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SERIE DE DOCUMENTOS DE TRABAJO NBER

LA MACROECONOMÍA DE UNA PANDEMIA:

UN MODELO MINIMALISTA

Luis Felipe Céspedes

roberto chang
Andres Velasco

Documento de trabajo 27228

http://www.nber.org/papers/w27228

OFICINA NACIONAL DE INVESTIGACIÓN ECONÓMICA

Avenida Massachusetts 1050
Cambridge, MA 02138
mayo 2020

El trabajo en este documento se llevó a cabo mientras Roberto Chang se desempeñaba como profesor del Centenario
de BP en la Escuela de Economía y Ciencias Políticas de Londres. Reconocemos con agradecimiento conversaciones
muy útiles sobre el tema de este artículo con varios colegas de la LSE. Como siempre, todos los errores son nuestros.
Las opiniones aquí expresadas son las de los autores y no reflejan necesariamente las opiniones de la Oficina Nacional
de Investigación Económica.

Los documentos de trabajo de NBER se distribuyen con fines de discusión y comentarios. No han sido revisados
por pares ni han estado sujetos a la revisión de la Junta Directiva de NBER que acompaña a las publicaciones
oficiales de NBER.

© 2020 por Luis Felipe Céspedes, Roberto Chang y Andrés Velasco. Reservados todos los derechos. Se
pueden citar secciones cortas de texto, que no excedan los dos párrafos, sin permiso explícito, siempre
que se dé el crédito completo, incluido el aviso ©, a la fuente.
La macroeconomía de una pandemia: un modelo
minimalista Luis Felipe Céspedes, Roberto Chang y Andrés
Velasco NBER Working Paper No. 27228
mayo 2020
N° JEL E6,F4,H8

RESUMEN

Construimos un modelo minimalista de la macroeconomía de una pandemia, con dos componentes esenciales. El primero está relacionado con la

productividad: si el virus obliga a las empresas a deshacerse de mano de obra más allá de cierto umbral, la productividad se resiente. El segundo

componente es una imperfección del mercado crediticio: debido a que los prestamistas no pueden estar seguros de que un prestatario pagará, solo

prestan contra garantía. La productividad esperada determina el valor de la garantía; a su vez, el valor de la garantía puede limitar los préstamos y la

productividad. Como resultado, los shocks adversos tienen grandes efectos de magnificación, en un círculo vicioso de desempleo y deflación de precios de

activos. Puede haber múltiples equilibrios, de modo que las expectativas pesimistas pueden llevar a la economía a un mal equilibrio con un

endeudamiento limitado y un bajo nivel de empleo y productividad. El modelo ayuda a identificar políticas para combatir los efectos de la pandemia. La

política fiscal expansiva tradicional no tiene efectos beneficiosos, mientras que la reducción de las tasas de interés tiene un efecto limitado si la tasa de

interés real inicial es baja. Por el contrario, varias políticas no convencionales, incluidos los subsidios salariales, las entregas en helicóptero de activos

líquidos, las inyecciones de capital y las garantías de préstamos, pueden mantener la economía en un equilibrio de pleno empleo y alta productividad.

Dichas políticas pueden ser costosas desde el punto de vista fiscal, por lo que su implementación solo es factible con un amplio espacio fiscal o

financiamiento de emergencia del extranjero. equilibrio de alta productividad. Dichas políticas pueden ser costosas desde el punto de vista fiscal, por lo

que su implementación solo es factible con un amplio espacio fiscal o financiamiento de emergencia del extranjero. equilibrio de alta productividad.

Dichas políticas pueden ser costosas desde el punto de vista fiscal, por lo que su implementación solo es factible con un amplio espacio fiscal o

financiamiento de emergencia del extranjero.

Luis Felipe Céspedes Andres Velasco

Universidad de Chile Escuela de Políticas Públicas
departamento de economia Escuela de Economía y Ciencias
lfcespedes@fen.uchile.cl Políticas de Londres
Calle Houghton
roberto chang Londres WC2A 2AE
Universidad Rutgers Reino Unido
Departamento de Economía y CEPR
75 Hamilton Street A.Velasco1@lse.ac.uk
Nuevo Brunswick, NJ 08901
y NBER
chang@econ.rutgers.edu
YO. Introducción

Imagina a un emprendedor que dirige una consultoría que perdió a todos sus clientes por la emergencia del
coronavirus. O un restaurante, obligado a cerrar sus puertas debido al confinamiento impuesto por el
gobierno. O una pequeña empresa manufacturera, también cerrada hoy.

Como es optimista, la emprendedora espera que la crisis sea temporal. Es decir, en algún período
futuro (¿3 meses, 6 meses?) podrá abrir nuevamente, recuperar clientes y operar con normalidad.
Pero mientras tanto, la empresa no tiene ingresos. ¿Y recuerdas ese préstamo bancario para
comprar nuevos equipos de cómputo? Bueno, vence el próximo mes.

La emprendedora está orgullosa de lo que ha construido. En su línea de negocio, los empleados marcan
la diferencia entre el éxito y el fracaso. Le ha llevado años encontrar a las personas adecuadas y
capacitarlas. Si los deja ir ahora, el negocio nunca volverá a ser el mismo.

Así que le gustaría conservar la mayoría de ellos. Pero la reserva de efectivo que ha creado la empresa no es suficiente para financiar
la masa salarial durante tres meses, ¡mucho menos durante seis meses! Y ahí está el vencimiento del préstamo. Para mantener a los
empleados y mantenerse al día con el servicio de la deuda, la empresa tendrá que endeudarse aún más.

Un banco estará feliz de prestar el dinero, si la empresa tiene suficiente garantía. Pero las empresas más pequeñas a
menudo no tienen activos que puedan comprometer. Y las empresas más grandes descubren que, en un momento
de gran incertidumbre, el valor de los activos físicos y financieros que poseen está severamente deprimido, por lo
que esos activos no son muy buenos como garantía. El resultado es que muchas empresas pueden ser incapaces de
pedir prestado. Y si el crédito no fluye, se perderán millones de empleos y se destruirán cantidades masivas de capital
empresarial. Ese es el desafío económico central de la crisis del Covid-19.

Para ayudar a determinar cómo funciona todo (o no) y cuáles son las alternativas de política, en este artículo construimos un
modelo minimalista de la macroeconomía de una pandemia.1La historia que contamos tiene dos componentes esenciales. El
primero tiene que ver con la productividad. Suponemos que una vez que el virus llega, las empresas pueden despedir a
algunos empleados sin un gran impacto en la productividad, pero si se ven obligadas a despedir mano de obra más allá de
cierto umbral, la productividad se verá afectada.

El otro componente clave es una imperfección en los mercados crediticios. Debido a que los prestamistas no pueden estar
seguros del reembolso, los prestatarios están sujetos a una restricción, con la cantidad que pueden pedir prestada limitada
por los activos que pueden proporcionar como garantía o los ingresos futuros que pueden prometer de manera creíble.

Los dos componentes del modelo interactúan: la productividad esperada baja provoca un valor colateral
bajo, y el valor colateral bajo significa endeudamiento limitado y productividad baja. Estos enlaces son
intuitivos y simples, pero tienen implicaciones notables. Una es que la economía responde a shocks
adversos con efectos de gran magnificación, en lo que podría llamarse un desempleo y

1Entonces, el enfoque de nuestro modelo es muy diferente al de otros documentos macro de Covid-19, como
Eichenbaum, Rebelo y Trabandt (2020), Faria e Castro (2020) y Kaplan, Moll y Violante (2020).

1
bucle fatal de la deflación del precio de los activos (Fornaro y Wolf, 2020). Por ejemplo, si la empresa comienza con un
dólar menos de valor neto inicial, su capacidad para contratar trabajadores y pagar salarios se reduce en más de un
dólar, y el multiplicador refleja un acceso reducido a la financiación externa a través de una caída en el valor de la
empresa. firma.

Para algunos valores de los parámetros, el modelo también muestra múltiples equilibrios, por lo que las expectativas
pesimistas pueden llevar a la economía a un mal equilibrio. Suponga que los prestamistas esperan un precio bajo por los
activos que la empresa usa como garantía. Entonces los prestamistas estarán dispuestos a prestar poco, lo que a su vez
obligará a la empresa a despedir a muchos trabajadores, con el consiguiente impacto en la productividad, lo que confirma
las expectativas iniciales de los prestamistas sobre la valoración de activos. También puede ocurrir lo contrario si los
prestamistas esperan activos de alto valor y una fuerte productividad: esas expectativas también pueden ser racionales y
autocumplidas.

El modelo arroja luz útil sobre las alternativas de política. La política fiscal expansiva tradicional no tiene efectos
beneficiosos. Reducir las tasas de interés tiene un efecto indirecto a través de los precios de los activos —las
empresas no están limitadas por el precio de los préstamos, sino por la cantidad disponible de préstamos— pero ese
efecto puede ser pequeño si la tasa de interés real inicial es baja. Por el contrario, existen varias políticas no
convencionales (subsidios salariales, entrega de activos líquidos en helicóptero, inyecciones de capital y garantías de
préstamos) que, si son lo suficientemente amplias, pueden mantener la economía en un equilibrio de pleno empleo y
alta productividad después de una pandemia.

Todas estas políticas pueden restaurar la eficiencia. Pero debido a que implican canalizar recursos hacia las empresas más
allá de lo que permitirían los límites de endeudamiento compatibles con los incentivos, los empresarios pueden verse
tentados a portarse mal, dejando impuestos sin pagar (en el caso de un subsidio salarial o una caída en helicóptero),
huyendo con las ganancias en lugar de distribuirlas como dividendos (en el caso de inyecciones de capital), o impago de
deudas (en el caso de garantías de préstamos). Entonces, las políticas serán factibles en la medida en que el gobierno esté
dispuesto y sea capaz de hacer lo que los agentes privados no pueden: desplegar el poder del estado para asegurarse de
que se cumplan todas las obligaciones financieras relevantes.

La mayoría de las políticas no convencionales requieren que el gobierno gaste recursos por adelantado, en un
momento de crisis cuando los ingresos están bajos. Entonces, para combatir las consecuencias económicas de la
pandemia, los gobiernos deberán incurrir en déficit (aunque por razones diferentes a las razones keynesianas
tradicionales). Y las empresas del sector privado, que tienen que seguir pagando salarios mientras sus ventas y su
productividad se reducen drásticamente, también tendrán déficit. Entonces, a menos que los hogares sean grandes
ahorradores, un país que adopta políticas antivirus probablemente tendrá un déficit de cuenta corriente.

El resultado es simple: la capacidad de endeudamiento, tanto para el gobierno como para la nación en su conjunto, es
fundamental. Las economías de mercados emergentes que están racionadas de los mercados de capital pueden darse
cuenta de que no pueden permitirse políticas anticrisis a menos que la comunidad internacional les canalice nuevos
recursos.

El documento está estructurado de la siguiente manera. En la sección II presentamos nuestro modelo minimalista. La
sección III analiza los equilibrios factibles, mientras que la sección IV clasifica las alternativas de política. La Sección V
proporciona un resumen y una discusión del análisis de políticas. La Sección VI concluye.

2
II. El modelo

La economía es pequeña y abierta. Hay un solo bien negociable y un bono negociado internacionalmente
denominado en unidades del bien. Los hogares y los empresarios conviven. Los hogares trabajan,
ahorran y pueden prestar recursos a los empresarios. Los empresarios producen y pueden endeudarse
para financiar operaciones.

La economía dura dos periodos. En el primer período, se produce una pandemia que afecta drásticamente la
productividad. Sin embargo, la pandemia cede en el segundo período, lo que permite que la productividad se
recupere. Debido a los costos de ajuste, que se precisarán más adelante, es conveniente no despedir mano de obra
en el primer período. Pero esto solo es posible si las empresas superan un problema de financiación.

Hogares

Comience con los hogares. Para simplificar las cosas, suponemos que tienen una función de utilidad
lineal. Si es la tasa de descuento subjetiva (y también la tasa de interés mundial) y la desutilidad marginal
de la oferta de trabajo, los hogares maximizan

(−
  (
ps−   ps+
1+ 

con respecto a los consumos psy (y suministros de mano de obra psy (, sujeto a la restricción

 (  
ps+ ≤   +     +$( ($
1+  1+ 

dónde es la tasa de interés real interna y es la tenencia inicial del bono por parte de los hogares. Debido
a la linealidad, el hogar proporciona cualquier cantidad no negativa de trabajo si

ps=  (=  

Es decir, si el salario real en cada período es igual a la desutilidad marginal de la oferta de trabajo. Esto es
necesario en cualquier equilibrio. Asimismo, en equilibrio, la tasa de interés real está fijada por la tasa de
interés mundial:
= 

Empresas

La producción se produce utilizando únicamente mano de obra. El shock de la pandemia significa que la
productividad laboral colapsa en el período 1, de modo que, en ausencia de costos de ajuste, las empresas reducirían
el empleo laboral en ese período. Pero asumimos que encontrar a los trabajadores adecuados y contratarlos lleva
tiempo y es costoso, por lo que si un empresario los despide hoy, no podrá redimensionar la fuerza laboral de la
empresa a un nivel óptimo diferente en el futuro. La versión extrema de este supuesto, que adoptamos, es que el
insumo de trabajo, denotado por ,se establece en el período 1 y no se puede cambiar en el período 2.

3
En el primer período, debido al virus, el trabajo no produce resultados. En el segundo período, el virus cede y la
producción es  ,donde la productividad del trabajo es dado por

ℓsi 0 ≤   ≤  6   =
1  7si  6 <   ≤  9
0 de lo contrario

dónde 7>  ℓ>   > 0y 6 <  9.Entonces, las empresas tienen una escala máxima de operación dada por 9; también
tienen una escala mínima eficiente, 6.Si en respuesta a un shock, la empresa se ve obligada a despedir a
empleados cruciales y tomar el empleo para 6o menos, la productividad caerá.

Al igual que los hogares, los empresarios tienen una función de utilidad que es lineal en el consumo y
una tasa subjetiva de descuento que es igual a la tasa de interés mundial. No hay pérdida de
generalidad, por lo tanto, al tratarlos como si consumieran en el segundo período solamente. Ese nivel
de consumo es

−    − (1 +  ) 

dónde es la cantidad que la empresa pide prestada en el período 1, dada por

=    −  

dónde denota la liquidez inicial de los empresarios (es decir, una acción heredada de bonos). Combinando las
dos últimas ecuaciones tenemos

−    − (1 +  )(   −  )
Claramente, si

ℓ−   > (1 +  ) 

que suponemos que se cumple, entonces el empresario preferirá que el nivel de empleo sea lo más grande
posible. Entonces, en ausencia de fricciones adicionales, la economía tendría un equilibrio único con empresas
operando a máxima escala:  =  9.Las empresas mantendrían 9trabajadores durante la pandemia, aunque no
produzcan nada, porque el trabajo será suficientemente productivo una vez que el virus desaparezca. Esto
justifica el pago de salarios en el primer período solo para retener a los trabajadores.

Mercados financieros y fricciones

Un equilibrio de máximo empleo sin fricciones requiere que las empresas puedan financiar la masa salarial
inicial  9.Esto puede ser problemático en presencia de restricciones de endeudamiento.

Tales restricciones surgen de un problema de incentivos: el empresario puede apoderarse de una acción1 −  de la
producción neta de pagos de salarios en el período 2, incumplimiento de cualquier deuda acumulada y fuga. A

4
Para evitar que esto suceda, los prestamistas exigirán las propias acciones de la empresa como garantía.
Supongamos que existe un mercado de valores en el que las empresas pueden vender sus acciones. Al comienzo de
la pandemia, cada emprendedor era dueño de una empresa, cuyo valor determina la cantidad que puede pedir
prestada. Las acciones son reclamos de una porción de ganancias antes de intereses en el período 2: vender un título
mayor no es creíble, dado el riesgo de que el empresario se fugue.

Los detalles del problema de los incentivos son periféricos a nuestra discusión principal y, por lo tanto, los relegamos
al Apéndice 1. Aquí resumimos los resultados clave. Dejar Sea el valor del período 1 de la empresa en la bolsa de
valores, que debe ser igual al valor descontado de las ganancias de la empresa comprometidas:

(  −  ) 
 =
1+ 

Las ganancias futuras se descuentan por1 +  ,que es la tasa relevante tanto para la empresa como para los hogares
que podrían ser los compradores de estas acciones. Es importante que está determinada por el mercado y, por lo
tanto, es una variable que los empresarios dan por sentado al tomar sus decisiones de endeudamiento y
contratación. También es importante que está aumentando en ,el producto marginal esperado del trabajo en el
período 2. Intuitivamente, cuando se espera que la empresa sea más productiva y gane más, su valor de mercado
aumenta. (Recordar que puede ser 7o  ℓ, Dependiendo de .)

Las empresas individuales enfrentan una restricción de endeudamiento dada por

≤ 

Usando la definición de ,la desigualdad anterior se reduce en equilibrio a

−    − (1 +  )  ≥ (1 −  )(   −   )

En el LHS está el valor de las ganancias de la empresa —y por lo tanto del consumo de los empresarios— en el
período 2. En el RHS está la cantidad que los empresarios podrían consumir si incumplieran y se fugaran. Entonces, la
restricción de endeudamiento asegura que un empresario nunca tendrá incentivos para portarse mal.
Alternativamente, la restricción de endeudamiento también se puede escribir como

(1 +  )  ≤  (  −  ) 

lo cual tiene una interpretación intuitiva: los prestamistas nunca prestarán más de lo que pueden recuperar.

También supondremos que

(1 −  )( ℓ−  ) ≥ (1 +  ) 

Como muestra el Apéndice 1, esto asegura que los empresarios deseen mantener el empleo en 9.

5
Pero es posible que no puedan financiar la factura salarial.  9si la restricción de endeudamiento obliga. En ese
caso, usando  =    −  tenemos

(1 +  ) 
 = .
(1 +  )  −  (  −  )

Entonces, la mano de obra que una empresa puede contratar es un múltiplo de su valor neto inicial .A partir de ahora
suponemos que es lo suficientemente pequeño para que el denominador sea positivo, independientemente del valor de .
Aviso está aumentando en ,que es intuitivo: cuando es grande, el problema de los incentivos es menos agudo.

tercero Equilibrios restringidos y no restringidos

Ahora estamos listos para examinar las posibles implicaciones de la pandemia. ¿Puede la pandemia
no tener impacto en la economía, en el sentido de que el empleo se mantenga en su nivel máximo y
las restricciones financieras no aten? Es fácil comprobar que este es el caso si, en condiciones de
pleno empleo, la restricción de endeudamiento  ≤  no ata, condición que reduce a

(  9 −  )(1 +  ) ≤  ( 7−  ) 9

La desigualdad revela que es más probable que ocurra un equilibrio en el que las restricciones financieras no son
vinculantes si y son grandes. Un gran significa que las empresas pueden prometer de manera creíble más de sus
ganancias esperadas en el mercado de valores y, por lo tanto, que las fricciones financieras son menos severas. y un
gran significa que los empresarios tienen amplia liquidez cuando llega el virus. Su liquidez inicial les permite cubrir
una mayor parte de la factura salarial inicial sin tener que buscar financiación externa.

A continuación, considere los equilibrios con restricciones financieras, donde los empresarios piden prestado hasta el
valor de mercado de valores de sus empresas, de modo que  =  .Pero ese valor de mercado, y por tanto la capacidad
financiera de las empresas, depende de los beneficios previstos y, por tanto, del nivel de empleo, que a su vez
depende de cuánto se endeudan los empresarios.

Ayuda a definir dos niveles de empleo importantes. Si la restricción financiera es vinculante y la

productividad es alta, el nivel de empleo debe ser:

(1 +  ) 
 7≡
(1 +  )  −  ( 7−  )

Este es el nivel máximo de empleo que los prestamistas financiarán si el valor de las empresas es alto, lo que refleja
expectativas de alta productividad.

Es fácil comprobar que existe un equilibrio con restricciones financieras con alta productividad si

6 <  7<  9

6
Simétricamente, suponga que la restricción financiera es vinculante y los mercados esperan que la productividad sea
baja. Entonces el precio de las acciones es bajo, la restricción se vuelve más estricta y el empleo es

(1 +  ) 
 ℓ≡
(1 +  )  −  ( ℓ−  )

Este es un equilibrio si
0 <  ℓ≤  6

Con las restricciones financieras, las expectativas se vuelven primordiales, y esto abre la puerta a múltiples
equilibrios. Los equilibrios financieramente restringidos con alta y baja productividad coexisten si

0 <  ℓ<  6 <  7<  9.

Suponga que los prestamistas esperan valores de los activos causados por la baja productividad. Entonces, lo máximo que
estarán dispuestos a prestar permite a la empresa retener ℓtrabajadores Si ℓ≤  6,entonces esto es un equilibrio: los
prestamistas prestan poco y, como resultado, la empresa tiene que deshacerse de personal clave y pierde productividad. Eso
confirma las expectativas iniciales de los prestamistas. Lo mismo puede ocurrir si los prestamistas esperan activos de alto
valor y alta productividad y 6 <  7: esas expectativas también son racionales y autocumplidas.

Se puede demostrar que un equilibrio restringido con baja productividad también puede coexistir con un equilibrio no
restringido. En este caso, si los participantes del mercado esperan una alta productividad, las acciones de las empresas
aumentan de valor, lo que las deja sin restricciones financieras y capaces de pagar una cantidad suficiente de trabajadores
para mantener alta la productividad. Por el contrario, si los participantes del mercado financiero son pesimistas, las
empresas no pueden endeudarse lo suficiente y, por lo tanto, deben despedir a los trabajadores y la productividad cae.

Estos equilibrios múltiples se dan por una externalidad pecuniaria. Los prestamistas no tienen en cuenta el efecto
que sus acciones tienen sobre los precios de los activos. Y esos precios de activos, a su vez, afectan los límites de
endeudamiento, el empleo y la productividad.

Una representación gráfica

Ayuda a visualizar equilibrios usando dos curvas simples en ,  espacio. La deuda de una empresa está dada por

=    −  

Llame a esto el horario de CD, para la demanda de crédito. La restricción financiera, si se cumple con igualdad, es

(  −  ) 
 =
1+ 

Llame a esto la curva FC. es lineal por partes en ,porque puede ser alto o bajo dependiendo
del nivel de empleo.

7
Para que el cronograma de CD sea más pronunciado que lo que requiere FC

(1 +  ) >  ( 7−  ).

que ya asumimos. Era la condición necesaria para garantizar que, en cualquier equilibrio restringido, los
niveles de empleo viables sean un múltiplo positivo del patrimonio neto inicial de la empresa.

La figura 1 muestra el caso de un solo equilibrio sin restricciones en 9.Para verificar que esto es de hecho un
equilibrio, observe que en la figura la deuda de la empresa adquirida en el período 1 es ,̅que es la altura del
programa de demanda de crédito CD en 9.A su vez, el valor de las empresas es ,̅que es la altura del calendario
de restricciones financieras FC en 9.En la figura M >  ,̅lo que confirma que la empresa no tiene restricciones
financieras.

La figura revela qué condiciones conducen a un equilibrio sin restricciones. Dado FC, el equilibrio sin restricciones es
más probable si CD es más bajo, lo que sucedería si el patrimonio neto inicial de la empresa (su participación de
bonos internacionales) es suficientemente grande. La intuición es que la empresa puede darse el lujo de pedir
prestado relativamente poco y aún así no perder mano de obra cuando llegue el virus.

Del mismo modo, dado CD, es más probable un equilibrio sin restricciones si el programa FC es más inclinado, que es
el caso cuanto mayor sea 7es. Luego, en pleno empleo, el valor de las empresas es especialmente elevado, relajando
aún más la restricción de endeudamiento de las empresas. Debido a que un equilibrio sin restricciones implica pleno
empleo, la productividad también es alta. De hecho, la eficiencia requiere pleno empleo, un hecho que demostramos
formalmente en el Apéndice 2. Entonces, si existe un equilibrio sin restricciones y es único, es un resultado óptimo y
no hay un caso de eficiencia para la intervención de políticas.

Figura 1: equilibrio único sin restricciones en METRO

CD

FC

 
 

8
Si la riqueza inicial de las empresas es menor o las restricciones financieras son más estrictas, la economía puede
tener un único equilibrio restringido en 7, como se muestra en la Figura 2. Aquí las empresas no pueden contratar 9
trabajadores porque eso requeriría más garantías de las que tienen: en 9el calendario de CD está por encima de FC,
entonces ?̅? >  .Las empresas deben reducir el empleo para 7, el nivel más alto que pueden financiar dado el valor de
la empresa. Esto implica una ineficiencia, ya que al 7la productividad del trabajo excede su costo.2

Debido a que tanto el CD como el FC tienen pendientes positivas, los shocks se magnifican por la interacción de los
valores colaterales y el apalancamiento, en lo que Fornaro y Wolf (2020) denominan un bucle fatal. Esto se ve más
claramente al escribir la masa salarial en cualquier equilibrio restringido como:

(1 +  ) 
≡O P 
(1 +  )  −  (  −  )

en el derecho se multiplica por un coeficiente mayor que uno, lo cual es intuitivo dado que las empresas
pueden “apalancar” su patrimonio neto. Entonces, si la empresa comienza con un dólar menos de valor neto
inicial, su capacidad para contratar trabajadores se reduce en más de un dólar, porque la caída en el valor de la
empresa reduce el acceso a financiamiento externo.

Figura 2: Equilibrio restringido simple en  

CD

FC
 

 7

 6  7  9  

El caso de la Figura 3 involucra dos equilibrios con restricciones de endeudamiento, con empleo en ℓy  7. El equilibrio está
fijado por expectativas autocumplidas. Si los posibles compradores de acciones son optimistas, la capitalización de mercado
de las empresas es alta. Los altos valores de las garantías permiten a las empresas pedir prestado y elevar el empleo por
encima del nivel del umbral 6.Por lo tanto, la productividad es alta, lo que hace que el optimismo se cumpla a sí mismo. Por
el contrario, el pesimismo da como resultado precios bajos de las acciones, lo que reduce el acceso de las empresas a la
financiación. El empleo cae a Ry entonces se justifican las expectativas de baja productividad.

2Dado que 7−   > (1 −  )S ℓ−  T ≥  (1 +  ),el equilibrio restringido en la Figura 2 es ineficiente.

9
 Figura 3: múltiples equilibrios restringidos en  y  

 
CD

FC

 7

 ℓ

 ℓ  6  7  9  

La Figura 4 muestra el caso de un equilibrio con restricciones simples con bajo nivel de empleo y baja productividad.
Este resultado podría ocurrir si, por ejemplo, el patrimonio neto inicial de la empresa es muy bajo. La productividad
podría ser mucho mayor si la empresa pudiera retener a más trabajadores después de que llegue el virus, pero las
limitaciones financieras le impiden hacerlo. Este es un caso altamente ineficiente.

Figura 4: equilibrio con una sola restricción en  

 
CD

FC

 ℓ

 ℓ  6  9  

10
Finalmente, la figura 5 muestra un caso en el que un equilibrio eficiente y sin restricciones coexiste con un equilibrio
de baja productividad y con restricciones financieras. Este es un caso complicado en el que las expectativas son
cruciales: las expectativas optimistas dan como resultado el resultado óptimo y no hay necesidad de ninguna medida
política, pero las expectativas adversas pueden conducir al peor tipo de resultado.

Figura 5: equilibrio restringido en  y equilibrio sin restricciones en  METRO

FC

CD

 ℓ

 ℓ  6  9  

IV. Alternativas de política

¿Cuáles son las alternativas de política en respuesta a la crisis? Comencemos con lo que no funciona. La
política fiscal expansiva convencional no funciona. Imagine que el gobierno toma prestado en el período
1 —ya sea de los hogares o del resto del mundo— y financia la operación con un impuesto a tanto alzado
en el período 2. Si el gobierno devuelve inmediatamente el monto prestado a los hogares, entonces la
operación es neutral. Si elige almacenar los recursos y reembolsarlos a los hogares en el período 2,
nuevamente es neutral.

El problema derivado del virus es de oferta, por lo que no se puede solucionar con políticas
convencionales de gestión de la demanda. Demandar más bienes de la empresa representativa no tiene
impacto si la empresa está restringida para producirlos.

¿Qué pasa con los recortes de tipos de interés? Hemos supuesto que los hogares pueden pedir prestado o prestar
libremente al resto del mundo a una tasa de interés realρ. Si los hogares también prestan a las empresas y se les permite
tener acciones, surgirán oportunidades de arbitraje a menos que los hogares obtengan el mismo rendimiento. Por lo tanto,
cada vez que se toman préstamos en el país, también deben tener la tasa de interés real .

Pero el gobierno podría reducir los costos de endeudamiento de las empresas subsidiando el interés que pagan por los
préstamos. En el período 2, cuando vencían los préstamos, las empresas solo pagarían una fracción de la tasa de mercado y
el gobierno pagaría el resto, financiado por un impuesto sobre los hogares o las empresas.

11
Es fácil ver que esta política tiene un efecto a través de los precios de los activos. El precio de la empresa está dado por las
ganancias futuras (prometidas) descontadas al presente utilizando la tasa de interés que las empresas efectivamente
enfrentan. Dado que esta tasa es ahora inferior aρ, los precios de las acciones suben.3Luego, el valor de la garantía sube, lo
que permite a las empresas aumentar el empleo si antes estaban limitadas financieramente.

Esta situación se representa en la Figura 6, que supone un equilibrio único de laissez faire con empleo en 7<  9.
Subsidiar los costos de interés para los empresarios hace que el programa FC gire en sentido contrario a las
agujas del reloj hasta FC'. Por lo tanto, el empleo sube con la subvención de intereses.

En la Figura 6, un subsidio de la tasa de interés lo suficientemente grande eleva los precios de las acciones, relaja las restricciones de
endeudamiento y genera el pleno empleo. En la práctica, sin embargo, esta política puede tener un uso limitado. Si la tasa de interés
mundial inicial es cercano a cero, hay poco espacio para subsidiar los costos de interés. Y en un entorno de gran incertidumbre, es
poco probable que los precios de los activos respondan muy bien a los subsidios de tasas de interés. Por último, pero no menos
importante, puede ser políticamente delicado subsidiar los costos de endeudamiento de las empresas.

Si se producen equilibrios múltiples, existe una dificultad adicional. Los recortes en las tasas de interés en una situación como la de la

Figura 3 podrían rotar el programa FC en sentido contrario a las agujas del reloj lo suficiente como para eliminar el 7

equilibrio, pero aun así permitir el ℓequilibrio. En ese caso, la economía seguiría siendo
vulnerable a episodios repentinos de pesimismo, que podrían llevarla de 7a ℓ, con la
consiguiente pérdida de empleo y producción. para asegurarse de que el ℓSi también se
elimina el equilibrio, el subsidio de la tasa de interés tendría que ser aún mayor, lo que puede
ser inviable, ya sea por razones prácticas, fiscales o políticas.

Figura 6: Tasas de interés recortadas con equilibrio con restricciones únicas en  

CD
FC'

  FC

7=  

 6  7  9  

3Suponemos aquí que las ventas en corto en el mercado de valores no están permitidas o, alternativamente, que la segmentación del
mercado impide que los hogares participen en el mercado de valores. De lo contrario, los hogares disfrutarían de una oportunidad de
arbitraje.

12
Dadas estas dificultades, ¿existen otras políticas con mayores posibilidades de ser efectivas? El modelo sugiere que la
cuestión crucial es permitir que las empresas sobrevivan al período de contagio inicial sin eliminar demasiados puestos de
trabajo. ¿Podrían funcionar las políticas poco ortodoxas ayudando temporalmente a las empresas a financiar los costos
salariales y retener a los trabajadores?

La política más simple de este tipo es hacer que el gobierno pague los salarios de las empresas, de modo que el
empleo pueda permanecer en el nivel óptimo. 9.4Dinamarca, los Países Bajos y el Reino Unido lo están haciendo.
Partir de un equilibrio restringido con empleo en 7y supongamos que el gobierno proporciona un subsidio por
unidad de trabajo. En este caso, la demanda de préstamos por parte de la empresa es

= (  −  )  −  

La curva CD se desplaza a la derecha y se vuelve más plana, como en la figura 7. El empleo aumenta, lo que refleja que el
subsidio salarial reduce los requisitos de financiamiento de la empresa y, por lo tanto, también hace que sea menos
necesario despedir trabajadores en el período 1.

En la Figura 7, el subsidio salarial es lo suficientemente grande como para lograr el pleno empleo 9 .Esto requiere

  ( 7−  )
= − −
 9 1+ 

Por supuesto, tal política requiere que el gobierno tenga suficiente espacio fiscal para pedir prestado y financiar la
operación, pagando la deuda adicional a través de impuestos más altos en el período 2.

Figura 7: Subsidios salariales con un solo equilibrio restringido en  

 
CD CD'

FC

9− 
9
  B
A
7=  

 6  7  9  

Vea el Apéndice 2 para una prueba de que 9es el nivel eficiente para la economía.
4

13
¿Quién debe pagar por esta operación? La alternativa obvia es gravar a los empresarios, que son los principales
beneficiarios del régimen. Para cubrir el costo para el gobierno, los ingresos fiscales tendrían que aumentar en (1 +
)  9en el período 2. Si esta cantidad pudiera recaudarse mediante impuestos a tanto alzado a los empresarios, todos
los agentes se beneficiarían, como se puede comprobar fácilmente. Pero eso requiere que el gobierno tenga la
capacidad de hacer cumplir el pago de los impuestos adicionales por parte de los empresarios.5

Una alternativa es gravar a los hogares en el período 2 y hacer que paguen los subsidios salariales en el
período 1. Esto no es del todo infundado, ya que fueron los trabajadores quienes recibieron esos subsidios
salariales, lo que también permitió que el empleo se mantuviera en un nivel superior al habría sido el caso sin
la intervención política. Se puede demostrar fácilmente que el valor del ingreso laboral de los hogares en el
período 1, neto de impuestos, aumenta en

9 −  7
X Y[ (1 −  ) +   7] > 0
1+ 

Sin embargo, esta cantidad es solo la compensación a los hogares por la desutilidad de su trabajo adicional. Por lo
tanto, en este caso, la política de subsidio salarial restaura el pleno empleo (y por lo tanto la eficiencia de Pareto),
pero no proporciona a los trabajadores una ganancia de bienestar.6

Figura 8: Subsidios salariales con dos equilibrios restringidos

 
CD
CD'
FC

 7

 ℓ

 ℓ  6  7  9  

5En el contexto del modelo, el requisito es que la cantidad que el empresario puede embargar sea una acción1 −   de la producción
neta del salarioyimpuestos.
6Esta afirmación es precisa si en el período 1 los trabajadores están experimentando una desutilidad del trabajo (por lo que están siendo
compensados) aunque la producción que producen sea cero. Uno puede imaginar supuestos alternativos, en los que los trabajadores solo
experimenten una desutilidad parcial si se quedan en casa en lugar de ir al lugar de trabajo.

14
Una vez más, la posibilidad de equilibrios múltiples hace que el problema de las políticas sea más delicado. Si la
situación inicial es una con dos equilibrios restringidos, como en la Figura 8, un subsidio salarial puede llevar a
la economía a un equilibrio con empleo en 9,pero puede que no lo sea si las expectativas son adversas:
dependiendo de la escala mínima eficiente y otros parámetros, el subsidio puede no ser suficiente para
eliminar la multiplicidad de equilibrios.

En ese caso, el gobierno estaría gastando recursos fiscales pero no podría garantizar que la economía se
establezca en el resultado del pleno empleo. Para lograr este resultado, el subsidio tendría que ser
mayor, para desplazar aún más la curva CD en el sentido de las agujas del reloj. Por supuesto, el mayor
subsidio para eliminar la posibilidad del mal equilibrio requeriría aún más espacio fiscal y un impuesto
mayor en el período 2.

Una política equivalente a los subsidios salariales es la proverbial caída en helicóptero de los activos líquidos del
gobierno. El gobierno podría complementar el valor neto inicial de la empresa de enviando a las empresas las
cantidades requeridas de bonos del gobierno con la tasa de interés del mercado y con vencimiento en el período 2. A
su vez, las empresas podrían vender los bonos para pagar los salarios o, aún más fácil, simplemente pagar a los
trabajadores con bonos del gobierno.

Como no hay más imperfecciones que la restricción de endeudamiento y la externalidad pecuniaria que da
lugar a equilibrios múltiples, en este modelo la emisión de liquidez a través de bonos del gobierno no crea
riqueza neta. Entonces, esta política no es muy diferente a aquella en la que el gobierno paga los salarios de
las empresas. Y todos los mismos problemas en cuanto a quién paga la factura de impuestos y qué incentivos
proporciona esto se aplican aquí.

Los subsidios salariales y los lanzamientos de helicópteros ayudan a proteger el empleo al proporcionar a las
empresas recursos líquidos que pueden utilizar para eludir las restricciones financieras vinculantes. Pero no intentan
aliviar la severidad de esas restricciones de endeudamiento. Otras políticas van más allá en esa dirección. Una
alternativa es una inyección de capital, por lo que queremos decir que el gobierno adquiere temporalmente la
propiedad y el control de las empresas a cambio de la provisión inicial de liquidez.

Para ilustrar cómo podrían funcionar las inyecciones de capital, imagine que sin la intervención del
gobierno la economía se establecería en un equilibrio único de baja productividad como el que se
describe en la Figura 4. El valor de la empresa en ese equilibrio sería

S ℓ−  T ℓ
 ℓ= ,
1+ 

lo que implica un límite de endeudamiento que restringiría a la empresa a contratar solo ℓtrabajadores:

ℓ=   =   ℓ−  

15
En este equilibrio, a los empresarios les gustaría aumentar el empleo a 9,pero no pueden tomar prestado
el S 9 −  ℓTtendrían que financiar los costos salariales adicionales.

Para corregir esta situación, el gobierno puede enviar dólares a la firma, y como resultado adquirir derechos
de control. Estos derechos de control implican, en particular, que en el período 2 el gobierno puede garantizar
el reembolso de (1 +  ) dólares de los beneficios finales de la empresa.

Suponga que, de hecho, la inyección de capital es lo suficientemente grande como para permitir que la empresa contrate 9
trabajadores Un dato interesante es que no necesita ser tan grande como S 9 −  ℓt¿Por qué? Porque el aumento en el empleo
conduce a precios más altos de las acciones, lo que permite a la empresa pedir prestado más. De hecho, el valor de la
empresa aumentaría a

( 7−  ) 9
?̅? =
1+ 

lo que refleja mayores ganancias debido a una mayor escala y una mayor productividad.

Esto implica que el valor mínimo de la inyección de capital que restablezca el pleno empleo
estaría dado por  =   9 −   −   =  ,̅eso es,

( 7−  ) 9
=   9 −   −
(1 +  )

que es menor que S 9 −  ℓT,como se puede comprobar fácilmente.

En términos de la Figura 4, la inyección de capital movería CD hacia la derecha hasta que se cruce con FC en el
nivel de pleno empleo 9.Esta política es particularmente efectiva ya que se apalancan los recursos del
gobierno, en el sentido de que el dólares permiten a la empresa financiar un aumento en la masa salarial de
más de ,la diferencia refleja un mejor acceso a la financiación externa a través de un aumento en el valor de la
empresa.

Por lo tanto, las inyecciones de capital pueden ser herramientas poderosas. Esto es así, sin embargo, en el supuesto
de que le dan al gobierno el poder de apoderarse de una fracción de las ganancias de la empresa que no se puede
prometer a otros inversionistas externos, tal vez porque ha adquirido el control (asientos en el directorio de la
empresa) a cambio por la inyección de capital. En ausencia de nombramientos formales de directorio, el gobierno
podría imponer condiciones con respecto al pago de dividendos, la recompra de acciones y la compensación
ejecutiva, a fin de garantizar que los recursos de la inyección de capital se utilicen primero para contratar 9
trabajadores y aumentar la productividad, y luego en el período 2 pagar los dividendos correspondientes y el servicio
de la deuda.7

7Otra advertencia obvia es que las inyecciones de capital, junto con el control temporal del gobierno, tienen sentido para las
empresas por encima de cierto tamaño. Tendría poco sentido que el gobierno inyecte capital e intente administrar la tienda de la
esquina o el restaurante de la calle.

dieciséis
Se aplican observaciones similares a las garantías de crédito. Suponga que el gobierno promete a los prestamistas
pagar una fracción0 <   ≤ 1de sus préstamos pendientes en caso de incumplimiento por parte de la empresa. Esto
cambiaría efectivamente la restricción de garantía a

(  −  ) 
(1 −  ) ≤   =
1+ 

En términos de las cifras anteriores, la garantía de crédito desplazaría el cronograma FC en sentido

antihorario desde el origen. Una garantía lo suficientemente grande sería capaz de elevar el empleo
a 9.Por lo tanto, esta política podría parecer beneficiosa para todos: brindaría equilibrios de alta
productividad y pleno empleo sin requerir recursos fiscales en el período 1. Desafortunadamente, la
garantía puede exponer al gobierno al riesgo moral. Desde la perspectiva del empresario lo óptimo
sería incumplir en el periodo 2 y fugarse, como puede comprobar cualquier lector.

Por lo tanto, concluimos que las garantías de crédito, como las inyecciones de capital, pueden no ser
suficientes por sí mismas. Para que las garantías sean compatibles con los incentivos, el gobierno tendría que
combinarlas con un fortalecimiento de los incentivos para que el empresario pague. En el contexto del modelo,
eso significa reducir la fracción1 −  de los beneficios que el empresario puede aprovechar antes de fugarse. Eso
es exactamente lo que han hecho algunos gobiernos europeos, excluyendo de las garantías de préstamos a
aquellas empresas que operan desde paraísos fiscales. Alternativamente, el gobierno podría condicionar
nuevamente la provisión de una garantía a la suspensión de los pagos de dividendos o la limitación de la
compensación ejecutiva.

v Discusión de políticas

Por lo tanto, varias políticas no convencionales (subsidios salariales, inyecciones de liquidez, inyecciones de capital y
garantías de préstamos) si son lo suficientemente grandes, pueden mantener la economía en un equilibrio de pleno
empleo y alta productividad después de una pandemia.

Lo que todas estas políticas tienen en común es que el gobierno proporciona a los empresarios recursos en exceso
de lo que habrían permitido las restricciones de endeudamiento, que en realidad son restricciones de incentivos. Las
políticas difieren en cuanto a los requisitos de ejecución implícitos en el período 2, cuando el empresario tiene un
incentivo para fugarse con una parte de las ganancias, dejando impuestos sin pagar (en el caso de un subsidio
salarial o una inyección de liquidez), dividendos sin pagar (en el caso de el caso de aportaciones de capital), o deudas
impagas (en el caso de garantías de préstamos).8Este punto es crucial, porque revela que las políticas serán factibles
en la medida en que el gobierno sea capaz de hacer lo que los agentes privados no pueden hacer: obligar a los
empresarios a seguir las reglas.

8Potencialmente, también hay un problema de incentivos del período 1. El empresario podía tomar los recursos proporcionados por
el gobierno, más sus propios recursos líquidos, y fugarse sin contratar trabajadores ni pagar salarios. Este problema potencial
sesgaría la elección de políticas hacia alternativas en las que el gobierno paga directamente a los trabajadores (subsidios salariales) o
controla las acciones de la gerencia (inyecciones de capital).

17
En algunos casos, como la recaudación de impuestos, esto significa apelar a los poderes coercitivos del Estado. En otros
casos, como las inyecciones de capital, significa que el gobierno puede limitarex anteciertas acciones de la empresa (como
pagar grandes bonos a la gerencia y agotar las reservas de efectivo de una empresa), o convertirse en un accionista lo
suficientemente grande como para evitar que la junta directiva de la empresa apruebe tales acciones. El argumento es más
débil en el caso de las garantías de préstamo, pero incluso en este caso el gobierno puede hacer cosas que los prestamistas
privados no pueden, como embargar declaraciones de impuestos (o incluso activos) en caso de falta de pago.9

Todas estas políticas se vuelven más complejas en presencia de múltiples equilibrios. El tamaño de la
intervención necesaria para hacer factible el pleno empleo no descartará necesariamente otros
equilibrios menos atractivos con menor empleo y potencialmente menor productividad. Una
intervención mayor puede descartar los malos equilibrios, pero necesariamente será una intervención
más costosa, que puede no ser asequible para gobiernos con espacio fiscal limitado.

Alternativamente, los gobiernos pueden optar por apegarse a la más pequeña de las dos intervenciones (la
que deja abierta la posibilidad de un mal equilibrio) pero tratar activamente de coordinar las expectativas
sobre el buen resultado. La charla optimista por sí sola puede no ser suficiente, porque los prestamistas
prestarán más si y solo si esperan que otros prestamistas presten más. Una posibilidad es confiar en los
grandes prestamistas estatales que internalizan la externalidad pecuniaria y prestan lo suficiente para
coordinar las expectativas sobre el buen resultado. Unos pocos países hicieron exactamente eso durante la
gran recesión de 2007-09, y algunos de esos países lo están haciendo nuevamente hoy.10

El espacio fiscal también es un problema. En todos nuestros ejercicios anteriores, asumimos que el gobierno podría recaudar
impuestos a tanto alzado en el período 2 para financiar cualquier gasto adicional que realizara en el período 1. Esto podría
ser poco realista, por supuesto, ya que las restricciones políticas podrían limitar cualquier aumento de impuestos en el
futuro. y/o los impuestos que son políticamente factibles podrían ser altamente distorsionadores.

La secuencia de eventos en los que el gobierno gasta en el período 1 e impone impuestos en el período 2 también asume
implícitamente que el gobierno puede pedir prestado más o agotar los activos en el período 1. Eso no es problemático para la
mayoría de las economías avanzadas, pero podría ser un tema difícil para muchos. gobiernos de mercados emergentes, cuya
capacidad para obtener grandes cantidades de dinero en préstamo puede verse severamente limitada, particularmente durante una
crisis provocada por una pandemia.

Además, las restricciones al endeudamiento internacional también podrían ser un obstáculo para la implementación
de políticas no convencionales. En todos los escenarios anteriores, las políticas implican inducir a la empresa a tener
un déficit (sigue pagando salarios aunque no tenga ingresos) y también incitar al gobierno a tener un déficit (gastar
hoy y aumentar los impuestos mañana para pagar la factura). Entonces, a menos que los hogares privados sean
grandes ahorradores en el período 1, es probable que el país en su conjunto tenga un déficit de cuenta corriente.

9Alguien podría preguntarse por qué un agente privado lo suficientemente grande no puede realizar por sí mismo la inyección de capital y
buscar el control de las acciones de la empresa. Una posible respuesta es que esto es imaginable en casos individuales, pero es más difícil de
imaginar si muchas empresas en toda la economía requieren inyecciones de capital. Otra respuesta es que en un momento de crisis
generalizada (como una pandemia), es probable que los propios agentes privados tengan restricciones de liquidez y no puedan invertir.
10Biron, Córdova y Lemus (2019).

18
¿Quién financiará la brecha de la cuenta corriente? En el modelo, los hogares tienen activos iniciales y las empresas
tienen activos iniciales ,ambos presumiblemente tenencias del bono negociable internacionalmente. El gobierno
también podría tener activos internacionales líquidos, tal vez en un fondo soberano de riqueza o como reservas del
banco central. Pero solo unos pocos países son acreedores netos a corto plazo, en el sentido de que tienen más
derechos a corto plazo sobre el resto del mundo que los que el resto del mundo tiene sobre ellos. Para todos los
demás países, la única salida en caso de pandemia es endeudarse en el exterior, como asumimos implícitamente en
los ejercicios de política realizados anteriormente.

Pero bien podría ser que el país esté racionado de los mercados internacionales de capital privado. O que los
mercados de capitales internacionales efectivamente se congelen por un período de tiempo, como sucedió en
2008-09. Entonces el país en su conjunto (el privadoysectores públicos) no tendrían acceso a los recursos
necesarios para financiar las intervenciones requeridas para garantizar el resultado de pleno empleo y alta
productividad.

Los préstamos oficiales, ya sea de forma bilateral oa través de prestamistas multilaterales como el FMI o el Banco
Mundial, en teoría podrían compensar la diferencia. Pero una cosa que esta crisis ha confirmado es que los
prestamistas multilaterales no tienen ni cerca del volumen de recursos requerido, y sus principales accionistas (los
grandes países avanzados más China) son reacios a proporcionar más capital. Los grandes accionistas como EE. UU.
también se han negado a proporcionar más liquidez internacional a corto plazo a través de una emisión
extraordinaria y considerable de DEG. Entonces, para muchos países que atraviesan esta pandemia, las
intervenciones de políticas para mejorar el bienestar pueden ser inalcanzables simplemente debido a la falta de
recursos del extranjero.

Una última e importante advertencia tiene que ver con la duración del shock. En el modelo de este
documento asumimos que, si no hay restricciones, la empresa siempre desea permanecer en el nivel de
pleno empleo anterior a la crisis. Para nuestros propósitos, esa suposición tiene sentido. Pero uno puede
imaginar fácilmente escenarios en los que el choque de productividad dure muchos períodos, por lo que
no tiene sentido desde un punto de vista económico para la empresa mantener a todos empleados. Eso
podría suceder, por ejemplo, si hay una segunda, tercera o cuarta ola de infección. O en una serie de
sectores —transporte aéreo, turismo, otros servicios— la pandemia en sí misma podría desencadenar
cambios en la demanda o innovaciones tecnológicas (¿el surgimiento de Zoom y Teams?) que hagan que
las empresas sean insolventes o no rentables a largo plazo. En esos escenarios, la discusión de políticas
tendría que tener un enfoque diferente:

VI. Conclusiones

El mundo ha visto muchas crisis bancarias, crisis de deuda, crisis cambiarias, crisis inflacionarias y crisis recesivas. Pero
nunca antes fue testigo de una crisis desencadenada por órdenes gubernamentales que ordenaban a las empresas que
suspendieran sus operaciones y a los trabajadores que se quedaran en casa. Es un shock de oferta negativo o un shock de
productividad negativo de un tamaño sin precedentes.

19
Una empresa mantiene gran parte de su capital productivo en los trabajadores que ha reclutado, contratado y capacitado. Si
la crisis del Covid-19 obliga a un empresario a despedir a esos trabajadores, la productividad de la empresa se verá afectada.
Pero para seguir pagando los salarios mientras las ventas y los ingresos están cerca de cero, el empresario necesita crédito.
Y los flujos de crédito son notorios por estar disponibles en todo momento, excepto cuando realmente necesita crédito, en
una crisis.

El impacto social y económico de la pandemia del coronavirus es tremendo. Pero las fallas del mercado de capitales
tienen el potencial de hacerlo aún más grande. Para evitar que se produzcan efectos multiplicadores tóxicos, la
política fiscal convencional es inútil y la política monetaria convencional se enfrenta a graves limitaciones. Las
políticas fiscales y financieras no convencionales son imperativas. Este no es el momento para que los gobiernos sean
tímidos.

En este trabajo hemos mostradocuallas medidas no convencionales funcionan,cuandoes que trabajan ypor qué
trabajan. El problema es que pueden ser fiscalmente costosos. En un mundo de tasas de interés reales cercanas a
cero o negativas, eso no es un problema para los países avanzados, que tienen el espacio fiscal para emitir grandes
cantidades de bonos y dinero (que a su vez son sustitutos casi perfectos mientras las tasas de interés se mantengan).
muy bajo).

Sin embargo, es un problema para muchos países emergentes y en desarrollo, que tienen un espacio fiscal muy
limitado. La vacuna macroeconómica para hacer frente a las consecuencias del Covid-19 en el empleo existe. Será
una tragedia si esa vacuna no se usa porque los pacientes no pueden pagarla y ningún amigo da un paso adelante
para ayudar a pagar la factura.

20
 Referencias

Biron, M., F. Cordova y A. Lemus, “Modelo de negocio bancario y oferta crediticia en Chile: el rol de un
banco estatal”. Documento de trabajo del BIS n.º 800, julio de 2019.

Eichenbaum, M., S. Rebelo y M. Trabandt, “La macroeconomía de una pandemia”. Documento de trabajo
NBER 26882, revisado en abril de 2020.

Faria e Castro, M., “Política fiscal durante una pandemia”. Documento de trabajo 2020-006, Banco de la Reserva
Federal de Saint Louis, marzo de 2020.

Fornaro, L. y M. Wolf, “Covid-19 Coronavirus y Política Macroeconómica”. Informe técnico, CEPR,

marzo de 2020.

Kaplan, G., B. Moll y G. Violante, “Pandemias según HANK”. Presentación en powerpoint, LSE, 31 de
marzo de 2020.

21
Apéndice 1: Restricciones financieras y el valor de las empresas

En el texto principal mencionamos que las ecuaciones de equilibrio en el modelo de fricciones financieras pueden
derivarse de un escenario con un mercado de valores que determina el valor de las empresas, lo que a su vez
determina la restricción de endeudamiento. En este apéndice desarrollamos eso.

Como se menciona en el texto, las acciones de una empresa son derechos a una fracciónλde las utilidades de la
empresa en el período   = 2.Cada emprendedor inicia periodo  = 1ser propietaria de una acción de su empresa. ella
compra o vende  acciones en el mercado de valores a precio .Por supuesto, en equilibrio.  = 1,pero tenemos que
permitir la arbitrariedad analizar el problema de decisión del empresario.

La restricción presupuestaria del empresario en el período1es

=    −   + (  − 1) 
y su consumo final es

b= (1 −  )(  −  )  − (1 +  )  +  Δ

donde Δ denota dividendos por acción.

Finalmente, el empresario está sujeto a la restricción de endeudamiento

≤ 

Tenga en cuenta que el RHS está dado por el valor de las acciones iniciales del empresario (de uno).

Combinando las dos primeras ecuaciones, vemos que el nivel de consumo del empresario es

b= (1 −  )(  −  )  − (1 +  )[   −   + (  − 1) ] +  Δ

De ello se deduce que el empresario elegirá el más asequible si

(1 −  )( ℓ−  ) ≥  (1 +  )

que es la condición en el texto.

Ahora, naturalmente, los dividendos por acción están dados por∆=  (  −  ) .La ausencia de arbitraje requiere

Δ
1+ =
 

Lo que significa que  =e(fgh)yo, como en el texto.

$jk

22
La restricción de endeudamiento  ≤  luego se reduce a

(1 +  )  ≤  (   −   )

Y, finalmente, en equilibrio  = 1,por lo que la restricción presupuestaria se convierte en

=    −  

Las dos últimas ecuaciones son las que explotamos en el texto.

Apéndice 2: Eficiencia

Considere el problema estándar de maximizar una función de bienestar social ( 7,  b),dónde es

estrictamente creciente en el bienestar de los hogares:

(−  (
7=  ps−   ps+
1+ 

y el bienestar de los empresarios

 b
 b=
1+ 

El conjunto de elección debe respetar la restricción de ajuste laboral

ps=  (=  

y la restricción de recursos intertemporales

(+  b (
ps+ = + +
1+  1+ 

dónde
ℓsi 0 ≤   ≤  6   =
1  7si  6 <   ≤  9
0 de lo contrario

La restricción de recursos es la apropiada para la economía en su conjunto, suponiendo que puede pedir
prestado o prestar a la tasa de interés mundial.ρ.

Como de costumbre, por dado ,una solución a este problema identifica una asignación óptima de Pareto. variando  
entonces se puede trazar la frontera de Pareto.

23
Combinando las expresiones anteriores, la restricción de recursos se puede reescribir como

   1
7+  b=  + + −   n1 + o 
1+  1+ 

La suposición de que ( R−  ) > (1 +  ) implica que el pleno empleo  =  9maximiza el lado derecho.
Como esto es independiente de la elección de ,se deduce que cualquier asignación óptima de
Pareto debe incluir el pleno empleo. Por el contrario, bajo esa condición, cualquier equilibrio con
menos del pleno empleo es socialmente ineficiente.

Por lo tanto, el conjunto de todas las asignaciones eficientes de Pareto está dado por el pleno empleo  =  9y por
cualquier distribución de consumo que satisfaga la restricción de recursos resultante:

(+  b 9
ps+ = + +
1+  1+ 

24