Estimación Del Costo de Capital

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Estimación del costo

de capital
Para valorar una empresa utilizando el flujo de caja descontado (DCF) empresarial, descuente su
pronóstico de flujo de caja libre (FCF) al costo de capital promedio ponderado (WACC). El WACC
representa los rendimientos que todos los inversores en una empresa, tanto en acciones como en
deuda, esperan obtener al invertir sus fondos en un negocio particular en lugar de otros con riesgo
similar, también conocido como costo de oportunidad. Dado que los inversores de una empresa ganarán
el costo de capital si la empresa cumple con las expectativas, el costo de capital se usa indistintamente
con el costo esperado.
devolver.
El costo promedio ponderado del capital (WACC) tiene tres componentes principales: el costo del
capital social, el costo de la deuda después de impuestos y la estructura de capital objetivo de la
empresa. Estimar el WACC es difícil porque no hay forma de medir directamente el costo de capital de
un inversor, especialmente el costo del capital. Además, muchos de los enfoques tradicionales que
funcionaron durante años se han visto complicados por el impacto de la crisis financiera de 20072009
y las políticas monetarias que han llevado a tasas de interés inusualmente bajas sobre los bonos
gubernamentales. Para estimar el costo de capital, empleamos varios modelos y aproximaciones que
se basan en la teoría de las finanzas corporativas y también se basan en observaciones empíricas
sobre el valor de mercado de las empresas.
Estos modelos estiman el rendimiento esperado de inversiones alternativas con riesgo similar.
Este capítulo comienza con un breve resumen del cálculo del WACC y luego presenta secciones
detalladas sobre cómo estimar sus componentes: el costo del capital, el costo de la deuda y la estructura
de capital objetivo, respectivamente. El capítulo concluye con una discusión sobre la estimación del
WACC para empresas cuya estructura de capital es compleja.
283
284 ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL
COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL
En su forma más simple, el costo promedio ponderado del capital es igual al promedio ponderado del costo de la
deuda después de impuestos y el costo del capital:1
D mi
WACC = kd (1 − Tm) + ke
V V
donde D∕V = nivel objetivo de deuda con respecto al valor empresarial utilizando valores basados en el mercado (no
en libros)
E∕V = nivel objetivo de equidad con respecto al valor empresarial utilizando métodos basados en el mercado.
valores
kd = costo de la deuda
ke = costo del capital
Tm = tasa marginal del impuesto sobre la renta de la empresa
El coste del capital se determina estimando la rentabilidad esperada de la cartera de mercado, ajustada por
el riesgo de valoración de la empresa. En este libro utilizamos el modelo de valoración de activos de capital (CAPM)
para estimar el factor de ajuste de riesgo de una empresa. El CAPM se ajusta al riesgo específico de la empresa
mediante el uso de beta, que mide cómo responde el precio de las acciones de una empresa a los movimientos en
el mercado general. Dado que una alta correlación entre una acción y el mercado aumenta la volatilidad de la
cartera del mercado, los inversores requieren un alto rendimiento para mantener esa acción. En consecuencia, las
acciones con betas altas tienen rendimientos esperados que superan el rendimiento del mercado; lo contrario
ocurre con las acciones de beta baja. Sólo se valora el riesgo beta. Cualquier riesgo restante, que los académicos
denominan riesgo idiosincrásico, puede diversificarse manteniendo múltiples valores (como se explica en el
capítulo 3). En la práctica, las mediciones de beta son muy imprecisas. Por lo tanto, utilice un conjunto de betas de
empresas pares ajustadas por apalancamiento financiero para estimar la beta de una empresa.
Para aproximar el costo de la deuda después de impuestos de una empresa con grado de inversión, utilice el
rendimiento al vencimiento después de impuestos (YTM) de la empresa sobre su deuda a largo plazo. Para
empresas cuya deuda se negocia con poca frecuencia, o para deuda no negociada, utilice la calificación de deuda
de la empresa para estimar el rendimiento al vencimiento. Dado que el flujo de caja libre se mide sin protecciones
fiscales por intereses, utilice el costo de la deuda después de impuestos para incorporar la protección fiscal al
WACC.
Finalmente, pondere el costo de la deuda después de impuestos y el costo del capital utilizando niveles
objetivo de deuda y capital con respecto al valor empresarial total de la empresa. para maduro
1Para empresas con otros valores, como acciones preferentes, se deben agregar términos adicionales al costo de
capital, que representen la tasa de rendimiento esperada de cada valor y el porcentaje del valor total de la empresa.
El costo de capital no incluye los rendimientos esperados de los pasivos operativos, como las cuentas por pagar.
La compensación requerida por el capital proporcionado por clientes, proveedores y empleados se incluye en los
gastos operativos, por lo que ya está incorporada en el flujo de caja libre. Incluir los pasivos operativos en el WACC
contabilizaría incorrectamente dos veces su costo de financiamiento.
COSTE PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL 285
GRÁFICO 13.1 UPS: Costo de Capital Promedio Ponderado
Costo de capital Contribución

Proporción del Costo Tasa de después de a ponderada
Fuente de capital capital total de capital impuesto marginal impuestos promedio
Deuda 15.0 4.9 37.1 3.1 0,5
Equidad 85.0 8.9 8.9 7.5

WACC 100.0 8.0
empresas, la estructura de capital objetivo a menudo se aproxima a la estructura de capital de la empresa.

relación deudavalor actual, utilizando los valores de mercado de la deuda y el capital. También
Como se explica más adelante en este capítulo, no utilice valores contables.
El cuadro 13.1 presenta el cálculo del WACC para UPS. Estimamos el costo de capital de la empresa
utilizando el CAPM, lo que conduce a un costo de capital de 8,9
por ciento. Para estimar el costo de la deuda antes de impuestos de UPS, utilizamos el rendimiento de diciembre de 2013.
hasta el vencimiento de la deuda con calificación A+, que equivale al 4,9 por ciento. En el capítulo 9, estimamos la
tasa impositiva marginal de UPS en 37,1 por ciento, por lo que el costo de la empresa después de impuestos de
la deuda equivale al 3,1 por ciento. Finalmente, asumimos que UPS mantendrá su relación deudavalor actual del
15 por ciento en el futuro. Sumando las contribuciones ponderadas
de deuda y capital, el WACC equivale al 8,0 por ciento.
Estime siempre el WACC de manera consistente con los principios de
flujo de caja libre. Por ejemplo, dado que el flujo de caja libre es el flujo de caja disponible para
Para todos los inversores financieros, el WACC de la empresa también debe incluir el valor esperado.
rentabilidad para cada clase de inversor. En general, el costo de capital debe cumplir con los
siguientes criterios:
Debe incluir el costo de capital para todos los inversionistas: deuda, capital preferente
acciones, acciones ordinarias, etc., ya que el flujo de caja libre está disponible para todos
inversores, que esperan una compensación por los riesgos que asumen.
Cualquier beneficio o costo relacionado con el financiamiento, como protecciones fiscales por intereses, no
incluido en el flujo de caja libre debe incorporarse al costo de capital
o valorarse por separado utilizando el valor presente ajustado.2
Debe calcularse después del impuesto sobre la renta empresarial (ya que el flujo de caja libre es
calculado en términos después de impuestos).
Debe basarse en las mismas expectativas de inflación que las inherentes

en las previsiones de flujo de caja libre.
2Para la mayoría de las empresas, descontar el flujo de caja libre previsto a un WACC constante es una forma sencilla, precisa y
y sólido para llegar a una valoración corporativa. Sin embargo, si se espera que la estructura de capital objetivo de la empresa
cambie significativamente (por ejemplo, en una compra apalancada), el WACC puede exagerar (o
subestimar) el impacto de los escudos fiscales sobre intereses. En esta situación, debe descontar el flujo de caja libre al
el costo no apalancado del capital y los escudos fiscales sobre el valor y otros efectos financieros por separado (como se describe
en el Capítulo 8).
La duración de los valores utilizados para estimar el costo del capital debe
coincidir con la duración de los flujos de efectivo.
ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL PATRIMONIO
El costo del capital es el componente más difícil de estimar del WACC. Académicos y profesionales han
propuesto numerosos modelos para estimar el costo.
de equidad, pero ninguno ha sido universalmente aceptado. Además, las puntocom
La crisis de 2001 y la crisis financiera de 20072009 han hecho que la estimación de la
ingredientes clave es un desafío muy serio.
Teniendo estos obstáculos en mente, estimamos el costo del capital en dos pasos.
Primero, estimamos el rendimiento esperado de todo el mercado de valores. aunque un
empresa en particular no necesariamente tendrá el mismo rendimiento que el mercado, la
El rendimiento del mercado proporciona un punto de referencia crítico para juzgar qué tan razonables son
las estimaciones de las empresas individuales, un problema que ha sido particularmente grave.
durante los últimos 15 años. A continuación medimos el riesgo de la empresa utilizando uno de dos modelos
bien conocidos, el modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) y el modelo FamaFrench.
modelo de tres factores. Cada modelo mide el riesgo de la empresa midiendo la correlación del precio de
sus acciones con los cambios del mercado, conocida como beta. Dado que las estimaciones de
Las versiones beta son imprecisas, nos basamos en betas de grupos de pares, en lugar de betas individuales
de empresas.
Estimación del rendimiento del mercado
Cada día, miles de inversores intentan estimar la evolución del mercado.

rendimiento esperado. Dado que el futuro es inobservable, muchos profesionales utilizan uno de
dos métodos para estimarlo. El primer método mira hacia atrás usando datos históricos.
rendimientos del mercado. Pero dado que los rendimientos pasados del mercado están fuertemente influenciados por
la tasa de inflación prevaleciente en ese momento, un promedio simple de rendimientos pasados no es
útil. En lugar de ello, añadimos una prima de riesgo de mercado histórica al tipo de interés de hoy.
tasa de interés, que incorpora la inflación esperada de hoy.
Un segundo método calcula el costo de capital implícito en la relación
entre los precios actuales de las acciones y el desempeño fundamental agregado (ganancias, rendimiento
del capital invertido [ROIC] y expectativas de crecimiento). Al valorar
una gran muestra de empresas como el índice Standard & Poor's (S&P) 500 que utiliza
flujo de caja descontado, podemos aplicar ingeniería inversa al costo implícito del capital.
Aunque el método requiere una previsión del desempeño futuro, es bastante potente, ya que incorpora
precios de mercado actualizados.
Utilizando la prima de riesgo de mercado histórica El primer método para estimar la

El rendimiento futuro del mercado comienza examinando los datos históricos sobre los rendimientos del mercado.
En lugar de tomar un promedio histórico de los rendimientos pasados del mercado, agregue una prima de
riesgo a la tasa actual de los bonos gubernamentales a largo plazo. De esta manera, la estimación de
ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL PATRIMONIO 287
MUESTRA 13.2 Rentabilidades acumuladas para varios intervalos, 19002014
Significado aritmetico, %
Rentabilidad media acumulada Rentabilidades anualizadas
bonos del gobierno de Exceso de rentabilidad Exceso de rentabilidad Estimación de Blume de
Periodo de tenencia acciones estadounidenses estados unidos en EE.UU. en EE.UU. la prima de riesgo de mercado
1 año 11.4 5.5 6.4 6.4 6.4
2 años 4 24.1 11.2 12.7 6.2 6.3
años 5 52.1 23.7 25.4 5.8 6.3
años 10 68,6 30,8 32,6 5.8 6.3
años 175,4 73,8 71,6 5.5 6.2
Fuente: Dimson, Marsh y Staunton (1900–2002) y Morningstar SBBI (2003–2014).
El rendimiento futuro del mercado incorpora las tasas de interés e inflación actuales, en lugar de
que los del pasado.
Estimar adecuadamente la prima de riesgo histórica requiere algunos datos estadísticos.
sofisticación. Una descripción completa de los temas más relevantes está disponible en
Apéndice F; Aquí ofrecemos sólo un resumen. Primero, use un período de tiempo lo más largo
como sea posible. Nuestro trabajo se basa en investigaciones de Elroy Dimson, Paul Marsh y
Mike Staunton, quienes proporcionan rendimientos de mercado que se remontan a 1900.3 Aunque muchos
argumentan que las primas de riesgo de mercado han caído con el tiempo, una simple regresión
El análisis no lo confirma. Por lo tanto, creemos que más datos mejoran la
calidad de la estimación. En segundo lugar, ni la media aritmética ni la media geométrica
El promedio de los rendimientos pasados estimará bien los pronósticos plurianuales. El mejor valor
cae en algún punto entre los dos promedios. Mientras que la media aritmética es
Lo mejor para rendimientos promedio perfectamente medidos, agravando el rendimiento promedio.
también agrava cualquier error de estimación, provocando que el número sea demasiado alto. A
Para contrarrestar este sesgo, Marshall Blume creó un estimador utilizando una combinación de
los dos promedios.4
El cuadro 13.2 presenta los rendimientos acumulados promedio del mercado de acciones de EE.
UU., el mercado de bonos de EE. UU. y los rendimientos excedentes (acciones menos bonos) entre
1900 y 2014. Utilizando períodos de tenencia de cinco a 10 años, el promedio anual
el exceso de rentabilidad es del 5,5 al 5,8 por ciento. Estimador de Blume para flujos de efectivo a más largo plazo
es ligeramente superior, justo por encima del 6 por ciento. Sin embargo, incluso con las mejores técnicas
estadísticas, este número probablemente sea demasiado alto, porque los datos observables
La muestra incluye sólo países con fuertes rendimientos históricos.5 Estadísticos
Se refieren a este fenómeno como sesgo de supervivencia. Zvi Bodie escribe: “Había
36 mercados bursátiles activos en 1900, entonces ¿por qué sólo nos fijamos en dos, [el Reino Unido y
3E. Dimson, P. Marsh y M. Staunton, “The Worldwide Equity Premium: A Smaller Puzzle”, en Handbook of
Investments: Equity Risk Premium, ed. R. Mehra (Ámsterdam: Elsevier Science, 2007).
4D. C. Indro y WY Lee, “Sesgos en medias aritméticas y geométricas como estimaciones de largo plazo
Rentabilidad esperada y prima de riesgo”, Gestión financiera 26, no. 4 (invierno de 1997): 81–90; y yo
Blume, “Estimadores imparciales de tasas de rendimiento esperadas a largo plazo”, Journal of the American Statistical
Asociación 69, núm. 347 (septiembre de 1974): 634–638.
5S. Brown, W. Goetzmann y S. Ross, “Survivorship Bias”, Journal of Finance (julio de 1995): 853–873.
¿Mercados estadounidenses]? Puedo decírselo, porque muchos de los otros no tienen una historia
de 100 años, por diversas razones”.6
Dado que es poco probable que el mercado de valores estadounidense repita su desempeño
durante el próximo siglo, ajustamos a la baja la prima de riesgo de mercado histórica. Dimson,
Marsh y Staunton encuentran que el rendimiento aritmético anual de EE.UU. superó el rendimiento
compuesto de 17 países en un 0,8 por ciento en términos reales.7 Si restamos una prima de
supervivencia del 0,8 por ciento de nuestro rango de rendimiento excedente de EE.UU. del 5,5 al
6,2 por ciento Como se muestra en el cuadro 13.2, la diferencia implica que la prima de riesgo del
mercado estadounidense, medida por el exceso de rendimiento, está en el rango de 4,7 por ciento
a 5,4 por ciento, que redondeamos a 5 por ciento.
Con una estimación de la prima de riesgo de mercado histórica en la mano, ahora es posible
estimar el rendimiento esperado del mercado sumando la prima de riesgo de mercado a la tasa
de interés vigente. Entre 2000 y 2008, el bono del Tesoro a 10 años promedió un rendimiento
hasta el vencimiento del 4,5 por ciento.8 Si se suma la prima de riesgo de mercado del 5 por
ciento estimada anteriormente, se obtiene un rendimiento esperado del mercado (durante ese
período) de aproximadamente el 9,5 por ciento.
La crisis financiera de 20072009 Sumar la prima de riesgo histórica al rendimiento actual de

los bonos del Tesoro funcionó bien hasta la crisis financiera de 20072009. Para combatir la crisis
financiera, la Reserva Federal de Estados Unidos redujo las tasas de corto plazo a casi cero,
bajando las tasas de largo plazo como subproducto. También inició una política de recompra de
bonos en el mercado abierto (conocida como flexibilización cuantitativa), lo que hizo subir aún
más los precios y reducir los rendimientos. Al mismo tiempo, los bonos del gobierno estadounidense
se convirtieron en un refugio seguro para los inversores de todo el mundo, lo que generó precios
altos y rendimientos más bajos para los bonos del gobierno. A medida que se desarrollaba la
crisis y la posterior recesión, el rendimiento de los bonos gubernamentales a 10 años comenzó
una caída larga y volátil, alcanzando un mínimo histórico del 1,5 por ciento en julio de 2012.9
Durante este período, muchos profesionales se dieron cuenta de que los modelos de
valoración basados en estas tasas de interés no condujo a resultados sensatos. Con los bonos
gubernamentales al 1,5 por ciento, una prima de riesgo de mercado del 5 por ciento implica un
rendimiento esperado del mercado de sólo el 6,5 por ciento. En comparación con los rendimientos
esperados antes de la crisis, esto debería haber provocado un aumento espectacular de los
precios de mercado. Matemáticamente, cada disminución del 1 por ciento en el costo de las
acciones del índice S&P 500 debería aumentar la relación preciobeneficio (P/E) del índice en
aproximadamente un 20 a un 25 por ciento. Por lo tanto, una caída del 3 por ciento en el costo del
capital habría aumentado el P/E de un rango de negociación típico de 15 veces a más de 25
veces. Sin embargo, en 2012, el P/E del índice S&P 500 estaba dentro de su rango de negociación normal.
6Z. Bodie, "Un horizonte temporal más largo 'no reduce el riesgo'", Financial Times, 26 de enero de 2002.
7Dimson, Marsh y Staunton, “La prima mundial de las acciones”.
8El “rendimiento al vencimiento” de los bonos del gobierno estadounidense es un buen indicador del rendimiento esperado, ya que las
expectativas de incumplimiento son prácticamente nulas. No ocurre lo mismo con los bonos corporativos, como veremos más adelante
en este capítulo.
9 Después de 2012, el rendimiento de los bonos gubernamentales comenzó a aumentar constantemente hasta caer por debajo del 2 por
ciento a principios de 2015.
Para superar la inconsistencia entre las tasas de interés de los bonos gubernamentales y los
valores de mercado de las acciones, recomendamos utilizar una tasa sintética libre de riesgo. Para
construir una tasa sintética, agregue la tasa de inflación esperada del 2,5 por ciento a la tasa de
interés real promedio a largo plazo del 2 por ciento, lo que lleva a una tasa sintética libre de riesgo del
4,5 por ciento.10 Aunque es diferente de la tasa real El rendimiento sintético se basa en nuestro criterio
de que los bajos tipos de interés son una aberración causada por una política monetaria inusual y una
huida hacia la seguridad.
A medida que la economía regrese a niveles históricos, creemos que las tasas de los bonos
gubernamentales aumentarán a niveles históricos. El resultado es un costo de capital para el mercado
de alrededor del 9,5 por ciento incluso durante estos tiempos de tasas de interés históricamente bajas.
Si los precios de mercado eventualmente aumentan para reflejar las bajas tasas de interés (o las tasas
de interés aumentan para reflejar los precios del mercado), asegúrese de reevaluar su perspectiva.
Estimación de la tasa libre de riesgo en tiempos típicos Una vez que los rendimientos de los bonos
del Tesoro reflejen mejor los precios del mercado, utilice el rendimiento actual de los bonos
gubernamentales a largo plazo para estimar la tasa libre de riesgo y, en consecuencia, el costo del
capital. Al elegir la duración del bono, el enfoque teóricamente más sólido es descontar el flujo de
efectivo de cada año a un costo de capital que coincida con el vencimiento del flujo de efectivo.
En otras palabras, los flujos de efectivo del año 1 se descontarían a un costo de capital basado en una
tasa libre de riesgo a un año, mientras que los flujos de efectivo del año 10 se descontarían a un costo
de capital basado en una tasa de descuento de 10 años. Para ello, utilice bonos cupón cero (conocidos
como STRIPS)11 en lugar de bonos del Tesoro que realizan pagos provisionales. Los pagos a cuenta
provocan que su vencimiento efectivo sea mucho más corto que su vencimiento declarado.
Usar múltiples tasas de descuento es bastante engorroso. Por lo tanto, pocos profesionales
descuentan cada flujo de efectivo utilizando el vencimiento del bono calzado. En cambio, la mayoría
elige un único rendimiento al vencimiento que mejor se adapte al flujo de efectivo que se está valorando.
Para valoraciones corporativas con sede en EE. UU., utilice STRIPS gubernamentales a 10 años (los
bonos con vencimiento más largo, como el bono del Tesoro a 30 años, podrían coincidir mejor con el
flujo de efectivo, pero es posible que no sean lo suficientemente líquidos como para representar
correctamente la tasa libre de riesgo) . Al valorar empresas europeas, utilice bonos del gobierno
alemán a 10 años, porque se negocian con mayor frecuencia y tienen un riesgo crediticio menor que
los bonos de otros países europeos. Utilice siempre los rendimientos de los bonos gubernamentales
denominados en la misma moneda que el flujo de caja de la empresa para estimar la tasa libre de
riesgo. Además, asegúrese de que la tasa de inflación incorporada en sus flujos de efectivo sea
10Para facilitar la implementación, utilizamos un costo único del capital para descontar todos los flujos de efectivo. Los modelos
más avanzados dividen los flujos de efectivo en dos períodos, un período de pronóstico explícito y un valor continuo. Cuando se
utilizan dos períodos, se descuenta el primer conjunto de flujos de efectivo a los rendimientos observados y se crea la perpetuidad
utilizando una tasa sintética libre de riesgo. Aunque un modelo de dos períodos utiliza datos de mercado de corto plazo de manera
más efectiva, las diferencias de valoración entre los modelos de uno y dos períodos son relativamente pequeñas, especialmente
para períodos de pronóstico cortos.
11 Introducido por el Tesoro de Estados Unidos en 1985, STRIPS significa “negociación separada de intereses
registrados y principal de valores”. El programa STRIPS permite a los inversores mantener y negociar los
componentes individuales de notas y bonos del Tesoro como valores separados.
consistente con la tasa de inflación incluida en la tasa de bonos gubernamentales que está utilizando.
No utilice letras del Tesoro a corto plazo para determinar la tasa libre de riesgo. Cuando los libros de texto
de introducción a las finanzas calculan el CAPM, normalmente utilizan una tasa del Tesoro a corto plazo porque
están estimando los rendimientos esperados para el próximo mes. Utilice bonos a más largo plazo; estarán mejor
en consonancia con el horizonte temporal de los flujos de efectivo corporativos.
Costo de capital implícito en el mercado El segundo enfoque para estimar el costo de capital para el mercado es
estimarlo con base en los precios actuales de las acciones y el desempeño corporativo subyacente (ganancias,
ROIC y expectativas de crecimiento) de una muestra grande de empresas. Comience con la fórmula del generador
de valor descrita en el Capítulo 2. En este caso, la hemos expresado en términos de valor del capital en lugar de
valor de la empresa (sustituyendo el costo del capital por el costo promedio ponderado del capital, retorno sobre
el capital por ROIC, etc. .):
gramo
Ganancias ( 1 − HUEVA )
Valor del patrimonio =
ke g
donde Ganancias = ganancias de capital

g = crecimiento esperado de las ganancias
ROE = rendimiento esperado sobre el capital ke
= costo del capital
Resolviendo el costo del capital se obtiene la siguiente ecuación:
gramo
Ganancias ( 1 − HUEVA )
ke = +g
Valor patrimonial
Las ganancias divididas por el valor del capital son la inversa de la relación preciobeneficio.
(P/E), por lo que es posible reducir aún más la ecuación:
gramo
k=(1 P∕E ) ( 1 − HUEVA ) + gramo
Aplicamos la fórmula al índice S&P 500, utilizando el rendimiento sobre el capital a largo plazo del 13,5 por
ciento y el crecimiento a largo plazo del producto interno bruto (PIB) real del 3,5 por ciento para convertir la
mediana P/P del S&P 500 de un año determinado. mi en
GRÁFICO 13.3 Rendimientos esperados reales y nominales del S&P 500, 19622013
20
dieciséis
Rentabilidad
12 nominal
esperada
Retorno
4
esperado real
0 1962 1972 mil novecientos ochenta y dos 1992 2002 2012
el costo del capital.12 La implementación del modelo fue ligeramente más compleja de lo que implica
la fórmula, porque también eliminamos los efectos de la inflación para llegar a un costo real del
capital. El cuadro 13.3 muestra los rendimientos reales esperados del mercado entre 1962 y 2013.
Los resultados son sorprendentes. Una vez eliminada la inflación, el rendimiento esperado del
mercado (no el exceso de rendimiento) es notablemente constante, con un promedio del 7 por
ciento. En el caso del Reino Unido, el rendimiento real del mercado es ligeramente más volátil y
promedia el 6 por ciento.
Técnicas similares a esta se remontan a Charles Dow en la década de 1920, y muchos autores
han probado el concepto.13 Dos estudios utilizaron pronósticos de analistas para estimar el
crecimiento,14 pero muchos argumentan que los pronósticos de los analistas se centran en el corto
plazo y son severamente alcistas. sesgado. En un documento de trabajo de 2001, Fama y French
utilizaron tasas de crecimiento de dividendos a largo plazo como indicador del crecimiento futuro,
pero se centran en los rendimientos de los dividendos, no en el flujo de efectivo disponible.15 Por lo
tanto, creemos que esta implementación es la mejor.
12R. Dobbs, T. Koller y S. Lund, “¿Qué efecto ha tenido la flexibilización cuantitativa en el precio de sus acciones?”
McKinsey sobre finanzas, no. 49 (invierno de 2014): 1518; y MH Goedhart, TM Koller y ZD Williams, “The Real Cost
of Equity”, McKinsey on Finance, no. 5 (otoño de 2002): 1315.
13E. Fama y K. French, “Dividend Yields and Expected Stock Returns”, Journal of Financial Economics 22, no. 1
(1988): 3–25; RF Stambaugh, “Regresiones predictivas”, Journal of Financial Economics 54, no. 3 (1999): 375–421; y
J. Lewellen, “Predicción de rendimientos con ratios financieros”, Journal of Financial Economics 74, no. 2 (2004):
209–235.
14J. Claus y J. Thomas, “¿Las primas de las acciones son tan bajas como el tres por ciento? Evidencia de los
pronósticos de ganancias de los analistas para acciones nacionales e internacionales”, Journal of Finance 56, no. 5
(octubre de 2001): 1629–1666; y WR Gebhardt, CMC Lee y B. Swaminathan, “Toward an Implied Cost of Capital”,
Journal of Accounting Research 39, no. 1 (2001): 135176.
15E. F. Fama y KR French, “The Equity Premium” (Documento de trabajo 522 del Centro de Investigación en Precios
de Valores, abril de 2001).
Una vez que haya estimado el rendimiento esperado real, agregue una estimación de inflación
que sea consistente con sus proyecciones de flujo de efectivo. Utilice el diferencial entre el
rendimiento de los bonos protegidos contra la inflación y los bonos gubernamentales regulares para
estimar la inflación esperada a largo plazo. En 2013, este diferencial fue de aproximadamente el 2,5
por ciento. Sumar una inflación del 2,5 por ciento a un rendimiento real del 7 por ciento confirma una
vez más el 9,5 por ciento del rendimiento esperado del mercado.
Más adelante en este capítulo utilizamos el precio del riesgo, conocido como prima de riesgo
de mercado, para ajustar el rendimiento esperado del mercado para el riesgo de la industria o la
empresa. En la sección anterior estimamos la prima de riesgo de mercado en 5 por ciento. El uso
del costo de capital implícito del segundo método conduce a resultados similares. Si restamos la
tasa de interés real anterior a la crisis del 2 por ciento del rendimiento promedio del mercado a largo
plazo del 7 por ciento, esta diferencia conduce a una prima de riesgo de mercado igual al 5 por
ciento.
Alternativamente, si utilizamos la tasa de interés real ajustada a la inflación de 2013 del 0 por
ciento, esto implica una prima de riesgo de mercado del 7 por ciento. Si bien no somos reacios a
esta prima de riesgo mayor de lo normal, nuestras pruebas estadísticas no proporcionan evidencia
que confirme que las primas de riesgo hayan aumentado. Si este fuera el caso, las acciones de bajo
riesgo deberían aumentar su valor en relación con las acciones de alto riesgo, porque a medida que
aumenta el precio del riesgo, las acciones de alto riesgo requieren mayores rendimientos y, en
consecuencia, tienen valoraciones más bajas. Cuando examinamos la tendencia de los PER de las
acciones de bajo riesgo frente a las de alto riesgo, no observamos ninguna ampliación del diferencial
a medida que las tasas de interés reales caían.
Pensamientos finales sobre la prima de riesgo de mercado Aunque muchos en la profesión financiera
no están de acuerdo sobre cómo medir la prima de riesgo de mercado, creemos que un rango
alrededor del 5 por ciento es apropiado. Las estimaciones históricas que se encuentran en la mayoría
de los libros de texto (y que están grabadas en la mente de muchos), que a menudo reportan cifras
cercanas al 8 por ciento, son demasiado altas para fines de valoración, porque comparan la prima
de riesgo de mercado con las letras del Tesoro (bonos a muy corto plazo). y están sesgados por la
fortaleza histórica del mercado estadounidense.
Ajuste por riesgo de industria/empresa
Una vez que haya estimado el costo del capital para el mercado en su conjunto, ajústelo para tener
en cuenta las diferencias de riesgo entre las empresas. Tenga presente la discusión del Capítulo 3
sobre la diferencia entre riesgo diversificable y no diversificable. Sólo el riesgo no diversificable que
los inversores no pueden eliminar manteniendo una cartera de acciones se incorpora al costo del
capital.
El modelo más común utilizado para ajustar el costo del capital por diferencias en el riesgo es
el modelo de valoración de activos de capital (CAPM). Otros modelos incluyen el modelo de tres
factores de FamaFrench y la teoría de precios de arbitraje (APT). Los tres modelos difieren
principalmente en qué factores se utilizan para estimar el efecto del riesgo compensado. A pesar de
las recientes críticas, creemos que el CAPM sigue siendo
el mejor modelo para estimar el costo del capital. A continuación analizamos estos tres modelos,
seguidos de una discusión en profundidad sobre cómo aplicar el CAPM.
Modelos de rendimiento esperado Los tres modelos principales para ajustar el riesgo difieren en los
factores utilizados para definir el riesgo. El CAPM define el riesgo de una acción como su sensibilidad.
idad al mercado en su conjunto.16 El modelo de tres factores de FamaFrench define el riesgo como
la sensibilidad de una acción a tres carteras: el mercado de valores, una cartera basada en la
capitalización de mercado de la empresa y una cartera basada en ratios libromercado. . El APT es el
modelo más general. No propone ni el número de factores ni qué factores son apropiados. Esta falta
de orientación ha mantenido a la APT principalmente en el aula.
Modelo de fijación de precios de activos de capital Debido a que el CAPM se analiza

extensamente en los libros de texto de finanzas modernos17, nos centramos sólo en las ideas clave.
El CAPM postula que la tasa de rendimiento esperada de cualquier valor es igual a la tasa libre de
riesgo más la beta del valor multiplicada por la prima de riesgo de mercado:
E(Ri ) = rf + i [E(Rm) − rf ]
donde E(Ri ) = rendimiento esperado del título i rf = tasa

libre de riesgo =
i sensibilidad del título i al mercado
E(Rm) = rendimiento esperado del mercado
En el CAPM, la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo de mercado, que se define como la
diferencia entre E(Rm) y rf , son comunes a todas las empresas; sólo la beta varía entre empresas.
Beta representa el riesgo incremental de una acción para un inversor diversificado, donde el riesgo
se define como el grado en que la acción sube y baja junto con el mercado de valores agregado.
Consideremos General Mills, un fabricante de cereales y bocadillos, y Micron Technology, un

fabricante de semiconductores que produce chips de memoria. Las compras de alimentos de consumo
básico son relativamente independientes del valor del mercado de valores, por lo que la beta de
General Mills es baja; lo estimamos en 0,73.
Basado en una tasa libre de riesgo del 4,5 por ciento y una prima de riesgo de mercado del 5 por
ciento, el costo del capital de General Mills equivale al 8,2 por ciento (ver figura 13.4).
Por el contrario, las empresas de tecnología tienden a tener betas altas. Cuando la economía tiene
problemas, el mercado de valores cae y las empresas dejan de comprar nuevos
16Técnicamente, el CAPM define el mercado como el agregado de todos los activos, tanto negociados como no negociados.
En la práctica, el mercado se representa mediante un índice de acciones bien diversificado, como el índice mundial Morgan
Stanley Capital International (MSCI) o el S&P 500.
17Por ejemplo, R. Brealey, S. Myers y F. Allen, Principios de Finanzas Corporativas, 11ª ed. (Nueva York: McGrawHill,
2014); y T. Copeland, F. Weston y K. Shastri, Teoría financiera y política corporativa (Boston: Pearson Education, 2013).
MUESTRA 13.4 Costo del capital utilizando el modelo de valoración de activos de capital (CAPM)
14
Tecnología de micrones
12
Cartera de mercado
10
molinos generales
8
oidmairdenpes%
otn,e R
e
0 0.0 0,5 1.0 1.5 2.0
Beta (riesgo sistemático)
tecnología. Por tanto, el valor de Micron Technology está altamente correlacionado con el valor del
mercado y su beta es alta. Con base en una beta de 1,40, la tasa de rendimiento esperada de
Micron equivale al 11,5 por ciento. Dado que General Mills ofrece una mayor protección contra las
caídas del mercado que Micron Technology, los inversores están dispuestos a pagar una prima por
las acciones, lo que reduce el rendimiento esperado de las acciones.
Por el contrario, dado que Micron ofrece poca diversificación en relación con la cartera del mercado,
la empresa debe obtener un mayor rendimiento para atraer a los inversores.
En el caso de UPS, utilizamos una beta industrial de 0,88, que es un poco menor que la beta
del mercado. El hecho de que UPS refleje el mercado no es sorprendente.
El envío de mercancías está altamente correlacionado con la actividad económica. Utilizando una
tasa libre de riesgo del 4,5 por ciento y una prima de riesgo de mercado del 5 por ciento, esto lleva
a un costo de capital del 8,9 por ciento.
Modelo de tres factores de Famafrench En 1992, Eugene Fama y Kenneth French publicaron
un artículo en el Journal of Finance que recibió mucha atención porque concluían: “En resumen,
nuestras pruebas no respaldan la predicción más básica de Según el modelo de valoración de
activos de capital SLB [SharpeLintnerBlack], los rendimientos promedio de las acciones están
relacionados positivamente con las betas del mercado”. 18 Con base en investigaciones previas y
sus propias regresiones integrales, Fama y French concluyeron que los rendimientos de las
acciones están inversamente relacionados con el tamaño de una empresa (medido por la
capitalización de mercado) y relacionado positivamente con la relación entre el valor contable de
una empresa y el valor de mercado de su capital.
18E. Fama y K. French, “The CrossSection of Expected Stock Returns”, Journal of Finance (junio de 1992):
427–465.
MUESTRA 13.5 UPS: Costo del capital utilizando FamaFrench, 2013
Promedio Promedio Contribución
mensual anual Regresión a lo esperado

Factor de primera calidad, 1 % de primera calidad, % coeficiente2 devolver, %
Cartera de mercado 5.0 0,80 4.0
Cartera pequeña versus grande (PYMES) 0,23 2.8 0,12 0.3
Cartera alta menos baja (HML) 0,40 4.9 0,46 2.3
Prima sobre tasa libre de riesgo3 6.6
Tasa libre de riesgo 4.5
Costo del capital 11.1
1
Primas de SMB y HML basadas en datos de rendimiento mensual promedio, 19262013.
2
Basado en datos de retornos mensuales de 2009 a 2013.
3 Sumatoria redondeada a un decimal.
Dada la solidez de los resultados empíricos de Fama y French, el académico

La comunidad ahora mide el riesgo con un modelo comúnmente conocido como modelo de tres factores
de FamaFrench. Con este modelo, los rendimientos excedentes de una acción son
retrocedió sobre el exceso de rendimiento del mercado (similar al CAPM), el exceso de rendimiento
de acciones pequeñas sobre acciones grandes (comúnmente conocidas como SMB por “pequeñas acciones menos”).
grande”), y el exceso de rendimiento de las acciones con un alto valor contable al mercado sobre las
acciones con un valor contable bajo al mercado (conocido como HML por “alto menos bajo”).19 Debido
a que la prima de riesgo está determinada por una regresión en las carteras de acciones de SMB y HML, un
La empresa no recibe una prima por ser pequeña. En cambio, la empresa
recibe una prima de riesgo si los rendimientos de sus acciones están correlacionados con los de las empresas pequeñas.
acciones o empresas con un alto valor contable al mercado. Las carteras SMB y HML son
pretende replicar factores de riesgo no observables, factores que causan que las pequeñas empresas
con altos valores contables a mercado para superar los rendimientos esperados de CAPM.
Utilizamos el modelo de tres factores de FamaFrench para estimar el costo de capital de UPS
en la figura 13.5. Para determinar las tres betas de la empresa, haga una regresión mensual de UPS
rentabilidad de las acciones frente al exceso de cartera de mercado, SMB y HML.20 Como
La figura indica que la beta de UPS en la cartera de mercado es ligeramente menor en el
regresión FamaFrench que cuando se utiliza el CAPM, pero su costo de capital es
mayor porque UPS tiene una correlación positiva con las pequeñas empresas (recuerde,
las pequeñas empresas superan en promedio a las grandes) y las empresas con
un alto ratio booktomarket (las empresas con un alto booktomarket superan en promedio a las
empresas con un bajo booktomarket). Con base en las primas anualizadas históricas para SMB (2,8
por ciento) y HML (5,0 por ciento), el costo del capital de UPS es igual
11,1 por ciento, frente al 8,9 por ciento del CAPM que utiliza beta.
Dado que UPS es una empresa grande con un fuerte ROIC, sorprende que
UPS tiene una correlación positiva con la cartera de acciones pequeñas y las empresas con
19 Para una descripción completa de los rendimientos de los factores, véase E. Fama y K. French, “Common Risk Factors
en los rendimientos de acciones y bonos”, Journal of Financial Economics 33 (1993): 3–56.
20Dada la popularidad del modelo, los rendimientos de la cartera de FamaFrench ahora están disponibles a partir de datos profesionales.
proveedores.
altos ratios libromercado. ¿Es realmente una empresa grande y estable como UPS más riesgosa
que las acciones promedio? Desafortunadamente, el modelo FamaFrench no proporciona mucha
orientación sobre las razones detrás de los resultados de la regresión. Mientras que el CAPM se
basa en una teoría sólida sobre el riesgo y el rendimiento (aunque con supuestos sólidos), el modelo
FamaFrench se basa puramente en evidencia empírica.
Aunque este último modelo se ha vinculado vagamente a factores de riesgo como la iliquidez (prima
de tamaño) y el riesgo de incumplimiento (prima de valor contable respecto al mercado), ninguna
teoría ha ganado aceptación universal.
Además, es importante tener cuidado al confiar en los resultados de regresión de una empresa
en un momento determinado. Como explicaremos más adelante en este capítulo, los resultados de
la regresión son imprecisos. Para implementar mejor el CAPM, por ejemplo, recomendamos utilizar
una versión beta de un grupo de pares, en lugar de resultados de regresión sin procesar. En el
modelo FamaFrench existen tres coeficientes beta y su estimación depende unos de otros. No se
puede crear limpiamente un conjunto de betas industriales. En consecuencia, el modelo Fama
French funciona bien para controlar el riesgo de grandes conjuntos de datos históricos, pero puede
no ser apropiado para medir el costo del capital de una sola empresa.
¿La línea de fondo? Se necesita una teoría mejor para acabar con una teoría existente, y
todavía tenemos que ver la teoría mejor. Por lo tanto, continuamos utilizando el CAPM mientras
estamos atentos a nuevas investigaciones en el área.
Teoría de precios de arbitraje Otra alternativa al CAPM, la teoría de precios de arbitraje (APT),
se asemeja a una versión generalizada del modelo de tres factores de FamaFrench. En el APT, los
rendimientos reales de un valor se generan mediante k factores y ruido aleatorio:
Ri = + 1F1 + 2F2 + ... + kFk +
donde Fk = rendimiento del factor k.

Dado que los inversores pueden mantener carteras de factores bien diversificadas, el riesgo
épsilon desaparecerá. En este caso, el rendimiento esperado de un valor debe ser igual a la tasa
libre de riesgo más la suma acumulada de su exposición a cada factor multiplicada por la prima de
riesgo del factor ( ):21
+ + ... + kk
E(Ri ) = rf + 1 2
De lo contrario, es posible el arbitraje (rendimiento positivo con riesgo cero).

Sobre el papel, la teoría es extremadamente poderosa. Cualquier desviación del modelo da
como resultado rendimientos ilimitados sin riesgo. En la práctica, la implementación del modelo ha
sido complicada, ya que hay poco acuerdo sobre cuántos factores existen.
21 Para un análisis exhaustivo de la teoría de la fijación de precios de arbitraje, véase M. Grinblatt y S. Titman,
Financial Markets and Corporate Strategy, 2ª ed. (Nueva York: McGrawHill, 2001).
son, qué representan los factores o cómo medirlos. Por este motivo, el uso del APT reside
principalmente en el aula.
Aplicación del CAPM Para aplicar el CAPM en la práctica, es necesario estimar cada componente.
La pregunta central para el costo del capital de una empresa es cómo estimar el riesgo de una
empresa en relación con el mercado y, en consecuencia, la beta. Tenga en cuenta que cuando
valora una empresa, su objetivo no es medir con precisión la beta histórica de la empresa. Más bien,
se trata de estimar su beta futura.
Por lo tanto, debes utilizar el criterio y el sentido común, no un enfoque puramente mecánico.
Descubrimos que las betas de empresas individuales pueden verse fuertemente influenciadas
en cualquier momento por eventos no repetibles, por lo que recomendamos utilizar una mediana de
pares de la industria en lugar de la beta medida históricamente para la empresa en cuestión.
Las betas también pueden verse afectadas por acontecimientos inusuales en el mercado de valores,
como la burbuja de las puntocom. Al examinar cómo las betas de la industria han cambiado a lo
largo del tiempo, se puede aplicar un criterio sobre si las betas volverán a su nivel a largo plazo si
no están allí actualmente.
El resto de esta sección describe cómo estimar la beta de una empresa paso a paso. Primero
estime una beta para cada empresa del grupo de pares. Luego convierta cada beta en una beta no
apalancada. Una vez que tenga una colección de betas, examine la muestra en busca de una beta
representativa, como la beta mediana. Para garantizar que la beta actual sea representativa del
riesgo y no un artefacto de datos inusuales, no confíe en una estimación puntual. En lugar de ello,
examine la tendencia
con el tiempo.
Estimación de la beta para cada empresa en el conjunto de muestra de la industria Para

desarrollar una beta de la industria, primero necesita las betas del conjunto de pares de la compañía.
Dado que beta no se puede observar directamente, se debe estimar su valor. La regresión más
común utilizada para estimar la beta bruta de una empresa es el modelo de mercado:
Ri = + Rm +
En el modelo de mercado, el rendimiento de la acción (Ri ), no el precio, se compara con el

rendimiento del mercado.
El cuadro 13.6 muestra 60 meses de rentabilidad de las acciones de UPS frente a la rentabilidad
del índice mundial Morgan Stanley Capital International (MSCI) entre 2009 y 2013. La línea continua
representa la relación de “mejor ajuste” entre la rentabilidad de las acciones de UPS y el mercado
de valores. La pendiente de esta recta se denomina comúnmente beta. Para UPS, la beta (pendiente)
de regresión bruta de la empresa es 0,98.
Pero ¿por qué elegimos medir las devoluciones de UPS en meses? ¿Por qué utilizamos cinco
años de datos? ¿Y qué tan precisa es esta medida? El CAPM es un modelo de un período y
proporciona poca orientación sobre cómo utilizarlo para la valoración. Sin embargo, seguir ciertas
características del mercado y los resultados de una variedad de pruebas empíricas lleva a varias
conclusiones orientativas:
MUESTRA 13.6 UPS: Rentabilidad de acciones, 20092013
25
20
15
10
0
eecm
P
nivce
esilcaeuunlsoS
senso D
U
a
d
–20 15 –10 –5 0 5 10 15 20

–5
Beta de regresión = 0,98

–10
15
–20
–25
Morgan Stanley Capital Internacional (MSCI)
Rentabilidades mensuales del índice mundial
Fuente: Bloomberg.
El período de medición de las regresiones brutas debe incluir al menos 60

puntos de datos (por ejemplo, cinco años de rendimientos mensuales). Las betas continuas deberían ser
graficados para buscar patrones o cambios sistemáticos en el riesgo de una acción.
Las regresiones brutas deben basarse en rendimientos mensuales. El uso de períodos de retorno más
frecuentes, como los retornos diarios y semanales, genera sesgos sistemáticos.22
Los rendimientos de las acciones de la empresa deben compararse con un valor ponderado,
cartera de mercado bien diversificada, como el índice MSCI World, que tiene
tenga en cuenta que el valor de esta cartera puede verse distorsionado si se mide durante
una burbuja de mercado.
En el CAPM, la cartera de mercado es igual a la cartera de todos los activos, tanto

negociables (como acciones y bonos) y no negociables (como empresas privadas)
y capital humano). Dado que la verdadera cartera de mercado no es observable, una aproximación
es necesario. Para las acciones estadounidenses, el indicador más común es el S&P 500, un índice ponderado
por valor de las grandes empresas estadounidenses. Fuera de Estados Unidos, las finanzas
Los analistas confían en un índice regional como el MSCI Europe Index o el MSCI
Índice Mundial, un índice ponderado por valor que comprende grandes acciones de 23 países desarrollados
(incluido Estados Unidos).
22Utilizar rendimientos diarios o incluso semanales es especialmente problemático cuando la acción rara vez se negocia. Un
Las acciones ilíquidas tendrán muchos rendimientos reportados iguales a cero, no porque el valor de las acciones sea constante.
sino porque no ha negociado (sólo se registra la última transacción). En consecuencia, las estimaciones de beta sobre activos ilíquidos
las acciones están sesgadas a la baja. El uso de rendimientos a más largo plazo, como rendimientos mensuales, reduce este efecto.
La mayoría de los índices bien diversificados, como el S&P 500 y el MSCI World Index, están
altamente correlacionados (los dos índices tuvieron una correlación del 95,8 por ciento entre 2000 y 2009).
Por tanto, la elección del índice tendrá sólo un pequeño efecto sobre beta.
Sin embargo , no utilice un índice del mercado local (que proporcionan algunos servicios de datos).
La mayoría de los países están muy ponderados sólo en unas pocas industrias y, en algunos casos, en
unas pocas empresas. En consecuencia, al medir la beta frente a un índice local, no se está midiendo el
riesgo sistemático de todo el mercado, sino más bien la sensibilidad de una empresa a una industria en
particular.
Suavizado beta Muchos académicos y servicios beta también ajustan la beta bruta de una empresa
más cerca de la media de todas las empresas (lo que se denomina suavizado). El suavizado mueve la
estimación puntual de beta hacia el promedio general. Considere el sencillo proceso de suavizado
utilizado por Bloomberg:
Beta ajustada = 0,33 + 0,67 (Beta bruta)
Esta fórmula suaviza las estimaciones de regresión brutas hacia 1. Por ejemplo, una beta bruta de 0,5
conduce a una beta ajustada de 0,67, mientras que una beta bruta de 1,5 conduce a una beta ajustada de
1,34.
El mecanismo de suavización de Bloomberg se remonta a la observación de Marshall Blume de que
las betas revierten a la media.23 Hoy en día existen técnicas de suavización más avanzadas.24 Aunque
la prueba está más allá del alcance de este libro, el siguiente ajuste reducirá el error de estimación beta:
adj.
2+ 2 2+ 2
=(2b)1+(1− b ) crudo
donde = error estándar de la regresión beta

b = desviación estándar de sección transversal de todas las betas
La beta de regresión bruta recibe la mayor ponderación cuando el error estándar de beta de la
regresión ( ) es más pequeño. De hecho, cuando la beta se mide perfectamente ( = 0), la beta bruta
recibe todo el peso. Por el contrario, si la regresión no proporciona resultados significativos (es muy
grande), debe establecer beta en 1,0.
En el caso de UPS, no suavizamos la beta, ya que la beta reapalancada de la industria ya estaba

cerca de 1,0.
23M. Blume, “Betas y sus tendencias de regresión”, Journal of Finance 30 (1975): 1–10.
24 Por ejemplo, véase P. Jorion, “BayesStein Estimation for Portfolio Analysis”, Journal of Financial and
Quantitative Analysis 21 (1986): 279–292.
Crear una beta de la industria La estimación de la beta es un proceso impreciso. Utilizamos la

regresión histórica para estimar la beta bruta de UPS en 0,98. Pero el R cuadrado de la regresión fue
sólo del 55 por ciento y el error estándar de la estimación beta fue de 0,12. Utilizando dos errores estándar
como guía, estamos seguros de que la verdadera beta de UPS se encuentra entre 0,74 y 1,22, lo que no
es un rango ajustado.
Para mejorar la precisión de las estimaciones beta, utilice betas de la industria, en lugar de las betas
específicas de la empresa. Las empresas de la misma industria enfrentan riesgos operativos similares ,
por lo que deberían tener betas operativas similares. Mientras los errores de estimación entre empresas
no estén correlacionados, las sobreestimaciones y subestimaciones de las betas individuales tenderán a
cancelarse, y una beta mediana (o promedio) de la industria producirá una estimación superior.25
Consideremos dos empresas de la
misma industria que compiten por una gran cantidad de productos. contrato del cliente. Dependiendo
de qué empresa gane el contrato, el precio de las acciones de una empresa aumentará; El precio de las
acciones de la otra empresa caerá. Si el mercado sube durante este período, la empresa ganadora
tendrá una beta medida más alta y la empresa perdedora tendrá una beta medida más baja, aunque la
decisión no haya tenido nada que ver con el desempeño del mercado. El uso de una beta de la industria
para representar el riesgo de la empresa disminuye el efecto de los shocks idiosincrásicos.
Sin embargo, el simple uso de la mediana de las betas de regresión brutas de una industria pasa
por alto un factor importante: el apalancamiento. La beta de una empresa es función no sólo de su riesgo
operativo, sino también del riesgo financiero que asume. Los accionistas de una empresa con más deuda
enfrentan mayores riesgos, y este aumento se refleja en la beta. Por lo tanto, para comparar empresas
con riesgos operativos similares, primero se debe eliminar el efecto del apalancamiento. Sólo entonces
podrás comparar las versiones beta de una industria.
Para deshacer el efecto del apalancamiento (y su protección fiscal), nos basamos en las teorías de
Franco Modigliani y Merton Miller, presentadas en el capítulo 8. Según Modigliani y Miller, el riesgo
promedio ponderado de los derechos financieros de una empresa es igual al riesgo promedio ponderado.
de los activos económicos de una empresa. Usando beta para representar el riesgo, esta relación es la
siguiente:
Vu Vtxa D mi
+ =
tu txa re + mi
Vu + Vtxa Vu + Vtxa D+E D+E
Operando Impuesto
Capital de deuda
Activos Activos
donde Vu = valor de los activos operativos de la empresa

Vtxa = valor de los escudos fiscales por intereses de la empresa
D = valor de mercado de la deuda de la empresa
E = valor de mercado del capital social de la empresa
25Estadísticamente hablando, el promedio muestral tendrá el error cuadrático medio más bajo. Sin embargo, debido a que los
promedios muestrales están fuertemente influenciados por valores atípicos, preferimos la beta mediana.
tu = beta de los activos operativos no apalancados

= beta de la deuda
d
mi
= beta del capital
= beta de escudos fiscales
txa
El Apéndice C reorganiza la ecuación para resolver la beta del capital (lleva a: mi

). Este
D
= − Vtxa
tu
(+ tu d)− ( tu − txa)
mi
mi mi
Para simplificar aún más la fórmula, si la empresa mantiene un ratio de deuda

al capital, el valor de los escudos fiscales fluctuará con el valor de las operaciones
activos, y la beta de los escudos fiscales ( txa) será igual a la beta de los no apalancados.
compañía ( ). Estableciendo txa igual a elimina el término final:26
tu tu
D −
= + (
tu tu d)
mi
mi
Algunas personas simplifican aún más suponiendo que la beta de la deuda es cero.
Otros utilizan una beta de 0,3 para la deuda de empresas con grado de inversión, que es
aproximadamente la beta implícita basada en el diferencial entre los bonos de grado de inversión
deuda corporativa y deuda gubernamental.
Por lo tanto, la beta del capital de una empresa es igual a la beta operativa de la empresa (también
conocido como beta no apalancada) multiplicado por un factor de apalancamiento. A medida que aumenta el apalancamiento, también lo hará
la beta del capital de la empresa. Usando esta relación, podemos convertir las betas de acciones
en betas no apalancadas. Dado que las betas no apalancadas se centran únicamente en el riesgo operativo,
se puede promediar en toda una industria (asumiendo que los competidores de la industria tienen
características operativas similares).
Para calcular una beta de la industria, siga estos pasos. Primero, calcula la beta.
para cada empresa de su conjunto de pares y desapalancar cada versión beta en el sitio de cada empresa.
coeficiente de endeudamiento. Elimine los valores atípicos, es decir, las empresas en las que la versión beta
está inusualmente lejos de los de otras empresas; estos son típicamente
impulsados por eventos anómalos y es poco probable que se repitan. Calcular una beta mediana
y una beta promedio del conjunto de muestra. Estadísticamente hablando, el promedio de la muestra tendrá
el error de estimación más pequeño. Sin embargo, debido a que la muestra pequeña
Los promedios están fuertemente influenciados por valores atípicos, preferimos la beta mediana. El
El último paso es trazar la beta mediana de la industria durante un período largo. Mira para ver si
la beta está cambiando de una manera predecible y si la beta actual es la
mejor predictor de beta futura para la industria.
Al examinar la tendencia a largo plazo, el cuadro 13.7 presenta la mediana de los activos sin apalancamiento.
beta para minoristas globales entre 1999 y 2014. Nuestra muestra incluye empresas reconocidas como
Carrefour, Costco, MetroAG y WalMart. Encima
26Consulte el Apéndice C para obtener un conjunto completo de ecuaciones con diferentes supuestos para la proporción
de deuda a capital, la beta de la deuda y la beta de los escudos fiscales.
MUESTRA 13.7 Comercio minorista global: Beta no apalancada del conjunto de pares
Media móvil de 3 años
1.2
1.0
0,8
0,6
0,4
participación
oB
ntrlea
elja
ua
adaoctnsa p
e nc
a
d
p
0,2
0
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Fuente: Bloomberg.
Durante los últimos 15 años, la beta del sector minorista ha sido bastante volátil, pero siempre se ha centrado
en una media de largo plazo de 0,7. A menos que haya una tendencia discernible o una tendencia dramática
cambio en la industria, creemos que la beta no apalancada a largo plazo proporciona una mejor estimación de
la beta futura que una estimación puntual única. Por lo tanto, utilice la media de largo plazo al reapalancar la
beta de la industria al capital objetivo de la empresa.
estructura.
En algunos casos, examinar la tendencia a largo plazo revelará ideas importantes.

sobre beta y precios de mercado. A finales de la década de 1990, los mercados de valores aumentaron
dramáticamente, pero este aumento se limitó principalmente a los mercados de capitalización extremadamente grande.
sector
TMT,
acciones y acciones en los sectores de telecomunicaciones, medios y tecnología
(comúnmente conocido como TMT). Históricamente, las acciones de TMT aportan aproximadamente el 15 por
ciento del valor de mercado del S&P 500. Entre 1998 y 2000,
este porcentaje aumentó al 40 por ciento. Y a medida que la cartera del mercado cambió, también
del
también lo hicieron las betas de la industria. La figura 13.8 presenta la beta mediana a lo largo del tiempo para
La
MUESTRA 13.8 Efecto de la burbuja de las puntocom en Beta
1.2 50
Beta de sectores no TMT 1
1.0
40
0,8
30
0,6
ateB
20
0,4
% 1
Participación de TMT en el valor de mercado agregado1 10

0,2
0 0
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2008
1
TMT = telecomunicaciones, medios y tecnología.
MUESTRA 13.9 Estimaciones de beta no apalancada por industria
Industria rango beta
Utilidades electricas 0,5–0,7
Proveedores de servicios de salud 0,7–0,8
Petróleo y gas integrados 0,7–0,8
aerolíneas 0,7–0,9
Bienes de consumo envasados 0,8–0,9
Farmacéutico 0,8–1,0
Minorista 0,8–1,0
telecomunicaciones 0,8–1,0
Minería 0,9–1,0
Automoción y ensambladores 0,9–1,1
quimicos 0,9–1,1
servicios de TI, hardware 0,9–1,1
Software 0,9–1,1
Bancario 1,0–1,1
Seguro 1,0–1,1
Semiconductores 1,0–1,3
acciones fuera de TMT, como compañías de alimentos, aerolíneas y productos farmacéuticos.27

La beta mediana cayó de 1,0 a 0,6 a medida que TMT se convirtió en una parte dominante de
la cartera general del mercado.
Con el colapso del sector TMT en 2001, las acciones de TMT volvieron a su
proporción original del mercado total. Sin embargo, dado que la beta se calcula utilizando datos
históricos, las betas no TMT todavía reflejan la composición del mercado con gran presencia de
TMT. Por lo tanto, para valorar los flujos de efectivo futuros después de 2001, una beta más apropiada
que la beta de 2001 sería la de 1997, cuando la composición del mercado
coincidió por última vez con la composición posterior a 2001. Recuerde, el objetivo final no es
medir beta históricamente, sino utilizar la estimación histórica como predictor de
valor futuro. En este caso, la historia reciente no fue muy útil, por lo que es importante
para no sobrepeso.
Para determinar la versión beta de UPS, utilizamos datos de UPS y FedEx. Empezamos
estimando la beta para ambas empresas mediante análisis de regresión (como se muestra
en el cuadro 13.6), y luego desapalancarse los resultados utilizando los respectivos
coeficiente de endeudamiento. Dadas las similitudes operativas de las empresas, las dos betas
seguirse de cerca unos a otros. Para determinar el costo del capital, reapalancamos el promedio
beta utilizando la relación deudacapital actual de UPS. Esto conduce a una beta de 0,88 y una
costo de capital del 8,9 por ciento.
La figura 13.9 presenta estimaciones de betas apalancadas para una selección de industrias.
Presentamos una gama para cada industria porque incluso las betas de la industria fluctuarán
con el tiempo.
27A. Annema y M. Goedhart, “Better Betas”, McKinsey on Finance, no. 6 (invierno de 2003): 1013; y a.
Annema y M. Goedhart, “Betas: Back to Normal”, McKinsey on Finance, no. 20 (verano de 2006): 1416.
ESTIMACIÓN DEL COSTO DE LA DEUDA DESPUÉS DE IMPUESTOS
El costo promedio ponderado del capital combina el costo del capital con el costo de la deuda
después de impuestos. Para estimar el costo de la deuda de las empresas con grado de inversión,
utilice el rendimiento al vencimiento de los bonos a largo plazo sin opciones de la empresa.
Multiplique su estimación del costo de la deuda por 1 menos la tasa impositiva marginal para
determinar el costo de la deuda después de impuestos.
Técnicamente hablando, el rendimiento al vencimiento es sólo un indicador del rendimiento
esperado, porque el rendimiento es una tasa de rendimiento prometida sobre la deuda de una
empresa (se supone que todos los pagos de los cupones se realizan a tiempo y la deuda se paga
en su totalidad). Por lo tanto, una valoración de una empresa basada en el rendimiento al
vencimiento es teóricamente inconsistente, ya que los flujos de efectivo libres esperados deben
descontarse según el rendimiento esperado, no el rendimiento prometido. Para las empresas con
deuda de grado de inversión, la probabilidad de incumplimiento es tan baja que esta inconsistencia
es irrelevante, especialmente cuando se compara con el error de estimación que rodea al costo
del capital. Por lo tanto, para estimar el costo de la deuda de una empresa con deuda de grado
de inversión (deuda con calificación BBB o mejor), el rendimiento al vencimiento es un indicador
adecuado. Para las empresas con deuda por debajo del grado de inversión, recomendamos
utilizar el valor presente ajustado (APV) descontado al costo del capital no apalancado, en lugar
del WACC, para valorar la empresa.
Calificaciones de bonos y rendimiento al vencimiento
Para resolver el rendimiento al vencimiento (YTM), aplique ingeniería inversa a la tasa de

descuento requerida para establecer el valor presente de los flujos de efectivo prometidos del
bono igual a su precio:
Cupón Cupón Cara + Cupón

Precio = + + ... +
(1 + YTM) (1 + YTM)2 (1 + YTM)N
Idealmente, el rendimiento al vencimiento debería calcularse sobre deuda líquida, libre de

opciones y a largo plazo. Como se analizó anteriormente en este capítulo, los bonos a corto plazo no
coinciden con la duración del flujo de efectivo libre de la empresa. Si el bono rara vez se negocia, el
precio del bono estará desactualizado (a menudo denominado obsoleto). El uso de precios obsoletos
conducirá a un rendimiento obsoleto hasta el vencimiento. El rendimiento al vencimiento también
puede verse distorsionado cuando los bonos corporativos tienen opciones adjuntas, como la capacidad
de rescate o la convertibilidad a un precio fijo, ya que su valor afectará el precio del bono pero no sus
flujos de efectivo prometidos.
En Estados Unidos, puede descargar el rendimiento al vencimiento de la deuda corporativa
de forma gratuita utilizando la base de datos de precios TRACE.28 Figura 13.10
28La Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (FINRA) introdujo TRACE (Trade Reporting and
Compliance Engine) en julio de 2002. El sistema captura y difunde transacciones en deuda corporativa
convertible, de alto rendimiento y con grado de inversión, que representa toda la actividad del mercado
extrabursátil. en estos bonos.
ESTIMACIÓN DEL COSTO DE LA DEUDA DESPUÉS DE IMPUESTOS 305
MUESTRA 13.10 UPS: Datos de negociación de deuda corporativa, diciembre de 2013
Bono: 4,875% con vencimiento en noviembre de 2040
Volumen comercial,
Comercio Fecha de negociación tiempo de comercio Miles de dólares Precio del bono, Producir, %
1 27/12/13 9:14:07 7 $102,08 4.74
2 27/12/13 9:13:44 7 102.08 4.74
3 27/12/13 9:05:22 7 101.00 4.81
4 27/12/13 9:05:22 7 101.00 4.81
5 10/12/13 16:10:31 1.000 104,46 4.58
6 6/12/13 13:00:35 300 103.25 4.66
Rendimiento de los bonos 4.58
de UPS Rendimiento del Tesoro de EE. UU. a 30 (3.83)
años Prima de incumplimiento de UPS 0,75
Fuente: Motor de cumplimiento e informes comerciales de la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (TRACE).
muestra datos de TRACE para los bonos del 4,875 por ciento de UPS con vencimiento en noviembre de 2040.
TRACE informa cuatro elementos de datos: cuándo ocurrió el comercio, el tamaño del comercio,
el precio del bono y el rendimiento implícito al vencimiento. Como muestra la exposición, el
El bono 2040 se negocia con poca frecuencia: sólo seis veces durante todo el mes. UPS
La deuda con vencimiento a corto se negocia con mayor frecuencia, pero a sólo cinco años de su vencimiento, su duración
no se adapta bien a los flujos de efectivo a largo plazo de la empresa.
Al medir el rendimiento al vencimiento, utilice operaciones superiores a 1 millón de dólares,
ya que los comercios más pequeños no son confiables. La mayor operación por el bono 2040 de UPS fue
consumado en 4,58 por ciento (0,75 por ciento por encima del rendimiento de un bono estadounidense a 30 años).
Bonos del Tesoro).
Para las empresas que sólo tienen bonos a corto plazo o bonos que rara vez se negocian, no
No utilizar precios de mercado. En su lugar, utilice las calificaciones crediticias para determinar el rendimiento al vencimiento.
Primero, determine la calificación crediticia de la empresa sobre deuda no garantizada a largo plazo.
A continuación, examine el rendimiento promedio al vencimiento de una cartera de bonos a largo plazo.
con la misma calificación crediticia. Utilice este rendimiento como indicador del valor implícito de la empresa.
rendimiento de la deuda a largo plazo.
Para determinar la calificación de los bonos de una empresa, una agencia de calificación como S&P o
Moody's examinará los índices financieros más recientes de la empresa, analizará el entorno competitivo de la empresa y
entrevistará a la alta dirección. Las calificaciones de bonos corporativos están disponibles gratuitamente para el público y
pueden
descargarse de los sitios web de las agencias de calificación. Por ejemplo, considere UPS.
El 21 de septiembre de 2012, S&P rebajó la calificación de la deuda a largo plazo de UPS desde AA–
a A+. Moody's siguió rápidamente y rebajó la calificación de UPS a Aa3 el 24 de septiembre de 2012. Las calificaciones de
las dos agencias son un escalón diferentes, pero grandes.
Las divisiones en las calificaciones ocurren con relativa poca frecuencia (si es así, utilice la más reciente).
clasificación).
Una vez que tenga una calificación, conviértala en un rendimiento al vencimiento. Anexo
El 13.11 presenta los diferenciales de rendimiento corporativo de EE. UU. sobre los bonos gubernamentales de EE. UU. Todo
MUESTRA 13.11 Diferencial de rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. por calificación de bonos, diciembre de 2013
Puntos básicos
A 104
A 118
BBB+ 139
BBB 174
BBB– 224
BB+ 247
CAMA Y DESAYUNO 269
Fuente: Cartera de bonos de Bloomberg con vencimiento a 10 años.
las cotizaciones se presentan en puntos básicos, donde 100 puntos básicos equivalen al 1 por ciento.
Dado que UPS tiene una calificación A+ de S&P y Aa3 de Moody's, estimamos que el rendimiento al
vencimiento debería negociarse a menos de 104 puntos básicos sobre el bono del Tesoro estadounidense.
(Bloomberg ya no informa rendimientos industriales AA, por lo que ya no está disponible un rendimiento
exacto).
Utilizar las calificaciones de los bonos de la empresa para determinar el rendimiento al vencimiento
es una buena alternativa a calcular el rendimiento al vencimiento directamente. Sin embargo, nunca
aproxima el rendimiento al vencimiento utilizando la tasa de cupón de un bono. Las tasas de cupón las
establece la empresa en el momento de la emisión y se aproximan al rendimiento solo si el bono cotiza
cerca de su valor nominal. Al valorar una empresa, se deben estimar los rendimientos esperados en
relación con las inversiones comparables de hoy . Por lo tanto, cuando mida el costo de la deuda,
calcule lo que generaría una inversión comparable si se comprara o vendiera hoy.
Deuda por debajo del grado de inversión
En la práctica, pocos analistas financieros distinguen entre rendimientos esperados y prometidos. Pero
para la deuda por debajo del grado de inversión, utilizar el rendimiento al vencimiento como indicador
del costo de la deuda puede causar un error significativo.
Para comprender la diferencia entre los rendimientos esperados y el rendimiento al vencimiento,
considere el siguiente ejemplo. Le han pedido que valore un bono cupón cero a un año cuyo valor
nominal es $100. El vínculo es arriesgado; Hay un 25 por ciento de posibilidades de que el bono no se
cumpla y usted recupere sólo la mitad del pago final. Finalmente, el costo de la deuda (no el rendimiento
al vencimiento), estimado usando el CAPM, equivale al 6 por ciento.29
29El CAPM se aplica a cualquier valor, no sólo a las acciones. En la práctica, el costo de la deuda rara vez se estima
utilizando el CAPM, porque la poca frecuencia del comercio hace imposible la estimación de beta.
ESTIMACIÓN DEL COSTO DE LA DEUDA DESPUÉS DE IMPUESTOS 307
Con base en esta información, usted estima el precio del bono descontando
Flujos de efectivo esperados por el costo de la deuda:
E(Flujos de efectivo) (0,75)($100) + (0,25)($50) =

Precio = = $82,55
1 + kd 1.06
A continuación, para determinar el rendimiento del bono hasta el vencimiento, coloque en el numerador
los flujos de efectivo prometidos, en lugar de los flujos de efectivo esperados. Luego encuentre el rendimiento
al vencimiento:
Flujos de caja prometidos $100

Precio = = = $82,55 1 +
1 + YTM YTM
Resolviendo para YTM, el precio de $82,55 conduce a un rendimiento al vencimiento del 21,1 por ciento.
Este rendimiento al vencimiento del 21,1 por ciento es mucho mayor que el costo de la deuda del 6 por ciento.
Entonces, ¿qué impulsa el rendimiento hasta el vencimiento? Tres factores: el costo de la deuda, la
probabilidad de incumplimiento y la tasa de recuperación después del incumplimiento. Cuando la probabilidad
de incumplimiento es alta y la tasa de recuperación es baja, el rendimiento al vencimiento se desviará
significativamente del costo de la deuda. Por lo tanto, para las empresas con alto riesgo de incumplimiento y
bajas calificaciones, el rendimiento al vencimiento es un mal indicador del costo de la deuda.
Cuando una empresa no tiene grado de inversión, calificación BB o inferior, no recomendamos utilizar el
costo de capital promedio ponderado para valorar la empresa.
En su lugar, utilice el valor presente ajustado. El modelo APV descuenta el flujo de caja libre proyectado al
costo de capital no apalancado basado en la industria de la compañía y agrega el valor presente de los
escudos fiscales. Para obtener más información sobre la valoración del APV, consulte el Capítulo 8.
Si debe utilizar el enfoque WACC, debe utilizar el rendimiento esperado de la deuda sin grado de
inversión, no el rendimiento prometido. Sugerimos utilizar el CAPM. Los bonos sin grado de inversión suelen
tener una beta 0,1 mayor que la deuda con grado de inversión. Suponiendo una prima de riesgo de mercado
del 5 por ciento, esto se traduce en una prima del 0,5 por ciento sobre los bonos con grado de inversión. Por
lo tanto, para estimar el costo de la deuda sin grado de inversión (el rendimiento esperado), utilice el
rendimiento BBB al vencimiento más 0,5 por ciento.
Incorporación del escudo fiscal de intereses
Para calcular el flujo de caja libre (utilizando técnicas detalladas en los capítulos 8 y 9), calculamos los
impuestos como si la empresa estuviera financiada en su totalidad con capital. Al utilizar impuestos sobre el
capital, es posible hacer comparaciones entre empresas y a lo largo del tiempo, sin tener en cuenta la
estructura de capital. Sin embargo, dado que el escudo fiscal tiene valor, hay que tenerlo en cuenta. En un
DCF empresarial que utiliza el WACC, el escudo fiscal es
valorado como parte del costo de capital. Para valorar el escudo fiscal, reduzca el costo de la deuda por la
tasa impositiva marginal:
Costo de la deuda después de impuestos = Costo de la deuda × (1 − Tm)
Los capítulos 8 y 9 detallan cómo calcular la tasa impositiva marginal para el análisis histórico. Para
utilizarla en el costo de capital, calcule la tasa impositiva marginal de manera consistente, con una posible
modificación. Las empresas multinacionales suelen pedir prestado dinero en países con impuestos
elevados para reducir su carga fiscal en ese país.
Consulte el informe anual para conocer la ubicación de la deuda corporativa y, si es necesario, utilice la
tasa impositiva marginal donde se generó la deuda y no la tasa impositiva marginal del país de origen de
la empresa.
Para las empresas con ganancias bajas o volátiles, la tasa impositiva legal puede sobreestimar la
tasa impositiva marginal en años futuros. Según una investigación de John Graham, la tasa impositiva
marginal legal sobreestima la tasa impositiva marginal futura debido a reglas relacionadas con las pérdidas
fiscales por amortizar, las pérdidas fiscales por amortizar, los créditos fiscales a la inversión y los impuestos
mínimos alternativos.30 Graham utiliza la simulación para estimar el valor realizable. tipo impositivo
marginal empresa por empresa. Para empresas con grado de inversión, utilice la tasa legal. Graham
estima que la tasa impositiva marginal está en promedio cinco puntos porcentuales por debajo de la tasa
legal, impulsada principalmente por empresas más pequeñas y menos rentables.
USO DE PONDERACIONES OBJETIVO PARA DETERMINAR EL COSTO DEL CAPITAL
Con nuestras estimaciones del costo del capital y del costo de la deuda después de impuestos, ahora es
posible combinar los dos rendimientos esperados para estimar el WACC. Para hacer esto, use las
ponderaciones objetivo de deuda (neto del exceso de efectivo) y capital con respecto al valor de la
empresa (neto del exceso de efectivo), sobre una base de mercado:
D mi
WACC = kd (1 − Tm) + ke
V V
El uso de valores de mercado en lugar de valores contables para ponderar los rendimientos
esperados se deriva directamente de la derivación algebraica de la fórmula (consulte el Apéndice B para
obtener una derivación del flujo de efectivo libre y WACC). Pero consideremos una explicación más
intuitiva: el WACC representa el rendimiento esperado de una inversión diferente con riesgo idéntico. En
lugar de reinvertir en la empresa, la dirección podría devolver capital a los inversores, quienes podrían
reinvertir en otra parte. Para devolver el capital sin cambiar la estructura del capital, la gerencia puede
pagar la deuda y recomprarla.
30J. Graham y L. Mills, “Uso de datos de declaraciones de impuestos para simular tasas impositivas marginales
corporativas”, Journal of Accounting and Economics 46 (2009): 366–388; y J. Graham, “Proxies for the Corporate
Marginal Tax Rate”, Journal of Financial Economics 42 (1996): 187–221.
USO DE PONDERACIONES OBJETIVO PARA DETERMINAR EL COSTO DEL CAPITAL 309
acciones, pero deberán hacerlo a su valor de mercado . Por el contrario, el valor contable representa un
costo irrecuperable, por lo que ya no es relevante.
El costo de capital debe basarse en ponderaciones objetivo, en lugar de ponderaciones actuales,
porque en cualquier momento, la estructura de capital actual de una empresa puede no reflejar el nivel
que se espera que prevalezca durante la vida del negocio. La estructura de capital actual puede reflejar
simplemente una oscilación a corto plazo en el precio de las acciones de la empresa, una oscilación
que aún no ha sido reequilibrada por la dirección. Por lo tanto, utilizar la estructura de capital actual
puede hacer que se sobreestime (o subestime) el valor de los escudos fiscales para empresas cuyo
apalancamiento se espera que disminuya (o aumente).
Muchas empresas ya se encuentran cerca de su estructura de capital objetivo. Si la empresa que

está valorando no lo es, decida con qué rapidez alcanzará el objetivo. En el escenario más simple, la
empresa se reequilibrará inmediatamente y mantendrá la nueva estructura de capital. En este caso,
utilizar las ponderaciones objetivo y un WACC constante (para todos los años futuros) conducirá a una
valoración razonable. Si espera que el reequilibrio se produzca durante un largo período de tiempo,
utilice un costo de capital diferente cada año, que refleje la estructura de capital en ese momento.
En la práctica, este procedimiento es complejo; debe modelar correctamente las ponderaciones, así
como los cambios en el costo de la deuda y el capital (debido al mayor riesgo de incumplimiento y betas
más altas). Para cambios extremos en la estructura de capital, modelar el DCF empresarial utilizando
un WACC constante puede llevar a errores significativos. En este caso, no utilice WACC. En su lugar,
valore la empresa utilizando el valor presente ajustado.
Para estimar la estructura de capital objetivo desde una perspectiva externa, primero estime la
estructura de capital actual basada en el valor de mercado de la empresa. A continuación, revise la
estructura de capital de empresas comparables. Finalmente, examine el enfoque implícito o explícito
de la administración hacia el financiamiento y sus implicaciones para la estructura de capital objetivo. A
continuación analizamos cada paso.
Estructura de capital actual

Para determinar la estructura de capital actual de la empresa, mida el valor de mercado de todos los
reclamos contra el valor de la empresa. Para la mayoría de las empresas, los activos consistirán
principalmente en deuda y capital tradicionales (la última sección de este capítulo aborda valores más
complejos). Si la deuda y el capital de una empresa cotizan en bolsa, simplemente multiplique la
cantidad de cada valor por su precio más reciente. La mayoría de las dificultades surgen cuando los
valores no se negocian y los precios no pueden observarse fácilmente.
Deuda y equivalentes de deuda, netos de exceso de efectivo Para valorar la deuda y los equivalentes
de deuda, sume la deuda a corto plazo, la deuda a largo plazo y los equivalentes de deuda, como las
obligaciones de jubilación no financiadas. De este total, reste el exceso de efectivo para determinar la
deuda neta. La deuda se registrará en el balance por su valor contable, el cual
puede diferir del valor de mercado. Por lo tanto, utilice un servicio de datos para determinar el valor de mercado
cuando sea posible. En el caso de equivalentes de deuda, el método de valoración
Dependerá de la cuenta. A continuación analizamos la valoración de la deuda y sus equivalentes.
Los precios de mercado de la deuda corporativa estadounidense se informan en la industria financiera

Sistema TRACE de la Autoridad Reguladora (FINRA). Para UPS, el Anexo 13.10 muestra
que un bono 2040 cotizaba a 104,46 dólares, o 104,46 por ciento del valor nominal a las 16:10 del
10 de diciembre de 2013. Aunque existen operaciones más recientes, utilizamos la operación en
10 de diciembre porque las operaciones posteriores son demasiado pequeñas para ser confiables. Para determinar el
valor de mercado del bono, multiplicar 104,46 por ciento por el valor en libros del bono
de 500 millones de dólares (que se encuentran en el informe anual de UPS), lo que equivale a 522,30 millones
de dólares. Dado que el precio de un bono depende de su tasa de cupón versus su rendimiento, no todos
Los bonos de UPS se negocian al mismo precio. Por ejemplo, un bono UPS con vencimiento en 2038
cerró recientemente al 121,96 por ciento del valor nominal durante el mismo período. En consecuencia, valore
cada deuda por separado.
Si no se dispone fácilmente de un valor de mercado observable, valore los títulos de deuda
al valor en libros (denominado valor en libros) o utilizar flujo de efectivo descontado. En
En la mayoría de los casos, el valor contable informado en el balance se aproxima razonablemente al valor
actual de mercado. Sin embargo, este no será el caso si el interés
las tarifas han cambiado desde la última valoración de la empresa o si la empresa ha
entró en dificultades financieras. En estas dos situaciones, el precio actual será
difieren del valor en libros porque los flujos de efectivo esperados han cambiado
o la tasa de descuento ha cambiado desde su última valoración.31 En estas situaciones,
valorar cada bono por separado descontando los flujos de efectivo prometidos al rendimiento adecuado hasta
el vencimiento. El tamaño y el momento de los cupones se divulgarán en
las notas del informe anual de una empresa. Determinar el rendimiento adecuado para
vencimiento examinando los rendimientos de deuda con calificaciones comparables y similares
vencimientos.
A continuación, valore los equivalentes de deuda, como los arrendamientos operativos y las obligaciones
de jubilación no financiadas. Incluya los arrendamientos operativos en la deuda solo si planea ajustarlos gratis
flujo de caja para arrendamientos operativos también (consulte el Capítulo 20 para obtener detalles sobre cómo
para ajustar el flujo de caja libre). Consistencia entre el flujo de caja libre y el costo de
el capital es primordial. Utilice la fórmula presentada en el Capítulo 20 para estimar el
valor de los arrendamientos. Para encontrar el valor de las obligaciones de jubilación no financiadas, busque en
nota de pensión para el valor de mercado más reciente. Aunque las autoridades contables exigen la divulgación
de las obligaciones de jubilación no financiadas en el balance,
a menudo está integrado en otras cuentas.
Patrimonio Si las acciones ordinarias de la empresa cotizan en bolsa, multiplique el precio de mercado por el
número de acciones en circulación. El valor de mercado de las acciones
31Para los bonos de tasa flotante, los cambios en las tasas del Tesoro no afectarán el valor, ya que los cupones flotan con los del Tesoro.
rendimientos. Sin embargo, los cambios en las primas de incumplimiento basadas en el mercado afectarán el valor de mercado de los bonos de tasa
flotante, ya que los bonos tienen un precio con un diferencial fijo por encima de los rendimientos de los bonos del Tesoro.
USO DE PONDERACIONES OBJETIVO PARA DETERMINAR EL COSTO DEL CAPITAL 311
MUESTRA 13.12 Deuda mediana a valor por industria, 20131
Software –6,5
Venta minorista por Internet y por catálogo –3.6
Textiles, prendas de vestir y artículos de lujo. 0.1
servicios de TI 5.2
Carretera y ferrocarril 8.9
quimicos 11.3
Bebidas 13.6
Automóviles 15.1
Metales y minería 21.0
Servicios públicos de gas 37,9
1
S&P 1500 clasificado por industria GICS. Valores de mercado utilizados cuando estén disponibles.
debe basarse en acciones en circulación en el mercado de capitales. No utilice acciones

emitidas, ya que pueden incluir acciones recompradas por la empresa pero no retiradas.
Para las empresas europeas en particular, es necesario tener cuidado al determinar la
cantidad correcta de acciones en circulación debido a la forma en que a veces las empresas
contabilizan las acciones en tesorería.
En este punto, es posible que se pregunte por qué valora la empresa si va a depender
del valor de mercado del capital en el costo del capital. ¿No debería utilizar el valor patrimonial
estimado? No. Recuerde, sólo está estimando el valor de mercado actual para enmarcar la
filosofía de gestión respecto a la estructura de capital. Para valorar la empresa, utilice
ponderaciones objetivo prospectivas .
Para las empresas privadas, no hay valores disponibles basados en el mercado. En este
caso, debe determinar el valor del capital (para el costo del capital), ya sea utilizando un
enfoque de múltiplos o mediante DCF de forma iterativa. Para realizar una valoración
iterativa, suponga una estructura de capital razonable y valore la empresa utilizando DCF.
Utilizando la estimación del valor deudaempresa, repita la valoración. Continúe este proceso
hasta que la valoración ya no cambie materialmente.
Estructura de capital de empresas pares
Para ubicar la estructura de capital actual de la empresa en el contexto adecuado, compare

su estructura de capital con la de empresas similares. La figura 13.12 presenta los niveles
medianos de relación deudavalor para 10 industrias. Como muestra la ilustración, las
industrias de alto crecimiento como las de software y servicios de TI, especialmente aquellas
con inversiones intangibles, tienden a utilizar muy poca deuda. De hecho, muchas empresas mantienen
hay más exceso de efectivo que deuda, lo que hace que el ratio de deuda neta sea negativo.32 Las
industrias con fuertes inversiones fijas en activos tangibles, como la minería y los servicios públicos,
tienden a tener niveles de deuda más altos. En toda la economía, la mediana de la relación deudavalor
para las empresas no financieras del S&P 1500 es del 8 por ciento, y la mediana de la relación deuda
capital es del 9 por ciento.
Es perfectamente aceptable que la estructura de capital de una empresa sea diferente de la de su
industria. Pero deberías entender por qué. Por ejemplo, ¿es la empresa filosóficamente más agresiva o
innovadora en el uso del financiamiento de deuda, o es la estructura de capital sólo una desviación
temporal de un objetivo más conservador? A menudo, las empresas financian adquisiciones con deuda
que planean cancelar rápidamente o refinanciar con una oferta de acciones. Alternativamente, ¿hay algo
diferente en el flujo de efectivo o la intensidad de activos de la empresa que pueda explicar la diferencia?
Determine la causa de cualquier diferencia antes de aplicar una estructura de capital objetivo.
Filosofía financiera de la gerencia
Como paso final, revisar la filosofía financiera histórica de la administración; Mejor aún, cuestione la
gestión directamente, si es posible. ¿El equipo actual ha estado gestionando activamente la estructura
de capital de la empresa? ¿Es el equipo directivo agresivo en el uso de la deuda? ¿O es demasiado
conservador? Pensemos en Nike, la empresa de calzado deportivo. Aunque el flujo de caja es sólido y
estable, la empresa rara vez emite deuda. Desde una perspectiva financiera, no necesita emitir títulos
adicionales; Las inversiones pueden financiarse con beneficios actuales.
ESTRUCTURAS DE CAPITAL COMPLEJAS
El costo promedio ponderado del capital se determina ponderando el rendimiento esperado de cada
título por su contribución proporcional al valor total. Para un título complejo, como la deuda convertible,
medir el rendimiento esperado es un desafío. ¿Es un bono convertible como deuda simple, lo que nos
permite utilizar el rendimiento hasta el vencimiento? ¿Es como capital, que nos permite utilizar el CAPM?
En realidad, no es ninguna de las dos cosas, por lo que recomendamos un método alternativo.
Si el tratamiento de los valores híbridos marcará una diferencia importante en los resultados de
valuación,33 recomendamos utilizar el valor presente ajustado (APV). En el modelo APV, el valor de la
empresa se determina descontando el flujo de caja libre al costo del capital no apalancado basado en la
industria. El valor del efectivo incremental
32Durante los últimos 15 años, los saldos de efectivo han aumentado sustancialmente. Los saldos de efectivo han aumentado
porque las empresas deben pagar impuestos en su país de origen sobre cualquier ganancia repatriada. Para las empresas cuya
tasa impositiva en su país de origen es relativamente alta, el efectivo quedará atrapado en el extranjero.
33Si el título híbrido está fuera de dinero y es poco probable que se convierta, puede tratarse como deuda tradicional. Por el
contrario, si el valor híbrido está bien inthemoney, debe tratarse como capital tradicional.
En estas situaciones, es probable que los errores sean pequeños y una valoración basada en el WACC sigue siendo apropiada.
PENSAMIENTOS FINALES 313
Los flujos relacionados con la financiación, como las protecciones fiscales por intereses, se calculan
por separado.
En algunas situaciones, es posible que aún desee una representación precisa del costo de
capital. En estos casos, divida los valores híbridos en sus componentes individuales. Por ejemplo,
puede replicar un bono convertible combinando un bono tradicional con una opción de compra sobre
las acciones de la empresa. Puede desagregar aún más una opción de compra en una cartera que
consta de un bono libre de riesgo y las acciones de la empresa. Al convertir un valor complejo en
una cartera de deuda y capital, vuelve a tener los componentes necesarios para el costo de capital
tradicional. El proceso de creación de carteras replicables para valorar opciones se analiza en el
Capítulo 35.
PENSAMIENTOS FINALES
El coste del capital es uno de los temas más debatidos en el ámbito de las finanzas.
Si bien técnicas estadísticas sólidas han mejorado nuestra comprensión del tema, una medición
práctica del costo de capital sigue siendo difícil de alcanzar. No obstante, creemos que los pasos
descritos en este capítulo, combinados con una perspectiva saludable de las tendencias a largo
plazo, conducirán a un costo de capital confiable y razonable. Aun así, no dejes que la falta de
precisión te abrume. Una empresa crea valor cuando el ROIC supera el costo de capital y, para
muchos de nuestros clientes, la variación del ROIC entre proyectos supera con creces cualquier
variación en el costo de capital. La selección inteligente basada en un ROIC prospectivo a menudo
genera la mayor parte del impacto en la toma de decisiones del día a día.
PREGUNTAS DE REVISIÓN
1. Bangalore Bread es un productor indio de panes y otros productos horneados.

Durante el año pasado, la rentabilidad ha sido fuerte y el precio de las acciones ha aumentado
de 15 rupias por acción a 25 rupias por acción. Los analistas financieros (que generan
proyecciones en rupias) esperan que continúe el crecimiento de las ganancias.
La empresa tiene 20 millones de acciones en circulación. Su endeudamiento es conservador;
la empresa sólo tiene una deuda de 100 millones de rupias. La deuda se negocia con un
rendimiento al vencimiento de 50 puntos básicos por encima de los bonos indios libres de
riesgo. Bangalore Bread tiene una beta de mercado de 0,7. Si la tasa libre de riesgo de la India
es del 7 por ciento, la prima de riesgo de mercado es del 5 por ciento y la tasa impositiva
marginal es del 30 por ciento, ¿cuál es el costo de capital de Bangalore Bread? (Supongamos
que la estructura de capital actual es la estructura de capital objetivo en el futuro).
2. Bangalore Bread está considerando ahora una recapitalización apalancada de la empresa.
Tras el anuncio, la dirección espera que el precio de las acciones aumente un 10 por ciento. Si
la empresa recauda 200 millones de rupias en nueva deuda para recomprar acciones,
¿cuántas acciones puede recomprar la empresa? Suponiendo que la administración
administrará activamente la nueva estructura de capital, estime su nueva beta de mercado. Si
la tasa de interés de la deuda de la empresa aumenta a 100 puntos básicos por encima de la
tasa libre de riesgo de la India, ¿a cuál será su nuevo costo de capital?
(Supongamos que la beta de la deuda es cero y que la beta de los escudos fiscales será igual
a la beta de la empresa no apalancada. En otras palabras,
D ==0,U.)
y ¿A qué altura
Escudo tendría que
fiscal
aumentar la tasa de interés de la empresa para que el costo de capital aumentara? ¿Ser el
mismo que en la Pregunta 1?
3. Su empresa, EuropeCo (un conglomerado alemán de alimentos, bebidas y productos de
consumo), ha anunciado su intención de comprar Bangalore Bread. EuropeCo tiene la misma
estructura de capital objetivo que la de Bangalore Bread en la pregunta 2. Si la tasa libre de
riesgo alemana es del 5 por ciento y la beta de EuropeCo es de 0,9, ¿cuál es el costo de
capital de Bangalore Bread bajo el control de EuropeCo?
4. Supongamos que la mediana de la relación preciobeneficio del S&P 500 es 15,0. Si el

rendimiento del capital a largo plazo es del 13,5 por ciento y se espera que el crecimiento a
largo plazo del producto interno bruto (PIB) sea del 6,7 por ciento (3,5 por ciento de crecimiento
real y 3,2 por ciento de inflación), ¿cuál es el costo del capital implícito en la ¿fórmula clave
del impulsor del valor denominada en acciones?
5. Las betas del mercado normalmente se calculan con cinco años de datos mensuales o dos
años de datos semanales. Para simplificar el cálculo, en la figura 13.13 presentamos sólo 12
puntos de datos para ConglomCo, un gran conglomerado. Utilizando un paquete de regresión
de hoja de cálculo u otra herramienta de software, calcule una beta de regresión para
ConglomCo.
PREGUNTAS DE REPASO 315
MUESTRA 13.13 ConglomCo y los rendimientos del mercado
ConglomCo Mercado
Mes 1 1.3 1.0
Mes 2 2.0 1.2
Mes 3 5,0 3.4
Mes 4 (1,0) 0.3
Mes 5 (1,4) (0,6)
Mes 6 2,2 3.7
Mes 7 6.1 4.8
Mes 8 0.3 (2.3)
Mes 9 (4,0) (4.5)
Mes 10 3,8 3.9
Mes 11 (1.2) (1.3)
Mes 12 0.0 1.8
6. Está analizando un bono en dificultades al que le falta un año para su vencimiento. El vínculo
tiene un valor nominal de $100 y paga una tasa de cupón del 5 por ciento anual, con
cupones anuales. El bono se cotiza actualmente a 80 dólares. ¿Cuál es el rendimiento de
vencimiento del bono? Si la probabilidad de incumplimiento es del 35 por ciento, ¿cuál es la
¿costo de la deuda? Supongamos que en caso de incumplimiento, sólo el 50 por ciento del valor nominal será
recuperados y que los cupones restantes no serán pagados. Si la probabilidad de
El incumplimiento aumenta al 40 por ciento, pero el pago esperado en caso de incumplimiento se mantiene en el 50.
por ciento, ¿qué cree que pasará con el rendimiento al vencimiento y el costo?
de deuda? ¿Por qué?
7. ¿Qué desafíos planteó la crisis financiera de 2008 y sus consecuencias para
estimar el costo de capital de una empresa? ¿Cómo se deben manejar estos desafíos?

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Estimación del costo

284 ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL

COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL

COSTE PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL 285

GRÁFICO 13.1 UPS: Costo de Capital Promedio Ponderado

Costo de capital Contribución

Equidad 85.0 8.9 8.9 7.5

empresas, la estructura de capital objetivo a menudo se aproxima a la estructura de capital de la empresa.

Debe basarse en las mismas expectativas de inflación que las inherentes

286 ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL

ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL PATRIMONIO

Estimación del rendimiento del mercado

Cada día, miles de inversores intentan estimar la evolución del mercado.

Utilizando la prima de riesgo de mercado histórica El primer método para estimar la

ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL PATRIMONIO 287

MUESTRA 13.2 Rentabilidades acumuladas para varios intervalos, 1900­2014

Rentabilidad media acumulada Rentabilidades anualizadas

bonos del gobierno de Exceso de rentabilidad Exceso de rentabilidad Estimación de Blume de

1 año 11.4 5.5 6.4 6.4 6.4

2 años 4 24.1 11.2 12.7 6.2 6.3

años 5 52.1 23.7 25.4 5.8 6.3

años 10 68,6 30,8 32,6 5.8 6.3

años 175,4 73,8 71,6 5.5 6.2

Fuente: Dimson, Marsh y Staunton (1900–2002) y Morningstar SBBI (2003–2014).

288 ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL

La crisis financiera de 2007­2009 Sumar la prima de riesgo histórica al rendimiento actual de

ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL PATRIMONIO 289

290 ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL

donde Ganancias = ganancias de capital

Resolviendo el costo del capital se obtiene la siguiente ecuación:

k=(1 P∕E ) ( 1 − HUEVA ) + gramo

ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL PATRIMONIO 291

0 1962 1972 mil novecientos ochenta y dos 1992 2002 2012

292 ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL

Ajuste por riesgo de industria/empresa

ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL PATRIMONIO 293

Modelo de fijación de precios de activos de capital Debido a que el CAPM se analiza

donde E(Ri ) = rendimiento esperado del título i rf = tasa

Consideremos General Mills, un fabricante de cereales y bocadillos, y Micron Technology, un

294 ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL

0 0.0 0,5 1.0 1.5 2.0

Beta (riesgo sistemático)

ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL PATRIMONIO 295

MUESTRA 13.5 UPS: Costo del capital utilizando Fama­French, 2013

Promedio Promedio Contribución

mensual anual Regresión a lo esperado

Cartera de mercado 5.0 0,80 4.0

Cartera pequeña versus grande (PYMES) 0,23 2.8 0,12 0.3

Cartera alta menos baja (HML) 0,40 4.9 0,46 2.3

Prima sobre tasa libre de riesgo3 6.6

Tasa libre de riesgo 4.5

Costo del capital 11.1

Dada la solidez de los resultados empíricos de Fama y French, el académico

296 ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL

Ri = + 1F1 + 2F2 + ... + kFk +

donde Fk = rendimiento del factor k.

De lo contrario, es posible el arbitraje (rendimiento positivo con riesgo cero).

ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL PATRIMONIO 297

MUESTRA 13.2 Rentabilidades acumuladas para varios intervalos, 19002014

La crisis financiera de 20072009 Sumar la prima de riesgo histórica al rendimiento actual de

MUESTRA 13.5 UPS: Costo del capital utilizando FamaFrench, 2013

MUESTRA 13.6 UPS: Rentabilidad de acciones, 20092013

–20 15 –10 –5 0 5 10 15 20