Economía financiera

Bloque de Problemas 9 – Sesiones 11-12: “Del modelo de selección de carteras

al CAPM” y “El CAPM en la práctica”
Con soluciones

1. El tipo libre de riesgo es del 7% y el retorno esperado de la cartera de mercado es del 15%.
Dados los datos de retorno esperado y beta de los siguientes activos:
Activo Retorno Beta
A 19% 1.3
B 12.5% 0.8
C 15% 1.1
D 22% 1.7
- ¿Qué activos están sobrevalorados y cuáles infravalorados?

Solución:

Este ejercicio es una aplicación directa de la fórmula del CAPM. Mediante la fórmula hallamos
el retorno que habría que exigir a los distintos activos. Si ese retorno exigido es menor que el
retorno esperado, el activo está infravalorado (el activo es muy barato, o da un retorno mayor al
que “debería dar” en función de su riesgo sistemático). Si ese retorno exigido es mayor que el
retorno esperado, el activo está sobrevalorado (es muy caro, o da un retorno menor del que
“debería dar”). Es bueno explicar que, en los dos casos, el precio del activo tendería a “moverse”
para corregir la mala valoración: el activo barato, que ofrece un retorno esperado alto, subiría de
precio al experimentar un aumento de demanda (y, por ello, el retorno esperado bajaría hasta que
se igualara al exigido); el activo caro, que ofrece un retorno esperado bajo, bajaría de precio al
experimentar un descenso de demanda (y, por ello, el retorno esperado subiría hasta que se
igualara al exigido).

Aplicando la fórmula del CAPM para hallar los retornos exigidos

Ri=Rf+βi×(Rm-Rf)=7%+βi×(15%-7%)

Retorno
Retorno exigido Conclusión
Activo esperado Beta (CAPM)
A 19% 1.3 17.4% Infravalorado
B 13% 0.8 13.4% Sobrevalorado
C 15% 1.1 15.8% Sobrevalorado
D 22% 1.7 20.6% Infravalorado
2. La empresa Economía Financiera, S.A., tiene un balance con 25 millones en activos, 14 en
deuda y 11 en acciones. La deuda es libre de riesgo y tiene una rentabilidad de 7%. Los fondos
propios tienen una rentabilidad esperada de 15.4% y una beta de 1.2.
a) Calcula la rentabilidad media de los activos de Economía Financiera, S.A. (Hint: la
rentabilidad media de los activos debería ser igual a la rentabilidad media de los pasivos de la
empresa).
b) Si el CAPM se está cumpliendo para los pasivos de la empresa, ¿cuál es el retorno esperado de
la cartera de mercado?

Solución:

Esto sería un problema del curso de finanzas corporativas, pero sirve para repasar el concepto de
beta y retorno esperado de una cartera de valores y puede servir también al profesor para
introducir precisamente el concepto de la empresa como una cartera de activos o como una
cartera de pasivos (equity y liabilities), y la idea de que invertir en una empresa o comprar la
empresa puede entenderse como comprar los activos de esta empresa o comprar todos los
pasivos: las dos estrategias deberían dar los mismos retornos esperados.

Una vez comentado esto,

a) la rentabilidad media de los activos de la empresa debería ser la media ponderada (usando los
pesos de cada pasivo en el total de la empresa) de los retornos esperados de cada pasivo:
Ractivos= (11/25) × 15.4%+(14/25) × 7% = 10.70%

b) Si tenemos dos activos (deuda y acciones de la empresa) que están correctamente valorados
según el CAPM, podemos aplicar la fórmula del CAPM a los retornos esperados de los dos
activos y resolver el valor de Rm:
15.4% = Rf + 1.2 × (Rm-Rf)
7% = Rf + 0 × (Rm-Rf)
Rf = 7% y Rm = 14%

3. Un proyecto tiene una tasa esperada de retorno del 6% y una beta de 0.9. El tipo de interés
libre de riesgo es del 3% y la rentabilidad esperada de la cartera de mercado es del 10%.
¿Deberíamos invertir en dicho proyecto?

Solución: la aplicación de la fórmula del CAPM nos permite saber qué rentabilidad deberíamos
exigir a este proyecto. Ri = 3%+ 0.9 × (10%-3%) = 9.3%. Como este retorno es menor que el
retorno esperado del 6%, no deberíamos invertir en dicho proyecto. Este ejercicio puede ayudar
al profesor también a comentar que en finanzas corporativas, cuando se estudien las decisiones de
inversión, esto será uno de los criterios para la toma de decisiones sobre la realización de
proyectos (Tasa interna de rentabilidad > rentabilidad exigida  el proyecto se realiza).
4. En la siguiente tabla se muestra la beta y desviación estándar de 3 acciones:

Accion Beta Desviacion Estándar Peso (X)

SG 1.2 12% 30.00%
Nokia 0.6 28% 20.00%
IBM 0.9 23% 50.00%
100.00%

a) ¿Qué acción es la de más riesgo para un inversor diversificado?

b) ¿Qué acción tiene más riesgo para un inversor NO diversificado que invierta todos sus fondos
en una de estas acciones?
c) Si el tipo libre de riesgo es del 5% y la rentabilidad de mercado es del 9%, ¿a qué tipo deberás
descontar los flujos de caja de los proyectos de estas tres empresas?
d) Si tuvieras una cartera de acciones de estas tres empresas con los pesos de la última columna,
¿cuál sería el retorno esperado de dicha cartera si se cumple el CAPM?

Solución:

a) La acción de más riesgo sistemático es la que tiene la Beta más alta, SG (Société Génerale).

b) La acción que tiene más riesgo para un inversor no diversificado, es la que tiene la desviación
estándar mas alta, NOKIA.

c) Aplicación directa de la fórmula del CAPM dice que las rentabilidades exigidas a estas
empresas deberían ser:
RSG = Rf + βSG × (Rm-Rf) = 5% +1.2 × (9%-5%) = 9.80%
RNokia = Rf + βNokia × (Rm-Rf) = 5% +0.6 × (9%-5%) = 7.40%
RIBM = Rf + βIBM × (Rm-Rf) = 5% +0.9 × (9%-5%) = 8.60%

d) La beta de la cartera con los pesos especificados en la última columna sería=

βCartera = 0.3 × 1.2 + 0.2 × 0.6 + 0.5 × 0.9 = 0.93,
y la rentabilidad esperada de esta cartera, si se cumple el CAPM, sería:
RCartera = Rf + βCartera × (Rm-Rf) = 5% +0.93 × (9%-5%) = 8.72%.

5. El activo A tiene un retorno esperado del 25% y una volatilidad de 40%. El activo B tiene un
retorno esperado del 30% y una volatilidad de 30%. Las betas de los dos activos son,
respectivamente, 2.5 y 2.6 y la rentabilidad de la cartera de mercado es del 15%. El retorno del
activo libre de riesgo es del 10%
a) ¿Están los activos bien valorados? Si no, ¿cuál(es) está mal valorado y en qué dirección?
b) Sabiendo que la desviación típica de la cartera de mercado es de 5%, ¿qué parte del riesgo de
cada activo es sistemático y diversificable?

Solución:

a) Bajo el CAPM, los retornos exigidos de estos activos deberían ser:

RA = Rf + βA × (Rm-Rf) = 10% + 2.5 × (15%-10%) = 22.5%
RBV= Rf + βB × (Rm-Rf) = 10% + 2.6 × (15%-10%) = 23%
Los dos activos rinden (retorno esperado) por encima de lo que deberían (retorno exigido por el
CAMP), con lo que los dos activos están infravalorados. Su precio en el mercado debería subir
(y así, su retorno esperado bajar).

b) La fórmula del CAPM implica que la varianza de los retornos de un activo debería poder
descomponerse en la parte sistemática (β² × σ²m) y la parte diversificable (el resto). Así que:

Parte de la varianza de A diversificable = σ²A - β²A × σ²m = 0.4²-2.5²×0.05² = 0.144375, luego

0.144375/0.4² = 90.2% de la varianza (riesgo total) de A es diversificable.

Parte de la varianza de B diversificable = σ²B - β²B × σ²m = 0.3²-2.6²×0.05² = 0.0731, luego

0.0731/0.3² = 81.2% de la varianza (riesgo total) de B es diversificable.

Nótese que este análisis se hace en función de las varianzas, no de las volatilidades: es más
correcto, cuando hablamos de proporciones de riesgo, usar varianzas, para las que el CAPM
implica una descomposición más natural (riesgo total σ²i = riesgo sistemático β²i × σ²m + riesgo
diversificable).

6. El tipo libre de riesgo es del 10% y el retorno esperado de la cartera de mercado es del 18%.
Dados los datos de retorno esperado y beta de los siguientes activos:
Retorno Beta
A 6% 0.9
B 15% 1.2
C 28% 1.4
D 32% 1.8
a) ¿Qué activos están sobrevalorados y cuáles infravalorados?
b) Si el tipo libre de riesgo sube al 12% y el retorno esperado de la cartera de mercado es del
14%, ¿qué activos están ahora sobrevalorados o infravalorados? (asume que las betas se
mantienen constantes).

Solución:

a) Este ejercicio es otra aplicación directa de la fórmula del CAPM (ver solución de ejercicio 1
arriba: la intuición y explicaciones son exactamente iguales).
Aplicando la fórmula del CAPM para hallar los retornos exigidos
Ri=Rf+βi×(Rm-Rf)=10%+βi×(18%-10%)

Retorno
Retorno exigido
Activo esperado Beta (CAPM) Conclusión
A 6.0% 0.9 17.2% Sobrevalorado
B 15.0% 1.2 19.6% Sobrevalorado
C 28.0% 1.4 21.2% Infravalorado
 D 32.0% 1.8 24.4% Infravalorado

b) Si las condiciones de mercado cambiaran, los retornos exigidos deberían cambiar de forma
acorde. Aplicando la fórmula del CAPM para hallar los retornos exigidos
Ri=Rf+βi×(Rm-Rf)=12%+βi×(16%-12%)

Retorno
Retorno exigido
Activo esperado Beta (CAPM) Conclusión
A 6.0% 0.9 13.8% Sobrevalorado
B 15.0% 1.2 14.4% Infravalorado
C 28.0% 1.4 14.8% Infravalorado
D 32.0% 1.8 15.6% Infravalorado

Y las conclusiones sobre infravaloración/sobrevaloración se mantienen para los activos A, C y D,

pero cambian para el activo B.

7. El coste de oportunidad de determinado proyecto se corresponde con la rentabilidad alternativa

que ofrece una cartera formada por títulos de Apple y Coca-Cola. En concreto, de todas las
posibles carteras formadas por estos dos títulos, el coste de oportunidad del proyecto viene dado
por la cartera con menor riesgo (volatilidad).
- Apple: su retorno esperado es del 38% y su volatilidad del 25.5%
- Coca-Cola: su retorno esperado es del 7.8% y su volatilidad del 17%
- El coeficiente de correlación entre ambas es de: 0.35
a) Representa gráficamente las carteras que se pueden construir entre los dos activos y señala la
combinación que lleva a la cartera con menor volatilidad.
b) ¿Cuál es el coste de oportunidad que se aplicaría a dicho proyecto?
c) Si el CAPM se está cumpliendo (Apple y Coca-Cola están sobre la SML/LMT), ¿cuál es el
tipo libre de riesgo y la rentabilidad de la cartera de mercado sabiendo que Apple tiene una beta
de 3 y Coca-Cola una beta de 0.2? ¿Cuál debería ser la beta del proyecto para que estuviera en la
SML?

Solución:

a) La solución a este apartado está en el archivo “Bloque9-ejercicio7-solucion.xls”. La solución

incluye un gráfico retorno esperado / volatilidad.

b) El coste de oportunidad del proyecto sería la rentabilidad esperada de la cartera con menos
volatilidad, que corresponde a una combinación con 22% de Apple y 78% de Coca-Cola (estos
porcentajes hacen referencia a la solución de la hoja Excel: se puede tomar el valor mínimo de la
volatilidad en la columna de datos del gráfico o la solución del proceso de minimización que se
puede realizar en Solver de Excel. Ambas se muestran en la hoja Excel). El coste de oportunidad
es de 14.44% (solución aproximada).
c) Como en el ejercicio 2.b) si tenemos dos activos que están correctamente valorados según el
CAPM, podemos aplicar la fórmula del CAPM a los retornos esperados de los dos activos y
resolver el valor de Rm:
38% = Rf + 3 × (Rm-Rf)
7.8% = Rf + 0.2 × (Rm-Rf)
Rf = 5.64% y Rm = 16.43%
Y, para que el proyecto, con Ri=14.44% estuviera en la SML, su beta debería ser:
14.4% = 5.64% + βi × (16.43%-5.64%)  βi = 0.812 (approx.).

8. Una acción tiene unos dividendos esperados de 23, 24, 30, 32, 36.5 en los próximos 5 años. La
beta de la acción es de 1.4, la rentabilidad esperada del mercado es un 10% y el tipo libre de
riesgo es un 5%. Los accionistas esperan que la acción se venda por $380 en el año 5 (después
del pago del dividendo).
a) ¿Cuál debería ser el precio de la acción hoy?
b) ¿Qué tasa de crecimiento del dividendo está esperando implícitamente el mercado a partir del
año 5?
Alguien te dice ahora que el precio en el año 5 no será $380, pero que sí se sabe que a partir del
quinto año los dividendos crecerán un 3% anual.
c) ¿A qué precio se vendería esa acción en el periodo 5? (después del pago del dividendo).
d) Halla el precio al que la acción debería estar cotizando ahora.

Solución:

Este ejercicio extiende los ejercicios simples de los bloques 6-7, haciendo que la rentabilidad
exigida a la acción se calcule con la fórmula del CAPM. Esto ayuda a conectar el contenido de la
parte IV (Valoración de activos de renta variable) con la parte V (incorporación del riesgo en la
valoración).

a) El retorno exigido a esta acción es Ri = Rf + βi × (Rm-Rf) = 5%+1.4×(10%-5%) = 12%. Una vez

tenemos este retorno, el precio de la acción viene de descontar los flujos esperados (cinco
dividendos y la venta final de la acción):
P0 = 23/1.12+24/1.122+30/1.123+32/1.124+(36.5+380)/1.125 = $317.69

b) Aplicando la fórmula de Gordon al valor de $380 del año quinto, 380=36.5× (1+g)/(12%-g)
 g = 2.18%. Esto es, implícito en que el valor esperado de la acción en el año 5 sea $380 hay
unas perspectivas de crecimiento (a partir del año 5) de un 2.18% de forma perpetua.

c) Si cambiaran las perspectivas de crecimiento futuro, la acción en el año 5 tendría un precio

esperado de P0 = 36.5 × 1.03 /(12%-3%) = $417.72 (Check: tiene que ser mayor que 380).

d) Y la acción ahora debería cotizar a

P0 = 23/1.12+24/1.122+30/1.123+32/1.124+(36.5+417.72)/1.125 = $339.10
9. Las acciones de la empresa XYZ tienen una beta de 1.2. El retorno del mercado es del 13% y
el retorno libre de riesgo es un 6%. Se sabe que la empresa va a pagar dividendos de 6, 6.8 y 7 en
los próximos tres años. Al final de los tres años se espera vender la acción a un precio de 150.
a) ¿A qué precio cotizará hoy la acción?
b) La acción se esta vendiendo en el mercado a 125. ¿Qué piensa el mercado implícitamente
sobre la beta de las acciones de la empresa? (Hint: halla el tipo de actualización implícito).
c) La acción se vende hoy a 110 y el mercado piensa que la beta de las acciones sigue siendo 1.2,
¿qué está pensando el mercado sobre el crecimiento de los dividendos a partir del año próximo?

Solución:

Este ejercicio también extiende los ejercicios de los bloques 6-7, haciendo que la rentabilidad
exigida a la acción se calcule con la fórmula del CAPM. Esto ayuda a conectar el contenido de la
parte IV (Valoración de activos de renta variable) con la parte V (incorporación del riesgo en la
valoración).

a) El retorno exigido a esta acción es Ri = Rf + βi × (Rm-Rf) = 6% + 1.2 × (13% -6%) = 14.4%.

Una vez tenemos este retorno, el precio de la acción viene de descontar los flujos esperados (tres
dividendos y la venta final de la acción):
P0 = 6/1.144+6.8/1.1442+(7+150)/1.1443 = $115.30.

b) Si en realidad el precio en el mercado es de $125, el mercado parece estar usando un tipo de

actualización de:
$125 = 6/(1+Ri)+6.8/(1+Ri)2+(7+150)/(1+Ri)3  Ri=11.22%
Y este tipo implica, según la fórmula del CAPM, un valor de beta de  βi=0.746.

c) Si el mercado piensa que la beta sigue siendo 1.2, pero la acción se vende a $110, entonces
puede ser que el mercado piense que la secuencia de dividendos no es 6, 6.8 y 7, sino que los
dividendos van a crecer a un ritmo distinto de lo que parece. El precio de $110 es consistente con
unas expectativas de $110 = $6 / (14.4%-g)  g = 8.95%.

10. La rentabilidad de mercado es 16%, con una desviación típica del 25%. La rentabilidad
esperada del activo A es desconocida, pero tiene una desviación típica de 20% y una covarianza
con el mercado de 0.1. La tasa libre de riesgo es 6%.
a) Calcula la beta de A
b) Calcula la rentabilidad esperada de A
c) Si el activo B tiene la mitad de rentabilidad esperada que A, ¿cuál es la beta de B?
d) ¿Cuál es la beta de una cartera con 0.25 en A, 0.1 en B, 0.75 en la cartera de mercado, -0.2 en
C (con beta=0.8) y 0.1 en el activo libre de riesgo?
e) ¿Cuál es la rentabilidad esperada de esta última cartera?

Solución:

a) La beta de A debe ser Cov(A,mercado)/Var(mercado) = 0.1 / 0.25 2 = 1.6.

b) Si se cumple el CAPM, la rentabilidad esperada de A es
RA=Rf+βA×(Rm-Rf)=6%+1.6×(16%-6%)=22%.
c) Si el active B tiene una rentabilidad esperada de 11%, entonces 11%=6%+ βB × (16%-6%) 
βB = 0.5.
d) La beta de una cartera es una media ponderada de las betas de los activos que la componen:

Activo sin
Activo A B C mercado riesgo
Beta 1.6 0.5 0.8 1 0
Peso 0.25 0.1 -0.2 0.75 0.1

βcartera = 0.25 × 1.6 + 0.1 × 0.5 + 0.8 × (-0.2) + 1 × 0.75 + 0 × 0.1 = 1.04.
e) Y la rentabilidad esperada de esta cartera debe ser:
Rcartera=Rf+βcartera×(Rm-Rf)=6%+1.04×(16%-6%)=16.4%.

11. El dividendo por acción (y el BPA) de una empresa ha estado creciendo a una media del 8%
en los últimos años, y crees que este crecimiento se puede mantener en el futuro. Las acciones
tienen una beta de 1, y la prima de mercado sobre el tipo sin riesgo del 6% es de un 6%. Esperas
que el BPA este año sea de 8€ y que la empresa distribuya un 50% en forma de dividendos.
a) ¿Cuánto pagarías hoy por las acciones de la empresa?
b) El valor contable de la acción es de 64 euros. Esperas que el ROE se mantenga constante. La
empresa decide cambiar su política de dividendos y pagar sólo un 40% del BPA en forma de
dividendos y reinvertir el resto, ¿Cuánto pagarías ahora por la acción?

Solución: Como los ejercicios 8-9, este ejercicio también extiende los ejercicios de los bloques 6-
7, haciendo que la rentabilidad exigida a la acción se calcule con la fórmula del CAPM. Esto
ayuda a conectar el contenido de la parte IV (Valoración de activos de renta variable) con la
parte V (incorporación del riesgo en la valoración).

a) El retorno exigido a esta acción es Ri = Rf + βi × (Rm-Rf) = 6%+1×6% = 12%. Nótese que nos
dan directamente el valor de “la prima de mercado”.
Una vez tenemos este retorno, el precio de la acción se puede estimar sabiendo el crecimiento de
los años pasados (8%) y que este crecimiento se puede mantener. El dividendo esperado es de
0.5×$8=$4, así que aplicando la fórmula de Gordon P0=Div1/(r-g)=$4/(12%-8%)=$100.

b) Si la empresa cambia su política de dividendo, ahora esperaríamos que el crecimiento futuro

fuera distinto. Podemos aproximarlo como g ≈ ROE × coeficiente de reinversión = ($8/$64) ×
0.60 = 0.125 × 0.6 = 7.5%. El valor esperado del próximo dividendo será de 0.4 × $8 = $3.2 y,
entonces, la acción debería valer hoy: P0 = $3.2 / (12%-7.5%) = $71.11. Nótese que en este caso
el precio baja, a pesar de que se produce una mayor reinversión de beneficios. La explicación es
que el crecimiento del 8% en la pregunta a) parece incompatible con la política inicial de
reinversión, con lo que realmente no debería ser sostenible (la política inicial parece compatible
con un 6.25% de crecimiento del dividendo).