FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y

EMPRESARIALES, ICADE

MERCADOS OVER-THE-COUNTER
DE PRODUCTOS DERIVADOS

Autora: Galo MAGNIER VILLAMIL

Directora: Susana CARABIAS LÓPEZ

Madrid
Junio 2014

i
 ÍNDICE

1. Introducción…………………………………………………………………….........1

2. Mercados financieros de productos derivados …………………….………............4

2.1 Aproximación a los Mercados financieros Over-The-Counter. ……….....................4
2.2 Mercados organizados de derivados. …………………..………………....................8
2.2.1 Origen y creación de las Bolsas de derivados. .……………………….................8
2.2.2 Sistemas de negociación multilateral (MTF): plataforma electrónica, Cámara de
Compensación (CCP) y Depositarios Centrales de Valores (CSD). ………………....10
2.2.3 El Mercado organizado de derivados español: MEFF…………………….......13
2.3 Evolución de los mercados de derivados. ……………………………….……........14

3. Mercados de derivados Over-The-Counter…...………………...…......................21

3.1 Mercado de derivados antes de las reformas. Características tradicionales………..21
3.1.1 Participantes y liquidez…………………………………………………………22
3.1.2 Sistema de negociación bilateral y liquidación…………………………………22
3.1.3 Contratos a medida no estandarizados. Los acuerdos marco…………………...24
3.1.4 Riesgo de crédito o de contrapartida……………………………………………27
3.1.5 Ausencia de transparencia………………………………………………………28
3.2 Principales instrumentos derivados OTC. Especial consideración de los derivados
sobre tipos de interés. ……..……………………..........……...........................……......30

4. Nueva regulación de los mercados de derivados OTC: convergencia hacia los

mercados organizados…………………………………………………………….…..34
4.1 El origen de la cuestión: la crisis financiera global de 2008……………………….34
4.2 Las consecuencias: la nueva regulación de los mercados de derivados OTC. La Ley
Dodd-Frank y el Reglamento de Infraestructuras de Mercado
(EMIR)……………....................................................................................................…37
4.2.1 Negociación en mercados organizados o en plataformas electrónicas………..38
4.2.2 Compensación en CCP de los contratos de derivados OTC estandarizados….39
4.2.3 Registro en “Trade Repositories”……………………………………………..41

i
5. Conclusión. ……..………………….………………………....…...………..............43

6. Bibliografía…………………………………………………………………………45

ÍNDICE DE FIGURAS, GRÁFICOS Y TABLAS

FIGURAS

Figura 3.1.1. Negociación bilateral…………………………………............................22

Figura 3.1.5 Diferencias tradicionales en los mercados organizados y los mercados
OTC…………………………………………………………………………………….30
Figura 4.1.1 El papel de los derivados OTC en la gestación de la crisis………………36
Figura 4.2.1 Negociación multilateral en los mercados OTC…………………………40

GRÁFICOS

Gráfico 1.3.1. Volumen Mercados OTC Vs. Mercados organizados……………….…15

Gráfica 2.3.1 Proporción en 2013 de los derivados OTC en función del activo
subyacente…………………………………………………………………..……….…20
Gráfica 2.3.1 Proporción derivados OTC sobre tipos de interés en 2013…………....20

TABLAS

Tabla 2.2.1. Principales mercados organizados de derivados en el

Mundo…………………………………………………………………………………..10
Tabla 2.3.1. Contratos de derivados negociados en Bolsa…………….....………17
Tabla 2.3.2. Contratos de derivados OTC……………………...………………...18
Tabla 3.2.1 Principales instrumentos derivados negociados en función del tipo de
mercado y del activo subyacente……………………………………………………….31
Tabala 3.2.2 Diferencias entre Futuros y Forwards……………………………….32

ii
ÍNDICE DE ABREVIATURAS

ABS Asset-Backed Securities (Derivados respaldados por un colateral)

AIAF Asociación de intermediarios de activos financieros.

BIS Bank for International Settlements (Banco Internacional de Pagos)

CBOE Chicago Board Options Exchange

CBOT Chicago Board Of Trade

CCP Central Counterparty

CDS Credit Default Swap (Permuta financiera de riesgo de crédito)

CDO Collateral Debt Obligation

CFTC United States Commodity Futures Trading Commission

CBOE Chicago Board Options Exchange

CME Chicago Mercantile Exchange

CNMV Comisión Nacional del Mercado de Valores

EMIR European Market Infrastructure Regulation

FRA Forward Rate Agreement (Futuro OTC sobre tipos de interés)

FX Foreign Exchange (Divisas o Mercado de divisas)

IRS Interest Rate Swap (Swap sobre tipos de interés)

ISDA International Swaps and Derivatives Association

LMV Ley del Mercado de Valores

MEFF Mercado Español de Futuros Financieros

MIFID Markets in Financial Instruments Directive

MTF Multilateral Trading Facility

OTC Over-The-Counter

SEC United States Securities and Exchange Commission

SENAF Sistema Electrónico de Negociación de Activos Financieros

iii
 RESUMEN

Mercados Over-The-Counter de derivados

Los mercados de derivados OTC son grandes desconocidos para los pequeños
inversores y para el público en general. No obstante, tienen mayor tamaño y son más
importantes incluso que los mercados bursátiles organizados de derivados. En este
trabajo, analizaremos los orígenes y características principales de estos mercados de
derivados” no regulados”, explicando sus diferencias tradicionales con respecto a los
mercados organizados. Además, ofreceremos una visión sobre el presente y futuro de
estos mercados; señalando especialmente su convergencia hacia los mercados bursátiles
a través del estudio de la normativa internacional más reciente: la normativa Dodd-
Frank y el Reglamento Comunitario EMIR.

PALABRAS CLAVE: Over-The-Counter, Mercados OTC, derivados, Dodd-Frank Act,

European Market Infrastructure Regulation, EMIR, Extrabursátil, Mercado organizado.

ABSTRACT

Over-The-Counter Derivatives Markets

OTC derivatives markets are often unknown by small investors and most of the people
in general. Nevertheless, they are bigger and even more important than Exchange traded
organized derivatives markets. In this paper, we will analyze the background and main
features of these “non-regulatory” derivatives markets, explaining the traditional
differences existent between them and the organized derivatives markets. Besides, we
will offer an overview about the present and future of OTC markets; specially by
pointing out their convergence to Exchange traded derivatives markets through the
study of the most recent international rules: The Dodd-Frank Act and the European
Markets Infrastructure Regulation (EMIR).

KEY WORDS: Over-The-Counter, Derivatives, OTC derivatives markets, Dodd-Frank

Act, European Market Infrastructure Regulation, EMIR, Exchange traded, Organized.

iv
INTRODUCCIÓN
El presente trabajo de investigación académico está orientado a estudiar los Mercados
de derivados Over-The-Counter o Mercados OTC de productos derivados. Estos
mercados y productos son en general desconocidos por el ciudadano de a pie, e incluso
por el pequeño inversor; no obstante, son los mercados de derivados de mayor tamaño.
De igual manera, su estudio a nivel académico es prácticamente nulo en el ámbito
universitario, siendo únicamente objeto de estudio en el marco de alguna asignatura
optativa del itinerario financiero donde se estudian brevemente sus características y
algunos de sus productos más negociados (Swaps, FRAs, Forwards, etc.).

Este trabajo pretende dar una visión de conjunto del funcionamiento, origen y
evolución de este tipo de mercados financieros. El objeto del estudio es describir estos
mercados de forma básica, sin entrar a desarrollar en profundidad su mecánica y sus
instrumentos, pues, cada una de sus características y productos derivados en ellos
negociados (negociación, precios, instrumentos derivados, etc.) bastarían por sí solos
para la elaboración de un trabajo final de grado. Lo pretendido aquí, no es otra cosa
pues que dar las coordenadas básicas y ofrecer unas pinceladas generales sobre estos
mercados de derivados a menudo tan desconocidos.

En concreto, el trabajo se estructura alrededor de tres ejes. El primero, una

aproximación a los mercados de derivados Over-The-Counter (por qué nacen, con qué
fin, cuál ha sido su evolución). En este primer apartado se hace especial hincapié en el
hecho de que, en un primer momento, todos los mercados financieros (en especial los de
derivados) eran en un principio OTC o no regulados (no organizados); y que
posteriormente nacieron las Bolsas de valores (mercados organizados y regulados)
produciéndose una separación entre mercados no organizados OTC (los que siguen sin
negociarse en Bolsas) y mercados organizados bursátiles. Para este apartado, se ha
realizado un estudio de la historia de los mercados financieros recurriendo a manuales
didácticos sobre mercados de derivados y a artículos redactados por primeras espada en
el campo de las finanzas y especialistas del sector. El segundo y tercer eje están muy
relacionados desde un punto de vista cronológico. Así, el segundo apartado describe la
mecánica de funcionamiento de los mercados OTC describiendo las características
tradicionales que los diferencian de los mercados organizados bursátiles. Características

-1-
que corresponden a la evolución de estos mercados entre los años 80 (desarrollo de los
mercados financieros), pasando por el “boom” de principios del siglo XXI gracias a las
TIC y hasta el acaecimiento de la crisis financiera global de 2008 con la caída del banco
de inversión Lehman Brothers. Así, la crisis global representa un punto de inflexión en
el tratamiento de estos mercados Over-The-Counter y da paso al tercer apartado. En éste
último, se presenta la convergencia de los mercados OTC hacia un modelo de
organización propio de mercados de derivados bursátiles. Este cambio de tendencia
vendrá provocado por una regulación incipiente, que rompe con la naturaleza intrínseca
de los propios mercados OTC y que no obstante ya ha llegado y tiene nombre propio: la
Ley Dodd-Frank y Reglamento Comunitario EMIR.

Para redactar estos dos últimos apartados, se ha realizado en primer lugar un estudio
teórico de los mercados de futuros, llevando a cabo una metodología deductiva que
partirá de los elementos generales que conforman un mercado de derivados. Para ello,
se ha consultado bibliografía especializada sobre mercados de derivados y se ha
solicitad la opinión y asesoramiento de tres profesionales del sector: un trader del Banco
Santander, un bróker de la Sociedad de Valores “Altura Markets” y un analista
financiero, que además es profesor de la Universidad Pontificia de Comillas.
Asimismo, se ha acudido a las bases de datos de organismos internacionales
encargados de supervisar, registrar y proponer normativa los mercados de derivados; en
particular se ha recurrido a publicaciones del Banco Internacional de Pagos (BIS), del
Fondo Monetario Internacional (FMI), de la Asociación Internacional de Swaps y
Derivados (ISDA), de Bolsas y Mercados Españoles (BME) y del Banco de España
(BdE). En cuanto al tercer apartado, se ha realizado un estudio de la nueva normativa
reguladora estadounidense, la Dodd-Frank Act, y de la reciente normativa comunitaria,
el Reglamento Europeo sobre las infraestructuras de los mercados (EMIR).

En resumen, este trabajo consta de tres apartados estructurados a su vez en

subapartados y subepígrafes.

El primer apartado estudiará los mercados OTC en general, no sólo los de productos
derivados, para después esbozar las características básicas de un mercado organizado
(no del tipo Over-The-Counter) de cara a una posterior comparativa, y finalizará con
datos macroeconómicos sobre la evolución del tamaño de los mercados de derivados.

-2-
 El segundo apartado versará sobre los mercados de derivados OTC tal y como han
estado estructurados hasta la llegada de la crisis financiera de las hipotecas subprime.
En él se realizará un estudio detallado de las principales características tradicionales de
estos mercados, haciendo hincapié en sus diferencias con respecto a los mercados
organizados.

El tercer y último apartado, se sitúa cronológicamente en el año 2008 y tras, resumir

brevemente el impacto de los instrumentos derivados OTC en la crisis financiera,
analizará el propio impacto de la nueva normativa reguladora sobre los mercados OTC.

-3-
2. Mercados financieros de productos derivados
Un derivado financiero es un activo cuyo precio o valor depende de la evolución de
otro activo, denominado activo subyacente, previamente definido. Dicho activo
subyacente puede consistir tanto en activos financieros (tipos de interés, índices
bursátiles, acciones, divisas, renta fija o riesgo crediticio) como no financieros (recursos
básicos o commodities) e incluso en predicciones sobre condiciones climáticas o índices
generales de precios por ejemplo. Se trata pues de contratos financieros (acuerdos
bilaterales) sobre un hecho futuro, es decir, de compromisos de intercambio en una
fecha posterior prefijada y en cuya inversión no es preciso el pago del principal (efecto
apalancamiento).
A grandes rasgos, las tres finalidades o usos que se pueden perseguir con la utilización
de derivados1:
 Especulación: obtener beneficio con riesgo. Generalmente los especuladores son
los que otorgan liquidez al mercado, pues si un inversor quiere cubrirse necesita
que alguien tome la posición contraria y ese alguien será un especulador.
 Cobertura: herramienta para disminuir riesgos, tomando posición opuesta en el
mercado, para cubrirse (“hedgear”) de movimientos futuros del mercado (por ej.
cambios en los tipos de interés o tipos de cambio).
 Arbitraje: obtener un beneficio sin riesgo aprovechando un desajuste temporal
del mercado.

La principal distinción que debe efectuarse a la hora de negociar estos instrumentos, es

el tipo de mercado en que se quiere contratar. Así las cosas, los instrumentos derivados
pueden ser negociados en dos clases de mercados: mercados organizados y mercados no
organizados (OTC).

2.1. Aproximación a los Mercados financieros Over-The-Counter

A grandes rasgos, la organización de los mercados financieros podría dividirse en la
siguiente clasificación:

1
MARTÍN MARÍN, J.L, TRUJILLO PONCE, A., Manual de Mercados Financieros, Thomson, Madrid,
2004, p.313.

-4-
  Mercados financieros organizados: son mercados regulados y listados,
organizados en Bolsas de valores y donde los instrumentos financieros están
estandarizados
 Mercados no organizados u Over-The-Counter: son mercados extrabursátiles
entre partes privadas, no organizados, no estandarizados y no regulados. Estos
últimos son denominados mercados Over-The-Counter.

El término anglosajón “Over-The-Counter” (OTC) se traduciría literalmente en

idioma castellano como “sobre el mostrador”, “en la ventanilla” o “fuera de balance”.
El término proviene del hecho de que originariamente a finales del S.XIX, los bancos
privados y comerciales (que realizaban labores de banca de inversión) negociaban en
sus mostradores o ventanillas instrumentos financieros con los clientes de su comunidad.
Asimismo, muchos negocios vendían sus acciones directamente en las ventanillas de
sus tiendas o fábricas.

Los mercados financieros OTC, por su organización desestructurada y de negociación

directa y “desintermediada” entre inversores, fueron los primeros mercados financieros
en desarrollarse. Más adelante, ciertos mercados OTC pasaron a organizarse
adquiriendo una ubicación física y un intermediario convirtiéndose en plazas financieras
organizadas en torno a Bolsas. Otros sin embargo, han mantenido su identidad
extrabursátil.

Se trata de mercados descentralizados distintos a los mercados organizados o estándar,

sin ubicación física, donde las negociaciones tienen lugar directamente y de forma
privada entre las partes a través de medios telemáticos tales como teléfono, email o
sistemas de trading electrónico (plataformas como Bloomber, TradeWeb o Broker Tec
por ejemplo). Es decir, no hay sitio centralizado donde se negocia sino que el mercado
lo forman todos los participantes que negocian entre ellos de manera privada.
Son negociaciones bilaterales dado que sólo las dos partes tienen acceso directo a las
cotizaciones o ejecuciones de sus contratos ya que esta información no se hace pública,
de tal modo que una operación OTC entre dos participantes puede realizarse sin que el
resto de los participantes en el mercado conozcan el precio de la transacción realizada.
Cabe indicar que en la actualidad no es correcto utilizar el término mercados “no
listados” dado que muchos productos listados, acciones cotizadas en índices bursátiles

-5-
por ejemplo, son negociados también OTC; de igual manera, algunos productos de
naturaleza OTC se negocian también en mercados organizados (e.g. los warrants).

Los mercados OTC ofrecen un enorme espectro y tipología de productos financieros.

En ellos se negocian prácticamente los mismos instrumentos financieros que en los
mercados bursátiles. Así pues, se podría decir que existen cuatro grandes clases de
mercados OTC de acuerdo con el tipo de activo financiero negociado:

 Mercados OTC de Deuda o Renta fija: gran parte de los bonos y obligaciones
emitidos por Estados, de los bonos corporativos y demás instrumentos
financieros de deuda no cotizan en mercados listados y se negocian Over-The-
Counter. Tras ser emitidos en el mercado primario, la mayoría de instrumentos
de deuda se negocian en mercados secundarios de tipo OTC y no bursátiles
debido a sus distintas cualidades, vencimientos y yields que hacen muy
complicado cotizar sus precios en Índices bursátiles. Son entidades bancarias
principalmente las que se encargan de comercializar la mayor parte de estos
bonos.
 Mercado OTC de divisas: El mayor mercado de divisas es el FOREX (Foreign
Exchange), que no cuenta con localización física (las transacciones se realizan a
través de internet, por teléfono, plataformas de inversión y terminales
informáticos) ni con una bolsa centralizada de operaciones.
 Mercados OTC de acciones: Se negocian las acciones de empresas con
necesidades de financiación. La principal razón para que las acciones se
negocien y sean objeto de transacción OTC es que se trata de empresas cuya
forma jurídica, de tipo “Private Limited Company2” (Plc), y reducido tamaño no
les permite cotizar en Bolsa. También, empresas con baja calificación crediticia.
En Estados Unidos, existen varios mercados OTC de acciones importantes como
el OTCQX o el OTCQB
 Mercados OTC de derivados extrabursátiles3

Adicionalmente, la escasa regulación y supervisión de estos mercados, permite el

desarrollo de nuevos productos fruto de la ingeniería financiera.
2
El equivalente a nuestras Sociedades de Responsabilidad Limitada (SRL).
3
Serán objeto de estudio en el apartado Tercero de este trabajo.

-6-
 En cuanto a los participantes de estos mercados OTC, suelen ser bancos y empresas de
inversión. Las dos partes de la transacción se conocen pues, a diferencia de los
mercados bursátiles, los mercados OTC no son mercados “ciegos”. Los participantes de
estos mercados entran en contacto a través de una red de inversión denominada “dealer
network” (red de agentes). Una de las partes suele ser lo que se denomina en Estados
Unidos, un dealer. Un dealer es una persona física o entidad jurídica que actúa por su
propia cuenta y no por cuenta ajena (como sí hacen los agentes o brókers, que son
intermediarios), es decir, actúa como contraparte en la operación. Estos dealers suelen
ser bancos de inversión y su función principal es ser creadores de mercado (market-
maker). Un creador de mercado genera liquidez. ¿Cómo? Cotizando tanto el precio de
oferta como el de demanda de los activos financieros fijando sus propias horquillas de
precios de manera que los compradores (demandantes o “askers”) y vendedores
(ofertantes o “bidders”) puedan comprar o vender inmediatamente en un mercado con
liquidez suficiente. Es decir, es una entidad dispuesta a comprar o vender títulos de
valores de forma regular y permanente. Es decir, incluso sin oferta contraria, cuando un
inversor quiere entrar en una posición (en un contrato), cubre la oferta contraria porque
sabe que tarde o temprano aparecerá un nuevo inversor con el que negociar. Asimismo,
estos creadores de mercado, crean muchas veces y diseñan sus propios instrumentos
financieros.
Se trata por tanto de la contraparte siempre: el potencial comprador o vendedor
contacta con el dealer, por teléfono, por un sistema electrónico de negociación o a través
de un intermediario (bróker), y pregunta por el precio de cotización de compra u oferta.
Si la cotización es aceptable, el potencial comprador puede comprar al precio de venta
(Bid) o el potencial vendedor puede vender al precio de compra (Ask).
La otra parte, es un participante en el mercado (un inversor) que puede ser un trader
particular, un banco, una empresa o un fondo.
Los precios cotizados por los creadores de mercado no tienen que ser los mismos y son
negociables. Esto no ocurre en los mercados bursátiles donde los precios son los
mismos para todos los participantes, pues ha habido un “listing” de instrumentos. Así,
en los mercados OTC existe un alto nivel de competencia en precios entre los dealers a
la hora de captar clientes. Asimismo, debido a la ausencia de regulación, los dealers
pueden retirarse en cualquier momento, lo que puede acabar con la liquidez del mercado

-7-
y hace que los participantes no puedan tomar posiciones, o si las han tomado, no puedan
cerrarlas.

Por tanto los mercados OTC no son un lugar físico concreto sino redes de negociación
muy bien organizadas entorno a uno o varios dealers. Por ello, los mercados OTC se
dividen en el mercado del cliente (“customer market”) y el mercado entre agentes
(“interdealer market”). En el primero los dealers negocian con sus clientes, que pueden
ser grandes empresas, instituciones financieras, traders particulares o fondos de
inversión (en su mayoría de tipo hedge fund). En el segundo, los dealers llevan a cabo
las transacciones entre ellos para arbitrar o cubrirse (“hedgear”) de los riesgos
incurridos negociando con clientes, o negociando en mercados organizados.

En definitiva, los mercados OTC se caracterizan por su falta de transparencia, su

mayor liquidez, su mayor tamaño, la no estandarización de los precios y condiciones de
los contratos negociados y por, hasta la llegada de la última crisis financiera de 2008, su
escasa sujeción a normativa reguladora, control y supervisión.

2.2 Mercados organizados de derivados.

Son los mercados oficiales bursátiles y regulados de derivados donde se negocian

productos listados, principalmente opciones y contratos de futuros. Estos mercados
están organizados a nivel nacional e internacional y tienen identificada una localización
geográfica y ubicación física (sedes) concretas. Están sometidos a una estricta
regulación nacional e internacional cuyo cumplimiento es controlado y supervisado por
las autoridades nacionales y supranacionales.

2.2.1 Origen y creación de las Bolsas de derivados

Los derivados del tipo futuros comienzan en Edad Media con los agricultores: vendían
en verano la cosecha pero no sabían si iba a ser buena o mala. Si era buena, habría
excedencia y colocarían a precios bajos; si era mala, habría escasez y colocarían a
precios altos. Ante esta incertidumbre, pactaban un precio antes de que llegase el
momento de la cosecha acordando de antemano qué cantidad se iba a vender y a
comprar y a qué precio. En 1848 se crea el primer mercado organizado de futuros en
Estados Unidos: el CBOT (Chicago Board of Trade) donde se empiezan a contratar

-8-
commodities (avena, trigo...) y más tarde bonos y letras del tesoro (derivados de renta
fija). En 1888 se juntan los productores de huevos y mantequilla y forman el CME
(Bolsa Mercantil de Chicago) y se contratan estos productos que también acaban
incluyendo futuros sobre el SP500, Nasdaq y Dow Jones. Al final del S.XX se incluyen
los futuros sobre divisas y sobre euro-dólar.

Los derivados del tipo opciones realmente empiezan en el S.XX con la creación del
“Put and Call Brokers and Dealers Association” (Asociación de intermediarios y
agentes de opciones de compra y venta), el primer mercado organizado de opciones del
mundo. No obstante, se planteaba un problema: no había mercado secundario para estas
opciones (no podías comprar o vender esa posición, teniendo que conservarla hasta el
vencimiento). Otro de los problemas era que no existía mercado organizado en forma de
Cámara de compensación o Bolsa que obligase a las partes a llevar a cabo las
obligaciones a las que se han comprometido. En 1983 se crea el CBOE (Chicago Board
Options Exchange) y se contratan opciones sobre acciones.

Tanto la creación del CBOT como del CBOE supusieron el punto de partida para la
creación de las distintas plazas financieras del mundo. Hasta entonces, toda negociación
de productos derivados carecía de infraestructura organizada (de Bolsas) y eran Over-
The-Counter.

Desde los años 80s los principales países de la OCDE han iniciado la unión y
consolidación de sus infraestructuras de negociación y post-contratación constituyendo
holdings que integran tanto los mercados de contado (spot) y los mercados de derivados
(forward) así como alianzas entre estos mercados entre sí. Es el caso por ejemplo en
Alemania con la Deutsche Börse y el Eurex, y en España con la Sociedad Rectora
Bolsas y Mercados Españoles (BME) y el MEFF (Mercados Español de Futuros y
Opciones Financieros). La siguiente Tabla muestra los principales mercados
organizados mundiales de opciones y futuros.

-9-
 Tabla 2.2.1. Principales mercados organizados de derivados en el Mundo

NORTEAMÉRICA
FUTUROS OPCIONES
Chicago Board of Trade (CBOT)
Chicago Mercantile Exchange (CME)
Philadelphia Stock Exchange (PHLX)
New York Futures Exchange (NYFE)

International Monetary Market (IMM) Chicago Board Options Exchange (CBOE)

Kansas City Board of Trade (KCBT) American Stock Exchange (AMEX)
New York Stock Exchange (NYSE)
CENTRO AMÉRICA Y LATINOAMÉRICA
FUTUROS OPCIONES
Mercado Mexicano de Derivados (MexDer)
Bolsa de Mercaderías y Futuros de Brasil (BM&F Bovespa)
Mercado a término de Buenos Aires

ASIA Y OCEANÍA
FUTUROS OPCIONES
Singapore International Monetary Exchange (SIMEX)
Sidney Futures Exchange (SFE)
Hon-Kong Futures Exchange (HKFE)
Korea Exchange (KRX)
Tokyo International Financial Futures Tokyo Stock Exchange (TSE)
Exchange (TIFFE)

Fuente: Elaboración propia

2.2.2 Los mercados organizados como sistema de negociación multilateral4: plataforma

electrónica, Cámara de Compensación o Contrapartida (CCP) y Depositarios
Centrales de valores (CDS).

Los mercados de derivados organizados son mercados altamente sistematizados y

posen unas estructuras ultra organizadas cuya contratación se denomina “sistema de
negociación multilateral”.

4
En inglés MTF (Multilateral Trading Facility)

- 10 -
 Estos mercados se gestionan mediante plataformas electrónicas de negociación
mayorista (para inversores que entren en posiciones de gran tamaño) que cotizan los
derivados y cotejan las solicitudes de compra y venta automáticamente para ejecutar una
transacción. Además, registran y dan información en tiempo real de todas las
operaciones y características de los productos que cotizan en su plaza. Dicha
información es accesible globalmente a cualquier inversor dado que los mercados
organizados deben asegurar un máximo de transparencia. Un ejemplo, de estas
plataformas es el SENAF (Sistema Electrónico de Negociación de Activos Financieros)
en el mercado bursátil español.

Por otro lado, los mercados organizados o regulados hacen lo que se denomina
“listing”, i.e., admiten solamente a cotización los instrumentos financieros emitidos por
entidades que cumplen con requisitos de liquidez, solvencia y transparencia

Otras de las estructuras de los mercados organizados son las Cámaras Centrales de
Contrapartida (CCP): los mercados organizados son mercados “ciegos” dado que las
partes no se conocen. Tienen un organismo denominado Cámara de Compensación o
Cámara de Contrapartida Central cuya labor es ejercer de contraparte y garantizar el
cumplimiento de las obligaciones asumidas en las operaciones. En terminología
anglosajona se conoce a estos entes como Clearing House o Central Counterparty
(CCP). Este ente ejerce siempre de contraparte en todas las negociaciones entre
inversores (nunca quedan relacionados de forma directa sino indirecta) convirtiéndose
en intermediario y garante mediante una novación automática de los contratos. De esta
forma elimina el riego de crédito o de contrapartida al convertirse en comprador frente
al vendedor y vendedor frente al comprador5, siendo la Cámara quien asume el riesgo.
Todo este proceso se denomina “clearing” de contratos.

En definidas cuentas, sus principales funciones son:

 Registrar y recibir las transacciones.

5
GONZÁLEZ PUEYO, J., Organización de los mercados de derivados y las cámaras de contrapartida
central, Comisión Nacional del Mercado de Valores, 2009, p.27.

- 11 -
  Establecer y requerir a las partes el depósito de garantías, también llamadas
“colaterales”, que pueden ser monetarias o no en función del mercado. Además,
exige un margen inicial por cada operación efectuada. Estas garantías son
ingresadas en una cuenta de tesorería denominada Cuenta de Margen y sirven
para prevenir el riesgo de crédito asumiendo la Cámara una posición de garante.
 Realizar la liquidación diaria de pérdidas y ganancias al final de cada sesión en
función de las diferencias existentes cada día hábil entre el precio de compra o
venta. Las pérdidas y ganancias resultantes se cargarán a la cuenta de garantías.
Esto se denomina “ajuste de mercado” o “marking to market” y es un proceso de
“netting” o neteo.
 En caso de una pérdida que supere las garantías depositadas, la Cámara puede
solicitar el depósito de garantías extra (“Margin call”). Si una de las partes se
niega a hacer más depósitos, el MEFF le cierra la posición pero continúa siendo
la contraparte del otro cliente.

Los mercados organizados pueden optar por tener sus propias CCP o Cámaras de
Compensación, o contratar a un órgano jurídico independiente. Así, las grandes Bolsas
de la Unión Europea tienen generalmente su propia Cámara de Compensación o la
comparten con otras Bolsas. Por ejemplo, la Deutsche Börse tiene su propio ente: la
sociedad Eurex Clearing.

La otra infraestructura de estos mercados de valores son los CSDs (Central Securities
Depository Regulation”) o Depositarios de valores centrales. El Banco Internacional de
Pagos (BIS) los define6 como “un servicio (o institución) que mantiene los valores y
que permite que las operaciones con los mismos sean procesadas mediante anotaciones
en cuenta… Además de la función de salvaguarda, una central despositaria de valores
puede realizar funciones de comparación o conciliación, compensación y liquidación”.
De lo anterior se deduce que su función es mantener el registro central de emisiones de
valores (función notarial), custodiar y depositar esos valores (vigila y realiza las
transferencias de las cuentas de los intermediarios financieros), tareas de administración
(pago de intereses, reparto de dividendos, determinación derechos de voto, etc.) y
función de liquidación (realizar la liquidación final de las posiciones, generalmente

6
Glosario BIS (vid. http://www.bis.org/publ/cpss00b_es.pdf)

- 12 -
mediante entrega por diferencias (no suele haber entrega física del subyacente). Un
ejemplo de CSD en nuestros mercados sería la plataforma IBERCLEAR que opera en el
mercado organizado de derivados español (MEFF).

2.2.3 El Mercado organizado de derivados español: MEFF

En nuestro país, el mercado bursátil oficial de derivados es el Mercado Español de

Futuros y Opciones Financieros (MEFF). Es un mercado organizado regulado,
controlado y supervisado por la CNMV y el Ministerio de Economía en el que se
negocian distintos derivados financieros, principalmente:

 Futuros y Opciones sobre bonos del Estado.

 Futuros y Opciones sobre el índice bursátil IBEX-35.
 Futuros y Opciones sobre acciones.

Se creó en 1989 y en 2001 se integró junto a AIAF (Mercado de renta fija corporativa)
y SENAF en MEFF AIAF SENAF Holding de Mercados Financieros, S.A. para
beneficiarse de sinergias entre los distintos mercados y optimizar medios. Dicho grupo
está a su vez integrado en el holding Bolsas y Mercados Españoles (BME).

Para poder operar en el MEFF hace falta contratar a través de un intermediario que sea
miembro autorizado del mercado y suele ser una institución financiera: banco, bróker,
sociedad de valores y bolsa, agencia de valores, etc.
Por consiguiente, como la mayoría de los mercados organizados, es un mercado
“ciego”, es decir, que los participantes, tanto si son creadores de mercado como meros
inversores, deben cotizar sus precios de compra y de venta a través de los intermediarios
miembros y con una Cámara de compensación haciendo siempre de contrapartida; por
lo que las partes nunca conocen la identidad de la contraparte con la que realizan la
operación.
En el caso del MEFF, no sólo es el Mercado de derivados sino que además es la
Cámara de Compensación, a diferencia de otros mercados internacionales de derivados
donde la Cámara de Compensación es un órgano jurídico independiente siendo
sociedades distintas. Por tanto el MEFF lleva a cabo toda la cadena transaccional del
mercado integrando todos los procesos necesarios para organizar la negociación,
liquidación y compensación de las operaciones de derivados.

- 13 -
2.3. Evolución de los mercados de derivados.

Tras la desregulación de los mercados financieros operada en los años setenta (apertura
de los mercados entre sí, desintermediación bancarias, etc.), el crecimiento de los
mercados de derivados financieros en las últimas dos décadas ha sido una constante,
solamente interrumpido por la crisis financiera global acaecida en 2007-2008. Así, la
alta volatilidad de estos mercados unida a la internacionalización de las transacciones y
a las innovaciones en el campo de la TIC (Tecnologías de la información y la
Comunicación) han producido el auge de la negociación de estos instrumentos
financieros derivados.

Tanto los mercados OTC (extrabursátiles) como los organizados (bursátiles) tienen un
tamaño gigantesco no sólo en cuanto al volumen (número) de transacciones sino
también en cuanto al importe negociado en dichas operaciones. No obstante, y aunque
las estadísticas que se recolectan para los dos mercados no son exactamente
comparables7, el mercado de derivados OTC es más grande (en cuanto a importe de las
transacciones) que el negociado en Bolsa. Es decir, el volumen negociado en OTC es
superior al volumen negociado en Bolsa: el número y valor de los activos subyacentes a
los contratos de derivados negociados en OTC es superior al negociado en contratos de
derivados bursátiles.
Esto se debe a que las opciones y futuros de los mercados organizados tienen un
tamaño estandarizado. Así, una opción (1 contrato) sobre una acción del IBEX 35 tiene
siempre un subyacente obligatorio de 100 acciones, mientras que un contrato OTC
sobre acciones tendrá el subyacente que convengan las partes pudiendo (y siendo pues
no es un mercado al que accedan inversores minoristas) normalmente superior.
No significa esto que se contraten más contratos en los mercados OTC. De hecho,

7
En los mercados OTC, los contratos se negocian bilateralmente y la única forma de cerrar la posición
antes de vencimiento es abriendo otra posición entrando en otro contrato distinto que compense los flujos
de efectivo del contrato inicial. Por tanto, el riesgo de un contrato se suele mitigar abriendo otro contrato
que lo compense con una contraparte distinta, y ello infla la cifra del importe de los contratos, en
particular el importe de los activos subyacentes de los instrumentos negociados (importe nocional). En los
mercados listados sin embargo, el contrato original se liquida (se cierra la posición) tomando la posición
contraria en el mismo contrato, lo que implica que la cifra del importe de los contratos quede igual o
incluso se minore.

- 14 -
 anualmente se negocian más contratos en los mercados organizados: en el año 2013
fueron negociados en Bolsa más de 400 millones de contratos8 de derivados bursátiles.
Además, la característica falta de transparencia de estos mercados ha complicado la
tarea de cuantificar el número de contratos OTC contratados negociados cada año.

A partir del año 1998, el Banco de Pagos Internacionales (International Bank of

Settlements), organismo internacional para la cooperación financiera y monetaria
internacional que además actúa a modo de banco para los bancos centrales9, comenzó a
reunir estadísticas sobre los mercados de productos derivados.

El Gráfico 1.3.1 muestra la evolución del tamaño de los mercados de derivados (OTC
y bursátiles) en términos del importe negociado en este tipo de transacciones. El gráfico
compara a) El importe total estimado del principal subyacente a las transacciones
pendientes en los mercados OTC entre los años 1999 y 2013; b) El importe total
estimado de los contratos OTC negociados per se; y c) El valor total estimado de los
activos subyacentes a los contratos negociados en Bolsa durante el mismo periodo.
Gráfico 1.3.1 Volumen Mercados OTC vs. Mercados organizados

Tamaño de los mercados de derivados OTC y

750
organizados (billones de dólares)
700
650
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Bolsa OTC (importe contratos) OTC (importe subyacente)

Fuente: Elaboración propia a partir de los datos publicados anualmente por el Banco Internacional de Pagos
(BIS)
8
BIS Exchange Traded derivatives statistics 2014
9
www.bis.org

- 15 -
 En términos generales, en diciembre del pasado año (2013), el mercado OTC ha
crecido hasta alcanzar un volumen de negociación de 710,182 billones 10 de dólares
mientras que en el mercado negociado en Bolsa las transacciones alcanzaron los 64,898
billones. Es decir, el importe del subyacente negociado en los mercados de derivados
OTC ha sido en el año 2013 casi 11 veces superior al negociado en mercados de
derivados organizados.

No obstante, al interpretar estas cifras es preciso matizar que el valor de los activos
subyacentes a los contratos de derivados OTC (llamado “importe nocional pendiente”)
es una medida imperfecta del tamaño de estos mercados extrabursátiles. El importe
nocional es el principal total del activo subyacente alrededor del cual se estructura la
transacción. No obstante, no representa el importe actual intercambiado en la
transacción dado que ese importe actual es incierto al inicio de la mayoría de los
contrato de derivados.

Debe recalcarse también que el principal subyacente (importe nocional) a una

transacción OTC no es igual al valor de la transacción/contrato (llamado “valor de
mercado bruto”). Así, el valor de mercado bruto 11 de todos los contratos OTC
pendientes en diciembre de 2013 fue de alrededor de 18,658 billones de dólares. Por
ejemplo, un contrato OTC en el que se acuerda comprar, dentro de 2 años y a una tasa
de cambio prefijada, 200 millones de dólares estadounidenses con euros. En esta
transacción, el importe del principal subyacente (importe nocional) es de 200 millones
de dólares. Sin embargo, el valor del contrato puede ser de únicamente 2 millones de
dólares.
Como consecuencia de ello, el importe nocional (del subyacente) ha pasado de 95,199
billones en diciembre del año 2000 a 710,182 billones en diciembre del pasado año
2013 (+646%%; CAGR: 16,72%).
En cuanto al importe de los contratos per se (valor de mercado bruto), es decir, lo que
valdrían las transacciones a valor razonable (“marked to market”) también ha
aumentado, pero en menor medida, pasando de 3,2 mil millones en diciembre del año

10
USD Trillions. Recordemos que un billón en nuestro idioma es 10 12 mientras que en el idioma
anglosajón es 109.
11
Un contrato que vale 2 millones $ para una parte y -2 millones para la otra tiene un valor de mercado
bruto de 2 millones $.

- 16 -
2000 a 18,7 billones en diciembre de 2013 (+484%; CAGR: 14,5%); representando
entre un 3 y 5% del valor nocional.

Tanto los mercados de derivados organizados como los mercados de derivados OTC
han aumentado su tamaño de forma exponencial desde el año 2000 gracias
principalmente a los nuevos sistemas telemáticos de negociación. Así pues, Internet y
los cada vez más modernos equipos informáticos supusieron un auge sin precedentes de
este tipo de mercados financieros.
Esta tendencia fue interrumpida sin embargo por la crisis financiera global acaecida en
2008, pero en el año 2011 (mercados OTC) y 2012 (mercados bursátiles) se recuperó la
tendencia alcista.

Tabla 2.3.1 Contratos de derivados negociados en Bolsas

(importe nocional en billones de $)

Dic 2007 Dic 2008 Dic 2009 Dic 2010 Dic 2011 Dic 2012 Dic 2013
TOTAL 79,0779 57,7443 73,118 67,9466 58,332 54,122 64,898
FUTUROS 28,0388 19,5081 21,738 22,312 22,93 24,0753 25,933
Tipos de interés 26,7696 18,7323 20,6727 21,0134 21,724 22,6396 24,209
Divisas 0,1585 0,1251 0,1443 0,1702 0,221 230,7 0,2413
Acciones/Índices 1,1107 0,6507 0,9659 1,1283 0,985 1,205 1,482
OPCIONES 51,0391 38,2362 51,3796 45,6346 35,402 30,0467 38,695
Tipos de interés 44,2817 33,9788 46,4287 40,93 31,581 25,906 32,796
Divisas 0,1327 0,1293 0,1473 0,1442 0,0088 0,1056 0,1428
Acciones/Índices 6,6247 4,1281 4,8035 4,5603 3,733 4,0351 5,755
Fuente: Elaboración propia a partir de BIS 2014 Quarterly review y BIS Statistical Release

- 17 -
 Tabla 2.3.2 Contratos de derivados OTC
(importe nocional en billones de $)

Dic Dic Dic Dic Dic Dic Dic

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
TOTAL (valor bruto mercado) 15,813 32,375 21,542 21,296 27,285 24,733 18,658
TOTAL (importe nocional) 595,341 547,983 603,900 601,046 647,762 632,582 710,182
Divisas (FOREX) 56,238 44,2 49,181 57,796 63,349 67,358 70,553
F/X Forwards 29,144 21,256 23,129 28,443 30,526 31,718 33,218
Currency Swaps 14,347 13,332 16,509 19,271 22,791 25,42 25,448
Opciones 12,748 9,9612 9,543 10,092 10,032 10,22 11,886
Tipos de Interés 393,14 385,896 449,875 465,260 504,098 489,706 584,364
FRA (Forward Rate Agreement) 26,599 35,002 51,779 51,587 50,576 71,353 73,819
Swaps de tipos de interés (IRS) 309,59 309,76 349,288 364,377 402,611 370,002 461,281
Opciones 56,951 41,134 48,808 49,295 50,911 48,351 49,264
Acciones (Equity) 8,469 6,155 5,937 5,635 5,982 6,251 6,56
Forwards y Equity Swaps 2,233 1,553 1,652 1,828 1,738 2,045 2,277
Opciones 6,236 4,602 4,285 3,807 4,244 4,207 4,283
Commodities 8,455 4,364 2,944 2,922 3,091 2,587 2,206
Oro 0,595 0,332 0,423 0,397 0,521 0,486 0,341
Otros 7,861 4,032 2,521 2,525 2,57 2,101 1,865
CDS (Credit Default Swaps) 57894 41,883 32,693 29,898 28,633 25,068 21,02
No asignados 71,146 65,487 63,27 39,546 42,609 41,611 25,48

Fuente: Elaboración propia a partir BIS Statistical Release 2007-2013 y BIS Triennial Survey 2013

Puede apreciarse que la mayoría del importe mundial de los mercados OTC
corresponde a operaciones cuyo subyacente son tipos de interés. Ello es debido a la
volatilidad suscitada por varios sucesos acaecidos a partir de mediados de la década de
los 70s, siendo el abandono del Tratado de “Breton Woods” uno de los más relevantes.
Así, la suspensión de la convertibilidad del dólar en oro en 1973 (eliminación del patrón
oro) unido al abandono paulatino del patrón de cambios fijos provocaron la flotación de
los tipos de cambio y consecuentemente de los tipos de interés.

Estos mercados de derivados OTC sobre tipo de interés suelen tener un ámbito
bancario o interbancario la mayoría de las veces y con frecuencia se superponen a
operaciones de crédito a interés variable. Versan por tanto sobre instrumentos
subyacentes a tipos de interés fijo y variable (en particular sobre créditos indexados).
Los contratos de derivados OTC sobre tipos de interés son por tanto los más negociados.

- 18 -
 El Gráfico 2.3.1 muestra las proporción, en volumen de negociación, de los derivados
OTC cuyo subyacente son tipos de interés con respecto otros activos subyacentes.

Gráfico 2.3.1 Proporción en 2013 de los derivados OTC en función de su activo subyacente (importe nocional
medio año 2013 en billones de dólares)

6,6905; 1%
71,837; 10% 2,332; 0%
22,6845; 3%

25,1705; 4%

Divisas
572,839; 82% Acciones
Commodities
CDS
Resto
Tipos de interés

Fuente: Elaboración propia a partir de “ISDA OTC derivatives markets analysis”

Por su parte, el Gráfico 2.3.2 muestra los instrumentos derivados OTC por tipo de
interés más negociados.

Gráfico 2.3.1 Proporción derivados OTC sobre tipos de interés en 2013

Contratación OTC de tipos de interés

8% 13%

FRAs
IRS

79% Opciones

Fuente: Elaboración propia a partir de los datos del BIS

- 19 -
Así, los tres principales productos derivados OTC sobre tipos de interés son:

 IRS (Interest Rate Swap): permuta de tipos de interés. Un Swap es una

transacción en la cual dos partes acuerdan intercambiar flujos de pagos basados
en un importe nocional específico durante un periodo determinado. En concreto,
un IRS es un acuerdo para intercambiar pagos periódicos relativos a tipos de
interés en una única divisa.
 FRA (Forward Rate Agreement): Contrato a plazo sobre tipos de interés en el
cual se determina el tipo de interés al que el comprador se obligará en una fecha
futura de vencimiento determinada.
 Opciones OTC sobre tipos de interés: contrato que otorga el derecho a pagar o a
recibir una suma a un tipo de interés específica en una fecha de vencimiento
futura determinada. Algunas opciones OTC han adquirido nombre como los
Collar, Cap y Floor (combinaciones de contratos).

- 20 -
3. Mercados de derivados Over-The-Counter

En un principio, todos los productos derivados eran de naturaleza OTC dado que no se
negociaban en sistemas normalizados de contratación y por consiguiente tenían un
elevado riesgo de crédito. No existían mercados con Bolsas donde poder negociar
derivados. Así, hasta la creación de las primeras Bolsas en Estados Unidos (el CBOT y
el CBOE) y de las ulteriores plazas financieras del mundo, sólo existían negociaciones
bilaterales y privadas (OTC).

Los mercados extrabursátiles de derivados, también conocidos como mercados de

derivados Over-The-Counter (OTC), son una alternativa importante a los mercados de
derivados negociados en las Bolsas nacionales e internacionales del mundo. Se trata de
mercados no organizados, no inscritos en ninguna Bolsa de valores oficial, y que suelen
tener a menudo un ámbito y carácter bancario o interbancario. Los contratos de
derivados OTC se negocian fuera de los mercados bursátiles, no obstante el subyacente
de estos contratos sí cotiza como regla general en mercados bursátiles. Por ejemplo: un
forward (futuro OTC) sobre una acción del IBEX 35 es un producto OTC negociado de
forma privada pero cuyo subyacente es un activo financiero (una acción) listado en un
mercado organizado oficial, en este caso BME (Bolsas y Mercados Españoles).

3.1 Mercados de derivados OTC antes de las reformas. Características

tradicionales.

Como ya se ha indicado supra, los derivados OTC no requieren de un mercado físico y

organizado establecido. Tradicionalmente, los mercados de derivados OTC y los
mercados de derivados bursátiles han estado marcados por numerosas características
diferenciadoras. Dichas diferencias han generado una serie de ventajas y desventajas
que resultan o resultaban determinantes por inversores y creadores de mercado a la hora
de optar por negociar en uno u otro mercado de derivados.

No obstante, existe un antes y un después en la regulación de estos mercados. Su

ausencia de regulación antes de la crisis financiera erigió a los derivados OTC como
principales culpables de convertir una crisis de deuda americana en una crisis financiera
global contaminando todo el sistema.

- 21 -
 A continuación se exponen algunas de las diferencias tradicionales. Sin embargo, ha
de advertirse que las reformas regulatorias emprendidas en los últimos años, están
provocando una convergencia de ambos mercados, como se estudiará más adelante en el
Apartado Cuarto de este trabajo.

3.1.1 Participantes y liquidez

Una de las partes suele ser un negociante que trabaja para instituciones financieras,
generalmente grandes bancos internacionales de inversión, los cuales suelen actuar
como creadores de mercado (“market makers”) de los instrumentos que se negocian con
mayor frecuencia. Esto significa que siempre están preparados para cotizar tanto un
precio de demanda (precio al que están dispuestos a comprar) como un precio de oferta
(precio al que están dispuestos a vender).
La otra parte puede ser bien otra institución financiera (bancos de inversión, bancos
comerciales, etc.) o bien administradores de fondos, entidades aseguradoras, fondos de
pensiones, grandes empresas o compañías energéticas y manufactureras en el caso de
negociación de commodities.
Asimismo, los mercados de derivados OTC son por lo general menos líquidos que los
mercados organizados. Esto tiene dos motivos. El primero, dado que los creadores de
mercado son los que proporcionan la liquidez necesaria, cabe la posibilidad de que se
retiren sin previo aviso, no habiendo regulación que se lo impida. El segundo, la
inexistencia de mercados secundarios de negociación implica que hasta vencimiento un
inversor no puede cerrar la posición. Por tanto, no cabe abandonar la posición antes de
vencimiento sin el permiso de la otra parte.

Así las cosas, en estos mercados OTC existe un alto riesgo de liquidez, es decir, de que
una vez que un inversor tome una posición, le sea imposible poder deshacer esa
posición (deshacerse del título) con la suficiente rapidez y a un precio de mercado
competitivo (medianamente justo) pues el mercado no es lo suficientemente líquido.

3.1.2 Sistema de negociación bilateral y liquidación

A diferencia de lo que ocurre en los mercados organizados, los cuales tienen un

horario y cierran los fines de semana, los mercados OTC no cierran. Puede negociarse
en ellos las 24 horas, todos los días de la semana.

- 22 -
 Tradicionalmente12, los mercados OTC son un mercado de negociación bilateral o
“dealer market”. No disponen de una estructura física concreta de mercado ni de un ente
que ejerza de contraparte central, de cámara de compensación (Clearing House o CCP).
En su lugar, se organizan alrededor de uno o más dealers que crean mercado (“make a
market”) manteniendo precios de cotización de oferta y demanda para los participantes
del mercado. Es decir, el inversor (arbitrajista, coberturista (“hedger”) o especulador)
negocia con el dealer, o varios dealers negocian entre ellos, siendo los dos participantes
los únicos que conocen y observan directamente las cotizaciones y la ejecución de la
operación. Por tanto, las operaciones se pactan o negocian de forma privada, directa y
bilateral entre intermediarios o inversores financieros (compradores y vendedores) que
sí se conocen (no es un mercado ciego). La comunicación con el dealer no se realiza
físicamente sino mediante teléfono, fax, correo electrónico, ordenador o a través de un
bróker (negociación bilateral).

Figura 3.1.1 Negociación bilateral (“dealer market”)

Fuente: elaboración propia

Ahora bien, en general se trata de una negociación bilateral predominantemente

telefónica: los dealers tienen líneas directas de teléfono entre ellos y con sus clientes
principales, lo que permite una comunicación inmediata de manera que un inversor
puede llamar a un creado de mercado para constatar precios y acto seguido llamar a otro

12
Más adelante se verá que los Mercados OTC están empezando a tener Cámaras de Compensación (CCP)
a raíz de la regulación que les ha sido impuesta como consecuencia de la crisis financiera 2007-2008.

- 23 -
para comparar. De esta forma, el inversor puede tener una visión del mercado, que si
bien no se iguala a la de los mercados organizados, sí le da una idea.
La única forma de conocer las cotizaciones es por consiguiente contactando con el
dealer (en ocasiones el dealer también utiliza boletines para publicarlas). Por lo general,
las conversaciones telefónicas se graban. Si hay algún problema sobre lo que se acordó,
las grabaciones se reproducen para resolverlo y verificar la veracidad de las
contrataciones.

Como consecuencia del sistema tradicional de negociación bilateral (directa y

privada), y a diferencia de lo que ocurre en los mercados organizados, existe un alto
riesgo de crédito o de contrapartida. Dado que este riesgo no se elimina, es importante
conocer el rating (riesgo de quiebra o impago) que tiene cada parte del contrato pues
cada una asume el riesgo de insolvencia de la otra sin que exista aval o fondo que
garantice la inversión.

En cuanto a la liquidación del contrato de derivados, no existe liquidación diaria de

pérdidas y ganancias debido a la ausencia de CCP. Por tanto, la liquidación total se
produce al vencimiento del contrato existiendo rara vez liquidación anticipada. Esta es
otra de las grandes diferencias con los mercados organizados, pues un contrato sobre un
derivado bursátil puede liquidarse (cerrarse la posición) a vencimiento o en cualquier
momento entrando en la posición contraria sin permiso de la otra parte (adquiriendo un
contrato con las mismas características).

Ahora bien, no existe óbice a que, si las partes lo acuerda, se decida contratar los
servicios de una entidad CCP; si bien en la práctica apenas se hace.

3.1.3 Contratos a medida no estandarizados. Los acuerdos marco.

Los efectos generados por los productos derivados OTC y los bursátiles son parecidos;
no obstante, existen diferencias esenciales en cuanto a su contratación. Se podría decir
que las principales diferencias hacen referencia a ventajas de los derivados OTC con
respecto a los derivados bursátiles.

En primer lugar, los costes. Mientras que contratar en un mercado organizado exige el
pago de costes de intermediación, negociar en un mercado OTC no supone tales costes,

- 24 -
las comisiones son inferiores (las Bolsas cargan comisiones por cada transacción) y la
presión fiscal es casi inexistente (aunque esto último será objeto de reforma en los
próximos meses).

En segundo lugar, los términos de un contrato no necesitan ser los que se especifican
por defecto para todos los inversores en una bolsa de valores: no hay estandarización
sino que existe especialización del producto contratado. Los participantes del mercado
tienen libertad para negociar cualquier acuerdo que sea mutuamente atractivo, y a
diferencia de los contratos organizados, los contratos OTC no tienen límites en sus
cláusulas y puede negociarse sobre cualquier subyacente. Por tanto, los contratos
negociados son contratos no estandarizados hechos a la medida de las partes
(especialización). Por tanto, se negocian instrumentos, muchas veces de reciente
creación por los “markets makers” con características distintas adaptados a las
necesidades de las partes. Así pues, a algunos de estos derivados OTC se les denomina
como “exóticos” cuando su creación es reciente y no están estandarizados o es frecuente
su uso; de esta manera se distinguen de los productos derivados OTC estandarizados o
“plain vanilla”.

Así, las instituciones financieras pueden estructurar los instrumentos negociados en el

mercado OTC de la forma que mejor se ajuste a las necesidades de las dos partes:
pueden pactar precios strike, fecha de vencimiento, cantidad, fechas de ejercicio, forma
de liquidación, tamaño del activo subyacente (que suele implicar volúmenes de
subyacente muy superiores a los prefijados en contratos bursátiles), etc. Por el contrario,
los derivados bursátiles tienen un conjunto de normas prefijadas aplicables a todos los
participantes del mercado en cuanto a depósito de garantías, método de liquidación,
lugar de entrega, fecha de vencimiento, cantidad y calidad, etc. Además estos contratos,
a diferencia de los negociados en Bolsa, no se reportan públicamente.

Esta no estandarización de los contratos encumbra una de las mayores cualidades de

los mercados de derivados OTC: la flexibilidad. Se adaptan mejor a la negociación de
productos con necesidades especiales y permiten la aparición de nuevos productos fruto
de la ingeniería financiera. Por todo ello, tienen un alto grado de aceptación; de ahí que
un agente o intermediario que negocia con productos OTC, ofrecerá éstos a sus clientes

- 25 -
y luego “neteará” sus posiciones abiertas contratando otros derivados, ya sean bursátiles
o también OTC.

No hemos de olvidar además, que cualquier banco de inversión puede crear de la nada
un producto derivado y ofrecérselo a sus clientes. Eventualmente, si este producto se
vuelve popular, ello puede conducir a su estandarización e incluso a que esté listado
(cotice) en mercados bursátiles. Por tanto, con el paso de los años, muchos productos
OTC se “estandarizan” (por ejemplo: los FRAs13) adquiriendo unas características dadas.
Aquellos productos derivados OTC que realmente están hechos a medida de las partes
se denominan “exóticos”.

Esta ausencia de estandarización se traduce por el no sometimiento de los contratos

OTC a reglas marco. No obstante, en la última década también viene siendo habitual en
las negociaciones de derivados OTC incorporar un acuerdo o contrato marco para
regularizar las operaciones. De esta forma, se está produciendo un acercamiento a los
contratos de derivados bursátiles dado que estos acuerdos marco otorgan un cierto
carácter estandarizado a los contratos OTC ya que fijan algunas de sus condiciones. Así
pues, estos acuerdos definen los términos y condiciones de la relación contractual y son
completados y complementados por varios anexos y documentos adicionales. En
concreto, definen mecanismos en caso de incumplimiento de las obligaciones por una
de las partes.
Su principal ventaja, es que introducen un mecanismo de compensación denominado
“netting” o “neteo” que minora el temido riesgo de crédito de los mercados OTC y que
pueden ser fácilmente reclamados ante los tribunales. El “netting” consiste en cerrar las
posiciones a vencimiento del contrato y se calcula la exposición de cada parte en
términos de prestaciones y obligaciones y se compensan. ¿Cómo? Agregando las
obligaciones recíprocas de cada parte obteniendo una sola obligación unilateral y
facilitando así la liquidación. De esta forma las transacciones OTC compensadas entre
dos partes no se ven afectadas por la quiebra de una de ellas. Pero esto no lo suelen
hacer las partes ellas mismas, y cabe la posibilidad de que decidan contratar los
servicios de una CCP (que muchas veces son sociedades independientes de las Bolsas
de valores).

13
Contratos a Plazo (Forward) sobre tipos de interés.

- 26 -
Uno de los contratos marco más utilizados es el “ISDA Master Agreement”. Un
acuerdo estandarizado introducido por la Asociación Internacional de Derivados y
Swaps, cuyas condiciones se definen vía telefónica o telemática. En España, existe
también un acuerdo marco denominado Contrato Marco de Operaciones Financieras
(CMOF) creado por la Asociación Español de la BANCA (AEB) y por la
Confederación Española de Cajas de Ahorros (CECA).

3.1.4 Riesgo de crédito o de contrapartida

Una de las principales desventajas de los mercados Over-The-Counter es que, por lo

común, en una transacción OTC, existe lo que se denomina riesgo de crédito o de
contrapartida. Es decir, el riesgo de que una de las partes contratantes incumpla bien con
el acuerdo existente, bien una vez cerrado el acuerdo con las obligaciones de pago en la
liquidación. Por tanto, el comprador asume el riesgo de insolvencia del emisor del
contrato sin que haya garantía (fondo o aval) que cubra la operación.

El riesgo de crédito14 o de contrapartida puede ser precontractual o contractual.

El riesgo de crédito precontractual es aquel que es previo a la contratación. Cuando

existe un acuerdo o preacuerdo de compraventa de derivados y una de las partes se echa
atrás, ocasionando a la otra pérdidas económicas debidas a un desembolso ya efectuado
(e.g. gastos bancarios (apertura de cuenta, comisiones) y otros desembolsos varios).
Este riesgo acaece tanto en mercados organizados como en mercados OTC.

El riesgo de crédito contractual se produce en el lapso de tiempo existente entre la

realización de la compraventa y la fecha de vencimiento o ejercicio en la que procede a
la liquidación por las partes. Se define como la posibilidad de que una de las dos partes
del contrato, en concreto aquella que sale económicamente perjudicada, incumpla sus
obligaciones contractuales no efectuando su prestación (entrega del producto o pago)
llegado el vencimiento del contrato, provocando pérdidas a la otra contraparte. La razón
puede ser incumplimiento doloso o, la mayoría de los casos, la quiebra o falta de
liquidez de la entidad con la que se negocia.

14
SEGOVIANO, M., Counterparty Risk in the Over-The-Counter Derivatives Market, Fondo Monetario
Internacional (IMF), 2008, p.5-11.

- 27 -
 Este riesgo es característico de los mercados OTC y apenas existe en los mercados
bursátiles pues éstos se organizan para eliminarlo gracias a la institución de la Clearing
House o Cámara de Compensación. Como se vio supra, este organismo, ya sea
independiente o del propio mercado, asume el riesgo de crédito pues se convierte en
garante y contraparte de todos los contratos negociados en su plaza.

En los mercados OTC, al no existir Cámara de Compensación, el riesgo de crédito o

contrapartida no se elimina y por ello es importante conocer el rating (riesgo o
probabilidad de impago de una empresa, institución o Estado) que tiene cada parte
(bancos, bróker dealers, aseguradoras, fondos de pensiones y otras instituciones).

Este riesgo de contrapartida, dado el tamaño y complejidad de las exposiciones a

riesgos de los inversores, puede desencadenar (en caso de insolvencia de una de las
partes), un riesgo de liquidez que a su vez genere un riesgo sistémico de los mercados.

3.1.5 Ausencia de transparencia

Los mercados organizados suelen ofrecer una transparencia previa a la transacción.

Negociar en mercados organizados asegura que el precio y demás información sea
públicamente monitorizada y esté a disposición de todos los operadores del mercado.
Estos mercados captan y publican en tiempo real, gracias a sus terminales y plataformas
electrónicas, toda la información sobre las transacciones realizadas de manera
automática. Por tanto, los mercados organizados tienen mayor transparencia de precios
que los mercados OTC y por tanto una menor asimetría en la información. En
consecuencia, permiten que los operadores tengan un mayor conocimiento de los
productos y sus riegos.

Por el contrario, en los mercados OTC, no se publica información de las órdenes y

transacciones realizadas (de su volumen, de su precio) debido a la naturaleza bilateral y
privada de las negociaciones y puesto que tradicionalmente no existe regulación que
obligue a ello. Esto puede afectar a otros mercados financieros (renta fija, renta variable,
etc.) dado que muchas veces el precio de los derivados se utiliza para calcular el precio
de otros instrumentos financieros tales como acciones por ejemplo.
Ahora bien, veremos más adelante como la regulación internacional está haciendo que

- 28 -
 los derivados OTC deban ahora publicar las operaciones de forma obligatoria (hacia la
transparencia de los mercados OTC15).

Figura 3.1.5. Diferencias tradicionales entre los mercados organizados y los mercados OTC

MERCADOS DE DERIVADOS
Características
Mercados Organizados Mercados OTC

Principalmente instituciones
financieras (creadores de mercado),
Participantes Toda clase de inversores fondos de pensiones, inversores
mayoristas, bancos, etc.

Sistema multilateral: plataforma

Negociación Sistema bilateral: privada y directa
electrónica + CCO

A medida (salvo acuerdos marco)

Estandarizado y valuado
salvo algunos productos OTC ya
Contratos diariamente (“marking to market”)
estandarizados

Liquidez Alta. Mercado secundario. Baja. Riesgo de liquidez.

DIFERENCIAS

Flexibilidad Baja. Pocos productos muy Alta. Muchos productos sujetos a

estandarizados. negociación sin límite.

Alta. Registro público y en tiempo Baja. Relaciones privadas sin

real de transacciones y precios ex obligación de “reporting”. Precios
Transparencia antes y ex post disponibles sólo llamando a los
dealers.

Compensación diaria de PyG (CCP).

Únicamente a fecha de vencimiento
Liquidación Posibilidad de cerrar posición antes
del contrato.
de vencimiento.

Instrumentos Opciones y Futuros estandarizados Amplia variedad de productos

derivados (“Plain Vanilla”). creados a partir de ingeniería
financiera

Costes Altos. Presión fiscal. Bajos. Menor presión fiscal.

Riesgos Reducidos. Alto: contrapartida, riesgo

sistémico, y riesgo de liquidez

Fuente: elaboración propia

15
MENGLE, D., Transparency and over-the-counter derivatives, ISDA, 2009, p.1.

- 29 -
3.2 Principales productos derivados OTC. Especial consideración de los derivados
sobre tipos de interés.

Ya se indicó supra, que la desregulación de los mercados OTC está al servicio de la

ingeniería financiera ofreciendo un norme abanico de instrumentos derivados OTC
contratables. De esta forma, mientras que en los mercados organizados se negocian
básicamente dos tipos de instrumentos, los futuros y las opciones, la flexibilidad y
desregulación de los mercados OTC ha permitido el desarrollo de toda una ingeniería
financiera responsable de la creación de multitud de productos derivados distintos.

Los mercados de derivados OTC ofrecen una amplia tipología de derivados: desde
opciones OTC y forwards (contratos a plazo), pasando por combinaciones de ellos, y
ofreciendo otros instrumentos como las permutas financieras (swaps) e incluso
productos estructurados (CDS, CDO, CMO etc.). Este espectro de instrumentos permite
satisfacer todo tipo de necesidades de los inversores.

Ahora bien, no significa esto que deba existir competencia entre los productos OTC y
los bursátiles dada las distintas necesidades de los inversores y dada su heterogeneidad.
Lo que habrá generalmente es complementariedad entre ambos mercados. Así, es muy
común que un bróker tome una posición en el mercado organizado y luego vaya a
cubrirse en el mercado OTC; sobre todo si es el bróker de una gran empresa o
institución financiera.

Los principales activos subyacentes de los derivados OTC son los tipos de interés y las
divisas. La siguiente Tabla, resume a grandes rasgos la tipología de derivados existentes
tanto en los mercados bursátiles como en los extrabursátiles en función del activo
subyacente inherente al contrato de derivados.

- 30 -
 Tabla 3.2.1 Principales instrumentos derivados en función del mercado y del activo subyacente

TIPO DE CONTRATO
ACTIVO
PRINCIPAL Mercado Mercado
Organizado Organizado
SUBYACENTE OTC Swap OTC Forward OTC Opciones
Futuros Opciones
(MEEF) (MEFF)

Opción sobre
Futuro sobre
Índice Bursátil el valor futuro Equity swap Back-to-back n/a
el IBEX
del IBEX

 Cap
Forward rate  Floor
Opción sobre Interest rate  Collar
Tipo de Interés Euribor futuro agreement
Euribor futuro swap (IRS)
(FRA)  Opciones sobre
IRS (Swaption)
 Basis swap
Futuro sobre Opción sobre Acuerdo de
Bonos n/a Opción sobre bonos
bonos bonos recompra

Futuro sobre Opción sobre Acuerdo de  Stock options

Acciones Equity swap  Warrants
acciones acciones recompra
 Turbowarrants
Opción sobre Currency
Divisas FX Futuro FX forward FX option
FX futuro swap

Credit default Credit Default Option

Riesgo crediticio n/a n/a n/a
swap (CDS) (CDO)

Fuente: elaboración propia

Siendo los futuros y las opciones los derivados bursátiles más comunes, es interesante
distinguirlos de sus equivalentes OTC.

Un futuro contratado en un mercado OTC es un forward. Algunos han ido adquiriendo

nombres como los FRAs16 (forward sobre tipo de interés). Así pues, la siguiente Tabla
describe las diferencias entre los Futuros (contratos de futuros organizados) y los
Forwards (contratos a plazo OTC).

16
Forward Rate Agreement

- 31 -
 Tabla 3.2.2 Diferencias entre Futuros y Forwards

Contrato de Futuros Contrato a plazo (Forward)

Acuerdo para comprar/vender un activo en una fecha futura a un precio que se marca
hoy. Implica una obligación tanto para el vendedor como para el comprador. Tanto los
Futuros como los Forwards se valoran mediante idénticos principios económicos.
1. Negociados en Bolsa de Valores a 1. Negociado de forma privada y bilateral
través de una Cámara de Compensación. directamente entre dos partes.
2. Estandarizado 2. Especializado: hecho a medida por las
partes (precio, vencimiento, tamaño del
subyacente).
3. Diversas fechas de entrega. 3. Generalmente una única fecha de
entrega
4. Posibilidad de cerrar la posición antes 4. Imposibilidad de abandonar la posición
de vencimiento realizando tomando la antes de vencimiento sin el permiso de la
posición contraria en un mismo contrato. contraparte.
5. Se cierra posición normalmente antes 5. Se cierra posición a vencimiento y se
de vencimiento liquidando por diferencias liquida mediante entrega física.
6. No hay riesgo de contrapartida o crédito 6. Riesgo de contrapartida o crédito
(obligación de depositar garantías). (obligación de depositar garantías).
7. Liquidación diaria de Pérdidas y 7. Liquidación a vencimiento.
Ganancias
8. Existencia de mercado secundario 8. No hay mercado secundario
9. Mercados muy líquidos 9. Mercados relativamente poco líquidos

Fuente: elaboración propia

En cuanto al mercado OTC de opciones, ha crecido rápidamente desde la década de los

80s y su tamaño es mayor ahora que el mercado negociado en bolsa, lo cual se debe a
que el subyacente de los contratos de opciones OTC se caracteriza por su gran tamaño.
La ventaja de las opciones OTC es que se pueden hacer “a medida” para cumplir los
requisitos buscados por un trader o administrador de fondos. Por ejemplo: un inversor
que necesita una opción de compra europea para comprar 1,6 millones de libras
esterlinas a un tipo de cambio de 1,9124 podría no encontrar el producto necesitad en
Bolsa pero es probable que muchos bancos de inversión (creadores de mercado) estén
dispuestos a proporcionar una cotización para un contrato OTC que satisfaga las
necesidades del tesorero corporativo.

Así, toda opción negociada en mercado OTC se denomina opción OTC. Algunas han
ido adquiriendo nombre como los warrants (opciones emitidas por una institución
financiera o una corporación no financiera).

- 32 -
 Ahora bien, debe distinguirse entre opciones OTC “plain vanilla”, que son aquellas
que “tienen propiedades estándar bien definidas, se negocian activamente, sus precios o
volatilidades implícitas se cotizan de manera regular en bolsas de volares o corredores
(corros)”17; de los productos no estándar o exóticos creados por la ingeniería financiera,
es decir opciones OTC a medida, denominadas también opciones exóticas. Una de las
principales características de los mercados de derivados Over-The-Counter es su amplio
espectro de producto exóticos (no estándar) que se cotizan, con mayor rentabilidad que
los derivados “plain vanilla”.

17
HULL, J., Introducción a los Mercados de futuros y opciones, 6ª Edición, Pearson Educación, México,
2009, p.443

- 33 -
4. La Nueva regulación de los mercados de derivados OTC:
convergencia hacia los mercados organizados.

4.1 El origen de la cuestión: la crisis financiera global de 2008.

La falta de transparencia y de regulación de los mercados OTC puede causar el

desarrollo de un círculo vicioso durante los periodos de estrés financiero, como ha
ocurrido con la crisis global de crédito acaecida en 2007-2008 tras el pinchazo de la
burbuja inmobiliaria y la subsiguiente caída de numerosas entidades. Ejemplos
paradigmáticos del inicio de la crisis son la quiebra del Banco de inversión
estadounidense Lehman Brothers y el rescate de la aseguradora AIG.

Así, lo que comenzó siendo una crisis de deuda estadounidense, ha acabado

convirtiéndose en una de las mayores crisis financieras mundiales en la historia de la
humanidad. No se pretende aquí, describir la crisis financiera, pues ello no es objeto de
este trabajo. Simplemente pretenden darse algunas pinceladas acerca del papel de los
derivados extrabursátiles en la generación y sobre todo amplificación de los efectos de
esta crisis.

Todos los títulos valores e instrumentos derivados involucrados en la crisis financiera

de 2007 fueron negociados en mercados OTC, en particular los productos derivados
OTC ¿Por qué? Porque estos derivados OTC no estaban regulados y carecían de
supervisión por parte de la SEC (el equivalente a nuestra CNMV en Estados Unidos) y
la CFTC 18 (organismo estadounidense para la supervisión de los mercados de
derivados).

Como es sabido, la crisis se originó básicamente porque las entidades prestamistas

(como Fanny Mae o Freddie Mac) prestaron dinero en forma de créditos e hipotecas a
personas de bajos ingresos y con altas posibilidades de impago, aprovechando que los
precios en el mercado inmobiliario no paraban de subir (efecto burbuja). Estos mismos
prestamistas, vendían luego a su vez estas hipotecas y créditos a los bancos de inversión
(bancos que pueden participar en los mercados financieros asumiendo inversiones con
riesgo).

18
US Commodities Futures Trading Comission. Máximo organismo estadounidense para la supervisión
de los mercados de derivados.

- 34 -
 Estos bancos de inversión, deciden crear (creadores de mercado) unos productos
derivados OTC nuevos y específicos llamados productos estructurados. Los más
conocidos, los famosos CDOs (“Collateralized Debt Obligations”), productos derivados
compuestos por la unión de varios productos financieros subyacentes que forman una
sola estructura. En este caso, formados por la titulización (reunir en paquetes) de las
hipotecas y créditos al consumo (coche, universidad, etc.) comprados a las entidades
prestamistas. Así estos CDOs son instrumentos derivados respaldaos por hipotecas o
“Mortgage-Backed securities19”.

El problema es que estos CDOs estaban compuestos por hipotecas y créditos otorgados
a individuos con pocos recursos y alta probabilidad de impago (hipotecas y créditos
“subprime”). No obstante, pese a su alto riesgo, las agencias de calificación
estadounidenses (Moodys, Fitch y Standard&Poor) calificaron (incentivadas por los
bancos de inversión) estos productos de triple AAA, es decir, que tenían la misma
probabilidad de impago que los bonos estatales.

De este modo, los bancos vendían a clientes inversores en el mercado OTC estos
productos. Estos clientes eran inversores internacionales y nacionales: otros bancos,
fondos de pensiones, fondo de inversión, hedge funds, traders individuales. En
particular, muchos inversores eran bancos comerciales que realizaron operaciones de
alto riesgo propias de los bancos de inversión.

A su vez, estos inversores aseguraban sus CDOs mediante otros productos derivados
OTC denominados CDS (Credit Default Swaps) emitidos por la compañía aseguradora
AIG. Estos CDS funcionaban como seguros en caso de impago de deudas. Es decir, los
inversores pagaban una prima trimestral a AIG a cambio de que, en caso de impago de
la deuda, la aseguradora cubriera las pérdidas.
Dado que un CDS asegura cualquier activo subyacente, independientemente de que se
tenga o no la propiedad del bien asegurado, los mismos bancos de inversión, que
recomendaban a sus clientes comprar CDO, apostaban luego en contra de estos mismo
productos mediante la compra de CDS, dado que sabían que en realidad era activos
basura. A su vez, inversores especuladores también compraban CDS apostando a favor
19
Pertenece a la tipología de activos llamados Asset-Backed Securities (ABS). Son títulos valores
respaldado por préstamos de todo tipo: bonos del tesoro, bonos corporativos, hipotecas, tarjetas bancarias,
préstamos (automóviles, consumo, etc.).

- 35 -
o en contra de estos CDOs. De este modo, el volumen de CDS aumentó
exponencialmente. Estos títulos fueron el desencadenante de la crisis mundial.
Así pues, todos estos títulos derivados OTC respaldados por hipotecas y CDS
alcanzaron precios irreales. Ello resultó en que los dealers creadores de mercados se
retirasen, incrementando el problema de liquidez.

Cuando la burbuja inmobiliaria explotó y los prestatarios dejaron de pagar. En

ausencia de compradores, la falta de liquidez y las pérdidas asolaron de forma vírica y
siguiendo un efecto cascada todos los mercados financieros y sus participantes debido a
su red de interdependencias, provocando pérdidas billonarias en pérdidas entero y
llevando a los sistemas económicos a una recesión global cuyos efectos todavía se palan
a día de hoy.

Figura 4.1.1. El papel de los derivados OTC en la gestación de la crisis financiera

La crisis ha agudizado la problemática del riesgo sistémico y del riesgo de crédito que
presentan los mercados Over-The-Counter. Por ello, desde la caída del banco de
inversión americano Lehman Brothers y el rescate de la aseguradora AIG, viene siendo

- 36 -
habitual entre las partes contratantes en un mercado OTC vigilar cómo va el mercado
para que la parte que vaya perdiendo vaya depositando cierta parte del dinero que
llegado el vencimiento vaya a tener que pagar. Este fenómeno, propio de los mercados
organizados, se denomina colateralización, y rara vez tenía lugar en la contratación de
derivados OTC hasta la llegada de la crisis.

Así, en un intento por minorar el riesgo de crédito o de contrapartida, el mercado OTC

está emulando en los últimos años el sistema de márgenes adoptado por los mercados
bursátiles mediante este procedimiento de colateralización o acuerdos de
colateralización. La colateralización disminuye de manera significativa el riesgo de
crédito en los contrato OTC ya que, bajo este acuerdo, las partes de un contrato OTC lo
valúan todos los días y la parte que ve disminuir el valor del contrato paga una garantía
igual a la disminución. Es decir, ambas partes, pese a no existir Cámara de
compensación, se comprometen a hacer ellos mismos una liquidación diaria de pérdidas
y ganancias. Así, si de un día para otro el valor del contrato aumenta para una parte, ésta
exigirá a la contraparte ingresar en su cuenta o en una cuenta estipulada para la
operación una garantía igual a este incremento. Del mismo modo vice-versa.

4.2 Las consecuencias. La nueva regulación de los mercados de derivados OTC

Si algo se sacó en claro de la crisis, fue que los supervisores de los mercados
financieros habían fracasado y que la falta de transparencia de los mercados de
derivados OTC, en concreto de su grado de apalancamiento y exposición al riesgo
provocados por su defecto estructural, había abierto la caja de pandora. Por el contrario,
la solidez de las infraestructuras de los mercados bursátiles evitando la hecatombe
financiera ha demostrado que la única solución pasa por la implantación de
infraestructuras y características de los mercados organizados en los mercados OTC.

Por ello, en septiembre de 2009, los principales gobiernos del mundo se reunieron en el
G-20 junto con autoridades reguladoras y entidades de supervisión en Pittsburgh, para
crear nuevas estructuras y reforzar la regulación de los mercados de derivados, en
concreto los OTC.

- 37 -
Como consecuencia de ellos, han sido recientemente promulgados dos normativas: la
Ley Dodd-Frank en Estados Unidos y el Reglamento de Infraestructuras de Mercado en
Europa (Reglamento UE nº648/2012).

En concreto, tres son las estructuras que pretende implementar esta normativa:
plataformas electrónicas de negociación, Cámaras de contrapartida central (CCP) para
la contratación y depositarios centrales de valores (“trade repositories”); todo ello en
aras de dotar de mayor transparencia a estos mercados, aumentando la liquidez y
haciéndolos más seguros (minimizando riesgos: contrapartida, liquidez, sistémicos).

Asimismo, ambas legislaciones imponen requisitos de transparencia:

 Divulgación a los reguladores de la información de todas las transacciones

mediante repositorios de datos.
 Divulgación pública de la información relativa al volumen de las transacciones.
 Divulgación pública de precios de los derivados OTC estandarizados (se
excluyen los hechos a medidas).

De esta manera, se quiere encaminar los mercados OTC hacia la negociación

multilateral, esto es, aproximarlos a mercados organizados: regularlos.

4.2.1 Negociación en mercados organizados o en Plataformas electrónicas de

negociación

Las reformas operadas en Estados Unidos y Europa han supuesto la creación de

plataformas electrónicas de trading Over-The-Counter de productos derivados. Los
mercados OTC también han adoptado nuevas tecnologías de conexión adaptadas a sus
necesidades de negociación. Es decir, acercándose a los sistemas de negociación
multilateral de los mercados bursátiles organizados. Se trata de sistemas electrónicos
que crean una plataforma de agentes (“Electronically brokered OTC market”).

Lo que pretenden esta nueva regulación es que los derivados OTC estandarizados
pasen a negociarse en estas plataformas en aras de dotar al mercado de mayor
transparencia.

- 38 -
 Estas plataformas electrónicas de intermediarios (brókers) son muy parecidas a las
utilizadas en los mercado organizados, y crean una suerte de entorno de negociación
multilateral. En estos sistemas ya existe un intermediario que actúa sólo como bróker,
no como contraparte de la transacción; ya no toma una posición en ninguno de los
contratos. En líneas generales, puede decirse que existen dos grados de aproximación a
la negociación multilateral:

 Si esta plataforma electrónica de intermediación cotiza y coteja (“matchear”)

ofertas y compras automáticamente para ejecutar una transacción, entonces
podrá calificarse como sistema de trading ya que está abierto a negociación
multilateral (cotiza la oferta y la demanda y ejecuta los contratos) para varias
partes. En este caso, los productos dejarían de ser OTC para ser puros
derivados organizados listados.
 Si funciona meramente como un boletín electrónico para publicar precios de
compra (bis) y precios de venta (ask), es decir, ofrece la contrapartida de
distintos creadores de mercado, entonces no es realmente un sistema de trading
electrónico, sigue sin ser una negociación multilateral.

4.2.2 Compensación en CCP de los contratos de derivados OTC estandarizados

Las Cámaras de Contrapartida Central (CCP), también denominadas Cámaras de

Compensación (Clearing House), permiten reducir el riesgo sistémico del mercado,
evitando una reacción en cadena (efecto dominó) que contagie el sistema financiero
(como ocurrió en 2008).

La normativa impone que todos los derivados OTC estandarizados deberán ser
compensados en Cámaras de Contrapartida Central. Se excluyen los derivados OTC
exóticos o hechos a medida. Ahora bien, a los contratos que no pasen por la CCP se les
van a exigir mayores requerimientos de capital (mayores requisitos de solvencia a las
partes) para poder operar. Estas CCPs van a pasar a estar supervisadas y controladas por
entes y poderes públicos.

De esta manera, se empezará a distinguir entre “cleared derivatives” y “non-cleared

derivatives”.

- 39 -
 Figura 3.1.1 Negociación bilateral (“dealer market”)

Fuente: elaboración propia

La reciente regulación está imponiendo la necesidad de que el mercado actúe como

contrapartida y compense (Clearing). Por ello, puede irse más allá si la plataforma
electrónica de brokering adopta una Cámara de Compensación (Clearing House o CCP).
Este ya es el paso definitivo para acercarse al modelo de los mercados organizados,
pues la plataforma de “brokering” electrónica casa oferta y demanda reportando a la
CCP, que asume el riesgo de crédito de todas las transacciones efectuadas erigiéndose
como contraparte. Se busca pasar de la negociación bilateral y privada al “clearing”
reduciendo así el riesgo de crédito o contrapartida.

Ahora bien, cabe la posibilidad de que algunos derivados OTC no pasen por
plataformas electrónicas de negociación (por ejemplo, por razones de cobertura de
ciertos riesgos determinados). Lo que la normativa busca es que al menos pasen por los
mecanismos de compensación, “clearing” o “netting” de una CCP.

Así pues, las CCPs utilizan sistemas para controlar y erradicar el riesgo que asumen en
tanto que contraparte20:

20
GONZÁLEZ PUEYO, J., Organización de los mercados de derivados y las cámaras de contrapartida
central, Comisión Nacional del Mercado de Valores, 2009.

- 40 -
  Imposición de restricción a instituciones financieras (las cuales pueden ser
miembros directos de la Cámara: “direct clearing member) imponiéndoles
requisitos de capital.
 Colateralización: implantación de garantías (colaterales) en sintonía con los
límites y márgenes impuestos por la CCP.
 Limitación de los riesgos abiertos entre los miembros directos de la CCP y la
propia CCP.
 Mutualización de las posibles pérdidas que pueda sufrir la CCP y que no estén
cubiertas por los colaterales.
 Asegurar que la CCP disponga de recursos propios en cantidad suficiente.
 Contratación con compañías aseguradoras para mitigar el riesgo de crédito
asumido por la CCP.

No obstante, las normativas – Dodd-Frank y EMIR – no imponen que todos los

contratos de derivados se negocien a través de una CCP. Para que un contrato de
derivados OTC sea sometido a “clearing” es preciso que:

 Tenga un cierto grado de estandarización

 Tener ciertos niveles de liquidez para poder ser gestionado y liquidado por la
CCP
 Poder ser objeto de valoración razonable por parte del mercado

Aquellos contratos de derivados OTC que por consiguiente no cumplan los

requerimientos para ser negociados vía CCP tendrán que cumplir no obstante ciertos
requisitos para que los entes supervisores del mercado comprueban que las partes
cumplen con la debida diligencia exigida. Los requisitos son que las partes deben usar
procedimientos que minoren, controlen y prevengan los posibles riesgos que puedan
acaecer. Así, aunque las prestaciones inherentes a ciertos contratos OTC hechos a
medida impidan pasar por una Cámara de Compensación, los supervisores se aseguran
de que la negociación bilateral de estos “exóticos” sea eficiente y se aproxime a la labor
de una CCP.

- 41 -
4.2.3 Registro en “Trade repositories”

La nueva regulación establece que todos los contratos de derivados con posiciones
abiertas deben ser registrados en “trade repositories” o Repositorios de Datos. Una
nueva infraestructura creada a imagen y semejanza de los ya mencionados en el
Apartado Segundo Depositorios Centrales de Valores (CSDs) en aras de mejorar la
transparencia de los mercados de derivados OTC. Se trata de la obligación de registrar
los contratos en bases de datos controladas por supervisores y que proporcionan
información en tiempo real al público en general. Por tanto estas entidades recogen
información sobre las transacciones (contratos) realizadas en los mercados de derivados
Over-the-Counter: registra los contratos OTC y sus condiciones.

Su finalidad es mejorar la transparencia de los mercados OTC gracias a los datos y

demás información recababan en sus registros electrónicos (anotación en repositorio).

La normativa EMIR dispone que deben ser recabados por los registros de los “Trade
respositories” tanto los productos derivados OTC como los derivados listados.

- 42 -
5. CONCLUSIÓN

El desarrollo de los mercados financieros de derivados en los últimos 30 años ha sido

una constante, catapultada por la apertura de los mercados y el desarrollo de nuevas
tecnologías de la información y la comunicación. Un crecimiento que en el caso de los
derivados OTC fue exponencial acumulando a día de hoy más del 90% de las
transacciones mundiales. No obstante, dicho crecimiento se realizó sin el amparo de una
correcta regulación y supervisión.

Ha quedado demostrado que el gigantesco tamaño y volumen de las transacciones de

derivados OTC sin que exista una infraestructura adecuada para la gestión de riesgos
(contrapartida, liquidez, sistémico), y unido a la falta de transparencia y de la
consiguiente información, era una bomba de relojería que tarde o temprano debía
estallar; como lo hizo entre los años 2007 y 2008. Fue por tanto la crisis, con la caída de
Lehman Brothers como símbolo, la que permitió identificar las carencias y debilidades
de estos mercados no organizados y no regulados; pues su alta exposición al riesgo y su
falta de control amplificó los efectos de lo que empezó siendo una crisis de deuda
nacional, y cual virus, le infundió proporciones de “crack” financiero mundial sin
precedentes.

Aunque tarde, pues el ser humano es más de “curar que de prevenir”, el año 2009
(reunión del G20 en Pittsburgh) fue el punto de partida para comenzar a regular y
supervisar estos mercados. Se ha implementado así una normativa encaminada dotar de
mayor transparencia a estos mercados, hacerlos más líquidos y más seguros
(minimizando riesgos). ¿Cómo? Dado que la crisis también sirvió para demostrar que
los mercados organizados, listados, bursátiles, y en concreto sus infraestructuras,
consiguieron resistir y frenar el desastre. Por consiguiente, lo que las dos grandes leyes
actuales pretenden – Ley americana Dodd-Frank y Reglamento Europeo Emir – es hacer
que los mercados de derivados OTC converjan hacia los mercados de derivados
organizados. ¿De qué manera? Imponiendo que muchos de los productos OTC se
negocien de forma multilateral y no de forma bilateral. Esto es que la contratación se
realice en la medida de lo posibles bajo el control, ejecución y supervisión de tres
estructuras: Las Cámaras de Contrapartida Central (CCP), las plataformas electrónicas
de negociación y depositarios centrales (“trade repositories”).

- 43 -
 La introducción de mecanismos de negociación multilateral en los mercados de
derivados OTC jamás se hubiera predicho años atrás pues supone romper con las
características intrínsecas y tradicionales de estos mercados. Por ello, mi humilde
opinión es que la tendencia de los OTCs será ir a menos debido a la pérdida de muchas
de sus cualidades inherentes que hacían a estos mercados más ventajosos. No creo que
nunca desaparezcan del todo, pero el incremento de los controles internos de las
entidades financieras lleva irremediablemente a la reducción de todo tipo de riesgos. Y,
al fin y al cabo, el riesgo de contrapartida se ha demostrado no sólo que existe, sino que
ha costado mucho dinero.

- 44 -
6. BIBLIOGRAFÍA.

LIBROS Y ARTÍCULOS

CASES, M., SÁNCHEZ, M., “Los nuevos paradigmas en el mercado de derivados

resultantes del Reglamento (UE) nº 648/2012. Análisis jurídico”, en Revista de Derecho
del Mercado de Valores, nº12, 2012.

CVITANIC, J., ZAPATERO, F., Introduction to the Economics and Mathematics of

Financial Markets, Massachusetts Institute of Technology, Cambridge, 2004.

DÍAZ RUIZ, E. y RUIZ BACHS, S., “Transposición de MIFID en España”, en

Actualidad Jurídica Uría Menéndez, nº19, 2008.

GARCÍA RODRIGUEZ, A., “European Regulation on OTC derivatives”, en Actualidad

Jurídica, nº33, 2012, p-63-68

GLENN, M., “Reforming OTC Markets: The politics and Economics of Technical
Fixes” en European Business Organization Law Review, noº13, 2002, pp.391-412.

GONZÁLEZ PUEYO, J., Organización de los mercados de derivados y las cámaras de

contrapartida central, Comisión Nacional del Mercado de Valores, 2009.

HARRIS, L., Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners, Oxford
University Press, Nueva York, 2011.

HERRANZ MARTIN, F., Los derivados y el riesgo de Mercado, 1ª Edición, AECA,

Madrid, 2001.

HULL, J., Introducción a los Mercados de futuros y opciones, 6ª Edición, Pearson

Educación, México, 2009.

HULL, J., Fundamentals of Futures and Options Market, 8a Edición, Prentice Hall,
2013.

LEWIS, M., The Big Short, 4a Edición, Penguin, Madrid, 2011.

MARCUS, D., “Some misconceptions about OTC markets”, en Law and Financial
Markets review, Vol. 4 Issue 3, 2010, pp.263-266.

- 45 -
MARTÍN MARÍN, J.L, TRUJILLO PONCE, A., Manual de Mercados Financieros,
Thomson, Madrid, 2004.

MCBRIDGE, P., “The Dodd-Frank Act on OTC Derivatives: The Impact of Mandatory
Central Clearing on the Global OTC Derivatives Markets” en International Lawyer,
nº44, 2010, pp.1077-1122

NYSTEDS, J., Derivative Market Competition: OTC Markets Versus Organized

Derivative Exchanges, Fondo Monetario Internacional, 2004.

SEGOVIANO, M., Counterparty Risk in the Over-The-Counter Derivatives Market,

Fondo Monetario Internacional, 2008.

SKIDELSKY, R., El regreso de Keynes, 1ª Edición, Critica, Barcelona, 2009.

INFORMES DE INSTITUCIONES

Banco Internacional de Pagos, Semiannual OTC derivatives statistics at end June 2013
(Monetary and Economy Department, December 2013).

Banco Internacional de Pagos, OTC derivatives statistics at end-December 2013 (BIS

Monetary and Economy Department, May 2014).

International Swap and Derivatives Association, OTC Derivatives Market Analysis

Year-End 2012 (ISDA, June 2013)

- 46 -