VOLUMEN 9 - Nº1 / abril 2006

INDEPENDENCIA DEL BANCO CENTRAL

E INSTITUCIONES RESPONSABLES DE LA POLÍTICA
MONETARIA: PASADO, PRESENTE Y FUTURO*

Alex Cukierman* Tesorería relativamente conservadora o un banco

central con autonomía efectiva o de hecho.2
La mayoría de los demás países que ostentaban una
razonable estabilidad de precios, lograba este resultado
I. INTRODUCCIÓN fijando su moneda a la de un país con políticas
Hace veinte años, la mayoría de los bancos centrales nominales agregadas lo bastante conservadoras.
del mundo funcionaba como un departamento Conforme al sistema de Bretton Woods, la mayoría
del Ministerio de Hacienda. De ellos se esperaba de las monedas se ataba automáticamente al dólar
—por ley, costumbre, o ambas—que utilizaran sus estadounidense. Luego del fracaso de este sistema en
instrumentos de política para lograr innumerables los setenta, muchos países adoptaron unilateralmente
objetivos, tales como altos niveles de crecimiento y un tipo de cambio fijo y, más tarde, una banda
empleo, financiamiento del gasto público y la solución cambiaria. Los países sin ninguno de estos tres
de los problemas de la balanza de pagos.1 También se mecanismos sufrieron prolongados episodios de
esperaba que mantuvieran la estabilidad financiera y inflación alta y variable, como ejemplifican los casos
de precios, pero el objetivo de estabilidad de precios de Argentina, Brasil, Chile, Israel y México.
era uno entre diversos objetivos de la ley orgánica del Esta situación contrasta con la práctica y el consenso
banco y no tenía una categoría especial. En algunos académico actuales sobre la independencia del banco
casos, como en España y Noruega, ni siquiera aparecía central. La mayoría de los bancos centrales goza hoy
en dicha ley. En forma paralela a esta situación, la en día de mucha más autonomía, tanto legal como
teoría económica no atribuía especial importancia a efectiva, que veinte años atrás. La autonomía del
la independencia del banco central, y el concepto de banco central y los arreglos institucionales que la
credibilidad de la política monetaria se encontraba acompañan —por ejemplo, un régimen de metas
en sus primeras etapas de desarrollo. Asimismo —un de inflación— se han convertido en mecanismos
notable legado de la revolución keynesiana— existía de compromiso de gran aceptación. Si bien quedan
la creencia de que cierto nivel de inflación conduce algunos aspectos polémicos, ha surgido el siguiente
al crecimiento económico. amplio consenso práctico, respaldado por trabajo
Si bien algunos bancos poseían una cuota académico. La responsabilidad primordial de un
razonable de independencia legal o de derecho, banco central es asegurar la estabilidad de precios
su verdadera autonomía solía ser menor que y la estabilidad financiera. Sin sacrificar estos
la señalada en la ley, en especial en los países objetivos, el banco central también debe apoyar las
en desarrollo. Salvo contadas excepciones, los políticas económicas del Gobierno. Se otorga al banco
bancos centrales carecían de independencia de
instrumentos y la responsabilidad respecto de la *
Berglas School of Economics, Tel-Aviv University. Profesor
estabilidad de precios le correspondía, al menos visitante, Princeton University.
implícitamente, al Ministerio de Hacienda y a otras 1
En numerosos países en desarrollo, el banco central solía
ramas económicas del Gobierno. En unas pocas funcionar como banco de desarrollo que otorgaba préstamos
subsidiados a diversos sectores de la economía.
economías desarrolladas con amplios mercados de 2
La independencia efectiva de la Reserva Federal era mayor
capitales (tales como Alemania Occidental, Estados que su independencia legal, en parte debido a la profundidad
de los mercados de capitales estadounidenses. En esa época, el
Unidos, Japón y el Reino Unido), la estabilidad Bundesbank de Alemania Occidental era un caso único, ya que
de precios se mantenía gracias a la acción de una gozaba de independencia de hecho y de derecho.

5
ECONOMÍA CHILENA

independencia de instrumentos de manera que pueda su obligación de mantener la estabilidad financiera.

lograr sus objetivos principales.3 La delegación de Algunos aspectos estrechamente relacionados son la
autoridad en una institución no elegida debería ir distribución de las utilidades y pérdidas del banco
acompañada de responsabilidad (accountability) y central entre este y el Gobierno, y el nivel óptimo de
transparencia. Cabe señalar que esas dos palabras de capital del banco central. La sección IV examina este
moda de las instituciones monetarias modernas rara aspecto relativamente descuidado.
vez se oían hace veinte años. A falta de independencia,
la responsabilidad no era necesaria y los gobiernos II. EVOLUCIÓN DE LA INDEPENDENCIA
y ministerios de hacienda, como entidades políticas,
DEL BANCO CENTRAL DURANTE LAS ÚLTIMAS
no tenían ningún incentivo para plantear interrogantes
DOS DÉCADAS: EVIDENCIA, RAZONES Y
sobre su propia transparencia en la conducción de la
CONSECUENCIAS
política monetaria.
Los índices de independencia del banco central que
En la sección II se revisan brevemente los cambios
se encuentran más disponibles se refieren al nivel que
institucionales ocurridos en los últimos veinte años
especifica la ley. A menudo la independencia efectiva
en materia de autonomía del banco central y las
puede desviarse bastante de la independencia legal.
correspondientes instituciones responsables de la
Tales desviaciones son más grandes en las economías
política monetaria alrededor del mundo. Se analizan
en desarrollo que en las industriales. Esto puede
algunas de las razones tras esos hechos y la evidencia
deberse a una mejor aplicación de la ley en este
empírica acumulada acerca de la relación entre
último grupo de economías.4 Otros índices, basados
independencia del banco central y comportamiento de
en el comportamiento, incluyen la rotación efectiva
la economía. La sección III se inicia con la discusión
—a diferencia de la legalmente obligatoria— de los
de algunas lecciones en materia de estabilización
presidentes del banco central (utilizada para países
de la inflación y continúa revisando el tema de la
en desarrollo solamente) y su vulnerabilidad política.
independencia del banco central en el contexto más
Este último índice se define como la frecuencia de
amplio de la elección de ancla nominal.
casos en que, luego de una transición política, el
La sección IV finaliza con una evaluación de los presidente no tarda en ser reemplazado.5 Ninguno de
desafíos que enfrentarán los bancos centrales en el estos índices representa plenamente la independencia
futuro. La estabilidad de precios se ha convertido efectiva del banco central pero, tomados en conjunto,
en un elemento permanente de las economías entregan un cuadro más completo de las diferencias
industrializadas y de numerosos países en desarrollo, en materia de autonomía del banco central entre
y la independencia del banco central es una países y en el tiempo.
característica bien establecida del orden monetario
Existen pruebas contundentes de que la independencia
contemporáneo. La discusión se centra entonces en
legal de la mayoría de los bancos centrales del
aspectos relacionados con la conducción de la política
mundo aumentó de manera espectacular durante
monetaria por bancos centrales independientes, en una
era de estabilidad de precios. En tales circunstancias,
naturalmente se espera que el banco dedique más
atención a estabilizar la brecha de actividad; en 3
En algunos casos, tales como el Banco Central Europeo y el
Banco Central de Chile, el banco está dotado de una limitada
esta sección se analizan los riesgos asociados con independencia de objetivos, en el sentido de que es libre de
dicho régimen de metas de inflación flexibles. Con determinar su propia meta de inflación.
un banco central independiente, los aspectos de
4
Utilizando datos hasta fines de los ochenta, Cukierman (1992,
cap. 19) documenta una correlación negativa entre inflación e
responsabilidad y transparencia adquieren mayor independencia legal en economías desarrolladas, pero ninguna
relevancia que en el pasado. Puede producirse relación significativa entre esas dos variables en países en
desarrollo. Pruebas más recientes (examinadas más adelante)
un tradeoff entre responsabilidad democrática e señalan que la diferencia entre independencia efectiva y legal
independencia del banco central cuando, por ejemplo, también puede variar con el tiempo dentro de un país.
el banco central realiza operaciones que conllevan
5
Cukierman introduce la variable rotación en Cukierman (1992)
y en Cukierman, Webb y Neyapti (1992). El índice de vulnerabilidad
pérdidas sustanciales en el proceso de cumplir con política aparece en Cukierman y Webb (1995).

6
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GRÁFICO 1

Índice Agregado Promedio de Independencia Legal

en Chile y Nueve Economías Latinoamericanas en 1991 como en el 2003. Además,
(períodos indicados; 0=dependiente, 1=independiente
Cukierman, Miller y Neyapti (2002)
comparan la independencia legal del banco
central en los ochenta entre las economías
ex socialistas y las desarrolladas, y
observan una diferencia considerable a
favor del primer grupo. Curiosamente, en
la década de los noventa, en cerca de un
tercio de las economías ex socialistas, el
banco central contaba con más autonomía
legal que la que había ostentado el muy
independiente Bundesbank en la década
anterior. Sin embargo, desde entonces, y
en la línea del Tratado de Maastricht, el
Bundesbank también ha incrementado su
Fuente: Cálculos del autor basados en datos de Cukierman, Webb y Neyapti (1992) y de Jácome y Vázquez (2005). autonomía, al igual que todos los países
Notas: El gráfico combina datos del índice agregado de independencia legal LVAW, de Cukierman, Webb y Neyapti
(1992, tabla A1) para los cuarenta años comprendidos entre 1950 y 1989 con datos del mismo índice para los años que adhirieron a la Unión Monetaria
noventa, tomados de Jácome y Vázquez (2005, apéndice II) para Chile y para nueve economías latinoamericanas: Europea. Por lo tanto, es bastante probable
Argentina, Bolivia, Colombia, Honduras, México, Nicaragua, Perú, Uruguay y Venezuela.
En los primeros dos períodos, el número de países es menor que nueve, sea porque algunos bancos centrales no existían que las diferencias entre países en lo que
o por falta de datos. Para algunos países, Jácome y Vázquez entregan un código para los ochenta; en tales casos, las respecta a su independencia legal sean
cifras utilizadas para los ochenta son promedios entre las de los recién citados autores y las de los otros.
menores hoy que en el pasado.
los años noventa. Esto es particularmente notable Después de treinta a cuarenta años de relativa
considerando las escasas reformas a la legislación inmovilidad en la legislación del banco central,
de banca central adoptadas en los cuarenta años el nivel de independencia legal dio un salto en
anteriores a 1989. Esta afirmación se basa en varios América Latina, como ilustra nuestra muestra de
índices legales, de los cuales los más completos diez países (gráfico 1). En Chile, la inclinación hacia
son los de Cukierman (1992) y Cukierman, Webb la independencia es, en general, similar a la de los
y Neyapti (1992), actualizaciones y extensiones
de estos índices para subgrupos de países, y
actualizaciones del índice de Grilli, Masciandario y 6
Los primeros dos índices se basan en una codificación de 16
características diferentes de las leyes orgánicas de los bancos
Tabellini (1991).6 Cukierman, Miller y Neyapti (2002) centrales que se refieren a la asignación de autoridad sobre la
actualizan el índice de Cukierman, Webb y Neyapti política monetaria, procedimientos para la solución de conflictos
entre el banco central y el Gobierno, la importancia relativa
(1992) para 26 economías ex socialistas durante los de la estabilidad de precios en los objetivos del banco central
noventa. Jácome y Vázquez (2005) actualizan estos estipulada en la ley, la magnitud de los límites a los préstamos del
datos y entregan un índice algo más amplio para 24 banco central al Gobierno, y procedimientos para la designación
y remoción del presidente del banco central. Cukierman, Webb
países latinoamericanos y caribeños.7 Finalmente, y Neyapti (1992) presentan un índice ponderado de dichas 16
Arnone, Laurens y Segalotto (2005) reconstruyen el características (LVAW); Cukierman (1992) presenta una versión
no ponderada de las mismas características (LVAU). Ambos
índice de Grilli, Masciandario y Tabellini para una índices se basan en una muestra de más de 60 países. Otros
muestra de más de cuarenta países en dos momentos índices que aparecieron a principios de los noventa, (Bade y
específicos: 1991 y fines del 2003. Parkin, 1988; Alesina, 1988, 1989; Alesina y Summers, 1993;
Grilli, Masciandario y Tabellini, 1991; Eijffinger y Schaling,
1993), pueden, en su mayoría, aproximarse por subconjuntos de
Pese a algunas diferencias en materias de cobertura los componentes del índice LVAW (o LVAU).
y definiciones y a que no todos los índices se han 7
Las características adicionales incluidas en el índice
actualizado para todos los países, el amplio cuadro Jácome-Vázquez comprenden procedimientos para la designación
y remoción de todo el Consejo del banco central y no solo del
que resulta es que la independencia legal dio un salto presidente, la medida en que el banco central decide con respecto
cuántico en los noventa. Evidencia en Arnone, Laurens a la política cambiaria, las obligaciones del mismo como prestamista
de última instancia, la existencia de provisiones para preservar
y Segalotto (2005) respalda lo anterior para economías el capital del banco central y de disposiciones relativas a su
desarrolladas y para trece países en desarrollo, tanto responsabilidad y transparencia.

7
ECONOMÍA CHILENA
GRÁFICO 2

Trayectoria de la Independencia Legal

demás países, pero el nivel alcanzado en Seis Economías Ex Socialistas
(antes y después de reformas)
en los noventa es algo mayor que el
promedio de los otros nueve países
latinoamericanos.
Un panorama similar se presenta
para el subconjunto de economías
ex socialistas que tenían bancos
centrales separados antes de la caída
de la Unión Soviética (gráfico 2). Las
reformas legales que implementaron,
principalmente a comienzos de
los noventa, representan cerca de
una triplicación del índice LVAW
desarrollado en Cukierman, Webb y
Neyapti (1992). Ocho de las economías
ex socialistas efectuaron dos reformas
al banco central en los noventa, con
intervalos de alrededor de cinco Fuente: Adaptado de Cukierman, Miller y Neyapti (2002, tabla 1).
Notas: La cifra muestra el promedio del índice LVAW (ver notas al gráfico 1) para seis economías ex socialistas
años. Los niveles de independencia que no formaban parte del imperio soviético y por tanto tenían leyes de banca central antes de la caída de la
del banco central introducidos en las URSS: Croacia, Eslovenia, Hungría, Macedonia, Polonia y Rumania.

segundas leyes son sustancialmente

superiores a los de las primeras. La independencia efectiva depende no solo del
estatus legal sino también de diversos arreglos
Una revisión de información más detallada en las
fuentes arriba citadas sugiere que las tendencias institucionales formales e informales, tales como el
ilustradas por los gráficos reflejan una tendencia régimen del tipo de cambio, la capacidad del banco de
mundial de los bancos centrales hacia niveles de realizar eficazmente operaciones de mercado abierto,
independencia muy superiores. Además, el hecho la orientación de la política fiscal y la existencia de
de que las segundas leyes de banca central en las arreglos institucionales explícitos más allá de la ley
economías ex socialistas que tuvieron dos series de que convierten la estabilidad de precios en un objetivo
reformas incorporaran un nivel de independencia reconocido del banco central. Un notable ejemplo de
uniformemente superior al de las primeras, confirma la ello lo constituyen los diversos métodos de metas
percepción de que la tendencia hacia la independencia inflacionarias adoptados por unos veinte países desde
legal se intensificó en los años noventa. que se inició esta era innovadora en Nueva Zelanda
y Canadá a fines de los ochenta.
¿Hubo también cambios significativos en la
independencia efectiva del banco central, representada Cukierman (2006b) construye un índice subjetivo
por la rotación de sus presidentes y por el índice de de independencia efectiva para el Banco de Israel
vulnerabilidad política del banco central durante los desde su creación en 1954. La comparación de este
noventa? El cuadro no está bien definido, porque no ha índice de independencia efectiva con su contrapartida
habido una actualización sistemática de esos conjuntos legal sugiere que, mientras la independencia
de datos desde los trabajos de Cukierman (1992), legal ha experimentado modificaciones limitadas,
Cukierman, Webb y Neyapti (1992) y Cukierman la independencia efectiva del Banco cambió
y Webb (1995). Sin embargo, evidencia incidental sustancialmente luego de la estabilización de la alta
para países latinoamericanos donde la rotación y la inflación en 1985. En particular, la independencia
vulnerabilidad política del banco central estaban entre efectiva era mucho menor que la independencia
las más altas del mundo hasta fines de los ochenta, legal antes, y lo fue durante varios años después,
apunta a un aumento sustancial de la independencia, de la estabilización de 1985, pero esta relación se
como se desprende de estos índices. revirtió en forma permanente a mediados de los

8
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noventa. Este caso sugiere que pueden producirse criterio de favorecer un alto nivel de autonomía y
cambios sustanciales en la independencia efectiva promovió activamente la reforma del banco central
de un banco central sin mayor alteración en la en numerosos países en desarrollo a través de
independencia legal. Durante los noventa ocurrió un condicionalidad y otros medios.
proceso cualitativo similar en el Banco de Inglaterra.
Varios motivos regionales también contribuyeron
El Banco empezó a gozar de mayor independencia a
a aumentar la independencia: i) el fracaso de
principios de la década, cuando se introdujeron las
otras instituciones diseñadas para salvaguardar la
metas inflacionarias; a fines de los noventa, le siguió
estabilidad nominal, tales como el Sistema Monetario
el respectivo aumento de independencia legal.
Europeo (SME) y el sistema de Bretton Woods,
En resumen, la evidencia antes examinada avala la intensificó la búsqueda de instituciones alternativas;
conclusión de que en los años noventa, la independencia ii) la positiva experiencia del muy independiente
—de hecho y de derecho— experimentó un aumento Bundesbank demostró que la autonomía del banco
sostenido en todo el mundo. central puede ser un mecanismo eficaz para asegurar
la estabilidad nominal; iii) la aceptación del Tratado
1. ¿Por Qué Aumentó Tanto de Maastricht por la Comunidad Económica Europea
la Independencia de los Bancos implicó que muchos países de la Comunidad tuvieran
Centrales en la Década que perfeccionar la independencia de su banco central
de los Noventa? como condición previa para afiliarse a la Unión
Monetaria Europea (UME). La inclusión de esta
La tendencia hacia los bancos centrales autónomos estipulación en el Tratado se relaciona con la buena
se debe a una combinación de factores mundiales trayectoria del Bundesbank y la posición central de
y regionales.8 A nivel mundial, los dos principales Alemania dentro de la Comunidad; iv) después de
factores responsables de esta tendencia son, primero, estabilizar con éxito la inflación, particularmente en
una mayor búsqueda de estabilidad de precios América Latina, los gestores de política buscaban
—desencadenada por la inflación con estancamiento arreglos institucionales capaces de reducir la
de los setenta— y los pésimos resultados económicos probabilidad de sufrir inflación alta y persistente en el
de algunos países con alta inflación, tanto en América futuro. Aumentar la independencia del banco central
Latina como en otras regiones. Al contrario de los pareció una manera natural de lograr este objetivo en
años sesenta y setenta, el criterio aceptado en ese momento; v) en los países ex socialistas, bancos
los ochenta y noventa fue que la inflación y las centrales independientes y creados al estilo de la
incertidumbres asociadas retardan el crecimiento. mejor práctica occidental fue parte de un intento más
Los buenos resultados reales de algunos países con generalizado de crear el marco institucional necesario
baja inflación, como Alemania y Japón hasta los años para el correcto funcionamiento de una economía de
ochenta, respaldaban este criterio. mercado. El hecho de que se otorgara considerable
El segundo factor es la globalización, que trajo consigo independencia de derecho a muchos de estos nuevos
bancos centrales se debió, sin duda, a la evidencia
el desmantelamiento gradual de los controles a los
proveniente de las economías industrializadas, la
flujos de capital y una ampliación de los mercados de
que sugería que inflación e independencia legal
capitales internacionales. Estos procesos intensificaron
tienen correlación negativa, y que independencia y
la búsqueda de estabilidad de precios y acentuaron la
crecimiento se relacionan en forma positiva o no se
importancia de la independencia del banco central
relacionan (véase la subsección siguiente).
como señal de responsabilidad macroeconómica ante
los inversionistas nacionales y extranjeros. Como El análisis precedente deja abierta la interrogante
expuso Maxfield (1998), este factor era particularmente de por qué numerosos países eligen aumentar
importante en países en desarrollo cuyas instituciones
políticas estaban ansiosas por facilitar el acceso a
los mercados de capitales internacionales. El Fondo 8
En Cukierman (1998) aparece un análisis más exhaustivo, pero
Monetario Internacional (FMI) también adoptó el más antiguo.

9
ECONOMÍA CHILENA

su compromiso con la estabilidad de precios ex socialistas en la década de los noventa,

perfeccionando la independencia del banco central y controlando por el grado de liberalización
en vez de utilizar otros medios, tales como la fijación acumulada, la liberalización de precios y las guerras,
unilateral del tipo de cambio. Esta interrogante se Cukierman, Miller y Neyapti (2002) no encuentran
examina más adelante en este trabajo, en el contexto para las primeras etapas de liberalización ninguna
de la elección del ancla nominal. relación entre inflación e independencia legal. Sin
embargo, una vez que el proceso de privatización y
2. Independencia del Banco Central y liberalización de los precios internos y de comercio
Resultados Económicos exterior llega a ser suficientemente amplio y
sostenido, de hecho surge una relación negativa entre
Esta subsección examina brevemente la evidencia
inflación e independencia legal. Una posible razón
que existe sobre la relación entre independencia del
es que, en la práctica, solo se exige el cumplimiento
banco central y resultados económicos en las áreas
de la independencia legal cuando la transformación
de inflación, crecimiento, inversión, tasas de interés
a un sistema de economía de mercado ha cobrado
reales y acomodo de los aumentos de salarios.
suficiente importancia como para inducir a las
autoridades a abocarse de lleno a aplicar la ley.
Inflación
Respecto de los países latinoamericanos y caribeños,
La primera evidencia en Alesina y Summers (1993),
Jácome y Vázquez (2005) establecen una relación
Grilli, Masciandario y Tabellini (1991), Cukierman
negativa entre inflación e independencia legal en los
(1992) y Cukierman, Webb y Neyapti (1992) indica
noventa, al controlar por la inflación internacional,
que, en las economías industrializadas, inflación e
las crisis bancarias y el régimen cambiario. Para
independencia legal se relacionan negativamente.
un grupo de países y períodos de tiempo similares,
En el grupo de países en desarrollo, ni la inflación
Gutiérrez (2003) encuentra que los países que
ni el crecimiento se relacionan con la independencia
insertan la independencia legal del banco central en
legal. Esto se debe —presumiblemente— a que,
la Constitución tienen menos inflación que aquellos
antes de los años noventa, en este grupo de países
que no lo hacen.
había escasa vinculación entre independencia
efectiva y legal. Cuando se utilizan proxies de La evidencia de esas diferentes investigaciones
la independencia basadas en el comportamiento empíricas es coherente con la conclusión de que
(tales como la rotación de los presidentes del inflación e independencia efectiva del banco central
banco central y el índice de vulnerabilidad se relacionan en forma negativa, tanto en países
política), también aparece una relación negativa desarrollados como en desarrollo. La medida en que
entre inflación e independencia dentro del grupo de esta relación básica también se refleja en una relación
países en desarrollo (Cukierman, Webb y Neyapti, negativa entre inflación e independencia legal depende
1992; Cukierman 1992; Cukierman y Webb, 1995). de varios otros factores, tales como el respeto de la
Por ejemplo, Cukierman, Webb y Neyapti (1992) ley y el grado de compromiso con la independencia
observan que, después de controlar por efectos del banco central (medido indirectamente como la
temporales respecto del sistema Bretton Woods inserción o no de la ley orgánica del banco central
y los shocks inflacionarios de los setenta, en las en la Constitución).
economías industrializadas la independencia legal
Se podría argumentar que la relación negativa
tiene un impacto negativo y significativo en la tasa
entre independencia e inflación se origina en una
de depreciación del valor real del dinero, mientras
causalidad inversa, de inflación a independencia y
que la rotación de presidentes del banco central
no de independencia a inflación. Es difícil resolver
tiene un impacto positivo y significativo en esta
tasa en los países en desarrollo.9
Utilizando datos sobre la independencia legal de 9
Estas regresiones se basan en un panel de países que abarca
los bancos centrales recién creados en economías el período comprendido entre 1950 y 1989.

10
 VOLUMEN 9 - Nº1 / abril 2006

este importante aspecto con la evidencia existente. Distribución de tasas de interés nominal y real
Jácome y Vázquez (2005) no encuentran pruebas
Alesina y Summers (1993), y Cukierman et al.
que respalden la causalidad de independencia
(1993) señalan que, en las economías desarrolladas,
legal a inflación sobre la base de datos sobre
la variabilidad de las tasas de interés —tanto nominal
independencia legal para América Latina y el
como real— está asociada negativamente con la
Caribe en los noventa. Sin embargo, para períodos
independencia legal. El segundo trabajo también revela
anteriores, Cukierman (1992), presenta pruebas en que, en los ochenta, la rentabilidad real promedio de los
favor de causalidad bidireccional entre rotación e depósitos era mayor en economías desarrolladas con
inflación, utilizando la rotación de presidentes mayor independencia legal, mientras que en los países en
como proxy de la independencia o falta de ella. Mi desarrollo, la variabilidad de las tasas de interés nominal
propia opinión es que la causalidad suele funcionar y real de los depósitos se asociaba en forma positiva a la
en ambas direcciones. rotación de presidentes del banco central. La conclusión
generalizada de esos estudios es que la variabilidad de
Crecimiento e inversión ambas tasas de interés, real y nominal, es más baja y la
Grilli, Masciandario y Tabellini (1991) encuentran rentabilidad real promedio sobre los depósitos es más
que en las economías desarrolladas el crecimiento alta en países con mayor independencia efectiva.
no está relacionado con la independencia del banco
central, lo que los lleva a catalogar la independencia Acomodo de los aumentos de salarios
del banco central de “almuerzo gratis”. Estos La evidencia presentada en Cukierman, Rodríguez
resultados son corroborados por Alesina y Summers y Webb (1998) para el período comprendido entre
(1993) y Cukierman, Kalaitzidakis, Summers y los sesenta y los ochenta sugiere que los bancos
Webb (1993). Este último trabajo concluye que, centrales de las economías industrializadas con mayor
si bien las economías en desarrollo no exhiben independencia legal acomodan los aumentos de salarios
una asociación entre independencia legal y tasa de nominales en menor medida que las economías cuyo
crecimiento del ingreso per cápita, la asociación banco central es menos autónomo. Este resultado se
entre crecimiento e independencia efectiva obtiene en dos etapas. Primero, los autores realizan una
(representada por la vulnerabilidad política del regresión de la tasa de aumento de la base monetaria
banco central y las medidas de rotación relacionadas) sobre la tasa de aumento de los salarios nominales para
tiene un impacto positivo en la tasa de crecimiento. cada país en el tiempo, controlando por la fase del ciclo
Más específicamente, utilizando datos de los años y otras variables. Luego se toman los estadísticos t de
sesenta a ochenta, y controlando por el PIB inicial, los coeficientes de la tasa de aumento de los salarios
la variación de los términos de intercambio y la de las regresiones por país, como proxies del grado
tasa inicial de escolaridad primaria y secundaria, el de acomodo y se regresionan en un corte transversal
artículo concluye que la alta vulnerabilidad política en relación con los niveles de independencia legal.10
del presidente del banco central y las otras medidas Esta regresión de segunda etapa genera una asociación
de rotación tienen una relación negativa con el negativa entre los coeficientes de acomodo ajustados
crecimiento per cápita. por significancia y la independencia legal. Esta
conclusión es coherente con la teoría de Rogoff
Para un subconjunto de países en desarrollo,
(1985) de que un banco central más conservador, o
Cukierman, Kalaitzidakis, Summers y Webb
independiente, acomoda los aumentos de salarios en
(1993) también encuentran, en algunos casos, un menor medida que un banco central más flexible.
impacto negativo similar para la rotación sobre
la participación de la inversión en el PIB. Una
interpretación posible de los últimos dos resultados
es que la inversión privada es más baja cuando la 10
Para reflejar la magnitud y la importancia de cada
coeficiente en la regresión de corte transversal de segunda
autoridad del banco central es débil, lo que reduce etapa, se utilizan los estadísticos de los coeficientes en lugar
la tasa de crecimiento a largo plazo. de los coeficientes mismos.

11
ECONOMÍA CHILENA

III. OBSERVACIONES SOBRE DESINFLACIÓN de la autoridad con la estabilidad de precios

Y ESTRUCTURA CAMBIANTE DE LAS ANCLAS probablemente sea mucho menor que con inflación
NOMINALES baja. En la terminología de Barro (1986) y Cukierman
y Liviatan (1991), la “reputación” inicial de los
1. Estabilización Gradual versus de gestores de política es menor en el segundo caso. En
esos trabajos, la definición formal de reputación es la
Choque y Rol del Banco Central
probabilidad, β, que el público atribuye al evento de
En las últimas dos décadas, numerosos países con alta que las autoridades tengan la intención de cumplir la
inflación en todo el mundo lograron estabilizar los meta de inflación que anuncian. Cuando β es igual a
aumentos de precios. Algunos de ellos implementaron 1, la reputación es perfecta; cuando es cero, es nula.
la estabilización de choque o ultra rápida, mientras En la mayoría de las situaciones de la vida real, como
otros adoptaron un enfoque gradual. En algunos se es obvio, β se ubica entre cero y uno. La razón por la
involucró el Ministerio de Hacienda e incluso todo cual la reputación es imperfecta es que los gestores
el Gobierno; en otros, la implementación estuvo a de las políticas pueden ser confiables, esto es, si
cargo principalmente del banco central. De estas toman la meta de inflación como un compromiso
experiencias emergen dos rasgos comunes. Primero, de usar los instrumentos de política para acercar
en general las tasas de inflación muy altas, superiores la inflación a la meta tanto como sea posible, o
al 100 por ciento, se estabilizaron utilizando el primer débiles/oporunistas, en tanto no están realmente
método, mientras que la inflación en el rango de los comprometidos con la meta anunciada y, por lo
dos dígitos se estabilizó gradualmente. Segundo, la mismo, están sujetos al clásico problema de sesgo
participación del Gobierno en la estabilización de inflacionario que formularon originalmente Kydland
la inflación habitualmente fue mayor con inflación y Prescott (1977) y Barro y Gordon (1983).11 Los
alta, mientras que la inflación baja fue estabilizada dos tipos de autoridades comparten idéntica función
principal, o exclusivamente, por el banco central. objetivo, que es creciente en la inflación no esperada
Así, tras los shocks petroleros de los años setenta, los y decreciente en la inflación.
países industrializados estabilizaron su baja inflación Cukierman (2000a) amplía estos marcos para permitir
de manera gradual y —en general— con poca un control imperfecto de la inflación por la autoridad
intervención estatal. De modo similar, Chile ha logrado responsable. Una consecuencia importante del control
una estabilización gradual de su baja inflación desde imperfecto es que una autoridad oportunista puede
comienzos de los noventa, principalmente a través del elaborar políticas discrecionales de corto plazo sin
banco central. En cambio, Argentina, Bolivia e Israel revelarse de tipo débil, con probabilidad 1. En ese
aplicaron en los ochenta una estabilización de choque entorno, el público ajusta β gradualmente utilizando la
de su alta inflación, con una intervención sustancial del regla de Bayes. Sin embargo, la reputación da un salto
Gobierno. De manera interesante, Israel experimentó cuando la tasa de inflación llega a niveles extremos.
ambos tipos de estabilización en diferentes épocas. El En particular, la autoridad pierde toda reputación
Gobierno lideró una estabilización de choque en 1985, con una tasa de inflación suficientemente alta, y se
que redujo permanentemente la inflación de tres dígitos acreditan como confiables con una tasa de inflación
a un rango de 10 a 20 por ciento anual, hasta el punto suficientemente baja, con probabilidad 1. Ambos tipos
que el Ministro de Hacienda y el Primer Ministro se de autoridad aspiran a tener una mejor reputación, ya
involucraron personalmente. La fase siguiente, que tuvo que el impacto de la meta de inflación preanunciada es
lugar en los noventa y redujo la inflación al rango del mayor cuando hay buena reputación, y esto aumenta
0–2 por ciento, correspondió principalmente al banco el valor de su función objetivo. Al ejercer su cargo,
central, a pesar de las críticas ocasionales del Ministro una autoridad confiable hace esfuerzos por mejorar
de Hacienda a la política restrictiva del banco.
Estas similitudes son no accidentales, por dos motivos.
Primero, con una inflación alta y persistente, la 11
El problema del sesgo inflacionario es definido por Kydland y
confianza del público en la seriedad del compromiso Prescott (1977) y Barro y Gordon (1983).

12
 VOLUMEN 9 - Nº1 / abril 2006

su reputación anunciando e implementando una meta probabilidad de una estabilización gradual es mayor
de inflación suficientemente baja como para aumentar que la de un tratamiento de choque.
la probabilidad de que su confiabilidad sea revelada
Un segundo factor que afecta la relativa conveniencia
posteriormente con probabilidad 1. Al ejercer su cargo,
del choque versus la estabilización gradual con
una autoridad débil intenta conservar su reputación
inflación moderada versus inflación alta se relaciona
imitando a sus contrapartes confiables en el anuncio
con la existencia de contratos salariales nominales y
de la meta y bajando la inflación planeada a un nivel
otras rigideces nominales temporales. En particular,
inferior a la tasa discrecional de un período.
la estructura de salarios y precios rígidos es muy
Una inflación estable ofrece beneficios a largo plazo comprimida con inflación alta. Por consiguiente,
al costo de renunciar a las ventajas de corto plazo las distorsiones de precios relativos asociadas a un
que ofrece la creación de inflación imprevista a tratamiento de choque son relativamente pequeñas.
discreción. De ese modo, la aparición de un impulso Con inflación inicial moderada, la estructura de
hacia la estabilización representa un aumento de contratos salariales y precios se amplía, haciendo
la preocupación de la autoridad por el futuro, en más altas y persistentes las distorsiones de precios
relación con los objetivos actuales. Esto puede relativos asociadas a un tratamiento de choque. En
modelarse como un aumento del factor de descuento, consecuencia, en este caso la estabilización gradual
δ, que es común a ambos tipos. El marco precedente resulta más atractiva.
implica que cuando una autoridad responsable de
Los gobiernos tienden a involucrarse más en
las políticas que es confiable ejerce su cargo y δ
la estabilización de la inflación cuando es alta,
aumenta, incrementando el incentivo de estabilizar
mientras que si es baja, por lo general la estabiliza
la inflación, el tipo de estabilización elegido por esa
principalmente el banco central, por varios motivos.
autoridad confiable dependerá del nivel de reputación
Primero, la inflación alta habitualmente se origina
inicial. En especial, un tratamiento de choque es más
en los desequilibrios fiscales y la necesidad de
probable cuando la reputación inicial es muy baja, y
financiarlos mediante señoreaje. Si el Gobierno
la estabilización gradual es más probable cuando esta
tiene acceso limitado a los mercados de crédito,
es alta (proposición 6 en Cukierman, 2000a).
tales necesidades suelen generar una inflación alta
La intuición subyacente a este resultado es la (un ejemplo de ello es el caso de Bolivia en los
siguiente: un aumento del factor de descuento hace ochenta). Puesto que la raíz del problema está en las
que el futuro sea más importante e induce a ambos necesidades fiscales del Gobierno, la solución debe
tipos de autoridad a establecer tasas de inflación más involucrar a este último.12
bajas. Cuando la reputación es suficientemente baja,
Segundo, aun cuando la raíz estuviera en otro
la reducción de la inflación meta de la autoridad
aspecto, una vez que se ha permitido el desarrollo de
confiable (D) es mayor que la reducción de la
una inflación alta, el banco central probablemente no
inflación meta de la autoridad débil (W) porque, con
podrá hacer el trabajo solo. Sin una definición bien
una reputación baja, D está en condiciones de ganar
clara de responsabilidad fiscal por el Gobierno, la baja
relativamente más de la separación total que lo que
reputación de los gestores de las políticas dificulta en
W está en condiciones de perder de ello en el margen.
En consecuencia, la probabilidad de un tratamiento
de choque después del cual D se separe claramente 12
Empíricamente, con frecuencia se comprueba que el vínculo
de su contraparte débil es mayor que la probabilidad entre déficits e inflación es débil. Sin embargo, gran parte de
la literatura existente en esta materia no incorpora elementos
de una estabilización gradual. Cuando la reputación dinámicos ni controla por el tamaño de la base imponible de la
inicial es suficientemente alta, W pierde más que lo inflación. Abundantes pruebas internacionales recientes en Catao
que D puede ganar de la separación total. De ahí que y Terrones (2005) respaldan la opinión de que las economías en
desarrollo exhiben una significativa asociación positiva a largo
cuando el futuro adquiere mayor importancia, W plazo entre inflación y déficits, ajustados por dinero M1. El ajuste
hace un esfuerzo relativamente mayor por impedir de déficits por dinero (como proxy de la base imponible de la
inflación) tiene sentido desde un punto de vista conceptual, ya que
la separación total que el que hace D para establecer un déficit financiado con dinero exige una tasa de inflación más
su identidad sin ninguna duda. Por lo tanto, la alta, lo que genera una base menor.

13
ECONOMÍA CHILENA

extremo al banco central convencer al público de la consiguiente, al decidir sus políticas, la Reserva Federal
voluntad de realizar un cambio de régimen. Esto es puede otorgar más peso a las pérdidas provenientes
reforzado por el hecho de que durante períodos de de brechas de actividad negativas que a las pérdidas
inflación alta, la independencia efectiva del banco (si corresponde) provenientes de brechas positivas.
central probablemente se reduzca y los déficits Cukierman (2002, sección IV) formaliza esta asimetría
fiscales pueden aumentar como resultado del efecto al postular que el banco central se ocupa de las pérdidas
Olivera-Tanzi en la recaudación tributaria. Además, originadas en brechas de actividad negativas, pero es
si se implementa una estabilización de choque en un indiferente ante el tamaño de la brecha, en tanto la
contexto de indexación generalizada, como en Chile o misma sea positiva. El artículo muestra además que
Israel, algunos o todos los mecanismos de indexación el sesgo de inflación se mantiene aun cuando el banco
deben suspenderse en forma temporal. Claramente, desee alcanzar el producto potencial promedio.14
estas medidas no están dentro del conjunto de Cukierman y Gerlach (2003) utilizan datos de corte
instrumentos del banco central, sino que más bien transversal de economías industrializadas para
requieren de la intervención del Gobierno y otros producir evidencia que respalda esta teoría. Ruge-
grupos, como los sindicatos. Murcia (2003) aplica una especificación más general
de objetivos asimétricos respecto de la brecha de
2. Metas Inflacionarias, Estabilización actividad, y señala que esta especificación se ajusta
Gradual y Objetivos Asimétricos mejor al comportamiento de la inflación de EE.UU.
del Banco Central que el modelo tradicional de Barro y Gordon (1983),
el cual se basa en objetivos cuadráticos.
Durante la década pasada, gran parte de la
investigación académica en torno a las funciones de Podría parecer que no se justifican asimetrías en
reacción del banco central se formuló en términos las pérdidas originadas de discrepancias entre la
de las reglas de Taylor. Dichas reglas generalmente inflación y la meta de inflación (esto es, la brecha de
suponen que la función de pérdida del banco central es la inflación). Sin embargo, en períodos de desinflación
cuadrática en la brecha de actividad y en la desviación gradual, al banco central pueden preocuparle más las
de la inflación de su objetivo.13 Esta formulación brechas de inflación positivas que las negativas, si está
conduce a funciones de reacción lineales, e implica ansioso por establecer una reputación de compromiso
que el banco central trata en forma simétrica las con la meta. Por consiguiente, el banco puede seguir
desviaciones hacia arriba o hacia abajo de la meta políticas que aumenten la probabilidad de no cumplir
tanto de la inflación como del producto. No importan la meta de inflación desde abajo en lugar de desde
las posibles asimetrías en las pérdidas, si no existe arriba. Durante la desinflación gradual de Israel a fines
incertidumbre con respecto a shocks futuros. Sin de los años noventa y principios de los 2000, el banco
embargo, en la vida real los bancos centrales no saben central erró la meta muchas veces más desde abajo
con certeza si habrá shocks futuros cuando eligen sus que desde arriba.15 Un fenómeno similar ocurrió en
instrumentos de políticas, de manera que la forma el Reino Unido durante el período en que estableció
de la función objetivo en todo el posible rango de metas de inflación.
pérdidas adquiere importancia. Las asimetrías en pérdidas originadas de la inflación
Después de un período como vicepresidente de la y las brechas de actividad esencialmente reflejan
Reserva Federal de EE.UU., Blinder (1998) plantea motivos precautorios de parte del banco central
que “en la mayoría de las situaciones, el banco central con respecto a esas brechas. Por lo general, tales
recibirá mucho más presión política cuando adopta
preventivamente políticas más restrictivas para
evitar una inflación más alta que cuando las relaja
13
Véase, por ejemplo, Taylor (1999); para América Latina, véase
Loayza y Schmidt-Hebbel (2002).
preventivamente para evitar mayor desempleo”. Si 14
Para una exposición más completa y autocontenida, véase
bien la Reserva Federal de EE.UU. goza de bastante Cukierman (2000b).
15
Esto llevó a algunos detractores a sostener que el Banco
independencia efectiva, no es totalmente insensible a proyectaba una meta de inflación inferior a la asignada por el
las reacciones de la clase política y del público. Por Gobierno (Sussman, 2006).

14
 VOLUMEN 9 - Nº1 / abril 2006

motivos llevan a reglas de Taylor no lineales. estabilidad de precios en toda la muestra. La lección
Cukierman y Muscatelli (2003) incorporan estos general de estos hallazgos es que las funciones de
motivos preventivos a un marco neokeynesiano del pérdida de los bancos centrales pueden cambiar
tipo sugerido por Clarida, Galí y Gertler (2000); luego cuando cambia el entorno económico.
someten a prueba la existencia de no linealidades en
las funciones de reacción a la tasa de interés de 3. Cambios en el Proceso de Transmisión
Alemania, Estados Unidos, Japón y el Reino Unido. después de una Estabilización Exitosa
Asimismo, encuentran evidencia de no linealidades
Una estabilización exitosa, aunque deseable, complica
y de la existencia de al menos un motivo preventivo
temporalmente la conducción de la política monetaria.
en todos los casos, excepto Japón.
La estabilización induce cambios en el proceso de
La necesidad de prevenir expansiones (o de evitar transmisión de la política monetaria a través de
recesiones) puede predominar en épocas de inflación diversos canales. Salarios y precios se hacen más
estable, como ocurre en Estados Unidos desde rígidos, el grado de indexación formal e informal
mediados de los ochenta. En contraste, la demanda baja y el coeficiente de traspaso (passthrough) y la
preventiva por estabilidad de precios y reputación dolarización también caen. Todos estos fenómenos
puede predominar en épocas de estabilización de ocurrieron en Israel tras el éxito del régimen de
la inflación. Cuando ambos motivos preventivos metas de inflación en reducir la meta de inflación a
están presentes, la función de reacción todavía los estándares actuales de Europa y Estados Unidos.
puede ser lineal, porque los dos motivos preventivos Schmidt-Hebbel (2004) documenta tendencias
distorsionan la regla de Taylor lineal convencional en similares para Chile.
direcciones opuestas. Un solo motivo preventivo de
Estos cambios alargan el tiempo de la transmisión de
expansión tiende a hacer la regla de Taylor cóncava en
impulsos monetarios a la inflación, y los efectos reales
ambas brechas, mientras que una demanda preventiva
de estabilidad de precios sola tiende a hacerla convexa de la política monetaria se hacen más persistentes.
en ambas brechas. De ahí que, en presencia de ambos Tales circunstancias son deseables, ya que aumentan
motivos, la regla de Taylor será no lineal si un motivo la capacidad de la política monetaria de afectar el
predomina sobre el otro. producto y el empleo. Por otra parte, los cambios
estructurales tornan obsoleto el conocimiento
Cukierman y Muscatelli (2003) desarrollan un criterio previo a la desinflación sobre las magnitudes
para encontrar el motivo preventivo predominante exactas de los coeficientes del mecanismo de
y lo aplican a los cuatro países antes mencionados. transmisión y aumentan la incertidumbre del banco
Establecen que la identidad del motivo preventivo central respecto de la estructura de la economía.
predominante en Estados Unidos y el Reino Unido En consecuencia, durante varios años después de
ha variado con el tiempo. Estados Unidos exhibe una una estabilización exitosa, la autoridad de política
demanda preventiva predominante por estabilidad de monetaria se ve obligada a basarse más en diversos
precios cuando se incluye en la muestra el período procedimientos discrecionales y en un mayor
de desinflación de Volcker. No obstante, el período número de señales parciales acerca del impacto de
posterior a 1985 se caracteriza por una inflación la política monetaria.
baja y relativamente estable, y surge una demanda
preventiva por expansión predominante para esta
4. Banco Central Autónomo con Metas
muestra parcial. En el Reino Unido ocurre lo
de Inflación versus Anclas Cambiarias
contrario, donde la inflación se estabilizó recién
en los noventa. La muestra completa, desde 1980 La estabilidad de precios puede lograrse a través
hasta el 2000, revela una demanda preventiva por de diversas anclas. La delegación de autoridad
expansiones. Después de 1985, el Reino Unido en un banco central autónomo y suficientemente
exhibe una demanda preventiva por estabilidad de conservador (con o sin metas de inflación) es un
precios. En contraste, la política monetaria alemana tipo de ancla; algún nivel de co mpromiso con un
se caracteriza por una demanda preventiva por cambio fijo unilateral es otro. Los diferentes países

15
ECONOMÍA CHILENA

han utilizado, o todavía utilizan, uno u otro, o alguna Independientemente de si los países utilizaban un ancla
combinación o variación de estas anclas. Los últimos cambiaria, flotación sucia, convertibilidad, flotación
quince años han sido testigos de una considerable libre o una banda, en los noventa la mayoría de ellos
redistribución de anclas nominales.16 Algunos países incrementaron la independencia legal de su banco
de América Latina y otras regiones han hecho un central. De ese modo, tal parece que la independencia de
tránsito gradual desde un ancla cambiaria a un derecho del banco central ha llegado a ser considerada
aumento de la independencia efectiva del banco deseable aun cuando se utilice alguna clase de ancla
central por medio de la fijación de metas explícitas.17 cambiaria. Sin embargo, la probabilidad de que esta
Otros países, incluidos los que ingresaron a la Zona independencia se convierta en verdadera autonomía
Euro, reafirmaron su compromiso con un tipo de es mayor con un ancla más flexible.
cambio fijo permanente. China sigue manteniendo
un tipo de cambio fijo implícito, al igual que algunos IV. DESAFÍOS FUTUROS PARA UNA
países del Lejano Oriente.
ERA DE ESTABILIDAD DE PRECIOS
Un argumento que suele plantearse a favor del
En brusco contraste con los años ochenta, hoy gran
reemplazo de anclas cambiarias por la autonomía
parte del mundo goza de estabilidad de precios, y los
del banco central y fijación de metas de inflación
bancos centrales se han convertido en guardianes de
implícitas o explícitas, es que ello permite utilizar
esta estabilidad. Esto es un buen arreglo, ya que un
la política monetaria para fines de estabilización
banco central con un grado razonable de autonomía
interna. Sin embargo, la flexibilidad necesaria para
está en mejores condiciones de mantener la estabilidad
la política de estabilización también puede lograrse
de precios que de bajar una tasa de inflación alta.18
mediante bandas del tipo de cambio, al costo de
abandonar ocasionalmente la banda. Cukierman, Existen varios motivos para pensar que esta era de
Spiegel y Leiderman (2004) analizan algunos de estabilidad de precios llegó para quedarse. En primer
los factores que determinan la elección del ancho lugar, incluso a un banco central moderadamente
de la banda para determinado nivel de reputación y autónomo le resulta más fácil hoy que en el pasado
el tradeoff asociado entre flexibilidad y credibilidad. insistir en tener la estabilidad del nivel de precios
Un tradeoff análogo —aunque no idéntico— es el como su objetivo, porque hoy cada país realiza una
que se origina con un banco central independiente parte considerable de su comercio con economías que
con metas de inflación. Este es determinado por también se caracterizan por la baja inflación. Esto es
el grado de flexibilidad del banco respecto de su reforzado por la gran liberalización de los flujos de
meta, lo que dependerá de qué tan conservador sea. capitales y por mercados de capitales internacionales
Permitiendo desviaciones más amplias y sostenidas más profundos. En esta nueva era, la inestabilidad
de la inflación respecto de la meta, un banco central nominal o financiera dentro de un solo país es
menos conservador exhibe una mayor flexibilidad, mucho más costosa que en el pasado en términos de
dejando más espacio a la política de estabilización, restricciones al acceso a los mercados de capitales.
lo que es análogo a ampliar la banda cambiaria. Los ministerios de hacienda y los gobiernos que
buscan asegurar un acceso sin trabas al crédito en caso
Un segundo argumento contra las anclas del tipo de
de necesidad, entienden que permitir que la inflación
cambio es que, en la era actual de libre movilidad del
se desvíe en forma persistente de la norma mundial
capital, el nivel de reservas necesario para defender
el tipo de cambio fijo puede ser prohibitivo, como
ilustran vívidamente las crisis cambiarias de 1998. 16
En Fischer (2001) se analizan los dos cambios que se
Aun cuando ampliando la banda podría mantenerse produjeron en el mundo en el uso de anclas basadas en el tipo de
cambio en la década de los noventa.
la flexibilidad, muchas economías en desarrollo 17
Corbo (2002) examina los motivos de estos cambios en los
todavía vinculan su moneda a una moneda dura países latinoamericanos.
(Calvo y Reinhart, 2002). Diferentes anclas son 18
Cukierman, Miller y Neyapti (2002) muestran que los altos niveles
de independencia legal de los bancos centrales recién creados en
adecuadas para diferentes países, así como para el las economías ex socialistas no detuvieron el considerable impacto
mismo país en diferentes épocas. inflacionario de la liberalización de precios en los años noventa.

16
 VOLUMEN 9 - Nº1 / abril 2006

aumentará la prima por riesgo en sus préstamos y, en brecha de actividad que lo que se centraba durante
general, limitará su capacidad de obtenerlos. Así pues, la desinflación.20
están más dispuestos que en el pasado a permitir que
Un esquema flexible de metas de inflación exige
el banco central se centre en la estabilidad de precios.
una medición operativa de la brecha de actividad.
Consideraciones similares se aplican a la mantención
La brecha de actividad se define como la desviación
de la estabilidad financiera. Mercados de capitales
del producto real del producto potencial. Los bancos
libres y profundos fortalecen los incentivos para los
centrales han utilizado durante mucho tiempo
gobiernos de designar autoridades relativamente
diversas versiones del producto real como proxies del
conservadoras en el banco central y otorgarles
producto potencial, pero a veces este procedimiento
suficiente libertad como para mantener un fuerte
puede causar graves equivocaciones en materia de
énfasis en el logro de la estabilidad de precios.
políticas. Además, no se fundamenta en la teoría. En
las siguientes subsecciones se examinan brevemente
1. Política Monetaria en una Era de los orígenes de estos problemas.
Estabilidad de Precios y Metas de
Inflación Flexibles 2. Peligros de la Estabilización de la
Es natural esperar que, una vez vencida la inflación, Brecha de Actividad
el banco central pondrá más atención al estado Nadie conoce con certeza la trayectoria en el
de la economía real al elegir sus instrumentos de tiempo del producto potencial. Si bien parte de esta
política que durante el período de estabilización de incertidumbre se resuelve con la sabiduría que da la
la inflación. En la terminología de Svensson (1997), experiencia, normalmente existe gran incertidumbre
los observadores esperan que el banco imponga un respecto del nivel esperado en el presente y el futuro
régimen de metas de inflación flexible, o si ya aplicaba inmediato de esta variable al momento de tomar
dicha política durante la estabilización, esperan que se decisiones de política monetaria. Una implicancia
flexibilice aun más luego de controlar la inflación.19 importante de esta observación acerca de la elección
Tales expectativas se originan porque los políticos y de procedimientos de política monetaria es que, dado
el público en general esperan que las instituciones el escaso conocimiento en tiempo real de la brecha
encargadas de las políticas se centren más en el de actividad, los encargados de aplicar un esquema
problema actual y principal. Una vez erradicada la flexible de metas inflacionarias condicionan su
inflación del sistema, dan por sentado este hecho y política a una variable que se mide con un grado de
esperan que el banco dedique más atención a otros error sustancial.
problemas apremiantes.
Orphanides (2001) muestra que durante la segunda
Una razón más profunda, basada en el bienestar, mitad de los setenta y principios de los ochenta,
para justificar una mayor flexibilidad (o menor la Reserva Federal de EE.UU. sistemáticamente
conservadurismo) de parte del banco central dice sobrestimó el producto potencial, lo que llevó a una
relación con el hecho, ya analizado, de que el tradeoff sobrestimación sustancial de la magnitud de la recesión
de política entre inflación y actividad económica se en esa época. Puesto que la Fed se comportó de acuerdo
modifica cuando se logra la estabilización permanente
de la inflación. En particular, un cambio unitario en el
instrumento de política (por ejemplo, la tasa de interés)
tiene un impacto más fuerte y sostenido en la actividad 19
Un banco central aplica un esquema flexible de metas de
inflación si su función de pérdida penaliza tanto la brecha de
económica en relación con la inflación que antes de actividad como la brecha de inflación; aplica un régimen de metas
la estabilización de la misma. En tales circunstancias, de inflación estricto si solo se preocupa de la brecha de inflación.
Claramente solo puede haber un tipo de régimen estricto, pero
lo indicado es un mayor grado de flexibilidad en la puede haber varios tipos de régimen flexible, dependiendo del peso
política monetaria: dado que el tradeoff de políticas de la brecha de actividad en relación con la brecha de inflación
entre actividad económica e inflación ha mejorado, en la función de pérdida del banco. Mientras mayor sea este peso,
más flexible, o menos conservador, será el banco.
se justifica, por razones de bienestar, centrar más la 20
Este punto se desarrolla con mayor detalle en Cukierman
atención de la política monetaria en estabilizar la (2004).

17
ECONOMÍA CHILENA

con un esquema flexible de metas de inflación, dichos potencial como el nivel de actividad que se habría
errores de pronóstico indujeron a una postura sobre producido en la economía en presencia de precios y
política monetaria demasiado libre, que contribuyó al salarios flexibles, siempre que existieran subsidios
aumento de la inflación en la segunda mitad de los para compensar distorsiones en estado estacionario
setenta en Estados Unidos. Que el producto disminuyó causadas por mercados imperfectamente
sustancialmente a fines de los setenta es un hecho bien competitivos. Woodford (2003) muestra que, de
conocido y no está en discusión. Lo que se discute aquí cumplirse estas condiciones, el bienestar económico
es cuánto de esta disminución se debió a elementos se maximiza cuando el producto es igual a este
cíclicos, sobre los cuales la política monetaria tiene concepto de producto potencial.21 Luego postula
algunos impactos temporales, versus cuánto se debió que la política monetaria debe apuntar a minimizar
a cambios en el producto potencial, sobre los cuales la la brecha entre producto efectivo y este concepto
política monetaria tiene poco o ningún impacto. neokeynesiano de producto potencial.
Los errores de pronóstico a veces son positivos y otras Esta noción de producto potencial tiene dos
veces negativos, y habitualmente no son persistentes. características atractivas: se basa en el bienestar
Por lo tanto, se podría pensar que los errores de política y es particularmente apropiada como meta de
inducidos por una mala medición de la brecha de política monetaria, ya que dirige la atención
actividad no introducirían errores persistentes en la hacia la distorsión que la política monetaria
elección de la política monetaria. Desafortunadamente, puede manejar con eficiencia (específicamente,
no es el caso en lo que respecta a la brecha de actividad. distorsiones temporales de los precios relativos).
Cukierman y Lippi (2005) muestran que los errores Sin embargo, su aplicabilidad práctica es limitada,
en el pronóstico del producto potencial y la brecha ya que actualmente no hay medidas empíricas
de actividad generalmente están correlacionados del equilibrio de precios y salarios flexibles. 22
serialmente. A diferencia de los pronósticos de Además, los mercados del mundo real son en su
variables, cuyo verdadero valor se conoce con un mayoría imperfectamente competitivos y, por lo
rezago de un período, el verdadero valor del producto general, los subsidios existentes no se establecen
potencial y la brecha de actividad nunca se revela a niveles adecuados para reproducir la estructura
con certeza, ni siquiera ex post. En consecuencia, los
productiva en un equilibrio competitivo de primer
errores en la política monetaria en un régimen flexible
orden con salarios y precios flexibles. Entonces, el
de metas de inflación también quedan correlacionados
nivel del producto que maximiza el bienestar no
serialmente. En períodos en que el producto potencial
es necesariamente igual al equilibrio de salarios
no se desvía mucho de su tendencia, la persistencia
y precios flexibles (Benigno y Woodford, 2004;
medida en la política es pequeña y posiblemente no
Cukierman, 2005). Asimismo, el equilibrio de
constituya un problema grave para la fijación de metas
precios y salarios flexibles suele ser más volátil
de crecimiento. Sin embargo, en períodos en que hay
que el equilibrio de precios y salarios rígidos, lo
grandes desviaciones del producto potencial de su
que implica que los responsables de las políticas
tendencia, los errores de política pueden ser bastante
deberían procurar que el nivel del producto fuera
persistentes en el tiempo. De ese modo, en presencia
más, en lugar de menos, volátil. No obstante, en
de metas de inflación flexibles, la imposibilidad de
realidad, la mayoría de las autoridades de los
observación inherente a la brecha de actividad es
particularmente peligrosa para la estabilidad nominal
alrededor y después de puntos críticos en la trayectoria
del producto potencial. 21
Una formulación temprana de este principio aparece en
Goodfriend y King (1997) y Rotemberg y Woodford (1997). En
esos marcos, la inflación (o deflación) refleja el ajuste gradual —a
3. Nuevo Concepto través de un mecanismo en la línea de Calvo (1983)— de precios
rígidos a cambios en los costos marginales, debido a cambios en
de Brecha de Actividad costos de los factores o en productividad (o ambos).
22
En una primera aproximación, no hay relación entre medidas
Una interesante innovación reciente de la economía tradicionales del producto potencial basadas en diversos filtros y el
neokeynesiana es conceptualizar el producto equilibrio de salarios y precios flexibles bajo competencia perfecta.

18
 VOLUMEN 9 - Nº1 / abril 2006

bancos centrales se resiste a adoptar esa política, Bernanke y Woodford (1997) señalan que, si se
aun cuando se disponga de mediciones confiables utilizan expectativas inflacionarias racionales
del equilibrio de precios y salarios flexibles. definidas convencionalmente como único indicador
Cukierman (2005) entrega una racionalización de política, el nivel de precios puede llegar a ser
parcial de esta resistencia, mostrando que en indeterminado y la tasa de inflación puede divergir.
presencia de competencia monopolística en Este problema se suele ilustrar como el del “mono
mercados de productos, el equilibrio de precios y en el espejo”. Sin embargo, en Israel no se ha
salarios rígidos puede predominar en términos de registrado una inestabilidad de esa índole, pese a
bienestar sobre su contraparte flexible. que en ocasiones se depende sustancialmente de
expectativas inflacionarias del mercado de capitales.
4. Expectativas Inflacionarias Los posibles motivos de esta discrepancia entre teoría
sobre Mercados de Capitales como y resultados es que el Banco de Israel también se ha
Guía de la Política Monetaria basado en otros indicadores, y generalmente se ha
desviado de la estricta adhesión a la regla mecánica
Puesto que los precios son determinados por postulada en Bernanke y Woodford. El problema
las decisiones descentralizadas de numerosos del “mono en el espejo” puede convertirse en una
vendedores, la tasa de inflación se determina posibilidad real con inflación alta, pero es muy poco
en última instancia agregando sus decisiones. probable que se presente en el entorno actual de
Un importante razonamiento de la economía inflación generalmente muy baja.
neokeynesiana es que la rigidez temporal de precios
y salarios hace que la tasa de inflación agregada
5. Responsabilidad y Transparencia
dependa de las expectativas inflacionarias. Por
del Banco Central
consiguiente, el banco central puede afectar la
tasa de inflación influenciando las expectativas Dado que los bancos centrales son instituciones no
inflacionarias. Esto implica que un cambio elegidas, tienen que responder ante los representantes
corriente y creíble en la política del banco central de la sociedad elegidos democráticamente. Existe
puede afectar la tasa de inflación de inmediato y amplio acuerdo sobre este principio, pero hoy en
no solo con un rezago, como ocurre en los modelos día se discute más que en el pasado. La razón es
retrospectivos (backward-looking).23 simple. Veinte o más años atrás, la mayoría de
los bancos centrales tenía poca independencia
En Chile e Israel, la disponibilidad conjunta de
de instrumentos, de modo que la responsabilidad
bonos nominales e indexados permite obtener
se aseguraba automáticamente. A medida que se
información actualizada sobre expectativas
intensificó la delegación de autoridad sobre la
inflacionarias. Dichos países pueden usar esta
conducción de la política monetaria, fue necesario
información como indicador líder de la inflación
concebir instituciones para proteger explícitamente
y basar parcialmente en él la política monetaria.
la responsabilidad. Así, una mayor delegación de
En la última década, el Banco de Israel ha hecho
autoridad sobre la política monetaria va de la
precisamente eso en diversos grados, con éxito
mano con mecanismos más explícitos destinados
razonable. Una ventaja de utilizar expectativas
a hacer que al banco central sea responsable ante
inflacionarias del mercado de capitales como
el público. La cuestión de diseño institucional de
indicador de política monetaria es que cuando
si esta responsabilidad debería ser “desembolsada”
un shock adverso causa una disminución de la
solo a través del Gobierno o también a través de
credibilidad, el banco puede actuar rápidamente
otros organismos imparciales está fuera del ámbito
para restablecerla antes de que la desconfianza
de ese trabajo.24
produzca un impacto fuerte en la inflación. La
existencia de tal indicador es particularmente
atractiva luego de la exitosa estabilización de la 23
En Clarida, Galí y Gertler (1999) aparece una revisión de la
inflación, cuando la incertidumbre en torno a los literatura.
parámetros económicos estructural es alta. 24
Véase Cukierman (2001), para una discusión completa.

19
ECONOMÍA CHILENA

La transparencia es una característica relacionada pero es probable que ello precipite una corrida en
que también ha sido muy exaltada. La opinión de el sistema bancario, que haga mucho más costosa
consenso es que es deseable no solo porque aumenta la solución de la situación desde una perspectiva
la responsabilidad del banco central, sino también social. Asimismo, la publicación anticipada de los
porque proporciona al banco un mejor control de las pronósticos del banco central, cuando el banco
expectativas del público. Por lo general, esto mejora posee una ventaja en materia de información sobre
la eficacia de la política monetaria y, en muchos casos, la economía, probablemente reduzca su capacidad de
el bienestar.25 No obstante, las autoridades del banco estabilizar la economía real.27
central y los académicos no han llegado a un consenso
respecto del grado óptimo de transparencia o de los 6. Capital, Reparto de Utilidades e
procedimientos específicos para implementarla. Lo Independencia del Banco Central
anterior es ilustrado vívidamente por un intercambio
Un aspecto institucional de la banca central,
entre Willem Buiter (entonces miembro del Consejo
relativamente descuidado en la literatura, se refiere
de Política Monetaria del Banco de Inglaterra) y
al capital del banco central, a las reglas para el
Otmar Issing (en el Consejo Directivo de la Unión
reparto de utilidades y a su impacto en la autonomía
Monetaria Europea) en los inicios de la UME.26
del banco. Este asunto tiene grandes semejanzas con
Existen desacuerdos en materias tales como la
las interrogantes para las sociedades privadas en
publicación anticipada de los pronósticos del banco
que los bancos centrales y las empresas privadas se
central y la publicación de los votos individuales de los
incorporan formalmente a una estructura legal similar
miembros del consejo monetario. Este último punto se
y utilizan principios contables similares. Sin embargo,
relaciona con la interrogante de si la responsabilidad
esta semejanza de procedimientos formales oculta
debería ser colectiva o individual.
varias diferencias importantes. A diferencia de las
Quedan pendientes dos aspectos relativos a la sociedades privadas, los bancos centrales son creados
transparencia. Uno es cómo asegurar la transparencia para lograr objetivos de políticas globales en lugar de
cuando las decisiones de política monetaria son para maximizar las utilidades. Además, a diferencia
tomadas por un consejo integrado por personas de las sociedades privadas, un patrimonio neto (o
con diferentes funciones de pérdida y expectativas. capital) negativo del banco central no implica que el
¿Debe el banco publicar las funciones de pérdida y los banco irá a la quiebra y dejará de operar. Finalmente,
pronósticos económicos de cada Consejero después el principal dueño del banco central es el Gobierno
(o quizás antes) de cada reunión del Consejo? ¿Es en lugar de personas privadas, lo que implica que
factible esa estrategia? y, en ese caso, ¿aumentará cualquier distribución de utilidades aumenta el
necesariamente la transparencia de la postura general poder de gasto del Gobierno, mientras que cualquier
en materia de políticas del banco? Las respuestas a pérdida del banco en última instancia se traducirá
estas preguntas no son de ninguna manera obvias, en pérdidas de ingresos o gastos adicionales para el
ya que la relación entre el nivel de transparencia y Gobierno central.
los mecanismos institucionales específicos no está
Cuando el capital del banco central pasa a ser negativo
siempre bien definida.
y cae por debajo de cierto umbral, es posible que la
El segundo aspecto es normativo. Suponiendo que clase política logre impedir que el banco siga políticas
se conoce con certeza la relación entre transparencia
y mecanismos institucionales, ¿Debería el nivel de
transparencia ser tan alto e inmediato como sea 25
Geraats (2002) presenta una revisión de la literatura.
técnicamente factible? Mi respuesta a esta pregunta 26
Buiter (1999) e Issing (1999) proporcionan detalles. Véase
es “obviamente no”. Supongamos, por ejemplo, que también un resumen y evaluación de la controversia en Cukierman
(2001).
el banco central, en su calidad de supervisor del 27
Cukierman (2001) muestra que al reducir la capacidad del
sistema bancario, toma conocimiento de problemas banco de estabilizar la economía, la publicación anticipada de
de solvencia en un banco importante. La transparencia los pronósticos del banco central reduce el bienestar, medido
convencionalmente a través de pérdidas cuadráticas en el producto
total exige la difusión inmediata de esta información, y brechas de inflación.

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conducentes a pérdidas adicionales, limitando de ese Este riesgo es importante principalmente en países
modo la independencia del banco a través de su en desarrollo, en que la relación entre independencia
posición en el balance. En tales casos, mientras más efectiva y legal es débil. En tales casos, es probable
capital posea un banco central, mejor será su capacidad que la relación entre la autonomía del banco central
de conducir la política en forma independiente de las y el nivel de capital del banco sea discontinua, en
autoridades fiscales. Esta consideración adquiere el sentido de que por debajo de cierto umbral de
especial importancia cuando el interés del público capital negativo, el banco central será fuertemente
exige que el banco central adopte políticas que limitado por las autoridades políticas aun cuando
originan nuevas pérdidas al banco. Estas situaciones goce de un alto nivel de independencia legal. Por
pueden producirse por diversos motivos. Por ejemplo, encima de este umbral, la capacidad del banco
lograr una meta de inflación puede requerir de políticas de dirigir la política en forma independiente no
contractivas; consideraciones de estabilidad financiera dependerá, en una primera aproximación, del nivel
pueden exigir que el banco asuma las pérdidas de de capital del banco central. De ello se deduce que
instituciones financieras fallidas a fin de reducir el la mantención de un nivel de capital suficientemente
riesgo de una crisis sistémica; o el banco puede verse alto, en ensencia proporciona un seguro (parcial)
obligado a impulsar una costosa defensa de un tipo de contra estados de la naturaleza en que la capacidad
cambio fijo o una banda cambiaria. del banco de resistir presiones de las autoridades
políticas se debilita.
El tema no es que el capital negativo limite siempre
las opciones de política del banco. El Banco Central Consideraciones similares se aplican a las normas y
de Chile logró estabilizar la inflación pese a tener un reglamentos para la asignación de las utilidades del
capital negativo en su balance. En el caso chileno, el banco central al Gobierno. Con frecuencia tales reglas
capital negativo no constituyó una restricción, porque no son muy transparentes y se inclinan por grandes
el Gobierno se había comprometido a mantener un entregas al Gobierno, abriendo la puerta a la evasión
excedente presupuestario. Sin embargo, en muchos de límites deficitarios. Reglas claras y transparentes
otros casos, el capital negativo del banco central ha sobre el reparto de utilidades y procedimientos para
limitado seriamente su independencia.28 corregir los niveles negativos del capital del banco
central, acrecientan la independencia del banco y
¿Implica esto que el Gobierno deba cubrir siempre
su credibilidad como guardián de la estabilidad de
todas las pérdidas del banco central para garantizar
precios. Stella (2002) ofrece un esclarecedor análisis
su autonomía? La respuesta no es clara, ya que un
de estos aspectos.
arreglo así permitiría que una institución no elegida (el
banco central) adoptara decisiones de política fiscal.
Esto originaría un tradeoff entre responsabilidad
democrática y autonomía del banco central. Este
tradeoff puede llegar a ser particularmente importante REFERENCIAS
cuando ocurren grandes shocks económicos o
políticos que obligan al banco central a implementar Alesina, A. (1988). “Macroeconomics and Politics.” En NBER
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probablemente puedan adoptar políticas que originen Alesina, A. y L. Summers (1993). “Central Bank
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pérdidas según se requiera. En cambio, si el banco
Comparative Evidence.” Journal of Money, Credit, and
tiene una cantidad sustancial de capital negativo en Banking 25(2): 151–62.
el momento en que se necesiten dichas políticas, la
clase política probablemente tendrá la capacidad, y
con frecuencia el incentivo, para detener, atrasar, o
limitar en gran medida su implementación. 28
En Stella (2002) aparecen algunos ejemplos.

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ECONOMÍA CHILENA

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