Plan du chapitre

Cours Ingénierie Financière

Les facteurs de choix d’une structure d’endettement

Le coût du capital
Chapitre III:
Le coût du capital Le coût de la dette

Rouen Business School Le coût des fonds propres

Chargé du cours: Anis Mnejja
2009-2010
Le Bêta

Les facteurs de choix d’une structure d’endettement Les caractéristiques économiques du développement de l’Ese

Le soucis de garder une flexibilité financière: s’endetter

aujourd’hui réduit la capacité d’endettement de demain
(marché baissier).

La position des actionnaires: Si les actionnaires refusent

une augmentation du capital, l’entreprise sera obligée de
faire appel à l’endettement (Remy-Cointreau).

L’existence d’opportunités / contraintes sur le marché

du financement: contexte actuel, difficulté d’obtenir des
financements auprès des organismes financiers.

La structure financière des concurrents: Etre plus

endetté que ses concurrents, et donc plus vulnérable en
cas de baisse de conjoncture
Définition du coût du capital : Définition du coût du capital :

C’est le taux de rentabilité minimum exigé par les Le coût du capital est défini comme étant le coût des
actionnaires (le coût des fonds propres) et par les ressources engagées par l'entreprise dans son activité.
créanciers (le coût de la dette). Ce coût correspond au coût des fonds propres et au
coût de la dette financière.
L’investisseur court le risque de l’actif économique qu’il
détient (fonds propres plus dettes).
Coût des fonds
Le taux qu’il va exiger dépend donc du risque de l’actif Coût de la dette
propres
économique qu’il détient. Il exigera une rentabilité au
mois égale à la rentabilité d’un investissement qui
présente le même risque sur le marché.
Coût Moyen
Pondéré du Capital
CMPC ou WACC

© Mnejja, Ingénierie financière 2009-2010, Chapitre 3: Le coût du capital

Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC ou WACC) Application Fish

Vous disposez des informations suivantes:

D E
WACC = Rd *(1 − T ) * + Re le coût de la dette = 4%
D+E D+E le taux d’imposition = 33%
les dettes financières nettes = 50 M€
la valeur des fonds propres = 90 M€
la rentabilité des fonds propres = 9%

Question: Calculez le WACC de la société Fish?

50 90
WACC = 4% *(1 − 33%) * + 9% *
50 + 90 50 + 90
Coût de la dette Méthodes de calcul du coût des fonds propres
Les méthodes utilisées en pratique pour estimer le coût du capital en pratique Rate
392 US financial officers. Graham and Harvey (2001)
Exemple: CAPM 73%
Modèle d’actualisation des dividendes 16%
Exxon Mobil est notée CAPM à plusieurs facteurs 34%
AAA Moyenne arithmétique des rendements historiques 39%

111 chief financial officers of Fortune 1000 Gitman and Vandenberg (1996)
CAPM 64.90%
Le Taux sans risque est Modèle d’actualisation des dividendes 22.00%
de 4%, CAPM à plusieurs facteurs 20.90%
Moyenne arithmétique des rendements historiques 14.00%

Survey of 18 of the largest 100 UK companies Rutterford (2000)

Elle peut s’endetter au CAPM 78%
taux de 4,75% soit Modèle d’actualisation des dividendes 27%
CAPM à plusieurs facteurs 27%
(4% +0.75%). Moyenne arithmétique des rendements historiques 22%

Survey from 193 finance executives at public UK companies Mc Laney and al (2004)
CAPM 47%
Le taux de couverture des intérêts = EBIT / les intérêts. Modèle d’actualisation des dividendes 27%
Moyenne arithmétique des rendements historiques 27%

Le coût des fonds propres (MEDAF ou CAPM) Le coût des fonds propres (MEDAF ou CAPM)

Le coût des fonds propres, est calculé en utilisant la Vous disposez des informations suivantes:
formule du modèle d’équilibre des actifs financiers R f = 4%
(MEDAF ou CAPM).
β = 1,2
Re = R f + β ( R m − R f )
Avec: Rm = 10%
R f = le taux sans risque,

Question: Calculez le coût des fonds propres?

β = la volatilité relative par rapport au marché,
R = 4% + 1,2 x (10%- 4%)
Rm = le rendement moyen du marché,
R= 11,2%
Le coût des fonds propres (MEDAF ou CAPM) Morocco Government Securities (Source: Bloomberg)

Le taux sans risque

Il est commode de retenir comme taux sans risque le
taux des bons de trésor émis par l’état sur 10 ans, du
moment où ils sont assimilés à la détention d’un actif ne
présentant aucun risque de défaut.

La prime de risque du marché

Le terme ( Rm − R f ) indique la différence entre le
rendement du marché et le taux sans risque. Cette
différence représente le rendement supplémentaire
qu’offre un investissement en fonds propres sur le
marché des actions par rapport à investissement dans
des bons de trésors.

Equity Risk Premium Morocco (Source: Bloomberg) Le Bêta

Le β mesure la sensibilité d’un titre par rapport au risque

du marché.

Mathématiquement, il s’obtient en régressant la

rentabilité du titre sur la rentabilité de l’ensemble du
marché.
Cov( R j , RM )
βi =
Var ( RM )

Le Bêta du marché est égal à 1

Un Bêta supérieur à 1 indique que le titre est plus
volatile que le marché
Un Bêta inférieur à 1 indique que le titre est moins
volatile que le marché
 Le Bêta

Le rendement du titre = a + b * le rendement du marché

avec
b, est le coefficient de la régression et donc le Bêta
a, est le coefficient d’interception de la régression et mesure la
performance relative du titre par rapport au marché sur la période
retenue.

Le R2 de la régression fourni la proportion du risque lié

au titre qui peut être attribué au risque du marché.

Pour une entreprise qui présente un bêta estimé de 1, un

écart type de 0.25 implique qu’il existe:
67% de chance que le Bêta soit compris entre 0.75 et 1.25%
et 95% de chance qu’il soit compris entre 0.5 et 1.5.

L’effet du secteur d’activité sur le Bêta: Cas de Bouyges Tel Estimation du Bêta en pratique

Institution Période Benchmark Méthode de calcul

Merrill Lynch 60 mois S&P500 Bêta inajusté: MCO
Bêta ajusté: MCO + ajustement de Blume*
(1971)
Bloomberg 104 semaines S&P500 Bêta inajusté: MCO
Bêta ajusté: MCO + ajustement de Blume*
(1971)
Value Line 260 semaines NYSE (Source: Bruner
Bêta ajusté: MCO et+alajustement
(1998))
Composite de Blume* (1971)
Ibbotson 60 mois NYSE Bêta inajusté: MCO
Associates Composite Bêta ajusté: MCO + ajustement Bayésien
de Vasicek
Bêta ajusté: Dimon Style (pour la prise en
cpte du thin trading)
London Business 60 mois -** Bêta ajusté: Dimon
Trade-to-Trade avecStyle
prise+ en
Vasicek
compte des
School Risk dividendes
Measurement
Services
* Bêta ajusté = 1/3 Bêta non ajusté + 1/3 (1)
** non indiqué
ToDo Help

Estimation du coût des fonds propres d’une société: Critères de comparabilité: Calcul du Bêta sur Excel:

Même secteur d’activité Aller dans Fonctions Fx

Choisir un échantillon de sociétés comparables
Récupérer les cours boursiers sur les 5 dernières années Taille similaire de préférence (Sales) Statistiques > DROITEREG
Calculer la rentabilité journalière ou hebdomadaire des actions
Récupérer la rentabilité d’un indice de marché (cac40) Eviter les groupes diversifiés =DROITEREG(A2:A250;B2:B250)
Calculer les Bêtas des sociétés
Récupérer le montant des FP et de la Dette nette
Calculer les Bêtas compte tenu de la structure de l’endettement Calcul de la rentabilité d’une action Désendetter le Bêta:
Calculer le coût des fonds propres de la société.
Cours de clôture
Récupérer le CA, l’EBE, le REX et le RN de chaque société
βL
Cours1 − Cours0 βU =
Ri = (1 + [ (1 − T )( D E ) ])
Cours0

Modèle de présentation
Calcul du WAAC Calcul du Bêta

Market Bêta Bêta

Hypothèses Company Cap Net Debt Levered Unlevered
Risk Free rate 4% A 657 77 0,95 0,88
Equity Risk Premium 5% B 876 345 1,02 0,81
Taxes 33% C 982 124 0,93 0,86
Unlevered Bêta 0,83 D 449 231 1,21 0,90
Leverage D/E 0,67 E 900 321 0,8 0,65
Leveraged Bêta 1,21 F 231 56 1,06 0,91
Cost of Equity 9,8% Mean Bêta Unlevered 0,83

Equity as % of EV 60,0%
Debt as % of EV 40,0%
Pre-Tax Net Interest Bearing Debt 4,5%
After Tax Cost of Debt 3,0%

Debt Contribution to WACC 1,2%

Equity Contribution to WACC 6%
WACC 7,1%

Hypothèses:
Rf = 4% Rm-Rf = 5% Rd = 4,5%
Taxes = 33% D/E = 2/3