Valoración de Empresas y Análisis Bursátil

Valoración de empresas y análisis bursátil
del negocio o EV, calculado como la suma de la capitalización bursátil más la

deuda neta.
TABLA 3.2
Ratio EV/EBITDA para empresas del IBEX 35
2012 2013 2014
Inditex
EBITDA (millones de €) 3.912,81 4.176,50 4.672,50
EV/Ebitda (veces) 15,76 16,19 14,28
Enagas
EBITDA (millones de €) 934,3 1.022,00 1.044,12
EV/Ebitda (veces) 7,74 7,98 8,28
Telefónica
EBITDA (millones de €) 21.231,00 19.256,95 19.204,00
EV/Ebitda (veces) 4,6 5,41 5,32
FUENTE: Web eleconomista.es y elaboración propia.
EJEMPLO 3.2
Si quisiéramos valorar a partir de ese ratio las acciones de una empresa que no
cotice en bolsa, bastaría multiplicar el EBITDA de la empresa objeto de valoración
por el ratio del sector o empresa que más se asemeje a la nuestra, y a ese valor des-
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contarle la deuda neta de la empresa objeto de valoración, ya que estamos utilizan-

do el EV en lugar de la capitalización bursátil. Por ejemplo, si quisiéramos saber lo
que vale una empresa que diseña, fabrica y vende su propia ropa de moda a finales
de 2013, sabiendo que su EBITDA es de 100.000 € y su deuda neta es de 50.000 €,
habría que multiplicar 100.000 por 16,19 (valor del ratio de Inditex para 2013, que
es la empresa que más se asimila) y restarle los 90.000 de deuda. En este caso el
valor sería de 1.529.000 euros.
3.5.2. Otros ratios sobre distintos conceptos

del beneficio
— Ratio valor de la empresa en el mercado sobre el EBIT (beneficio antes de

intereses e impuestos): valor E/EBIT.
— Ratio valor de la empresa entre el beneficio antes de impuestos: valor
E/BAT.
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Modelos de valoración por múltiplos (análisis comparativo)
— Ratio valor de la empresa entre el beneficio neto: valor E/BN.

— Ratio valor de la empresa entre el beneficio antes de intereses y después de
impuestos: valor E/BAIDI.
3.6. RATIO PEG O PERG (PRICE EARNING RATIO

TO GROWTH)
Es una variante del PER, siendo uno de los ratios bursátiles más utilizados a
la hora de evaluar las empresas de todas las posibilidades de beneficio que tiene
la citada compañía. Así, el PEG se utiliza para evaluar empresas con altos niveles
de crecimiento.
PER
PEG (PERG) = [3.5]
Tasa de crecimiento del beneficio
El PERG sigue la misma dinámica que el PER a la hora de decidir comprar

una determinada empresa o acción. De esta manera, este ratio permite comparar
acciones del mismo sector o acciones de empresas similares. Cuando dos empresas
semejantes cotizan con un PEG muy diferente es muy probable que la mejor in-
versión es la que tenga un PEG más bajo, aunque estas conclusiones hay que
tomarlas con bastantes reservas. Por lo general, se considera que una acción está
infravalorada si el PEG es menor a uno, y en la medida en que se va acercando
cada vez más a cero, más interesante resulta su compra.
EJEMPLO 3.3
Si un inversor estudia la posibilidad de comprar una acción entre dos del mismo
sector, donde la acción A tiene un PER de 20 y sus beneficios crecen a un 10 % y
una acción B con un PER de 50 y se espera que crezca a un 25 %. ¿Cuál sería su
decisión en función del ratio PEG?
PERA 20
PEGA = = =2
gA 10
PERB 50
PEGB = = =2
gB 25
Dos empresas con distinto PER nos da el mismo PERG. En principio, ninguno
de los títulos interesaría adquirirlos al tener un PERG superior a la unidad.
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3.7. CASOS PRÁCTICOS

3.7.1. Cálculo de los ratios de la empresa Inditex
Adicionalmente a la información de la empresa Inditex, recogida en el epígra-
fe 2.8.1 y en la tabla 3.3, también se sabe que la empresa pagó un dividendo de
561 millones en 2012 y que este año se pagará uno de 686 millones. Por otra parte,
la cotización en junio de 2012 y 2013 fue, respectivamente, de 81,86 y 100,20 euros.
TABLA 3.3
Cuenta de resultados grupo Inditex
1S2013 1S2012
Ventas 7.655 7.239

Coste de ventas (3.169) (2.926)
Margen bruto 4.486 4.313
Margen bruto porcentual 58,6 % 59,6 %
Gastos de explotación (2.861) (2.690)
Otras ganancias y pérdidas netas (1) (2)
Resultado operativo (EBITDA) 1.624 1.621
Margen EBITDA 21,2 % 22,4 %
Amortizaciones y depreciaciones (406) (383)
Resultado de explotación (EBIT) 1.219 1.238
Margen EBIT 15,9 % 17,1 %

Resultados financieros (2) 28
Resultado antes de impuestos 1.216 1.266
Margen antes de impuestos 15,9 % 17,5 %
Impuesto sobre beneficios (264) (320)
Resultado neto 952 946
Margen neto 12,4 % 13,1 %
Resultado atribuido a accionistas minoritarios 2 2
Resultado neto atribuido a la dominante 951 944
Margen neto 12,4 % 13.0 %
Beneficio por acción, céntimos de euro* 153 151
Nota: Datos en millones de euros.

FUENTE: Resultados financieros de la empresa Inditex (www.inditex.com).
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En la tabla 3.4 se procede al cálculo de los principales ratios financieros.
TABLA 3.4
Análisis sobre la empresa
Datos (en euros) 1S2013 1S2012
Cifra de negocio (total de ingresos o ventas) 7.655 7.239
EBITDA (resultado bruto de explotación) 1.624 1.621
BAIT o EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos) 1.219 1.238
BAT o BIT (beneficio antes de impuestos) 1.216 1.266
BN (beneficio neto) 952 946
Amortizaciones 406 383
Reservas 266 385
Cash-flow generado (BN + Amortizaciones + Provisiones) 1.358 1.329
Dividendos 686 561
Cotización 100,20 81,86
Número de acciones 623,3 623,3
BPA (beneficio por acción) 1,53 1,52
DPA (dividendo por acción) 1,10 0,90
CPA (cash-flow por acción) 2,18 2,13
Capitalización 62.455 51.023
Patrimonio neto 8.000 7.326
Valor contable acción 12,83 11,75
R0A (rentabilidad de los activos: BN/Activos T.) 7,42% 7,90%

R0E (rentabilidad fondos propio: BN/Patrimonio neto) 11,9% 12,9%
Tasa de crecimiento de los beneficios: g 0,6%
Ratios 1S2013 1S2012
PER 65,60 53,94
Precio/dividendo por acción (PER dvos) 91,04 90,95
Precio/Cash-flow por acción (PER cf) 45,99 38,39
Yield (DPA/Cotización), rentabilidad por dividendo 1,10% 1,10%
Payout (DPA/BPA) 72,06% 59,30%
PV (ratio precio sobre ventas) = Capitalización/ventas totales 8,16 7,05
PVC (ratio precio sobre valor contable) 7,81 6,96
Ratio valor E(Capitalización)/EBITDA 38,46 31,48
Ratio valor E(Capitalización)/EBIT 51,23 41,21
Ratio valor E(Capitalización)/BAT 51,36 40,30
PEG (PER/crecimiento beneficios g) 103,44
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3.7.2. Valoración del Hotel Andalucía

Se desea valorar el hipotético Hotel Andalucía, que no cotiza en bolsa, median-
te el método de los múltiplos comparativos a partir de los datos obtenidos de las
empresas del sector. Para ello utilizaremos los datos de las dos empresas que cotizan
en la bolsa española asimilables a nuestra empresa, NH Hoteles y Sol Meliá.
Los datos del Hotel Andalucía son los siguientes:
TABLA 3.5
Cuenta de gestión Hotel Andalucía
Ingresos operativos 2.200.000

− Consumos −200.000
− Gastos de personal −1.200.000
− Otros gastos de explotación −370.000
= EBITDA 430.000
− Amortizaciones −68.000
= EBIT 362.000
− Gastos financieros −200
= BAT 361.800
− Impuestos −108.540
= Beneficio neto 253.260
Datos adicionales
Valor contable (Patrimonio neto) 3.500.000

Número de acciones 200.000
Los ratios que vamos a utilizar para valorar la empresa y sus valores medios son
los siguientes, utilizando como valor de la empresa (VE) su capitalización bursátil.
TABLA 3.6
Cálculo de los ratios medios
Ratios NH Hoteles Sol Meliá Valor medio
PER 31,29 20,36 25,83

P/Valor contable 1,90 1,92 1,91
VE/VENTAS 2,37 2,96 2,66
VE/EBITDA 22,71 17,39 20,05
VE/EBIT 30,30 24,08 27,19
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A partir de los datos anteriores procedemos a valorar la empresa en el siguien-

te cuadro, determinando el valor de las acciones de la empresa.
TABLA 3.7
Valoración de la empresa
Valor
Datos Valor Ratios Valor medio
de la empresa
de la empresa (1) sector (2)
(1 × 2)
Beneficio neto 253.260 PER 25,83 6.540.601,84

Valor contable 3.500.000 P/Valor contable 1,91 6.673.690,93
Ventas 2.200.000 VE/VENTAS 2,66 5.861.254,61
EBITDA 430.000 VE/EBITDA 20,05 8.621.957,86
EBIT 362.000 VE/EBIT 27,19 9.842.573,30
VE: media (equity value) 7.508.015,71
Valor de cada acción 37,54
A partir de los ratios, el valor de las acciones de la empresa oscilaría entre los
6,5 millones y los 9,8 millones. Si tomamos como representativo el valor medio,
su valor sería de 7,5 millones. Dado que los ratios se han calculado a partir de la
capitalización bursátil, el valor que se obtiene al multiplicar los datos de la em-
presa por el valor del ratio es directamente el valor de las acciones y no el valor
del negocio (enterprise value). De esta forma no es necesario restar la deuda neta
para obtener el valor de las acciones o equity value.
3.7.3. Caso práctico propuesto de cálculo de los ratios

para la empresa Beta
Adicionalmente a la información de la empresa, recogida en el epígrafe 2.8.2,
se dispone la siguiente información de la empresa:
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Cuenta de resultados a 31/12/2013
CONCEPTO
+ VENTAS 250.000
− GASTOS DE EXPLOTACIÓN −110000
= CASH-FLOW BRUTO DE EXPLOTACIÓN = EBITDA 140.000
− Amortizaciones técnicas −5.000
= BENEFICIO ANTES DE INTERESES E IMPUESTOS = EBIT 135.000
− Gastos financieros pasivo a largo plazo −6.000
− Gastos financieros pasivo a corto plazo −2.000
= BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS (BAT) 127.000
− Impuestos (30 %) −38.100
= BENEFICIO NETO 88.900
− Dividendos −30.000
= Reservas 58.900
Tasa de crecimiento del beneficio estimada para los próximos tres años del 3 %.
Calcule los ratios completando un cuadro similar al del caso del epígrafe 3.7.1
en la tabla 3.4.
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BIBLIOGRAFÍA
Copeland, Koller, Goedhart y Wessels (2010): Valuation: Measuring and Managing the
Value of Companies. University Edition (Wiley Finance).
Damodaran, Aswath (2012): Investmen Valuation. Tools and techniques for determining.
Wiley Finance.
Fernández, P.: Introducción a la valoración de empresas por el método de los múltiplos de
compañías comparables. Disponible en http://web.iese.edu/pablofernandez/docs/FN-
0462.pdf.
Ruiz Martínez, R. y Jiménez Naharro, F. (1999): «¿Qué nos dejó el viejo Análisis Funda-
mental?». Boletín de Estudios Económicos. Deusto. Abril.
Ruiz Martínez, R. y Jiménez Naharro, F. (1999): Antes y después del flujo de caja descon-
tado. Banca y Finanzas. Octubre.
Ruiz Martínez, R. y Gil, A. (2004): El valor de la empresa. ISTP.
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4 Modelos basados
en el fondo de comercio
(modelos mixtos de valoración)
4.1. INTRODUCCIÓN
Como hemos visto en los temas anteriores, para la valoración de empresas
se pueden emplear básicamente modelos basados en el valor patrimonial y mo-
delos basados en datos previsionales. Los métodos basados en el valor patrimo-
nial o estáticos tienen el inconveniente de utilizar exclusivamente información
derivada de la composición de los activos y pasivos, sin valorar el potencial
futuro de la empresa, mientras que los métodos basados en el análisis previsio-
nal o dinámico sólo valoran la empresa en función de la renta que puede gene-
rar en un futuro previsible, aunque no tienen en cuenta los activos que ésta
posee. Los modelos basados en el fondo de comercio, también conocidos como
modelos mixtos o análisis operativo, integran lo aportado por ambos enfoques

en una sola función, intentando salvar algunas limitaciones presentadas por los
anteriores modelos. Para ello, parten de la idea de que toda empresa tiene un
valor patrimonial y otro previsional o dinámico, y que éstos no tienen por qué
ser excluyentes.
En términos generales, los modelos basados en el fondo de comercio o análisis
operativo intentan determinar los motivos por los que el valor estático se puede
ver modificado, al alza o a la baja, en la valoración de una empresa. La razón se
encuentra en la capacidad que tiene la empresa para generar renta futura (valor
dinámico). Así, comprobamos cómo el potencial económico de una sociedad se
refleja en la diferencia existente entre el valor estático y dinámico de la misma,
que es lo que se conoce con el nombre de fondo de comercio o goodwill, y al que
nosotros denominaremos plusvalía potencial.
Así, según el análisis operativo o mixto, el valor de la empresa estaría estruc-
turado en dos grandes bloques:
V = Valor estático + Plusvalía potencial
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Valor estático
Valor empresa
Plusvalía potencial
Figura 4.1. Descomposición del valor de la empresa. (FUENTE: Elaboración propia.)
— Valor estático. Una de las aproximaciones más adecuadas es el activo neto

real, ya que sintetiza todos los elementos que integran la empresa a precios
de mercado.
— Plusvalía potencial. Es la diferencia entre una medida de valor estático y
otra dinámica bajo la hipótesis de que cualquier diferencia positiva se debe
a los resultados futuros por encima de una tasa determinada.
En la actualidad, este tipo de modelos basados en el fondo de comercio se uti-

lizan principalmente para pequeñas y medianas empresas que no cotizan en bolsa.
4.2. FORMULACIÓN DE LA UNIÓN DE EXPERTOS CONTABLES

EUROPEOS (UEC)
4.2.1. Introducción a la formulación de la Unión

de Expertos Contables
Parte de la idea de que el valor de la empresa es la suma de su valor estático

más una plusvalía potencial o fondo de comercio. Sólo actualiza durante un nú-
mero determinado de períodos, utilizando normalmente un número igual al PER,
a no ser que se disponga de información suficiente para realizar un proceso de
planificación financiera, en los que el horizonte temporal lo define el propio pro-
ceso.
Se parte de la siguiente expresión:
V = ANR + (B − V × Rf) at/K [4.1]
donde:
B: Beneficio neto.
V: Valor de la empresa.
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Modelos basados en el fondo de comercio (modelos mixtos de valoración)
at/K: Factor de actualización durante t años a una tasa de K, que en esta for-
mulación es igual al tipo de interés libre de riesgo (Rf).
En dicha formulación se utiliza como medida de valor estático el ANR, aun-

que en los casos que no se disponga de información sobre datos de mercado se
puede utilizar el ANC. No se debe utilizar el valor sustancial, ya que al incluir
elementos extracontables generados de fondo de comercio, y que contribuyen al
resultado, se estaría duplicado la información, pues dichos valores son los que se
recogen dentro del valor dinámico.
Como plusvalía potencial se actualiza durante un número determinado
de períodos, lo que se conoce como «superresultado», que no es otra cosa
que el exceso de beneficio que nos produce la empresa en cuestión, en compa-
ración con el que se obtendría si se invirtiese una cantidad igual al valor de la
empresa a la tasa libre de riesgo, como la que proporciona la deuda pública:
(B − V × Rf).
Si se desarrolla la expresión anterior y se despeja V, se llega a la expresión
utilizada por la Unión de Expertos Contables Europeos (UEC):
V = ANR + B × at/K − V × Rf × at/K
V (1 + Rf × at/K) = ANR + B × at/K
ANR + B × at/K
V= [4.2]
1 + Rf × at/K
Dicha formulación tiene el problema de contradecir la hipótesis de partida al

no separar el valor estático de la plusvalía, por lo que en la práctica se utilizan
variantes de la formulación de partida en las que se sustituye dentro del parénte-
sis el valor de la empresa V por otras partidas.
EJEMPLO 4.1. Valoración de una empresa a partir de la formulación de la UEC

De la empresa Alfa, se conoce su balance a cierre del ejercicio, los valores de
su activo a valor de mercado y su capital social, formado por 3.000 acciones
con un valor nominal de 10 € que cotizan a 22 €. También se conoce su cuenta
de explotación. A partir de dichos datos, y sabiendo que la rentabilidad de la
tasa libre de riesgo (Rf) es el 5 %, se desea calcular su valor a partir de la formu-
lación moderna usada por la UEC utilizando un número de períodos igual al ratio
PER de la empresa (cotización / beneficio), aproximado al número entero más
próximo.
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Balance a cierre del ejercicio (en euros)

Valor Valor de Valor
Conceptos Conceptos
contable mercado contable
Activo Patrimonio neto y pasivo

Inmovilizado material neto 45.000 48.000 Capital social 30.000
Inmovilizado financiero 5.000 20.000 Reservas 5.000
Existencias 10.000 9.000 Deudas a largo plazo 20.000
Clientes 3.000 2.500 Deudas a corto plazo 10.000
Tesorería 2.000 2.000 Proveedores
Total 65.000 81.500 Total 65.000
Cuenta de resultados cantidad (en euros)

Cash-flow de explotación = Renta generada, EBITDA 27.000
− Cuota de amortización contable (CAC) −5.000
− Intereses a medio y largo plazo −1.200
− Intereses a corto plazo −800
= Beneficio bruto (BAT) 20.000
− Impuestos (30 %) −6.000
= Beneficio neto (BN) 14.000
− Reservas −8.000
= Dividendos 6.000
Solución
Para ver el número de períodos a actualizar calculamos previamente el ratio PER
(Cotización/BPA):
Beneficio neto 14.000
BPA = = = 4,6
N.º de acciones 3.000
Cotización 22
PER = = = 4,7 ≅ 5
BPA 4,6
Sabiendo que el factor de actualización1 durante 5 años al 5 % (a5/0,05) es de 4,33,

el valor dinámico de la empresa mediante la formulación de la UEC sería de:
ANR + B × at/K 51.500 + 14.000 × 4,33
V= = = 92.166,058 €
1 + Rf × at/K 1 + 0,55 × 4,33
1 − (1 + i)−t
1
at/i =
i
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4.2.2. Variante simplificada de la formulación de la UEC

Con el objeto de superar el inconveniente de la formulación de la UEC, se
utiliza dentro del paréntesis los CPNE en lugar del valor de la empresa, y el be-
neficio neto más las cargas financieras a medio y largo plazo (BAI) en lugar del
beneficio neto (B), llegando a la siguiente expresión:
V = ANR + (BAI − CPNE × Rf)at/k [4.3]
donde:
CPNE: Inmovilizado explotación + FM.
BAI (BAIDT): Beneficio neto + Intereses de la deuda a medio y largo plazo.
En los casos en los que la empresa tiene la información suficiente para definir
un proceso de planificación financiera, el horizonte lo define el propio proceso.
En estos casos, las variables anteriores no suelen ser constates, por lo que hay que
utilizar la siguiente formulación:
n
(BAIt − CPNEt × R f )
V = ANR + ∑ [4.4]
t =1 (1 + K )t
En esta variante, lo que se actualiza dentro del paréntesis (BAI − CPNE × Rf)

es el coste de oportunidad o prima por riesgo de la inversión, ya que utilizamos
el tipo ofrecido por los activos libres de riesgo a largo plazo. No obstante, dicha
prima no se corresponde totalmente con la plusvalía potencial o superresultado

que pretendemos calcular, y que asimilaremos al fondo de comercio. Sin embargo,
esta opción es muy utilizada en la práctica, ya que en muchas ocasiones no dis-
ponemos de información suficiente para determinar la rentabilidad media de los
activos del sector.
Por último comentar que en la formulación anterior, al utilizar como tasa de
actualización (K) la tasa libre de riesgo, no estamos descontando el riesgo de la
empresa en función de su estructura económico-financiera.
Para corregir dicho inconveniente, lo que se suele hacer es descontar a una
tasa K que recoja el riesgo de nuestra empresa en función de su estructura econó-
mico-financiera, normalmente el coste medio del capital (CMPC), aunque bien
podría ser el riesgo del inversor calculado a partir del CAPM. En este caso, la
fórmula a utilizar, aquí corrigiendo ya por el riesgo normal de la empresa, queda-
ría como:
n
V = ANR + ∑ [4.5]
t =1 (1 + CMPC )t
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EJEMPLO. 4.2. Valoración de una empresa a partir de la variante simplificada de la

formulación de la UEC
Siguiendo con la empresa Alfa, se desea calcular su valor a partir de la formu-
lación moderna usando la variante simplificada de la formulación de la UEC, utili-
zando un número de períodos igual al ratio PER de la empresa, aproximándolo al
número entero más próximo, sin corrección por el riesgo normal de la empresa.
Solución
Para este caso hay que calcular:
CPNE en términos contables = 45.000 + 10.000 + 3.000 + 2.000 − 10.000 = 50.000 €
BAI = Beneficio neto + Intereses a largo plazo = 14.000 + 1.200 = 15.200 €
V = ANR + (BAI − CPNE × Rf) an/K =

= 51.500 + (15.200 − 50.000 × 0,05) × 4,33 = 106.491 €
4.2.3. Variante evolucionada de la formulación de la UEC

Para superar el inconveniente y calcular realmente el rendimiento por encima
del sector o superresultado que se corresponda con el resultado diferencial em-
pleamos la rentabilidad media de los activos del sector (RS). Dicha plusvalía po-
tencial representa el incremento en el resultado que esperamos por aceptar un
nivel de riesgo, positivo, en consonancia con las circunstancias de la empresa en

relación al nivel promedio del sector (rendimiento por encima del sector). Éste es
el verdadero coste de oportunidad sufrido por el inversor. En este caso, las fórmu-
las a emplear serían:
V = ANR + (BAI − CPNE × Rs)at/K [4.6]
n
(BAIt − CPNEt × Rs )
V = ANR + ∑ [4.7]
t =1 (1 + K)t
En esta variante, como lo que se actualiza sí se corresponde ya con el fondo

de comercio, se suele calcular descontando por la tasa libre de riesgo (K = Rf), y
por consiguiente, sin descontar por el riesgo normal de la empresa, por lo que la
fórmula más utilizada en esta variante quedaría como:
n
V = ANR + ∑ [4.8]
t =1 (1 + R f )t
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EJEMPLO. 4.3. Valoración de una empresa a partir de la variante evolucionada de

la UEC
Siguiendo con la empresa Omega, se desea calcular su valor a partir de la for-
mulación moderna utilizando la variante evolucionada de la formulación de la UEC
sabiendo que la rentabilidad media del sector (Rs) es del 12 %. Utilice un número de
períodos igual al ratio PER de la empresa, aproximándolo al número entero más
próximo y no corrija el por el riesgo normal de la empresa.
Solución
Para este caso hay que tener en cuenta que Rs = 12 %.
V = ANR + (BAI − CPNE × Rf ) an/K =

= 51.500 + (15.200 − 50.000 × 0,12) × 4,33 = 91.336 €
4.3. CONSIDERACIONES SOBRE LA APLICACIÓN

DE LOS MODELOS BASADOS EN EL FONDO DE COMERCIO
A pesar de que los métodos basados en el fondo de comercio consiguen salvar
algunas de las limitaciones de los modelos analizados anteriormente, debemos
realizar una serie de consideraciones:
— Con relación al horizonte de valoración utilizado, matizar que si la em-

presa tiene la información suficiente para definir un proceso de planifi-
cación financiera, el horizonte lo define el propio proceso. En caso con-
trario, la utilización de los períodos marcados por el PER es una buena
referencia.
— La correcta aplicación de estos métodos exige que la empresa posea siste-
mas de información adecuados para desarrollar un proceso de planifica-
ción financiera. Sin embargo, en aquellos casos donde podamos conseguir
este tipo de información, existen otros métodos más completos, como el
descuento de flujos para determinar el valor de la empresa. No obstante,
cuando la información ofrecida no es tan detallada, los métodos basados
en el fondo de comercio podrían ser una buena aproximación al valor de
la empresa.
— El análisis operativo, por lo general, da un peso relativamente alto al
valor estático de la empresa, por lo que no sería adecuado aplicarlo en
aquellos casos donde la empresa tuviese unas expectativas de alto creci-
miento.
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— Dado que el beneficio utilizado en la formulación moderna incluye los

intereses a largo plazo (BAIDT), que depende de la política de manteni-
miento, las empresas que sigan una fuerte política de mantenimiento se
verán perjudicadas en la valoración, ya que darán menos BAIDT. Por
tanto, dos empresas con igual renta generada y diferente amortización
darán diferente valoración. Para evitar este hecho hay que depurar los
balances y cuentas de resultados a la hora de realizar una correcta valo-
ración.
4.4.1. Valoración a partir de modelos basados en el fondo

de comercio de la empresa Golf Resort, S. A.
De la empresa Golf Resort se conoce la siguiente información a cierre del
ejercicio.
Balance

Conceptos Conceptos

A) Activo no corriente 29.000 32.200 A) Patrimonio neto 20.000

Inmovilizado intangible 2.000 3.000 Capital 15.000
Inmovilizado material 26.000 28.000 Reservas 5.000
Inversiones financieras a lar-
go plazo 1.000 1.200
B) Activo corriente 5.000 4.800 B) Pasivo no corriente 10.000

Existencias 2.000 1.900 Deudas con entidades de
Deudores comerciales y 1.500 crédito 10.000
otras cuentas a cobrar 1.600 1.400
Tesorería 1.400 C) Pasivo corriente 4.000
Deudas con entidades de
crédito a corto plazo 1.500
Otros exigibles a corto plazo 2.500
Total activo 34.000 37.000 Total patrimonio neto y pasivo 34.000
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Cuenta de resultados
Ingresos operativos 40.000

− Coste de las ventas −15.000
= Margen bruto 25.000
− Gastos de explotación −6.000
= Cash-flow de explotación o resultado operativo (EBITDA) 19.000
= EBIT 16.000
− Gastos financieros a largo plazo −800
− Gastos financieros a corto plazo −200
= BAT 15.000
− Impuestos (30 %) −4.500
= Reservas 7.500
Adicionalmente se conoce que el valor nominal de las acciones es de 1,5 € y

que en la actualidad cotizan a 5,25 €. También se conoce que el inmovilizado fi-
nanciero no genera renta ni necesita amortización técnica, que los capitales per-
manentes necesarios para la explotación permanecerán estables en términos con-
tables, al igual que los intereses; que la rentabilidad libre de riesgo (Rf) se sitúa en
el 5 % y que la rentabilidad media de los activos del sector (Rs) es del 15 %.
A partir de dichos datos, y sabiendo que se estima un crecimiento del beneficio
igual al IPC previsto del 5 %, se desea valorar la empresa en función de la varian-

te simplificada del método de la UEC, corrigiendo por el riesgo normal de la
empresa; y por la variante evolucionada, sin corregir el riesgo normal de la em-
presa. Utilice un número de períodos igual al ratio PER (Cotización/BPA).
Solución
Para ambas aproximaciones necesito calcular,
Activo neto real

ANR = Activos netos a precio de mercado − Pasivo
ANR = 37.000 − 10.000 − 4.000 = 23.000
Capitales permanentes necesarios para la explotación:
CPNE (términos contables) = Inmovilizado de explotación neto + Fondo de
maniobra (FM)
FM (valores contables) = Activo circulante − Pasivo circulante
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FM = 5.000 − 4.000 = 1.000
CPNE (términos contables) = 2.000 + 26.000 = 28.000
Ratio PER
Para ello tengo que calcular en primer lugar el número de acciones, al objeto
de conocer el BPA. Sabiendo que el capital social es de 15.000 euros y el valor
nominal 1,5 €, el número de acciones será de 10.000 acciones. Por tanto, el BPA
será de 1,05 €/acción y el PER (Cotización/BPA) de 5 períodos, ya que la cotiza-
ción es de 5,25.
Posteriormente, para el desarrollo de los sumatorio durante 5 períodos nece-
sitamos conocer la evolución del BAI, sabiendo que el beneficio crece al 3 %, y que
los CPNE permanecen estables. Se ha calculado en el siguiente cuadro en miles
de euros.
1 2 3 4
Años
(t)
Beneficio neto Intereses a largo plazo BAI (1 + 2) CPNE
1 10.920,00 800,00 11.720,00 29.000,00

2 11.356,80 800,00 12.156,80 29.000,00
3 11.811,07 800,00 12.611,07 29.000,00
4 12.283,51 800,00 13.083,51 29.000,00
5 12.774,86 800,00 13.574,86 29.000,00
a) Valoración en función de la variante simplificada de la UEC corregida

por el riesgo normal de la empresa
En este caso, la formulación a aplicar utilizando como tasa de descuento el

CMPC sería la siguiente:
n
V = ANR + ∑
t =1 (1 + K )t
El coste medio ponderado de capital (CMPC), calculado a partir de los capi-

tales permanentes, y que se utilizará como tasa de descuento (K), al objeto de
corregir el riesgo normal de la empresa, sería:
Dividendos + Intereses l/p 3.000 + 800

CMPC = = = 0,1266 ⇒ 12,66 %
Pasivo l/p 20.000 + 10.000
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En el siguiente cuadro se ha desarrollado el proceso de valoración a partir de

la evolución del BAI y de los CPNE, calculados en el cuadro anterior, y sabiendo
que Rf es del 5 % y K(CMPC) del 12,66 %.
1 2 3 4 5
Años
(t) Plusvalía Tasa de Valor
Rf × CPNE
BAI anual descuento actualizado
Rf = 5%
(1 − 2) (1 + CMPC)t (3/4)
1 11.720,00 1.450,00 10.270,00 1,1266 9.115,92
2 12.156,80 1.450,00 10.706,80 1,2692 8.435,68
3 12.611,07 1.450,00 11.161,07 1,4299 7.805,43
4 13.083,51 1.450,00 11.633,51 1,6109 7.221,58
5 13.574,86 1.450,00 12.124,86 1,8149 6.680,79
Plusvalía potencial total 39.259,40
Activo neto real (ANR) 23.000,00
Valor de la empresa 62.259,40
A partir de dicho valor, y sabiendo que hay 100.000 acciones en circulación,

el valor intrínseco de cada acción sería de:
62.259,40
Valor/acción = = 6,23 €
10.000
b) Valoración en función de la variante evolucionada de la UEC

sin corrección por el riesgo normal de la empresa
En este caso, la formulación a aplicar utilizando como tasa de descuento (K)

la rentabilidad libre de riesgo (Rf), sería la siguiente:
n
V = ANR + ∑
t =1 (1 + R f )t
En el siguiente cuadro se ha desarrollado el proceso de valoración a partir de

la evolución del BAI y de los CPNE calculados previamente, y sabiendo que la
rentabilidad media del sector (Rs) es del 11 % y que Rf es el 5 %.
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1 2 3 4 5
Años
Plusvalía Tasa Valor
(t)
BAI 0,11 × CPNE anual de descuento actualizado
(1 − 2) (1 + K)t (3/4)
1 11.720,00 3.190,00 8.530,00 1,0500 8.123,81

2 12.156,80 3.190,00 8.966,80 1,1025 8.133,15
3 12.611,07 3.190,00 9.421,07 1,1576 8.138,28
4 13.083,51 3.190,00 9.893,51 1,2155 8.139,42
5 13.574,86 3.190,00 10.384,86 1,2763 8.136,81
Plusvalía potencial total 40.671,46
Activo neto real (ANR) 23.000,00
Valor de la empresa 63.671,46
A partir de dicho cuadro, el valor por acción sería de:
63.671,46
Valor/acción = = 6,37 €
500.000
La valoración a partir de ambas aproximaciones es superior a su cotización,

por lo que se podría recomendar su compra.
4.4.2. Valoración a partir de modelos basados en el fondo

de comercio de las empresas A y B
Dos socios dueños de las empresas A y B desean separarse, por lo que deciden
valorar ambas empresas, ya que cada uno se quiere quedar con una, pero saben
que no valen lo mismo. El que se quede con la de menor valor pedirá una com-
pensación económica. Para ello deciden utilizar el enfoque mixto u operativo, a
partir de su variante simplificada, pero corrigiendo por el riesgo normal de la
empresa.
Como horizonte de valoración se utilizará el ratio PER, dado que no se dis-
pone de la información suficiente para definir un proceso de planificación finan-
ciera. Para calcular el activo neto real, la primera etapa, dado que no disponemos
de datos sobre la valoración de los activos a precios de mercado, nos vamos a li-
mitar a determinar el valor estático de la empresa a partir del activo neto contable
(ANC). De igual forma, al no tener datos que nos permitan realizar un proceso
de planificación financiera, consideraremos que la mayoría de los datos permane-
cerán estables en el tiempo.
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La empresa A ha tenido en los tres últimos años unos beneficios netos (des-
pués de impuestos) crecientes, pasando de los 40.000 euros del año 2011 a los
100.000 euros del año 2013, como se aprecia en el siguiente cuadro:
Conceptos (datos en miles de euros)

Año
Ventas Beneficio neto Amortizaciones
2011 180 40 18
2012 240 70 22
2013 315 100 23
Estos datos nos hacen suponer que continuará el incremento en los beneficios
en los próximos años. Como hipótesis conservadora, asumiremos una tasa en el
crecimiento de los beneficios para los próximos cinco años del 5 %, ligeramente
superior al IPC previsto. Con relación a los intereses de la deuda a largo plazo,
consideraremos que se mantendrán estables en los próximos años, respecto al va-
lor actual de 1.000 euros. En función de estas suposiciones, calcularemos el BAI
(beneficio neto más intereses a largo plazo) durante el horizonte temporal que
tomaremos para la valoración.
Por otra parte, la empresa B ha tenido en los tres últimos años unos beneficios
que no guardan una progresión creciente, oscilando entre los 70.000 euros del año
2011 y los 80.000 del año 2013, como se aprecia en el siguiente cuadro:
Conceptos (datos en miles de euros)

Año
Ventas Beneficio neto Amortizaciones
2011 150 70 3
2012 130 45 5
2013 180 80 6
Con estos datos, no podemos suponer ningún incremento en los beneficios en

los próximos años, por lo que consideraremos que permanecerán estables en
80.000 euros. Con relación a los intereses de la deuda a largo plazo, considerare-
mos que se mantendrán estables en los próximos años, respecto al valor actual de
4.700 euros. En función de estas suposiciones, calcularemos el BAI durante el
horizonte temporal que tomaremos para la valoración.
La empresa A cuenta a finales de 2013 con unos recursos propios de 190.000
euros (equivalente al activo neto contable) y una deuda a largo plazo por valor de
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20.000 euros, por lo que la financiación a largo plazo (equivalente a los CPNE)
alcanza los 210.000 euros. Consideraremos que se mantendrá estable en los próxi-
mos años.
La empresa B cuenta a finales de 2013 con unos recursos propios de
15.000 euros (equivalente al activo neto contable) y una deuda a largo pla-
zo por valor de 75.000 euros, por lo que la financiación a largo plazo alcanza
los 90.000 euros. Consideraremos que se mantendrá estable en los próximos
años.
La tasa libre de riesgo viene determinada por la rentabilidad de la deuda pú-
blica a medio y largo plazo. Suponiendo que la rentabilidad de las obligaciones
de tesoro español a 10 años se encontrara en el 4,5 %, utilizaremos dicha tasa
cuando nos sea necesaria. El PER medio del sector en el que se encuentra la em-
presa se sitúa en 8, aunque es previsible una disminución del mismo hasta 5; de
ahí que en este estudio utilizaremos dicho valor como horizonte temporal para
calcular la plusvalía potencial.
La última variable necesaria para el cálculo de la plusvalía potencial total será
la tasa de descuento o de actualización (K), a partir de la cual se obtendrá el valor
actual de las plusvalías originadas cada año, y cuyo sumatorio nos dará la plus-
valía potencial total. Utilizaremos el coste medio ponderado de capital (CMPC),
dado que nuestro objetivo es valorar la actividad de la empresa, deseando corregir
por el riesgo normal de la empresa. Dicha tasa incorpora el coste que genera el
capital utilizado por la empresa (recursos propios y ajenos) y, por consiguiente, el
riesgo al que está sometida la misma debido a su actividad y al tipo de financia-
ción utilizada. Para este caso, y después de realizar una serie de cálculos que no
resolveremos en este ejercicio, se decidió utilizar para la empresa A una tasa de
descuento (K) del 18 %, y para la empresa B, una del 8 %. Con los datos anteriores
se procederá a valorar las dos empresas y la indemnización que deberá pagar un

socio a otro.
Solución
Aplicando la siguiente formulación, y utilizando como tasa de descuento el

CMPC, se calcularían los valores de las empresas A y B y, por diferencia, la com-
pensación a pagar:
n
V = ANR + ∑
t =1 (1 + K)t
Al no conocer el ANR utilizaremos el ANC. Los siguientes cuadros utilizados

para la valoración de ambas empresas están en miles de euros.
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Valoración de la empresa A
1 2 3 4 5 6 7 8
Años
Intereses Financiación 0,045 × Plusvalía Tasa de Valor
(t) Beneficio BAI
a largo a largo plazo × FIN LP anual descuento actualizado
neto (1 + 2)
plazo (CPNE) Rf = 4,5% (3 − 5) (1 + K)t (6/7)
1 105,00 1,00 106,00 210 9,45 96,55 1,18 81,82

2 110,25 1,00 111,25 210 9,45 101,80 1,39 73,11
3 115,76 1,00 116,76 210 9,45 107,31 1,64 65,31
4 121,55 1,00 122,55 210 9,45 113,10 1,94 58,34
5 127,63 1,00 128,63 210 9,45 119,18 2,29 52,09
Plusvalía potencial total 330,68
Activo neto contable (ANC) 190
Valor de la empresa 520,68
Valoración de la empresa B
1 2 3 4 5 6 7 8
Años
Intereses Financiación 0,045 × Plusvalía Tasa de Valor
(t) Beneficio BAI
a largo a largo plazo × FIN LP anual descuento actualizado
neto (1 + 2)
plazo (CPNE) Rf = 4,5% (3 − 5) (1 + K)t (6/7)
1 80 4,7 84,7 90 4,05 80,65 1,0800 7,68

2 80 4,7 84,7 90 4,05 80,65 1,1664 69,14
3 80 4,7 84,7 90 4,05 80,65 1,2597 64,02
4 80 4,7 84,7 90 4,05 80,65 1,3605 59,28
5 80 4,7 84,7 90 4,05 80,65 1,4693 54,89
Plusvalía potencial total 322,01
Activo neto contable (ANC) 15
Valor de la empresa 337,01
Compensación económica
520,68 − 337,01 = 183,66 miles de euros que pagaría el socio que se quede con

la empresa A al que se quede con la B.
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4.4.3. Caso propuesto para la valoración a partir

de modelos basados en el fondo de comercio
de la empresa Beta
Adicionalmente a la información disponible sobre la empresa Beta en los epí-

grafes 2.8.2 y 3.7.3, se ha estimado la evolución de determinadas partidas para los
próximos tres años reflejadas en la siguiente tabla:
Inmovilizado Fondo Intereses Intereses

Año
materiales de rotación a largo plazo a corto plazo
2014 100.000 75.000 5.000 1.000
2015 90.000 70.000 4.500 1.250
2016 80.000 65.000 4.000 1.500
Por otra parte, también se estima que la rentabilidad de los activos libre de
riesgo, que permanecerá constante en los próximos tres años, será del 5 %, y la
rentabilidad media del sector en el que se encuentra incluida la empresa, del
14 %. En función de los datos anteriores, considerando que el inmovilizado fi-
nanciero no genera renta, calcule el valor de la empresa mediante los modelos
basados en el fondo de comercio o análisis mixto, en su variante moderna evo-
lucionada, sin corrección por el riesgo normal de la empresa en primer lugar y,
posteriormente, en su variante simplificada corregida por el riesgo normal de la

empresa.
4.4.4. Caso propuesto para la valoración de una empresa

a partir de varios modelos
Un grupo de inversores quieren saber el valor de una empresa cotizada para

analizar las posibilidades de invertir en la misma. De la empresa disponen de la
siguiente información para finales de 2013.
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Balance
Conceptos Conceptos

A) Activo no corriente 125.000 A) Patrimonio neto 70.000
Inmovilizado intangible 10.000 9.000 Capital 50.000
Inmovilizado material 100.000 120.000 Reservas 20.000
Inversiones financieras a l/p 15.000 16.000
B) Activo corriente 45.000 B) Pasivo no corriente 60.000
Existencias 20.000 16.000 Deudas con entidades de
Deudores comerciales y crédito 60.000
otras cuentas a cobrar 15.000 14.000
Tesorería 10.000 10.000 C) Pasivo corriente 40.000
Deudas con entidades de
crédito a corto plazo 15.000
Otros exigibles a corto plazo 25.000
Total activo 170.000 185.000 Total patrimonio neto y pasivo 170.000
Cuenta de resultados
Ingresos operativos 135.000

− Consumos −35.000
− Gastos de personal −25.000
− Otros gastos de explotación −15.000
= EBITDA 60.000
= EBIT 40.000
− Gastos financieros −6.000
= BAT 34.000
− Impuestos (30%) −10.200
= Reservas 16.660
Otros datos de interés para la valoración son:

— La rentabilidad del bono español a 10 años es del 5 %.
— Las acciones cotizan a un valor de 12 euros.
— Se cree que existen activos extracontables por valor de 5.000 unidades.
— La empresa tiene 10.000 acciones en circulación.
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— La rentabilidad de los activos en los que se encuentra el sector es del 10 %.

— Se estima que los beneficios crecerán un 5 % anual durante los próximos
3 años.
— Los intereses del préstamo a largo plazo son del 8 %. (La cantidad de in-
tereses a largo plazo que se pagará en los próximos años se reducirá un 5 %
anual sobre la pagada el 2013.)
— El inmovilizado de explotación se reducirá cada año en 10.000 unidades.
Con dichos datos:
a) Realice los cálculos oportunos y complete los siguientes cuadros:
Valoración estática de la empresa

Datos (en euros) Año 2013
Activo neto contable

Activos netos =
Pasivo exigible =
Activo neto contable = Activos − Pasivo exigible =
Patrimonio neto
Capital social =
Reservas =
Patrimonio neto = Capital social + Reservas =
Número de acciones =
Valor teórico contable de acciones =

Valor nominal = CS/número de acciones
Activo neto real
Activos a valor de mercado =
Pasivo exigible =
Activo neto real = Activos valor de mercado − Pasivo exigible
Valor de acciones a partir de ANR =
Activo neto real de explotación
Activos de explotación a valor de mercado =
Pasivo exigible =
Activo neto real explotación = Activos explotación mdo. − Pasivo exigible
CPNE (contables)
Inmovilizado explotación neto (contable) =
FR (AC − PC) =
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CPNE = Inmovilizado de neto explotación + FR

Valor sustancial
Activos de explotación a valor de mercado =
Activos extracontables =
Valor sustancial bruto =
Activos no incluidos en el VS bruto =
Pasivo exigible =
Valor E a partir de VS =
Valor acciones a partir del VS =
Análisis sobre la empresa

Cifra de negocio (total de ingresos o ventas)
EBITDA (resultado bruto de explotación)
BAIT o EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos)
BAT o BIT (beneficio antes de impuestos)
BN (beneficio neto)
Amortizaciones
Reservas
Cash-flow generado (BN + Amortizaciones + Provisiones)
Dividendos
Cotización
Número de acciones
BPA (beneficio por acción)
DPA (dividendo por acción)
CPA (cash-flow por acción)
Capitalización
Patrimonio neto
Valor contable acción
R0A (rentabilidad de los activos: BN/Activos T.)
R0E (rentabilidad fondos propios: BN/Patrimonio neto)
Tasa de crecimiento de los beneficios: g
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Ratios
PER
Precio/dividendo por acción (PER dvos)
Precio/Cash-flow por acción (PER cf)
Yield (DPA/Cotización)
Payout (DPA/BPA)
PV (ratio precio sobre ventas)
PVC (ratio precio sobre valor contable)
Ratio valor E(Capitalización)/EBITDA
Ratio valor E(Capitalización)/EBIT
Ratio valor E(Capitalización)/BAT
PEG (PER/crecimiento beneficios g)
b) Si el PER del sector tiene un valor medio de 7, ¿cómo ve el precio actual

de las acciones?
c) Calcule las siguientes estimaciones para los próximos 3 años:
1 2 3 4 5 6
Años
(t) Beneficio Intereses a BAI Inmovilizado CPNE
FRN
neto largo plazo (1 + 2) neto (5 + 6)
2014
2015
2016
d) Coste medio ponderado de capital del año 2013, para los capitales a largo
plazo, el cual consideraremos estable los próximos 3 años:
e) Valoración en función de la variante simplificada de la UEC con correc-

ción por el riesgo normal de la empresa.
Fórmula a utilizar (en letras):
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Complete los datos numéricos en el cuadro:
1 2 3 4 6
Años (t) Plusvalía Tasa de Valor

Rf × CPNE
BAI anual descuento actualizado
Rf =
(1 + 2) (1 + K)t (3/4)
2014 1
2015 2
2016 3
Plusvalía potencial total
Activo neto real (ANR)
Valor de la empresa
Valor de las acciones
f ) Valoración en función de la variante evolucionada de la UEC sin correc-

ción por el riesgo normal de la empresa.
Fórmula a utilizar (en letras):
Complete los datos numéricos en el cuadro:
1 2 3 4 6
Años (t) Tasa de Valor

Rs × CPNE Plusvalía
BAI descuento actualizado

Rs = anual (1 − 2)
(1 + K)t (3/4)
2014 1
2015 2
2016 3
Plusvalía potencial total
Activo neto real (ANR)
Valor de la empresa
Valor de las acciones
g) Después de la valoración realizada, ¿les convendría a los inversores com-

prar acciones de esta empresa?
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BIBLIOGRAFÍA
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Copeland, Koller, Goedhart y Wessels (2010): Valuation: Measuring and Managing the
Value of Companies. University Edition (Wiley Finance).
Wiley Finance.
Ruiz Martínez, R. y Jiménez Naharro, F. (1999): «¿Qué nos dejó el viejo análisis funda-
mental?». Boletín de Estudios Económicos. Deusto.
Ruiz Martínez, R. y Jiménez Naharro, F. (1999): Antes y después del flujo de caja descon-
tado. Banca y Finanzas.
Ruiz Martínez, R. y Gil, A. (2004): El valor de la empresa. ISTP.
PI00229301_04.indd 80 30/01/14 15:37

5 La consideración del riesgo
en la valoración
5.1. INTRODUCCIÓN
En este tema estudiaremos la incorporación del riesgo al proceso de valora-
ción. Para ello, veremos el riesgo desde dos perspectivas:
1. Desde una perspectiva puramente empresarial, donde sólo utilizaremos

los estados financieros de la empresa (históricos y previsionales) para es-
timar el riesgo. Analizaremos el riesgo desde el punto de vista de la estruc-
tura económica, financiera y global de la empresa.
2. Desde una perspectiva de mercado. En este punto utilizaremos el modelo
de mercado para descontar el riesgo de la empresa. Ésta es la perspectiva

más utilizada, ya que, además de considerar algunas variables relativas a
la empresa, utiliza la información del mercado para situar la posición de
riesgo de la empresa objeto de valoración.
5.2. LA CONSIDERACIÓN DEL RIESGO EN LA VALORACIÓN

En el día a día empresarial, la realidad impone desviaciones con respecto a las
previsiones llevadas a cabo. Ese carácter de variabilidad en los resultados ha de ser
integrado en la gestión normal de la empresa. De esta forma, denominamos «ries-
go global» a la posibilidad manifiesta de que nuestras previsiones no se cumplan
exactamente en la práctica posterior de la empresa, y que las subsiguientes desvia-
ciones nos obliguen a matizar las conclusiones en torno a la toma de decisiones.
Nos encontramos, en este punto, de frente con la inevitable pregunta: ¿Cómo
medir ese riesgo global? Es el eterno problema de cuantificación, que separa la
labor del economista de la del mero comentarista económico. Una alternativa
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cercana sería la utilización del concepto de «rentabilidad neta», de manera que la

variabilidad de la misma nos indicaría el grado de riesgo que pudiera sufrir la
empresa en el futuro:
Rn = R − K [5.1]
Siendo:
Rn: Rentabilidad neta de la empresa (desde el punto de vista del director fi-
nanciero).
R: Rentabilidad generada por los activos.
K: Coste monetario del capital.
Ahora bien, también se puede utilizar la rentabilidad desde el punto de vista

del accionista. En este caso se calcula como:
Rn = BN/FP [5.2]
Siendo BN el beneficio neto, y FP, los fondos propios.
De esta manera, una primera aproximación para medir el riesgo global de la

empresa es el cálculo de la desviación típica de la rentabilidad neta (s). Para cal-
cular la desviación típica, primero tenemos que determinar la varianza, y su raíz
cuadrada sería la desviación típica.
En este caso podemos comprobar el significado de la desviación típica, donde
observamos cómo el proyecto A es más arriesgado que el B, ya que en el primero
el abanico de posibles resultados es más amplio que en el segundo, y por tanto, la
estimación es más difícil (más posibilidades de errores).
RnA RnB (RnA − E (RnA)2 (RnB − E (RnB)2
1 200,0 % 100,0 % 238,442 51,703

2 −33,3 % 50,0 % 62,280 4,798
3 100,0 % 33,3 % 29,611 0,274
4 50,0 % −25,0 % 0,195 28,191
5 −16,7 % 33,3 % 38,752 0,274
6 10,0 % 25,0 % 12,663 0,096
7 9,1 % −20,0 % 13,318 23,132
E(Rn) 45,6 % 28,1 %
2
(var)s 56,466 15,495
(desv.est.)s 75,14 % 39,36 %
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La consideración del riesgo en la valoración
RA = 85 %
RB = 49 %
RA = 10 % RB = 10 %
sA = 75 % sB = 39 %
RB = −29 %
RA = −65 %
Figura 5.1. Aproximación al riesgo. Desviación típica. (FUENTE: Elaboración propia.)
En la figura anterior podemos comprobar cómo el proyecto A es más arries-

gado que el B, ya que si partimos de una rentabilidad del 10 %, en A la rentabili-
dad puede moverse entre un 85 y un −65 %, y en B, la rentabilidad puede moverse
entre un 49 y un −29 %.
Así, el indicador de riesgo que vamos a utilizar en un principio es la desviación
típica, y la variable empresarial sobre la que vamos a aplicar el anterior indicador
es la rentabilidad.
5.2.1. Riesgo global

Entendemos por «riesgo global» la variación prevista en la rentabilidad del
accionista desde el punto de vista contable. Así, es posible diferenciar dos tipos
de riesgo dentro de éste:
— Riesgo económico: es el derivado de la variabilidad prevista en la rentabi-

lidad del activo R(R = BAIT/Activos totales). Su cuantía depende del gra-
do de variabilidad que sufran las magnitudes que intervengan en su renta-
bilidad (ingresos de explotación, coste de las ventas, etc.). Es, por tanto,
un riesgo derivado del activo empresarial. A este tipo de riesgo también se
le denomina riesgo operativo.
— Riesgo financiero: es la parte del riesgo global que depende de la composi-
ción y variabilidad de la estructura financiera, es decir, del ratio de endeu-
damiento (L = Fondos ajenos/Fondos propios). Es, pues, un riesgo deriva-
do del pasivo empresarial. También puede ser definido como aquella
parte del riesgo global que no es explicada por el riesgo económico y que
depende de la forma de financiación de la empresa. Su cuantía se obtiene
de forma residual, una vez determinados el riesgo global y el económico.
Por último, es preciso concretar el contexto matemático en el que nos vamos

a mover. Pues bien, al ser las rentabilidades que tratamos variables aleatorias,
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vendrán definidas por su distribución de probabilidades o, más concretamente,

por sus funciones de densidad que, a su vez, vienen caracterizadas básicamente
por su media o esperanza matemática y por su varianza. Así pues, tomaremos:
— como estimación de la rentabilidad, su media o esperanza matemática,

E (x),
— y como riesgo, la medida de su variabilidad o dispersión, es decir, la va-
rianza o su raíz cuadrada, la desviación típica, s (x).
5.2.2. Riesgo económico
En el epígrafe previo acabamos de hacer mención de un primer componente

del riesgo global, al que hemos dado en llamar riesgo económico u operativo, y
que tiene relación directa con el grado de variabilidad que pueda afectar a las
magnitudes que generan los ingresos y gastos de explotación (R = BAIT/Activos
totales). En efecto, las desviaciones que puedan producirse en materia de deman-
da, precios, consumos, salarios, etcétera, afectan a ese margen global que, en tér-
minos contables, se denomina cash-flow, en el sentido de renta generada. Es, pues,
la variabilidad de ese cash-flow la que determina el nivel de riesgo operativo para
la empresa. El cash-flow generado bruto de explotación viene dado como la dife-
rencia entre los ingresos de explotación y el coste de obtención de los mismos.
BAIT
Rentabilidad económica (R) =
Activo
[5.3]
1
Riesgo económico u operativo = s (R) = s 2(BAIT) 2
Activo
Esta variabilidad surge porque no tenemos certeza para estimar las previsiones
de beneficio económico o cash-flow. Así, en función del nivel de información que
poseamos podemos estar ante un ambiente de riesgo (más información) y un am-
biente de incertidumbre (muy poca información). De esta manera, si sólo cono-
cemos las probabilidades máxima, mínima y más probable del beneficio económi-
co, tendríamos que simplificar el escenario en la forma que muestra la figura 5.2.
En este escenario de incertidumbre deberíamos pasar de la anterior distribu-
ción discreta a una continua. Para ello, deberíamos trabajar con la esperanza
matemática del beneficio económico.
E(BAIT) = 0,2 × 20.000 + 0,6 × 30.000 + 0,2 × 60.000 = 34.000
Por otro lado, como apuntamos anteriormente, el riesgo económico es el de-

rivado de la variabilidad prevista en la rentabilidad del activo; su cuantía depende
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Probabilidad
P(BAITprob) = 60 %
P(BAITmín) =
P(BAITmáx) = 20 %
0 0 0 BAIT
.00 0.00 .00
20 3 60
Figura 5.2. Situación de incertidumbre. (FUENTE: Elaboración propia.)
del grado de variabilidad que sufran las magnitudes que intervengan en su renta-
bilidad (ingresos de explotación, coste de las ventas, etc.).
Rentabilidad económica después de impuestos (R) después de aplicar el tipo

impositivo (t):
BAIT × (1 − t)
R= [5.4]
Activo
Variabilidad rentabilidad económica s (R):
(1 − t) (1 − t)
[Activo ] s (BAIT) [ Activo ] s (BAIT)
2
s 2(R) = 2
2
⇒ s (R) =
Ésta sería una aproximación para cuantificar el riesgo económico, pero si qui-
siéramos comparar el riesgo operativo de distintas empresas con distintas renta-
bilidades operativas, tendríamos que utilizar el coeficiente de variación (cv) que
mide el riesgo por unidad media de rentabilidad.
s (R)
cv = [5.5]
E(R)
El riesgo económico es, pues, una consecuencia directa de las decisiones de

inversión. Por tanto, la estructura de los activos de la empresa es responsable del
nivel y de la variabilidad de los beneficios de explotación.
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Finalmente, podemos decir que el riesgo económico surge por diversos motivos:
a) Sensibilidad de la demanda de los productos o servicios de la empresa

respecto de las condiciones generales de la economía.
b) Actividad y nivel de la competencia.
c) Diversificación de la producción.
d) Apalancamiento operativo.
e) Perspectivas del crecimiento empresarial.
f ) Tamaño de la empresa.
Así, el riesgo económico es, pues, una consecuencia directa de las decisiones
de inversión. Por tanto, la estructura de los activos de la empresa es responsable
del nivel y de la variabilidad de los beneficios de explotación.
5.2.3. Riesgo financiero
Habíamos mencionado un segundo componente del riesgo global, aquel que

derivaba del nivel de endeudamiento en el pasivo de la empresa y de las circuns-
tancias concretas del mismo. A este otro componente lo habíamos designado
como «riesgo financiero». Como en casos anteriores, es preciso determinar la
variable destinada a orientarnos acerca del mencionado riesgo.
Para este caso, la tradición del análisis financiero ha consagrado el llamado
«ratio de endeudamiento» o leverage de la empresa (en el sentido de la relación
existente entre los pasivos ajeno y propio de la empresa en cuestión).
Así, el riesgo financiero es el resultado directo de las decisiones de financia-

ción, porque la composición de la estructura de capital de la empresa —el nivel
del apalancamiento financiero— incide directamente en su valor.
Para cuantificar el riesgo financiero tenemos que calcular la variabilidad de la
rentabilidad financiera. En primer lugar, debemos determinar la rentabilidad fi-
nanciera.
BN (BAIT − I) (1 − t) BAIT RA
r= = ,R= , BAIT = R(RA + RP), I = i × RA, L =
RP RP Activo RP
[R (RA + RP) − i × RA]

r= (1 − t) ⇒ r = (R × L + R − i × L) (1 − t) [5.6]
RP
r = [R + L(R − i)] (1 − t)
Esta nueva relación es denominada ecuación fundamental del apalancamien-

to financiero, y nos ayudará a explicar los efectos que los diferentes niveles de
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endeudamiento tienen sobre el riesgo global, toda vez que éste es medido por la
variabilidad en la rentabilidad del accionista (r).
De esta manera, el carácter creciente o decreciente de r viene determinado por
la relación entre R e i, es decir, según la rentabilidad del activo sea mayor o menor
que el coste medio ponderado del pasivo. Puede así contemplarse cómo la varia-
ción de L provoca un efecto de ampliación o contracción en r, aun en una circuns-
tancia de fijeza en las otras variables, dando lugar a dos situaciones claras:
— Para el caso en que la rentabilidad del activo sea mayor que el coste de la
deuda (R < i), siempre resulta conveniente el progresivo endeudamiento
(ΔL) de la empresa, en ausencia de otras consideraciones, pues la rentabi-
lidad del accionista (r) se ve progresivamente incrementada (fig. 5.3).
r = [R + L(R − i)] (1 − t)
r2 R > i → ↑L ↑r
r1
r = R(1 − t)
L1 L2 L
Figura 5.3. Relación entre endeudamiento y rentabilidad. (FUENTE: Elaboración propia.)
— Por contra, cuando la previsible rentabilidad de los activos no alcanza el

nivel previsto para el coste de la deuda (R < i), nunca resulta conveniente
el crecimiento del riesgo financiero (ΔL), ya que éste redunda en una caída
de la rentabilidad del accionista (r) (fig. 5.4).
Como en el caso anterior, esta deducción es válida en ausencia de otras con-

sideraciones adicionales. El siguiente paso es comprobar si un aumento de endeu-
damiento provoca o no un aumento de riesgo. Para ello, vamos a comparar dos
empresas con la misma cantidad de activo y pasivo, la única diferencia es que la
empresa A sólo está financiada con recursos propios y la empresa B está finan-
ciada tanto con recursos propios como ajenos.
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r = [R + L(R − i)] (1 − t)
r = R(1 − t)
r1
r2
R < i → ↑L ↓r
L1 L2 L
Figura 5.4. Relación entre endeudamiento y rentabilidad. (FUENTE: Elaboración propia.)
Empresa A:
BN BAITA − IA BAITA (1 − t)
rA = = (1 − t) = (1 − t), srA = s (BAITA)
RP RPA RPA RPA
Empresa B:
BN BAITB − IB (1 − t)
rB = = (1 − t), srB = s (BAITB)
RP RPB RPB
Como s (BAITA) = s (BAITB) y RPA > RPB entonces s rA < srB
Si comparamos ambas empresas, comprobamos cómo el riesgo de la empresa

A (empresa no endeudada) es menor que el de la empresa B (empresa endeudada).
Por tanto, cuanto mayor es el endeudamiento, mayor es el riesgo. De esta manera,
podemos completar el razonamiento anterior y llegar a la siguiente decisión:
— Cuando la previsible rentabilidad de los activos no alcanza el nivel previs-

to para el coste de la deuda (R < i), nunca resulta conveniente el crecimien-
to del riesgo financiero (ΔL), ya que éste redunda en una caída de la ren-
tabilidad del accionista (r) y un aumento de riesgo. Por ello, esta opción
no es válida.
— Si la rentabilidad del activo es mayor que el coste de la deuda (R < i), un
aumento del endeudamiento (ΔL) de la empresa produce un aumento de
la rentabilidad del accionista (r). No obstante, este aumento del endeuda-
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miento viene acompañado de un aumento de riesgo, por lo que el analista

debe buscar una buena relación entre rentabilidad y riesgo.1
EJEMPLO 5.1
La tabla que a continuación se adjunta presenta seis empresas idénticas, cuya
única diferencia es su estructura de capital. Una de ellas no tiene deudas, las otras
cinco sí, pero tienen diferentes ratios de endeudamiento que van desde un 0,33 has-
ta un 9. Como son idénticas, el valor de sus activos (o de sus pasivos y patrimonio
neto) es de 100 millones de euros, sólo que unas lo financian con más capitales
propios que ajenos y otras al revés; en todo caso, ese negocio produce un BAIT de
20 millones de euros, es decir, un rendimiento económico del 20 %1.
L=0 L = 0,33 L=1 L=3 L=3 L=9

i = 0% i = 15% i = 15% i = 15% i = 21,3% i = 22,2%
Fondos propios 100,0 75,0 50,0 25,0 25,0 10,0

Deudas 0,0 25,0 50,0 75,0 75,0 90,0
Patrimonio neto y pasivo 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
BAIT 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0
Intereses 0,0 3,8 7,5 11,3 16,0 20,0
BAT 20,0 16,3 12,5 8,8 4,0 0,0
Impuestos (30 %) 6,0 4,9 3,8 2,6 1,2 0,0
BDT = Beneficio neto 14,0 11,4 8,8 6,1 2,8 0,0

BAIT
R = REai = 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%
Activo
BAIT
R = REdi = (1 − t) 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0%
Activo
Rn = Beneficio neto/FP 14,0% 15,2% 17,5% 24,5% 11,3% 0,1%
Rn = [R + L (R − 1)] (1 − t) 14,0% 15,2% 17,5% 24,5% 11,3% 0,1%
Rent. fin. = RF = Rn − RE 0,0% 1,2% 3,5% 10,5% −2,7% −13,9%

RF = L(R − 1) (1 − t) 0,0% 1,2% 3,5% 10,5% −2,7% −13,9%
1
Mascareñas, J. (2000): Fusiones y adquisiciones de empresas, McGraw-Hill.
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5.3. LA ESTRUCTURA DEL RIESGO

Anteriormente hemos localizado y analizado las variables cuyas alteraciones
son representativas de los riesgos global, económico y financiero, pero no lo he-
mos cuantificado, ni tampoco hemos dado ninguna norma de decisión al respec-
to. Pues bien, ahora es el momento de hacerlo. Para ello, partimos del hecho de
que la rentabilidad del accionista, como expusimos en epígrafes anteriores, es una
variable aleatoria cuya función de densidad viene caracterizada por su media o
esperanza matemática y su varianza o desviación típica. Será esta última la encar-
gada de cuantificar el riesgo global o del accionista. Su descomposición nos dará
los valores asignados, tanto al riesgo económico como al financiero.
Así, la esperanza matemática vendrá dada por:
E(r) = {E(R) + [E(R) − i] L} (1 − t) [5.7]
Por su parte, y admitiendo que el riesgo global viene medido por la varianza
de la rentabilidad para el accionista (r), tendremos como valor de ésta:
s 2(r) = s 2{[R + (R − i) L] (1 − t)} [5.8]
Expresión cuyo desarrollo, habida cuenta del carácter variable de RA y de la

constancia en el valor de i, nos llevaría a una nueva expresión de carácter más
concreto y fundamental, pues de ella deriva la cuantificación y relación de los tres
tipos de riesgo a los que estamos haciendo referencia:
s 2(r) = (1 − t)2 [s (R) + L × s (R)]2

s (r) = (1 − t) [s (R) + L × s (R)]

[5.9]
s (r) = (1 − t) × s (R) + (1 − t) L × s (R)
[Riesgo global] = [Riesgo económico] + [Riesgo financiero]
Se pone así de manifiesto no sólo el carácter mixto del riesgo global, sino
también la estructura exacta del mismo. El primer componente —económico—
depende tan sólo de las posibles alteraciones en el BAIT y, por consiguiente, en la
rentabilidad de los activos. Por contra, el último —llamado «financiero»— es, a
su vez, una función del riesgo económico u operativo y del ratio de endeudamien-
to. Obsérvese que, mientras exista riesgo económico habrá riesgo financiero, siem-
pre y cuando la empresa esté endeudada; mientras que si la empresa no soporta
riesgo económico o es despreciable, tampoco adolecerá del financiero sea cual sea
la composición de su pasivo. Estos conceptos quedarán más claros con el caso
práctico que desarrollamos al final. Retomamos ahora el hilo argumental comen-
zado anteriormente, referente a la obtención de unas primeras conclusiones de
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orden práctico, acerca de la influencia que un aumento en el ratio de endeuda-

miento tiene sobre la rentabilidad y riesgo del accionista. Pues bien, teniendo
presente que las ecuaciones anteriores nos dan su valor, podemos establecer el
siguiente razonamiento:
— Para la situación en que la rentabilidad prevista de los activos es inferior

al coste de la deuda (R < i), no existe duda ante la posible decisión. La
razón está en que, en tal circunstancia, podemos comprobar cómo la ren-
tabilidad del accionista, E(r), disminuye al producirse un incremento de L,
mientras que el riesgo global o del accionista, s(r), aumenta (básicamente
por el aumento de su componente financiero). Por consiguiente, es obvio
que no interesa al inversor, ante tales expectativas, decantarse por una em-
presa que sufre un progresivo nivel de endeudamiento. Ninguno de ambos
criterios (rentabilidad y riesgo) recomienda esta postura.
— No obstante, para el caso contrario (R < i), se genera una importante con-
tradicción, puesto que, para tal circunstancia, la rentabilidad del accionis-
ta se incrementa con el crecimiento de la deuda. Pero, por otra parte, ob-
servamos cómo también crece el riesgo global. Así que tenemos que el
criterio de rentabilidad recomienda la progresividad en el endeudamiento,
pero el de riesgo la rechaza como contraproducente. En estos casos, es
conveniente acudir a la teoría de la utilidad, que proporcionará una solu-
ción particular para cada inversor, o, en cualquier caso, utilizar el denomi-
nado coeficiente de variación, definido como:
E(r)
cv = [5.10]
s (r)
Este coeficiente nos informa del riesgo asumido por unidad de rentabilidad
esperada, de forma que se tomará aquella estructura financiera para la cual exis-
ta menos riesgo por unidad de rentabilidad, esto es, un coeficiente de variación
menor.
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BIBLIOGRAFÍA
Brigham, Eugene y Gapenski, Louis (1988): Financial Management. The Dryden Press,
Nueva York, pp. 407-455.
Copeland, T., Koller, T. y Murrin, J. (1990): Valuation: Measuring and Managing the Vaue
of Companies. John Wiley, Nueva York.
Jiménez Naharro, F. y De la Torre Gallegos, A. (2005): Valoración de empresas y análisis
bursátil. Economía Financiera y Dirección de Operaciones, Sevilla.
Martín Marín, J. L. y Ruiz Martínez, R. J. (1992): El inversor y el patrimonio financiero.
Ariel, Barcelona.
Mascareñas, Juan y Lejarriaga, Gustavo (1993): Análisis de la estructura de capital de la
empresa. Eudema, Madrid.
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6 Modelo de mercado
y coste de capital
6.1. INTRODUCCIÓN
En este capítulo valoraremos inversiones aplicando el modelo de mercado.
Este método se desarrolla en un ámbito de trabajo distinto al de los anteriores
(fig. 6.1). Hasta ahora, para valorar inversiones (empresas, acciones, bonos, etc.)
hemos utilizado información de la propia empresa e información de mercado; a
partir de este momento sólo utilizaremos información bursátil.
{ {
Análisis
estático
Bloque
genérico
Análisis
previsional
Bloque Valoración
de mercado
Análisis
bursátil
Múltiplos
comparativos
Análisis
técnico
Figura 6.1. Metodología de la valoración de activos y análisis bursátil. (FUENTE: Elabora-

ción propia.)
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La aplicación de este método se caracteriza por los siguientes aspectos:
— El empleo de este modelo exige la utilización de información bursátil (co-

tizaciones, dividendos, índices, etc.), por lo que, en principio, sólo se puede
aplicar a empresas que cotizan en bolsa.
— Al contrario que el análisis fundamental, el modelo de mercado valora
utilizando indicadores de carácter relativo. Al aplicar el análisis fundamen-
tal nosotros concluíamos que el precio de una determinada acción podría
estar comprendido entre 6 y 9 € (valoración absoluta). Sin embargo, con
el modelo de mercado intentamos buscar un indicador de rentabilidad y
de riesgo que comparando con alguna referencia nos diga si la inversión
puede ser o no aceptable.
— El horizonte de decisión del modelo de mercado es inferior al del análisis
fundamental (en bolsa, todos los horizontes se acortan en el tiempo).
Para desarrollar claramente este capítulo vamos a estructurarlo en diversos

epígrafes. En primer lugar daremos las pautas oportunas para obtener la infor-
mación y, posteriormente, con la ayuda de la información anteriormente obteni-
da, desarrollaremos el modelo. No obstante, hay que aclarar que aunque hayamos
dividido el capítulo en distintos epígrafes el modelo se desarrolla como un todo y
no podemos tratar esos puntos de forma independiente uno de otro.
6.2. INFORMACIÓN A UTILIZAR EN EL MODELO

Como hemos apuntado anteriormente, antes de desarrollar el modelo que

vamos a usar es fundamental elaborar o buscar la información que vamos a
utilizar en el mismo. Dicha información se obtiene de los mercados bursátiles.
Así, con ella, y aplicando el principio fundamental de valoración, obtendremos
series de rentabilidades que serán la información de partida para elaborar el
modelo.
A la hora de construir esas series de rentabilidades tenemos que tener en cuen-
ta varios aspectos:
— El horizonte definido para elaborar esas series de rentabilidades. Éste no

podrá ser ni demasiado pequeño ni demasiado amplio.
— La periodicidad utilizada en dichas series.
Con esta serie de datos el modelo intenta buscar indicadores que de una forma
eficiente puedan prever el riesgo y rentabilidad que pueden ofrecer las distintas
inversiones con el propósito de saber si nos interesa comprar o no determinados
títulos.
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Modelo de mercado y coste de capital
Pt1 dt1 IM1

Pt2 dt2 IM2
Pt3 dt3 IM3
. . .
. . .
. . .
Ptn dtn IMn
dt P − Pt − 1
K= + t
Pt − 1 Pt − 1
Rt1 RM1
Rt2 RM2
Rt3 RM3
. .
. .
. .
Rtn RMn
Figura 6.2. Información a utilizar en el modelo de mercado. (FUENTE: Elaboración propia.)
De esta manera, y con los conocimientos que ya tenemos intuitivamente, po-

demos definir como indicador de rentabilidad la rentabilidad media y como indi-
cador de riesgo la desviación típica.
EJEMPLO 6.1. Un determinado título cotizado en el mercado español ha presentado

en los últimos meses las siguientes cotizaciones y ha pagado los dividendos que a con-
tinuación ofrecemos.
Períodos Cotizaciones Dividendos Rentabilidad
1 9,42
2 7 0,50 −20,38 %
3 10 0,50 50,00 %
4 5 0,60 −44,00 %
5 8 0,70 74,00 %
6 7 0,80 −2,50 %
7 4 0,70 −32,86 %
8 7 0,40 85,00 %
9 10 0,30 47,14 %
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Solución
Período COT DIV RA
0 9,42
1 7,00 0,50 −20,38 %
2 10,00 0,50 50,00 %
3 5,00 0,60 −44,00 %
4 8,00 0,70 74,00 %
5 7,00 0,80 −2,50 %
6 4,00 0,70 −32,86 %
7 7,00 0,40 85,00 %
8 10,00 0,30 47,14 %
Suma 156,40 %
E(Rt) = SUM/8 19,55 %
Rentabilidad media: 19,55 %.
Período [RA − E(RA)] {[RA − E(RA)]}2
1 −39,93 1.594,61
2 30,45 927,18
3 −63,55 4.038,66
4 54,45 2.964,75
5 −22,05 486,22
6 −52,41 2.746,56
7 65,45 4.283,64
8 27,59 761,34
Suma 17.802,96
Varianza 2.225,37
Desviación típica 47,17
Desviación típica, como medida de riesgo: 47,17 %.
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Si bien es cierto que la rentabilidad media y la desviación típica nos pue-

den dar una idea inicial sobre las características de los títulos que estamos va-
lorando, estos indicadores no nos sirven para poder estimar posiciones futuras
que son las que nos ayudan a seleccionar la conveniencia o no de determina-
dos títulos. Por tanto, a partir de ahora vamos a dar los pasos oportunos con
los que construiremos un método eficiente que utilizaremos para tomar estas
decisiones, pero no con uno, dos o tres títulos, sino con toda una cartera de tí-
tulos.
6.3. MODELO DE SHARPE

Este modelo se desarrolla para favorecer la aplicación práctica del modelo de
Markowitz. Éste intenta buscar una relación entre los títulos que cotizan en un
mercado y el propio mercado, para de esta forma encontrar indicadores que pue-
dan ser representativos de rentabilidad y riesgo.
Para ello, se representa en un eje cartesiano la rentabilidad de un título y
la rentabilidad del mercado1 en los distintos períodos. Así, se ha comproba-
do que esa relación puede representarse como una función lineal del siguiente
tipo:
Rt R=a+b×R+E
Et Rti = at + bt ⊗ RMi + Eti
Et
Rm
b
Figura 6.3. Modelo de Sharpe. (FUENTE: Elaboración propia.)
1
Rentabilidad que vendrá definida por la diferencia de valores que pueda tener un índice de
mercado (BIES 35, IGBM, etc.) en dos momentos de tiempo.
PI00229301_06.indd 97 30/01/14 15:50

Si analizamos la figura anterior, comprobamos cómo la pendiente de dicha

función es la beta, llamado coeficiente beta o coeficiente de volatilidad, que mide
la relación entre las variaciones de la rentabilidad del título y del mercado. Para
cuantificar dicho coeficiente tenemos que aplicar el método de los mínimos cua-
drados a la anterior regresión lineal. Con ello, llegamos a que el valor de beta es
el siguiente:
COV (Rt, RM )
βt = [6.1]
σ 2RM
A continuación, a modo de ejemplo podemos observar la relación entre el

IBEX 35 y Telefónica.
80,00%
60,00%
40,00% y = 0,6848x + 0,0417
20,00%
0,00%
–60,00% –40,00% –20,00% 0,00% 20,00% 40,00% 60,00%
–20,00%
–40,00%
–60,00%
Figura 6.4. Modelo de Sharpe (Telefónica-IBEX). (FUENTE: Elaboración propia.)
De esta manera, en función del coeficiente de volatilidad, podemos clasificar

a los títulos en:
— Títulos normales. Son aquellos que tienen una beta de uno y evolucionan
igual que el mercado.
— Títulos conservadores. Poseen un beta inferior a uno. Estos títulos se ca-
racterizan porque evolucionan por debajo del mercado. Cuando éste sube,
PI00229301_06.indd 98 30/01/14 15:50

el título sube en menor proporción, pero cuando el mercado cae, el título

también lo hace en menor medida.
— Títulos agresivos. Son títulos con una beta superior a la unidad y evo-
lucionan por encima del mercado. Cuando éste sube, el título lo hace
en mayor medida, y cuando el mercado cae, el título cae por debajo de
éste.
Rt
b > 1 Agresivo
b = 1 Normal
b < 1 Conservador
Rm
Finalmente, para poder utilizar el coeficiente beta como indicador de riesgo y

rentabilidad que nos ayude a decidir por la bondad o no de una inversión, tene-
mos que comprobar que la bondad de la relación lineal anteriormente definida es

aceptable a través del coeficiente de determinación. Éste puede variar entre 0 y 1
o entre 0 y 100 %. Cuando más cerca esté de 1 o 100 %, mayor será la bondad de
la relación.
2
⎡ cov(Rt, RM ) ⎤
ρ =⎢
2
⎥ [6.2]
⎣σ (Rt) × σ (RM ) ⎦
Este coeficiente representa las variaciones de la rentabilidad del título que se

deben a las variaciones de la rentabilidad del mercado. Esto no es más que el ries-
go sistemático del título.
Una vez que el inversor conoce las relaciones de rentabilidad debe inten-
tar minimizar el riesgo que corre en sus operaciones de mercado. Para alcan-
zar tal fin, lo primero que tenemos que conocer son los riesgos que corre un
inversor cuando opera en el mercado. Éstos los podemos resumir básicamente
en dos:
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— Riesgo sistemático, de mercado o no diversificable. Representa la parte del

riesgo de la inversión derivada por la propia dinámica del mercado. Este
tipo de riesgo es asumido por cualquier título que cotice en bolsa y en
ningún momento podemos eliminarlo.
— Riesgo específico, propio o diversificable. Representa la parte del riesgo
propia del título e independiente del mercado. Éste es el riesgo que el ana-
lista puede evitar mediante una correcta diversificación.
Por ejemplo, si la beta de un título es de 1,5 y su coeficiente de determinación

es del 80 %, esto quiere decir que si nosotros esperamos que la rentabilidad del
mercado aumente un 10 %, la rentabilidad del título aumentará un 15 %. Sin em-
bargo, de este aumento del 15 %, sólo el 12 % (80 % riesgo sistemático) se debe a
causas relacionadas con el mercado y el 3 % restante (20 % riesgo específico) es
debido a causas ajenas al mercado, causas de la propia empresa.
Rti = at + bt ⊗ RM + Eti [6.3]

↓
s2Rt = b2 × s2RM + s2Et [6.4]
Riesgo Riesgo Riesgo
total sistemático específico
La forma más eficiente de minimizar ese riesgo es a través de la diversificación

de carteras, que consiste en formar una cartera de títulos lo suficientemente am-
plia, y que además estos títulos sean independientes entre ellos. La explicación
matemática la proponemos a continuación.
σ 2E1 σ 2E2 σ2
σ 2E p = + + ... + En
n n n
1 2
σ 2E p = (σ E1 + σ 2E2 + ... + σ 2En )
n2
1 J
σ 2E p ≤ (nJ ) ⇒ σ 2E p ≤
n2 n
límite σ 2E p = 0
n→∞
Así, habremos conseguido diversificar correctamente la cartera cuando consi-

gamos anular su riesgo específico.
PI00229301_06.indd 100 30/01/14 15:50

100
80
% de riesgo
60
40
20
Riesgo sistemático
Riesgo total
1 10 20 30 40 50
Número de acciones
Figura 6.5. Diversificación de carteras. (FUENTE: Elaboración propia.)
EJEMPLO 6.2. El señor Losada está interesado en la compra de acciones. Por ello,
se pone en contacto con un profesional como usted, para que le asesore sobre la con-
veniencia o no de determinados títulos.
La información disponible se resume en los siguientes puntos:
— La rentabilidad media de a, b y el mercado es de 22,16 %, 7,86 % y 7,81 %,

respectivamente.
— La desviación típica de la rentabilidad de a, b y el mercado es de 17,27 %,

11,37 % y 13,07 %, respectivamente.
— La covarianza de la rentabilidad de a con respecto al mercado asciende a
0,01960, y la de b con respecto al mercado es de 0,01134.
En función de los datos anteriores, el señor Losada desea:
1. Determinar el carácter agresivo o conservador, con respecto al mercado, de

cada uno de los títulos.
cov(Rt , RM )
βt =
σ 2RM
bA = 1,15
bB = 0,65
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2. Conocer la función representada por el modelo de Sharpe, para cada uno

de los títulos. Así como su representación gráfica.
at = E(Rt) − bTRM
aA = 13,18
aB = 2,78
Rt
RA = 13,18 + 1,15RM
aA = 13,18
RB = 2,78 + 0,65RM
aB = 2,78
RM
3. Comprobar la fiabilidad del modelo. Determinar el riesgo sistemático y es-

pecífico generado por cada título.
cov(Rt, RM )
ρt =
σ Rt × σ RM
r2a = 75,32 % r2B = 58,24 %
RS = 75,32 % RS = 58,24 %
RE = 24,68 % RE = 41,76 %
6.4. MÉTODO CAPM (CAPITAL ASSET PRICE MODEL)

Este método que hemos desarrollado hasta ahora será válido siempre y cuan-
do podamos demostrar la estabilidad en un futuro próximo del coeficiente beta,
ya que si esta estabilidad no se demuestra, no nos servirá para tomar decisiones
futuras acerca del interés o no de determinadas inversiones.
Suponiendo que la estabilidad de la beta se da (si la hemos calculado adecua-
damente, dicha estabilidad existe), podemos intentar estimar la rentabilidad futu-
ra de una inversión, relacionando la beta con la rentabilidad esperada por el mer-
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cado. De esta manera, aparece la línea de mercado o Security Market Line que
mide la relación entre el coeficiente beta y la rentabilidad esperada por un título.
E(Rt) = Rf + Prima de riesgo ⊗ bt
Rent %
Rentabilidad sin riesgo RF
Riesgo
Figura 6.6. Línea de mercado. (FUENTE: Elaboración propia.)
Esta función representa la situación de equilibrio a medio plazo de todos los

títulos que cotizan en el mercado en función de su riesgo y su rentabilidad (como
observamos en la figura 6.7). Si comparamos esta situación de equilibrio con la
25
20
Adolfo Domínguez
Tubos reunidos
Duro Felguera
15 Indo Internacional
E (K) %
Tubacex
Grupo empresarial ence Papeles y cartones de europa
Const y auxiliar de ferr Urbar ingenieros LTD data
Nicolás Correa Prim
Azkoyen
Unipapel Gas Natural SDG
Otis Acerinox 'r'
Abertis infraestructuras
10 Inditex
Enagas
Zardoya
Miquel y costas Española del zinc
Iberpapel gestión
Funespana
5
0
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3
BETA
Figura 6.7. Línea de mercado (mercado continuo). (FUENTE: Elaboración propia.)
PI00229301_06.indd 103 30/01/14 15:50

situación real, sabremos si nos interesa comprar o vender el título. Así, si el título
se sitúa por encima de la línea, nos interesará comprarlo (zona del comprador), y,
por el contrario, si se sitúa por debajo, nos interesará venderlo (zona del vendedor).
EJEMPLO 6.3. Una gestora de fondos cuenta con una cartera formada por bonos del
Tesoro (que mantiene hasta su vencimiento) y acciones de las empresas A y B.
Las cotizaciones que han presentado, tanto los títulos como el mercado, para
los últimos períodos son las siguientes:
— La rentabilidad media de a, b y el mercado es de 35,86 %, 4,91 % y 21,35 %,

respectivamente.
— La desviación típica de la rentabilidad de a, b y el mercado es de 42,05 %,
8,45 % y 18,85 %, respectivamente.
— La covarianza de la rentabilidad de a con respecto al mercado asciende a
0,07096, y la de b con respecto al mercado es de 0,01450.
Con estos datos, y sabiendo que los títulos que integran la cartera lo hacen en
un 40 % para los bonos del Tesoro, un 35 % para las acciones de A y un 25 % para
B, se pide:
1. Calcular el coeficiente de volatilidad de los distintos títulos y de la cartera.

2. Cuál debería ser el coeficiente de volatilidad de la cartera, si ésta estuviera
correctamente diversificada.
3. Determinar el grado de riesgo sistemático y específico que presentan tanto
los títulos que forman la cartera como la misma cartera.
4. Sabiendo que la rentabilidad de los bonos está en el 5 % y la prima de ries-

go del mercado está 6 puntos por encima de dicha rentabilidad, para el
mismo nivel de riesgo de la cartera, ¿nos interesaría adquirir un fondo con
una rentabilidad esperada del 18 %? Razonar y representar gráficamente.
Solución
1. Calcular el coeficiente de volatilidad de los distintos títulos y de la cartera.
cov(Rt,Rm)
βt =
σ 2 (Rm)
bA = 1,97 bB = 0,4 bBONO = 0
bCARTERA = 0,4 × bBONO + 0,35 × bA + 0,25 × bB = 0,79
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2. Cuál debería ser el coeficiente de volatilidad de la cartera si ésta estuviera

correctamente diversificada.
σ (RCARTERA ) 16,81
βCARTERA = = = 0,89
σ (Rm) 18,96
3. Determinar el grado de riesgo sistemático y específico que presentan tanto

los títulos que forman la cartera como la misma cartera.
2
⎡ cov(Rt, Rm) ⎤
RS = ρ = ⎢2
⎥
⎣ σ Rt × σ Rm ⎦
RSA = 78,67 %
RSB = 80,71 %
RSCARTERA = 79,15 %
4. Sabiendo que la rentabilidad de los bonos está en el 5 % y la prima de ries-

go del mercado está 6 puntos por encima de dicha rentabilidad, para el
mismo nivel de riesgo de la cartera, ¿nos interesaría adquirir un fondo con
una rentabilidad esperada del 18 %? Razonar y representar gráficamente.
E (Rt) = Rf + [E (RM) − Rf] = 5 + 11 × 0,79 = 13,69 % Sí interesa

Rt
Fondo SML
18 %
13,69 %
5%
0,79
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6.5. LA TASA DE ACTUALIZACIÓN EN EL ANÁLISIS

FUNDAMENTAL
En este momento, y con ayuda de todo lo visto anteriormente, estamos en

condiciones de poder definir una tasa adecuada a la que poder descontar los flu-
jos futuros generados por una determinada empresa.
Lo primero que tenemos que dejar claro es a quién va a ir dirigido nuestro
trabajo (inversor o empresario), ya que la tasa no sería la misma.
6.5.1. Coste medio ponderado del capital
La utilización de una tasa de actualización u otra depende de la renta que

estemos actualizando. Así, si optamos por valorar la actividad llevada a cabo por
la empresa, la tasa con la que descontemos la renta futura debe incorporar el cos-
te que genera el capital utilizado por la empresa (recursos propios y ajenos); en
definitiva, el riesgo al que está sometida la empresa. Una aproximación adecuada
sería la utilización del coste medio ponderado del capital.
RA RP
Kcmpc = Ka × + Kp × [6.4]
RT RT
Kcmpc: Coste medio ponderado del capital.

Ka: Coste de los recursos ajenos.
Kp: Coste de los recursos propios.

RA: Valor de los recursos ajenos.
RP: Valor de los recursos propios
RT: Valor de los recursos totales (RA + RP).
De esta manera, la utilización de esta tasa incorpora el riesgo que puede sufrir
la empresa como consecuencia de su actividad y del tipo de financiación reali-
zada.
6.5.2. Coste de los títulos
Riesgo y valor son dos variables que evolucionan inversamente, al contrario

que ocurre con la renta: cuando aumenta la renta, aumenta el valor, y cuando
aumenta el riesgo, disminuye el valor. Así, y sin ánimo de ser reiterativo, es im-
portante subrayar que debe buscarse una correspondencia entre dicha tasa y la
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renta que actualizamos, para evitar la sobrevaloración o infravaloración de los

títulos. Esto es así porque podemos correr el riesgo de penalizar o minusvalorar
la renta futura y la tasa de actualización al mismo tiempo, provocando un valor
excesivo o minorado del título o empresa. De esta manera, la tasa debe incor-
porar:
— El riesgo al que puede estar sometido la inversión.

— El coste de oportunidad que sufre el inversor como consecuencia de su
operación.
Si nuestro objetivo fuese valorar la actividad de la empresa, podríamos utilizar

el coste medio ponderado del capital, ya que éste descuenta el riesgo inherente de
la empresa. Por el contrario, si nuestra intención es valorar títulos, deberíamos
incorporar una tasa que descontase el riesgo de mercado donde se negocian los
títulos y el coste de oportunidad que sufre el inversor.
La finalidad que perseguimos con nuestro trabajo se adecua en mayor medida
al planteamiento desarrollado por la segunda tasa.
La tasa de actualización, desde el punto de vista del accionista, debe asumir
tanto el riesgo del mercado donde se negocian los títulos como el coste de opor-
tunidad de la operación. Por otro lado, el riesgo del título propiamente dicho, lo
podemos minimizar o eliminar mediante la construcción de una cartera correcta-
mente diversificada2. Además, la tasa de actualización debe mantener una cierta
coherencia con la renta utilizada, en nuestro caso sería la liquidez potencial espe-
rada por el accionista o CFL.
De esta manera, la metodología desarrollada por el CAPM (Capital Asset
Price Model) se adecua convenientemente a las necesidades que demanda el in-

versor.
Kt = Rf + (Rm − Rf) bt
Kt: Rentabilidad exigida por el accionista.

Rf: Rentabilidad de los activos libres de riesgo a largo plazo.
Rm: Rentabilidad esperada del mercado.
bt: Coeficiente de volatilidad, o coeficiente beta, del título t.
Si representamos la función anterior3, comprobamos:
2
Martín Marín, J. L. y Ruiz Martínez, R. J. (1992): El inversor y el patrimonio financiero. Ariel.
3
Esta función se conoce con el nombre de línea de mercado (SML, Security Market Line).
PI00229301_06.indd 107 30/01/14 15:50

E(Rt) = Rf + Prima de riesgo ⊗ bt
Rent %
Rentabilidada sin riesgo RF
Riesgo
Cómo la pendiente de la función (Rm − Rf) representa la prima por riesgo que

exige el inversor del mercado, por aceptar el riesgo que presente éste. Por otro
lado, el coeficiente de volatilidad mide la relación existente entre el título y el mer-
cado; en concreto, nos dice cómo varía la rentabilidad del título cuando varía la
rentabilidad del mercado4. O sea, el coeficiente beta mide el riesgo de nuestra in-
versión en el mercado.
El coeficiente de volatilidad, siguiendo la lógica del modelo de Sharpe5, se
calcula buscando una relación de carácter lineal entre la rentabilidad del título y
del mercado. Así, desarrollando esa relación obtenemos:
cov(Rt , Rm )
βt =
σ 2Rm
bt: Coeficiente de volatilidad.
cov (Rt, Rm): Covarianza de la rentabilidad del título con respecto al mercado.
s 2Rm: Varianza de la rentabilidad del mercado.
Si el título se negocia en el mercado, el coeficiente de volatilidad nos lo pro-

porciona el mismo mercado. La dificultad aparece cuando el título o empresa no
cotiza en el mercado; en este caso, debemos estimar dicho coeficiente. Para ello,
proponemos dos alternativas:
Utilizar un coeficiente de un título (o sector) que se negocie en el mercado y

presente similares características y grado de riesgo al título en el que estamos in-
teresados.
Según el gráfico, cuando bt = 1 la rentabilidad exigida al título varía al mismo ritmo que lo
4
hace la rentabilidad del mercado.

5
Martín Marín, J. L. y Ruiz Martínez, R. J. (1992): El inversor y el patrimonio financiero. Ariel.
PI00229301_06.indd 108 30/01/14 15:50

La aproximación anterior puede resultar incompleta, ya que el coeficiente

beta debe incorporar el riesgo sistemático, o de mercado, propio del negocio y el
introducido por su estructura de financiación (beta con deuda). Si suponemos que
el riesgo de negocio es compartido por todas las empresas que operan en un mis-
mo sector, la beta de todas las empresas será la misma, excepto por la incidencia
introducida por su nivel de endeudamiento. Así, si utilizamos la beta aproximada
del sector o título similar (alternativa 1), es necesario ajustar el riesgo financiero.
De este modo, debemos seguir los siguientes pasos:
Cálculo de la beta teórica en ausencia de deuda.

Asociación de esta beta sin deuda a la de nuestra empresa suponiendo un en-
deudamiento nulo, y por supuesto, sobre la base de que el riesgo de negocio de
ambas es análogo.
Ajuste de la beta sin deuda para añadir el riesgo financiero del título objeto
de la operación.
Para ello, debemos buscar una función donde se establezca la relación entre la
beta con deuda (apalancada) y la beta sin deuda (desapalancada). Esta última, sin
duda una beta de referencia o puramente teórica, que relacionaría la volatilidad
en la rentabilidad de los activos con las rentabilidades respectivas de los capitales
que financian dicho negocio. Así, si denominamos:
ba: Beta (apalancada) promedio del sector.

bs: Beta desapalancada (sin deuda).
bd: Beta de la deuda.
RP: Recursos propios.
RA: Recursos ajenos.
L′: Ratio de apalancamiento de la empresa.
L: Ratio de apalancamiento del sector.
Nuestro problema, al no cotizar una empresa en el mercado, es averiguar el

valor de una beta hipotética (ba') que tendría dicha empresa según sus circunstan-
cias. Así, la relación correcta sería la siguiente:
RP RA
βs = βa + βd [6.5]
RP + RA RP + RA
que, al desarrollarla sería la siguiente:
bs × RP + bs × RA = ba × RP + bd × RA [6.6]
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donde, al dividir toda la expresión por el montante de recursos propios de la em-

presa (RP):
bs + bs × L = ba + bd × L [6.7]
para una pyme no cotizada y con deuda exclusivamente contable (bd = 0) quedaría
ba
bs (1 + L) = ba ⇒ bs [6.8]
1+L
Siendo tanto ba como L, datos suministrados por el mercado, no habría pro-

blema para calcular esa beta hipotética de los activos (desapalancada) que ignora
la forma de financiar éstos. Calculada bs, nuestro problema se centra en dar el
paso inverso, ajustando el cálculo a las circunstancias de financiación de la em-
presa.
b′a = bs (1 + L′) [6.9]
Kt = Rf + [E (Rm) − Rf ] b′a
EJEMPLO 6.4. La empresa OPESA, dedicada a la producción y distribución disco-

gráfica, está pensando salir a bolsa. Por este motivo ha pedido los servicios de varios
analistas para que le fijen un precio de referencia. Uno de los principales problemas
con el que se han encontrado estos analistas ha sido la determinación de la tasa de

actualización, ya que OPESA no posee beta de mercado.
Para solucionar este inconveniente tenemos que calcular la beta desapalancada

y, posteriormente, ajustarla. Así, sabemos que el sector tiene una beta de 1,6, el
ratio de endeudamiento del mismo está en 1,5 y el de la empresa en 3. A continua-
ción procedemos a su cálculo.
bsector = 1,6
bsector 1,6
bsd sector = = = 0,64
1 + Lsector 1 + 1,5
bsd sector = bsd OPESA = 0,64
bOPESA = bsd OPESA (1 + LOPESA) = 0,64 (1 + 3) ⇒ bOPESA = 2,56
PI00229301_06.indd 110 30/01/14 15:50


6.6.1. Cálculo de la beta, ecuación del modelo
de Sharpe y la SML
Conociendo que la rentabilidad media de las acciones de la empresa SUSA es
del 20 %; la del mercado donde cotiza, del 12 %; la desviación típica del mercado,
sM = 150 %; la de las acciones de la empresa, sA = 250 %; la covarianza del título
respecto al mercado, cov (RA, RM) = 3,5, calcule:
1. La beta de las acciones de la empresa ANSA, el riesgo sistemático y el

específico (en %) de dicho título.
2. Ecuación del modelo de Sharpe.
3. Calcule, sabiendo que la rentabilidad esperada del mercado para el próxi-
mo año es del 14 %, y la rentabilidad libre del riesgo, del 5 %, la ecuación
de la línea de mercado. ¿Cuál será la rentabilidad esperada de las acciones
de SUSA considerando que la beta permanecerá constante?
4. Calcule la prima de rentabilidad por riesgo total que ofrecerá la empresa
ANSA.

de Sharpe y la SML
Con los datos adjuntos sobre un título de renta variable y el índice del merca-
do se desea conocer:
a) Ecuación del modelo de Sharpe.

b) Fiabilidad del modelo.
c) Riesgo total, específico y sistemático.
d) Ecuación de la línea de mercado y rentabilidad de equilibrio.
Período Cotización Dividendo RA Mercado RMDO
2008 1.000 100 300

2009 600 50 −35,00% 225 −25,00%
2010 400 25 −29,17% 175 −22,22%
2011 650 50 75,00% 250 42,86%
2012 750 50 23,08% 275 10,00%
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Período Cotización Dividendo RA Mercado RMDO
2013 1.050 100 53,33% 350 27,27%

Suma 87,24% 32,91%
E(Rt) = SUM/5 17,45% 6,58%
Varianza 0,19111 0,07166
Covarianza 0,11697 0,07166
— Distribución de probabilidades para la rentabilidad del mercado:

Rm (%): Probabilidad:
30 0,60
40 0,30
50 0,10
— Tasa de los activos sin riesgo: 10 %.

de Sharpe y la SML
El señor Botín está interesado en la compra de acciones. Por ello, se pone en
contacto con un profesional como usted, para que le asesore sobre la conveniencia
o no de la compra de determinados títulos.
La información disponible se resume en los siguientes puntos:
— La cov (Ra, Rm) es de 0,08, la cov (Rb, Rm) es de 0,1 y la var (Rm) es de 0,05.
— La var (Ra) es de 0,23 y la var (Rb) es de 0,27.
— La rentabilidad para los activos libre de riesgo se mantiene en un 5 %.
— La varianza y covarianza de los bonos es nula.
— La prima de riesgo del mercado es del 6,5 %.
— La cartera del señor Botín está formada por bonos del Tesoro en una pro-
porción del 5 %, los títulos B en una proporción del 35 % y los títulos A en
una proporción del 60 %.
En función de los datos anteriores, el señor Botín desea saber:
a) Determinar el coeficiente beta de a, b y la cartera. ¿La empresa A es una

inversión arriesgada o poco arriesgada?
b) Determinar el riesgo sistemático y específico generado por cada título.
PI00229301_06.indd 112 30/01/14 15:50

c) Si tengo una inversión con una beta de 1,45 que me da una rentabilidad
de un 12 %, ¿me interesaría dicha inversión? ¿Por qué? Representar gráfi-
camente.
d) Si la rentabilidad actual del título A es de un 12 % y la del título B un
18 %, ¿interesaría comprar ambos títulos? Representar gráficamente la
posición de ambos títulos.
PI00229301_06.indd 113 30/01/14 15:50

BIBLIOGRAFÍA
Brigham, Eugene y Gapenski, Louis (1988): Financial Management. The Dryden Press,
Nueva York, pp. 407-455.
Copeland, T., Koller, T. y Murrin, J. (1990): Valuation: Measuring and Managing the Vaue
of Companies. John Wiley, Nueva York.
Fernández, P. (2006): Métodos para estimar la prima de riesgo de mercado. Estrategia
Financiera, n.º 227, abril.
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Universidad Autónoma de Madrid.
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7 Análisis fundamental. El método
del descuento de flujos (I)
7.1. INTRODUCCIÓN AL ANÁLISIS FUNDAMENTAL

Los modelos de descuento de flujos desarrollan toda su metodología bajo las
condiciones del análisis fundamental, y éste se caracteriza por:
— Es un análisis dinámico; valoramos siempre en función de expectativas, en

función del potencial futuro.
— Es un análisis a medio y/o largo plazo; no nos sirve para tomar decisiones
a corto plazo.
— El valor obtenido es un valor absoluto; obtenemos un precio objetivo.
— Todas las técnicas comparan flujos de renta con riesgo de la inversión.
El análisis fundamental se basa en el estudio de los factores relevantes que

sirven para determinar el valor intrínseco de una sociedad, sector o mercado.
Dichos factores o variables relevantes reciben la denominación de «funda-
mentos».
Estos «fundamentos» se resumen en la estimación de dos variables: renta y
riesgo, variables que tendremos que ir identificando en el desarrollo de los distin-
tos modelos y buscando distintas maneras de relacionarlas. Así, el objetivo que
debe seguir cualquier analista cuando aplica esta metodología (cuando identifica
y relaciona estas variables) es maximizar el valor de mercado de su patrimonio o
empresa («ganar dinero»). Para ello, debe buscar una buena relación entre renta/
rentabilidad y riesgo, como se muestra en la figura 7.1.
La progresiva identificación de dichas variables dentro de la teoría financiera
desarrollada por el análisis fundamental comprende distintos niveles, según el
ámbito de influencia de las variables o factores objeto de análisis, y engloba los
siguientes grandes capítulos:
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Rentabilidad
— Mercados de renta
variable — Mercados monetarios
— Inversión internacional: — Mercados renta fija
mercados desarrollados — Depósitos a plazo
y emergentes
Riesgo
Objetivo inversor
Debemos evitar Situación
Ganamos valor
Perdemos valor irreal
Ganamos dinero
Perdemos dinero
Figura 7.1. Objetivo financiero. (FUENTE: Elaboración propia.)
— Análisis macroeconómico.
— Análisis sectorial.
— Análisis de empresa.
— Valor intrínseco.
Dentro del análisis fundamental podemos hablar de dos enfoques, técnicas o

sistemas de llevar a cabo dicho estudio:
— Análisis top-down. Este análisis recoge a todos aquellos inversores que co-
mienzan su toma de decisiones partiendo de la visión más amplia del mer-
cado, para ir descendiendo en la cadena de análisis, hasta llegar a la visión
más concreta de la empresa objeto de estudio. De un contexto global pa-
san al valor concreto.
— Análisis bottom-up (de abajo arriba). Como enfoque alternativo al ante-
riormente citado, tenemos el criterio de empezar el análisis por la parte del
mayor detalle posible. Este enfoque no reniega del conocimiento de la si-
tuación macroeconómica, aunque da prioridad al análisis de las empresas
como objeto de estudio de oportunidades del mercado financiero. Las car-
teras se fundamentan en su formación en base a decisiones individuales y
no de globalidad.
Por la mayor adecuación al estilo de trabajo que desarrollamos nos decanta-

remos por el análisis top-down.
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Análisis fundamental. El método del descuento de flujos (I)
Análisis macroeconómico
Aunque el análisis macroeconómico suele parecer un análisis más global, su
importancia es muy significativa; es quien establece las hipótesis de partida y
quien a raíz de ese punto inicial puede provocar grandes oscilaciones en el resul-
tado final de las estimaciones. Es mucho más importante equivocarse en una es-
timación de crecimiento económico o de inflación que en una estimación de cre-
cimiento de costes laborales.
Podemos dividir este análisis en dos apartados.
Análisis estructural
Se concentra en las variables estructurales de la economía, como PIB, compo-
nentes del PIB, ahorro, mercado laboral, etc.
El PIB es el producto interior bruto, que es la magnitud de crecimiento eco-
nómico por excelencia.
Analizando sus componentes podemos perfectamente extrapolar qué sectores
son los que van a tener un mejor comportamiento y cuáles serán más neutrales.
Los principales componentes son:
1. Consumo privado: el crecimiento de este indicador nos revela el compor-

tamiento del gasto en consumo. Su lectura nos indica en qué medida los
esfuerzos de inversión por parte de las empresas se ven correspondidos con
una demanda de esos bienes. Es una manera significativa y muy importan-
te de extrapolar el comportamiento en general, ya que como pasa hoy en
día los indicadores de confianza del consumidor y de actividad no van
parejos y cabe preguntarse si unos o los otros van a liderar el proceso de

recuperación. En ambientes con consumo interno muy agresivos las dudas
vienen por el extremo opuesto; es decir, por un excesivo recalentamiento
de las economías y por una presión sobre la inflación, tipos de interés y
por tanto salarios. Su peso en PIB, generalmente, es muy importante.
2. Consumo público: consumo público es una variable significativa en cuan-
to a su relación con la política fiscal. En los últimos ejercicios la presión,
sobre todo en Europa y en Estados Unidos, de intentar conseguir superá-
vit o equilibrio presupuestario ha reducido el peso de este gasto en las
economías.
3. Inversión: la inversión, que la podemos dividir tanto en bienes de equipo
como en construcción, es un elemento clave en los ciclos económicos. Pue-
de ser el disparador de un ciclo económico alcista; puede ser el disparador
de una sobreoferta y por tanto de una entrada de ciclo bajista, y suele ser,
en cualquier caso, una base muy sana para el crecimiento económico.
Aquellos ciclos que empiezan por un crecimiento de la inversión que
se ve acompañado por un crecimiento del consumo suelen ser mucho más
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robustos que aquellos que se basan exclusivamente en un recalentamien-

to/crecimiento del consumo.
4. Sector exterior: la evolución del sector exterior en las economías es signi-
ficativa por dos motivos: por lo que puede suponer de actividad interior
y por lo que puede suponer de impacto en variables como inflación. En
el primer aspecto, si nos encontramos con una economía enfriada rodea-
da de otras con mucho crecimiento, normalmente el sector exterior apo-
yará la actividad interna. En caso contrario, lo que llevará es a un drena-
je de crecimiento a favor a otras zonas. Además, nos podemos encontrar
con que los precios exteriores son tremendamente diferentes, y eso llevar-
nos a procesos de inflación que recalienten aún más una economía abierta.
La entrada del euro hace años ha supuesto que el riesgo por devaluaciones o
depreciaciones de las monedas nacionales/europeas se haya reducido, concentran-
do la atención en las tres monedas principales (dólar, euro y yen), así como en
algunas periféricas (China, Latinoamérica...). Sin duda, la evolución de las tres
monedas principales mencionadas comandará la evolución de los sectores exte-
riores.
Análisis coyuntural
El análisis coyuntural es más un análisis de corto plazo en base a las variables
que suelen salir con bastante frecuencia. Estas variables incluyen IPC, salarios,
índice de producción, confianza, tipos de interés...
1. Inflación: la tasa de aumento de precios afecta a numerosas variables

dentro de la estimación en cuentas de resultados y fondos generados por

las empresas; no solamente afecta a la cifra de ventas, sino también a
otras, como costes, salarios, sustitución de activos, etc.
La distinción entre inflación e inflación subyacente (quitando a la tasa
general precios de energía y alimentos no elaborados) es importante según
el sector que estemos analizando, pero en cualquier caso es mucho más
importante a la hora de analizar el grado de recalentamiento estructural
de la economía analizada.
2. Salarios: el crecimiento de los salarios depende directamente de la estima-
ción de la variable anterior. La relación de salarios con inflación lleva un
análisis de aumento o pérdida de competitividad que no hace más que
estimar la evolución de márgenes de cada una de las empresas.
En escenarios en los cuales los salarios crecen siempre por encima de
la inflación por presión, normalmente sindical, conlleva que a largo plazo
o se ajusta al resto de costes o las compañías entrarán en un proceso pau-
latino de pérdida de márgenes. Sin embargo, aquellas economías que es-
tán controlando los salarios a niveles de inflación o por debajo, nos en-
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contramos que al final consiguen un aumento de productividad y eso las

hace convertirse en centros de atracción de crecimiento y producción.
3. Confianza: los indicadores de confianza en los últimos tiempos han au-
mentado su grado de importancia, ya que son indicadores que suelen
apuntar hacia lo que el consumidor o el inversor pueden hacer en los si-
guientes meses.
Economías con un gran peso del consumo, como pueden ser la ame-
ricana o la europea, dependen extraordinariamente del grado de confian-
za que tengan los consumidores a la hora de consumir o al grado de
confianza que tengan los productores a la hora de invertir y producir.
4. Tipos de interés: nos encontramos con políticas monetarias ya muy cen-
tralizadas y con poco margen, con todas las miradas centradas en BCE y
la FED.
Ambas entidades tienen un rasgo diferente a la hora de intervenir en los mer-

cados, en función de la flexibilidad que quieren dar a los comportamientos eco-
nómicos y a la sensibilidad que creen que tienen sus respectivas economías. Pero
en cualquier caso los tipos de interés son variables que afectan a partidas de la
cuenta de resultados directamente, como los gastos financieros, y además afectan
a otras variables, como consumo, inversión en activos inmobiliarios, etc.
Análisis sectorial
El análisis sectorial es un eslabón más dentro del análisis fundamental y tiene
por objeto el estudio de los factores relevantes específicos de cada sector.
El análisis sectorial comporta el estudio de los siguientes aspectos:
— Regulación y aspectos legales.

— Ciclos de vida del sector.
— Estructura de la oferta y exposición a la competencia extranjera.
— Sensibilidad a la evolución de la economía: sectores cíclicos, acíclicos y
contracíclicos.
— Exposición a oscilaciones de precios.
— Tendencias a corto y medio plazo.
El análisis sectorial utiliza como herramienta más común los informes de con-
sultores independientes, los estudios de organismos oficiales y privados y las pu-
blicaciones periódicas que emiten las distintas asociaciones empresariales y los
organismos oficiales.
Dicho análisis sectorial sirve de base para determinar la ponderación relativa
de cada sector en una cartera o fondo de inversión en renta variable. Habitual-
mente las ponderaciones elegidas tienen como referencia el peso relativo que di-
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cho sector tiene en el Índice General de la Bolsa, lo que da origen a tres situa-
ciones:
— Que el peso relativo del sector en la cartera o fondo de inversión de que se

trate sea superior al que tiene dicho sector en el Índice: En este caso está
«sobreponderado» el sector.
— Cuando el peso relativo coincide con el del Índice, la situación del sector
se describe como de equilibrio o neutral.
— Cuando el peso relativo en la cartera o fondo de inversión es inferior al del
Índice, el sector está «infraponderado».
Esta comparación es igualmente aplicable cuando se trata de determinar el

peso relativo de cada país en una cartera internacional, para lo cual se utiliza el
análisis macroeconómico, y también para constituir una cartera con valores espe-
cíficos, para lo que es necesario descender hasta el análisis de empresas.
Análisis de la empresa
Éste es el último y más detallado estadio del análisis fundamental. El objetivo
final de este análisis es la determinación del valor intrínseco de la empresa.
Una vez determinado el valor de la compañía se compara con su precio en
bolsa y con el de otras empresas del mismo sector, las cuales deben ser compara-
bles a la firma que es objeto de análisis. Esto determinará si la compañía está
barata, y por tanto, se recomendará la compra, o si está cara y es recomendable,
la venta de los valores que se tengan en cartera.
El análisis específico de una empresa comporta tanto el estudio de la informa-
ción financiera como el de la no financiera.
Información financiera
Las fuentes de información financiera más útiles son las siguientes:
— Memorias anuales.
— Informes financieros trimestrales.
— Informes de auditoría.
— Estados consolidados.
El análisis de la información financiera consiste, en definitiva, en el análisis de

los estados financieros de la empresa; balances de situación, cuentas de resultados
y estados de origen y aplicación de fondos.
— Balances de situación. El análisis del balance de situación hace énfasis en

la estructura de financiación de la empresa y en los ratios de actividad.
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El balance de situación muestra por un lado los bienes y derechos de

los cuales es titular la empresa (activo del balance), y por otro, la financia-
ción de ese activo a través de fondos propios y/o ajenos (pasivo y patrimo-
nio neto del balance).
La estructura de financiación comprende el nivel de apalancamiento,
esto es, la relación entre los recursos propios y los recursos ajenos y la po-
sición de endeudamiento o liquidez netos. El estudio de estos factores y su
evolución en los años anteriores permiten determinar la rentabilidad futu-
ra de la empresa, el riesgo de quiebra o suspensión de pagos, las necesida-
des futuras de financiación, etc.
— Cuentas de resultados. El análisis de las cuentas de resultados se centra
tanto en la estructura de la misma (análisis de márgenes) como en la evo-
lución en los últimos años.
El estudio de los conceptos relevantes de las cuentas de resultados debe
permitir realizar un análisis de sensibilidad ante los factores exógenos a la
empresa que, en definitiva, condicionan la evolución de sus resultados.
— Estados de origen y aplicación de fondos.
Información no financiera
El análisis de la información no financiera incorpora, además de factores

cuantitativos, otros de carácter cualitativo. La información no estrictamente fi-
nanciera más relevante en el análisis de una empresa es:
— Análisis de mercado. El análisis de mercado supone el estudio de la posi-

ción relativa de la empresa en el mismo, la evolución previsible de la de-

manda, la estructura de la oferta y la evolución de las cuotas de mercado,
la situación tecnológica, la política de precios, el análisis de la red de dis-
tribución, la importancia de las marcas, y la exposición ante la competen-
cia exterior y los mercados internacionales y su repercusión en posibles
alianzas, concentración de empresas, internacionalización, etc.
El estudio de los factores de mercados es esencial para realizar proyec-
ciones de la cuenta de resultados hacia el futuro.
— Política de inversiones. Es crucial para conocer la evolución futura de la
empresa y supone el análisis tanto del programa de inversiones del año
como del plan a largo plazo.
Las inversiones en proceso productivo suelen repercutir en una mayor
eficiencia y reducción del coste de ventas. Asimismo, las inversiones pue-
den dirigirse hacia adquisiciones de otras empresas del sector o hacia otros
sectores, es decir, reflejar un proceso de diversificación. En negocios ma-
duros el crecimiento futuro de los beneficios sólo puede provenir de adqui-
sición de empresas en otros sectores.
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— Política de financiación. Está muy ligada a la política de inversiones, pero

afecta además a dos aspectos esenciales para el inversor bursátil: el recur-
so al mercado de valores y la política de dividendos.
Las decisiones de financiación mediante recursos propios implica una
apelación de fondos al mercado mediante ampliaciones de capital, bonos
convertibles, warrants, etc. Esta apelación incrementa el número de accio-
nes en circulación y puede ocasionar una dilución del beneficio correspon-
diente a cada acción.
La financiación mediante recursos ajenos comporta el pago de unos
intereses que minoran el beneficio empresarial, así como la devolución de
capital tomado en préstamo en el momento de su vencimiento.
— La política de dividendos habitualmente es un aspecto más de la política
de financiación. Las empresas en crecimiento, y, por tanto, con elevadas
inversiones, tratan de retener el mayor beneficio posible, por lo que el di-
videndo suele ser pequeño. Aquellas empresas cuyo negocio está maduro,
con crecimiento y necesidades de inversión bajas, necesitan retener poco
beneficio y el dividendo suele ser elevado.
A modo de resumen podemos seguir el siguiente esquema:
TABLA 7.1
Pasos a seguir en la valoración de empresas
1. Análisis del mercado/economía
A. Histórico B. Previsional
Tipos de interés Tipos de interés

Crecimiento económico Crecimiento económico
Tasa de inflación Tasa de inflación
Déficit/superávit Déficit/superávit
Inversión extranjera Inversión extranjera
Prima de riesgo Prima de riesgo
2. Análisis del sector
Tamaño Tamaño
Vida media
Rentabilidad Rentabilidad
Value Drivers Value Drivers
Prima de riesgo Prima de riesgo
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TABLA 7.1 (continuación)

3. Análisis de la empresa

Tamaño Tamaño
Vida Definición de escenarios
Cuenta de resultado Cuentas de resultados pre-
visionales
Balance de situación Balances previsionales
4. Contextualización de la empresa en su sector
5. Estimación del riesgo
6. Valoración e interpretación de los resultados
Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares. Identificación de la

creación de valor prevista. Sostenibilidad de la creación de valor (horizonte temporal).
Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros fundamentales. Justificación
estratégica competitiva de la creación de valor revista.
FUENTE: Elaboración propia.
7.2. EL MODELO DEL DIVIDENDO

Siguiendo el objetivo marcado por el analista de buscar maximizar el valor de
mercado de su inversión, cuando analicemos las distintas técnicas o modelos lo

vamos hacer estudiando, por un lado, la renta que podríamos obtener con la com-
pra de la empresa, y por otro, el riesgo que asume el inversor a través de la tasa
de actualización. Con respecto a este último componente, señalar que el cálculo
del mismo lo apuntaremos en el último epígrafe (epígrafe cuyo contenido ya se ha
visto en el módulo anterior relativo al riesgo). Así, este modelo determina el valor
de la empresa en función de una única variable: el dividendo. De esta forma, el
precio de una acción vendrá determinado por la suma actualizada de los dividen-
dos futuros.
n
dt
P=∑ [7.1]
t =1 (1 + K)
t
Si comparamos este modelo con el principio fundamental de valoración, po-

demos comprobar que ambos son equivalentes cuando el horizonte temporal es
suficientemente amplio, tiende a infinito. Por ello, la aplicación de este método
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exige la utilización de un horizonte temporal lo suficientemente dilatado. Además,

como podemos deducir de la función, este enfoque no sería aplicable para aque-
llas empresas que no tengan claras expectativas de beneficio futuro.
Por otra parte, en función del dividendo1 y del período económico2 considera-
do, podemos encontrarnos con distintas particularidades del modelo de Gordon.
Los casos extremos que pueden aparecer son dos, fundamentalmente:
1. El dividendo se mantiene constante durante un horizonte bastante amplio.

∞
dt d
P=∑ ⇒ P= [7.2]3
t =1 (1 + K)t K
2. El dividendo crece a una tasa constante durante infinitos períodos.

∞
d(1 + g)t −1 d
P=∑ ⇒ P= [7.3]4
t =1 (1 + K) K−g
t
EJEMPLO 7.1
Una empresa, cotizada en bolsa, que espera mantener en un futuro próximo una
política de pay-out creciente en un 9 % anual. Este año la empresa ha contabilizado
un beneficio de 1,5 €/acción. Sabiendo que la empresa piensa trabajar con una tasa
de reinversión del 60 % y que la tasa de actualización aplicable a los beneficios futu-
ros es del 12 %, determine el precio de la acción mediante el modelo del dividendo.
DPA 1,5 × 0,4 0,6

P= = = = 20 €/acción
K − g 0,12 − 0,09 0,03
3. Por otro lado, desde el punto de vista del horizonte de valoración, pode-
mos suponer que éste se divide en dos etapas claramente diferenciadas:
— Primera etapa. Se encuadra dentro de los períodos comprendidos entre los

momentos 1 y n. Es la más conocida, por ser la más inmediata. En este
caso conocemos con cierto grado de riesgo los dividendos futuros.
— Segunda etapa. Es menos conocida. En ella supondremos que el dividendo
del período n va a crecer a una tasa constante g, más moderada que la
anterior. Esta etapa comienza en el período n + 1.
1
Si es constante, variable o crece a una tasa determinada g.
2
Se pueden descomponer en distintas etapas.
3
Suma de progresión geométrica de infinitos términos de razón 1/(1 + k).
4
Suma de progresión geométrica de infinitos términos de razón (1 + g)/(1 + k).
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n
dt Pn
P=∑ + [7.4]
t =1 (1 + K) (1 + K)n
t
Donde el cálculo del precio del título en n se desarrollaría:
BPA (1 − a) (1 + g) dn (1 + g)
Pn = ⇒ Pn =
K−g K−g
a = tasa de reinversión de los beneficios futuros.
Otra alternativa al cálculo de Pn sería la utilización del PER dividendos:
Pn = PERDividendo × dn [7.5]
Si la empresa no cotiza en bolsa, deberíamos utilizar un PER asimilable, bien

de una empresa de similares características a la que estamos valorando, o, si el
sector es homogéneo, utilizar el PER medio del sector. De esta forma, estaríamos
considerando un horizonte bastante más realista que la utilización de infinitos
períodos para el cálculo del valor de la sociedad en el momento n.
EJEMPLO 7.2
Una determinada empresa estima un dividendo para el 2014 de 1,2 €/acción y
de 1,8 para el 2015, manteniendo una tasa de actualización del 12 % y esperando
que los dividendos a partir del 2016 crezcan por término medio a razón del 9 %.
Determine el precio de las acciones aplicando el modelo del dividendo.

Aplicando las funciones que se desprenden de [7.4] obtendríamos los siguientes
resultados:
— Para el 2014 y 2015 tendríamos:

1,2 1,8
P2014-2015 = + = 2,51
1,12 1,122
— A partir del 2013:

1,8 × 1,09
Pdesde_2016 = = 65,4
0,12 − 0,09
El precio total sería:

1,2 1,8 1 1,8 × 1,09
P= + 2 + 2 × = 54,66 €/acción
1,12 1,12 1,12 0,12 − 0,09
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En definitiva, el modelo del dividendo se suele adaptar mejor a empresas que

presentan las siguientes características:
— Aquellas que poseen tasas de crecimiento estables o, si no lo son, al menos

que se mantengan moderadas.
— Las que poseen una política de dividendos fuerte.
— Empresas que no tengan información suficiente para determinar los cash-
flows futuros.
— Aquellas que mantengan un ratio de endeudamiento estable, sin muchas
alteraciones.
No debemos acabar este apartado sin hacer referencia a la posible estimación

de la futura tasa de crecimiento del beneficio g.
En primer lugar, y en términos generales, cuando no dispongamos de infor-
mación para estimar la tasa de crecimiento a largo plazo, podemos suponer, bajo
la restricción que impone la falta de información, que ésta se aproxime a la tasa
de crecimiento económico del país, marcada por la variación de su correspondien-
te PNB. Si la empresa opera en mercados internacionales, habría que determi-
nar el PNB correspondiente.
En segundo lugar, si tenemos alguna información, podríamos utilizar la evo-
lución de la política de dividendos histórica para extrapolarla hacia el futuro.
Debemos advertir que los dividendos históricos no tienen por qué explicar los
dividendos futuros, pero sí que deberíamos tenerlos en cuenta para la estimación
de estos últimos.
Finalmente, y para el caso concreto de que la empresa crezca por autofinan-
ciación, la tasa de crecimiento la podríamos calcular a través del producto de la

tasa de rentabilidad de los activos por la tasa de reinversión del beneficio neto.
g=a×r [7.6]
Expresión que demostramos mediante el siguiente desarrollo:
A: Activo para el período t.

A′: Activo para el período t + 1.
B: Beneficio neto para el período t.
B′: Beneficio neto para el período t + 1.
a: Tasa de reinversión del beneficio.
a B: Dotación a reservas.
(1 − a) B: Reparto de dividendos
r: Tasa de rentabilidad de los activos.
g: Tasa de crecimiento del beneficio neto.
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A′ = A + a × B
B′ = r × A ⇒ B = r (A + a × B)
B′ − B r × A′ − r × A r(A + a × B) − r × A
=g= = ⇒ g=a×r
B B B
EJEMPLO 7.3
Suponga el caso de una empresa, cotizada en bolsa, que espera mantener en un
futuro próximo una política de crecimiento basada fundamentalmente en su auto-
financiación, ya que su cash-flow así se lo permite. Este año ha contabilizado un
beneficio de 300.000 euros. Tratándose de una sociedad anónima, cuenta con
200.000 acciones en circulación. Además, conocemos la siguiente información:
a) La tasa media de rentabilidad prevista para sus inversiones futuras se sitúa

en el 15 %.
b) La empresa piensa trabajar con una tasa de reinversión del 60 %.
c) La rentabilidad exigida o tasa de actualización aplicable a los resultados
futuros será del 12 %.
g = a × Kr = 0,6 × 0,15 = 9 %
300.000 €
BPA = = 1,5 €/acción
200.000 acciones
DPA 1,5 × 0,4 0,6

P= = = = 20 €/acción
K − g 0,12 − 0,09 0,03
Por último, debemos apuntar que existen otras variantes para determinar la
tasa de crecimiento. Nosotros hemos creído suficiente aplicar un caso general y
otro particular para el cálculo de la misma. No obstante, dependerá de la situa-
ción de cada sociedad la aplicación de una de estas tasas o la estimación de la
misma a través de otras técnicas.
Para hacer algunos ejemplos reales podemos acudir a la página de la Bolsa de
Madrid o a la página de infomercados, entre otras.
En la página de la Bolsa de Madrid, los dividendos los podemos encontrar en
esta dirección: http://www.bolsamadrid.es/esp/aspx/Empresas/OperFinancieras/
Dividendos.aspx.
Para encontrar los dividendos deberemos seleccionar el valor en el que esta-
mos interesados y el período de tiempo que queremos buscar.
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7.3. EL MODELO DEL VALOR EN FUNCIÓN

DE LAS OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO (VAOC)
Aparentemente, si aplicamos el modelo del dividendo y no hay beneficios, la
empresa no tendría valor; sin embargo, hay empresas en el mercado con pérdidas
y que tienen en ocasiones un alto valor. Para introducir este hecho vamos a utili-
zar la valoración de acciones con expectativas de crecimiento (VAOC). Este mé-
todo define el precio de una acción como el valor actual de los beneficios futuros,
bajo una política de no crecimiento, más el valor actual de las oportunidades de
crecimiento de la empresa.
BPA
P= + VAOC [7.7]
K
∞
VANt
VAOC = ∑ Valor actual neto de las reservas invertidas
t =1 (1 + K)t
La función anterior permite a los analistas la valoración de la acción en dos

etapas:
1. Estimación del beneficio probable, sin crecimiento, y actualización del

mismo.
2. Análisis de las oportunidades de crecimiento. Es la fase más compleja.
Precisamente, el acierto de este tipo de análisis define a los buenos analistas
que saben identificar en su trabajo las «acciones de crecimiento».
En este sentido, es común distinguir entre dos tipos de acciones: acciones de

renta y acciones de crecimiento.
Las acciones de renta tienen un VAOC muy reducido, un beneficio relativa-
mente estable y generalmente una elevada rentabilidad vía dividendos. Las accio-
nes de crecimiento, en cambio, tienen un VAOC elevado, sus beneficios presentan
en consecuencia un alto potencial de crecimiento y su rentabilidad vía dividendo
es escasa. Esta clasificación es dinámica en el sentido de que la pertenencia a un
grupo u otro puede variar en el tiempo.
Si comparamos el funcionamiento de este método con el ratio PER, podemos
afirmar que las empresas con un PER alto son aquellas que el mercado identifica
como empresas con un elevado potencial de beneficios futuros (VAOC alto). Así,
podemos relacionar el VAOC con el PER:
BPA
P= + VAOC
K
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Si dividimos la igualdad por BPA, obtenemos:
P 1 VAOC
= PER = + [7.8]
BPA K BPA
Del anterior desarrollo comprobamos cómo el PER es la suma de dos com-

ponentes:
— El multiplicador del BPA para calcular el precio de una acción sin creci-
miento 1/K.5
— La relación VAOC/BPA, que nos indica la proporción entre el valor de las
oportunidades de crecimiento futuras y el beneficio por acción presente.
En cualquier caso, podemos ver cómo el PER es una medida que incluye una
estimación de crecimiento futuro por parte del mercado. Por tanto, no es totalmente
correcto decir que el PER considera constantes los beneficios futuros de la empresa.
EJEMPLO 7.4
La empresa objeto de valoración ha conseguido en este último ejercicio un be-
neficio por acción (BPA) de 6 €. Se estima que generará una rentabilidad futura (r)
del 20 %, con una tasa de reinversión sobre el beneficio (a) del 50 %.
Considerando adecuada una tasa de actualización (K) del 15 %, comparar los
resultados obtenidos aplicando el PER y VAOC.
BPA = 6 €.
a = 50 %
r = 20 %
K = 15 %
g 5 = 10 %
BPA
P= + VAOC
K
BPA 6
= = 0,40 €
K 0,15
El VAOC lo determina la política de crecimiento que siga la empresa, y se cal-

cula a través del VAN generado por las reservas invertidas en cada período.
5
Tasa de crecimiento de beneficio.
PI00229301_07.indd 129 30/01/14 16:00

∞
VANt
VAOC = ∑
t =1 (1 + K)
t
0,20 × 3
VAN1 = −0,50 × 6 + =1€
0,15
0,20 × 3 × 1,10
VAN2 = −0,5 × 6 × 1,10 + = 1,1 €
0,15
Como VAN2 = VAN1(1 + g) y VAN3 = VAN2(1 + g)
VAN
Entonces VAOC =
K−g
1
VAOC =
0,15 − 0,10
BPA
Así, P = + VAOC, expresión donde observamos que el valor de la empresa
K
depende de la situación actual y de las oportunidades de crecimiento de la misma.
BPA 6
= = 40 €
K 0,15
VAOC = 20 €
P = 40 + 20 ⇒ P = 60 €
P 1 VAOC
= PER = +
BPA K BPA
P 60
PER = = = 10
BPA 6
Por otro lado, si comparamos el VAOC con el PER, obtenemos la siguiente re-
lación:
1 1
= = 6,67 ⇒ Beneficio probable sin crecimiento
K 0,15
VAOC 2.166
= = 3,33 ⇒ Oportunidades de crecimiento
BPA 650
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En general, podemos decir que el PER es un ratio útil para identificar el po-
tencial de crecimiento asignado por el mercado a diferentes empresas, aunque no
es adecuada la utilización del mismo cuando las empresas presentan beneficios
negativos o nulos. Los beneficios negativos dan lugar a un PER negativo y los
beneficios nulos nos dan un PER infinito. Estas situaciones, o bien no tienen sen-
tido financiero o no son reales.
Además, del ejemplo anterior podemos deducir que este ratio tampoco es
conveniente aplicarlo cuando la empresa crece a un ritmo mayor al marcado por
su autofinanciación o por la tasa de actualización prevista por el inversor.
7.4. ESTRUCTURA DEL RATIO PER

En el punto anterior hemos visto cómo el PER se puede descomponer entre
valor sin crecimiento y valor con crecimiento. En este epígrafe seguiremos des-
componiendo el ratio PER para entenderlo mejor. Para ello, vamos a desarrollar
distintas expresiones.
a) Rs = α × B⎫
⎬ α + p=1 ⇒
D = p × B⎭
b) g = α × r = α × ROE
ROE − g
g = (1 − p)ROE ⇒ p =
ROE
p ROE − g
c) PER = = ⇒
Ke − g ROE(Ke − g)
1 Ke × p 1 Ke (ROE − g)
⇒ PER = = ⇒
Ke Ke − g Ke ROE(Ke − g)
1 ⎡ Ke (ROE − g) − ROE(Ke − g) ⎤
⇒ PER = ⎢1 + ⎥=
Ke ⎣ ROE(Ke − g) ⎦
1 K × ROE − Ke × g − Ke × ROE + ROE × g
= + e =
Ke ROE × Ke (Ke − g)
1 (ROE − Ke ) g
= +
Ke ROE × Ke (Ke − g)
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En esta función vemos cómo el PER depende de un factor donde no se des-

cuenta el crecimiento (1/Ke) y los otros dos factores donde se descuenta el creci-
miento desde dos perspectivas distintas.
ROE − Ke ⎫
d) FF =
ROE × Ke ⎪⎪ 1
⎬ ⇒ PER = + FF × G
g ⎪ Ke
G=
Ke − g ⎪⎭
Así, los dos factores que descuentan el crecimiento son:
— Franchise Factor (FF). Este factor mide la calidad del crecimiento. De tal
manera que el crecimiento afecta positivamente al PER sólo cuando la
rentabilidad de los recursos propios supera al coste de los recursos utiliza-
dos por la empresa.
— Factor crecimiento (G). Este factor depende fundamentalmente del creci-
miento.
De la comparación entre la rentabilidad y el coste de los recursos podemos

obtener las siguientes conclusiones:
ROE < Ke entonces FF × G < 0 PER < (1/Ke)

ROE = Ke entonces FF × G = 0 PER = (1/Ke)
ROE > Ke entonces FF × G > 0 PER > (1/Ke)
Por otro lado, el factor sin crecimiento podríamos descomponerlo en dos fac-
tores.
1
e) FI =
1 1 K − Rf ⎫⎪ Rf
= − e = FI − FR⎬
Ke R f Ke × R f ⎭⎪ Ke − R f
FR =
Ke × R f
El primer término, factor interés (FI), es el PER que tendría la empresa si no

creciera y si no tuviera riesgo. Se aproxima al PER de un bono del Estado a largo
plazo. El segundo término, al que denominamos factor riesgo (FR), depende de
la rentabilidad exigida por las acciones y del interés sin riesgo. Este factor depen-
de de la prima de riesgo de las acciones.
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7.5. CASOS PROPUESTOS

7.5.1. Caso MS
La entidad financiera MS está estudiando una serie de valores de la Bolsa de
Madrid. Un grupo de sus operadores tienen que responder una serie de cuestiones
relativas a las siguientes empresas.
BPA Tasa de Tasa de

Pay-out Rentabilidad Cotización
(€/acción) reinversión actualización
Santander 1,48 54,00 % 46,00 % 20,00 % 13,50 16,00 %

Cintra 0,10 50,00 % 50,00 % 7,00 % 9,60 18,00 %
Endesa 2,60 60,00 % 40,00 % 16,00 % 31,91 16,00 %
Gamesa 1,40 20,00 % 80,00 % 18,00 % 30,51 18,00 %
1. Para comenzar a desarrollar su estudio debe completar la siguiente infor-

mación.
Dividendos Reservas por Tasa de

PER
por acción acción crecimiento
Santander
Cintra
Endesa
Gamesa
2. Si aplicamos el factor de conversión (FC) basado en la tasa de crecimien-

to del beneficio, ¿qué títulos estarían infravalorados o sobrevalorados?
Sobrevalorado/
PER FC
infravalorado
Santander
Cintra
Endesa
Gamesa
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3. Calcular la cotización conforme al criterio del valor según las oportuni-

dades de crecimiento de la empresa Endesa.
4. Sabiendo que la rentabilidad libre de riesgo asciende al 5 %, determinar el

ratio PER, de Endesa y Santander, en función de sus cuatro factores: factor inte-
rés (FI), factor riesgo (FR), franchise factor (FF) y factor crecimiento (G).
FR FI FF G PER
Santander
Endesa
5. ¿A cuál de las empresas propuestas le aplicaría el modelo del dividendo?,

¿por qué? Calcular el precio de la acción según el modelo del dividendo a la em-
presa seleccionada.
7.5.2. Caso propuesto 2

Suponga el caso de una empresa, cotizada en bolsa, que espera mantener en
un futuro próximo una política de crecimiento basada fundamentalmente en su
autofinanciación, ya que su cash-flow así se lo permite. Este año ha contabilizado
un beneficio de 300.000 euros. Tratándose de una sociedad anónima, cuenta con
200.000 acciones en circulación. Además, conocemos la siguiente información:
La tasa media de rentabilidad prevista para sus inversiones futuras se sitúa en
el 15 %.
La empresa piensa trabajar con una tasa de reinversión del 60 %.
La rentabilidad exigida o tasa de actualización aplicable a los resultados futu-
ros será del 12 %.
La rentabilidad de los activos libres de riesgo está en un 6 %.
Con estos datos, se pide:
1. Calcular el precio de la acción en función del modelo del dividendo.

2. Calcular el precio de la acción según el criterio del VAOC y comparar los
resultados con el modelo anterior.
3. Calcular el PER, en función del VAOC.
4. Calcular el PER en función de sus cuatro componentes: factor interés,
factor riesgo, franchise factor, factor crecimiento.
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BIBLIOGRAFÍA
AB ASESORES (1997): Curso Práctico de Bolsa. Análisis Fundamental, vols. 4 y 5. Cin-
co Días.
Adserá, X. y Viñolas, P. (1997): Principios de valoración de empresas. Ediciones Deusto.
Adserá, X. y Viñolas, P.: «Principios de Valoración de Empresas». Finanzas y Contabilidad,
n.º 22.
AECA (marzo 1994): Principios de Valoración de Empresas. Propuesta de una metodolo-
gía. Documento 1.
AECA (enero 1997): Principios de Valoración de Empresas. Estudio de aplicabilidad de
los diferentes métodos de valoración. Documento 5.
Ansón Lapeña, J. A. (1997): Valoración de empresas. Análisis de los métodos utilizados en
la práctica. Instituto de Auditores-Censores Jurados de Cuentas. Madrid.
Copeland, Koller y Murrin (1996): Valuation. Measuring and managing the value of com-
panies. McKinsey & Company, Inc.
John Wiley & Sons, Inc.
Fernández, P. (2005): Valoración de empresas. Gestión 2000.
Gómez-Bezares, F. y Santibáñez, J. (dic. 1997): Cálculo y gestión del valor de la empresa.
Boletín de Estudios Económicos, vol. II, n.º 162.
Ruiz Martínez, R. J. y Martín Marín, J. L. (1992): El inversor y el patrimonio financiero.
Ariel.
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8 Análisis fundamental. El método
del descuento de flujos (II)
8.1. INTRODUCCIÓN
Las técnicas clásicas de valoración, desarrolladas dentro del marco del análisis
fundamental, adolecen de una serie de lagunas o limitaciones que, en muchas
ocasiones, no son advertidas por los profesionales en su complicada tarea de va-
lorar empresas. En trabajos anteriores1, analizábamos qué había quedado de vá-
lido y qué métodos clásicos, por sus limitaciones, resultaban insuficientes para
aplicarlos, en determinadas situaciones, a ciertos títulos.
Antes de continuar, debemos advertir que este capítulo lo hemos circunscrito
al área desarrollada por el análisis dinámico y, más concretamente, por el análisis
fundamental2. El motivo de esta decisión se debe a que este artículo va dirigido a
profesionales interesados en este campo de trabajo, y éstos, al valorar un título,

deben tener presente dos premisas fundamentales:
— La empresa se debe valorar en función de sus expectativas futuras, princi-
palmente. Éstas se miden a través de la renta generada en un futuro más o
menos previsible.
— El inversor o accionista debe prever la liquidez que potencialmente puede
recibir de su inversión, en un horizonte de valoración más o menos pro-
longado, como nos recuerda el principio fundamental de valoración.
Igualmente3, descartamos la utilización del análisis mixto u operativo, dado
que se corre el riesgo de atribuir un peso bastante fuerte al valor estático, dentro
1
Ruiz Marínez, R. J. y Jiménez Naharro, F. (1999): ¿Qué nos dejó el viejo análisis fundamental?,
Boletín de Estudios Económicos, Deusto, vol. LIV, abril.
2
3
PI00229301_08.indd 137 30/01/14 16:04

del valor total del título. Este enfoque presenta una metodología que, en muchas
ocasiones, no presta importancia suficiente al potencial futuro que puede alcanzar
una empresa. Además, la aplicación de este método exige el uso de información
muy elaborada, información que, de tenerla, nos permite la utilización de otras
técnicas más completas, como veremos a continuación.
Así, por todo lo visto hasta ahora, nos decantaremos por el análisis dinámico,
y dentro de éste se convierte en un punto de inflexión, marcando un antes y un
después, en la teoría de la valoración, el enfoque del Discounted Cash-flow o flu-
jos de caja descontados.
Éste se erige como un modelo de análisis dinámico por excelencia, y más con-
cretamente de análisis fundamental. Dicho enfoque completa gran parte de las
lagunas sufridas por las principales técnicas clásicas de valoración:
— Las expectativas de los títulos deben quedar penalizadas por un cierto

coste de oportunidad, coste que no está claramente presente en los mode-
los anteriores.
— Los distintos modelos no asumen con claridad el concepto de riesgo y,
sobre todo, los distintos niveles del mismo y su cuantificación.
— Sobre todo, se utiliza una «liquidez previsional» y no la que realmente
interesa, es decir, la liquidez potencial.
De esta manera, con nuestro trabajo describimos una técnica que desarrolla
la problemática del valor de forma real y operativa para el inversor, dando las
directrices oportunas para salvar estas limitaciones. De tal forma que éste sepa
cuándo, ante qué situaciones y sobre qué títulos puede aplicar dicha metodología
y, en caso contrario, aportar algunas alternativas.
La consecución del objetivo anteriormente citado lo fundamentaremos en la
estructura del propio modelo, analizando con detenimiento el comportamien-
to de cada una de sus variables. Así, el valor de la sociedad determinado por la
utilización de los flujos de caja descontados se define a través de la siguiente
función:
n
FCDt VCn
V =∑ + [8.1]
t =1 (1 + K ) (1 + K )n
t
V: Valor de la empresa.
FCDt: Flujos de caja descontados para el período t.
VCn: Valor de continuidad en el momento n.
K: Tasa de actualización.
N: Horizonte previsional de valoración.
PI00229301_08.indd 138 30/01/14 16:04

Análisis fundamental. El método del descuento de flujos (II)
8.2. FLUJOS DESCONTADOS

El análisis dinámico valora la empresa en función de sus expectativas futuras,
que se cuantifican mediante la renta que ésta puede generar en un determinado
horizonte temporal. La dificultad aparece cuando se intenta estimar dicha renta
futura. En la actualidad existen diversas opciones: beneficios, dividendos, cash-
flow, cash-flow libre, entre otras.
La base de cálculo de la renta futura se encuentra en el desarrollo de la cuen-
ta de resultados previsionales. En principio, la variable más inmediata es el be-
neficio neto. No obstante, existen una serie de razones que hacen que no sea una
variable válida para medir, con propiedad, la renta futura generada por la em-
presa.
— Es un concepto contable que está sometido a una alta carga de subjeti-

vidad4.
— Un aumento en el beneficio de la empresa no siempre se ve correspondido
con un aumento del valor de la misma, por lo que el beneficio no se adecua
al objetivo financiero5 definido por el inversor.
— No representa la liquidez potencial que puede obtener el accionista de su
inversión6.
Frente al beneficio aparece el dividendo, que se acerca más a la liquidez que

espera alcanzar el inversor. Sin embargo, el dividendo representa una liquidez
previsible que puede ser superior, inferior o coincidir con la liquidez potencial-
mente alcanzable por éste, dependiendo de una serie de circunstancias que vere-
mos con posterioridad.
El cash-flow, al contrario que el beneficio, es un término financiero con menor

carga de subjetividad7. A pesar de ello, no representa la liquidez que queda libre
en la empresa y que potencialmente puede recibir el inversor.
Finalmente, el cash-flow libre es la variable indicativa de esa liquidez que po-
tencialmente, y no previsiblemente, puede llegar a manos del accionista. Este cash-
flow se puede ver desde distintos puntos de vista; entre ellos, destacamos:
— Cash-flow libre para el accionista o inversor o Equity Free Cash-flow

(EFCF).
— Cash-flow libre para la empresa o Firm Free Cash-flow (FFCF).
4
La política de mantenimiento, la utilización de distintos criterios de valoración, etc., cargan
de subjetividad el concepto de beneficio.
5
El objetivo financiero persigue maximizar el valor de la empresa en el mercado.
6
Según el principio fundamental de valoración, el inversor valora el título en función de lo que
puede esperar obtener de él.
7
Se elimina el efecto de la política de mantenimiento —amortizaciones y provisiones—.
PI00229301_08.indd 139 30/01/14 16:04

8.2.1. Cash-flow libre para el accionista

o Equity Free Cash-flow (EFCF)
Se entiende por cash-flow libre desde el punto de vista del accionista al con-
junto de fondos generados por la empresa y susceptibles de ser extraídos de la
misma sin alterar su estructura óptima de capitales. O sea, el conjunto de recursos
generados y disponibles directamente por parte del empresario y que potencial-
mente, con el paso del tiempo, pueden llegar a manos de los accionistas. Con tal
propósito, la renta generada por la empresa la debemos minorar en función de
sus necesidades de inversión y aumentar por su capacidad de endeudamiento.
La necesidad de inversión procede tanto del activo fijo (activo no corriente)
como del circulante (corriente)8, y debe estar financiada con recursos a largo pla-
zo, recursos ajenos y propios. De esta forma, para llegar a la liquidez que puede
ser utilizada directamente por el empresario, y potencialmente por el accionista,
debemos añadir la parte que va a ser financiada por recursos ajenos (capacidad
de endeudamiento). La capacidad de endeudamiento se define como el conjunto
de fondos, en términos netos (financiación nueva − devolución de la deuda), que
obtiene la empresa procedente de la deuda9.
En función de lo visto anteriormente, el cálculo del cash-flow libre se sintetiza
en el siguiente cuadro:
TABLA 8.1
Estimación del CFL para el accionista
+ Beneficio neto + Autofinanciación10
+ Amortizaciones o + Dividendos
CASH-FLOW
− Inversiones activo no corriente
− Inversiones capital corriente (NOF o NNCC)
+ Capacidad de endeudamiento
CASH-FLOW LIBRE ACCIONISTA
Comprobamos cómo el cash-flow o renta generada por la empresa no repre-

senta la liquidez disponible que puede ser utilizada directamente por el empresa-
rio o potencialmente por el accionista. Para llegar al cálculo del CFL o liquidez
8
Los incrementos o decrementos de capital corriente se estiman a través de la variable necesi-
dades netas de capital corriente (NNCC) o necesidades operativas de fondos (NOF)
9
Una capacidad de deuda positiva significa que las renovaciones son superiores a las devolu-
ciones de deuda.
10
Autofinanciación = Reservas + Amortizaciones + Provisiones.
PI00229301_08.indd 140 30/01/14 16:04

potencial, debemos deducir las necesidades de inversión y sumar la capacidad de

endeudamiento.
Al analizar el proceso de cálculo anterior, se observa que la correcta aplicación
de este método exige que la empresa posea o pueda desarrollar un proceso de
planificación financiera donde defina y cuantifique cómo quiere implantar las
estrategias y políticas previamente elaboradas. En definitiva, debe contar con una
serie de cuadros presupuestarios11:
— Cuadro de cash-flow.
— Cuadro de circulante.
— Presupuesto de capital.
— Presupuesto de tesorería.
— Balances previsionales12.
De esta manera, utilizando el cuadro de cash-flow, de circulante y presupuesto
de capital, desarrollados en el proceso de planificación financiera, podemos con-
seguir el cash-flow libre o liquidez potencial, como demostramos seguidamente.
TABLA 8.2
Cuadro de cash-flow
Conceptos Año 1 Año 2 Año 3
1. Ventas
2. Coste de las ventas
3. Cash-flow bruto de explotación EBITDA (1 − 2)
4. Amortización técnica
5. BAIT o EBIT (3 − 4)
6. Gastos financieros
7. Plusvalías/Minusvalías
8. BAT o EBT (5 − 6 ± 7)
9. Impuestos
10. BN (8 − 9)
11. Reservas
12. Dividendos
AUTOFINANCIACIÓN (11 + 4)
11
Ruiz Martínez, R. J. (1990): La viabilidad financiera de la empresa. Hispano Europea. Barcelona.
12
Estos dos últimos estados (balances y cuentas de resultados) se obtienen mediante el desarro-
llo de los anteriores cuadros presupuestarios.
PI00229301_08.indd 141 30/01/14 16:04

TABLA 8.3
Cuadro de circulante
Existencias
1. Δ∇
Realizable
2. Δ∇
Objetivo tesorería
3. Δ∇
Activo circulante
Proveedores
4. Δ∇
H.P. Acreedora
5. Δ∇
Dividendos a pagar
6. Δ∇
Pasivo circulante
Necesidad neta capital corriente(NNCC o NOF) = 1 + 2 + 3 − 4 − 5 − 6

TABLA 8.4
Presupuesto de capital
1. Gastos de inversión
2. NNCC o NOF (cuadro de circulante)
3. Amortización financiera
Total aplicaciones
4. Autofinanciación (cuadro de cash-flow)
5. Financiación externa
6. Desinversiones
Total recursos
Superávit/Déficit (4 + 5 + 6 − 1 − 2 − 3)
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Según el cuadro 1, el CFL = Cash-flow − Inversiones + Capacidad de endeu-

damiento. Si extraemos la información del cuadro de cash-flow, cuadro de circu-
lante y presupuesto de capital, obtendríamos:
TABLA 8.5
Estimación del cash-flow libre para el accionista
+ Beneficio neto + Autofinanciación
CASH-FLOW
− Inversiones (fijo y circulante) + Gastos de inversión
Presupuesto de capital (1 + 2 − 6) + NNFR
+ Capacidad de endeudamiento + Fcon. externa

Presupuesto de capital (5 − 3) − Amortización Fcra.
CASH-FLOW LIBRE
Al actualizar los CFL para el accionista a la tasa adecuada estimaremos el

valor de las acciones de la empresa (E). Para hallar el valor de la empresa (V) en
su conjunto es necesario sumar al valor de las acciones el valor de la deuda exis-
tente (D).
V = E + D
Si analizamos el desarrollo de la tabla 8.5, podemos deducir que el CFL para

el accionista también se puede obtener utilizando la siguiente expresión:
CFL = Dividendos + Superávit/Déficit
Con todo lo visto hasta ahora, hemos comprobado cómo la liquidez previsible
(dividendos) no coincide con la potencial (CFL). Sin embargo, existen ciertas si-
tuaciones en las que se produce esa igualdad. Si comparamos el modelo del divi-
dendo con los flujos descontados, comprobaremos que ambos coinciden cuando
la empresa consigue desarrollar un presupuesto equilibrado y próximo a cero
(Superávit/Déficit ≅ 0). Cuando esto no ocurre, la diferencia entre CFL y dividen-
dos suele aparecer por la sobrefinanciación o infrafinanciación de las necesidades
de circulante13.
13
FRn = FR0 + ΣNNFRt ± SUPER./DEFIC. Ruiz Martínez, R. J.: La viabilidad financiera de la
empresa. Ed. Hispano Europea. Barcelona 1990.
PI00229301_08.indd 143 30/01/14 16:04

De la misma forma, si la empresa predefine y mantiene constante una estruc-

tura financiera (Recursos ajenos / Recursos propios), durante un horizonte previ-
sible, el CFL coincidirá con el dividendo esperado. Esto es así porque si el divi-
dendo fuese superior al CFL, la empresa tendría menos autofinanciación, y
debería endeudarse más para atender el crecimiento previsto, aumentando su ra-
tio de endeudamiento y rompiendo la estructura financiera predefinida. Si el di-
videndo fuese inferior al CFL, la empresa generaría más autofinanciación, dis-
minuyendo su ratio de endeudamiento y rompiendo, de la misma manera, la
estructura financiera predefinida. Así, si la empresa consigue mantener una es-
tructura financiera determinada, CFL y dividendos coincidirán.
8.2.2. Cash-flow libre para la empresa

o Firm Free Cash-flow (FFCF)
El CFL para la empresa representa la liquidez disponible para retribuir el ca-

pital (recursos propios y ajenos), y no la liquidez que potencialmente puede reci-
bir el accionista. Es una variable independiente de la estructura financiera de la
empresa. El cálculo de la misma se resume en el siguiente cuadro:
TABLA. 8.6
Estimación del CFL para la empresa
+ Beneficio neto + Autofinanciación

CASH-FLOW
+ Gastos financieros
− Inversiones activo no corriente
− Inversiones capital corriente (NOF o NNCC)
CASH-FLOW LIBRE EMPRESA
La relación entre estas dos variables (CFLaccionista y CFLempresa) viene definida

por la financiación ajena. Así,
CFLaccionista = CFLempresa − Gastos financieros + Capacidad de endeudamiento.
Cuando la empresa no se encuentra endeudada, entonces, CFLempresa =

= CFLaccionista.
PI00229301_08.indd 144 30/01/14 16:04

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del negocio o EV, calculado como la suma de la capitalización bursátil más la

2012 2013 2014

FUENTE: Web eleconomista.es y elaboración propia.

contarle la deuda neta de la empresa objeto de valoración, ya que estamos utilizan-

3.5.2. Otros ratios sobre distintos conceptos

— Ratio valor de la empresa en el mercado sobre el EBIT (beneficio antes de

PI00229301_03.indd 50 30/01/14 15:33

— Ratio valor de la empresa entre el beneficio neto: valor E/BN.

3.6. RATIO PEG O PERG (PRICE EARNING RATIO

El PERG sigue la misma dinámica que el PER a la hora de decidir comprar

PI00229301_03.indd 51 30/01/14 15:33

3.7. CASOS PRÁCTICOS

Ventas 7.655 7.239

Margen EBIT 15,9 % 17,1 %

Nota: Datos en millones de euros.

PI00229301_03.indd 52 30/01/14 15:33

En la tabla 3.4 se procede al cálculo de los principales ratios financieros.

R0A (rentabilidad de los activos: BN/Activos T.) 7,42% 7,90%

PI00229301_03.indd 53 30/01/14 15:33

3.7.2. Valoración del Hotel Andalucía

Ingresos operativos 2.200.000

Valor contable (Patrimonio neto) 3.500.000

Número de acciones 200.000

PER 31,29 20,36 25,83

PI00229301_03.indd 54 30/01/14 15:33

A partir de los datos anteriores procedemos a valorar la empresa en el siguien-

Beneficio neto 253.260 PER 25,83 6.540.601,84

3.7.3. Caso práctico propuesto de cálculo de los ratios

PI00229301_03.indd 55 30/01/14 15:33

Cuenta de resultados a 31/12/2013

PI00229301_03.indd 56 30/01/14 15:33

PI00229301_03.indd 57 30/01/14 15:33

PI00229301_03.indd 58 30/01/14 15:33

modelos mixtos o análisis operativo, integran lo aportado por ambos enfoques

V = Valor estático + Plusvalía potencial

PI00229301_04.indd 59 30/01/14 15:37

Figura 4.1. Descomposición del valor de la empresa. (FUENTE: Elaboración propia.)

— Valor estático. Una de las aproximaciones más adecuadas es el activo neto

En la actualidad, este tipo de modelos basados en el fondo de comercio se uti-

4.2. FORMULACIÓN DE LA UNIÓN DE EXPERTOS CONTABLES

4.2.1. Introducción a la formulación de la Unión

Parte de la idea de que el valor de la empresa es la suma de su valor estático

V = ANR + (B − V × Rf) at/K [4.1]

PI00229301_04.indd 60 30/01/14 15:37

En dicha formulación se utiliza como medida de valor estático el ANR, aun-

V = ANR + B × at/K − V × Rf × at/K

V (1 + Rf × at/K) = ANR + B × at/K

Dicha formulación tiene el problema de contradecir la hipótesis de partida al

EJEMPLO 4.1. Valoración de una empresa a partir de la formulación de la UEC

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Balance a cierre del ejercicio (en euros)

Activo Patrimonio neto y pasivo

Cuenta de resultados cantidad (en euros)

Sabiendo que el factor de actualización1 durante 5 años al 5 % (a5/0,05) es de 4,33,

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4.2.2. Variante simplificada de la formulación de la UEC

V = ANR + (BAI − CPNE × Rf)at/k [4.3]

En esta variante, lo que se actualiza dentro del paréntesis (BAI − CPNE × Rf)