Direccion Financiera Del Riesgo de Interes

.
494/2
Director y ooordinador
LUIS FERRUZ AGUD0
CATEDRATICO DE FINANZAS EN LA FACULTAD DE ECONOMIA YEMPHED
DE LA UNIVERSIDAD DE ZARAGOZA
MARÍA PILAR PORTILLO TARRAGONA JOSÉ LUIS SARTO MARZAL

ECONOMIA Y EMPRESA
ROFESORA TITULAR DE FINANZAS EN LA FACULTAD DE ECONOMÍAY EMPRESA LA FACULTAD DE
PROFESOR TITULAR DE FINANZAS EN
DE LA UNIVERSIDAD DE ZARAGOZA DE LA UNIVERSIDAD DE
ZARAGOZA
3.3 edición
Dirección financiera
del riesgo de interés
EDICIONES PIRAMIDE
EMPRESA»
COLECCIÓN «ECONOMÍA Y
Director:
Miguel Santesmases Mestre
Catedrático de la Universidad de Alcalá
Diseño de cubierta: Anaí Miguel
contenido de
Reservados todos los derechos. El
esta obra está por la Ley, que estable-
protegido
además de las
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tifica, o su transformación, interpretación o ejecu-
ción artística fijada en cualquier tipo de soporte o
comunicada a través de cualquier otro medio, sin
la preceptiva autorización.
Luis Ferruz Agudo (Dir. y coord.)

María Pilar Portillo Tarragona
José Luis Sarto Marzal
O Ediciones Pirámide (Grupo Anaya, S. A.), 2001, 2005, 2007, 2013, 2009, 2015, 2017
Juan Ignacio Luca de Tena, 15. 28027 Madrid
Teléfono: 91 393 89 89
www.edicionespiramide.es
Depósito legal: M. 29.390-2015
ISBN: 978-84-368-3464-2
Printed in Spain
indice
Prólogo a la tercera edición.. ****'°****'"*********.**************************'*** **" 13
Prólogo a la segunda edició... ******************************************************** ***.

15
17
Prólogo *********'***************************es***********************°'"****** ****.
1. El riesgo en la empresa y la dirección financiera del riesg0 19
1.1. Orientaciones generales.* * * * ***************************************** 19

1.2. Elementos de riesgo en la empresa.
********************* ************************** 20
1.3. Riesgos financieros de la empresa . .
***********.***********.*************** 24
1.3.1. Posiciones abiertas o de riesgo . ******* *****************°*** " 24
1.3.2. Gestión del riesgo de interés . ********** ***********************°**

26
28
1.3.3. Gestión del riesgo de cambio .
14. Perspectivas actuales y de futuro de la dirección financiera del riesgo... 31
34
Resumen . . *** *****************************************
CuestioneS 35
Bibliograffa 36
2. La estructura temporal de lostipos de interés (ETTI).. 37

2.1. Variación de los tipos de interés de mercado en el tiemp0 **"****°'****" 37
2.2. La estructura temporal de los tipos de interés.*************""****************** 39
2.3. Teorías explicativas de la estructura temporal de tipos de interés 41
2.3.1. El modelo puro o insesgado de las expectativas. ssssaeee******** 43
2.3.2. Teoría del hábitat preferido *****°***********************************
. **
52
2.3.3. Teoría de preferencia por la liquidez ... *************************'"'*** 52
2.3.3.1. Las primas por solidez a largo plazo ************** 54
2.3.3.2. Las primas por liquidez a corto plazo *****************
2.3.4. El modelo de segmentación de mercados . 56
58
Resumen. .i*********sonsenss******asss****ssesse**************************
Cuestiones e************** * ********************""****""*****" 59

60
Bibliografia
O Ediciones Pirámide
indice
3. Elementos de anallisis y valoraclón para la dirección finan-
ciera en contexto de riesgo de interés **********'***°°****°'****°°°******
3.1. Clasificación de los tipos de interés **********************'**°****°°°°**°**** 61

3.1.1. Los tipos de interés al contado o spot *******"**************"
61
3.1.2. Los tipos de interés implícitos a plazo oforward... 63
3.1.3. El tanto interno de rendimiento o TIR *************************°°*******
63
3.2. Estimación de la estructura temporal de tipos de interés 65
3.2.1. Metodologías no econométricas ... *************** ************ 67
3.2.1.1. Método recursivo *. ************''"*** "'***°""*********** 67
3.2.1.2. Método de los tantos internos de rendimiento ****°°****.
68
3.2.1.3. Método de los FRA .*** **************"*************** 68
3.2.1.4. Método de los swap . . i i*ns**se******************** 68
3.2.2. Metodologías que estiman la curva teórica a la par . . 69
3.2.3. Metodologías que estiman la función de descuento *** 69
3.2.4. Modelos teóricos. ******************°*****"'"***'''*** '****°***'*******
70
3.3. Riesgo de interés de mercado y riesgo de interés de reinversión . . 73
3.4. La ETTI y sus repercusiones para la dirección financiera ****"***" 76
3.4.1. Valoración de operaciones financieras..**************************" 77
3.4.2. Instrumento de análisis para la gestión financiera de carteras
de renta fija . . .
***********************************************************' 77
3.4.3. Otras aplicaciones ***************************************** 78
Resumen . . ***************""******""*******"******"***"°'"""********* *******.*** .....
79
Cuestiones * * * ********** ** ******** . se.......... 80
Bibliografía . . * * * * * ************°************************************* 82
4 Análisis financiero de la duration. Aplicaciones ******* ******* **

83
4.1. Introducción ... *******************************************.************ 83
4.2. Concepto de duration..
************************"***************** .s.. 86
4.3. Variables o factores determinantes de la duration 90
4.3.1. Plazo hasta vencimiento del bono o período de amortización
del título (n) 91
************************************ "***** ***...... .
4.3.2. Duration y los flujos de caja de la operación: tanto de interés de
los cupones ........ .. ........*.*. 93
4.3.3. Duration y tanto interno de rentabilidad..*********"********** 96
4.3.4. Modificación de la duration con el transcurso del tiempo... 98
4.3.5. Otras variables que afectan a la duration . 101
4.3.6. Resumen de factores que afectan a la duration 102
Resumen... ******************************** 104
Cuestiones.. 105
Bibliografía 106
5. Profundización en la medida del riesgo de interés de mercado:

duration corregida y convexidad 107
5.1. Introducción . 107
*****************"*******"******"*****""******"*** ************************
5.2. Duration modificada o corregida * **********************"****° ****°** 107
8 Ediciones Pirámide
Indice
5.3. Convexidad .. *******' ********'"**********************°*°**'°******************* 110
Resumen... ****°****'"***************t**********************'"*****'°'**'
123
Cuestiones ********** *******s* ************************************ 124
Bibliografía 125
6. Gestión de carteras **°*******************************************''°***'°'*** 127

6.1. Introducción . 127
6.2. Extensión del análisis a una 127
cartera * ********** *****°"'**°'
6.2.1. Duration de una cartera * * * * * * ********************* ******* 128

6.2.2. Convexidad de una cartera *****"'********.*
. .
s***********e*****.***
129
6.3.
Aplicaciones técnico-operativas y sectoriales. ***********°****''"**************. 132
6.3.1. Gestión financiera de carteras 132
.. ssasn
..2.Gestión del riesgo de interés en entidades con alto grado de
sensibilidad. ******°*****"******** ** **********************""*********"
146
6.3.2.1. Repercusión de las variaciones en los tipos de interés
sobre la solvencia 146
sobre el coeficiente de recursos propios . 148
sobre el margen financiero .. ********************"********" 150
6.3.2.4. Repercusión de las variaciones en los tipos de interes
sobre la rentabilidad .. 150
Resumen.. 156
Cuestiones . 157
Bibliografia .. * ********"********* 160
7. Dirección financiera del riesgo de interés y operaciones finan-

Cieras FRA 161
7.1. Concepto y elementos... 161

7.1.1. Definición . . . . .. ********************************
161
7.1.2. Partes contratantes . *****'""****************** *************"*** *** 162
7.1.3. Elementos que definen los FRA ...*********.***************************" 163
7.1.4. Denominación de los contratos.. 164
7.1.5. El precio de los contratos FRA . ******************""""*** 164
********
7.2. Utilización de los contratos FRA para cobertura de riesgo de interés.... 165
7.3. Utilización especulativa de los contratos FRA . 171
los plazo de los tipos de interés 173
Riesgos de
7.4. contratos a
174
Resumen.... **. * ************
*****.******
****
Cuestiones. ******°"*** "*** *******"***************"****************************"***"""*******"********** 175

Bibliografía .. 177
8. Dirección financiera del riesgo de interés mediante operaciones

179
Swap o de permuta financiera.. ************** *****************************
179
8.1. Introducción ******************************************************************** ***
8.1.1. Concepto **************°°********°******.*********************************.** * 179
9
EdicionesPirámide
Indice
8.1.2. Clasificación
de las operaciones swap 183 *****************'***° *****
8.2. Utilización
de las operaciones swap . 187
*********"'****"******°'°° *******.
sobre tipos de interés

8.2.1. Valoración de
los swap * **........ 1837
los swap para cobertura del riesgo de interés.... 189
8.2.2. Utilización de
de los swap 193
8.2.3. Utilización especulativa
Valoración financiera del riesgo...
o******************"***'"**************** 194
8.3.
8.3.1. Tipos de riesgo en operaconcs Swp . .. .. 194
8.3.2. Gestión del riesgo de mercado en las operaciones swap 197
mercados organizados 200
8.4. Mercados OTC y
. .
8.5. Consideraciones adicionales . . . ******************************************* 201

8.5.1. Opciones sobre swap . ****************************""*****"******. 201
8.5.2. Situación actual y perspectivas . * ****************************************.. 205
* ***********"***°******"**°'"°**********"******** s....... 207
Resumen
Cuestiones *
*********************°*****°**********
***************.* ....... 208
210
Bibliografía .. . ********************"°*****°*****°*****°*** °****"*********
futuros financieros.
9. Dirección financiera del riesgo de interés y 211
Introducción
***********************"******************************°******************
211
9.1. . .
9.1.1. Características de los contratos de futuros financieros **** 211

9.1.2. Concepto de p o s i c i ó n . . *** ****************"******"********* 213
de futuros 214
9.2 Tipología de los contratos ..*eoneee** .******"***************""*****"***
9.2.1. Futuros sobre índices . 216

9.2.1.1. Futuros sobre el Ibex-35 . . . ********* 216
9.2.1.2. Futuros sobre índices europeos . .
217
9.2.1.3. Otros contratos de futuros sobre índices negociados en
Europa.. .
*e*** ********************""********* 218
9.2.2. Futuros sobre tipos de interés . . . . 221
9.2.3. Futuros sobre el bono nocional . . 222
9.3. Los precios en los contratos de futuros...*************************"**"**** 224
9.3.1. Relación entre precios a futuros y al contado: base .. ****** 224
9.3.2. Relación entre precios a futuros: spread . . 225
9.3.3. El coste neto de la financiación . . ******** ************"""**""'""e********* 225
9.4. Usos de los contratos de futuros ******** 226
9.4.1. Utilización para cobertura. 227
9.4.2. Efectos de los contratos de futuros sobre la duration ********* 237
9.4.3. Utilización para laespeculación... **************""***°°'**'" 238
9.4.4. Utilización para el arbitraje **** *******'****************.
240
243
Resumen... ******************************************************** ****.*******
244
Cuestiones ***************'****"*** ***********"******* '************ *********** ** ****
246
Bibliografia
°****°****************************
. . ****'******""***""***'"****°***
10. Dirección financiera del riesgo de interés y opciones finan

247
cieras. *********************************** ******************************°'*****'***°*'******'"
10.1. Introducción..******''*****"****'* *******''********* *** ********* ****"****** 247

10.1.1. Características de las opciones . * *
****************
247
indice
10.1.2. Perfiles de riesgo-rendimiento de la opciones

*************** 248
T0.2. Parámetros significativos de u n a o p c i O n*
.* * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * 25T
252
10.2.1.
*********************"
Delta (4)... *******************.*

**********
253
10.2.2.
********************"*********"
Gamma ()... ************************
'
253
10.2.3. Theta (6) **************************************°************** '"*** ****
253
10.2.4. Vega (n)..
****'******
*******************************
**'******
253
10.2.5. Rho (p)... '*********'**°*********
**** *** *************** ******
254
10.3. Tipología de los contratos de opciones.
***********"********* ************
255
10.3.1. Opciones sobre acciones (stock options).
***********"'*********
255
10.3.2. Opciones sobre Ibex-35..
************************"********
*********************************** 256
10.3.3. Opciones sobre tipos de interés
256
Opciones sobre índices del EUREX..
4A**********************************
10.3.4.
257
10.4. Usos de los contratos de opciones.
*************************************
258
10.4.1. Uilización para cobertura .
**
**** *********
**********°**** ***
258
10.4.1.1. Cobertura de una cartera vigente..
******"******"
261
104.1.2. Cobertura en situación previa a una inversiÓn..
265
10.4.2. Utilización para la especulación ..
****°********************
266
10.4.3. Uilización para el arbitraje **** ************************
Anexo I. Algoritmo de peor posición para el cálculo de garantias.. 268

270
Anexo II. Modelos de valoración de opciones..
*****************************
273
Resumen..
***********"*********"*********.**************************"*** *******
274
Cuestiones.
* *
************************"*********
*********************** *
Bibliografía...
************************************************************** '************* 275
11. Perspectivas de la dirección financiera en los mercados de

renta fija ***********************"****'**"
***********************************"****"** 277
11.1. Introducción ******"************"**************"**********************"*************"*"****** 277

en los mercados de
T1.2. Aspectos relevantes del proceso de cambio
277
rentafija
******************************* * *************************
11.3. Calificación de la renta fija .************"***

***********"************
279
114. Efectos sobre la gestión del riesgo en carteras de renta fija.. 283
Resumen ... 287
Cuestiones **************** ****************************************************"*****°***"
288
289
Bibliografía ******************'***°'***°***'"**'" ****°"**************************** **
12. Gestión del riesgo de crédito. *******°°**' *******°******************************* 291

12.1. Introducción .. **** *************************""************ 291
12.2. Elementos fundamentales en la gestión del riesgo de crédito . .
292
12.2.1. La matriz de transición.. ********°'**'""****"*****'*****"**********
92
12.2.2. La tasa de recuperación. **** ************************************* 294
12.2.3. Diferenciales de rentabilidad .. **** ********************°* 295
12.3. Instrumentos derivados de crédito . . ******************************************
297
12.3.1. Forward de crédito ... ******************** *********°*********************
297
11
Ediciones Pirámide
indice
12.3.2. Swap de crédito . . .
***************°*°*****'°******°************°*********
297
12.3.3. Opciones de riesgo de crédito **********"''******************'"*****
298
de futuro en la gestión del riesgo de crédito 299
Perspectivas
.
12.4.
Resumen
**** ***************"*****"*****°'***°°"*****°****°"**************e**.**.
300
********'******°''°****""****'*'****°°'*****°*****"****'°**********. 301
Cuestiones.
302
Bibliografía .
*******************'**°'"*****"°****"****'' ****°***'°°'**°*°******s*** e.
Soluciones de las cuestiones. o****** *** ******************° 303
Bibliografia..
******************************'****°****'''*****************"******'**°******** 313
El riesgo en la empresa
y la dirección financiera
del riesgo
1.1. ORIENTACIONES GENERALES

Las decisiones empresariales están afectadas por una serie de cambios o su
cesos imprevistos que, en ocasiones, pueden conllevar consecuencias negativas.
En particular, debe destacarse la ausencia de certeza que existe en el momento de
realizar cualquier acción empresarial, lo que provoca una situación de duda y
malestar ante la materialización de determinados escenarios. Frente a la voluntaa
de conseguir una meta surge una inevitable incertidumbre por el desconocimien-
to de la evolución futura de determinados elementos.
La existencia del riesgo implica la probabilidad de materialización de un pe
ligro, lo que en términos financieros deriva en una posible situación desfavorable
que se traduce, tal y como indican De Pablo y Ferruz (1996), en una penalización
medible en unidades monetarias.
Algunos autores, como Ross et al. (1995) o Brealey y Myers (1995), dife-
encian entre los conceptos de riesgo y de incertidumbre por el hecho de que en
ésta no resulta factible asignar probabilidades a cada uno de los escenarios po-
sibles, mientras que en aquél sí. Complementariamente, en otros casos, como
Markowitz (1991), se indica que para la existencia de riesgo debe concurrir la
posibilidad de diferentes escenarios y, además, el hecho de que alguno de éstos
pueda producir resultados no deseables. En consecuencia, podríamos concluir
que el riesgo es la posibilidad de desviación negativa de un determinado resul-
tado esperado.
Las empresas, por el mero hecho de sus actividades, están sujetas a continuos
riesgos, ya que pueden realizar acciones equivocadas, pueden realizar operaciones
de forma incorecta, etc. Además, es posible que ocuran circunstancias extemas
que incidan de manera más o menos directa en su gestión. Estos elementos, aunque
externos y, por tanto, no manejables por la dirección de la empresa, deben ser
Ediciones Pirámide 19
de interés
financiera
del riesgo
Dirección
que permitan
finalidad de concertar acciones
antelación con la circunstancias pudieran conlleua
previstos con que
dichas
posible los efectos negativos

en lo
EMPRESA
DE RIESGO EN LA
ELEMENTOS
1.2. abordar los
factores de riesgo que ueden
pueder
criterios para
Existen diferentes La
naturaleza de la
propia
actividad cuya
actividad económica.
influirsobre una
lugar a
abordar ha dado
diferentes propuestas en :
problemática pretendamos 1996; Peña, 2002: Jori

el la planteemos (Fabozzi,
elementos de riesgo que debe sonort
del ámbito desde que
ción de los
distinción fundamental
2007). Una
sería la siguiente:
la dirección empresarial
la dirección de la empresa no puede
Elementos de riesgo sobre los que
1. extendernos en su
tratamiento, caben destacar
resumen, sin
influir. A modo de
dentro de este grupo:
entre otros,
inflación.
-
La evolución de la
- La política gubernamental.
- La evolución tecnológica.
económica.
-
La coyuntura
-
La estrategia de los competidores.
los tipos de cambio, factores de
-
La evolución de los tipos de interés y de de mercado.
denominar específicamente
riesgo que podríamos
actividad de la empresa y que dependen, por tanto
2. Riesgos propios de la
decisiones de la dirección.
de las
derivado de la elección de las inversiones de la em-
a) El riesgo económico:
presa o activo.
materializado en el modo enque la empresa financia
b) El riesgo financiero:
decir, en la estructura de su pasivo.
las inversiones que realiza, es
Por lo que se refiere al riesgo económico, las empresas tienen diferentes al

ternativas de inversión en función de sus objetivos, misiones, etc. Estas diferentes
opciones deben ser convenientemente evaluadas a priori y sobre la base de los

resultados estimados y los criterios de decisión que se utilicen deben realizarse o
no. Esa correcta evaluación supone concretar lo más fiablemente posible las si-
guientes características:
- El valor de adquisición del bien en que se va a invertir. Estos bienes pue

den ser de diferente naturaleza, según la inversión que se va a realizar. En
20
El riesgo en la empresa y la dirección financiera del riesgo
c Senido, cabe diferenciar entre inversiones financieras e inversiones
en activos reales no financieros.

LOs resultados que el objeto de inversión va a ofrecer a lo largo de su vida.
En el caso de inversiones financieras, los rendimientos derivados de los
OSiDIes intereses, cupones, dividendos, venta de derechos preferentes, etc.

En el caso de inversiones en bienes de equipo, los rendimientos netOs es
timados derivados de su
explotación.
La vida del activo. En el caso de inversiones en activos financieros, el
periodo de vida del activo puede estar predeterminado (normalmente, para

lOS activos de renta fija se conoce a priori el momento de su vencimiento,
a
excepcion de algunos, tales como la emisión de obligaciones a
por sorteo). Mientras que las inversiones que se materializan en bienes de
amortizar
equipo no tienen, a priori, un horizonte temporal fijo, si bien existen dife-
rentes modelos, como el criterio del mínimo adverso, que permiten obtener
la vida óptima de mantenimiento de una determinada inversión.
La decisión que se tome será más correcta cuanto mayor sea el grado de exac-
titud de las previsiones realizadas con respecto a la realidad. No obstante, debe
observarse que las estimaciones en el campo de las inversiones son realizadas con
probabilidades subjetivas.
Por otro lado, como contrapartida a las inversiones que lleva a cabo la unidad
empresarial, existe una determinada estructura financiera en la empresa. De dicha
estructura surge el riesgo financiero, derivado del modo en que la empresa finan-
cia sus inversiones. Además, conectado con lo anterio, la estructura financiera
determina los costes financieros y el coste de capital promedio ponderado, aspec-
to este último que interrelaciona la estructura financiera con la estructura econó-
mica o de inversiones.
Independientemente de la clasificación elegida, podríamos establecer una bre
ve descripción, sin extendernos en su tratamiento, de elementos de riesgo inhe-
rentes a la actividad empresarial, cuya identificación representa el punto de par-
tida para su posterior medición y gestión adecuada:
1. Riesgo por variaciones en los tipos de interés. Ocasionado por movimien-

tos en los tipos de interés que podrían perjudicar determinadas operacio-
nes. Por ejemplo, si tenemos previsto solicitar un nuevo préstamo o revisar
los tipos de interés de um préstamo ya concedido, el movimiento que nos
podría ocasionar pérdidas sería el de un aumento en los tipos de interés.
Riesgo de crédito. En una primera aproximación sería el derivado de la
2
posibilidad de que el deudor incumpla con sus obligaciones contractuales.
A modo de ejemplo, si hubiéramos invertido en un bono de renta fija, las
21
Ediciones Pirámide
Dirección financiera del riesgo de interés
pérdidas se producirían por el incumplimiento de las obligaciones con-

traídas por parte del emisor, tanto en términos de cuantías (cupones y/o
amortización) como en términos de plazos.
3 Riesgo por variaciones en el tipo de cambio. Es el riesgo de que se pro-
duzcan pérdidas motivadas por un cambio en el precio entre las diferentes
divisas con las que operamos en nuestras transacciones. Supongamos que
una empresa empieza a realizar operaciones con el exterior, concretamen-
te una operación de inmportación: si el pago se acuerda en una divisa ex-
tranjera, las potenciales pérdidas se originarian en caso de un encareci.
miento de la divisa extranjera, es decir, un movimiento de apreciación de
ésta respecto a la moneda local.
Riesgo de liquidez. Tradicionalmente derivado de las pérdidas de capital,
Ocasionadas ante la necesidad de convertir el valor de un activo en dine-
ro líquido antes de su vencimiento. Por ejemplo, adquirir un activo que
se negocia en un mercado con un escaso volumen de transacciones nos
expondría en mayor medida a las pérdidas de esta naturaleza. No obstan-
te, en una segunda acepción, el riesgo de liquidez se asocia a la posibili-
dad de no disponer de medios suficientes para atender necesidades pun-
tuales de liquidez, en tiempo y forma, con la siguiente obligación de
soportar un coste superior al razonable para cubrir ese desfase; por ejem-
plo, si la fecha de pago de una obligación fuese anterior a un derecho de
cobro (o el importe del primero resultase superior al segundo) y no se
dispusiera de liquidez suficiente ni existiera la posibilidad de conseguir
una fuente de financiación alternativa a un coste razonable.
También po-
dría darse el caso de que el intermediario financiero con el que habitual-
mente se operase decidiese cancelar o reducir el flujo de financiación en
el futuro. Esta situación ha sido padecida por las empresas a lo largo de
la última crisis financiera, motivo por el cual se ha legislado con el fin de
evitar en un futuro los problemas de liquidez ocasionados cuando las en-
tidades financieras toman una decisión de este tipo. Así, en la Ley 5/2015
de Fomento de la Financiación Empresarial, se establece la obligación de
las entidades de crédito de notificar a las
empresas (pymes), por escrito y
con antelación suficiente, este tipo de decisión acompañándola de un in-
forme, en formato estandarizado, sobre su situación financiera e historial
pagos, con el fin de facilitar la búsqueda de fuentes alternativas d
nanciación.
5. Riesgo de inflación. Ocasionado por un incremento generalizado y con-
tinuado el nivel de los precios
en
que genera una pérdida en el poder
adquisitivo de los flujos de caja, fácilmente observable si pensamos en
una emisión
que promete un tipo de interés fijo a lo largo de la vida y
22
del riesgo
E s g o en la empresa y la dirección financiera
resultase inferior a
inflación esperada
COnexto en el que la tasa de el inverSor.
1a realmente
producida, lo que derivaría en una pérdida para
de sufrir
6. operacional. Definido desde Basilea II como «el riesgo
KIesgo o
perdidas debido a la inadecuaciónoa fallos de los procesos, personas
externos». Por
SIStemas internos o bien a causa de acontecimientos
o error
administrativos, fraude
cemplo, las pérdidas derivadas de fallos control ade-
numano ocasionadas al no tener establecidos sistemas de
cuados.
deter
7. Riesgo fiscal. Se produce por laposibilidad de que desaparezcan La
minadas ventajas fiscales de las que gozan algunas operaciones.
instru-
el
ventaja fiscal está descontada en la rentabilidad ofrecida por
mento que la disfruta, por lo que en caso de desaparecer existiria
una
diferen-
penalización puesto que le tendría que corresponder un mayor
cial de rentabilidad.
8. Riesgo legal. Pérdidas ocasionadas por cambios normativos que afecten
a las actividades que se vienen desarrollando. Por tanto, una variacion
no esperada en la legislación terminará afectando a la rentabilidad de
nuestra actividad.
9 Riesgo país. Cuando las pérdidas en nuestra inversión en el exterior se
deriven de las actuaciones gubernamentales del país en el que operamos.
Por ejemplo el impago de la deuda externa tanto de carácter público
como privado estaría comprendido en este apartado; en el primer caso
se haría referencia a riesgo soberano, y en el segundo, no siendo impu-
table a la solvencia del emisor privado, a riesgo de transferencia.
10. Riesgo reputacional. Originado por determinados acontecimientos que
generan una pérdida de confianza por parte de los clientes o los inver-
sores que afecta a sus relaciones presentes y futuras con la organización.
Por ejemplo, una demanda a una empresa cotizada puede terminar afec-
tando al valor de mercado de sus acciones, del mismo modo que un
elevado historial de reclamaciones judiciales de una empresa puede de-
rivar en una futura pérdida de relaciones comerciales con clientes que
termine afectando a su solvencia.
11. Riesgo medioambiental. La actividad económica puede generar efectos
negativos sobre el medio ambiente, afectando al nivel de riesgo de la
operación, con los consiguientes efectos sobre sus parámetros financie-
ros. De este modo cuando los agentes perciben que el consumo de re-
cursos o las emisiones contaminantes de las empresas podrían ocasionar
efectos perjudiciales en su entorno, también incrementan el riesgo aso-
ciado al proyecto, trasladando este efecto hacia unos mayores niveles de
coste exigidos en los fondos necesarios para su financiación. Pero las
interés
Dirección financiera del riesgo de
necesidades de demand,
también influyen en las
condiciones climáticas
suministradora de energía estará
una empresa
energética. Por ejemplo,
que una determinada
a riesgo de variaciones climát1cas, ya
expuesta condicionar el consumo eléctrico
variación de las temperaturas podría
hidroelectrica, además se encon-
suministrase energia
Si concretamente
derivados de las sequías en las áreas pea
traría expuesta a los efectos
instaladas sus plantas.
gráficas en la que tuviese
acaban de exponer pueden servirnos

Los diferentes elementos
de riesgo que se
a los que se en-
identificación de los riesgos
como línea
orientativa en la fase de
No obstante, será
determinada actividad u organización.
cuentra expuesta una
la relación final de factores
concreto, de manera que
necesario analizar cada caso hara su ponderación. De
como tambien lo
diferirá en cada escenario,
de riesgo mismo modo a una empresa
no afectarán del
este modo, los factores de riesgo
los riesgos considerados
entidad financiera, por lo que
del sector textil que a una sobre los resultados)
variaciones producen un gran impacto
críticos (pequeñas
variarían en cada caso.
RIESCOS FINANCIEROS DE
LA EMPRESA
1.3.
financiero perfila diver-
Como resulta habitual, el actual entorno económico y
traduce en un nivel de varia-
sos escenarios con diferentes resultados, lo que se
relevantes de la economía, tanto a
bilidad sustancial en determinadas magnitudes
nivel nacional como internacional.
relevantes de las empresas, tales como
Análogamente ocurre con magnitudes
financiero derivado de la estructura del pa-
el beneficio de explotación, el riesgo
etc.
sivo que mantiene la unidad financiera,
directrices que se van a seguir en este trabajo, el
No obstante, marcando las
son los derivados
financieros que se van a analizar con profundidad
tipo de riesgos
si bien se realizarán también determinadas
de la evolución de los tipos de interés,
financieros como son los derivados de la
alusiones a otra gran fuente de riesgos
caso de operar con divisas. Es decir,
se van
variabilidad de los tipos de cambio en
ante la gestión financiera del riesgo de
interés.
a abordar los problemas que surgen
1.3.1. Posiciones abiertas o de riesgo

de interés
Centrando el tema en la gestión de los riesgos financieros, tanto
funda-
como de cambio, debe destacarse que estas situaciones de riesgo surgen,
de las unidades
mentalmente, por la existencia de posiciones abiertas por parte
24
Ego en la empresa y la dirección financiera del riesgo
cconomico-financieras. Como posición abierta se denota toda aquella situacion

d ue la unidad financiera (decisor individual, sociedad de valores, institucion
c nversion colectiva, empresa, etc.) tiene un déficit o un superávit de un deter-
minado activo financiero (acciones representativas del capital social de otras em
presas, deuda del Estado, divisas, etc.) para cualquier plazo de tiemp
Lasposiciones abiertas pueden dividirse en posiciones cortas y posiCiones
argds. En particular, las posiciones cortaa en un determinado activo se ponen de
manitiesto cuando la unidad financiera tiene un déficit del citado activo en un
C1ertO plazo de tiempo, bien-porque-vayaa comprar dicho activo en ese momen-
to o Dien porque transeurrido este tiempo deba cederlo a otra unidad financiera.
Un
ejemplo de posicióncorta sería el caso del decisor que dentro de dos me
Ses tiene pensado invertir en Letras del Tesoro, o bien el caso de una empresa que
na importado maquinaria y debe pagar al cabo de tres meses el montante de dicna
inversión en moneda no doméstica.
Por el contrario, son posiciones largas aquellas situaciones en las que la uni-
dad financiera tiene un superávit de un determinado activo durante cierto periodo
de tiempo, bien porque tenga en.su.cartera dicho activo,bien porque transcurrido
el citado horizonte temporal le será cedido por otra unidad financiera.
Como ejemplos de posiciones largas pueden ser la tenencia en la cartera de
obligaciones de empresas privadas, o bien el hecho de que al cabo de cuarenta y
Cinco días determinada empresa vaya a recibir el cobro de una factura emitida en
moneda extranjera.
El riesgo que subyace siempre en este tipo de situaciones es el desconocimien-
to del precio al que estas posiciones se van a cerrar, es decir, no se sabe cuál será,
al cabo de los dos meses, la cotización de las Letras del Tesoro ni de las obliga-
ciones anteriormente citadas y, por tanto, no se conoce cuál será la rentabilidad
que ofrecerán estos activos financieros.
Asimismo, se desconoce el precio que la primera empresa deberá pagar al
cabo de dos meses por cada unidad de divisa para hacer efectivo el pago de la
correspondiente factura, ni el valor que, en el segundo caso, se recibirá al vencer
la factura antes mencionada al cabo de cuarenta y cinco días.
Dentro de las posiciones abiertas o de riesgo también se podrían incluir aque
llas en las que por cada posición larga exista otra posición corta, de manera que
a la cartera si
aunque el riesgo de mercado sea nulo, no lo es el correspondiente
la correlación entre las variables no es perfecta.
Una vez identificados los riesgOS a los que se encuentra expuesta la actividad,
el siguiente paso sería medirlos, para lo que será necesario cuantificar el tamaño
de la exposición, analizando el impacto sobre los resultados en caso de que se
circunstancias se
produzcan y teniendo en cuenta la frecuencia con la que dichas
podrían presentar, contribuyendo a discernir los riesgos críticos para la empresa,
a cuya gestión que se dedicaría un mayor volumen de recursos.
25
Ediciones Pirámide
o de riesgo se pueden gestionar

Finalmente, las diferentes posiciones abiertas
persiguiendo los objetivos de cobertura, especulación y arbitraje.
en general, el cierre de
El de la gestión de todos estos riesgos será,
objetivo
necesario actuar con instrumentos financieros de-
estas posiciones. Para ello, es
nominados a plazo, como pueden ser los FRA (forward rate agreements), los
la com-
swap, los futuros, las opciones, los FXA (forward exchange agreements),
praventa de divisas a plazo, etc.
El sentido de todos estos instrumentos financieros es, desde el punto de vista
de la cobertura de riesgos financieros, tomar posiciones en los mercados a plazo
contrarias a las que se tienen en los mercados al contado.
1.3.2. Gestión del riesgo de interés

Como se ha indicado en el punto anterior, muchos riesgos financieros vienen
determinados por el desconocimiento del precio que determinados activos finan-
cieros pueden tomar en los diferentes plazos de tiempo.
En este sentido, cuando se trabaja con activos financieros que ofrecen una
renta fija, su precio será aquel que haga equiparable su rentabilidad a la del mer-
cado. Simplificando a efectos operativos en la variable fundamental, hablar de los
precios de estos activos es sinónimo de hablar de tipos de interés, como aparece
indicado en la expresión (1.1).
P = fr) (1.1)
donde:
P: Precio del activo.

rTipo de interés o la rentabilidad a la que el mercado está valorando este
activo financiero.
Asimismo, es posible establecer una relación inversa entre el precio del activo
y el rendimiento, como se indica en (1.2).
SP
<0 (1.2)
Sr
La anterior relación es posible observarla en el siguiente ejemplo: Supongamos

un activo que cotiza a la par, de 100 unidades monetarias de valor nominal, que ge-
nera un cupón anual del 10%, con plazo a vencimiento de cinco años. Inmediata-
mente después de adquirirlo los tipos de interés aumentan y nos vemos en necesidad
de venderlo. Estaría alguien dispuesto a pagar las cien unidades monetarias que tan
26
El riesgo en la empresa y la dirección financiera del riesgo
Solo hace un instante hemos pagado?

Ofrece el
Lógicamente no, ya que la renta
mercado es superior, por lo que el precio de ese activo habra
de modo que sea tal
dismnu
que la rentabilidad de ese activo se equipare a la del mela
Es decir, cuanto mayor sea la rentabilidad que los agentes financieros exigen
cste activo, menor será el
pagar por
precio que éstos estarán dispuestos a
e n d o en cuenta que los flujos futuros que va a ofrecer son conocidos al ser un
el,
activo de renta fija. Como se indica en Feruz et al. (1994), la volatilidad de l0s
upos de interés
provoca una importante fuente de riesgo.
Por lo tanto, el riesgo derivado de tener posiciones abiertas en este tipo ae
activos proviene de variaciones no esperadas en los tipos de interés. Toda la pro-

blemática de la evolución de los tipos de interés en el tiempo y de las magnituaes
,
relevantes
relacionadas con
3y4 de este trabajo.
dicha problemática
se analizarán en los capitulos
En delerminadas ocasiones, la gestión del riesgo de interés se convierte en e
elemento clave de la gestión. Éste es el caso de la administración de carteras de
renta fija.
Caso resuelto 1.1

Determinada empresa ha realizado un meticuloso presupuesto de tesoreria
para el próximo trimestre y ha detectado una importante punta de tesoreria que

se producirá al cabo de un mes y que se mantendrá a lo largo de todo el interva-
lo de tiempo analizado.
Para rentabilizar adecuadamente esta liquidez, la dirección financiera sugiere
la compra de deuda del Estado a corto plazo por el total de la punta detectada y
en el momento en que ésta se produzca.

Se pide: Determinar el tipo de posición que crea a la empresa la propuesta
financiero al que enfrenta en el momento de la
realizada, el tipo de riesgo se
priori, podrían tomar para evitar este riesgo.

compra y medidas que,
a se
SOLUCIÓN
la compra de determinados activos al
El hecho de que esta empresa prevea
en particular corta, en este tipo de
cabo de un mes provoca una posición abierta,
activos.
esta posición corta es la posibilidad de
El riesgo financiero que se asOCia a
en el momento de la compra, sea mayor
del espera-
que el precio de este activo,
al se enfrenta la dirección financiera
do hoy. O lo que es lo mismo, el riesgo que
es la posibilidad de una bajada
de los tipos de interés y, por tanto, de que no se
exceso de
en el momento en que se detecta el
obtenga la rentabilidad prevista
liquidez.
27
Ediciones Pirámide
riesgo de interés
Dirección financiera del
tomar pasarian por tomar una posición

Las medidas que, a priori, se podrían
contado.
en el mercado plazo contraria a la de
a
tomarse una posición
contado es corta, debe
De este modo, si la posición al
instrumentos financieros a plazo
de cobertura de riesgo de
larga en alguno de los de alguno de estos instrumentos financieros
interés. Ello implicaría la compra
en el mercado a plazo.
para articular de forma correcta la posición larga
Caso resuelto 1.2

comentado realizó la compra de Letras
Si la empresa que anteriormente se ha
necesitará venderlas para obte-
del Tesoro y dentro de cuatro meses observa que
ner liquidez suficiente para hacer frente a determinadas inversiones previstas en
bienes de equipo.
Se pide: Determinar la nueva situación de riesgo de tipo de interés que se
plantea.
SOLUCIÓN
La dirección financiera de la empresa ha previsto la necesidad de la venta de
los activos adquiridos y que, por tanto, tiene en cartera. Una situación como la
descrita provoca una posición abierta larga en este tipo de activos, dentro de cua-
tro meses. En este caso, debe hacerse la suposición de que las Letras del Tesoro,
activos de deuda pública a corto plazo, todavía no resultarán amortizadas en el
período de tiempo en que se está trabajando.
En este supuesto, el riesgo financiero asociado es la posibilidad de que suban
los tipos de interés y, por tanto, que el precio de este activo, en el momento de la
venta, sea menor del previsto, de modo que no se obtenga la rentabilidad espera-
da en el período de tiempo analizado conjunto.
Como medidas a tomar hay que considerar la posibilidad de tomar una poSi-
ción en el mercado a plazo de forma contraria, es decir, mediante una posición
corta en alguno de los instrumentos financieros a plazo de cobertura de riesgo de
interés o, lo que es lo mismo, vendiendo alguno de estos instrumentos financieros
en el mercado a plazo.
En particular, en este trabajo, los instrumentos financieros a plazo cuyo estu-
dio se abordará serán los FRA (forward rate agreements), los swap, los futuros
y las opciones. Dicho análisis se realizará durante los capítulos 5 a9.
1.3.3. Gestión del riesgo de cambio

En este caso, la variable desconocida y que, por tanto, provoca un riesgo fi-
nanciero es el precio de las divisas en un determinado momento del tiempo. Dicho0
financiera del resgo
l
esgo en la empresa u la dirección
precio esta representado por el tipo de cambio de la moneda domestic

pondiente a la unidad financiera con otras divisas con las cuales realice irada c-
ciones económicas.
En particular, el tipo de cambio representa la cantidad de una delermnu
divisa que equivale a una unidad de otra moneda, pudiendo serexpresado c dos
formas:
a una
po de cambio directo: unidades de moneda nacional equivalentes
unidad de divisa extranjera. Por ejemplo, USD/EUR 0,8700 significa que
necesitaríamos 0,87 euros para comprar un dólar americano.
1ipo de cambio indirecto: unidades de una divisa extranjera equivalen
tes a una unidad de moneda nacional. Por ejemplo, EUR/USD 1,1494
SIgnificaria que necesitaríamos 1,1494 dólares americanos para comprar
un euro.
Cuando el tipo de cambio entre dos monedas se obtiene a partir de la relacion

con una tercera (moneda intermedia), hablaríamos de tipo de cambio cruzado.
abiertas, bien
El riesgo financiero que provoca el mantenimiento de posiciones
determinado
largas, bien cortas, en las diferentes monedas no domésticas vendrá
por la fluctuación constante del precio de estas divisas.
Caso resuelto 1.3

Determinada empresa española vende en el mercado estadounidense sus pro0-
ductos de forma frecuente. Las condiciones de pago de los agentes económicos
a noventa dias en
american0s con los que mantiene relación comercial son: pago
dólares americanos.
Se pide: Determinar la posición de riesgo que se deriva de estas transaccio-
nes y las posibles soluciones que se podrían tomar para
evitar dicha situación
arriesgada.
SOLUCIÓN
El caso de esta empresa es típico. Los clientes exigen un período de pago
facture en su propia moneda.
aplazado por las compras que realizan y que se les
Estas exigencias llevan consigo el traspaso del riesgo financiero a la empresa
dólares dentro de noventa días.
española, que se traduce en una posición larga en
noventa días, cuan-
El riesgo se materializa en el hecho de que, al cabo de los
do la empresa española reciba el montante de la factura en dólares americanos,
nuestro país menor de
dicha moneda puede tener una paridad con la moneda de
la deseada. Es decir, su tipo de cambio puede haber bajado o, lo que es lo mismo,
29
Ediciones Pirámide
puede haber disminuido su precio y, por tanto, el montante en unidades moneta-

rias locales que la empresa española reciba sea inferior al esperado.
El riesgo de la posición larga es que el precio de la divisa baje en el período
de carencia del pago de la factura. Dicho riesgo puede y debe ser evitado median
te una correcta posición en el mercado a plazo, lo que supondría mantener una
posición corta en el mismo, es decir, vendiendo dólares americanos.
En particular, las entidades financieras han ofrecido tradicionalmente deter
minadas operaciones denominadas seguros de cambio, de manera que dichas
entidades aseguran un determinado precio, bien de compra, bien de venta, de la
moneda en cuestión para el plazo requerido. Estas operaciones permiten eliminar
completamente el riesgo financiero.
Actualmente, los mercados ofrecen nuevas posibilidades, algunas de las cua-
les ya se han comentado en el punto anterior, como son los swap, los futuros y
las opciones. Asimismo, existen los FXA forward exchange agreements), de
funcionamiento similar a los FRA.
Caso resuelto 1.4
En el año 2008 una familia necesita financiar la compra de una vivienda

Puesto que los tipos de interés en Japón se sitúan en unos niveles mucho más
bajos que los españoles, se decide que dicha operación se estructure mediante un
préstamo hipotecario en yenes. El tipo de interés de la operación está referencia-
do al LIBOR del yen más un diferencial, con revisión semestral.
Se pide: Determinar el escenario de riesgo financiero al que se enfrenta esta
familia y las consecuencias derivadas del riesgo soportado.
SOLUCIÓN
En el intento de abaratar los gastos financieros del préstamo, se propone es-

tructurar su coste sobre un índice de otro mercado que se sitúa en unos niveles
más bajos. Dicho cambio no supone una eliminación de la exposición al
riesgo
de variaciones en los tipos de interés, dado que se está expuesto a dicho
riesgo
pero referido a otro mercado, LIBOR. Además, la operación se ha contratado en
otra divisa, por lo que se deberá incorporar la exposición a posibles variaciones
en los tipos de cambio.
De este modo la firma de un contrato de estas características originaría en los
prestatarios una posición abierta en riesgo de interés, derivado de los posibles
incrementos en el LIBOR del yen, con el consiguiente incremento de carga finan-
ciera de la operación. Además se crearía una posición abierta en
riesgo
de tipo
de cambio, dado que en cada vencimiento se deberá hacer frente al pago del
principaly los intereses en la divisa extranjera (yenes).
30
Cl riesgo en la empresa y la dirección financiera del riesgo
En este caso el movimiento que ocasionaría pérdidas sería una apreciacion del
indirecto EUR
en respecto al euro (es decir, una disminución del tipo de cambio
JPY), similar a la recogida en la figura 1.1.
180
160 -
140
120
100-
80
60
abr-12 ago-13 dic-14 may-16
feb-08 jul-09 nov-10
Figura 1.1. Evolución histórica del tipo de cambio EUR/JPY. FUENTE: http://www.investing.com/
Dado que la situación que finalmente se produjo es la recogida en la figu-

ra 1.1, el importe dela deuda pendiente, convertida a euros, se fue incrementan-
do, superando, al cambio, el propio importe solicitado. Una operación como la
descrita supone asumir importantes niveles de riesgo si el agente prestatario, en
este caso la familia, no tuviera posiciones abiertas y contrarias en la divisa con
la que debe hacer frente al pago de los intereses y la amortización del principal.
Para reducir la exposición habría que estructurar operaciones a plazo con el fin
de eliminar la incertidumbre a la evolución del tipo de cambio.
1.4. PERSPECTIVAS ACTUALES Y DE FUTURO

DE LA DIRECCIÓN FINANCIERA DEL RIESCO
El dinamismo de los mercados y de los agentes financieros que se desenvuel-

un continuo crecimiento de las actividades de las
unidades
ven en ellos implica
financieras y de su posicionamiento en los mercados financieros.
31
Ediciones Pirámide
Dirección financiera del riesgo de interes
en los diferentes mercados

diariamente se maneja habitual observar la
De hecho, el volumen que Asimismo, es
continuamente.
crece mercados para vender sus
nancieros es enorme y en otros
situarse
pretenden
SIruacion de empresas que internacionalización.
productos/servicios
buscando la mercados provoca
que las unida-
de nuevos
sus o p e r a c i o n e s y, por
y esta búsqueda asociado a
Este dinamismo
nivel de riesgo d i r e c c i o n e s financieras
a u m e n t e n el de las
des financieras por parte
nivel de gestión de estos riesgos que se pueden
Situaciones
tanto, el altura de las nuevas

están soportando.
debe estar a la los riesgos que se
de las empresas medir
momento a c t u a n d o de forma activa
sabiendo en todo tener y
plantear, situaciones pueden
dichas
las implicaciones que estas posiciones.
adecuadamente
adecuada están
surgiendo en los
contrarrestar
forma
para del riesgo de e n c u a d r a r dentro de
Para realizar esta gestión financieros que se podrian

instrumentos
financieros cuyas característj.
últimos años
nuevos
Instrumentos
financiera. de cobertura
denominada ingeniería las posibilidades
la de aumentar
basan en tratar su capacidad de ade-
cas
fundamentales se
aumentando su
versatilidad y
financieros,
para los agentes del sujeto
financiero.
de los riesgos fi
para la gestión
necesidades
cuación a las
se utilizan
instrumentos que anterior y de los que se
En general, los enumerado en el epígrafe
se han
nancieros son los que
este manual.
amplio análisis a lo largo de de cobertura sólo son la base de
hará un financieros
instrumentos
Sin embargo,
estos
actualmente, la tendencia es crear
que,
unidades financieras, ya de las características
trabajo para las de la combinación
financieros a partir finalidad
nuevos
instrumentos
swap,
contratos a plazo, etc.) con la
de los anteriores (futuros, opciones, necesidades de los agentes
a las
cobertura adaptadas
alternativas de
de ofrecer
financieros.
financieras es
estrategias de cober-
posible realizar
En el caso de las opciones eliminar totalmente el riesgo
finan-
en ocasiones, permiten
tura complejas que, cobertura puede suponer. Ca-
el alto coste que dicha
ciero y, asimismo, mitigar instrumentos financieros, sino
caso de estos
se limita al
racterística que no sólo deno0
como puede ser a
los swap, mediante los
otros casos,
que es asimilable a
minados collar.
cubrir las diferentes posiciones
Las posibilidades que se pueden plantear para abordar un impor-
dentro de este manual se pretenden
de riesgo son elevadas y son comunes a todas
al menos, marcar las directrices que
tante número de ellas o,
estas operaciones. financieras es muy
la situación de las entidades
En todas estas cuestiones,
sea cual sea su
naturaleza. Resulta
relevante para los decisores financieros,
con entidades financieras que aporten
la infraestructu-
muy importante trabajar se pre-
ra suficiente para poder
articular todas las necesidades de cobertura que
cisen.
32
Cl riesgo ern la empresay la dirección financiera del riesgo
En este contexto, las entidades financieras deben evolucionar hacia la conse-

Cuclon de una oferta completa de las posibilidades que tienen sus clientes de
cerrar posiciones de riesgo y de hacerlo en las condiciones más ventajosas, espe
C1aimente para las pequeñas y medianas empresas, cuyas posibilidades de accon
en mercados financieros sofisticados es muy limitada.
Es, por tanto, una evolución paralela al desarrollo empresarial o financiero
de los decisores financieros, ya que conforme aumentan su actividad y se en-
cuentran con situaciones de riesgo diferentes se deben articular posiciones de
cobertura de dichos riesgos bien perfiladas. Asimismo, esta operativa bancarla
debe permitir a las instituciones financieras adecuar su propia situación de ries-
go financiero.
ES evidente que la tendencia camina hacia la oferta de productos financieros
cada vez más
complejos, cuya finalidad se debe encaminar a ofrecer i
una mayor utilidad, tanto vía incremento de la rentabilidad como vía reducción
del riesgo.
RESUMEN
Las decisiones empresariales se ven afectadas por la ausencia de certeza
ante la materialización de determinados escenarios que pueden afectar al resul.
tado finalmente obtenido. En este contexto, definimos riesgo como la posibilidad
de desviación negativa de un resultado esperado.
Los elementos de riesgo que debe soportar la dirección empresarial se pue-
den clasificar en dos grandes categorias: los derivados de la actividad empre
sarial y dependientes de la toma de decisiones de la dirección de aquellos sobre
los que la dirección de la empresa no puede influir.
Centrando la problemática dentro de estos últimos, podríamos ubicar los
elementos de riesgo que podríamos denominar específicamente de mercado
como son la evolución de los tipos de interés (en la medida que los precios de
los activos se modifican para adaptarse a la rentabilidad de mercado) ala evo-
lución de los tipos de cambio (ya que la fluctuación constante del precio de las
divisas impide conocer cuál será el tipo de cambio de la empleada para realizar
las transacciones económicas respecto a la moneda doméstica).
En cualquier caso, antes de abordar los riesgos financieros de la empresa,
es preciso definir el concepto de posición abierta o de riesgo como aquella si-
tuación en la que una unidad financiera tiene un superávit o déficit de un deter
minado activo financiero, para cualquier plazo de tiempo y que se puede gestio-
nar mediante: cobertura, especulación y arbitraje.
Asimismo, es preciso diferenciar la posición corta, producida por situaciones
de déficit de un determinado activo financiero, de la posición larga, cuando la
unidad financiera tiene superávit de un activo financiero, durante cierto período
de tiempo.
34
El resgo en la empresa y la dirección financiera del riesgo
CUESTIONES
carencia, al riesgo de que el pre
1. Cómo definiríamos una posición
abierta en el mercado de contado? cio de la divisa utilizada como
medio de pago ascienda.

2. Defina una posición cerrada.
5. Una empresa europea importa pro-
3. Comente la siguiente afirmación: «Al divisa
ductos fabricados en China; la
tratar de rentabilizar una punta de te- realizar la tran-
en la que se acuerda
sorería no sólo debemos pensar en cu-
sacción son dólares americanos, y el
brir el riesgo derivado de la posición de tres
importe se abonará al cabo
abierta y corta, sino que debemos ana- se cerró
meses. La operación por un
lizar las características del activo en de 1.000.000 dólares ameri-
importe
que se materializa la inversión». momento, el
canos, siendo, en ese
4. Indique si son verdaderas o falsas cada tipo de cambio EUR/USD 1,2578

una de las siguientes afimaciones: (contado) y el tipo de cambio para
operaciones a tres meses (a plazo)
a ) La exportación de productos cuyo
EUR/USD 1,1576.
cobro se factura en moneda local
no supone exposición al riesgo de Se pide:
fluctuación en el tipo de cambio.
a) Determine la posición de riesgo
Vb) La exportacióón de productos cuyo para la empresa europea en esta
cobro se factura en divisas supo- transaccióón.
ne abrir una posición larga en di- A la vista de la información, ana-
b)
cha divisa, y por consiguiente es- lice las alternativas de la empresa
tar expuestos al riesgo de que el en esta situación.
precio de la divisa baje durante el c)Al cabo de tres meses el tipo de
período de carencia de la factura. cambio era EUR/USD 1,0576. Va-
fac- lore las consecuencias para la em-
yc) La importación de productos en los diferentes escenarios
turados en divisas se encuentran presa
período de de actuación.
expuesta, durante el
35
Ediciones Pirámide
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36
2 La estructura temporal
de los tipos de interés (ETTI)
2.1. VARIACIÓN DE LOS TIPOS DE INTERÉS DE MERCADO

EN EL TIEMPO
financieros
Como se ha observado a lo largo del primer capítulo, los decisores
están sujetos a los efectos derivados de la variación de determinadas magnitudes
financieras. En particular, en este capítulo se va a tratar de analizar la importancia
asi
interés en las operaciones financieras,
tipos de
que tiene la variación de los
como el riesgo que se deriva de ellas y la gestión de este riesgo.
al resto de
Para analizar el riesgo de tipos de interés de forma independiente
en el desarrollo de
elementos que provocan riesgo para las unidades financieras,
este capítulo se obviarán estos otros elementos que pudieran afectar a estas ope-
de amor-
raciones como pueden ser el riesgo de liquidez, el riesgode insolvencia,
tización anticipada, la fiscalidad u otras variables explicauvas. teniendo en
Para poder realizar la no consideración de estos elementos, y
financieros denominados de renta fija, se
estu-
cuenta que se van a analizar títulos
diará el riesgo de tipos de interés a partir de activos de deuda pública.
se acaba de hacer
Con el fin de proceder al análisis y gestión del riesgo al que
de los tipos de
referencia debe comenzarse por analizar la estructura temporal
fundamentales en
interés para, posteriormente, desarrollar todas las magnitudes
la duration.
el análisis del riesgo de interés, entre las que destaca
dos aspectos in-
Este capítulo y el siguiente se centrarán en el primero de los
abordará la problemática de
dicados, mientras que en el capítulo cuarto se
del riesgo de interés.
la durationy del resto de magnitudes relacionadas con la gestión
durante los
A continuación, en la figura 2.1, se detalla la evolución en España
últimos años, eje de abscisas, de los tipos de interés asociados a diferentes plazos.
enorme volatilidad
El período considerado, además de caracterizarse por una
descendente de los
en los tipos de interés, también lo hace por una tendencia
37
Dirección financiera del riesqo de interés
13,00
11,00
9,00
7,00
5,00
3,00
1,00
ene-93 Oct-95 jul-98 abr-01 ene-04 oct-06
- 1 año 5 anos 10 años
Figura 2.1. Evolución de los tipos de interés en España, asociados a diferentes plazos.
mismos, tal y com0 puede apreciarse en la figura, tendencia, por otro lado, que
se ha mantenido hasta 1999, año en el que se inicia un repunte que se mantiene
buena parte del año 2001; posteriormente vuelven a descender, manteniéndose en
niveles bajos desde mediados de 2003 hasta finales de 2005, para iniciar un cre-
cimiento continuado hasta el ültimo trimestre de 2008, momento a partir del cual
los tipos de interés de nuevo descienden hasta situarse en niveles similares al
período 2003-2005.
En este sentido, para el tipo a un año, se pasa de un 11,9% a mediados de
1993 a un 3,1% en 2006. La evolución de los tipos de interés a lo largo de los
trece años representados en la figura 2.1 comprende la etapa anterior y posterior
a la incorporación de España al primer grupo de países integrantes de la zona
euro. La primera arranca con un período de gran volatilidad en los tipos de inte-
rés, marcado primero por la incertidumbre y finalmente por el descenso hacia la
convergencia de tipos de interés. Tras la integración seiniciaun periodo de mayor
estabilidad y precisamente por ello la gestión de las variaciones en los tipos de
interés es especialmente relevante por sus repercusiones sobre el margen final-
mente conseguido en las operaciones.
Del mismo modo, para el tipo a cinco y a diez años, que inicialmente se si-
tuaba en torno al 10,9% y 11,2%, respectivamente, desciende hasta un 5,8% y un
7,1% a mediados de 1997, situándose al final del período analizado en el 3,7% y
4%, respectivamente. En los años sucesivos se mantiene la tendencia decreciente.
La estructura temporal de los lipos de interés (ETTI)
COncretamente en los tipos de

tinos de interés a un año se sitúan próximos al 0%,
Y para los plazos a cinco
y diez años, en torno al 0,7% y 1,80.
2.2. LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS TIPOS DE INTERES

Con el fin de abordar la estructura temporal de los tipos de interés, en primer
lugar definirá el concepto de tipo de interés.
se
El tipo de
interés de mercado al contado o spot (frente a los tipos de mercado
a ruturo) es una
magnitud financiera que siempre está referida a una unidad de
Cuania y a una unidad de
tiempo, en principio perfectamente conocida en conal
Ciones de certeza (frente a la necesidad de expectativas y previsiones para los
tipos a plazo o a futuro).
Cuando se refiere a títulos de renta fija, el tipo de interés spot es un tanto
efectivo, normalmente en cómputo anual, que se manifiesta por la compra de es-
tos activoS y por la tenencia hasta su vencimiento, recibiendo en este último mo-
mento el total de la inversión
capitalizada.
No obstante, esta definición debe aclarada mediante los
ser siguientes puntos:
El tipo de interés, tal y

como se ha está referido indisolublemen-
descrito,
-
te a un período de tiempo: el que transcurre desde la compra del activo

hasta su vencimiento.
Para que el activo financiero en cuestión sea susceptible de aplicarle esta
definición, no puede ofrecer cupones o intereses a lo largo de su vida fi-
nanciera. Para ello, debe tratarse de activos financieros emitidos al des-
cuento (propio de los títulos a corto plazo, como las Letras del Tesoro) o
bien títulos de cupón cero, es decir, que no pagan rendimientos
periódicos,
sino que dichos rendimientos se reinvierten y capitalizan nuevos intereses
en los periodos posteriores.
De la primera aclaración, se observa la inmediata relación entre tipo de interés

y plazo de tiempo hasta vencimiento del título. Por tanto, debe existir una función
que relacione cada plazo de tiempo con un determinado tipo de interés. Dicha
función se denomina estructura temporal de los tipos de interés (ETTI).
La curva cupón cero o ETTI constituye una herramienta fundamental en la
gestión del riesgo de tipos de interés. En este sentido, se puede definir como la
relación que existe, en un momento dado, entre los tipos de interés alcontado, de
instrumentos de la misma calidad crediticia, y sus plazos a vencimiento.
Tal y como aparece recogido en la figura 2.2, la ETTI en sus formas básicas
puede ser: plana, creciente o decreciente. No obstante, en la práctica es posible
encontrar combinaciones de las anteriores.
a) ETTI plana
b) ETTI decreciente c) ETTI creciente
Figura 2.2. Perfiles básicos de la ETTI.
Se dice que la ETTI es creciente si los tipos de interés a corto

plazo son me-
nores que los tipos de interés a largo plazo, es decir, los de
tipos interés al con-
tado aumentan conforme aumentan los plazos, situación también conocida
como
correspondiente a la curva normal.
Por otro lado, cuando los tipos de interés son decrecientes al aumentar los
plazos, los tipos de interés a corto plazo son mayores que los de largo plazo. En
este caso la ETTI es decreciente, denominándose también invertida.
Finalmente, cuando los tipos de interés se mantienen independientemente del1
plazo, entonces la ETTI se dice que es plana. Asimismo, es preciso indicar que
además de estos perfiles básicos, es posible encontrar combinaciones de los an-
teriores, dependiendo de la evolución de los tipos de interés y los plazos corres-
pondientes, tal como se puede apreciar en figura 2.3.
La confección de la ETTI viene condicionada por los supuestos que se han
planteado en el inicio. En este sentido, si en el mercado se negociaran instrumen-
tos al descuento o cupón cero, de plazos lo suficientemente dilatados y de riesgo
crediticio homogéneo, la curva sería directamente observable. En tal caso, el tipo
de interés sería el tanto efectivo de ese activo, en cómputo anual, generado por
compra y tenencia hasta su vencimiento, siendo este último el plazo asociado
a ese tipo de interés.
interes (ETl)
Ld estructura temporal de los tipos de
024 68 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
Vencimiento residual en años
1 29 noviembre 2009
29 noviembre 2006 2 9 noviembre 2007
Figura 2.3. Perfiles de la ETTI en diferentes fechas. FUENTE: European Central Bank (www.ecb
europa.eu).
De este modo y precisando más la idea de la ETTI, se podría indicar que cada
uno de los tantos de interés al contado que aparecen recogidos en la curva son
representativos del correspondiente plazo de tienmpo considerado.

En lo sucesivo, supondremos lógicamente, que en la ETTI se analizan tantos
de interés no sólo financieramente equivalentes sino referidos al mismo periodo

de tiempo. De lo contrario se estarían cometiendo importantes incorrecciones
financieras, como mezclar tantos efectivos.con nominales (aún referidos al mismo
plazo de tiempo), o tantos de interés periodales relacionados con diferentes pe-
ríodos para el cálculo del tanto.
Finalmente, aunque resulta habitual que los activos a corto plazo de deuda
pública estén emitidos al descuento, no es tan sencillo en determinados mercados

encontrar títulos para plazos dilatados que cumplan las características referidas
con anterioridad, por lo que es preciso proceder a la estimación de la estructura
temporal de tipos de interés, aspecto que se abordará en el capítulo siguiente.
2.3 TEORÍAS EXPLICATIVAS DE LA ESTRUCTURA

TEMPORAL DE TIPOS DE INTERES
En relación con la ETTI, las modelizaciones o teorías explicativas sobre la
misma han conocido un desarrollo notable desde hace aproximadamente medio
Ediciones Pirámide
41
siglo, con un importante cuerpo empírico intentando avalar también las diversas
aproximaciones teóricas.
Los distintos marcos conceptuales se podrían agrupar en las siguientes
categorías:
1. La teoría de las expectativas, en la que la ETTI depende de los diferentes
puntos de vista, a nivel de expectativas, de los decisores financieros. Esta, a su
vez, comprende:
a) La teoría pura de las expectativas o el modelo puro o insesgado de las
expectativas (pure expectations theory).
b) La teoría del hábitat preferido.
c)El modelo sesgado de las expectativaso teoría de la preferencia por la
liquidez (liquidity preference theory).
La teoría o modelo de segmentación de mercados (market segmentation
2
theory).
Antes de desarrollar la primera de las teorías es preciso explicar la diferencia
entre tantos de interés al contado y tantos de interés forward.
Recordando lo señalado anteriormente, el tipo de interés al contado o spot
para el plazo (0, 1), es el tanto efectivo periodal, generado por la compra de un
activo financiero cupón cero o emitido al descuento y de riesgo crediticio nulo,
y tenencia hasta su vencimiento (en el momento t).
Se denomina tanto de interés forward o tipo de interés implícito en el período
1,1) S h al tanto de interés que subyace en dicho plazo, indicando el preciofuturo
del dinero o coste de la financiación, o bien la rentabilidad de la inversión en el fu-
turo, para un determinado tipo de activos financieros y para el periodo futuro (, 4).
En este sentido, sí son conocidos el tipo de interés al contado para el plazo
0, ), r, y el tipo de interés al contado spara el plazo (0, t2), r,. Siendo t, < ,
se podría establecer la equivalencia financiera recogida en la ecuación (2.1).
(1 +r,(1+f =( +r,* (2.1)

En la expresión (2.1) se está indicando que es financieramente equivalente inver
tir a un plazo de t, que hacerlo a un plaz0 , y reinvertirlo durante un plazo (, t).
Asimismo, a partir de la expresión anterior se puede obtener el implícito del
plazo (t, t), como aparece en (2.2).
(1+r)'M,-4)
- 1
(2.2)
La estructura temporal de los tipos de interés (ETT)
rues Dien, Si ahora se introducen como hipótesis de trabajo la ausencia de

costes ae transacción, ambiente de certeza y decisores financieros racionales (ira-
an de maximizar la rentabilidad independientemente de los plazos), Se estaria iu
C contexto de la teoría pura de las expectativas, a la que a continuación se hace
referencia.
2.3.1. El modelo puro o insesgado

de las expectativas
Lo que podríamos denominar genéricamente teoría de las expectativas es un
Cuerpo doctrinal y empírico que, básicamente, podríamos simplificar Indicando
que su aspecto fundamental es que la forma que adopta la estructura temporal
depende principalmente de los diferentes puntos de vista a nivel de expectativas
de los diversos decisores financieros del mercado.
Debe observarse que ETTI y curva de rendimientos son expresiones coinc
dentes cuando trabajamos con activos financieros emitidos al descuento o bien de
tipo cupón cero, puesto que en caso contrario no coinciden.
El nacimiento científico de la teoría de las expectativas en contexto de eco
nomía financiera quizá podríamos situarlo en la obra de Lutz (1940), siendo sus
razonamientos el germen de un fructífero paradigma de conocimiento en el ám-
bito de las finanzas.

En Lutz (1940) se asumen como hipótesis de trabajo:
1. Todos los participantes conocen los tipos de interés al contado a corto
plazo vigentes el futuro.

en
2. No existen costes de transacción ni para prestamistas ni para prestatarios.

3. Los participantes del mercado son indiferentes al riesgo, por lo que no se
encuentran sujetos a exigencias del plazo de tiempo durante el cual se
disponen o se precisan fondos (sean prestamistas o prestatarios).

Tal como se indica en Ezquiaga (1991), para este enfoque teórico, la forma de
de los tipos de interés determina sólo función de los
en
la estructura temporal se
el mercado para el período mínimo de reinversión.

tipos de interés esperados en
establecer
A partir de los supuestos establecidos con anterioridad, es posible
una serie de conclusiones sobre la
relación que existe entre los tipos de interés a
corto y a largo plazo.
tercer lugar, se puede decir
Así, teniendo en cuenta la hipótesis comentada en
determinada operación financiera para un período de tiempo
que el coste de una
se haya materializado.
concreto es independiente del modo temporal en que
43
EdicionesPirámide
al contado se pueden
tipos de interés a largo
los plazo
En segundo lugar, plazo.a futuros. Así,
de interés a corto
una media de los tipos
COnsiderar como el tipo de interés al contado
teniendo en cuenta las expresiones (2.1) y (2.2), en la expresión (2.3),
como se
indica
se obtiene
VIgente para el plazo (0, 1), a largo plazo no pueden
los tipos de interés
que permite comprender por qué al ser una media de estos
los tipos de interés a corto plaz0,
uctuar tanto como
últimos.
+f.)(1+h3).. (1 +f-1,)1 (2.3)
(1+)=[(I +1)(1
tienen la misma
expectativas, todos los participantes
En la teoría pura de las el periodo (, t2), pre-
va a regir en
de interés que
expectativa sobre el tipo y
ausencCia de costes de tran
de ambiente de certeza
C I s a m e n t e por las hipótesis
sacción.
(2.4)
exp ( =Ji, 4 i,
donde: rentabilidad conocidas por

homogéneas de
Son las expectativas
exp (r, ): el tip0 de activoS y plazo
conside-
todos los inversores, para
rados, de interés implícito y el
respectivamente, el tipo
Sh. Y r : Representan, contado realmente se conocerá al princi-
tipo de interés al que
ambos casos es (, t).
pio del período referido,
en
que
decantaría por una de

bien el inversor se
De no cumplirse la igualdad (2.4), o
situaciones
seguirlas manteniendo, deben producirse
las alternativas o bien, para
interés del contado, todo lo cual va con-
de arbitraje que harán variar los tipos de
tra las hipótesis de partida.
explícitamente conocidos, el f, , supone tanto se
Así, puesto que r, y r, son son financiera-
cual implica que las dos estrategias
implícitamente conocido, lo
resulta posible homologarlas en duración, ya que
mente equivalentes. Es decir,
reinversión durante
misma expectativa sobre el tipo de
los participantes tienen la
el período (G, 1).
conocido realmente al inicio del
Por otro lado, si el tipo de interés al contado,
la expectativa creada, ambas alternativas resultarán
período (,, t2), coincide con
se obtiene el tipo al
equivalentes. En consecuencia, sustituyendo y despejando
contado para el plazo (1, 1), como aparece en (2.5).
+r|M- - 1 (2.5)
La estructura temporal de los tipos de interés (ETTI)
En consecuencia, tenemos la definición de los tantos de interés al contado que

se producirán en el futuro.
Para el caso particular y frecuente de homogeneización periodal anual, la ex-
presión (2.5) quedaría recogida del siguiente modo:
(1+ 1
(1+
Caso resuelto 2.1
Se pide demostrar que para un período de dos años (0, 2), en el modelo puro
o insesgado de las expectativas, el tanto de interés forward, futuro o implicito,
coincide con el tanto de interés al contado que regirá en el período (1, 2), ya que
de lo contrario se presentarán oportunidades de arbitraje o bien una de las alter
nativas será expulsada del mercado.
SOLUCIÓN
Partimos de un inversor en el contexto del modelo puro o insesgado de las
expectativas que tiene dos oportunidades o estrategias de inversión. Podría inver
tir en títulos a corto, con un plazo (0, 1), y en títulos a medio/largo con un plazo
(0, 2). En la primera estrategia se obtiene un tanto de interés al contado r, que
al
podemos suponer en cómputo anual, y en la segunda estrategia, un tanto con-
tado r2, también en el mismo cómputo periodal que el primero.

Para que las dos estrategias puedan coexistir en un mercado en el que se aplica
el modelo insesgado de expectativas, siendo financieramente equivalentes y no
existan oportunidades de arbitraje, debe verificarse que el tanto de interés al con-
tado que regirá en el futuro período r, 2 coincida con el tipo forward para dicho
periodo:
(1+r)
exp (r1,2J.2 1,2 (1+ r)
-1
De lo contrario, por reducción al absurdo, se verificará:
a) Supongamos que el tanto de interés al contado 1,2 que estará vigente en
el futuro período (1, 2) es tal que:
i2i2
O Ediciones Pirámide 45
de inter s
Dirección financiera del riesgo
Entonces ocurrirá lo siguiente:
(1 + r1,2) > (1 + r,)

(1+r) *
de inversión, ya que el val

preferible la primera estrategia
Es decir, sería
seria mayor. En consecuencia, nadie
se obtendría
final (future value, FV) que
si se mantuvieran los tipos de
estrategia
títulos de la segunda
querría invertir en inversores se
decantarian por titulos a corto plazo
todos los
interés, por lo que titulos a largo induciría, para llegar
entre títulos a corto y
En su caso, el arbitraje aumentar r2.
a reducir r, o bien a
al equilibrio financiero,
contrario se verifica:
b) En el caso
i.2 Ji.2
Entonces ocurrirá lo siguiente:
(1 +r,) * (1 +ri,2)<(1 + r,}
Repitiéndose razonamientos análogos,

ahora aplicados en favor de la segunda
favorable.
estrategiade inversión como más
razonadamente que sõlo en el caso en que
En consecuencia, se observa
situación de equilibrio financiero donde am
S2 (71,2)=ri,2 se obtiene una
exp
financieranmente equivalentes. Todo ello siempre desde las
bas estrategias son
certeza y donde no existen los costes de transacción.
perspectivas de un ambiente de
Caso resuelto 2.2
Con los datos del cuadro 2.1.
Se pide:
Obtener los tantos de interés al contado y representar gráficamente
a)
la ETTI
Calcular los tantos de interés forward que se encuentran implícitos en
b)
la ETTI.
#l1% de interés en los tipos de
c) Realizando un análisis de sensibilidad de
interés al contado que regirán en el futuro período (1, 2) comentar los resultados
obtenidos.
La estruclura temporal de los tipos de interés (ETT)
CUADRO 2.1
intormación sobre titulos cupón cero de deda pública
Titulo Plazo a vencimiento Cotización
Precio de amortización
1 100%
92,807%
110%
2 94,570%
120%
3 95,525%
4 97,204% 132%
145%
5 98,685%
SOLUCIÓN
Los tipos de interés de mercado al contado o spot se obtienen de la si-
a)
guiente manera:
100 92,807 (1 + ri) = 7,75% (0, 1)

para
11094,570 (1 + r 2 7,85% para (0, 2)
120 95,525 (1 + r r= 7,90%o para (0, 3)
r 7,95% para (0, 4)
132 97,204 (1 +r)
145 98,685 (1 + r5 rs= 8,009% para(0, 5)
En este caso, los tipos de interés al contado para los cinco plazos considerados
son directamente observables, ya que los activos financieros empleados son cupón
cero y de riesgo crediticio nulo.
Los tipos de interés aumentan cuando lo hace el plazo de tiempo al que están
de interés
referidos, de modo que se trata de una estructura temporal de tipos
creciente. Este aspecto
se apreciar más claramente al observar la figura 2.4,
puede
en el que se recoge la representación gráfica de la ETTI.
de interés al contado,
b) A partir de estos resultados obtenidos para los tipos
es posible obtener la curva implicita dentro de un año, que aparece representada
en la figura 2.5.
(1+ (1,0785)
h.2 (1+ r)
- ,
1 =
(1,0775)
=7,950%
47
Ediciones Pirámide
7,95
7,9+
7,85
7,8
,75
7,7
7,65
7,6
3 4 5
Plazos
Figura 2.4. Estructura temporal de los tipos de interés (ETTI), en este caso creciente.
8,1 Implícita
8,05
7,95
7,9
7,85
-------.
7,8
7,75
7,7
7,65
7,6
2 3
Figura 2.5. Curva implícita dentro de un año.
La estructura temporal de los tipos de inlerés (ETTI)
S=+r) )| [(1,0790) /2 -1
Jh(1+r (0775) 7,975%
+r .0795)]3 -
I= 8.016%
J4(+ r) (1,0775) 1 8,016%
(1,080) 4
f.s(1+rd 1.0775)|
his= -
1= 8,0625%
Tantos de interés forward anuales

implícitos en la ETTI
(1+r- 1 = (1,0785) -
1 7,950%
(1+r) (1,0775)
(+r 1=
(1,0790)
8,00%
(1 + r 1.078S-=
(1,0785)?
(1 +r (1,0795)
s.(1 l=- -
l =8,100%
(+r
(1.0790)
(1+r (1,080)
f4.5(1 +r =
(1,0795)
-
1 = 8,200%
Del mismo modo calcularíamos f = 8,05%, , =8,10%, , = 8,15%.

A modo de resumen, en el cuadro 2.2 encontramos a partir de la tercera colum-
na las curvas implícitas a diferentes plazos, y en la primera fila, los forward anuales
CUADRO 2.2
Información sobre tipos spot y forward para diferentes plazos
7,750% 1L7,950% 8,000% 3.5 8,100% 8,200%

2 7,850% 37,975% 28,050% 3 8,150%
3 7,900% 4,8,016% 8,100%
4 7,950% 8,0625%
5 8,000%
c)En el primer supuesto, si exp (r.2) = 8,950% en lugar de fi,2 = 7,950%,

tendremos que:
(1+ r1) [1+exp (r,2)]> (1 + r) (1 +f.) =(1 + r
(1,0775) (1,0895) > (1,0775) (1,0795) = (1,0785)
En consecuencia, sería mejor invertir en la primera alternativa y nadie inverti-

ría en títulos a dos años. Por tanto, si esas expectativas eran consistentes, r, de-
bería disminuir o r aumentar hasta que se produjera la equivalencia financiera.
En el segundo supuesto, los razonamientos son análogos, pero en sentido
opuesto en cuanto a las desigualdades de alternativas y movimientos de los tantos
de interés.
Finalmente, en un mundo sin costes de transacción y en ausencia_de riesgo,
las expectativas de los decisores financieros racionales se materializan en la es-
tructura temporal de los tipos de interés, ya que si el mercado en general apuesta
por una elevación de los tantos de interés a corto plazo, se verificará que la ETTI
es ascendente; por el contrario, si las expectativas son que los tantos de interés a
corto plazo van a bajar, la ETTI es descendente.
En efecto, veamos las anteriores aseveraciones con algo más de detalle para
dos estrategias de inversión y sus respectivos rendimientos analizados:
a) Los tantos de interés a corto plazo van a subir:
Partimos de la conocida expresión:
(1+ n>(1 +fi,) = (l + r
Si ahora tenemos en cuenta que:
exp (ri.) =f.

Se verificará en consecuencia lógicamente
rr ETTI ascendente
Pudiéndose obtener r, mediante la siguiente expresión:
=[(l +r)(1+f.N-1
La estructura temporal de los tipos de interés (ETTI)
b) Los tantos de interés a corto van a bajar

OCn C Caso anterior, tomando como punto de referencia la expresion:
(1+r)(1 +f.) =
(1 +
Si tenemos ahora en cuenta que:
exp (,)=j.{
Se verificará en consecuencia lógicamente
rr>ETTI descendente
La generalización de las relaciones entre contado-forward pueden realizarse
Sin ninguna dificultad y conducen a expresiones tales como (2.6).
(1+r," (2.6)
S-(1+ +r-1"-
Donde f - 1 . , es el tanto de interés fonvard o implícito del período (n - 1, n)
cuando se comparan dos inversiones de duración n - 1 yn períodos, respec

tivamente.
Caso resuelto 2.3
Si los bonos a un año tienen un r, del 6,50% y las expectativas anuales para
dentro de uno, dos, tres y cuatro años son rentabilidades del 6,75o, 7%, 7,50%
y 8%, respectivamente.
"Se pide: Calcular las rentabilidades que deberán ofrecer las operaciones a tres
y Cincoañes.
SOLUCIÓN
Se tiene que:
T =6,5%
J2= exp (ri,2) 6,75%
=
Ja,3 exp (r2,3) 7% =
Js,4 exp (r,)= 7,50%

Jas= exp (ras) = 8%
En consecuencia:
(1 + r =
(1 + r,) (1 +fi,2) (1 +/,3)
Por lo que
rs= [(1,065) (1,0675) (1,07)]3 - 1 =6,75%

Similarmente se obtendría:
s = 7,15%
Por lo que, en consecuencia, unas expectativas de

incrementos en los tipos de
de manera que los inversores
interés a corto plazo suponen una ETTI creciente,
medida que aumentan los plazos.
piden más rentabilidad a descenso en los tipos de interés a corto
Similarmente, unas expectativas de
de manera que los emisores pueden así
plazo suponen una ETTI decreciente,
largos frente a los cortos.
justificar una menor remuneración para plazos
2.3.2. Teoria del hábitat preferido

Atendiendo a la naturaleza del participante, por hábitat se entiende el plazo de
tiempo durante el cual un inversor dispone de exceso de fondos, y por tanto, desea
invertirlos o prestarlos con el fin de conseguir cierta rentabilidad. Por el contrario,
durante el cual precisa recursos.
si de un prestatario, sería el plazo de tiempo
se trata
En este enfoque se presupone cierta aversión al riesgo por parte de los parti-
cipantes, de modo que se encuentran sujetos

a las exigencias del plazo durante el
cual disponen o precisan fondos.
No obstante, existe la posibilidad de que puedan operar en plazos diferentes
una compensación por el
a los inicialmente previstos, siempre que encuentren
riesgo asumido.
En este enfoque, la rentabilidad de un activo a un determinado plazo puede
verse primada respecto a las expectativas, bien mediante una prima positiva, cuan-
cuando hay exceso de
do hay exceso de demanda de fondos, bien sea negativa,
oferta de fondos. En cualquier caso, el valor absoluto de las primas dependerá del
nivel de incertidumbre que exista en el mercado.
2.3.3. Teoría de preferencia por la liquidez

Con anterioridad, nos hemos situado en un mundo ideal en el que no existen
costes de transacción y existe un ambiente de certeza. Bajo estos supuestos, los
interés (ETT)
La estructura temporal de los tipos de
tantos de interés forward o implícitos coinciden con los tantos de interes al

con
tado que se van a desarrollar en el futuro.
En estas condiciones,
las alternativas financieras en cuanto a sus
plazos son financieramente equivalentes y perfectamente sustituibles; por tanto,
diterentes
no
se producen oportunidades de arbitraje entre el corto y el largo plazo.i
cado financiero, con los supuestos de certidumbre, presenta un claro equlibrio
financiero e indiferencia total entre las diversas alternativas de inversión, Inde
pendientemente de su plazo.
entre otras
Al irmos acercando a la realidad del mercado debemos introducir,
variables explicativas, el riesgofinanciero asociado a las variaciones de los tipos
deinterés.
En este sentido, la teoría del hábitat preferido introduce cierto grado de aver-
sión al riesgo por parte de los decisores financieros racionales, por lo que su
hábitat resulta ser un factor determinante en la toma de decisiones financieras, no
obstante, como se acaba de señalar, pueden tomar posiciones diferentes si se ven
compensados mediante primas.
En la teoría de preferencia por la liquidez se parte de las siguientes hipótesis
1. Las expectativas de los tantos de interés a corto plazo no pueden conocer

se en condiciones de certeza, ya que son una variable aleatoria. En todo caso,
podemos hablar de su esperanza matemático-financieray del riesgo sociado.
2. Los inversores son decisores financieros racionales con aversión al riesgo,
de preferencia por la
por lo que introducen en sus planteamientos la hipótesis
liquidez tal y como señalan Rassi, Gourlaouen, Mercier (1984) debido al riesgo
financiero por fluctuaciones en los tipos de interés. Veamos con algo más de de-
tenimiento esta hipótesis:
a) Frente varios activos financieros que difieren única y exclusivamente en

a
el período de amortización hasta su vencimiento (term to maturity), los
inversores prefieren siempre los de menor plazo.
En consecuencia, a igualdad de características, los activos de mayor
plazo deben incorporar una prima de rentabilidad que compense la pér-
dida de liquidez.
además
b) La introducción de los costes de transacción y el riesgo interés,
de
de la consideración a), hacen que los emisores de títulos representati-
vos de deuda a largo plazo estén dispuestos a incorporar una prima de
riesgo.
el tanto
Por todo ello, los tantos de interés forward deben incorporar no sólo
de interés al contado esperado de acuerdo con el modelo puro de expectativas,
53
sino la prima de riesgo por liquidez, que deberá ser mayor a mayor alejamiento
en el tiempo. Dicha prima es, además, de crecimiento decelerado.

De este modo, los tantos de interés forward son estimadores sesgados de los
tantos de interés al contado, como aparece en la expresión (2.7).
EGi.) +Pi.2 (2.7)

siendo:
E r : La esperanza matemática de los tantos de interés al contado que se

csperan en el período (1, 2).
La prima de riesgo incorporar el período considerado.
P1,2 a en
En consecuencia, con expectativas de tantos de interés al alza, la ETTI sería

---
creciente en mayor medida en esta modelización que en la anterior de las expec-

tativas puras.
Por otro lado, en caso de descenso de los tantos de interés, sería descendente
pero en menor medida que entateoría anterior. Con expectativas de tipos de in-
terés estabilizados, la ETTI sería ahora creciente (no plana).
Finalmente, en este modelo, la ETTI sería plana si se compensasedetermina-
do efecto de bajada de tantos de interés con las primas de riesgo debidas a la
preferencia por la liquidez.
Al introducir las primas por liquidez se tiene, para dos inversiones
(1+r=(1 +r) * [l + E , ) +P.a
En un caso más general, sería el recogido en la expresión (2.8), siendo los

forward los definidos en (2.7).
(1+r = (1 + ri) * [l + E i,2) +p1,2*... * [l + E ,-1,) +Pa-1,al(2.8)
La óptica de las primas por liquidez suele ser la realmente relevante en el

planteamiento de la nueva ETTI modificada sobre la corrección de dichas primas
No obstante, en un planteamiento más general, también cabría la consideración
de primas por solidez para determinados tipos de inversores.
2.3.3.1. Las primas por solidez a largo plazo

Las primas por solidez son las que compensan a los inversores a largo plazo
en el caso de que inviertan a corto plazo y reinviertan.
La decisión financiera debe tomarse en base a comparaciones del tipo:
( +r) [I+ E (i,2)-P1,21 Vs (1 + r)
54 O Ediciones Pirámide
La estructura temporal de los tipos de interés (ETTI
De manera que las primas de solidez rebaian los tantos de interés a largo Pla-
Z0
realmente esperados por el mercado a efectos de compensar el riesgo de rem
vertir a corto
plazo.
Caso resuelto 2.4

Sea un mercado financiero en donde r, =
6.5% y r, =
6,25%, con una expec
tativa E (r,) =
6,15%.
Se pide: Obtener la prima de solidez.
SOLUCIÓN
El cálculo de los tipos
forward nos lleva a:
(1 +7)* (1 +f,) =(1+r,

de manera que:
A
(1,065) (1 +f.) =
(1,0625)
En consecuencia, el tipo forward para el período (1, 2) es el 6%, que en el
contexto anal1zado nos indica una perspectiva de descenso en los tipos de interes
a corto plazo.
Por tanto, a la vista de la situación, se desprende una prima del 0,15%:
i . = 6% = E (ri,2) - 015
La interpretación de esta prima por solidez es la

compensación que pedirían
los inversores a largo plazo por tener que invertir a corto, de manera que al aña-
dir la prima de solidez al tanto de interés implícito la reinversión en el
segundo
período les compense por no haber invertido a largo plazo.
2.3.3.2. Las primas por liquidez a corto plazo

Las primas porliquidez son lasque compensan a los inversores a corto plazo
por invertir a largo plazo perdiendo liquidez y oportunidades favorables, en su
caso, por variación de lostantos de interés.
La formulación analítica de las primas por liquidez en los inversores a co
plazo se inserta en el contexto de decisiones financieras del siguiente tipo:
(1+r)* [l + E i,) +Ph.al Vs (1 +r
Caso resuelto 2.5
determinado mercado financiero en el que ri =

6,3%, h =
6,25%v
Sea un
E ri,)= 5,759%.
Se pide: Obtener la prima por liquidez.
SOLUCIÓN
Razonando similarmente al caso anterior se tiene
(1 +r) (1 +f.)=(1 +r)

del 0,25%
que fi.2 es el 6%, y consecuentemente la prima por liquidez
es
por lo
ya que:
. = 6% = E 1,)+0,25%
La interpretación de esta prima por liquidez es lacompensación que pedirían

los inversores a corto plazo por tomar posiciones en el largo plazo, que es la óp-
tica habitual de reconsideración de la ETTl en elcontexto del modelo. sesgado de
las expectativas
2.3.4. El modelo de segmentación de mercados
Para explicar la ETTI en los modelos anteriores se tomaba, como eje troncal
del marco conceptual, la consideración de las expectativas homogéneas de los
inversores.
No obstante, en el momento de las contrastaciones empíricas surgen proble-
mas comunes para estos modelos por lo referido a las expectativas homogéneas
a considerar, ya que son variables que no se pueden observar directamente.
En relación con la teoría o modelo de segmentación de mercados, las diferen-
cias son importantes con respecto a las anteriores, ya que siguiendo la senda
iniciada por Culberston (1957) los partidarios de este enfoque explicativo no se
asientan en las expectativas o especulación de los decisores financieros sobre los
tantos de interés futuros, sino básicamente en la ley de la oferta y la demanda que
rige para los mercados/activos financieros segmentados en diversos compar-
timientos más o menos estancos.
De cualquier manera, en la teoría de segmentación de mercados, con sus di-
versas variantes tales como la teoría del hábitat preferido (Modigliani y Sutch,
1966), el mercado se encuentra segmentado o fragmentado, y en consecuencia
La estructura temporal de los tipos de interés (ETI)
debe analizarse de esta manera, debido a muy diversos factores tales con dla
Hecesrdades la
y propia dinámica de los muy diversos decisores financieros, fac-
tores institucionales, costes de transacción, etc.
En este
contexto, se denomina hábitat al período de de fondos po
disposición
parte de un inversor, o bien al período de necesidad de fondos por parte de una
unidad financiera con déficit.
Or otra parte, las expectativas u opiniones a futuro se refieren a las esti-
de
mactones los diversos
con los tipos de interés
participantes en un determinado mercado en relación
periodales de reinversión para plazos minimos.
Como muestra de
segmentación en el mercado español pueden cltasc
pagares del Tesoro en el período analizado por Bergés y Manzano (1988). Tal y
como señala Ezquiaga (1991), en este tipo de estudios empíricos «la estructura
emporal de los tipos de interés no se determina, en este contexto, en un mercado
único. Existe un mercado
para cada hábitat, con dinámicas específicas que hacen
que tenga lugar un proceso independiente de determinación de precios y rentabi
lidades para cada segmento».
En este sentido, continúan señalando que «la forma de la curva en cada pe-
ríodo es el resultado de la agregación de los equilibrios particulares que tienen
lugar en cada plazo segmentado, es decir, de la oferta y la demanda de cada ries-
go conereto y de cada plazo concreto, independientemente de lo que ocurra en el
resto de los segmentos».
RESUMEN
La estructura temporal de tipos de interés es una herramienta fundamental
en la gestión del riesgo de tipos de interés, que se puede definir como la rela-
ción que existe, en un momento dado, entre los tipos de interés al contado, de
instrumentos financieros de la misma calidad crediticia, y sus plazos a venci
miento.
El tipo de interés al contado o spot es la magnitud financiera que está refe
rida a una unidad de cuantía y a una unidad de tiempo, en principio perfecta-
mente conocida en condiciones de certeza. Cuando se refiere a un título de
renta fija, es el tanto efectivo, en cómputo anual, derivado de un activo sin flujos
intermedios de caja, generado por la compra del activo y tenencia hasta su ven-
cimiento.
Por otro lado, se denomina tipo de interés implícito o forward, para el plazo
(t, t) al tanto de interés que subyace en dicho período, indicando el precio fu-
turo del dinero para dicho plazo y depende de los actuales tipos de interés al
contado.
Tradicionalmente, las diferentes teorías que tratan de explicar la estructura
temporal de tipos de interés se han agrupado en torno a dos categorias. Por un

lado, la teoría de las expectativas (en la que la estructura temporal de tipos de
interés depende de los distintos puntos de vista de los decisores financieros),
que a su vez se subdivide en la teoría pura de las expectativas y la teoría de
preferencia por la liquidez.
La teoría pura de las expectativas supone que todos los participantes tienen
la misma expectativa sobre el tipo de interés, esto es, el coste de una determi-
nada operación, para un período de tiemp0 concreto, es independiente del mo-
mento temporal en que se haya materializado.
Por otro lado, en la teoría de preferencia por la liquidez los tantos de interés
forward no sólo incorporan el tanto de interés al contado esperado, sino la prima
de riesgo por liquidez, lo que supone que titulos con plazos de amortización
diferentes no son sustitutivos perfectos.
Finalmente, la teoría de segmentación de mercados se asienta en la ley de
oferta y demanda que rige en los mercados/activos financieros segmentados,
de manera que el proceso de determinación de precios y rentabilidades es pro
pio de cada segmento, siendo la curva en cada periodo el resutado de la agre-
gación de los equilibrios de cada plazo segmentado.
Ld estructura temporal de los tipos de interés (ET1I)
CUESTIONES
1. Indique si son verdaderas o falsas cada 2. Partiendo de tres plazos, obtenga ra-
una de las
siguientes afimaciones: zonadamente las relaciones funcio-
los
a) En el modelo puro el nales entre los tres tipos spot y
coste de
una determinada operación, para tres forward
un
período de tiempo concreto, 3. Demuestre analíticamente la siguien-
depende del momento temporal te afirmación: «Si r, r,r»2 Y Fi + lis?
en que se ha materializado. + entonces tambien
coinciden, r,y +1
b) En el modelo puro posible ho-
es
coincidirán.»
mologar alternativas, ya que los 4. En ausencia de costes de transacción

participantes tienen la misma ex- y riesgo, demuestre:
pectativa sobre el tipo de reinver
sión. V a) El tanto de interés implícito para
un plazo de tiempo coincidirá con
c)En la teoría de preferencia por la
el tanto de interés al contado que
liquidez, ante expectativas de regirá para dicho plazo.
descenso en los tipos de interés
en el futuro, cabría la
posibilidad b) Lasexpectativas de los decisores ra-
de que la estructura temporal
de cionalesse materializanenlaestruc
tipos de interés fuese creciente. tura temporal de los tipos de interés.
d) Las primas por liquidez com- 5. A partir de la información disponible

pensan a los inversores a largo en la tabla, a día de hoy, sobre activos
plazo en caso de que se vean obli- del mercado de deuda pública, indi-
gados a invertir a corto plazo y a que si es verdadera o falsa cada una
reinvertir. F de las siguientes afirmaciones:
Valor a vencimiento
Activos Vencimiento Cotización (%)
(%)
A | año 100 102
B 2 años 99 105,029
a) La ETTI es creciente y el tipo de de dos años), el primero cupón

interés de mercado para operacio- cero y el segundo cupón periódi-
nes a dos años es del 3%. V co, en ambos casos coincidiría al
b) El tipo de interés a corto plazo estar valorados con la misma
(spot) y el forward corto pla- curva.
zo coinciden. F d) En el mercado se descuenta una
c)Si calculásemos el precio de dos subida de los tipos de interés a
activos (con vencimiento dentro corto plazo. V
Dirección financiera del riesgo de inleres
BIBLIOGRAFÍA
Boletín Estadístico del Banco

de España: período 1993-2006
Banco de España:
(http://www.bde.es/).
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Bibliografia complementaria
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Instituto Superior de Técnicas y Prácticas Bancarias.
www.ecb.europa.eu
60 Ediciones Piránide
Elementos de análisis y valoración
para la dirección financiera
en contexto de riesgo de interés
3.1. CLASIFICACIÓN DE LOS TIPOS DE INTERES

Cuando se realiza la clasificación de los tipos de interés debe diferenciarse
fundamentalmente entre:
Tipos de interés al contado o spot.

Tipos de interés implícitos o forward
Tantos internos de rendimiento.
Esta es la clasificación fundamental efectos del presente capítulo, que reto-

ma, interrelaciona y profundiza en aspectos
reseñados en el anterior capítulo. No
nomi-
obstante, también se podría hablar de tantos de interés medios, efectivos,
nales, TAE, etc.
3.1.1. Los tipos de interés al contado o spot
Tal y como se ha analizado el capítulo segundo, tomado el intervalo de

en
vida se
tiempo (0, n), el tipo de interés al contado que ofrece un título i, cuya
desarrolla en el citado intervalo, sería elresultante de relacionar el valor de
la
contraprestación obtenida en el
compra del activo en el momento actual con la
al se le suponen las características des-
momenton en el que vence el activo, que
critas en el capítulo anterior (activo emitido al descuento o de cupón cero).
el precio de com-
En la figura 3.1, en el momento inicial, aparece recogido
en el momento n el valor de reembolso del
pra del activo en cuestión, Po» y
caso de estar emitido al descuen-
mismo, P» que coincidirá con su nominal en
61
Ediciones Pirámide
Po P
0
bono cupón cero o emitido al descuento.

Figura 3.1. Flujos de caja asociados a un
to o que incluirá los intereses acumulados en los n períodoS caso de ser cupón
cero.
De este modo, el tipo de interés al contado, normalmente en cómputoanual
para el plazo n, r» se obtendría tras la aplicación de una ley financiera de capi.
talización/descuento compuesto, como aparece en la expresión (3.1a).
Po (1 +r,=Pa (3.1a)
Dicho de otro modo, el precio de mercado del activo financiero seráel resul-
tado de descontar los flujos de caja.que_vaya a generaral correspondiente tipo de
interés de mercado. Así, para un bono como el descrito en la figura 3.1, la expre-
sión equivalente resultaría ser la (3.1b).
Po= P,(1 + r,)D (3.1b)

Si el activo financiero generase flujos de caja periódicos, como aparece repre-
sentado en la figura 3.2, y los tiposde interés al contado correspondientes a los
plazos en los que éste genera flujo de caja fueran: ri, 2y. el precio delaçtivo
seexpresaríaenlostéminos queaparecenrecogidosen la ecuacióa (3.lc).
Si los tipos de interésfueran idénticos para todos los plazos, en el caso de una
ETTI plana, su precio se obtendría mediante la expresión (3.ld).
Po i (1+ r)+i (l + r)+ ... + (i+ PR)(1 + r,)" (3.1c)
1-uho = I G-, + P, (1 + r)" (3.1d)

Para la expresión (3.1d), se ha supuesto que r = r = ... = r, =r
Po i+P
2 3 n- 1
Figura 3.2. Flujos de caja de un activo de renta fija con pago periódico de cupones en un
horizonte temporal de n períodos.
Cementos de análisis y valoración para la dirección financiera
3.1.2. Los tipos de interés implicitos a plazo

o forward
Los tipos de interés forward pueden ser calculados a partir de los tipos de
en la
interesal contado, como indicaba en la
se equivalencia financiera recogida
ecuación (2.1), en el capítulo anterior.
se obtiene mne
D este sentido, el tipo forward asociado con el período (s, 1)s ae
diante los tipos de interés al contado para plazo de vencimiento y para plazo
vencimiento 1, como se puede apreciar en la expresión (5.2a).
(1 + ) =(1 +r * (1 +f.-* (3.2a)
tipo de inte-
Donde f, es el tipo de interés implícito para el intervalo (s, 1) o
rés forward.
A partir de la expresión anterior, es posible determinar el tipo fonward a par-
tir de los tipos de contado (expresión 3.2b).
(1+r)o
-1 (3.2b)
J.(1+r"]
la ETTI
El significado del tipo de interés forward f., es que, de acuerdo con
actual, este tipo implícito es el tipo de interés al contado previsto en el período s

para el plazo t s. -
3.1.3. El tanto interno de rendimiento o TIR
El TIR o yield to maturity de unfija con vencimiento en n es

título de renta
el valor descontado
el tanto efectivo, normalmente en cómputo anual, que iguala
al momento actual de los flujos que genera el título con su precio.
De esta manera, para títulos de cupón cero, correspondientes con el perfil
presentado en la figura 3.1, su TIR se obtendría a partir de la expresión (3.3a).
Po=P,(1+TIR,)2 (3.3a)
resultan
Al comparar las expresiones (3.la) y (3.3a) es posible observar que
un bono cupón ceroo emi-
equivalentes. De este modo, se puede decir que para
tido al descuento su TIR coincide con el tipo de interés al contado r,.
En el caso de un activo que ofrece periódicamente cupones o intereses (corres-
pondiente al perfil presentado en la figura 3.2), la equivalencia financiera que
permite determinar el tanto interno de rendimiento de la inversión aparece en la
63
Ediciones Pirámide
expresión (3.36), denominándose TIR puesto que

es un activo Con 1_períodos
hasta su vencimiento
Pia,-TIR, + P, (1 +TIR,)" (3.3b)
En este caso, el TIR sólo implica que el título deba ser mantenido hasta
no
deberán ser reinvertidos
vencimiento, sino que, además, los flujos que generan
se
al mismo tipo de interés.

con diferente plazo hasta
La obtención de los diferentes TIR para cada título
vencimiento permite obtener las denominadas curvas
de rentabilidad, que no de-
ocasiones se hayan utilizado
ben ser confundidas con aunque en muchas
la ETTI,
el caso particular
como estimaciones ETTI. Sólo resultaría indiferente en
de la
de utilizar exclusivamente activos financieros al descuento o bien activos cupón
cero. En el resto de los casos, son meras.aproximacIones

en el caso
De este modo, teniendo en cuenta las expresiones (3.1b) y (3.3b),
también
de una ETTI que presente un perfil creciente, la curva de rentabilidades,
creciente, se situarápor debajo de ésta.
Por el contrario, si el perfil que presenta la ETTI es decreciente, la curva de
rentabilidades continúa manteniendo esta tendencia aunque se situará por en-
cima.
En la figura 3.3 aparecen diferenciadas tanto curva de rentabilidad como
ETTI. Es posible observar cómo en los dos casos contemplados, creciente y de-
la
creciente, en los que la estructura temporal presenta un perfil monótono, curva
de rentabilidad mantiene la misma tendencia.
Como resumen podríamos decir que mientras los tipos de interés que identi-
fican la ETTI son utilizados como tasa de descuento para los diferentes plazos,
Curva
de rentabilidad ETTI
Curva
de rentabilidad
ETTI
a) Perfil decreciente b) Perfil creciente
Figura 3.3. Sesgo de la curva de rentabilidades para ETTI no plana.
Elementos de análisis y valoración para la dirección financiera
por lo que cada tipo de interés se identifica con un plazo, el TIR es indicativo de
la rentabilidad de un determinado activo y normalmente no caracteriza a su plazo
(activos con igual plazo presentan diferente TIR).
3.2 ESTIMACIÓN DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL

DE TIPOS DE INTERES
Dado que en el mercado no se negocia un número suficiente de valores emitidos
al descuento ni bonos cupón cero para plazos lo suficientemente dilatados, es ne-
cesario proceder a la estimación de la estructura temporal de los tipos de interés.
No obstante, como se indica en Lamothe et al. (1995), en mercados de deuda
pública, como el de Estados Unidos (desde 1982) o el francés (desde 1991,
aunque su precedente está en 1986), donde se han desarrollado ubmercados de
strip dedeuda puública muy líquidos, laestructuratemporaldelostiposde interés
puede ser definida mediante las cotizaciones deestosinstrumentos. En otros pal-
ses como Bélgica, Holandao en Canadá (desde 1992, el primero y desde 1993
los dos últimos) también se han desarrollado mercados de strip sobre deuda pública.
En España, las operaciones de segregación sobre valores de deuda del Estado
y su reconstitución están reguladas mediante la orden ministerial de 19 de junio
de 1997.
Las primeras referencias que han iniciado el desarrollo.de strip, a tres, cinco,
diez y quince años, se han emitido en julio de 1997 y su segregación en enero de
1998, posteriormente se han ido emitiendo y posteriormente segregando otras
referencias. No obstante, este tipo de instrumentos financieros, por su reciente
creación, no han alcanzado un grado de liquidez tan elevado como en otros países.
Los strip de un instrumento de deuda son valores obtenidos por la segregación
(stripping) de los pagos por intereses y por el principal, de manera que cada uno
de ellos pueda ser vendido o negociado por separado.

En el caso concreto de los strip de bonos, al segregarse todos y cada uno de
los pagos, generan bonos cupón cero. Así, un bono cupón explícito de n años con
a los cupones más el co-
pago anual dará lugar a n + 1 strip: n correspondientes
rrespondiente al principal, como se puede apreciar en la figura 3.4.
En definitiva, permite convertir cualquier emisión de bonos cupón explícito
en cupón cero, lo que permite la posibilidad, como se indica en Ezquiaga (1995),
de materializar en el mercado de forma efectiva la curva de tipos cupóncero para
los vencimientos cubiertos con strip.
Señalado este aspecto, procedemos a abordar la problemática de la estimación
de la ETTI. En este sentido, señalar que las diferentes metodologías para la est-
mación de la estructura temporal básicamente se suelen agrupar en torno a dos
grandes categorías: métodos empíricosy modelos teóricos.
Bono/obligación c+Pr
segregable C
de interés principal)
Strips (títulos de negociación separada
Strip
Strip 2
2
Strip3 Strips CS
C
cupones
segregados
Strip 4
4
Strip n-1F
Strip n n
P Strips PS
Strip n+ 1 principal
tn segregado
Figura 3.4. Segregación a partir de un bono cupón periódico.
En el primer grupo se utilizan los datos de mercado para poder estimar la

función de descuento o la curva cupón cero existente en el mercado en cada mo-
mento. En este sentido, Núñez (1995) clasifica las diferentes metodologías de
estimación en:
Metodologías no econométricas.
Metodologías que estiman la curva teórica a la par.
Métodos que estiman la función de descuento.
Elementos de análisis
u valoración para la dirección financiera
Por otro
lado, losmodelos teóricos estiman la estructura
do la dinámica
delos tipos de interés. temporal incorpoa
A su vez, presuponen que la forma de la
estructura
temporal de los tipos de interés viene
por un determinado número determinada en cada momento
de variables de estado, bien una o varias.
3.2.1.
Metodologías no econométricas
Dentro de este
grupo de metodologías es posible obtener valores discretos de
la curva
cupón
cero a partir de los datos de mercado.
Dentro de esta
categoría se enmarcaría la técnica del bootstraping, empleada
por Fabozzi (1995
1996). El principio básico del bootstraping es que el valor
y
de un activo
que genera flujos de caja
de activos periódicos debe coincidir con el conjunto
cupón cero que reproducirían cada uno de los flujos generados por
activo, y cuyos vencimientos e
coincidirían con las fechas de devengo de los men-
cionados flujos. Lamothe et al.
en parte la
(1995), para estimar la curva cupón cero siguen
metodología del bootstraping, dando lugar a una curva que posterior-
mente ajustan.
Por otra
parte, y siguiendo a Núñez (1995), dentro de esta primera categoría
se
distinguen las siguientes técnicas:
- Método recursivo.
-
Método del TIR.
-
Método de los FRA.

Método de los swap.
3.2.1.1 Método recursivo

Consiste en
aproximar
la estructura temporal de los
tipos de interés a partir
de los datos relativos a n bonos, sobre su precio, cupón y fechas de pago, siendo
estas últimas un total de n.
Por tanto se trabajará con un sistema den ecuaciones, con n incógnitas. Cada
ecuación representa el precio de cada uno de los n bonos considerados, y las in-
cógnitas son los tipos de interés al contado para cada uno de los n plazos de pago
considerados.
No obstante, para disponer de un sistema el necesario que
como expuesto, es
se cumplan una serie de condiciones:
a) Que los bonos considerados procedan al pago del cupón en las mismas
fechas.
b) Que cada una de las fechas en las que tiene lugar el correspondiente pago
coincida con la de vencimiento de uno de los bonos.
c) Que uno de los bonos esté pendiente de un solo pago.
Lógicamente, desde un punto de vista práctico es difícil que las tres condicio-
nes puedan llegar a presentarse.
3.2.1.2. Método de los tantos internos

de rendimiento
En este método se parte de la idea que se apuntaba en el primer epígrafe de
apítulo, es decir, consiste en asociar el tipo de interés a un determinado
plazo, con el TIR de un bono de vida igual al plazo para el cual deseamos cono-
cer el tipo de interés.
De este modo, utilizando este procedimiento, se propone asociar el tipo de
interés al contado, con el correspondiente TIR.
Es decir, lostantosasí obtenidos no serán verdaderos tipos de interés al con-
tado para dichos plazos, sino que resultarán ser una media geometrica de los tipos
deinterés alcontado hasta el plazo considerado.

Por este motivo, aunque su forma se pueda parecer a la ETTI, resultaráses-
gada al alza o a la baja, a no ser que sea plana, tal y como se ha puesto de mani-
fiesto en la figura 3.3.
En este método el principal problema se plantearía cuando en la ETTI hubie-
se cambios en la pendiente, pues dadas las características del TIR podría ocurir,
que para un mismo plazo, ambas curvas presenten pendientes de diferente signo.
3.2.1.3. Método de los FRA

Los forward rate agreements o FRA son operaciones a plazo cuyo subyacen-
te son depósitos interbancarios
Si en los mercados se negociaran FRA para plazos lo suficientemente di-
latados, sería posible, aplicando argumentos de no arbitraje y a partir de los im-
plícitos efectivamente negociados, obtener la estructura temporal.
El principal inconveniente de este método es que el horizonte temporal más
lejano es de veintiún meses, por lo que sólo sería posible su utilización
disponible
para estimar el corto plazo y no el largo plazo.
3.2.1.4. Método de los swap

En este caso, la curva se estima a partir de swap de tipos de interés, de tal
modo que la parte fija de un swap equivale a un bono a la par, emitido el día que
Eiementos de análisis u valoración para la dirección jinancera
Se negocta, con una vida igual a su plazo v con un TIR y cupón igual al tipo ijo
del swap.
SC aspusiera de tipos de interés swap para un conjunto de plazos con-
Seria posible obtener los
tipos cupón cero mediante la resolución de
un
Secunvos,
SIstema de ecuaciones con n incógnitas, como en el método recursivo,
n
CApu
To COn anterioridad, pero al no negociarse swap para todos los plazos, para aplicar
el procedimiento sería necesario interpolar algunos tipo
Como inconvenientes del método presentado señalar, por un lado, que en este
upo
de instrumentos existe riesgo de contrapartida, aspecto que no se produce en
aquellos acivos que presentan riesgo crediticio nulo. Por otro lado, alguno de los
plazos negoOCiados resulta poco líquido, por lo que los tipos incorporarian ademas
de las primas de riesgo de contrapartida, las primas de liquidez.
3.2.2. Metodologías que estiman la curva teórica

a la par
Estas metodologías parten de un ajuste por regresión de la relación TIR-pl zo
en el mercado de bonos. Con los coeficientes estimados se obtiene el TIR para el
continuo de plazos.
Para aplicar este método es necesario conocer los cupones de los bonos, para
lo cual existen dos alternativas. La más utilizada consiste en suponer que los
TIR estimados corresponden con bonos negociados a la par (cupón coincidente
con su TIR por lo que su precio coincide con su nominal). Otra alternativa con-
Siste en la construcción de bonos hipotéticos mediante la interpolación de los
existentes.
3.2.3. Metodologias que estiman la función

de descuento
La función de descuento se estima a partir de los precios de mercado de los
dctivos de deuda pública (métodos empíricos), a partir de la cual es posible esti-
mar, de forma continua, la curva de tipos cupón cero libre de riesgo.
Dentro de este grupo se incluirían los métodos propuestos, entre otros, por
McCulloch (1971) o por Nelson y Siegel (1987).
Tal y como se indica en Núñez, op. cit., en todos los casos se toma el precio
del instrumento de deuda como variable dependiente. Como variable explicativa
pagos pendientes, cupones y principal, y sus plazos. Por tanto, el coeficiente
a estimar serán los valores de la función de descuento para dichos plazos.
la función de descuento
metodología propuesta por McCulloch (1971),
En la
se aproxima a partir de los precios de
los bonos, mediante splines polinomiales
cuadráticos o cúbicos. Aunque es una de las
más utilizadas, presenta básicamen-
en el corto plazo y por otro
te dos un lado problemas de ajuste
problemas, por las curvas
lo que provoca poca suavidad de
formasexplosivas para el largo plazo,
forward para horizontes lejanos.
Nelson y Siegel (1987) la estimación se realiza a partir de
En el trabajo de
los implícitos, asumiendo la hipótesis de que los tipos forward convergen asin
inconveniente apuntado en McCu-
tóticamente a un cierto nivel, lo que evita el
lloch.
3.2.4. Modelos teóricos

Por último, los modelos teóricos estiman la ETTI incorporando la dinámica
de los tipos de interés. A su vez se pueden clasificar en: modelos de (una variable
y modelos multifactoriales.
La diferencia entre unos u otros es el número de factores causantes de incer
tidumbre para toda la curva. Así, frente a los modelos de un factor como los de
Vasicek (1977) o Cox, Ingersoll y Ross (1985), en los que la ETTI viene determi-
nada por el tipo de interés a corto plazo, encontramos los modelos multifac-
toriales, básicamente de dos factores como los de Brennan y Schwartz (1979) o
el propuesto por Schaefer y Schwartz (1984), entre otros, en los que se consigue
estructura temporal de los tipos de interés.
recoger con mayor fiabilidad la
Una vez abordados diferentes trabajos sobre la estructura temporal, señalando
que todos ellos presentan ventajas e inconvenientes, a efectos de presentar un caso
práctico de estimación de la ETTI, se seguirá básicamente la propuesta de La-
mothe et al. (1995), de tal modo que la estimación de estos valoresde los tipos
de interés para los diferentes vencimientos puede hacerse tomando títulos de
diferentes períodos de amortización, como se ilustra en el siguiente caso resuelto.
Caso resuelto 3.1
Nos facilitan la siguiente información de activos negociados en el mercado de

deuda pública:
Letras del Tesoro con vencimiento a un año de rentabilidad del 4%.

Bonos a tres años con rentabilidad efectiva anual del 4,20% que ofrecen
un cupón anual del 2,90%.
Bonos a cinco años con rentabilidad efectiva anual del 4,50% y cupón
anual del 3,90%.
Elementos de análisis y valoración para la dirección financiea
AdCmas, en el mercado existen activos de las siguientes características:
Un bono al que le restan dos años hasta su vencimiento, que orreceta

u
pones anuales del 3,25% y que cotiza a 98,399%.
ODIigaciones a las que les restan cuatro años hasta su vencimiento con
cupón anual del 5,35% y que cotizan al 103,600%.
Se pide: Estimar los valores de la ETTI.)

SOLUCIÓN
De acuerdo con estas informaciones, se pueden obtener los tantos internos de

rendimiento de los dos últimos activos, tal que:
Bono a dos años:

3,253,25 103,25
98,399=
CO +i (1+i)
TIR, = 4,10%
5,35 5,35 5,35 105,35

Bono a cuatro años:
105,6001+ (1 +i73 (1 +i (1+iy
TIR,=4,35%
De tal manera, que los cinco activos que se analizan tienen las siguientes ca
racterísticas:
Plazo Precio TIR Cupón

1 año 96,154* M- 4,00%
años 98,399** ,10% 3,25%
3 años 96,406 4,20% 2,90%

4 años 103,600** 4,35% 5,35%
5 años 97,366 4,50% 3,90%
100
Precio = 96,154%
1,04
ya que las Letras del Tesoro se emiten al descuento. Precisamente por esta razón, además,
su TIR coincidirá con el tipo de interés de mercado para el plazo de un año, es decir:
4%
** El precio de los bonos a tres y cinco años se calcularía a partir de la información
sobre el cupón y la TIR de cada uno de los activos:

P (bono a 3 años) = 2,90 a4.205% + 100 1,042- = 96,406
P (bono a 5 años) = 3,90 as-45osE + 100. 1,045 = 97,366
interés
Dirección financiera del riesgo de 9
así que para calcular
el valor des, trabajará con se
Ya el valor de f manera:
vencimiento de la siguiente
conocemos
los datos del bono con dos años de plazohasta

3,25 103,25
98,399= (1 +r)
1+
referentes a precio y
que definen al bono,
Es decir, se incorporan los valores, ya calculado
del año Ise descuenta al valor r,
flujosfuturos que ofrece. flujo dos períodos al valor incógnita r, que se co-
El
y el del año 2 se
descuenta durante de dos años.
la ETTI para plazo
responde el valor estimado de
con
resulta: r= 4,101%
En particular,
forma sucesiva. Para
hacerse igualmente de
El resto de los cálculos deberán
calcular r
2,90 2,90 102,90
96,406 =
T+00 ( +r)} (1+
Tal que: 4,204
Para calcular r:
5,35 5,35 5,35 105,35

+
103,600 = +r1) (1 +r
1+ (1 +r) (1
Tal que: =4,367%
Para calcular r
3,9 3,9 3,9 103,9
t+ r
3,9
97,366
1+7(1 +r)(1 +r,)(1+r(1+ r)
Tal que: rs 4,522%
a la ETTI estimada para un

Lafigura 3.5 ilustra los cálculos correspondientes
período máximo de cinco años.
vez estimados estos valores
debe recordarse la idea señalada con anterio-
Una
activos financieros que abonen cupones
ridad sobre la dificultad para encontrar
ello implica la imposibilidad de obtener vértices
en idéntica fecha y, por tanto,
que coincidan períodos anuales exactos.
con
de la misma manera tenien-
Para evitar estos problemas, lo habitual trabajar
es
vértices de la ETTI
do en cuenta los plazos de tiempo correctos, estableciendo los
Ediciones Pirámide
72
Eentos de análisis y valoración para la dirección financiera
4,6
4,5
4,4
4,3
4,2
4,1
0 4
Figura 3.5. Estructura temporal de tipos de interes.
para estos plazos y extrapolando los valores obtenidos para períodos anuales
exactos. El método más sencillo sería hacerlo linealmnen si bien también puede
recurrirse a métodos exponenciales o bien a modelos más complejos de obtención
de estos valores.
3.3. RIESGO DE INTERÉS DE MERCADO Y RIESGO

DE INTERES DE REINVERSIÓN
El precio de un título de renta fija y, por tanto, de una cartera formada por
títulos de esta clase, depende de la rentabilidad que se le exija a ese título o bien
a cada uno de los títulos que componen la supuesta cartera, en cada caso hasta su
vencimiento.
De esta manera, un incremento de la rentabilidad exigida para un título im-
plicará una reducción en su precio, y viceversa. No obstante, en un bono cupóón
cero, estos efectos no afectarán al inversor siempre que mantenga sus títulos has-
ta su vencimiento, obteniendo en el plazo total de la inversión la rentabilidad
anual efectiva prevista en el momento de la adquisición.
En los activos de esta naturaleza, cupón cero, esta identificación de horizonte
de inversión, horizonte temporal u horizonte de planificación con el plazo hasta
vencimiento de la inversión efectuada implica la no existencia de riesgo de inte-
rés en la operación.
Sin embargo, no es habitual que el horizonte de planilicación del inversor

De tal manera
coincida con el plazo de tiempo hasta vencimiento de un titulo.
que, si se rompe la anterior simplificación_o.caso_
particular, surge el riesgo de
interés y lo harásobre la base de dos posibles escenarios:
El horizonte de planificación del inversor puede ser inferior al plazo has-
ta vencimiento de un título.
El horizonte de planificación del inversor puede ser superior al plazo has-
ta vencimiento de un título.
En el primer caso, llegado al punto que representa el extremo superior del

intervalo de tiempo representativo del horizonte de planificación del inversor, éste
deberá hacer líquida su inversión y el título tendrátodavía un cierto período de
vida hasta que llegue su vencimiento. Dado que esto es así, el precio de venta del
título vendrá determinado por el interés que los agentes del mercado exijan a un
título de estas características. Ello implica que el inversor en cuestión está sopor-
tandoriesgo de interés de mercado (RIM), es decir, riesgo de aumento en los tipos
de interés
Caso resuelto 3.2

Determinada persona invierte en bonos del Estado, que cotizan al 101,5%, a
los que les resta dos años para que sean amortizados y con cupón anual del 8,25%.
rsión la realiza debido a que quiere rentabilizar un montante que di-
nero que necesitará dentro de un año para soportar un gasto extraordinario que
ya tiene previsto.
Se pide: Determinar el riesgode interés que sufre este decisor financiero, la
razón por la cual está soportandoeste riesgo y las consecuencias que se pueden
producir por el hecho de estar en esta situación.
SOLUCIÓN
La cuestión es que este decisor financiero sufre RIM, debido a que realiza una
inversión cuyo plazo hasta vencimiento (dos años) es superior a su horizonte de
planificación, es decir, al momento en que necesitará hacer líquida la inversión
(dentro de un año).
Debe observarse que este inversor, al comprar el activo, paga por éste un pre-
cio que le asegura una determinada rentabilidad:
8,25 108,25
101,5
1+r (1+ r)*
Con
donde r= 7,4155%
ClementoS de análisis u valoración para la dirección jinanclerd
ero esta
Cimiento se
seguridad sólo esefectiva si se mantiene la inversión hasta el ven-
y reinvierten los cupones a la tasa mientras que SI Se

que
cer la inverSIÓn al cabo de un año, la rentabilidad del inversor dependerá del
precio al que pueda vender cada título adquirido. El precio que permud a oste
individuo conseguir la rentabilidad r sería el siguiente:
8,25 P
101,5=
1,074155 1,074155
siendo el precio, P =
100,78
SIlostupos de interés han subido, el precio al que los compradorescstán_dis-
puesto a adquirir estos bonos será menor que este valor P lo que implicaría una
rentabilidad obtenida en la operación inferior ar.
Por el contrario, si la tendencia de los tipos de interés ha sido descendente,
este inversorpodrá vender a P y, por tanto, obtener
un precio superior a una
ren
tabilidad mayor que r.
En el caso opuesto, si el horizonte de planificación del inversor es superior al
plazo hasta vencimiento de las inversiones realizadas se incurre en el denomina-
do riesgo de interés de reinversión (RIR). Esto se debe a que el inversor quiere
rentabilizar un montante de dinero durante un determinado período, mientras que
las inversiones que ha realizado van a amortizarse antes.
De esta manera, cuando la inversión se haga líquida, el inversor deberá seguir
rentabilizando esa liquidez y, obviamente, esta reinversión no se sabe a que tip0
de interés se podrá realizar hasta que no llegue el momento. En este caso, la po-
sibilidad de pérdida se materializaría ante un descenso en los tipos de interés.
Caso resuelto 3.3

Determinada empresa produjo una punta de tesorería de la que podrá disponer
al menos durante un año. Para rentabilizarla ha comprado Letras del Tesoro al
97% cuyo vencimiento se producirá dentro de cinco meses.
Se pide: Determinar el riesgo de interés que esta empresa sufre por la inversión
realizada y cómo se puede materializar la citada situación de riesgo.
SoLUCIÓN
Esta empresa, al comprar letras a cinco meses al 97%o, obtiene la siguiente
rentabilidad efectiva anual:
97 (1 + r = 100
r 7,584%
Si esta es
rentabilidad( el objetivo que se había marcado la dirección fi.
los
nanciera de la empresa, únicamente se está asegurando este rendimiento para
Finalizado este
Cinco primeros.mesesde la disponibilidad delmontanteinvertido.
esta empresa deberá
período de cinco meses y habiéndose liquidadola inversión,
reinvertir cl capitala un tipo deinterés que puedeser superior o inferior.
Caso de que los tipos de interés bajen, no podrá obtener el rendimiento preten
será inferior a la esperada. En
dido, y la rentabilidad conjunta, en cómputo anual,
caso contrario, si los tipos suben, la empresa podrá reinvertir a un
tipo más alto
inicialmente.
y obtendrá una rentabilidad conjunta superior la pretendida
a
fundamentales de riesgo de
Para finalizar esta exposición de los dos tipos
interés, es necesario realizar las dos observaciones siguientes:
El efecto del tiesgo de interés de mercadóy el efecto del riesgo de interés
tal que la reducción de uno de
de reinversión son de sentido contrario,
estos efectos implica el incremento del otro, y
viceversa.
El plazo hasta vencimiento no es una magnitud lo suficientemente infor-
mativa cuandoseintenta determinar el tipo de riesgo de interés queestá se
soportando. Ello se debe a que, habitualmente, los activos financieros

ofrecen flujos periódicos en forma de intereses, cupones, etc., que impli-
can una recuperación parcial de la inversión efectuada.
Ante esta situación, se precisan otras medidas como es, fundamentalmente, la

duration de los títulos. De esta manera, para evitar el riesgo de interés se deberá
igualarel horizonte de planificación del inversor con la duration de sus inversio-
nes y no çon el plazo hasta vencimiento de las mismas. Este proceso se denomi-
na inmunización y su problemática se abordará en el siguiente capítulo.
Por otro lado, el plazo hasta vencimiento sí que es unamagnitudinformativa
en el caso de bonos cupón cero, o con bonos que tan sólo están pendientes del
último flujo de caja, aun siendo cupón periódico.
3.4. LA ETTI Y SUS REPERCUSIONES

PARA LA DIRECCIÓN FINANCIERA
Las aplicaciones de la ETTI son muy diversas e importantes para la dirección
financiera de la empresa. Sin lugar a dudas es la herramienta fundamental para el
estudio, análisis, medición y control del riesgo de tipos de interés, que afecta
tanto a empresas de carácter financiero como aquellas que no lo son, ya que las
operaciones financieras forman parte del diario quehacer empresarial (gestión de
tesorería, préstamos, etc.).
Elementos de análisis u valoración para la dirección financiera
La
importancia del conocimiento de
tes aspectos:
la ETTI podría resumirse en los
siguiC
Valoración de
operaciones financieras.
Instrumento de análisis para la gestión financiera de carteras de renta ija.
Otras aplicaciones.
3.4.1. Valoración de
operaciones financieras
El conocimiento de los tantos de interés de mercado al contado
te valorar activos
o spot permi
y pasivos, ya sean financieros o reales, cuando vengan definidos
por sus flujos de caja futuros, cuando no se disponga de su cotización de mercado.
Por otro lado, y dentro del ámbito empresarial, como se indica en Lamothe et
al. (1995), también resulta muy interesante su utilización en los procesos de va-
loración de empresas.
En este sentido, conviene
tener presente lo indicado en Gil Corral (1998), ya
que si se están valorando activos y pasivos empresariales, o la empresa en su to-
talidad, se ha de tener presente el contexto de los múltiples riesgos entre los cua-
les se desenvuelve, y que no son contemplados en la elaboración de la ETTI, en
los términos que se han comentado con anterioridad, activos financieros de la
misma calidad crediticia, concretamente deuda pública.
3.4.2. Instrumento de análisis para la gestión

financiera de carteras de renta fija
En contexto de gestión de carteras de renta fija, el conocimiento, análisis y
estudio de la variabilidad de la ETTI es un elemento imprescindible.
En primer lugar, los activos que integran la cartera se valoran descontando los
flujos futuros al tipo de interés correspondiente al plazoenque va a tener lugar,
evitando así trabajar con lahipótesis de que el tipo de interés eselmismo, inde-
pendientemente del plazo considerado.
Por otro lado, la duration,lque será definida y analizada en el próximo capí-
tulo, es un importante parámetro de gestiónde renta fija. La bondad de las estra
tegias de gestión en renta fija que utilizan la duration dependen en gran parte de
las hipótesis que se planteen sobre la ETTI.
Adoptar una determinada posición de riesgo de cartera o intentar proceder a
su inmunización (hacer que la duration de la cartera coincida con el horizonte de
planificación), para evitar efectos desfavorables de variaciones no esperadas en
los tipos de interés, depende de la expectativas sobre los tipos de interés futuros.
de carteras se
El problema fundamental de los tipos de interés en la gestión
ha resuelto, frecuentemente, utilizando el tanto interno de rendimiento en las
si la ETTI es plana tal
aplicaciones de la duration, lo cual sólo se justificaría
y
como señalan Ingersoll, Skelton y Weil (1978).

En cualquier lo más cómodo desde un punto de vista técnico-
caso, resulta
elaboración del adecuado marco conceptual
operativo, así como para comenzar la
del riesgo de interés.
que permita el análisis y gestión
3.4.3. Otras aplicaciones

Sería realmente prolijo relatar todas las posibles aplicaciones de la ETTI.
No obstante, además de las citadas, Carleton y Cooper (1976) señalan las si-
guientes:
Realización de comprobacionesempíricas sobre los modelos que tratan de

explicar las variaciones de los tipos de interés y el riesgo de interés. Des.
de luego utilizando, en la medida de lo posible, los auténticos tipos spot
o al contado y no los sucedáneos basados en el TIR.
Elaboración de modelos.generales que permitan verificar diversas hipóte-
sis de los efectos fiscales sobre las operaciones financieras.
Análisis del riesgo de crédito para activos financieros no incluidos en la
Deuda Pública.
Modelos de arbitraje en_activos de renta fija.
Clementos de análisis u valoración para la dirección finanClera
RESUMEN
de la gestion
O argo de este capítulo nos adentramos en la problemática
del riesgo de tipos de interés, en primer lugar abordando la principal herramien
ta para su gestión: el conocimiento de la ETTI. En segundo lugar presentdin
el riesgo de interés desde sus dos vertientes fundamentales.
LOs tipos de interés que identifican la ETTI son utilizados como tasa de deS
cuento para los distintos plazos, ya que cada tanto de la curva está relacionado
con un plazo.
Por el contrario, el Tanto Interno de Rendimiento de un activo es una carac-
teristica del mismo y normalmente no representa a su plazo, de manera que
activos con igual plazo a vencimiento pueden presentar diferente TIH.
La ETTl es observable directamente en el mercado si se negocian activos
contrario, es
Cupón cero o emitidos al descuento, para diferentes plazos; de lo
preciso proceder a su estimación.
Básicamente, las distintas metodologías de estimación se pueden agrupar
en tres grandes categorías: metodologías no econométricas, metodologias que
estiman la curva teórica a la par y métodos que estiman la función de descuento.
El riesgo de variaciones en los tipos de interés se define a través de sus dos
reinversion,
Componentes: el riesgo de precio o riesgo de mercado y el riesgo de
de signo contrario, y se suelen presentar conjuntamente.
El riesgo de mercado se pone de manifiesto ante aumentos en los tipos de
interés que provocan un inmediato descenso en su cotización. Por el contrario,
de reinversión se materializa al vernos obligados a reinvertir a
unos
el riesgo
tipos de interés en niveles inferiores a los esperados.
De este modo, la gestión del riesgo de tipos de interés dependerá del hori-
zonte de nuestra inversión, de las características de los activos que forman
parte de la misma y de la evolución prevista en los tipos de interés.

herra-
Finalmente, es especialmente destacable la utilidad de la ETTl como
mienta de gestión financiera, no sólo en carteras de renta fija, sino para la va-
loración de activos y pasivos empresariales, incluso para la empresa en su to-
talidad.
CUESTIONES (o1
sitúa por debajo del tipo al conta-
son verdaderas o falsas cada
1. Indique si do para el mismo plazo en contex
afirmaciones:
una de las siguientes to de una estructura temporal de
título amortizable
a) La TlIR de un
tipos de interés normal.
dentro de n períodos y el tipo al
contado asociado a dicho plazo 3. Indique si son verdaderas o falsas cada
una de las siguientes
afirmaciones:
coinciden siempre.
simultánea-
b) No pueden existir, a) Si la ETTI es creciente, para dos
mente, títulos amortizables
en el
títulos de renta fija que difieran
mismo momento pero con diferen- únicamente en la cuantía del cu-
te TIR, ya que lo impide la valo- pón, aquel mayor
con cupón ofre-
ración de tipos al contado. cerá una TIR inferior. V
c)Si la estructura temporal de los ti-
existirá b) Si la ETTI es decreciente, aquel
pos de interés es plana,
coincidencia entre el tanto de inte- título con mayor cupón gfrecerá
rés spot y TIR. V una TIR mayor.
d) En un activo financiero cupón cero c)Si la ETTI es creciente para títulos

libre de riesgo existirá coinciden- de renta fija que difieran única-
cia entre su TIR y el tanto de inte- mente en la prima de amortiza-
rés spot corespondiente a su p l a - i o l r c i ó n , cuanto mayor sea ésta, ma-
zo. yor será su TIR. V

2. Indique si son verdaderas o falsas cada 4. Partiendo de la información recogida
afirmaciones:
una de las siguientes
en las tablas, obtenga, razonadamente:
a) En un bono emitido al descuento,
su TIR se situará por debajo del a) Los valores de la estructura tem-
tipo al contado para dicho plazo, poral de los tipos de interés.
en el caso de una estructura tem-
b) La curva implícita dentro de un
poral de tipos de interés decre-
año.
ciente.
b) La TIR de un bono de plazoa ven- Fecha actual: junio XO. Mercado de

cimiento t, que genera flujos inter- deuda pública anotada
medios de caja, se sitúa por enci
ma del tipo al contado para el
mismo plazo cuando la estructura
Referencia Cupón Vencimiento TIR ()|
temporal de tipos de interés está B 11,30 junio X2 5,10
invertida. V
0,90 junio X3 5,20
c) La TIR de un bono de plazo a ven-
cimiento 1, que genera flujos inter 8,00 junio X4 5,47
medios de caja, pero al que le que- B 3,25 junio X5 5,53
da pendiente sólo el último, se
Elementos de análisis valoración para la direccIon
u jlldi
Fecha actual: junio X0. Instrumentos horizonte temporal es de seis
c)Si su
del Tesoro meses.
Instrumento Emisión 6. Disponemos de la siguiente informa-

Vencimiento TIR (%) ción de strips de principal, sin proble-
Letras Tesoro junio X0 junio X1 4,3 mas de liquidez, negociados
en el mer-
cado de deuda pública:

Fecha actual: junio XO. Renta fija privada Fecha de valor: 01/01/XO
Referencia Cupón Vencimiento TIR (%) Cotización

Activos Vencimiento
B 4,25 junio 4,14 NI 01/01/X1 99,255%
5,35 junioX6 5,15 N2 01/01/X2 97,739%
O 5,625 junio X7 3,51 01/01/X3 96,341%

N3
N4 01/01/X4 94,777%
5. Se desea invertir en un bono al que le
resta un año hasta su vencimiento. Su
Se pide:
cotización actual es 98,740% y la
amortización está pactada al 104,750% a) Calcule la rentabilidad del merca-
do para todos los plazos que sea

Determine el riesgo del inversor en
cada uno de los siguientes casos: posible.
b Calcule la curva implícita.
a) Si su horizonte temporal es de un c)Cuál sería la rentabilidad que el
año. mercado exigiría dentro de dos
b) Si su horizonte temporal es de die- años para operaciones con venci-
ciocho meses. miento a dos años.
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4 de la duration.
Análisis financiero
Aplicaciones
4.1. INTRODUCCIÓNN
Con anterioridad, en capítulos previos, se ha observado y realizado un cierto
análisis de las influencias de los tipos de interés en los precios de los activos,
centrand0 más específicamente nuestro análisis financiero en activos de renta fija,
si bien la metodología es perfectamente extrapolable a cualquier tipo de activo
que genere una renta.
No obstante, el mercado financiero de valores negociables de rentaIija per
mite un estudio con mayor focalización en las influencias_y riesgos que se pre
tende describir, analizar y_valorar financieramente, si bien también existen mu-
chas otras influencias y riesgos que afectan a dichos mercados.
Como consecuencia de variaciones no anticipadas de los tipos de interés de
mercado, se podrán ver afectados tanto el precio de_los activos y, por tanto, la
valoración delas carteras que los.contienen, como los rendimientos que se gene-
ren por la reinversión de los cupones y de los activos que se vayan amortizando,
pues serán reinvertidos a unos tantos diferentes a los previstos.
Es decir, al referirnos al riesgode interés, se debe diferenciarentre riesgo de
mercado (RIM) o riesgo de precio y riesgo de reinversión (RIR), que por defini-
ción se manifiestan altamente sustitutivos, es decir, un cambionoprevisto en los
tipos de mercado puede afectar negativamente a la reinversión de los flujos de
caja ybeneficiar en caso de ventaanticipadadelactivo,y_viceversa.
De hecho, si ambos tipos de riesgo se ponen demanifiesto a lo largo de un
período de tiempo, las tendencias opuestas podrían llegar a contrarrestarse, as-
pecto al que se hará referencia más adelante.
La necesidad de un adecuado análisis y valoración financiera relativa a la de-
pendencia entre el precio del activo y las variaciones en los tipos de interés, es
decir, el riesgo de interés de mercado (RIM), interesa especialmente a:
entre otros, el manteni-

inversores que tienen
como objetivos,
a) Aquellos cartera, obteniendo una
nivel en el valor de la
miento de un determinado
variaciones en los tipos de interés.
rentabilidad a la que no le afecten las
horizonte de planificación
está en el corto plazo,
b) Para los inversores cuyo cuando el perío-
de un bono cupón cero,
más específicamente, en el caso a vencimiento, o
es menor que su plazo
do de tenencia de la inversión
de la inversión resulte
con carácter general,
cuando el horizonte temporal
inferior a su duration.
de reinversión (RIR) es especialmente importante

Por el contrario, el riesgo determinado nivel de ren-
obtener un
no sólo para aquellos que deseen
inversores
evolución futura de los tipos de interés, sino
tabilidad, independientemente de la
duration
detenencia de lainversión sea superior la
a
para aquellos cuyo período
de la misma. análisis y valo-
se profundiza en el
En este capítulo, y en los dos siguientes,
sobre la base de los conceptos fundamen-
ración financiera del riesgo de interés
todo el primero de ellos.
tales de duration y convexidad, sobre
cada uno de los ele.
Los efectos que, sobre el cambio en los precios, tienen ven ci-
mentos característicos de un activo de renta fija (rendimiento, cupón y
recogidos por primera vez en Malkiel (1961) y podrían resu-

miento) aparecen
mirse del siguiente modo:
1. Precios y rendimientos están inversa y no linealmente relacionados.
2. El cambio en elprecio del bono no es simétrico al cambio del tipo de

interés. A igual incremento o descenso en los tipos de interés, el porcen-
una disminución que para un
de cambio en el precio es mayor para
taje
aumento en el rendimiento.
bonos de vencimiento
Ante una variación de los tiposde interés, para
un
3
similar, la variación porcentual que experimenta el precio mayor cuan-
es
de cupón.
to menor sea el tipo
Con carácter general, dado un cambio en el rendimiento, los precios de
4.
los bonos con mayor vencimiento son más sensibles. La excepción se
señala en Bierwag et al. (1983) en algunos bonos emitidos al descuento,
en los que «el cambio porcentual en el precio del primero aumenta con
el vencimiento y luego decrece con él una vez que es lo suficientemente
grande
Todas estas reglas pueden resumirse mediante una expresión analítica que
relaciona de una manera sencilla y muy operativa las variaciones de los tipos de
interés en el precio de un activo, en general activo de renta fija, una obligación o
bono.
Análisis financiero de la duration. Aplicaciones
ESta
medida, que veremos posteriormente,
denominada duration corregiaa o
Sensibilidad, parte del concepto de duration,
inicialmente acuñado por Frederick
Macaulay (1958), que sustituye al plazo hasta la amortización del actuO T
Ciero, como indicador del RIM, admisible sólo en el caso de no existir ujos ue
caja periódicos (cupón cero o al descuento,

strips).
Caso resuelto 4.1
Determinar la variación
relativa en el precio_de una obligación a diez anos,
de valor nominal 10.000, con cupón del 6% anual para unas variaciones del 1k
del 5 al 7% con intervalos de variación de 25
puntos básicos.
Indicar las relaciones observadas y representar gráficamente la relacion pre
cio-rendimiento.
SOLUCIÓN
La evolución del precio de la obligación se observa en la siguiente tabla, así
como en la figura 4.1.
Rendimiento Precio Variación
5,00% 10.772,17 1,86

25% 10.572,16 1,85
5,50% 10.376,88 1,84
5,75% 10.186,20 1,83
6,00% 10.000,00 1,82
6,25% 9.818,16 1,81
6,50% 9.640,56 1,80
6,75% 9.467,09 1,79
7,00% 9.297,64
En este caso concreto, se aprecian, con toda claridad, las siguientes relaciones:
Precios y rendimientos varían en sentido inverso. Si los rendimientos ba-

jan, los precios suben; silos rendimientos suben, los precios bajan.
ri 1pc
10.750+
10.250
9.750
9.250
8.750
0,0475 0,0525 0,0575 0,0625 0,0675 0,0725
TIR
Figura 4.1. Evolución gráfica del precio de la obligación.
A igual porcentaje de incremento o decremento de rentabilidad no le co.

rresponde igual porcentaje de variaciónnd bajadao subida de precios, sino
que las repercusionesen precios son mayores cuanto menor sea el rendi-
miento inicial.
Más específicamente, la relación funcional curvilín a, que no lineal, pre-
senta una situación de convexidad, término que será empleado posterior
mente en un contexto similar, pero en cuanto a parámetro de gestión en-
troncado con la aproximación lineal a la auténtica relación funcional
precio-rendimiento.
4.2. CONCEPTO DE DURATION

La explicación de la variabilidad de los precios de mercado de un activo de
renta fija depende, por un lado, de la variabilidad de la Curva detipas.cupón cero
o ETTI, que necesariamente subyace en los precios, y por otro lado, de la natu-
raleza financiera de los distintos valores de renta fija, esto es, de la estructura de
flujosde caja que cada uno representa. Es decir, depende de las características
intrínsecas del activ0, que se aproxima matemáticamente a través de su duration.
La duration es lamedia ponderada del plazo de cada flujo de caja, donde la
ponderación es la proporción del flujo de caja actualizado en relación con el va-
lor del bono.
A efectos de visualizar inicial y simplificadamente el cálculo de la duration
consideremos un bono a tres años de valor nominal o facial C) con cupón anual
isel cupón en unidades monetarias será Ci).
El precio del bono en el momento actual, P) siendo r la TIR del bono en el
momento de su valoración, se obtiene como se indica en la siguiente expresión:
Analisis financiero de la duration. Aplicaciones
P Ci (1 +r'+Ci (1 +r)?++Ci(1+ r)' +C(+ r) =

VN
Ci (1 + r)'+ Ci (1 +r?+ C(1 + i) (1 + r)
siendo:
P: Precio de mercado del bono.
C: Valor nominal del bono.
i: Tanto de interés de los
Ci: Cupón anual. cupones periódicos.
r Tasa interna de rentabilidad del bono.
En
consecuencia, observamos que, para este caso particular, el
precio d
tulo es función de cuatro
flujos de caja diferentes, recibidos en tres momentos u
iempo. A Su vez, los flujos.de caja se.encuentran debidamente actualizados en el
momento de valoración:
FCs FCs (1+ r)*

Flujo de caja 1 Ci (1 + r)
Flujo de caja 2 Ci (1+ r)2
3
Flujo de caja 3 Ci(1+r
Flujo de caja 4 C(1+r
= Precio
Cada uno de los flujos de caja se pueden expresar como proporciones (a) del
precio
Ci(1 +
P
Ci (1 +2
a P
C(l+i1 + r)"
P
donde asa y a3, se calculan:

Ci (1+r C(1+3
a3a a3b
P P
De manera que la suma de las ponderaciones es igual a la unidad (a + a,

+
+ a = ).
Dichas ponderaciones están midiendo a nivel financiero-temporal la impor

tancia que tienen las diversas recuperaciones parciales de lainversión. En conse.
cuencia, multiplicando dichas ponderaciones por los momentos en que ocuren
endremos una
medida delplazode recuperación de lainversión,
D = I a + 2 a+ 3 aj = 2 sa,
S=T
Por tanto, la duration, D, es la mediaponderada del plazo de cadacash-flove

donde la ponderación es la proporción de cash-flow actualizado en relación con
el valor del bono.
A nivel general, realizando el
promedio temporal de las diversas ponderacio-.
nes de recuperación
financiera de la inversión y manteniendo el supuesto de una
estructura temporal _plana,
la expresión (4.1) recoge el cálculo de la duration,
definida por |Macaulay
D a,s= 2 Ut)3
S
P (4.1)
donde:
D: Es la duration, indicador del RIM.
a: Es la ponderación del momento en que tiene lugar FC, e indica impor-
tancia financiera del flujo de cajas, uno
cualquiera de los n que tienen
lugar hasta el vencimiento del activo (0, n).
CF: Indica el flujo de caja en el período s.
El resto de la notación ha sido definida con
anterioridad.
De este modo, la duration es una medida de la
vida financiera de un týtulo, es
decir, de las fechas o vencimientos en que los flujos de caja se van a
niendo recibir, te-
en cuenta que las fechas y sus flujos de caja asociados son afectados por
una ley financiera de valoración de
tanto de capitalización-descuente-compuesto,
interés es la tasa.interna.de rentabilidad cuyo
del bono,
(TIRo más abreviadamente r)
en el momento de cálculo.
Caso resuelto 4.2
Calcular la duration de un bono de valor

nominal 10.000 que tiene venci-
miento a tres años, con un
cupón anual del 7% y amortización total con el úl-
timo cupón. Utilícese un tanto interno de
rentabilidad del 7,5% para este bono.
Además suponemos que la ETTI es
plana a nivel de la TIR del bono.
88
SoLUCIÓN
El precio del bono se obtiene de la siguiente manera
P=
/00 (I,075)+ 700 (1,075)2 + 10.700 (1,075) = 9.869,97
La duration calcula sustituyendo la información propuesta en el prestn

se
Caso, en la expresión analítica (4.1), o bien se realizan los cálculos como se ind
ca en la siguiente tabla:
Plazo Cash-flow Cash-flow % Cash-flow

%xplaz
actualizado actualizado
700 651,16 6.597 6,597%
700 605,73 6,137 12,274%
3 10.700 261,798%
8.613,08 87,266
Totales
9.869,97 100% 2,8067
El valor hallado es de 2,8067 años. Es inferior al que resultaría de tomar como

medida el vencimiento (tres años).
Caso resuelto 4.3
Sea un bono a tres años que paga cupones cuatrimestrales del 12% nominal
anual.
Se pide: Determinar su duration valorando a un 10,5% efectivo anual.
SOLUCIÓN
Calculando, en primer lugar, la duration del bono en cuatrimestres, debe ob
tenerse el tipo de interés efectivo cuatrimestral equivalente al 10,5% anual. En
este sentido, dado que el fraccionamiento es 3, se obtiene que:
1+0,105 =(1 + i
Tal que: =3,38%
Utilizando este tipo de interés cuatrimestral, se procede a calcular el precio

del bono y su duración en cuatrimestres en la siguiente tabla:
CFO+t) CE
t)S
1] 21 3
Período
4] = [21 131
5= [1] 141
Flujos Factor
4 0,97 3,87 3,87

0,94 3,74 7,48
4 0,90 3,62 10,86
0,88 3,50 14,01

0,85 3,39 16,93
6 0,82 3,28 19,66

7 0,79 3,17 22,18
8 0,77 3,06 24,52

9 104 0,74 77,08 693,73
= 104,71 2= 812,29
Lógicamente, el sumatorio de los valores de la columna cuatro ofrece el pre

cio 104,71, puesto que representa la suma de los flujos de caja a generar por el
bono, debidamente actualizados
Por su parte, la duration se obtiene sumando la columna cinco y dividiendo
dicha suma por el precio hallado:
D=
812,29 7,75 cuatrimestres
104,71
o lo que es lo mismo, 2,59 años aproximadamente.

Fácilmente se puede comprobar que se obtendría el mismo resultado de du-
ration en años, si se utilizaran unidades temporales anuales y, lógicamente, los
tantos de valoración estuvieran referidos a las mismas unidades temporales.
4.3 VARIABLES O FACTORES DETERMINANTES

DE LA DURATION
A continuación se realiza un detenido análisis de diversos factores o variables
determinantes de la duration:
Analisis financiero de la duralion. Aplicaciones
-Plazo hasta n)
vencimiento del bono o período de amortización del
tiuio
o de Cya generados por cl activo: tanto de interés de los cupones(u)
Tanto intemo de rentabilidad del
bono (r).
El mero paso del
tiempo ().
Otros factores o variables
que afectan a la duration.
4.3.1. Plazo hasta vencimiento del

bono
O periodo de amortización del titulo
t
En primer lugar, debe señalarse que la duration de un bono sólo coincide con
Su
periodo de amortización si
se trata de un bono cupón cero. También
ocurriria
esta identidad para un bono con pago periódico de intereses donde sólo quedara
un flujo de caja pendiente.
Esto se debe a que el único, o bien el último si se han producido los demas,
pago pendiente actualizado con su tanto interno de rentabilidad coincide con su
valor de mercado. En la expresión (4.2) se puede apreciar la duration de un bono
Cupon cero amortizable en el momento 1, o la que sería duration de un bono co
pago periódico de cupones si estuviera pendiente del último flujo de caja y tuvie
ra lugar dentro de t períodos.
tC (1 + 1) (1 +r*
D = (4.2)
C(1 +iy (1 +r)
De cualquier manera, el caso cupón cero o bono de descuento puro podria
englobarse en un planteamiento más general donde el pago de cupones podria
subdividirse de la siguiente manera:
- Pago periódico de cupones Ci, tal que r > i.
Pago periódico de cupones Ci, tal que ri.

Bonos cupón cero, con vencimiento en n, en los que Ci = 0, para todo
S= 1,2, ., n - 1.
De acuerdo con dicha clasificación, siguiendo a Bierwag, Kaufman y Toevs

(1983) podrían distinguirse los casos duration-vencimiento que se ilustran en la
Tigura 4.2.
De cualquier manera, la duration de un bono que paga periódicamente cupo-
nes con n1 y finito es menor que su período de amortización. Porotro lado, si
n tiende a infinito, la duration es la recogida en la expresión (4.3).
D= I+r (4.3)
r
Duration Cupón cero
i<r
i2r
Vencimiento
Figura 4.2. Diferentes casos de relación duration-vencimiento.
En el caso de un cupón cero, sin tiende a infinito, su duration también lo hará.

Asimismo, este último valor, recogido en (4.3), es al que tiende la duration
cuando hay pago periódico de cupones al aumentar n, siendo en cualquiercasola
duration una función monótona creciente en relación al período de amortización.
Caso resuelto 4.4
Realizar el análisis de sensibilidad financiero duration-vencimiento para un

activo de renta fija de valornominal 100 unidades monetarias, con un cupón del
6,75% anual para plazos de tres, cinco, diez, quince, veinticinco años utilizando
un tanto interno de rentabilidad del 6,50%.
SOLUCIÓN
Aplicando a los diversos escenarios de plazos el planteamiento de la duration
se tiene: N-/00
Plazos 3 5 10 15 25
Duration 2,815 4,410 7,609 9,941 12,898
La evolución se observa en la figura 4.3.

En la referida figura se puede apreciar la trascendencia de la relaciónduration
vencimiento en gestión de carteras, ya que el aumento de plazo conlleva incre-
Análisis financiero de la duralion. Aplicaciones
14
12
10
4+
10 15 20 25
Plazo
Figura 4.3. Evolución de la duration con respecto al plazo del activo.
mentos menos que proporcionales en la duration y por tanto en el riesgo de in-
terés
4.3.2. Duration y los flujos de caja de la operación:

tanto de interés de los cupones
La distribución y la cuantía de los flujos de caja generados por la operación
financiera influirán sobre su duration. En la figura 4,4 observamos la duratton de
un activo de plazo a vencimiento 10 años (representada en forma de cuña) en
diferentes escenarios de distribución y cuantía de sus flujos de caja.
Así, en función de su distribución, distinguiríamos los activos financieros que
generan flujos de caja periódicos [activos cupón periódico, en las figuras a), b) y
c] de aquellos que sólo generan un único flujo de caja [activos cupón cero, en la
figura d].
Existe una relación inversa entre duration y cuantía de los flujos de caja ge
nerados por el activo. El desplazamiento a la izquierda de la figura b) refleja cómo
la duration se ha acortado al incrementar la cuantía de los flujos, resultando más
acusado en la figura c). Así, para el caso concreto en el que el activo fuera un
bono u obligación, señalaríamos que su duration decrece, menos que proporcio
nalmente, en función del aumento del tanto de interés del cupón.
Finalmente, en la figura d), asociada a un activo cupón cero, resultaría inde-
pendiente ya que ésta depende, básicanmente, del plazo hasta vencimiento de su
único flujo.
a) b)
L
123 4 5 6 8 9 10
2 46 79 10
c) d)
123 4 6 7 8 9 10 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Figura 4.4. Duration de un activo de plazo a vencimiento 10 años, en diferentes escenarios de

distribución de flujos de caja. Flujo periódico: figura a), b) y c). Cupón cero: figura d).
Caso resuelto 4.5
Con los datos del caso resuelto 4.4 para un plazo a vencimiento de n = l10,
realizar un análisis de sensibilidad para valores de i en el rango de variación
(5,75%; 7,75%) con variaciones de 25 puntos báicos (0,25%)
SOLUCIÓN
En este caso es posible observar cómo a menor porcentaje de cupón o tamaño
del cupón con respecto a los tipos de interés del mercado, mayor duration y, por
tanto, mayor RIM, como se ilustra en la figura 4.5.
Análogamente, los datos aparecen en el siguiente cuadro:
5,756,006,00 6,25 6,506,75 7,00 7,25 7,50 7,75
D 7,808 7,756 7,705 7,656 7,609 7,563 7,519 7,477 7,436
nalisis financiero de la duralion. Aplicaciones
7.9
7.8
7,7+
7,6
T,5
7,4
7,3
0,055 0,06 0,065 0,07 0,075 0,08
Cupón
Figura 4.5. Evolución de la duration conforme aumenta el cupon.
Caso resuelto 4.6
Dado un bono que se amortiza al cabo de cuatro años, valorado en el merca-

do al 8
Se pide: Obtener su duration si ofrece cupones anuales del 6%. Igualmente si
los ofrece del 11%.
SOLUCIÓN
En el primer caso, es decir, para cupones del 6%) la duración es de 3,66 años:
341,79
D= = 3,66 años
93,38
(21 13 41 [2] 13] [5] = [1] 14]

Período Flujos Factor
6 0,93 5,56 5,56
2 6 0,86 5,14 10,29
3 6 0,79 4,76 14,29
4 106 0,74 77,91 311,65
95
Ediciones Pirámide
Mientras que, en el segundo caso:
(2 [3 4] = [2] [3] 151 11] 14

Periodo Flujos Factor
0,93 ,19 10,19

11
2 11 0,86 9,43 18,86
11 0,79 8,73 26,20
0,74 81,59 326,35

111
3806
381,60
siendo: D= 3,47 años
109,94
Realizando un análisis exhaustivo en un rango amplio de valores podría rea-

la indicada el resuelto 4.5.
lizarse una figura similar a en caso
4.3.3. Duration y tanto interno de rentabilidad

La duration de un activo de renta fija que paga cupones periódicamente tiene
una relación inversa con el tanto interno de rentabilidad (; o TIR).
Caso resuelto 4.7

Con los datos del ejercicio 4.5 para un plazo a vencimiento de n = 10 y
cupón del7,75% realizar un análisis de sensibilidad para valores de r (TIR) en
el rango de variación (5,50%; 7,50%) con variaciones de 25 puntos básicos
(0,25%).
SOLUCIÓN
La evolución de la duration es la siguiente:
5,50 5,75 6,00 6,25 6,50 6,75 7,00 7,25 7,50
7,53 7,51 7,48 7,46 7,44 7,41 7,39 7,36 7,34
Evolución que se observa en la figura 4.6.
Análisis financiero de la duralion. Aplicaciones
7,55+
7,5
7,45
7.4
7,35
7,3 -
7,25
7,2
0,055 0,06 0,065 0,07 0,075 0,08
TIR
Flgura 4.6. Evolución de la duration ante variaciones de la TIR.
Caso resuelto 4.8

Sea un bono con cupón anual del 10% que se amortiza en cuatro años, con
nominal de 100 u.m. y valorado por el mercado al 8%.
Se pide: Hallar la duration del bono. Contemplar la evolución de la duration
en función del tanto de valoración del mercado en un rango de variación de más/
menos 400 puntos básicos a partir del tipo inicial, con variaciones de 100 p.b.
SOLUCIÓN
En primer lugar, para el 8% la tabla que permitirá obtener el valor de la du-
ration es la siguiente:
(1] [21 (31

4) [21 13 (5]= [] [4]
Periodo Flujos Factor
0,93 9,26 9,26

10 0,86 8,57 17,15
10 0,79 7,94 23,81
110 0,74 80,85 323,41
EA6 6 2
373,63
siendo: D= 106,62 = 3,5 años
Realizando este mismo proceso para los tantos de valoración comprendidos

entre el 4% y el 12% se obtienen los resultados resumidos en la siguiente tabla:
Tantos de valoración Años
4% 3,54
5% 3,53
6% 3,52
7% 3,51
8% 3,50
9% 3,50
10% 3,49
11% 3,48
12% 3,47
De este modo, existe una relación inversa entre Dy)
4.3.4. Modificación de la duration

Con el transcurso del tiempo
A medida que el vencimiento sevaacercando, en condiciones ceterisparibus,
la duration disminuye. Lógicamente, el plazo restante es inferior,lo que significa
además que los. flujos de caja pendientes por percibir también.lo son.
Esta idea, obvia por otra parte, nos permitirá afirmar que la gestión de una
cartera a través de su duration es un proceso que continuamente debemos revisar,
ya que, partiendo de la idea inicial, la duration varía conforme avanza el tiempo.
Caso resuelto 4.9
Sea un bono a cuatro años con cupón anual del 10%, valorado por el mercado
al 8%.
Se pide: Determinar la evolución de su duration conforme avanza el tiempo
SOLUCIÓN
En el momento actual, la duration del bono puede obtenerse de este modo:
nnaisis financiero de la duralion. Aplicaciones
[2]
Período Flujos
13 14] [21 131
Factor
10
0,93 9,26 9,26
2 10 17,15
0,86 8,57
3 10 23,81
0,79 7,94
4 110 323,41
0,74 80,85
0 6 62
373,63
siendo: D = = 3,5 años
106,62
Transcurrido el primer año:
[21 (3] I5] = [1] 14]

14= [2] 131
0
a a1
10 0,93 9,26 9,26
2 10 0,96 8,57 17,15
3 110 0,79 87,32 261,96

2833
288,37
siendo: D 2,74 años
105,15
Y sucesivamente, tras los siguientes doce meses:
(21 [3 41 [2] 131 [5 [1 [4]

Período Flujos actor
reci
10 0,93 9,26 9,26
110 0,86 94,31 188,61
197,87
O3S+ A3
siendo: D = = 1,91 años
103,57
Dirección inanciera del riesgo de interés
Finalmente, cuando le queda un año hasta su vencimiento, esto es,

el hasta
momento de recibir el último pago pendiente, observamos que su duration coin.
cide con dicho plazo
1] [2] 131 141 [2] 13] 5) [1] 141

110 0,93 101,85 101,85
siendo: D = 1 año.
Suponganmos ahora que para analizar el paso del tiempo nos situamos justo en
el instante anterior a la recepción del cupón.
En el momento inicial, la situación y el resultado serían los mismos, por lo
que la duration es de 3,5 años. Pero si transcurre un año y nos situamos en el
instante anterior a la recepción del cupón, tendríamos:
[1 (2] 13]
Factor
(41 [21 13 5] [1] [4]
Período Flujos
10 10 0
10 0,93 9,26 9,26
2 10 0,96 8,57 17,15
110 0,79 87,32 261,96
288,37
siendo: D 15,15 2,504 años
Siguiendo el mismo razonamiento, la duration al año siguiente sería de 1,74

años
Si avanzásemos un año más, nos encontraríamos en el escenario en el que sólo
faltaría un año hasta su vencimiento, pero estaríamos pendientes de dos flujos, de
modo que la estructura sería la siguiente:

Anális financiero de la duralion. AplicacIoncs
(21
Período
Flujos [3 (5 [1] 4]
Factor 4=1213
0 10
10
110 101,85
0,93 101,85
En este caso: D = - 101,85

l11,850,91años
En la figura 4.7 puede observar el efecto del transcurso
se
del
u
sobre
la duration de un activo que genera flujos
periódicos de caja.
3,
2,74
2,50
91
1,74
0,91
5 4 3 2 1
Figura 4.7. Evolución de la duration con el transcurso del tiempo.
4.3.5. Otras variables que afectan a la duration

Además de las variables o factores que influyen en la duration expuestos con
anterioridad, cabe señalar otros aspectos, más difícilmente modelizables, que
también tienen cierta incidencia:
Ediciones Pirámide i Biblioteca 101

343 Universidad Zarag02
La existencia de cupón corrido afecta de manera inversa a la duration, va

que el cupón corrido, ceterisparibus, suponeun flujo de cajacon plazo cero,
-Las opciones de amortización_anticipada, bIen por el emisor o por el in-
versor, suponen cambios en la-distribución-inicial de flujos de caja que
alteranladuration
En este segundo caso, una metodología simplificada sería obtener tanto la
duration del bono hasta vencimiento como hasta la fecha del posible momento
de ta opción. Finalmente, dando probabilidades de ejercicio de la opción podría
obtenerse una duration media ponderada del bono:
Du= D, (1--P) + Dod
siendo:
Dy: La duration media.

D: La duration hasta vencimiento en n.
D La duration hasta la fecha de la opción.

p: La probabilidad de ejercicio de la opción.
4.3.6. Resumen de factores que afectan

a la duration
Seguidamente procedemos a comentar brevemente las incidencias factores
que afectan a la duration como indicador del riesgo de interésdemercado (RIM),
que sintetizan las ideas expuestas a lo largode la sección 4.3, en las cinco ante
riores subsecciones y se encuentran recogidas en el cuadro 4.1.
Con carácter general, la relación entre cuantía de los flujos generados

(denominados cupones, en activos de renta fija) y duration es,inversa, ex-
cepto para los bonos cupón cero, cuya duration no depende del cupón.
Normalmente, a mayor plazo a vencimiento, mayor duration, excepto para
bonos cupón periódico, en los que el tanto de cupón es inferior a la tasa
de rentabilidad. En este caso, al aumentar el plazo a vencimiento, aumen-
taría la duration para después descender, aproximándose al límite,
Se produce una relación inversa entre la TIR y la durationexcepto para
bonos cupón cero, en los que su duration esindependiente désu TIR.
-
La duración se acorta por el mero paso del tiempo.

La existencia de cupón corrido, o si el bono incorpora la posibilidad de
una amortización anticipada suponen, en definitiva, una menor duration.

Analisis financiero de la duralion.
Aplicaclones
CUADRO 4.1
Factores que
afectan a la duration y su incidencia
+Cupón (Ci) o flujos de caja
nerados ge- D
+Plazo (n) excepto sI n > 0o
+D, en general
Casos: a) noo
b) Cupón periódico
bl) i2 r^+D
b2) i<r>+D hasta un máximo,
luego - DD
c) Cupón cero + D
Mayor RIM que en cupón periódico
+TIR (r)
-
D, excepto cupón cero

Paso del tiempo
- D
Cupón corrido
-D
Amortización parcialo anticipada - D

RESUMEN
La variación de los precios de mercado de una activo de renta fija depen-
de de la variabilidad de la ETTI, que necesariamente subyace en los precios,
es decir, de su estructura
la naturaleza financiera del activo en cuestión,
ydedeflujos de caja. Ambos aspectos se pueden resumir matemåticamente en la
duration.
La duration se define como la media ponderada del plazo de cada flujo de
caja, siendo la ponderación la proporción del flujo

de caja actualizado en relación
con el valor del bono.
Sobre la duration influyen diversos aspectos como: el periodo hasta el ven
cimiento del titulo, el tanto de interés de los cupones, el tanto interno de renta
las opcio-
bilidad,el mero transcurso del tiempo, la existencia de cupón corrido,
nes de amortización anticipada y por supuesto la hipótesis que se establezca
sobre la forma y desplazamientos de la estructura temporal.

CUESTIONES
1. Indique si son verdaderas valorando al tanto de
o falsas cuantía Ci) y
cada de las interés de mercado ;, su duration
es:
una
siguientes afirma-
Ciones:
+r
r
a) La duration aumenta linealmente
cuanto mayor 3. Calcule la duration de dos clases de
es el plazo a venci- emi-
miento. T bonosAyB, sabiendo que ambos se
de
tieron hace dos años, con un nominal
b) La duration de 10.000 u.m., cupón anual del 8%, pero
un bono siempre vencimiento
depende del tanto de interés del el primero con el plazo a
cupón. dediezaños, el segundodecincoañosyla
rentabilidad del mercado es del 6%, si:
c) La existencia de cupón corrido el
a) Actualmente se está justo en
afecta de manera inversa a la du-
instante posterior a la recepción
ration, puesto que supone un flu-
del cupón.
jo de caja de plazo cero. V
b) Actualmente se está justo en el
2. Demuestre razonadamente que un instante anterior a la recepción
bono que paga cupones perpetuos (de del cupón.

BIBLIOGRAFÍA
Bierwag, G. O.; Kaufman, G. G., y Toevs, A. (1983): «Duration: Its Development and
Use in Bond Portfolio Management», Financial Analysts Journal, julio-agosto.
Macaulay, F. R. (1938): Some theoretical problems suggested by the movements ofin
terest rates, bonds, yields and stock prices in the United States since 1856, Nueya
York: Columbia University Press.
Malkiel, B. G. (1961); «Expectations, Bond Prices and Term Structure of Interest Rates
The Quaterly Journal of Economics, 197-218.
Lamothe, P., y F. Prieto (1991): Los activos de renta fija. Valoración y principios de
Gestión, Madrid: Bolsa de Madrid.
Meneu, V.; Navarro, E., y Barreira, M. T. (1992): Análisis y gestión del riesgo de
Barcelona: Ariel Economía.
interés,
Meneu, V., et al. (1994): Operaciones financieras en el mercado español, Barcelona:
Ariel Economía.

5 del
Profundización en la medida
riesgo de interés de mercado:
duration corregida y convexidad
5.1. INTRODUCCIÓN
La duration de un activo de renta fija, que ya ha sido descrita y analizada
anteriormente, es un primer indicador del riesgo de interés de mercado (RIM), ya
que, entre otras consideraciones, en general los títulos con mayor duration deno-
tanuna mayor sensibilidad a las variaciones en los tipos de interés de mercado.
Partiendo de la duration puede obtenerse medida mucho más
una
práctica y
erativa para medir el RIM. Se trata de la duration corregida o modificada. No
obstante, como posteriormente se indicará, la duration corregida sólo está pensa-
da para pequeños e instantáneos cambios en el nivel de rentabilidad de
mercado,
por lo que, a medida que estos cambios son de mayor amplitud, se incrementa el
error de la citada medida. Es en este contexto donde surge el concepto de con-
vexidad que determina este error.
5.2. DURATION MODIFICADA O CORREGIDA

Como se acaba de indicar, partiendo de la duration puede obtenerse una me-
dida mucho más práctica y operativa para medir el RIM. A continuación, se pro-
cede al cáleulo de la duration coregida o modificada.
Partiendo del precio de un activo financiero, expresión (5.1), y recordando la
expresión de su duration, expresión analítica (5.2), se puede definir la duration
corregida.
S
P CF,(1 +r* (5.1)

r's
D-CF, (1+P (5.2)
del activo (P)
De este modo, realizando la correspondiente derivada del precio
a su tanto interno de rentabilidad (r), se obtiene la expresión (5.3)
con respecto
dP -D
dr 1+r
P (5.3a)
De modo que la duration corregida o modificada queda recogida en la expre.

sión (5.4).
D (5.4)
Dc r
Siendo Dela duración corregida o
sensibilidad de un bono a las variaciones
del tanto interno de rentabilidad, que se
obtiene dividiendo D por (1 +r).
De este modo, la derivada recogida en (5.3a), se puede expresar como apare
ce en (5.3b).
dP
=-Ddr (5.36)
P
es proporcional (siendo
En consecuencia, la variación de precio de un bono
duration D de Macaulay) y de signocontrario a
el factor de proporcionalidad la
la variación deltanto de interés.
Desde el punto de vista práctico suele emplearse
frecuentemente la aproxima-
ción lineal de la duración corregida:
P-oD
PPo -D-To
(1+ro) gL
con signo con-
De manera variación relativa del precio es igual, pero
que la
los tipos de interés multiplicada por laduration
trario, a la variación absoluta de
corregida. lineal del RIM debe ser
Debe observarse que la duration en su aproximación
la auténtica relación. Sólo
utilizada prudentemente, ya que no se está empleando
es una medida adecuada del
RIM para cambios pequeños en el tanto interno de
rentabilidad.
utilización implica el desplazamiento a lo largo de la
rec-
En este sentido, su
la función-precio rendimiento, de modo que el error cometido

en
ta tangente a
Ediciones Pirámide
108
mercado
Profundización en la medida del riesgo de interés de
la aproximación del precio es mavor cuanto mayor es la variación en el renu

miento.
Por otra parte, la duration como indicador del RIM asume que la Elucs
plana y con variaciones paralelas de los tipos de interés, lo cual, en caso ae no
cumplirse, puede introducir importantes sesgos en el análisis del riesgo de mer
cado.
Caso resuelto 5.1
Utilice la aproximación lineal de la relación entre tipos de interés y prec

para determinar el precio aproximado y el error cometido, mediante la reteriaa
aproximación, ante un potencial incremento en los tipos de interés de 100 puntos
básicos (100 p.b. = 1%), sobre un bono de las siguientes características: valor
nominal 1.000 u.m.; vencimiento dentro de dos años; cupón anual del 5%, y Ten=
tabilidad del 4%.
SOLUCIÓN
En primer lugar será necesario calcular la duration del bono. Suponemos una
curva plana a nivel de la TIR del bono. El resultado obtenido sería de I,9528 años.
A partir del dato de la duration del bono, es posible determinar su duration
modificada o corregida
D 1,9528
D +r 1,04 = 1,877704
Por ello es posible aproximar la variación relativa en el precio del bono ante
un aumento del 100 p.b. en el rendimiento:
AP
-1,877704 x 0,01 = -0,018777, es decir -1,8777%
P
En consecuencia, el precio sufriría un descenso de 1,8777%, de manera que

esperaríamos que pasase de 1018,886 u.m. a 999,729 u.m. Para saber el error
cometido, compararíamos el valor estimado con el verdadero precio que se ob-
tendría si descontásemos los flujos de caja en el nuevo escenario de rendimiento
(al 5%). El precio real del activo es 1.000 u.m. y se ha estimado un importe de
999,729 u.m., por lo que se ha cometido un error de 0,271 u.m. La desviación
con respecto al cálculo exacto se explica por la denominada convexidad de la
función precio rendimiento, que se analiza en el siguiente epígrafe.

5.3. CONVEXIDAD
La aproximación lineal de la relación entre precio y tipo de interés debe ser
utilizada muy prudentemente desde el punto de vista práctico y técnico-operativo,
ya que realmente la relación entre el precio de mercado de un título y su TIR es
una función convexa tal y como se ha puesto de manifiesto.
Por tanto, el error cometido al utilizar dicha aproximación lineal es debido a
la convexidad, siendo la variación del precio no explicada por la duración corregida.
De este modo, en términos absolutos, sería el precio del bono menos su precio
estimado de acuerdo con la duración corregida, o en términos relativos se defini-
ría como la variación porcentual de precio menos la estimación de cambio de
precio en porcentaje de acuerdo con la duración corregida.
En consecuencia, si se quiere obtener con mayor rigurosidad la sensibilidad
del precio ante variaciones de la TIR, caben dos opciones:
Utilizar cálculos directos.

Uilizar la duration modificada en su aproximación lineal realizando cier
tas correcciones o ajustes.
Para realizar ajustes con cierta rigurosidad a la duration modificada suele ser
suficiente el empleo de la convexidad, que no es sino el segundo témino o miem-
bro de una expansión en serie de Taylor cuando consideramos el precio como
función del TIR. La referida expansión aparece recogida en la expresión (5.5).
dP 1 dP
AP = Ar + aArF+.. (5.5)
dr
Expresión que se puede reeseribir como aparece en (5.6).
AP dP 1 +1d&P
(a1n
2 d2 p (Ar)+. (5.6)
Tanto en la expresión (5.5) como en (5.6), a partir del tercer miembro de la
expresión de Taylor se desprecia, justificado por el hecho de añadir muy poca
capacidad explicativa.
Asi, la variación relativa del precio ante modificaciones en el rendimiento
resultaría equivalente a:
Variación relativa =F - Duration + Coeficiente de

de precios modificada convexidad
(-ro)

Profundización en la medida del riesgo de interés de mercado
Dicho de otro
modo, el error cometido al
utilizar la duration, ximar
la variacion
relativa en el precio de un
bono ante pard p
terés, se puede
aproximar del siguiente modo: variaciones los tipos
en ae
dP 1 1
¢P 1
1 &P 1
Al témino 2 p recogido dentro del segundo término de la expansión
d2
en serie de
Taylor, ecuación (5.6), es el coeficiente de
analitica aparece
convexidad, cuya expresi
recogida en (5.7),
que unido a la aproximación de la duration
permite aproximar de un modo más preciso el
de un bono ante una porcentaje de cambio del precio
variación en el rendimiento.
11s+1Cr, (1 +1*
2dF P2
2 CF,(1+ r)
(5.7)
siendo =
ss+1)CF, el valor de la
segunda derivada de la función del
-
d2
(1+r*2
precio respecto al rendimiento, notación que ha sido definida con anterioridad.
Como se indica en Fabozzi (1996,
p. 69), la segunda derivada de la función
del precio, respecto al rendimiento, 'idida por el precio, es el indicador del
cambio en el precio del bono debido a la convexidad, concretamente, para un
d#'P
bono que genera cupones anuales, al término lo denomina convexidad
expresada en años.
Debe observarse que el valor de la expresión (5.7) es positivo. Además, el
error que se comete al aproximar el precio del activo mediante la duration, ante
un desplazamiento paralelo en los tipos de interés, es mayor cuanto más elevada
es la convexidad del activo. De manera
que en el contexto de trabajo, desplaza-
mientos paralelos de la ETTI, a igualdad de duration sería preferible de más
convexidad a men0s, ya que
Si los tipos de interés suben, el activo o la cartera bajan de valor, pero

menos que lo estimado por la duración corregida.
Si los tipos de interés b jan, la cartera sube de valor, pero más de lo esti-
mado por la duración corregida.

Caso resuelto 5.2

Obtener las estimaciones de precios al utilizar tanto la duration corregida como
la duration coregida + convexidad, y los errores de estimación de sendas aproxi-
maciones utilizando un bono que vence dentro de tres años, genera un cupón anual
del 7% y cotiza a la par, realizando un análisis de sensibilidad en el rango de
variación de la TIR, entre 6 y 8%, con movimientos de 25 puntos básicos.
SOLUCIÓN
La solución puede observarse en la tabla 5.1, en la que se puede apreciar,
como se ha indicado con anterioridad, que por la forma convexa de la función
precio-rendimiento, la variación aproximada por la duration sea de cuantía infe-
rior a la realmente producida. De este modo, los aumentos en los precios serán
realmente superiores a la cuantía aproximada, y los descensos, inferiores a los
realmente producidos.
TABLA 5.1
Estimación de precios y cálculo de errores de estimación
TIR Precio Precio De Error De Precio De y C Error De y C
6,00 10.267,30 10.262,43 4,87 10.267,23 0,07
6,25 10.199,55 10.196,82 2,73 10.199,52 0,03

6,50 10.132,42 10.131,22 1,20 10.132,41 0,01
6,75 10.065,91 10.065,61 0,30 10.065,91 0,0
7,00 10.000,00 10.000 0,00 10.000 0,00
7,25 9.934,69 9.934,39 0,30 9.934,69 0,00
7,50 9.869,97 9.868,78 1,19 9.869,98 -0,01
7,75 9.805,84 9.803,18 2,66 9.805,88 -0,04
8,00 9.742,29 9.737,57 4,72 9.742,36 -0,07
Los principales factores que influyen en la convexidad son los siguientes:
La propia variabilidad de los tipos de interés. Igualmente ocurre que a

mayor volatilidad de los tipos de interés, mayor convexidad.
El sentido de la variabilidad de los tipos de interés, bien ascendente, bien
descendente. Tal que se comprueba que la convexidad es mayor para los
descensos que para subidas equivalentes.

Projundización en la medida del riesgo de interés de mercauo
-La duration. A
mayor duration, mayor convexidad
de dispersión de los flujos de caja. Así, dados dos bonos la
Egrado con
d rafton, será más convexo aquel que presente una mayor dlspei
sión de flujos en torno a su duration.
los flujos se denota como

La expresion que mide el grado de dispersión de
M, definida por Fong y Vasicek (1982. 1983) como la varianza ponderada de los
vencimientos de los flujos de caja alrededor del final del horizonte temporal.
Analíticamente aparece recogida en la expresión (5.8a).
FC,(1+i)
M s- Po
(5.8a)
donde:
S: Vencimientos de los flujos de caja.
: Horizonte temporal de la inversión.
FC,(1 + i)
Po
Es el valor actual de cada flujo de caja sobre el precio del bono
en el momento actual.
Si el horizonte temporal de la inversión coincidiera con la duration del activo

(D t), M* indicaríael grado de dispersión de los flujos de caja en torno a su
duration, y su expresión analítica sería la recogida en (5.8b), cuya notación ha
sido definida con anterioridad. En cualquier caso, M 20.
FC, (1 + i)*
M G-D Po
(5.8b)
Al desarrollar la expresión analítica (5.8b), se puede observar que resultaría

equivalente a (5.8c):
M- E G ( + i )
D? 5.8c)
Po
Caso resuelto 5.3
Tomando la situación del bono descrito en el caso resuelto 4.8:
Se pide:
a Calcular, teniendo en cuenta su duration corregida, la variación de su

precio ante un descenso en los tipos de interés de mercado del 1% y del
2%. Determinar, asinmismo, el error de convexidad en cada caso.

b) Representar gráficamente la relación existente entre los tipos de interés

de mercado y el error de convexidad.
SOLUCIÓN
a) En el caso resuelto 4.8 se ha tratado un bono de nominal 100 u.m. con

cupón anual del 10% y vencimiento cuatro años. Asimismo, el tipo de mercado
de partida es del 8%, lo que implica un precio del bono de 106.62.
De acuerdo con los cálculos realizados, la duration del bono es de 3,5 años
Ello permite obtener su duration modificada:
3,5
De 1+0,08 3,24
Por su parte, dado que
P-Dedr
De este modo, para una disminución de un punto porcentual en el tipo de

interés de mercado el precio aumenta en un 3,24% (efectivamente, por el sentido
de la variación en el rendimiento, Io que se produce es un aumento en el precio).
Porcentaje que se obtiene del siguiente modo:
p-3,24(-1%) = 3,24
P
Lo que implica que el precio estimado pasa a ser:
106,62 (1 + 0,0324) = 110,07 u.m.
Mientras que el precio real al 7% es de 110,16 u.m.

Por su parte, si la variación es de dos puntos:
dP
3,24-2%) = 6,48
P
Lo que implica que el precio estimado pasa a ser:
106,62 (1 +0,0648) = 113,53 u.m.
Mientras que el precio real al 6% es de 113,86 u.m.

Profundización en la medida del riesqo de interés de mercado
El error de convexidad, en cada caso, es:
Para variación de 1%: 110,16- 110,07 0,09

Para variación de 2%: 113,86- 113,53 0,33
=
b) Si los cálculos anteriores (precio real, precio estimado mediante la durd-

tion y diferencia entre ambos) se realizan para un intervalo amplio de rendimien
tos, se obtienen los resultados que se indican en la tabla 5.2.
TABLA 5.2
Evolución del error de convexidad
Rendimiento Error convexidad
Precio estimado Precio real
1% 130,8 135,12 4,32

2% 127,35 130,46 3,11
3% 123,9 126,02 2,12
4% 120,4 121,78 1,34
5% 17,0 117,73 0,73
6% 113,53 113,86 0,33
7% 110,07 110,16 0,09
8% 106,62 106,62 0
9% 103,16 103,24 0,08

10% 99,71 100,00 0,29
11% 96,25 96,90 0,65

12% 92,79 93,93 1,13
13% 89,34 91,08 1,74
14% 85,88 88,35 2,47
15% 82,43 85,73 3,3
16% 78,98 83,21 4,23
En la figura 5.I se representan los datos de la tabla 5.2. En esta figura se pue-
de apreciar, por un lado, la función real precio-rendimiento (convexa), la aproxi-
mación lineal mediante la duration a la función, así como el error de convexidad
en que se incurre.
115
Ediciones Pirámide
140
135
130
125
120 -
115
10
105
100
95
90
85
80
75
I2 3 4 5 67 8 9 10 11 12 13 14 15 16
-Precio estático -Precio real
Figura 5.1. Evolución de precios estimados y reales.
Caso resuelto 4
Sea un bono emitido al descuento, de nominal 400.000 unidades monetarias,
que se amortiza dentro de dos años. El mercado lo valora al 9,5%.
Se pide:
a) El error de convexidad para variaciones de 100 puntos básicos

b) Representar gráficamente la evolución del error de convexidad en función
de los tipos de mercado.
SOLUCIÓN
a) En primer lugar, el precio del bono, su duration y su duration corregida

se pueden obtener de manera inmediata:
P 400.00 (1 + 0,095)2 = 333.604 u.m.
2
D 2 años y Dc 1095 = 1,8265

rorundzación en la medida del riesao de interés de mercado
LOs precios estimados para el 8.5% V Dara el 10.5% son los siguientes.
Precio estimado (8,5%0) u.m.
=
333.604 (1 + 0,018265) = 339.697
Precio estimado (10,5%) =
333.604 (1 -0.018265) = 327.51| u.m.
Mientras que los precios reales tipos de interés

para estos son:
Precio (8,5%) 400.000 (1

=
+ 0,085)-2 339.782 u.m.
=
Precio (10,5%) =
400.000 (1 + 0, 105)2 = 327.594 u.m.
Los respectivos errores explicados por la convexidad son:
Para -100 p.b.: 339.782 339.697 = 85 u.m.

Para +100 p.b.: 327.594 327.511 =
83 u.m.
En porcentaje sobre el nominal, los respectivos errores de convexidad suponen

el 0,0212% y el 0,0206%.
b) Reiterando esta operativa para un rango de 700 puntos básicos, se tienen

los resultados resumidos en la tabla 5.3.
TABLA 5.3
Tipo de interés (%) Error convexidad (%)
2,5 1,1172
,5 0,8101
4,5 0,5554
5,5 0,3509
6,5 0,1949
7,5 0,0855
8,5 0,0212
9,5 0
10,5 0,0206
11,5 0,0815
12,5 0,1812
13,5 0,3183
14,5 0,4916
15,5 0,6999
16,5 0,9418

Por otra parte, estos resultados indicados en la citada tabla quedan ilustrados
en la figura 5.2.
1.2t
1+
0,8
0,6
0,4
0,2
0
2,5 4,5 6,5 8,5 10,5 12,5 14,5 16,5
Figura 5.2. Representación gráfica de los resultados de la tabla S.3.
En la referida figura se manifiesta cómo el error de convexidad es mayor en

el caso de que se produzcan disminuciones en los tipos de interés que en el caso
contrario.
Caso resuelto 5.5
Sea un bono de nominal 100 u.m. que paga cupones perpetuos del 2%.
Se pide: Realizar un análisis del error de convexidad de este bono, partiendo
de un tipo de mercado del 4% y variaciones de +100 puntos básicos.
SOLUCIÓN
Dado que el bono ofrece un cupón perpetuo de 2 u.m., su precio valorado al
4% es el siguiente:
2
P 50 u.m.
0,04

Profundización en la medida del riesqgo de interés de mercado
Por parte, la expresión de la duration del bono presenta

su ador
en ei nu raz/0n
una renta perpetua cuyo primer término es 2 y varía de forma aritmética con
2, mientras que el denominador es el precio ya calculado. Por tano.
D=" (2r+2/ . 004 =26 años

2/r
Mientras que la duration corregida:
26
D+0.0425
LOs Supuestos cambios de 100 p.b. ofrecerían los siguientes precios estimados
a partir de esta duration corregida:
Precio estimado (3%) = 50 (1 +0,25) =
62,5 u.m.
Precio estimado (5%) = 50 (1 0,25)
-
=
37,5 u.m.
Mientras que los precios del bono para estos tipos serian:
2
Precio (36) = 003O0,0/ u.m.
0,03
2
Precio (5%) =n = 40 u.m.
0,05
Los errores explicados por la convexidad son, respectivamente, 4,17 y 2,55
unidades monetarias.
TABLA 5.4
Tipo de interés (%) Error convexidad (u.m.)
1 112,5
2 25
4,17
4 0
2,5
6 8,33
16,07
8 25

Dirección financiera del riesgo de intleres
se indican en laa
tienen los resultados que
Ampliando cl rango de análisis, se
quedan ilustrados en la figura 5.3.

labla 5.4 y que, asimismo
120
100-
80-
60
40
20
0
4 5
los resultados de la tabla 5.4.

Figura 5.3. Representación gráfica de
Caso resuelto 5.6
Sea un bono adquirido a fecha 1-1-X0 que se amortiza el 1-1-X3 y que paga
cupones del 9%. Su nominal es de 400.000 unidades monetarias y el tipo de mer-
cado es del 7%.
Se pide:
a) Calcular la duration corregida de este bono, su coeficiente de convexidad
y elgrado de dispersión de sus flujos en torno a su duration.
b) Comparar su dispersión con un cupón cero de duration similar.
SOLUCIÓN
a) De acuerdo con la información ofrecida, el precio del bono es de 420.994
unidades monetarias, cuyo cálculo aparece recogido en la siguiente tabla, a partir
de la cual también es posible la obtención de su duration:

Profundización en la medida del riesqo de interés de mercado
[21
Período [3]
Flujos Factor 4) [2] 13] I5]= [1] 14]
36.000
0,9346 33.644,60 33.644,60
36.000 0,8734 31.443,79 62.887.58
3
436.000 0,8163 355.905,87 1.067.717,6
2= 420.994 = 1.164.249,79
Su duration de
es 2,76 años:
D=
1.164.249,79
2,76 años
420.994
Mientras que la duration
corregida:
2,76547
Dc= = 2,5846
1,07
A continuación se procede a calcular su convexidad, para lo cual se realizaráan
los siguientes cálculos:
[1] [21 [3] [41

Período Flujos FC, (1+ )2 s(1+s)FC, (1+ i)*-2
36.000 29.386,72 58.773,44

2 36.000 27.464,23 164.785,38
3 436.000 310.861,97 3.730.343,64
= 3.953.902,46
Sustituyendo en la expresión (5.7), se obtiene:
I dP 1 1 3.953.902,46
= 4,695913
2d P 2 420.994
Finalmente, los cálculos que nos permiten llegar a medir la dispersión de

sus flujos de caja en torno a su duration aparecen recogidos en la siguiente
tabla:

5
[2] 131 14] [31/2 ((1]-D (4]
FC, (1 +)*
Período Flujos
0,079917 0,247551
1 36.000 33.644,60
0,074689 0,043140
36.000 31.443,79
2
0,8453941 0,048694
436.000 355.905,87
M 0,339385
= 420.994
anterior con el obtenido por un bono

b) Si ahora comparamos el resultado
deberíamos pensar en un bono con plazo a ven-
cupón cero de duration similar,
indicado anteriormente, en los bonos
cimiento 2,76 años, puesto que, como se ha
intermedios de caja existe coincidencia
entre plazo a
en los que no hay flujos
vencimiento y su duration.
duration corregida, 2,5846.
Así pues, su duration será de 2,76 años, y su
En este caso el valor del coeficiente M- es cero, a diferencia del bono con
coincide con
flujos periódicos de caja, porque el único flujo de caja que genera
se
el momento de la duration.

mercaao
Oudzación en la medida del riesgo de interés de
RESUMEN
A partir de la duration (medida que es un primer indicador del riesgo oe
mercado) es posible obtener la duration modificada o corregida que permne
aproximar la variación relativa que se produce en el precio ante variaciones au
Solutas en los tipos de interés. No obstante, se trata de una aproximacion linea
a la función precio-rendimiento, que es estrictamente convexa, por lo quedeo
utilizarse prudentemente, sobre todo si la variación que se produce ene ren
miento es significativa, ya que entonces el error cometido seráimportane
Si deseamos aproximar mejor la variación relativa que se produce en el pie
CiO ante modificaciones en el tipo de interés, deberemos incorporar el segunao
termino de la expansión en serie de Taylor cuando el precio se recoge en funciOn
es el coeficiente de
del rendimiento. El referido miembro convexidad.
Sobre la convexidad influyen factores como: la variabilidad de los tipos de
interes, el sentido de dicho movimiento, la propia duration y el grado de disper-
sión de los flujos de caja.
En este sentido, existe una medida, en momento M2, que determina el gra*
do de dispersión de los flujos de caja y que se define como la varianza ponde-
rada de los vencimientos de los flujos de caja alrededor del final del horizonte
temporal. Pero si el horizonte temporal coincidiera con la duration del activo, M
indicaría el grado de dispersión de los flujos de caja en torno a su duration.

CUESTIONES
1. Obtenga razonadamente la sensibili- 3. Obtenga analíticamente la expresión
dad de los precios de un bono de va- que permitiría medir la convexidad de
lor nominal C, con cupón perpetuo de una obligación cupón cero. Cuál se
cuantía Ci, ante variaciones en los ti- ría en este caso el coeficiente de con-
vexidad?
pos de interés. Descontar los flujos de
caja al tanto de mercador(donde r= ).
2. Determine razonadamente la sensibi- 4. Determine analíticamente la expre
lidad del precio de una obligación cu- sión del coeficiente de dispersión de
pón cero ante variaciones de los tipos flujos de caja si el horizonte de la in-
de interés de mercado. versión coincide con la duration.

Profundización en la medida del riesgo de interés de ercado
BIBLIOGRAFÍA
Fabozzi, F. (1996): Bonds, Markets, Analysis and Strategies, Prentice-Hall Internatond
Editions, 3." ed.
Cu
Fong, . , y vasicek, O. (1983): «Return Maximization for Inmunized Portfolios>,
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Vasicek, O., y Fong, G. (1982): «Term Structure Modeling Using Exponential Splines,
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Meneu, V.; Navarro, E., y Barreira, M. T. (1992): Análisis y gestión del riesgo de mteres,
Meneu, V., et al. (1994): Operaciones financieras en el mercado Español, Barcelona:
Ariel Economía.

6 Gestión de carteras
6.1. INTRODUCCIÓN
Las observaciones
y ipal
análisis de los capítulos anteriores tienen como piinP
finalidad práctica la gestión de carteras, que se abordará en este capitulo.
En este sentido, partiendo del objetivo de duration, será posible abordar las
principales estrategias de gestión del riesgo de interés, que a efectos prácticos se
agruparan en torno a dos grandes clasificaciones: estrategias pasivas y estrategias
activas.
Aunque el análisis se centrará básicamente en las dos categorías anteriores,
es preciso comentar que dentro de las mismas existen otras tipologías cuya im-
portancia, por la finalidad que persiguen,

Con el fin de
preciso señalar.
es
abordar adecuadamente estos objetivos, en el apartado siguien-
te se retomarán los conceptos presentados con anterioridad, pero adaptados al
escenario de trabajo de una cartera de activos financieros. A continuación se des
cribirán las características relevantes de las estrategias de gestión, para finalizar
con la realización de una serie de
aplicaciones prácticas.
6.2. EXTENSIÓN DEL ANÁLISIS A UNA CARTERA

Si por cartera de activos financieros se entiende toda aquella inversión reali-
zada siguiendo criterios más o menos racionales, cuando los activos en los que
se materializa la inversión presentan la característica de ofrecer una corriente de
renta conocida a priori, entonces se estaría haciendo referencia a una cartera de
renta fija.
Aunque las variaciones no esperadas en los tipos de interés afectan a cualquier
inversión financiera, las materializadas en activos de renta fija son las que resul-

lan especialmente sensibles a dichos cambios, por lo que antes de abordar l

problemática de su gestión es preciso hacer referencia a los principales instru
mentos para su gestión.
6.2.1. Duration de una cartera

Dada la definición de duration para un título, se tiene análogamente para una
cartera compuesta por m clases de títulos, recogida en la expresión (6.1), como
aquella medida resultado de multiplicar los vencimientos en los que tiene lugar
el correspondiente flujo de caja ponderado por su importancia, esto es, el cocien-
te del valor actualizado del flujo y el valor de mercado de la cartera en el mo-
mento del cálculo de su duration
P (6.1)
siendo:
Dp:
La duration de la cartera.
CFh El flujo de caja del activo h en el período s.
r E l tanto interno de rentabilidad de la cartera.
P: El valor de mercado de la cartera.
y donde: S= {1, 2,.. n)h= {1,2, .,m}
Esta expresión puede utilizarse directamente para calcular Dp, o bien, desa-
gregando sus diversos componentes a nivel de diferentes títulos, se obtiene sin
dificultad que la duration de una cartera es la suma ponderada de la duration de
cada una de las clases de activos que componen la cartera, siendo su ponderación
la proporción en la misma. De este modo, la expresión (6.1), sería equivalente a
la (6.2).
D,=D,a, (6.2)
siendo:
D, La duration del título h.
a Ph La ponderación del valor de mercado del título h(P,) en el total
P
de P la cartera (P).

Gestión de carteras
Debe observarse que

al estar
pendencia de períodos de utilizando el mismo tanto de interesi
la que sus amortización y cupones,
TZACIÓn
posibles variaciones eupones, asunc una ETTI plana y en
se asume
plazos. sean siempre de la

misma cuanua pa
6.2.2. Convexidad de una cartera

La
convexidad de una cartera
duration. es la variación de su
precio no eXp por su
Razonando
análogamente al epígrafe
anterior, en contexto de una Eli Plana
o
desplazamientos paralelos, puede
dificultad el extenderse metodológicamente sin ninga
concepto de convexidad para un título al de convexidad de
tera. una cau
De este modo, la
VIsto para la
propiedad aditiva de la convexidad (semejantemenc
a
duration) permite obtener la expresión de la convexidad de una

ponderada de las convexidades de las clases de títulos quecalla
tera como la suma
componen, expresión analítica (6.3).
(6.3)
siendo:
Cp: La convexidad de la cartera.

C: La convexidad del activo h.
a La ponderación del título h en la cartera, todo ello a precios de

P mercado.
Caso resuelto 6.1
Sea una cartera formada por los siguientes títulos:
. Seis bonos de nominal 500.000 unidades monetarias (en adelante

u.m.),
cuatro años hasta su amortización
y cupón anual del 12%.
2. Ocho bonos de nominal 800.000 u.m., tres años hasta su
amortizacióny
cupón anual del 11%.
3. Cuatro bonos de nominal 1.000.000 de u.m., dos años hasta su amortiza-
ción y que no presentan flujos intermedios de caja. Ofrecen un interés
anual del 9%.
129
interes
1.500.000 u.m., un
año hasta su amortización
nominal
4 Dos bonos de
anual del 8%, tipo idéntico al i
Ofrecen un interés
descuento.
emitido al
mercado.
la duration de la
cartera.
Determinar
Se pide:
SoLUCIÓN
la duration y la
duration corregida de cada
Se procede a determinar el precio,
clase de títulos.
Bono tipo
(5] = [1] 14]
[21 [3 14) [2) 131
Factor
Período Flujos
55.555,56 55.555,56
60.000 0,92
51.440,33 102.880,66
2 60.000 0,86
47.629,93 142.889,80
3 60.000 0,79
411.616,72 1.646.466,87
4 560.000 0,73
X 566.242,54 = 1.947.792,89
tipo 1 566.242 unidades monetarias

El precio de cada uno de los bonos
es
esto es, cotizaría al 113,25%.

La duration del bono se obtendría:
D= 1.947.792.-3,44
566.242,54
años
La duration corregida:
Dc 3,443,18505
1,08
Bono tipo 2
El precio de cada uno de los bonos tipo 2 es de 861.850 unidades monetarias
(107,73%).

Gestión de carlerasS
[1 21 31
Período Flujos 14) = (2) 131 S= [1] 14]
Factor
88.000 0,92 81.481,48
81.481,48
2 88.000 0,86 75.445,82 150.891,63
3 888.000 0,79 704.923,03 2.114.769,09
861.850,33 2.347.142,2
Su duration se obtiene:
2.347.142
D= = 2,72 años
861.850
2,72
D 108 2,5216
D.=
Bono tipo 3:
(21 [3]
Período Flujos Factor 4]= [2] [31 [5] [1] [4]
0 0,92 0
2 1.000.000 0,86 857.338,82 1.714.677,64
857.338,82 = 1.714.677,64
En pesetas, el precio del bono es de 857.339 unidades monetarias. La duration

del bono, dadas sus características es de dos años. Por su parte, la duration co
rregida:
2
Dc 108 = 1,85185
Por lo que se refiere a los bonos de tipo 4, el precio de cada título es:
P= 1.500.000 1,08 = 1.388.889 u.m.
Su duration es de un año y su duration corregida:
Dc 108 0,92593

Dirección inanciera del riesgo de interés
continuación seprocede a integrar lo

Realizados estos cálculos previos, a
resultados para calcular las magnitudes correspondientes al conjunto de la car
tera.
Núm. título
Duration
Bono Precio
6 20,59 3,44
566.242
861.850 8 41,79 2,72

2
20,78 2
3 857.338
4 1.388.889 2 16,84
Sumas 16.499.391 Dp =2,43
Como se puede observar, en estos momentos, el valor de la cartera es de
16.499.391 unidades monetarias.

Una vez multiplicadas las duraciones de cada tipo de titulos por su proporción
en la cartera, se obtiene la duration de la cartera, de modo que se aprecia cómo
depende de cada una de las clases de títulos que componen la cartera:
Dearnera2,43041598 años
6.3. APLICACIONES TÉCNICO-OPERATIVAS Y SECTORIALES

Con el fin de abordar, desde un punto de vista práctico, la gestión del riesgo
de interés, en primer lugar se planteará desde la perspectiva de diferentes estra-
tegias de gestión de carteras, basadas en el concepto de duration.
Posteriormente, el análisis se ampliará hacia aquellas entidades que, por su
naturaleza, se encuentran especialmente expuestas a las fluctuaciones en los tipos
de interés, utilizando para ello gran parte de los conceptos a los que se ha hecho
referencia con anterioridad.
6.3.1. Gestión financiera de carteras

Las estrategias de gestión del riesgo de tipo de interés basadas en el concep-
to de duration, básicamente, se pueden agrupar en estrategias pasivas y estrategias
activas, en función de la relación que exista entre la duration de la inversión (D)

y el perioao de tiempo que deseemos mantener dicha inversión, esto es, Ci i-

zonte temporal ().
LOs ODjetivos de rentabilidad perseguidos por cada tipo de estrategla so di
ferentes, del mismo modo que también lo será el nivel de o.
riesgo sopot
La característica básica de las estrategias una
pasivas es la consecucto
serie de objetivos
independientemente de la evolución de los tipos de mt
y
Dentro de las posibles estrategias financieras de gestión pasiva de cateras
tomando como parámetro de gestión la duration, la estrategia que reúne estos
requisitos es la inmunización, desarollada por Fisher y Weil (1971).
Una cartera estará su
inmunizada para un determinado período de tiempo d
valor al
final del mismo es, como mínimo y con independencia de la evolucion
de los tipos de interés, el que se hubiera conseguido si los tipos de interes
hubieran permanecido constantes durante ese período de tiempo. Es decir, ld
cartera habría permanecido inmune ante posibles variaciones en los tipos ae
interés.
Siguiendo a Fisher y Weil (1971), una cartera que genere una corriente de
flujos de caja no negativos estará inmunizada en un instante 1,, si la duration de
la misma en ese momento (D) coincide con el período de tiempo que transcurre
desde ese instante hasta el final del horizonte temporal, t- t
La medida de duration definida por Fisher y Weil relaja por primera vez la
hipótesis de una estructura temporal de los tipos de interés plana, de modo que
proponen como medida de duration, independiente del perfil que presente la es-
tructura temporal, pero siempre dentro de un escenario de desplazamientos para-

lelos de la misma, la recogida en (6.4).
sFC, [1 +h(0,s)]
D- (6.4)
FC, [I + h0. s)
Donde h (0, s) es el tipo de interés al contado vigente para operaciones a s

años. El resto de la notación ha sido definida con anterioridad.
Frente a este tipo de estrategias, se encontrarían aquellas que asumen un
mayor nivel de riesgo con el fin de obtener una rentabilidad superior a la con-
seguida con las pasivas. Nos estamos refiriendo a las estrategias activas, basadas
fundamentalmente en la anticipación a las variaciones de tipos de interés. Esto
es, pretenden obtener una mayor rentabilidad a costa de aprovechar las opor
tunidades ofrecidas por el mercado a cambio de asumir mayores niveles de
riesgo.
Así pues, ante un previsible descenso en los tipos de interés, el hecho de man-
tener una duration de la cartera por encima del período que resta hasta el final

del horizonte temporal, permitirá obtener unos rendimientos por encima del con.
seguido mediante inmunización.

sería el rendimiento
Lógicamente, cuanto mayor sea la diferencia, mayor
i.
nalmente conseguido. Por el contrario, un error en la previsión originaría rendi.
mientos muy por debajo del inmunizado, que se acusarían más cuanto mayor
fuera la mencionada diferencia.

Del mismo modo, ante un previsible aumento de los tipos de interés el hecho
de estar corto, esto es, que la duration sea menor que el período que resta hasta
el final del horizonte temporal, permitirá obtener unos rendimientos por encima
del conseguido mediante inmunización.

Como en el caso anterior, cuanto mayor sea la diferencia, mayor sería el ren.
dimiento finalmente conseguido. Del mismo modo, un error en la previsión ori.
ginaría rendimientos muy por debajo del inmunizado, que serian más acusados
cuanto mayor fuera la mencionada diferencia.

Las diferentes estrategias básicas de gestión fundamentadas en la duration
aparecen recogidas en el cuadro 6.1.

Finalmente, dentro de las estrategias de gestión activas, cabría distinguir aque.
llas que presentan la característica de limitación de riesgo frente a aquellas otras
que no la presentan.
En este sentido, sería preciso distinguir entre estrategias activas sin límite de
riesgo y estrategias activas con límite de riesgo. Dentro de estas últimas se en
contrarían: la estrategia de inmunización contingente, la estrategia mixta y la
estrategia de aseguramiento de cartera de proporción constante.

Aunque no nos vamos a detener en el desarrollo de las mismas, sí es preciso
comentar la característica que presentan en común, y es el hecho de pretender
gestionar la cartera de un modo activo siempre que el movimiento del mercado
CUADRO 6.1
Estrategias básicas de gestión basadas en la duration
Estrategias de gestión
Posición Resultados
D =t Inmunización. El efecto precio y reinversión se compensan, independientemente

de la evolución de los tipos de interés.
D>t Estrategia activa. El efecto precio dominará al de reinversión. Rendimientos por

encima del inmunizado si los tipos de interés descienden.
D<t Estrategia activa. El efecto reinversión domina al efecto precio. Rendimientos por
encima del inmunizado si los tipos de interés aumentan.

favorezca a los
resultados de la gestión
estableceran mecanismos adecuados,realizada,
los puesto que de lo conral se
establecidos inicialmente. para garantizar unos niveles

m
Caso resuelto 6.2
Se desea formar
una cartera
con una
de dos bonos
que duration igual a cinco años y
generan un cupón del 8%. Se u
(B1)yel otro a diez años uno con vencimiento a cinco anos
(B2). El valor nominal en
Se pide:
Determinar las ambos casos es de i o u.
sición de la cartera si en el proporciones de cada uno de los bonos en la
momento de llevar a cabo la inversión
compo
a) El rendimiento (en
b El rendimiento (en términos
términos
anuales) se sitúa en un 6%.
c) El rendimiento (en anuales) se sitúa en un 7%.
términos anuales) sitúa en
dEl rendimiento (en términos se un 8%.
e) El rendimiento (en anuales) se
sitúa en un 9%.
términos anuales) se sitúa en un 10%.
SOLUCIÓN
Si varía el
rendimiento,
variará el precio al que podemos
duration. Por tanto, procederemos adquirir
los títulos, así como su cada uno de
a calcularla en cada
uno de los
posibles escenarios de rendimiento, para
proporciones de cada bono en la cartera, teniendo en cuenta posteriormente
determinar las
la misma deberá que la duration de
ser, en
Tanto en la tabla 6.1 como
cualquier
caso, de cinco años.
posteriormente en las figuras 6.1 y 6.2 se puede
observar cómo al variar la rentabilidad la duration se modifica, en concreto en
TABLA 6.1
Evolución de la duration y del
porcentaje de participación de los bonos con
respecto a la rentabilidad de mercado
Rdto.
P1 P2 D1 D2
mercado D %B1 %B2
6% 108,42 114,72 4,34 7,44 78,80% 21,20%

7% 104,1 107,02 4,33 7,35 77,72% 22,28%
8% 100 100 4,31 7,25 76,56% 23,44%
9% 96,11 93,58 4,3 7,15 5 75,32% 24,68%
10% 92,42 87,71 4,28 7,04 5 73,99% 26,01%

65
5.5
4,5
3,5
6 7 8 9 10
DI D2
Figura 6.1. Evolución de la duration de cada bono.
sentido contrario, por lo que para mantener un cartera con duration de cinco años,
conforme aumente la rentabilidad de mercado, aumentará la proporción del bono
largo.
100
90
80
70
60
%
50
40
30
20
10
6 7 8 9 10
%
%B1 bB2
Figura 6.2. Evolución del porcentaje de participación de cada bono.

Gestión de carleras
aprecarse cómo la duration evoluciona en sentido contrao alas

Pucde
modificaciones producidas en el rendimiento (ligura 6.) y, en
estc
como aumenta la proporción del bono más largo al aumentar el rendimiento
(figura 6.2).
Caso resuelto 6.3
Se aispone millón de unidades monetarias que se desca invertir en una

de un
cartera con una duration de cinco años cuando el rendimiento de mercado se situa
en el 80, para lo cual se dispone de dos bonos con las mismas características que
las descritas en el caso resuelto anterior.
Una vez constituida la cartera se produce una variación en el rendimiento de
mercado que a partir de ese momento se mantendrá constante.

Se supone que la variación del rendimiento estará
comprendida en un
inter-
valo de 300 puntos básicos, siendo posible cualquier variación comprendida
entre los extremos, aunque por simplicidad se supondrán variaciones de l00 pun-
tos básicos.
Se pide: Calcular la tasa de rendimiento realizada de la cartera en terminos
anuales para diferentes horizontes temporales durante los próximos diez años y
desde el primero.
SOLUCIÓN
En primer lugar debe calcularse la duration para cada bono en el momento de
crear la cartera, esto es, para un rendimiento del 8%. La duration del bon0 de
cinco años (DI) es de 4,31 años, y la del bono de diez años (D2) es de 7,25
años.
Por tanto, la cartera estará compuesta en un 76,56% de bono a cinco años (B)
y en un 23,44% de bono a diez años (B2).
Una vez constituida la cartera, se produce una modificación en s tipos, cuyos
efectos sobre el valor inicial de la cartera serían los siguientes:
5% 6% 7% 8% 9% 10% 11%
V(s=0) 1.153.737 1.099.003 1.047.854 1.000.000 955.178 913.150 873.700
Se puede apreciar cómo variaciones en el rendimiento producen modificacio-

nes en sentido contrario sobre el valor de la cartera.
Como se ha señalado, a partir del instante en que se produce la variación, los
tipos permanecen constantes. Por este motivo, para calcular el valor de la cartera

en cada uno de los siguientes diez años, debe hallarse su valor acumulado hasta
sta
dicho momento utilizando como tasa de crecimiento el rendimiento correspon
diente, lo cual se recoge en la tabla 6.2.

Finalmente, debe calcularse el rendimiento generado por la inversión en tér.
minos anuales para cada uno de los siguientes diez períodos.
El valor del rendimiento al que se acaba de hacer referencia no es más que el
que ha generado la inversión desde su origen hasta el momento s, en que se pro-
cede a su valoración. Esto es, será aquel que permita igualar financieramente el
millón de unidades monetarias inicialmente invertido con el valor acumulado de
la cartera hasta s.
En la tabla 6.3 se puede apreciar cómo para un horizonte temporal de
cinco años (es decir, coincidente con la duration de la cartera), sea cual sea la
variación del mercado, la tasa de rendimiento generada no se sitúa por debajo
del 8%.
Por su parte, en la figura 6.3 se aprecia cómo en el caso en que horizonte y
duration de la cartera coincidan, el rendimiento nunca se sitúa por debajo
del 8%, que sería el que se hubiera obtenido de no modificarse los tipos de in.
terés.
TABLA 6.2
Valor de la cartera para cada tipo de interés
5% 6% 7% 8% 9% 10% 11%
59%
0 1.153.737 1.099.003 1.047.854 1.000.000 955.178 913.150 873.700
1.211.424 1.164.943 1.121.204 1.080.000 1.041.144| 1.004.465 969.807

2 1.271.996 1.234.840 1.199.688 1.166.400 1.134.847 1.104.912 1.076.486
3 1.335.595 1.308.930 1.283.666 1.259.712 1.236.983 1.215.403 1.194.900
4 1.402.375 1.387.466 1.373.523 1.360.489 1.348.312 1.336.943 1.326.339
5 1.472.494 1.470.714 1.469.669 1.469.328 1.469.660 1.470.638 1.472.236
6 1.546.119 1.558.957 1.572.546 1.586.874 1.601.929 1.617.701 1.634.182
7 1.623.424 1.652.494 1.682.625|1.713.824 1.746.103| 1.779.472 1.813.942
8 8 1.704.596 1.751.644 1.800.408 1.850.930 1.903.252 1.957.419 2.013.475
9 1.789.825| 1.856.743 1.926.437 1.999.005 2.074.545 2.153.161 2.234.958
10 1.879.317 1.968.147 2.061.287| 2.158.925 2.261.254 2.368.477 2.480.803

TABLA 6.3
Rendimientos generados por la cartera
5% 6% 7% 9% 10% 11%
8%
21,14% -3,02%
16,499% 12,12% 8,00% 4,11% 0,45%
12,78% 3,75%
11,12% 9,53% 8,00% 6,53% 5,11%
10,13 9,399% 6,72% 6,12%

8,68% 8,00% 7,35%
7,32 %
8,82% 8,53% 8,26% 8,00% 7,76% 7,53%
8,05% 8,02% 8,02% 8,04%

8,01% 8,00% 8,00%
7,53% 7,68% 7,84% 8,179% 8,35% 8,53%

8,00%
8,58% 8,88%
7,17% 7,44% 7,72% 8,00% 8,29%
6,89% 7,26% 8,76% 9,14%

7,63% 8,00% 8,38%
6,68% 7,12% 7,56% 8,00% 8,45% 8,90% 9,35%
10 6,51% 7,01% 7,50% 8,00% 8,50% 9,01% 9,51%
8,05
8,04 t
8,03
8,02
o 8,01
8,00
7,99
7,98
7,97
5 6 7 9 10
Figura 6.3. Tasa anual de rendimiento realizado para una cartera cuya t coincide con su duration,
ante diferentes rendimientos de mercado.

Caso resuelto 6.4

Sea un inversor con una liquidez aproximada de 1.155.000 unidades moneta.
ta-
ras y un horizonte temporal de dos años, cuatro meses y trece dias (2,36 años)
Se plantea formar una cartera a partir de tres bonos posibles, con las siguien.
tes características:
- Bono A: con vencimiento a cuatro años, cupón anual del o% y nominal:
1.000 unidades monetarias.

Bono B: con vencimiento a tres años, cupón anual del 10% y nominal
1.000 unidades monetarias.

- Bono C: con vencimiento a dos años, cupón anual del 2% y nominal: 1.000
Se pide: Determinar la composición para una cartera inmunizada imponiendo

como condición que la cartera resultante tenga una proporción doble de los títulos
C que de los bonos si el rendimiento del mercado es del 4%.
tipo B,
SoLUCIÓN
De acuerdo con la información de cada bono, se puede obtener que el precio
y la duration de cada tipo de bono. En este sentido:
Tipo Precio Duration

A 10.725,98 3,68 años
B 11.665,05 2,75 años
C 9.622,78 1,98 años
Para formar una cartera inmunizada sería suficiente con tomar dos tipos de
títulos, siempre que uno de ellos presente una duration inferior al horizonte de
planificación y la duration del segundo sea superior a éste. En este caso, sería
suficiente con tomar los tipos A y C, o bien, los tipos B y C planteando un sis-
tema de dos ecuaciones con dos incógnitas.
Dado que, en este caso, se contemplan tres tipos de títulos, existe un grado de
libertad y, por tanto, un importante número de posibles carteras inmunizadas a
considerar. En cualquier caso, se deberá cumplir:
HPT D, * X + D, * Xg + De * Xc
siendo: X + Xg + X¢ = 1

Para eliminar el grado de libertad debe establecerse una relación mas enuc
proporciones de los títulos. Por ejemplo, se puede establecer que la cartera resul-
tante tenga una
proporción doble de los títulos C que de los bonos upo D Es
decir:
2 *
X =
Xc
HPT = D, * (1 -Xp-2 * Xp) + D, * Xp + Dc *2 * Xp
2,36 3,68 (1 -3 X,) +2,75 X + 1,98 2*X *
Resolviendo: Xp = 30,48%
En consecuencia: Xc 60,96% y
=
X= 8,56%
Solución que supondría, en términos monetarios, invertir 98.868 u.m. en titu-
los tipo A, 352.044 u.m., en títulos tipo B, y 704.088 u.m., en títulos tipo C.
Una vez determinado el presupuesto asignado a cada una de las clases de ac
tivo y teniendo en cuenta su precio de mercado, se estaría en condiciones de
determinar el número de títulos de cada clase en las que se debería invertir el
presupuesto inicial para inmunizar la inversión:

98.868
Número título 9,22
A
=
10.725,98
352.044
Número útulo B = = 30,18
11.665,05
704.088
Número título C =
-
= 73,17
9.622,78
Se comprarían 9 tipo A, 30 tipo B y 73 tipo C. Lógicamente no se pueden
título, lo que implicará ligera desviación el resul-
comprar fracciones de una en
tado final.
Caso resuelto 6.5

Un inversor se plantea la posibilidad de invertir en una cartera formada por 5
bonos A y 1 bono B, ambos de nominal 100 unidades nmonetarias, con las siguien-
tes caracter+sticas:
- Bono A: vencimiento a cinco años, cupón del 12% y TIR del 10%.
Bono B: vencimiento a tres años, cupón del 10% y TIR del 10%
Se pide: Comentar las características de esta opción frente a la posibilidad de
invertir en un bono cupón cero que se amortiza dentro de 3,8642 años, cuyo valor
de reembolso es 921,95 u.m. que el mercado valora al 10%.

Comprobar los efectos sobre las dos opciones si tras la constitución de l.

carteras el rendimiento de mercado variase en t500 puntos básicos.
SOLUCIÓN
Para analizar la primera opción comenzaremos por examinar las caracterie
ticas de los bonos que la componen, y que aparecen recogidas en la siguiente
tabla:
Precio D (años) D M
Tipo
A 107,58 4,074 3,704 2,006
B 100 2,736 2,487 0,373
La cartera formada por cinco títulos tipo A y un título tipo B tiene un valor
de mercado de 637,91 unidades monetarias, representando un 84,.3290 la propor-
ción de A, y el resto, un 15,68%, la proporción de B en la cartera.
De este modo, la duration de la cartera es igual a:
Dp= (0,8432 4,074) +(0,1568 2,736) 3,8642 años

*
=
La dispersión de los flujos de caja de la cartera en torno a su duration es

1,987.
Por otro lado, la segunda opción, integrada por un cupón cero cuyo valor ac-
tual de mercado es:
Vo 921,95 * 1,1-3.8642 =
637,91l u.m.
Puede observarse que ambas opciones suponen el mismo desembolso.

Por otro lado, en la segunda opción, por tratarse de un bono cupón cero su
duration coincidirá con su plazo a vencimiento, esto es, 3,8642 años, motivo por
el cual, el coeficiente M es nulo. Su duration corregida es 3,513.
Lógicamente, a igualdad de características una mayor dispersión de los flujos
de caja implica una mayor convexidad, lo que significa que ante una mismava
riación en el nivel de rendimiento, el efecto sobre el valor de la cartera será ma-
yor sobre la primera opción.
Partiendo de la hipótesis de una estructura inicial plana al nivel del 10% que
posteriormente se desplaza paralelamente en más/menos S00 puntos básicos, pro-
cedemos a observar los efectos de los cambios sobre el valor de cada una de las
opciones:

Opción 1
V. (10%) =(5 *
107,58)+ (1 * 100) 637,91
V, (15%) =(5 89,94) +(1 88,58) =
538,30
V, (5%) =
(5 *
130,31) (1
+ *
113,61) =765,14
Opción 2
V(10%) =
921,95 *
1,11-3.8612= 637,91
V (15%) 921,95 1,15-3.8642= 537,22
=
*
V (5%) 921,95 *
1,05-38642 =
763,53
Como puede observarse, la
opción I resulta beneficiada frente a la opcion
en caso de
desplazamientos paralelos en la estructura temporal.
Además, si supusiéramos que el horizonte
temporal de la inversion es u
3,8642 años, el valor y la rentabilidad finalmente obtenida para cada opción en
cada uno de los escenarios considerados (en el supuesto que a partir del shock el
rendimiento se mantiene constante a ese nivel) serían los siguientes:
Opción 1 Opción 2
V, (106) 921,95 921,95

(10%) 10% 10%
V,(15%) 923,79 921,95
T(15%) 10,056 % 10%
V(5%) 923,90 921,95
r(5%6) 10,061% 10%
Lógicamente, el bono cupón cero, por su naturaleza no se encuentra expuesto

al efecto de reinversión, por lo que al mantenerlo hasta su vencimiento, el valor
de la inversión es exactamente el mismo que se hubiera conseguido si los tipos
no se hubieran modificado.
Caso resuelto 6.6

Hace un año, cuando los tipos de interés se situaban en el 7%, se formó una
cartera compuesta por 60 títulos tipo A y 40 títulos tipo B, que habían sido emi-
143
Ediciones Pirámide
tidos tres años antes (el primero con un plazo a vencimiento de diez años y cl
segundo de seis años; en ambos casos el nominal es de 10.000 u.m. y el cupón
del 8%, pagadero anualmente).
Inmediatamente después de su adquisición los tipos de interés descienden 100
puntos básicos, manteniéndose hasta el momento, si bien, en la actualidad se
aprecia cierta incertidumbre ante su evolución futura, por lo que es preciso re.
ajustar la cartera para adaptarse a la nueva situación.
Se pide:
a) Determinar el número de títulos de cada clase que hoy se han de comprar
o vender si con esta inversión se desea hacer frente al pago de una obligación que
vence dentro de dos años.
b) Si tras el ajuste en la cartera se produce un aumento de 300 puntos bási-
cos en los tipos de interés, que se mantienen hasta el momento de hacer frente a
la obligación:
1. Determinar la rentabilidad final de la operación.
2. Comparar el resultado anterior (apartado b.1) con el que se hubiera pro-
ducido en caso de no haber actuado sobre la cartera, comentando breve
mente la operación.
SOLUCIÓN
a) Para determinar el número de títulos de cada clase que hoy se deben
comprar o vender para hacer frente al pago de una obligación que vence dentro
de dos años, es preciso conocer la cuantía o presupuesto que se dispone actual-
mente.
En primer lugar, se determinará el valor de mercado de la inversión que se
realizó hace un año.
De este modo, hace un año, cuando los tipos se situaban en el 7%, el valor de
la cartera era:
V (7%) 60 Pa(7s, n=7 + 40 PB (7%, n =3) = 1.042.833 u.m.
donde: Pa os,n= 7) = 10.538,93 y Pa as.n=) = 10.262,43.
Como inmediatamente después de su adquisición los tipos de interés se mo-

difican hasta alcanzar un 6%, el valor de la cartera pasa a ser de 1.088.373 uni-
dades monetarias:
V, (6%) =60 PA (6%, n = 7) +40 PB(6%, n = 3)= 1.088.372,67 u.m.
donde: Pa (6%, n =7) = 11.116,48 y PB(6%, n= 3 = 10.534,6

Hasta la situación actual los

valor de mercado tipos
de mantienen en dicho nivel, por lo qu
se
nuestra cartera de
1.153.675 unidadeses
Partiendo de
clase que serian
este
presupuesto, se va a determinar el número monetarias.
de títulos de cada
necesarios para inmunizar la
años: inversión durante los próximOs d
Horizonte temporal duration =

2=
=
D,xy + Dp¥p
1 =X+ X
Calculando la duration para cada clase v
ecuaciones sustituyendo en el sistema de d 0
planteado se determina la proporción de títulos de cada clase:
DA (6%. 6) 5,0438 años Dpa. 1,9272
n =
y n= 2)
= anos
x 2,34% y x^ =97,66%
Para determinar el numero de
títulos dividimos la parte del presupuesto aslg
nada a cada clase y se divide el por precio vigente en el mercado
Número tipo A = " 2,34% 1.153.675
= 2,4578 títulos
Pa (6%, n
=
2,34% 1.153.675
Número tipo B =
-
= 108,682 títulos
P, (6%, n = 2)
B
siendo: PA =6) 10.983

(66, n
y PB(6%, n =2
=
10.366
A continuación se determinará el número de títulos que se deben comprar o

vender: será preciso vender 58 títulos tipo A y comprar 68 títulos tipo B.
b.1. Una vez inmunizada la cartera el rendimiento de mercado se modifica;

concretamente experimenta un aumento de 300 puntos básicos.
V (9%) = 2,46 Pa (9%, a=o+ 108,68 Pa(O. n= 2 = 1.091.178,348
V,9%) = 1.296.428,995
La rentabilidad final de la operación en términos anuales es de un

7,35%, esto es:
1.042.833 (1 + r = 1.296.428,995 u.m.
b.2 En caso de haber mantenido la proporción inicial de la cartera, esto es

60 títulos tipo A y 40 títulos tipo B, el valor final de la eartera, conside-
rando todas las fluctuaciones en los tipos de mercado sería de 1.242.810
EdicionesPirámide 145
interés
la rentabilidad finalmente obtenida oo

se-
unidades monctarias, por lo que
ría de un 6,02°%:
1.242.810 u.m.
1.042.833 (1 + r)' =
la punto 1, ya que se parte

obtenida en el
rentabilidad final es inferior
a
La de aumentos en loe
activa, larga de duration, expuesta al riesgo
de una posición
finalmente se ha producido).
tipos de interés (que
Gestión del riesgo de

interés en entidades
6.3.2.
sensibilidad
Con alto grado de
definieran el Teorema de
la Inmunización
Mucho de que Fisher y Weil
antes
interés se centraron en bus
los planteamientos de la gestión de riesgo de
(1971), determinadas empresas que
car la solución de un problema
al que se enfrentaban
hacer frente al pago
suficiente en fechas futuras para
debían disponer de liquidez
de una secuencia de obligaciones.
por establecer la adecuada
Concretamente, la solución al problema pasaba
hacer frente a los diferentes pa-
política de inversiones en activos que permitiese las variaciones en los tipos de in-
cuenta además el efecto que
gos, teniendo en
la reinversión de los activos.
terés pueden originar sobre el valor y
vez en Redington (1952), quien apli-
Esta situación es estudiada por primera
de seguros, y posteriormente, Samuel.
có la idea de inmunización a una compañía
una institución financiera.
son (1945) abordó la problemática para
fluctuaciones en los tipos de interés
Básicamente, el estudio del impacto que
a centrar sobre su solvencia, el coeficiente
pueden tener sobre una entidad se va
financiero' y la rentabilidad", todo ello a través de
de recursos propios, el margen
determinar la sensibilidad de cada una de las
los Gaps de duration, que permiten
variables ante cambios en los tipos de interés.
6.3.2.1. Repercusión de las variaciones

en los tipos de interés sobre
la solvencia
Si la solvencia de una empresa, y por tanto de una entidad financiera, viene
medida por su patrimonio neto, esto es, por la diferencia entre el valor de merca-
En Marco, Ferruz y Sarto (1995), y Meneu, Navarro y Barreira (1992) proponen como magnitudes
fundamentales: solvencia, coeficiente de recursos propios y margen financiero.
En Bierwag (1991) las magnitudes fundamentales son: patrimonio neto, el ratio patrimonio neto/
activo, la renta económica neta y el rendimiento neto sobre activos.

do de sus activos y el valor de

mercado de sus deudas (expresión 6.5), y C
resultan a su vez especialmente
sensibles a las posibles fluctuaciones en 105 up
de interés, lógicamente si éstas la
llegaran a
entidad resultaría modificado, alterando producirse, patrimonio
el
así su posición de solvencia.
N r)= A(r) - Lr) (6.5)

donde:
N ra r: Representa patrimonio neto.
el
A (r): Es el valor de mercado de los activos.
Lr): Representa el valor de mercado de las deudas.
A TE: Son, respectivamente, los tipos de interés que igualan el valor
ae mercado de los activos y deudas, con el valor actualizado de
los correspondientes
flujos activos y pasivos.
Analiticamente, Redington recogió los efectos de variaciones en los tipos de
interés sobre el patrimonio neto a partir de la derivada parcial de respecto N
r TL
ar Tecogida en la expresión (6.6), asumiendo la hipótesis, por un lado, de que
existe un tipo de interés para el activo y un tipo de interés para las deudas, único
para la totalidad de las partidas que integran cada una de las masas; por otro lado,
que cuando los tipos de interés se modifican, ambos lo hacen en la misma cuantía.
dN TA rD A GAP (6.6)
dra 1+A
Siendo GAPy la sensibilidad del patrimonio neto de la entidad ante modifica-
ciones en los tipos de interés, que a su vez depende de la duration del activo y
de la duration de las deudas de la entidad, como aparece en la expresión analíti-
ca (6.7).
r) 1+a L
GAP DA D A(r) l+L
(6.7)
Siendo Dy D, la duration del activo y deudas, respectivamente. El resto de

la notación ha sido definida con anterioridad.
Podemos apreciar que el GAP, no coincide con la diferencia entre la duration
del activo y el pasivo (deudas), excepto en el caso de que se produjeran conjun-
tamente las siguientes circunstancias:
a) Que el valor de mercado de los activos y las deudas coincidiera.

b) Que el tipo de interés del activo y las deudas coincida, así como la varia-
ción experimentada por cada uno de ellos.

sólo sería
la expresión GAPN D, D, ía adeeu.
adecuada
-
decir,
Es la utilización de
anteriormente.
condiciones expuestas
SI se cumpliesen las dos
tras la aplicación
del GAPM Se pueden.
Si se analiza el resultado obtenido
n ex
traer las siguientes conclusiones

derivada de la expresión (6.6) tamhia
también
-En caso de que GAPy sea nulo, la
será independiente de las f
lo será, en cuyo caso, el patrimonio
neto
fluc-
tuaciones en los tipos de interés.
L(r) *'Aen el caso de producirse un

-
Si GAPy es positivo, DA D A(r) 1+7L
aumento en los tipos de interés el valor del activo se reducirá en una de
terminada cuantía, no compensada por el efecto de las deudas, por lo ane
el patrimonio neto de la entidad.

disminución en
se producirá una
- Por el contrario, si GAPy es negativo, será una disminución en los tipos
una disminución en el patrimonio neto.
de interés la que suponga

el coeficiente de recursos propios
Si el coeficiente de recursos propios se define como el cociente entre el neto
patrimonial y el valor de mercado de los activos, el efecto que modificaciones en
los tipos de interés puedan tener sobre el citado coeficiente queda recogido me-
diante la expresión (6.8).
dN (ra rlA(r). L 1
A (r) 1+ ra
GAPNA (6.8)
dra
En el cuadro 6.2a, se aprecian los efectos que diferentes variaciones en los
tipos de interés producen sobre GAPM y GAPWA y en el cuadro 6.2b las equiva-
lencias entre ambos GAP
Donde GAPNA representa la sensibilidad del ratio patrimonio neto/activos de
la entidad ante modificaciones en los tipos de interés, que a su vez también de-
pende de la duration del activo y de la duration de las deudas de la entidad, ex-
presión (6.9).
GAPNA=D-DL+r (6.9)

CUADRO 6.2a
Variaciones de los tipos de interés y efectos sobre GAPNy UAI NA
Efecto sobre el neto patrimonial
Aumento de tipos de interés interés

Disminución de tipos de
GAPy 0 No variación No variación
GAP>0 Reducción Aumento
GAPy0 Aumento Reducción
Efecto sobre el coeficiente de recursos propios
Aumento de tipos de interés Disminución de tipos de interés
GAPNA 0 No variación No variación
GAPNA0 Reducción Aumento
GAPA0 Aumento Reducción
FUENTE: Boletin Económico del Banco de España (1992).
CUADRO 6.2b
Relaciones entre GAPy y GAPNA
Si GAPNA = 0 GAP>0
GAP =0 GAPNA0
Si D>0 y N>0 GAPy GAPNA
Si TALY drA = dr GAPDD
ArLY drh = dr/ y N =0 GAPy= D- D,
FUENTE: Boletín Económico del Banco de España (1992).
Si GAPNA es nulo, modificaciones en los tipos de interés no producen ningún

efecto sobre el referido ratio.
Si GAP tiene un valor positivo, un aumento en los tipos de interés produ-
cirá una disminuciónel ratio patrimonio neto/activo.
en
Finalmente, en caso de un GAPNA negativo la disminución en el ratio vendría
provocada por una disminución en los tipos de interés.


el margen financiero
Si por margen financiero de una entidad se entiende su renta neta, derivada
de sus activos y sus deudas, analíticamente se podría expresar como en (6.10)
I=rhA r ) - r,L(r)
(6.10)
donde I representa el margen financiero y el resto de la notación empleada ha
sido definida con anterioridad.
El efecto que modificaciones en los tipos de interés puedan tener sobre el
margen financiero aparece en la derivada parcial de la expresión (6.11).
d
- -I GAP (6.11)
dra
Siendo GAP, la sensibilidad del margen financiero ante variaciones en los
tipos de interés. Sensibilidad que a su vez depende de la duration de los activos
y de la duration de las deudas, como se indica en la expresión (6.12).
GAP = N TAD, 1+TLD L(r) (6.12)

1+TA
Si el GAP, es nulo, variaciones en los tipos de interés no producirán modifi
caciones en el margen financiero.
Por el contrario, si GAP, toma valores positivos/negativos, disminuciones en
los tipos de interés aumentarán/disminuirán el margen financiero.

la rentabilidad
En este caso, entendemos por rentabilidad el cociente entre el margen finan-
ciero y el valor de mercado de los activos. El efecto que puedan tener modifi
caciones en los tipos de interés sobre la rentabilidad queda recogido en la expre-
sión (6.13).
d (WAr).
Ar)GAP
(6.13)
dra
150
Ediciones Pirámide
Donde GAPn
ciero sobre activos,expresión (6.14),
ante variaciones representa
la sensibilidad del margen finan-
en los tipos de interés.
GAPA GAP| DA
+
(6.14)
ra
La notación utilizada ha
sido definida con
Si GAPA toma un valor anterioridad.
nulo, indica que modificaciones en los tip0s de
rés no afectan al ratio
margen financiero/activos. Por el contrario, si inte
valor positivo, un aumento en los
tipos supondrá una toma u
margen/activo. en la disminución relaci
Finalmente, si
GAPn es negativo, será una disminución en los tipos de interes
la que implique disminución en el referido cociente.
una
Caso resuelto 6.7
El balance de una institución financiera es el siguiente

Activo
Pasivo
PréstamoS.. **** ************************** 600 Depósitos (5 años)... ..275

Créditos...*****************************
**... J50) Depósitos (1 año)...************"************
575
Caja.. **************************************** 100 Cuentas corrientes...
******************************
. . 100
Patrimonio neto.
*************************'** .. 100
Total activo ... ****** 1.050 Total pasivo.. .1.050
Además se posee la siguiente información:
Los préstamos tienen un vencimiento a diez años, mientras que los crédi-
tos tienen un vencimiento a dos años. En cualquier caso, se supone que se
amortizan anualmente, permaneciendo la anualidad (a) constante
para
cada uno de los años que dura la operación.
El rendimiento de las operaciones de activo es de un 7%, excepto para las
operaciones de caja, que es nulo.
Los depósitos, a uno y cinco años, tienen un 5% de remuneración. Para
las cuentas corrientes es nulo.
Se pide:
a) Determinar los GAP de solvencia, de coeficiente de recursos propios, de

margen financiero y de rentabilidad.

interes
b) Para variaciones de +200

puntos básicos en los tipos de interés,
interés, aproximar
el valor de las variables anteriores.
SOLUCIÓN
y de las do.
duration del activo
En primer lugar preciso
es
determinar la
cada uno de estos compono
deudas
la correspondiente a
para lo cual es preciso concretar diuration igual a cero. La dur
Las cuentas corrientes y la caja tienen una
luration
de los depósitos es de cinco y de un año, respectivamente.
y créditos partimos del suns
Para determinar la duration de los préstamos supues-
to del enunciado de que cuando se
alteren los tipos de interés,
la anualidad ne se
d no
o del crédito:
modifica, pero sí el valor del préstamo
operación aU4
la anualidad, el número de términos

amortizativos y rel tipo de inter.
ter
siendo a n
anual.
En este caso, la duration de los préstamos es de 4,946 anos, y para los créd
tos, de 1,483 años.
La duration del activo se obtiene:
D =0,57 »4,946 +0,33 * 1,483+0,1 * 0 =3,3207 años

La duration del calcula continuación:
pasivo se a
D =0,28955 +0,6052 * 1 +0,1 *

0 =2,0526 años
El margen financiero:
24
I=0,07 (600+ 350) -0,05 (275+ 575) =
u.m.
A continuación se procede a calcular los GAP de duration para cada una de

las variables:
950 1+001,428173>0
GAP 3,3207--2,0526 1.050 1+0,05
1+0,07
GAPA 3,3207-2,0526 ns = 1,228961>0
1+0,05
100 0,07 1.050 0,05 950

3,3207 1,46859772 >0
GAP241+0,07 24 1+0.05020
3,3207
GAPIA 1,46859772 1+0,07
-1,6348511 <0

b) A contunuación, se va a aproximar el valor de cada una de las variables

consideradas, ante modificaciones de +200 puntos básicos en los tipos de inere
Los resultados aparecen recogidos en la siguiente tabla y su representación er

las figuras 6.4 a 6.7.
Variación Patrimonio Patrimonio Margen Margen

interés (p.b) neto (u.m.) neto/activos (%) financiero (u.m.) financiero/activo (%)
-200 128,03 11,60 24,70 2,21
-150 1,02 11,08 24,53 2,23
-100 114,01 10,56 24,35 2,425

-50 107,01 10,04 24,18 2,27
-25 103,50 9,78 24,09 2,28
100 9,52 24 2,2
25 96,50 9,26 23,91 30
50 92,99 9,00 23,82 2,30
100 85,99 8,48 23,65 2,32
150 78,98 7,97 23,47 2,34
200 71,97 7,45 23,30 2,36
130
120
110
90+
80
70+
60+
-200 -150 -100 -50 -25 0 25 50 100 150 200
neto (eje de ordenadas) ante variaciones en los tipos de

Figura 6.4. Evolución del patrimonio
interés (eje de abscisas).
153
Ediciones Pirámide
12%t
11.5%
11%
10,5%
10%
9,5970
9%
8,5%
8%
7,5%t
-200 -150 -100 -50 -25 0 25 50 100 150 200
Figura 6.5. Evolución del coeficiente patrimonio neto/activo (eje de ordenadas) ante variaciones
en los tipos de interés (eje de abscisas).
En la figura 6.7, que representa la evolución del coeficiente margen financjie

ro/activo ante modificaciones en los tipos de interés, se aprecia cómo la tendencia
del mismo es descendente cuando se producen aumentos en los tipos de interés.
Exactamente su tendencia es la contraria a las variables anteriores. Esto se expli
25+
24,75
24,5
24,25+
23,75
23,5
23,25F
H
200 -150 -100-50 -25 0 25 50 100 150 200
Figura 6.6. Evolución del margen financiero (eje de ordenadas) ante variaciones en los tipos de
interés (eje de abscisas).

Gestión de cartera
ca por
a el
por el signo negativo del
demás. GAPn frente al signo positivo que prese
esentan los
2,7%
2,6%
2,5%-
2,4%+
2.3%
2,2%
2,1%
-200 -150 -100 -50 -25 0 5 50 100 150 200
Figura 6.7. Evolución del coeficiente margen financiero/activo de

nes en los
(eje ordenadas) ante variacio-
tipos de interés (eje de abscisas).

RESUMEN
calcular a partir de la duration de cada
La duration de una cartera se puede la proporción que
una de las clases de titulos que
la integran, ponderándola por
que la estructura
cada una de ellas presenta en
la cartera. Todo ello siempre
asumiendo una
los títulos que la componen y
temporal sea la misma para todos
ETI plana, en la que sus posibles
desplazamientos sean paralelos.
los objetivos per
duration y en función de
Apoyándonos en el concepto de las diferentes estrategias en:
seguidos, con carácter general, podemos agrupar duration horizonte temDo-
relación entre y
activas y pasivas, dependiendo de la
ral de la inversión.
es alcanzar una determinada
Para el de estrategias pasivas, el objetivo
caso
evolución de los tipos de interés y cuyo
rentabilidad, independientemente de la
inmunización.
máximo exponente es la estrategia de
inmunizada durante un deter
En este sentido, se dice que una cartera está
minado período de tiempo si su valor al final del mismo es, como minimo y con
independencia de la evolución de los tipos de interés, el que hubiera consegui
do si los tipos de interés hubieran permanecido constantes durante ese interva-
lo de tiempo.
Las estrategias activas, basadas en la anticipación a las variaciones de tipos
de interés, pretenden obtener niveles de rentabilidad superiores a los alcanzados
mediante una gestión pasiva, aprovechando las oportunidades ofrecidas por el
mercado. Ello supone asumir mayores niveles de riesgo, concretamente, si la
evolución final en los tipos de interés es diferente a la esperada, generando un
descenso en la rentabilidad final, situándola en niveles inferiores a los alcanza
dos mediante una gestión pasiva.
Finalmente, la gestión del riesgo de variaciones no esperadas en los tipos
de interés resulta de especial importancia en aquellas entidades especialmente
sensibles a variaciones en los tipos de interés, como lo son las de carácter fi-
nanciero. En este sentido, los Gaps de duration permiten determinar la sensibi-
lidad de variables como la solvencia, el coeficiente de recursos propios, el mar
gen financiero y la rentabilidad

Gestión de cartera
CUESTIONES
1. Indique si son verdaderas o falsas
cada una de las siguientes Vc) Si los tipos de interés disminu-
afimaciones yen, en una estrategia en la que la
a) La duration el
es
plazo de tiempo duration es superior al período
en el que el efecto
precio y rein- que resta hasta el final del hori-
versión se compensan. zonte de inversión, el rendimiento
1/b) En una
estrategia en la que la du- obtenido resultará superior al que
ration sea inferior al se hubiera alcanzado mediante
período que
resta hasta el final del
horizonte gestión pasiva.
de la inversión, se
rendimientos por debajo del ob-
conseguirán 2. Hace un año, cuando el rendimiento
de mercado se situaba en un 4%, se
tenido mediante una gestión
pa- constituyó una cartera con tres clases
siva si los tipos de interés dismi- de títulos con las siguientes caracte-
nuyen. rísticas:
A B C
Valor nominal (u.m.) 10 10 1.000

Cupón 5% 6% Emitido al descuento
TIR 4% 4% 4%
Plazo vencimiento (años) 8 30
Cotización 106,733% 134,584% 92,456%
El valor inicial de la cartera era munizar la cartera (horizonte

de 10.000 unidades monetarias (u.m.) temporal de seis años) y se
y estaba compuesta en un 50% por desea mantener la proporcion
títulos tipo A, un 25% por títulos tipo inicial de títulos tipo B.
Byel resto tipo C. b) Razonadamente, cuál será la
Hasta el día de hoy los tipos de rentabilidad mínima conse-
interés se habían mantenido en el guida al final del horizonte
nivel inicial, momento en el que han temporal de la inversión si la
descendido 100 puntos básicos, en un situación de incertidumbre fi-
escenario de gran incertidumbre. nalmente se materializa en:
1. Undescenso de 125 puntos
Se pide: básicos en el rendimiento.
a) Determine el número de títu 2. Un aumento en el nivel
los de cada clase que se han de rendimiento de 200
de comprar o vender para in- puntos básicos.

3. Actualmente se dispone de 1.000.000 . Actualmente se está justa

u. m. que se desean colocar en el mer- en el instante
cado, puesto que dentro de tres años la
percepción posteriora
del
cupón,
se deberá hacer frente a una obliga 2. Actualmente se
está justo
ción de 1.191.016 u.m. El tipo de in en el
instante anterior a la
terés vigente es del 6%, aunque exis- percepción del cupón
te cierta incertidumbre en cuanto a su
b) En el supuesto al), determj.
evolución futura. nar si se podrá hacer frente
a
Para formar la cartera se dispone la citada obligación si tras la
de dos tipos de bonos: AyB.Ambos adquisición de los bonos, los
se emitieron hace dos años con un no- tipos de interés
experimentan
minal de 10.000 u.m., cupón anual un aumento de 300
puntos
del 8%, pero el primero con un plazo básicos.
a vencimiento de diez años y el se-
4. A partir de la información suministra.
gundo de cinco años.
da en la tabla, calcule la duration de
a) Determine el número de títu- un activo financiero que genera
anual.
los tipo A y B, que el agente mente un cupón del 8%, con un valor
debería comprar para atender nominal de 100 u.m. y plazo a venci.
la futura obligación si: miento cuatro años.
S 2 3 4 5 6
h (0, s) 4,3% 5,14% 5,24% 5,52% 5,55% 5,61%
5. Disponemos de un bono que genera a) Calcule la duration del activo0.
un cupón anual del 3,25% (VN =1000 b) Compare el resultado con el obteni-
u.m.) hasta su vencimiento, previsto do con la hipótesi de ETTI plana.
dentro de 3 años. Si el tipo de interés
de mercado para operaciones a un 6. A partir de la siguiente información,
año es del 2,25%, para operaciones a sobre una entidad financiera, queremos
2 años del 2,35% y para tres años del analizar la repercusión que podríante-
2,37%, se pide: ner variaciones en los tipos de interés:
At) = 120.000 u.m. A 7% DA= 2 años

Lr) = 100.000 u.m. L= 1% D = 1,5 años
Indique si es verdaderas o fal- dad se verá afectado por modifi-

sa cada una de las siguientes afirma- caciones en los tipos de interés,
ciones: en sentido contrario a éstos.
a) En una situación como la descri- 1) Si se acorta la duration del activo

hasta 1,25 años, las variaciones
ta, el patrimonio neto de la enti- en los tipos de interés no
produ-

cirán efectos sobre la solvencia

propios ante variaciones en los
de la entidad.
tipos de interés.
c)Si la rentabilidad del activo pasa
V a ser del 10%, el coste de las deu- )Si la duration de las deudas
alargase 6 meses, el coeficiente
se
das disminuye hasta pasar a ser de recursos propios no se veria

del 5% y se reducirá la exposi- afectado por las variaciones en
ción del coeticiente de recursos
los tipos de interés.
159
Ediciones Pirámide
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de interés y operaciones
financieras FRA
CONCEPTO Y ELEMENTOS
7.1.
7.1.1. Definición
sentido literal, acuer
FRA son, en un
Los contratos forward rate agreement o
acuerdo sobre tipos de interés
se
mate
dos a plazo sobre tipos de interés. Dicho siendo su
financiera,
rializa en un contrato hecho a medida de cada operación de la citada
finalidad limitar o determinar el montante
de los intereses derivados
operación financiera.
elementos
posteriormente se observará al analizar los
En este acuerdo, como
el cual va a
debe especificarse el intervalo de tiempo durante
que lo definen, predetermi-
tener vigencia y el importe
de la operación sobre la que se pretende
Determinar el intervalo de vigencia
del contrato exige, lógica-
nar los intereses. finali-
el momento de su
mente, el momento de inicio del mismo y
especificar
zación. de operaciones sur-
histórica, debe indicarse que este tipo
Como simple nota
mediados de la década de
los ochen-
concretamente en Suiza, a
gieron en Europa, financieras o bien entre una
realizarse entre dos entidades
ta. Los acuerdos podían
entidad financiera y una unidad empresarial.
consistía en acordar entre las dos partes
El funcionamiento de la operación efec-
satisfacerse sobre un depósito no
determinado tipo de interés que debía mientras
un
determinada fecha futura,
tivo y cuyo vencimiento era fijado en una del
intentar compensar el efecto
fundamental de la operación era
que el objetivo de los mismos en el período consi-

de interés por la fluctuación
riesgo de tipos
derado. sentido financiero
con que sehan desarrollado estas operacio-
Este es el neutralización de
de tipos de interés, es decir, la
nes de cobertura de riesgo
161
Ediciones Pirámide
Dirección financiera del riesgo de inleres
los efectos de las fluctuaciones de tipos de interés provocados por posisi.
abiertas.
iones
7.1.2. Partes contratantes

De acuerdo con lo que se ha comentado, los FRA Suponen el acuerdo en
entre
dos partes contratantes. En particular, dichas partes pactan el tipo de interés de
le la
operación sobre un importe teórico, tal que una parte toma la posición comn
compra-
dora del contrato y la otra ejerce la posición vendedora del FRA.
Caso resuelto 7.1

Determinado decisor financiero ha invertido cierta cantidad a tres meses
S, Si
bien, transcurrido este plazo de tiempo deberá reinvertir el montante obtenido
durante otros tres meses.

Por su parte, otro decisor ha conseguido financiación a seis meses a un tipo
de coste fijado para el primer trimestre, si bien, para el segundo le revisarán el
interés, tomándose como referencia el EURIBOR a tres meses.
Se pide: Determinar la posición de riesgo que tiene cada uno y la posibilidad
de eliminarlo mediante un FRA.
SOLUCIÓN
En este caso, el primer agente financiero tendrá al cabo de tres meses un ex-
ceso de liquidez a rentabilizar. Si bien, en este momento, no se conoce qué tipo
de rentabilidad obtendrá dentro de tres meses para operaciones a tres meses.
El riesgo de este decisor se centra en una eventual bajada de tipos de interés
que implicaría reinvertir el capital formado a una rentabilidad por debajo de la
deseada.
Por su parte, el segundo agente deberá satisfacer dentro de noventa días, en
concepto de intereses, una cantidad conocida. Pero, durante el segundo trimestre
de la operación, deberá pagar intereses en base a un tipo revisado del que sólo se
conoce la referencia.
En este caso, su riesgo viene determinado por una posible alza de tipos de
interés que le supondría tener que satisfacer intereses de la operación por encima
de los previstos.
Como se puede observar, ambos agentes mantienen posiciones contrarias en
el mismo plazo. Si se supone que estas posiciones se refieren a montantes seme
jantes, puede articularse un acuerdo sobre tipos de interés entre ambas partes para
el período establecido de riesgo, es decir, el segundo trimestre.

FRA
Dirección Junanciera del riesgo de interés y operaciones financieras rn
El agente inversor mantiene una posición larga de liquidez que quiere renti
bilizar. Debe, por tanto, tomar una posición contraria a plazo, debe Venact el
contrato que pacten las partes..
Por su parte, el agente tonmador de dinero mantiene una posición corta (debe
dinero), por lo que deberá comprar el contrato pactado,
De esta manera:
Si los tipos suben, el primer decisor resulta beneficiado, mientras el se-

gundo resulta perjudicado. En este caso, el vendedor del contrato debera
el
pagar al comprador la diferencia (porcentaje de subida de tipos por
nominal de la operación).
Si los tipos bajan, el segundo agente se beneficia frente al primero, que es
al
perjudicado. Por tanto, deberá ser el comprador del FRA el que pague
vendedor la diferencia.
En desarrollos posteriores se determinará cómo calcular la cuantías de estos
flujos de caja.
De esta manera, se observa que el comprador de un FRA pretende protegerse
del
de una evolución alcista de los tipos de interés, mientras que el vendedor
contrato se cubre del riesgo derivado de bajadas de tipos de interés ante la bús-
queda de una rentabilidad mínima.

Debe destacarse que los FRA se desarrollan en mercados OTC (over the coun-
ter) o no organizados. Este hecho exige que los agentes deban buscar directamen-
mediadores
te la contrapartida o bien actuar vía un mediador o vía broker. Estos
úni-
actúan como tales y no como contrapartida de cada parte, de tal manera que
camente buscan la contrapartida con mejores condiciones.
7.1.3 Elementos que definen los FRA

1. Las partes contratantes, ya analizadas en el punto anterior y que definen
las restantes características del contrato.
El tipo de interés que se pacta o el diferencial de tipo de interés sobre una
2.
determinada referencia.
3 El nominal del contrato, debiéndose aclarar que dicha cuantía no se inter-

cambia entre los contratantes. Estos contratos no son una fuente de finan-
ciación, sólo se liquidan las diferencias de intereses.
4. El plazo del acuerdo o período de espera es el intervalo de tiempo entre

la fecha del pacto y el inicio del período de vigencia.
5.
5. El período de vigencia o de garantía es el intervalo de tiempo compren-
dido desde el inicio de aplicación del pacto hasta su vencimiento.
Ediciones Piránide 163

Plazo de acuerdo Período de vigencia
Figura 7.1. Delimitación del plazo de acuerdo y del período de vigencia de los agentes finas
cieros en el ejemplo del subepígrafe 7.1.2. finan-
7.1.4. Denominación de los contratos

La denominación de los contratos incluyen dos valores, como son:
El plazo de acuerdo.
El intervalo total de tiempo, que incluye el plazo de acuerdo y el período
de vigencia.
En este sentido, el contrato que subyace en la figura 7.1 se escribe FRA 3/6.
siendo lo habitual denominarlo contrato FRA tres meses contra seis.
De tal manera que transcurrido el plazo de acuerdo, es decir, en el inicio del
período de vigencia, se deben liquidar las obligacionesy los derechos de unoy
otro de acuerdo con las condiciones del contrato y con la evolución del tipo de
interés de referencia. Este es el caso habitual; no obstante, en algunos casos la
liquidación del FRA se produce con diferimiento a fecha de vencimiento.
7.1.5. El precio de los contratos FRA

El precio de los contratos FRA es el tipo de interés que se pacta en la opera-
ción, y su cálculo teórico se puede realizar sobre la base de los tipos de interés
implícitos a plazo, en particular los correspondientes al mercado interbancario.
Los precios relevantes en un FRA de m meses contra n serán los tipos de in-
terés actuales para el plazo m y para el plazo n, como aparece en la expresión (7.1).
donde:
1+i 360\1+i
1+i t.4d--(!+i360
+i* 360 (7.1)
i:Es el tipo de interés que corresponde al plazo n, es decir, al período total

(0, n).
i:Es el tipo de interés correspondiente al plazo m, es decir, al período de
acuerdo (0, m).
d:Es el número de días que trascurren desde la fecha del pacto hastalafecha
de inicio del período de vigencia (Base: ACT/360).

Dirección financiera del riesgo de interés y operaciones financieras
r
d: Es el número de días que trascurren desde la fecha del pacto hasta su ven-
cimiento (Base: ACT/360).
De este modo, el tanto i es el precio teórico del FRA, expresión (7.2).
i=
d, i,-d* im (7.2)
+
360
(d,-d)
No obstante, en este tipo de cálculo debe precisarse el número de meses y

días correspondiente a cada uno de los plazos.
Caso resuelto 7.2
De acuerdo con la siguiente información:
Plazos Núm. días Tipo interés

2 meses 61 días 7,35%
6 mesesS 183 días 7,20%
Se pide: Determinar el precio teórico de un FRA 2/6

SOLUCIÓN
desarrollada anteriormente y teniendo en cuenta el
Aplicando la formulación
número exacto de días para cada plazo, se tiene que:
183 0,072 61 » 0,0735

= 7,04
61 0,0735 122
1 360
Debe destacarse, por último, que en el mercado interbancario existe un doble

dato de tipo de interés para cada plazo, uno para el tomador y otro para el pres-
tador, de tal manera que el precio teórico para el comprador y para el vendedor
del FRA es diferente.
7.2. UTILIZACIÓN DE LOS CONTRATOS FRA

PARA COBERTURA DE RIESGO DE INTERES
De acuerdo con la naturaleza de los contratos FRA, éstos han sido diseñados
para el control y, en su caso, anulación de determinados riesgos asociados a la

actividad financiera de los agentes del mercado, en particular del ricsgo financie.
ro que se ha venido denominando como riesgo de interés.
Frente a la función de cobertura de riesgo en la que la unidad financiera in.
tenta cerrar posiciones abiertas, existen otras dos posibilidades de utilización de
los contratos FRA, como cualquiera de los demás derivados existentes en el mer.
cado. Estas funciones son:
De arbitraje: son posiciones sin riesgo en las que el decisor financiero

abre y ciera posiciones a plazo con la finalidad de obtener un beneficio
pequeño derivado de posibles ineficiencias del mercado.
De especulación: son posiciones con riesgo en las que la unidad financie
ra abre posiciones a plazo sin tener una posición contraria en el mercado
de contado. Es un comportamiento de apuesta cuya problemática se abor-
dará en el siguiente epígrafe de este capítulo.
Dejando, de momento, a un lado estas dos posibles acciones, el proceso de

análisis debe centrarse en el cometido propio de estos instrumentos financieros,
el de cierTe de posiciones de riesgo.
De acuerdo con lo visto en ejemplos anteriores, la conveniencia de utilizar un
FRA surge en el momento en que se produce una diferencia o un desfase entre
la inversión y la financiación del decisor. De hecho, se han visto casos de intento
de rentabilizar adecuadamente una punta de tesorería prevista futura, o de fijar el
coste derivado de una operación de préstamo a tipo de interés variable.
Desde un punto de vista general, ya se ha comentado que el comprador de un
contrato FRA se cubre de posibles subidas de los tipos de interés, mientras
que el vendedor trata de evitar los efectos de potenciales bajadas de los tipos de
inter s.
Por ello, los agentes financieros se pueden encontrar dos situaciones en la que
les interesa actuar como comprador de un contrato FRA:
Cuando se endeudan a un tipo de interés variable, de tal modo que las

subidas de los tipos implican el pago de gastos financieros superiores.
Cuando han prestado fondos a un tipo de interés fijo, ya que no se podrán
beneficiar de la subida de tipos en el período de colocación de su dinero.
Mientras que los vendedores de FRA pueden tener dos posiciones diferentes
al contado
Una posición de endeudamiento a tipo fijo, de tal forma que pierden la

oportunidad de reducir los gastos financieros derivados de la operación

Dirección financiera del riesgo de interés y operaciones financieras FkA
ante una eventual bajada de tipos de interés por haber pactado un preelo
constante.
Una posición de
préstamo a tipo variable, ya que al bajar los tipos de in-
terés bajará la rentabilidad de la inversión en el momento de la revision
de los tipos de la operación.
Caso resuelto 7.3
Determinada empresa ha realizado las previsiones de la evolución de su teso-

rería para el próximo año. En particular, la situación que más preocupa al director
financiero de la empresa se produce en el segundo trimestre del año, tal que se
prevén desfases negativos de tesorería que pueden llegar hasta 250 millones de
Al principio del año podría endeudarse por esta cantidad al 9,25% en un prés-
tamo a corto plazo. También podría esperar a endeudarse al principio del segun-
do trimestre; sin embargo, la creciente inseguridad económica está empujando a
los tipos de interés al alza.
En este escenario, la empresa en cuestión decide comprar un FRA 3/6 al 9,5%
por un importe nominal teórico de 250 millones de unidades monetarias.
Se pide: Evaluar la posición tomada por la empresa. Determinar los resultados
de la operación de cobertura suponiendo que los tipos de interés hayan permane
cido constantes al cabo de los tres meses y en el caso de que hayan subido medio
punto porcentual.
SOLUCIÓN
La posición que la dirección financiera ha tomado es correcta debido a que la
empresa está interés en esta situación, ya que posibles subidas
sujeta a riesgo de
de tipos de interés implicarían desembolsos por encinma de los deseados.
Con esta posición de cobertura, recogida en la figura 7.2, se trata de conseguir
un coste para la operación de préstamo coincidente con el precio estipulado en el
contrato de FRA.
Liquidación (T-9,5 %) »250 M &90/360
0 6
Período de vigencia
Figura 7.2. Representación de la operación planteada.

La liquidación del contrato se realiza, normalmente, en el inicio del

del ne
período
de vigencia del contrato FRA. Sin embargo, el diferencial de intereses se du
calcular en el final de dicho período, tal que, será igual a la diferencia exister debe
stente
entreel tipo de interés correspondiente al período de vigencia menos el tiDo npac-
tado en la operación FRA multiplicada por el importe de la operación y por el
tiempo interno de la misma.

Este capital financiero corresponde, como se ha indicado, al momento.
nalización del períodode vigencia. Si la liquidación se produce al inicio del
fi
is-
mo, para determinar su valor debe hallarse el capital financiero equivalente
al
obtenido al final del período. Dicha equivalencia financiera debe realizarse al tipo
de interés de mercado y queda determinada expresión (7.3).
(7- iFRa) * N* (n -
m)
n-m
L1+T 360 360
donde:
L: Es el resultado de la liquidación.
N: Representa el nominal.
FRA: Es el tipo de interés pactado en el contrato.
El resto de la notación ha sido definida con anterioridad.

En la expresión (7.3) se puede apreciar que los periodos n y m deben estar
expresados en días.
Debe indicarse que esta liquidación es una cuantía que el vendedor debe pagar
al comprador. Mientras que en caso de que el valor sea negativo el flujo de caja
supone una salida para el comprador en favor del vendedor.

Despejando y realizando las operaciones oportunas, se puede obtener el valor
de la liquidación, como aparece en la expresión (7.4).
(T-iFRA) * Nominal * (n - m)
Liquidación = "
(7.4)
360+T * (n -m)
De este modo, continuando con el caso práctico 7.3, el resultado de la liqui-
dación se obtendría del siguiente modo:
(T-0,095) * 250.000.000 90
Liquidación = "
360+T90
Tal que, si T= 9,25%:
(0,0925 0,095) * 250.000.000 » 90

L) 360 + 0,0925 * 90

Dirección jinanciera del riesgo de interés y operaciones financieras FRA
De manera que el comprador deberá

pagar 152.718 u.m. al vendedor, ya
no se ha material1zado el escenario de
riesgo que había previsto. Frente a eslc
flujo negat1vo de caja, la empresa analizada compradora del FRA oblenard ld
financiación a un coste menor del previsto.
Mientras que si T= 9,75%:
(0,0975 0,095) * 250.000.000 »90

Lig) 360 + 0,0975 90
= 152.532 u.m.
En este caso, se ha producido la subida de tipos prevista por la empresa estu-

diada, y el vendedor del ) RA deberá satisfacerle la liquidación hallada. De esta
manera, frente al mayor coste que tendrá que soportar por la financiación pedida,
obtiene un flujo de caja positivo en el inicio del periodo.
Para hallar el coste resultante de la operación en ambos escenarios se procede
de la siguiente manera:
- En el primer caso, al inicio del período de vigencia del FRA debe endeu-
darse al 9,25% por una cuantía igual a las necesidades de tesorería detec
tadas más el pago de la liquidación efectuada, es decir, un total de
250.152.718 unidades monetarias. Los gastos financieros a satistfacer al
cabo de tres meses serán los siguientes:
90
250.152.718 » 0,0925 * = 5.784.781 u.m.
360
En el segundo el endeudamiento será al 9,75% y por una cuantía

caso,
es de-
igual a las necesidades de tesorería menos la liquidación del FRA,
intereses devengados serán éstos:
cir, los
90
249.847.468 » 0,0975 =6.090.031 u.m.
Una vez hallados flujos que corresponden a los intereses devengados por
estos
paso debe ser el cálculo
el préstamo a corto plazo en cada escenario, siguiente
el
la incidencia de la cobertura me-
del coste conjunto de la operación incluyendo
diante FRA.
debe ser coincidente con el tipo de interés al que se
El coste en cada caso
ése el objetivo que se marcó la empresa

pacta la operación de FRA, ya que era
al comprar el contrato.
La operación total se descompone en los siguientes flujos correspondientes a
los momentos 3 y 6 (en meses):
169
FdicionesPirámide
En el primer escenario:
MomentoD6
Momento3
Liq. FRA.. ****** *************

.-152.718
... 250.152.718
Pago intereses ..
Pago principal..
....5.784.781
L0.152.718
Préstamo **************
... 250.000.000 Salida...

l. ..
*************"******** 255.937.499
Liquidez .
Mientras que en el segundo:
Momento 3 Momento6
152.532 Pago intereses.... . 6.090.321

Liq. FRA.. *******************************
Préstamo ************.
.249.847.468 Pago principal.. 249.847.46R
250.000.000 Salida.... . . 235.937.499
Liquidez... ************
De manera que se puede observar que, en ambos cas0s, los flujos to

0
tales son coincidentes, siendo el coste de la operación conjunta el valor
tal que:
90
250.000.0001+i 360
= 255.937.499
Donde resulta que: i= 9,5%

Como ya se había indicado anteriormente.
Caso resuelto 7.4
Determinado inversor presta hoy 50 millones de u.m. a un año. La rentabilidad

nominal del primer semestre será de 7%, si bien, al cabo de este período se revi.
sara el tipo de rentabilidad del segundo semestre, tal que se aplicará el EURIBOR
a seis meses menos 0,25%.
A fecha de hoy, el EURIBOR a seis meses es del 7,5%, si bien la tendencia
del mercado es bajista. Ante esta situación, decide tomar posiciones a plazo me-
diante un FRA 6/12 al 7,25%.
Se pide: Indicar la situación a plazo que deberá tomar este inversor y deter
minar los resultados que obtendrá si en el momento de revisión del tipo de interés
de la operación de préstamo el EURIBOR a seis meses no ha variado, así como
si ha bajado medio punto.

Dirección financiera del riesgo de interés y
operaciones financieras Fn
SoLUCIÓN
Laposición de riesgo de este

agente inversor se centra en que al cabo
meses mantendrá otros seis meses su
inversión y no sabe a qué tipo se
la reinversión. El riesgo se
materializa en la posibilidad de que los tipos de
proaueia
rés bajen; por tanto, el inversor
venderá un FRA 6/12 en las condiciones
inte
Si al cabo de los seis meses
los tipos no han variado, la reinversión se
indicadas.
al 7,25% (7,5% 0,25%) producira
según las condiciones pactadas. Sin embargo, debido a la
-
venta del FRA deberásatisfacer al

nal del añio para compararla con los
comprador la siguiente cantidad (calculada en el n
intereses devengados en el segundo semestre)
180
(0,075 0,0725) * 50 M*
L (en mes 12) = - 360 = 60.241 u.m.
180
1+0,075
360
Int (2.° semestre) =0,072550 M* 180 = 1.812.500 u.m.
360
Resultado (con FRA) = Debe pagar al cpomprador del FRA 60.241 u.m.
Que implica una rentabilidad nominal en el segundo semestre:
i(anual) =7%
Mientras que si los tipos han bajado medio punto porcentual, la reinversión
se producirá al 6,75% (7% - 0,259%). Por otro lado, debido a la venta del FRA
recibirá del comprador

180
(0,07 -0,0725) *50 M*
360
L (en mes 12) = -
= -60.386 u.m.
180
1+0,07
360
0,0675 50 M * 180
Int (2. semestre) = = 1.687.500 u.m.
360
Luego, a diferencia del caso anterior, recibe liquidez de la parte compradora

del FRA por importe de 60.386 u.m., lo que implica una rentabilidad nominal en
el segundo semestre del 7%.
7.3. UTILIZACIÓN ESPECULATIVA DE LOS CONTRATOS FRA

Como ya se ha comentado en desarrollos anteriores, los contratos FRA pueden
ser utilizados con diversos fines. La mecánica de estos contratos como elementos
financieros de cobertura de riesgo de interés se ha desarrollado con amplitud

en
el epígrafe anterior, pero los agentes financieros pueden utilizar este instrumento
como elemento de arbitraje y como elemento de especulación.
Por lo que se refiere al tratamiento de los contratos FRA como instrumentos de
especulación se debe indicar, en primer lugar, que es una práctica que se puede ha
cer extensiva al resto de instrumentos derivados que se van a anal1zar en este manual
Al hablar de especulación, se habla de toma de riesgos con la finalidad de obte
ner beneficios considerables. Si, al analizar la cobertura, se trataba de tomar posicio.
nes a plazo contrarias a las soportadas al contado, en el caso de la especulación no
hay situaciones al contado para cubrir, sino que se crean posiciones abiertas a plazo
Por otro lado, si el comprador de un FRA es un agente financiero que está
expuesto a subidas de tipos de interés y quiere cubrirse de este riesgo, el espec
lador comprará un FRA cuando tenga expectativas de que los tipos de interés
suban, ya que obtendrá un valor positivo de la liquidación del FRA, siempre que
los tipos sobrepasenel tipo de referencia del contrato FRA.
Mientras que un agente especulador venderá un FRA para apostar por un
bajada de los tipos de interés y así obtener un flujo de caja positivo en la liqui-
dación del FRA, siempre que el tipo de referencia del contrato FRA sea superior
a dicho tipo de interés.
Caso resuelto 7.5

Determinado agente financiero ha analizado detenidamente la evolución de
los tipos de interés a plazo y ha observado una previsible bajada de los tipos de
interés dentro de tres meses para operaciones a seis meses, ya que existen instru-
mentos financieros a tres meses que ofrecen una rentabilidad nominal anual del
8% y otros a nueve meses que ofrecen el 7,5%.
Por otro lado, ha observado que el mercado de los FRA no ha evolucionado
todavía en este sentidoy valora la operaciones 3/9 a un tipo de referencia del 7,75%.
Se pide: Si vende un contrato FRA de las características indicadas por un
nominal de 100 millones de u.m. y los tipos de interés mantienen la evolución
marcada, cuál será el beneficio que obtendrá este agente?
SOLUCIÓN
En primer lugar debe halar el tipo de interés implícito correspondiente al

período en cuestión:
180 270
1+0,08 6+i360 +0,07560
360
Tal que: i=7,11%. Al no disponer de información sobre los días, se ha traba-
jado con Base 30/360.

Dirección financiera del riesgo de interés u operaciones financieras FRA
Siendo el resultado de la
liquidación del FRA:
,_(0,0711 -0,0775) 100.000.000 180
L =
= -309.014
360 +0,0711 * 180
Liquidación favorable al vendedor del FRA, luego:
Resultado = 309.014 u.m.
7.4 RIESGOS DE LOS CONTRAToS A PLAZO DE TIPOS

DE INTERÉS
Una vez analizadas las funciones más relevantes de estos
instrumentoS finan-
cieros, se
procede a enumerar algunos puntos negativos que rodean a este tipo de
operaciones. En primer lugar, existen tres tipos de riesgos inherentes a la utiliza-
ción de los FRA, como son:
1. Al contratar un FRA se apuesta por una determinada evolución de los

tipos de interés o bien se actúa como protección a dicha evolución. Por
tanto, los tipos de interés pueden o no variar de acuerdo con estas prev-
siones y existe, por tanto, un riesgo de interés.
2. Una característica fundamental de los contratos FRA es que se desarrollan
en mercados no
organizados, lo que implica que no hay un órgano que
actúe como Cámara de Compensación y, consecuentemente, existe un
riesgo de contrapartida. Es decir, puede ocurrir que la parte contraria no
cumpla las obligaciones que estipula el contrato.
3. Las operaciones FRA son a medida, algo que se ha destacado como ele-
mento positivo, si bien tiene su aspecto negativo, ya que implica una li-
quidez muy escasa. El mercado en que se circunscriben estas operaciones
es muy estrecho, existe riesgo de liquidez.
Además de la concurrencia del riesgo de interés, del riesgo de contrapartida

y del riesgo de liquidez, se producen otros elementos negativos como los quea
continuación se enumeran:
Los contratos FRA no ofrecen liquidez en el momento de la firma del

pacto. Por su propia naturaleza, estas operaciones implican un único flujo
de caja, el eorrespondiente a la liquidación por diferencias del contrato.
En general, sólo hay liquidez para las operaciones desarrolladas en el corto
plazo. Por ello, ante las dificultades de liquidez en el mercado y su estre-
chez, la salida lógica se produce hacia los mercados de futuros financieros.

RESUMEN
Los forward rate agreement o FRA son contratos por los que las partes
acuerdan el tipo de interés que se va a pagar, transcurrido un cierto plazo, sobre
un importe teórico y durante un período de tiempo especificado.
El comprador de un FRA busca protección ante aumentos en los tipos de
interés frente a la parte vendedora, que buscaría protección ante potenciales
descensos en los tipos de interés. De este modo, si los tipos de interés evolu
cionan en el sentido esperado, en el primer caso el comprador recibiría el resul.
tado de la liquidación, siendo compensado por el vendedor por el perjuicio que
le ocasiona el aumento en los tipos de interés. Por el contrario, en el segundo
caso sería el vendedor el que recibiese el resultado de la liquidación compen-
sándose así el efecto negativo derivado del descens0 en los tipos de interés.
Por el hecho de que se produzca un intercambio entre los contratantes no
debemos confundir un FRA con una fuente de financiación, ya que la proceden-
cia del referido flujo de caja es el resultado de la liquidación de las diferencias
de intereses.
Concretamente, la liquidación del contrato tiene lugar transcurrido el plazo
de acuerdo, esto es, al inicio del períiodo de vigencia y cuyo importe se calcula
a partir del capital financiero calculado al final del período de vigencia, siendo
determinado este úültimo a partir del diferencial de intereses entre el tipo de in-
terés vigente en el mercado y el del FRA.
Aunque este tipo de contratos cubre perfectamente el riesgo, puesto que se
trata de operaciones a medida, el inconveniente de los mismos tiene su origen
precisamente en este aspecto: por un lado, al adaptarse perfectamente a las
características del riesgo de la operación financiera concreta a cubrir presenta
escasa liquidez, y por otro lado, al desarrollarse en mercados no organizados
no existe un órgano que actúe como Cámara de Compensación, presentándose
riesgo de contrapartida.

Dirección junanciera del riesgo de interés
y operaciones financieras FRA
CUESTIONES
1. Indique si son verdaderas o falsas cada
una de las siguientes afirmaciones: Yi-X*
X im
En la | (n - m)
liquidación de los contratos 360
FRA:
3. Si a fecha de hoy, el EURIBOR a seis
a) El tipo de interés de la
es totalmente subjetivo.
liquidación meses es del 5%, siendo la tendencia
del mercado bajista y se desea tomar
b) Se pone en relación el posiciones a plazo mediante un
tipode in-
FRA6/12, determine y razone breve-
terés pactado y el tipo de interés
de liquidación. mente:
V
a) La posición que tomará un in-
c)Se pone en relación el tipo de in-
versor.
terés de liquidación y el TIR del
b) El tipo de interés que más le con-
subyacente.
viene de los siguientes: 4,35%,
2. Indique si son verdaderas o falsas cada 4,5% y 4,65%.
una de las siguientes afirmaciones: c)La rentabilidad de la operación se-
a) La liquidación de un FRA se sue- gún el tipo del FRA elegido, si los
le realizar al comienzo del plazo tipos de interés evolucionan en el
sentido previsto, variando 20 pun-
de acuerdo por el diferencial de
intereses calculado al final de di
tos básicos.
cho plazo. d) El coste de la operación para un
prestatario, si toma posiciones a
b) El resultado de la liquidación en plazo mediante un FRA6/12 al
un contrato FRA exige determinar ,25% y el tipo de interés aumen-
el diferencial de intereses al final ta, concretamente 50 puntos bá-
del período de vigencia para, pos- sicos
teriormente, obtener el capital fi-
NoTA. Para la revisión de la ren
nanciero equivalente al principio
tabilidad se aplicará el EURIBOR a
de dicho plazo. Con este fin se uti-
seis meses menos un 0,35% y parael
lizará el tipo de interés pactado en
préstamo EURIBOR a seis meses más
la operación FRA.
0,25%.
c) Sea un FRAm/n. El plazo de 4. Determine, razonada y analíticamente,
acuerdo es exactamente de X días, el resultado de la liquidación de un
mientras que el plazo total es de Y FRAm/n vendsido, de 700.000 u.m., si
días. Si el tipo de interés (nominal el contrato se ha pactado al precio teó-
anual) es i, para el período total y rico del FRA, que coincide con el tipo
para el plazode acuerdo es i el de interés de mercado al inicio del pe-
precio teórico del FRA será: ríodo de vigencia.
175
EdicionesPirámide
5. Deseamos realizar una inversión de b) Para cubrir completamente la

1.000.000 u.m. dentro de 6 meses y
po
sición creada por la inversión.
durante un trimestre que está previsto venderíamos un contrato FRA
remunerar al EURIBOR a tres meses cuyo período de vigencia fuera de
un trimestre y de nominal
(EUR 3m) menos 25 puntos básicos. teórico
Actualmente el EUR 3m se sitúa en 1.000.000 u.m.
el 2,45% y disponemos de la siguien- c)Si al inicio del periodo de vigen
te información: cia el EUR 3m se sitúa en el
2,25% y el contrato y posición de
FRA3/6= 2,350%; FRA 6/9 = FRA elegido es el adecuado, el
2,250%; FRA9/12 =2,150% resultado de la liquidación repre.
sentará un flujo de caja a nuestro
Indique si es verdadera o falsa favor.
cada una de las siguientes afirmacio- d Si al inicio del período de vigen-
nes: cia el EUR 3m se sitúa en el
2,25% y el contrato y posición de
a) Para cubrir la posición creada por FRA elegido es el adecuado, la
la inversión contrataríamos un rentabilidad final conseguida se
FRA3/6 al 2,350%. situará en el 2%.

Dirección financiera del riesgo de interës y operaciones financieras FRA
BIBLIOGRAFÍA
Ferruz, L Marco, J, V.. y Sarto, J. L. (1994): Operaciones financieras, Barcelona: Arnei
Economía.
Lamothe, P.. y Soler, J. A. (1996): Swaps y otros derivados OTC en tipos de interes.
McGraw-Hill
Meneu, V., Navarro, E.. y Barreira, M.T. (1992): Análisis y gestión del riesgo de interes.
Barcclona: Ariel Economía.
EdicionesP'hrammde 177
de interés mediante
operaciones
Swap o de permuta financiera
8.1. INTRODUCCIÓN
8.1.1. Concepto
Los swap de intereses (IRS o interest rate swap) son, como ocurría con l0s
instrumentos financieros analizados en el capítulo anterior, contratos a plazo sobre
tipos de interés que vinculan a dos partes durante un período de tiempo estable-
cido. Normalmente son intervalos de tiempo amplios que exceden del corto plazo,
a diferencia de los FRA. En este contrato, las dos partes acuerdan intercambiar
flujos monetarios correspondientes a los pagos de intereses de préstamos de ca-
racterísticas diferentes.
La operación queda caracterizada por las partes contratantes, por el nominal
de operación (que es teórico o nocional), por los tipos intercambiados, por el in-
tervalo de tiempo de duración de la operación y por la frecuencia de pago de
intereses.
El intercambio de flujos o permuta de intereses deberá corresponder, como se
ha puesto de manifiesto, a operaciones financieras de naturaleza diferente. Nor-
malmente se utilizan estos instrumentos, en el entorno establecido, para permutar
el pago de intereses fijos por intereses variables, es decir, una parte contratante
endeudada en tipos de interés fijos desea pagar variables y otra endeudada en
tipos variables desea pagar a tipos fijos. A partür de esta situación es cuando sur-
financiera de los agentes financieros
ge la posibilidad de cambiar la
estructura
mediante una operación swap.

Estas operaciones se instrumentan también en contexto de operaciones de
nominal en monedas diferentes para las partes contratantes; son los denominados
swap de divisas, operaciones pioneras en lo referente a permutas financieras y
que empezaron a producirse en la parte final de la década de los años setenta y
Ediciones Pirámide
179
que, posteriormente, derivaron en los denominados parallel loans 0 préstamos
paralelos.
En el ámbito de este tema, el análisis de los préstamos paralelos debe limitar.
Se a operaciones de nominales referidos en la misma moneda.
Estas operaciones se caracterizan por la obtención de ventajas comparativas
derivadas del rating de las partes contratantes, tal que la empresa de mayor
solvencia deberá endeudarse en aquella modalidad (bien de tipo fijo, bien de
tipo variable) en la que tenga una mayor diferencia de tratamiento con respec-
to a la empresa de peor solvencia. Así surgieron los swap de intereses en
su modalidad más simple, cuestión que se puede observar en el siguiente
ejemplo.
Caso resuelto 8.1
Determinada empresa precisa una fuerte cantidad de dinero, aproximadamen-

te 150 millones de u.m., tal que una de las entidades financieras con las que tra-
baja estádispuesta a prestarle dicha cantidad con un período de amortización de
cinco años a un tipo de interés fijo del 9% o bien a un tipo variable referenciado
al índice del interbancario para el plazo de un año más un diferencial de 125
puntos básicos.
Otro agente financiero tiene unas necesidades de financiación semejantes, si
bien, para el período de tiempo indicado anteriormente, las condiciones que reci-
be, debido a su peor solvencia, son de un tipo de interés fijo del 10,5% o un tipo
de interés variable sobre el índice anterior, para el mismo plazo, más 200 puntos
básicos.
Ambos agentes pretenden obtener la financiación con la finalidad de instru-
mentar una operación de permuta financiera de los intereses, tal que el primero
se endeudará a tipo fijo y el segundo a tipo variable, acordando que el primero
pagará al segundo intereses por el índice de referencia a un año más 150 puntos
básicos y el segundo al primero al 9,75%.
Se pide: Obtener razonadamente el resultado de la operación y explicar el
sentido del mismo.
SOLUCIÓN
En primer lugar, debe destacarse que la operación inicial de préstamo está

correctamente realizada, ya que la empresa de mejor rating se ha endeudado en
la modalidad en la que tiene mayor ventaja comparativa, ya que:
Ventaja en fijos = 10.5% -9% = 1,5%

Dirección financiera del riesgo de interés mediante operaciones swap
Suponganmos que el índice al que se hace referencia
es el EURIBOR:
Ventaja en variables = (EURIBOR
+2%)- (EURIBOR+1,25%) =
Resultado0 de la
0,75%
operación para la primera empresa:
Paga intereses por: 9%
Paga al 2.° agente por: EURIBOR + 1.5%
Recibe del 2.° agente: 9,75%
Coste resultante =9e +EURIBOR+1,5%-9,75% = EURIBOR
Ventaja en
tipos variables obtenida +0,75%
=
EURIBOR + 1,25% -
(EURIBOR +
+0,75%) = 0.50%
Resultado de la
operación para el segundo agente:
Paga intereses por: EURIBOR +2%
Paga ala1 empresa: 9,75%
Recibe de la 1. empresa: EURIBOR + 1,5%
Coste resultante =
EURIBOR +2% +9,75% -
(EURIBOR + 1,5%) =10,25%

Ventaja en
tipos fijos obtenida =
10,5% -
10,25% =
0,25%
Obsérvese cómo la suma de las ventajas obtenidas coincide con la
diferencia
existente entre la ventaja de la primera empresa en
fijos menos la ventaja en va-
riables: 0,75%.
La conclusión fundamental de esta
operación es el saldo positivo de la misma
para ambos agentes financieros. Lógicamente, la empresa más poderosa se lleva-
rá una parte más amplia de las ganancias por su situación de dominio.
Este ejemplo sería el clásico caso de swap de tipo fijo contra tipo flotante, si
bien también es habitual articular swap de tipo variable contra tipo variable, siem-
pre que los tipos de referencia sean diferentes, como se puede observar en el si-
guiente ejemplo.
Caso resuelto 8.2
Sean dos empresas que desean endeudarse por una cantidad coincidentey en
el mismo plazo. Las entidades financieras con las que han consultado les han
ofrecido las siguientes opciones:
Opción 1 Opción 2
EmpresaA EURIBOR+ 1% LIBOR + 2%
Empresa B EURIBOR + 2% LIBOR + 2,25%

Además se acuerda que la primera empresa (A) pague a la segunda (B) et

LIBOR +2 y que la segunda (B) pague a la primera (A) el EURIBOR +I,5%
Se pide: Analizar la operación de permuta, así como las ventajas para cada
una de las partes.
SOLUCIÓN
Como en el caso anterior, debe observar en qué índice de referencia existe una
mayor ventaja:
Ventaja de A sobre el EURIBOR = 1%

Ventaja de A sobre el LIBOR =0,25%
A deberá endeudarse tomando el EURIBOR Como referencia y, por tanto, B

deberá hacerlo según el LIBOR, obteniendo un beneficio a repartir de 100-25=
75 puntos básicos. Posteriormente, deberán articular una operación de permuta
similar a la vista en el ejemplo anterior, con el deseo por ambas partes de obtener
beneficios comparativos.
Si A paga a B LIBOR +2% y B le paga a A EURIBOR + 1,5%, el resultado
de la operación propuesta sería el siguiente:
Coste realmente soportado por la empresa A:
EURIBOR + 1% + LIBOR + 2% (EURIBOR + 1,5%) = LIBOR + 1,5%
Por tanto, el beneficio obtenido por esta empresa al instrumentar una

opera-
ción de este tipo es el resultante de comparar la oferta de LIBOR recibida de su
entidad y el coste realmente soportado:
Beneficio de A =
(LIBOR+2%)-(LIBOR + 1,5%) 0,5% (50 puntos básicos)
=
El coste final resultante para la empresa B:
LIBOR+ 2,25% + EURIBOR + 1,5% - (LIBOR + 2%o) = EURIBOR+1,75%
Del mismo modo el beneficio conseguido por B se observa fácilmente al com-

parar la oferta de EURIBOR recibida y el coste realmente soportado:
Beneficio de B (EURIBOR +2%) (EURIBOR + 1,75%) 0,25% (25 p.b.)

= -
El beneficio no se ha repartido por mitad, pero el reparto concuerda con la

propia solvencia de las empresas, tal que A, como empresa más solvente, exige

riesgo de interés mediante
operaciones SWap
la mayor parte del beneficio a repartir (0,5% del
0,75%
sultado endeudándose al índice que deseaba. total) y B obtiene un re
ventajoso
8.1.2. Clasificación de las

operaciones swap
Debe destacarse
que, a efectos pedagógicos, enumerary explicar
se van a con
cierto detenimiento algunos de los
ta financiera, de acuerdo con
tipos fundamentales de operaciones de permu-
su
importancia y su desarrollo en los mercados. Sin
embargo, evolución de este tipo de operaciones es muy considerable,
la
porlo
que algunos de los casos particulares no serán
serán citados.
considerados, o bien simplemente
Por tanto, la tipología fundamental de
los swap
se dividir en los
puede siguien-
tes casos concretos:
1. Swap de cupón: asimilable al primero de los casos analizados en el pun-

to anterior, en el que se produce un intercambio de pagos por intereses a
tipo fijo
contra tipo de interés variable. El caso habitual es el correspondiente al denomi-
nado swap básico o plain vanilla, tal que:
El intercambio de intereses se realiza en relación a un principal constante

y con una cadencia uniforme.
El intercambio de intereses corresponde a la permuta de tipo de interes
fijo contra tipo de interés variable, correspondiente éste a un índice de
referencia sin diferencial alguno (por ejemplo, EURIBOR a un año).
El resultado sería la conversión de una operación cuyo coste inicialmente es-

taba referenciado a un índice, es decir, a un tipo de interés variable, en una ope-
ración con un coste determinado a partir de un tanto de interés fijo, como pode-
mos ver en la figura 8.1.

12
10
0
4 6 10 12
Préstamo Netoswap
Figura 8.1. Evolución del coste de un préstamo referenciado a un índice frente al coste resu-
tante tras la la contratación del swap.
2. Swap de bases o basis swap en los que, como se ha visto en el segundo

de los ejemplos anteriores, existe un intercambio de intereses según tipos varia-
bles resultantes de aplicar índices de referencia diferentes (bases).
Existen otras variantes de este tipo de swap entre las que destaca la posibilidad
de que el índice de referencia sea el mismo pero correspondiente a plazos dife-
rentes (EURIBOR a seis meses y EURIBOR a un año).
3. Swap de activos. En los dos casos anteriores, así como en los ejemplos
indicados en el apartado anterior, las operaciones de permuta financiera estaban
ligadas a un pasivo. Por el contrario, en este caso, se analizan swap relacionados
con activos de la empresa, operaciones que han surgido por el gran desarrollo que
han tenido las operaciones de pernmuta financiera.
Estos instrumentos serán utilizados por los inversores, frente a los casos an-
teriores de prestatarios en los que se trataba la problemática de los flujos de te
sorería derivados de fuentes de financiación. Dichos inversores tendrán como
objetivos mediante esta operación obtener flujos mayores de su inversión de los
que obtendrían en condiciones normales del mercado.

Dirección inanciera del riesgo de interés mediante operaciones s a
En principio, toda la variedad de posibilidades que ofrece el mercade

para operaciones de pasivo se pueden instrumentar en cl caso de permutas Iina
cieras de activos. Algunos ejemplos se analizan a continuación.
Caso resuelto 8.3

Un experimentado administrador de patrimonios es un habitual inversor de l10
fondos que tiene a su disposición en activos de renta fija. Sin embargo, el analiss
van a suDIr
de la curva de los tipos de interés del mercado le indica que los tipos
de inmediato y de forma apreciable.
Como la inversión realizada le parece muy atractiva y no quiere desnacels
en que se
de ella, se plantea acudir a mercados de cobertura durante el período
mantengan las subidas de tipos de interés.
mercado de
Se pide: Qué alternativa a la venta del activo puede ofrecerle el
swap?
SOLUCIÓN
a la
Podría optar por realizar un swap de activo, comprometiéndose a pagar
nunca recupe-
entidad mediadora los flujos periódicos recibidos (sólo intereses,
renta f+ja y recibiendo de
ración del principal del inversor) por su inversión de
índice variable. Lógicamente,
ésta cantidades derivadas de la aplicación de un
intereses re-
cuanto mayor sea el montante de
esta operación será más atractiva
administrador de patrimonios
cibidos de la entidad mediadora con la que este
realiza la permuta.
el activo subyacente es un índice, como
4. Swap de índices. En este caso,
pueden ser:
mercado emergente a
Swap sobre índices bursátiles: que conforman un
de su reciente aparición y se denominan equity swap. No difieren

pesar
sustancialmente de los swaps básicos, por ejemplo de los swap de cupón,
donde se produce el repetido intercambio entre flujos fijos contra flujos
variables, pero donde estos útimos se determinan por relación no a un

la evolución de un índice bur-
concreto tipo de interés de referencia sino a
sátil determinado.
Swap sobre magnitudes macroeconómicas: como, por ejemplo, el IPCo

determinadas situaciones de
el PNB. Su objetivo es poder contrarrestar
entidades cuya gestión depen-

penuria económica por parte de empresas
o
cierta estabilidad económica.

da en gran medida de una
sobre índices inmobiliarios: operación sobre la que apenas hay pre-
Swap
cedentes a nivel mundial.
185
Ediciones Pirámide
5. Swap de divisas: destinados a agentes financieros que no trabajan en .

el
mismo mercado que operan con monedas diferentes y desean una adecuada De
ges-
tión del riesgo de cambio.
6. Otros casos particulares de operaciones de permuta financiera de entr
los muchos que se articulan en el mercado y de los que de estoS instrumentos
financieros pueden derivarse son los siguientes:
a) Swap de principal variable: los más habituales se denominan swap amor

tizables y se corresponden con operaciones en las que el principal de la
operación a cubrir se va amortizando paulatinamente, como un préstama
a amortizar por el sistema de cuotas de amortización constantes, una emi.
sión de obligaciones de amortización periódica por sorteo, etc.

b) Swap de tipo fijo volátil: en este caso, los flujos a tip0 fijo se predeter
minan, igualmente, en el inicio de la operación de permuta, si bien estos
flujos no se obtienen con el mismo tipo de interés en todos los períodos
de la operación. Por ejemplo, un swap de duración cuatro años en el que
una empresa recibe de otra flujos calculados al EURIBOR a un año v
paga tipo fijo del 7% durante los dos primeros años de la operación y del
7,59% durante los dos últimos.
c) Swap diferidos: normalmente, las operaciones swap se pactan con la fi-
nalidad de que empiecen a funcionar inmediatamente. Sin embargo, en
algunos casos el comienzo de la operación determinada se produce pasa-
do algún tiempo, de acuerdo con la conveniencia de los contratantes, en
cuyo caso se habla de swap diferidos. Es habitual que estos casos se pro-
duzcan para períodos de diferimiento superiores a seis meses, lo que se
denomina forward swap.
d) Swap de flujos irregulares: casos en los cuales, como el mismo nombre
indica, no hay una regularidad precisa en los intercambios producidos. La
casuística puede ser muy amplia, si bien cabe destacar los swap cupón
cero, en los que la contrapartida que paga flujos a tipo fijo no abona can-
tidades periódicas sino que a vencimiento paga el valor final de la renta
que forman todas las aportaciones. Es una interesante figura asociada a
la cobertura de títulos cupón cero de renta fija en períodos alcistas de
tipos de interés, con el fin de obtener una rentabilidad variable en función
de los tipos de mercado.
e)Swap de derivados. Los más habituales son:
- En relación con opciones: se puede realizar como comprador de la
opción o como vendedor. Como comprador se adquiere el derecho de

realizar un swap diferido (swaption),pagando intereses a tipo fijo
predeterminado a la contrapartida vendedora de la opción. Si bien éste

Dirección financiera del riesgo de interés mediante operaciones SDap
es el caso habitual, existen otras posibilidades relacionadas con na

posible ampliación o cancelación del swap. No obstante, en el apar-
tado 8.5 nos detendremos en las opciones sobre swap.
En relacion con futuros: son swap diferidos, si bien se caracterizan
por su alta estandarización en los mercados en que funcionan.
Swap de commodities: en los que los flujos de la operación vienen

deter
) la
minados por el precio de la mercancía que supone el subyacente de
de los flu-
operación. En realidad, es la generalización del caso concreto
jos por intereses como precio del dinero.
No obstante, la operativa de los los mercados financieros actuales

swap en
avanza a grandes pasos y la variedad de operaciones que se
realizan es inmensa
y excede, claramente, los objetivos de este manual.
8.2. UTILIZACIÓN DE LAS OPERACIONES SWAP

8.2.1. Valoración de los swap sobre tipos
de interés
Entendidos los swap como operaciones de permuta financiera de dos conjun-
tos de capitales financieros, el valor de un swap

será la diferencia de las dos dis-
valoración.
tribuciones de capital actualizadas al momento presente o de
cláusulas del
Por otro lado, el precio de estas operaciones está incluido en las
contrato y viene marcado normalmente por el tipo
de interés fijoo por la diferen-
de la operación creada
cia entre las dos referencias, etc., siempre dependiendo
anterior.
dentro de las múltiples variantes que se han visto en el apartado
el valor del
Desde un punto de vista de equilibrio, el precio debe ser tal que
acuerdo con los tipos de interés existentes en el mercado. De
swap sea nulo de
determinado riesgo, no se
esta manera, se consigue que, además de eliminar un
produzcan pérdidas de capital.
no se conocen con cer-
No obstante, ésta es una situación hipotética, ya que
calculados a partir de índices de referencia
teza los flujos futuros de la operación
visto en temas anteriores se
variables ni tampoco se conocen, aunque como se ha
futuros existentes en el mercado y por los
pueden estimar, los tipos de interés
cuales habrá que descontar los flujos de la operación.
Debe observarse, en cualquier caso, que este análisis es complementario al
realizado en el primer apartado de este capítulo, en el cual se determinaba que
una operación de swap era buena en el caso de que se obtuviera una ventaja com-
bien tipo fijo, bien tipo variable.
parativa, en en
187
Ediciones Pirámide
Caso resuelto 8.4

Sea una operación de permuta financiera de tres años de duración concertada
hace un año. Las condiciones eran las singuientes: el pagador fijo se comprome-
te a pagar el 9,5% anualmente, mientras que el pagador variable abonará también
anualmente el EURIBOR a un año.
Se pide: Partiendo de la siguiente información sobre los tipos de interés de
mercado:
Plazo Tipo de interés

6 meses 9%
1 año 9,2%
2 años 9,3%
Cuál es el valor en estos momentos del swap si la cuantía del nominal per
mutado fue de 50 millones de u.m. y en este momento el EURIBOR a un año se
sitúa en el 8,9%?
SOLUCIÓN
De acuerdo con la información aportada, los flujos pendientes de la operación
son los siguientes:
cO, xO5
Momento Pago fijo Pago variable
1 año 4.750.000 4.450.000
2 años 4.750.000 EURIBOR
Tal que para estos cálculos se han aplicado directamente los tipos de interés
anuales sobre el nominal de la operación. En este sentido, debe destacarse
que
utores como Díez de Castro y Mascareñas (1994), Martín et al. (1995) o De la
Torre (1996) calculan los intereses por días efectivamente transcurridos
para,
posteriormente, actualizar estos flujos a los tipos de interés de mercado ajustados
igualmente por los días transcurridos.
En este caso:
50000000 » 0,095 = 4.750.000 u.m.
50000000 » 0,089 = 4.450.000 u.m.
El problema surge a partir del primer período de tiempo analizado ya que se

desconoce la evolución que va a seguir el tipo de interés de referencia para los
188
Ediciones Pirámide
Dirección Jinanciera del riesqo de interés mediante operaciones swd
pagos variables (en este ejemplo0, cl EURIBOR a un año que habrá dentro de un
año para calcular los intereses correspodientes al segundo año es desconocido).
Ante este problema, los autores anteriormente indicados sugieren la solucion
de suponcr que estos flujos futuros a interés variable se calculan a
tipos de mner
cado y que, por tanto, su valor actual es nulo, reduciendo el tratamiento de la
parte de intereses variables a la consideración del principal. De esta manera, los
flujos de la operación quedan así:
Momento Pago fijo Pago variable Fijo-variable

año 4.750.000 -54.450.000 49.700.000
2 años 4.750.000 50.000.000 54.750.000
Resultado =49.700.000*1,0921+54.750.000 1,093

El valor del swap es 316.540 u.m. a favor del pagador a interés variable. Es
decir, es la cuantía que el pagador fijo debería pagar al variable para cancelar la
operación.
8.2.2 Utilización de los swap para cobertura

del riesgo de interés
En el segundo punto de este capítulo, cuando se realizó una clasificación
de los tipos de contratos swap más habituales, se analizaron diferentes casos de
utilización de estas operaciones financieras como instrumentos de cobertura
de riesgo.
Como resulta habitual, el sentido fundamental de estas operaciones, como del
resto de las encuadradas en los mercados de derivados, es el de cubrir al sujeto
financiero del riesgo financiero derivado de una posición abierta. En particular,
en el caso que se está tratando, estas situaciones de riesgo vienen relacionadas
con la posibilidad de pérdidas provocadas por las variaciones de los tipos de in-
terés.
Las posibilidades de cobertura ante posiciones de riesgo de interés son variadas:
I. En operaciones en las que el agente financiero está obligado a contrapres-

tar por un capital percibido, por ejemplo, un préstamo
a) Ante la posibilidad de que dicha contraprestación se haya pactado a tipo
de interés variable y que los tipos de interés suban en el período de vigencia de
la operación, este sujeto se verá obligado a pagar un flujo de intereses superiores
a los previstos en el momento de cerrar la operación de préstamo. Esta posición
O Fdiciones Pirámide 189

Dirección financiera del riesgo de inlerès
de riesgo se puede eliminar contratando un swap que transforme el flujo de inte

nte-
reses a tipo variable por otro a tipo fijo pactado.
Caso resuelto 8.5

Sea un préstamo pactado a tipo variable EURIBOR a un año más 200 pun
untos
básicos al que le restan exactamente cinco años hasta vencimiento. Los términoe
amortizativos son anuales y pospagables y constan únicamente de intereses a ev.
cepción del último, que deberá incluir íntegros los 50 millones de u.m. de principal
En estos momentos, la previsión del prestatario es que se producirá un soste
nido crecimiento de los tipos de interés según esta evolución
Año EURIBOR a un
a
0 7,25%
7,35%
2 7,50%
7,50%
4 7,75%
5 7,80%
Se pide: Determinar si resultaría conveniente realizar una operación swap de
precio 100.000 u.m. por la cual el prestatario pasaría a pagar intereses a tipo fijo
sobre el principal de la operación al 9,40%, suponieFdo ciertas las previsiones
realizadas y tomando una función de descuento de los flujos futuros constante del
8%.
SOLUCIÓN
Tomando con datos las estimaciones realizadas sobre la evolución del EURI
BOR a un año:
Año Flujo(enu.m.)
4.675.000D
4.750.000
3 4.750.000
4 4.875.000
5 4.900.000

mediante operaclones swap
Realizando la operación swap para los
el flujo de salida cinco años que restan
pasaría a ser
constante de valor: para la operacton.
50.000.000 9,40% 4.700.000 u.m.
=
La diferencia entre ambas

distribuciones de
capitales la
es
siguiente:
Año
Flujo (en u.m.)
-25.000
50.000
50.000
175.000
200.000
Descontando estos valores al momento presente al 8%, el beneficio total aC
tualizado de la operación sin tener en cuenta la
prima pagada es el
siguiente
VA =-25.000 1,08'+.+200.000
*
1,08S =324.157 u.m.
Descontando el precio de la operación:
Beneficio = 224.157 u.m.
Por lo que debería realizar la operación.

b) Por el contrario, si la contraprestación se ha pactado a tipo de interés fijo,
un contexto bajista de tipos de interés obligaría al prestatario a pagar un flujo de
intereses superiores a los de mercado. En este caso, debería contratarse una ope-
ración contraria a la anterior, es decir, un swap que transforme el flujo de intere-
ses a tipo fijo por otro a tipo variable.
Caso resuelto 8.6
Supóngase un agente financiero que consiguió hace dos años un préstamo de

100 millones de u.m. a amortizar por el método de cuotas de amortización cons
tante en diez semestralidades.
Se pide: Si se pactó para la operación un tipo de interés nominal anual del
8,5% y se prevé una evolución del EURIBOR a seis meses: 7,05%; 7,00%; 6,85%;
6,95%; 6,75% y 6,80%:
Cuál sería el máximo precio que estaria dispuesto a pagar el prestatario por
contratar un swap que le permitirá pagar intereses sobre la deuda pendiente en
cada período de EURIBOR a seis meses más 100 puntos básicos?

Nota: Utilícese un tipo de descuento constante del 7% efectivo anual.
191
Ediciones Pirámide
SOLUCIÓN
en este mo-
La operación inicialmente pactada por
este agente implica que,
mento, la deuda pendiente sea:
100.000.000 60.000.000 u.m.
C4 = # (10-4) =
10
una cuota cons-
amortiza de principal
Tal que en cada término semestral se
tante de 10 millones de u.m., por lo que
el flujo de intereses futuros sería, de
acuerdo con las condiciones iniciales, de:
Semestre Flujo (en u.m.)

60 M * 8,5%/2 = 2.550.000
2.125.000
2 50M*8,5%/2 =
1.700.000
3 40M 8,5%/2 =
30 M * 8,5%/2 = 1.275.000
850.000
5 20M*8,5%/2 =
10 M 8,5%/2 = 425.000
6
Mientras que, caso de realizar la permuta:
Semestre Flujo (en u.m.)

60M 8,05%/2 = 2.415.000
2 50M 8,00%/2 = 2.000.000
40 M * 7,85%/2 = 1.570.000
30M* 7,95%/2 = 1.192.500

5 20 M * 7,75%/2 = 775.000
6 10M7,80%/2 =390.000
Tal que la diferencia entre la situación actual y la creada a partir del swap es:
Semestre Diferencia
135.000
2 125.000
3 130.000
4 82.500
5 75.000
35.000

Direccion Jinanciera del riesqo de interés mediante
operaciones sua
El valor actual de esta renta, descontada efectivo anual del
a un t, es
VA =135.000 1,07 + 35.00) 1,07=528.744 u.m.
Vialor quC supone el
precio máximo que este prestatario pagaria por la
opet
cIÓN de pCrmula propuesta de acuerdo con las estimnaciones real1zadas.
2. De modo similar, en operaciones en las que el agente financiero es pres

tamista de una determinada cuantía:
a) Si esta prestación se realiza a tipo de interés variable, el riesgo se mate-

rializa en la posibilidad de que los tipos de interés bajen a lo largo de la operacion,
de modo que este sujeto recibiría intereses inferiores a los previstos en el momen=
to de cerar la operación de préslamo. Situación de riesgo que se contrarrestara
contratando un swap que transforme el flujo de intereses a tipo variable por otro
a tipo fijo pactado.

b) Mientras que si esta prestación se pacta a tipo de interés fijo y los upos
de interés suben en el período de vigencia de la operación, este sujeto recibirá un
flujo de intereses inferiores a los de mercado. Esta posición de riesgo se puede

eliminar contratando un swap que transforme el flujo de intereses a tipo fijo por
otro a tipo0 variable.
8.2.3. Utilización especulativa de los swap
De acuerdo con el sentido general de la especulación cuando se trabaja en
buscan beneficios
mercados de derivados, los agentes financieros que la realizan
en estos mercados tomando posiciones
sin tener una posición de riesgo abierta
tratan de anticiparse a la evolución de los tipos de
que cubrir. De esta manera,
interés para obtener beneficios.
Las posiciones que tomarán los especuladores al contratar swap sobre tipos
de interés serán las siguientes:
cuando estimen
Se situarán como pagadores de flujos a tipo variable
una
evolución bajista de los tipos de interés. De esta manera, el especulador

variable tal que, si cumplen las
recibe flujos a tipo fijo y paga a tipo se
éstos tenderán a disminuir.

expectativas,
evolución alcista de
2. Se situarán como pagadores a tipo fijo si prevén una
los tipos de interés. De modo que el especulador paga flujos a tipo fijoy
recibe a tipo variable tal que, si se cumplen las expectativas, éstos tende-
rán a crecer.
193
OEdiciones Pirámide
Caso resuelto 8.7

Deteminado agente financiero observa una importante oportunidad en el mer
cado ya que, según él, el mercado de swap no está contemplando un previsible
a un año. Por
repunte de intereses en los tipos correspondientes operaciones
a
ello, decide entrar como pagador fijo en una operación de permuta financiera de
100 millones de u.m. al 7,5% recibiendo intereses al EURIBOR a seis meses más
50 puntos básicos.
Se pide: Si la operación es a un año con pago semestral de intereses y el EU.
RIBOR a seis meses es del 7% para el primer semestre y del 7,5% para el segun-
do, cuál es el resultado obtenido por el especulador?
SOLUCIÓN
En el primer semestre:
(7,5%/2) 100.000.000 3.750.000 u.m.

Paga: * =
Recibe: (7,5%/2) * 100.000.000 = 3.750.000 u.m.
Diferencia nula.
En el segundo semestre:
Paga: (7,5%/2) » 100.000.000 = 3.750.000 u.m.

Recibe: (8%/2) * 100.000.000 = 4.000.000 u.m.
Por lo que obtiene al final de la operación un beneficio de 250.000 u.m.
8.3. VALORACIÓN FINANCIERA DEL RIESGO

8.3.1. Tipos de riesgo en operaciones swap
En las operaciones de swap de tipos de interés se pueden enumerar tres clases
de riesgo fundamentales:
1. El riesgo de mercado, también denominado de interés: derivado de la evo-

lución de los tipos de interés a lo largo de la operación. Esta posición de riesgo se
materializa en que los tipos de mercado sigan una tendencia diferente de la prevista.
De esta manera, si los tipos bajan, el pagador fijo tendrá pérdidas relativas,
debido a que paga unas cuantías constantes fijadas y recibe un flujo de capitales
progresivamente inferiores. Mientras que, si los tipos suben, el pagador variable
deberá pagar cuantías superiores a las previstas recibiendo siempre el mismo
montante del pagador fijo.

Direccion Jinanciera del riesgo de interés mediante operaciones swap
No obstante, debe aclararse que, si la utilización de la permuta era para cu

brirse de una posición abierta, los resultados del swap y de la posición al contado
se compensan, Por ello, este riesgo adquiere su máxima dimensión en operaciones
en que se utilice el swap como elemento especulativo, ya que. en este caso, sí se
puede hablar de pérdidas reales por el hecho de que la evolución ha sido la con-
traria con respecto a la que se había previsto.
Por úlumo, conviene indicar que, siendo el riesgo de mercado el provocado
por los movimientos no esperados en los tipos de interés, el elemento fundamen-
tal de esta componente de riesgo será el tiempo de vigencia de la operación. ya
que, cuanto mayor sea el intervalo de duración del swap, más difícil es prever
los tipos de mercado que regirán en los últimos períodos de dicho intervalo de
tiempo.
Asimismo, el riesgo será directamente proporcional al nominal de la opera-
ción, yaque, cuanto mayorseaéste, mayorserálaposibledesviaciónde los resultados.
2. El riesgo de créditoo de contrapartida, que se materializa cuando alguna
de las partes no cumple sus obligaciones con la otra o con la entidad intermeda
ria si la hubiere. Suele resultar más complicado resolver una situación en que la
contrapartida fija no realizar una operación de natu-

cumpla, ya que, al volver a
raleza semejante, será necesario aceptar los nuevos tipos existentes en el mercado.
No obstante, es bastante habitual que las propias entidades financieras actúen
como intermediarios proporcionando seguridad a la operación y en otras ocasio-
nes directamente actúen como la misma.

contrapartida de
3. El riesgo de liquidez o de que el mercado no sea lo suficientemente amplio
para poder ceder los contratos swap a terceros. Este riesgo no
y profundo como
afecta especialmente a los swap básicos, ya que su mercado es muy líquido, si bien
en el caso de otros tipos citados anteriormente pueden existir problemas de liquidez.
Caso resuelto 8.8 VO

entidad financiera préstamo de 75.000 euros
Un empresario solicita a una un
desea que petición sea cubierta con fondos

para ampliar su negocio. Asimismo,
su
ICO (condiciones: EURIBOR 3m + 0,40%, amortizable trimestralmente, igual

que el pago de intereses).
no ve incon-
La entidad financiera una vez valorado el riesgo de la operación
con fon-
veniente en conceder la cuantía solicitada y que ésta pueda ser atendida
dos ICO, pero le exige que firme la siguiente cobertura:
El cliente paga los siguientes tipos de interés fijos:
Trimestres 1.° a 4.°, el 1,95%

Trimestres 5.° a 8., el 2,95%
Trimestres 9.° al 16.°, el 3,80%
195
Direccion financiera del riesgo de inter s
A partir del tercer año (trimestre 9.) la entidad tiene la posibilidad de con-
vertir el tipo fijo en un tipo variable corregido a la baja: EURIBOR 3m - 0,15%
desde la conversión hasta el vencimiento.

A cambio, el cliente recibirá el EURIBOR 3m.
La duración de la operación es de 4 años.
Se pide: Determinar el coste realmente soportado por el empresario contem
plando tanto la opción de quc la entidad financiera ejercite la opción de convertir
el tipo fijo en variable a partir del tercer año como en el caso en el que decida no
cjercer.
SOLUCIÓN
Observamos que las partes que intervienen en la operación anal1zada son dos,
el empresario y la entidad financiera, si bien hay dos contratos diferentes: por un
lado, el correspondiente a la operación de préstamo, en condiciones de los fondos
ICO. y por otro, el correspondiente a la operación de permuta financiera,
En el caso en el que la entidad no ejerza la opción, el coste soportado por el
empresario sería en todo caso fijo, como se detalla en la siguiente tabla:
Trimestres «Cliente» 1co «Cliente» paga «Cliente» recibe NETO

TrimestreI. Euribor 3m +0,40% 1,95% Euribor 3m 2,35%
Trimestre 2. Euribor 3m +0,40% 1,95% Euribor 3mn 2,35%
Trimestre 3, Euribor 3m +0,40% 1,95% Euribor 3m 2,35%
Trimestre 4. Euribor 3m + 0,40% 1,95% Euribor 3m 2,35%
Trimestre 5.° Euribor 3m +0,40% 2,95% Euribor 3mn 3,35%
Trimestre 6. Euribor 3m + 0,40% 2,95% Euribor 3m 3,35%
Trimestre 7. Euribor 3m +0,40% 2,95% Euribor 3m 3,35%
Trimestre 8.° Euribor 3m +0,40% 2,95% Euribor 3m 3,35%
Trimestre 9.0 Euribor 3m +0,40% 3,80% Euribor 3m 4,20%
Trimestre 10.° Euribor 3nm +0,40% 3,80% Euribor 3m 4,20%
Trimestre 11.° Euribor 3m +0,40% 3,80% Euribor 3m 4,20%
Trimestre 12." Euribor 3m +0,40% 3,80% Euribor 3m 4,20%

Trimestre 15. Euribor 3m +0,40% 3,80% Euribor 3mn 4,20%
Trimestre 16." Euribor 3m +0,40% 3,80% Euribor 3m 20%
196 O Ediciones Piránicde

Dirección financicra del riesgo de interés mediante
operaciones swap
Como sabemos, la etidad la posibilidad de convertir el tipo fijo en
se reserva
un tipo
vaiable corregido a la
baja por un diferencial (Furibor 0,15%). En caso
de que ésla decida cjercer la
opción desde cl momento en que disponga de esa po-
sibilidad, es decir, a partir del tercer año desde el 10." trimestre, el coste realmente
Soportado seria variable, y como podemos ver seguidamente ligeramente por deba-
jo del que habría soportado si inicialmente se hubiera endeudado en variable.
Trimestre Cliente 1CO Cliente»

Cliente» paga NETO
recibe
Trimestre 2." Euribor 3m +0,40% 1,95% Euribor 3m 2.35%
Trimestre 3." | Euribor 3m + (0,40% 1,95% Euribor 3m 2,35%
Trimestre 4." Euribor 3m + 0,40% 1,95% Euribor 3m 2,35%
Trimestrc 5.° Furibor 3m +0,40% 2,95% Euribor 3m 3,35%
Trimestre 8.0 Euribor 3m+0,40% 2,95% Euribor 3m 3,35%
Trimestre 9° Euribor 3m +0,40% 3,80% Euribor 3m 4,20%
Trimestre 10." Euribor 3m +0,40% Euribor 3m -0,15% Euribor 3m Euribor3m +0,25% |

Trimestre 11. Euribor3m +0,40% Euribor3m-0,15%|Euribor3m Euribor3m +0,25%|
Trinestre 12 Euribor 3m + 0,40% Euribor 3m -0,15% Euribor3m Euribor 3m +0,25%|
Trimestre 13." | Euribor 3m + 0,40% | Euribor 3m - 0,15% | Euribor 3m Euribor 3m + 0,25%
Trimestre 14. Euribor 3m +0,40% | Euribor 3m -0,15% | Euribor 3m Euribor 3m +0,25%
Trimestre 15.° Euribor 3m +0,40% | Euribor 3m -0,15%|Euribor 3m Euribor 3m +0,25%

Trimestre 16.° Euribor 3m +0,40% | Euribor 3m -0,15% | Euribor3m Euribor 3m +0,25% |
8.3.2 Gestión del riesgo de mercado

en las operaciones swap
Se ha indicado que la evolución de los tipos de interés originan situaciones

de desequilibrio en las operaciones de swap. Es decir, se parte de un equilibrio
de permuta financiera, en
inicial en el que, normalmente, el valor de la operación
será nulo. Posterior-
función de los análisis realizados en desarrollos anteriores,
los tipos de mercado sigan su evolu-
mente, conforme transcurra la operación y
197
ción, el valor de la operación será favorable a una parte y, por tanto, desfavorable
a la otra.
En general, tal y como indica De la Torre (1996), se define coeficiente 8 al
cambio de valor de una operación de permuta financiera originado por una varia-
ción en los tipos de interés de un punto básico. Dado que, para valorar un swap
deben tomarse los tipos de interés correspondientes a cada período de tiempo en
que se produce cada flujo, existirán tantos valores 8 como períodos tenga la ope.
ración.
Caso resuelto 8.9

Sea una operación de swap que se va a desarrollar en los tres próximos años
mediante intercambio anual de flujos fijos contra variables calculados sobre la
base del EURIBOR a un año. Si el nominal de la operación es de 500.000.000
de u.m., cuál será el tipo fijo de equilibrio que se pactará para que el valor inicial
de la operación sea nulo?
Determinar los valores d indicadores del riesgo de mercado de la operación
para cada uno de los años.
Los tipos cupón cero calculados son los siguientes:
Plazo Tipo
año 8,1%
2 años 8,5%
3 años 8,6%
SoLUCIÓN
Para obtener el tipo que deberá satisfacer el pagador fijo en la operación, de
acuerdo con los datos iniciales del problema, se han de hallar los factores de des-
cuento correspondientes a cada uno de los períodos:
d 1+0.0810,925
= 0,8495
(1 +0,085)2
d (1 +0,086 = 0,7807

Dirección financiera del riesgo de interés mediante operaciones Swap
Tal que la operación quedará sintetizada de esta manera
Año Pago ijo Pago variable
500 M i 500 M EURIBOR,

2 500 M i 500 M EURIBOR,
3 500 Mi 500 M EURIBOR,
Dado que la evolución de los tipos flotantes no es, a priori, conocida, el valor
del swap se calcula:
Valor swap=-S00 + 500*i*0,9251 +500 i » 0,8495 + +500 (1 + i) *

0,7807 =0
Debiendo cumplirse que el valor inicial del swap ha de ser nulo, se tiene que:
i=8.58%
Por lo que los flujos pactados serán:
Año Pago fijo Pago variable
42.910.810 500M EURIBOR,

2 42.910.810 500M EURIBOR,
42.910.810 500 M EURIBOR,
Por otro lado, de acuerdo con la evolución prevista de los tipos de interés, los
flujos a tipo variable serán los siguientes:
Año 1: 500 M * 0,081 =40.500.000 u.m.

Año 2: 500 M* 12 = 44.507.000 u.m.
Año 3: 500 M * r23 = 44.000.000 u.m.
A
.
Donde:
1.081 (1 + ri) =
1,085* 12 8,9014%
1,081 » (1 +0,089014) * (1 +r23) =1,086 r= 8,8%
199
Para calcular los valores 8 de la operación, deberán calcularse las diferencias

producidas en los factores de descuento ante cambios en los tipOs de I punto
básico:
Factor Tipo+1p.b Nuevo factor

Plazo Tipo
1 8,10 0,92507 8,11 0,92498
2 8,50 0,84946 8,51 0,84930
3 8,60 0,78075 8,61 0,78053
Y. posteriormente, deberán tomarse los flujos del pagador variable y el dife

rencial de cada factor. Multiplicando ambos valores se obtienen los coeficientes
o, es decir
Flujos Diferencia Coef.&

40.500.000 -0,00009 3.645
44.507.000 -0,00016 7.121
44.000.000 -0,00022 9.680
8.4 MERCADOS OTC Y MERCADOS ORGANIZADOS

Las operaciones de permuta financiera, así como los FRA, se desarrollan en
mercados no organizados, también denominados mercados OTC (over the coun-
ter). La característica diferenciadora fundamental entre mercados organizados y
mercados OTC se centra en el hecho de que, en los primeros, los contratos nego-
ciados están predeterminados, es decir, constan de unos valores prefijados de los
elementos que se negocian.
Por el contrario, en mercados no organizados se plantean operaciones reali-
zadas a la medida de las necesidades de los contratantes sin tener
que depen-
der de contratos estandarizadoS para cubrir las posiciones de riesgo que tienen
abiertas.
A partir de esta diferencia fundamental, a priori resulta evidente que, para las
necesidades de un potencial agente financiero dispuesto a conseguir una perfecta
cobertura para sus riesgos financieros, es mejor contratar la operación en un mer
cado OTC.
No obstante, en este tipo de mercados existe un riesgo importante, brevemen-
te indicado en el punto anterior, como es el
riesgo de liquidez, aspecto que ad
quiere una mayor relevancia teniendo en cuenta que la realización de operaciones

mediante operaciones swap
a medida perjudica una
posible
negociación en el mercado secundario por la di
ficultad de encontrar contrapartida.
Para la operación
particular que se está analizando en este
cado OTC están tendiendo a ofrecer capítulo, los
contratos básicos de características mer
blecidas. El objetivo fundamental es normalizar los preesta
entre una contrapartida de tipo swap genéricos de intereses
fijo y otra de
consigue una mayor evolución de los mercadostipo variable. De esta manera, se
de permutas financieras.
En el mercado español, este contrato base
toma el nombre de
haciendo referencia a la Comisión de Estudios del Mercado «SWAPCEMM»,
Monetario (CEMM)
Creadora de este contrato. Asimismo, existe un contrato base para los FRA deno-
minado «FRACEMM».
En este contrato
quedan fijados los elementos fundamentales
Resulta destacable el cálculo de los conceptos de cantidad fija, que
se
negocian
es decir, la abo-
nada por el pagador fijo, y de cantidad variable, la
pagada por pagador
el variable,
ya que para hallar dichas cantidades deberá aplicarse al principal teórico de a
operación los correspondientes tipos de interés, si bien indicando el número de
días exactos entre cada fecha de liquidación y dividiéndolos entre 360.
Por otro lado, se indica que el tipo de liquidación SWAPCEMM, es decir, el
tipo que se aplicará en cada liquidación del pagador variable, será aquel publica-
do por el Banco de España para las operaciones derivadas cuyo mercado subya-
cente es el de depósitos interbarncarios, como FRA, swap, etc.
Otros elementos importantes contemplados en el contrato son la fijación de
los momentos de pago, de las garantías a aportar, motivos de disolución de un
contrato de permuta, gastos, impuestos, comisiones, indemnizaciones, etc.
8.5. CONSIDERACIONES ADICIONALES

8.5.1 Opciones sobre swap
Antes de comentar la importancia de la aplicación conjunta de las opciones en
operaciones de swap, debe observarse que las opciones son contratos que otorgan
a las partes posiciones asimétricas, ya que, mientras que el comprador tiene la
potestad de ejercer o no la opción de compra o venta, el vendedor de dicha opción
tiene la obligación de corresponder a aquél de acuerdo con las condiciones del
contrato establecido. A modo de compensación, el vendedor de la opción recibe,
a la firma del contrato, una cantidad de dinero del comprador denominada prima.
de
De acuerdo con la descripción realizada del contrato, existen opciones
de compra o de venta se realizan
compra (call) y de venta (put). Estas opciones
de vencimien-
sobre un determinado activo, a un determinado precio y a un plazo
to fijado. En este sentido, debe diferenciarse entre:
Biblioteca
EdicionesPirámide 134 UniversidadZarag6
Opciones europeas: en las que el comprador sólo pucde ejercer la opción

en el momento de su vencimiento.
-Opciones americanas: en las que el comprador puede ejercer la opción en
momento hasta vencimiento.

cualquier su
En este contexto, las operaciones más habituales son:
1. Swaption: es una opción sobre un swap de tipos de interés en la que el

comprador paga una prima al vendedor a cambio de fijar dicho tipo de interés
cuando su evolución sea contraria a sus intereses.
En el caso de un prestatario a tipo de interés variable, el riesgo de la posición
se materializa en una posible alza de los tipos de interés. Para cubrir esta posición,
swap de tipos de interés y convertir la operación de endeuda-

podría realizar un
miento en otra de tipo fijo.

No obstante, si contrata una swaption, el prestatario tiene la potestad de elegir
a partir de qué momento se le aplica este tipo de interés fijo, es decir, mientras
el tipo de interés de mercado esté por debajo del tipo de referencia de la operación
de swap, no ejercerá la opción, mientras que sí lo hará cuando el tipo de mercado
supere dicha referencia.
De esta manera, al ejercer la opción, se asegura el tipo de interés de referen-
cia hasta el final de la operación de swap, si bien no se podrá beneficiar de p0s-
teriores bajadas de los tipos de interés del mercado.
De acuerdo con las características de la operación, se trata de una opción
americana.
2. Cap: contrato relacionado con la gestión del riesgo de tipos de interés en

el que el comprador de la opción pretende cubrirse contra posibles subidas de los
tipos de interés. Si dicho comprador tiene materializado su riesgo en subidas de

los tipos es porque tiene una posición deudora al contado, por ejemplo es presta-
tario de un préstamo.
La cobertura se manifiesta en que, pagada una determinada prima por la ope-
ración, el comprador de la opción tiene un techo conocido de tipo de interés a
intereses.
pagar, es decir, se fija una cota máxima de pago de
Hasta aquí la operación es similar a la swaption; sin embargo, la diferencia
fundamental es que, una vez ejercida la opción, debido a que los intereses del
mercado hayan superado al tipo de interés de referencia, posteriormente puede
beneficiarse de ulteriores descensos en los tipos de interés y, además, puede ha-
cerlo cuantas veces desee.
Esta nueva modalidad de cobertura se materializa, por lo tanto, en el hecho
de que, en cada período, el comprador de las opciones (ya que, de acuerdo con
lo citado, no se trata de una única opción, sino de un conjunto de ellas) tiene la

Dirección financiera del riesgo de interés mediante operaciones sDap
potestad de eleg1r si ejerce o no la opción correspondientea ese período, es decir,

tiene la posibilidad de pagar intereses por la
operación al contado, bien aupos8.2.
interés de mercado, bien al tipo de referencia, como se aprecia en la figura
Lógicamente, en cada período elegirá pagar al tipo de interés más bajo de los dos
indicados.
14
12
10
0
6 10 12
Pré'stamo Netocap
referenciado a la evolución de un índice frente al coste

resul-
Figura 8.2. Coste de un préstamo
tante tras la contratación del cap.
venir indicada por un

La prima, que marca el precio de la operación, puede
serie de valores periódicos a pagar al principio
único valor inicial, o bien por una
cobertura.
de cada período unitario de
se materializa en un conjunto
de opciones eu-
En cualquier caso, la operación intereses.
una de ellas con
vencimiento en cada momento de pago de
ropeas, cada
de la opción preten-
3. Floor: de cobertura en el que el comprador
contrato
este agen-
de los tipos de interés. En tal caso,
de cubrirse contra posibles bajadas
es prestamista de un
acreedora al contado, por ejemplo
te tendrá una posición
préstamo.
203
EdicionesPirámide
Al contrario que en el caso anterior, el comprador de la opción tiene un suelo

conocido de tipo de interés a recibir. Al igual que en la cobertura mediante cap,
una vez ejercida la opción, debido a que los intereses del mercado sean inferiores
al tipo de interés de referencia, el comprador puede después beneficiarse de pos-
teriores subidas en tipos de interés cuantas veces desee.
los
Mediante esta operación, el comprador de las sucesivas opciones puede elegir
Si ejerce o no la opción correspondiente a ese período, lo que se traducirá en ele-
gir cobrar los intereses al tipo más alto, bien de mercado y no ejerce la opción,
bien de referencia por ejercer la opción.

La operación, de nuevo, se materializa en una sucesión de opciones europeas.
Collar: posición de cobertura de riesgo que se concreta en una combina-

4
Ción de las dos anteriores: cap y floor. De esta manera, se fija una cota máxima
y mínima de cobro o de pago de intereses.

una cota
Mediante esta operación, se cede parte de los potenciales beneficios por la
posición al contado consiguiendo una reducción de su coste. Los beneficios po-
tenciales perdidos son:
- El prestatario al contado, al fijarse un suelo de tipos, no se beneficia de
posibles bajadas de los tipos del mercado por debajo de dicho suelo.
- El prestamista al contado., al fijarse un techo de tipos, no se beneficia de
posibles subidas de los tipos del mercado por encima de dicho techo.
Mientras que la reducción del coste de la operación se materializa en que
tanto prestamista como prestatario son compradores en un contrato, pero son
vendedores en el otro. De esta manera, el coste de la operación queda limitadoa
la diferencia entre la prima pagada por las opciones compradas y la prima reci-
bida por las opciones vendidas.
Así, puede diferenciarse entre:
- El collar que formará el prestatario, recogido en la figura 8.3, tal que

comprará el cap, formando un techo de intereses, y venderá un floor
cediendo un suelo de intereses.
Y el collar-prestamista, formado por compra de floor y venta de cap.
5.Corridor: operación compuesta por una compra de cap y una venta de

cap a tipos de referencia diferentes. En particular, el tipo de referencia del cap
vendido será superior al del comprado.
Esta operación de cobertura la puede realizar un prestatario al contado que
prevé que los tipos pueden subir por encima del primer tipo de referencia (se crea
un techo) pero no prevé que lo harán por encima del segundo tipo (ya que si lo
hicieran quedaría desprotegido).

Dirección financiera del riesgo de interés medianle
operaciones swap
14
12
10-
0
0 4 6 8 10 12
Préstamo - Cap comprado

FLOORvendido - Neto collar
Figura 8.3. Coste de un préstamo referenciado a la evolución de un índice frente al coste resul
tante tras la contratación del collar.
El beneficio, de nuevo, se centra en reducir el coste de la operación, que se-

guirá siendo positivo, ya que la prima del cap comprado será superior a la del
vendido. El riesgo, como se ha citado, queda materializado en posibles subidas
de los tipos de interés del mercado por encima del segundo techo.
8.5.2. Situación actual y perspectivas

Tanto a nivel nacional como a nivel internacional, los mercados de swap están
teniendo un importante crecimiento, como se puede apreciar en la tabla 8. 1, sien-
do el euro la moneda en la que se concentran el mayor número de operaciones
los últimos años, como queda recogido en la tabla. Es destacable la reciente co-
mercialización de instrumentos financieros vinculados a contratos de este tipo,
especialmente el caso particular de swap de tipos de interés.

Asimismo, es destacable el gran crecimiento en la utilización de estos contra-
financieras e inversores institucionales.
tos por parte de empresas no
205
En el mercado de swap español dominan las operaciones realizadas a largo

plazo, aproximadamente a tres, cinco o diez años, aunque se pretende potenciar
las operaciones a plazos más cortos, aproximadamente un año, relacionados con
los vencimientos de las Letras del Tesoro.
Con este hecho, se pretende incrementar el número de operaciones concerta-
das en el mercado y, por tanto, provocar una subida del número de agentes con-
tratantes.
TABLA 8.1
Derivados de tipos de interés. Segmentos de mercado y detalle por monedas
2010 2007 2004 07/04 10/07
Importe Importe %
Importe
TOTAL 30.741 100 16.778 100 1.928 100 41 83
Dólar 1.573 571 3 957 8 40 176
Euro 27.367 89 14.000 83 10.843 91 29 95
Otras 1801 6 2.206 13 128 1.623 -18
FRA 3.610 100 538 100 1.303 100 -59 572
Dólar 219 6 0 0 176 13 -100 79.017

Euro 3.390 94 537 100 1.119 86 -52 531
Otras 0 0 0 8 -100 0
Swap 24.809 100 15.558 100 10.409 100 49 59
Dólar 1.228 5 508 3 755 -33 142
Euro 23.063 93 12.848 83 9.534 92 35 79
Otras 518 2 2.201 14 120 1.734 -76
OpcionesS 2.323 100 681 100 216 100 215 241
Dólar 125 6 62 26 12 138 102

Euro 914 39 614 90 190 88 223 49
Otras 1.284 55 5 0 0 100 24.701
FUENTE: Banco de España (http://www.bis.org/statistics/triennialrep/national.htm).

RESUMEN
Los interest rate swap o
swap de intereses son contratos a plazo sobre tipos
de interés en virtud de los cuales las
partes acuerdan intercambiar monede
flujos
tarios correspondientes a los pagos de intereses de operaciones financieras
características diferentes.
Si nos limitamos a operaciones referidas a la misma moneda, los contratos
swap se basan en ventajas comparativas del rating de las partes contratantes,
de manera que la empresa de mejor rating se endeudará en la modalidad en la
que obtenga una mayor ventaja.
La finalidad de un swap es la de transformar un flujo fijo en variable o vice-
versa, cuando por las características de la empresa y/o evolución de los tipos
de interés ylo características de la operación financiera pactada se pueda ver
perjudicado y le beneficiara que la naturaleza del tiujo de caja fuera diferente de
la inicialmente pactada.
De entre las diferentes operaciones de permuta financiera, se pueden des
tacar: swap de cupón, swap de bases, swap de activos, swap de indices, swap
de divisas, swap de principal variable, swap de tipofijo volátil, swap diferidos,
swap de flujos irregulares y swap de derivados (dentro de los cuales se ubica-
rían: swaption, cap, floor, collar y coridor).
En cualquier caso, es destacable el importante crecimiento de este tipo de
producto financiero en los últimos años, tanto a nivel nacional e internacional
como por parte de empresas no financieras e inversores institucionales.

CUESTIONES
1. Sean dos empresas A y B; ambas se millones de u.m. a amortizar en
pueden endeudar tanto a tipo fijo como ocho semestres mediante el méto-
a tipo variable (if. iv,. if, iv,). Deter do de términos amortizativos
mine las expresiones analíticas que constantes y se pactó para la ope-
nos permitirían repartir entre las dos ración un tipo de interés nominal
empresas el beneficio total al 50%, en anual del 8,25%. Se prevé la si.
cada uno de los siguientes casos: guiente evolución del EURIBOR a
seis meses: 7,1%, 7,05%, 7%,
a) Si if,< f, iv, < iv, siendo ifs- ü 6,85%, 6,75% y 6,80%. Utilizar
> iv,- iva como tanto de descuento el 7%
efectivo anual.
b) Si if.< if, iv, < iv, siendo if,- if
iv-iva b) Si el agente financiero consiguió
hace dos años un préstamo de
c)Si if.< if, iv,> iv,
100.000 u.m. amortizable por el
2. Indique si es verdadera o falsa cada método francés en diez semestra-
una de las siguientes cuestiones:
lidades pactándose para la opera-
a) FRA y swap son operaciones fi- ción un tipo de interés nominal
nancieras con idéntica naturaleza anual del 6,5%. Se prevé como
y que difieren en el intervalo de evolución del EURIBOR a seis
meses: 5,05%, 5,00%, 4,85%,
tiempo que comprenden.
4.95%, 4,75% y 4,80%. Utilizar
b) El factor diferenciador entre am- como tanto de descuento el 5%
bos contratos es que los FRA se nominal anual.
ubican en el ámbito de los merca-
dos OTC mientras que los swap se 4. Una empresa que solicita financiación
negocian exclusivamente en mer- va a firmar un contrato de préstamo a
cados organizados. tipo variable (EURIBOR 3m + 215
p.b.), por importe de 1.000.000 u.m. y
c)Los FRA suelen utilizarse como con vencimiento en 5 años. Se plantea
medio de cobertura mientras que
firmar un segundo contrato para elimi-
los swap se suelen emplear para
nar incertidumbre sobre la evolución
especulación. del índice de referencia.
3. Cuál sería el máximo precio que esta- Indique si es verdadera o falsa
ria dispuesto a pagar el prestatario por cada una de las siguientes afirmacio-
contratar un swap que le permitiría pa- nes:
gar en concepto de intereses el índice
a) Le podría interesar firmar un con-
de referencia (EURIBOR a seis meses)
incrementado en 100 puntos básicos?: trato corridor si se espera que los
tipos de interés puedan subir has-
a) Si el agente financiero consiguió ta alcanzar un primer nivel,
pero
hace un año un préstamo de 50 sin llegar a superar un segundo

nivel. ya que quedaría desprote- de intereses a pagar por el présta-

gido. mo, pudiendo beneficiarse de ul-
b) Si se firmase un contrato swap- teriores descensos en los tipos de
tion le permitiría decidir en qué interés.
momento se le podría aplicar un d) Si comprase un cap y vendiese
tipo de interés fijo. Esta oportuni- un floor, soportaría el desembol-
dad representa una ventaja indis- so de las primas de los dos con-
cutible frente a una swap, por lo tratos pero conseguiría limitar los
que siempre resultará preferida. movimientos alcistas y disfrutar
c)Si vende un cap tendría la posibi- de posibles descensos (también
lidad de limitar la cota máxima limitados).
209
EdicionesPirámide
BIBLIOGRAFÍA
Banco de España, Boletín Estadístico del Banco de España: http://www.bde.cs!.
De la Torre, A. (1996): Operaciones de permutafinanciera (SWAPs), Barcelona: Ariel
Economía.
Diez de Castro, L.. y Mascareñas, J. (1994): Ingeniería Financiera. La gestión en los
McGraw-Hill.
mercados financieros internacionales, Madrid:
Lamothe, P., y Soler, J. A. (1996): Swaps y otros derivados OTC en tipos de interés,
Madrid: MacGraw Hil

Martín, M.; Martín, J. L.; Oliver, M. D.. y De la Torre, A. (1995): La operativa en los
mercados financieros: Casos prácticos, Barcelona: Ariel Economía.
Ferruz, L.; Marco, J. V., y Sarto, J. L. (1994): Operacionesfinancieras, Barcelona: Ariel
Economía.

de interés y futuros
financieros
9.1. INTRODUCCIÓN
Los mercados de futuros (futures markets) donde se negocian este tipo de
contratos nacen como consecuencia del enorme aumento de la actividad que se
experimentaba en los mercados a plazo o de entrega diferida (forward market).
En los forward markets resulta fundamental la entrega fisica del bien, por lo
que cuanto mayor sea el volumen negociado, mayor será el riesgo de precio so-
portado por sus partícipes. Inicialmente, este riesgo se intenta neutralizar median-
te una prima que, al resultar ser cada vez más elevada, dificultará finalmente el
desarrollo económico.
Así pues, los contratos de futuros nacen con la finalidad de dotar a las
empresas de mecanismos con los que éstas se puedan proteger ante el riesgo de
precio.
9.1.1 Caracteristicas de los contratos de futuros

financieros
Un contrato de futuros se puede definir como aquel en el que las partes, com-
prador y vendedor, se obligan a comprar y a vender respectivamente una deter-

minada cantidad de activo subyacente en una fecha futura (fecha de liquidación)
establecido (precio del futuro).
y a un precio previamente
El activo subyacente es aquel que es objeto del contrato de futuros, y cuando
éste es un activo financiero o un índice de activos financieros, entonces hablamos
de futuros financieros.
En España se encuentran regulados desde el 1991, mediante el Real De-
año
oficiales
creto 1814/1991, de 20 de diciembre, por el que se regulan los mercados
211
EdicionesPirámide
de futuros y opciones financieros, modificado por los reales decretos 2590/1998

marzo respectivamente.
y 363/2007 de 7 de diciembre y 16 de
En el artículo 1 del Real Decreto 1814/1991 aparecen definidos como
«Contratos a plazo que tengan por objeto valores, préstamos o depósitos de
naturaleza financiera que tengan normalizados su importe nominal, objeto y
fecha de vencimiento y que se negocien y transmitan en un mercado organiza-
do cuya Sociedad Rectora registre, compense y liquide actuando como compra-
dora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro com-
prador».
Asimismo, añiade que hasta la fecha de liquidación o hasta la fecha en la que
se realice una transacción de cierre se realizarán liquidaciones diarias de pérdidas
y ganancias.
Por tanto, de lo apuntado hasta ahora podrían señalarse como elementos fun-
damentales de un futuro financiero los siguientes: activo subyacente, el precio del
futuro y la fecha de vencimiento.
Seguidamente se procederá a determinar las características propias de un con-
trato de futuros y que a su vez lo diferencian de un contrato a plazo:
Se trata de un contrato estandarizado, es decir, que todas sus características

se encuentran normalizadas.
Se negocia en un mercado organizado que unido a la característica anterior
proporciona una gran liquidez.
Interviene una sociedad rectora, que es la Cámara de Compensación,
evitando la relación bilateral y directa entre las partes negociadoras, ac-
tuando como contraparte de comprador y vendedor, de tal modo que,
además de permitir el anonimato entre ambos, se elimina el riesgo de con-
trapartida.
Muy conectada con la característica anterior es el hecho de que sea nece-
sario constituir un depósito de garantía siempre que se abran posiciones y
se irá ajustando como consecuencia de las liquidaciones diarias de pérdi-
das y ganancias a las que a continuación nos referiremos.
Las pérdidas y ganancias derivadas de la posición se liquidarán diariamen
te hasta el momento del vencimiento o hasta el cierre de la posición.
Finalmente señalar que, a diferencia del contrato a plazo, la entrega física
no resulta esencial en este tipo de contratos, pues los mercados de futuros
nacen con la finalidad de dotar a las empresas de mecanismos con los que
éstos se puedan proteger ante el riesgo de precio.
Así, en el cuadro 9.1 podemos obtener una clara visión de las diferencias en-
tre los contratos a plazos (forward) y los contratos de futuros:
212 OEdiciones Pirámide

riesqo de interés y futuros financieros
CUADRO 9.1
Comparación de las características de los contratos a
plazos
y los contratos de futuros
Forward Futuros
No organizado (OTC), acuerdo
entre las partes. Mereado organizado (MEFF).
Mercado
Inexistencia de un mercado se- Existencia de un mercado se
cundario. cundario.
Reducida, al negociarse en un Elevada. al negociarse en un

Liquidez
mercado no organizado. mercado organizado.
Tipo de contrato A medida, según lo acordado. Estandarizado.
Tipo de liquidación Entrega fisica del activo subya- Liquidación diaria de pérdidasy
cente a vencimiento. ganancias.
Riesgo de contrapartida Reducido, la sociedad rectora

Elevado.
actúa como contraparte.
Obligatoriedadde constituir un
Garantías Según negociación de las partes. depósito de garantías ante la
Cámara de Compensación.
9.1.2. Concepto de posición

A efectos de comprender más claramente los distintos tipos de actuación que
se puedan desarrollar en los mercados de futuros, conviene que introduzcamos el
concepto de posición.
Es preciso señalar que toda operación de intercambio de bienes implica la
constitución de una posición, hablándose de una posición abierta. Así, como se
indica en Martínez Abascal (1993, p. 8), ««el tenedor de un contrato se dice que
tiene una posición abierta mientras mantiene el contrato»,
Las diferentes posiciones que se pueden presentar en el mercado de futuros
se definirían de un modo similar al resto de mercados.
En este sentido, si en el mercado al contado una posición corta indica que en
un futuro se prevé la compra de un determinado activo, en el mercado de futuros
del vendedor de un futuro se dice que tiene una posición corta a futuro.
Por el contrario, en el mercado al contado una posición larga indica que se
posee un activo, mientras que del que compra contratos de futuros se dice que
tiene una posición larga a futuro.
En la figura 9.1, se presentan las diferentes posiciones que se pueden presen-
tar en el mercado de futuros. Como podemos apreciar, en la posición larga se
descuentan expectativas alcistas, que de materializarse conducirán a beneficios
Direccion linanciera del riesgo de interés
ilimitados, al igual que las pérdidas de error en la previsión. Por el

en caso
con-
trario en la posición corta los beneficios se obtienen en caso de
que as expecta
ivas bajistas se materialicen; en caso contrario, nos encontraríamos con
pérdidas
Resumidamente se puede apreciar en el cuadro 9.2.
CUADRO 9.2
Cuadro-resumen de posiciones en futuros
Comprador Vendedor
Posición Larga Corta
Expectativas Alcistas Bajistas

Beneficios llimitados Ilimitados
Pérdidas Ilimitadas Ilimitadas
Compra de un futuro Venta de un futuro

(posición larga) (posición corta)
Ganancia (+)* Ganancia (+)*
Evolución precio
del contrato
Evolución precio
del contrato
Pérdida(-) Pérdida (-)
Figura 9.1. Representación gráfica de la compra y de la venta de un contrato de futuros.
9.2. TIPOLOGÍA DE LOs cONTRATOs DE FUTURos

Los futuros se pueden clasificar, en función del activo subyacente, en dos
grandes categorías:
Futuros sobre mercancías o commodity futures (sobre productos agrícolas,
metales, energía).
Futuros financieros (sobre divisas, activos financieros, tipos de interés,
índices).

Dirección financiera del riesgo de interés y futuros financieros
En este sentido, cl amplio abanico de
futuros financieros negociados en
los principales mercados de derivados lo
agruparemos en torno a tres grandes
ategorías: futuros sobre acciones, futuros sobre índices y futuros sobre u-
pos de interës, bien centraremos nuestra
si
atención en las dos últimas categorias.
En el cuadro 9.3 aparecen
recogidos esquemáticamente los futuros financieros
negociados en nuestro país (MEFF) y en el mercado europeo (EUREX), teniendo
en cuenta la situación de plena apertura de los mercados financieros.
CUADRO 9.3
Futuros financieros negociados en el mercado***
Fecha inicio
Activo subyacente Contrato
negociación
IBEX-35 Futuro IBEX-35 1997

Sobre
índices Futuro Mini
2001
IBEX-35 IBEX-35
Nacional
En constan
Sobre Futuro sobre ac-
te actualiza-
Las del lbex-35(*)
acciones Ciones
ción
Sobre Sustituye al
Futuro EURI-
Renta tipos de EURIBOR 3 meses contrato
BOR
variable interés MIBOR 90
Futuro DJ
DI STOXXSM 50 1999
STOXXS 50
Sobre
Europea índices Futuro DJ EURO
DI EURO STOXXSM 50 1999
STOXXSM 50
40 de las acciones más

Sobre Futuro sobre ac-
líquidas de los mercados 2007
acciones Ciones europeas
europeos
Bono Bono nocional de deuda

nocional pública con un cupón Futuro sobre
1992
Nacional 10 años anual del 4% y venci- | bono nocional 10
() miento a 10 años
Renta
Bono nocional del go-
fija Bono
bierno federal alemán
nocional
Europea con un cupón anual del | Futuro del Bund 1999
(***) 8%- 10
6% y vencimiento a 8 |
h años
10 % años
FdicionesPirámide
215
Direccion financiera del riesgo de interés
CUADRO 9.3 (continuación)
Fecha inicio
Activo subyacente Contrato
negociación
Bono nocional del go-

Bono bierno federal alemán
0cional Futuro del
con un cupón anual del| 1999
3 -5 Bobl
6% y vencimiento a 3 % |
años
años
Renta Europea
fija (**) Bono nocional del go-
Bono
bierno federal alemán
nocional
con un cupón anual del | Futuro del Schatz 1999
1 4 -2
6% y vencimiento a 1 4 |
4 años
2 4 años
()Dados los cambios que se producen periódicamente en el bex-35. pueden existir futuros sobre
acciones que han formado parte de dicho índice selectivo.
(*) A partir de mayo de 2012, MEFF lanza un nuevo contrato de futuros sobrebono nocional
a 10 años, el cupón anual del activo subyacente es del 6%, vencimientoa 10 años y 100.000 euros de
valor nominal. A partir de octubre de 2015, EUREX lanza el futuro sobre el bono español a diez años
(Euro-BONO-Futures), cuyo subyacente es deuda soberana española entre 8,5 y 10,5 años, cupón anual
del 6% y 100.000 euros de nominal.
(**) Además de Schatz, Bobl y Bund, en el EUREX hay un cuarto contratode futuros, Futuro
Buxl (entre 24 y 35 años con cupones del 4% y ticks de 2 puntos básicos). Sin embargo, no existe su
correspondiente opción.
Las características más relevantes de los futuros recogidos en el cuadro 9.3

serán analizadas en los siguientes apartados, si bien es preciso señalar que, como
consecuencia del proceso de integración hacia un mercado financiero europeo, se
están homogeneizando los horarios de los distintos mercados locales.
9.2.1. Futuros sobre índices

Nos centraremos en los contratos de futuros cuyo activo subyacente es el ín-
dice bursátil lbex-35, así como los índices europeos negociados en el mercado
MONEP francés sobre el DJ STOXX* 50 y el DJ EURO STOXXSM 50 y el fu-
turo del índice DAX que cotiza en la bolsa alemana (Deutsche Börse).
9.2.1.1. Futuros sobre el lbex-35

El activo subyacente es el 1BEX-35, índice compuesto por las 35 compañías
más líquidas que cotizan en el mercado continuo de las bolsas españolas.
La negociación del futuro lbex-35 comenzó en los noventa; no obstante, fue
sustituido el 10 de enero de 1997 por el futuro lbex-35 Plus, permitiendo así una
216 Eliciones Pirámide

riesgo de interés y futuros financieros
adaptación de las características de estos contratos a los
les. por lo que actualmente se pueden resumir: estándares internaciona
. La forma de cotización es en puntos enteros de índice.

con una fluctua-
ción minima de un
punto, sin existir fluctuación máxima.
2 El multiplicador
del futuro es de 10 euros
obtener su valor monetario, debemos por punto básico. Es decir. para
co. De este
multiplicar por 10 cada punto bást-
modo, si el futuro tiene un precio de 15.565
nominal será de 155.650 euros puntos, su valor
(15.565 puntos x 10 euros).
3. Las garantías de un futuro
se
comprado o vendido varían constantemente y
expresan en puntos (por ejemplo, 1.200 puntos
equivaldrían a 12.000
euros). Para el caso de carteras que combinen posiciones largas y cortas,
las garantías se establecerán función de la
tera.
en
composición de dicha car-
4. La liquidación de las
pérdidas y ganancias es diaria. por diferencias entre
el precio de compra o venta el
y precio de liquidación diaria.
Ejemplo
Si se han comprado 40 contratos euro futuros Ibex-35 a 10.000 y el precio de
liquidación de la sesión es 10.020, el resultado será el siguiente:
Liquidación = (10.020 10.000) x 40 x 10 = +8.000 euros
La liquidación a vencimiento se realiza por diferencias respecto al precio en

dicho momento.
9.2.1.2. Futuros sobre indices europeos

Desde el mes de junio de 1999, es posible acceder a los contratos de futuros
sobre los índices Dow Jones STOXXSM 50 y Dow Jones Euro STOXXSM S0, ne-
gociados en el mercado francés MONEP.
Son índices de capitalización, formados por las 50 acciones más líquidas (blue
chips) de los principales sectores bursátiles europeos, el primero formado por
nueve países europeosy el segundo por siete pero de la zona euro. En uno y otro
caso su composición se revisa el tercer viernes de marzo, junio, septiembre y di-
Ciembre.
Fdiciones Pirámide 217

Exceptuando el activo subyacente, sus características son las siguientes:
1. El multiplicador del índice es como el del Ibex-35, 10 euros.

2. El nominal del contrato se obtiene multiplicando el valor del índice por
el multiplicador (10 euros).
3. La forma de cotización es en puntos del índice con un decimal, con una
fluctuación mínima de un punto.
4. El importe de las garantías exigidas es variable, si bien la Cámara de
Compensación establecer el importe a depositar en función de la com-
posición global de la cartera del inversor.
5. La liquidación se realiza, también, por diferencias.
9.2.1.3. Otros contratos de futuros

sobre indices negociados en Europa
Seguidamente vamos a centrar nuestra atención en una selección de los con-
tratos de futuros sobre los principales índices bursátiles europeos. El EUREX es
el mercado fusión entre los mercados de productos derivados alemán (DTB) y
suizo (SOFEX) donde se negocian, entre otros, el futuro sobre el DAX, del que
hablaremos a continuación. El EURONEXT es el mercado fusión entre los mer-
cados de productos derivados francés (MATIF - MONEP), holandés y belga y
el CAC. Finalmente, el
cuyo máximo representante es
el futuro
sobre LIFFE es
el mercado de derivados de Londres, y sobre él centraremos nuestra atención en el
futuro del FOOSTSIE.
El futuro del DAX es el futuro cuyo activo subyacente es el índice DAX que
cotiza en la bolsa alemana. Este índice está formado por las 30 blue chips de la
bolsa alemana.
Aparte del activo subyacente, el futuro sobre el DAX difiere en sus caracte-
rísticas del resto de futuros sobre índices europeos anteriormente descritos, en los
siguientes términos:
1. El multiplicador del índice asciende a 25 euros por punto básico, por lo

que obtendremos el nominal del contrato multiplicando por 25 el valor
en puntos del índice.
La forma de cotización es en puntos de índice con un decimal, estable
ciéndose una fluctuación mínima de medio punto.
3. Hay abiertos tres meses de vencimiento. Los correspondientes a los
tres meses correlativos más próximos al ciclo: marzo,
junio, septiembre

Direcclón Jinangiera del riesqo de inteés u fulur05 financletos
y diciembre. El día de vencimniento será el tercer viernes del nes de ven

cimicnto.
4 El precio de liquidación, a vencimiento, será cl obtenido de una sola op-
servación a las 13:00) horas del índice a trav s de su sistema elcctrónico
de contratación (XETRA).
5. La Cámara de Compensación del EUREX (Eurex Clearing AG) estable-
Ce las garantías diarias si bien el de la
importe total depende posICIOn
global.
Oiro de los principales índices curopeos es el CAC40, que es el índice que
recoge las 40 compañías más representativas de diversos sectores económicos que
cotizan en la Bolsa de París.
El futuro sobre el CAC40, índice compuesto por las 40 mayores compañías
negociadas en la Bols de París, se negocia en el mercado EURONEXT y sus
características fundamentales son las que detallamos a continuación:
I. El multiplicador del índice se establece en 10 ¬ por punto básico.

2. La forma de cotización es en puntos del índice con un decimal con un
tick de 0,5 puntos del índice (5 ¬ por contrato).
3. La negociación cubre diversos vencimientos, aunque realmente se negocia
cl del mes en curso y el del inmediatamente posterior puesto que los ven-
Cimientos son mensuales. La fecha de vencimicnto se establece en el
tercer mes de vencimiento.
4. Las pérdidas y ganancias se liquidan diariamente por diferencias.
5. La fluctuación diaria del precio del futuro está limitada a +/-200 puntos
del índice, pudi ndose congelar la negociación si se supera el límite en
los dias previos al vencimiento 0, en su caso, se podrán exigir garantias
adicionales.
6. La Cámara de Compensación exige un depósito de garantías que variará
en función de la composición global de la cartera.
Finalmente, cl FOOTSIE es otro de los índices bursáiles más representativos

de Europa. Más que un índice, se trata de una familia de índices entre los que
cabría destacar el FTSEI00, que mide la evolución de las 100 mayores compañías
por capitalización que cotizan en la Bolsa de Londres; el FTSE250, que está for-
mado por empresas de capitalización media, que no incluye en FTSEI00 y que
representan aproximadamente el 15% de la capitalización del mercado del Reino
Unido. El FTSE Eurotop 100 es un índice de la familia FOOTSIE diseñado para
mostrar la performance de las 100 blue chips curopeas de mayor capitalización.
Otro índice importante de la familia es el FTSE Eurofirst 100, que se trata de un
)Fdiciones Pirámidc 219

Dirección financiera del riesgo de inlerés
conjunto de productos FTSE y EURONEXT enfoque integrado, transfron

con un
del FTSE y 40
terizo, que engloba las 60 mayores empresas por capitalización
función de su tamaño y sector de actividad.
empresas adicionales seleccionadas en
en Reino Unido.
El cuadro 9.4 regoge la familia del FOOTSIE
CUADRO 9.4
Familia de ndices FOOTSIE
FTSE 100
FTSE 250
FTSE 350
FTSE 350 Industry Sectors
FTSE 350 Supersectors
Real Time Calculation
FTSE 350 Sectors
FTSE SmallCap
FTSE Al-Share
FTSE Fledgling
FTSE 350 Higher Yield
FTSE 350 Lower Yield
FTSE All-Share Sectors

FTSE All-Small End of Day Calculation
FTSE All-Small Sectors
FUENTE: FTSE Group (2015): www.ftse.com.
Dada la amplia taxonomía de índices de la familia FTSE, vamos a centrarnos

en describir las características del futuro sobre el FTSE Eurofirst 100 por ser un
índice más global que los propios de la familia, ya que se integra también en el
mercado EURONEXT y su subyacente está formado por una muestra de las 60
empresas más importantes por capitalización del FTSE100, así como una muestra
de 40 empresas significativas europeas. Sus características:
1. El multiplicador del índice se establece en 10 ¬ por punto básico.

2. La forma de cotización es en puntos del índice con un decimal, estable-
ciéndose el tick en 0,5 puntos por contrato (5 ¬).
3. Están abiertos a negociación los tres meses más próximos al ciclo trimes-
tral marzo, junio, septiembre y diciembre, siendo el día de vencimiento
el tercer viernes del mes de vencimiento a las 17:45 horas.
4. Las pérdidas y ganancias se liquidan diariamente por diferencias.
5. El precio de liquidación a vencimiento será el precio de cierre del día del
vencimiento, redondeado a un decimal.

y futuros financiero
6. Se establece un límite de fluctuación diaria del precio del futuro en
135 puntos del índice que puede dar lugar a la congelación del mercido
+
si en los días previos al vencimiento se
superan dichos límites.
7. Las garantías exigidas son variables cambian en función de la
y comp
sición global de la cartera del inversor.
9.2.2. Futuros sobre tipos de interés

Los antecedentes de los actuales contratos sobre tipos de interés se remontan
a aquellos productos cuyo subyacente era el tipo de interés en el interbancari0 de
Madrid (a 90 y a 360 días), denominados futuros sobre el MIBOR90 y sobree
MIBOR360 (posteriormente sustituidos por el MIBOR'90 Plus y MIBOR'360
Plus cuya negociación comenzó el 12 de junio de 1995).
A partir del I de enero de 1999 los contratos sobre el MIBOR'90 y MI-
BOR'360 pasaron a estar denominados en euros (con la excepción de aquellas
posiciones abiertas antes del 15 de junio de 1998 y vigentes al cierre de la ultima
sesión de negociación de 1998 que deseasen mantener sus posiciones en el anti-
guo nominal).
Tras la aparición del EURIBOR (Euro InterBank Offered Rate) como nuevo
índice de referencia del mercado monetario de toda la zona euro, a partir del 4
de enero de 1999 los índices de referencia del interbancario de los diferen-
tes países han ido desapareciendo, como el caso del MIBOR (Madrid Inter-
Bank Offered Rate) en España o el PlIBOR (Paris InterBank Offered Rate) en
Francia.
El EURIBOR es la media de las cotizaciones diarias de los tipos ofrecidos
por las instituciones financieras con mayor volumen de negociación en los mer
cados monetarios de la zona euro.
Desde septiembre de 1998, MEFF Renta Fija y MATIF lanzan el primer
contrato de futuros y opciones sobre el EURIBOR a tres meses (negociado ini-
cialmente en las pantallas de MATIF, después en EURONEXT, también en las
de MEFF Renta Fija desde enero de 1999. En la actualidad también se negocia
en el EUREX).
Las características del contrato de futuros EURIBOR a tres meses, cuyo sub-
yacente es el tipode interés del interbancario europeoa tres meses, son las siguientes:
1. Su valor nominal es de 1.000.000 de euros.

2 Su forma de cotización es indicativa de un tipo de interés implícito, que
expresado en índice base 100 con 3 decimales:
100,000 EURIBOR a tres meses = Precio implícito

La fluctuación mínina o tick es del 0,005% y equivale a 12,50) f

3 El precio de liquidación diaria será el precio medio ponderado (por s
men) de todos los cruces del último minuto de negociación (antes do
17:15 h), en caso de que se hayan realizado más de cinco cruces, Fn
contrario, se tomará el precio medio ponderado de los últimos cinco Caso
CCs, siempre que no se hayan realizado antes de las 17:00 h. Y en c
que tampoco se pueda calcular este precio, o el resullado no refleie
condiciones reales de mercado, será el EUREX el que en última instannlas
ancia
fije el precio de liquidación diaria.
4 La liquidación a vencimiento se produce por diferencias: el precio dat
cierre corresponde al índice 100 menos el EURIBOR a tres meses,
5. Los depósitos de garantía dependen de la cartera global de futuros y or
ciones.
op-
Los futuros sobre EURIBOR a tres meses han sido admitidos a

cotización en
Estados Unidos.
9.2.3. Futuros sobre el bono nocional

Con el fin de evitar la existencia de un contrato de futuros para cada emisión
de Deuda Pública (con su particular tipo de cupón o su vencimiento) y que final-
mente redundaría en una escasa liquidez del mercado, se diseñó un contrato cuyo
subyacente es un bono ficticio de Deuda del Estado. Es decir, se diseña un titulo
teórico de renta fija al que se denomina nocional aunque sus características resul.
ten equivalentes a las emisiones reales de Deuda Pública.
El bono nocional es, pues, un bono representativo de las emisiones de Deuda
Pública. Se trata de un bono teóricamente emitido a la par el día de vencimiento
del futuro sobre bono nocional, con vencimiento a 10 años y cupones anuales del
4%. A este contrato se le denominóó futuro sobre bono nocional a 10 años.
Como características propias de los contratos, señalaremos las siguientes:
1. El valor nominal del contrato es de 100.000 euros.

2. Los meses de vencimiento son marzo, junio, septiembre y diciembre,
siendo la fecha de vencimiento el tercer miércoles del mes de vencimien-
to. La liquidación de los contratos tendrá fecha valor el día de vencimiento.
3.
3. El último día de negociación seráel penúltimo dia hábil anterior al día
de vencimiento, y el último día hábil anterior a la fecha de vencimiento
se iniciará la negociación del contrato que vence en el siguiente mes.
4. Respecto a la forma de cotización, el precio del futuro se expresa en por-
centaje del nominal.

Dirección financiera del iesqo de interés
u futuros financierOs
5. La fluctuación mínima del

precio (tick) es de un punto básico (10 curs).
La fluctuación máxima en relación con el cierre de la sesión anterior a
fijará MEFF RE, previa autorización de la CNMV.
6. La liquidación se electuará por entrega obligatona.
7. Los depósitos de garantía se calcularán en función de la composición
global de la cartera.
8 El horario de negociación se establece entre las 08:00 y las 17:15 horas.
El bono nocional
Cuando llegado el vencimiento se proceda a la entrega física, se clegira el
bono correspondiente de la relación de valores entregables, a partir de la cualsC

decidirá sobre el bono que resulta más adecuado para la entrega y que resultara
su
ser el más barato entregable (MBE), para lo cual resultará necesario conocer
factor de conversión.
El factor de conversión, como se indica en Ferruz et al. (1994, p. 270). per
emisiones reales consideradas como entre-
mite la homogeneización de todas las
las
gables el bono nocional, y en última instancia entre sí. De este modo
con
cámaras de compensación de los mercados calculan y publican su valor para queC
sea conocido por todos sus operadores, como en la tabla 9,l.
TABLA 9.1
conversión
Relación de valores entregables y factores de
del bono nocional a 10 años
EM09 EU09 EZ09

Contrato EH09
(17.06.09) (16.09.09) (16.12.09)
fecha vto. (18.03.09)
Emisión 5,50/01
1.1045756 1.1020592 1,0993684 1,0965298

ES0O00012783 O
Código
Vto. 30.07.17
Emisión 3.80/06
ES0O00120J8 O 0.9866339 0.9869019 N.E N.E

Codigo
to 30.01.17
223
TABLA 9.I (continuación)
Contrato EHO9 EMO9 EU09

fecha vto. EZ09
(18.03.09) (17.06.09) (16.09.09)
(16.12.09)
Emisión 4,10/08
Código ES0O000121A5 O 1,0074993 1,0074323 1,0072531 1,0069817

Vto. 30.07.18
FUENTE: MEFF Circular DD 04/08.
El más barato entregable (MBE) será aquel entregable que optimice el

resul
tado del vendedor del contrato, maximice el beneficio o en caso de pérdidas
aquel
que las minimice. A diferencia del factor de conversión, que no varía hasta el
vencimiento del contrato, el MBE puede variar dependiendo de las condicione
de mercado.
9.3. LOS PRECIOS EN LOS CONTRATOS DE FUTUROS

Normalmente los activos que cotizan en el mercado a futuros tambi¿n lo hacen
en el mercado de contado o spot; de hecho, si estamos en mercados
eficientes,
debe existir una relación entre ambos, pues en los primeros se suelen
anticipar
los precios de los segundos.
Como consecuencia de la comparación entre los precios a futuros y de la de
éstos con los precios al contado, surgen una serie de magnitudes a las
que segui-
damente ns vamos a referir: base, spread y coste neto de financiación.
9.3.1 Relación entre precios a futuros

y al contado: base
Denominanmos base a la diferencia entre el precio a futuro de un activo y el

precio al contado de ese mismo activo:
B(1, 1 + x) = F(t, t + 1) - CU)
donde Fl, I + 2) es el precio en t de un futuro cuyo vencimiento sería t + x si se

liquidara llegado el vencimiento, y C) es su precio al contado.

Dirección financiera del riesqo de interés y futuros financleros
Tal y como ha sido
definida, una base positiva indicaría
futuro son mayores que los de que los precios del
os invertida, ya
contado, y respondería a una curva de
rendimien-
que, si la curva esdecrecicnte, los precios esperados en el futu-
ro serán mayores que los de
contado.
Si por el contrario los
la base seria ncgaliva
precios del futuro son menores que los de contado,
y respondería a una curva de
normal. rendimientos creciente o
Convienc señalar que
por el principio o propiedad de
de vencimiento, el precio del futuro convergencia, en la tecna
y del subyacente en el mercado al contado
cl
deben coincidir, por lo quc en fechas
próximas al vencimiento se producira
un
estrechamiento de la base.
Por último, cabe indicar la
importancia del seguimicnto de la base en los mer
cados de futuros por dos razones. La
primera ha sido ya apuntada cuando se ha
indicado que el mercado de futuros anticipa los futuros precios al contado. En
segundo lugar porque su estabilidad es mayor que la de sus componentes cons-
derada por separado, por lo que resulta más fácil su
el
predicción, resultando por
anto fundamento de muchas estrategias de inversión.
9.3.2. Relación entre preciosa futuros: spread

Se denomina spread a la diferencia entre dos precios de futuros, que en
función de que se refieran al mismo subyacente o al mismo vencimiento pueden
ser:
Spread temporal o intraspread, cuando nos referimos a la diferencia entre

dos futuros con distintos vencimientos pero con el misnmo activo subya-
cente:
St, k) = F(K) - F(t)
donde F(K) y FU) son futuros con vencimiento en el momento K y ent, respec-
tivamente.
Interspread, cuando nos referimos a la diferencia de precio entre dos fu-

turos referidos a diferentes activos subyacentes (por ejemplo podemos
denominar como ASI y AS2) pero con el mismo vencimiento. El spread
se calcularía en este caso del siguiente modo:
Su, AS, AS,) = Ft, AS) - FU, AS;)
225
OFdicioies Pirámde
Dirccción financiera del riesqo de interés
9.3.3. El coste neto de la financiación

Por último hacemos referencia al coste neto de financiación 0 cost of carry
que se puede definir como el coste de oportunidad consecuencia de mantener los
fondos invertidos en un activo financiero y teniendo en cuenta los posibles ingre.
sos a los que éste pueda dar lugar.

Si uilizamos como punto de partida un activo financiero real. podríamos de.
Cir que su precio en un futuro sería igual al precio al contado más los costes de
mantenimiento de esa inversión además de los costes de financiarla.

Si en lugar de hablar de un activo real nos referimos a un activo financiero,
los costes de mantenimiento y financiación del stock serían equivalentes al coste
Tinanciarlo menos los posibles ingresos que pueda generar, esto es, el coste
neto de financiación. Analíticamente se podría expresar utilizando la terminologíia
de contado futuro:
F(1,1+x) = C() + cost of carry (1. I + X)
Con la expresión analítica de la base: Bt. t + x) = F(t, t + x) - C)
cost of carry (1, 1 + x) = Ft. 1 + ) - C ) = B(1. I +a)
Si volvemos a retomar nuestro ejemplo con activos reales, debería verificarse

que el precio de un activo en un momento futuro K será el precio del futuro en a
más el coste neto de financiación durante dicho intervalo:
Fk) = F ) + cost of carry (1, K)
Recordando la expresión de intraspread: S(t, K) = F(K) - F()
cost of carry (t, K) = F(K) - Ft) = S(t, K)
En el equilibrio se debería verificar que el coste neto de financiación, en relación

contado futuro, sería igual a la base y en la relación futuro-futuro al intraspread.
9.4. USOS DE LOS CONTRATos DE FUTUROS

La actuación de los agentes financieros en los mercados de futuros depende-
rá de sus objetivos, que básicamente se pueden resumir en: cobertura, especula
ción y arbitraje.

y futuros financieros
En cualquier caso,
como indica en Borrell y Roa (1990, p.13) «estos tres
se
tipos de actuación resultannecesarios para el desarrollo y
dos de futuros, y pueden liquidez de los merca
adoptarse sucesiva o simultáneamente por los distintos
intervinientes en el mercado, guiados éstos
por sus propias estructuras empresa-
riales y por su mayor
o menor
Asi, mediante la cobertura se
grado de aversión al riesgo».
vadas de los movimientos de los
pretende reducir o minimizar las pérdidas der-
precios. El mecanismo de cobertura utilizando
futuros consiste en tomar
posiciones a plazo inversas a una posición existente o
anticipada al contado.
La especulación permite obtener elevados rendimientos tratando de
se a
posiciones en el mercado, asumiendo el riesgo anticipar
de que el movimiento previ
to no sea el realmente
producido.
arbitraje consiste en aprovecharse de las oportunidades de beneficio, negocian-
El
do entre dos activos de un mismo mercado o entre
dos mercados diferentes, por ejem-
plo. Lógicamente, esto conduce a eliminar los posibles desequilibrios existentes.
9.4.1. Utilización para cobertura

Tal y como se acaba de indicar, cubrirse en un mercado de futuros significa
tomar una posición a plazo inversa o equivalente a la posición existente o antici-
pada al contado.
El riesgo ante el cual nos pretendemos cubrir utilizando futuros se puede cla-
sificar en dos grandes grupos:
Riesgo de descenso de los tipos de interés.

Riesgo de aumento de los tipos de interés.
Para realizar la cobertura en el primer caso deberán comprarse contratos de

futuros, en cuyo caso hablaríamos de cobertura larga o compradora. Por otro lado,
para la cobertura en el segundo caso se deberán vender futuros, y entonces ha-
blaríamos de cobertura corta.
El tipo de contrato que deberá ser comprado o vendido dependerá de la natu
raleza y características de la operación objeto de cobertura.
Con carácter general podemos afimar que si la operación objeto de cobertu-
ra es a medio y largo plazo, los contratos de futuros sobre tipos de interés, com-
prados/vendidos, deberán ser sobre tipos de interés a medioy largo plazo.
Un razonamiento similar se seguiría para determinar las características del
futuro comprado/vendido para cubrir operaciones a corto plazo, esto es, se utili-
zarían contratos sobre tipos de interés a corto plazo.

A continuación, en los cuadros 9.5 y 9.6 se recogen diferentes situacione

en
las que se pretende realizar coberturas ante riesgo de variaciones de tipos de in.
terés (descenso y aumento, respectivamente).
En el cuadro 9.5 el riesgo a cubrir es el posible descenso de tipos de interée
Situación que nos puede afectar si en el futuro se pretende llevar a cabo una in.
versión o si nos vamos a convertir próximamente en prestamistas. El objetivo es
obtener una determinada rentabilidad bien de la inversión a realizar, bien de a
operación de préstamo o crédito a conceder.

Mientras que en el cuadro 9.6 el riesgo objeto de cobertura es el posible
aumento de los tipos de interés. Las posibles situaciones en las que se estaría
sujeto a este riesgo serían, entre otras: la posesión de una cartera valorada a
precios de mercado, la renegociación de la deuda ya existente y que ha sido
pactada a tipo variable o bien la solicitud de nuevos préstamos o emisiones de
deuda.
CUADRO 9.5
Coberturas ante el riesgo de descenso en los tipos de interés
Riesgo a cubrir: descenso de tipos Operación en los mercados de futuros:

Posiciones afectadas: comprar futuros sobre tipos de interés
Inversión a realizar en un momento futuro:
- En activos a corto plazo o en activos mo- Comprar EURIBOR

netarios
-
En activos a medio y largo plazo Comprar BN10, Bund, Bobl
Concesión futura de préstamos o créditos:

-
A corto plazo Comprar EURIBOR
A medio y largo plazo Comprar BN10, Bund, Bobl
El objetivo perseguido con la cobertura será:
1. Cuando se posea una cartera de activos valorada a precio de mercado, que

la pérdida de valor de la misma debida al aumento de los tipos se com-
pense con los beneficios ante esta situación por la venta de futuros.
2. En las operaciones de endeudamiento, ya sea para la consecución de
nuevas fuentes o para renegociar las existentes, lo que se pretende es
un coste fijo predeterminado, que se consigue compensando las pérdi-

Direccion Jinanciera del
riesqo de interés futuros financierd
das derivadas de la subida de tipos los beneficios de la
futuros.
con
Venia
Para que la cobertura de la catera

cumpla con su finalidad, esto es,
que
posibles perdidas/bencficios generadas por ésta se vean compensacdas por los D
nelicios/pérdidas de la posición a futuros, y sea completa, es necesario
ciog
adecuadamente los contratos de futuros, así como el cálculo del número exiacto
de los mismos.
CUADRO 9.6
Cobertura ante el riesgo de aumento en los tipos de interes
Riesgo a cubrir: subida de tipos Operación en los mercados de futuros:

Posiciones afectadas: vender futuros sobre tipos de interés
Posesión de una cartera de activos valorada a

precio de mercado:
En activoS monetarios Vender EURIBOR

En activos de renta fija Vender BNI0, Bund, Bobl
Renegociación de deuda pactada anteriormen-

te a interés variable
-
A corto plazo Vender EURIBOR
-
A largo plazo Vender BNI0, Bund, Bobl
Solicitud de nuevos préstamos, créditos o

próximas emisiones:
-
A clp o emisiones de pagarés Vender EURIBOR
- A medio y largo plazo o emisiones de obli-
gaciones o bonos Vender BN10, Bund, Bobl
En cuanto al primer aspecto que acabamos de mencionar, la clección de los

contratos de futuros que más convengan, y siguiendo a Borrell y Roa (1990,
pp. 137-138) señalaremos los siguientes aspectos:
1. Preferencia por aquellos en los que se da una mayor correlación entre la

posición al contado y a fuluro en el momento de llevar a cabo la cober-
tura, ya que así es más fácil que la pérdida en un mercado sea compen-
sada completamente con el otro.
OFEdiciones Pirámide 229

2. Preferencia por los contratos que presenten una mayor liquidez.
3 También se analizarán los costes de transacción.
Una vez determinado cl contrato más adecuado, el siguiente paso sería calcu-
lar el número de contratos necesarios para cubrir la cartera. Al número de con-
tratos comnprados/vendidos por unidad de cartera al contado se denomina ratio de
cobertura.
La forma de calcular este ratio difiere en el instrumento tratado, pues no es
lo mismo a corto plazo que a largo plazo, ya que en este último caso deberán
considerarse los cupones y sus vencimientos.
a) Ratio de cobertura en instrumentos a corto plazo

En este contexto se podría definir como el cociente entre el valor nominal de
la posición de contado y el del contrato de futuro coregido, en primer lugar, por
la diferencia de vencimientos, si es que existe, entre el instrumento al contado y
el de futuros, y, en segundo lugar, por el coeficiente de correlación entre ambos
instrumentos.
Analíticamente se recoge en la siguiente expresión:
Valor de la posición al contado

RC *a* COef. de correlación
Valor del contrato de futuro
Siendo el valor de a:
Vencimiento de la cartera al contado

Vencimiento del futuro
El coeficiente a recoge la corrección por diferencia de vencimientos entre

ambos instrumentos, siendo igual a la unidad en caso en que tal diferencia no
tuviera lugar.
Caso resuelto 9.1
Una empresa prevé un superávit de tesorería para el próximo trimestre de

5.000.000 unidades monetarias. El tipo de interés vigente en la actualidad es del
4%, pero con perspectivas de una disminución de los tipos, por lo que es deseable
asegurarnos el tipo de colocación de la punta de tesorería, para lo cual dispone
de contratos de futuros con vencimiento dentro de 90 días a 96% y con un nomi-
al de 1.000.000 unidades monetarias,

Dirección Jinanciera
del riesgo de interés y futuros
financieros
Se pide: Cómo debería llevarse a
cabo la cobertura?
SOLUCIÓN
Puesto que de lo
que se trata es de asegurar el
punta de tesorería tipo al que se colocaria una
que se producirá dentro de 90
días y de la que se
operación cobertura iría encaminada a dispondria
durante otros tres meses, la
de abrir pOsi-
ciones en cl mercado a futuros
que permitan cubrir las
descensos en lipos de interés, esto posibles pérdidas por
es, comprar futuros.
Momento 0. Se pretende
asegurar para dentro de tres meses la colocacion
de punta de tesorería a un 4%, por lo
una
que el valor de la misma al final del
período en el que está vigente (otros tres meses) habrá crecido hasta las 5.050.000
u.m. Pero hasta dentro de tres meses no se
dispondrá de la cuantía inicial de la
punta, por lo que compraremos futuros. El número de éstos será
5.000.000
RC 1000000= Contratos con vencimiento marzo a 96%
Escenario: descenso de tipos de interés
01 2 3 4 5 6
Momento en que se Punta de tesorería

planea la cobertura
Figura 9.2. Gráfica que resume la posición de riesgo en el caso 9.2.
Momento 3. En el momento en que efectivamente se genera la punta de

tesorería se observa que los tipos están, tal y como se había previsto, por de-
bajo de los niveles del 4%, exactamente un punto porcentual por debajo, por
lo que los 5.000.000 u.m. se colocarán a ese tipo. Las pérdidas ocasionadas
serán
5.050.000- 5.037.500 = 12.500 u.m.

Pero como consecuencia de la operación de cobertura, y por la cOmpra de
futuros, el beneficio obtenido por éstos es
( 9 - 9 6 ) * 100 * 12,5 u.m./Tick 2 Tick/p.b. * 5 contratos = 12.500 u.m.
Puede observarse cómo a consecuencia de la cobertura los beneficios conse-

guidos de la posición a futuros han compensado exactamente las pérdidas de la
posición a contado.
b) Ratio de cobertura en instrumentos a largo plazo
Aunque existen diferentes métodos para su cálculo, básicamente nos centra-

remos en el que está basado en el concepto de duration.
El ratio de cobertura se calcularía, como se indica en esta expresión:
Valor de la cartera de contado a cubrir
RC =- * RDM
Valor del contrato de futuros
En las siguientes expresiones analíticas, se recoge el ratio de duration modi
ficada (RDM):
Duration modificada de la cartera a contado
RDM =
Duration modificada de futuro
Duration modificada de la cartera a contado

RDM = FC MBE
Duration modificada del bono MBE
Ahora bien, a efectos de simplificación, en ocasiones se supone que los
tipos
de interés en los títulos de contado son prácticamente iguales al subyacente en el
mercado de futuros (aspecto por otra parte que no está garantizado), por lo
que
el ratio de cobertura se calcularía a partir de la duration y no de la duration mo-
dificada:
Valor de la cartera de contado a cubrir
RC = Ratio de duration
Valor del contrato de futuros
donde el ratio de duration se calcularía así:
Duration de la cartera a contado

Ratio de duration = Duration del futuro
Duration de la cartera a contado

Ratio de duration = %FCMBE
Duration del bono MBE

futuros financieros
Caso resuelto 9.2
Sea una cartera compuesta por 325 bonos tipo A y 250 tipo B. cuyas carac
terísticas se
recogen en el siguiente cuadro
Bono tipoA Bono tipo B
|Nomina 1.000 1.000

Duration 11,36 años 8.35 años
TIR
3,84% 3,22%
Duration modificada 8,09
10,94
Valor de mercado 122.700
124,447
Se pide: Realizar la cobertura de dicha cartera utilizando contratos sobre el

bono nocional, siendo el entregable un bono cuyos datos son:
TIR: 3,5%
duration: 9,528 años
FC: 1,089278
SOLUCIÓN
Puesto que se trata de cubrir una posición larga a contado frente a una eventual
subida de los tipos de interés y por tanto de una disminución del valor de la mis-
ma, se deberá proceder vendiendo contratos sobre el BN10.
A efectos de calcular el número de contratos vendidos, calcularemos el nú-
mero de contratos que debemos vender para cada uno de los títulos que componen
la misma:
325.000 10,94
RCA = 1,089278 = 4,2070 contratos
100.000 9,2057
250.000 8,09
NCD
RCB 100 0009 20S7 1,089278 = 2,3929 contratos
100.000 9,2057
Total contratos a vender = 6 Contratos.
Caso resuelto 9.3
Calcular el resultado de la cobertura anterior si en el momento de la venta de

contratos estaban a 109,03 y ahora están a 105,90.

riesgo de interés
El valor de mercado del bono A es 122,347 y 121,115 para el bono B. Además,
los gastos que la Cámara de Compensación carga son de x unidades monetarias
por contrato.
SOLUCIÓN
El beneficio obtenido por la venta de futuros menos los gastos ocasionados
por la cobertura:
6 (109,03 - 105,90) * 100 10 = 18.780

<12x>
<2 *6 *X 18.780 - 12x
La pérdida de valor de la cartera:
Inicial B(A); 325 x 1000 x 124,447% = 404.452,75

B(B); 250 x 1000 x 122,700% =306.750,00
711.202,75
Final B(A); 325 x 1000 x 122,347% = 397.627,75
B(B); 250x 1000 x 121,115% = 302.787,50
700.415,25
-10.787,50
Resultado de la cobertura (beneficio) = 7.992,50 - 12x
Caso resuelto 9.4

Un inversor posee una cartera de acciones de empresas que cotizan en el
Ibex-35 cuya composición es la que se muestra en la siguiente tabla:
N.° acc. Valor Pr. cpra. Capital

100 TEF 23,16 2.316
100 UNF 46,10 4.610
100 CIN 11,82 1.182
100 BBV 17,12 1.712
100 ACS 42,06 4.206

riesgo de interés y futuros financier
Prevé que va a tener problemas de liquidez, por lo que tendrá que liquidar ia
cartera, sea cual fuere el precio al que coticen las acciones, por lo que decide
cubrirse ante posibles bajadas de los precios vendiendo contratos de futuros sobre
acciones, a los siguientes precios:
N. cttos. Valor Precio
TEF 23,21
UNF 46,40
CIN 12,02
BBV 17,27
ACS 42,36
Vamos a calcular el resultado de la operación (en ausencia de comisiones de
gestión y otros gastos inherentes) para los dos siguientes escenarios de precios en
el momento de vender la cartera:
Valor Cotiz. (1) Cotiz. (2)
TEF 22,59 23,27

UNF 45,49 46,18
CIN 11,76 12,00
BBV 16,93 17,17
ACS 41,15 42,06
SOLUCIÓN
Vamos a determinar el resultado de la operación bajo los precios de las accio-

nes en el escenario 1:
Resultado
Cotiz. (1) Contado Futuro Total

Valor
TEF 22,59 -0,57 0,62 0,05
-0,61 0,91 0,30

UNF 45,49
CIN 11,76 -0,06 0,26 0,20
BBV 16,93 -0,19 0,34 0,15
41,15 -0,91 1,21 0,30

ACS
-2,34 3,34 1,00
235
EdicionesPirámide
los que se habrían podido vender las ac-

Como vemos, dados los precios a
sido de:
CIones, el resultado de la operación, en ausencia de cobertura, habría
-2,34 x 100 acc. = -234 u.m.
con el resultado obtenido

Sin embargo, esta pérdida al contado se compensa
en futuros, arrojando un resultado global de 100 u.m.
acciones hubieran sido los del
S1, por el contrario, los precios de venta de las
escenario 2, el resultado de la operación habría sido el siguiente:
Resultado
Futuro Total
Valor Cotiz. (2) Contado
-0,06 0,05
TEF 23,27 0,11
UNF 46,18 0,08 0,22 0,30
CIN 12,00 0,18 0,02 0,20
BBV 17,17 0,05 0,10 015
ACS 42,06 0,00 0,30 0,30
0,42 0,58 1,00
El resultado global de la operación sigue siendo de 100 u.m.

Como vemos, cuando llevamos a cabo una operación de cobertura, no impor-
ta cuál sea el escenario a vencimiento. porque el resultado siempre va a ser el mismo.
Las operaciones de cobertura nos garantizan que el resultado final de la ope-
ración va a ser siempre el mismo, sea cual sea el escenario a vencimiento; no
obstante, no nos garantizan que ese resultado vaya a ser siempre positivo. Cuan-
do realizamos una operación de cobertura en la que obtenemos pérdidas a venci-
miento, se dice que estamos ante una cobertura inperfecta.
Las coberturas imperfectas pueden darse por varios motivos, entre ellos los
siguientes:
1. Porque en la práctica es necesario redondear el ratio de cobertura al en-
tero más próximo, ya que no podemos negociar partes de contratos sino
contratos enteros, por lo que no existe una adaptación plena.
2 Porque puede darse el caso de que el activo a cubrir no coincida exacta-
mente con el activo subyacente del instrumento de cobertura utilizado,
estando ambos activos poco correlacionados

riesgo de interésy fuluros financieros
3. Periodicidad: si el vencimiento de una cobertura
dito(por ejemplo) es de menor plazo riesgo
contra un de cre
que la exposición del crédito. O
por
ejemplo, sSi tenemos un préstamo al EURIBOR con
revisiones mensuales
que cubrimos con futuros sobre el EURIBOR a tres meses.
9.4.2. Efectos de los contratos de futuros

Sobre la duration
Llegados a este
punto, podemos ver cómo cuando en una cartera se incorporan
futuros con la finalidad de cubrirla su duration es cero. Para comprobarlo utill-
zaremos la expresión de una cartera agregada recogida en Bierwag (1991, p. 202)
y que se expone seguidamente:
F
D= D+h D
V(r)
donde:
D*: la duration de la cartera total (contado y

es
futuro).
D: es la duration de la cartera de contado.
D: es la duration de la cartera a futuros
h: es el número de contratos comprados (h > 0) o vendidos (h < 0).
Fr): es el valor de los futuros.
Vr): es el valor de la cartera de contado.
A efectos de poder aplicar esta expresión, se parte del supuesto, como se in-
dica en Bierwag (1991, p. 206), de que los tipos de interés en los títulos de con-
tado son prácticamente iguales al subyacente en el mercado de futuros y que
además ambos rendimientos cambian en la misma cuantía.
En caso de cobertura, la duration de la cartera agregada es igual a cero, lo
cual es fácilmente comprobable si sustituimos h por el ratio de cobertura an-
teriormente definido en base a la duration, cuyo valor coincide con h si D* es
cero.
Caso resuelto 9.5
Calcular la duration de una cartera cubierta con futuros y cuya composición

es la siguiente:
237
Ediciones Pirámide
- Cartera de contado: 500.000 unidades monetarias invertidas en bonos, con

una duration de 4,3121 años.
Cartera de futuros: integrada por futuros sobre bono nocional a cinco años
(Bobl) con una duration de 4,419072 años (calculada al tipo corriente de
mereado, que suponemos coincidente en ambos mercados).
SOLUCIÓN
Pusto que se trata de cubrir la cartera vigente, venderemos futuros (h < 0); en
concreto el número de contratos vendidos es:
_ 500.000 4,3121
RC= 100.0004,419072 = 4,8789655 contratos
A continuación se calculará la duration de la cartera:
100.000
D=4,3121l -4,88 * 4,419072 * = 0
500.000
Lógicamente no se pueden comprar 0,87896 contratos de futuros. Esta si-

tuación origina un error de redondeo, motivo por el cual la cobertura no será
perfecta.
9.4.3. Utilización para la especulación

La especulación consiste en una actuación encanminada a obtener elevados
rendimientos tratando de anticiparse a posiciones en el mercado. Por otra parte,
también se asume el riesgo de que el movimiento previsto no sea el realmente
producido y por tanto las pérdidas de la posición que se había tomado.
Además, debemos resaltar que las características de los contratos de futuros
(su elevado apalancamiento) los convierten en especialmente atractivos para este
tipo de actuaciones.
De los diferentes tipos de operaciones de especulación nos centraremos en
aquellas basadas en la toma de posiciones individuales o simples, que a su vez
pueden ser sobre la tendencia y sobre diferencias en una misma sesión.
La conocida como especulación sobre la tendencia consiste en comprar o en
vender futuros de un misnmo vencimiento y esperar que las cotizaciones evolucio-
nen en el sentido esperado, para posteriormente deshacer la operación vendiendo
o comprando el mismo número de contratos y del mismo vencimiento. El resul-

tado dependerá, lógicamente, de la diferencia de las cotizaciones
éstas. y del sentido de
Asi pues, Si lo
que se
espera es una tendencia alcista en los mercados, la
tuación especulativa los
ac
en mercados de futuros será comprar, mientras que SI la
tendencia es de descenso, se deberán vender
contratos de futuros.
Por otra parte, si
recordamos la relación inversa entre precio y rendimiento,
la manera de proceder sería vender
contratos de futuros si se espera una subida
de los tipos de interés, si la
y tendencia prevista es un descenso en los tipos en el
mercado de futuros se deberá proceder
El segundo tipo de
comprando contratos.
posición simple consiste en la especulación sobre diferen-
Cias en una misma sesión, esto es, las posiciones se cierran diariamente, por lo
que el riesgo será menor y el beneficio obtenido también.
Caso resuelto 9.6
Ante la previsión de una subida de tipos de interés, se procedió a la venta de

contratos de futuros sobre el bono nocional a cinco años (Bobl) a 115,53. Los
gastos son I unidad monetaria por contrato.
Se pide: Determinar el resultado de la operación si actualmente sus va
a) 107,29
b) 122,38
SOLUCIÓON
Estamos ante un caso práctico de especulación sobre la tendencia. Como la

previsión es un aumento de los tipos de interés (equivalente a un descenso en las
cotizaciones, por la relación inversa entre precio-rendimiento), en el intento de
obtener un beneficio, la actitud será vender futuros. De tal menera que si se acer-
tara en la previsión se obtendrían ganancias, mientras que en cas0 contrario el
resultado serían pérdidas.
a) En el primer caso la previsión es la adecuada. El beneficio de la operación

será la diferencia del precio de venta menos el de compra, adecuadamen-
te convertido a unidades monetarias y multiplicado por el número de
contratos (x), menos los gastos de la operación:
(115,53 - 107,29) * 100 10 =8.240 x u.m.

Gastos de la operación: x * 2 * l = <2x>
Beneficio = 8.240 2x unidades monetarias.
) Edhciones Phrámide 239

Dirección linanciera del riesgo de interés
b) En este caso, la previsión ha resultado errónea. por lo que el resultado de

la operación son pérdidas. A continuación procederemos a determinar su
cuantía:
(115,53 122,38) * 100 * 10 =-6.850 u.m.

2 I =<2x>
Gastos de la operación: x * *
Pérdidas = - 6850 -2 x unidades monetarias.
Como en el apartado anterior, estas pérdidas resultarán proporcionales al nú-

mero de contratos.
9.4.4. Utilización para el arbitraje

El arbitraje consiste en intentar beneficiarse de posibles situaciones anómalas
en los mercados. Por ejemplo, negociando entre dos activos de un mismo merca-
do o entre dos mercados diferentes. Lógicamente este comportamiento conduce
a que finalmente se eliminen los posibles desequilibrios existentes, por lo que este
tiempo durante el cual se presentan este tipo de actuaciones es muy corto.
Siguiendo a Martínez Abascal (1993, p. 187), una operación de arbitraje pre-
senta como características:
La operación no requiere desembolso, pues la compraventa es simultánea,

aunque en ocasiones se realiza con financiación ajena.
El resultado neto de la operación es positivo, aunque no muy elevado en
relación con el volumen de la operación que lo genera.
El riesgo de que se puedan producir pérdidas es nulo.
Dentro de las posibles situaciones que pueden dar lugar a que se produzca
arbitraje, señalaremos:
1. Aquellas basadas en la posible diferencia entre el tipo implícito a un pla-

zo y el futuro a ese mismo plazo.
2. Las basadas en la transacción entre los mercados de contado y de futuro
y que a su vez pueden ser:
a) Directo o también conocido como cash and carry, en el que se compra al

contado y se mantiene hasta su vencimiento, pero simultáneamente se ven-
den futuros. Se produce cuando el mercado de futuros está sobrevalorado.
b) Inversoo reverse cash andcarry, en el que se produce una venta al con-
tado y simultánea compra de futuros. Se produce cuando el mercado al
contado de deuda está sobrevalorado.
240 O Ediciones Pirámicle

3. Aquellas fundamentadas en
la coincidencia entre la base y el
neto de financiación en el caso de
no
cost
arbitraje contado-futuro, o en el caso del arbl
traje futuro-futuro, cuando no se produce coincidencia entre el intraspread y el
coste neto de financiación.
Caso resuelto 9.7

Sea la siguiente situación:
A fecha 20 de junio del año X2, el MBE de un futuro con vencimiento el 20
de septiembre de ese mismo año presenta como factor de conversión 0,99876.
Además, sabemos que:
a) El tip0 en el mercado de dinero a tres meses es del 14,5%, y los datos

sobre cotización del MBE (a 20 de junio de X2) en el mercado al conta-
do es de 92,31% y el contrato de futuro a vencimiento (20 de septiembre
de X2) suponemos que es de 94,765%.
b) El cupón se paga el 20 de junio de cada año, por lo que el cupón corrido
a dicha fecha es 0, mientras que a fecha de vencimiento del futuro es el
correspondiente a tres meses y asciende a 250 unidades monetarias.
Se pide: Determinar si resulta conveniente el arbitraje.
SOLUCIÓN
El 20 de junio de X2 se compra al contado el entregable, del futuro con ven-
cimiento dentro de tres meses:
92,31
*10.000+ 0 =
9231 u.m.
100
durante tres meses a

En esa misma fecha nos endeudamos por este importe y
una tasa del 14,5%.
simultáneamente a la venta de contratos de futuros del correspon-
Se procede
diente vencimient0.
vencimiento del futuro, se deberá proceder a la entrega del MBE,
Llegado el
por lo que se percibirá:
94,765 10.000 » 0,99876 + 250 = 9.714,75 u.m.
100
241
La rentabilidad de la operación es de un 20,96%:
9.231 * (1 +i,=9.714,75
También se devolverá el préstamo junto con los intereses:
9.231 (1 +0,145) =9.565,62 u.m.
siendo el 14,5% el coste de la operación.

En este caso resulta rentable endeudarse a corto (14,5%) para comprar el ac-
tivo y simultáneamente vender futuros (20,96%).

Dirección financiera del riesgo de interés y futuros financieros
RESUMENN
Un futuro es un contrato en virtud del cual las partes, comprador y vendedor,
se obligan a comprary a vender respectivamente una determinada cantidad de
activo subyacente, en una fecha futura (fecha de liquidación) y a un precio pre
viamente establecido (precio del futuro).
Se trata de un contrato estandarizado, negociado en un mercado organiza
do, en el que interviene una sociedad rectora, y siempre que se abran posiciones
en funcion
será preciso constituir un depósito de garantía que se irá ajustando
de las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias.
En nuestros mercados, la tipología de futuros financieros que se negocian
se agrupan en torno a tres futuros sobre índices, acciones

grandes categorías:
y futuros sobre tipos de interés.
hasta
Los contratos de futuros, como el resto de instrumentos presentados
0
ahora, pueden utilizarse tanto para cobertura como con fines especulativos
para arbitraje.
deseamos protegernos
Se empleará una cobertura larga o compradora si
en el precio de los activos).
ante descensos en los tipos de interés (aumento
protegernos ante au-
Por el contrario, la cobertura corta o vendedora permitirá
en el precio de los activos). Lógica
mentos en los tipos de interés (descenso
adecuarse a la naturaleza de la operación
a
mente, el tipo de contrato deberá
cubrir (p.ej.: el plazo). contrato
a cubrir y el tipo de
Una vez establecida la naturaleza del riesgo
número necesario de contratos de futuros,
com
más adecuado, se determina el
del ratio de cobertura.
prados o vendidos, calculados partir
a
de la utilización de los contra-
Finalmente, conviene destacar la importancia temporal
la duration de una cartera al objetivo
tos de futuros de cara a ajustar cartera de conta
deshacer la proporción de nuestra
deseado sin necesidad de
o acortar la duration de
sin más comprar o vender futuros para alargar
do y que
la cartera agregada.
243
Ediciones Pirámide
CUESTIONES
en amboS casos con un cupón anual1
del 5% (que coincide con su tanto in-
cada una de las siguientes afirmacio-
terno de rendimiento), si se desea ha-
nes:
cer frente al pago de una obligación
En la cobertura de riesgo de inte de dos años en un
rés en la que se utilicen futuros sobre que vence dentro
escenario de incertidumbre sobre la
el bono nocional: evolución futura de tipos de interés,
a) El comprador que recibe el entre- proponiendo si es preciso la compo-
gable elige siempre lógicamente sición de la cartera más adecuada.
el más barato.
4. Dentro de tres meses deseamos ven-
b) La evolución en los movimientos
der 1.000.000 de acciones de una
de tipos de interés del entregable
es siempre idéntica a la corres- compañía española cuyo precio actual
en el mercado continuo es de 7 u.m.
pondiente al bono nocional.
por acción. Actualmente en el merca-
CUn caso de cobertura cruzada se do se negocian futuros sobre estas ac-
ría cubrirse con nocionales a lar- ciones a 6 u.m. y futuros sobre EURI-
go plazo en una cartera con obli- BOR a tres meses a 99,755%. Indique
gaciones de Telefónica, Endesa y si es verdadera o falsa cada una de las
Repsol. Siguientes afirmac1ones:
2. Se adquiere una cartera de bonos
a) A día de hoy, para cubrir la venta
cuyo cupón es del 6% (coincide con
de las acciones compraremos
su TIR), de 100 millones de valor no-
contratos de futuros sobre las ac-
minal y de cinco años de plazo a ven-
ciones que integrarán nuestra car-
cimiento. Se puede disponer de con-
tera, pudiendo así conocer el im-
tratos de futuros de 10 millones de
porte de la operación de venta,
valor nominal y duration 2,3 años,
que ascenderá a 6.000.000 u.m.
calculados al 6%.
b) El flujo de caja recibido tras la
Para tres posibles horizontes tem- venta de las acciones, adecuada-
porales de dos, cinco y ocho años, mente cubiertas según los datos del
determine el número y tipo de contra- enunciado y atendiendo al tamaño
tos necesarios para inmunizar y para de estos contratos, se rentabilizará
cubrir la cartera. mediante un depósito a tres meses.
3. Si en el mercado se negocian contra- A día de hoy, para cubrir el riesgo
tos de futuros de 100.000 u.m. de va de tipo de interés podríamos com-
lor nominal con una duration de 1,7 prar siete contratos de futuros so-
años (calculada al 5%), determine si bre el EURIBOR a tres meses a
es correcta una cartera compuesta 99,755%.
por 60 títulos de tipo A (de tres años c)) Si tras la cobertura mediante con-
hasta vencimiento) y por 40 títulos tratos de futuros sobre EUR 3m,
tipo B (de cinco años a vencimiento), a vencimiento éste cotizase a
244 OEdicionces Pirámide

y futuros financieros
99,715%, el resultado de la liqui- EUR 3m y en el momento de la

dación ascendería a 600 u.m., a liquidación el EURIBOR se si-
favor del vendedor. tuase en el 0,20%, el resultado de
d) Si tras realizar 1la cobertura me-
la misma ascendería a 675 u.m. a
diante contratos de futuros sobre favor del vendedor.
245
EdicionesPirámide
BIBLIOGRAFÍA
Bierwag, G. 0. (1991): Anáisis de la duración, Madrid: Alianza Economía y Finan
zas.
Borrell, M.. y Roa, A. (1990): Los mercados de futuros financieros, Barcelona: Ariel.
Ferruz, L.; Marco, J. V. y Sarto. J. L. (1994): Operacionesfinancieras, Barcelona: Ariel
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MeGraw-Hill: IESE.
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Costa, L.. y Font, M. (1990): Nuevos instrumentosfinancieros, Madrid: ESIC.
Diez de Castro, L., y Mascareñas, J. (1994): Ingeniería Financiera, Madrid: McGraw-
Hill.
Freixas, X. (1990): Futuros Financieros, Barcelona: Alianza Editorial, Economía.

10 Dirección financiera del riesgo
de interés y opciones
financieras
10.1. INTRODUCCIÓN
Las opciones, al igual que los futuros, son instrumentos derivados, ya que su
existencia se encuentra vinculada a otro activo.
No obstante, a diferencia de los contratos de futuros, en los contratos de op
ciones se compra o se vende el derecho a comprar o vender un determinado ac-
tivo, a un precio determinado en o hasta una fecha concreta, a cambio de una
prima.
Una opción es un contrato' que da derecho a su comprador, por medio del
pago de una prima, a comprar o a vender un determinado activo (activo subya-
cente) a un precio previamente establecido (precio de ejercicio) en o hasta una
determinada fecha (fecha de ejercicio de la opción). Por el contrario, el vendedor
de la opción quedará obligado frente al comprador si éste deseara ejercer su de
recho.
10.1.1. Caracteristicas de las opciones

Atendiendo al derecho incorporado en la opción para el comprador, podemos
hablar de opción call u opción de compra y de opción put u opción de venta.
Si se hace referencia al momento en o durante el cual el comprador puede
ejercer su derecho, el tipo de ejercicio de la opción puede europeoefectuartipo

ser o de
americano. En el primer caso el ejercicio de la opción sólo se puede

en
Cuando en la terminología de opciones y futuros se habla de contrato, debemos interpretarlo en el

sentido de instrumento financiero.
247
EdicionesPirámide
Dirección sinanciera del riesgo de interés
la fecha de vencimiento, mientras que en las de tipo americano es posible cjerci-

tarlas en fechas anteriores a su expiración.
A diferencia de lo señalado en el capítulo anterior, correspondiente a futuros
financieros, en que comprador y vendedor se obligaban mutuamente a comprar y
a vender, en las opciones se habla de derecho para su comprador pero de obliga-

ción para el vendedor en caso de ejercicio del comprador.
Por este motivo, el comprador está obligado a pagar una prima al vendedor,
para tratar de eliminar la asimetría entre las partes. La prima es el precio de la
opción, y constituye el precio del derecho que incorpora. En los futuros,

como la
relación es simétrica, no se habla de primas.

No obstante, los contratos de opciones al igual que los futuros son contratos
estandarizados, es decir, que todas sus características se encuentran normaliza-
das, y se materializa en aspectos como: vencimientos en fechas concretas, po-
sibilidad de cierre antes de vencimiento simplemente mediante la realización
de una operación de signo contrario, importes normalizados, fluctuaciones mí-
nimas, etc.
10.1.2. Perfiles de riesgo-rendimiento

de las opciones
Las cuatro estrategias básicas en opciones son:
1. Compra de una opción de compra, también conocida como compra de

una opción call o long call.
2. Venta de una opción de compra, también conocida como venta de una
opción call o short call.
3. Compra de una opción de venta, también conocida como compra de una
opción put o long put.
4. Venta de una opción de venta, también conocida como venta de una op-
ción put o short put.
El ejercicio o no de una opción depende de la relación existente entre el pre-

cio de ejercicio y el de mercado del subyacente. Así podemos hablar de opciones
in the money, out the money y finalmente at the money. Para determinar si una
opción está in o está out the money es preciso concretar primero si se trata de una
put o de una call, pues las condiciones son contrarias, como se puede apreciar en
el cuadro 10.1.
Finalmente la situación at the money se presentará siempre que precio de
mercado del subyacente y de ejercicio coincidan.

opciones financieras
CUADRO 10.1
Relación entre precio de ejercicio y subyacente
Call Put
In the money
E<M E> M
Out of the money E> M E< M
At the money E = M
Las opciones serán ejercidas por sus compradores cuando estén in the
money.
En la figura 10.1 se recogen los perfiles de ganancias para cada una de las
posiciones y para cada una de las partes del contrato.
Compra de una call Venta de una call
Ganancia (+)4 Ganancia (+)A
Pérdida (- Pérdida(-
la compray de la venta de
Figura 10.1. Representación gráfica del perfil riesgo-rendimiento de
opciones call, a vencimiento.
tiene
El comprador de una call mediante el pago previo de una prima (Pc)
derecho a comprar el activo subyacente a un precio de ejercicio previamente
call ejercerá la opción cuando el precio
pactado. Esto es, el comprador de una
en el mercado (M). En
de ejercicio (E) resulte inferior al que debería pagar
el activo al precio de
tal situación, el vendedor de la opción deberá venderle
ejercicio.
En caso de que el precio de ejercicio (E) resultase superior al de mercado (M),
no le interesaría ejercer la opción y su pérdida
estaría limitada a la
al comprador
249
prima pagada, tal y como se puede apreciar en la figura 10.1.; en tal caso éste
resultaría a su vez el beneficio para el vendedor.
Por otra parte, el comprador de una put mediante el pago previo de una prima
(Pp) tiene derecho a vender el activo subyacente a un precio de ejercicio previa-
mente pactado. Esto es, el comprador de una put ejercerá la opción cuando el
precio de ejercicio (E) resulte superior al que debería pagar en el mercado (M).
En tal situación, el vendedor de la opción deberá comprarle el activo al precio de
ejercicio.
En caso de que el precio de ejercicio (E) resultase inferior al de mercado(M),
al comprador no le interesaría ejercer la opción, y su pérdida estaría limitada a la
prima pagada, tal y como se puede apreciar en la figura 10.2.
Tal y como se puede apreciar en las figuras 10.1 y 10.2, el perfil del vendedor
de una opción es el simétrico al perfil del comprador.
El resultado tanto para el comprador como para el vendedor de una opción,
tanto si ésta se ejercita como si finalmente no interesa ejercer el derecho, aparece
recogido de un modo resumido en la figura 10.2.
Compra de una put Venta de una put
Ganancia (+A Ganancia (+)A
Pérdida(- Pérdida(-)N
Figura 10.2. Representación gráfica del perfil riesgo-rendimiento de la compra y de la venta de

opciones put, a vencimiento.
Por tanto, como se acaba de señalar, el comprador de una opción tiene su

pérdida limitada a la prima pagada, mientras que sus beneficios pueden resultar
ilimitados, mientras que el vendedor de la opción tienen sus beneficios limita-
dos a la prima pagada mientras que las pérdidas son ilimitadas. Ya que el
vendedor es el que está expuesto al riesgo, deberá aportar un depósito de ga-
rantía.

Dircccion financieia del
riesqo de interés s opciones finanieras
CUADRO 10.2
Resultado de contrato de
un
opción
Call
Put
Comprador Vendedor Comprador Vendedor
Ejercer Obligado No cjercer

E M a vender
Beneficio
M-E-P Pérdida Pe Beneficio P
No cjercer Obligado
E> M Ejercer a comprar
Pérdida Pp Beneficio Pp Beneficio
10.2. PARAMETROS SIGNIFICATIVOS DE UNA OPCIÓN

LOs parámetros a los que se está haciendo referencia son unos coeficientes
que analizan los efectos que pueden tener en una opción cambios de un factor
con intlucncia en su prima. Por tanto, comenzaremos por analizar los factores que
pueden tener influencia sobre el valor de una opción, para posteriormente referir-
nos a los parámetros.
Los factores que influyen sobre el valor de una opción son: el precio de mer
cado del activo subyacente (M), el precio de ejercicio pactado en el contrato de
opción (E), la volatilidad del subyacente (o), el tipo de interés libre de riesgo (r),
el tiempo que falta hasta el vencimiento de la opción () y los dividendos (D) si
el activo subyacente de la opción a valorar es una acción.
La incidencia de todos los factores sobre la prima de una opeión los podemos
ver de manera resumida en el cuadro 10.3.
El precio de una opción call (C) aumenta cuando aumenta el precio de mer-
cado del subyacente, la volatilidad del subyacente, el tipo de interés libre de ries-
cuando disminuya el
go, el tiempo que falta hasta el vencimiento de la opción y
precio de ejercicio pactado en el contrato de la opción. En caso de que el subya-
cente del contrato de la opción sea una acción, cuando se espere que repartan
dividendos durante la vida de la opción el valor de la opción call será menor.
El precio de una opción put (P) aumenta cuando disminuye el precio de mer-
cado del subyacente, el tipo de interés libre de riesgo, y cuando aumenta la v0
latilidad del subyacente, el tiempo que falta hasta el vencimiento de la opción,
el precio de ejercicio pactado en el contrato de la opción. En caso de que el
subyacente del contrato de la opción sea una acción, cuando

espere que re-
se
partan dividendos durante la vida de la opción el valor de la opción put será mayor.
O Idiciones Pirámide 251

CUADRO 10.3
sobre la prima de
una opción
Influencia de diferentes factores
Put
Call
Factores
Aumenta Disminuye
Aumenta
Precio mercado activo subyacente Disminuye
Aumenta
Disminuye
Precio de ejercicio Aumenta Disminuye
Aumenta Aumenta
Volatilidad del subyacente Disminuye Disminuye
Aumenta Disminuye
Tipo de interés libre de riesgo Aumenta
Disminuye
Aumenta Aumenta
Tiempo hasta el vencimiento Disminuye Disminuye
Disminuye Aumenta
Dividendos Aumenta Disminuye
A continuación nos referiremos a una serie de parámetros o coeticientes que

tratarán de analizar los efectos que pueden tener en una opción cambios de un
factor con influencia en su prima.

Los parámetros a los que se está haciendo referencia son: delta, gamma, the-
ta, vega y rho. Seguidamente trataremos de analizar su significado.
10.2.1. Delta (4)

Se puede definir desde un punto de vista matemático como la derivada parcial
de la prima respecto al precio del subyacente, e indica la elasticidad de la prima
de la opción ante variaciones del precio del subyacente. Analíiticamente se podría
SC SP
expresar bien 5M 0 bien SM
El margen de variación de la delta de una call es entre 0 y 1, mientras que
para las put es entre -l y 0.
Como principales factores que influyen sobre la delta indicaremos:
- La volatilidad del subyacente (aumentos en la volatilidad implican aumen-

tos en la delta).
El paso del tiempo (el transcurso del tiempo hacia el vencimiento hace
que aumente paulatinamente la delta).
- El precio del subyacente. Es sin duda el que más afecta a la delta y que
se mide a través de la gamma, que definiremos seguidamente.

riesgo de interés y opciones financierds
10.2.2. Gamma ()
Matemáticamente se puede definir como la segunda derivada parcial de la
prima respecto al precio del subyacente. Indica lo que aumenta o disminuye la
delta de la opción si el
precio del subyacente aumenta o disminuye. Analíticamente
&'C &P
se podría expresar bien o bien
SM
Adiferencia de la delta, todas las
opciones tienen una gamma positiva, y sera
negativa cuando se venda. En la gamma influyen:
El plazo hasta el vencimiento de las opciones (cuando la opción es at the
money aumenta la gamma cuando las opciones se acercan a vencimiento,
pero cuando están out o in the noney, tiende a cero)
La volatilidad (cuando ésta aumenta y la opción es at the money la gamma
disminuye, y cuando están out o in the money, tiende a aumentar hasta un
cierto nivel de volatilidad).
10.2.3. Theta (0)

Matemáticamente es la derivada parcial de la prima con respecto al plazo de
vencimiento (tal y como expresabamos anteriormente «d») de la opción. Analíti-
SC SP
camente se podría expresar bien- Noobstante,
o bien -
es bastante habitual
St St Ganual
expresarla en términos de días e incluso semanalmente
365
Normalmente (hay casos en que no es así) toma valor positivo.
10.2.4. Vega (m)

Matemáticamente es la derivada parcial de la prima de una opción respecto a
la volatilidad
SC SP
. Como los incrementos de volatilidad influyen positiva-
mente sobre las primas de las opciones, vega será positiva.
10.2.5. Rho (p)

Matemáticamente es la derivada parcial de la prima con respecto al tipo de
interés
OC SP
E s t e parámetro se suele utilizar para analizar opciones sobre
or
títulos de renta fija (opciones sobre tipos de interés), aunque también para com-
parar opciones sobre futuros con opciones sobre acciones.

10.3. TIPOLOGÍA DE LOS

CONTRATOS DE OPCIONES
Además de por el derecho
Se pueden clasificar en
incorporado y por el tipo de ejercicio, las opciones
función del activo subyacente. Considerando este último
aspecto, y atendiendo a las negociadas en mercados
de opciones sobre: organizados, podemos hablar
acciones, índices, tipos de interés e instrumentos de deuda,
divisas, commodities., contratos de futuros.
CUADRO 10.4
Opciones negociadas en el mercado
Activo subyacente Inicio

negociación
Sobre índices Futuro sobre Ibex-35 Desde 1997
Nacional
Sobre acciones Acciones de sociedades que se
indiquen
Renta según circular Desde 1993
variable
Sobre índices Véase cuadro 10.5
Europea** Acciones de sociedades europeas
Sobre acciones según
circular Desde 2007
Futuro sobre bono nocional de deuda
Nacional*** | Sobre pú-
bono nocional 10 años | blica
con un cupón anual del 4%
y ven- Desde 1992
cimiento a 10 años
Corto Sobre EURIBOR Sustituye al

Futuro sobre EURIBOR tres meses
plazo tres meses futuro MI
BOR 90 Plus
Renta Futuro sobre bono nocional del
Bono nocional 8 gobierno
fija - 10% años federal alemán con un cupón anual
6% y vencimiento a 8 %
del 1999
Europea**
-
10 % años
Futuro bono nocional del gobierno
Largo Bono nocional 3 | federal sobre
alemán con un cupón anual del
plazo - 5 años 1999
6% y vencimiento a 3 %-5 años
Bono nocional 1 Futuro sobre bono nocional del gobiermo

federal alemán con un cupón anual
A-2 4 años
6% y vencimiento a l 4
del 1999
2 4 años
-
**
Negociadas no sólo en
el mercado español MEEF sino en nercados
europeos como EUREX.
Muestra de algunas opciones negociadas a través del EUREX.
*** No
negociado en MEFF. Actualmente las opciones sobre futuros sobre tipos de interés se
europeos, como EUREX. negocian en mercados
Para describir cada uno de los tipos de contratos anteriormente

comentados,
se partirá de los vigentes en el mercado español, que, de manera resumida, apa-
recen en el cuadro 10.4.
254
Ediciones Pirámide
riesgo de interés y opciones financieras
10.3.1. Opciones sobre acciones (stock options)
En este caso, el activo
subyacente son acciones de
compañías que, en nuestro
pais, prev1amente deberán aparecer por Circular (Abengoa, Abertis, Acciona,
Acerinox, ACS, Aguas de Barcelona, Altadis.,
Antena3, Banco Popular, Banco
Sabadell, Banesto, Bankinter, BBVA, BME, BSCH, Cintra, Colonial,
Enagas,
Endesa, FCC, Gamesa, Gas Natural, Grifols, Grupo Ferrovial, Iberdrola, Iberia,
Inditex, Indra, Mapfre. NH Hoteles, Prisa, Red Eléctrica
Española, Repsol Tt
Sacyr-Vallehermoso, Sogecable, Telecinco, Telefónica, Unión Fenosa).
Aunque se presentan en los dos tipos, esto es, opción de compra y de venta
(call y put, respectivamente), el tipo de ejercicio es americano, esto es, pueden
ejercitarse anticipadamente a la fecha de vencimiento.
El horario de negociación, desde el 17 de enero del año 2000, se inicia a las
9:00 a.m. y finaliza a las 5:35 p.m.
El valor nominal de cada contrato es de 100 acciones de la compañía a la que
se refieran.
Las primas cotizan en euros por acción con una fluctuación mínima de un
céntimo de euro.
Las opciones sobre acciones se negocian en todo momento, al menos los ven-
cimientos correspondientes al primer ciclo marzo-junio-septiembre-diciembre,

siendo la fecha de vencimiento el tercer viernes del mes de vencimiento.
La liquidación del contrato se realizará mediante la entrega de acciones que
constituyan el activo subyacente a cambio del pago del precio de ejercicio.
En las opciones sobre acciones, el precio de las primas, los precios de ejercicio
en euros con dos decimales.
y el propio precio de las acciones pasará a expresarse
El importe de las garantías a depositar en la Cámara de Compensación será
variable en función de la composición de la cartera y se calculará de acuerdo con
el algoritmo de peor posición MEFFCOM22.
de las
Finalmente, conviene señalar el crecimiento del volumen negociado
un notable
opciones sobre acciones en los últimos años, lo que parece apuntar
desarrollo de estos activos.
10.3.2. Opciones sobre lbex-35

En este caso, el activo subyacente es un índice. Concretamente en nuestro país
es el lbex-35, formado por

los treinta y cinco activos más líquidos del mercado,
denominaron opciones sobre Ibex-35.
y que inicialmente se
garantías través del al-

Véase en el anexo I una descripción más detallada acerca del cálculo de a
goritmo de peor posición.
255
A partir del 10 de enero de 1997 comienzan a negociarse en España las op-

ciones Ibex-35. El activo subyacente es un futuro mini sobre Ibex-35 del mismo
vencimiento.
Aunque se presenta en los dos tipos, esto es, opción de compra y de venta, el
tipo de ejercicio es europeo, esto es, que la posibilidad de ejercicio se limita a la
fecha de vencimiento.
El horario de negociación es de 9:00 horas a 17:35 horas.
La cotización de la prima es en puntos enteros del futuro mini sobre Ibex-35,
con una fluctuación mínima de un punto, y cada punto equivale a I euro.
Estarán abiertos a negociación, compensación y liquidación:
Los diez vencimientos más próximos al ciclo trimestral marzo-junio-sep-

tiembre-diciembre.
Los dos vencimientos mensuales más próximos que no coincidan con el
primer vencimiento del ciclo trimestral.
Los vencimientos del ciclo semestral junio-diciembre no incluidos ante-
riormente hasta completar vencimientos con una vida máxima en su inicio
de cinco años.
La fecha de vencimiento será el tercer viernes del mes de vencimiento.

El precio de ejercicio se expresa en puntos enteros del futuro mini sobre Ibex-
35. Para los contratos con vencimiento superior a dos meses, el precio de ejercicio termi-
nará en centena exacta, y para los de vencimiento inferior, en centena exactao en 50.
Las garantías también se calcularán en función de la posición global de la
cartera, de acuerdo con el algoritmo de peor posición.
10.3.3. Opciones sobre tipos de interés

En el mercado español se negocia la opción sobre el futuro del bono nocional
a 10 años, que es de tipo americano, y que tiene como nominal un futuro sobre
bono nocional compartiendo sus características.
A través del EUREX, se negocian las opciones sobre EURIBOR a tres meses
que vienen a sustituir las opciones sobre MIBOR. También tienen como nominal
el contrato de futuro.
10.3.4. Opciones sobre índices del EUREX

Al igual que en el caso de los futuros, a través del mercado EUREX se pueden
negociar opciones sobre diferentes activos subyacentes europeos, tanto índices
(Eurostoxx, DAX...) como acciones de empresas europeas.

Dirección financiera del riesgo de interés y opciones financieras
Los principales contratos, así como sus características, se recogen en el St-

guiente cuadro:
CUADRO 10.5
Opciones sobre índices negociadas en el EUREX
Opciones sobre Opciones Opciones Opciones

Eurostoxx 50 sobre DAX sobre MDAX sobre TDAX
10 euros 10 euros
Multiplicador S euros
5contratos de
opciones DAX
1 futuro sobre 1 futuro MDAX I futuro TDAX
Equivalencia equivalen a l
Eurostoxx 50
contrato futuro
DAX
Estilo Europea
Cotización de En puntos con un decimal con un tick de 0,1 puntos
las primas
Meses de Tres vencimientos más próximos al ciclo marzo-junio-septiembre-diciembre

vencimiento
Fecha de Tercer viernes del mes de vencimiento

vencimiento
Ejecicio Por diferencias
Variable en función de la composición de la cartera

Garantías
10.4 USOS DE LOS CONTRATOS DE OPCIONES

La actuación de los agentes financieros en los mercados de opciones depen-
derá de sus objetivos, que básicamente se pueden resumir en: cobertura, especu-
lación y arbitraje.
Así, mediante la cobertura, se pretende reducir o minimizar las pérdidas de-
rivadas de los movimientos de los precios.
La especulación permite obtener elevados rendimientos tratando de anticipar-
se a posiciones en el mercado, asumiendo el riesgo de que el movimiento previs-
to no sea el realmente producido.

El arbitraje consiste en aprovecharse de las oportunidades de beneficio, nego-

Ciando entre dos activos de un mismo mercado o entre dos mercados diferentes,
por ejemplo. Lógicamente, este comportamiento conduce a eliminar los posibles
desequilibrios existentes.
10.4.1. Utilización para cobertura

La cobertura consiste en cruzar posiciones de mercado de contado con po-
siciones de mercado de opciones con el fin de que ambas desviaciones se com-
pensen.
Para cubrirse adecuadamente, se han de tener en cuenta la posición actual (si
se posee una cartera o bien se va a invertir próximamente, si se desean colocar
fondos o bien pedir prestado) y por consiguiente el riesgo a cubrir (alza/descenso
del mercado descenso/aumento en los tipos de interés).
10.4.1.1. Cobertura de una cartera vigente

Si se posee una cartera, como es el caso de gestores institucionales, y desea-
mos cubrirla, el riesgo del que deseamos protegernos es de un alza en los tipos o
de un descenso en las cotizaciones de los mercados; la manera de proceder será:
Compra de una opción de venta.

Venta de una opción de compra.
a) Compra de una opción de venta (long put)
En este caso, si efectivamente se produce un descenso en las cotizaciones, la

pérdida generada puede verse compensada con el resultado obtenido por el ejer-
cicio de la opción de venta. Del mismo modo que si las cotizaciones finalmente
no descienden, el beneficio se verá reducido en la cuantía de la prima pagada por
la compra de la put.
El resultado neto de la operación es equivalente a una estrategia combinada
denominada un long call sintético.
Caso resuelto 10.1

Supóngase una compra de 200 acciones de cierta empresa a 150 ¬ y para cu-
brirnos compramos dos opciones de venta sobre dicha acción para un precio de
ejercicio de 150 ¬ pagando una prima de 5 E por acción.

Dirección financiera del riesgo de interés y opciones financleras
Se pide: Determinar el resultado de la cobertura si a vencimiento el precio de

mercado es: a) 125 ¬ y b) 175 ¬.
SOLUCIÓN
El resultado de cubrir una cartera con la compra de una put da lugar a un long
call sintético, esto es, pérdidas limitadas a la cuantía de la prima pagada y a be-
neficios potenciales ilimitados.
a) Precio de mercado a vencimiento: 125 ¬.

En este caso la pérdida quedaría limitada a la prima pagada por la compra de
la opción. La manera de operar sería ejercer la opción por la que conseguiríamos
un beneficio neto de 20 ¬ por acción (25 menos 5 por la prima pagada) que per
mitiría compensar parte de la pérdida de la acción (-25 ¬).
al
En total, el resultado negativo estaría limitado a 1.000 ¬, el equivalente
total de la prima pagada por las dos opciones de venta compradas.
b) Precio de mercado a vencimiento: 175 ¬.

En este caso la opción put no se ejercería, por lo que el beneficio obtenido en la ac-
resul-
ción (25 ¬) habrá de ser minorado por la prima pagada (5 ¬por acción), esto es, el
4.000 E.
tado neto sería 20 ¬ por acción. Es decir, se obtiene un beneficio conjunto de
c) Venta de una opción de compra (short call)

Poseemos un activo y vendemos una opción de compra sobre dicho activo0,
consiguiendo una protección relativa frente a descensos en las cotizaciones, pues
ante variaciones importantes a la baja esta estrategia no protege lo suf+ciente.
Además, limita las ganancias, pues ante aumentos en las cotizaciones la opción
será ejercida por el comprador y deberemos vender.
El resultado de esta operación es equivalente a una estrategia combinada de-
nominada short put sintético.
Caso resuelto 10.2
Supóngase en l compra de acciones a l50 ¬ y la venta de una op-

este caso
ción de compra sobre dicho activo a un precio de ejercicio de 155 E a 10 ¬ (prima
por acción).
Se pide: Analizar el resultado de la operación para diferentes cotizaciones del
activo en la fecha de ejercicio.

SOLUCIÓN
Short call [2 Resultado
Resultado Neto [1]+ [2]
Cotización Neto opción
acciones [1 Opción Prima
10 10 -20
120 -30
10 10 -15
125 -25
10 10 -10
130 -20
10 10 5
135 -15
10 10 0
140 -10
10 10 5
145
10 10 10
150
10 10 15
155
10 15
160 10
10 15
165 15 -10
10 15
170 20 -15
-20 10 -10 15
175 25
-25 10 -15 15
180 30
Gráficamente:
40
30
20
10
0
120 125 130 135 140 150 155 160 165 7 0 175 180
-10
-20
-30
40
Compra acciones Short call Short put sintética
Figura 10.3. Representación gráfica del resultado de la cobertura con venta de opción compra-
da: venta de put sintética (short put sintética).

riesgo de interés y opciones jinancieras
Como se pucde
apreciar, cl beneficio conjunto, siempre por acción, está limi-
tado a una cuantía de 15 ¬, mientras
que nos encontramos parcialmente cubiertos
ante una posible caída hasta 140 ¬;
tra en zona de
a partir de ese valor la posición conjunta
en
pérdidas.
10.4.1.2. Cobertura en situación previa

a una inversión
Si nos encontramos ante una situación de preinversión, es decir, que en un

futuro próximo realizaremos compras de activos, el riesgo
ante el cual nos que
remos proteger es de aumentos en los mercados. La preinversión de activos re-
Sulta equivalente a una venta descubierto (no
en se poseen los activos). Las
pos
bilidades de actuación son:
Compra de una opción de compra.

-
Venta de una opción de venta.
a) Compra de una opción de compr (long call)

En este caso el riesgo de pérdida se limita a la prima pagada por la compra
de la opción. Las pérdidas generadas por un alza del mercado se compensarían
con el ejercicio de la opción. En caso de un descenso en las cotizaciones, el be-
neficio neto
(descontadala prima pagada) sería ilimitado.
La estrategia combinada a la que daría lugar sería un long put sintético.
Caso resuelto 10.3
Se desea invertir próximamente en acciones ante una previsible alza en los

mercados, se desea asegurar un valor de 250 ¬, para lo cual se compran opciones
de compra previo pago de una prinma de 5 ¬ por acción.
Se pide: Determinar los posibles resultados de la operación ante diferentes
escenarios de cotización a vencimiento.
SOLUCIÓN
en este caso, son
los Siguientes:
Los resultados por acción,
Long call [2 Resultado neto

Resultado [1]+21
Cotización Prima Neto opción
acciones [1] Opción
25
220 30
230 20
240 10
250 0
260 0 10
20 15
270 -20 -5
5 25
280 -30 30
Gráficamente:
B0
20
10 -
230 240 260 270 280

220
-10
-20
-30 -
Rtdo. acciones Long call Long put sintética
Figura 10.4. Representación gráfica del resultado de la cobertura con compra de opción com-
prada: compra de put sintética (long put sintética).

Dirección financiera del riesgo de interés y opciones Jr
b) Venta de una opción de venta (short put)

Esta estrategia permite una cobertura parcial ante determinadas alzas en as
cotizaciones, ya que cuando éstas superan un determinado nivel las pérdidas pue
den ser elevadas. Esto es debido a la naturaleza de las short put, pues en caso de
aumentos en el mercado (situación que perjudicaría seriamente a la preinversion)
no se ejercería y el beneficio sería la prima cobrada.
El resultado de esta estrategia combinada sería un short call sintético.
Caso resuelto 10.4

Se desea invertir próximamente en acciones, para lo cual se venden pt a pre
cio de ejercicio 450 ¬y previo cobro de una prima de 10 ¬ por acción.
Se pide: Determinar los posibles resultados de la operación ante diferentes
escenarios de cotización a vencimiento.
SOLUCIÓN
El cuadro de resultados por acción de este ejemplo sería el siguiente:
Short put (2] Resultado neto

Resultado
Cotización acciones [1] Neto opción (1+[2]
Opción Prima
-20 10 -10 10
430 20
10 0 10
440 10
10 5 10
445
10 10 10
450 0
10 10 5
455 5
-10 10 10
460
10 10 -10
470 -20
10 10 -20
480 -30
10 10 -30
490 40
incurrimos en un alto riesgo si el alza de las

cotiza-
Mediante esta estrategia
mientras que si descienden el beneficio se
ciones se sitúa por encima de 460 ¬,
encuentra limitado.
Determinación del número de contratos para la cobertura mediante opciones
sobre futuros.
de opciones que necesitaremos para reali
A la hora de determinar el número
tener en cuenta dos aspectos:
zar la cobertura, se deberá
del activo subyacente en la opción.

. El valornominalde la cartera a cubrir y el
2. La volatilidad entre ambos.
263
Gráficamente:
30
20
10
430 440 450 460 470 480 490
-10
-20
-30
Rtdo. acciones -Short put Short put sintética
Figura 10.5. Representación gráfica del resultado de la cobertura con venta de opción vendida:
venta de call sintética (short call sintética).
La expresión a utilizar en carteras de renta fija cubiertas con opciones sería

la [10.1a] o bien la [10.1b].
Valor nominal cartera Volatilidad cartera

NC Valor nominal futuro Volatilidad activo subyacente
*B[10.1a]
Valor nominal cartera Volatilidad cartera

NC =
Valor nominal futuro Volatilidad MBE
*FC B [10.1b]
Tal y como se desprende de las expresiones anteriores, para la determinación

del número de contratos (NC) será necesario conocer, además del valor nominal
de la cartera y del futuro, la volatilidad de la cartera (indica cuánto varía su valor
cuando disminuye el tipo de interés un p.b. [punto básico]l), la volatilidad del bon0
MBE (indica cuánto varía el valor de éste cuando disminuye el tipo de interés un

Dirección financiera del riesqo de interés y opciones financieras
punto básico), el factor de conversión (FC) y la beta (B) de la cartera respecto del
bono del Estado.
Caso resuelto 10.5
Sea una cartera de

300.000 u.m. invertidas en obligaciones a diez añOs con
un cupón del 7% anual y se desea cobetura ante un posible aumento de los tipos
de interés que se
pueda producir
en los
próximos
tres meses, y para ello se rea-
liza una compra de opciones de venta sobre contrato de futuro sobre el bon0
nocional a diez años.
Se pide: Determinar el número de puts a comprar. (Como MBE se utilizarán
las obligaciones que se
poseen.)
SoLUCIÓN
La expresión a utilizar será:
VN cartera Volatilidad cartera

NC=- * FC * B
VN futuroVolatilidad MBE
Si se introducen los datos del ejercicio, la expresión, anterior se simplifica, ya
que, como los bonos que se entregan son los de esta cartera, el ratio de volatili
dades es igual a la unidad. Por otro lado, la f de la cartera respecto al bono del
Estado es uno, puesto que son activos con igual nivel de riesgo.
En este caso, el número de opciones a comprar se calculará:
VN cartera
NC = * l * FC * 1
VN futuro
El factor de conversión:
10
2700 (1,065)"+ 10.000(1,065)-10
FC = = 1,035944151
10.000
300.000
NC= 1,055944151 = 3,1078
100.000*
Por tant0, es necesario comprar tres opciones de venta.
10.4.2. Utilización para la especulación

La especulación consiste en una actuación encaminada a obtener elevados
rendimientos tratando de anticiparse a posiciones en el mercado.
265
Ediciones Pirámide
Por otra parte, también se asume el riesgo de que el movimiento previsto no

sea el realmente producido y por tanto las pérdidas de la posición que se había
tomado. Tal y como se indica en Martínez Abascal (1993, p. 37): «es una técnica
muy arriesgada por cuanto una vez expirada la opción nuestra pérdida, caso de
haber fallado en la previsión, es del 100%. En caso de compra de una
podemos experimentar grandes pérdidas, pero siempre podemos conservar la ac-
acción
Ción con la esperanza de que su precio se recupere en algún momento».
Además debemos resaltar que las características de las opciones (su elevado
apalancamiento) las convierten en especialmente atractivas para este tipo de ac-
tuaciones. Siguiendo a Martínez Abascal (1993, p. 37), las opciones, en caso de
acertar en nuestras previsiones, permiten obtener unas ganancias mayores de las
que se habrían obtenido realizando la misma operación con acciones.
Así pues, si lo que se espera es una tendencia alcista en los mercados, la ac-
tuación especulativa en los mercados de opciones será:
Compra opción de compra (long call). En este caso se procederá al pago

de la prima, limitando así el riesgo pero con posibilidad de beneficio ili-
mitado si se producen nuestras previsiones.
Venta opción de venta (short put). Se cobrará la prima, siendo este impor-
te el límite del posible beneficio. Por el contrario, las pérdidas, en caso de
errar en la previsión, pueden resultar ilimitadas, por lo que se hace nece-
sario que aporte garantías.
Si la tendencia es de descenso en los mercados, se deberá proceder:

Compra de opción de venta (long put). Se procederá al pago de la prima,
quedando limitado el riesgo. El beneficio, en caso de acertar en las previ-
siones, puede resultar ilimitado.
Venta de opción de compra (short call). Se cobrará la prima resultando
este importe el límite del posible beneficio. Por el contrario, las pérdidas,
en caso de errar en la previsión, pueden resultar ilimitadas, por lo que se
hace necesario aportar garantías.
Por otra parte, si recordamos la relación inversa entre precio y rendimiento,

la manera de proceder sería vender contratos de futuros si se espera una subida
de los tipos de interés, y si la tendencia prevista es un descenso en los tipos en el
mercado de futuros, se deberá proceder comnprando contratos.
10.4.3 Utilización para el arbitraje

El arbitraje consiste en intentar beneficiarse de posibles situaciones anómalas
en los mercados. Por ejemplo, negociando entre dos activos de un mismo mer-

Dirección financiera del riesgo de interés y opciones financieras
cado o entre dos mercados diferentes. Lógicamente, este comportamiento con-
duce a que finalmente se eliminen los posibles desequilibrios existentes; por este
motivo, el tiempo durante el cual se presentan este tipo de actuaciones es muy
corto.
Siguiendo a Martínez Abascal (1993, p. 187), una operación de arbitraje pre
senta como características:
La operación o no requiere desembolso, pues la compraventa es simultá-

nea, aunque en ocasiones se realiza con financiación ajena.
El resultado neto de la operación es positivo, aunque no muy elevado en
relación con el volumen de la operación que lo genera.

El riesgo de que se puedan producir pérdidas es nulo.
267
Ediciones Pirámide
ANEXO I.
ALGORITMO DE PEOR POSICIÓN
PARA EL CÁLCULO DE GARANTIAS
Desde el 27 de abril de 2006, MEFF utiliza el algoritmo de peor posición para
determinar la cuantía de las garantías a depositar en la Cámara de Compensación
en función de la composición total de la cartera. Dicho método queda recogido
en la circular 3/2006 de MEFF.
Para determinar el importe de las garantías a depositar, se siguen las siguien
tes etapas:
1. Cálculo de la volatilidad de las opciones

Para las series at the money de cada vencimiento se considera la volatilidad
observada durante la sesión de mercado. Para las demás series se toma la curva
lineal de volatilidad determinada a partir de las operaciones de mercado revisada,
como mínimo, de semana a semana.
Construcción de las matrices de evaluación (precios teóricos

y deltas)
Se denomina precio teórico al valor teórico de un contrato para una deternmi-
nada combinación de precio hipotético del subyacente y volatilidad. Para el caso
de las opciones, se aplica un método de valoración en función de si son de tipo
europeo o americano.
Por otro lado, se calcula una matriz de delas que permita determinar el nú-
mero de posiciones de signo contrario en distintos vencimientos de un mismo
grupo de compensación.
3. Aplicación de las matrices de evaluación a las posiciones abiertas
Una vez que se han obtenido las matrices del paso anterior, se aplican a las
posiciones abiertas del titular. Para ello, en primer lugar se valora la posición
abierta para cada grupo de compensación y, posteriormente, se determinan las
deltas en cada vencimiento del grupo de compensación.
4. Adición de garantías por fime spreads
Se añaden garantías por vencimientos que se puedan compensar (time spreads)

obteniendo la garantía de grupo.

Dirección financiera del riesgo de interés y opciones financleras
5. Crédito por spreads entre distintos subyacentes

Dado que puede haber distintos grupos con subyacentes correlacionados, se
deberá disminuir la garantía en función de la posición que se compense entre un
grupo y otro.
6. Determinación de la garantía diaria por titular

Se calcula finalmente la garantía diaria por titular sumando las garantías ob-
tenidas para cada grupo de compensación. En caso de que el importe final sea
negativo, la garantía diaria a constituir será nula.
269
ANEXO I
MODELOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES
Para el caso de las opciones europeas, MEFF utiliza el modelo de valoración
de Black (1976) en el cálculo de las garantías diarias por titular, mientras que
para opciones sobre acciones (de tipo americano) se emplea el modelo de Cox,
Ross y Rubinstein (1979) o modelo binomial.
Modelo de Black (1976) de valoración de opciones europeas
Sean:
C: valor teórico de una opción call.
P: valor teórico de una opción put.
F: precio del subyacente.
E: precio de ejercicio de la opción.
: tiempo a vencimiento expresado en años.
v: volatilidad anualizada, en porcentaje.
r: tipo de interés.
Nx): función de distribución normal acumulada
n (F/E) v
D=
2
Los valores teóricos de las opciones call y put se obtienen respectivamente:
C Fe " N (D) - Ee " N (D- v{)
P Fe " N (-D) + Ee " N (v/7 - D)
Modelo binomial de valoración de opeiones americanas
Se trata de un modelo basado en la construcción de árboles binomiales. A

partir del árbol del subyacente se construyen los árboles de las opciones en sen-
tido contrario al del subyacente.
Los pasos del modelo son:
1. Construcción del árbol del subyacente
El valor del subyacente en cada nodo se obtiene a partir de la siguiente fórmula:
S=S'%u d-i+ D,

riesgo de interés y opciones financierds
donde:
S: es el precio
del subyacente en el momento
de la valoración. una vez
descontado el valor actual de los
dividendos a percibir entre la fecna
de valoración y la fecha de
vencimiento de la
uyd: son respectivamente los factores de aumento opción.
i: es el número de iteración y disminución.
(el número de iteraciones será 50, salvo que
indique lo contrario por circular).
j: el número de aumentos en el
es
precio.
D: es el valor en la i-ésima iteración de los dividendos pendientes de re-
partir entre la fecha de la iteración y la fecha de vencimiento.
S S-2Dividendo, e- dias adividendo a/365)
So es el precio del subyacente en el momento de la valoración.

a {1,2., N.° dividendos estimados}
=
u = evolatilidad y (dias a vencimiento/365)/N.° iteraciones
d llu
2. Construcción de los árboles de las opciones

En el último nodo del árbol de la opción, los valores serán:
Cmax(0; S, - K)
Py =max(0; K- S.)
donde:
SValor teórico del subyacente a vencimiento con j aumentos.

K: precio de ejercicio de la opción.
Para cualquier otra iteración, los valores teóricos de las opciones call y put
serán:
C = max (pC ;+1j+1 e rdias a vto/363)/N. ileraciones. S - K )
Py maxl(pP ;+1j+1 +qP+lie dias anol365yN:" ienuciones: K- S,)

siendo:
p: es la probabilidad de movimiento al alza, y es igual a:
p = (erdias a vtol365)%N." iteraciones- dl(u - d)
q: es la probabilidad de movimiento a la baja, q=l -p
Los valores de las opciones call y put serán en la fecha de valoración Coo y
Po respectivamente.

Dirección financiera del riesgo de interés y opciones ras
RESUMEN
Una opcion es un contrato que da derecho a su comprador, por
pago de una
medio de
prima, a comprar o a vender un determinado activo (activo subya
cente), a unprecio previamente establecido (precio de ejercicio), en o hasta und
determinada fecha (fecha de ejercicio de la opción). Por el contrario, el vendea0r
de la opción quedará obligado frente al comprador si éste desea ejercer su
recho. d
Dependiendo del derecho que incorpore, podremos distinguir entre opcion
upo cal (opción de compra) u opción tipo put (opción de venta). Del mismo
modo, en función del tipo de ejercicio es posible referirnos a opción de
tipo eu
ropeo (si la opción sólo se puede efectuar en la fecha de vencimiento) o bien
de tipo americano (cuando es posible ejercitarlas en fechas anteriores a su ex
piración).
LOs contratos de opciones financieras negociadas en nuestro país se pue-
den clasificar en torno a tres grandes categorías: opciones sobre acciones, op-
ciones sobre índices y opciones sobre tipos de interés.
Estos instrumentos permiten ser destinados tanto a operaciones de cober
tura como especulación, o bien de arbitraje.
De este modo, si deseamos protegernos ante una potencial subida en los
tipos de interés (o un descenso en las cotizaciones), podremos, por ejemplo,
comprar put o vender call obteniendo beneficios ilimitados en el primer caso o
limitados al cobro de la prima en el segundo, siempre que el mercado evolucIo
ne en el sentido previsto.
Si el riesgo ante el cual deseamos cubrirnos es de descenso en los tipos de
interés (aumento en las cotizaciones), siguiendo un razonamiento similar, podre-
mos comprar call o vender put.
Finalmente, para determinar el número de opciones necesarias para realizar
la cobertura, se tendrá en cuenta el valor de la cartera a cubrir, el del subyacen-
te de la opción, así como la volatilidad entre ambos y el diferente nivel de riesgo
que pueda existir entre los activos.

CUESTIONES
1. Indique si es verdadera o falsa cada E l comprador de
una opción de
venta tiene perspectivas bajistas
siguientes afimaciones:
una de las en las cotizaciones, por debajo
aEl comprador de una opción de del precio de ejercicio, lo que su-
compra espera que la cotización pone una expectativa
alcista en
Supere el precio de ejercicio, es los tipos de interés.
decir, que los tipos de interés ba-
d) La expectativa de un vendedor de
jen. una opción de venta es de una su-
b) La expectativa de un vendedor de bida en los tipos de interés.
una opción de compra es bajista
en cuanto a la evolución en los 2. Cuál sería la actitud de un especula-
dor en el mercado de opciones y
tipos de interés.
cómo se materializaría su beneficio?

Direccion financiera del riesgo de interés y opciones financieras
BIBLIOGRAFIA
Lamothe, P. (1993): Opcionesfinancieras. Un enfoquefundamental, Madrid: McGraw
Hill.
Lamothe, P., y Soler, J. A. (1996): Swaps y otros derivados OTC en tipos de interés,
Madrid: MacGraw Hill.
Martínez Abascal, E. (1993): Futuros y opciones en la gestión de carteras, Madrid:
McGraw-Hill / 1ESE.
www.meff.es.
Costa, L.. y Font, M. (1990): Nuevos Instrumentos Financieros, Madrid: ESIC.
MEFF Renta Variable (1998): «Adaptación de los contratos de MEFF Renta Variable al
euro», Departamento Comercial de MEFF Renta Variable.
Ediciones Pirámide
275
11 Perspectivas de la dirección
financiera en los mercados
de renta fija
11.1. INTRODUCCIÓN
La creación de un espacio europeo único, derivado de la Unión Económicay
Monetaria, conlleva la existencia de un mercado financiero europeo único en el
acudan bus-
que se ofrezcan mayores oportunidades, tanto para los agentes que
cando recursos para financiar sus operaciones como para las unidades inversoras
que pretenden rentabilizar sus excedentes.

En este sentido, el mercado financiero resulta mucho más amplio de cara a
cubrir las necesidades de financiación de los agentes. Asimismo, los inversores
se encuentran ante un mercado con mayores oportunidades para la diversifica-
ción de su cartera de valores, ya que el número de activos negociados resulta
superior al de un mercado local.

La crisis económica de 2007 vuelve a poner de manifiesto que los mercados y
los agentes se encuentran en un constante proceso de adaptación y cambio en el que
la apertura hacia nuevos productos y la búsqueda de mecanismos para canalizar re-
cursos entre los diferentes agentes financieros exigen una mayor especialización y
eficiencia. Proceso, por otra parte, que obliga a los gestores de inversiones (institu-
cionales o profesionales) a demandar una mayor información para una adecuada
diversificación de sus carteras y que, a su vez, obliga al resto de agentes participantes
en los mercados (empresas, administraciones públicas y familias) a demandar cada
vez más servicios especializados en la gestión de los activos financieros contratados.
11.2 ASPECTOS RELEVANTES DEL PROCESO DE CAMBIO

EN LOS MERCADOS DE RENTA FIJA
Como consecuencia de la pertenencia de España a la Unión Económica y
Monetaria (UEM), los mercados financieros españoles, entre los que se encuen-

tran los de renta fija, han experimentado, y continúan haciéndolo, una serie de
cambios para afrontar la nueva situación.
En los mercados de renta fija el proceso de adaptación a la UEM tuvo impli-
caciones no sólo porque la moneda en la que se operaría en el mercado fuera
común, sino porque el nuevo escenario de tipos de interés y sus perspectivas re-
sultaban de especial relevancia teniendo en cuenta el tipo de activos que se nego-
cian en ellos.
En cuanto al escenario de tipos de interés, si volvemos la vista hacia el pasado,
concretamente durante los seis años anteriores al momento en el que el euro se
utilizó como unidad de cuenta, se pasó de una situación de tipos de interés elevados,
caracterizados por una gran volatilidad, a una situación en la que han predominado
niveles más bajos de tipos de interés, y generalmente en un contexto de mayor es-
tabilidad, derivado del propio proceso de la Unión Económica yMonetaria.
No obstante, esto no ha significado que los tipos de interés se hayan encon-
trado exentos de modificaciones ni que la gestión del riesgo de tipos de interés
haya dejado de tener sentido. Al contrario, en un escenario como el descrito se
exigen unas técnicas más sofisticadas para la gestión de dicho riesgo.
Paralelamente, como consecuencia de las políticas de contención del déficit
de los países integrantes de la Unión Monetaria, unidas a un menor atractivo en
los tipos de interés ofrecidos, se apreció una reducción en las emisiones de deuda
pública en favor de emisiones de renta fija privada, con rentabilidades má eleva-
das, por lo que se hubiera podido esperar que las empresas utilizarian este tipo
de financiación frente a la bancaria, iniciando así un proceso de desintermediación
de esta fuente financiera.
No obstante, en nuestro país la financiación bancaria no perdió el peso necesario
y los efectos negativos de esta concentración se materializaron en la crisis iniciada
en 2007, con el consiguiente repunte de las emisiones de deuda pública, en medio
de una crisis económica y financiera, con deterioro en los niveles de demanda y
restricciones para conseguir los niveles de liquidez necesarios tanto en los mercados
financieros como en la economía real, además de un importante crecimiento en los
niveles de morosidad, lo que permitió evidenciar los etectos de los riesgos derivados
de una excesiva concentración de la financiación en un solo sector y la importancia
crítica de la gestión del riesgo de crédito. Si a ello unimos la incorporación masiva,
a las carteras de inversión de productos financieros cuya complejidad no se valoró
adecuadamente, además de los grandes desplazamientos de capitales, comprendere-
mos la rápida distribución internacional de las pérdidas derivadas.
En este contexto, en nuestro país se inician una serie de cambios regulatorios
orientados hacia la apertura de las medianas empresas hacia los mercados de ca-
pitales. Concretamente, en línea con lo dispuesto en el Memorando de Entendi-
miento (MoU) acordado por España con la Unión Europea en 2012, desde el7
de octubre de 2013 entra en funcionamiento en nuestro país el Mercado Alterna-

Perspectivas de la dirección financiera en los mercados de renta lja
tivo de RentaFija (MARF) con el fin de facilitar la financiación de las empresas

españolas en los mercados de una forma más ágil y más económica que en los
mercados oficiales regulados, al igual que en otros países de nuestro entorno como
Noruega, Alemania, Francia o Italia.
11.3. CALIFICACIÓN DE LA RENTA FJA

Los procesos de calificación (rating) de las diferentes emisiones de renta fija
valoran, de un modo cresble y fiable, la mayor o menor capacidad de pago de los
intereses y devolución del principal de la emisión que recibe la calificación. En
definitiva, es un indicador del riesgo crediticio que el inversor que desee colocar
en estos activos financieros sus fondos está soportando.
El origen de las agencias de calificación se remonta al siglo xIx, cuando en
Estados Unidos la financiación de gran parte del proceso de crecimiento que esta-
ba experimentando este país se realizaba mediante emisiones de bonos, de mane
ra que los inversores necesitaban conocer la situación financiera de las compañías.
Es durante esta época cuando se fundan dos compañías: Standard & Poor's
Corporation (S&P) y Moody's Investors Service (Moody's), que actualmente son
las mayores del mundo y prácticamente hasta l1970 las agencias de calificación
que desde entonces se crean tienen nacionalidad norteamericana. Posteriormente,
tras diversos movimientos empresariales, Fitch Rating (Fitch) se incorpora al
grupo de las grandes agencias de calificación.
Actualmente, dada la internacionalización y expansión de los mercados finan-
cieros, las agencias de calificación más importantes, como las señaladas anterior-
mente, se expanden hacia otros países, sin perjuicio de que también asistamos al
nacimiento de muchas agencias de locales.
En España, a principios de la década de los noventa comienzan a desarrollar-
se las primeras agencias de calificación, concretamente Moody's Investors Servi-
ce, S. A. (propiedad de Moody's), Iberatings, S. A. (uno de cuyos accionistas es
Standard& Poor's) o IBCA Ratings España, S. A. (en la que la mayorparticipa-
ción de su capital es de IBCA Limited).
Tomando como referencia las agencias de calificación más importantes, S&P,
Moody's y Fitch, procedemos a exponer sus calificaciones y el significado de las
mismas, que a modo de resumen se encuentran recogidas en los cuadros 11.1 y
11.2, en los que para cada una de las agencias de calificación se distinguen dos
categorías, la referida a emisiones a corto plazo y la de emisiones a largo plazo,
frente a una emi-
aunque también es posible diferenciar calificaciones del emisor,
sión concreta, y sectoriales (soberano, local, industrial, financiera).
La utilidad de la información que contiene la calificación otorgada es cada
vez más necesaria para los inversores, sobre todo si tenemos en cuenta el proce-
so de expansión que nuestros mercados financieros están experimentando y la alta
EdicionesPiránide 279
correlación que existe entre la calificación asignada y la probabilidad de que el

riesgo de impago se materialice.
CUADRO 11.1
Rating de Moody's, Standard & Poor's y Fitch. Emisiones a corto plazo
Standard & Poor's Fitch Definición

Moody's
P-1 A-1 F Capacidad para reembolso extraordinaria.
P-2 A-2 F2 Capacidad para reembolso muy fuerte.

A-3 F3 Capacidad satisfactoria, vulnerable a cambios.
P-3 B B Capacidad adecuada de reembolso.
N-P No clasificable en las categorías anteriores.
C C Capacidad dudosa de reembolso.
D D Incumplimiento.
CUADRO 11.2
Moody's, Standard & Poor's y Fitch. Emisiones a largo plazo
Moody's Standard & Poor's Fitch Definición
Aaa AAA AAA Gran capacidad para reembolso de principal e intereses

Aa AA AA Análogo al anterior pero con un margen no tan elevado.
A A A Susceptible de modificaciones si se producen cambios en las
condiciones económicas.
Baa BBB BBB Mayor exposición que el anterior a cambios en las condiciones
económicas.
Ba*) BB(*) BB (*) Moderada seguridad, en cualquier entorno económico, de cobro

de principal e intereses.
B B B Seguridad reducida de cobro de principal e intereses.
Caa CCC CCC En este tipo de emisiones e inferiores: categoría de insolvencia.
Sólo si las circunstancias resultasen favorables, se estaría en

contexto de cumplimiento.
Ca CC CC Muy especulativas: en ocasiones en suspensión de pagos.

C La peor calificación de la agencia Moody's (quiebra).
C C Cuando no se pagan periódicamente los intereses.
D D La peor calificación de la agencia Standard & Poor's (quiebra).
()Una calificación igual o inferior nos indicaría emisiones de valores especulativos.

Perspectivas de la dirección financiera en los mercados de renta ja
En nuestro país, la primera agencia de rating reconocida por la European >Se

curities and Markets Authority (ESMA) es AXEXOR, cuya escala de rating, tan
to a corto plazo como a largo plazo, se recoge en el cuadro l11.3.
CUADRO 11.3
Rating de AXEXOR. Emisiones a corto ya largo plazo
Corto plazo Definición CP Largo plazo Definición LP
AS1+ La más alta capacidad para el AAA Máxima calidad crediticia.

pago deuda c/p.
ASI Capacidad satisfactoria. AA Nivel muy alto.

AS2 Adecuada capacidad. A Nivel alto.
AS3 Adecuada capacidad pero con- BBB Nivel medio/alto.
diciones adversas pueden dete-
riorarla.
AS4 Moderada capacidad. BB Nivel medio.
ASS Insuficiente capacidad. B Nivel medio/bajo.
ASD Posibilidades de no hacer fren- CCC Nivel bajo.

te a la devolución de sus com-
promisos.
CC Calidad crediticia pobre.
C Calidad crediticia muy pobre.
D Calidad próxima a la insol-

vencia.
Default Situación de impago.
Así, es previsible que consecuencia de las políticas de contención del

como
déficit, que lleva implícito el proceso de unión europea, se traduzca en una emi-
sión de Deuda Pública cada vez menor, que actualmente representa el mayor
hecho
porcentaje en los mercados de renta fija, por lo que es posible que este
permita un mayor crecimiento en las emisiones de renta fija privada.

En este sentido, el mayor crecimiento de las emisiones de renta fija privada
puede venir impulsado, en primer lugar, por un cambio de tendencia en la forma

de instrumentar la financiación, es decir, no pensar exclusivamente en la finan-
ciación bancaria, acudiendo a emisiones de obligaciones y bonos, negociadas en
los mercados, que a su vez le pueden permitir traspasar la frontera del mercado
doméstico.
Ediciones Pirámide
281
De este modo, podemos referirnos a un segundo mecanismo que puede ayudar
al erecimiento del mercado de renta fija privada, que consistiría precisamente en
la necesidad de poder acceder a mercados más amplios que el local, lo que en
cualquier caso se traduce en una mayor necesidad de calificar la inversión de
manera que el riesgo de la misma pueda ser entendido por sus potenciales inver-
sores.
Una vez que la agencia de rating realiza el estudio, está en condiciones de
aproximar la probabilidad con la que esa emisión puede hacer frente al pago de
sus obligaciones, por lo que puede otorgar la calificación expresada en los cuadros
anteriores.
En este sentido, siguiendo a López Pascual (1991), como principales elemen-
tos a tener en cuenta para la elaboración de un rating, se señalan:
I. El equipo de gestión, en el que no sólo se valora la trayectoria de la com-

pañsa y sus perspectivas, sino la de cada uno de los componentes del
equipo.
2. La posición de mercado. En este caso, se analizan aspectos como la cuo-
ta de mercado o la dimensión de la compañía.
3. La posición financiera, valorando especialmente la posibilidad de acceso
a financiación (local o internacional), nivel de endeudamiento actual y su
capacidad de endeudamiento, el análisis de la estructura de vencimientos
de activos y pasivos.
4. El plan de actividades, cuya finalidad es comprobar la adecuación de la
política de gestión tanto a su posición financiera como al mercado en el
que desarrolla su actividad.
Asimismo, se contemplará la necesidad de realizar un análisis sectorial: la

evolución de la emisión de la compañía dependerá también de la buena evolución
del sector al que pertenezca (es habitual que la empresa evolucione dentro de la
misma tendencia del sector, mejor o peor, pero dentro de la misma tendencia).
En cuanto a la documentación a presentar ante una agencia de calificación,
dependerá del tipo de rating a solicitar o de las características del solicitante. En
cualquier caso, permitirá determinar la capacidad que la compañía tiene para li-
mitar y controlar el riesgo inherente a toda cartera: evaluaciones de créditos,
controles de seguridad y política de reservas.
También permitirá realizar un análisis económico y financiero de la sociedad
y determinar si la emisión realizada está acorde con su capacidad. Se calcularán
ratios:
a) Rentabilidad sobre: fondos propios (ROE), activos (ROA), inversiones

(ROI).

Perspectivas de la dirección financiera en los mercados de renta fja
b) Endeudamiento.
c) Cobertura: de intereses, de intereses a L/P, de deuda total.
No obstante, antes de otorgar un rating, es preciso determinar la calidad cre-

diticia del país (riesgo-país) en el que se encuentra ubicado el emisor, puesto que
representa el límite máximo de calificación para las entidades que se encuentran
ubicadas en el mismo.
Ademá, cabe señalar que la calificación crediticia de las emisiones de Deuda
Pública tiene el mismo objetivo y se expresa en la misma escala que las que pue-
den resultar aplicables a las empresas, de forma que la evaluación no puede
independiente del marco de referencia de estas últimas.
No obstante, merecen destacar los principales criterios que las agencias de
ng utilizan en la calificación de las emisiones de valores de renta fija realiza
das por las comunidades autónomas, que acceden a los mercados financieros para
conseguir financiación. Aspectos como el riesgo-país, relaciones interguberna-
mentales, la gestión, la estructura económica y crecimiento, análisis presupuesta-
rio y flexibilidad, así como su situación financiera.
Finalmente, el rating también puede aplicarse a deternminados productos finan-
cieros, como los fondos de inversión. En este caso, de cara a otorgar la calificación
se valoran aspectos como la calidad de la cartera del fondo y las características
estratégicas de gestión del fondo. En este sentido, en S&P diferencia los fondos de
inversión en renta fija de los fondos de inversión en activos del mercado monetario.
11.4. EFECTOS SOBRE LA GESTIÓN DEL RIESGO

EN CARTERAS DE RENTA FIJA
Teniendo en cuenta que, como acabamos de señalar, cada vez será mayor el
número de empresas que acudan a los mercados financieros para conseguir la
financiación necesaria para acometer los proyectos, estos activos integrarán, en
mayor medida, las carteras de los inversores.
A diferencia de la renta fija pública, a la que hemos hecho referencia con
anterioridad, la renta fija privada incorpora el riesgo de crédito, que finalmente
se traduce en unos niveles de rentabilidad superiores a los ofrecidos por la Deuda
Pública.
Lógicamente, ante variaciones no esperadas en los tipos de interés de merca-
do, los activos de renta fija (pública y privada) se verán afectados, por lo que la
rentabilidad finalmente obtenida diferirá de la inicialmente esperada.
No obstante, sobre la rentabilidad de los activos de renta fija privada pueden
influir, además de los movimientos del mercado, las actuaciones de los emisores
de estos títulos.

instrumentos para la gestión del

En este sentido, cabría preguntarse si los
riesgo de tipos de interés, a los que nos hemos referido en los capítulos anteriores,
son eficaces para la gestión de activos de renta fija, que en mayor o menor me-
dida pueden incorporar la posibilidad de impago de sus flujos de caja.

ahora han sido
Lógicamente, si las medidas de duration comentadas hasta
definidas a partir de activos financieros de riesgo crediticio nulo, en la medida
que sean utilizadas para valorar el riesgo de interés al que se encuentran expues-
tos activos financieros de renta fija privada, es decir, riesgo crediticio no nulo, se
debe asumir el error que se comete tanto en la aproximación a la variación del
precio ante modificaciones en los tipos de interés, como su efecto sobre la imple-
mentación de la estrategia de inmunización.
Así, como se indica en Bierwag (1991), sería necesario revisar desde el pro
ceso estocástico que rige el desplazamiento en la estructura temporal de tipos de
interés hasta la medida de duration utilizada.
En este sentido, hay que señalar que el proceso estocástico que determina el
movimiento de la estructur temporal de los tipos de interés calculada a partir de
instrumentos financieros de riesgo crediticio nulo no tiene por qué coincidir con
una estructura temporal de un mercado calculada a partir de activos que incorpo-
ran riesgo de impago.
En cualquier caso, en trabajos como Bierwag, Kaufman y Toevs (1983) o en
Bierwag (1991) se proponen medidas de duration ajustadas por el riesgo de un
posible impago.
Considerando la propuesta de Bierwag (1991), la medida de duration podría
ser corregida oajustada para incorporar el posible riesgo de impago.
De este modo, la duration de un activo de renta fija se calcula a partir de la
expresión de Macaulay (11.1):
sFC, (1+
S=T
SFC,(1 + r)
D (11.1)
2 FC, (1+r)* P
siendo:
FC: El flujo de caja prometido en el momento s.

r La tasa de rendimiento prometida.
P: El precio de mercado del activo.
Si ahora se incorpora, en cada uno de los flujos de caja, la probabilidad de

pérdidas derivadas del impago de los mismos, podríamos referirnos a un flujo de

Perspectivas de la dirección financiera en los mercados de renta fija
caja esperado (FC;) y, por consiguiente, a una tasa de rentabilidad libre de ries-
go (ri). Así, partiendo de la expresión analítica (11.2):
P FC (1 +r) (11.2)
Parece lgico pensar que el flujo de caja esperado es menor que el flujo de
caja prometido (FC< FC), ya que recoge la pérdida sufrida por el impago, de
manera que la tasa libre de riesgo es inferior a la tasa de rentabilidad prometida
que incluiría la prima por riesgo (ri<r).
Asimismo, la coriente actualizada de flujos de caja prometidos, utilizando
como tasa de descuento la rentabilidad prometida, es equivalente a la corriente
actualizada de flujos de caja esperados, pero utilizando como tasa de descuento
la rentabilidad libre de riesgo, como aparece recogido en la expresión analitica
(11.3).
P 2sFC(1+7)" =2 FC,(1+r (11.3)
De manera que, continuando con los planteamientos recogidos en Bierwag

(op. cit.), sería posible hacer referencia a dos medidas de duration, no necesaria-
mente equivalentes. Por un lado, la recogida en la expresión (11.)) y, por otro
lado, una medida ajustada o corregida por los posibles impagos, expresión (11.4).
sFC(1+ r)" sFC (1+r" (11.4)

D=
FC;(1+r P
donde la notación ha sido definida con anterioridad.

En el trabajo referido con anterioridad se propone como solución utilizar la
expresión (11.1) desde una perspectiva del corto plazo, lo que a su vez supondría
asumir que, en caso de impago, se vea afectado el grado de exposición al riesgo
de tipos de interés. Por otro lado, la medida recogida en la expresión (11.4) sería
utilizada desde la perspectiva del largo plazo.
Asimismo, se debe señalar que como consecuencia de un cambio en la cali
ficación crediticia, automáticamente se valora en el mercado, de manera que se
produce una modificación en precio del activo. En este sentido, el análisis del
el
impacto que cambios en el rating producen sobre el precio del activo, se suelen
explicar, a partir de las duration modificada, los diferenciales de rendimiento y
la correspondiente probabilidad de que dicho cambio se produzca, aspectos a los
que nos referiremos en el capítulo siguiente.

Por otro lado, en recientes trabajos además de los señalados con anterioridad,
como en Fooladi et al. (1997), se aborda la problemática de la medida de durution
ajustada por el riesgo de impago. Concretamente la medida propuesta, en contex-
to de estructura temporal plana, suponiendo que en caso de impago, la liquidacion
no se retrasa a un momento posterior, sino que se efectúa en ese mismo instante,
aparece recogida en la expresión analítica (11.5).
sFC (1+r" + nFC,(1 + r)"

D= (11.5)
P
donde:
FCAc: Es el flujo de caja en el momento s, integrado por el cupón, pero
ajustado por el riesgo de impago:
FCA= EC p, i + (1 -p.)LI|Pj-1
EC: El coeficiente que recoge el grado de aversión al riesgo. Si fuera igual

a la unidad, indicaría neutralidad ante el mismo, de modo que al tomar
valores inferiores a la unidad indican el grado de aversión, tanto ma-
yor cuanto menor sea dicho valor.
P: Es la probabilidad de que la entidad sea capaz, en el momento s, de
hacer frente al pago del cupón i, habiendo sido capaz de atender a los
pagos de los cupones durante loss- 1 períodos anteriores.
(1-p): Es la probabilidad de que durante el período s incura en un impago.
L: Es el resultado de la liquidación en caso de presentarse la situación
de impago.
FCP: El flujo de caja del momento n, integrado por el valor de rembolso
del activo financiero (su nominal, que es de cuantía unitaria). Siendo:
FCAP= EC, TLp.

S =l
El resto de la notación ha sido definida con anterioridad.

A modo de conclusión podemos señalar que para una adecuada gestión del
riesgo de carteras, además de abordar el riesgo de variaciones no esperadas en los
tipos de interés, que exige una valoración cada vez más precisa, es necesario
abordar la gestión del riesgo de crédito, problemática que desarrollamos en el
siguiente capítulo.

Perspectivas de la dirección financiera en los mercados de renta 1a
RESUMENN
Los acontecimientos de los últimos años evidencian que los mercados finan-
cieros, entre otros sectores de la economía, están en constante cambio y evo-
lución, proporcionando innovaciones financieras o revitalizando instrumentos ya
existentes con el fin de cubrir las necesidades de los diferentes agentes finan
cieros, que se ven obligados a demandar cada vez más servicios especializados
para la gestión de sus operaciones y recursos financieros desde un enfoque
integral. Paralelamente, los gestores de inversiones tienden hacia la búsqueda
de mayor información para lograr la adecuada diversificación de sus carteras.
Aunque el contexto en que se desarrollan las actividades en los mercados
se caracterizaría por una cierta estabilidad en los tipos de interés, ello no signi
fica que la gestión de dicho riesgo deje de tener sentido; por el contrario, exigl
rá unas técnicas más sofisticadas para la gestión del mismo ante posibles mo-
vimientos no previstos.
Por último, señalar que las políticas de contención del déficit de los países
de la Unión conducen hacia una reducción en las emisiones de
integrantes
Deuda Pública, ganando protagonismo la renta fija privada, pues es previsible
financiación frente a la bancaria, por lo
que las empresas acudan a este tipo de
conocimiento de la calificación de estas emi-
que reviste especial importancia el
asumido.
siones, pues permitirá conocer el nivel de riesgo
En este sentido, los procesos de calificación (rating) de las diferentes emi-
desee colocar
siones son un indicador del riesgo crediticio para el inversor que
sus fondos, teniendo en cuenta que existe
elevada correlación entre la califica-
materialice.
ción asignada y la probabilidad de que el riesgo de impago se
los activos de
De este modo, sobre la rentabilidad finalmente generada por
renta fija privada, además de influir las variaciones no esperadas en los tipos
de que se produzca un
de interés de mercado, hay que incorporar la posibilidad
hasta ahora se han definido para
impago, lo que supondrá que las medidas que
modificaciones en los tipos de inte-
aproximar las variaciones en el precio ante situación de
rés, deben ser corregidas adecuadamente y contemplar posible
la
impago.
287
Ediciones Pirámide
CUESTIONES
1. Señale en qué medida resulta útil el precio del primero sca superior al del
conocimiento de la calificación de una segundo».
emisión. 4. Indique si es verdadera o falsa cada
una de las afirmaciones a partir de la
2. Indique si son verdaderas o falsas cada
una de las siguientes afirmaciones: información contenida en la tabla so-
bre diferentes bonos y suponiendo que
a) Las calificaciones otorgadas por los inversores son racionales:
las agencias de calificación se uti-
lizan indistintamente para emisio-
Rating Rentabilidad
nes a corto plazo y a largo plazo. Bonos
«» BB 8%
b) Las calificaciones otorgadas por CCC 7,5%
las agencias de calificación se pre-
«Y» BBB 4%
sentan en diferente escala para AA 3%
cmisiones de Deuda Pública y
deuda privada.
a) En de que la emisión del
caso
L a calidad crediticia del país en bono «Y» esté calificada por
que se encuentra ubicado cl emi-
sor representa el límite máximo
Moody's, la calificación recibida
no tiene por qué ser Caa.
de calificación para las entidades
ubicadas el b) Todas las emisiones calificadas
que se encuentran en
son a largo plazo y ninguna perte-
mismo.
nece al mismo sector.
3. Comente la siguiente afirmación: «Da- c) En la tabla no hay ninguna emi-
dos dos activos de renta fija, uno sión con grado especulativo.
publico y otro privado, con similares (d)) El bono «X» presentaría proble-
características, es de esperar que el mas en su valoración.

Perspectivas de la dirección financiera en los mercados de renta fija
BIBLIOGRAFÍA
Bierwag. G. 0. (1991): Análisis de la duración, Madrid: Alianza Economía y
Finanzas.
Bierwag, G. Kaufman, G. G., y Toevs, A. (1983): «Duration: Its Development and
Use in Bond Portfolio Management», Financial Analysts Journal, julio-agosto.
BME (2014): Informe de Mercado 2014, Bolsas y Mercados Españoles.
Fooladi, I. J.; Roberts, G. S., y Skinner, F. (1997): «Durations for bonds with default
risk», Journal of Banking and Finance, 21:1-16.
Ley orgánica 10/1998, de 17 de diciembre, complementaria de la Ley sobre introducción
del euro.
Ley 46/1998, de 17 de diciembre, sobre introducción del euro.
López Pascual, J. (1991): «Consideraciones generales sobre el rating», Actualidad
Financiera.
López Pascual, J. (1996): El rating y las agencias de calificación, Dykinson, S. L.
Orden EHA/2899/2011, de 28 de octubre, de transparencia y protección del cliente de
servicios bancarios (BOE núm. 261, de 29 de octubre de 2011).
Bierwag, G. O.; Corrado, C. J., y Kaufman, G. G. (1992): «Durations for Portfolios of
Bonds Priced in different Term Structures», Journal of Banking and Finanace, 16:
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http://rating.axesor.es/.
http://www.fitchratings.es/.
http://www.moodys.com.
http://www.standardandpoors.com/en_EU/web/guest/home.
http://www.bolsasymercados.es.

12 Gestión del riesgo de crédito
12.1. INTRODUCCIÓN
El proceso de adaptación e integración de nuestro país a la UEM supuso el
inicio de un gran desarrollo en los mercados de renta fija privada, hasta enton-
ces limitados en su expansión por el gran peso de las emisiones de deuda pública,
que prácticamente representaban la totalidad de los títulos ofertados. Como ele
mentos favorecedores del cambio señalaríamos un escenario de tipos de interés
más bajos y menos volátiles, unido a un escenario de crecimiento económico,
circunstancias que provocaron una reducción del atractivo inversor que en renta
fija monopolizaba la deuda pública y permitieron que las emisiones privadas pu-
dieran cubrir las necesidades de financiación crecientes a unos tipos de interés
reducidos. Pero la crisis financiera, cuyo origen se remonta a 2007 y estuvo aso-
ciada a las hipotecas subprime, genera un proceso de cambio en el proceso de
valoración de riesgos, globalmente infravalorados, ocasionando un ascenso en las
primas de riesgo con el consiguiente encarecimiento de la financiación, intensifi-

cado por la crisis de deuda soberana del año 2011.
Por otro lado, el proceso emprendido hacia la intermediación no bancaria in-
crementa la tendencia a acudir a los mercados financieros para conseguir la fi-
nanciación necesaria, deseen traspasar su mercado local y buscar inversores en
otros países, todo ello unido a la necesidad de las empresas que ya tenían instru-
mentada su deuda de este modo.
Asimismo, en la medida que los inversores en activos de renta fija han aban-
donado la tendencia a comprar y mantener sus inversiones hasta el vencimiento
de las mismas, el escenario de gestión de los activos financieros de esta natura-
leza se ha ido modificando.
De este modo, sin olvidar el riesgo de variaciones no esperadas en los tipos
de interés, que afecta a todos los activos financieros, especialmente a los de ren-
291
Ediciones Pirámide
a lija,
es hacer referencia al
obligatorio riesgode crédito y a su gestión. por las
Impotantes implicaciones sobre el valor de los activos que se encuentran expues-
tos y su repercusión sobre el coste de los recursos financieros.
12.2. ELEMENTOS FUNDAMENTALES EN LA GESTION

DEL RIESCO DE CREDITO
El riesgo de crédito (credit risk) se puede definir como la posibilidad de in-
establecidos en la emisión. es
cumplimiento de los compromisos previamente
decir, el pago de cupones y la amortización del principal.
Por tanto, es preciso destacar la utilidad de la información proporcionada por
las agencias de calificación (comentadas en el capítulo anterior). cuya finalidad
es evaluar la calidad de las emisiones, a partir de la cual se exigirá un mayor/
menor diferencial de rentabilidad en función del menor/mayor riesgo soportado.
Por otro lado, en la medida que un cambio en la calidad crediticia del bono
también supone una modificación de su precio y por extensión, también del valor
cartera que lo contiene, es necesario contemplar la posibilidad de dicho
cambio para una adecuada gestión del riesgo de crédito en una cartera.
De este modo, aunque en una primera aproximación, el riesgo de crédito se
define como la posibilidad de que se incumplan las obligaciones pactadas en el
contrato de emisión (pago de cupones y principal), si tenemos en cuenta los si-
guientes aspectos conjuntamente, entonces se puede plantear la definición de
riesgo de crédito en un sentido más amplio:
a) La calificación o rating asignado indica la probabilidad de impago de la

emisión calificada.
b) Desde un punto de vista empírico, el grado de correlación entre ambos
sucesos es elevado.
c)Normalmente, antes de producirse un impago suele disminuir la califica-
ción asignada.
En este sentido, al hacer referencia al riesgo de erédito se puede contemplar,

además de la posibilidad de impago, la posible disminución en la calidad credi-
ticia otorgada.
12.2.1. La matriz de transición

La matriz de transición es la herramienta que permite conocer la posibilidad
de cambio en la calidad crediticia inicialmente otorgada, ya que cada una de sus

crédilo
Gestión del riesgo de
celdas representa la probabilidad de que, transcurrido un determinado período de
tiempo (normalmente un año), se produzca una modificación en la calidad cred

ticia o incluso un posible impago.
El rango de la matriz es de n- filas y (n + 2) - columnas, siendo n el nume
de posibles ratings
ro
que se pueden asignar. El número de columnas recoge
además, la posibilidad de impago y la posibilidad de abandono de la caliicacton
Este último hecho suele estar motivado por la amortización de la emisión, aungue
tambien puede originarse por falta de intormacion.
En los cuadros 12.1 y 12.2 aparecen recogidas, respectivamente, las matrices
de transición de las agencias Moody's y Standard and Poor's referidas a un hor
Zonte de un año.
CUADRO 12.1
Matriz de transición agencia Moody's
Aaa Aa Baa Ba Caa Ca-C Impago Abandon0
Aaa 87.39 8,62 0,60 0,01 0,02 0,00 0,00 0,00 3,33 0,00
Aa 0,97 85,62 7,96 0,36 0,05 0,02 0,01 0,00 4,99 0,02
A 0,06 2,69 86,76 5,27 0,49 0,11 0,03 0,00 4,53 0,05
Baa 0,04 0,18 4,53 84,52 4,11 0,76 0,17 0,02 5,47 0,18
Ba 0,01 0,06 0,37 5,64 75,76 7,24 053 0,08 9,21 1,10
B 0,01 0,03 0,13 0,34 4,76 73,52 5,77 0,66 10,54 4,23
Caa 0,00 0,02 0,02 0,14 0,46 8,26 60,09 4.10 12,18 14,72
Ca-C 0,00 0,00 0,00 0,00 0,32 2,37 8,88 36,27 16,70 35,45
FUENTE: Moody's, «Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2010», febrero 2011.
En cada una de las celdas aparece la probabilidad de que, partiendo de una

determinada calificación inicial, ésta se mantenga, se modifique e incluso se pro-
duzca un impago o tenga lugar un abandono en la calificación, transcurrido un
determinado horizonte temporal.
Estas probabilidades son calculadas por las agencias, a partir de datos histó-
ricos que manejan las propias agencias de calificación.
Edicioncs Pirámide 293

CUADRO 12.2
Matriz de transición de Standard and Poor's
AAA AA A BBB BB B CCCIC Impago Abandono
AAA 87,17 B,69 0.54 0,05 0,08 0,03 0,05 0,00 3,38
AA 0,54 86,29 8,36 0,57 0,06 0,08 0,02 0,02 4,05
A 0,03 1,86 87,26 5,53 0,36 0,15 0,02 0,07 4,71
BBB 0.01 0.12 3,54 85,09 3,88 0,61 0,14 0,22 6,3
BB 0,02 0,04 0,15 5,18 76,12 7,20 0,72 0,86 9,71
B 0,00 0,03 0,11 0,23 5,42 73,84 4,40 4,28 11,68
CCC/C 0,00 0,00 0,16 0,24 0,73 13,69 43,89 26,85 14,13
FUENTE: Standard & Poor's, «Default, Transition, and Recovery: 2012 Annual Global Corporate Default Study and
Rating Transitions», marzo 2013.
Tomando como ejemplo la matriz del cuadro 12.1, de la agencia Moody's,

observamos que la probabilidad de que una calificación A se mantenga, transcu-
rido un año, es del 86,76%, que descienda hasta Baa, del 5,27%, y de que des-
cienda hasta una calificación Ba es del 0,49%. Para este caso la probabilidad de
que transcurrido un año tuviera lugar un impago o default sería del 4,53%.
12.2.2. La tasa de recuperación

Como se indica en Martín et al. (1999), otro elemento a tener en cuenta en la
gestión del iesgo de crédito es la información proporcionada por la tasa de recu-
peración (específicamente se denomina tasa media de recuperación).
La tasa de recuperación permite estimar el valor residual del bono tras una si
tuación de impago. Se expresa en forma de porcentaje y se cuantifica aplicándola
sobre el nominal del bono (Elizondo y Altman, 2003), es decir, sería una estimación
de la recuperación del principal de la deuda en caso de
producirse el impago.
A cada valor de nuestra cartera es posible adjudicarle una tasa media de
recuperación y la desviación típica de esta tasa de recuperación, ya que en
caso de producirse la situación de impago la tasa media de recuperación lleva
incorporado un elevado grado de incertidumbre recogido a través de la desvia-
ción típica.
En la estimación de dicha tasa influyen aspectos como los que a continuación
Se señalan:
294
Ediciones Pirámide
Gestión del riesgo de crédito
a) La calificación que se les había asignado en el momento de ser emitidos.

A una mayor calificación inicial se le asocia un mayor valor en la tasa de
recuperación.
b)El orden de prelación y las garantías. Las deudas que ocupan los úlimos
lugares en el orden de prelación serían las más afectadas, como se puede
apreciar en el cuadro 12.3. Así la tasa de recuperación será mayor para
obligaciones que tengan una mayor prioridad de cobro y que cuenten con
mayor garantía (senior) frente a la subordinada.
El tipo de activo. De este modo, a mayor liquidez le corresponderá una
c)
tasa de recuperación más elevada.
d) El sector al que pertenece el emisor. Ante una posible situación de impa-
go, el sector al que pertenece la actividad que desarrolla en emisor puede
ser un buen indicador del potencial valor que podría ser reembolsado al
propietario de la deuda.
CUADRO 12.3
Tasas de recuperación por tipo de instrumento (1987-2012)*
Tipo de instrumento Inferior (%) Media (%) Desviación estandar
Obligaciones senior garantizadas 69,1 69,5 39,0

Obligaciones senior no garantizadas 51,0 43,0 38,6
Obligaciones senior subordinadas 34,6 20,0 37,6
Todas las demás obligaciones subordinadas 28,3 12,1 37,5
FUENTE: Standard and Poor's (2012).
12.2.3. Diferenciales de rentabilidad

Hasta ahora, hemos hablado de la curva de rendimiento o rentabilidad de
mercado, calculada a partir de referencias del mercado de Deuda Pública, es de-
cir, con riesgo crediticio nulo, al referirnos a activos que presentan la caracterís-
tica de riesgo crediticio no nulo, es necesario hacer referencia a los diferenciales
de tipos de interés.
En primer lugar, debemos señalar el hecho de que los activos financieros
comprendidos dentro del mismo rating tendrán su propia curva. Además, la cur-
va de rentabilidades asociada a referencias con riesgo crediticio no nulo se situa-
rá por encima de la calculada para activos de riesgo de crédito no nulo.
De este modo, cuanto mejor sea la calificación, menor será el diferencial que
presenten frente a activos libres de riesgo. Por el contrario, una calificación más
295
Ediciones Pirámide
baja supone un aumento del diferencial de tipos de interés frente al activo libre
de riesgo.
De este modo, si la calificacióón influye en la tasa de descuento, por consi-
modificación la calificación,
guiente también sobre el factor de descuento, una en
al provocar una variación en el factor de descuento, supondrá una oscilación en
el precio del bono.

En definitiva, una modificación en la calificación crediticia de un activo fi-
nanciero implicará una variación de su precio, y por extensión, una variación en
el valor de mercado de la cartera que lo contiene.

de
Lógicamente, la rentabilidad exigida a dicho activo aumentará en
caso un
empeoramiento de su calidad crediticia, o disminuirá en caso contrario.

En la figura 12.1 podemos apreciar cómo los diferenciales (en el eje de orde-
nadas y expresados en puntos básicos) dependen de la calificación crediticia
otorgada (eje de abscisas). En este sentido, podemos observar cómo cuanto peor
es la calificación, el diferencial frente a la Deuda Pública es mayor.
400
adll
300
200
100
AAA AA A BBB BB B CCC
1 año 3 años5 años 10 años 20 años
Figura 12.1. Diferenciales según calificación crediticia y para distintos plazos.

Sector: Bancos.
En la misma figura es posible apreciar la evolución del diferencial con

los diferentes plazos. Concretamente, se observa la expansión del diferencial
con el plazo a vencimiento, poniendo de manifiesto el hecho de que
cuanto mayor es el plazo a vencimiento la acumulación del riesgo de impago
también lo es.

Geslión del riesgo de crédito
12.3. INSTRUMENTOS DERIVADOS DE CRÉDITO

Los contratos derivados de crédito (credit derivates) son instrumentos finan
cieros vinculados a la fluctuación de la calidad crediticia del subyacente, normal-
mente un activo de renta fija.
De este modo, una variación en la calificación crediticia otorgada provoca una
variación (en sentido contrario) en la rentabilidad exigida, produciendo el corres-
pondiente efcto sobre el precio del activo.
En este sentido, los contratos derivados de crédito permiten la gestión del ries-
go derivado de movimientos no esperados en la calificación crediticia del activo

subyacente.
Básicamente, en los contratos derivados de crédito se distinguen: forward,
Swap, opciones y futuros, al igual que en la parte de gestión
de riesgo de varia-
ciones en los tipos de interés. En la actualidad se negocian en mercados no orga-
nizados (OTC).
12.3.1. Forward de crédito

Los contratos forward de crédito (credit forward) son contratos a plazo por
los que se establece un acuerdo sobre el diferencial de riesgo de crédito.
Tomando como subyacente el precio de un activo financiero valorado a dicho
diferencial, Ilegada la fecha de vencimiento se compararía el precio del activo
valorado al diferencial pactado en el contrato con el precio del activo valorado
considerando el diferencial que se ha producido a vencimiento. Dependiendo de
la relación que exista entre el diferencial del mercado y el pactado en el contrato,
el comprador recibirá una cantidad o, por el contrario, se la deberá pagar al ven-
dedor:
Si el diferencial de riesgo de crédito del mercado es superior al diferencial
previamente fijado en el contrato, el comprador deberá pagar al vendedor una
determinada cantidad.
Por el contrario, si el diferencial de riesgo de crédito del mercado es inferior
al diferencial previamente pactado, el comprador recibirá una determinada canti-
dad, compensándole así la pérdida experimentada.
12.3.2. Swap de crédito

Como se indica en Téllez y Trujillo (1997), dentro de las operaciones de per-
muta financiera asociadas a la gestión del riesgo de crédito (credit swap) se pue-
den distinguir dos tipos:

Dirccción financiera del riesgo de interés
Loan Portfolio Swap (LPS): intercambio de los flujos de caja entre carte
ras de préstamo pertenecientes a diferentes sectores, reduciendo la con-
centración crediticia, por ejemplo, en un determinado sector.
Total Return Swap (TRS): intercambio de flujos de caja entre las partes,
de manera que el comprador abona al vendedor la totalidad de las ganan-
cias que le reporta el activo financiero que se considera subyacente, ajus-
tando cl importe por las posibles ganancias derivadas de una mejor calidad
crediticia. Asimismo, cl vendedor pagará al comprador una cuota periódi-
ca además de compensar al comprador por las pérdidas derivadas de un
empeoramiento en la calificación crediticia. En caso de producirse un
impago, el vendedor entrega al comprador la diferencia entre el precio
inicial del activo y el precio de mercado tras el default, compensando las
posibles ganancias derivadas de una mejor calidad crediticia. De este
modo, el contrato permite cubrir tanto la posible insolvencia como la po-
sible pérdida en la calificación crediticia.
Si además incorporase un derecho para el comprador, de manera semejante a

un contrato de opción, el instrumento se denomina credit default swap (CDS). Me-
diante este contrato las partes acuerdan el intercambio de una cuota fija y periódica
(que el comprador paga al vendedor) por una retribución que el vendedor entrega-
r alcomprador, en caso de que el evento de crédito finalmente se produzca, com-
pensando así al comprador por la pérdida derivada del impago del activo de refe-
rencia. En caso de que se produzca el suceso de crédito, el comprador recibiría el
nominal asegurado, entregando los títulos asegurados al vendedor (modalidad ha-
bitual). En caso de que no se produzca el evento, el vendedor quedaría liberado.
Con carácter general, la prima o cantidad que el comprador debe pagar al
vendedor (generalmente periódica), calculada a partir de la cotización del CDS
(expresada en puntos básicos), no se aleja del diferencial sobre el índice al que
se refieren ttulos que presentan un riesgo de erédito similar al de referencia.
12.3.3. Opciones de riesgo de crédito

Un contrato de opción de riesgo de crédito es aquel que da derecho a comprar
o a vender el activo financiero subyacente, a un precio de ejercicio, establecido a
partir de un diferencial de riesgo, en o hasta una fecha fijada de antemano, previo
pago de una prima.
Tomando como subyacente el precio de un activo financiero valorado a un
determinado diferencial de crédito previamente fijado, el vendedor tendría la obli
gación, en caso de que el comprador desee ejercer su derecho, de atender la con-
traprestación, al precio previamente establecido.

En las
opciones de venta o credit spread put option, el comprador de la mis
ma se beneficiará si los
precios bajan, es decir, si los diferenciales se amplían. En
caso de que esto no ocurra su
pérdida estará limitada a la prima pagada.
Por el contrario, el comprador de una opción de compra, credit spread call
option, se beneficiará en caso de producirse un estrechamiento en los diferencia-
les, limitándose su pérdida a la prima pagada en caso de que se produzca una
ampliación en los diferenciales.
12.4 PERSPECTIVAS DE FUTURO EN LA GESTIÓN

DEL RIESGO DE CREDITO
Hemos señalado con anterioridad que el escenario en el que se desarrollan las
actividades económicas y financieras de los países que forman parte de la zona
euro es la existencia de una moneda
única, lo que limita enormemente la exposi-
ción al riesgo de tipo de cambio.
En este sentido, las operaciones entre los países pertenecientes a la zona euro
este tipo de riesgo se elinminarían, aunque para aquellas transacciones con mer-
cados fuera de la zona, la gestión del riesgo de tipo de cambio continúa siendo
imprescindible.
Otra de las consecuencias del nuevo escenario, que se ha comentado con an-
terioridad, es una mayor estabilidad en los tipos de interés, que no equivale a
decir que la gestión del riesgo de variaciones en tipos de interés deja de tener
sentido; más bien al contrario, debe ser una gestión más sofisticada, puesto que
se deben aprovechar las posibles variaciones que puedan surgir.
En cualquier caso, la gestión del riesgo de crédito es una actividad fundamen-

tal en la gestión de carteras. De este modo, en la medida que se está anticipando
un crecimiento y expansión en la renta tija privada, por tanto con riesgo crediticio
no nulo, la gestión de este tipo de riesgo es precisa.
Asimismo, resulta imprescindible para aquellas instituciones que poseen car-
teras de créditos, ya que si está debidamente gestionada se encontrará debidamen-
te diversificada y mejorará el perfil de riesgo de la cartera.
Finalmente, si por una buena gestión de riesgos entendemos una adecuada
identificación de los mismos, su medición y control, utilizando para ello las me-
jores herramientas disponibles en el mercado en ese momento, se pueden apuntar
como pilares básicos en la gestión de carteras la gestión del riesgo de crédito
junto con la gestión del riesgo de tipos de interés.

RESUMEN
En los mercados financieros el riesgo de crédito, en un sentido amplio, se
puede definir como la posibilidad de que se incumplan las obligaciones pactadas
en el contrato de emisión, así como la posibilidad de que se produzZca una dis-
minución en la calidad crediticia otorgada.
La herramienta que permite conocer la probabilidad de que, transcurrido un
determinado período de tiempo, se pueda producir una modificación en la cali-
dad crediticia e incluso un posible impago es la matriz de transición, que en cada
una de sus celdas se recoge la referida probabilidad.
Asimismo, otro elemento a considerar es la tasa de recuperación del princi-
pal de la deuda en caso de que la posible situación de impago se produzca, de
manera que a cada activo de la cartera se le adjudicará una tasa media de re
cuperación y la desviación típica de dicha tasa.
Por otro lado, los activos financieros comprendidos dentro del mismo rating
tendrán su propia curva de rentabilidades, que en caso de activos con riesgo
crediticio no nulo se situará por encima de la calculada para activos de riesgo
crediticio nulo.
Finalmente, además de los elementos que acabamos de señalar, que se
podrian calificar como herramientas para la gestión del riesgo de crédito, es
preciso hacer referencia a instrumentos financieros vinculados a la fluctuación
de la calidad crediticia del subyacente, esto es, los contratos derivados de cré-
dito, entre los que señalamos los contratos forward, swap y opciones de riesgo
de crédito.

CUESTIONES
P'(0, n)
cada una de las Sea Sn) =F
siguientes afirmacio- P(0, n)
nes:
a) El riesgo de crédito debe enten- a) 0sdn) 1

derse únicamente como la b)dn) s a(n - 1)
posibi-
lidad de incumplimiento de los
compromisos previamente esta-
blecidos en la emisión. cada una de las siguientes afirmma-
Ciones
(b) Normalmente, antes de producir-
se el impago suele disminuir la aEn los contratos forward de cré
calificación dito si el diferencial de mercado
asignada, por lo que
el riesgo de crédito se debe enten- supera al fijado previamente en el
der, además de la posibilidad de contrato, el comprador deberá pa-
gar al vendedor una determinada
impago, como la posibilidad de
que disminuya la calidad crediti- cantidad.
cia otorgada. b) En los contratos credit defaul

c) Desde un punto de vista empíri- swap el comprador paga una can-
co, al no existir correlación entre tidad fija y periódica al vendedor,
la calificación asignada y la pro- a cambio de una retribución va-
babilidad de impago, el rating riable que recibiría en compensa-
asignado no se tiene en cuenta a ción si la insolvencia finalmente
la hora de valorar el riesgo que se se produce.
asumiría si finalmente se realiza-
c) En los contratos de opciones de
ra la inversión.
crédito el comprador de opciones
2. Si denotamos por on) el diferen- de venta se beneficia si los pre-
cial de dos bonos cupón cero, con cios bajan, mientras que el com-
vencimiento en el momento n, siendo
prador de opciones de compra se
P(O, n) el precio actual de uno de ellos beneficia en caso de que los pre-
(Sin riesgo de crédito) y P(0, n) el co- cios suban. En cualquier caso, al
rrespondiente al otro activo, con ries- producirse un estrechamiento en
go, razonar las siguientes expresiones: los diferenciales.
Universidad Zaragoza
Biblioteca
301
BIBLIOGRAFÍA
Carty, L., y Fons, J. (1993): «Measuring Changes in Credit Quality», Moody's Special
Report, noviembre.
Elizondo, A.. y Altman, E. (2003): Medición integral del riesgo de crédito, Limusa.
Martín, J. L.; Oliver, M. D.. y De la Torre, A. (1999): Riesgo de mercudo y de crédito:
Un enfoque analítico, Sevilla: Atril.
Standard and Poor's (2013): «Default, Transition, and Recovery: Recovery Study (U.S.):
Recoveries Come Into Focus As The Speculative-Grade Cycle Turns Negative»,
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Téllez, C.. y Trujillo, A. (1997): «La gestión del riesgo de crédito mediante contratos
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Knop, R.; Vidal, J., y Cachán, J. (2003): Dereivados de crédito. Aspectos financieros y
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Rosen, D.; Santander, R.. y Zheng, J. (1997); «CreditMetries versus Monte Carlo-based
credit risk: an integrated approach», Servicio de Publicaciones de la Universidad
de Barcelona, 229-242.

Soluciones de las cuestioneS
Capitulo 1
1. Posición abierta en el mercado de contado o spot es aquella que implica
de
a futuro o a plazo un cash-flow aleatorio en virtud de las variaciones
los tipos de interés o tipo de cambio.
2. Posición cerada, frente a la posición abierta, significa, utilizando el prin-
2.
futu-
Cipio de cobertura y los mercados a plazo, permutar los cash-flows
ros aleatorios en ciertos.
3. Lógicamente, al rentabilizar el excedente transitorio de tesorería la posi-
de los
ción abierta es corta, con el riesgo derivado de un alza en el precio
activos financieros. Pensando en activos que no generan flujos interme
en el
dios de caja, si su vencimiento excede del período de inversión,
momento de recuperar la liquidez deberemos enfrentarnos a una posición
mercado de
abierta y larga, sujeta al riesgo de descenso en el precio de
los activos.
4. a)V; b) V; c)V.
Posición corta en USD para la empresa europea, con el riesgo
de que,
5. a)
al cabo de los tres meses, se produzca una apreciación del dólar america
final de la compra.
no respecto al euro encareciendo el importe
desconociendo el
b) La empresa podría optar por no cubrir el riesgo,
frente y exponiéndose a potenciales
importe final al que deberá hacer
no sea favorable. Otra alternativa
pérdidas en caso de que el movimiento
sería que la empresa, en el momento de la firma de la operación, compra-
se divisa a plazo (1,1576 dólares por cada euro), transformando el impor-
te de pago de la compra en un flujo de caja cierto (863.856,25 euros) y
a la evolución final de los tipos de cambio.
no expuesto
Ediciones Pirámide
303
ascenderia a
c)Si la empresa no se cubre: el importe de la compra
945.537,06 euros, ocasionando pérdidas (incremento de 150498,1
euros
en el importe final de la compra). En el segundo caso

la cuantía final es
Conocida (863.856,25 euros), y teniendo en cuenta la evolución del tipo
de cambio, además ha supuesto una reducción en el importe final de la
compra (81.680,81 euros) respecto al primer caso.
Capitulo 2
1. a) F; b)V; c) V; d) F.
2. (1 + r,) (1 +S1,2) =(1 + r
(1+r)(1 +fh,2 (1 +S.) =(1 + r)
(1 +r) (1 +f,3 = (1 + r)
(1 +r,)(l +f2.3) =(1 + r)"
3. (1+.*' =(1 + r¥ (1 + , . ) (1)
(1+F1+2)'= (1 +,,+l,f+) (1 + rt+1)(2)
Despejando en (2) (1 + ,+ 1) = (1 +Tt +2(1 + l , t +2)
Sustituyendo en (1):
(1 + , ' = ( 1 + ry[(1 + ,+2K +T+1.t+2 si r,= rht+2i+.+2
entonces:
( 1 + + + ' = (1 + r)* donde r,=rii
4. a) Partiendo de la igualdad (1 + r ' (1 +Si. - =

(1 + r
Jn,2a, 2 ya que si:
i) Sh.2< r1,2 entonces (1 + r"(1 +f1.2-l> (1 + ro)2
la alternativa 1 sería preferida.
i) Sh.a>a.e entonces (1 + r," (1 +h.-< (1 +r
la alternativa 2 sería preferida.
b) Partiendo de la igualdad (I + r) (1 +f1, 2-l =

(1 + ra

Soluciones de las cuestiones
entonces r>r, luego ETTI creciente

1) S1J1.2 = exp (r1,2)> r,
decreciente
11) S1J1.2 exp =
(r1.2) <r entonces r <r1, luego ETTI
5. a) V b) F: c)F; d) V.
Capitulo 3
1. a) F: b) F; c)V; d)V.
2. a) F; b)V: c)F.
3. a) V; b)V; c)V.
5,14%; 5,24%; r^ =
5,52%; rs =
5,55%
4. a)r =4,3%; r, =
r=
5,71%; f,4 =5,93%; fis =

5,86%
b) f. =
5,98%; fis =
en este
5. a) La rentabilidad asegurada en este caso es del 6,087%, ya que
caso el horizonte de la inversión
coincide con el plazo hasta vencimiento
de caja.
del bono, no produciéndose flujos intermedios
doce meses la renta-
b) En este caso sabemos que durante los primeros
el 6,087%, pero al final del horizonte temporal
no
bilidad se situará en
se deberá rein-
podemos asegurar que dicha cuantía mantenga, ya que
se
finalización del horizonte
vertir durante los seis meses restantes hasta la
interés descienden, la rentabilidad
temporal. De este modo, si los tipos de
manera que la rentabilidad
obtenida en el último semestre será inferior, de
se situaría por de-
finalmente a lo largo de los dieciocho meses
generada
bajo del 6,087%.
c)Transcurridos los primeros meses, cuando todavía restan otros
seis
deshacer la inversión, de
seis hasta el vencimiento del activo, deseamos
un aumento, la cotización
manera que si los tipos de interés experimentan
de este activo descender (situándose en niveles inferiores a 101,7%), por
se situará, en términos
lo que la rentabilidad derivada de esta operación
anuales, por debajo del 6,087%.
6. 0,75%; 1,15%, r
=
1,25%; r, =
1,35%
a)
=
=
1
b) ha =
1.55%; fis =
1,50%; fia =
1,55%
c)S4 1,55%
305
Ediciones Pirámide
Capitulo 4
1. a) F; b)F; c) V.
sFC, (1 + r)*
2. Lím D =
FC, (1+
S
Lím N (numerador). Se trata de calcular el valor actual de una renta
perpetua, pospagable y creciente en progresión aritmética, cuyo primer

término de renta es 1 y la razón también:
sCF(1+r= 1C(l +r)' +2C(1 +r). =Ci 1+
Lím D (denominador). Se trata de calcular el valor actual de una ren-
ta perpetua, pospagable constante:
2sCF(1 +r)" =Ci(1 + r'+ Ci(1 +r)+ ...

=
Ci
Lim D =
3. a) D = 6,31865 años y D, = 2,78913 años

b) D= 5,89888 años y D = 2,59227 años
Capitulo 5
1. El precio del bono en este caso sería: P=- Ci

dP Ci I dP Ci 1
dividiendo entre el precio =
di P diPP
dP Ci 1
Agrupando: P sabiendo que i = r entonces P = C, es decir,
dP 1
cotiza a la par. Finalmente obtenemos: di
P

2. En el
este caso
precio del activo: P =
P,(1 + i)"
dP I dP
= -n Pl + i)", -
nP,(1 + i)"- nP,(1 + i)" -
di P di P
P,1+i*
dP
Finalmente llegamos a la siguiente di
expresion p (1 + )
dP
3. Sabiendo que P =
P, (1 + i)" y =-n P,(l + i)"-
P
dP P_n(n +1)
n(n+ 1) P, (1 + i)"-2 -
di? 'P dr(1 +i)*

dP nn + 1)
donde: di". Para el caso analizado, el segundo miembro
P (1+i
In(n+ 1)
de la expansión en serie de Taylor di?
2 (1+i
FC(1 +i)"
4. M Ls-t .pero si t = D, entonces:
P
6-D FC(+ (+D--2sD) FC(1+
Po Po
FC(1+i)
+D 2
FC(I +_2D FC(1 +i)
P Po Po
FC(1+i)
D
P
Capitulo 6
1. a)V:; b) V; c) V.
2. a) Vender 288 títulos Tipo A; vender 8 títulos Tipo B; comprar 3 títulos
tipo C.
b) La rentabilidad se situará por encima del 3%, que es el rendimiento
inmunizado, dado que inicialmente se partía de una estrategia de duration
larga y por tanto se ha visto beneficiada por el descenso experimentado
en los tipos de interés durante el primer año.
307
3. al) Tipo A = 5 (5,3144) y Tipo B = 89 (89.254)
a2) Tipo A = 10 (10,239) y Tipo B = 77 (77.346)
la evolución de los tipos de inte-

b) En el caso al), teniendo en cuenta
rés, el valor final de la inversión es de 1.191.621l u.m., superior al impor
te de la obligación a la que se debe hacer frente (1.191.016).
4. Aplicando la expresión de la duration de Fisher y Weil, es decir, descon-
tando cada flujo de caja al correspondiente tipo de interés, el valor de la
duration es de 3,593 años.
5. a) 2,907 años; b) 2,908 años.
6. a) V: b)V; c)V; d)V.
Capitulo 7
1. a) F; b) V; c)F.
2. a) F; b) F; c)E
3. a)Al considerar a un inversor, se encuentra expuesto al riesgo de des-
censo en los tipos de interés, por lo que deberá vender FRA, ya que si se
produce la contingencia de manera que los tipos descienden por debajo
del límite, recibirá en compensación el resultado de la liquidación, que-
dando garantizado el objetivo de rentabilidad.
b) Si deseamos garantizar un nivel de rentabilidad ante un posible des-
censo en los tipos de interés, a igualdad de condiciones, preferiremos
garantizar el máxim0, esto es, el 4,65%.
c)El resultado de la liquidación dependerádel nominal (N) y es

0,0007324218N. Concretamente el vendedor paga al comprador porque
los tipos han descendido pero no lo suficiente. La rentabilidad de la ope-
ración es del 4,30%.
d) Ahora se hace referencia a un prestatario, por lo que el sentido del

riesgo cambia respecto a los planteamientos de los apartados anteriores.
Para cubrirse deberá comprar FRA. En este caso el coste de la operación
es del 5,5%.
4. El tipo de interés descontado en el interbancario (precio teórico del FRA)
es el que finalmente se ha producido (T= ipRn) y además coincide con el
tanto de interés al que se pactó la operación. Lógicamente, el resultado
de la liquidación será cero:

+6 )
(T-ipR) 700.000 (n -m)

liquidación =- = 0
360+ T(n -m)
5. a) F; b) F; c)F; d) V.
Capitulo 8
1. a) A se endeuda en fijo, ya que tiene mayor ventaja:
if=i,+ 2
iv = iv, +
2
variables, pero su venta-

b) A tiene ventajas tanto en fijos como en
variables:
ja comparativa está en
if=if,+ 2
iv,- iva
iv = iv, +
2
Cada una se endeuda en lo que tiene ventaja:

c)
if= if, +
2
iv =
ivp +
2. a) F; b) F; c)E
+33.115,46 1,07 + 33.770,88 *
a) 168.654 29.229,44 * 1,07-03
*
3.
1,07-5+41.332,74 * 1,07+ 35.135,22 * 1,0723 + 16.130,36* 1,07
309
Ediciones Pirámide
Dirección financiera del riesgo de inlerés
1,025+91,91
b) 594 =143,53 1,025'+134,97 1.0252+142,58
1,0254+84,89 * 1,025+40,25 * 1,025
4. a)V: b) F; c)F; d) E
Capitulo 9
1. a) F; b)F; c)V.
2. Horizonte temporal 2 años 5 años 8 años
Inmunización Vender Comprar Comprar

10 contratos 2 contratos 15 contratos
Cobertura Vender 19 contratos
3. La cartera inicialmente propuesta no es adecuada teniendo en cuenta

la incertidumbre sobre la evolución futura de los tipos de interés, ya
horizonte temporal es de dos
que la duration es de 3,53 años cuando el
años.
Mediante futuros es posible modificar la duration de la cartera, concreta-
mente en el caso que nos ocupa acortarla procediendo a la venta de con-
tratos.
La cartera agregada propuesta para cumplir con el objetivo de atender al
pago de la obligación: 60 títulos tipo A, 40 títulos tipo B y 9 contratos de
futuros vendidos.
4. a) F; b) F; c)V; d) E
Capitulo 10
1. a) V; b) F; c)V; d) E.
2. Si se trata de un especulador alcista, pues tiene expectativas de que los
tipos de interés van a bajar, puede optar por la compra de una opción de
compra, ya que en el caso de acertar en su previsión ejercitará la opción,
materializando así la ganancia. No obstante, podía revender la opción
antes de su vencimiento a una prima superior, en cuyo caso la ganancia
se deriva de la diferencia de primas.
Asimismo, el vendedor de una opción de venta tendría la misma ex-
pectativa sobre la evolución en los tipos de interés, pero su beneficio

tiene su origen bien en que la opción no sea ejercitada y expire, bien en

la recompra de la opción a una prima inferior (como en el caso anterior,
la ganancia se origina por la diferencia de primas).
Si se trata de un especulador que apuesta por una posición bajista en
el mercado, es decir, expectativas de aumentos en los tipos de interés,
entonces
Puede ser comprador de una opción de venta, ya que en caso de pro-
ducirse podría revenderla a una prima superior (consiguiendo el be-
neficio de la diferencia de primas) o ejercer la opción.
También podría optar por vender una opción de compra, de manera
que puede esperar a que la opción no sea ejercitada y expire o bien
puede recomprarla a una prima más barata.
Capitulo 11
1. Al permitir valorar la capacidad de pago de intereses y devolución del
principal de la emisión el inversor puede entender el grado real de riesgo
la inversión. En este
que va a afrontar en caso de que se decida a afrontar
sentido, se puede decir que es un indicador de referencia del riesgo para
los potenciales inversores.
2. a) F; b) F; c)V.
3. La renta fija privada incorpora riesgo de crédito, a diferencia de los acti-
vos de Deuda Pública, por lo que el mayor riesgo asumido se compensa
con unos niveles de rentabilidad superiores a los ofrecidos por la Deuda
Pública. De este modo, si el resto de características son similares su pre-
cio resultará superior.

4. a) V: b) F; c) FE d)V.
Capítulo 12
1. a) F; b) V; c)E
P(0, n)
2. Sea n) p(0, n)
a) Teniendo en cuenta que la curva de rentabilidades de la deuda con

riesgo se sitúa por encima de la curva de deuda sin riesgo, P(0, n) > P(0,
n), luego 0< dn) < 1.
311
EdicionesPirámide
b) Sabiendo que cuanto más alejado se encuentre el plazo a vencimien-

to, más riesgo se está acumulando, es decir, el diferencial de rentabilidad
se amplía, entonces:
P(0, n 1). P(0, n)

-
luego dn) s dn - 1)
P'0, n - 1) P(0, n)
3. a)V: b)V; c)E.

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MARÍA PILAR PORTILLO TARRAGONA JOSÉ LUIS SARTO MARZAL

Diseño de cubierta: Anaí Miguel

todo o en parte, una obra literaria, artísticao cien-

Luis Ferruz Agudo (Dir. y coord.)

Prólogo a la tercera edición.. ****'°****'"*********.**************************'*** **" 13

Prólogo a la segunda edició... ******************************************************** ***.

1. El riesgo en la empresa y la dirección financiera del riesg0 19

1.1. Orientaciones generales.* * * * ***************************************** 19

1.3.2. Gestión del riesgo de interés . ********** ***********************°**

2. La estructura temporal de lostipos de interés (ETTI).. 37

Cuestiones e************** * ********************""****""*****" 59

3.1. Clasificación de los tipos de interés **********************'**°****°°°°**°**** 61

4 Análisis financiero de la duration. Aplicaciones ******* ******* **

5. Profundización en la medida del riesgo de interés de mercado:

6. Gestión de carteras **°*******************************************''°***'°'*** 127

6.2.1. Duration de una cartera * * * * * * ********************* ******* 128

7. Dirección financiera del riesgo de interés y operaciones finan-

7.1. Concepto y elementos... 161

Cuestiones. ******°"*** "*** *******"***************"****************************"***"""*******"********** 175

8. Dirección financiera del riesgo de interés mediante operaciones

8.1.1. Concepto **************°°********°******.*********************************.** * 179

sobre tipos de interés

8.5. Consideraciones adicionales . . . ******************************************* 201

9.1.1. Características de los contratos de futuros financieros **** 211

9.2.1. Futuros sobre índices . 216

10. Dirección financiera del riesgo de interés y opciones finan

10.1. Introducción..******''*****"****'* *******''********* *** ********* ****"****** 247

10.1.2. Perfiles de riesgo-rendimiento de la opciones

Delta (4)... *******************.*

Gamma ()... ************************

Anexo I. Algoritmo de peor posición para el cálculo de garantias.. 268

11. Perspectivas de la dirección financiera en los mercados de

11.1. Introducción ******"************"**************"**********************"*************"*"****** 277

11.3. Calificación de la renta fija .************"***

12. Gestión del riesgo de crédito. *******°°**' *******°******************************* 291

Soluciones de las cuestiones. o****** *** ******************° 303

1.1. ORIENTACIONES GENERALES

posible los efectos negativos

problemática pretendamos 1996; Peña, 2002: Jori

Por lo que se refiere al riesgo económico, las empresas tienen diferentes al

opciones deben ser convenientemente evaluadas a priori y sobre la base de los

- El valor de adquisición del bien en que se va a invertir. Estos bienes pue

c Senido, cabe diferenciar entre inversiones financieras e inversiones

en activos reales no financieros.

OSiDIes intereses, cupones, dividendos, venta de derechos preferentes, etc.

periodo de vida del activo puede estar predeterminado (normalmente, para

1. Riesgo por variaciones en los tipos de interés. Ocasionado por movimien-

pérdidas se producirían por el incumplimiento de las obligaciones con-

acaban de exponer pueden servirnos

1.3.1. Posiciones abiertas o de riesgo

cconomico-financieras. Como posición abierta se denota toda aquella situacion

o de riesgo se pueden gestionar

1.3.2. Gestión del riesgo de interés

P: Precio del activo.

La anterior relación es posible observarla en el siguiente ejemplo: Supongamos

Solo hace un instante hemos pagado?

activos proviene de variaciones no esperadas en los tipos de interés. Toda la pro-

En delerminadas ocasiones, la gestión del riesgo de interés se convierte en e

Prólogo a la tercera edición.. '°'"*.********************'* **" 13

Prólogo a la segunda edició... ****************************************************** *.

1.3.2. Gestión del riesgo de interés . ***********°

Cuestiones e************** * ****************""""*" 59

3.1. Clasificación de los tipos de interés **************'°°°°°° 61

4 Análisis financiero de la duration. Aplicaciones *** *

6. Gestión de carteras °***************************************''°*'°'*** 127

6.2.1. Duration de una cartera * * * * * * *************** * 128

Cuestiones. ****°"* "* ""****************"""""**** 175

8.1.1. Concepto °°°.*******************. * 179

10.1. Introducción..****''*"**'* '' * *** " 247

11.1. Introducción """**"""****** 277

11.3. Calificación de la renta fija .**********"*

12. Gestión del riesgo de crédito. ***°°' *°*************************** 291

Soluciones de las cuestiones. o**** * ******************° 303