INDUCTORES OPERATIVOS

Captulo
FINANCIEROS*
En el primer captulo se destac la necesidad de disponer de mejores medidas para la medicin del desempeo como uno de los aspectos que han dado origen a la creciente preocupacin por el valor. El lector podr preguntarse: Acaso los indicadores que hemos utilizado por tantos aos, de un da para otro, ya son inadecuados? La realidad es que desgraciadamente muchos de ellos s lo son. En el presente captulo se examinarn las limitaciones de los indicadores que tradicionalmente se han utilizado en la evaluacin de la gestin gerencial y se propondrn alternativas para su redireccionamiento hacia el anlisis del valor agregado, lo cual sugiere que en s mismos, ellos no son del todo intiles. Ms bien diremos que poseen limitaciones cuando se utilizan con el propsito de evaluar aspectos relacionados con el valor y, por lo tanto, deben ser sujeto de revisin con el fin de realizar las correcciones o adaptaciones que sean pertinentes para convertirlos en indicadores realmente tiles. Estas correcciones o adaptaciones que deben realizarse a los indicadores tradicionales nos servirn de gua para la definicin de los inductores de valor operativos y financieros, cuyo comportamiento afecta directamente la rentabilidad del activo y el flujo de caja libre.
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GERENCIA DEL VALOR - VALORACION DE EMPRESAS Y EVA Oscar Len Garca S. olgarcia@epm.net.co www.valueadviser.com

Captulo 6

En el presente captulo estudiaremos ms conceptos correspondientes al crculo resaltado en el grfico 6-1 correspondiente al Sistema de Creacin de Valor que se muestra a continuacin.

DEFINICION DE INDUCTORES DE VALOR

ADOPCION DE MENTALIDAD ESTRATEGICA

COMPENSACION ATADA AL VALOR

VALORACION DE LA EMPRESA

SISTEMA DE CREACION DE VALOR

EDUCACION, ENTRENAMIENTO, Y COMUNICACION IMPLEMENTACION ESTRATEGICA

MONITOREO DEL VALOR

DEFINICION DE MICRO INDUCTORES

Grfico 6-1 Temas del presente captulo

LIMITACIONES DE LOS INDICADORES TRADICIONALES

Por muchos aos hemos sido testigos del desastroso uso que empresarios y gerentes le han dado a los indicadores financieros, principalmente cuando los utilizan como herramienta para evaluar el desempeo de la empresa1. A juicio del autor, las causas de esta realidad se pueden agrupar en dos categoras: 1. 2. Los mitos que se han tejido a su alrededor. Las contradicciones implcitas en su clculo.

James L. Knight en su libro Based Management2 identifica tres mitos que por basarse en la creencia de que las nicas medidas tiles de desempeo son las contables, explican el fracaso de muchos sistemas de indicadores de gestin y resultado. !"MITO 1: Creer que el crecimiento de las utilidades peridicas es lo nico importante. !"MITO 2: Creer que los indicadores financieros cuentan toda la historia de los que sucede en la empresa. !"MITO 3: Creer que toda una empresa se puede administrar con un sistema de reportes financieros.

Otras utilizaciones de los indicadores financieros tambin son: Elaboracin de proyecciones, control de ciertas actividades cotidianas, medicin del cumplimiento de condiciones contractuales de deuda, entre otros. Value Based Management. James L. Knight, McGraw Hill 1998, pgina 173.

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El crecimiento de las utilidades no es lo nico importante. A pesar de que para un inversionista o empresario es importante que las utilidades crezcan, su atencin no debera concentrarse nicamente en este detalle. No basta con que las utilidades crezcan a un ritmo determinado; lo importante es la rentabilidad implcita en dicho crecimiento y la cantidad de inversin que es requerida para sostenerlo.
El crecimiento de las utilidades por s solo no es suficiente. Lo importante es la rentabilidad implcita en dicho crecimiento y la cantidad de inversin que es requerida para sostenerlo.

Qu sentido tiene reinvertir utilidades, o aportar nuevo capital, o tomar deuda, para invertir en activos y aumentar el volumen de operacin de la empresa si la rentabilidad que ellos pueden generar es inferior al costo de capital? Esta sera una situacin de crecimiento con destruccin de valor. Sin embargo, es comn observar cmo la primera cifra que los propietarios y gerentes observan al recibir el estado de resultados es la utilidad neta y su crecimiento en relacin con la del perodo anterior. Tambin, y como consecuencia de lo anterior, observamos con frecuencia el desespero que al final del perodo contable manifiestan gerentes y ejecutivos financieros por embellecer los resultados recurriendo a prcticas que si bien no violan ni la legislacin tributaria y comercial, ni los principios y supuestos de la contabilidad, terminan por reflejar resultados que no reflejan la verdadera realidad de la empresa. Como en la fsica, tambin existe una ley de la gravedad financiera: Utilidades que se inflan, ms tarde se desinflan. El mercado no es tonto y si los gerentes maquillan los resultados sobrevalorando las utilidades, ms temprano que tarde los inversionistas potenciales, acreedores financieros y dems entes interesados en el valor de la empresa develarn la realidad dando a la empresa su valor real. En el captulo 10 dedicado al estudio del valor de continuidad o valor residual de la empresa, profundizaremos en el tema del crecimiento y aprenderemos cmo ste es un resultado que depende no slo de la rentabilidad operativa, sino tambin de la cantidad de recursos que los empresarios estn dispuestos a invertir.

Los indicadores financieros no cuentan toda la historia. Aunque, obviamente, si

revelan parte de sta, lo cual no significa que la informacin contable deba ser cuestionada o descartada. Ms bien, debemos reconocer la necesidad de ir ms all de los datos contables con el fin de capturar otros aspectos que pueden estar incidiendo en el valor de la empresa. Lo anterior sugiere la necesidad de observar, por un lado, los cambios en la industria que pueden ser explicados en funcin de las nuevas prioridades de los clientes y la tecnologa entre otros factores; y por el otro las competencias y dems recursos intangibles que la empresa posee y que por ser adecuados o no a las nuevas realidades pueden estar asociados con la migracin del valor de la empresa hacia otros competidores ms audaces desde el punto de vista estratgico. Esta realidad, que no propiamente se analiza con indicadores basados en cifras contables, sugiere la necesidad de otro tipo de medidas que reflejen su efecto sobre el valor de la empresa. Es por ello que cada vez se populariza ms el anlisis del desempeo empresarial basado en la utilizacin de valores presentes ya sea de flujos de caja o utilidades econmicas (Market Value Added), ya que en su proyeccin se supone que los analistas han recogido el efecto de los cambios mencionados en el prrafo anterior, que muchas veces conducen al rediseo total de las organizaciones tal como lo explica Adrian Slywotzky en sus obras relacionadas con la migracin de valor, concepto que se mencion en el segundo captulo. Lo anterior sugiere que un sistema de indicadores, para estar realmente alineado con el criterio de valor agregado, debera complementarse con otras medidas, financieras o no, que reflejen el efecto de las decisiones y realidades actuales sobre los resultados futuros.

Los indicadores financieros, por no contar toda la historia sobre la realidad de la empresa, deben ser complementados con otras medidas que reflejen el efecto de las decisiones actuales sobre los resultados futuros y por ende, sobre el valor.

Captulo 6

El captulo 17 de este texto, en el que se profundiza en el estudio del EVA, se ofrece una amplia explicacin de la medicin de la rentabilidad y el valor agregado de la empresa teniendo en cuenta el efecto que sobre los flujos de caja futuros tienen las decisiones tomadas en el presente perodo.

No se administra solamente con reportes financieros. Aunque parte del xito de

muchas empresas subyace en lo adecuado de dichos reportes. El peligro radica en que si dichos reportes no estn asociados con reportes gerenciales que incluyan otras medidas de desempeo no financieras, se pueden generar situaciones de conflicto en la organizacin. Por ejemplo, la prestacin de un excelente servicio al cliente, como indicador de desempeo que se quiere utilizar, implica la necesidad de invertir en entrenamiento, pagar atractivos salarios, etc. Por otro lado, el deseo de alcanzar una determinada rentabilidad puede sugerir la necesidad de ciertos recortes de nmina y gastos de capacitacin, lo cual estara en contradiccin con lo primero, con lo que si dicha rentabilidad se logra por la implementacin de dichos recortes, no necesariamente se est garantizando la permanencia y el crecimiento de la empresa en el largo plazo. El reto de la gerencia es mantener el perfecto equilibrio entre ambos objetivos, es decir, proveer un excelente servicio a los clientes con rentabilidad para los socios. El reporte de la rentabilidad obtenida, por si sola, no garantiza que ni que se est prestando un excelente servicio, ni que se est agregando valor. He ah la importancia de complementar las medidas financieras con otras no financieras atadas a las primeras en relacin causa-efecto. En el captulo 14 se explicar la forma de atar en relacin causa-efecto los indicadores financieros y no financieros utilizando para ello la metodologa del Balanced Scorecard, diseada por Robert Kaplan y otros acadmicos de la Universidad de Harvard. En cuanto a las contradicciones implcitas en el clculo de los indicadores financieros tradicionales, las siguientes siete se destacan por su trascendencia: !"Mtodos alternativos de contabilizacin. !"Se basan en datos histricos. !"No estn enfocados a la medicin del valor agregado. !"Estn diseados para evaluar el corto plazo. !"Adolecen de relacin causa-efecto entre sus componentes. !"Ausencia de alineacin con las estrategias. !"No consideran los requerimientos de inversin.
Ms que un sistema de reportes financieros, se requiere de un sistema de reportes gerenciales que combine medidas financieras y no financieras.

Mtodos alternativos de contabilizacin. Tal como se mencion al explicar el primer

mito asociado con los indicadores financieros, la fijacin en el crecimiento de las utilidades puede conducir a los ejecutivos a utilizar mtodos de contabilizacin que favorezcan la utilidad sin que ello represente incremento alguno en el valor de la empresa, por la sencilla razn de que independientemente de cunto aumente o disminuya la utilidad como consecuencia de la utilizacin de uno u otro mtodo, el flujo de caja ser siempre el mismo. El hecho de que dentro del marco de los principios contables puedan utilizarse diferentes mtodos de valoracin de inventarios, diferentes mtodos de depreciacin, mtodos alternativos de reconocimiento de los ingresos y de causacin de los gastos, mtodos alternativos de transferencia de precios entre compaas subsidiarias o asociadas, entre otras prcticas, hace que los indicadores financieros tradicionales de desempeo no puedan ser aislados de los intereses y preferencias de los gerentes. Cuando la compensacin de los ejecutivos est atada a los resultados de la empresa, los

Inductores Operativos y Financieros

viejos esquemas de evaluacin del desempeo basados en el crecimiento de las utilidades y en general en los indicadores financieros tradicionales, colocan a la empresa en una situacin muy vulnerable frente a prcticas dolosas de gerentes con bajo perfil tico. Medite el lector en las siguientes alternativas de incremento de la utilidad contable que sin implicar incremento del flujo de caja libre, es decir, sin implicar un aumento del valor de la empresa, generan un mayor valor del bono que al final del ao obtendra el gerente como participacin en las utilidades. !"Si se utiliza en mtodo de valoracin de inventarios Fifo, primeras en entrar, primeras en salir, el inventario final quedar valorizado a los ltimos precios de compra y el costo de ventas, por lo tanto, reflejar precios ms bajos produciendo con ello una mayor utilidad que si se utilizara el mtodo Lifo o el promedio. !"Depreciar los activos fijos en lapsos ms amplios que la vida til convencional implicar un menor gasto por este concepto, aumentando con ello la utilidad contable, ms no el flujo de caja. !"En empresas manufactureras si los inventarios finales son mayores que los iniciales una parte de los costos fijos de produccin no castigan la utilidad del perodo ya que se quedan acumulados en el inventario para afectar los ingresos de perodos posteriores3. Un gerente malintencionado se percatar de que los inventarios nunca disminuyan; por el contrario, presionar el incremento del volumen de produccin al final del perodo con el argumento de dejar un alto inventario para ganarse no solamente eventuales incrementos en el precio de las materias primas, sino tambin aquellos que se aplicaran a los precios de venta de la empresa. !"La situacin anterior tambin se presenta cuando los descuentos por pronto pago que la empresa no se toma de sus proveedores de materias primas o mercanca no se registran como un costo financiero, engrosando por ello el valor de los inventarios y, en la misma forma explicada en el prrafo anterior, parte de ellos quedan acumulados para afectar perodos posteriores.

Los indicadores se basan en datos histricos. Lo cual no significa que el comportamiento futuro guardar el mismo patrn. Es por ello que deba considerarse el uso del concepto del valor del dinero en el tiempo, no slo para realizar ajustes en ciertas partidas del balance general y el estado de resultados, sino tambin para medir la verdadera rentabilidad implcita en los resultados del perodo como consecuencia de su efecto en los perodos posteriores. Tal como ya se mencion, este aspecto se estudiar en el captulo 17.
Lo anterior no significa que los datos contables no sean tiles en el proceso de medir el desempeo empresarial. Como ya se sugiri, ms que dejarlos de lado, lo que se debe hacer es complementarlos con otro tipo de informacin. Significa que debe aplicarse buen juicio y tener mucho cuidado cuando se utilizan medidas contables para medir el desempeo. Para comprender la necesidad de complementar la informacin contable, consideremos la siguiente afirmacin que hacen Douglas Emery y John Finnerty en su texto Corporate Financial Management4:
Los estados contables son ayudas invaluables para analistas y administradores. Pero no proveen cierta informacin crtica y como resultado poseen inherentes limitaciones. Son histricos. Ellos no proveen informacin alguna sobre los flujos de caja que podran esperarse en el futuro. Tampoco proveen importante informacin acerca de los actuales valores de mercado de activos y pasivos. As, los estados contables no solamente fallan
3

Una detallada explicacin de esta situacin se ofrece en el captulo 6 del libro Administracin Financiera Fundamentos y Aplicaciones del mismo autor. Douglas R. Emery y John D. Finnerty. Corporate Financial Management. Prentice Hall. 1997. Pgina 31.

Captulo 6
por no mirar hacia delante, sino que tampoco reportan la realidad actual. Esta informacin que no aparece limita la utilidad de la informacin contable.

No estn enfocados hacia la medicin del valor agregado. Estudios muy serios realizados en muchos pases han conducido a la aceptacin por parte de la comunidad financiera internacional del hecho de que el valor de las acciones en el mercado, y por ende el valor de la empresa, no reacciona dramticamente al incremento de las utilidades por accin, como si lo hace por el incremento de las expectativas de generacin de flujo de caja libre futuro.
Entonces, por qu tantos gerentes y empresarios son tan persistentes en la utilizacin de indicadores financieros asociados con las utilidades contables y, en general, con aspectos asociados con el crecimiento, ms que a la generacin de valor? Error histrico difcil de explicar. La utilidad econmica y no la utilidad contable la que determina la capacidad de crear riqueza para el propietario y ello no es medido por los indicadores financieros tradicionales ya que el clculo de dicha utilidad econmica debe considerar el costo de todo el capital empleado para generar ingresos, es decir, el costo de los activos, que incluye no solamente el pago de intereses a los acreedores financieros que es una cifra explcita y aparece en el estado de resultados, sino tambin el costo de los recursos provistos por los propietarios que es una cifra implcita que no aparece reflejada en estado contable alguno. Por ejemplo, si se considera la descomposicin de la rentabilidad del patrimonio en rentabilidad operativa y contribucin financiera, tal como se explic en el captulo 2, puede entenderse por qu un incremento en la rentabilidad del patrimonio de un perodo a otro puede no significar un aumento del valor de la empresa si se da como consecuencia de una disminucin en la rentabilidad operativa que es compensada por un mayor apalancamiento financiero.

Estn diseados para evaluar el corto plazo. Esto debido a que las inversiones en proyectos que generarn ingresos futuros y en general aquellos egresos realizados en el perodo de anlisis y cuya incurrencia puede implicar una mejora en los flujos de caja libre futuros, como bien podran serlo los destinados a financiar la implementacin de programas de mejoramiento de la eficiencia operacional, son simplemente tratados como costos o mayor valor de los activos.
Supongamos que este ao el equipo gerencial de una empresa de ingeniera concursa en varias licitaciones y gana el derecho a construir tres importantes obras, cuyo inicio slo ser el prximo ao. Es lgico entender que haber ganado el concurso no es cuestin de suerte. Es el resultado de las estrategias de negocios implementadas con base en las competencias esenciales de la empresa y sus ejecutivos. Pero los estados financieros de este ao y en particular los indicadores calculados utilizndolos como base, no reflejarn el efecto favorable que sobre la situacin de la empresa, ms concretamente sobre su valor, tiene el haber obtenido el mencionado premio. Cuando se utilizan indicadores financieros que recogen el efecto que en largo plazo tendrn las decisiones tomadas en el perodo corriente, lo que implica que estn enfocados hacia la medicin del valor agregado, no se pierden de vista hechos como el mencionado en el prrafo anterior. Pero dicho enfoque supone la utilizacin de conceptos como el del valor presente neto, el EVA y el flujo de caja libre, entre otros, que muchas veces no son comprendidos en toda su dimensin por los empresarios y administradores, sobre todo en las empresas pequeas y medianas. Como ya se insinu, en el captulo 17 se ilustra el mencionado enfoque.

Inductores Operativos y Financieros

Falta de relacin causa-efecto entre sus componentes. Aunque no ocurre con todos,
muchos indicadores financieros pretenden medir lo que realmente no miden. Y ello como consecuencia de que no existe una verdadera relacin de causa y efecto entre las cifras que se utilizan para su clculo. Los siguientes ejemplos son ms que ilustrativos de la mencionada situacin. !"Tradicionalmente se ha calculado la rentabilidad operativa del activo simplemente dividiendo la utilidad operativa entre los activos de operacin, lo cual no es correcto debido a que dicha utilidad operativa ya ha considerado el costo financiero que implica la Financiacin de los proveedores de bienes y servicios, con lo que en el denominador los activos deberan disminuirse en la cantidad que ellos financian, con el fin de que haya una perfecta relacin de causa entre las utilidades operativas y los activos que realmente la generaron. Este aspecto se explic en el captulo 2 dedicado al estudio de la rentabilidad como gran inductor de valor en la empresa. La observacin del grfico 6-2 permite entender con mayor claridad lo que acaba de explicarse.

Activos Corrientes

Pasivos Corrientes PROVEEDORES OBLIGAC.FINANCIERAS

La UODI es el premio para quienes financian los activos que la generan

KTNO Pasivos Largo Plazo

Activos Fijos

Patrimonio

UODI Activos Netos de Operacin vs. WACC

Por lo tanto, los activos a considerar deben ser los financiados por quienes son premiados con la UODI

Grfico 6-2 Relacin causa-efecto entre el numerador y el denominador de la rentabilidad del activo.

!"Otro error asociado con el clculo de la rentabilidad del activo es hacerlo con base en la utilidad neta y peor an, compararla contra el costo de capital o WACC. Si la utilidad neta ya ha considerado el costo de la deuda, la comparacin debera realizarse con una cifra que tambin excluya dicho costo. !"La rotacin del activo corriente como indicador asociado con la eficiencia operacional y que se calcula dividiendo las ventas entre los activos corrientes, puede ser sujeto de distorsin cuando en el denominador se incluyen las inversiones temporales o si al final del perodo, y por casualidades ajenas a la operacin propiamente dicha, la empresa termina con un gran saldo de efectivo. Imagine el lector lo que le sucedera al mencionado indicador si el ltimo da del perodo contable a la empresa le desembolsan un crdito que se aplicar el da 5 del mes siguiente para la cancelacin de una deuda en moneda extranjera. !"La cobertura de intereses, que mide las veces que la utilidad operativa cubre los intereses de la deuda y se calcula como UAII/intereses tambin adolece de la mencionada relacin causa-efecto puesto que, por un lado, el compromiso que implica la deuda no es solamente el pago de intereses, es el servicio a la deuda; y por el otro, de lo que la empresa dispone para atender su deuda no es propiamente de utilidad operativa, es flujo de caja libre. Ms adelante en este captulo, cuando

Captulo 6 abordemos el concepto del EBITDA, veremos como tambin pude ser utilizado en la medicin de dicha cobertura.

!"El capital de trabajo, calculado como la diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente en el balance general, no representa la verdadera cantidad de recursos que desde el punto de vista eminentemente operativo posee la empresa para llevar a cabo sus actividades sin tropiezo alguno. Primero, porque como ya se mencion, en el activo corriente pueden aparecer registrados altos saldos de caja e inversiones temporales. Segundo, porque las obligaciones financieras son una forma de financiar dicho capital de trabajo y no el capital de trabajo mismo.

Ausencia de alineacin con las estrategias. Aspecto que tiene relacin con el hecho
de cuando se recurre al uso de indicadores financieros se calculan grandes cantidades de ellos bajo la errada creencia de que mientras ms nmeros tengamos ms podemos saber acerca de la realidad de la empresa. La realidad es que cuando se tiene clara la estrategia de la empresa y los objetivos que de ella se derivan, los indicadores necesarios para medir su xito o fracaso se definen por aadidura. As, mientras menos indicadores puedan usarse para medir el desempeo de la organizacin, menos probabilidades de confusin entre los implicados. La clave est en definir cules indicadores recogen los aspectos trascendentales asociados con la generacin de valor.

No consideran los requerimientos de inversin. Cuando se utiliza la utilidad

contable para evaluar ciertos aspectos relacionados con el desempeo de la empresa se corre el peligro de llegar a conclusiones erradas y como consecuencia de ello a la toma de decisiones desacertadas. Ello en razn de que, como se explic en el captulo 3 dedicado al estudio del flujo de caja libre, las decisiones trascendentales asociadas con el valor se toman con base en la generacin de efectivo y no con base en las utilidades contables. De all que se resaltara la afirmacin en el sentido de que las utilidades son una mera opinin, mientras que la caja es un hecho. Es comn ver empresarios que todava creen que el valor de la utilidad neta es el efectivo que queda a su disposicin y deciden sobre el reparto de utilidades considerando dicho valor nicamente, sin tener en cuenta que una parte de dicha utilidad debe dejarse en la empresa para garantizar la reposicin del capital de trabajo neto operativo, exponindola al peligro de que un excesivo reparto la descapitalice. Cuando las expectativas de crecimiento futuro son optimistas, la magnitud de los requerimientos para capital de trabajo puede ser tal que impida repartir cantidad alguna como dividendos. Dado que en muchos casos los recursos correspondientes a las depreciaciones no garantizan la acumulacin necesaria para garantizar la reposicin de los activos fijos, se supone que el faltante debe ser cubierto por los socios, lo que implica, entonces, que otra parte de la utilidad neta debe ser apropiada para apoyar las reposiciones. La limitacin asociada con la no-consideracin de los requerimientos de inversin tambin afecta los indicadores de cobertura de la deuda. Por ejemplo, la cobertura de intereses (UAII/Intereses), no solamente adolece de la limitacin ocasionada por la falta de relacin causa-efecto entre sus componentes, sino que tambin desconoce que en el numerador, la utilidad operativa debe ser afectada por los mencionados requerimientos de inversin. Ello bajo la premisa de que un empresario primero repone su capital de trabajo y luego atiende la deuda. Si no repone su KT la empresa frenara su operacin; la deuda se puede renegociar.

Inductores Operativos y Financieros

ALINEACIN DE INDICADORES CON LA CREACIN DE VALOR

Las limitaciones descritas sugieren que los indicadores financieros tradicionales deben ser replanteados en el sentido de redireccionarlos hacia el tema del valor, para lo cual es necesario llevar a cabo ciertas modificaciones tanto en sus componentes como en la forma de asociarlos. Consideraremos que un indicador est alineado con el concepto de creacin de valor si de su clculo se puede inferir algn tipo de impacto sobre la rentabilidad operativa, el FCL o sobre cualquiera de los inductores estratgicos de valor mencionados en el captulo anterior y que son: el lapso de la ventaja competitiva, la tasa de reinversin y el costo de capital. El resto de este captulo tratar sobre los inductores operativos y financieros que son, en el orden en que los estudiaremos, los siguientes:
OPERATIVOS: 1. Margen EBITDA 2. Productividad del Capital de Trabajo 3. Productividad del Activo Fijo FINANCIEROS: 4. Escudo Fiscal 5. Riesgo

El grfico 6-3, que ya fue explicado en el primer captulo, ilustra la relacin entre los inductores operativos y financieros y los estratgicos.
RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALOR Crecimiento con Rentabilidad Incremento del EVA

VALOR AGREGADO

Incremento del Valor de Mercado Agregado - MVA

MACRO INDUCTORES

RENTABILIDAD DEL ACTIVO

&

FLUJO DE CAJA LIBRE

INDUCTORES OPERATIVOS Y FINANCIEROS

Productividad del A.Fijo

Productividad del KT

Margen EBITDA

Costo de Capital

Riesgo

Escudo Fiscal

INDUCTORES ESTRATEGICOS

Tasa de Reinversin

COMPETENCIAS ESENCIALES

Derechos Reservados. Oscar Len Garca S. 2001

Grfico 6-3 Relacin jerrquica entre los inductores de valor

Obsrvese cmo los inductores operativos estn directamente asociados con el lapso la ventaja competitiva, lo cual tiene sentido ya que el logro de una alta eficiencia operacional, que se traduce en un mayor margen operativo, en este caso margen Ebitda, y unos menores requerimientos de capital de trabajo y activos fijos, obedece a logros

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Captulo 6

estratgicos que no son fciles ni baratos de imitar en el corto plazo. Un mayor lapso de ventaja competitiva, tal como se explic en el captulo anterior, significa el disfrute de ms abundantes flujos de caja libre y de mayor rentabilidad operativa en relacin con los competidores, lo cual no slo permite crecer, sino hacerlo con rentabilidad y as, necesariamente, generar valor agregado. Los inductores financieros, a su vez, estn principalmente relacionados con el costo de capital como quiera que esta medida recoge, entre otros aspectos, el beneficio tributario de la deuda y el riesgo de la empresa, lo cual incide en su valor ya que un menor riesgo acompaado de un mayor beneficio tributario, al implicar un menor costo de capital, produce un mayor valor presente de los flujos de caja libre y, por ende, un mayor valor agregado de mercado.

MARGEN EBITDA
El EBITDA resume las iniciales en Ingls de lo que en Espaol sera la Utilidad Operativa antes de Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones de gastos pagados por anticipado; Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization. Si se quisiera reflejar el valor del EBITDA en el estado de resultados, su presentacin adoptara la siguiente forma:

= = =

Ventas Costo de Ventas (sin depreciaciones ni amortizaciones) UTILIDAD BRUTA Gastos de Administracin y Ventas (sin depreciaciones ni amortizaciones) EBITDA Depreciaciones y Amortizaciones UTILIDAD OPERATIVA

De hecho, esta no es la presentacin que utilizan las empresas aunque el autor considera que cada vez ms entidades adoptarn este formato. La nica dificultad se presentara en las empresas manufactureras, en las que la depreciacin no afecta directamente los ingresos del perodo, sino que lo hace indirectamente a travs del juego de inventarios. En las empresas comerciales y de servicios la separacin de las depreciaciones y amortizaciones no implica inconveniente alguno. Del estado de resultados ilustrado arriba se deduce que:
EBITDA Depreciaciones y Amortizaciones = UTILIDAD OPERATIVA

Lo cual coincide con la afirmacin que acaba de hacerse en el sentido de que el EBITDA es la utilidad operativa que se obtiene antes de deducir las depreciaciones y amortizaciones, y por lo tanto:

EBITDA = UTILIDAD OPERATIVA + Depreciaciones y Amortizaciones

Lo cual significa que el EBITDA es el resultado de deducir a los ingresos de operacin todos los costos y gastos operativos que implican un desembolso futuro de efectivo y que tambin se denominan Costos y Gastos Vivos, o Costos y Gastos en Efectivo. Es por ello a esta utilidad tambin se le denomina Utilidad Operativa de Caja, aunque este trmino es poco utilizado. Ya nos acostumbramos al anglicismo.

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La importancia del concepto Ebitda ha crecido en la medida que tambin lo ha hecho el inters de los gerentes y empresarios por el tema del valor agregado. Veamos por qu, recurriendo a un ejemplo. Supongamos que la empresa Aparente S.A. arroj los resultados que aparecen en el cuadro 6-1 asociados con su operacin y correspondientes a los dos ltimos aos:

2001 Ventas (Mill.de $) Utilidad Operativa Margen Operativo 100.000 30.000 30%

2002 125.000 39.000 31,2%

% Incremento 25% 30%

Cuadro 6-1 Resultados operativos de la Empresa Aparente S.A.

Desde el punto de vista de la gestin gerencial, y asumiendo que las ventas se comportaron tal como se esperaba, los nmeros de esta empresa permiten afirmar que su desempeo fue muy bueno ya que oper lo que se denomina el apalancamiento operativo5, en el sentido en que el crecimiento de la utilidad operativa fue proporcionalmente mayor que el crecimiento de las ventas, lo cual a su vez implic que el margen operativo se aumentara en 1,2 puntos porcentuales, resultado que para los gerentes es lo deseable. Sin embargo, lo que ilustra el cuadro 6-1 no siempre es el reflejo de un buen desempeo debido a que si los cargos por depreciaciones y amortizaciones son relativamente altos el aparente apalancamiento operativo favorable bien puede no serlo. Veamos esto en el cuadro 5-2, asumiendo que dichos cargos representan $11.000 millones anuales. Si excluimos el efecto de las depreciaciones y amortizaciones, que son gastos que no implican desembolso de efectivo y por lo tanto su incurrencia no obedece al efecto de la gestin gerencial como s a una poltica contable, es decir, si slo consideramos el comportamiento de los ingresos y gastos que implicaron desembolso, en trminos del EBITDA y del Margen EBITDA, encontramos una realidad diferente. Veamos:

2001 Ventas (Mill.de $) Utilidad Operativa Margen Operativo Depreciac.y Amortiz. EBITDA Margen EBITDA Costos en efectivo $100.000 30.000 30% 11.000 41.000 41% 59.000

2002 $125.000 39.000 31,2% 11.000 50.000 40% 75.000

% Incremento 25% 30%

22%

27%

Cuadro 6-2 Anlisis del EBITDA para la Empresa Aparente S.A.

El tema del apalancamiento operativo se trata en el captulo 17 del texto Administracin FinancieraFundamentos y Aplicaciones, tercera edicin, del mismo autor de esta obra.

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Captulo 6

!"La utilidad operativa asociada con la caja, es decir, el EBITDA, creci a un ritmo menor que el de las ventas, lo cual sugiere que los gastos que implicaron desembolso crecieron a un ritmo mayor que estas ltimas tal como se observa en el cuadro 6-2. Esto, desde el punto de vista del desempeo, no es bueno simplemente porque implica destruccin de valor, en el sentido, no tanto de que se disminuya el valor de la empresa de un perodo a otro, como que se renuncia a que el aumento del valor sea aun mayor. Para entender esto ltimo con la suficiente profundidad se requiere del conocimiento de conceptos que todava no hemos estudiado y que veremos en el captulo 10. Significa que all retomaremos de nuevo el concepto EBITDA para darle un mayor refinamiento. !"Como consecuencia de lo anterior, el margen EBITDA, tambin denominado Margen de Caja6, que refleja el verdadero impacto de la eficiencia operacional sobre el valor de la empresa, disminuy. Lo anterior nos permite concluir que en la medida en que las ventas crezcan a un ritmo mayor que los costos y gastos vivos, con lo que el margen EBITDA se aumentara, se est incrementando el valor de la empresa; es por ello que a este indicador se le da el carcter de inductor operativo. Es importante entender, por lo tanto, que desde el punto de vista de la Gerencia del Valor lo que se gestiona no es la utilidad operativa, es el EBITDA. O lo que es lo mismo, lo que se gestiona son los ingresos y egresos en efectivo, no la depreciacin, porque tal como se afirm en el captulo 3 dedicado al FCL, las decisiones se toman con flujo de caja y no con utilidades contables. Otra aplicacin del concepto EBITDA consiste en utilizarlo para mitigar, en parte, la limitacin que el indicador de cobertura de intereses, que se manifiesta cuando se calcula con base en la utilidad operativa. Supongamos que en el caso de la Empresa Aparente S.A. el monto de los intereses fuera de $8.000 y $10.000 millones respectivamente para cada uno de los aos que estamos observando. De acuerdo con esto los indicadores de cobertura considerando tanto la utilidad operativa como el EBITDA seran como aparece el cuadro 6-3 de cuya observacin podemos concluir que la medida tradicional de la cobertura basada en la utilidad operativa tiende a castigar a la empresa ya que estara considerando la depreciacin como un desembolso cuando en realidad no lo es.

2001 Utilidad Operativa EBITDA Intereses Ut.Operativa/Intereses EBITDA/Intereses $30.000 41.000 8.000 3,75 5,13

2002 $39.000 50.000 10.000 3,90 5,0

% Incremento 30% 22%

Cuadro 6-3 Anlisis de la Cobertura de Intereses utilizando el EBITDA.

Pero debe tenerse en cuenta que esta medida de la cobertura de intereses, aun calculada con base en le EBITDA todava est limitada al no considerar, por un lado, que antes de pagar los intereses deben realizarse las apropiaciones necesarias para garantizar la reposicin del capital de trabajo (KTNO) y activos fijos, y por el otro, que el compromiso asociado con la deuda no son solamente los intereses, tambin debe incluirse el abono al capital.
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Es comn escuchar la mencin de este indicador por su nombre en Ingls: Cash Margin.

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Comnmente, en el clculo del citado indicador de cobertura se asume que la empresa refinancia permanentemente su deuda y soporta la reposicin de activos fijos con una combinacin de reinversin del FCL y ms deuda. Es este caso, el indicador de cobertura mas adecuado debera ser uno calculado considerando los requerimientos de capital de trabajo, es decir, el incremento del KTNO. As, tendramos que la mejor alternativa sera utilizar en el numerador el Efectivo Generado por las Operaciones, EGO, que es igual a:
EGO = Flujo de Caja Bruto Incremento KTNO

Y por lo tanto: Cobertura de Intereses = EGO/Intereses

Recordemos la composicin del FCL de la empresa ilustrando los diferentes conceptos de flujo de caja que se combinan para su clculo.

= = = = + = + = = =

EBITDA Depreciaciones y Amortizaciones UTILIDAD OPERATIVA Intereses UAI Impuestos UTILIDAD NETA Depreciaciones y Amortizaciones GIF (Generacin Interna de Fondos) Intereses FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO EGO Reposicin de activos fijos FCL

Obsrvese que entre el EBITDA y el Flujo de Caja Bruto aparecen dos rubros cuyo efecto es neutro y slo se registran para recoger el efecto del beneficio tributario. Ellos son: las depreciaciones y amortizaciones y los intereses. Si los excluimos de la presentacin llegaramos a lo siguiente:

= EBITDA - Impuestos = FLUJO DE CAJA BRUTO

Lo cual significa que el EBITDA es, de hecho, un flujo de caja: el flujo de caja bruto pero antes de descontar los impuestos. O lo que es lo mismo, que el flujo de caja bruto es el EBITDA despus de impuestos o sea el EBIDA. Al respecto del crecimiento del EBITDA es importante destacar que adems de compararlo con el crecimiento de las ventas es importante relacionarlo con el crecimiento del sector en el que se desenvuelve la empresa, una vez se haya aislado el efecto del incremento de precios o la inflacin, si es del caso. Lo anterior debido a que se supone que no basta con que una empresa crezca en trminos reales; se requiere que lo haga como mnimo al mismo ritmo del sector. Por ejemplo, supongamos el caso de una empresa cuyo EBITDA creci el 15%, 2 puntos ms de lo que crecieron las ventas. El sector creci el 3,5%, mientras que los precios de venta se incrementaron al mismo ritmo de la inflacin, que fue del 8%.

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Captulo 6

Los nmeros anteriores nos conducen a obtener un crecimiento real del 6,48% que es mayor que el del sector, lo cual significa que la empresa increment su participacin en el mercado y, por lo tanto, gener valor adicional por este hecho. El valor del crecimiento real se obtiene as:
Crecimiento Total = (1 + crecimiento precios) x (1 + crecimiento real) 1 0,15 = (1 + 0,08) x (1 + crecimiento real) 1 Crecimiento Real = (1,15/1,08)-1 = 6,48% > 3,5%

El margen EBITDA est asociado a la generacin de valor en la medida en que su aumento implica necesariamente un efecto favorable sobre el FCL. Si el valor de la empresa es igual al valor presente de sus FCL futuros, un aumento del margen EBITDA, o lo que es lo mismo, un aumento del EBITDA proporcionalmente mayor al de las ventas, implicar un aumento del valor de la empresa. El grfico 6-4 ilustra esta situacin.
Si crece el margen EBITDA, se aumenta el FCL

EBITDA
- Depreciaciones = UTILIDAD OPERATIVA - Impuestos Aplicados = UODI + Depreciaciones = FLUJO DE CAJA BRUTO - Incremento KTNO - Incremento Activos Fijos = FLUJO DE CAJA LIBRE

CD-ROM
En el archivo Ebitda del CD-ROM que acompaa este texto, encontrars ms ayuda relacionada con el concepto EBITDA.

Grfico 6-4 Efecto del EBITDA sobre el FCL y el valor de la empresa

Como el lector habr notado, el margen EBITDA es un indicador asociado a la eficiencia operacional en la medida en que refleja el efecto de las estrategias enfocadas a incrementar los ingresos y/o reducir los costos y gastos. No incluye, por lo tanto, aspectos relacionados con el uso de los recursos tanto de capital de trabajo como activos fijos, lo cual podra considerarse como una limitacin. A continuacin comenzaremos el estudio de dos inductores operativos de valor que ilustran la forma en que dichos recursos son aprovechados en el proceso de generar valor.

PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DE TRABAJO

Este inductor operativo permite determinar de qu manera la gerencia de la empresa est aprovechando los recursos comprometidos en capital de trabajo para generar valor agregado para los propietarios y es igual a:

Ventas KTNO
Se supone que mientras una empresa pueda vender la mayor cantidad de pesos posible en relacin con su capital de trabajo neto operativo (KTNO), ms eficiente ser la operacin y por lo tanto mayor la generacin de FCL.

Inductores Operativos y Financieros

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Sin embargo, esta forma de presentar el indicador muchas veces no es fcil de entender cuando se le utiliza como instrumento de comunicacin, sobre todo en los diferentes niveles bajos de la organizacin. Una forma ms comprensible de expresarlo es utilizando el inverso de la medida, que ser la forma en que lo seguiremos expresando a lo largo de este texto, as:

Productividad del Capital de Trabajo =

KTNO Ventas

Visto de esta forma lo interpretaramos como la cantidad de centavos que se requiere por cada peso que la empresa vende. La eficiencia en la administracin del capital de trabajo resulta en una disminucin de este indicador. Si utilizamos la informacin de las empresas A y B que en el captulo 4 nos sirvi para explicar el concepto de KTNO, y que de nuevo se ilustra adelante en el cuadro 6-4, deducimos los siguientes indicadores de productividad de capital de trabajo para cada una de ellas.

A
2000 Ventas Cuentas por cobrar Inventario KT OPERATIVO Cuentas por Pagar KTNO 1000 250 75 325 30 295 2001 1200 300 90 390 36 354 2000 1000 167 33 200 60 140

B
2001 1200 200 40 240 72 168

Cuadro 6-4 Clculo del KTNO/Ventas para las empresas A y B

Empresa A: Empresa B:

295/1000 = 29,5% 140/1000 = 14,0%

Lo cual significa que la empresa B, que es competidora de A, de acuerdo con lo planteado en el captulo 4, es ms ineficiente en la medida en que requiere ms capital de trabajo para operar. Obsrvese que para el ao 2001, para el que las ventas de ambas empresas crecen en el 20%, el indicador se mantiene, lo cual significa que los das de cartera, inventarios y cuentas por pagar permanecieron iguales. De acuerdo con lo anterior, podra afirmarse que este indicador sirve para determinar requerimientos de capital de trabajo futuros, dado un determinado incremento en las ventas. De esta forma tendramos que, si en el caso de la empresa A, para el 2001 las ventas se incrementan en $200 millones, bastara con aplicar a esta cantidad el indicador de productividad del KT del 29,5% y obtener as el valor del incremento del KTNO por $59 millones que deben ser financiados con su propio flujo de caja. Este valor es justamente la diferencia del KTNO que para dicha empresa se da entre los dos aos de referencia ($354 - $295 = $59 millones). Para la empresa B el incremento sera igual al 14% de $200 millones, o sea $28 millones. La observacin histrica de este indicador da una idea de la forma como la gerencia ha contribuido con la generacin o destruccin de valor por la va del uso eficiente o no, de los recursos de capital de trabajo. La presentacin en forma grfica como la que ilustra el grfico 6-5 contribuye a una mejor comprensin del concepto.

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Captulo 6

ANALISIS PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DE TRABAJO

Ventas KTNO KTNO/Ventas 1996 48 23 48% 1997 54 28 52% 1998 70 35 50% 1999 80 45 56% 2000 100 38 38% 2001 110 41 37%

CD-ROM
En el archivo Ktno del CD-ROM que acompaa este texto, encontrars el grfico que aparece a la izquierda, para tu anlisis.

120 100 80 60 40 20 1 2 3 4 5

Ventas

KTNO
6

Grfico 6-5 Productividad del capital de Trabajo

Desgraciadamente, todo el atractivo que puede poseer este indicador para evaluar la eficiencia operacional puede perderse si consideramos que un incremento inusual de las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios lo hace disminuir, engaando, por lo tanto, a quien lo observa, pues estara sugiriendo la presencia de un hecho favorable cuando en realidad es todo lo contrario. Cuando ello sucede, una alternativa es aislar del indicador las cuentas por pagar a proveedores con lo que el indicador quedara reflejando solamente el efecto del manejo de las cuentas por cobrar y el inventario, que juntos representan el Capital de Trabajo Operativo, KTO, y por lo tanto, una segunda versin de este indicador sera:

Productividad del Capital de Trabajo =

KTO Ventas

Esta forma de presentacin tambin sera til cuando quienes son evaluados no realizan gestin alguna relacionada con las cuentas por pagar a proveedores. Una tercera alternativa, que el autor sugiere utilizar cuando se trata de analizar el desempeo histrico asociado al capital de trabajo sin tener que perder de vista las cuentas por pagar a proveedores, es que en vez de restar estas ltimas, se suman, de forma que el indicador de productividad del capital de trabajo quedara as:

CxCobrar + Inventarios + CxPagar Proveedores Ventas

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La lgica de esta alternativa de clculo del indicador radica en el hecho de que la Gerencia del Valor, en lo que se relaciona con la administracin del capital de trabajo, debe propender por mantener los mnimos niveles de cuentas por cobrar e inventarios y como consecuencia de la generacin de efectivo que esto implica, mantener el mnimo nivel de cuentas por pagar a proveedores, no solamente por el hecho de pagarles en el plazo convenido evitando pagar intereses por mora, lo cual est en consonancia con los valores ticos que deben prevalecer en los negocios, sino tambin por el hecho de que se podran aprovechar atractivos descuentos por pronto pago, que en muchos casos ofrecen los proveedores. Debe entenderse que el numerador de esta tercera versin del indicador de capital de trabajo no es, en forma alguna, el KTNO de la empresa. Es la simple suma de esos tres elementos, que arroja un valor que no es propiamente una cantidad que pueda entenderse como una inversin que se realiza por cada peso vendido. Es, por lo tanto, una cifra que slo tiene sentido cuando se compara su comportamiento en el tiempo. La idea es que el indicador, calculado en esta ltima forma, no aumente por encima del ideal establecido para la empresa, el cual se determina en funcin de las rotaciones esperadas de cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por pagar. Para el caso de la informacin de las empresas A y B presentada en el cuadro 5-4 el indicador, utilizando la tercera versin, sera:
Empresa A: Empresa B: (250 + 75 + 30)/1000 = 0,355 (167 + 33 +60)/1000 = 0,260

Resumiendo, podra afirmarse que la versin del indicador de productividad de capital de trabajo ms apropiada depender del propsito del anlisis. !"Para mirar hacia delante, por ejemplo, para determinara requerimientos futuros de capital de trabajo, es ms recomendable utilizar la primera versin: KTNO/Ventas. !"Cuando se mira hacia atrs, es decir, cuando se analiza el desempeo histrico, y quien es evaluado no responde por las cuentas por pagar a proveedores, es ms recomendable utilizar la segunda versin: KTO/Ventas. !"Cuando se analiza el desempeo histrico y se quiere considerar el efecto combinado de la gestin sobre las cuentas por cobrar, el inventario y las cuentas por pagar, es ms recomendable utilizar la tercera versin propuesta: (CxCobrar + Inventarios + CxPagar)/Ventas. El agrupamiento de las tres cuentas mencionadas no significa en modo alguno que debamos perder de vista las rotaciones individuales de cada una de ellas. De hecho ellos deben ser calculados con el fin de evaluar individualmente los resultados de las reas responsables de su control. Ms bien digamos que la idea detrs del indicador de productividad de capital e trabajo es recogerlos en un solo indicador que sirva como medida del desempeo total de la organizacin que a su vez permite ver la forma como la colectividad conformada por los directores de primer nivel integra sus esfuerzos hacia el logro de un propsito comn: la generacin de valor. Es, por lo tanto, un indicador de desempeo grupal enfocado hacia el valor. El indicador de productividad de capital de trabajo est asociado a la generacin de valor en la medida mientras menos centavos de KT se requieran por cada peso de ventas, a medida que crece el volumen de operacin menores son los requerimientos de KTNO y por lo tanto mayor la liberacin futura de FCL para los beneficiarios de la empresa. Ello, como es lgico, implica un aumento de su valor pues como ya hemos aprendido, el valor de una empresa en igual al valor presente de sus futuros FCL. El grfico 6-6 ilustra el efecto combinado del EBITDA y el incremento del KTNO sobre el FCL y por lo tanto sobre el valor de la empresa.

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Captulo 6
Si crece el margen EBITDA, se aumenta el FCL

EBITDA
- Depreciaciones = UTILIDAD OPERATIVA - Impuestos Aplicados = UODI + Depreciaciones = FLUJO DE CAJA BRUTO - Incremento KTNO - Incremento Activos Fijos = FLUJO DE CAJA LIBRE

Si se requiere menos KTNO, se aumenta el FCL

Grfico 6-6 Efecto del incremento del KTNO sobre el FCL y el valor de la empresa

PRODUCTIVIDAD DEL ACTIVO FIJO

Este inductor operativo da una idea de la forma como es aprovechada la capacidad instalada en el proceso de generar valor para los propietarios y su forma de clculo corresponde a la del indicador tradicional de Rotacin de Activos Fijos.

Productividad del Activo Fijo =

Ventas Activos Fijos

El indicador de productividad del activo fijo se mejora y, por lo tanto refleja generacin de valor, de dos formas: !"Explotando al mximo la capacidad instalada logrando vender la mayor cantidad de pesos posible en relacin con la inversin realizada, de forma que se evite, cuando ese sea el caso, que un cambio tecnolgico o de prioridades de los consumidores disminuya la demanda impidiendo la liberacin de la inversin en trminos de valor agregado. !"Aplazando al mximo el momento de la reposicin implementando adecuados programas de mantenimiento predictivo y preventivo que impliquen un costo de oportunidad menor que el beneficio de oportunidad implcito en la ampliacin del lapso de la mencionada reposicin.
Si crece el margen EBITDA, se aumenta el FCL

EBITDA
- Depreciaciones UTILIDAD OPERATIVA - Impuestos Aplicados = UODI + Depreciaciones = FLUJO DE CAJA BRUTO - Incremento KTNO Incremento Activos Fijos = FLUJO DE CAJA LIBRE

Si se requieren menos KTNO, se aumenta el FCL Si se requieren menos Act. Fijos, se aumenta el FCL

Grfico 6-7 Efecto del incremento de los activos fijos sobre el FCL y el valor de la empresa

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Dos alternativas de generacin de valor relacionadas con los activos fijos son la titularizacin inmobiliaria y el leasing. Ambas alternativas implican la liberacin de fondos un costo supuestamente inferior al costo de capital de la empresa, fondos que sta podra utilizar ms eficientemente en forma de capital de trabajo, el cual se supone debe producir un rendimiento superior a dicho CK. El grfico 6-7 ilustra el efecto combinado del EBITDA, el incremento del KTNO y el incremento de los activos fijos sobre el FCL y por lo tanto sobre el valor de la empresa.

ESCUDO FISCAL
Este inductor est asociado a la posibilidad de que la empresa aproveche el beneficio tributario en dos sentidos: 1. Recurriendo a alternativas que impliquen el pago de un menor impuesto sobre las utilidades gravables, que el establecido como base. Ello como consecuencia de aprovechar opciones que en algunos casos ofrece la legislacin tributaria de los diferentes pases. Por ejemplo, cuando se ofrecen beneficios tributarios a la retencin de utilidades, o a la creacin de empresas en determinadas regiones en las que el estado tiene un inters particular asociado con el desarrollo, etc. El que este tipo de situaciones exista se prueba con el hecho de que si observamos en el tiempo los impuestos sobre la renta que una empresa paga en relacin con sus utilidades gravables, encontramos que no siempre ese porcentaje obtenido como resultado coincide con la tasa de impuestos general que se cobra sobre la utilidades gravables. 2. Aprovechando al mximo el beneficio tributario de la deuda, situacin que debe ser considerada en aquellos casos en los que la ley tributaria impone la realizacin de ajustes por inflacin a los estados financieros con el fin de castigar el endeudamiento, castigo que se da cuando como consecuencia de dicho endeudamiento la empresa debe reportar en su estado de resultados una ganancia por inflacin cuyo efecto final termina siendo un neutralizador del ahorro de impuestos que implica la deduccin tributaria de los intereses pagados. Cuando ello sucede se afecta el costo de capital, aumentndose, ya que el costo de la deuda despus de impuestos no podra calcularse aplicando la deduccin plena del ahorro de impuesto que implica el pago de intereses sino una tasa menor que llamaremos Verdadera Tasa de Ahorro de Impuestos, que al ser mayor que la que se obtendra si se obtuviera todo el beneficio tributario aumenta el costo de capital disminuyendo el valor de la empresa. Cuando la empresa reporta una prdida por efecto de la inflacin se supone que el beneficio tributario de los intereses se obtiene a plenitud. Las ganancias por inflacin se presentan cuando, en promedio, la empresa mantiene una estructura de balance en la que los pasivos monetarios son superiores a los activos monetarios, situacin que se ilustra en el grfico 6-8. Los pasivos monetarios, representados por deuda no reajustables implican para la empresa la obtencin de una ganancia por inflacin debida a que cada vez debera pesos de menor poder adquisitivo. Anlogamente, los activos monetarios, representados por aquellos que por estar expuestos a la inflacin pierden valor real, generan para la empresa una prdida por inflacin. El efecto neto al que se llega a travs de los sistemas de ajustes por inflacin cuando los pasivos monetarios superan a los activos monetarios es una ganancia por este aspecto.

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Captulo 6

Cuando se presenta lo contrario, es decir, que los activos monetarios son mayores que los pasivos monetarios el estado de resultados reflejar una prdida por inflacin.

ACTIVOS MONETARIOS Prdidas por Inflacin

PASIVOS MONETARIOS Ganancias por Inflacin

ACTIVOS NO MONETARIOS Conservacin de valor

PASIVOS NO MONETARIOS Y PATRIMONIO Conservacin de valor

Grfico 6-8 Efecto de la inflacin sobre los componentes del balance general

Dichos ajustes se realizan sobre los activos y pasivos no monetarios y el patrimonio, ya que las cuentas monetarias no son susceptibles de ser ajustadas. Estas cuentas no monetarias no producen ni ganancia ni prdida por inflacin; simplemente conservan su valor. Consideremos, por ejemplo el siguiente estado de resultados de una empresa imaginaria en la que como consecuencia de que sus pasivos monetarios son mayores que los activos monetarios el estado de resultados termina reflejando una ganancia por inflacin. Para simplificar la explicacin asumiremos que dicho estado refleja el comportamiento de la estructura de resultados de la empresa en el largo plazo.

= = + = =

Ventas Costo de Ventas UTILIDAD BRUTA Gastos de Administracin y Ventas UTILIDAD OPERATIVA Intereses Ganancias por Inflacin UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS Impuestos (35%) UTILIDAD NETA

$2.000 millones 1.040 960 300 660 200 80 540 189 351

Asumamos que el costo de capital de esta empresa sin considerar el efecto perverso de los mayores impuestos que se pagan por los ajustes por inflacin se calcul originalmente en la siguiente forma:

FUENTE Pasivos Patrimonio

ESTRUCTURA 30% 70%

COSTO DESPUS DE IMPUESTOS 20%(1-0,35) = 13% 23%

PONDERACIN 3,9% 16,1%

COSTO DE CAPITAL

20,0%

Se supone que los intereses debieron reportar un ahorro de impuestos de $70 millones, cifra que se obtiene al aplicar al gasto de $200 la tasa de impuestos del 35%, aplicando el criterio en el sentido de que el ahorro de impuestos que genera un gasto es igual a

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Gxt, donde G representa el monto del gasto y t la tasa de impuesto sobre la renta que paga la empresa. A su vez, las ganancias por efecto de la inflacin, que no representan recursos reales para la empresa, implican para ella un efecto neutralizador del beneficio tributario de $28 millones, valor que se obtiene al aplicar a las ganancias por inflacin de $80 millones la tasa de impuestos del 35%. De esta forma tendramos que:

Ahorro de impuestos implcito en los intereses Menor ahorro de impuestos por el efecto de las ganancias por inflacin Verdadero ahorro de impuestos Tasa de ahorro de impuestos ($42/200)

$70 28 42 21,0%

As, el costo de capital debera aumentarse por el mayor costo de la deuda debido a la prdida de una parte del beneficio tributario que ya no sera del 35% como se consider originalmente. Veamos:

FUENTE Pasivos Patrimonio

ESTRUCTURA 30% 70%

COSTO DESPUS DE IMPUESTOS 20%(1-0,21) = 15,8% 23%

PONDERACIN 4,74% 16,10%

COSTO DE CAPITAL

20,84%

El mayor costo de capital disminuye el valor presente de los flujos de caja libre de la empresa, ocasionando, por lo tanto, una disminucin de su valor. Esto significa que en la medida en que el manejo de la estructura de activos y pasivos monetarios impida que se paguen impuestos por ganancias por inflacin logrando que la verdadera tasa de ahorro de impuestos coincida con la tasa de impuestos sobre la renta, se estara mejorando el valor de la empresa y as estara operando en toda su dimensin el denominado Escudo Fiscal. De all que se le considere un inductor financiero de valor.