[LE MARCHÉ HYPOTHECAIRE]

SOMMAIRE
Introduction
La première partie : le marche hypothécaire et la
titrisation

Chapitre I : le marché hypothécaire :

1. Définition

2. Objectifs

3. Le fonctionnement du marché

4. Les différents types de participants

5. les différents titres hypothécaires

6. Les risques associés aux titres hypothécaires
7. Le marché hypothécaire est la crise de subprime

Chapitre II : Concept et Fondements de la titrisation

1. Définition et Principes fondamentaux de la titrisation
2. Les acteurs de la titrisation étapes du processus de la
titrisation
3. Avantages et risques des opérations de titrisation

La deuxième partie : La mise en œuvre de la titrisation

au Maroc

Chapitre 1 : Pratiques de la titrisation au Maroc

1. le contexte d’apparition
2. Historique de la titrisation au Maroc
3. Présentation de Maghreb Titrisation

Chapitre 2 : Présentation de quelques opérations de

titrisation au Maroc
 [LE MARCHÉ HYPOTHECAIRE]

1. La Banque Centrale Populaire (BCP)

2. L’Office National d’Eau et d’Electricité (ONEE)
3. Label vie
4. Crédit Immobilier et hôtelier (CIH Bank) : Credilog IV

Conclusion
Bibliographie
 INTRODUCTION

Le système financier international est passé par plusieurs

changements profonds entraînant une révolution dans la sphère
financière. Ces nombreux changements ont été principalement déclenchés
par les nouvelles technologies et les déréglementations. En effet, la
financiarisation des actifs financiers, sous l’impulsion des normes
comptables (IAS, IFRS,..) ainsi que le développement de l’ingénierie
financière, ont incité à la créativité et à la création de nouveaux modèles
multipliant ainsi les modes de financement.

Titrisation s’est surtout développée aux Etats-Unis, notamment pour les

prêts hypothécaires a n’en pas douter, ce processus a été favorisé par le
soutien apporté, sous forme de rehaussement de crédit, par les agences
du gouvernement fédéral. Il s’étend maintenant à d’autres catégories
d’actifs, comme les créances sur cartes de crédit et prêts à la
consommation, de sorte que son volume global s’est fortement accru. Au
Canada et au Royaume-Uni également, des montants significatifs de titres
adossés à des hypothèques ont été émis; dans d’autres pays, les banques
et institutions financières se montrent de plus en plus intéressées.

La titrisation, phénomène relativement récent, s’inscrit parmi les plus

importantes innovations financières connues par les marchés. Elle
appartient à la famille des financements structurés permettant aux
investisseurs d’obtenir des solutions d’investissement taillées sur-mesure.

Cette technique est développée sur la base de la confiance accordée à

l’évaluation des risques faites par les agences de notation financière qui
accordaient des notes très solides aux tiers issus des montages, en

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particulier sur la base des notes qu’elles accordaient aux rehausseurs de
crédit.

Alors ce présent travail à pour objectif de déterminer qu’est ce qu’un

marché hypothécaire, son mode de fonctionnement, ainsi aussi nous
allons détailler la notion de titrisation puisque cette dernière constitue un
moyen de financement très utilisés récemment.

Ce présent rapport comportera deux parties essentielles, la première

partie concerne le marché hypothécaire, dont nous allons essayer de
définir ce marché, son fonctionnent et ses différents participant, sans
oublier de traiter la relation entre ce marché et la fameuse crise de
supprime. Ainsi nous se focaliserons sur le concept de la titrisation, sa
définition, sa démarche, ainsi l’ensemble des avantages et des
inconvénients que présente cette technique, d’autre part dans la
deuxième partie nous allons traiter la pratique de la titrisation au Maroc,
Historique, contexte d’apparition et pour enrichir notre recherche nous
présenterons quelques opérations réalisées par des entreprises
marocaines notamment celle de la BP, CIH, ONEE et de Label vie.

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LA PREMIERE PARTIE

LE MARCHE HYPOTHECAIRE

ET LA TITRISATION
Chapitre I : le marché hypothécaire :

1. Définition :

Avant de définir le marché hypothécaire il est fort nécessaire de

définir le crédit hypothécaire, ce dernier est un type de crédit garanti par
une hypothèque, il en existe deux types :

 Prêt acquisition classique (crédit immobilier) : l’hypothèque

intervient comme une garantie au profit du prêteur ;

 Prêt hypothécaire au sens large : prêt financier quelque soit l’objet

et garanti par une hypothèque.

Le financement du logement par les banques pose le problème de leurs

refinancement alors que la plus part d'entre elles ne disposent que de
ressources de durée.

Dans le but d'assurer une adéquation entre financement et refinancement,

il existe le marché des créances hypothécaire c'est-à-dire, afin de réduire
et allonger la durée du coût des crédits immobiliers aux particuliers.

Un marché hypothécaire n’existe que si les établissements de crédit

habilités à accorder des prêts aux particuliers ou aux entreprises en
vue d’acquérir des biens immobiliers neufs ou non se rapprochent
d’investisseurs, de manière récurrente et organisée, en vue d’échanger les
actifs et droits qui leurs sont propres.

Alors on peut dire que le marché hypothécaire est un marché qui s’est
développé au niveau de ces dernières années, alors c’est la combinaison
entre une offre de refinancement proposé par les établissements de crédit
hypothécaire et une demande représentée par les investisseurs.

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Il existe un marché primaire et un marché secondaire :

 Le marché primaire : se réfère à la fonction d’octroi de crédits

hypothécaire par les institutions prêteuses.
 Le marché secondaire : se réfère à la vente des créances
adossées sur des portefeuilles hypothécaires, émises par les
institutions financières. Ce marché offre des instruments financiers
diversifiés permettant le refinancement hypothécaire sur les
marchés des capitaux.

Les avantages attendus, à travers un marché secondaire, basé sur divers

mécanismes de refinancement au crédit à l’habitat, devraient :

o Répondre aux besoins des institutions prêteuses de crédits

hypothécaires, en facilitant la transformation des ressources à court
terme, en ressources à long terme ;
o Permettre aux institutions de crédit d’adopter de nouveaux outils de
gestion de risques de liquidité, et de taux d’intérêt etc. ;
o Assurer la diversification des sources de financement en offrant la
possibilité à toutes les banques d’accorder des crédits au logement ;
o Permettre le financement hors bilan des crédits hypothécaires ;
o Réduire de coût du crédit et améliorer les conditions d’accès au
logement aux populations à faibles revenus ;
o Réduire les interventions directes ou indirectes de l’Etat sous forme
de subventions.

2. Objectifs :

L’objectif de ce marché est de favoriser la réalisation, par l’ensemble des

instituions et organismes pratiquant le crédit hypothécaire, de prêt

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consentis dans les conditions acceptables de taux et de durée, en vue de
l’acquisition d’un logement.

Ainsi, il vise à permettre aux établissements qui ont consenti les

prêts en question d’obtenir une liquidité immédiate, sans attendre
l’échéance de leurs crédits, et lancer un nouveau cycle de production
de crédit

3. Le fonctionnement du marché :

Les établissements prêteurs émettent des billets hypothécaires

correspondants aux prêts consentis aux particuliers, garantis par des
hypothèses et respectant les règles ordinaires du marché hypothécaires,
qu'ils peuvent refinancer à tout moment auprès de la caisse de
refinancement hypothécaire

La caisse de refinancement hypothécaire a pour actionnaire 18

établissements de crédit, disposant à son actif de billets hypothécaire, elle
émet en continu des titres obligatoires cotés en bourse et de durée de vie
très longue (10 à 20 ans).

4. Les différents types de participants :

On distingue trois groupes de participants sur le marché hypothécaire à

savoir les initiateurs (Originators) qui sont ceux qui émettent
l’hypothèque et qui agissent au niveau du marché primaire, les
intermédiaires (servicers) qui assurent le suivi en assurant la titrisation
au niveau du marché secondaire et enfin les assureurs d’hypothèque.

A. Les initiateurs (originators) :

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Ce sont les banques commerciales, les coopératives de crédit, les
compagnies d’assurance et les fonds de retraites. En effet, ces derniers
trouvent leur rémunération principalement de deux façons: ils peuvent
facturer des frais d’émission, généralement calculés en terme de
pourcentage du notionnel du prêt; ils peuvent revendre à profit
l’hypothèque ou ils peuvent la garder au sein de leur propre portefeuille
d’actifs.

Lors de l’initiation d’un prêt, le demandeur du prêt va fournir une quantité

importante d’information sur lui-même, ses actifs et sur la propriété qui va
faire l’objet de l’hypothèque.

Il devra aussi généralement payer des frais d’évaluation de dossier.

L’évaluation du dossier se fera principalement sur deux facteurs:

 le ratio de paiement (hypothèque, taxe et autres frais) sur le revenu:

un tel ratio faible promet une bonne capacité de l’emprunteur de
rembourser le prêt;

 le ratio valeur du prêt sur la valeur de la propriété, qui mesure la

proportion de la propriété financée par le prêteur: un tel ratio faible
assure une bonne protection du prêteur en cas de défaut de
paiement.

NB ! Il est à signaler à ce niveau que l’acheteur d’une propriété

est sujet à plusieurs frais à savoir les frais d’évaluation de la propriété,
les frais d’assurance hypothèque, les taxes sur les droits de mutation
immobilière généralement appelée la taxe de Bienvenue, les frais
d’enregistrements de l’hypothèque au bureau de la publicité des droits, les
frais de notariat, les frais d’ajustements des taxes scolaires et municipales
et frais de copropriété, les frais de renégociation à chaque terme et enfin
les frais de radiation de l’hypothèque une fois le prêt est remboursé.

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Une fois le prêt hypothécaire accordé, l’initiateur a plusieurs possibilités
s’offrant à lui:

o garder le prêt dans son portefeuille;

o vendre le prêt à un investisseur (qui peut le garder ou l’utiliser en
garantie d’un titre hypothécaire);
o l’utiliser en garantie pour l’émission d’un titre hypothécaire.

B. Les intermédiaires (servicers) :

Ils agissent au niveau du marché secondaire connu souvent sous le nom

de marché de la titrisation.

Ces hypothèques sont groupées et vendues à des investisseurs sous forme

de fiducie1. Cette titrisation présente l’avantage que la source du capital
est moins chère que le financement régulier.

Les intermédiaires vont généralement s’occuper de tout ce qui concerne

le maintien et l’entretien du prêt dont, entres autres:

o la collecte des paiements mensuels et le versement de ceux-ci au

détenteur du prêt;
o Faire parvenir les états de compte à l’emprunteur;
o Tenir à jour les soldes reliés au prêt;
o Gérer le compte mis de côté pour les taxes et assurances;
o Envoyer les avis de paiement et de renouvellement.

C. Les assureurs hypothécaires :

1 La fiducie est un transfert de propriété soumis à des conditions d'usage ou de durée.

Cette notion existe principalement dans le droit anglais sous le nom de « trust »,

10 | P a g e
Ces assureurs protègent la créance de l’institution contre le risque de
défaut de l’emprunteur. En effet, ces acteurs n’entrent en jeu que si le prêt
est de type non conventionnel, c’est à dire qu’il ne respecte pas certaines
normes concernant les ratios déjà mentionnés.

5. les différents titres hypothécaires :

Avant 1930, il n’y avait aucun remboursement systématique du capital à

maturité. Ainsi, les institutions financières pouvaient rappeler l’emprunteur
à n’importe quel moment pour rembourser le montant emprunté.
Ces problèmes subis par le prêteur et l’emprunteur ont poussé à la
constitution des hypothèques à paiements fixes qui ont connu un grand
succès jusqu’au milieu des années 1970.

Cette période des années 70 a été caractérisée par une forte inflation et
par une inversion de la courbe des taux ce qui a crée un appariement
entre le financement à court terme et les prêts à long terme. Aussi, il y
avait l’existence du problème du « Tilt » qui a caractérisé les hypothèques
de cette époque. Ce problème revient au fait que les paiements initiaux de
l’emprunteur sont élevés qui peuvent causer l’incapacité de ces derniers à
payer.
Tous ces problèmes ont permis la création de divers titres hypothécaires
dont nous présentons les plus importants.

A. L’hypothèque à taux et paiement fixes :

o Taux, maturité et paiement fixes ;

o Remboursement de capital variable ;
o Amortissement complet de capital à maturité ;
o Intérêts payés au complet à chaque mois.

B. L’hypothèque à paiement graduel (Graduated- Payment

Mortgage) :

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 o Paiements initiaux sont plus faible au début et augmentent par la
suite ;
o Conséquence : amortissement négatif au début ;
o Répond au problème du « tilt » dans la mesure où les paiements
initiaux sont faibles ;
o Taux et maturité fixés ;
o Amortissement complet à maturité ;
o Le contrat spécifie les années et le taux de croissance des
paiements.

C. L’hypothèque à taux variable (Ajustable-Rate Mortgage) :

o Un prêt où le taux d’intérêt est réajusté périodiquement ;

o Périodes typiques sont : 6 mois/ 1 an/ 3 ans/ 5 ans ;
o Maturité fixe ;
o Taux d’intérêt basé sur un taux de référence (typiquement le taux
préférentiel) auquel on ajoute (soustrait) une prime (escompte) ;
o Les initiateurs encouragent les emprunteurs à contracter ce type de
prêt en les offrant un Taux d’intérêt inférieur à celui sur le marché
hypothécaire ;
o On peut fixer des taux planché ou plafond (caps et floors),
temporaires ou permanents.

6. Les risques associés aux titres hypothécaires :

L'investisseur en hypothèque court le risque que le propriétaire rembourse

ses emprunts en totalité ou en partie à n'importe quelle date. En effet,
aucune pénalité n'est imposée au propriétaire pour ce prépaiement. De ce
fait, l'investisseur n'est pas certain des cash-flows qu'il va recevoir. Ainsi,
une hypothèque de 30 ans peut se transformer en une hypothèque d'une
année si le propriétaire rembourse le montant de son emprunt. Ce risque
est appelé le "Prepayment Risk" 2. Aussi, l'investisseur peut courir le risque

2 S’agit d'un remboursement par anticipation d'un emprunt avant son échéance
contractuelle. Il peut être assorti d'une pénalité financière au profit du prêteur.
(vernimmen.net )

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que le propriétaire ne répond pas à ses engagements et de ce fait, il sera
dans l'obligation d'attendre la liquidation de la propriété pour qu'il soit
remboursé en totalité ou en partie et ceci selon le produit de la vente.

Il est à signaler que le taux d'intérêt hypothécaire joue un rôle primordial

dans les prévisions des cash-flows. Donc, si un investisseur contracte une
hypothèque à taux variable et que ce taux s'est déprécié dans le futur
alors ses revenus seront lésés et inversement.

7. Le marché hypothécaire est la crise de subprime :

Dans un environnement de faible taux d’intérêt, les investisseurs ont

cherché à accroître leurs rendements en investissant dans des produits
rémunérateurs, mais risqués. Du fait d’un environnement économique
extrêmement favorable (inflation faible, croissance forte, solidité
financière des entreprises), les investisseurs ont sous-estimé les risques
attachés à ces produits.

Pour comprendre les difficultés auxquelles les banques ont été

confrontées, il faut revenir brièvement sur les origines de la crise. Le point
de départ est le marché hypothécaire des crédits aux ménages dits
subprime sur fond de titrisation.

Le marché des crédits subprime fait référence aux prêts hypothécaires

faits par des institutions financières américaines à des ménages dits
risqués au sens où ils ne respectent pas les critères traditionnels
d’obtention de crédits. C’est un marché de taille modeste puisque son
encours total à la veille de la crise était de l’ordre de 1 500 milliards de
dollars pour les crédits

13 | P a g e
subprime à rapprocher aux 60 000 milliards de dollars d’actifs physiques
et financiers détenus par les ménages américain.

A cette fin, les banques ont amplement utilisé la technique de la

titrisation. Celle-ci consiste à transformer des actifs non cessibles – des
crédits bancaires – en actifs cessibles sur un marché en émettant à partir
des premiers des titres les représentant et pouvant faire l’objet de
transactions.

Cette technique est apparue au début des années 70 aux Etats-Unis, mais
on a observé une accélération de la croissance des produits titrisés à partir
du milieu des années 90.

Ainsi, l’encours total a été multiplié par trois entre 1997 et 2007 pour
atteindre le montant de
10 000 milliards de dollars à fin 2007. Les crédits subprime ont été
particulièrement titrisés.

La titrisation des crédits a pour objectif de céder à d’autres tout ou partie

du risque et du rendement attendu de ces crédits. C’est le modèle «
originer pour distribuer » (originate to
distribute) : la banque initie le crédit (c’est l’origination) et le transforme
en titres pour se débarrasser du risque (c’est la distribution). En faisant
cela, les banques sortent de leur bilan une partie des crédits octroyés, ce
qui leur permet de ne pas avoir à accroître leurs fonds propres comme
l’exige la réglementation prudentielle. Ainsi, elles peuvent continuer à
accorder davantage de crédits tout en disséminant le risque dans
l’économie via la titrisation.

Le début du retournement du marché immobilier en 2005, avec

l’accélération de la baisse à partir de 2006, a entraîné une multiplication
des défauts de paiements, et plus particulièrement ceux des crédits
subprime. Les investisseurs ont pris soudainement conscience que les
titres qu’ils avaient achetés étaient en réalité risqués. Le doute et les

14 | P a g e
craintes de pertes se sont propagés à l’ensemble des actifs titrisés
rompant brutalement la chaîne de la titrisation (effondrement des
émissions).

Pour les banques, ce début de crise a eu trois conséquences principales :

 les SIV( structured investment vehicles )n’étant plus en mesure de

lever des capitaux sur les marchés (les investisseurs ne sont plus
disposés à acquérir des actifs titrisés), ils ont activé les lignes de
crédit contingentes contractées auprès du système bancaire. Les
banques ont donc été contraintes de procéder à une ré-
intermédiation en prêtant des liquidités aux SIV ;

 les banques ont dû réintroduire dans leur bilan des actifs en voie de
titrisation ;

 elles ont subi des pertes en capital via la détention d’actifs titrisés.

15 | P a g e
Chapitre II : Concept et Fondements de la titrisation

1 Définition et principes fondamentaux de la titrisation :

A Approche historique :

Les premières opérations de titrisation ont été réalisées aux États-

Unis dans les années 70 pour faire face à la croissance du marché
hypothécaire et offrir aux prêteurs une source de refinancement
stable .

Avant les années 70 les banques prêtaient à des clients et conservaient

les portefeuilles de prêts jusqu'à l'échéance, en les finançant par les
dépôts de leurs clients. L'envolée du crédit après la seconde guerre
mondiale contraint les banques à trouver de nouvelles ressources, en
particulier avec des débuts de titrisation, d'abord appliqués aux prêts
immobiliers puis de plus en plus élargis à d'autres produits.

En 1970 : le début de la titrisation des actifs aux États-Unis. Exactement

en février 1970 le département américain au logement et au

16 | P a g e
développement urbain effectue la première véritable titrisation, sur des
prêts immobiliers.

En 1985 : Le marché se développa par l'ajout d'améliorations successives

comme l'utilisation de Special Purpose Vehicle ( SPV) ou d'un tiers. Cela
permit la titrisation pour la première fois d'un actif autre qu'un portefeuille
de crédits immobiliers, des crédits pour l'achat de voitures en l'occurrence.
Ce type d'actifs restent un des produits les plus titrisés. Cette opération
était une titrisation d'un montant de 60 millions de dollars effectuée par la
Marine Midland Bank.

En 1986 : la première titrisation d'un portefeuille de crédits de cartes

bancaires, pour un montant de 50 millions $.

En 1988 : la règlementation française est adaptée pour permettre la

titrisation en utilisant le mécanisme du Fonds commun de créances.

Alors à partir des années 90 la titrisation s'étend aux produits issus de

l'assurance, avec des émissions qui atteignent 15 milliards de dollars US
en 2006.

En 2004 : selon les évaluations de la Bond Market Association, le total

des montants titrisés aux États-Unis s'élevait à 1,8 trillions de dollars US,
soit environ 8% du total du marché des obligations (23.6 trillions) ou 39%
du total des dettes des entreprises. C'est le fruit d'une hausse moyenne de
19% en valeur nominale sur la période 1995-2004. Cette année marque un
record alors historique avec des émissions de 900 milliards $.

En 2006 : le Royaume-Uni représentait 52% des émissions hors CDO. Il

était suivi de l'Espagne, de l'Allemagne et des Pays-Bas. Avec 7.7 milliards
€ d'émissions sur un marché européen de 370.9 milliards €, la France était
5e.

17 | P a g e
 B Définitions :

Le développement de l’ingénierie financière à donner la naissance des

nouveaux modes de financement, parmi ces différents modes on trouve
principalement la titrisation.

Les définitions proposées pour cette technique sont nombreuses et vont

d’une définition “simpliste“ à une définition plus ou moins “sophistiquée“
car utilisent des termes spécifiques au domaine financier.

Pour cerner cette notion de titrisation, plusieurs définitions seront mises à

contribution, celles-ci venant de plusieurs acteurs.

« Un montage financier qui permet à une entreprise, banque ou institution

financière (le cédant) de réorganiser son actif financier en cédant un
portefeuille d’actifs relativement non liquide et le transformer en titres
négociables sur le marché3 »

« La titrisation de créances consiste à « céder des créances à des tiers,

c'est-à-dire à liquider une partie du bilan4 »

« Une opération par laquelle les établissements bancaires cèdent leurs

créances à des organismes, dits fonds communs de créances, qui
émettent des titres négociables sur le marché »5

La titrisation « au sens large, désigne la transformation d’actifs non

négociables en titres négociables. Au sens strict, la titrisation définit une

3 Rapport du CDVM sur la titrisation 2011

4 J. BESSIS : « Gestion des risques et gestion actif passif », édition Dalloz, 1995,
p. 13.

5 Dictionnaire le petit Larousse illustre, édition Larousse, 2007.

18 | P a g e
opération par laquelle une entité (établissement de crédit, compagnie
d’assurances…) cède un bloc de créances à une structure ad hoc (trust en
USA, fonds commun de créances en France, fonds de placement collectif
en titrisation …) qui va émettre en contrepartie des titres négociables
souscrits par des investisseurs. La titrisation permet donc de libérer des
fonds propres immobilisés dans le financement de certaines créances 6».

« Un montage financier qui permet à une société d'améliorer la liquidité de

son bilan. Techniquement, des actifs sélectionnés en fonction de la qualité
de leurs garanties sont regroupés dans une société ad hoc qui en fait
l'acquisition en se finançant par l'émission de titres souscrits par des
investisseurs. L'entité ainsi créée perçoit les flux d'intérêts et de
remboursement sur les créances qu'elle a achetées aux banques et les
reverse aux investisseurs via le paiement d'intérêts et le remboursement
de leurs titres. Initialement cette technique a été utilisée par les
établissements de crédit dans le but de refinancer une partie de leurs
encours c'est-à-dire transformé en titres négociables des prêts à la
clientèle. Actuellement, les spécialistes proposent à certains grands
groupes industriels de titriser des créances commerciales de façon
récurrente, de titriser des immeubles d'exploitation, stocks... en bref de
rendre liquide presque tout le bilan ».7

D’après ces multiples définitions on peut déduire que la titrisation

est un phénomène relativement récent, fait partie des
financements structurés8, c’est une technique financière ou bien
un montage financier qui permet à une institution financière ou
bien une entreprise de céder une partie ou bien la totalité de son

6 DOUHANE et J. M. ROCCHI : Techniques d’ingénierie financière, édition Sefi, 1997, p.13.

7 Pierre Vernimmen Pascal Quiry et Yann Le Fur , « Finance d'entreprise »

DallozSirey; Édition : 10e édition (31 août 2011), 1191 pages

8 Le financement structuré désigne l'ensemble des activités et produits mis en place pour
apporter des financements aux acteurs économiques tout en réduisant le risque grâce à
l'utilisation de structures complexes. (Vernimmen)

19 | P a g e
actif financier ( ses créances ), à un fond qui émettent à son tour
des titres négociables sur le marché .

En effet c’est une transaction qui donne la possibilité à une

entreprise ou une institution financière de transférer le risque
et/ou se financer en sortant de son bilan des actifs et en les
vendant sous forme de valeurs mobilières.

Nous pouvons schématiser l’opération de titrisation classique comme suit :

Cession de créance Emission des titres

Cédant Entité ad hoc

Investisseur

Paiement des actifs Financement

cédés

C Types de la titrisation :

On peut distinguer deux grands types de titrisation, la première

dite hors-bilan ou « on-balance sheet » c’est la titrisation classique
,et la seconde dite synthétique ou « off-balance sheet » :

20 | P a g e
 T C
S
l
y
ina
tts
s
h
réi
itq
siu
e
q
au
e
t
i
o
n

   La titrisation classique :

La titrisation Hors bilan : ou (Off-balance-sheet) est la plus connue,

consiste, pour l’entreprise, à céder une partie de ces actifs à une
entité spécifique FCC9.

Ce FCC émet alors sur les marchés financiers des titres gagés sur ces
actifs afin d’en financer l’acquisition

Le schéma de la titrisation classique hors bilan :

Banque/Entrepris FCC Investisseurs

Actifs
financier Cession Capital Actifs
s X MAD X
Dett de + financiers
de MAD
–X MAD es créances créanc de intérêt –X MAD de
de es parts créances
créance titrisé et/ou titrisées
s es titres
émis
Trésorer Fonds Trésorer
ie +X propre Produit Produit ie +X
MAD s de de MAD
l’émissio
9 Fonds Commun de Créances au Maroc appelé FPCT : fond de Placement Collectif en
Titrisation, généralement connu dans le monde anglo-saxon sous le nom SPV

21 | P a g e
Déroulement de l’opération :

 L’initiateur souhaitant lever des fonds regroupe un lot ou pool

d’actifs relativement homogènes et procède à une cession de ces
derniers au FCC ainsi que tous les droits qui y sont attachés.

 Le FCC classe les actifs cédés dans des tranches bien définies selon
le risque associé et émet des obligations et/ou des parts, et les
place auprès des investisseurs qui seront rémunérés (intérêts et
capital) par les flux financiers des créances cédés.

 Avec le résultat de l’émission des titres, le FCC rembourse le

portefeuille de créances acquises.

L’investisseur est immunisé contre le risque attaché à l’initiateur, car

juridiquement il n’y a aucun lien entre eux. L’écart d’intérêt qui existe
entre ceux dus sur les créances titrisées et ceux qui seront payées suite
aux émissions de titres va servir à alimenter progressivement un fond de
réserve. L’intérêt pour l’initiateur est d’alléger son bilan en dégageant une
nouvelle capacité de financement et une amélioration de son exploitation
tout en transférant le risque lié aux créances cédées.

   La titrisation synthétique :

La titrisation synthétique, aussi appelée on-balance sheet (dans le

bilan) du fait que les actifs ne quittent pas le bilan de
l’établissement initiateur. Elle permet à cet établissement d’émettre des
titres gagés sur des actifs qui restent inscrits à son bilan comme garantie.

22 | P a g e
 Cette technique fait appel aux dérivés de crédit qui sont des instruments
de protection (couverture). L’initiateur se couvre contre le risque de défaut
lié aux actifs financiers dans son portefeuille en achetant une
protection qui sera vendue par le véhicule de titrisation.

Le dérivé de crédit : Un dérivé de crédit est un instrument de

protection. C’est un contrat où quelqu’un (le vendeur de protection)
s’engage à verser un certain montant à l’acheteur de protection (qui
paiera une prime pendant la durée du contrat) au cas où
une entreprise tomberait en défaut pendant la durée du dérivé de crédit

Plusieurs formes de complexité variantes pourraient exister pour ce type

de montages. Le schéma suivant illustre un exemple simplifié d’une
titrisation synthétique :

Cédant

Gages et Portefeuilles de
garantie de sous-jacents
paiement
Eventuels paiement de
protection sur le portefeuille

Dérivé de
Achat
d’obligat FCC crédit
ion sans
risque
Portefeuille
s
d’obligation
d’Etat Vente

Prix de souscription des

obligations

Gages et Titres émis ABS

Investisseurs
garantie de
paiement
23 | P a g e
Le déroulement de l’opération :

 L’initiateur achète une protection du FCC en payant une prime.

 Le FCC émet des titres (souvent des obligations) de la valeur

du portefeuille sous-jacent (portefeuille couvert)

 Le produit de l’émission des titres est utilisé pour acquérir des

titres sans risque à titre d’exemple des obligations d’Etat qui
seront placées au nom du FCC pour la durée de l’opération, et
elles sont nanties au bénéfice de l’acheteur de protection et des
obligations

 Si aucun événement de crédit ne survient pendant la durée de

l’opération, les obligations de l’Etat seront vendues et les flux de
cette vente transférés aux investisseurs (acheteur des titres du FCC)

 Cependant, si une perte survient dans le portefeuille protégé,

une partie des titres sera vendue pour rembourser l’acheteur de
protection (l’initiateur) le montant dû.

 Les investisseurs dont le remboursement est subordonné à celui de

l’acheteur de protection sont donc exposés au risque de non
remboursement qui devient très tangible dans le cas ou les pertes
sur le portefeuille sous jacent sont élevées.

Ce type de montage n’a pas comme objectif la levée de fonds, il ne

permet pas le financement de l’initiateur. Les entreprises ou
établissements de crédit qui optent pour la titrisation synthétique ont un
objectif principal de gestion de risque : s’immuniser donc contre le
risque de crédit/contrepartie. Elle offre à son tour plusieurs avantages
surtout pour les établissements ou entreprises qui n’ont pas besoin

24 | P a g e
de financement ou dont le portefeuille sous-jacent contient des
clauses contractuelles ne permettant pas une cession réelle. De plus,
cette opération est moins coûteuse, plus simple à structurer et
pourrait être réalisée sur des montants plus élevés. Pour l’investisseur,
l’intérêt est d’acquérir, d’une manière synthétique, une fraction du risque
lié aux créances permettant une rémunération supérieure aux produits
classiques avec une structure de risque plus mutualisée.

D. Les principales caractéristiques d’une opération de titrisation :

 Le sous-jacent :

Représente la matière première du montage. Les flux financiers que

pourrait générer le sous-jacent ainsi que ses caractéristiques de crédit
détermineront la performance des titres qui seront émis par la suite et la
structure du FCC.

Actuellement, dans les grandes places financières, tout actif pourrait être
« titrisé » à condition qu’il génère un flux de trésorerie périodique,
prévisible et que son risque soit quantifiable. Il est important aussi que
l’actif ait des données historiques qui permettent de calculer sa
performance.
Page 9 www.cdvm.gov.ma
En pratique, les actifs sous-jacents les plus fréquemment trouvés sont :

 les prêts immobiliers,

 les crédits à la consommation,
 les prêts destinés aux entreprises,
 les encours de cartes de crédit et les biens d’équipement
(financement de trains, avions, etc).

 Les types des titres émis :

25 | P a g e
Les types de titres émis par le FCC dépendent généralement des actifs
sous-jacents. On pourrait toutefois les regrouper comme suit :

A
T
B
i
S
t
r
e
s

 ABS « asset-backed security », correspond en français à des « titres adossés à des

actifs » et renvoie à des valeurs mobilières. En fait, les ABS équivalent
des titres adossés hors prêts hypothécaires (Prêts à la
consommation, encours de carte de crédit, etc.) et sont l'une des
formes les plus courantes de titrisation.

Les ABS présentent un avantage important, qui donne le pouvoir de

corriger la liquidité de certains titres. Et d’ailleurs, c’est ce qui explique le
recours de nombreuses entreprises, banques et autres établissements
financiers à cette titrisation dans le but de contrôler leurs portefeuilles de
créances et surtout d’optimiser leurs capitaux.

26 | P a g e
  MBS « Mortgage-Backed Securitie » : représentent des ABS avec un sous-jacent
sous forme de prêt hypothécaire. On distingue alors les RMBS
(Residentiel Mortgage-Backed Securities) lorsque le sous-jacent est
une hypothèque sur un bien immobilier résidentiel, des CMBS
(Commercial MBS) lorsqu’il s’agit d’un bien immobilier d’entreprise
(Centre commercial, bureaux, etc.).

 CDO (Collateralised Debt Obligation) : Signifie littérairement «Obligation adossée

à des dettes». Un CDO est un type d’ABS dont le sous-jacent est un
portefeuille hétérogène d’instruments financiers (titres : titrisation
au second degré).

Les principales différences entre un ABS et un CDO est l’hétérogénéité du

portefeuille sous-jacent de ce dernier, la taille du sous-jacent qui est
souvent massive, ainsi que la nature du sous-jacent : un instrument
financier (Titre). On distingue alors entre :

CBO : Collateralised Bond Obligations : lorsque le sous-jacent est composé

d’obligations.
CLO : Collateralised Loan Obligations : lorsque le sous-jacent est composé de prêts
à effet de levier destinés aux entreprises (leveraged corporate loans)
CSO : Collateralised synthetic Obligations : lorsque le sous-jacent est composé de
dérivé de crédit.
SFCDO : Structured Finance CDO : lorsque le sous-jacent est composé de produits
structurés type ABS

8. Les acteurs de la titrisation et étapes du processus de la

titrisation :

A Les acteurs de la titrisation :

27 | P a g e
Une opération de titrisation implique un ensemble d’acteurs, ce qui
explique que ce genre de montage financier est assez compliqué, et qu’il
entraîne des coûts relativement élevés .

On comprend que le coût d’entrée ne soit pas négligeable puisque le

degré de Technicité est important et qu’une telle opération nécessite
beaucoup de précision.

A
C
F
S
D
A
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C
c
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o
h
n
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   L’arrangeur

L’arrangeur est typiquement une banque d’affaire (investment banker) ou

une maison de titres spécialisée qui va s’occuper de solliciter des cédants
potentiels et qui va imaginer la structure de toute l’opération de titrisation
afin que les objectifs du cédant soient atteints et que les intérêts des
acheteurs de parts soient suffisamment évident afin que le produit de la
titrisation rencontre une demande effective. De plus l'arrangeur
s’occupera, le plus souvent, de la syndication des parts ou de leur
placement privé.

   Le cédant

Le cédant ou bien L’initiateur, l’établissement qui veut se départir d’un

ensemble de créances dans leur totalité ou en partie dans le cadre d’une
opération de titrisation. Généralement, les autorités de surveillance

28 | P a g e
établissent une liste des établissements qui sont autorisés 10 à
Effectuer une opération de titrisation.

   La société de gestion :

Toute personne morale chargée de la gestion d’un FCC. La société

gestionnaire a un rôle de mandataire et d’administrateur. Elle gère
le fonds et représente les intérêts des investisseurs.

   Le dépositaire :

Est chargé de la garde des actifs du fonds de titrisation, du bordereau

de cession et de tout document assurant la validité des actifs

   L’agence de notation

Sa mission principale est l’évaluation du risque lié au montage du fonds de

créances et celui des titres cédés/émis. La notation est effectuée au
moment de l’émission des parts par le FCC. En général, en dehors de la
titrisation, une notation reflète la capacité d’une entité à honorer ses
engagements. Pour la titrisation, la notation concerne le fonds et non le
cédant. Noter un fonds revient à déterminer le niveau de risque final
des parts émises par ce fonds et à apprécier si les méthodes de
rehaussement de crédit utilisées sont suffisantes pour respecter ses
engagements de paiements en fonction de son calendrier contractuel
et de réduire son risque final. Il s’agit donc au regard du risque de
défaut, d’identifier le montant de garanties à lui faire correspondre

10 Seules les entreprises publiques, les banques et sociétés de financement

délégataires de services publics et les sociétés d’assurance et de réassurance
étaient éligibles aux opérations de titrisation. Avec l’élargissement prévu du
champ d’application de la loi, toute personne morale de droit public ou privé, y
compris l’Etat

29 | P a g e
 Les agences de notation les plus reconnues en la matière sont Moody's,Standard

and Poor's et Fitch

   L’investisseur:

Peuvent être des institutions financières, des fonds d’investissement,

des assurances, des entreprises publiques, des particuliers etc…

   L’autorité de Marché

Son rôle diffère d’un pays à l’autre mais elle est présente pour
surveiller et autoriser ce type de transaction.

   Le FCC

Le fond commun de créances ou SPV (special purpose vehicule) dans les

places anglo-saxonnes. Une copropriété qui n’a généralement pas de
personnalité morale et qui a pour objet exclusif l’acquisition des
créances d’un ou de plusieurs initiateurs.

Cette acquisition est financée par le moyen d’émission de titres du FCC

dans le public.

Rôles des intervenants au sein d’une opération de

titrisation11
Le cédant : définit le projet de titrisation et sélectionne les
actifs à titriser

L’arrangeur : accomplit les modalités juridiques de création

du FCC ; convoque les intervenants au montage et prospecte
les acquéreurs des titres
11 Christophe LEJARD, « La Titrisation : Enjeux En Termes De
Communication Comptable Et Financière », Thèse de Doctorat Université
Montpellier 1, Soutenue publiquement le 12 décembre 2011

30 | P a g e
 Société de gestion : Le dépositaire : Cofonde avec Les agences de
cofonde le FCC avec la société de gestion le FCC notation :
les dépositaires elle est s’assure de la conservation évaluent la qualité
en est des actifs dans le fonds, il des montages et
administrateur et contrôle la régularité des notent les
représentant à décisions de la société de tranches de titres

Visa de l’autorité financière compétente

Publication
des
Transfert des actifs au FCC et émission sous forme de
tranches de titres sous l’égide de la société de gestion rapports
de
notation

Suivi de bon déroulement par le dépositaire, des transferts

de flux de trésorerie effectués par l’agent payeur

Evalution Analyse Montageficir Création Vent

31 | P a g e
 E. Etapes du processus de titrisation :

 Évaluation des besoins du cédant :

Cette étape consiste à évaluer les besoins de financement et/ou de

gestion de bilan du cédant:

 Analyse de l’activité et des états financiers du Cédant

 Identification des besoins et des contraintes
 Revue des différentes options, dont la titrisation

Le pré requis de la titrisation est l’existence d’un montant significatif

de créances homogènes qui peuvent être cédées.

 Analyse des créances et sélection du pool :

Les créances potentiellement titrisables sont analysées sur la base des

critères suivants :

 Comportement historique de paiement et de défaut

 Homogénéité, granularité, diversité géographique/industrielle
 Absence de risque non-quantifiable

 Prédictibilité des flux financiers

Les créances répondant à certains critères sont sélectionnées dans le

pool, notamment à travers :

 Des tests qualitatifs et quantitatifs visant la mitigation du risque de

liquidité, de crédit et de concentration
 Le comportement sous différents scénarios macroéconomiques, de taux
d’intérêt, de taux de déchéance et de remboursement anticipé
 La due diligence juridique

A la fin du processus, on obtiendra un pool de créances avec des

risques diversifiés, indépendants et peu corrélés entre eux.

32 | P a g e
  Montage financier en fonction de l'ensemble des créances cédées
et des investisseurs :

Le montage financier vise à structurer les remboursements provenant

des créances cédées, en général en créant plusieurs tranches
d’obligations avec des caractéristiques différentes qui seront achetées
par les investisseurs.

L’Arrangeur vise à optimiser la structure en fonction des

caractéristiques des créances cédées et des besoins des investisseurs.

Cette étape définit également:

 Les mesures à prendre pour garantir le remboursement des investisseurs

 Surdimensionnement du montant des créances à titriser
 Mise en place d'une ligne de liquidité et d'un compte de réserve en
fonction du service de la dette
 Les caractéristiques des obligations à émettre pour les investisseurs
 Création de différentes tranches (taux d'intérêt et maturité) selon le désir
des investisseurs
 La solidité de la structure face à des défauts de paiements des créances
cédées

L’objectif de cette étape est de définir la structure et les caractéristiques

des titres de créances adossés au panier de créances sous-jacentes. Les
investisseurs des titres seront exposés uniquement au risque de
crédit (risque de débiteur) des actifs sous-jacents. Ils n’auront pas de
recours sur l’entité initiatrice. Plusieurs mécanismes de garantie
peuvent être mis en place afin d’augmenter la qualité de crédit des titres –
Réhaussement de crédit Réhaussement interne

 Structure Senior/Subordonné : allocation de flux différente parmi les

titres émis
 Différentiel d’intérêt (« excess spread ») : différentiel entre l’intérêt
payé par les débiteurs et celui servi aux porteurs de parts.
 Surdimensionnement : le montant des créances acquises dépasse celui
des titres émis.

33 | P a g e
  Compte de réserve : l’excès de liquidité généré par les flux des
créances est affecté à un compte spécial. En cas de défaut, ce compte
sert à couvrir les pertes.
Réhaussement externe

 Garantie externe : une partie externe (société d’assurance, bailleur

de fonds) peut garantir les paiements d’une ou plusieurs tranches
 Ligne de liquidité : le FCTC peut conclure un accord de ligne de liquidité
avec une banque. En cas de décalage ponctuel de flux, la liquidité
disponible garantit le service de la dette.

 création du FCTC :

Le Fonds Commun de Titrisation de Créances (FCTC) est l’entité créé

à l’initiative conjointe de la Société de Gestion et le Dépositaire (une
banque).

Les rôles du FCTC :

 Acquérir les créances titrisées

 Émettre des titres de créances pour financer l’acquisition
 Recevoir les flux financiers périodiques provenant des créances
 Rembourser les investisseurs des titres de créances (intérêt + principal)

Le FCTC n’étant pas de personne morale, la Société de Gestion de

FCTC se charge de sa gestion financière et administrative. Afin de
pouvoir émettre des titres de créances, le FCTC doit être agréé par le
CREPMF. Le FCTC peut être compartimentalisé : plusieurs émissions pour le
même cédant

 Vente des titres aux investisseurs et achat des créances au

cédant pour le compte du FCTC :

Séquence d’actions:

34 | P a g e
  L’Arrangeur, avec un syndicat de placement, place les titres de
créances émis par le FCTC auprès des investisseurs, soit par un
placement privé, soit par appel public à l’épargne.
 Le montant des fonds ainsi levé est destiné à acquérir le pool de
créances préalablement identifié au Cédant, à l’aide d’un Bordereau de
cession.
 Les créances existantes sont transférées du bilan du Cédant à l’actif
du FCTC. S’il s’agit de créances futures, elles seront transférées au fur
et à mesure qu’elles sont créées.

A l’issue de l’étape 5, la Société de Gestion du FCTC devient le

principal interlocuteur des parties prenantes (investisseurs, autorités
de tutelle, etc.

9. Avantages et risques des opérations de titrisation :

A Avantages de la titrisation :

La croissance du marché de la titrisation est due à de nombreux

avantages que présente cette opération, que ce soit pour le
cédant/initiateur, pour l’investisseur ou pour le marché.

   Pour l’initiateur/ le cédant :

 Une source de financement : la titrisation permet de transformer

le portefeuille iliquide en des titres liquides, ce qui permet de
vendre le portefeuille non plus à un investisseurs, mais à une
multitude d’investisseurs, c'est-à-dire au marché de capitaux , sans
recouvrir forcément à l'endettement ni à l'injection de fonds propres
supplémentaires.

Gestion du bilan : la titrisation permet en principe de gérer le bilan

en maitrisant le gonflement de celui-ci s’il est considéré comme

35 | P a g e
 excessif. En effet, en refinançant le portefeuille de crédit, un cédant
libère des fonds et peut accroitre son activité ou générer de
nouveaux actifs tout en maintenant son bilan à un niveau maitrisé,
puisque les actifs sont sortis de son bilan.

Transfert de risque : le risque de perte sur le portefeuille est passé

chez les investisseurs

 L’avantage de la liberté du cédant : Contrairement à un

emprunt, en titrisant ses créances, le cédant a toute la liberté
concernant l’utilisation des fonds, il n’a pas besoin de communiquer
sur la manière dont les fonds levés seront utilisés.

 Amélioration de la liquidité et de la solvabilité : Puisque la

titrisation n’apparaît pas comme dette sur le bilan du cédant, ceci
permet de minimiser les limites appliquées à la levée de fonds
supplémentaire. De plus, la titrisation d’une partie du portefeuille de
prêts illiquides, génère la conversion de cette dernière en trésorerie
aussitôt utilisable. Les agences de notation considèrent l’existence
d’actifs titrisables comme un point positif dans l’évaluation de
l’établissement, car elle permet de facilement augmenter sa
trésorerie en un temps court.


   Pour l’investisseur :

 Diversification de base d’investisseurs : Au-delà des options

traditionnelles (prêt, emprunt obligataire, augmentation de capital),
le cédant élargit ses possibilités de levée de fonds tout en
diversifiant sa base d’investisseurs ;

 Possibilité d’investir dans des nouveaux produits ;

 Bénéficier de structures de paiement mieux adaptées à leur besoins

;

36 | P a g e
 Obtenir un meilleur rendement pour un niveau de notation donné
(le spread sur les ABS et les MBS est souvent plus élevé que celui
des obligations corporatives ayant la même notation) ;

 Investir dans des titres bénéficiant de toute une série de garanties ;

 Possibilité d’investir dans des produits mieux adaptés à leurs besoins

: L’émission des parts par les véhicules de titrisation permettent aux
investisseurs un accès à des produits issus de structures innovantes.
De même cette opération offre, la possibilité d'investir dans des
classes d'actifs nouvelles non accessibles sur le marché traditionnel
(bon du trésor, actions, obligations classiques, TCN, immobilier ...)
avec un profil risque / rendement optimisé.

 Meilleure rentabilité : La titrisation permet d’obtenir un meilleur

rendement pour un niveau de notation donnée. En effet, le
rendement des titres émis suite à la titrisation des créances est
supérieur à celui des autres titres se trouvant sur le marché.

F. Les risques liés à la titrisation :

 Remboursement anticipé : Ce risque est parmi les premiers à être

identifié lors de la mise en place des ABS. Tout détenteur de
créances est affronté au risque d’un remboursement anticipé. Mais
en ce qui concerne la titrisation, cette éventualité pourrait avoir un
impact très important sur les profils de remboursements des titres.
Ce risque devient plus tangible dans un contexte de baisse de taux
en raison de la hausse du coût d’opportunité pour les emprunteurs à
taux fixe

 Risque de défaillance des débiteurs : les créances cédées à un

fond de titrisation sont soumises à un risque de défaillance qui
pourrait être assimilé à un risque de crédit mais il est aussi lié aux
conditions changeantes du marché et pourrait être également un

37 | P a g e
 risque systémique dans le cas de difficultés majeures sur les
marchés.

 Le risque de détérioration de la notation : Au cours de la vie du

SPV : il peut arriver que la notation effectuée par les agences
spécialisées soit revue à la baisse. Cette éventualité est néanmoins
assez faible du fait de l’existence de techniques de réduction du
risque.

 Le risque de valorisation : La gamme des produits de la titrisation

qui pourraient être crées est très large et est en constante évolution,
ce qui est dû à l’innovation dans l’univers des financements
structurés. C’est pourquoi, les produits émis pourraient être trop
complexe à assimiler, cette opacité rend leur valorisation et leur «
pricing »12 une tâche trop complexe pour les agences de notation et
pour les investisseurs

 Le risque de perturbation des flux financiers : Des

perturbations peuvent être engendrées par des retards de
paiements des remboursements anticipés ou des problèmes
d’erreurs ou des difficultés techniques lors dais paiements. Ces
perturbations sont dues au manque de synchronisation parfait qui
peut exister entre les flux attendus par les détenteurs de parts et les
paiements réellement effectués par le FT.

 Le risque réglementaire et de changement des normes

comptables: D’un pays à l’autre la réglementation sur la titrisation
n’est pas la même. Les marchés se sont développés au fil du temps
au rythme de la déréglementation. Toutefois les différents marchés
ne sont pas à l’abri de retour à des conditions plus restrictives
(limitatives) en particulier si l’on venait à s’inquiéter de la
fragilisation que représente, pour certains, le transfert de risques
habituellement supportés par des établissements de crédit.

12 Le pricing désigne la réflexion et les actions relatives à la fixation du prix d’un

produit ou service.

38 | P a g e
 Ainsi, le marché de la titrisation pourrait être affecté par des
changements apportés aux normes comptables retenues pour ces
transactions.

G. Techniques de réduction des risques :

Conscients des risques qui peuvent être créés au cours et après une
opération de titrisation, le législateur et les intervenants dans ce type
d’opération ont mis au point des techniques pour

Réduire ces risques. Ces techniques consistent à sécuriser ou à protéger

les titres émis par le FCC d’une possible sous-performance du sous-jacent.

 Le rehaussement de crédit est la méthode utilisé pour absorber

le risque qui peut affecter la qualité des titres émis. Plus le titre
bénéficie de rehaussement de crédit, moins il a de risques de faire
défaut. Les sociétés de rehaussement de crédit sont des sociétés qui
cherchent à valoriser les titres issus d’une opération de titrisation
pour que ces titres obtiennent une notation adéquate, elles utilisent
plusieurs techniques.

 La subordination Les titres issus de la titrisation sont classés dans

des tranches de caractéristiques différentes selon leurs profils de
risque. La subordination consiste à trier ces titres émis par le FCC et
les classer en trois tranches selon leurs degrés de risque. On
distingue trois principaux types de tranches :

 La tranche séniore : la moins risquée des tranches, avec une

priorité de remboursement en cas de défaillance de l’initiateur.
 La tranche Mezzanine: ou intermédiaire, est moins sécurisée
que la précédente, et se fait remboursée en deuxième lieu.
 La tranche junior (Equity ou First-loss) la plus risquée, son
remboursement se fait en dernier lieu, il est conditionné aux
remboursements des deux autres tranches.

39 | P a g e
En pratique, la tranche la plus risquée, Junior, est souvent conservée par
l’initiateur. Les premiers cash-flows serviront à honorer les tranches
supérieures et le risque de défaut sera assumé en premier lieu par les
tranches inférieures.

 La valorisation des actifs et leurs notations : une fois, les titres

sont classés, les agences de notation interviennent pour donner un
avis sur la qualité de crédit d’un émetteur de dette ou d’un
instrument financier. Cet avis qui est sous forme d’une note ou d’un
«rating» indique aux investisseurs la capacité de l’émetteur à
honorer ses engagements et le niveau du risque associé à
l’instrument financier auquel ils

Souscrivent. En attribuant des notes à chaque tranche dans la

structure, l’investisseur peut comparer le coupon qu’il reçoit avec
celui de caractéristiques similaires. Cependant la notation ne prend
pas en compte tous les types de risques qui pourraient se
manifester. En effet, elle ne reflète que l’espérance ou la probabilité
de perte sur un instrument financier due à un défaut dans le
portefeuille sous-jacent, sauf que les produits structurés sont
exposés à d’autres types de risques tels que le risque de liquidité,
risque de remboursement anticipé, risque de volatilité.

 Le surdimensionnement ou « over-collateralization » : il s’agit

en effet d’une suralimentation des fonds de créances afin d’aboutir
à une meilleure notation des titres émis, il se caractérise par une
émission, par le FCC, d’un montant nominal de titres plus faible que
celui des créances qui lui ont été cédées. Un écart de (5% à 15%)
doit être déterminé lors du montage et dans le cas ou il est franchi,
le fournisseur du rehaussement (l’établissement gestionnaire) doit
apporter de nouvelle garanties de façon à ce que la valorisation
globale des créances sous jacentes soit supérieure au nominal total
des titres émis

40 | P a g e
 Excess Spread : c'est l'écart entre le rendement du portefeuille
sous-jacent et les intérêts à payer aux porteurs des titres titrisés. Le
taux d’intérêt servi sur les titres émis est inférieur au taux d’intérêt
moyen perçu sur les créances sous jacentes. En cas de dégradation
des performances du sous-jacent, cet Excess Spread sera utilisé
pour remboursement, et représente donc un support de crédit
additionnel.

 Le fonds de réserve : afin d’éviter le risque de régularité des

paiements, des fonds de réserve peuvent être créés pour assurer la
continuité des flux à payer aux investisseurs au cas où des retards
de paiement sont constatés.

 Dépôt de garantie : un dépôt de garantie est constitué par le

cédant auprès du FCP dont le remboursement aura le même rang
que la tranche la plus subordonnée. Cette somme sera réinvestie
par le FCP dans des instruments liquides (bons d'état), qui sont
immédiatement revendables pour payer les porteurs des tranches
seniors si nécessaire.

 Les produits dérivés : ils sont utilisés à des buts de couvertures

contre les fluctuations importantes des flux financiers. Enfin,
différentes sortes de garanties peuvent être demandé pour luter
contre les risques issues des opérations de titrisations, comme les
garanties aux créances, la garantie du cédant, la garantie bancaire
et bien sûr les contrats d’assurance.

41 | P a g e
LA DEUXIEME PARTIE

LA MISE EN ŒUVRE DE LA

TITRISATION AU MAROC
Chapitre 1 : Pratiques de la titrisation au Maroc

1 le contexte d’apparition :

La titrisation un instrument constitue, l’un des derniers maillons de la chaîne des innovations
financières introduites au Maroc depuis le début des réformes financières au titre d’une certaine
libéralisation des marchés monétaires et financiers.

La titrisation, technique de refinancement, est apparue au Maroc en 2002 suite à la promulgation

de la loi relative à la titrisation des créances hypothécaires du 25 août 1999, pour soutenir la
politique des 200.000 logements.

L’objectif étant de créer une nouvelle dynamique des marchés interbancaires et secondaires en vue
de faciliter les flux de liquidités entre les différents opérateurs, établissements de crédit et
entreprises.

Alors, le Maroc s’était doté d’un régime juridique propre à la titrisation de créances hypothécaires
non litigieuses en 1999. La loi 10–98, qui avait pour objectif premier de favoriser le financement
de l’habitat, a posé les contours d’un premier cadre juridique de la titrisation fortement inspiré de
l’ancienne loi française du 23 décembre 1988 relative aux organismes de placement collectif en
valeurs mobilières. Cette loi a créé les fonds de placements collectifs en titrisation, structure
d’accueil des titrisations marocaines proche des anciens fonds commun de créances français
(FPCT).

En 2008, la loi 10–98 fut abrogée par la loi 33–06 qui a redéfini le cadre marocain de la titrisation
en élargissant le champ des créances éligibles, en renforçant le régime juridique des FPCT en les
rendant notamment immunes à la faillite, en créant les comptes d’affectation spéciale et en
assouplissant les modalités de cession des créances. La loi 33–06 présentait néanmoins certaines
barrières au développement de la titrisation, principalement en raison du nombre limité des actifs
éligibles à la loi rendant impossible la titrisation de créances commerciales et limitant le
développement de la finance participative. En s’inspirant des législations étrangères les plus
performantes et sécurisantes et en prenant en compte les contraintes et demandes des
investisseurs, le Maroc a lancé une vaste réforme de sa loi 33-06. Le projet de loi 119-12 qui
modifie la loi 33-06 et d’autres textes d’accompagnement a été adopté par la Chambre des
représentants le 22 janvier 2013 et est en passe d’être promulgué. Le Maroc a marqué sa volonté
de se doter d’un outil de financement complémentaire aux modes traditionnels de financement
40 | P a g e
pour le bénéfice de ses entreprises, des investisseurs et du système financier marocain. En
permettant désormais aux FPCT d’acquérir des actifs tangibles et lui permettant d’émettre des
certificats de sukuk13.

La loi 10-98 limitait à la titrisation des créances hypothécaires

uniquement des établissements de crédit

En septembre 1999, le Maroc adopte la loi n°10-98 relative à la titrisation des créances
hypothécaires, qui limitait la titrisation exclusivement aux créances hypothécaires dites saines,
détenues par les établissements de crédit et consenties pour la construction ou l’acquisition de
logements individuels. C’est qu’en Mai 2000 que le décret d’application de cette loi a été
annoncé, ce qui a encouragé l’arrêté ministériel de publier en Mars 2001, les règles comptables
applicables aux Fonds de Placement Communs en Titrisation. Toutefois, cette série de publication
a donnée naissance aux

La loi 33-06 élargit donc le champ d’application de la titrisation à de

nouvelles créances et à de nouveaux établissements :

Alors le Maroc a introduit en Octobre 2008 la loi 33-06 relative à la titrisation des créances
qui modifiait et complétait la loi relative à certains titres de créances négociables et celle
relative aux opérations de pension. Cette nouvelle loi, fixe le régime juridique applicable
à la titrisation des créances par l’intermédiaire des fonds de placements collectifs en
titrisation dénommé FPCT.

Dans le cadre d’une opération de titrisation, le FPCT pourrait acquérir en

totalité ou en partie tout type de créances quelles soient :

 Hypothécaires,
 Créances des établissements de crédit et organismes
assimilés,
 Créances des établissements publics, société d’Etat et filiales
publiques,
 Créances des personnes morales délégataires ou titulaires de
licences d’exploitation de services publics, sous réserve de
l’accord préalable de l’autorité délégante,

13 sont des certificats d'investissement conformes à la recommandation

religieuse issue du Coran interdisant aux fidèles croyants le prêt avec des intérêts
(riba).

41 | P a g e
  Créances détenues par les entreprises qui sont régies par la loi
portant code des assurances.

Contrairement à la Loi 10-98 qui cantonnait la titrisation aux seules

créances hypothécaires et uniquement aux établissements de crédit. Avec
la loi 33-06, d’autres actifs titrisables ont été définis et dont les créances
sont attachées à des crédits de consommation, à l’équipement, à
l’immobilier, aux créances des collectivités locales ainsi qu’au micro-
crédit. Et en plus des banques, des entreprises et des organismes, privés
et publics, exploitant des concessions et des licences d’exploitation
peuvent souscrire à cet instrument de la finance (la titrisation). Toutefois la
loi 33-06 élargit le champ d’application afin d’offrir un cadre juridique plus
souple. Elle a été adoptée afin de permettre aux opérateurs de bénéficier
d’un moyen de lever de fonds tout en optimisant leur coût de
financement. De ce fait, ils peuvent céder à des fonds de placement
collectifs en titrisant certains revenus futurs pour bénéficier de fonds qui
peuvent être utilisés librement dans le développement de leurs activités.

Le projet de loi n° 119-12 qui modifie et complète la loi n°33-06 ainsi

que d'autres textes législatifs et réglementaires d'accompagnement a
été adopté en 2013.

Sept articles de la loi n° 33-06 sur la titrisation des actifs seront amendés.
Le Conseil de gouvernement du 16 janvier a adopté le projet de loi
modifiant et complétant les dispositions de ce texte qui a également fait
l’objet d’une modification en janvier 2013. Sont concernés les articles 3, 7-
1, 18, 69, 76, 87 et 111-1. Ainsi, l’article 3 du texte qui définit les fonds de
placements collectifs en titrisation (FPCT) sera complété par des
dispositions qui précisent que chaque compartiment d’un FPCT est soumis
aux dispositions applicables au Fonds.

10. Historique de la titrisation au Maroc :

42 | P a g e
 Septembre 1999 : Adoption de la Loi n° 10-98 relative à la titrisation
des créances hypothécaires.

 Mai 2000 : Décret d'application de la Loi n° 10-98.

 Avril 2001 : Création juridique de Maghreb Titrisation.

 Février 2002 : Publication de l'arrêté ministériel relatif à l'agrément

de Maghreb Titrisation en tant qu'établissement Gestionnaire.

 Avril 2002 : Première émission d'un Fonds de titrisation Marocain,

CREDILOG I pour le compte du CIH; 500 Millions DH.

 Février 2003 : Assistance technique et informatique pour le montage

et la gestion d'un Fonds Commun de Créances tunisien avec la
Société Moderne de Titrisation (SMT).

 Juin 2003 : Emission du deuxième Fonds de titrisation Marocain,

CREDILOG II pour le compte du CIH ; 1 Milliard DH.

 Juin 2006 : Emission du premier Fonds de titrisation tunisien pour le

compte de la BIAT, CREDIMMO I; 50 Millions de Dinars.

 Octobre 2006 : Signature d'un mandat de structuration d'obligations

indexées en Afrique de l'ouest.
 Mars 2007 : Signature du deuxième mandat pour le montage d'une
opération de titrisation avec la BIAT, CREDIMMO II ; 50 Millions de
Dinars.

 Mars 2008 : Réalisation d'une étude de faisabilité pour la mise en

place de la titrisation dans huit pays de la zone de l'Union
Economique et Monétaire Ouest Africaine (UEMOA).

43 | P a g e
 Décembre 2008 : Emission d'un troisième Fonds de titrisation
Marocain pour le compte du CIH d'un montant de 1.5 Milliards de
DH.

 Octobre 2010 : Publication des textes d'application de la Loi 33-06.

 Janvier 2012 Opération SAKANE de 1 milliard de dirhams pour le

compte de 11 Banques Populaires Régionales.

 Février 2013 :Publication en février 2013 de la loi 119-12 au bulletin

officiel N°6184 modifiant et complétant la loi 33-06 relative à la
titrisation d'actifs permettant ainsi l'acquisition de tout actif
éligible et l'émission des Sukuk au Maroc et à l'international.

 Juin 2013 : Emission du 1er Fond « TITRIT » d'un programme

de créances commerciales cédées par l'ONEE d'un montant de 1
Milliard DH.

 Décembre 2013 : Emission du 1er Fond « FT IMMOVERT », d'actifs

immobiliers cédés par le Crédit Agricole du Maroc pour un montant
de 534 Millions DH (placement privé le 23 décembre 2013 auprès
d'investisseurs qualifiés).

 Avril 2014 : Emission du 4ème Fonds de titrisation de créances

hypothécaires pour le compte du CIH d'un montant de 1.2 Milliards
de DH.

 Juillet 2014 : Emission du 2ème Fond « TITRIT Emission

Subséquente I » d'un programme de créances
commerciales cédées par l'ONEE d'un montant de 1 Milliard DH.

 Décembre 2014 : Emission du Fonds « FT IMMOLV », d'actifs

immobiliers cédés par Label Vie pour un montant des actifs de 571

44 | P a g e
 Millions DH (placement privé le 22
décembre 2014 auprès d'investisseurs
qualifiés).

11. Présentation de Maghreb Titrisation :

A Maghreb Titrisation :

Maghreb Titrisation, société anonyme au capital de 5.000.000,00

de dirhams, agrée par l'arrêté du ministre de l'économie et des finances,
de la privatisation et du tourisme n° 11-02 DU 17 Chaoual 1422 (2 janvier
2002) en tant qu'établissement gestionnaire, est le premier établissement
marocain spécialisé dans l'ingénierie financière. Créée en avril 2001.

Elle est aujourd’hui :

 Filiale du Groupe CDG, est le premier établissement marocain

spécialisé dans l’ingénierie financière. Maghreb Titrisation est le
leader régional de la titrisation, avec des réalisations au Maroc,
Tunisie et en Afrique de l’Ouest;

45 | P a g e
  Expérience et expertise éprouvées au niveau de l’ensemble de la
chaîne de valeur, de la structuration à la gestion des Fonds de
titrisation;

 Partenariat avec des grandes banques internationales leaders dans

l’arrangement et la distribution des Sukuks.

14
Schéma d’actionnariat

H. Les principales opérations réalisées par Maghreb titrisation :

14 http://www.maghrebtitrisation.ma/

46 | P a g e
CIH :

Crédilog I : Arrangement, gestion d’un FPCT 500 millions dhs en 2002

Crédilog II : Arrangement, gestion d’un FPCT 1 milliard dhs en 2003

Crédilog III : Arrangement, gestion et dépôt d’un FPCT 1,5milliars dhs

2008

Crédilog IV : Arrangement et gestion d’un FPCT 1,2 milliard dhs en 2014

de créances hypothécaire.

BCP SAKANE

 Arrangement et gestion d’un FPCT 1milliard dhs en 2012

ONEE :

 Titrit : arrangement et gestion d’un FPCT 1 milliard dhs en 2014 de

créances commerciales

Crédit Agricole Marocain

 FT IMMOVERT : arrangement et gestion d’un FPCT 534 millions dhs

en 2013 d’actifs immobiliers.

LabelVie

 FT IMMOLV : arrangement et gestion d’un FPCT 571 millions dhs en

2014 d’actifs immobiliers

47 | P a g e
Chapitre 2 : Présentation de quelques opérations de

titrisation au Maroc

1 La banque centrale populaire :

Le conseil d’administration de la BCP, tenu en date du 23 Décembre 2009,

a autorisé la mise en place d’un programme de titrisation des
créances détenues par les BP et la constitution du Fonds FPCT
SAKANE à cet effet.

Le montant de la présente opération de titrisation à la Date d’Emission

Initiale est fixé à hauteur de Un Milliard de Dirhams (1.000.000.000
MAD). Ce montant est financé par l'émission par FPCT SAKANE
d'Obligations et de Parts Résiduelles. Ledit conseil d’administration a par
ailleurs décidé que les taux d’émission seront fixés en concertation entre
les BP, Maghreb Titrisation et le Syndicat de Placement.

Type Nombre Montant

Nominal initial Taux d’intérêt
d’obligation et d’obligation et nominal
Total(MAD) %
de parts de parts unitaire
Obligation A- [4,35%-
5 000 500 000 000 100 000
série- 2012 4,45%]
Obligation B- [4,50%-
4150 415 000 000 100 000
série- 2012 4,60%]
Obligation S- [5,01%-
500 50 000 000 100 000
série- 2012 5,11%]
Parts
11 35 002 283,24 NA NA
résiduelles

48 | P a g e
 130 002 283,2
Total 9661
4

Objectif de l’opération

L’opération a pour objectif la diversification des moyens de financement

des BP.

Description de l’opération

FCPT SAKANE est un FPCT devant être constitué le 30 Janvier 2012 à

l’initiative conjointe de Maghreb Titrisation (Gestionnaire) et la BCP
(Dépositaire) et est, à ce titre, régi par la Loi 33-06 relative à la titrisation
de créances et par le Règlement.

Les Titres émis par le Fonds s’amortiront au fur et à mesure de

l’amortissement des Créances Cédées qui composent l’actif du Fonds
et sera dissout lors de l’extinction effective de la dernière Créance
Cédée figurant à son actif, sauf en cas de liquidation anticipée qui peut
intervenir dès lors que le CRD des créances détenues par le FPCT est
inférieur à 10% du CRD des créances à la Date d’Emission Initiale.

Le Fonds a pour objet exclusif d’acquérir à la date d’émission

Initiale, les créances cédées par les BP, laquelle acquisition est
financée par l’émission par le Fonds des Obligations A, des
Obligations B, des Obligations S et des Parts Résiduelles à la Date
d’Emission Initiale.

La cession des Créances est effectuée au moyen d’un Bordereau de

Cession conformément à l’article 21 de la Loi et aux dispositions
applicables de la Convention de Cession.

49 | P a g e
Les Créances résultent de prêts consentis par les BP à des
particuliers essentiellement pour financer l'acquisition et la
construction de logements individuels.

Pour les Porteurs d’Obligations A et B s’ajoutent aux couvertures citées ci-

dessus:

• L’émission des Obligations S qui supportent le risque de

défaillance des emprunteurs avant les Obligations A et B.

En conséquence, l’ordre de répartition des sommes disponibles à

l’actif du Fonds implique que le risque de défaillance des emprunteurs
sera supporté en priorité par les porteurs de Parts Résiduelles, puis par
les Porteurs d’Obligations S, et enfin, par les Porteurs d’Obligations B
et A.

Les garanties réelles des Créances Cédées au FCPT SAKANE

représentent un Taux de Couverture Hypothécaire d’environ 171%à la
Date d’Emission Initiale.

Conformément à la Loi 33-06, les Porteurs d’Obligations de FCPT

SAKANE ne peuvent demander le remboursement de leurs Obligations
par le Fonds.

La souscription ou l’acquisition d’une Obligation de FPCT SAKANE entraîne

de plein droit l’adhésion de son souscripteur ou de son acquéreur au
Règlement.

A chaque Date de Rechargement, les BP peuvent céder au Fonds

des Créances supplémentaires dès lors que les conditions préalables
du Rechargement en question (telles qu’elles sont prévues à la
Convention de Cession) sont satisfaites.

La cession des Créances est effectuée au moyen d'un Bordereau de

Cession conformément à l'article 21 de la Loi et aux dispositions
applicables de la Convention de Cession.

Chaque cession de nouvelles Créances par les BP au Fonds à une

Date de Rechargement comme indiqué ci-dessus est soumise aux

50 | P a g e
conditions préalables suivantes qui devront toutes être réunies à la date
de Rechargement considérée:

 lesdites Créances sont conformes aux Critères d'Eligibilité des

Créances;
 aucun Cas d’Amortissement Accéléré n’est survenu et ne perdure ;
 la cession au Fonds de ces nouvelles Créances n'entraîne pas la
dégradation du niveau de sécurité offert aux Porteurs de Titres émis
précédemment ;
 et la Ligne de Liquidité est valable et en vigueur
conformément aux termes de la Convention de Ligne de Liquidité.

12. L’ONEE :

Montant e l’émission = MAD 1 .000.100.000.00

TYPES NOMBRE
DATE
D’OBLIGATIO D’OBLIGATION NOMINAL TOTAL TAUX PRIX
D’AMORTISSEME
N ET DE S ET DE (MAD) D’INTERET D’EMISSION
NT
PARTS PARTS
Obligatio 1.000.000.0 4,96
10 000 23/06/2014 100 %
ns 00,00 %*
Part R1 1 50 000,00 NA 23/06/2014 100 %
Part R2 1 50 000,00 4,96 % 23/06/2014 100 %
1.000.100.0
Total - - - -
00,00
 Fixe en référence au taux BDT 52 semaines de la courbe secondaire
du 11 juin 2013, soit 4,21% augmenté d’une prime de risque 75 bps

Il s’agit de la première opération de titrisation de créances commerciales

au Maroc, c’est une émission dans le cadre d’un programme ambitieux du
fonds pour lever 10 milliards de DH sur dix ans ou avant si les conditions
de marché le permettent.

 Cédant : l'Office National de l’Electricité et de l’Eau Potable, créé par

la loi n°40-09, relative à l’Office National de l’Electricité et de l’Eau
Potable « ONEE », promulguée par le dahir n° 1-11-160 du 1er Kaada

51 | P a g e
 1432 (29 septembre 2011) et dont le siège est fixé à Rabat, Avenue
Mohamed Belhassan El Ouazzani .

 Arrangeur et Gestionnaire Dépositaire et Organisme de Placement

Maghreb Titrisation.

 Dépositaire : CDG Capital SA, société anonyme au capital de 500.

000. 000,00 Dhs ayant son siège social à Rabat, Place Moulay EL
Hassan, immatriculée au registre du commerce de Rabat sous le
numéro 62 905, agréée en tant que Banque par Arrêté du Ministre
des Finances n° 284-06 du 10 février 2006, en sa qualité
d'établissement de crédit dépositaire des actifs du Fonds.

 FPCT TITRIT : Les fonds de placements collectifs en titrisation

bénéficient d'un statut particulier en vertu du droit marocain. En
application des dispositions de l'article 3 de la Loi, les fonds de
placement collectifs en titrisation sont des copropriétés. Ils n'ont pas
la personnalité morale. Ils ne sont donc pas soumis au régime des
sociétés, civiles ou commerciales, ni au régime des sociétés en
participation. Les fonds de placements collectifs en titrisation ont
pour objet exclusif d'acquérir des créances et d'émettre des titres en
représentation des créances ainsi acquises.

En application des dispositions de l'article 4 de la Loi, le Fonds est

constitué à l'initiative conjointe de la Société de Gestion et du Dépositaire.

Le nom juridique du Fonds est "FPCT TITRIT". Le Fonds n'a pas de nom
commercial..

Un fonds de placements collectifs en titrisation dénommée géré MT,

émettra 10 000 obligations à recours limité qui seront adossées aux
créances commerciales cédées par l’ONEE.

Alors, l’Office national de l’électricité et de l’eau potable (ONEE) souhaite

emprunter auprès d’investisseurs institutionnels 1 milliard de dirhams (90
millions €) au taux de 4,96% en titrisant 400 millions de créances

52 | P a g e
commerciales actuelles et 5 mois de créances futures sur ses ventes
d’électricité.

L’objectif de cette opération est de permettre à l’ONEE de financer son

cycle d’exploitation et sa trésorerie à des conditions avantageuses, tout en
optimisant son besoin en fonds de roulement.

L’opération conseillée par Maghreb Titrisation (MT) a reçu le visa de

conformité du Conseil déontologique des valeurs mobilières (CDVM) selon
les modalités suivantes :

o Montant maximum de l'opération initiale : 1 000 100 000 de

dirhams;

o Prix de souscription : 100 000 dirhams par obligation (Code

Maroclear : MA0000050262);

o Taux d'intérêt : 4,96% fixe en référence au taux BDT 52

semaines de la courbe secondaire du 11 juin 2013 augmenté
d’une prime de risque de 75 bps ;

o Date de jouissance : 24 juin 2013;

o Mode de remboursement : In fine;

o Date d'amortissement : 23 juin 2014.

Le sucées de l’opération s’explique notamment par la très bonne qualité

des créances cédées par l’ONEE détenues sur ses clients grands comptes.

La structuration novatrice du fonds offre également une meilleure

protection pour les investisseurs. D’une autre côté, les caractéristiques de
titres émis répondent parfaitement aux attentes du marché en termes de
maturité et de rémunération.

53 | P a g e
 13. Label vie :

La taille de l’opération plafonnée à 600 millions de DH

Le groupe prévoit également une émission obligataire de 1,5
milliard de DH
Il a un programme d’investissement de plus de 500 millions de
DH par an

Label Vie va titriser une partie de son patrimoine foncier et

immobilier et émettre des emprunts obligataires pour financer d’autres
projets. Le groupe va investir 500 millions de DH par an dans l’ouverture
de nouveaux magasins. Il prévoit le développement de 18.000 m² de
surface de vente l’année prochaine.

Label Vie prépare d’importantes opérations sur le marché financier. La

société de distribution va titriser une partie de ses actifs immobiliers pour
un montant global de 600 millions de DH.
Ce sera la deuxième entreprise non financière après l’ONEE à recourir à
cette source de financement. La levée de fonds se fera en plusieurs
tranches. Les actionnaires devront valider le montant maximal du
programme de titrisation. Les opérations vont concerner les biens
immobiliers logés dans l’entité historique Label Vie. Une autre partie du
patrimoine foncier et immobilier du groupe est gérée par la foncière
Vecteur LV créée il y a deux ans. Label Vie est propriétaire de 3/4 de son
réseau de magasin qui totalise 45 supermarchés. «Nous allons profiter de
ce patrimoine pour lever des fonds et développer d’autres projets», confie

54 | P a g e
à L’Economiste Amine Bennis, directeur administratif et financier à Label
Vie.
En plus de la titrisation, Label Vie prévoit une émission obligataire de 1,5
milliard de DH en une ou plusieurs tranches. La première opération devrait
être bouclée avant la fin de l’année. Un peu moins de trois ans après sa
dernière sortie, Label Vie revient sur ce compartiment pour financer ses
projets de développement. Il faut dire que les conditions du marché sont
plus avantageuses. «Nous voulons profiter de la conjoncture favorable sur
le marché des taux pour optimiser nos frais financiers», fait savoir Bennis.
Globalement, les levées de fonds (emprunt obligataire et titrisation) se
feront au rythme de développement du groupe. Il a un programme
d’investissement de plus de 500 millions de DH par an essentiellement
pour les ouvertures de magasins. Après les ouvertures du premier
semestre et d’un magasin Atacadao à Taza dernièrement, trois
supermarchés et un hyper-marché devraient s’ajouter au réseau avant la
fin de l’année. Le distributeur prévoit le développement de 18.000 m² de
surface de ventes en 2015.

14. CIH Bank : CREDILOG IV

L’opération, arrangée par Maghreb Titrisation, concerne la cession d’un

portefeuille d’1,2 milliard de DH de créances hypothécaires à un Fonds de
placements collectifs de titrisation (FPCT), dénommé Crédilog IV. Ce
dernier a émis des obligations, amortissables auprès d’investisseurs
institutionnels. Ce qui a permis de lever un fonds de 960 millions de DH.
En somme, 9.600 obligations d’un montant unitaire de 100.000 DH ont été
cédées. L’émission de ces obligations a été accompagnée d’un coupon de
4,42%, qui intègre une prime de risque de

40 points de base. Ces titres sont amortissables sur les huit ans à venir.
Ce sont les établissements de crédits qui ont montré le plus d’intérêt pour
ces créances. Ils se sont accaparés de 71% des souscriptions, soit un total
55 | P a g e
de 690 millions de DH. Les OPCVM, de leur côté, ont souscrit à hauteur de
210 millions de DH. Quant aux compagnies d’assurances, elles se sont
contentées de 60 millions de DH. Une part résiduelle a également été
émise et souscrite exclusivement par CIH Bank. Deux catégories de titres
R1 et R2 sont concernées. Ceux-ci ont engendré respectivement 140
millions de DH et 100 millions de DH. Cette part sert à supporter en
priorité les risques de défaillances des emprunteurs. A travers cette
opération de titrisation, CIH Bank vise la diversification de ses moyens de
financement, tout en améliorant ses indicateurs de liquidité et de taux.
CIH Bank a été considérée comme précurseur en matière d’émission de
fonds de titrisation. Sur plus d’une décennie, la banque en a émis quatre
au total. Le premier, baptisé Crédilog I, a été émis en 2001, pour un
montant de 500 millions de DH. En 2003, un second lot de créances
hypothécaires a été consacré à l’acquisition de prêts au logement. Le
montant de l’opération du Crédilog II a été arrêté à 1 milliard de DH.
Concernant le Crédilog III lancé en 2008, il visait un total de 1,5 milliard de
DH. Cette émission représentait la plus importante opération de titrisation
au Maroc.

CONCLUSION
Le marché hypothécaire met en place plusieurs mécanismes
d’intermédiation et de refinancement des créances hypothécaires. Alors ce
marché n’existe que si les établissements de crédit habilités à accorder
des prêts aux particuliers ou aux entreprises en vue d’acquérir des biens
immobiliers neufs ou non, se rapprochent d’investisseurs, de manière
récurrente et organisée, en vue d’échanger les actifs et droits qui leurs
sont propres. L’objectif majeur de ce marché est le refinancement parce
qu’il permet aux établissements qui ont consenti les prêts en cause
d’obtenir une liquidité immédiate, sans attendre l’échéance de leurs
crédits, et ainsi de lancer un nouveau cycle de production de crédits.

56 | P a g e
Le marché secondaire hypothécaire consiste à transformer des actifs peu
liquides en titres négociables sur le marché, on parle plus précisément de
la titrisation, est un instrument financier de point qui fait appel à des
techniques financières complexes. Il constitue une innovation majeure de
la finance moderne.

La titrisation reste un outil indispensable et un élément essentiel pour le

financement des banques et établissements de crédit. Elle présente de
nombreux avantages en permettant de libérer les capitaux nécessaires
afin d’élargir leur base de clientèle et rendre l’octroi de crédit accessible.

Bien que le Maroc ait mené à bien la réforme de son secteur financier et
réalisé des investissements importants dans son infrastructure tel que la
modernisation de la bourse de Casablanca et l’établissement d’un
dépositaire central permettant le règlement électronique des transactions,
le marché financier marocain est relativement étroit pourrait s’avérer peu
accueillant pour les produits nouveaux et complexes que sont les titres
hypothécaires dans le cadre de la titrisation

BIBLIOGRAPHIE
 Loi Titrisation_10-98
 Etude de titrisation , CDVM janvier 2011
 Les Workshops de la Bourse SUKUK , nouveau gisement de
financement pour le Maroc Casablanca, le 27 Juin 2013
 Marché financier du Maroc, Bilan et perspectives, Hicham Elalamy ,
CDVM Maroc le 29 octobre 2009
 NOTE D’INFORMATION Titrisation de créances commerciales de
l’ONEE.
 Note D’INFORMATION (BCP).

57 | P a g e
  La nouvelle tribune du 18 avril 2002
 La titrisation, note pédagogique,MIC no 16 ,François Leroux

 J. BESSIS : « Gestion des risques et gestion actif passif », édition

Dalloz, 1995, p. 13.
 Dictionnaire le petit Larousse illustre, édition Larousse, 2007.
 DOUHANE et J. M. ROCCHI : Techniques d’ingénierie financière,
édition Sefi, 1997, p.13.

 http://www.casablanca-bourse.com/
 www.cihbank.ma
 http://www.leconomiste.com/article/marche-hypothecaire-les-
contraintes-juridiques
 http://www.maghrebtitrisation.ma/

TABLE DES MATIERES

INTRODUCTION3
LA PREMIERE PARTIE........................................................................................... 5
LE MARCHE HYPOTHECAIRE................................................................................ 5
ET LA TITRISATION.............................................................................................. 5
Chapitre I : le marché hypothécaire :........................................................6
1. Définition :............................................................................................ 6
2. Objectifs :............................................................................................. 7
3. Le fonctionnement du marché :........................................................8
4. Les différents types de participants :..............................................8
A. Les initiateurs (originators) :................................................................8
B. Les intermédiaires (servicers) :...........................................................9

58 | P a g e
 C. Les assureurs hypothécaires.............................................................10
5. les différents titres hypothécaires :..............................................10
A. L’hypothèque à taux et paiement fixes :...........................................11
B. L’hypothèque à paiement graduel (Graduated- Payment Mortgage) :
11
C. L’hypothèque à taux variable (Ajustable-Rate Mortgage) :...............11
6. Les risques associés aux titres hypothécaires :..........................12
7. Le marché hypothécaire est la crise de subprime :....................12
Chapitre II : Concept et Fondements de la titrisation..........................15
1. Définition et principes fondamentaux de la titrisation :............15
A. Approche historique :........................................................................15
B. Définitions :....................................................................................... 16
C. Types de la titrisation :......................................................................18
D. Les principales caractéristiques d’une opération de titrisation :.......23
2. Les acteurs de la titrisation et étapes du processus de la
titrisation :................................................................................................ 25
A. Les acteurs de la titrisation :.............................................................25
B. Etapes du processus de titrisation :...................................................29
3. Avantages et risques des opérations de titrisation :.................32
A. Avantages de la titrisation :...............................................................32
B. Les risques liés à la titrisation :.........................................................34
C. Techniques de réduction des risques :...............................................35
LA DEUXIEME PARTIE......................................................................................... 39
LA MISE EN ŒUVRE DE LA TITRISATION AU MAROC..........................................39
Chapitre 1 : Pratiques de la titrisation au Maroc..................................40
1. le contexte d’apparition :................................................................40
2. Historique de la titrisation au Maroc :..........................................42
3. Présentation de Maghreb Titrisation :.........................................45
A. Maghreb Titrisation :..........................................................................45
B. Les principales opérations réalisées par Maghreb titrisation :...........46
Chapitre 2 : Présentation de quelques opérations de titrisation au
Maroc............................................................................................................ 48
1. La banque centrale populaire :......................................................48
2. L’ONEE :............................................................................................... 50
3. Label vie :........................................................................................... 53
4. CIH Bank : CREDILOG IV...................................................................54
CONCLUSION........................................................................................................ 55

59 | P a g e
BIBLIOGRAPHIE..................................................................................................... 56

60 | P a g e