CYCLE SUPERIEUR AUDIT ET CONTRÔLE DE GESTIO

Semestre : 8

Module :

Gestion
de
portefeu
ille
Évaluation des actifs à
revenu fixe

I- Mesure du rendement des

obligations
II- Les risques de placement des titres
à revenu fixe
III- Stratégie de gestion des actifs à
revenu fixe
Mesure du rendement des
obligations

▪ Définition:
Un contrat à revenu fixe est un contrat ou titre
financier, dont en connaît à l’avance les cash-
flow.
Exemple: Une obligation, un emprunt ou une
rente viagère…

Pourquoi on évalue ces contrats ?

- Une obligation peut être vendu avant son
échéance
- Un Emprunt peut être renégocié
 Mesure du rendement des
obligations
▪ Définition d’une obligation:
Est un titre de dette, émis par une société ou par l’Etat avec les
caractéristique suivantes:
▪ La valeur nominale (VN):
• La valeur d’émission (VE):
• La valeur de remboursement (VR):
 En bloc ou in fine: Le remboursement se fait en une seule fois à
l’échéance.
 Par amortissement constant
 Par annuités constantes
• Le taux nominal (i) :.
• La date de souscription :.
• La date de jouissance :.
 Mesure du rendement des
obligations

▪ Définition du taux actuariel

C’est le taux d’actualisation qui égale le montant du
placement à la somme actualisée des revenues qu’il
génère. Il n’est d’ailleurs que le taux facial lorsqu’il n’existe
ni prime de d’émission, ni prime de remboursement
 Mesure du rendement des
obligations

• Exercice II-1:
Un emprunt obligataire est émis en juin 1996 aux conditions suivantes:
- Valeur nominale: 5000 MAD.
- Prix d’émission: 4975 MAD.
- Taux nominal: 7 %.
- Durée totale: 8 ans (remboursement in fine).
- Date de jouissance: 15 juin 1996.
1) Calculer le taux actuariel brut offert par l’emprunt.
2) Le 16 juin 1998, immédiatement après le détachement du coupon, le
taux du marché est de 10 %. Quelle est à cette date la valeur de
l’obligation ? Même question si le taux du marché passe à 5 %. Que peut-
on conclure ?
 Mesure du rendement des
obligations

Exercice II-2:
▪ On considère un emprunt obligataire de 500.000 MAD dont les
caractéristiques sont les suivantes :
- Valeur nominale d’une obligation = 100 MAD.
- Valeur de remboursement = 125 MAD.
- Taux d’intérêt = 10%.
- Durée de l’emprunt = 20 ans.
- Remboursement par amortissements constants.
1)Établir le tableau d’amortissement de cet emprunt.
2)Si après 17 ans, on envisage un remboursement par anticipation,
quel est le montant S à payer y compris la 17e annuité ?
 Mesure du rendement des
obligations
▪ Le rendement courant : (r c)
La mesure le plus simple d’un rendement d’une
obligation est le rendement courant (rendement
d’intérêt ou de revenu). Il est défini par :

Avec :
- rc : rendement coupon
- P : prix de l’obligation
- c : coupon

• Exercice II-3:
Calculer le rc pour une obligation dont le prix
d’émission est de 92,8 MAD, de nominal de 100
MAD, le taux de coupon étant de 8,75%.
 Mesure du rendement des
obligations
▪ Le rendement courant : (r c) suite

• Exercice II-3:
Calculer le Ri,t de l’obligation précédente sachant que le
prix de remboursement dans une année est de 100
MAD.

Le rendement courant n’est réellement utile que dans le

cas de longue maturité.
 Mesure du rendement des
obligations
▪ Le rendement actuariel simple (r a s)
Le rendement actuariel simple (r a s) corrige cette limite du
rendement courant par la prise en compte des gains ou des
pertes en capital. il est donnée par : la formule suivante :

P : prix coupon détaché

T : Nombre d’années jusqu’à la maturité

• Exercice II-4:
Calculer le ras de l’obligation précédente si son échéance est de
9ans.

Limite : Cette mesure admet aussi une insuffisance. Elle ne tient

 Mesure du rendement des
obligations
▪ The Yield to Maturity (Y T M) : Taux actuarial (TRA)
Le rendement à maturité (rm) est la mesure la plus utilisée pour
déterminer la rentabilité d’une obligation. Il est fonction des
paiements de l’échéance de l’obligation et des gains et pertes
en capital. Le rm s’approche du taux de rendement interne de
l’obligation.
• Exercice II-5:
Soit deux obligations O1 et O2 ; VN=100 ; coupon = 5%,
échéance 3 ans, remboursement de O1 à la VN et de O2 à
103, cours coté : O1=97.32, O2=98.51. Laquelle choisissez-
vous ?
 Mesure du rendement des
obligations
▪ Exercice II-6
Émission en Mai 2009 d’un emprunt obligataire de 100 millions
MAD représenté par 100 000 obligations de 1000 MAD nominal
- Prix d’émission : 101.13% soit 1011.3 MAD par obligation
- Date de jouissance et de règlement : 19 juillet de chaque année
- Intérêt annuel : 8% du nominal soit 80 MAD par obligation
payable le 19 juillet de chaque année et pour la première fois
le 19 juillet 2010
- Amortissement en totalité le 19 juillet 2019 au pair
- Calculer le Taux de rendement actuariel brut à la date de
règlement.
Mesure du rendement des
obligations

Exercice II-7
Émission d’un emprunt obligataire avec les
caractéristiques suivantes:
- Nominal : 1000 MAD
- Taux nominal : 5,625%
- Échéance : 5 ans
- Paiement des coupons : chaque année
- Remboursement : à l’échéance
1)- Calculer la valeur de l’obligation si le taux reste 5,625%
2)- Calculer la valeur de l’obligation si le taux passe à 6%
3)- Calculer la valeur de l’obligation si le taux passe à 5%
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

• Le risque de défaut
Il existe si l’entité émettrice du titre en question ne peut pas

faire face aux échéances soit à cause d’une faillite, soit tout
simplement d’une difficulté financière.
Le risque de défaut n’existe pas les entreprises ayant la garantie
de l’Etat, il est aussi négligeable pour les entreprises
performantes.
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

• Le risque de taux
Ce risque est lié à une variation des taux d’intérêt sur le marché
et de l’impact de cette variation sur le prix des obligations.
Ainsi, la hausse des taux d’intérêt en vigueur entraîne une
baisse des cours des obligation et inversement.
Cependant, la sensibilité d’une obligation aux variations des
taux d’intérêt dépend des trois facteurs ci-après :
- Le taux de coupon
- L’échéance
- Le taux de rendement à l’échéance
Les risques de placement des
titres à revenu fixe
▪ Démonstration 1:
Une entreprise a émis il y a 8 ans des obligations dont le
taux de coupon annuel est de 9% et la VN= 1000 MAD.
Les coupons sont semis annuels et l’échéance lors de
l’émission était de 20 ans.
Calculer la valeur actuelle de l’obligation si :
1-le taux de rendement nominal capitalisé
semestriellement exigé est de 10%
2- t=12%
3- t= 8%
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

▪ Règle 1:
Il existe une relation inverse entre les fluctuations
du taux de rendement exigé et le cours d’une
obligation.
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

▪ Démonstration 2:
Trois obligations dont les caractéristiques sont les suivantes:
- VN1= VN2 = VN3= 1000 MAD
- Échéance 1 : 5 ans Échéance 2: 10 ans Échéance
3: 3ans
- Taux de coupons : 6 %
- Valeur de remboursement : 1000 MAD
- Taux effectif annuel exigé par l’investisseur est de 6%
1/- Quelle sera la variation du cours de ces obligations si le
taux effectif exigé par l’investisseur est de 8%.
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

▪ Règle 2:
Plus l’échéance d’une obligation est lointaine, plus
son cours est sensible aux fluctuations du taux de
rendement exigé.
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

▪ Démonstration 3:
Trois obligations dont les caractéristiques sont les suivantes:
- VN1= VN2 = VN3= 1000 MAD
- Échéance 1 : 5 ans Échéance 2: 7ans Échéance 3: 9ans
- Taux de coupons : 8 %
- Valeur de remboursement : 1000 MAD
- Taux effectif annuel exigé par l’investisseur est de 8%
1/- Quelle sera la variation du cours de ces obligations si le taux
effectif exigé par l’investisseur est de 6%.
2/- Faites une conclusion sur le degré du risque de ces obligations.
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

▪ Règle 3:
Pour une variation donnée de taux de rendement
exigé le changement (en %) du cours d’une
obligation augmente à un rythme décroissent au fur
et à mesure que l’on allonge l’échéance
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe
▪ Démonstration 4:
Considérons une obligation dont les caractéristiques sont les
suivantes:
- VN = 1000 MAD
- Échéance : 5 ans
- Taux de coupons : 8 %
- Valeur de remboursement : 1000 MAD
Calculez le prix de l’obligation:
1/- Si le Taux de rendement annuel exigé par l’investisseur
augmente à 10%.
2/- Si le Taux de rendement annuel exigé par l’investisseur passe à
6%.
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

▪ Règle 4:
Pour une échéance donnée, le gain en capital
résultant d’une baisse de taux de rendement exigé
est plus élevé que la perte en capital qui découle
d’une hausse équivalente du taux de rendement.
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

▪ Démonstration 5:
Considérons deux obligations dont les caractéristiques sont les
suivantes:
- VN1 = VN2= 1000 MAD
- Échéance : 5 ans
- Taux de coupons 1: 8 % Taux de coupons 2: 12
%
- Valeur de remboursement : 1000 MAD
Calculez le prix de l’obligation si le Taux de rendement annuel
exigé par l’investisseur est de 12 % puis de 15%.
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

▪ Règle 5:
Plus le taux de coupon de l’obligation est faible,
plus son cours sera affecté par les variations du
taux exigé par les investisseurs.
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

▪ Règle générale
la baisse des taux d’intérêt = achat d’obligations dont
l’échéance est grande et le taux de coupon plus élevé.
Ces obligations subissent la baisse d’intérêt la plus
substantielle + un gain sur le capital.
Les risques de placement des
titres à revenu fixe
▪ La duration
Elle est définie comme étant la durée de vie effective de

l’obligation ou encore la durée moyenne pondérée pour

récupérer entièrement le capital et les paiements d'intérêt,

 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

▪ Exercice II-8
Soit une obligation de 1000 MAD remboursable in
fine de 5 ans, avec un taux facial est de 13%, le
taux de rendement est de 12%.

Calculer le cœfficient de la duration de cette

obligation
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

▪ Exercice II-9:
Soit une obligation de 1000 MAD remboursable in
fine de 4 ans, avec un taux facial est de 12%, le
taux de rendement est de 14%.

Calculer le cœfficient de la duration de cette

obligation
Les risques de placement des
titres à revenu fixe

Conclusion:
La durée d’une obligation est inférieure à son
échéance sauf dans les cas d’obligation à
coupon 0 pour laquelle la durée = à
l’échéance
Les risques de placement des
titres à revenu fixe

▪ La durée de portefeuille obligataire:

La durée d’un portefeuille obligataire est égale
à la somme pondérée des durées des
obligations qui le composent. Pour un
portefeuille P composé de N obligations, on
a:
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

Exercice II-10:
Soit un portefeuille composé de 3 obligations :
- Obligation A d’une durée de 5 ans et une valeur marchande
de 980 MAD
- Obligation B d’une durée de 7ans et une valeur marchande
de 1030 MAD
- Obligation C d’une durée de 8ans et d’une valeur
marchande de 1010 MAD
Quelle est la durée du portefeuille ?
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

▪ Immunisation

L’immunisation est un procédé permettant à

l’investisseur de réaliser un rendement spécifique
dans une période où les taux d’intérêt varient.
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

Exercice II-11:
Soit une obligation possédant les caractéristiques suivantes:
VN= 1 000 MAD; Échéance = 5 ans; Taux de coupon = 10%
Taux de rendement annuel 20%
1)- Quelle est la valeur de cette obligation?
2)- Quelle en est sa durée?
3)- Supposons que cet investisseur achète cette obligation et que le
taux exigé passe de 20% à 15% immédiatement après l’acquisition
quel taux de rendement annuel réalise-t-il sur son obligation s’il l’a
détient jusqu’à l’échéance?
4)- Même question si l’investisseur décide détenir l’obligation pour
une durée de 4 ans uniquement.
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

Intérêt:
Garantir un rendement à l’issu de cette période de
détention.
Si le taux d’intérêt montent, les cash-flows
intermédiaires en annuités seront réinvestis à un
taux plus faible mais le prix du titre augmentera à
l’échéance de la période de détention.
 Les risques de placement des
titres à revenu fixe

▪ Les limites de l’immunisation

Elle ne fonctionne que si le taux d’intérêt ne
varie qu’une seule fois et que cette variation
coïncide juste après la date d’achat.
Stratégie de gestion des actifs à
revenu fixe

▪ LES STRATÉGIES DE GESTION ACTIVE DE

PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE
▪ LES STRATÉGIES DE GESTION PASSIVE DE
PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE
▪ LES STRATÉGIES HYBRIDES DE GESTION DE
PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE
Les stratégies de gestion active de
portefeuille obligataire

▪ Stratégies basées sur les anticipations des taux

d’intérêt
À partir de prévisions des mouvements de taux d’intérêt, le
gestionnaire de portefeuille cherchera à modifier la sensibilité de son
portefeuille aux variations de taux d’intérêt afin de tirer profit de ses
prévisions. Il va allonger (raccourcir) la durée de son portefeuille s’il
prévoit une baisse (hausse) des taux d’intérêt. Pour les gestionnaires
dont la performance est évaluée en fonction d’un indice obligataire,
ceci implique une durée plus longue (courte) que celle de l’indice en
cas d’anticipation des taux d’intérêt à la baisse (hausse).
Les stratégies de gestion active de
portefeuille obligataire

▪ Stratégies basées sur les anticipations des taux

d’intérêt (suite)
La modification de la durée du portefeuille peut être faite en
substituant des obligations contenues dans le portefeuille par
d’autres, de durée plus élevée (ou plus faible), afin d’atteindre la
durée cible du portefeuille. Cette opération est connue sous le nom
de swap d’anticipation de taux. Une autre façon de modifier la durée
du portefeuille est d’utiliser les contrats à terme sur taux d’intérêt.
Les stratégies de gestion active de
portefeuille obligataire

▪ Les stratégies basées sur les écarts de taux

Le marché des obligations peut être subdivisé selon différents
critères : le type de l’émetteur, la qualité, le niveau du coupon et
l’échéance.3 Les stratégies basées sur l'écart des taux consistent
à constituer un portefeuille afin de tirer profit d’une anticipation
de changement de l'écart entre deux ou plusieurs compartiments
du marché obligataire. On désigne par swap inter marché
l’échange d’une obligation par une autre quand un investisseur
croit que l'écart de rendement entre les deux obligations de
différents segments du marché est anormal et qu’il anticipe une
correction sur la période d’investissement.
Les stratégies de gestion active de
portefeuille obligataire

▪ Les stratégies basées sur les caractéristiques

propres de chaque obligation
Elles consistent à identifier des obligations mal évaluées : un TRE
différent de celui d’obligations de mêmes caractéristiques
(même coupon, même qualité, mêmes clauses de rachat). Un
swap dans lequel le gestionnaire de portefeuille échange une
obligation par une autre ayant les mêmes caractéristiques est
appelé swap de substitution. Ce swap est souvent motivé par
des écarts injustifiés ou des anomalies de marché.
Les stratégies de gestion passive de
portefeuille obligataire
▪ Stratégie d’immunisation de portefeuille obligataire
Cette stratégie consiste à investir dans des obligations et de les
garder jusqu’à leur durée.
Exercice II-12
Un investisseur décide immunisé pendant 3 ans une somme à
placer de 1.000.000 MAD dans l’achat d’un portefeuille
obligataire composé de 2 types d’obligation A et B.
Caractéristiqu A B
e
Valeur nominal 1 000 1 000
Échéance 3 ans 5 ans
Taux nominal 11% 13%
Remboursemen Au pair, in fine Au pair, in fine
Les stratégies de gestion passive de
portefeuille obligataire

Sachant que le taux de rendement exigé est de 12%

1- Calculer le prix des 2 obligations et leur durée.
2- Calculer les proportions des obligations A et B nécessaire à la
composition de son portefeuille.
3- Une année plus tard le taux exigé par l’investisseur passe à
11%. Quelle est la nouvelle structure du portefeuille qui nous
garantie l’immunisation?
4- A la fin de la 2ème année le taux exigé tombe à 10%, déterminer
la nouvelle structure du portefeuille qui nous garantie
l’immunisation
Les stratégies de gestion passive de
portefeuille obligataire

▪ Stratégie de gestion indicielle

La gestion indicielle consiste à constituer un portefeuille
obligataire sur la base d’un indice supposé refléter fidèlement
l’évolution du marché (duplication de l’indice)
Les stratégies de gestion passive de
portefeuille obligataire
▪ Application
Un investisseur dispose de 15 000 MAD qu’il souhaite gérer d’une
façon indicielle, alors que la capitalisation boursière de référence est
de 1000 000 MAD.
Au jour j et j+n l’indice de référence est composé comme suit:
Titres composant A B C
l’indice
Nbr de titres cotés 300 400 300
J
Cours 1050 1075 980
Nbr de titres cotés 300 400 300
J+n
Cours 1065 1077 1005
TAF:
1- Calculer la valeur de l’indice
2- Si on désire dupliquer l’indice au jour j et j+n quelle serait
alors la structure du portefeuille?
 STRATÉGIES HYBRIDES :
Combinaison des stratégies
actives et d’immunisation

Dans une combinaison stratégie active/immunisation, le

gestionnaire fera un mélange des deux stratégies : une
partie du portefeuille sera gérée activement et une
autre sera immunisée. L’allocation de la portion des
fonds du portefeuille qui sera gérée activement est
basée sur le taux cible permettant l’immunisation, le
rendement minimum acceptable par le client et
l’anticipation du plus faible rendement pouvant découler
d’une stratégie active.
 STRATÉGIES HYBRIDES :
Combinaison des stratégies
actives et d’immunisation

Une formule suggérée, par Gifford Fong Associates, peut être

utilisée pour déterminer la portion du portefeuille qui sera
gérée activement :

Portion active = (RC-RM)/(RC-RF)

où :
- RC : Rendement cible visé par la stratégie d’immunisation
- RM : Rendement minimum requis par le client
- RF : Rendement le plus faible anticipé de la stratégie de
gestion active
 STRATÉGIES HYBRIDES :
Combinaison des stratégies
actives et d’immunisation
Puisque les rendements entrant dans la formule ci-dessus changent dans
le temps, il est nécessaire de procéder à des rebalancements
périodiques de portefeuille entre la portion active et la portion passive.
Pour un niveau donné de rendement cible permettant l’immunisation,
plus le rendement minimum acceptable par le client est faible et/ou le
rendement minimum d'une stratégie active est élevé, plus grand sera
le pourcentage du portefeuille alloué à la gestion active.
Fin du chapitre