CICLO ECONÓMICO, FINANCIERO

Y POLÍTICO

Estudio Broda
Marzo 2024
I. CONTEXTO INTERNACIONAL 3-28

II. BUEN COMIENZO DEL PLAN MILEI 29-81

1) El mercado "aplaude": notable mejora de los activos financieros

2) ¿Qué se hizo?: Excelente diagnóstico. Ajuste fiscal, control monetario,
recomposición de reservas y reordenamiento de precios relativos
4) Pero hay dudas/preocupaciones: (i) la difícil sostenibilidad de los 3
ajustes (fiscal, monetario y cambiario); (ii) la ausencia de un Plan
Antiinflacionario; y (iii) el poco progreso en reformas estructurales por los
problemas políticos
5) Impacto Inicial: Fogonazo inflacionario, golpe al bolsillo y fuerte caída
del consumo y la actividad (¿Cuánto dura el apoyo de la opinión pública
si los resultados tardan en aparecer?)
6) Pacto de Mayo: ¿Cambio pragmático de la estrategia política hacia el
diálogo y el consenso? ¿O sólo un llamado a un "contrato de adhesión"
donde se pueden sumar al decálogo sin modificarle ni una coma?

III. ESCENARIO BASE 2024 82-87

I. LOS PRINCIPALES TEMAS DEL CONTEXTO INTERNACIONAL

 CRECIMIENTO RESILIENTE: Los datos disponibles del IT24 refuerzan nuestra

opinión de que el crecimiento global sigue resiliente. Los indicadores de
actividad son consistentes con una moderación del crecimiento del PBI tras el
fuerte ritmo de expansión registrado en el IISEM23, pero la economía mundial
muestra una mayor resiliencia a la que esperaba el consenso del mercado en
este arranque de año. De hecho, los pronósticos han ido incrementándose en
la medida en que se fueron divulgando datos del trimestre actual.
 En el caso de la economía global, hace un mes se estimaba un crecimiento trimestral
anualizado para el IT24 de 2.3% y ahora se proyecta uno de 2.6%, y la estimación del
año también fue corregida al alza, pasando de un crecimiento global proyectado de
2.3% en 2024 a uno de 2.4%. La estimación de crecimiento de los países desarrollados
en el IT24, subió de 1.3% a 1.5% t/t anualizado y lo mismo sucedió con la proyección
anual: aumentó levemente de 1.2% a 1.3%. En un contexto de mejor desempeño de
economía de EEUU, que ahora crecería en el IT24 un 2.3% t/t anualizado, cuando hace
un mes atrás se estimaba un crecimiento de 1.8%, elevándose también el pronóstico
para el año de 2.0% a 2.1/2.2%. Las estimaciones del mundo emergente también fueron
revisadas hacia arriba. Y la región latinoamericana, en particular, mostró el mismo
patrón que el resto del mundo. Así la proyección de crecimiento regional fue elevada de
0.7% a 0.8% t/t anualizado para el IT24 y de 1.2% a 1.5% para el año 2024.

 MAYOR INFLACIÓN Y DEMORA EN EL RECORTE DE TASAS: Con un crecimiento

más resiliente y la inflación core resistente en un nivel elevado, es probable que los 3
 principales bancos centrales del mundo retrasen el tan esperado recorte de tasas. En el
caso de EEUU, la inflación repuntó en enero. La semana pasada se publicó el índice
de precios PCE core que subió un 0.4% m/m –la más elevada de los últimos 11 meses–
y 2.8% a/a. Con el IPC en 3.1% a/a y el IPC core en 3.86% a/a, el nivel de actividad
mejor al esperado y un mercado de trabajo aún bastante sólido (es clave el dato que se
publica este viernes), el consenso del mercado ahora estima que el recorte de tasas
de la Fed empezará recién en junio o julio, y que sólo habrá tres bajas de 25 pbs en
el año (cerrando la tasa el 2024 en 4.5%), lo que implica un notable cambio ya que
hace apenas dos meses atrás el consenso del mercado preveía 6 recortes de la
tasa este año, cerrando el 2024 por debajo del 4%. En el caso de Europa, la primera
estimación del IPC de febrero mostró un alza de 0.6% m/m (vs el -0.4% previo) y
2.6% a/a. Y el caso del IPC core fue aún peor: se aceleró a 0.7% m/m, quedando en
3.1% interanual. Estas cifras aún se ubican lejos del objetivo de 2% del BCE, con lo
cual luce poco factible un recorte de la tasa de referencia en el corto plazo.

 EN EEUU OTRO TEMA CLAVE SON LAS ELECCIONES PRESIDENCIALES que

tendrán lugar el 05 de nov24. Trump será el candidato republicano y salvo algún
imprevisto médico con Joe Biden, Biden será el candidato presidencial del partido
demócrata. Los sondeos de opinión hoy muestran una gran ventaja de Trump sobre
Biden, pero es probable que las elecciones terminen siendo más reñidas de lo que
hoy sugieren los sondeos (de todos modos, Trump es el favorito a ganar la
presidencia). El mercado suele reaccionar positivamente frente a la victoria de
cualquier candidato republicano, pero el aumento de los aranceles a productos
chinos que seguramente Trump impondrá, la escalada de tensiones en la guerra
4
 comercial con China que seguramente se vendrá, y el avance de una política
proteccionista hacia todo el resto del mundo dada su visión mercantilista es una
mala noticia para la economía global. Además, hay un serio problema de creciente
inmigración hacia EEUU que tanto un futuro presidente republicano como uno
demócrata se inclinará por intentar restringir. Esto podría representar un shock a la
oferta laboral en años venideros (2025/2026), frenando la moderación que se viene
registrando en el incremento de los salarios con su consecuente impacto
inflacionario, no pudiendo descartarse que en ese contexto la tasa de inflación
vuelva a repuntar en 2025-2026.

 RESPECTO A CHINA EL PESIMISMO DEL MERCADO LUCE EXAGERADO: El

arranque de año fue bueno. Si bien los indicadores de alta frecuencia están
limitados por el Año Nuevo Lunar chino, son consistentes con nuestras
expectativas de un buen IT24 respaldado por las políticas de estímulo (fiscal y
monetaria) impulsadas por las autoridades. El gasto en viajes nacionales durante
las vacaciones del año nuevo, las ventas minoristas y el gasto en restaurantes
constituyen un buen augurio para el consumo en el arranque de año. La Asamblea
Popular Nacional de China comenzó el 5 de marzo. Esperamos que las autoridades
mantengan su objetivo de crecimiento anual sin cambios entorno de 5% para 2024, en un
contexto en el que el Gobierno impulsa este año una política macro (fiscal y la monetaria)
más expansiva que la de 2023, aunque la misma no constituye una “bazooca". En
política fiscal, se espera un déficit de 3.8% del PBI, con un 3% de déficit oficial más
1 billón de yuanes del gobierno central en bonos especiales. Y, en materia
monetaria, ante las presiones deflacionarias, el Bco Popular de China ha estado
impulsando distintas medidas de estímulo desde el año pasado. 5
I. LOS DATOS DISPONIBLES DEL IT24 REFUERZAN NUESTRA OPINIÓN DE
QUE EL CRECIMIENTO GLOBAL SIGUE RESILIENTE

III23 IV23 I24(p) II24 III24 IV24

Var. % 2020 2021 2022 2023 2024(p)
Var.% t/t anualizada
Hace 1 Hace 1
HOY . HOY
mes mes
PBI Mundo (TCM) -3.5 6.0 3.6 2.6 2.3 2.6 2.0 1.9 2.0 2.9 2.7 2.3 2.4

Desarrollados -4.8 5.3 2.0 1.6 1.3 1.5 0.7 0.7 0.8 2.6 1.7 1.2 1.3
EE.UU -3.5 5.9 4.9 3.2 1.8 2.3 0.5 0.5 0.8 1.9 2.5 2.0 2.1
Eurozona -6.7 5.3 -0.5 0.2 0.5 0.5 0.8 0.8 0.8 3.4 0.5 0.4 0.4
Japón -4.7 1.7 -3.3 -0.4 1.3 1.0 1.7 1.0 0.8 0.9 1.9 0.7 0.5
Reino Unido -9.8 7.5 -0.5 -1.4 1.0 1.0 0.8 0.0 -0.5 4.3 0.1 0.3 0.0
Emergentes -1.4 7.2 5.8 3.9 3.9 4.2 3.6 3.7 3.6 3.5 4.2 3.8 3.9

Asia (sin China India) -2.8 4.5 5.3 3.1 2.7 2.7 2.6 3.1 3.3 3.5 2.5 3.1 3.2

China 2.3 8.1 6.9 5.8 5.5 5.5 4.7 4.5 4.1 3.0 5.2 4.9 4.9
India -7.3 8.7 9.0 8.0 5.0 6.0 5.5 6.2 6.3 7.2 7.6 6.0 6.4
Europa Emergente -2.7 6.6 3.4 0.4 2.3 3.4 1.3 1.4 2.0 2.3 2.5 2.1 2.2
LATAM -6.6 6.6 2.8 -0.7 0.7 0.8 2.1 2.1 2.2 3.7 1.9 1.2 1.5
Brasil -4.1 5.0 0.0 0.0 2.4 2.4 2.2 2.0 2.0 2.9 2.9 1.6 2.2
Argentina -9.9 10.7 11.3 -7.2 -12.5 -17.2 6.6 -0.8 2.0 5.0 -1.4 -3.0 -4.0

6
I. EEUU CRECERÍA EN EL IT24 UN 2.3% T/T ANUALIZADO, CUANDO HACE UN MES
SE ESTIMABA 1.8%, ELEVÁNDOSE TAMBIÉN EL PRONÓSTICO PARA EL AÑO DE
2.0% A 2.1/2.2%. LA ZE, SI BIEN DÉBIL, MUESTRA ALGUNA SEÑAL DE MEJORÍA
% 2020 2021 III23 IV23 I24(p) II24 III24 IV24 2022 2023 2024(p)
Var.% t/t anualizada
Hace 1 Hace 1
HOY HOY
mes mes
Desarrollados -4.8 5.3 2.0 1.6 1.3 1.5 0.7 0.7 0.8 2.6 1.7 1.2 1.3
EE.UU -3.5 5.9 4.9 3.2 1.8 2.3 0.5 0.5 0.8 1.9 2.5 2.0 2.1

Eurozona -6.7 5.3 -0.5 0.2 0.5 0.5 = 0.8 0.8 0.8 3.4 0.5 0.4 0.4 =
Alemania -5.1 3.4 0.0 -1.1 0.3 0.3 0.5 0.5 0.8 1.9 -0.1 0.2 0.1

Holanda -3.9 4.9 -0.5 -0.3 0.5 0.5 0.9 0.9 0.9 3.7 0.3 0.5 0.5

España -10.8 5.5 1.6 2.5 1.1 1.3 1.3 1.0 1.0 5.8 2.5 1.4 1.5

Francia -8.0 6.8 0.0 0.2 0.5 0.5 0.8 0.8 0.8 2.5 0.9 0.5 0.6

Italia -8.9 6.7 0.4 0.7 0.5 0.5 0.5 0.8 0.8 3.9 0.7 0.5 0.5

Bélgica -5.7 6.2 -0.5 -0.3 0.4 0.5 0.8 0.8 0.8 3.4 0.5 0.3 0.4

Grecia -9.0 8.3 -0.4 -0.2 0.2 0.4 0.6 0.6 0.6 3.1 0.1 0.2 0.3

Portugal -8.4 4.9 -0.5 -0.3 0.4 0.5 0.8 0.8 0.8 3.2 0.5 0.3 0.4

Reino Unido -9.8 7.5 -0.5 -1.4 1.0 1.0 0.8 0.0 -0.5 4.3 0.1 0.3 0.0

Japón -4.7 1.7 -3.3 -0.4 1.3 1.0 1.7 1.0 0.8 0.9 1.9 0.7 0.5
7
I. LAS ESTIMACIONES DEL MUNDO EMERGENTE EXCLUYENDO CHINA
TAMBIÉN FUERON REVISADAS HACIA ARRIBA

%
2020 2021
III23 IV23 I24(p) II24 III24 IV24 2022 2023
2024(p)
Var.% t/t anualizada
Hace 1 Hace 1
HOY . HOY
mes mes
Emergentes -1.4 7.2 5.8 3.9 3.9 4.2 3.6 3.7 3.6 3.5 4.2 3.8 3.9
China 2.3 8.1 6.9 5.8 5.5 5.5 4.7 4.5 4.1 3.0 5.2 4.9 4.9

India -7.3 8.7 9.0 8.0 5.0 6.0 5.5 6.2 6.3 7.2 7.6 6.0 6.4

Taiwan 3.1 6.6 7.9 9.7 2.0 2.0 2.3 2.6 2.6 2.4 1.3 4.2 4.3

Malasia -5.6 3.1 10.8 -8.1 2.8 3.0 3.0 3.5 3.5 8.7 3.7 3.2 3.2

Indonesia -2.1 3.7 4.9 3.5 4.0 4.0 3.5 3.5 5.0 5.3 4.0 3.9 4.1

Singapur -5.4 7.6 4.2 4.8 0.2 0.2 0.5 1.0 2.0 3.6 1.1 0.6 0.6

Corea del sur -0.9 4.1 2.5 2.5 1.7 1.8 1.8 2.5 2.5 2.6 1.4 2.2 2.2

Europa Emergente -2.7 6.6 3.4 0.4 2.3 3.4 1.3 1.4 2.0 2.3 2.5 2.1 2.2

Turquía -1.2 9.8 1.3 3.9 4.3 4.5 -1.0 -1.0 1.0 5.5 4.5 2.5 2.7

Polonia -2.7 6.8 4.5 0.0 3.5 3.5 1.8 2.8 2.3 5.3 0.2 2.8 2.8

Rusia -3.0 4.7 5.9 3.8 0.5 0.8 0.3 0.8 1.5 -1.9 3.6 1.9 2.0

Sudáfrica -7.0 4.9 -1.0 1.5 1.4 1.4 1.4 1.5 1.4 1.9 0.6 1.2 1.2

El pesimismo del mercado con China luce algo exagerado. Parece haber
tenido un buen arranque de año. 8
I. Y LA REGIÓN LATINOAMERICANA MOSTRÓ EL MISMO PATRÓN QUE EL
RESTO DEL MUNDO: SUS PROYECCIONES PARA EL IT24 Y EL AÑO 2024
FUERON CORREGIDAS AL ALZA
% Var.% t/t anualizada
I24(p)
2024(p)
2020 2021 III23 IV23 II24 III24 IV24 2022 2023
Hace 1 Hace 1
HOY . HOY
mes mes

PBI Latam -6.6 6.6 2.8 -0.7 0.7 0.8 2.1 2.1 2.2 3.7 1.9 1.2 1.5

Brasil -4.1 5.0 0.0 0.0 2.4 2.4 2.2 2.0 2.0 2.9 2.9 1.6 2.2

México -8.3 4.8 4.3 0.3 2.8 3.0 2.3 1.6 0.6 3.9 3.2 2.2 2.3

Colombia -6.8 10.7 1.4 0.1 2.0 1.0 1.4 2.8 3.0 7.3 0.6 1.2 1.0

Ecuador -7.8 4.2 -5.2 -3.5 2.8 3.0 2.5 2.0 1.5 2.9 2.5 0.6 0.6

Uruguay -5.9 4.4 3.9 3.2 2.0 3.0 4.5 3.5 1.5 4.9 1.5 2.7 3.1

Chile -5.8 11.7 1.3 0.8 2.6 3.9 2.0 2.5 2.8 2.4 -0.2 1.7 2.0

Perú -11.1 11.5 0.6 2.1 3.2 2.8 0.5 4.0 3.0 2.7 -0.6 2.0 2.1

Argentina -9.9 10.7 11.3 -7.3 -12.5 -17.2 6.6 -0.8 2.0 5.0 -1.4 -3.0 -4.0

9
I. EEUU: LA INFLACIÓN REPUNTÓ EN ENERO. EL ÍNDICE DE PRECIOS PCE
CORE SUBIÓ 0.4% M/M EN ENE24 Y 2.8% A/A

EE.UU. IPC total Core IPC PCE total Core PCE IPP total Core IPP
Var.% m/m a/a m/m a/a m/m a/a m/m a/a m/m a/a m/m a/a

dic-20 0.47 1.36 0.14 1.62 0.38 1.29 0.33 1.55 0.34 0.84 0.17 1.35

dic-21 0.78 7.04 0.65 5.45 0.67 0.02 0.60 5.24 0.58 10.37 0.65 8.68

dic-22 0.07 6.45 0.38 5.71 0.21 5.44 0.39 4.87 -0.34 6.41 0.14 5.71

mar-23 0.08 4.98 0.32 5.59 0.12 4.44 0.34 4.78 -0.35 2.70 -0.09 3.38

jun-23 0.21 2.97 0.19 4.83 0.17 3.20 0.17 4.28 0.01 0.31 0.00 2.52

ago-23 0.51 3.67 0.23 4.35 0.36 3.35 0.10 3.73 0.63 1.88 0.16 2.48

sep-23 0.36 3.44 0.32 4.15 0.38 3.37 0.33 3.59 0.21 1.80 -0.01 2.31

oct-23 0.08 3.24 0.24 4.03 0.04 2.95 0.15 3.39 -0.36 1.05 0.05 2.13

nov-23 0.16 3.14 0.31 4.01 -0.01 2.71 0.09 3.19 0.06 0.74 0.15 1.89

dic-23 0.23 3.35 0.28 3.93 0.12 2.62 0.14 2.94 -0.15 0.94 -0.06 1.69

ene-24 0.31 3.09 0.39 3.86 0.34 2.40 0.42 2.85 0.33 0.85 0.50 1.93

La más alta en 11 meses 10

I. LA PROYECCIÓN DE PBI DE LA FED DE ATLANTA PARA EL IT23 ES DE 2.1% T/T
ANUALIZADO (MUY SIMILAR A NUESTRO 2.3%), REFLEJANDO UN NIVEL DE
ACTIVIDAD MÁS RESILIENTE DE LO ESPERADO EN ESTE COMIENZO DE 2024

2021 2022 I 23 II 23 III 23 IV 23 I 24(p) II 24(p) 2023 2024(p)

EE.UU.
Var.% T/T anualiz Anterior Actual Año Año

PBI total 5.8 1.9 2.2 2.1 4.9 3.3 3.2 2.3 0.5 2.5 2.1
1. Demanda doméstica
5.5 1.3 3.9 2.0 3.6 2.7 3.2 2.8 0.7 2.9 2.1
1.1.Consumo personal 8.4 2.5 3.8 0.8 3.1 2.8 3.0 2.3 0.5 2.2 1.8

1.2 Inversión fija privada 7.1 1.3 3.1 5.2 2.6 1.7 2.5 5.4 2.2 0.6 2.8
No Residencial 5.9 5.2 5.7 7.4 1.5 1.9 2.4 5.0 2.5 4.4 2.6
Residencial 10.7 -9.0 -5.3 -2.2 6.7 1.1 2.9 7.0 1.0 -10.6 3.5
1.3 Gobierno -0.3 -0.9 4.8 3.3 5.8 3.3 4.2 2.7 0.3 4.0 2.5
2.Sector externo neto
-1.2 -0.3 0.6 0.0 0.0 0.4 0.3 0.0 -0.4 0.7 0.0
2.1 Exportaciones 6.3 7.0 6.8 -9.3 5.4 6.3 6.4 5.2 -0.8 2.7 2.3
2.2 Importaciones 14.5 8.6 1.3 -7.6 4.2 1.9 2.7 3.6 1.8 -1.6 2.2
3. Var. existencias (aporte) 0.4 0.7 -2.2 0.0 1.3 0.1 -0.3 -0.5 0.2 -0.4 0.0

11
I. LOS INDICADORES MÁS RECIENTES TAMBIÉN DAN CUENTA DE UNA
MODERACIÓN DEL CRECIMIENTO, PERO MUESTRAN UNA ECONOMÍA MÁS
RESILIENTE DE LA ESPERADA

EEUU: indicadores de actividad Unidad Año Año Año sep-23 oct-23 nov-23 dic-23 ene-24
2021 2022 2023
promedio mensual

Ventas minoristas nominal Var.% 1.3 0.5 0.4 0.8 -0.3 0.0 0.4 -0.8
Var.%
Consumo personal nominal m/m 1.1 0.6 0.5 0.8 0.1 0.4 0.7 0.2

Ventas de autos y camionetas Var.% -2.0 0.6 1.5 3.1 -1.9 0.4 3.7 -6.9

Confianza consumidor - Feb

Universidad de Michigan
nivel 77.6 58.9 65.4 68.1 63.8 61.3 69.7 79.0 76.9

Confianza consumidor -
nivel 112.7 104.5 105.4 104.3 99.1 101.0 108.0 110.9
Conference Board

Permisos de construcción Var.% 1.1 -2.6 0.6 -4.5 1.8 -2.1 1.8 -1.5

Venta viviendas nuevas Var.% 0.0 -1.8 0.4 6.7 -4.0 -9.4 7.2 1.5

Producción industrial Var.% 0.3 0.1 0.1 0.1 -0.8 0.3 0.0 -0.1

Chicago PMI nivel 66.7 53.0 45.5 45.0 44.0 55.8 47.2 46.0

Indice ISM (manufacturas) nivel 60.6 53.5 47.1 49.0 46.7 46.7 47.1 49.1
Indice ISM (servicios) nivel 62.5 56.1 52.8 53.6 51.8 52.7 50.5 53.4 FEBRERO

PMI Compuesto (Markit) nivel 59.7 50.7 51.2 50.2 50.7 50.7 50.9 52.0 51.4

PMI Manufacturero (Markit) nivel 60.1 53.4 48.5 49.8 50.0 49.4 47.9 50.7 51.5

PMI Servicios (Markit) nivel 60.2 50.5 51.6 50.1 50.6 50.8 51.4 52.5 51.3

12
I. EL MERCADO ESPERA QUE EL EMPLEO NO AGRÍCOLA HAYA AUMENTADO EN
FEB24 EN 200,000, LO QUE SIGUE SIENDO UN BUEN NÚMERO AUNQUE REFLEJARÍA
UNA FUERTE DISMINUCIÓN RESPECTO DEL DATO DE ENERO (353,000)

Prom. Prom. Prom. Prom. Prom.

EEUU: promedio mensual
2019 2020 2021 2022 2023 oct-23 nov-23 dic-23 ene-24
- en miles y % -
Feb-24(e)
A) Encuesta a Empresas esperado
Creación de empleo 168 -785 603 379 255 165 182 333 353 200
(previo: (previo: (previo:
105) 173) 216)
B) Encuesta a Hogares
#¡DIV/0! #¡DIV/0!
Tasa de desempleo 3.7% 8.1% 5.4% 3.6% 3.6% 3.8% 3.7% 3.7% 3.7%
Tasa de participación laboral 63.1% 61.8% 61.7% 62.2% 62.6% 62.7% 62.8% 62.5% 62.5%
Variación de la fuerza laboral
(oferta)
124 -330 145 216 175 -174 404 -676 -175

Variación de la demanda de
empleo
167 -741 517 268 142 -270 586 -683 -31

Variación de personas
desempleadas
-43 411 -372 -53 33 96 -181 6 -144

Horas trabajadas por semana 34.4 34.6 34.7 34.6 34.4 34.3 34.4 34.3 34.1
Remuneración por hora
Total sector privado (U$S) 28.0 29.4 30.5 32.2 33.7 34.0 34.2 34.4 34.6
Var.% m/m 0.2% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.3% 0.7% 0.4% 0.6%
Var.% a/a 3.0% 7.1% 5.1% 4.8% 4.4% 4.1% 4.4% 4.4% 4.6%
13
I. HAY ALGUNAS SEÑALES DE QUE EL MCDO LABORAL ESTÁ MOSTRANDO
SIGNOS DE MODERACIÓN. POR ENDE SERÁ CLAVE EL DATO DE EMPLEO
DE FEB24 QUE SE DIVULGA ESTE VIERNES

EEUU:Título del gráfico de empleo

Creación
1,000 (no agrícola, en miles de puestos)

900
¿Realmente la economía de EEUU se está
calentando de nuevo y entrando
800
completamente en modo "sin aterrizaje"? ¿O
ha habido alguna combinación de
700 peculiaridades y estacionalidad que ha
exagerado el impulso que realmente tiene la
economía en este momento? Los datos de
600
empleo son claves para ir descifrando el
interrogante.
500

400

Creación de empleo
300
prom movil 12 m

200 prom movil 6 m

prom movil 3 m
100
jul-21 ene-22 jul-22 ene-23 jul-23 ene-24
14
I. EN ESTE CONTEXTO EL CONSENSO ESPERA QUE LA FED ARRANQUE
CON EL RECORTE DE TASAS RECIÉN EN JUN24 Y SÓLO HABRÍA 3 BAJAS
EN EL AÑO (VS LAS 6 PREVISTAS HACE SOLO 2 MESES ATRÁS)

EEUU: Tasa Fed (F.F.)

7.0
EL FOMC mantuvo sin cambios su
PAUSA
tasa de interés desde la reunión de
julio de 2023. Y recientemente volvió 5.25 5.25 5.25
5.25 5.50
6.0 a sostener que "no considera 5.50 5.50(p)
5.00 5.50 31-ene may-24
apropiado reducir (el rango de) su 26-jul
20-sep
5.25 4.50
tasa de interés hasta que tenga may-23
4.75-
mayor confianza en que la inflación 5.00 4.75(p)
se está moviendo de manera 4.7522-mar +0.25 dic.24
5.0 +0.25
sostenible hacia el objetivo del 2%". 4.50 1-feb
El presidente de la FED habló ayer al 14-dic +0.25
Capitolio para su testimonio +0.50
semestral ante el Congreso, donde 4.00
4.0 +0.75
mantuvo una postura hawkish, 2-nov
sugiriendo que la Reserva Federal no Proyección
tiene prisa por recortar las tasas de 3.25 previa
interés. oct-22 +0.75 3.75
3.0 4.00

2.50
jul-22 +0.75 pbs

2.0
1.75
jun-22
1.00
1.0 may-22
0.50
0.00 - 0.25 mar-22
La Fed subió en 525
pbs la tasa desde
feb22
0.0
mar-20 ago-20 ene-21 jun-21 nov-21 abr-22 sep-22 ene-23 may-23 jul-23 sep-23 nov-23 mar-24 dic-24
15
I. PESE AL MAYOR RITMO DE INFLACIÓN, LOS RENDIMIENTOS DE LOS
BONOS DEL TESORO TUVIERON UNA LEVE CAÍDA EN LA ÚLTIMA SEMANA,
AUNQUE EN EL AÑO VIENEN EN AUMENTO

Variaciones pbs
% TNA 30-dic-22 19-oct-23 29-dic-23 31-ene-24 4-mar-24 Var. Var. Var.
Pico Última Feb-24 Acum
fin 2022 fin 2023 HOY
reciente Semana 2024

Tasa Bonos del Tesoro de EEUU

1 año 4.73 5.44 4.79 4.73 4.98 -5 28 19

2 años 4.41 5.14 4.23 4.27 4.61 -8 37 38
3 años 4.22 5.01 4.01 4.05 4.39 -9 38 38
5 años 3.99 4.95 3.84 3.91 4.21 -8 35 37
7 años 3.96 5.00 3.88 3.95 4.23 -9 33 35
10 años 3.88 4.98 3.88 3.99 4.22 -6 26 34
20 años 4.14 5.30 4.20 4.34 4.48 -5 17 28
30 años 3.97 5.11 4.03 4.22 4.36 -4 16 33

16
I. LOS ÍNDICES BURSÁTILES EN EEUU AVANZARON UN 5.5% EN FEB24
ACUMULANDO UN ALZA DE 7.5% EN 2024

30-dic-21 30-dic-22 29-dic-23 31-ene-24 4-mar-24 Var.% Var.% Var.%

fin 2021 fin 2022 fin 2023
Hoy Última Feb-24 Acum
Semana 2024
Bolsas
S&P 4,779 3,840 4,783 4,846 5,131 1.2% 5.2% 7.3%
Nasdaq 15,742 10,466 15,095 15,164 16,208 1.4% 6.1% 7.4%
Dow Jones 36,398 33,147 37,711 38,150 38,990 -0.2% 2.2% 3.4%
Euro Top 100 3,570 3,268 3,816 3,829 3,929 0.5% 2.3% 3.0%
Bolsas emergentes (MSCI) 1,223 956 1,024 976 1,030 0.6% 4.6% 0.6%

Oro (U$S x onza) 1,815 1,826 2,072 2,059 2,123 4.0% -0.4% 2.5%
Tasas Bonos de EEUU

Tasa Bono EEUU a 1 A 0.40 4.73 4.79 4.73 4.98 -5 28 19

Tasa Bono EEUU a 2 A 0.73 4.41 4.23 4.27 4.61 -8 37 38
Tasa Bono EEUU a 5 A 1.26 3.99 3.84 3.91 4.21 -8 35 37
Tasa Bono EEUU a 10 A 1.51 3.88 3.88 3.99 4.22 -6 26 34
Tasa Bono EEUU a 30 A 1.91 3.97 4.03 4.22 4.36 -4 16 33

17
I. LA MEJOR PERFORMANCE RELATIVA DE LA ACTIVIDAD EN EEUU Y LA
DEMORA EN EL RECORTE DE TASAS SOSTIENEN LA APRECIACIÓN DEL DÓLAR

Valor del dólar en el Mundo (DXY) Pico en

114.1
(1999=100) 26-sep 20 años
114

Dólar/ Dólar/ Yen/ Yuan chino

EURO Libra Dólar / Dólar

31-oct-23 1.057 1.214 151.28 7.336

27-dic-23 1.110 1.279 141.83 7.152
4-mar-24 1.085 1.269 150.45 7.211 108.6
109 14-jul
Depreciación del dólar desde el 31 oct al 27 dic 106.9
5.1% 5.4% -6.2% -2.5%
105.7 31-oct
Apreciación del dólar desde 27 de dic al 4 mar.
-2.7%
8-mar
-2.3% -0.8% 6.1% 0.8% 104.3
31-may
104 Var. negativa Var. positiva 103.8
implica implica
apreciación apreciación 4-mar
del dólar del dólar

+2.8%
101.2 101.0
1-feb 27-dic
99 99.8
13-jul
103.5
31-dic-22
93.3 93.6
94 23-mar-21 16-ago 96.0
31-dic-21

89
1-ene-21 7-may-21 10-sep-21 14-ene-22 19-may-22 12-sep-22 10-ene-23 11-may-23 12-sep-23 16-ene-24

18
I. LA SOJA ACUMULA UNA BAJA DE 10.7% DESDE FINES 2023 Y EL
PETRÓLEO UN ALZA DE 9.7%
Futuro Soja
abril 2024: 428
mayo 2024: 430

(U$S y %) Promedio 26-jul-23 30-dic-23 31-ene-24 4-mar-24 Var.% Var.% Var.%

Año 2023 Pico HOY Última Vs Pico
Acum 2024 previo de
Soja Semana
la Soja

Soja (Chicago) 520 572 475 447 424 1.0% -10.7% -25.8%

Aceite de Soja 1,245 1,421 1,060 1,007 994 0.7% -6.2% -30.0%

Trigo 239 264 231 219 207 -1.8% -10.3% -21.7%

Maiz 224 222 186 176 169 2.1% -8.7% -23.8%

Cobre 387 391 389 388 386 0.6% -0.8% -1.3%

Petróleo WTI 77.7 79.1 71.7 76.4 78.6 1.3% 9.7% -0.5%

Petróleo Brent 82.5 83.4 77.0 81.1 82.9 1.4% 7.5% -0.7%

Gas natural 2.71 2.68 2.51 2.14 1.92 9.4% -23.7% -28.6%

El precio de la soja ha venido cayendo por la mejora del clima en Sudamérica. Mientras
que los problemas en Medio Oriente siguen empujando el petróleo al alza: subió 2.5%
en febrero, acumulando en el año un aumento de 9.7% (cotiza en u$s78.6 el WTI)
19
I. EUROPA: EL IPC DE FEB24 MOSTRÓ UN ALZA DE 0.6% M/M (2.6% A/A) Y
EL IPC CORE SE ACELERÓ A 0.7% M/M QUEDANDO LA VARIACIÓN
INTERANUAL EN 3.1%
Abr-22
10.6
Inflación en Europa
IPC Nivel general - 12 meses
10.5
Dic-22
%
IPC CORE -12 Meses
9.2 7.7

8.5

6.2

6.5 Jun-23
Dic-21 5.5 4.7
5.0 5.2

4.5 Dic-23
3.4 Feb-24 3.2

2.6 2.4 3.1 CORE

2.5 2.9 2.6 IPC NG1.7

1.5
1.2 1.3
0.9 0.8 0.8 0.9
0.8 0.8
0.4
0.5 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5
0.6 0.7
0.3 0.3 0.3 0.2
0.5 0.1 0.1 0.2
0.0 0.2

-0.1 -0.1
-0.2
-0.4 -0.4
-0.8
Variaciones m/m -0.6
-0.6
-1.5 -0.9 -1.3
dic-21

ene-22

ago-22

dic-22

ene-23

ago-23
feb-22

mar-22

oct-22

feb-23

mar-23

oct-23

dic-23

ene-24

feb-24
may-22

jul-22
jun-22

may-23

jul-23
jun-23
sep-22

nov-22

sep-23

nov-23

.
abr-22

abr-23

20
I. CON LA INFLACIÓN LEJOS DEL 2% OBJETIVO DEL BCE, SE REDUCEN
LAS CHANCES DE RECORTES DE LA TASA EN EL CORTO PLAZO

4.25 4.00
EUROPA: Tasa de Referencia del BCB 4.00 4.00(p)
ago-08 (+25 bp)
ene-24
(% anual nominal) 14-sep abr-24
4.0
3.75 27-jul
Con la aceleración de la inflación en febrero lo más
3.50 15-jun23
probable es que los funcionarios del BCE, al igual que los de
la Fed, se inclinen por postergar el recortes de tasas, 3.25 4-may23
3.0 conscientes de los riesgos de actuar prematuramente. 3.00 16 Mar23
3.00/
2.50 2 feb 23 3.25(p)
dic-24
2.0
1.50 2.00 15 Dic22
+450 pbs
ago-11 desde junio22
hasta sep-23 1.50 27-oct
1.0
1.00 1.00 0.75 8-sep
0.05
feb-16
0.0 0.00 15-jul-22

-0.40 -0.50 -0.50

-1.0 mar-16 nov-19 jun-22

6 años de tasa negativa

-2.0
jul-07 ene-10 jul-12 ene-15 jul-17 ene-20 jul-22 ene-25
21
I. CHINA: SI BIEN LOS INDICADORES DE ALTA FRECUENCIA ESTÁN
LIMITADOS POR EL AÑO NUEVO LUNAR CHINO HAY SEÑALES DE UN BUEN
ARRANQUE DE AÑO
CHINA: Indicadores de promedio
dic-22 sep-23 oct-23 nov-23 dic-23 ene-24
actividad y precios Año 2023

Ventas Minoristas
Var.% a/a -1.8 7.8 5.5 7.6 10.1 7.4 7.7(P)
Var.% m/m s.e. (JP Morgan) 3.4 0.6 0.4 0.1 0.3 0.5 0.4
Confianza consumidor
Nivel (enero 2006=100) 88.3 88.5 87.2 87.9 87.0 87.6 -.-
Var.% m/m 3.3% -0.7% 0.8% 0.8% -1.0% 0.7%
Exportaciones
Var.% a/a -10.2 -8.9 -7.0 -6.9 0.3 1.5 2.0(p)
Var.% m/m 3.6 0.8 4.5 -7.6 6.7 3.7

Importaciones
Var.% a/a -7.2 -5.1 -6.4 2.8 -0.9 -0.2 0.1(p)
Var.% m/m 1.5 0.9 2.1 -1.4 2.4 2.2

Producción Industrial
Var.% a/a 1.3 4.6 4.5 4.6 6.6 6.8 6.6(p)
Var.% m/m s.e. (JP Morgan) -0.4 0.6 1.0 0.6 1.5 -0.8

PMI (Markit)
Compuesto 48.3 52.4 50.9 50.0 51.6 52.6 52.5
Manufacturero 49.0 50.2 50.6 49.5 50.7 50.8 50.8
Servicios 48.0 53.5 50.2 50.4 51.5 52.9 52.7
Precios minoristas -Var. % a/a 1.8 0.1 0.0 -0.2 -0.5 -0.3 -0.8 22
I. BRASIL: MEJOR COMIENZO DE AÑO DE LA ACTIVIDAD ECONÓMICA QUE
LLEVA A REVISAR AL ALZA EL CRECIMIENTO DEL PBI 2024,
PROYECTÁNDOSE AHORA UN AUMENTO DEL ORDEN DE 2.2% EN 2024
• El PBI del IVT23 cerró con crecimiento 0% t/t, pero la tendencia es más positiva teniendo en cuenta
que el PBI no-agro creció al ritmo de 2% t/t anualizado, ritmo que habría continuado en el IT24

PBI - AÑO 2024 PBI - Var% t/t anualizada

Crecimiento % Crecimiento %
JPMorgan
hace 2 semanas: 1.60 4 3.8
PBI total PBI NO-agro
2.22
3
2.20

2.4
2.00

2.2 2.2
1.77 2.0 2.0
1.80
1.75 2
1.68
1.60
1.55 1.60 1.3
1.50
1.40
1 0.8
1.20

0.0 0.0
1.00 0
Hace 3 Hace 2 Hace Hace Hace Hoy* JPMorgan I23 II23 III23 IV23 I24P II24P
meses meses 1 mes 2 sem 1 sem

Proyecciones FOCUS*

(*) Encuesta de expectativa de mercado que realiza el BCB (última : 04-Mar- 2024).
23
I. EL IPC ADELANTADO DE FEB24 FUE ALTO PERO MENOR AL ESPERADO. EL
CORE FUE ALENTADOR. ES UN REPUNTE TRANSITORIO DEL IPC Y SE PREVÉ
DESACELERACIÓN, CERRANDO 2024 CON INFLACIÓN DE 3.8%

6.00 5.9 Inflación Brasil IPCA-15

5.9
Dic-22 5.6 5.4

5.0 5.1 Dic-23

5.00 4.8
4.7 Feb-24
4.5
4.5
4.2 Var. % 12 Meses
4.2
Dic-24p
4.1
4.00
3.8

3.4 3.2 IPC

3.00
(Esp. 0.85)
0.76 0.78
0.69 (Esp: 0.60)
Var. Mensual
(escala derecha) 0.56: CORE
2.00 0.55 0.57
0.52 0.51
0.40
0.35 0.33
0.28 0.31
0.30
0.21
1.00
0.04

-0.07
0.00 Core -0.20
dic-22 ene-23 feb-23 mar-23 abr-23 may-23 jun-23 jul-23 ago-23 sep-23 oct-23 nov-23 dic-23 ene-24 feb-24 Feb-24
.
24
I. EL BCB PROBABLEMENTE BAJE NUEVAMENTE LA TASA SELIC EN SU
REUNIÓN DE 19 -20 DE MARZO, CUANDO YA ACUMULA UNA BAJA DE -250 PBS
16.00
Tasa de interés SELIC (TNA)

15.00

Ago-22 Dic-22 Jun-23

14.00 13.75 13.75 13.75 -50 pb
13.25 13.25 -50 pb
-250 bp
13.00 12.75 12.75 -50 pb desde
12.25 -50 pb
Jun23

12.00 11.75 11.75 -50 pb

: Copom 31-Ene
11.25
11.00 10.75 10.75 : Próx. Copom 19 y 20-Mar
10.25
10.00
9.75
9.25
9.25
9.00
9.00

8.00 Dic-24p
Dic21
7.75
7.00
Proyecciones de mercado en base a
Encuesta Focus que realiza el BCB
6.00
dic/21 feb/22 abr/22 jun/22 ago/22 oct/22 dic/22 feb/23 abr/23 jun/23 ago/23 oct/23 dic/23 feb/24 abr/24 jun/24 ago/24 oct/24 dic/24

25
I. RESUMIENDO: CÓMO EL PANORAMA MUNDIAL AFECTA A LA ARGENTINA
 La economía mundial tuvo un IT24 mejor al esperado. Y si bien modera un poco su ritmo
de expansión en 2024, los temores de recesión han quedado atrás.

 En Brasil el crecimiento se acelera y ahora se espera un crecimiento superior a 2% en

2024. Mientras que algunos vecinos crecerán este año más que en 2023 (Chile, Uruguay y
Perú), lo que es positivo para el intercambio comercial argentino.

 En resumen, se trata de un mundo que modera un poco su ritmo de crecimiento, pero sigue
creciendo a un ritmo razonable, con riesgos geopolíticos que habrá que seguir monitoreando de
cerca (Mar Rojo, Medio Oriente, Rusia-Ucrania, etc).

 Con la suba de la inflación en ene24 en EEUU y un crecimiento resiliente, ahora se esperan

solo 3 bajas de 25 pbs de la tasa de la Fed a partir de junio/julio (vs 6 hace tan solo 2
meses atrás). Ello implicaría un menor influjo de capitales hacia los países emergentes
respecto de lo que se esperaba hace poco tiempo atrás.

 Lo más negativo es que la Argentina enfrenta en 2024 un deterioro de sus términos de

intercambio con la importante caída de los precios internacionales de las commodities
agrícolas (el precio de la soja, por ej, es hoy 26% menor al pico previo de jul23).

 Un comentario final: más que cómo el contexto internacional impacta a la Argentina en

2024 cabe destacar el impacto que ha tenido Milei en el ámbito internacional. Es en el
ámbito global donde el éxito de Milei es más notorio. Sus viajes a Israel e Italia han tenido
una importante repercusión internacional. Mientras que la reunión reciente con el secretario de
Estado de EEUU, Blinken, y su encuentro con Trump sin duda constituyen un éxito político
importante, aunque en la medida en que avance la campaña electoral en EEUU todo indica que
a Milei se le hará cada vez más difícil hacer "equilibrio" entre Biden y Trump. 26
I. ARGENTINA ENFRENTA EN 2024 UN DETERIORO DE SUS TÉRMINOS DE
INTERCAMBIO CON LA FUERTE CAÍDA DE LOS PRECIOS INTERNACIONALES
AGRÍCOLAS (LA SOJA, POR EJ, ES HOY 26% MENOR AL PICO DE JUL23)
600

26-jul-23
Precio Soja Chicago - u$s/ton
580
2-ene-23 572
560
560

540

520
15-nov-23
509
500

Prom. anual Chicago

480 2018 343 Hoy vs

2019 327 26-jul-23

23-ene-24
460 2020 350 455 -148 u$s
2021 505 -25.8%
440 2022 570
2023 521
HOY 424
420
HOY vs
15-nov-23
424
-85 u$s 04-mar-24

400 -16.6%
2-ene-23 6-feb-23 15-mar-23 21-abr-23 26-may-23 30-jun-23 4-ago-23 11-sep-23 17-oct-23 21-nov-23 27-dic-23 1-feb-24 27
I. Y LA PERSPECTIVA PARA ADELANTE TAMPOCO ES ALENTADORA: EL FMI
PREVÉ CAÍDA DE LOS TÉRMINOS DE INTERCAMBIO DE ARGENTINA PARA
LOS PRÓXIMOS CINCO AÑOS
Var. Terms. Int. FMI
Indices Base 2004=100 2023 -4.2%
Máx.
160.0 2024 -8.3%
I-2022
IV-2012 2025 -1.6%
152.3
151.3 2026 -0.9%
150.0 Términos de intercambio -eje izquierdo 2027 -0.8%
Ene-24 2028 -1.2%
Precio de exportaciones 2029260
-1.6%
140.0
140.6 TI
Precio de importaciones Prom.2025-29 -1.2%
I-2008 2023 :138.4

131.1 Proy.
130.0 225.7 FMI
2024: 127.0

125.7 210
120.0 II-2020
193.4 121.7 2029: 119.4
Prom. histórico 1986 -2023: II-2015
188.8 PX
110.0 Terms Intercbio: 106.7

160
100.0

93.6
90.0
Precio Expo :124.5 I-2005
132.6 PM
127.8
Precio impo:113.8
80.0 110

97.7
70.0 I-99

60.0 60 28
I.86 I.88 I.90 I.92 I.94 I.96 I.98 I.00 I.02 I 04 I06 I08 I.10 I.12 I.14 I 16 I.18 I20 I22 Ene-24
II. ARGENTINA: BUEN COMIENZO DEL PLAN MILEI
NOTABLE MEJORA DE LOS
EXCELENTE DIAGNÓSTICO
ACTIVOS ARGENTINOS

El presidente tiene un buen diagnóstico Las acciones en dólares muestran subas
sobre las causas de la decadencia significativas desde el triunfo de Milei en el
estructural de larga data de la Argentina balotaje. Por ejemplo, la acción del Grupo
y sobre los problemas coyunturales de Galicia en dólares aumentó un 69%, la del
desequilibrios macro heredados del Banco Macro un 89.7% y la de YPF un
gobierno anterior. 69.7%.

Ante este diagnóstico, el presidente ha El riesgo-país cayó 33%, pasando de 2412
mostrado una convicción enorme por pbs a 1617, observándose una importante
sacar al país de la decadencia; por revalorización de la deuda soberana. Por
resolver los problemas estructurales de ej. el GD30 en dólares subió un 59% y el
raíz. Y desde el arranque de su gestión GD35 en dólares un 43%.
también ha mostrado una enorme
determinación por corregir los El dólar blue subió apenas 6.3%
desequilibrios macroeconómicos (mostrando una caída real de 43.1%) y la
heredados (el fiscal -incluido el cuasi brecha con el oficial se desplomó de 168%
fiscal-, el monetario y el externo). a 20% (-88.4%). Lo mismo sucedió con el
dólar MEP y el dólar CCL, que cayeron
Los mercados han reaccionado más de 36% en términos reales, reflejando
positivamente. una notable apreciación del peso 29
II. EL PROGRAMA HA TENIDO UN BUEN COMIENZO …

 (1) Con un notable ajuste fiscal. El nuevo Gobierno dejó en claro que la
intención es lograr un equilibrio fiscal en 2024, lo que implica un ajuste de 5
puntos del PBI, y comenzó con un notable ajuste de las cuentas públicas en
sus primeros 90 días de gobierno.

 (2) Con control de la base monetaria en el intento de moderar los

agregados monetarios

 (3) Con una recomposición de las reservas internacionales (compras del

BCRA desde que asumió Milei: u$s8,981 M; aumento de reservas brutas:
u$s6,542 M y reservas netas menos negativas: -u$s5,927 M vs -u$s10,885 M).
En simultáneo, se le dio solución al problema de la deuda de importadores
con proveedores del exterior, lo que constituía uno de los principales
impedimentos para eliminar el cepo y unificar el mercado cambiario.

 Más un importante reacomodamiento de precios relativos (dólar oficial,

tarifas de transporte, luz y gas, y una serie de otros precios
controlados/regulados) .

Sin embargo, hay dudas / preocupaciones.

30
II. PERO HAY DUDAS/ PREOCUPACIONES
El ajuste fiscal basado en la licuación de gastos no es
sostenible (requeriría de alta inflación y acelerándose). Hay que
migrar hacia una reducción sustentable del gasto impulsando
una reforma y un reordenamiento del Estado. Además, los
programas de consolidación fiscal requieren un aumento del
gasto social (hoy ausente) para amortiguar el impacto del ajuste
PREOCUPACIÓN sobre los sectores vulnerables.
(1): El control monetario tampoco es sostenible en el tiempo. Los
La difícil instrumentos que permitieron absorber una importante cantidad
sostenibilidad en de pesos en estos primeros meses de gobierno (la recompra de
el tiempo de las 3 bonos al BCRA por parte del Tesoro con el abultado fondeo neto
correcciones conseguido en las colocaciones de deuda y las emisiones de
Bopreal) tienden a moderarse o desaparecer.
emprendidas (la
fiscal, la Y la recomposición de reservas también tiene mucho de
monetaria y la transitoria al basarse en la postergación de pagos de
cambiaria). importaciones y el salto devaluatorio que hizo la ecuación
atractiva para los exportadores. Ya se ha perdido el 60% de la
mejora cambiaria conseguida con la devaluación del 13/12/23). Hay
que acelerar el crawl del 2% mensual a fines de marzo/mediados de
abril, sino aumentará la expectativa de otro salto devaluatorio, lo que
frenará la liquidación de exportaciones (además de que un nuevo
salto cambiario volvería a acelerar la dinámica inflacionaria).
31
II. PERO HAY DUDAS/ PREOCUPACIONES

Es probable que la inflación baje a 1

dígito en mayo/julio (8/9%), pero se trata
de un nivel de inflación muy alto,
retrotrayéndonos a las tasas de inflación
que había antes del salto devaluatorio.

PREOCUPACIÓN (2): El verdadero desafío será llevarla a tasas

del 2% mensual, pero para eso el
Aún está ausente el
Gobierno necesitará un programa
Plan Antiinflacionario.
antiinflacionario específico….

….con ingredientes ortodoxos (una

variable nominal que ancle la inflación) y
heterodoxos (algún mecanismo de
coordinación de expectativas que frene la
inercia inflacionaria).

32
 Estas reformas se incluyeron en el DNU y en la Ley
ómnibus, pero quedaron "truncas" porque si bien el
DNU sigue vigente, partes importantes del mismo
fueron frenadas mediante amparos judiciales, en tanto
PREOCUPACIÓN (3):
la Ley ómnibus fue retirada del Congreso por el
El poco progreso en las Ejecutivo por el escaso apoyo legislativo
reformas estructurales
 Para seguir avanzando hará falta un cambio en la
para desregular la
estrategia política. Hace falta consenso, no
economía (donde la
disenso.
reforma laboral es
clave) y para abrir la Hasta el momento el presidente ha logrado culpar a
economía a fin de "la casta" de la decadencia de la Argentina y de la
estimular la imposibilidad de avanzar con las reformas
competencia y estructurales. Pero para avanzar en la sanción de
promover mejoras de reformas y leyes que son cruciales para una
productividad, para consolidación fiscal duradera y para salir del
restablecer el estancamiento económico de larga data deberá
crecimiento de mediano sentarse a negociar con esa misma "casta". ¿Es el
plazo y salir del Pacto de Mayo un cambio estratégico del
presidente hacia la negociación y el consenso? ¿O
estancamiento.
es simplemente un llamado a un "contrato de
adhesión" donde los gobernadores podrán
sumarse a un decálogo sin poder modificarle ni una
coma? 33
II. PACTO NACIONAL: ¿CAMBIO DE ESTRATEGIA POLÍTICA?

 El presidente llamó a gobernadores, expresidentes y líderes de partidos políticos a

que el próximo 25 de mayo en la provincia de Córdoba firmen "un nuevo
pacto social" con diez políticas de Estado.

 El decálogo incluye el compromiso con: (1) la inviolabilidad de la propiedad

privada, (2) el equilibrio fiscal,(3) la reducción del gasto público consolidado a los
niveles de los 90’s (25% del PBI), (4) una reforma tributaria que debería incluir baja
de impuestos, (5) la rediscusión de la coparticipación federal de impuestos, (6) la
explotación de los recursos naturales por parte de las provincias, (7) una reforma
laboral, (8) una reforma previsional (incluyendo la posibilidad de avanzar hacia un
régimen de capitalización), (9) una reforma política y (10) la apertura del comercio
internacional.

 El pacto sería firmado después de un preacuerdo con gobernadores que

incluya la sanción de la ley bases y un "paquete de alivio fiscal" para las
provincias luego de que el Ejecutivo recortara discrecionalmente los fondos
que envía a las provincias y de que la baja del impuesto a las ganancias
dispuesto por Massa golpeara fuertemente las arcas provinciales (65% del
impuesto se coparticipa a las provincias). Y a ello hay que sumarle la
desaparición del Fondo Nacional de Incentivo Docente, la eliminación del
FOFOFI para PBA y el fondo compensador del transporte, que gatilló el
enfrentamiento con Chubut.
II. LOS MERCADOS HAN REACCIONADO POSITIVAMENTE ANTE LOS AVANCES,
OBSERVÁNDOSE UNA NOTABLE MEJORA DE LOS ACTIVOS ARGENTINOS
17/11/2023 9/1/2024 6/2/2024 23/2/2024 5/3/2024
5 feb vs 31 may
(HOY vs Pre (HOY vs Pre
(HOY vs HOY vs
Pre- Pre-Acuerdo Rechazo ley Conflicto Rechazo Ley Conflicto
HOY BALOTAJE) Acuerdo FMI)
BALOTAJE con el FMI OMNIBUS Gobernadores OMNIBUS) Gob.
1 2 3 3 4 5 6 7 8
Tipo de Cambio
Dólar oficial (Mayorista) 354.0 814.4 829.5 838.9 845.0 138.7% 3.8% 1.9% 0.7%
Dólar Blue 950.0 1120.0 1145.0 1085.0 1010.0 6.3% -9.8% -11.8% -6.9%
Dólar MEP (AL30) 855.2 1151.0 1187.6 1070.0 1016.2 18.8% -11.7% -14.4% -5.0%
Dolar CCL (AL30) 876.6 1167.4 1253.8 1096.6 1048.1 19.6% -10.2% -16.4% -4.4%

Brechas
Blue vs oficial 168% 38% 38% 29% 20% -88.4% -48.0% -48.7% -33.4%
CCL vs Oficial 148% 43% 51% 31% 24% -83.7% -44.6% -53.0% -21.8%

Riesgo argentino 2,412 2,102 1,832 1,686 1,617 -33.0% -23.1% -11.7% -4.1%
Merval 645,079 1,072,777 1,216,639 1,101,283 1,006,243 56.0% -6.2% -17.3% -8.6%
ADRs -precio en dólares en N.Y.
ADR - YPF 10.73 16.03 16.52 18.04 18.21 69.7% 13.6% 10.2% 0.9%
ADR - Grupo F. Galicia 12.50 15.49 20.66 21.95 21.14 69.1% 36.5% 2.3% -3.7%
prom
ADR - Edenor 11.50 17.16 18.91 18.97 16.71 45.3% 45.9% -2.6% -11.6% -11.9%
ADR - Loma Negra 5.94 6.60 6.71 6.70 6.66 12.1% 0.9% -0.7% -0.6%
ADR - Banco Macro 20.24 24.85 32.41 36.23 38.39 89.7% 54.5% 18.5% 6.0%

Bonos Argentinos dolarizados

Ley extranjera
Bono en dólares GD 30 D 31.40 38.65 45.65 48.30 49.87 58.8% 29.0% 9.2% 3.3%
prom
Bono en dólares GD 35 D 28.90 33.00 37.49 39.70 41.33 43.0% 50.9% 25.2% 10.2% 4.1%
Ley local
Bono en dólares AL 30 D 26.60 35.50 42.60 44.99 46.99 76.7% prom
32.4% 10.3% 4.4%
Bono en dólares AL 30 C 25.95 35.00 40.35 43.90 45.56 75.6% 76.1% 30.2% 12.9% 3.8%
Tipo de cambio REALES
Dólar Blue -43.1% -35.5% -24.0%
Dólar MEP (AL30) -36.5% -36.9% -26.2%
Dólar CCL (AL30) -36.1% -35.8% -27.9%
35
II. IMPORTANTE AJUSTE FISCAL: EL GOBIERNO DEJÓ EN CLARO QUE LA
INTENCIÓN ES LOGRAR EL EQUILIBRIO FISCAL EN 2024, LO QUE IMPLICA
UN AJUSTE DE 5.2 PUNTOS DEL PBI…

Sector Público Nacional - base caja

en % del PBI 2023 2024 Var

Déficit Primario 2.9 -2.3 -5.2

Interés 1.7 2.3 0.6

Déficit Fiscal 4.6 0.0 -4.6

Esta meta implica un superávit primario de 2.3% del PBI en

2024, que resulta mucho más ambicioso que el que inicialmente
se había acordado con el FMI (déficit de 0.9% del PBI)
36
II. …Y COMENZÓ CON UN NOTABLE AJUSTE DE LAS CUENTAS PÚBLICAS EN
SUS PRIMEROS 60 DÍAS. EL SUPERÁVIT PRIM. DE ENE24 FUE DE $2,011 MM Y
EL FINANCIERO DE $518 MM (4.7% DEL PBI DEL MES)
% de la Explicación de
ene-24 ene-23 Dif. Var.% mejora del la caída del
SPN $ MM a precios de ene-24
$ MM $ MM $ MM Real
Rdto Prim gasto Comentarios
INGRESOS (I) 6,147 6,104 43 0.7 1.6%
Tributarios totales 5,656 5,613 43 0.8 La suba de la alicuota del
Trib. sin retenciones e Imp PAÍS 4,546 5,154 -608 -11.8
imp PAÍS, devaluación y
mejora del agro (+$650
Impuesto PAÍS 469.2 122.9 346 281.8 M= 346+304)
Retenciones a las exportaciones 640.5 336.5 304 90.4 compensaron el efecto de
Rentas de propiedad y otros 491.1 491.0 0 0.0 la recesión (-$608 M)

GASTO PRIMARIO (II) 4,136 6,827 -2,690 -39.4 98.4% 100%

Prestaciones sociales 2,123.0 3,084.9 -962 -31.2 36%
Jubilaciones y pensiones 1,599.7 2,518.3 -919 -36.5 34%
Resto de prestaciones sociales 523.3 566.6 -43 -7.6 2% Licuación
(49%)
Salarios 691.2 948.8 -258 -27.2 10%
Bienes y Servicios 170.4 252.9 -83 -32.6 3%
Gastos de capital 77.1 549.4 -472 -86.0 18% Recorte "algo" duradero
Planes sociales nuevos 547.6 711.8 -164 -23.1 6% Recorte "poco sostenible"
Transferencias a provincias 62.1 222.1 -160 -72.0 6% Recorte incumpliendo leyes
Subsidios económicos 254.1 705.6 -452 -64.0 17% Ajuste de tarifas + pago
Energía 108.4 474.8 -366 -77.2 14% adelantado en dic23 a
Transporte y otros 140.9 169.9 -29 -17.1 1% CAMMESA
Déficit Empresas Públicas 211.0 351.3 -140 -39.9 5% No "sostenible" sin reformas
RTDO PRIMARIO (m etod.FMI) (I-II) 2,011 -722 2,733 -378
En % del PBI del mes 6.3% -2.1% 8.4% Si el gasto en prestaciones sociales se
hubiese mantenido constante, la caída
I nteres es n e t o s (II) 1,492 1,183.3 309 26.1 11%
del gasto primario hubiera sido de
RESULTADO FISCAL 518 -1,906 2,424 -127 100% solo 25% a/a (no de casi 40%)
En % del PBI del mes 4.7% 3.4% 1.3% 37
II. EL SUPERÁVIT FISCAL DE ENE24 SE LOGRÓ POR UNA FUERTE Y GENERALIZADA
REDUCCIÓN DEL GASTO (-39.4% REAL A/A). CASI EL 50% DE LA MEJORA SE DEBIÓ
A LA LICUACIÓN DE PRESTACIONES SOCIALES (JUBILACIONES) Y LOS SALARIOS

La duda radica en qué

tan sostenible es el
ajuste exhibido: casi el
50% de la mejora se
explica por la licuación
de las prestaciones
sociales, siendo las
jubilaciones las más
golpeadas (que, además,
acumulan una caída real
de entre 40% y 60%
desde dic17).

38
II. FUE LA MAYOR CAÍDA DEL GASTO PRIMARIO EN 30 AÑOS

Gasto primario real - Var% anual

40.0

30.0

20.0

10.0

0.0

-10.0

-11.5
-20.0 dic01-jun02

-20.8 Plan de
dic/01 Convertibilidad
-30.0 -26.2
-29.0 dic/18
mar/03
Ajuste en el marco del acuerdo
con el FMI post "sudden stop" -39.4
-40.0
ene-94
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
ene-13
ene-14
ene-15
ene-16
ene-17
ene-18
ene-19
ene-20
ene-21
ene-22
ene-23
ene-24
ene-25
39
II. EL GASTO PÚBLICO REAL DEL SPN DE ENE24 FUE 32.2% MENOR AL DE ALBERTO
FERNÁNDEZ POST PANDEMIA Y 26.6% MENOR AL DEL TRAMO FINAL DEL GOB. DE MACRI

Gasto primario REAL, Sector Público Nacional (s.e.)

En miles de M de pesos, a precios de enero 2024, sin estacionalidad
7,360
8,204 Guzmán
8250 may/20 Plan Platita
Jn21-jn22
Pandemia 7,692
7900 sep/20
7,496 7,360 Massa1
7550 6,835
Alberto 7,288 Ago22/oct23

7200 Ab-Se20
post Pandemia
6,586
6850 Macri Oc-my21
6,936
6,081 ene/22
6500 Mar-di19
6,615 6,452
6,347 jul/22 nov/23
6150 6,302 abr/21
nov/20
5,912
5800 5,628 dic/22
dic/19
5,543
5450 El Gasto de Milei (Ene24) es: -31%
-32.2% menor al de Alberto post Pandemia (Oc20-My21) caída real
5100 del gasto
-26.6% menor al del tramo final de Macri (Mar19-Dic19)
primario
-20.7% menor al del mes final de Macri (Dic19) Ene24/Nov23 Milei
Ene24
4750 -39.3% menor al de Guzmán "Plan Platita" (Jun21-Jul22)
-34.7% menor al de Massa (Ago22-Oct23) 4,465
4400
dic-18 jun-19 dic-19 jun-20 dic-20 jun-21 dic-21 jun-22 dic-22 jun-23 dic-23 jun-24 40
II. ADEMÁS DE LA LICUACIÓN DEL GASTO QUE TIENE “PATAS CORTAS” LA CAÍDA
DE LA RECAUDACIÓN TRIBUTARIA IMPONE UN IMPORTANTE DESAFÍO EN 2024

Feb24 Ene-Feb24 2023 Feb24

Var.a/a Var.a/a Var.a/a Var.m/m Var. vs nov23
$ MM feb-23 Var.a/a nom Var.a/a nom
real real real real s.e. real s.e.

Recaudación total 7,249.3 2,126 240.9% -11.2% 240.4% -7.9% -7.9% -6.6% -9.8%
Recaudación sin Retenciones
6,392.8 2,040 213.3% -18.4% 208.5% -16.5% -4.9% -19.3% -36.6%
s/exportaciones e Impuesto PAIS
Vinculados al nivel de
3,449.5 949 263.6% -5.3% 264.6% -1.4% 3.8% -6.6% -6.5%
actividad y la inflación
IVA BRUTO 2,673.2 692 286.5% 0.6% 288.8% 5.2% 8.6% -8.1% -3.5%
IVA DGI 1,747.4 516 238.3% -11.9% 219.2% -13.7% 11.0% 5.7% -10.0%
Créditos y Débitos 571.1 157 263.1% -5.5% 230.2% -10.7% 0.3% 8.7% -11.3%
Internos 154.8 56 176.0% -28.1% 188.0% -22.1% 1.2% -12.3% -24.0%
Combustibles 50.5 44 15.3% -70.0% 42.9% -61.3% -47.7% -37.8% -32.5%
Vinculados al comercio exterior 500.0 103 387.6% 27.0% 532.0% 71.0% -45.9% -46.6% 56.8%
Retenciones sobre exportación 280.6 49 476.5% 50.1% 713.7% 120.1% -59.9% -53.9% 133.3%
Derechos de importación 219.4 54 307.3% 6.0% 358.0% 23.9% -10.0% -26.9% 0.4%

Vinculados a los ingresos 1,168.6 525 122.7% -42.0% 117.9% -41.1% -18.5% 3.4% -37.6%
Ganancias 1,092.3 466 134.5% -38.9% 125.5% -39.0% -20.2% 6.5% -25.7%
Bienes Personales 76.4 59 29.1% -66.4% 31.6% -64.4% 0.3% -25.5% -80.1%
Seguridad social 1,548.9 526 194.4% -23.4% 176.5% -25.2% -4.1% 7.0% -15.3%
Impuesto PAÍS 575.9 37 1439.6% 300.9% 1349.6% 292.2% 86.5% -
NACIÓN 4,948.2 1,399 253.6% -7.9% 249.9% -5.3% -9.0% -
PROVINCIAS 2,301.1 727 216.6% -17.6% 221.1% -13.1% -5.5% -
IPC var% 284.1% 133%
41
II. LA EJECUCIÓN DE LAS CUENTAS DE LA ADMINISTRACIÓN NACIONAL MUESTRA
QUE EL GOBIERNO TAMBIÉN HABRÍA LOGRADO UN SUPERÁVIT PRIMARIO EN
FEB24, AUNQUE NO HABRÍA ALCANZADO EL EQUILIBRIO FISCAL
Administración Nacional - ejecución devengada
en $ mil M feb-24 feb-23 Var% nom Var% real
Ingresos totales 4,918 1,274 286% 0.5%
Tributarios 4,594 1,214 279% -1.4%
Sin retenciones e Imp. PAÍS 3,928 1,145 243% -10.7%
Retenciones a las expo 254 46 449% 42.9%
Impuesto PAÍS 412 22 1763% 385.0%
Otros ingresos 325 60 438% 40.1%
Gasto primario 4,096 1,675 144% -36.3%
Consumo 802 236 240% -11.4%
Jubilaciones 1,567 620 153% -34.2%
Transferencias corrientes 1,655 700 136% -38.5%
Subsidios económicos 361 328 10% -71.4%
Energía 238 215 10% -71.3%
Transporte y otros 123 112 9% -71.5%
Provincias 43 19 134% -39.1%
Universidades 648 195 233% -13.3%
Otras 603 159 278% -1.5%
Capital 71 119 -40% -84.5%
Resultado primario 822 -401 -305% -153.4%
Intereses 1,117 339 230% -14.2%
Resultado financiero -294 -740 -60% -89.6%
42
IPC - var% a/a 284%
II. EN RESUMEN, LA MEJORA FISCAL FUE NOTABLE PERO NO LUCE
SOSTENIBLE EN EL TIEMPO

 En enero, el Gobierno logró un superávit primario inédito y el superávit

fiscal total (incluyendo el pago de intereses) fue el mayor resultado fiscal
para los meses de "eneros" desde 2009. La mejora obedeció a una caída
del gasto primario real de casi el 40% interanual.
 Pero alrededor del 50% de dicha reducción del gasto primario fue explicada
por la caída real de las erogaciones en prestaciones sociales y salarios. En
rigor, fue explicada por el fogonazo inflacionario que llevó a que el
incremento nominal de estas partidas resultara menor a la inflación…
 …lo cual constituye una estrategia de "patas cortas" ya que sería necesaria
una alta inflación y acelerándose para que la reducción del gasto se
mantuviera en el tiempo.
 Por ahora, hay una estrategia de reducción del déficit basada en la
licuación de gastos. Pero para que sea sostenible se requiere una caída del
gasto basada en una reforma y en una reorganización del Estado.

 Por ejemplo, bajar los gastos de vialidad echando "ñoquis" o empleados

públicos corruptos o aumentando la competencia en la licitación de obras
no es lo mismo que frenar por completo toda la inversión pública en rutas.
43
 Además, un mínimo de gasto en mantenimiento es necesario para evitar
un deterioro de toda la infraestructura existente.

 Tampoco es lo mismo bajar el gasto pulverizando el poder de compra de

los jubilados que ideando un cambio en las reglas previsionales.

 En el mismo sentido, no es lo mismo bajar gastos dejando de transferir

dinero a Cammesa y aumentando la deuda con las generadoras de
energía eléctrica que diseñar un buen sistema de quita de subsidios, con
tarifa social, que reduzca sustancialmente los subsidios de manera
permanente. Mantener el sistema de segmentación de tarifas sin un
buen sustituto y retrasar los pagos a Cammesa es simplemente una
operación de cortísimo plazo.

En definitiva, la corrección fiscal realizada en dic-feb hay que aplaudirla.

Pero la misma es transitoria producto del fogonazo inflacionario. Para
mantenerla en el tiempo se requeriría de una aceleración permanente de la
inflación. Por lo tanto resulta imprescindible avanzar hacia una reducción
sostenible del gasto mediante una reforma y reordenamiento del Estado.
Ello requiere de un equipo técnico, profesional e idóneo (que hasta ahora
el Gobierno no parece tener).
44
II. HABRÍA QUE TOMAR EN CUENTA LAS ENSEÑANZAS DE PROGRAMAS EXITOSOS
DE AJUSTE FISCAL EN EL RESTO DEL MUNDO (WORKING PAPER FMI 2023/63)
Comentarios del FMI EVIDENCIA RECOMENDACIÓN
(1) "Cuanto más rápido se
hace la consolidación fiscal,
mayor es el impacto Portugal hizo un ajuste de 5.7
Aumentar el gasto social para
negativo en el nivel de puntos del PBI en 4 años (2010-
morigerar el impacto del ajuste sobre
actividad y en la distribución 14) y al mismo tiempo aumentó el
del ingreso" De ahí la los sectores más vulnerables.
gasto social en 1.6 ptos del PBI.
necesidad de aumentar la
protección social.
No existe ningún caso en el Quizás el Gobierno optó por un gran
(2) Los principales mundo de una reducción del ajuste de shock para dar una señal
programas de consolidación déficit fiscal de 5 puntos del PBI clara del rumbo y convencer a los
fiscal en el mundo duraron en un año. mercados que el ajuste viene en serio.
de 4 a 6 años Pero ello conlleva riesgos (a veces
"quien mucho abarca poco aprieta")
El gasto en educación en
Portugal bajó 1.5% del PBI, pero
el país cerró brechas de La consolidación social no solo debe ir
(3) Los programas de desempeño vs.otros países de la acompañada de un incremento en la
consolidación fiscal deben ir UE con reformas de incentivos protección social, sino por reformas
acompañados de reformas. para mejorar el desempeño para aumentar la eficiencia y
estudiantil y mayor autonomía de promover el crecimiento
las escuelas. Algo similar pasó en
salud, donde la calidad mejoró. 45
II. NO HAY NI UN PAÍS EN EL MUNDO QUE HAYA HECHO UN AJUSTE FISCAL
DE 5 PTOS DEL PBI EN TAN SOLO UN AÑO COMO EL QUE PRETENDE
REALIZAR EL GOBIERNO
- Algunos ejemplos de países que han implementado ajustes significativos con el tiempo
que tomó la consolidación fiscal
Nro de
Ajuste años que
País Período Magnitud del ajuste fiscal
realizado llevó el
ajuste
Ppios 5
HUNGRÍA Década De un déficit global de 4% (2010) a menos de 2% (2015) 2 puntos
2010 del PBI AÑOS
Ppios 5.7 4
PORTUGAL Década De un déficit primario de 8.7% (2010) a 3.0% (2014)
2010 ptos AÑOS
Ppios 6
ESPAÑA Década De un déficit global de 11% a 3% 8 ptos AÑOS
2010

Década 8.4 5
GRECIA 2000 De un déficit de 15.6% (2010) a 7.2% (2015)
ptos AÑOS

Mediados 5
CANADÁ ´90s De un déficit de 9% del PBI a superávit 10 ptos AÑOS
Después
de la crisis 6
IRLANDA financiera De déficit de 14% (2009) a menos de 3% (2015) 11 ptos AÑOS
mundial
(2009)
46
II. LA CONSOLIDACIÓN FISCAL DE PORTUGAL

Mejora Fiscal de Portugal

% del PBI 2010 2014 Var
Ingresos 40.5 44.4 3.9

Gasto primario 49.2 47.3 -1.8

Resultado primario -8.7 -3.0 5.7

Fuente: FMI

MAYOR GASTO SOCIAL REFORMAS

El aumento del gasto social de En educación, hubo una caída de casi 1½ del PBI en el gasto en
1.6 puntos del PBI ayudó a educación pública, pero según la OCDE el país logró cerrar las brechas
mitigar el impacto sobre la de desempeño con otros países de la UE durante el programa con
pobreza, la cual aumentó en reformas de incentivos específicos para mejorar el desempeño de los
más de 2 puntos entre 2010 y estudiantes y mayor autonomía para las escuelas en la planificación de
2014, en comparación con 5½ horarios y materias de los docentes.
puntos porcentuales que
En salud, hubo una baja similar en el gasto público, pero la OCDE de
hubiera aumentado sin las
2015 encontró que aumentó la calidad de la atención médica con
transferencias
medidas que aumentaron el número de enfermeras y médicos cada
gubernamentales a la
1,000 personas y bajas de costos en productos farmacéuticos y
población más vulnerable.
dispositivos médicos. 47
II. RESUMIENDO …

 Cualquiera sea la mezcla de incremento de ingresos y

baja de gastos que el Gobierno elija para emprender una
consolidación fiscal más duradera, su éxito dependerá
de:

• La reforma y reordenamiento del Estado,

• Las reformas estructurales para aumentar la

eficiencia y promover el crecimiento económico,

• Y de la protección social para morigerar el impacto

del ajuste sobre los sectores más vulnerables, lo
cual también es clave para contar con el apoyo
popular necesario para impulsar y mantener las
reformas en el tiempo.
48
II. EN EL IBIM24 HUBO UN FUERTE AJUSTE DE LAS TRANSFERENCIAS A LAS
PROVINCIAS EN EL INTENTO DE QUE ADHIERAN AL PACTO DE MAYO

Transferencias totales a las Provincias

I Bim23 I Bim24 Var% Var% 2023

$ MM $ MM nom real $ MM % PBI
Total 1,547,124 4,791,326 210% -16.2% 16,447,484 8.52%
en % del PBI del mes 7.57% 6.85% -0.72%
Automáticas * 1,454,489 4,670,834 221% -13.1% 14,393,680 7.46%
en % del PBI del mes 7.12% 6.68% -0.44%
No automáticas ** 92,635 120,492 30% -64.8% 2,053,804 1.06%
en % del PBI del mes 0.45% 0.17% -0.28%

* Coparticipación Federal de Im puestos

** En base a la Ejecución devengada del Gasto de la Adm inistración Nacional
(incluye Fondo Incentivo Docente, Cajas Provinciales, entre otras)

49
II. LAS TRANSFERENCIAS NO AUTOMÁTICAS DE LA NACIÓN A LAS PROVINCIAS
CAYERON UN 65% REAL INTERANUAL
Transferencias NO Automáticas a las Provincias
Administración Nacional - devengado
I Bim23 I Bim24 Var% nom Var% real 2023
$M $M $ MM % PBI
Total 92,635 120,492 30.1% -64.8% 2,054 1.08%
en % del PBI del mes 0.45% 0.17% -0.28%
Buenos Aires 34,093 47,196 38% -63% 913 0.48%
CABA 7,827 22,664 190% -22% 158 0.08%
Córdoba 3,672 2,960 -19% -78% 75 0.04% Además, se eliminó
Mendoza 2,152 2,174 1% -73% 39 0.02% el Fondo de
Fortalecimiento
San Luis 1,037 631 -39% -84% 23 0.01% Fiscal de la PBA que
Santa Fe 5,756 5,194 -10% -76% 89 0.05% fue de $243 mil M en
Río Negro 1,297 1,721 33% -64% 30 0.02% 2023 (0.13% del PBI)
Entre Ríos 3,164 1,750 -45% -85% 60 0.03%
Misiones 2,025 3,106 53% -58% 50 0.03%
Chaco 4,657 2,899 -38% -83% 73 0.04%
Tucumán 2,985 3,974 33% -64% 54 0.03%
Jujuy 1,047 2,295 119% -41% 24 0.01%
Chubut 803 2,326 190% -22% 16 0.01%
Tierra del Fuego 890 596 -33% -82% 17 0.01%
Corrientes 2,324 3,342 44% -61% 40 0.02%
Santa Cruz 1,774 5,136 189% -22% 38 0.02%
Catamarca 945 1,709 81% -51% 32 0.02%
Formosa 2,219 1,068 -52% -87% 46 0.02%
La Pampa 1,422 837 -41% -84% 28 0.01%
La Rioja 3,643 1,015 -72% -92% 74 0.04%
Neuquén 2,194 2,115 -4% -74% 51 0.03%
San Juan 1,497 875 -42% -84% 24 0.01%
Santiago del Estero 2,875 2,920 2% -73% 54 0.03%
Salta 2,336 1,988 -15% -77% 46 0.02% 50
II. LOS RECURSOS CON LOS QUE CUENTAN LAS PROVINCIAS SON MUY
DEPENDIENTES DE LAS TRANSFERENCIAS QUE LE GIRA LA NACIÓN

Recursos de Origen Nacional / Recursos Totales

CABA 10%
NEUQUEN 19%
CHUBUT 35%
PBA 37%
STA CRUZ 40%
CORDOBA 44%
TDF 45%
MENDOZA 46%
MISIONES 50%
STA FE 50%
LA PAMPA 52%
E RIOS 57%
R NEGRO 64%
SALTA 65%
CHACO 67%
TUCUMAN 68%
CATAMARCA 69%
CORRIENTES 70%
SAN LUIS 70%
LA RIOJA 71%
SAN JUAN 71%
FORMOSA 72%
SGO ESTERO 75%
JUJUY 76%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

51
II. LA SITUACIÓN FISCAL DE LAS PROVINCIAS ES APREMIANTE POR QUE SU
RECAUDACIÓN CAE MÁS FUERTE QUE LA DE LA NACIÓN

Recaudación Tributaria Nacional y Provincial ("propia")

Var% a/a nominal Var% a/a real
ene-24 feb-24 ene-24 feb-24
Nación 239.8% 240.9% -4.1% -11.2%
CABA 226.3% - -7.9% -
Pcia de Buenos Aires 210.7% - -12.3% -
Córdoba 218.4% - -10.1% -
Mendoza 218.2% - -10.2% -
F uent e: A F IP, A R B A , A GIP y o t r as ag encias r ecaud at o r ias p r o vinciales

52
II. LOS VENCIMIENTOS DE LA DEUDA PROVINCIAL EN DÓLARES SE HACEN MÁS
DIFÍCILES DE CUMPLIR CON MENOS RECURSOS
Vencimientos de deuda Provincial en dólares (capital e interés)
u$s M ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic TOTAL
Total Deuda en u$s 47 160 474 88 24 228 46 184 466 87 24 223 2,051
BUEAIR (CABA) 33 33 66
PBA 6.375% 2037 311 308 619
PBA 5.5% 2037 21 21 42
PBA 5.0% 2037 4 4 8
CHACO 2028 38 39 77
CHUBUT 2030 S 34 33 33 33 133
ENTRERIO 2028 65 63 128
FUEGO 2030 2 2 2 2 8
JUJUYA 2027 31 30 61
MENDOZA 2029 60 58 118
NEUQUEN 2030 6.75% 42 41 83
NEUQUEN 2030 8.625% 15 15 15 15 60
COR- PDCAR 2025 137 133 270
CO 2026 11 11 11 11 44
COR- PDCAR 2027 18 18 36
COR- PDCAR 2029 16 16 32
PRIONEGRO 2028 26 51 77
NEU- PRN 2028 47 45 92
PSTAFE 2027 9 9 18
SALTA 2027 40 39 79
Total Deuda en Euros 0 0 17 0 0 0 0 0 16 0 0 0 33
PBA 4.5% 2037 11 10 21
PBA 4.5% 2037 3 3 6
PBA 4.0% 2037 3 3 6
TOTAL EN U$S 47 160 491 88 24 228 46 184 482 87 24 223 2,084
53
II. GRACIAS AL SUPERÁVIT FISCAL TODO EL ABULTADO FONDEO NETO
CONSEGUIDO POR EL TESORO SE DESTINÓ RECOMPRARLE DEUDA AL BCRA

LAS ÚLTIMAS COLOCACIONES DE DEUDA DE FEBRERO LAS COLOCACIONES PREVIAS DESDE EL 12/12
Monto Monto
Fecha % del Venci- Plazo Fecha Plazo
Título colocado TIR Título colocado TIR
colocación total miento (días) colocación (días)
($ M) ($ M)
1ra LICITACIÓN DE FEBRERO 1ra LICITACIÓN DE DICIEMBRE
16/2/24 LECER Desierta 20/12/23 Lete 2,000,000 174.7% 27
16/2/24 Boncer2026 1,837,353 46% 30/6/26 -3.4% 861
20/12/23 Bono Cer+4.25% 893,629 -15.3% 420
16/2/24 Boncer2027 3,019,084 76% 30/6/27 -3.3% 1226
TOTAL COLOCADO: 4,856,437 20/12/23 Bono Cer+2.00% 71,341 -4.5% 1053
Financiamiento neto: 2,956,437 TOTAL COLOCADO: 2,964,971
Cancelación de deuda con el BCRA 2,950,000 Financiamiento neto: 2,864,703
GL25 2,950,000 Cancelación de deuda con el BCRA 2,917,800
2da LICITACIÓN DE FEBRERO DICP 950,400
TDF24 1,967,400
16/2/24 LECER 289,629 7% 20/5/24 -68.0% 82
16/2/24 Bono Cer+0% 1,544,080 39% 30/6/25 -12.4% 488 1ra LICITACIÓN DE ENERO
16/2/24 Bono DLK 415,888 10% 30/6/25 1.0% 488 16/1/24 LECER 1,072,468 -99.5% 33
16/2/24 Bono Cer+0% 947,479 24% 30/6/26 -4.9% 853
16/1/24 LECER 1,586,220 -79.0% 123
16/2/24 Bono DLK Desierta
TOTAL COLOCADO: 3,197,076 16/1/24 Bono Cer+1.80% 1,327,090 -18.5% 661
Financiamiento neto: 107,076 TOTAL COLOCADO: 3,985,779
Financiamiento neto: 833,985
Cancelación de deuda con el BCRA 875,000
RESUMEN COLOCADO DESDE EL 10/12: TDF24 875,000
TOTAL COLOCADO: 16,858,017 2da LICITACIÓN DE ENERO
Vencimientos: 8,376,039 30/1/24 Boncer2026 1,202,858 -2.0% 880
Financiamiento neto: 8,481,978
30/1/24 Boncer2027 150,897 -1.0% 1245
Cancelación de deuda con el BCRA 8,092,800
30/1/24 Boncer2028 Desierta
TOTAL COLOCADO: 1,353,755
Financiamiento neto: 1,329,778
Cancelación de deuda con el BCRA 1,350,000
T5X4 1,350,000 54
II. LA VENTA DE PUTS DEL BCRA FUE CRUCIAL PARA ESTIMULAR LA
DEMANDA DE TÍTULOS DEL TESORO POR PARTE DE LOS BANCOS

Valor adjudicado de PUTS del

xxx BCRA como % del monto Total
Venta de
colocado en la Licitación primaria del Tesoro $ MM % Deuda
PUTs
Colocada
18-ago 58% 822 477
Se inicia el desarme de Pasivos
Remunerados del BCRA 01-sep 55% 464 255
95% 14-sep 48% 1,142 548
95%
87% 88% 27-sep 51% 534 272
85%
80% 12-oct 36% 797 287
77% 27-oct 36% 1,209 435
75%
21-nov 39% 1,756 685
65%
28-nov 35% 918 321
58% 20-dic 87% 2,965 2,580
55%
55% 51% 26-dic 80% 500 400
48% 16-ene 77% 3,986 3,069
45%
39% 30-ene 88% 1,354 1,191
36% 36% 35% 16-feb 95% 4,856 4,614
35%
21-feb 17% 3,197 552
25% Total 74% 21,303 15,687
17% PUTs de Bonos Ejercidos 5,438
15%
PUTs de Bonos Vigente (e ) 10,248

55
II. IMPORTANTE CONTROL MONETARIO

 En materia monetaria, el nuevo gobierno viene aplicando una política

monetaria restrictiva consistente con la política fiscal restrictiva.

 Las autoridades se han inclinado por una política de "viejo estilo" de control
de la base monetaria, distinta a la del resto del mundo, donde el
instrumento de política monetaria restrictiva es la suba de la tasa de
interés.

 Hay un control de la base monetaria en el intento de moderar los

agregados monetarios (M2 y M3), registrándose fuertes caídas de los
agregados en términos reales, que se ubican en niveles mínimos
históricos.

 O sea, el Gobierno está intentando aplicar una política restrictiva de

control de la cantidad de dinero, pero con tasas de interés muy bajas,
fuertemente negativas en términos reales, para evitar el exceso de
emisión (endógena) por los intereses de los pasivos remunerados del
BCRA (hoy solo Pases tras la desaparición de las Leliqs).
56
II. SE OBSERVA CONTROL MONETARIO. DESDE QUE ASUMIÓ MILEI LA
BASE CRECIÓ APENAS 4.1% (CON UNA CAIDA REAL DE -38.0% VS UNA
SUBA DE 4.3% EN IGUAL LAPSO DE 2023)

Base Var. Base Sector Externo Tesoro Pasivos Remunerados Otros

Resultado neto
$ miles de millones
Monetaria Monetaria Compra de Venta de del Tesoro
Recompra Otros Esterilización Intereses de Var. Stock Total Bopreal LEDIV PUTS
dólares por el dólares del por Pasivos LELIQ y Pasivos
Total BCRA en el BCRA al
SIN compras de de Bonos al
Remunerados Pases
y otros
(Cuasifiscal) Rem. *
divisas al BCRA
Datos punta Stock $ MM % MULC Tesoro BCRA (PR)

2=
1 4+5+6+9+11
3 4 4 5 6= 7+8 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Año 2023 9,608 4,404 84.6% 773 2,466 -1,693 -1,662 343 16,327 15,984 5,161

Octubre-2023 7,237 409 6.0% -90 -90 0 -505 -505 1,221 2,201 980 -217 -193 -24

Noviembre-2023 8,974 1,736 24.0% -135 126 -261 -418 -418 2,084 2,445 361 204 -858 1,062

Diciembre-2023 9,608 634 7.1% 1,899 2,018 -119 -1,993 -2,918 925 -1,714 2,389 4,103 2,442 1,627 815

Enero 2024 10,924 1,316 13.7% 2,311 2,676 -365 -852 -875 23 -1,674 2,569 4,243 1,531 -1,348 789 2,090

Febrero 10,541 -382 -3.5% 1,119 1,968 -849 -3,625 -4,300 675 4,076 2,245 -1,831 -1,952 -3,995 514 1,529

Acum desde
asunción de 417 4.1% 5,640 6,958 -1,318 -6,488 -8,093 1,605 -508 6,593 7,101 1,772 -5,343 2,930 4,185
Milei
(29/02/24 vs 07/12/23)

Acum Oct-Nov 2023 2,145 31.4% -225 36 -261 -922 -922 3,305 4,646 1,341 -12 -1,051 1,039

57
II. HAY CONTROL DE LA BASE MONETARIA EN EL INTENTO DE MODERAR
LA CANTIDAD DE DINERO

Base Billetes de Total depósitos M2 privado M2 transaccional M3 privado M3 TOTAL

Var.% entre puntas Monetaria particulares priv. en pesos en pesos en pesos en pesos en pesos
1 2 3 4 5 6 7

Septiembre-Noviembre
35.5% 18.6% 6.2% 17.2% 24.5% 8.0% 13.5%
2023
Tasa mensual 10.7% 5.9% 2.0% 5.4% 7.6% 2.6% 4.3%

Enero 24 9.1% 0.5% 5.9% 3.0% -5.4% 5.1% 1.4%

Febrero -3.5% 0.8% 3.1% -3.1% 6.3% 2.8% 9.4%

Enero-Febrero
4.9% 1.3% 9.2% -0.1% 0.5% 8.0% 3.3%
(29 feb 24 vs 31 dic 23)

Tasa mensual 2.4% 0.6% 4.5% -0.1% 0.3% 3.9% 1.6%

58
II…..REGISTRÁNDOSE FUERTES CAÍDAS DE LOS AGREGADOS
MONETARIOS EN TÉRMINOS REALES, QUE SE UBICAN EN NIVELES
MÍNIMOS HISTÓRICOS
24%
Agregados M2 privado transaccional y M3 privado
en % del PBI - (promedio mensual s.e.)
21.8% Pico en
may-20 Pandemia
21% Asunción
Sudden Asunción
de Macri de Milei
Stop
Inicio del 19.6% dic-15 abr-18 dic-23
19.3%
CEPO 18.8%
Nov-11 Asunción
de
18% Fernandez 16.7% Prom: M3
dic-19 nov-21 16.3% 16.8%
17.5%
16.5% dic-22
16.7% 16.6%
may-16
15%
14.2%
13.2%
12.7%
13.3%
11.8% nov-19
12% 11.5% Prom M2:
10.7%
10.7% 9.8%

10.0% M3
9%
Feb-24

7.7%

6%

4.7% M2

3%
ene-10 ene-12 ene-14 ene-16 ene-18 ene-20 ene-22 ene-24
59
II. EL PROBLEMA ES QUE MIRANDO PARA ADELANTE GENERA PREOCUPACIÓN QUE
LOS FACTORES DE ABSORCIÓN DE PESOS QUE PERMITIERON MANTENER BAJO
CONTROL LA BASE MONETARIA EN EL ARRANQUE DEL NUEVO GOBIERNO TIENDEN
A MODERARSE O DESAPARECER
Base Var. Base Sector Externo Tesoro Pasivos Remunerados Otros
Resultado neto
$ miles de millones
Monetaria Monetaria Compra de Venta de del Tesoro
Recompra Otros Esterilización Intereses de Var. Stock Total Bopreal LEDIV PUTS
dólares por el dólares del por Pasivos LELIQ y Pasivos
Total BCRA en el BCRA al
SIN compras de de Bonos al Remunerados Pases
y otros
(Cuasifiscal) Rem. *
divisas al BCRA
Datos punta Stock $ MM % MULC Tesoro BCRA (PR)

2=
1 4+5+6+9+11
3 4 4 5 6= 7+8 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Año 2023 9,608 4,404 84.6% 773 2,466 -1,693 -1,662 343 16,327 15,984 5,161

Octubre-2023 7,237 409 6.0% -90 -90 0 -505 -505 1,221 2,201 980 -217 -193 -24

Noviembre-2023 8,974 1,736 24.0% -135 126 -261 -418 -418 2,084 2,445 361 204 -858 1,062

Diciembre-2023 9,608 634 7.1% 1,899 2,018 -119 -1,993 -2,918 925 -1,714 2,389 4,103 2,442 1,627 815

Enero 2024 10,924 1,316 13.7% 2,311 2,676 -365 -852 -875 23 -1,674 2,569 4,243 1,531 -1,348 789 2,090

Febrero 10,541 -382 -3.5% 1,119 1,968 -849 -3,625 -4,300 675 4,076 2,245 -1,831 -1,952 -3,995 514 1,529

Acum desde
asunción de 417 4.1% 5,640 6,958 -1,318 -6,488 -8,093 1,605 -508 6,593 7,101 1,772 -5,343 2,930 4,185
Milei
(29/02/24 vs 07/12/23)

El Sector externo Difícilmente, el Tesoro Nacional Los pasivos El gobierno estima emitir
seguirá siendo pueda seguir consiguiendo el remunerados dejarán de Bopreal u$s10,000 M
monetariamente fondeo neto que logró en estos de ser un factor y ya lleva emitidos casi
expansivo primeros meses de gestión para contractivo de la base u$s7,500 M, o sea, no
seguir recomprándole deuda al monetaria para pasar a queda mucha absorción
BCRA y absorbiendo pesos por esa ser un factor expansivo monetaria por delante
vía. Es que gran parte de la por la magnitud de los con este instrumento. De
emisión de bonos por parte del intereses que se pagan este modo, el rubro
Tesoro tuvo que ser “edulcorada” mes a mes del orden de "otros" a futuro va a ser
por el BCRA ofreciendo puts para $2 billones (nótese que más expansivo
los bancos, lo cual luce en feb.24 fueron monetariamente (por la
inconsistente expansivos en $4 emisión por puts).
con la idea de avanzar con un billones).
programa monetario "creíble"
que apunte a tener un control
razonable de los agregados
monetarios. 60
II. MEJORA DE LAS CUENTAS EXTERNAS: CON EL SALTO DEVALUATORIO Y
LA MEJORA DE LA COSECHA VOLVIÓ EL SUPERÁVIT COMERCIAL. EN
ENE24 FUE DE U$S797 M

Datos devengados - M u$s Año Año Var. a/a ENERO ENERO Var. a/a
2022 2023 Valor Precio Cantidad 2023 2024 Valor Precio Cantidad

SALDO COMERCIAL 6,923 -6,926 -13,849 -443 797 1,240

Balanza energética -4,359 -46 4,313 -82 390 472
Saldo no-energía 11,282 -6,880 -18,162 -361 407 768
Var % a/a Var % a/a
Valores
EXPORTACIONES 88,446 66,788 -24.5 -9.7 -16.4 4,925 5,398 9.6 -9.4 21.1 Exportados
en Ene
Productos Primarios 23,830 14,430 -39.4 -5.9 -35.7 1,047 1,627 55.4 -5.8 63.7 +9.4%
m/m
MOA 33,055 23,825 -27.9 -12.1 -18.0 1,812 1,868 3.1 -11.4 16.6
Industria (MOI) 23,051 20,655 -10.4 -7.2 -3.4 1,453 1,227 -15.6 -10.0 -5.5
Combustibles y energia 8,509 7,878 -7.4 -18.4 13.3 614 677 10.3 -15.4 31.2
Impo
IMPORTACIONES (CIF) 81,523 73,714 -9.6 -5.8 -4.1 5,368 4,601 -14.3 -3.6 -11.3 -1.7%
m/m
Bienes de capital 12,454 11,050 -11.3 0.4 -11.6 880 776 -11.8 0.8 -11.8
Bienes intermedios 30,009 28,494 -5.0 -6.5 1.6 1,859 1,765 -5.1 -11.2 5.5
Combustibles y energía 12,868 7,924 -38.4 -19.3 -23.7 696 287 -58.8 -11.8 -52.7
Piezas y accesorios p/ BK 15,037 15,966 6.2 3.2 2.8 1,173 1,018 -13.2 13.9 -23.8
Bienes de consumo 8,567 7,940 -7.3 -2.2 -5.2 621 548 -11.8 -4.6 -8.2
Vehículos 1,996 1,849 -7.4 4.9 -11.7 105 186 77.1 -5.3 85.2
Resto 592 490 -17.2 33 22 -33.3

Item: Expo AGRÍCOLAS 42,261 25,580 -39% 1,919 2,448 28%

61
II. RECOMPOSICIÓN DE RESERVAS: EL BCRA HA COMPRADO U$S8,981 M
EN EL MULC DESDE QUE ASUMIÓ EL NVO GOBIERNO Y LAS RESERVAS
AUMENTARON EN U$S6,542 M
Reservas
Reservas Compra/ Venta Pagos netos a
Internacionales Valuación
NETAS de dólares del Liquidación Org. Internac y Encajes en
Millones de u$s
brutas BCRA en el tenedores el BCRA
de Otros
Agro Reservas
Stock Variac. Stock Variac. mercado privados

1 2= 5+7+8+9+10 3 4 5 6 7 8 9 10

Año 2023 23,073 -21,525 -8,978 -17,287 510 13,029 -10,616 -3,129 257 -6,094

Diciembre 2023 23,073 1,470 -8,978 969 1,993 1,636 -200 339 95 -756
Enero 2024 27,642 4,569 -4,930 4,048 3,272 2,063 2,256 680 -164 -1,476
Febrero 26,690 -952 -6,390 -1,460 2,358 1,410 -2,083 -481 -81 -665
Marzo (al 5/03) 27,751 1,061 -5,927 463 455 182

21-feb-24 27,140 36 -4,960 -42 118 100 -82 61 -5 -56

22-feb-24 27,347 207 -5,908 -948 285 174 -1 2 1 -81
23-feb-24 27,485 138 -5,799 109 118 42 0 35 9 -25
26-feb-24 27,490 5 -5,805 -5 73 94 -5 24 -17 -70
27-feb-24 27,558 68 -5,698 106 142 64 -1 -27 -10 -36
28-feb-24 27,597 39 -5,654 44 104 38 0 -13 4 -56
29-feb-24 26,690 -907 -6,390 -736 -142 86 0 -738 33 -60
1-mar-24 27,328 638 -6,350 40 68 101
4-mar-24 27,639 311 -6,039 311 303 81
5-mar-24 27,751 112 -5,927 112 84
Nivel al 7/12/23: -10,885

Acum desde
asunción de Milei
(5/03/24 vs
27,751 6,542 -5,927 4,958 8,981 5,121 -72 -143 -84 -2,746
07/12/23)
62
II. LAS RESERVAS BRUTAS AUMENTARON EN U$S6,542 M (A U$S27,751 M) Y LAS
RESERVAS NETAS SE TORNARON MENOS NEGATIVAS (-U$S5,927 M VS
-U$S10,885 M EL 07/12/2023)
30/dic/21 30/dic/22 07/dic/23 29/dic/23 05/mar/24 Últ.dato vs
(e)
Var.
día previo a la
En millones de dólares Día previo a la Acumulada
Fin Dic Máximo de Fin Jul Último asunción de
asunción de 2024
2021 Reservas 2023 dato Milei el 7/12
Milei

I Reservas Brutas 39,662 44,598 21,209 23,073 27,751 6,542 4,678

II Pasivos Brutos 37,337 35,698 32,094 32,051 33,678 1,584 1,627

Líneas de swap 23,387 21,779 21,068 20,407 20,192

Swap China 20,385 18,778 18,167 18,245 18,031
Activado 4,900 4,900 4,900
No activado 4,900 4,900 4,900
Swaps BIS 3,002 3,001 2,901 2,162 2,162
Encajes bancarios en u$s 12,083 12,088 9,460 9,117 9,919
SEDESA y otros 1,867 1,832 1,567 1,567 1,567
Depósito de la CAF 960 0
Bopreal 2025 2,000
III Reservas Netas (RIN)
2,325 8,900 -10,885 -8,978 -5,927 4,958 3,051
= (I-II)
Oro 3,214 3,566 4,024 4,034 4,044
DEGs 673 6,338 0 0 2,632

Reservas líquidas
IV (I.3-II.3-II.4) -1,561 -1,004 -14,909 -13,012 -12,603 2,306 409

Compra de dólares del BCRA: 8,981

63
II. LA "SOBREDOSIS DEVALUATORIA" AYUDÓ, PERO DEL TOTAL DE COMPRAS
DEL BCRA POR U$S8,981 M LO GRUESO (UNOS U$S7,064 M) ESTÁ EXPLICADO
POR LA POSTERGACIÓN DEL PAGO DE IMPORTACIONES.
Ene24 vs Ene23
En u$s M ISEM-23 sep-23 oct-23 nov-23 dic-23 ene-24 Año-23 Año-22
u$s MM %

1 Superávit comercial Devengado -4,494 -774 -443 -559 1,018 797 1,240 -280% -6,928 6,923
2 Superávit comercial cambiario (caja) 2,584 1,406 854 1,982 3,381 3,879 3,465 837% 12,486 21,817

Exportaciones devengadas (FOB) 33,474 5,751 5,396 4,923 5,273 5,398 473 10% 66,787 88,445

Cobro de exportaciones (caja) 34,006 5,413 3,595 3,594 4,104 4,947 370 8% 61,663 90,533
0 8,856
Importaciones devengadas 37,968 6,525 5,839 5,482 4,255 4,601 -767 -14% 73,715 81,522
Energía 4,588 517 504 399 315 287 -409 -59% 7,930 12,868
Resto de importaciones 33,380 6,008 5,335 5,083 3,940 4,314 -358 -8% 65,785 68,654
1,792
Pagos de importaciones (caja) 31,422 4,006 2,740 1,611 723 1,068 -3,095 -74% 49,178 68,715
Energía 4,984 717 509 439 236 333 -458 -58% 8,120 13,571
Resto de importaciones 26,438 3,289 2,231 1,173 487 735 -2,636 -78% 41,057 55,144

3 Demanda de dólares del sector privado (4+.+7) -5,651 -879 -1,081 -1,598 -1,297 -607 -1 0% -11,997 -15,994
3' Demanda de u$s del s. privado no financiero (4+5+6) -7,907 -1,276 -1,727 -1,724 -891 -363 690 -66% -16,325 -16,220
4 Formación de Activos Externos Netos (FAE) -577 -84 -112 5 330 -20 61 -75% -725 -779
5 Pagos de préstamos financieros (K+I) -4,360 -616 -745 -896 -934 -148 322 -69% -8,980 -8,629
6 Viajes y pagos con tarjeta -2,970 -575 -870 -833 -287 -195 307 -61% -6,621 -6,811
7 Resto operaciones (bancos, efectivo mínimo) 2,255 397 646 126 -406 -244 -691 -155% 4,328 226

Oferta excedente de dólares del sector

8 -3,067 527 -227 385 2,084 3,272 3,464 -1802% 488 5,824
privado (2-3) (+ compras del BCRA, - ventas)

En el bim dic-ene24, las importaciones devengadas fueron u$s8,856 M, mientras que los pagos de
importaciones de apenas u$s1,792 M (o sea, se "patearon" pagos para adelante por u$s7,064 M). 64
II. ADEMÁS HAY MUCHA LIQUIDACIÓN DE EXPORTACIONES NO AGRÍCOLAS,
PERO LA LIQUIDACIÓN DE EXPO DEL AGRO NO MUESTRA EL AUMENTO
ESPERADO (EN FEB24 SE LIQUIDÓ APENAS U$S1,499 M SEGÚN CIARA)
Liquidación de Divisas de los Industriales Oleaginosos y los Exportadores de Cereales

Sequía
CIARA- M u$s
2021 2022 2023 2024

ene 2,140 2,442 928 1,522 Ene: -38% vs 2022

feb 1,810 2,500 645 1,499 Feb: -40% vs 2022
I bimestre 3,950 4,942 1,573 3,022 IBim: -39% vs 2022
mar 2,774 2,984 1,229
abril 3,031 3,172 2,435
Soja 3
mayo 3,546 4,232 4,213
junio 3,358 3,815 1,582
jul 3,520 3,164 1,925
ago 3,050 3,388 Soja 1 1,746
sep 2,441 8,120 2,046
oct 2,417 1,217 744
nov 2,043 1,697 1,004
Soja 2
dic 2,678 3,707 1,246
Total Anual 32,808 40,438 19,742 65
II. Y A ELLO SE AGREGA QUE HAY QUE SALIR DEL CRAWL DEL 2% MENSUAL A
FIN DE MARZO PORQUE SINO VA A SUBIR LA EXPECTATIVA DE OTRO SALTO
DEVALUATORIO Y SE VA A FRENAR LA LIQUIDACIÓN DE EXPORTACIONES
1710 Jun-2002:
P: 3.62 Tipo de cambio real multilateral en $ de hoy
R:2,71
E:0.96
Pesos / canasta de monedas
1610 1574.3 Desde 1998- Dólar oficial

1510 Overshooting
13-dic-23
P: 800.0
1410 R:4.92 13-dic versus: Prom.histórico vs MACRI
E: 1.087
Prom. 2003-2007 Var. TCRM.: 39.7% 60.5%
1310 1277.1 -28.4% -37.7%
1265.0 Deprec.peso:

1210
Sep-18
P: 38.59
1110 1082.6
Dic-19 14-ago-23
Feb-14
P: 60.0 P: 350.0
1010
Prom.histórico: P: 7.86
R: 4.96 988.9 TC Impo
R:2,23 979.1
914.5 E:1.37

908.8
E :1.091
908.8 TC Expo
910 882.3
874.1 815.7
Oct-11 Mar-16
810
Dic-98
P: 4.22
R: 1.77
845.3
E: 1.37
P: 1.00 766.8 757.6 05-mar-24
710 R:1.21 Dic-13 729.5 11-ago-23 P: 845.3
654.6 P: 6.63 Abr-18 706.3 R: 4.96
R: 2.35 P: 287.3
P: 20.25 E :1.086
E: 1.37 R: 3.41 Sep-22 R: 4.91
610 P: 143.6 E :1.094
E: 1.23
597.2 R: 5.24
526.1 E :0.99 589.5
510 556.6 Dic-2001
Nov-15
P: 9.63 12-dic-23
Feb-99 P: 1.00 R: 3.78
R: 2.47 P: 366.5
P: 1.0 E: 1.08
R:1.91 E: 0.89 R: 4.93
410 E :1.082

310
TCRM en primeros meses de Macri:
12-dic versus: Prom.histórico vs MACRI
ene-16 760.0
210 feb-16 811.2 796 Var. TCRM.: -35.5% -25.9%
mar-16 815.7 Aprec. del peso: 55.1% 35.0%
110 66
ene-98 oct-01 jul-05 abr-09 ene-13 oct-16 jul-20 9/8/2023 23/9/2023 7/11/2023 22/12/2023 5/2/2024
II. YA SE PERDIÓ MÁS DEL 60% DE LA VENTAJA CAMBIARIA CONSEGUIDA
CON EL SALTO DEVALUATORIO (HOY EL PESO ESTÁ APENAS UN 30%
DEPRECIADO RESPECTO DE ANTES DEL SALTO)
TCR multilateral en $ de hoy Overshooting
1450 Desde Dic-2019 a hoy 13-dic-23 13-dic versus: Prom.histórico vs MACRI
P: 800.0
R:4.92 Var. TCRM.: 39.7% 60.5%
E: 1.087
Deprec.peso: -28.4% -37.7%
1350
Devaluación Milei
1277.1
Var. TCN:+118.3%
1250 Var.TCR: +116.6%
Deprec. real : -53.8% HOY vs 13-dic-23
Var. TCR: -33.8%
1150
Devaluación Massa Aprec.del peso :51.1%

Dic-19 14-ago-23
1050 P: 60.0 P: 350.0

979.1
R: 4.96
E :1.091
988.9 TC Impo
Promedio histórico:

950 908.8 914.5 TC Expo

882.3
05-Mar vs pre-deva
850 Var. TCR: +43.4%
845.3 Deprec.peso: -30.3%
:
750 31-Mar 756* ($ 860)
757.6
11-ago-23
30-Abr 678 ($ 877)
650 706.3 P: 287.3
Sep-22 R: 4.91 31-Mayo 635 ($ 894)
E :1.094
P: 143.6 30- Jun 598($ 912)
R: 5.24 El FMI calcula que había un
550 E :0.99 atraso cambiario de 35/40% 589.5 31- Julio 568 ($930)
12-dic-23
P: 366.5
450 R: 4.93
TCRM en primeros meses de Macri: E :1.082

ene-16 760.0 12-dic versus: Prom.histórico vs MACRI

350
feb-16 811.2 796 Var. TCRM.: -35.5% -25.9% Nota (*) Indica el TCR real en pesos de hoy.
mar-16 815.7 Entre paréntesis se indica el TC nominal $ / dólar.
Aprec. del peso: 55.1% 35.0%
250
dic-19 ago-21 abr-23 17/8/2023 6/9/2023 26/9/2023 16/10/2023 5/11/2023 25/11/2023 15/12/2023 4/1/2024 24/1/2024 13/2/2024 4/3/2024 31/5/2024 67
 Jun -2002 Tipo de cambio real bilateral en $ de hoy
( P: 3.62) Pesos / Dólar
1710 1671.7
Desde 1998 - Dólar oficial

1510 Overshooting
13-dic-23 13-dic versus: Prom.histórico vs MACRI
($800.0) 61.7% 79.5%
Var. TCRB.:

1310
1284.0 Deprec.peso: -38.1% -44.3%
Prom. 2003 -2007

1146.0
1110
Sep -18
($38.59)
Dic-19 14-ago -23
988.9 TC Impo
973.9 ($60.0) ($350.0)
894.0 898.7 882.3 TC Expo
910 Prom.histórico:

790.0 Feb-16
($ 14.77) 845.3
05-mar-24
($845.3)

729.2
710 746.0
11-ago -23
($287.3)
603.5
579.8 Abr18 592.5
510 Dic-2001 534.8 ($20.25)
12-dic-23
( $1.00) Nov -15 ($366.5)
($9.63)

310
TCRM en primeros meses de Macri:
12-dic versus: Prom.histórico vs MACRI
ene-16 695.3
feb-16 729.2 712 Var. TCRB.: -25.4% -17.2%
mar-16 710.2 Aprec.del peso: 34.0% 20.7%
110
ene-98 mar-02 may-06 jul-10 sep-14 nov-18 ene-23 13/9/2023 2/11/2023 22/12/2023 10/2/2024
68
 Overshooting
1450
TCR bilateral en $ de hoy Proy. IPC Arg:
Feb :15,5/16.0
Desde Dic-2019 a hoy 13-Dic-23 13-dic versus: Prom.histórico vs MACRI Mar:16.0
($800.0) Var. TCRB.: 61.7% 79.5% Abr :14.5
-38.1% -44.3% May: 9.0
1284.0 Deprec.peso:
Jun: 8.5
1300
Julio: 7.5

1150

14-ago-23 988.9 TC Impo

1000 Dic-19
($60.0) ($350.0)

894.0 898.7
882.3 TC Expo 05-Mar vs pre-deva

850
Prom.histórico: Var. TCR: +42.7%
05-Mar-24
790.0 845.3 ($845.3) Deprec.peso: -30.0%
:
31-Mar 757* ($ 860)
700 727.9
30-Abr 679 ($ 877)
11-ago-23 636($ 894)
31-Mayo
($287.3)
30- Jun 599($ 912)
550
592.5 31-Jul 570($ 930)

12-dic-23
($366.5)

400 TCRB en primeros meses de Macri: 12-dic versus: Prom.histórico vs MACRI

ene-16 695.3 Var. TCRB.: -25.4% -17.2%
feb-16 729.2 712 (*) Indica el TCR real en pesos de hoy
Aprec.del peso: 34.0% 20.7% Entre paréntesis se indica el TC nominal $ / dólar.
mar-16 710.2
250
dic-19 ago-21 abr-23 17/8/2023 6/9/2023 26/9/2023 16/10/2023 5/11/2023 25/11/2023 15/12/2023 4/1/2024 24/1/2024 13/2/2024 4/3/2024 31/5/2024
69
II. PESE A QUE ESTE AÑO SERÁ MEJOR PARA EL AGRO, EN EL ÚLTIMO MES SE
PERDIERON U$S4,400 M EN INGRESOS DE DIVISAS VS LO QUE SE ESPERABA
PARA ESTA CAMPAÑA POR CAÍDA DE PRECIOS Y OLA DE CALOR DE FEB24

ANTES AHORA PÉRDIDA

(HACE 20 DÍAS)
POR BAJA DE PRECIOS 2024 AHORA
Millones de u$s 2022 2023 2024 (p) 2024 (p) Y MENOR COSECHA vs 2023

EXPO AGRÍCOLAS 42,261 25,580 35,400 31,000 -4,400 5,420

Complejo sojero 21,791 12,539 18,850 17,060 -1,790 4,521

(poroto , harinas y aceite)

Trigo 4,322 1,056 2,150 2,110 -40 1,054

Maíz 9,307 6,218 7,560 6,730 -830 512

Resto agro 6,841 5,767 6,840 5,100 -1,741 -668

(cebada, girasol, arroz, etc)

Item:
Producción soja (M ton) 43.9 25.0 52.0 49.5 -2.5
Precio soja (u$s/ ton) 594 549 450 420
Precio Harina de soja 479 493 400 373

Saldo comercial 6,923 -6,926 19,200 14,800 -4,400

Exportaciones totales 88,446 66,788 81,100 76,700 -4,400
Importaciones totales (CIF) 81,523 73,714 61,900 61,900 0

70
II. EL FOGONAZO INFLACIONARIO DE LOS PRIMEROS 3 MESES DE
GOBIERNO SE HIZO SENTIR. LA INFLACIÓN ALCANZÓ 75% EN APENAS
UN TRIMESTRE

IPC Nacional IPC Estacio- Alimentos IPC IPC Mayoristas Importa-

Var % Regulados
IPC Ngral IPC s.e. CORE nales y bebidas BIENES SERVICIOS (IPIM) dos

ene-23 6.0 7.5 5.4 7.9 7.1 6.8 5.4 7.7 6.5 8.5
feb-23 6.6 6.9 7.7 3.3 5.1 9.8 7.0 5.7 7.0 9.2
mar-23 7.7 7.5 7.2 9.3 8.3 9.3 7.8 7.4 5.1 6.9
abr-23 8.4 8.4 8.4 12.6 4.9 10.1 9.1 6.6 6.9 9.2
may-23 7.8 7.9 7.8 6.0 9.0 5.8 7.4 8.6 7.1 8.5
jun-23 6.0 6.3 6.5 1.8 7.2 4.1 5.5 7.2 7.5 9.7
jul-23 6.3 5.7 6.5 5.1 6.7 5.8 6.0 7.2 7.0 7.7
ago-23 12.4 12.1 13.8 10.7 8.3 15.6 13.7 9.1 18.7 30.2
sep-23 12.7 12.5 13.4 14.7 8.3 14.3 13.5 10.5 9.2 5.3
oct-23 8.3 8.4 8.8 7.6 6.6 7.7 8.5 7.8 7.6 9.3
nov-23 12.8 12.9 13.4 12.8 10.1 15.7 13.8 10.2 11.1 10.9

dic-23 25.5 25.1 28.3 16.2 20.7 29.7 29.5 14.1 54.0 80.6
ene-24 20.6 20.7 20.3 16.2 26.6 20.4 21.1 18.8 18.0 5.1
feb-24 (p) 16.0 16.3 17.5 p
Acum Dic-Feb 75.6% 83%

Ene24 a/a 254.2 275.9 200.4 164.9 296.2 277.9 193.0 316.9 415.6

71
II. EN FEBRERO LA INFLACIÓN SE MODERÓ. AYUDÓ LAS ACTUALIZACIONES
PARCIALES DE TARIFAS Y LOS RETRASOS (EL GAS, POR EJ, SE PASÓ A
MARZO). PERO SERÁ DIFÍCIL QUE VUELVA A BAJAR EN MARZO

Variación % dic-23 ene-24 feb-24 Acum.3 M 12 meses

m/m m/m m/m (Dic-Feb)
IPC Nacional (Indec) 25.5 20.6 15.5/16.0 p 75.6

IPC FIEL -CABA 22.8 20.6 16.8 73.0 287.2

Alimentos y bebidas 27.1 22.3 17.8 83.1 331.2
suba transporte
Transporte 32.4 27.3 35.3 urbano y naftas 128.0 366.0
Bebidas alcohólicas y tabaco 22.5 27.3 21.8 89.9 294.4
Indumentaria 15.9 16.1 21.0 62.8 270.5
suba luz y
Vivienda. Luz y agua 9.7 6.8 21.0 garrafa social 41.8 170.4
Comunicación 19.6 17.2 20.7 69.2 247.2
Bienes y servicios varios 36.6 38 20.7 127.5 414.4
Educación 10.8 7.4 17.3 39.6 222.6
Salud 22.7 26.9 16.8 81.9 304.4
Equipamiento y mant.hogar 24.8 18.3 10 62.4 363.3
Recreación y cultura 23.1 19 9.5 60.4 258.7
Restaurantes y hoteles 23 24.1 9.3 66.8 263.7

Item: IPC FIEL -CORE 23.3 19.8 13.0 66.9 288.0

Marzo : sube la tarifa de gas, impacta de lleno la suba de la luz de fines de febrero, queda mucha
inflación reprimida y encima es un mes estacionalmente fuerte. 72
II. PARA MAYO-JUNIO LA INFLACIÓN BAJARÁ A UN DIGITO. PERO SIN UN
PLAN ANTIINFLACIONARIO, LA INFLACIÓN DESCENDERÁ A 6/7% MENSUAL,
CERRANDO EL 2024 CON INFLACIÓN DE 226% PUNTA (302% EN PROMEDIO)

2023 2024
Var.% Var.% Var.% Var.%
mes a/a mes a/a
ene 6.0 98.8 20.6 254.2
feb 6.6 102.5 15.5/16 (p) 283.7
mar 7.7 104.3 16.0 (p) 313.4
abr 8.4 108.8 14.0 (p) 334.7
may 7.8 114.2 9.0 (p) 339.7
jun 6.0 115.6 8.5 (p) 350.3
jul 6.3 113.4 7.5 (p) 355.1
ago 12.4 124.4 7.0 (p) 333.1
sep 12.7 138.3 7.1 (p) 311.4
oct 8.3 142.7 7.0 (p) 306.5
nov 12.8 160.9 6.7 (p) 284.5
dic 25.5 211.4 6.5 (p) 226.3 Dic/Dic
Promedio
anual 133.5 302.1
73
II. CON EL GOLPE A LOS SALARIOS Y EL FUERTE AJUSTE EL IMPACTO
SOBRE LA ACTIVIDAD ECONÓMICA HA SIDO DE MAGNITUD

115.0 Actividad económica mensual - EMAE

(Nivel Febrero 2020 = 100, sin estacionalidad)
Jul-22
110.0 10.7% Dic-21 108.9 Sep-23 11%
107.9 107.3
Pre-
105.0
pandemia
6.2%
Feb-20 Ene-21 103.8 102.1
100.0 100.7 May-23 Dic23 5%

100.0
2.7% 2.5% 100.0
2.1% 2.1%
1.6%1.8% 1.8% 1.9% 1.7% Ene24p
1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3%
1.0% 0.9% 1.1% 0.9%
0.7% 0.7%
0.3% 0.1% 0.1% 0.1%
0.0%
95.0
-0.1% -0.2% -0.1%
-0.4% -0.3%
-0.6% -0.5% -0.3% -0.5% -0.5%
-0.7% -1%
-0.8%
-1.2% -1.2%
-1.6%
-1.9% -1.6
-2.1%
Abr-23
90.0 Ene-22 -3.1 -1.7/-2.0
Dic Ene(p)

-7%
85.0
PBI No-
Var. %
PBI agro
-9.9% Dic vs Nov s.e. -3.1 -3.6
80.0
Dic 23 vs Dic 22 -4.5 -5.2
-13%
Año 2023 -1.6 -0.1
76.2
75.0
-15.4%
Abril-20 Variación mensual m/m Nivel EMAE s.e. Feb-20=100

70.0 -19%
ene-20 may-20 sep-20 ene-21 may-21 sep-21 ene-22 may-22 sep-22 ene-23 may-23 sep-23 ene-24 74
II. FRENTE A SALARIOS REALES CAYENDO UN 25% (p) ENTRE DIC Y MARZO,
EL CONSUMO Y LA ACTIVIDAD SE RESIENTEN FUERTEMENTE

Diciembre m/m Año 2023 dic/dic

Salario Salario Salario Salario

Nominal real Nominal real
Salario general 8.9% -13.3% 152.7% -18.9%
Salario Privado formal 11.0% -11.5% 165.8% -14.7% -13.3%
en 1 mes
Salario Privado Informal 7.6% -14.2% 115.3% -30.9%
Salario Público 5.5% -15.9% 148.6% -20.2%
Item: Inflación 25.5% 211.4%
75
II. EL SALARIO REAL DE LOS TRABAJADORES DEL SECTOR PRIVADO
FORMAL SE UBICÓ EN DICIEMBRE EN EL NIVEL MÁS BAJO DESDE
NOVIEMBRE 2003! (el nivel más bajo en 20 años)
Salario real sector privado informal
Salario real del sector privado no-registrado -2011=100
125.0
MAX. Oct-15

Salario real sector privado formal – Año 2011=100 115.0

116.9 Nov-17
113.7

105.0 110.3
97,1 Dic-15
Asume Macri Abr-09

95.0 Macri
Feb-20
84.7
85.0
Dic-21
78.3
Fernández 82.2
Dic-19
Pre-pandemia
75.0

Dic-22
66.5
65.0
65.1
Jul-2003
55.0 Nov-23
53.6
-14.2% m/m en Dic23
-30.9% a/a 46.0
45.0

Fernández Dic23
35.0 Milei
ene-02 ene-04 ene-06 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14 ene-16 ene-18 ene-20 ene-22

Nivel de Salario real del sector público

Salario real sector público
Indice base 2011=100
125.0

116.4
Ago-07
115.0
Prom. 2003-2010: 109.6
109.0 Oct-10
-11.5% m/m en Dic23 105.0
Asume Macri
102.0
Abr-06
Asume Milei 95.0
Dic-15 Nov-17
89.5 89.7
89.0
Prom.2013-11

85.0 87.1
Feb-13
82.9 Julio-23
Jun-16 72.5 76.3
75.0 Feb-20

71.6
Fernández Dic-19 68.2
65.0
67.8
Ene-21

55.0
57.4
-15.9% m/m en Dic23 Dic-23
45.0
76
ene-02 ene-04 ene-06 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14 ene-16 ene-18 ene-20 ene-22
76
II. LOS INDICADORES ADELANTADOS DAN CUENTA DE UNA FUERTE
CAÍDA DEL CONSUMO Y DE LA ACTIVIDAD EN DIC23 -FEB24
Variaciones a/a Var mensuales desest.
Año 2023 Dic23 Ene24 Nov23 Dic23 Ene24
promedio a/a a/a m/m m/m m/m

Actividad EMAE -1.6 -4.5 -6.9 p -1.6 -3.1 -2.0p

agregada
IGA- Ferreres -1.5 -5.1 -3.8 -0.3 -2.3 -0.8
Ventas minoristas (CAME) -3.4 -13.7 -28.8 -0.9 -11.2 -6.5
Ventas en supermercados 0.9 -6.6 - -9.3 -4.6 - Feb

Consumo
Confianza consumidor (UTDT) 11.3 10.9 -7.6 5.3 -16.2 -10.6 1.2
Confianza en el gobierno 105.5 15.3 102.1 -8.7 -1.4
Indicador de Consumo CAC 3.3 2.0 -1.7 -8.0 4.1 1.1
Salario real privado formal -2.3 -14.7 - 2.5 -11.5 Feb
Indice Construya -7.9 -17.4 -29.2 -13.7 -14.8 -19.7 6.8
Construc-
ción Despachos de Cemento -3.2 -12.9 -20.0 -8.0 -5.7 0.6
ISAC -3.0 -12.2 - -1.9 -8.8
Ventas de autos 8.2 -0.4 -42.6 -28.1 -45.7 -29.3
Autos Producción de Autos 13.7 -0.4 -16.7 10.4 29.1 -35.0
Patentamiento de motos 14.5 16.3 -19.2 8.9 -7.8 -36.0
Industria FIEL -1.3 -5.6 -6.3 -1.1 -4.0 -0.9
Industria Ferreres -1.7 -8.1 -4.2 2.8 -3.3 1.6
IPI Manufacturero Indec -1.8 -12.8 - -1.1 -5.4 -
Industria Producción de Acero -3.2 -24.2 -7.8 -7.3 -15.3 33.4
Hierro primario -1.4 -36.2 -13.3 -16.1 -23.3 35.7
Líder Indicador líder (UTDT) - -6.7 - -1.3 -6.8 -2.7
Comercio Exportaciones (Cantidad) -16.4 -6.6 21.1 -4.5 7.0 6.1
exterior Importaciones (Cantidad) -4.1 -16.3 -11.3 -7.7 -17.4 12.4
Total indicadores seleccionados 22 22 17
Negativos: 16 18 12
Negativos/Total: 73% 82% 71% 77
II. LAS VENTAS MINORISTAS DE LAS PYMES SE DERRUMBARON 27.0%
INTERANUAL EN EL 1ER BIMESTRE CON CAÍDAS EN TODOS LOS RUBROS
Ventas CAME
Var. I Bimestre 2024 vs I Bimestre 2023 2.2%
-1.0%

-11.0%

-21.0%

-21.6% -21.1%

-31.0%
-27.0%
-29.8% a/a
(-7.4% m/m)
-35.2%
-36.7%
-41.0%

-42.4%

-51.0%
Farmacia Perfumería Alimentos y Ferretería, VENTAS Muebles para Calzados y Textil e
bebidas materiales MINORISTAS el hogar marroquinería indumentaria
eléctricos y (TOTAL)
materiales de
construicción
Nota : Según el Índice de Ventas Minoristas Pymes de CAME, basado en un relevamiento mensual entre 1.256 comercios minoristas en todo el país 78
II. TODO ESTE PANORAMA ANTICIPA UN IT24 CON UNA CAÍDA DEL PBI EN
TORNO DE -4/-5% TRIMESTRAL Y -7.0% INTERANUAL

Variación % a /a Var. % t/t desest.

PBI Agro NO-Agro PBI Agro NO-Agro
(100.0%) (12.0%) (88.0%)

IT-22 5.8 7.2 5.6 0.8 -0.5 0.9

II T 6.8 -0.1 8.1 1.7 -3.9 2.4
III T 5.7 3.9 5.9 0.4 5.0 -0.2
IV T 1.5 -6.2 2.3 -1.7 -7.7 -1.0
2022 5.0 0.9 5.4
IT-23 1.4 -7.5 2.3 0.8 -0.3 0.9
II T -5.0 -32.4 -0.4 -2.7 -29.9 0.2
Arrastre al 2024:
III T -0.8 -5.4 -0.4 2.7 46.8 -0.6 Trim. Dic
IVT (p) -1.5 3.5 -1.9 -1.8 0.1 -2.1 -0.9 -3.5
2023 p -1.6 -14.4 -0.1
IT-24 p -7.0 0.3 -7.7 -4.6 0.4 -5.2
Hay que remontarse hasta la salida de la Convertibilidad en 2001 para observar caídas trimestrales de semejante
magnitud (IV01: -5.7% t/t y I02 -5.0% t/t)- sin contar el año 2020 de la pandemia, claro está-. 79
II. AUN CON LEVE RECUPERACIÓN ENTRE EL II24Y IV24, EL AÑO 2024
MOSTRARÍA UNA CAÍDA DEL PBI DE 4.0% DONDE EL APORTE POSITIVO DEL
AGRO (+2.5 PUNTOS), NO SERÁ SUFICIENTE PARA CONTRARRESTAR LA
FUERTE CONTRACCIÓN DEL PBI-NO AGRO (DEL ORDEN DE 7.0%)

Variación % a /a APORTE* en p.p. Var. % t/t s.e. Arrastre

al
NO- NO-
PBI Agro PBI Agro PBI Agro NO-Agro próximo
Agro Agro año
(100.0%) (12.0%) (88.0%)

2022 5.0 0.9 5.4 5.0 0.1 4.9

IT-23 1.4 -7.5 2.3 1.4 -0.7 2.1 0.8 -0.3 0.9
II T -5.0 -32.4 -0.4 -5.0 -4.7 -0.3 -2.7 -29.9 0.2
III T -0.8 -5.4 -0.4 -0.8 -0.4 -0.3 2.7 46.8 -0.6 Trimestral Diciembre

IVT (p) -1.5 3.5 -1.9 -1.5 SEQUÍA ####### -1.8 0.1 -2.1 -0.9 -3.5
2023 p -1.6 -14.4 -0.1 -1.6 -1.4 -0.2
IT-24 p -7.0 0.3 -7.7 -4.6 0.4 -5.2

II 24 p -1.4 81.4 -10.9 1.6 14.0 0.1

III 24 p -5.2 9.2 -6.4 -0.2 -4.8 0.4

MEJORA
IV24 p -2.6 9.5 -3.7 AGRO 0.5 0.5 0.5 0.7

2024 p -4.0 29.0 -7.2 -4.0 +2.5 -6.5 (s.e): indica sin estacionalidad

(*) Indica el aporte en puntos porcentuales a la variación del PBI del período. 80
II. EN 2024 SI BIEN EL APORTE DE LAS EXPO NETAS AL PBI SERÁ MUY
POSITIVO (+8.7 PUNTOS) NO SERÁ SUFICIENTE PARA COMPENSAR EL
DESPLOME DE LA DEMANDA DOMÉSTICA
Broda FMI
arrastre
9 Meses-
Variaciones % a/a (salvo indicación en contrario) 2022 2023
IVT- 23p 2023p 2024p q deja 2024p
el IVT23

PBI 5.0 -1.6 -1.5 -1.6 -4.0 -0.7 -2.8

Aporte* de Demanda Doméstica 9.2 1.7 -0.2 1.2 -11.0 -12.2
Demanda Doméstica 8.9 1.6 -0.2 1.1 -10.0 -11.0**
Consumo Privado 9.7 1.9 -0.8 1.3 -5.9 -6.7

Consumo Público 1.9 2.6 3.1 2.8 -16.5 -13.6

Inversión bruta 11.1 -0.4 -0.7 -0.5 -20.0 -23.6

Aporte del sector externo neto -3.1 -2.4 -3.7 -2.7 8.7 9.4

Exportaciones bs y serv. 5.8 -6.8 -11.3 -8.0 20.0 26.8

Importaciones bs y serv. 17.9 3.5 4.8 3.8 -16.5 -15.2

Var.de existencias (aporte) -1.1 -0.8 2.4 -0.1 -1.7 -

Item: Var. PBI NO-Agro 5.4 0.5 -1.9 -0.1 -7.2 -5.2
Nota: (*) Indica el aporte de cada componente a la variación del PBI del período, en puntos porcentuales.
(**) En la definición del FMI, la Demanda Doméstica incluye la variación de existencias y diferencia estadística. 81
III. ESCENARIO 2024: SI LAS COSAS SALEN BIEN LA INFLACIÓN QUE EN 2024
ARRANCÓ EN 20.6% MENSUAL CERRARÍA EN TORNO AL 6/7% POR MES

2023 2024
Var.% Var.% Var.% Var.%
mes a/a mes a/a
ene 6.0 98.8 20.6 254.2
feb 6.6 102.5 15.5/16 (p) 283.7
mar 7.7 104.3 16.0 (p) 313.4
abr 8.4 108.8 14.0 (p) 334.7
may 7.8 114.2 9.0 (p) 339.7
jun 6.0 115.6 8.5 (p) 350.3
jul 6.3 113.4 7.5 (p) 355.1
ago 12.4 124.4 7.0 (p) 333.1
sep 12.7 138.3 7.1 (p) 311.4
oct 8.3 142.7 7.0 (p) 306.5
nov 12.8 160.9 6.7 (p) 284.5
dic 25.5 211.4 6.5 (p) 226.3 Dic/Dic
Promedio
anual 133.5 302.1
82
III. ESCENARIO 2024: EL PBI CAERÍA EN 2024 UN 4% Y EL PBI NO-AGRO
ALREDEDOR DE UN 7%

Variación % a /a Var. % t/t s.e. Arrastre

al
NO-
PBI Agro PBI Agro NO-Agro próximo
Agro año
(100.0%) (12.0%) (88.0%)

2022 5.0 0.9 5.4

IT-23 1.4 -7.5 2.3 0.8 -0.3 0.9
II T -5.0 -32.4 -0.4 -2.7 -29.9 0.2
III T -0.8 -5.4 -0.4 2.7 46.8 -0.6 Trimestral Diciembre

IVT (p) -1.5 3.5 -1.9 -1.8 0.1 -2.1 -0.9 -3.5
2023 p -1.6 -14.4 -0.1
IT-24 p -7.0 0.3 -7.7 -4.6 0.4 -5.2

II 24 p -1.4 81.4 -10.9 1.6 14.0 0.1

III 24 p -5.2 9.2 -6.4 -0.2 -4.8 0.4

IV24 p -2.6 9.5 -3.7 0.5 0.5 0.5 0.7

2024 p -4.0 29.0 -7.2 (s.e): indica sin estacionalidad

83
III. APARTADO. EN LA SALIDA DE LA CONVERTIBILIDAD HUBO DEVALUACIÓN Y AJUSTE
FISCAL (COMO HOY) Y LA RECUPERACIÓN FUE EN FORMA DE "V" (SE TOCÓ FONDO
EN EL IIT-02). HOY LA RECUPERACIÓN EN "V" ES MÁS DUDOSA. PUEDE SER UNA "L"

Salida de la Convertibilidad (2002)

Inflación % Inflación TCN Deva TCN Brecha TCRB Déficit fiscal Base M3
en % PBI
M3 privado
privado
Actividad (EMAE)
mensual anual oficial mensual paralelo paralelo/ en $ de HOY (feb24) monetaria
Ult. 12
m/m a/a ( A /u$s) m/m % ( A /u$s) oficial oficial paralelo Año Var. Nominal m/m Var. Nominal m/m en % PBI Año t/t m/m
Meses
dic-00 -0.1 -0.7 1.00 0.0% 1.00 0.0% 542 542 -2.4 -2.4 15.2% 6.8% 12.3 -0.8 0.3 4.4
ene-01 0.1 -1.5 1.00 0.0% 1.00 0.0% 544 544 -7.7% -0.4% 12.5 -2.9
feb-01 -0.2 -1.7 1.00 0.0% 1.00 0.0% 547 547 -1.0% 0.2% 12.5 0.0
mar-01 0.2 -1.0 1.00 0.0% 1.00 0.0% 548 548 -2.8 -0.8% -6.1% 12.0 0.1 -0.4
abr-01 0.7 -0.2 1.00 0.0% 1.00 0.0% 546 546 -1.8% -1.6% 12.4 0.1
may-01 0.1 0.2 1.00 0.0% 1.00 0.0% 546 546 -2.1% -1.3% 12.5 -0.2
jun-01 -0.7 -0.3 1.00 0.0% 1.00 0.0% 550 550 -3.5 10.9% 0.1% 12.2 -0.8 -0.5
jul-01 -0.3 -1.1 1.00 0.0% 1.00 0.0% 553 553 -0.3% -8.1% 11.2 -2.7
ago-01 -0.4 -1.2 1.00 0.0% 1.00 0.0% 554 554 -10.4% -7.0% 10.4 -1.3
sep-01 -0.1 -1.1 1.00 0.0% 1.00 0.0% 557 557 -3.2 -0.7% -2.0% 10.3 -4.7 -2.1
oct-01 -0.4 -1.7 1.00 0.0% 1.00 0.0% 558 558 1.2% -3.9% 9.9 -2.2
nov-01 -0.3 -1.6 1.00 0.0% 1.00 0.0% 560 560 1.5% -2.2% 9.6 -1.2
Fin dic-01 -0.1 -1.5 1.00 0.0% 1.09 8.6% 560 609 -3.2 -3.2 14.0% 1.5% 9.9 -4.4 -5.7 -3.0
Convert. 2.3
ene-02 0.6 1.40 40.0% 1.68 20.3% 886 1066 26.7% 30.6% 12.7 -2.6
feb-02 3.1 4.0 1.40 0.0% 2.08 48.8% 1085 1614 31.5% 78.9% 22.2 0.4
mar-02 4.0 7.9 2.31 65.3% 2.53 9.1% 1306 1425 -3.1 1.5% 26.2% 27.3 -5.0 -1.2
abr-02 10.4 18.4 2.91 25.9% 2.99 2.7% 1444 1483 4.2% -1.6% 25.0 0.5
may-02 4.0 23.0 3.33 14.2% 3.40 2.1% 1527 1559 -0.9% 0.2% 24.3 0.9
jun-02 3.6 28.4 3.62 8.6% 3.70 2.2% 1616 1651 -2.5 -0.6% -0.7% 23.5 0.5 0.2
jul-02 3.2 32.9 3.60 -0.3% 3.65 1.2% 1550 1568 3.3% -0.3% 22.9 IIT2002 -0.4
ago-02 2.3 36.5 3.62 0.5% 3.63 0.2% 1516 1519 4.0% 2.3% 23.1 -0.1
sep-02 1.3 38.5 3.64 0.6% 3.67 0.7% 1503 1514 -2.7 5.3% 1.4% 23.2 0.0 0.1
oct-02 0.2 39.4 3.65 0.3% 3.67 0.6% 1500 1509 6.4% 0.3% 23.2 0.1
nov-02 0.5 40.6 3.53 -3.5% 3.57 1.2% 1444 1461 6.1% 1.7% 23.5 1.1
dic-02 0.2 41.0 3.49 -1.0% 3.52 0.9% 1424 1437 -1.5 -1.5 8.2% 2.6% 24.1 -10.9 1.0 0.9
ene-03 1.3 39.6 3.26 -6.6% 3.28 0.7% 1323 1333 0.9% 0.4% 22.9 2.1
feb-03 0.6 36.1 3.16 -2.9% 3.18 0.6% 1281 1288 1.8% 1.2% 22.6 0.8
mar-03 0.6 31.7 3.07 -3.0% 3.09 0.5% 1240 1246 -0.7 1.0% 0.2% 22.0 3.7 -1.1
abr-03 0.1 19.4 2.89 -5.7% 2.91 0.5% 1162 1167 2.1% 0.0% 22.0 3.0
may-03 -0.4 14.3 2.84 -2.0% 2.85 0.4% 1139 1143 4.3% 0.1% 22.4 0.8
jun-03 -0.1 10.2 2.81 -0.9% 2.82 0.2% 1130 1132 0.0 5.6% 2.6% 23.1 3.2 0.5
jul-03 0.4 7.3 2.80 -0.3% 2.81 0.3% 1125 1128 -0.3% 2.0% 23.1 1.3
ago-03 0.0 4.9 2.93 4.5% 2.93 0.1% 1179 1180 0.8% -0.1% 23.0 -0.5
sep-03 0.0 3.5 2.92 -0.2% 2.93 0.3% 1179 1183 0.6 -0.6% -0.5% 22.8 2.4 1.5
oct-03 0.6 3.9 2.86 -2.2% 2.87 0.3% 1150 1154 3.5% 0.5% 22.4 1.0
nov-03 0.2 3.6 2.88 0.9% 2.89 0.1% 1158 1159 Superavit 1.7% 0.6% 22.3 0.2
dic-03 0.2 3.7 2.96 2.7% 2.96 -0.1% 1186 1185 0.5 0.5 3.0% 2.4% 22.6 8.3 1.9 0.7
84
III. EN AQUEL ENTONCES LA ACTIVIDAD TOCÓ FONDO EN EL IIT-2002 GRACIAS AL
APORTE POSITIVO DE LAS EXPO NETAS. EN EL IIIT-02 YA HABÍAMOS SALIDO DE LA
RECESIÓN QUE SE ARRASTRABA DESDE 1998. Y ¿HOY?
Salida de la Convertibilidad (2002)
Años Trimestrales Interanuales a/a
Var. APORTE Var. Var. Var. APORTE Var. t/t Arrastre APORTE Var. t/t APORTE Var. t/t Var. a/a APORTE APORTE Var. a/a
PBI Dem.Dom. C.Privado C.Público Inversión X netas PBI al prox año Dem.Dom. C.Privado C.Público Inversión X netas Expo Impo PBI Dem.Dom. X netas Expo Impo

IT-01 0.1 0.7 0.0 -0.2 -3.2 -0.6 3.7 0.7 -2.0 -2.0 0.0 0.7 0.8

II-01 -0.8 -2.2 -1.7 -2.2 -2.5 1.5 -2.7 2.1 -0.2 -1.2 1.0 4.6 -4.2

III-01 -4.7 -6.3 -4.8 -0.1 -11.4 1.6 5.5 -6.6 -4.9 -7.9 3.0 5.7 -17.9
Var X: +2.8%
Año Var M: -13.9
IV-01 -4.4% -6.5 -5.7 -2.1 -15.7 2.1 -5.7 -6.8 -7.6 -6.3 -4.0 -15.5 1.9 -0.6 -14.3 -10.5 -14.7 4.2 -0.4 -33.7

IT-02 -5.0 -7.7 -5.8 -1.2 -24.7 2.8 -2.1 -19.6 -16.3 -24.6 8.3 5.6 -57.4

(nótese que
II-02 la caída anual 0.5 -0.7 -2.8 0.7 1.5 1.2 1.9 -27.6 -13.5 -19.6 6.1 -1.6 -56.0
“esconde” lo
ocurrido a lo
largo del año) Var X: +3.1%
III-02 0.0 -0.3 0.1 -2.3 -0.2 0.3 0.6 -16.3 -9.8 -15.7 5.9 3.4 -49.5
Var M: -50.1
Año
IV-02 -10.9% -16.9 -14.4 -5.1 -36.4 6.0 1.0 0.9 1.6 1.4 1.0 8.5 -0.6 2.6 1.2 -3.4 -7.0 3.6 5.7 -31.5

IT-03 3.7 4.5 3.5 0.6 12.6 -0.8 0.2 10.8 5.4 5.7 -0.3 5.1 15.0

II-03 3.2 3.3 2.9 4.0 10.1 -0.1 0.7 13.8 7.7 8.7 -0.9 7.9 36.2

III-03 2.4 3.1 2.6 -3.5 7.7 -0.7 5.8 12.6 10.2 12.3 -2.1 5.4 46.2
Var X: +6.0
Año Var M: +37.6
IV-03 8.3% 9.8 8.2 1.5 38.2 -1.5 1.9 3.4 2.9 2.5 -0.6 11.3 -1.0 -1.4 6.2 11.7 14.4 -2.6 5.5 51.7

85
III. TRAS LA SALIDA DE LA CONVERTIBILIDAD, LA RECUPERACIÓN FUE EN FORMA
DE "V ". HOY ESTA RECUPERACIÓN ES MÁS DUDOSA. PUEDE SER UNA "L"
Recuperación
EMAE- proxy del PBI mensual LARGA
158 Nivel s.e.2004=100 post crisis
internacional
2009 a 2011 dic-17
jun-15 jul-22
ago-13
sep-11 sep23
148

jun-16
ago-14 ene21
mayo-10 abr-12 Recup.
feb20 ene-24
138 abr-08 corta -
2015

Recuperación Recup.
corta Recup.
LARGA 2012/13 corta
post crisis 2017
?
128 Convertibilidad
2003 a 2007

Recuperac. may-09
118 LARGA
post Tequila
1996-98
Recup.
jun-98 corta
1999
108
dic-99
abr-2020
Pandemia

jul-99
98
dic-94

88
ago-95 Crisis Crisis
Asia mar-02 internacional
Crisis (Lehman)
Convertibi-
lidad
78
E 93

E 94

E 95

E 96

E 97

E 98

E 99

E 00

E 01

E 02

E 03

ene-04

ene-05

ene-06

ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

ene-11

ene-12

ene-13

ene-14

ene-15

ene-16

ene-17

ene-18

ene-19

ene-20

ene-21

ene-22

ene-23

ene-24
86
III. PROYECCIONES 2024 EN MATERIA DE ACTIVIDAD, INFLACIÓN Y TIPO DE
CAMBIO HASTA FIN DE AÑO
Broda REM FMI
2022 2023 2024 p 2024p 2024p
Actividad Económica
Var.PBI real 5.0% -1.6% -4.0% -3.0% -2.8%
Var PBI real NO- AGRO 5.4% -0.1% -7.2% -5.2%
Var.Precios implìcitos del PBI 69.5% 133.2% 297.6% 253.1%
Var. PBI nominal 77.9% 129.5% 281.6% 243.2%
PBI nominal en pesos 82,436 189,200 722,050
PBI nominal en dólares 633.2 638.1 615.3 611.1
PBI per capita en dólares 13,695 13,664 13,037 12,950
Tipo de cambio oficial
TC nominal -promedio de diciembre $172.9 $642.0 $1700.0 $1700.6
Devaluación Dic/Dic 69.7% 271% 165% 165%
TCRB - diciembre - Dic.2001=1 1.28 1.58 1.32 1.32
Inflación Nacional
IPC- promedio anual 72.4 133.5 302.1 253.4
IPC- dic/dic 94.8 211.4 226.3 227.0 149.4
IPC CORE- dic/dic 90.6 229.5 236.0 231.8
Cuentas externas
Saldo comercial de bienes (devengado) 6,923 -6,926 14,800 15,963 18,500
Exportaciones (FOB) 88,445 66,788 76,700 82,875 79,300
Importaciones (CIF) 81,522 73,714 61,900 66,912 60,800
Cta corriente del balance de pagos -4,289 -22,060 (p) 3,100 5,500
en % del PBI -0.7% -3.5% 0.5% 0.9%
Finanzas Públicas
Resultado primario SPN - en $ -1,955 -5,487 0.0 881
en % del PBI -2.4% -2.9% 0.0% 0.1%* 2.1%
Resultado fiscal (dsps de intereses) en % PBI -4.2% -4.6% -2.6% 0.0%
Nota: REM- Relevamiento de expectativas de mercado que realiza mensualmente el BCRA. El último corresponde a Enero 2024.
87
III. CONSIDERACIONES FINALES

 En conclusión, el programa ha tenido un buen arranque. El "trabajo pre-

quirúrgico" está muy bien encaminado: se emprendió una importante
reducción del déficit fiscal, hay control monetario y el BCRA acumuló
u$s6,542 M en reservas internacionales, dándole en simultáneo una solución al
problema de la deuda que los importadores tenían con proveedores del exterior, lo
que constituía uno de los principales impedimentos para eliminar el cepo y unificar
el mercado cambiario. A ello se agrega que hay un importante reacomodamiento de
precios relativos.

 Sin embargo, ni el ajuste fiscal ni el control monetario ni la recomposición de

reservas, que constituyen un admirable esfuerzo inicial, son sostenibles a
mediano plazo. En materia fiscal, hay que migrar de un ajuste transitorio, basado
en aprovechar la aceleración de la inflación para licuar gastos, hacia una reducción
sustentable del gasto impulsando una reforma y un reordenamiento del Estado.
También habría que rever la política social para hacer más tolerable, política y
socialmente, el ajuste.

 En segundo lugar, si bien la "preparación pre-quirúrgica" está en marcha, el

paciente realmente necesita "cirugía". Se requiere un Plan Antiinflacionario
específico para atacar la alta inflación porque si bien es probable que ésta baje a
tasas de un dígito en mayo-julio (8/9% mensual), se trata de un nivel de inflación
muy alto similar al que había antes del salto devaluatorio. Para bajar la inflación
88
 a niveles más razonables (2% mensual) el Gobierno necesitará un programa
antiinflacionario específico, con ingredientes ortodoxos (una variable nominal que
ancle la inflación) y heterodoxos (algún mecanismo de coordinación de expectativas
que frene la inercia inflacionaria).
 En tercer lugar, ha habido poco avance en cuanto a las reformas estructurales
para desregular y abrir la economía. Reformas fundamentales para incentivar la
competencia, promover mejoras de productividad y restablecer el crecimiento
sostenido. Estas reformas se incluyeron en el DNU y en la Ley de Bases, pero
quedaron "truncas" porque si bien el DNU sigue vigente, partes importantes del
mismo fueron frenadas mediante amparos judiciales, en tanto la Ley de Bases fue
retirada del Congreso por el Ejecutivo por el escaso apoyo legislativo.

 Para avanzar en la sanción de reformas y leyes que son cruciales para una
consolidación fiscal duradera y para salir del estancamiento económico es
imprescindible que el Gobierno logre conseguir apoyos para la aprobación de
la Ley de Bases. En un cambio pragmático de estrategia el Presidente llamó al
acuerdo en torno a 10 políticas de Estado convocando al Pacto del 25 de
Mayo. Pacto que sería precedido por un pre acuerdo con gobernadores que
incluiría la sanción de la Ley de Bases y un paquete de alivio fiscal para las
provincias. Habrá que ver qué pasa.

 Se arrancó con "licuación y serrucho" mostrando compromiso con el ajuste,

pero para avanzar con la reconstrucción hace falta sustento (consenso)
político. 89