Calculo Valor Opciones

FACULTADAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES

(ICADE)
MÉTODOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES
Autor: Luis Martín López

Director: Raquel Redondo Palomo
Madrid
Junio 2015
MÉTODOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES
Luis
López
Martín
Universidad Pontificia de Comillas (ICADE)
Métodos de Valoración de Opciones
Luis Martín López

Índice
Pg.
1.Introducción…………………………………………………....5
1.1. Motivación del trabajo…………………………….......5
1.2. Objetivos……………………………............................6
1.3. Metodología…………………………….......................7
1.4. Estructura……………………………...........................8
2. Marco Teórico……………………………..............................10
2.1. Opciones……………………………...........................10
2.1.1. Opción Call……………………………..........10
2.1.2. Opción Put……………………………............11
2.1.3. La prima de una opción………………………13
2.1.4. Tipos de opciones según su vencimiento…….16
2.1.5. Otro tipo de opciones………………………...17
2.1.6. Usos de opciones……………………………..17
2.1.7. Breve historia sobre las opciones y otros
derivados financieros………………………………..21
3

Luis Martín López

Pg.
3. Métodos de Valoración de Opciones……………………...…24

3.1. Árbol Binomial……………………………………….25
3.2. Black – Scholes………………………………………29
3.2.1. Ecuación en derivadas parciales……………...30
3.2.2. Black – Scholes – Merton pricing formula......35
3.3. Algoritmo de Longstaff – Schartz…………………..37
3.3.1. Conceptos matemáticos y probabilísticos
previos………………………………………………38
3.3.2. Introducción del algoritmo…………………...40
3.3.3. El algoritmo…………………………………..41
3.3.4. Ejemplo numérico……………………………46
4. Comparación de Métodos……………………………………54
5.Conclusiones………………………………………………….59
Apéndice………………………………………………………..61
Anexos………………………………………………………….62
Bibliografía……………………………………………………..71
4

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1. Introducción

1.1. Motivación del trabajo
Un mundo tan globalizado como el actual ya no se rige exclusivamente por lo que

dictan los gobiernos. Cada día adquieren mayor relevancia en el panorama global las
grandes compañías multinacionales y los mercados financieros. En un sistema con estas
características lo que ocurra con un producto en una geografía puede afectar a los
precios o a la producción de este en la otra parte del mundo. Y si hay un grupo de
productos que ha adquirido especial relevancia en el devenir de los acontecimientos
mundiales actuales, a parte de los combustibles fósiles como el petróleo, ese es el de los
derivados financieros.
Una definición burda y simple de lo que son los derivados financieros sería decir que
son apuestas sobre el precio de acciones, índices, monedas y otros elementos
financieros, y cuyo precio se determina por la ley de oferta y demanda. La realidad es
que existe mucho desconocimiento acerca de los derivados financieros y cual es su
valor real. El desconocimiento y el afán especulativo desmedido que pueden generar
estos productos es muy peligroso, ya que pueden poner en peligro todo el sistema
financiero global (como se ha visto en 2008 con la crisis de los derivados denominados
subprime).
La complejidad de estos productos hace que sea muy complicado para gente poco
relacionada con las matemáticas, incluso para investigadores noveles, acercarse al tema.
Muchos de los métodos de valoración de opciones se han publicado en revistas
científicas de impacto internacional y en ellas el nivel de explicación no siempre
desciende hasta niveles en los que dichas metodologías resultan compresibles para
personas más o menos iniciadas en el análisis cuantitativo. Por ello hemos estimado
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oportuno centrar nuestro trabajo en abordar, de la manera más clara posible y

descendiendo a un nivel máximo de explicación y elaboración, uno de los derivados
financieros más básicos y antiguos como son las opciones, y los métodos para realizar
una valoración certera de estas, intentando no dar nada por supuesto.
1.2. Objetivos
El objetivo último de este trabajo es comprender las opciones financieras y sus

principales métodos de valoración. Para ello,
- en primer lugar, haremos una descripción de las opciones financieras, en qué
consisten y cuáles son los conceptos fundamentales relacionados con ellas.
- A continuación introduciremos y explicaremos de manera clara los métodos de
valoración de opciones de Black – Scholes, Árbol Binomial de Cox-Ross-
Rubinstein y el Algoritmo de Longstaff y Schartz. Estos temas en ocasiones
acarrean mucha jerga matemática o estadística que dificultan su comprensión para
investigadores noveles, por ejemplo, por ello en este trabajo hemos intentado
partir desde una base muy elemental explicando cada concepto presentado que
pueda ser novedoso para el lector.
- Para una mejor comprensión de estos métodos de valoración se presenta, además,
una caso práctico que supone una simulación de la valoración de distintas
opciones, ayudados por una herramienta de cálculo informática (MatLab).
- Todo ello permitirá no solo definir estos tres métodos, sino además, sacar
conclusiones acerca del correcto funcionamiento de cada uno y de sus puntos
fuertes y débiles para según que tipo de opciones financieras.
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1.3. Metodología
Un trabajo como este, con una elevada base matemática y estadística, necesita de mucho
estudio previo para comprender los conceptos que se explican en él. Para la parte más
introductoria donde se definen las opciones hemos acudido a varios libros de texto de
reputados economistas como John C. Hull (Options, Futures and other Derivatives.
1997) , Marcel B. Finan (A course in the Theory of Interest and Derivatives Markets: A
Preparation for the Actuarial Exam FM/2. 2015) o Felipe M. Herranz Martin (Los
Derivados y el Riesgo del Mercado: Fundamentos, Tratamiento Contable y Cálculo de
Sensibilidad. 2001).
Posteriormente una vez introducidos los conceptos básicos pasamos a explicar los
métodos de valoración y para ello hemos decidido acudir a la fuente principal, estudiado
con detenimiento los artículos originales en los que los autores introdujeron dichos
métodos (véase Bibliografía). Hemos complementado dichos trabajos de investigación
con otros de postgrado o doctorado referidos al tema, para así intentar abordar el tema
desde un punto de vista lo más sencillo posible.
Finalmente, con el objetivo de aportar un valor singular al trabajo, hemos procedido a

generar unos códigos validos para el software matemático MatLab con los que poder
valorar distintas opciones según distintos métodos, y realizar una comparación tanto con
los datos obtenidos como con lo aprendido en el proceso de simulación.
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1.4. Estructura
Este trabajo se estructura de la siguiente manera:
1. En primer lugar en el Marco Teórico vamos a definir lo que es una opción y los dos
tipos básicos en los que se las diferencian, call y put, explicando sus características
principales. En esta primera parte explicamos también todos los factores relevantes en el
precio de una opción (en la prima). Detallaremos también las principales diferencias
entre comprar o vender opciones y presentaremos las opciones en las que más nos
vamos a basar a la hora de valorar posteriormente. Por último cerramos esta prima parte
de Marco Teórico con una breve revisión histórica sobre los derivados financieros.
2.Una vez definidos todos los elementos básicos referentes a opciones necesarios para
nuestro trabajo, entraremos en los modelos de valoración más estudiados. No
seguiremos un orden cronológico de publicación sino que iremos del más sencillo de
comprender al más complejo. Es por ello por lo que comenzamos con el Árbol Binomial
de Cox-Ross-Rubinstein.
3.El siguiente método de valoración presentado, el de Black- Scholes, es quizá uno de

los más conocidos, por eso hemos querido centrarnos en su formulación para entender
paso a paso como fue concebido originalmente por Black, Scholes y Fischer.
4. En el siguiente apartado nos explayamos poco más, en el quizás sea el método más
desconocido de los tres, el Algoritmo de Longstaff y Schartz. Dada su aparente
complejidad hemos dedicado varios subapartados a este método. Siendo el primero una
introducción de conceptos matemáticos y probabilísticos necesarios previos. Mas
adelante introducimos el algoritmo y lo explicamos paso a paso respetando la
terminología empleada por los profesores Longstaff y Schartz. Hemos querido también
desarrollar en este apartado en profundidad el ejemplo numérico que los autores
proponen en su paper. Explicando además de manera detallada las partes que ellos dan
por entendidas.
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5. El siguiente paso es una comparación de los tres métodos. Para ello hemos generado
unos códigos para el software MatLab que adjuntamos en anexos. Con la soluciones de
los códigos y la experiencia propia generándolos llegamos a una serie de conclusiones
que comentamos.
7.Por último resumimos todo lo presentado en un apartado de conclusiones finales en

relación a estos tres métodos, donde esperamos dar unas pautas sencillas a cerca del uso
de los métodos, los resultados que arrojan y sus diferencias.
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2. Marco teórico

2.1. Opciones

Una opción es un instrumento financiero derivado que supone un derecho, no
necesariamente una obligación, para el poseedor de esta a comprar un activo, a un
precio ya determinado en el momento de la firma del contrato (strike o precio de
ejercicio) hasta una fecha determinada también en el contrato (vencimiento). Este tipo
de derivados financieros se comercializa en numerosos mercados como puede ser el de
acciones (renta variable), tipos de interés (renta fija), tipos de cambio (“Foreign
Exchange”), y crédito entre otros (Finan, 2015).
Se puede entrar en el mercado de opciones en dos posiciones: en largo (comprando la

opción), o en corto vendiendo la opción (Estas expresiones nos vienen traducidas del
ingles de long position y short position).
Podemos diferenciar entre el tipo de opción en opción call u opción put según la
naturaleza del contrato.
2.1.1. Opcion Call
Una opción call otorga a su poseedor el derecho (pero no la obligación) a comprar un

activo subyacente a un precio de ejercicio o strike price en una fecha previamente
determinada. Sin embargo el vendedor de la opción call si tiene la obligación de vender
el activo subyacente al precio acordado en el caso de que el comprador haga uso de su
legítimo derecho a comprar1 (Morris, 2004).

1 la estrategia de vender acciones también se conoce como to write.

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Hay 3 aspectos de una call option que debemos tener en cuenta:
1. Comprar una opción call es más barato que comprar el activo subyacente.
2. Si el precio del activo subyacente asciende en la Bolsa por encima del strike
Price, obtendremos unas ganancias iguales al precio del subyacente menos el
strike Price.
3. Si por el contrario el precio del activo baja a niveles inferiores al strike Price, no
se producen ganancias al no ejercer la opción. En este caso las pérdidas son
conocidas e iguales a la prima de la opción
Teniendo en cuenta esto, la función del pay-off de una call option es la siguiente:
C(S,t) = máx {𝑆! – K; 0} [1]
Dónde:
• C(S,t) = La opción call que depende de S y de t

• S = es el stock Price o precio del activo subyacente
• K = es el strike Price o precio de ejercicio.
• t = es un instante en el tiempo concreto.
2.1.2. Opcion Put
Una opción put otorga al poseedor el derecho sin obligación, de nuevo, de vender un
activo subyacente, stock, a un precio preestablecido, strike Price, y en una fecha fijada,
maturity.

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La compra de opciones put se utiliza como cobertura (si no entramos en los fines
especulativos que siempre se relacionan con los instrumentos financieros), por ejemplo
cuando se prevean bajadas de precios en acciones que se poseen. Utilizando la compra
de una put se fija el precio a partir del cual se gana dinero. Si la acción cae por debajo
de ese precio, el inversor gana dinero. Si cae el precio de la acción, las ganancias
obtenidas con la opción put compensan en todo o en parte la pérdida experimentada por
dicha caída en las acciones poseídas (Finan, 2015).
De nuevo hay 3 aspectos de una put option que son primordiales:
1. Comprar una opción put option es más barato que el activo subyacente.
2. Si el precio del activo subyacente desciende en la Bolsa por debajo del strike
Price, obtendremos unas ganancias iguales al strike Price menos el precio del
activo subyacente.
3. Al contrario, si el precio del activo subyacente sube a valores superiores al

strike Price, no se producen ganancias al no ejercer la opción. En este caso las
pérdidas son conocidas e iguales a la prima de la opción.
4. Las ganancias del poseedor de una put option al contrario que el de una call
option, son limitadas y alcanzarían un máximo correspondiente al strike Price en
el improbable caso de que el precio del activo subyacente se devaluase por
completo.
Teniendo en cuenta esto, la función del pay-off de una put option es la siguiente:
P(S,t) = máx {K – 𝑆! ; 0} [2]
Dónde:
• P(S,t) = La opción put que depende de S y de t
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2.1.3. La Prima de una Opción
En el mundo financiero el precio que se paga por una opción se conoce como prima. La
prima de una opción, como ocurre generalmente con los precio, viene marcada por el
juego de oferta y demanda del mercado. Sin embargo estos ofertantes y demandantes
realizan estimaciones para considerar el precio que están dispuestos a pagar o recibir
por una opción. En estas valoraciones influyen sustancialmente 6 factores (Hull, 1997):
• Precio del activo subyacente o stock Price (S ): El precio de una opción

(prima) esta directamente relacionado con el precio del activo subyacente a esta.
Por lo tanto las variaciones en la cotización del activo suponen variaciones en la
prima de la opción.
En general, una subida en la cotización de un activo hace subir la prima de su

call option y bajar la de su put option. Y por el contrario la bajada en el precio
del activo supone una bajada en el precio de su call option y una subida en la put
option.
• Precio de ejercicio o strike Price (K ): El precio que se fija de ejercicio es otro

factor primordial para determinar la prima de la opción. Las opciones call con
precio de ejercicio superior tienen una prima menor ya que es más improbable
obtener beneficio. Sin embargo con las opciones put ocurre al contrario, un
precio de ejercicio superior implica una prima mayor.
• Tiempo a vencimiento o Time to maturity (T ): Las opciones, ya sean call o

put, pierden valor (la prima es menor) según se acerca su fecha de vencimiento.
Con opciones se tienen unas pérdidas potenciales conocidas que son iguales al
valor de la prima pagada por ella. Por eso cuanto más tiempo queda hasta el
vencimiento más incertidumbre hay en el precio del stock y más posibilidades
hay de conseguir un beneficio.
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Las opciones empiezan a perder valor generalmente una vez transcurridos dos
tercios de su vida útil inicial.
• Volatilidad ( σ ): La volatilidad es una medida de variabilidad, de tal forma que

la volatilidad de una acción es la medida de incertidumbre sobre los precios
futuros de esa acción. Si la acción cotizase siempre al mismo precio entonces la
volatilidad sería cero. La volatilidad es el factor primordial a la hora de negociar
opciones.
Teniendo en cuenta que las pérdidas son fijas y conocidas en caso de no

ejercicio, a mayor variabilidad de los precios (o volatilidad) existe mayor
probabilidad de que la opción genere beneficios y en consecuencia de que sea
ejercida.
El propietario de una call se beneficia del aumento de los precios pero tiene un
riesgo limitado por la caída de los precios ya que su pérdida máxima es el precio
de la opción. Con el propietario de una put ocurre lo mismo pero con la bajada
de los precios. Este riesgo limitado hace que la relación entre volatilidad y el
precio de la opción sea directa (Hull, 1997).
Cuando la volatilidad es alta se dice que la opción esta “cara”. Es recomendable

vender una opción cuando la volatilidad sea alta (este “cara”), y comprar la
opción cuando la volatilidad sea baja (este “barata”).
• Dividendos: Los dividendos no afectan de manera directa a las Opciones. Sin

embargo si afectan al activo subyacente. El pago de dividendos se resta
directamente del precio de la acción.
Los dividendos, por tanto, afectan negativamente a la prima de una call option, y
positivamente a una put option. Si yo poseo una call option deseare que durante
la vida útil de esta, la sociedad no reparta ningún dividendo para que así el valor
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del activo subyacente no decaiga. Mientras que si lo que tengo es una put option,
me favorecerá que la sociedad reparta dividendos y el Stock Price baje.
• Tipo de Interés (r ): El tipo de interés es el factor que menos influye en la

prima de una opción. Cuando se habla de tipo de interés nos referimos al tipo de
interés libre de riesgo como puede ser el tipo al que están las letras del tesoro por
ejemplo. El tipo de interés que influye es el que hay durante la vida útil de la
opción.
Una call option, tiene más valor cuanto mayor sea el tipo de iteres, ya que el
valor del precio de ejercicio (lo que pago por ejercitar la opción) será menor
cuanto mayor sea el tipo de interés .
Una put option ,por el contrario, valdrá menos cuanto mayor sea el tipo de
interés, ya que el valor del precio de ejercicio (lo que percibo por ejercitar la
opción) descenderá cuando aumente el tipo de interés.
Las relación de las anteriores variables con el valor de la opción queda resumida en la
siguiente tabla:
European European American American

Call Put Call Put
Stock Price + -‐ + -‐
Strike Price -‐ + -‐ +
Tiempo a
? ? + +
vencimiento
Volatilidad + + + +
Dividendos -‐ + -‐ +
Tipo de interés + -‐ + -‐
Fuente: Elaboración propia basado en Options, Futures, and Other Derivatives (Hull, 1997).
Donde ‘+’ indica una relación directa, ‘-’ una relación indirecta y ‘?’ indica una relación
incierta.
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2.1.4. Tipos de Opciones según su vencimiento
Opción Europea
La característica principal de estas opciones es que solo pueden ser ejercerse en la fecha
de vencimiento. Dado su rigidez, las opciones europeas son las más fáciles de valorar ya
que solo hay que tener en cuenta lo que ocurre en el momento de vencimiento T.
Existen opciones europeas que no son contratadas en un mercado bursátil y se
denominan extrabursátiles o OTCs (Herranz, 2001).

Opción Americana
Pueden ser ejercitadas en cualquier momento entre el día de su compra y el día de su

vencimiento, ambos inclusive. También cabría remarcar que la prima de estas opciones
siempre será mayor (Será comprobado en el ejemplo práctico en el 5.) al de las
Europeas, con las mismas características, ya que por su naturaleza otorga al poseedor un
derecho mayor (poder ejercer en cualquier instante a lo largo de la vida útil) que el de
las opciones Europeas (Hull, 1997).
Opción Bermuda

Estas opciones tienen la particularidad que se pueden ejercer en fechas concretas a lo

largo de la vida de la opción. No podrán ejercerse en el periodo intermedio entre estas
fechas discretas. Este tipo de opciones también se denomina en ocasiones Opción “de
mitad del Atlántico” o Opción cuasi-americana dado que por naturaleza están entre las
opciones europeas y las americanas. Estas opciones nos serán muy útiles en momentos
de estudiar las opciones americanas ya que una opción bermuda con n momentos de
ejercicio se aproxima a una americana para n muy grande.
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2.1.5.Otros tipos de opciones
Existen otro tipo de opciones más allá de las opciones denominadas Vanilla (Europeas y
americanas) o simples, se trata de las opciones “Exóticas”. Se las conoce como la
segunda generación de opciones y se diferencian de las opciones Vanilla en que
dependen de otros factores más allá del strike Price y el stock Price. Un ejemplo 3
Asian Options o Average Options que son opciones que dependen de la media del precio
del activo subyacente a lo largo de un periodo de tiempo (Weert, 2009).

2.1.6. Usos de Opciones
Existen 2 formas de participar del mercado de opciones, comprarlas o venderlas, y los

efectos de cada estrategia varían según se hagan con opciones put u opciones call. A
continuación vemos las situaciones favorables para cada caso
Call
Existen una serie de situaciones en las que la compra de una call option sería favorable:
• Si se prevé que una acción va a subir, ya que es más barato que la compra de
acciones.
• Si una acción ha subido mucho, y el inversor no ha comprado y piensa que está

cara, sin embargo piensa que es probable que pueda seguir con la tendencia alcista. La
compra de una Call permitirá sacar partido si la acción sigue en ascenso y limitara las
pérdidas si la acción por el contrario rebota y cae.
• Si se quiere entrar en el mercado de acciones en un futuro cercano porque se

tiene buenas expectativas pero actualmente no se dispone de los fondos necesarios. La
opción Call permite beneficiarse de las subidas sin la necesidad de comprar las acciones
de manera inmediata.
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Luis Martín López

• Si la relación entre el coste de la inversión y el rendimiento (es decir el

apalancamiento) es muy elevado. Y por consiguiente se pueden obtener sustanciosas
rentabilidades para inversiones pequeñas.
El diagrama pay-off/ profit de comprar una call o long call, es el siguiente:
Fuente : A Basic Course in the Theory of Interest and Derivatives Markets (Finan, 2015)
Debemos tener en cuenta que no es lo mismo el pay-off que los beneficios, ya que
existen las primas, que el comprador tiene que pagar y el vendedor recibe.
En la venta de una opción call las reglas del juego cambian, ahora nos encontramos en
el lado contrario del contrato. En la venta se recibe la prima o precio de la opción y nos
comprometemos (tenemos la obligación) a vender la acción al Strike Price o precio de
ejercicio siempre que el comprador de la call ejerza su opción de compra obteniendo
una ganancia de la prima más la posible diferencia del precio fijado y el precio actual.
Cabe resaltar que una opción call puede venderse sin haberse comprado previamente.
Las posibles situaciones favorables para la venta de una call podrían ser las siguientes:
• Si se quiere asegurar ingresos extraordinarios una vez que se haya decidido

vender las acciones.
• Si no importa vender las acciones a un precio considerado alto y recibir, además,

un ingreso extra previo. Se vende la call fijando un precio de ejercicio deseado por
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encima del precio actual de la acción. Si la acción alcanza ese precio, venderemos la
acción a un precio alto (aunque menor que el del mercado) y por supuesto se ingresara
el valor de la prima de la opción.
El diagrama pay-off/ Profit de venta de una call o short call se corresponde con el
siguiente:
Put
Las estrategias a seguir cambian cuando hablamos de opciones de tipo put. Existen dos
situaciones beneficiosas claras a la hora de comprar opciones put:
• Si se tienen acciones y piensa que su precio va caerá corto plazo, pero se piensa
que el valor tiene una tendencia alcista a largo plazo. Cuando el precio de las acciones
caigan por debajo del Strike Price, se ejecuta la put, recibiendo un pago por las acciones
mayor que su precio actual y con ese pago se cabría la posibilidad de volver a comprar
acciones (con un margen de beneficios) ya que se cree en su tendencia es alcista a
medio/largo plazo.
• El anterior paso es de prevención ante una bajada que pudiera hacernos perder
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dinero. Sin embargo si no poseemos las acciones pero vemos que estás van a caer,
podríamos comprar opciones put con el único fin de beneficiarnos de esta tendencia
bajista. Este caso corresponde más a una actuación especulativa y podría traer
consecuencias negativas para el mercado si se realiza en gran volumen.
El diagrama pay-off/ profit propio de comprar una put o long put, será el siguiente:
Por el contrario, como visto anteriormente con las call, el vendedor de una put está
vendiendo el derecho (contrayendo una obligación) a cambio de una prima. El que
vende tendrá la obligación de comprar la acción subyacente en caso de que el poseedor
ejerza su derecho a vender.
Por lo que encontramos una posible situación favorable para un vendedor de una put
podría ser:
• Cuando piensa que el precio de la acción va a entrar en un período de

estabilidad, está convencido de que no va a caer y que puede que suba ligeramente. En
esta situación se puede fijar un precio a partir del cual se está dispuesto a comprar; y
mientras, se ingresa la prima. El precio límite de compra es el precio de ejercicio al que
se venderá la put.
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Luis Martín López

Por último, el diagrama pay-off/ profit generado por vender una put o short put será:

2.1.7. Breve Historia sobre las opciones y otros derivados
financieros
Es muy difícil datar la aparición de la primera opción ya que en esencia se trata

únicamente de un contrato que compromete a dos partes en el futuro. Desde este punto
de vista ya podemos ver una muestra de opciones en el S VI a.C. en la antigua Grecia
con Tales de Mileto que puso su dinero en garantía para el arriendo de todas las
maquinas de prensa de aceite de la ciudad de Mileto y Quíos esperando una subida de la
demanda muy superior a la normal en la próxima estación de bonanza. Cuando dicho
periodo llego y en efecto la demanda aumento más que considerablemente Tales pudo
subarrendar las maquinas al precio que él mismo impusiera2.
Existen innumerables ejemplos de estos derivados financieros originarios que no

pasaban de acuerdos o contratos, pero no sería hasta el siglo XVI cuando un
comerciante, Thomas Greham, decidió invertir parte de su fortuna ,que precisamente
había obtenido con contratos de la naturaleza de la opciones, en la construcción del
primer mercado propicio para los derivados, la Royal Exchange de Londres, que fue

2
Este hecho es relatado por Aristóteles en Política Libro I, Capítulo IV (S IV a.C.)
21

Luis Martín López

inaugurada el 23 de enero de 1571.(Thornbury, 1873. Pgs. 494-499) 3
En 1602 se fundó la Compañía Neerlandesa de las Indias Oriental (VOC), este hecho
junto con la creación de la Bolsa de Ámsterdam en 1611 propiciaría la futura
supremacía comercial de los Países Bajos. Durante mediados de S XVII se negociaban
gran cantidades de opciones tanto de naturaleza put como call de la Compañía de las
Indias Oriental. Cada vez entraban más inversores, no relacionados con las mercancías
que se negociaban, en el mercado atraídos por las ganancias y la popularización de la
Bolsa de Ámsterdam. Uno de estos mercados en los que se fijaron los inversores fue el
de los tulipanes, concretamente el de los bulbos de tulipanes, dando lugar a una enorme
burbuja especulativa conocida como tulipomanía (1634 – 1637). Incluso en la Royal
Exchange de Londres se llegó a comercializar con opciones y futuro de bulbos de
tulipanes de los Países Bajo contribuyendo a la burbuja que llegaría a su fin el 3 de
febrero de 1637 extendiéndose los impagos en los contratos (defaults) y propiciando una
de las mayores crisis financieras de la historia.
El siguiente hecho significativo fue la creación del Chicago Board of Trade (CBOT) en
1848 en Chicago. Debido al carácter estacionario del grano principalmente de trigo, los
granjeros se encontraban que había momentos que no podían almacenar todo su
excedente y momentos en los que no almacenaban absolutamente nada. Se crearon
entonces contratos que se denominaba ´to-arrive’ y que a la postre acabaron
permitiendo a los inversores asegurar un precio para el grano y así tener una cobertura4
contra el movimiento de los precios. Este tipo de contrato acabó siendo estandarizado en
1865 y propició la transformación del CBOT en el primer mercado exclusivo de
opciones y futuros (options and futures clearinghouse) en 1925. Por otra parte en 1898
se creó sin animo de lucro el Chicago Butter and Egg Board, un mercado de activos
también agrarios, que más tarde se denominaría Chicago Mercantile Exchange (CME)5.
Estas dos casas se fusionarían posteriormente en 2007 dando lugar a uno de los

3
Old and new London: A narrative of its history, its people and its places, Walter Thornbury 1873 (Capítulo XLIL p.
494-499)
4
En el mundo anglosajón esta estrategia se denomina ‘to hedge’, y actualmente esta muy instaurada para cerrar
posiciones y minimizar riesgos
5
http://www.cmegroup.com/company/history/
22

Luis Martín López

mercados de opciones y futuros más importantes del mundo, CME Group Inc ( 3113
millones de ingresos totales en 2014) 6.
Con la llegada del S XX se extendieron también numerosas estafas relacionadas con los
derivados como las llevadas acabo en las denominadas bucket shops que eran pequeños
operadores de opciones y activos que convencían a clientes poco experimentados para
iniciarse en el mundo financiero y llevar a cabo transacciones para después marcharse
con el dinero y reabrir el ‘negocio’ en otra parte.
En 1922 Estados Unidos hizo su primer esfuerzo para regular el mercado de derivados y
en concreto los futuros con la Grain Future Act. Posteriormente en 1936 las opciones
sobre futuros fueron prohibidas en Estados Unidos y numerosos países también
prohibieron algunos derivados financieros.
En 1973 tuvieron lugar dos hechos que cambiaron el mercado de los derivados
financieros y lo propulsaron. Primero la creación del Chicago Board Options Exchange
(CBOE), actualmente el mercado de opciones mas grande en Estados Unidos con un
volumen record en 2014 de mas de 1200 millones de contratos7. El segundo hecho que
cambio la industria de derivados fue la publicación por parte de Fischer Black y Myron
Scholes de su modelo de valoración de opciones conocido como Black-Scholes Option
Pricing Model8.
Según avanzaba el S XX se fueron desarrollando nuevos productos financieros cada vez

más complejos como opciones sobre índices, opciones sobre bonos (T-bond options) o
la irrupción de los swaps en los años 80. Propiciando incluso grandes perdidas a
empresas que operaban con ellos o sonadas bancarrotas como las de Orange County o
Barings Banks a finales de los años 90 y la más reciente de Lehman Brothers referente a
las hipotecas denominadas subprime y que generó una de las crisis financieras global
que aún persiste.

6
CME Group 2014 Annual Report
7
CBOE Holdings News Release (5 de Enero de 2015)
8
Entramos en profundidad en este método en el 3.2.
23

Luis Martín López

3. Métodos de valoración de opciones.
Con las acciones ocurre como con cualquier producto o servicio estándar que se pueda
comercializar. Se paga un precio y en contrapartida se obtiene el producto, en este caso
el contrato explicado anteriormente de la opción. Sin embargo cundo se trata de
productos con riesgo o riesgosos como puede ser cualquier instrumento financiero y
como es en particular las opciones, conviene saber cuál es el valor real de este producto.
Es por esto que los estudiosos de las finanzas, y de los derivados han intentado elaborar
métodos para asignar precios a unos instrumentos como las opciones.
Como ya hemos dicho antes gran parte del precio de las opciones viene asignado por las
leyes de oferta y demanda del mercado. Sin embargo esto no evita que se pueda
encontrar unos patrones para extraer el valor actual como hicieran los economistas
Fischer Black y Myrion Scholes en 1973 para desarrollar el Modelo Black-Scholes o
por Cox, Ross y Rubinstein para desarrollar el modelo conocido como Árbol Binomial,
en 1979.
Aunque el modelo de Black - Scholes es anterior, empezaremos por el método del árbol
binomial ya que es más sencillo, y nos ayudara a explicar posteriormente el de Black –
Scholes.
3.1. Árbol Binomial
24

Luis Martín López

Los economistas, y profesores de distinguidas universidades, John C. Cox (MIT y

Standford), Stephen A. Ross (Yale) y Mark Rubinstein (Berkely) propusieron este
método en la revista académica Journal of Financial Economics en 1979 con su artículo
llamado ‘Option Pricing: A Simplified Approach’ (este método pasaría a denominarse
posteriormente Árbol Binomial Cox-Ross-Rubinstein). Vamos a basarnos
principalmente en el artículo de Cox, Ross y Rubinstein para explicar su método.
Este método de valoración de opciones es sin duda uno de los más populares y útiles
entre otras cosas por su simplicidad que por otra parte hace que no sea siempre
recomendable. Consiste en la construcción de lo que se conoce como un árbol binomial,
que es un diagrama que viene a representar las posibles trayectorias que podría seguir el
activo que subyace a la opción. En cada momento o paso del tiempo el precio tiene una
probabilidad de subir por una cantidad de porcentaje y una probabilidad de bajar por
una cierta cantidad de porcentaje.
Este método puede ayudar a valorar opciones utilizando los principios básicos de no-
arbitraje y valoración neutral al riesgo (Véase Apéndice). Tomamos un activo
subyacente cualquiera cuyo precio corriente o stock Price es 𝑆! y la opción que existe
sobre dicho activo cuyo precio denotaremos como f. La fecha de expiración de la opción
será T. Entendemos que durante la vida de nuestra opción, el precio del activo que
subyace puede subir o bajar. En caso de subir lo denotaremos como que sube de 𝑆! a
𝑆! 𝑢 (siendo u siempre el factor en caso de subida y por consecuencia à u>1) donde el
porcentaje de subida del precio se obtiene fácilmente como u-1. Si por el caso contrario
el precio bajase, lo haría de 𝑆! a 𝑆! 𝑑 (siendo d en contra posición el factor de bajada de
precio y en consecuencia à d<1) y obteniéndose el porcentaje de disminución del
precio como 1-d.
Esto puede parecer muy complicado explicado de forma escrita, pero la verdad es que
es un proceso muy sencillo que explicaron los economistas Cox, Ross y Rubinstein en
el 1979 y queda más claramente definido gráficamente (Para representación gráfica de
25

Luis Martín López

un ejemplo numérico realizado referirse a Anexos) como vemos a continuación:
Fuente : Option Pricing: A Simplified Approach (Cox, Ross, Rubinstein. 1979)
Cuando el precio del activo subyacente cambia, el pago de la opción que tiene en cuenta
dicho activo también cambiara obviamente. Por lo tanto pasamos a denotarla con fu el
pago de la opción cuando el activo subyacente sube a 𝑆! 𝑢 . Si por el contrario el activo
subyacente toma el otro camino posible y baja a 𝑆! 𝑑 entonces diremos que el precio de
la opción es ahora 𝑓! .
Esta metodología encuentra el precio de la opción a través de la construcción de una

cartera, con la opción y activos subyacentes, que esté libre de riesgo.
Construiríamos una cartera como, hemos dicho, con una posición larga o long position
en Δ números de activos subyacentes y una posición corta o short position en una
opción.

El siguiente paso a realizar sería encontrar el valor de Δ pará el cual nuestra cartera se
encuentra libre de riesgo. Para ello tenemos que calcular el precio de la cartera para las
dos posibles hipótesis: que el precio del activo subyacente suba, o que baje.

Si el precio del activo sube, el valor de nuestra cartera será el siguiente:

26

Luis Martín López

𝑆! 𝑢Δ − 𝑓! [3]
Si el precio del activo subyacente por el contrario baja, la cartera sería la siguiente:
𝑆! 𝑑Δ − 𝑓! [4]
Debemos ahora encontrar como hemos dicho antes el valor de Δ (número de activos
subyacentes en la cartera) para el cual nuestra cartera está libre de riesgo, y eso se da
cuando el valor de la cartera es igual tanto si aumenta el precio del subyacente como si
disminuye. Por lo tanto formamos la siguiente igualdad:
𝑆! 𝑢Δ − 𝑓! = 𝑆! 𝑑Δ − 𝑓! [5]
Despejando obtenemos la siguiente ecuación:
!𝑢!!𝑑
∆= !0!!!0! [6]
Ahora obtendríamos ya una cartera libre de riesgo y sin oportunidad de arbitraje9.

Mirando a la formula anterior se puede ver que Δ expresa la relación al cambiar el
precio de la opción ante un cambio en el precio del activo subyacente según avanza
en un periodo de tiempo.

El paso final consiste en crear una igualdad entre el valor actual de la cartera y lo que
nos cuesta a nosotros armarla en el presente. El valor actual de la cartera será el valor de
la cartera en el futuro descontada a la tasa de interés libre de riesgo que denotaremos

9
Resumiendo, el arbitraje es la táctica por la que podemos obtener una rentabilidad libre de riesgo al encontrar un
activo con distintos precios en dos o más mercados por ejemplo. En condiciones perfectas de mercado este fenómeno
no ocurriría (En apéndices explicamos más en detalle el concepto del arbitraje).
27

Luis Martín López

como r 10.
El valor actual de la cartera será entonces:
(𝑆0𝑢∆ − 𝑓𝑢)𝑒−!" [7]
Y el coste de armar la cartera siendo:
S0∆-f [8]
El siguiente paso a realizar sería finalmente igualar ambas ecuaciones y obtener el

precio de f que es el precio de nuestra opción. (Recordemos que el objetivo era siempre
encontrar el precio de la opción):
𝑆0𝑢∆ − 𝑓𝑢 𝑒−!" = 𝑆0∆ − 𝑓 [9]
despejando:
𝑓 =− 𝑆0𝑢∆ − 𝑓𝑢 𝑒 −𝑟𝑇 + 𝑆0 [10]
Esté método lógicamente se puede complicar. Solo hemos explicado lo que ocurre en lo
que consideramos como 1 unidad de tiempo, es decir, el activo subyacente solo ha
sufrido un cambio de precio el que iría del momento 𝑡! a 𝑡! , sin embargo en cálculos
más completos se pueden dar arboles binomiales para muchos más periodos quedando

10
Recordamos que según las bases de las matemáticas financieras para descontar un valor al momento actual hay
que tener en cuenta la tasa de descuento y el tiempo.
28

Luis Martín López

el diagrama en forma de árbol en horizontal, de ahí el nombre. Para este modelo no
hemos tenido en cuenta la naturaleza de la opción (sea americana o europea) ya que este
es un método que no tiene en cuenta la trayectoria anterior del activo subyacente.
El método del Árbol Binomial Cox- Ross- Rubinstein puede llegar a ser demasiado
simple para según que tipo de opciones. Otro de los aspectos negativos de este método
es que solo se tiene en cuenta dos variaciones de los precios en el primer periodo de
tiempo (un método más avanzado como un árbol trinomial recombinante puede asumir
una tercera trayectoria, que el precio del activo subyacente no varia) que normalmente
se establecen teniendo en cuenta la volatilidad del activo. Este es otro punto en el que
este método simplifica demasiado el comportamiento real del precio de los activos.
Es por este problema y por el de no tener en cuenta la trayectoria anterior del activo
subyacente por la que no es el método ideal para valorar una opción una vez se entra en
niveles más avanzados de matemática financiera y por lo que se consideran a los
métodos de Black – Scholes y Longstaff – Schartz como más certeros a la hora de
obtener el precio de una opción.
3.2. Black- Scholes
El Modelo Black-Scholes es uno de los más usados actualmente en la valoración de

opciones y ha sido uno de los más influyentes11 cuando Fischer Black y Myron Scholes
lo propusieron en 1973. Fue en este año cuando ambos economistas publicaron "The
Pricing of Options and Corporate Liabilities" en la revista académica Journal of
Political Economy. Posteriormente Robert C. Merton publicó un artículo expandiendo el
modelo e introdujo el concepto de ‘Black- Scholes Option Pricing Model’. Más tarde
derivaron la formula ahora conocida como la ecuación Black-Scholes que en adelante

11
La fórmula conllevo un revolución en el intercambio de opciones mundial y sirvió de ayuda para catapultar al
CBOE dándole una base científica y legitimándolo (MacKenzie,2006)
29

Luis Martín López

expondremos y explicaremos. Vamos a basarnos principalmente en el artículo de Black,
Scholes y en el de Merton para explicar este método.

Scholes y Merton recibieron en 1997 el premio nobel de Economía por: “La creación
de un nuevo método para determinar el valor de derivados”. Fischer Black no pudo
recibir dicho premio ya que falleció en 1995 pero fue reconocido como principal
colaborador. Se le reconoció además a su metodología haber facilitado el camino para la
valoración económica en muchas áreas, haber generado nuevos tipos de instrumentos
financieros y facilitado una mejor administración del riesgo eficientemente en la
sociedad12.
3.2.1 Ecuación en derivadas parciales
El método del árbol binomial es muy cómodo para obtener un valor de la opción
aproximado, en ocasiones demasiado impreciso como hemos explicado en el apartado
anterior. Sin embargo para acercarnos más a la realidad debemos entender el
comportamiento del activo subyacente, que al fin y al cabo tiene gran parte de culpa de
lo que ocurra con la opción de este. En este intento de entender la realidad del activo
subyacente Black y Scholes en su modelo asumen que dicho activo sigue un
movimiento aleatorio que es conocido como proceso browniano13, este proceso es
ampliamente usado en estadística cuando se estudia funciones de carácter aleatorio
(tratar de explicar el proceso browniano en profundidad nos llevaría a campos alejados
de nuestro estudio como la física o matemática avanzada). Black y Scholes asumen para
su método en "The Pricing of Options and Corporate Liabilities" como ellos mismos
dicen, unas condiciones del mercado perfectas.

Algunas de estas condiciones son las siguientes:

12
Conferencia de prensa de The Royal Swedish Academy of Sciences (14 de Octubre de 1997. Estocolmo, Suecia)
13
El botánico Brown formulo dicho proceso en 1827 tras observar el movimiento aleatorio que realizan ciertas
partículas en un fluido. Más tarde Einstein formuló la ecuación correspondiente a dicho movimiento aleatorio.
30

Luis Martín López

• La tasa de interés a corto plazo es conocida y constante

• El activo no paga dividendos.
• No existen costes asociados con vender o comprar la opción o el activo
subyacente.
• Es posible pedir o prestar cualquier cantidad de dinero, incluso fraccional, a la
tasa libre de riesgo
• Es posible comprar o vender cualquier cantidad del activo subyacente o stock,
incluso fraccional (esto incluye adquirir una posición corta).
• De nuevo, no existe arbitraje.
Bajo estas condiciones ideales del mercado, el precio de la opción solo dependerá del
tiempo de esta y del activo subyacente, variables que son constantes.
El proceso real que sigue el subyacente ,mencionado anteriormente, en un mercado de

condiciones perfectas como este, sigue el modelo de la siguiente ecuación diferencial:
𝑑𝑆 = 𝑆𝜇𝑠𝑑𝑡 + 𝑆𝜎𝑠𝑑𝑊 [11]
Dónde:
• 𝑊 Es un proceso de Wiener estándar.
• 𝑊~ 𝑑𝑡 𝑁(0,1) Es decir, una distribución normal con media cero y
desviación típica 𝑑𝑡.
• 𝜇𝑠 Representa el retorno esperado del activo con riesgo.
• 𝜎𝑠 La desviación típica del retorno.
• 𝑑S Hace referencia a la diferencial de S, del stock Price, es decir, la
f variación del activo subyacente.
31

Luis Martín López

• dt Es la diferencial de t, que representa la variación del tiempo.
• dW Es la diferencial de W, o la variación del proceso de Wiener estándar.
Como ya mencionado también, la opción dependerá de su activo subyacente y del

tiempo, así que una put option, por ejemplo, la representaremos de la siguiente manera:
P(𝑆! , t) ó P [12]
Por definición de una opción de venta o put option cuando el strike price sea mayor que
el sotck price lo más seguro es que la ejercitemos y por lo tanto obtendremos lo que
recibimos (strike Price) menos lo que tenemos que pagar para poseer el activo (stock
Price). Si por el contrario el strike Price es inferior al stock Price, no ejercitaremos la
opción y por tanto expirará sin darnos ningún valor. Esta cualidad de la put option la
podemos representar de la siguiente manera:
P (𝑆! , t) = máx (K -𝑆! , 0) [13]
Al igual que con el método del árbol binomial, Black y Scholes en su artículo “The
Pricing of Options and Corporate Liabilities” entendieron que para hallar el precio de
una opción tenían que construir una cartera libre de riesgo con una opción y al menos un
activo subyacente:
𝑉! = 𝑃 𝑆!, 𝑡 − Δ! 𝑆! [14]
La variación del precio de nuestra cartera vendrá entonces dada por la siguiente
ecuación:
32

Luis Martín López

𝑑𝑉! = 𝑑𝑃 𝑆!, 𝑡 − Δ! 𝑑𝑆! [15]
A continuación veremos los pasos realizados por Black y Scholes en su artículo para
obtener la ecuación en derivadas parciales Black Scholes. Trataremos de explicar los
pasos de la forma más fácil posible sin entrar en demasiado detalle matemático ya que
eso nos alejaría de nuestro propósito.
El primer paso a realizar tras la obtención de la ecuación de variación del precio de la

cartera consiste en aplicar el lema de Itô (Explicaremos de forma breve este concepto
para no alejarnos demasiado del tema).
El lema de Itô dice que si tenemos un proceso modelado con un proceso estocástico
(Contiene la variable de Wiener, W) y un proceso matemático normal pero dependiente
del tiempo, podremos pasar a llamar este proceso como un proceso de Itô como es el
caso de nuestra ecuación [11] donde la parte izquierda de la ecuación es un proceso
matemático con dos variables siendo una el tiempo, y la parte derecha es un proceso
estocástico.
El lema de Itô sigue, si tenemos cualquiera función dependiente de las mismas

variables que nuestro proceso de Itô anterior, es decir dependiente de S en nuestro caso
y del tiempo; Entonces podremos pasar a decir que la nueva función se comporta de la
siguiente manera:
!" !" ! !!! !"

𝑑𝑃 = 𝜇𝑆! + + ! !! ! 𝜎 ! 𝑆!! 𝑑𝑡 + !" 𝜎𝑆! 𝑑𝑊 [16]
!" !"
siendo P realmente P(𝑆! , t), y obtenemos ahora dP que es un nuevo proceso de Itô al
constar de un proceso matemático que depende del tiempo y un proceso estocástico que
depende de la variable de Wiener.
33

Luis Martín López

El siguiente paso es realizar una serie de ajustes necesarios14 que nos eliminan la
segunda parte de la ecuación, la asociada a un movimiento aleatorio y con la que no
podríamos trabajar más adelante. El resultado de estas operaciones es un ecuación del
precio de la put mucho más simple y manejable:
!" !" !! !!!

𝑑𝑃 = !"
𝑑𝑆! + !" 𝑑𝑡 + ! !! !
𝑆!! 𝑑𝑡 [17]
Para eliminar el riesgo de la cartera elegimos que la variación del tiempo es la ecuación
diferencial de la put y la call:
!"
∆! ≡ [18]
!"
Reemplazando ahora [18] en la ecuación de la variación del precio de nuestra cartera

[15] y despejando obtenemos:
!" !! !!!
𝑑𝑉! = !"
+ ! !! !
𝑆!! 𝑑𝑡 [19]
La cartera 𝑉! esta local mente libre de riesgo como hemos asumido, y por tanto su
precio evolucionara teniendo en cuenta la tasa de interés libre que hemos llamado r:
𝑑𝑉! = 𝑉! 𝑟𝑑𝑡 [20]
La ecuación de derivadas parciales por el método Black-Scholes se obtiene tras sustituir

𝑑𝑉! y 𝑉! de la ecuación [20] con las formulas [19] y [14] respectivamente.
Obtendríamos:

14
Entre otros procesos se usa la teoría de la media que junto con la naturaleza de los procesos estocásticos nos ayuda
a descartar esa parte. No es posible explicar estas operaciones matemáticas sin desarrollar a fondo los procesos
estocásticos, lo cual se aleja de nuestro enfoque del trabajo.
34

Luis Martín López

!" !! !!!
!"
+ ! !! !
𝑆!! 𝑑𝑡 = 𝑃 − ∆! 𝑆! 𝑟𝑑𝑡 [21]
que si sustituimos Δ! por [18] y despejamos, obtenemos una ecuación más simple y la
definitiva ecuación por derivadas parciales de Black-Scholes:
!" !" !! !!!

+ 𝑆! 𝑟 + 𝑆!! = 𝑟𝑃 [22]
!" !" ! !! !
Obtendríamos así el precio de nuestra put. Obviamente este modelo se puede complicar
mucho dependiendo de la opción, y apenas lo hemos explicado por encima dada la
compleja base científica y matemática característica de los modelos estocásticos que por
ahora se alejan de nuestro área de estudio. Lo primordial es entender que es un método
valido para valorar opciones, pero que no se usa comúnmente debido a su dificultad.
La “Black-Scholes-Merton pricing formula” es sin duda la solución más sencilla a la

ecuación en derivadas parciales de Black-Scholes y esta mucho más extendida. A
continuación expondremos la formula.
3.2.2. Black- Scholes-Merton Pricing Formula
La “Black-Scholes-Merton pricing formula” nos ayuda a calcular el precio de una

opción europea put o call. El precio que obtengamos de esta manera será, por supuesto,
muy similar al que obtendríamos a partir de la ecuación con derivadas parciales
explicada anteriormente.
La fórmula para la call option es la siguiente:
𝑐 = 𝑆! 𝑁 𝑑! − 𝐾𝑒 !!" 𝑁(𝑑! ) [23]
35

Luis Martín López

Y siendo la formula para la put option:
𝑝 = 𝐾𝑒 !!" 𝑁 −𝑑! − 𝑆! 𝑁(−𝑑! ) [24]
Dónde:
!" !! ! !( !! ! ! !) !
𝑑! = [25]
! !
!"(!! !)!(!! ! ! !) !
𝑑! = ! !
[26]
Siendo N(x) la manera en la que se representa la probabilidad acumulada de una

distribución estandarizada que sigue la forma de una normal (0,1).
Gráficamente la normal queda representada de la siguiente manera:
Fuente: Options Futures and Other Derivatives (Hull, 1997)
Dónde el área sombreada es el área sombreada corresponde a N(x).
36

Luis Martín López

3.3. Algoritmo de Longstaff-Schwartz
Tras los métodos del árbol binomial y de Black-Scholes llegamos al algoritmo

propuesto por Francis A. Longstaff y Eduardo S. Schwartz en 2001 en su artículo
‘Valuing American Options by Simulation: A Simple Least Square Approach’. El
algoritmo, conocido también como Least Square Monte Carlo (LSM), nos sirve para
hallar la estrategia de ejercicio óptimo con opciones de tipo americana que como
sabemos otorgan libertad a la hora de elegir el momento de ejercicio y de ahí la
dificultad con este tipo de derivados. Vamos a basarnos principalmente en el artículo de
Longstaff y Schartz, apoyándonos también en otros trabajos15 para explicar este método
de forma que se entiendan con claridad aquellas partes que Longstaff y Schartz apenas
mencionan (como la regresión por mínimos cuadrados).
Este método a diferencia de Black-Scholes se puede aplicar a instrumentos exóticos

como las opciones asiáticas, de manera relativamente simple. Y en cuanto al valor
añadido que supone frente al árbol binomial cabe mencionar que es un método aplicable
cuando la opción sigue un movimiento acorde a la trayectoria del activo subyacente.
Para aplicar este algoritmo aproximamos una opción americana a través de una opción
bermuda asumiendo un elevado numero de momentos de ejercicio, N suficientemente
grande.

15
Véase Bibliografía
37

Luis Martín López

3.3.1.Conceptos Matemáticos y probabilísticos previos
Se asume un espacio de probabilidad ( Ω, F, P) con un horizonte de tiempo finito
representado por T.
Ω es el conjunto de todas las posibles realizaciones de una economía propiamente

estocástica entre los instantes de tiempo 0 y T y siendo el elemento ω la representación
de cada trayectoria simulada en Ω.
F es la σ−algebra de los elementos distinguibles en T , es decir las trayectorias del
mercado. Siendo P por ultimo la medida de probabilidad definida sobre los elementos
de F.
Definimos F={ Ft , t 𝜖 [0, 𝑇]} como la filtración generada por los procesos del precio de
los activos en la economía, es decir la ‘información del mercado’ hasta el momento t.

Siendo F0 la σ−algebra en el instante inicial cuando no hay información suficiente para
discriminar las futuras trayectorias, y FT la σ−algebra formada por todos los conjuntos
de trayectorias que se pueden discriminar en T.
Cada trayectoria de ω generará un flujo de caja distinto siempre condicionada a que la

opción no haya sido ejercitada con anterioridad. Representaremos dicho flujo de caja
como C(ω,s ; t, T) siendo s el momento entre t y T hasta el que llegamos con nuestra
estrategia óptima.
Como ya hemos dicho antes para aplicar el algoritmo LSM deberemos aproximarlo a
partir de una opción bermuda que puede ejercitarse en N instantes en el tiempo:
38

Luis Martín López

0<t1<t2<t3<…<tN = T
Y denotando la decisión óptima de ejercicio en el tiempo como ti . Cuando N es

suficientemente grande entendemos que el precio de una opción bermuda se acerca
mucho al de una americana ya que así lo hace su comportamiento también.
El poseedor de una opción decide ejercer en el momento T si la opción esta in the

money, produciendo su ejercicio inmediato unos beneficios, y decide dejarla expirar sin
ejercerla si se encuentra out of the money, no hay beneficios. No obstante, en el
momento t<T la situación es más complicada, decidirá ejercer inmediatamente o
esperará hasta el siguiente momento de posible ejercicio donde volverá a planteárselo.
Decidirá entonces ejercer en t<T si el valor del ejercicio inmediato es igual o superior al
de los futuros flujos de caja esperados, descontados al momento t, obtenidos por
continuar. En el instante t el flujo de caja obtenido por ejercitar la opción es conocido,
sin embargo los flujos de caja futuros en caso de esperar son desconocidos.
Asumiendo el paradigma esencial de no arbitraje, se encuentra que el valor actual de los

posibles pagos futuros es igual al valor esperado de los futuros flujos de caja
descontados a la tasa libre de riesgo con respecto a Q , siendo Q la nueva medida de
probabilidad asumida bajo el paradigma de no arbitraje ( Q ~ 𝑃 ).
El valor de continuar en el momento 𝑡! se calcula como la suma de los precios actuales
de los siguientes pagos realizados a partir de 𝑡𝑘 , y se denota de la siguiente manera:
! !!
𝐹 (𝑤, 𝑡! ) = 𝐸 𝑄 !!!!! exp − !!
𝑟 𝑤, 𝑠 𝑑𝑠 𝐶 𝑤, 𝑡! ; 𝑡! , 𝑇 | ℱ!! [27]
Este cálculo se realiza teniendo en cuenta la información condicionada del mercado ℱ!!
en el instante 𝑡! .
39

Luis Martín López

Y donde r(ω, s) es la posible tasa de descuento libre de riesgo en s y para la trayectoria

determinada ω.

3.3.2. Introducción del algoritmo

La característica principal del algoritmo de Longstaff Schartz es que se implementa
hacia atrás en el tiempo ya que los flujos de caja de la opción se definen de forma
recursiva.
Otro de los elementos clave del algoritmo de Longstaff Schartz es la utilización de una
regresión por mínimos cuadrados para aproximar el valor de la esperanza condicionada
de aquellos caminos que estén in the money (tiene valor intrínseco), los valores que
están out of the money o at the money (no tienen valor intrínseco) no se tendrán en
cuenta para realizar la esperanza condicionada ya que no aportan información adicional
y solo conseguirían distorsionar el valor final.
En cuanto al movimiento que sigue el activo subyacente que nos servirá para
comprender su comportamiento y para simular los distintos caminos que puede tomar la
opción, se toma el movimiento browniano geométrico ya definido anteriormente para
Black-Scholes:
𝑑𝑆 = 𝑆 𝜇𝑠 𝑑𝑡 + 𝑆 𝜎𝑠 𝑑𝑊 [28]
En 𝑡! se asume que F(ω, 𝑡!!! ) puede representarse como una combinación lineal base
de un conjunto numerable. Una buena combinación base que se ajusta bien a la opción
es la familia de polinomios de grado igual o superior a 2. Se pueden también coger otras
familias de polinomios más complejos como la familia de polinomios de Laguerre.
40

Luis Martín López

Sin embargo, Los polinomios de grado 2 se ajustan suficientemente bien al pay-off que
se obtiene de una opción cuyo subyacente sigue un movimiento geométrico browniano
como es el nuestro, y a parte simplificara mucho los cálculos más adelante.
3.3.3. El Algoritmo
El primer paso para valorar una opción según el Longstaff Schartz es determinar la
función base que vamos a utilizar, por ejemplo una familia de polinomios de grado 2 o
superior.
Necesitaremos posteriormente la matriz de las trayectorias del subyacente 𝑆(𝑛! , 𝑛! ) que

tendremos que simular. Donde 𝑛! es el número de caminos simulados y 𝑛! el numero
de pasos temporales.
En el proceso de simulación seguiremos un movimiento geométrico browniano asumido

para el movimiento del activo subyacente y así obtendremos la siguiente matriz:
𝑆! 𝑆! (𝑤! ) ⋯ 𝑆!! (𝑤! )

𝑆! 𝑆! (𝑤! ) … 𝑆!! (𝑤! )
𝑆 =
⋱
[29]
⋮ ⋮ ⋮
𝑆! 𝑆! (𝑤!! ) … 𝑆!! (𝑤!! )
El siguiente paso que tendríamos que realizar es calcular la matriz de flujos de caja en el
último instante de tiempo, es decir en t = T, ya que el algoritmo se implementara
recursivamente. En este momento podemos llegar a dos matrices de flujo de caja
dependiendo de si la opción que estamos valorando es una put option o una call option:
41

Luis Martín López

𝑚á𝑥(𝑆!! 𝑤! − 𝐾; 0) 𝑛!
𝑚á𝑥(𝑆!! 𝑤! − 𝐾; 0) 𝑛!
Matriz de flujo de caja de una call option 𝐶!"## = [30]
⋮ ⋮
𝑚á𝑥(𝑆!! 𝑤!! − 𝐾; 0) 𝑛!
𝑚á𝑥(𝐾 − 𝑆!! 𝑤! ; 0) 𝑛!
𝑚á𝑥(𝐾 − 𝑆!! 𝑤! ; 0) 𝑛!
Matriz de flujo de caja de una put option 𝐶!"# = [31]
⋮ ⋮
𝑚á𝑥(𝐾 − 𝑆!! 𝑤!! ; 0) 𝑛!
Una vez tenemos la matriz de flujos de caja en T cogemos los valores de la opción en su
momento anterior, 𝑡! . Realizaremos una matriz con los caminos que estén in the money
ya que son los que posteriormente vamos a comparar y son los únicos que nos van a
aportar información relevante. La matriz formada por los valores de los caminos que
estén in the money en 𝑡! la multiplicaremos por la familia de polinomios elegidos y la
denotaremos como X.
Una vez tenemos esta matriz X tenemos que calcular la matriz que denotaremos como
Y. Para generar la matriz Y tenemos que coger los valores en T que se encuentran in the
money en 𝑡! que es con los que los vamos a comparar. Una vez tenemos estos valores,
los descontamos hasta 𝑡! usando la tasa libre de riesgo, de tal manera que Y esta
formado por los valores de los caminos útiles descontados hasta 𝑡! .
Estas matrices X e Y son necesarias para calcular el valor esperado por continuar 𝐹!! (𝑥)
que compararemos con lo ocurrido en 𝑡! y nos servirá para tomar una decisión en 𝑡!
sobre si ejercer la opción o continuar sin ejercer.
El valor esperado por continuar es aproximadamente igual a 𝐸 𝑌|𝑋 , es decir a la

esperanza condicionada de Y sobre X. Dicha esperanza se podría calcular de muchas
42

Luis Martín López

formas pero el método que usan Longstaff y Schartz a la hora de definir su algoritmo es
un cálculo por mínimos cuadrados.
El método de regresión por mínimos cuadrados nos dice que dada una variable aleatoria
y , se asume que esta variable puede depender de otras variables aleatorias 𝓏! … 𝓏!
llamadas variables de regresión. El valor de la variable y puede escribirse de la siguiente
manera:
!
𝑦! = 𝑏! + !!! 𝑏! 𝓏! +𝑒 [32]
Siendo e el error que se comete en las predicciones. El objetivo es calcular la variable

desconocida b y para ello necesitamos que el error que se cometa sea el mínimo posible
para nuestras variables. Dicho error también es conocido como el error residual.
Para nuestro cálculos posteriores es más fácil reconsiderar esta ocasión de forma
matricial, obteniendo:
𝑦 = 𝒵𝑏 + 𝑒 [32]
Al aplicar el método de mínimos cuadrados lo que hacemos es elevar el error al

cuadrado de forma que se minimice la expresión y encontrar el vector 𝑏 desconocido:
!
!
𝑒!! = 𝑦 − 𝒵 𝑏 𝑦 − 𝒵 𝑏 = 𝑦 ! 𝑦 − 2𝑏 ! 𝒵 ! 𝑦 + 𝑏 ! 𝒵 ! 𝒵 𝑏 =
!!!
= −2𝒵 ! 𝑦 + 2 𝒵 ! 𝒵 𝑏 [33]
Igualando a 0 obtenemos:
43

Luis Martín López

𝑏 = (𝒵 ! 𝒵)! ! 𝒵 ! 𝑦 [34]
En nuestro caso la regresión múltiple se trata de una regresión polinomial ya que la

variable independiente 𝒵 depende de forma polinomial de Y, ya que habíamos asociado
al principio del algoritmo una familia de polinomios. Entonces si por ejemplo
hubiéramos asociado desde el principio una familia de polinomios de grado 2 la matriz
independiente 𝒵 será la siguiente:
𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! )

𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! )
𝒵= [35]
⋮ ⋮ ⋮
𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! )
Los valores 𝑥! , 𝑥! , … , 𝑥! son valores que se encuentran en nuestra matriz X generada

anteriormente.
Como hemos dicho existen muchas formas de obtener el valor esperado por continuar,
pero la manera empleada por Longstaff Schartz es mediante el cálculo por regresión de
mínimos cuadrados, y así obtenemos como hemos demostrado que el valor por
continuar es:
𝐹!! 𝑥 ≈ 𝐸 𝑌|𝑋 = (𝒵 ! 𝒵)! ! 𝒵 ! 𝑦 [36]
Una vez tenemos la matriz del valor esperado por continuar, es decir no ejercer en 𝑡! ,
tenemos que construir la matriz con la que la vamos a construir que se corresponde al
valor intrínseco de la opción en 𝑡! .
Para construir dicha matriz de valor intrínseco solo tendremos que obtener el valor de
cada camino in the money en 𝑡! de acuerdo a la formula del beneficio según sea una call
option o una put option. Siendo para una call option y para una put option las siguiente
matrices:
44

Luis Martín López

𝑚á𝑥(𝑆!! 𝑤! − 𝐾; 0)
𝑚á𝑥(𝑆!! 𝑤! − 𝐾; 0)
Call option v. intr(t) = [35]
⋮
𝑚á𝑥(𝑆!! 𝑤!! − 𝐾; 0)

𝑚á𝑥(𝐾 − 𝑆!! 𝑤! ; 0)
𝑚á𝑥(𝐾 − 𝑆!! 𝑤! ; 0)
Put option v. intr(t) = [36]
⋮
𝑚á𝑥(𝐾 − 𝑆!! 𝑤!! ; 0)

El ultimo paso consiste en tomar una decisión entre al valor intrínseco por ejercer en t y
el valor esperado por continuar. Se compara cada camino con su correspondiente, es
decir 𝜔! con 𝜔! y así sucesivamente. Si v.intr(𝑡! ) es mayor que 𝐹!! 𝑥 entonces es
recomendable ejercer en 𝑡! , si por el contrario 𝐹!! 𝑥 es mayor que v.intr(𝑡! ) preferimos
mantener la opción sin ejercerla.

Si tuviéramos un momento de ejercicio anterior a 𝑡! , llamese 𝑡!!! , tendríamos que
continuar con la regresión. En este caso como hemos realizado anteriormente
tendríamos que generar de nuevo las matrices X e Y.

El proceso de obtener las matrices X e Y se repite con la única complicación que esta
vez hay que tener en cuenta las decisiones tomadas en el proceso anterior.

Una vez con nuestra nuevas matrices X e Y para 𝑡!!! seguiríamos como ya hemos
explicado con antelación calculando la esperanza condicionada y formando las matrices
de valor esperado por continuar y valor intrínseco en 𝑡!!! para poder tomar decisiones
en este momento de ejercicio sobre que hacer con la opción.
45

Luis Martín López

Hay que continuar realizando este proceso tantas veces como momentos de decisión de
ejercicio tenga la opción, hasta llegar al momento 𝑡 = 1 que se corresponderá con
nuestro momento actual. Una vez realizado cada momento de decisión, la matriz de
decisión se va actualizando en caso de obtener momentos de decisión más tempranos
según avanzamos con el algoritmo. De tal manera que una vez llegada a 𝑡 = 1
tendremos una matriz definitiva de decisión que nos indicará el valor de la opción
óptimo para cada camino de esta, y el instante de ejercicio donde se alcanza este valor
óptimo.
El último paso para obtener el precio de la opción según el algoritmo de Longstaff

Schartz es descontar cada valor de cada camino de la acción a la tasa libre de riesgo, y
descontar cada uno el número de periodos necesario hasta llegar a 𝑡 = 1. De esta
manera obtendremos el valor actual de esos valores óptimos. Y por último habría que
realizar una media con los valores actuales de todos esos caminos (Si hay que tener en
cuenta aquellos caminos en los que la acción expire sin ejercerse y por tanto el valor sea
0):

!" !! !( ! ,! )
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 = !!! 𝐶( 𝑖 , 1 ) 𝑒 [37]

3.3.4. Ejemplo numérico

La mejor manera de entender este método de valoración es verlo aplicado a un caso real,
es por ello por lo que vamos a desarrollar el siguiente ejemplo numérico. Hemos tenido
en cuenta los datos del ejemplo propuesto por Longaff y Schartz en su artículo,
ampliando los cálculos y explicaciones en aquellas que obvian, y llegando a la misma
solución que estos.
46

Luis Martín López

Supongamos que queremos valorar una opción americana de tipo put donde el
subyacente de dicha opción bajo una premisa neutral al riesgo sigue el siguiente
movimiento estocástico browniano:

𝑑𝑆 = 𝑆 𝜇𝑠 𝑑𝑡 + 𝑆 𝜎𝑠 𝑑𝑊

o lo que es lo mismo:

𝑑𝑆
= 𝑟 𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑊
𝑆

Donde W es un movimiento browniano estándar, r es la tasa de interés constante y
σ es la volatilidad. Para cada trayectoria del mercado ω y cada instante de tiempo t, el
precio del activo subyacente será:
𝑆! (𝜔)

La opción que vamos a valorar se puede ejercer en tres periodos (𝑛! = 3 ), el precio
inicial del activo subyacente es 𝑆! = 1, la tasa libre de riesgo es 𝑟 = 6%, y su precio de
ejercicio es 𝑘 = 1,1. Por último, consideramos que el activo subyacente no paga
dividendos. Vamos a utilizar 8 caminos de simulación para el precio de la opción:
Como se ha mencionado anteriormente una opción de tipo americana se puede ejercer

en cualquier momento a lo largo de la vida de la misma. Dicha opción podrá
aproximarse a través de una opción de tipo bermuda con las mismas características pero
ejerciéndose en 𝑛! instantes discretos.
47

Luis Martín López

Ahora elegiremos la función base que se ajuste al movimiento de nuestro subyacente,

que será la familia de polinomios de grado 2:
𝐿! = 1
𝐿! = 𝑥
𝐿! = 𝑥 !
En primer lugar se realiza una simulación16 para obtener la matriz con los 8 caminos en
los 𝑛!!! momentos de tiempo, incluyendo el momento actual y los momentos de
ejercicio:
1 1,09 1,08 1,34

1 1,16 1,26 1,54
1 1,22 1,07 1,03
1 0,93 0,97 0,92
𝑆 𝜔, 𝑡 =
1 1,11 1,56 1,52
1 0,76 0,77 0,90
1 0,92 0,84 1,01
1 0,88 1,22 1,34

A partir de la matriz 𝑆 𝜔, 𝑡 hallamos la matriz de flujo en el instante de vencimiento
T= 3, que al ser una put option se comporta de la siguiente manera 𝐶 𝜔, 𝑇 =
𝑚á𝑥 { 𝐾 − 𝑆 𝜔, 𝑇 ; 0 } :

𝑚á𝑥 {1,1 − 1,34 ; 0} 3

0 3
𝑚á𝑥 {1,1 − 1,54 ; 0} 0 3
3
𝑚á𝑥 {1,1 − 1,03 ; 0} 3 0,07 3
𝑚á𝑥 {1,1 − 0,92 ; 0} 3 0,18 3
𝐶 = =
𝑚á𝑥 {1,1 − 1,52 ; 0} 3 0 3
𝑚á𝑥 {1,1 − 0,90 ; 0} 3 0,20 3
𝑚á𝑥 {1,1 − 1,01 ; 0} 3 0,09 3
𝑚á𝑥 {1,1 − 1,34 ; 0} 3 0 3

16
Tomamos los valores de la simulación, como ya hemos dicho, empleados por Longstaff y Schartz en su artículo:
Valuing American Options by simulation. A Simple Least-Squares Aproach. Para un ejemplo propio realizado en el 4.
el programa MatLab nos generará 1000 trayectorias ,por defecto, siguiendo un movimiento browniano geométrico.
48

Luis Martín López

La decisión de si ejercer o no debemos realizarla un instante antes del instante de
vencimiento , T= 3, es decir, en t= 2. Para ello necesitamos saber el valor esperado por
continuar, F, que calcularemos por mínimos cuadrados una vez tengamos las matrices X
e Y.

X es el valor del activo subyacente en t = 2, considerando solo los en los que el pago es
positivo ( opción in the money):

𝑋 ⋮ = 𝑆 (⋮, 𝑡)

Y son los flujos de caja de los mismos caminos descontados a t = 2:

𝑌 ⋮ = 𝑒 !! 𝐶 (⋮)

Trayectorias X (ω, 2) Y (ω, 2)
1 1,08 0×e! !,!" = 0
2 -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐
3 1,07 0,07×e! !,!" = 0,0659
4 0,97 0,18×e! !,!" = 0,1695
5 -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐-‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐
6 0,77 0,20×e! !,!" = 0,1883
7 0,84 0,09×e! !,!" = 0,847
8 -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐
Fuente: Elaboración propia basado en Valuing American Options by simulation. A Simple Least-Squares Aproach.
(Longstaff, Schartz. 2001)

Ahora tendríamos que hallar la esperanza condicionada de Y sobre X, 𝐸 𝑌|𝑋 que como
hemos dicho se aproximará mucho al valor esperado por continuar sin ejercer F(t).
49

Luis Martín López

Según lo expuesto en el apartado 3.3.3. , por mínimos cuadrados:

𝐸 𝑌|𝑋 = (𝒵 ! 𝒵)! ! 𝒵 ! 𝑦

Siendo:
𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! )
𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! )
𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! )
𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! )
𝒵=
𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! )
𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! )
𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! )
𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! ) 𝐿! (𝑥! )

El resultado nos da una matriz que multiplicaremos por la función base formada por
nuestra familia de polinomios de grado 2:

𝐸 𝑌|𝑋 = −1,11 𝐿! 𝑥 + 3,10 𝐿! 𝑥 − 1,88 𝐿! (𝑥)

Ahora teniendo en cuenta los valores en t=2, sustituimos en la ecuación anterior para
obtener F(2) y lo comparamos con el valor intrínseco de t=2 y tomamos una decisión
acerca del ejercicio en t=2, escogiendo el valor óptimo que es aquel que sea mayor:

Trayectoria V.intr (2) F(2) Decisión en t = 2

1 1,1 – 1,08 = 0,02 0,0382 No ejercemos
2 -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐
3 1,1 – 1,07 = 0,03 0,0478 No ejercemos
4 1,1 – 0,97 = 0,13 0,1223 Si ejercemos
5 -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐
6 1,1 – 0,77 = 0,33 0,1582 Si ejercemos
7 1,1 – 0,84 = 0,26 0,1628 Si ejercemos
8 -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐
50

Luis Martín López

Actualizaremos ahora la matriz de caja con los momentos que es óptimo ejercer y su
momento exacto así tendremos constancia de las decisiones que vamos tomando:

0 3
0 3
0,07 3
0,13 2
𝐶 =
0 3
0,33 2
0,26 2
0 3

Una vez tenemos ya las decisiones tomadas en t=2 tendremos que pasar a repetir el
procedimiento en el momento anterior, t=1, para ello deberemos volver a calcular las
nuevas matrices X e Y, y volver a comparar los resultados de ejercer o esperar sin
ejercer:

Trayectorias X (ω, 1) Y (ω, 1)

1 1,09 0×𝑒 ! !,!" × ! = 0
2 -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐
3 -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐
4 0,93 0,13×𝑒 ! !,!" = 0,1224
5 -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐-‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐
6 0,76 0,33×𝑒 ! !,!" = 0,3107
7 0,92 0,26×𝑒 ! !,!" = 0,2449
8 0,82 0×𝑒 ! !,!" ×! = 0

51

Luis Martín López

Lo que descontamos para obtener la matriz Y son los valores óptimos extraídos de la
matriz de decisión anterior, vemos como en la trayectoria 1 y en la trayectoria 8
descontamos 2 periodos ya que estos valores se corresponden con el instante t= 3 è T
y se descuenta a t= 1 (La única trayectoria con valor en T, la tercera, no la hemos usado
ya que no se encontraba in the money para X, t = 1).

Repetimos el mismo proceso de obtención de 𝐸 𝑌|𝑋 por mínimos cuadrados
realizando las operaciones con nuestras nuevas matrices X e Y:

𝐸 𝑌|𝑋 = 2,12 𝐿! 𝑥 − 3,47 𝐿! 𝑥 − 1,41 𝐿! (𝑥)

Ahora sustituimos los valores de t = 1 en dicha ecuación para obtener F(1) que
volvemos a comparar con el valor intrínseco en t=1 y tomamos la decisión oportuna
para cada trayectoria en este momento:

Trayectoria V.intr (1) F(1) Decisión en t = 1
1 1,1 – 1,09 = 0,01 0,1401 No ejercemos
2 -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐
3 -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐
4 1,1 – 0,93 = 0,17 0,1132 Si ejercemos
5 -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐
6 1,1 – 0,76 = 0,34 0,2977 Si ejercemos
7 1,1 – 0,92 = 0,18 0,1218 Si ejercemos
8 1,1 – 0,88 = 0,22 0,1590 Si ejercemos

Ahora actualizaríamos la matriz de flujos de caja con su momento de decisión,
prevaleciendo siempre el momento que sea anterior, es decir, si nos sale que ejercemos
52

Luis Martín López

en t=3 y después obtenemos que ejercemos en t=1, obviamente prevalece la decisión de

ejercer en t=1 ya que hemos recogido toda la información posterior para llegar a esa
decisión:

0 3
0 3
0,07 3
0,17 1
𝐶 =
0 3
0,34 1
0,18 1
0,22 1

Una vez tenemos los valores óptimos que toma la opción para cada trayectoria y el
instante en el que lo toman, solo nos queda descontar cada valora al momento actual y
sacar la media para obtener el precio de la opción:

𝑒 !!,!" ×! 0 + 0 + 0,07 + 0 + 𝑒 !!,!" (0,17 + 0,34 + 0,18 + 0,22)
𝑃𝑢𝑡 𝑂𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛 = = 0,1144
8

53

Luis Martín López

4. Comparación de métodos
Para realizar ejercicios más complejos con opciones necesitamos una simulación que
contemple un mayor número de trayectorias (no solo 8 como en el ejemplo anterior)
para que así arroje unos resultados más fiables.
Para realizar estos ejercicios más complejos tendremos que crear un código que se
ajuste a cada modelo en el programa informático Matlab17.
Analizaremos los resultados obtenidos para unos mismos datos con Black - Scholes,
Árbol Binomial de Cox-Ross-Rubinstein y el Algoritmo de Longstaff y Schartz, de
opciones europeas ya que son un tipo de opciones que los 3 métodos pueden resolver
sin ninguna complicación.
Las opciones que vamos a comparar son una call y una put, ambas con el mismo activo
subyacente que tiene un precio o stock price de 30 €, un precio de ejercicio o strike
Price de 35 €, y su duración es de 6 meses, del 1 de Enero de 2015 al 1 de Julio del
mismo año. Asumimos a parte un interés libre de riesgo del mercado del 5% y una
volatilidad del activo subyacente del 25%.
Con estos datos hemos generado los tres códigos18 para calcular las opciones según los
tres métodos y los resultados obtenidos son los siguientes:

17 Matlab ©, o MATrix LABoratory© es un software matemático desarrollado por
MathWorks ©
18 Códigos Matlab en Anexos
54

Luis Martín López

Árbol Binomial de Cox-Ross-Rubinstein 19:
0.7288 € Precio Call

4.8646 € Precio Put
Black-Scholes:

Algoritmo Longstaff – Schartz:

Como podemos ver los tres resultados obtenidos tanto para la opción Call como para la
Put son muy similares. Dada la simplicidad de una opción de tipo europea, podemos
emplear casi cualquier método para valorarla (No solo los tres explicados en este
trabajo) y obtendríamos resultados muy solidos y fiables.
Con opciones europeas sin duda los tres métodos son viables y fáciles de implementar,
aunque el método más empleado para este tipo de opciones es la ecuación de Black -
Scholes ya que no necesita de ningún tipo de programa especial para resolverse y se
calcula muy rápidamente aplicando la formula vista con anterioridad. Remarcaremos
que con Black – Scholes nos salen los precios más elevados de los tres métodos (aunque
mínimamente).

19 Representación gráfica en Anexos
55

Luis Martín López

Cuando pasamos a hablar de opciones americanas los cálculos y los métodos se
complican, para empezar el modelo de Black – Scholes tal y como lo definieron en su
día Black, Scholes y Fischer no es compatible con este tipo de opciones (Hay
numerosos modelos que implementan el de Black- Scholes partiendo de sus premisas y
que si que sirven para opciones americanas como el modelo Roll-‐Geske-‐Whaley).

A continuación hemos calculado el valor de una opcion call y otra put con los
mismos datos del ejemplo anterior según el algoritmo de Longstaff y Schartz y el
Árbol binomial de Cox-Ross-Rubinstein:
Árbol Binomial de Cox-Ross-Rubinstein:

Algoritmo Longstaff – Schartz:

Como podemos comprobar se corrobora lo que dice la teoría, la opción americana

siempre es igual o más cara que la opción europea. Podríamos haber calculado también
Black – Scholes si asumimos que el subyacente no da dividendos ya que entonces el
valor de la americana se asemejaría mucho al de una europea por Black – Scholes, sin
embargo actualmente se prefieren usar otros métodos. En cuanto a los resultados
obtenidos con Árbol binomial y con Longstaff Schartz, el más fiable es siempre el que
obtengamos con el algoritmo ya que el árbol binomial no tiene en cuenta el movimiento
estocástico browniano que sigue el activo subyacente. Sin embargo realizar el algoritmo
de Longstaff y Schartz para opciones americanas supone un alto coste computacional.
MatLab calcula por defecto 1000 trayectorias para valorar la opción pero puede ser
implementado con el numero de trayectorias deseado (a mayor numero de trayectorias
más certera será la valoración), si un banco ,por ejemplo, quiere valorar cada opción
56

Luis Martín López

americana, de las miles que negocia, a través de este algoritmo el coste de simulación
que esto supone será desmesurado.
Así que entre los tres métodos se prefiere sin lugar a dudas Black – Scholes para
europeas, y Árbol Binomial para americanas si no se quiere incurrir en el evitable coste
que supone Longstaff Schartz, y si no tenemos en cuenta las posteriores
implementaciones de Black - Scholes. No obstante hay ciertas opciones que no pueden
ser calculadas ni por Black – Scholes ni por el árbol binomial, como podría ser una
acción exótica asiática. Este tipo de opciones depende de un factor más que no
contemplan estos dos métodos, la media del precio del activo subyacente durante un
periodo de tiempo. Hemos calculado los valores de una put y una call con los mismos
datos del ejemplo anterior tanto como para una asiática que tenga en cuenta la media
aritmética del activo subyacente como la media geométrica:
Algoritmo Longstaff – Schartz para Asiática Aritmética:

Algoritmo Longstaff – Schartz para Asiática Geométrica:

Por tanto teniendo en cuenta la teoría de cada modelo junto con las dificultades
encontradas en MatLab a la hora de resolver cada ejercicio, hemos determinado que
métodos son favorables para según que opciones:
57

Luis Martín López

Árbol Binomial de Algoritmo de Longstaff y

Black - Scholes
Cox-Ross-Rubinstein Schartz
Válido. El más apropiado
Válido, aunque no muy
Válido y eficaz aunque y más empleado para
Opción común ya que no se
preferimos Black – este tipo de opciones
Europea propuso con este fin y por
Scholes. dada su facilidad y su
su alto coste computacional.
exactitud.
Válido, pero menos No válido originalmente
Válido aunque dado su alto
eficaz que el algoritmo aunque con posteriores
Opción coste computacional
dado que no tiene en implementaciones
Americana preferimos el Árbol
cuenta el movimiento pasaría a ser valido y
Binomial u otros métodos.
del activo subyacente. recomendable20.
Muy complicado de
adaptar e impreciso
Opción Válido y muy recomendable
para la mayoría de
Exótica para este tipo de opciones
opciones exóticas entre
(por No válido. que incluyen factores que
otras cosas por que no
ejemplo no tienen en cuenta otros
tiene en cuenta el
asiática) métodos.
movimiento del activo
subyacente.
Fuente: Elaboración propia a partir de los códigos propios generados en MatLab para el ejemplo propuesto.

20 Como explica Robert Geske y Richard Roll en su artículo On Valuing American
Call Options with the Black – Scholes European Formula (1984), La formula original
de Black -‐ Scholes infravaloraba opciones americanas fuertemente out of the money
y opciones cerca de vencimiento, mientras que sobrevaloraba aquellas
fuertemente in the money. Investigadores como MacBeth, Rubinstein, Merville y el
propio Black han realizado distintas implementaciones a lo largo de los años (se
siguen realizando) para poder valorar opciones americanas con este método. Sin
embargo hay algunos factores que hacen que el precio de una Americana se
aproxime mucho al de una europea, y por lo tanto sirva la formula original, como
aquella que no reparta dividendos.
58

Luis Martín López

5.Conclusiones
Se podría decir que las opciones son los productos más básicos o sencillos de una serie
de productos muy complejos como son los derivados financieros. No obstante, hay
mucha literatura escrita sobre ellas y los métodos para valorarlas.
En este trabajo hemos querido aproximar estos productos y tres de sus principales
métodos de valoración a un público más general, mediante una explicación exhaustiva
partiendo de la base y finalizando con el desarrollo de unos códigos en MatLab para que
se pueda apreciar los resultados que se obtienen de cada método para un ejemplo
concreto y las ventajas y desventajas de cada uno.
En la primera parte del trabajo se ha explicado la naturaleza de estos productos

financieros, así como sus características y clases, que nos servirían más adelante para
comprender los métodos. Después hemos abordado los métodos propuestos desde un
enfoque teórico desarrollando paso a paso toda su formulación. Este proceso ayuda a
comprender el mecanismo que hay debajo de los códigos desarrollados en la última
parte, para así extraer conclusiones sobre cada método.
Gracias a los resultados obtenidos y la experiencia propia con el manejo de los códigos
llegamos a la conclusión que el método más recomendable para las opciones más
básicas, las europeas, es el método de Black – Scholes dada su exactitud, sencillez de
cálculo y posibilidades de implementación (de hecho es considerado por muchos como
el método de valoración de opciones más influyente).
Con las opciones europeas preferimos el algoritmo de Longstaff y Schartz como método
más certero y eficaz de los tres, aunque siendo prácticos nos decantaríamos por el Árbol
Binomial debido a los altos costes que supone el algoritmo. Black – Scholes entendido
como el método original concebido en 1973 no nos sirve para americanas, no entramos
59

Luis Martín López

a explicar posteriores implementaciones de otros autores aunque la literatura nos diría
que implementaciones como la de Roll-Geske-Whaley sería más recomendada que el
Árbol Binomial y no incurriría en los elevados costes del algoritmo de Longstaff y
Schartz.
El método de Longstaff y Schartz fue propuesto originalmente con la intención de

valorar opciones americanas aunque donde verdaderamente adquiere relevancia es
valorando algunas de las denominadas opciones exóticas o de segunda generación como
las asiáticas. Entre los tres métodos es el de Longstaff y Schartz el único que puede
valorar con eficacia este tipo de opciones.
Por último nos quedaría añadir que estos métodos aquí explicados suponen una base de
conocimiento e investigación permitiendo abrir nuevas vías. No obstante, en la práctica,
los organismos llamados a valorar constantemente opciones, como puedan ser los
bancos de inversión, acaban generando métodos internos (a partir de los citados y
muchos otros) que se encuentran bajo una constante implementación según el mercado
de derivados y los propios productos van evolucionando.
60

Luis Martín López

Apéndice
Arbitraje
Previamente en el trabajo hemos hablado del arbitraje. El arbitraje como una condición
que se daba en un mercado con condiciones favorables o “ideales”. ¿Pero de que se trata
realmente el arbitraje?
Pues bien el arbitraje es la táctica por la cual se puede tomar ventaja de precios distintos
en dos o más mercados diferentes. Si existe arbitraje podremos realizar una serie de
transacciones por el cual sacaremos partido de esta diferencia de precios. Gracias a esta
diferencia de precios de los mercados podremos obtener una retribución instantánea
totalmente libre de riesgo, de forma segura.
En el momento que, gracias a las características del mercado, no se permita una

ejecución de arbitraje rentable, estaremos ante lo que se denomina un mercado libre de
arbitraje o en equilibrio de arbitraje. Dicho equilibrio se presume siempre actualmente
en situaciones de equilibrio económico general.
Algunas de las condiciones que se dan en un entorno con arbitraje incluyen desde que el
mismo activo no se venda al mismo precio en distintos mercados, que dos activos que
produzcan el mismo flujo de efectivo para el inversor no se vendan al mismo precio, o
que un activo con un precio conocido en el futuro no se venda hoy a su precio futuro
descontado a la tasa de interés libre de riesgo.
Las situaciones de arbitraje eran más comunes en el pasado, o en mercados poco

desarrollados. Hoy en día dado el gran nivel de sofisticación de los mercados y el nivel
tecnológico del que constan, en cuanto se da un desfase en los precios que podría
indicar algún tipo de arbitraje, queda automáticamente subsanado en apenas milésimas
de segundos. Por lo tanto cada vez se hace más complicado poder aprovecharse de
alguna situación irregular de arbitraje, hasta llegar al punto de ser casi imposible.
61

Luis Martín López

Anexos
Código MatLab Valoración de Opción Europea por Árbol Binomial de

Cox-Ross-Rubinstein
>> Sigma = 0.25;

AssetPrice = 30;
% Se define la estructura del interés (RateSpec)

>> RateSpec = intenvset('Rates', 0.05, 'StartDates',...
'01-Jan-2015', 'EndDates', '31-Jul-2015', 'Compounding', -1);
% Se define la estructura del stock (StockSpec)

>> StockSpec = stockspec(Sigma, AssetPrice);
% Se define la estructura del tiempo implícito del árbol binomial (TimeSpec)

>> ValuationDate = '01-Jan-2015';
Maturity = '01-Jul-2015';
TimeSpec = crrtimespec(ValuationDate, Maturity, 4);
% Se define el árbol binomial de Cox – Ross – Rubistein (CRRTree)

>> CRRTree = crrtree(StockSpec, RateSpec, TimeSpec);
% Se genera el gráfico del árbol binomial (Treeviewer)

>> treeviewer(CRRTree)
% Se define la estructura de la opción, put y call (OptSpec)

>> Strike = 35;
>> Settle= '01-Jan-2015';
>> OptSpec = {'Call';'put'};
62

Luis Martín López

% Se define la ecuación de precio según el árbol binomial de Cox – Ross – Rubistein
(optstockbycrr)
>> Price = optstockbycrr(CRRTree, OptSpec, Strike, Settle, '01-Jul-2015')
Price =
0.7288 % Precio Call

4.8646 % Precio Put
>>
Código MatLab Valoración de Opción Europea por Black-Scholes
>> Strike = 35;

AssetPrice = 30;
Sigma = .25;
Rates = 0.05;
Settle = 'Jan-01-2015';
Maturity = 'Jul-01-2015';

RateSpec = intenvset('ValuationDate', Settle, 'StartDates', Settle, 'EndDates',...
Maturity, 'Rates', Rates, 'Compounding', -1);

StockSpec = stockspec(Sigma, AssetPrice);

OptSpec = {'call'; 'put'};
63

Luis Martín López

% Se define la ecuación de black-scholes
Price = optstockbybls(RateSpec, StockSpec, Settle, Maturity, OptSpec, Strike)
Price =

4.9014 % Precio Put
>>
Código MatLab Valoración de Opción Europea por el algoritmo de

Longstaff y Schartz
>> StartDates = 'Jan-1-2015';

EndDates = 'Jul-1-2015';
Rates = 0.05;
>> AssetPrice = 30;
Sigma = 0.25;

RateSpec = intenvset('ValuationDate', StartDates, 'StartDates', StartDates, ...
'EndDates', EndDates, 'Rates', Rates);


>> OptSpec = {'call';'put'};
Settle = 'Jan-1-2015';
ExerciseDates = 'Jul-1-2015';
Strike = 35;
64

Luis Martín López

>> Antithetic = true;
% Se define el algoritmo de Longstaff y Schartzz

Price = optstockbyls(RateSpec, StockSpec, OptSpec, Strike, Settle, ...
ExerciseDates, 'Antithetic', Antithetic)
Price =

4.8941 % Precio Put
>>
Código MatLab Valoración de Opción Americana por Árbol Binomial de

Cox-Ross-Rubinstein
>> Sigma = 0.25;

AssetPrice = 30;

>> RateSpec = intenvset('Rates', 0.05, 'StartDates',...
'01-Jan-2015', 'EndDates', '31-Jul-2015', 'Compounding', -1);

>> StockSpec = stockspec(Sigma, AssetPrice);
% Se define la estructura del tiempo implícito del árbol binomial (TimeSpec)

>> ValuationDate = '01-Jan-2015';
Maturity = '01-Jul-2015';
TimeSpec = crrtimespec(ValuationDate, Maturity, 4);
65

Luis Martín López

% Se define el árbol binomial de Cox – Ross – Rubistein (CRRTree)

>> CRRTree = crrtree(StockSpec, RateSpec, TimeSpec);
% Se genera el gráfico del árbol binomial (Treeviewer)

>> treeviewer(CRRTree)

>> Strike = 35;
>> Settle= '01-Jan-2015';
>> OptSpec = {'Call';'put'};
% Se define la opción de tipo americana

>> AmericanOpt = 1;
% Se define la ecuación de precio según el el árbol binomial de Cox – Ross – Rubistein

(optstockbycrr)
>> Price = optstockbycrr(CRRTree, OptSpec, Strike, Settle, '01-Jul-2015',
AmericanOpt)
Price =

5.1835 % Precio Put
Código MatLab Valoración de Opción Americana por el algoritmo de

Longstaff y Schartz
66

Luis Martín López


Rates = 0.05;
>> AssetPrice = 30;
Sigma = 0.25;



>> OptSpec = {'call';'put'};
Strike = 35;
>> Antithetic = true;
% Se define la opción de tipo americana

>> AmericanOpt = 1;
% Se define el algoritmo de Longstaff y Schartzz

Price = optstockbyls(RateSpec, StockSpec, OptSpec, Strike, Settle, ...
ExerciseDates, 'Antithetic', Antithetic, AmericanOpt)
Price =
67

Luis Martín López

5.2199 % Precio Put
>>
Código MatLab Valoración de Opción Europea por el algoritmo de

Longstaff y Schartz

Rates = 0.05;
AssetPrice = 30;
Sigma = 0.25;



OptSpec = {'call';'put'};
Strike = 35;
% Se define el tipo de media, aritmética y geométrica (AvgType)

>> AvgType = {'arithmetic';'geometric'};
68

Luis Martín López

% Se definen los parámetros de simulación (opcional, antes no los definimos)
NumTrials = 1000;
NumPeriods = 200;
% Se definen la estructura del algoritmo Longstaff y Schartz para opciones asiáticas

(asianbyls)
PriceAMC = asianbyls(RateSpec, StockSpec, OptSpec, Strike, Settle,...
ExerciseDates,'NumTrials', NumTrials, ... NumPeriods', NumPeriods)
% Price the geometric option

PriceGMC = asianbyls(RateSpec, StockSpec, OptSpec, Strike, Settle,...
ExerciseDates,'NumTrials', NumTrials, ... 'NumPeriods', NumPeriods, 'AvgType',
AvgType(2))
PriceAMC =
0.1219 % Precio Call (media aritmética)

4.7150 % Precio Put (media aritmética)
PriceGMC =
0.1426 % Precio Call (media geométrica)

4.6546 % Precio Put (media geométrica)
>>
69

Luis Martín López

Representación gráfica del Árbol Binomial de Cox-Ross-Rubinstein y
comparación de dos trayectorias
Fuente: Elaboración propia. Generado con la formula treeviewer(CRRTree) en MatLab para el código de Árbol
Binomial de Cox-Ross-Rubinstein de el ejemplo propuesto
70

Luis Martín López

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WEERT, FRANS DE.(2009) Exotic Options Trading Chichester, Inglaterra: Wiley

Finance.

74

Luis Martín López

75

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FACULTADAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES

MÉTODOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES

Autor: Luis Martín López

3. Métodos de Valoración de Opciones……………………...…24

1.1. Motivación del trabajo

Un mundo tan globalizado como el actual ya no se rige exclusivamente por lo que

oportuno centrar nuestro trabajo en abordar, de la manera más clara posible y

El objetivo último de este trabajo es comprender las opciones financieras y sus

Finalmente, con el objetivo de aportar un valor singular al trabajo, hemos procedido a

Este trabajo se estructura de la siguiente manera:

3.El siguiente método de valoración presentado, el de Black- Scholes, es quizá uno de

7.Por último resumimos todo lo presentado en un apartado de conclusiones finales en

Se puede entrar en el mercado de opciones en dos posiciones: en largo (comprando la

2.1.1. Opcion Call

Una opción call otorga a su poseedor el derecho (pero no la obligación) a comprar un

Hay 3 aspectos de una call option que debemos tener en cuenta:

C(S,t) = máx {𝑆! – K; 0} [1]

• C(S,t) = La opción call que depende de S y de t

2.1.2. Opcion Put

De nuevo hay 3 aspectos de una put option que son primordiales:

3. Al contrario, si el precio del activo subyacente sube a valores superiores al

P(S,t) = máx {K – 𝑆! ; 0} [2]

• P(S,t) = La opción put que depende de S y de t

2.1.3. La Prima de una Opción

• Precio del activo subyacente o stock Price (S ): El precio de una opción

En general, una subida en la cotización de un activo hace subir la prima de su

• Precio de ejercicio o strike Price (K ): El precio que se fija de ejercicio es otro

• Tiempo a vencimiento o Time to maturity (T ): Las opciones, ya sean call o

• Volatilidad ( σ ): La volatilidad es una medida de variabilidad, de tal forma que

Teniendo en cuenta que las pérdidas son fijas y conocidas en caso de no

Cuando la volatilidad es alta se dice que la opción esta “cara”. Es recomendable

• Dividendos: Los dividendos no afectan de manera directa a las Opciones. Sin

• Tipo de Interés (r ): El tipo de interés es el factor que menos influye en la

European European American American

Pueden ser ejercitadas en cualquier momento entre el día de su compra y el día de su

Estas opciones tienen la particularidad que se pueden ejercer en fechas concretas a lo

Existen 2 formas de participar del mercado de opciones, comprarlas o venderlas, y los

• Si una acción ha subido mucho, y el inversor no ha comprado y piensa que está

• Si se quiere entrar en el mercado de acciones en un futuro cercano porque se

• Si la relación entre el coste de la inversión y el rendimiento (es decir el

El diagrama pay-off/ profit de comprar una call o long call, es el siguiente:

• Si se quiere asegurar ingresos extraordinarios una vez que se haya decidido

• Si no importa vender las acciones a un precio considerado alto y recibir, además,

• Cuando piensa que el precio de la acción va a entrar en un período de

Es muy difícil datar la aparición de la primera opción ya que en esencia se trata

Existen innumerables ejemplos de estos derivados financieros originarios que no

Según avanzaba el S XX se fueron desarrollando nuevos productos financieros cada vez

3. Métodos de valoración de opciones.

3.1. Árbol Binomial

Los economistas, y profesores de distinguidas universidades, John C. Cox (MIT y

Fuente : Option Pricing: A Simplified Approach (Cox, Ross, Rubinstein. 1979)

Esta metodología encuentra el precio de la opción a través de la construcción de una

Despejando obtenemos la siguiente ecuación:

Ahora obtendríamos ya una cartera libre de riesgo y sin oportunidad de arbitraje9.

la cartera en el futuro descontada a la tasa de interés libre de riesgo que denotaremos

El valor actual de la cartera será entonces:

(𝑆0𝑢∆ − 𝑓𝑢)𝑒−!" [7]

Y el coste de armar la cartera siendo: