CHAPITRE II.

LE MARCHÉ DES CHANGES AU COMPTANT (SPOT) ET LE

MARCHE DES CHANGES A TERME (FORWARD)

Partie I. Le marché des changes au comptant

I. Définition et caractéristiques
Le marché des changes au comptant est un compartiment très actif du marché des changes (le
volume des transactions quotidien est de 3210 milliards d’USD en 2007). C’est le lieu fictif
de rencontre des différents offreurs et demandeurs de devises au comptant. La livraison et le
règlement s’effectuent au plus tard deux jours ouvrables après la date de conclusion de la
transaction (spot-next, S/N). On parle de tom-next (T/N) lorsque la livraison se fait le
lendemain ouvrable et d’over-night (O/N) lorsque la livraison s’effectue le jour même.

Les offres de devises proviennent essentiellement des exportateurs de biens et services, des
investisseurs qui rapatrient les produits de leurs placements à l’étranger, des prêteurs en
devises et des touristes étrangers. Par ailleurs, les demandes de devises proviennent
essentiellement des importateurs de biens et services, des investisseurs à l’étranger, des
emprunteurs en devises et des résidents qui se rendent à l’étranger.

I.1. Définition d’un taux de change au comptant

Le taux de change au comptant de la monnaie A par rapport à la monnaie B, noté A/B,

exprime le nombre d’unités de B échangées au comptant contre une unité de A. Le taux de
change désigne une fraction : la monnaie (A) qui figure au numérateur est toujours celle dont
une unité est cotée en termes de l’autre (B).

Exemple : le taux de change au comptant de la livre sterling par rapport au dollar américain
s’écrit GBP/USD = 1,4107 c’est-à-dire que 1 GBP = 1,4107 USD

I.2. Cotations sur le marché des changes

a. Les modalités de cotation

Il existe deux types de cotations différentes du taux de change selon la place financière
considérée :

* Une cotation à l’incertain : elle exprime le prix d’une unité de monnaie étrangère en termes
de monnaie locale : 1 ME = x ML. Exemple : A New York, le 12 novembre 2013 : CHF/USD
= 1,0892, c’est-à-dire qu’à New York, le franc suisse vaut 1,0892 dollars.
* Une cotation au certain : elle exprime le prix d’une unité de monnaie locale en termes de
monnaie étrangère : 1 ML = x’ ME. Ce type de cotation est pratiqué principalement en
Grande Bretagne, dans les pays de la zone euro, au Canada, en Australie et en Nouvelle
Zélande. Exemple : A Londres, le 12 novembre 2013 : GBP/USD = 1,5940, c’est-à-dire qu’à
Londres, la livre sterling vaut 1,5940 dollars.

b. La double cotation affichée par les banques

La cotation affichée par les banques sur le marché des changes au comptant se fait sous forme
de deux prix :

*Un cours acheteur (bid ou demandé), (A/B) A qui correspond au prix auquel la banque
sollicitée se propose d’acheter au comptant une unité de A contre B.

*Un cours vendeur (ask ou offer), (A/B)V, qui correspond au prix auquel la banque sollicitée
se propose de vendre au comptant une unité de A contre B.

Le cours vendeur de la banque sollicitée est toujours supérieur au cours acheteur. La

différence qui représente la marge de la banque est appelée spread. Le spread est de l’ordre
de 10 à 50 points de base, jusqu’à 100 points de base (sachant qu’un point de base est égal à
0,01% c’est-à-dire 0,0001). Pour calculer le spread en pourcentage et ainsi faciliter la
comparaison entre couples de monnaies différents :

(Cours vendeur – cours acheteur) /cours vendeur * 100

Le spread est fonction du risque du cambiste généré par la volatilité de la devise négociée, il
varie légèrement d’une banque à l’autre. En général, les cambistes demandent une
rémunération supplémentaire sous forme de commissions de change qui sont en fonction de la
devise et de la taille des transactions.

Exemple : Cotation affichée par une banque : USD/CHF = 1,7068 – 1,7080

Le cours d’une devise est formé d’une partie entière et d’une partie décimale, généralement de
quatre chiffres après la virgule. La partie entière et les deux premières décimales d’appellent
la figure et le quatrième chiffre correspond au point ou pip. A combien s’élève le spread de la
banque en points de base et en pourcentage ?

En pratique, pour des raisons de rapidité, le cambiste annonce ses prix sous forme de points
(68/80), car la figure (1,70) est supposée connue de la contrepartie. L’affichage d’un cours
peut être comme suit : USD/CHF : 1,7068-80.

Si une autre banque propose la cotation suivante : USD/CHF : 1,7073-85. Par un cours
acheteur plus élevé, cette banque cherche à acheter des USD contre des CHF. Par un cours
vendeur plus élevé, elle ne souhaite pas vendre des USD contre des CHF. Au moyen de cette
cotation, cette banque cherche à se constituer un stock d’USD car elle anticipe l’appréciation
de l’USD/CHF.
c. Le passage de la cotation à l’incertain à la cotation au certain

La cotation à l’incertain et la cotation au certain traduisent une même réalité et sont

parfaitement symétriques. Le produit de ces deux cotations pour une même devise à un instant
donné est égal à 1.

Cotation au certain = 1/cotation à l’incertain ⇔ (B/A) = 1/(A/B)

En double cotation : (B/A)A = 1/(A/B)V

(B/A)V = 1/(A/B)A

Exercice d’application :

Soit les cours observés sur le marché des changes au comptant en France :

Monnaie Unité Cours acheteur Cours vendeur

USD 1 1,4939 1,4952

CHF 10 8,7115 8,7123

• (USD/EUR)A = 1.4939. Le marché accepte d’acheter 1 unité d’USD contre la vente

de 1.4939 unités de EUR. Donc le marché accepte de vendre 1 unité de EUR contre l’achat de
1/1.4939 unités d’USD. Ainsi, (EUR/USD)V = 1/1.4939 = 1/ (USD/EUR)A = 0.6694

• (USD/EUR)V = 1.4952. Le marché accepte de vendre 1 unité d’USD contre l’achat de

1.4952 unités de EUR. Donc le marché accepte d’acheter 1 unité de EUR contre la vente de
1/1.4952 unités d’EUR. Ainsi, (EUR/USD)A = 1/1.4952 = 1/ (EUR/TND)V = 0.6688

La cotation du EUR/USD est : 0,6688 - 94

• (EUR/CHF)A = 1/(CHF/EUR)V

= 1/ (8.7123/10) = 10/8.7123 = 10/ (10CHF/EUR) V = 1.1478

• (EUR/CHF)V =1/(CHF/EUR)A=1/(8.7115/10)=10/8.7115=10/(10CHF/EUR)A=1.1479

La cotation du EUR/CHF est : 1,1478 – 79

I.3. Le calcul des cours croisés (Cross rates)

Les cambistes peuvent être amenés à calculer des cours croisés pour leur propre compte ou
pour répondre aux besoins spécifiques de leurs clients. Pour ce faire, ils utilisent généralement
l’USD comme monnaie intermédiaire. L’USD occupe une place centrale car cette devise sert
de pivot à l'ensemble des transactions. Toutes les devises sont cotées contre l’USD alors
qu'elles ne sont pas nécessairement cotées entre elles.
 (A/B)A = (A/C) A / (B/C) V

(A/B)V = (A/C) V / (B/C) A

Exercice d’application :

Une banque italienne est sollicitée par l’un de ses clients pour réaliser des transactions en
USD/CHF. Ce cours n’est pas observé directement sur le marché des changes italien, la
banque va le fabriquer pour répondre aux besoins de son client.

En reprenant les cours précédents observés sur le marché des changes, le calcul du cours
croisé USD/CHF (acheteur et vendeur) se fait de la manière suivante :

(USD/EUR ) A 1,4939
A
(USD/CHF ) = = = 1,7147
(CHF/EUR )V 8,7123/10
• Si la banque ne souhaite réaliser aucun gain de cette transaction de change avec son
client, elle lui achètera les USD au même cours auquel elle les vendra au marché. Le cours
calculé (USD/CHF)A de 1.7147 est le cours maximal que la banque pourrait proposer à son
client.

• Si la banque souhaite prélever un gain sur l’opération, le cours proposé sera plus
faible. Par exemple, si le client vend 10 000 USD à la banque et que celle-ci veut réaliser un
gain de 500 CHF, le cours proposé sera de: (10 000 x 1.7147 – 500)/10 000 =1.6647

(USD/CHF)V = (USD/EUR)V / (CHF/EUR)A = 1.7164

• Si la banque ne souhaite aucun gain de cette transaction de change avec son client, elle
lui vendra les USD au même cours auquel elle les achètera du marché. Le cours calculé
(USD/CHF)V de 1.7164 est le cours minimal que la banque pourrait proposer à son client.

• Si la banque souhaite réaliser un gain de l’opération, le cours proposé sera plus élevé.
Par exemple, si le client achète 10 000 USD à la banque et que celle-ci veut réaliser un gain
de 500 CHF, le cours proposé sera de (10 000 x 1.7164 + 500)/10 000 =1.7664
Partie II. Le marché des changes à terme
I. Définition et caractéristiques
Le change à terme est un accord portant sur l’achat ou la vente d’un montant déterminé de
devises, à un cours fixé immédiatement, mais le règlement et la livraison ont lieu à une date
d’échéance future précise.

Le change à terme est un engagement ferme et définitif qui porte sur la quantité de devises, le
cours de change et la date d’échéance. Ces éléments sont négociés le jour de l’accord, alors
que les mouvements de trésorerie sont effectués le jour de l’échéance. L’intérêt de cet accord
découle de la fixation, dès sa conclusion, du prix auquel sera exécutée l’opération de change à
terme. Ainsi, le risque de change lié à une évolution défavorable des cours est éliminé. Le
change à terme est une technique de couverture qui permet de figer le cours de change, mais
de renoncer à un gain éventuel en cas d’évolution favorable des cours.

En pratique, pour répondre aux besoins d’une entreprise ayant des flux futurs en devises, il est
difficile pour un cambiste de trouver à un même instant une contrepartie qui a le même
montant à traiter, libellé dans la même devise et pour la même échéance, surtout que
l’échéance peut être de quelques jours à plusieurs années. Contrairement aux opérations de
change au comptant, le change à terme est une opération montée par un cambiste en plusieurs
étapes (3 étapes). Il résulte d’une opération de change au comptant accompagnée d’une
opération de trésorerie permettant au cambiste d’assurer sa propre couverture. En effet, les
entreprises qui se couvrent sur le marché des changes à terme transfèrent le risque de change
aux banques qui ne souhaitent pas non plus l’assumer et chercheront à l’éliminer.

Sur le marché des changes à terme, les transactions se font pour des échéances allant de 3 à 7
jours, 1, 2, 3, 6, 9, 12, 18 mois et 2, 3, 5 ans. Le dénouement effectif de l’opération s’effectue
le deuxième jour ouvrable après l’échéance (J+2). Lors de la négociation d'une opération à
terme, il est préférable de retenir l'une de ces échéances, mais les transactions peuvent porter
sur des échéances ne correspondant pas à un nombre de mois exact. Dans ce cas, le coût est
généralement plus élevé. En effet, le banquier a plus de mal à couvrir son propre risque de
change car les possibilités de transactions sont restreintes.

Pour des échéances comprises entre 3 jours et 6 mois, il est possible d'obtenir des cotations à
terme pour toutes les monnaies utilisées dans les échanges internationaux. Au-delà de deux
ans, quelques devises sont négociées à terme, principalement USD, JPY, CHF, GBP et EUR.

Le marché des changes à terme se subdivise en deux segments : le terme sec (forward
outright) et le swap de change.
I.1. Définition d’un taux de change à terme

Le taux de change à terme de la monnaie A par rapport à la monnaie B, noté F A/B à n mois (le
terme peut être exprimé en jours, en mois ou en années), exprime le nombre d'unités de B
échangées contre une unité de A pour le terme en question.

Exemple : le 29 janvier 2002, le taux de change du USD par rapport au JPY pour un terme de
3 mois s'établit à : USD/JPY à 3 mois : 133.6150. Cette cotation proposée par une banque
signifie qu’elle est d'accord aujourd'hui pour échanger dans 3 mois 1 unité de USD contre des
JPY à 133.6150 JPY, même si à l'échéance, le USD vaut n'importe quel autre prix sur le
marché au comptant.

I.2. La notion de report et de déport

Le cours à terme est généralement différent du cours au comptant. Il lui est supérieur (report)
ou inférieur (déport) et rarement égal (au pair). La différence s’explique par le mécanisme de
formation des cours à terme où les taux d’intérêt jouent un rôle fondamental.

Les notions de report et de déport à terme sont habituellement définies pour la devise
étrangère. Il est ainsi plus facile d’utiliser la modalité de cotation à l’incertain.

Si on considère une devise A et une monnaie B, la devise A est en report ou en prime

(premium) par rapport à B, pour le terme considéré, si le cours à terme (F A/B) permet
d'échanger davantage de B que le cours au comptant (SA/B).

FA/B > SA/B ⇒ FA/B à n mois = SA/B + points de report

Exemple :

EUR/USD au comptant = 0.8620

EUR/USD à 1 mois = 0.8627 ⇒ L'EUR est en report à 1 mois par rapport au USD. Le report
est de 7 points d’USD par unité d’EUR.

De la même manière, la devise A est en déport ou en escompte (discount) par rapport à B,

pour le terme considéré, si le cours à terme permet d'échanger moins d'unités de B que le
cours au comptant. FA/B < SA/B ⇒ FA/B à n mois = SA/B - points de déport
Exemple :

EUR/USD au comptant = 0.8620

EUR/USD à 3 mois = 0.8608
⇒ L'EUR est en déport à 3 mois par rapport à l’USD. Le déport est de 12 points d’USD par
unité d’EUR.

La devise est dite au pair (square) quand le cours à terme est égal au cours au comptant :
FA/B = SA/B

Le report et le déport à terme exprimés en points ne permettent pas des comparaisons entre
différentes monnaies et différentes échéances. Ils sont alors fréquemment exprimés en
pourcentage annuel du taux au comptant :

F A/B - SA/B 360 F -S 12

× = A/B A/B ×
Taux de report annualisé de A/B = S A/B t S A/B n
S A/B - F A/B 360 S A/B - F A/B 12
× = ×
Taux de déport annualisé de A/B = S A/B t S A/B n

II. Exemples de couverture sur le marché forward

II.1. Cas d’une exportation

Une vente à terme est un contrat établi entre l'entreprise exportatrice et sa banque selon lequel
l'entreprise s'engage à livrer à l'échéance une certaine quantité de devises et la banque
s'engage à livrer à l'échéance une certaine quantité de monnaie nationale. La transaction est
faite sur la base du cours à terme fixé dès la date de la conclusion du contrat. En cas de report
de la devise à terme, l’exportateur bénéficie d’un gain de change. En revanche, en cas de
déport de la devise à terme, l’exportateur supporte une perte de change qui représente le coût
de la couverture.

Exemple :

Une société suisse a exporté des marchandises aux Etats-Unis pour 210 000 USD à 6 mois.
Pour se couvrir contre le risque de dépréciation du USD par rapport au CHF dans 6 mois, elle
a décidé d'effectuer une vente à terme de USD contre des CHF.

A la date d'exportation (c'est-à-dire dans 6 mois), le cours Spot est : USD/CHF = 1,6673-80

* Si le cours Forward à 6 mois est : USD/CHF = 1,6560-70 :

 La société suisse est assurée, dès la date de l’exportation, de recevoir dans 6 mois une somme
de : 210 000 × 1,6560 = 347 760 CHF. Comme l’USD est en déport à 6 mois par rapport au
CHF, la société exportatrice vend moins cher les USD que si elle les avait vendus au
comptant.

* Si le cours Forward à 6 mois est : USD/CHF = 1,6760-70 :

L’USD est en report à 6 mois par rapport au CHF. Dans ce cas, la société exportatrice
bénéficie d’un gain qu’elle peut conserver pour elle-même ou transférer à ses clients étrangers
en réduisant ses prix de vente.

II.2. Cas d’une importation

Un achat à terme est un contrat établi entre l'entreprise importatrice et sa banque selon lequel
l'entreprise s'engage à acheter à l'échéance une certaine quantité de devises et la banque
s'engage à acheter à l'échéance une certaine quantité de monnaie nationale. La transaction est
faite sur la base du cours à terme fixé dès la date de la conclusion du contrat.
En cas de report de la devise de libellé de la dette, une société importatrice qui se couvre
contre le risque de change en achetant à terme des devises plus cher qu’au comptant, supporte
une perte qui représente le coût de la couverture. Ce coût constitue une charge supplémentaire
qui augmentera le prix de revient des produits importés. Inversement, en cas de déport de la
devise, la société importatrice enregistre un gain de change.

Exemple :

Une société française a importé des marchandises des Etats-Unis pour 200 000 USD à 3 mois.
Pour se couvrir contre le risque d’appréciation du USD par rapport à l’euro dans 3 mois, elle a
décidé d’effectuer un achat à terme de USD contre des euros.

A la date de l’importation (c'est-à-dire dans 3 mois), le cours Spot est : USD/EUR = 1,2514-
20

* Si le cours Forward à 3 mois est : USD/EUR = 1,2321-25 :

La société française est assurée, dès la date de l’importation, de payer dans 3 mois une somme
de : 200 000 × 1,2325 = 246 500 euros. Comme l’USD est en déport à 3 mois par rapport à
l’EUR, la société importatrice achète moins cher les USD que si elle les avait achetés au
comptant (200 000 × 1,252 = 250 400 euros).

* Si le cours Forward à 3 mois est : USD/EUR = 1,2721-28

La société française est assurée, dès la date de l’importation, de payer dans 3 mois une
somme de : 200 000 × 1,2728 = 254 560 euros. Comme l’USD est en report à 3 mois par
rapport à l’EUR, la société importatrice achète plus cher les USD que si elle les avait achetés
au comptant (200 000 × 1,252 = 250 400 euros).