ELEMENTOS

COSTOSESCENCIALES DE LA ÉTICA.
Y ESTRUCTURA
DE CAPITAL
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

EL PROBLEMA DE LA ESTRUCTURA DE
CAPITAL
En forma básica la estructura de capital de una empresa se encuentra conformada
por los pasivos y el capital que plausible (viable) de colocación en el mercado de
capitales. Cuando se aplican diversos modelos de análisis, es recomendable que
sus resultados sean sometidos a una conglomerado de índices, para determinar
cuál es la posición de la empresa desde el punto de vista de: solvencia tanto de
de corto como de largo plazo, capacidad de endeudamiento, cobertura del servicio
de la deuda, la rentabilidad y los niveles de actividad de su inversión, entre otras
consideraciones.

Las decisiones sobre la

razón de deuda a capital
EN FORMA BÁSICA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL de una empresa, son de-
DE UNA EMPRESA SE ENCUENTRA CONFOR- cisiones de estructura de
MADA POR LOS PASIVOS Y EL CAPITAL QUE capital.
PLAUSIBLE (VIABLE) DE COLOCACIÓN EN EL Una empresa puede elegir,
MERCADO DE CAPITALES. en la mayoría de las veces,
la estructura de capital
que desee. Por ejemplo,
una firma empresa podría
emitir bonos y utilizar el dinero obtenido para comprar acciones, aumentando de
este modo la razón deuda-capital; o podría emitir acciones y utilizar el dinero para
pagar parte de su deuda, reduciendo la proporción deuda-capital. Estas acciones
que alteran la estructura de capital existente en la empresa, se denominan rees-
tructuración de capital.

1
 La estructura de capital debe generar un rendimiento atribuible al costo de capital,
que no es más que aquella tasa de rendimiento, que hace atractiva una determina-
da inversión y que mantiene a los propietarios o accionistas satisfechos porque su
inversión está protegida. Una empresa debe elegir la relación deuda-capital, median-
te la opción que maximice el valor de una acción.

Resulta recomendable que las empresas que incursionen en el mercado de capita-

les, tengan en cuenta no sólo los aspectos legales, sino la posibilidad de analizar la
factibilidad de obtener un financiamiento óptimo, que le minimice su costo pondera-
do de capital y por extensión que le permita obtener como producto de su inversión
un mayor nivel de rentabilidad.

ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO DE

CAPITAL
La empresa debe determinar y elegir la estructura de capital de modo que el Cos-
to Promedio Ponderado de Capital (CPPC) se minimice. De ello se infiere que una
estructura de capital es mejor que otra si da como resultado un costo promedio
ponderado de capital más bajo.

De modo general, se sostiene que una razón de deuda capital particular representa
la estructura óptima de capital si da como resultado el CPPC más bajo posible. A
dicha estructura óptima de capital se la denomina estructura de capital objetivo
o meta de la empresa.

El calcular en forma acertada el costo de capital permitirá a las empresas tener una
mejor perspectiva para seleccionar las fuentes de financiamiento de corto y largo
plazo y así tener la probabilidad de obtener una rentabilidad financiera positiva. En
el corto plazo se encuentran las cuentas por pagar, pasivos acumulados, línea de
crédito, documentos negociables, anticipo a clientes y préstamos privados. En largo
plazo se encuentran los bonos, acciones preferentes y comunes, arrendamiento
financiero, obligaciones convertibles y garantías, hipotecas y dividendos.

2
 Las fuentes de financiamiento de una empresa deben posibilitar una combinación
de deuda y capital con un costo de capital óptimo que permita generar una rentabi-
lidad financiera a la empresa. El costo de capital es un costo explícito que debe ser
considerado para la generación de la rentabilidad financiera. El costo de capital es
un factor importante en la elaboración de los presupuestos de corto y largo plazo
de la empresa y en ese sentido cada uno de los componentes del presupuesto debe
ser analizado por los adminis-
tradores financieros.

LA EMPRESA DEBE DETERMINAR Y ELEGIR LA Las inversiones de la empre-

sa, representadas por la com-
ESTRUCTURA DE CAPITAL DE MODO QUE EL
posición de los activos tan-
COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL gibles e intangibles, deben
(CPPC) SE MINIMICE. estar en sintonía con la es-
tructura de capital en la cual
se planea la combinación de
deuda y capital para que de
esta manera se maximice la rentabilidad financiera de la empresa y se minimice el
riesgo de las inversiones. Para esto debe presentarse un equilibrio entre el riesgo
del negocio de la empresa y el rendimiento, de modo que se maximice el precio de
las acciones y así generar una estructura de capital óptima para la empresa y tanto
en el corto plazo como en el largo plazo tenga una rentabilidad financiera adecuada.

3
 ESTRUCTURAS FINANCIERAS
ALTERNATIVAS
La capacidad de endeudamiento de una empresa puede evaluarse en función de los
ratios de cobertura que relacionan las cargas financieras de una empresa con su
habilidad para hacer frente al servicio de la deuda.

APALANCAMIENTO
FINANCIERO
EL APALANCAMIENTO FINANCIERO HACE REFE-
RENCIA AL GRADO EN QUE UNA EMPRESA El apalancamiento finan-
DEPENDE DE LA DEUDA. ciero hace referencia al
grado en que una empre-
sa depende de la deuda.
Cuanto más financiamien-
to de la deuda se utiliza en la estructura de capital, tanto mayor es el uso de apa-
lancamiento financiero.

El apalancamiento casero, es el uso de préstamos personales para cambiar la can-

tidad total del apalancamiento financiero al cual está expuesto el individuo.

Dadas las definiciones anteriores, es importante considerar los siguientes aspectos

fundamentales:

—— El efecto del apalancamiento financiero depende de las UAII de la compañía.

Cuando las UAII son relativamente altas, el apalancamiento beneficia.
—— En el escenario esperado, el apalancamiento aumenta los rendimientos de los
accionistas, cuando se miden mediante el ROE y las UPA.
—— Los accionistas están expuestos a un mayor riesgo en la estructura de capital
propuesta, porque en este caso, las UPA y el ROE son muchos más sensibles a
los cambios en las UAII.
—— Debido al efecto que tiene el apalancamiento financiero tanto en el rendimiento
esperado para los accionistas como en el riesgo de la acción, la estructura de
capital es un factor importante.

4
 EFECTOS SOBRE LA RENTABILIDAD, EL RIESGO, LA LIQUIDEZ Y
EL CONTROL
El sector o rama de actividad en el que invierte la empresa y su grado de endeuda-
miento son los factores que determinan la rentabilidad esperada de las inversiones
que realiza, la rentabilidad esperada de los fondos propios y los riesgos en los que
incurre dicha empresa.

En condiciones de equilibrio entre riesgo y rentabilidad y dado que los individuos son
por lo general adversos al riesgo, los inversores no estarán dispuestos a asumir un
riesgo adicional a no ser que reciban como compensación una rentabilidad esperada
adicional, es decir, deben recibir una prima por riesgo. El inversor puede seleccionar
entre alternativas de inversión con mayor o menor riesgo pero, en todos los casos,
la rentabilidad-riesgo de la inversión debe ser eficiente.

5
 ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO DE
CAPITAL EN ACCIONES COMUNES
EL USO DE LA DEUDA EN PROYECTOS
Se consideran como factores más relevantes de la estructura de capital:

A. EL ENTORNO ECONÓMICO, FINANCIERO Y FISCAL: aquí se reúne a un conjunto

de factores que se caracterizan por ser externos a la empresa, de tal forma
que la empresa no tiene prácticamente ningún control sobre ellos. Se pueden
citar como parte de este bloque factores de carácter económicosocial, la si-
tuación económica tanto nacional como internacional así como el crecimiento
económico del país, el desarrollo y características de su sistema financiero,
legal y fiscal, la tasa de inflación y la existencia de conflictos laborales, entre
tantos otros.

B. EL SECTOR DE ACTIVIDAD: la ubicación de una compañía en uno u otra rama de

actividad determina el tipo de inversiones que la empresa realiza y, la estruc-
tura del activo y su riesgo económico.

C. LOS RESULTADOS DE LA EMPRESA: entre los diversos y múltiples factores rela-

cionados con la afectación de los resultados de la empresa hay que diferenciar:
el volumen del resultado, su estabilidad y crecimiento, y la tasa de retención de
beneficios. El beneficio condiciona la capacidad de endeudamiento de la empre-
sa. La estabilidad del beneficio viene en forma íntima ligada a la situación de la
empresa en el mercado, al producto y al entorno macroeconómico. Las posibili-
dades de endeudamiento están en relación directa y estrecha a los beneficios
esperados y en razón inversa a la inestabilidad de los mismos.

6
D. EL COSTO DE CAPITAL: es el costo que efectivamente le implica a la empresa
la utilización de los recursos financieros. Se puede diferenciar entre costo de
los recursos propios y costo de la deuda, los que a su vez determinan el costo
promedio ponderado de capital. Cuanto mayor sea el costo de la deuda, la es-
tructura de capital deberá poseer un menor volumen de la misma. En el caso
de la financiación por beneficios retenidos o autofinanciación, esta fuente de
fondos tiene sus límites en la política de dividendos. De esta forma, la dirección
de la empresa debe plantear la decisión de dividendos unida a la decisión de
financiación.
E. EL RIESGO FINANCIERO: la sola presencia de deuda produce un efecto favo-
rable sobre el beneficio esperado, aumentando de este modo la rentabilidad
del accionista. La desventaja es que produce un mayor riesgo financiero, dado
que exige desembolsos obligatorios que pueden afectar en sentido negativo el
beneficio y la liquidez de la empresa. Esto hace que un aspecto importante al
fijar la estructura de financiación de la empresa, es evaluar su capacidad de
endeudamiento.

F. EL TAMAÑO DEL LA FIRMA: las empresas de relativo tamaño pequeño poseen

por lo general un mayor costo financiero y menores disponibilidades de medios
de financiación, ya que no pueden acceder a los mercados de valores para
emitir fondos propios y deuda y se encuentran limitados a la financiación recu-
rriendo a intermediarios financieros y la emisión de acciones en mercados no
organizados.

G. EL DESENVOLVIMIENTO GERENCIAL: el conflicto o la contraposición de inte-

reses emergentes entre accionistas y directivos de la empresa, derivado de
la separación entre propiedad y control, surge como factor importante en la
determinación de la estructura de capital.

7
 VENTAJA FINANCIERA Y TOTAL
La Ventaja Financiera mide el efecto en el rendimiento patrimonial que se obtie-
ne al utilizar deudas para financiar en parte el activo. Si la empresa no llegara a
utilizar financiamiento con deudas, entonces la ventaja financiera es 1, porque el
rendimiento del patrimonio es igual al rendimiento del activo. Se puede expresar
entonces que la ventaja fi-
nanciera es otra forma o
modalidad de expresar el
LAVENTAJA FINANCIERA MIDE EL EFECTO EN efecto del endeudamiento
en el rendimiento.
EL RENDIMIENTO PATRIMONIAL QUE SE
OBTIENE AL UTILIZAR DEUDAS PARA FINANCIAR Si la premisa es aumentar
EN PARTE EL ACTIVO. o al menos no disminuir la
rentabilidad del patrimonio
neto, se debe tender siem-
pre que la rentabilidad del
activo marginal sea superior a la tasa de interés marginal (que la tasa de rendi-
miento que se obtiene por la aplicación de los fondos en el activo para cada nuevo
proyecto, supere a la tasa de costo de obtención de dichos fondos).

8
 LA VENTAJA OPERATIVA SE ORIGINA POR UN LA VENTAJA OPERATIVA:
MEJOR Y MAYOR APROVECHAMIENTO DE hace referencia a la posi-
bilidad de incrementar la
LOS COSTOS FIJOS A CONSECUENCIA DE UN utilidad antes de intereses
INCREMENTO EN EL NIVEL DE ACTIVIDAD DE LA e impuestos ante un mejor
FIRMA. uso de inversiones por las
cuales se paga un costo
fijo.

La ventaja operativa se origina por un mejor y mayor aprovechamiento de los

costos fijos a consecuencia de un incremento en el nivel de actividad de la firma.

GRADO DE VENTAJA OPERATIVA: el grado de ventaja operativa mide el efecto mul-

tiplicador (o de reducción) que, frente a un cambio en el nivel de producción, se
produce en la utilidad antes de intereses e impuestos.

Se calcula como:

G.V.O= Px (P.V. - C.V.)

Px (P.V. - C.V) -CF

Toda compañía que opera con un elevado Grado de Ventaja Operativa, posee mu-
cha capacidad ociosa, lo que conlleva un riesgo elevado por cuanto pequeñísi-
mas variaciones (modificaciones) porcentuales en el nivel de producción producen
grandes variaciones (modificaciones) en la UAII., aumentándola o disminuyéndola,
según sea el sentido de los cambios operados en el nivel de actividad.

9
 ESTRUCTURAS DE FINANCIAMIENTO, ALTERNATIVAS
La composición de la estructura de financiamiento se transforma en una variable
estratégica difícil de modificar a corto plazo porque se halla condicionada por la si-
tuación de la empresa, sus características económicas y la situación del ambiente
en el que opera y se desenvuelve. Cada sector o rama de actividad permite lograr
una estructura de financiamiento diferente, debido a la relación existente entre
inversión – financiación, descripta ampliamente en lecturas anteriores.

Es por ello que la empresa no posee libertad de decisión absoluta sobre las deci-
siones de financiamiento, ya que debe someterse a las restricciones propias del
mercado de capitales. La decisión de endeudamiento deja de convertirse en una
estrategia voluntaria de mejora de la rentabilidad financiera, para convertirse en un
requisito para la supervivencia de la empresa.

LAS PROPOSICIONES I Y II DE MONDIGLIANI & MILLER

González, J. (2003), al plantear el enfoque del análisis de las proposiciones de Mo-
digliani- Miller, establece que los autores analizan el significado de la maximización
de la ganancia y el de la maximización del valor de mercado de los activos. Ellos
exhiben que en condiciones de competencia perfecta y en un ambiente de certi-
dumbre total, el resultado de ambas lógicas de maximización es equivalente. Pero
a medida que el supuesto de certidumbre se va debilitando en forma paulatina y se
incorpora un determinado nivel de incertidumbre, se produce la ruptura de la igual-
dad entre la maximización de la ganancia y la maximización del valor de mercado.

Cuando se manifiesta incertidumbre, la maximización de la ganancia se suele ana-

lizar a partir de los elementos otorgados por la teoría de la utilidad, que llevan a
afirman la subjetividad. La función de utilidad es subjetiva porque la determinación
del costo del capital depende, fundamentalmente, de la percepción que tiene cada
individuo de la rentabilidad futura del capital.

Como no se presenta una medida objetiva, queda expuesto entonces que las ex-
pectativas individuales juegan un rol preponderante (el empresario o el adminis-
trador financiero evalúan la probable tasa de ganancia conforme a su visión del
futuro).

10
En el proceso de maximización del valor de mercado del activo, aún en presencia
de incertidumbre, las variables de naturaleza objetiva son las que juegan un rol
principal. El precio de los activos se encuentra determinado por la lógica del mer-
cado. Son aquí, la oferta y la demanda las que responden a un criterio objetivo, que
no está presente en la función de utilidad que sirve de base para la maximización
de la ganancia.

Para Modigliani y Miller los hechos objetivos derivados de los procesos de mercado
poseen la ventaja de hacer poco relevante la pregunta por las expectativas de cada
individuo, dado que lo que importa realmente es el precio de equilibrio del mercado.
El proceso de maximización del valor de mercado hace que las percepciones sub-
jetivas de los distintos individuos confluyan en un hecho objetivo: el valor máximo.
Esta dimensión objetiva no está presente cuando se maximiza la ganancia porque
no hay un mecanismo de mercado que permita transformar la percepción subjetiva
en una medida claramente objetiva.

Modigliani y Miller, suponen para su desarrollo que el valor medio de un flujo de

ingresos en el tiempo, o la ganancia medida por unidad de tiempo, es finita y puede
ser representada por una variable aleatoria sujeta a una distribución de probabili-
dad subjetiva. Los activos de la empresa i generan un flujo:

[1]

con variables aleatorias sujetas a una función de probabilidad conjunta:

[2]

El rendimiento de la empresa i es:

[3]

11
T es el tiempo. Xi que también es una variable aleatoria, tiene una distribución de
probabilidad Ψi (Xi ) que sigue la forma definida por Ti. El rendimiento esperado es
igual a:

[4]

Ni es el número de acciones emitidas, el rendimiento de la acción i es Ti= (1/N) Xi, con

una distribución de probabilidad Ψi (Ti ) dTi = Ψi (NTi d(N Ti ), y un valor esperado ( τ j ).

[5]

Por lo tanto, la maximización de las ganancias puede ser analizada en un contexto

tanto de de certeza como de incertidumbre.

En un contexto de incertidumbre, el análisis de Modigliani y Miller exige que el mer-

cado opere para que los procesos de arbitraje lleven a una situación de convergen-
cia. Los autores agrupan las empresas en clases. Las empresas que hacen parte
de una clase tienen ciertas características en común que, finalmente, permiten la
sustitución intraclase de las acciones y de la deuda de cada empresa. Sea k la clase
y j la empresa, los autores suponen que para cualquier clase, el precio de la acción
debe ser proporcional a su rendimiento esperado ( τ j ). El factor de proporciona-
lidad es 1/ ρk.

[6]

12
 pj es el precio de la acción de la empresa j perteneciente a la clase k .

[7]

ρk es la tasa de rendimiento esperada, que es igual en todas las empresas j de la

clase k.

A partir de los elementos anteriores, los autores formulan dos proposiciones bási-
cas.

PROPOSICIÓN I. El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de la

estructura de su capital, y está dado por la capitalización de su rendimiento espe-
rado a la tasa ρρk

La estructura de capital está dada por una combinación particular de acciones y

deuda.

El valor de mercado de la empresa (Vj ) es igual a:

[8]

13
 Sj es el valor de mercado de
EL COSTO PROMEDIO DEL CAPITAL DE CUAL- las acciones de la empresa
QUIER EMPRESA ES COMPLETAMENTE INDE- j, y Dj el valor de mercado
de su deuda. La proposición
PENDIENTE DE LA ESTRUCTURA DE SU CAPITAL, I significa que Vj no está
Y ES IGUAL A LA TASA DE CAPITALIZACIÓN DEL afectado por el peso relati-
FLUJO DE UN TÍTULO PURO DE SU CLASE. vo de cada uno de sus dos
componentes. El valor de
mercado de la empresa no
cambia aunque las estruc-
turas de su capital sean muy distintas. El resultado es el mismo cuando los pesos
relativos de S y D son 80% y 20%, que cuando son 20% y 80%.

La igualdad [ 8 ] es equivalente a:

[9]

para cualquier empresa j de la clase k.

La expresión [ 9 ] puede reflejarse como:

[10]

para cualquier empresa j de la clase k .

14
Modigliani y Miller llaman a la expresión [10] el costo promedio del capital, que es igual
a la relación entre el rendimiento esperado y el valor de mercado de la firma. A partir
de dicha expresión: los autores proponen una segunda formulación de la proposición I,

El costo promedio del capital de cualquier empresa es completamente independiente

de la estructura de su capital, y es igual a la tasa de capitalización del flujo de un título
puro de su clase.

Esta formulación tiene dos connotaciones. Por una parte confirma la conclusión an-
terior: el costo promedio del capital es independiente de la forma como se combinen
las acciones y la deuda. Y en segundo término, exhibe claramente que entre los títulos
(deuda y acciones) de las firmas de la misma clase hay convergencia alrededor de ρk.

La proposición I no realiza planteos explícitos sobre las dinámicas interclase, pero deja
lugar a suponer que bajo condiciones de competencia perfecta, el arbitraje debe llevar
a la convergencia interclase. Por ello, sin que en el texto de los autores haya una de-
mostración explícita, podría inferirse que el arbitraje compensa las heterogeneidades
interclase, y que los distintos rk también convergen.

15
La relación [10] es factible si se presenta sustitución perfecta entre los títulos de
cada empresa y además entre los títulos de las empresas de la misma clase. La
proposición I tiene las siguientes características principales a tener en cuenta:

I. las empresas pueden agruparse en clases.

II. la estructura del capital no afecta el valor de mercado de los activos.
III. los procesos de arbitraje conducen a un punto de convergencia alrededor de ρk.
IV. los activos son buenos sustitutos.
V. la convergencia intraclase lleva, implícitamente, a una convergencia interclase.

La proposición II explicita la tasa de rendimiento esperada (i) de las acciones de las

empresas que incluyen la deuda en su estructura de capital. Por definición:

[11]

r es la tasa de interés. Por [ 9 ],

[12]

sustituyendo [ 12 ] en [ 11 ] se obtiene la identidad que representa la proposición II.

[12]

j representa a las empresas.

16
 Proposición II. La tasa de rendimiento esperada es igual a la tasa apropiada de
capitalización ρk de un flujo de acciones de la clase, más un premio asociado con el
riesgo financiero, y que es igual a la relación entre la deuda y las acciones multipli-
cada por la diferencia entre ρk y r.

La proposición II manifiesta las interacciones entre ρk y r . Como en el caso de la pro-

posición I, los equilibrios se tornan más débiles en presencia tanto de incertidumbre
como de información imperfecta.

EL SUBSIDIO FISCAL DE LOS INTERESES

La proposición I de M y M con impuestos implica que el CPCC de una empresa dismi-
nuye conforme la empresa depende más del financiamiento mediante deuda:

CPCC = (E/V) x RE + (D/V) x RD x (1-Tc)

La proposición II de M y M con impuestos implica que el costo de capital accionario

de una empresa, RE aumenta conforme la empresa depende más del financiamiento
mediante deuda:

RE = RU + (RU - RD) x (D/E) x (1-Tc)

17
 ESTRUCTURA DE CAPITAL ÓPTIMA Y
DIVIDENDOS
EL COSTO PROMEDIO PONDERADO MÍNIMO
La estructura de capital que maximiza el valor de la empresa también es la que
minimiza el costo del capital.

El costo de la deuda des-

pués de impuestos es más
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL QUE MAXIMIZA EL barato que el capital accio-
nario, de este modo, al me-
VALOR DE LA EMPRESA TAMBIÉN ES LA QUE nos al principio, disminuye
MINIMIZA EL COSTO DEL CAPITAL. el costo de capital total. En
algún punto, el costo de la
deuda empieza a subir, y el
hecho de que la deuda sea
más barata que el capital accionario es más que compensado por los costos de
la crisis financiera. A partir de ese punto, los incrementos adicionales en la deuda
aumentan el CPPC. Entonces el mínimo del CPCC ocurren en el punto D*/E* (razón
deuda a capital).

18
 LOS COSTOS DE QUIEBRA Y LA ESTRUCTURA DE CAPITAL ÓPTIMA
Debemos tener en cuenta que a medida que aumenta la razón de deuda a capital,
también lo hace la probabilidad de que la empresa no posea la capacidad de pagar
a los tenedores de bonos lo prometido. Cuando esta situación se materializa, la
propiedad de los activos de
la empresa se transfiere de
los accionistas a los tenedo-
UNA EMPRESA SE DECLARA EN QUIEBRA res de bonos.
CUANDO EL VALOR DE LOS ACTIVOS ES IGUAL Una empresa se declara en
AL VALOR DE LA DEUDA. quiebra cuando el valor de
los activos es igual al valor
de la deuda. Ante esta situa-
ción el valor del capital con-
table es cero y los accionistas ceden el control de la empresa a los tenedores de
bonos. Los tenedores de bonos conservan los activos cuyo valor es exactamente
igual a lo que se les adeuda.

En los costos de quiebra se debe distinguir:

—— COSTOS DIRECTOS: gastos legales y administrativos que están directamente

relacionados con el procedimiento de quiebra.
—— COSTOS INDIRECTOS: son aquellos en los que incurre una empresa con una
crisis financiera para evitar una declaración de quiebra.

19
Lea en forma detenida en siguiente artículo periodístico, que le ayudará y facilitará
la comprensión de los conceptos y definiciones anteriores.

BAJAR LOS COSTOS PARA EVITAR LA

QUIEBRA

“
Sábado 12 de agosto de 2000 | Diario La Nación
http://www.lanacion.com.ar/nota.asp?nota_id=197211

La Federación Argentina de Cooperativas Agrarias

(FACA) quiere resurgir. Luego de la presentación
en concurso preventivo en noviembre
de 1999, FACA se abocó a un profundo proceso
de reordenamiento interno para disminuir sus
costos y poder lograr así un acuerdo preventivo

”
con sus acreedores.

Fundada en 1947, la entidad viene sobrellevando un proceso de crisis financiera des-

de hace diez años que se acentuó en 1999, obligándola a tomar esta medida para
evitar la quiebra.

El pasivo que FACA tiene con sus acreedores -el Banco Nación, el Banco Provincia de
Buenos Aires, un pool de bancos privados y un grupo de 40 cooperativas- asciende
a 54 millones de pesos que se prevén reducir en sucesivas renegociaciones.

Sin embargo, la federación que agrupa a 90 cooperativas busca una salida a la cri-
sis. Así lo sostuvo Carlos Vizia, presidente de FACA, en diálogo con La Nación.

20
 REORDENAMIENTO
La entidad encaró una reestructuración interna cuyos frutos son una reducción del
20% de sus costos fijos en relación con lo que gastaba seis meses atrás y la dismi-
nución del personal de planta: en 1991 trabajaban 700 personas en FACA, mientras
que hoy opera con 20 empleados.

Otras medidas que reflejan el ajuste que se lleva a cabo en el seno de la entidad
son la venta de algunos inmuebles y la oferta a las cooperativas acreedoras de re-
integros porcentuales sobre la base de las operatorias de granos que realicen con

“
FACA como corredora de cereales.

Si estas medidas funcionan -señaló Vizia-, el

rescate de FACAes posible ya que los gastos
de estructura han bajado muchísimo y esta-
mos rehabilitando negocios como la provisión
de formularios oficiales -cartas de porte y de
liquidación de granos-, ya que FACA es uno de
los dos organismos habilitados para tal función
junto con el Centro de Acopiadores y la Bolsa de
Comercio de Rosario.

21
”
 Esta federación de cooperativas agrarias representa a productores de toda la pam-
pa húmeda y opera en la actualidad con una delegación en Buenos Aires, otra en

“
Bahía Blanca y una representación comercial en Necochea.

SSegún el presidente de la federación el co-

operativismo sucumbió ante la crisis "por los
sucesivos errores de gestión, por su sobredi-
mensionamiento empresario, porque no hubo
una adecuada difusión de la idea cooperativa
y porque la concentración empresarial en po-
cas y grandes manos atentó contra el concepto
c operativista que tiene su fundamento en el
pequeño y mediano productor.

”
22
Vizia sostuvo que una vez logrado un acuerdo formal con la banca acreedora, la
continuidad empresarial tendrá una base más sólida que le permitirá a FACA operar
con otro tipo de garantías y expectativas. "Esperamos que los acreedores sean ra-
zonables en sus aspiraciones para que se den cuenta de que si nos dejan trabajar

“
van a cobrar", sostuvo Vizia.

Sería muy positivo -agregó- resurgir porque el

cooperativismo es la herramienta básica para
el pequeño y mediano productor: si bien las
cooperativas tienen que aggiornarse, en el
interior se nota su presencia porque el
hombre de campo, disperso, pierde sin la
escala de negociación que el
cooperativismo le da", manifestó el

”
presidente de la entidad.

LA TEORÍA ESTÁTICA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

La Teoría Estática de la Estructura de Capital establece que las empresas se en-
deudan hasta el punto en que el beneficio fiscal de un peso (dólar) adicional de duda
es exactamente igual al costo que proviene de la cada vez mayor probabilidad de
una crisis financiera.

Se la denomina estática porque supone que la empresa se encuentra fija en tér-

minos de activos y operaciones y sólo considera cambios posibles en la razón de
deuda capital.

23
 DIVIDENDOS
El dividendo, puede entenderse como la suma o cantidad de dinero que una empre-
sa abona periódicamente a los propietarios de la misma por cada una de las accio-
nes que de ella posee. La
cuantía o magnitud del di-
videndo la fija la asamblea
CON DETERMINADA PERIODICIDAD, ALGUNAS general de accionistas, por
lo general en función de
EMPRESAS DECLARAN EL PAGO DE DIVIDEN- las utilidades o ganancias
DOS A SUS ACCIONISTAS. LA FORMA USUAL ES de la empresa.
CADA TRES MESES, AUNQUE OTRAS EMPRESAS
Cuando los dividendos son
SUELEN PAGARLOS UNA VEZ AL AÑO O CADA pagados en forma trimes-
SEIS MESES. tral, la cantidad distribuida
por acción se mantiene por
lo general estable al final
de cada período. Aún así,
puede haber excepciones y manifestarse la situación de que una empresa anuncie
que no está en condiciones de poder garantizar el pago de la suma comprometida.
En este caso los dividendos disminuirán el próximo trimestre.

En el sistema de pago para las acciones ordinarias es la junta directiva de la em-

presa la que establece la cantidad que será pagada a los accionistas que están
registrados en la fecha (record date), y en forma complementaria anuncia el día
establecido para su pago (distribution date).

Para poseer el derecho a recibir dividendos, la acción debe haber sido adquirida al
menos tres días (hábiles) antes del record date, porque ése es el plazo que normal-
mente transcurre entre la fecha de compra de una acción a través de un agente de
bolsa y la fecha en que se hace efectiva su propiedad (settlement day).

El que adquiere una acción dos días antes del record date no tendrá la opción a
recibir el cobro de dividendo establecido; pero si se la adquiere al menos con tres
días de anticipación a esa fecha y decide incluso por ejemplo venderla al día si-
guiente, obtendrá el pago dividendo aunque en la práctica ya no sea poseedor de la
acción, porque nominalmente la acción cambia realmente de propietario tres días
más tarde.

24
 TIPOS DE DIVIDENDOS
Entre los tipos básicos de dividendos en efectivo tenemos:

A. DIVIDENDOS ORDINARIOS EN EFECTIVO: pago en efectivo realizado por una

empresa a sus propietarios en el transcurso normal de las actividades de la
empresa; por lo general se efectúa cuatro veces al año.
B. DIVIDENDOS EXTRAORDINARIOS: pagos que pueden o no repetirse en el futuro.
C. DIVIDENDOS ESPECIALES: representa pagos por un suceso único que no se
repetirá.
D. DIVIDENDOS DE LIQUIDACIÓN: pagos realizados por la venta total o parcial de
la empresa.

EL VALOR DE LAS ACCIONES Y EL DIVIDENDO

Fernández, L (2001), establece que cuando se hace referencia a la posible influencia
de la política de dividendos sobre el valor de las acciones y, por extensión, de la
empresa en el mercado, existen posturas disímiles. Algunas compañías consideran
el dividendo como un “subproducto de la decisión sobre presupuesto de capital”,
y por eso optan por pagar dividendos bajos porque se desea retener la mayor
parte del beneficio para financiar proyectos de in-
versión que se presenten en el futuro y tender
a la expansión de la empresa. Otras lo consi-
deran como un “subproducto de la decisión
de endeudamiento”, ya que evalúan que si
una parte sustancias de los gastos de capi-
tal pueden financiarse con deuda, quedarán
liberados fondos para poder pagar mayores
dividendos.

25
 Para analizar entonces el cabal efecto de la política de dividendos ésta debe aislar-
se de otras decisiones financieras. Por tanto, se debe analizar cuál es su efecto da-
das unas determinadas decisiones sobre presupuesto de capital y endeudamiento.

Las dos posturas fundamentales son:

A. LA TESIS DEL BENEFICIO

El reparto de dividendos es indiferente ya que no afecta al valor de la empresa; por
tanto, la política de dividendos es irrelevante.

Esta posición, defendida por Modigliani y Miller, se fundamenta en dos hipótesis princi-
pales

—— La política de inversión de la empresa está determinada; las decisiones de presu-

puesto de capital ya han sido tomadas y no se verán alteradas por el volumen de
dividendos que se paguen.
—— El mercado de capitales es perfecto.

A los inversionistas les resulta indiferente recibir su rentabilidad por medio de los divi-
dendos por ganancias de capital. Lo que implica que se debe tomar una decisión estra-
tégica de financiación ante dos opciones: financiar el crecimiento mediante una nueva
emisión de acciones, o usar esos fondos para financiar el crecimiento y no realizar la
emisión. En el primer caso, el accionista recibe dividendos y en el segundo puede crear
su propio dividendo, realizando sus ganancias de capital.

26
B. LA TESIS DE LOS DIVIDENDOS
El reparto de dividendos influye en el valor de la empresa, en este caso, se pueden
diferenciar dos vertientes:

1. ALTOS DIVIDENDOS INCREMENTAN EL VALOR DE LAS ACCIONES. Lo cual en-

cuentra su basamento en el nivel de incertidumbre que afecta a las decisiones
de los inversores en vistas del futuro inmediato. Los dividendos resultan un
tanto más previsibles y seguros, que las ganancias de capital. Se puede con-
trolar el dividendo que se paga, pero no el precio de las acciones en el mercado
bursátil. El mayor riesgo generado por la incertidumbre acerca de las ganancias
de capital produce un incremento de la rentabilidad requerida por las acciones
en el mercado. Se valora más una misma cuantía si es recibida vía dividendos
que si se recibe (potencialmente) vía ganancias de capital.

2. BAJOS DIVIDENDOS INCREMENTAN EL VALOR DE LAS ACCIONES. Esta alternati-

va se fundamenta en las diferencias de imposición sobre los dividendos y sobre
las ganancias de capital. Aunque el tipo impositivo que se aplique sea idéntico
sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital, persiste la diferencia en
lo referido al momento de tributación. Si el inversionista recibe su rentabilidad
a través de los dividendos tributará de forma inmediata e ineludible, si la recibe
por medio de las ganancias de capital deberá abonar el tributo en el momento
en el que las realice. No obstante hemos de tener en cuenta también que mu-
chos inversores están exentos de tributación.

27
LAS POLÍTICAS DE DIVIDENDOS
Mascareñas. J (2002), establece que la política de dividendos de una empresa puede
asumir las siguientes modalidades:

—— SE REPARTEN TODOS LOS BENEFICIOS: el ratio de distribución de beneficios

es del 100%, en base a la concepción de que el único deseo de los accionistas
es la percepción de los dividendos. Los directivos de la empresa que requieran
financiación propia, deberían convencer a los accionistas de que los proyectos
de inversión van a proporcionarles aumentos en su riqueza para, de esta forma,
incentivarlos en mayor número a invertir en la empresa. En el caso citado, las
empresas no suelen seguir esta política de distribución.

—— NO SE REPARTEN DIVIDENDOS: en forma usual dada la fiscalidad y los costos

de transacción existentes, se considera que el pago de dividendos constituyen
un lujo que ni accionistas, ni empresas, pueden permitirse. A pesar de esta y
otras razones, muy pocas empresas adoptan la política de no reparto (pago) de
dividendos.

—— TANTO FIJO SOBRE LOS BENEFICIOS: del total de ganancias anuales la empresa
se procede a distribuir un porcentaje fijo. Esta política, es poco usual en las
empresas, ya que como los beneficios son una variable aleatoria e impredecible,
los dividendos también lo serán, lo que suele repercutir de modo desfavorable
en la cotización de las acciones.

28
 —— DIVIDENDO COMO RESIDUO: la Teoría Residual de los dividendos sugiere que las
empresas deberían realizar todas aquellas inversiones que aumenten la riqueza
de los accionistas, (VAN positivo). Por lo tanto, cualquier exceso de liquidez de-
bería ser devuelto a los accionistas vía dividendos, o recomprándoles sus accio-
nes. El problema que se identifica es que si los beneficios o las oportunidades
de inversión varían de un año a otro un estricto cumplimiento de esta postura
traería aparejado una variabilidad de los dividendos, lo que haría aumentar el
riesgo y la rentabilidad exigida por los accionistas.

—— DIVIDENDO ANUAL CONSTANTE AJUSTADO. En años anteriores era práctica de

algunas empresas pagar un dividendo constante si se tenía un cierto grado de
certeza o confianza que los beneficios futuros eran suficientes para mantenerlo
de esta manera. En momentos actuales y debido a la presencia del aumento
general en el nivel de precios de la economía (inflación) que impulsa al alza el
valor de los beneficios ha surgido la llamada "política de la tasa de crecimiento
estable", en la que la directiva propicia una tasa marco de crecimiento de los
beneficios e intenta ajustarse a ella. Se juega con las reservas para compensar
el dividendo en los años malos o para acumular el excedente de ganancias no
distribuido, en los buenos. Este tipo de política suele proporcionar una estabili-
dad en la cotización, aunque si la tendencia al alza o a la baja de los beneficios
parece ser duradera, la empresa deberá replantearse dicha política.
—— DIVIDENDO ARBITRARIO O ERRÁTICO: consiste básicamente en que cada año se
reparte un dividendo, que no sigue ninguna de las políticas enunciadas en forma
anterior. Suele ser implementada por empresas que se encuentran a la deriva
en el mercado y no han logrado estabilizarse.

29
30
ELEMENTOS ESCENCIALES DE LA ÉTICA.
EL COSTO DE CAPITAL
COSTO DE CAPITAL

EL COSTO DE CAPITAL
El fenómeno de la globalización ha generado que cada vez una mayor cantidad de
empresas busquen expandir sus operaciones y ubicar sus plantas productivas en
diferentes países, buscando no solo una mejor posición geográfica para desarrollar
sus operaciones y abastecer los mercados.

Adicionalmente, hoy en día, y debido a los mercados tan cambiantes, y a la vola-

tilidad en el comportamiento de los consumidores, las empresas cada vez luchan
más porque los bienes y
servicios que producen
tengan una mayor acep-
PARA LOGRAR ESTO EN MUCHOS CASOS DEBEN tación y de esa manera
HACER MODIFICACIONES EN SUS PROCESOS, mejorar su grado de com-
petitividad.
LO CUAL CONLLEVA A MEJORAS TECNOLÓGI-
CAS, Y CON ELLO A INVERTIR EN MAQUINARIA Esta necesidad de inno-
Y EQUIPO CADA VEZ MÁS EFICIENTES Y A LA vación hace que el tema
de las inversiones sea
VEZ AMIGABLES CON EL MEDIO AMBIENTE. crítico, desde el punto de
vista financiero, pero a su
vez fundamental para el
desarrollo empresarial, debido a que por medio de ellas, las empresas podrán me-
jorar su productividad, y con ello su nivel de competitividad.

Debido a lo anterior es que el tema del costo de capital es fundamental para las or-
ganizaciones, ya que, como se verá más adelante, este representa para cualquier
organización el costo de oportunidad del uso de su capital.

1
 El costo de capital se puede entender como la tasa de retorno o de rendimiento
que un agente económico debe al menos obtener de los proyectos en los que in-
vierte sus recursos.

En el caso de una empresa, se refiere al rendimiento que requieren obtener sus

diferentes inversiones o proyectos, con el fin de mantener el valor de sus acciones
en los mercados, desde el punto de vista de los participantes en los mercados
bursátiles, su costo de capital es la tasa de retorno mínimo que éstos requieren
que les generen sus inversiones.

El entendimiento del costo de capital es clave para cualquier persona que pre-
tenda ser administrador, ya que es fundamental para la evaluación y selección de
inversiones a largo plazo, para la determinación de los costos del capital general
de la empresa, así como para determinar los proyectos que le agreguen valor a la
empresa y eliminar los que no lo hagan. Además es necesario para crear sistemas
de información que determinen información clave para la toma de decisiones finan-
cieras, operativas, comerciales y estratégicas.

2
 EL COSTO DEL CAPITAL Y SU RELACIÓN CON
LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Para saber cuál es el costo del capital de un determinado negocio o proyecto,
se debe tener en consideración que este debe incluir el costo del dinero en el
tiempo, ya que como lo indica la premisa de la Matemática Financiera una
unidad mone-taria vale más hoy que en el
futuro, ya que si se toma ese

recurso para invertirlo sin

UN PROYECTO SE PUEDE VER COMO UNA riesgo (o con uno muy bajo)
ALTERNATIVA QUE TIENE LA EMPRESA PARA en un instrumento estatal o
SOLUCIONAR DETERMINADO PROBLEMA. en un depósito a plazo, se
puede obtener más de ese
recurso el día de mañana.

Entre los tipos de proyecto existentes, encontramos el de inversión, el cual en

muchas ocasiones requiere de un desembolso inicial o inversión.

Cualquier evaluación financiera de un determinado proyecto que utilice como indi-

cadores la tasa interna de retorno o el valor actual neto requiere saber cuál es el
costo del capital.

Debemos recordar que el costo de capital representa, en el caso de un proyecto

de inversión, la tasa de rentabilidad mínima a aceptar generada por la inversión y
tiene que ver con el costo de oportunidad de la empresa en cuanto al uso de su
capital o recursos financieros.

3
En el caso de la tasa interna de retorno, el resultado de su cálculo se debe com-
parar con el costo del capital. El parámetro de decisión utilizado para aceptar o no
un proyecto es que la TIR sea mayor que el costo de capital. Esto porque de esa
forma la inversión que se haga agregará valor a la empresa.

En el caso del Valor Actual Neto (VAN), este es uno de los indicadores que son
utilizados para determinar si una inversión se debe realizar o no, ya que permite
determinar la valoración de una inversión en función de la diferencia entre el valor
actual de los flujos de efectivo finales generados por la inversión, debe aclararse
que para obtener el VAN, se requiere tomar en cuenta el costo del capital de la
empresa.

COMPOSICIÓN DEL COSTO DE CAPITAL

Con el fin de entender de una mejor manera el costo de capital, seguidamente se
verá un ejemplo desarrollado en el libro digital Administración Financiera II, del au-
tor Jesús Dacio Villarreal Samaniego (2008), en el que se calcula el costo de cada
componente del costo de capital, así como el costo de capital promedio ponderado.

COSTO DE CAPITAL
El costo de capital de una empresa se compone por el costo de capital de sus dife-
rentes fuentes de financiamiento a largo plazo: la deuda, el capital preferente y el
capital común. El costo de capital se usa, primordialmente, para tomar decisiones
de inversión a largo plazo. Por lo que dicho costo se enfoca hacia su empleo en los
presupuestos de capital. Por ejemplo, considere una empresa que requiere realizar
una inversión de $ 2 000 000 para un proyecto.

4
 Dadas sus características, este proyecto requiere, además, otros $ 500 000 de
inversión adicional en inventarios. Puesto que la empresa verá incrementadas sus
cuentas por pagar a proveedores en un monto de $ 300 000, su inversión neta
total no sería de $ 2 500 000 sino de $ 2 200 000. Esta cantidad, que no será finan-
ciada de un modo espontáneo o automático, deberá obtenerse de financiamiento
externo, el cual, por supuesto, tiene un costo.

Nótese que los $2 200 000 de financiamiento requerido por la empresa en el ejem-
plo representan financiamiento nuevo, es decir, recursos adicionales que la empre-
sa invertirá en un proyecto. De modo que, con el fin de tomar la decisión adecuada,
la empresa requiere conocer el costo marginal de estos recursos adicionales que
necesita, no el costo histórico del dinero que invirtió en proyectos anteriores que
ya están en operaciones o que, incluso, han dejado ya de funcionar. Dicho de otra
manera, el costo de capital relevante es el costo marginal, no el costo histórico.

5
 COSTO DEL FINANCIAMIENTO CON DEUDA A LARGO PLAZO
El costo del financiamiento con obligaciones está asociado, desde luego, con el
rendimiento que piden los inversionistas para adquirir estos instrumentos. A su
vez, este rendimiento está relacionado con las tasas de interés que prevalecen en
el mercado.

Además, la empresa debe

tomar en consideración
EL COSTO DEL FINANCIAMIENTO CON OBLIGA- los costos de interme-
CIONES PARTE DEL CÁLCULO DEL RENDIMIEN- diación en los que tienen
que incurrir al colocar
TO AL VENCIMIENTO O DEL RENDIMIENTO A LA una nueva misión de deu-
PRIMERA FECHA DE REEMBOLSO, SI LA OBLI- da en el mercado. Esto
GACIÓN TIENE ESTA CARACTERÍSTICA. significa que aunque la
empresa emisora pague
un interés calculado so-
bre el valor nominal de la
obligación, en realidad al hacer la colocación la empresa recibe el precio pagado por
el inversionista (que puede ser el valor a la par) menos las comisiones que cobra
el emisor por realizar la colocación. Esto, desde luego, eleva el costo del financia-
miento para la empresa.

El rendimiento al vencimiento de una obligación se obtiene encontrando la tasa

de descuento que hace que los flujos de efectivo generados por dicha obligación
(intereses y valor a la par) sean iguales al precio de esta. Para la empresa, sin em-
bargo, el costo de la obligación sería la tasa de descuento que iguala los flujos de
efectivo con el dinero que recibe después de deducir los costos de intermediación.

6
Concretamente:

Donde:

V0 = Valor de mercado de la obligación.

F = Costos de intermediación (o flotación) por cada obligación colocada.
I = Interés anual pagado a los inversionistas.
n = Número de años al vencimiento.
m = Número de pagos de intereses por año (por lo regular cuatro, al ser pagos
trimestrales).
M = Valor a la par de la obligación.
kd = Costo porcentual de las obligaciones para el emisor.

Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte, S.A. va a emitir obligaciones con
valor a la par de $ 100 cada una, con una tasa cupón del 16 por ciento anual, con
pagos trimestrales y con un vencimiento de 7 años. Además suponga que el inter-
mediario le cobrará a la empresa un 4 por ciento sobre el valor a la par de la obli-
gación por realizar la colocación en el mercado de la emisión, es decir, le cobrará a
la empresa $ 3 ($ 100 × 0.03) por cada obligación colocada. De este modo, el costo
de la deuda antes de los impuestos para el emisor será del 17 por ciento anual, el
cual se encontraría resolviendo por kd en la siguiente expresión:

7
Si la emisión de obligaciones tuviera además una cláusula de reembolso que le per-
mitiera a la empresa retirar las obligaciones a partir del cuarto año mediante una
prima de reembolso de $ 15 por obligación, entonces el costo de la emisión antes
de los impuestos sería del 20 por ciento anual.

COSTO NETO DE LA DEUDA

Los accionistas están interesados fundamentalmente en los flujos de efectivo dis-
ponibles para ellos, después de deducir todas las salidas de dinero, incluyendo los
impuestos. Así pues, todos los cálculos de los componentes del costo de capital
deben hacerse sobre una base después de impuestos. No obstante, la deuda es el
único componente del costo de capital, cuyos pagos realizados son considerados
como un gasto para fines fiscales, ya que los intereses pagados a los acreedores
son deducibles de impuestos. Así pues, el costo de la deuda debe ajustarse para
reflejar esta característica de la siguiente manera:

Costo después de impuestos de la deuda = (kd)(1 – T)

Por ejemplo, si el costo antes de impuestos de la deuda para una empresa fuera
del 17 % y estuviera sujeta a una tasa de impuestos del 40 %, su costo neto de la
deuda sería de:

(17%) (1 – 0.40) = 10.2%

8
 COSTO DEL FINANCIAMIENTO CON CAPITAL PREFERENTE
La emisión de acciones preferentes, por lo regular, requiere la intervención de un
intermediario financiero que se encarga de todo el procedimiento de registro y
emisión. El costo del capital preferente sería:

Donde:

Dp = Dividendo preferente por acción.

kp = Rendimiento requerido para la acción preferente.
P0 = Precio actual de la acción preferente.
F = Costos de intermediación (o flotación) por cada acción preferente colocada.

Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte, S.A. desea colocar una emisión
de acciones preferentes que se venderán a un precio de $ 10 y que pagarán un
dividendo preferente de $ 1.80 cada una. El intermediario le cobrará a la empresa
un costo de $ 1 por cada acción colocada. Considerando estos datos, el costo del
capital preferente para la empresa sería de:

9
 COSTO DEL CAPITAL COMÚN
El capital común puede provenir de dos fuentes: una interna y otra externa. El
capital común interno es el que se obtiene de la misma empresa a través de las
utilidades que se retienen para reinvertirlas dentro de la empresa. El capital co-
mún externo se consigue en los mercados financieros por medio de la emisión de
nuevas acciones comunes. Es necesario analizar cada uno de estas fuentes por
separado, dadas sus características específicas.

COSTO DE LAS UTILIDADES RETENIDAS

La utilidad neta pertenece a los accionistas comunes y este dinero puede repar-
tirse en forma de dividendos o reinvertirse dentro de la empresa. En cualquier
caso, los accionistas esperan y requieren un rendimiento por tales recursos. Si la
utilidad fuera repartida como dividendos, los accionistas podrían emplear dichos
dividendos para invertirlos en otras empresas. Si la utilidad se retiene y reinvierte
en la empresa, los accionistas tienen el costo de oportunidad de no poder invertir
estos recursos en alguna otra parte y, por lo tanto, requieren que les proporcionen
un rendimiento.

¿Qué rendimiento deben proporcionar las utilidades retenidas? El rendimiento de

estas utilidades dependerá del riesgo del proyecto o de los proyectos hacia los
cuales se encaucen estos recursos. O sea, el rendimiento que deben esperar los
accionistas por las utilidades que se les retienen, debe ser igual al rendimiento
requerido que proporcione alternativas de inversión con un riesgo similar al de los
proyectos en los cuales se inviertan dichas utilidades.

10
De cualquier forma, es importante destacar que las utilidades retenidas no son
un financiamiento gratuito para la empresa. Por el contrario, las utilidades rete-
nidas son una fuente de financiamiento costosa dado que, como inversionistas
residuales, los accionistas comunes requieren, en general, un rendimiento mayor
que los accionistas preferentes y que los acreedores. Considerar que las utilidades
retenidas no tienen costo sería, entonces, tanto como pensar que los accionistas
preferentes no esperan ningún rendimiento por su dinero reinvertido dentro de la
empresa y que, en todo caso, no pueden invertir ni usar este dinero de ninguna
forma en caso de que se les repartiera como dividendos.

COSTO DE UTILIDADES RETENIDAS: EL CAPM

Una forma de calcular el costo de las utilidades retenidas es a través del modelo de
fijación de precios de activos de capital (CAPM). Este método sugiere que el costo
de las utilidades retenidas depende de dos variables del mercado general: la tasa
sin riesgo y el rendimiento de mercado, y del riesgo sistemático de la empresa.
Esto significa que el costo de las utilidades retenidas (ks) se calcula como:

Donde:

ks = Costo de las utilidades retenidas.

Rf = Tasa de rendimiento libre de riesgo.
β = Coeficiente beta de la empresa.
km = Rendimiento esperado del mercado.

11
Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte, S.A. tuviera una beta de 1.25, que
la tasa libre de riesgo se situara en 7 % y que el rendimiento del mercado fuera del
19 % , el costo de las utilidades retenidas para la empresa sería del 22 %:

Si un proyecto en particular tuviera un riesgo “promedio”, es decir, un riesgo similar

al de la empresa en su conjunto, se podría aceptar que su beta –y por lo tanto el
costo de las utilidades retenidas invertidas en el proyecto– sería igual que el de
la empresa en su conjunto. De no ser así, se tendría que hacer un esfuerzo por
determinar la beta del proyecto 4 y hacer los cálculos correspondientes.

COSTO DE UTILIDADES RETENIDAS: EL DDM

Otra forma de calcular el costo de las utilidades retenidas es a partir del modelo
de dividendos descontados o DDM (por las siglas en inglés de discounted dividend
model). En este caso, se parte del hecho de que el precio de las acciones de la em-
presa (v.g. el precio de su capital común) refleja el valor presente de los dividendos
futuros esperados por el mercado y que, en consecuencia, la tasa de descuento
está implícita en dicho precio. De esta forma, al suponer una tasa de crecimiento
constante en los dividendos, se puede determinar la tasa de descuento implícita
en el precio de las acciones, es decir, el costo de las utilidades retenidas:

Donde:

ks = Rendimiento requerido para la acción común.

D1 = Dividendo esperado el próximo año.
P0 = Precio actual de la acción.
g = Tasa de crecimiento constante.

12
 Esta expresión indica que el costo de las utilidades retenidas depende de dos
factores: (1) el rendimiento por dividendos que esperan los inversionistas (D1/P0) y
(2) del rendimiento por ganancias de capital o diferencial entre precio de compra y
precio de venta de la acción esperado.

Para ilustrar, suponga que la empresa del ejemplo anterior, Ensamblados del Norte,
S.A., hubiera crecido a una tasa anual del 4 % durante los últimos años y que se
esperara que esta misma tasa fuera a permanecer sin cambios. El precio de las
acciones de la empresa en este momento es de $ 129, con una expectativa de pago
de un dividendo de $ 24 el próximo año. En estas circunstancias, el costo de las
utilidades de la empresa sería de:

¿Cuál método utilizar? Aunque en circunstancias de equilibrio perfecto tanto el

método del CAPM como el DDM deberían arrojar la misma cifra. Sin embargo, re-
gularmente proporcionan resultados diferentes. En este punto surge la pregunta:
¿cuál método utilizar?, ¿cuál de los dos es más adecuado?

Desde el punto de vista de la teoría financiera, cualquiera de los dos métodos

es igualmente confiable. Ambos están fundados en bases teóricas sólidas y, por
lo tanto, en este sentido no se puede afirmar que uno sea superior al otro. No
obstante, para fines prácticos se puede hacer una promedio de los resultados de
ambos métodos, cuando el resultado no es muy diferente. Por ejemplo, en el caso
de Ensamblados del Norte se podría utilizar como costo de las utilidades retenidas
un promedio de los resultados obtenidos por el CAPM y por el DDM:

13
 Pese a lo anterior, existen circunstancias en las que los resultados son muy di-
ferentes entre los dos métodos. En estos casos, se tendría que aceptar como
válido el resultado del método sobre el cual se tuviera una mayor certeza en los
datos utilizados. Esto no significa que se deba tener una certidumbre total en la
información utilizada, finalmente sea en un método o en el otro se emplean datos
pronosticados. Lo que habría que hacer sería un análisis de los datos utilizados en
cada uno de los métodos y decidir cuáles datos son más representativos de lo que
se cree es la realidad futura de la empresa. Desde luego, se requiere de un juicio
de valor informado para tomar tal decisión y, de manera inevitable, esto implica un
cierto grado de subjetividad.

COSTO DEL CAPITAL COMÚN EXTERNO

La emisión de nuevas acciones comunes requiere del proceso de banca de inver-
sión. El banquero de inversión–la institución financiera que fungen como interme-
diaria en el proceso de emisión de las acciones– ofrece sus servicios de asesoría,
registro y colocación, entre otros, a cambio de un costo de intermediación o flota-
ción que puede expresarse como un cierto monto por acción colocada o como un
porcentaje sobre el precio estimado de colocación de la acción. Sea de una forma
o de la otra, a diferencia del capital común interno (v.g. las utilidades retenidas), el
capital común externo requiere de la intervención de un tercero para su obtención
y, en consecuencia, implica un costo adicional. Para determinar el costo del capital
común externo, podemos recurrir, una vez más, al DDM. Específicamente, el costo
del capital común externo (ke) se puede calcular como:

14
 Suponiendo que Ensamblados del Norte quisiera obtener capital común externo y
que el intermediario financiero requiriera de $ 10 por cada acción colocada, el costo
de las nuevas acciones comunes de la empresa sería del 24.2 %:

Como se observa, el capital común externo es más costoso que las utilidades
retenidas, puesto que aunque se pagará la misma cantidad de dividendos por
las acciones comunes nuevas que por las ya existentes, la empresa no recibirá
el precio total de venta de las acciones. En este caso, por cada acción colocada
en $ 195 la empresa solamente recibirá $ 185, debido a los $ 10 por acción que le
cobra el intermediario. Esto implica que las empresas deberían recurrir primero al
financiamiento mediante utilidades retenidas, antes de pensar en emitir acciones
comunes nuevas.

15
 COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
Para poder usarse con fines de decisión, los costos de los componentes individua-
les de capital deben combinarse. Esta combinación se hace por medio de lo que se
conoce como costo promedio ponderado de capital o WACC (por su siglas en inglés
weighted average cost of capital) que también se denotará como ka a lo largo del
texto. Además de los costos netos después de impuestos de los componentes
individuales, el WACC considera la mezcla de estos componentes dentro de la dis-
tribución de financiamiento de la empresa o su estructura de capital.

Por ejemplo, una empre-

sa podría usar muy poca
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL ES LA MEZCLA DE deuda a largo plazo, algo
de capital preferente y una
FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO QUE USA LA cantidad considerable de
EMPRESA. capital común. Otra alter-
nativa sería utilizar una
fuerte proporción de deuda
y complementarla con capi-
tal común sin recurrir al capital preferente. Las combinaciones son, literalmente,
infinitas. No obstante, de acuerdo con la teoría financiera actual, no todas estas
combinaciones son igualmente benéficas para la empresa. Solamente una combi-
nación de financiamiento le permite a la empresa maximizar su valor de mercado y
esa combinación se conoce como estructura óptima de capital. A lo largo del texto,
se supondrá que las empresas de los ejemplos a desarrollar realizaron ya los aná-
lisis necesarios y pudieron determinar su estructura de capital óptima. Más aún,
al momento en que la empresa decida obtener financiamiento adicional lo hará
respetando su estructura de capital óptima.

16
Para determinar el costo promedio ponderado de capital se usa la siguiente expresión:

Reconociendo que:

Donde:

WACC = ka = Costo promedio ponderado de capital.

wd = Proporción óptima de deuda dentro de la estructura de capital.
wp = Proporción óptima de capital preferente dentro de la estructura de capital.
ws = Proporción óptima de capital común dentro de la estructura de capital.
T = Tasa de impuestos sobre ingresos.
kd = Costo de la deuda.
kp = Costo del capital preferente.
ks = Costo del capital común interno (v.g. utilidades retenidas).
ke = Costo del capital común externo.

17
 Cabe notar dos aspectos de la expresión del WACC. Primero, el costo de la deuda
(kd) puede ser un promedio ponderado en sí mismo considerando diferentes tipos
de deuda a largo plazo. Segundo, en esta expresión se usa ks, cuando se emplean
utilidades retenidas, o ke cuando se emplea capital común externo, esto es, no se
usan las dos variables a la vez sino una o la otra.

También habría que enfatizar, de nuevo, que el WACC es el costo promedio ponde-
rado de cada peso adicional de financiamiento que puede obtener la empresa, no
es el costo de todo el dinero obtenido por la empresa durante el presente año o en
años anteriores. Dado que el WACC se requiere para tomar decisiones para proyec-
tos de inversión que se intenta llevar a cabo, la atención debe centrarse en el costo
del financiamiento adicional que requiere la empresa para poder emprender dichos
proyectos.

Dicho de otra forma, para fines de toma de decisiones en presupuestos de capital,

se requiere el costo marginal del financiamiento, lo que significa que se debe esti-
mar el costo de cada peso adicional de financiamiento. Dicho costo estará constitui-
do por cierta cantidad de deuda, cierto monto de capital preferente y cierta cantidad
de capital común (interno o externo).

Por ejemplo, suponga que el valor de mercado de las obligaciones, las acciones
preferentes y las acciones comunes que tiene actualmente Ensamblados del Norte,
S.A. en circulación son los que se muestran en el siguiente cuadro. Los porcentajes
que se muestran en el cuadro representan la mejor combinación de financiamiento
para esta empresa, es decir, su estructura óptima de capital.

VALOR DE MERCADO
PESOS
PORCENTAJE
(MILLONES)
Deuda a largo plazo $ 100.5 30%
Capital preferente 33.5 10%
Capital común 201.0 60%
Total $ 335.0 100%

18
 Cabe también destacar que las cantidades que se muestran son a valor de mer-
cado, no a valor en libros o del balance general. Estos datos a valor de mercado se
obtendrían multiplicando el precio de cada una de sus emisiones de deuda, capital
preferente y capital común por el número de títulos en circulación. Por ejemplo,
suponga que actualmente la empresa tiene 873,913 obligaciones en circulación a un
precio de $115 y con un vencimiento de 5 años7. De este modo la deuda a largo plazo
de la empresa es de ($115)(873,913) = $100,500,000. Se sabe también que el precio
de cada acción preferente de la empresa es de $10 y, dado que hay en circulación
3,350,000, el valor total del capital preferente es de ($10)(3,350,000) = $33,500,000.
Por último, la empresa tiene en circulación 1,558,140 acciones comunes a un precio
actual de mercado de $129, lo que significa que el valor total de su capital común es
de ($129)( 1,558,140) = $201,000,000.

Sobre esta bases, y considerando también los cálculos realizados anteriormente

con respecto al costo de los componentes individuales del costo de capital de En-
samblados del Norte, S.A. es posible determinar el WACC de la empresa:

De esta forma, cuando a Ensamblados del Norte se le agoten sus utilidades rete-
nidas, tendría que recurrir al capital común externo y, en ese caso, su WACC sería:

19
Luego de haber visto el anterior ejemplo se puede concluir que estimar el Costo de
Capital Promedio Ponderado es un proceso complejo, debido a que se deben calcular
los diferentes costos que tienen cada una de las fuentes de financiamiento de las
empresas, fenómeno que podría influir en la determinación de si una determinada
inversión es financieramente factible desarrollarla, o por el contrario debería to-
marse la decisión de no hacer el proyecto y utilizarse los recursos en otro tipo de
inversión.

20
 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Gitman, J. (2000). Principios de Administración. (8ª ed.). México: Pearson Educación. Brealey, R.
(2007). Fundamentos de Finanzas Corporativas. (8ª ed.). Madrid: Mc Graw Hill.
Ross, S. (2009). Finanzas Corporativas. (8ª ed.). México: Mc Graw Hill.

21
22
ELEMENTOS ESCENCIALES DE
APÉNDICE MATEMÁTICO
LA ÉTICA.
APÉNDICE MATEMÁTICO

Fuente: Cruz Rambaud, S. y González Sánchez. J. (2005) UN ANÁLISIS FINANCIERO DE LOS PRÉSTAMOS
FLEXIBLES. Departamento de Dirección y Gestión de Empresas. Universidad de Almería. www.asepelt.
org/ficheros/File/.../Cruz%20y%20Gonzalez.doc

ELECCIÓN DEL PORCENTAJE A AMORTIZAR

EN UN SUBPERÍODO INICIAL
Supongamos que el prestatario desea amortizar un porcentaje α del principal C0
durante los s primeros períodos y, por tanto, (1- αa) C0 durante los n - s períodos
restantes. Para el desarrollo de esta sección, puede consultarse cualquier manual
de Matemática Financiera (por ejemplo, Cruz y Valls, 2003).

MÉTODO FRANCÉS
Sabemos que, durante la primera etapa de la vida del préstamo, ha de ser:

Por otra parte, aplicando el método prospectivo, el capital vivo en el instante s

ha de ser:

de donde,

1
 Obsérvese que, en este caso,

MÉTODO DE CUOTAS DE AMORTIZACIÓN CONSTANTES

Sabemos que el capital amortizado cuando han transcurrido s períodos es:

de donde

Por tanto, como α1 = A + C0i y los términos amortizativos r a forman una progresión
aritmética decreciente de diferencia -Ai , tenemos:

2
Por otra parte, como

tenemos que,

Ahora, los a'r formarán una progresión aritmética decreciente de primer término
as+1= A' + (1+αa)C0i y diferencia -A'i , por lo que:

3
MÉTODO AMERICANO
En este caso, se tiene evidentemente que:

y, a partir de este instante,

4
 ELECCIÓN DEL PORCENTAJE A AMORTIZAR
EN UN SUBPERÍODO INTERMEDIO
Una variante de este planteamiento consistiría en que el prestatario desease amor-
tizar αC0 en un subperíodo interior al período de amortización del préstamo:

(1-α) Co

αCo

0 d d+s n

MÉTODO FRANCÉS
Se calcularía el término amortizado constante en el período [0,d] U [d+s,n], teniendo
encuenta que

o, equivalentemente:

de donde

5
 El valor de anualidad correspondiente a la siguiente etapa se calcularía así:

de donde:

MÉTODO DE CUOTAS DE AMORTIZACIÓN CONSTANTES

Sabemos que:

Por tanto, como a1 = A + C0i y los ar forman una progresión aritmética decreciente de
diferencia -Ai , tenemos:

6
Por otra parte, como Cs = ( n - s )A' = ( 1 - α ) C0, tenemos que.

Ahora, los r a'r formarán una progresión aritmética decreciente de primer término
as+1= A' + (1 - a) C0i y diferencia -A'i , por lo que:

7
MÉTODO AMERICANO
En este caso,

y, a partir de este instante,

8
9
ELEMENTOS ESCENCIALES DE LA ÉTICA.
TEMAS DE ACTUALIDAD
TEMAS DE ACTUALIDAD

LA EVOLUCIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO

Por Roberto Frenkel
LA NACION

En 2002, la experiencia de casi 30 años de globalización financiera no dejaba mu-

cho lugar para el optimismo con relación a los países de mercado emergente.

En primer lugar, las crisis financieras y cambiarias, que venían ocurriendo desde
la primera fase del proceso, tendían a hacerse más frecuentes e intensas. En se-
gundo lugar, estaba la evidencia acerca de la volatilidad de los flujos de capital y
la propensión al contagio internacional. En tercer lugar, se destacaban los casos
extremos de países altamente endeudados, como los de La Argentina y Brasil, que
a fines de los años noventa se encontraban en situaciones de trampa financiera,
con altas primas de riesgo país, crecimiento lento o recesión y gran fragilidad fi-
nanciera externa.

Aunque otras economías mostraban mejores situaciones relativas, los activos fi-
nancieros de los países de mercado emergente constituían una "clase" cuyos ren-
dimientos incorporaban primas de riesgo país significativas.

Los que en 2002 abogábamos por reformas del sistema financiero internacional
orientadas a reparar o atenuar las fallas reflejadas en las mencionadas caracterís-
ticas, nos enfrentábamos con grandes dificultades. Un país que procuraba
instrumentar medidas sobre sus mercados financiero y cambiario y su
cuenta de capital, para evitar trayectorias insostenibles, debía con-
frontar con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y la presión
del mercado.

1
 Consecuentemente, la iniciativa al respecto apuntaba a promover los cambios apro-
piados en las reglas y condicionalidad del FMI y otras instituciones multilaterales,
para permitir y promover autonomía en la orientación de las políticas nacionales.

Por otro lado, parecía improbable que los países de alta deuda encontraran salidas
de las trampas financieras y, más generalmente, que se neutralizara el fenómeno de
la integración segmentada, sin un esfuerzo de cooperación internacional. Veíamos
que esas características re-
sultaban de la inexistencia
de instituciones para pre-
UNA SOLUCIÓN PERMANENTE REQUERIRÍA venir la inestabilidad y para
controlarla cuando emerge
UNA NUEVA INSTITUCIONALIDAD, CUYA CONS- (por ejemplo, legislación para
TRUCCIÓN INVOLUCRA NECESARIAMENTE A el tratamiento de quiebras,
LOS PAÍSES DESARROLLADOS. EL DIAGNÓS- regulaciones prudenciales,
prestamista de última ins-
TICO ERA CORRECTO, PERO EL PESIMISMO tancia).
DE AQUEL MOMENTO NO FUE JUSTIFICADO A
POSTERIORI. Es un hecho que los países
encontraron vías para evitar
las trayectorias insostenibles
y las trampas financieras de
alto endeudamiento externo sin confrontar con el FMI. También es un hecho que la
segmentación de los activos de los mercados emergentes casi desapareció sin que
mediara mejora alguna en la institucionalidad
internacional.

Estos hechos, que eran imprevisibles en 2002, resultaron de un cambio muy im-
portante en el sistema, que estaba comenzando precisamente en ese año y se
consolidó desde 2003.

2
 Las nuevas tendencias pueden sintetizarse en dos rasgos. Primero, no ha habido
una nueva crisis en economías de mercados emergentes, a pesar de la emergencia
de varios episodios de inestabilidad con efectos de contagio. Llamativamente, la
crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos no detonó ninguna crisis finan-
ciera en esos países. Segundo, las primas de riesgo país tomaron una tendencia
decreciente desde principios de 2003 y, desde mediados de 2005, cayeron por de-
bajo del mínimo que habían alcanzado antes de las crisis asiáticas.

A comienzos de 2007, toca-

ron un mínimo histórico, sig-
EN EL PERÍODO RECIENTE, LOS FLUJOS NETOS nificativamente inferior que
el spread de los bonos de
DE CAPITAL VAN DE LOS PAÍSES EN DESARRO- alto rendimiento de los Es-
LLO A LOS PAÍSES DESARROLLADOS, REVIR- tados Unidos. Estos dos ras-
TIENDO LA DIRECCIÓN DEL MOVIMIENTO DE gos están asociados con el
LAS FASES PREVIAS DE LA GLOBALIZACIÓN. cambio más importante en
el proceso de globalización
financiera que tuvo lugar
desde su comienzo.

Muchos de los países de mercado emergente, que se habían insertado en el sis-

tema como receptores de flujos de capital, comenzaron a generar superávits de
cuenta corriente -o a reducir significativamente sus déficits previos- y a acumular
reservas internacionales. Estos países pasaron de ser usuarios de ahorro exter-
no a funcionar como exportadores de ahorro e intermediarios de flujos de capital
internacional. Con estos cambios, se modificó la forma de funcionamiento y las
tendencias del sistema.

3
El superávit de la cuenta corriente y la tenencia de reservas internacionales impor-
tantes son elementos de robustez financiera externa y así son percibidos por los
inversores internacionales.

En general, la existencia de superávit y la posesión de grandes reservas indican una

probabilidad baja de que un país enfrente dificultades para atender los compromi-
sos financieros externos. Es comprensible que el riesgo percibido por el mercado
internacional y las primas de riesgo tendieran a reducirse en los casos nacionales
que se hicieron superavitarios (Brasil es el mejor ejemplo).

Más que estabilizar flujos de capital para proveer ahorro externo, los países necesi-
tarían una reforma institucional que buscara consolidar esas ventajas, por ejemplo,
estabilizando una configuración de tipos de cambio que permitan a los países en
desarrollo generar excedentes en el comercio exterior y mantener altas tasas de
crecimiento.

4
 EN LA AMORTIZACIÓN PARCIAL
ANTICIPADA, ¿QUÉ ES MEJOR REDUCIR
CUOTA O REDUCIR PLAZO?
http://www.euribor.us/amortizacion_parcial_anticipada.php

Normalmente si acudimos a nuestra entidad financiera para entregar el dinero des-

tinado a la amortización parcial, nos ofrecerán la posibilidad de utilizar dicho dinero
para acortar el plazo del préstamo hipotecario o para rebajar la cuota. Rebajar la
cuota, siempre supondrá el alivio financiero de que deberemos destinar una parte
menor de nuestros ingresos mensuales al pago de la letra mensual, a la vez, tam-
bién nos habremos ahorrado pago de intereses.

Si rebajamos el plazo, nos encontraremos con que seguiremos pagando la misma

cuota de antes, sin embargo habremos reducido el número de letras pendientes, es
decir, el número de años que nos quedan por pagar y además supondrá un ahorro
de intereses mucho mayor que al reducir cuota.

¿Por qué? Fácil, a menos tiempo de deuda y a menos cantidad de la misma, menos
intereses deberán pagarse. Sin embargo, si elegimos reducir por cuota, sólo nos
ahorremos intereses por tener una deuda menor,
pero no nos ahorraremos intereses por tener
una deuda a menos tiempo, ya que hemos
elegido mantener el plazo del préstamo.

5
 ¿QUÉ ES MEJOR REALIZAR UNA AMORTIZACIÓN PARCIAL
ANTICIPADA CON INTERESES ALTOS O CON INTERESES BAJOS?
En las hipotecas a interés variable, la mayor parte de ese interés la marca un índice
de referencia, que generalmente es el Euribor o en menor medida el IRPH. Los índi-
ces de referencia van variando sus valores en una evolución paralela a los tipos de
interés marcados por el Banco Central Europeo (BCE). Otra parte del interés de la
hipoteca es el diferencial que varía en función de la entidad financiera.

Durante la vida del préstamo, seguramente nos encontraremos con periodos de

tiempo en los que los índices de referencia y por tanto los intereses de la hipoteca
estarán altos y en otros momentos estarán bajos, entonces ante la amortización
parcial anticipada de la hipoteca, surge la siguiente pregunta: ¿Qué es mejor realizar
una amortización parcial anticipada con intereses altos o con intereses bajos? Si
realizamos diversas simulaciones con una calculadora preparada para tal efecto,
comprobaremos que si variamos el interés en las diferentes simulaciones man-
teniendo las restantes condiciones intactas, el ahorro de intereses, de cuota y de
plazo es mayor con intereses mayores que con intereses más pequeños.

Por ejemplo, nos ahorraremos más intereses, más tiempo o más cuota si tenemos
una hipoteca con un capital pendiente de 120.000 euros a 26 años y con un interés
al 6% si amortizamos anticipadamente 8000, que si lo hacemos con una hipoteca
de 120.000 euros a 26 años con un interés del 2%.

La explicación a esta circunstancia la podemos obtener intuitivamente si exami-

namos la formula que nos indica la parte de la amortización del capital de la cuota
mensual que se paga por la hipoteca.

6
 La fórmula de la amortización es la siguiente:

A1= (C0 x i) / ((1 + i)n-1). Siendo A1 la amortización del primer mes, i la tasa de interés,
y n el número de cuotas pendientes. La tasa de interés se encuentra en la fórmula
tanto en el numerador como en el denominador, pero en el denominador se encuen-
tra la tasa de interés dentro de una potencia con el exponente n, que es el número
de cuotas pendientes.

Esto significa, a grosso modo, que con un interés más alto el denominador será
mas alto y entonces la parte de la cuota destinada a la amortización saldrá más
pequeña que con un interés más bajo. Si por ejemplo queremos destinar 8.000 eu-
ros de nuestros ahorros
para realizar una amor-
tización parcial de nues-
L A S   A M O RT I Z AC I O N E S   O B L I G ATO R I A S tra hipoteca, consegui-
mos librarnos de más
MENSUALES  MÁS PEQUEÑAS LAS ENCONTRA- letras o de más tiempo,
MOS CUANDO EL INTERÉS ES MÁS ALTO, POR si las amortizaciones
ELLO ES MÁS RENTABLE REALIZAR AMORTIZA- obligatorias que realiza-
mos mensualmente son
CIONES ANTICIPADAS CUANDO LOS INTERESES más pequeñas, puesto
ESTÁN ALTOS QUE CUANDO ESTÁN BAJOS. que con el mismo dinero,
abarcamos más cuotas.

Cuando el interés es más

alto, con un mismo capital extra para amortizar anticipadamente conseguimos liqui-
dar más letras, y entonces, evidentemente también nos ahorramos más intereses.

En la potencia del denominador (1 + i ) elevado a n, el exponente "n", se refiere al

número de cuotas pendientes, que ira bajando de unidad en unidad, a medida que
vayamos pagando nuestra cuota mes a mes, pero las amortizaciones obligatorias
que realizamos mensualmente comienzan siendo más pequeñas con un préstamo
si este tiene un interés alto, que con otro en el que lo único que varíe sea el interés
por ser más bajo.

En conclusión, si amortizamos anticipadamente una cantidad de dinero x, conse-

guimos ahorrarnos más intereses y más tiempo (en el caso de que optemos por la
reducción de plazo) cuando los intereses están altos, que cuando están bajos.

7
EJEMPLOS DE AMORTIZACIÓN PARCIAL ANTICIPADA
Veamos unos ejemplos, que pueden ayudarnos a elegir la mejor opción y el mejor
momento en el caso de que deseemos realizar una amortización parcial anticipada
de nuestra hipoteca.

CASO A. SE TRATA DE UNA HIPOTECA CON UN CAPITAL PENDIENTE DE 120.000

EUROS, A UN INTERÉS DEL 6% Y QUE LE RESTAN 26 AÑOS. LA AMORTIZACIÓN
PARCIAL ANTICIPADA ES DE 8.000 EUROS.

Si el cliente acude a la entidad financiera y se decide por una reducción de la cuo-

ta, pasara de pagar 760,41 euros al mes. a pagar 709,72 euros, es decir un ahorro
mensual de 50,69 euros. En esta opción se ahorrará aproximadamente 7.815 euros
en intereses. Si el cliente opta por una reducción del plazo, seguirá pagando 760,41
euros al mes, pero se librará de unos 25.290 euros de intereses y además también
se ahorrará 44 letras, y en vez de restarle 26 años para liquidar su préstamo hipo-
tecario, le restaran 22 años y 4 meses.

CASO B. SE TRATA DE UNA HIPOTECA SIMILAR A LA ANTERIOR, CON UN CAPITAL

PENDIENTE DE 120.000 EUROS, Y QUE LE RESTAN 26 AÑOS, PERO EL INTERÉS ES
DEL 2%. LA AMORTIZACIÓN PARCIAL ANTICIPADA TAMBIÉN ES DE 8.000 EUROS.

En este caso, si el cliente acude a la entidad financiera y se decide por una reduc-
ción de la cuota, pasará de pagar 493,56 euros al mes a pagar 460,65 euros. Se trata
de un ahorro mensual de 52,91 euros. En esta opción se ahorrará aproximadamente
2.267 euros en intereses. Si el cliente opta por una reducción del plazo, seguirá
pagando 493,56 euros al mes, pero se librará de unos 4.985 euros de intereses y
además también se ahorrará 26 letras y en vez de restarle 26 años para liquidar
su préstamo hipotecario, le restarán 23 años y 10 meses (observar el importante
contraste en la reducción de plazo del caso B con el caso A).

8
 CASO C. SE TRATA DE UNA HIPOTECA CON UN CAPITAL PENDIENTE DE 200.000
EUROS, A UN INTERÉS DEL 6.5% Y QUE LE RESTAN 30 AÑOS. LA AMORTIZACIÓN
PARCIAL ANTICIPADA ES DE 12.000 EUROS.

Si el cliente acude a la entidad financiera y se decide por una reducción de la cuota,

pasara de pagar 1.264,14 euros al mes. a pagar 1.188,29 euros, es decir un ahorro
mensual de 75,85 euros. En esta opción se ahorrará aproximadamente 15.306 euros
en intereses. Si el cliente opta por una reducción del plazo, seguirá pagando 1.264,14
euros al mes, pero se librará de unos 58.453 euros de intereses y además también
se ahorrará 56 letras, y en vez de restarle 30 años para liquidar su préstamo hipo-
tecario, le restarán 25 años y 4 meses.

CASO D. SE TRATA DE UNA HIPOTECA SIMILAR A LA ANTERIOR, CON UN CAPITAL

PENDIENTE DE 200.000 EUROS, Y QUE LE RESTAN 30 AÑOS, PERO EL INTERÉS ES
DEL 2.5%. LA AMORTIZACIÓN PARCIAL ANTICIPADA TAMBIÉN ES DE 12.000 EUROS.

En este caso, si el cliente acude a la entidad financiera y se decide por una reduc-
ción de la cuota, pasara de pagar 790,24 euros al mes a pagar 742,83 euros. Se trata
de un ahorro mensual de 47,41 euros. En esta opción se ahorrará aproximadamente
5.067 euros en intereses. Si el cliente opta por una reducción del plazo, seguirá
pagando 790,24 euros al mes, pero se librará de unos 12.325 euros de intereses y
además también se ahorrará 31 letras y en vez de restarle 30 años para liquidar su
préstamo hipotecario, le restaran 27 años y 5 meses (observar el importante con-
traste en la reducción de plazo del caso D con el caso C).

9
 CASO E. SE TRATA DE UNA HIPOTECA CON UN CAPITAL PENDIENTE DE 150.000
EUROS, A UN INTERÉS DEL 5% Y QUE LE RESTAN 25 AÑOS. LA AMORTIZACIÓN
PARCIAL ANTICIPADA ES DE 3.000 EUROS.

Si el cliente acude a la entidad financiera y se decide por una reducción de la cuo-

ta, pasara de pagar 966,45 euros al mes a pagar 947,12 euros, es decir un ahorro
mensual de 19,33 euros. En esta opción se ahorrará aproximadamente 2.799 euros
en intereses. Si el cliente opta por una reducción del plazo, seguirá pagando 966,45
euros al mes, pero se librará de unos 9.220 euros de intereses y además también
se ahorrará 13 letras, y en vez de restarle 25 años para liquidar su préstamo hipote-
cario, le restaran 23 años y 11 meses.

CASO F. SE TRATA DE UNA HIPOTECA SIMILAR A LA ANTERIOR, CON UN CAPITAL

PENDIENTE DE 150.000 EUROS, Y QUE LE RESTAN 25 AÑOS, PERO EL INTERÉS ES
DEL 2%. LA AMORTIZACIÓN PARCIAL ANTICIPADA TAMBIÉN ES DE 3.000 EUROS.

En este caso, si el cliente acude a la entidad financiera y se decide por una reduc-
ción de la cuota, pasará de pagar 635,78 euros al mes a pagar 623,07 euros. Se trata
de un ahorro mensual de 12,71 euros. En esta opción se ahorrará aproximadamente
813 euros en intereses. Si el cliente opta por una reducción del plazo, seguirá pagan-
do 635,78 euros al mes, pero se librará de unos 1.669 euros de intereses y además
también se ahorrará 7 letras y en vez de restarle 25 años para liquidar su préstamo
hipotecario, le restarán 27 años y 5 meses (observar el contraste en la reducción de
plazo del caso E con el caso F, esta vez no es tan acusado debido a que la amorti-
zación parcial anticipada en estos dos últimos casos es más reducida).

10
CRÉDITOS A TASA VARIABLE COMIENZAN A
AHOGAR A DEUDORES HIPOTECARIOS
Matias Barberia - Diario Perfil
http://www.diarioperfil.com.ar/edimp/0329/articulo.php?art=12099&ed=0329

En un contexto de suba de tasas de interés y desaceleración de la actividad econó-

mica, un nuevo problema de dimensiones empieza a emerger en el horizonte. Con
tasas que rondaron el 25% en el sector privado, los que pagan créditos hipotecarios
a tasa variable vieron duplicar lo que pagan de cuotas mensuales. Las salidas a tal
situación, en muchos casos, es la liquidación de la propiedad, en medio de la depre-
sión del mercado inmobiliario.

A pesar de los intentos del Gobierno por bajar las tasas de interés, los bancos
consultados por PERFIL reconocieron que sus clientes llaman preocupados cuando
descubren que las cuotas se les vuelven impagables. Incluso ya están empezando
a organizarse grupos de deudores que piden una intervención sobre el mercado
crediticio para que las ejecuciones de hogares posteriores a la crisis de 2001 no se
repitan este año.

EN LA OLA. Los deudores en problemas tomaron sus créditos entre 2006 y 2007, en
momentos de mejores expectativas económicas que las actuales. Muchos fueron
tentados por las cuotas inicialmente más bajas de los créditos a tasa variable o, di-
rectamente, por la fallida iniciativa de Créditos para Inquilinos, impulsada hace más
de dos años por el secretario de Comercio Guillermo Moreno (ver aparte).

La tasa Badlar, de referencia para todas las tasas de interés del mercado, sufrió
una fuerte escalada desde octubre último, sólo morigerada por un leve retroceso
en los últimos días. Sin embargo, luego de varias licitaciones de fondos de la ANSeS
otorgadas al que ofreciera los créditos más baratos, la última publicación del BCRA
ubica ese índice en casi 18%.

11
Y las tasas de los que están comprando sus casas a crédito tienen un piso de 19%
y un techo de casi 25% de interés. A ese ritmo, hay cuotas que aumentaron un 100%

“
y ponen seriamente en duda la capacidad de pago de sus titulares.

Desde hace cuatro meses, más o menos, reci-

bimos muchas consultas de gente enojada por
cómo le aumentaron las cuotas de los créditos,
admitió a PERFIL la representante de un banco
privado de primera línea. Es claro que sí, que
el salto ha sido importante, pero no prevemos
problemas financieros importantes en caso de
ejecuciones porque el mercado hipotecario es
muy pequeño en la Argentina, el impacto, claro,
sería social, agregó.

”
Ante incrementos de tal magnitud, y con la disminución del nivel de actividad, que-
dan pocas vías de escape para el que tiene que cumplir con la cuota de la hipoteca.
Los empleados en relación de dependencia viven la reticencia de las empresas a
hablar del más mínimo aumento durante este año, mientras que los autónomos
pierden clientes.

12
 Ayer, visitó PERFIL junto
con media docena de per-
DARÍO PAVONI TOMÓ UN CRÉDITO HIPOTECA- sonas que sufren su mis-
RIO EN EL BANCO FRANCÉS POR $ 234.700. LO mo problema, a las que co-
noció por Internet. “Soy un
HIZO EN ENERO DE 2008, Y EMPEZÓ A PAGAR
arquitecto, trabajo como
CON UNA TASA FIJA DE 8,7% Y CUOTAS DE $ autónomo, por lo que con la
2.285 MENSUALES. HOY, PASADO EL AÑO DE crisis mis ingresos se redu-
TASA FIJA, ESTA SALTÓ AL 24,22% Y LA CUOTA A jeron un 50%”, cuenta Pa-
voni. “Si a eso le sumamos
4.911 PESOS. el aumento, el 95% de mis
ingresos se me van para
pagar el crédito” agregó.

La otra alternativa para intentar zafar a ese débito mensual de la mayor parte de
sus ingresos es vender la casa que compraron con el crédito, pero en la actualidad
eso no es tan fácil. Tal es el caso de María Alejandra Martín, madre de seis hijos
que en 2006 tomó un crédito para comprar su casa de Villa del Parque. “Empezamos
pagando $ 2.700, pero ahora las cuotas subieron a 4.800 pesos. Es absolutamente
imposible que la paguemos, hace cuatro meses colgué el cartel de venta en mi casa,
pero no encuentro comprador”, aseguró.

A medida que cerrar las cuentas empezó a ser una tarea titánica para varios deudo-
res hipotecarios, se empezaron a asomar las señales de descontento en redes so-
ciales on line, como Facebook. El viernes, una decena de ellos se reunió en un local
de comida rápida de Rivadavia y Río de Janeiro. “Estamos contactando al Ministerio
de Economía, a Defensa del Consumidor y a legisladores”, explicó Diego Ferrari, uno
de los participantes de la reunión, por ahora, sin muchas esperanzas.

13
 LA INFLACIÓN PULVERIZÓ LOS CRÉDITOS A
TASA VARIABLE
Rubén Ramallo – InfobaeProfesional
http://www.iprofesional.com/notas/23843-La-inflacion-pulverizo-los-creditos-a-tasavariable.html

Junto al resurgimiento de los síntomas inflacionarios, quienes están pensando en

tomar un crédito personal eligen la confianza que les da una tasa fija, aunque deban
pagar cuotas iniciales más altas.

La reaparición de la inflación a un ritmo de dos dígitos anuales a lo largo del 2005

“
afectó particularmente la colocación de préstamos personales a tasa variable.

Según una encuesta realizada por Infobae en

distintas entidades financieras, el 90 por cien-
to de los nuevos préstamos otorgados es a tasa
fija, ya que los clientes prefieren pagar una
cuota inicial un poco más alta aunque constan-
te a lo largo del tiempo, antes que una cuota
inicialmente más baja, pero sujeta a reajustes
permanentes.

14
”
En términos prácticos, según la muestra que incluye a 11 entidades de primera línea,
para un préstamo de $1.000 a 36 meses de plazo, la primera cuota a tasa fija es de
$44,62, con una tasa promedio del 22,3% anual, en tanto que la cuota a tasa variable
es de $42,34, con una tasa inicial del 19,5 por ciento.

Esa diferencia inicial de 2,8 puntos porcentuales entre ambas tasas genera una
diferencia en el valor de las cuotas, que en promedio es de apenas el 5% del monto.

Éste es uno de los factores que induce a los clientes a tomar préstamos a tasa fija,
ya que los pone a cubierto de cualquier circunstancia que pueda afectar la tasa de
interés y por ende la cuota que se abona.

En cambio, si el cliente opta por la tasa variable, que en un contexto inflacionario

como el que se prevé para los próximos años y en el que todo parece apuntar a
una suba de las tasas de interés, se hace casi imposible determinar cuál será la
evolución futura de los montos a abonar, por lo que tomar un préstamo a mediano
plazo a tasa variable supone un riesgo potencial elevado.

BRECHA
En la actualidad, la diferencia existente entre la tasa fija y la variable que se paga
inicialmente por un préstamo en los bancos privados relevados por Infobae es del
orden de 1,6 puntos porcentuales, en tanto que en la banca pública se estira
a un 4,1 por ciento.

En este punto cabe destacar que si bien buena parte

de lasentidades públicas o privadas cuenta con líneas
a tasa variable, prácticamente no las promocionan o les
es muy difícil colocarlas, ya que no encuentran eco en
sus clientes por los riesgos ya señalados, pese a que por
la estructura de la propia tasa, les es mucho más conveniente
para hacer frente a una inflación que como mínimo, a lo largo
del 2006, superará el 10% anual.

15
BANCO POR BANCO
Tasa de interés, costo financiero y monto de la cuota de un préstamo de $ 1 000 a 36 meses.

BANCOS TASA MENSUAL ANUAL % Costo finan.

Cuota en $
PRIVADOS Fija Variable anual %

Río 21,95 - 34,80 42,38

MacroBansud 22,00 - n/d 44,65
Credicoop 22,00 - 29,78 43,44
Credicoop - 20,65 27,40 42,12
BBVA 21,00 - - 43,42
BBVA - 13,50 - 38,20
Galicia 24,00 - 37,78 46,43
Galicia - 27,00 36,27 48,55
HSBC 29,00 - 39,54 46,98
HSBC - 25,00 34,63 44,13
Citibank 23,00 - 39,14 43,98
Boston 21,50 - 37,24 44,49

Promedio 23,13 21,54 35,18 44,06

BANCOS TASA MENSUAL ANUAL % Costo finan.

Cuota en $
PÚBLICOS Fija Variable
anual %

Nación - 14,24 n/d 36,96

Hipotecario 27,00 - 39,42 49,25
Hipotecario - 23,00 34,61 46,35
Ciudad 16,00 - 19,96 40,79
Ciudad - 15,00 18,94 40,10
Promedio 21,50 17,41 28,23 42,92

16
Fuente: Las propias entidades.
 SPREAD
Por otro lado, se debe tener en claro que la tasa variable está sujeta a la evolución
de la tasa de plazo fijo de 30 a 35 días promedio del sistema, que en la actualidad
oscila en el 5,5% anual, más un componente fijo determinado por cada banco, que
se mantiene inalterado a lo
largo del préstamo.

ES PRECISAMENTE ESTE FACTOR, DENOMINA- Los bancos privados en-

cuestados presentan un
DO DIFERENCIAL DE TASAS O SPREAD EL QUE spread promedio de 16 pun-
RESUME NO SÓLO LA RENTABILIDAD DE LA tos porcentuales (por enci-
ENTIDAD, SINO TAMBIÉN SU NIVEL DE COBER- ma del 5,5% mencionado),
con un máximo en el Galicia
TURA POR LOS DIFERENTES RIESGOS INHEREN- que supera el 20% y un mí-
TES A LA ACTIVIDAD BANCARIA, INCLUYENDO nimo en el BBVA de sólo el
EL RIESGO POR UNA MAYOR INFLACIÓN. ocho por ciento.

Muy diferente es la situa-

ción en la banca pública,
que en promedio ronda el 12 por ciento. Resulta claro que ante la mayor incerti-
dumbre propia de una economía inflacionaria, los clientes busquen cierta seguridad
tomando préstamos a tasas fijas, aún pagando una mayor cuota inicial.

Desde el otro lado del mostrador existe la opinión generalizada de que sería preferi-
ble manejarse en un esquema de tasas variables, ya que evitarían los denominados
descalces de tasas. Pero este desencuentro entre la oferta y la demanda tiene su
costo, expresado en las elevadas tasas de interés que se cobran en las líneas a
tasa fija y los plazos de amortización que difícilmente superen los 36 meses.

17
 FRANCÉS
La mayoría de los bancos ofrecen el sistema de amortización que en la jerga finan-
ciera se denomina “francés”. En este sistema, las cuotas son iguales y consecutivas,
con una porción que corresponde a la amortización del capital adeudado y el resto
a los intereses, que se calculan sobre saldos.

En este sistema la amortización del capital es creciente, por lo que el porcentaje de

capital que se cancela en las primeras cuotas es exiguo y va creciendo a medida
que transcurre el tiempo.

Los intereses, por su parte,

COMO ALTERNATIVA, SUELE TAMBIÉN OFRE- son sobre el capital adeu-
dado y decrecen con el
CERSE EL DENOMINADO SISTEMA “ALEMÁN”, transcurso del tiempo. El
CUYA PRINCIPAL CARACTERÍSTICA ES QUE LAS porcentaje de interés que
AMORTIZACIONES DE CAPITAL SON CONSTAN- compone las cuotas es alto
TES Y EL INTERÉS ES DECRECIENTE, PUES SE al inicio y luego decrece con
la reducción de la deuda.
CALCULA SOBRE EL SALDO. DE ESTA CARAC-
TERÍSTICA SE DESPRENDERÁ QUE LA CUOTA Las conveniencias de uno
TAMBIÉN ES DECRECIENTE. u otro no nos definitorias:
ambos tienen sus ventajas
y sus inconvenientes:

—— El sistema francés arroja cuotas mensuales que siempre son iguales, por lo que
es estable a lo largo del tiempo del préstamo.
—— Si el deudor tiene deseos o posibilidades de cancelar en forma anticipada, le
convendrá el alemán, ya que las amortizaciones son proporcionales.

18
MÁS QUE EL SISTEMA, IMPORTA EL COSTO
Lo más importante a la hora de tomar un préstamo personal es conocer cuál es

“
costo financiero total de la operación, que de acuerdo con lo establecido por el BCRA,

Se determinará agregando a la tasa de interés

el efecto de los cargos asociados a la operación,
cualquiera que sea su concepto, en la medida
en que no impliquen la retribución de un servi-
cio efectivamente prestado o un genuino rein-
tegro de gastos.

pueden generar un aumento significativo de la misma.

”
En el costo financiero entran todos aquellos gastos y comisiones, que por lo general
están en la letra chica de los contratos, pero que a la hora de determinar la cuota

En efecto, si se compara el costo financiero con la tasa nominal que cobran los dife-
rentes bancos, se observa que el primero puede superar a la tasa en un rango que
oscila entre un 26% y 78%, según cada banco. En conclusión, a la hora de solicitar
un préstamo personal se debe tomar en cuenta estos elementos, ya que dada la di-
versidad de tasas y condiciones de otorgamiento, lo que en principio puede parecer
una solución, con el tiempo se puede convertir en un problema.

19
OPCIONES: QUÉ ESTÁN OFRECIENDO LAS ENTIDADES
Si se analizan algunos casos puntuales se perciben diferencias entre la oferta de
las entidades bancarias.

Por ejemplo, en el BBVA Francés, la línea a tasa variable se ubica sustancialmente

por debajo de la tasa fija, lo cual luciría más que atractivo. Pero desde la propia enti-
dad desaconsejan tomarla, ya que, según explican, consideran que en los próximos
meses es muy probable que comience a transitar un sendero ascendente.

En tal sentido, coinciden con el diagnóstico incluido en el informe de coyuntura

emitido por el Banco Río y que fuera publicado por este diario el pasado miércoles,
según el cual la tasa de plazo fijo podría más que duplicarse de aquí a fin de año. En
el caso de la BNL, los préstamos pueden ser a tasa fija o variable, aunque en este
caso, la tasa variable sólo se aplica a préstamos a más de 36 meses.

INTERMEDIO
Una verdadera exquisitez la ofrece el Galicia con su tasa “semifija”, que a diferencia
de otros bancos, se establece en un rango con un mínimo y un máximo. En el banco
explican que si el cliente es conservador y prefiere pagar una tasa más alta al inicio
pero fija durante todo el préstamo le conviene la tasa fija.

En cambio, si se opta por la tasa variable, ésta es en principio menor dado que es
variable entre un piso y un techo, aunque el deudor puede conocer cuál será la tasa
máxima a pagar. En el Banco aseguran que la tasa “semifija” no ha tenido variación
alguna en los últimos diez meses.

El Banco Nación, por su parte, coloca sus préstamos exclusivamente a tasa variable
y ofrece, junto al Banco Ciudad, una de las tasas más bajas del mercado, que es
recalculada trimestralmente y tiene como indicador de referencia, al igual que el res-
to de las entidades bancarias, la tasa de interés a plazo fijo de 30 publicada por el
Banco Central.

20
 LAS PREFERENCIAS DE LOS CLIENTES
La mayoría de los clientes prefiere los créditos personales chicos y cortos, aunque
cuesten caro. Poco más del 70% de los préstamos superiores a 180 días de plazo se
pactaron a tasas menores del 25% anual, aun cuando se registraron tasas superio-
res al 89% anual.

Según las últimas estadísticas disponibles del Banco Central correspondientes a

noviembre del 2005, 62% de los préstamos son menores a $7.500, aunque 27,5% de
los mismos no llegan a $3.000.

En cuanto a los plazos, son pocos los que se endeudan vía préstamos personales a
menos de un año, pues sólo representan 16% del total. En cambio, 75% de las opera-
ciones se concentra entre uno y cuatro años.

En cuanto a las tasas cobradas, el promedio general se ubica en 25% anual, aunque
existe una enorme dispersión.

En este contexto, la tasa mínima cobrada a lo

largo del año fue de 8% y la máxima de 89,6
por ciento.

21
 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Amortización parcial anticipada. ¿Qué es mejor reducir cuota o reducir plazo?.
http://www.euribor.us/amortizacion_parcial_anticipada.php

M. Barberia. Créditos a tasa variable comienzan a ahogar a deudores hipote-

carios. Diario Perfil. http://www.diarioperfil.com.ar/edimp/0329/articulo.php?ar-
t=12099&ed=0329

R. Frenkel. La evolución del sistema financiero. La Nación.

R. Ramallo. La inflación pulverizó los créditos a tasa variable. InfobaeProfesio-

nal.  http://www.iprofesional.com/notas/23843-La-inflacion-pulverizo-los-credi-
tos-a-tasavariable.html

22
23
ELEMENTOS ESCENCIALES
SISTEMAS DE LA ÉTICA.
DE AMORTIZACIÓN
DE DEUDAS
SISTEMAS DE AMORTIZACIÓN DE DEUDAS

En el sentido económico cuando un agente posee un patrón de consumo superior

a sus fuentes naturales de ingresos debe recurrir a algún mecanismo de crédito
para de este modo poder financiar la parte de su consumo que excede a su in-
greso. En este panorama algunos agentes resultan acreedores y otros deudores.

La interacción continua de ambos tipos de agentes propicia prestaciones y con-

traprestaciones, mediante las cuales el agente cuyos deseos de consumir son
mayores a sus ingresos recibe por parte del otro agente un préstamo y se com-
promete a su devolución
futura, adicionando por lo
general una compensación
EL PROCESO, POR EL CUAL EL DEUDOR SE por dicho préstamo (pago
de intereses).
COMPROMETE A REINTEGRAR EN FORMA
PERIÓDICA EL CAPITAL SE DENOMINA Se conoce, que en la eco-
"AMORTIZACIÓN". nomía actual, el sistema
financiero cumple el rol
esencial de la intermedia-
ción, canalizando los flujos
de fondos entre los acreedores y deudores y teniendo un rol protagónico en gran
parte y medida de las transacciones de crédito y préstamos del circuito económico.

De manera general, la devolución de un préstamo no se realiza en un único pago,

sino que se realiza en varios de ellos en el transcurso del tiempo.

Este proceso, por el cual el deudor se compromete a reintegrar en forma periódica

el capital se denomina "amortización". Debemos aclarar que esta periodicidad a la
que hacemos referencia puede asumir una frecuencia diferente (anual, semestral,
trimestral, cuatrimestral, bimestral, mensual, etc.). Esta frecuencia se establece y
se pacta de antemano por las partes intervinientes (acreedor y deudor).
 El término amortización encuentra de manera global dos acepciones en el campo
económico y en el mundo del análisis financiero. El primero contempla los pagos
parciales que se realizan de una deuda, teniendo en cuenta que la suma de pagos
sucesivos en el momento de la cancelación debe ser igual al capital obtenido en
calidad de préstamo y los intereses que le correspondieren.

La segunda acepción, muy utilizada en el campo de la contabilidad, hace referen-

cia a reflejar la depreciación de los activos (por ejemplo un rodado). A los fines de
nuestra asignatura Análisis Cuantitativo Financiero, tomaremos la primera de las
mencionadas.

Estamos en condiciones entonces de definir al préstamo, como la operación finan-

ciera de prestación única y contraprestación múltiple, mediante la cual el acreedor
entrega una cantidad de capital al deudor que lo recibe y se compromete a rein-
tegrar el capital prestado en los vencimientos pactados y a pagar los intereses
pautados en las fechas estipuladas entre ambas partes.

Las cuotas, son los pagos periódicos que realiza el deudor para rembolsar, extin-
guir o amortizar el capital inicial y abonar los intereses devengados a lo largo del
periodo del préstamo según el plazo de vencimiento y la tasa de interés acordada.

2
 Las amortizaciones se pueden clasificar en:

Amortización constante: significa que la cantidad que se amortiza es la misma

en cada uno de los periodos de pago.

Amortización gradual: este tipo de amortización suele ser la más utilizada en

razón de que los pagos periódicos poseen la misma frecuencia y los pagos son
iguales. En este tipo de amortización los pagos deben ser mayores que los intere-
ses producidos en el primer
periodo, porque en caso
contrario la deuda crecería
en forma indefinida.
PRÉSTAMO: OPERACIÓN FINANCIERA DE
PRESTACIÓN ÚNICA Y CONTRAPRESTACIÓN Amortización con renta
MÚLTIPLE, MEDIANTE LA CUAL EL ACREE- variable: en este caso la
DOR ENTREGA UNA CANTIDAD DE CAPITAL AL renta puede ser creciente
en el transcurso del tiempo
DEUDOR QUE LO RECIBE Y SE COMPROMETE siguiendo una progresión
A REINTEGRAR EL CAPITAL PRESTADO EN LOS geométrica o decreciente
VENCIMIENTOS PACTADOS Y A PAGAR LOS según el caso.
INTERESES PAUTADOS EN LAS FECHAS ESTIPU-
LADAS ENTRE AMBAS PARTES. EJEMPLO
Se pretende diseñar un sis-
tema de amortización para
cancelar el préstamo de
$1.000 en cuotas iguales al final de cada mes, con la condición que el valor pre-
sente de las cuotas sea igual a $1.000 (VP) y el valor futuro sea de $ 1.268.24 (VF).

SOLUCIÓN
El flujo de caja será entonces:

R R R R R

0
1 2 3 11 12

P= 1 000

3
Para encontrar el valor de R, se establece la ecuación de valor con la correspon-
diente fecha 0:

1000 = R(1+0.02)-1 + R(1+0.02)-2 + R(1+0.02)-3 + ... + R(1+0.02)-12

Al despejar el valor de R:

R = $94,56

El resultado anterior nos indica que el préstamo de $1.000 se amortiza con pagos
mensuales iguales y al final de cada mes por el valor de $94.56. (Se puede haber
establecido cualquier otra fecha de inicio y el resultado debe ser totalmente el
mismo).

Por lo tanto para seleccionar el sistema de amortizar un crédito o préstamo, impli-

ca básicamente tener en cuenta los siguientes criterios:

—— Las condiciones que impone la entidad o el particular que otorga el crédito.

—— La tasa de retorno del inversionista (deudor) que solicita el crédito. La tasa del
crédito deberá ser menor que la tasa de retorno del inversionista para justificar
el contraer una deuda.
—— El flujo de caja del deudor, sin importar el sistema de amortización que en for-
ma eventual se elija.

4
 SISTEMA FRANCÉS
EN EL SISTEMA FRANCÉS, LA CUOTA TOTAL, En el sistema francés, la
SE MANTIENE CONSTANTE VARIANDO LA cuota total, se mantiene
PROPORCIÓN DE CAPITAL E INTERESES DE CADA constante variando la pro-
porción de capital e intere-
CUOTA.
ses de cada cuota.

En las primeras cuotas del

préstamo se amortiza pro-
porcionalmente menos capital que en las últimas, es decir, en general, en las pri-
meras cuotas se paga más intereses que capital.

Sin embargo debe tenerse en cuenta que esta situación depende de la tasa de
interés que se haya pactado, i

La fórmula para la cuota total es la siguiente:

Cuota Total : Saldo al final del período

(1+i)-n
1-
i

i es la tasa de interés o TEM (tasa efectiva mensual) y n es la cantidad de cuotas

pendientes de pago. En el denominador se usa la "fórmula del valor actual". Para el
cálculo de la amortización de capital:

5
 Amortización de capital : Saldo al final del período
(1+i)-n -1
i

El denominador es la "fórmula del valor futuro".

Para el cálculo del interés:

i x Saldo al final del período anterior

En el transcurso de los últimos años, en la mayoría de los préstamos hipotecarios

otorgados por el sistema financiero en Argentina se utilizó el Sistema Francés con
tasa variable.

Desde el punto de vista comercial el sistema de amortización francés presenta

algunas ventajas:

A. En las primeras cuotas se abona pro-

porcionalmente más intereses que
capital
B. Para el acreedor resulta más
atractivo desde el punto de
vista de la presentación con-
table de los beneficios.
C. Dado que las cuotas son iguales
resulta en cierto modo beneficio-
so o atractivo a la consideración
del deudor.

6
 EJEMPLOS

1. Flujo de Fondos: Sistema Francés de un préstamo de $ 40.000, a 30 meses de plazo y con una
TNA (tasa nominal anual) del 12%

Cuota total Amortización de Saldo al final del perío-

Cuota Intereses 3
1 = 2 +3 Capital 2 do 4 (saldo anterior -2)
1 1 549,92 1 149,92 400,00 38 850
2 1 549,92 1 161,42 388,50 37 689
3 1 549,92 1 173,04 376,89 36 516
4 1 549,92 1 184,77 365,16 35 331
5 1 549,92 1 196,62 353,31 34 134
6 1 549,92 1 208,58 341,34 32 926
7 1 549,92 1 220,67 329,26 31 705
8 1 549,92 1 232,87 317,05 30 472
9 1 549,92 1 245,20 304,72 29 227
10 1 549,92 1 257,66 292,27 27 969
11 1 549,92 1 270,23 279,69 26 699
12 1 549,92 1 282,93 266,99 25 416
13 1 549,92 1 295,76 254,16 24 120
14 1 549,92 1 308,72 241,20 22 812
15 1 549,92 1 321,81 228,12 21 490
16 1 549,92 1 335,03 214,90 20 155
17 1 549,92 1 348,38 201,55 18 806
18 1 549,92 1 361,86 188,06 17 445
19 1 549,92 1 375,48 174,45 16 069
20 1 549,92 1 389,23 160,69 14 680
21 1 549,92 1 403,13 146,80 13 277
22 1 549,92 1 417,16 132,77 11 860
23 1 549,92 1 431,33 118,60 10 428
24 1 549,92 1 445,64 104,28 8 983
25 1 549,92 1 460,10 89,83 7 522
26 1 549,92 1 474,70 75,22 6 048
27 1 549,92 1 489,45 60,48 4 558
28 1 549,92 1 504,34 45,58 3 054
29 1 549,92 1 519,38 30,54 1 535
30 1 549,92 1 534,58 15,35 0

Tabla 1. Créditos y Sistemas de Amortización: Diferencias, Similitudes e Implicancias. Fuente: Elaboración propia. Recu-
perado de Ministerio de Economía de la Nación

7
2. Se solicita un préstamo por un valor de $300.000 el cual amortizará mediante
cuotas anuales por espacio de ocho años. Determine el valor de las cuotas pe-
riódicas a conociendo que la tasa de interés de colocación es del 10%.

SOLUCIÓN
A = $300.000
n=8
i = 0,10
R=?

R= Ai
1 - (1 + i)-n

R= 300 000 x 0,10 = 56 233

1 - (1 + 0,10)-8

Tabla de amortización: 10%

PERÍODO CUOTA INTERÉS SOBRE SALDO

AMORTIZACIÓN
DE PAGO ANUAL SALDO INSOLUTO INSOLUTO
0 300 000
1 56 233 30 000 26 233 273 767
2 56 233 27 377 28 856 244 911
3 56 233 24 490 31 742 213 169
4 56 233 21 317 34 916 178 253
5 56 233 17 825 38 408 139 845
6 56 233 13 985 42 248 97 597
7 56 233 9 760 46 473 51 124 (-3)
8 56 233 (+3) 5 112 51 121 0 000 000
TOTAL 449 864 149 866 299 997 (+3)

8
 3. Se solicita un préstamo por $100.000, a pagar en 10 cuotas mensuales iguales,
con una tasa de interés .6%, con capitalización mensual al 4° mes se hace un
abono extraordinario de $10.000. Se pide confeccionar la tabla para amortizar la
deuda en el mismo plazo.

SOLUCIÓN
100 000 x 0,005
R= = 10,277
1 - (1+0,005)-10

0,5%=0,005

PERÍODO CUOTA INTERÉS SOBRE SALDO

AMORTIZACIÓN
DE PAGO ANUAL SALDO INSOLUTO INSOLUTO
0 100 000
1 10 277 500 9 777 90 223
2 10 277 451 9 826 80 397
3 10 277 402 9 875 70 522
4 20 277 353 19 924 50 598
5 8 581 253 8 328 42 270
6 8 581 211 8 370 33 900
7 8 581 170 8 411 25 489
8 8 581 128 8 454 17 035
9 8 581 85 8 496 8 539
10 8 581 43 8 539 0 000 000
TOTAL 102 594 2 594 100 000

9
 Cálculo de la nueva renta para los 6 meses restantes:

A = 50 597
n=6
i = 0,005
R=?

50 598 x 0,005
R= = 8581
1 - (1+0,005)-6

EJEMPLO CON PLANILLA DE CÁLCULO EXCEL

Se solicita un préstamo por un capital de $ 100 a pagar en dos meses con un interés
del 10% mensual, a ser pagado en cuotas iguales y consecutivas al final de cada
período, utilizando el sistema de amortización francés.

En las fórmulas de Amortización e Interés se utilizan referencias absolutas a las

celdas $C$3 y $C$4 para que la fórmula sea válida para las demás filas.
CUOTA
=+C8+D8

INTERÉS SALDO FINAL

=(B8*$C$3) =+B8-C8

AMORTIZACIÓN
=(B8*$C$3)*(1/(POTENCIA(1+$C$3;$C$4-A8+1)-1))

Figura 1. Funciones financieras en planillas electrónicas. Fuente: Pereyra, B. (2005).

10
PARTE 1: INGRESO IMPORTE, TASA DE INTERÉS, MESES Y CÁLCULO
CUOTA

CUOTA
=PAGO(C3;C4;C2)

IMPORTE O CAPITAL PRESTADO en la celda C2 se ingresa "100", INTERÉS MENSUAL

en la celda C3 "10%", MESES en la celda C4 "2" CUOTA

Al contar con los datos de capital o importe solicitado del préstamo, los meses y el
interés se puede calcular en la celda C5 la cuota del préstamo con la función PAGO.

FUNCIÓN PAGO
Calcula el pago o cuota de un préstamo por el sistema francés considerando los
pagos constantes y la tasa de interés constante.

Sintaxis PAGO (tasa;nper;va;vf;tipo)

—— Tasa: es la tasa de interés del préstamo

—— Nper: es el número total de pagos del préstamo
—— Va: es el valor actual Si el argumento Va se omite, se asume que es cero (o el
valor actual del préstamo es cero)
—— Vf: es el valor futuro. Si el argumento Vf se omite, se asume que es 0 (o el valor
futuro del préstamo es cero)
—— Tipo: es un número 0 o 1 e indica el vencimiento de pagos: 0 al final del período,
1 al inicio del período

Sustituyendo en la función general los datos disponibles: =-PAGO (C3;C4;C2).

C3 es el interés mensual del préstamo (10%), C4 los meses (2) y C2 capital prestado
o Importe solicitado, ($100). El valor actual y futuro se asume que son iguales a cero.

11
PARTE 2: INGRESO MES, SALDO INICIAL Y CÁLCULO DE
AMORTIZACIÓN, INTERÉS Y SALDO FINAL

SALDO FINAL
=+B8-C8

AMORTIZACIÓN INTERÉS
=-PAGOPRIN(C$3;A8;C$4;C$2) =-PAGOINT(C$3;A8;C$4;C$2)

Figura 2. Funciones financieras en planillas electrónicas. Fuente: Elaboración propia. recuperado de

Pereyra, B. (2005).

Se completan los datos, fórmulas y funciones de la fila 8.

MES en la celda A8 se ingresa "1"

SALDO INICIAL B8 el saldo inicial del préstamo "100". En C8 se calculará la amortiza-

ción, en D8 el interés y en E8 el Saldo Final que es igual al saldo inicial - amortización.

AMORTIZACIÓN Es posible realizar los cálculos de las amortizaciones en Excel con

la función PAGOPRIN.

12
 FUNCIÓN PAGOPRIN
Calcula el pago sobre el capital de una inversión durante un período determinado,
basándose en una tasa de interés constante y pagos periódicos constantes

SINTAXIS PAGOPRIN (TASA;PERIODO;NPER;VA;VF;TIPO)

—— Tasa: es la tasa de interés del período

—— Período: es el período para el que se desea calcular la amortización y deben
estar entre 1 y el argumento nper
—— Nper: es número total de pagos del préstamo
—— Va: es el valor actual de una serie de pagos futuros. Si se omite se asume que
es igual a cero.
—— Vf: es el valor futuro de una serie de pagos futuros. Si se omite se asume que
es igual a cero.
—— Tipo: es un numero 0 o 1 e indica el vencimiento de pagos Tipo: 0 al final del
período Tipo :1 al inicio del período

Sustituyendo los datos disponibles en la función:=-PAGOPRIN(C$3;A8;C$4;C$2)

Donde C$3 es interés simple del préstamo (10%), A8 es el mes o período que se
calcula; C$4 son los meses (2) y C$2 capital prestado o Importe solicitado, ($100).

En el sistema francés como la cuota es fija, se cuenta con otra forma de calcular
la amortización, que consiste en restarle el interés de cada período a la cuota. El
cálculo debe realizarse en cada período porque la amortización es variable.

INTERÉS
Para calcular en E8 los intereses del período 1 se utiliza la función PAGOINT.

13
 FUNCIÓN PAGOINT
Calcula el interés pagado en un período especificado por una inversión basándose
en una tasa de interés constante y pagos en períodos también constantes (sistema
francés).

Sintaxis PAGOINT(tasa;periodo;nper;va;vf;tipo)

—— Tasa: es la tasa de interés del período

—— Período: es el período para el que se desea calcular el interés y deben estar
entre 1 y el argumento nper
—— Nper: es número total de pagos del préstamo
—— Va: es el valor actual de una serie de pagos futuros. Si se omite se asume que
es igual a cero.
—— Vf: es el valor futuro de una serie de pagos futuros. Si se omite se asume que
es igual a cero.
—— Tipo: es un numero 0 o 1 e indica el vencimiento de pagos (0 al final del período,
1 al inicio del período)

C$3 es la referencia mixta a la celda donde se encuentra la tasa de interés a fin de

poder copiarla la fórmula a la fila 9.

Sustituyendo en la función los datos =PAGOINT(C$3;A8;C$4;C$2)

SALDO FINAL es que se obtiene el fin del período luego de pagar la amortización del
capital y se calcula con la siguiente fórmula:

= B8 - C8 donde B8 es el saldo inicial y C8 es la amortización.

Se ingresa en A9 el mes "2 " y se copian las fórmulas y funciones del rango A8:F8
en A9:F9.

NOTA: Los intereses se calculan sobre el saldo inicial del período.

Al utilizar funciones financieras es posible copiar las celdas desde el período 1 al n

sin necesidad de realizar modificaciones.

14
VERIFICACIÓN DE LOS RESULTADOS
Al trabajar con una planilla electrónica siempre es conveniente verificar los resul-
tados. Se realizarán algunas verificaciones en el cuadro elaborado. Debe cumplirse
que:

1. Las cuotas multiplicadas por la cantidad de períodos es igual al total amortiza-

ciones más el total de intereses
2. La cuota es igual en cada período a la amortización más el interés.
3. Total de amortizaciones es igual al capital prestado.
4. El saldo final del último período es nulo.

2. AMORTIZACIÓN+INTERÉS=CUOTA
Mes 1: 47,62 + 10= 57,62
Mes 2: 52,38 + 5,24= 57,62

4. SALDO FINAL
Del último período es nulo

3. TOTAL DE AMORTIZACIONES
al final de período igual al importe
o capital solicitado

1. CUOTA*PERÍODOS=
total amortizaciones + total intereses
57,62*2= 100+15,24=115,24
Figura 3. Funciones financieras en planillas electrónicas. Fuente: Elaboración propia. Recuperado de

15
Pereyra, B. (2005).
 SISTEMA ALEMÁN
La principal característica del Sistema Alemán es que en todas las cuotas, la parte
que se encuentra destinada a amortizar capital es idéntica, mientras que los inte-
reses son decrecientes. Esta situación determina que la cuota total sea a su vez
también decreciente.

Una forma rápida de calcular la amortización de capital es dividir el préstamo total

por la cantidad de cuotas en las cuales se lo ha de amortizar:

Amortización de capital = capital original prestado

cantidad de cuotas restantes

En ausencia de mecanismos de indexación (recordar que los mecanismos de ind-

exación tienden a presentarse en economías con elevadas tasas de inflación), el
monto destinado a amortizar capital se mantendrá constante de la primera a la
última cuota. Esto explica que en presencia de un contexto inflacionario necesaria-
mente se deban aplicar cláusulas indexatorias:

Amortización de capital = Saldo al final del período n (ajustado)

cantidad de cuotas restantes

Para el cálculo del interés:

LA PRINCIPAL CARACTERÍSTICA DEL SISTEMA i x Saldo al final del período

ALEMÁN ES QUE EN TODAS LAS CUOTAS, LA anterior
PARTE QUE SE ENCUENTRA DESTINADA A
AMORTIZAR CAPITAL ES IDÉNTICA, MIENTRAS
QUE LOS INTERESES SON DECRECIENTES.

16
 EJEMPLO

Flujo de fondos: Sistema alemán de un préstamo de $ 40.000, a 30 meses de plazo y con una TNA
(tasa nominal anual) del 12%

Cuota total Amortización Saldo al final del período 4

Cuota Intereses 3
1 = 2 +3 de capital 2 (saldo anterior -2)
1 1 733,33 1 333,33 400,00 38 667
2 1 720,00 1 333,33 386,67 37 333
3 1 706,67 1 333,33 373,33 36 000
4 1 693,33 1 333,33 360,00 34 667
5 1 680,00 1 333,33 346,67 33 333
6 1 666,67 1 333,33 333,33 32 000
7 1 653,33 1 333,33 320,00 30 667
8 1 640,00 1 333,33 306,67 29 333
9 1 626,67 1 333,33 293,33 28 000
10 1 613,33 1 333,33 280,00 26 667
11 1 600,00 1 333,33 266,67 25 333
12 1 586,67 1 333,33 253,33 24 000
13 1 573,33 1 333,33 240,00 22 667
14 1 560,00 1 333,33 226,67 21 333
15 1 546,67 1 333,33 213,33 20 000
16 1 533,33 1 333,33 200,00 18 667
17 1 520,00 1 333,33 186,67 17 333
18 1 506,67 1 333,33 173,33 16 000
19 1 493,33 1 333,33 160,00 14 667
20 1 480,00 1 333,33 146,67 13 333
21 1 466,67 1 333,33 133,33 12 000
22 1 453,33 1 333,33 120,00 10 667
23 1 440,00 1 333,33 106,67 9 333
24 1 426,67 1 333,33 93,33 8 000
25 1 413,33 1 333,33 80,00 6 667
26 1 400,00 1 333,33 66,67 5 333
27 1 386,67 1 333,33 53,33 4 000
28 1 373,33 1 333,33 40,00 2 667
29 1 360,00 1 333,33 26,67 1 333
30 1 346,67 1 333,33 13,33 0

Figura 4. Créditos y Sistemas de Amortización: Diferencias, Similitudes e Implicancias. Fuente: Elaboración propia. Recu-

17
perado de Ministerio de Economía de la Nación
 Un aspecto que suele señalarse como ventaja del Sistema Alemán es que resulta
más atractivo para aquellos deudores que posean como previsión el cancelar su
préstamos en forma anticipada (adelantar el pago de algunas cuotas). Si el deudor
estima que en el futuro quizá cuente con mayores ingresos este sistema puede
resultar particularmente conveniente.

EJEMPLO
Un préstamo de $500 cuya devolución fue pactada en cinco cuotas mensuales a
una tasa del 10% TNA bajo el sistema alemán

Saldo Interés Cuota Total

n Amortización
inicial del período total amortizado
1 500 4.11 100 104.11 100
2 400 3.29 100 103.29 200
3 300 2.47 100 102.47 300
4 200 1.64 100 101.64 400
5 100 0.82 100 100.82 500

18
CÁLCULO DE LA CUOTA

Amortización periódica:

tp= V
n

100= 500
5

Interés del Primer Período:

Interés período = (V - Σ tp)* i

n-1
1
n

4,11= (500- 0) * 0,008219

Cuota total:

4,11+100 = 104,11

19
 CÁLCULO DE LA CUOTA EN PERÍODOS INTERMEDIOS

Cuota total N° 3
V
+ (V - Σ tp)* i
n-1

n
1

500 + (500 - 200) *0,008219 102, 4

5

SALDOS EN PERÍODOS INTERMEDIOS:

Vp= (n-p) V
n

200= (5-3) 500

5

COMPARACIÓN DE SISTEMAS DE AMORTIZACIÓN

Préstamo: $40.000 - TNA: 12% - TEM: 1%

CUOTA EN $ INTERESES PAGADOS EN $

Igualan en
S. Francés S. Alemán SA/SF S. Francés S. Alemán
cuota no
1 1 549,92 1 733,33 +12%
30 15 6 498 6 200
30 1 549,92 1 346,67 -13%

1 889,78 1 066,67 +20%

60 28 13 387 12 200
60 889,78 673,33 -24%
1 573,88 733,33 +28%
120 49 28 866 24 200
120 573,88 336,67 -41%

Figura 5. Fuente: Créditos y Sistemas de Amortización: Diferencias, Similitudes e Implicancias. Fuente: ELaboración propia. Recu-
perado de Ministerio de Economía de la Nación

20
 SISTEMA
EL SISTEMA AMERICANO DE AMORTIZACIÓN DE AMERICANO
PRÉSTAMOS SE CARACTERIZA POR EL HECHO
Este sistema de amortiza-
DE QUE LA TOTALIDAD DEL CAPITAL PRESTADO ción de préstamos se carac-
SE REINTEGRA DE UNA SOLA VEZ EN LA ÚLTIMA teriza por el hecho de que la
CUOTA, MIENTRAS QUE DURANTE TODA LA totalidad del capital prestado
se reintegra de una sola vez
VIDA DE LA OPERACIÓN SÓLO SE PROCEDE A en la última cuota, mientras
LIQUIDAR INTERESES. que durante toda la vida de
la operación sólo se procede
a liquidar intereses.

En este caso durante toda la vida de la operación se constituye un capital con el que
realizar la amortización del préstamo a su vencimiento.

La deuda es igual al total del préstamo:

S(h-1)= V= S(h)

La cuota de interés de calcula aplicando la tasa de interés al total del préstamo:

C(i;h) = V*i

21
 Por lo general se efectúa una imposición simultánea de cuota adelantada, con el fin
de formar un fondo suficiente para amortizar el préstamo.

La cuota de ahorro se asimila a una cuota de amortización:

C(V;h) = Cahorro

Si la cuota de ahorro es constante, entonces:

VF = C (1+i) [((1+i)n – 1/ i)]

El valor final del fondo será V, el valor del préstamo:

C(V;h) = Cahorro = c = V/(1+i).((1+i)h-1/i)

El saldo de la cuenta de ahorro será igual a:

S(h) ahorro = Cahorro (1+i) [(1+i)h -1/i]

22
EJEMPLO
Se solicita un préstamo el que deberá ser amortizado en 6 años según el sistema
americano. Si el préstamo es de $150.000 y la tasa de interés anual aplicada es de
6%, se pide calcular la cantidad a desembolsar anualmente si se decide efectuar
una provisión periódica en pesos al 5,5% de interés anual.

Pago Interés sobre el Total agregado Total acumulado

Fecha
periódico fondo acumulado al fondo en el fondo
1 30891 30 891 30 891
2 30891 1 699 32 590 63 481
3 30891 3 491 34 382 97 863
4 30891 5 382 36 273 134 136
5 30891 7 377 38 268 172 404
6 30891 (+1) 9 482 40 373 212 777 (+1)
Total 185 346 27 431 212 777 (+1)

La comparación entre el sistema francés y americano se basa en la relación entre

la tasa de interés i aplicada a la deuda y a la tasa de interés i, aplicada al fondo de
amortización. De acuerdo a ello se puede presentar las siguientes situaciones.

A. Si i=i,
B. Si i>i,
C. Si i<i,

Por lo tanto, si ocurre la situación A. resulta indiferente al sistema de amortización

que se utilice, puesto que si el costo total por periodos es idéntico en ambos casos.
Para el caso de la situación B. resulta más conveniente el sistema francés, y final-
mente para la situación C. el sistema americano conviene más. Siempre expresando
lo anterior, desde la óptica del deudor.

23
 SISTEMA
EN EL SISTEMA DE TASA DIRECTA, EN FORMA DIRECTO
PERIÓDICA SE AMORTIZA EL PRÉSTAMO Y LOS
En el sistema de tasa di-
INTERESES SE PAGAN SOBRE EL TOTAL DE LA recta, en forma periódica se
DEUDA. amortiza el préstamo y los
intereses se pagan sobre el
total de la deuda, motivo por
el cual, este sistema no es
admitido por el Banco Central de la República Argentina (BCRA) para las entidades
financieras. No obstante, algunas entidades del sector comercial, lo utilizan en sus
ventas financiadas.

FÓRMULAS DE CÁLCULO:

Cuota de amortización: C(V,h) = V/n

Saldo de la deuda: S(h) = V [1- (h/n)]
Intereses: C(i;h) = V*i
Desembolso total: C(h) = (V/n) + V*i

EQUIVALENCIA EN SISTEMAS DE AMORTIZACIÓN

Ejemplo: se amortiza un préstamo de $1.000.000 al 1,2% mensual a 5 meses, bajo

tres modalidades de a amortización: constante, creciente y total al final.

AMORTIZACIÓN CONSTANTE

En este caso, recordemos que la amortización al capital es la misma en cada uno

de los períodos y podemos obtenerla como el valor del préstamo dividido el número
de períodos.

24
 La cuota se calcula mediante la suma de la amortización y los intereses.

Los intereses se obtienen para cada período como el producto (multiplicación) de la

tasa de interés por el saldo de la deuda al comienzo de cada período.

Mes Deuda inicial Intereses Amortización Cuota

1 1 000 000 12 000 200 000 212 000

2 800 000 9 600 200 000 209 600

3 600 000 7 200 200 000 207 200

4 400 000 4 800 200 000 204 800

5 200 000 2 400 200 000 202 400

Incorporemos ahora el caso de amortizaciones al capital crecientes con el tiempo.

Ejemplo: $100.000 para el periodo 1, $150.000 para el 2, $200.000 para el 3, $250.000

la del 4 y $300.000 en el último período.

Al sumar las cinco amortizaciones, el total es igual al valor del préstamo, lo que
constituye un principio que siempre debe cumplirse.

Mes Deuda inicial Intereses Amortización Cuota

1 1 000 000 12 000 100 000 112 000

2 900 000 10 800 150 000 160 800

3 750 000 9 000 200 000 209 000

4 550 000 6 600 250 000 256 600

5 300 000 3 600 300 000 303 600

25
 AMORTIZACIÓN TOTAL AL FINAL

En este tipo de amortización, en cada período se cancelan los intereses y en el úl-

timo se procede a cancelar la totalidad del capital más los intereses de ese mismo
período.

Mes Deuda inicial Intereses Amortización Cuota

1 1 000 000 12 000 0 12 000

2 1 000 000 12 000 0 12 000

3 1 000 000 12 000 0 12 000

4 1 000 000 12 000 0 12 000

5 1 000 000 12 000 1 000 000 1 012 000

Los tres sistemas son equivalentes y se puede comprobar recurriendo al análisis

del valor del dinero en el tiempo.

Si analizamos el primer sistema, procedemos a calcular el valor presente de cada

una de las cuotas, recurriendo a la siguiente fórmula:

M = C (1 + i)n y por lo tanto

C = M x (1 + i)–n

26
 SISTEMA AMORTIZACIÓN CONSTANTE
Mes Cuota Cálculo Valor presente
1 212 000 212 000 x (1+0,012)-1 209 486
2 209 600 209 600 x (1+0,012)-2 204 659
3 207 200 207 200 x (1+0,012)-3 199 916
4 204 800 204 800 x (1+0,012)-4 195 258
5 202 400 202 400 x (1+0,012)-5 190 681
Total 1 000 000

En la cuarta 4, su valor futuro es $ 204.800 y el valor presente $195.258.

Lo que significa que si
hoy mes 0 se invierten
EN LA AMORTIZACIÓN TOTAL AL FINAL EN ESTE $195.258 al 1,2% mensual,
dentro de 4 meses se ob-
TIPO DE AMORTIZACIÓN, EN CADA PERÍODO SE tendrán $204.800. Lo que
CANCELAN LOS INTERESES Y EN EL ÚLTIMO demuestra la presencia
SE PROCEDE A CANCELAR LA TOTALIDAD DEL de una relación financiera
CAPITAL MÁS LOS INTERESES DE ESE MISMO entre el valor presente de
cada cuota y su respecti-
PERÍODO. vo valor futuro.

27
Para el caso del segundo método de amortización:

SISTEMA AMORTIZACIÓN CRECIENTE

Mes Cuota Cálculo Valor presente
1 112 000 112 000 x (1+0,012)-1 110 672
2 160 800 160 800 x (1+0,012)-2 157 009
3 209 000 209 000 x (1+0,012)-3 201 653
4 256 600 256 600 x (1+0,012)-4 244 644
5 303 600 303 600 x (1+0,012)-5 286 022
Total 1 000 000

Si se determina el valor presente de cada una de las cuotas, el valor total pagado
entre las cinco cuotas a valores de hoy, suman $1.000.000

Para el tercer sistema de amortización tiene que:

SISTEMA AMORTIZACIÓN TOTAL AL FINAL

Mes Cuota Cálculo Valor presente
1 12 000 12 000 x (1+0,012)-1 11 858
2 12 000 12 000 x (1+0,012)-2 11 717
3 12 000 12 000 x (1+0,012)-3 11 578
4 12 000 12 000 x (1+0,012)-4 11 441
5 1 012 000 1 012 000 x (1+0,012)-5 953 406
Total 1 000 000

La suma de las cinco cuotas descontadas al momento cero, a una tasa del 1.2%
mensual, es igual a $1.000.000.

28
 CONCLUSIÓN
Para los tres métodos, el valor presente de todos los pagos es igual al valor del
préstamo, y por lo tanto los tres métodos de amortización presentados resultan
equivalentes desde el punto de vista financiero.

Si avanzamos aún más y se calcula el valor de todas las cuotas de los tres métodos
de amortización en cualquier instante del tiempo, por ejemplo, en el periodo tercero
se tiene que:

SISTEMA AMORTIZACIÓN CONSTANTE

Mes Cuota Cálculo Valor Presente
1 212 000 212 000 x (1+0,012)(3-1) 217 119
2 209 600 209 600 x (1+0,012)(3-2) 212 115
3 207 200 207 200 x (1+0,012)(3-3) 207 200
4 204 800 204 800 x (1+0,012)(3-4) 202 372
5 202 400 202 400 x (1+0,012)(3-5) 197 628
Total 1 036 434

SISTEMA AMORTIZACIÓN CRECIENTE

Mes Cuota Cálculo Valor Presente
1 112 000 112 000 x (1+0,012)(3-1) 114 704
2 160 800 160 800 x (1+0,012)(3-2) 162 730
3 209 000 209 000 x (1+0,012)(3-3) 209 000
4 256 600 256 600 x (1+0,012)(3-4) 253 557
5 303 600 303 600 x (1+0,012)(3-5) 296 443
Total 1 036 434

29
 SISTEMA AMORTIZACIÓN TOTAL AL FINAL
Mes Cuota Cálculo Valor Presente
1 12 000 12 000 x (1+0,012)(3-1) 12 290
2 12 000 12 000 x (1+0,012)(3-2) 12 144
3 12 000 12 000 x (1+0,012)(3-3) 12 000
4 12 000 12 000 x (1+0,012)(3-4) 11 858
5 1 012 000 1 012 000 x (1+0,012)(3-5) 988 142
Total 1 036 434

La conclusión anterior puede ser entonces generalizada a cualquier instante del

tiempo.

Si calculamos el valor de cualquier sistema de amortización, el valor calculado en

el periodo tres es $1.036.434. Si llevamos el valor del préstamo del período cero al
periodo 3:

M = 1 000 000 (1 + 0.012)3 = 1 036.434

El valor anterior coincide con la sumatoria de las cuotas de todos los sistemas de
amortización llevadas al mes tres, cumpliéndose el principio de equivalencia finan-
ciera presentado al inicio de este apartado.

30
PRÉSTAMOS AJUSTABLES
Antes de hacer referencia a los préstamos ajustables, resulta pertinente realizar
algunas diferenciaciones conceptuales esenciales respectos a los préstamos.

Un préstamo garantizado significa que el préstamo se garantiza con una garantía

colateral. Si el deudor incumple con los pagos del préstamo, el prestamista puede
recuperar la garantía colateral, (la casa en el caso de una hipoteca o el automóvil en
el caso de un préstamo para vehículos).

Un préstamo no garantizado (llamado algunas veces préstamo personal a sola

firma), no está garantizado por ninguna garantía colateral. La promesa de pagar del
deudor es la única base sobre la que el prestamista realiza el préstamo. Dado que
el prestamista está asumiendo un mayor riesgo, la tasa de interés puede ser mayor
que en el caso del préstamo garantizado.

Se cual fuere la modalidad del préstamos, a su vez éstos pueden ser de tasa de
interés fija o una ajustable. Con los préstamos a tasa fija el deudor abona la misma
tasa de interés cada año durante la duración del préstamo. Por contrapartida, los
préstamos con tasa ajustable exigen una tasa de interés que puede variar en forma
periódica.

La tasa de interés de un préstamo ajustable está vinculada a un índice o una tasa

de interés anunciada a nivel nacional y que se modifica en forma regular. La tasa de
interés más el margen, o el número de puntos por encima del índice que cobra el
prestamista, serán la tasa de interés que le corresponda pagar al deudor.

31
 EJEMPLO
PRÉSTAMOS HIPOTECARIOS A TASA AJUSTABLE (ARM)

Un préstamo de tasa ajustable o “ARM” por sus siglas en inglés (Adjustable Rate
Mortgages), es conocido como un plan 3/1 (el interés se mantiene fijo por tres años
y se ajusta cada año sub-
siguiente).

El deudor puede empe-

LA TASA DE INTERÉS DE UN PRÉSTAMO zar con un porcentaje de
AJUSTABLE ESTÁ VINCULADA A UN ÍNDICE O 3.5 y un pago mensual de
UNA TASA DE INTERÉS ANUNCIADA A NIVEL por ejemplo, US$ 449.04
NACIONAL Y QUE SE MODIFICA EN FORMA por cada US$ 100.000 de
préstamo, pero luego de
REGULAR. los tres primeros años, la
tasa se ajusta cambiando
el pago mensual cada año.

La mayoría de los prestatarios obtiene un aumento máximo de 1 a 2 puntos de inte-

rés anual y hasta un máximo de 5 o 6% sobre la vida del préstamo.

Hay una variedad de planes hipotecarios con préstamos de tasas ajustables ARM y
suelen describirse con una combinación de dos números: 1/1, 3/1, 5/1, 7/1, etc.

Esta secuencia significa que por los primeros 1, 3, 5, o 7 años, el interés estará fijo a
un % inicial; cuando transcurra ese período de tiempo se transformará en un interés
variable.

32
 El segundo número de la representación indica la cantidad de veces que puede el
interés variable cambiar en un año; por lo general variará una vez al año.

La variación de la tasa de interés tiene un porcentaje máximo que puede cambiar y

eso se conoce como cap o límite. Ese valor puede ser por ejemplo de 1% máximo de
variación o un 2% en un año.

También hay límites en cuanto al interés máximo que se podrá cargar sobre la vida
de un préstamo. Por ejemplo, un límite de 6% en la vida del préstamo significa que
si el préstamo comenzó a un interés del 5%, no podrá subir más del 11% en la vida
del préstamo.

COSTO Y TASA REAL DE LOS PRÉSTAMOS

En general, cuando estamos analizando diferentes alternativas de créditos, el po-
tencial deudor se concentra en 4 elementos básicos:

—— La tasa de interés nominal

—— Si la tasa anterior es variable o fija,
—— El plazo o período de amortización del mismo
—— El valor de la cuota resultante.

Sin embargo, en muchas ocasiones se omiten el costo financiero total. Sin tener en
cuenta que esta variable es la que debe tener presente en las diversas opciones de
financiamiento. (tarjeta de crédito, crédito hipotecario, préstamos prendarios, entre
otros).

33
 El Costo Financiero Total (CFT) representa el verdadero costo del crédito y se
compone de diferentes gastos asociados al crédito

El Costo Financiero Total se compone de los siguientes gastos:

—— La tasa de interés nominal, que determina la cuota pura del crédito.

—— Los seguros de vida, incendios, etc.
—— Los gastos de evaluación y tasación.
—— Los gastos administrativos en general.
—— Los gastos de mantenimiento.

Así, por ejemplo, un crédito hipotecario puede ofrecer una tasa nominal anual del
15%, que se puede convertir en un costo financiero total de 18% anual.

CRÉDITOS PRENDARIOS
Un crédito prendario o préstamo prendario es un contrato de financiamiento me-
diante el cual un banco o institución financiera le acredita a un deudor una deter-
minada cantidad de dinero, representativa del capital del crédito, equivalente a un
porción del valor del bien que se adquiere y se entrega en garantía prendaria a la
institución financiera.

Durante la vigencia del contrato de crédito prendario, el deudor no puede constituir

otra prenda sobre el bien adquirido, salvo que lo autorice explícitamente la entidad
financiera o bancaria otorgante.

34
 EFECTOS DE LA INFLACIÓN
La inflación se define como el aumento generalizado en el nivel de precios de una econo-
mía. Para el caso particular de los créditos a plazos cortos las tasas de interés que se
aplican suelen ser fijas, pero
cuando los plazos tienden a
proyectarse en el tiempo, sur-
LA INFLACIÓN SE DEFINE COMO EL AUMENTO ge entonces la necesidad de
aplicar tasas variables, sobre
GENERALIZADO EN EL NIVEL DE PRECIOS DE todo cuando existe un cierto
UNA ECONOMÍA. nivel de incertidumbre sobre
el comportamiento futuro de la
economía.

Una tasa de interés variable (si asumimos que las tasas nominales incorporan la inflación
esperada, manteniendo constante la tasa de interés real) asegura al acreedor, dentro
de ciertos límites, que podrá mantener constante el valor de su capital y de esa manera
protegerse de la escalada de precios y evitar una desvalorización de su capital.

El uso de tasas variables no representa dificultades desde el punto de vista del análisis
cuantitativo financiero, si bien puede implicar un mayor costo de administración para el
acreedor.

Se presenta una desventaja cuando nos encontramos inmersos en contextos de ele-

vadas tasas de inflación o de perturbaciones financiera; dado que la variabilidad de las
tasas de interés genera incrementos importantes en el valor de las cuotas, con la consi-
guiente incertidumbre de los deudores sobre los niveles futuros. Esta situación se puede
observar en los casos aplicados de la realidad que le acercamos en el apartado posterior.

35
 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
BIBLIOGRAFÍA OBLIGATORIA

Gitman, L. (2012). Principios de Administración Financiera. (12ª ed.) México: Pearson

Educación. [en línea] ISBN 9786073209830

BIBLIOGRAFÍA DE CONSULTA

Brealey, R., Marcus, A. y Myers, S. (2007). Fundamentos de Finanzas Corporativas.

(5ª ed.) Mc Graw Hill. [en línea] ISBN 9788448156619

Gómez, J. (2011). Dirección Financiera. Editorial Club Universitario. [en línea] ISBN
9788499486147

González, E. (2010). Finanzas Empresariales. Editorial EUNA. [en línea] ISBN

9789701067222

Higgins, R. (2011). Análisis para la Dirección Financiera. (7ª ed.) Mc Graw Hill. [en
línea] ISBN 9788448141943

Pérez, F. (2008). Dirección Financiera. Civitas Ediciones S.L. [en línea] ISBN
9788447030675

36
37
ELEMENTOS ESCENCIALES
INVERSIONES DE LA ÉTICA.
EN ACTIVOS
CIRCULANTES
INVERSIONES EN ACTIVOS CIRCULANTES

Así como las empresas necesitan realizar inversiones en activos fijos, esto es en
capital físico con el fin de crecer económicamente y agregar valor a la empresa
y con ello a los accionistas, estos activos fijos son utilizados junto con otros
denominados circulantes para poder desarrollar toda la cadena de valor, o sea,
desarrollar todas aquellas actividades necesarias para transformar materia prima
en productos terminados.

INFRAESTRUCTURA EMPRESARIAL MARGEN

Administración, Finanzas, Asuntos legales y Gubernamentales, Relaciones comunitarias, Administración de
concesiones, Planteamiento, Costos y Presupuestos.

ADMINISTRACIÓN DE RECURSOS HUMANOS

Contratación de personal. compensaciones, negociaciones colectivas, programa de capacitación, ambiente de trabajo
saludable, clima laboral.

INFRAESTRUCTURA EMPRESARIAL
Estudio geológico satelital, cambio de métodos de minado, nuevas mallas de perforación, sistemas informáticos:
Vulcan, GEMS, Surpac, Minex5, Datamine, Telecomunicaciones, ERP. PLC, Análisis de procesos metalúrgicos.

ABASTECIMIENTO
Compra de insumos, Partes y repuestos; Equipos, Camionetas, Edificios.

LOGÍSTICA INTERNA OPERACIONES LOGÍSTICA EXTERNA MARKETING SERVICIOS

Recepción y Exploración Desarrollo Almacenamiento de Y VENTAS Concentrado
almacenamiento transitorio. Preparación Explotación concentrados Tender con bajos
Transporte a la Unidad Control de inventarios Condiciones penalizables
Limpieza Relleno
Minera (U.M). Recepción Transportes de comerciales
Sostenimiento SS.AA
en la U.M. concentrados
Chancado Molienda
Almacenamiento. Entrega de concentrados
Flotación Disp. Relaves
Control de inventarios. al comprador
Gen. Energía Mto. Equipos
Despacho. Retorno de Muestreo
materiales al proveedor. Ingeniería Geología
Seguridad Campamentos
Canje de leyes MARGEN

Figura 1. Estructura de una empresa. Fuente: Foto imágenes. Fuente: Elaboración propia. Recuperado
de http://www.fotosimagenes.org/cadena-de-valor

1
 Esta combinación de activos se puede ver de forma muy clara en el Balance Gen-
ral de la empresa, mismo que presenta una fotografía de la situación financiera de
una organización en un momento del tiempo. De igual forma en el Balance General
se determinan los denominados Pasivos que son las diferentes fuentes de finan-
ciamiento mediante los cuales la empresa hace frente al pago de dichos activos,
mismos que representan la deuda a corto plazo y el patrimonio de los accionistas.
La siguiente tabla presenta el Balance general de la empresa El Trébol.

ACTIVOS PASIVOS
Efectivo 45 000 Cuentas por pagar 125 000

Cuentas por cobrar 80 000 Documentos por pagar 250 000

Inventario de mercadería 150 000 Hipotecas por pagar 1 500 000

Terrenos 500 000 Total de pasivos 1 875 000

Edificio 2 000 000 Patrimonio

Mobiliario y equipo 300 000 Capital social 1 200 000

Activo 3 075 000 Pasivo + patrimonio 3 075 000

Tabla 1. Compañía El Trébol S.A: Balance General al 30 de junio de 19X1. Fuente: Elaboración propia. recu-
perado de Escoto Roxana (1999, p. 17)

Uno de los componentes dentro de la estructura financiera de las empresas se en-

cuentra las inversiones en activos corrientes o circulantes, así como también el nivel
de financiamiento de esos activos, mediante los pasivos de Corto Plazo los cuales son
aquellos que deben cancelarse en un lapso de tiempo no mayor a un año. Entre los que
se encuentran: Documentos por pagar a corto plazo, cuentas por pagar y gastos por
pagar.

2
 Los activos corrientes o circulantes son todos aquellos que, en un plazo menor a
un año, se convierten en efectivo, el cual es el activo más líquido, entre ellos se
encuentran los inventarios los cuales deben ser vendidos en menos de un año y
transformados en efectivo, los alquileres pagados por adelantado, las inversiones a
corto plazo, los ingresos por
cobrar, las cuentas por co-
brar, siempre que tengan un
LOS ACTIVOS CORRIENTES O CIRCULANTES SON vencimiento no mayor a un
DENOMINADOS CAPITAL DE TRABAJO Y COMO año.
SE INDICÓ ANTERIORMENTE SON FUNDAMEN-
Una vez claro lo que es el
TALES PARA EL DESARROLLO DE LAS ACTIVIDA- capital de trabajo o activos
DES DE LA EMPRESA, Y DEBEN VERSE COMO circulantes, es importante
UN COMPLEMENTO DE LOS ACTIVOS FIJOS. que se analice el tema del Ci-
clo Operativo de la empresa,
ya que este le permite saber
el transcurso de tiempo que
dura la empresa desde que da inicio el proceso productivo hasta que se ejecuta el
cobro correspondiente al efectivo producto de la venta del producto.

El entendimiento claro de este ciclo es fundamental para la toma de decisiones

empresarial, ya que los recursos generados de la comercialización de los productos
es el que financiará los activos circulantes necesarios para la producción futura.

Esto ayuda a entender mejor la importancia que tiene para las empresas el tema de
las finanzas de corto plazo y como éstas son necesarias para lleva a cabo la ope-
ración diaria de la empresa, si se piensa en una empresa de manufactura existen
disyuntivas que deben solucionarse y que gracias a las decisiones financieras de
corto plazo se pueden resolver, entre estas se encuentran:

¿Cuál debe ser el periodo máximo de crédito a los clientes?, ¿Cuánto debe ser el
volumen de inventario que se mantenga en bodegas?, ¿Qué tecnología utilizar para
la producción?, ¿Cómo financiar la producción?, entre otras.

3
La compra de materiales, la forma de pago de las compras, el proceso productivo,
la forma de venta son actividades que requieren de un flujo tanto a lo interno como
a lo externo, que no en todo momento será constante, por lo que su volatilidad
afectará el comportamiento del ciclo de operativo de la empresa.

El capital de trabajo es clave para cualquier empresa, por ende es que una buena
administración del capital de trabajo, es importante para la sostenibilidad empre-
sarial por diversas razones, mismas que pueden cambiar según el tamaño de la
empresa y la industria en que participe.

En el caso de las empresas de menor tamaño para muchas y especialmente las que
elaboran productos o masivos el capital de trabajo representa el mayor porcentaje
de los activos.

Para una empresa típica industrial este tipo de activos puede representar más de la
mitad de sus activos totales, en el caso de una empresa distribuidora representan
aún más.

Debido al peso relativo que tiene el capital de trabajo dentro del capital total de la
empresa es que para que se logre una gestión empresarial eficiente es necesario
tener un sistema de supervisión y control para las cuentas por cobrar y los inven-
tarios, especialmente en el caso de empresas en proceso de desarrollo y con rápido
crecimiento, ya que esto puede generar que se pierda el control sobre la inversión
en activos circulantes.

4
 AMAZON.COM BOEING DELL WAL-MART

Efectivo y equivalentes de efectivo 27.41 11.04 30.47 4.56

Títulos renegociables 26.70 0.94 8.72 0

Cuentas por cobrar 9.82 8.17 17.69 1.43

Inventarios 15.31 12.42 2.49 24.49

Otros activos circulantes 0 4.49 17.24 1.53

Total de activos circulantes 79.25 37 76.62 32.02

Cuentas por pagar 52.19 27.23 42.58 29.20

Préstamos a corto plazo 0 3.20 26.34 6.47

Otros pasivos a corto plazo 0 4.32 0 0

Pasivo circulante 52.19 34.75 68.92 35.67

Tabla 2. Activo y Pasivo circulante como porcentaje del total de activos de algunas empresas. Fuente: Elaboración propia. Recupe-
rado de Ross. Stephen (2009, p. 714)

5
 Las empresas para llevar un mayor control del uso del dinero, cuenta con el estado
de Flujos de Efectivo, el cual muestra los destinos del dinero que utiliza la empresa,
mediante una sistematización de todas las transacciones que se realizan.

Adicionalmente y además del flujo operativo se cuenta con lo que se conoce como
el ciclo de efectivo, mismo que inicia en el momento en que la empresa paga el
inventario que adquirió y culmina cuando se materializan los cobros de las cuentas
por pagar.

Este instrumento le ayuda a la empresa en la toma de decisiones financieras de

corto plazo, de esta manera si la empresa cuenta con poca liquides para hacer fren-
te a sus obligaciones mediante instrumentos de deuda de corto plazo.

En resumen podemos afirmar que el Ciclo de Efectivo es el lapso de tiempo que

contempla desde el momento en que se genera el desembolso de efectivo por parte
de la empresa y la cobranza del efectivo, pudiéndose entender también como: la
diferencia entre el ciclo operativo y el periodo de cuentas por pagar.

CICLO DE EFECTIVO = CICLO OPERATIVO – PERIODO DE CUENTAS POR PAGAR

6
¿DE QUÉ DEPENDERÁ ENTONCES EL CICLO DE EFECTIVO?
El ciclo de efectivo de cualquier organización dependerá de las políticas de la em-
presa, específicamente de las financieras de corto plazo, mismas que se componen
de dos elementos:

1. La magnitud de la inversión de la empresa en Activos Circulantes.

2. Financiamiento de los activos circulantes.

En cuanto a la magnitud de la inversión, esta es medida con respecto al nivel total

de los ingresos generados por la operación de la empresa.

El Financiamiento de los activos se calcula como una proporción de la deuda a corto

plazo y a largo plazo.

La magnitud de la inversión de la empresa en Activos Circulantes dependerá de

las políticas financieras de cada empresa, y esta a su vez estará en función de las
características del mercado en que opere cada una de las empresas.

Existen diferentes tipos de políticas de financiamiento de costo plazo, entre estas

se encuentran:

7
1. LAS POLÍTICAS FLEXIBLES A CORTO PLAZO
Este tipo de política permite a las empresas tener un mayor margen de maniobra
sobre el uso del dinero, esto con el fin de poder hacer frente a diferentes eventuali-
dades que se presenten en la empresa y que requieran incrementos en los gastos.
Entre estas se pueden dar las siguientes:

—— Mantener saldos de efectivo y títulos valores altos.

—— Realizar grandes inversiones en inventarios.
—— Otorgar crédito en condiciones liberales, lo que genera un alto nivel de cuentas
por cobrar.

2. POLÍTICAS FINANCIERAS RESTRICTIVAS A CORTO PLAZO

Contrario a las políticas flexibles, se encuentran las políticas restrictivas, las cuales
se caracterizan por su rigidez en cuanto al uso de los recursos. Esto obliga a las
empresas a tener un mayor grado de precisión al momento de determinar sus ne-
cesidades de gastos en activos circulantes.

Entre las políticas restrictivas se pueden encontrar:

—— Mantener bajos saldos de efectivo y no realizar inversiones en títulos negociables.

—— Realizar pequeñas inversiones en inventarios.
—— Impedir las ventas a crédito ni cuentas por cobrar.

8
 La selección de la o las estrategias utilizadas por las empresas, dependerá de di-
versos factores, entre ellos las características de los bienes o servicios producidos,
esto debido a que si son productos cuya demanda cuenta con un importante com-
ponente estacional, las políticas podrían ser mixtas, en los momentos en que la de-
manda se estabiliza, se puede aplicar una política restrictiva, pero en los momentos
en que se dan incrementos en la demanda, la política se puede flexibilizar con el fin
de aprovechas las condiciones del mercado.

Por lo anterior es que se puede afirmar que no existe una política de financiamiento
rígida, ya que los mercados son cada vez más volátiles y su comportamiento podría
generar oportunidades de negocio para muchas empresas.

9
 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
BIBLIOGRAFÍA OBLIGATORIA

Gitman, L. (2012). Principios de Administración Financiera. (12ª ed.) México: Pearson

Educación. [en línea] ISBN 9786073209830

BIBLIOGRAFÍA DE CONSULTA

Brealey, R., Marcus, A. y Myers, S. (2007). Fundamentos de Finanzas Corporativas.

(5ª ed.) Mc Graw Hill. [en línea] ISBN 9788448156619

Gómez, J. (2011). Dirección Financiera. Editorial Club Universitario. [en línea] ISBN
9788499486147

González, E. (2010). Finanzas Empresariales. Editorial EUNA. [en línea] ISBN

9789701067222

Higgins, R. (2011). Análisis para la Dirección Financiera. (7ª ed.) Mc Graw Hill. [en
línea] ISBN 9788448141943

Pérez, F. (2008). Dirección Financiera. Civitas Ediciones S.L. [en línea] ISBN
9788447030675

10
11
ELEMENTOS
RIESGOESCENCIALES DE LA ÉTICA.
EN LAS INVERSIONES
Y EL COSTO DE CAPITAL
RIESGO EN INVERSIONES Y COSTO DE CAPITAL

RIESGO
EL RIESGO ES UN ELEMENTO BÁSICO EN RAZÓN Es la probabilidad
DE QUE LO QUE SE EVALÚA Y EL RENDIMIENTO asociada que tiene un
ES LA UTILIDAD O GANANCIA ESPERADA DE LOS evento real de diferir con
el esperado. Un principio
ACTIVOS, EN RELACIÓN A SU COSTO DE OPOR-
elemental en fi-nanzas
TUNIDAD; SE DETERMINAN EN FUNCIÓN A LOS es resolver la rela-ción
OBSERVADOS. riesgo.

RENDIMIENTO
El riesgo es un elemento básico en razón de que lo que se evalúa y el rendimiento es la utilidad o
ganancia esperada de los activos, en relación a su costo de oportunidad; se determinan en función a
los observados.

LAS MEDIDAS DEL RIESGO

MEDIA ARITMÉTICA
La media aritmética se calcula sumando los rendimientos de un activo y dividien-do esa suma por la
cantidad de observaciones. La fórmula se puede definir de la siguiente manera:

Donde el rendimiento promedio R es igual a la suma de los retornos de los i rendi-

mientos del activo para cada período y n es igual a la cantidad de observaciones.

1
 RIESGO DE UN ACTIVO
Las medidas más conocidas del riesgo de un activo son su Varianza y su Desvío
Standard, las cuales representan la desviación de la media o dicho de otra manera,
cuánto es probable que se desvíen los rendimientos esperados respecto del valor
más probable o medio esperado. Al riesgo que corre un activo, en finanzas, se lo
conoce como volatilidad, que debe entenderse como la “fluctuación” que puede
sufrir un activo en el tiempo.

Varianza: σ2 = Σ (R - Ri)2 / n

Desvío Standard: σ = σ√2

Respecto de la desviación estándar se debe tener presente lo siguiente:

A. A mayor desviación estándar, mayor es la variabilidad de activo y por lo tanto mayor

es su riesgo.
B. Es una medida estadística muy útil siempre y cuando la distribución de probabili-
dad del rendimiento del activo siga una distribución normal.

Lo importante de una distribución de probabilidad es que permite modelizar el compor-

tamiento que tendría un activo y, por lo tanto, permite realizar predicciones.

2
 RENDIMIENTO DE UN PORTAFOLIO
El rendimiento esperado de un portafolio de activos puede ser calculado como el
promedio ponderado de los rendimientos esperados de los activos que componen
ese portafolio. La ponderación de cada activo se realiza en función de su capitaliza-
ción o valor de mercado respecto del portafolio total.

La función puede expresarse de la siguiente forma:

Rp = Ra * wa + Rb * wb + Rc * wc + Rd * wd +....+ Rn * wn

En donde Ra, Rb, Rc, Rd....n

representan los rendimientos
de cada activo del portafolio.
EL RENDIMIENTO ESPERADO DE UN PORTAFO- Y donde wa, wb, wc, wd...n re-
LIO DE ACTIVOS PUEDE SER CALCULADO COMO presenta la participación por-
EL PROMEDIO PONDERADO DE LOS RENDI- centual de cada activo dentro
del portafolio en términos de
MIENTOS ESPERADOS DE LOS ACTIVOS QUE su valor de mercado.
COMPONEN ESE PORTAFOLIO.
EJEMPLO: Supongamos que
tenemos 2 activos. El activo
A tiene un rendimiento espe-
rado de 18% mientras que el activo B un rendimiento esperado de 15%. A su vez, se
invierten $400.000 en el activo A y $600.000 en el activo B. ¿Cuál es el rendimiento
del portafolio?

Rp = 18% * 0.40 + 15% * 0.60 = 16.20%

3
RIESGO DE UN PORTAFOLIO
Se había expresado que la desviación de los valores de la media era la volatilidad y
se relacionaba con el concepto de riesgo. El cálculo del riesgo de un portafolio no es
tan sencillo como en el caso del rendimiento, dado que no sólo influye el promedio
ponderado de las desviaciones de cada activo, sino que también influye la correla-
ción entre los mismos, que permite disminuir el riesgo total del portafolio, mediante
un proceso que se llama diversificación.

Habrá diversificación cuando la correlación sea menor a 1.

El efecto de la diversificación se mide entonces, con las medidas de dispersión de

la media. Así la varianza de un portafolio de 2 activos puede expresarse con la si-
guiente fórmula:

Es decir, la varianza del portafolio depende de las varianzas de cada activo, pero
también depende de la covarianza que existe entre ellos. representan la pro-
porción al cuadrado de cada activo y donde representan la varianzas de cada
activo.

representa la covarianza entre los activos. La covarianza mide cómo se relacio-

nan dos activos, pero cada uno respecto de su media.

La ecuación de la covarianza es la siguiente:

4
 LA COVARIANZA
El problema que tiene la covarianza es que está expresado en unidades de la media,
por lo que se hace difícil hacer comparaciones entre covarianzas para ver si dos
pares de activos están muy o poco relacionados. Para solucionar este problema se
usa el coeficiente de correlación, que en realidad es la covarianza estandarizada, es
decir, es igual al cociente de la covarianza ( ) respecto al producto de sus desvíos
estándares:

El coeficiente de correlación puede tomar valores entre 1 y –1. Si dos activos tienen
correlación igual a 1, es que tienen correlación perfecta, es decir, cuando el precio de
un activo sube 10% el otro activo sube 10%; si dos activos tienen correlación igual a
–1, es perfecta la correlación pero inversa, es decir que, cuando un activo sube 10%
el otro baja 10%. Y luego existen todas las correlaciones en el medio.

La varianza de un portafolio de 2 activos usando el coeficiente de correlación se

puede escribir como sigue:

La fórmula general para el cálculo del riesgo de un portafolio de n activos es la

siguiente:

O también:

5
 EJERCICIO INTEGRAL DE RIESGO Y RENDIMIENTO

ESCENARIO
PROBABILIDAD RENDIMIENTO SEGÚN EL ESTADO
DE LA ECONOMÍA
L V
Recesión 50% -20 30
Auge 50% 70 10

RENDIMIENTO MEDIO

ESCENARIO
PROBABILIDAD RENDIMIENTO SEGÚN EL ESTADO
DE LA ECONOMÍA
(1) L (1X2) V(3) (1X3)
Recesión 50% -20 -10 30 15
Auge 50% 70 35 10 5
Rendimeinto medio E (RL) 25 E(RV) 20

PRIMA DE RIESGO

Tasa libre de riesgo (rf)= 8%

Prima de riesgo (rm-rf)
L= 25%-8%
L= 17%
V= 20%-8%
V= 12%

6
VARIANZA INDIVIDUAL (L)
ESCENARIO
PROBABILIDAD DESVÍO DEL RESULTADO
DE LA ECONOMÍA
(1) (2) (1X2)
Recesión 50% -20 -25= -45 -452 .2025 .10125
Auge 50% 70 -25= 45 452 .2025 .10125
Varianza (L) .2025
Desvío (L) .45

(V)
ESCENARIO PROBABILIDAD DESVÍO DEL RESULTADO
DE LA ECONOMÍA
(1) (2) (1X2)
Recesión 50% 30 -20= 10 102 .01 .005
Auge 50% 10 -20= -10 -102 .01 .005
Varianza (V) .010
Desvío (V) .10

7
RENDIMIENTO DE LA CARTERA

ESCENARIO
PROBABILIDAD RENDIMIENTO
DE LA ECONOMÍA
(1) w L w V (2) (1X2)
Recesión 50% 0,50X -20+ 0,50X 30 5% ,0025
Auge 50% 0,50X 70+ 0,50X 10 40% 0,20
Varianza (V) 0,225
Desvío (V) 22.50%

ESCENARIO
PROBABILIDAD RENDIMIENTO
DE LA ECONOMÍA
(1) (2) (1X2)
Recesión 50% 5% (.05-.225)2 .030625 ,0153125
Auge 50% 40% (.40-.225)2 .030625 ,0153125
Varianza .030625
.0175 =
Desvío
17,50%

8
 DESVÍO SI LA CORRELACIÓN ES IGUAL A 1

Desvío = 0.50 X 45 + 0,50 X 10 = 27,50%

Efecto de la covarianza

PB.

L 0,50 x (-.20 – 0,25) x (.30 – 0,20) = -0,0225

V 0,50 x (.70 – 0,25) x (.10 - ,020) = -0,0225
COV = -0.045
VARIANZA = XA
2 VARA + XB
2 VARB + 2 XA XB COVAB
= 0,502 x .452 + 0,502 x .102 + 2 x 0,50 x 0,50 x (-0,045)
Varianza = 0,030625
Desvío = 17,50%

Correlación = COVAB

DESVADESVB

Correlación = -0,045

0,45 x 0,10

Correlación = -1

9
 REDUCCIÓN DEL RIESGO VÍA
DIVERSIFICACIÓN

Si consideramos que tenemos N activos e invertimos la misma proporción en cada

uno de ellos 1/N, la fórmula de varianza de un portafolio se puede reescribir así:

Si sacamos afuera 1/N y (N-1)/N para el segundo término tenemos

Los términos entre corchetes son promedios o medias; en el primer caso es simple
de ver. En el segundo, hay N valores de j y (N-1) valores de k y hay (N-1) valores de
k, pues k no puede ser igual que j y por eso hay 1 valor menos de k que de j (la
covarianza de j y j es la varianza). Por lo tanto hay un total de N(N- l) o (N2-N) cova-
rianzas, que sale de la matriz de varianzas y covarianzas, por lo tanto el segundo
término es la sumatoria de las covarianzas dividido el número total de covarianzas.
Reemplazando las sumatorias por medias o promedios tenemos:

Esto significa que las covarianzas tienen mayor importancia que las varianzas
si aumenta el número de activos.

10
PRINCIPIO DE DIVERSIFICACIÓN
Se puede decir que el riesgo individual de cada activo se puede eliminar o diversi-
ficar: esto es lo que se llama riesgo no sistemático. Sin embargo, la contribución
al riesgo total provocado por las covarianzas no, esto es lo que se llama riesgo
sistemático o de mercado (ambos riesgos se ampliarán más adelante). Esto implica
que la mínima varianza se obtiene para los portafolios bien diversificados y es
igual a la covarianza promedio entre todos los activos de la población. En
conclusión, si bien existen beneficios de la diversificación, el riesgo de
un portafolio no se puede eliminar totalmente sino minimizar.

EL EFECTO DE LA DIVERSIFICACIÓN

VARIANZA
RENT. CARTERA
Riesgo diversificable
Riesgo no sistemático
var

cov
Riesgo de la cartera
Riesgo de mercado
Riesgo sistemático

1 2 4 NO TÍTULOS

11
BENEFICIOS DE LA DIVERSIFICACIÓN: RIESGO SISTEMÁTICO Y
NO SISTEMÁTICO
EL RIESGO DE MERCADO O SISTEMÁTICO: se puede pensar como las variables de
la economía que afectan a casi todos los activos por igual, por lo tanto, ninguno
escapa a su influencia; entre ellas cabe destacar los efectos de la devaluación de
una moneda, la suba de las tasas de interés de mercado, entre otras.

EL RIESGO ÚNICO O NO SISTEMÁTICO: puede verse como el riesgo propio de cada

empresa, por ejemplo, una acción farmacéutica puede subir si descubrió una nueva
droga, otra puede bajar si se muere su químico fundador.

APROXIMACIÓN A LA BETA
DADA LA SIGUIENTE SITUACIÓN
Estado Tipo de economía Rent. Mercado Rent. BBV
I Alza 15,00 25,00
II Alza 15,00 15,00
III A la Baja -5,00 -5,00
IV A la Baja -5,00 -15,00

12
 BETA
Coeficiente que mide la sensibilidad de las variaciones de los activos en relación a
las variaciones del Mercado.

SUPONIENDO QUE LOS CUATRO ESTADOS SON IGUALMENTE PROBABLES

Estado Rent. Mercado Rent. BBV
Alza 15% 20% = 25% x 1/2 + +15% x1/2
A la baja -5% -10% = -5% x 1/2 + (-15%) x 1/2

La rentabilidad del mercado en una economía al alza es del 20% (15- (-5)) mas alta
que en una economía a la baja. Así mismo, la rentabilidad esperada del BBV en una
economía al alza es del 30% (20 -(-10)) más alta que en una economía a la baja. De
esta forma BBV, tiene un coeficiente de sensibilidad de 1.5 (30%/20%).

En el siguiente gráfico se ilustran las rentabilidades del Mercado y del BBV:

La línea que une los puntos de rentabilidad esperada del mercado y del BBV, se
denomina línea característica del BBV. La inclinación es de 1.5 y es el coeficiente de
sensibilidad, la Beta, del BBV.

El significado es que en las alzas el BBV subirá 1.5 veces más que el mercado y en
las bajas, descenderá también 1.5 veces más que el mercado.

13
 BETA
Es la cantidad de riesgo sistemático que tiene un activo.

Matemáticamente puede expresarse como la covarianza del rendimiento del Merca-

do en relación al activo dividida la varianza del Mercado.

El modelo CAPM puede enunciarse del siguiente modo:

ri - rf = (rm - rf) * bi

Donde:

ri: Rendimiento esperado del activo i.

rf: Rendimiento del activo libre de riesgo
rm: Rendimiento del portafolio de mercado
bi: Es la cantidad de riesgo sistemático que tiene asociado el activo i

14
EL CAPM MUESTRA QUE EL RETORNO REQUE-
RIDO POR LOS INVERSORES EN UN MUNDO DE
PORTAFOLIOS DIVERSIFICADOS, NO DEPENDE EL CAPM
DEL RIESGO TOTAL DEL ACTIVO SINO SÓLO DE
Muestra que el retorno
UNA FRACCIÓN DEL MISMO QUE NO PUEDE requerido por los inverso-
SER ELIMINADA POR EL PROCESO DE DIVERSI- res en un mundo de por-
FICACIÓN DEL PORTAFOLIO. tafolios diversificados, no
depende del riesgo total
del activo sino sólo de una
fracción del mismo que no
puede ser eliminada por el proceso de diversificación del portafolio. Esta porción es
usualmente definida como: el riesgo sistemático.

El efecto que produce el riesgo sistemático sobre los activos es medido por el pa-
rámetro o coeficiente beta.

La expresión más conocida es:

Re = rf + b ( Rm – r f )

15
C.A.P.M.
La representación gráfica es la siguiente:

Suponiendo constante la prima del mercado: (rm - rf),

RS -RF Beta = 1.5

Beta = 2

Beta = 1

Beta = 0.5

0 RM -RF

Cartera de Mercado con índice igual a 1

RS

LMS

RM

RF

0.5 1 1.5 BETA

16
 La cartera del mercado o el índice, cuya = 1, tiene como rentabilidad esperada rm.

Los valores o carteras con > 1, tendrán una rentabilidad esperada superior a rm y los
valores con < 1 tendrán rentabilidades esperadas inferiores a rm.

Para = 0, le corresponde la rentabilidad del activo sin riesgo rf

La consecuencia de esta situación es que si un valor se sitúa por encima de la línea

de mercado, dicho valor se encuentra infravalorado y si está por debajo, sobrevalorado.

17
 COSTO DE CAPITAL
INTRODUCCIÓN
El costo de capital es un tema sumamente importante en finanzas. Podemos dar
tres razones fundamentales del por qué debemos dedicarle especial atención a este
tema:

1. Las decisiones de presupuesto de capital dependen en gran medida de la esti-

mación que se haga del costo de capital.
2. La estructura financiera de la empresa puede afectar el nivel de riesgo de la
empresa así como sus corrientes futuras de ingresos y por ende, su valor de
mercado.
3. Permite decidir entre variadas alternativas tales como arrendamiento o compra,
precio de mercado de las acciones comunes, reembolso (recompra) de bonos,
política de capital de trabajo (aumento o disminución), entre otras.

18
 CONCEPTO
Entendemos como costo de capital la tasa de rendimiento que debe ganarse para
que el valor de la empresa y el precio de mercado de las acciones comunes no
disminuya.

—— Podemos visualizar al costo de capital como un promedio ponderado de los

costos de las distintas fuentes de financiamiento utilizadas por depende de cuál
sea su estructura financiera (leverage), su nivel de riesgo (medido por su beta)
y si hay o no impuestos.
—— Principalmente, el tema de la estructura de financiamiento toma relevancia en
un mundo con impuestos, pues de esta manera podemos hacer uso del benefi-
cio fiscal que éste trae aparejado, ya que los pagos de intereses pueden dedu-
cirse de impuestos y de esta forma aumentar la corriente de ingresos futuros
de la compañía. Por lo tanto, debemos considerar este punto al momento de
determinar el costo de capital de la compañía.

—— Además, el nivel de riesgo que posea una empresa (riesgo sistemático) afectará
el rendimiento marginal de ésta, producto de que, como ya se ha expuesto, los
inversionistas estarán dispuestos a tomar una mayor cantidad de riesgo sólo si
se les ofrece una compensación por hacerlo. Por esta razón, es lógico suponer
que a medida que el riesgo sistemático de una empresa aumenta, la tasa de

“
rentabilidad que exigirá el mercado también será mayor.

Se entiende como costo de capital a la tasa de

rendimiento que debe ganarse para que el va-
lor de la empresa y el precio de mercado de las
acciones comunes no disminuya.

19 ”
CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL
Existe más de una alternativa para calcular el costo de capital para una empresa.

—— Por estimación del costo de los componentes Ke costo de capital propio Ki costo
de la deuda y Ko rendimiento de los activos.
—— Conforme el rendimiento observado en los mercados.
—— Conforme Modelo propuesto por Mondigliani y Miller

ESTIMACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL PROPIO

El Modelo de crecimiento de dividendos: especifica que ke es igual a la suma del
rendimiento por dividendos y la tasa esperada de crecimiento. Se basa en que el
precio actual es igual al valor justo.

Re = Div1 + g
Po

Los Modelos de Riesgo/Retorno, en cambio, intentan responder a ¿cómo se mide el

riesgo? y ¿cómo debe trasladarse esa medida de riesgo a un riskpremium? Entre
ellos se encuentran el CAPM, el APM, modelos Multifactoriales y Modelos de Proxys
del Riesgo.

El modelo se ajusta explícitamente al riesgo. Para todo tipo de proyectos.

Re = rf + b ( Rm – Rf )

20
 ESTIMACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL DE TERCEROS
Es importante considerar que sólo se incluye la deuda de largo plazo.

En este caso la TIR de la emisión será el Ki o costo de la deuda.

Podría ser la de un préstamo a largo plazo.

CÁLCULO DEL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL

Es la tasa que se usa para proyectos de riesgo y financiamiento similar.

Ke: Costo de Capital Propio

E: Valor del capital o PN a precios de Mercado
D: Valor de la deuda a precios de Mercado
Ki o Kd: Costo de la deuda a largo plazo.

21
 MONDIGLIANI & MILLER
Sin impuestos: El costo de capital Re es:

Re = Ra + (Ra – Rd) x D/E

Donde Ra es el CPPC, Rd es el costo de la deuda y D/E es la razón deuda / capital.

Implicaciones de la Proposición II:

1. El costo de capital Re aumenta en la medida en que la empresa aumenta su uso

de financiamiento mediante deuda.
2. El riesgo de capital depende de dos factores: el nivel de riesgo de las operacio-
nes es de la empresa (riesgo operativo) y el nivel de apalancamiento financiero
(riesgo financiero).

Con impuestos: El costo de capital Re, es:

Re = Ru + (Ru – Rd) x D/E x (1-Tc)

Donde Ru es el costo de capital sin apalancamiento y D es la cantidad de deuda.

Implicaciones de la Proposición II:

1. El financiamiento mediante deuda es muy ventajoso y, en el caso extremo, la

estructura óptima de capital de una empresa es el 100% de duda.
2. El costo promedio ponderado de capital de una empresa (CPPC) disminuye con-
forme la empresa se apoya más en el financiamiento mediante deuda.

22
 EJERCICIO
Suponga que fit tiene una razón deuda capital de 1 es decir idénticas proporciones
de deuda que de capital cotiza a 25$ y ha pagado en efectivo 2.7$ por acción del
que se estima una tasa de crecimiento del 5%. Una beta de 1.17 una prima de riesgo
de mercado del 8% y una tasa libre de riesgo del 7%. Ud. debe A) Calcular el costo
de capital propio. B) Costo de la deuda y C) Costo promedio ponderado de capital.

A.
LÍNEA DE MERCADO DE ACTIVOS FINANCIEROS
RE= RF+B(RM-RF)
Re = 0,07 1,17 0,08 16,36%

MODELO DE CRECIMIENTO DE DIVIDENDOS

Re =(Div1/Po) + g
Re = 2,7 0,05 15,80%
25

ESTABLEZCO UN PROMEDIO 16,08%

B.
COSTO DE LA DEUDA
-0,95 SUMATORIO 0,07 1,07
(1+i)^7 (1+i)^8

TIR = 0,07866 *(1-0,30) = 0,05506

SUBSIDIO FISCAL

C.
COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL

= 0,5 *0,1608 + 0,5 * 0,05506

= 0,0804 + 0,02753
=0,10793 o 10.793 %

23
 COSTO DE CAPITAL
Esquema de la decisión

TASA DE RENDIMIENTO
MÍNIMA EXIGIDA
A UNA INVERSIÓN DADO UN
NIVEL DE RIESGO

MISMO DISTINTO
RIESGO RIESGO

COSTO PROMEDIO CAPM O ALGÚN

PONDERADO DE CAPITAL ESTIMADOR DE RIESGO

24
25
ELEMENTOS ESCENCIALES
PROYECTOS DE LA ÉTICA.
DE INVERSIÓN
Y MÉTODOS DE VALORACIÓN
INVERSIÓN Y MÉTODOS DE VALORACIÓN

PROYECTOS DE INVERSIÓN
Y MÉTODOS DE VALORACIÓN
Las empresas con el fin de continuar creciendo y mejorando su competitividad,
hacen inversiones con el fin de incrementar mejorar su dotación de capital, en

“
muchos casos estas inversiones son consideradas como proyectos.

Según Sapag Nassir (2003) en su obra

“Preparación y Evaluación de Proyectos”
define un pro-yecto de inversión no es ni más
ni menos que la búsqueda de una solución
inteligente al plantea-miento de un problema

”
tendiente a resolver.

Un proyecto nace como una respuesta a una idea que pretende solucionar un
determinado problema o aprovechar una oportunidad de negocio, pero a pesar de
que pueda parecer sencillo, su análisis puede ser en muchos casos complejo.

Un aspecto que debe destacarse del tema de proyectos, es que cada proyecto
es diferente y los resultados en cuanto a rentabilidad difícilmente coincidirán en
diferentes proyectos.

1
 Para analizar cualquier proyecto y especialmente los relacionados a inversiones, es
necesario tener conocimiento financiero, esto debido a que mediante la aplicación
de su instrumental es que se podrá determinar si una propuesta debe ser ejecu-
tada o por el contrario mejor debe abandonarse. A su vez las herramientas finan-
cieras permiten a una empresa determinar entre diferentes proyectos alternativos,
cuál es que el que agrega mayor valor a la empresa.

Existen diferentes tipos de proyectos, y entre estos se encuentran:

1. Los proyectos de inversión privados como es el caso del desarrollo de un nuevo

producto o servicio por parte de una empresa, o el cambio de un determinado
equipo o maquinaria con el fin de incrementar la productividad.
2. Los proyectos de inversión pública, como es el caso de una construcción de
una nueva carretera, un puente, o una represa hidroeléctrica.
3. También existen los proyectos de desarrollo, mismos que buscan en muchos
casos mejorar las condiciones socioeconómicas de un determinado territorio
o población.

Algunos proyectos requieren que la organización lleve a cabo un determinado des-

embolso por inversión, sin embargo existen proyectos cuya inversión es poca o
nula.

2
 Todos estos tipos de proyectos cuentan con diferentes indicadores para evaluar
su impacto en la empresa, así como el retorno de la inversión realizada y con la
agregación de valor a la organización, sin embargo esta lectura se enfocará en los
proyectos de inversión privada.

Para determinar el porcen-

taje de rentabilidad que los
EL OBJETIVO DE CUALQUIER PROYECTO DE inversionistas desean ob-
INVERSIÓN ES LOGRAR UNA RENTABILIDAD tener, se utiliza como pará-
ECONÓMICA FINANCIERA, MISMA QUE LE metro lo que se denomina
como “El Costo de Capital”,
PERMITA A ÉL O LOS INVERSIONISTAS RECU- mismo que representa la
PERAR LA CANTIDAD DE DINERO INVERTIDA Y renta
OBTENER UNA GANANCIA.
Comúnmente los proyectos
cuentan con dos grandes
etapas, la formulación y la
evaluación y aunque en ambas se pueden aplicar el instrumental como la Matemá-
tica Financiera, es el la etapa de Evaluación del proyecto en que se necesita de la
mayor aplicación de éste.

Sin embargo la etapa de formulación es fundamental para que la evaluación sea

buena, ya que es en ésta donde se definen puntos que influyen directamente tanto
en los ingresos como en los costos, esto debido a que mediante esta se estable-
cerán las condiciones de todo el proyecto, como lo son: su tiempo de duración, los
requerimientos de materia prima, mano de obra, precios, volúmenes de ventas, las
condiciones del mercado, demanda oferta entre otras.

3
Es gracias a la formulación que el analista del proyecto podrá generar lo que se
denomina como el flujo de caja del proyecto y sus respectivas proyecciones, lo
fundamental de este flujo radica en que la evaluación del proyecto se realizará con
los datos o información que resulte del Flujo de Caja.

El flujo de caja de un proyecto está compuesto básicamente por los siguientes

elementos: La inversión inicial, los ingresos generados por el proyecto, los costos
de operación y el valor de desecho del proyecto. En muchos casos es importante
cuantificar los costos indirectos de operación. La siguiente tabla muestra la es-
tructura básica de un flujo de caja.

PERÍODO
0 1 2 3 4 n
(+) Ingresos afectos a impuestos
(-) Egresos afectos a impuestos
(-) Gastos no desembolsables
(=) Utilidad antes de impuestos
(-) Impuestos
(=) Utilidad después de impuestos
(+) Ajuste por gastos no desembolsables
(-) Egresos no afectos a impuestos
(+) Beneficios no afectos a impuestos
(=) Flujo de caja

Tabla 1. Estructura básica de un Flujo de Caja. Fuente: Elaboración propia con base en Sapag Nassir

4
 Además de las Matemáticas Financieras, la estadística es también de mucha utili-
zad en el análisis de las inversiones, esto debido a que en gran cantidad de ocasio-
nes para poder realizar proyecciones de los componentes del Flujo de Efectivo de
un proyecto, estas se realizan utilizando como base el comportamiento promedio
de variables como los ventas, gastos así como la utilización de algunos recursos,
o en otros casos mediante el uso de otras técnicas estadísticas o econométricas.
Un aspecto clave de todo proyecto, es que al estar basado su flujo de efectivo en
proyecciones y la creación de escenarios basados en algunos casos en supuestos,
no se puede tener certeza sobre el comportamiento de los flujos futuros y lo que
esto provocará en mayor o menor grado una situación de incertidumbre y de riesgo
para los inversionistas.

El riesgo se presenta en aquellas situaciones en las cuales al menos una de las

decisiones posibles presenta más de un resultado y donde la probabilidad asigna-
da a cada resultado se conoce o se puede estimar.

Por el contrario los inversionistas del proyecto estarán frente a una situación de
incertidumbre cuando las probabilidades de que suceda algún evento que atente
contra el éxito del mismo no se pueden conocer o estimar.

5
 Una vez con el flujo de efectivo construido y teniendo claridad de que todo proyec-
to cuenta con algún niel de riesgo e incertidumbre, inicia el proceso de evaluación
financiera de inversiones, el cual les permite a los inversionistas realizar compa-
raciones de los beneficios que generan las diferentes alternativas de inversión en
las que pueden utilizar sus recursos.

- INVERSIÓN

+ INGRESOS

- EGRESOS

BENEFICIOS
Figura 1. Inversiones. Fuente: Elaboración propia

6
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS
La evaluación de un proyecto de inversión ofrecerá información a los inversionistas
para comparar los flujos proyectados de beneficios asociados a una determinada
decisión de inversión y de los gastos o desembolsos correspondientes a esa mis-
ma inversión.

Para evaluar los proyectos existen diversos métodos de evaluación financiera, los
cuales están caracterizados por determinar las mejores alternativas de inversión,
para ello se utilizan una serie de indicadores como: El periodo o plazo de recupera-
ción de la inversión, el Valor actual neto (VAN), la Tasa interna de retorno (TIR) y la
Relación beneficio costo (B/C).

EL PERÍODO DE RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN

Este método ayuda a determinar la cantidad de tiempo en que los inversionistas
recuperarán el total de su inversión a valor presente, mediante su aplicación se
puede determinar la fecha en la cual se cubre la inversión inicial realizada, ya sea
ésta en años, meses y días.

Por la facilidad y simpleza de su forma de cálculo y aplicación, éste indicador se

puede medir aspectos como la liquidez del proyecto y en alguna medida el riesgo
relativo pues permite anticipar algunos eventos que puedan suceder en el corto
plazo.

7
EL VALOR ACTUAL NETO (VAN)
Mide la rentabilidad de un determinado proyecto en valores , una vez que sea
restada la inversión, descontando o trayendo a Valor presente a una determinada
tasa de descuento todos los flujos futuros, permitiendo de esta forma seleccionar
la mejor alternativa de inversión.

Según Merino Serna (1998) en su libro “Matemática financiera e ingeniería eco-

“
nómica, el VAN es:

El valor monetario que resulta de restar, a la

suma de los flujos de caja o entradas futuras
descontadas del proyecto, la inversión inicial.
(p. 165)

”
8
 FÓRMULA GENERAL DEL VAN

Fuente: Aching, C. Matemáticas Financieras para la toma de decisiones empresariales.

donde,

I0: Inversión inicial en el momento cero de la evaluación

FC: Flujo de cja del proyecto (ingresos menos egresos
i: Tasa de descuento o costo de oportunidad del capital
n: Vida útil del proyecto

Si el resultado es positivo, significa que el negocio rinde por sobre el costo de ca-
pital exigido.

EJEMPLO
Un determinado proyecto de inversión exige un desembolso inicial de 10000 colo-
nes, luego de restar los egresos a los ingresos anuales, se obtuvo el flujo anual de
efectivo que se muestra en la siguiente tabla.

Inversión inicial Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

-10 000 600 1 000 2 000 4 000 7 000 3 000

9
 Además el tipo de descuento que se aplica al proyecto de inversión es del 10%. Con
base en esos datos cuál sería el Valor Actual Neto del proyecto Calcular el VAN:

FLUJO FACTOR FLUJO

AÑO DESEMBOLSO
DE EFECTIVO DE DESCUENTO DESCONTADO
0 - 10 000 0 - 10 000
1 0 600 P= 600 (1.1)-1 545
2 0 1 000 P= 1 000 (1.1)-1 826,4462
3 0 2 000 P= 2 000 (1.1)-1 1 502,6296
4 0 4 000 P= 4 000 (1.1)-1 2 732,0538
5 0 7 000 P= 7 000 (1.1)-1 4 346,4492
6 0 3000 P= 3 000 (1.1)-1 1 693,4217
VAN 1 646,005

Tabla 2. Ejemplo de cálculo del VAN. Fuente: Elaboración propia.

El VAN es positivo (1,646), por lo que la inversión es aceptable.

Cuando hay varios proyectos alternativos de inversión se elige aquel que presenta
el VAN más elevado, siempre y cuando sean proyectos que conlleven inversiones
similares, ya que si los importes de las inversiones fueran muy diferentes, el crite-
rio VAN es poco operativo, ya que no mide la rentabilidad obtenida por cada peseta
invertida.

10
EJEMPLO
Un productor de galletas está analizando la posibilidad de instalar una nueva plan-
ta de producción. Se le plantean dos opciones:

OPCIÓN 1: ubicarla en Heredia. Esto le supone un desembolso inicial de 1.000.000

de colones, generándose unos flujos de caja de 550.000 y de 625.000 colones en
el primer y segundo año respectivamente.

OPCIÓN 2: ubicarla en Cartago. Esto le supone un desembolso inicial de 800.000

colones, generándose unos flujos de caja de 250.000 y de 700.000 colones en el
primer y segundo año respectivamente.

El coste de capital es en ambos casos del 10%.

Determinar el VAN de cada una de opciones y, con base a su resultado, indique cuál
opción elegiría el empresario y por qué.

OPCIÓN 1

VAN = -1.000.000 + (550.000)/(1+0,10)1 + (625.000)/(1+0,10)2=

16.528,93

OPCIÓN 2

VAN = -800.000 + (250.000)/(1+0,10)1 + (700.000)/(1+0,10)2=

5.785,13

Elegiría la opción 2 porque a pesar de que necesito realizar un desembolso mayor,

obtengo una rentabilidad mayor.

11
TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Muestra el porcentaje de rentabilidad promedio por periodo, definida como aquella
tasa que hace el VAN igual a cero. La tasa interna de retorno TIR, complementa
casi siempre la información proporcionada por el VAN, también la Tasa Interna de
Retorno consiste en calcular la tasa de descuento que hace que el valor del VAN
sea cero VAN.

Esta medida de evaluación de inversiones no debe utilizarse para decidir el mejor

proyecto entre alternativas mutuamente excluyentes. Tanto la tasa efectiva como
la TIR deben emplearse para decidir, sobre todo, en la compra y venta de papeles
en bolsa.

Fórmula general de la TIR:

Fuente: Aching, C. Matemáticas Financieras para la toma de decisiones empresariales.

Donde:

I0: Inversión inicial en el momento cero de la evaluación

FC: Flujo de cja del proyecto (ingresos menos egresos
i: Tasa de descuento o costo de oportunidad del capital
t: Tiempo
n: Vida útil del proyecto

12
 El cálculo de la tasa interna de retorno cuenta con un alto grado de complejidad y,
en muchas ocasiones, requiere de un largo proceso de prueba y error, es por ello
que algunos autores recomiendan utilizar calculadora financiera, pero también se
puede utilizar en la hoja de cálculo “Excel” la fórmula TIR.

Para ejemplificar se utilizarán los datos de la siguiente tabla, los cuales muestran
los flujos de ingresos y egresos de un determinado proyecto de inversión

PERÍODO 0 1 2 3 4 5
Ingresos 11 857 433 13 040 101 14 222 769 15 405 437 16 588 105

Egresos 10 765 894 11 659 392 12 852 890 14 279 721 15 123 219

Inversión 4 100 000

Flujo de
(4 100 000) 1 091 539 1 380 709 1 369 879 1 125 716 1 464 886
efectivo
TIR 17%

VAN 144 204

Tabla 1. Flujos de ingresos y egresos de un determinado proyecto de inversión. Fuente: elaboración

propia.

A su vez, la tabla muestra el flujo final el cual es resultado de restar a los ingresos
anuales totales los gastos totales y debe de incluirse en el periodo cero el monto
correspondiente a la inversión, si es que se tuvo que hacer para el proyecto.

13
 Una vez que se cuenta con el flujo de efectivo se procede a utilizar las fórmulas
financieras de Excel para evaluar el proyecto.

Figura 2. Fórmulas financieras. Fuente: Elaboración propia. Excel

Luego de que se encuentra la fórmula de la tasa interna de retorno se selecciona

y se da aceptar, para que se despliegue la ventana que se muestra seguidamente,
y en la casilla Valores se incluye todo el flujo de efectivo, incluyendo el monto de
la inversión.

Figura 3. Elaboración de TIR en Excel. Fuente: Elaboración propia. Excel

14
RELACIÓN BENEFICIO / COSTO
En el análisis beneficio/costo debemos tener en cuenta tanto los beneficios como
las desventajas de aceptar o no proyectos de inversión.

Es un método complementario, utilizado generalmente cuando hacemos análisis de

valor actual y valor anual. Utilizado para evaluar inversiones del gobierno central,
gobiernos locales y regionales, además de su uso en el campo de los negocios para
determinar la viabilidad de los proyectos en base a la razón de los beneficios a los
costos asociados al proyecto.

Asimismo, en las entidades crediticias internacionales es casi una exigencia que

los proyectos con financiación del exterior sean evaluados con este método.

La relación beneficio/costo está representada por la relación:

B = VA Ingresos

C VA Egresos

Fuente: Aching, C. Matemáticas Financieras para la toma de decisiones empresariales.

En donde los ingresos y los egresos deben ser calculados utilizando el VAN, de
acuerdo al flujo de caja; o en su defecto, una tasa un poco más baja, llamada "TASA
SOCIAL"; tasa utilizada por los gobiernos centrales locales y regionales para evaluar
sus proyectos de desarrollo económico.

15
El análisis de la relación B/C, toma valores mayores, menores o iguales a 1, esto
significa que:

—— B/C > 1 los ingresos son mayores que los egresos, entonces el proyecto es
aconsejable.
—— B/C = 1 los ingresos son iguales que los egresos, entonces el proyecto es
indiferente.
—— B/C < 1 los ingresos son menores que los egresos, entonces el proyecto no es
aconsejable.

La relación B/C sólo entrega un índice de relación y no un valor concreto, además

no permite decidir entre proyectos alternativos.

16
 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Myers, S. y Brealey, R. (2007). Fundamentos de Finanzas Corporativas. (5ª ed.). Espa-
ña: Mc Graw Hill. [en línea] ISBN: 9788448197766.
Brown, R. (2005). Matemáticas Financieras. (2ª ed.). México: McGraw Hill.
Díaz, A. (2008). Matemáticas Financieras. (4ª ed.). México: McGraw Hill.
Gitman, L. (2007). Principios de Administración Financiera. (11ª ed.). México: Pearson
Educación.
Serna, J. (1998). Matemática financiera e ingeniería económica: Una introducción a
las finanzas. (2ª ed.). San José, Costa Rica: Editorial Impresos Tesa.

17
18
ELEMENTOS
FLUJOSESCENCIALES
DE CAJA DE LA ÉTICA.
Y TASAS DE DESCUENTO
FLUJOS DE CAJA Y TASAS DE DESCUENTO

TÉCNICAS DE ELABORACIÓN
DE FLUJOS DE CAJA
Para entender las ideas sobre lo que constituye el FLUJO DE CAJA LIBRE, se debe
tener en cuenta algunos conceptos. El primero es el de tasa de descuento: ésta es
la tasa de interés que mide el costo del dinero del decisor, ya sea como el costo
promedio del capital (CPC) (WEIGTED AVERAGE COST OF CAPITAL, WACC; en inglés),
lo que se paga por los fondos que utiliza el decisor para hacer sus inversiones
-o el costo de oportunidad, que es lo que el decisor deja de ganar al dedicar sus
recursos a una inversión en particular-. En segundo lugar, conviene recordar el
concepto de costo de oportunidad: es la rentabilidad que una firma obtiene en
una alternativa que desecha por invertir en la alternativa que se está analizando.
El tercer concepto es el de inversión: todo sacrificio de recursos -dinero, tiempo o
bienes materiales- con la expectativa de obtener algún beneficio en el futuro, es
una inversión.

También hay que distinguir los actores en un proceso de evaluación de alternati-

vas: los proyectos o alternativas (o la firma), el decisor o agente, los acreedores y
el accionista.

1
 ESTADOS FINANCIEROS Y LOS FLUJOS DE CAJA
Se necesitan los estados financieros como el balance general, el estado de re-
sultados y el flujo de tesorería para construir el Flujo de Caja Libre (FCL). Se hace
necesario hacer una distinción entre los diferentes estados financieros y tener
claridad acerca del uso que se le puede dar a cada uno de ellos.

EL BALANCE GENERAL

El Balance General (BG) mide la riqueza de la firma en un instante y se rige por el

principio de partida doble, lo cual se expresa por la ecuación contable:

ACTIVOS - PASIVOS = PATRIMONIO

Cada uno de los elementos de la ecuación tiene asociado un flujo de caja:

—— Los activos (la cantidad invertida en la firma) tienen la capacidad de generar

beneficios para la firma. A este elemento del balance se asocia el flujo de caja
inversión y con base en ello se toman las decisiones de inversión. Este FCL
permite evaluar la conveniencia del proyecto o firma.
—— Los pasivos tienen asociados los ingresos y egresos por recibo y pago de prés-
tamos y sus intereses. A esta parte del balance está asociado el flujo de caja
de la financiación, permite medir el costo de la misma y con base en este costo
se pueden tomar las decisiones de financiación.
—— El patrimonio tiene asociado los ingresos y egresos por los aportes o inver-
siones de los socios y los dividendos o utilidades pagadas. También estaría
incluido el valor que queda después de pagar sus pasivos, en caso de una
liquidación de la firma. El patrimonio tiene asociado el flujo de los dividendos y
valorizaciones a que tienen derecho el accionista y que permite medir el costo
del dinero de los accionistas. Este flujo de caja permite evaluar la bondad del
proyecto o firma desde el punto de vista del accionista.

2
 EL ESTADO DE RESULTADOS
El estado de resultados, o de pérdidas y ganancias (P y G), busca determinar la utilidad
que produce una firma o un proyecto. Este informe tiene características específicas,
pues se elabora utilizando los principios de causación y de asignación de costos,
lo cual significa que los gas-
tos que se registran en él no
siempre han ocurrido como
EL ESTADO DE RESULTADOS, O DE PÉRDIDAS desembolsos. Además, regis-
Y GANANCIAS (P Y G), BUSCA DETERMINAR tra todos los gastos, incluidos
los financieros.
LA UTILIDAD QUE PRODUCE UNA FIRMA O UN
PROYECTO. Ejemplo: se registra la de-
preciación, aunque el desem-
bolso por el pago del activo
haya ocurrido años atrás; se
registran las prestaciones sociales, aunque no hayan sido pagadas aún; se re-
gistran las ventas realizadas, aunque hayan sido a crédito y aún no hayan sido
pagadas por los clientes.

En el P y G se generan las obligaciones y derechos en que se ha incurrido durante

el ejercicio o período a que se refiere y que se registran en el BG.

El P y G determina el monto de la utilidad contable que podría ser repartida a los

propietarios dependiendo de la disponibilidad de efectivo.

3
EL FLUJO DE TESORERÍA
El Flujo de Tesorería (FT), conocido también como presupuesto o pronóstico de
caja, flujo de caja, flujo de efectivo, a su vez trata de determinar el estado de liqui-
dez de la firma o del proyecto, es decir, la cantidad de dinero en efectivo que se es-
pera tener en un momento dado en el futuro. Aquí se registran todos los ingresos
y egresos que se espera que ocurran en el momento en que se reciben o se pagan.

Ejemplo: la recuperación de cartera que corresponde a las ventas realizadas en

fechas anteriores, se registra cuando los clientes pagan.

Los desembolsos por pago de utilidades, de intereses o de abonos a capital se

registran cuando ocurren, etc. Es mejor hacer el análisis de liquidez de la firma con
este estado financiero -que mira hacia el futuro- y no con las razones financieras
que -miran hacia el pasado-.

El FT es un instrumento muy útil para determinar y controlar la liquidez de la em-

presa o del proyecto. Se podría afirmar que es el instrumento más importante para
manejar una firma. Con base en el FT se establecen las necesidades de financia-
ción o se determina cuándo se tendrán excedentes de liquidez para invertirlos en
forma adecuada.

El FT registra todos los ingresos y egresos de dinero que produce el proyecto o la

empresa en el momento en que ello ocurre.

El FT es muy importante para la evaluación de un proyecto, como instrumento de

control y seguimiento. Indica cuál debe ser el esquema de financiación que puede
contratarse para el proyecto. A partir del FT se procede a calcular el flujo de caja
libre (FCL) y el flujo del accionista (FCA). Esto lo veremos más adelante.

4
 ¿QUE SE INCLUYE EN EL FCL?
En el FT, que es lo más cercano al FCL porque registra los movimientos de dinero,
se incluyen todos los ingresos y egresos. Pero hay elementos que no se deben
incluir en el FCL como son:

1 APORTES DE SOCIOS

2 INGRESOS POR PRÉSTAMOS RECIBIDOS

3 PAGOS O AMORTIZACIONES DE PRÉSTAMOS

Estos rubros no se incluyen en el FCL, porque no son el resultado de la actividad

operativa de la firma o proyecto. Hay que tener claro que el FCL es para medir el
valor generado por el proyecto o firma.

Otros rubros que no se deben incluir son:

—— Intereses pagados.
—— Dividendos pagados o utilidades distribuidas.
—— Ahorro en impuestos por pago de intereses.

Estos elementos no se incluyen en el FCL, porque ya han sido incorporados en el

costo promedio de capital (CPC), que se utiliza como tasa de descuento. Si se inclu-
yen en el FCL se incurrirá en un doble conteo del costo del dinero. El FCL debe ser
descontado con el CPC para calcular el VPN o para comparar la tasa de descuento
con la TIR.

Se llama flujo de caja libre (FCL), porque debe estar libre de cualquier efecto de la
financiación, incluyendo el ahorro en impuestos por pago de intereses.

5
 LOS PRÉSTAMOS Y LOS APORTES DE SOCIOS
Los préstamos y los aportes no son beneficios ni costos generados por la opera-
ción de un proyecto, por lo tanto no deben incluirse en el FCL. Si el préstamo se
incluye como ingreso y después como egreso se evaluaría el valor neto desembol-
sado y no la inversión en el proyecto. La inversión en un proyecto es el valor de los
recursos sacrificados en él, no importa de donde salgan los fondos para adquirir
esos recursos que se sacrifican como inversión.

LOS INTERESES Y LAS UTILIDADES O DIVIDENDOS PAGADOS

Si al calcular el VPN o la TIR se incluyen los intereses en el FCL y a la vez se des-
contara el flujo a una tasa de interés, se disminuirían dos veces los ingresos.

La tasa de descuento
mide el costo del dinero,
LA TASA DE DESCUENTO MIDE EL COSTO DEL ya como costo de capital
DINERO, YA COMO COSTO DE CAPITAL O COMO o como costo de oportuni-
dad del dinero. Asimismo,
COSTO DE OPORTUNIDAD DEL DINERO. los dividendos o utilidades
repartidas, que son la re-
muneración que reciben
los accionistas por sus
aportes, no entran en el FCL ya que desempeñan el mismo papel que los intereses
que se pagan a los acreedores y ya están incluidos en el costo del dinero.

Tomemos un ejemplo:

Se tiene una inversión a un año así:

AÑO FLUJO
0 -1000
1 1500

6
Si la tasa de descuento es el 30% anual, entonces los 1.500 se descomponen así:

Inversión 1000

Costo del dinero 300

Remanente 200

Cuando se descuenta la suma futura, $1.500 al 30% anual se convierte en $1.153,85

VPN = 1500 (1+0,3)-1

VPN = $ 1.153,85

Lo cual se puede descomponer así:

VALOR EN EL AÑO 1 $ VALOR EN EL AÑO 0 $

Inversión 1 000 769,23

Costo del dinero 300 230,77

Remanente 200 153,85

La inversión más el costo del dinero (los intereses) equivalen a $1000 en el instante
cero. Esto es, que el proceso de descuento lo que hizo fue descontar los intereses y
dejar sólo la inversión y el remanente. El remanente descontado (en el período
cero) es el VPN $153,85.

7
Evaluando con VPN nos indicaría que es un buen proyecto. Si al flujo de caja se le des-
contaran los $300 pagados por intereses, el flujo sería:

INTERESES
AÑO FLUJO FLUJO NETO $
PAGADOS
0 1 000 -1 000
1 1 500 300 1 200

Cuando se descuenta la suma futura $1.200 al 30% anual se convierte en $ 923,08, lo

cual se puede descomponer así:

VALOR EN EL AÑO 1 $ VALOR EN EL AÑO 0 $

Inversión 1 000 769,23

Costo del dinero 300 230,77

Remanente -100 -76,92

El proceso de descuento lo que hizo fue descontar los intereses y dejar solo la inversión
y el remanente. El remanente descontado es -$76,92 que es el VPN, y nos indicaría que
es un mal proyecto.

Esto nos indica que el proceso de descuento elimina los intereses y si se restan del
flujo y si además se descuentan los flujos restantes con una tasa de descuento, se
estarían eliminando dos veces, y esto puede convertir un proyecto bueno en malo.

Con un análisis similar se puede concluir que las utilidades o dividendos pagados no
deben aparecer como un egreso en el FCL.

8
 LOS AHORROS EN IMPUESTOS
Se deben tener en cuenta todos los impuestos (de renta, de patrimonio, de industria y
comercio, de avisos, de vehículos, de ganancias ocasionales, etc).

Los impuestos asociados a un proyecto deben calcularse examinando la situación fis-

cal de la firma con el proyecto y sin él. Los impuestos netos a cargo del proyecto son
la diferencia entre los impuestos de la firma con y sin el proyecto.

El efecto de los impuestos

en los gastos de una entidad
sujeta a gravamen resul-
LA DEPRECIACIÓN NO ENTRA EN EL FCL ta en lo siguiente: un gasto
PORQUE NO ES UN MOVIMIENTO DE DINERO. antes de impuesto (G) se
convierte G (1 – T) después
de impuestos, donde T es la
tasa de impuestos. Lo ante-
rior significa que un gasto implica un ahorro en impuestos de G x T en ese gasto. En el
caso de los intereses, se obtiene un ahorro en impuestos igual a I x T. Este ahorro en
impuestos reduce el pago de los intereses y por lo tanto el costo de la deuda. Como ya
está incluido en el costo de capital, no debe ser incluido en el FCL. A diferencia de las
demás partidas, ésta no “se ve” en el FT porque está considerada dentro de los impues-
tos que se pagan, como un menor valor de los mismos.

LA DEPRECIACIÓN Y LAS RESERVAS

Hay ciertos gastos que si bien no forman parte del FCL, si inciden en el FCL debido a los
ahorros en impuestos que se generan, como es el caso de la depreciación.

La depreciación no entra en el FCL porque no es un movimiento de dinero. Si a un pro-

yecto se le carga el valor de la inversión en el año cero y el valor de la depreciación en
los años siguientes, se estaría contando dos veces el valor de la inversión. Si se calcula
el valor presente de los costos al 0% se tendrían dos veces el valor de la inversión en
el año cero.

9
 FLUJOS DE CAJA DE UN PROYECTO
En evaluación de proyectos nos encontramos con tres flujos de caja: el flujo de caja
libre, el flujo de caja del accionista y el flujo de caja de la deuda.

EL FLUJO DE CAJA LIBRE

Para definir la bondad del proyecto se debe evaluar su capacidad de generar rique-
zas para quien lo emprenda. Esto se puede lograr determinando el Flujo de caja libre
(FCL), el cual se construye con base en las proyecciones y los estados financieros
Balance General, Estado de Resultados y el Flujo de tesorería. En forma esquemáti-
ca el FCL se elaborará para los años desde 1 hasta n, así:

Saldo del período del FT (ingresos menos egresos), después de inversión de

excedentes

MENOS: Aportes de capital de efectivo

MENOS: Ingresos por préstamos recibidos
MÁS: Pago de préstamos
MÁS: Pagos de intereses y arriendo
MENOS: Ahorro en impuesto por pago de intereses y arriendos
MÁS: Utilidades o dividendos pagados
MENOS: Inversión de los accionistas en especie en el proyecto
IGUAL: FCL

Para el instante cero, se debe considerar el costo de oportunidad de todos los acti-
vos que han sido comprometidos en el proyecto. En otras palabras, debe utilizarse el
valor total de los activos comprometidos en el proyecto, a su valor comercial o costo
de oportunidad. Para el año “n” se debe añadir el valor de mercado o valor terminal.

10
 EL VALOR TERMINAL
Sobre el valor terminal o de mercado, que se incluye al final del período de estudio,
debe mencionarse que su valor depende de lo que se espera que suceda después
del último período de evaluación de la alternativa. No es lo mismo suponer que la
empresa se liquida o que es una empresa en marcha que continúa en operación. En
el caso que la empresa se liquida, el valor de terminal será el precio de liquidación
de los activos; en el segundo caso, el de una empresa que continúa en operación,
habrá que calcular el valor presente de los flujos de ingresos y egresos que produ-
cirá el proyecto más allá del último período de la evaluación: éste será entonces el
valor terminal de ese proyecto o alternativa de inversión.

Suponiendo que la empre-

sa crece y entonces su
flujo de caja libre (FCL) se
EL VALOR DE MERCADO O TERMINAL PRETENDE
aumenta por una cantidad
MEDIR LA GENERACIÓN DE VALOR QUE OCURRE constante “g”.
MÁS ALLÁ DEL ÚLTIMO PERÍODO ANALIZADO EN
LA EVALUACIÓN. El valor de mercado o termi-
nal pretende medir la gene-
ración de valor que ocurre
más allá del último período
analizado en la evaluación. El valor terminal o de mercado se puede calcular de una
de dos formas:

Valor proyectado del flujo de caja al siguiente período FCLn+1 dividido por la dife-
rencia entre la tasa de interés (i) menos la tasa de aumento (g) de ese flujo hacia
el futuro.

VT = FCLn+1 / (i-g)

11
Esto supone que la empresa seguirá produciendo este flujo de caja hacia el futuro
por tiempo ilimitado y que además seguirá creciendo en forma constante. Esta tasa
de crecimiento puede estimarse a partir de la tendencia del flujo de caja o del cre-
cimiento del sector.

Suponiendo que la firma se ha estabilizado y su flujo de caja no crece (g=0)

Valor proyectado del flujo de caja al siguiente período FCLn+1 dividido por la diferen-
cia entre la tasa de interés (i)

VT = FCLn+1 / (i-g)

En ambos casos, la tasa de interés es la tasa de descuento adecuada, esto es, el CPC
o tasa de descuento de la firma. El valor proyectado del FCL debe hacerse a partir de
las cifras del flujo de tesorería (FT).

12
 EL FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACIÓN
Consiste simplemente en registrar los ingresos de préstamos,
los pagos de las amortizaciones y los intereses: además, debe
incluir el ahorro en impuestos por pago de los intereses (cuando
se trata de flujo después de impuestos).

Con este flujo (FCF) se puede calcular el costo de financiación

después de impuestos.

— Menos ingresos de préstamos

— Más pagos o amortizaciones de préstamos
— Más pagos de intereses
— Menos ahorro en impuestos por pago de intereses
— (I del período anterior x T si los impuestos se pagan al año
siguiente)

Algunos de los factores que se van a tener en cuenta al elegir la

financiación son: primero, la viabilidad o factibilidad desde el punto
de vista de FT, lo cual significa ve-rificar si con los fondos que
genera el proyecto se puede o no cumplir con los com-promisos
del crédito. En realidad, debe ajustarse el crédito a las
disponibilidades de fondos del proyecto. Segundo, la tasa de
interés que se debe pagar por el crédito, la cual podrá modificar o
no la estructura de capital de la firma, en el caso de ser un
proyecto de gran magnitud dentro de una empresa en marcha. Por
último, el efecto de los impuestos sobre un gasto, lo cual implica
un ahorro en impuesto por valor GT donde G es el gasto antes de
impuesto y T es la tasa de impuestos sobre renta.

13
 EL FLUJO DE CAJA DE LA DEUDA
Consiste en los pagos que se hacen a los tenedores de la deuda. Es la suma de los
pagos de intereses y de los abonos o amortizaciones de la deuda.

Su relación con el flujo de caja de la deuda es la siguiente:

FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACIÓN (FCF)

FLUJO DE CAJA DE LA DEUDA (FCD) menos AHORRO EN IMPUESTOS (AI)

EL FLUJO DE CAJA DE LOS ACCIONISTAS

Cuando se evalúan alternativas de inversión que impliquen financiación externa se
corre el riesgo de hacer una interpretación errónea de los beneficios del proyecto.
Este riesgo se presenta cuando se mezcla el flujo de fondos de la financiación con el
del proyecto, de forma tal que puede conducir al analista a confundir la rentabilidad
de las erogaciones en efectivo que hace la firma, con la rentabilidad del proyecto
mismo. Más aún, lo que queda como flujo de caja al mezclar estos conceptos es
una mezcla de rubros tales que no es en realidad identificable con el flujo de caja
del accionista (FCA).

No se trata de descalificar la evaluación de la rentabilidad de los fondos de los ac-

cionistas, esto puede y debe hacerse. El error consiste en confundir la rentabilidad
de los últimos o la rentabilidad de los egresos netos en dinero de la firma con la
rentabilidad del proyecto. El problema de las diferentes tasas de rentabilidad de los
fondos invertidos por el proyecto y los fondos de los propietarios obedece a lo que
se conoce como apalancamiento. Se va a ilustrar esta idea con un proyecto simple:

14
EJEMPLO
Suponga que una firma realiza ventas de contado y que hace todos sus pagos de
contado, de manera que le generan un beneficio neto: para operar recibió un aporte
de capital de los socios de $1.000.000, que es el monto necesario para la inversión.
Los resultados de esa operación antes de impuestos son:

Inversión $ 2 500 000

Costo del dinero $ 900 000

Remanente $ 1 600 000

En este caso, la rentabilidad de la inversión fue del 60% y es la misma tanto para el
proyecto, como para los socios. Si en lugar de recibir la totalidad del dinero de los socios
sólo hubiera recibido la mitad y la otra mitad la hubiera obtenido de un préstamo al 30%,
la situación sería la siguiente:

Aportaron $500.000 la rentabilidad de esos fondos es mucho mayor, en este caso del
90%. Se tiene:

RENTABILIDAD RENTABILIDAD CON

SIN FINANCIACIÓN FINANCIAMIENTO DEL 50%
Proyecto 60% 60%

Socios 60% 90%

Prestamistas 30%

15
Como se puede observar, si se confunde la rentabilidad del proyecto con la de los fon-
dos de los accionistas, se puede llegar al caso absurdo de asignarle al proyecto una
rentabilidad infinita, lo cual se presentaría cuando el proyecto fuera financiado en su
totalidad, ya que así los fondos aportados por los accionistas serían cero.

Si se piensa en el inversionista se deduce que los movimientos de dinero asociados al

proyecto son los aportes que el realice, los excedentes o faltantes del flujo de tesorería,
después de haber decidido la financiación o la reinversión de los dividendos o utilidades
que reciba.

El flujo de caja del accionista (FCA) es igual al saldo del año del flujo de tesorería, des-
pués de préstamos e inversiones, menos los aportes más las utilidades reportadas
(para los períodos 1 a n-1), para el instante cero es el total de aportes. En el último pe-
ríodo (N) se calcula como las utilidades repartidas, menos cualquier aporte en esa fecha

“
más el valor terminal o de mercado. En forma esquemática para los períodos 1 a n:

SALDO DEL AÑO DEL FT, DESPUES DE PRÉSTAMOS

E INVERSIONES MENOS LOS APORTES MÁS LAS
UTILIDADES REPARTIDAS PARA EL ÚLTIMO PERÍODO
"N" SE SUMA EL VALOR DE MERCADO O TERMINAL.

”
16
 RELACIÓN ENTRE LOS FLUJOS DE CAJA
Al analizar un proyecto se pueden identificar tres de los actores ya mencionados: el
proyecto, los acreedores y los accionistas. Para cada uno de ellos hay un flujo de dinero
asociado. Así, para el proyecto es el FCL, libre de los aspectos ya mencionados, como
son, los aportes de capital,
los préstamos recibidos, las
amortizaciones de présta-
AL ANALIZAR UN PROYECTO SE PUEDEN IDEN- mos, los pagos de intereses,
los ahorros en impuestos
TIFICAR TRES DE LOS ACTORES YA MENCIONA- por intereses y las utilida-
DOS: EL PROYECTO, LOS ACREEDORES Y LOS des o dividendos pagados.
ACCIONISTAS. Este proyecto va a producir
un cambio en la riqueza de
la firma que se detecta en el
balance general y en el es-
tado de resultados y un estado de liquidez, favorable o desfavorable, que se refleja en
el FT; en cuanto a los accionistas, la situación de liquidez de la firma le permitirá a ésta
entregar al accionista las utilidades definidas para cada período, y a la liquidación del
proyecto, los excedentes totales y esto se refleja en el FCA.

Por último, el flujo de caja de la financiación, que muestra los fondos suministrados por
los acreedores (incluye los ahorros en impuestos por pago de impuestos).

17
 Los fondos que utiliza un proyecto o firma provienen de los acreedores (la deuda) y de
los accionistas (capital propio), esto implica que los flujos de caja de ambos deben su-
mar y ser iguales al FCL. El FCL está asociado a los activos de la firma (o del proyecto),
el FCL está asociado al patrimonio o fondos aportados por los socios y el FCF a la deuda
o pasivos de la firma (o proyecto).

FCL = FCA + FCF

La tasa de descuento es, por lo tanto, el CPC (costo promedio de capital). Para el FCF la
tasa de descuento es el costo de la deuda, después de impuestos, y para el FCA la tasa
de descuento es el costo de oportunidad de los accionistas.

EVALUACIÓN DE UN PROYECTO
La evaluación del proyecto se hace con el FCL y se descuenta a la tasa de descuento.
Si se desea evaluar el VPN de los accionistas se deberá utilizar el FCA y la tasa de
oportunidad o costo de los fondos aportados por los accionistas.

Las tasas de descuento adecuadas para la evaluación de proyectos se verán

en la siguiente lectura.

18
19
ELEMENTOS ESCENCIALES DE LA
LA DIRECCIÓN FINANCIERA
ÉTICA.
LA DIRECCIÓN FINANCIERA

DIRECCIÓN FINANCIERA
El tema de las Finanzas es uno de los más importantes de la Ciencia Administrati-
va, debido a que por medio de sus indicadores se refleja la eficiencia de la gestión
de toda la organización, lo cual muestra la relación directa que el tema financiero
tiene prácticamente con todas las demás áreas de la organización.

Las finanzas son el área de la administración que se encarga de la gestión del

dinero, y su importancia radica entre otras cosas a que todos los agentes econó-
micos, y especialmente las empresas deben planificar, dirigir, organizar y controlar

“
sus recursos financieros, con el fin de maximizar el uso de los mismos.

De ahí nace lo que se denomina Finanzas Cor-

porativas, las cuales según Brealey Richard, en
el texto Fundamentos de Finanzas Corporati-
vas, se reducen a las decisiones de inversión y
financiación que han de adoptar las empresas.
(2007, p. 3)

1
”
 Laurens J Gitman (2007) en su texto Principios de Administración Financiera define

“
las finanzas como:

El Arte y la ciencia de administrar el dinero. Casi

todos los individuos y organizaciones ganan y
recaudan dinero y lo gastan o lo invierten. Las
Finanzas se ocupan del proceso, de las insti-
tuciones, de los mercados y de los instrumen-
tos que participan en la transferencia de dinero

”
entre individuos, empresas y gobiernos. (p. 3)

Las Finanzas como ciencia estudia tres grandes áreas: la gestión financiera cor-
porativa o empresarial, el área de inversiones y también el funcionamiento de los
mercados e intermediarios financieros.

La primera de las áreas se enfoca en la creación de valor para las organizaciones,

por lo que se enfatiza en el buen uso de los recursos, para que cumplan todos los
objetivos y metas que se plantean, indiferentemente del tamaño y clase de orga-
nización.

2
LAS DECISIONES FINANCIERAS
Es importante entender que las decisiones que se toman en la gestión financiera
empresarial se pueden clasificar en tres diferentes clases: inversión, financiamien-
to y gerenciales.

DECISIONES DE INVERSIÓN: mediante ellas los empresarios toman determinan en

qué activos las empresas realizan inversiones, las cuales un alto porcentaje se
desarrollan mediante proyectos. Las organizaciones buscan crecer y mejorar sus
operaciones, para lo cual deben adquirir bienes de capital, sin embargo otra forma
de invertir es en la adquisición de empresas, o en la asociación con otras.

3
Un ejemplo de inversión es la que hizo la empresa Florida Ice and Farm, cuando
sus dueños decidieron crear un producto nuevo, los refrescos Tropical, para lo cual
tuvieron que invertir en equipo para desarrollar el proceso productivo.

Otro ejemplo de inversión es el caso de Mabe, empresa que produce productos de

línea blanca y que tomó la decisión de adquirir a la empresa Atlas Eléctrica. Esto
se dio poco tiempo después de haberse firmado por parte de Costa Rica el Tratado
de Libre Comercio con Estados Unidos.

Finalmente, otro ejemplo de inversión es el caso de Avianca, empresa que se dedi-

ca al transporte aéreo de personas y que recientemente ha adquirido a la aerolínea
Taca. Con ello no solo eliminó competencia, sino que también incrementó su canti-
dad de destinos, vuelos y con ello el volumen de usuarios de sus servicios.

DECISIONES DE FINANCIAMIENTO: mediante estas decisiones las empresas de-

terminan las fuentes de financiamiento para obtener los recursos mediante los
cuales realizar las inversiones. Para ello, las compañías pueden utilizar deferentes
medios, como el uso de recursos propios, o los recursos dispuestos por el sistema
financiero, mediante lo que se conoce como “apalancamiento”.

4
 Muchos proyectos de inversión son financiados de esta manera, pero es impor-
tante entender que esto conlleva un costo financiero que debe ser cubierto por
el dinero generado por el
proyecto. Este costo fi-
nanciero corresponde a
APALANCARSE SIGNIFICA UTILIZAR EL CRÉDITO, la tasa de interés que se
tenga que pagar al ente
DE ESA MANERA LAS EMPRESAS TIENEN LA financiero por facilitar los
POSIBILIDAD DE UTILIZAR RECURSOS QUE NO recursos a las empresas.
SON SUYOS PARA CRECER Y DE ESA FORMA
Por ejemplo, pensemos en
AGREGAR VALOR A SUS DUEÑOS Y A LOS
el siguiente caso: una em-
CLIENTES. presa necesita 4 millones
de dólares para construir
una nueva planta procesa-
dora en Costa Rica y deci-
de apalancarse para desarrollar este proyecto. Por eso, solicita un crédito en un
banco del Estado. A continuación, presentamos la tabla que muestra los pagos que
debe realizar dicha empresa durante el periodo del préstamo, el monto correspon-
diente a los intereses a pagar, así como lo que corresponde a la amortización del
principal.

5
 El monto correspondiente a los intereses corresponde al costo financiero del pro-
yecto, el cual deberá estar incluido en el flujo de efectivo proyectado del proyecto.

PERÍODO CUOTA INTERESES AMORTIZACIÓN SALDO

₡4 000 000,00
1 ₡378 238,39 ₡80 000,00 ₡298 238,39 ₡3 701 761,61
2 ₡378 238,39 ₡74 035,23 ₡304 203,15 ₡3 397 558,46
3 ₡378 238,39 ₡67 951,17 ₡310 287,22 ₡3 087 271,24
4 ₡378 238,39 ₡61 745,42 ₡316 492,96 ₡2 770 778,28
5 ₡378 238,39 ₡55 415,57 ₡322 822,82 ₡2 447 955,46
6 ₡378 238,39 ₡48 959,11 ₡329 279,28 ₡2 118 676,18
7 ₡378 238,39 ₡42 373,52 ₡335 864,86 ₡1 782 811,32
8 ₡378 238,39 ₡35 656,23 ₡342 582,16 ₡1 440 229,16
9 ₡378 238,39 ₡28 804,58 ₡349 433,80 ₡1 090 795,36
10 ₡378 238,39 ₡21 815,91 ₡356 422,48 ₡734 372,88
11 ₡378 238,39 ₡14 687,46 ₡363 550,93 ₡370 821,95
12 ₡378.238,39 ₡7 416,44 ₡370 821,95 (₡0,00)

Tabla 1. Fuente: Elaboración propia.

Otra manera de financiar una determinada inversión es mediante la emisión de

bonos, para lo cual las empresas emiten estos títulos, los colocan en los mercados,
obtienen los recursos financieros, y hasta una vez que se venzan los bonos, pagan
los intereses.

Por otro lado, las empresas que no estén interesadas en la emisión de bonos
pueden emitir acciones, venderlas y de esa manera obtener los recursos para
desarrollar la inversión.

6
DECISIONES DE GERENCIALES
Como anteriormente se indicó, las finanzas son un área que tiene relación directa
con toda la empresa, debido a que toda la actividad productiva depende de los
recursos con que se cuente. Por eso, los gerentes deben tomar constantemente
decisiones que impactan de manera directa en la operación diaria de la organiza-
ción que dirigen.

El día a día de una organización está lleno de situaciones que le exigen a los ge-
rentes la toma de decisiones financiaras, en aspectos como el desarrollo o no de
un determinado proyecto, la negociación con diversos proveedores, el manejo de
los recursos de la llamada caja chica entre otros.

ESTRATEGIA EMPRESARIAL Y DIRECCIÓN FINANCIERA

Todas las decisiones de índole financiero que se toman a nivel gerencial deben
responder a las estrategias tanto a corto como a largo plazo de la empresa u or-

“
ganización. Se puede entender por “estrategia”:

Un conjunto de acciones o actividades organi-

zadas que los administradores adoptan bus-
cando la mejora en el desempeño de la empre-
sa u organización.

”7
“ A su vez, Fred David (2003) en su obra “Concep-
tos de Administración Estratégica” indica que
la estrategia de una empresa consiste del con-
junto de medios mediante los cuales se logran

”
los objetivos de Largo Plazo. (p. 11)

Estas estrategias contemplan: La expansión geográfica, diversificación, adquisi-

ción, desarrollo de productos, penetración de mercado y reducción de costos, por
lo que influyen directamente en las finanzas de las empresas.

Esta estrategia debe responder al proceso de planificación de la organización, me-

diante la cual se dictarán las acciones que se desarrollarán con el fin de cumplir
los objetivos y metas planteados por los dueños de las firmas, o en su defecto por
los encargados de la organización, tanto para el corto como para el largo plazo.

8
 RELACIÓN DE LAS FINANZAS CON OTRAS CIENCIAS SOCIALES
Las Finanzas son un área con una gran relación con otras ciencias como la Econo-
mía o la Sociología. Esto se puede afirmar ya que los financistas deben tener un
entendimiento claro sobre el comportamiento de variables socio-económicas como
es el caso de la tasa de interés, el tipo de cambio de las monedas, la inflación, el
desempleo, el comportamiento de algunos mercados como el de capitales o el di-
nero y la producción entre otros.

Con respecto a la producción nacional, los gráficos 1 y 2 presentan los datos tanto
de la variación porcentual del PIB en Costa Rica, la cual ha sido en promedio du-
rante todo el periodo cercana al 5%. También se muestra la distribución relativa de
sus componentes de gasto, donde:

C = Consumo.
I = Inversión.
G = Gasto público.
X-M = Exportaciones netas.

10,00 %

8,00 %

6,00 %

4,00 %

2,00 %

0,00 %

-2,00 %
2012
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011

Gráfico 1: Costa Rica: Tasa de Variación del PIB, periodo 1991-2012. Fuente: Elaboración propia con
base en datos del BCCR

9
 3.000.000

2.500.000

2.000.000

1.500.000
C
1.000.000 I
G
0.000
X-M
-500.000 PIB Total
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2011

Gráfico 2. Costa Rica: Tasa de Variación del PIB, periodo 1991-2012. Fuente: Elaboración propia con
base en datos del BCCR

La importancia de tener conocimiento de variables socioeconómicas se debe a que

estas son variables que influyen de manera directa en el comportamiento de fenó-
menos como el crédito, el crecimiento económico y el comportamiento de los merca-
dos, los cuales pueden tener un impacto importante en las finanzas empresariales.

Por ejemplo, si un país ha tenido un crecimiento económico en los últimos años

como el mostrado en el gráfico 1, se podría utilizar este comportamiento para hacer
proyecciones sobre algunos mercados en el futuro, y de esa manera poder estimar
la demanda de nuevos productos generados mediante proyectos, o de los actuales,
y así mejorar el diseño y administración de presupuestos.

10
LOS PROYECTOS Y SU IMPORTANCIA PARA LAS EMPRESAS
Para cualquier organización, la generación de proyectos es de suma importancia,
tanto para su desarrollo como para su crecimiento económico y, por ende, para
su valor. Lo anterior se debe a que la generación de proyectos le permite a una
empresa identificar alternativas de inversión; así como priorizar en función de sus
necesidades y las del mercado.

Un proyecto de inversión es una solución a un determinado problema u oportuni-

dad de negocio, y para su diseño o elaboración, se requiere de la recopilación de
información necesaria tanto interna como externa a la organización.

11
“ Por otro lado Nassir Sapag Chain (2003) indica en
el texto Preparación y Evaluación de proyectos
que un proyecto no es ni más ni menos que la
búsqueda de una solución inteligente al
planteamiento de un problema tendiente a

”
resolver, entre tantas una necesidad humana.
(p. 1)

Luego de ver la definición de proyecto, pueden considerarse como proyectos una

muy vasta variedad de tareas llevadas a cabo en un contexto organizativo institu-
cional, así como en muchos campos de acción.

En vista de lo anterior, por proyecto se puede entender, por ejemplo, la construc-

ción de una gran obra de infraestructura física como lo es una bodega, una fábrica,
una explotación minera o una represa hidroeléctrica.

Sin embargo, también son proyectos, la preparación de estudios de investigación

o factibilidad, así como también el establecimiento de un servicio social en una
determinada empresa, o simplemente organizar una actividad para su personal.

Con lo anterior, se puede ver como una empresa puede contar con una diversidad
de proyectos, todos diferentes, pero cuyo fin será siempre incrementar su valor.

12
 Tipos de proyectos

Las inversiones sujetas al proceso de presupuesto de capital se pueden clasificar

de acuerdo con su objetivo en proyectos de expansión y proyectos de reemplazo
y de acuerdo con su naturaleza en proyectos independientes, mutuamente exclu-
yentes y contingentes.

Según Jesús Dacio Villarreal Samaniego (2008) en su obra “ADMINISTRACIÓN

“
FINANCIERA II”

Los proyectos de expansión son realizados con

el objetivo de ampliar las operaciones de la em-
presa, lo cual se realiza regularmente a través
de la adquisición de activos fijos. Una empresa
que requiere aumentar su capacidad de pro-
ducción, debido al éxito de sus productos en el
mercado, con toda probabilidad necesitará ad-
quirir más maquinaria y equipo para incremen-
tar su capacidad productiva y poder satisfacer

”
la creciente demanda.

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 Los beneficios esperados de los proyectos de expansión se relacionan fundamen-
talmente con el incremento de los ingresos de la empresa.

Los proyectos de reemplazo son los que tienen relación con la substitución de
activos fijos ya desgastados. En ocasiones, estos proyectos tienen que ver con la
reparación o la reconstrucción de un activo fijo ya existente, que requiera invertir
en mantenimiento y por ende piezas nuevas.

También es posible encontrar proyectos de reemplazo de equipo o maquinaria que,

aunque todavía está funcionando correctamente, es obsoleta, pues puede haber
disponible una nueva tecnología más eficiente y productiva

Los beneficios esperados de los proyectos de reemplazo tienen una relación di-
recta con reducciones en los costos de producción, así como también con los
aumentos en los ingresos.

Se puede concluir que la administración financiera es fundamental para el desa-

rrollo, crecimiento y competitividad de las organizaciones, ya que es mediante esta
que se tomas las decisiones financieras, por lo que su gestión es estratégica para
cualquier ente.

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 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Brealey, R. (2007). Fundamentos de Finanzas Corporativas. (5ª ed.) Madrid: Mc Graw Hill.
Gitman, J. (2000). Principios de Administración. (8ª ed.). México: Pearson Educación.
Fred, D. (2003). Conceptos de Administración Estratégica. (9ª ed.). Pearson Educación.
Ross, S. (2009). Finanzas Corporativas. (8ª ed.). México: Mc Graw Hill.
Sapag, N. (2003). Preparación y Evaluación de proyectos. (8ª ed.). México: Mc Graw Hill.
Villarreal J. (2008). Administración Financiera II. [en línea] ISBN-13: 978-84-691-6192-0

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