Tesis - Benjamín Espinosa

VALORACIÓN DE COMPAÑÍA CERVECERIA UNIDAS S.A.
Mediante el método de flujo de caja descontado
VALORACIÓN DE EMPRESAS PARA OPTAR AL GRADO DE

MAGÍSTER EN FINANZAS
Alumno: Benjamín Espinosa Rojas.

Profesores Guías: Carlos Maquieira V. - Francisco Sánchez M.
Santiago, noviembre 2021
1
Tabla de contenidos
Resumen ejecutivo ............................................................................................................................. 4
Parte 1: Metodología, descripción y análisis de la empresa e industria. ......................................... 5
1. Métodos de valoración........................................................................................................... 5
1.1 Modelo de descuento de dividendos .................................................................................... 5
1.2 Método de flujos de caja descontados ................................................................................. 6
1.3 Método de múltiplos ............................................................................................................. 7
2. Descripción de la industria y la empresa. .................................................................................. 9
2.1. Descripción de la industria ................................................................................................... 9
2.2. Descripción de la empresa y su historia ............................................................................. 11
2.3. Regulación y fiscalización ................................................................................................... 14
2.4. Principales accionistas ........................................................................................................ 15
2.5. Empresas de la industria .................................................................................................... 15
3. Estados financieros de la empresa........................................................................................... 19
3.1. Estado de situación financiera ........................................................................................... 19
3.3. Estado de flujos de efectivo ............................................................................................... 23
3.4. Ratios financieros ............................................................................................................... 25
4. Estructura Capital de la empresa ............................................................................................. 27
4.1. Deuda financiera ................................................................................................................ 27
4.2. Patrimonio económico ....................................................................................................... 30
4.3. Valor económico de la empresa ......................................................................................... 31
4.4. Estructura de capital objetivo ............................................................................................ 31
Parte 2: Estimación del costo de capital de la empresa. ................................................................. 33
2.1 Estimación del Beta Patrimonial de la Empresa. ................................................................... 33
2.2 Estimación del Costo de Capital de la Empresa. .................................................................... 34
Parte 3: Análisis de estados financieros y proyección de EERR ...................................................... 36
3.1 Análisis operacional del Negocio e Industria......................................................................... 36
3.1.1 Estados financieros .......................................................................................................... 36
3.1.2 Análisis de crecimiento .................................................................................................... 36
3.1.2.1 Crecimiento de la empresa ........................................................................................... 36
3.1.2.2 Crecimiento de la industria ........................................................................................... 37
3.1.2.3 Perspectiva de crecimiento ........................................................................................... 38
3.1.3 Análisis de costos y gastos de operación ......................................................................... 39
2
3.1.4 Análisis de cuentas no operacionales .............................................................................. 40
3.1.5 Análisis de Activos ............................................................................................................ 41
3.2 Proyección del Estados de Resultados (EERR) ....................................................................... 44
3.2.1 Proyección Ingresos de operación ................................................................................... 44
3.2.2 Proyección de Costos de Operación................................................................................. 51
3.2.3 Proyección resultado no operacional............................................................................... 53
3.2.4 EERR proyectado .............................................................................................................. 54
Parte 4: Valoración de la empresa por flujo de caja descontado, balance general proyectado y
análisis financiero. ............................................................................................................................ 55
4.1 Estimación Flujos de Caja Libres (FCL) .................................................................................... 55
4.1.1 Depreciación y amortización ............................................................................................ 55
4.1.2 Inversión en reposición y en capital físico. ...................................................................... 55
4.1.3 Inversión de capital de trabajo......................................................................................... 56
4.1.4 Valor terminal................................................................................................................... 56
4.1.5 Proyección de los flujos de caja libre ............................................................................... 57
4.2 Precio de la acción proyectado ............................................................................................... 57
Parte 5: Análisis de sensibilidad....................................................................................................... 59
Bibliografía ........................................................................................................................................ 62
Anexos............................................................................................................................................... 65
3
Resumen ejecutivo
En el presente documento se desarrolla la valoración económica de la Compañía Cervecerías Unidas

S.A. (CCU) al 31 de diciembre de 2020 a través del método flujo de caja descontado, obteniendo un
valor estimado de la acción de $ 6.565, precio que resulta en un diferencial de 25,1% con respecto
al precio real presentado a la misma fecha, este diferencial se podría explicar por dos principales
razones, la reacción del mercado producto de la fusión de dos empresas de la competencia durante
el año y a los efectos producidos por la crisis económica explicados por la pandemia. De manera
adicional es importante mencionar que el valor de la acción prepandemia y estallido social en julio
2019 era de $ 9.598,8 y en noviembre 2020 luego del anuncio y comienzo de contrato entre la fusión
de empresas de la competencia llego a un precio de $ 4.300.
CCU es una empresa con vasta experiencia en la industria siendo un importante participe en esta,
su principal segmento se compone de bebidas alcohólicas donde destaca su tradición cervecera,
operando en múltiples categorías con operaciones en Chile, Argentina, Bolivia, Colombia, Perú,
Paraguay y Uruguay.
La valoración se realizó mediante el análisis de los estados financieros auditados anuales de los
periodos 2015 a 2020 junto con información pública extraída de su página web y de la Comisión
para el Mercado Financiero (CMF). Considerando una estructura de capital objetiva de 7,54% (deuda
respecto a patrimonio), lo que resultó en una tasa de descuento de 5,48% real.
4
Parte 1: Metodología, descripción y análisis de la empresa e industria.
1. Métodos de valoración
Los métodos de valoración tienen como objetivo estimar un valor económico para la compañía. La
literatura ofrece diversos grupos de métodos de valoración, los cuales se basan en: i) las cuentas del
balance de la empresa, ii) las cuentas de resultados de la empresa, iii) en las cuentas del balance y
de resultados de la empresa (métodos mixtos) o iv) en el descuento de flujo de fondos1. Por ello, los
resultados obtenidos nunca serán exactos ni únicos, y que además dependerán de la situación de la
empresa en un determinado momento.
Los equipos de analistas comprueban y determinan el valor teórico por acción, es decir, el valor de
la empresa dividido por el número de acciones emitidas por la sociedad. Y veremos más adelante
que sus resultados difieren, dado que cada analista o equipo de research utilizan distintos
supuestos.
Dentro de los métodos más conocidos se encuentran el modelo de descuento de dividendos,

opciones reales, flujos de caja descontados, y múltiplos o comparables2. Nos concentramos en
adelante en los dos últimos métodos de valoración, el método de múltiplos y el de flujos de caja
descontados. Este último es cada vez más utilizado, ya que considera a la empresa como un ente
generador de flujos, y por ello como un activo financiero.
1.1 Modelo de descuento de dividendos
Los dividendos son pagos periódicos a los accionistas y constituyen, en la mayoría de los casos, el
único flujo periódico que reciben las acciones. El valor de la acción es el valor actual de dividendos
que esperamos obtener de ella, y se emplea generalmente para la valorización de bancos e
instituciones financieras. Para el caso de perpetuidad, es decir, cuando una empresa de la que se
esperan dividendos constantes todos los años, el valor se puede expresar así:
Valor de la acción = DPA/ Kp
Donde: DPA, es el dividendo por acción; y Kp, es la rentabilidad exigida a las acciones. La rentabilidad
exigida a las acciones, conocida también como el coste de los recursos propios, es la rentabilidad
que esperan obtener los accionistas para sentirse suficientemente remunerados. Si se espera que
el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo anual constante g, la fórmula anterior se convierte
en la siguiente:
Valor de la acción = DPA1 / (Kp – g)

Donde: DPA1, son los dividendos por acción del próximo periodo3.
1
Fernández, Pablo. “Valoración de Empresas”, Tercera edición (2005), Gestión 2000. 28p.
2
Maquieira, Carlos. Finanzas Corporativas, Teoría y Práctica. Santiago, Editorial Andrés Bello,
2010. Capítulo 8, pp.249-277.
3
Fernández, Pablo. “Valoración de Empresas”, Tercera edición (2005), Gestión 2000. 36p.
5
1.2 Método de flujos de caja descontados
El caso del método de flujo de caja descontado, en adelante FCD, está dentro de las metodologías
más científicas y teóricamente precisas para realizar una valoración, porque está relacionada con la
utilidad y el crecimiento del negocio que está siendo evaluado.
Así, mientras la valoración por FCD es sólo una de las maneras de valorar firmas y unas de las
metodologías más utilizadas, siendo el punto de partida para construir cualquier otro método de
valoración. Para realizar valoraciones comparativas de manera correcta, debemos entender los
fundamentos tras la valoración por FCD. Para aplicar la valoración por opciones, generalmente
debemos comenzar por descontar flujos de caja. Esta es la razón de porqué gran parte de la
literatura se centra en discutir los fundamentos tras el método de FCD. Alguien que entienda estos
fundamentos estará capacitado para analizar y utilizar otras metodologías4.
En el método de FCD, los flujos de caja libre son modelados sobre un horizonte de tiempo
determinado (período explícito de proyección) y luego descontados para reflejar su valor presente.
Además de estos flujos de caja, este valor debe ser determinado para flujos de caja generados más
allá del horizonte de proyección, comúnmente llamado “valor terminal” o “perpetuidad” (período
implícito de proyección). Entonces, este método será altamente sensible a la tasa de descuento.
A pesar de la rigurosidad de los fundamentos teóricos, los parámetros de valoración incluidos a

través de una metodología de FCD son principalmente proyecciones de largo plazo, las cuales
intentan modelar los números de una compañía, los factores específicos de una industria y las
tendencias macroeconómicas que ejerzan ciertos grados de variabilidad en los resultados de una
compañía.
El componente del valor terminal en un FCD generalmente representa la mayor parte del valor
implícito final y es extremadamente sensible a los efectos acumulativos de los supuestos
operacionales que subyacen a las proyecciones. En consecuencia, las proyecciones de largo plazo y
la elección del valor de un múltiplo final de salida y/o la tasa de crecimiento perpetuo, ocupan un
rol fundamental en determinar el valor de la compañía bajo análisis.
En la valoración basada en descuento de flujos se determina una tasa de descuento adecuada para
cada tipo de flujo de fondos. La determinación de la tasa de descuento es uno de los puntos más
importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la práctica,
muchas veces el descuento mínimo exigido lo marcan los interesados, ya sea compradores o
vendedores no dispuestos a invertir o vender por menos de una determinada rentabilidad, etc.
En general, cuando hablamos de la determinación de una tasa de descuento para descontar los
flujos de la empresa (en su parte operativa), en un contexto de una valoración por el método de
FCD, hablamos del costo de capital (tasa de los activos). Esta tasa se calcula frecuentemente como
un promedio ponderado entre el costo de la deuda (kb) y la rentabilidad exigida por los accionistas,
que se le denomina con frecuencia costo patrimonial (kp). Así, al calcular el costo de capital de esta
manera, se le da el nombre de “costo de capital promedio ponderado” (WACC, por sus siglas en
inglés). El WACC es la tasa a la que se deben descontar los flujos de caja libre totales para obtener
4
Aswath Damodaran. "Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of
Any Asset”. Second Edition (2002), 382p.
6
el valor total de una empresa (en su parte operativa), que tenga deuda financiera, y en que los
ahorros de impuestos asociados a los intereses del pago de la deuda se incorporen en la tasa de
descuento y no en los flujos de caja de la empresa.
Para valorar la empresa (en su parte operativa) de la forma descrita, se requiere que la empresa
tenga una estructura de capital objetivo de largo plazo, si no se cumple esta condición no podría
valorarse así (se debería hacer por valor presente ajustado).
Al aplicar el método de FCD para valorar la empresa (en su parte operativa), la determinación del
valor completo de la empresa implicaría adicionar los activos prescindibles (activos que no son
necesarios para la operación de la empresa) y ajustar el exceso o déficit de capital de trabajo que la
empresa pudiera tener al momento de la valoración. Por último, la valoración del patrimonio,
simplemente se hace restando al valor completo de la empresa, el valor presente de la deuda
financiera al momento de la valoración.
En el caso que la empresa no tenga deuda, es decir, sea financiada 100% con patrimonio, la
valoración de la empresa en su parte operativa se realiza descontando los flujos de caja totales (los
mismos anteriormente descritos), a una tasa de costo de capital sin deuda, también referida como
tasa de rentabilidad a exigir al negocio (dado su nivel de riesgo). Para obtener el valor completo de
la empresa, se hacen los ajustes ya mencionados, además de adicionar el valor de los activos
prescindibles y ajustar el exceso o déficit de capital de trabajo, al momento de la valoración. Por
supuesto, este valor completo de la empresa coincidiría con el valor del patrimonio.
1.3 Método de múltiplos
El enfoque de múltiplo o comparables, determina un valor para la empresa, estableciendo relación

entre ratios financieros de una compañía de la misma industria, y el valor de la firma, obteniendo
así un valor rápido y aproximado de la empresa.
El valor de un activo es comparado con los valores considerados por el mercado como activos
similares o comparables. Cabe destacar la gran variación en la valoración de las acciones según el
múltiplo que se utilice y las empresas que se tomen como referencia. Para aplicar este método se
necesita identificar activos comparables y obtener el valor de mercado de ellos, y convertir estos
valores de mercado en valores estandarizados. Esto lleva a obtener múltiplos, comparar el valor
estandarizado o el múltiplo aplicado a los activos comparables, controlando por diferencias que
podría afectar el múltiplo de la empresa. Tener en cuenta que dos firmas son comparables en la
medida que tengan riesgo similar, tasas de crecimiento parecidas y características similares de flujos
de caja.
Existen diversos múltiplos que pueden ser utilizados, a continuación, algunos de ellos5:
1. Múltiplos de ganancias:
• Precio de la acción / Utilidad (PU o PE)
• Valor / EBIT
• Valor / EBITDA
• Valor / Flujo de caja
5
Maquieira, Carlos. Notas de Clases: Valoración de Empresas.
7
Los analistas utilizan esta relación para decidir sobre portafolios, específicamente comparan este
valor con la tasa de crecimiento esperado. Si el valor es bajo entonces las empresas están
subvaloradas, en cambio, si el valor es alto entonces están sobrevaloradas.
Los analistas también utilizan PU para comparar mercados y entonces concluir cuales están
subvalorados y cuales sobrevalorados. La relación PU está asociada positivamente con la razón de
pago de dividendo, positivamente con la tasa de crecimiento, y negativamente con el nivel de riesgo
del patrimonio. Una empresa puede tener un PU bajo debido a altas tasas de interés o bien alto
nivel de riesgo del patrimonio.
2. Múltiplos de valor libro:

• Precio acción / valor libro de la acción (PV)
• Valor de mercado /Valor libro de activos
• Valor de mercado / Costo de reemplazo (Tobin’s Q)
3. Múltiplos de ventas:
• Precio de la acción / Ventas por acción (PV)
• Value / Sales
4. Múltiplo de variables de industria específica:

• Precio / kwh
• Precio por tonelada de cobre
• Valor por m^2construido en retail.
8
2. Descripción de la industria y la empresa.
2.1. Descripción de la industria
La definición de la industria es una actividad fundamental para que el posterior análisis sea de
utilidad. Si bien CCU se desempeña en distintas industrias; cervezas, vinos, bebestibles sin alcohol,
entre otros. El presente trabajo se enfocará en el mercado de los productos alcohólicos, haciendo
énfasis en algunos casos en el mercado de la cerveza, esto debido a que es donde la compañía recibe
la mayor parte de sus ingresos, donde los productos alcohólicos para el año 2020 generaron un
ingreso de M$ 1.249.738.114 (67,3%) y los productos no alcohólicos un ingreso de M$ 572.856.972
(30,8%), además dentro de los productos alcohólicos la cerveza es la principal fuente de ingreso
(Memoria anual CCU, 2020).
Cuadro 1: Participaciones a nivel de ingresos. (diciembre 2020)

1,88%
Productos alcoholicos
30,84%
Productos no
alcohólicos
67,28%
Otros
Fuente: Elaboración propia con datos de las Memorias anuales CCU.
Por otro lado, tal como se observa en el cuadro 2 en 2020 el 66,9% de los ingresos de la compañía
provienen de Chile, en consecuencia, se decidió analizar el mercado de bebidas alcohólicas
producidas a gran escala en Chile, incluyendo a empresas que produzcan cerveza a gran escala, es
decir, dejando de lado el nicho de mercado de cervezas artesanales dentro del país, para enfocarnos
en la industria más relevante para CCU.
Cuadro 2: participación de ingresos por segmento de operación. (diciembre 2020)
12,66%
Chile
21,69% Neg.
Internacional
66,90% Vino
9
Al analizar la industria de alcohol en Chile se observa que se ha visto afectada por el coronavirus
(Covid-19), principalmente debido a las preocupaciones económicas y deseo de algunos
consumidores de bajar su consumo de alcohol afectando su sensibilidad al precio, por otro lado
podemos ver que los consumidores de bebidas alcohólicas se han visto obligados a trasladarse de
un tipo de canal on trade a un canal off trade, lo que quiere decir que ya no pueden consumir
directamente en locales los productos alcohólicos debido a los cierres o suspensiones de bares,
discoteques, restobar, pub, entre otros. Así mismo se visualiza un crecimiento en otros puntos de
ventas como botillerías o minoristas debido a las restricciones y cierres tempranos de tiendas más
grandes como supermercados (Euromonitor, 2020), sumado a esto los consumidores están
valorando más la conveniencia y seguridad relativa de los servicios a domicilio y del e-commerce
potenciando este canal para la venta de bebidas alcohólicas aunque sigue siendo pequeño en
términos de venta en comparación con otros canales (Euromonitor, 2020).
La venta de bebidas alcohólicas en Chile tuvo su mejor año en 2019 y a pesar de los factores
negativos que trajo la pandemia esta no se ha visto afectada en gran medida en el año 2020
comparadas con otras industrias más afectadas, el impacto en la industria de bebidas alcohólicas se
puede observar en la tabla del anexo 1.
Específicamente podemos ver que el consumo de cerveza ha experimentado un aumento constante

en Chile, pasando desde 748 millones de hectolitros en 2014 hasta 997 hectolitros en 2019, vale
decir, un crecimiento de 33% en 5 años. Este consumo se vio reflejado en ventas de US $ 3.790 para
la industria (La Tercera, 2020). Por otro lado, el Gasto per cápita en Chile fue de US $ 200 anuales
durante 2019, siendo uno de los países que más gastó en este ítem dentro de Latinoamérica,
estando sólo detrás de México y Brasil (Emol, 2020). Teniendo en cuenta la participación de mercado
por volumen, CCU lidera dentro del país con un 65%, mientras que su principal competidor AB inBev
obtuvo un 27% en 2019 (La Tercera, 2020).
Sumado a lo mencionado al comienzo del análisis de la industria se encuentra a la consultora Kantar,

mencionando que la pandemia del Covid-19 ha impactado en la industria en todo el mundo,
aumentando en un 4% el valor de ésta en comparación al año anterior. Además, a lo largo del 2020,
los hábitos de consumo de cervezas se han visto alterados, produciendo un aumento constante de
las ventas en todo el país. (450% en la región del Ñuble, 101% en la región metropolitana, entre
otras.) (El Mostrador, 2020).
Desde otro ángulo, la pandemia también ha afectado los canales de venta de la industria, tal como
señala la Asociación de Productores de Cerveza de Chile, las ventas a través de restaurantes, bares
y pubs han caído drásticamente, inclusive desde la crisis social del año pasado, sin embargo, las
ventas realizadas por botillerías y supermercados ha crecido continuamente (La Tercera, 2020).
Del análisis Porter realizado para la industria anteriormente mencionada, se concluye que el
atractivo de la industria es medio, ya que si bien la amenaza de nuevos competidores y el poder de
negociación de los proveedores, pueden ser consideradas como fuerzas relativamente “bajas”,
10
debido principalmente a la gran concentración de la industria se tiene por otro lado elementos como
la competitividad, la variedad de sustitutos y compradores, los cuales resultan ser más preocupantes
para los actores de la industria, el análisis completo se encuentra en anexo 2.
2.2. Descripción de la empresa y su historia

2.2.1. Descripción de la empresa
La Compañía de Cervecerías Unidas S.A (CCU) es una empresa de multicategoría en bebestibles, con
operaciones en Chile, Argentina, Bolivia, Paraguay, Perú y Uruguay. De acuerdo con su memoria
anual de 2020, es el mayor cervecero chileno, el segundo cervecero en Argentina, el segundo mayor
productor de gaseosas en Chile, el segundo mayor productor de vinos en Chile, el mayor productor
de agua embotellada, néctares, bebidas deportivas y té helado en Chile y uno de los mayores
fabricantes de pisco en Chile. También participa en el negocio de Home and Office Delivery (“HOD”),
un negocio de entrega a domicilio de agua purificada en botellones mediante el uso de
dispensadores. (Memoria Anual CCU, 2020).
Las acciones de CCU transan en la Bolsa de Comercio de Santiago de Chile, en la Bolsa Electrónica
de Chile y se encuentra registrada en la comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos de norte
América y cotiza sus American Depositary Shares (ADS) en la Bolsa de Comercio de Nueva York
(NYSE), con una equivalencia de 2 acciones ordinarias por cada ADS. Su controlador es Inversiones
y Rentas S.A (IRSA) con un 60% de la propiedad Bursátil de forma directa e indirecta. (Memoria
Anual CCU, 2020).
La estructura de la compañía para finales del 2020 se puede observar en el anexo 3, CCU posee
filiales y empresas coligadas tanto dentro como fuera del país, con las que no solo realiza sus
actividades de producción (EJ; Cervecería CCU, Aguas CCU, ETC), sino, además, con la filial
comercializadora CCU, se encarga directamente de la venta de sus productos a intermediarios y a
consumidores finales en casi todo Chile. Mientras que la distribución está a cargo de la filial
“transportes CCU”. (Memoria Anual, 2020).
La compañía distingue sus operaciones en tres segmentos; Chile, Negocios internacionales Y Vinos.
Siendo “Chile” el segmento más relevante en cuanto a ingresos (alrededor de un 63,51% en
promedio los últimos 3 años), seguido por Negocios internacionales (con un 24,41% en promedio
los últimos 3 años) y luego Vinos (11,81% en promedio de los últimos 3 años).
Cuadro 3: Ingresos y EBITDA por segmento de negocio en miles de pesos (2018-2020)

Chile
año 2018 2019 2020
Ingresos por segmento M$ 1.109.574.191 1.164.304.035 1.242.762.870
EBITDA M$ 202.661.751 200.429.008 174.661.593
Neg. Internacionales
año 2018 2019 2020
Ingresos por segmento M$ 483.925.842 464.487.449 402.828.825
EBITDA M$ 266.344.506 19.652.540 -1.350.828
11
Vinos
año 2018 2019 2020
Ingresos por segmento M$ 206.518.731 212.321.758 235.210.368
EBITDA M$ 22.667.402 28.477.181 31.529.224
otros
año 2018 2019 2020
Ingresos por segmento M$ -16.736.427 -18.572.545 -23.208.385
EBITDA M$ -22.951.910 -17.750.477 -18.249.124
Tal como se observa en el cuadro 3, los ingresos del segmento “Chile” aumentaron en un 12% entre
2018 y 2019, sin embargo, el EBITDA tuvo una disminución de 14% en el mismo periodo, donde el
año 2018 tenía un valor de M$ 202.661.751 y el año 2020 un valor de M$ 174.661.593. Por su parte,
el segmento de “Negocios internacionales” disminuyó su nivel de ingresos en 16,8% y su Ebitda paso
de M$266.344.506 a un valor negativo de M$ 1.350.828 durante el período 2018-2020. Finalmente,
el segmento de “Vinos” tuvo un aumento de 13,9% desde el año 2018 al año 2020 en su nivel de
ingreso lo que se tradujo en un aumento del 39,1% del Ebitda durante el mismo periodo.
Desde otra perspectiva, al analizar los ingresos por venta de CCU bajo un criterio geográfico, vemos
que en el año 2020 el 77,35% de las ventas provienen de ventas realizadas en Chile y un 22,65% de
las ventas pertenecen a negocios internacionales en los cuales destaca Argentina con un 18,21% del
total de ventas de CCU, luego esta Paraguay con un 2,11%, Bolivia con un 1,28% y finalmente
Uruguay con un 1,05% del total de ventas en 2020, por otro lado en el año 2019 se observaba que
el 74% de estos provienen de Chile, 21% de Argentina y un 5% del resto de los países.
Cuadro 4: Participación de ventas por ubicación geográficas en el año 2020.
1,05%
Uruguay
22,65% 18,21%
77,35% 2,11%
Internacional Argentina
Chile Paraguay
1,28%
Bolivia
12
Finalmente, a modo de orden se incluye el siguiente cuadro resumen de la empresa CCU:
Cuadro 5: Resumen empresa CCU (diciembre 2020)

Antecedentes CCU
Mercados; Ticker o Nemotécnico Bolsa de Comercio de Santiago, Bolsa Electrónica de

Comercio de Chile y NYSE; CCU
Clase de acción (Cantidad) Acciones Ordinarias (369.502.872)
Derechos de cada clase Todos los accionistas tienen derecho al mismo

dividendo y los mismos derechos a voto.
Sector e industria Bebestibles alcohólicos y no alcohólicos
Países y Negocios En Chile (cervezas, bebidas no alcohólicas, licores,

Unidades Estratégicas de Servicio y vinos).
Negocios internacionales en Argentina, Bolivia,
Paraguay, Colombia y Uruguay. (cervezas, sidras,
bebidas no alcohólicas, malta y licores).
Rendimiento financiero 2020 Ingresos: UF 63.899.986

Ebitda: UF 6.026.102
2.2.2. Reseña histórica
En 1850 se fundó la primera fábrica de cervezas en Chile en Valparaíso para luego en 1889 fusionarse
con la Fábrica de cerveza de Limache dando origen a la fábrica Nacional de Cerveza, esta fusión en
1902 se constituirá como Sociedad anónima dando origen a la Compañía de Cervecerías Unidas
(CCU), en 1916 ingresa al mercado de las bebidas gaseosas con Bilz. Luego entre los años de 1916 y
1950 CCU adquiere participación en todo el territorio nacional, sumando varias Cerveceras a nivel
país como las de Concepción, Talca, Antofagasta, Osorno y La Serena.
En 1986 el grupo Luksic, a través de Quiñenco S.A y Schörghuber, a través de Paulaner-Salvator A.G.,
adquieren el 64,3% de CCU S.A. En 1990 la empresa expande al negocio de aguas minerales con la
adquisición de Agua Mineral Porvenir S.A.I. Para luego en el año 1992 CCU comienza la colocación
de ADRs en el mercado estadounidense. Durante el año 1994 CCU S.A ingresa al negocio del vino
con la adquisición de Viña San Pedro S.A. Para el año 1995 CCU ingresa al mercado cervecero
argentino adquiriendo en los años siguientes empresas como Cervecería Santa Fe, Compañía
industrial cervecera de Salta, Buenos Aires Embotelladoras, entre otras.
En 2002 y 2003 CCU adquiere el 50% de Cervecería Kunstmann S.A y compra Heineken mediante el
Finance Holding International, en este mismo año, CCU Ingresa al negocio del Pisco en Chile con la
marca Ruta Norte. Al año siguiente, 2004, la Compañía de Cervecerías Unidas ingresa al negocio de
Alimentos con la adquisición de Calaf, durante los años siguientes CCU se sigue expandiendo y
13
adquiriendo nuevas empresas, llegando al año 2012 a tener presencia en Uruguay con la adquisición
de las sociedades uruguayas Milotur S.A., Marzurel S.A. y Coralina S.A., entrando a Uruguay con la
producción y comercialización de aguas minerales y bebidas gaseosas.
El año 2013, CCU S.A en manos de Andrónico Luksic hace un aumento de capital con la emisión de
51.000.000 nuevas acciones ordinarias tanto en la bolsa de Santiago como en la de Nueva York
mediante ADRs, este mismo año CCU ingresa a Paraguay en el negocio de la producción,
comercialización y distribución de bebidas alcohólicas como no alcohólicas.
En el año 2014, CCU ingresa al mercado boliviano con la producción y comercialización

multicategoría de bebidas alcohólicas y no alcohólicas, desde este año hasta la actualidad CCU se
ha enfocado en conseguir aumentar la participación en empresas de su interés y en las cuales ya
tiene un gran porcentaje de participación, incluyendo en el año 2018 la colocación de un bono por
UF 3 millones en el mercado chileno. Éste corresponde a un bono a 25 años bullet a una tasa de
colocación de UF + 2,85%.
Durante el año 2019, CCU lanza en Chile un moderno sitio de ventas en línea, “La Barra”, que brinda
una nueva experiencia a los consumidores, a través de la entrega a domicilio del portafolio de
productos y en el año 2020 la empresa tomo medidas preventivas y de autocuidado, donde facilito
el teletrabajo junto con buscar iniciativas innovadoras para apoyar a la comunidad como fue la
producción de la producción de 50 mil litros de Alcohol Gel CCU aprovechando sus plantas y
materias primas. (Memoria anual, 2020)
2.3. Regulación y fiscalización
CCU, en su carácter de sociedad anónima abierta, se encuentra regulada por la Ley N°18.045 sobre
Mercado de Valores, la Ley N°18.046 sobre Sociedades Anónimas y su reglamento contenido en el
Decreto Supremo N°702 del Ministerio de Hacienda de 2011 y la normativa dictada al efecto por la
Comisión para el Mercado Financiero (“CMF") (CCU, 2020).
Asimismo, CCU, en su calidad de emisor de American Depositary Receipts (“ADRs”), que

actualmente se transan en el New York Stock Exchange (“NYSE”), se encuentra sujeta, al Securities
Exchange Act de 1934, Sarbanes-Oxley Act de 2002 (“Ley Sarbanes Oxley" o “SOX") y a la normativa
dictada al efecto por la Securities and Exchange Commission (\SEC") y el NYSE (Memoria CCU, 2020).
Adicionalmente, CCU y sus filiales, poseen normas específicas a las actividades y negocios que cada
una realiza, siendo las principales las que se indican a continuación para cada segmento:
Para el caso de las cervezas está la Ley N°18.455 la que contiene normas sobre Producción,
Elaboración y Comercialización de Alcoholes Etílicos, Bebidas Alcohólicas y Vinagres. Esta a su vez
está reglamentada en el Decreto N°78 del Ministerio de Agricultura. Además, se deben inscribir las
bebidas alcohólicas que se comercialicen en Chile en el registro del Servicio Agrícola y Ganadero
(“SAG) sumándole los requisitos de rotulación. Otra Ley que rige a las cerveceras es la N°19.925
sobre Expendio y Consumo de Bebidas Alcohólicas, que establece la obligación de contar con
patente de alcoholes para el expendio de bebidas alcohólicas, entre otros requisitos como la
prohibición de venta a menores de 18 años.
14
Para el caso de las Bebidas No Alcohólicas se deben observar las normas del Reglamento Sanitario
de los Alimentos del Ministerio de Salud y del código sanitario, con algunas reglamentaciones
especiales para el caso de las aguas minerales como el envasado con las fuentes de que proceden y
que se hallen registradas en el Ministerio de Salud. Se establecen, asimismo, disposiciones relativas
al envasado, rotulación y publicidad de aguas minerales y sus subproductos. Además, resulta
importante considerar que las filiales tendrán sus respectivas regulaciones según el país en el que
operen.
2.4. Principales accionistas
Al 31 de diciembre de 2020 y de los tres años anteriores el capital social de la Compañía presenta
un saldo de M$562.693.346, compuesto por un total de 369.502.872 acciones sin valor nominal que
se encuentran totalmente suscritas y pagadas, generando un total de 4.247 accionistas. La
Compañía ha emitido solamente una serie única de acciones ordinarias, las cuales gozan de los
mismos derechos de votos sin preferencia alguna.
Para finales del 2020, Heineken y Quiñenco S.A representan el 60% de las acciones totales de CCU,
debido a que cada una posee la mitad de la propiedad de IRSA, compuesta por Inversiones y Rentas
S.A e Inversiones IRSA Ltda. Además, un 20,6% de las acciones se encuentran transadas en la Bolsa
de Nueva York, siendo JPMorgan el banco depositario y el segundo mayor accionista. En el anexo 4
se puede ver los 12 principales accionistas donde se muestra con mayor detalle el número de
acciones y porcentaje que tienen este grupo que estaría representando el 95,43% de propiedad de
la compañía con un número de acciones de 352.627.382. La compañía es administrada por un
Directorio que se compone por nueve miembros, los cuales permanecen 3 años en sus funciones
con posibilidad de reelección, este directorio es elegido por los accionistas mediante una Juna
Ordinaria de Accionistas.
2.5. Empresas de la industria
La industria de bebidas alcohólicas en Chile está liderada por CCU con un total del volumen de ventas
de 50,8% donde su principal competencia es Cervecería Chile S.A o también conocida como Ab
inbev, la cual tiene una participación de 18,8% del total de volumen, luego nos encontramos con
viñas, siendo Viña San Pedro Tarapacá S.A, Viña Santa Rita S.A y Viña Concha y Toro S.A con un 5,5%,
5,5% y 5,2% respectivamente (Euromonitor, 2020), estas cinco compañías tendrían alrededor del
86% del total de las ventas de la industria, el detalle de las demás compañías se pueden ver en el
anexo 5.
En Chile, dentro de la industria cervecera, CCU posee una gran participación en volumen con un
67,8% donde su principal competidor en este sentido y potencial empresa de comparación es AB
Inbev, la cual también se conoce como Cervecería Chile S.A, con un 25,3% del volumen
(Euromonitor, 2020). Es una empresa comparable con CCU ya que se dedican principalmente a lo
mismo. El factor común es que tanto CCU como AB-InBev han diversificado sus productos, estando
presentes en la mayoría de los segmentos de cerveza, intensificando la competencia y están en una
etapa de madurez similar. Estas dos empresas controlan alrededor del 93% del volumen como se
observa en el siguiente cuadro.
15
Cuadro 6: Participación de empresas por volumen de cerveza
Fuente: reporte de la industria alcohólica en Chile por Euromonitor septiembre 2020
Tal como se mencionó con anterioridad, CCU recibe un 67% de sus ingresos provenientes de
productos alcohólicos, de esta forma las empresas comparables que se encuentra en esta industria
son la compañía Ab inbev, Viña Concha y Toro y Viña Santa Rita, sin embargo, cabe destacar que a
pesar de estar en la misma industria de productos alcohólicos el principal negocio de estas dos
últimas empresas es la producción y comercialización de Vinos, de manera que si se quisiera realizar
una valoración de la empresa por múltiplos sería recomendable incluir en el análisis el 33% de
bebidas analcohólicas de CCU para tener un análisis más completo, de esta forma se podría agregar
a Embotelladora Andina y Embotelladora Embonor a modo de completar e incluir ambos negocios
representados, considerando 2 empresas dedicadas al embotellamiento y distribución de bebidas
analcohólicas, siendo este el 33% de ventas de CCU.
AB Inbev participa y controla gran parte del mercado brasileño a través de AmBev. En Chile tiene
participación a través de Cervecerías Chile y en Argentina a través de Quilmes Industrial. Durante el
2013, AB InBev cerró la adquisición de la cervecera mexicana Modelo y durante el 2016 completó la
combinación con SAB Miller, que mantenía participaciones en Colombia, Perú, Ecuador, Argentina
y Centroamérica (ICR, 2018).
16
2.5.1. Resumen empresas de la industria.
En esta sección se presentan los cuadros resúmenes de cada una de las empresas definidas como
comparables en la sección anterior.
Cuadro 7: Resumen empresa Ab InBev.

Antecedentes Ab inbev
Mercados; Ticker o nemotécnico Euronext; ABI, NYSE; BUD, Mexbol; ANB y JSE; ANH
Clase de acción (cantidad) Acciones ordinarias (1.693.242.156); Acciones
restringidas (325.999.817)
Derechos de cada clase Los tenedores de acciones ordinarias y restringidas
tienen derecho a recibir dividendos según se declaren
de vez en cuando y tienen derecho a un voto por
compartir en reuniones de la empresa.
Con respecto a las acciones restringidas (propiedad de

Ab-inbev), los derechos están suspendidos.
Las acciones restringidas no cotizan en bolsa, no están
admitidas a negociación en ninguna bolsa de valores y
están sujetas, entre otras cosas, a restricciones sobre
transferencia hasta su conversión en nuevas acciones
ordinarias.
Sector e industria Bebestibles alcohólicos.
Países y negocios La empresa se encuentra en 7 segmentos, los cuales
son: América del Norte, América Latina del Norte,
América del Sur, Europa Occidental, Europa Central,
Europa del Este, Asia Pacifico y Global Export &
holding
Rendimiento financiero 2020 Ingresos: MM US$ 46.881
Ebitda: MM US$ 16.951
Fuente: Elaboración propia con datos de las Memorias anuales y reportes financieros de Ab inbev.
17
Cuadro 8: Resumen empresa Viña Concha y Toro.
Antecedentes Viña Concha y Toro.
Mercados; Ticker o nemotécnico Bolsa de Comercio de Santiago y Bolsa
Electrónica de Chile: CONCHATORO
NYSE; VCOYY
Clase de acción (cantidad) Serie única (747.005.982)
Derechos de cada clase Todos los accionistas tienen derecho al mismo
dividendo y los mismos derechos a voto.
Sector e industria Bebestibles alcohólicos
Países y negocios Argentina, Chile y Estados Unidos: Plantas de
Producción; 130 países de destino de
productos alcohólicos.
Rendimiento financiero 2020 Ingresos: M$ 769.067
Ebitda: M$ 148.487
Fuente: Elaboración propia con datos de las Memorias anuales y reportes financieros de Viña Concha y Toro.
Cuadro 9: Resumen empresa Viña Santa Rita.

Antecedentes Viña Santa Rita
Mercados; Ticker o nemotécnico Viña Santa Rita, sólo transa sus acciones en
las bolsas de valores del mercado chileno.
Como Sociedad Anónima Viña Santa Rita
(SANTA-RITA.SN) o SANTARITA
Clase de acción (cantidad) Serie única (1.034.572.184)
Derechos de cada clase De acuerdo con el artículo 50 bis de la ley
18.046 sobre sociedades anónimas, se señala
que se deberá elegir un director independiente
y el comité de directores cuando se tenga un
patrimonio bursátil igual o superior al
equivalente a UF1.500.000 y que a lo menos un
12,5% de las acciones emitidas con derecho a
voto, se encuentren en poder de accionistas
que individualmente controlen o posean
menos del 10 por ciento de tales acciones.
Sector e industria Bebidas alcohólicas
Países y negocios En Chile la Sociedad comercializa sus productos
a través de una importante red de sucursales,
agencias, cadenas de supermercados y
distribuidores que le otorgan una completa
cobertura nacional, atendiendo a más de 10 mil
clientes.
En el exterior, Viña Santa Rita y sus filiales con
sus exportaciones llegan a 70 países en los
cinco continentes.
Rendimiento financiero 2020 Ingresos: M$ 168.657.037
Ebitda: M$ 16.493.818
Fuente: Elaboración propia con datos de las Memorias anuales y reportes financieros de Viña Santa Rita.
18
3. Estados financieros de la empresa
3.1. Estado de situación financiera
Analizando el balance de la compañía se puede ver que dentro de los activos la cuenta más
importante corresponde a la de PPE promediando 45,9% durante los años de 2015-2020, lo cual
concuerda con la importancia de la producción del negocio. Por el lado de activos corrientes, vemos
que la segunda cuenta más importante es “cuentas por cobrar”, la cual durante los años 2015 y 2020
promedia un 13,4% del total de activos. A su vez, las cuentas de “efectivos y equivalentes”
promedian un 10,6%, mientras que la de “inventario” promedia un 9,8%, ambas con poca variación
durante el periodo de estudio, sin embargo, durante el año 2020 podemos ver un aumento en
porcentaje del “efectivo y equivalente de efectivo” pasando de 8,3% en 2019 a 15,7% en 2020,
aumentando su liquidez como se verá más adelante con los ratios, los activos más importantes de
CCU se pueden ver con mayor detalle en la siguiente tabla:
Cuadro 10: Cuenta de activos más importantes con respecto al total de activos.
dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-19 dic-20 PROMEDIO
Activos:
Activos corrientes:
Efectivo y equivalentes al
10,6% 7,2% 8,6% 13,3% 8,3% 15,7% 10,6%
efectivo
Deudores comerciales y
13,8% 15,0% 14,5% 13,3% 12,7% 10,9% 13,4%
otras cuentas por cobrar
inventarios 9,6% 10,6% 10,2% 9,5% 9,9% 9,2% 9,8%
Total Activos corrientes 37,5% 36,4% 37,0% 39,1% 33,5% 38,0% 36,9%
Activos no corrientes:
PPE (neto) 47,86% 48,3% 46,4% 42,4% 46,6% 43,9% 45,9%
Total Activos no corrientes 62,47% 63,59% 63,05% 60,89% 66,47% 61,99% 63,1%
Fuente: Elaboración propia con datos de las Memorias anuales y reportes financieros de CCU.
Analizando los activos no corrientes observamos un crecimiento de la importancia de las cuentas de

“activos intangibles distintos de plusvalía” desde 3,52% en 2015 hasta 5,1% en 2020 y de
“Inversiones contabilizadas por método de la participación” desde 2,74% en 2015 hasta 5,2% en
2020. Sumado a esto es importante mencionar que la proporción de activos corrientes y activos no
corrientes se mantienen constante a través del tiempo, con un promedio de 36,9% y 63,1%
respectivamente esta diferencia se debe principalmente al porcentaje que representa el mayor
activo de CCU, la “propiedad planta y equipo”. El porcentaje respectivo de cada cuenta se puede
encontrar en el anexo 6.
En el caso de los pasivos y patrimonios se observa que la participación relativa del patrimonio
disminuyó desde 65,13% en 2015 hasta 55,80% en 2020, lo cual se puede ver explicado por la
disminución porcentual de participación de la cuenta de “participaciones no controladoras” de
7,11% a 4,45% durante el mismo periodo de tiempo y por la disminución porcentual del “capital
emitido” desde 30,86% a 22,29%, pasando desde UF 21.955.260 en 2015 a UF 19.356.277 en 2020.
19
Cuadro 11: Cuenta de patrimonio con respecto al total de pasivos y patrimonio.

Patrimonio
Capital emitido 30,86% 30,06% 28,47% 23,39% 23,91% 22,29% 26,5%
otras reservas -5,66% -7,64% -9,01% -6,28% -5,84% -7,44% -7,0%
resultados acumulados 32,82% 35,13% 36,25% 36,10% 38,36% 36,51% 35,9%
Sub Total Atribuible a
los propietarios 58,01% 57,55% 55,72% 53,21% 56,42% 51,35% 55,4%
Participaciones no
controladoras 7,11% 6,59% 6,36% 4,53% 4,88% 4,45% 5,7%
Total Patrimonio 65,13% 64,14% 62,08% 57,74% 61,30% 55,80% 61,0%
Fuente: Elaboración propia con datos de las Memorias anuales y reportes financieros de CCU
Además, desde el lado de los pasivos corrientes, se observa que se han mantenido estables cerca
del 22,8% durante todo el periodo donde el año 2018 tuvieron su valor porcentual mas alto de
26,84%, estos están compuestos principalmente por “cuentas por pagar”, promediando 13,3% entre
2015-2020. Por el lado de los pasivos no corrientes, la compañía ha experimentado un crecimiento
desde 13,55% en 2015 hasta 23,57% en 2020, debido principalmente al incremento de “otros
pasivos financieros” desde 7,5% en 2015 hasta 17,43% en 2020, esta ultima es la cuenta con mayor
porcentaje dentro de los pasivos no corrientes promediando un 10% en los años de estudio, seguida
por “impuestos diferidos” con un promedio de 4,8%, se pueden ver las cuentas mas importantes de
los pasivos y patrimonio en la siguiente tabla y el porcentaje respectivo de cada una de las cuentas
de CCU se puede ver en el anexo 7.
Cuadro 12: cuentas de pasivos más relevantes respecto al total de pasivos y patrimonio.
Pasivos:
Pasivos corrientes:
CxP comerciales y otras cuentas 12,49% 13,87% 14,25% 12,61% 13,03% 12,85% 13,2%
Otros pasivos no financieros 3,89% 3,81% 3,76% 6,84% 2,05% 1,58% 3,7%
Total Pasivos corrientes 21,32% 23,63% 23,72% 26,84% 20,53% 20,64% 22,8%
Pasivos no corrientes:
Otros pasivos financieros 7,51% 6,30% 8,15% 9,48% 11,12% 17,43% 10,0%
pasivos por impuestos diferidos 4,83% 4,64% 4,77% 4,51% 5,59% 4,70% 4,8%
Total Pasivos no corrientes 13,55% 12,23% 14,20% 15,42% 18,16% 23,57% 16,2%
Total Pasivos 34,87% 35,86% 37,92% 42,26% 38,70% 44,20% 38,97%
Complementando el analisis del balance general se analizara la variación año a año mas importantes
que han sufrido los activos, pasivos y patrimonio, en primer lugar nos encontramos con los activos
corrientes en donde se destacan los crecimientos de “efectivo y equivalente de efectivo” durante
los años 2017-2018 y durante 2019-2020, los cuales crecieron un 81,96% y 96,58% respectivamente,
explicados por un termino anticipado de contrato para el año 2018 y en una generación de mayor
liquidez para afrontar la pandemia en el año 2020. La cuenta de “otros activos financieros” presento
su mayor crecimiento de 105,71% durante el periodo de 2017-2018, “cuentas por cobrar” presento
dos grandes aumentos durante el 2016-2017 y 2019-2020 de 61,94% y 57,81% respectivamemte,
20
además, destacar el aumento de “activos corrientes mantenidos para la venta” en 2019-2020 con
un aumento de 439,2% que se debe principalmente a la venta de un contrato de compraventa de la
Viña San Pedro Tarapaca por terrenos y construcciones que representaron un total de activos
mantenidos para la venta de UF 72.972 para el año 2020. También se puede destacar la cuenta de
“Otros activos financieros”, la cual presenta una variación negativa entre los años 2018 y 2019 de
57,98%. Como se detalla en las notas del balance, esto se produjo debido a una disminución de sus
instrumentos financieros derivados y de los valores negociables e inversiones en otras sociedades
desde M$22.532.915 a M$9.658.014.
Analizando los activos no corrientes se encuentran grandes variaciones en “otros activos

financieros” donde se destaca la variación del año 2016-1017 de 827% la que fue producida por un
aumento de activos de cobertura desde M$ 203.784 a M$ 1.918.191 y préstamos bancarios desde
M$ 29.606.398 a M$ 73.866.831, luego el activo no corrientes que más vario durante el periodo de
análisis fue las “cuentas por cobrar a entidades relacionadas” destacando el periodo 2018-2019
disminuyendo en un 39,74%, también se destaca “propiedades de inversión y pasivos por impuestos
inferidos” durante el 2017-2018 y durante el 2018-2019 respectivamente las cuales presentaron
una variación de 45,12% y 40,87%. El detalle completo de la variación año a año de los activos se
puede ver en el anexo 8.
Para el caso de los pasivos corrientes vemos que la cuenta “otros pasivos financieros” durante el
año 2015-2016 presento un aumento de 47,5% que se debe a un aumento de prestamos bancarios
desde M$27.714.998 a M$ 39.079.561, tambien podemos ver un gran aumento en el periodo 2018-
2019 de 630,99% en “otras provisiones a corto plazo” debido a un aumento en litigios y otras
provisiones no espeficicadas en las memorias anuales, pasando de M$405.069 a M$3.040.930 y
sumado a lo anterior podemos ver un gran cambio en “pasivos por impuestos corrientes” en el
periodo de 2017-2018 de 226,73% principalmente debido a un aumento de los impuesto de primera
categoria pasando de M$ 18.335.047 en 2017 a M$71.587.790 en 2018, por ultimo podemos ver
una disminución de 71,38% en “otros pasivos no financieros” durante el periodo de 2018-2019
debido a que ocurrio una disminución en el total de los dividendos por pagar, dejando los
“Dividendos de la matriz provisionado según política” desde M$101.714.994 a M$37.358.131 y
pagando la totalidad de dividendos de la matriz acotados por el directorio.
Analizando los pasivos no corrientes podemos ver que las “cuentas por pagar” tuvieron una fuerte
disminución del año 2017 al año 2018 de un 97,78% debido a una disminución de M$ 529.370 en
documentos por pagar, la cual al año siguiente aumento en un 108,27% llegando a un valor de M$
26.550, tambien nos encontramos con un fuerte aumento de “otras provisiones a largo plazo” en el
año 2018 de un 480,65% producto de un aumento en las provisiones constituidas que llegaron a un
valor de M$ 6.731.027 en 2018 con un vencimiento entre 2 y 5 años, en general los pasivos no
corrientes han tenido una variación positiva desde el año 2016, destacando el ultimo crecimiento
de 35,55% en el periodo 2019-2020 debido principalmente a un aumento de “otros pasivos
financieros” los cuales crecieron un 63,72%.
En las cuentas del patrimonio de la empresa CCU en general no se aprecian variaciones entre años
superiores a 10% salvo en la cuenta “otras reservas” que se compone de reservas de conversión,
cobertura y de ganancias y perdidas por planes de beneficios definidos, esta cuenta ha sido siempre
negativa durante los años de estudio y a pesar de ser la cuenta que mas varia en terminos
21
porcentuales dentro de patrimonio se ha mantenido en un promedio de M$ 5.485.918. El detalle
de las variaciones de cada cuenta de pasivos y patrimonio se puede encontrar en el anexo 9.
3.2. Estado de resultados
El análisis vertical observable es útil para comprender la estructura histórica de ingresos, costos y
gastos también nos puede servir para comparar con un competidor, con este análisis se buscará
identificar las variaciones y fuentes para explicar los cambios en la rentabilidad de la empresa sea
mejora o pérdida, de esta forma se analizaran el periodo que abarca desde 2015 hasta el 2020 como
se puede ver en la siguiente tabla:
Cuadro 13: Análisis vertical del estado de resultados (2015-2020)

dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-19 dic-20
EERR
Ingresos por ventas 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
Costos de Ventas -45,72% -47,59% -47,03% -48,23% -49,84% -52,97%
Margen Bruto 54,28% 52,41% 52,97% 51,77% 50,16% 47,03%
Otros Ingresos, por función 0,44% 0,33% 0,40% 12,81% 1,24% 1,04%
costos de distribución -18,53% -17,37% -17,09% -17,63% -17,97% -18,15%
gastos de administración -8,55% -9,96% -8,39% -8,54% -7,52% -7,47%
otros gastos, por función -13,96% -12,54% -14,05% -12,13% -13,25% -12,40%
otras ganancias (Perdidas) 0,57% -0,54% -0,45% 0,23% 0,17% -0,61%
Ganancias (pérdidas) de actividades
14,25% 12,34% 13,38% 26,51% 12,84% 9,43%
operacionales
Ingresos financieros 0,52% 0,36% 0,30% 0,89% 0,72% 0,19%
costos financieros -1,54% -1,30% -1,42% -1,32% -1,52% -1,55%
participación en utilidad de asociadas y
-0,35% -0,36% -0,52% -0,61% -0,90% -0,45%
negocios conjuntos
diferencia de cambio 0,06% 0,03% -0,15% 0,19% -0,50% 0,14%
resultado por unidades de reajuste -0,22% -0,14% -0,01% 0,04% -0,45% -0,02%
Utilidad (pérdida) antes de impuesto 12,72% 10,93% 11,57% 25,69% 10,18% 7,73%
Impuestos a las ganancias -3,34% -1,94% -2,85% -7,63% -2,19% -1,91%
Utilidad (pérdida) del ejercicio 9,38% 8,99% 8,72% 18,06% 7,99% 5,82%
De esta analisis en el cual se utilizó como el 100% el nivel de ingresos por ventas, podemos observar
que los costos representan en promedio un 48,6% de los ingresos durante los años de estudio, lo
que les deja un margen bruto promedio mayor a 51%, sin embargo, podemos observar un
crecimiento porcentual de los costos de ventas con respecto a los ingresos donde el año 2015
representaban un 45,7% y en el año 2020 representaron un 52,97% lo que se traduce en una
disminución porcentual del margen bruto desde 54,28% en el 2015 hasta 47,03% en el 2020.
En los costos de distribución se observa un aumento porcentual desde el año 2017 con un 17,09%
al año 2020 con un 18,15% y los gastos por administración presentaron una baja porcentual
constatne desde el año 2018 desde 8,54% a 7,47%, a pesar de estas disminuciones el Ebit de la
compañía a presentado bajas llegando al año 2020 a representar un 9,43%, sin embargo, cabe
destacar que en el año 2018 el ebit fue de un 26,52% esto debido principalmente a un aumento
22
considerable de parte de “otros ingresos por función” los cuales para ese año llegaron a un valor de
M$ 228.455.054 debido a la venta anticipada de la licencia de Budweiser la cual conllevo a un pago
de parte de Ab inbev junto con la propiedad de algunas de sus marcas como Isenbeck, Diosa, Baltica,
Norte e Iguana, la mayoria de ellas registradas en Argentina.
Continuando con los gastos e ingresos financieros podemos ver que estas cuentas no representan
mas del 1% del nivel de ingresos, es decir, no representan un gran porcentaje respecto al nivel de
ingresos salvo la cuenta de costos financieros que se mantenido constante durante el periodo de
analisis con valores entre 1,3% y 1,55%, esto genera un pequeño cambio porcentual desde el EBIT
hasta la utilidad antes de impuesto. Con respecto al impuesto a las ganancias podemos ver que en
promedio es de 3% con respceto al ingreso y resulta mayor en terminos porcentuales en el año 2018
debido al aumento de las utilidades, pero en general los impuestos representan un 24% de las
utilidades en promedio durante los años de analisis. Las utilidades tambien reflejan este aumento
porcentual en el año 2018 llegando un 18,06% de los ingresos, sin embargo en los años su valor
estaba en promedio en los 8,2%, siendo su año mas bajo el año 2020 donde representaron un 5,82%
con respecto a los ingresos.
Continuando con el analisis al estado de resultados se realizo un análisis horizontal en el cual se

selecciona para este estudio el año 2015 como base, ya que es un año que no presenta anomalías
ni casos extraordinarios que podrían sesgar el análisis.
De este análisis se puede desprender que los ingresos han registrado un crecimiento con respecto
al año 2015, siendo su valor porcentual con respecto al año base mas alto el año 2018 con 110,65%,
con respecto a los costos vemos que estos han ido creciendo constantemente con respecto al año
2015 llegando a un 126,64% para el año 2020. Con respecto al margen bruto vemos que para el año
2016 y 2020, este fue menor que para el año 2015 debido al mayor aumento en costos en terminos
porcentuales.
La cuenta “otros ingresos, por función” presento un valor menor que en el año base en los años
2016 y 2017 de 76,08% y 97,91% respectivamente, el año 2018 representa un gran aumento de
3.229,38% pero como se menciono anteriormente corresponde a un termino anticipado de una
licencia de Budweiser, lo cual tambien hizo que el Ebit para este año sea del doble que para el año
base. Con respecto al Ebit podemos observar que en el año 2016, 2019 y 2020 este ha sido menor
que para el año 2015 al igual que las utilidades antes de impuesto. Para finalizar el analisis es
importante mencionar que la utilidad del ejercicio para el año 2020 presento una gran disminuión
la cual en comparación con el año 2015 es de un 67,9%, el detalle de este analisis se puede encontrar
en el anexo 10. Sumado a este analisis en el anexo 11 se puede ver la variación año a año de las
cuentas del estado de resultados.
3.3. Estado de flujos de efectivo
En el estado de flujo de efectivo para CCU se puede observar que durante los periodos analizados
ha presentado liquidez en el flujo de efectivo, teniendo resultados positivos durante estos periodos,
lo que se traduce en que podría solventar sus deudas. Durante los años 2018 y 2020 se presentaron
los mayores “incremento Neto en el Efectivo y Equivalente al Efectivo, antes del Efecto de los
Cambios en la Tasa de cambio” con un valor de M$177.347.168 (UF 6.433.596) y de M$204.873.921
23
(UF 7.047.526) respectivamente, lo que los dejaba con un saldo de efectivo y equivalente de M$
369.389.016 en el año 2020 y de M$ 319.014.050 en el año 2018.
Cuadro 14: resumen estado de flujo de efectivos (2015-2020)

Actividades UF UF UF UF UF UF
Actividades de
8.564.911 7.211.724 9.805.394 15.574.128 8.559.539 9.654.844
operación
Actividades de
-6.469.608 -5.883.084 -6.493.546 -7.219.169 -5.093.113 -4.834.659
inversión
Actividades de
-3.232.245 -3.607.863 -1.982.357 -1.921.362 -7.044.175 2.227.342
Financiación
Como se puede apreciar en el cuadro resumen la principal fuente de liquidez de CCU son los flujos
de efectivo provenientes de sus actividades operacionales. Adicionalmente, la compañía tiene la
capacidad de emitir instrumentos de deuda y patrimonio en el mercado de capitales de acuerdo con
sus necesidades. Basado en el actual desempeño operacional y su posición de liquidez, la compañía
estima que los flujos de efectivo provenientes de las actividades operacionales y el efectivo
disponible serán suficientes para financiar el capital de trabajo, las inversiones de capital, los pagos
de intereses, los pagos de dividendos y los requerimientos de pago de deudas por los próximos 12
meses y el futuro previsible (memoria anual CCU, 2020).
Analizando las actividades de operación, donde podemos ver cuántas de estas cuentas por cobrar
se están convirtiendo realmente en cobros, podemos ver que estas se mantuvieron positivas
durante todo este periodo del 2015 al 2020. Dado esto, podríamos decir que están siendo bien
administradas, destacando el año 2018 donde estas actividades resultaron ser casi el doble que los
otros periodos. Estos resultados se pueden explicar debido a que su principal fuente de liquidez
proviene de sus actividades operacionales obteniendo sus propios recursos.
Las actividades de inversión podemos ver que han sido negativas durante todos estos periodos
principalmente porque la compañía ha estado invirtiendo en compras de propiedades, planta y
equipo, aumentando esta inversión con los años. Por otro lado, en el año 2018 fue más alto debido
a que se invirtió más en pagos para adquirir participaciones en negocios conjuntos durante este año.
Si analizamos las actividades de financiación podemos ver que, al igual que las actividades de
inversión, estas han sido negativas durante la mayoría de los periodos, debido principalmente a las
cuentas de “pago de préstamos y bonos” junto con “pagos por cambios en las participaciones en la
propiedad en subsidiarias que no dan lugar a la pérdida de control”. Esta última ya no está presente
en el año 2019 a pesar de que fue el año con el mayor valor negativo durante el periodo de análisis,
esto ocurre ya que los dividendos pagados pasaron de M$ 74.825.181 a M$ 218.035.429 del 2018
al 2019, de esta forma resulta importante destacar el valor positivo que tomaron las actividades de
financiación en el año 2020 debido principalmente a un gran aumento de “Importes procedentes
de préstamos de largo plazo y bonos” pasando de un valor en el año 2019 de M$ 25.641.701 a un
valor en el año 2020 de M$ 196.786.489 y a la disminución antes mencionadas de los dividendos
pagados, dejando estas actividades con un saldo positivo. En el anexo 12 se puede observar con
mayor detalle el estado de flujo de efectivo de los 3 últimos años de la compañía extraído
directamente de la memoria anual 2020.
24
3.4. Ratios financieros
En esta sección se analizarán durante el periodo de los años 2015 y 2020 distintos ratios de
liquidez, endeudamiento, actividad, rentabilidad.
Cuadro 15: Ratios de liquidez

Razones de Liquidez
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Razon corriente 1,76 1,54 1,56 1,46 1,63 1,84
Prueba Acida 1,31 1,09 1,13 1,10 1,15 1,40
Capital de trabajo UF 11.534.596 9.082.793 9.781.791 10.711.937 10.808.916 15.099.645
Para el caso de los ratios de liquidez observamos que del año 2018 al año 2020 existió un
crecimiento en el ratio de “razón corriente” desde 1,46 a 1,84 siendo este su mayor valor del periodo
de análisis, con respecto a la prueba acida podemos ver que los activos corrientes sin los inventarios
aún siguen cubriendo los pasivos corrientes durante todo el periodo de análisis siendo los valores
más altos de 1,40 y 1,31 en 2020 y en el año 2015 respectivamente, sumado a esto vemos que el
capital de trabajo presento valores positivos durante el periodo de análisis siguiendo un aumento
desde el año 2016 con un valor de UF 9.082.793 hasta el año 2020 con un valor de UF 15.099.645 lo
que se traduce en un aumento del nivel de activo corriente con respecto a sus obligaciones a corto
plazo. En general estos ratios nos muestran que CCU se encuentra en condiciones de cubrir sus
obligaciones a corto plazo con los activos corrientes e incluso considerando sólo los más líquidos.
Cuadro 16: Ratios de solvencia

Ratios de Solvencia
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Leverage 0,15 0,15 0,17 0,21 0,23 0,36
Deuda a Activo 0,10 0,10 0,11 0,12 0,14 0,20
Deuda CP/ Deuda 0,24 0,36 0,25 0,22 0,21 0,14
Cobertura intereses 9,24 9,47 9,40 20,07 8,44 6,10
Al analizar la solvencia de la empresa CCU se observa que el leverage presento un aumento continuo
desde 0,15 en el 2015 a 0,36 en el 2020, aun así se puede decir que la empresa posee poco riesgo
para los accionistas existiendo suficiente patrimonio para poder solventar la deuda aun en su
periodo más alto de los ultimo 5 años, se puede ver algo similar en el ratio deuda a activos debido
a que es el espejo del ratio anterior, este aumento al doble entre los años 2015 y 2020, desde 0,1 a
0,2 respectivamente.
Con respecto a la deuda de corto plazo en relación con el total de la deuda se puede observar que
se observa un promedio durante el periodo de análisis de 0,24 lo que es consistente con la
naturaleza de los activos ya que la mayor parte está en activos fijos, siendo su principal activo como
vimos anteriormente el PPE, de esta manera la empresa puede emplear mayor deuda a largo plazo.
Siguiendo con el análisis de solvencia en el ratio de cobertura de intereses vemos que CCU es capaz
de cancelar los intereses de la deuda con el EBIT incluso si estos aumentaran 20 veces como se
puede observar en el año 2018 o si estos aumentaran 6 veces como se puede observar en el año
2020, siendo este su año con menor cobertura de intereses, esto habla de una buena solvencia de
25
parte de CCU ya que primero presenta EBIT positivos y segundo es capaz de cumplir sus obligaciones
financieras con los resultados de los periodos, incluso si estos aumentan en 6 veces más.
Cuadro 17: Ratios de rentabilidad

índice de Rentabilidad
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Margen bruto/ventas 0,54 0,52 0,53 0,52 0,50 0,47
Ebit/ventas 0,14 0,12 0,13 0,27 0,13 0,09
ROA 0,12 0,10 0,11 0,20 0,10 0,07
ROE 0,12 0,12 0,12 0,23 0,10 0,08
Margen Utilidad neto 0,09 0,09 0,09 0,18 0,08 0,06
Al momento de hablar de índices de rentabilidad, se puede apreciar que las ventas han ido en
aumento durante en el periodo de 2015 a 2018, desde UF 58.463.711 hasta UF 64.691.864 luego
podemos ver que las ventas siguen mayores al año 2017 pero han ido disminuyendo llegando al año
2020 con un valor de UF 63.899.986, se puede observar algo similar en el margen bruto, no obstante,
este último presento más variaciones año tras año, razón por la cual el margen bruto cayó desde
0,54 en 2015 hasta 0,47 para 2020. Por su parte, la utilidad del ejercicio se mantuvo rondando los
M$145.000.000, a excepción del año 2018, año en que la empresa registró en su estado de
resultados ingresos anormales por más de M$200.000.000, lo cual elevó tanto el EBIT como la
utilidad del ejercicio de aquel año, que finalmente se tradujo en un aumento de los índices de
margen de utilidad neta y margen operacional para el 2018 de 0,18 y 0,27 respectivamente.
Al mismo tiempo, si analizamos los ratios de rentabilidad que consideran las cuentas del balance
general, ROA y ROE observamos que también se han mantenido a un nivel similar a través de los
años. En el caso del ROA, tal como se mencionó con anterioridad, los activos crecieron de forma
continua, mientras que el EBIT fue más inconstante. A pesar de aquello observamos un ROA
promedio 0,11 entre 2015-2020, sin considerar el 2018 (0,2), siendo el peor año el 2020 donde
presento un valor de 0,7. Por otro lado, el ROE se mantuvo constante, a excepción del 2018,
presentando una leve disminución entre 2015 y 2019, debido a que el patrimonio fue constante,
mientras que el EBIT fue más volátil, alcanzando un M$322.084.531 en 2019 (M$160.000.000 más
que el año anterior) lo que también llevo a que en el año 2020 a tener un valor de 0,8 por una
disminución en la utilidad del ejercicio para este año de UF 1.422.852 con respecto al año anterior.
Cuadro 18: Ratios de actividad

Razones de actividad
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Rotación cuentas por cobrar 5,82 5,41 5,75 5,45 5,94 6,57
Rotación Inventario 3,93 3,72 3,95 3,77 3,91 4,24
Rotación de cuentas por pagar 2,84 2,74 2,73 2,77 2,88 2,87
Rotación de Activos 0,82 0,83 0,86 0,74 0,77 0,74
En cuanto a los ratios de actividad se puede observar que la rotación de las cuentas por cobrar a
presentado aumentos desde el año 2018, llegando a un valor de 6,57 en el 2020 lo que quiere decir
que las cuentas han girado en CCU en promedio 5,82 veces en el año, lo que se traduce en que cobra
26
en promedio cada 62,09 días, la rotación de cuentas por pagar se ha mantenido constante salvo un
pequeño aumento en los últimos dos años 2019 y 2020 donde llego a un valor de 2,88 y 2,87, en
comparación con el ratio de cuentas por cobrar vemos que esta rotación de cuentas por pagar es
menor, lo que habla de un buen uso de este recurso por parte de la empresa CCU ya que paga sus
deudas en un promedio de 128 días y cobra sus ventas en la mitad de ese tiempo, es decir, tiene
una buena política de cobro.
Con respecto a la rotación del inventario nos encontramos que se demora alrededor de 92 días en
vender el inventario, un valor que no sería tan eficiente considerando a las bebidas alcohólicas y no
alcohólicas como un producto terminado que necesita ser vendido rápido para disminuir los costos
de almacenaje, por ultimo observamos que la rotación de activos durante el periodo de 2015 y 2017
presentaba valores sobre 0,82, lo cual desde el año 2018 disminuyo teniendo valores menores a
0,77 llegando a 2020 a un valor de 0,74 este indicador nos muestra que el nivel de ventas esperadas
está acorde al nivel de activos de la empresa, para los años del 2018 en adelante vemos que los
activos fueron mayor en proporción con las ventas que los otros años, haciendo que este indicador
disminuya.
4. Estructura Capital de la empresa

4.1. Deuda financiera
Ahora para analizar la estructura de capital de la empresa es necesario tener clara la deuda
financiera y cómo se compone dentro de la empresa analizada, de esta forma en la siguiente tabla
podemos ver un nivel de deuda financiera que ha ido en aumento durante los periodos analizados.
Cuadro 19: Composición deuda financiera corriente (2015-2020)

Deuda financiera corriente UF 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Préstamos bancarios 1.081.388 1.483.209 920.980 1.384.331 1.499.383 1.298.737
Obligaciones con el publico 123.112 123.350 123.656 148.052 238.246 264.566
Obligaciones por arrendamiento
12.541 8.196 6.605 13.276 171.569 169.748
financiero
Instrumentos financieros derivados 6.690 421.993 389.606 181.280 8.492 145.989
Depósitos recibidos en garantía de
487.851 493.993 494.768 506.715 469.473 485.587
envases y contenedores
Total Deuda financiera corriente UF 1.711.582 2.530.742 1.935.615 2.233.654 2.387.162 2.364.627
En primer lugar, analizando la deuda financiera corriente se puede observar un aumento en los años
de estudios, desde UF 1.711.582 en 2015 a UF 2.364.627 en 2020, es importante destacar que el
año 2016 presento un valor alto con respecto a los otros años debido principalmente a préstamos
bancarios con un valor de UF 1.483.209 y por instrumentos financieros de cobertura de UF 421.993.
Si analizamos cada cuenta podemos observar que préstamos bancarios ha sido más variables
durante el periodo de análisis, presentando su menor valor el año 2017 con UF 920.980 y su mayor
valor el año 2019 con UF 1.499.383 pero ha estado dentro de un promedio de UF1.278.005.
Las cuentas “Obligaciones con el público” y “obligaciones por arrendamiento financiero” han
presentado grandes aumentos durante el periodo de análisis en el cual desde el 2015 al año 2020
aumentaron un 115% y 1.254% respectivamente, la cuenta “instrumentos financieros derivados”
también presento un aumento desde el año 2015 pero en el año 2019 se puede observar una gran
27
disminución donde paso de UF 181.280 en el año 2018 a UF 8.492 en el año 2019. Por último, la
cuenta depósitos recibidos en garantía se mantenido constante rondando en un promedio de UF
489.73. La cuenta de pasivos por arrendamiento financieros presenta un gran aumento desde 2018
a 2019 debido a la niif 16.
Cuadro 20: Composición deuda financiera no corriente (2015-2020)

Deuda financiera no corriente
2015 2016 2017 2018 2019 2020
UF
Préstamos bancarios 1.885.947 1.123.669 2.763.524 2.728.048 3.523.465 3.032.349
Obligaciones con el publico 2.784.063 2.688.507 2.598.573 4.907.579 4.726.501 11.170.340
Obligaciones por arrendamiento
672.613 664.222 659.709 636.519 996.585 935.671
financiero
Deuda financiera no corriente UF 5.342.622 4.476.398 6.021.807 8.277.844 9.246.550 15.138.360
Al analizar la deuda financiera no corriente se puede observar un aumento constante al igual que
en el caso de la deuda financiera corriente, de incluso el triple desde el año 2015 con un valor de UF
5.342.622 al año 2020 con un valor UF 15.138.360, al igual que en el caso anterior resulta
interesante destacar el año 2016 donde en la deuda financiera no corriente presenta el valor más
bajo con respecto a los otros años, esto debido a que presentaba un aumento en la deuda financiera
corriente y a una disminución en los préstamos bancarios con respecto al año 2015 de UF 762.278,
estos durante el periodo de análisis aumentaron un 61% desde 2015 al año 2020. Obligaciones con
el público y obligaciones por arrendamiento financiero también incrementaron durante el periodo
de análisis en un 301% y un 29% respectivamente desde el año 2015 al año 2020.
Cuadro 21: Deuda financiera total en UF (2015-2020)

Deuda financiera UF 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Total UF 7.054.204 7.007.139 7.957.421 10.505.801 11.633.713 17.502.987
Entonces como se puede ver en la tabla anterior la deuda financiera a ido en aumento para la
empresa analizada donde vemos que el año 2015 tenía una deuda financiera de UF 7.054.204 y para
el año 2020 una deuda financiera de UF 17.502.987, es decir, un aumento del 150% con respecto al
año inicial. El aumento de la deuda financiera se debe principalmente al aumento en la deuda no
corriente la cual desde el año 2015 al año 2020 aumentó un total de UF 9.795.738 y la deuda
financiera corriente aumentó un total de UF 831.972, esto también se puede ver al analizar esto en
términos porcentuales donde la deuda financiera corriente aumenta un 48,4% y la deuda financiera
no corriente aumenta un 183%.
4.1.1 Bonos
Para la compañía de cervecerías unidas podemos observar principalmente cinco bonos vigentes,
como se puede ver en la tabla la serie L, la serie M y la serie D se colocaron en junio del año 2020 y
la serie J y serie H fueron colocados con mayor tiempo en junio 2018 y marzo 2009 respectivamente
y son más largos, presentan 48 y 40 pagos semestrales, presentando un vencimiento en el año 2043
y en el año 2030.
28
Cuadro 22: Resumen tabla bonos CCU
Antecedentes Bonos
Bono Serie J Serie L Serie M Serie D Serie H
Nemotécnico BCERV-J BCERV-L BCERV-M BSPED-D BCERV-H
Valor Nominal UF 3.000.000 UF 3.000.000 UF 2.000.000 UF 1.500.000 UF 2.000.000

Moneda UF UF UF UF UF
Tipo de Nacional Nacional Nacional Nacional Nacional
colocación
Colocación 30-06-2018 10-06-2020 10-06-2020 10-06-2020 23-03-2009
Vencimiento 10-08-2043 01-06-2027 01-06-2030 01-15-2025 15-03-2030
Tipo de Bono Bullet Compuesto Bullet Frances Frances
(Bullet- francés)
Tasa cupón Uf + 2,9% anual UF + 1,2% anual UF + 1,6% anual UF + 1% anual UF + 4,25% fija
(kd) anual
Periodicidad Semestral Semestral Semestral Semestral Semestral
Numero de 48 14 20 10 40
Pagos
Periodo de No aplica No aplica No aplica No aplica 10 años + 6
gracia meses
Motivo de 75%; Para refinanciar Se destinarán Se destinarán Destinados en
emisión Refinanciamient pasivos de corto en su totalidad en un 100% un 100% a la
o de pasivos plazo (33 %) y para financiar para el refinación del
financieros de para financiar parcialmente el refinanciamient pasivo del
corto plazo parcialmente el plan de o de pasivos del emisor
25%, Financiar plan de inversiones del emisor y/o sus
parcialmente el inversiones de Emisor y/o sus filiales
programa de CCU y/o filiales Filiales.
inversiones.
Clasificación Fitch Ratings Fitch Ratings Fitch Ratings Fitch Ratings Fitch Ratings
de riesgo Ltda.: AA+(cl) Ltda.: AA+(cl) Ltda.: AA+(cl) Ltda.: AA-(cl) Ltda.: AA(cl)
ICR Clasificadora ICR Clasificadora ICR Clasificadora ICR Clasificadora ICR Clasificadora
de Riesgo Ltda.: de Riesgo Ltda.: de Riesgo Ltda.: de Riesgo Ltda.: de Riesgo Ltda.:
AA+ AA+ AA+ AA- AA
Tasa de Tasa colocación: Tasa colocación: Tasa colocación: Tasa colocación: Tasa colocación:
colocación o UF+ 2,85% UF+ 0,85% UF+ 1,2% UF+ 0,5% UF + 4,3
de mercado
(kb) Tasa mercado Tasa mercado Tasa mercado Tasa mercado Tasa mercado
ajustada por rf: ajustada por rf: ajustada por rf: ajustada por rf: ajustada por rf:
1,66% 1,18% 1,53% 0,8% 2,13%
Valor de Sobre la par en Bajo la par en Bajo la par en Bajo la par en Sobre la par en
mercado un 174,69% un 101,33% un 104,28% un 125,13% un 199,53%
Fuente: Elaboración propia con datos de las memorias anuales de CCU y datos de presentaciones para
inversionistas de CCU (“Emisión de Bonos Corporativos Serie J UF 3.000.000”, 2018). (Colocación de Bonos
Serie H, 2011)
29
La tasa de Mercado o de colocación (kb) se obtuvo ajustando a cada tasa de colocación por la tasa
libre de riesgo correspondiente, es decir, a la tasa de colocación correspondiente de cada bono se
le resto la tasa libre de riesgo de su fecha de emisión y de su plazo correspondiente generando un
Spread, a este diferencial se le suma la tasa libre de riesgo del día 31 de diciembre de 2020 para
finalmente obtener la tasa de mercado, la tabla de los cálculos se puede observar con mayor detalle
en el anexo 13.
4.2. Patrimonio económico

La compañía solo posee un tipo de acción y la cantidad emitida del año 2015 al año 2016 aumentó
pasando de 326.663.538 a 369.502.872 acciones, este número se ha mantenido constante durante
todo el periodo de análisis desde el año 2016. Con respecto al precio como se puede apreciar en la
tabla ha sido más variable destacando el aumento de 30% del año 2016 al año 2017 debido a un
récord de ventas que experimento CCU (memoria anual, 2017) y las expectativas positivas que se
tenían sobre el futuro político-económico del país, sin embargo, en años posteriores la compañía
sufrió un descenso continuo, disminuyendo su valor en un 48,6% desde el año 2017 al año 2020.
Cuadro 23: Patrimonio a valor mercado (UF; 2015 a 2020)

Fecha Precio accion UF Cantidad Patrimonio Mercado UF
31-12-2015 0,31 326.663.538 99.927.158
31-12-2016 0,27 369.502.872 98.097.562
31-12-2017 0,35 369.502.872 127.525.822
31-12-2018 0,30 369.502.872 109.144.790
31-12-2019 0,25 369.502.872 93.590.668
31-12-2020 0,18 369.502.872 66.692.795
Fuente: Elaboración propia con datos de las memorias anuales de CCU y datos recopilados desde Yahoo! finance e
Investing.com.
Al mismo tiempo, resulta importante agregar que la rentabilidad de la compañía fue afectada por el
desfavorable escenario económico que había en sus principales mercados, tanto en Chile (La
Tercera, 2019) como en Argentina (Diario Financiero, 2019). Finalmente, a pesar del aumento de
consumo de cerveza en el país, el patrimonio económico de CCU volvió a caer para marzo del 2020,
en aproximadamente 20.000.000 UF en comparación al trimestre anterior resultado influenciado
por la crisis social que experimentó Chile desde fines del 2019 (CNN Chile, 2019).
30
4.3. Valor económico de la empresa
Cuadro 24: Valor económico de la empresa (UF; 2015 a 2020)
UF 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Deuda Financiera 7.054.204 7.007.139 7.957.421 10.505.801 11.633.713 17.502.987
Patrimonio
99.927.158 98.097.562 127.525.822 109.144.790 93.590.668 66.692.795
económico
Valor empresa 106.981.363 105.104.701 135.483.243 119.650.591 105.224.381 84.195.782
Fuente: elaboración propia con datos de las memorias anuales de CCU.
El valor económico corresponde a la suma entre la deuda financiera y el patrimonio económico de

la compañía en cada año. Tal como se mencionó con anterioridad, durante el periodo estudiado, la
deuda financiera subió de forma continua, mientras que el patrimonio económico experimentó un
descenso desde 2017 en adelante. En consecuencia, si bien el valor económico de la compañía creció
en un 28% entre 2016 y 2017, en los años posteriores el valor de la compañía sufrió un descenso
constante llegando hasta 84.195.782 UF en diciembre del 2020 como resultado de la disminución
del precio de la acción, lo cual se tradujo a su vez en una caída del valor económico de CCU.
4.4. Estructura de capital objetivo
Como se puede observar en la tabla, la deuda sobre el valor económico de la empresa ha ido en
aumento desde el año 2017 llegando a un valor en el año 2020 de 20,96%, esto debido al aumento
que se analizó anteriormente de la deuda financiera lo que promedio durante los años 2015-2020
un valor de 10,01%. Con respecto al patrimonio sobre el valor económico de la empresa se puede
ver una disminución, ya que como se analizaba anteriormente la cantidad de acciones se ha
mantenido constante pero el precio de la acción ha estado a la a baja, de esta forma vemos una
caída constante desde el año 2017 de 94,08% hasta 79,04% lo que promedio en el periodo analizado
un valor de 89,99%.
Analizando la estructura de capital histórica podemos observar un aumento desde el año 2017
pasando de un valor de 6,29% hasta un valor para el año 2020 de 26,52%, de esta forma la estructura
de capital de CCU promedio entre los años 2015-2020 un valor de 11,53%. Al ver esta estructura se
puede observar que CCU ha optado durante estos últimos años por endeudarse más lo que ha
producido que el cálculo de la deuda financiera ha ido creciendo. Al consultar con un Investor
relations de CCU se decidió considerar los años 2015 a 2018 debido a que, el cambio en su
estructura se debe a los atípicos años que se han vivido recientemente, donde muchas empresas
emitieron deuda para enfrentar la crisis sanitaria y restructurar la deuda de corto plazo a una deuda
de largo plazo para generar mayor liquidez y no necesariamente un cambio en la estructura de
capital de CCU definitivo, de esta manera como es estructura de largo plazo conviene eliminar el
efecto pandemia y también estallido social, dejando la estructura capital objetivo a utilizar en 7,54%.
Cuadro 25: Estructura capital de la empresa entre 2015 y 2018.
2015 2016 2017 2018 2019 2020 Promedio (15-20)
B/V 6,60% 6,67% 5,92% 8,82% 11,08% 20,96% 10,01%
P/V 93,40% 93,33% 94,08% 91,18% 88,92% 79,04% 89,99%
B/P 7,06% 7,14% 6,29% 9,67% 12,46% 26,52% 11,53%
31
Para realizar el cálculo de la estructura de capital de los últimos dos años, ocupada para
desapalancar el beta, se observa los niveles de deuda y patrimonio de los años 2019 y 2020 debido
a que posteriormente para el cálculo del costo de capital se realizara una regresión con los precios
semanales de estos dos últimos años, es decir, 104 datos, en estos dos últimos años se puede
observar el aumento de la deuda financiera sobre el valor económico pasando de 11,08% en 2019
a 20,96% en 2020, promediando un valor de 16,02%. El patrimonio sobre el valor económico ha
estado a la baja pasando de 88,92% a 79,04% de 2019 a 2020, promediando un valor de 83,98%.
Finalmente, la estructura de capital promedio durante estos dos últimos años un valor de 19,49%.
Cuadro 26: Estructura capital objetivo de la empresa
Promedio
2019 2020 (19-20)
B/V 11,08% 20,96% 16,02%
P/V 88,92% 79,04% 83,98%
B/P 12,46% 26,52% 19,49%
32
Parte 2: Estimación del costo de capital de la empresa.
2.1 Estimación del Beta Patrimonial de la Empresa.
Para realizar el cálculo de la beta patrimonial de CCU se descargaron los datos de precios semanales
de la acción de los viernes durante el periodo de 26 de diciembre del año 2014 hasta el 31 de
diciembre de 2020 mediante las páginas Investing y Yahoo! Finance, junto con estos precios de la
empresa se descargaron los precios semanales del índice IGPA desde el 26 de diciembre de 2014
hasta 31 de diciembre 2020, igualmente desde Investing y Yahoo! finance. Se descargaron
semanales porque la bolsa chilena tiene bajo nivel de liquidez y se podría producir autocorrelación
de los errores aumentando el error del Beta, de esta forma al tener datos semanales se tendrá más
liquidez.
Con estos datos se calcularon los retornos semanales de la acción y del índice IGPA para
posteriormente realizar una regresión de cada año desde el año 2016 hasta el año 2020, para esto
se consideró la semana desde el 31 de diciembre de cada año y se retrocedieron 104 retornos hacia
atrás, de esta forma se ocupaba el año correspondiente y el año anterior para calcular el beta de la
acción, para realizar esto se utiliza el modelo de mercado caracterizado a través de la siguiente
ecuación, es decir, se estimara el beta usando regresiones de MCO.
𝑅𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝑖 𝑅𝑚𝑡 + 𝜖it

En la siguiente tabla se resumen los betas obtenidos de cada regresión junto a su significancia y su
presencia bursátil al 31 de diciembre 2020.
Cuadro 27: Beta de la acción, significancia y presencia bursátil acción.
2016 2017 2018 2019 2020

Beta de la acción 1,3689 0,8940 0,5673 0,5536 0,7595
p-value (significancia) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Presencia bursátil (%) 100% 100% 100% 100% 100%
Fuente: elaboración propia con datos de las memorias anuales de CCU y paginas financieras (investing y Yahoo! Finance).
De igual forma los detalles de cada regresión se pueden encontrar en los siguientes anexos:
▪ Año 2016, Anexo 14,

▪ Año 2017, Anexo 15,
▪ Año 2018, Anexo 16,
▪ Año 2019, Anexo 17 y
▪ Año 2020, Anexo 18.
33
2.2 Estimación del Costo de Capital de la Empresa.
En esta sección se realizará la estimación del costo de capital de la empresa para eso en primer lugar
se necesita recopilar los datos necesarios, de forma que antes de todo se explicará la obtención de
las variables.
Para la tasa libre de riesgo se realizó un promedio de veinticuatro meses de tasas diarias del
Benchmark UF-20 (BCU-BTU a 20 años) al 31 de diciembre de 2020, lo que generó un rf de 0,93%,
para el caso del Premio por riesgo (PRM), se ajustaron los datos obtenidos de la página del profesor
Damodaran, donde se modificó el PRM histórico de referencia de Estados Unidos a 5,5%, luego se
promediaron ambos resultados tanto el que se calcula con la clasificación Moodys como con el
calculado, de esta forma se obtiene un PRM de 6,21%. Como el impuesto durante los últimos años
ha sido 27% no es necesario realizar un promedio ponderado de las tasas, quedando finalmente el
tc en 27%. Resumiendo, los datos hasta ahora:
Cuadro 28: Tasa libre de riesgo, premio por riesgo y tasa de impuesto.
Rf 0,93%
PRM 6,21%
T 27%
Fuente: elaboración propia con datos de las memorias anuales de CCU y datos del Banco Central y profesor Maquieira.
Para el costo de la deuda (kb) tenemos la tasa de mercado obtenida del bono con mayor plazo y uno
de los más recientes de CCU, el cual es el bono de serie J, este bono según la memoria anual del año
2019 tenía una tasa de colocación de 2,85%, esta tasa fue ajustada restando la tasa libre de riesgo
(BCU 20 años) del día de la emisión (30 de Junio de 2018), la cual es 2,12%, generando un spread de
0,73%, esto se suma al promedio de la tasa libre de riesgo calculada anteriormente, siendo para el
31 de diciembre del 2020 un valor de 0,93% lo que genera un tasa de mercado para el bono de
1,66%. Se decide, ocupar la tasa de este bono a diferencia de los bonos serie L, M o D (colocados en
junio 2020), ya que se considera un bono más representativo a largo plazo de CCU, el cual estaría
reflejando de una mejor manera el costo de la empresa al obtener financiamiento financiero para
futuras inversiones o proyectos, sumado a lo anterior se considera que el año 2018 es un año sin
condiciones anormales en el mercado que podrían haber afectado las tasas como si fue el año 2020
con la pandemia. Con este costo de la deuda de 1,66% se puede obtener el beta de la deuda
mediante CAPM, resultando:
𝐾𝑏 − 𝑟𝑓 1,66% − 0,93%
𝐵𝑏 = = = 0,1176
𝑃𝑅𝑀 6,21%
Generando un beta de la deuda (Bb) de 0,1175. Como se mencionó anteriormente se utilizará el

beta de la acción obtenido de la regresión para diciembre 2020 el cual corresponde a 0,7595 pero a
este se le realizará el ajuste de Blume multiplicado por 0,67 y sumado por 0,33, quedando
finalmente un beta ajustado de la acción de 0,838.
𝑏𝑒𝑡𝑎 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 = 𝑏2020 ∗ 0,67 + 0,33 = 0,7595 ∗ 0,67 + 0,33 = 0,838
34
Con el beta ajustado de la acción se ocupó la fórmula de Rubinstein para obtener el beta des
apalancado, es decir, el beta patrimonial sin deuda (Bs/d):
𝐵 𝐵
𝐵𝑐/𝑑 = 𝐵𝑠/𝑑 (1 + (1 − 𝑡𝑐) ∗ ) − 𝐵𝑏 ∗ ∗ (1 − 𝑡𝑐)
𝑃 𝑃
Reemplazando con los datos mencionados anteriormente y con la estructura de vigente en el
periodo de estimación del beta (últimos dos años) (B/P=19,49%).
0,838 = 𝐵 𝑠 ∗ (1 + (1 − 0,27) ∗ 0,1949) − 0,1176 ∗ 0,1949 ∗ (1 − 0,27)

𝑑
Despejando obtenemos un valor del beta des apalancado de 𝐵 𝑠 = 0,749.

𝑑
Al obtener este beta patrimonial sin deuda aplicando la misma fórmula de Rubinstein se puede
apalancar el beta obteniendo el beta patrimonial con deuda considerando la estructura de capital
historia obtenida anteriormente (años 2015 a 2018), por lo que reemplazando en Rubinstein se
obtiene:
𝐵 𝑐 = 0,749 ∗ (1 + (1 − 0,27) ∗ 7,54%) − 0,1176 ∗ 7,54% ∗ (1 − 0,27)

𝑑
Despejando se obtiene el beta patrimonial con deuda de 𝐵 𝑐 = 0,784

𝑑
Al obtener el beta patrimonial con deuda o apalancado se puede estimar el costo patrimonial (kp)
para posteriormente obtener el costo de capital de CCU, de esta forma se utiliza CAPM como se
detalla y reemplaza a continuación.
𝐾𝑝 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑐/𝑑 ∗ 𝑃𝑅𝑀
𝐾𝑝 = 0,93% + 0,784 ∗ 6,21%
𝐾𝑝 = 0,0579 (5,79%)
Al obtener el costo patrimonial (kp) y los otros datos obtenidos se procede a calcular el costo de
capital (kwacc) de CCU, quedando finalmente:
𝑃 𝐵
𝐾wacc = 𝑘𝑝 ∗ + 𝐾𝑏 ∗ (1 − 𝑡𝑐) ∗
𝑉 𝑉
𝐾𝑤𝑎𝑐𝑐 = 0,0579 ∗ 93,0% + 1,66% ∗ (1 − 0,27) ∗ 7,0%
𝐾wacc = 0,0548 (5,48%)
35
Parte 3: Análisis de estados financieros y proyección de EERR
3.1 Análisis operacional del Negocio e Industria
3.1.1 Estados financieros

Los estados financieros de la empresa CCU utilizados fueron obtenidos de las Memorias anuales
correspondientes, desde diciembre 2015 hasta diciembre 2020, estos fueron convertidos al valor
UF de cada año para hacer estos números comparables. El balance general se puede encontrar en
el Anexo 19 y el estado de resultados en el Anexo 20. En esta sección se analizarán los estados
financieros, pero separándolos en los tres segmentos anteriormente mencionados; Chile, Negocios
Internacionales y Vinos.
Con respecto a la industria como se mencionó al comienzo del informe se define como empresas
dedicas a la venta y distribución de bebidas alcohólicas dentro de Chile, siendo este el core del
negocio de la empresa CCU (67% de sus ingresos provienen de productos alcohólicos), de esta forma
para realizar el análisis de la industria se consideran datos de la página oficial de Euromonitor y de
las comparables definidas anteriormente, siendo la compañía Ab inbev, Viña Concha y Toro y Viña
Santa Rita, los estados financieros fueron obtenidos directamente de la CMF y de la página oficial
de cada empresa durante los años 2015 a 2020.
3.1.2 Análisis de crecimiento

3.1.2.1 Crecimiento de la empresa
CCU clasifica sus negocios en tres segmentos; Chile, Negocios Internacionales y Vinos. Los cuales se
diferencian, por ubicación geográfica y/o mix de productos. En la siguiente tabla se detallan las tasas
de crecimiento reales de sus ventas separadas por años, para el periodo entre los años 2015 y 2020.
Cuadro 29: Ingresos por unidad de negocio (UF; 2015-2020)

Chile
año 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Ingresos UF 34.561.103 36.937.204 38.178.706 39.214.332 40.058.320 41.561.142
%crecimiento 6,9% 3,4% 2,7% 2,2% 3,8%
Neg. Internacionales
año 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Ingresos UF 15.609.256 13.920.538 17.099.443 17.194.240 15.975.578 13.454.449
%crecimiento -10,8% 22,8% 0,6% -7,1% -15,8%
Vinos
año 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Ingresos UF 7.185.942 7.413.178 7.497.469 7.302.739 7.178.778 7.680.467
%crecimiento 3,2% 1,1% -2,6% -1,7% 7,0%
Como se puede apreciar, Chile es el segmento con mayores ingresos dentro de las unidades de
negocio, manteniendo un crecimiento positivo durante todos los años de estudio con su mayor
aumento en el año 2016 creciendo un 6,9% respecto a su año anterior, si consideramos el aumento
que tuvo en estos seis años se puede observar un aumento del 20,3%, desde $34.561 millones en el
año 2015 a $41.561 millones en el 2020. Los negocios internacionales tuvieron un comportamiento
36
más inestable presentando aumentos de 22,8% en el año 2017 respecto a su año anterior, pero con
tres periodos de caídas, siendo el año 2016, 2019 y 2020, con un 10,8%, 7,1% y 15,8%
respectivamente. Por último, la unidad de negocios de Vinos presento dos periodos de
decrecimiento en las ventas durante 2018 y 2019, disminuyendo un 2,6% y 1,7% pero seguido de
un aumento en el año 2020 donde se presentaron las ventas más altas del periodo de análisis
finalizando el año con $7.680 millones.
3.1.2.2 Crecimiento de la industria
Cuadro 30: Ingresos empresas de la industria definida (UF; 2015-2020)
Miles UF
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Ab Inbev 1.203.431 1.152.765 1.298.807 1.338.619 1.376.379 1.146.999
Ab Inbev (latam) 344.630 286.463 302.312 299.139 257.501 197.980
Viña concho y
toro 24.823 24.990 22.947 22.279 23.207 26.455
Viña Santa rita 6.032 6.310 6.125 6.192 5.686 5.802
Industria 433.949 376.929 394.906 392.302 350.772 294.137
Crecimiento industria -13,14% 4,77% -0,66% -10,59% -16,15%
Fuente: Elaboración propia con datos de las Memorias anuales CCU, Ab Inbev, Viña Concha y Toro y Viña Santa Rita.
Con respecto a la industria, se incluyó como se mencionó con anterioridad a las viñas Concha y Toro,
Viña Santa Rita y a la empresa Ab Inbev, de la cual solo se posee información pública de su
conglomerado y de sus ventas en Latinoamérica en general, considerando este último en el análisis,
representando del total de la industria analizada un 67%, CCU un 22%, Viña Concha y Toro un 9% y
Viña Santa Rita un 2% del total de ventas.
Cuadro 31: Ingresos CCU en comparación con la industria y sus crecimientos (MUF; 2015-2020)
500.000 10%
450.000
5%
400.000
Miles de UF
350.000
0%
300.000
250.000 -5%
200.000
-10%
150.000
100.000
-15%
50.000
0 -20%
2015 2016 2017 2018 2019 2020
CCU Industria Crecimiento CCU Crecimiento industria
Fuente: Elaboración propia con datos de las Memorias anuales CCU, Ab Inbev, Viña Concha y Toro y Viña Santa Rita.
37
Como se observa en el grafico anterior, la industria de bebidas alcohólicas en Chile, presento un
aumento del 4,7% en el año 2017, llegando a un total de UF 394,9 millones, el resto de los periodos
presento bajas en sus niveles de ventas, viéndose fuertemente influenciado por las disminuciones
de Ab Inbev en los mismo periodos, siendo el decrecimiento más pronunciado para la industria el
año 2020, el cual represento una baja de 16,2% con respecto al año anterior, disminuyendo desde
UF 350,7 millones a UF 294,1 millones, por otro lado para CCU se pueden apreciar cambios más
positivos durante el periodo de análisis pero al igual que la industria presento disminuciones en los
últimos dos años, aunque menores que la suma de las empresas, siendo estas bajas de 0,48% en
2019 y de 0,74% en 2020 para nuestra empresa de análisis.
3.1.2.3 Perspectiva de crecimiento

La perspectiva de crecimiento de la industria de bebidas alcohólicas se realizó en base a los datos
oficiales de Euromonitor, los cuales presentaron un aumento de 18,5% en litros de ventas para chile
entre los años 2015 y 2020, sin embargo, el último año presento una disminución en las ventas de
3,98% decayendo de los litros de ventas más altos obtenidos, 1.337,5 millones litros en 2019 a 1.284
millones de litros en 2020, atribuible a efectos de la pandemia. Con respecto a las ventas en pesos
chilenos, se aprecia una tendencia similar aumentando sus ventas en 12,6% durante 2015 y 2020,
presentando una única disminución en el periodo durante 2020 de un 13,1%, cayendo de MM$
5.167,9 en 2019 a MM$ 4.491,2 en 2020.
Con respecto al crecimiento de los años siguientes según Euromonitor, se espera una estabilización
en las ventas desde el año 2022, presentando una pequeña disminución en 2021 de 0,06% respecto
al año anterior, teniendo una proyección de venta de 1.283 millones de litros, desde el año 2022 se
presentarán constantes aumentos hasta el año 2025, siendo este año el con mayor aumento de un
7,3%, llegando a niveles aproximados de 1.493,7 millones de litros. Por otro lado, desde el año 2023
ya se espera que las ventas superen al año 2019, tanto en litros como en millones de pesos vendidos,
dejando los efectos que podrían haber producido la pandemia, todo esto considerando que las
restricciones se hayan acabado. Con respecto a la industria de las cervezas, siendo este el principal
producto de CCU dentro de las bebidas alcohólicas, se espera una conducta similar, siendo la
verdadera recuperación desde el año 2022, esperando ya para el año 2023 presentar ventas
mayores al año 2019.
Cuadro 32: Proyección industria bebidas alcohólicas, no alcohólicas y cervezas en Chile por
Millones de pesos. (Euromonitor) (2015-2025)
6.000
5.000
Millones de CLP
4.000
3.000
2.000
1.000
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Bebidas alcoholicas Cervezas Bebidas no alcoholicas
Fuente: Elaboración propia con datos de oficiales del informe Euromonitor sobre la industria de bebidas alcohólicas.
38
En temas contextuales, la escalonada reapertura de la pandemia comenzó en septiembre de 2020,
a la espera de que el mercado alcohólico de las bebidas en Chile comenzará en una trayectoria de
volver al crecimiento, aunque las ventas de levantamiento en términos totales del volumen serán
consideradas solamente otra vez en 2022. A pesar de la campaña total de la vacunación y la
reapertura de los lugares del servicio de alimentación para el consumo de local en forma paulatina,
las restricciones que sigue habiendo en lugar continuarán afectando consumidores en 2021, que
verá una declinación mucho más pequeña, solamente una caída en ventas, sin embargo.
Con respecto al consumo de cerveza en Chile, este ha mantenido un comportamiento alcista de

forma constante en los últimos 15 años (Icex, 2018), más específicamente, en el año 2014 se
vendieron 748 millones de litros en el país, mientras que para el 2019 la cifra aumentó a los 997
millones (El mostrador, 2020), vale decir, en aquel periodo la industria experimentó un incremento
del 33% en sus volúmenes de venta. Euromonitor nos entrega los datos de las ventas con respecto
a la industria de bebidas alcohólicas en los cuales se puede apreciar una disminución de en los litros
vendidos en Chile
3.1.3 Análisis de costos y gastos de operación

Los costos de operación para CCU incluyen el costo de producción de los productos vendidos y otros
costos incurridos para dejar las existencias en las ubicaciones y condiciones necesarias para su
venta. Estos costos incluyen, entre sus principales, los costos de materias primas, costo de envasado,
costos de la mano de obra del personal de producción, la depreciación de los activos relacionados a
la producción, los pagos por licencias y los costos de mantenimiento de plantas y equipos. (CCU,
2020).
Cuadro 33: Análisis de costos y gastos de operación por unidad de negocio (UF; 2015-2020).
Chile
UF 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Costos de operación 16.051.111 17.881.890 18.087.835 18.183.979 19.076.280 21.537.391
Gastos de
comercialización,
13.398.078 14.172.162 14.331.339 14.773.488 15.156.979 15.260.809
distribución y
administración.
Depreciación-
2.212.286 2.343.134 2.423.950 2.290.840 2.342.001 2.411.612
amortizacion
Negocios Internacionales
UF 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Gastos de
comercialización,
8.431.767 7.264.826 8.428.261 7.639.591 7.423.389 6.515.964
distribución y
administración.
Depreciación-
559.303 452.737 582.288 718.235 956.475 878.971
amortizacion
39
Vinos
UF 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Gastos de
comercialización,
1.992.669 1.973.855 2.017.535 1.901.222 1.963.827 2.228.759
distribución y
administración.
Depreciación-
295.328 268.668 280.719 287.857 347.092 398.184
amortizacion
El Segmento de operación Chile registró un crecimiento del 12,9% en costo de ventas con respecto
al año anterior impulsado por mayores costos de fabricación y un efecto mix entre categorías, según
la memoria anual. En el Segmento de operación Negocios Internacionales, el Costo de ventas
disminuyó 10,1% con respecto al año 2019, explicado principalmente por efectos de conversión en
Argentina, aplicando la contabilidad hiperinflacionaria, y por mayores costos indexados al dólar,
explicados en gran parte por la devaluación de 40,5% del peso argentino frente al dólar, y el impacto
de la inflación. En el Segmento de operación Vinos, el Costo de ventas creció 5,51%, explicado por
un mayor costo del vino, el que sigue reflejando una cosecha más débil en el 2020.
Los gastos de comercialización, distribución y administración en el Segmento de operación Chile, se

expandieron un 0,69%, en el Segmento de operación Negocios Internacionales los gastos
disminuyeron 12,22% y en el Segmento de operación Vinos aumentaron 13,49%, principalmente
debido a mayores gastos temporales de marketing. En consolidado, se puede apreciar que se
mantuvieron estables, pero disminuyeron su porcentaje de significancia con respecto a los ingresos,
debido a iniciativas de control de gastos impulsadas por el programa de ExCCelencia CCU impulsado
por efectos de la pandemia.
Desde el año 2015 hasta el año 2020 observamos un crecimiento en los costos de ventas de todas
las unidades de negocio, siendo el mayor aumento para el caso de Chile con un 34,18%, pasando de
MUF 16.051 a MUF 21.537, el caso de Negocios Internacionales aumento un 24,5% desde MUF
6.346 a MUF 7.900 y el segmento de Vinos presento un aumento en los costos de 16,1% llegando a
MUF 4.799 en 2020. Los gastos de administración y ventas para los mismos años en los segmentos
fueron de un aumento de 13,9%, para el caso de Chile, una disminución de un 22,7% para el caso
de Negocios Internacionales y un aumento del 11,9% para el caso del segmento Vinos.
Adicionalmente, se observa que la depreciación y amortización presento un aumento promedio

anual de 1,82% para el caso del segmento de Chile, de 11,6% para el caso de Negocios
Internacionales y de 6,7% para el caso de Vinos.
3.1.4 Análisis de cuentas no operacionales
Se analizó en detalle el estado de resultados, disponible en el anexo 20, para observar cuales
cuentas no operacionales representan durante todo este periodo de análisis un porcentaje de los
ingresos significativo y recurrente y cuáles no.
En primer lugar, se analizaron los costos financieros que representan en promedio el 1,4% de los
ingresos (siendo en promedio UF 899.599), estos costos financieros representan los intereses
40
pagados y devengados que corresponden a préstamos y obligaciones utilizadas en el
financiamiento, es una cuenta recurrente dentro del estado de resultados ya que en todos los
periodos tiene valores sobre UF 770.000.
Otras cuentas que llamaron la atención durante el periodo analizado sería la cuenta de ingresos
financieros en 2018-2019 la cual aumentó su importancia desde 0,3% en 2017 a 0,89% y 0,72% para
2018 y 2019, donde pasó de UF 188.481 en 2017 a UF 572.973 y UF 463.358 para 2018 y 2019
respectivamente, sin embargo, no es recurrente. ya que solo se produjo en estos dos años por
buenos resultados en inversiones, siendo para el año 2020 volvió a representar un 0,19%.
Al igual que los ingresos financieros, nos encontramos con un aumento en el año 2019 para la cuenta
de “Participación en utilidad de asociadas y negocios conjuntos “ donde el año 2019 paso de 0,61%
a representar el 0,9% de los ingresos, al analizar con las cifras vemos que esta cuenta en forma
negativa pasó desde UF 392.353 en el 2018 a UF 580.424, al año 2019, esto tampoco es recurrente
ya que se debió principalmente a pérdidas ocasionadas a la participación en la Central cervecera de
Colombia donde pasó de representar M$11.804.950 en 2018 a M$8.755.448 en 2019.
Con respecto a las diferencias de cambio y resultados por unidades de reajuste, estos por definición
en la empresa no sería recurrentes, de esta forma CCU no tiene cuentas no operacionales
recurrentes, excepto los costos financieros.
Cuadro 34: Recurrencia cuentas no operacionales.

Cuenta Condición
Ingresos financieros No recurrente
costos financieros Recurrente
Participación en utilidad de
No recurrente
asociadas y negocios conjuntos
diferencia de cambio No recurrente
resultado por unidades de
No recurrente
reajuste
3.1.5 Análisis de Activos

Dentro del balance nos encontramos con activos operacionales y no operacionales, definiendo
como activo operacional a aquel activo que contribuye al flujo de caja libre para la empresa, es
decir, que sean esenciales para garantizar ingreso operativo a la compañía.
De esta forma se definieron activos operacionales a las cuentas:
• Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar.

• Inventarios.
• Activos biológicos corrientes
• Propiedades, plantas y equipos.
y se definieron como no operacionales a las cuentas de:
• Otros activos no financieros no corrientes

• Activos por impuestos
41
• Activos no corrientes mantenidos para la venta
• Inversiones contabilizadas por método de la participación
• Activos intangibles distintos a plusvalía
• Plusvalía
• Propiedades de inversión
• Efectivo y equivalente al efectivo.
• Otros activos financieros corrientes.
• Cuentas por cobrar a entidades relacionadas corrientes y no corrientes.
• Otros activos financieros no corrientes.
Se analizarán algunos activos no operacionales para entenderlos de una mejor manera, siendo
estos:
1) Activos no corrientes mantenidos para la venta:
Los activos no corrientes mantenidos para la venta consisten principalmente en 3, evaluados a

diciembre del 2020 en terrenos con M$ 1.752.783, construcciones con M$ 359.414 y maquinarias
con M$ 9.130.326
2) Otros activos no financieros no corrientes
Esta cuenta para diciembre 2020 contempla las cuentas de “seguros pagados”, “publicidad”,
“anticipo a proveedores”, “gastos anticipados”, “garantías pagadas”, “materiales por consumir” y
“dividendos por cobrar”. las que según la memoria anual se definen como:
Seguros pagados: Se incorpora bajo este concepto pagos anuales por pólizas de seguro, los
cuales se activan para ser amortizados en el período de vigencia del contrato.
Publicidad: Corresponde a los contratos de publicidad y promoción relacionados con

clientes y proveedores de servicios publicitarios que promueven nuestras marcas. Estos
contratos son amortizados en el período de vigencia del contrato.
Anticipo a proveedores: Pagos realizados a proveedores principalmente por obras en

construcción y compras de propiedades, plantas y equipos.
Gastos anticipados: Servicios pagados por anticipado que dan derecho a prestaciones por
un período generalmente de 12 meses, se van reflejando contra resultado en la medida que
se van devengando.
Garantías pagadas: Corresponde al pago inicial por el arrendamiento de bienes exigido por
el arrendador, con el fin de dar seguridad en el cumplimento de las condiciones de contrato
pactadas.
Materiales por consumir: Refleja las existencias de materiales que corresponden

principalmente a insumos de seguridad, vestuario o para uso en las oficinas administrativas,
como, por ejemplo: anteojos, guantes, mascarillas, delantales, etc.
Dividendos por cobrar: Dividendos por cobrar a asociadas y negocios conjuntos.
42
3) Activos por impuestos
Los activos por impuestos diferidos se componen de cuentas como, “impuestos por recuperar años
anteriores”, “Créditos por impuestos de subsidiarias argentinas”, “pago provisionales mensuales” y
“los impuestos a la ganancia mínima presunta de subsidiarias argentinas”.
4) Inversiones contabilizadas por método de la participación
Según la memoria anual del año 2020, la Compañía registra bajo este rubro sus inversiones en
sociedades que califican como negocios conjuntos y asociadas.
El valor proporcional de las inversiones en negocios conjuntos y asociadas es el siguiente: Bebidas

Bolivianas S.A., Central Cervecera de Colombia S.A.S., Foods Compañía de Alimentos CCU S.A.,
Cervecería Austral S.A. Otras sociedades. CCU tiene el 50% de participación en cada negocio
conjunto.
5) Activos intangibles distintos a plusvalía
Corresponden, principalmente, a las marcas comerciales de los distintos segmentos:
• Chile: Embotelladoras Chilenas Unidas S.A., Compañía Pisquera de Chile S.A., Manantial S.A.,
y Compañía Cervecería Kunstmann S.A, Cerveceria Szot.
• Negocios Internacionales: CCU Argentina S.A y subsidiarias, Bebidas del Paraguay S.A. y
Distribuidora del Paraguay S.A., Mazurel S.A., Coralinda S.A. y Milotur S.A.
• Vinos: Viña San Pedro de Tarapacá S.A.
La Compañía no mantiene en prenda ni tiene restricciones sobre los intangibles.
6) Plusvalía
La plusvalía de las inversiones adquiridas en combinaciones de negocios es asignada a la fecha de

adquisición a las Unidades Generadoras de Efectivo (UGE) o grupo de UGEs que se espera se
beneficien de las sinergias de la combinación de negocios
• Chile: Embotelladoras Chilenas Unidas, Manantial S.A, Compañía pisquera de Chile, Los
Huemules, Cerveceria Kunstmann, cervecería Szot.
• Negocios Internacionales: CCU Argentina S.A y subsidiarias, Bebidas del Paraguay S.A. y
Distribuidora del Paraguay S.A., Mazurel S.A., Coralinda S.A. y Milotur S.A.
• Vinos: Viña San Pedro de Tarapacá S.A.
La Plusvalía de inversión asignada a las UGEs es sometida a pruebas de deterioro anualmente, o con
mayor frecuencia si existen signos de un potencial deterioro. Estos indicios pueden incluir un cambio
significativo en el entorno económico que afecta los negocios, nuevas disposiciones legales,
indicadores de desempeño operativo o la enajenación de una parte importante de una UGE. La
pérdida por deterioro se reconoce por el monto que excede el monto recuperable de la UGE. El
valor recuperable de cada UGE es determinado como el mayor entre su valor en uso o valor
razonable menos los costos de venta. La administración considera que el enfoque del valor en uso,
determinado mediante el modelo de flujos de caja descontados, es el método más fiable para
determinar los valores recuperables de las UGE. (CCU, 2020)
43
7) Propiedades de inversión
Bajo propiedades de inversión se incluyen en Chile 17 terrenos, 2 oficinas y 1 departamento

mantenidos para propósito de plusvalía, de los cuales 1 departamento se encuentra arrendado. La
valorización de mercado de las propiedades de inversión supera el 100% del valor libro. El valor
razonable de las propiedades de inversión, que representan el 96% del total de las mismas, asciende
a M$ 11.071.904. (CCU, 2020).
La Administración no ha evidenciado indicios de deterioro respecto del valor de las propiedades de

inversión, la Compañía no mantiene en prenda ni tiene restricciones sobre ítems de propiedades de
inversión.
3.2 Proyección del Estados de Resultados (EERR)
Para realizar la proyección es importante considerar que CCU divide sus operaciones en 3 segmentos
dentro de sus estados financieros, motivo por el cual se realizó una proyección de los ingresos de
operación para cada uno de estos. Tal como se ha mencionado con anterioridad, Chile y Negocios
Internacionales ofrecen un mix de productos bastante similar, pero en distintos mercados. A su vez,
el segmento Vinos opera en más 80 países vendiendo bebidas a base de productos vitivinícolas.
Finalmente, existe, además, la sección “Otros” que corresponde a los gastos e ingresos de Unidades
de Apoyo Corporativo (UAC), bajo Otros se presenta la eliminación de las transacciones realizadas
entre segmentos. (Memoria Anual, 2020)
3.2.1 Proyección Ingresos de operación
Segmento de operación Chile.
Cuadro 35: Ingresos por industria y CCU en Chile
200.000 30.000 Miles de UF

Miles de UF
25.000
150.000
20.000
100.000 15.000
10.000
50.000
5.000
0 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Industria no alcoholicas Industria alcohol
CCU alcoholica CCU no alcoholica
Fuente: elaboración propia con datos de Euromonitor y Memoria CCU.
44
Con respecto al segmento de Chile se analizaron las ventas de ambas industrias tanto de alcohol
como de cervezas y se compararon con los ingresos de CCU de su unidad de negocio en Chile, se
puede apreciar que las tres variables presentan un comportamiento al alza durante los 6 últimos
años, sin embargo, existe una leve diferencia en el año 2020, debido a que la industria tanto de
alcohol como la de cerveza presentan una caída, no obstante, como se aprecia en el grafico las
ventas de CCU continuaron con su tendencia al aumento. Pese a esta diferencia de CCU con respecto
a su industria en el último año se decidió considerar la proyección desde el año 2021 realizada por
Euromonitor, esto principalmente ya que se considera que en este año particular las diferencias y
fortalezas de CCU (como la gran importancia en el sector y una amplia experiencia, con aprendizaje
de otras crisis afrontadas), le permitieron abordar la pandemia de una mejor manera que algunas
empresas de su competencia, sin embargo, se espera que vuelva a comportarse de manera similar
a la industria para los siguientes años de proyección como se aprecia en el periodo entre los años
2016 y 2019, en el anexo 21 se puede encontrar la comparación incluyendo las tasas de crecimiento
de las ventas de alcohol de CCU y la industria alcohólica, siendo este el segmento más relevante en
CCU.
Por otro lado, para realizar esta proyección más exacta no solo se considerará la industria de bebidas
alcohólicas, que representará el 69% de los ingresos proyectados, sino que se dividirá y se agregará
el otro 31% en base a las proyecciones de las bebidas analcohólicas, siendo estos porcentajes el
promedio del periodo de análisis de las ventas. Además, es importante mencionar que las bebidas
no alcohólicas presentaron un comportamiento más plano y con menos crecimiento que las bebidas
alcohólicas, la comparación entre la industria con cada segmento durante los últimos cinco años
(alcohólico y no alcohólico) de CCU se encuentra en el anexo 22.
Cuadro 36: Ingresos por tipo de producto en CCU.

70.000,00
60.000,00
30,98% 31,30% 32,59% 31,43%
50.000,00 29,24% 32,14%
Miles UF
40.000,00
30.000,00
20.000,00 70,76% 69,02% 68,70% 67,41% 68,57%

67,86%
10.000,00
-
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Alcoholicos no alcoholicos
Fuente: elaboración propia con datos de la Memoria CCU.
De manera adicional es importante considerar cuanto representan las ventas de CCU con respecto
a su industria, es decir, su participación de mercado, para el caso de las ventas de bebidas
alcohólicas solo en el segmento de Chile en promedio genera el 15% con respecto a su industria,
con un valor de 14,2% en el año 2020. Por otro lado, las bebidas analcohólicas representaron un
45
11,8% en promedio durante los años de análisis6. En el siguiente grafico se presentan las
proyecciones de Euromonitor, de las cuales se extrajeron las tasas de crecimiento esperadas para
los próximos cinco años.
Cuadro 37: Desempeño y proyección de industria (Euromonitor; 2015-2025)
6000
5000
Millones de CLP
4000
3000
2000
1000
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Bebidas alcoholicas Bebidas no alcoholicas
Fuente: elaboración propia con datos de Euromonitor
Tasa de crecimiento reales esperadas por Euromonitor7.

2021 2022 2023 2024 2025
Bebidas alcohólicas -1,03% 5,39% -0,22% 0,34% 0,72%
Bebidas no alcohólicas 2,07% -3,09% -1,06% -0,82% -0,57%
De esta forma la proyección de los ingresos de CCU en Chile se realizó en base a los movimientos de la industria
considerando los dos segmentos de bebidas mencionados de manera ponderada, esto genera un leve
decrecimiento de 0,06% para el año 2021 respecto a los MUF 41.561 obtenidos en 2020, además, se espera
que en el año 2022 la pandemia cese al igual que sus restricciones por lo que se proyecta un repunte con
respecto al año 2021, creciendo un 2,7%, por último, desde el año 2023 en adelante se espera que las ventas
de la empresa CCU presenten leves cambios, disminuyendo en los años 2023 y 2024 un 0,48% y 0,01%,
respectivamente, para luego presentar un aumento en 0,34%, alcanzando para este último año los MUF
42.582 de ingresos en Chile.
Separando el comportamiento por cada unidad de negocio, se aprecia que, para el caso de las bebidas
alcohólicas, se espera un aumento de 5,2% entre 2020 y 2025, sin embargo, para el caso de las bebidas
analcohólicas se espera un decrecimiento de sus ventas de un 3,5%, influenciado principalmente por la baja
proyectada en el año 2022 de este segmento. Al comparar los aumentos obtenidos entre los años 2015 y 2020
se observa un comportamiento diferente donde el segmento alcohólico de CCU obtuvo un crecimiento de
16,5% y para el caso de las bebidas analcohólicas se aprecia un crecimiento de 29,2%.
6
Según CCU en su memoria anual 2020 realizando un promedio ponderado de todas sus categorías en donde
participa la empresa, genera una participación de mercado total de 29,8%.
7
Tasas nominales descontadas por la tasa de inflación proyectada del banco central obtenidas del informe de
política monetaria a septiembre 2021.
46
Cuadro 38: Ingresos proyectados por unidad de negocios en Chile. (2016-2025)
45.000
40.000
Miles de UF 35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
CCU no alcoholica 11.870 11.827 12.275 13.056 13.063 13.333 12.921 12.784 12.680 12.608
CCU alcoholica 25.067 26.351 26.939 27.002 28.498 28.205 29.724 29.658 29.759 29.974
Fuente: elaboración propia con datos de Euromonitor, memorias de CCU y cálculos propios.
La estimación realizada anteriormente en base al comportamiento esperado de la industria nos

permite acercarnos de una buen manera a los efectos de la pandemia y a la recuperación esperada
de esta en los siguientes años, sin embargo, en este segmento de negocio (Chile), resulta importante
mencionar y considerar que su principal competidor dentro de la industria de bebidas alcohólicas
se fusionará con el principal competidor en las ventas de bebidas analcohólicas, conformando una
alianza estratégica entre Ab Inbev Chile y Coca Cola Chile, el acuerdo es principalmente para la
distribución de las bebidas y será por cinco años, este hecho podría afectar el crecimiento y
participación de mercado de la empresa por lo que hace relevante poder considerar este efecto en
la proyección y posterior obtención del precio de la acción, debido a que aunque se espera que CCU
no pierda su liderazgo y/o posición en la industria, afectaría sus flujos.
Para poder valorar este efecto en CCU, dado que la proyección anterior no incorpora las
expectativas del mercado con respecto a la alianza, se decide disminuir el crecimiento en las ventas
lo cual llevará a un castigo en los flujos de caja. Para ello supondremos que el impacto se ve reflejado
en el cambio del precio de la acción que se produjo una semana antes de que el contrato entre las
dos empresas de su competencia entrara en vigencia (1 de noviembre 2020), donde CCU alcanza un
mínimo histórico en su precio de la acción cercano a $ 4.250, es decir, para efectos de la valoración
se consideró la baja producida desde el 23 de octubre 2020 ($ 4.795) al 2 de noviembre 2020
($4.250), representando el ajuste realizado por el mercado en un 11,4%. Se decide considerar el
total del efecto en el mercado en los flujos dado que no se puede separar en relación al ingreso por
venta cuanto se debe a precio y cuanto, a volumen de venta por falta de información públicamente
disponible, dejando finalmente los ingresos del segmento de operación en Chile como se detallan
en el cuadro 39. Además, se supondrá que esta fusión sólo impacta los resultados de las operaciones
en Chile.
47
Cuadro 39: Proyección ingresos del segmento negocio Chile ajustados.
Miles de UF 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
CCU alcohólica 27.002 28.498 28.205 29.724 29.658 29.759 29.974
CCU no
alcohólica 13.056 13.063 13.333 12.921 12.784 12.680 12.608
CCU Chile 40.058 41.561 41.538 42.644 42.442 42.438 42.582
ajustado por 11,4% 36.816 37.797 37.618 37.615 37.742
Fuente: elaboración propia.
Segmento de operación Negocios internacionales.
Para proyectar los ingresos del segmento de negocios internacionales se utilizó, al igual que en el
caso del segmento chileno, las proyecciones utilizadas por Euromonitor, para este caso, se
realizaron los cálculos respectivos de cuanto representaba en promedio cada país de los ingresos
obtenidos en los negocios internacionales según los estados financieros, Argentina tiene un peso
promedio de 83,23%, Uruguay un peso de 3,97%, Paraguay de 9,32% y Bolivia de 4,34%.
De esta forma se recopilaron las proyecciones de la industria alcohólica de cada uno de los países
en los que CCU posee ventas y se llevaron a valores reales en UF en base al tipo de cambio
manteniendo fijo el ultimo tipo de cambio observado para diciembre 2020 y pasando estos datos a
UF donde a los años proyectados se le descontó la inflación proyectada del Banco Central de Chile
en el informe de política monetaria, bajo el supuesto que el tipo de cambio (dejado constante)
incluyera el efecto inflación entre países, para aplicar estos flujos proyectados de la industria en
base a la participación de las ventas de la empresa, siendo para Argentina un 6,8%, Uruguay un
1,7%, Paraguay un 3,5% y Bolivia un 1,3% resultando la proyección que se puede ver en el cuadro
40.
Cuadro 40: Proyección ingresos del segmento negocio internacional.

18.000
16.000
14.000
12.000
Miles de UF
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
-
2020 2021 2022 2023 2024 2025
Argentina Uruguay Paraguay Bolivia Neg internacionales
Fuente: elaboración propia con datos de la memoria anual CCU y Euromonitor.
De esta manera se puede apreciar que en los ingresos proyectados se presenta un decrecimiento
en el año 2021 respecto a 2020, presentando un periodo afectado por la crisis económica provocada
48
por la pandemia, luego desde el año 2022 se espera una recuperación, que cobra sentido con un
cese y una superación de la crisis sanitaria, superando en el año 2024 a los ingresos presentados en
2020. En el año 2022 se aprecia una recuperación con respecto año más afectado por la pandemia
según la proyección, presentando un crecimiento de 10,9% influenciado principalmente por
Argentina con un aumento de 12,4% y Uruguay con un 9,8%, luego en el año 2024 se estará cerca
de los ingresos obtenidos en el año 2020, aumentando 9,04% con respecto al año anterior para
finalizar en el año 2025 con MUF 15.563. Los valores proyectados de cada unidad de negocio se
presentan en la siguiente tabla:
Miles de UF 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Argentina 11.634 9.061,21 10.180,32 11.142,87 11.808,65 12.412,76
Uruguay 670 533,64 585,71 636,85 673,24 709,09
Paraguay 1.350 1.477,12 1.569,21 1.692,11 1.792,93 1.897,12
Bolivia 821 484,46 485,02 507,52 523,47 543,57

Neg
internacionales 14.475,36 11.556,42 12.820,25 13.979,35 14.798,28 15.562,54
En este segmento debido a la pandemia se han provocado diversos problemas en cada uno de los
países, dentro de estas dificultades se encuentran problemas logísticos como aumentos en los
costos, demoras y/o dificultades en el transporte junto con obstáculos en la distribución de los
productos o materias primas necesarias en la producción, por lo tanto resulta importante mencionar
que estos efectos están incluidos en la valoración mediante la recopilación de datos dentro de las
proyecciones realizadas por Euromonitor.
Segmento de Vinos y otros ingresos.
Para realizar la proyección de vinos dado que esta unidad de negocios registra operaciones en más
de 80 países a nivel mundial, con diferentes características en sus mercados, se calculó un promedio
móvil de las tasas de crecimiento de los ingresos provenientes de las ventas de este segmento, vale
decir, se proyectó un crecimiento esperado de las ventas en función de la tasa promedio móvil
histórica de los tres años anteriores. Como resultado y según lo esperado las ventas de Vinos
deberían permanecer relativamente constantes, durante el periodo entre 2021 y 2025, con
crecimientos entre los 0,9% y 3,3% para el año 2021 y 2023 respectivamente.
49
Cuadro 41: Proyección ingresos del segmento vinos.
9.000 8%
8.000 7,0%
6%
7.000
6.000 3,3% 4%
Miles de UF 3,2% 2,5%
5.000
2,1% 2%
4.000 1,1% 2,1%
0,9%
3.000 0%
2.000 -1,7% -2%
1.000 -2,6%
- -4%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Ingresos vinos crecimiento
Fuente: elaboración propia con datos de las memorias y estados financieros de la empresa CCU.
Esta proyección muestra un crecimiento bajo en las ventas para el año 2021 de un 0,9%, esto
considerando que el año 2020 fue un año con las ventas más altas del periodo de análisis,
presentando un aumento de un 7% con respecto al año 2019, de forma que los periodos desde el
año 2022 comienzan a tener aumentos y mayores ventas que las obtenidas en los años anteriores a
2020, llegando al año 2025 con ventas aproximadas de MUF 8.550 millones.
Con respecto al segmento otros, este se mantendrá constante con el promedio de los tres últimos
años de análisis debido a que como se mencionó anteriormente consisten en gastos e ingresos de
Unidades de Apoyo Corporativo (UAC).
Ingresos Consolidados.
Con todo esto los ingresos de la empresa CCU proyectados quedaron de la siguiente manera:
Cuadro 42: Proyección ingresos consolidados de CCU por unidad de negocio.

Miles de UF 2021 2022 2023 2024 2025
Chile 36.816 37.797 37.618 37.615 37.742
Neg Internacionales 11.556 12.820 13.979 14.798 15.563
Vinos 7.749 7.909 8.172 8.343 8.550
Otros 1.236 1.326 1.301 1.281 1.314
Total ingresos 57.358 59.853 61.069 62.037 63.169
En base a las proyecciones realizadas se observa una disminución en el año 2021 de 10,2% respecto
a 2020 sin embargo, luego se presentan crecimientos en las ventas, generando un aumento de 4,4%
en 2022 con respecto al año anterior, lo cual podría ser explicado principalmente por el término de
la pandemia y la recuperación económica que se espera, y luego se espera que se generen alzas
promedio alrededor de 1,8% de manera anual hasta el 2025. La unidad de negocio que más ingresos
generará seguirá siendo Chile con un 61,8% de participación, seguido por Negocios internacional
con un 22,6% y finalmente Vinos con un 13,4%, el detalle de las tasas de crecimiento de cada una
de las unidades de negocio en los años proyectados se puede apreciar en el grafico del anexo 23.
50
3.2.2 Proyección de Costos de Operación
Costos de ventas:
Para el caso de los costos de ventas se realizó mediante un supuesto que representaran el 50,3% de
los ingresos, esto debido a que fue el promedio de lo que representan los costos de venta desde
2018 al 2020, además históricamente la empresa traspasa parte de sus variaciones de costos a los
precios de los productos, es decir, las ventas. Se consideraron solamente los últimos tres años
debido a que dada las nuevas circunstancias provocada por la pandemia resulta pertinente
considerar estos últimos años para visualizar el aumento en los costos que se ha presentado en la
empresa, siendo más representativo al futuro.
Otros ingresos por función:
Esta cuenta a pesar de estar dentro de las actividades operacionales según el estado de resultados
representa cuentas como ventas de activo fijo, venta de vidrio, recuperación de siniestros y término
anticipado de licencias, por lo que no corresponden a ingresos que sean consecuencia del modelo
de negocio, es por lo que se decidió proyectar de una forma constante, es decir, un valor fijo el cual
será representado por al valor obtenido para el año 2019 de UF 797.766.
Costos de distribución:
Los costos de distribución tienen una fuerte relación y dependencia con las ventas, es por esto que
al igual que los costos de ventas, se proyectaron mediante un porcentaje de los ingresos, este
porcentaje fue calculado en base al promedio histórico que representaron en el periodo de 2018-
2020 el cual resultó ser de 17,92% de las ventas.
Gastos de administración
Los gastos de administración también poseen una relación con las ventas de CCU y de esta forma se
procedió a representarlos por el promedio histórico de los años 2015-2020, el que resultó ser de
8,41% de los ingresos. A diferencia de las dos cuentas anteriores proyectadas en base a los ingresos,
en los gastos de administración se consideran los 6 años de estudio dado que no ha presentado
grandes variaciones con respecto a su representatividad sobre ingresos.
Otros gastos por función
Otros gastos por función se componen de cuentas como “costos directos”, “remuneraciones”,
“transporte y distribución”, “publicidad y promociones”, “depreciación y amortizaciones”, entre
otras, esta cuenta se compone en un 94% de cuentas que dependen de los ingresos, representando
en promedio un 13,1% de estos, sin embargo, para poder completar la depreciación y
amortizaciones fue necesario poder proyectar la Propiedad, Planta y equipo, para la cual a cada
periodo se le sumara la política de inversión que tiene planeada la empresa según su memoria anual
y se le restara su depreciación.
La política de inversión de CCU detalla un nivel de inversión, el cual incluye la inversión en reposición
con inversión en activo fijo disponible en el anexo 24, para poder determinar la inversión en
reposición se comparó con las depreciaciones proyectadas e históricas en base a su relación en PPE
51
y la diferencia se consideró como inversión en activo fijo, de esta forma en primer lugar se muestra
la relación de la depreciación y el PPE bruto, como se detalla en la siguiente tabla:
UF 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Depreciación 3.030.643 3.012.208 3.114.199 3.275.768 3.709.684 3.463.882
PPE Neto 34.049.871 34.314.005 34.331.911 37.048.335 38.768.509 38.100.539
PPE 37.080.515 37.326.214 37.446.110 40.324.104 42.478.193 41.564.421
DEP/ppe 8,17% 8,07% 8,32% 8,12% 8,73% 8,33%
Fuente: elaboración propia con datos de la memoria anual CCU.
De manera que se proyectó el PPE en base a las inversiones estimadas de la empresa analizada y la
depreciación esperada de 8,3% para los años siguientes, se puede apreciar un crecimiento de 12,2%
para 2025 en comparación con 2020, con un crecimiento anual esperado de 2,5%, presentando su
mayor crecimiento en el año 2021 de 7,3%. Como se observa en la siguiente tabla:
UF 2021 2022 2023 2024 2025

Inv total 6.461.881 4.675.695 3.793.421 4.325.785 4.325.785
PPE + inv 44.562.419 45.543.140 45.560.269 46.108.341 46.610.969
depreciación -3.694.974 -3.776.292 -3.777.713 -3.823.157 -3.864.833
PPE neto 40.867.445 41.766.848 41.782.556 42.285.184 42.746.135
Resultando un detalle de las inversiones proyectadas de la siguiente forma:
UF 2021 2022 2023 2024 2025

inversión total 6.461.881 4.675.695 3.793.421 4.325.785 4.325.785
Inv en reposición 3.694.974 3.776.292 3.777.713 3.823.157 3.864.833
Inv en activo fijo 2.766.906 899.403 15.708 502.628 460.952
De esta forma a los “otros gastos por función” se les incluye el 9% de la proyección del PPE, lo que
vendría siendo la depreciación estimada para los años siguientes, resultando un promedio
ponderado entre el 94% de la cuenta (que se valora con el 13,1% de los ingresos) y el otro 6% de la
cuenta proviene de la depreciación.
Otras ganancias (perdidas)
Se compone principalmente de resultados en contratos de derivados, en el valor bursátil en valores

negociables, entre otras cuentas, de esta forma al igual que otros ingresos por función se decidió
dejar fijo con el promedio de los resultados obtenidos en los últimos cinco años (perdidas por UF
148.038).
En el siguiente cuadro se pueden apreciar las ganancias de actividades operacionales proyectadas

en UF para el periodo de los años 2021 y 2025.
52
Cuadro 43: Proyección utilidades por actividades operacionales.
EERR dic-21 dic-22 dic-23 dic-24 dic-25
UF UF UF UF UF
Ingresos por ventas 57.358.205 59.853.478 61.069.389 62.036.919 63.168.524
Costos de Ventas -28.877.567 -30.133.838 -30.746.000 -31.233.113 -31.802.831
Margen Bruto 28.480.638 29.719.641 30.323.389 30.803.806 31.365.693
Otros Ingresos, por función 797.766 797.766 797.766 797.766 797.766
costos de distribución -10.276.481 -10.723.542 -10.941.388 -11.114.734 -11.317.476
gastos de administración -4.821.872 -5.031.640 -5.133.857 -5.215.193 -5.310.322
otros gastos, por función -7.040.603 -7.350.069 -7.502.396 -7.621.834 -8.071.172
otras ganancias (Perdidas) -148.038 -148.038 -148.038 -148.038 -148.038
Ganancias (pérdidas) de
6.991.410 7.264.118 7.395.476 7.501.773 7.316.451
actividades operacionales
3.2.3 Proyección resultado no operacional
Con respecto a las cuentas no operacionales como se describió en la parte 3.1.4, CCU sólo posee
como cuenta recurrente a los costos financieros y estos fueron proyectados en base
representatividad con respecto a los ingresos histórica de 1,44%, esto debido a que según la
compañía los niveles de deuda financiera deberían seguir constantes para los siguientes años,
manteniendo su política de bajo endeudamiento. Para el resto que no es un flujo recurrente se
proyectaron constantes a partir de 2021, sin embargo, al igual que en las cuentas que se proyectaron
constantes anteriormente se calculó un promedio de los últimos cinco años, ya que proyectar el
ultimo valor del año 2020 no resulta representativo al ser este un año con sesgo debido
principalmente a los efectos provocados por la pandemia. Por último, para el caso de los impuestos
estos representaran el 27% de las utilidades.
53
3.2.4 EERR proyectado
Cuadro 44: Estado resultado proyectado.
EERR dic-21 dic-22 dic-23 dic-24 dic-25
UF UF UF UF UF
Ingresos por ventas 57.358.205 59.853.478 61.069.389 62.036.919 63.168.524
Costos de Ventas -28.877.567 -30.133.838 -30.746.000 -31.233.113 -31.802.831
Margen Bruto 28.480.638 29.719.641 30.323.389 30.803.806 31.365.693
Otros Ingresos, por función 797.766 797.766 797.766 797.766 797.766
costos de distribución -10.276.481 -10.723.542 -10.941.388 -11.114.734 -11.317.476
gastos de administración -4.821.872 -5.031.640 -5.133.857 -5.215.193 -5.310.322
otros gastos, por función -7.040.603 -7.350.069 -7.502.396 -7.621.834 -8.071.172
otras ganancias (Perdidas) -148.038 -148.038 -148.038 -148.038 -148.038
Ganancias (pérdidas) de actividades
6.991.410 7.264.118 7.395.476 7.501.773 7.316.451
operacionales
Ingresos financieros 311.909 311.909 311.909 311.909 311.909
costos financieros -827.419 -863.414 -880.954 -894.911 -911.235
participación en utilidad de asociadas y
negocios conjuntos -361.492 -391.582 -403.217 -405.390 -370.383
diferencia de cambio -38.172 -38.172 -38.172 -38.172 -38.172
resultado por unidades de reajuste -73.770 -73.770 -73.770 -73.770 -73.770
Utilidad (pérdida) antes de impuesto 6.002.467 6.209.089 6.311.272 6.401.440 6.234.800
Impuestos a las ganancias -1.620.666 -1.676.454 -1.704.043 -1.728.389 -1.683.396
Utilidad (pérdida) del ejercicio 4.381.801 4.532.635 4.607.229 4.673.051 4.551.404
Como se aprecia en el estado de resultado proyectado la empresa logra recuperar niveles similares
de utilidades en los años anteriores a 2020, año donde presento una utilidad de MUF 3.722. Con
esto, se espera que desde el año 2021 se obtenga un resultado de la operación sobre los MUF 7.200
y utilidades mayores a MUF 4.500 y que incluso para el año 2025 obtenga un margen bruto superior
a los MUF 31.365, aumentando su utilidad del ejercicio a MUF 4.551, siendo esta la utilidad un 22%
más alta que la alcanzada por la empresa CCU en el año 2020.
54
Parte 4: Valoración de la empresa por flujo de caja descontado,
balance general proyectado y análisis financiero.
4.1 Estimación Flujos de Caja Libres (FCL)
Para realizar la estimación de flujos de caja libre, es necesario calcular los flujos de caja bruto, las
inversiones en activo fijo, en reposición y los cambios en el capital de trabajo neto (CTON), de
manera que en esta sección en primer lugar se comenzara con la explicación de la obtención de
estas variables.
4.1.1 Depreciación y amortización

Como se mencionó anteriormente, para proyectar la depreciación se utilizó la relación histórica de
la depreciación con la propiedad planta y equipo en los últimos cinco años de CCU, relación que se
encontraba entre el 8,07% y 8,73%, generando un promedio de 8,29% para el periodo entre los años
2015 y 2020.
UF 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Depreciación 3.030.643 3.012.208 3.114.199 3.275.768 3.709.684 3.463.882
PPE Neto 34.049.871 34.314.005 34.331.911 37.048.335 38.768.509 38.100.539
PPE 37.080.515 37.326.214 37.446.110 40.324.104 42.478.193 41.564.421
DEP/ppe 8,17% 8,07% 8,32% 8,12% 8,73% 8,33%
Esta relación se utilizó para determinar la depreciación en los años posteriores a 2020, considerando
el PPE como la suma entre las inversiones en activo fijo, inversiones en reposición, depreciación y
el PPE del año anterior.
4.1.2 Inversión en reposición y en capital físico.
Para los niveles de inversión se consideró el plan de inversión presupuestado para los años
siguientes disponible en el anexo 24, estas inversiones contemplan tanto la inversión en reposición
como la inversión en capital físico, para separar ambas inversiones se consideró las inversiones en
reposición como el 100% de la depreciación de los años siguientes y la diferencia como la inversión
en activo fijo. Distribuyendo la inversión de la siguiente manera:
UF 2021 2022 2023 2024 2025

inversión total 6.461.881 4.675.695 3.793.421 4.325.785 4.325.785
Inv en reposición 3.694.974 3.776.292 3.777.713 3.823.157 3.864.833
Inv en activo fijo 2.766.906 899.403 15.708 502.628 0
55
4.1.3 Inversión de capital de trabajo
Con respecto a las inversiones en el capital de trabajo se estimaron en base la diferencia de los
activos corrientes con los pasivos corrientes, específicamente para los activos se utilizaron las
cuentas de “deudores comerciales y otras cuentas por cobrar”, “inventarios” y “Activos biológicos
corrientes”, para el caso de los pasivos corrientes se utilizó la cuenta de “cuentas por pagar
comerciales” lo que genero el capital de trabajo en los últimos años de la empresa, luego se calculó
su relación con las ventas como se detalla en la siguiente tabla.
UF dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-19 dic-20

Ingresos por
58.463.711 59.165.739 63.522.300 64.691.864 64.378.119 63.899.986
ventas
CTON 8.051.394 8.665.126 8.029.399 9.209.759 8.309.870 6.649.568
CTON / Ventas 13,77% 14,65% 12,64% 14,24% 12,91% 10,41%
De esta forma para proyectar el CTON se estimó el promedio de los años históricos, obteniendo un
13,1%, en base a este promedio y su relación con los ingresos proyectados, se obtuvo el crecimiento
de capital de trabajo para finalmente obtener la inversión en capital de trabajo definida como la
diferencia entre el CTON en año(T) menos el CTON en año (T+1) como se detalla a continuación:
UF dic-21 dic-22 dic-23 dic-24 dic-25

Ingresos por
57.358.205 59.853.478 61.069.389 62.036.919 63.168.524
ventas
CTON 7.514.678 7.841.591 8.000.892 8.127.651 8.275.906
Inversión
adicional en -326.914 -159.300 -126.759 -148.255 0
capital de trabajo
4.1.4 Valor terminal
El valor terminal se consideró desde el año 2025 en adelante, dejando el 2025 constante, como se
detallará más adelante, el flujo de caja libre para el año 2025 es de MUF 5.341 lo que se lleva a
perpetuidad dividiendo por la tasa wacc calculada en la parte 2 (5,48%). Esto genera un valor
terminal para CCU de MUF 97.530, cifra que luego se llevó a valor presente junto con los demás
flujos para obtener el valor de los activos.
56
4.1.5 Proyección de los flujos de caja libre
En base a las variables explicadas anteriormente se calculó el flujo de caja libre para la empresa CCU,
se consideró el EBIT obtenido de las proyecciones en el estado de resultados y un impuesto de 27%
para los cinco años siguientes, además, como se detalla en la tabla, se sumó la depreciación y se
restaron las inversiones correspondientes de reposición, activo fijo e inversión en capital de trabajo.
Posteriormente se calculó el valor presente de los flujos en base a la tasa wacc calculada en la parte
dos del informe (5,48%)
Cuadro 45: Proyección de flujo de caja libre.
2021 2022 2023 2024 2025
EBIT 6.991.410 7.264.118 7.395.476 7.501.773 7.316.451
Ebit(1-tc) 5.103.730 5.302.806 5.398.697 5.476.294 5.341.009
Depreciación 3.694.974 3.776.292 3.777.713 3.823.157 3.864.833
inversión en activos
-2.766.906 -899.403 -15.708 -502.628 -
fijo (CAPEX)
Inversiones en
-3.694.974 -3.776.292 -3.777.713 -3.823.157 -3.864.833
reposición
Inversiones de
-326.914 -159.300 -126.759 -148.255 -
capital de trabajo
Flujo de caja Libre 2.009.910 4.244.103 5.256.230 4.825.411 5.341.009
Valor Terminal 97.530.390
FCL + VL 2.009.910 4.244.103 5.256.230 4.825.411 102.871.399
Valor presente
1.905.556 3.814.842 4.479.302 3.898.662 78.799.092
flujos
De lo anterior se puede observar de manera adicional que en el año 2021 se presenta un flujo de
caja libre inferior al resto de los años, lo que se debe principalmente a mayores inversiones que
consisten en activos de producción, donde se incluye una nueva planta productiva en Santiago de
Chile y ampliaciones de capacidad tanto en negocios nacionales como en Argentina, estas
inversiones ya se vienen realizando desde el año 2020. El valor presente de los flujos en base a las
proyecciones realizadas entrega un valor de UF 117.784.917.
4.2 Precio de la acción proyectado
Para obtener el precio de la acción mediante el método de flujo de caja descontado se consideraron
como activos prescindibles a los activos de “otros activos no financieros no corrientes”, “inversiones
contabilizadas utilizando el método de la participación”, “plusvalía” y “propiedades de inversión”,
los cuales totalizaron MUF 9.098 para diciembre 2020.
A la fecha de la valoración CCU se posee un déficit de capital de trabajo de UF 865.110, esto debido
a que el estimado para diciembre 2021 de MUF 7.514 y a diciembre 2020 el capital de trabajo
finalizaba en MUF 6.650. Finalmente, la deuda financiera se valoriza en MUF 17.686 a diciembre
2020.
57
Cuadro 46: Precio de la acción proyectado al 31 de diciembre 2020.
Valoración dic2020 UF
Valor Act. 92.897.454
Activos prescindibles 9.098.045
Exceso (déficit) KT -865.110
Valor Total Activos 101.130.389
Deuda financiera -17.686.116
Patrimonio 83.444.273
N° acciones 369.502.872
Precio en UF 0,23
Precio en $ 6.564,98
Precio en $ real a diciembre 2020 5.247
% subvalorada 25,12%
En base a los análisis anteriores, el precio de la acción estimado para diciembre 2020 es de $ 6.565,
lo que significa una subvaloración del mercado en un 25,1%, es importante considerar que durante
julio 2019 (pre-estallido social y pandemia), la acción se encontraba sobre los $9.000, alcanzando
un valor de $ 9.589,8 el 11 de julio de 2019. Esta subvaloración sobre el 20% se podría explicar a los
efectos tanto del estallido social y pandemia junto con la noticia del 17 de agosto 2020 donde se
realiza la firma del contrato de Coca-Cola para la distribución de cervezas de la compañía Ab inBev,
hecho que el mercado castigo fuertemente llevando el precio de CCU a $ 4.250 el 2 de noviembre,
día que la alianza entraba en vigencia, disminuyendo un 11,4% con respecto a una semana y un 16%
respecto al mes anterior.
Cuadro 47: Precio real CCU en comparación con promedio y obtenido.
12.000
10.000
8.000
Pesos CLP
6.000
4.000
2.000
0
1-2016
5-2019
12-2014
2-2015
4-2015
7-2015
9-2015
11-2015
4-2016
6-2016
8-2016
11-2016
1-2017
3-2017
6-2017
8-2017
10-2017
12-2017
3-2018
5-2018
7-2018
10-2018
12-2018
2-2019
7-2019
9-2019
11-2019
2-2020
4-2020
6-2020
9-2020
11-2020
Precio Cierre CCU Promedio (2014-2020) Precio calculado

Fuente: elaboración propia con datos obtenidos de investing.
8
El valor de la UF considerado para la conversión fue de $ 29.070,33 (31 diciembre 2020).
58
En la ilustración anterior se aprecian los precios históricos de CCU, junto con el promedio obtenido
desde diciembre 2014 a diciembre 2020, el cual se contrasta con la línea roja que corresponde a los
$ 6.565 obtenidos mediante el método de valoración de flujo de caja descontado, entre el precio
promedio y el calculado se aprecia una diferencia de 16,1%.
Parte 5: Análisis de sensibilidad.

Para realizar una proyección de manera más exacta se realizaron análisis de sensibilidad a variables
que sean volátiles y afecten de manera directa a la obtención del precio de la acción mediante el
modelo de flujo de caja descontado. Las variables sensibilizadas en esta sección fueron la tasa wacc,
y las tasas de crecimiento de los ingresos proyectados, se ocupó el supuesto de ceteris paribus, es
decir, todas las otras variables que no se estuvieran sensibilizando se dejaron iguales.
Variaciones en la tasa wacc.
La tasa wacc calculada anteriormente era de 5,48% lo que generaba un precio objetivo de $6.565,
sin embargo, como se aprecia en el cuadro 48 el precio y la tasa wacc tiene una relación de
dependencia directa donde una menor tasa influye en un mayor precio objetivo. Al variar la tasa a
6,0% se obtendría un precio de $5.898, incluso si se modificaba la tasa wacc a 6,62% se llega al
precio de mercado en diciembre 2020 de $5.247, siendo el precio observado en el mercado. Por
otro lado cuando la tasa wacc se acerca a 4,75% lograría sobrepasar los $7.734.
Cuadro 48: Sensibilización precio por tasa wacc.
8.000 7.734
7.500 7.293,3
6.894
Precio acción en CLP
7.000
6.500 6.201,0
6.565
5.898
6.000
5.619
5.500 5.362
4.902
5.000 5.247
4.500
4,20% 4,70% 5,20% 5,70% 6,20% 6,70% 7,20%
Tasa Wacc
59
Tasas de crecimiento en los ingresos
El otro análisis de sensibilidad consiste en dejar las demás variables en ceteris paribus, ajustando el
cambio en los ingresos esperados desde 2% más a un 3% menos en la proyección de esta variable.
De esta forma los crecimientos o decrecimiento esperados anuales se observan en la siguiente
ilustración:
Cuadro 49: Cambio en % de los ingresos proyectados de manera anual.

2020-2021 2021-2022 2022-2023 2023-2024 2024-2025
Crecimiento estimado 0,0% -10,2% 4,4% 2,0% 1,6% 1,8%
cambio % anual -3,0% -13,2% 1,4% -1,0% -1,4% -1,2%
cambio % anual -2,0% -12,2% 2,4% 0,0% -0,4% -0,2%
cambio % anual -1,0% -11,2% 3,4% 1,0% 0,6% 0,8%
cambio % anual -0,5% -10,7% 3,9% 1,5% 1,1% 1,3%
cambio % anual 0,5% -9,7% 4,9% 2,5% 2,1% 2,3%
cambio % anual 1,0% -9,2% 5,4% 3,0% 2,6% 2,8%
cambio % anual 2,0% -8,2% 6,4% 4,0% 3,6% 3,8%
cambio % anual 3,0% -7,2% 7,4% 5,0% 4,6% 4,8%
Los cambios presentados anteriormente generan distintos EBIT apreciables en la siguiente

ilustración, los que finalmente generarían variaciones en el precio desde $ 7.325 si los ingresos se
hubieran proyectado con menos 3% de crecimiento y un precio de $ 9.316 cuando el crecimiento
en los ingresos se proyecta con un 2% mayor.
Cuadro 50: Ebit estimado con los cambios en la proyección de crecimiento de los ingresos
2021 2022 2023 2024 2025 Precio
EBIT estimado 6.991.410 7.264.118 7.395.476 7.501.773 7.316.451 6.565
EBIT con -3%
6.784.401 6.868.497 6.809.786 6.726.536 6.349.357 5.649
crecimiento
EBIT con -2%
6.853.404 6.998.990 7.000.998 6.977.043 6.658.661 5.943
crecimiento
EBIT con -1%
6.922.407 7.130.864 7.196.214 7.235.401 6.980.893 6.248
crecimiento
EBIT con -0,5%
6.956.909 7.197.318 7.295.337 7.367.575 7.146.981 6.405
crecimiento
EBIT con 0,5%
7.025.912 7.331.262 7.496.637 7.638.016 7.489.356 6.728
crecimiento
EBIT con 1%
7.060.413 7.398.751 7.598.824 7.776.323 7.665.746 6.894
crecimiento
EBIT con 2%
7.129.416 7.534.765 7.806.301 8.059.217 8.029.194 7.236
crecimiento
EBIT con 3%
7.198.419 7.672.159 8.017.948 8.350.621 8.407.221 7.591
crecimiento
60
Los precios obtenidos mediante estos cambios también se pueden observan de forma gráfica en el
cuadro 51, dando cuenta de la relación directamente proporcional entre un mayor crecimiento de
ingresos y un mayor precio proyectado.
Cuadro 51: Precio acción sensibilizado por cambios en el crecimiento (%).
8.000
7.591
7.500 7.236
6.894
7.000 6.728
Precio acción
6.565
6.405
6.500 6.248
5.943
6.000
5.649
5.500
5.000
-3,0% -2,0% -1,0% -0,5% 0% 0,5% 1,0% 2,0% 3,0%
Cambio anual al crecimiento estimado
Para finalizar el análisis de sensibilidad se agrega una tabla de doble entrada donde se puede
observar los precios obtenidos con un cambio de ambas variables al mismo tiempo, en rojo se
destaca los precios que podrían menores alcanzados en comparación al precio real del 31 de
diciembre 2020 ($ 5.247).
Cambio en el crecimiento en los ingresos

-3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00%
4,75% 6.665 7.007 7.364 7.734 8.119 8.519 8.934
5,00% 6.282 6.606 6.943 7.293 7.657 8.035 8.428
Kwacc
5,48% 5.649 5.943 6.248 6.565 6.894 7.236 7.591

6,00% 5.070 5.335 5.611 5.898 6.196 6.505 6.826
6,50% 4.604 4.847 5.099 5.362 5.634 5.917 6.210
7,00% 4.205 4.429 4.661 4.902 5.153 5.413 5.683
61
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64
Anexos
Anexo 1. Venta de bebidas alcohólicas en Chile.
Anexo 2. Análisis de la industria mediante el análisis Porter.
A continuación, se desarrolla el análisis de Porter para cervecerías industriales.
● Amenaza de nuevos competidores: Baja
Dado los altos volúmenes de producción que se manejan en la industria, las compañías operan con
economías de escala tanto para la producción como para distribución de estos, lo cual les permite
ser más eficientes dentro de su modelo de negocios, generando así ahorro de costos. Al mismo
tiempo, para mantener estos niveles de producción y distribución de cervezas, se requieren de
grandes inversiones para acceder a distintos activos especializados y canales que son necesarios
para que una empresa pueda competir dentro de la industria (Máquinas para procesar cebada,
depósitos refrigerados, herramientas de seguridad, etc.) (Balaguer, 2017). En concordancia con lo
anterior, el acceso a los canales de distribución es un factor fundamental cuando se venden
productos en altos volúmenes, ya que esto permite llegar de la mejor manera posible a los
consumidores de la industria. En el presente caso vemos una industria desarrollada por lo que
probablemente los canales de distribución tengan destinados la totalidad de esfuerzos a abastecer
las necesidades de distribución de las compañías ya existentes.
65
Por otro lado, como factores independientes al volumen de producción, un tema relevante es el
know-how al que puedan acceder las compañías. Si bien la producción de cerveza puede ser incluso
artesanal, el modelo de negocios de esta industria dista bastante de aquel, ya que los productos
llegan a través de distintos canales al comprador final y también en distintos formatos.
● Rivalidad entre compañías existentes: Media
La industria se considera concentrada y podríamos definirla casi como oligopólica, dado que, en la
industria cervecera, aproximadamente el 90% de la participación se la llevan 3 compañías. No
obstante, las cervezas de producción industrial no se caracterizan por ser productos sumamente
diferenciados, carece de diferenciación y costos de cambio, sin embargo, en el país se ha producido
un notable crecimiento en la última década (Flores, LT, 2019) Por otro lado, dado los altos
volúmenes con los cuales se opera y que se busca una venta constante de estos, generando
ganancias principalmente por cantidad y no por margen, las economías de escala son fundamentales
al momento de competir.
Para generar, mantener y distribuir altos volúmenes, implica la inversión en activos especializados
para cumplir con lo anteriormente mencionado, si bien algunos de estos elementos industriales
pueden recuperar el capital gastado, otros son exclusivos para la elaboración de cervezas. Al mismo
tiempo, existen costos fijos de salida relacionados con los acuerdos laborales que se deben cumplir
en la legislación chilena.
● Poder de negociación de los compradores: Medio
Si bien los consumidores finales están atomizados y no se encuentran organizados, por lo que
podríamos señalar que el poder relativo de estos es bajo, resulta fundamental distinguir estos de
los reales compradores en esta industria, los cuales actúan como intermediarios entre las empresas
productoras y consumidores finales. Si bien estos compradores son de distintos tamaños, hay varios
que compran en volumen sustancialmente alto, como por ejemplo cadena de supermercados, los
cuales tienen alto poder de negociación, no solo para la negociación de precios sino para otras
variables importantes como posicionamiento y marketing. No obstante, hay otros intermediarios
que no tienen tanto poder de negociación ya que son más pequeños aun así resulta importante
mencionar que no existe ningún cliente de la Compañía que represente más del 10% de los ingresos.
(Memoria anual, 2020).
● Poder de Negociación de los proveedores: Bajo
Para la producción de cerveza se requieren materias primas que no son difíciles de conseguir y para
las cuales existen varios proveedores como; azúcar, cebada, agua, levadura, etc. Adicionalmente,
dentro de la industria cervecera de producción industrial, CCU es por bastante la empresa con la
mayor producción, por lo tanto, realiza grandes compras a sus proveedores. Además, los productos
usados para la producción presentan escasa diferenciación y costo de cambio. Finalmente, no
existen indicios de que se vaya a dar una integración vertical dentro de la cadena de valor. Del mismo
modo, existen otros sustitutos como el vino y el pisco, los cuales difieren bastante en el grado
alcohólico que poseen, pero estos también son de bajo precio y fácil acceso.
66
● Presión de los productos sustitutos: Media
Si bien el sustituto más cercano a la cerveza de producción industrial, es la elaborada de forma

artesanal, estas tienen características inherentemente diferenciadas entre sí en su producción y
comercialización (Deloitte, 2017), por lo que apuntan a distintas necesidades, sin embargo, ambas
son bebidas que se consumen heladas y poseen grados de alcohol, pero no son productos tan
universales, vale decir, no se pueden encontrar tan fácilmente y además, suelen poseer un precio
más elevado, es decir, existen costos de cambio.
Anexo 3. Estructura de CCU
Fuente: Memoria anual 2020 CCU.
67
Anexo 4. Principales accionistas 2020 y diagrama.
Fuente:Memoria anual 2020 CCU.
Fuente:Memoria anual 2020 CCU.
68
Anexo 5. Participaciónes en ventas de bebidas alcoholicas en Chile.
69
Anexo 6. Porcentaje de cada cuenta de activos.
Anexo 7. Porcentaje respectivo de cada cuenta en pasivos y patrimonio.
70
Anexo 8. Variación anual de activos.
71
Anexo 9. Variación anual de pasivos y patrimonio.
Anexo 10. Análisis horizontal estados de resultados CCU 2015-2020.
72
Anexo 11. Variación anual Estado de Resultados.
73
Anexo 12. Estado flujo de efectivo de 2020 de la empresa CCU.
Fuente: Estado de flujo de efectivo 2020 extraído de la memoria anual CCU 2020.
74
Anexo 13. Calculo tasa de mercado de los bonos de CCU.
Fuente: Elaboración propia con datos de las memorias anuales de CCU y datos de presentaciones para
inversionistas de CCU sobre emisiones de los bonos y recopilación de datos de la base del Banco Central.
Anexo 14. Regresión para obtención beta de la acción de CCU año 2016.
75
76
Anexo 19. Balance general CCU en UF para el periodo de 2015-2020
77
Anexo 20. Estados de Resultados CCU en UF para el periodo de 2015-2020.

EERR UF UF UF UF UF UF
Ingresos por ventas 58.463.711 59.165.739 63.522.300 64.691.864 64.378.119 63.899.986
Costos de Ventas -26.730.378 -28.154.717 -29.874.522 -31.198.503 -32.084.780 -33.850.181
Margen Bruto 31.733.334 31.011.022 33.647.778 33.493.361 32.293.340 30.049.805
Otros Ingresos, por funcion 256.632 195.239 251.264 8.287.629 797.766 663.766
costos de distribucion -10.831.431 -10.279.187 -10.855.111 -11.405.121 -11.569.928 -11.596.069
gastos de administracion -4.999.623 -5.895.036 -5.330.350 -5.527.738 -4.838.415 -4.775.029
otros gastos, por funcion -8.162.646 -7.416.588 -8.928.039 -7.844.383 -8.529.857 -7.923.872
otras ganancias (Perdidas) 332.123 -316.757 -288.624 146.182 111.509 -392.499
Ganancias (pérdidas) de actividades operacionales 8.328.388 7.298.693 8.496.918 17.149.930 8.264.414 6.026.102
Ingresos financieros 306.126 215.579 188.916 572.973 463.358 118.717
costos financieros -901.371 -770.732 -903.871 -854.707 -979.169 -987.745
Participacion en utilidad de asociadas y
negocios conjuntos -203.992 -211.042 -333.406 -392.353 -580.424 -290.234
diferencia de cambio 37.362 17.345 -95.862 119.701 -319.822 87.781
resultado por unidades de reajuste -128.086 -85.276 -4.134 26.919 -291.594 -14.764
Utilidad (pérdida) antes de impuesto 7.438.427 6.464.567 7.348.560 16.622.464 6.556.763 4.939.857
Impuestos a las ganancias -1.955.376 -1.147.958 -1.808.990 -4.938.252 -1.412.080 -1.218.026
Utilidad (pérdida) del ejercicio 5.483.050 5.316.608 5.539.569 11.684.212 5.144.683 3.721.831
78
Anexo 21: Industria alcohol v/s venta productos alcohólico CCU, con tasas de crecimiento
6.000 20%
5.000 15%
10%
4.000
Millones CLP
5%
3.000
0%
2.000
-5%
1.000 -10%
0 -15%
2016 2017 2018 2019 2020
Industria alcohol CCU alcoholica

crecimiento CCU crecimiento industria alcohol
Fuente: elaboración propia con datos de las memorias anuales de CCU y Euromonitor.
Anexo 22. Ventas alcohólicas y no alcohólicas de CCU en comparación con la industria.
200.000 30.000
180.000
25.000
160.000
140.000
20.000
Miles de IF
Miles de UF
120.000
100.000 15.000
80.000
10.000
60.000
40.000
5.000
20.000
0 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Industria no alcoholicas Industria alcohol

CCU alcoholica CCU no alcoholica
79
Anexo 23. Tasas de crecimiento esperadas para las proyecciones realizadas por unidad de negocio.
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
-5,00%
-10,00%
-15,00%
-20,00%
dic-21 dic-22 dic-23 dic-24 dic-25
Chile -11,42% 2,66% -0,48% -0,01% 0,34%
Neg Internacionales -14,11% 10,94% 9,04% 5,86% 5,16%
Vinos 0,90% 2,06% 3,32% 2,09% 2,49%
Otros 2,65% 7,33% -1,94% -1,50% 2,53%
Total ingresos -10,24% 4,35% 2,03% 1,58% 1,82%
Anexo 24. Detalle de las inversiones por segmento extraídas de la memoria anual de CCU.
Fuente: memoria anual 2020 de CCU.
80

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VALORACIÓN DE COMPAÑÍA CERVECERIA UNIDAS S.A.

Mediante el método de flujo de caja descontado

VALORACIÓN DE EMPRESAS PARA OPTAR AL GRADO DE

Alumno: Benjamín Espinosa Rojas.

Santiago, noviembre 2021

En el presente documento se desarrolla la valoración económica de la Compañía Cervecerías Unidas

Dentro de los métodos más conocidos se encuentran el modelo de descuento de dividendos,

1.1 Modelo de descuento de dividendos

Valor de la acción = DPA/ Kp

Valor de la acción = DPA1 / (Kp – g)

A pesar de la rigurosidad de los fundamentos teóricos, los parámetros de valoración incluidos a

1.3 Método de múltiplos

El enfoque de múltiplo o comparables, determina un valor para la empresa, estableciendo relación

2. Múltiplos de valor libro:

4. Múltiplo de variables de industria específica:

Cuadro 1: Participaciones a nivel de ingresos. (diciembre 2020)

Fuente: Elaboración propia con datos de las Memorias anuales CCU.

Cuadro 2: participación de ingresos por segmento de operación. (diciembre 2020)

Fuente: Elaboración propia con datos de las Memorias anuales CCU.

Específicamente podemos ver que el consumo de cerveza ha experimentado un aumento constante

Sumado a lo mencionado al comienzo del análisis de la industria se encuentra a la consultora Kantar,

2.2. Descripción de la empresa y su historia

Cuadro 3: Ingresos y EBITDA por segmento de negocio en miles de pesos (2018-2020)

Cuadro 4: Participación de ventas por ubicación geográficas en el año 2020.

Fuente: Elaboración propia con datos de las Memorias anuales CCU.

Cuadro 5: Resumen empresa CCU (diciembre 2020)

Mercados; Ticker o Nemotécnico Bolsa de Comercio de Santiago, Bolsa Electrónica de

Clase de acción (Cantidad) Acciones Ordinarias (369.502.872)

Derechos de cada clase Todos los accionistas tienen derecho al mismo

Sector e industria Bebestibles alcohólicos y no alcohólicos

Países y Negocios En Chile (cervezas, bebidas no alcohólicas, licores,

Rendimiento financiero 2020 Ingresos: UF 63.899.986

2.2.2. Reseña histórica

En el año 2014, CCU ingresa al mercado boliviano con la producción y comercialización

2.3. Regulación y fiscalización

Asimismo, CCU, en su calidad de emisor de American Depositary Receipts (“ADRs”), que

2.4. Principales accionistas

2.5. Empresas de la industria

Fuente: reporte de la industria alcohólica en Chile por Euromonitor septiembre 2020

Cuadro 7: Resumen empresa Ab InBev.

Con respecto a las acciones restringidas (propiedad de

Cuadro 9: Resumen empresa Viña Santa Rita.

Analizando los activos no corrientes observamos un crecimiento de la importancia de las cuentas de

dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-19 dic-20 PROMEDIO

Analizando los activos no corrientes se encuentran grandes variaciones en “otros activos

3.2. Estado de resultados

Cuadro 13: Análisis vertical del estado de resultados (2015-2020)

Continuando con el analisis al estado de resultados se realizo un análisis horizontal en el cual se

3.3. Estado de flujos de efectivo

Cuadro 14: resumen estado de flujo de efectivos (2015-2020)

Cuadro 15: Ratios de liquidez

Cuadro 16: Ratios de solvencia

Cuadro 17: Ratios de rentabilidad

Cuadro 18: Ratios de actividad

Fuente: Elaboración propia con datos de las Memorias anuales CCU.

4. Estructura Capital de la empresa

Cuadro 19: Composición deuda financiera corriente (2015-2020)

Cuadro 20: Composición deuda financiera no corriente (2015-2020)

Cuadro 21: Deuda financiera total en UF (2015-2020)

Valor Nominal UF 3.000.000 UF 3.000.000 UF 2.000.000 UF 1.500.000 UF 2.000.000