Evaluation des obligations

Qu’est ce qu’une obligation?

L’obligation est un titre représentatif d’une fraction d’un emprunt émis par une société, une entité
publique ou principalement par le gouvernement (bons de trésor) pour financer leur déficit
budgétaire, ou parfois pour financer des grands projets d’investissement.

L’émetteur d’un emprunt obligataire s’engage à rembourser les détenteurs à une échéance déterminée
et à leur verser un intérêt. L’emprunt est coté et les titres peuvent être échangés sur le marché
secondaire.
Actions/Obligations
 Caractéristiques générales

Les caractéristiques communes des obligations sont:

 Le prix d’émission: c’est le montant que doit verser le souscripteur au moment de l’émission. Il
est en général égal à la valeur nominale, appelé encore le pair, qui sert de base au calcul de l’intérêt
annuel. Lorsqu’il lui est supérieur, on parle de prime d’émission.
 . Le prix de remboursement: il est en général égal à la valeur nominale de l’obligation. Lorsqu’il
lui est supérieur, la différence est le prime de remboursement
 Les modalités d’amortissement: elles fixent les conditions dans lesquelles les souscripteurs sont
remboursés. En général le remboursement se fait en une seule fois à la date d’échéance
 Le taux actuariel: c’est le taux de rentabilité d’une obligation sur la totalité de sa durée , de son
émission à son remboursement.
 Date de souscription: date à laquelle l’acheteur de l’obligation est débité du montant de son achat.
 Date de jouissance: Date à laquelle l’emprunt est totalement remboursé.
 Durée de l’emprunt: Durée entre la date de l’émission et la date du dernier remboursement.
 Caractéristiques générales
 l’intérêt ou le coupon: il est payé périodiquement à une date déterminée par détachement du coupon. Il est égal au
produit du taux d’intérêt de l’emprunt par la valeur nominale de l’obligation.
 Le taux de coupon (coupon rate) : Par convention exprimé sous la forme d’un Taux annuel proportionnel (TAP)

𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑢 𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛
𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 = 𝐶 =
𝑛𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑠é𝑠 𝑑𝑎𝑛𝑠 𝑙′ 𝑎𝑛𝑛é𝑒

(voir exemple 1)

La valeur du coupon sert à compenser le risque de non-remboursement. C’est la raison pour laquelle :

 Une obligation d’un pays stable économiquement et développé, comme l’Allemagne ou les États-Unis sera
considérée comme plus sûre, et distribuera donc un coupon plus faible, qu’une obligation d’un pays émergent,
comme l’Indonésie ou le Brésil.
 Une obligation à court terme sera, de même, considérée comme plus sûre et distribua un coupon plus faible qu’une
obligation à long terme, pour laquelle le remboursement est plus lointain.
 Si les obligations offrent un coupon, elles peuvent aussi prendre de la valeur et offrir des gains en capital. C’est
la seconde façon dont les obligations permettent un retour sur investissement.
 Caractéristiques générales

Les différents types d’obligations:

 Les obligations à taux fixe: Ce sont les plus communes. Elles donnent droit au versement d’un intérêt fixe pendant toute la durée de l’emprunt
(jusqu’à l’échéance). Le taux réel ou une estimation assez précise de celui-ci est connu à l’avance, lors de l’achat sur le marché primaire.
 Les obligations à taux variables: Outre la variation du cours, le coupon de ces titres fluctue également durant leur durée de vie. Celui-ci est
adapté aux taux en vigueur sur le marché, selon un rapport défini à l'émission. Ce type de produit peut offrir des avantages, notamment pour
profiter de taux élevés, mais il peut aussi bien sûr être source d’inconvénients en période de taux bas.
 Les obligations zéro-coupon : Elles n’offrent pas d’intérêt et sont donc vendues à un prix inférieur à la valeur remboursée à échéance par
l’émetteur. Cette différence représente le rendement de l’investisseur.
 Les obligations indexées : Le coupon de l’obligation bénéficie d’un coefficient multiplicateur, généralement indexé sur le taux d’inflation
annuel. Ainsi, en cas de forte inflation, la perte de rendement de ce genre d’obligation est moins sensible. En revanche, cette assurance contre
l’inflation a un coût, et ce type de produit offre généralement un rendement sensiblement inférieur aux obligations à taux fixe.
 Les obligations convertibles : Au lieu d’être remboursé, le détenteur de ce type d’obligations peut exercer, à l’échéance, son droit de
conversion. Il peut ainsi être remboursé en actions de la société émettrice, selon une parité déterminée à l’avance. Pour l’émetteur, l’avantage
est de ne pas avoir à rembourser en cash et surtout de bénéficier d’un taux d’intérêt moindre. Ces obligations génèrent en effet un plus faible
rendement car l’investisseur paie en quelque sorte, la possibilité de conversion en actions. Ce type d’obligations peut être avantageux en cas de
hausse prévue du cours de l’action ; celle-ci générant indirectement une hausse du cours de l’obligation.
 Les obligations perpétuelles : Les obligations perpétuelles n’ont pas de date de maturité, l’argent emprunté n’est donc, théoriquement, jamais
remboursé par l’émetteur (ou parfois à une date qui n’a pas encore été fixée). Pour compenser la dimension perpétuelle (ou du moins inconnue
dans le temps) de la dette, les obligations perpétuelles distribuent des coupons qui offrent des rendements généralement largement supérieurs
aux taux offerts par les obligations classiques.
 Caractéristiques générales

Les modalités de remboursement

Il existe trois méthodes de remboursement des obligations émises pour l'émetteur :
 Remboursement par annuités constantes : À chaque période, l'obligataire percevra outre son
coupon, une partie du principal (prix de remboursement de l'obligation). Le total de ces deux
éléments, coupon + remboursement, sera identique tout au long de la période. Les annuités sont
dites constantes.
 Remboursement par séries égales : À chaque période, l'obligataire percevra une fraction
identique du principal. En supposant une durée de vie de 5 ans, chaque année, il se verra
rembourser 20 % du principal. De fait, le montant des intérêts versés ira en diminuant.
 Remboursement in fine : Cette méthode permet à l'obligataire de se garantir de la régularité des
intérêts versés tout au long de la durée de vie de l'obligation. En effet, la totalité du principal est
remboursée In Fine, c'est à dire en intégralité le dernier jour de l'échéance. Les intérêts sont quant à
eux versés tout au long de la durée de vie de l'obligation.
Exemple d’une obligation
 Exemple d’une obligation
Explication
 Supposons une obligation émise par une société française, « Gama » le 20 décembre 2002 (date d’émission)
pour une durée de 20 ans. Elle a été émise au prix de 1 000 € (prix d’émission). La valeur nominale est
également égale à 1 000 €. Le versement du coupon intervient tous les ans. Ces différents éléments sont
indiqués dans les informations complémentaires.
 Le code Isin est en quelque sorte la carte d’identité de l’obligation. Il répond à des normes internationales. Le
marché sur lequel est cotée l’obligation est également précisé.
 Le taux d’intérêt nominal est égal à 2,50 %. À supposer que le détenteur de cette obligation conserve le titre
jusqu’à sa date d’échéance, il percevra tous les ans un coupon égal à 25 € (nominal × taux d’intérêt nominal =
1 000 × 0,025).
 Le coupon couru est ici égal à 0,833 %. Il correspond à la rémunération due par l’émetteur de l’obligation à
son détenteur entre la date de versement du dernier coupon et celle à venir. Dans notre exemple, le versement
du dernier coupon est intervenu le 20 décembre 2012. Entre cette date et le 20 avril 2013 (date de l’extraction
de cette cotation), il s’est écoulé 120 jours. Par convention, on retient qu’une année est composée de 360
jours. Pour obtenir la valeur du coupon couru, on effectue le calcul suivant :
 Exemple d’une obligation
La cotation de l’obligation au 20 avril 2013 est de 99,00 %. En effet, le cours d’une obligation est toujours
exprimé en pourcentage du nominal. Pour obtenir son prix ou sa valeur de marché, la valeur du nominal doit
être multipliée par le cours exprimé en pourcentage, auquel s’ajoute la valeur du coupon couru. Dans notre
exemple, cela revient à effectuer le calcul suivant :

Si l’obligation cote 99 %, cela signifie que son prix a légèrement baissé par rapport à sa valeur nominale, du fait
d’une légère augmentation des taux d’intérêt. Le rendement offert par cette obligation (2,50 %/an) est légèrement
inférieur à celui que pourrait rapporter une obligation comparable émise aujourd’hui.
 Evaluation d’une obligation
 Le prix de l’obligation est égal à la valeur actualisée des flux monétaires qu’elle engendre. Les taux
d’évaluation à prendre en considération sont ceux qui sont exigés sur le marché (taux actuariel)
pour des actifs négociés comparables.
 La formule d’évaluation générale est la suivante:
𝑇

𝑃 = ෍ 𝐹𝑡 (1 + 𝑟)−𝑡
𝑡=1
Avec: P: le prix de marché de l’obligation – T: durée de l’obligation-Ft: cash flows (flux monétaires)
de t -r: le taux de rendement actuariel.
Lorsque les flux sont constants la formule d’évaluation est comme suit:
−𝑇
1− 1+𝑟
𝑃 = 𝐹[ ]
𝑟
 Evaluation des obligations

Si le taux d’actualisation varie dans un sens, le prix de l’obligation varie dans l’autre sens.

On distingue trois cas de figure:

 L’obligation se vend à prime (au dessus du pair): son prix est supérieur à sa valeur
nominale (VN).Dans ce cas, le taux nominal (i) est supérieur au taux d’actualisation (r).
Les détenteurs de cette obligation réalisent alors un gain en capital.
 L’obligation se vend à escompte: c’est-à-dire son prix est inférieur à sa valeur nominale.
Dans ce cas, le taux nominal (i) est inférieur au taux de rendement (r). L’acheteur
encaissera un gain de capital à l’échéance pour compenser le manque à gagner résultat à
la différence entre le taux de rendement et le taux nominal.
 L’obligation se vend au pair: égalité entre le taux nominal et le taux de rendement.

 le détenteur de l’obligation, à coté du risque de défaut, est soumis à un risque lié aux
fluctuations des taux d’intérêt appelé risque de taux.
 Evaluation des obligations

Le risque de taux

 Les obligations sont sensibles à la variation des taux d’intérêts, qui sont définis par les banques
centrales (la FED aux États-Unis, la BCE pour la Zone Euro).
 La politique des taux d’intérêt est liée aux cycles économiques. Ils peuvent être abaissés pour
encourager l’investissement, la consommation et la croissance, ou augmentés pour freiner
l’endettement et réguler l’inflation.
 Toute variation dans les taux d’intérêt impacte les obligations. On parle du risque de taux :
 Lorsque les taux baissent, le prix des obligations augmente : les obligations déjà émises sont
plus attractives que les nouvelles qui distribueront un coupon inférieur.
 Lorsque les taux montent, le prix des obligations baisse : les nouvelles obligations sont plus
rémunératrices avec un coupon plus élevé, elles deviennent donc plus attractives que les anciennes.
Taux d’intérêt et prix des obligations
 Taux d’intérêt et prix des obligations

• Cette relation inverse entre taux et prix s’observe régulièrement, comme avec les obligations du
Trésor américaines à moyen terme :
 Taux d’intérêt et prix des obligations

Exemple
Soit une obligation qui a les caractéristiques suivantes:
• VN=1000, Taux nominal (facial) « i »: 10%, Durée: 10 ans
Calculer le prix des obligations lorsque le taux de rendement actuariel (r) prend les valeurs suivantes.
Commenter.

Taux (r) en 1 5 10 11 15 20
%
Prix
 Taux d’intérêt et prix des obligations

• Une représentation plus réaliste de la corrélation entre les prix et les taux prend la forme d’une
courbe convexe :
• Elle induit que lorsque les taux sont déjà élevés, une variation de taux aura moins d’impact sur les
prix que lorsque les taux sont faibles.
Prix de l'obligation/taux
1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55

Taux en % Prix
 Obligation Zéro-coupon

• Ne donne droit à aucun coupon durant la vie de l’obligation

L’obligataire reçoit un flux unique à l’échéance = valeur nominale
Comment est rémunéré l’obligataire ?
L’obligation est échangée avec une décote :

𝑝𝑟𝑖𝑥𝑑′ é𝑚𝑖𝑠𝑠𝑖𝑜𝑛 < 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑒

Exemple: une obligation de VN 100 000 Um avec un prix d’émission de 96 618,36 Um

0 1

-96618,36 100 000

 La rentabilité à l’échéance d’une obligation zéro-coupon de
maturité T

• Le TRA (Taux de Rendement Actuariel) appelé également TRE (Taux

de rendement à l’échéance (TRE) d’une obligation est le taux
d’actualisation qui égalise la valeur actuelle des flux futurs espérés
(VN) et le prix courant de l’obligation (P) (loi du prix unique)
0 1

-96618,36 100 000

Le TRA est tel que:
𝑉𝑁 𝑉𝑁 1
En généralisant: 𝑃 = 𝑇𝑅𝐴 𝑇 = ( )𝑇 -1
(1−𝑇𝑅𝐴)𝑇 𝑃
Rentabilité des obligations zéro-coupon pour différentes maturités

• Exemple: Rentabilité pour différentes maturités

Quelle est la rentabilité à l’échéance des obligations zéro-coupon de valeur nominale 100 Um dont
les prix et les maturités sont:

Maturité 1 an 2 ans 3 ans 4 ans

Prix (Um) 96,62 92,45 87,63 83,06
𝑉𝑁 1
𝑇𝑅𝐸 = 𝑇𝑅𝐸𝑁 = ( 𝑃 )𝑁 -1

Maturité 1 an 2ans 3ans 4 ans

TRE
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑 ′ 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑡 𝑠𝑎𝑛𝑠 𝑟𝑖𝑠𝑞𝑢𝑒 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑡𝑢𝑟𝑖𝑡é 𝑁
𝑟𝑁 = 𝑇𝑅𝐸𝑁
 L’effet du temps sur les obligations zéro-coupon
• L’effet du temps sur les obligations zéro-coupon

A mesure que l’obligation s’approche de l’échéance, le prix converge vers la valeur nominale.
 Les obligations « in fine »

• Obligation qui verse périodiquement un coupon et le principal est remboursé in fine

Exemple: Les Obligations Assimilables du Trésor (OAT):
Exemple: L’agence France Trésor vient d’émettre une OAT de maturité initiale dix ans et de valeur
nominale un euro. Les coupons sont annuels et le taux de coupon est de 2,5%.
Quels sont les paiements versés à l’obligataire qui détient 1000 OAT et les conserve jusqu’à
l’échéance.
0 1 2 3 4 …… T

-P C C C C C+VN
 Les obligations « in fine »

𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑′ 𝑢𝑛 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓 = ෍ 𝑉𝐴(𝑓𝑙𝑢𝑥 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑠 𝑜𝑓𝑓𝑒𝑟𝑡𝑠 𝑝𝑎𝑟 𝑙 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓)

𝐶 1 𝑉𝑁
𝑃= ∗ 1− +
𝑟 (1 + 𝑟)𝑇 1+𝑟 𝑇
Valeur actualisée + Valeur actualisée du principal
des coupons
Rentabilité à l’échéance d’une obligation couponnée

𝐶 1 𝑉𝑁
TRA tel que la VAN=0: 𝑉𝐴𝑁 = −𝑃 + ∗ 1− + =0
𝑇𝑅𝐴 1+𝑇𝑅𝐴 𝑁 1+𝑇𝑅𝐴 𝑁

Exemple: Le trésor américain vient d’émettre une obligation à cinq ans, de valeur nominale 1000 dollars. Les
coupons sont semestriels et le taux de coupon est de 5% (TAP). Cette obligation est émise au prix de 957,35
dollars. Quelle est la rentablité à l’échéance.
Exemple: La même obligation de valeur nominale 1000 dollars, de taux de coupon 5% versant des coupons
semestriels voit sa rentabilité à l’échéance passer à 6,3%. Quel est la prix de l’obligation?
 Evaluation d’une obligation couponnée à partir
des obligations zéro-coupon
La réplication d’une obligation couponnée

À chaque détachement de coupon est associé une obligation zéro-coupon avec VN=C et la date
d’échéance = date de détachement du coupon
 Evaluation d’une obligation couponnée à partir
des obligations zéro-coupon

• En généralisant:

• Exemple précédent TRA zéro coupon

échéance
 L’effet du temps sur le prix des obligations

A mesure que l’obligation s’approche de l’échéance, le prixconverge

vers la valeur nominale.
 La cotation des obligations et le pair

• La valeur nominale = 𝑜𝑢 ≠ Prix d’émission/cours boursiers de l’obligation

Fixé contractuellement et figurant sur le prospectus d’émission: la pair

Prix d’échange de l’obligation sur le marché qui varie dans le temps.

3 cas sont possibles

 Rendement de l’obligation en cas de cession avant l’échéance

• Exemple: soit une obligation au nominal de 1000 Um émise pour 20 ans au taux
de coupon de 10% par an. Aujourd’hui(19 ans après), la cours de l’obligation est
de 1047,62 Um, il reste encore un coupon.
Si vous achetez cette obligation aujourd’hui, quel sera son rendement?
Ce rendement tient compte du fait que l’obligation ne recevra pas 1047,62, mais
1000 à l’échéance.

′ 𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛+𝑁𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙−𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛
• 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 à 𝑙 é𝑐ℎé𝑎𝑛𝑐𝑒 = 𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛
∗ 100
 Duration/sensibilité d’une obligation
• Si la variation des taux d’intérêt n’impacte pas directement les obligations à taux
fixe déjà émises (leur coupon ne change pas), elle les impacte indirectement en les
rendant plus ou moins intéressantes par rapport aux obligations nouvellement
émises, qui peuvent avoir un coupon différent.
• Toutefois, d’autres facteurs que les taux d’intérêts peuvent impacter le prix d’une
obligation : l’offre et la demande, le rendement jusqu’à l’échéance et le risque de
crédit.
• Maintenant, quel rapport avec la convexité d’une obligation ?
• Nous avons vu que les prix et les taux ont une corrélation inverse (le prix des
obligations baissent lorsque les taux montent, et inversement).
• Or, il est possible de mesurer la variation du prix d’une obligation en fonction
d’un changement de taux d’intérêt, grâce à la duration/sensibilité et à la
convexité.
 La duration « D »

• On voit que quand les taux varient, il y a un jeu de balancier entre le gain ou la
perte en capital et la perte ou le gain sur le réinvestissement de coupons, et qu'il
existe une durée de détention "idéale" au terme de laquelle les deux effets se
compensent. Cette durée de détention s'appelle la duration. La duration se calcule
de la manière suivante :
σ𝑇
𝑡=1 𝑡𝐹𝑡 (1+𝑟)
−𝑡 1
𝐷= σ𝑇 −𝑡 = * σ𝑇𝑡=1 𝑡𝐹𝑡 (1 + 𝑟)−𝑡
𝑡=1 𝐹𝑡 (1+𝑟) 𝑃

• Avec: P: le prix de marché de l’obligation – T: durée de l’obligation-Ft: cash flows

(flux monétaires) de t -r: le taux de rendement actuariel.
 Duration: caractéristiques

• Le concept de duration a été inventé par Macaulay, c'est pourquoi on l'appelle aussi "duration de Macaulay"
(Macaulay duration). Il s'agit d'une moyenne pondérée: c'est la moyenne des durées de vie des flux de
l'obligation, pondérée par leur valeur actualisée. On peut l'assimiler à la durée de "vie financière" de
l'obligation.
• La duration est toujours inférieure à la durée de vie résiduelle de l'investissement. Cela se comprend dans la mesure
où il existe des flux intermédiaires, qui vont donc commencer de rembourser l'investissement initial avant
l'échéance. La duration est donc aussi la durée au terme de laquelle les revenus générés par l'obligation compensent
l'investissement initial. (Toujours avec l'hypothèse que les flux intermédiaires peuvent être placés sur le marché au
taux actuariel « r »).
• On montre que pour immuniser un portefeuille contre le risque de taux, il faut que sa duration soit égale à la durée
de détention prévisionnelle. Cela implique d'investir dans des instruments dont la durée de vie résiduelle est en fait
beaucoup plus longue que la durée de détention prévue, puisque comme on l'a vu la duration est toujours inférieure
à la durée de vie résiduelle de l'instrument.
• Plus le taux facial de l'obligation est élevé, plus les montants des coupons, et donc des paiements intermédiaires,
sont élevés, et donc plus la duration de l'obligation est faible. A l'opposé, une obligation à coupon zéro a une
duration exactement égale à sa maturité, puisqu'elle ne paie pas de coupons.
• De la même manière, plus la durée de vie de l'obligation est importante, plus sa duration est importante, mais la
relation n'est pas proportionnelle.
 Sensibilité d’une obligation

• En finance, la sensibilité (en anglais : modified duration) est liée au concept de duration. C'est un indicateur
du risque de taux lié à un instrument à taux fixe, comme une obligation.
• Il s'agit de la variation pour 1% de taux (100 points de base) du prix de l'instrument par rapport à son taux
actuariel. Comme, pour la plupart des instruments, le prix augmente lorsque les taux diminuent, on considère
plutôt le rapport inverse.

1 𝑑𝑃 σ𝑇
𝑡=1 𝑡𝐹𝑡 (1+𝑟)
−𝑡−1
la sensibilité est donc : 𝑆 = ∗ =−
𝑃 𝑑𝑟 𝑃

σ𝑇𝑡=1 𝑡𝐹𝑡 1 + 𝑟 −𝑡
𝑆 = −[ ](1 + 𝑟)−1
𝑃

𝑆 = −𝐷(1 + 𝑟)−1

• Avec: r: taux actuariel P(r): le prix de marché de l’obligation en fonction de r, dP(r): la dérivée du prix de
l’obligation par rapport au taux actuariel
• Schématiquement, une obligation ayant une sensibilité de 5 verra sa valeur baisser d'environ 5% si son taux
d'intérêt augmente de 1%, et, inversement, sa valeur va augmenter d'environ 5% si les taux baissent de 1%.
Le lien entre la sensibilité et la variation des prix
 Sensibilité

• Cependant, cette première estimation de la relation prix/taux est imparfaite :

• Elle surestime la chute des prix d’une obligation occasionnée par une hausse des
taux d’intérêt.
• Elle sous-estime la hausse du prix d’une obligation occasionnée par une baisse des
taux d’intérêt.
• C’est pourquoi on utilise davantage la deuxième mesure, la convexité.
La Convexité
 La convexité

• Le prix d'une obligation réagit aux variations du taux actuariel et il est possible de prédire
dans quelles proportions, via la sensibilité. Ces fluctuations ne sont pas symétriques, c'est-
à-dire qu'une hausse des taux a un impact plus négatif sur le prix qu'une baisse des taux
n'a un impact positif. Ceci est dû à la convexité de la courbe qui représente la variation
du prix d'une obligation en fonction de son taux de rendement.
• On montre que la sensibilité est en fait égale à la dérivée première du prix par rapport à
son taux de rendement. La sensibilité donne donc la pente de la tangente à la courbe pour
un niveau de taux donné. La convexité correspond donc, quant à elle, à la dérivée seconde
de cette même fonction. Plus la convexité est importante, plus l'obligation réagira
lentement aux hausses de taux (baisse du prix), et rapidement aux baisses de taux (hausses
du prix). Entre deux obligations, l'investisseur privilégiera donc celle dont la convexité est
la plus élevée pour la garder en portefeuille.
• La convexité est liée au taux facial et à la maturité de l'instrument sur le même mode que
la duration et la sensibilité: plus le coupon est élevé, plus la convexité est faible; et plus la
maturité est élevée, plus la convexité est importante.
 La volatilité: la convexité

• Lorsque l’approximation faite n’est pas négligeable, le sensibilité est

moins bonne mesure de risque.
• Corriger l’erreur commise en tenant compte de la convexité.
𝛿𝑃 𝛿2 2
∆𝑃 = ∆𝑟 + 1/2 2 ∆𝑟
𝛿𝑟 𝛿𝑟
• Puis on divise par le prix pour obtenir une Variation relative :
𝛿𝑃 𝛿2
∆𝑃 𝛿𝑟2
= 𝛿𝑟
∆𝑟 + 1/2 ∆𝑟 2
𝑃 𝑃 𝑃
-S CX
 La convexité

Expression de la convexité

𝑇 𝑡∗(𝑡+1)𝐹𝑡
CX= σ𝑡=1
(1+𝑟)𝑡+2

• La convexité n’est pas une mesure de risque, c’est une mesure

corrective de la sensibilité.
 Qu’est-ce qu’un portefeuille?
C’est un ensemble de titres financiers détenus par un particulier ou une entreprise. Un portefeuille d’obligations est donc
un ensemble d’obligations détenues par un investisseur.

A l’instar des obligations, un portefeuille a également une duration, une sensibilité et une convexité. Chacune de ces
dernières est, respectivement, la moyenne pondérée des durations, sensibilités et convexités des obligations composant
le portefeuille. Avec, comme pondération, le pourcentage de la valeur de marché investie dans chaque obligation par
rapport à la valeur de marché du portefeuille.

La duration (Macaulay duration) d’un portefeuille est égale à:

𝑁

𝐷𝑃 = ෍ 𝑊𝑖 𝐷𝑖
𝑖=1

La sensibilité d’un portefeuille est égale à:

𝑁

𝑆𝑃 = ෍ 𝑊𝑖 𝑆𝑖
𝑖=1
Avec :
Wi: le pourcentage de la valeur de marché investie dans l’ obligation i par rapport à la valeur de marché du portefeuille.

Important : La sensibilité et la convexité ne peuvent être utilisées pour mesurer la variation du prix d’un portefeuille,
induite par une fluctuation des taux d’intérêt, que lorsque l’ensemble des maturités détenues dans ce portefeuille bougent
5
de
manière parallèle. En d’autres termes, les maturités détenues dans le portefeuille doivent varier dans le même sens5 et avec
le même pourcentage.
 Taux de rendement d’un portefeuille obligataire:

Le taux de rendement d’un portefeuille n’est pas la moyenne pondérée des taux de rendement des titres qui le
composent. Il s’agit de déterminer le taux d’actualisation qui permet d’égaliser la valeur du portefeuille et la valeur
actuelle des flux futures dégagé par celui-ci.

Exemple: considérons le portefeuille de trois titres:

Rendement à
Obligations Taux coupon Maturité Valeur nominale Prix maturité

A 7% 5 10 000 000 9 222 069,75 9%

B 6% 7 20 000 000 20 000 000,00 6%
C 5% 3 30 000 000 28 425 410,37 7%
57 647 480,12

Pour simplifier, on considère que les dates de versements des coupons des trois obligations sont identiques. La
valeur totale du portefeuille est 57.647.480,12. Les flux de chaque titre et du portefeuille sont les suivants:
Période A B C Portefeuille
0 - 9 222 069,75 - 20 000 000 - 28 425 410,37 - 57 647 480,12

1 700 000 1 200 000 1 500 000 3 400 000,00

2 700 000 1 200 000 1 500 000 3 400 000,00
3 700 000 1 200 000 31 500 000 33 400 000,00
4 700 000 1 200Marchés
000 financiers et gestion1 de
900 000,00
40
5 10 700 000 1 200 000 portefeuille 11 900 000,00
6 1 200 000 1 200 000,00
7 21 200 000,00 21 200 000,00
TRA 9% 6% 7% 6,86%
 Calcul du taux de rendement d’un portefeuille (formule approximative):
Exemple: considérons le portefeuille de trois titres:

σ𝑁 𝑊𝑖 𝑟𝑖 𝐷𝑖
𝑟𝑃 = σ𝑖=1 𝑁 𝑊 𝐷
𝑖=1 𝑖 𝑖
Avec: rP: le rendement du portefeuille, Wi: le poids du titre i dans le portefeuille, Di: la duration du titre i, ri: le rendement du titre i. N: le nombre de titre
dans le portefeuille.
Période A B C Portefeuille
0 - 9 222 - 20 000 - 28 425 410,37 - 57 647 480,12
Rendement
069,75 000
Obligations Taux coupon Maturité Valeur Prix à
1 700 000 1 200 000 1 500 000 3 400 000,00
nominale maturité
2 700 000 1 200 000 1 500 000 3 400 000,00
A 7% 5 10 000 000 9 222 069,75 9% 3 700 000 1 200 000 31 500 000 33 400 000,00
4 700 000 1 200 000 1 900 000,00
B 6% 7 20 000 000 20 000 000,00 6%
5 10 700 000 1 200 000 11 900 000,00
C 5% 3 30 000 000 28 425 410,37 7%
6 1 200 000 1 200 000,00
57 647 480,12 7 21 200 000,00 21 200 000,00
TRA 9% 6% 7% 6,86%

Taux de
Rendement à rendement
Obligations Taux coupon Maturité Valeur nominale Prix maturité Poids Duration approximatif Poids*Duration

A 7% 5 10 000 000 9 222 069,75 9% 17% 4,36 0,07 0,73

B 6% 7 20 000 000 20 000 000,00 6% 33% 5,92 0,12 1,97
C 5% 3 30 000 000 28 425 410,37 7% 50% 2,86 0,10 1,43
Total 60 000 000 57 647 480,12 100% 0,28 4,13

6,87%
41
 Structure par terme des taux d’intérêt

La Structure par terme des taux d’intérêt (ou courbe des taux) est la fonction qui à une date donnée
et pour chaque maturité en abscisse, indique le niveau de taux d’intérêt correspondant. Cette
notion recouvre plusieurs courbes:
- Les courbes de marché qui sont construites directement à partir des cotations de marché
d’instruments comme les obligations d’Etat;
- Les courbes implicites qui sont dérivés indirectement à partir des cotations de marché
d’instrument comme les obligations (zéro-coupon, courbes de taux forward, courbe des taux de
rendement au pair).

Ce sont essentiellement les courbes implicites, et particulièrement la courbe des taux zéro-
coupon, qui sont utiles en gestion obligataire. Toute obligation peut être assimilée à un ensemble
d’obligations zéro-coupon.

42
 Structure par terme des taux d’intérêt

Construction de la courbe des taux zéro-coupon (méthode du bootstrap):

Exemple:
Maturité Taux Coupon Maturité Prix

1 mois 4,50% Titre 1 5,00% 1 an et 2 mois 103,7

2 mois 4,60%
Titre 2 6,00% 1 an et 9 mois 102
3 mois 4,70%
6 mois 4,90% Titre 3 5,50% 2 ans 99,5
9 mois 5,00%
Titre 4 4,00% 3 ans 97,5
1 an 5,10%

5 1O5
Taux à 1 an et 2 mois: 103,7 = (1+4,6%)2/12 + (1+r)1+2/12
Maturité Taux
zéro-
6 1O6
coupon
Taux à 1 an et 9 mois: 102 = (1+5%)9/12 + (1+r)1+9/12
0,0833 4,50%
0,1667 4,60%
5,5 1O5,5
Taux à 2 ans: 99,5 = (1+5,1%)1 + (1+r)2 0,2500 4,70%
0,5000 4,90%
(1 an et 2
mois) 0,7500 5,00%
4 4 1O4 (1 an et 9
Taux à 3 ans: 97,6 = + 1,0000 5,10%
(1+5,1%)1 (1+5,79)2 (1+r)3 mois)

1,1667 5,41%
+
1,7500 5,69%
2,0000 5,79%
43
3,0000 5,91%
 Risques spécifiques des placements obligataires

Risque de défaut:

Encore appelé risque de crédit ou de l’émetteur, ce type de risque est représenté dans les cotes de crédit publiées par
les agences de notation (Moody’s, Standar & Poor’s, ..) qui apprécient la qualité des émetteurs.

Les agences utilisent plusieurs critères d’appréciation dont les ratios solvabilité, les ratios de liquidité, les ratios de
couverture des intérêts, les ratios de rentabilité, etc… pour mesurer la capacité de l’émetteur des obligations à
honorer ses engagements (paiement périodique des coupons et remboursement du principal à l’échéance).

Le tableau ci-après présente les principales cotes généralement attribuées par les deux agences de notation

Agences Très Grande Obligatio Très

grande qualité de n faible
qualité crédit spéculati qualité
de crédit ve de
crédit
Moody’s Aaa à Aa A à Baa Ba à B Caa à C

S&P AAA à AA A à BBB BB à B CCC à D

44
 Risques spécifiques des placements obligataires

Risque de liquidité:

Le risque de liquidité constitue un risque spécifique lié aux placements obligataires. C’est le risque de ne pouvoir
trouver preneur au titre lorsqu’on désire les revendre ou de ne pouvoir revendre ces titres sans affecter
substantiellement leur prix de marché.
Il s’agit d’une risque très important pour des obligations de compagnies peu connues ou pour des obligations
émises en quantité limitée, ce qui en réduit le marché.

Risque de rachat:

Certaines obligations comportent des clauses de rachat qui permettent à l’émetteur de retirer ses titres avant
l’échéance. L’émetteur exercera ce droit lorsque les taux baissent suffisamment afin de se refinancer à des taux
plus faibles. Pour l’investisseur qui a acheté des obligations avec une clause de rachat, les flux monétaires futures
ne sont pas connus avec certitude.

Risque de marché:
C’est le risque relié à une variation des taux d’intérêt sur le marché et de l’impact de cette variation sur le prix
des obligations. La sensibilité d’une obligation aux variations des taux d’intérêt dépend des trois facteurs: le taux
de coupon, l’échéance et le taux de rendement à l’échéance 45
 Risques spécifiques des placements obligataires

Le taux de coupon: Pour une échéance donnée et un taux de rendement à l’échéance initial donné,
plus le coupon est petit, plus grande sera la volatilité de l’obligation, et vice versa.

L’échéance: Pour un taux de coupon et un taux de rendement à l’échéance initial données, plus
l’échéance est éloignée, plus grande sera la volatilité de l’obligation, et vice versa.

Le taux de rendement à l’échéance: Plus le niveau des taux de rendement à l’échéance est élevé,
moins volatil est le cours de l’obligation. Ceci implique que, pour un changement donné des taux de
rendement à l’échéance, la volatilité du prix sera plus élevée quand les niveaux des taux d’intérêt sur
le marché sont bas et vice versa.
 Stratégies de gestion du portefeuille obligataire

La gestion La gestion
passive active

La gestion passive consiste à rechercher le portefeuille la gestion active suppose l'existence de poches d'inefficience
optimal. temporaires (déséquilibres de cours) qui incitent les gérants à
intervenir (achat ou vente) pour profiter de ses déséquilibres.
Il s’agit d’une combinaison d’actifs risqués et d’autres non
risqués. Ces techniques sont issues de la théorie financière GESTION ACTIVE = RECHERCHE DE DESEQUILIBRE
du portefeuille. Il convient de constituer un portefeuille optimal POUR INTERVENIR
: celui qui offre le maximum de rentabilité pour le risque PAS DE PORTEFEUILLE OPTIMAL
souhaité (et non le maximum de rentabilité pour le minimum PORTEFEUILLE INSTABLE
de risque). SITUATION TEMPORAIRE ET NOMBREUSES
INTERVENTIONS
GESTION PASSIVE = RECHERCHE PORTEFEUILLE
OPTIMAL ET DIVERSIFIE
SITUATION D’EQUILIBRE: RELATIVEMENT STABLE
PORTEFEUILLE AVEC DE NOMBREUX TITRES

47
 Stratégies de gestion du portefeuille obligataire

Les stratégies de gestion active de portefeuille obligataire:

Le rendement relatif à la détention d’un portefeuille obligataire provient de 3 sources:

- Le revenu relié aux coupons
- Le gain (perte) en capital
- Et le revenu relié au réinvestissement

En général, 4 facteurs affectent ces différentes sources de rendement:

- Les changements dans les niveaux des taux d’intérêt

- Les changements dans la forme de la courbe des taux
- Les changements des écarts de taux entre deux ou plusieurs secteurs du marché obligataire (changements de
spreads)
- Les changements dans les caractéristiques spécifiques des obligations.

Les différentes stratégies de gestion active de portefeuille reposent principalement sur chacun de ces facteurs.

48
 Les stratégies de gestion active de portefeuille obligataire:

Stratégies basées sur les anticipations des taux d’intérêts

●A partir de prévisions des mouvements de taux d’intérêt, le gestionnaire de portefeuille cherchera à modifier la
sensibilité de son portefeuille aux variations de taux d’intérêt afin de tirer profit de ses prévisions.

●Il va allonger (raccourcir) la duration de son portefeuille s’il prévoit une baisse (hausse) des taux d’intérêt.

●La modification de la durée du portefeuille peut être faite en substituant des obligations contenue dans le
portefeuille par d’autres, de durée plus élevée (ou plus faible), afin d’atteindre la durée cible du portefeuille.
Cette opération est connue sous le nom de swap d’anticipation de taux. Une autre stratégie plus efficiente, serait
d’utiliser des contrats à terme sur taux d’intérêt.

●La clé de cette stratégie est l’habilité du gestionnaire à prédire la direction des mouvements de taux. Les études
montrent que les mouvements de taux d’intérêt suivent des processus aléatoires (stochastiques) et qu’il n’est pas
possible de prédire exactement ces mouvements. Il est ainsi non justifié de baser une stratégie uniquement sur
les anticipations des mouvements futurs des taux d’intérêts.

En cas d’anticipation d’une baisse des taux d’intérêt il faut spéculer à la baisse et donc
augmenter la duration du portefeuille
En cas d’anticipation à la hausse des taux d’intérêt il faut réduire la duration du portefeuille.
49
 Aplatissement de la courbe Pentification de la courbe
Rappel:
3,45 3,75
(déplacements 3,7
3,4 3,65
non parallèles ) 3,35
3,6
3,55
3,3 3,5
x x 3,45
u
3,45
u 3,4

Taux
Taux
a 3,25
3,25 a 3,4
T T 3,35
3,35
3,2 3,3
3,3
3,25
3,25
3,15 3,2
3,2
3,15
3,15
3,1 3,1
3,1
3,05
3,05
3,05
3
3 6
6 1
1 an
an 2
2 ans
ans 3
3 ans
ans 4
4 ans
ans 5
5 ans
ans 6
6 ans
ans 7
7 ans
ans 8
8 ans
ans 9
9 ans
ans 10
10 mois
mois
3 6 1 an 2 ans 3 ans 4 ans 5 ans 6 ans 7 ans 8 ans 9 ans 10 mois
mois
mois ans
ans
mois ans
Maturité
Maturité
Maturité

Inversion positive Inversion negative

3,75
3,75
3,7
3,7
3,65 3,65
3,6 3,6
3,55 3,55
3,5 3,5
x 3,45
u
3,45
3,45
ux

Taux
Taux

3,4
a 3,4 3,4
T 3,35 a 3,4
T 3,35
3,3
3,3 3,35
3,3
3,3
3,25
3,2
3,2 3,25
3,25
3,15 3,2
3,2
3,1
3,1 3,15
3,15
3,05 3,1
3 6 1 an 2 ans 3 ans 4 ans 5 ans 6 ans 7 ans 8 ans 9 ans 10 m ois
3,1
m ois ans 3,05
3,05
3
3 6
6 1 an
1 an 2
2 ans
ans 3
3 ans
ans 4
4 ans
ans 5
5 ans
ans 6
6 ans
ans 7
7 ans
ans 8
8 ans
ans 9
9 ans
ans 10
10 mois
mois
Maturité mois
mois ans
ans
Maturité
Maturité

50
 Les stratégies de gestion active de portefeuille obligataire:

Stratégies basées sur les mouvements de la courbe de taux d’intérêt

●Les stratégies visent à profiter des anticipations relatives aux mouvements à court terme des taux d’intérêt (modèle de
Nelson-Siegel, modèle de Vasicek, modèles à splines,..), la source de rendement étant liée à la variation du prix de chacune des
obligations du portefeuille. Ceci implique que l’échéance des obligations a un impact important sur le rendement.

Trois types de stratégies peuvent être envisagés:

- La stratégie Bullet (Balle) consiste à composer un portefeuille avec des obligations dont les échéances sont fortement
concentrées en un point de la courbe. Par exemple, un portefeuille composé à 60% d’obligations d’échéance 10 ans, à 20%
d’obligations d’échéance 9 ans et à 20% d’obligations d’échéance 11 ans.

- La stratégie Barbell (haltères): consiste à constituer un portefeuille composé d’obligations dont les échéances sont
fortement concentrées en deux points extrêmes de la courbe. Par exemple, un portefeuille composé pour moitié
d’obligations d’échéances 5-6 ans et pour moitié d’obligations d’échéances 25-30 ans.

- La stratégie Ladder (échelle): consiste à constituer un portefeuille composé d’obligations dont les échéances sont réparties
à intervalles réguliers tout au long de la courbe.

Les performances de ces trois stratégies dépendent des mouvements observés. Aucune n’est donc a priori préférable aux
51
autres.
 Stratégie de gestion de portefeuille (application)

Titre Coupon Maturité Prix TRA Sensibilité Convexité

A 8,50% 5 100 8,50% 3,941 20,610

B 9,50% 20 100 9,50% 8,812 122,914
C 9,25% 10 100 9,20% 6,348 55,541

Considérons les deux stratégies suivante:

- Un portefeuille (1) composé à 100% du titre C;
- Un portefeuille (2) composé à 50,6% du titre A et à 49,6% du titre B

-La sensibilité du portefeuille (1), est celle du titre C, soit 6,348

- La sensibilité du portefeuille (2) est (50,6%*3,941 +49,4%*8,812)= 6,348

-La convexité du portefeuille (1) est celle du titre C, soit 55,541.

- La convexité du portefeuille (2): (0,506*20,610+0,494*122,914)=71,163

-Le TRA du portefeuille (1) est celui du titre C, soit 9,25%

8,5%∗3,941%∗50,6%+9,5%∗8,812%∗49,4%
- Le TRA du portefeuille (2) approximatif est =9,186%
3,941%∗50,6%+8,812%∗49,4%

Ces calculs montrent que bien que la sensibilité des deux portefeuilles soit la même, le rendement du portefeuille (1) est 52
supérieur à celui du portefeuille (2) de 6,4 pbs. Néanmoins,, la convexité du (1) est inférieure du (2). La différence de
rendement est souvent appelée prix de convexité.
 Les stratégies de gestion active de portefeuille obligataire:

Stratégies basées sur les mouvements de la courbe de taux d’intérêt

Considérons maintenant le cas d’un investisseur ayant un horizon d’investissement d’un an. Quel
portefeuille doit-il choisir ? Il sait que:

- Les deux portefeuilles sont la même sensibilité

- Le rendement du portefeuille (1) bullet est supérieur à celui du portefeuille (2) barbell
- La convexité du portefeuille (2) est supérieure à celle du portefeuille (1).

●Ces trois informations sont insuffisantes pour prendre une décision car seul compte le rendement total
potentiel du portefeuille compte tenu de la déformation de la courbe des taux.

●Les concepts de rendement à maturité, sensibilité ou convexité donnent assez peu d’informations sur
la performance d’un portefeuille sur un horizon d’investissement , car la performance dépend très
largement de l’ampleur des mouvements de taux. C’est la raison pour laquelle certains auteurs
préconisent d’utiliser la notion de sensibilité généralisée qui tient compte de la déformation de la
courbe des taux.
53
Les stratégies de gestion passive de portefeuille obligataire:

L’immunisation de portefeuille:

Le principe est lié au concept de duration. Un placement est immunisé pendant un horizon temporel donné si sa
valeur à la fin de ce dernier est au moins égale à la valeur finale qui aurait été obtenue en l’absence de variation
des taux d’intérêt.

La variation de valeur du portefeuille est nulle si et seulement si j=D ( j étant l’horizon d’investissement et D la
duration).

𝑗 = 𝐷𝑃 = 𝑊1 𝐷1 + 𝑊2 𝐷2 + ⋯ 𝑊𝑁 𝐷𝑁

෍ 𝑊𝑖 = 1
𝑖=1

Avec: j: Horizon temporel de l’investissement, D: duration, P: portefeuille, i= le titre dans le portefeuille, N: le

nombre de titre dans le portefeuille, Wi: le poid du titre i dans le portefeuille P.

54
 Les stratégies de gestion passive de portefeuille obligataire:
L’immunisation de portefeuille:
Illustration : Considérons une obligation in fine à parité versant des coupons annuels de 10% et arrivant à échéance dans 5 ans.
La duration de l’obligation est de 4,17. On calcule à des horizons d’investissement différents (3 ans, 4 ans et 5 ans ) la valeur et le
rendement du portefeuille selon plusieurs niveaux du taux d’intérêt:

Rendement en fonction de l'horizon ►Si les taux restent inchangés à 10%, le rendement du
d'investissement portefeuille reste logiquement le même quelle soit
13,00
% l’horizon d’investissement;
12,00
%
►Le rendement du portefeuille est supérieur au taux initial
de 10% si l’horizon d’investissement est inférieur à la
11,00
duration (j<D) et que les taux diminuent (dr<0)
%
10,00
%
►Inversement, le rendement est inférieur au taux de 10%
9,00 si l’horizon est inférieur à D et les taux augmentent ou si
%
l’horizon est supérieur à D et les taux diminuent.
8,00
%
TR 3
7,00 ►Pour un horizon d’investissement proche de la
ans
% TR 4
ans duration (j=4 < D=4,17), le rendement du portefeuille est
6,00
% TR 5 20% très proche du rendement initial: Immunisation du
5,00 ans portefeuille.
% 0 5 10 15
% % % %

55
 Les exemples

• Exemple 1 : Calcul du coupon : Une obligation de nominal 1000 Um et de taux de coupon10 % qui verse
des coupons semestriels. Calculer les coupons « C ».
• Exemple 2 : Prix d’une obligation zéro-coupon : Une obligation zéro-coupon de nominal 1000Um et de
maturité 4 ans. Calculer le prix de cette obligation si le TRE est de 5%.
• Exemple 3 : Prix d’une obligation couponné : Une obligation in fine qui verse des coupon annuel, de
nominal 1000Um, TPA de 10%, TRE de 5% et de maturité de 5 ans. Calculer le prix de cette obligation.
• Exemple 4: Coupons semestriels: Une société a émis, il ya 10 ans, des obligations dont la valeur nominale
1000 Um et d’échéance 25 ans. Les coupons sont semestriel et le taux de coupon annuel est de 8%. Calculer
la valeur de ces obligations si le TRA est de 7%. (la même question pour TRA 10% et TRA 12%)
• Exemple 5 : Calcul du TRA (obligation zéro-coupon) : Une obligation de valeur nominale 100 000 Um
avec un prix d’émission de 96 618.36Um. Calculer le TRE (Taux de Rentabilité à l’échéance).
• Exemple 6 : Calcul du TRA : Quelle est la rentabilité à l’échéance des obligations zéro-coupon de valeur
nominale 100 Um dont les prix P et les maturités sont :
Maturité 1 an 2 ans 3 ans 4 ans
Prix (Um) 96,62 92,45 87,63 83,06
 Les exemples
• Exemple 7 : Prix de l’obligation : L’Agence France Trésor vient d’émettre une OAT de maturité initiale dix
ans et de valeur nominale un euro. Les coupons sont annuels et le taux de coupon est de 2,5 %. Quels sont les
paiements versés à l’obligataire qui détient 1 000 OAT et les conserve jusqu’à l’échéance ? Calculer le prix de
cette obligation, sachant que taux de rentabilité est de 5%.
• Exemple 8: Calcul du TRA : Le trésor américain vient d’émettre une obligation à cinq ans, de valeur
nominale 1000 dollars. Les coupons sont annuels et le taux de coupon est de 5% (TAP). Cette obligation est
émise au prix de 957,35 dollars. Quelle est la rentabilité à l’échéance.
• Exemple 9: Prix de l’obligation :La même obligation de valeur nominale 1000 dollars, de taux de coupon
5% versant des coupons annuels voit sa rentabilité à l’échéance passer à 6,3%. Quel est le prix de
l’obligation ?
• Exemple 10: Prix de l’obligation après le détachement du premier coupon : soit une obligation au
nominal de 1000 Um émise pour 20 ans au taux de coupon de 10% par an. Aujourd’hui (19 ans après), la
cours de l’obligation est de 1047,62 Um, il reste encore un coupon. Si vous achetez cette obligation
aujourd’hui, quel sera son rendement ?
• Exemple 11 : L’effet du temps sur le prix des obligations zéro-coupon. Une obligation zéro-coupon
d’échéance 30 ans, de valeur nominale 100 Um a une rentabilité à l’échéance de 5%. Quel serait son prix
aujourd’hui ? Quel est son prix 5 ans après.
• Exemple 12 : L’effet temps sur une obligation couponnée : Une obligation d’échéance 30 ans, de
valeur nominale 100 Um, a un taux de coupon de 10 %. Les coupons sont versés sur une base annuelle.
Quel est le prix à l’émission de cette obligation si la rentabilité à l’échéance est de 5 % ? Si la rentabilité
à l’échéance est constante, quel sera le prix juste avant et juste après le paiement du premier coupon.
 Les exemples
• Exemple 13 : Evaluation d’une obligation couponnée à partir des obligations zéro-coupon : On connait la rentabilité à
l’échéance des obligations zéro-coupon suivantes:

Quelle est la rentabilité à l’échéance d’une obligation de taux de coupon annuel 4 % et d’échéance trois ans (VN=1000). Ces
obligations sont sans risque
• Exemple 14 : Evaluation des obligations :Vous songez à investir dans deux obligations émises par deux compagnies
aériennes (Air France et Lufthansa). Elles sont presque identiques dans leurs caractéristiques mais elles différent sur leurs
coupons et aussi bien sûr sur leur prix. Toutes les deux ont une valeur nominale de 1000 Um et une échéance (maturtiy) à
12 ans. L’obligation d’Air France donne droit à un coupon de 10% annuel payé semestriellement, elle vaut aujourd’hui
934,34 Um. L’obligation Lufthansa sert un coupon de 12% annuel également payé semestriellement. Quel est le taux de
rendement actuariel (= taux de rentabilité à l’échéance = yield to maturity) de l’obligation Air France ? Si les investisseurs
ont les mêmes exigences de rendement sur les deux obligations, quelle est la valeur de l’obligation Lufthansa ?
• Exemple 15 : duration/sensibilité et convexité : Soit une obligation in fine de maturité 4 ans, versant un coupon annuel
de 7%, de valeur nominale égale à 1000 Um et dont le taux de rendement est de 8%. Calculer le prix, la duration, la
sensibilité et la convexité de cette obligation. Si les taux d’intérêt augmentent de 2%, calculer la variation effective du prix
de l’obligation puis approximer cette variation. Commenter.