Résumé ingénierie

L’ingénierie financière : est un ensemble de techniques financières qui permettent de réaliser les
objectifs de financement, de valorisation, d’investissement, de gestion de portefeuilles optimums pour
l’entreprise, l’actionnaire ou plus généralement l’investisseur

L’ingénieur financier est chargé : D’établir et d’optimiser les montages de financement complexes
(introduction en bourse, augmentation de capital...)
De combiner des instruments financiers variés (titres, prêts, dérivés de toutes natures),
De créer un ou des véhicules de financement adaptés à un projet ou à une opération donnée
(financement de projet, titrisation de crédits, fusion-acquisitions,..)

De faire appel souvent à plusieurs établissements financiers différents

L’objet de l’ingénierie financière consiste à arbitrer entre : d’une part, les intérêts des différents
apporteurs de capital et, d’autre part, l’intérêt collectif qu’elle représente.

Le rôle essentiel de l’ingénierie financière est :

✓ D’analyser ces divers intérêts afin d’identifier une ou plusieurs problématiques.

✓ Puis tenter de la résoudre avec des instruments spécifiques.

L’ingénierie financière constitue un ensemble d’outils et d’opérations qui permettent :

Aux dirigeants, de structurer et restructurer leur financement et d’accompagner le développement de
leurs entreprises à travers des opérations de croissance ;
Aux actionnaires, de faire appel à des capitaux extérieurs sans perdre le contrôle ;

Aux investisseurs, d’avoir part dans le capital d’une entreprise ou de prendre le contrôle d’une société
(saine ou en difficultés) tout en minimisant leurs apports.

Le processus de l’ingénierie financière :

L’ingénierie financière s’articule autour de trois principaux axes d’études :

✓ La connaissance profonde de l’entreprise qui est l’objet de l’opération et de ses potentialités

économiques et financières.

✓ La connaissance de l’environnement juridique et fiscal de l’entreprise et des objectifs des

actionnaires.

✓ La connaissance de la situation de l’entreprise détermine le choix des produits d’ingénierie

financière qui peuvent être mis en place.

Le choix des produits d’ingénierie financière se fait selon deux types de situations de base :
Soit ouvrir le capital sans modification significative du contrôle (on distingue l’ouverture aux
investisseurs, l’ouverture aux salariés ou l’ouverture au public) soit, au contraire, prendre ou céder le
contrôle de la société en question (les fusions, les LBO, les OP, etc).
Les outils informationnels préalables à l’ingénierie financière : diagnostic et évaluation
- Le diagnostic de l’entreprise est un travail indispensable, il doit permettre de :

✓ Se prononcer sur le risque et la rentabilité du projet et même sur sa faisabilité.

✓ Repérer et de mesurer les principales variables nécessaires à l’évaluation de la cible en particulier
L’actif net comptable, le résultat récurrent prévisible, le taux d’actualisation utilisable etc.
- L’évaluation permet de déterminer la valeur de l’entreprise et du titre. l’évaluation servira à la
définition d’un prix ou d’une valeur à partir des modèles d’évaluation.
Le Diagnostic comprend : Diagnostic culturel, juridique et fiscal - Diagnostic humain Diagnostic
économique - Diagnostic de la production et des moyens d’exploitation -Diagnostic stratégique -
Diagnostic Comptable - Diagnostic Financier.
- L’évaluation d’une entreprise est la démarche par laquelle est déterminée la valeur financière et
économique de cette entreprise sur le marché :

✓ Donner une juste valeur à l’action d’une entreprise non cotée

✓ Ou bien de tester si une entreprise cotée est sur ou sous-évaluée sur le marché).

Les principales méthodes peuvent être regroupées en trois grandes familles :

▪ Les approches par les flux futurs : Approche par les flux : l’entreprise vaut ce qu’elle va rapporter
(revenus ou flux futurs) L’idée de cette approche est que l’acquéreur n’achète pas les flux passés
de l’entreprise, mais au contraire les flux futurs.
▪ Les approches comparatives : Approche comparative : l’entreprise vaut ce que des opérateurs sont
prêts à payer pour leur équivalent sur un marché organisé.
▪ La méthode patrimoniale : l’entreprise vaut ce qu’elle possède : la valeur des actions est égale à celle
de son patrimoine net càd la valeur de ses actifs moins celle de ses dettes---> Actif Net Comptable
Corrigé
L’évaluation d’entreprise fait intervenir principalement trois acteurs : les acquéreurs, les
vendeurs et les financiers.

Chapitre 1- évaluation par l’actualisation des flux

L'approche actuarielle, estime la valeur de l'entreprise à partir de sa capacité à générer des flux de
trésorerie disponibles qui seront actualisés à un taux d'actualisation qui tient compte du risque de
l'actif économique.
Ces flux futurs, servant de base aux calculs d'actualisation, peuvent correspondre :

✓ Aux revenus retirés par les actionnaires, càd aux dividendes majoré de la valeur de revente future
du titre,

✓ Aux résultats dégagés par la société ou bien encore à son cash-flow.

Les méthodes basées sur une approche par les flux sont considérées comme les plus pertinentes car elles
intègrent: d’une part les composantes stratégiques et économiques de l'entreprise et ses perspectives de
développement, et d'autre part, les exigences de rentabilité́ des apporteurs de fonds, compte tenu du
niveau de risque associé à leur investissement.

- La démarche à suivre est la suivante:

o le choix du taux d'actualisation
o le choix des flux: les flux de trésorerie et les flux de dividende
o l'estimation de la valeur terminale ou valeur résiduelle

Ces méthodes s'appliquent principalement pour:

o les entreprises susceptibles d'établir des plans d'affaires à moyen terme suffisamment fiables,
o les entreprises souhaitant s'introduire en bourse,

o les entreprises industrielles avec des investissements significatifs,

✓ En revanche, ces méthodes ne sont pas adaptées aux:

o petites entreprises qui n'ont pas de processus de planification budgétaire fiable,

o entreprises en difficulté́ (cash-flows négatifs),

o entreprises cycliques (difficulté́ à appliquer une certaine linéarité́ dans la croissance).

Modèles d’actualisation des dividendes : Ces méthodes considèrent que la valeur des capitaux
propres se base sur les flux financiers que l’entreprise est capable de verser à ses actionnaires. Ces
modèles se différencient principalement sur deux paramètres : Le taux de croissance des
dividendes futurs et le taux de distribution.

1 - La méthode de Fisher
2 - La méthode de Gordon Shapiro
3 - La méthode de Bates

Etapes d’évaluation
1. Etudier sa politique de dividendes à travers ses principales caractéristiques (taux de distribution,
taux de croissance, etc.).
2. Choisir parmi les différents modèles, le modèle d’actualisation des dividendes adéquat en
fonction des caractéristiques de l’entreprise.
3. Calculer la valeur des fonds propres et déduire la valeur de l’entreprise
Ces méthodes permettent de calculer la valeur des capitaux propres de l’entreprise et non pas la
valeur de l’entreprise dans son ensemble.

Pour obtenir la valeur de l’entreprise il suffit d’ajouter à la valeur des capitaux propres la valeur
de la dette nette.

Modèle de Fisher
Vo représente le prix que l’investisseur accepte de payer et donc la valeur actuelle des flux
financiers qu’il recevra dans le futur.
Méthode de Gordon-Shapiro
Hypothèse n°1 : La croissance des dividendes est constante au taux g, avec un taux de distribution
des dividendes stables Le taux d’actualisation est très sensiblement supérieur au taux de
croissance du dividende (k>g)

Hypothèse n°2 : La période considérée n tend vers l'infini soit,

Le modèle de Bates :
La valeur d’une entreprise est égale à la somme des dividendes futurs actualisés sur n années plus
une valeur terminale actualisée à l’année n.

1) Le dividende à une croissance constante entre l'année 0 et l'année n au taux (g)

Dt = D0 (1+g)t
2) Le taux de distribution (d) est constant Dt = d.Bt
3) une augmentation constante du résultat au taux g Bt = Bo (1+g)t

4) Bates abandonne la référence à l'infini de GS Horizon fini

Le PER d’une action indique combien les investisseurs sont prêts à payer pour un dinar de
bénéfice. C’est pour cette raison que le PER est aussi appelé le “multiple” d’une action.

Limites du modèle de Bates :

Il n'est pas toujours facile d'avoir des prévisions de bénéfices et de distribution des dividendes,
- La prévision du PER final est difficile,
- Les tables de Bates, ne prévoient que la croissance des bénéfices, mais ne prévoient pas ni
la décroissance, ni les pertes,
- Ce modèle est difficilement utilisable pour les entreprises non cotées

Le PER est un indicateur de la qualité de l’entreprise et un facteur de comparabilité avec des

entreprises de même type quand il est calculé sur la base d’une moyenne des cours établie sur une
période suffisamment longue.
Toutefois, le PER : EST soumis à une certaine volatilité,
Section 2 : Evaluation par l’actualisation des flux économiques ou cash-flow actualisés (valeur de
l’entreprise)

Les étapes d’une évaluation par le modèle des cash-flows actualisés :

1. Analyse historique et stratégique de la société et de son secteur d’activité en recherchant les
sources de création de valeur.
2. Détermination du coût du capital (taux d’actualisation)
3. Prévision des cash-flows futurs sur une période de référence sous l’hypothèse d’un financement
intégral par capitaux propres (cash-flow indépendamment de la politique de financement) en
restant cohérent avec les données historiques (taux de croissance, évolution I
4. Calcul de la valeur de l’entreprise par une actualisation des différents flux constitués des cash-
flows disponibles et de la valeur résiduelle associée à l’entreprise.
5. Estimation de la valeur des actions (des capitaux propres) après déduction de l’endettement.
6. Interprétation des résultats par une comparaison sectorielle et par une analyse de sensibilité des
résultats aux hypothèses retenues.
Ce coût de capital ou encore la rentabilité exigée par les actionnaires et créanciers compte tenu
du risque de l’entreprise correspond au taux d’actualisation.

Le MEDAF a pour objet de déterminer le rendement d’un titre i en fonction du risque du marché
Si l’entreprise est cotée, β des actions est estimé à partir de ses rendements historiques et des
rendements d’un indice de marché.
Si l’entreprise n’est pas cotée : Soit on utilisera les rendements d’une société comparable en terme
de risque et de structure financière, ainsi le βcp est parfois remplacé par βcomparable.

2. L’estimation et la prévision des cash-flows futurs

Les free cash-flows ou cash-flows disponibles pour l’entreprise correspondent aux flux de
liquidité générés par l’exploitation indépendamment de toutes décisions financières.
- Les Cash-flows disponibles pour l’entreprise ou Free Cash-Flows représentent les liquidités
disponibles pour tous les bailleurs de fonds après les dépenses en investissements indispensables à
la pérennité de l’activité.

Détermination de la valeur de l'entreprise

 - Avantages :
La méthode de l’actualisation des FTD bénéficie d’un grand intérêt dans la mesure où elle tient
particulièrement compte des spécificités propres à l’entreprise : risque lié à l’activité, perspectives
de croissance ou encore dépenses d’investissement.

• Sa mise en œuvre amène l’évaluateur à analyser les sources potentielles de création de valeur et
à se pencher sur :

✓ L’avenir de l’entreprise;

✓ L’évolution de sa position concurrentielle;

✓ La tendance du marché dans lequel elle opère.

- Inconvénients
• Lourdeur de la mise en œuvre (processus itératif complexe)
• Nécessite des prévisions longues et fiables
• peu adaptée pour évaluer les établissements de crédit
Chapitre 2: Evaluation par les approches comparatives

1. Fondements de l’approche
• Cette approche est fondée sur la valorisation d’une entreprise par référence à des sociétés
comparables dont la valeur est connue,
• soit parce qu’elles sont cotées en Bourse,

• soit parce qu’elles ont fait l’objet d’une transaction récente dont les caractéristiques financières
(éléments de prix) ont été rendues publiques.
• La méthode des comparables est fondée sur le prix auquel des sociétés comparables sont
négociées sur le marché.
La mise en œuvre de cette méthode nécessite le passage par les étapes suivantes :
1. La constitution d’un échantillon de sociétés cotées ou ayant fait récemment l’objet de
transactions, comparables à la société à évaluer et présentant les mêmes caractéristiques
sectorielles et financières.
2. L’identification des indicateurs de performance les plus pertinents (les multiple de CA,
EBITDA (EBE), EBIT, (REX), PER).
3. L’application des multiples aux données financières de la société à évaluer.

Chapitre 3: Approche patrimoniale d’évaluation

- L’approche patrimoniale statique : approche rétrospéctive fondée sur les richesses passées :

VCP =ANCC

➢ L’approche patrimoniale hybride: approche incluant la double dimension rétrospective et

perspective (le goodwill) VCP =ANCC + Goodwill
 Section 1.L'actif net comptable corrigé(ANCC)
L‘ANCC suppose que les actifs et les dettes soient valorisés à leurs valeurs réelles. Si l'on veut
évaluer une entreprise, on devra faire des retraitements et des corrections au niveau des actifs et
passifs.

 Les retraitements: Les réévaluations - Les réintégrations - Les reclassements

Réévaluations des éléments bilanciels
Pour les éléments nécessaires à l’exploitation : valeurs de marché, d’usage et d’utilité
Pour les éléments hors exploitation : valeur vénale
2- Dans une perspective de non continuité (liquidation), on distingue:

✓ La valeur de liquidation d’un bien correspond à ce qu’on réalise dans des conditions normales de
cessation d’activités

✓ La valeur liquidative d’un bien correspond à ce qu’on réalise dans des conditions de liquidation
forcée de l’entreprise. Dans ce contexte, les éléments d’actifs de l’entreprise risquent d’être
bradés.

ANCC = ANC +/- Retraitements d’actifs et de passifs +/- incidences fiscales sur l’ANC des
retraitements
- Mais l’ANCC peut être aussi calculé à partir des capitaux propres : En remplaçant ANC
par Capitaux propres,
En ajoutant les +/- values sur actifs et passifs +/- incidences fiscales
Et si l’entreprise décide de distribuer des dividendes, il faut déduire les dividendes de la Valeur des CP

- ANCC = Capitaux propres +/- values sur actifs et passifs– Dividendes

5. Avantages & Inconvénients des méthodes patrimoniales
- Avantages

➢ Relativement Facile à appliquer

➢ Tous les actifs et passifs identifiés sont pris en considération.

- Inconvénients

➢ Les actifs incorporels sont difficiles à évaluer (savoir-faire, notoriété, etc)

➢ Sous-estimation de la valeur: le bilan est statique et n’intègre pas les perspectives futures ni les
anticipations, relatives à la rentabilité future
=> On doit recourir à l’approche patrimoniale hybride (VCP = ANCC +GW)

 Recommandées pour :

➢ Holdings, sociétés en liquidation, sociétés déficitaires

➢ Sociétés ayant de « lourds » bilans: immobilier, sociétés industrielles...

 Section 2: Méthodes du Goodwill
Les méthodes basées sur le goodwill s’appuient sur le patrimoine tel que présenté précédemment
mais tentent de remédier aux principales insuffisances de méthodes purement patrimoniales à
savoir :

- L’exclusion des performances futures de l’entreprise

- Et la valorisation des éléments incorporels pour lesquels on n’a pas apporté une
valorisation distincte : actifs incorporels non identifiables.

Parmi les actifs incorporels non identifiables, on peut citer :

✓ Le capital organisationnel (structures internes, organisation physique de la production,

savoir-faire pratique, les réseaux de relations, réseaux de distribution...)

✓ Le capital humain: capacité de l’entreprise à créer de la valeur par son potentiel

d’innovation et de créativité.

Valeur entreprise = valeur actifs matériels + valeur actifs immatériels

Valeur CP = ANCC (hors immobilisations incorporelles non identifiable de manière séparée de
l’entreprise) + Goodwill
- La survaleur-désignée par goodwill correspond à la valeur de la continuité d’exploitation.
- Le goodwill représente le surplus que rapporterait l’investissement dans l’entreprise.
GW = Somme actualisée (Capacité bénéficiaire annuelle de l’entreprise – rémunération annuelle
provenant du placement des mêmes fonds investis)
GW= Somme actualisée (CB – r *A)

2. Capacité bénéficiaire & investissement à rémunérer

La CB est calculée en fonction de l’actif de référence retenu pour le calcul de la rente du goodwill.
Ceci a donné lieu à l’émergence de deux approches majeures
1) L’approche patrimoniale qui repose sur l’idée que la rentabilité de l’entreprise est étroitement
liée à la valeur des capitaux propres investis
- Actif de référence : Actif Net Comptable Corrigé d'exploitation (ANCCE)
2) L’approche économique qui est fondée sur des valeurs économiques privilégiant la notion du
capital économique.

- Actif de référence: Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE = immob

d’exp + BFRE)
L’estimation des bénéfices prévisionnels nécessite de corriger le résultat net afin de déterminer
les bénéfices générés dans des conditions normales d’exploitation à partir des moyens actuels
de l’entreprise
Le résultat prévisionnel provient des seuls produits et charges qui trouventleur origine dans les
éléments constitutifs de l’ANCCexp.

La détermination de la CB implique, l’ajustement du résultat courant

2.2. CB et capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)

CPNE: C’est la valeur des moyens affectés d’une manière permanente dans l’entreprise
Ils représentent l’ensemble des biens de l’entreprise (outil économique) financés par les
capitaux permanents.
Les CPNE sont des ressources stables destinés à financer des emplois stables

CPNE = Immobilisation d'exploitation

+ Immobilisation en crédit-bail
+ Immobilisation louées
+ BFR d'exploitation normatif
= Actif immobilisé + BFR d'exploitation normatif
= Capitaux Propres + capitaux d'emprunts

Capitaux stables dynamiques (CPNE) = Capitaux permanents statiques (CPS) + DCT

stables
 3. Le taux de rémunération de l’actif de référence à choisir

Existe plusieurs méthodes de détermination du Goodwill :

- Méthode des praticiens (ou allemande)
- Méthode des anglo-saxons

Méthode des anglo-saxons (ou méthode directe)

 Chapitre 1 : Les opérations de développement avec maintien de contrôle
Pour financer leur croissance, les sociétés ont besoin de capitaux, ils peuvent soit recourir :

- à l’opération SIMPLE d’Augmentation de capital

- au marché financier en s’introduisant sur la bourse

Section 1. Augmentation de capital

Une augmentation du capital social d’une entreprise consiste à créer de nouvelles actions souscrites par
des anciens ou de nouveaux actionnaires.
Cette opération peut s’effectuer selon diverses modalités :

➢ Par incorporation de réserves

➢ Par une opération modifiant les droits des apporteurs de capitaux : Une forme particulière est liée à
l’émission préalable d’obligations convertibles en actions (OCA)

➢ Par apport en nature d’actifs divers rémunérés et création de nouvelles actions remises aux
apporteurs pour les rémunérer.

➢ Par apport de titres d’autres entreprises (cas des fusions et acquisitions)

➢ Enfin par souscription de nouvelles actions permettant un apport d’argent frais : augmentation de
capital en numéraire. A cette occasion, les anciens actionnaires reçoivent un droit préférentiel de
souscription (DPS).

Section 2. L’introduction en bourse

L’introduction en bourse consiste pour une entreprise à accéder pour la première fois à un marché de
capitaux et à obtenir une cotation publique afin de financer sa croissance tout en conservant le contrôle
de l’entreprise
Il s’agit d’une diffusion des titres sur la bourse auprès de nouveaux investisseurs.

Les avantages de l’introduction en bourse

Levée de capitaux et renforcement des fonds propres : Financement des projets - Réduction de
l’endettement
Restructuration financière
Protection de l’actionnaire minoritaire
Accroître la notoriété de l’entreprise et améliorer son image de marque
Motiver le personnel et l’intéresser à la bonne marche de l’entreprise

Contraintes et inconvénients de l’introduction en bourse

Contrainte de coût:
En terme de temps: toute l’équipe et les dirigeants seront mobilisés afin que cette opération soit réussie,
En terme de moyens financiers: Paiement des frais directs de l’intermédiaire en bourse

Contrainte de transparence absolue

Dilution de pouvoir : Le capital sera entre les mains d’une multitude d’actionnaires ce qui
conduit d’une part à une perte de contrôle et d’autre part au risque de voir s’inviter quelques
indésirables.

Contraintes comptables et fiscales:

Contraintes légales du CMF:

2.3. Les conditions d’introduction en bourse

- Conditions communes d’admission au marché principal et au marché alternatif

- Publication des comptes annuels certifiés des deux derniers exercices avec possibilité de
dérogation pour les sociétés dont l’entrée en activité est inférieure à deux ans
- Diffusion de 10% du capital dans le public avec possibilité de dérogation en cas de
diffusion d’un montant de 1 million de dinars
- Présenter un rapport d’évaluation sur les actifs de la société
- Disposer d’une organisation adéquate, d’un audit interne, d’un contrôle de gestion
- Présenter des informations prévisionnelles sur 5 ans établies par le conseil
d’administration accompagnées de l’avis du commissaire au comptes
- Produire un prospectus d’admission visé par le conseil du marché
- Rendre public les états financiers semestriels et annuels et les différents indicateurs
d’activités trimestriels

2.5. Processus d’introduction en bourse

2.6 Le calibrage de l’introduction en bourse

L’introduction en bourse nécessite de fixer le nombre de titres qui seront offerts au public
et de choisir entre opération primaire (augmentation de capital par création d’actions
nouvelles), secondaire (cession d’actions existantes par les actions actuels) ou mix des
deux,
2.7 les techniques d’introduction
La mise à disposition des titres auprès du public se fait en bourse, et la réception des
ordres est centralisée par la bourse.
Les techniques de mise à disposition du marché sont au nombre de 3:
L’offre à prix ouvert
L’offre à prix ferme
L’offre à prix minimal
 Une offre à prix ouvert (OPO) est une procédure d'introduction en bourse consistant à
mettre en vente une action dans une fourchette de prix.
 Offre à prix ferme (OPF) consiste à mettre à la disposition du marché une quantité de
titres à un prix d’offre fixé à l’avance et définitif (cours d’introduction)
 Mise en vente à un prix minimal: la société émettrice met à la disposition du public une
quantité de titres à un prix minimal. Un livret d’ordre est constitué afin de recueillir les
intentions des souscripteurs en volume et en prix.

2.8. La décote
Quand une société est introduite en bourse, le prix de ses actions est fixé à un seuil qui est
inférieur à leur valeur effective,
Cette décote est expliquée par:
 L’asymétrie d’information existant entre le vendeur et les investisseurs ou intermédiaires
 La théorie du signal met en avant que la vente étant un signal négatif, le vendeur est
obligé de consentir un sacrifice sur le prix (par rapport à sa valeur) pour s’assurer de la
bonne fin du placement et de la satisfaction des investisseurs,