Poly Politique Financière

Politique Financière
MS ENM
Franck Bancel
Professeur
Avril 2024
1
Plan de cours
Introduction
1. Gouvernance de l’entreprise et systèmes de financement
2. La création de valeur
3. Evaluation des entreprises
4. Le choix de la structure financière
5. La politique de dividendes et de rachats d’actions
6. Croissance externe
2
Bibliographie et Evaluation
Bibliographie
Bancel F., “Le coût du capital : théories, mesures et pratiques”, Revue Banque Editeur,
2014.
Vernimmen P., Finance d’entreprise, Dalloz, 2023.
www.vernimmen.net
Evaluation
70 % contrôle terminal – 30 % contrôle continu
3
Introduction
 Les cadres théoriques
 Flux financiers et décisions financières
 La fonction finance dans les groupes
 Finance et finance verte et durable
4
Les cadres théoriques
Théorie de l’agence
Conflit d’intérêt Théories de Théorie des options/

Gouvernance
Finance du levier / LBO la décision risk management
Incitations / Stock-options Identification des options
Transfert de valeur
Finance du conflit Evaluation des options
Théorie classique et des dérivés
Décision financière Gestion des risques

Choix d’investissement
Calcul de VAN/TRI Gestion des
Asymétrie d’information
Valeur
risques
Politique de dividendes Cout des fonds propres
Emission d’actions ou de dette Wacc
Politique Financière
Investissement /
Valeur
Théories institutionnelles
Cadre légal, etc.
Théories Bancel F., Husson B. and Philippe H., « Du bon usage de la

explicatives théorie financière », Banque Stratégie, 18-21, 2014.
5
Flux financiers et décisions financières
Rémunération des actionnaires
(dividendes et rachats d’action)
Flux
d’exploitation
Financement
Capitaux
Immobilisations
Propres
Investissements
Dirigeants
Cessions
Hybrides
Besoin en
Dette
Fonds de Autofinancement financière
Roulement
Flux
financiers
6
La fonction finance dans les groupes
Marché financiers
Actionnaires
Président
Direction générale
Direction financière
Inv. et Fin. Financement
Planification financière Contrôle de gestion Court Terme / liquidité Long terme
Gestion des risques Comptabilité
Court Terme / liquidité Risques change et taux Comptabilité consolidée Comptabilité sociale
Autres (environnement, Comptabilité fiscale

etc.)
Système d’informations
7
Finance et Finance Durable
Finance « standard » Finance durable SG
ROCE
Environnement
VAN
Cours de bourse Social
Etc.
Gouvernance
8
1. Gouvernance de l’entreprise et systèmes de financement
 De nouveaux actionnaires
 Typologie d’entreprises / d’actionnariats
 Incitation des dirigeants
9
Stockholders vs. Stakeholders
Friedman M. (1970). “The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits.”
Jensen M. (2001) : “Two hundred years of work in economics and finance implies that in the absence of
externalities and monopoly (and when all goods are priced), social welfare is maximized when each firm in an
economy maximizes its total market value.“
10
De nouveaux actionnaires
Corporate Familles
Govenance + Activistes Private Equity
Fonds souverains/
Etats
Caisses de retraite Assurance
Particuliers
SICAV
Hedge funds
Corporate
Govenance -
Court terme Long terme
11
Typologie d’entreprises /
d’actionnariats
Type
Actionnariat Objectifs Horizon Financement Dividende M&A
d'entreprises
Cours de bourse et
Grande entreprise Court et Benchmarking
Absence de contrôle satisfaction des Equity, dette, etc. Fréquent
"cotée" Moyen terme marché financier
stakeholders
Maitrise du risque, Dépend de la

Très long Autofinancement et
Firme familiale Actionnaire familial pérennité de la génération qui Rare
terme dette
firme contrôle
Fond Retour sur capitaux Pour rembourser la Dépend des

Actionnaire financier 3 - 5 ans Dette
d'investissement propres engagés dette de la holding opportunités
Multiples :
Entreprise
Actionnaire public politique, emploi, Long terme Dette Très élevé Fréquent
publique
etc.
12
Private Equity: a focus
In t=4, le résultat net est : +30

30 x 10 = 300
Private Equity
- 80 (dette)
220
10 x 10 = 100 La rentabilité pour les actionnaires est :
(220-20/20) = 1000%
20 cash 0 année 1 année 2 année 3 année 4
Valeur des Résultat net 10 15 20 25 30
80 dette actions : 100
In t=4, le RN est +7
70 x 10 = 70
- 80 (dette)
Les actions ont une valeur
négative
13
les critères déterminant la rémunération à long
terme des dirigeants
CAC 40 FT30 DAX 30
Critères 2015 2021 2015 2021 2015 2021
Critères non financiers 12 12,2% 63 43,2% 7 6,1% 18 20,0% 16 20,5% 31 35,6%
Critères comptables 55 56,1% 52 35,6% 42 36,8% 51 56,7% 16 20,5% 33 44,8%
Critères financiers 31 31,6% 31 21,2% 65 57,0% 21 23,3% 46 59,0% 23 23,0%
Total 98 100% 146 100% 114 100% 90 100% 78 100% 87 100%
Nombre moyen de critères 2,5 3,7 3,8 3,0 2,6 2,9
Source : Bancel et Philippe, working paper, 2023
14
les critères déterminant la rémunération à long
terme des dirigeants
Critères CAC 40
2015 % 2021 %
Réduction des émissions de carbone et de la consommation nr 17 43%
Cours de Bourse/indice sectoriel 6 15% 17 43%
Cash Flow 10 25% 13 33%
Mixité, égalité Femmes-Hommes, diversité nr 11 28%
Cours de l'action 9 23% 9 23%
Priorités stratégiques nr 8 20%
Evolution du chiffre d'affaires 5 13% 8 20%
Rentabilité pour les actionnaires 15 38% 7 18%
Rentabilité Economique 9 23% 5 13%
Evolution du bénéfice par action nr 4 10%
Critères FT 30
2015 % 2021 %
Cash Flow 7 23% 8 27%
Critères DAX 30
2015 % 2021 %
Cash Flow 1 3% 0 0%
Source : Bancel et Philippe, 2023 15

2. La création de valeur
 Les principes
 Mesures ex-ante et ex-post
FCFF et ROCE
16
Les principes de la création de valeur
NPV: Net present value

t T
FCFFt I0: Invested capital
NPV   I 0   FCFF: Free cash-flows to the firm
t 1 (1  Wacc ) t
Wacc: Weigted average cost of capital
NPV
IRR
19,2%
4
Wacc
10%
17
FCFF
Years 0 1 2
Sales
EBITDA
- Depreciation
=EBIT
-Taxes
=NOPAT
-Change in WC
-Net investment (CAPEX)
+ Depreciation
Free Cash Flow to the Firm (FCFF)
18
Mesures ex-ante et ex-post
Ex-post Ex-ante
ROCE > Wacc NPV > 0

IRR > Wacc
Book values Market values
19
FCFF, FCFD et FCFE
Years 0 1 2
FCFF
+/- Debt reimbursment
Interest expenses after tax
FCFD
+/- capital increase
FCFE
dividends
Net change in cash
20
Cash-flow statement
Cash Flow Statement T+1 T

Net Income
+ Depreciation and Provisions
+/- Other gains or losses without impact on cash Operations
= "Gross Cash-Flows" (Capacité d'Autofinancement, CAF)
- Change in Working Capital
= Cash Flows from Operations
- Net Investment Expenses
Investment
= Free Cash Flows
+ Capital Increase
- Dividends Paid Financing
+ Net Change in Borrowings
= Net Change in Cash
21
Cash-flows
ASSETS n n+1 n+2 n+3 n n+1 n+2 n+3

NON CURRENT ASSETS 1070 1490 2020 2520 Revenues 2000 2500 3000 3500
tangible 20 20 20 20 Purchase 800 1000 1300 1620
intangible 1050 1470 2000 2500 Other purchases and external costs 400 500 515 540
Financial 0 0 0 0 Tax 50 60 65 70
CURRENT ASSETS 725 890 950 1160 Wages 400 450 500 550
Inventories 180 230 270 375 EBITDA 350 490 620 720
Account receivables 340 450 540 680 Depreciation 200 250 300 350
Cash and cash equivalents 205 210 140 105 EBIT 150 240 320 370
TOTAL 1795 2380 2970 3680 Financial income -30 -94 -130 -180
Non recuring expenses 0 0 0 0
LIABILITIES n n+1 n+2 n+3 tax 40 49 63 63
SHAREHOLDERS' EQUITY 820 997 1085 1204 Net Income 80 97 125 124
Share capital 650 800 850 950
Consolidated reserves 90 100 110 130
Net income 80 97 125 124
DEBT 975 1383 1885 2476
Long term debt (financial) 500 731 1133 1386
Account payables 475 552 552 690
Short term debt (financial) 0 100 200 400
TOTAL 1795 2380 2970 3680
22
Return On Capital Employed et FCFF
EBITt 1    EBITt 1   
ROCEt  
fixed  assetst 1  Working capitalt 1 CEt 1
EBITt 1    turnovert
ROCEt  
turnovert CEt 1
FCFFt  EBITt 1   WCR capex D & A
FCFFt  EBITt 1   CEt  CEt 1 
 EBITt 1  CEt  CEt 1  

FCFFt  CEt 1    
 CEt 1 CEt 1 
FCFFt  CEt 1  ROCEt  gt 
23
Return On Capital Employed et FCFF
n n+1
EBITDA 120
Depreciation -20
EBIT 100
TR -34
NOPAT 66
Fixed assets 100 110

Working capital 20 30
Economic Assets 120 140
(or Capital Engaged)
NOPAT 66 CE t-1 120

CAPEX -30 ROCE t 0,55
WC change -10 g 0,16667
FCFF t 46 FCFF t 46
24
3. Evaluation des entreprises
 Le cadre conceptuel
 Le cout du capital
Les méthodes d’évaluation
25
Le cadre conceptuel
1. FCFE
Valeur de la 2. Multiples
firme Valeur des CP
PER
3. Autres
1. DCF Valuation
FCFE t Div, etc.
S FCFF t
= Ve S (1+ke) t
t
(1+WACC)
FV WACC
2. Multiples
Vd FCFD
S (1+kd)t
t
FV/EBIT, FV/EBITDA
FV/clients, etc.
Valeur de la
dette
Book values
26
Exercice
Le groupe (A + B) est coté en bourse et se compose de deux entités consolidées globalement:
La valeur de la filiale (A) (FV A) s'élève à 400. A n'est pas endetté. Un actionnaire minoritaire détient
10% du capital.
La filiale (B) est en revanche faiblement valorisée du fait de problème récurent de rentabilité. La
valeur de l’entreprise B (FV B) s’élève à 100. La valeur comptable de la dette nette de B est de 80
(dette financière de 80 et absence de trésorerie). La dette financière de B est garantie par le Groupe
(qui a mis en garantie les actifs de A) et verse un intérêt de 2% pour les 5 prochaines années (compte
tenu du remboursement final de la dette en t = + 5). Compte tenu du risque de la société B, le taux
d'intérêt devant être payé par B serait maintenant égal (au moins) à 10%. Les actionnaires minoritaires
B détiennent 25% du capital.
1. Quelle est la valeur de marché des capitaux propres des filiales A et B?

2. Quelle est la valeur des intérêts minoritaires dans A et B?
3. Quelle est la valeur de marché de l'entreprise, de la dette et des capitaux propres du groupe (A + B),
que la valeur des intérêts minoritaires soit prise en compte ou non?
4. Quelle devrait être la capitalisation boursière du groupe (A + B)
27
DCF et VAN
Additional FCFF* NPV

S t
t
= FV
New Equity
(1+WACC)
Ve
Ve
FCFF t
S t
=
(1+WACC) FV
Vd
28
Valeur de marché et valeur comptable
EVA
Ve
MVA = S t
t
Valeur de (1 + WACC)
la firme Cap. Propres
(FV)
Vd Valeurs comptables
Dette
EVA > 0 => ROCE > Wacc
29
La relation entre creation de valeur
et valeur comptable
FV
CE == 1
ROCE
WACC
Firm value – Capital engaged = Market Value added
ROCE - WACC = Création de valeur
30
Exercice
Dix actionnaires apportent 10M€ pour constituer le capital d’une entreprise (10 x 10
= 100M€). Après 3 mois de travail, la direction de l’entreprise est en mesure de
lancer deux projets d’investissement indépendants qui présentent les
caractéristiques suivantes :
P1 : Investissement=-100M€ et VAN = + 100M€

P2 : Investissement=-100M€ et VAN = + 100M€
Considérant que les plans d’affaires et le management de l’entreprise sont crédibles,

déterminez :
a) FV, Vd, Ve dans le cas où le projet 2 est financé par a) dette et b) augmentation de
capital
b) Dans le cas b), combien d’actions faut-il émettre pour financer le projet 2 et à quel
prix ?
31
Exercice
Let us assume that a firm invests 600 million euros in a project (300 by equity and
300 by debt). The cost of debt before tax is 6% and the debt is reimbursed in year
1. Assets are depreciated in 2 years.
Project EBITDA and CAPEX (same depreciation) are presented below for the 4
coming years. Please, note that the CAPEX of year 1 is financed by debt and the
CAPEX of year 2 is financed by equity.
1 2 3 4
EBITDA 600 800 1000 1200
CAPEX 200 200
Assuming no terminal value, a 35% tax rate and a 10% WACC, compute the
project NPV and the value of the firm using a DCF approach.
32
La mise en oeuvre du DCF
4 Estimate the
discount rate
Present
Value of
3 Calculate
cashflows
discount terminal
value
2 Calculate
free cash
flows
1 Operating time
forecast
Explicit forecast
33
Exemple
Year 0
P&L / Business plan 1 2 3 4
Assets 1080.0 Shar. Equity 1000.0
Turnover 1000.0 1100.0 1400.0 1500.0
Working capital 520.0 Net debt 600.0
EBITDA 600.0 715.0 980.0 1050.0
Economic asset 1600.0 Capital engaged 1600.0
Depreciation 190.0 209.0 230.0 253.0
P&L Year 0 EBIT 410.0 506.0 750.0 797.0
Turnover 950.0 Financial Expenses 42.0 46.6 50.1 48.2
EBITDA 475.0 Result before tax 368.0 459.4 699.9 748.8
Depreciation 180.0 tax (40%) 147.2 183.8 280.0 299.5
EBIT 295.0 Net Income 220.8 275.7 419.9 449.3
Financial Expenses 49.0
Result before tax 246.0 1 2 3 4
tax (40%) 98.4 Debt Reimbursment 200.0 200.0 200.0
Net Income 147.6 Dividends 66.2 82.7 126.0 134.8
Capex 400.0 440.0 484.0 532.0
Year 0 Working capital changes 10.0 12.0 13.0 15.0
Debt Reimbursment 200.0
Dividends 44
Capex 200.0
Working capital changes 10.0
34
Etude de cas Oméga
- La société OMEGA est une société familiale (capital social de 50

000 K euros aves 5.000.000 actions). Oméga va réaliser au cours 0 1 2 3 4 5
de l'exercice à venir (année 1) un chiffre d'affaires prévisionnel de Emplois
1 000 000 K euros avec un EBE/CA égal à 3% (conforme à Investissements
Dividendes
l’historique) Le chiffre d'affaires et le ratio EBE/CA devraient
Remboursement dette
demeurer stables dans les 5 prochaines années. Var. BFR
Total
- Pour satisfaire ses actionnaires, OMEGA versera dans les cinq Ressources
prochaines un dividende de 5000 Keuros. CAF
Aug de capital
Cession d'actifs
- - Les investissements sont égaux aux amortissements (avec une Emprunts
durée de vie moyenne des immobilisations égale à 5 ans. Total
Trésorerie
- Le BFR dans l'activité de distribution est stable et égal à 0 (du fait
de la stabilité du chiffre d’affaires). Bilan simplifié 0 pro format (million d'euros)
Immobilisations 100 100 Capitaux propres
- Le Taux d’IS est 34%/ Créances clients 50 0 Dette financière
Cash 0 50 Dette fournisseur
Etablissez le plan de financement d’OMEGA et déterminer la valeur Actif immobilisés 150 150 Capitaux engagés
de marché de ses capitaux propres (le Wacc est égal à 10%).
35
Etude de cas Oméga
Projet A An 0 An 1 An 2 An 3 An 4 An 5
La société OMEGA envisage d'effectuer un investissement en Investissement (Keuros) - 100 000
décembre de l'année 0. Il s’agit de diversifier ses activités et de Chiffre d'affaires (Keuros) 100 000 120 000 140 000 160 000 180 000
Revente immobilisations 30 000
réaliser des marges plus importantes. (Keuros)
Projet B An 0 An 1 An 2 An 3 An 4 An 5
OMEGA a le choix entre deux projets d'investissement (A et B) dont Investissement (Keuros) - 200 000
les actifs sont amortissables de manière linéaire en 5 ans. Le Chiffre d'affaires (Keuros) 100 000 200 000 300 000 400 000 500 000
Revente immobilisations 60 000
montant des dépenses initiales, le CA et les valeurs de revente des (Keuros)
immobilisations des deux projets sont présentées ci-dessous
Pour les deux projets, les informations suivantes sont disponibles : EBE/CA = 30% ; Taux d'I.S. = 34% ; BFR = 14 jours de CA.
a) Définissez quel projet est le plus pertinent en utilisant les critères suivants : V.A.N, TIR et Délai de récupération.
b) Etablissez le plan de financement consolidé intégrant le projet A dans les comptes d’OMEGA.
Pour financer le projet A, la société OMEGA va emprunter en fin d'année 0 la somme de 100 000 K euros. L'emprunt sera remboursé
par annuités constantes, sur une durée de 3 ans avec un taux d'intérêt de 6%. Les frais financiers et le capital sont payés en fin d’année.
L'investissement de 100 000 Keuros (projet A précédemment étudié) est payé lors de sa livraison (fin d'année 0).
c) Déterminez la valeur de marché des capitaux propres d’OMEGA en prenant en compte la valeur créée par le projet A
36
37
Les méthodes de détermination du Wacc
Wacc = ka = Rf + Ba (E(Rm) – Rf)
Avec : ka : coût du capital de la firme désendettée

Rf : taux sans risque
E(Rm) – Rf : prime de risque de marché
Avantages :
- La question du levier cible est « évacuée »

- Le Wacc devient un taux requis pour le capital investi
38
The capital Asset Pricing Model
Ke = Rf + be (E(Rm) – Rf)
= 1% - 1,2 x (8% - 1%)
Rf: risk free rate

be: equity beta
E(Rm): expected market return
E(Rm) – Rf: market risk premium
The beta est egal à : Cov (Ri, Rm)

Var Rm
39
Beta equity et beta désendetté
VD
B equity  B debt x
VE VD VE
B asset  B equity  B debt  B asset 
VE  VD VE  VD VD
1
VE
Be = Ba (1+ (Vd/Ve))
Ba
Vd/Ve
40
M&M 1958
Do not forget that Ba = Be/(1+Vd/Ve) because there is no tax and no risky debt
41
M&M 1958
Beta equity = Beta asset x (1+ (Vd/Ve))
Ba sector 0,9
Vd 30
Ve 100
Be 1,17
RF 4%
Market risk premium 4%
ke 8,7%
kd (4%) 4,0%
Wacc 7,6%
42
M&M 1963
Do not forget that Ba = Be/(1+Vd (1-IS) /Ve) because there is no tax and no risky debt
43
M&M 1963
Beta equity = Beta asset x (1+ (1-TR) (Vd/Ve))
Ba sector 0.9
Vd 30
Ve 100
Be 1.062
RF 4%
tax rate 40%
ke 8.2%
kd (4%) 2.4%
Wacc 6.90%
44
Adjusted Present Value (APV)
FCFF t
t T t T
TR x i x D t
APV    
t1 1  ka t
t1 1  kdt
La valeur de l’entreprise est égale à la valeur actuelle des FCFF au cout du capital
de la firme désendettée plus les économies d’impôts liées à la dette.
45
Présence de dette risquée
VE VD(1  TR)
B asset  B equity  B debt
VE  VD(1  TR) VE  VD(1  TR)
(1 - TR)V
B equity  B debt x D
VE
 B asset 
(1 - TR)V D
1
VE
46
Présence de dette risquée
Vd Ve ba be bd ke kd kd(1-IS) Wacc
0% 100% 1 1,0 0,0 8,0% 3,5% 2,3% 8,0%
10% 90% 1 1,1 0,1 8,3% 4,0% 2,6% 7,7%
20% 80% 1 1,1 0,2 8,6% 4,4% 2,9% 7,5%
30% 70% 1 1,2 0,3 8,9% 4,9% 3,2% 7,2%
40% 60% 1 1,3 0,4 9,2% 5,3% 3,5% 6,9%
50% 50% 1 1,3 0,5 9,5% 5,8% 3,8% 6,6%
60% 40% 1 1,4 0,6 9,8% 6,2% 4,1% 6,4%
70% 30% 1 1,5 0,7 10,1% 6,7% 4,4% 6,1%
80% 20% 1 1,5 0,8 10,4% 7,1% 4,7% 5,8%
90% 10% 1 1,6 0,9 10,7% 7,6% 5,0% 5,6%
99% 1% 1 1,7 0,99 10,9% 8,0% 5,3% 5,3%
47
Simulations
48
49
Synthèse
Comparable Asset beta Check Wacc

Ve 70 Without Tax and Risky debt 0,8386 1,198 ka 7,27%
Vd 30
be 1,2 With Tax and without risky debt 0,9339 1,198 ka 7,70%
bd 0,3
IS 34% With Tax and Risky debt 1,0000 1,198 ka 8,00%
Without Tax and with Risky debt 0,9286 1,198 ka 7,68%
50
Les paramètres
Le taux sans risque Le beta La prime de risque Le levier financier

de marché
CT versus LT Fréquence Moyenne des comparables

Ex-post
Quel benchmark ? Période Médiane des comparables
Ex-ante
Indice Cible ?
Enquêtes
Corrections :
Blume, dividendes, etc.
51
Le taux sans risque
Le taux sans risque est un paramètre clef (utilisé également dans la PRM
et dans la valeur terminale)
La mesure du taux sans risque est un sujet ou il n’existe pas de consensus)
La question majeure est la cohérence
52
Déterminer un beta
6%
4%
2%
0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
-2%
-4%
Despite a significant volatiliy, Beta: 0.001

Monthly stock return
the beta is low (near zero) Corelation coefficient: 0.06
….
Monthly market return
53
Exemples
54
Exemples
55
Estimer le beta future selon Blume
 Selon Blume, Beta i2 = 0.343 + 0.677 Beta i1
Blume M., « On the assesment of risk », Journal of Finance, VI(1), March 1971.
56
Beta Estimation
Corriger des dividendes
 Choix d’un indice large
 Période entre 1 et 5 ans.
 Fréquences ?
 Correction Blume ?
 Niveau de correlation
57
Désendetter un beta
Comparable Adjusted
Beta equity Vd/Ve Tax rate Asset beta
firms Beta
A 1,20 1,16 45% 34% 0,89
B 1,00 1,02 24% 34% 0,88
C 1,30 1,22 56% 34% 0,89
D 0,90 0,95 23% 34% 0,83
E 1,00 1,02 18% 34% 0,91
Average 1,08 1,07 33% 34% 0,88
58
Plusieurs definitions de la dette nette
- Beta Equity / unlevered beta
- DCF (FV- Vd = Ve)
- Multiples
59
De la valeur des capitaux propres à la valeur
d’entreprise
Net financial debt Financial debt – cash & cash equivalents

+ Pension provisions (Projected Benefit Obligation – Fair Value of plan Assets) x (1 – Tax rate)
+ Other debt-like items Debt-like provisions x (1 – Tax rate)
- non-operating assets Include financial stakes in associates, financial stakes in JVs
+ Minority interests If possible, market value
+/- other Tax loss carry-forwards, dividends, share buy back, acquisition, disposals
Source: Bancel F. Husson B and Philippe H., « Évaluation d’entreprises. Les concepts de dette financière
Nette », Analyse financière 56, 74-77.
60
Dette nette des sociétés comparables
EBITDA : 100 EBITDA : 100

Mother Value of minority interest: 490 Mother Value of the stake: 490
Vd = 0 Vd = 0
51% 49%
EBITDA : 100 EBITDA : 100

Subsidiary Vd = 0 Subsidiary Vd = 0
Consolidated EBITDA : 100

Consolidated EBITDA : 200 Net income attribuable to
Minority shareholders: 100
Multiple in the sector: FV /EBITDA = 10
Ve + (0 + 490) Ve + (0 - 490)
= 10 = 10
200 100
Ve =2000-490 Ve =1000+490
Ve=1510 Ve = 1490
61
Le beta de la Dette
a) Le beta de la dette pourraît être obtenu par régression (comme pour n’importe quel
actif).
b) Une autre approche consiste à définir un cadre normatif (secteur/levier/rating)
Tech Industry Utilities

Net Debt/EBITDA
Leverage
…..
62
Prime de risque de marché : 1900-2011
Source:
Damodaran, 2012
63
Prime de risque de marché : US
Source: Damodaran, 2012
64
Prime de risque de marché : Ex-ante
65
Prime de risque de marché : les approches
• Ex-post
• Ex-ante
• Normative
66
Le levier financier en valeur de marché
La moyenne du secteur
 Un levier cible défini de manière ad hoc
67
Le cadre théorique
Indirecte
Directe
Actuarielle
Source : Bancel F, Le coût du capital : théories, mesures et pratiques, Revue Banque éditeur, 2014.
68
Cohérence Méthodes / taux d’actualisation
Méthodes Taux d'actualisation Flux

DCF Standard Wacc FCFF
EVA/MVA Wacc FCFF
FCFF et économie d'IS

APV Wacc désendetté
liées à la dette
Dividendes Coût des fonds propres Dividendes
FCFE Coût des fonds propres FCFE
Multiples en valeur
Wacc EBIT, EBITDA, etc.
d’entreprise
Multiple de résultat net
Coût des fonds propres Resultat net
(PER)
69
Multiples
Comparables Brokers Sales EBITDA EBIT Net Income

Cur.
Note Date 2008 2009e 2010e 2011e 2008 2009e 2010e 2011e 2008 2009e 2010e 2011e 2008 2009e 2010e 2011e
As of Date
Firm 1
ML 8-Sep-08 155 170 180 189 17 19 20 21 11 12 13 14 4 5 5 6
Firm 1 EUR m 155 170 180 189 17 19 20 21 11 12 13 14 4 5 5 6
Firm 2
Exane 25-Oct-08 250 280 290 300 30 33 35 36 14 15 17 18 6 7 8 8
SG 8-Nov-08 250 260 280 310 30 32 33 35 14 15 16 17 6 7 8 8
Firm 2 EUR m 250 270 285 305 30 33 34 36 14 15 17 18 6 7 8 8
Firm 3
GS 5-Nov-08 195 214 231 243 25 28 30 32 17 19 20 21 8 9 10 11
UBS 8-Nov-08 195 225 243 255 25 29 32 33 17 19 21 22 8 9 11 11
JPM 27-Oct-08 195 205 222 233 25 27 29 30 17 18 19 20 8 9 10 10
Firm 3 EUR m 195 215 232 243 25 28 30 32 17 19 20 21 8 9 10 11
70
Multiples
Comparables Share Price Mkt Cap. (Eq V)
Stock Oustanding Net Debt Firm Value (FV)
Cur. Date Local Currency
Price shares 000'
Firm 1 EUR m 5-Nov-08 25.0 6.70 167,500 109,056 276,556

Firm 2 EUR m 5-Nov-08 35.0 10.80 378,000 58,912 436,912
Firm 3 EUR m 5-Nov-08 54.0 3.90 210,600 20,943 231,543
FV / Sales FV / EBITDA FV / EBIT PER

2008 2009e 2010e 2011e 2008 2009e 2010e 2011e 2008 2009e 2010e 2011e 2008 2009e 2010e 2011e
Firm 1 0.69 x 0.63 x 0.59 x 0.56 x 6.3 x 5.7 x 5.4 x 5.1 x 9.4 x 8.5 x 8.0 x 7.7 x 15.3 x 12.9 x 11.8 x 10.9 x
Average 0.59 x 0.54 x 0.51 x 0.48 x 4.83 x 4.40 x 4.14 x 3.95 x 8.02 x 7.35 x 6.81 x 6.46 x 14.78 x 12.91 x 11.76 x 10.64 x
Median 0.60 x 0.54 x 0.50 x 0.48 x 4.58 x 4.15 x 3.84 x 3.66 x 7.80 x 7.28 x 6.62 x 6.24 x 15.26 x 12.94 x 11.76 x 10.53 x
FV / Sales FV / EBITDA FV / EBIT PER

2008 2009e 2010e 2011e 2008 2009e 2010e 2011e 2008 2009e 2010e 2011e 2008 2009e 2010e 2011e
TARGET
Financial Figures 250 260 270 280 30 32 35 37 20 21 23 25 6.0 6.2 7.0 7.4
x Multiple 0.59 x 0.54 x 0.51 x 0.48 x 4.83 x 4.40 x 4.14 x 3.95 x 8.02 x 7.35 x 6.81 x 6.46 x 14.78 x 12.91 x 11.76 x 10.64 x
Firm Value 148 140 137 134 145 142 145 147 156 158 159 160
Net Debt (50) (50) (50) (50) (50) (50) (50) (50) (50) (50) (50) (50)
Equity Value 98 90 87 84 95 92 95 97 106 108 109 110 89 80 82 79
71
Private equity et évaluation
DCF 1 2 3 4
EBITDA 200 220 240 260
FCFF 110 121 133,1 146,41
Wacc 10%
Discounted factor 1,1 1,21 1,331 1,4641
Discounted FCFF 100,0 100,0 100,0 100,0
FV 1-4 400
FV terminal 1250 g 2%
FV totale 1650
Vd 0
Ve 1650
LBO model
Debt 1500
Equity 300 Leverage 5,0
Offer for 100% equity value 1800
cost of debt 4%
FV / FEBITDA 9,00
1 2 3 4
FCFF 110 121 133,1 146,41
Cost of debt after tax 39,6 39,6 39,6 39,6
FCFF minus cost of debt 70,4 81,4 93,5 106,81
FV/EBITDA
Disposal minus debt 840 targeted 9,00
0 1 2 3 4
FCFE -300 70,4 81,4 93,5 946,81
ROE 50%
72
Synthèse
Evaluez la valeur de marché des capitaux Years 0 1 2 3

propres de l’entreprise Alpha en utilisant les EBITDA 400 440 480
méthodes suivantes : Depreciation 100 100 100
Dividends 120 130 140
a) Le DCF Années 0 1 2 3
b) L’EVA/MVA Financial debt (au 31/12) 200 200 200 0
c) L’APV Assetss (au 31/12) 300 200 100 0
d) Les dividendes futurs Work cap. (au 31/12) 60 40 20 0
e) L’actualisation des FCFE Cash (au 31/12) 0
Merci de de ne pas considérer une valeur

terminale
Beta of the
Comparable firms Beta equity debt Vd/Ve Tax rate Kd (avant IS) 4%
A 1,2 0,3 45% 34% Tax rate) 34%
B 1 0,2 24% 34% Risk free rate 3,50%
C 1,3 0,3 56% 34%
D 0,9 0,1 23% 34%
E 1 0,1 18% 34%
Average 1,08 0,2 33% 34%
73
4. Le choix d’une structure financière
 Le cadre classique
 La théorie de l’agence
 Le pecking order
 La théorie des options
 Les enquêtes
74
Le cycle de vie financier
Cash flow
Debt securities
Convertibles
Capital increase
IPO
Bank loans
High yields
Private equity
Angel round
Start up Growth Maturity

Théorie de l’agence
Pour J & M (1976), le choix d'un projet d'investissement dépend de la structure de

propriété de l'entreprise. Il y a des coûts d'agence associés à la dette et aux
capitaux propres.
Probabilité Projet 1 Projet 2

0,5 9 000 2 000
0,5 11 000 18 000
Moyenne 10 000 10 000
Ecart type 1 000 8 000
Structure financière
optimale Coût d’agence
de la dette
Coût d’agence
de l’equity
Ve
Ve + Vd
The pecking order
Hyp: les dirigeants/actionnaires ont l’information. Il existe un projet présentant une VAN
positive.
Invest
Status quo Good Bad
Good Bad I0 100 100
FV 200 80 Van 20 10
Vd -50 -50 FV 320 190
Ve 250 130 Vd -50 -50
Ve "old" 270 140
Ve "new" 100 100
If “status quo” : Ve = 250 x 0,5 + 130 x 0,5 = 190
If “invest” : Ve = = 270 x 0,5 + 140 x 0,5 = 205
Capital inceases assumes a share value of 205 (67% of total Ve)

Si "Bon", alors Ve anc 248,7
Si "mauvais", alors Ve 161,3
The pecking order
If “invest” / good state, old shareholders have: 67% * 370 = 248,69
If “invest” / bad state, old shareholders have: 67% * 240 = 161,31
Status quo Capital increase

Good 250 248,69
Bad 130 161,31
Les actionnaires n’émettent

qu’en cas de mauvaises
nouvelles à venir (car ils sont
pleinement informés).
Valeur de la firme et options
t=0
Value of a firm = Value of + Value of growth
Ve assets in place options
Vs
Vd
Debt repayment en t=1 (P)
Value of a growth opportunity that requires in t=1-a an investment of I
1. If Vs<I+P => Shareholders/managers do not have interest to invest and launch a

positive NPV project => underinvestment.
2. Debtholders are going to adapt and take into account the agency cost of debt and
demand debt covenants (Smith and Warner, 1979)
Que nous enseignent les enquêtes (BM – 2004)
La flexibilité financière
La notation
Le risque des cash-flows
Les caractéristiques du secteur
L’aversion au risque des actionnaires
Les opportunités
Les concurrents
Bancel F. et Mittoo U., “Cross-country determinants of capital

structure choice: A Survey of European Firms”, Financial Management
33 (4), 103-132, 2004.
80
Theories de la structure financière
Agency Theory
Classical Theory Option theory
Financial structure
Signalling theory
Pecking order
Market Timing
81
Théorie classique et flexibilité financière
Reduction of
over investment
Enterprise value
« Business erosion »
and investor conflicts
Tax savings
Source: Koller T., Goedhart
M. and Wessels D.,
Valuation, John Wiley &
Sons, 2005 Leverage
Source: Bancel F., Focus on

financial flexibility, Banks,
investors and markets, dec 2012.
82
5. La politique de dividendes et de rachats d’actions
 L’arbitrage dividendes/rachats
 Les pratiques
83
Dividendes versus rachats
Ve Ve = 1000 actions * 1 euro

1000
FV
900
Vd
-100
1) Dividendes : 100
FV = 900
Vd = 0
Ve = 900 = 1000 * 0,9
2) Rachat : 100
FV = 900
Vd = 0
Ve = 900 = 900 * 1
84
Dividendes versus rachats
85
payout %
Sectors
1994 1997 2000 2003 2006 1994-2006
Tobacco 61.0 71.3 51.1 64.8 54.4 60.5
Electricity 53.9 45.2 50.4 45.1 42.8 47.5
CGas, Water and Multiutilities 43.0 39.2 40.0 53.7 52.4 45.7
Life Insurance 47.3 38.0 50.1 47.3 45.3 45.6
Real Estate 49.6 44.9 42.5 42.6 28.2 41.6
General Retailers 44.7 36.3 41.2 41.4 42.8 41.3
Food and Drug Retailers 39.6 40.8 38.7 40.4 44.7 40.8
Banks 43.4 36.8 33.4 37.4 36.2 37.4
General Financial 41.6 32.3 33.2 43.2 35.7 37.2
Nonlife Insurance 36.8 37.5 41.9 33.4 36.0 37.1
Source : Bancel F., Bhattacharya N. et Media 37.7 33.8 35.4 33.9 42.3 36.6
Mittoo U., “Cross-Country Determinants of Aerospace and Defense 44.0 31.8 31.5 40.2 34.9 36.5
Industrial Transportation 32.8 34.2 35.2 39.4 40.7 36.5
Payout Policy: European Firms”, in Support Services 38.6 38.0 30.8 40.5 34.0 36.4
Dividends and dividend policy, H. Kent Beverages 38.2 40.4 32.9 31.5 34.7 35.5
Baker, J. Wiley, 2009. General Industrials 32.8 28.6 41.6 40.6 31.7 35.0
Construction and Materials 33.5 35.3 33.4 33.7 32.9 33.8
Industrial Engineering 33.2 32.4 34.9 34.2 32.6 33.5
Chemicals 39.8 34.2 29.0 30.4 31.4 33.0
Food Producers 34.9 29.3 31.4 32.5 34.1 32.4
Mobile Telecommunications 42.8 31.5 19.0 28.2 38.0 31.9
Personal Goods 30.9 32.4 34.4 28.9 32.0 31.7
Household Goods 40.6 32.5 29.3 23.8 31.1 31.5
Electronic and Electrical Equipment 33.7 32.2 30.1 28.4 32.6 31.4
Industrial Metals 28.6 27.7 31.8 35.4 32.6 31.2
Forestry and Paper 21.4 30.8 27.9 36.4 37.6 30.8
Fixed Line Telecommunications 39.0 31.9 17.0 19.8 39.7 29.5
Travel and Leisure 30.9 26.4 30.1 29.0 26.5 28.6
Automobiles and Parts 33.1 29.3 31.5 22.1 26.7 28.6
Mining 27.3 24.4 30.5 29.8 21.3 26.7
Oil and Gas Producers 30.9 35.2 18.1 19.7 23.8 25.6
Oil Equipment and Services 27.2 18.8 21.8 31.0 28.1 25.4
Healthcare Equipment and Services 32.8 30.7 16.3 26.1 20.4 25.3
Leisure Goods 14.8 20.9 24.9 29.6 31.6 24.4
Pharmaceuticals and Biotechnology 24.4 17.2 17.9 18.8 21.7 20.0
Technology Hardware and
Equipment 20.5 19.0 12.8 14.1 15.9 16.5
Software and Computer Services 15.4 15.5 12.0 14.6 23.0 16.1
Equity Investment Instruments 4.9 4.3 5.8 4.8 4.0 4.8
Total 35.1 31.8 30.8 32.2 31.8 32.4
86
Entreprises et dividendes
90%
UK Scandinavian
law
85%
80%
Civil law
75%
Netherlands
70% Italy
65%
Other
countries
60%
55%
1994 1997 2000 2003 2006
Germany France Italy
Netherlands United Kingdoom Switzerland
Civil law countries Scandinavian law countries Others European countries
Market Value 12/31/2006 Payout Ratios in 2006 (%)
Greater than 10 billion euros 39.7

Source : Bancel F., Bhattacharya N. et
Between 1 billion euros and lower than 10 billion euros 35.0 Mittoo U., “Cross-Country Determinants of
Payout Policy: European Firms”, in
Between 250 million euros and lower than 1 billion euros 28.6
Dividends and dividend policy, H. Kent
Lower than 250 million euros 22.1 Baker, J. Wiley, 2009.
Average Payout Ratios by Firm Size (%)
87
La décision de verser des
Europe U.S.
H0:
Important Important
Avera
dividendes or very
important
Mean ge
Ratin
or very
important
Mean
(%) (%)
g=0
Panel A
Stability and level of future earnings (a2) 89.0 1.36 *** 70.7 0.90
A sustainable change in earnings (a1) 77.8 1.08 *** 66.7 0.80
Desire to pay out a given fraction of
68.5 0.85 *** 59.4 0.09
earnings in the long run (a3)
Source : Bancel F., Bhattacharya N. et Current degree of financial leverage (a6) 51.1 0.53 *** 40.6 -0.58
Mittoo U., “Cross-Country Determinants of Market price of our stock (if our stock is
a good investment relative to its true 36.3 0.24 *** 35.1 0.00
Payout Policy: European Firms”, in value (a4)
Dividends and dividend policy, H. Kent Having extra cash/liquid assets relative
28.1 0.19 ** 30.2 -0.20
Baker, J. Wiley, 2009. to our desired cash holdings (a5)
Panel B
The influence of our institutional
58.1 0.56 *** 53.2 0.40
shareholders (b8)
Attracting institutional investors because
they monitor management decisions 50.5 0.49 *** 32.9 -0.10
(b9)
Need to keep minority shareholders
29.4 0.08
happy (b10)
Personal taxes our stockholders pay
20.7 -0.08 21.4 -0.50
when receiving dividends (b7)
Panel C
Maintaining consistency with our historic
67.4 0.83 *** 84.8 1.20
dividend policy (c16)
The availability of good investment
59.8 0.71 *** 47.4 0.20
opportunities for our firm to pursue (c11)
The dividend policies of competitors or
34.4 0.14 38.5 -0.20
other companies in our industry (c13)
Paying out to reduce cash, disciplining
21.7 -0.05 12.6 -0.90
our firm to make efficient decisions (c14)
To pay dividends indicates to investors
that we are running low on profitable 13.3 -0.18 ** 18.2 -0.90
investments (c12)
Contractual constraints such as dividend
7.9 -0.16 ** 42.3 -0.26
restrictions in debt contracts (c15)
Justify pay increases/decreases for
4.4 -0.24 ***
workers (c17)
Our senior executives' compensation
3.3 -0.23 *** 88
(c18)
La décision de racheter Europe U.S.
des actions Importa

nt or
H0:
Avera
Important
or very
very Mean ge Mean
important
importa Rating
(%)
nt (%) =0
Market price of our stock (if our stock is a good
90.1 1.38 *** 86.6 1.30
investment relative to its true value (Q1)
The availability of good investment opportunities
77.8 1.14 *** 79.6 1.10
Source : Bancel F., Bhattacharya N. et for our firm to pursue (Q2)
Mittoo U., “Cross-Country Determinants of Merger and acquisition strategy (external stocks
64.4 0.80 *** 72.7 0.90
for growth transactions (Q3)
Payout Policy: European Firms”, in Dividends Having extra cash/liquid assets relative to our
and dividend policy, H. Kent Baker, J. Wiley, 64.0 0.75 *** 60.6 0.60
desired cash holdings (Q6)
2009.
Increasing earnings per share (Q9) 51.7 0.57 *** 75.0 0.90
Stability of future earnings (Q4) 50.6 0.46 *** 65.9 0.70
A sustainable change in earnings (Q5) 46.7 0.39 *** 65.5 0.70

The influence of our institutional shareholders
30.0 0.08 51.5 0.40
(Q7)
Offsetting the dilutionary effect of stock option
29.2 0.19 ** 67.1 0.80
plans or other stock programs (Q10)
Repurchasing shares to reduce cash, thereby
disciplining our firm to make efficient decisions 27.8 0.08 20.2 -0.60
(Q8)
The company wants to cancel share (Q15) 20.0 -0.02
Repurchase shares is a better alternative than
18.9 0.09
dividends to give cash to investors (Q13)
Personal taxes of our stockholders (Q14) 14.4 -0.10 28.6 -0.30
A temporary change in earnings (Q12) 12.2 -0.18 ** 34.7 -0.10

To reinforce the control of major shareholders
8.9 -0.13 **
(Q11)
89
6. Croissance externe
 Organisation du M&A
 EPS et création de valeur
 Exercice
90
Organisation du M&A
Communauté
Board CEO
financière
Firm strategy
Business development
Binding offer
Execution Non binding offer
Integration
Stand alone
Valuation Synergies
Strategic premium
Covenants
91
EPS et création de valeur
Paid by debt
With premium
A B PER target
PER 20 15 20
Net Inc 50 30
Mk Cap 1000 450
Nb Shares 10 10
EPS 5
Interest rate 3%
Premium 150 33%
Net income
+ 50
+ 30
- 18 1/PER
62 5%
EPS 6,2 24% 3%<5%
92
EPS et création de valeur
Paid by shares
With premium
A B PER target
PER 20 15 20
Net Inc 50 30
Mk Cap 1000 450
Nb Shares 10 10
Stock price 100
EPS 5
1/PER 5%
Premium 150 33%

Cap increase 600
Nb n. sh. 6
Net income
+ 50
+ 30 1/PER
80 5%
EPS 5 0% 5%=5%
93
Acquisition en cash
B is listed A is listed
Value of one share : 2 Value of one share : 8
Number of shares : 120 Number of shares : 100
Market cap of B : 240 Market cap of B : 800
Bilan B Bilan A
Elements Capitaux propres 120 Elements Capitaux propres 450
160 650
d'actifs Endettement net 40 d'actifs Endettement net 200
Actif 160 Passif 160 Actif 650 Passif 650
120 Actions de B
(120 x 2 = 240)
Actionnaires B Société A
Cash : 240
Bilan A
Bilan B Titres B 240 Capitaux propres 450
Elements Capitaux propres 120 Dettes financières 200
160 Elements
d'actifs Endettement net 40 650 Dettes financières 240
d'actifs
Actif 160 Passif 160 fianncement B
Actif 890 Passif 890
Comptes sociaux de A
Bilan A
Survaleur 120 Capitaux propres 450
=(240-120) Dettes financières 480
Elément d'actifs 810 =(200+240+40)
=(160+650)
Comptes consolidés de A
Source : Bancel and Duval Hamel, 2008

94
Acquisition en actions
B is listed A is listed
Value of one share : 2 Value of one share : 8
Number of shares : 120 Number of shares : 100
Market cap of B : 240 Market cap of B : 800
Bilan B Bilan A
Elements Capitaux propres 120 Elements Capitaux propres 450
160 650
d'actifs Endettement net 40 d'actifs Endettement net 200
Actif 160 Passif 160 Actif 650 Passif 650
120 Actions de B
(120 x 2 = 240)
Actionnaires B Société A
30 actions de A
(30 x 8 = 240)
Bilan A
Bilan B Titres B 240 Capitaux propres 450
Capitaux propres 120 Augmentation de 240
Elements Elements
160 650 capital
d'actifs Endettement net 40 d'actifs
Dettes financières 200
Comptes sociaux de A
Bilan A
Survaleur 120 Capitaux propres 690
=(240-120) =(450+240)
Elément d'actifs 810 Dettes financières 240
=(160+650) =(200+40)
Comptes consolidés de A
Source : Bancel and Duval Hamel, 2008
95
Etude de cas
€ Million A B
Turnover 422 200
EBITDA 110 50
Alpha souhaite acquérir Omega (prime de 20%)
EBIT 59 22
Net income 50 12
Vous devez déterminer la meilleure manière de
Book value payer Omega (cash, titres ou mixte) considérant
Shareholders'funds 320 80
Financial debt 91 50 les critères suivants :
Cash 39 20
Fixed assets 369 100
Working capital 2 10  ROCE
Market value
 EPS
Value of Equity 476 140  Net debt/EBITDA
Value of net debt 51,88 30
Firm Value 528 170
 Shareholding structure
Shareholding
Founder (Family) 0% 65%
Management 45% 0% Taux d’IS : 34%
Public 55% 35%
TOTAL 100% 100% Cout de la dette pour Alpha : 4%
Number of shares 50 20
Stock price 9,52 7
96
Etude de cas : Acquisition de WIZSOL
par ALCYOS
ALCYOS est une entreprise européenne diversifiée dans l’énergie. Elle exploite des gisements de pétrole
en mer du Nord, opère des installations pétrochimiques et est également présente dans le transport et la
distribution d’énergie. Plus récemment, elle a entamé une stratégie de diversification et a acquis des
sociétés productrices d’énergies vertes (fermes solaires et éoliennes). En 2023, ALCYOS emploie 7000
salariés. Son chiffre d’affaires (23 milliards en 2023) se répartit de la manière suivante :
E&P Raffinage Transport Distribution Renouvelables
30% 25% 20% 15% 10%
ALCYOS est une entreprise cotée en bourse et ne dispose pas d’actionnaires de contrôle. Le premier
actionnaire du groupe est un fond d’investissement qui possède 10% des actions. Le reste des actions est
détenu par des fonds, des investisseurs institutionnels et des particuliers. Le cours de bourse dépend
largement de l’évolution des cours du pétrole. La valeur de marché des capitaux propres est aujourd’hui
égale à 8,8 Milliards d’euros (cours de bourse égal à 25 pour 355 millions d’actions).
ALCYOS émet environ 6 millions de tonnes de CO2 (Scopes 1 et 2) et a pleinement conscience des
pressions qui s’exercent sur les entreprises productrices de pétrole et de la nécessité de diversifier les
activités. ALCYOS s’est engagé à réduire ses émissions de 20% sur les 10 années à venir considérant un
chiffre d’affaires constant. Le tableau ci-dessous décrit les émissions des différentes entités d’ACLCYOS.
E&P Raffinage Transport Distribution Renouvelables Total
Emission CO2
2,5 2 0,5 0,8 0,2 6
Mil de tonnes
% 41,7% 33,3% 8,3% 13,3% 3,3% 100,0%
97
Analyse des comptes et
du plan d’affaires de ALCYOS
ALCYOS serait très intéressée par l’acquisition de WIZSOL qui est une entreprise européenne productrice
d'énergies renouvelables. WIZSOL est cotée en bourse et sa capitalisation boursière est proche de 2
milliards d’euros.
Le projet d’acquisition de WIZSOL pose un certain nombre de questions à la direction générale. Tout
d’abord, WIZSOL présente une valeur boursière importante. Il s’agit de savoir si le cours de bourse de
WIZSOL est justifié ? A ce stade, ALCYOS n’a pas d’informations sur WIZSOL autres que celles disponibles
dans les rapports annuels et les communiqués de presse.
L’entreprise ALCYOS vous demande de l’aider à évaluer les impacts de l’opération. Avant d’étudier les
conséquences de l’acquisition éventuelle de WIZSOL par ALCYOS :
a) Vous ferez une analyse financière des comptes de ALCYOS en remplissant les tableaux présentés dans le
fichier xl (onglet ALCYOS)
b) Vous analyserez le plan de financement de ALCYOS en faisant ressortir les hypothèses de la direction
générale.
c) Le plan d’affaire vous semble-t-il cohérent avec la valeur de l’action ALCYOS telle qu’elle ressort sur le
marché ? Le coût du capital de ALCYOS est estimé à 8%.
98
Présentation de WIZSOL
WIZSOL est une entreprise européenne productrice d'énergies renouvelables qui développe, finance,
construit et exploite des centrales solaires, des parcs éoliens et des installations de stockage d'énergie. La
société disposait d'une puissance de 3,1 GW en exploitation en décembre 2023 et continue à croitre (4GW
estimé fin 2022). Ses émissions de CO2 sont faibles (0,3 millions de tonnes par an en 2023 - Scope 1 et 2) et
présente un profil « vert » très marqué. WIZSOL a émis un green bond en 2023 et a mis en place un crédit
syndiqué dont la rémunération est indexée sur sa performance ESG.
Créée en 2010, elle emploie 300 salariés dans plusieurs pays où sont situés ses sites de production. Introduit
en bourse en 2018 à 16 euros, le cours de bourse est aujourd’hui proche des 37,5 euros avec une valeur de
marché des capitaux propres proches de 2 milliards d’Euros (53,5 millions d’actions). La société est contrôlée
par un actionnaire fondateur qui détient 65% du capital. Le directeur général détient 5% du capital. Le reste
des actions est détenue par des fonds et des investisseurs institutionnels, des cadres dirigeants et des
particuliers.
d) Vous disposez des comptes de l’entreprise pour les trois dernières années. Vous ferez une analyse financière
en remplissant les tableaux présentés dans le fichier xl (onglet WIZSOL ).
99
Hypothèses du plan de financement de WIZSOL
e) A partir des hypothèses ci-dessous, vous devez simuler le plan de financement de SOLFARM de 2022 à 2025.
Le plan est-il cohérent ? Le cours de bourse de WIZSOL vous semble-t-il justifié ? Quelles hypothèses sont
nécessaires sachant que le cout du capital de WIZSOL est estimé à 6,5% ?
Hypothèses – 2024-2027
 Le chiffre d’affaires progresse chaque année de 18%
 La marge d’EBITDA est égal à 88% et reste stable.
 Les amortissements sur les 5 prochaines années sont égaux à :
Millions d'euros 2024 2025 2026 2027

Amortissement 80 100 125 150
Variation de BFR -5 -3 -2 -2
Investissement -320,0 -270,0 -280,0 -280,0
 Le coût de la dette (t) est égal à 6% (avant impôt) de la dette nette (t-1).
 Le taux d’IS est 25%.
 L’entreprise ne verse pas de dividendes
 Aucune augmentation de capital n’est prévue
 La dette financière à long terme augmente pendant 2 ans (2024 et 2025) puis commence à être remboursée
Millions d'euros 2024 2025 2026 2027

Remb/Nouvelle dette 250 160 -30 -70
100
Analyse de l’opération
Vous devez simuler l’impact de l’opération sur les comptes 2021 de ALCYOS considérant une prime de 20%
versée aux actionnaires de WIZSOL (100% des titres sont acquis).
f) Considérant les comptes de 2023, dans le cas où TENERG prendrait le contrôle de SOLFARM, déterminez
l’impact sur les éléments suivants
 ROCE
 Dette nette / EBITDA
 Bénéfice par action
 Structure de l’actionnariat
 Emission de CO2
Vous étudierez trois cas : l’acquisition se fait en titres ALCYOS, en cash ou mixte (50% cash et 50% titres).
g) Pensez-vous que l’opération a du sens pour les actionnaires de ALCYOS ? Quels sont les risques ?
h) La cession de l’activité E&P rapporterait environ 4,5 milliards d’euros à ALCYOS. Pensez-vous que cette
opération doive être étudiée ? Quelles en seraient les conséquences pour ALCYOS ?
101

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Politique Financière

1. Gouvernance de l’entreprise et systèmes de financement

3. Evaluation des entreprises

4. Le choix de la structure financière

5. La politique de dividendes et de rachats d’actions

Vernimmen P., Finance d’entreprise, Dalloz, 2023.

70 % contrôle terminal – 30 % contrôle continu

 Les cadres théoriques

 Flux financiers et décisions financières

 La fonction finance dans les groupes

 Finance et finance verte et durable

Conflit d’intérêt Théories de Théorie des options/

Décision financière Gestion des risques

Cadre légal, etc.

Théories Bancel F., Husson B. and Philippe H., « Du bon usage de la

Inv. et Fin. Financement

Planification financière Contrôle de gestion Court Terme / liquidité Long terme

Gestion des risques Comptabilité

Autres (environnement, Comptabilité fiscale

Finance « standard » Finance durable SG

Cours de bourse Social

 Typologie d’entreprises / d’actionnariats

 Incitation des dirigeants

Friedman M. (1970). “The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits.”

Caisses de retraite Assurance

Maitrise du risque, Dépend de la

Fond Retour sur capitaux Pour rembourser la Dépend des

In t=4, le résultat net est : +30

CAC 40 FT30 DAX 30

Critères 2015 2021 2015 2021 2015 2021

Critères non financiers 12 12,2% 63 43,2% 7 6,1% 18 20,0% 16 20,5% 31 35,6%

Critères comptables 55 56,1% 52 35,6% 42 36,8% 51 56,7% 16 20,5% 33 44,8%

Critères financiers 31 31,6% 31 21,2% 65 57,0% 21 23,3% 46 59,0% 23 23,0%

Total 98 100% 146 100% 114 100% 90 100% 78 100% 87 100%

Nombre moyen de critères 2,5 3,7 3,8 3,0 2,6 2,9

Source : Bancel et Philippe, working paper, 2023

Source : Bancel et Philippe, 2023 15

 Mesures ex-ante et ex-post

NPV: Net present value

ROCE > Wacc NPV > 0

Book values Market values

Cash Flow Statement T+1 T

ASSETS n n+1 n+2 n+3 n n+1 n+2 n+3

FCFFt  EBITt 1   WCR capex D & A

FCFFt  EBITt 1   CEt  CEt 1 

 EBITt 1  CEt  CEt 1  

Fixed assets 100 110

NOPAT 66 CE t-1 120

Les méthodes d’évaluation

Le groupe (A + B) est coté en bourse et se compose de deux entités consolidées globalement:

1. Quelle est la valeur de marché des capitaux propres des filiales A et B?

Additional FCFF* NPV

EVA > 0 => ROCE > Wacc

Firm value – Capital engaged = Market Value added

ROCE - WACC = Création de valeur

P1 : Investissement=-100M€ et VAN = + 100M€

Considérant que les plans d’affaires et le management de l’entreprise sont crédibles,

EBITDA 600 800 1000 1200

CAPEX 200 200

- La société OMEGA est une société familiale (capital social de 50