24

regulaciones del extranjero no permiten operar opciones cuyo bien de referencia sea
directamente el ndice, por lo que, para hacerlas ms atractivas para los participantes del
exterior y cumplir con su regulacin y aumentar la operatividad de ese producto, MexDer
realiz el cambio del bien de referencia adoptando como tal el futuro del IPC.

11.0 Estrategias con opciones:

La versatilidad de las opciones es enorme porque se pueden combinar y generar

estrategias que representan nuevas formas de cobertura. Algunas de las estrategias
sirven para especular con volatilidad, otras para topar las prdidas mximas o para
minimizar primas, algunas para aprovechar precios a diferentes plazos, etc.

Para aprovechar esa flexibilidad, es necesario conocer las estrategias bsicas que se
pueden implementar combinando diferentes precios de ejercicio y plazos, as como,
compras y ventas de calls y puts y futuros entre s, a distintos plazos y precios de
ejercicio, lo cual da como resultante estrategias donde se pueden asegurar contra
movimientos hacia alzas o bajas del precio de forma simultnea, como lo son el straddle,
strangle, o con rendimiento topado, si el precio de mercado de un bien de referencia sube,
o bien, cuando este baja, a cambio de abaratar una prima que son el bull spread y bear
spread respectivamente, entre otras.

El interesado podra construir estas estrategias combinando los productos listados en

MexDer y otras Bolsas como CME. Otra alternativa sera el mercado privado (OTC),
donde podra pactar con un intermediario financiero, una estrategia ajustada a sus
necesidades, probablemente a un precio ms elevado y slo se podr extinguir
eficazmente con el intermediario que se pact.

Las estrategias ms comunes diseadas con opciones son:

11.1 Call sencillo o call plain vanilla:

La estrategia ms sencilla y comn de las opciones es simplemente comprar o vender un

call o un put. Como se ha mencionado, un call es el seguro donde a cambio del pago de
una prima el vendedor otorga al comprador el derecho de poner un precio mximo de
compra a un producto.

En la grfica 4.8, se despliega el perfil de un call largo de aquel participante que compra
una opcin o seguro, donde al pagar una prima, en este caso de tres unidades
monetarias, se protege ante subidas infinitas en el precio de un bien de referencia, a partir
de diez unidades (precio de ejercicio), su punto de equilibrio (al vencimiento de la vida del
call) es la suma de 10+3=13 unidades monetarias. En caso de que el producto de
referencia rebase el precio de 13, ser una ganancia para el participante.
 25

Grfica: 4.8

Fuente: Elaboracin propia

En la grfica 4.9, call corto, se observa el perfil de aquel participante que vendi un call,
en este caso a cambio de una prima de una unidad, vende el derecho de que el
comprador del call pueda adquirir el bien de referencia a un precio mximo de 15 (precio
de ejercicio), el punto de equilibrio para el vendedor es de 16 unidades monetarias y a
partir de ah puede generar prdidas infinitas.

Grfica 4.9

CALL CORTO

1.5
PERDIDAS/UTILIDADES

1
Prima Precio de
0.5 Recibida Baja precio Ejercicio Sube precio
0
-0.5
15
13

17

19
7

9
1

11

-1
-1.5
-2 Punto de
-2.5 Equilbrio
-3
-3.5
PRECIO DEL SUBYACENTE

Fuente: Elaboracin propia

 26

Para mayor entendimiento de lo observado en la grfica se recomienda ver la siguiente

tabla numrica del cuadro 4.2:

Cuadro 4.2

Fuente: Elaboracin propia

11.2 Put sencillo o put plain vanilla:

Ahora se aborda la otra estrategia sencilla y es el la compra o venta de una opcin tipo
put, donde el vendedor de este seguro a cambio de una prima, le da el derecho al
comprador de venderle el bien de referencia a un precio mnimo. En decir, que se trata de
un seguro que se ejerce si el precio se ubica por debajo del nivel elegido por el comprador
de la opcin llamado precio de ejercicio.

En la grfica 4.10, put largo, se observa el perfil de aquel participante que compra una
opcin o seguro, donde este paga una prima al vendedor, en este caso de tres unidades
monetarias y se protege ante bajas hasta que el precio de referencia tenga un valor de
CERO. El seguro sera ejercible a partir de que de precio del bien de referencia supere las
quince unidades (precio de ejercicio), siendo su punto de equilibrio las doce unidades que
sera la suma de 15-3=12 unidades monetarias. En caso de que el producto de referencia
se ubique por debajo de doce unidades, se generar una utilidad para el participante. En
el caso de que el precio supere las quince unidades monetarias, el comprador de la
opcin preferir no ejercer el seguro, ya que, vendera a un precio ms bajo por la va de
la opcin que en el mercado.
 27

Grfica: 4.10

Fuente: Elaboracin propia

En la grfica del put corto (4.11), se observa el perfil de aqul que vendi un put, en este
caso a cambio de una prima de una unidad, la opcin se convierte en un seguro que le da
derecho al comprador de vender a un precio mnimo de diez unidades monetarias (precio
de ejercicio). En este caso el punto de equilibrio es de nueve unidades monetarias y partir
de ah puede generar prdidas hasta que el precio de referencia tenga un valor de cero.
En caso de que el precio al vencimiento fuera superior a nueve unidades monetarias
entonces empezara a ganar parte de la prima y arriba de diez unidades monetarias, la
totalidad de la prima.

Grfica: 4.11

PUT CORTO
PERDIDAS/UTILIDADES

2 Precio de ejercicio

1
prima
0
-1
1

13

15

17

19
5

11

-2 Punto de equilibrio
Baja precio Sube precio
-3
-4
-5
-6
-7
-8
-9
PRECIO DEL SUBYACENTE

Fuente: Elaboracin propia

 28

Para mayor entendimiento de lo observado en la grfica 4.11, se recomienda revisar la

siguiente tabla numrica, del cuadro 4.3:

Cuadro 4.3

Fuente: Elaboracin propia

En los mercados organizados de opciones (como MexDer y CME) existen al menos calls y
puts con caractersticas estandarizadas que se pueden comprar y vender constantemente
mientras la bolsa se encuentre abierta. Se pueden hacer y deshacer las estrategias rpida
y fcilmente descomponiendo las opciones que integran la estrategia.

11.3 Estrategias con opciones (direccional)

Como se haba mencionado, la flexibilidad de las opciones se puede comprobar con las
estrategias que se pueden disear combinando compras y ventas tanto de calls como de
puts a distintos plazos y/o precios de ejercicio, entre ellas se pueden encontrar estrategias
direccionales y de precisin; para demostrarlo hagamos los siguientes ejemplos
hipotticos sobre distintos productos y costos de opciones.

.
 29

11.4 Bull spread:

Bull es el adjetivo que se le da a los mercados a la alza y en espaol significa toro.

El bull spread tambin conocido como call spread o call topado y se utiliza cuando el
comprador tiene una expectativa de alza limitada en el precio de un activo de referencia
dentro de un perodo de tiempo determinado.

El bull spread es una combinacin de dos opciones tipo call, un call de compra y uno de
venta, la segunda con menos proteccin que la primera, es decir, a un precio de ejercicio
ms alto y en su conjunto es un seguro con menos cobertura. Protege al comprador
contra un alza limitada en el precio del bien de referencia, topada al precio de ejercicio de
la opcin de venta y por ello, la prima es ms barata.

La estrategia se compone de la compra de un call a un precio de ejercicio ms bajo que

el del otro componente de la estrategia que es la venta de un call. Con ello, si el precio del
bien de referencia se sube fuertemente a niveles ilimitados que superen los precios de
ejercicio de ambos calls, el comprador slo obtendr ganancias hasta el punto del precio
de ejercicio de la opcin que vendi, en ese precio sus derechos por la compra del call,
son anulados por las obligaciones de la venta de su call.

El resultado de esta combinacin de calls en sentido opuesto y a distinto precio de

ejercicio, es el pago de una prima ms barata topando el rendimiento de la compra de un
call sin lmite, donde se paga una prima alta y con la venta de un call donde este
participante recibe prima, la suma de ambos calls nos arrojan una prima neta ms baja.
Entonces se obtiene un call con rendimiento limitado con el beneficio de una prima ms
baja.

Por ejemplo, supngase que durante la maana del 8 de febrero del 2010, en el MexDer
se encontraron las cotizaciones de la primas de opciones sobre la accin de Cemex a
junio del 2010, las cuales eran:

Call de compra con precio de ejercicio de 10 pesos, pagando una prima de 3 pesos por
accin y call de venta con precio de ejercicio de 15 pesos por accin a un costo de 1.0
peso por accin.

Si el objetivo es disear un bull spread donde se obtenga el derecho a ganar, slo si la

accin se ubica entre 12 y 15 pesos, el costo neto de la prima ser de 2.0 pesos (-3+1).
Se comprara, un call Cemex a 3 pesos por accin, con precio de ejercicio de 10 pesos y
se vendera un Call con precio de ejercicio de 15 en 1 pesos por accin.
 30

En la grfica 4.12, se observan las opciones de forma separada y su resultante se

presenta en la grfica 4.13.

Grfica: 4.12 DISEO DEL BULL SPREAD

Fuente: Elaboracin propia

Grfica: 4.13 RESULTANTE DEL BULL SPREAD

Fuente: Elaboracin propia

11.5 Bear spread:

Bear es el adjetivo que se le da al mercado a la baja y significa oso.

El bear spread tambin conocido como put spread y se utiliza cuando el comprador
tiene una expectativa de baja limitada en el precio de un activo de referencia, en cierto
perodo de tiempo y tambin es conocido como put limitado.
 31

El bear spread o put limitado, por lo general se crea utilizando puts, de la siguiente
manera: compra de put, a un precio de ejercicio mayor por la cual el comprador pagar
una prima alta y al mismo tiempo se vende un put a un precio de ejercicio menor por el
cual recibir una prima menor que la pagada por la compra del primer put.

Por ejemplo, supngase que durante la sesin del da, 10 de febrero de 2010, en el
MexDer se cotizaban opciones tipo put sobre la accin de Cemex con el vencimiento de
Junio del 2010, los precios de las cuales eran:

El costo de la prima de un put de compra a un precio de ejercicio de 15 pesos por accin

era de 3, en tanto que el pago recibido por la venta de la prima de un put a un precio de
ejercicio de 10 pesos por accin era de 1 peso por accin.

Para disear un bear spread que le otorgue el derecho al comprador de ganar slo si la
accin se ubique durante la vida de la opcin entre 15 y 10 pesos por accin deber pagar
una prima neta total de 2.00 pesos por accin (-3+1=2). La estrategia se integra por la
compra de un put a 3 pesos por accin, con un precio de ejercicio de 15 pesos por accin
y se vender otro put con precio de ejercicio de 10 pesos por accin, en 1 peso por
accin.

Mientras el valor de la accin de Cemex sea menor a 15 pesos, el participante empezara

a recuperar parte de los costos de la prima pagada, dicho costo se recuperara totalmente
en un nivel del precio de la accin de 13 pesos (15-2=13), el cual funge como punto de
equilibrio.

En la grfica 4.14, se observan las opciones de forma separada y su resultante se

presenta en la grfica 4.15.

Grfica 4.14 BEAR SPREAD DE COMPRA

BEAR SPREAD

15
PERDIDA/UTILIDAD

10

5 COMBINACION
PUT LARGO
0 PUT CORTO
1

10

13

16

19

-5

-10
PRECIO DEL
SUBYACENTE

Fuente: Elaboracin propia

 32

Esta sera la resultante de la combinacin de opciones:

Grfica 4.13 BEAR SPREAD DE COMPRA

BEARSPREAD

PERDIDAS/UTILIDA 4
3
2
1
DES

0
-1
1

11

13

15

17

19
-2
-3
PRECIO DEL SUBYACENTE

Fuente: Elaboracin propia

Para mayor entendimiento, lo que se observ en las grficas se recomienda revisar la

siguiente tabla numrica del cuadro 4.4:

Cuadro 4.4 BEAR SPREAD DE COMPRA

BEAR SPREAD

STRIKE PUT LARGO 15

STRIKE PUT CORTO 10
PRECIO PUT LARGO 3
PRECIO PUT CORTO 1

PRECIO COMBINACION
PUT LARGO PUT CORTO
1 3 11 -8
2 3 10 -7
3 3 9 -6
4 3 8 -5
5 3 7 -4
6 3 6 -3
7 3 5 -2
8 3 4 -1
9 3 3 0
10 3 2 1
11 2 1 1
12 1 0 1
13 0 -1 1
14 -1 -2 1
15 -2 -3 1
16 -2 -3 1
17 -2 -3 1
18 -2 -3 1
19 -2 -3 1

Fuente: Elaboracin propia

 33

Los vendedores de estas estrategias apuestan a que los movimientos del mercado no
superarn la prima neta pagada, pero tambin limitan su prdida al precio de ejercicio
cuya probabilidad de ejercer el derecho por parte del comprador es lejana, es decir, fuera
del dinero.

ESTRATEGIAS DE PRECISIN:

11.6 Straddle largo:

Es un estrategia que se utiliza cuando se espera algn movimiento fuerte en el precio de

un bien de referencia de la estrategia de opciones, pero no se tiene certeza del sentido
que ser el movimiento, hacia la alza o a la baja. La figura resultante tiene la forma de un
cono.

El comprador de esta estrategia tendr una utilidad ilimitada y para el vendedor una
perdida ilimitada. Para un movimiento alcista la ganancia es ilimitada y si el movimiento
fuera a la baja la ganancia mxima sera cuando el precio llegue a cero. El monto de la
prdida mxima para el comprador ser el costo de las primas pagadas. Esta estrategia
se puede formar con:

La compra de un call y la compra de un put al mismo precio de ejercicio.

Por ejemplo:

Un straddle sobre un bshel de trigo con un precio de ejercicio de 7 dlares tendra un

costo de $ 5 dlares (suma de las primas 3 dlares del call ms 2 dlares del put); esta
estrategia funciona muy bien cuando prevalece la incertidumbre y un panorama incierto
en los mercados. La estrategia recupera su costo si el mercado sube por encima de 12
dlares por bshel (7+5=12) o por debajo de 2 dlares por bshel (7-5=2).

En el cuadro 4.5, se puede ver de forma numrica cada opcin por separado y su
comportamiento segn el precio del bien de referencia. Adicionalmente, se distingue la
combinacin de ambas opciones y su resultado en la medida en que se mueve el precio
del bien de referencia.
 34

Cuadro 4.5 STRADDLE DE COMPRA

STRADDLE

STRIKE CALL 7
STRIKE PUT 7
PRIMA CALL 3
PRIMA PUT 2

STRIKE COMBINACION CALL PUT

1 1 -3 4
2 0 -3 3
3 -1 -3 2
4 -2 -3 1
5 -3 -3 0
6 -4 -3 -1
7 -5 -3 -2
8 -4 -2 -2
9 -3 -1 -2
10 -2 0 -2
11 -1 1 -2
12 0 2 -2
13 1 3 -2
14 2 4 -2

Fuente: Elaboracin propia

En la grfica 4.14, se observan las opciones individuales y la estrategia resultante de la

combinacin de estas:

Grfica: 4.14 STRADDLE DE COMPRA

STRADDLE LARGO

6
PERDIDA/UTILIDAD

4
2
0
COMBINACION
1

11

13

-2
-4 CALL
-6 PUT

PRECIO DEL SUBYACENTE

Fuente: Elaboracin propia

 35

11.7 Strangle de compra, largo:

Es una estrategia muy similar a la del straddle, sin embargo, el precio de ejercicio del call
es mayor al precio de ejercicio del put, esta estrategia se utiliza cuando se espera mucha
volatilidad y que el precio del bien de referencia salga del rango de los precios de ejercicio
de ambas opciones.

El perfil de riesgo del comprador del strangle es muy similar al del straddle, tiene una
prdida mxima igual a la suma de las primas pagadas y si el precio del bien de referencia
se mueve suficiente, este costo se recupera y si lo llegara a rebasar generara una
ganancia.

Esta estrategia se puede formar con la compra de un call y la compra de un put con un
precio de ejercicio menor al de call.

Por ejemplo:

Asmase que se compra un call con precio de ejercicio de 8 dlares por accin de Bank of
America (BofA) cuya prima tiene un costo de 3 dlares de la accin, ms el pago de la
prima de la compra de un put con precio de ejercicio de 6 dlares, el cual asciende a 2
dlares por accin. El costo total de la estrategia sera de 5 dlares por accin. Para que
la estrategia sea ganadora el precio de la accin de BofA debe ubicarse al vencimiento
ya sea por encima por arriba de 13 dlares por accin (8+5), para que el call reconozca
todo el ingreso, o bien, por debajo de 1 dlar por accin (6-5), para que se recupere toda
inversin y la ganancia por el put.

Esto se puede observar en la grfica 4.15, donde aparecen cada opcin y la estrategia
resultante.

Grfica: 4.15 STRANGLE DE COMPRA

STRANGGLE LARGO

4
PERDIDAS/UTILIDADE

0 COMBINACION
CALL
S

1
3
5
7
9
11
13

-2 PUT
-4

-6
PRECIO DEL SUBYACENTE

Fuente: Elaboracin propia

 36

Para mayor entendimiento se agrega el cuadro 4.6, donde aparece una tabla con las
opciones y la estrategia resultante de su combinacin de forma numrica:

Cuadro 4.6 STRANGLE DE COMPRA

STRANGGLE

STRIKE CALL 8
STRIKE PUT 6
PRIMA CALL 3
PRIMA PUT 2

STRIKE COMBINACION CALL PUT

1 0 -3 3
2 -1 -3 2
3 -2 -3 1
4 -3 -3 0
5 -4 -3 -1
6 -5 -3 -2
7 -5 -3 -2
8 -5 -3 -2
9 -4 -2 -2
10 -3 -1 -2
11 -2 0 -2
12 -1 1 -2
13 0 2 -2
14 1 3 -2

Fuente: Elaboracin propia

Los vendedores tanto del straddle como de strangle apuestan a que el movimiento,
cualquiera que sea su direccin, no superar los ingresos por las primas recibidas que
fueron pagadas por el comprador.

11.8 Mariposas o butterflies:

Los vendedores de mariposas (en ingls: butterflies) limitan tanto su utilidad como su
prdida. La utilidad se registra cuando el mercado registra movimientos muy pequeos,
est casi esttico.

Esta estrategia se utiliza cuando se espera de que el precio del activo de referencia
permanecer en un rango limitado durante la vida de la estrategia.

Hay tres formas de disear el butterfly largo o de compra:

1) (a) Compra de un call dentro del dinero+(b) venta de dos calls a un precio de ejercicio
fuera del dinero+(c) compra de un call muy fuera de dinero.
 37

2) (a) Compra de un put muy fuera del dinero+ (b) venta de dos puts fuera del
dinero+(c) compra de un put dentro del dinero.

3) (a) Compra de un call al dinero+(b) venta de un call fuera del dinero+(b)venta de un

put al mismo precio de ejercicio de la venta del call+(c) compra de un put al dinero.

Ejemplo del diseo de una estructura de una mariposa:

Para llevar a cabo un ejemplo, con la primera estructura mencionada se disear la

compra de una mariposa (butterfly), la cual se integra de calls y se utilizar como bien de
referencia el futuro del trigo que cuyo precio cotiza en dlares por bshel, dicho contrato
de opciones opera en el Chicago Board of Trade.

Para generar la estrategia, se compra un call al precio de ejercicio de 7 dlares por

bshel, cuyo costo es de 5 dlares por bshel, adems se venden dos calls a un precio de
ejercicio de 12 dlares por bshel, con ingresos de 4 dlares por bshel (2 dlares por
bshel ms 2 dlares por bshel) y se comprar simultneamente un call con strike de 17
dlares por bshel (muy lejos del dinero) con costo de 1 dlar por bshel. El costo total de
la estrategia se obtiene sumando todas las primas pagadas, que es de 2 dlares por
bshel

-5+2+2-1=-2 dlares por bshel.

La perdida mxima est topada a esa cantidad y esto ocurre debajo de 9 dlares por
bshel o por arriba de 15 dlares por bshel y los ingresos pueden ascender a de 0 a 3, si
el precio del futuro del trigo se ubica entre 9 y 15 dlares por bushel.

En la grfica 4.16, se pueden observar las opciones que integran el diseo de la mariposa
y en la grfica 4.17, la estrategia resultante de la combinacin:

Grfica 4.16 BUTTERFLY DE COMPRA Grfica 4.17 BUTTERFLY DE COMPRA

BUTTERFLY BUTTERFLY LARGO

20 4
PERDIDAS/UTILIDADES

15 3
PERDIDA/UTILIDAD

10 2
5 1
COMBINACION
0 COMPRA 1 0
1
4
7
10
13
16
19
22
25
1
4
7
10
13
16
19
22
25

VENTA -1
-5
VENTA
-10 -2
COMPRA 2
-15 COMBINACION -3
PRECIO DEL SUBYACENTE PRECIO DEL SUBYACENTE

Fuente: Elaboracin Propia Fuente: Elaboracin Propia

 38

En el cuadro 4.7, se encuentra una tabla donde se pueden ver representadas de forma
numrica cada opcin que integra la mariposa y la estrategia resultante de la
combinacin:

Cuadro 4.7 BUTTERFLY DE COMPRA

BUTTERFLY
PRIMA STRIKE
COMPRA DE CALL 1 5 7
VENTA DE CALL 2 12
VENTA DE CALL 2 12
COMPRA DE CALL 2 1 17

PRECIO COMPRA 1 VENTA VENTA COMPRA 2 COMBINACION

1 -5 2 2 -1 -2
2 -5 2 2 -1 -2
3 -5 2 2 -1 -2
4 -5 2 2 -1 -2
5 -5 2 2 -1 -2
6 -5 2 2 -1 -2
7 -5 2 2 -1 -2
8 -4 2 2 -1 -1
9 -3 2 2 -1 0
10 -2 2 2 -1 1
11 -1 2 2 -1 2
12 0 2 2 -1 3
13 1 1 1 -1 2
14 2 0 0 -1 1
15 3 -1 -1 -1 0
16 4 -2 -2 -1 -1
17 5 -3 -3 -1 -2
18 6 -4 -4 0 -2
19 7 -5 -5 1 -2
20 8 -6 -6 2 -2
21 9 -7 -7 3 -2
22 10 -8 -8 4 -2
23 11 -9 -9 5 -2
24 12 -10 -10 6 -2
25 13 -11 -11 7 -2
26 14 -12 -12 8 -2
27 15 -13 -13 9 -2

Fuente: Elaboracin propia

11.9 Cndor Largo:

El cndor, es algo similar a la mariposa o butterfly, pero con un rango mayor de utilidad
mxima, se escogen diferentes precios de ejercicio al vender calls, en el primer diseo o
al vender puts en el segundo diseo, etc.

Ahora supngase, un cndor cuyo bien de referencia es el futuro del gas natural y
utilizando en su diseo calls, se estructurara comprando un call con precio de ejercicio de
6 dlares por MMBTUs (Million of British Termic Units) con una prima cuyo costo es de 5
dlares por MMBTU y se vende un call a 3 dlares por MMBTU de prima, con precio de
ejercicio de 9 dlares por MMBTU y se vende otro call a un precio de ejercicio de 12
dlares por MMBTU a un precio de 2 dlares por MMBTU de prima y se compra otro call
con un precio de ejercicio de 15 dlares por MMBTU con costo de 1 dlar.
 39

Con la estrategia se pueden obtener utilidades de hasta 2 dlares por MMBTU entre 9 y
12 dlares por MMBTU, y utilidades entre 0 y 2 dlares debajo de 9 dlares, pero arriba
de 7 y por arriba de 12 dlares por MMBTU, pero abajo 15 dlares por MBTU.

Esto nos arroja un costo total que se obtiene sumando todas las primas cobradas y
recibidas:

-5+3+2-1=-1 dlar por MMBTU

Como se observa en las grficas 4.18 y 4.19, la prdida mxima est topada a 1 dlar por
MMBTU la cual se realizara si el precio del futuro del gas natural se llegara a ubicar por
debajo de 7 dlares por MMBTU o por arriba de 14 dlares por MMBTU.

CONDOR LARGO

20
15
PERDIDA/UTILIDAD

10 COMPRA 1
5 VENTA1
0 VENTA2
1
5
9
13
17
21
25

-5 COMPRA 2
-10 COMBINACION
-15
-20
PRECIO DEL
SUBYACENTE

Grfica: 4.18
 40

En la grfica 4.19, se puede observar la estrategia resultante de la combinacin de estas

opciones:
Grfica 4.19 CNDOR DE COMPRA

CONDOR LARGO

3
PERDIDA/UTILIDAD
2
1
COMBINACION
0
1

13

17

21

25
-1
-2
PRECIO DEL
SUBYACENTE

Fuente: Elaboracin propia

En el cuadro 4.8, se encuentra una tabla donde se puede ver el comportamiento numrico
de las opciones, cuya combinacin da origen a la estrategia conocida como cndor:

Cuadro 4.8 CNDOR DE COMPRA

CONDOR

PRIMA STRIKE
COMPRA DE CALL 1 5 6
VENTA DE CALL1 3 9
VENTA DE CALL2 2 12
COMPRA DE CALL 2 1 15

PRECIO COMPRA 1 VENTA1 VENTA2 COMPRA 2 COMBINACION

1 -5 3 2 -1 -1
2 -5 3 2 -1 -1
3 -5 3 2 -1 -1
4 -5 3 2 -1 -1
5 -5 3 2 -1 -1
6 -5 3 2 -1 -1
7 -4 3 2 -1 0
8 -3 3 2 -1 1
9 -2 3 2 -1 2
10 -1 2 2 -1 2
11 0 1 2 -1 2
12 1 0 2 -1 2
13 2 -1 1 -1 1
14 3 -2 0 -1 0
15 4 -3 -1 -1 -1
16 5 -4 -2 0 -1
17 6 -5 -3 1 -1
18 7 -6 -4 2 -1
19 8 -7 -5 3 -1
20 9 -8 -6 4 -1
21 10 -9 -7 5 -1
22 11 -10 -8 6 -1
23 12 -11 -9 7 -1
24 13 -12 -10 8 -1
25 14 -13 -11 9 -1
26 15 -14 -12 10 -1
27 16 -15 -13 11 -1

Fuente: Elaboracin propia

 41

Es importante mencionar que a los vendedores de las estrategias mencionadas les ocurre
exactamente lo contrario a lo que le ocurre al comprador, esto es, cuando el comprador
gana, la estrategia es perdedora para el vendedor en la misma proporcin, por lo que las
grficas son un espejo o una grfica invertida a las que se han visto.

11.10 Collares:

a) Collar de compra (largo):

Otra estrategia que se disea combinando opciones es una cuya resultante es muy
parecida a un futuro conocida como collar. La compra de un collar (largo) se construye
con la compra de un call y la venta de un put, pero a distinto precio de ejercicio, el primero
a un precio de ejercicio alto y el segundo a un precio de ejercicio ms bajo el cual, en su
caso, podra resultar en un collar cuyo costo sera cero. Se estructura igualando las
primas en los precios de ejercicios respectivos donde el costo total de la estrategia sea
cero.

El comprador de la estrategia tendr el derecho de comprar el bien de referencia al precio

de ejercicio del call y tendr la obligacin de comprar el bien al precio de ejercicio del put.
En esta estrategia el comprador est expuesto a los movimientos dentro del rango de
ambos precios de ejercicio donde no tiene ningn derecho u obligacin de comprar.

Por ejemplo:

En MexDer se pueden encontrar opciones sobre el dlar de EUA, la cuales se podran

emplear para el diseo de un call con las siguientes caractersticas:

El participante no tendr derechos u obligaciones si el precio del dlar (bien de referencia)

se ubica entre 12.70 pesos y 13.60 pesos. El costo de la estrategia sera de cero, ya que,
recibira .592 pesos por dlar de prima por la venta del put, cuyo precio de ejercicio es de
12.70 pesos por dlar y a su vez, pagara una prima de 0.592 pesos por dlar por la
compra del call con un precio de ejercicio de 13.60 pesos por dlar. La suma neta del
desembolso por la estrategia es de cero. La estrategia otorga el derecho de comprar a
13.60 pesos por dlar si el precio del dlar supera ese nivel y si la cotizacin de dicha
divisa se llegara a ubicar por debajo de 12.70 pesos por dlar, tendr la obligacin de
comprar a ese nivel. Esto se podra interpretar como la compra de un futuro cortado.

b) El collar costo cero de venta:

Se conoce como collar costo cero de venta a la estrategia que resulta de combinar la
obligacin de vender a cierto precio predefinido a cambio de recibir una prima, o sea, se
vende una opcin tipo call y a este se le suma el derecho de vender a cierto precio
mnimo predefinido donde se paga una prima, o sea, a la compra de una opcin tipo put.
 42

Ambos deben ajustarse a los precios respectivos para que lo que se paga y lo que de
recibe generen un resultado neto igual a cero, es decir que el no tener costo representa su
principal bondad.

A diferencia del futuro en este se tienen dos precios elegidos que son los precios de
ejercicio de las opciones, por ejemplo:

Supngase que se recibe por la venta de un call una cantidad de 0.173 pesos por dlar de
prima asegurando vender dlares a 14.03 pesos por dlar, a una fecha en definida y por
la compra de un put se desembolsa una prima 0.173 pesos por dlar, con la que se
asegura la venta de dlares a un precio mnimo de 13.68 pesos por dlar a la misma
fecha que se pact el call.

Escenarios:

Si al vencer las opciones el precio del dlar se encuentra en 15 pesos, se venden dlares
a 14.03 pesos por dlar.

Si el precio del dlar al vencer las opciones se ubica en 13.80 pesos, no se ejerce ninguna
opcin, por lo que no ocurre nada.

Si el precio del dlar al vencer las opciones llegara a un nivel de 13.0 pesos, se venden
los dlares a 13.68 pesos, la razn por la que se puso un precio mnimo.

Los dlares se venderan a la fecha de vencimiento a un mnimo de 13.68 pesos y un

mximo de 14.03 pesos.

Algunos puntos importantes de la estrategia son:

Si la estrategia se realiza en bolsa, la operacin necesita de garantas porque involucra la

venta de una opcin para tener certeza de que se cumplir con la obligacin.

La operacin se puede deshacer en el momento que se desee antes del vencimiento a los
precios reflejados en la bolsa, lo que podra representar una merma en la utilidad
proyectada.

En teora, durante la vida de la estrategia, las utilidades se vern reflejadas en los precios
de las prima de las opciones (seguros) y en caso de querer deshacer la cobertura se
puede llevar a cabo a los precio de mercado de cada instrumento por separado.

Si se deja a vencimiento ser necesaria hacer la entrega fsica en este caso de dlares y
de pesos.
 43

11.11 La paridad call/put:

Una relacin que no se debe de olvidar es la denominada paridad call/put. Esta paridad
ayuda a entender las identidades que se encuentran detrs de cada instrumento, es decir,
que se pueden disear los instrumentos de forma sinttica mediante la combinacin de las
curvas y con ello se puede tomar ventaja de los desequilibrios que podran existir en los
precios de los mercados de opciones y de futuros.

De una forma sencilla la paridad puede ser vista de la siguiente manera:

La compra de un futuro es igual a la compra de un call ms la venta de un put.

+Futuro= +Call-Put,

En este caso, las primas cobradas y pagadas seran por la misma cantidad y la suma es
igual a cero.

En la grfica 4.20 se observa la composicin de curvas de la compra de un futuro como

una resultante de la compra de una opcin tipo call y la venta de una opcin tipo put, en
este caso, ambos con precio de ejercicio igual al precio del futuro.

Grfica 4.20 FUTURO DE COMPRA (LARGO) SINTTICO

Compra de Call

Compra de futuro
sinttico

Venta de Put

Fuente: Elaboracin propia

Para construir un futuro de venta se lleva a cabo la misma lgica pero en sentido inverso,
por lo que se debe vender un call y comprar un put al precio de ejercicio del futuro y las
primas netas pagadas arrojaran un resultado de cero.
 44

La forma completa de aplicar la paridad es:

C= S- Xe^(-r(T-t))+P

Se tiene que el valor de un call (C) es igual al precio del bien de referencia, que bien
podra ser el futuro (S), a este se le resta el valor presente del precio de ejercicio (-Xe^(-
r(T-t)) y se le suma el valor del put (P).

Para un mejor entendimiento del uso de la paridad se utilizar la primera ecuacin:

+Futuro= +Call-Put,

Compra de Futuro = compra de call con precio de ejercicio igual al precio del futuro +
venta de put, ambas opciones con precio de ejercicio igual al precio del futuro.

De la cual, simplemente despejando las variables se encuentran las siguientes

identidades:

Supngase que:

+F = Compra del Futuro

-F= Venta de Futuro

+C= Compra de Call

-C= Venta de Call

+P=Compra de Put

-P= Venta de Put

Se tiene:

+F=+C-P

Entonces se obtiene:

-F=-C+P, si se intercambia C por F en la igualdad se obtiene:

+C=+F+P, si se multiplica toda la ecuacin por (-1) se obtiene:

-C=-F-P, si se intercambia en la igualdad a P y C se obtiene:

+P=-F+C, si se multiplica la ecuacin por (-1) entonces se obtiene:

-P=+F-C
 45

11.12 Techos (caps) y pisos (floors) de tasas de inters:

Pisos y techos se les denomina a los engrapados o cadenas de meses integrados por
opciones sobre tasas de inters. Los techos (en ingls: caps) estn compuestos por
eslabones denominados caplets que son equivalentes a los calls y los pisos (en ingls:
floors) por floorets que seran el equivalente a las opciones tipo put. En ocasiones, para
abaratar el costo de la prima, de estos instrumentos se ofrece eliminar algunos eslabones
en base a un anlisis que muestre los ciclos y estacionalidades del comportamiento de las
tasas de inters.

12.0 Opciones Exticas

A las opciones exticas tambin se les conoce como opciones no estndar u opciones de
segunda o tercera generacin.

Se trata de opciones no tradicionales y son negociadas de forma privada (OTC). Sin

embargo, es probable que se puedan cotizar pronto en los mercados organizados como
MexDer. Son diseados principalmente por instituciones financieras y que surgen con la
finalidad de abaratar el costo de la prima y/o ajustarse an ms a las necesidades de los
clientes.

En ocasiones se utilizan para crear instrumentos de inversin alternativos y poco

convencionales, mediante los cuales se pueden obtener rendimientos adicionales, pero
tambin prdidas muy fuertes, como ocurri en el 2008, con los llamados Multiplicadores
del cual se abus, o bien, los inversionistas que los contrataron, las sub-estimaron y no
se dieron a la tarea de entender los riesgos implcitos y algunas empresas tuvieron que
enfrentar graves prdidas. Este tema se detallar ms en el captulo 6.

Se puede considerar como opcin extica a cualquier opcin que posea condiciones y
caractersticas que difieran de las opciones tradicionales. Estas diferencias se pueden dar
en el precio de ejercicio, precio del activo subyacente, condiciones de vencimiento,
liquidacin, fecha de vencimiento.

Algunos de las opciones exticas ms conocidas son:

a) Asiticas: El comprador tiene el derecho de ejercer la opcin en base a la revisin del

promedio de las observaciones del precio del subyacente durante el plazo de su vida.

b) Bermuda: Es una opcin tipo americano que solo puede ser ejercida en ciertos das de
un calendario base.
 46

c) Forward Starting: La vida de estas opciones empieza en un plazo futuro a pesar de

que la prima puede ser pagada desde su fecha de pactacin.

d) Compuestas: Tambin son conocida como opciones sobre opciones. Pueden ser call
sobre calls, puts sobre puts, calls sobre puts, puts sobre calls y estas tienen dos fechas de
vencimiento distintas y dos precios de ejercicio distintos, en donde la primera opcin
podra ser ejercida y el tenedor pagara el precio del primer precio de ejercicio a cambio
de otra opcin la cual se puede ejercer al segundo precio de ejercicio.

e) Choosers: Son aquellas opciones que al vencimiento se puede escoger si es call o

put, lo que le convenga al que la adquiri.

f) Barriers, Son aquellas que pueden que se ejercen o desaparecen en el momento en

que tocan un cierto nivel. Las que se ejercen cuando tocan el nivel se conocen como
knock in y las que desaparecen si toca un nivel se les denomina knock out.

g) Look back, son aquellas que revisan al vencimiento de la vida de la opcin la

mxima observacin en el caso de call o mnima observacin si se trata de un put y en
base a ese precio el tenedor de la opcin podr ejercerla.

h) Rainbow, estas opciones son las que estn ligadas a distintos bienes de referencia,
como una canasta de opciones o bonos, como los futuros de bonos en MexDer, donde se
puede escoger la emisin que el vendedor entregar.

13.0 NOTAS ESTRUCTURADAS

El nombre de nota estructurada conlleva a pensar en un producto muy difcil de disear,

sin embargo, en ocasiones no lo es y puede ser muy sencillo. Se trata de una simple
combinacin entre instrumentos de renta fija y una o varias estrategias con derivados del
subyacente elegido, como lo pueden ser alguna accin de bolsa, ndices de bolsas,
divisas, metales, energa, tasas, granos, etc. El subyacente a elegir puede depender de
las expectativas de los inversionistas que las demandan en base a la coyuntura del
momento.

Las notas estructuradas se pueden disear para ganar una parte fija y otra variable, o
solo variable sin prdida del capital inicial invertido, conocida como de capital
garantizado. Algunas notas pueden ser ms agresivas con cierto capital garantizado
con mayor probabilidad de ganar en la parte variable del derivado.

Por ejemplo:

Un inversionista tiene un capital para invertir que asciende a 430,000 pesos y desea
sacrificar su rendimiento de renta fija de un ao, que en su caso sera del 6%, por la
 47

posibilidad de obtener un premio mayor en el IPC de la Bolsa Mexicana de Valores, que al

da de hoy cotiza en 41,000 puntos.

Se tiene la expectativa que dentro de un de ao se ubique en 46,000 puntos. Este

inversionista tiene la posibilidad de solicitarla a un intermediario financiero, o bien,
disearla y crearla el mismo de la siguiente forma:

Segn lo expuesto, se tienen los siguientes datos:

Tasa de inters de un bono cupn cero a un ao = 6%.

El precio de la prima de la compra de una opcin tipo call del IPC con precio de
ejercicio de 41,000 puntos = 2,000 puntos, esto quiere decir que a partir de ese
precio de ejercicio, el inversionista empezara a tener rendimiento (recuperar el
gasto implcito de la prima de la opcin).

El plazo de la nota = 1 ao.

Capital inicial 430,000

Tasa 6%
Costo Call 20,000
Capital Descontado 405,660
Rend Cap Desc 24,340

Esta nota estructurada se dise descontando del capital inicial que asciende a 430,000
pesos con la tasa de rendimiento de 6%, esto es:

430,000/1.06=405,660 pesos, al cual se le dar el nombre de capital descontado.

La diferencia entre ambos capitales que es por un monto de 24,340 pesos se utilizar
para comprar un call de 41,000 puntos (podra ser en MexDer).

Si hubiera un sobrante, este se podra considerar como un rendimiento fijo mnimo. En

este caso existe un remanente de 4,340 pesos, que es el equivalente al 1.01%.

De forma separada, en el cuadro anterior se exponen los distintos escenarios de

rendimientos por el lado variable.

En el cuadro 4.9, se presenta el rendimiento mnimo de 1.01% y los diversos niveles que
podra tener el IPC el da de vencimiento de la estrategia que sera en 1 ao, el cual si
llegara a 46,000 puntos el rendimiento sera del 12.64%. En caso de que el nivel al
vencimiento fuera mayor de 46,000, como el rendimiento no est topado (no es un bull
 48

spread aunque tambin podra ser con esa estrategia que en su caso aumentara el
rendimiento) entonces sera mayor.

Cuadro 4.9

RENDIMIENTO NOTA ESTRUCTURADA SOBRE IPC

Nivel IPC Rendimiento V ariable Egresos por Prima Ingresos por Intereses Rendimiento Minimo Rendmiento V ariable Rendimiento Total Tasa de Rendimiento
39,000 0.00% -20,000 24,340 4,340 0 4,340 1.01%
39,250 0.00% -20,000 24,340 4,340 0 4,340 1.01%
39,500 0.00% -20,000 24,340 4,340 0 4,340 1.01%
39,750 0.00% -20,000 24,340 4,340 0 4,340 1.01%
40,000 0.00% -20,000 24,340 4,340 0 4,340 1.01%
40,250 0.00% -20,000 24,340 4,340 0 4,340 1.01%
40,500 0.00% -20,000 24,340 4,340 0 4,340 1.01%
40,750 0.00% -20,000 24,340 4,340 0 4,340 1.01%
41,000 0.00% -20,000 24,340 4,340 0 4,340 1.01%
41,250 0.61% -20,000 24,340 4,340 2,500 6,840 1.59%
41,500 1.22% -20,000 24,340 4,340 5,000 9,340 2.17%
41,750 1.83% -20,000 24,340 4,340 7,500 11,840 2.75%
42,000 2.44% -20,000 24,340 4,340 10,000 14,340 3.33%
42,250 3.05% -20,000 24,340 4,340 12,500 16,840 3.92%
42,500 3.66% -20,000 24,340 4,340 15,000 19,340 4.50%
42,750 4.27% -20,000 24,340 4,340 17,500 21,840 5.08%
43,000 4.88% -20,000 24,340 4,340 20,000 24,340 5.66%
43,250 5.49% -20,000 24,340 4,340 22,500 26,840 6.24%
43,500 6.10% -20,000 24,340 4,340 25,000 29,340 6.82%
43,750 6.71% -20,000 24,340 4,340 27,500 31,840 7.40%
44,000 7.32% -20,000 24,340 4,340 30,000 34,340 7.99%
44,250 7.93% -20,000 24,340 4,340 32,500 36,840 8.57%
44,500 8.54% -20,000 24,340 4,340 35,000 39,340 9.15%
44,750 9.15% -20,000 24,340 4,340 37,500 41,840 9.73%
45,000 9.76% -20,000 24,340 4,340 40,000 44,340 10.31%
45,250 10.37% -20,000 24,340 4,340 42,500 46,840 10.89%
45,500 10.98% -20,000 24,340 4,340 45,000 49,340 11.47%
45,750 11.59% -20,000 24,340 4,340 47,500 51,840 12.06%
46,000 12.20% -20,000 24,340 4,340 50,000 54,340 12.64%

Fuente: Elaboracin propia

Cualquier opcin o combinacin de opciones se puede utilizar para disear una nota
estructurada y sobre cualquier producto. Se pueden disear con opciones privadas (OTC)
o Listadas en Bolsa como en MexDer o CME, como en el ejercicio anterior, se pueden
utilizar las opciones del IPC listadas en MexDer. Se debe considerar que el ejemplo se
ajust intencionalmente al tamao del contrato del IPC en MexDer y en este caso en esta
caso fue de un contrato.

Como se coment el disear una nota estructurada puede ser tan fcil o complicado como
el inversionista desee. Es importante sealar que hay intermediarios financieros que
 49

emiten estas notas ya empaquetadas para los inversionistas y que se debe incluir una
tabla con la explicacin del instrumento y de su comportamiento en diferentes niveles
hipotticos que podra ubicarse el valor de referencia a lo largo de la vida del instrumento.

En la tabla 4.10, se incorporan los datos mnimos que incorporan los rendimientos a los
distintos niveles del valor de referencia y que debera presentarse al inversionista previo a
la inversin para la toma de decisiones:

Nivel IPC Tasa de Rendimiento

39,000 1.01%
39,250 1.01%
39,500 1.01%
39,750 1.01%
40,000 1.01%
40,250 1.01%
40,500 1.01%
40,750 1.01%
41,000 1.01%
41,250 1.59%
41,500 2.17%
41,750 2.75%
42,000 3.33%
42,250 3.92%
42,500 4.50%
42,750 5.08%
43,000 5.66%
43,250 6.24%
43,500 6.82%
43,750 7.40%
44,000 7.99%
44,250 8.57%
44,500 9.15%
44,750 9.73%
45,000 10.31%
45,250 10.89%
45,500 11.47%
45,750 12.06%
46,000 12.64%

Cuadro 4.10

Se recomienda que antes de adquirir cualquier producto financiero (sea o no derivado), se

analice y se comprenda lo ms posible para ubicar los riesgos, rendimientos y costos y en
 50

caso de una emergencia saber cmo cubrir el riesgo tomado. Una vez comprendido tomar
la decisin sobre la viabilidad de adquirir el producto en cuestin.
 51

CONCLUSIONES

Captulo 4

Las opciones son instrumentos que pertenecen a la familia de los derivados y por sus
caractersticas ayudan a la administracin de riesgos y se asemejan a un seguro, existen
dos tipos, calls y puts.

Los calls, son seguros (de la familia los derivados llamados opciones) que permiten a
su comprador tener el derecho de comprar un producto de referencia un precio mximo, a
cambio del pago de una prima que le paga al vendedor del call.

Los puts, son otro tipo de seguros (de la familia de los derivados llamados opciones)
que le dan el derecho a su comprador de vender un producto de referencia a un precio
mnimo de venta a cambio de una prima que le paga al vendedor del put.

El precio de ejercicio (strike price), es el precio al cual el comprador del seguro quiere
iniciar a protegerse, el en caso de los puts se tratara de un precio mnimo de venta y
para los calls un precio mximo de compra. Por esta caracterstica se dice que su
adquisicin se puede acoplar a todos los presupuestos porque el comprador le puede dar
un tratamiento de seguro contingente al pagar muy poco por la prima al tener muy baja la
posibilidad de que el seguro que provee la opcin sea ejercido.

Las opciones tienen mucha flexibilidad y por esa caracterstica se pueden combinar y se
pueden disear combinaciones que pueden abaratar el costo a cambio de una cobertura
menor. Tambin se pueden crear estrategias de precisin a fin de especular con un riesgo
topado.

Los compradores tienen de opciones y de estrategias tienen el riesgo acotado a la prima

que pagaron, los vendedores reciben la prima a cambio y toman el riesgo del comprador,
el cual lo pueden cubrir de forma directa o con cobertura dinmica. Esto quiere decir que
se puede simular la compra de una opcin mediante la compra de futuros o del fsico y
con el apoyo de clculos estadsticos sobre la elasticidad precio de cada variable que se
utiliza para calcular la opcin que son conocidas como las griegas.

Del prrafo anterior se puede argir que si el lector tuviera las herramientas necesarias y
el tiempo para darle seguimiento, podra crear su propia opcin mediante el mecanismo
de cobertura dinmica.

Las opciones sencillas se pueden contratar de forma privada en el mercado OTC y en las
bolsas; las opciones con caractersticas especiales (exticas) por lo general se acuerdan
de forma directa con intermediarios financieros.

Las opciones se pueden combinar con instrumentos de renta fija y en su caso, la

resultante sera una nota estructurada, que otorga los beneficios de los movimientos del
 52

bien de referencia de la opcin y segn su diseo garantizando parte o todo el capital

inicial e incluso con una ganancia de intereses garantizada.

La aparicin de las opciones exticas y su creciente utilizacin, est teniendo un gran

impacto en los diversos mercados de capitales a nivel internacional, implantndose como
un instrumento muy til tanto para la gestin de riesgos, como para la especulacin, por lo
que se recomienda conocer muy bien el instrumento antes de utilizarse.

PREGUNTAS

En qu mercados se consiguen las opciones?

Qu diferencia principal hay entre un futuro y una opcin?

Cules son los 2 tipos de opciones existen?

Qu es el precio de ejercicio?

Qu es la prima de una opcin y de que se compone?

Qu es el valor intrnseco y qu es el valor en el tiempo?

Cmo funciona la prima de las opciones tipo call con los distintos niveles de precios de
ejercicio?

Qu es la delta de una opcin?

Qu elementos se necesitan para valuar una opcin con la frmula Black & Scholes?

Cmo se disea un bull spread largo?

Qu tipo de estrategia es una mariposa (butterfly) larga y para qu sirve?

Qu es una opcin extica y diga tres tipos de ellas?

Qu es un warrant?

Qu es una nota estructurada?

CAPTULO 5

OTRAS BOLSAS DE DERIVADOS, MS PRODUCTOS:

1.0 El mundo de las bolsas de derivados

2.0 El CME Group

3.0 La bolsa agropecuaria de Mxico

4.0 Formadores de mercado (market makers) y situaciones de arbitraje

5.0 Los futuros de materias primas y mercancas (commodities) en el CME Group

6.0 Las opciones sobre commodities

7.0 El mercado del trigo en Mxico y su cobertura

8.0 Coberturas de ganado

9.0 Contratos de energa (Gas Natural y Petrleo)

10.0 Contratos de metales

11.0 Coberturas de inflacin

12.0 Ms bolsas

13.0 Derivados de crdito

13.1 Credit Default Swap (CDS):

13.2 Obligaciones de deuda colateralizadas (Collateralized Debt Obligations),

CDO

13.3 Opciones sobre CDS

13.4 Otros productos

CONCLUSIONES

PREGUNTAS
CAPTULO 5

OTRAS BOLSAS DE DERIVADOS, MS PRODUCTOS.

Cualquier tipo de bien y servicio o el derivado de estos, tiene un valor. A cualquier

producto derivado se le puede calcular un precio y pueden comercializarse en una
bolsa o en cualquier mercado privado. Se dice que Keynes, el gran economista, era
un fuerte defensor de los mercados de futuros e hizo mucho dinero realizando
operaciones con futuros de materias primas y mercancas (commodities),
fungiendo como especulador, ms que como coberturista.

1.0 El mundo de las bolsas de derivados:

Se puede considerar muy interesante el ir a la expo de Chicago organizada por la

Asociacin de la Industria de Futuros o Futures Industry Association (FIA). Puede ser
muy impresionante tanto para el novato como para el experimentado, ya que, es ah
donde los innovadores exponen su producto o servicio.

El mayor valor agregado de este evento son las distintas plticas y foros en donde se
comentan, discuten y concluyen temas de momento a resolver para lograr una mayor
eficiencia y mejores mercados. Se presume como uno de los mejores lugares para palpar
la globalizacin. Entre otras cosas, el participante se podra dar cuenta de que en el
mundo no importa la ubicacin fsica de las bolsas, sino, que lo importante es la
conectividad electrnica y la facilidad con la que esta se logra y que en la actualidad es lo
que le da valor agregado a cada bolsa.

La conectividad electrnica es una factor muy importante para atraer ms brkeres,

clientes y por ende liquidez a los mercados. Este efecto liquidez/conectividad, se traduce
como la facilidad que tiene un participante para hacerse de una posicin (especulativa o
de cobertura) y salirse de ella que es lo ms valioso de un mercado.

La conectividad se debe lograr con lo ltimo de la tecnologa a nivel internacional, de lo

contrario, la obsolescencia la alcanzara pronto y habr que desembolsar otro gasto para
su actualizacin.

Las bolsas, son un negocio y hacen lo posible por atraer el flujo de operaciones que se
traduce en mayores ingresos y para ser competitivas cada bolsa debe contar con:

a) Sistemas que velen por la integridad y seguridad del mercado y que mitiguen los
riesgos humanos y operativos como los errores de captura de una orden, esto se logra
emitiendo una regulacin segura y con el desarrollo de sistemas, puntos que se toman en
cuenta para elegir operar esa bolsa y sus productos.
b) Un complemento importante es el diseo del producto, que debe ser un contrato de
derivados seguro, que llene necesidades de los participantes y que salvaguarde sus
intereses.

c) La apertura de liquidacin de divisas del pas donde se ubica la bolsa, as como, la

transparencia de regmenes fiscales y los acuerdos para evitar la doble tributacin son
elementos que se toman en cuenta por los participantes potenciales.

Si lo anterior no se logra, entonces pocos seran los interesados en operarla y se correra

el riesgo de desaparecer.

En el mundo existen muchas bolsas de derivados, la mayora de estas se conforman para

cubrir necesidades de demanda especficas del pas que la cre. En dichas bolsas, se
encuentran listados los contratos que se disearon para cubrir riesgos de tasas de inters,
divisas, ndices, acciones, bonos, tasas de inters, energa, materias primas
(Commodities).

Originalmente, las bolsas se abren para cubrir la demanda de cobertura de riesgos de ese
pas y ahora con la apertura comercial a nivel global, los productos listados en ciertas
bolsas pueden servir para cubrir los riesgos de otros bienes en otros pases con los que el
producto guarde al menos una relacin estadstica, es decir, lo que inicialmente fue
creado para comercializarse en la bolsa de un pas, puede servir para cubrir los riesgos de
los movimientos de los precios del mismo bien o de un bien similar en otros pases.

Las bolsas se han dado cuenta de estos puntos y han creado estrategias mercadolgicas
de expansin a nivel internacional para vender sus productos fuera del pas de donde es
originaria. Las estrategias mercadotcnicas se basan, entre otras cosas, en dar a conocer
los productos, investigar la relacin estadstica de que tanto funcionaran en los productos
de otros pases y difundir el conocimiento de cmo utilizarlos. Esto a cambio de que
operen y de recibir ingresos por comisiones al momento de realizar las operaciones.

2.0 El CME Group:

La bolsa ms activa en el mundo es el Chicago Mercantile Exchange (Bolsa Mercantil de

Chicago) o CME, que ha conformado un grupo bolsas adquirindolas para conformar el
CME Group y est integrado por las siguientes bolsas:

Chicago Mercantile Exchange, CME;

Chicago Board Of Trade, CBOT;

Continental Mercantil Exchange, COMEX;

New York Mercantil Exchange, NYMEX.

El CME Group como conglomerado de bolsas cuenta con diversas alianzas con otros
mercados organizados como son los casos de Brasil y Mxico cuyas bolsas son, con la
Bolsa de Valores de Sao Paulo, Bovespa y su bolsa de derivados que es la Bolsa de
Mercaderas y Futuros, BM&F y con la Bolsa Mexicana de Valores cuya bolsa de
derivados es MexDer.

La alianza con la bolsa de Brasil fue en 2008, esta ayud a que ese pas desarrollara ms
liquidez en sus productos. La plataforma GLOBEX desarrollada por el CME Group fue
conectada al BM&F brindando la posibilidad de conectarse a ms de 100 mil usuarios.
Curiosamente, se pensaba que el efecto sera al revs y que las firmas brasileas
operaran fuertes volmenes de los productos del CME, aunque eso ocurri el efecto de
atraccin de operaciones favoreci ms a la bolsa brasilea.

Con respecto a la alianza con Mxico, en abril de 2010 se firm el acuerdo entre el CME
y la Bolsa Mexicana de Valores, sin embargo, esto entr en vigor un ao despus,
cubrindose en dos etapas. La primera etapa (envo de rdenes norte-sur), en abril del
2011, en la que el CME se conect a Mxico a travs de su plataforma GLOBEX. Esto
permite a los participantes de MexDer enviar rdenes a los distintos contratos de
operacin electrnica en el CME. En la segunda etapa (envo de rdenes sur-norte),
lanzada a finales de 2011, donde MexDer aprovech la conectividad, lo que permite el
acceso a sus productos en la plataforma tecnolgica de CME. El objetivo es que la
plataforma GLOBEX brinde el acceso a los productos de MexDer a parte de sus ms de
cien mil usuarios.

Uno de los beneficios de esta alianza para Mxico, es que los operadores autorizados por
MexDer son reconocidos como operadores especiales por el CME donde se vuelven
distribuidores tanto de los productos de MexDer como de los listados en la bolsas
pertenecientes al CME Group.

Con este apalancamiento la gama de productos que puede ofrecer un operador de

MexDer se incrementa sustancialmente y no se acota solo a derivados financieros sino
que ya se expande a otros rubros como el de coberturas de productos agrcolas y
pecuarios. Para Mxico los contratos de derivados ms importantes son ser el maz, trigo
y soya y el contrato de tipo de cambio peso/dlar, para cubrir el riesgo cambiario de los
contratos que operan en dlares por unidad de medida (toneladas, bsheles, etc.). Estos
contratos de derivados se pueden utilizar para cubrir riesgos que se presentan por los
movimientos de los precios del maz amarillo, maz blanco, trigo, trigo cristalino, crtamo,
sorgo y frijol de soya, o bien, de ganado bovino y porcino y leche en distintas variedades.

Otro tipo de productos que se encuentran en bolsas son los contratos de derivados de
energa, que se pueden encontrar tanto futuros como opciones de Gas Natural y Petrleo,
entre otros y que juegan un papel importante porque muchas empresas mexicanas utilizan
por insumo estos productos cuyos precios se cotizan a nivel internacional y la cobertura
de su derivado es muy certera. Pemex que es el productor de petrleo en Mxico utiliza
estos productos para protegerse ante bajas en el precio de esos productos (gas natural y
petrleo).
Por su parte, para el sector minero, tambin existen productos de cobertura para
productores y compradores de metales como oro, plata, cobre, acero, carbn. De la
misma forma se encuentran al alcance una gran familia de productos derivados sobre
divisas para cubrir los riesgos cambiarios como el futuro del peso mexicano, euro, yen
japons, real brasileo, dlar canadiense, dlar australiano, libra esterlina.

Adicionalmente, muchas bolsas tienen listado derivados sobre tasas de Inters que se
pueden utilizar para cubrir movimientos en las tasas de inters de referencia ms
importantes del mundo, como: la tasa Libor, eurodlar o bonos a distintos aos. Tambin
se pueden encontrar contratos de futuros de swaps y los propios swaps, como se tiene
MexDer.

As mismo existen contratos de futuros y opciones sobre ndices de bolsas y sobre

acciones en especfico, como podran ser sobre el S&P, Dow jones, Nasdaq.

Existen tantas variedades de contratos como necesidades para cubrir riesgos, algunos
contratos con xito y otros no lo tienen.

El lector podr encontrar ms informacin sobre el acuerdo de ruteo entre CME y MexDer
en la siguiente liga electrnica.

http://www.cmegroup.com/international/partnership-resources/mexder-resources.html (5.1)

Para cubrir las necesidades de algunos clientes en especfico el CME Group, ha puesto a
disposicin de los inversionistas ciertas herramientas, entre ellas est CLEARPORT, que
es un mecanismo que ofrece la posibilidad de registrar las operaciones en la bolsa y con
previa pactacin privada, que por sus propias caractersticas tcnicas (monto,
vencimiento, etc.) no se encuentran pblicamente en la bolsa y que algunos participantes
requieren realizarlas para cubrir algn riesgo. Adicionalmente, se obtiene el beneficio de
que su tratamiento ante la cmara de compensacin es igual a la de los derivados listados
en dicha bolsa y los mtodos y procesos de valuacin diaria son los mismos.

Por ejemplo:

La liquidez de los contratos de futuros tiene la caracterstica de ser alta en los meses cuyo
vencimiento es prximo y escaza en los plazos ms lejanos. CLEARPORT ofrece la
posibilidad de cotizar de forma privada esos largos plazos o cadena de plazos, respetando
las caractersticas de sus productos y operativa, as como todo lo que conlleva la
marginacin y garantas de la cmara de compensacin del CME.

Las caractersticas especficas de los productos mencionados las podemos encontrar en

la siguiente pgina:

www.cmegroup.com. (5.2)
3.0 La bolsa agropecuaria de Mxico:

El 24 de Octubre del 2012, la historia del campo dio un gran paso, se list el primer
contrato de futuros referenciado a un producto agrcola, en este caso sobre el maz
amarillo, convirtiendo a MexDer en una bolsa de derivados agropecuarios, adems de
derivados financieros.

Despus de varias dcadas de esfuerzo, la administracin en turno de la Secretara de

Agricultura de Mxico (SAGARPA), a fin de evitar polarizar la operacin de derivados en
Mxico y se ali con MexDer, que ya contaba con toda la infraestructura necesaria para
llevar a cabo una operacin segura (sistemas, personal capacitado y cmara de
compensacin) y juntos disearon un contrato del maz amarillo y en pesos por tonelada,
lo cual elimina de forma natural el riesgo cambiario y por lo mismo, es distinto al que
cotiza en el Chicago Board Of Trade (CBOT) de CME Group. Para calcular el precio de
liquidacin del da, con el que se realiza la valuacin al mercado de las posiciones, se
toma como base el precio el contrato listado en el CBOT multiplicndolo por el tipo de
cambio a futuro y convertido a toneladas y cuyo tamao es de 25 toneladas, o sea, cinco
veces ms pequeo que el que opera en el CBOT, aproximadamente.

El precio del contrato del maz amarillo de MexDer se calcula de la siguiente forma:

La frmula:

MMexder= (MCBOT*TCf*5000)/127

Donde los insumos para calcularlo son:

MCBOT= Precio de contrato de futuros de maz amarillo por bushel en dlares en el

CBOT

TCf= Precio del dlar a futuro al plazo de vencimiento del contrato

MMexder= Precio a futuro del maz amarillo por tonelada en MexDer

Tamao del contrato en CBOT en bsheles=5,000

Tamao del contrato en CBOT en toneladas=127

Valores de los insumos:

MCBOT= 7.59 dlares por bshel

TCf= 13.00
Entonces se tiene:

MMexder=7.59dlares/bshel*5,000bsheles*13pesos/dlar/127toneladas=493,350
pesos/127toneladas=3,885 pesos/ tonelada.

Con este producto se logra anular de forma automtica el riesgo cambiario que tienen los
participantes mexicanos al obtener la cobertura del maz en el CBOT.

Utilizando contratos del CBOT, el riesgo cambiario se mitiga adquiriendo una posicin
futura de dlar/pesos mexicano, en este caso de venta de dlares a futuro para el
productor y de compra de dlares a futuro para el comprador, simultneamente con la
cobertura del maz.

Como ocurre con todos los mercados, el del contrato de futuros maz amarillo en MexDer
tiene un nacimiento y un desarrollo. En la primera etapa, necesita atraer a formadores de
mercado nacionales o extranjeros. Esto se puede lograr aprovechando la tecnologa y
conectando electrnicamente a estos participantes. De esta manera, existirn precios que
brinden liquidez a ese producto y as crear un mercado. Estos formadores de mercado
podran utilizar los precios del CBOT, lugar donde se originaran los precios para alimentar
la liquidez del contrato en MexDer ms una ganancia, como se vio anteriormente a esto
se le conoce como arbitraje.

4.0 Formadores de mercado (market makers) y situaciones de arbitraje

Banco de Mxico ha emitido la regulacin para que los intermediarios financieros

mexicanos puedan operar derivados sobre materias primas o commodities, por lo
mismo, los bancos y casas de bolsa nacionales podran fungir como formadores de
mercado de este tipo de productos y as fortalecer la liquidez del mercado nacional y en
consecuencia del propio MexDer. Este hecho, podra atraer el inters de otros
participantes hacia estos productos en el extranjero y dar lugar a crear situaciones de
arbitraje, en el mercado del peso/dlar a futuro y/o en el mercado de maz amarillo entre el
cotizado en el CBOT y en MexDer.

Por Ejemplo:

MexDer= 3,885 pesos por tonelada= 7.59 Dlares por bshel a un tipo de cambio de
13.00 pesos por dlar.

Si esta condicin no se cumple, entonces, hay una diferencia o desequilibrio en alguna de

las variables que se puede aprovechar, comprando en un mercado el producto y
vendindolo en otro, traducindose as en un beneficio en el futuro del maz o en el precio
a futuro del tipo de cambio.
Supngase que el precio del dlar est en 13 pesos y el contrato del maz amarillo en el
CBOT cotiza en 7.50 dlares por bshel y en Mxico el precio por tonelada de su contrato
est en 3,885 pesos.

Despus de hacer la siguiente cuenta se puede ver que hay un desequilibrio.

MCBOT (en pesos y toneladas)= 7.50dlares/ bshel *5,000 bsheles*13pesos/ dlar/127

toneladas=487,500 pesos/127 toneladas =3,838 pesos por tonelada.

Para aprovechar el desequilibrio y obtener una ganancia se vender el futuro en Mxico y

se comprar el futuro en Chicago a 7.50, que equivale a 3,838 pesos por tonelada,
obtenindose una ganancia de 47 pesos por tonelada.

Estos premios deberan atraer a participantes que inyecten liquidez a en los mercados y
en la medida que esto ocurra los volver ms eficientes.

5.0 Los futuros de materias primas y mercancas (commodities) en el CME Group:

Los futuros de trigo, maz y frijol de soya en el CME Group se cotizan en centavos de
dlar por bshel, el tamao del contrato es de 5,000 bsheles y a distintos meses de
vencimiento entre los ms comunes est marzo, mayo, junio, julio, septiembre, noviembre
y diciembre.

Como se haba comentado, los futuros sirven para fijar el precio a un plazo determinado
por una fecha de vencimiento y tanto el comprador como el vendedor se obligan, el
primero a pagar la mercanca con dinero y el segundo a entregar la mercanca respectiva
y con las caractersticas especificadas en el contrato estndar determinado en las
caractersticas pblicas dadas a conocer por la bolsa. Por ejemplo, para el maz se debe
entregar maz amarillo del No.2; sin embargo, tambin se puede entregar del No.1 o
del No.3 con su respectivo premio o descuento.

6.0 Las opciones sobre commodities:

Si se utiliza el mismo bien de referencia, el maz y si se encuentran instrumentos que son

semejantes a un seguro que son el call y el put, el primero representa un precio mximo
de compra a cambio del pago de una prima y el segundo un precio mnimo de venta, a
cambio del pago de una prima.

La opciones sobre commodities en realidad son sobre el precio del futuro de ese bien de
referencia, por lo que la entrega fsica de las opciones se da en contratos de futuros y no
con entrega fsica como ocurre con el futuro, cuyo intercambio se da a su vencimiento,
esto se puede dar as porque las opciones vencen antes que el contrato de futuro.

En el CBOT, las opciones se cotizan en centavos por bshel y existen diferentes precios
(precios de ejercicio) a los cuales se puede cubrir la posicin de riesgos y de eso
depender su costo.
Por ejemplo:

Se tiene que un productor desea cubrir su produccin de maz a futuro y desea poner un
precio mnimo de venta garantizado. Para lograrlo deber adquirir un seguro que lo proteja
contra bajas en el precio o una opcin tipo put. Una vez encontrado el instrumento
adecuado, deber elegir el grado de cobertura escogiendo el precio mnimo de venta. En
el caso del put, el costo ser ms elevado mientras mayor sea el precio de ejercicio
elegido.

Supngase que el precio del futuro es de 7.50 dlares por bshel y que el precio de la
prima del put a ese nivel de cobertura es de 0.50 dlares por bshel, entonces la prima
total por cada contrato que ampara 5,000 bsheles o 37,500 dlares (7.5 dlares/bushel x
5,000 dlares= 37,500 dlares) ser de 2,500 dlares.

La prima podra ser ms barata si se compra un opcin (seguro) tipo put que le da el
derecho de vender a un precio menor, por ejemplo, 6.50 dlares por bshel, en ese caso
pagara una prima de 0.25 dlares por bshel o 1,250 dlares por 5,000 bsheles, es
decir, un valor nominal de 32,500 dlares, que es lo mnimo que recibira por su
produccin si lo ejerce.

Tambin se tiene la posibilidad de comprar un put que le otorgara el derecho de vender a

un precio mnimo (ms elevado) de 8.50 dlares por bshel a cambio de una prima de
1.50 dlares por bushel, esto es 7,500 dlares de seguro (con un mnimo valor de venta
de la produccin de 42,500 dlares). El productor tiene la opcin de elegir que put
contratar y el derecho de ejercerlo en cualquier momento que desee. La lgica indica que
lo har slo si le conviene, esto es en si el precio del producto a la fecha de la cosecha o
entrega se encuentra por debajo del precio de proteccin elegido.

En el caso de MexDer, las opciones sobre el maz cotizaran en pesos por tonelada;
entonces si el precio del futuro se encuentra en 3,885 pesos por tonelada y el productor
quisiera protegerse, necesitara el mismo instrumento, la opcin tipo put, que sera el
seguro que le brindara el derecho de poner a una produccin un precio mnimo de venta
por tonelada en trminos de pesos. Para hacer equiparable el ejemplo anterior, tendra 3
alternativas a elegir, 3885 pesos por tonelada que sera el precio de ejercicio la precio del
futuro en el momento de concertacin de la cobertura, con un costo de la prima del put de
600 pesos por tonelada, o asegurar con un put un precio ms bajo de venta, dgase a
3,000 pesos por tonelada, cuyo costo ascendera a 300 pesos, o bien, elegir un precio
mnimo de venta de 4,250 pesos con un costo del put de 1,000 pesos por tonelada.

En el cuadro 5.1, se refleja lo que pasara con el put a diferentes precios de la mercanca
de referencia el da de vencimiento. Cuando la recuperacin del costo del put es de cero,
el precio de la mercanca de referencia se encuentra por arriba del precio mnimo de venta
pactado (precio de ejercicio), la recuperacin del put es positiva cuando el precio del
mercado de la mercanca est por debajo del precio de cobertura contratado (precio de
ejercicio).

COMPORTAMIENTO DEL PRECIO DEL SEGURO (OPCIN TIPO PUT) A DIFERENTES PRECIOS DEL
BIEN DE REFERENCIA EL DA DEL VENCIMIENTO

Cuadro 5.1

si precio vencimiento recupera del costo

nivel de cobertura costo de la prima 2750 3500 5000

3000 300 250 0 0

precio del futuro 3885 600 1135 385 0

4250 1000 1500 750 0

Fuente: Elaboracin propia

7.0 El mercado del trigo en Mxico y su cobertura:

El noroeste de Mxico se caracteriza por ser una de las zonas productoras ms

importantes del mundo del trigo cristalino, que se utiliza para hacer las pastas y no
alimento para animales de engorda, como ocurre con otras clases de trigo. El precio del
trigo cristalino, guarda un nivel de correlacin cuestionable con el de las otras clases de
trigo.

El precio y los derivados sobre el trigo en el CBOT se utilizan para cubrir el trigo cristalino
y esto es poco lgico porque se trata de otra mercanca. Para ello, se debe de emplear el
contrato del trigo cristalino listado en el Kansas City Board of Trade, KCBOT.

8.0 Coberturas de ganado:

La industria del ganado tanto en Mxico como en otras partes del mundo es muy grande
pero a la vez riesgosa, depende de muchos factores climticos o de enfermedades como
la de las vacas locas, gripe aviar, etc. El Chicago Mercantile Exchange cuenta con
contratos de futuros y de opciones que operan electrnicamente las 24 horas del da y a
viva voz en cierto horario. Los contratos listados son los siguientes:

Cerdo Magro cuyo tamao es de 40,000 libras (18 toneladas mtricas), liquidados a su
vencimiento por diferenciales de precio en efectivo.

Ganado Vacuno en Pie cuyo tamao es de 40,000 libras, con liquidacin en especie o
fsica.

Ganado Vacuno de Engorda cuyo tamao es de 50,000 libras, con liquidacin por
diferenciales en efectivo a su vencimiento.
Es importante mencionar que el mercado de coberturas de ganado de Estados Unidos,
puede reflejar otra realidad distinta a la de Mxico y otros pases. El mercado interno, as
como las diferentes razas de ganados, calidad y alimentacin que se dan en otros pases
pueden distorsionar los precios del ganado y ser muy distintos a los que se manejan en
Estados Unidos y por esos factores, entre otras cosas, los contratos de ganado listados
en el CBOT, tienen una correlacin muy baja y por lo mismo la confianza de la cobertura
puede ser muy vaga. Este es el caso en donde un mercado de coberturas regional o listar
un contrato especfico sobre el ganado puede tener razn de existir en MexDer, previo un
profundo anlisis sobre la demanda y necesidad.

Las caractersticas de estos contratos listados en el CME se pueden encontrar en el

siguiente sitio:

www.cmegroup.com/agriculture (5.3)

9.0 Contratos de energa (Gas Natural y Petrleo).

En el New York Mercantile Exchange, NYMEX (bolsa perteneciente al Grupo CME) se

pueden encontrar futuros y opciones sobre energa, entre ellos destacan mercancas
como el petrleo ligero (West Texas Intermediate) y en del gas natural tipo Henry Hub,
ambos contratos se pueden operar electrnicamente a travs de MexDer. Con esto los
productores de petrleo pueden cubrir su riesgo ante movimientos en el precio vendiendo
futuros y as fijar el precio a mercado, o bien, poniendo un nivel mnimo de venta a su
produccin mediante la compra de opciones tipo put (seguro contra bajas en el precio). El
gobierno de Mxico ha utilizado este tipo de contratos para cubrir la produccin futura de
petrleo durante un perodo determinado (este tema se abordar ms adelante como un
caso de xito).

Al utilizar esto contratos es importante evaluar los efectos Contango y Backwardation

que ya fueron explicados en captulos anteriores con el tema de la base.

Las caractersticas de los contratos de futuros y opcin de esta clase productos se pueden
encontrar en este sitio:

http://www.cmegroup.com/trading/energy/crude-oil/light-sweet-crude_contract_specifications.html (5.4)

El contrato de futuros del gas natural puede servir a aquellos productores de bienes
finales que requieren de gas natural como materia prima. En Mxico, tenemos el ejemplo
los productores de hortalizas o de flores que tienen invernaderos y requieren regular la
temperatura estn expuestos a los movimientos del precio del gas natural.

Para tener certidumbre de sus costos y poder planear su estrategia y llegar a su objetivo
con ms certeza, una herramienta que deben explorar para cubrir el riesgo de ese insumo
es con la adquisicin de derivados (futuro u opcin) del gas natural. Con el contrato de
futuro se fijara el precio de compra en un perodo determinado, en tanto que, mediante el
contrato de opcin, sera con la compra de una opcin tipo call americano que le dara el
derecho de poner un precio mximo de compra dentro de un plazo que vence en una
fecha futura determinada, del gas natural clase Henry Hub.

Los ingresos de los productores mexicanos estn en pesos y si su produccin es slo

para abastecer el mercado interno (sin exportaciones y no generan divisas como lo son
los dlares americanos), es por ello que an adquiriendo una cobertura del gas natural,
se enfrentan a un riesgo adicional, que es el de los movimientos del precio del dlar en
pesos mexicanos. El gas natural se cotiza en dlares americanos por MBTU, Millones de
Unidades Trmicas Britnicas (BTU: British Thermal Units) y es sugerente que realicen la
cobertura del precio del dlar de manera similar a la que realizaron su cobertura del precio
del gas natural, esto puede ser con compra futuros de dlar/peso o bien con compra de
opciones tipo calls del dlar/peso; el efecto resultante dar lugar a una cobertura de
unidades (MBTUs) de gas natural en pesos mexicanos.

Existen empresas que buscan cubrir sus necesidades mensuales de consumo de gas
natural por un perodo de tiempo, dgase 1 ao. Para ellas, es muy difcil hacer cadenas
de opciones o de futuros (llamados strips) al mismo nivel de precio de cobertura (o
precio de ejercicio), de tal forma, que en el caso de los calls es necesario hacerlo del
conocimiento de su brker para que se solicite la cotizacin de la estructura y realizar una
operacin especial (de bloque) con strips.

Por ejemplo, en el caso de querer poner un precio mximo de compra a 3.80 dlares por
MBTU mensual durante 1 ao y si se asume que el precio de por MBTU actual est en 3.5
dlares por MBTU, entonces la cotizacin de la prima del seguro, ser una cadena de
opciones tipo call, una por cada mes, en dlares y cuyo costo ser la misma para mes que
integra la cadena de calls, por ejemplo 0.40 dlares por MBTU, en cada mes.

Para poder calcular el costo total ser necesario conocer el monto de MBTU que ampara
el contrato de opciones, el cual se encuentra en las especificaciones tcnicas del propio
contrato y en la pgina web del NYMEX que se ve a continuacin:

http://www.cmegroup.com/trading/energy/natural-gas/naturalgas_contractSpecs_options.html#prodType=AME
(5.5)

A continuacin, se presenta un ejemplo donde se observa que el tamao del contrato que
es por 10,000 millones de BTUs y que multiplicado por 0.40 dlares por MBTU, arroja una
prima de 4,000 dlares por cada call, y si se quiere cubrir por 1 ao (12 meses), el valor
total de un contrato de 10,000 MBTUs al mes, por una ao (doce meses), es de 48,000
dlares.

Si sus necesidades son de 20,000 millones de BTUs al mes, entonces la cobertura

requerida ser de dos contratos mensuales y la prima total sera de 96,000 dlares.

La cantidad de 0.40 dlares representa slo el promedio de las primas de durante un ao

por un contrato de opciones del gas natural por 10,000 millones de BTUs. Es decir que tal
vez el primer mes tendr un costo ms bajo que el mes doce, de tal forma que, como se
vio anteriormente, la prima depende del plazo y a mayor plazo mayor prima. En la tabla
5.1 se refleja un ejemplo hipottico con el clculo mencionado del costo de las de primas
de la cadena de opciones tipo call mencionada:

Cuadro 5.1

Fuente: Elaboracin propia

Cada vencimiento tendr su propio precio de liquidacin diario (promedio de las primas de
compra/venta al cierre de mercado) con el cual se compara la posicin y se calcula la
utilidad/ perdida de cada call cada da.

Una caracterstica especial del contrato de opciones sobre el gas natural es que es sobre
el futuro del gas natural y en caso de ejercerse la opcin, la entrega fsica se llevara a
cabo a travs de futuros y no del bien fsico en cuestin. Al comprador se le asignarn
futuros al precio de ejercicio marcando su utilidad o prdida como normalmente se lleva a
cabo, hasta que no se deshaga de ellos realizando la operacin contraria.

Como se observa en la tabla del cuadro 5.2, el da de vencimiento del primer contrato de
opcin el precio del futuro del Henry Hub se ubic en 3.50 dlares por BTU:

Cuadro: 5.2

Fuente: Elaboracin propia

En caso de as convenirle, el participante, tendra dos alternativas antes de ejercer la
opcin: 1) vender el call antes de su fecha de vencimiento o 2) recibir los contrato de
futuro.

Supngase, que decide recibir los futuros en todos los meses, excepto en el primer mes,
que no recupera ni la prima, es decir, pierde 4,000 dlares, o sea, el costo de la prima. En
los meses dos y cuatro se recupera parte del costo de la prima, 2,000 dlares en cada
uno; en el mes cinco es indistinto y en todos los dems meses tiene utilidad, es decir,
tiene ingresos superiores al costo de la prima. Finalmente el ingreso neto total
(descontando los desembolsos del pago de las opciones) fue de 48,000. Es decir, tuvo
ingresos por 96,000 dlares y gastos por 48,000 dlares dando lugar a un clculo neto de
48,000 dlares.

Una vez recibidos los futuros, este podr irse en su caso hasta la entrega fsica o vender
los futuros cuando lo desee antes de su vencimiento. Es importante mencionar que, a
partir de que se obtienen futuros al precio de ejercicio pactado, 3.8 dlares por MBTU. El
tratamiento de su posicin ser como dicho instrumento y conlleva a una marcacin a
mercado diaria, en la cual se tendra que pagar cuando el precio de liquidacin del futuro
sea menor al de pactacin en este caso 3.8 dlares por MBTU y subsecuentemente
comparado contra el precio de liquidacin diaria, o bien, recibira fondos en caso de que el
nuevo precio de liquidacin fuera superior al de da anterior.

Es importante mencionar que existen tres contratos de futuros del gas natural Henry Hub
en el NYMEX, uno con entrega fsica de gas, cuya clave es NG y es el que ms se opera;
un segundo otro con la mismas caractersticas cuya entrega es por diferenciales, cuya
clave es NN y otro cuatro veces ms pequeos que el NG, es decir de 2,500 MBTUs por
contrato, cuya clave es de HH, cuyo beneficio es crear una cobertura ms precisa.

Es muy comn que los participantes que no deseen la entrega fsica, antes del
vencimiento cambien su posicin del contrato NG y HH al NN, contemplando el beneficio
de la liquidez del primero y tomando ventaja del segundo que no requiere entrega fsica
de gas.

http://www.cmegroup.com/trading/energy/natural-gas/naturalgas_.html (5.6)

Como se puede observar, con esta gama de tres contratos sobre el futuro cubre la
necesidad de la mayora de los participantes, liquidez, liquidacin de la operacin por
diferenciales y precisin y cada uno es rentable por llenar su propia necesidad, crendose
sinergias entre todos.

Con las regulaciones que entraron en Julio del 2012, Dodd- Frank para Energa,
Intercontinental Exchange (ICE) anunci que todos los productos OTC de energa los
listara como futuros en sus bolsas reguladas, lo que cuenta con beneficios regulatorios
para las instituciones norteamericanas como podra ser el reporte de ejecucin a tiempo
real a las autoridades.

Por su parte, New York Mercantil Exchange de CME anunci ciertos cambios en la
cotizacin de los contratos de energa en su plataforma Clearport, los cuales harn ms
prctica la ejecucin de este tipo de productos.

10.0 Contratos de metales:

En la bolsa COMEX que forma parte del CME Group y en la bolsa llamada London Metal
Exchange (LME), tienen listados contratos de futuros y opciones sobre metales. COMEX
se enfoca a metales preciosos como el oro, la plata y el cobre entre otros y cotizan en el
mercado electrnico las veinticuatro horas del da y tambin en el piso de remates en
horario definido.

El LME se enfoca ms a metales industriales como el Cobre, Aluminio, Nickel y Zinc.

Cada una de estas bolsas tiene su propia mecnica operativa y su propio diseo de cada
contrato.

Ambas bolsas coinciden en tener derivados del cobre cotizando y este hecho no est
exento de que stos presenten desequilibrios financieros y que se pueda tomar ventaja de
ellos realizando operaciones de arbitraje. Para ello, es indispensable tener el cuidado
adecuado en la creacin de los modelos de operacin para lograrlo, estos deben reflejar
las diferencias entre las mecnicas de operacin de las bolsas y las caractersticas de los
contratos.

Las especificaciones de los contratos del cobre en el LME se pueden encontrar en:

www.lme.com/metals/nonferrous/copper/ (5.7)

Por su lado, las especificaciones del contrato en el CME se localizan en:

www.cmegroup.com/trading/metals/base/copper_contract_specifications.html (5.8)

Se podr encontrar mayor informacin de los productos en las siguientes ligas:

www.cmegroup.com/trading/metals/ (5.9)

Las coberturas de metales preciosos del CME Group se pueden aplicar, entre otros casos,
a la cobertura de los activos de las casas de empeo que reciben oro o plata como
garanta de los prstamos que realizan. Estos negocios estn expuestos al riesgo de los
movimientos a la baja en el precio del oro o plata, que se deja en prenda para garantizar
el pago del dinero prestado, si eso llagara a ocurrir, la garanta valdra menos, en tanto
que el dinero que se prest no reflejara esa baja.
Con el uso de contratos de futuros y opciones la exposicin a ese riesgo se mitigara
considerablemente. Con futuros se puede fijar el precio de compra o de venta del oro,
plata o cualquier otro metal listado durante un perodo determinado, en dlares. Tambin
se puede considerar la compra de un seguro u opcin tipo put, el cual otorga el derecho
de poner un precio mnimo de venta en dlares del valor del metal en cuestin a cambio
de una prima.

Al igual que en la mayora de los futuros listados en el extranjero, existe un riesgo

adicional que tambin se requiere cubrir y es el de los movimientos en el precio del dlar o
de la divisa en la que cotiza el derivado en cuestin. En COMEX y LME, los futuros de
metales cotizan en dlares americanos por onza troy y las casas de empeo por lo
general prestan en la moneda local, en el caso de Mxico seran pesos. Si el precio del
dlar subiera en Mxico, entonces el valor de la garanta por el prstamo tambin lo hara
y en el caso contrario, el valor bajara y es el riesgo que debe ser analizado y en su caso
cubierto.

En el caso del ejemplo, este riesgo se puede cubrir en MexDer vendiendo contratos de
futuros del dlar o en CME haciendo lo equivalente, que es comprar contratos de futuros
del peso. Otra forma de hacerlo es comprando opciones tipo put de dlar del en MexDer
(o comprando calls del peso en CME), para poner un precio mnimo de la valuacin de los
dlares que es la moneda a la que est ligada la garanta.

Para mayor informacin en el siguiente sitio se encuentran las especificaciones del

contrato del oro en el CME Group, listado en la Bolsa COMEX:

www.cmegroup.com/trading/metals/precious/gold_contract_specifications.html (5.10)

11.0 Coberturas de inflacin:

Se dice que Milton Friedman preocupado por la merma del poder adquisitivo de los
norteamericanos en los aos setenta, dise junto con el CME un contrato de futuros que
tomaba en cuenta una canasta de bienes perecederos, que a su juicio podra cubrir el
riesgo inflacionario que los consumidores de Estados Unidos sufran ante las elevadas
inflaciones de los aos setenta, pero desafortunadamente no tuvo xito y la respectiva
bolsa lo dio de baja al poco tiempo. Posteriormente, se emitieron algunos instrumentos
que son bonos indexados a la inflacin de Estados Unidos, llamados TIIPS.

En Mxico, durante los aos noventa se emitieron los Ajustabonos que eran bonos cuyo
rendimiento estaba ligado a la inflacin y a una tasa real. Posteriormente, tomaron su
lugar los UDIBONOS, que son bonos indizados a las Unidades de Inversin (UDI). El
primer registro de la UDI fue el 4 de abril de 1995, donde un peso era equivalente a una
UDI.
Las UDIs nacieron a raz de la severa crisis que tuvo el pas en aquellos aos y
representa un tipo de cambio que refleja la inflacin a partir de esa fecha y esta es
calculada cada dos semanas. Asmase que el registro del clculo de la UDI fuera de 5.00
durante una quincena, entonces, quiere decir, que desde abril de 1995 a la esa fecha, se
tiene una inflacin acumulada del 400%. Si en la siguiente quincena en valor de la UDI
alcanzara el 4.81, querra decir que hubo una deflacin o baja en los precios de 9%, o
sea, 4.00-3.91= 9%.

Aos despus en 2004, MexDer list un contrato de futuros de la UDI y al registrarse muy
pocas operaciones tuvo la misma suerte que el del CME.

En este caso, el tamao del contrato fue de 50,000 UDIS, donde si el valor de la UDI fuera
de 5, el valor nocional sera de 5*50,000= 250,000 pesos.

Las caractersticas del ese contrato se encuentran en la siguiente direccin que despliega
las Condiciones Generales de Contratacin (CGCs) o caractersticas del contrato de
futuros mencionado:

http://www.mexder.com.mx/MEX/Contratos_Futuros.html (5.11)

En el mercado privado (OTC) se han realizado operaciones a la medida de los

participantes, donde estos han solicitado realizar swaps de tasa de inters real, que sera
el premio que la tasa de inters nominal paga por arriba de la inflacin. Para lograr esto,
los intermediarios disean metodologas para poder satisfacer las necesidades del cliente
y as ofrecerles una cotizacin.

12.0 Ms bolsas:

En Japn se encuentran bolsas como:

Tokio Commodity Exchange (TOCOM), donde se cotizan contratos de futuros y opciones

de oro, mini-oro, plata, platino, mini-platino, paladio, petrleo crudo, gasolina, keroseno,
gasleo, hule. Para ver las especificaciones de los contratos de derivados listados en esa
bolsa se puede visitar el sitio:

www.tocom.com. (5.12)

Tambin se encuentra la Tokio Grain Exchange, en la que encontramos listados futuros y

opciones sobre granos como el del maz, frijol de soya, azcar, arroz, y frijol rojo de
Azuki, para conocer especificaciones de contrato se pueden visitar en:

www.TGE.com. (5.13)

En Estados Unidos existen otras bolsas como el MGEX donde se cotizan derivados,
futuros y opciones sobre los ndices de granos, como el ndice de trigo rojo duro de
primavera, ndice de trigo rojo duro de invierno, ndice de trigo suave de invierno, ndice
nacional de EUA sobre maz e ndice nacional de EUA sobre frijol de soya. Estos
productos tambin se cotizan a travs del sistema electrnico del CME, llamado GLOBEX,
lo cual le da alcance a muchos participantes alrededor del mundo.

Estos productos sobre ndices ofrecen ciertos beneficios en comparacin con los
productos tradicionales como pueden ser:

Liquidacin por diferenciales comparando precios al vencimiento y evitndose la

los costos de almacenaje, diferencia de categoras del producto entregado y la
burocracia que esta conlleva, entre otras cosas.

Se cotizan todos los meses del ao.

Los productos vencen en el mes en cuestin y no un mes antes, como en las

opciones de sobre granos que en otras bolsas se experimenta.

Los futuros y las opciones toman en cuenta los precios de todo EUA y no slo la
parte local, es decir, que para los coberturistas esto da mayor confiabilidad de que
cotizan al precio del fsico.

Un producto interesante que cotiza en el MGEX desde el 13 de agosto del 2012 es el jugo
de manzana concentrado, cotizado en dlares por galn, para los meses de enero, marzo,
mayo, julio, septiembre y noviembre.

Para mayor informacin de los productos cotizados se puede visitar en:

www.mgex.com (5.14)

Una bolsa un poco distinta, diseada para el pequeo participante y que tiene su propia
cmara de compensacin es la North American Derivatives Exchange, NADEX, la cual
pone a disposicin de los inversionistas contratos de futuros y opciones cuyo vencimiento
podran ser por dos horas, das o semanas, los cuales deben estar completamente
garantizados y por lo mismo, para cubrir el riesgo de incumplimiento requiere los fondos
antes de realizar la operacin. En esta bolsa, se cotizan contratos de derivados sobre
ndices de precios de bolsas, divisas y commodities. En esta se pueden tomar posiciones
sobre reportes econmicos de Estados Unidos y definir el mximo riesgo de prdida que
quiere tener al reflejarse la noticia en su posicin.

La informacin de estos productos se encuentra en:

www.nadex.com (5.15)
Algunos puntos relevantes de mencionarse sobre algunas bolsas:

En octubre del 2012, ICE anunci que dara una licencia a Markit una empresa para
desarrollar futuros y opciones de Credit Default Swaps ligados a Markit CDX y Markit
ITraxx index.

La bolsa de Singapur dar la oportunidad de llevar la liquidacin de swaps o futuros de

hierro y petrleo de operaciones privadas realizadas en el mercado interbancario privado,
OTC.

En 2013, El CME Group inici la liquidacin de contratos de swaps de tasas de inters de

operaciones privadas realizadas en el mercado interbancario privado OTC.
13.0 Derivados de crdito:

Todos los instrumentos financieros tienen un riesgo de mercado y un riesgo de

incumplimiento, este ltimo tambin conocido tambin como riesgo de crdito. Esto se
refiere a la posibilidad de que cualquier emisor de deuda, obligaciones, etc., se declare en
bancarrota y no cumpla con sus obligaciones. Como se vio anteriormente los emisores
pueden ser: empresas privadas o del gobierno, municipios, estados, pases, etc.

Para mitigar ese riesgo, existen derivados sobre riesgo crediticio que cotizan
generalmente de forma privada y probablemente en un futuro prximo en las Bolsas. Los
derivados de crdito como cualquier otro derivado tienen un lapso de vida definido y su
vencimiento, todo derecho y obligacin se extingue.

Entre otras cosas, un insumo que se utiliza para valuar derivados de crdito es la
calificacin que emiten las distintas calificadoras de valores (como pueden ser S&P,
Moodys, Fitch, etc.) sobre un emisor.

En general, en la mecnica de valuacin de los derivados sobre crdito se revisa y

compara la calificacin inicial del emisor de crdito, con la calificacin final en la fecha de
vencimiento y se determina si existe una utilidad o prdida sobre este. Este hecho
representa la razn principal, en relacin a derivados de crdito, por lo que es muy
importante que las calificadoras hagan muy bien sus evaluaciones. Si esto no ocurriera los
modelos de valuacin de estos derivados podran tener un grado de confianza muy
dudoso.

13.1 Credit Default Swap (CDS):

Entre la gama de derivados de crdito se puede encontrar el Credit Default Swap (CDS),
que es el derivado ms comn y es utilizado para tomar o para ceder la exposicin
crediticia de un activo financiero.

Al utilizar este instrumento, una contraparte acuerda pagar a la otra un premio peridico y
en contraprestacin esta acuerda hacer un pago contingente que compense el que un
activo financiero se declare en bancarrota y/o no pague e incumpla con sus obligaciones.

Este instrumento es un camino muy sencillo para tener acceso a los rendimientos
generados por los movimientos del riesgo crediticio de un activo financiero emitido por
alguna contraparte.

Una extensin de estos es el CDS sobre una canasta de instrumentos se resume en un

ndice y su valor depende de los integrantes de ese ndice.
13.2 Obligaciones de deuda colateralizadas (Collateralized Debt Obligations),
CDO

Otros integrantes de esta familia de productos derivados son las obligaciones de deuda
colateralizadas (Collateralized Debt Obligations), CDO, que representan estructuras
sobre de crditos o una canasta activos financieros. Si el valor de referencia fuera un
bono o un crdito o una obligacin, estos son conocidos como CDOs fsicos y al mismo
tiempo se puede crear un derivado sinttico que replique el portafolio del comportamiento
del fsico.

Otro tipo de CDO, es el referenciado a un crdito o a una canasta de crditos y da

proteccin en caso de incumplimiento del crdito(s) de referencia.

El ejercicio de un CDS depender de que exista un evento crediticio durante la vida del
instrumento, si no existe un evento de esa naturaleza, entonces el vendedor del seguro
habr obtenido el ingreso de la totalidad de las primas que le pagaron, pero si llegara a
ocurrir el evento, entonces el vendedor del seguro deber ceder las primas pagadas por
el seguro ms la compensacin de lo acordado por el evento crediticio, pudiendo hacerse
la entrega fsica del instrumento en cuestin o por diferenciales.

El pago de la primas se hace peridicamente y se expresa en puntos base por ao sobre

el monto nocional.

El objetivo de este instrumento es intercambiar el riesgo de crdito de un instrumento por

la ms alta calidad crediticia que pueda tener un instrumento (liberarlo del riesgo de
incumplimiento) a cambio del pago de una prima o de pagos peridicos.

Para valuar los CDS, es importante tomar en cuenta los siguientes factores, lo cuales se
deben utilizar en el modelo matemtico:

Probabilidad de incumplimiento de pago del emisor o entidad de referencia (en el

ejemplo de abajo, Grecia).
Probabilidad de incumplimiento de pago del vendedor del derivado de crdito.
Correlacin entre la entidad de referencia y la proteccin del vendedor.
Probabilidad compartida de incumplimiento de pago entre la entidad de referencia
y el vendedor de la proteccin.
Plazo del CDS.
Tasa de recuperacin esperada en caso de incumplimiento del emisor o entidad de
referencia.

Por ejemplo:

El objetivo es eliminar el riesgo crediticio de incumplimiento de pago de las emisiones de

Grecia durante un plazo determinado.
1.- Referencia: bonos sobre Grecia.

2.- Inicio: 30 de junio del 2012.

3.- Plazo: tres aos

4.- Monto: 100 millones de Euros.

5.- Evento Crediticio: Incumplimiento de obligaciones

Costo: 100 puntos base al ao y el primer pago se hara el 30 de junio del 2012.

Estos 100 puntos es el resultado de generar el clculo de la prima de los factores

1,2,3,4,5.

Tasa de recuperacin: 25%.

Entonces:

El comprador har tres pagos de 1 milln de euros al inicio de cada ao.

Si este llegara a incumplir durante la vida del contrato, dgase en el ao tres, por ejemplo,
el 30 de mayo del 2015, el comprador le entregara los bonos al vendedor y este a su vez
le pagara los 100 millones de euros o le pagar 75 millones de euros que es la resultante
de multiplicar el valor estimado de recuperacin del bono (25%, factor 6) y el comprador
se quedara con los bonos.

13.3 Opciones sobre CDS:

Tambin se cuenta con la posibilidad de que un comprador pague una prima a un

vendedor para obtener el derecho para poder adquirir un CDS en una fecha futura, los
cuales se denomina opciones de swaps de crdito o Credit Default Swaptions.

13.4 Otros productos:

Existen empresas que pueden asegurar a los socios liquidadores en el mundo contra un
default a cambio de un pago similar al de una prima, de tal forma que este ayuda a
mejorar la calificacin crediticia del socio liquidador, lo cual ayuda para que su
requerimiento de fondos de compensacin ante la cmara se elimine o baje de manera
sustancial segn el grado de cobertura contratado.
CONCLUSIONES

Captulo 5

Existen muchas bolsas en el mundo y cada una tiene sus propios productos y aunque a
veces se repitan, tienen sus propias caractersticas que los distinguen del otro.

Los productos derivados los encontramos en los mercados reconocidos o bolsas y

tambin se pueden pactar de forma privada en el mercado OTC con intermediarios
financieros.

Puts, calls, futuros, swaps, sobre cualquier producto se pueden conseguir y operar para
cubrir riesgos o bien para especular.

En las bolsas aunque son miles los productos se pueden encontrar, pero podra haber
alguien que necesite de algn producto no existente de tal forma que habra que buscar
su cobertura de forma privada en el mercado OTC.

Se pueden listar derivados sobre el producto de referencia que se le ocurra al lector. Las
bolsas lo hacen en base a deteccin de necesidades, aunque si la correlacin estadstica
es alta con otro no tiene caso ponerlo a disposicin del pblico inversionista. Tambin, se
analiza la viabilidad y las caractersticas que debe tener el producto para hacerlo de fcil
entendimiento y operatividad.

Se puede listar, emitir u operar cualquier producto derivado siempre y cuando se conozca
como valuarlo y como operarlo. Antes de operarlo es necesario un completo
entendimiento del funcionamiento del instrumento de inters.

PREGUNTAS

Sobre qu se pueden disear productos derivados?

Qu producto perecedero tiene listado MexDer como futuro?

En qu bolsas podemos encontrar futuros de cobre?

Qu son los derivados de crdito y para qu sirven?

 1

CAPTULO 6

CASOS DE XITO Y FRACASO UTILIZANDO PRODUCTOS DERIVADOS

Contenido:

1.0 El mercado de coberturas cambiarias de corto plazo en Mxico, caso de xito

para los coberturistas de riesgos y de fracaso para los especuladores

2.0 Casos de xito en el Mxico actual

2.1 Programas de coberturas y de subsidio al campo por el gobierno mexicano

2.2 La cobertura de la produccin el petrleo mexicano en 2008/2009:

2.3 La opcin extica tipo put de Banco de Mxico para hacerse de reservas
internacionales

3.0 Casos de fracaso en Mxico utilizando productos derivados

4.0 Casos de fracaso en el extranjero

Conclusiones

Preguntas
 2

CAPTULO 6

CASOS DE XITO Y FRACASO UTILIZANDO PRODUCTOS DERIVADOS:

Se dice que la historia es muy importante para evitar cometer los errores del
pasado. El mercado de derivados tiene su propia historia y se puede aprender de
sus casos de fracaso, pero tambin de los de xito. Nadie est exento de cometer
errores y los protagonistas de estas historias en la industria de derivados se les
debe agradecer por sus enseanzas.

En los aos noventa en muchas partes del mundo se vivi una crisis poco esperada,
causada por el poco entendimiento del uso de esos instrumentos llamados derivados.
Muchas empresas alrededor del mundo y hasta las finanzas de condados en Estados
Unidos se afectaron gravemente por utilizar esos productos.

Algunos nombres de los que se vieron afectados estn presentes en el cuadro 6.1, en
donde se clasifica por empresa, pas en el que opera, el instrumento por el cual se llev a
cabo su prdida, el monto de la prdida y el riesgo que debi mitigar para evitar la
prdida, stas son:

Cuadro 6.1 ALGUNAS EMPRESAS EXTRANJERAS QUE ENFRENTARON PERDIDAS UTILIZANDO

DERIVADOS POR NO MITIGAR SUS RIESGOS EN LOS 90s.

Fuente: Value at Risk

Con la finalidad de buscar nuevas formas de medir el riesgo de la banca mundial, se

llevaron a cabo y hasta la fecha prevalecen una serie de reuniones con la participacin de
muchos bancos centrales del mundo y como consecuencia de esos casos con productos
derivados, se analiz el tema con ms profundidad y se determin que la utilizacin de
 3

esos productos por la banca deba ser normada y vigilada. Dichas reuniones se han
llevado a cabo en Basilea, Suiza y los acuerdos llevan ese nombre.

Mxico, ha experimentado muchas crisis y no es la primera vez que es por causa de los
productos derivados. Por ejemplo en 1994, se tuvo una crisis en la cual estuvieron
involucrados los productos derivados, como las coberturas cambiarias de corto plazo y
que aunque en menor medida, tambin fue un factor que contribuy a agudizar la crisis.

Si en esa crisis se hubieran tenido, entre otras cosas, mitigantes como coberturas contra
movimientos alcistas en las tasas de inters, como lo es un mercado de swaps o futuros
de tasas de inters desarrollado que ayudaran a los bancos a disear crditos a tasas
fijas (y no otorgarlos a tasa de inters variable) y/o proteger contra alzas en las tasas de
inters a los deudores que haban contratado crditos a tasa de inters variable (en aquel
momento la tasa de referencia era el Costo Porcentual Promedio o C.P.P.),
probablemente el efecto habra sido menor. Sin embargo para ello, como materia prima
se necesitaba de una curva intertemporal de tasas de inters al menos a diez aos que
no exista, en aquel momento la que se tena era a un ao.

1.0 El mercado de coberturas cambiarias de corto plazo en Mxico, caso de xito

para los coberturistas de riesgos y de fracaso para los especuladores:

Desde finales de los aos ochenta del siglo pasado, las autoridades financieras
autorizaron a los intermediarios financieros a realizar operaciones de derivados, entre
ellos se encontraba el mercado de coberturas cambiarias de corto plazo.

Las casas de bolsa y los bancos podan realizar operaciones por su cuenta con el
propsito de cubrir el riesgo cambiario de algn activo, o bien, con la intencin de
especular. Tambin poda fungir como intermediario financiero con el pblico
inversionista, como lo son personas morales y fsicas de toda ndole. Las operaciones
entre el intermediario financiero y el participante eran privadas y se realizaban en el
mercado OTC.

Como cualquier futuro extraburstil, los plazos (que por regla no mayores a un ao) y los
montos, se acoplaban a las necesidades del cliente y el precio era la nica variable a
negociar. Una caracterstica especial de estos productos, era que el diferencial de precios
entre el tipo de cambio spot con el cual se calcul el precio a futuro y el precio futuro del
dlar americano, conocido como la base, se pagaba por anticipado, transportando ese
valor al presente, era algo similar al pago de una prima (no debe considerarse como una
opcin, instrumento revisado en el captulo 4).
 4

La prima se calculaba de la siguiente forma:

Costo de la prima= ((((TCSpot(1+Ti mex)/(1+TiEUA)))-TCSpot)/(1+TiMex)

O bien:

Costo de la prima= (TCF-TCSpot)/(1+Timex)

Donde:

TCSpot= Tipo de cambio spot (liquidable a 48 horas)

Timex= Tasa de inters en Mxico al plazo de la cobertura (Cetes)

TiEUA= Tasa de inters en EUA al plazo de la cobertura (TBills)

Por ejemplo:

Plazo= 1 ao

Tasa mexicana (Ti mex)= 10%

Tasa EUA (Ti EUA)= 5%

Tipo de cambio (TC Spot)= 3.5 pesos por dlar

Costo de la prima= (((3.5(1+10%)/(1+5%)))-3.5)/(1+10%)

Costo de la prima= 3.666666-3.5/1.10=.15555 (base en valor presente).

Para establecer la relacin legal entre los participantes se firmaba un contrato redactado
por Banco de Mxico, el cual deba ser respetado como clausulado mnimo.

Al inicio del mercado, la regulacin no era simtrica y estableca que las casas de bolsa
deban solicitar garantas a los participantes, en tanto que los bancos tenan discrecin
para solicitarlas. El cerrar una operacin con un banco sin garantas equivala a tener un
apalancamiento infinito.

En relacin a su capital, los bancos podan mantener posiciones de riesgo mucho

mayores que las casas de bolsa y por lo mismo tenan grandes ventajas competitivas en
este sentido.

Posteriormente, los reguladores al darse cuenta de la situacin, solicitaron a los bancos el

requerir garantas por cada operacin, la cual ascenda a un porcentaje mnimo de 3% de
monto nocional y a las casas de Bolsa deban solicitar el 10%.
 5

Algunas empresas y personas fsicas se dieron cuenta de la coyuntura de la poltica

cambiaria aplicada, de tipo de cambio fijo o con desliz controlado y empezaron a
especular fuertemente con estos instrumentos. Varias empresas realizaban operaciones
de venta en sentido especulativo y algunas de ellas mantuvieron posiciones cortas muy
grandes y apostando a favor del peso durante al menos seis aos, este hecho les ayud a
generar una gran fortuna.

El clculo era muy sencillo, cualquier nmero por encima del desliz cambiario multiplicado
por el nmero de das que duraba la cobertura, representara una utilidad, a costa de un
complicado y elevado riesgo.

Como prembulo a un ejercicio, se recordar que por una propuesta del gobierno en el
ao de 1993, se le eliminaron tres ceros a la moneda. Lo cual se calculaba de la siguiente
forma:

El equivalente 2,950 pesos (antes del cambio) es la cifra de 2.95 nuevos pesos, despus
de aplicarse la propuesta. Es decir, para obtener el precio en nuevos pesos, la operacin
era sencilla, solo se divida el precio de las cosas entre mil.

2,950 viejos pesos/1000=2.950 nuevos pesos

Ejercicio en viejos pesos, antes de que se le quitaran tres ceros a la moneda:

Supuestos:

Tipo de cambio spot 2,950 pesos

Desliz = 1.00 peso diario

Plazo= 30 das

Tipo de cambio a futuro contratado= 2,950 pesos/dlar+(50 pesos/dlar+ intereses).

Para efectos prcticos no se considerarn en el clculo los intereses generados por la

inversin de prima pagada anticipadamente.

Tipo de cambio a vencimiento esperado= 2,980 pesos (2,950 pesos/dlar +30 das x
1peso)

Costo de la prima de la cobertura cambiaria= 50 pesos

Por lo que 50 pesos-30 pesos = 20 pesos de utilidad por dlar en caso de no haber
devaluacin.
 6

O bien:

3,000 pesos/dlar- 2,980 pesos/dlar= 20 pesos/dlar.

Eso se multiplica por el monto de los dlares sujetos de la cobertura y se obtiene la

utilidad total.

Supngase que una empresa celebr operaciones por, 2,000 millones de dlares:

Entonces se obtiene que:

2,000,000,000 dlares* 20 pesos/dlar = 40 mil millones de pesos de utilidad total,

Si se quiere sacar el clculo en nuevos pesos (los actuales), habra que dividirlo entre
1000 o quitarle tres ceros:

40,000,000,000 pesos/ 1000=40,000,000 pesos.

Este resultado se presentara, siempre y cuando la poltica cambiaria no hubiera variado a

lo largo de la vida de sus operaciones.

Como consecuencia de los acontecimientos polticos y actos de violencia que ocurrieron

en Mxico en 1994, se realizaron cambios en el modelo de poltica cambiaria aplicado
desde 1988 que formaban parte de los pactos econmicos entre diferentes sectores de la
economa y gobierno, sin embargo, los cambios no fueron suficientes para generar
suficiente confianza y mitigar los riesgos en la economa mexicana, detonndose as la
crisis econmica de diciembre de 1994 y el tipo de cambio peso/dlar que cotizaba en
niveles cercanos a los 3.5 pesos se elev a los 8.0 pesos en febrero de 1995.

Entre los cambios de poltica cambiaria realizados, previos a la crisis de 1995, se present
el reducir varias veces el desliz cambiario diario e implementar una flotacin dentro de un
canal que tena un piso y cuyo techo se iba incrementando con el desliz diario. En teora
estos cambios mermaran los intereses por especular con el precio del dlar, sin embargo,
esto slo sirvi como un paliativo e increment ms la presin sobre el precio del dlar,
hasta que las reservas internacionales administradas por el banco central y utilizadas para
calibrar el precio de dlar, se encontraron en niveles tan bajos, que el 21 de diciembre de
1994, la comisin de cambios, integrada por miembros de Banco de Mxico y de la
Secretara de Hacienda, dio aviso sobre el cambio en la poltica cambiaria y dejado al
Peso mexicano en libre flotacin.

En el caso de las coberturas cambiarias, muchos participantes que haban contratado

obligaciones con los intermediarios financieros perdieron ms de lo que podan pagar, lo
que ocasion graves quebrantos a los bancos y casas de bolsa. Las garantas que dichos
agentes haban dejado y las utilidades generadas previamente no les alcanzaban para
cubrir sus obligaciones. Las reas de administracin de riesgos de los intermediarios
financieros apenas nacan y los modelos de medicin de riesgos eran poco sofisticados.
 7

Todas las decisiones eran tomadas por el consejo de administracin en base a

recomendaciones de los ejecutivos encargados del negocio.

Como se coment anteriormente, algunos especuladores, entre ellos, personas fsicas y

empresas que contaban con un capital muy bajo, especulaban con montos nocionales de
decenas, cientos o miles de millones de dlares, apostando a favor del peso y la garanta
solicitada por los intermediarios financieros no fue suficiente para cubrir las prdidas. En
algunos casos, personas fsicas apostaban a favor del peso con montos exorbitantes de
hasta de 400 a 500 millones de dlares.

Un caso aterrador fue, el de una empresa cuyo ejecutivo le ofreci cubrirle un pequeo
quebranto generado con este tipo de instrumentos. La estrategia a fue apostando a favor
del peso (dada la certidumbre con la que el modelo de poltica cambiaria se haba
comportado) y desafortunadamente una semana antes de que la ltima operacin
venciera, el peso entr a libre flotacin y la empresa registr una prdida de alrededor de
60 millones de pesos.

La poca regulacin y el poco conocimiento de estos instrumentos, dio origen a que

personas que no haban contratado cobertura y que ni siquiera haban firmado contratos,
se aprovecharan del tema, argumentando que si lo haban hecho (apostando en contra
del peso) y que si no se respetaba la operacin iran con las autoridades del pas a
demandar a dicha institucin.

Para los primeros especuladores el haber vendido coberturas cambiarias fue un caso de
xito siempre y cuando hubieran dejado de hacer operaciones antes de 1993, sin
embargo, para los que iniciaron operaciones de venta a partir de 1993, no fue el caso y
tuvieron graves prdidas.

Las empresas que compraban coberturas cambiarias para protegerse de los movimientos
cambiarios y los utilizaron para planear su futuro, no se vieron afectadas por este motivo y
es muy probable que hayan sobrevivido a la crisis de 1995.

En aquellos tiempos, los casos ms exitosos fueron de aquellas empresas internacionales

que por sus polticas y cultura de administracin de riesgos cubran sus crditos y
compras en dlares y gracias a la existencia de ese mercado pudieron enfrentar de forma
exitosa la devaluacin y sortear de cierta manera la crisis de 1995.

2.0 Casos de xito en el Mxico actual:

2.1 Programas de coberturas y de subsidio al campo por el gobierno mexicano:

Algunos programas del gobierno mexicano en la agroindustria han tenido xito, aunque
son muy perfectibles porque no benefician a todos en ese sector. Por ello, la Secretara de
Agricultura, SAGARPA hace lo posible por mejorarlos cada ao. Existe un programa que
 8

otorga un subsidio sobre el costo de la prima de una cobertura contra el movimiento de los
precios de los productos agrcolas y pecuarios va la compra de una opcin (call para el
productor y put para el comprador) la cual debe ir ligada a la venta/compra de un futuro.

El programa tradicional consiste en la realizacin de un acuerdo privado a una fecha en el

futuro donde el comprador acuerda con el vendedor una operacin de compra/venta en
cierta fecha su producto a un precio pactado, por ejemplo el maz. Este acuerdo se le
llama Agricultura por Contrato y en realidad representa un futuro. El parmetro que se
toma en cuenta es el precio del futuro listado en el Chicago Board of Trade (CBOT) a la
fecha de referencia.

Las partes deben honrar el acuerdo, porque de no hacerlo, no se les otorga el subsidio y
seran boletinados y sancionados sin volver a contar con los beneficios de los programas
de la SAGARPA a partir de esa fecha. Dicho subsidio se destina como parte del pago de
la prima de una opcin para proteger riesgo al que estn expuestos.

En el caso mencionado, donde el comprador ya ha pactado a futuro un precio con el

vendedor, este se expone a una baja futura en el precio. Para mitigar ese riesgo se debe
comprar una opcin tipo put al precio de ejercicio ms cercano al precio del futuro del
bien en cuestin (al dinero). De forma contraria, el vendedor est expuesto a que el
precio suba y dejar de ganar porque ya fij un precio de venta. Para anular ese riesgo se
debe comprar una opcin tipo call que lo asegure contra alzas en el precio del bien en
cuestin y debe ser adquirido al precio de ejercicio que corresponde al precio del futuro.

Por lo anteriormente comentado, se habla de la creacin de opciones sintticas que se

revisaron al final de captulo 4.

La estrategia del comprador es fijar el precio a futuro con un acuerdo de Agricultura por
Contrato (AxC) (representa la compra de un futuro), ms la compra de una opcin tipo
put nos arroja un resultado de una estrategia llamada opcin call sinttica.

+Call= +futuro (compra de AxC)+put

La estrategia sinttica del productor sera la venta a futuro de su produccin a travs del
acuerdo de Agricultura por Contrato ms la adquisicin de una opcin tipo call al precio
de ejercicio del precio de futuro, lo que nos arroja como resultado un put sinttico,

+Put= -futuro (venta de AxC)+ call

 9

Esto se puede ver en las siguientes grficas:

Esquema para un comprador:

Como se recuerda la paridad call/put, arroja que:

Futuro de compra + put de compra = call de compra.

El comprador (comercializador) asegura un precio de compra mediante la compra de un

futuro por la va de AxC y con la compra una opcin tipo put, saca provecho de las bajas
en el precio. Los efectos de ambos instrumentos sumados se asemejan a la compra de
una opcin tipo call, que le otorga el derecho de contar con un precio mximo de compra.
 10

Grfica: 6.1

COMPRA DE FUTURO
(AxC)
10
5 Baja Precio Sube precio
U
/ 0
P 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
-5
-10
DOLARES POR BUSHEL

Fuente: Elaboracin propia

Grfica: 6.2

COMPRA PUT
8
7
6
5
4
3
2
U
/ 1 Baja Precio Sube precio
P 0
9
-1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
-2
DOLARES POR BUSHEL prima

Fuente: Elaboracin Propia

 11

Grfica: 6.3

COMPRA FUTURO (AxC)

+PUT
10
compra de put compra de futuro
5

U Baja Precio Sube Precio

/ 0
P 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
-5

-10
DOLARES POR BUSHEL

Fuente: Elaboracin Propia

Grfica: 6.4

SUMA=COMPRA DE
CALL
10

U
/ 0 Baja Precio 9 Sube Precio
P 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
-5
DOLARES POR BUSHEL
Prima

Fuente: Elaboracin propia

 12

La representacin aritmtica de la grfica se observa en la tabla del cuadro 6.2:

Cuadro: 6.2

PRECIO COMPRA FUTURO AxC COMPRA PUT SUMA=COMPRA DE CALL

1 -8 7 -1
2 -7 6 -1
3 -6 5 -1
4 -5 4 -1
5 -4 3 -1
6 -3 2 -1
7 -2 1 -1
8 -1 0 -1
9 0 -1 -1
10 1 -1 0
11 2 -1 1
12 3 -1 2
13 4 -1 3
14 5 -1 4
15 6 -1 5
16 7 -1 6
17 8 -1 7

Fuente: Elaboracin propia

El esquema para vendedores o productores quedara de la siguiente forma:

De la paridad call-put se obtiene que:

venta de futuro+ compra de call = compra de put.

El vendedor (productor) asegura un precio de venta mediante la venta de un futuro por

la va de AxC y con la compra una opcin tipo call, saca provecho de las alzas en el
precio. Los efectos de ambos instrumentos sumados se asemejan a la compra de una
opcin tipo put, que le otorga el derecho de contar con un precio mnimo de venta.
 13

Grfica 6.5

VENTA DE FUTURO AxC

10

5
Baja Precio Sube precio
U
/ 0
P 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
-5

-10
DOLARES POR BUSHEL

Fuente: Elaboracin propia

Grfica: 6.6

COMPRA DE CALL
8
6
4
U 2
Baja Precio
/ Sube precio
P 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
-2
DOLARES POR BUSHEL

Fuente: Elaboracin propia

 14

Grfica: 6.7

VENTA DE FUTURO + COMPRA DE

SEGURO ALZA (CALL)
10
Compra de Call
5
Baja Precio Sube precio
U
/ 0
P 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
-5

-10
DOLARES POR BUSHEL

Fuente: Elaboracin propia

Grfica: 6.8

SUMA =COMPRA DE
SEGURO BAJAS (PUT)
8

U 4
/
P 2
Baja Precio Sube precio
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
-2
DOLARES POR BUSHEL

Fuente: Elaboracin propia

 15

La representacin aritmtica de la grfica se observa en la tabla del cuadro 6.3:

Cuadro: 6.3

VENTA DE COMPRA DE SUMA =COMPRA DE

PRECIO FUTURO AxC CALL PUT
1 8 -1 7
2 7 -1 6
3 6 -1 5
4 5 -1 4
5 4 -1 3
6 3 -1 2
7 2 -1 1
8 1 -1 0
9 0 -1 -1
10 -1 0 -1
11 -2 1 -1
12 -3 2 -1
13 -4 3 -1
14 -5 4 -1
15 -6 5 -1
16 -7 6 -1
17 -8 7 -1

Fuente: Elaboracin propia

Desde del 2012 la SAGARPA ha promovido un programa alternativo para que los
productores (vendedores) y compradores de productos agropecuarios puedan cubrir sus
riesgos de las fluctuaciones en el precio de estos. En realidad este esquema es
equivalente al que se acaba de describir, pero ahora atendido por los intermediarios
financieros, que vienen a complementar el papel que desempea ASERCA.

Una ventaja de este programa alternativo es que los participantes pueden cubrir su riesgo
en el momento que deseen. Previamente se debe firmar un acuerdo de agricultura por
contrato en la que el vendedor se compromete a entregar su produccin al comprador en
una fecha determinada, sin acordar el precio, por esta caracterstica no representa un
futuro como el esquema anteriormente revisado. Los participantes del acuerdo pueden
realizar su operacin de cobertura dentro del plazo del acuerdo y respetando los
lineamientos del programa, obteniendo los beneficios de ciertos subsidios del costo de la
 16

prima (hasta 42.5% para compradores y hasta 85% vendedores), el comprador tiene a su
eleccin el cubrirse o recibir el subsidio sin haber comprado el seguro.

Para obtener estos beneficios el participante debe honrar el convenio de Agricultura por
Contrato y entregar el producto en la fecha pactada, el cual quedar registrado ante
FIRA o La Financiera Nacional. Adicionalmente, para hacer efectivo el programa, el
participante deber contar con una carta confirmacin emitida por el intermediario con
quien realiz la cobertura, donde se plasmen las caractersticas de la operacin.

Para obtener el subsidio existen varias condiciones, entre ellas, el que el participante no
tenga deudas con la autoridad fiscal. Una vez, honrado en contrato por las partes ambas
recibirn el subsidio por parte de la SAGARPA.

El cambio ms importante en este nuevo esquema es que en el convenio de Agricultura

por Contrato ya no se fija un precio de compra-venta, sino que nicamente se pacta la
cantidad de producto y fecha de entrega. El precio de la operacin, ser el precio del
mercado el da de la entrega del producto y estara sujeta a los movimientos del mercado.
Para ello, en sustitucin del programa tradicional anterior, simplemente se compra el
seguro contra bajas (opcin tipo put para el vendedor) o alzas (opcin tipo call para el
comprador), obteniendo el mismo efecto que en el esquema tradicional y sin
complejidades.

En el caso de los intermediarios y de la guarda inventarios, lo ms conveniente es que

contrate su seguro de cobertura contra alzas en el precio (opcin tipo call) en tanto que
recibe el producto. Una vez que este recibe el producto, su perfil cambia y el riesgo se
presenta ante bajas potenciales en el precio del producto y para ello deber vender su
seguro contra alzas (opcin tipo call) que tena y al mismo tiempo comprar una opcin tipo
put que lo asegurar contra bajas en el precio. Otra alternativa sera el conservar el call y
pactar un futuro donde se venda de su produccin a un precio, de esta forma, como se
vio se crea un put sinttico.
 17

Estos esquemas se pueden ver as grficamente:

Para el comprador:

Grfica: 6.9

COMPRA DE SEGURO
ALZAS (CALL)
8

U 2
/ Baja Precio 9 Subre Precio
P 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
-2
DOLARES POR BUSHEL
Prima
Fuente: Elaboracin propia

Para el vendedor:

Grfica: 6.10

COMPRA DE SEGURO
BAJAS (PUT)
8

U 4
/
P 2
Baja Precio Sube precio
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
-2
DOLARES POR BUSHEL

Fuente: Elaboracin propia

 18

Es importante mencionar que las fechas de vencimiento de la venta a futuro del inventario
y del call deben ser las mismas, de lo contrario el intermediario est expuesto a la
variacin de precios en su contra.

Con estos programas, el gobierno federal est fomentando a travs de la SAGARPA,

FIRA y Financiera Nacional una cultura de administracin de riesgos en los participantes
del campo mexicano.

Con estos programas los productores, compradores e intermediarios pueden planear con
mas certeza el futuro de los ingresos de su empresa. De esta forma, los vendedores
conocen los precios mnimos a los cuales vendern su produccin y los compradores el
costo mximo del producto que adquirirn o comercializarn.

En importante mencionar que con estas herramientas los productores y compradores

cubren el riesgo del precio del producto de los movimientos de este en el mercado
internacional y de futuros, que se cotiza en trminos de dlares por bshel y en Mxico se
cotizan pesos por toneladas. Esta inconsistencia lleva a considerar otro riesgo que no est
cubierto en el precio de la cobertura y el riesgo de los movimientos del precio de las
divisas, en este caso el dlar. Este riesgo se debe tomar en cuenta especialmente cuando
existe volatilidad en los mercados. Los compradores del producto mitigan ese riesgo
cubrindose contra alzas en el precio del dlar y para ello, se compra un futuro del tipo de
cambio peso/dlar, o bien, un seguro tipo call de precio del tipo de cambio peso-dlar. En
el caso del productor se deber vender un futuro del tipo de cambio Peso- Dlar para
asegurar el precio de venta, o bien comprar un put. Para esto se recomienda revisar en el
captulo 2.A, apartado 13.7, titulado: Cubriendo el riesgo cambiario de otros activos.

El caso del productor de materia prima:

Venta de un futuro del tipo de cambio peso/dlar como se observa en la grfica 6.11:

Grfica: 6.11

VENTA DE FUTURO DEL

DOLAR
10

U Baja Precio Sube precio

/ 0
P 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
-10
Pesos por dlar

Fuente: Elaboracin Propia

 19

O bien, compra de un put del tipo de cambio peso dlar como se observa en la grfica
6.12:
Grfica: 6.12

COMPRA DE SEGURO
BAJAS (PUT)
10

U 5
/ Baja Precio Sube precio
P 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
-5
Pesos por dlar

Fuente: Elaboracin propia

El caso del comprador de materia prima:

Compra de un futuro del tipo de cambio peso dlar como se observa en la grfica 6.13:

Grfica 6.13

COMPRA DE FUTURO
10

5
Baja Precio Sube precio
U
/ 0
P 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
-5

-10
Pesos por Dlar

Fuente: Elaboracin propia

 20

O bien, compra de un call del tipo de cambio peso dlar como se observa en la grfica
6.14:

Grfica: 6.14

COMPRA DE CALL
8
6
4
2
U
/ 0 Baja Precio 9 Subre Precio
P
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
-2
Pesos por dlar
Prima

Fuente: Elaboracin propia

Algunos puntos adicionales sobre riesgos asociados que se deben considerar son:

La cobertura con opciones tipo call y put segn el caso, deber permanecer activa al
menos hasta el da de la entrega fsica del producto. Se recomienda adquirirlas a esa
fecha o a un plazo mayor y cancelar esta cuando ya no tenga razn de existir (al momento
de la entrega del producto), de lo contrario puede sufrir una minusvala.

No se recomienda la entrega fsica porque los almacenes y bodegas estn es EUA y sera
muy costoso traer el producto a Mxico.

Cabe hacer mencin que cuando el subyacente utilizado no es el mismo que el producto a
cubrir el riesgo, pero tienen una fuerte relacin estadstica, pueden presentar ligeros
mrgenes de error, por ejemplo el futuro del maz amarillo listado en el CBOT, se utiliza
para cubrir el riesgo en las fluctuaciones del precio del sorgo, sin embargo la cobertura se
considera eficiente. De la misma forma, el contrato del maz amarillo del CBOT, se tuliza
para cubrir el riesgo de fluctuaciones en el precio del maz blanco en Mxico. Para que la
cobertura sea ms exitosa se recomienda conocer bien su relacin estadstica y as
calibrar la adquisicin de la cobertura.

2.2 La cobertura de la produccin el petrleo mexicano en 2008/2009:

En 2008, el precio del petrleo registr mximos en su precio, llegando alrededor de los
120 dlares por barril. Mxico, al ser un pas productor de petrleo se vio beneficiado por
esos niveles de precios. El entonces secretario de Hacienda y Crdito Pblico, conocedor
 21

de productos derivados (cuya tesis de licenciatura se titul la determinacin del tipo de

cambio forward) y diseador de instrumento Coberturas Cambiarias de Corto Plazo,
atinadamente present una iniciativa y obtuvo la autorizacin ante el congreso de cubrir la
produccin del petrleo de 2009 con opciones tipo put de petrleo a un precio de 70
dlares.

Despus de los acontecimientos del 2008-2009 y la recesin estadounidense que

contagi a todo el mundo, el precio del petrleo cay a niveles de alrededor de 40 dlares,
por lo que se ejerci el derecho a vender en 70 dlares lo que en ese momento costaba
50 dlares y gracias a ello, gran parte de los ingresos del petrleo presupuestados no
fueron afectados debido a la compra del seguro.

El precio de ejercicio de ese seguro (opcin tipo put) al cual se puso un precio mnimo de
venta fue de 70 dlares por barril de petrleo, que al ser mucho ms bajo que el precio del
petrleo en aqul momento (120 dlares por barril) se consideraba al momento de
adquisicin como una opcin fuera del dinero. La prima debi ser muy baja y su costo
fue cercano a los 1,500 millones de dlares, es decir, que se pag un precio cercano a los
5 dlares por barril.

Estos datos y el perfil del instrumento se ven reflejados en la tabla del cuadro 6.4 y en la
grfica 6.15.

COBERTURA DE LA PRODUCCIN DE PEMEX CON OPCIONES TIPO PUT (DOLARES POR BARRIL)

Cuadro: 6.4 Grfica: 6.15

Precio Utilidad Costo Ingresos

0 65 5 70
10 55 5 60
20 45 5 50
30 35 5 40
40 25 5 30
50 15 5 20
60 5 5 10
70 -5 5 0
80 -5 5 0
90 -5 5 0
100 -5 5 0
110 -5 5 0
120 -5 5 0
130 -5 5 0
140 -5 5 0
150 -5 5 0

Fuente: Elaboracin propia

 22

Si se hace un poco de numeraria:

Si la produccin de petrleo de Mxico en 2008 era de alrededor de 2.2 millones de

barriles diarios, multiplicado por 365 das, arroja un nmero de 803 millones de barriles
anuales y segn las fuentes informativas slo se cubrieron las exportaciones netas de
productos petrolferos que son 330 millones de barriles, multiplicado por 20 dlares por
barril de beneficio sobre la produccin anual de petrleo, se obtienen, 6,600 millones
dlares de ingresos menos el costo de la prima de 1,500 millones. El resultado neto
arroja un ingreso de alrededor de 5,100 millones de dlares que no se dejo de percibir en
las finanzas pblicas, gracias a esta cobertura. Esto se podra considerar como un caso
de xito. Es de hacer mencin que se dicha accin fue premiada como los menciona un
comunicado de la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico, dicho escrito se puede
consultar en la siguiente liga (6.1):

www.shcp.gob.mx/comunicados_principal/Comunicado%20075-2009.pdf (6.1)

2.3 La opcin extica tipo put de Banco de Mxico para hacerse de reservas
internacionales:

A raz de la crisis del 1995, el pas deba hacerse de reservas respetando la poltica
cambiaria de libre flotacin. Una condicin es que se requera de un mecanismo que lo
hiciera sin una intervencin directa del banco central y que fuera esterilizada, es decir que
no afectara en el dinero circulante en la economa, retirando este mediante la venta de
Cetes hasta por el monto de la entrada de dlares. As que de 1996 a 2001, ese instituto
dise una opcin tipo put extica, diferente a cualquiera que hubiera en los mercados
de opciones, en 2010 volvi a retomar esa idea.

Cuando se presentan coyunturas con fuertes entradas de capitales, el Banco de Mxico

decide poner a disposicin del pblico inversionista a travs de los bancos este
mecanismo. Esta opcin se subasta entre los intermediarios financieros, los cuales
introducen en un sistema del banco central las posturas de costo de la prima de la opcin
y el monto, asignando a los postores que paguen ms, las opciones.

La opcin consiste en otorgar el derecho de venta de dlares al Banco de Mxico hasta

por un monto mximo subastado durante un mes a cambio del pago de la prima pagada
por monto de milln de dlares y sus mltiplos. Las subastas se llevaran a cabo el ltimo
da laborable de cada mes. La caracterstica especial por la que es considerada como
opcin extica, es que esta se ejerce al tipo de cambio oficial del da anterior al ejercicio,
siempre y cuando, este no fuera mayor al promedio (mvil) de los ltimos 20 das hbiles,
el cual sera distinto cada da.

Los objetivos se cumplieron recabando alrededor de 16,000 millones de dlares sin

intervenir el mercado de forma directa.
 23

Para profundizar ms en sobre este mecanismo se recomienda leer el siguiente

documento (6.2):

http://www.economiamexicana.cide.edu/num_anteriores/XII-2/Begona_Fernandez.pdf
(6.2)

3.0 Casos de fracaso en Mxico utilizando productos derivados:

Ahora se revisarn algunos casos de fracaso en Mxico utilizando productos derivados de

los cuales se puede aprender mucho.

En el 2008, se registraron varios casos de empresas que estaban apalancadas con

derivados como, Comercial Mexicana, Gruma y Vitro, que obtuvieron prdidas
multimillonarias y estuvieron a punto de declararse en bancarrota.

El caso de una de las cadenas ms grandes de autoservicio en Mxico, fue uno de los
ms sonados y de forma similar a lo que se describe a continuacin:

Desde los aos noventa, este participante realizaba operaciones con productos
derivados. Inici con compras de futuros extraburstiles para cubrir el riesgo cambiario de
sus emisiones de eurodlares de 1992 y 1993 e incluso deuda bancaria contratada con
intermediarios financieros mexicanos en dlares, por lo cual, la devaluacin del peso
originada por la crisis de 1994, prcticamente le pas inadvertida por esas cuestiones.

Posteriormente, la empresa sigui utilizando responsablemente los derivados intentando

bajar su costo financiero, de tal forma que, ante las expectativas de baja en las tasas de
inters por el buen manejo de la macroeconoma por parte de gobierno mexicano, se
intercambi su deuda de tasa fija a tasa flotante, e incluso utilizando estrategias como
collares de tasas de inters y tipo de cambio.

Con el paso del tiempo, esta cadena de autoservicio inici paulatinamente con la venta de
futuros de tipo del cambio con la intencin de especular (contrariamente de lo que debe
hacer una cadena de autoservicio donde el riesgo proviene de las importaciones de su
mercanca y debe protegerse contra alzas en el precio de la divisa en cuestin, en
trminos de pesos, es decir, para no incrementar sus deudas en caso de una depreciacin
del tipo de cambio deba fijar el precio de lo importacin adquirida en otra moneda distinta
la peso y convertirla a pesos, porque sus ventas son en territorio mexicano y vende en
pesos. Esto se logra con la compra de futuros del dlar).

Como se mencion e inconsistentemente con sus riesgos, la empresa especulaba a favor

del peso mexicano lo que result ser muy exitoso y seguramente su tesorera era
considerada el rea estrella de la empresa por el manejo del riesgo y de la obtencin de
ingresos, cientos de millones de dlares anuales que entraron a las arcas de dicha
cadena de tiendas de autoservicio por esa va. Entre otras cosas, esto origin que la
 24

empresa creciera fuertemente en todo el pas, siendo hasta este momento un caso de
xito especulando con productos derivados.

Al mismo tiempo, algunos intermediarios financieros, nacionales y extranjeros ofrecan de

forma privada y a muchas empresas por todo el pas, productos que incluan algn tipo de
derivados privados (OTC), instrumentos financieros cuyas estructuras, retaban a los
participantes a tomar riesgos cuya probabilidad de ocurrencia se vea lejana a cambio de
pagos de ingresos atractivos, si esto no ocurra. Esto era apostar contra las fuerzas del
mercado y la economa como una ciencia social (considerndola como una ciencia
exacta). Aunado a esto se presentaba el factor de prestigio de las firmas financieras por
emitir una nota igual o mejor a la ofrecida por la competencia a solicitud del participante.

En 2008, esta empresa haba contrado compromisos muy importantes con opciones del
tipo de cambio (es de considerarse que si existan notas en sus estados financieros
dejando huella de estas operaciones, aunque estas no tan precisas). Los instrumentos
adquiridos eran los llamados los multiplicadores y una vez que se activacin,
contagiaron a todo el mercado cambiario, llevndose el precio del dlar de 10.5 pesos a
ms de 14 pesos en tan solo unos das.

Se trataba de opciones, contratadas por la tienda de autoservicio, en la cual esta reciba

una prima a cambio de tomar el riesgo durante un perodo de tiempo, en el que el precio
del dlar no sobrepasara un precio definido, dgase 10.5 pesos, con un punto de
equilibrio en 11.00. Sin embargo, si el precio del dlar sobrepasaba los 12 pesos, la
empresa deba pagar dos pesos a uno multiplicado por la prdida, y si pasaba de 13
pesos, tres veces a uno y si pasaba de 14 pesos sera de cuatro a uno, etc.

Para estimar su prdida, supngase que se encontraba con una posicin de 2,000
millones de dlares apostando a que el peso mexicano no se devaluaba. En el cuadro 6.5
refleja los resultados estimados de lo realizado segn lo supuestos y el ejemplo.
 25

Cuadro 6.5 ESTIMACIN DE LA PERDIDA DE UNA TIENDA DE AUTOSERVICIO POR EL USO DE

PRODUCTOS DERIVADOS

Tipo de Cambio Utilidad/Perdida Ingresos Egresos Multiplicador Utilidad/Perdida Total Pesos

8 0.5 0.5 0 1 0.5 1,000,000,000
8.5 0.5 0.5 0 1 0.5 1,000,000,000
9 0.5 0.5 0 1 0.5 1,000,000,000
9.5 0.5 0.5 0 1 0.5 1,000,000,000
10 0.5 0.5 0 1 0.5 1,000,000,000
10.5 0.5 0.5 0 1 0.5 1,000,000,000
11 0 0.5 -0.5 1 0 0
11.5 -0.5 0.5 -1 1 -0.5 -1,000,000,000
12 -1 0.5 -1.5 1 -1 -2,000,000,000
12.5 -1.5 0.5 -2 2 -3 -6,000,000,000
13 -2 0.5 -2.5 2 -4 -8,000,000,000
13.5 -2.5 0.5 -3 3 -7.5 -15,000,000,000
14 -3 0.5 -3.5 3 -9 -18,000,000,000
14.5 -3.5 0.5 -4 4 -14 -28,000,000,000
15 -4 0.5 -4.5 4 -16 -32,000,000,000
15.5 -4.5 0.5 -5 5 -22.5 -45,000,000,000

Fuente: Elaboracin propia

Si estos 28 mil millones de pesos se dividen entre 14 pesos por dlar, arroja 2 mil millones
de dlares.

Debido a que el precio del dlar se encontraba por encima de 10.5 pesos, la se vi
afectada e incumpli con el pago de un cupn de una emisin de bonos y al darse a
conocer la noticia, fue razn suficiente para que el tipo de cambio reaccionara de esa
manera, fue porque los bancos emisores de los multiplicadores tuvieron que cubrir la
exposicin al riesgo generada por esas operaciones directamente en el mercado
cambiario. De esta forma, cumplieron con sus parmetros de riesgos, las griegas, para
inmunizar sus portafolios. En la medida que demandaban dlares, el precio suba ms y
mientras esto ocurra, la exposicin de riesgo era mayor y todos los bancos con los que
exista el compromiso estaban hacindolo de forma similar y al mismo tiempo.

Con esto la tienda de autoservicio, se fue prcticamente a la bancarrota, pero para evitar
ello, entr en una serie de negociaciones rspidas con los bancos que emitieron las notas
con opciones a los cuales les deba. Para ello, buscaron soluciones a ciertas clusulas
incorporadas en el acuerdo I.S.D.A. firmado entre las partes, lo que preocup a las
autoridades financieras del pas, quienes fungieron como rbitro responsable para evitar
que dichas negociaciones fueran ms perjudiciales para el pas y que esto agudizar an
ms la crisis.

Finalmente, la empresa lleg a acuerdos de fuertes quitas con dichas instituciones

financieras, lo cual le dio oportunidad de reestructurarse financieramente, sin embargo,
muchos inversionistas se vieron afectados porque la empresa incumpli con pagos de
emisin de deuda que haba contratado.
 26

4.0 Casos de fracaso en el extranjero:

La crisis del 2008, se origin en el sector financiero y afect fuertemente a pases de

Europa y sobre todo en Estados Unidos. La burbuja de los precios de los bienes
inmuebles, sumada al exagerado otorgamiento de crditos para compra de vivienda en
muchos pases y dieron origen a una especulacin desmedida de los bancos con las
carteras de los crditos hipotecarios. Estas carteras eran compradas y vendidas entre los
bancos y participantes en el mercado de derivados de crdito e instrumentos de esas
carteras se sintetizaban en los derivados de crdito.

En la grfica 6.2 se puede observar que la accin de Citigroup cay fuertemente en slo
unos meses como consecuencia de su estrategia de riesgos previa a la crisis del 2008. La
baja de la accin fue desde 50 dlares aproximadamente a 99 centavos de dlar (despus
del split inverso llevado a cabo en 2011, seran equivalentes a 500 dlares y 9.9 dlares.
Asimismo, en la grfica 6.3 se observa la accin de JP Morgan y la de Goldman Sachs
(grfica 6.4), que cayeron de forma similar durante ese perodo.

Grfica 6.2. COMPORTAMIENTO DEL PRECIO DE LA ACCIN DE CITIGROUP (2007-2014)

Fuente: Bloomberg
 27

Grfica 6.3. COMPORTAMIENTO DEL PRECIO DE LA ACCIN DE JP MORGAN (2007-2014)

Fuente: Bloomberg

Grfica 6.4 COMPORTAMIENTO DEL PRECIO DE LA ACCIN DE GOLDMAN SACHAS (2007-2014)

Fuente: Bloomberg
 28

Como se vio previamente, en el captulo 5, la valuacin de los derivados de crdito se

basan en modelos estadsticos con los datos emitidos por las calificadoras como entre
otras se encuentran: Standard and Poors, Fitch, Moodys, etc.

Las calificadoras para poder dar la calificacin de las empresas, pases o intermediarios
financieros emisores, e incluso a cmaras de compensacin y fondos de inversin, a
cambio de un pago, realizan estudios muy detallados sobre su calidad financiera y
crediticia (calidad y capacidad de cumplir con sus obligaciones financieras).

Esas calificaciones eran tomadas en cuenta dentro de los modelos para calcular los
derivados de crdito y as valuar el instrumento en cuestin y negociar la compra/venta de
la cartera o derivado para obtener alguna ganancia. Sin embargo, si este insumo de los
modelos no estaba bien calculado, su capacidad de emular la realidad sera poco
confiable y ello podra generar resultados fallidos. Es decir, los modelos de valuacin de
los derivados de crdito se basan en la estadstica y que para que estos funcionen, toman
en cuenta la calificacin otorgada por las calificadoras. Si la base de datos y si la
calificacin no refleja la realidad, entonces se corre el riesgo de que los modelos puedan
arrojar un resultado de valuacin errneo.

Finalmente, estos hechos concluyeron en un juego de confusin. Bear Stearns, fue la

primera firma en declararse en bancarrota en el ao 2007 y en abril del 2008 fue adquirida
por JP Morgan Chase. Meses despus, Lehman Brothers que semanas antes se le haba
ratificado su calificacin y era uno de los bancos de inversin insignias de este mercado
de derivados de crdito, se declar en quiebra (Chapter 11) el da 15 de septiembre de
2008, como un caso nunca antes visto y tampoco esperado. Su accin se derrumb de
manera estrepitosa. Cabe destacar que su CDS cotizaba en niveles de quiebra desde
meses antes de este hecho.

Otra firma que present problemas en 2008 fue Merrill Lynch que fue adquirido das
despus por Bank of Amrica. Citibank al igual que otros bancos en EE.UU. fueron
apoyados por el Gobierno de Estados Unidos para evitar el cataclismo de las entidades y
finalmente de la economa mundial. A pesar de los esfuerzos, no se pudo evitar el
contagio hacia otros pases y en Reino Unido. Bancos importantes como Barclays y Royal
Bank of Scotland (RBS), fueron rescatados por el gobierno Ingls.

Los apoyos de los gobiernos llegaron para rescatar al sistema financiero de ese pas y el
internacional y as evitar el colapso. Finalmente, esto origin una baja en la confianza de
la sociedad en general sobre el buen manejo de la economa, dando origen una vez ms
a una crisis Global y todo lo que conlleva (prdidas de empleos, casas, suicidios, etc.).
Esta crisis se acentu principalmente en las entidades financieras en el 2008 y en gran
medida derivado de una mala administracin y gestin de riesgos de algunas entidades
como fue el caso de Lehman Brothers.
 29

En el cuadro 6.6 se muestran algunos nombres afectados en la crisis mencionados en los

diversos medios y sistemas de informacin:

Cuadro: 6.6 ALGUNOS BANCOS QUE ENFRENTARON PERDIDAS UTILIZANDO DERIVADOS POR NO
MITIGAR SUS RIESGOS PREVIO A LA CRISIS FINANCIERA DEL 2008

Fuente: Diversos Medios de Comunicacin

Despus de las repetidas crisis financieras que Mxico enfrent (en los aos setenta,
ochenta y noventa), las autoridades mexicanas se dieron a la tarea de sanear el sector
financiero y mantener control sobre los instrumentos que estas permiten que realice la
banca mexicana y as evitar el brote de una nueva crisis.

En Mxico, la crisis del 2088 fue menor que en otros pases. Las autoridades mantenan
un estricto control y visitas programadas con los intermediarios autorizados para operar
derivados, entre ellos, se encuentran que los bancos y casas de bolsa, deben informar
diariamente a Banco de Mxico su actividad y posiciones de riesgo, adems de tener un
lmite en base a su capital que no pueden sobrepasar y las posiciones de riesgo que
pueden tomar los intermediarios financieros son en base a su propio tamao.

Algunos bancos extranjeros, que tienen sucursales u oficinas de representacin en

Mxico y que queran tomar ms posiciones de riesgo en derivados especiales, o que
necesitaban dar servicio al cliente para comprar y/o vender cierto producto especfico
distinto al que tenan autorizacin (tal es el caso de los derivados de crdito), podan
tomar ventaja de realizar estas operaciones a travs de su filial o casa matriz en el
extranjero.

Estos hechos protegieron a la banca y al sector financiero mexicano, que permaneci

inmune a este tipo de operaciones y que no afectaron gravemente el capital de las
entidades financieras mexicanas.

Cabe destacar, que en gran medida las operaciones mencionadas como las de la cadena
de autoservicio ser realizaron con bancos extranjeros, algunos de ellos con oficinas en
Mxico.
 30

CONCLUSIONES

Captulo 6

A lo largo de la historia moderna ha habido muchos casos de xito y fracaso utilizando

productos derivados. Los casos de fracaso se han dado por desconocimiento o poco
entendimiento del producto adquirido y de sus riesgos.

En los aos noventa del siglo pasado de manera simultnea estallaron algunos casos,
sobretodo en compaas que haban contratado productos derivados. En el 2008, los
afectados fueron los bancos de muchos pases desarrollados, que por falta de controles
de los riesgos tomados y de informacin veraz para valuar productos derivados, as como
por la escasez de vigilancia, sumergieron al mundo en una profunda crisis financiera,
poniendo en peligro al sector financiero internacional.

En 2008, el sector financiero mexicano, gracias a la buena vigilancia de las autoridades de

ese sector, no tuvo descalabros mayores, sin embargo, algunas empresas muy
reconocidas en Mxico casi desaparecen por especular con productos derivados
contratados de forma privada con instituciones financieras fuera de Mxico.

Existen muchos casos de xito, de empresas, gobiernos y programas gubernamentales

que han ayudado a muchos participantes a poder tener certeza de sus flujos futuros
utilizando productos derivados como herramienta para poder planear de cierta forma su
futuro.

Los productos derivados no son malos, por el contrario, son buenas herramientas y es
cuestin del uso que se le dan, porque en el caso de especulacin conlleva grandes
apalancamientos.

Es importante destacar que todos los incumplimientos mencionados en el captulo, se

dieron en el mercado privado (OTC) y que las bolsas organizadas en general cuentan con
una cmara de compensacin y que tiene mecanismos y reservas y que por ello, no
fueron afectadas gravemente por algn incumplimiento de alguna crisis.

MexDer y Asigna, no han registrado casos de incumplimientos. Ese mercado todava est
desarrollndose y creciendo pero no a magnitudes incontrolables. Asigna, su cmara de
compensacin, a travs de su Comit de Administracin de Riesgos y los socios
liquidadores de ese mercado han realizado una muy buena labor en materia de control de
riesgos de mercado y crediticios. Tambin las autoridades realizan revisiones
peridicamente para que no ocurran situaciones de emergencia en ese mercado.

En Estados Unidos como secuela de la crisis del 2008, se present el caso de un socio
liquidador, llamada MF Global que registr graves prdidas por operaciones en el
mercado de bonos europeos y incumpliendo con sus obligaciones. Lo ms grave es que
financiaba las operaciones por cuenta propia con los fondos de los clientes por no contar
con la segregacin adecuada de ambos fondos. Las Autoridades financieras de ese pas,
 31

han emitido nuevas regulaciones prudenciales para que esto no vuelva a ocurrir en ese
pas.

PREGUNTAS

Qu ocurri alrededor del mundo en los aos noventa?

Qu instrumento se operaba en Mxico de 1987 a 1998 para cubrir riesgos cambiarios?

Cmo funcionaron las coberturas cambiarias?

Mencione algunos casos de xito utilizando productos derivados en Mxico.

Qu ocurri en 2008 y en que estuvieron involucrados los productos derivados?

Qu opina sobre el uso de productos derivados?

 1

CAPTULO 7

HERRAMIENTAS PARA LA EJECUCIN DE PRODUCTOS DERIVADOS.

Precios, Posturas, rdenes, Mecanismos Auxiliares, Condiciones Generales de
Contratacin (CGCs) y otros.

Contenido:
1.0 Precios
1.1 Orden de los precios
2.0 El volumen
3.0 Algunos indicadores tcnicos
3.1 El inters abierto
3.2 El ndice de concentracin
3.3 El nmero de operaciones y nmero de posturas diarias
4.0 Roll overs y su mercado
5.0 rdenes
5.1 Caractersticas de una orden
5.2 Los tipos de rdenes ms frecuentes son las siguientes
5.2.1 rdenes a precio de mercado
5.2.2 rdenes a precio limitado
5.2.3 rdenes especiales
5.2.4 rdenes que se detonan a cierto nivel
5.2.5 Orden vlida hasta cancelarse (Good Until Cancel, GTC),
5.2.6 Orden durante un lapso de tiempo o a cierta hora
5.2.7 Orden a la apertura del mercado (Market On Cash Open, MOCO) o al cierre del
mercado (Market On Cash Close, MOCC)
5.2.8 Orden todo o nada (all or none )
5.2.9 Orden de paro de prdidas (stop loss), o aseguramiento de utilidades
(stop profit)
5.2.10 rdenes que cancelan a otras (Order Cancel Order, OCO)
5.2.11 Orden que se llena o muere (fill or kill)
5.3 rdenes en la operacin electrnica
5.3.1 Iceberg
5.3.2 Compra a cierto nivel
5.3.3 Venta a cierto nivel
5.3.4 Compra si el precio sube de cierto nivel
5.3.5 Venta si el precio baja de cierto nivel
5.3.6 Precio promedio ponderado de rdenes enviadas dentro de un rango de
tiempo (Time Weight Average Price, TWAP)
5.3.7 Cuenta regresiva (countdown)
5.4 Operaciones Auxiliares para Mejorar la Ejecucin
5.4.1 La operaciones cruce
5.4.2 Operacin de auto-entrada
5.4.3 Operaciones de bloque
6.0 Intercambio por swap o por fsico (exchange for swap, EFS o exchange for
physical, EFP)
 2

7.0 Mecanismos Auxiliares para Mejorar la Operacin

7.1 Operaciones va ronda
7.2 Operaciones va cama
7.3 Profundidad
7.4 Subasta
8.0 Los participantes principales del mercado interbancario
8.1 El papel los intermediarios financieros
8.2 El brker de MexDer y los nuevos brkeres de voz
8.3 Los brkeres en el Mercado OTC
9.0 Condiciones generales de contratacin, cmo se utilizan?
9.1 Subyacente del futuro u opcin
9.2 Clave de la pizarra
9.3 Das y horarios de operacin en bolsa
9.4 Unidades y tamao del contrato
9.5 Meses que cotiza y das de vencimiento
9.6 Fluctuacin mnima
9.7 Lmite de movimiento en el precio por da
9.8 ltimo da de negociacin
9.9 Da o perodo de liquidacin
9.10 Tipo de Liquidacin
9.11 Lugar de entrega fsica
9.12 Precio de liquidacin diario
9.13 Precio de liquidacin al vencimiento
En el caso de contratos de opciones adems se estipulan los siguientes datos
9.14 Tipos o estilo de opciones que se cotiza
9.14.1 Americana
9.14.2 Europea
9.15 Clases de opciones
9.15.1 Calls
9.15.2 Puts
9.16 Precios de ejercicio
9.17 Fecha de vencimiento:
10.0 La ficha tcnica de los derivados privados en el mercado OTC
11.0 Los proveedores de precios
Conclusiones
Preguntas
 3

CAPTULO 7

HERRAMIENTAS PARA LA EJECUCIN DE PRODUCTOS DERIVADOS;

Precios, Posturas, rdenes, Mecanismos Auxiliares, Condiciones Generales de
Contratacin (CGCs) y otros.

El presente captulo tiene la intencin de revisar ciertos conceptos y parmetros que

facilitan el conocimiento del producto cotizado, as como, algunas herramientas y
mecanismos para lograr una operatividad ms eficiente.
Los dos factores ms importantes al momento de cotizar cualquier producto e instrumento
financiero son el volumen y el precio.
Si el volumen de una operacin solicitada es muy grande y abarca gran porcentaje del
volumen operado en el mercado considerando un cierto lapso de tiempo, entonces el
precio del mercado podra afectarse y si se sigue la lgica, a mayor cantidad comprada el
precio debe de subir, pero se enfrentara a una oferta desenfrenada, podra compensarse
y poner un freno.

1.0 Precios:

El precio de un producto incorpora toda la informacin que lo afecta y todo el tiempo vara,
ya sea, al alza o sufriendo bajas. Una buena noticia podra ser un detonante para que se
incrementara el inters por comprar el producto, aumentando la demanda y propiciando
que el precio suba y con una mala noticia pasara lo contrario. En la teora econmica se
dice que el precio de un producto es la gua para que este sea ms demandado o ms
ofrecido.

En los mercados de derivados listados en bolsa, lo nico que se tiene que negociar en un
contrato de futuros es el precio y el nmero de contratos. El tamao, la fecha de
vencimiento, canasta o calidad del producto todos son estndar, o sea, todos son iguales.
La informacin en el precio del futuro o de la opcin depender en primera instancia del
comportamiento del bien o instrumento del cual se derivan, que es el producto en el
mercado de contado, como por ejemplo el precio del dlar. Es recomendable conocer y
analizar lo que ocurre en el mercado fsico y sus ciclos para poder pronosticar su
comportamiento en el futuro y as considerar en el precio del derivado esa informacin.

Cada participante tiene su propio precio de compra y de venta segn sus necesidades y
costos finales. El conjunto de precios de compra y de venta de todos los participantes del
mercado dan origen a las operaciones y generan un rango mnimo de diferencia entre la
compra y la venta, conocido coloquialmente como spread o diferencial. Tambin cada
fecha de vencimiento en el mercado de futuros tiene un precio distinto y su propio
diferencial entre el precio de compra y de venta.
 4

Aparte de la informacin analizada, se consideran los costos que afectan a la base,

como tasas de inters y en su caso el costo de almacenaje y para obtener el precio del
futuro se considera el precio del fsico ms su base, que en el caso de los commodities o
bienes perecederos se debe incorporar todos los costos de almacenaje y transportes
desde el lugar donde se ubique el comprador o vendedor.

La teora dice que el da de vencimiento del futuro (el ltimo da de vida del futuro), la base
debe ser igual a cero, es decir, este ltimo converge al precio de contado del bien de
referencia, como se muestra en la grfica 7.1.

Grfica: 7.1

Fuente: Elaboracin propia

Como se recordar, es importante mencionar que si el precio en el mercado es distinto al
precio calculado (se recomienda recalcular considerando todos los costos), se puede
obtener una ganancia aprovechando esa desigualdad que durar segundos, si no lo hace,
alguien ms tomar ventaja de ello.

Los precios de los futuros son calculados como el precio de contado de ese bien, ms la
base (todo sumado); por ejemplo, si el precio del IPC cotizara en 36,700 y la base de
compra fuera de 305 puntos y la de venta de 320 puntos, entonces, para colocar un
diferencial de compra-venta en el precio del futuro del IPC en MexDer se capturara las
sumas de la base y el precio de contado, como se muestra en el cuadro 7.1:
Cuadro 7.1

Compra Venta

Cantidad Precio Precio Cantidad

10 37,005 37,020 5

Fuente: Elaboracin propia

 5

En el caso de las opciones:

En los precios de los contratos de opcin se coloca el valor de la prima segn el precio de
ejercicio. Cada vencimiento tiene muchos precios de ejercicio y se introducen las
cotizaciones de las primas de compra/venta segn el tipo de opcin (call o put), de igual
manera su formacin, que es del precio ms atractivo al menos atractivo. En el cuadro 7.2
se pone un ejemplo con opciones del IPC en MexDer:

Cuadro: 7.2

Precio
de
Ejercici
Calls o Puts

Compra Venta Compra Venta

Cantida Cantida Cantida Cantida

d Precio Precio d d Precio Precio d

1 100 150 2 37,000 10 50 53 20

4 90 95 4 37500 11 62 63 8

2 80 83 4 38,000 20 70 76 5

50 73 77 20 38500 8 85 88 55

100 64 66 50 39,000 10 90 95 3

120 55 60 8 39500 40 100 107 2

20 48 51 100 40,000 33 110 120 30

Fuente: Elaboracin propia

Los precios de los contratos en los mercados de derivados que cotizan en una bolsa,
tienen por regla la determinacin de una fluctuacin mnima, que se llama puja (en ingls,
tick) y tiene un valor.

Por ejemplo, la puja de los contratos de futuros del ndice de la Bolsa Mexicana de
Valores (IPC) es de 50 pesos. Es decir, que cada cambio mnimo debe ser de 5 puntos
del IPC y sus mltiplos y si cada punto vale 10 pesos, el valor mnimo de la puja es de 50
pesos (5 puntos*10 pesos =50 pesos). Cabe recordar, que en un principio la puja mnima
del IPC fue de 1 punto, es decir, 10 pesos, pero un estudio de mercado sugiri hacer el
cambio.
 6

De manera similar a los mencionado, ocurre con el contrato de futuros u opcin del maz,
o del gas natural que cada uno tiene su fluctuacin mnima la cual tiene su propio valor
monetario.

En el cuadro 7.3, se observa el diferencial de compra/venta ms estrecho posible del

futuro del IPC, que sera de una cotizacin del futuro del IPC, 5 puntos:

Cuadro 7.3

Compra Venta

Cantidad Precio Precio Cantidad

10 37,005 37,010 5

2 37,000 37,015 2

4 36995 37020 3

100 36900 37025 1

Fuente: Elaboracin propia

Durante el da, los precios cambian constantemente y los participantes van asignando un
precio a cada contrato o conjunto de contratos de opcin o futuros que desean vender.
Los sistemas de informacin y de negociacin despliegan el ltimo precio al cual se
realiz una transaccin.
Asimismo, en un boletn diario, se hace pblico el ltimo precio al cotiz el mercado
durante ese da y el precio de liquidacin que es el precio al cual la cmara de
compensacin valuar las posiciones abiertas de cada participante y del cual se derivan
las llamadas de margen.
El precio de liquidacin se puede calcular de la forma en que la bolsa de a conocer y tiene
distintas instancias para su clculo, pero por lo general se realiza un promedio ponderado
de las compras y las ventas durante los ltimos minutos de operacin.
La bolsa da a conocer el proceso de determinacin de cada contrato de futuros en las
Condiciones Generales de Contratacin (CGCs), por ejemplo en MexDer los puede
encontrar en:
http://www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/contratos_futuro (7.1)

1.1 Orden de los precios:

Como se haba mencionado, los precios se forman del mejor al peor, teniendo preferencia
para ejecutarse los contratos con mejor precio, que para la oferta es el que se vende ms
bajo y para la demanda es el que compra ms alto.
 7

Al cotizar futuros del IPC, se encuentran las compras a diferentes precios como son:

37,005, 37,000, 36,970, 36,950 y de ventas: 37,025, 37,050, 37,070 y 37,100.

Por regla, el orden en el que se encontrarn los precios en el mercado es el siguiente:

Por el lado de las compras, sera el que compra mejor, es decir, ms caro y del lado de
las ventas el que vende mejor, es decir, ms barato. Hasta que un oferente y un
demandante se acerquen lo ms posible, acordando el mismo precio.

En el cuadro 7.4 se observa el diferencial de compra/venta de 37,005-37,010 y si el

comprador decide llevar a cabo la operacin al 37,010 hasta por 3 contratos, se llevar a
cabo la operacin:

Cuadro 7.4

Fuente: Elaboracin propia

De la misma forma puede ocurrir con cualquier contrato de futuros, por ejemplo, el del
maz o el de petrleo ligero cuyos precios se describen de forma informativa en los
cuadros 7.5 y 7.6 respectivamente:

Cuadro 7.5

Fuente: Elaboracin propia

 8

Cuadro 7.6
Futuro del Petrleo Ligero

Compra Venta

Cantidad Precio Compra Precio de Venta Cantidad

20 100.00 100.10 1000

990 99.90 100.20 2500

80 99.80 101.00 100

34 99.70 105.00 4000

Fuente: Elaboracin propia

2.0 El volumen:

El volumen de la solicitud de una orden es el otro elemento importante que se debe

considerar para ejecutarla o cotizarla.

Del volumen depender la expectativa de cuanto se mover el precio del mercado. Si este
es muy grande en relacin al volumen promedio operado en el mercado en un plazo
especfico, entonces el movimiento del mercado ser mayor a que si se trata de un
volumen pequeo.

Las bolsas publican diariamente, entre otras cosas, el volumen realizado en el mercado
de cada producto. Esto representa una herramienta muy interesante a la cual se le puede
sacar muchas ventajas. Entre ellas est el calcular una ponderacin contra el volumen
diario promedio al momento de requerir una orden y con ello se pueden estimar sus
efectos sobre el precio.

El volumen publicado por las bolsas es simplemente el nmero de contratos operados

dividido entre dos, por tratarse de compra y venta ambos conllevan a una sola operacin.
Se recomienda revisar las siguientes ligas en la pgina web de MexDer para darse cuenta
de lo comentado:

http://aplicaciones.mexder.com.mx/Publicacion/pdfloader?ULTIMO=true&BOLETIN=DF
(7.2)
http://aplicaciones.mexder.com.mx/Publicacion/pdfloader?ULTIMO=true&BOLETIN=RM
(7.3)

3.0 Algunos indicadores tcnicos:

3.1 El inters abierto:

El inters abierto es una herramienta estadstica muy importante, de ella depende la

profundidad latente diaria que existe en el mercado y que tiene posibilidades de que venza
 9

o se renueve. Esta representa las operaciones abiertas de cada uno de los participantes
del mercado de un producto como los futuros del IPC, DEUA, TIIE, Bono de 10 aos, etc.
Se trata de las operaciones que no han vencido y que los participantes de un mercado de
mantienen en sus libros, estas representan el riesgo en la cmara de compensacin.

Por ejemplo: supngase que existen tres participantes, A, B y C en MexDer, en el futuro

del IPC a septiembre.

1) A compra a B, 3 contratos de futuros del IPC en MexDer.

Al momento hay 3 contratos de compra de A y 3 contratos de venta de B abiertos y esto

da por resultado un inters abierto de 6 (3+3).

Despus:

2) B compra a C, 3 contratos de futuros del IPC.

Entonces B cierra su posicin de 3 contratos que vendi a A, comprndolos y C abre

posicin vendiendo.

El inters abierto contina en 6 contratos que provienen de 3 contratos de compra de A y

3 contratos de venta de C.

A continuacin:

3) A vende a C, 3 contratos de futuros de IPC.

Entonces, tanto A como C, cierran sus posiciones y el inters abierto del IPC Septiembre
de 2013 se torna igual a 0.

El inters abierto tambin es publicado por las bolsas diariamente en su boletn.

A continuacin, encontrar la liga donde se publica el inters abierto de MexDer:

http://aplicaciones.mexder.com.mx/Publicacion/pdfloader?ULTIMO=true&BOLETIN=DF
(7.4)

3.2 El ndice de concentracin:

El ndice de concentracin, es otra herramienta que es publicada diariamente por

algunas bolsas y sirve para saber que tan pulverizado se encuentra el inters abierto de
un producto e incluye un cmputo del lado de la compra y otro de la venta. Este ndice es
un nmero entre 0 y 1, que mientras ms se acerque a 1, el inters abierto se encuentra
diluido en menos brkeres (operadores) y por el contrario, si este se acercara a cero,
entonces se puede decir que est repartido en ms contrapartes a nivel del brkeres.
 10

Su utilidad se basa en determinar el control que un brker puede tener sobre el precio y el
volumen de un producto en especfico.

Se adjunta liga electrnica donde se podr encontrar una nota tcnica del clculo del
citado ndice:
http://www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/indice_concentracion (7.5)

3.3 El nmero de operaciones y nmero de posturas diarias:

El nmero de operaciones por producto es publicado diariamente con la intensin de dar a

conocer que tanto inters se tuvo por operar las posturas reflejadas por la compra y por la
venta.

El que se haya publicado un alto nivel de operaciones, quiere decir que existieron muchos
participantes realizando operaciones en ese producto y que los precios fueron muy
competitivos, un bajo nivel de operaciones representa pocas contrapartes a pesar de que
existieran buenas posturas de precios durante el da.

El nmero de posturas diarias es dado a conocer cada da por la bolsa y representa las
oportunidades que pusieron los participantes en el mercado para que otros puedan abrir o
incrementar su posicin y/o cerrar o disminuir sus posiciones. Un gran nmero de
posturas con pocas operaciones, quiere decir que hay pocos participantes y/o que los
precios, a pesar de existir, son poco competitivos.

El lector podr encontrar estas estadsticas en la siguiente liga del boletn diario:

http://aplicaciones.mexder.com.mx/Publicacion/pdfloader?ULTIMO=true&BOLETIN=DF
(7.6)

4.0 Roll overs y su mercado:

El objetivo de los roll overs es extender la vida de la posicin tomada a uno de los
siguientes vencimientos antes de que la posicin expire. Si una posicin de venta (corta)
estuviera por vencer y se quisiera extender su vida, se comprara la posicin por vencer y
se vendera el mismo nmero de contratos de la posicin original a un plazo ms lejano,
simultneamente.

Forma opuesta, ocurre para la posicin de compra (larga) que estuviera por vencer, donde
para extender su vida, habra que vender la posicin para cancelar la compra y se
comprara el mismo nmero de contratos de forma simultnea a un plazo elegido, pero
ms largo.

Para ello, las bolsas cuentan con un mercado que cotiza especficamente ese tipo de
mecanismos llamados por su nombre en ingls roll over y el mercado electrnico
cuentan con lneas especficas para capturar el precio de esta estrategia. El realizar por
esta va la extensin de la vida de la posicin, terica y econmicamente debera de ser
 11

ms viable, porque todos los participantes interesados pondran sus posturas logrando as
un mercado donde se reflejen precios ms competitivos.

Lo anterior, se compara con el haber comprado y vendido por separado en las respectivas
lneas, donde se reflejen las posturas de compra y de venta del mercado de cada
vencimiento. En donde habra que vender en el precio bajo del spread y comprar en el
precio alto del mismo.

Por ejemplo, en el cuadro 7.7 se observan dos spreads, el primero que representa el
futuro del DEUA a Junio del 2012 y otro que representa el futuro del DEUA a Septiembre
del 2012:

Cuadro 7.7

Fuente: Elaboracin propia

Cabe destacar que la convencin que se utiliza en el Mercado Mexicano de Derivados,

MexDer, es restar del precio del contrato cuyo vencimiento es ms cercano el precio del
contrato ms lejano, lo que por lo general el precio resultar negativo. Esto se puede
observar en la cuadro 7.8.

Cuadro 7.8

Fuente: Elaboracin propia

En otros mercados el acuerdo es de manera inversa y al vencimiento ms largo se le

resta el valor del vencimiento ms corto y el precio por lo general es positivo, todo
depender de la regla que imponga la bolsa en cuestin.

Al igual que en los dems mercados tambin existen tanto especuladores, como
arbitrajistas y coberturistas que ayudan a perfeccionar el mercado y a eliminar los
desequilibrios donde se espera tomar ventaja de ellos. En el mercado se renen las
distintas posturas de los mltiples participantes del mercado, dando lugar a que cada uno
de ellos ponga su postura conforme a sus necesidades y la suma de todas ellas dara
lugar a que el rango entre la compra y la venta se minimice al mximo.
 12

Como se puede observar en el cuadro 7.9, los distintos participantes han puesto posturas,
algunos de compra, otros de venta, y existen participantes que ponen posturas de compra
y de venta como los participantes A, B, C y E, que se asume pusieron -.091/-.083,
-.0925/-.081, -.093/-.085 y -.0945/-.080, respectivamente, lo que origina a que exista
profundidad en el mercado y minimiza el valor del rango entre la compra y la venta y da
lugar a la eficiencia del mercado.

Cuadro 7.9
Participante Monto Precio Compra Precio Venta Monto Participante

A 50 -0.091 -0.09 8 H
B 30 -0.0925 -0.089 30 I
C 20 -0.093 -0.086 10 F
D 60 -0.094 -0.085 20 C
E 80 -0.0945 -0.083 3500 A
F 2500 -0.095 -0.081 40 B
G 50 -0.096 -0.08 50 E

Fuente: Elaboracin propia

Esta estrategia se puede aplicar en todos los productos de un mercado de derivados, es

decir, para opciones, futuros y swaps y como se mencion la bolsa debe de tener lneas
especiales en el mercado electrnico donde se coticen.

Por su parte, se puede decir que los roll overs de derivados sobre productos financieros
representan una tasa de inters a futuro implcita dentro de los futuros.

5.0 rdenes:

5.1 Caractersticas de una orden:

Las rdenes generalmente deben de ser solicitadas con al menos las siguientes
caractersticas:

Instrumento: IPC, peso mexicano, trigo, maz, petrleo ligero, oro, etc.
Bolsa en que cotiza: CME, MexDer, CBOT, NYMEX, LME, etc.
Fecha de Vencimiento: marzo 2012, junio 2013, diciembre 2015, etc.
Monto de contratos requeridas en la orden: 25, 5, 1000, etc.
Precio: 37,500 puntos, .07800 dlares por peso, 100 dlares por barril.
Tipo de operacin: compra o venta
En el caso de opciones es necesario agregar:
Tipo de opcin: call o put
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Precio de ejercicio: 40,000 puntos del IPC.

Prima: 1,354 puntos del IPC
Tipo de orden: A mercado, limitada a un precio, a la apertura, al cierre, cada tiempo
determinado, comprar o vender cierto nmero definido de contratos, etc.

5.2 Los tipos de rdenes ms frecuentes son las siguientes:

Existen diversos tipos de rdenes comnmente conocidas que se solicitan de acuerdo a la
estrategia que se quiere llevar a cabo.

Cada bolsa tiene sus propias reglas sobre el tipo de rdenes que se puede solicitar a un
brker, por ejemplo, en MexDer estn permitidas, a mercado, limitadas y rdenes
especiales. Estas ltimas contemplan todas las rdenes que puedan necesitar los
participantes segn la coyuntura y que el brker entienda y acepte. En MexDer la duracin
mxima de una orden es de un da, sin embargo en otros mercados organizados y OTC el
plazo puede ser mayor.

Las rdenes ms frecuentes son:

5.2.1 rdenes a precio de mercado: Son aquellas que se realizan inmediatamente al

precio que se encuentra cotizando el mercado. Si algn participante requiere de una
operacin de compra, esta se realizar a como se encuentre el precio de venta en el
mercado o si se necesita vender, entonces esta se realizar a los precios vigentes de
compra, hasta agotar el volumen solicitado.

5.2.2 rdenes a precio limitado: Por el lado de la compra deben respetar un precio
mximo como parmetro y en el caso de la venta un precio mnimo. Si el precio en el
mercado rebasa el parmetro mencionado entonces la orden deja de ejecutarse hasta que
regrese al parmetro definido como lmite.

5.2.3 rdenes especiales: Dentro de las rdenes especiales se encuentran:

5.2.4 rdenes que se detonan a cierto nivel: Estas rdenes deben realizarse cuando el
precio toque un nivel y sin confirmar nuevamente con el participante la ejecucin de la
operacin solicitada, a menos que haya sido cancelada por el propio participante de forma
previa. Su propsito es aprovechar el rompimiento de los niveles de precios clave en el
mercado y ser de los primeros en ejecutar una operacin.

5.2.5 Orden vlida hasta cancelarse (Good Until Cancel, GTC), se trata una orden
limitada que deber permanecer viva sin importar el tiempo hasta que se indique lo
contrario. Se solicita con la finalidad de tener una orden disponible para cubrir algn
riesgo o tomar una posicin definida si el precio de mercado llegara a tocar cierto nivel
generado por la expectativa de una noticia. Esta orden permanecera activa hasta por el
plazo que la bolsa lo permita, a menos que se cancele por el participante.
 14

5.2.6 Orden durante un lapso de tiempo o a cierta hora: Esta orden se debe realizar
dentro de un rango de tiempo definido por el solicitante. Por ejemplo, llenar una orden de
1,000 c de IPC, de las 10 am a las 12 pm. Esta se realiza con el propsito de lograr un
promedio de precios durante el lapso y suavizar la muestra de precios.

5.2.7 Orden a la apertura del mercado (Market On Cash Open, MOCO) o al cierre del
mercado (Market On Cash Close, MOCC): Esta debe ejecutarse en ese momento de la
apertura o cierre del mercado segn lo solicitado, de lo contrario la estrategia diseada
por el cliente fallara. Estas rdenes son muy comunes y su objetivo es aprovechar los
momentos del da donde estadsticamente hablando hay mayor volumen de operaciones,
que como se mencion son a la apertura y cierre del mercado.

5.2.8 Orden todo o nada (all or none ): Los participantes la utilizan para cerrar una
posicin grande de forma econmica. Esta se ejecuta al mejor precio posible en el menor
tiempo y por lo que solicitan que se realice absolutamente todo el volumen solicitado, de lo
contrario, no habr operacin. Con ello, el solicitante evita quedarse con pequeos stocks
a los que se les tendra que invertir tiempo o que podran representar costos innecesarios,
ya sea, por acumulacin de pequeas prdidas y/o por costos de administracin.

5.2.9 Orden de paro de prdidas (stop loss), o aseguramiento de utilidades

(stop profit): La primera se utiliza como medida de control de riesgos para no perder
ms de lo presupuestado, se necesita ser muy disciplinado para respetarla. La segunda
se usa para asegurar una ganancia mnima. Por lo general, ambas se colocan en puntos
crticos e histricos que el mercado ya haba probado.

5.2.10 rdenes que cancelan a otras (Order Cancel Order, OCO): Este tipo de
rdenes consiste en poner dos rdenes al mismo tiempo, cada una sentido opuesto a la
otra y cuando se ejecuta alguna de las dos, automticamente la otra se cancela.

5.2.11 Orden que se llena o muere (fill or kill): La orden se debe ejecutar en su
totalidad en ese momento, de lo contrario se cancela.

5.3 rdenes en la operacin electrnica:

La operacin electrnica ha dado origen a que la actividad de los mercados financieros

sea ms elevada y los mercados de derivados no son la excepcin. La tecnologa
aplicada a los mercados financieros facilita la entrada de participantes en gran medida y
esto se traduce en incrementos en el volumen y en el inters abierto.

Es muy interesante conocer que las operaciones y la forma poner posturas pueden
solicitarse desde computadoras personales e incluso desde telfonos celulares en
fracciones de segundo. Esto quiere decir que la tecnologa ha sido un factor fundamental
en este proceso de desarrollo de los mercados y ha dado por resultado que el nmero de
participantes en el mercado se haya incrementado por estar al alcance de cualquier
participante. Tambin ha ocasionado que los costos medios totales de la operacin de los
brkeres hayan disminuido debido a la tecnologa.
 15

Cada vez se necesitan menos intermediacin humana en la ejecucin de operaciones y

para competir se requiere que la firma ejecutora cuente con un valor agregado que la
distinga, como podran ser recomendaciones que generen ideas ganadoras para los
inversionistas las cuales pueden provenir de sus departamentos de anlisis.

La competencia entre brkeres y los mayores volmenes operados por los participantes
sin la necesidad de un intermediario, han orillado a que los costos por comisiones sean
sustancialmente menores. La tecnologa ha logrado un cambio radical en los modelos de
negocios de las bolsas y de las casas de corretaje, orillndolos a contar con la mejor
tecnologa que brinde servicios ms competitivos a sus clientes para permitirles que
realicen sus operaciones a travs del medio deseado los sus clientes y desde cualquier
lugar y momento.

En la actualidad, las bolsas compiten por atraer al mayor nmero de participantes y para
ello deben contar con la mejor tecnologa. Esto ha dado origen a la creacin de nuevos
participantes como los que operan por robots que contienen programas y que en teora se
conectan al mismo tiempo en distintas bolsas y mercados. Dichos programas permiten
enviar rdenes electrnicas desde un cerebro central a todas las bolsas que estn
conectados. Su funcin es el sacar ventaja de los desequilibrios que existen entre los
distintos mercados buscando generar utilidades antes de que estos desaparezcan y para
lograrlo necesitan realizar las operaciones en el menor tiempo posible y por ello, estas
entidades son muy sensibles a la tecnologa que ofrecen las bolsas.

Estos participantes son muy atractivos para la industria porque generan mucha liquidez,
profundidad y volumen y alimentan a los mercados con rdenes y posturas, lo que se
traduce en mayores ingresos para las bolsas y en general para toda la industria. Otros
prefieren operar con ciertas reglas y estas se pueden programar a travs de las
aplicaciones tecnolgicas, lo cual es conocido como operacin por algoritmos y entre las
ms comunes se encuentran:

5.3.1 Iceberg, cuyo objetivo es evitar que el mercado se percate del tamao de la orden
que tiene un participante y de esta forma no llamar la atencin de las contrapartes que
puedan afectar el precio en su contra.
Cuando una orden es demasiado grande, esta se programa de tal forma que se
despliegan rdenes en el mercado por un monto definido hasta lograr ejecutar el monto
total de la orden completa.

Por ejemplo, se tiene una orden de 10,000 contratos de IPC (que es un monto muy
grande) y que seguramente afectar el precio, para no llamar la atencin y pasar
desapercibido, se puede programar una orden para que el sistema despliegue 200
posturas de 50 contratos a un precio determinado, hasta completar los 10,000 contratos.

5.3.2 Compra a cierto nivel, su finalidad es comprar cuando el precio del producto toque
un nivel del que se tenga la expectativa de que no baje ms.
 16

5.3.3 Venta a cierto nivel, el objetivo de esta orden es vender cuando el precio de un
producto toque un nivel y se tenga la expectativa de que no suba ms.

Ambas rdenes previas se pueden combinar con las siguientes:

5.3.4 Compra si el precio sube de cierto nivel, con esta orden programada se
comprara un producto en el mercado cuando se rompe cierto nivel crtico al alza que
tcnicamente confirme una seal de compra, porque se tiene la expectativa tcnica de
que el precio debera de subirse ms.

Habra tres razones para hacerlo:

1) Para poner un alto a las prdidas tomadas de una posicin abierta de venta.
2) Para abrir posicin de compra.
3) Para cambiar de posicin de venta a una de compra, haciendo una compra mayor a la
posicin de venta que se tiene.

5.3.5 Venta si el precio baja de cierto nivel, el objetivo es ser el primero en vender si el
mercado rompe cierto nivel crtico a la baja, confirmando seal de venta. Esto es que se
espera que los participantes del mercado vendan sus posiciones y bajen ms el precio del
mercado.

Habra 3 razones para hacerlo:

1) Para poner un lmite a las prdidas tomadas por una posicin de compra a un precio
ms alto.
2) Para abrir posicin de venta.
3) Para cambiar de posicin de compra o una de venta, vendiendo una mayor cantidad de
unidades de las que se tena de compra.

5.3.6 Precio promedio ponderado de rdenes enviadas dentro de un rango de

tiempo (Time Weight Average Price, TWAP):

Por facilidad y eficiencia, este tipo de rdenes se realizan a travs de un software que
tiene programada un algoritmo que para la compra se alimenta de un precio lmite mximo
y para la venta de un precio lmite mnimo. Adicionalmente, se tiene que incluir un perodo
de tiempo dentro del cual deber ser llenada la orden, del nmero de olas que enviar
para llenar el volumen total requerido. El software dividir automticamente el volumen
total y as obtendr la proporcin total de cada orden enviada.

Tambin se deber especificar contra que postura quiere que se llene, ltimo precio, o
colocando la mejor postura de compra (venta), o bien, realizar la operacin contra la mejor
postura de venta (compra).
 17

Su objetivo es obtener el promedio ponderado del perodo, lo cual suaviza el precio final
total y as se elimina la posibilidad de realizar la operacin al precio ms alto o ms bajo
de ese perodo.

5.3.7 Cuenta regresiva (countdown):

Es recomendable utilizar un sofware especial para ejecutar este tipo de orden. Dicho
programa debe ser alimentado con el monto de contratos, si es compra o es venta, tiempo
en horas, minutos y segundos en que deber enviarse la orden a la bolsa y la postura
contra la cual deber ejecutarse. El objetivo es tener la mayor certeza en el momento en
que se enviar la orden.

La sofisticacin de las rdenes depender de la programacin que se tenga y de la

capacidad del operador para capturar esas reglas en el software.

En la actualidad se ven alianzas entre expertos programadores con excelentes bases

matemticas con operadores de mercado que tienen experiencia en el comportamiento de
ste. Estas sinergias dar origen a la creacin de programas que respetan ciertas reglas y
que difcilmente un operador podra seguir debido a la cegazn que puede provocar el
factor humano de la ambicin. En ocasiones se ha presentado el caso en que el operador
se ha vuelto un experto programador de su propio software combinando la experiencia, la
creatividad y la tecnologa.

5.4 Operaciones Auxiliares para Mejorar la Ejecucin:

Las bolsas cuentan con herramientas complementarias para que los operadores o
brkeres realicen la ejecucin de rdenes ms eficazmente. Entre estas rdenes se
encuentran las de cruce, auto-entrada y bloque.
5.4.1 La operaciones cruce, sirven para aprovechar y ejecutar lo antes posible las
operaciones de dos clientes distintos solicitadas de forma natural al mismo intermediario,
siendo cada una de ellas con las mismas caractersticas pero en sentido contrario.

Algunas bolsas dan posibilidad de hacer participes a todos los brkeres, dejando la
operacin solicitada abierta durante algunos segundos para el que por conveniencia
desee operarla parcial o totalmente.

5.4.2 Operacin de auto-entrada, prcticamente es igual a la de cruce pero uno de los

participantes sera el propio intermediario por cuenta propia y el otro sera el cliente del
intermediario.

5.4.3 Operaciones de bloque, en algunas bolsas, como MexDer, se autoriza el realizar

operaciones de bloque o block trade. Estas operaciones son pactadas previamente
entre instituciones bajo ciertas restricciones. Para su ejecucin se tiene que respetar un
monto mnimo y una fluctuacin mxima con respecto al ltimo hecho del mercado y el
vendedor informa de la transaccin a la bolsa y el comprador la acepta despus de que la
bolsa revisa los parmetros, la autoriza y posteriormente la libera.
 18

Cada clase de contrato tiene sus propias reglas, estas pueden ser entre cuentas propias,
bien, entre una cuenta propia y un cliente final o entre dos clientes finales que desean
realizar operaciones, cada uno a travs de su propio brker.

Tambin se encuentran las operaciones de auto-bloque o auto-block trade, en las que

un mismo intermediario tiene tanto al comprador y como al vendedor, aplicando las
mismas reglas.

Las reglas de operaciones de bloque son actualizadas por la bolsa de acuerdo a su

experiencia y a la demanda de los clientes, en caso de querer conocer ms de estas
caractersticas actualizadas se recomienda visitar la siguiente liga:

www.mexder.com\avisos (7.7)

6.0 Intercambio por swap o por fsico (exchange for swap, EFS o exchange for
physical, EFP):

En algunas bolsas como las pertenecientes al CME Group, o Intercontinental Exchange,

ICE, se pueden encontrar mecanismos que facilitan la entrega fsica o intercambian
contratos de futuros por operaciones realizadas en el mercado OTC o privado estas se
denominan Intercambio por swap (exchange for swap, EFS) o intercambio por fsico
(exchange for physical, EFP).

7.0 Mecanismos Auxiliares para Mejorar la Operacin:

El personal de cada formador de mercado en cuestin le indica verbalmente al brker las

posturas que desean poner en el mercado.

As como lo hacen todas las bolsas, MexDer ha buscado mecanismos para generar
volumen, liquidez, profundidad e inters abierto y partir de 2001, puso a disposicin de los
formadores de mercado las operaciones de ronda, cama, profundidad y subastas que son
operados a travs de su brker de voz y el personal de cada formador de mercado le
indica verbalmente al brker las posturas que desean poner en el mercado.

A continuacin se describir el funcionamiento de cada uno de estos mecanismos.

7.1 Operaciones va ronda:

En Mxico, las rondas nacen en el mercado extraburstil de instrumentos de deuda y con

el paso del tiempo, fueron implementadas por los brkeres en el mercado interbancario
(OTC) y posteriormente fueron transportadas al MexDer, para generar liquidez y
profundidad a solicitud de los formadores de mercado.

Actualmente las rondas ya no son tan comunes, pero cuando empezaron fueron un
mecanismo que ayud al crecimiento del mercado.
 19

El propsito de participar en este tipo de mecanismo, sera el de hacerse de un volumen

fuerte de contratos en una sola operacin, para evitar ofrecer o demandar fuertemente el
mercado y que el precio se mueva en su contra, as que por esta va y de forma
econmica se puede realizar una operacin de volumen.

Para que una operacin de ronda se lleve a cabo, es necesario contar con al menos tres
participantes (el que la solicita y otros dos) que estn dispuestos a hacer frente a un
monto acordado de contratos de futuro u opcin. El solicitante, sera el responsable de
llevar la ronda y que se concluya, as que sera el primero en poner una postura de rango
de precios (o tasas segn el caso) entre la compra y la venta, pero que a su vez, esta
proteja sus intereses, por lo que, mientras ms grande el rango, el participante est ms
protegido.

La ronda se lleva a cabo en un lapso de tiempo acordado por los participantes que por lo
general es de un minuto. El participante que est dispuesto a proteger ms a los dems
es el que gana la ronda.

Al termino del tiempo, cada participante le dice al brker el precio o la tasa de compra y a
este se le suma el diferencial (spread) pactado, de tal forma que el brker saca un
promedio del precio/tasa y el ganador elige entre comprar o vender todo el monto con la
cotizacin promedio dada a conocer por el brker.

7.2 Operaciones va cama:

En Mxico, la operacin de cama nace en el mercado de viva voz en el piso de remates

del mercado fsico de la Bolsa Mexicana de Valores y fue transportada al mercado
extraburstil de instrumentos de deuda y despus a MexDer.

El propsito sera el de hacerse de una posicin grande en una operacin para que el
precio del mercado no se mueva fuerte en contra del solicitante.

El solicitante le preguntara a una contraparte sobre su deseo de realizar una operacin

de cama, indicando el monto deseado y el rango al que escuchara o pondra al otro la
postura de precios/tasas de compra-venta.
Si la contraparte, acepta entonces mencionara los rangos que le interesan.
El participante que la escucha debe de protegerlo ms, por lo que su diferencial (spread)
ser de mayor tamao y el que pone la cama aunque es ms pequeo, le protege de
entrada, porque l sabe la operacin que desea hacer y a qu lado cargarse.

Despus de una negociacin de rangos, un participante al no mejorar las posturas, sede,

por lo que elige si pone el rango o lo escucha. Si lo escucha, el otro participante pone su
postura respetando el rango y diciendo al precio o tasa que est dispuesto a comprar y
vender y este escoge que hacer.
 20

Algo similar hubiera ocurrido, si se hubiera inclinado por ponerla, entonces este dira los
precios a los cuales estara dispuesto a comprar y vender la cantidad pactada y los cuales
debe respetar.

7.3 Profundidad:

El propsito de una operacin de profundidad es hacerse del mayor monto requerido a un

precio, iniciando por el monto que se dio a conocer originalmente en el mercado a cierto
precio.

El agresor, quien es el que solicita comprar o vender al precio desplegado en la pantalla,

pregunta a la contraparte va el brker, sobre su disposicin a hacer ms monto a ese
precio o tasa. Si fuera factible, la operacin continuara hasta que alguien seda, se puede
hacer partcipes a otras contrapartes que estn dispuestas a cerrar con el agresor al
precio o tasa mencionada.

7.4 Subasta:

Las subastas se organizan y se realizan por los brkeres que cuenten con la
infraestructura para hacerlas. Se pueden llevar a cabo por voz o electrnicamente
mediante pantallas. Los brkeres deben estar autorizados por la bolsa para realizarlas.

La subasta consiste en poner un monto aceptado por los participantes de contratos de

opcin, tanto de calls, como de puts. Los compradores y los vendedores van mejorando
sus posturas durante un cierto tiempo acordado por los participantes, de tal forma que la
postura debe ser mejorada antes de que venza el lapso hasta que se realiza la operacin
o no se mejoren posturas. La subasta se puede declarar desierta si no hubiera
interesados.

En su caso, las opciones subastadas pueden ir acompaadas por su cobertura delta de

contratos de futuros, por ejemplo:

Si se vendieran 100 contratos de opcin tipo call cuya delta es de 0.50, entonces el
comprador de la opcin adems de pagarle la prima le vendera contratos de futuros, lo
que dara por resultado que ambos cubran de momento su riesgo.

En este caso, el vendedor del call tendra el riesgo de que le ejerzan este, si el bien de
referencia sube, por lo que, para cubrir el riesgo, comprara la probabilidad de que suba
(50%) multiplicado por el monto de contratos de futuros, que seran 50 contratos y el
comprador al tener el riesgo de perder la prima, cubre su riesgo vendiendo futuros
comprados por el vendedor de la opcin, es decir, 50 contratos de futuro.
Los clculos de esta operacin se muestran a continuacin:

50% X 100 contratos de opcin= 50 contratos de futuros.

 21

8.0 Los participantes principales del mercado interbancario

8.1 El papel los intermediarios financieros:

Los intermediarios financieros que son casas de bolsa y bancos que pueden realizar
operaciones por cuenta propia. La mayora de estos intermediarios cuenta con una o
varias reas segn el mercado, coloquialmente conocida como mesas de operacin. Las
mesas de operacin pueden realizar operaciones por cuenta del propio banco o casa de
bolsa para cobertura de algn tipo de riesgo o para especular. Tambin puede realizar
operaciones con su clientela a la cual le puede proveer del acceso al precio de un
mercado en especfico como el mercado de derivados OTC, o bien, de bolsa.

El intermediario se podra quedar con el riesgo de la operacin que realiz con el cliente o
para cubrir el riesgo en cualquier el mercado de ese producto de forma directa o creando
alguna estrategia sinttica.

8.2 El brker de MexDer y los nuevos brkeres de voz:

En el 2001, como una herramienta para generar liquidez, los formadores de mercado le
solicitaron a MexDer la creacin e integracin de un brker a la bolsa, esta figura tendra
la funcin de crear mecanismos para generar liquidez como lo son las rondas, camas y
subastas. El brker debera contar con personal con experiencia que facilitara a los
operadores (traders) de los formadores de mercado realizar operaciones rpidamente sin
necesidad de que ellos pusieran las posturas en el sistema de negociacin. De esta
manera solicitaran por va telefnica la operacin u orden, dictando nicamente la lnea
del producto, monto, precio y cantidad. El operador se hara de la operacin en un tiempo
ms reducido y de forma ms cmoda, mientras que el brker facilitara la realizacin de
una operacin.

El brker de la bolsa nicamente dara servicio a los formadores de mercado, llegando a

ser un mecanismo exitoso. Esta idea fue copiada por algunos brkeres OTC, los cuales al
ver que el MexDer empezaba a crecer fueron atrados a ese mercado para generar
ingresos y paralelamente copiaron el esquema del brker de la bolsa. Sin embargo, varios
factores acabaron con ellos, como lo son:
1) Representaron un eslabn ms en el cobro de comisiones que encarecieron la
operacin.
2) No estaban reconocidos por la Bolsa y eso se traduca como un mecanismo poco
transparente porque realizaban sus propias rondas y camas.

Por estas circunstancias, el nico brker que sobrevivi fue el de la bolsa por no tener
costo adicional y estar formalmente reconocido.

En 2009, como una estrategia de diversificacin y desarrollo de negocios, un

experimentado brker del mercado extraburstil retom nuevamente la idea de dar su
 22

servicio en MexDer. Obtuvo su reconocimiento ante la bolsa y se convirti en un miembro

ms de MexDer, por lo que, ya no habra duda de su transparencia.

Como un gesto de apoyo a este gran proyecto, la bolsa premiara su desempeo creando
un esquema de comisiones especial en base a la nueva liquidez natural creada por este
brker.

Despus de una campaa de promocin realizada por el brker interesado la iniciativa fue
aplaudida y apoyada por las distintas contrapartes (bancos y casa de bolsa que gustan de
operar en MexDer). Su caso fue exitoso porque atrajo liquidez y nuevos participantes al
mercado, esto favoreci la operacin en productos que en su momento se encontraban
dormidos y tambin se foment la operacin en bloque que exista pero no haba sido
explotada.

De la misma forma, entre los aos 2010 y 2011, otro brker extraburstil radicado en el
extranjero tuvo una idea similar y se enfocara nicamente a opciones de ndices y
acciones y utilizara su moderno sistema electrnico como herramienta de distribucin de
precios y productos. MexDer acept cederle la organizacin de la subasta de opciones
que anteriormente organizaba su propio brker para desarrollar liquidez en esos
instrumentos.

Figura: 7.1

Fuente: Elaboracin propia

8.3 Los brkeres en el Mercado OTC:

Los brkeres han sido una herramienta muy eficiente para el desarrollo de los mercados.
A travs de los brkeres se operan miles de millones de pesos diariamente en varios
instrumentos y divisas. Slo los bancos y casas de bolsa tienen acceso a los servicios de
estos, aunque con el paso del tiempo ya empiezan a tener presencia con clientes finales
como las AFORES, sociedades de inversin o aseguradoras, a quienes se les denomina
como clientes institucionales.
 23

Probablemente, conforme el mercado crezca, el nmero de brkeres aumentar para todo

tipo de clientes. Para que estos brkeres lleven a cabo sus funciones con cada institucin
bancaria o casa de bolsa se debe firmar un contrato, donde vienen estipuladas las
comisiones.

Cada intermediario debe mencionarle al brker las contrapartes con las cuales estara
dispuesto a realizar operaciones y comprometindose a avisar de forma previa la
existencia de algn cambio, ya sea para eliminar o para aumentar otra contraparte.

Los bancos o casas de bolsa realizan estudios de crdito y de riesgos sobre las dems y
en base a ello se firma un contrato privado (tipo ISDA) con el otro. En ese documento se
estipulan entre otras cosas, los montos y las condiciones generales y particulares para
hacer negociaciones con la otra entidad. Una vez completado el proceso se avisa al
brker el hecho de que pueden celebrar operaciones con una nueva contraparte.

Para facilitar la realizacin de operaciones, los brkeres han logrado acordar con los
participantes del mercado operaciones, montos y plazos estndar para negociar
operaciones y de esa forma generar liquidez, algo similar a la estandarizacin de los
productos que hacen las bolsas al listar sus contratos de derivados.
Figura: 7.2

Fuente: Elaboracin Propia

 24

A manera de ejemplo, en el cuadro 7.10, se pueden observar los plazos (cupones de 28

das) acordados por lo brkeres para el swap de TIIE de 28 das:

Cuadro: 7.10

COTIZACIONES EN PANTALLA DE SWAP DE TIIE 28 DAS

#
Cupones Monto Millones Compra Venta Monto Millones

1*3 100 5 5.1 100

1*6 100 5.2 5.25 300

1*9 100 5.4 545 100

1*13 100 5.6 5.63 400

1*26 100 5.9 5.95 800

1*39 100 6 6.05 300

1*65 100 6.2 6.25 100

1*130 200 6.4 6.45 50

1*260 50 6.6 6.7 30

1*390 50 6.8 6.9 80

Fuente: Elaboracin Propia

Los brkeres necesitan tener contacto continuo con sus clientes, que son los bancos y
casas de bolsa y para lograrlo proveen de pantallas a los intermediarios financieros (sus
clientes) con precios annimos dentro de las pantallas.

Como se observ en el cuadro 7.10, en los swaps de TIIE de 28 das hay plazos estndar
traducidos a cupones de 28 das, cuyos montos son mltiplos de 10 millones de pesos, en
este caso y por ser convenido, la compra es a una tasa ms baja que la venta.

La gran mayora de los intermediarios financieros realizan sus operaciones a travs de los
brkeres, tanto para especular, como para cubrir el riesgo de los swaps que venden a sus
clientes. Y una alternativa que tienen es realizndolo a travs de un brker, cuyos
productos son por cierto monto y caractersticas, prcticamente estandarizadas.
 25

En el caso de cobertura de las operaciones de clientes se utiliza al brker para cubrir el

riesgo. El producto adquirido a travs del brker debe ser equivalente a las medidas de
sensibilidad (duracin y convexidad) del producto diseado y adquirido por el cliente.

9.0 Condiciones generales de contratacin, cmo se utilizan?:

Poco se ha hablado de lo importante que es el comprender el instrumento o el contrato

diseado por la bolsa y puesta a disposicin de los participantes para celebrar sus
operaciones y este es el secreto para operarlo exitosamente.

Las condiciones generales de contratacin son las caractersticas y trminos ms

importantes que todos usuarios del derivado en especfico deben conocer. Aqu se
incluyen los procedimientos para hacer clculos de los precios de liquidacin y tambin
las caractersticas que guan al inversionista sobre el instrumento que se est adquiriendo,
es decir, se trata de las reglas del juego y son del conocimiento pblico.

En el caso de los futuros estas deben tener como mnimo los siguientes puntos:

9.1 Subyacente del futuro u opcin:

El bien de referencial al cual est ligado el producto derivado, como puede ser:
ndice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores (IPC), Tasa de Inters
Interbancaria de Equilibrio (TIIE), bono 10 aos del gobierno federal (M10), gas natural,
oro, maz.

En el caso de algunas opciones estas podran ser:

El propio futuro de trigo, futuro de ndice de Bolsa Mexicana de Valores (IPC), accin de
Telmex, pesos mexicanos, dlares de E.U.A.

En el caso de bienes perecederos como el trigo y maz, etc., se estipula la clase (En el
caso del maz, este sera amarillo. En el caso del trigo, si es cristalino, o de invierno, etc.)
y el grado de categora del bien o porcentaje a entregarse permitido en caso de ser
distintos y/o su grado de equivalencia con otras categoras o descuentos comparado con
otras categoras.

9.2 Clave de la pizarra:

Es el conjunto de smbolos, letras o nmeros con el cual se distinguir el contrato de

futuros a operar.

Ejemplo:
Gas natural= ON, Peso mexicano = MP, futuro del bono de 10 aos en Mxico=M10,
futuro del oro = G, futuro del ndice de Precios de la BMV (IPC)= IPC
 26

En las bolsas del CME an se conserva la operacin a viva voz en el piso de remates y
es necesario distinguirlo de la operacin electrnica cuando un producto se cotiza bajo
ambas modalidades, por ejemplo:

Maz, que en piso de remates su clave es C y en operacin electrnica es ZC.

9.3 Das y horarios de operacin en bolsa:

El horario de negociacin de un contrato de futuros y opcin depender de la bolsa, es

decir la hora de apertura y cierre. Hay bolsas y contratos que abren solo unas horas de
lunes a viernes, como MexDer. Otras bolsas de derivados (por ejemplo: las del CME
group) abren de domingo a viernes casi las veinticuatro horas y as captan a los
inversionistas de otros pases que tienen distintos huso horario alrededor del mundo (por
ejemplo: Japn, Europa, Medio Oriente).

Los productos que tienen operacin en piso de remates y paralelamente operacin

electrnica tienen distintos horarios. La primera modalidad solo abre ciertas horas,
mientras que la electrnica puede abrir de horario corrido de domingo (por lo general
5.pm en Amrica, maana del lunes en oriente) a viernes a las 5pm hora de EUA
(madrugada del sbado en Asia).

Ejemplo:

El futuro del maz del CBOT abre en piso de remates (open outcry) de lunes a viernes de
9.30 am a 2.00 pm, mientras que de forma electrnica, esta es de domingo (lunes en
Oriente) a las 5.00 pm al viernes a las 2.00 pm. En MexDer, el futuro del IPC de la BMV
opera de lunes a viernes de 7.30 am a 3.00 pm.

9.4 Unidades y tamao del contrato:

Representa el nmero definido y estndar de unidades de medicin por cada contrato de

futuros, nmero de acciones, bonos, toneladas, bsheles, unidades trmicas, libras,
monedas, etc.

Por ejemplo:

Futuro de gas natural = 10 mil millones de unidades trmicas britnicas (BTU); futuro del
peso mexicano en CME= 500 mil pesos; futuro del maz en CBOT= 5000 bshels; futuro
del bono del 10 aos de Mxico= 1000 bonos; futuro del IPC de la BMV= 10 pesos cada
punto del IPC.
 27

9.5 Meses que cotiza y das de vencimiento:

Los contratos de futuros tienen una fecha o perodo de vencimiento establecido y

predefinido para todos los que adquieran el producto en cuestin, todos los inversionistas
interesados cotizarn esos meses y fechas de vencimiento.

Por ejemplo:

Futuro del maz= marzo, mayo, julio, septiembre y diciembre, hasta por tres aos.
Futuro del ndice de Precios de la BMV (IPC)= marzo, junio, septiembre y diciembre, hasta
por un ao.

9.6 Fluctuacin mnima:

Es la unidad mnima de cambio predefinida y que debe realizarse para mejorar o

empeorar la cotizacin del precio de la unidad del contrato de derivados en cuestin. Se
presenta de dos maneras, en trminos de fluctuacin en el precio del producto por unidad
y en valor total monetario, o sea, la fluctuacin del precio por unidad multiplicada por el
monto de unidades que integran el contrato.
Futuro del maz = de Centavo = 12.5 dlares (0.25 dlares*5000 bshels).
Futuro del IPC de la BMV= 5 puntos= 50 pesos (10 pesos *5 puntos).

9.7 Lmite de movimiento en el precio por da:

Con la finalidad de evitar distorsiones en el precio y con la intencin de de que los

movimientos en los precios sean ordenados, las bolsas pueden estipular en el contrato de
futuros el movimiento mximo que puede tener el precio del contrato de futuro en un da y
en caso de que este llegue al lmite, el remate de ese producto se cerrara y en su caso
abrira hasta el da siguiente.

Por ejemplo:

Futuro del Maz= 40 centavos de dlar por bshel expandible a 60 centavos.

Futuro del IPC de la BMV= no hay lmite

9.8 ltimo da de negociacin:

Se trata del ltimo da de vida del contrato, ese da expirara sin volverse a operar ese
vencimiento en especfico y debe ser en un da laborable.

Por lo general, se tiene un da especfico de alguna semana del mes de vencimiento, por
ejemplo, en el caso del futuro del peso mexicano y otras futuros de divisas en el CME es
dos das hbiles antes del tercer mircoles de cada mes.

Futuro del IPC de la BMV= Tercer viernes de los meses mencionados.

 28

Futuro del bono del gobierno mexicano a 10 aos (M10)= tres das hbiles anteriores al
ltimo da hbil del mes.
Futuro del maz en CBOT = el da hbil anterior al da 15 del calendario del mes de
vencimiento.

9.9 Da o perodo de liquidacin:

Es el da o perodo de das definidos que se tienen para entregar el producto, o el bien en

cuestin.

Para el caso de da se tiene por ejemplo:

Futuro del IPC de la BMV= Da hbil siguiente al tercer viernes del mes cotizado.
Futuro del Maz en CBOT=el 2do da hbil posterior al ltimo da de operacin.

En el caso de entrega fsica en un perodo de tiempo, se tiene al futuro del bono del
gobierno mexicano a 10 aos (M10), cuya fecha de entrega es el tercer da hbil del mes
y hasta tres das hbiles anteriores al ltimo da hbil del mes.

9.10 Tipo de Liquidacin:

Se menciona si la liquidacin ser por entrega fsica (del subyacente o de futuros) o por
diferenciales contra el precio de liquidacin.
El decir que es por entrega fsica, consiste en depositar el bien en cuestin en la fecha
definida. La entrega por diferenciales de precios, consiste en comparar el precio de
pactacin del contrato o bien, ltimo precio oficial y el precio de liquidacin al vencimiento.

Por entrega fsica:

Entrega de bonos de 10 aos a cambio de pesos mexicanos; entrega de futuros de gas

donde el comprador de call o vendedor de put recibe futuros de gas, en caso de ejercicio.

Por diferenciales:

En el caso de futuros de ndices como el S&P o IPC, precio de pactacin (o penltimo

precio de liquidacin) contra el ltimo precio de liquidacin de la vida del contrato.

9.11 Lugar de entrega fsica:

Son los lugares definidos en el contrato en que deber ser entregada el bien de referencia
del contrato de futuros despus de su vencimiento y en la fecha y rango de horas
acordado.
 29

Algunos ejemplos seran:

En el caso de futuros u opciones sobre acciones= en algn instituto de depsito de

valores definido como lo sera en Mxico el INDEVAL.

En el caso de los futuros del maz= En algn almacn de depsito autorizado y definido.

En el caso de metales como el oro= En algn banco va un certificado.

9.12 Precio de liquidacin diario:

Es la metodologa que se utilizar diariamente para calcular el precio contra el cual se

compararn las posiciones de los participantes y as calcular la utilidad o prdida de ese
da.

Puede haber distintas instancias, como por ejemplo:

Instancia 1: Promedio ponderado de los precios de los ltimos cinco minutos de

operacin. En caso de no existir se aplicara lo siguiente:

Instancia 2: Promedio Ponderado de las posturas de compra y venta de los ltimos cinco
minutos del da. En caso de no existir aplicara:
Instancia 3: ltimo precio de realizacin de una operacin en el da.

Instancia 4: Precio terico calculado por la bolsa con insumos provenientes de los
sistemas de informacin y aplicando formular coloquialmente aceptadas.

9.13 Precio de liquidacin al vencimiento:

Es la metodologa definida en el contrato, que se utilizar al vencimiento para calcular el

precio contra el cual se intercambiarn las posiciones de los participantes. En este caso,
los compradores entregan al vendedor el monto de divisas definido por el precio a cambio
de recibir el bien de referencia o subyacente.

Como ocurre con el clculo de los precios de liquidacin diarios, puede haber distintas
instancias, como por ejemplo:

Instancia 1: Promedio ponderado de los precios de los ltimos veinte minutos de

operacin.

Instancia 2: Promedio ponderado de las posturas de compra y venta de los ltimos veinte
minutos del da.

Instancia 3: ltimo precio de realizacin de una operacin en el da.

 30

Instancia 4: Precio terico calculado por la bolsa con insumos provenientes de los
sistemas de informacin y aplicando formular coloquialmente aceptadas.

En el caso de futuros y opciones de ndices, este precio de liquidacin sera el precio del
subyacente, como el futuro del IPC que su precio de liquidacin al vencimiento es el
propio valor de IPC en esa fecha especfica.

En el caso de contratos de opciones adems se estipulan los siguientes datos:

9.14 Tipos o estilo de opciones que se cotiza:

Segn su forma de ejercerse:

9.14.1 Americana, si se va a ejercer cualquier da de operacin de la vida de la opcin.

Por ejemplo, las opciones sobre acciones que operan en el MexDer y que cotizan en la
BMV y que son: Amrica Mvil, Walmex; Naftrac, Cemex, GMxico.

9.14.2 Europea, si la nica fecha en que se puede ejercer es hasta el vencimiento. Por
ejemplo, las opciones del IPC, las opciones del dlar contra el euro..

9.15 Clases de opciones:

9.15.1 Calls: Opciones que dan el derecho de compra a un precio acordado previamente
llamado precio de ejercicio.

9.15.2 Puts: Opciones que dan el derecho de venta a un precio acordado previamente
llamado precio de ejercicio.
9.16 Precios de ejercicio:

En el caso del call, es el precio que elige el comprador del call y representa el nivel precio
al cual tiene el derecho de comprar al vendedor el bien de referencia.

En el caso del put, es el precio que elige comprador del put y representa el nivel de precio
al cual tiene el derecho de vender al vendedor del put el bien de referencia.

En las CGCs se define la forma en que se encontrarn los niveles de precios de ejercicio
en cuanto al nmero de unidades. Por ejemplo, habr precios de ejercicio cada X
unidades de precio del activo subyacente.

En la opcin sobre el futuro del IPC, se estipula que los precios de ejercicio sern cada
500 puntos, 38,000 puntos; 38,500 puntos; 39,000 puntos, etc.

En el caso de las opciones sobre el futuro del Maz en el CBOT, seran cada 5 centavos,
7.35, 7.40, 7.45, 7.50, 7.55, 7.60 dlares por bshel.
 31

9.17 Fecha de vencimiento:

En opciones, las fechas de vencimiento podran ser distinta a la de los futuros del mismo
bien de referencia, aun tratndose del mismo mes de vencimiento.

Para encontrar este tipo de documentos se pueden visitar las pginas WEB de las Bolsas
donde se encuentra el instrumento de inters como por ejemplo:

Maz:

http://www.cmegroup.com/trading/agricultural/grain-and-
oilseed/corn_contract_specifications.html (7.8)

Gas Natural:
http://www.cmegroup.com/trading/energy/natural-gas/natural-gas.html (7.9)

Oro:
http://www.cmegroup.com/trading/metals/precious/gold.html (7.10)

Futuro del Dlar en MexDer:

http://www.mexder.com.mx/inter/info/mexder/avisos/CGCS_CONTRATO_DE_%20FUTUR
O_DOLAR_12_SEPTIEMBRE_2012.pdf (7.11)

Futuro del Maz Amarillo en el MexDer:

http://www.mexder.com.mx/inter/info/mexder/avisos/CGCS_CONTRATO_DE_FUTURO_S
OBRE_MAIZ_AMARILLO.pdf (7.12)

10.0 La ficha tcnica de los derivados privados en el mercado OTC:

De forma similar para conocer las caractersticas de las operaciones privadas (OTC)
realizadas, los intermediarios deben entregar los documentos de entendimiento que al
menos deben mencionar:
Subyacente, monto exacto, precio, fecha de vencimiento, fecha de liquidacin, precio de
revisin al vencimiento y en su caso fuente informativa, tipo de instrumento, tipo de
liquidacin (especie o diferenciales).

En las operaciones de opciones adems debe contener el precio de ejercicio, tipo de

opcin (americana o europea), clase (call o put) y estipular el proveedor de precios que se
tiene contratado para valuar a mercado el instrumento diariamente.

Para instrumentos de inversin fabricados con derivados, es necesario presentar un

documento de entendimiento que aclare todos los puntos y el funcionamiento del
instrumento. Las partes debern firmar dicho documento para demostrar aceptacin de la
operacin.
 32

11.0 Los proveedores de precios:

De manera similar en la bolsa genera los precios de liquidacin diarios para valuar sus
instrumentos, los intermediarios financieros y aquellas entidades cuyo regulador as les
exija (bancos, casas de bolsa, sociedades de inversin para el retiro, sociedades de
inversin y empresas listadas en bolsa, entre otras), debern contratar a un proveedor de
precios autorizado por el banco central que les genere los insumos necesarios para
fabricar el precio final al cual valuarn los productos derivados que tienen contratados.

Para los productos listados en bolsa el precio ser el mismo que la propia bolsa dio a
conocer.

La bolsa y los proveedores pueden tener un acuerdo firmado y entre ambas partes se
proveen de precios. Por ejemplo, los proveedores de precios le proveen a MexDer de los
precios de los insumos para valuar a la fecha de vencimiento de los futuros de swaps
precio o tasa al cual vencern.

Los proveedores ms conocidos en Mxico son Valor de Mercado (VALMER) y Proveedor

Integral de Precios (PIP), ambas son marcas registradas y cuentan con la tecnologa y
personal tcnico altamente capacitado para generar los insumos necesarios para que las
firmas contratantes puedan valuar los instrumentos de sus portafolios.

Un ejemplo de lo que se logra es entregar las tasas de inters de referencia para

alimentar las variables de los forwards de tipo de cambio peso/dlar; como se vio en el
captulo 2, seran la tasa de inters de Mxico y la de EUA y del tipo de cambio.

Los insumos de un proveedor de precios son iguales para todos sus clientes que lo
contratan, lo que permite a las autoridades financieras tener una fotografa al final del da
de la valuacin a mercado de todos los derivados existentes en el sector financiero. Estos
son reportados diariamente al regulador financiero respectivo, en Mxico la informacin se
enva al Banco de Mxico.
 33

CONCLUSIONES

Captulo 7

Existen diversas herramientas que apoyan la operacin de los productos derivados en su

ejecucin que vuelven ms eficientes las operaciones realizadas con derivados por su
monto y/o precio.

Los operadores o brkeres existen tanto en bolsas como en el mercado OTC y apoyan a
los participantes de estos en la realizacin de sus operaciones. Los participantes pueden
solicitar ordenes especiales a los operadores y de ellos depender el aceptarla y en su
caso ejecutarla correctamente.

Se pueden programar diversos tipos de rdenes de forma electrnica desde los softwares
especiales de ejecucin que proveen diversas firmas certificadas por las bolsas o los
brkeres.

Algunas bolsas cuentan con herramientas que ayudan a mejorar la liquidez de los
participantes en los mercados de ciertos productos derivados, como las camas, rondas,
operaciones en bloque entre otras.

En las Condiciones Generales de Contratacin, CGCs, se encuentran plasmadas las

caractersticas de los contratos de derivados listados en bolsas. En referencia a las
operaciones del mercado privado (OTC), se tienen las fichas tcnicas que el intermediario
debe entregar a su contraparte, asimismo, se describen las caractersticas del producto y
sus detalles.

PREGUNTAS
Cules son los factores ms importantes para obtener la cotizacin de cualquier
producto?
Qu es un roll over y para qu sirve?
Qu se debe mencionar al solicitar una orden?
Qu es una operacin de profundidad?
Qu es un brker del mercado OTC?
Qu son la Condiciones Generales de Contratacin?
Qu es la ficha tcnica de los productos derivados pactados de forma privada en el
mercado OTC?
Qu son los proveedores de precios?
 1

CAPTULO 8
ESQUEMAS DE PARTICIPACIN Y HERRAMIENTAS DE ADMINISTRACIN DE
PRODUCTOS DERIVADOS

Contenido:
1.0 Esquemas de participacin en MexDer
1.1 Operador tradicional
1.2 Operador administrador de cuentas globales:
1.2.1 Algunos puntos positivos de la presencia de operadores administradores de
cuentas globales dentro del sistema de MexDer-Asigna
1.3 Cuenta global de entidades financieras del exterior (cuentas mnibus)
2.0 Figuras y mecanismos auxiliares de la administracin de productos derivados:
2.1 Give up
2.2 Transferencias
3.0 Aspectos operativos:
3.1 Depsitos
3.2 Mrgenes
3.3 Comisiones
3.4 Rendimientos
3.5 TIMS y SPAN
3.6 Cuenta MexDer
3.7 Subcuentas
3.8 Mrgenes y su grado de confianza vs mxima desviacin o promedio
3.9 Marcacin a mercado (mark to market) y sus implicaciones positivas que tiene
en los mrgenes o aportaciones de los futuros y opciones
3.10 Entregas fsicas:
3.11 Algoritmo de primeras entradas, primeras salidas
3.12 El algoritmo acordado utilizado por la cmara de compensacin, Asigna y sus
socios liquidadores para la compensacin de operaciones en MexDer
3.13 Lmites operativos
3.15 Estado de cuenta
3.16 Carta confirmacin diaria
3.18 Horarios
3.19 Horarios del mercado
3.20 Horarios de liquidacin fondos
Conclusiones
Preguntas
 2

CAPTULO 8
Esquemas de participacin y herramientas para la administracin de productos
derivados

Despus de subir por largo tiempo, las bolsas de valores del mundo se
encontraban a niveles muy elevados y en octubre de 1987 se present el pretexto
ideal para que estas se ajustaran y en pocos das registraron bajas muy fuertes, a
esto se le llam el crack . Se dice que esto inici con un rumor el cual
mencionaba que una contraparte incumplira con una llamada de margen en el
mercado de futuros de Chicago. Se dice que se present un retraso del pago de
una llamada de margen de un participante, debido a un problema de tiempos en la
ejecucin de sus procesos de recepcin y liquidacin de fondos. Esto puso a
prueba al sector financiero de los pases del mundo.

En este captulo se revisarn los esquemas de participacin en el mercado de derivados

listados en la bolsa de Mxico y algunos conceptos operativos para su administracin, la
mayora de estos pueden ser considerados de uso internacional y que podran aplicar
(con algunas variantes) en otras bolsas distintas a la mexicana.

Se iniciar describiendo los esquemas a travs de los cuales se puede participar en el

Mercado Mexicano de Derivados, MexDer.

1.0 Esquemas de participacin en MexDer:

Cliente:

La forma ms sencilla de participar en el mercado de derivados listados en bolsa es

convertirse en cliente realizando las operaciones a travs de:

i) Un socio liquidador que brinde servicio de ejecucin a clientes,

ii) Un operador,
iii) Un operador administrador de cuentas globales,
iv) Una cuenta global administrada por alguna(s) entidad(es) financiera(s) del
exterior (cuentas mnibus).

En el primer caso, el cliente deber firmar un contrato de intermediacin y un convenio de

adhesin con el socio liquidador que en caso de Mxico es un fideicomiso.

Si deseara operar a travs de un operador administrador de cuentas globales, se deber

firmar un contrato de intermediacin especial (no se necesita convenio de adhesin ya
que el adherido es el operador).

Si un participante deseara contratar a un operador especfico para la ejecucin y a un

socio liquidador, con el que dicho operador no tuviera relacin contractual, esto se podra
 3

llevar a cabo mediante la firma de un convenio de give up. En su caso, el convenio

deber firmarse entre el operador, el cliente y el socio liquidador.

En la figura 8.1, se observa la estructura legal para participar en MexDer como cliente:
Figura: 8.1

Fuente: Elaboracin propia

Operador:

Adicionalmente para participar en el mercado se pueden constituir las siguientes figuras

que pueden ser tanto para operar por cuenta propia y/o por cuenta de clientes y son:

a) Operadores tradicionales, pueden ser casas de bolsa, bancos, personas

morales o fsicas autorizados por MexDer para fungir como tal. Para obtener
su autorizacin deben cumplir con los requisitos de la bolsa. Entre ellos, est
la firma un contrato de prestacin de servicios y comisin mercantil y un
convenio de adhesin al fideicomiso con el socio liquidador elegido.

En caso de dar servicio a los clientes, el operador deber establecer una

relacin legal con cada cliente, a travs de un contrato de intermediacin, as
como un convenio de adhesin con el socio liquidador de su preferencia.

b) Con previo cumplimiento de los requisitos, las casas de bolsa, bancos,

personas morales o fsicas autorizadas por MexDer y Asigna, pueden
constituirse como operadores administradores de cuentas globales. Para
lograrlo, estos debern firmar un contrato de prestacin de servicios y
comisin mercantil y slo un convenio de adhesin con su socio liquidador.
Bajo ste ltimo se establecer la relacin de todas las cuentas globales que
administrar dicho operador.
 4

El operador deber firmar con cada cliente un contrato de intermediacin

especial, as como, seguir el procedimiento de alta de clientes descrito en la
regulacin entre estos se encuentra el dar aviso a Asigna y a la CNBV del alta
de la cuenta de cada cliente.

c) Para participar como socios liquidador, se deben abrir fideicomisos que

pueden ser conformados por casas de bolsa, bancos, personas morales o
fsicas autorizados por MexDer, Asigna, con el visto bueno de las autoridades
financieras (SHCP, CNBV y Banco de Mxico), previo cumplimiento a sus
requisitos. Los socios liquidadores pueden realizar operaciones por cuenta de
terceros y en su caso, se deber establecer esa funcin en el convenio de
adhesin que firme con cada cliente.

d) Formador de mercado, slo los intermediarios financieros autorizados por

pueden participar bajo esta figura. La bolsa ha establecido requisitos ms
sencillos que la figura de operador tradicional para operar de esta forma, entre
ellos est el de firmar un convenio de liquidez con la bolsa y un convenio de
adhesin con al menos un socio liquidador.

El convenio de liquidez le otorga a esta figura ciertos derechos y pero tambin

se adquieren obligaciones.

Entre los derechos se encuentran, el tener acceso a comisiones preferenciales

y ciertos servicios como brker de voz, tambin la participacin en
operaciones de profundidad, cama y convocar a rondas.

Por el lado de las obligaciones se encuentra, la de participar en las rondas

cuando sean convocadas por la bolsa, cumplir con cierto volumen mnimo de
operacin de contratos mensuales y colocar posturas de compra-venta con un
rango mximo entre los precios de compra y venta. Segn el producto deber
cumplir con su entrada a las operaciones de ronda.

Bajo esta figura no se pueden ejecutar operaciones de clientes, nicamente se

pueden realizar operaciones por cuenta propia.

Diferencias entre el esquema de operador tradicional y operador administrador de

cuentas globales:

1.1 Operador tradicional:

La mayora de los operadores no se constituyen como socios liquidadores para no incurrir

en los riegos legales, fiscales de crdito y de mercado y/o por no poder superar por s
mismos las barreras de entrada, principalmente las del capital, las de recursos humanos y
las de tecnologa. De ah que toman la decisin de slo ejecutar las operaciones que
soliciten sus clientes y convertirse en comisionistas de uno o varios socios liquidadores.
 5

Por la existencia del secreto fiduciario, este esquema ha resultado ser seguro para los
operadores, ya que, incorpora un elemento para salvaguardar el principal activo de los
operadores, que es su base de clientes.

Para efectos prcticos a este esquema se le llamar: esquema de operador tradicional

de MexDer.

En la figura 8.2 se observa la relacin operativa de un operador tradicional con las otras
entidades relacionadas con la operacin de derivados en bolsa:

Figura: 8.2

Fuente: Elaboracin propia

1.2 Operador administrador de cuentas globales:

Un esquema distinto al tradicional que debera de ser ms atractivo para las firmas
operadoras, es el de operador administrador de cuentas globales, donde este absorbe
los riesgos fiscales, legales y crdito de sus clientes. Este establece una relacin
contractual con un socio liquidador, ubicndose entre el cliente y el socio liquidador a
cambio de no revelar el nombre de los sus clientes a este ltimo. De esta forma se
convierte en una especie de socio liquidador ante sus clientes, sin tener el requerimiento
de capital de que se le solicita a los socios liquidadores, quienes al final llevan a cabo esa
aportacin, es decir, este operador funge como contraparte del socio liquidador y de sus
clientes.
 6

Este esquema ha sido poco explorado por los operadores de MexDer. Una de las razones
es que los operadores que desean este esquema necesitan demostrar sus capacidades
de administracin de riesgos y de cuentas a la cmara de compensacin, siendo mucho
mayor la carga de requisitos al de los operadores tradicionales.

Bajo este esquema, estos operadores crean un estrato ms en la red de seguridad antes
de tocar los recursos del socio liquidador, ya que, est de por medio su propio capital. De
esta forma se fortalece la red de seguridad y guarda la confidencialidad de sus clientes.

Cada cuenta global puede estar integrada por uno o ms clientes.

Entre los requisitos para constituirse como operador administrador de cuentas globales
estn el contar con:

a) El personal certificado tanto para administracin de cuentas como de

administracin de riesgos por regulacin.
b) Los sistemas necesarios para llevar el control de la administracin de cuentas de
las cuentas globales
c) Sistema de control de riesgos como el del socio liquidador (SIMAR) el cual puede
ser provedo por la cmara de compensacin.

En la figura 8.3 se observa la relacin operativa de operador administrador de cuentas

globales con las otras entidades relacionadas con la operacin de derivados en bolsa:

Figura: 8.3

Fuente: Elaboracin propia

1.2.1 Algunos puntos positivos de la presencia de operadores administradores de

cuentas globales dentro del sistema de MexDer-Asigna:

a) Un estrato ms en la red de seguridad (capital del operador), antes del liquidador.

 7

b) El operador participa en el riesgo, por lo que sera ms cuidadoso en la aceptacin

de sus clientes.
c) Este operador lleva a cabo los procesos de prevencin de lavado de dinero.
d) Operador califica el riego contraparte del cliente.
e) Se profesionaliza ms el mercado con las figuras requeridas para operar bajo ese
esquema.
f) Se ampla la base de clientes y se aprovecha infraestructura de los operadores que
son casas de bolsa y bancos.

En el cuadro 8.1 se pueden ver algunas diferencias comparativas entre ambos esquemas
de operadores:

Cuadro: 8.1

Fuente: Elaboracin propia

1.3 Cuenta global de entidades financieras del exterior (cuentas mnibus):

Las cuentas globales de entidades financieras del exterior, son coloquialmente

conocidas cuentas mnibus y estn contempladas en la regulacin de MexDer y de
Asigna. Representan la apertura de una cuenta de una entidad financiera del exterior pero
con el privilegio de que esta puede montar a sus propios clientes (pasajeros), sin dar a
conocer los nombres de los clientes.
 8

En Mxico se respeta el anonimato de los participantes en una cuenta mnibus, pero hay
pases como Brasil, que por cuestiones fiscales si obliga el dar a conocer los nombres de
los clientes, por lo que no hay anonimato.

Para obtener el privilegio de cuenta mnibus , la entidad financiera del exterior que sera
la duea de la cuenta, debe solicitar de manera formal y por escrito, al director general de
MexDer que su cuenta sea clasificada como global y deber adjuntar a la solicitud un
documento expedido por alguna bolsa reconocida por MexDer, donde se reconozca su
funcin como clearing broker, de esta manera demuestra que cuenta con los sistemas
procedimientos y mecanismos necesarios para llevar la administracin de cuentas de sus
clientes.

La entidad financiera del exterior reconocida bajo este esquema sera la contraparte del
socio liquidador, por lo que los clientes de la entidad no existen para este ltimo. En el
caso de que algn cliente incumpla a dicha entidad del exterior, deber hacer frente a su
obligacin. Al igual que el operador administrador de cuentas globales, esa entidad es
contraparte tanto del socio liquidador, como de sus clientes.

Algunas regulaciones como la norteamericana mencionan que si alguna institucin

financiera tiene abierta una cuenta mnibus y si adems realiza operaciones para sus
propios libros, deber abrir dos cuentas, una cuenta para llevar las operaciones propias y
otra para clientes y as mantener segregados, separados e independientes los fondos de
los clientes de los de su propia cuenta. De esta forma se puede evitar que la cuenta
propia se fondee con los recursos de los clientes.

Existen dos formas para manejar los mrgenes o aportaciones de las operaciones que
requieren los clientes en una de estas cuentas, esto depender de lo que mencione la
regulacin de la bolsa en cuestin. Algunas bolsas requieren que se manejen garantas
netas de los clientes y otros manejan el monto global de las garantas. Otras bolsas
contemplan la posibilidad de mantener abiertas las posiciones abiertas sin llevar a cabo la
compensacin de las operaciones y que bajo un esquema normal debieran cerrar
posiciones, bajo el supuesto de que existan posiciones de compra y de venta del mismo
instrumento y plazo.

A continuacin, en la figura 8.4 se observa el flujo operativo de una cuenta mnibus,

donde los clientes solicitan a su brker (que tiene una cuenta mnibus) la ejecucin de
una orden en MexDer. Una vez realizada la operacin, la informacin viaja al socio
liquidador y este enva los reportes de posiciones y manejo de efectivo a su cliente que es
la cuenta mnibus del brker, quien a su vez entregara las reportes finales a sus clientes.
 9

Figura 8.4

Fuente: Elaboracin propia

A raz de la crisis de 2008 y una vez entrada en vigor en 2013, la regulacin americana
solicita que las cuentas mnibus que utilizan los servicios de un brker estadounidense
lleve a cabo reportes diarios y que sean enviados a los reguladores de ese pas como la
CFTC y el CME en su calidad de regulador. El reporte debe incluir las posiciones de los
clientes que son considerados como grandes (large traders), detallando el nombre,
actividad, ubicacin, etc. De la misma forma el cliente final puede ser requerido
directamente por esos reguladores para enviar informacin, de lo contrario se puede ser
acreedor a una fuerte multa.

2.0 Figuras y mecanismos auxiliares de la administracin de productos derivados:

La evolucin de los mercados y las necesidades de los clientes conllevan al nacimiento

de algunas herramientas que ayudan a los participantes a hacer ms fcil y eficiente los
procesos de operacin de los productos. De forma similar, los mercados organizados ms
avanzados del mundo, siempre estn diseando nuevos mecanismos para proveer de
servicios y alternativas de operacin que le dan eficiencia al mercado como las bolsas que
pertenecen al CME Group y otras Bolsas existentes tanto en los Estados Unidos como en
Europa y Asia.
 10

Entre las figuras o mecanismos mencionados estn:

2.1 Give up:

La operacin de give up, que se trata de la ejecucin de operaciones que conviene un

cliente con un brker, sin embargo, se desea que sus operaciones sean registradas en la
cuenta que tiene en otro brker o Liquidador.

Como se mencion con anterioridad, se requiere de la firma de un acuerdo entre los

participantes. Existen diversos tipos de give up y ello depender del nmero de
participantes que intervengan en la cadena y estructura del give up, de tres, cuatro y
hasta cinco entidades se contemplan.

Se cuenta con un formato estndar redactado por la Asociacin de la Industria de Futuros

(Futures Industry Association, FIA) y ha sido aceptado entre sus miembros con la
finalidad de estar cubiertos legalmente y que se tenga un proceso eficiente y que dicho
acuerdo logre pactar en el menor tiempo posible.

El formato de puede encontrar en la pgina Web de la FIA:

www.futuresindustry.com (8.1)

Algunos de las razones probables para que se lleve a cabo este acuerdo son::

i) El de tomar ventaja de los servicios o buena ejecucin de un brker en alguno de los

productos.
ii) Nmero de mercados que maneja. Existe la posibilidad de elegir a un brker de
cabecera pero que no maneja algn producto y se contrata a otro brker para realizar
esa operacin.
iii) Por cuestiones de costos de ejecucin.
iv) Por facilidad simplemente por tener toda la administracin de recursos en un solo socio
liquidador.

Desde 2007, MexDer contempla en su regulacin este tipo de operaciones, sin embargo,
slo se tiene autorizado el give up en cuya estructura slo participan tres entidades, o sea,
el socio liquidador, el brker y el cliente. Es decir, si un cliente quiere operar a travs de
ese brker y llevar su administracin con su socio liquidador preferido si un brker y estos
no cuentan con una relacin legal, se firman un acuerdo de give up entre los tres, como lo
muestra la figura 8.5:
 11

Figura 8.5

Fuente: Elaboracin propia

En otros pases, la regulacin de sus bolsas permite estructuras de give up de ms

participantes y como se mencion pueden ser de hasta cinco participantes.

El give up de cuatro participantes se puede dar cuando un intermediario financiero en el

extranjero, tiene abierta una cuenta mnibus con su brker y/o socio liquidador en un
mercado (por ejemplo en CME). Uno de sus clientes desea que la operacin sea realizada
en otro brker con el cual tiene una cuenta abierta y que opera en el mismo mercado,
tambin a travs de su propia cuenta mnibus y con el mismo liquidador en CME.
Entonces, se tienen cuatro actores que intervienen: cliente, cuenta mnibus 1 (ejecutor),
liquidador de ambas cuentas mnibus, cuenta mnibus 2 (receptora),

El give up de cinco participantes se puede dar cuando un cliente en el extranjero, tiene

abierta una cuenta con su brker que le brinda servicios de ejecucin en distintas bolsas y
entre ellas CBOT. Este brker presta el servicio de ejecucin a travs de una cuenta
mnibus que tiene con su socio liquidador (1) en CBOT. El cliente desea realizar una
operacin en MexDer a travs del brker mencionado y que tiene la cuenta mnibus A en
con el socio liquidador 1 y desea que esta se refleje con su custodio liquidador global en
EUA que tiene una cuenta mnibus B con el socio liquidador 2.
Entonces, se presentan cinco actores que intervienen: cliente, cuenta mnibus A
(ejecutor), socio liquidador 1, cuenta mnibus B (receptora) y socio liquidador 2
(receptor).
 12

2.2 Transferencias:

En MexDer, la regulacin permite realizar transferencias de posiciones. Al da de hoy

puede haber transferencias de posiciones entre cuentas que el mismo participante tenga
con uno o varios socios liquidadores. Para realizarlas, los participantes deben solicitar por
escrito a los socios liquidadores involucrados la transferencia de posiciones, indicando la
fecha en que deber hacerse, el precio de referencia da la transferencia que es el de
liquidacin, monto de contratos, serie de vencimiento, clase de subyacente, socios
liquidador receptor, el socio liquidador que transferir y sus respectivas cuentas.

Adems de la transferencia de posiciones, los socios liquidadores debern llevar a cabo el

traspaso de los fondos de aportaciones que respaldan las operaciones a transferidas
segn lo que solicite el participante.

No es posible hacer transferencia entre distintos participantes, aunque, existen dos casos
especiales que se dan por excepcin.

El primero ocurre cada ao para cumplir con la regulacin de los fondos de pensin en
Mxico, estos deben re-balancearse de acuerdo a la edad de los trabajadores que forman
parte de los fondos de la Administradora de Fondos de Pensiones (AFORE). Esto implica
que ciertos trabajadores sern cambiados de fondo y esto puede realizarse a travs de
transferencias de un fondo a otro, que son entidades legales distintas y por lo mismo
tienen una cuenta MexDer distinta. Para ello, se requiere de una autorizacin especial por
parte del director general de la bolsa.

Otro caso se presenta en los give ups de ms de tres participantes, esto se contempla
como una salida a falta de regulacin existente. Asigna, cmara de compensacin
contempla en sus manuales las transferencias entre distintas cuentas mnibus, siempre y
cuando se cumpla con el procedimiento, bajo demostracin de que el cliente final (hasta
ese momento desconocido) sea el mismo y este de el consentimiento de la transferencia
por escrito.

3.0 Aspectos operativos:

3.1 Depsitos:

Los depsitos de las aportaciones iniciales mnimas (AIMs) se deben hacer conforme lo
marca la regulacin. De acuerdo a esta, se deben depositar los recursos antes de solicitar
cualquier orden y el operador debe se contar con los procedimientos y tecnologa para
revisar la existencia de dichos fondos en las cuentas que el participante mantiene con su
socio liquidador.

De manera similar, los depsitos de las llamadas de margen (rebalanceo de aportacin

inicial) debern realizarse de acuerdo a los horarios de la cmara de compensacin cuyo
 13

manual estipula que el socio liquidador debe hacer frente a la entrega de esos fondos
antes de las 11:00 am hora de la ciudad de Mxico. De presentarse llamadas de margen
extraordinarias, esto deber hacerse a ms tardar una hora despus de que se anunci.
Los depsitos podran realizarse por una institucin de crdito con la cual el participante
negoci una lnea de crdito para estos fines cuyo beneficiario sea el socio liquidador,
previa solicitud del participante.

El participante puede depositar en su cuenta de derivados montos adicionales que se

considerarn para todos sus efectos como aportaciones excedentes.

Cualquier depsito se deber llevar a cabo de acuerdo a los horarios acordados por
escrito y de acuerdo al tiempo para realizar inversiones en el mercado de dinero, cada
liquidador puede presentar sus propias restricciones.

Las aportaciones excedentes a las aportaciones iniciales mnimas solicitadas por la

cmara de compensacin, pueden servir para hacer frente a las llamadas de margen
donde se dispondrn de los recursos para su pago a dicha cmara y as hasta agotar el
saldo que exista en la cuenta.

Con excepcin de los operadores administradores de cuentas globales, los recursos

debern ser depositados por el participante directamente al socio liquidador, quien los
custodiar hasta que el participante solicite lo contrario y se depositen en las cuentas
plasmadas en el convenio de adhesin firmado.

3.2 Mrgenes:

Inicialmente, los mrgenes se deben depositar en la cuenta y debern reflejarse

detalladamente en la carta confirmacin diaria y el estado de cuenta mensual.

En la regulacin de MexDer-Asigna, se consideran los mrgenes iniciales o aportaciones

iniciales mnimas (que por las primeras siglas de cada palabra son conocidas
coloquialmente como AIMs) que representan el monto mnimo que cada socio liquidador
debe de solicitar a un participante como mnimo para que pueda operar un contrato de
futuros o una venta de opcin. Ese monto ser depositado, administrado y controlado por
la cmara de compensacin hasta que el participante decida cerrar su posicin.

Cada clase de contrato de derivados tiene su propio valor de AIM, que lo calcula la
cmara de compensacin en base al nivel de confianza, horizonte, tamao del contrato y
volatilidad.

De acuerdo a las polticas de riesgos y crediticias de cada socio liquidador y a una

evaluacin del participante, el primero podr solicitar un excedente de mrgenes el cual
ser controlado y administrado por el mismo, hasta que no se venza o se cierre la
posicin de forma anticipada a su vencimiento.
 14

Si se presentara una merma sustancial en las aportaciones excedentes de un participante,

su socio liquidador podr solicitar al participante que sea restituido el margen hasta el
nivel originalmente solicitado.

De forma similar, en otras bolsas como las del CME se solicitan las aportaciones iniciales
mnimas, sin embargo, el nivel puede variar segn su origen de riesgo y existen dos tipos:
1) Coberturistas,
2) Especuladores

Segn su categora el participante debe declarar en el contrato antes de iniciar

operaciones. De esta forma, se catalogar su perfil y se le solicitar el margen segn su
definicin.

A los coberturistas se les solicitar el margen inicial mnimo que en caso de bajar de ese
nivel, el participante deber restituir la merma.

A los especuladores se les solicita un porcentaje por encima del margen inicial mnimo y
esto es considerado como margen de mantenimiento. Si este llegara a estar por debajo de
mnimo, entonces deber restituir la prdida para llegar al nivel original. El socio liquidador
podra solicitar mrgenes adicionales de acuerdo a sus polticas de riesgos.

3.3 Comisiones:

Las comisiones debern ser acordadas entre el participante y el operador y se

desplegarn en un anexo al convenio de adhesin con el socio liquidador respectivo.
Estas se cobran directa y nicamente por los socios liquidadores o por los operadores
administradores operadores de cuenta globales y se descontarn del saldo de la cuenta.
Las comisiones se deben ver reflejadas claramente en las liquidaciones diarias y/o en los
estados de cuenta.

Los conceptos ms comunes son:

Comisiones de cmara de compensacin, de la bolsa, del operador, del socio liquidador

que se cobran por contrato operado.

En el caso de opciones, la comisin cobrada podra ser un porcentaje de la prima

pagada.

Se pueden crear esquemas para cobrar comisiones de acuerdo a las necesidades de

cada participante.

Existen comisiones que estn en funcin del valor de las AIMs como son la comisin por
custodia de la cmara y por manejo de cuenta del socio liquidador.

En algunos productos la bolsa y la cmara maneja esquemas de descuento por volumen,

para premiar a los que ms operan. Bajo este esquema, inicialmente se cobra la comisin
 15

normal y al final de mes se hace un recuento de la operacin por operador y formador de

mercado y en caso de aplicar, se reembolsa en los primeros das del mes siguiente al
corte. Son entregadas al socio liquidador para que este lleve a cabo el regreso de
comisiones a los operadores y formadores correspondientes y estos a su vez lo podran
transferir a los participantes finales.

3.4 Rendimientos:

A diferencia de otros mercados, la cmara de compensacin de Mxico invierte

directamente los recursos que le son entregados en garanta y transfiere los rendimientos
a los participantes. La cmara de compensacin invierte todo el saldo en el mercado de
dinero, buscando las mejores opciones para invertir en instrumentos emitidos por el
gobierno federal a un da (reporto), esto minimiza el riesgo contraparte y de realizacin del
efectivo.

Las aportaciones o mrgenes son depositados por los participantes en su socio liquidador,
quin se los entrega a la cmara de compensacin al da siguiente en que el participante
toma sus posiciones, es decir, es lo que corresponde a las AIMs requeridas por la
operaciones abiertas y esto ocurre de forma agregada con el dinero en efectivo de todos
los participantes a travs de cada socio liquidador.

Por su parte, los socios liquidadores invierten el exceso de dinero que se encuentra en las
cuentas de los clientes, ambos rendimientos son reflejados en la carta confirmacin diaria
y en el estado de cuenta mensual de cada cliente, sumados o separados, segn el caso
de cada socio liquidador.

3.5 TIMS y SPAN:

Existen varias metodologas para medir las aportaciones y algunas toman en cuenta la
correlacin existente entre los distintos productos y as considerar las posiciones abiertas
que tienen cierta relacin estadstica. Con esto se logra que el requerimiento de
aportaciones totales ante la cmara de compensacin sea menor que si se solicitaran
individualmente por cada contrato de derivados. Adicionalmente, estos modelos
consideran el nivel de aportaciones que se requiere cuando se cuenta con un portafolio
que incluye opciones tanto de compra como de venta con distintos subyacentes y precios
de ejercicio, as como a diferentes plazos de vencimiento.
Las metodologas ms conocidas son los algoritmos TIMS y SPAN, el primero es el que
utiliza MexDer/Asigna y el segundo lo utiliza el Chicago Mercantil Exchange.

3.6 Cuenta MexDer:

Es una cuenta nica que MexDer le asigna a cada participante del mercado. Si el
participante utiliza diferentes operadores o liquidadores, la cmara de compensacin
concentrar las operaciones en la misma cuenta, lo que le proporcionar informacin para
conocer todo su riesgo y poder monitorear que se encuentre dentro de los lmites y
parmetros permitidos por la bolsa. Tambin se evitan las piramidaciones en posiciones
 16

de riesgo, es decir, que un slo participante pueda multiplicar los lmites mximos de
contratos estipulados por la bolsa y cmara de compensacin, tantas veces como cuentas
tenga abiertas.

3.7 Subcuentas:

Es posible que los participantes quieran aislar un portafolio de otro(s), que pueden ser de
cobertura y otros para especulacin, etc. y esto se logra mediante la solicitud de la
apertura de subcuentas al socio liquidador. Con esto se tendra un manejo independiente
de mrgenes y de utilidades. Esas subcuentas formaran parte de la misma cuenta
MexDer y si hubiera un incumplimiento en alguna de las subcuentas, la otra hara frente
son sus recursos.

En la figura 8.6, se pueden distinguir las subcuentas (dos) que provienen de una misma
cuenta MexDer.
Figura: 8.6

Fuente: Elaboracin propia

3.8 Mrgenes y su grado de confianza vs mxima desviacin o promedio:

Las metodologas que utilizan las bolsas para calcular las aportaciones iniciales mnimas
(mrgenes iniciales) son muy similares y slo variaran en sus polticas para determinar el
nivel de confianza. Por lo general, utilizan una base histrica y desarrollan el clculo de la
prdida mxima esperada en un da con un cierto grado de confianza. En algunos casos,
MexDer aplica el 99 por ciento de confianza a valores extremos para calcularlas.

Ese nivel de confianza representa la probabilidad de que un movimiento adverso en el

mercado, desaparezca todo el margen inicial mnimo (AIMs) en un da. Es decir, que
desde el punto de vista estadstico, uno de cada cien das la garanta mnima solicitada no
alcanzar para cubrir el movimiento adverso del mercado, si esta cifra se traduce a los
das hbiles de un ao, que son doscientos cincuenta y dos, dicho evento slo ocurrira
2.5 veces en el ao.
 17

En lo referente a un clculo a valor extremo, se trata de tomar en cuenta el movimiento

ms fuerte registrado en el bien de referencia del producto derivado en cuestin, por lo
que la posibilidad que se d es muy baja.

Estadsticamente hablando 99 por ciento de confianza deriva del clculo de tres y media
desviaciones estndar de la media estadstica.

Si al clculo anterior se le suman los mrgenes adicionales solicitados por los socios
liquidadores, entonces, la seguridad de no sufrir una prdida mayor, se incrementa
sustancialmente y por ende el nivel de confianza es muy superior al 99 por ciento porque
se consideran ms desviaciones estndar cubiertas.

3.9 Marcacin a mercado (mark to market) y sus implicaciones positivas que tiene
en los mrgenes o aportaciones de los futuros y opciones:

Las palabras en ingls conocidas en los mercados financieros como mark to market,
quieren decir marcacin a mercado. La marcacin a mercado es una metodologa
empleada por la cmara de compensacin para valuar una posicin tomada por un
participante determinando as la utilidad o prdida de sta. La metodologa se lleva a cabo
comparando el precio original de la posicin contra el precio del mercado objeto de
comparacin. Esto tiene la intencin de ayudar a la toma de decisiones y al manejo del
riesgo.

Para marcar a mercado las operaciones realizadas en los mercados privados (OTC), las
reas administracin de riesgos de los intermediarios financieros son surtidos por los
proveedores de precios autorizados por los reguladores para crear sus propias
metodologas y as disear sus propios modelos para hacer la valuacin (ver captulo 5 en
la seccin: proveedores de precios).

Las bolsas determinan su precio de cierre diariamente y lo comparan contra los precios
del da anterior y as determinar el clculo. Si el resultado fuera positivo, la cmara le paga
el monto determinado y si fuera negativo, entonces esta le cobra al participante perdedor
va su socio liquidador

En MexDer, para calcular el precio que servir como parmetro para valuar posiciones, en
primera instancia se toma en cuenta el promedio ponderado de los ltimos cinco minutos
de operacin del da, el cual se denomina precio de liquidacin.

Como se mencion, en las bolsas de derivados tradicionales la cmara de compensacin

solicita a los perdedores entregar la minusvala de su posicin que a su vez le entrega a
los ganadores al da siguiente de la valuacin a mercado. Con ello, se minimiza el riesgo
de incumplimiento de las contrapartes que registran prdidas. Esto se realiza diariamente
y la suma de estos flujos dan por resultado un saldo, el cual se convierte en la
compensacin entre el precio pactado y el precio al vencimiento.
 18

Por ejemplo:

Da 0:
Un cliente compra un contrato a futuro de IPC a 41,200 puntos, cerrando ese da a 41,400
puntos.
Este cliente tiene una utilidad marcada a mercado de 200 puntos (2,000 pesos).
Da 1:
Al da siguiente recibir 2,000 pesos que la cmara de compensacin le cobr al que
vendi.
Ese da el mercado de ese contrato de futuros se cay a 41,300 puntos y establecindose
el precio de liquidacin en ese nivel.
Da 2:
El cliente comprador (si mantuvo su posicin) que recibi 2,000 pesos, ahora deber
entregar 1,000 pesos; la cmara le entregar al vendedor (si mantuvo su posicin) los
1,000 pesos que cobr.

Da N, Vencimiento del futuro:

El precio de liquidacin del IPC que vence el da N, que por estar establecido en las
reglas, es el mismo del cierre del IPC en la fecha de vencimiento del futuro. Este se
registr en 40,000 puntos y el comprador (si mantuvo su posicin) tuvo un saldo negativo
agregado hasta el da de vencimiento por 12,000 pesos (1,200 puntos= 41,200-40,000).
Mismo monto que ser en saldo positivo que ser la ganancia para el vendedor si es que
mantuvo su posicin abierta hasta ese da.

El dinero solicitado al comprador pudo ser obtenido de las aportaciones iniciales totales
entregadas al inicio de la operacin y en caso de que ests no fueran suficientes para
mantener la posicin, pudieron ser restituidas por el comprador cada vez que as se le
solicit.

Cabe destacar, que esto slo ocurre para aquellas operaciones que representan
obligaciones, como son los futuros (compra y venta) y las ventas de opciones. Las
compras de opciones no tienen este esquema porque representan un derecho que puede
ser vendido en cualquier momento a mayor o menor precio y de la resta entre la compra y
venta de las primas se deriva la utilidad.

3.10 Entregas fsicas:

La entrega fsica al vencimiento de un contrato de derivados listado en bolsa depende de

que est contemplada en su propio diseo.

No todos los contratos de futuros tienen entrega fsica, algunos son por diferenciales y
revisan el precio de vencimiento contra el ltimo precio de liquidacin generado y se
 19

entrega/paga el diferencial como si fuera una liquidacin diaria normal. Esta sera la ltima
liquidacin, porque en su caso, la vida del contrato ha llegado a su fin.

Aquellos contratos de derivados que vencen y que consideran entrega fsica debern
hacerlo por obligacin. Algunos contratos de derivados liquidan en una fecha
determinada, como los contratos de acciones o de divisas y otros en un perodo como los
contratos de futuros de bonos, donde el vendedor tiene el derecho de entregar el bono en
el momento que desee durante el perodo en cuestin.

Por ejemplo, respecto a los futuros de bonos, un participante vendedor puede entregar el
da que elija del mes de vencimiento y si este no ejerce el derecho y lo deja vencer se
asume que este entregar los bonos de la canasta autorizada tres das despus del ltimo
da del mes de vencimiento.

En el caso de las opciones sobre acciones, se entiende que aquellas opciones que estn
dentro del dinero se ejercen automticamente (hay algunas bolsas que requieren de un
aviso previo para ejercer) y el vendedor de calls o el comprador de puts entregarn
acciones el da de liquidacin.

Con respecto al contrato de opciones sobre futuros como los de ndices o de commodities,
estos tendran una entrega fsica de contratos de futuros sobre dicho instrumento de tal
forma que lo que expirar es un contrato de futuros en el mismo instante que expira la
opcin.

Por ejemplo, el contrato de opciones sobre futuros del ndice de Precios de la Bolsa
Mexicana de Valores (IPC) en MexDer, que vence el mismo da que el futuro del IPC y se
entregan futuros, aunque en realidad se trata de un registro, porque nunca se entregan.
Anteriormente, el diseo de las opciones del IPC tena como bien de referencia al ndice
directamente, sin embargo, la regulacin norteamericana no permite que entidades
financieras de ese pas realicen operaciones con opciones cuyo subyacente es el ndice
en cuestin, por lo que MexDer decidi cambiar el bien de referencia quedando el futuro
del IPC. El cambio ayud a atraer clientes norteamericanos.

Las opciones sobre granos y algunos otros commodities cuyo vencimiento se presenta
semanas antes del vencimiento del contrato de futuros y se entregan futuros y no fsico
cuando estas vencen.

Por ejemplo, las opciones del futuro del maz vencen un mes antes que el futuro, de tal
forma que si alguien se va a vencimiento y liquidacin de las opciones, le entregan
contratos de futuros que tendrn un mes ms de vida y el participante podr cerrar esa
posicin durante ese lapso de tiempo.

Es importante conocer si el contrato operado conlleva entrega fsica. Al vencimiento

pueden existir compromisos adicionales que no se tendran en los contratos por
 20

diferenciales, aunque siempre hay alguna solucin que resuelva el incumplimiento de la

entrega fsica, que tendran costos adicionales.

En el mercado privado (OTC), al tratarse de un traje hecho a la medida del cliente,

ambos firmantes pactan en el clausulado de contrato el tipo de entrega al vencimiento.

3.11 Algoritmo de primeras entradas, primeras salidas:

Para llevar a cabo el cierre de posiciones abiertas del inventario de cada participante, las
cmaras deben proponer un orden que sea tomado en cuenta por toda la industria y lo
estandarice. Por lo general las utilizadas son primeras entradas/ primeras salidas
(PEPS), ltimas entradas/ primeras salidas (UEPS), precio menor de compra/precio mayor
de venta, o bien, estos con alguna variante.

La compensacin de las operaciones es algo muy importante para los participantes, sobre
todo financieros e institucionales, su sistema de registro y seguimiento de las operaciones
debe ser calibrado y para no generar diferencias los datos deben ser prcticamente un
espejo de lo generado por el socio liquidador y lo desplegado en su estado de cuenta.

3.12 El algoritmo acordado utilizado por la cmara de compensacin, Asigna y sus

socios liquidadores para la compensacin de operaciones en MexDer

Antes de que MexDer abriera sus puertas en diciembre de1998 se necesitaba programar
los sistemas de liquidacin de la cmara de compensacin, Asigna. Asimismo, los socios
liquidadores tenan que adoptar esa programacin en sus sistemas y ajustarse a ese
estndar para que no hubiera diferencias con la cmara.

El algoritmo propuesto por Asigna para las operaciones liquidadas en esta cmara es el
algoritmo de primeras entradas primeras salidas PEPS con una modificacin. Consiste en
que la primera operacin de cierta clase y vencimiento realizada sin haber vencido y que
exista en el inventario de un participante, se cancelar total o parcialmente con la primera
operacin en sentido contrario de la misma clase y vencimiento que se realice. Si en dicho
inventario existieran varias operaciones realizadas en la misma fecha original, el algoritmo
toma en cuenta la compra ms baja y de esa forma hasta agotar las operaciones abiertas
del primer da en que se oper ese contrato en especfico.

Dada la importancia mencionada, a continuacin se incluye la nota redactada por Asigna

en el ao 2002 para tales efectos con algunos ejemplos, el uso de este algoritmo sigue
vigente.

El mtodo de compensacin que se est utilizando actualmente para la

compensacin de operaciones es el siguiente:

 21

El mtodo consiste en que se compensar empezando por las operaciones efectuadas en

das anteriores ordenando dichas operaciones primero por fecha y despus de menor a
mayor precio, es decir, se cierran primero las operaciones de compra o venta de menor
precio contra la compra o venta de menor precio, esto se realizar hasta que no exista

posicin abierta anterior y continuar con las operaciones hechas durante el da

ordenndolas tambin de menor a mayor precio. Considerando que existe una

reasignacin durante el da para la realizacin de la compensacin de operaciones de

menor precio.

Ejemplo:
Suponiendo la siguiente posicin abierta para el cliente A al da 8 de febrero de 2002.

Cuadro: 8.2

Fuente: Asigna
 22

A continuacin se muestra la operacin del cliente A durante el da 11 de febrero de 2002.

Cuadro: 8.3

Fuente: Asigna

Clculo de la prdida/ganancia para el da 11 de febrero de 2002.

Cuadro: 8.4

Fuente: Asigna
 23

Posicin abierta al cierre del da 11 de febrero de 2002.

Cuadro: 8.5

.
Fuente: Asigna
 24

3.13 Lmites operativos

Para evitar que los participantes tomen posiciones de riesgo que se puedan salir de
control a lo largo de la vida del contrato de derivados hasta llegar a su vencimiento y en su
caso entrega fsica, las bolsas en coordinacin con las cmaras de compensacin
determinan lmites a las posiciones abiertas de los participantes que son distintos de
acuerdo al producto del que se trate. Algunos productos podran no tener lmites, como
por ejemplo, se tiene el contrato de futuros del dlar en MexDer, lo cual se deriva del
supuesto de que siempre habr dlares o pesos suficientes que se puedan adquirir para
la entrega fsica en la fecha de liquidacin de la operacin. De forma similar, se aplica al
contrato de futuros de TIIE en MexDer, ya que se toma en consideracin que al ser una
tasa de referencia su liquidacin es por diferenciales.

En el caso de MexDer, los lmites aplican para los futuros de bonos al existir un monto
limitado de bonos que se pueden entregar.

En esta liga se pueden encontrar los lmites operativos por contrato de los productos
listados en MexDer:

http://www.asigna.com.mx/wb3/wb/ASG?externa=ASG_posiciones_limites&language=es (8.2)

Adicionalmente, la regulacin menciona que los socios liquidadores debern asignar a los
clientes un lmite operativo, para contar con un elemento que ayude a la administracin de
riesgos de sus clientes, de esa forma, los socios liquidadores disean polticas y
procedimientos para cumplir con este punto. El lmite operativo se incluye por escrito en
un anexo al convenio de adhesin que se firma entre el cliente y el socio liquidador.
La regulacin se puede encontrar en la siguiente liga:

http://www.mexder.com.mx (8.3)

3.14 Colaterales

La mayora de las cmaras de compensacin en el mundo aceptan ciertos instrumentos

financieros a manera de colateral y as dejarlos como mrgenes o AIMs. Estas se aceptan
y se les aplica un descuento o haircut, de tal forma que su equivalencia en monto
nominal con respecto a una aportacin en efectivo es mayor. Esto es por la rapidez en
que se le puede dar la convertibilidad a efectivo del instrumento en cuestin.

Los instrumentos que pueden ser aceptados por MexDer/Asigna como colateral son:
bonos, acciones, divisas y bonos extranjeros. En otras bolsas del extranjero y segn el
caso, se pueden aceptar cartas de crdito, fondos mutuos de mercado de dinero, metales
preciosos entre otros.

Las ligas donde se despliegan los colaterales aceptados, as como, su descuento son:
 25

http://www.asigna.com.mx/wb3/wb/ASG?externa=ASG_cuadro_de_descuentos&language
=es (8.4)

http://www.cmegroup.com/clearing/financial-and-collateral-management/ (8.5)

Para mayor entendimiento se realiza un ejemplo:

Asigna, menciona que las acciones que se dejen como colateral y en garanta de la
posiciones de algn participante tendran un descuento del 15% contra efectivo.

Supngase que se requiere al participante un monto de 100 pesos de AIMs (margen

inicial) por la posicin abierta que tiene y este desea dejar acciones para tales efectos.
Entonces se debe dejar 15% ms en acciones, esto sera un monto equivalente a un valor
de 115 pesos en acciones (115 pesos en Acciones= 100 pesos en efectivo). Si la accin
tuviera un valor en el mercado de 5 pesos entonces dejara 115 pesos/5 pesos= 23
acciones.

A los ttulos y acciones dejadas como colateral en garanta se les hace una marcacin a
mercado diaria y se actualiza su valor. Si su equivalente en AIMs en efectivo despus de
aplicar el descuento no es suficiente se deber de reponer el faltante al momento de la
solicitud. Esto deber ser al da siguiente de que recibi el aviso en su carta confirmacin
o de acuerdo a lo que menciona la regulacin en especfico.

Cabe destacar, que la aceptacin de esta modalidad depender de las polticas que tenga
el socio liquidador u operador administrador de cuentas globales, por tener el derecho de
manejar colaterales el monto de aportaciones o mrgenes con sus clientes y podran
negar aplicar esta modalidad.

3.15 Estado de cuenta

De acuerdo a la regulacin, el participante recibir un estado de mensual dentro de los

primeros diez das del mes siguiente del corte. El socio liquidador u operador
administrador de cuentas globales que son los posibles retenedores fiscales podrn
enviarlo fsicamente o bien por correo electrnico con su sello fiscal electrnico. Este
documento deber estar impreso y enviarse en hojas membretadas y contener el registro
federal de contribuyentes del retenedor y todos los movimientos de la cuenta
correspondiente hayan existido durante el mes.

Los rubros mnimos que se incluyen son: comisiones, impuestos, intereses, aportaciones
o mrgenes iniciales y excedentes, operaciones realizadas, valuacin a mercado de las
posiciones existentes, utilidades y/o prdidas realizadas, depsitos y retiros, as como los
cambios o correcciones de errores de registro que pudiera haber cometido el emisor del
estado de cuenta.
 26

La finalidad de este reporte es el reflejar claramente al dueo de la cuenta sus

movimientos y ser un apoyo para la contabilidad y pago de impuestos, adems este se
considera como un documento fiscal, equivalente a una de factura.

3.16 Carta confirmacin diaria

Diariamente, el socio liquidador/ operador pondrn a disposicin del participante una carta
confirmacin donde se vern reflejados todos los movimientos de la cuenta de cliente,
este incluye, comisiones de la cmara, bolsa, socio liquidador, del operador, intereses,
utilidades y prdidas, impuestos, en su caso impuestos retenidos sobre utilidades,
valuacin de la posiciones y de las aportaciones o mrgenes tanto iniciales como
excedentes, depsitos y retiros. Tambin incorpora la minusvala/plusvala diaria de las
posiciones entre ellas estaran las llamadas de margen o insuficiencias de aportaciones o
mrgenes y en el caso de opciones primas cobradas y primas pagadas.

La carta confirmacin dejara de enviarse una vez que se vace por completo la cuenta.

A continuacin, un ejemplo de la carta confirmacin diaria:

La carta confirmacin diaria estndar contiene los siguientes rubros:

1. Datos personales del cliente = General Information

2. Operacin del da = Trades Confirmation
3. Movimiento de Efectivo = Journal Entires
4. Utilidad o perdida realizada por cierre = Purchase & Sale
5. Posicin abierta = Open Positions
6. Posicin de Colaterales = Account Collateral
7. Flujo de efectivo = Account Summary as of
8. Reportes = Report

1.- DATOS GENERALES DE QUIEN LO EMITE Y DEL PARTICIPANTE:

INSTITUCION QUE LO EMITE
ACCOUNT NAME:
DIRECCION
ACCOUNT NUMBER: 12
DATE: 18-NOV-08
NOMBRE DEL CLIENTE
CALLE Y NUMERO
COLONIA
DELEGACION
MEXICO, D.F. C.P. 123456
2.- OPERACIONES REALIZADAS DURANTE EL DIA Y SUS COMISIONES:
----------------- T R A D E S C O N F I R M A T I O N S ----------------------------
THE FOLLOWING TRADES HAVE BEEN MADE THIS DAY FOR YOUR ACCOUNT AND RISK.
DATE NUMBER MARKET BUY SELL CONTRACT DESCRIPTION TRADE PRICE CCY
DEBIT/CREDIT
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
18-NOV-08 223 MEXDR 1000 TE28 FUTURE ENE 09 8.0000 MXN
TOTAL 1000 EX- 21-JAN-09

Client market MXN 1,000.00 DR

Mexder MXN 1,000.00 DR
Asigna MXN 1,000.00 DR
Client clearing MXN 1,000.00
3.- MOVIMIENTOS DE EFECTIVO
----------------------------------------J O U R N A L E N T R I E S ----------------------------------------
 27

DATE VALUE DATE PAYMENTS TYPE DESCRIPTION

REG CC DEBIT/CREDIT
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
18-NOV-08 18-NOV-08 Payments RETIROS MXN 1,000,000.00 DR
18-NOV-08 18-NOV-08 Payments DEPOSITO MXN 500,000.00 CR
18-NOV-08 18-NOV-08 Payments Clearing House Interest MXN 7,367.04 CR
18-NOV-08 18-NOV-08 Payments Clearing Member Interest MXN 13.47 CR
18-NOV-08 18-NOV-08 Payments Other Commissions MXN 125.58 DR
18-NOV-08 18-NOV-08 Payments VAT Other Commissions MXN
18.83 DR
18-NOV-08 18-NOV-08 Payments Income Calculation MXN 19.19 DR
18-NOV-08 18-NOV-08 Payments Income VAT MXN 2.88 DR
18-NOV-08 18-NOV-08 Payments Devolucin Mexder MXN 11,000 CR
18-NOV-08 18-NOV-08 Payments Devolucin Iva Mexder MXN 1,650 CR
18-NOV-08 18-NOV-08 Payments Devolucin Asigna MXN 12,000 CR
18-NOV-08 18-NOV-08 Payments Devolucin Iva Asigna MXN 1,800 CR
18-NOV-08 18-NOV-08 Payments Otras Devoluciones MXN 13,000 CR
18-NOV-08 18-NOV-08 Payments Otras Devoluciones Iva MXN 1,900 CR
TOTAL MXN 451,435.97 DR

4.- OPERACIONES DE CIERRE Y UTILIDAD REALIZADA

------------------------------------- P U R C H A S E & S A L E -----------------------------------------
TRADE NUMBER MARKET BUY SELL CONTRACT DESCRIPTION TRADE PRICE CCY DEBIT/CREDIT
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
18-NOV-08 214 MEXDR 1000 TE28 FUTURE JAN 09 8.7600
18-NOV-08 229 MEXDR 1000 TE28 FUTURE JAN 09 8.7600
18-NOV-08 229 MEXDR 1000 TE28 FUTURE JAN 09 8.7600
18-NOV-08 213 MEXDR 1000 TE28 FUTURE JAN 09 8.7500
18-NOV-08 128 MEXDR 1000 TE28 FUTURE JAN 09 8.7700
18-NOV-08 215 MEXDR 1000 TE28 FUTURE JAN 09 8.7600
TOTAL 3000 3000 EX- 21-JAN-09 GROSS REALISED P&L MXN 1,530.00 CR

5.- POSICIONES ABIERTAS

-------------------------------------------------------- O P E N P O S I T I O N S --------------------------------------------------------------------
TRADE NUMBER MARKET LONG SHORT CONTRACT DESCRIPTION PRICE CCY DEBIT/CREDIT
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
21-APR-08 9120 MEXDR 2990 DEUA FUTURE MAR 09 10.9635 MXN 77,590,500.00DR
25-JUN-08 9743 MEXDR 3000 DEUA FUTURE MAR 09 10.6795 MXN 86,370,000.00DR
TOTAL 5990 EX 13-MAR-09
SETTLEMENT PRICE 13.5585 MXN 163,960,500.00DR
AVERAGE SHORT 10.8212
6.- POSICION DE COLATERALES
--------------------------------------------- A C C O U N T C O L L A T E R A L --------------------------------------------
PURCHASE DATE FACE VALUE CONTRACT DESCRIPTION MATURITY PURCHASE PRICE
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
21-OCT-08 100,000,000.00 D4 TBIL 02-APR-09 0.00 DR
100,000,000.00 FACE VAL. 123,622,000.00 MARKET VAL. 100.00 PCT 123,622,000.00 MRG
100,000,000.00 FACE VALUE
123,622,000.00 MARKET VALUE
123,622,000.00 MARGIN VALUE

7.- FLUJO DE EFECTIVO

ACCOUNT CASH BALANCE Saldo Inicial

PAYMENTS/RECEIPTS Total depsitos ms retiros

BUY/SELL COLLATERALS Depsitos y retiros de ttulos

 28

INTERESTS Suma de los intereses de la Cmara ms Intereses del Socio Liquidador

REALIZED PROFIT/LOSS Neto de utilidad y perdida realizada por cierre de posicin

LONG PREMIUM Prima por posicin larga

SHORT PREMIUM Prima por posicin corta

CLIENT MARKET Comisin del operador

MEXDER Comisin de Mexder

ASIGNA Comisin de Asigna

CLIENT CLEARING Comisin del Socio Liquidador

Total Commission Total de comisiones

IVA 15% 9VAT/COM) Iva del Total de comisiones

Total Amount OPS Total de comisiones ms IVA

NEW CASH BALANCE Saldo Final

OPEN TRADE EQUITY Valuacin diaria de la posicin abierta

TOTAL EQUITY Saldo Final ms valuacin

LONG OPTION VALUE Informativo Valuacin de opciones largas

SHORT OPTION VALUE Informativo Valuacin de opciones cortas

NET LIQUIDATING VALUE Total de la cuenta

SECURITIES ON DEPOSIT Valores

LIQ + COLLATERAL Suma de total de la cuenta ms los valores

RISK MAINTENANCE Aims en t+1

 29

RISK INITIAL Aims en t+1 ms excedente de aim (EAIM)

COLLATERAL USED Colateral usado para cubrir aims

MARGIN DEFAULT/EXCESS El resultado de Liq + Collateral menos las aims Risk Initial

8.- ES PROBABLE QUE SE ANEXE UNA TERMINOLOGIA COMO LA SIGUIENTE:

Cuadro:
8.6

Fuente: Elaboracin propia

 30

3.17 Reportes a Banco de Mxico:

Desde los aos noventa del siglo pasado, las instituciones financieras mexicanas que
estn reguladas por Banco de Mxico deben enviar diariamente reportes a dicho instituto
central. En estos se incluyen las posiciones de los productos derivados que las
instituciones financieras cierran con el pblico inversionista. El reporte debe incluir el
propsito de la operacin (cobertura o especulacin), precio, monto, divisa, instrumento y
fecha vencimiento. El nombre del reporte es MOSS001 y se debe enviar de forma
electrnica.

En 2008, el banco central mexicano contaba con la informacin que las instituciones
financieras mexicanas enviaban a dicho banco. Entre la informacin se encontraban la
operaciones y posiciones que las instituciones financieras mexicanas tenan los clientes.
Algunos participantes tuvieron problemas con derivados, pero las operaciones la
celebraron con instituciones financieras que estaban fuera de la jurisdiccin del Banco de
Mxico.

El Banco de Mxico era uno de los pocos bancos centrales en el mundo que contaban
con esta informacin, lo que le ayud a tener un control estadstico para poder llevar
planeacin estratgica del sector y darse cuenta de lo que podra pasar con ste
realizando simulaciones de estrs de las posiciones de los clientes individualmente y de
forma agregada.

A raz de la crisis y a partir del 2013, la nueva regulacin internacional aprovecha la

tecnologa y las operaciones de derivados debern de reportarse a tiempo real (Estados
Unidos) o al final del da (Europa) y con ello se podr obtener un intercambio de
informacin a nivel global que podra ayudar a realizar pruebas de estrs y a tener ms
herramientas de control sobre los riesgos que toman los inversionistas, coberturistas y
reguladores.

3.18 Horarios

Los manuales de la cmara de compensacin mencionan que es necesario cumplir con

ciertos horarios y con ello lograr que los procesos de liquidacin y compensacin de
posiciones funcionen eficientemente.

Los horarios se dividen en horarios de:

Operacin del mercado,

Liquidacin de Fondos,
Horarios de la cmara de compensacin

El cumplimiento del orden de los horarios es necesario para lograr el envo de los reportes
de final del da a los socios liquidadores y stos a sus clientes.
 31

3.19 Horarios del mercado

En MexDer los horarios de operacin son:

1.- Los derivados cuyo bien de referencia tiene que ver con productos cotizan en la Bolsa
Mexicana de Valores, como IPC y Acciones y es de 7.30 horas a 15.00 horas.
2.- El resto de los derivados cotizan de las 7:30 horas a 14:00 horas.

Existen subastas despus de la operacin al precio de liquidacin las cuales inician treinta
minutos despus del cierre de cada horario mencionado y terminan diez minutos despus
o sea 14.30 a 14.40 horas y 15.30 a 15.40 horas.

Para mayor informacin se recomienda consultar:

www.mexder.com.mx.

Los instrumentos de las bolsas del CME Group que operan a travs de MexDer,
permanecen abiertos prcticamente las veinticuatro horas del da y as se aprovecha la
participacin de los inversionistas que estn en otras partes del mundo y que operan en
distintos husos horarios.

Las bolsas del CME Group se abren a las 17:00 horas de los das domingo del horario
central de Estados Unidos (siendo lunes en el hemisferio oriental) y se cierran a las 17:00
horas de los viernes del horario central de Estados Unidos (siendo sbado en el
hemisferio oriental). El sbado es el nico da inhbil que coincide con todos los husos
horarios del mundo.

3.20 Horarios de liquidacin fondos

Las aportaciones iniciales de las nuevas operaciones y las llamadas de margen por
insuficiencia que se pagan por los socios liquidadores a la cmara de compensacin se
realizan todos los das hbiles antes de las 11:00 horas.

Aquellos participantes que deban entregar algn tipo de mrgenes a su socio liquidador lo
debern hacer antes de ese horario.

En caso de existir llamada de margen extraordinaria, los participantes cuyas posiciones

sean perdedoras y cuando la cmara de compensacin la declare por la alta volatilidad en
el producto y que esta haya mermado el 75% de la aportacin inicial mnima, debern
reponer el total de esta cuando ms una hora despus del aviso.
 32

CONCLUSIONES
Captulo 8

Se ofrecen diversas figuras para participar en las bolsas de derivados, entre las cuales
estn las del cliente final, operador por cuenta propia, operador por cuenta de terceros,
formador de mercado, operador administrador de cuentas globales y cuentas globales de
entidades financieras del exterior (cuenta mnibus).

El give up es una herramienta muy buena en los mercados organizados ms

desarrollados que cuentan con muchos operadores o brkeres y miembros liquidadores
porque se puede escoger lo mejor de los servicios de ejecucin y lo mejor de los servicios
de liquidacin.

En Mxico solo se puede llevar a cabo el give up de tres partes, en tanto que en otras
partes del mundo existe esta figura para cuatro y cinco partes involucradas. Esta figura se
contrata mediante un formato internacionalmente aceptado, donde simplemente se
recaban las firmas de los involucrados para obtener los beneficios. Para contemplar ms
de tres participantes, la regulacin mexicana permite la transferencia de las posiciones
entre cuentas mnibus diferentes siempre y cuando se compruebe que esas posiciones
pertenecen al mismo cliente final.

En el mercado mexicano los brkeres u operadores son considerados comisionistas de

los socios liquidadores quien lleva el manejo de las garantas y del efectivo.

Los operadores administradores de cuentas globales fungen como un operador que puede
manejar los recursos de los clientes a cambio de la discrecin del nombre se sus clientes,
ponen como garanta el capital de su empresa siendo un eslabn ms en la red de
seguridad de la cmara de compensacin.

Los participantes de los mercados de derivados listados en bolsa reciben de los socios
liquidadores u operadores distintos reportes donde se describen detallada y
transparentemente las operaciones realizadas, las posiciones, su valuacin y movimientos
de efectivo de las garantas y comisiones. Un reporte se recibe diariamente y otro de
forma mensual.

En el mercado privado (OTC) se entregan confirmaciones al inicio de la operacin y se

pueden exigir garantas sobre las operaciones o en caso de haber una merma o una
prdida acumulada fuerte del portafolio se solicita que esta sea pagada, ya que, habra
llegado al umbral (threshold) pactado en el contrato ISDA o del tipo.

A fin de evitar poner en riesgo a la empresa y al mercado, es importante conocer las

reglas, horarios de apertura y cierre y de entrega de recursos, tipo de recursos que son
aceptados para garantizar una operacin como garanta.
 33

PREGUNTAS
Con qu tipo de figuras se puede participar en un mercado listado (bolsa)?
Qu es un formador de mercado?
Qu es un operador administrador de cuentas globales?
Qu es un give up y en MexDer como sustituyeron algunos de ellos?
Quin lleva el control y la administracin de los recursos de los clientes?
Qu es una cuenta global de una entidad financiera del exterior u mnibus?
Qu es la carta confirmacin y cada cuanto llegan para las operaciones celebradas en el
mercado privado (OTC) y en operaciones realizadas en bolsa?
Por qu se necesitan conocer los horarios y procedimientos de liquidacin en bolsa?
 1

CAPTULO 9
ASPECTOS LEGALES PARA PARTICIPAR EN LOS MERCADOS DE DERIVADOS

Contenido:
1.0 Antecedentes del mercado derivados en Mxico
2.0 Operacin en MexDer
2.1 El convenio de adhesin
2.3 El contrato de prestacin de servicios y comisin mercantil
3.0 Requisitos para abrir una cuenta
3.1 Persona fsica
3.2 Persona moral
3.3 Persona fsica extranjera
3.4 Persona moral extranjera
3.5 Fideicomisos
3.6 Apostillamiento
4.0 Realizacin de operaciones en otros mercados fuera del pas
4.1 Para operar en bolsas del extranjero
5.0 Operacin en el mercado privado (over the counter)
5.1 Contratacin de operaciones en el mercado privado (OTC)
5.2 Anexo de crdito (credit support annex, CSA)
5.3 Umbral (threshhold)
5.4 Monto mnimo a transferir (minimum transfer amount)
5.5 Plazo de la marcacin a mercado
5.6 Recouponing
5.7 Mutual put
5.8 Credit default swap
5.9 Garantas
6.0 Regulacin fiscal
6.1 El estado de cuenta mensual, un comprobante fiscal
6.2 Formato W8 y W9
Conclusiones
Preguntas
 2

CAPTULO 9
Aspectos legales para participar en los mercados de derivados

Los participantes contactan al intermediario cuando quieren protegerse de algn

riesgo sin abrir previamente una cuenta cuyo proceso podra demorar tanto que se
pierde el momento de cubrir el riesgo o de aprovechar una oportunidad para
especular.

La razn de este captulo es para entender la composicin e historia del mercado y de las
estructuras jurdicas que se utilizaron para concebirlo de esa forma. Adicionalmente se
incorpora una explicacin de los, documentos y contratos que se necesitan para abrir una
cuenta.

1.0 Antecedentes del mercado derivados en Mxico:

Desde finales de los aos ochenta del siglo pasado exista en Mxico el mercado de
futuros privados (OTC), este era el mercado de coberturas cambiarias de corto plazo.
Al vencimiento de una operacin de estos derivados se realizaba un pago por
diferenciales donde se comparaban los tipos de cambio, el inicial, pactado entre los
participantes y el final, es decir, el oficial de la fecha de vencimiento. No estaba permitida
la entrega fsica de dlares.

Para darle fortaleza jurdica a esas operaciones, Banco de Mxico emiti una circular que
contena un contrato con un clausulado mnimo que deba firmarse por los diversos tipos
de participantes, como los intermediarios financieros autorizados y clientes finales.

Se cuenta que dentro de los reguladores financieros mexicanos exista la pugna entre el
permitir slo al mercado privado de derivados (OTC) y el abrir una bolsa de derivados
que fungiera como mercado alterno y que tuviera una cmara de compensacin,
finalmente se decidi tener ambas opciones.

La idea del mercado de derivados en bolsa naci desde principios de los aos noventa del
siglo pasado y se aceler a raz de la crisis de 1995. La Bolsa Mexicana de Valores y los
grupos financieros empezaron a trabajar rpidamente con las autoridades financieras y
despus de cuatro aos de trabajo, el proyecto se concluy, dando origen al Mercado
Mexicano de Derivados, MexDer, el cual registro su primera operacin el 15 de diciembre
de 1998.

Paralelamente, la posibilidad de liquidar pesos en el extranjero fue un hecho detonador

para que el Chicago Mercantile Exchange diera aviso de que listara otra vez un contrato
de futuros del peso mexicano y un ao despus naciera el mercado privado de futuros
extraburstiles (forwards).
 3

El aviso del listado del futuro del peso en CME propicio que la Bolsa Mexicana de Valores
(BMV) anunciara precipitosamente el lanzamiento de MexDer y a finales de febrero de
1995, una delegacin de los agremiados de las casas de bolsa mexicanas y por conducto
de la Asociacin Mexicana de Intermediarios Burstiles (AMIB) y de la BMV realiz una
visita al CME para acordar arranque simultneo del futuro del peso mexicano en CME y
del futuro de dlar estadounidense en MexDer. Se logr retrasar el lanzamiento del
contrato en ambas bolsas para esperar el lanzamiento de la bolsa de derivados en Mxico
con el contrato futuros del dlar/peso y el del peso/dlar en el CME . La fecha acordada
fue el 22 de abril de 1995, sin embargo, Mxico no contaba con el marco legal adecuado
que dara fortaleza y certeza jurdica a los participantes de dicho mercado y entre otras
cosas, por esta causa, la regulacin de la bolsa en Mxico no fue emitida en esa fecha,
sino hasta tres aos despus.

Ante la premura de tiempo por abrir la bolsa, se acondicion un anexo del piso de remates
de la BMV que se destinaba para la operacin de ttulos del mercado de dinero, asimismo,
los sistemas no estaban completamente terminados y su apertura hubiera sido muy
improvisada y muy riesgosa. Ante la realidad que de la crisis que se viva en Mxico y los
incumplimientos por operaciones de derivados que se estaban dando en Mxico y en el
mundo y las autoridades financieras de Mxico buscaron que se mitigaran todos los tipos
de riesgos conocidos para iniciar operaciones.

Algunos casos de incumplimiento que se presentaron en aquellas fechas fueron, entre

otros, el de Orange County y el banco Barings y que se mencionaron en el captulo 6.
Entonces, el lanzamiento de MexDer tuvo que esperar varios aos y el CME inici con la
operacin de su contrato del peso mexicano en la fecha acordada y tuvo un rotundo xito.

Muchos bancos mexicanos abrieron contratos con firmas en el extranjero y as tuvieron

acceso a ese mercado, que entre otras ventajas contaba con una cmara de
compensacin y como consecuencia positiva minimizara el riesgo contraparte de sus
operaciones de derivados. De esta forma, los bancos pudieron incluir ese nuevo producto
en su tesorera y cuyo riesgo de crdito se mitigaba con dicha cmara. De esa forma, los
bancos que se encontraban inmersos en la mayor crisis de crdito y financiera de la
historia moderna del pas, lograron aprovechar ese producto pudiendo realizar
operaciones interesantes en sus tesoreras y alcanzando fondos en el exterior mediante el
diseo de estrategias que daban por resultado un fondeo sinttico, tanto en pesos, como
en dlares, dichas estrategias se revisaron en el captulo 3.

En 1996, Banco de Mxico emiti la circular conocida coloquialmente como la de los

treinta y un requerimientos y con eso se cumpli con los acuerdos adoptados en la
reunin de Basilea. Inicialmente se requiri cumplir con diecisis requerimientos para
conservar la autorizacin de intermediacin de cobertura cambiarias de corto plazo.

Dentro de los treinta y un requerimientos, el banco central sealaba que se tendra que
contar con un contrato firmado entre las contrapartes, sin dar a conocer a conocer algn
clausulado mnimo del contrato para establecer relacin jurdica de las contrapartes, como
 4

lo haba hecho anteriormente en el mercado de coberturas cambiarias del corto plazo.

Este punto tardo en madurar y los intermediarios no aceptaban los clausulados entre si.
En algunas ocasiones intermediarios que haban contratado al mismo despacho jurdico
para el diseo del contrato, no los aceptaban.
Despus de dos aos, la Asociacin Mexicana de Intermediarios Burstiles, AMIB y va el
comit de forwards, futuros y coberturas cambiarias, organiz reuniones entre los
encargados del negocio y los departamentos jurdicos de los grupos financieros y del
propio departamento jurdico de la AMIB, sacando como resultado el diseo de un
contrato marco, que en un principio los intermediarios y participantes se aceptaran entre
s y se dio origen a la primera versin del contrato conocido coloquialmente como ISDA
MEX. Una vez resuelto el problema y despus de presentarlo al Banco de Mxico, el
desarrollo del mercado se dio rpidamente.

El siguiente paso era la creacin de liquidez y para ello, se realizaron acuerdos para
generar y facilitar las operaciones e incluir a los brkeres del mercado privado (OTC)
interbancario.

La resultante de estos hechos fue el origen de un gran mercado de forwards de tipo de

cambio peso mexicano/dlar estadounidense y con estos antecedentes se sentaron las
bases para que posteriormente naciera el de forwards y swaps de tasas de inters.

2.0 Operacin en MexDer:

Para ser participante de MexDer se cuenta con varios contratos estndar autorizados por
las autoridades financieras del Mxico como lo son, la Secretara de Hacienda y Crdito
Pblico y Comisin Nacional Bancaria y de Valores y el Banco de Mxico. Los formatos
fueron propuestos por los desarrolladores de MexDer y revisados y corregidos por las
autoridades financieras como parte del paquete para el arranque de MexDer en 1998.
Dichos convenios se han ido perfeccionando a lo largo del tiempo, con la intencin de
lograr una redaccin ms amigable para los participantes del mercado.

Los contratos y la regulacin emitida contienen las clusulas y reglas estndar, de tal
forma que aplican a todos los participantes del mercado por igual, eliminando as
cualquier ventaja. Esta es una de las razones por las que cualquier cambio solicitado a los
contratos, manuales o regulacin debe ser autorizado por los reguladores financieros
mexicano entre ellos la Secretaria de Hacienda.

El solicitar un cambio a los contratos podra retrasar unos meses la entrada del respectivo
participante e incluso podra resultar inviable econmica y prcticamente el llevarlo a
cabo, esta es una de las razones por las que la industria ha optado por solicitarlos de
forma gremial. Los cambios individuales podran hacerse mediante la instrumentacin de
anexos especiales que no cambien el sentido del contrato, con aviso a la contralora
normativa del MexDer y en su caso, se revisara para que el anexo se no se salga de los
estndares.
 5

Tradicionalmente, los contratos que un participante debe firmar son dos:

1) El convenio de adhesin al fideicomiso liquidador elegido por el participante.

2) El contrato de intermediacin con el operador a travs del cual realizar su ejecucin.

Si el participante ejecutara sus operaciones y la liquidacin de estas a travs de un socio

liquidador slo tendra que firmar el convenio de adhesin que incluya ambas actividades.
Un caso similar aplicara si el participante contratara para dichos fines a un operador
administrador de cuentas globales en donde se firmara un solo contrato de
intermediacin.
 6

2.1 El convenio de adhesin:

El convenio de adhesin a un fideicomiso liquidador es un acuerdo entre el socio

liquidador (que es un fideicomiso) y el participante que estara dispuesto a operar en
MexDer, este se adhiere a ese fideicomiso como un fideicomitente tipo B.

En dicho convenio se describen los derechos y las obligaciones en materia de

administracin de los recursos y prdidas en el mercado de derivados listados en bolsa,
las operaciones realizadas, cobros, riesgos, cargos (en caso de prdidas) o abonos
(derivados de una utilidad en el da por la marcacin a mercado diaria registrada contra el
precio de liquidacin dado a conocer por la cmara de compensacin).

Tambin se describe el diseo y como trabajaran de las redes de seguridad de la cmara

de compensacin y del socio liquidador y las instancias y procedimientos a seguir en caso
de incumplimiento de las obligaciones de cualquier parte.

Adicionalmente, se incorpora un apartado donde el participante da a conocer las personas

que manejar la cuenta de futuros y las cuentas de cheques donde se realizarn los
cargos y abonos.

Tambin incorpora diversos anexos, como el de comisiones, horarios, informacin

corporativa del socio liquidador, sistemas utilizados y un clausulado de riesgos.

2.2 El Contrato de intermediacin:

El contrato de intermediacin, es el acuerdo legal que se firma entre el participante y el

operador que le ejecutar las operaciones de derivados en el MexDer. Ah se describen
los derechos y las obligaciones en materia de ejecucin y la forma en que se llevar a
cabo. Se incorpora informacin de las comisiones que se cobrarn por la ejecucin, as
como horarios de operacin, informacin corporativa, sistemas de ejecucin y ruteo de
rdenes y un clausulado de riesgos.

Entre otras cosas estos contratos mencionan que las conversaciones sern grabadas
telefnicamente y en caso de existir controversias sern escuchadas por las partes
involucradas para resolverlas y sern pruebas de consideracin fehaciente de la
existencia de la operacin ante las autoridades.

En caso de que el participante elija un socio liquidador que ejecute al mismo tiempo que
tiene funciones administrativas entonces el convenio de adhesin incorpora un clausulado
mixto de los acuerdos descritos en los prrafos anteriores.

2.3 El contrato de prestacin de servicios y comisin mercantil:

 7

Los operadores por cuenta propia y de terceros deben firmar un contrato de prestacin
de servicios y comisin mercantil. Este puede ser negociado entre las partes y
bsicamente describe los servicios que prestar el socio liquidador a la firma operadora o
brker. Adicionalmente se incluye una descripcin de cada tarea que el operador y el
socio liquidador llevarn a cabo para cumplir con la regulacin y atender a los clientes
finales.
En su caso, se menciona la frecuencia con la que el socio liquidador entregar a la firma
operadora las comisiones por ejecucin que le cobra a los clientes que realizan sus
operaciones a travs de el y se incluye el costo por los servicios prestados.

3.0 Requisitos para abrir una cuenta:

Primeramente se debe revisar la lista con los nombres que integran los brkeres
autorizados por la bolsa y hacer contacto con al menos uno de ellos.

En esta liga electrnica el lector encontrar la lista de los operadores:

http://www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/MEX_Repositorio/_vtp/MEX/202b_abrir_cuenta/
_rid/21/_mto/3/Operadores_MexDer_Act_22_Agosto.pdf? (9.1)

Los requisitos para abrir una cuenta pueden variar segn el operador o brker y el socio
liquidador que se elija(n), aunque existe un mnimo que la regulacin exige dar
cumplimiento.

La Ley del Mercado de Valores y la regulacin aplicable a derivados listados en bolsa y

derivados privados en el mercado OTC, hablan de los requisitos mnimos y de la
necesidad de que se conozca al cliente lo ms posible antes de abrir una cuenta. Con
dichas herramientas se trata de evitar, el lavado de dinero y financiamiento al crimen al
terrorismo.

Entre los requisitos se encuentran al menos los siguientes documentos:

3.1 Persona fsica:

Copia de acta de nacimiento

Copia de identificacin oficial con fotografa
Copia de comprobante de domicilio
Copia de R.F.C.
Copia de estados de cuenta o inversiones y/o depsitos
Firmar original del contrato de adhesin al fideicomiso y anexos
Firmar contrato de intermediacin con el operador y anexos
Firmar original de constancia de aceptacin de riesgo (anexo del contrato)
Firmar contrato cuenta de cheques
Firmar original de carta de investigacin crediticia (y copia)
 8

3.2 Persona moral:

Copia de escritura constitutiva y modificaciones

Copia de identificacin oficial con fotografa de los apoderados
Copia del comprobante de domicilio de la empresa
Copia del comprobante de domicilio de los apoderados
Copia del R.F.C. de la empresa
Copia del R.F.C. de los apoderados
Copia de otorgamiento de poderes
Copia de estados financieros
Firmar original del contrato de adhesin al fideicomiso y anexos
Firmar contrato de intermediacin con el operador y anexos
Firmar original de constancia de aceptacin de riesgo (anexo del contrato)
Firmar contrato cuenta de cheques
Firmar original de carta de investigacin crediticia (y copia)

3.3 Persona fsica extranjera:

Copia de acta de nacimiento

Copia de identificacin oficial con fotografa (pasaporte o fm2)
Copia de comprobante de domicilio
Copia de R.F.C.
Copia de estados de cuenta o inversiones y/o depsitos
Firmar original del contrato de adhesin al fideicomiso y anexos
Firmar contrato de intermediacin con el operador y anexos
Firmar original de constancia de aceptacin de riesgo (anexo del contrato)
Firmar contrato cuenta de cheques
Firmar original de carta de investigacin crediticia (y copia)

3.4 Persona moral extranjera:

Copia de escritura constitutiva y modificaciones (apostillado por el cnsul)

Copia de identificacin oficial con fotografa de los apoderados
Copia del comprobante de domicilio de los apoderados
Copia del R.F.C. de la empresa
Copia de otorgamiento de poderes (apostillado por el secretario de estado)
Copia de estados financieros
Firmar original del contrato de adhesin al fideicomiso y anexos
Firmar contrato de intermediacin con el operador y anexos
Firmar original de constancia de aceptacin de riesgo (anexo del contrato)
Firmar contrato cuenta de cheques
Firmar original de carta de investigacin crediticia (y copia)

3.5 Fideicomisos:

Contrato constitutivo del fideicomiso

Estados financieros o estados de cuenta del ltimo mes.
 9

Copia de identificacin oficial de los delegados fiduciarios.

Copia del otorgamiento de facultades o poderes.
R.F.C. del fideicomiso
Comprobante de domicilio del fiduciario.
Firmar original del contrato de adhesin al fideicomiso y anexos
Firmar contrato de intermediacin con el operador y anexos
Firmar original de constancia de aceptacin de riesgo (anexo del contrato)
Firmar contrato cuenta de cheques
Firmar original de carta de investigacin crediticia (y copia)

En la siguiente liga se pueden encontrar los contratos autorizados por las autoridades
para operar derivados en el MexDer, para cualquiera de los esquemas mencionados:

http://www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/MEX_Repositorio/_vtp/MEX/21a8_diversos/_rid/
21/_mto/3/Aviso_Contratos_Gremiales_17_Julio_2013_2.pdf (9.2)

3.6 Apostillamiento:

Es un certificado que acordaron los pases que participan en la convencin de la Haya y

que debe ser emitido por la secretaria de estado del pas en que supuestamente se cre
la empresa que desea abrir la cuenta para validar la existencia de la empresa. Con el
trmite de este instrumento los documentos corporativos y legales adquieren un carcter
oficial en otro pas, en este caso en Mxico. De esta forma, en caso de alguna
controversia jurdica, son aceptados en los tribunales del pas en cuestin.

4.0 Realizacin de operaciones en otros mercados fuera del pas:

Para operar en bolsas radicadas en el extranjero, existen esquemas que se pueden llevar
a cabo como lo son la contratacin directa con operadores (brkeres) autorizados por
cada bolsa que operan en el mundo. Algunos cuentan con vnculos en la mayora de las
bolsas y otros slo locales. Para ello, se deber firmar un contrato, donde se incorporan
las principales reglas que regirn su relacin entre ellos y las bolsas que operarn.

Las cuentas mnibus, permiten a los intermediarios financieros interesados y que

demuestren ciertas capacidades ante la bolsa y la cmara de compensacin, el abrir una
cuenta especial a travs de un operador autorizado por la bolsa, donde los clientes finales
del intermediario interesado tendrn acceso a los productos de las bolsas que deseen
operar. La regulacin aplicable sera la de la bolsa en cuestin donde se encuentre listado
el producto y el intermediario fungir como contraparte tanto del cliente como del operador
con el que se abri la cuenta.
 10

4.1 Para operar en bolsas del extranjero:

Al igual que se hace en MexDer, las bolsas en el extranjero solicitan a los participantes
que se firmen contratos especiales segn la figura que vayan a implementar para entrar al
mercado. Estos cuentan con un clausulado mnimo que debe respetarse.

En el contenido de los contratos para operar MexDer, el participante encontrar las reglas
de operacin y liquidacin con esa firma, los riesgos que puede tener al operar derivados
en bolsa, las cuentas a liquidar los fondos, detalles de los contactos, personas autorizadas
para el manejo de fondos y para realizar operaciones, horarios, bolsas a operar y atenerse
a la reglas de operacin de cada bolsa, entre otras cosas.

Como consecuencia del acuerdo de ruteo de rdenes entre MexDer y CME group, los
socios liquidadores y operadores de MexDer, pueden optar en dar servicio para operar las
bolsas pertenecientes a dicho conglomerado de bolsas y de esa forma utilizar los formatos
de contratos autorizados para dicho fin.

http://www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/MEX_Repositorio/_vtp/MEX/21a8_diversos/_rid/
21/_mto/3/Aviso_Contratos_Gremiales_17_Julio_2013_2.pdf (9.3)

5.0 Operacin en el mercado privado (Over the Counter):

5.1 Contratacin de operaciones en el mercado privado (OTC):

Para contratar productos derivados privados (OTC) directamente con un intermediario

financiero, se debe establecer una relacin formal firmando un contrato donde se
estipulen los derechos y las obligaciones de cada entidad. Este documento es negociable
entre las partes.

El poder de negociacin con el intermediario financiero, depender del tamao de la

contraparte, por lo que los participantes pequeos y medianos tendrn menor oportunidad
de imponer sus requerimientos ante el intermediario para operar. Por lo general, los
intermediarios financieros cuentan con un formato estndar para empresas y que
prcticamente el clausulado es inamovible, ya que un cambio generara un costo elevado
por el tiempo que tendran que invertir los departamentos involucrados en la operacin y
para obtener su autorizacin.

Es importante mencionar que para dar certidumbre al pblico inversionista, los

reguladores y autoridades financieras realizan visitas de inspeccin y vigilancia a los
intermediarios autorizados y que las autoridades solicitan informacin y conocen los
formatos bsicos de los contratos de cada institucin con sus clientes.

Los contratos ms conocidos utilizados en Mxico son los redactados por la International
Swap and Derivatives Association (ISDA) y en el caso de Mxico el diseado la
Asociacin Mexicana de Intermediarios Burstiles (AMIB). Ambas cuentan con un formato
que busca la estandarizacin e inclusin de la terminologa y de pautas, de acuerdo a la
 11

regulacin mexicana. Gracias a estos formatos se cuenta con un instrumento legal que
permite a los participantes del mercado realizar su primera operacin de forma
relativamente gil, de otra manera, cualquier negociacin podra durar meses o aos o
pasara tanto tiempo que ya no tendra caso contratar el instrumento.

http://www.amib.com.mx/appUsuario/Publicaciones/contratos_gremiales.asp (9.4)

La contratacin de ciertos derivados representa obligaciones, como lo son la venta de

opciones, compra o venta de futuros, forwards o swaps y por lo mismo es necesaria la
firma del contrato mencionado. Por su parte, para la compra de opciones, que
representan un derecho, no es necesaria la firma este tipo de contratos y el participante
nicamente podra recibir una carta confirmacin de la operacin realizada. Antes de
firmar el documento, se recomienda revisarlo cuidadosamente con las caractersticas de
la operacin y en caso de estar de estar de acuerdo, formalizar la operacin.

Como se mencion anteriormente uno de los treinta y un requerimientos de Banco de

Mxico para operar derivados exige que se debe contar un contrato que se pacta
libremente entre las partes para ese fin.

An teniendo el contrato ISDA MEX, el convenio que comnmente se firma para celebrar
operaciones con intermediarios financieros radicados en el extranjero, es el redactado por
la International Swaps and Derivatives Association conocido como ISDA tradicional y
por tratarse de un instrumento bilateral y privado, sus clausulas son flexibles y podran ser
negociadas entre las partes. Para ello, se necesitara tener un buen conocimiento de los
conceptos que fueron aceptados y acordados en 1985 por los miembros de ISDA.

Algunas clusulas que se pueden negociar y que generan un mecanismo para mitigar el
riesgo de crdito de la contraparte son entre otros las que se mencionan en los siguientes
incisos:

5.2 Credit Support Annex (CSA):

Se trata de un anexo al contrato ISDA que se utiliza para mitigar el riesgo contraparte. Es
un acuerdo bilateral donde se menciona(n) el (los) mecanismo(s) que se utilizar(n) para
reducir el riesgo de un incumplimiento con la contraparte.

En su caso, se describen como se manejarn las garantas o colaterales entre los

participantes. El solicitar garantas puede ser exigible por uno o los dos participantes del
contrato original y depender de la negociacin de dicho acuerdo. Deben mencionarse al
menos los siguientes conceptos:

5.3 Threshhold (Umbral):

Se conoce como el punto a partir del cual se pedirn garantas.

 12

5.4 Minimum Transfer Amount (Monto Mnimo a Transferir):

Se trata del monto en exceso del umbral que ser objeto de transferir como mnimo. Si el
exceso es un peso no hay mucha lgica para hacer la transferencia, pero si se trata de
100,000 pesos ya es justificable hacer la transferencia.

5.5 Plazo de la marcacin a mercado:

Se conoce como el perodo de tiempo que transcurrir entre cada marcacin a mercado
para evaluar la posicin y si sta ha tocado el umbral.

5.6 Recouponing:

Consiste en realizar una marcacin a mercado cuando toca un umbral y en su caso se

paga lo que se debe y se cancela la operacin original. Se crea una nueva operacin que
forma parte de la posicin del participante con las nuevas caractersticas y se toma como
base el precio de la marcacin a mercado que dio origen a la cancelacin de la operacin
anterior, es algo similar a lo que ocurre diariamente en los futuros listados.

5.7 Mutual put:

Se pacta el derecho de cancelar el contrato en cualquier momento despus de cierta

fecha.

5.8 Credit default swap:

Se compra un seguro que da derecho a que se compense el riesgo de crdito del otro
participante del contrato ISDA, por lo que el vendedor compensar el incremento del
riesgo de contraparte, si esto llegara a ocurrir.

5.9 Garantas:

Se conoce como al depsito de efectivo que se lleva a cabo por al menos uno de los dos
participantes del contrato.

Como consecuencia de la crisis financiera global del 2008, las nuevas regulaciones como
la Dodd- Frank o la versin Europea EMIR han dado origen a que se tenga que revisar
cada contrato firmado con anterioridad a su nacimiento incorporando as los cambios
solicitados por la regulacin.

Para conocer an ms los conceptos mencionados se recomienda la acceder a la

siguiente liga electrnica:

www.isda.org (9.5)
 13

6.0 Regulacin fiscal:

As como en la mayora de los pases y especficamente en el caso de Mxico, cada ao

la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico, da a conocer a travs del Diario Oficial de la
Federacin, los cambios a la Ley de Impuestos Sobre la Renta, los cuales se plasman en
las miscelneas fiscales. El rgimen fiscal vigente para operaciones financieras de
derivados se publica en la pgina de MexDer. Se adjunta liga electrnica para su
consulta:

www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/regimen_fiscal (9.6)

6.1 El estado de cuenta mensual, un comprobante fiscal:

Los socios liquidadores y los operadores administradores de cuentas globales se

encargan de emitir los estados de cuenta mensuales. Estos sirven para acreditar las
retenciones y las utilidades y prdidas generadas por la operacin de derivados ante la
autoridad fiscal. Pueden funcionar como constancias ya que tienen el carcter de ser
facturas apegadas a lo establecido en la Ley del ISR.

6.2 Formato W8 y W9:

W8 y W9 son los formatos oficiales emitidos por la autoridad fiscal de los Estados Unidos,
el tratamiento fiscal de los fondos de los participantes se llevar a cabo segn la
nacionalidad de la cuenta que los concentra. En su caso, si el participante tiene
nacionalidad distinta a la estadounidense, deber llenar el formato W8 y si cuenta con esa
nacionalidad deber presentar el formato es el W9.
Si un participante mexicano tuviera la intencin de realizar operaciones en bolsas de
derivados del exterior a travs de un intermediario de EUA, sera necesario tramitar el
formato W8 para realizarlas, porque los mrgenes solicitados seran dlares americanos.
 14

CONCLUSIONES

Captulo 9

Despus del inicio de la crisis de 1995 en Mxico, la Bolsa Mexicana de Valores se aboc
a concluir el proyecto de la bolsa de derivados, pero no fue sino hasta que se demostr en
su totalidad que contaba con la infraestructura necesaria y probada para funcionar como
tal y su lanzamiento fue hasta el 15 de diciembre de 1998, adoptando el nombre de
MexDer.

En 1995 una vez que se levant la prohibicin de liquidar pesos fuera del territorio
nacional y el CME ofreci a los inversionistas la posibilidad de cubrir su riesgo cambiario a
travs del contrato del futuro del peso mexicano. Al mismo tiempo en Mxico se tena el
mercado de coberturas cambiarias para hacerlo. Mientras tanto, los reguladores en
Mxico trabajaban en los requerimientos mnimos que se solicitaran a los intermediarios
financieros para operar todo tipo de derivados y que ayudaran a mitigar lo ms posible el
riesgo de una nueva crisis, originada por el mal uso de los productos derivados.

Los puntos se dieron a conocer en 1996 y se conocen coloquialmente como los treinta y
un requerimientos de Banco de Mxico para operar productos derivados.

Parte de esa infraestructura requerida para mitigar el riesgo legal de las operaciones con
productos derivados era el tener una regulacin segura y contratos que dieran certidumbre
jurdica, tanto a los inversionistas, como a las instituciones financieras involucradas en la
operacin de derivados.

Para realizar operaciones de derivados privados (OTC) con intermediarios financieros

autorizados es necesario firmar un contrato ISDA o del tipo.

Para abrir una cuenta para realizar operaciones en bolsa es necesario acercarse a los
brkeres u operadores autorizados y presentar cierta documentacin mnima para evaluar
a dicho participante.

Ser necesario firmar un contrato de intermediacin con el brker y un convenio de

adhesin con el socio liquidador elegido.

El mitigar el riesgo fiscal de las operaciones con derivados es importante y se necesita

conocer y evaluar los impuestos que estn involucrados al contratar productos derivados.
 15

PREGUNTAS

Desde qu ao se empez a trabajar en el proyecto de la bolsa de derivados en Mxico?

En qu fecha se list nuevamente el futuro del peso en el CME?

En qu fecha abri la bolsa de derivados en Mxico?

Qu documentos se necesitan formalizar para operar como cliente en la bolsa y con

quin se debe llevar a cabo dicha formalizacin?

Qu es el convenio de adhesin?

Qu documentacin se necesita presentar como persona moral nacional y a quin para

abrir una cuenta?

Qu documento se debe formalizar para operar derivados privados en el mercado OTC?

Qu representa el estado de cuenta en materia fiscal?

 1

CAPTULO 10

LOS MERCADOS DE DERIVADOS Y LA TECNOLOGA:

Contenido:

1.0 Antecedentes

2.0 El acceso directo al mercado (DMA: direct market access )

3.0 High frequency trader (HFT) o negociador de alta frecuencia.

3.1 Diferencias entre HFT y el operador por algoritmo.

3.2 Entorno para que exista el high frequency trading .

3.3 Usuarios principales del HFT .

4.0 Manejo del riesgo operativo con el uso de la tecnologa.

4.1 Otros aspectos para aprovechar la tecnologa y la informacin .

Conclusiones

Preguntas
 2

CAPTULO 10

LOS MERCADOS DE DERIVADOS Y LA TECNOLOGA:

El tamao de los pisos de remates de las mltiples bolsas de derivados de Chicago

era enorme, daba trabajo a muchas personas. Se utilizaba un leguaje muy efectivo
que consista en seas con la mano. En Europa, a mediados de la dcada de los
ochenta del siglo pasado aparecieron las primeras bolsas electrnicas y pasaron
algunos aos para que esa modalidad de operacin llegara a Amrica. Existieron
muchas discusiones sobre el tema de la operacin electrnica y si reemplazara al
modelo que se tena. El hecho es que desde el inicio de la operacin electrnica, el
volumen operado se ha incrementado de manera exponencial comparado con el
modelo anterior y los pisos de remates prcticamente han desaparecido, slo
permanecen en productos especiales cuya operacin se facilita ms el realizarla en
persona, como opciones de ciertos productos. Hoy la tecnologa abre las puertas a
cualquier persona para realizar una operacin segura e instantnea desde el lugar
donde se encuentre.

La grfica 10.1 refleja el porcentaje de participantes que migraron del mercado de viva voz
al mercado electrnico desde 1994 al 2011.

Grfica: 10.1 MIGRACIN AL MERCADO ELECTRNICO DEL CONTRATO DE FUTUROS SOBRE T-

NOTES A 10 AOS LISTADO EN EL CME

Fuente: CME
 3

1.0 Antecedentes:

Imagine un lugar con miles de personas vestidas de distintos colores intercambiando

informacin de todo tipo con seas manuales y gritos. Cada color de vestimenta tiene un
significado, ya sea, de su funcin y/o de la firma que representan y as se logr generar un
proceso muy eficiente en que las rdenes de los clientes eran ejecutadas en cuestin de
segundos. Ahora esos recintos que albergaban los pisos de remates han pasado a la
historia y se han quedado prcticamente vacos y han sido reemplazados por varias cajas
metlicas donde se encuentran computadoras que reciben rdenes de todas partes del
mundo y con cientos de miles de participantes que envan operaciones de forma
electrnica, que se realizan en milsimas de segundo.

En la grfica 10.2, se puede observar el incremento del volumen de operacin de 1972 al

estimado de 2013, donde este se ha acentuado desde el inicio de la operacin
electrnica, siendo mayor a partir de 2006.

Grfica 10.2 VOLUMEN DIARIO DE CONTRATOS DE DERIVADOS OPERADOS EN EL CME

17.5

14.

10.5

7.

3.5

0.

VOLUMEN DIARIO DE CONTRATOS DE

DERIVADOS OPERADO EN EL CME
Fuente:CME

En la ltima dcada, la operacin electrnica transform la industria de futuros a nivel

mundial, los participantes dirigieron su mirada y esfuerzos a desarrollar tecnologa y a
tener acceso a cualquier producto derivado o fsico en bolsas. Como se mencion, en las
grficas previas se puede observar que a partir del ao 2000, se presentaron incrementos
fuertes en el volumen gracias a la operacin electrnica.

La nueva generacin de operadores (traders) es muy diferente a la anterior, la profesin

es distinta y no se necesita de presencia fsica y ahora el conocimiento de tecnologa, la
programacin y manejo equipos de cmputo, habilidades matemticas y capacidad de
planeacin del negocio todo el da, son elementos imprescindibles.
 4

Para entender la evolucin de la operacin de un piso de remates a electrnica, dentro de

las diferencias se aprecia que anteriormente, en el piso de remates no importaba lo
inteligente y lo listo que fuera el operador, sino la ubicacin fsica, nivel en la empresa y la
presencia fsica de este y adems de que las firmas operadoras slo realizaban
operaciones con los que tenan empata y se sola contratar al vecino o al amigo. La
conducta ruda era la norma en el piso y los operadores de recin ingreso podan tener
grandes desventajas fsicas donde el intelecto no era un factor que representara un valor
agregado importante.

En poco tiempo, los operadores necesitaron de ms capacidad tcnica, como la requerida

para los pisos de las opciones, entonces los operadores empezaban a cambiar. Esto se
acentu cuando la operacin electrnica se generaliz y los operadores rudos del piso
empezaron desaparecer porque ya no haba ventaja, ni razn para estar fsicamente en el
piso de remates y muchos participantes empezaron a operar desde sitios remotos. La
operacin electrnica represent un filtro que elimin muchas variables que existan en los
pisos de remates, entre ellos est el intercambio de la informacin que se poda obtener
slo por las relaciones y que prcticamente no se da en la operacin electrnica.

Lo que se busca en la actualidad y se puede apreciar en distintas pginas web de

brkeres por cuenta propia y terceros, es la importancia de contratar personal con talento,
y sin que su aspecto sea un ponderador de contratacin para una persona con
conocimientos ms tcnicos y matemticos.

La tecnologa se ha convertido en el principal reto de los operadores de hoy. Existen

muchos conceptos sobre esta que deben ser revisados antes de tomar la decisin de que
y donde operarlo. Entre esos conceptos a evaluar se pueden tomar en cuenta: colocation,
ISVs, servidores y su ubicacin, computadoras, etc. Existen firmas consultoras que se
dedican a recomendar qu softwares y enlaces de comunicacin y cmo contratarlos para
tener una buena operacin electrnica.

En la actualidad el panorama, el potencial y la gama de productos que se pueden operar

electrnicamente y de manera simultnea desde una terminal es infinita, es decir,
cualquier modelo de operacin se puede implementar utilizando la tecnologa. Las bolsas
de derivados de muchos pases desarrollados abren prcticamente las veinticuatro horas
del da abarcando los principales husos horarios del mundo, como Londres, Nueva York,
Chicago, California, Hong Kong, Japn, India, Europa, que son los lugares de donde
provienen la gran mayora de las operaciones a nivel mundial.

Otra de las ventajas que proporciona la tecnologa es que garantiza la posibilidad de

operar prcticamente a cualquier hora, todos los productos de las distintas bolsas, slo
con la interconexin de una terminal a los productos que se pueden negociar en cada una
de las bolsas elegidas y con la facilidad de poder abrir y cerrar posiciones en cualquier
lugar y en todo momento.
 5

La competencia que se tiene a nivel global, ya no reside en una comunidad, sino en la

tecnologa. En adicin, es muy importante obtener servicios que permitan procesar el flujo
de operaciones en el menor tiempo posible. La competencia se presenta tambin en la
bsqueda de desarrollo de oportunidades con anlisis, investigacin cuantitativa y
creatividad y la implementacin de un modelo a travs de tecnologa.

En estos tiempos, los operadores demuestran un alto nivel de profesionalismo y como

prueba de ello, est la forma en que manejan su negocio, teniendo una fotografa global y
no parcial de ste. Su xito se basa en el logro de un equipo y su capacidad de bajar
costos y la eficiencia con la que utilizan su capital. Los socios liquidadores y custodios de
ttulos han desarrollado facilidades y proveen a las firmas de un mejor nivel de servicios y
apoyo para que sus procesos sean mejores y ms eficientes.

Debido a la revolucin de las comunicaciones a nivel mundial, ahora los operadores se

enteran de los errores y aciertos que ocurren en otras partes del mundo y sern capaces
de aprender de ellos.

Se ha llegado al punto, de que la informacin econmica emitida por los bancos centrales
y que son transmitidas por va electrnica representan una materia prima muy importante
que incorporan este tipo de participantes en su modelo operativo. Esta se aprovecha para
alimentar los algoritmos programados y con esta se enva un tipo de operacin estratgica
en base a la informacin dada a conocer por la fuente oficial, que tambin enva la
informacin por esta va.

Existen firmas que venden est informacin y su servicio consiste en ser los primeros en
entregar la informacin, por lo que, la velocidad con la que viaja la noticia a travs de ellos
es superior a la de otras agencias.

2.0 El acceso directo al mercado (DMA: direct market access ):

El acceso directo al mercado (DMA) se logra cuando un participante de algn mercado

electrnico se logra conectar directamente a este, como podra ser una bolsa y de esa
forma lograr ingresar sus posturas y realizar operaciones sin la necesidad de pasar por un
intermediario financiero. Esto es muy comn en Europa, pero en el caso de Mxico para
realizar operaciones en la Bolsa Mexicana de Valores no es posible. La regulacin apunta
a que los participantes deben realizar las operaciones a travs de casas de bolsa y estos
deben conectarse a la casa de bolsa elegida, la cual a su vez est conectada a la bolsa lo
que podra representar un retraso en el tiempo del viaje de la orden, por tener que pasar
por la conexin del sistema de la casa de bolsa.

Algo esencial para los participantes que tienen DMA, es que la orden llegue lo ms rpido
posible y ser los primeros en ingresar o ejecutar la orden, al tiempo que transcurre en que
se envi la orden y se reflej en el mercado, se le denomina coloquialmente como
latencia (del ingls latency), que es el retraso o demora.
 6

Los participantes gastan mucho dinero para lograr minimizar su latencia y algunos tratan
de estar ubicados lo ms cerca posible del computador central de la bolsa para que la
distancia con este sea la mnima y que la orden llegue lo ms pronto posible. Si la orden
fuera lanzada desde Pars, o Hong Kong (a pesar de que la velocidad de la luz es de ms
de 300 mil kilmetros por segundo), estas ciudades quedan ms lejos que el vecino del
computador central y las rdenes demoran ms en llegar. El tener la infraestructura
tecnolgica a lado del computador central se le conoce como colocation.

Estas interconexiones tecnolgicas con y entre los distintos mercados se han logrado
implementar gracias a la creacin de un protocolo de mensajes estndar acordado que se
utiliza para realizar cada una de las operaciones y a esto se le llama FIX Protocol
(Financial Information Exchange). Desde la creacin del FIX Protocol se han tenido
diversas versiones, en cada una el cmulo del proceso de envi de la informacin de las
rdenes se vuelve ms eficiente y se tienen ms herramientas de mensajeo antes,
durante y despus de la operacin.

www.fixprotocol.org (10.1)

En la figura 10.1, se puede observar la conexin entre los usuarios y las bolsas va FIX
protocol el cual puede ser directamente con MexDer o tomando ventaja del acuerdo de
ruteo de esa bolsa con las bolsas que pertenecen al CME Group, este ltimo conectado a
travs del sistema GLOBEX del cual es dueo.

Figura 10.1

Fuente: Elaboracin propia

 7

La Bolsa Mexicana de Valores y MexDer, utilizan este protocolo para conectar a

intermediarios y en el caso de MexDer a participantes registrados como operadores por
cuenta propia y de terceros. La versin FIX que utilizan la BMV y MexDer es la 4.4, con
algunas variantes lo que puede ser un poco distinto al protocolo de otros mercados, pero
con la tecnologa y una ligera programacin se logra la compatibilidad entre los mensajes.

Es importante mencionar que antes del inicio de operaciones se necesitan realizar una
serie de pruebas y una certificacin del software que se utilizar, por parte del
intermediario y/o en su caso la bolsa, para de evitar errores en los mensajes y que todos
sean compatibles con el formato requerido.

En el caso de MexDer, la informacin de la programacin de su FIX para poderse

certificar se encuentra en el siguiente vnculo:

www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/mexfix (10.2)

La tecnologa ha contribuido con nuevos modelos de operacin, ya que, las bolsas han
invertido una gran cantidad de recursos para facilitar el acceso a cualquier participante,
adems de que adecuan su regulacin para fomentar este tipo de operaciones. En
algunas bolsas cualquier participante con tecnologa se puede conectar a una bolsa
directamente sin necesidad de tener como puente a un brker.

Tambin los bancos han contribuido para desarrollar su propia tecnologa y as contar con
proveedores de liquidez y precios para las operaciones con sus clientes y con el mercado
en general.

De esta forma, podra llegar un momento en el que todos los mercados van a estar
conectados entre si y el participante que primero le pegue a la operacin ser el que
ganar y generar ingresos, es por ello, que la tecnologa debe ser de lo mejor para
minimizar tiempos y realizar la operacin con los parmetros deseados.

3.0 High frequency trader (HFT) o negociador de alta frecuencia:

Las bolsas electrnicas cuentan con un sistema propio que facilitan a los participantes la
operacin remota e inmediata del producto en el que buscan invertir, esto reduce los
costos para todos los involucrados en el proceso porque no se requiere de recursos
humanos para realizarla, registrarla y administrarla.

En Europa la tecnologa y las bolsas electrnicas llegaron desde mediados de los aos
ochenta. En esa dcada desarrollaron sistemas que les permita conectarse con todos los
brkeres a la bolsa y se esa forma se elimin la operacin de viva voz en los pisos de
remates. Ese hecho propici que a finales de los aos ochenta y principios de los noventa
fueran naciendo proveedores de software que desarrollaron productos para los
participantes que quisieran llegar directamente al mercado y comercializndolos a travs
de la venta de licencias. Esos softwares contienen herramientas que ayudan al usuario a
 8

realizar la operacin que desean directamente en el mercado y a llevar el control de las

operaciones que van realizando durante el da.

Cada proveedor hace pruebas con la bolsa o el intermediario a conectar para obtener una
certificacin. Esto debe ser antes de empezar a operar con la finalidad de evitar cualquier
tipo de errores que pueda desencadenar una crisis de cualquier magnitud. De la misma
forma, existen compaas que crean su propio sistema, algoritmos y programas para
operar y que tambin deben de certificarse.

Estos puntos son los originadores de la figura de los high frequency traders o
negociadores de alta frecuencia. Cada uno de ellos tienen su propio mtodo y estilo de
operar enviando rdenes a distintas bolsas y mercados al mismo tiempo, lanzado las
rdenes de acuerdo a su previa programacin, ya sea haciendo arbitrajes entre los
mercados o bien realizando operaciones cuando el mercado de cierto producto cumpla
con la regla cargada con la finalidad de especular, crear una posicin estratgica o para
cerrar alguna posicin, entre otras cosas.
Se dice que un operador de alta frecuencia es aquel participante que tiene una operacin
continua en el mercado electrnico, sin importar cmo lo haga utilizando algoritmos,
robots, o carruseles de lanzamiento de rdenes, mediante la tecnologa y apoyndose
en uno o varios softwares y haciendo cosas que la capacidad humana no puede generar
naturalmente. Algunos autores incluyen a participantes que ingresan de forma manual
rdenes constantemente al mercado, de acuerdo a sus estrategias y necesidades.

3.1 Diferencias entre HFT y el operador por algoritmo:

El operador por algoritmo es parte de la familia de los HFT, este respeta unas reglas
programadas o solicitadas por el participante, el algoritmo enva rdenes que
necesariamente no podran realizarse en el mercado.

3.2 Entorno para que exista el high frequency trading :

Para que los inversionistas enven sus fondos a un pas es indispensable que se cuente
con ciertos requisitos que les darn certidumbre en su inversin y de acuerdo a una
evaluacin previa eligen a qu pas enviarlos. Los operadores de alta frecuencia forman
parte de este grupo inversionistas y para ello necesitan que el lugar en donde invertirn su
dinero cuente con ciertos requisitos como:

1.- Un mercado lquido y profundo que les permita salir rpida y fcilmente de las
posiciones contratadas previamente. Es difcil decir que los HFT operen en mercados con
poca liquidez. Si la liquidez existe atraer ms firmas que inyectarn ms rdenes lo que
se traduce en un mercado ms liquido.

Los HFT ofrecen ms seguridad para hacer y deshacer operaciones y mientras mayor
nmero de estas entidades exista, habr mejor liquidez, profundidad y precios, el mercado
se vuelve ms eficiente y la relacin entre los mercados se incrementa.
 9

Derivado de la operacin electrnica, la globalizacin de los mercados se ha facilitado an

ms y como consecuencia, los participantes importan liquidez de mercados alternativos o
arbitrables e inyectan posturas de compra/venta en otros. Desde el punto de vista de las
bolsas, la relacin estadstica orden/hecho de los HFT no es atractiva, porque el
porcentaje de la rdenes que realmente se ejecutan con este tipo de participantes es muy
bajo y los costos de la bolsa en tecnologa y en el uso de esta, se eleva mucho con este
tipo de entidades y a la larga, podra costar a la bolsa en cuestin, es por ello, que existen
bolsas que de alguna manera ya limitan la entrada de estos participantes para cubrir sus
costos sobre esta actividad en especfico.

2.- Existencia de contratos de derivados, instrumentos o acciones bien diseadas de los

cuales exista demanda y que sea del gusto de los participantes. El diseo debe
considerar, un monto nominal atractivo de un bien de referencia o subyacente que tenga
correlacin con otros y que del cual sea fcil de crear una cobertura en el mercado fsico.
En su caso, que la entrega fsica sea sencilla y fcil de realizar. Adicionalmente, las
cmaras de compensacin o los custodios de instrumentos deben contar con los
mecanismos y procedimientos para realizar sus funciones y en este sentido, la regulacin
debe contemplar una entrega fsica amigable y segura.

3.- Contar con un buen servicio por parte de la bolsa y en su caso del brker y ofrecer la
posibilidad de hacer pruebas para calibrar los sistemas.

4.- Para programar y calibrar los algoritmos, es imprescindible que exista y est disponible
la informacin histrica detallada (lo ms posible) incluyendo posturas de compra/venta,
precios y volmenes de las rdenes del mercado as como la profundidad.

A diferencia de los inversionistas tradicionales o administradores de fondos cuyas

decisiones estn ms basadas en anlisis fundamental y tcnico tradicional, los HFT
requieren de informacin histrica del mercado lo ms a detalle posible para poder
generar parmetros matemticos que interesan a los HFT, como tamao promedio de
spreads (rango de compra/venta), volumen promedio del da y por operacin, variacin
promedio diaria, diferencia promedio diaria entre el mximo y mnimo del da, inters
abierto, nmero de participantes, etc. En resumen lo que se busca es medir la liquidez
que existe en un mercado a fin de minimizar el riesgo de liquidez al entrar a un mercado,
porque un mercado que no tiene liquidez, es un mercado sin vida y abrir una posicin en
l se puede tornar muy riesgoso, porque se corre el riesgo de que al realizar una
operacin no tenga la posibilidad de ejecutar la operacin opuesta o tal vez nunca poder
salir de ella hasta que sea su vencimiento. Como consecuencia de ello, se podra generar
una gran prdida, aun habiendo tenido grandes utilidades durante la vida de la posicin,
pero al no poder concebir la utilidad en el momento adecuado, la posicin podra terminar
finalmente en prdida el da de vencimiento.

Las bolsas cuentan con esos datos de mercado y obtenerla puede tener en ocasiones un
costo, como es el caso de MexDer y la Bolsa Mexicana de Valores, sin embargo, la
 10

informacin se da a conocer diariamente en un boletn y para obtener sin costo, la base

de datos histrica deseada, se puede ir llevando la estadstica de dichas emisiones. En
las siguientes ligas se pueden encontrar las bases de datos y los boletines mencionado de
MexDer;

www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/bases_datos (10.3)
www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/boletin_diario (10.4)

5.- Un factor muy importante es la tecnologa del mercado o bolsa, esta debe ser de ltima
generacin y de gran capacidad y de excelente confiabilidad, es decir, que no se registren
fallas que puedan interrumpir la sesin de operacin y as poder abrir y cerrar posiciones
con certidumbre en el momento que el participante lo desee.

6.- La tecnologa del emisor de las rdenes debe ser de punta y que permita enviar
rdenes con la menor latencia posible.

7.- Se requiere de la confiabilidad de llegar al motor central del mercado a travs de

buenas comunicaciones. Los participantes buscan los enlaces no sufran cadas en sus
vas.

8.- Es imprescindible que la bolsa cuente con un sistema de control de riesgos pre-
transaccional que permita dar seguridad a los participantes de que no tendrn un
descalabro por la existencia de un error operativo como consecuencia de una mala
captura o programacin errnea.

9.- El marco regulatorio debe incorporar reglas claras para la operacin electrnica y
contener los derechos y obligaciones de quien provee y lo usa.

La normatividad aplicable debe ser amigable, pero a la vez segura con este tipo de
participantes que quieren llegar al mercado de forma directa. Esta debe permitir vehculos
o herramientas administrativas que permitan apoyar a todos los participantes y que
fomente la equidad.

Este marco debe incluir parmetros mximos de fluctuacin del bien que permita
suspender la negociacin en caso de tocarlo.

10.- Comisiones atractivas. Muchos de los HFT buscan entrar a una posicin y salir el
mismo da, o bien arbitrar con otros mercados y si las comisiones son elevadas, bajara el
volumen de operacin porque los premios por operar sern ms difciles de obtener y/o
menos atractivos.

11.- Para evitar desgastar la liquidez del participante, los mrgenes (garantas) requeridos
para operar, deben guardar un grado de seguridad amplio, pero a su vez deben
contemplar esquemas de aceptacin de valores reconocidos y lquidos.
 11

12.- Esquemas de mrgenes atractivos para participantes que abran y cierren sus
posiciones el mismo da. Es decir, que la administracin de recepcin y liberacin de los
mrgenes sea eficiente.

13.- Un esquema fiscal que apoye la realizacin de operaciones y que no merme la

utilidad de los participantes, ni al operar, ni al repatriar utilidades.

14.- Un mercado de derivados y de renta variable que permita lograr arbitrajes mediante la
tecnologa. Como es el caso de Mxico, donde se cuenta con MexDer y la BMV. El
primero cuenta con un acuerdo de ruteo con el CME Group ofreciendo su gama de
productos a travs de MexDer y viceversa.

El hecho de que todos los participantes del mercado puedan tener acceso a la misma
tecnologa e informacin, se le puede denominar como la democratizacin de los
mercados electrnicos. Esto permite a cualquier entidad ser un participante ms, sin
importar que las operaciones se realicen a travs de un intermediario o directamente por
va de la bolsa, donde todos los participantes tienen las mismas oportunidades y reglas
para acceder a un mercado. Las ventajas y diferenciaciones son creadas por los propios
participantes que pueden generar nueva tecnologa y con ello mejorar la velocidad de
ejecucin y alcanzar antes que los dems posturas de mercado para realizar una
operacin antes que su competencia y para lograrlo se requieren recursos econmicos.

3.3 Usuarios principales del HFT:

Tpicamente los usuarios principales del HFT son los intermediarios nacionales y
extranjeros que cuentan con tecnologa, as como, aquellas firmas que nacen de la fusin
de operadores experimentados con expertos en tecnologa y que cuentan con recursos
econmicos propios o de terceros. Tambin fondos de pensin, aseguradoras y fondos de
inversin que cuentan con sistemas que les permita entrar al mercado. Existen personas
fsicas utilizan este modelo de negocio como su modus vivendi.

4.0 Manejo del riesgo operativo con el uso de la tecnologa:

En mayo del 2010, en Estados Unidos, un robot programado para enviar rdenes al
mercado de forma electrnica, realiz su funcin fuera de toda lgica, provocando un caos
en los mercados alrededor del mundo. Este evento cost mucho dinero al participante.

De forma similar en Mxico, en abril del 2012, al final de la jornada de un viernes, un

ejecutivo de una casa de bolsa pequea, introdujo una orden de venta de canastas de
acciones que indicaba vender a un slo precio (el mismo para todas), distintas acciones
en la bolsa de valores. Esto provoc una gran cada en el precio de las acciones dando
origen a un fuerte caos en el mercado nacional. Para evitar incertidumbre, la bolsa tom la
decisin de cancelar las operaciones del error. La casa de bolsa perdi mucho dinero y le
revocaron su licencia.
 12

En el cuadro 10.1, se mencionan algunos nombres involucrados en errores operativos, as

como el tipo de error y en la columna PERDIDA la consecuencia econmica:

Cuadro: 10.1 NOMBRES DE ALGUNOS OPERADORES DE ALTA FRECUENCIA QUE HAN ENFRENTADO
PRDIDAS POR ERRORES OPERATIVOS:

AO COMPAA EVENTO PERDIDA

2005 Mitzuho Securities Error manual en orden Significativa

2008 Accin de Google Envo de rdenes errneas Cay 93%

2009 South West Controles deficientes del DMA 6.3 M. Dlares

2010 Accin de Rambus Error de rdenes errneas Cay 35%

2011 Bulltick (Mxico) rdenes Errneas y desaparece BMV cae 2%

2012 Citigroup (Australia) Error en captura en una accin. Cae 99% en 80 seg.

2013 Everbright rdenes errneas Bolsa Shangai Sube 5.6% en 2 min.

Fuente: Carlos Prez Gaytn (Deloitte)

En ese orden de ideas y con la finalidad de evitar errores operativos graves que afecten al
mercado y que al mismo tiempo busque proteger a los participantes de cualquier error
operativo en la programacin de un robot que inserte rdenes en el mercado, a un precio
muy fuera de parmetros y/o un volumen exagerado, las autoridades financieras han
incluido en la regulacin normas especiales donde se exige a las bolsas y a los
participantes el contar con candados de seguridad llamados sistemas de mitigacin de
riesgos pretransaccionales. Estos sistemas (o mdulos de), evitan que las rdenes se
ejecuten en el mercado si rebasan o violan ciertas reglas o parmetros. En MexDer, este
riesgo operativo-tecnolgico se mitiga en distintas fases las cuales son:

1.- Se empieza desde una simple advertencia que emite del sistema de negociacin
electrnica, hasta la cancelacin automtica de las rdenes.

2.- Previo a la llegada de la orden al mercado se debe revisar con el socio liquidador la
suficiencia de fondos y lmites operativos, lo ptimo es que el sistema lo haga
automticamente en el mnimo tiempo posible. En caso de que el filtro se desactive por
accidente o error y se exceda el lmite acordado, las reglas dan derecho al socio
liquidador a cerrar la posicin del participante para volver a entrar en parmetros de riesgo
aceptables por este ltimo.

3.- La bolsa cuenta con un sistema de administracin de riesgos que previo al arribo de la
orden al mercado, revisa ciertos filtros programados en base a parmetros mximos de
 13

volumen por orden, por da y desviacin mxima del ltimo precio en la bolsa, es decir,
detiene las rdenes que podran tener errores en su captura (fat finger).

4.- MexDer puede programar en su sistema de negociacin el cumplimiento de ciertos

lmites en el precio y monto de cada orden solicitada. En cuanto al lmite de precio, aplica
sobre la postura ingresada y compara esta con el ltimo precio al que se realiz una
operacin en el mercado y segn el producto, cancelara la postura si existiera una
desviacin mayor a la permitida en el lmite respectivo. En el volumen aplicara, de tal
forma que si el nmero de contratos solicitados en la postura ingresada fuera superior al
parmetro establecido por la bolsa, esta la rechazara.

5.- Despus de la operacin, el socio liquidador recibe la informacin de la cmara de

compensacin y de la bolsa en un sistema donde se revisan los recursos depositados en
las cuentas. En este se pueden medir a tiempo real las garantas que cada participante
ha dejado por en su cuenta para garantizar sus posiciones abiertas.

En el cuadro 10.2, se pueden distinguir los diversos sistemas que sirven de herramienta
para mitigar el riesgo operativo de las operaciones en MexDer, que son los siguientes:

a) El proceso inicia desde la captura de la orden en el propio software de ejecucin de

operaciones, el cual es programable por la propia firma que lo utilizar.
b) Posteriormente un mdulo administrado por el socio liquidador, el cual mide la
suficiencia de recursos previos a la operacin.
c) Simultneamente el sistema de riesgos pre-transaccionales de la bolsa revisa que los
parmetros de volumen y precios estn correctos y de acuerdo a los ltimos hechos
del mercado.
d) La bolsa cuenta con parmetros programados que no permiten una desviacin del
mercado ms all de lo estipulado.
e) Finalmente, los socios liquidadores cuentan con un sistema post operacin que
notifican si algn parmetro est excedido.
 14

Cuadro: 10.2
TECNOLOGA INVOLUCRADA EN LA SEGURIDAD DE UNA OPERACIN EN MEXDER

Fuente. Elaboracin propia

4.1 Otros aspectos para aprovechar la tecnologa y la informacin:

Los sistemas de ejecucin de operaciones puede ser contratados directamente por los
participantes a los proveedores de software independientes (en ingls: independent
software vendors, ISV). Para aceptar la aplicacin elegida por el participante, los
operadores y la bolsa lo deben aprobarla y certificarla en conjunto, previo al inicio de
operaciones. Este sistema se conecta con la bolsa va FIX protocol y para lograrlo debe
contar con un mdulo que revise las caractersticas de la operacin antes de llegar al
mercado, lo cual ocurre en milsimas de segundo.

Hay distintas formas de conectarse a la bolsa, pero cada una tiene un grado de confianza
distinto. Mientras mejor sea esta, la orden se ejecutar con mayor rapidez y seguridad.
Las formas de conectarse seran por la va de internet (menos confiable) o VPN
(confianza intermedia), o bien, contratando una lnea dedicada (mayor nivel de confianza).

Una vez que la orden se ejecuta, pasa por los sistemas de la bolsa, quien a su vez
alimenta los sistemas de la cmara de compensacin, para as dar a los socios
liquidadores la informacin necesaria para alimentar los sistemas de administracin de las
operaciones por cuenta y de administracin de riesgos.

Los socios liquidadores necesitan de la tecnologa para llevar el control y la administracin

de las operaciones realizadas por cada participante que ingrese a travs de un operador o
de manera directa. Este proceso lo lleva a travs de sistemas muy poderosos diseados
y programados para ese fin. Con estos elementos, el socio liquidador obtendr y generar
informacin veraz y oportuna de los riesgos tomados por cada cuenta. Tambin conocer
 15

y actualizar el saldo de cada cliente, posiciones abiertas, cifras contables y en su caso,

la retencin de impuestos.

Al final del da, se emiten los estados de cuenta los cuales llegan por correo electrnico o
tambin pueden ser obtenidos directamente de la plataforma del socio liquidador. Al
recibir dicha informacin (que incorpora todos los movimientos de efectivo y nuevas
operaciones realizadas durante ese da), el rea de administracin del participante, ,
carga estos resultados en su propio sistema, de forma manual o a travs de una interface
que automatiza el proceso.

La automatizacin de todo el proceso se denomina streight through processing (STP) y

abarca desde la realizacin de la operacin por parte del operador, hasta que es cargada
de forma automtica en el sistema propietario del participante y as llevar el registro y
control de sus operaciones. El STP es lo ptimo para evitar errores manuales de carga de
operaciones lo cual reduce de forma importante el riesgo operativo. El proceso podra
incluir los reportes e informes que deben enviarse de forma diaria al banco central y que
se mencionaron en pginas anteriores.

La tecnologa adems de servir para una ejecucin de rdenes ms eficiente, es una

herramienta muy efectiva para lograr una mayor transparencia en la informacin de las
operaciones realizadas. El contar con todos los datos de una orden, desde su concepcin
hasta su realizacin y procesamiento posterior, ha servido como huella de auditora para
revisar el historial de cada una de ellas y su transparencia. De esta manera los
reguladores de los pases pueden llevar un mejor anlisis de inspeccin y vigilancia de
cada participante, dando origen a una mayor confiabilidad en los mercados financieros,
segn el caso.
 16

CONCLUSIONES

Captulo 10

En los ltimos tiempos con el desarrollo de la tecnologa, las nuevas generaciones han
desplazado casi en su totalidad la operacin de viva voz de las bolsas de productos
derivados, dando lugar a nuevas formas de operar, como los operadores de alta
frecuencia o la operacin automatizada por algoritmo. Esto se logra a travs de la
operacin electrnica y el acceso directo a los mercados. Ahora cualquier persona tiene la
posibilidad de hacer operaciones en los mercados desde el lugar que desee y en su caso
tiene acceso para conseguir la infraestructura que utilizar para hacerlo.

La operacin electrnica en otros pases es un modus vivendi que podra penetrar

pronto a Mxico y ya se cuenta con la infraestructura, lo cual podran ser una oportunidad
para todos aquellos profesionistas que deseen hacerlo.

El volumen se ha incrementado fuertemente a raz de la entrada de la operacin

electrnica, pero tambin la magnitud de los errores operativos de los cuales hay muchos
ejemplos, como consecuencia de ello, es necesario apoyarse en procedimientos, polticas
y sistemas que mitiguen los errores operativos a fin de salvaguardar la integridad
financiera de la firma y del mercado en general.

La tecnologa es una herramienta muy poderosa para los reguladores, con ella se puede
revisar el historial de cada orden y darse cuenta de la transparencia con que son
solicitadas y ejecutadas y en caso de encontrar desviaciones, tomar medidas
disciplinarias.

PREGUNTAS
Cmo se realizaban las operaciones de productos derivados en bolsa antes de la
operacin electrnica?
Qu ocurri con el volumen de las bolsas de derivados cuando se empez a acentuar el
uso de la operacin electrnica?
Qu entiende por acceso directo al mercado o DMA?
Qu es el FIX Protocol?
Qu versin de FIX Protocol se utiliza en MexDer?
Qu es la operacin por algoritmo?
Qu es la operacin de alta frecuencia (high frequency trading)?
Es segura la operacin electrnica?
Qu se necesita para mitigar los riesgos de un error operativo?
Qu error operativo es el ms frecuente y cmo puede ser mitigado en la operacin
electrnica?
Quin puede tener acceso a la operacin electrnica?
 1

CAPTULO 11

PRCTICAS DE VENTA PROFESIONALES DE PRODUCTOS DERIVADOS

Contenido:

1.0 Antecedentes

2.0 Evaluacin previa a la utilizacin de productos derivados

3.0 Los ocho pasos

3.1.- Analizar el objetivo y el perfil del interesado

3.2.- Ayudas, subsidios, apoyos gubernamentales.

3.3.- Determinar el instrumento de cobertura

3.4.- Cotizacin, evaluacin y factibilidad

3.5.- Contratos y documentos

3.6.- Recursos (fondos)

3.7.- Orden e instrucciones

3.8.- Post operacin

Conclusiones

Preguntas

CAPITULO 11

PRCTICAS PROFESIONALES DE PRODUCTOS DERIVADOS

Es necesario que el sector financiero cuente con asesores capacitados y ticos

para crear un mercado profundo con credibilidad y confianza, si esto no se da, el
mercado no se desarrollar, ni crecer como debe.

1.0 Antecedentes:

El objetivo de este captulo no es ensear a vender un producto, sino que tiene un espritu
de las mnimas consideraciones para la asesora del uso de cualquier producto derivado a
un inversionista. Cada asesor puede tener su propia tcnica de acercamiento y
seguimiento para cubrir la necesidad de algn cliente, sin embargo debe respetar cierta
tica.

Un profesional que se dedica a la venta de productos derivados debe ir ms all y es la

asesora propia del uso, ventajas y riesgos de estos. Adicionalmente, se debe tomar en
consideracin de que lo que busca un inversionista es confianza, honestidad, integridad y
credibilidad. Si todos estos profesionistas (incluyendo a las bolsas) dan un servicio
ejemplar y logran que esta percepcin sea un hecho y se generalice, entonces el mercado
crecer de forma natural, logrando tener una buena liquidez, volumen y profundidad.

Los profesionales debern contar con cualidades o virtudes que promuevan un ambiente
de confiabilidad y esto slo se logra con una educacin que cultive la tica y una cultura
que sea un atributo de la moral de la industria financiera.

Desde hace varias dcadas, para laborar en el sector financiero mexicano los reguladores
han impulsado que sus profesionales cuenten con una plataforma estndar y mnima de
conocimientos generales y de una moral donde la tica sea un comn denominador y as
poder orientar a los inversionistas como debe ser.

Anteriormente todos los profesionales presentaban las mismas materias y los reguladores
les daban una licencia vitalicia para ejercer en el sector financiero. Con este mundo
cambiante las autoridades financieras se dieron cuenta de que esto deba ser modificado,
sobre todo para preservar los intereses de los inversionistas y tambin para competir con
la industria de otros pases. Como consecuencia, se lanz una prueba piloto con los
profesionistas cuya intensin era desarrollar en la industria del mercado de derivados
listados, o sea, MexDer. Segn su perfil deban presentar exmenes de conocimientos
 3

especiales para realizar su funcin adecuadamente, ms un examen de tica que deba

necesariamente ser aprobado para obtener su certificado sin importar la funcin a
desempear (operador, promotor, administrador de cuentas, administrador de riesgos) y
que tendra vigencia durante un perodo de tiempo, el cual deba ser renovado una vez
que este expirara.

Este filtro promueve a que los profesionales pertenezcan a una seleccin, que
supuestamente prestara un servicio de mejor calidad y que finalmente se traducira en
un mejor desarrollo y reconocimiento de la industria financiera mexicana y a su vez, se
desarrollara un mejor mercado, preservando la seguridad de los clientes.

Posteriormente, en el ao 2002, la CNBV a anunci que los profesionales del sector

burstil deban presentar un examen de conocimientos generales segn su especialidad,
por lo que tambin cre diversas figuras.

Los reguladores del sector financiero cedieron esa tarea a un organismo autorregulado
como la Asociacin Mexicana de Intermediarios Burstiles (AMIB). La AMIB ha
desempeado un papel fundamental utilizando a su personal, que es altamente calificado,
para desarrollar los temarios y reactivos necesarios para los exmenes de cada figura.
Adicionalmente ha diseado e implementado los cursos y un mtodo la para la
celebracin del examen.

Algunos intermediarios financieros distintos a las casas de bolsa, (an no estando

obligados) y algunos subsectores del propio sector financiero ha tomado medidas
similares para adherirse a esta accin, entre ellas la Asociacin de Banqueros de Mxico
(ABM) y Asociacin Mexicana de Afores (AMAFORE).

2.0 Evaluacin previa a la utilizacin de productos derivados

Con la finalidad de asesorar derivados profesionalmente y adecuando este al grado de

riesgo que el cliente elija se debe llevar a cabo un proceso de conocimiento del cliente y
su perfil, el cual se ha resumido en ocho pasos y puede complementarse con las ideas
del asesor y del inversionista interesado en conjunto, para utilizar productos derivados y
es el siguiente:

3.0 Los ocho pasos:

1) Analizar el objetivo y perfil del interesado.

2) Ayudas, subsidios, apoyos gubernamentales.

 4

3) Determinar el instrumento de cobertura.

4) Cotizacin, evaluacin y factibilidad.

5) Contratos y documentos.

6) Recursos (fondos).

7) Orden e instrucciones.

8) Post operacin.

Como consecuencia de ello, un profesional debe contestar como mnimo las siguientes
preguntas que pertenecen a cada paso mencionado, antes de utilizar u ofrecer productos
derivados:

3.1.- Analizar el objetivo y el perfil del interesado

Objetivo del uso de productos derivados, cobertura o especulacin?

Qu produce, que intermedia, que compra?

Qu actividad tiene?

Cul es el proceso de su actividad y tiempos de produccin?

Cul es su aversin al riesgo?

Cules son sus insumos?

Los precios de los insumos son estables, controlados, subsidiados, libres?

Tiene poder sobre el precio del insumo?

Qu tanto poder tiene sobre el precio del producto que produce?

Qu rentabilidad busca y en que divisa?

3.2.- Ayudas, subsidios, apoyos gubernamentales.

Existe apoyo gubernamental de la cobertura?

En qu consiste y cmo funciona?

 5

En qu consiste el apoyo?

Qu riesgo tiene su implementacin?

Existe algn subsidio gubernamental o de su casa matriz para la adquisicin de

la cobertura ?

3.3.- Determinar el instrumento de cobertura

Qu presupuesto se tiene para la cobertura?

Qu instrumento de cobertura se necesita?, Futuro, opcin (call o put), swap?.

Se necesita comprar o vender?

De qu mercanca o producto o tasa o divisa?

Existe el producto derivado? (Esta informacin se puede encontrar en sitio web

de alguna bolsa).

Cmo funciona el instrumento?

Si no existe, Qu correlacin tiene con algn otro producto existente que se

puede utilizar como alternativa de cobertura?

En dnde se encuentra el producto correlacionado?

Qu tanto urge la cobertura y en qu fecha se quiere realizarla?

Est dispuesto a poner garantas?

Est consciente del riesgo contraparte con la que realizar la operacin?

Qu riesgos de implementacin se tiene en la cobertura?

Qu liquidez (facilidad de hacer y deshacer) tiene el mercado del producto

elegido?

3.4.- Cotizacin, evaluacin y factibilidad

A quin se solicito la cotizacin del producto derivado o en que sitio web?

Se han hecho clculos y ejemplos con distintos escenarios de precios?

 6

Se le formul alguna estrategia para abaratar la cobertura?

El asesor present al participante el caso con claridad, incluyendo los posibles

costos y/o comisiones.

3.5.- Contratos y documentos

Qu mercado quiere utilizar?

En qu mercado o bolsa se encuentra el instrumento?

Quin firmar el contrato?

Quines pueden solicitar la orden al asesor o ejecutivo del intermediario

financiero?

Qu entidad legal realizar la operacin?

Cundo se requiere operar?

Qu se necesita para llenar el contrato y expediente?

Quin y cuando llenar el contrato?

Cundo lo entregar?

Se pueden hacer cambios en el contrato propuesto?

3.6.- Recursos (fondos)

Cundo y a donde se enva el dinero de la cobertura?

Se necesitar ms dinero a lo largo de la vida de la cobertura?

Qu divisa se necesita para el pago de la cobertura?

3.7.- Orden e instrucciones

Cmo se solicita la orden?

Cundo se pone la orden?

 7

A qu contacto se le requiere la orden?

3.8.- Post operacin

Qu se recibir para corroborar que se realiz la operacin?

Cundo se recibir?

Por cul va se recibir?

Por qu se recibir?

Qu se debe hacer antes del vencimiento de la cobertura?

Finalmente, es importante destacar que entre para dar certidumbre a los inversionistas de
que sus operaciones e inversiones estn a salvo, custodiadas, administradas y ejecutadas
con estndares buenos, tanto los reguladores mexicanos como las propias bolsas, llevan
a cabo de forma anual revisiones y auditoras muy detalladas a fin de explorar y detectar
vicios ocultos que se pudieran estar realizando en las firmas autorizadas y en su caso,
para recomendar puntos de mejora, con la finalidad de tener un mercado de excelencia y
atractivo para los inversionistas nacionales y extranjeros.
 8

CONCLUSIONES

Captulo 11

Para que un mercado se desarrolle bien es necesaria la transparencia y sobre todo que el
personal profesional que labora en el sector financiero tenga capacidad y tica.

La creacin de una moral que distinga a los profesionales del sector financiero es
imprescindible para poder dar certidumbre a los inversionistas.

Los vendedores de productos derivados deben ser asesores que promuevan un servicio
con la intencin de que este pueda cubrir las necesidades del cliente en base a su
naturaleza y su perfil. Esto puede ser para cubrir un riesgo o para especular.

Hay ciertos cuestionamientos mnimos que tanto el asesor, como el propio participante se
deben hacer antes de contratar el producto sugerido y los servicios de la firma asesora.
Estos deben acordar en conjunto los detalles para que funcionen segn lo planeado.

PREGUNTAS

Qu se funcin se persigue con la certificacin de los vendedores de productos

derivados?

Qu es lo que busca un inversionista para comprar un producto financiero, en especial

derivados?

Mencione los ochos pasos recomendados para vender/adquirir un producto derivado.

Cmo debe ser la revisin de los puntos recomendados previo al acuerdo de la

operacin de un producto derivado?

CAPTULO 12
REGULACIN

Contenido:

1.0 Antecedentes

2.0 Las regulaciones actuales

2.1 Basilea I y II

2.2 Basilea III

2.3 Dodd-Frank

2.4 Regla Volcker

2.5 La nueva regulacin en Europa, European Markets Infrastructure Regulation

(EMIR)

3.0 La regulacin en Mxico

3.1 Modificaciones a las reglas para la realizacin de operaciones derivadas de

Banco de Mxico

3.2 Modificaciones a las reglas a las que habrn de sujetarse los participantes del
mercado de contratos de derivados listados en bolsa (reglas tripartitas) de
Banxico, CNBV y SHCP

3.3 Disposiciones de carcter general aplicables a las sociedades que administran

sistemas para facilitar las operaciones con valores de la CNBV

3.4 Circular de prcticas de venta

3.5 Prevencin de lavado de dinero y financiamiento al terrorismo

3.6 Los 31 requerimientos de Banco de Mxico para operar derivados

3.7 MexDer, su regulacin:

Conclusiones

Preguntas
 2

CAPTULO 12

REGULACIN

Algunos expertos opinan que una regulacin excesiva puede propiciar que los
costos de los productos financieros se eleven y la liquidez de los mercados se
seque y quin pagar ese incremento ser el usuario final.

Despus de la crisis de 1994, el banco central mexicano pens en mecanismos que

les pudiera proveer a los agentes econmicos para cubrir sus riesgos y tener
certidumbre. Para ello, pidi a los intermediarios financieros que quisieran operar
los mercados de derivados, el demostrar al banco central su capacidad de
controlar y mitigar sus riesgos presentando los treinta y un requerimientos de la
circular donde se plasman. A esto se le sum un programa constante de vigilancia
y cumplimiento de los reguladores. Desde entonces los bancos integrantes del
sector financiero mexicano han pasado muchas pruebas en materia de derivados y
sin presentar problemas importantes. Es por ello, que se cuestiona sobre la
viabilidad de los derivados con regulaciones muy robustas, que pudieran resultar
poco operativas y es sugerente preguntarse: Se cuenta con lo que se necesita?,
fue el caso de Mxico que tena la regulacin que necesitaba para...

1.0 Antecedentes:
Es importante conocer los eventos que ocurrieron en los ltimos aos para comprender la
regulacin que actualmente se est implementando en el sector financiero alrededor del
mundo y Mxico podra no ser la excepcin. Por esta razn, se presenta en el Cuadro 9.1
una cronologa paralela de eventos(desde 1985) que dieron origen a la regulacin de los
derivados financieros actuales en Mxico y en el mundo:

Cuadro 9.1 CRONOLOGA PARALELA DE EVENTOS QUE DIERON ORIGEN A LA REGULACIN DE LOS
DERIVADOS FINANCIEROS ACTUALES EN EL MUNDO Y EN MXICO:

MXICO RESTO DEL MUNDO

1985 1985, se dejan de operar los futuros

del CME y forwards del peso/dlar
por ataques especulativos y se
prohbe la liquidacin de pesos fuera
de Mxico.

1986 Nace el mercado de swaps (1986).

 3

1987 1987 Nace el Mercado de

Coberturas Cambiarias de Corto
Plazo en Mxico, eran futuros
extraburstiles con liquidacin por
diferenciales y en Pesos.

1988 Al principio no se dejaban garantas,

ni existan las lneas de crdito, por
lo que cualquier utilidad
representaba un rendimiento infinito.

Lo operaban Bancos, Empresas

subsidiarias de las Casas de Bolsa y
especuladores, Importadores y
Exportadores.

1990 Se incorporan las casas de bolsa a Preocupacin de los Reguladores

la operacin del mercado Internacionales por el crecimiento tan
Coberturas Cambiarias. explosivo del mercado de swaps.

1992 Para operar Coberturas Cambiarias En 1992 Richard Farrant, vice-

el banco central exigi garantas director de supervisin bancaria del
mediante circulares. Banco de Inglaterra y presidente del
Comit de Basilea de Supervisores de
Riesgos, dijo en el discurso inaugural
de ISDA:

Se estn atando mercados de forma

cada vez m s estrecha,
incrementando as en gran medida la
posibilidad de que una crisis en un
mercado sea transferida a otros en
modos que no se comprenden
completamente.
 4

1993 El banco central da a conocer la 1993, Debido a las preocupaciones

circular para operar futuros de tasas de los reguladores en aquel
de inters. momento, Merton Miller, opina que la
migracin de los swaps a una cmara
de compensacin debe ser de forma
natural y pausada y NO forzada por
un mandato regulatorio.

1994 En diciembre 1994 estalla crisis y se

registran grandes prdidas en contra
de todos los que apostaron a favor
del peso mexicano.

1995 Efecto Tequila, gran crisis en Se presentan, grandes prdidas de

Mxico. empresas por derivados alrededor del
mundo.

En 1995, se lista el futuro del peso en

el CME ( y otros TIIE, Cetes, IPC)

1996 Mxico, que estaba enfrentando una

crisis muy fuerte, solicit a todos los
intermediarios financieros que
buscaban operar derivados que
cumplieran con una serie de
requisitos para el manejo de riesgos,
se les conoce como la circular de los
31 requerimientos de Banxico y
seran auditados por personal del
propio Banco de Mxico y realizando
muy buena labor.

1997 Naci el mercado de futuros OTC o

forwards de tipo de cambio.

1998 En 1998, abre la bolsa de derivados

 5

en Mxico, MexDer.

1999 Se desarrolla el mercado de swaps En EUA se inici con la

en Mxico, en la actualidad es si el autorregulacin y se relajaron los
ms grande de Amrica Latina. controles y vigilancia de las
autoridades.
En Mxico inicia con una severa
vigilancia de las operaciones de La Ley Glass Steagal de EUA vigente
derivados y se incrementaron los desde 1933 es cancelada.
controles de los reguladores.

2000 Crisis de las empresas de tecnologa.

2001 Ataques terroristas a EUA, cada de

las Torres Gemelas de N.Y.

2004 Basilea II constituy un nuevo marco

de capital basado en tres pilares:

(i) Requerimientos mnimos de

capital,

(ii) Supervisin,

(iii) Transparencia de la Informacin.

2007 La firma Bear Stearns se declara en

bancarrota.

2008 La crisis global contagia a algunas Lehman Brothers se declara en

empresas en Mxico. quiebra e inicia la crisis financiera
global.

2009 Bancos europeos y britnicos son

alcanzados por la crisis financiera
global y son rescatados por sus
gobiernos.
 6

2010 Basilea III, el ltimo conjunto integral

de reformas elaborado por el comit
para fortalecer sobre todo la gestin
de riesgos del sistema bancario.

En julio de 2010 el gobierno de

Estados Unidos promulg la Ley
Dodd-Frank que tiene como objetivo
una reforma financiera y una mayor
proteccin a los inversionistas. La Ley
contiene 2,319 pginas, que
conforman un marco jurdico y
financiero para evitar crisis
financieras por medio de una serie de
medidas.

La Regla Volcker pretende regular las

actividades riesgosas de las
instituciones bancarias, garantizando
a los inversionistas que no tendrn
inconvenientes por las prdidas
ocurridas por la realizacin de
operaciones especulativas.

2011 Regulacin europea EMIR, similar a

Dodd- Frank.

2012 Los reguladores dan a conocer los Reunin del Grupo de los 20.
Borradores de las Circulares para
cumplir con el acuerdo del Grupo de Inicia Primera etapa de aplicacin de
los 20 y utilizar una cmara de Dodd- Frank.
compensacin para depositar el
riesgo de los swaps de TIIE de 28
das.

2013 MexDer lanza los contratos de Inicia segunda etapa de Dodd- Frank
swaps de TIIE, liquidados en su con los swaps de tasas de inters
cmara de compensacin, Asigna. para monedas como dlar, yen, libra
esterlina y euro.
 7

2014 Se dan a conocer la circular de las

Reglas Tripartitas para la operacin
de derivados y para las Instituciones
que proveen sistemas para facilitar
la negociacin (brkeres OTC).

En diciembre, el Banco de Mxico,

da a conocer el borrador de la
circular para cumplir con el acuerdo
del Grupo de los 20 y utilizar una
cmara de compensacin para
depositar el riesgo de los swaps de
TIIE de 28 das.

2015

Fuente: Elaboracin propia apoyado en Artculo de Perossa, M.; Daz Uberman, D. y Waldman, 2012.

2.0 Las regulaciones actuales:

Las nuevas regulaciones llevan consigo cambios operativos importantes a lo conocido por
los participantes de los mercados financieros y pueden afectar a estos de distintas formas,
entre ellas se encuentra el incremento de los costos para todos los participantes,
disminuciones sustanciales en la liquidez por los nuevas requerimientos de capital y
garantas por las operaciones de derivados privados. Sin embargo, existen mejoras, como
lo es un mejor riesgo contraparte por la presencia de la cmara de compensacin en el
proceso.

2.1 Basilea I y II:

En 1988, como consecuencia de la primera reunin de banqueros centrales nace el primer

acuerdo de Basilea, donde se estableci por primera vez un sistema para medir el capital
de los bancos en funcin del riesgo de incumplimiento en el pago de sus crditos.
Adicionalmente, se fij en un mnimo de capital del 8% de los activos en riesgo y
posteriormente solicit a las contrapartes, capital adicional asociado al riesgo de mercado
de sus activos.

En 2004, la segunda reunin de los banqueros centrales en Basilea dise un nuevo

rgimen de capitalizacin de la banca (Basilea II) basado en tres puntos principales que
son:
 8

(i) Requerimientos mnimos de capital, considerando la calidad crediticia de las

contrapartes de los crditos e incorporando al modelo, el riesgo operacional;
(ii) Supervisin que permite a los reguladores solicitar capital adicional a las entidades que
no cumplan con la norma
(iii) Transparencia de la informacin financiera.

2.2 Basilea III:

En el 2010 nace Basilea III. Dicho acuerdo cuenta con nuevas reglas para fortalecer,
sobre todo, la gestin de riesgos del sistema bancario y as conseguir una mayor
estabilidad financiera y econmica a nivel global.

La prioridad de Basilea III es fortalecer el capital de las entidades financieras y asegurar

que cuenten con el respaldo suficiente de dicho insumo para cubrir las prdidas
potenciales de su funcin como intermediario financiero.

Las medidas implementadas, entre otras, son las siguientes:

Permanece el requerimiento mnimo del 8% establecido en las reuniones

anteriores de Basilea, sin embargo, la composicin de ese capital es distinta, ya
que, solicita mayor ponderacin al capital de mejor calidad.
Aumentar el capital en momentos de crecimiento econmico para poder hacer uso
de l en caso de incurrir en prdidas.
Mayor capital para operar en los casos de crecimiento excesivo del crdito.
Se establecen medidas para evitar el riesgo sistmico. A mayor tamao de
institucin bancaria, ms capital adicional exigido.
Aplica requerimientos mnimos de liquidez y para calcularse, se utiliza la razn de
cobertura de liquidez y la razn de financiamiento neto estable, con el objetivo de
calificar la subsistencia de la entidad en cuestin ante problemas de liquidez a distintos
plazos.

2.3 Dodd-Frank:

En julio de 2010, el gobierno de Estados Unidos promulg la Ley Dodd-Frank, que tiene
como objetivo una reforma financiera y una mayor proteccin a los inversionistas. Esta ley
contiene 2,319 pginas, que conforman un marco jurdico y financiero para evitar crisis
financieras por medio de una serie de medidas. Adicionalmente, busca que los mercados
financieros sean lo suficientemente fuertes para soportar tanto problemas que afecten a
todo el mercado, as como, la quiebra de una o ms entidades.

Para poner en prctica dicha ley, ms de 10 agencias gubernamentales que se encargan

de vigilar su cumplimiento y entre otras, estas son sus funciones principales:
 9

1) Refuerzo de la proteccin de los inversores: responsabilidad, consistencia y

transparencia.

2) Herramientas de control del riesgo sistmico: fuerte supervisin y regulacin de las

firmas financieras.

3) Supervisin global de los mercados financieros: ttulos de deuda, derivados y agencias

de calificacin crediticia.

En Materia de Derivados menciona, entre otras cosas:

La Securites and Exchange Commission (SEC) y la Commodity Futures Trade

Commission (CFTC) tendrn autoridad para regular los derivados OTC y tambin
para:

Armonizar la regulacin de los futuros.

Aumentar la supervisin de las actividades.

Determinar y aprobar los contratos de derivados debern ser liquidados en una

cmara de compensacin.

Solicitar la informacin de las operaciones realizadas, para mejorar la

transparencia y facilitar a los reguladores importantes herramientas para
supervisar.

Responder a los riesgos y difundir informacin a travs de las cmaras de

compensacin sobre los swaps.

Imponer sanciones.

Se redactar un cdigo de conducta para negociadores y participantes en los

mercados de swaps y buscar aumentar los estndares regulatorios
internacionales y mejorar la cooperacin internacional.

2.4 Regla Volcker:

La regla Volcker pretende regular las actividades riesgosas de las instituciones bancarias,
garantizando a los inversionistas que no enfrentarn inconvenientes por las prdidas
incurridas por los bancos, al realizar de operaciones especulativas en los mercados
financieros.
 10

La regla se enfoca en los siguientes puntos:

Prohbe a cualquier institucin de banca mltiple, sociedad de ahorro y uniones de

crdito participar en operaciones por cuenta propia.
Adicionalmente se define la participacin en negociacin propia (Trading Account=
compra/venta de corto plazo) de una entidad bancaria para la transaccin de
compra o venta de en el corto plazo, valores, derivados, commodities, opciones de
dichos valores o, cualquier otro valor o instrumento financiero que la SEC y CFTC
puedan determinar.
Adquirir o contar con capital para adquirir una posicin de inters en fondos de
cobertura o de capital privado.
Regular el patrocinio de fondos de cobertura o de capital privado.

2.5 La nueva regulacin en Europa, European Markets Infrastructure Regulation

(EMIR):

Aunque la esencia general de las nuevas normas de la Unin Europea (EMIR) y Estados
Unidos (Dodd-Frank), respectivamente, son parecidas, existen importantes diferencias,
que entre otras son:

El universo de instrumentos sujetos a la compensacin en una cmara.

Existencia de exenciones para determinadas empresas.
Distingue entre objetivos de la operacin.
Tipologa de informacin a reportar y su frecuencia, ya que, EMIR lo solicita al final
del da.
Requerimientos de operativa legal para diferentes participantes del mercado.
El calendario previsto para su implantacin es distinto al de la Dodd-Frank.
 11

El Cuadro 9.2 que permite distinguir algunas de las principales diferencias entre la
regulacin de EUA y de Europa:

Cuadro: 9.2 LA REGULACIN EUROPEAN MARKETS INFRASTRUCTURE REGULATION (EMIR)

VS DODD FRANK

CONCEPTO EMIR DODD- FRANK

Universo de instrumentos Considera casi todos los Tiene algunas excepciones

instrumentos OTC o listados como los forwards de tipo de
en bolsa para ser cambio. Y divide los derivados
compensados por cmara y de valores que son materia de
estn mencionados en Market la SEC y el resto sern materia
Financial Instruments de la CFTC.
Directive,MiFID. Excepciones
forwards de tipo de cambio y
materias primas de cobertura.

Empresas reguladas para Regula segn el tipo de Regula por nacionalidad, solo
envo de informacin empresa, financiera y no las de EUA en base a su
financiera. autorizacin y alcance para
operar derivados. Diferentes
autorizaciones para
formadores de mercado.

Objetivos de la operacin Todas las operaciones deben Considera objetivo, no

compensarse por cmara sin compensa por cmara siempre
importar objetivo, especulacin y cuando se trate de una
cobertura. entidad no financiera y con
objetivo de cobertura.

Informacin a reportar Todas las empresas que Segn su funcin deben de

operen derivados debern enviar informacin a los
enviar la informacin al reguladores.
regulador, excepto las no
financieras, siempre y cuando,
no superen cierto volumen de
operaciones y monto.
 12

Frecuencia de la informacin a La informacin es diaria, y por A tiempo real de operaciones

reportar parte de ambas entidades OTC. Reporta una sola de las
involucradas en la operacin. entidades involucradas.

Ao de implementacin 2013 2014

Fuente: El Mundo Financiero, mayo 2013

3.0 La regulacin en Mxico:

En 2014, las autoridades financieras mexicanas dieron a conocer la versin final de la

nueva regulacin para empatar con lo acordado por el grupo de los veinte en el ao 2012.
Estas reglas buscarn evitar arbitrajes regulatorios.

El 6 de septiembre del 2012, se hicieron pblicos los primeros borradores de la regulacin

y finalmente, en junio del 2014, se dieron a conocer las versiones definitivas de las reglas
tripartitas emitidas por Banco de Mxico, CNBV y SHCP en conjunto y las disposiciones
de carcter general aplicables a las sociedades que administran sistemas para facilitar las
operaciones con valores de la CNBV. En abril del 2015, Banco de Mxico emiti
finalmente los cambios a la circular de derivados, que entra en vigor en abril de 2016 para
instituciones financieras (casas de bolsa y bancos) y en noviembre del mismo, para los
dems integrantes del sector financiero.

3.1 Modificaciones a las reglas para la realizacin de operaciones derivadas de

Banco de Mxico:

Se afinan ciertas definiciones de productos derivados y de temas relacionados.

Se incluye la definicin de las operaciones derivadas estandarizadas que son los
swaps sobre TIIE de 28 das.
Las operaciones derivadas estandarizadas podrn llevarse a cabo en bolsas de
derivados establecidas en Mxico, bolsas de derivados del exterior, sociedades
con sistemas para facilitar operaciones con valores (brkeres/plataformas
electrnicas) autorizadas o del exterior que sean reconocidas por la misma CNBV.
Las operaciones derivadas estandarizadas debern ser liquidadas a travs de
cmaras de compensacin o contrapartes centrales establecidas en Mxico o en el
exterior reconocidas por Banxico.

3.2 Modificaciones a las reglas a las que habrn de sujetarse los participantes del
mercado de contratos de derivados listados en bolsa (reglas tripartitas) de
Banxico, CNBV y SHCP:

Se desvinculan muchas funciones y actividades que MexDer y Asigna tienen en

conjunto.
 13

MexDer deber suspender la operacin de los clientes, socios liquidadores u

operadores, cuando Asigna le informe que alcanzaron los lmites de exposicin al
riesgo o en incumplimientos de requerimientos.
Los socios liquidadores debern llevar registros por separado de las operaciones
que provengan de MexDer de aquellas que provengan de brkeres.
El patrimonio mnimo de las cmaras de compensacin ser establecido por
Banxico durante el primer trimestre de cada ao, tomando en cuenta el tipo de
contratos que compense y liquide y sus riesgos.
Se incluye la posibilidad de que las cmaras de compensacin puedan prestar
servicios adicionales, como servicios de conciliacin, confirmacin o clculo de
flujos y gestin de la liquidacin de pagos.

3.3 Disposiciones de carcter general aplicables a las sociedades que administran

sistemas para facilitar las operaciones con valores de la CNBV:

Se modifican diversos requerimientos para constituir una sociedad que administre

sistemas para facilitar la operacin.
Se debern acreditar ante la CNBV que cuentan con las conexiones necesarias
con alguna cmara de compensacin.
Se incluye diversas reglas relacionadas con la integracin de su consejo de
administracin y nombramiento de principales directivos y consejeros
independientes.
Al igual que la bolsa, debern suspender la operacin de las instituciones de
crdito o casas de bolsa cuando la cmara de compensacin le informe que
alcanzaron los lmites de exposicin al riesgo o en incumplimientos de
requerimientos.
En los contratos que suscriban con bancos y casas de bolsa, debern obtener su
autorizacin para que la informacin de sus contratos pueda ser proporcionada a
la cmara de compensacin.

3.4 Circular de prcticas de venta:

En noviembre de 2012, La Comisin Nacional Bancaria de Valores emite la circular de

Prcticas de Venta.

A raz de los acontecimientos de la crisis de 2008 y de ciertas irregularidades que a

consideracin de los reguladores se realizaron en las prcticas de venta de ciertos
instrumentos y productos, en el mes de noviembre de 2012 y despus de varias
versiones, la Comisin Nacional Bancaria y de Valores, dio a conocer la circular de
Prcticas de Venta la cual fue discutida innumerables veces entre dicha comisin y las
distintas asociaciones y comits del sistema bancario y financiero, liderados por la ABM y
AMIB.
 14

Esta circular busca dar una mayor trasparencia a las operaciones realizadas por los
intermediarios financieros con la clientela. Destaca entre otras cosas:

Revelacin de comisiones.

Publicar servicios de los intermediarios financieros en la red.

Participacin de mxima de los colocadores de emisiones y los lderes de esta

tanto por cuenta propia como de clientes.

Regular en papel de los analistas y sus recomendaciones al pblico inversionista,

Regular las recomendaciones del uso de productos, y especialmente en productos

derivados, sus propsitos y su utilidad en cada caso.

Regular las veces que los clientes realizan operaciones sobre un mismo
instrumento o emisoras.

La citada circular entrara en vigor nueve meses despus de su publicacin, es decir, en

agosto del 2013, sin embargo, el 11 de julio de 2013 se publicaron ciertas precisiones en
materia de servicios de inversin. Adicionalmente se menciona que la circular publicada
en el Diario Oficial de la Federacin el 28 de noviembre de 2012 queda abrogada a partir
del 15 de julio de 2013, toda vez que su contenido se encuentra incorporado en la circular
publicada el 24 de abril de 2013. El 23 de septiembre del 2013, en materia de derivados,
se emiti una nueva versin de este circular donde se menciona textualmente que:

Tratndose de Instrumentos financieros derivados, nicamente quedarn comprendidos

en las presentes disposiciones aquellos que se ofrezcan o recomienden al amparo de la
prestacin de servicios de inversin, si subyacen contratos de intermediacin burstil,
fideicomisos, mandatos, comisiones o de administracin de valores, por lo que quedarn
excluidos los que se negocien en trminos de otros contratos

La circular completa se puede consultar en la siguiente pgina:

www.cnbv.gob.mx (12.1)

3.5 Prevencin de lavado de dinero y financiamiento al terrorismo:

Como complemento a la circular de prcticas de venta, las autoridades financieras de

Mxico, entre ellas, la CNBV en conjunto con las de otros pases, han buscado a toda
costa poner fin al lavado del dinero y al financiamiento al terrorismo. Para lograrlo las
instituciones financieras del pas llevan a cabo fuertes capacitaciones para sus empleados
en dicha materia. De forma adicional, la CNBV realiza visitas de inspeccin y
evaluaciones a los profesionales del sector financiero, para tener nocin sobre el estado
que guarda su conocimiento el tema e instaurar una cultura en este sentido. Los
reguladores han incorporado al Cdigo Penal Federal penas materiales y corporales a
quien est involucrado en operaciones que promuevan el lavado de dinero.
 15

La circular y dems informacin sobre este tema pueden ser consultadas en la siguiente
liga web de la CNBV:

http://www.cnbv.gob.mx/CNBV/Paginas/Prevencion-Lavado-de-Dinero.aspx (12.7)

3.6 Los 31 requerimientos de Banco de Mxico para operar Derivados:

Despus del acuerdo de Basilea I y de la crisis de 1995 en Mxico que dio origen al efecto
Tequila, cuyas consecuencias afectaron intensamente a la mayora de los habitantes del
pas, el Banco de Mxico se dio a la tarea de disear ciertos requisitos de capacidad, que
deban ser demostrados por los intermediarios financieros interesados en operar
derivados. Los objetivos que buscaba Banxico al implementar estas medidas eran
principalmente, el de salvaguardar la integridad del sistema financiero mexicano y ofrecer
alternativas de cobertura de riesgos a los agentes econmicos dentro del territorio
nacional.

Los requerimientos estaban enfocados a instituir una cultura de administracin de riesgos

al menos en el sector financiero y que despus fueron adoptados por los dems sectores.

Para complementar y verificar el cumplimiento de los puntos, el Banco de Mxico se dio a

la tarea de realizar visitas de inspeccin y vigilancia y con ello cerrar el crculo para
cumplir su objetivo.

Los requerimientos para la realizacin de operaciones derivadas:

Es importante cumplir con los puntos incluidos en el anexo de la circular 4/2012 de Banco
de Mxico relativa a operaciones derivadas, mediante el cual se establecen los
requerimientos para las entidades que pretendan realizar operaciones derivadas, mismos
que sealan lo siguiente:

1. La Direccin General deber establecer y el Consejo de Administracin o el

Consejo Directivo deber aprobar:
Los objetivos, metas y procedimientos generales para la operacin con los clientes
y otros intermediarios en el mercado.
Las tolerancias mximas de riesgo de mercado, de crdito y otros riesgos
consideradas como aceptables para la entidad en el mercado.
Los procedimientos de aprobacin de nuevos productos financieros relacionados
con estos productos.
2. La Direccin General deber designar y el Consejo de Administracin o el Consejo
Directivo, deber aprobar un rea independiente de riesgos, la cual deber ser
dependiente directamente de la Direccin General o del Comit de Riesgos, cuyo
propsito ser:
Medir, evaluar y dar seguimiento a los riesgos de mercado, de crdito
(contraparte), de liquidez y operativos provenientes de estos instrumentos.
 16

Comunicar, oportunamente, a la Direccin General cualquier desviacin a los

lmites establecidos para que se realicen operaciones que eliminen los riesgos.
Reportar diariamente a la Direccin General o al Consejo Directivo, segn
corresponda, y sistemticamente al Consejo de Administracin sobre la operacin
de la entidad en el mercado.
3. La Direccin General y un Comit designado por el Consejo de Administracin o
el Consejo Directivo, debern estar involucrados, en forma sistemtica y oportuna,
en el seguimiento de la administracin de riesgos de mercado, de crdito, de
liquidez y otros que consideren relevantes del mercado. Asimismo, debern
establecer un programa de revisin de los objetivos, metas y procedimientos de
operacin y control, as como de los niveles de tolerancia de riesgo por lo menos
con periodicidad semestral y cada vez que las condiciones del mercado lo
ameriten.
4. La Direccin General deber tener un procedimiento de accin contingente que le
permita actuar cuando se detecte que son deficientes las polticas, procedimientos,
controles internos, sistema de informacin gerencial o los niveles de tolerancia de
riesgo o cuando ocurran violaciones a las leyes, normas o circulares aplicables.
Adicionalmente, deber contarse con un plan de contingencia operativo que
garantice la continuidad de la operacin ante eventos inesperados.
5. La Direccin General y un Comit designado por el Consejo de Administracin
debern establecer un Cdigo de tica Profesional que norme la conducta del
personal involucrado.
6. La Direccin General deber implementar un programa de capacitacin continua
dirigido a los operadores, personal de apoyo, rea de seguimiento de riesgos y en
general a todo el personal involucrado en el manejo y control de estos
instrumentos.
7. Las diferentes reas responsables de la operacin y supervisin del mercado,
debern haber establecido los objetivos, metas y procedimientos particulares, de
operacin y control, as como las tolerancias mximas de riesgo aceptables por
rea, los que debern ser congruentes con los lineamientos generales
establecidos por la Direccin General.
8. La entidad deber tener al menos dos operadores competentes, debidamente
capacitados y entrenados y como requisito adicional por lo menos uno de ellos con
experiencia reconocida en el mercado. Adems, debern conocer las polticas y
procedimientos de operacin y control, as como los estndares ticos que norme
la entidad.
9. La entidad deber contar con un sistema que le permita al rea de seguimiento de
riesgos y a los responsables del rea de operacin, supervisar en forma
sistemtica y oportuna, la actividad de los operadores y promotores de las
operaciones propias del mercado.
10. La entidad deber contar con un sistema que le permita a los operadores dar
seguimiento a las posiciones a ellos asignadas, as como verificar el cumplimiento
de sus lmites de mercado, crdito y otros establecidos por la entidad.
 17

11. La entidad deber tener sistemas que permitan el procesamiento de las

operaciones, la valuacin y el control de riesgos de preferencia en tiempo real,
tanto en la operacin como en el rea de apoyo.
12. El rea de operacin, conjuntamente con el rea de seguimiento de riesgos,
deber establecer modelos de valuacin acordes con la tecnologa desarrollada a
la fecha, los cuales debern ser del conocimiento del rea de apoyo y del dominio
de los operadores. Estos modelos debern ser autorizados por el Comit de
Riesgos de la entidad. Las modificaciones a los modelos y a sus parmetros sern
autorizados por el Comit de Riesgos y debern registrarse junto con la
justificacin correspondiente.
13. Las actividades y responsabilidades del personal de operacin y de apoyo debern
ser adecuadamente definidas y estar asignadas a las direcciones que
correspondan.
Se deber evitar que existan conflictos de inters en las reas responsables de la
concertacin de operaciones y del soporte a la operacin.
14. Debern establecerse por escrito y darse a conocer al personal de operacin y
apoyo, manuales de operacin y control, de tal forma que permitan la correcta
ejecucin de sus funciones en cada una de las reas involucradas.
15. La entidad deber establecer criterios internos para un adecuado anlisis,
evaluacin, seleccin y aprobacin de lmites a los clientes que deseen participar
en la celebracin de las Operaciones Derivadas.
16. Debern establecerse procedimientos que aseguren que todas las operaciones
concertadas se encuentren amparadas por un contrato marco suscrito, y que estn
debidamente documentadas, confirmadas y registradas.
17. Debern establecerse procedimientos para asegurar que estas operaciones
financieras y sus derivados aprobados por la Direccin General cuenten con un
adecuado soporte operacional para su funcionamiento y control.
18. Deber establecerse una funcin de auditora la cual tendr que revisar, por lo
menos una vez al ao, el cumplimiento de las polticas y procedimientos de
operacin y de control interno, as como una adecuada documentacin de las
operaciones.
19. Los sistemas de procesamiento de datos, administracin de riesgos y de los
modelos de valuacin, debern tener un adecuado respaldo y control que incluya
la recuperacin de datos.
20. El rea de seguimiento de riesgos deber tener acceso diariamente al sistema de
operacin y de apoyo para que pueda medir y evaluar los riesgos provenientes de
las operaciones y, deber proveer tambin diariamente a la Direccin General y
sistemticamente al Consejo de Administracin con reportes debidamente
verificados que muestren correcta y oportunamente los riesgos tomados por la
entidad.
21. Los manuales de operacin debern establecer polticas, procedimientos y
mecanismos de control, tales como grabaciones telefnicas y confirmaciones
recprocas por escrito de todos los trminos de las operaciones acordados entre
las partes, a fin de lograr asegurar la veracidad y autenticidad de lo pactado.
 18

Las operaciones no confirmadas, as como las no registradas por los operadores

dentro de un plazo mximo de 24 horas, debern investigarse de manera
inmediata, sistemtica y oportuna, para registrarse, reportarse y determinar
acciones correctivas. Asimismo, debern realizarse las acciones necesarias para
evitar la reincidencia de este tipo de irregularidades.
22. Todas las confirmaciones debern ser ejecutadas por el personal de apoyo y ser
estos los nicos que podrn recibir las confirmaciones de las contrapartes, las
cuales debern ser cotejadas debidamente con los reportes del personal de
operacin diariamente y, en caso de duda, con la grabacin del da.
23. La entidad deber establecer procedimientos para verificar, al menos en forma
semestral, que las operaciones se encuentren debidamente documentadas,
registradas, contabilizadas, confirmadas e incluidas en todos los reportes.
24. Los modelos de valuacin y de medicin de riesgos debern ser validados por
expertos que sean independientes de los que desarrollaron dichos modelos y del
personal de operacin, al menos una vez al ao.
25. El rea de seguimiento de riesgos deber recabar directamente informacin de
fuentes externas confiables que le permitan valuar las operaciones del portafolio
vigente.
26. El rea de contabilidad deber verificar diariamente los registros operativos con la
contabilidad.
27. Las operaciones debern contabilizarse de acuerdo a las normas establecidas por
las autoridades competentes.
28. La liquidacin de las operaciones deber hacerla el personal de apoyo bajo
instrucciones debidamente autorizadas, montos verificados y con la confirmacin
de las contrapartes.
29. Los manuales de operacin y control debern contener procedimientos escritos
para investigar las operaciones no cubiertas por parte de la entidad y/o por la
clientela, y reportar a la Direccin General sus resultados para acciones
correctivas manteniendo registros sobre su investigacin de manera sistemtica.
30. Los manuales de operacin y control debern establecer procedimientos que
permitan definir, controlar y asegurar la suficiencia de las garantas o lneas de
crdito que en su caso se otorguen.
31. La entidad deber contar con procedimientos para verificar los contratos marco,
fichas y dems formatos que obliguen a la entidad y a la contraparte al debido
cumplimiento de sus obligaciones antes de que sean firmados.

Adicionalmente, las instituciones estn obligadas a reportar al Banco de Mxico

diariamente todas las operaciones realizadas y la posicin. Los objetivos de este reporte
son, el monitorear el cumplimiento de las obligaciones y el llevar una estadstica que le
sirva de herramienta a ese banco central para la toma de decisiones y con estos
elementos emitir la regulacin que a su criterio sea la ms segura, para salvaguardar el
sector financiero.
 19

3.7 MexDer, su regulacin:

Desde principios de los aos noventa, se vena gestando la idea de abrir una bolsa de
derivados financieros, que tom el nombre de MexDer y que a su vez tendra una cmara
de compensacin llamada Asigna. La primera es una Sociedad Annima de Capital
Variable (S.A. de C.V.), cuyos dueos seran personas morales y fsicas y la segunda
sera un fideicomiso integrado por otros fideicomisos. Ambas empresas han funcionado
bien a lo largo de los aos, pero tambin han sufrido adecuaciones en su operatividad
para hacer un negocio ms viable y cambios en su capital social.

MexDer y Asigna se rigen de forma auto-regulada, es decir, que tanto la bolsas, como la
cmara de compensacin, los socios liquidadores y operadores, deben de cumplir con un
marco normativo y para hacerlo estos pondrn sus propias polticas y procedimientos con
los cuales cumplirn con la normatividad. Estos estn sujetos a auditoras por parte de los
reguladores de entidades financieras y as vigilar su cumplimiento.

El 31 de diciembre de 1996, la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico como cabeza del

sector financiero, emiti las primeras reglas y el 17 de mayo de 1998, la Comisin
Nacional Bancaria y de Valores emiti las normas de carcter prudencial (ambas se
encuentran en la pgina seccin de marco regulatorio del la pgina web de MexDer) y
finalmente, el 15 de diciembre de 1998, MexDer abri sus puertas.

www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/reMEX_Repositorio/_vtp/MEX/1e94_reglas/_rid/21/_m
to/3/Reglas.doc (12.2)

www.mexder.com.mx/wb3/wb/MEX/reMEX_Repositorio/_vtp/MEX/1e9b_disposiciones/_ri
d/21/_mto/3/Disposiciones.doc (12.3)

La regulacin menciona que debern conformarse comits que auxilien y recomienden a

los consejos y comits tcnicos, en el primer caso de la bolsa y en el segundo de la
cmara de compensacin. Por el lado de la bolsa, se cuenta con el comit de promocin,
el de jurdico, admisin y nuevos productos, certificacin y por el lado de la cmara de
compensacin, se tiene al comit de administracin de riesgos, de administracin, fiscal y
legal y por supuesto el comit tcnico que es considerado el consejo de administracin de
la cmara de compensacin.
Cada uno de los comits se especializa en su rubro y analiza los puntos y propuestas
tradas a la mesa por los ejecutivos que trabajan para cmara de compensacin y
despus de un anlisis detallado recomienda al consejo de administracin la viabilidad de
el llevarlas a cabo.

El principal objetivo del comit de certificacin es que los ejecutivos que laboran para la
industria de derivados listados en MexDer tengan un estndar mnimo de conocimientos,
de esta forma se trata de asegurar que los profesionistas certificados en derivados
atiendan al pblico inversionista con planteamientos de alta calidad y sobre todo con
carcter tico. Esto se logra, mediante la presentacin de exmenes que fungen como
 20

filtros y as conservar a aquellos personas cuyo perfil y conocimiento son de merecerse

para trabajar en un mercado de derivados y salvaguardar los intereses del pblico
inversionista.

En la pgina de web de MexDer, www.mexder.com (12.4) este comit hace del

conocimiento del pblico los nombres de las personas autorizadas segn su especialidad,
as como la duracin de su licencia.

Por su parte, el comit de admisin y nuevos productos se encarga de analizar y en su

caso, recomendar a las nuevas firmas que buscan ser operadores o socios liquidadores.
La decisin de aceptacin depender de su historial y de sus objetivos. Tambin en ese
comit analiza y sugiere al consejo de administracin los nuevos instrumentos que
podran ponerse a disposicin del pblico inversionista en la bolsa.

Para poder ser miembro, los interesados deben cumplir con la entrega de cierta
informacin a la bolsa, estos se pueden encontrar en la regulacin de la bolsa y de la
cmara de compensacin, en los apartados dirigidos a operadores y liquidadores. Entre
otras cosas se trata de documentos que contiene los controles, polticas, procedimientos y
formas de operar que pretendan mitigar los riesgos operativos, de crdito y de mercado y
as preservar la integridad del sistema y de los intereses del pblico inversionista.

Para mayor informacin se puede consultar la siguiente liga.

www.mexder.com.mx/MEX/Reglamento_Mexder.html (12.5)

MexDer despliega en sus avisos diarios las amonestaciones y multas que pudiera imponer
a las distintas firmas por faltar a la regulacin. En ocasiones se debe a la falta de
preservacin de los intereses del pblico inversionista, dichas sanciones son
determinadas por el comit de Honor y Justicia.

Es importante mencionar que en caso de alguna inconformidad los clientes pueden

contacta a la propia contralora normativa de MexDer y a las distintas autoridades del pas
como la CONDUCEF o a la propia Comisin Nacional Bancaria y de Valores (CNBV)
,quien paralelamente ha emitido la nueva Ley del Mercado de Valores y que incorpora
multas econmicas y penas corporales por conductas que conlleven falta de tica.

Asimismo, las autoridades como Banco de Mxico y la propia CNBV monitorean en

tiempo real a MexDer y los mercados con el objetivo de detectar conductas incorrectas a
tiempo y evitar as problemas en el sector financiero.
En otras partes del mundo, las bolsas cuentan con estructuras y filosofas similares que
buscan la salvaguardar los intereses del pblico inversionista. Estas entidades como la
National Futures Association (NFA), tiene registradas todas las firmas y promotores
autorizados incluyendo su historial de comportamiento a lo largo de los aos,
amonestaciones y multas.
 21

La NFA regula a todas las firmas que tienen contacto de alguna manera con el pblico
inversionista, bolsas, cmaras de compensacin, operadores (Introducing brokers,
brkeres, etc.) socios liquidadores y hace del conocimiento pblico va su pgina web toda
la informacin que le pueda interesar y orientar al inversionista potencial para tomar una
decisin sobre las firmas potenciales a escoger para tener acceso al mercado.

Para mayor informacin se recomienda visitar la pgina web de la NFA que es la

siguiente:

www.nfa.futures.org (12.6)
 22

CONCLUSIONES

Captulo 12

Los acontecimientos por los cuales surgi la crisis financiera del 2008, dieron origen a
nuevas regulaciones y a segundas versiones de las que ya se tenan.

Es importante que los mercado no se sobre-regulen para de evitar el encarecimiento o

una sequa de liquidez en los mercados de productos derivados y que esto se contagie al
resto de los mercados relacionados.

Se deben incorporar nuevos elementos para perfeccionar el sistema de operacin y

brindar seguridad del cumplimiento de las obligaciones de los productos derivados
contratados.

Mxico, cuenta con una vasta regulacin para preservar los intereses del pblico
inversionista de forma limpia y transparente y para ello, cuenta con la circular de
prcticas de venta y de prevencin de lavado de dinero y financiamiento al terrorismo.

A raz de la crisis de 1995, Mxico realiz un buen trabajo y cre un esquema ejemplar
que puede servir como modelo a los dems pases, conocido coloquialmente como los
treinta y un requerimientos de Banco de Mxico para operar productos derivados. Con la
aplicacin de este modelo, se ha logrado mitigar muchos de los riesgos de la operacin
con productos derivados y no interfiere crticamente con el libre mercado y ni con la
apertura del sector financiero.

PREGUNTAS

Qu es acuerdo de Basilea I?
Qu se implement en Mxico en 1996 para cubrir los puntos acordados en materia de
administracin de riesgos de productos derivados?
Qu dio origen a la aparicin de la regulacin Dodd Frank y Volcker?
Cmo se le llama la regulacin aplicable en Europa?
Cul fue la vigencia de la regulacin Glass Steagal y que semejanza tiene con la regla
Volcker?
Qu comento Richard Farrant en 1992 refirindose al mercado de swaps de tasas de
inters?
Cules son los tres pilares de Basilea II?
En qu consiste la regulacin Dodd Frank en materia de productos derivados,
especialmente con los swaps de tasas de inters?
CONCLUSIONES GENERALES

Existe tres tipos de productos derivados que son: futuros, opciones y swaps. Estos se
pueden encontrar en los mercados reconocidos que son las bolsas donde se cotiza un
nmero definido de derivados estndar, o bien, se pueden contratar de manera privada
travs de intermediarios financieros en lo que se conoce como mercado extraburstil u
over the counter. Aunque podran cotizarse fuera de ese mbito entre empresas no es
recomendable hacerlo porque involucran una serie de riesgos de incumplimiento que solo
a travs de una infraestructura legal segura se pueden mitigar.

Los derivados son productos muy efectivos para la administracin de riesgos de las
tesoreras de cualquier tamao y estos cuentan con caractersticas especiales que lo
hacen superior a su propio bien de referencia, y tambin pueden servir para especular uno
a uno o con apalancamiento.

Se pueden crear derivados de lo que sea e incluso a travs de relaciones estadsticas se

pueden usar para cubrir otro bien. Existen muchas bolsas de derivados que han listados
miles de productos tratando de atender inicialmente la demanda regional, pero a raz de la
globalizacin muchos de ellos han pasado a atender la demanda mundial operndose
prcticamente las veinticuatro horas del da.

A lo largo de la historia han existido muchos casos de xito, pero sobretodo hay que
aprender de los fracasos a fin de evitar cometer esos errores. Han existido muchos casos
negativos y varios de ellos dieron origen a la crisis financiera del 2008. Por esto, se ha
venido incubando la inquietud de los reguladores financieros a nivel internacional para
regular los productos privados que se cierran en el mercado OTC adaptndoles lo mejor
del mercado burstil y otras regulaciones que podran afectar a los mercados y encarecer
los productos si son exageradas.

En 1996 a raz de la crisis del ao previo que se vivi en Mxico su banco central adopt
una serie de medidas de administracin de riesgos de productos derivados que contiene
elementos muy interesantes que podran adoptarse en todos los pases y que lograron ser
eficaces desde entonces y sobretodo en 2008.

Para evitar ser un fracaso ms y ser un caso de xito hay que conocer bien los
instrumentos, cmo se operan, las herramientas auxiliares para participar en esos
mercados y para llevar su administracin y los horarios de operacin y liquidacin a fin
de evitar herir a la empresa o a la industria financiera en general. Adicionalmente, los
profesionales involucrados en la venta y servicios de operacin de productos derivados
deben convertirse en asesores para que de manera bilateral y responsable se provea de
la solucin que el participante o cliente busca.

La tecnologa ha incorporado la operacin electrnica a los mercados y es una de esas

herramientas que ha dado un valor agregado fuerte a los mercados de contado y de
derivados. Con la operacin electrnica cualquiera puede participar en un mercado a
travs de diferentes figuras, lo cual ha desplazado al modelo de operacin anterior a viva
voz y ha venido a abrir las puertas a las nuevas generaciones siendo para muchos un
modus vivendi.

Las bolsas de Mxico ya cuentan con la tecnologa y aunque ya existen participantes

utilizando la operacin electrnica todava estn a la espera de que sus nuevas
generaciones de empresarios profesionales y jvenes lo conozcan a fin de que lo tomen
como lo est haciendo su misma generacin en el extranjero.

Como el lector se dio cuenta a lo largo de la lectura, este libro incorpora muchas
herramientas introductorias para conocer, medir, operar los productos derivados en
cualquiera de sus versiones y mercados. Si el lector desea profundizar en algn tema se
recomienda acceder a las ligas electrnicas integradas a lo largo de este documento,
acudir a cualquier literatura que se mencionan en la bibliografa o adquirir algn otro
enfocado al tema.

NOTAS TCNICAS

Estas son las notas tcnicas desarrolladas por la Asociacin Mexicana de Intermediarios
Burstiles referentes a las Reglas Dodd-Frank y Volcker:

27 de julio del 2012.

NOTA EJECUTIVA
ESTANDARIZACIN DEL MERCADO DE DERIVADOS OTC

Antecedentes
Histricamente los participantes del mercado de derivados Over The Counter (OTC), en la
mayora de los casos, no han sido sujetos al mismo nivel de regulacin como a los
participantes en el mercado de valores tradicional. Esta falta de regulacin permiti a
ciertos participantes operar de una manera que crearon riesgos en la economa global, los
cuales se vieron manifestados durante la crisis financiera del 2008.

Es por ello que en el 2009 los miembros del Grupo G-20 se comprometieron con ciertas
reformas relativas al mercado de derivados OTC a fin incrementar la transparencia,
mitigar el riesgo sistmico y brindar proteccin contra el abuso del mercado.

Asimismo, en 2010 se conform un Grupo de Trabajo integrado por diversas

organizaciones y pases (representantes del Comit de Sistemas de Pagos y Liquidacin -
CPSS-, de la Organizacin Internacional de Comisiones de Valores -IOSCO-, de la
Comisin Europea y pases como Alemania, Brasil, Canad, Estados Unidos, Francia,
Hong Kong, Japn y Reino Unido) a fin de realizar algunas recomendaciones en la
implementacin de los objetivos del G-20, dentro de las que se encuentra que los
contratos de derivados en mercados OTC deberan ser negociados en bolsas
debidamente conformadas y liquidados mediante una Cmara de Compensacin, a ms
tardar al trmino del 2012.

Estas recomendaciones se englobaron en 21 puntos los cuales se enfocan en incrementar

la estandarizacin, orientar los derivados OTC hacia la compensacin, promover la
operacin en mercados o plataformas electrnicas, reportar informacin a los Trade
Repositories (TRs) y evaluar el progreso y cooperacin en las reformas del mercado de
derivados OTC.

Publicaciones en materia de derivados OTC

Recientemente y como seguimiento a las recomendaciones propuestas para estandarizar
y regular el mercado de derivados OTC, diversas organizaciones internacionales han
emitido una serie de documentos de los cuales, destacan los siguientes:
Documento Fecha de emisin Emisor

Margin Requirements for non-centrally-cleared derivatives * 07/2012 BCBS /

IOSCO

International Standards for Derivatives Market Intermediary 06/06/2012 IOSCO

Regulation *

Importance of multilateral global coordination 23/05/2012 ICSA

OTC Derivatives Market Reforms, Third Progress Report on 15/06/2012 FSB

Implementation

Guidance on Cross-Border Application of the Swaps Provisions 29/06/2012 CFTC

of the Dodd-Frank Act

Draft Technical Standards for the Regulation on OTC 25/06/2012 ESMA

Derivatives, CCPs and Trade Repositories

BCBS: Basel Committee on Banking Supervision

IOSCO: International Organization of Securities Commissions
ICSA: International Council of Securities Associations
FSB: Financial Stability Board
CFTC: Commodity Futures Trading Commission
ESMA: European Securities and Markets Authority

(*) AMIB elabor una Nota Tcnica relacionada con estas publicaciones.

Avances en distintos pases

Los dos Comits permanentes de la ICSA, el de Asuntos Regulatorios y el de Mercados

Emergentes, han analizado como uno de los temas prioritarios la regulacin en los
mercados de derivados OTC.

Por otro lado, recientemente la ICSA remiti un escrito al Financial Stability Board (FSB)
solicitando fomentar un activo y continuo dilogo multilateral de cooperacin entre los
reguladores y los participantes en el mercado para desarrollar una amplia jurisdiccin
enfocada en reas especficas, como la regulacin de derivados OTC, en la que
actualmente existe una significativa diferencia entre las regulaciones existentes.

Por tal motivo, se sugiere desarrollar marcos regulatorios multilaterales de reconocimiento

mutuo que permitan a los reguladores en las diferentes jurisdicciones coordinar sus
regulaciones de una manera ms eficiente.

A manera de respuesta, el FSB seal que hoy en da existen grandes discrepancias en

la regulacin, mismas que no permiten una mayor coherencia y coordinacin internacional
tanto bilateralmente como multilateralmente.

No obstante, los miembros de la ICSA continuarn insistiendo en este tema para lograr
una eficiente regulacin global.
A continuacin se hace una breve descripcin de los principales avances realizados en los
pases siguientes:

Estados Unidos Unin Europea Brasil

Gran parte de los derivados Gran parte de los derivados Consideran que actualmente
OTC estn estandarizados, lo OTC estn estandarizados, lo el mercado est altamente
que se incrementar para el que se incrementar para el estandarizado.
cierre del 2012. cierre del 2012.
Con la publicacin de la Ley La ESMA se encuentra
Estandarizacin
Dodd-Frank, la CFTC y la desarrollando Estndares
SEC han implementado tcnicos, mismos que se
reglas para promover esta espera que sean
prctica. implementados en la fecha
objetivo.

Si tienen contemplada una Si tienen contemplada una La compensacin central

compensacin central, con compensacin central, para lo nicamente aplica para
Compensacin base en lo estipulado en la que estn desarrollando las derivados negociados en
Central Ley Dodd-Frank. reglas tcnicas, mismas que bolsa.
sern aplicadas al cierre del
2012.

Se aplicara para todo tipo de Se aplicara para todo tipo de Los requerimientos de margen
derivado, aunque se ha derivados. aplican nicamente para
Requerimientos de propuesto exentar a los En caso de operaciones entre derivados estandarizados en
Margen Swaps de divisas y Forwards filiales, sus transacciones no bolsas.
de este requisito. estaran sujetas a este
requisito.

En la Ley Dodd-Frank se Se espera que a mediados No cuenta con regulacin para

contempla que cualquier del 2014 entren en vigor las requerir que los derivados
Swap que est sujeto a reglas finales para que los estandarizados sean operados
compensacin, tendr que derivados sean negociados en plataformas electrnicas de
Plataformas ser negociado mediante una en estas plataformas. operacin.
Electrnicas de plataforma de negociacin Su regulacin contempla
Operacin registrada. incentivos de capital para el
La CFTC y la SEC debern uso de derivados negociados
adoptar e implementar las en bolsas.
reglas finales que seala esta
Ley.

Cuentan con regulacin para Cuentan con regulacin para Cuentan con regulacin para
que a finales del 2012 todas que a finales del 2012 todas que a finales del 2012 todas
las transacciones de los las transacciones de los las transacciones de los
derivados OTC sean derivados OTC sean derivados OTC sean
reportados a los TRs. reportados a los TRs. reportados a los TRs.
Si no es posible reportar al Como medida adicional, se
Reporte a Trade TR, se reportar al CFTC o espera que la ESMA emita en
Repositories TRs SEC pero de forma limitada. septiembre de 2012
estndares tcnicos para
realizar un efectivo reporte de
informacin.
Si no es posible reportar al
TR, deber realizarse a la
ESMA.
 La Ley Dodd-Frank Se requiere transparencia en La transparencia en la pre-
contempla la transparencia la pre-negociacin de precios negociacin de precios y del
de informacin pre- y del volumen para todas las volumen es para el 90% del
Transparencia transaccional de las plataformas electrnicas de mercado (negociado en bolsa),
operaciones de Swaps. Estas operacin. sin requisitos para el 10%
reglas an no han sido restante (mercado OTC).
adoptadas.

Avances en Mxico

Mxico como miembro de diversos organismos internacionales tales como la IOSCO (a

travs de la CNBV) y el FSB, ha participado en el anlisis de los diferentes proyectos
relacionados con la estandarizacin de los derivados OTC.

Por tanto, en el reporte publicado por el FSB se indica que las autoridades mexicanas se
encuentran desarrollando las modificaciones necesarias en la regulacin a fin de adoptar
las medidas pertinentes en este mercado.

Asimismo, por parte de la AMIB propone conformar un Grupo de Trabajo junto con
representantes de MexDer y Asigna para analizar y desarrollar, conjuntamente con las
autoridades correspondientes, las modificaciones necesarias para la implementacin de
dichas medidas en nuestra regulacin.
 23 de julio del 2012.

Nota Ejecutiva

Estndares Internacionales de la IOSCO

para la regulacin de la intermediacin en el mercado de derivados

Antecedentes

En la mayora de los casos los participantes del mercado de derivados OTC no han
estado sujetos al mismo nivel de regulacin que a los del mercado de valores tradicional,
lo que permiti que ciertas entidades operaran estos instrumentos de tal forma que
crearon un alto riesgo en la economa global, lo que se evidenci en la crisis financiera del
2008.

Por tanto, desde el 2009 los lderes del Grupo G-20 se comprometieron con ciertas
reformas relativas al mercado de derivados OTC a fin incrementar la transparencia,
mitigar el riesgo sistmico y brindar proteccin contra el abuso del mercado.

En seguimiento a estas reformas, en junio de 2012 la IOSCO elabor un reporte adicional

denominado Estndares Internacionales para la Regulacin de Intermediacin en el
Mercado de Derivados con el objetivos de promover un alto nivel en los estndares
internacionales para la regulacin de los participantes del mercado que se encuentran en
la operacin, formacin del mercado o intermediacin en derivados OTC (DMIs
Derivatives Market Intermediaries).

Objetivos

Las recomendaciones de este reporte tienen como finalidad abordar, en trminos

generales, lo siguiente:
Las obligaciones de los intermediarios del Mercado de Derivados OTC debern
ayudar a mitigar los riesgos sistmicos relacionados con dichos productos.
Requerimientos para administrar el riesgo contraparte en el mercado de derivados
OTC.
Proteger a los participantes de prcticas desleales, impropias o fraudulentas.

Recomendaciones del IOSCO.

Las recomendaciones propuestas en este reporte se encuentran enfocadas en cinco
principales reas:

Estndares de registro y licencia (autorizacin).

Estndares de capital y otros requerimientos de recursos financieros para los
intermediarios del Mercado de Derivados OTC que no estn prudencialmente
reguladas.
Estndares de mejores prcticas.
Estndares de supervisin.
Estndares de registro (recordkeeping).

De manera general, estas recomendaciones se resumen en los 15 puntos:

Los DMIs generalmente incluye a aquellos que se encuentran en la operacin, formacin

de mercado o la intermediacin de transacciones en derivados OTC.

Sin embargo, los DMIs no deben involucrar a los usuarios finales y participantes del
mercado que intervienen en estas operaciones pero que no se dedican a la operacin,
formacin del mercado o su intermediacin.

Los DMIs deben estar sujetos a algn registro o autorizacin, as como a

normas y/o requerimientos y estndares una vez que hayan sido autorizados
por las autoridades correspondientes, reconociendo que en ciertas situaciones
definidas y limitadas, la total aplicacin de la regulacin puede no ser apropiada para
cierto tipo de entidades.

Los requerimientos de registro o autorizacin aplicables a los DMIs deben adaptarse

a las actividades de derivados OTC.

La autorizacin de los DMIs debe establecer estndares mnimos, requiriendo que stos
proporcionen y actualicen la informacin relacionada a sus actividades con
derivados OTC a las autoridades correspondientes, con el propsito de que stas
puedan determinar oportunamente su registro debe ser revocado.

Informacin relevante de cada uno de los DMIs autorizados deber estar disponible
para el pblico en general.

Si un DMI autorizado realiza una operacin derivada OTC en otra jurisdiccin en la

que no cuenta con autorizacin, la autoridad de esta ltima jurisdiccin debe
asegurarse que en su pas de origen existen los mecanismos de supervisin
apropiados. Estos mecanismos deben considerar la forma en que la DMI es supervisada
en su jurisdiccin y cualquier acuerdo de cooperacin entre ambos pases.

Las autoridades correspondientes deben tener estrecha cooperacin a travs de vas

multilaterales o bilaterales para evitar conflictos y diferencias entre las dos
jurisdicciones, siempre asegurando que existe una adecuada supervisin en el pas de
origen.

Las autoridades deben considerar la imposicin de requerimientos de capital u otro

tipo de medida similar que refleje los riesgos asumidos por aquellos DMIs que no estn
prudencialmente regulados.

Los DMIs debern sujetarse a estndares de mejores prcticas que incluirn, entre
otras cosas, prohibiciones contra fraudes, falsificaciones, manipulaciones y otras prcticas
abusivas.

Los requerimientos de mejores prcticas debern adaptarse, segn sea apropiado,

al mercado de derivados OTC. Estos podrn basarse en una evaluacin razonable de
acuerdo a la naturaleza de la contraparte que opere con un DMI, o en la complejidad y el
riesgo asociado con el producto que se est operando.
Para la compensacin de las transacciones de estas operaciones, los DMIs deben
segregar los colaterales que pertenecen a sus clientes de sus propios activos,
adems de contar con una estructura eficiente de sus cuentas que permita la
identificacin eficiente y la diferenciacin de las posiciones y colaterales por cuenta de
terceros. De ser posible, los DMIs debern contar con procedimientos para facilitar la
transferencia eficaz de las posiciones de clientes compensadas y sus colaterales.

Se requiere que los DMIs establezcan un marco efectivo de gobierno corporativo

diseado para asegurar la apropiada administracin de sus operaciones de derivados
OTC.

Los DMIs debern disear polticas y procedimientos de supervisin adecuados

para administrar sus operaciones de derivados OTC y las actividades de sus
representantes.

Los DMIs debern mantener sistemas de administracin de riesgos y de organizacin

para identificar y administrar sus derivados OTC relacionados con los riesgos del negocio.

La administracin de los DMIs deber establecer, mantener y aplicar polticas,

procedimientos y sistemas de control para asegurarse de que dicho DMI y cada
uno de sus operadores cumplen con los estndares de regulacin aplicables, as
como con las polticas y procedimientos internos.

Los DMIs debern desarrollar y mantener un plan de continuidad de negocio con base
en su tamao, riesgo y la naturaleza de sus operaciones, con el objetivo de mitigar y,
responder adecuadamente ante fallas o situaciones de contingencia que se presenten en
el negocio.

Los DMIs debern mantener el registro de las transacciones que realicen en el

mercado de derivados OTC, el cual deber estar disponible de manera oportuna,
organizada y legible. Debe existir un periodo especfico para guardar estos registros una
vez que la operacin lleg a su vencimiento.
En este sentido, la mayora de las jurisdicciones proponen que los registros deben ser
almacenados por al menos cinco aos; sin embargo, existen posturas que establecen
que sea por un periodo mayor, llegando incluso hasta diez aos.
 23 de julio del 2012.

NOTA EJECUTIVA
REQUERIMIENTOS DE MARGEN PARA PRODUCTOS DERIVADOS QUE NO SEAN
COMPENSADOS POR UNA CCP

Antecedentes.

La crisis financiera presentada en los ltimos aos, evidenci la necesidad de una mayor
transparencia y regulacin para los el mercado de derivados OTC con el propsito de
limitar el excesivo riesgo que los agentes del mercado estaban asumiendo y, por ende, el
riesgo sistmico que este mercado estaba generando.

En consecuencia, en el 2009 el Grupo G-20 inici un programa para reducir este riesgo
sistmico que consista en las reformas siguientes:

Los productos derivados OTC debern ser negociados en bolsas o plataformas

electrnicas.
Los productos derivados OTC debern ser compensados a travs de una CCP
(Central Counterparty).
Los contratos de derivados OTC debern ser reportados a un Trade Repository.
Los productos derivados que no sean compensados por una CCP ser sujeta a un
requerimiento mayor de capital.

Es por ello que en octubre del 2011 el BCBS (Basel Comitte on Banking Supervision) y la
IOSCO (International Organization of Securities Commissions), formaron un Grupo de
Trabajo relativo a los requerimientos de margen, conocido como WGMR, quien en julio del
2012 emiti un documento para la debida auscultacin del mercado, otorgando hasta el
28 de septiembre del presente ao para el envo de comentarios.

Objetivo.

Reduccin del riesgo sistmico.

Existe un porcentaje importante de productos derivados que no son estandarizados y, por
tanto, no podran ser sujetos a una compensacin centralizada (se estima que un cuarto
de los Interest Rate Swaps, un tercio de los Credit Default Swaps y dos tercios de otros
tipos de derivados OTC no sern estandarizados, adems de que no son lo
suficientemente lquidos para ser compensados).

Se prev que los requerimientos de margen reduzcan el contagio que se produce en una
crisis financiera a travs del aseguramiento de que los colaterales solicitados
compensarn las prdidas del no pago por parte de una contraparte, en adicin a
beneficios macroeconmicos que se alcanzaran.

Promocin para una compensacin centralizada.

Se estima que los requerimientos de margen en estos productos derivados no
compensados por una CCP, promover la compensacin central, logrando de esta forma
una mayor efectividad en el programa propuesto originalmente por el G-20.

No obstante, la eficiencia de estos requerimientos de capital puede verse limitada si no

son aplicados a nivel internacional. Existe el riesgo de que el mercado se mueva a
jurisdicciones con menores requerimientos de margen, provocando con esto un arbitraje
regulatorio, adems de que aquellas instituciones financieras que operen en algn pas
con mrgenes menores tendrn una ventaja competitiva, haciendo inequitativo el
mercado.

Impacto en el mercado.

Los beneficios que traera el requerimiento de margen para el sistema financiero

internacional, debern ser evaluados contra el impacto en la liquidez que se provocar y
otros factores inherentes.

Las instituciones financieras podran necesitar obtener recursos lquidos adicionales para
cubrir los requerimientos de margen que exceden las prcticas actuales. Ms an, es
fundamental que este impacto sea evaluado junto con otras iniciativas regulatorias que
tambin podran afectar la liquidez de los participantes.

Es por ello que el BCBS y la IOSCO tienen planeado realizar un estudio cuantitativo del
impacto que se generara con esta medida.

Implementacin.

Dado que el documento que fue puesto a auscultacin no constituye de ninguna manera
la propuesta final, la mecnica de implementacin y el periodo para su entrada en vigor
depender en gran medida del documento final que sea emitido.
Principales principios propuestos.
Incluso, se pone a consideracin el tiempo que se estima conveniente para que las
nuevas reglas de requerimientos de margen sean efectuadas.

Productos que estaran sujetos.

El requerimiento de mrgenes debera ser aplicado a todo producto derivado que

no sea compensado a travs de una CCP.

Se contempla a los cinco principales tipos de activos en productos derivados: tasas de

inters, crdito, acciones, tipo de cambio y commodities.

Existe una postura de que los foreign exchange swaps y los forwards que tengan un
vencimiento menor a un ao, no representan un riesgo contraparte significante, no siendo
un factor para el riesgo sistmico.

Por tanto, se est analizando si estos productos debern ser sujetos a requerimientos de
margen en atencin a su perfil de riesgo, su infraestructura de mercado, entre otros
factores.

Aplicabilidad.

Todas las entidades que participen en derivados no compensados debern estar

sujetas a mrgenes iniciales y variaciones de margen, dependiendo del riesgo que
sea asumido en cada transaccin.

El BCBS y la IOSCO evaluaron si los requerimientos de margen tendran que ser

aplicados a todas las entidades financieras, o por el contrario, nicamente a aquellos
participantes clave del mercado.

Al respecto, la mayora de los miembros de estos foros se han inclinado por la obligacin
de las partes involucradas en las transacciones de los productos derivados no
compensados para realizar el intercambio del margen inicial y de la variacin de margen.

Para la implementacin de este intercambio bilateral se est evaluando el requerimiento

del monto total de ambos mrgenes para todo tipo de entidades, lo que traera implcito un
alto costo en el impacto de la liquidez de los participantes.

Una alternativa para disminuir esta problemtica es proveer un umbral de margen inicial
que consistira en un monto determinado con el cual la entidad tendra la opcin de no
recolectar dicho margen. En aquellos casos en que el margen inicial rebase este monto
establecido, la entidad estara obligada a recolectar de su contraparte, la diferencia que
exista entre el margen inicial y el umbral.
El documento puesto en auscultacin incluye cuatro escenarios que ejemplifican el monto
que tendra que ser intercambio entre los participantes de una operacin derivada no
compensada, bajo situaciones diferentes.

Base del clculo y metodologas para el margen inicial y variaciones de

margen.

La metodologa para calcular ambos mrgenes deben ser consistentes para todas
las entidades y reflejar la exposicin futura (margen inicial) y la exposicin
presente (variacin de margen), asociada al portafolio particular de los productos
derivados no compensados.

Para el anlisis de la base de clculo se tom en consideracin que los requerimientos

tienen que ser suficientes para compensar cualquier prdida causada por el
incumplimiento de alguna contraparte, por lo que es necesario equilibrar el riesgo actual y
el futuro de cada transaccin.

El margen inicial protege de la potencial exposicin futura que podra derivarse de los
cambios en la valuacin mark-to-market del contrato durante el tiempo en que se logre
cerrar la posicin en caso de que alguna de las partes incumpliera.

Por su parte, la variacin de margen tiene como finalidad proteger de la exposicin actual
que se deriva de la valuacin mark-to-market del contrato, una vez que la transaccin es
realizada.

Margen Inicial
El clculo de este margen debe reflejar una estimacin extrema pero factible de un
incremento del valor del instrumento consistente con un intervalo al 99% de confianza y
un horizonte de 10 das, tomando en cuenta datos histricos que incorporen un escenario
de estrs considerable.

Pueden utilizarse modelos internos cuantitativos para el clculo del margen inicial pero
debern ser aprobados por las autoridades reguladoras. Sin embargo, el BCBS y la
IOSCO disearon una propuesta de tabla que puede ser utilizada para calcular el margen
inicial de cada transaccin:

Asset Class Inicial Margin Requirement (% of notional

exposure)

Credit: 0-2 year duration 2

Credit: 2-5 year duration 5

Credit: 5+ year duration 10

Commodity 15

Equity 15
 Foreign Exchange / Currency 6

Interest Rate: 0-2 year duration 1

Interest Rate: 2-5 year duration 2

Interest Rate: 5+ year duration 4

Other 15

Variacin de Margen
Para fines de la base de estos requerimientos conocidos como MTAs (Minimum Transfer
Amounts) debe utilizarse la exposicin neta actual del producto derivado no compensado
y debe ser requerida con suficiente oportunidad (de forma diaria).

Se conoce de la problemtica que puede ser calcular la exposicin neta actual, lo que
podra provocar disputas entre las contrapartes, sobretodo porque este tipo de
instrumentos son por lo regular ilquidos e incluso con una mnima o nula transparencia de
precios.

Valores elegibles como colaterales.

Los activos susceptibles a ser utilizados como colaterales debern contar con una
alta liquidez y debern mantener su valor en escenarios de estrs.

An cuando exista la propuesta de limitar nicamente al efectivo y la deuda soberana de

alta calificacin para poder ser utilizados como colaterales por su alto nivel de liquidez, el
BCBS y la IOSCO propone que se permita una ms amplia gama de valores susceptibles
a ser usados como colaterales, tales como: efectivo, acciones que pertenezcan a los
principales ndices, oro, as como deuda soberana, bonos corporativos y bonos cubiertos,
todos stos ltimos de la ms alta calidad crediticia.

Por otro lado, es importante que existan mtodos para determinar los descuentos
apropiados (haircuts) para cada uno de los tipos de colateral que sean determinados.
Dichas metodologas pueden ser establecidas por modelos internos o desarrollados por
un tercero, siempre y cuando sean aprobadas por los reguladores.

Tambin es posible utilizar descuentos estandarizados que son propuestos por el BCBS y
la IOSCO:

Asset Class Haircut (%of market value)

Cash in same currency 0

Cash in different currency 8

 High quality government and central bank securities: residual
0.5
maturity less than 1 year

High quality government and central bank securities: residual

2
maturity between 1 and 5 years

High quality government and central bank securities: residual

4
maturity greater than 5 years

High quality corporate/covered bonds: residual maturity less

1
than 1 year

High quality corporate/covered bonds: residual maturity greater

4
than 1 year and less than 5 years

High quality corporate/covered bonds: residual maturity greater

8
than 5 years

Equities included in major stock indices 15

Gold 15

Tratamiento del margen inicial otorgado.

El margen inicial deber ser intercambiado tomando como referencia una base
bruta. El margen que se reciba deber estar siempre disponible para aquellos
casos en que exista un incumplimiento de la contraparte, por lo que no podr ser
re-usado o re-hipotecado.

Este principio se basa en que si el margen inicial fuera considerando un monto neto, la
cobertura que se tendra en caso de incumplimiento por una de las contrapartes sera
menor, problemtica que se incrementara si la entidad afectada re-usara o re-hipotecara
los colaterales recibidos.

Es por ello que se considera necesario que dicho margen se realice sobre una base bruta
para una mayor proteccin de las contrapartes, adems de que se deber garantizar que
el margen que se obtenga estar siempre disponible en caso de que una de las partes
caiga en incumplimiento, por lo que no podra ser utilizado nuevamente.

Sin embargo, existen posturas que indican que se podra volver a utilizar estos mrgenes
bajo circunstancias definidas y limitadas, por lo que se est evaluando esta posibilidad.

Tratamiento de las transacciones entre filiales.

Las transacciones que se realicen entre una entidad y sus filiales debern ser
sujetas de requerimientos de margen para prevenir la acumulacin de una
exposicin significante, aunque la regulacin local podr indicar los
requerimientos necesarios para estos casos.
Las transacciones derivadas que se realicen entre filiales, sobre todo cuando no estn
sujetas a una supervisin consolidada, cuentan con temas especiales en el requerimiento
de margen, ya que an cuando stas cuentan con una administracin de riesgos con base
en una visin consolidada y se cuentan con diversas razones de negocio para realizar
transacciones entre ellas, se tiene un riesgo sistmico igual o similar que cuando se tienen
contrapartes que no son filiales.

Es por ello que se han estado evaluando diversas alternativas para su tratamiento, por
ejemplo, que dichas transacciones sean sujetas a los mismos requerimientos de capital
aplicables a las operaciones con entidades no filiales. Con esta medida se lograra
disminuir el riesgo sistmico, pero la entidad financiera tendra una gran demanda de
liquidez.

Hasta el momento, se logr un consenso entre el BSBC y la IOSCO para que las
transacciones derivadas que se realicen entre entidades filiales s sean sujetas a
requerimientos de variacin de margen, pero que el margen inicial sea requerido a
discrecin de cada jurisdiccin en particular.

Interaccin de las jurisdicciones en operaciones internacionales.

Es necesario que los distintos regmenes que sean establecidos en cada pas
interacten entre s para que sean consistentes y los requerimientos de margen no
sean duplicados.

En diversas ocasiones los participantes estn envueltos en operaciones derivadas que

involucran varias entidades financieras en jurisdicciones distintas, por lo que es
indispensable que para que se logre una efectividad en el requerimiento de mrgenes,
stos sean internacionalmente consistentes.

Con lo anterior se logra limitar el arbitraje regulatorio, contar con un mercado ms

equitativo, adems de que no se aplica un requerimiento doble por la misma transaccin.
Cuando una transaccin est sujeta a dos regulaciones distintas (duplicidad de
requerimientos), los reguladores de ambas contrapartes debern esforzarse en aplicar
nicamente una regulacin por medio de reconocer la equivalencia entre ambas reglas.

Las sucursales debern ser tratadas como parte de su matriz, por lo que sern sujetas a
los requerimientos de margen aplicables en la jurisdiccin donde se encuentre establecida
su matriz. Por ejemplo, una sucursal en Estados Unidos de un banco francs, deber ser
tratada como entidades francesa en las transacciones internacionales que realice.
 REGLA VOLCKER 27 de julio de 2012.

Antecedentes

En julio de 2010 el Gobierno de Estados Unidos promulg la Ley Dodd-Frank que tiene
como objetivo una reforma financiera y una mayor proteccin a los inversionistas.

Como complemento a esta publicacin, en noviembre de 2011 se emiti la Regla Volcker,

la cual otorga un panorama ms claro a lo establecido en la Seccin 619 de la
mencionada Ley, relativa a las Prohibiciones sobre operaciones por cuenta propia y las
relaciones con ciertos fondos de cobertura y de capital privado.

La Regla Volcker pretende regular las actividades riesgosas de las instituciones

bancarias, garantizando a los inversionistas que no tendrn inconvenientes por las
prdidas ocurridas por la realizacin de operaciones especulativas.

Panorama General

Esta Regla prohbe a las instituciones de banca mltiple, sociedades de ahorro y crdito o
uniones de crdito:

Participar en operaciones por cuenta propia.

Adquirir o contar con capital o una posicin de inters en fondos de cobertura o de capital
privado.
Patrocinar fondos de cobertura o de capital privado.

La Regla aplicar a operaciones por cuenta propia y a operaciones en los mencionados

fondos por parte de instituciones bancarias de Estados Unidos, independientemente del
lugar donde se lleve a cabo la operacin. Sin embargo, para las entidades bancarias
fuera de los Estados Unidos, la Regla Volcker aplicara nicamente a las operaciones por
cuenta propia y actividades de dichos fondos dentro de los Estado Unidos.
Las limitaciones que impone esta Regla tendran un impacto significativo en la capacidad
de las instituciones bancarias de Estados Unidos para ofrecer productos de gestin de
inversiones y servicios que sean competitivos con las empresas no bancarias en general y
con las instituciones bancarias no estadounidenses en los mercados extranjeros, ya que
adems, prohbe las estrategias de operacin a corto plazo por cualquier institucin
bancaria de Estados Unidos independientemente de la ubicacin de su negocio, si es que
dichas estrategias involucran instrumentos distintos a aquellos que estn especficamente
permitidos por esta Regla.

Principales caractersticas

Los instrumentos sealados en el prrafo anterior se describen a continuacin:

Operaciones por cuenta propia.

Prohbe a cualquier institucin de banca mltiple, sociedad de ahorro y uniones de crdito
participar en operaciones por cuenta propia, definido la participacin en negociacin
propia (trading account) de una entidad bancaria para la transaccin de compra o venta
de:

Valores
Derivados
Commodities
Opciones de dichos valores o,
Cualquier otro valor o instrumento financiero que las entidades bancarias federales
(SEC y CFTC) puedan determinar.

Trading account se define como cualquier cuenta que se utiliza para la adquisicin o la
toma de posiciones en la operacin por cuenta propia de valores e instrumentos, con el
objetivo de venderlos en el corto plazo.

La Regla Volcker permite ciertas excepciones, como es permitir transacciones con valores
gubernamentales, entre otros.
Patrocinio de Fondos de cobertura o capital privado

La Regla Volcker prohbe a las instituciones de banca mltiple, sociedades de ahorro o

uniones de crdito patrocinar un fondo de cobertura o de capital privado, aunque no se
prohbe la prestacin de asesora a dichos fondos.

Esta Regla define el patrocinio de un fondo como aquel que:

Funge como un socio general, socio administrador o consejero de un fondo.

Selecciona o controla la mayora de los directores, consejeros o administradores
de un fondo.
Comparte el mismo nombre de la entidad bancaria o cualquier filial o un nombre
similar al del fondo.

La entidad bancaria puede organizar y ofrecer un fondo de cobertura o de capital privado

si:

Proporciona servicios de asesora, fiduciaria o de fideicomisos de inversin.

No tiene un inters de propiedad en el fondo a excepcin de una inversin mnima
(sujeto a ciertas limitaciones).
No garantiza o asume las obligaciones o el desempeo del fondo.
Prohbe a directores o empleados tener un inters de propiedad en el fondo.
Da a conocer a los inversionistas, por escrito, que cualquier prdida del fondo es
exclusivamente absorbida por los mismos.

Inters de Propiedad del Fondo

Si la entidad bancaria hace una inversin mnima (semilla), debe buscar a los
inversionistas para reducir o diluir la inversin a no ms del 3% de la participacin en la
propiedad del fondo, dentro de un ao despus de la fecha de establecimiento del fondo.

Adems, la inversin agregada en de dichos fondos no podr superar el 3% del primer

nivel de capital de la entidad bancaria.

Conflictos de inters prohibidos

Se establece que ninguna transaccin ser puesta a consideracin para que pueda ser
una operacin propia permitida o un patrocinio de los mencionados fondos si es que:

Da lugar a un conflicto de inters entre la entidad bancaria y sus clientes o las

contrapartes.
 Coloque en un nivel de riesgo a la entidad bancaria por activos de alto riesgo o
estrategias de alto riesgo.
Represente una amenaza a la seguridad y solidez de la entidad bancaria.
Represente una amenaza para la estabilidad financiera de los Estados Unidos.

Las autoridades impondrn requisitos adicionales de capital y limitaciones cuantitativas

sobre las actividades permitidas, si se determina que es necesario.

Impacto en el Sistema Bancario Mexicano

Debido a los efectos que la aplicacin de esta Regla Volcker tendra en las entidades
financieras mexicanas e incluso en el gobierno mexicano, Banco de Mxico ha presentado
tres escritos a la Reserva Federal de los Estados Unidos manifestando sus principales
inquietudes al respecto, haciendo hincapi en el impacto negativo que tendra en la
liquidez de nuestra deuda soberana, as como en la moneda mexicana en el mercado
cambiario.

En adicin, en dichos escritos se seala que la imposicin de estas Reglas podra

restringir de manera importante las actividades de instituciones financieras que operan
con contrapartes mexicanas, reiterando una menor liquidez en los mercados financieros
mexicanos, provocando mayor volatilidad y costo de financiamiento para los sectores
pblicos y privados, sin olvidar que limitara la capacidad del propio Banco de Mxico para
implementar una poltica monetaria con base en una apertura de mercados financieros.

De forma particular, el Instituto Central hace hincapi en las observaciones

siguientes:

Los sistemas financieros de Mxico y Estados Unidos estn estrechamente conectados.-

Por la interconexin que existe entre ambas naciones, la Regla Volcker aplicara tambin
al sistema bancario mexicano prcticamente en los mismos trminos.
La mayora de las instituciones bancarias en Mxico son subsidiarias de bancos
americanos, por lo que al menos los cinco principales bancos mexicanos estaran
sujetos a esta Regla.

Efectos en la liquidez de los valores gubernamentales y los costos financieros para el

sector pblico.- El no exentar a los ttulos de deuda emitidos por el gobierno mexicano y
productos derivados referenciados a estos valores para la aplicacin de esta Regla,
tendra grandes efectos en aquellos bancos internacionales que dependen de estos
valores para administrar la liquidez y sus riesgos por las operaciones realizadas en el
pas, afectando tambin la liquidez del mercado de deuda mexicano.
 Adicionalmente, si un banco que opera en Mxico estuviera sujeto a estas Reglas,
tendra que estar obligado a una serie de medidas de cumplimiento y obligaciones
para el registro y reporte de informacin con el objetivo de detectar y prevenir la
operacin por cuenta propia.

Importancia de exentar a la deuda soberana mexicana de las restricciones impuestas.- De

la misma forma en que la deuda emitida por el gobierno de los Estados Unidos est
exenta de la aplicacin de esta Regla, se solicita que se adopten medidas paralelas para
que la deuda emitida por el gobierno mexicano y los productos derivados referidos a sta,
tambin gocen del beneficio de esta exencin, en apego a la misma justificacin por la
que en Estados Unidos s est estipulado de esta forma.
Disminucin de la eficacia de la administracin de riesgos por parte los bancos
mexicanos si se aplica la Regla a los FX Swaps o Contratos de Futuros.- Bajo
escenarios de estrs, los FX swaps a corto plazo representan una fuente importante
de fondeo de dlares para las instituciones de crdito. No obstante, con la aplicacin
de esta Regla los bancos estaran restringidos para fondear a otras entidades
financieras a travs de estos instrumentos, incrementando los costos de fondeo y
haciendo que reduzcan su apalancamiento en activos denominados en dlares.
Aplicacin de la Regla Volcker a las operaciones mexicanas que realicen los bancos
americanos e internacionales, podra daar seriamente la liquidez de nuestros
mercados financieros.- Las restricciones y obligaciones impuestas por esta Regla
reducirn la liquidez de los mercados financieros mexicanos, adems de incrementar
los costos de los servicios financieros en el pas, impactando adems su solvencia y
obstaculizando su competencia contra otras entidades financieras. Es por ello que se
solicita exentar a las operaciones realizadas por subsidiarias mexicanas de bancos
americanos.
Los Fondos de Crdito e Infraestructura organizados o patrocinados por bancos
americanos e internacionales son, en su mayora, fuente de capital de la infraestructura
mexicana y el desarrollo de su economa.- An cuando se entiende la preocupacin
externada por la Regla Volcker para limitar las relaciones entre bancos americanos y
fondos de cobertura o de capital privado, estas medidas podran restringir el flujo del
crdito y capital provenientes de fondos de infraestructura hacia la economa mexicana,
los cuales no son similares a aquellos fondos de preocupacin para Estados Unidos, por
lo que se solicita preservar este flujos importantes de inversin de capital hacia Mxico.

Entrada en vigor:

La Regla Volcker sealaba que la fecha de entrada en vigor de dichas disposiciones sera
el 21 de julio de 2012. Debido a los comentarios hechos por diversas entidades bancarias,
el 8 de junio del 2012 la Reserva Federal de los Estados Unidos public una Declaratoria
relativa al perodo de cumplimiento para las entidades sujetas a esta Regla, mediante la
que se otorga una prrroga de 2 aos, por lo que la entrada en vigor de esta seccin ser
en 21 de julio del 2014.
GLOSARIO

Activo Subyacente: Bien o ndice que es objeto de referencia de compra o venta bajo los
trminos fijados en el contrato de derivado.

Acciones: Parte alcuota del capital social de una empresa.

Accionistas: Propietarios permanentes o temporales de acciones de una sociedad

annima.

Activo: Cualquier bien tangible intangible de valor que posee una empresa.

ADR: Recibos emitidos por un banco autorizado, que amparan el depsito de acciones de
emisoras mexicanas, facultadas por la CNBV para cotizar en mercados forneos.

Ajustabonos: Bonos ajustables del gobierno federal. Instrumentos de crdito a largo

plazo. Ajustables peridicamente segn las variaciones del ndice Nacional de Precios al
Consumidor y liquidables al vencimiento.

Apalancamiento: Es el nmero de veces que cabe la garanta solicitada en el monto

nocional del derivado.

Aportacin(es): Al efectivo, valores o cualquier otro bien que aprueben las Autoridades,
que deba entregarse a los Socios Liquidadores y, en su caso, a los Operadores, por cada
Contrato Abierto, para procurar el cumplimiento de las obligaciones derivadas de los
Contratos de Derivados listados en Bolsa correspondientes.

Aportacin(es) Inicial(es) Mnima(s): El monto mnimo que deber entregar el cliente a

cada Socio Liquidador y este a su vez a la Cmara de Compensacin por cada Contrato
Abierto.

Arbitraje: Operacin de comprar un activo financiero en el mercado para venderlo al

mismo tiempo en otro mercado.

Asigna: Es la Cmara de Compensacin de MexDer y es el Fideicomiso cuyo fin es ser la

contraparte despus de compensar y liquidar los contratos de Futuros y Contratos de
opciones que se realicen en MexDer.

Ask: Precio al que se ofrece un activo financiero.

Autorregulacin: Es la actividad por la que los participantes del mercado de valores se

autoimponen normas de conducta y operativas, supervisan su cumplimiento y sancionan
su violacin, constituyendo as un orden tico y funcional de carcter gremial
complementario al dictado por la autoridad formal.
Base: es la diferencia entre el precio del futuro y el precio del contado de un activo
determinado para una fecha determinada.

Backwardation: Que el precio de los Futuros sean menores a los precios del Producto
Fsico de Contado (Spot).

Banco Central: El Banco principal de un pas encargado de ejecutar la poltica monetaria.

Bear: Adjetivo calificativo en idioma ingls que denota de un Mercado hacia la baja

Bid: Precio al que se est dispuesto a compra un activo financiero.

Bolsa Mexicana de Valores: Institucin sede del mercado mexicano de valores.

Institucin responsable de proporcionar la infraestructura, la supervisin y los servicios
necesarios para la realizacin de los procesos de emisin, colocacin e intercambio de
valores y ttulos inscritos en el Registro Nacional de Valores (RNV), y de otros
instrumentos financieros. As mismo, hace pblica la informacin burstil, realiza el
manejo administrativo de las operaciones y transmite la informacin respectiva a SD
Indeval, supervisa las actividades de las empresas emisoras y casas de bolsa, en cuanto
al estricto apego a las disposiciones aplicable, y fomenta la expansin y competitividad del
mercado de valores mexicanos.

Bonos: Ttulos de deuda emitidos por una institucin privada o gubernamental o Estados.

Brker (Operador): Del idioma ingls que significa corredor y es una entidad cuya
funcin es encontrar la demanda y la oferta (compradores y vendedores) entre los
intermediarios financieros cobrando una comisin por las transacciones realizadas.

Bull: Adjetivo calificativo en idioma ingls que denota de un Mercado hacia el alza.

Burstil: Relativo a la actividad en Bolsa.

Bursatilidad: Facilidad de con la que se compra y vende un Derivado o Activo en una

bolsa.

Calidad Crediticia: Capacidad de cumplimiento de pagos del emisor de una deuda.

Calificadoras de valores: Instituciones independientes que evalan la certeza de pago

oportuno del principal e intereses por parte de un emisor de deuda.

Cmara de Compensacin: Institucin que en los mercados financieros ejerce la funcin

de contraparte de todas las transacciones.

Casas de Bolsa: Intermediarios autorizados para realizar intermediacin en el mercado

burstil.
Call (Contrato de Opcin Call): Contrato travs del cual, el comprador adquiere el
derecho, pero no la obligacin, de comprar el Activo Subyacente a un precio pactado
(Precio de Ejercicio) en una fecha futura (Fecha de Liquidacin). Por su parte, el vendedor
del Call adquiere la obligacin de vender dicho Activo al precio pactado en la fecha
pactada. El comprador del Call deber pagar una cantidad, la Prima, por la compra del
derecho, cantidad que ingresa el vendedor del Call.

Cerrar (un Contrato): Realizar una transaccin opuesta a la que dio origen al Contrato,
comprando un Contrato idntico al previamente vendido o vendiendo uno idntico al
previamente comprado. Para que dos Contratos sean idnticos, deben coincidir en Clase,
Tipo y Serie.

Cetes: Certificados de la Tesorera de la Federacin.

Cliente(s): A las personas que celebren Contratos de Derivados listados en la Bolsa.

Condiciones Generales de Contratacin (CGCs): Normas de un Mercado Organizado

que describen las caractersticas concretas de cada Contrato.

CONDUSEF: Es la comisin de Nacional de Defensa de Usuario de Servicios Financieros

de Mxico.

Contango: Que los precios de Futuro sean superiores a los precios del producto Fsico de
contado (Spot).

Contrato Adelantado o Forward o Futuro Extraburstil: Un contrato a plazo es un

compromiso entre dos partes para realizar una operacin en una fecha futura. El precio se
pacta en el momento de la firma del contrato, pero la operacin se efecta en una fecha
posterior. Este contrato recibe tambin el nombre de "forward".

Contrato de Opcin: Es el contrato que otorga a su comprador el derecho a comprar o

vender una determinada cantidad de activos, de acuerdo con unas determinadas
condiciones previamente acordadas. Por el contrario, para el vendedor de la opcin, el
contrato conlleva la obligacin de vender o comprar el activo subyacente. Existen dos
tipos de opciones: Call y Put.

Cotizar: Dara a conocer los precios de una activo.

CNBV : Comisin Nacional Bancaria y de Valores:

Contrato(s) Abierto(s): Aquella operacin celebrada en la Bolsa por un Cliente que no

haya sido cancelada por el mismo Cliente.

Cuenta(s) Global(es): Es la cuenta administrada por un Operador o por un Socio

Liquidador en donde se registran las operaciones con Contratos de Derivados listados en
Bolsa de uno o varios Clientes siguiendo sus instrucciones en forma individual y annima.
Depsitos en Garanta: Importe de garantas exigidas por el Mercado de Derivados cuya
funcin es cubrir los riesgos que asume por los Contratos registrados en cada Cuenta.
Los depsitos en garanta junto con la liquidacin diaria de prdidas y ganancias, son los
dos mecanismos que permiten a un Mercado Organizado garantizar el buen fin de toda
operacin, estos tambin se conocen como Mrgenes o Aportaciones en el caso
Mexicano.

Derivado (Producto Derivado): Un producto derivado es un instrumento financiero de

gestin del riesgo cuyo valor "deriva" del precio de un activo, llamado Bien de referencia o
Activo Subyacente, el cual tiene una fecha de vencimiento especfica.

Devaluacin: Prdida del valor o poder adquisitivo de una divisa en relacin a otras.

Dividendos: Derechos decretados por la empresa a los accionistas.

Dow Jones: Es el ndice de la Bolsa de Nueva York

Ejercicio: Acto mediante el cual el comprador de una opcin hace uso de su derecho a
comprar (Call) o vender (Put) el Activo Subyacente.

Especulacin: Actividad mediante la cual se riesgos con la esperanza de obtener una

ganancia.

Estandarizacin: Que las caractersticas del producto son iguales para todos los
participantes en cuanto a monto o tamao del contrato, fecha de vencimiento, Fecha de
Liquidacin, garanta mnima, etc.

Euroclear: Es el instituto de depsito de valores Europeo.

Excedente(s) de la(s) Aportacin(es) Inicial(es) Mnima(s): Es la diferencia entre la

Aportacin inicial y la solicitada al Cliente por el Socio Liquidador.

Fecha de Ejercicio: Da o perodo en que una Opcin puede ser ejercida.

Fecha de Liquidacin: Da preestablecido en el que se liquida el Contrato de Futuro o de

Opcin

Fecha de Vencimiento: Es el ltimo da en que un Contrato de Derivados puede ser

intercambiado en el mercado.

FED Es la Reserva federal de los EE.UU.

Fideicomiso: Figura jurdica que ampara la entrega de determinados bienes por parte de
una persona fsica o moral (el fideicomitente) a una institucin que garantice su adecuada
administracin y conservacin (el fiduciario), y cuyos beneficios sern recibidos por la
persona que se designe (el fideicomisario), en las condiciones y trminos establecidos en
el contrato de fideicomiso.
Fideicomitente(s) de la Cmara de Compensacin: A las personas que afecten
recursos al patrimonio de la Cmara de Compensacin.

FIX: De las siglas en Ingls Financial Information Exchange, Intercambio de informacin

financiera.

Fix In: De las siglas en Ingles que significa Fijado en, haciendo referencia al tipo de
cambio oficial emitido por el Banco Central de Mxico

Fluctuaciones: variaciones o movimientos en el precio de un producto financiero.

Fondo de Aportaciones: Al fondo constituido en la Cmara de Compensacin con las

Aportaciones Iniciales Mnimas entregadas por los Socios Liquidadores a la Cmara de
Compensacin por cada Contrato Abierto.

Fondo de Compensacin: Al fondo constituido en la Cmara de Compensacin, con

recursos adicionales a las Aportaciones Iniciales Mnimas que la propia Cmara de
Compensacin solicite a los Socios Liquidadores por el equivalente al diez por ciento de
las citadas Aportaciones Iniciales Mnimas, as como con cualquier otra cantidad que les
requiera para este fondo.

Formador de Mercado (Market Maker): Al Operador que obtenga la aprobacin por

parte de la Bolsa para actuar con tal carcter y que deber mantener en forma
permanente y por cuenta propia, cotizaciones de compra y venta de Contratos de
Derivados listados en la Bolsa.

FRA: Producto derivado cuyo nombre corresponde a las siglas de las palabras
provenientes del idioma ingls Forward Rate Agreement o Futuro de Tasa de Inters.

Futuro: Contrato estandarizados a una fecha de vencimiento especfica donde, el

comprador se obliga a comprar el Activo Subyacente en la fecha o perodo definido
(puede ser un activo financiero o una cantidad de materia prima) y el vendedor a venderlo
a un precio pactado (Precio de Futuro).

Hecho: Operacin realizada de compra-venta

INDEVAL: Al instituto del depsito de valores perteneciente al Grupo Bolsa Mexicana de

Valores.

ndice: Medida estadstica diseada para mostrar los cambios de una o ms variables
relacionadas a travs del tiempo.

ndice Accionario: Valor de referencia que refleja el comportamiento de un conjunto de

acciones.
ndice de Precios y Cotizaciones (IPC): Indicador de la evolucin del mercado
accionario en su conjunto. Se calcula en funcin de las variaciones de precios de una
seleccin de acciones, llamada muestra, balanceada, ponderada y representativa de
todas las acciones cotizadas en la BMV.

ndice Mxico (INMEX): Indicador ponderado por el valor de capitalizacin de las

emisoras que integran la muestra empleada para su clculo. A diferencia del IPC, la
ponderacin (peso proporcional) de una sola serie accionaria del INMEX no puede ser
mayor al 10% al comienzo del periodo de vigencia de la muestra.

ndice Nacional de Precios al Consumidor: Indicador que refleja los cambios en el nivel
medio de los precios.

ndices Sectoriales: ndices de Precios calculados para cada sector de la actividad

econmica, segn sea definido por la BMV.

Inters: Precio que paga el emisor por el uso de los fondos que le son prestados.

Intermediario Financiero: A los Bancos y Casas de Bolsa Autorizados por las

autoridades financieras de un Pas.

Inversionistas: Personas fsicas o morales, nacionales o extranjeras que colocan dinero

a travs de un intermediario financiero a cambio de valores para obtener rendimientos.

Inversionistas institucionales: Inversionistas representados por sociedades de

inversin, fondos de pensiones, aseguradoras y fondos mutuos entre otros.

ISDA: International Swap and Derivatives Association.

ISV: Independent Software Vendor (Proveedor Independiente de Software).

Libor: Tasa de inters de Inglaterra para prstamos.

Liquidacin a Vencimiento: Cumplimiento de la entrega fsica o por diferenciales del

Contrato pactado en la Fecha de Liquidacin.

Liquidacin Diaria de Prdidas y Ganancias: Conocido tambin como Marcacin a

Mercado Diaria o en Ingls Mark to Market. Al final de cada sesin de negociacin, se
procede a cargar o abonar las prdidas y ganancias realizadas en base al precio de
liquidacin calculado por la Bolsa, esta se realiza al da siguiente de la sesin referida.

Liquidacin: Mecanismo por medio del cual los derivados de una operacin son
asignados a la cuenta de futuros correspondiente as como los recursos necesarios para
garantizar los su pago.

Liquidez: Calidad de un valor de ser negociado en el mercado con mayor o menor

facilidad.
Listado: Padrn de Bolsa en el que se los contratos de derivados.

Lote: Cantidad mnima de acciones, bonos o derivados que convencionalmente se

intercambian en una transaccin.

(
Liquidacin(es) Diaria(s): A las sumas de dinero que deban solicitarse, recibirse y
entregarse diariamente, segn corresponda, y que resulten de la valuacin diaria que
realice la Cmara de Compensacin respecto de las operaciones con Contratos de
Derivados listados en Bolsa en las que acte como contraparte, por las variaciones en el
precio de cierre de cada Contrato Abierto con respecto al precio de cierre del da hbil
inmediato anterior o, en su caso, con respecto al precio de concertacin.
(
Liquidacin(es) Extraordinaria(s): A las sumas de dinero que exija la Cmara de
Compensacin respecto de las operaciones con Contratos de Derivados listados en la
Bolsa en que acte como contraparte, en las circunstancias especiales previstas en el
reglamento interior de la Cmara de Compensacin.

Mercado de Capitales: Recinto o mecanismo en el que se operan los instrumentos de

capital (las acciones y obligaciones).

Mercado Extraburstil: Mercado no organizado, o conocido como OTC por su siglas en

Ingles Over The Counter que significa sobre el mostrador. Sus productos se ajustan a las
necesidades de cobertura del solicitante.

Mercado Organizado: Conocido tambin como Bolsa y es un recinto donde los

compradores y vendedores realizan sus actividades de negociacin de contratos de
Derivados Estandarizados y que cuenta con una contraparte central llamada Cmara de
compensacin.

Monto Nocional: Valor que representa un contrato de Derivados en trminos monetarios

de un contrato.

Mercado de Valores: Recinto o mecanismo en el que se renen oferentes y

demandantes de valores.

Mercado Spot: Mercado de contado.

MexDer: Es la Bolsa o Mercado organizado de Derivados en Mxico.

Oferta Pblica: Colocacin inicial de valores con el pblico inversionista a travs de la

BMV.

Opcin: Derecho o Seguro que se compra a un vendedor de opciones para protegerse

contra movimientos en los precios de algn producto, segn el caso, pueden ser opciones
tipo Call o Put.

Opcin "in-the-money o dentro del dinero: En el caso del Call es cuando el Precio de
Ejercicio de la opcin es menor que el precio del Activo Subyacente. Tratndose de un
Put, cuando el Precio de Ejercicio de la opcin es mayor que el precio del Activo
Subyacente, es decir tienen valor implcito.

Opcin "at-the-money o al dinero": Cuando su Precio de Ejercicio es igual al precio del

Activo Subyacente, es decir no tiene valor implcito (solo valor en el tiempo).

Opcin "out-the-money o fuera del dinero": En el caso del Call es cuando el Precio de
Ejercicio de la opcin es mayor que el precio del Activo Subyacente. Con respecto al Put
es cuando el Precio de Ejercicio de la opcin es menor que el precio del Activo
Subyacente, no tiene valor implcito y el precio de ejercicio est lejos del mercado real
actual.

Opcin de Estilo Americano: Una opcin es americana cuando el derecho de compra

(CALL) o de venta (PUT) se puede ejercer en cualquier momento de la vida de la opcin.

Opcin de Estilo Europeo: Una opcin es europea cuando el derecho de compra (CALL)
o de venta (PUT) se puede ejercer hasta el Vencimiento.

Opcin extica: Son todas aquellas que se alejan de las caractersticas normales de una
opcin simple o "Plain Vanilla".

Operador: Al miembro de la Bolsa que realiza operaciones por cuenta propia y por cuenta
de sus clientes.

Operacin: Accin por medio se realiza una transaccin.

Operadores: Individuos certificados antes la Bolsa.

Orden: La instruccin en Bolsa que solicita un cliente al intermediario.

Operador(es) de Mesa: A la persona fsica contratada por un Operador o por un Socio

Liquidador y Certificada por la Bolsa, para ejecutar rdenes para la celebracin de
Contratos de Derivados listados en Bolsa.

Paridad: Relacin que guardan entre s dos activos financieros.

Plazo: Periodo de tiempo que transcurre antes del vencimiento de instrumento financiero
o Derivado.

Posicin corta: Es contar con una posicin integrada por Ventas o en su mayora Ventas
de Activo o Derivado.

Posicin Larga: Es contar con una posicin integrada por compras o en su mayora
Compra de Activo o Derivado.

Postura: Oferta para comprar o vender un nmero determinado de derivados a un precio

determinado.
Precio de Ejercicio: Precio a partir del cual inicia la cobertura del comprador de una
opcin y donde el vendedor empieza a cumplir con su obligacin.

Precio de Liquidacin Diaria: Precio de referencia sobre el que se calcula la Liquidacin

Diaria de Prdidas y Ganancias y la marcacin al mercado diaria, por lo general se calcula
en un perodo al final de la sesin.

Prima: Pago que el comprador de una Opcin hace al vendedor de la misa a cambio del
derecho que lo protege.

Put: Contrato estandarizado a travs del cual, el comprador adquiere el derecho, pero no
la obligacin, de vender el Activo Subyacente a un Precio de Ejercicio en una fecha
determinada. El vendedor del Put adquiere la obligacin de comprar dicho Activo al precio
de ejercicio a cambio de una prima.

Precio: Valor monetario de un activo o instrumento financiero.

Precio de Apertura: Precio que se toma de referencia para cada accin al inicio de una
sesin.

Precio Futuro: Precio por unidad de activo subyacente acordado en un contrato de futuro
en la fecha de celebracin.

Promotores: Empleados de los operadores autorizados por la Bolsa para realizar

operaciones con el pblico inversionista.

Puja: Importe mnimo en el que puede variar el precio unitario de cada producto derivado
cotizado en un Mercado Organizado.

Roll-Over: Mecanismo que consiste en realizar una operacin de cierre de posicin

largo/corta mediante la compra/venta de un contrato de derivados que est por vencer y la
apertura simultnea de una posicin larga/corta a un plazo mayor a travs de una
compra/venta, para extender la vida de la posicin original.

Rendimientos: Beneficio que produce una inversin.

Riesgo de Mercado: Riesgo que afecta al tenedor de cualquier tipo de valor, ante las
fluctuaciones de precio ocasionadas por los movimientos normales del mercado.

Serie: Consiste en la fecha o da mes y ao de vencimiento de un una clase producto

derivado en el mercado organizado.

Spread: Del idioma ingls que significa rango o diferencial que puede ser entre la compra
y venta, o entre dos activos relacionados.

Secretara de Hacienda y Crdito Pblico: Organismo que representa a la mxima

autoridad del Gobierno Federal en materia econmica, as como el brazo ejecutor de la
poltica financiera.
Socio o Miembro Liquidador: Al Socio de la Bolsa (en Mxico es un fideicomiso) que en
trminos su regulacin se dedica a tenga como finalidad liquidar, custodiar y administrar
las garantas de los participantes de acuerdo a sus utilidades o prdida en la Bolsa y, en
su caso, celebrar por cuenta propia, por cuenta de Clientes o por cuenta de ambos,
Contratos de Derivados listados en Bolsa.

Split: Aumento en el nmero de acciones en circulacin de una emisora, sin variar el

importe de su capital social.

Split inverso: Reduccin del nmero de acciones en circulacin de una emisora, sin
variar el importe de su capital social.

Suscripcin: Aumento del capital social de una empresa mediante el pago de las
acciones correspondientes. Su fin es obtener recursos para financiar el crecimiento de la
empresa.

Suscriptor: Denominacin que se le otorga al propietario de acciones de una empresa,

mismo que ejerce su derecho de suscripcin.

Swaps: Contrato privado en el que las partes acuerdan a intercambiar flujos financieros
en fechas posteriores predefinidas.

Tasa de inters: Porcentaje de rendimiento (para el inversionista) o costo (para el

emisor), respecto al capital comprometido por un instrumento de deuda.

Tasa de Inflacin: Es el aumento generalizado y sostenido de los precios, representado

en porcentaje de prdida de poder adquisitivo comparado con un perodo previo.

Tasa de Inters Nominal: Es el rendimiento de un instrumento de deuda integrado por la

tasa de inters real y la tasa de inflacin.

Tipo de Cambio: Precio que guarda una divisa contra otra.

Transferencia: Se entender por transferencia el cambio de una custodia de activos o

contratos de derivados.

Traspaso: Transferencia entre cuentas.

Udibonos: Bonos del gobierno federal a largo plazo denominados en unidades de

inversin.

Unidad(es) de Inversin: A la unidad de cuenta, cuyo valor en moneda nacional publica

el Banco de Mxico, en el Diario Oficial de la Federacin.

Valor intrnseco: El valor implcito de un contrato de opcin y es la diferencia entre el

precio de ejercicio y el precio del activo de referencia de la opcin o subyacente.
Valor nominal: Es el precio de referencia, expresado en moneda nacional, que aparece
en los ttulos en el momento de su emisin, como expresin de parte del capital contable
que represente y como antecedente para definir el precio de su suscripcin. En los ttulos
de deuda, el valor nominal es el valor del ttulo a vencimiento.

Valor en el tiempo: es el valor sobrante del valor intrnseco de la opcin y representa la

probabilidad de que se pueda ejercer durante lo que le resta de vida.

Venta en corto venta de una cantidad determinada de instrumentos financieros,

tomados prestados del mercado, con la intencin de volverlos a comprar una vez que
hayan bajado los precios.

Warrant: En Mxico es una opcin (Call o Put) listada en la Bolsa Mexicana de Valores
que se denominan ttulo opcionales emitidos por empresas o intermediarios financieros.
En el extranjero se refieren a una opcin privada y a la medida realizada en el mercado
extraburstil y suelen ser emitidos por empresas o instituciones financieras.
REFLEXIONES FINALES:

En repetidas ocasiones tanto de forma verbal y como escrita, el autor se ha encontrado

con comentarios de que los derivados son instrumentos muy peligrosos e incluso
diablicos, pero despus de leer las siguientes lneas, se espera persuadir a lector de que
no lo son.

La oferta y la demanda son las fuerzas de cualquier mercado y ambas tienen como
variables el precio y la cantidad para determinar el equilibrio, el cual es fcil de graficar e
incluso de calcular matemticamente. Sin embargo, el precio es determinado por distintos
factores, entre ellos:

Que las expectativas y stas incorporan el pensamiento de cada persona que

pertenece a un mercado.

La decisin de cada persona influye directamente en el precio y por ende en las

fuerzas del mercado, marcando un nuevo equilibrio.

Con los modelos matemticos se puede tratar de encontrar ciertas respuestas que en
muchas ocasiones se asemejan a la realidad, pero en otras no lo es. Los modelos se han
incorporado a las finanzas, que es una tcnica que utiliza las matemticas como principal
herramienta y cuyos resultados deben ser exactos. El problema se presenta cuando las
finanzas se conjugan con las fuerzas del mercado que pertenecen a la economa, que es
una ciencia social y se tratan de buscar resultados exactos para estimar un nmero que
contiene cierta incertidumbre, entonces se disean modelos bajo ciertos supuestos que
necesariamente no se cumplen y con informacin poco veraz. Esto da origen a
inconsistencias y de esta forma generan una pequea crisis y cuando el uso de este
modelo se generaliza, entonces puede dar origen a una gran crisis como la que se
observa desde el 2008.

En relacin a los derivados se encuentran dos tipos de mercados, el listado o cotizado en

Bolsa y el privado, estos tienen diferencias importantes, donde lo que para uno son
ventajas para el otro son desventajas y viceversa.

En los mercados listados de derivados, se encuentran: futuros, opciones y swaps

referenciados a miles de bienes o productos o referencias, cuyas caractersticas son
estndar, pblicas y transparentes, o sea, las mismas para cualquier participante. El
precio, tanto para el comprador como para el vendedor, es el mismo y gracias a los
medios de informacin y la tecnologa es conocido y divulgado, adems de contar con una
contraparte central que vala todas las operaciones a un precio con criterios conocidos y
contar con una red de seguridad a fin de minimizar al mximo los riesgos de
incumplimiento.

Al hablar de derivados privados se encuentran: los futuros, las opciones y los swaps
pero que tienen la gran ventaja de acoplarse a las necesidades del cliente y su estructura
de flujos lo convierte en un producto por definicin ms costoso y por ende pudiera ser
ms lucrativo. Adems de que su precio es conocido nicamente por las entidades que lo
realizaron de forma bilateral y el riesgo de incumplimiento tambin es entre ambas
entidades.

El precio por parte de la demanda (conocida como buy side) de productos derivados
incluye expectativas e informacin del emisor del producto, como riesgo contraparte, lo
que debera funcionar con la lgica de que a mayor riesgo ms barato el producto (mayor
premio para el comprador). Por su parte, el premio del emisor (sell side), incluye el ingreso
y utilidad por la estructuracin de la transaccin, lo cual hace muy atractivo para los
intermediarios el realizar este tipo de operaciones. Existen intermediarios financieros que
se especializan en la creacin y diseo de estructuras difciles por lo que cobran un gran
premio. Claro est que stos buscan cubrir el riesgo, por lo que, para lograrlo tambin
deben realizar un estudio estadstico especial que podra no ser muy exacto y el
intermediario debe cubrir esa incertidumbre, reflejndolo en el precio del producto, siendo
que para el adquirente podra ser costoso.

Existen diversos mtodos de remuneracin para los ejecutivos que llevan la relacin con
clientes finales y stos dependen de la institucin financiera, entre ellas se encuentran: el
pago de un salario fijo a sus empleados; otros entregan un sueldo fijo y una remuneracin
al fin del ao segn resultados; otras de cierta forma se asocian con el empleado pagando
un sueldo simblico y compartiendo utilidades sobre las transacciones realizadas.

Un premio mayor puede ser una arma de doble filo, en tanto que las remuneraciones fijas
como las del primer caso pueden propiciar conformismo y con ello reducir el incentivo a
hacer ms por los clientes: El tercer caso es el opuesto y puede incentivar en demasa la
creatividad por hacer operaciones con los clientes, cayendo en la exageracin y no hacer
operaciones productivas e incluso inmorales y antiticas y pudiendo involucrar a los
propios clientes en estos actos, a fin de obtener una mayor remuneracin. Por esta razn,
las reas de Recursos Humanos de los intermediarios financieros y de las reas de las
empresas que tienen relacin con estos, deben de tomar en cuenta estas circunstancias y
contar con sistemas de remuneracin ms objetivos y justos como podra ser el segundo.

Se debe tomar en cuenta cuidadosamente el tipo de sistemas de remuneracin tiene el

intermediario contratado, a fin de normar y vigilar la relacin de las empresas con los
intermediarios financieros. La finalidad ser evitar que estos actos ocurran en esencia y
que en realidad se cree una sinergia productiva y no destructiva y que d origen a
deteccin de necesidades entre ambas, empresa-Intermediario financiero.

Desde el punto de vista de derivados, el objetivo final es la creacin de una cultura de

administracin de riesgos entre los entes econmicos, a fin de que eviten especular (o se
especule con medida) con el precio de sus insumos.

Adicionalmente, estos mismos mtodos de remuneracin se aplican a los negociadores

de productos en los mercados o negociadores traders, quienes controlan y realizan o
emiten las operaciones de un intermediario con otros intermediarios que tienen
autorizados internamente y que se cuenta con relacin formalizada. Segn el mtodo y la
aversin al riesgo por parte de los intermediarios, estos tienen mayor o menor grado de
agresividad, sin importar cules sern las consecuencias a futuro sobre las posiciones y
coberturas heredadas e incluso en ocasiones, sin importar, el tamao del intermediario,
ste pudiera ser ms agresivo que uno mucho mayor.

Es probable que antes de la crisis del 2008, los mtodos de remuneracin propiciaran un
ambiente de contagio por cerrar instrumentos con productos derivados que dieran lugar a
la especulacin de cualquier variable relacionada o no con el negocio a fin de obtener
una mayor rentabilidad de ste y haciendo olvidar a los participantes adquirientes de que
los riesgos existen y finalmente creando bolas de nieve que desembocaron en una crisis
global.

Frank Partnoy en su libro novelesco llamado FIASCO ya haba dado una perspectiva a
sus lectores a mediados de los noventa de lo que estaba ocurriendo con la tica de
algunos profesionales del sector financiero internacional.

De forma similar, Nassim N. Taleb en su artculo: Por qu ocurri la crisis del 2008?,
habla de que los mtodos para la administracin del riesgo utilizados como estndares no
son bien entendidos o no reflejan a futuro los riesgos tomados el da de hoy. Ms an
comenta que los mtodos de remuneracin y compensacin son asimtricos con la toma
de riesgos y promueven el esconder riesgos a fin de por lo general reflejar utilidades que
son tomadas en cuenta hoy para el pago de los sueldos de los tomadores de riesgos sin
incorporar una responsabilidad a futuro.

El probable abuso del uso de productos derivados privados y la falta de vigilancia y la

ambicin por generar ms ingresos de algunos profesionales del sector financiero dio
origen a la crisis de 2008. Es por ello, que las autoridades a nivel global emitieran nuevas
normas y leyes para regular el uso de productos derivados y tener mayor vigilancia a fin
de evitar una crisis global a futuro. Crendose un nuevo modelo que tuviera lo mejor de
ambos mercados como, el acoplarse a las necesidades de que lo requiere pero con una
contraparte central a la cual entregarn una garanta y llevar el control de riesgos de
cada participante, y en caso de no utilizar una contraparte central el intermediario
financiero deber crear una reserva muy alta sobre la emisin del propio derivado en
particular.

Desde el punto de vista del autor, cuenta con ms ventajas que desventajas, como los
son:

Los intermediarios financieros debern asignar mayores recursos para los riesgos
tomados al emitir un producto derivado ya que, debern garantizar las operaciones con
recursos propios y su agresividad, al menos ahora tendr la restriccin de depender de su
tamao y sta evitar la emisin casi ilimitada de estos productos.

Se integra el elemento de los mercados listados que cuentan con cmara de

compensacin, por lo que las operaciones privadas (OTC) debern ser administradas por
una contraparte central. Las garantas debern enviarse a dicha entidad que vigilar la
suficiencia de stas y llevar el registro de las operaciones de derivados de cada
participante del mercado, a fin de evitar que sea un riesgo para el sector financiero
mundial. Esto conlleva a que segn el tamao del intermediario o del participante, podran
operar hasta por el monto en dinero de los mrgenes que est dispuesta a dejar la
administracin y que deben dejar cuando emitan derivados a fin de evitar la creacin casi
ilimitada de stos, lo cual podra perjudicar el nmero de operaciones y por ende la
liquidez a nivel mundial.

Esta falta de liquidez e incremento en los costos del capital necesario para realizar la
operacin llevar a los intermediarios descargarn estos costos en el precio final del
producto al cliente, por lo que los costos por realizar la cobertura se elevarn.

Una alternativa que hara menos onerosa la cobertura, pero que podran inhibir la
creatividad y tambin el apetito de la ambicin y propiciar comportamientos de nula tica,
es el que informen a la autoridad sobre la cobertura realizada con la contraparte. O bien,
los honorarios cobrados al participante por ensearle a estructurar el modelo de la
cobertura que desarrollaran para replicar al instrumento en los mercados listados de
derivados y de esta forma realizarla.

La tecnologa, ha apoyado el desarrollo de los mercados listados y privados, otorgando de

cotizacin, operacin registro y administracin y mitigacin de riesgos operativos
mediante las aplicaciones que revisan las operaciones en cuestin de fracciones de
segundo antes de que lleguen a la bolsa a fin de evitar que operaciones fuera de
parmetros lleguen a las bolsas y puedan causar algn desastre. Las nuevas reglas
ayudarn al monitoreo del comportamiento de cada participante. Las operaciones se han
venido incrementando de forma exponencial, gracias a que las bolsas se han tornado casi
en su totalidad electrnicas y han surgido los operadores de alta frecuencia (high
frequency traders). stos realizan operaciones de diferentes modalidades como las que
son algoritmo o de arbitraje, entre otras, y que inyectan mucha liquidez al mercado ya que
estn alimentando a los mercados con posturas de compra-venta constantemente y las
autoridades han regulado dicha operacin a fin de evitar catstrofes pero apoyando la
modalidad. Hay operadores conectados al mismo tiempo a distintas bolsas del mundo y a
intermediarios con los cuales realizan operaciones privadas para cubrir el riesgo de lo
realizado en la bolsa y con esto obtener utilidades arbitrando dichos mercados. Creo que
las autoridades debern normar dicha operativa a fin de evitar que un default en el
mercado privado contamine al mercado listado, propiciando as, algn desastre en alguna
cmara de compensacin y que adems pueda, contaminar al resto del mundo. Esto
podra realizarse mediante la solicitud forzosa de mrgenes en el mercado privado (OTC)
y/o bien mediante el monitoreo por parte de los reguladores a los intermediarios que
tienen relacin con los operadores de alta frecuencia y que realizan operaciones con ellos
para cubrir su riesgo en otros mercados, sobre todo en los listados.

A lo largo de dcadas se han visto casos de xito y fracaso de tanto, en Mxico como en
el mundo, como los revisados en este documento. Gran parte de los fracasos se deben a
desconocimiento de los riesgos y de los instrumentos. Para evitar a que estos errores
vuelvan a ocurrir, se considera que eso se mitiga con una mayor cultura de tica
financiera que promueva entre los profesionales el conocimiento de los productos, el
compromiso tico y moral y la administracin real de riesgos y a fin de que stos sean
ms capaces de ofrecer en todo momento soluciones constructivas para los que necesitan
de estos productos y lo cual se puede lograr desde el inicio de la cadena de la formacin
que inicia en el hogar y posteriormente en las universidades, prosiguiendo con la
capacitacin que ofrecen la empresas en las que laboran los ejecutores como los que
toman las decisiones; es decir, en el consejo de administracin. Y prosiguiendo con el
autoestudio.
Es importante fomentar una cultura de auto-capacitacin entre los profesionales a fin de
que no solo sean mejores, por lo que se les ensea la universidad o la empresa, sino que
tambin por los conocimientos que ste adquiere por si mismo estudiando por su cuenta.

Los reguladores debern de ser capaces de entender las necesidades del mercado que
cotidianamente van cambiando con la aparicin de nuevas tecnologas y nuevos modelos
de operacin y normar stos a fin de evitar nuevamente malas experiencias

Existe una cadena relacionada con capacitacin de los profesionales que ayuda al sector
financiero a perdurar y mantenerse sano, cuyos eslabones son los actores de la
educacin y formacin de cada trabajador, estos son los hogares, las universidades, las
empresas, los intermediarios financieros, los reguladores y autoridades y el propio
profesional, donde cada uno de ellos juega un papel importante en la toma de decisiones
y pueden afectar directamente al sector financiero y stos son:

El papel del hogar:

Los padres deben ensear a sus hijos a tomar riesgos pero tambin a eliminarlos, esto
tomar tiempo ya que depender del desarrollo de una cultura de administracin de
riesgos que podra iniciar en la capacitacin de las empresas y del autoestudio (desde
algn eslabn de la cadena debe iniciar).

El papel de las universidades:

Las universidades debern ensear ms all del instrumento en s. Deben dar una
revisin integral de los riesgos que se toman al adquirir cualquier producto financiero,
haciendo mucho nfasis en los riesgos que conlleva una operacin de derivados y su
valuacin. Con la finalidad de crear conciencia entre los alumnos debern dar a conocer
los casos de xito y fracaso para que aprendan de la historia y evitar los errores del
pasado y apliquen los aciertos en casos futuros.

El papel de las empresas:

La alta gerencia y el Consejo de Administracin de las empresas deben capacitar a sus

empleados (incluyndose a ellos mismos) para mejorar la productividad, conciencia, tica,
responsabilidad y un mejor conocimiento de los productos, entre los cuales se encuentran
los financieros. Una manera de adoptar medidas prudenciales en la inversin de sus
tesoreras y coberturas de riesgos adoptando ideas de lo que los reguladores mundiales y
en el caso de Mxico se conoce coloquialmente como los 31 requerimientos del Banco de
Mxico enfocados a la operacin de productos derivados, de los cuales se encuentra un
resumen desarrollado por la AMIB en este documento. Esto dar ms certidumbre a los
que toman las decisiones de las empresas y a sus ejecutores sobre las operaciones
financieras realizadas, a fin de evitar sorpresas negativas.

El rol del profesional:

Es uno de los ms importantes, ya que consiste en la auto capacitacin y en el desarrollo
de su propio cmulo de conocimientos para estar enterado de los nuevos adelantos en la
administracin de riesgos, casos, productos y regulaciones y con ello poder prestar
mejores y ms confiables servicios a la empresa donde labora y a la sociedad, en general.

El papel de los intermediarios financieros:

Los intermediarios financieros tienen un papel fundamental en esta cadena porque a

travs de ellos se realizan las operaciones financieras, de otra forma no se podrn
realizar. stas se efectan a travs de los recursos humanos que stos asignan para
formar parte de proceso de la autorizacin y ejecucin de la operacin. Estos ejecutivos
debern tener los conocimientos suficientes para asesorar y orientar de forma
responsable y tica a sus clientes y por tratarse de una relacin bilateral, debern
comprometerse con el cliente a tener responsabilidad directa de las operaciones que
stos realizan y por lo que darle seguimiento al comportamiento de la operacin no estara
de ms a fin de buscar soluciones eficientes que ayuden lo ms posible al cliente final.

Para realizar operaciones y contar con el mejor personal calificado las reas de recursos
humanos, tiene un papel fundamental en esta cadena, ya que, deben contratar al personal
que vaya con los principios y filosofa del propio intermediario y contar con los
conocimientos suficientes para orientar de forma profesional y satisfactoria a su principal
activo, los clientes. De la misma forma deben inculcar en sus ejecutivos principios ticos
que le den esa personalidad a la empresa y al sector financiero. Estos intermediarios
debern contar con personal, que adems de tener los conocimientos tcnicos suficientes
y que sepan aplicarlos, puedan contar con la creatividad para adaptar y crear modelos
que se acoplen responsablemente a cada coyuntura existente.

El papel de las autoridades y reguladores:

Debern exigir reportes de todas y cada una de las operaciones que realizan los
intermediarios financieros incluyendo cada contraparte (del sector que sea)
aprovechando la tecnologa de la informacin para crear una base de datos mundial con
el objetivo de conocer las posiciones de los participantes del mercado empezando por los
ms grandes, a fin de detectar puntos crticos y evitar crisis.
Debido a que la economa es global y el sector financiero es por donde circula la sangre
de la economa (el dinero), deber promoverse la creacin de un repositorio mundial, el
cual conozca y detecte elementos crticos y que a su vez detone una alarma para tomar
las medidas necesarias a fin de evitar crisis. Crear regulaciones que responsabilicen a los
recursos humanos involucrados en las operaciones durante un perodo razonable de
tiempo despus de dejar a las empresas donde realizaron la operacin y que permanezca
con vida.

Asimismo, es muy importante que los reguladores den mayor difusin en todos los
sectores empresariales, principalmente, en aquellos donde se encuentra el groso de los
participantes ms importantes con productos derivados y otros productos financieros
complicados, para que se fomente la administracin de riesgos con productos derivados
a fin de que sean adoptados por cualquier empresa. Se le puede sacar provecho a la ya
desarrollados por Banco de Mxico desde el 1996 y que se han puesto en prctica
exitosamente entre los participantes del sector financiero mexicano como: bancos, casas
de bolsa, fondos de pensin y/o afores, sociedades de inversin y aseguradoras.

A la fecha y en Mxico, solo el personal que tiene relacin con derivados listados debe de
demostrar sus conocimientos y su tica. Es muy importante hacerlo extensivo a los
ejecutivos que tambin ofrecen derivados privados, porque en ocasiones se trata de
productos ms sofisticados que los propios productos listados.

Conclusin:

Con lo anterior se puede decir que los productos derivados en s no representan un

peligro, ni son diablicos, sino que esta mala percepcin radica en el uso que se les da y
en el conocimiento que se tiene de stos al igual que otros productos. Mientras ms
conocimiento se tenga sobre el producto que se desea contratar y dentro de las
organizaciones ms personas comprendan sus riesgos y beneficios, mejor ser el
resultado de la operacin con stos. Para ello, se necesita gente profesional que ensee,
recomiende, le de seguimiento y se preocupe y se sienta responsable y coparticipe de los
efectos buenos y adversos de las operaciones realizadas con los usuarios finales.

Lo que se le ha dado el adjetivo de malos, txicos o diablicos, ha sido el uso

indebido y exagerado para el que se han utilizado a fin de querer generar ms dinero
tratando de explotar sus caracterstica de apalancamiento y de fcil emisin, en vez de
utilizarlos para planear el futuro de la empresa, teniendo seguridad de los costos de sus
propios insumos lo cual se le denomina administracin de riesgos y conocimiento del
producto.

Bibliografa:

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