FINANZAS PRIVADAS I

COBERTURA DEL
RIESGO
FINANCIERO Y
RIESGO
INCORPORADO
EN RENDIMIENTO
CPC. JORGE ALBERTO PÉREZ REÁTEGUI
Magister en Gestión Pública
Egresado del Doctorado en Educación
jorgeperezreategui@gmail.com
COBERTURA DEL RIESGO
FINANCIERO

Otra alternativa de decisión es incursionar

en el mercado de derivados.
El riesgo financiero puede ser “cubierto”
mediante la negociación de varios
instrumentos financieros derivados (IFD):

a. El contrato a plazo o en avance (forwards);

b. El contrato a futuro (futures);
c. Las opciones (options);
d. El contrato de transacción doble (swaps).
 COBERTURA DEL RIESGO FINANCIERO

Los agentes económicos que recurren al mercado IFD aplican tres

estrategias básicas, dependiendo de sus intereses:

 La cobertura. Consiste en protegerse contra las variaciones del

mercado, a través de la fijación de un precio para el futuro: puede ser
el precio de venta de una mercancía, la tasa de interés, el tipo de
cambio u otro factor que influirá en la liquidación de las operaciones.

 La especulación. Muchos recurren deliberadamente a los mercados

de IFD con el fin de obtener lucro mediante el aprovechamiento de la
volatilidad del mercado. En este caso, la estrategia adoptada es
precisamente la opuesta a la cobertura, pues el agente se expone a
los riegos de variación de precios en el mercado del IFD adquirido.

 El arbitraje. Es la estrategia de tomar ventaja de una diferencia de

precios momentánea que se ha producido en varios mercados. Esta
diferencia de precios generará un beneficio económico inmediato, sin
la adopción de riesgos.
 COBERTURA DEL RIESGO FINANCIERO
Manejar la cobertura del riesgo financiero requiere de:

A) Definir el grado de exposición. Se forma un comité

interno de trabajo, de todas las áreas, para estudiar las
transacciones y la contribución de cada una a la
exposición del riesgo de la entidad. Luego todas juntas
nos darán un nivel de exposición neto, pues sucede que
muchas veces la exposición originada por una transacción
se encuentra compensada por otra transacción.
Ejemplo, un alto nivel de inventario de materia prima, se
compensa con la dificultad y tiempo del transporte desde
el proveedor hasta la empresa.

Luego, se identifican los riesgos de origen externo.

 COBERTURA DEL RIESGO FINANCIERO
Finalmente, debe definirse si la exposición es de tipo financiero u operativo
antes de tomar la decisión de cubrir el riesgo, debido a que no pueden
resolverse temas operativos con instrumentos financieros.

B) Evaluar la tolerancia al riesgo financiero. Toda organización tiene

cierta tolerancia al riesgo que puede ser contrapuesta sin dificultad. La
idea principal es que la cobertura se realice solo sobre la posición
expuesta a riesgo y no abarque más de lo necesario.
De otro lado, el gestionar una cobertura flexible es esencial pues
permitirá al negocio enfrentar los cambios económicos a largo plazo con
mayor dinamismo.

C) Definir el objetivo de la cobertura. Tener claro si el objetivo es posible

de lograrlo mediante mecanismo de cobertura. Normalmente, aquel que
busca la cobertura de su posición financiera expuesta a riesgo, lo que
pretende es estabilizar su flujo de caja esperados en el corto o largo
plazo.
 COBERTURA DEL RIESGO
FINANCIERO

D) Estructurar un producto a la medida. Implica definir

las características que requerirá el IFD para alcanzar el
objetivo, tanto de corto y de largo plazo, y que se
corroboran con el flujo de caja. Esto es explicado en el
capítulo siguiente.

E) Una vez estructurado el IFD que se requiere para

alcanzar la cobertura deseada, se debe acudir a los
agentes partícipes del mercado de productos derivados.

Los IFD se negocian en mercados organizados, como la

Bolsa de Valores, o se puede acudir a los mercados no
organizados (Over the Counter - OTC).
 CAMBIOS A REALIZAR CUANDO AUMENTA EL RIESGO

El proceso de globalización, la mayor competencia, las

acciones de regulación de los mercados domésticos, y la
fragilidad de los mercados emergentes, constituyen algunos
de los factores del incremento del riesgo.

Este escenario debe considerar cambios sustanciales, como:

i) Considerar todos los tipos riesgos, y de cada área.

ii) Integrar a nivel corporativo los riesgos de los diferentes

mercados que se opere.

iii) Utilizar las pérdidas potenciales como medida del riesgo.

CAMBIOS A REALIZAR CUANDO AUMENTA EL RIESGO

iv) Aplicar nuevo criterio para el cálculo del costo de

oportunidad del inversionista.

v) Crear “señales de alerta”. Por ejemplo, una pérdida

que supera el límite máximo.

vi) Crear en la empresa un área de cálculo del riesgo, y

que además supervise e informe con regularidad los
hechos.
vii) Crear una cultura de riesgo entre los diversos niveles:
la alta dirección, las unidades de negocio y las
unidades de control interno.
EL RIESGO INCORPORADO EN EL RENDIMIENTO
En una organización el rendimiento se mide a través de la tasa de
interés. Es importante, considerar el riesgo en la tasa de interés.
Si hoy compro un “Bono A” a cinco años (que es lo mismo que prestar
dinero por cinco años) que paga una tasa de 5%, y un año después
puedo comprar un “Bono B” de idéntica característica pero que ahora
paga 6%, debo entender que he perdido la oportunidad de ganar 1%
adicional. Es decir, el sujeto que compre el “Bono B” recibirá 6 mientras
que yo recibo 5 por el mismo riesgo asumido.

Ahora, este riesgo afectará mi capital si y solo si decido vender el bono

antes de los cinco años a los que me comprometí inicialmente.

El costo de oportunidad del inversionista comprende:

Tasa Libre de Riesgo +

Prima por Riesgo Negocio o Económico +
Prima por Riesgo Financiero
 EL RIESGO INCORPORADO EN EL RENDIMIENTO
Este concepto es el aporte de Modigliani & Miller (1958): si
consideramos un mundo sin fricciones (no impuestos y no spread
bancario, principalmente) no existe generación de valor adicional en
la empresa por asumir un mayor nivel de apalancamiento
financiero, solo una utilidad por acción mayor, pero a cambio de
mayor riesgo

A partir de este principio, se desprende la dependencia del Beta, y

por ende del Costo de Oportunidad de Capital, respecto al nivel de
apalancamiento financiero.

En consecuencia se pueden definir dos tipos de Costo de

Oportunidad:
Retorno esperado = Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo Negocio
económico o Económico
EL RIESGO INCORPORADO EN EL RENDIMIENTO
Retorno esperado = Tasa Libre de Riesgo +
financiero Prima por Riesgo Negocio o Económico +
Prima por Riesgo Financiero

El primero mide, la Tasa de Descuento o Costo de

Oportunidad de Capital a nivel económico, propio de la
variación de la utilidad económica o de los flujos
económicos del negocio per-se.

El segundo incorpora el efecto del financiamiento, que

eleva el nivel de variación de las utilidades o de los flujos y
por lo que se obtiene un Costo de Oportunidad de Capital
mayor. El retorno esperado financiero siempre será mayor
que el económico.
EL RIESGO INCORPORADO EN EL RENDIMIENTO

Sea una empresa “ABC” que fabrica y vende productos “X”. La

inversión necesaria en activos para que la empresa entre en
funcionamiento es de 1,000. El precio es de 10 y se mantiene igual en
todos los períodos. Para el desarrollo del ejemplo vamos a suponer que
la evolución de las ventas (en unidades) será la siguiente:

EMPRESA ABC
1 2 3 4 5
Ventas 100 150 50 120 30

La deuda que se asume tiene un costo de 10%, y una tasa impositiva

de 30%.
Analizaremos cuatro escenarios para observar los cambios en la
variación de los flujos resultantes frente a mayores niveles de
apalancamiento operativo (cuando es mayor el nivel de los costos fijos)
y frente a mayores niveles de apalancamiento financiero (cuando es
mayor el nivel de deuda).
EL RIESGO INCORPORADO EN EL RENDIMIENTO
Debemos recordar que en las finanzas variabilidad es equivalente a
riesgo: a menor variabilidad menor riesgo y viceversa.

Los resultados serían los siguientes:

1. Costos fijos de 300 y costo variable unitario de 5.

Deuda 0 0 0 0 0
Patrimonio 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000

Ingresos 1,000 1,500 500 1,200 300

Egresos -800 -1,050 -550 -900 -450
Costos fijos -300 -300 -300 -300 -300
Costos variables -500 -750 -250 -600 -150
FLUJO CAJA 200 450 -50 300 -150

TIR 20.00% 45.00% -5.00% 30.00% -15.00%

EL RIESGO INCORPORADO EN EL RENDIMIENTO

2) Costos fijos de 600 y costo variable unitario de 2.

Deuda 0 0 0 0 0
Patrimonio 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000

Ingresos 1,000 1,500 500 1,200 300

Egresos -800 -900 -700 -840 -660
Costos fijos -600 -600 -600 -600 -600
Costos
-200 -300 -100 -240 -60
variables
FLUJO
200 600 -200 360 -360
CAJA

TIR 20.00% 60.00% -20.00% 36.00% -36.00%

EL RIESGO INCORPORADO EN EL RENDIMIENTO

3) Costos fijos de 300 y costo variable unitario de 5 y deuda de 600.

Deuda 600 600 600 600 600

Patrimonio 400 400 400 400 400

Ingresos 1,000 1,500 500 1,200 300

Egresos -800 -1,050 -550 -900 -450
Costos fijos -300 -300 -300 -300 -300
Costos
-500 -750 -250 -600 -150
variables
Servicio de
-42 -42 -42 -42 -42
deuda
FLUJO CAJA 158 408 -92 258 -192

TIR 39.50% 102.00% -23.00% 64.50% -48.00%

EL RIESGO INCORPORADO EN EL RENDIMIENTO

4) Costos fijos de 300 y costo variable unitario de 5 y deuda de 800.

Deuda 800 800 800 800 800

Patrimonio 200 200 200 200 200

Ingresos 1,000 1,500 500 1,200 300

Egresos -800 -1,050 -550 -900 -450
Costos fijos -300 -300 -300 -300 -300
Costos
-500 -750 -250 -600 -150
variables
Servicio de
-56 -56 -56 -56 -56
deuda
FLUJO CAJA 144 394 -106 244 -206

72.00
TIR 197.00% -53.00% 122.00% -103.00%
%
EL RIESGO INCORPORADO EN EL RENDIMIENTO

Si comparamos los casos 1 y 2, podemos apreciar

claramente (véase el siguiente gráfico) que la Tasa Interna
de Retorno (TIR) del Flujo de Caja obtenido presenta una
mayor variación en el caso 2.
Esto ocurre porque en el caso 2 es mayor el costo fijo lo que
equivale a tener un mayor nivel de apalancamiento operativo.

Costo fijo 300

Costo Fijo 600
EL RIESGO INCORPORADO EN EL RENDIMIENTO
Queda pues entonces demostrado que un mayor nivel de
apalancamiento operativo genera un mayor nivel de riesgo.
A continuación analizaremos el caso de la empresa cuando
ha financiado parte de sus activos con deuda.

En el siguiente cuadro se comparan los resultados obtenidos

en los casos 3 y 4:

Deuda 600
Deuda 800
EL RIESGO INCORPORADO EN EL RENDIMIENTO

Se está comparando la TIR del Flujo de Caja Financiero.

El Flujo de Caja Financiero es el flujo que se obtiene luego

de pagar el servicio de deuda. En ambos casos, 3 y 4, se
ha asumido una tasa de interés del 7%.

Los rendimientos obtenidos presentan una variación más

pronunciada cuando la deuda es mayor. Queda también
entonces demostrado que un mayor nivel de
apalancamiento financiero genera un mayor nivel de
riesgo.
EL RIESGO INCORPORADO EN EL RENDIMIENTO
Finalmente, en el siguiente gráfico podemos observar la
variación del rendimiento de los cuatro casos analizados,
siendo notorio que a medida que se eleva el apalancamiento
operativo se eleva el nivel de riesgo y luego, a medida que
se eleva el nivel de apalancamiento financiero, se eleva aún
más el nivel de riesgo.

Costo fijo 600

Deuda 600
Costo fijo 300
Deuda 800