Ejemplo 6.2 La Cartera Riesgosa: El Activo Libre de Riesgo

CAPÍTULO
6 Asignación de Capital a Activos Riesgosos 177
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Ejemplo 6.2 La cartera riesgosa
Suponga que el dueño de esta cartera desea disminuir el riesgo al reducir la asignación a la
cartera riesgosa de y 5 .7 a y 5 .56. Entonces, la cartera riesgosa totalizaría solo .56 3 $300 000 5
$168 000, lo que requeriría la venta de $42 000 de los $210 000 originales de participaciones
riesgosas, y las ganancias se usarían para comprar más acciones en Ready Asset (el fondo del
mercado monetario). Las tenencias totales en el activo libre de riesgo aumentarán a $300 000 3 (1
2 .56) 5 $132 000, las tenencias originales más la nueva contribución al fondo del mercado monetario:
$90,000 1 $42,000 5 $132,000
Sin embargo, el punto clave es que dejamos sin cambios las proporciones de cada activo en
la cartera de riesgo. Como las ponderaciones de E y B en la cartera de riesgo son 0,54 y 0,46,
respectivamente, vendemos 0,54 3 $42 000 5 $22 680 de E y 0,46 3 $42 000 5 $19 320 de B.
Después de la venta, las proporciones de cada activo en la cartera de riesgo de hecho no cambian:
113.400 2 22.680 E:
wE 5 5 0,54 210.000 2 42.000
96.600 2 19.320
B: wB 5 5 0,46 210 000 2 42 000
En lugar de pensar en nuestras tenencias de riesgo como E y B por separado, podemos ver nuestras tenencias
como si estuvieran en un solo fondo que posee acciones y bonos en proporciones fijas. En este sentido,
podemos tratar el fondo de riesgo como un solo activo de riesgo, siendo ese activo un paquete particular de
valores. A medida que entramos y salimos de activos seguros, simplemente modificamos nuestras tenencias de
ese paquete de valores de manera proporcional.
Con esta simplificación, pasamos a la conveniencia de reducir el riesgo cambiando la combinación de
activos con riesgo/sin riesgo, es decir, reduciendo el riesgo al disminuir la proporción y. Mientras no alteremos
las ponderaciones de cada valor dentro de la cartera de riesgo, la distribución de probabilidad de la tasa de
rendimiento de la cartera de riesgo permanece sin cambios por la reasignación de activos. Lo que cambiará es
la distribución de probabilidad de la tasa de rendimiento de la cartera completa que consta del activo riesgoso y
el activo libre de riesgo.
VERIFICACIÓN DE CONCEPTOS 6.4
¿Cuál será el valor en dólares de su posición en acciones ( E) y su proporción en su cartera general, si decide mantener el 50% de
su presupuesto de inversión en Ready Asset?
6.3 El Activo Libre de Riesgo
En virtud de su poder para gravar y controlar la oferta monetaria, solo el gobierno puede emitir bonos libres de
incumplimiento. Incluso la garantía libre de incumplimiento por sí misma no es suficiente para que los bonos
estén libres de riesgo en términos reales. El único activo libre de riesgo en términos reales sería un bono
perfectamente indexado. Además, un bono perfectamente indexado sin incumplimiento ofrece una tasa real
garantizada a un inversionista solo si el vencimiento del bono es idéntico al período de tenencia deseado por el
inversionista. Incluso los bonos indexados están sujetos al riesgo de la tasa de interés, porque las tasas de
interés reales cambian de manera impredecible a lo largo del tiempo. Cuando las tasas reales futuras son
inciertas, también lo es el precio futuro de los bonos indexados.
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178 PARTE II Portafolio Teoría y Práctica
Sin embargo, es una práctica
5.0 común ver las letras del Tesoro
OPEP I
como “el” activo libre de riesgo.
4.5
4.0 Su naturaleza a corto plazo
Crisis de crédito
3.5 hace que sus valores sean
OPEP II
insensibles a las fluctuaciones
3.0
Plaza Penn de las tasas de interés.
porcentaje
Puntos
de
2.5 De hecho, un inversor puede
Caída del mercado asegurar un rendimiento nominal
2.0
a corto plazo comprando una
1.5 LTCM
letra y manteniéndola hasta su
1.0 vencimiento. Además, la
incertidumbre de la inflación en el
0.5
transcurso de unas pocas
0.0
semanas, o incluso meses, es
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998
insignificante en comparación con
novecientos
ochenta
mil
dos
y
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
la incertidumbre de los rendimientos
del mercado de valores.
En la práctica, la mayoría de
Figura 6.3 Diferencial entre las tasas de certificados de depósito a 3 meses y letras del Tesoro los inversores utilizan una amplia
gama de instrumentos del mercado
monetario como medida de riesgo.
activo libre. Todos los instrumentos del mercado monetario están virtualmente libres de riesgo de tasa de interés debido a sus
vencimientos cortos y son bastante seguros en términos de incumplimiento o riesgo crediticio.
La mayoría de los fondos del mercado monetario tienen, en su mayor parte, tres tipos de valores: letras del Tesoro,
certificados bancarios de depósito (CD) y papel comercial (CP), que difieren ligeramente en su riesgo de incumplimiento. Los
rendimientos al vencimiento de los CD y CP para un vencimiento idéntico, por ejemplo, siempre son algo más altos que los de
las letras del Tesoro. La historia reciente de este margen de rendimiento para los CD de 90 días se muestra en la figura 6.3.
Los fondos del mercado monetario han cambiado sus tenencias relativas de estos valores a lo largo del tiempo
2 No obstante, el riesgo
pero, en general, las letras del Tesoro representan solo alrededor del 15% de sus carteras. de
inversiones a corto plazo de primer nivel como CD y CP es minúscula en comparación con la de la mayoría de los demás
activos, como bonos corporativos a largo plazo, acciones ordinarias o bienes inmuebles. Por lo tanto, tratamos los fondos del
mercado monetario como el activo libre de riesgo más fácilmente accesible para la mayoría de los inversores.
6.4 Carteras de un Activo Riesgoso y
un Activo Libre de Riesgo
En esta sección examinamos las combinaciones factibles de riesgorendimiento disponibles para los inversionistas cuando ya
se ha hecho la elección de la cartera riesgosa. Esta es la parte "técnica" de la asignación de capital. En la siguiente sección
abordamos la parte “personal” del problema: la elección del individuo de la mejor combinación de riesgorendimiento del
conjunto factible.
Supongamos que el inversor ya ha decidido la composición de la cartera de riesgo, P.
Ahora la preocupación es la asignación de capital, es decir, la proporción del presupuesto de inversión, y, que se asignará a P.
La proporción restante, 1 2 y, se invertirá en el activo libre de riesgo, F.
2
Consulte http://www.icifactbook.org/ , Sección 4 de las Tablas de datos.
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CAPÍTULO 6 Asignación de Capital a Activos Riesgosos 179
Denote la tasa de rendimiento arriesgada de P por rP , su tasa de rendimiento esperada por E ( rP ), y su
desviación estándar por sP . La tasa de rendimiento del activo libre de riesgo se denota como rf . En el
ejemplo numérico suponemos que E ( rP ) 5 15%, sP 5 22%, y la tasa libre de riesgo es rf 5 7%. Así, la prima de
riesgo sobre el activo riesgoso es E ( rP ) 2 rf 5 8%.
Con una proporción, y, en la cartera riesgosa, y 1 2 y en el activo libre de riesgo, la tasa de rendimiento de la
cartera completa , denotada por C, es rC donde rC 5 yrP 1 (1 2 y)rf
Tomando la expectativa de (6.2)
la tasa de rendimiento de esta cartera,
E(rC) 5 yE(rP) 1 (1 2 y)rf 5 rf 1 (6.3)
y3E(rP) 2 rf 4 5 7 1 y(15 2 7)
Este resultado se interpreta fácilmente. La tasa de rendimiento base para cualquier cartera es la tasa libre de
riesgo. Además, se espera que la cartera gane una proporción, y, de la prima de riesgo de la rf . Se asume que
riesgosa riesgosa, posición los inversores son reacios al riesgo y no están dispuestos a tomar una cartera
E ( rP ) 2 sin una prima de riesgo positiva.
Con una proporción y en un activo de riesgo, la desviación estándar de la cartera completa es la desviación
estándar del activo de riesgo multiplicada por el peso, y, del activo de riesgo en esa cartera.
3
Como la desviación estándar de la cartera riesgosa es sP 5 22%,
SC 5 YSP 5 22 años (6.4)
lo cual tiene sentido porque la desviación estándar de la cartera es proporcional tanto a la desviación estándar
del activo riesgoso como a la proporción invertida en él. En resumen, el rendimiento esperado de la cartera
completa es E ( rC ) 5 rf 1 y [ E ( rP ) 2 rf ] 5 7 1 8 y y la desviación estándar es sC 5 22 y.
El siguiente paso es graficar las características de la cartera (con varias opciones para y ) en el plano de
rendimiento esperadodesviación estándar de la figura 6.4. El activo libre de riesgo, F, aparece en
el eje vertical porque su desviación estándar es cero.
El activo riesgoso, P, se grafica con una desviación
estándar del 22 % y un rendimiento esperado del 15 mi(r)
%. Si un inversionista elige invertir únicamente en el
activo riesgoso, entonces y 5 1.0, y la cartera CAL = Capital
completa es P. Si la posición elegida es y 5 0, Asignación
Línea
entonces y 5 1.0, y la cartera completa es la cartera
1 2 libre de riesgo F.
PAG
E(rP) = 15%
¿Qué pasa con las carteras de rango medio
E(rP) − rƒ = 8%
más interesantes donde y se encuentra entre 0 y 1?
S = 8/22
Estos portafolios se graficarán en la línea recta que rƒ = 7%
F
conecta los puntos F y P.
La pendiente de esa línea es [ E ( rP ) 2 rf ]/ sP (ascenso/ pag
desplazamiento), en este caso, 8/22. σP = 22%
La conclusión es sencilla.
Aumentar la fracción del portafolio total de la cartera
invertida en el activo riesgoso aumenta el rendimiento Figura 6.4 El conjunto de oportunidades de inversión con un activo riesgoso y
esperado a una tasa del 8%, según la Ecuación 6.3. un activo libre de riesgo en el plano de rendimiento esperadodesviación estándar
También aumenta la cartera
3
Esta es una aplicación de una regla básica de las estadísticas: si multiplicas una variable aleatoria por una constante, la desviación
estándar se multiplica por la misma constante. En nuestra aplicación, la variable aleatoria es la tasa de rendimiento del activo riesgoso
y la constante es la fracción de ese activo en la cartera completa. Desarrollaremos las reglas para el rendimiento y el riesgo de la
cartera en el siguiente capítulo.
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desviación estándar a razón del 22%, según la Ecuación 6.4. El rendimiento adicional por riesgo adicional es,
por lo tanto, 8/22 5 .36.
Para derivar la ecuación exacta de la línea recta entre F y P, reorganizamos la Ecuación 6.4 para encontrar
que y 5 sC / sP , y sustituimos y en la Ecuación 6.3 para describir el equilibrio entre el rendimiento esperado y
la desviación estándar:
E(rC) 5 rf 1 y3E(rP) 2 rf 4
(6.5)
SC 8
5 RF 1 3E(rP) 2 rf 4 5 7 1 22sC
sp
Por lo tanto, el rendimiento esperado de la cartera completa como función de su desviación estándar es
una línea recta, con intersección rf y pendiente
E(rP) 2 rf 8
S 5 5
(6.6)
sp 22
La figura 6.4 representa gráficamente el conjunto de oportunidades de inversión, que es el conjunto de pares
factibles de rendimiento esperado y desviación estándar de todas las carteras que resultan de diferentes valores
de y. El gráfico es una línea recta que se origina en rf y pasa por el punto etiquetado como P.
Esta línea recta se denomina línea de asignación de capital (CAL). Representa todas las combinaciones de
riesgorendimiento disponibles para los inversores. La pendiente de CAL, denominada S, es igual al aumento
en el rendimiento esperado de la cartera completa por unidad de desviación estándar adicional; en otras
palabras, rendimiento incremental por riesgo incremental. Por esta razón, la pendiente se denomina relación de
recompensa a volatilidad . También se denomina relación de Sharpe (consulte el Capítulo 5).
Un portafolio dividido a partes iguales entre el activo riesgoso y el activo libre de riesgo, es decir, donde y 5
.5, tendrá una tasa de rendimiento esperada de E ( rC ) 5 7 1 .5 3 8 5 11%, lo que implica un riesgo prima del
4%, y una desviación estándar de sC 5 .5 3 22 5 11%. Se trazará en la línea FP a medio camino entre F y P. La
relación recompensavolatilidad es S 5 4/11 5 .36, exactamente la misma que la de la cartera P.
¿Qué pasa con los puntos en la CAL a la derecha de la cartera P ? Si los inversionistas pueden pedir
prestado a la tasa (libre de riesgo) de rf 5 7%, pueden construir carteras que pueden trazarse en el CAL a la
derecha de P.
¿Puede la relación recompensavolatilidad (Sharpe), S 5 [ E ( rC ) 2 rf ]/ sC , de cualquier combinación de activo riesgoso y activo libre de riesgo
ser diferente de la relación para el activo riesgoso tomado solo, [ E ( rP ) 2 rf ]/ sP, que en este caso es .36?
Ejemplo 6.3 Apalancamiento
Suponga que el presupuesto de inversión es de $300 000 y nuestro inversionista toma prestados $120 000
adicionales, invirtiendo el total de los fondos disponibles en el activo riesgoso. Esta es una posición apalancada
en el activo de riesgo, financiada en parte por préstamos. En ese caso
420.000 y 5
5 1.4
300.000
y 1 2 y 5 1 2 1.4 5 2.4, reflejando una posición corta (prestamista) en el activo libre de riesgo.
En lugar de prestar a una tasa de interés del 7%, el inversionista pide prestado al 7%. La distribución de la
tasa de rendimiento de la cartera sigue exhibiendo la misma relación entre recompensa y volatilidad:
E(rC) 5 7 % 1 (1,4 3 8 %) 5 18,2 %
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SC 5 1,4 3 22 % 5 30,8 %
E(rC ) 2 rf 18.2 2 7
S 5 5
5 .36
Carolina del Sur
30.8
Como cabría esperar, la cartera apalancada tiene una desviación estándar más alta que una
posición no apalancada en el activo de riesgo.
Claramente, los inversionistas no
gubernamentales no pueden pedir prestado a la mi(r)
tasa libre de riesgo. El riesgo de incumplimiento
del prestatario induce a los prestamistas a exigir
tasas de interés más altas sobre los préstamos.
Por lo tanto, el costo de endeudamiento del CALIFORNIA
inversionista no gubernamental excederá la tasa
B PAG
S(y > 1) = .27
de préstamo de rf 5 7%. Suponga que la tasa de E(rP) = 15%
préstamo es r 5 9%. Entonces f en el rango de
B = 9%
endeudamiento, la razón recompensavolatilidad,
S(y ≤ 1) = .36
la pendiente de CAL, será 3E(rP) 2 rf B4/sP 5 rƒ rƒ = 7%
6/22 5 .27. Por lo tanto, la CAL se “retorcerá” en
el punto P, como se muestra en la FA la izquierda
igura 6.5. pag
de P, el inversionista está prestando al 7% y la σP = 22%
pendiente de CAL es .36. A la derecha de P,
donde y . 1, el inversor pide prestado al 9% para
financiar inversiones adicionales en el activo de
Figura 6.5 El conjunto de oportunidades con tasas diferenciales de
riesgo y la pendiente es 0,27.
préstamo y de préstamo
En la práctica, pedir prestado para invertir en
la cartera de riesgo es fácil y directo si tiene
una cuenta de margen con un corredor. Todo lo
que tiene que hacer es decirle a su corredor que desea comprar "con margen". Las compras de margen
no pueden exceder el 50% del valor de la compra. Por lo tanto, si su valor neto en la cuenta es de $300
000, el corredor puede prestarle hasta $300 000 para comprar 4 acciones adicionales.
Entonces tendría $600 000 en el lado del activo de su cuenta y $300 000 en el lado
del pasivo, lo que da como resultado y 5 2.0.
Suponga que hay un cambio hacia arriba en la tasa de rendimiento esperada del activo riesgoso, del 15% al 17%.
Si todos los demás parámetros permanecen sin cambios, ¿cuál será la pendiente de CAL para y ≤ 1 e y . 1?
4
Las compras de margen requieren que el inversionista mantenga los valores en una cuenta de margen con el corredor. Si el valor
de los valores cae por debajo de un "margen de mantenimiento", se envía una "llamada de margen", que requiere un depósito para
llevar el patrimonio neto de la cuenta al nivel adecuado. Si no se cumple con la llamada de margen, las regulaciones exigen que el
corredor venda algunos o todos los valores y que los ingresos se utilicen para restablecer el margen requerido. Consulte el Capítulo
3, Sección 3.6, para obtener más información.
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6.5 Tolerancia al riesgo y asignación de activos
Hemos mostrado cómo desarrollar el CAL, el gráfico de todas las combinaciones factibles de riesgorendimiento
disponibles para la asignación de capital. El inversor que se enfrenta ahora a CAL debe elegir una cartera
óptima, C, del conjunto de opciones factibles. Esta elección implica un equilibrio entre riesgo y rentabilidad. Las
diferencias individuales en la aversión al riesgo conducen a diferentes opciones de asignación de capital incluso
cuando se enfrentan a un conjunto de oportunidades idéntico (es decir, una tasa libre de riesgo y una relación
de recompensa a volatilidad). En particular, los inversores más reacios al riesgo optarán por mantener menos
activos riesgosos y más activos libres de riesgo.
El rendimiento esperado de la cartera completa viene dado por la Ecuación 6.3: 5 y2 sP 2. Inversores E
2
2 rf ]. Su varianza es, a partir de la Ecuación 6.4, sC elige la asignación al activo riesgoso, ( rC ) 5 rf 1 y [ E ( rP )
y, que maximiza su función de utilidad como se indica en la Ecuación 6.1: U 5 E ( r ) 2 ½ As2 y ), el rendimiento
esperado aumenta, pero también lo hace . A medida que aumenta la asignación al activo de riesgo (mayor
la volatilidad , por lo que la utilidad puede aumentar o disminuir.
La tabla 6.4 muestra los niveles de utilidad correspondientes a diferentes valores de y. Inicialmente, la utilidad
aumenta a medida que aumenta y , pero finalmente disminuye.
La figura 6.6 es un gráfico de la función de utilidad de la tabla 6.4. El gráfico muestra que la utilidad
es más alta en y 5 .41. Cuando y es menor que 0,41, los inversores están dispuestos a asumir más riesgos para
aumentar el rendimiento esperado. Pero a niveles más altos de y, el riesgo es mayor y las asignaciones
adicionales al activo riesgoso son indeseables; más allá de este punto, los aumentos adicionales en el riesgo
dominan el aumento en el rendimiento esperado y reducen la utilidad.
Para resolver el problema de maximización de la utilidad de manera más general, escribimos el problema de la siguiente manera:
2 2
máx . U 5 E(rC) 2 ½ AsC 5 rf 1 y3E(rP) 2 rf 4 2 ½ Ay2 sP
Los estudiantes de cálculo reconocerán que el problema de maximización se resuelve poniendo a cero la
derivada de esta expresión. Al hacerlo y despejar y se obtiene la posición óptima para los inversionistas aversos
5
al riesgo en el activo riesgoso, y *, de la siguiente manera: E(rP) 2 rf y* 5
2 (6.7)
Áspid
Cuadro 6.4
(1) (2) (3) (4)
Niveles de utilidad y E (RC) Carolina del Sur
U 5 E(r) 2 ½ As2
de varias posiciones en
0 .070 0 .0700
activos de riesgo ( y )
para un inversor con 0.1 .078 .022 .0770
aversión al riesgo A 5 4 0.2 .086 .044 .0821
0.3 .094 .066 .0853
0.4 .102 .088 .0865
0.5 .110 .110 .0858
0.6 .118 .132 .0832
0.7 .126 .154 .0786
0.8 .134 .176 .0720
0.9 .142 .198 .0636
1.0 .150 .220 .0532
5
La derivada con respecto a y es igual a E(rP) 2 rf 2 yAsP 2. Al igualar esta expresión a cero y resolver para y se obtiene
la Ecuación 6.7.
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.10
.09
.08
.07
.06
.05
Utilidad
.04
.03
.02
.01
0
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2
Asignación a Activo Riesgoso, y
Figura 6.6 Utilidad en función de la asignación al activo riesgoso, y
Esta solución muestra que la posición óptima en el activo riesgoso es inversamente proporcional al
nivel de aversión al riesgo y el nivel de riesgo (medido por la varianza) y directamente proporcional a
la prima de riesgo que ofrece el activo riesgoso.
Ejemplo 6.4 Asignación de capital
Usando nuestro ejemplo numérico [ rf 5 7%, E ( rP ) 5 15% y sP 5 22%], y expresando todos los
rendimientos como decimales, la solución óptima para un inversionista con un coeficiente de aversión
al riesgo A 5 4 es
.15 2 .07
y* 5 5 .41
4 3 .222
En otras palabras, este inversionista en particular invertirá el 41% del presupuesto de inversión en el
activo riesgoso y el 59% en el activo libre de riesgo. Como vimos en la figura 6.6, este es el valor de y
en el que se maximiza la utilidad.
Con el 41% invertido en la cartera de riesgo, el rendimiento esperado y la desviación estándar
del portafolio completo son
E(rC) 5 7 1 3,41 3 (15 2 7)4 5 10,28%
5 .41 3 22 5 9.02% SC
La prima de riesgo de la cartera completa es E ( rC ) 2 rf 5 3,28%, que se obtiene tomando una cartera
con una desviación típica del 9,02%. Observe que 3,28/9,02 = 0,36, que es la relación entre
recompensa y volatilidad (Sharpe) de cualquier cartera completa dados los parámetros de este ejemplo.
Una forma gráfica de presentar este problema de decisión es usar el análisis de la curva de
indiferencia. Para ilustrar cómo construir una curva de indiferencia, considere a un inversionista con
aversión al riesgo A 5 4 que actualmente tiene toda su riqueza en una cartera libre de riesgo que rinde
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rf 5 5%. Debido a que la varianza de dicha cartera es cero, la Ecuación 6.1 nos dice que su valor de
utilidad es U 5 .05. Ahora encontramos el rendimiento esperado que el inversionista necesitaría para
mantener el mismo nivel de utilidad al tener una cartera riesgosa, digamos, con s 5 1%.
Usamos la Ecuación 6.1 para encontrar cuánto debe aumentar E ( r ) para compensar el valor más alto
de s :
U 5 E(r) 2 ½ 3 A 3 s2
.05 5 E(r) 2 1∕2
Esto implica que el rendimiento esperado necesario aumenta a
E(r) requerida 5 .05 1 ½ 3 A 3 s2
5 .05 1 ½ 3 4 3 .012 5 .0502 (6.8)
, que encuentre el valor de E ( r )
Podemos repetir este cálculo para otros niveles de s cada vez
necesario para mantener U 5 .05. Este proceso producirá todas las combinaciones de rentabilidad
esperada y volatilidad con un nivel de utilidad de 0,05; graficar estas combinaciones nos da la indiferencia
curva.
Podemos generar fácilmente las curvas de indiferencia de un inversor utilizando una hoja de
cálculo. La tabla 6.5 contiene combinaciones de riesgorendimiento con valores de utilidad de 0,05 y
0,09 para dos inversores, uno con A 5 2 y el otro con A 5 4. El gráfico de estas curvas de indiferencia
aparece en la figura 6.7. Observe que las intersecciones de las curvas de indiferencia están en .05 y
.09, exactamente el nivel de utilidad correspondiente a las dos curvas.
Cualquier inversionista preferiría una cartera en la curva de indiferencia más alta con un equivalente
de certeza más alto (utilidad). Las carteras con curvas de indiferencia más altas ofrecen un rendimiento
esperado más alto para cualquier nivel de riesgo dado. Por ejemplo, ambas curvas de indiferencia para
A 5 2 tienen la misma forma, pero para cualquier nivel de volatilidad, un portafolio en la curva con
utilidad de .09 ofrece un rendimiento esperado 4% mayor que el portafolio correspondiente en la curva
inferior, para el cual U5 .05.
La figura 6.7 demuestra que los inversores más aversos al riesgo tienen curvas de indiferencia más pronunciadas
que los inversores menos aversos al riesgo. Las curvas más pronunciadas significan que los inversores requieren un
mayor aumento en el rendimiento esperado para compensar un aumento en el riesgo de la cartera.
Tabla 6.5
A 5 2 A 5 4
Cálculos de hoja
s A las 5.05 A las 5:09 am 5.05 EN 5.09
de cálculo de curvas
de indiferencia (las 0 .0500 .0900 .050 .090
entradas en las columnas
.05 .0525 .0925 .055 .095
2 a 4 son rendimientos
.10 .0600 .1000 .070 .110
esperados necesarios
para proporcionar un valor
.15 .0725 .1125 .095 .135
de utilidad específico). .20 .0900 .1300 .130 .170
.25 .1125 .1525 .175 .215
.30 .1400 .1800 .230 .270
.35 .1725 .2125 .295 .335
.40 .2100 .2500 .370 .410
.45 .2525 .2925 .455 .495
.50 .3000 .3400 .550 .590
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Las curvas de indiferencia más altas
corresponden a niveles más altos de utilidad. E(r)
.60 un = 4
El inversor intenta así encontrar la cartera
un = 4
completa en la curva de indiferencia más
alta posible.
Cuando superponemos gráficos de curvas
de indiferencia en el conjunto de
.40
oportunidades de inversión representado
por la línea de asignación de capital como un = 2
en la figura 6.8, p,odemos identificar la un = 2
curva de indiferencia más alta posible que
todavía toca el CAL. Esa curva de
.20
indiferencia es tangente al CAL, y el punto
de tangencia corresponde a la desviación
estándar y el rendimiento esperado de la
U = .09
cartera completa óptima.
U = .05
Para ilustrar, la tabla 6.6 proporciona pag
0 .10 .20 .30 .40 .50

cálculos para cuatro curvas de indiferencia
(con niveles de utilidad de .07, .078, .08653
y .094) para un inversionista con A 5 4.
Las columnas (2) a (5) usan la ecuación Figura 6.7 Curvas de indiferencia para U 5 .05 y U 5 .09 con A 5 2
y A 5 4
6.8 para calcular el rendimiento esperado
que debe ser emparejado
mi(r)
U = .094
U = .08653 U
= .078 U =
.07
CALIFORNIA
E(rP) = .15
PAG
E(rc ) = .1028
rf = .07
pag
0
σc = .0902 σP = .22
Figura 6.8 Encontrar la cartera completa óptima mediante el uso de curvas de indiferencia
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Cuadro 6.6
s EN 5.07 EN 5.078U _ 5.08653U _ 5,094 CALIFORNIA
Rendimientos esperados
0 .0700 .0780 .0865 .0940 .0700
en cuatro curvas de
indiferencia y el CAL. .02 .0708 .0788 .0873 .0948 .0773
La aversión al riesgo del .04 .0732 .0812 .0897 .0972 .0845
inversor es A 5 4. .06 .0772 .0852 .0937 .1012 .0918
.08 .0828 .0908 .0993 .1068 .0991
.0902 .0863 .0943 .1028 .1103 .1028
.10 .0900 .0980 .1065 .1140 .1064
.12 .0988 .1068 .1153 .1228 .1136
.14 .1092 .1172 .1257 .1332 .1209
.18 .1348 .1428 .1513 .1588 .1355
.22 .1668 .1748 .1833 .1908 .1500
.26 .2052 .2132 .2217 .2292 .1645
.30 .2500 .2580 .2665 .2740 .1791
con la desviación estándar en la columna (1) para proporcionar el valor de utilidad correspondiente a cada
curva. La columna (6) usa la Ecuación 6.5 para calcular E ( rC ) en el CAL para la desviación estándar sC
en la columna (1):
SC SC 5 7 1 315 2 74
E(rC) 5 rf 1 3E(rP) 2 rf 4 sp 22
La figura 6.8 representa gráficamente las cuatro curvas de indiferencia y el CAL. La gráfica revela que la
curva de indiferencia con U 5 .08653 es tangente al CAL; el punto de tangencia corresponde a la cartera
completa que maximiza la utilidad. El punto de tangencia ocurre en sC 5 9.02% y E ( rC ) 5 10.28%, los
parámetros de riesgoretorno del portafolio completo óptimo con y * 5 0.41. Estos valores coinciden con
nuestra solución algebraica utilizando la Ecuación 6.7.
Concluimos que la elección de y *, la fracción de los fondos de inversión totales para colocar en la cartera
de riesgo, está determinada por la aversión al riesgo (la pendiente de las curvas de indiferencia) y el índice
de Sharpe (la pendiente del conjunto de oportunidades).
En suma, la asignación de capital determina la cartera completa, que constituye la totalidad de la riqueza
del inversor. La cartera P representa toda la riqueza en riesgo. Por lo tanto, cuando los rendimientos se
distribuyen normalmente, la desviación estándar es la medida adecuada del riesgo. En capítulos futuros
consideraremos aumentar P con “buenas” adiciones, es decir, activos que mejoran la compensación riesgo
rendimiento factible. El riesgo de estas adiciones potenciales deberá medirse por su efecto incremental
sobre la desviación estándar de P.
Devoluciones no normales
En el análisis anterior asumimos la normalidad de los rendimientos tomando la desviación estándar como la
medida apropiada del riesgo. Pero como discutimos en el Capítulo 5, las desviaciones de la normalidad
podrían resultar en pérdidas extremas con una probabilidad mucho mayor de lo que sería plausible bajo una
distribución normal. Estas exposiciones, que normalmente se miden por el valor en riesgo (VaR) o el déficit
esperado (ES), también serían importantes para los inversores.
Por lo tanto, una extensión apropiada de nuestro análisis sería presentar a los inversionistas pronósticos
de VaR y ES. Tomando la asignación de capital del análisis normal como punto de referencia, los inversores
que enfrentan distribuciones de cola gruesa podrían considerar reducir su asignación a la cartera de riesgo
a favor de un aumento en la asignación al vehículo libre de riesgo.
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Hay señales de avances en el manejo de valores extremos (además de nuevas técnicas para
manejar datos de transacciones mencionadas en el Capítulo 5). A principios del siglo XX, Frank Knight,
uno de los grandes economistas de la época, distinguió el riesgo de la incertidumbre, con la diferencia
de que el riesgo es un problema conocido en el que se pueden determinar las probabilidades, mientras
que la incertidumbre se caracteriza por la ignorancia incluso sobre las probabilidades (que recuerda del
problema del cisne negro). Por lo tanto, argumentó Knight, debemos usar diferentes métodos para
manejar la incertidumbre y el riesgo.
Las probabilidades de resultados moderados en finanzas pueden evaluarse fácilmente a partir de la
experiencia debido a la alta frecuencia relativa de tales observaciones. Los valores negativos extremos
son maravillosamente raros, pero por esa misma razón, evaluar con precisión sus probabilidades es
prácticamente imposible. Sin embargo, las estadísticas bayesianas que ocuparon un lugar central en la
toma de decisiones en períodos posteriores rechazaron el enfoque de Knight con el argumento de que
incluso si las probabilidades son difíciles de estimar objetivamente, los inversores tienen una noción,
aunque subjetiva, de lo que pueden ser y deben usar esas creencias. para tomar decisiones económicas.
En el marco bayesiano, estos llamados priores deben usarse incluso si se aplican a eventos sin
precedentes que caracterizan la incertidumbre. En consecuencia, en esta escuela de pensamiento, la
distinción entre riesgo e incertidumbre se considera irrelevante.
Los economistas de hoy se acercan a la posición de Knight. Las funciones de utilidad avanzadas
intentan distinguir el riesgo de la incertidumbre y otorgan a estos resultados inciertos un papel más
importante en la elección de carteras. Estos enfoques todavía tienen que entrar en la práctica diaria,
pero a medida que se desarrollen, seguramente seguirán medidas prácticas.
a. Si el coeficiente de aversión al riesgo de un inversionista es A 5 3, ¿cómo cambia la combinación óptima de activos?
¿ Cuáles son los nuevos valores de
B
5 9%
E ( rC ) y sC ? b. Suponga que la tasa de préstamo, rf es mayor que la tasa activa, rf 5 7%. mostrar gráficamente
cómo la elección de cartera óptima de algunos inversionistas se verá afectada por la tasa de préstamo más alta.
¿ Qué inversores no se verán afectados por la tasa pasiva?
6.6 Estrategias pasivas: la línea del mercado de capitales
El CAL se deriva con la cartera libre de riesgo y “la” riesgosa, P. La determinación de los activos a incluir
en P puede resultar de una estrategia pasiva o activa. Una estrategia pasiva describe una decisión de
6
cartera que evita cualquier análisis de seguridad directo o indirecto. sonrojarse, una estrategia En primer lugar
pasiva parecería ingenua. Sin embargo, como será evidente, las fuerzas de la oferta y la demanda en
los grandes mercados de capital pueden hacer que esta estrategia sea la elección razonable para
muchos inversores.
En el Capítulo 5, presentamos una compilación de la historia de las tasas de rendimiento de
diferentes carteras. Los datos están disponibles en el sitio web del profesor Kenneth French,
mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html . Podemos usar estos datos para
examinar varias estrategias pasivas.
Un candidato natural para un activo riesgoso mantenido pasivamente sería una cartera bien
diversificada de acciones ordinarias como “All US” descrita en el Capítulo 5. Debido a que una estrategia pasiva
6
Por "análisis de valores indirectos" nos referimos a la delegación de esa responsabilidad a un intermediario, como un
administrador de dinero profesional.
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requiere que no dediquemos recursos a adquirir información sobre ninguna acción individual o grupo de
acciones, debemos seguir una estrategia de diversificación “neutral”. Una forma es seleccionar una cartera
diversificada de acciones que refleje el valor del sector corporativo de la economía estadounidense. Esto da
como resultado una cartera en la que, por ejemplo, la proporción invertida en acciones de Microsoft será la
relación entre el valor de mercado total de Microsoft y el valor de mercado de todas las acciones cotizadas.
El índice ponderado por valor más popular de acciones estadounidenses es el índice compuesto de
Standard & Poor's de 500 corporaciones estadounidenses de gran capitalización (el S&P 500). La tabla 6.7
resume el desempeño de la cartera del S&P 500 durante el período de 87 años de 1926 a 2012, así como
para cuatro subperíodos. La tabla 6.7 muestra el rendimiento promedio de la cartera, el rendimiento de renovar
las letras del Tesoro a 1 mes durante el mismo período, así como el exceso de rendimiento promedio resultante
y su desviación estándar. La relación de Sharpe fue de 0,40 para el período total, 1926–2012.
En otras palabras, los inversionistas del mercado de valores disfrutaron de un exceso de rendimiento promedio
de 0,40 % sobre la tasa de las letras del Tesoro por cada 1 % de desviación estándar. La gran desviación
estándar del exceso de rendimiento (20,48 %) es una de las razones por las que observamos un amplio rango
de exceso de rendimiento promedio y coeficientes de Sharpe en los subperíodos (que varían de 0,21 a 0,74).
Usando la distribución estadística de la diferencia entre las razones de Sharpe de dos carteras, podemos
estimar la probabilidad de observar una desviación de la razón de Sharpe para un subperíodo particular del
período total, asumiendo que este último es el valor verdadero. La última columna de la tabla 6.7 muestra que
las probabilidades de encontrar razones de Sharpe tan diferentes durante los subperíodos son bastante importantes.
A la línea de asignación de capital proporcionada por las letras del Tesoro a 1 mes y un amplio índice de
acciones ordinarias la llamamos línea de mercado de capital (CML). Una estrategia pasiva genera un conjunto
de oportunidades de inversión que está representado por la CML.
¿Qué tan razonable es para un inversionista seguir una estrategia pasiva? No podemos responder a esa
pregunta sin comparar la estrategia con los costos y beneficios que se acumulan en una estrategia de cartera
activa. Sin embargo, algunos pensamientos son relevantes en este punto.
En primer lugar, la estrategia activa alternativa no es gratuita. Ya sea que elija invertir el tiempo y el costo
para adquirir la información necesaria para generar una cartera activa óptima de activos de riesgo, o si delega
la tarea en un profesional que le cobrará una tarifa, la constitución de una cartera activa es más costosa que
una pasiva. uno. La cartera pasiva requiere un costo insignificante para comprar letras del Tesoro y tarifas de
administración para un fondo cotizado en bolsa
Rendimientos anuales medios Cartera S&P 500
Relación de Sharpe
S&P 500 1 mes Riesgo Estándar (Recompensa a
Período portafolio TBills De primera calidad Desviación Volatilidad) Probabilidad *
19262012 11.67 3.58 8.10 20.48 0.40 —
19892012 11.10 3.52 7.59 18.22 0.42 0,94

19681988 10.91 7.48 3.44 16.71 0.21 0.50
19471967 15.35 2.28 13.08 17.66 0.74 0.24
19261946 9.40 1.04 8.36 27.95 0.30 0.71
Tabla 6.7
Rentabilidad anual promedio de grandes acciones y letras del Tesoro a 1 mes; desviación estándar y relación de Sharpe de grandes existencias a lo largo del
tiempo
*La probabilidad de que la estimación de la relación de Sharpe entre 1926 y 2012 sea igual al valor real y que observemos la relación de Sharpe
informada, o incluso más diferente, para el subperíodo.
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Los inversores se están saliendo de los fondos mutuos administrados por Morningstar dice que cuando los inversores han puesto dinero en fondos de
seleccionadores de acciones profesionales y están transfiriendo cantidades masivas acciones, han elegido fondos indexados de bajo costo y ETF.
de dinero a fondos de menor costo que se hacen eco del mercado en general. Algunos ETF indexados cuestan menos del 0,1 % de los activos al año, mientras que
Hasta noviembre de 2012, los inversores sacaron 119.300 millones de dólares de muchos fondos de acciones gestionados activamente cobran el 1 % al año o más.
los llamados fondos de acciones estadounidenses gestionados activamente, según Si bien últimamente la tendencia ha ejercido una presión cada vez mayor sobre
los datos más recientes de la firma de investigación Morningstar Inc. los seleccionadores de acciones, está cambiando la suerte de algunos de los
Al mismo tiempo, invirtieron 30.400 millones de dólares en fondos que cotizan en la jugadores más grandes en la industria de fondos mutuos de $ 14 billones.
bolsa de valores de EE. UU. Fidelity Investments y American Funds, entre los más grandes de la categoría,
La medida refleja el hecho de que muchos administradores de fondos de experimentaron reembolsos o un escaso interés de los inversores en comparación con
acciones, que cobran tarifas pero también ofrecen la perspectiva de mayores los competidores, según un análisis de los flujos de fondos mutuos realizado para
rendimientos, han tenido un rendimiento inferior al de los índices bursátiles de The Wall Street Journal por la firma de investigación Strategic Insight, una unidad de
referencia. Como resultado, más inversionistas eligen simplemente invertir en fondos Nueva York . con sede en Asset International.
que siguen los índices, que conllevan tarifas más bajas y se perciben como de menor
riesgo. En el otro extremo del espectro, Vanguard, el proveedor de fondos mutuos
indexados más grande del mundo, obtuvo $141 mil millones netos el año pasado hasta
La misión de los selectores de acciones en un fondo mutuo administrado es diciembre, según la compañía.
superar al mercado general al negociar activamente acciones o bonos individuales, y
los administradores de fondos reciben tarifas más altas por su esfuerzo. En un ETF (o Muchos inversionistas dicen que están buscando una forma de invertir de manera
fondo mutuo indexado), los administradores equilibran la composición de acciones del económica y con menos riesgo.
fondo para que refleje con precisión el desempeño de su índice subyacente, cobrando
Fuente: Adaptado de Kirsten Grind, The Wall Street Journal, 3 de
tarifas más bajas.
enero de 2013. Reimpreso con autorización. © 2013 Dow Jones &
Company, Inc. Todos los derechos reservados en todo el mundo.
o una compañía de fondos mutuos que opera un fondo de índice de mercado. Vanguard, por ejemplo, opera
la cartera Index 500 que imita el fondo indexado S&P 500. Compra acciones de las empresas que constituyen
el S&P 500 en proporción a los valores de mercado de las acciones en circulación de cada empresa y, por lo
tanto, esencialmente replica el índice S&P 500. El fondo duplica así la rentabilidad de este índice de mercado.
Tiene uno de los gastos operativos más bajos (como porcentaje de los activos) de todos los fondos mutuos de
acciones precisamente porque requiere un esfuerzo administrativo mínimo.
Una segunda razón para seguir una estrategia pasiva es el beneficio del oportunista. Si hay muchos
inversores activos e informados que rápidamente suben los precios de los activos infravalorados y obligan a
bajar los precios de los activos sobrevalorados (mediante la venta), tenemos que concluir que en cualquier
momento la mayoría de los activos tendrán un precio justo. Por lo tanto, una cartera bien diversificada de
acciones comunes será una compra razonablemente justa, y la estrategia pasiva puede no ser inferior a la del
inversionista activo promedio. (Profundizaremos en este argumento y ofreceremos un análisis más completo
del éxito relativo de las estrategias pasivas en capítulos posteriores). El cuadro cercano señala que los fondos
indexados pasivos en realidad han superado a la mayoría de los fondos gestionados activamente en las
últimas décadas y que los inversores están respondiendo a los menores costes y mejor rendimiento de los
fondos indexados al orientar sus inversiones a estos productos.
En resumen, una estrategia pasiva implica la inversión en dos carteras pasivas: bonos del Tesoro a corto
plazo prácticamente libres de riesgo (o, alternativamente, un fondo del mercado monetario) y un fondo de
acciones ordinarias que imita un amplio índice de mercado. La línea de asignación de capital que representa
dicha estrategia se denomina línea del mercado de capitales. Históricamente, con base en datos de 1926 a
2012, la cartera de riesgo pasivo ofreció una prima de riesgo promedio de 8,1 % y una desviación estándar de
20,48 %, lo que resultó en una relación de recompensa a volatilidad de 0,40.
Los inversores pasivos distribuyen sus presupuestos de inversión entre instrumentos según su grado de
aversión al riesgo. Podemos utilizar nuestro análisis para deducir el parámetro de aversión al riesgo de un
inversor típico. De la Tabla 1.1 en el Capítulo 1, estimamos que aproximadamente 65.6%
189
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7
del patrimonio neto se invierte en una amplia gama de activos de riesgo. Suponemos que esta cartera tiene
las mismas características de riesgobeneficio que ha exhibido el S&P 500 desde 1926, como se documenta
en la tabla 6.7. Sustituyendo estos valores en la Ecuación 6.7, obtenemos E(rM) 2 rf y* 5
.081
5 5 .656
2 A 3 .20482
AsM
lo que implica un coeficiente de aversión al riesgo de
.081
un 5 5 2,94
,656 3 ,20482
Por supuesto, este cálculo es altamente especulativo. Hemos supuesto que el inversionista promedio tiene
la visión ingenua de que las tasas de rendimiento promedio históricas y las desviaciones estándar son las
mejores estimaciones de las tasas de rendimiento y riesgo esperadas, mirando hacia el futuro.
En la medida en que el inversionista promedio aprovecha la información contemporánea además de los datos
históricos simples, nuestra estimación de A 5 2.94 sería una inferencia injustificada. No obstante, una amplia
gama de estudios, teniendo en cuenta toda la gama de activos disponibles, sitúa el grado de aversión al riesgo
para el inversor representativo en el rango de 2,0 a 4,0.
8
Suponga que las expectativas sobre el índice S&P 500 y la tasa de las letras del Tesoro son las mismas que en 2012, pero descubre que hoy se invierte
una mayor proporción en letras del Tesoro que en 2012. ¿Qué puede concluir sobre el cambio en el riesgo? tolerancia a lo largo de los años desde
www.mhhe.com/
Visítenos
bkm
en
2012?
7
Incluimos en la cartera de riesgo activos reales, la mitad de las reservas de pensiones, acciones corporativas y no corporativas, y la
mitad de las acciones de fondos mutuos. Esta cartera suma $ 50,05 billones, que es el 65,6% del patrimonio neto de los hogares.
(Ver Tabla 1.1.)
8
Véase, por ejemplo, I. Friend y M. Blume, “The Demand for Risky Assets”, American Economic Review 64 (1974); o SJ Grossman y
RJ Shiller, “Los determinantes de la variabilidad de los precios del mercado de valores”,
Revista económica americana 71 (1981).
RESUMEN 1. La especulación es la realización de una inversión riesgosa por su prima de riesgo. La prima de riesgo tiene que ser lo
suficientemente grande como para compensar a un inversor adverso al riesgo por el riesgo de la inversión.
2. Un juego limpio es una perspectiva arriesgada que tiene una prima de riesgo cero. No se llevará a cabo por un riesgo
inversor adverso.
3. Las preferencias de los inversores hacia el rendimiento esperado y la volatilidad de una cartera pueden expresarse
mediante una función de utilidad que es mayor para rendimientos esperados más altos y menor para variaciones de
cartera más altas. Los inversores más reacios al riesgo aplicarán mayores sanciones por el riesgo. Podemos describir
estas preferencias gráficamente usando curvas de indiferencia.
4. La conveniencia de una cartera de riesgo para un inversor adverso al riesgo puede resumirse en el valor equivalente
de certeza de la cartera. La tasa de rendimiento equivalente de certeza es un valor que, si se recibe con certeza,
rendiría la misma utilidad que la cartera riesgosa.
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5. Cambiar fondos de la cartera riesgosa al activo libre de riesgo es la forma más sencilla de reducir el riesgo.
Otros métodos implican la diversificación de la cartera de riesgo y la cobertura. Retomaremos estos métodos en capítulos posteriores.
6. Las letras del Tesoro proporcionan un activo perfectamente libre de riesgo solo en términos nominales. Sin embargo, la desviación
estándar de las tasas reales de las letras del Tesoro a corto plazo es pequeña en comparación con la de otros activos, como los
bonos a largo plazo y las acciones ordinarias, por lo que, a los fines de nuestro análisis, consideramos las letras del Tesoro como el
activo libre de riesgo. activo. Los fondos del mercado monetario tienen, además de letras del Tesoro, obligaciones a corto plazo
relativamente seguras, como CP y CD. Estos implican cierto riesgo de incumplimiento, pero nuevamente, el riesgo adicional es
pequeño en relación con la mayoría de los otros activos riesgosos. Por conveniencia, a menudo nos referimos a los fondos del
mercado monetario como activos libres de riesgo.
7. La cartera riesgosa de un inversionista (el activo riesgoso) se puede caracterizar por su relación de recompensa a volatilidad, S 5 [ E
( rP ) 2 rf ]/ sP . Esta relación es también la pendiente del CAL, la línea que, cuando se grafica, va desde
el activo libre de riesgo hasta el activo riesgoso. Todas las combinaciones del activo riesgoso y el activo libre de riesgo se encuentran
en esta línea. En igualdad de condiciones, un inversor preferiría una CAL con una pendiente más pronunciada, porque eso significa
un rendimiento esperado más alto para cualquier nivel de riesgo. Si la tasa de préstamo es mayor que la tasa de préstamo, la CAL
se “retorcerá” en el punto del activo riesgoso.
8. El grado de aversión al riesgo del inversor se caracteriza por la pendiente de su curva de indiferencia. Las curvas de indiferencia
muestran, a cualquier nivel de rentabilidad y riesgo esperados, la prima de riesgo requerida para asumir un punto porcentual
adicional de desviación estándar. Los inversores más reacios al riesgo tienen curvas de indiferencia más pronunciadas; es decir,
requieren una mayor prima de riesgo por asumir más riesgo.
9. La posición óptima , y *, en el activo de riesgo, es proporcional a la prima de riesgo e inversamente
proporcional a la varianza y grado de aversión al riesgo:
E(rP) 2 rf y* 5
2
Áspid
Gráficamente, esta cartera representa el punto en el que la curva de indiferencia es tangente al CAL.
10. Una estrategia de inversión pasiva no tiene en cuenta el análisis de seguridad y se enfoca en cambio en el activo libre de riesgo y una
amplia cartera de activos riesgosos como la cartera de acciones S&P 500. Si en 2012 los inversionistas tomaron el rendimiento
histórico medio y la desviación estándar del S&P 500 como indicadores de su rendimiento y desviación estándar esperados, entonces Los sitios web relacionados
los valores de los activos en circulación implicarían un grado de aversión al riesgo de alrededor de A 5 2.94 para el inversionista con este capítulo están
promedio . Esto está en línea con otros estudios, que estiman la típica aversión al riesgo en el rango de 2,0 a 4,0. disponibles en www.
mhhe.com/bkm
prima de riesgo riesgo neutral línea de asignación

TÉRMINOS CLAVE
juego limpio amante del de capital de activos libres de
aversión al riesgo criterio de la varianza media (MV) riesgo relación de recompensa a
riesgo curva de indiferencia volatilidad línea de
utilidad certeza tasa equivalente cartera completa mercado de capital de estrategia pasiva
2
Puntuación de utilidad: U = E(r) – ½ As ECUACIONES CLAVE
E(rP) 2 rf
Asignación óptima a cartera riesgosa: y* 5 2
Áspid
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CONJUNTOS DE PROBLEMAS 1. ¿Cuál de las siguientes opciones completa mejor la siguiente afirmación? Explicar. Un inversor con mayor grado de aversión al
riesgo, frente a uno con menor grado, preferirá carteras de inversión a. con primas de riesgo más altas. b. que son más riesgosos
(con desviaciones
Básico estándar más altas). C. con proporciones
de Sharpe más bajas. d. con razones de Sharpe más altas. mi. Nada
de lo anterior es cierto.
2. ¿Cuáles de las siguientes afirmaciones son verdaderas? Explicar.
a. Una menor asignación a la cartera de riesgo reduce la relación de Sharpe (recompensa a volatilidad). b. Cuanto mayor
sea la tasa de préstamo, menores serán los índices de Sharpe de las carteras apalancadas. C. Con una tasa libre
de riesgo fija, duplicando el rendimiento esperado y la desviación estándar de la riesgosa
cartera duplicará el índice de Sharpe.
d. Manteniendo constante la prima de riesgo de la cartera riesgosa, una tasa libre de riesgo más alta aumentará
el índice de Sharpe de inversiones con una asignación positiva al activo riesgoso.
3. ¿Qué cree que sucedería con el rendimiento esperado de las acciones si los inversionistas percibieran un mayor
volatilidad en el mercado de valores? Relaciona tu respuesta con la Ecuación 6.7.
Intermedio 4. Considere una cartera riesgosa. El flujo de efectivo al final del año derivado de la cartera será de $70 000 o $200 000 con
probabilidades iguales de 0,5. La inversión alternativa sin riesgo en letras del Tesoro paga el 6% anual. a. Si requiere una prima
de riesgo del 8%, ¿cuánto estaría
dispuesto a pagar por el
¿portafolio?
b. Suponga que la cartera se puede comprar por la cantidad que encontró en ( a ). ¿Cuál será la tasa de rendimiento esperada de
la cartera? C. Ahora suponga que necesita una prima de
www.mhhe.com/
Visítenos
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en riesgo del 12%. ¿Cuál es el precio que usted será
¿dispuesto a pagar?
d. Comparando sus respuestas a ( a ) y ( c ), ¿qué concluye acerca de la relación entre la prima de riesgo requerida en una cartera
y el precio al que se venderá la cartera?
5. Considere una cartera que ofrece una tasa de rendimiento esperada del 12 % y una desviación estándar del 18 %. Las letras del
Tesoro ofrecen una tasa de rendimiento del 7% sin riesgo. ¿Cuál es el nivel máximo de aversión al riesgo para
que se sigue prefiriendo la cartera de riesgo a las letras?
6. Dibuje la curva de indiferencia en el plano de rendimiento esperadodesviación estándar correspondiente a un nivel de utilidad de .05
para un inversionista con un coeficiente de aversión al riesgo de 3. (Sugerencia: elija varias desviaciones estándar posibles, que
van de 0 a .25, y encuentre las tasas de rendimiento esperadas que proporcionen un nivel de utilidad de 0,05. Luego, grafique los
puntos de desviación estándar de rendimiento esperado así obtenidos).
7. Ahora dibuje la curva de indiferencia correspondiente a un nivel de utilidad de .05 para un inversionista con un coeficiente de aversión
al riesgo A 5 4. Comparando su respuesta al Problema 6, ¿qué concluye?
8. Dibuje una curva de indiferencia para un inversor neutral al riesgo que proporcione un nivel de utilidad de 0,05.
9. ¿Qué debe ser cierto sobre el signo del coeficiente de aversión al riesgo, A, para un amante del riesgo? Dibuja el
curva de indiferencia para un nivel de utilidad de .05 para un amante del riesgo.
Para los problemas 10 a 12: Considere los datos históricos que muestran que la tasa de rendimiento anual promedio de la cartera S&P
500 durante los últimos 85 años ha promediado aproximadamente un 8 % más que el rendimiento de las letras del Tesoro y que la
desviación estándar del S&P 500 ha sido de aproximadamente un 20 %. por año. Suponga que estos valores son representativos de las
expectativas de los inversionistas sobre el rendimiento futuro y que la tasa actual de las letras del Tesoro es del 5%.
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10. Calcule el rendimiento esperado y la varianza de las carteras invertidas en bonos del Tesoro y el S&P 500
índice con pesos de la siguiente manera:
W facturas Índice W
0 1.0
0.2 0.8
0.4 0.6
0.6 0.4
0.8 0.2
1.0 0
11. Calcula los niveles de utilidad de cada cartera del Problema 10 para un inversionista con A 5 2. ¿Qué
concluyes?
12. Repita el problema 11 para un inversor con A 5 3. ¿Qué concluye?
Utilice estos datos para los problemas 13 a 19: usted administra una cartera riesgosa con una tasa de rendimiento esperada
del 18 % y una desviación estándar del 28 %. La tasa de la letra del Tesoro es del 8%.
13. Su cliente elige invertir el 70% de una cartera en su fondo y el 30% en un fondo del mercado monetario Tbill. ¿Cuál es
el valor esperado y la desviación estándar de la tasa de rendimiento de su cartera?
14. Suponga que su cartera de riesgo incluye las siguientes inversiones en las proporciones dadas:
Acciones A 25%
Acciones B 32%
Acciones C 43%
¿Cuáles son las proporciones de inversión de la cartera general de su cliente, incluida la posición en letras del Tesoro?
15. ¿Cuál es la relación entre recompensa y volatilidad ( S ) de su cartera de riesgo? ¿La de tu cliente?
16. Dibuje el CAL de su cartera en un diagrama de rendimiento esperadodesviación estándar. Cuál es el
pendiente de la CAL? Muestre la posición de su cliente en la CAL de su fondo.
17. Suponga que su cliente decide invertir en su cartera una proporción y del presupuesto total de inversión, de modo que
la cartera total tendrá una tasa de rendimiento esperada del 16%. a. ¿Cuál es la proporción y ? b.
¿Cuáles son las proporciones de
inversión de su cliente en sus tres acciones y el fondo de letras del Tesoro? C. ¿Cuál es la desviación estándar
de la tasa de rendimiento de la cartera de su cliente?
18. Suponga que su cliente prefiere invertir en su fondo una proporción y que maximiza el rendimiento esperado de la
cartera completa sujeto a la restricción de que la desviación estándar de la cartera completa no excederá el 18%.
a. ¿Cuál es la proporción de inversión, y ? b.
¿Cuál es la tasa de rendimiento esperada de la cartera completa?
19. El grado de aversión al riesgo de su cliente es A 5 3.5.
a. ¿Qué proporción, y, de la inversión total debe invertirse en su fondo? b. ¿Cuál es el valor
esperado y la desviación estándar de la tasa de rendimiento de las opciones de su cliente?
portafolio mizado?
20. Observe los datos de la tabla 6.7 sobre la prima de riesgo promedio del S&P 500 sobre las letras del Tesoro y la
desviación estándar de esa prima de riesgo. Suponga que el S&P 500 es su cartera de riesgo. a. Si su
coeficiente de aversión al riesgo es A 5 4 y cree que todo el período 19262012 es representativo del rendimiento
futuro esperado, ¿qué fracción de su cartera debe asignarse a letras del Tesoro y qué fracción a acciones? b.
¿Qué sucede si cree que el período 19681988 es
representativo? C. ¿Qué concluye al comparar sus respuestas a (a) y (b)?
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21. Considere la siguiente información sobre una cartera riesgosa que administra y un activo libre de riesgo: E ( rP ) 5
11%, sP 5 15%, rf 5 5%. a. Su cliente quiere
invertir una proporción de su presupuesto de inversión total en su fondo de riesgo para proporcionar una tasa de
rendimiento esperada en su cartera total o total igual al 8%. ¿Qué proporción debería invertir en la cartera
riesgosa, P, y qué proporción en el activo libre de riesgo?
b. ¿Cuál será la desviación estándar de la tasa de rendimiento de su cartera? C. Otro
cliente quiere el rendimiento más alto posible, sujeto a la restricción de que usted limite su desviación estándar a
no más del 12 %. ¿Qué cliente tiene más aversión al riesgo?
22. Investment Management Inc. (IMI) utiliza la línea del mercado de capitales para hacer recomendaciones de asignación de activos
mendaciones IMI deriva las siguientes previsiones: •
Rentabilidad esperada de la cartera de mercado: 12%. •
Desviación estándar sobre la cartera de mercado: 20%. •
Tasa libre de riesgo: 5%.
Samuel Johnson busca el consejo de IMI para una asignación de activos de cartera. Johnson informa a IMI que
desea que la desviación estándar de la cartera sea igual a la mitad de la desviación estándar de la cartera de
mercado. Usando la línea del mercado de capitales, ¿qué rendimiento esperado puede proporcionar IMI sujeto a
la restricción de riesgo de Johnson?
Para los problemas del 23 al 26: suponga que la tasa de préstamo que enfrenta su cliente es del 9%. Suponga que el
índice S&P 500 tiene un rendimiento esperado de 13% y una desviación estándar de 25%, que rf 5 5% y que su fondo
tiene los parámetros dados en el problema 21.
23. Dibuje un diagrama de la CML de su cliente, teniendo en cuenta la tasa de préstamo más alta. Superponga en él
dos conjuntos de curvas de indiferencia, uno para un cliente que optará por pedir prestado y otro que invertirá
tanto en el fondo indexado como en un fondo del mercado monetario.
24. ¿Cuál es el rango de aversión al riesgo por el cual un cliente no pedirá prestado ni prestará, es decir, por
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cual y 5 1?
25. Resuelva los problemas 23 y 24 para un cliente que usa su fondo en lugar de un fondo indexado.
26. ¿Cuál es el mayor porcentaje de comisión que un cliente que actualmente está prestando ( y , 1) estaría dispuesto
a pagar para invertir en su fondo? ¿Qué pasa con un cliente que pide prestado ( y . 1)?
Desafío Para los problemas de desafío 27, 28 y 29: estima que una cartera pasiva, es decir, una invertida en una cartera
riesgosa que imita el índice bursátil S&P 500, produce una tasa de rendimiento esperada del 13 % con una desviación
estándar del 25 %. . Administra una cartera activa con un rendimiento esperado del 18 % y una desviación estándar
del 28 %. La tasa libre de riesgo es del 8%.
27. Dibuje la CML y la CAL de sus fondos en un diagrama de rendimiento esperadodesviación estándar.
a. ¿Cuál es la pendiente de la CML? b.
Caracterice en un breve párrafo la ventaja de su fondo sobre el fondo pasivo.
28. Tu cliente se pregunta si cambiar el 70% que está invertido en tu fondo al pasivo
portafolio.
a. Explique a su cliente la desventaja del cambio. b. Muéstrale la
comisión máxima que podrías cobrar (como porcentaje de la inversión en tu fondo, deducida al final del año) que
le dejaría al menos tan bien invirtiendo en tu fondo como en el pasivo. ( Sugerencia: la tarifa reducirá la
pendiente de su CAL al reducir el rendimiento esperado neto de la tarifa).
29. Considere nuevamente al cliente del problema 19 con A 5 3.5.
a. Si optara por invertir en la cartera pasiva, ¿qué proporción, y, seleccionaría? b. Es la comisión
(porcentaje de la inversión en su fondo, deducida al final del año) que puede cobrar para que el cliente se sienta
indiferente entre su fondo y la estrategia pasiva afectada por su decisión de asignación de capital (es decir,
su elección de y ) ?
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Use los siguientes datos para responder los problemas CFA 1 a 3:
Datos de fórmula de utilidad
Rendimiento esperado de la inversión, E(r) Desviación estándar, s
1 .12 .30
2 .15 .50
3 .21 .dieciséis
4 .24 .21
U 5 E ( r ) 2 ½ As2 , donde A 5 4
1. Sobre la base de la fórmula de utilidad anterior, ¿qué inversión seleccionaría si estuviera en riesgo?
reacio a A 5 4?
2. Sobre la base de la fórmula de utilidad anterior, ¿qué inversión seleccionaría si fuera neutral al riesgo?
3. La variable ( A ) en la fórmula de utilidad representa: a. exigencia
de rentabilidad del inversor. b. aversión
del inversor al riesgo.
C. tasa equivalente de certeza de la cartera. d.
preferencia por una unidad de rendimiento por cada cuatro unidades de riesgo.
Usa el siguiente gráfico para responder los problemas CFA 4 y 5.
Esperado
Retorno, E(r)
GRAMO 4
3
2
H
Y
4
1 Capital
3 Asignación
F
Línea (CAL)
2
0 Riesgo,
4. ¿Qué curva de indiferencia representa el mayor nivel de utilidad que puede lograr el
¿inversor?
5. ¿Qué punto designa la cartera óptima de activos de riesgo?
6. Dados $100 000 para invertir, ¿cuál es la prima de riesgo esperada en dólares de invertir en acciones?
frente a letras del Tesoro libres de riesgo sobre la base de la siguiente tabla?
Acción Probabilidad Rendimiento esperado
Invertir en acciones .6 $50,000
.4 2$30,000
Invierta en letras del Tesoro sin riesgo 1.0 $5,000
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7. El cambio de una línea de asignación de capital directa a una línea de asignación de capital flexible es el resultado de:
a. Aumento de la relación entre recompensa y
volatilidad. b. Tasa de préstamo superior a la tasa de
préstamo. C. Disminución de la tolerancia al riesgo
del inversor. d. Aumento de la proporción de cartera del activo libre de riesgo.
8. Administra un fondo de renta variable con una prima de riesgo esperada del 10 % y una desviación estándar esperada del 14
%. La tasa de las letras del Tesoro es del 6%. Su cliente elige invertir $60 000 de su cartera en su fondo de acciones y $40
000 en un fondo del mercado monetario de letras del Tesoro. ¿Cuál es el rendimiento esperado y la desviación estándar del
rendimiento de la cartera de su cliente?
9. ¿Cuál es la razón de recompensa a volatilidad para el fondo de capital en el Problema CFA 8?
EJERCICIOS DE INVERSIONES ELECTRÓNICAS
Existe una diferencia entre la voluntad de un inversor de asumir riesgos y su capacidad para asumir
riesgos. Realice las pruebas que se ofrecen en los siguientes sitios web y compare los resultados.
Si son significativamente diferentes, ¿cuál usaría para determinar una estrategia de inversión?
http://mutualfunds.about.com/library/personalitytests/blrisktolerance.htm http://
mutualfunds.about.com/library/personalitytests/blriskcapacity.htm
SOLUCIONES A LAS VERIFICACIONES DE CONCEPTO
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1. El inversor asume un riesgo de tipo de cambio al invertir en un activo denominado en libras. Si el tipo de cambio se mueve a
favor del inversionista, el inversionista se beneficiará y ganará más con la letra del Reino Unido que con la letra de los Estados
Unidos. Por ejemplo, si las tasas de interés de los EE. UU. y el Reino Unido son del 5%, y la tasa de cambio actual es de $2
por libra, una inversión de $2 hoy puede comprar 1 libra, que se puede invertir en Inglaterra a una tasa determinada del 5%,
por un valor de fin de año de 1,05 libras. Si el tipo de cambio de fin de año es de $2.10 por libra, las 1.05 libras se pueden
cambiar por 1.05 3 $2.10 5 $2.205 por una tasa de rendimiento en dólares de 1 1 r 5 $2.205/$2 5 1.1025, o r 5 10.25 % , más
de está disponible en billetes de EE.UU. Por lo tanto, si el inversor espera movimientos favorables en el tipo de cambio, la
letra del Reino Unido es una inversión especulativa. De lo contrario, es una apuesta.
2. Para el inversor A 5 4 la utilidad de la cartera de riesgo es
En 5 .02 2 (½ 3 4 3 .32) 5 .02
mientras que la utilidad de las facturas es
En 5 .07 2 (½ 3 4 3 0) 5 .07
El inversor preferirá las letras a la cartera de riesgo. (Por supuesto, una combinación de facturas y la cartera podría ser aún
mejor, pero esa no es una opción aquí).
Incluso para el inversor A 5 2, la utilidad de la cartera de riesgo es
En 5 .20 2 (½ 3 2 3 .32) 5 .11
mientras que la utilidad de los billetes vuelve a ser .07. El inversor menos adverso al riesgo prefiere la cartera de riesgo.
3. El inversionista menos adverso al riesgo tiene una curva de indiferencia menos profunda. Un aumento en el riesgo requiere
menos aumento en el rendimiento esperado para restaurar la utilidad al nivel original.
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mi(r)
Más riesgo
Contrario
Menos riesgo
Contrario
E(rP)
PAG
pag
pag
4. Tener el 50 % de su capital invertido en Ready Assets significa que su proporción de inversión en la cartera de riesgo
se reduce del 70 % al 50 %.
Su cartera riesgosa está construida para invertir 54 % en E y 46 % en B. Por lo tanto, la proporción de E en su cartera
general es .5 3 54 % 5 27 %, y el valor en dólares de su posición en E es $300 000 3 .27 5 $81,000.
5. En el plano de rendimiento esperadodesviación estándar, todas las carteras que se construyen a partir de los mismos
fondos riesgosos y libres de riesgo (con varias proporciones) se encuentran en una línea desde la tasa libre de riesgo
hasta el fondo riesgoso. La pendiente de la CAL (línea de asignación de capital) es la misma en todas partes; por lo
tanto, la relación recompensa/volatilidad es la misma para todas estas carteras. Formalmente, si invierte una
proporción, y, en un fondo riesgoso con rendimiento esperado E ( rP ) y desviación estándar sP , y el resto, 1 2 y, en
un activo libre de riesgo con una tasa segura rf , entonces el valor esperado de la cartera el retorno y la desviación
estándar son
E(rC) 5 rf 1 y3E(rP) 2 rf 4
SC 5 YSP
y, por lo tanto, la relación recompensavolatilidad de esta cartera es
E(rC) 2 rf 5
y3E(rP) 2 rf 4 5
E(rP) 2 rf
SC 5
Carolina del Sur
ysP sp
que es independiente de la proporción y.
B 5 9%. La desviación estándar de
6. Las tasas activas y pasivas se mantienen sin cambios en rf 5 7%, rf
la cartera riesgosa sigue siendo del 22%, pero su tasa de rendimiento esperada cambia del 15% al 17%.
La pendiente del CAL de dos partes es
E(rP) 2 rf
para el rango de préstamo
sp
B
E(rP) 2 rf
para el rango de préstamo
sp
Así, en ambos casos la pendiente aumenta: de 8/22 a 10/22 para el rango de préstamo, y de 6/22 a 8/22 para el rango
de préstamo.
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7. un. Los parámetros son rf 5,07, E ( rP ) 5,15, sP 5,22. Un inversor con cierto grado de aversión al riesgo
A elegirá una proporción y en la cartera riesgosa de
E(rP) 2 rf
y 5 2
Áspid
Con los parámetros asumidos y con A 5 3 encontramos que
.15 2 .07
y 5 5 .55
3 3 .0484
Cuando el grado de aversión al riesgo disminuye del valor original de 4 al nuevo valor de 3, la inversión en la
cartera riesgosa aumenta del 41% al 55%. En consecuencia, tanto el rendimiento esperado como la desviación
estándar del portafolio óptimo aumentan: E(rC) 5 .07 1 (.55 3 .08) 5 .114
(antes: .1028) sC 5 .55 3 .22 5 .121 ( antes: .0902)
b. Todos los inversores cuyo grado de aversión al riesgo es tal que mantendrían la cartera de riesgo en una
proporción igual o inferior al 100% ( y ≤ 1,00) están prestando en lugar de pedir prestado y, por lo tanto, no se
ven afectados por la tasa de préstamo. Los menos reacios al riesgo de estos inversores tienen el 100% de la
cartera de riesgo ( y 5 1). Podemos resolver el grado de aversión al riesgo de estos inversores “cortados” a
partir de los parámetros de las oportunidades de inversión:
E(rP) 2 rf y .08
5 1 5 2
5
Áspid .0484 A
lo que implica
.08
un 5 5 1,65
.0484
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Cualquier inversionista que sea más tolerante al riesgo (es decir, A , 1.65) pediría prestado si la tasa de préstamo
fuera del 7%. Para los prestatarios,
B
E(rP) 2 rf
y 5 2
Áspid
B
Supongamos, por ejemplo, que un inversor tiene una A de 1,1. Cuando rf 5 5 7%, este inversor elige
rf para invertir en la cartera de riesgo:
.08
y 5 5 1,50
1,1 3 ,0484
lo que significa que el inversionista pedirá prestado un monto equivalente al 50% de su propio capital de
B
inversión. Aumente la tasa de préstamo, en este caso a rf 5 9%, y el inversionista invertirá menos en el activo
riesgoso. En ese caso:
.06
y 5 5 1,13
1,1 3 ,0484
y “solo” el 13% de su capital de inversión será prestado. Gráficamente, la línea de rf a la cartera de riesgo
muestra el CAL para los prestamistas. La parte punteada sería relevante si la tasa de préstamo fuera igual a la
tasa de préstamo. Cuando la tasa de préstamo excede la tasa de préstamo, la CAL se dobla en el punto
correspondiente a la cartera riesgosa.
La siguiente figura muestra las curvas de indiferencia de dos inversores. La curva de indiferencia más inclinada
representa al inversor más adverso al riesgo, que elige la cartera C0 , que implica préstamos. La elección de
este inversionista no se ve afectada por la tasa de préstamo. El inversionista más tolerante al riesgo es
representado por las curvas de indiferencia de menor pendiente. Si la tasa de préstamo igualara la tasa de
préstamo, este inversionista elegiría la cartera C1 en la parte punteada de CAL.
Cuando la tasa de préstamo sube, este inversionista elige la cartera C2 (en el rango de préstamo del CAL
torcido), que implica menos préstamo que antes. Este inversor se ve perjudicado por el aumento de la tasa de
interés de los préstamos.
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mi(r)
C1
C2
E(rP)
B
radiofrecuencia
C0
radiofrecuencia
sp
8. Si todos los parámetros de inversión permanecen sin cambios, la única razón para que un inversor disminuya la
proporción de inversión en el activo riesgoso es un aumento en el grado de aversión al riesgo. Si cree que esto
es poco probable, entonces debe reconsiderar su fe en sus suposiciones. Quizás el S&P 500 no sea un buen
indicador de la cartera de riesgo óptima. Quizás los inversionistas esperan una tasa real más alta en las letras
del Tesoro.
APÉNDICE A: Aversión al riesgo, utilidad esperada y la paradoja de San Petersburgo
Hacemos una digresión en este apéndice para examinar la lógica detrás de nuestra afirmación de que los
inversionistas tienen aversión al riesgo. El reconocimiento de la aversión al riesgo como central en las
decisiones de inversión se remonta al menos a 1738. Daniel Bernoulli, miembro de una famosa familia suiza
de distinguidos matemáticos, pasó los años 1725 a 1733 en San Petersburgo, donde analizó el siguiente
lanzamiento de moneda: juego. Para entrar en el juego se paga una cuota de entrada. A partir de entonces,
se lanza una moneda hasta que aparezca la primera cara. El número de cruces, denotado por n, que aparece
hasta que se lanza la primera cara se usa para calcular el pago, $ R, para el participante, como
R(n) 5 2n
La probabilidad de que no salga cruz antes de la primera cara ( n 5 0) es 1/2 y el pago correspondiente
1
es 0 5 $1. La probabilidad de que salga cruz y luego cara ( n 5 1) es 1/2 3 1/2 con pago 2 5 $2, 2 la
probabilidad de que salga cruz y luego cara ( n 5 2) es 1/2 3 1/2 3 1/2, y así sucesivamente.
La siguiente tabla ilustra las probabilidades y los pagos para varios resultados:
Cruz Probabilidad Pago 5 $ R(n) Probabilidad 3 Pago
0 1/2 $1 $1/2
1 1/4 $2 $1/2
2 1/8 $4 $1/2
3 1/16 $1/2
… … …… norte
(1/2)n
1 1
$8
$2n $1/2
Por lo tanto, el pago esperado es
`
Pr(n) R(n) 5 1 1
E(R) 5 un @2 1 @2 1 c5 ̀
n50
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La evaluación de este juego se llama “St. Paradoja de Petersburgo”. Aunque la recompensa esperada es infinita,
los participantes obviamente estarán dispuestos a comprar boletos para jugar solo por una tarifa de entrada finita
y posiblemente bastante modesta.
Bernoulli resolvió la paradoja al señalar que los inversores no asignan el mismo valor por dólar a todos los
pagos. Específicamente, cuanto mayor sea su riqueza, menor será su “apreciación” por cada dólar extra.
Podemos hacer que esta idea sea matemáticamente precisa asignando un valor de bienestar o utilidad a cualquier
nivel de riqueza del inversor. Nuestra función de utilidad debería aumentar a medida que aumenta la riqueza, pero
cada dólar adicional de riqueza debería aumentar la utilidad en cantidades progresivamente menores. utilidad
9
marginal” de un pago (Los economistas modernos dirían que los inversionistas exhiben “disminución
adicional en dólares). Una función particular que asigna un valor subjetivo al inversionista a partir de un pago de
$ R, que tiene un menor valor por dólar cuanto mayor sea el pago, es la función ln( R ) donde ln es la función
logaritmo natural. Si esta función mide los valores de utilidad de la riqueza, el valor de utilidad subjetivo del juego
es finito, igual a .693.
10
El cierto nivel de riqueza necesario para producir este valor de utilidad es
$2,00, porque ln(2,00) 5 ,693. Por lo tanto, el valor equivalente de certeza del pago arriesgado es de $2,00, que
es la cantidad máxima que pagará este inversor para participar en el juego.
Von Neumann y Morgenstern adaptaron este enfoque a la teoría de la inversión en un sistema axiomático
completo en 1946. Evitando detalles técnicos innecesarios, nos limitamos aquí a una exposición intuitiva de la
lógica de la aversión al riesgo.
Imagine dos individuos que son gemelos idénticos, excepto que uno de ellos es menos afortunado que el otro.
Peter tiene solo $ 1,000 a su nombre, mientras que Paul tiene un valor neto de $ 200,000.
¿Cuántas horas de trabajo estaría dispuesto a ofrecer cada gemelo para ganar un dólar extra? Es probable que
Peter (el gemelo pobre) tenga usos más esenciales para el dinero extra que Paul.
Por lo tanto, Peter ofrecerá más horas. En otras palabras, Peter obtiene un mayor bienestar personal o asigna
un mayor valor de “utilidad” al dólar 1.001 que Paul al 200.001.
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La Figura 6A.1 representa gráficamente la relación entre la riqueza y el valor de utilidad de la riqueza que es
consistente con esta noción de utilidad marginal decreciente.
Los individuos tienen diferentes tasas de disminución en su utilidad marginal de la riqueza. Lo que es constante
es el principio de que el incremento de la utilidad por dólar disminuye con la riqueza.
Las funciones que exhiben la propiedad de disminuir el valor por unidad a medida que crece el número de
unidades se llaman cóncavas. Un ejemplo simple es la función de registro, familiar de las matemáticas de la
escuela secundaria. Por supuesto, una función de registro no se adaptará a todos los inversores, pero es
consistente con la aversión al riesgo que asumimos para todos los inversores.
Ahora considere la siguiente perspectiva simple:
$150,000
pág 5 ½
$100,000
$50,000
1 2 p 5 ½
Este es un juego justo en el que la ganancia esperada es cero. Sin embargo, suponga que la curva de la
figura 6A.1 representa el valor de utilidad de la riqueza del inversionista, suponiendo una función de utilidad
logarítmica. La figura 6A.2 muestra esta curva con valores numéricos marcados.
La figura 6A.2 muestra que la pérdida de utilidad por perder $50 000 supera la ganancia por ganar $50 000.
Considere la ganancia primero. Con probabilidad p 5 .5, la riqueza pasa de $100,000
9Esta utilidad es similar en espíritu a la que asigna un nivel de satisfacción a las carteras con determinados atributos de riesgo y
rentabilidad. Sin embargo, la función de utilidad aquí no se refiere a la satisfacción de los inversionistas con opciones de cartera
alternativas, sino solo al bienestar subjetivo que obtienen de los diferentes niveles de riqueza.
10Si sustituimos el valor de la “utilidad”, ln( R ), por el pago en dólares, R, para obtener un valor de utilidad esperado del juego (en
lugar del valor esperado en dólares), tenemos, llamando a V ( R ) la utilidad esperada,
` `
V(R) 5 a Pr(n) ln3R(n)4 5 a (1/2)n11 ln(2n) 5 .693
n50 n50
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U (W)
EN
Figura 6A.1 Utilidad de la riqueza con una función de utilidad logarítmica
a $150,000. Usando la función de utilidad logarítmica, la utilidad va de ln(100 000) 5 11.51 a ln(150 000) 5
11.92, la distancia G en el gráfico. Esta ganancia es G 5 11.92 2 11.51 5 .41.
Entonces, en términos de utilidad esperada, la ganancia es pG 5 .5 3 .41 5 .21.
Ahora considere la posibilidad de llegar al extremo corto de la perspectiva. En ese caso, la riqueza pasa de
$100.000 a $50.000. La pérdida de utilidad, la distancia L en el gráfico, es L 5 ln(100 000) 2 ln(50 000) 5 11,51
2 10,82 5 ,69. Por tanto, la pérdida de la utilidad esperada
U(W) = ln(W)
U(150.000) = 11,92
GRAMO
U(100.000) = 11,51
UE[U(W)] = 11.37
L
Y
U(50.000) = 10,82
EN
W1 = 50 000 WCE E(W) = 100 000 W2 = 150.000
Figura 6A.2 Juegos justos y utilidad esperada
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términos es (1 2 p ) L 5 .5 3 .69 5 .35, que excede la ganancia en utilidad esperada de la posibilidad de
ganar el juego.
Calculamos la utilidad esperada de la perspectiva riesgosa:
E3U(W)4 5 pU(W1) 1 (1 2 p)U(W2) 5 ½ln(50
000) 1 ½ln(150 000) 5 11,37
Si se rechaza el prospecto, el valor de utilidad de los (seguros) $100,000 es ln(100,000) 5 11.51, mayor
que el del juego limpio (11.37). Por lo tanto, el inversor adverso al riesgo rechazará el juego justo.
El uso de una función de utilidad de inversionista específica (como la función de utilidad de registro)
nos permite calcular el valor equivalente de certeza del prospecto riesgoso para un inversionista dado.
Esta es la cantidad que, si se recibe con certeza, consideraría tan atractiva como la perspectiva riesgosa.
Si la utilidad logarítmica describe las preferencias del inversionista hacia los resultados de riqueza,
entonces la Figura 6A.2 también puede decirnos cuál es, para él, el valor en dólares de la perspectiva.
Preguntamos: ¿Qué nivel seguro de riqueza tiene un valor de utilidad de 11,37 (que es igual a la utilidad
esperada de la perspectiva)? Una línea horizontal trazada en el nivel 11.37 corta la curva de utilidad en
Esto
el nivel de riqueza significa que
WCE .
ln(WCE) 5 11.37
lo que implica que
WCE 5 e11.37 5 $86,681.87
WCE es, por lo tanto, el equivalente de certeza de la perspectiva. La distancia Y en la Figura 6A.2 es la
penalización, o el ajuste a la baja, de la ganancia esperada que es atribuible al riesgo del prospecto.
Y 5 E(O) 2 WCE 5 $100.000 2 $86.681,87 5 $13.318,13
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en
Este inversionista ve $86,681.87 con certeza como equivalente en valor de utilidad a $100,000 en riesgo.
Por lo tanto, ella sería indiferente entre los dos.
VERIFICACIÓN DE CONCEPTOS 6A.1
Suponga que la función de utilidad es U(W ) 5 "W
a. ¿Cuál es el nivel de utilidad en los niveles de riqueza de $50 000 y $150 000? b.
¿Cuál es la utilidad esperada si p sigue siendo igual a
0,5? C. ¿Cuál es el equivalente de certeza de la perspectiva riesgosa?
d. ¿Esta función de utilidad también muestra aversión al riesgo? mi.
¿Esta función de utilidad muestra más o menos aversión al riesgo que la función de utilidad de registro?
PROBLEMAS: 1. Suponga que su riqueza es de $250,000. Usted compra una casa de $200,000 e invierte el resto en un
activo libre de riesgo que paga una tasa de interés anual del 6%. Hay una probabilidad de .001 de que su
APÉNDICE A
casa se queme hasta los cimientos y su valor se reduzca a cero. Con una utilidad logarítmica de la riqueza
al final del año, ¿cuánto estaría dispuesto a pagar por el seguro (al comienzo del año)?
(Suponga que si la casa no se incendia, su valor al final del año seguirá siendo de $200 000).
2. Si el costo de asegurar su casa es de $1 por cada $1,000 de valor, ¿cuál será el equivalente de certeza
de su patrimonio de fin de año si asegura su casa en:
a. la mitad de su valor.
b. Su valor completo.
C. 1½ veces su valor.
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APÉNDICE B: Funciones de utilidad y precios de equilibrio de los seguros APÉNDICE B: Funciones de utilidad y precios de equilibrio de los seguros
Contratos Contratos
La función de utilidad de un inversionista individual nos permite medir el valor subjetivo que el individuo le daría
a un dólar en varios niveles de riqueza. Esencialmente, un dólar en tiempos malos (cuando la riqueza es baja) es
más valioso que un dólar en tiempos buenos (cuando la riqueza es alta).
Suponga que todos los inversores tienen la cartera de riesgo S&P 500. Entonces, si el valor de la cartera cae
en una economía peor de lo esperado, todos los inversionistas, aunque en diferentes grados, experimentarán
un escenario de “baja riqueza”. Por lo tanto, el valor de equilibrio de un dólar en la economía de baja riqueza
sería mayor que el valor de un dólar cuando la cartera funciona mejor de lo esperado. Esta observación ayuda a
explicar el costo aparentemente alto del seguro de cartera que encontramos al considerar las inversiones a largo
plazo en el capítulo anterior. También ayuda a explicar por qué una inversión en una cartera de acciones (y, por
lo tanto, en acciones individuales) tiene una prima de riesgo que parece tan alta y da como resultado una
probabilidad de caída tan baja. A pesar de la baja probabilidad de riesgo de déficit, las acciones aún no dominan
el bono libre de riesgo de menor rendimiento, porque si ocurriera un déficit de inversión, coincidiría con estados
en los que el valor de los rendimientos en dólares es alto.
¿El comportamiento revelado de los inversores demuestra aversión al riesgo? Mirando los precios y las tasas
de rendimiento pasadas en los mercados financieros, podemos responder con un rotundo sí. Con notable
consistencia, los bonos más riesgosos se venden a precios más bajos que los bonos más seguros con
características similares. Las acciones más riesgosas también han proporcionado tasas de rendimiento promedio
más altas durante largos períodos de tiempo que los activos menos riesgosos, como las letras del Tesoro. Por
ejemplo, durante el período de 1926 a 2012, la tasa de rendimiento promedio de la cartera S&P 500 superó el
rendimiento de las letras del Tesoro en alrededor de un 8 % anual.
Está muy claro a partir de los datos financieros que el inversionista promedio, o representativo, exhibe una
aversión sustancial al riesgo. Para los lectores que reconocen que los activos financieros tienen un precio para
compensar el riesgo proporcionando una prima de riesgo y al mismo tiempo sienten la necesidad de apostar,
tenemos una recomendación constructiva: dirija su impulso de apostar a la inversión en los mercados financieros.
Como dijo una vez Von Neumann, “El mercado de valores es un casino con las probabilidades a tu favor”. ¡Una
pequeña inversión en busca de riesgos puede brindarle toda la emoción que desea con un retorno esperado
positivo para arrancar!
APÉNDICE C: El criterio de Kelly
Para dar un paso hacia arriba desde la apuesta de la paradoja de San Petersburgo, considere una secuencia de
perspectivas de inversión idénticas de un período, cada una con dos pagos posibles (con tasas de rendimiento
expresadas como decimales): un exceso de rendimiento positivo, b, con probabilidad capacidad p, y un exceso
de rendimiento negativo, 2a (a . 0), con probabilidad q 5 1 2 p. JL
Kelly11 consideró esto como una forma básica de un problema de asignación de capital y determinó la inversión
óptima en tal secuencia de apuestas para un inversor con una función de utilidad logarítmica (descrita en el
Apéndice A).
Invertir una fracción y en el prospecto y el resto en el activo libre de riesgo proporciona una tasa de
rendimiento total de 1 1 r 1 by con probabilidad p, o 1 1 r – ay con probabilidad q.
Debido a que Kelly emplea una función de utilidad logarítmica, la utilidad esperada del prospecto, por dólar de
riqueza inicial, es:
E3U(y)4 5 p ln(1 1 r 1 yb) 1 q ln(1 1 r 2 ay) (6.C.1)
11J.L. Kelly Jr., "Una nueva interpretación de la tasa de información", Bell System Technical Journal 35 (1956), 917–56.
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La inversión que maximiza la utilidad esperada se conoce como criterio de Kelly (o fórmula
de Kelly). El criterio establece que la fracción de la riqueza total invertida en el prospecto
riesgoso es independiente de la riqueza y está dada por:
q
2
(6.C.2)
y 5 (1 1 r)a p a bb
Esta será la asignación de activos del inversionista en cada período.
La fórmula de Kelly exige invertir más en el prospecto cuando p y b son grandes y menos cuando q y
a son grandes. Se destaca la aversión al riesgo ya que, cuando las ganancias y las pérdidas son iguales,
es decir, cuando a 5 b, y 5 (1 1 r)(p 2 q)/a, mayor es el diferencial de ganancias/pérdidas (correspondiente
a mayores valores de a y b), menor será la fracción invertida. Una tasa de interés más alta también
aumenta la asunción de riesgos (un efecto ingreso).
La regla de Kelly se basa en la función de utilidad de registro. Se puede demostrar que los inversores
que tienen tal función de utilidad, en cada período, intentarán maximizar la media geométrica del
rendimiento de la cartera. Entonces, la fórmula de Kelly también es una regla para maximizar la media
geométrica y tiene varias propiedades interesantes: (1) Nunca corre el riesgo de arruinarse, ya que la
fracción de riqueza en el activo riesgoso en la Ecuación 6C.2 nunca excede 1/a . (2) La probabilidad de
que supere a cualquier otra estrategia tiende a 1 cuando el horizonte de inversión tiende a infinito. (3) Es
miope, lo que significa que la estrategia óptima es la misma independientemente del horizonte de
inversión. (4) Si tiene una meta de riqueza específica (por ejemplo, $ 1 millón), la estrategia tiene el
tiempo esperado más corto para esa meta. Se ha dedicado una cantidad considerable de literatura al criterio de Kelly
www.mhhe.com/
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SOLUCIÓN A LA VERIFICACIÓN DE CONCEPTOS
A.1. a. U(W) 5 "W U(50.000) 5
"50.000 5 223,61 U(150.000) 5 387,30 b.
E ( U ) 5 (.5 3 223.61) + (.5
3 387.30) 5 305.45 c. Debemos encontrar WCE que tenga el nivel
de utilidad 305.45. Por lo tanto
WCE 5 305.45 WCE
5 305.452 5 $93,301
d. Sí. El equivalente de certeza de la empresa riesgosa es menor que el resultado esperado de
$100,000.
mi. El equivalente de certeza de la empresa riesgosa para este inversionista es mayor de lo que era para el inversionista
de servicios públicos de troncos considerado en el texto. Por lo tanto, esta función de utilidad muestra menos
aversión al riesgo.
12Véase, por ejemplo, LC MacLean, EO Thorp, WT Ziemba, Eds., The Kelly Capital Growth Criterion: Theory
and Practice (World Scientific Handbook in Financial Economic Series), Singapur: World Scientific Publishing
Co., 2010.
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CAPÍTULO SIETE
Carteras de riesgo óptimas
LA DECISIÓN DE INVERSIÓN puede ser visto examinar el proceso de diversificación eficiente desde

como un proceso de arriba hacia abajo: (i) Asignación de capital cero, comenzando con un menú de inversión de solo dos
entre la cartera de riesgo y los activos libres de riesgo, (ii) activos riesgosos, luego agregando el activo libre de
asignación de activos en la cartera de riesgo a través de riesgo y, finalmente, incorporando todo el universo de
amplias clases de activos (por ejemplo, acciones valores riesgosos disponibles. Aprendemos cómo la
estadounidenses, acciones internacionales y bonos a diversificación puede reducir el riesgo sin afectar los
largo plazo), y (iii) selección de valores de individuos rendimientos esperados.
activos dentro de cada clase de activos. Una vez logrado esto, volvemos a examinar la jerarquía
La asignación de capital, como vimos en el Capítulo de asignación de capital, asignación de activos y selección
6, determina la exposición al riesgo del inversionista. de valores. Finalmente, ofrecemos una idea del poder de
La asignación óptima de capital está determinada por la la diversificación al establecer una analogía entre ella y el
aversión al riesgo, así como por las expectativas de la funcionamiento de la industria de seguros.
relación riesgorendimiento de la cartera de riesgo
óptima. En principio, la asignación de activos y la selección Las carteras que analizamos en este capítulo y en los
de valores son técnicamente idénticas; ambos apuntan a siguientes tienen un horizonte a corto plazo; incluso si el
identificar esa cartera riesgosa óptima, es decir, la horizonte de inversión general es largo, la composición
combinación de activos riesgosos que proporciona la de la cartera se puede reequilibrar o actualizar casi
mejor compensación riesgorendimiento. Sin embargo, en continuamente. Para estos horizontes cortos, el supuesto
la práctica, la asignación de activos y la selección de de normalidad es lo suficientemente preciso para describir
valores suelen separarse en dos pasos, en los que los rendimientos del período de tenencia, y solo nos
primero se establecen las líneas generales de la cartera ocuparemos de las medias y varianzas de la cartera.
(asignación de activos), mientras que los detalles relativos
a valores específicos se completan después (selección de En el Apéndice A, demostramos cómo se puede
valores). Después de mostrar cómo se puede construir la lograr fácilmente con Excel la construcción de la cartera
cartera riesgosa óptima, consideraremos los costos y riesgosa óptima. El Apéndice B proporciona una revisión
beneficios de seguir este enfoque de dos pasos. de las estadísticas de cartera con énfasis en la intuición
detrás de las medidas de covarianza y correlación. Incluso
Primero motivamos la discusión ilustrando las si ha tenido un buen curso de métodos cuantitativos, bien
ganancias potenciales de la simple diversificación en puede valer la pena hojearlo.
muchos activos. Luego procedemos a
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Ejemplo 6.2 La Cartera Riesgosa: El Activo Libre de Riesgo

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19892012 11.10 3.52 7.59 18.22 0.42 0,94

prima de riesgo riesgo neutral línea de asignación

riesgo curva de indiferencia volatilidad línea de

utilidad certeza tasa equivalente cartera completa mercado de capital de estrategia pasiva

Acción Probabilidad Rendimiento esperado

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prima de riesgo riesgo neutral línea de asignación

riesgo curva de indiferencia volatilidad línea de

utilidad certeza tasa equivalente cartera completa mercado de capital de estrategia pasiva

Acción Probabilidad Rendimiento esperado

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