OPCIONES REALES

ENFOQUE TRADICIONAL

• El enfoque de VAN tradicional se basa implícitamente en un

escenario esperado y un compromiso con una estrategia
operacional dada.

• Se toma una decisión considerando al proyecto como una

oportunidad de inversión independiente.
INCERTIDUMBRE

• En el mundo real de incertidumbre e interacciones

competitivas los flujos de fondos de un proyecto diferirán
de lo que se había previsto.

• A medida que llega nueva información y se resuelve

gradualmente la incertidumbre acerca de flujos de fondos
futuros, la gerencia puede encontrar que cuenta con
flexibilidad para apartarse o revisar la estrategia
operacional anticipada originalmente.
LIMITACIONES DE LOS MÉTODOS
TRADICIONALES
• Las limitaciones de los métodos tradicionales basados en
flujos de fondos descontados se derivan principalmente de
su incapacidad para reconocer adecuadamente el valor de
medidas gerenciales activas para adaptarse a condiciones
cambiantes de mercado o para capturar valor estratégico.
• La flexibilidad con que cuenta la gerencia para adaptar sus
acciones dependiendo del contexto futuro genera una asimetría
en la distribución de probabilidades del VAN que aumenta el
verdadero valor de la oportunidad de inversión al mejorar su
potencial de suba y limitar el potencial de baja en relación al
supuesto de un gerenciamiento pasivo.
• Cuando la gerencia cuenta con flexibilidad para adaptarse a las
circunstancias, el verdadero valor esperado de la distribución de
resultados sesgada hacia la derecha excede el valor modal por
un monto equivalente al valor de las opciones disponibles.
EL VAN ESTRATÉGICO

El VAN estratégico refleja ambos componentes del valor de una

oportunidad de inversión:
• El VAN tradicional que resulta de flujos de fondos esperados
directamente mensurables
• El Premio de Opciones que captura:
• el valor de las opciones operativas y estratégicas que
puede capitalizar un gerenciamiento activo
• los efectos de interacción provenientes de competencia,
sinergía e interdependencia entre proyectos.
EL VALOR DE LAS OPCIONES

• El valor de las opciones provistas por flexibilidad

operacional y estratégica no puede ser capturado mediante
técnicas tradicionales de flujo de fondos descontado dado
el caracter discrecional de estas opciones (su ejercicio
depende de decisiones gerenciales) y la dependencia de
eventos futuros que son inciertos al momento de la
decisión inicial.
• Se pueden analizar estos aspectos si se considera a las
oportunidades de inversión como colecciones de opciones
sobre activos reales.
Desarrollo de campo petrolífero y refinería
(Trigeorgis, 1996)

Etapa de construcción Etapa de operación

t 0 1 2 3 4 5 6 7 ......... ......... 15

I1 Od
I3 Oc
I2 Oa
Oe

I1 : exploración, caminos, infraestructura básica

I2 : destilería (base)
I3 : destilería (completamiento)
Od : opción de diferir comienzo del proyecto
Oa: opción de abandonar el proyecto
Oc : opción de reducir capacidad respecto a plan original
Oe : opción de expansión de capacidad
A : valor de recupero de activos
OPCIONES EUROPEAS Y AMERICANAS

• Opciones Europeas: sólo pueden ser ejercidas en la fecha

de expiración.

• Opciones Americanas: pueden ser ejercidas en cualquier

momento hasta la fecha de expiración.
OPCIÓN CALL Y PUT

• Un Call da el derecho de comprar el activo subyacente al precio de

ejercicio estipulado.

• Al momento de ejercer la opción, el resultado del Call es la diferencia

entre el valor del activo subyacente y el precio de ejercicio.

• Un Put da el derecho de vender el activo subyacente al precio de

ejercicio acordado.

• Al momento de ejercer la opción, el resultado del Put es la diferencia

entre el valor del activo subyacente y el precio de ejercicio.
OPCIÓN REAL

Una opción real es :

• el derecho de elegir un curso de acción (p.ej. diferir,
contraer, expandir, abandonar un proyecto), a un costo
predeterminado ("precio" de ejercicio) durante un período
de tiempo predeterminado (plazo de ejercicio).
• Del mismo modo que el tenedor de un Call sobre un activo
financiero tiene el derecho de comprar el activo subyacente
a un determinado precio de ejercicio en cualquier momento
previo a la fecha de expiración y ejercerá la opción sólo si
está en su interés hacerlo, quien tenga una opción sobre
activos reales cuenta con las mismas posibilidades.
• Quien cuenta con una oportunidad de inversión tiene el
derecho de “comprar” el valor actualizado de los flujos de
caja esperados del proyecto (al tomar la decisión de hacer
la inversión invertir).
VALUACIÓN DE OPCIONES

OPCIÓN SOBRE ACTIVOS OPCIÓN SOBRE ACTIVOS REALES

FINANCIEROS
Precio spot del activo financiero. Valor actual de los flujos esperados.
Precio de ejercicio. Monto de inversión
Fecha de expiración. Tiempo hasta que desaparezca la
oportunidad.
Incertidumbre acerca del precio futuro. Incertidumbre acerca del valor actual.
Tasa de descuento sin riesgo. Tasa de descuento sin riesgo.
VALOR DE UNA OPCIÓN

El valor de una opción depende de:

• Valor del activo subyacente ( VA proyecto).
• Precio de ejercicio (monto de inversión).
• Volatilidad del valor del activo subyacente σ.
• Tiempo remanente hasta expiración.
• Tasa de descuento.
• Dividendos potenciales durante la duración del Proyecto.
FÓRMULAS

• Factor de ascenso: U = eσ
• Factor de descenso: D = 1/U
• Probabilidad que se cumpla: p = [(1+rf) – D] / (U – D)
• Probabilidad que no se cumpla: q = (1-p)
• VAN Total = VAN Básico + VA Opciones Implícitas
VALOR DEL ACTIVO SUBYACENTE (PROYECTO)

• Cuanto mayor sea el valor del activo subyacente (valor

actual de los flujos de fondos esperados del proyecto),
mayor va a ser el valor de una opción sobre los flujos de
fondos del proyecto.
• Una diferencia importante entre opciones financieras y
opciones reales es que el tenedor de una opción financiera
no está en condiciones de afectar el valor del activo
subyacente (precio de la acción), mientras que el valor de
un proyecto puede modificarse por acciones deliberadas de
la gerencia.
PRECIO DE EJERCICIO

• Es el monto invertido cuando se trata de una opción de

“compra” (Call) sobre el activo subyacente (flujo de fondos
del proyecto), o el monto recibido cuando se tiene una
opción de “venta” (Put) sobre el activo subyacente.
• Cuanto mayor sea el precio de ejercicio, el valor de un Call
será menor y el valor de un Put será mayor.
VOLATILIDAD DEL ACTIVO SUBYACENTE

• El valor de una opción es mayor cuanto mayor es la

volatilidad del activo subyacente.
• Un Call genera resultados positivos en la medida que el
valor del activo subyacente supere el precio de ejercicio.
• La probabilidad que esto ocurra aumenta con la volatilidad
(desvío standard) del activo subyacente.
• Cuando hay flexibilidad en la toma de decisiones, una
mayor incertidumbre genera la posibilidad de aprovechar
circunstancias favorables que se presenten y de acotar el
perjuicios resultante de eventos desfavorables.
TIEMPO A EXPIRACIÓN

• A mayor tiempo hasta expiración de la opción, mayor es el

valor de la opción (si se puede asimilar una opción a un
seguro, el seguro tiene mayor valor si nos cubre de eventos
desfavorables por 1 año que si nos cubre por 1 mes).
TASA DE DESCUENTO

• Cuanto mayor es la tasa de descuento a aplicar, mayor es

el valor de la opción (una opción permite tener acceso a un
activo a un precio dado sin necesidad de inmovilizar el
importe total del activo).
DIVIDENDOS

• Cuanto mayor sea la magnitud de los dividendos

potencialmente perdidos en manos de competidores que
hayan asumido el compromiso de invertir, menor va a ser
el valor de la opción.
Tipo de Opción Financiera Real

Activo subyacente. Acciones, bonos, Activos tangibles.

tasas, commodities,
tipos de cambio, etc.
Mercados activos con Sí. No.
precios de referencia.

Emitidas por No. Sí.

empresa.
Riesgo. Exógeno. Exógeno (hasta cierto
punto).
 OPCIÓN DE DIFERIR

• Se obtiene el derecho de esperar hasta que llegue más información y

poder tomar la decisión de inversión solamente si entonces el VA del
proyecto resulta mayor que la inversión necesaria para llevarlo a cabo.
• No impone ninguna obligación simétrica de invertir e incurrir en
pérdidas si se presenta un escenario desfavorable.
• La opción de diferir el comienzo del proyecto es análoga a un Call
Americano sobre el valor presente de los flujos de caja operativos del
proyecto una vez completado (V)
• El precio de ejercicio es el monto que es necesario invertir (I1) para
poner el proyecto en marcha.
 OPCIÓN DE DIFERIR

• La gerencia invertirá I1 (ejercerá su opción de invertir) sólo si los precios suben

lo suficiente, pero no comprometerá recursos (ahorrando la inversión) si los
precios bajan.
• Justo antes de la fecha de ejercicio, el valor de la oportunidad de inversión será:
max (V - I1, 0)
• Invertir en forma inmediata implica sacrificar el valor de la opción de diferir.
Esta pérdida puede ser interpretada como un costo adicional de la oportunidad
de inversión.

• La inversión inmediata se justifica solamente si V excede a I1 por un margen

sustancial (premio).
OPCIÓN DE DIFERIR

• Invertir en cualquier período puede tener un valor positivo,

el problema es elegir la estrategia que brinde el mayor
valor.

• Se invierte ahora si el VAN hoy es mayor que el VAN

incluyendo el valor de la opción de diferir.

• La opción de diferir es tanto más valiosa cuanto mayor sea

la incertidumbre y cuanto más largo sea el horizonte de
inversión.
OPCIÓN DE DIFERIR

• Tipo de actividades en las que se presenta este tipo de

opciones: industrias extractivas, agricultura, celulosa,
desarrollos inmobiliarios.

• Ejemplos:

• Esperar para expandir una línea de productos, esperar para

entrar a un nuevo mercado, esperar para iniciar el
desarrollo de un yacimiento.
OPCIÓN DE ABANDONO

• Esta opción se puede valuar como un Put Americano sobre el

valor presente de los flujos de caja remanentes del proyecto
(V).

• El precio de ejercicio es el valor de recupero de los activos (A).

• El precio de ejercicio (A) disminuye con el tiempo.

• El valor de esta opción es max (A - V , 0)

OPCIÓN DE ABANDONO

• El valor de la opción de abandono será mayor en proyectos

con activos de propósito general que en proyectos con
activos específicos.

• Las opciones de abandono no debieran ejercerse con

ligereza ya que pueden llevar a la erosión o pérdida de
competencias básicas, o perder la posibilidad de participar
en desarrollos tecnológicos futuros.
OPCIÓN DE CONTRAER

• Si las condiciones del mercado resultan menos favorables que

las esperadas, la gerencia puede operar por debajo de la
capacidad instalada o incluso reducir la escala de operaciones
(en c%) ahorrando parte de la inversión prevista (Ic).
• Esta flexibilidad para amortiguar pérdidas es similar a un Put
Americano sobre una parte (c%) del proyecto de base.
• El precio de ejercicio es el valor de la fracción del proyecto que
se desprenda (Ic)
• El valor de la opción es max (Ic - cV , 0)
OPCIÓN DE CONTRAER

La opción de contraer es particularmente valiosa en las

siguientes situaciones:

• lanzamiento de productos en mercados inciertos

• selección entre tecnologías o diseños de planta con

diferentes estructuras de costo de construcción y costo de
mantenimiento.
OPCIÓN DE EXPANDIR

• Si las condiciones del mercado resultan más favorables que las

esperadas, la gerencia cuenta con la opción de expandir la escala
del proyecto o acelerar la tasa de extracción.
• La opción de expansión es similar a un Call Americano que da el
derecho a adquirir una parte adicional (e%) del proyecto original.
• El precio de ejercicio de esta opción es la inversión adicional
necesaria (Ie) para aumentar la escala de operaciones en (e%).
• El valor de la opción es max (eV - Ie , 0)
OPCIÓN DE EXPANDIR

• La gerencia puede favorecer deliberadamente una

tecnología más cara a fin de lograr la flexibilidad para
expandir la producción en el futuro en tanto y en cuanto
ésto sea favorable.

• La opción de expansión puede tener valor estratégico si

posiciona a la empresa para capitalizar futuras
oportunidades de crecimiento.
OPCIÓN DE EXTENDER DURACIÓN

• Es un Call americano.

• El precio de ejercicio es el monto a pagar para conseguir

extender la vida útil del proyecto.
OPCIÓN DE CAMBIO

• Son portfolios de Calls y Puts americanos.

• Permiten cambiar, a un costo predeterminado, entre dos
maneras de operar (cambiar productos, cambiar insumos,
operar / parar).
• La opción de parar es un Put americano
• La opción de comenzar operaciones es un Call.
OPCIÓN DE CAMBIO

• La opción de comenzar operaciones cada año puede ser vista

como un Call que da el derecho de comprar los flujos de caja de
ese año (C)
• El precio de ejercicio del Call es igual a los costos variables de
operación (Iv)
• El valor de la opción es max (C - Iv , 0).
• El valor de la flexibilidad es mayor si los costos de cambio son
bajos.
OPCIÓN DE CAMBIO

• Las opciones para alterar la escala de operaciones (expansión,

contracción, parada) son típicas de industrias basadas en
recursos naturales y construcción de instalaciones en industrias
cíclicas.

• Las decisiones acerca de momento de desarrollo y de modo de

operación una vez desarrollada son disparadas por precios
observables y deben considerar decisiones contingentes
futuras.
OPCIÓN DE CAMBIO

• La decisión de desarrollar una mina debería estar basada

en proyectarse hacia adelante y estimar el valor de
desarrollo futuro, cuando el precio fuera potencialmente
mejor y permitiera operar la mina en forma rentable.

• La decisión de parar debe basarse en proyectarse hacia

adelante y estimar el precio al que la mina debería reabrir,
y la probabilidad que ese precio se presente.
OPCIÓN DE CAMBIO

• La elección de tecnología puede proveer flexibilidad para cambiar

del insumo actual a otro, o del producto actual a otro en la medida
que haya fluctuaciones en los precios relativos.
• En un contexto de costos estables, emergerá una tecnología
dominante.
• En un contexto de inestabilidad de precios de insumos, la empresa
debiera estar dispuesta a pagar una prima por una tecnología
flexible con bajos costos de cambio.
OPCIÓN DE CAMBIO

• La flexibilidad de procesos es valiosa en instalaciones que dependen de una materia

prima.

• La flexibilidad de productos es más valiosa en industrias donde la diferenciación y la

diversidad son importantes o la demanda es volátil.

• La flexibilidad de procesos puede obtenerse también manteniendo relaciones con una

variedad de proveedores y cambiando a medida que cambian los precios relativos.
• Políticas de subcontratación pueden permitir flexibilidad adicional para contraer la
escala de operaciones a bajo costo en caso de presentarse eventos futuros
desfavorables.
• Una multinacional puede localizar sus instalaciones de producción en varios países de
modo de lograr la flexibilidad para reasignar nivel de producción a las plantas de menor
costo relativo.
OPCIONES COMPUESTAS (DE CRECIMIENTO)

• Son opciones sobre opciones.

• Las inversiones que se hacen por etapas entran dentro de

esta categoría.
• Al cabo de cada etapa, existe la opción de parar o diferir el
comienzo de la próxima etapa.
• Cada etapa es una opción Call cuyo ejercicio es contingente
del ejercicio previo de otras opciones Call.
OPCIONES COMPUESTAS (DE CRECIMIENTO)

• Muchas inversiones pioneras pueden ser vistas como

prerequisitos o eslabones en una cadena de proyectos
interrelacionados.

• El valor de estos proyectos pioneros se deriva no tanto de

sus flujos de fondos directamente medibles como de las
oportunidades eventuales de crecimiento a las que
permiten acceder.
OPCIONES COMPUESTAS (DE CRECIMIENTO)

• La infraestructura, experiencia y subproductos potenciales

generados durante el desarrollo de la primera generación
del producto pueden servir como plataformas para
desarrollar versiones futuras de menor costo o mayor
calidad, o aplicaciones completamente nuevas.

• Si la infraestructura y experiencia logradas pueden

mantenerse bajo propiedad de la empresa, se puede
generar una ventaja competitiva que se refuerza en caso
de presentarse efectos de curva de aprendizaje.
OPCIONES COMPUESTAS (DE CRECIMIENTO)

• Cuando los resultados de una inversión son muy inciertos y

remotos, una empresa puede efectuar un compromiso de capital
en etapas, tomando en efecto un Call sobre la tecnología
subyacente y sus aplicaciones futuras.

• Para controlar el riesgo y preservar las opciones de abandono, el

financiamiento de este tipo de inversiones se articula de
acuerdo a una serie de hitos preestablecidos para evaluar el
progreso del proyecto.
OPCIONES COMPUESTAS (DE CRECIMIENTO)

• Las técnicas tradicionales subvalúan en forma significativa

las inversiones pioneras. En consecuencia, quienes usan el
enfoque de Opciones Reales tenderán a aumentar su nivel
de inversión en proyectos de plataforma.
OPCIÓN DE DIFERIR VS. INVERSIÓN
PREVENTIVA
• En muchos mercados nuevos aumenta el valor de la opción
de diferir, pero una inversión temprana puede determinar
las cuotas de mercado futuras.

• Una entrada temprana puede ayudar a fijar los standards.

• Una entrada temprana puede ser necesaria para estar en

el centro de una espiral de retornos crecientes.
OPCIÓN DE DIFERIR VS. INVERSIÓN
PREVENTIVA
• Las empresas pueden hacer inversiones estratégicas para protegerse
de resultados adversos manteniendo la posibilidad de beneficiarse
con buenos resultados.
• Se pueden hacer inversiones estratégicas para cambiar la estructura
del mercado, mejorando el potencial upside.
• La inversión estratégica crea capacidades para tomar ventaja de
futuras oportunidades de crecimiento.
• El valor competitivo de estas ventajas puede frenar la entrada de
competidores potenciales y restringir la producción de los que entren.
OPCIÓN DE DIFERIR VS. INVERSIÓN
PREVENTIVA
• La elección de estrategia se puede interpretar como la
elección entre dos opciones: la opción de esperar y la
opción de crecimiento

• Ambas opciones son gatilladas por un mismo activo

subyacente: el valor del mercado considerado.