CHAPITRE 6 

: RENTABILITE DES INVESTISSEMENTS

1. Notion d’investissement

De toutes les décisions prises par une entreprise, l’investissement est certainement la plus
importante, car une entreprise investit non seulement pour renouveler son matériel de production mais
aussi pour augmenter sa capacité productive ou fabriquer de nouveaux produits. A cet égard, on
distingue trois (3) importantes perceptions de l’investissement.

En effet, la comptabilité désigne par investissement l’acquisition d’une immobilisation par

une entreprise. Cette acquisition est inscrite à l’actif de son bilan.

A côté de cette définition restrictive, il existe une conception plus large qui intègre d’autres
formes d’investissements qui ne sont pas inscrites dans le bilan à savoir :

 les investissements immatériels comme la formation du personnel et la recherche,

 le besoin de financement de l’exploitation qui constitue un besoin permanent sur le plan
financier.

En plus de ces deux (2) conceptions, il existe également une perception financière qui définit
l’investissement comme la mise en œuvre par une entreprise des activités de production et de vente
dans le présent en vue de générer des ressources financières plus importante dans le futur.

L’investissement est donc une décision stratégique qui engage l’avenir de l’entreprise et un
choix inadéquat pourrait condamner sa survie. A ce titre, deux (2) arguments peuvent être évoqués :

 l’investissement est un choix irréversible car les biens d’investissement, étant des biens
spécifiques, sont très souvent difficiles à céder,
 l’investissement nécessite des fonds substantiels et des problèmes de trésorerie apparaîtront si
les ressources financières générées sont inférieures aux ressources financières engagées.

Pour maîtriser ce risque, des outils d’aide à la décision ont été élaborés en vue d’une
meilleure évaluation de la décision d’investissement. Cependant, avant de présenter ces outils, il
convient d’abord de définir les paramètres couramment utilisés dans l’évaluation d’un projet
d’investissement.

2. Paramètres utilisés dans l’évaluation d’un investissement

Les paramètres couramment utilisés pour évaluer un projet d’investissement sont :

 le capital investi
 la durée de vie du projet
 les cash flows
  la valeur résiduelle.

Le capital investi est la dépense que doit supporter une entreprise pour réaliser un projet
d’investissement. Il comprend en plus du coût d’achat des équipements, l’augmentation du besoin de
financement qui découle de la réalisation du projet.

Le coût d’achat englobe :

 le prix d’achat hors taxe

 les frais accessoires (transport, transit, installation…..etc)
 les droits de douane, si le bien est importé
 la TVA non récupérable.

Quant à l’augmentation du besoin de financement, elle regroupe :

 le supplément initial du besoin en fonds de roulement d’exploitation lié au projet

 les augmentations successives de ce besoin en fonds de roulement d’exploitation qui vont
s’échelonner sur la durée de vie du projet.

En cas de versement d’une caution dans un contrat de crédit-bail, ce montant sera également
intégré dans le capital investi.

La durée de vie est la durée prévisionnelle d’exploitation retenue du projet et à défaut la

durée d’amortissement de l’équipement.

Par cash flows d’un investissement, on désigne les flux nets de trésorerie strictement liés à
cet investissement.

Cash flows = Recettes imputables au projet – Dépenses imputables au projet

= Chiffre d’affaires – Charges décaissables.

On sait que :

Résultat net = Chiffres d’affaires – (Charges décaissables + Dotations)

= Chiffre d’affaires – Charges décaissables – Dotations = Cash flows – Dotations =

Cash flows = Résultat net + Dotations

La valeur résiduelle d’un investissement est le produit de cession que l’on peut encore tirer
d’un équipement même si sa valeur comptable est nulle.

Si au terme du projet, les stocks sont liquidés, les créances recouvrées et les dettes réglées, on
considère alors que le besoin en fonds de roulement (BFR initial et BFR complémentaire) est récupéré.
Il constitue le 5ème paramètre utilisé pour évaluer un projet d’investissement. Cependant, il est moins
utilisé que les 4 autres.

2
 3. Méthodes d’évaluation d’un projet d’investissement

Quatre (4) méthodes d’évaluation sont généralement utilisées pour évaluer la rentabilité d’un
investissement à savoir l’évaluation par :

 la valeur actuelle nette (VAN),

 le taux de rentabilité interne (TRI),
 le délai de récupération du capital investi (pay back period),
 l’indice de profitabilité.

3. 1. Valeur actuelle nette

La valeur actuelle nette (VAN) mesure l’avantage absolu susceptible d’être retiré d’un projet
d’investissement, c’est-à-dire la différence entre les cash flows actualisés sur la durée de vie du projet
et les capitaux investis :
−i
VAN = - I + Σ CF i (1+t) , i = 1,….n.

Lorsque les cash flows attendus sur la période sont constants :

−n
1−(1+t )
VAN = - I + CF
t

Un projet d’investissement ne sera retenu que si sa VAN est strictement positive. Entre
plusieurs projets, c’est celui qui a la VAN la plus élevée qui sera retenue.

3.1.1. Détermination de la VAN

La méthode de la VAN consiste dans un premier temps à actualiser tous les cash flows, c’est-
à-dire à évaluer à leur valeur d’aujourd’hui tous les flux nets de trésorerie qui seront réalisés dans le
futur. Dans un second temps tous les cash flows actualisés seront additionnés et l’investissement qui
aura la VAN actualisée la plus élevée sera considérée comme la plus rentable.

Le taux d’actualisation utilisé est le taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise.
Théoriquement, ce taux représente le coût des capitaux utilisés par l’entreprise.

Exemple : Une entreprise a le choix entre deux machines A et B dont les caractéristiques
sont les suivantes (milliers FCFA) :

Machine A Machine B
Prix d’achat HT 1 200 1 500
Durée d’utilisation 3 3 ans
ans
Recettes supplémentaires (Produits) An 1 1 500
An 1 1 000 An 2 1 000
An 2 1 200 An 3 1 200
An 3 1 000
Dépenses supplémentaires (Charges) An 1 600
An 1 500 An 2 600
An 2 600 An 3 700
An 3 500
Taux d’actualisation retenu : 10%

3
 Par souci de simplification, nous supposerons que les 2 machines sont achetées au début de
l’An 1 et que les recettes et les dépenses sont respectivement encaissées et décaissées à la clôture de
chaque année.

a) Evaluation avec VAN

Machine A

Libellés Début An 1 Fin An 1 Fin An 2 Fin An 3

Recettes supplémentaires (Produits) 0 1 000 1 200 1 000

Dépenses supplémentaires -500 -600 -500

(Charges)
-1 200
Investissements
Cash flows (Flux financiers) -1 200 500 600 500
Coefficients d’actualisation à 10% 1 (1,10) −1
(1,10) −2
(1,10)−3
Cash flows actualisés -1 200 454 496 376

VAN-Machine A = - 1 200 + 454 +496 + 376 = +126

Machine B

Libellés Début An 1 Fin An 1 Fin An 2 Fin An 3

Recettes supplémentaires (Produits) 0 1 500 1 000 1 200

Dépenses supplémentaires -600 -600 -700

(Charges)
-1 500
Investissements
Cash flows (Flux financiers) -1 500 900 400 500
Coefficients d’actualisation à 10% 1 (1,10)
−1
(1,10)
−2
(1,10)
−3

Cash flows actualisés -1 500 818 330 376

VAN-Machine B = -1 500 + 818 + 330 + 376 = +24.

Même si l’achat de chacune des deux machines est rentable au taux d’actualisation de 10%,
la Machine A est plus rentable que la Machine B.

Toutefois, un choix d’investissement sur la base de la seule VAN n’est pas recommandé. Il
est indiqué de vérifier si ce choix résiste aux influences de la fiscalité, de l’inflation et de la période à
retenir.

b) Incidence de la fiscalité

Pour vérifier si fiscalité a une incidence sur le choix de la machine à acquérir, nous
supposerons que les machines A et B seront amorties linéairement sur 3 ans et que le taux de l’impôt
sur les sociétés sera de 50%.

4
 Machine A

Libellés An 1 An 2 An 3
Produits 1 000 1 200 1 000
Charges -500 -600 -500
Amortissements -400 -400 -400
Bénéfice imposable 100 200 100
Impôt sur les 50 100 50
sociétés

Libellés Début An 1 Fin An 1 Fin An 2 Fin An 3

Recettes supplémentaires (Produits) 0 1 000 1 200 1 000

Dépenses supplémentaires -500 -600 -500

(Charges)
-1 200
Investissements
-50 -100 -50
Impôt sur les sociétés
Cash flows (Flux financiers) -1 200 450 500 450
Coefficients d’actualisation à 10% 1 (1,10)
−1
(1,10)
−2 −3
(1,10)
Cash flows actualisés -1 200 409 413 338

VAN-Machine A = -1 200 + 409 + 413 + 338 = - 40

L’investissement A n’est pas rentable au taux d’actualisation de 10%.

Machine B

Libellés An 1 An 2 An 3
Produits 1 500 1 000 1 200
Charges -600 -600 -700
Amortissements -500 -500 -500
Bénéfice imposable 400 -100 0
Impôt sur les 200 - 0
sociétés - 50 -
Economie d’impôt

Libellés Début An 1 Fin An 1 Fin An 2 Fin An 3

Recettes supplémentaires (Produits) 0 1 500 1 000 1 200

Dépenses supplémentaires -600 -600 -700

(Charges)
-1 500
Investissements
-200 0 0
Impôt sur les sociétés 50
Economie d’impôt
Cash flows (Flux financiers) -1 500 700 450 500

5
 Coefficients d’actualisation à 10% 1 (1,10)−1 (1,10)−2 (1,10)−3
Cash flows actualisés -1 500 636 371 376

VAN-Machine A = -1 500 + 636 + 371 + 376 = - 117

L’investissement B est moins rentable que A.

On remarque comment la fiscalité influence le résultat, l’écart entre les deux valeurs
actuelles nettes étant de 166 pour la machine A et de 141 pour la machine B.

VAN Sans tenir En tenant Ecart

compte compte
de l’impôt de l’impôt
VAN (A) 126 -40 166
VAN (B) 24 -117 141

c) Incidence de l’inflation

Supposons que les cash flows prévus seront de 1 000 000 FCFA par an pendant 3 ans.
L’investissement initial est de 1 500 000 FCFA, le taux d’actualisation 10% et le taux d’inflation est
également 10%.

VAN sans tenir compte de l’inflation :

VAN = -1 500 + 1 000(1,10)−1 + 1 000(1,10)−2 + 1 000(1,10)−3

1−(1,10)−3
= -1 500 + 1000 = -1 500 + 1000 x 2,486852
0,10

= -1 500 + 2 487 = 987

VAN en tenant compte de l’inflation :

Les cash flows seront majorés de 10%. Ainsi, nous aurons :

Coefficient d’inflation : 1,1 1,21 1,331

Cash flows  : 1 100 1 210 1 331

Le taux d’actualisation à retenir sera de 10% + 10% = 20%

VAN = -1 500 + 1 100(1,20)−1 + 1 210(1,20)−2 + 1 331(1,20)−3

= - 1 500 +916 + 840 + 770 = 1 026.

En comparant ces deux résultats, il ressort que l’inflation ne fausse pas les résultats de
la comparaison entre plusieurs investissements.

N.B. : Dans la détermination de la VAN, le taux d’inflation sera intégré au taux

d’actualisation, si les cash flows sont évalués en francs constants. Par contre, si les cash flows sont
évalués en francs courants, le taux d’actualisation ne doit pas intégrer le taux d’inflation.

6
 d) Influence de la période à retenir

Soit une machine acquise au début de l’exercice à 1 000 millions FCFA qui génère un cash
flow mensuel de 100 millions FCFA pendant 2 ans. Le taux d’actualisation est de 12%.

Période annuelle

Cash flow annuel: 100 x12 = 1 200

VAN = -1 000 + 1 200(1,12)−1 + 1 200(1,12)−2

= -1 000 + 1 071 + 957 = 1 028

Période mensuelle

Casf flow : 100 millions FCFA/ mois

Taux d’actualisation 12% /an = 1% / mois

−24
1−(1,01)
VAN = -1 000 + 100 = -1 000 + 100 x 21,243
0,01

= 1 124,3

Ecart entre les résultats

96,3
1 124,3 – 1 028 = 96,3 soit ou 9,36%.
1028

De cette comparaison, il ressort que, plus la période retenue est longue, plus les résultats
obtenus par l’utilisation de la méthode de la VAN s’écartent de la réalité. La période à retenir doit
donc être la plus courte possible.

3.1.2. Détermination du taux d’actualisation

La difficulté majeure qui se dégage de l’utilisation de la méthode de la VAN est le choix du

taux d’actualisation. Un projet d’investissement ne pouvant être sélectionné que si sa rentabilité est
supérieure au coût des ressources nécessaires à son financement, le choix du taux d’actualisation sera
une question essentielle.

Généralement, on se réfère au coût du capital qui est considéré comme le << taux planché>>
ou seuil minimum au-dessous duquel le projet sera rejeté. Le taux d’actualisation est donc le coût de la
structure de financement qui permet à l’entreprise de financer son investissement.

Etant donné que les capitaux propres et l’endettement sont les deux (2) sources possibles de
financement d’un projet d’investissement, le coût des capitaux propres et le coût de l’endettement
servent de référence pour la détermination du taux d’actualisation.

a) Coût des capitaux propres

7
 Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Il est mesuré
par deux (2) méthodes :

 la formule de Gordon
 le Modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF).

Formule de Gordon :

La formule de Gordon s’appuie sur le principe selon lequel la valeur d’une action est égale
à la valeur actualisée, au taux de rentabilité exigé par les actionnaires, de l’ensemble des dividendes
espérées.

Soit :

 C 0 = le cours de l’action à la date 0 et C n = le cours à la date n ;

 D i = le dividende attendu pour i = 1,…..n ;
 t = le taux de rentabilité exigé par les actionnaires.

C 0 = Σ D i (1+t)−i + C n (1+ t)−n, i = 1,….n

 Si D iest une constante, alors :

C 0 = D (1+t ¿ ¿−1 + D (1+t ¿ ¿−2 + ….+ D (1+t ¿ ¿−n+ ¿ C n (1+ t)−n

−n
C 0 = D 1−(1+t ) + C n (1+ t)−n
t

Lorsque le nombre de périodes n tend vers l’infini, (1+t )−n tend vers 0, d’où :

D
C0 =
t

D
t=
C0

 Si D iest croissant à un taux annuel constant g :

C 0 = D 1 (1+t)−1 + D 1 (1+t )−2 (1+g) +….+ D 1 (1+t )−n (1+ g)n−1 + C n (1+ t)−n ,

soit une progression géométrique de raison (1+g) (1+t)−1 et dont le premier terme est
−1
D1 (1+t ) . Donc :
n −n
(1+ g) (1+t ) −1
C 0 = D1 (1+t )−1 −1 + C n (1+ t )−n
( 1+ g ) ( 1+t ) −1

8
 n −n
(1+ g) (1+t) −1
C 0 = D 1 (1+t)−1 −1 −1 + C n (1+ t)
−n

( 1+ g )( 1+t ) −(1+ t ) (1+t )

n −n
(1+ g) (1+ t) −1
C 0 = D 1 (1+t)−1 + C n (1+ t)−n
( 1+ t )−1 [(1+ g)−(1+t )]
n −n
(1+ g) (1+t ) −1
C 0 = D1 + C n (1+ t)−n
( g−t )

Quand n tend vers l’infini, (1+ g)n (1+t)−n tend vers 0 (à condition que g<t) ;
−n
C n (1+ t) aussi tend vers 0.

D’où :

−1 −D1 D1
C 0 = D1
( g−t )
= =
( g−t ) ( t−g )

C 0(t-g) = D 1

C 0 t - C 0g = D 1

C 0t = D1 +C 0g

D1
t =
C0
+ g  Formule de Gordon

Exemple : Le cours d’une action est 328 000 FCFA. Calculons le coût des capitaux propres si :

a) les dividendes attendus sont constants et égaux à 26 240 FCFA ;

b) les dividendes sont croissants au taux de 4% par an avec D 1 = 19 680 FCFA.

D 26 240
a) t = = = 8%
C0 328 000

D1 19680
b) t = + g = 328 000 + 0,04 = 0,06 + 0,04 = 10%.
C0

Le Modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

Le MEDAF permet d’évaluer le prix du risque en supposant que :

 les investisseurs sont sur un marché de capitaux parfait c’est-à-dire sur lequel il n’y a ni
impôt, ni frais de transaction ;
 il existe un taux de rentabilité certain pour les actifs non risqués.

On admet donc que le taux de rentabilité espéré d’un titre est uniquement fonction du taux
d’intérêt (sans risque) et d’une prime de risque, alors que pour l’investisseur la rentabilité espérée d’un
titre est fonction du risque, car plus le risque est important plus la rentabilité exigée sera élevée.

9
 Ainsi, en prenant en compte la volatilité ou la sensibilité de la rentabilité d’un titre par rapport
aux fluctuations de la rentabilité du marché, on aura :

E( R x ¿ = R F + β[ E( R M )−R F ] , avec

E( R x ¿ = espérance de rentabilité exigé par les investisseurs dans l’action X ;

RF = rentabilité de l’actif sans risque (exemple bons du Trésor) ;

E( R M ) = espérance de la rentabilité du marché ;

β = coefficient de volatilité de l’action par rapport à la rentabilité du marché.

Exemple : Calculons le taux de rentabilité exigé par les actionnaires si :

 le coefficient de volatilité de l’action par rapport à la rentabilité du marché est 0,8

 la rentabilité du marché est évaluée à 15%
 la rentabilité des actions sans risque est de 9%.

E( R x ¿ = R F + β[ E( R M )−R F ]

= 0,09 + 0,8[ 0,15−0,09 ] = 0,138  13,8%

b) Coût de l’endettement

Le coût de l’endettement est le taux pour lequel il y a équivalence entre le capital mis à la
disposition de l’entreprise et l’ensemble des montants réellement décaissés en contrepartie. Au regard
des différentes catégories d’endettement possibles d’une entreprise, on distingue ;

 le coût de l’emprunt,
 le coût de l’emprunt obligataire,
 le coût du crédit-bail.

Coût de l’emprunt :

Il existe trois (3) modalités de remboursement pour un emprunt à savoir :

 le remboursement par amortissements constants,

 le remboursement par annuités constantes,
 le remboursement in fine.

Exemple :

Soit un emprunt de 500 000 FCFA contracté pour une durée de 5 ans au taux de 10%.

Remboursement par amortissements constants

Année Capital Intérêt Amortissements Annuités

s dû s
1 500 000 50 000 100 000 150 000
2 400 000 40 000 100 000 140 000
3 300 000 30 000 100 000 130 000
4 200 000 20 000 100 000 120 000

10
 5 100 000 10 000 100 000 110 000

Remboursement par annuités constantes

i 0,1
a = K0 −n = 500 000 # 132 000 (arrondi au millier de franc supérieur)
1−( 1+i ) 1−( 1,1 )−5

Année Capital Intérêt Amortissements Annuités

s dû s
1 500 000 50 000 82 000 132 000
2 418 000 42 000 90 000 132 000
3 328 000 33 000 99 000 132 000
4 229 000 23 000 109 000 132 000
5 120 000 12 000 120 000 132 000
Remboursement in fine

Année Capital Intérêt Amortissements Annuités

s dû s
1 500 000 50 0 50
2 500 000 50 0 50
3 500 000 50 0 50
4 500 000 50 0 50
5 500 000 50 500 000 550 000

Quel que soit le mode de remboursement de l’emprunt, pour calculer le coût des capitaux
empruntés, il faut prendre en compte :

 le taux d’intérêt de la dette, et

 les économies d’impôts réalisées sur ces charges d’intérêt.

Si l’on désigne par Rb le remboursement du capital emprunté et par FF le paiement des

intérêts, le taux de l’emprunt est le taux pour lequel :

FF i (1−T ) Rbi Rb i+ FF i (1−T )

K0 = Σ i + i =Σ
(1+t ) (1+t) (1+ t)i

Avec :

i = 1,….n,

T= taux d’imposition

Exemple n° 1 :

Soit un emprunt d’un montant 1 000 000 000 FCFA sur 10 ans, avec un taux d’intérêt de 6%
et remboursable in fine. Le taux d’imposition est de 33,33%.

FF i (1−T ) Rbi
K0 = Σ i + i , i = 1,…n
(1+t ) (1+t)

11
 60 000 000(1−0,3333) 1000 000 000
1 000 000 000 = Σ
(1+t)
i +
(1+t )
10 , i = 1,…10

t = 4%

Exemple n° 2 :

Soit un emprunt d’un montant 1 000 000 FCFA au taux d’intérêt de 12% et remboursable sur
4 ans (amortissements constants). Impôt sur les bénéfices : 33 1/3 %.

Economie
Décaisse-
Amortisse- d’impôts
Années Capital dû Intérêts Annuités ments réels
ments sur
intérêts
1 1 000 000 120 000 250 000 370 000 40 000 330 000
2 750 000 90 000 250 000 340 000 30 000 310 000
3 500 000 60 000 250 000 310 000 20 000 290 000
4 250 000 30 000 250 000 280 000 10 000 270 000
1 000 000 = 330 000(1+t ¿ ¿−1 + 310 000(1+t ¿ ¿−2 + 290 000(1+t ¿ ¿−3 + 270 000(1+t ¿ ¿−4

2
t = 8% = soit le taux d’intérêt nominal corrigé de l’imposition c’est-à-dire 12% x = 8%.
3

Coût de l’emprunt obligataire :

Désignons par :

C : le cours coté de l’obligation sur le marché,

c : le coupon,

n : la durée de l’emprunt,

VR : la valeur de remboursement.

Si l’obligation est remboursable in fine, comme c’est généralement le cas, le taux actuariel
est le taux pour lequel :

1−(1+t )
−n
VR
C=c +
t ( 1+ t )n

Exemple :

Soit un emprunt obligataire comportant N obligations de valeur nominale 1 000 000 FCFA,

remboursables au pair (i.e. remboursables à la valeur nominale sans y inclure les intérêts dus) en
totalité dans 4 ans. L’obligation est coté 1 017 530 FCFA. Le taux nominal est 6%.
−4
1−(1+t ) 1000 000
1 017 530 = 1 000 000 x 0,06 +
t ( 1+ t )4

t = 5,5%

Coût du crédit-bail :

12
 Dans le contexte du crédit-bail :

 le locataire paye un loyer L qui est L(1-T) après impôt

 le locataire renonce aux économies d’impôt sur les dotations aux amortissements, soit A.T.

Le coût du crédit-bail est donc déterminé par le taux t pour lequel :

Li ( 1−T ) + Ai .T
M0 = Σ i , i = 1,…n.
(1+t)

Exemple:

Une machine, amortissable sur le plan comptable en linéaire sur 5 ans, est financée par un
crédit-bail de 270 000 000 FCFA avec les modalités suivantes :

 paiement de 4 loyers de 90 000 000 FCFA à la fin de chacune des 4 premières années

d’utilisation ;
 option de rachat la 5ème année pour un montant de 18 000 000 FCFA ;
 possibilité d’amortir le bien en totalité la 5ème année
 taux d’imposition 33,33%.

Année Loyer Li Economie Economie Flux global

d’impôt T.Li d’impôt T.DAi Li-T.Li+T.DAi
1 90 000 30 000 000 18 000 000 78 000 000
000
2 90 000 30 000 000 18 000 000 78 000 000
000
3 90 000 30 000 000 18 000 000 78 000 000
000
4 90 000 30 000 000 18 000 000 78 000 000
000
5 12 000 000 (1) 12 000 000
270 000 000
(1) x 33,33% = 54 000 000 x 33,33% =17 998 200 FCFA # 18 000 000 FCFA
5

54 000 000 – 18 000 000 = 36 000 000  TDAi = 36 000 000 x33,33% # 12 000 000FCFA.

270 000 000 = 78 000 000(1+t ¿ ¿−1 + 78 000 000(1+t ¿ ¿−2 + ….+ 12 000 000(1+t ¿ ¿−5

t = 9,2%

c) Coût moyen pondéré du capital

Le coût moyen pondéré du capital s’obtient en pondérant le coût des différentes sources de
financement par leur contribution respective à la structure de financement. Ainsi, le coût moyen
pondéré du capital (CMP) est égal à :

CP D
CMP = Rc + Rd (1-T)
CP+ D CP+ D

Où

13
  CP et D sont respectivement les valeurs du marché des capitaux propres et des dettes ;
 Rc est le coût des fonds propres qui dépend du risque d’exploitation que court l’entreprise et
sa structure financière ;
 Rd est le coût de la dette avant impôts.

Il convient de préciser que le recours au CMP n’est pertinent que si le projet d’investissement
en question présente le même risque économique moyen que l’ensemble des projets de l’entreprise. A
l’opposé, si la structure de financement d’un projet diffère sensiblement de celle de l’entreprise, il faut
déterminer un taux d’actualisation spécifique au projet (coût d’opportunité du capital du capital).

Egalement, on ne peut en aucun cas utiliser les coûts historiques pour estimer les différentes
sources de financement mais plutôt le coût normal des dettes sur le marché financier au moment de la
décision d’investissement. De même, le coût des fonds propres doit être estimé en fonction des
attentes actuelles du marché financier.

Enfin, la formule du CMP peut laisser supposer que l’on peut fortement minorer le coût du
capital en s’endettant, alors que tout endettement est accompagné d’un risque financier et d’un risque
de faillite. Le recours à l’endettement doit être sous-tendu par une estimation de son incidence sur le
coût des fonds propres.

3.2. Taux de rentabilité interne

3.2.1. Notion de taux de rentabilité interne

Le taux rentabilité interne (TRI) d’un investissement est le taux d’actualisation pour lequel il
y a équivalence entre le capital investi et les cash flows générés par ce projet, soit :
−i
I = Σ CF i (1+t ) , i = 1,….n.

−i
Comme VAN = - I + ΣCF i (1+t) , le TRI est le taux d’actualisation pour lequel la VAN de
l’investissement est nulle, c’est dire le taux auquel les recettes et les dépenses s’équilibrent. A cet
égard, le TRI est considéré comme le taux d’intérêt maximum qu’une entreprise accepterait pour
financer un investissement par emprunt.

Le TRI est aussi appelé << taux de rejet>>, car tout projet, dont le TRI est inférieur au taux
minimum exigé par l’entreprise sera rejeté.

Enfin, entre plusieurs projets acceptables, c’est celui qui possède le TRI le plus élevé qui
sera retenu.

3.2.2. Mode de calcul

Exemple n°1 : Une machine a été achetée à 327 400 000 FCFA au début de l’année n. Cette
machine génère des cash flows annuels de 100 000 000 FCFA par an pendant 5 ans. Ces cash flows
sont encaissés à la clôture de chacun des exercices. Déterminer le TRI de cet investissement.
−5
1−(1+i)
327 400 = 100 0000
i

14
 −5
1−(1+i) 327 400
= = 3,274 == i= 16%.
i 100 0000

Exemple n°2 : Une machine a été achetée à 50 000 000 FCFA au début de l’année n, les
cash flows prévisionnels à la clôture des années n, n+1, n+2 sont respectivement de 30 000 000,
20 000 000 et 20 000 0000 FCFA. Déterminer le TRI de cet investissement.

50 000 = 30 000(1+i)−1 + 20 000(1+i)−2 + 20 000(1+i)−3.

Dans ce cas de figure, il convient de procéder d’abord à travers divers essais.

Cash Cash flows actualisés

flows 10% 15% 20% 21%
30 000 27 270 26 087 25 000 24 793
20 000 16 520 15 117 13 888 13 661
20 000 15 000 13 149 11 574 11 287
Total 58 790 54 353 50 462 49 741

Ensuite, on calcule des écarts entre le montant de l’investissement et les sommes des cash
flows actualisés qui se rapprochent le plus de ce montant, soit :

50 462 – 50 000 = 462

49 741 – 50 000 = -259

50 462 – 49 741 = 721

Enfin, le TRI sera déterminé à partir de 4 méthodes qui aboutissent au même résultat :

50 462−50 000 462

1°) TRI = 20% + (21% – 20%) = 20% + 1% = 20% + 0,64%
50 462−49741 721

= 20,64%

50 000−49741 259
2°) TRI = 21% - (21% – 20%) = 21% - 1% = 21% - 0,359%
50 462−49741 721

= 20,64%

462−0 462
3°) TRI = 20% + (21% – 20%) = 20% + (21% – 20%)
462−(−259) 721

= 20% + 0,64% = 20,64%

0−(−259) 259
4°) TRI = 21% - (21 – 20%) = 21% - (21% – 20%)
462−(−259) 721

= 21% - 0,36% = 20,64%

15
 3.2.3. Limites du mode de calcul du TRI

L’équation permettant de calculer le TRI est une équation de degré n, n correspondant au

nombre d’années de la durée de vie du projet. Elle peut admettre une infinité de solutions ou aucune
solution.

Exemple n°1 :

Soit le projet A tel que I = 100, CF 1 = 720 et CF 2 = - 720

100 = 720(1+t)−1 - 720(1+t)−2

t = 20% ou t = 500%.

Exemple n°2 :

Soit le projet B tel que I = 100, CF 1 = 200 et CF 2 = - 150

100 = 200(1+t)−1 - 150(1+t)−2

Cette équation n’admet aucune solution.

3.3. Délai de récupération du capital investi

Le délai de récupération du capital investi est le délai nécessaire pour récupérer les fonds
investis c’est-à-dire le délai au bout duquel le montant cumulé des cash flows actualisés est égal au
montant de l’investissement.

Exemple : Soit un investissement de 1 000 000 FCFA réalisé au début de l’année n et qui

génère 600 000 FCFA de cash flows annuels pendant 3 ans.

400
Délai de récupération : 1 an + (12mois x ¿ = 1 an + 8 mois soit 20 mois.
600

La méthode du délai de récupération avantage les investissements dont les cash flows sont
les plus élevés.

Supposons maintenant que le taux d’actualisation soit de 10%, nous aurons :

600(1,1)−1 + 600(1,1)−2 + 600(1,1)−3 = 545 + 496 + 451 = 1 041

455
Délai de récupération : 1 an + (12mois x ¿ = 1 an + 10 mois soit 22 mois.
545

Nous constatons que l’actualisation allonge le délai de récupération qui est

approximativement égal à 22 mois.

3.4. Indice de profitabilité

16
 Contrairement à la VAN qui mesure l’avantage absolu susceptible d’être retiré d’un projet
d’investissement, l’indice de profitabilité mesure l’avantage relatif.

Cette méthode n’accepte un projet d’investissement que si le rapport

∑Cash flows(actualisés ou non)
est supérieur à 1. Toutefois, il est préférable d’actualiser les cash
Coût d ' investissement
flows pour mieux s’approcher de la réalité économique.

Entre plusieurs projets acceptables, il privilégie l’investissement dont l’indice de

profitabilité est le plus élevé.

Le coût de l’investissement étant au dénominateur, la méthode de l’Indice de profitabilité

pénalise de facto les investissements coûteux.

Exemple : Calculons les indices de profitabilité de 2 machines A et B avec les données

suivantes :

Machine A

Libellés Début An 1 Fin An 1 Fin An 2 Fin An 3

Recettes supplémentaires (Produits) 0 1 000 1 200 1 000

Dépenses supplémentaires -500 -600 -500

(Charges)
1 200
Investissements
Cash flows (Flux financiers) 500 600 500
Coefficients d’actualisation à 10% (1,10)−1
(1,10) −2
(1,10)−3
Cash flows actualisés 454 496 376
Machine B

Libellés Début An 1 Fin An 1 Fin An 2 Fin An 3

Recettes supplémentaires (Produits) 0 1 500 1 000 1 200

Dépenses supplémentaires -600 -600 -700

(Charges)
1 500
Investissements
Cash flows (Flux financiers) 900 400 500
Coefficients d’actualisation à 10% (1,10)
−1
(1,10)
−2
(1,10)
−3

Cash flows actualisés 818 330 376

454+ 496+376 1326

Indice Machine A : = = 1,105
1200 1200

818+330+376 1524
Indice Machine B : = = 1,016.
1 500 1500

L’Indice de profitabilité A est supérieure à l’Indice de profitabilité B

4. Limites d’application des méthodes d’évaluation d’un investissement

17
 Comme toute entreprise poursuit généralement un objectif de rentabilité, le critère le plus
approprié est le taux de rentabilité interne, auquel d’autres méthodes d’évaluation seront associées
suivant le projet.

Méthodes Spécificités
VAN  mesure l’avantage absolu d’un projet
 ne permet pas de comparer des projets avec des capitaux investis différents
TRI  mesure la rentabilité globale d’un projet
DR  prend en charge le risque d’un projet
 favorise le risque au détriment de la rentabilité
IP  mesure l’avantage relatif d’un projet
 mieux adapté aux projets avec des capitaux investis différents

Même si les méthodes d’évaluation ont chacune leurs propres spécificités, cependant elles
peuvent aboutir parfois à des résultats antagonistes.

Exemple :

Soient deux projets A et B possédant les caractéristiques suivantes (en millions FCFA):

Libellés I CF 1 CF 2 CF 3 CF 4 CF 5
Projet A 10 45 45 45 45 45
0
Projet B 10 10 20 50 70 100
0

Le calcul de la VAN avec divers taux, nous donne les résultats suivants :

Taux 0% 5% 10% 12,5% 15% 20% 30% 40%

VAN(A) 125 94,8 70,5 60,2 50,8 34,5 9,6 -0,2
VAN(B) 150 106,8 73 59 46,4 25,1 -6,2 -17,9

Au taux d’actualisation de 10% :

VAN(A) = 70,5

VAN(B) = 73  Choix du Projet B.

Toutefois :

TRI(A) = 34,9%  Choix du Projet A

TRI(B) = 27,6%.

En observant tous les résultats à la fois, on constate que :

18
  pour t ∈ ¿ , VAN(B) > VAN(A) alors que TRI(B) < TRI(A)
 pour t ∈ ¿ , VAN(B) ≤ VAN(A) alors que TRI(B) > TRI(A).

Le taux auquel VAN(A) = VAN(B) est appelé <<Intersection de FISHER>> ou Point

d’intersection F. Ainsi :

 avant ce point F, il y a une discordance entre les méthodes d’évaluation de la VAN et du TRI
 à ce point F, il y a une concordance entre ces deux méthodes.

En règle générale, il y a discordance entre les méthodes d’évaluation lorsque :

 la répartition des cash flows sur la durée de vie des projets est très différente ;
 les projets ont des durées de vie inégales.

Dans ce second cas, on a tendance à prolonger ou à réduire une durée de vie pour trouver une
coïncidence entre les délais.

Par exemple si un projet a une durée de vie de 3 ans et l’autre une durée de vie de 5 ans, on
renouvelle 5 fois le premier et 3 fois le second pour les comparer sur une durée de vie de 15 ans.

On peut aussi réduire la durée de vie du second à 3 ans mais en prenant en compte la valeur
résiduelle de l’équipement objet de l’investissement.

Il convient de souligner que cette méthode pourrait poser des problèmes d’application. En
effet, comment comparer par exemple trois (3) projets avec des durées de vie respectives de 3,5 et 7
puisque la période de simulation serait de 140 ans.

Pour lever ce handicap, on privilégie des critères globaux intégrant le taux d’actualisation et
le taux de capitalisation.

5. Evaluation avec les critères globaux ou intégrés

Les méthodes jusqu’ici présentées reposent toutes sur le taux d’actualisation et supposent que
l’entreprise se procure des ressources de financement au coût du capital et les prête à ses projets
d’investissement au même taux. Elles ignorent donc la possibilité d’un différentiel entre ces deux (2)
taux.

En effet, lorsqu’il existe une discordance entre les résultats des méthodes d’évaluation, il est
recommandé de recourir à des critères globaux ou intégrés qui préconisent, dans l’évaluation d’un
projet, la prise en compte du taux de capitalisation en plus du taux d’actualisation.

Les critères globaux ou intégrés utilisés sont :

 la VAN globale ou VAN intégrée

 le TRI global ou TRI intégré
 l’IP global ou IP intégré
 VAN ajustée.

19
 La VAN globale (VANG) ou VAN intégrée (VANI) est la différence entre la valeur actuelle
de la valeur acquise des cash flows et le montant des investissements. Elle mesure l’avantage absolu
que procure l’investissement initial et le réinvestissement des cash flows.

Si A est la valeur acquise des cash flows, alors :

VANI = A(1+t)−n – I.

On retient un projet si la VANI est supérieure à 0.

Exemple :

Soit un projet tel que I = 100, CF 1 = 20, CF 2 = 50, CF 3 = 40, CF 4 = 30.

On suppose le coût du capital égal à 10% et le taux de placement qui correspond à la

rentabilité minimale pour les projets d’investissement égal à 12%.

A = 20 (1,12)n−1 + 50 (1,12)n−2 + 40 (1,12)n−3 + 30 (1,12)n−4

A = 20 (1,12)4−1 + 50 (1,12)4−2 + 40 (1,12)4−3 + 30 (1,12)4−4

A = 20 (1,12)3 + 50 (1,12)2 + 40 (1,12)1 + 30 (1,12)0

A = 20 (1,12)3 + 50 (1,12)2 + 40 (1,12)1 + 30

A = 165,62 == Valeur acquise

VANI = 165,62 (1,1)−4 - 100 = 13,12 == Valeur actuelle de la valeur acquise.

Le TRI global ou TRI intégré (TRIG) est le taux auquel il y a en fin de période équivalence
entre la valeur acquise des cash flows et la valeur acquise de l’investissement.

Si A est la valeur acquise des cash flows, alors :

A = I(1+t)n .

A
(1+t )n = = I = A(1+t)−n.
I

On retiendra un projet si t est supérieur au coût moyen du capital.

Exemple :

En reprenant les données de l’exemple précédent, nous aurons :

100 = 165,62 (1+t )−4 = 165,62 = 100(1+t) 4 = t = 13,44%.

L’IP global (IPG) ou IP intégré (IPI) est la valeur actuelle de la valeur acquise des cash
flows divisé par le capital investi soit :
−n
A (1+t )
IPI =
I

20
 Exemple :
En reprenant les données de l’exemple précédent, nous aurons :
−4
165,62(1,1)
IPI = = 1,13.
100

La VAN ajustée (VANA) est une VAN qui prend en compte les financements à taux
d’intérêts bonifiés que les pouvoirs publics pourraient accorder à une entreprise dans le cadre de la
réalisation d’un projet de mission de service public.

VAN ajustée = VAN projet + VAN financement.

Si on désigne par k c le coût des capitaux propres :

CF t
VAN projet = Σ
(1+k c )
t - I 0, t = 1,…n

En désignant par :

 E0 le montant de l’emprunt à taux bonifié

 Rt le remboursement à l’année t
 C t les charges financières de l’année t liées à l’emprunt
 T le taux d’imposition
 k d le taux d’intérêt d’un emprunt classique avant impôt ou le taux de rentabilité requis
par les créanciers

R t +C t (1−T )
VAN emprunt = E0 - Σ , t = 1,…n
(1+k d )t

Donc:

CF t R t +C t (1−T )
VANA = Σ
(1+k c )
t - I0 + E0 - Σ
(1+k d )
t , t = 1,…n.

6. Evaluation en avenir risqué

Généralement dans l’appréciation d’un projet, les évaluations de cash flows sont effectuées
sous trois hypothèses à savoir :

 une hypothèse optimiste,

 une hypothèse moyenne,
 une hypothèse pessimiste.

Si un projet est rentable sous une hypothèse pessimiste, le risque y associé devient faible. Il
sera accepté sans difficulté majeure. Dans le cas contraire, la décision finale dépend du degré
d’aversion du promoteur vis-à-vis du risque.

21
 En tout état de cause, on peut affiner l’évaluation d’un projet en recourant aux probabilités.
Ainsi chaque hypothèse peut être probabilisée en calculant  l’espérance mathématique de la VAN et la
variance (ou l’écart-type de la VAN du projet). Si l’espérance mathématique représente une mesure de
la rentabilité, la variance (ou l’écart-type) permet d’apprécier le risque.

Nous savons que dans l’hypothèse où les variables sont indépendantes, l’espérance
mathématique de la VAN est égale à la VAN des espérances mathématiques des cash flows.

Si on désigne par n la durée du projet et t le taux d’actualisation, on aura :

E (VAN) = - I + E (CF 1)(1+t)−1+……..+ E(CF n )(1+t)−n

= - I + Σ E (CF i )(1+t ) , i = 1……n

−i

et

VAR (VAN) = VAR ( - I) + VAR (CF 1 )(1+t)−2+……..+ VAR(CF n )(1+t)−2n

= Σ VAR (CF i )(1+t ) , i = 1……n.

−2i

Donc:

σ (VAN) = √ VAR(VAN )

Plus la variance (ou écart-type de la VAN) est élevée, plus le risque du projet pris isolément
est grand.

Exemple :

Soit un projet présentant les caractéristiques suivantes :

 durée de vie : 2 ans ;

 taux d’actualisation : 10% ;
 montant de l’investissement : 25 000 000 FCFA.

Les cash flows sont les suivants (en millions FCFA) :

Année 1 Année 2
Espérance Cash flows Espérance Cash flows
mathématique mathématique
0,2 16 0,3 13
0,6 20 0,4 15
0,2 24 0,3 17

E(CF1) = 0,2 x 16 +0,6 x 20 + 0,2 x 24 = 20

E(CF2) = 0,3 x 13 + 0,4 x 15 + 0,3 x 17 = 15.

D’où :

22
 E(VAN) = - 25 + 20(1,1)−1 + 15(1,1)−2 = 5,5.

Ce projet sera retenu car l’espérance mathématique de la VAN est positive. Entre plusieurs
projets, sera retenu celui qui a l’espérance mathématique la plus élevée.

Toutefois, il convient de souligner que l’espérance mathématique ne tient pas compte de la

dispersion et donc du risque attaché à la distribution des probabilités. Pour lever ce handicap, on
calcule la variance qui permet de mesurer le risque du projet et de le comparer à la norme requise en la
matière. Si la variance (ou écart-type) est supérieure à cette norme, le projet sera rejeté.

Finalement, entre plusieurs projets, on est amené à comparer les différentes espérances
mathématiques en tenant compte du risque lié à ces projets
2 2 2 2
σ (CF1) = 0,2 (16−20) + 0,6 (20−20) + 0,2 (24−20) = 6,4
2 2 2
σ 2(CF2) = 0,3 (13−15) + 0,4 (15−15) + 0,2 (17−15) = 2,4

D’où :

VAR(VAN) = 6,4 (1,1)−2 + 2,4 (1,1)−4 = 5,289 + 1,639 = 6,928

Donc :

σ (VAN) =
√ 6,4 2,4
2
+ 4 = 2,6
1,1 1,1

7. Evaluation en avenir incertain

Il est parfois impossible pour un investisseur d’attribuer des probabilités objectives aux
différentes issues d’un projet. Dans ce cas de figure, il ne peut recourir qu’à des critères subjectifs.

A cet égard, il pourra s’appuyer sur son expérience et sur son intuition pour attribuer une
probabilité subjective aux différentes situations et à leurs conséquences, notamment la réaction des
entreprises concurrentes. Ainsi, sa décision finale dépendra ensuite de son attitude face au risque.

Un tel contexte de décision, qui prend en compte le risque et les réactions des autres acteurs,
est particulièrement développé par la Théorie des jeux.

Exemple :

Soit une entreprise qui assure à elle seule 20% de la production du marché, le reste étant
fourni par des concurrents de taille équivalente.

Pour accroître sa part de marché, trois (3) stratégies sont envisageables :

1. lancer un nouveau produit (S1) ;

2. lancer une campagne publicitaire agressive (S2) ;

3. réduire ses coûts (S3).

23
 En fonction de la réaction de la concurrence, qui peut être forte, moyenne ou faible, les
dirigeants établissent la matrice suivante de résultats éventuels (R) pour la VAN :

Résultats Résultats Résultats

les moins moyens les plus
Stratégies
élevés (R2) élevés
(R1) (R3)
S1 -800 700 1 500
S2 -200 500 1 300
S3 -100 500 1 100

Suivant l’attitude des dirigeants de cette entreprise face au risque, plusieurs critères d’aide à
la décision sont développés par la Théorie des jeux.

 Critère du MAXIMIN (Critère de Wald)

Le Critère du MAXIMIN est un critère de prudence qui tente de minimiser les pertes
éventuelles en privilégiant le résultat minimum le plus élevé.

Ainsi entre S1 = -800, S2 = -200 et S3 = -100, on choisit la stratégie S3.

 Critère du MAXIMAX

Ce critère privilégie le résultat maximum des résultats les plus élevé.

Si S1 = 1 500, S2 = 1 300 et S = 1 100, on choisit S1 qui est la stratégie la plus audacieuse.

 Critère du MINIMAX

Contrairement au MAXIMAX, le critère du MINIMAX privilégie le plus petit des résultats

les plus élevés. On choisira donc S3 = 1 100.

 Critère de Laplace

Selon ce critère, la meilleure décision est celle dont la moyenne arithmétique des résultats
découlant des 3 stratégies est la plus élevée.

−800+700+1 500
S1 : = 466,66
3

−200+500+1 300
S2 : = 533,33
3

−100+500+1 100
S3 : = 5000.
3

C’est S2 qui est recommandé.

 Critère de Savage

A l’opposé du Critère de Laplace, le Critère de Savage privilégie la prudence. Ainsi, on

calcule d’abord pour chaque cas de figure le <<regret>> correspondant à la différence entre le scénario
le plus favorable et le cas étudié. Ensuite on choisit le scénario qui a le regret maximum le plus faible.

24
 Résultats Résultats Résultats
les moins moyens les plus Regret
Stratégies
élevés (R2) élevés maximum
(R1) (R3)
S1 -100 – (-800) = 700 – (700) 1 500 – (1 500) =
700 = 0 700
0
S2 -100 – (-200) = 700 – (500) 1 500 – (1 300) =
100 = 200 200
200
S3 -100 – (-100) 700 – (500) 1 500 – (1 100) =
=0 = 400 400
200

On choisira donc S2.

En conclusion, il convient de souligner que ces critères, étant basés sur des appréciations
subjectives, conduisent forcément à des choix différents.

25