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MACROECONOMIA
Fernando de Holanda Barbosa
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“IT DOES REQUIRE MATURITY TO REALIZE THAT MODELS ARE TO BE
USED BUT NOT TO BE BELIEVED.” [Theil (1971), p.VI ].
“THE PROOF OF THE PUDDING IS IN THE EATING.”
“ANY POLICY-MAKER OR ADVISER WHO THINKS HE IS NOT USING A

MODEL IS KIDDING BOTH HIMSELF AND US.”[Tobin, James].
“ …IN THE DYNAMIC FIELD OF SCIENCE THE MOST IMPORTANT GOAL IS

TO BE SEMINAL AND PATHBREAKING, TO LOOK FORWARD BOLDLY EVEN
IF IMPERFECTLY.”[Samuelson (1971), p X-XI].
“ IT IS MUCH EASIER TO DEMONSTRATE TECHNICAL VIRTUOSITY THAN

TO MAKE A CONTRIBUTION TO KNOWLEDGE. UNFORTUNATELY IT IS
ALSO MUCH LESS USEFUL.” [Summers (1991) p. 18].
“ GENTLEMEN, IT IS A DISAGREEABLE CUSTOM TO WHICH ONE IS TO

EASILY LED BY THE HARSHNESS OF THE DISCUSSIONS, TO ASSUME EVIL
INTENTIONS. IT IS NECESSARY TO BE GRACIOUS AS TO INTENTIONS;
ONE SHOULD BELIEVE THEM GOOD, AND APPARENTLY THEY ARE; BUT
WE DO NOT HAVE TO BE GRACIOUS AT ALL TO INCONSISTENT LOGIC OR
TO ABSURD REASONING. BAD LOGICIANS HAVE COMMITED MORE
INVOLUNTARY CRIMES THAN BAD MEN HAVE DONE INTENTIONALLY.”
[Pierre S. du Pont, citado por Friedman(1994), p. 265].
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Introdução
PARTE I: MODELOS COM PREÇOS FLEXÍVEIS
Capítulo 1: Agente Representativo
Capítulo 2: Gerações Superpostas
Capítulo 3: Crescimento Econômico
PARTE II: MODELOS COM PREÇOS RÍGIDOS
Capítulo 4: Modelos Keynesiano e Novo-Keynesiano
Capítulo 5: Flutuação Econômica e Estabilização
Capítulo 6: Macroeconomia da Economia Aberta
PARTE III: MODELOS DE POLÍTICAS MONETÁRIA E FISCAL
Capítulo 7: Restrição Orçamentária do Governo
Capítulo 8: Teoria e Política Monetária
PARTE IV: APÊNDICE MATEMÁTICO
Apêndice A: Equações Diferenciais
Apêndice B: Teoria do Controle Ótimo
BIBLIOGRAFIA
Introdução
I.1 Macroeconomia
I.2 Ferramenta Matemática
I.3 Organização do Livro
Capítulo 1
Agente Representativo
1. Modelo Básico
3
2. Economia com Governo
3. Economia Monetária
3.1 Regra de Política Monetária: Controle do Estoque de Moeda

3.2 Regra de Política Monetária: Controle da Taxa de Juros Nominal
4. Ciclos Reais
5. Economia Aberta
5.1 Agregação de Bens
5.2 Modelo com Taxa de Preferência Intertemporal Constante
5.3 Modelo com Taxa de Preferência Intertemporal Variável
5.4 Modelo com Prêmio de Risco na Taxa de Juros
6. Exercícios
Capítulo 2
Gerações Superpostas
1. Gerações Superpostas com Vida Infinita
3. Economia Aberta
3. Curva IS na Economia Aberta
4. Gerações Superpostas com Vida Finita
5. Exercícios
Capítulo 3
Crescimento Econômico
1. Crescimento Exógeno
1.1 Modelo de Solow
4
1.2 Ineficiência, Convergência e Divergência
1.3 Capital Humano
2. Crescimento Exógeno: Microfundamentos
2.1 Agente Representativo
2.2 Gerações Superpostas
3. Crescimento Endógeno
3.1 Modelo AK
3.2 Capital Humano
4. Crescimento Endógeno: Microfundamentos
5. Contabilidade do Crescimento
6. Exercícios
Capítulo 4
Modelos Keynesiano e Novo-Keynesiano
1. Curva IS
2. Curva IS: Microfundamentos
2.1. Preferências do Consumidor
2.2. Equilíbrio do Consumidor: Equação de Euler
2.3. Curva IS Novo-Keynesiana
2.4. Curva IS Novo-Keynesiana: Variáveis Contínuas
3. Taxa de Juros Natural
4. Curva LM
5. Curva LM: Microfundamentos
5
5.1. Moeda na Função Utilidade
5.2. Restrição Prévia de Liquidez
5.3. Custo de Transação
6. Mercado de Reservas Bancárias
7. Curva de Phillips
8. Curva de Phillips: Microfundamentos
9. Exercícios
Capítulo 5
Flutuação Econômica e Estabilização
1. Modelo Keynesiano: Regra de Taxa de Juros e Inércia da Inflação
2. Modelo Keynesiano: Regra de Taxa de Juros sem Inércia da Inflação
3. Modelo Novo-Keynesiano
4. Modelo Keynesiano: Regra de Estoque de Moeda e Inércia da Inflação
5. Exercícios
Capítulo 6
Macroeconomia da Economia Aberta
1. Arbitragem dos Preços dos Bens e Serviços
1.1. Paridade do Poder de Compra Absoluta
1.2. Paridade do Poder de Compra Relativa
1.3. Bens Comercializáveis e Bens Não Comercializáveis
2. Arbitragem da Taxa de Juros
2.1. Paridade da Taxa de Juros Descoberta
2.2. Paridade da Taxa de Juros Coberta
6
2.3. Paridade da Taxa de Juros Real Descoberta
3. Condição de Marshall-Lerner
5. Curva IS na Economia Aberta: Microfundamentos
6. Taxa de Câmbio Real de Longo Prazo
7. Curva de Phillips na Economia Aberta
8. Regime de Câmbio Fixo
9. Regime de Câmbio Flexível
10. Exercícios
Capítulo 7
Restrição Orçamentária do Governo
1. Consolidação das Contas do Tesouro e do Banco Central
2. Sustentabilidade da Dívida Pública
2.1. Déficit (Superávit) Primário Constante
2.2. Déficit (Superávit) Primário Variável
3. Imposto Inflacionário
4. Hiperinflação
4.1. Bolha
4.2. Equilíbrio Múltiplo
4.3. Crise Fiscal e Rigidez
4.4. Crise Fiscal e Expectativas Racionais
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5. Equivalência Ricardiana
6. Teoria Fiscal do Nível de Preços
7. Sustentabilidade do Regime Monetário
8. Exercícios
Capítulo 8
Teoria e Política Monetária
1. Preço da Moeda: Bolhas x Fundamentos
2. Equilíbrio Múltiplo
3. Indeterminação do Preço da Moeda
4. Quantidade Ótima de Moeda
5. Limite Zero da Taxa de Juros Nominal
6. Inconsistência Dinâmica
7. Suavização da Taxa de Juros
8. Programa de Metas de Inflação
9. Procedimentos Operacionais da Política Monetária
10. Estrutura a Termo de Taxa de Juros

11. Exercícios
Apêndice A
Equações Diferenciais
1. Equação Diferencial Linear de Primeira Ordem
2. Equação Diferencial Linear de Segunda Ordem
3. Sistema Linear de Equações Diferenciais de Primeira Ordem
4. Histeresis
8
5. Exercícios
Apêndice B
Teoria do Controle Ótimo
1. Controle Ótimo: Problema Básico
2. Hamiltoniano e Condição de Transversalidade
3. Controle Ótimo com Taxa de Desconto e Horizonte Infinito
4. Controle Ótimo Linear
5. Dinâmica Comparativa
5.1 Mudança Permanente Não Antecipada

5.2 Mudança Permanente Antecipada
5.3 Mudança Transitória Não Antecipada
5.4 Mudança Transitória Antecipada
6. Exercícios
BIBLIOGRAFIA
I) Geral
II) Clássicos
III) Livros Textos, Manuais e Coletâneas
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Introdução
I.1 Macroeconomia
Macroeconomia é a aplicação da teoria econômica ao estudo do crescimento, do

ciclo e da determinação do nível de preços da economia. Ela procura levar em conta os
fatos estilizados observados no mundo real e construir arcabouços teóricos que sejam
capazes de explicá-los. Nestes arcabouços existem, em geral, dois tipos de mecanismos:
impulso e propagação. Os mecanismos de impulso são as causas das mudanças nas
variáveis do modelo. Os mecanismos de propagação, como o próprio nome indica,
transmitem os impulsos, ao longo do tempo, e são responsáveis pela dinâmica do
modelo.
Um fato estilizado das economias de mercado, desde a revolução industrial do
século dezenove na Inglaterra, é o crescimento econômico. Até então, a pobreza era um
bem comum da humanidade. O crescimento econômico é a capacidade de a economia
crescer de forma sustentada e permanente. Porque um país tem um nível de renda per -
capita mais elevado que outro? Que forças fazem com que um país cresça mais
rapidamente que outro? Novamente a pergunta que está presente em qualquer discussão
econômica: Qual o papel do estado e do mercado no crescimento?
Outro fato estilizado de qualquer economia de mercado é o ciclo econômico,
com suas características: i) a fase de contração da economia é curta e a fase de expansão
é longa e ii) a duração de cada ciclo econômico é variável. Qual o papel do mercado e
do estado no ciclo?
Um tema fascinante da macroeconomia é a determinação do nível de preços, isto
é, o valor da moeda. Porque um ativo financeiro como o papel moeda, sem qualquer
valor intrínseco, dominado por qualquer outro ativo financeiro que renda juros, tem
valor? O valor da moeda afeta o ciclo econômico? O valor da moeda afeta o
crescimento econômico? Um fato estilizado, observado em economias que não estão em
processo de hiperinflação, é a não neutralidade da moeda no curto prazo, isto é, no ciclo
econômico. A redução da taxa de juros nominal pelo banco central produz no curto
prazo uma expansão do produto real. Um aumento da taxa de juros provoca uma
contração no produto real da economia. Um fato estilizado de programas de
estabilização exitosos que acabaram com hiperinflações é de que estes processos foram
extintos sem a ocorrência de recessão. Quanto ao longo prazo, não existem fatos
estilizados que mostrem uma relação sistemática entre o valor da moeda e o crescimento
econômico. Todavia, as hiperinflações afetam negativamente o crescimento econômico.
Mas as raízes desta patologia podem ter como determinantes fatores que afetam tanto a
inflação como o crescimento.
O governo além de emitir moeda pelo banco central, uma instituição sob o
controle do Tesouro, emite títulos públicos, com diferentes características, que pagam
juros. A emissão destes títulos afeta as variáveis reais e (ou) nominais da economia? A
macroeconomia procura responder esta questão.
A macroeconomia não pode deixar de lado o fato de que as economias não são
fechadas. Cada país (ou um grupo de países) tem sua própria moeda e existe mobilidade
de bens e serviços e de capitais. A mobilidade da mão de obra é, em geral, restrita por
políticas de imigração. O regime de determinação da taxa de câmbio afeta o
funcionamento da economia? Um fato estilizado do regime de câmbio flexível, desde
que ele foi adotado pelas principais economias do mundo na primeira metade da década
10
dos 70, é a correlação positiva entre as taxas de câmbio nominal e real. Como explicar
esta não neutralidade da moeda? O crescimento e o ciclo são afetados pelo grau de
abertura da economia?
Agenda Keynes
A macroeconomia surge com a Teoria Geral. Esta obra clássica de Keynes

(1936) determinou a agenda de pesquisa por quase meio século. A agenda Keynes levou
Hicks (1937), Modigliani (1944), Phillips (1958), Mundell (1963), Fleming (1962) e
Friedman (1968) a desenharem a arquitetura do modelo macroeconômico do final da
década dos 60 e dos livros textos de graduação na segunda metade da década dos 70. O
modelo básico de curto prazo desta agenda, para uma economia fechada, consiste na
combinação das curvas IS/LL de Hicks (1937), denominada de IS/LM por Hansen
(1949), rigidez de preços e (ou) salários de Modigliani (1944) e uma curva de Phillips
(1958) vertical no longo prazo, na versão de Friedman (1968).
Na economia aberta em que cada país, ou um grupo de países, tem sua moeda, o
mecanismo de determinação do preço da moeda deste país vis a vis as moedas dos
outros países e a mobilidade de capitais entre os países são cruciais no funcionamento
da economia. Dois regimes cambiais, como casos polares, existem: os regimes de
câmbio fixo e de câmbio flexível. No regime de câmbio fixo o preço da moeda é
determinado pelo governo. No regime de câmbio flexível o preço é determinando pelo
mercado. Na prática, não existe regime de câmbio fixo que seja eterno nem tampouco
regime de câmbio flexível sem intervenção do governo. Mundell (1963) e Fleming
(1962) estenderam o arcabouço do modelo de curto prazo de uma economia fechada, da
agenda Keynes, para uma economia aberta, introduzindo a relação entre as taxas de
juros interna e externa em virtude da mobilidade do capital e do processo de arbitragem
que este movimento produz. Adicionalmente, analisaram o comportamento da economia
de acordo com o regime cambial em vigor.
A agenda Keynes na área de crescimento econômico teve início com os
trabalhos pioneiros de Harrod (1939) e Domar (1946). Este modelo de crescimento
produzia um fio de navalha por onde a economia deveria caminhar. Fora do fio de
navalha a economia não tinha salvação, pois não havia mecanismo que conduzisse a
mesma ao pleno emprego do trabalho e do capital. Solow (1956) mostrou que este fio de
navalha na verdade não existia. O sistema de preços daria conta da alocação dos
recursos através de mudanças na relação capital/produto. O modelo de Solow tornou-se,
então, o modelo básico de crescimento econômico desta agenda.
No início da década dos 70 a agenda Keynes chega ao seu final, com duas
contribuições de Lucas [(1972), (1976)]. A primeira, denominada de expectativas
racionais, vai permitir que se construam modelos consistentes nos quais as expectativas
dos agentes para os eventos futuros desempenham papel crucial. Até então os agentes
tinham uma previsão e o modelo produzia outra, completamente diferente da
expectativa do agente. Depois de pouco tempo, as expectativas racionas foram
completamente absorvidas pelos modelos da agenda Keynes, numa opção pelo rigor,
coerência e evidência empírica.
Agenda Lucas
A segunda contribuição de Lucas é conhecida na literatura econômica pelo nome

crítica de Lucas. A crítica de Lucas é devastadora para os modelos desenvolvidos pela
agenda Keynes. Por quê? Porque ela afirma que as pessoas mudam seu comportamento
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quando as regras mudam. A explicação desta proposição é tão simples que depois que
você entende você se pergunta: por que não pensei nisto antes? Admita que você jogue
futebol duas vezes por semana com seus amigos, e que sempre exista um time do lado
de fora esperando por sua vez para jogar. Num dia da semana a organização é a
seguinte: o time que ganha fica para o próximo jogo, e o time que perde sai. No outro
dia da semana a pelada tem outra organização. Na primeira partida vale o critério do
vencedor. Da segunda partida em diante, cada time, ganhando ou perdendo, joga apenas
duas partidas. O comportamento do jogador, que joga nos dois dias da semana, é o
mesmo? A resposta é óbvia: cada um de nós dança de acordo com a música.
A agenda Lucas fez uso de dois tipos de modelos que tinham sido previamente
desenvolvidos, mas que não faziam parte do treinamento dos macro-economistas até
meados da década dos 70. O modelo do agente representativo de Ramsey (1928), Cass
(1965), e Koopmans (1965) e o modelo de gerações superpostas de Samuelson (1958).
No início da década dos 80, Kydland e Prescott (1982) construiu um modelo,
baseado no arcabouço do agente representativo, para explicar o ciclo econômico, que
recebeu o nome de ciclo real, em virtude de o ciclo ser causado por choques
tecnológicos, ao invés dos choques nominais dos modelos de ciclo econômico da
agenda de Keynes. Este modelo influenciou toda uma geração de economistas por duas
razões. Em primeiro lugar porque não fazia uso de nenhuma hipótese casuística, como a
hipótese de rigidez de preços da agenda de Keynes. Em segundo lugar porque um
modelo de equilíbrio geral, na tradição de Arrow/Debreu, era capaz de produzir o
fenômeno do ciclo econômico. Todavia, boa parte da profissão não ficou convencida de
que os choques tecnológicos teriam a magnitude necessária para provocar os ciclos
econômicos. Nem tampouco que choques nominais da política monetária seriam
irrelevantes no ciclo econômico.
No modelo de crescimento econômico da agenda de Keynes, o modelo de
Solow, a taxa de progresso tecnológico, que determina a taxa de crescimento da renda
per - capita, no longo prazo, é uma variável exógena. Na área do crescimento
econômico, a agenda Lucas provocou o renascimento deste campo de pesquisa com dois
trabalhos que deram origem aos modelos de crescimento endógeno, um do próprio
Lucas (1988) e outro do Romer (1986), que têm como objetivo tornar endógena a taxa
de crescimento, de longo prazo, da renda per - capita.
Fundamentos dos Modelos
Os modelos macroeconômicos da agenda Keynes são fundamentados em regras

de comportamento, enquanto os modelos da agenda Lucas são modelos de otimização.
Esta afirmação precisa ser qualificada para que não haja uma interpretação errônea. A
agenda Keynes produziu um grande número de trabalhos importantes, que construíram
modelos fundamentando as decisões de consumo [Friedman (1957), Modigliani e
Brumberg (1954)], de investimento [Jorgenson (1963), Tobin (1969)] de demanda de
moeda [Friedman (1956), Baumol (1952), Tobin (1958)]. Todavia, os modelos
macroeconômicos de curto prazo, como nos modelos de Klein e Goldberger (1955),
eram construídos especificando-se equação por equação, sem que houvesse um marco
teórico comum que determinasse a especificação de cada uma das equações.
Os modelos baseados em regras de comportamento não mostram como estas
regras seriam obtidas num processo de escolha, onde as opções fossem devidamente
explicitadas. Os modelos são construídos para simular políticas econômicas, que são as
regras do jogo dos atores econômicos, consumidores, trabalhadores e empresários.
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Modelos nos quais o comportamento dos agentes seja invariante as políticas econômicas
devem ser vistos com cautela.
Os modelos derivados da solução de problemas de otimização supõem que os
jogadores tomem suas decisões conhecendo as regras do jogo, e são conhecidos na
literatura como modelos com microfundamentos. O prefixo micro vem da
microeconomia. Nestes modelos, os agentes maximizam sua função objetivo,
condicionados pelas restrições que estão sujeitos e pelo ambiente econômico em que
vivem.
Até que ponto os modelos baseados em regras de comportamento devem ser
descartados e usar-se apenas os modelos com microfundamentos? Se o único critério de
seleção de modelos fosse à estrutura teórica e sua fundamentação nos princípios básicos
da teoria econômica, os modelos baseados em regras deveriam ser descartados. Todavia,
mais importante do que a solidez teórica é a capacidade dos modelos explicarem os
fatos observados no mundo real. A evidência empírica ainda não permite uma resposta
definitiva sobre esta questão. Portanto, enquanto isto não ocorrer os dois tipos de
modelos devem fazer parte da aprendizagem em macroeconomia.
Síntese Novo-Keynesiana (Novo-Neoclássica)
Na segunda metade da década dos 90 a agenda Lucas enveredou pelo desafio de

dar uma nova roupagem aos modelos de ciclo econômico da agenda de Keynes,
adotando a hipótese de rigidez de preços, mas procurando fundamentos na
microeconomia para as curvas IS e de Phillips. Esta nova síntese tem sido denominada
por uns de novo-keynesiana [Clarida, Galí e Gertler (1999)] e por outros de novo-
neoclássica [Goodfriend (2004)].
Na primeira metade dos 90, Taylor (1993) propôs uma regra de política
monetária para a taxa de juros nominal, do mercado interbancário, controlado pelos
bancos centrais, que gradualmente passou a ser adotada pela maioria dos modelos de
curto prazo. O sucesso desta regra deve-se ao fato de que nos países que adotam o
regime de câmbio flexível os bancos centrais implementam a política monetária fixando
a taxa de juros do mercado interbancário e não a quantidade de reservas bancárias,
como implicitamente supunha a curva LM.
Os modelos de curto prazo, para uma economia fechada, sejam da agenda de
Keynes ou da síntese novo-keynesiana (ou novo-neoclássica) consistem, portanto, de
três equações, uma curva IS, uma curva de Phillips e uma regra de Taylor. A curva LM
deixou de ser parte explícita dos modelos porque a moeda tornou-se endógena.
Integração das duas Agendas
Os livros textos de macroeconomia para a graduação contêm basicamente os

modelos macroeconômicos da agenda Keynes, enquanto os livros textos dedicados a
pós-graduação apresentam os modelos da agenda Lucas. Este livro não segue esta
clivagem, apresentando ambos os tipos de modelos com a mesma linguagem
matemática. Esta abordagem permite não somente uma melhor compreensão dos
modelos de ciclo e de crescimento econômico, das duas agendas, mas também permite a
comparação das previsões de cada um destes modelos.
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I.2 Ferramenta Matemática
Os modelos econômicos usam três tipos de linguagem: i) verbal; ii) gráfica e iii)
matemática. A linguagem verbal tem o benefício de ser mais accessível, porém muitas
vezes tem o custo de deixar de lado o rigor lógico. A linguagem gráfica tem o benefício
da facilidade de compreensão visual, mas às vezes pode-se incorrer no custo de deixar
que a mão desenhe gráficos que não obedeçam as propriedades do modelo. A linguagem
matemática tem o benefício do rigor lógico, mas o custo de aprendizagem das técnicas
matemáticas nem sempre é desprezível.
A ferramenta matemática dos modelos apresentados neste livro é aquela que
permite analisar os sistemas dinâmicos. Estes sistemas podem ser construídos com
variáveis discretas ou com variáveis contínuas. Neste livro usaremos os sistemas
dinâmicos com variáveis contínuas, que permitem sua representação gráfica nos
diagramas de fases. O sistema dinâmico de variáveis contínuas pode ser representado
por um sistema de equações diferenciais do tipo:
x& = F ( x, α )
onde x& = dx dt , x representa um vetor de variáveis endógenas e α um vetor de

variáveis exógenas e (ou) parâmetros do modelo.
O modelo da economia, representado por este sistema dinâmico, deve ser
analisado para estabelecer suas propriedades quanto i) ao equilíbrio; ii) a estabilidade e
iii) a dinâmica comparativa. Na análise de equilíbrio verifica-se a existência do mesmo
e se ele é único ou não. Isto é, no sistema de equações diferenciais existe um vetor x tal
que x& = 0 ? Caso exista, ele é obtido resolvendo-se o sistema de equações:
F ( x, α ) = 0
Admitindo-se a existência de solução, o valor de equilíbrio pode ser escrito

como função das variáveis exógenas e (ou) dos parâmetros do modelo. Isto é:
x = x ( α)
O vetor α representa a força motriz do modelo, isto é, os fundamentos do mesmo. O

sistema dinâmico pode, então, ser linearizado em torno do ponto de equilíbrio x , de
acordo com:
x& = F x ( x − x )
onde F x representa as derivadas parciais de F com relação as variáveis x, avaliadas no

ponto de equilíbrio estacionário. A análise de estabilidade (local) tem com objetivo
saber o que acontece com o sistema dinâmico quando a variável x é diferente do seu
valor de equilíbrio estacionário x . Quando o sistema é estável a economia converge
para o equilíbrio. Quando o sistema é instável a economia não converge para o
equilíbrio estacionário.
A análise de estabilidade permite também que se verifique a possibilidade de
existência de bolhas na economia. A bolha ocorre quando as variáveis endógenas
mudam sem que haja mudança nas variáveis exógenas e (ou) nos parâmetros do modelo.
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A dinâmica comparativa tem como objetivo analisar a resposta das variáveis
endógenas às mudanças das variáveis exógenas e (ou) dos parâmetros do modelo. A
dinâmica comparativa permite saber não somente o que acontece com o novo equilíbrio,
mas também conhecer a trajetória de ajuste da economia. Os experimentos de dinâmica
comparativa em conjunto com a análise de estabilidade do modelo permitem que se
obtenham as proposições do modelo que podem ser refutadas empiricamente.
A diferença básica entre os modelos baseados em regras de comportamento e os
modelos com microfundamentos é de que nos modelos com microundamentos o sistema
de equações diferenciais é obtido da solução de um problema de otimização, a partir de
um hamiltoniano. Nos modelos construídos a partir de regras tal hamiltoniano não
existe. Adicionalmente, nos modelos com microfundamentos, a solução do problema de
otimização tem de satisfazer uma condição de transversalidade, que permite selecionar
entre várias trajetórias possíveis, que satisfazem as condições de primeira ordem, aquela
que maximiza a função objetivo do problema.
I.3 Organização do Livro
Este livro está organizado em quatro partes. A Parte I trata dos modelos com
preços flexíveis. A Parte II apresenta os modelos de preços rígidos A Parte III discute os
modelos de políticas monetárias e fiscais. A Parte IV é um apêndice matemático com
uma apresentação sucinta das técnicas matemáticas necessárias para a compreensão do
livro. Cada capítulo tem uma lista de exercícios. Muitos destes exercícios são baseados
na literatura citada na Bibliografia, embora a fonte não esteja documentada.
A Parte I, de modelos de preços flexíveis, contém três capítulos. O Capítulo 1
apresenta o modelo do agente representativo. O Capítulo 2 trata do modelo de gerações
superpostas. O Capítulo 3 é dedicado ao crescimento econômico.
O Capítulo 1 apresenta o modelo do agente representativo que se tornou, desde a
década dos 80, o carro chefe da macroeconomia com microfundamentos. O modelo do
agente representativo é aplicado a uma economia com governo e a uma economia
monetária. Nesta última analisa-se a questão da neutralidade da moeda com duas regras
de política monetária, numa o banco central controla o estoque de moeda e noutra ele
controla a taxa de juros nominal. Este capítulo apresenta também um modelo aonde o
agente defronta-se com a escolha consumo versus lazer e supõe uma função de
produção sujeita a choques tecnológicos. Estas duas hipóteses quando combinadas dão
origem ao modelo de ciclos reais. O calcanhar de Aquiles do modelo do agente
representativo é a economia aberta pequena. Este capítulo mostra que numa economia
aberta pequena o modelo do agente representativo necessita de hipóteses casuísticas, de
plausibilidade discutível, para que haja equilíbrio estacionário no mesmo.
O Capítulo 2 trata dos modelos de gerações superpostas, apresentando dois
modelos, um com vida infinita e outro com vida finita. O modelo de gerações
superpostas com vida infinita, aonde a cada momento do tempo nasce uma geração sem
nenhum ativo financeiro e, portanto, desconectada das gerações existentes, é aplicado a
uma economia com governo e também a uma economia aberta pequena. Este capítulo
mostra que o modelo de gerações superpostas, diferente do modelo do agente
representativo, pode ser aplicado numa economia aberta pequena sem que haja
necessidade de se fazer qualquer hipótese casuística. No modelo de gerações
superpostas com vida finita usa-se a hipótese simplificadora de que a probabilidade de
morte do indivíduo independe de sua idade.
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O Capítulo 3 apresenta modelos da teoria do crescimento econômico, que têm
como objetivo explicar as causas que determinam o nível e a taxa de crescimento da
produtividade da mão de obra. No modelo de crescimento exógeno de Solow o consumo
não é deduzido a partir da alocação intertemporal dos recursos. Este capítulo apresenta o
modelo de Solow e também duas versões do modelo de crescimento exógeno com
microfundamentos, uma com o agente representativo e outra com gerações superpostas.
Os modelos de crescimento endógeno são apresentados tanto na versão sem
microfundamentos como na versão com microfundamentos. Este capítulo apresenta
também o arcabouço teórico da contabilidade do crescimento econômico.
A Parte II, de modelos com preços rígidos, contém três capítulos. O Capítulo 4
trata dos modelos keynesiano e novo-keynesiano. O Capítulo 5 é dedicado a análise da
flutuação econômica e da estabilização. O Capítulo 6 apresenta os modelos da
macroeconomia da economia aberta.
O Capítulo 4 trata da especificação de três equações dos modelos
macroeconômicos de curto prazo: i) a relação entre taxa de juros real e produto real, a
curva IS; ii) a relação entre a taxa de juros nominal e a quantidade de moeda, a curva
LM; iii) a relação entre a taxa de desemprego (ou o hiato do produto) e a taxa de
inflação, a curva de Phillips. A especificação de cada uma destas equações será feita por
dois enfoques. No enfoque keynesiano tradicional as equações são motivadas por regras
de comportamento, não fundamentadas em modelos de otimização. No enfoque novo-
keynesiano, com microfundamentos, as especificações baseiam-se na teoria
microeconômica. Os dois enfoques produzem não somente especificações distintas, mas
também previsões diferentes que podem ser testadas empiricamente.
O Capítulo 5 apresenta o equilíbrio e a dinâmica de quatro modelos com preços
rígidos. O primeiro tem uma curva IS, uma curva de Phillips, a regra de política
monetária é a regra de Taylor, e existe inércia da taxa de inflação. O segundo modelo
tem as mesmas equações do primeiro, mas não existe inércia na taxa de inflação. O
terceiro é o modelo novo-keynesiano sem inércia da taxa de inflação, e com a curva IS
derivada a partir da equação de Euler. No quarto modelo, o banco central controla a taxa
de crescimento do estoque de moeda, de acordo com a regra de Friedman, e existe
inércia tanto do nível de preços como da taxa de inflação. Embora esta regra não seja
adotada por nenhum banco central do mundo, o modelo tem algumas propriedades que
o torna atrativo do ponto de vista didático.
0 Capítulo 6 trata da macroeconomia da economia aberta. Este capítulo
apresenta os modelos de arbitragem dos preços dos bens e serviços que são objeto do
comércio internacional e das taxas de juros, doméstica e externa, dos ativos que
participam do movimento de capitais entre países. Em seguida deduz-se a condição de
Marshall-Lerner que estabelece as restrições para que haja correlação positiva entre a
taxa de câmbio real e a conta corrente do balanço de pagamentos. As especificações da
curva IS na economia aberta, que relaciona o produto real, a taxa de juros real e a taxa
de câmbio real são apresentadas para o modelo tradicional e para o modelo com
microfundamentos. Este capítulo analisa a determinação da taxa de câmbio real de
equilíbrio de longo prazo, a taxa natural de câmbio real, mostrando que a determinação
da taxa de juros natural é completamente diferente da sua determinação na economia
fechada. Este capítulo trata ainda da especificação da curva de Phillips na economia
aberta, que inclui a variação da taxa de câmbio real como um dos seus argumentos, e
conclui com a análise dos modelos de regime de câmbio fixo e de câmbio flexível.
A Parte III, de modelos de políticas monetárias e fiscais, contém dois capítulos.
O Capítulo 7 é dedicado a análise da restrição orçamentária do governo. O Capítulo 8
apresenta os modelos de teoria e política monetária.
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O Capítulo 7 apresenta a restrição orçamentária do governo e vários tópicos que
podem ser analisados a partir deste arcabouço contábil. A restrição orçamentária do
governo resulta da consolidação das contas do Tesouro e do Banco Central. Ela permite
que se estabeleçam as condições para que a dívida pública seja sustentável. A taxa de
inflação pode ser interpretada como a alíquota do imposto inflacionário. Este capítulo
apresenta, então, diferentes alternativas para o cálculo do custo social deste imposto. A
patologia da hiperinflação é escrutinada com uma resenha dos diferentes modelos que
procuram explicar este fenômeno. As condições para que exista equivalência ricardiana
são devidamente analisadas neste capítulo, que ainda trata da teoria fiscal do nível de
preços e das condições de sustentabilidade do regime monetário.
O Capítulo 8 apresenta vários tópicos da teoria e política monetária. Em
primeiro lugar, cuida da determinação do preço da moeda como um preço de um ativo
financeiro, com seus dois componentes: fundamentos e bolhas. Em seguida, mostra a
possibilidade de equilíbrio múltiplo numa economia monetária, na qual um dos
equilíbrios a moeda não tem valor. Este capítulo prossegue tratando da questão da
indeterminação do preço da moeda quando o banco central adota uma regra de política
monetária rígida fixando a taxa de juros nominal, independente das condições vigentes
da economia. A quantidade ótima de moeda numa economia com preços flexíveis é um
tema clássico da literatura que não pode ser excluído de qualquer livro de
macroeconomia, a despeito de sua irrelevância na prática da política monetária. Este
capítulo analisa a armadilha da liquidez na sua versão moderna com o limite zero da
taxa de juros nominal. Trata também da inconsistência dinâmica, quando existem
incentivos para que as decisões tomadas no presente para o futuro não sejam levadas a
cabo. A inconsistência dinâmica faz parte do comportamento humano e tem implicações
para a política monetária. A suavização da taxa de juros pelos banqueiros centrais que
preferem não mudar bruscamente a taxa de juros, mas sim alterá-la gradualmente,
produzindo certo grau de inércia no comportamento da taxa de juros do mercado
interbancário é um fato estilizado. As conseqüências deste comportamento são
devidamente analisadas. Este capítulo mostra como o programa de metas de inflação,
um sistema adotado por vários bancos centrais do mundo depois de sua invenção pelo
Banco Central da Nova-Zelândia, pode ser incorporado no arcabouço dos modelos
macroeconômicos de curto prazo e analisa os procedimentos operacionais da política
monetária no mercado de reservas bancárias. Neste mercado o banco central tem um
papel dominante. Este capítulo mostra também como se pode introduzir a estrutura a
termo da taxa de juros nos modelos macroeconômicos de curto prazo. Este arcabouço
permite que se analise o efeito do anúncio do banco central com relação à taxa de juros
de curto prazo sobre o nível de atividade e a taxa de inflação da economia.
A Parte IV, um apêndice matemático, contém dois capítulos. O Apêndice
A é dedicado as técnicas de soluções de equações diferenciais. O Apêndice B trata da
teoria do controle ótimo.
O Apêndice A apresenta alguns resultados básicos de equações diferenciais
lineares, de primeira e de segunda ordem, e de sistemas lineares de equações
diferenciais de primeira ordem, que são largamente utilizados no texto.
O Apêndice B apresenta de maneira sucinta a teoria do controle ótimo, tratando
do problema básico de controle ótimo, do hamiltoniano e da condição de
transversalidade. Este apêndice discute ainda o controle ótimo com taxa de desconto e
horizonte infinito, o controle ótimo linear e analisa a dinâmica comparativa da solução
do problema do controle ótimo.
17
18
Capítulo 1
Agente Representativo
O modelo do agente representativo tornou-se, desde a década dos 80, o carro

chefe da macroeconomia com microfundamentos. Este capítulo trata deste modelo. A
primeira seção apresenta o modelo básico. A segunda seção introduz o governo na
economia. A terceira seção trata do modelo de uma economia monetária. A quarta seção
introduz a escolha consumo versus lazer e supõe que a função de produção esteja sujeita
a choques tecnológicos. Estas duas hipóteses quando combinadas dão origem ao modelo
de ciclos reais. A quinta seção trata do calcanhar de Aquiles do modelo do agente
representativo: a economia aberta. Esta seção mostra que numa economia aberta
pequena o modelo do agente representativo necessita de hipóteses casuísticas, de
plausibilidade discutível, para que haja equilíbrio estacionário no mesmo.
1. Modelo Básico
O agente representativo maximiza o valor presente do fluxo de utilidade do

consumo, u(c), ao longo de sua vida infinita, descontado pela sua taxa de preferência
intertemporal ρ . A população cresce a uma taxa contínua igual a n. No momento inicial
a população é normalizada e tomada como unidade ( L0 = 1). O problema do agente
representativo consiste, portanto, em maximizar
∞ ∞
∫ e − ρ t u (c ) L 0 e n t d t = ∫ e − ( ρ −n) t
u (c ) d t , ρ > n
0 0
sujeito às seguintes restrições:
k& = f (k ) − c − (δ + n ) k
k ( 0) = k o , dado
A taxa de preferência intertemporal deve ser maior que a taxa de crescimento

populacional, caso contrário a integral não convergiria. A primeira restrição é a equação
de acumulação de capital, na qual o produto da economia é destinado ao consumo ou ao
investimento. A função de produção supõe retornos constantes de escala nos fatores de
produção capital e trabalho. A função de produção está escrita na forma intensiva, isto
é, o produto per capita depende da relação capital/trabalho k: Y = F ( K , L ) = L f ( k ) . A
taxa de depreciação do capital é constante e igual a δ . A segunda restrição do modelo
afirma que a relação capital/mão de obra inicial do modelo é dada.
O hamiltoniano de valor corrente H deste problema é dado por:
H = u (c ) + λ [ f (k ) − c − (δ + n) k ]
onde λ é a variável de co-estado. As condições de primeira ordem são as seguintes:
19
∂H
= u ' (c ) − λ = 0
∂c
∂H
λ& = ( ρ − n )λ − = ( ρ − n ) λ − λ [ f ' (k ) − (δ + n)]
∂k
∂H
= f (k ) − c − (δ + n) k = k&
∂λ
A solução ótima deve satisfazer a condição de transversalidade:
lim λ k e − ρ t = 0
t→∞
Esta condição afirma que a trajetória ótima deve ser tal que o valor presente do capital,
em termos de utilidade, deve ser igual a zero quando o tempo cresce de forma ilimitada.
Caso contrário, o agente poderia aumentar seu bem estar diminuindo a acumulação de
capital e consumindo seus recursos.
O agente representativo neste modelo tem que decidir, a cada momento do
tempo, se consome ou se poupa e investe na acumulação de capital. A segunda equação
das condições de primeira ordem é justamente a condição de arbitragem desta decisão.
Caso o agente decida poupar e investir um real a mais seu retorno será igual à
produtividade marginal líquida do capital: f ′(k ) − δ . Por outro lado, se o agente decidir
consumir este real seu retorno será igual à taxa de retorno no consumo, a taxa de
preferência intertemporal ρ , adicionado do ganho de capital, que neste caso é uma
perda, pois o preço do consumo, a utilidade marginal do consumo, diminui quando o
consumo aumenta. Em equilíbrio, a condição de arbitragem é dada por:
λ&
f ′(k ) − δ = ρ −
λ
A primeira equação das condições de primeira ordem estabelece que a utilidade

marginal do consumo seja igual à variável de co-estado. Derivando-se esta equação com
relação ao tempo obtém-se:
λ& u ′′ (c )
u ′′ (c ) c& = λ& ⇒ = c&
λ u ' (c )
Sistema Dinâmico
Quando se substitui a expressão de λ& da equação de arbitragem na equação

anterior resulta na equação diferencial do consumo. A segunda equação diferencial do
modelo corresponde à terceira condição de primeira ordem, que reproduz à restrição do
problema. O sistema dinâmico do modelo é formado, então, pelas duas equações
diferenciais:
u ' (c )
c& = [ρ + δ − f ' (k )]
u ′′(c )
20
k& = f (k ) − c − (δ + n ) k
A matriz jacobiana deste sistema, no ponto de equilíbrio estacionário, é dada

por:
 ∂c& ∂c& 
u ′(c )
  
J =  ∂c& ∂k  =  0 − ′′ f ′′( k ) 
 u ( c )
 ∂k ∂k&   
 − 1 f ′(k ) − δ − n 
 ∂c ∂k 
O determinante desta matriz é negativo porque tanto a utilidade marginal do consumo

como a produtividade marginal do capital são decrescentes. Isto é:
u ′(c )
J =− f ′′( k ) < 0
u ′′(c )
Logo, o ponto de equilíbrio estacionário é um ponto de sela.

A Figura 1.1 contém os diagramas de fases das duas equações diferenciais do
sistema dinâmico. Nos pontos nos quais o consumo não muda ( c& = 0 ), a produtividade
marginal líquida do capital é igual à taxa de preferência intertemporal do agente
representativo:
f ′(k ) − δ = ρ
A relação capital/mão de obra permanece constante ( k& = 0 ) quando o consumo é dado

por:
c = f ( k ) − (δ + n ) k
O ponto de máximo do consumo ocorre quando a taxa de juros, a produtividade

marginal líquida do capital, é igual à taxa de crescimento da população:
f ′( k G ) − δ = n
A quantidade de capital ( kG ) corresponde ao nível de consumo da regra de ouro. As

setas nos diagramas da Figura 1.1 indicam o movimento das variáveis quando elas estão
fora do equilíbrio.
A Figura 1.2 mostra o diagrama de fases do modelo. Para uma dada relação
capital/mão de obra inicial a única trajetória que satisfaz a condição de transversalidade
é a trajetória de sela SS. No equilíbrio estacionário, a taxa de juros é igual à taxa de
preferência intertemporal, que, por hipótese, é maior do que a taxa de crescimento
populacional. Portanto, no modelo do agente representativo não há ineficiência
dinâmica, isto é, a relação capital/mão de obra sempre será inferior ao valor que
corresponde à regra de ouro.
21
c& = 0
c c
k& = 0
k k
Figura1.1
c& = 0
c
k& = 0
co
ko k
Figura1.2
Experimento
A Figura 1.3 mostra uma mudança permanente, não antecipada, na taxa de

preferência intertemporal desta economia. A taxa de preferência intertemporal diminui
de ρ0 para ρ1 . A taxa de juros de longo prazo desta economia diminui e a quantidade de
capital aumenta como descrita na Figura 1.4. O consumo tem, no início, uma queda
instantânea, e a economia descreve uma trajetória na nova sela do modelo. No equilíbrio
de longo prazo, o consumo terá um nível maior do que aquele que existia antes da
mudança da taxa de preferência intertemporal, o mesmo acontecendo com o estoque de
capital.
22
ρ
ρ0
ρ1
tempo
Figura 1.3
c S
E1
Eo
co*
co*t
k
k o* k1*
Figura 1.4
No modelo do agente representativo com governo existe equivalência ricardiana,

isto é, a dívida pública não afeta sua decisão de consumir e poupar. Para demonstrar
esta proposição tome-se como ponto de partida as restrições orçamentárias, em termos
de fluxos, do agente e do governo:
A&
= ra + y − c − τ
L
23
B&
= rb + g − τ
L
onde A& é a variação do patrimônio do agente, L é a população, r a taxa de juros, a o

patrimônio per capita, y a renda per capita, c o consumo per capita, τ o imposto per
capita. A variação da dívida pública é representada por B& , b é a dívida pública per capita
e g é o gasto do governo per capita. Como
A& B& &

= a& + na ; = b + nb
L L
as duas restrições orçamentárias transformam-se em:
a& = ( r − n ) a + y − c − τ
b& = ( r − n )b + g − τ
As soluções destas duas equações diferenciais, supondo-se que não haja jogo de
Ponzi, resultam nas restrições intertemporais dos setores privado e público:
∞
∫ ( c + τ − y ) dv
− ( r − n ) ( v −t )
a (t ) = e
t
∞
∫ (τ − g ) dv
−( r −n ) (v −t )
b (t ) = e
t
Subtraindo-se uma restrição da outra se obtém:
∞ ∞
∫ ∫
−( r −n ) (v −t ) −( r − n ) (v −t )
a (t ) − b (t ) + e ( y − g ) dv = e c dv
t t
Conclui-se, então, que a trajetória dos impostos é irrelevante para a decisão de consumo
do agente. A dívida pública não é considerada riqueza para os agentes desta economia,
pois da riqueza total a subtrai-se o estoque da dívida pública b.
No modelo do agente representativo com governo adota-se a hipótese de que o
orçamento do governo esteja sempre equilibrado: g = τ , onde g é o gasto do governo e
τ é um imposto do tipo soma total (lump sum, em inglês), que não distorce as decisões
do agente. Esta hipótese não é restritiva porque neste ambiente existe equivalência
ricardiana. Admita-se, também, que o bem estar do agente não seja afetado pelo gasto
do governo. O problema do agente representativo consiste, portanto, em maximizar
∞
∫
− ( ρ −n) t
e u (c ) d t
0

k& = f (k ) − c − g − (δ + n ) k
k ( 0) = k o , dado
24
A solução deste modelo é a mesma do modelo da seção anterior, exceto que a
equação de acumulação do capital contém os gastos do governo. O sistema dinâmico é
formado, então, pelas duas equações diferenciais:
u ' (c )
c& = [ρ + δ − f ' (k )]
u ′′(c )
k& = f (k ) − c − g − (δ + n ) k
A matriz jacobiana deste sistema é igual a do modelo da seção anterior. O ponto de

equilíbrio é um ponto de sela. A única alteração é na equação de k& , pois a equação de c&
permanece a mesma. A Figura 1.5 contém o diagrama de fases do modelo. Dado a
quantidade inicial de capital, a sela SS é a trajetória de equilíbrio que satisfaz a condição
de transversalidade.
c& = o
c
S
k& = o
S
k
k
Figura 1.5
Experimentos
Uma pergunta interessante neste modelo é saber o que acontece com a taxa de
juros quando o governo aumenta seus gastos. A Figura 1.6 trata do caso de um aumento
permanente, não antecipado, dos gastos do governo, de g0 para g1 . O consumo tem
uma redução instantânea e o estoque de capital permanece inalterado. A taxa de juros,
portanto, fica exatamente igual a que prevalecia antes do governo aumentar seus gastos.
25
c& = 0
c
g
g1
Eo
co k&(g o ) = 0
go c1
k&( g1 ) = 0 k
0 tempo k
Figura 1.6
A Figura 1.7 analisa o caso de um aumento permanente, antecipado, dos gastos

do governo. No momento do anúncio o consumo diminui, a poupança aumenta e o
estoque de capital aumenta. A taxa de juros, portanto, diminui. Todavia, no instante da
mudança dos gastos a economia deve estar na nova sela, caso contrário a condição de
transversalidade não seria satisfeita e a economia não convergiria para seu novo
equilíbrio estacionário. Neste novo equilíbrio a quantidade de capital é exatamente igual
a que existia no momento do anúncio da política de aumento de gastos. A conclusão que
se chega é que, neste caso, a redução da taxa de juros é apenas transitória.
c& c = o
c
g
S
g1
Eo
c
k&( g o ) = 0
c(0 + )
go
k&( g1 ) = 0 k
k (T )
0 T tempo
k
S
Figura 1.7
26
c S
g
g1
c
k (g o ) = 0
c(0 + )
go
k&( g1 ) = 0
tempo
k (T ) k k
0 T S
Figura 1.8
A Figura 1.8 trata do caso em que o aumento dos gastos do governo é transitório
e não antecipado. No momento do anúncio o consumo diminui, mas de um valor
inferior ao aumento dos gastos. A poupança privada diminui e a acumulação de capital
também diminui. A redução do estoque de capital faz com que a taxa de juros aumente.
Quando os gastos do governo voltam ao seu nível inicial, no instante de tempo T, a
economia deve estar na antiga sela do modelo. Caso contrário, a condição de
transversalidade não seria satisfeita. A economia converge, então, para seu antigo ponto
de equilíbrio estacionário. Neste ponto, a taxa de juros permanece com o mesmo valor
que tinha antes da mudança de política. A conclusão que se chega é de que o aumento
dos gastos do governo afeta a taxa de juros, mas o aumento da taxa de juros é apenas
transitório.
c& = o
c
g
S
g1
c
k&( g o ) = o
go
S k
T1 T2 k (T2 ) k k (T1 )
o tempo k&( g 1 ) = o
Figura 1.9
27
A Figura 1.9 apresenta o caso de um aumento transitório, antecipado, dos gastos
do governo. No momento do anúncio o consumo diminui, a poupança aumenta e o
estoque de capital também aumenta. A taxa de juros, portanto, diminui. No momento
em que ocorre o aumento dos gastos do governo a poupança diminui e o estoque de
capital começa a declinar. Este processo continua até o momento final da política de
aumento dos gastos do governo. Neste momento, a economia deve estar na antiga
trajetória de sela do modelo. Caso contrário, a economia não convergiria para o
equilíbrio estacionário. Neste caso, a taxa de juros diminui inicialmente, depois ela
aumenta e volta ao seu nível inicial. A conclusão que se chega é de que as mudanças na
taxa de juros são apenas transitórias.
3. Economia Monetária
Esta seção tem como objetivo analisar como a moeda afeta o produto real, o
estoque de capital e o consumo da economia. Na primeira subseção o banco central
segue uma regra de política monetária de controle do estoque de moeda. Na segunda
subseção, o modelo da economia monetária tem uma regra de política monetária na qual
o banco central controla a taxa de juros nominal.
3.1 Regra de Política Monetária: Controle do Estoque de Moeda
A moeda pode ser introduzida nos modelos a partir de diferentes enfoques. Um

deles consiste em supor que a moeda, diferente de outros ativos financeiros, produz
serviços em virtude de a mesma ser usada como meio de pagamentos. Admita-se, então,
que a utilidade do agente representativo depende do consumo (c) e dos serviços da
moeda (m) de acordo com uma função separável expressa por:
U (c, m) = u (c ) + v (m)
As funções u(c) e v(m) seguem as propriedades tradicionais, isto é, as utilidades

marginais são positivas, decrescentes, as utilidades marginais são positivas quando as
variáveis tendem para zero, e se aproximam de zero quando as variáveis tendem para
infinito.
A restrição orçamentária, em termos de fluxos, do agente estabelece que os
rendimentos, provenientes de sua renda (y) e das transferências (τ ) do governo,
financiam o consumo (c), o investimento (i), e o acréscimo no estoque de moeda
( M& / P ). Isto é:
M&
y +τ = c + i +
P
Levando-se em conta que o investimento bruto (i) é igual ao acréscimo de capital ( k& )
mais a depreciação do mesmo ( δ k ), i = k& + δ k e que ( M& / P ) = m& + m π , a restrição
orçamentária pode ser escrita como:
y + τ = c + k& + δ k + m& + m π
28
A riqueza (a) do agente é igual a soma dos estoques de capital e moeda:
a = k + m . Logo: a& = k& + m
& . A restrição orçamentária do agente, em termos de fluxos,
mostra como varia sua riqueza:
a& = y + τ − c − δ k − π m
Nesta economia, a produção é feita combinando-se capital e trabalho, numa

função de produção com retornos constantes de escala. A função de produção na forma
intensiva é expressa por f(k). A restrição orçamentária é, então, dada por:
a& = f (k ) + τ − c − δ k − π m
O problema do agente consiste, portanto, em maximizar
e − ρ t [u (c ) + v (m )] d t
∞
∫ 0
sujeito às restrições
a& = f (k ) + τ − c − δ k − π m
a=k+m
a (0 ) = a o , dado
A restrição a = k + m será usada para substituir o estoque de capital, k = a − m ,

na equação de transição da variável de estado a. O hamiltoniano de valor corrente é,
então, dado por:
H = u (c ) + v (m) + λ [ f (a − m ) + τ − c − δ (a − m ) − π m]
As condições de primeira ordem são as seguintes:
∂H
= u ' (c ) − λ = 0
∂c
∂H
= v ' (m ) + λ [ f ' (k )(− 1) + δ − π ] = 0
∂m
∂H
λ& = ρ λ − = ρ λ − λ [ f ' (k ) − δ ]
∂a
∂H
= f (a − m ) + τ − c − δ (a − m ) − π m = a&
∂λ
A solução ótima do problema tem de satisfazer à condição de transversalidade:
29
lim λ a e − ρ t = 0
t→∞
A primeira equação das condições de primeira ordem estabelece que a utilidade

marginal do consumo seja igual à variável de co-estado, u' (c ) = λ . Da combinação das
duas primeiras condições obtém-se a propriedade tradicional de que a taxa marginal de
substituição entre consumo e moeda seja igual à taxa de juros nominal:
v ' (m )
= f ' (k ) − δ + π
u ' (c )
Governo
O governo nesta economia emite moeda e transfere (τ ) os recursos da

senhoriagem para a sociedade. A restrição orçamentária do governo é, então, dada por:
M&
τ=
P
A política monetária consiste em expandir o estoque nominal de moeda a uma

taxa constante e igual a µ . A taxa de expansão da quantidade real de moeda é igual à
diferença entre a taxa de expansão do estoque nominal de moeda e a taxa de inflação:
m& = m ( µ − π )
Equilíbrio no Mercado de Bens e Serviços
O mercado de bens e serviços está em equilíbrio quando a produção for igual ao

dispêndio:
y = f ( k ) = c + k& + δ k
O dispêndio tem dois componentes: o consumo e o investimento bruto.
Sistema Dinâmico
O sistema dinâmico do modelo desta economia é formado por três equações

diferenciais, do consumo, do estoque de capital e da quantidade real de moeda. Isto é:
u ' (c )
c& = [ρ + δ − f ' (k )]
u ′′(c )
k& = f (k ) − c − δ k
m v ′( m)
m& = ( µ + ρ ) m −
u ′(c)
Este sistema dinâmico tem a propriedade de ser separável, isto é, as duas
primeiras equações diferenciais podem ser resolvidas independentemente da última. No
30
estado estacionário, c& = 0, k& = 0 , o capital e o consumo não dependem da taxa de
inflação:
()
f ' k −δ = ρ ; ()
c = f k −δ k
No estado estacionário, a moeda neste modelo além de ser neutra é também superneutra.
A moeda é neutra quando mudança do estoque nominal da moeda não afeta o produto
real da economia. A moeda é superneutra quando uma mudança na taxa de expansão do
estoque de moeda não afeta o produto real da economia.
m& m&
0 m m
m m
a) Equilíbrio Múltiplo b) Equilíbrio Único
Figura 1.10
A solução da equação diferencial do estoque real de moeda pode ter um único

equilíbrio estacionário ou dois equilíbrios, como desenhado na Figura 1.10. A unicidade
ou não do equilíbrio estacionário depende do limite:
lim m → o m v ′( m )
Quando o limite for positivo existe apenas um único equilíbrio, como mostra a Figura
1.10 b. Quando este limite for igual a zero m = 0 é um equilíbrio estacionário do
modelo, ou seja, nesta economia existe a possibilidade de que a moeda não tenha valor.
Alguns autores denominam esta situação de bolha. Todavia, ela não é uma bolha
propriamente dita, pois o valor dos serviços da moeda se aproxima de zero quando o
estoque real de moeda tende para zero. Esta proposição torna-se fácil de compreender
com a solução da equação diferencial do estoque real de moeda:
∞ mv ′( m)
m (t ) = ∫ e − ( µ + ρ ) ( x − t ) dx + C e ( µ + ρ ) t
t u ′(c )
O segundo componente desta expressão é a solução de bolha, o primeiro é a solução de

fundamentos. Logo, se C=0 e o lim m → o m v ′( m ) = 0 , m(t)=0 não é solução de bolha, e
sim de fundamentos. Neste modelo o nível de preços inicial é uma variável endógena, e
pode mudar de valor instantaneamente, de tal sorte que a quantidade real de moeda seja
31
a quantidade de equilíbrio quando o estoque nominal de moeda seja um dado do
problema.
3.2 Regra de Política Monetária: Controle da Taxa de Juros Nominal
A função utilidade do agente representativo depende do consumo (c) e do

estoque real de moeda (m), de acordo com:
u (c , m ) , u c > 0 , u m ≥ 0
As utilidades marginais do consumo e da moeda são positivas. A função utilidade é

côncava, e sua matriz hessiana é dada por:
u u cm 
H =  cc
u mc u mm 
Admite-se que o consumo e a moeda são complementares, isto é, a utilidade marginal

do consumo aumenta quando o estoque real de moeda aumenta. Como a função é
côncava as utilidades marginais do consumo e da moeda são decrescentes:
u cm = u mc , u cm ≥ 0 , u cc < 0 , u mm ≤ 0
A concavidade da função utilidade implica que o determinante da matriz hessiana seja

positivo:
H = u cc u mm − u cm
2
≥0
O problema do agente representativo consiste, portanto, em maximizar
e − ρ t u (c , m ) dt
∞
∫ 0
sujeito às restrições:
a& = f (k ) + τ − c − δ k − π m
a=k+m
a (0 ) = a 0 dado
O hamiltoniano de valor corrente é, então, dado por:

H = u (c, m) + λ [ f (a − m) + τ − c − δ (a − m) − π m]
onde usou-se a restrição a = k + m para eliminar-se a variável k. As condições de

primeira ordem são as seguintes:
32
∂H
= uc − λ = 0
∂c
∂H
= u m + λ [ f k (− 1) + δ − π ] = 0
∂m
∂H
λ& = ρλ − = ρλ − λ [ f k (k ) − δ ]
∂a
∂H
= f (a − m ) + τ − c − δ (a − m ) − π m = a&
∂λ
A solução ótima do problema tem que satisfazer à condição de transversalidade:
t →∞
Regra de Política Monetária
O banco central fixa a taxa de juros nominal (R) adicionando à taxa de juros real
a taxa de inflação:
R = fk − δ + π
O governo emite moeda e transfere para a sociedade os recursos desta emissão:
M& M& M
τ = = = µm
P M P
Álgebra
A combinação das duas primeiras condições de primeira ordem estabelece que a

taxa de substituição entre moeda e consumo seja igual à taxa de juros nominal:
um
=R
uc
Esta equação define implicitamente a equação de demanda de moeda: m = L (c, R ) . A

diferencial desta equação é obtida diferenciando-se a equação anterior. Isto é:
u mm dm + u mc dc = u c dR + R u cm dm + R u cc dc
que pode ser escrita, depois de reagrupar seus termos, como:
(u mm − R u cm ) dm = u c dR + (R u cc − u mc ) dc
33
Logo, a diferencial da equação de demanda de moeda, em termos percentuais, é dada
por:
dm uc R dR  R u cc − u mc  c dc
= + 
m (u mm − R u cm ) m R  u mm − R u cm m c
Os coeficientes de dR / R e de dc / c são as elasticidades da quantidade real de moeda

com relação à taxa de juros, ε m , R , e ao consumo, ε m,c :
um
ε m ,R =
(umm − R u cm )m
 Ru −u  c
ε m ,c =  cc mc

 u mm − R u cm  m
Na expressão da elasticidade da quantidade real de moeda com relação à taxa de juros

levou-se em conta que u c R = u m . O valor absoluto desta elasticidade é igual a ξ . Isto é:
um
ε m ,R = =ξ
(u mm − R u cm ) m
A primeira equação da condição de primeira ordem estabelece que a utilidade
marginal do consumo seja igual à variável de co-estado λ :
uc = λ
Derivando-se esta expressão com relação ao tempo, obtém-se:
u cc c& + u cm m& = λ&
Logo, a derivada da quantidade real de moeda com relação ao tempo é igual a:
λ& − u cc c&
m& =
ucm
Derivando-se com relação ao tempo a equação que define implicitamente a

equação de demanda de moeda, u m = R u c , tem-se:
u mc c& + u mm m& = R& u c + R u cc c& + R u cm m&
Reagrupando-se os termos desta expressão resulta:

(u mc − R u cc ) c& + (u mm − R u cm ) m& = u c R&
Substituindo-se o valor da derivada da quantidade real de moeda com relação ao tempo,

obtida anteriormente, nesta expressão, tem-se:
34
 & &
(u mc − R u cc ) c& + (u mm − R u cm ) λ − u cc c  = u c R&
 ucm 
Esta equação, depois de reagrupar os termos que multiplicam c& , pode ser reescrita
como:
 u u   u − R u cm  &
 u mc − mm cc  c& +  mm  λ = u c R&
 u cm   u cm 
Multiplicando-se ambos os lados da mesma por u cm tem-se:
(umc u mc − umm u cc ) c& = (R u cm − u mm ) λ& + u c u cm R&
Conclui-se, então, que a taxa de crescimento do consumo depende da taxa de

crescimento da variável de co-estado e da taxa de crescimento da taxa de juros nominal,
de acordo com:
c& (R u cm − umm ) u c λ& 1  u cm um  R&

= +  
c c (u cm
2
− umm u cc ) λ c  u cm
2
− umm u cc  R
Colocando-se em evidência o termo que multiplica λ& / λ resulta em:
c& (R ucm − u mm ) u c  λ& u cm um R& 

= +
c c (u cm − u mm u cc )  λ (R u cm − u mm ) uc R 
2 
Levando-se em conta que
λ& um
= ρ − fk + δ , e =mξ
λ R u cm − u mm
a taxa de crescimento do consumo é igual a:
c& (R u cm − u mm )u c  u cm m R& 
= ρ − + δ + ξ
2
c c u cm( − u mm u cc ) 

f k
uc R 

A elasticidade da utilidade marginal do consumo com relação à moeda é definida

por:
u cm m ∂ u c m
φ= =
uc ∂m c
Logo, a taxa de crescimento do consumo pode ser escrita como:

c& (R u cm − u mm )u c  R& 
=  fk − δ − ρ − ξ φ 
c c (u mm u cc − u cm ) 
2
R
35
Para simplificar a notação, o parâmetro σ (c , m ) é definido por:
(R u cm − u mm )u c
σ (c, m ) =
(
c u mm u cc − u cm
2
)
Sistema Dinâmico
O sistema dinâmico do modelo consiste, portanto, das duas equações

diferenciais, uma do consumo e a outra do estoque de capital:
c&  R& 
= σ (c, m )  f k − δ − ρ − ξ φ 
c  R
k& = f (k ) − δ k − c
No estado estacionário deste sistema dinâmico, a taxa de juros real é igual a:
R&
fk − δ = ρ + ξ φ
R
Seja o parâmetro γ definido por:

R&
ξφ = −γ
R
A taxa de crescimento da taxa de juros nominal é, portanto, igual a:
R& γ
=−
R ξφ
Logo, a taxa de juros real da economia é dada por:
fk − δ = ρ − γ
A política monetária pode escolher o parâmetro γ e afetar o estoque de capital

equilíbrio da economia. A solução ótima deste modelo tem de satisfazer a condição de
transversalidade: lim λ a e − ρ t = 0 . Esta condição estabelece que a riqueza (a), avaliada
t →∞
em termos de utilidade ( λ a ) pode crescer a uma taxa menor do que a taxa de

preferência intertemporal ( ρ ). A taxa de crescimento da variável de co-estado ( λ )
cresce a uma taxa igual a γ . Isto é:
λ&
= ρ − ( f k − δ ) = ρ − (ρ − γ ) = γ
λ
Logo, o parâmetro γ deve satisfazer a seguinte desigualdade:
36
γ < ρ
A conclusão que se chega é que a política monetária não é superneutra. O banco central
pode escolher uma trajetória para a taxa de juros nominal e afetar o estoque de capital e
o produto no estado estacionário da economia.
4. Ciclos Reais
O modelo de ciclos reais admite que mudanças do produto real e do emprego no

ciclo econômico não são causadas por rigidez no sistema de preços, nem tampouco por
choques nominais da política monetária. Os ciclos são causados por choques
tecnológicos. Daí o nome real para este modelo. As suas principais características são: i)
as decisões dos agentes econômicos, consumidores, trabalhadores e empresários,
baseiam-se em otimização intertemporal, com expectativas racionais; ii) o equilíbrio
geral da economia é especificado, e iii) as propriedades qualitativas e quantitativas do
modelo são analisadas e estudadas.
A função de produção
Y = A F (K , L )
é homogênea do primeiro grau nos fatores de produção, capital (K) e trabalho (L). A
letra A representa os choques de tecnologia.
A função utilidade do agente representativo é separável, em consumo (C) e lazer
(l) :
u (C ) + v(l )
com as propriedades tradicionais destas funções.

O agente aloca seu tempo disponível ( t ) entre trabalho (L) e lazer ( l ):
L+l=t
A renda (Y) do agente é gasta em consumo (C) e investimento, I = K& + δ K ,

para aumento do estoque de capital (K& ) e para repor o capital gasto (δK ) no processo
produtivo, onde δ é a taxa de depreciação. Isto é:
Y = C + I = C + K& + δ K
O agente representativo resolve o seguinte problema:

e − ρ t [u (C ) + v (l )]d t
∞
max ∫ o
K& = A F (K , L ) − C − δ K
L+l=t
37
K (0 ) = K o , dado
A restrição do tempo pode ser usada para substituir o lazer ( l = t − L ) na função

utilidade. O hamiltoniano de valor corrente é, então, dado por:
H = u (C ) + v (t − L ) + λ [AF (K , L ) − C − δ K ]
As condições de primeira ordem são:
∂H
= uc − λ = 0
∂C
∂H
= − v l + λ A FL = 0
∂L
∂H
λ& = ρ λ − = ρ λ − λ ( A FK − δ )
∂K
∂H
= A F (K , L ) − C − δ K = K&
∂λ
A primeira condição estabelece que a variável de co-estado seja igual à utilidade

marginal do consumo. O agente a cada momento do tempo tem que alocar seu tempo
entre lazer e trabalho. A segunda equação das condições de primeira ordem trata desta
escolha: a produtividade marginal do trabalho tem que ser igual à taxa marginal de
substituição entre lazer e consumo. A terceira equação das condições de primeira ordem
trata da escolha entre consumo e poupança: a taxa de preferência intertemporal deve ser
igual à produtividade marginal líquida do capital adicionada ao ganho com a redução do
consumo. A última equação das condições de primeira ordem reproduz a restrição
orçamentária do agente.
A condição de transversalidade estabelece que o valor presente do capital, em
termos de utilidade, seja igual a zero no futuro distante:
lim λ K e − ρ t = 0
t →∞
A solução deste problema é, então, dada pelo sistema de equações:
 uc = λ
 v
 A FL = l
 λ
λ& = λ [ρ − A F + δ ]
 K
 K& = A F ( K , L ) −C −δ K
L + l = t

lim t →∞ λ K e − ρ t = 0
38
A primeira equação, da igualdade entre a utilidade marginal do consumo e a variável de
co-estado, pode ser usada para substituí-la no sistema de equações. Esta substituição
produz o seguinte sistema:
 vl
 A FL = u
 c
 C& = u c [ρ − A F + δ ]
 K
 u cc
 K& = A F (K , L ) − C − δK

 L+l=t
lim t →∞ u c K e − ρ t = 0
A solução deste sistema será feita para o caso particular em que as funções de
produção, de utilidade do consumo e utilidade do lazer têm as seguintes formas
funcionais: F (K , L ) = K α L1−α ;U(C) = log C ; e v (l ) = β l . As derivadas parciais destas
funções são: F L = (1 − α ) K α L−α = (1 − α )(K / L )α , F K = α K α −1 L1−α = α (K / L )α −1 ,
u c = 1 / C , e v l = β . A produtividade marginal da mão de obra é igual à taxa marginal
de substituição entre lazer e consumo:
vl β
A FL = ⇒ ⋅ A (1 − α ) k α =
uc 1/ C
onde k é a relação K/L. Segue-se, então, que o consumo depende da relação k de acordo
com:
A (1 − α )
C= kα
β
A taxa de crescimento do consumo, a derivada do logaritmo do consumo com relação

ao tempo, é proporcional a taxa de crescimento da relação capital/mão de obra k:
C& k&
=α
C k
A equação de Euler deste problema é dada por:
C& =
1/ C
[ρ − A FK + δ ]
− 1/ C 2
Logo, a combinação das duas últimas equações resulta na seguinte equação diferencial
para k:
k& 1
=
k α
[
Aα k α −1 − ρ − δ ]
Sistema Dinâmico
39
O sistema dinâmico deste modelo é formado pelas equações diferenciais:
 &
k = Akα −
(ρ + δ ) k
 α
 A (1 − α ) α
α −1
&
K = A K k − k −δ K
 β
A solução de equilíbrio estacionário, k& = K& = 0 , deste sistema é dada por:
1 α
 αA  1−α α (1 − α ) A  α A  1−α
k =   ; K =  
 ρ +δ  β [ρ + (1 − α )δ ]  ρ + δ 
O equilíbrio estacionário do número de horas trabalhadas, L = K / k , independe do

parâmetro A que representa progresso tecnológico:
(1 − α ) ( ρ + δ )
L=
β ( ρ + (1 − α ) δ
A matriz jacobiana do sistema dinâmico é igual a:
 ∂k& ∂k&   ρ +δ 
   α A k α −1 − 0 
J =  ∂k& ∂K  =  α

 ∂K ∂K&  (α − 1) A K k α − 2 − A α (1 − α ) A k α −1 − δ 
 ∂k ∂K   β 
O determinante desta matriz, no ponto de equilíbrio estacionário, é dado por:
ρ +δ  (1 − α ) (ρ + δ ) (ρ + (1 − α ) δ ) < 0

J =  α A k α −1 −
α 
 Ak
α −1
(
−δ = −
α2
)

Conclui-se, portanto, que o ponto de equilíbrio estacionário deste modelo é um ponto de

sela.
K
k& = 0
k
k
Figura 1.11
40
A Figura 1.11 contém o diagrama de fases da equação diferencial de k. Quando
&
k = 0 , k = k . Para valores de k maiores do que k , k diminui, ocorrendo o contrário para
valores inferiores, como indicado nas setas da Figura 1.11.
K
K& = 0
Figura 1.12
k& = 0
K K& = 0
S
E
k
k
Figura1.13
A Figura 1.12 mostra o diagrama de fases da equação diferencial de K. Quando
K& = 0 , tem-se que:
A (1 − α ) k α
K =
[
β A k α −1 − δ ]
As setas da Figura 1.12 mostram que para pontos acima desta curva K aumenta,
ocorrendo o contrário para pontos abaixo da curva.
A Figura 1.13 contém o diagrama de fases do modelo. A trajetória da sela SS
mostra que, para um dado valor inicial do estoque de capital, a economia converge para
o estado estacionário.
Experimentos
41
No modelo de ciclos reais o ciclo econômico é gerado pelo progresso
tecnológico. Um choque tecnológico positivo aumenta o parâmetro A. Um choque
tecnológico negativo diminui o parâmetro A. O choque positivo deve-se a avanços na
tecnologia que aumenta as produtividades dos fatores de produção. Os choques
negativos devem ser entendidos como restrições, em grande parte devido a razões
políticas, que impedem o uso eficiente dos recursos, pois não faz o mínimo sentido
imaginar-se que a sociedade desaprendeu o que sabia fazer. Para analisar as
conseqüências de mudanças no parâmetro tecnológico A podem-se fazer exercícios de
dinâmica comparativa, com mudanças permanentes ou transitórias, antecipadas ou não.
A Figura 1.14 trata de um aumento permanente, não antecipado, no parâmetro A.
A1
Ao
tempo
0
Figura 1.14
A Figura 1.15 descreve o exercício de dinâmica comparativa. O equilíbrio inicial
do sistema era no ponto E0 . O gráfico desta figura não mostra as curvas que passavam
por este ponto para não sobrecarregá-la. Quando ocorre a mudança tecnológica as
curvas de k& = 0 e de K& = 0 deslocam-se e passam agora pelo ponto E f . O capital
inicial era aquele que havia no ponto de equilíbrio inicial. A trajetória de sela SS leva a
economia ao novo equilíbrio estacionário, pois somente esta trajetória satisfaz a
condição de transversalidade. Neste novo equilíbrio, tanto o estoque de capital como a
relação capital/mão de obra aumenta. Todavia, no novo equilíbrio estacionário o
número de horas trabalhadas continua exatamente igual ao número de horas trabalhadas
no antigo equilíbrio. Isto é, na Figura 1.15 deve-se ter: K (1) / k (1) = K (0) / k (0) = L .
Durante o processo de ajuste, o número de horas trabalhadas não permanece constante.
Inicialmente o número de horas trabalhadas aumenta, pois a relação k diminui. Ao longo
do tempo, o número de horas trabalhadas diminui, até voltar ao seu equilíbrio
estacionário.
42
K k&( Ao ) = 0 k&( A1 ) = 0 K& ( A1 ) = 0
K (1)
Ef
K(0) Eo
S
k (0) k (1) k
Figura 1.15
A Figura 1.16 trata de uma mudança transitória no parâmetro A que representa o

progresso tecnológico. Decorridos um período T o parâmetro A volta ao seu antigo
valor. A Figura 1.17 mostra a dinâmica do sistema diante deste choque. A curva
K& ( A0 ) = 0 não está desenhada na Figura 1.17, para não sobrecarregá-la. A economia no
instante T tem que estar na sela SS, caso contrário ela não convergirá para o equilíbrio
estacionário. Inicialmente a relação k aumenta, isto é, o número de horas trabalhadas
diminui, a poupança aumenta e o estoque de capital também aumenta. A partir do
instante T o estoque de capital e a relação capital/mão de obra começam a diminuir. No
longo prazo, a economia volta ao seu antigo equilíbrio estacionário.
A1
Ao
0 T tempo
Figura 1.16
43
k&( Ao ) = 0 k&( A1 ) = 0
K
K& ( A1 ) = 0
K(T)
K (0 )
k
k (T)
Figura 1.17
Ciclos Reais Numa Economia com Governo
Quando o governo é introduzido no modelo de ciclos reais a única mudança no

sistema dinâmico é a variável que representa os gastos do governo (g). Ela entra na
equação diferencial do estoque de capital K, pois neste caso o dispêndio inclui, além do
consumo e do investimento, os gastos do governo. O sistema dinâmico é, então, dado
pelas duas equações diferenciais:
 & α (ρ + δ )
 k = A k − α k
 A (1 − α ) α
 K& = A K k α −1 − k − g −δ K
 β
Neste modelo, mudanças nos gastos do governo alteram o equilíbrio da

economia. As mudanças podem ser permanentes ou não, não antecipadas ou anunciadas.
Portanto, os ciclos da economia podem ser causados não somente pela tecnologia, mas
também pela política fiscal.
5. Economia Aberta
Numa economia aberta existe tanto mobilidade de bens e serviços como de

capital. Os modelos da economia aberta devem especificar os tipos de bens e serviços
que caracterizam a economia. Na literatura existem dois tipos de estruturas, uma de
inspiração keynesiana e outra da economia dependente. A Tabela 1.1 descreve estes
dois tipos de estrutura. Existem dois bens, o bem X e o bem Y. No modelo keynesiano
um bem é doméstico e o outro importado. O bem doméstico também é exportado. No
44
modelo da economia dependente um bem é comercializável e o outro não é objeto do
comércio internacional. A primeira questão que tem de ser tratada nos modelos da
economia aberta é como agregar estes bens. A próxima seção é dedicada a este tema.
Tabela 1.1
Modelos Bem X Bem Y

Keynesiano Doméstico Importado
Economia Dependente Comercializável Não Comercializável
5.1 Agregação de Bens
Admita-se que existam dois bens, X e Y, os consumos destes dois bens

são representados, respectivamente, por C x e CY . O consumo agregado C será
calculado pela função de agregação F (C x ,C y ) = C . O nível de preços P deve ser
determinado de tal sorte que a restrição orçamentária P C = Px C x + Py C y seja
satisfeita. Para determinar o nível de preços, o seguinte problema deve ser resolvido.
Minimizar
E = Px C x + Py C y
sujeito à seguinte restrição:
F (C x ,C y ) = C
O lagrangiano deste problema é dado por:
[ ]
L = Px C x + Py C y + λ C − F (C x , C y )
onde λ é o multiplicador de Lagrange. As condições de primeira ordem para o mínimo

são:
∂L ∂F
= Px − λ =0
∂C x ∂C x
∂L ∂F
= Py − λ =0
∂C y ∂C y
Quando se divide uma equação pela outra, para eliminar-se o multiplicador de

Lagrange, conclui-se que o preço relativo é igual à taxa marginal de substituição dos
dois bens. Esta equação juntamente com a equação de agregação forma um sistema de
duas equações com duas incógnitas:
45
 ∂F
 P ∂C x
 x =
 Py ∂F
 ∂Cy


C = F (C ,C )
 x y
Na solução deste sistema os consumos dos dois bens dependem, então, do preço relativo
e do consumo agregado:
 C x = C x (Px / Py ,C )
C y = C y (Px / Py ,C )

Substituindo-se estas duas equações na função objetivo tem-se que o dispêndio mínimo
é dado por:
E = Px C x (Px / Py ,C ) + Py C y (Px / Py , C )
O dispêndio total é igual ao produto do consumo agregado pelo nível de preços:

E = PC . Quando C = 1 ⇒ P = E . Logo, o nível de preços é obtido fazendo-se C=1 na
equação de dispêndio mínimo:
P = Px C x (Px / Py ,1 ) + Py C y (Px / Py ,1)
Exemplo: Função Cobb-Douglas
Admita-se que a função de agregação seja uma função Cobb-Douglas:
C = C xα C yβ
O preço relativo deve ser igual a taxa marginal de substituição:
∂F
α −1 β
Px ∂C x α C x C y α Cy
= = =
Py ∂F α
β Cx Cyβ −1
β Cx
∂C y
Esta equação juntamente com a equação de agregação resulta nas equações de consumo
de cada bem:
β β
−
α  α +β  Px  α +β 1
C x =     C α +β
β  P 
 y 
46
α α
−
 β  α + β  Px  α +β 1
Cy =    C α +β
α  P 
 y 
Substituindo-se estas duas equações na equação de dispêndio, e fazendo-se C=1 obtém-

se o nível de preços associado à função Cobb-Douglas:
β β α β
−
α  α + β  Px  α +β
 β  α + β  Px  α + β
P = E (C = 1) =   Px +  Py
β  P  α  P 
 y  y
O nível de preços é, também, do tipo Cobb-Douglas, e dado por um índice geométrico:
β
α β
α+β  α α +β
P = γ Px α +β
Py α +β
; γ =    
 α β 
Utilidade do Agente Representativo
No modelo do agente representativo o bem estar do mesmo é medido por uma

função utilidade que depende do consumo agregado:
u = u (C )
O consumo agregado, por sua vez, é obtido por uma função que agrega os dois bens,
C = F (C X , CY )
A esta função de agregação está associado um nível de preços tal que a seguinte relação
seja válida:
P C = PX C X + PY CY
5.2 Modelo com Taxa de Preferência Intertemporal Constante
Numa economia aberta pequena o agente representativo maximiza o valor

presente do fluxo de utilidades,
e − ρ t u (c ) d t
∞
∫ 0
sujeito à restrição orçamentária:
a& = ra + y − c
A receita dos investimentos financeiros ( r a ) mais a renda de outras fontes (y) menos os
gastos de consumo (c) é igual a variação do patrimônio ( a& ) do agente. O valor inicial do
seu patrimônio, que pode ser positivo ou negativo, é dado. Isto é:
a (0) = a 0 dado
47
A taxa de juros numa economia aberta pequena é determinada pelo mercado
financeiro internacional e este país não tem condição de alterá-la. O país tanto pode ser
um credor líquido como um devedor líquido.
O hamiltoniano de valor corrente é dado por:
H = u (c ) + λ (ra + y − c )
As condições de primeira ordem deste problema são:
∂H ∂u
= −λ =0
∂c ∂c
∂H
λ& = ρ λ − = ρλ−λr
∂a
∂H
= ra + y − c = a&
∂λ
e a seguinte condição de transversalidade deve ser satisfeita:
lim t → ∞ λ a e −r t
=0
Álgebra
Derivando-se u ′(c ) = λ com relação ao tempo obtém-se u ′′(c ) c& = λ& . Dividindo-
se esta expressão pela precedente resulta:
u ′′(c ) λ&
c& = = ρ − r
u ′(c ) λ
Admitindo-se, para simplificar, que a função utilidade tenha elasticidade de substituição

constante a equação diferencial do consumo é, então, dada por:
c& = σ c ( r − ρ )
Sistema Dinâmico
As duas equações diferenciais deste modelo formam o seguinte sistema

dinâmico:
c& = σ c (r − ρ )

 a& = ra + y − c
A matriz jacobiana é dada por:
48
 ∂c& ∂c& 
 ∂a  =  0 0
J =  ∂c
∂a& ∂a&   − 1 r 
 
 ∂c ∂a 
O determinante desta matriz é igual a zero:
J =0
Este fato significa dizer que uma das raízes é igual a zero, produzindo o fato conhecido
na literatura pelo nome de raiz unitária. Este sistema dinâmico somente tem um
equilíbrio estacionário se, por acaso, a taxa de preferência intertemporal do agente
representativo for igual à taxa de juros internacional. Caso elas sejam diferentes existem
duas possibilidades. Quando a taxa de juros internacional for menor do que a taxa de
preferência intertemporal é vantajoso para os agentes tomar emprestado no mercado
financeiro internacional para financiar o consumo. Todavia, este comportamento não
será sustentável no longo prazo, pois a dívida cresce indefinidamente. Na segunda
possibilidade, quando a taxa de juros internacional for maior do que a taxa de
preferência intertemporal o país prefere postergar o consumo, poupar e aplicar seus
recursos no mercado financeiro internacional, tornando-se um país credor. Todavia, não
há nenhum mecanismo que impeça este país de se tornar dono do mundo,
eventualmente deixando de ser um país pequeno. A conclusão que se chega é de que o
modelo do agente representativo é incapaz de ser aplicado numa economia aberta
pequena, a menos que se esteja disposto a introduzir alguma hipótese sem
microfundamentos, como, por exemplo, uma taxa de preferência intertemporal variável
função do consumo ou um prêmio na taxa de juros que dependa do estoque da dívida
externa.
A Figura 1.18 contém o diagrama de fases da equação diferencial da riqueza
financeira. As setas indicam o que acontece com o movimento desta variável quando ela
está fora de equilíbrio. Quando, por acaso, a taxa de juros internacional for igual à taxa
de preferência intertemporal o consumo é constante. A Figura 1.18 mostra dois casos.
Num o país é credor internacional e no outro é devedor.
c a& < 0
a& = 0
a& > 0
c
a (0 ) o a (0 ) a
Figura 1.18
Experimento
49
A Figura 1.19 trata de um exercício de dinâmica comparativa, supondo-se um
aumento não antecipado e transitório da renda do agente representativo. O consumo
sofre uma mudança instantânea, no momento da mudança da renda, e permanecerá neste
novo nível indefinidamente. Parte do aumento transitório da renda será poupada, e o
agente terá um aumento permanente do seu patrimônio. Toda a dinâmica de ajuste está
descrita na Figura 1.20.
y (1)
y (o)
0 T tempo
Figura 1.19
c
a& ( y1 ) = 0
A a& ( y o ) = 0
c1
Ef
co
Eo
0 a(0) a(1)
Figura 1.20
5.3 Modelo Com Taxa de Preferência Intertemporal Variável
O modelo do agente representativo numa economia aberta pequena somente tem

equilíbrio estacionário quando se admite a hipótese implausível de igualdade das taxas
de preferência intertemporal e de juros externa. Uma solução possível para este
problema seria admitir-se que a taxa de desconto, ao invés de constante, dependa de
alguma variável. Uma candidata natural para esta variável seria o consumo. O agente
representativo maximizaria, então, o valor presente do fluxo de utilidade descontado por
uma taxa ρ (c) que depende do consumo:
50
t
∞ − ∫ 0 ρ (c ) ds
∫ e u (c ) dt
0
a& = ra + y − c
a (0 ) = a0 dado
A solução do problema de controle ótimo do agente representativo torna-se mais

fácil introduzindo-se uma nova variável de estado, definida por:
∫ [ρ (c ) − r ] ds
t
S =
0
A derivada de S com relação ao tempo é igual a:
S& = ρ (c ) − r
O valor presente do fluxo de utilidade pode ser reescrito como:
 
∫ o [ρ (c )− r ] ds
t
∞ − ∞
∫ e −r t
e 
u (c ) dt = ∫ e − r t e − S u (c ) dt
0 0
e − r t e − S u (c ) dt
∞
∫ 0
a& = ra + y − c
S& = ρ (c ) − r
a(0) = a0 dado
δ (0) = 0 dado
O hamiltoniano de valor corrente tem a seguinte expressão:
H = e − S u (c ) + λ (ra + y − c ) + µ (ρ (c ) − r )
onde λ e µ são variáveis de co-estado. As condições de primeira ordem para a solução

deste problema são:
∂H
= e −S uc − λ + µ ρ c = 0
∂c
∂H
λ& = rλ − = rλ − λ r = 0
∂a
51
∂H
µ& = rµ − = rµ + e − S u (c )
∂S
∂H
= a& = ra + y − c
∂λ
∂H &
= S = ρ (c ) − r
∂µ
A hipótese de que u (c ) > 0 implica que a variável de co-estado µ seja negativa.

A segunda derivada da função ρ (c ) com relação ao consumo ρ c c deve ser positiva
para que o hamiltoniano seja máximo com relação ao consumo. A solução deste sistema
de equações pode ser simplificada introduzindo-se duas variáveis que permitem
eliminar a variável S do sistema de equações. Elas são definidas por:
Γ = λ eS
Μ = µ eS
Álgebra
Derivando-se Γ = λ e S e Μ = µ e S com relação ao tempo, obtém-se:
Γ& = λ& e S + λ e S S& = Γ[ρ (c ) − r ]
& = µ& e S + µ e S S& = u (c ) + Μ ρ (c )

Μ
A primeira equação das condições de primeira ordem pode ser escrita como:
Γ = uc + Μ ρ c
Derivando-se esta expressão com relação ao tempo, resulta:
& ρ + Μ ρ c&
Γ& = u cc c& + Μ c cc
Substituindo-se os valores de Γ& , Μ

& e M nesta expressão, obtém-se, depois de algumas
simplificações, a seguinte equação diferencial para o consumo:
c& = α (c, Γ) [ρ (c, Γ ) − r ]
onde:
Γ
α (c, Γ) =
Γ − uc
uc c + ρc c
ρc
52
 u c − ρ c u ( c ) / ρ (c ) 
ρ (c, Γ ) = ρ (c )  
 Γ 
O coeficiente α (c, Γ ) é negativo e a derivada parcial de ρ (c, Γ ) com relação ao

consumo também é negativa. Quando a taxa de desconto ρ for constante tem-se o
resultado tradicional: α ( c , Γ ) = u c / u c c e ρ (c, Γ) = ρ .
Sistema Dinâmico
O sistema dinâmico do modelo do agente representativo, com taxa de

preferência intertemporal variável, é formado pelas três equações diferenciais:
Γ& = Γ [ρ (c ) − r ]
c& = α (c, Γ) [ρ (c, Γ ) − r ]
a& = ra + y − c
A primeira equação mostra que qualquer discrepância entre a taxa de preferência

intertemporal e a taxa de juros produz mudança na utilidade marginal da riqueza ( Γ ). A
segunda equação afirma que variações do consumo dependem da diferença entre a taxa
ρ (c , Γ ) e a taxa de juros, e não da comparação da taxa de preferência intertemporal com
a taxa de juros. No equilíbrio estacionário a taxa ρ ( c, Γ ) é igual à taxa de preferência
intertemporal. A terceira equação é a restrição orçamentária do agente em termos de
fluxos. As duas primeiras equações não dependem da variável de estado a e formam,
portanto, um sistema de duas equações diferenciais. O ponto de equilíbrio estacionário
deste modelo é dado por:
ρ (c ) = r
u (c ) ρ c (c )
Γ = u c (c ) −
r
O determinante da matriz jacobiana deste sistema, no ponto de equilíbrio

estacionário, é igual a:
r Γ ρc
J =
u ρ cc
u cc −
r
Admitindo-se que ρ cc > 0, u > 0 , u cc < 0 , segue-se que J < 0 se ρ c > 0 .

53
c
E
c Γ& = 0
S
c& = 0
Figura 1.21
A Figura 1.21 mostra o diagrama de fases do modelo. Nesta figura, o eixo
vertical mede o consumo e o eixo horizontal a variável Γ . A curva Γ& = 0 é horizontal
porque ρ (c ) = r . Quando c& = 0 , ρ (c, Γ) = r . É fácil verificar-se que nesta curva
∂ c / ∂ Γ < 0 . A sela SS é negativamente inclinada.
A Figura 1.22 contém a curva da taxa de preferência intertemporal, com as
hipóteses de que ρ c > 0 e ρ cc > 0 . Dado a taxa de juros internacional, esta curva
determina o consumo correspondente ao equilíbrio estacionário. Para que o modelo
tenha um ponto de sela, a taxa de preferência intertemporal deve aumentar quando o
consumo aumenta. Isto significa dizer que o rico deve ser mais impaciente do que o
pobre. Esta hipótese contraria o senso comum, pois se imagina que as pessoas pobres
devem ser mais impacientes do que as pessoas mais ricas. A conclusão que se chega é
de que o modelo do agente representativo, numa economia aberta pequena, não pode ser
resgatado com a hipótese de uma taxa de preferência intertemporal variável com o
consumo.
c
c
Figura 1.22
5.4 Modelo com Prêmio de Risco na Taxa de Juros
Na seção anterior, mostrou-se que a taxa de preferência intertemporal variável,

dependendo do consumo, não é uma solução satisfatória para o modelo do agente
54
representativo numa economia pequena aberta. Uma solução alternativa é admitir-se
que exista um prêmio na taxa de juros externa e que este prêmio dependa de alguma
variável do modelo. Seja r ∗ a taxa de juros real internacional, b o estoque da dívida
externa na moeda internacional (dólares, por exemplo), P* o nível de preços
internacional, P o nível de preços doméstico e S a taxa de câmbio. A taxa de juros
doméstica r seria igual à taxa de juros externa, mais um prêmio de risco que dependeria,
por exemplo, da relação dívida externa/produto interno bruto, de acordo com:
 SP * b 
r = r ∗ + p r  , b > 0, p ′r > 0, p r′′ > 0
 Py 
A Figura 1.23 mostra a curva do prêmio de risco, levando-se em conta que a taxa de
câmbio real é definida por: Q = SP * / P . Quando a dívida é igual a zero ou negativa (a
economia acumula ativos internacionais), não há prêmio de risco.
r*
0 bQ
y
Figura 1.23
A restrição orçamentária do agente representativo, em moeda doméstica, mostra

que a variação da dívida externa é igual à diferença entre os gastos e os rendimentos do
mesmo. Isto é:
B& = R B + P c d + SP * c m − Y
onde R é a taxa de juros nominal, B o estoque da dívida em moeda doméstica, cd o

consumo do bem doméstico, P o preço do bem doméstico, cm o consumo do bem
importado, S a taxa de câmbio, P* o preço do bem importado, e Y a renda nominal.
A dívida externa em moeda internacional é igual a:
B
b=
SP *
Derivando-se esta expressão com relação ao tempo, obtém-se:
B&  S& P& *  &

= b& + b +  = b + b (s& + π * )
SP *  S P* 
55
onde s& = d (log S ) / dt e π* = d (log P * ) / dt .
Dividindo-se ambos os lados da restrição orçamentária por SP* obtém-se, depois
de algumas simplificações, a seguinte restrição orçamentária:
c + cm Q − y
b& = r b + d
Q
onde
r = R − π ∗ − s&
O agente representativo maximiza o valor presente do fluxo de utilidade,
e − ρ t u (c ) dt
∞
∫ 0
O consumo c é um índice agregado dos consumos dos bens doméstico e importado,
c = F (c d , c m )
A este índice de consumo corresponde um índice de preços Pc que satisfaz a restrição:
Pc c = P c d + SP * c m
Seja pc=Pc/P. Segue-se que o dispêndio, em preços domésticos, é dado por:
p c c = cd + Q cm
A restrição orçamentária do agente representativo pode ser escrita como:
p c− y
b& = r b + c
Q
∞
∫ 0

p c−y
b& = r b + c
Q
 bQ 
r = r * + p r  
 y 
b (0 ) = bo dado
56
O hamiltoniano de valor corrente deste problema é dado por:
 p c − y
H = u (c ) − λ  r b + c
 Q 
As condições de primeira ordem são:
∂H p
= uc − λ c = 0
∂C Q
∂H  ∂r 
λ& = ρλ − = ρλ − λ  r + b 
∂b  ∂b 
∂H p c− y 
= −b& = −  c + r b
∂λ  Q 
A segunda equação das condições de primeira ordem pode ser escrita como:
λ& ∂r
= ρ −r −b
λ ∂b
Admitindo-se, por simplicidade, que a taxa de câmbio real não varia com o tempo, a
primeira equação das condições de primeira ordem quando derivada com relação ao
tempo, resulta em:
λ& u cc ∂r
= c& = ρ − r − b
λ uc ∂b
A equação diferencial do consumo é dada, portanto, por:
uc  ∂r 
c& =  ρ − r − b ∂b 
u cc  
Sistema Dinâmico
O sistema dinâmico deste modelo é formado pelas duas equações diferenciais
uc  ∂r 
c& =  ρ − r − b ∂b 
u cc  
p c− y
b& = c + rb
Q
O equilíbrio estacionário (c ,b ) deste sistema é determinado pela solução do

seguinte sistema de equações:
57
bQ  ∂r
ρ = r * + p r   + b
∂b
b ()
 y 
y − pc c   b Q 
=  ρ * + p r    b
Q   y 
Neste modelo, a taxa de preferência intertemporal é maior do que a taxa de juros
externa e o país é um devedor internacional. O preço que tem de ser pago para que o
modelo do agente representativo, numa economia aberta pequena, tenha uma solução
estacionária, sem a igualdade das taxas de preferência intertemporal e de juros externa,
consiste na introdução de uma hipótese ad hoc sobre o prêmio de risco da taxa de juros.
Cabe ressaltar que a hipótese de prêmio de risco na taxa de juros não resolve o problema
do modelo do agente representativo da economia aberta pequena quando o país é credor
líquido internacional. Um prêmio de risco, positivo ou negativo, não faz o mínimo
sentido nestas circunstâncias.
6. Exercícios
1) O agente representativo maximiza
β (t ) u (c ) dt
∞
∫ o
a& = ra + y − c
a (0 ) = a o dado
onde β (t ) é o fator de desconto do agente. Admita que para s > 0 , o agente decide
maximizar
β (t − s ) u (c ) dt
∞
∫ s
a& = ra + y − c
a (s ) = a s dado
Qual é a condição que o fator de desconto β (τ ) tem que satisfazer para que a solução
dos dois problemas seja a mesma?
e − ρ τ [u (c ) + v (m )]dt
∞
∫ o
sujeito à restrição:
58
M&
y +τ = c +
P
M (0 ) dado
onde os símbolos têm o seguinte significado: c = consumo; m = M/P = encaixe real de
moeda; y = renda; τ = transferências do governo; M = estoque nominal de moeda;
M& = dM / dt ; P = nível de preço.
a) Derive as condições de primeira ordem deste problema.
b) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo com a variável de co-estado (λ ) no
eixo vertical e a quantidade real de moeda no eixo horizontal.
c) Repita o item anterior, com o consumo no eixo vertical, ao invés da variável de co-
estado, e a quantidade real de moeda no eixo horizontal.
3) Adicione ao modelo da questão anterior, as seguintes hipóteses
M&
Governo: τ =
P
Equilíbrio no Mercado de Bens e Serviços: c=y
a) Suponha que a política monetária mantenha a taxa de crescimento do estoque de

moeda constante, µ = M& / M . Pode haver hiperinflação? Pode haver hiperdeflação?
b) Suponha que a política monetária e fiscal seja tal que:
M&
= cons tan te
P
Pode haver hiperinflação neste modelo? Pode haver hiperdeflação nesta modelo?
4) Admita que a restrição prévia de liquidez (CIA = cash in advance constraint, em

inglês) seja dada por:
t +θ
M (t ) ≥ F (θ ) = ∫ C (s ) ds
t
a) Mostre que uma expansão de Taylor de função F(θ) pode ser expressa por:
F ′′(0 ) 2 C& (t ) 2
F (θ ) = F (0 ) + F ′(0 )θ + θ + K = C (t )θ + θ +K
2 2
b) Mostre que a restrição prévia de liquidez pode ser expressa, de forma aproximada,
por:
M (t ) ≥ θ C (t )
∞
∫ o
59
a& = f (k ) + τ − c − δ k − π m
m ≥c
k (0 ) e M (0 ) dados

b) A moeda é super neutra neste modelo?
∞
∫ o
M&
f (k ) + τ = c + k& + δ k +
P
m ≥ c + k& + δ k
k (0 ) e M (0 ) dados
A segunda restrição deste modelo, a restrição prévia de liquidez, supõe que há

necessidade de moeda para comprar tanto os bens de consumo como os bens de capital.
b) A moeda é neutra?
c) A moeda é super neutra?
e − ρ t [u (c ) + v (m )] dt
∞
∫ o
& &
(1 − τ ) (rb + y ) = c + B + M
P P
m (0 ) e b (0 ) dados
No equilíbrio do mercado de bens e serviços o produto é igual ao dispêndio:
y =c+g
A restrição orçamentária do governo é dada por:
M& B&
g + r b − τ (rb + y ) = +
P P
60
O banco central aumenta o estoque nominal de moeda a uma taxa constante e a equação
diferencial do estoque real de moeda é dada por:
m& = m (µ − π ), µ = µ = cons tan te

a) Mostre, num diagrama de fases, com b(=B/P) no eixo vertical e m(=M/P) no eixo
horizontal, o equilíbrio e a dinâmica do modelo.
b) Analise, no diagrama de fases do item anterior, o seguinte experimento: no instante
zero, o banco central reduz a taxa de expansão monetária de µo para µ1 . Depois de um
intervalo de tempo, digamos T, quando a dívida pública atingir seu teto superior (b s ), o
banco central tem que mudar a política monetária para acomodar o déficit público. O
que acontece com a taxa de inflação no instante zero?
8) Num modelo de agente representativo com títulos públicos, a seguinte condição de

transversalidade deve ser satisfeita:
lim λ b e − ρ T = 0
T →∞
onde λ é a variável de co-estado e b é o estoque real da dívida pública.

a) Suponha que b& = f + ρ b , onde f é o déficit primário. Mostre que:
−ρ s
 T 
b (T ) = b (T ) e ρ T +  ∫ f e ds  e ρ T
 t

b) Admita que f seja constante. Mostre que:
lim λ b e − ρ T ≠ 0
T →∞
c) Suponha que
g − τ + rb = b& = f = cons tan te

onde, agora, f é o déficit real. Mostre que b (T) - b (t)=f T e que, portanto,
lim λ b e − ρT = 0
T →∞
d) Qual a conclusão que você chega com os itens b e c?
9) Considere o modelo de ciclos reais com governo. O sistema dinâmico deste modelo é
dado por:
k& = A k α −
(ρ + δ ) k
α
A (1 − α ) α
K& = A K k α −1 − k − g − δK
β
61
a) Analise uma mudança permanente, não antecipada, nos gastos do governo.
b) Analise uma mudança permanente, antecipada, nos gastos do governo.
c) Analise uma mudança transitória, não antecipada, nos gastos do governo.
d) Analise uma mudança transitória, antecipada, nos gastos do governo.
10) O agente representativo maximiza o funcional
∫ o ρ ( s ) ds
t
∞ −
∫ e u (c ) dt
o
a& = ra + y − c
a (0 ) = a o dado
Defina:
δ (t ) = ρ (s ) ds
t
∫ 0
a) Mostre que δ& = ρ (t ) .

b) Quais são as condições de primeira ordem para a solução deste problema de controle
ótimo?
c) Qual o sistema dinâmico deste modelo, nas variáveis consumo e riqueza (a)?
d) Este sistema é autônomo?
e) Existe equilíbrio estacionário?
11) O sistema dinâmico do modelo do agente representativo com taxa de preferência

intertemporal é dado por:
Γ& = Γ [ρ (c ) − r ]
c& = α (c, Γ) [ρ (c, Γ ) − r ]
a& = ra + y − c
onde
Γ
α (c, Γ) =
Γ − uc
uc c + ρc c
ρc
 u c − ρ c u ( c ) / ρ (c ) 
ρ (c, Γ ) = ρ (c )  
 Γ 
a) Mostre que:
∂ρ (c, Γ )
α (c, Γ ) < 0 , <0
∂c
62
b) Calcule o determinante da matriz jacobiana do sistema formado pelas duas primeiras
equações diferenciais.
c) Que acontece nesta economia quando há um aumento da taxa de juros externa?
12) O sistema dinâmico do modelo do agente representativo com prêmio de risco na

taxa de juros é dado por:
uc  ∂r 
c& =  ρ − r − b ∂b 
u cc  
p c− y
b& = c + rb
Q
Q b
r = r ∗ + p r  , b > 0, p ′r > 0, p ′r′ > 0
 y 
a) Analise a dinâmica deste modelo num diagrama de fases com o consumo (c) no eixo
vertical e o estoque da dívida (b) no eixo horizontal.
b) Analise o que acontece nesta economia quando ocorre uma mudança permanente
antecipada na taxa de câmbio real Q.
c) Analise o que acontece nesta economia quando ocorre uma mudança transitória
antecipada na taxa de câmbio real Q.
13) O funcional U é definido por

v
∞ − ∫ t ρ (c ) ds
U =∫ u (c ) e dv
t
a) Mostre que:
U& = ρ (c )U − u (c )
b) Qual a interpretação econômica desta equação diferencial?
14. O agente representativo maximiza
 t 
∞ − ∫ o ρ (c ) ds − n t 
∫ e 
u (c ) dt
o
sujeito às seguintes restrições,
k& = f (k ) − (n + δ ) k − c
k (o ) = k o dado
ρ (c ) ds − nt . Mostre que S& = ρ (c ) − n

t
a) Defina S = ∫ o
b) Com nova variável de estado S, resolva o problema do agente representativo.
63
c) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo em um diagrama de fases com o
consumo (c) no eixo vertical e o capital (k) no eixo horizontal.
d) O que acontece neste modelo quando a taxa de crescimento da população (n)
diminui?
e) O que acontece neste modelo quando a taxa de depreciação δ aumenta?
15) O agente representativo maximiza o funcional
e − ρ t u (c , z ) ) d t
∞
U = ∫ o
onde a função utilidade u (c, z) depende do consumo (c) e de um índice do consumo

passado z, de acordo com:
z (t ) = β e − β (t −τ ) c (τ ) dt
t
∫ −∞
a) Mostre que
z& = β (c − z )
b) Estabeleça as condições de primeira ordem do seguinte problema
∞
max ∫ e − ρ t u (c , z ) dt
o
a& = r a + y − c
z& = β (c − z )
a (0) = a o dado
z (0 ) = z o dado
b) Numa economia aberta pequena, qual é a condição para que haja equilíbrio
estacionário para o consumo?
16. O agente representativo maximiza
∞
∫ o
a& = ra + y − c
a (o ) = a o dado
64
A taxa r é a taxa de juros externa.
a) Admita que r= ρ. Mostre que

a& = y − y p
∞
onde y p = ∫ o
e − rt y dt . Qual a interpretação deste resultado?
1
1−
σ
b) Admita que r ≠ ρ e u(c ) =
c
. Mostre que
1
1−
σ
a& = y − y p + σ (r − ρ ) W
∞
onde W = ∫ o
e − rt dt + a o . Qual a interpretação deste resultado?
Capítulo 2
Gerações Superpostas
Este capítulo trata dos modelos de gerações superpostas. A primeira seção

apresenta um modelo de gerações superpostas com vida infinita, no qual a cada
momento do tempo nasce uma geração sem nenhum ativo financeiro e, portanto,
desconectada das gerações existentes. A segunda seção introduz o governo nesta
economia. A terceira e a quarta seções mostram que o modelo de gerações superpostas,
diferente do modelo do agente representativo, pode ser aplicado numa economia aberta
pequena sem que haja necessidade de se fazer qualquer hipótese casuística. A quinta
seção apresenta um modelo de gerações superpostas com vida finita. Neste modelo usa-
65
se a hipótese simplificadora de que a probabilidade de morte do indivíduo independe de
sua idade.
1. Gerações Superpostas com Vida Infinita
O modelo de gerações superpostas com agentes de vida infinita supõe que a cada
momento do tempo nasce uma nova geração, que não é conectada com as gerações
previamente existentes. A taxa de crescimento das novas gerações é igual à taxa de
crescimento da população. Cada geração nasce sem nenhum ativo financeiro, mas com
capital humano igual as demais gerações. No instante t cada agente maximiza o fluxo de
utilidades ao longo de sua vida, descontado pela taxa de preferência intertemporal ρ
que é a mesma para todos os agentes. O agente maximiza, então, a integral
e − ρ (v − t ) u [c (s , v )] d v
∞
∫ t
a& (s, v ) = r a( s,ν ) + ω (v ) − c (s, v )
a (s, t ) dado
A notação é a seguinte: c( s,ν ) é o consumo no instante ν da geração indexada por s;

a( s,ν ) o total de ativos financeiros na data ν da geração s; ω (ν ) o salário do agente; e r
a taxa de juros da aplicação financeira.
O hamiltoniano deste problema é dado por:
H = u [c (s, v )] + λ [r a( s,ν ) + ω (v ) − c (s, v )]
As condições de primeira ordem estabelecem que: i) a utilidade marginal do

consumo deve ser igual à variável de co-estado λ ; ii) o agente decide a cada momento
entre consumir e investir, arbitrando o retorno entre estas opções e iii) a restrição
orçamentária deve ser atendida. Isto é:
∂H
= u ' (c ( s,ν ) ) − λ = 0
∂c
∂H
λ& = ρ λ − = ρλ −rλ
∂a
∂H
= ω − c + r a = a&
∂λ
A solução ótima deste problema tem de satisfazer a condição de transversalidade:
t→∞
66
Função Consumo
Derivando-se ambos os lados de u ′(c ) = λ com relação ao tempo obtém-se:

u ′′ (c ) c& = λ& . Dividindo-se os dois lados desta expressão por λ resulta em:
c& u ′(c ) λ& u ′ (c )

= = (ρ − r )
c c u (c ) λ c u ′′(c )
′′
A função utilidade do agente tem uma elasticidade de substituição σ constante:
1
1−
σ
u (c ) =
c
1
1−
σ
Calculando-se a utilidade marginal do consumo e a derivada da utilidade marginal desta

função utilidade e substituindo-se na taxa de crescimento do consumo conclui-se que a
equação de Euler é dada por:
c& (s, v )
= σ (r − ρ )
c (s , v )
A restrição orçamentária do agente, em termos de fluxos, estabelece que a

variação do seu patrimônio seja igual à diferença entre suas receitas, dos juros da
aplicação financeira e do salário, e as despesas com a compra de bens e serviços de
consumo:
a& (s, v ) = r a (s, v ) + ω (v ) − c (s, v )
A solução desta equação diferencial fornece a restrição intertemporal do agente,

supondo-se que não haja jogo de Ponzi. O valor presente do consumo tem que ser igual
ao valor presente dos salários, adicionado ao valor dos ativos financeiros em seu poder.
Isto é:
a (s , t ) + ∫ e − r (v − t )c (s , v ) dv
∞ ∞
e − r (v − t )ω (ν ) dv = ∫
t t
O valor presente dos salários será denominado capital humano h do agente:
h (t ) =
∞
∫ e − r (v − t )ω (ν ) dv
t
Usando-se esta notação, a restrição intertemporal da geração s pode ser escrita como:
a (s , t ) + h (t ) = e − r (v − t ) c (s , v ) dv
∞
∫ t
A equação de Euler do agente estabelece que o consumo da geração s cresça a

uma taxa igual a σ (r − ρ ) :
67
c (s,ν ) = c (s , t ) e σ (r − ρ )(v −t )
Substituindo-se esta expressão na integral do valor presente do consumo resulta:
e − r (v − t ) c (s , v ) dv = e − r (v − t ) c (s , t ) e σ ( r − ρ )(v − t ) dv = c (s , t ) ∫
∞ ∞ ∞
∫ ∫ e − [r −σ (r − ρ )](v − t ) dv
t t t
Portanto, o valor presente do consumo é igual a:
∞ c (s , t )
∫ e − r (v −t )c (s , v ) dv =
t r − σ (r − ρ )
O consumo do agente da geração s é, então, proporcional a sua riqueza, com o

coeficiente de proporcionalidade sendo dado por θ = r − σ (r − ρ ) . Isto é:
c (s, t ) = θ [a (s, t ) + h (t )]
Quando a elasticidade de substituição for igual a um, o coeficiente de proporcionalidade

é igual à taxa de preferência intertemporal: θ = ρ .
Agregação
No instante t, no modelo de gerações superpostas, existem diferentes gerações de

agentes. A Figura 2.1 mostra que no instante s, no passado, uma geração nasceu. Qual o
tamanho desta geração? Para simplificar este cálculo, sem perda de generalidade,
admite-se que a população no instante t seja igual a um. Com esta simplificação, o valor
agregado de cada variável é um valor per capita.
s t
Figura 2.1
Como a população no instante t é igual a um, P (t ) = 1 , a população em s era

igual a: P (s ) = e − n (t − s ) . O número de indivíduos da geração s era, portanto, igual a nP(s).
O valor agregado de uma variável qualquer x(s,t) é definida por:
x (t ) = n P (s ) x (s , t ) ds =
t t
∫ ∫
−n (t − s )
ne x ( s , t ) ds
−∞ −∞
68
A Figura 2.2 mostra os pesos que são atribuídos a cada geração no processo de
agregação. As gerações mais velhas têm um peso menor, enquanto as gerações mais
novas contribuem com um valor maior, em virtude do tamanho de cada geração.
f (s)
n
f(s)ds
ds t s
n( s −t
Figura 2.2: f ( s ) = n e
O consumo per capita é obtido, então, pela seguinte agregação:
c (t ) = n e n ( s − t ) c (s , t ) ds
t
∫ −∞
Como o consumo é proporcional à riqueza segue-se que:
c (t ) = n e n ( s − t )θ [a (s , t ) + h (t )]ds
t
∫ −∞
Usando-se a mesma fórmula de agregação do consumo para o capital humano e para os

ativos financeiros conclui-se que o consumo per capita é proporcional à riqueza per
capita:
c (t ) = θ [a (t ) + h (t )]
Variação do Consumo Agregado
Para obter a taxa de variação do consumo agregado aplica-se a regra de Leibnitz

na fórmula de agregação do consumo. O resultado é o seguinte:
dc (t )
= n e n (t − t )c (t , t ) + n ∫ [(− n ) e ]
c (s, t ) + e n ( s −t )c& (s, t ) ds
n (s −t )
t
dt −∞
Substituindo-se a equação de c&( s, t ) , obtida anteriormente, na última integral desta

expressão, tem-se:
dc (t )
= n c (t , t ) − n c (t ) + ∫ n e n ( s −t ) σ (r − ρ )c (s, t ) ds
t
dt − ∞
69
que é equivalente a:
dc (t )
= n [c(t , t ) − c (t )] + σ (r − ρ ) c (t )
dt
Como c (t , t ) = θ [a (t , t ) + h (t )] e c (t ) = θ [a (t ) + h (t )] segue-se que:
c (t , t ) − c(t ) = θ [a (t , t ) + h (t ) − a (t ) − h (t )]
A hipótese de que cada geração ao nascer não tem ativos financeiros, a(t,t) = 0, quando
substituída na expressão anterior resulta em:
c (t , t ) − c(t ) = −θ a (t )
Logo:
dc (t )
= c& = σ (r − ρ ) c (t ) − n θ a (t )
dt
A taxa de variação do consumo tem dois componentes. O primeiro é comum a todos os

agentes. O segundo componente leva em conta o fato de que novos agentes, quando
chegam nesta economia, não têm nenhum ativo financeiro.
Variação da Riqueza Financeira
O ativo total da economia no momento t é dado pela integral:

a (t ) = n ∫ e n ( s − t ) a (s , t ) ds
t
−∞
Derivando-se esta integral com relação ao tempo, com auxílio da regra de Leibnitz,
obtém-se:
da (t )
= n e n (t − t ) a (t , t ) + n ∫ [(− n ) e ]
a (s, t ) + e n ( s − t ) a& (s, t ) ds
n (s −t )
t
dt −∞
Levando-se em conta a restrição orçamentária, em termos de fluxos, e a hipótese de que

cada geração nasce sem ativos financeiros, a(t,t)=0, a taxa de variação do estoque de
ativos financeiros da sociedade é dada por:
da (t )
= a& = (r − n ) a (t ) + ω (t ) − c (t )
dt
Produção
Nesta economia o único ativo que existe é o capital e k é a quantidade per capita
do mesmo. Logo, a=k e a& = k& . A taxa de juros r é igual à produtividade marginal do
capital:
70
r = f ′( k ) − δ
O salário é igual à produtividade marginal da mão de obra:
ω = f ( k ) − f ′( k ) k
onde f(k) é a forma intensiva da função de produção com retornos constantes de escala.
Fazendo-se as devidas substituições na equação de a& obtém-se:
k& = ( f ′( k ) − δ − n ) k + f ( k ) − f ′( k ) k − c
que pode ser simplificada e escrita como:
k& = f ( k ) − (δ + n ) k − c
A equação da taxa de variação do consumo per capita, depois que se substitui a

taxa de juros pela produtividade marginal do capital, transforma-se em:
c& = σ ( f ′(k ) − δ − ρ ) c − n ( (1 − σ )( f ′(k ) − δ ) + σρ ) k
Sistema Dinâmico
O sistema dinâmico deste modelo é formado pelas duas equações diferenciais:
c& = σ ( f ′(k ) − δ − ρ ) c − n ( (1 − σ )( f ′(k ) − δ ) + σρ ) k
k& = f ( k ) − (δ + n ) k − c
A matriz jacobiana deste sistema, para o caso particular no qual a elasticidade de

substituição é igual a um ( σ = 1), é dada por:
 ∂c& ∂c& 
 ∂k  = ( f ′( k ) − δ − ρ ) − nρ 
J =  ∂c& 
 ∂k ∂k&   −1 f ′( k ) − δ − n 
 ∂c ∂k 
O determinante desta matriz, no ponto de equilíbrio estacionário, é negativo:
J =−n ρ <0

Quando a elasticidade de substituição é igual a um, a taxa de juros, no equilíbrio
estacionário, é igual à taxa de preferência intertemporal:
f ′( k ) − δ = ρ
No modelo de gerações superpostas com vida infinita à taxa de preferência

intertemporal não tem que ser maior do que a taxa de crescimento populacional, como
71
no modelo do agente representativo. Portanto, existe a possibilidade de ineficiência
dinâmica. Para que este fato ocorra, a taxa de preferência intertemporal deve ser menor
do que a taxa de crescimento populacional, como desenhado no gráfico da Figura 2.3.
c
c& = 0
E
c
k
k GR k
Figura 2.3
A restrição orçamentária do governo, em termos de fluxos, estabelece que o

aumento da dívida pública (B) é igual à diferença entre as despesas, com juros (rB) e
gastos do governo, e a receita de impostos (T). Isto é:
B& = r B + G − T
Denominando-se por b = B / L, g = G / L , τ = T / L os valores per capita, da dívida

publica, dos gastos do governo e dos impostos, respectivamente, a restrição
orçamentária do governo transforma-se em:
b& = (r − n )b + g − τ
A solução desta equação diferencial, supondo-se que não exista jogo de Ponzi, é dada
por:
b (t ) = e − (r − n )( x − t ) (τ − g ) dx
∞
∫ t
A dívida pública no instante t é igual ao valor presente dos superávits primários no

futuro, descontado pela taxa de juros deduzida da taxa de crescimento populacional.
A riqueza do setor privado da economia com gerações superpostas, supondo-se
que o único ativo financeiro sejam títulos públicos, tem dois componentes: títulos
públicos e capital humano. Isto é:
a ( t ) = b (t ) + h (t )
72
O valor do capital humano é igual ao valor atual dos salários líquidos dos impostos
pagos:
∞
∫ (ω − τ ) dx
− r ( x −t )
h (t ) = e
t
Esta equação pode ser reescrita do seguinte modo:
∞ ∞
∫ (ω − g ) dx − ∫ (τ − g ) dx
− r ( x−t ) −r ( x−t )
h (t ) = e e
t t
A combinação desta equação com a expressão da restrição orçamentária do

governo permite escrever a riqueza total com dois componentes, um que representa o
capital humano e outro que representa os títulos públicos:
∞ ∞
∫ (ω − g ) dx + ∫ − 1) (τ − g ) dx
−r ( x−t ) − r ( x −t ) n( x−t )
a (t ) = e e (e
t t
Logo, no modelo de gerações superpostas não existe equivalência ricardiana. Ela

somente existiria se a taxa de crescimento da população fosse igual a zero. Mas, neste
caso, o modelo do agente representativo é um caso particular do modelo de gerações
superpostas com vida infinita.
Admitindo-se que o superávit primário, τ − g , seja constante, o componente dos
títulos públicos na riqueza seria dado por:
n
b(t )
r
Este componente, neste caso particular, depende da relação entre a taxa de crescimento
da população e a taxa de juros.
3. Economia Aberta
Na economia aberta os indivíduos das diferentes gerações podem aplicar seus

recursos num ativo externo que rende uma taxa de juros, em moeda doméstica, igual a r
O país é pequeno e a taxa de juros externa é dada. A restrição orçamentária, em termos
de fluxos é dada por:
a& (s, v ) = r a( s,ν ) + ω (v ) − c (s, v )
Cada geração maximiza o valor presente do fluxo de utilidades sujeito a esta

restrição e a condição inicial do modelo. O problema de controle ótimo já foi resolvido
na primeira seção deste capítulo. A equação de Euler para cada geração é dada por:
c& (s, v )
= σ (r − ρ )
c (s , v )
Numa economia que tivesse um único agente o consumo seria constante apenas no caso
raro da taxa de preferência intertemporal ser justamente igual à taxa de juros da
73
economia. Este fato aconteceria somente por acaso. Na economia com agentes
heterogêneos, no nosso exemplo, de gerações superpostas, o consumo per capita pode
ser estacionário, embora cada agente não tenha o consumo constante, como veremos
logo adiante.
Sistema Dinâmico
O sistema dinâmico deste modelo é formado pelo seguinte sistema de equações

diferenciais:
c& = σ (r − ρ ) c − n θ a
a& = (r − n ) a + ω − c
A matriz jacobiana deste sistema é dada por:
 ∂c& ∂c& 

J =  ∂c ∂a  = σ ( r − ρ ) − nθ 
∂a& ∂a&   − 1 r − n 
 
 ∂c ∂a 
O determinante desta matriz é igual a:
J = r [σ ( r − ρ ) − n ]
Para que este determinante seja negativo a seguinte desigualdade deve ser satisfeita:
n
r<ρ+
σ
Nesta hipótese, o sistema dinâmico tem um ponto de sela. Dois casos são possíveis,
como mostram as Figuras 2.4 e 2.5. Na Figura 2.4 a taxa de juros é maior do que a taxa
de preferência intertemporal. Na Figura 2.5 ocorre o contrário.
c& = 0
c
S
a& = 0
E
c
a
a
Figura 2.4: r − ρ > 0
74
c
c& = 0 S
a& = 0
E
c
a a (o) a
Figura 2.5: r < ρ
Quando a taxa de juros internacional for maior do que a taxa de preferência

intertemporal dos indivíduos desta economia, como representado na Figura 2.4, o país
será um país credor, e no estado estacionário acumulará uma riqueza a . Quando a taxa
de juros internacional for menor do que a taxa de preferência intertemporal o país será
devedor, como mostra a Figura 2.5. No estado estacionário a dívida externa será igual a
a.
Experimento
A Figura 2.6 supõe um experimento no qual a taxa de juros real externa aumenta
de modo permanente, não antecipado, de r0 para r1 . A Figura 2.7 mostra o que acontece
nesta economia supondo-se que a taxa de juros real seja maior do que a taxa de
preferência intertemporal. O país é credor líquido. No momento do aumento da taxa de
juros real as curvas que correspondem a c& = 0 e a& = 0 deslocam-se. A primeira para
baixo e para a direita, e a segunda para cima e para a esquerda. No novo ponto de
equilíbrio estacionário, o consumo e o estoque de riqueza serão maiores do que aqueles
que correspondiam ao equilíbrio estacionário previamente existente.
r1
ro
tempo
75
Figura 2.6
c&(ro ) = 0
( )
c& r1 = o
S
Ef a& (r1 ) = o
c1
a& (ro ) = o
co
A
S
a
ao a1
Fi
Figura 2.7
No momento da mudança da taxa de juros externa o consumo muda

instantaneamente seu valor. Na Figura 2.7 o consumo inicialmente diminui. Admite-se,
nesta figura, que o efeito substituição seja maior do que o efeito renda. Quando os dois
efeitos se cancelam, a elasticidade de substituição é igual a um, o consumo inicial não
muda. Por outro lado, se a elasticidade de substituição for menor do que um, o consumo
inicial aumenta. A economia ao mudar instantaneamente o consumo entra, então, na
trajetória de sela e converge para o novo equilíbrio estacionário.
O sistema de equações diferenciais, do modelo de gerações superpostas com

vida infinita, para o consumo agregado e a riqueza financeira é dado por:
C& = σ (r − ρ ) C − η θ F
 &
 F = (r − n ) F + y − C
onde o consumo é representado pela letra C maiúscula e a riqueza financeira pela letra
F, e y é o produto da economia.
Uma economia aberta pequena, com perfeita mobilidade de capital, pode ter um
equilíbrio estacionário mesmo quando a taxa de preferência intertemporal seja diferente
da taxa de juros internacional, como mostram os diagramas de fases das Figuras 2.4 e
2.5. Na Figura 2.4 o país é credor líquido, enquanto na Figura 2.5 o país é devedor
líquido internacional.
A razão entre a riqueza financeira e o consumo será representada pela letra a:
a=F/C, e o valor de equilíbrio estacionário desta razão por a . A primeira equação do
sistema de equações diferenciais pode ser reescrita como:
76
C&
c& = = σ (r − ρ ) − η θ a
C
Somando-se e subtraindo-se ηθ a da expressão do lado direito desta equação obtém-se:
c& = σ (r − ρ ) − η θ (a − a )
onde a taxa de juros natural ρ é igual a taxa de preferência intertemporal adicionada a

um componente que depende da riqueza no estado estacionário e de parâmetros do
modelo. Isto é:
ηθ
ρ =ρ+ a
σ
Neste modelo, no longo prazo, a taxa de juros natural será igual à taxa de juros
internacional. O ajustamento entre a taxa de preferência intertemporal e a taxa de juros
internacional, no longo prazo, ocorre pela mudança da razão entre a riqueza financeira e
o consumo, que pode ser positiva ou negativa, dependendo do grau de impaciência da
economia comparada com a taxa de juros internacional.
A curva IS da economia aberta pequena pode ser obtida combinando-se a taxa de
crescimento do consumo, num modelo de gerações superpostas com vida infinita, com o
enfoque da economia aberta que supõe que todo produto importado é usado como
insumo na produção doméstica. O dispêndio é a soma do consumo, dos gastos do
governo e das exportações. A aproximação logarítmica desta soma é dada por;
y = ω1 c + ω 2 g + ω 3 ex
onde os pesos ωi são os valores no equilíbrio estacionário. Derivando-se

y = ω1 c + ω 2 g + ω 3 ex com relação ao tempo e usando-se a equação de Euler do
consumo do modelo de gerações superpostas com vida infinita obtém-se a curva IS:
x& = ω 1 σ (r − ρ ) − ω 1 η θ (a − a ) + ω 2 g& + ω 3 y& * + ω 3 ξ q&
onde levou-se em conta que o hiato x é igual à diferença entre o produto real e o produto
potencial. Admitiu-se também, por simplicidade, que a taxa de crescimento do produto
potencial seja igual a zero. A curva IS depende do hiato da taxa de juros real, do hiato
da razão entre a riqueza financeira e o consumo, das taxas de crescimento dos gastos do
governo, do produto mundial e da taxa de câmbio real. Um fato importante que deve ser
enfatizado nesta especificação da curva IS é de que a riqueza é uma variável que afeta
as decisões de dispêndio na economia.
No modelo do agente representativo as taxas de preferência intertemporal e de
juros internacional somente seriam iguais por acaso. Quando as duas taxas são
diferentes surgem oportunidades para arbitragem e o modelo do agente representativo
produz conclusões paradoxais: a economia aberta pequena torna-se dona do mundo ou
este país pequeno se endivida a tal ponto que tem que usar toda sua renda para pagar a
dívida externa. Tais conclusões paradoxais não existem no modelo de gerações
superpostas com vida infinita, pois a taxa de juros natural é igual à taxa de juros
77
internacional no longo prazo. A relação riqueza (dívida)/consumo ajusta-se para cobrir a
diferença entre a taxa de preferência intertemporal e a taxa de juros internacional.
5. Gerações Superpostas com Vida Finita
O modelo de gerações superpostas com vida infinita supõe que os indivíduos são
imortais. Esta hipótese facilita as contas, mas agride os fatos. Infelizmente, a vida é
finita e sua duração imprevisível. Seja X uma variável aleatória que representa a duração
da vida com função de densidade de probabilidade dada por:
φ e − φ ( x − t ) , x ≥ t
f (x ) = 
0, x<t
onde φ é um parâmetro positivo cuja interpretação será dada logo adiante. A função de
distribuição da variável aleatória X, que é definida pela probabilidade da duração da
vida do indivíduo ser menor ou igual a ν , é calculada pela integral:
F (v ) = P ( X ≤ v ) = φ e −φ ( x − t ) dx = 1 − e −φ (v − t )
v
∫ t
Logo, a probabilidade de que o indivíduo viva mais que um intervalo de tempo ν é

igual a: P ( X ≥ v ) = e −φ (v −t ) . A probabilidade do evento A, o indivíduo morrer no
intervalo (v, v+dv), condicionado pelo evento B, de que ele não morreu até a data v, é
denominada taxa de risco (hazard rate, em inglês). Isto é:
P( A ∩ B) f (v )
P( A / B) = =
P( B) 1 − F (v )
A probabilidade da interseção dos eventos, P ( A ∩ B ) , é igual a f (ν ) e a probabilidade

do evento B, P( B) , é igual a 1 − F (ν ) . Para a função de densidade da variável aleatória
X esta probabilidade é dada por:
f (v ) φ e φ (v − t )
P( A / B) = = −φ (v −t ) = φ
1 − F (v ) e
onde o parâmetro φ é, então, a probabilidade instantânea de morte no intervalo (v,v+dv),

que independe da idade do indivíduo. Esta hipótese é bastante irrealista, mas facilita as
contas no processo de agregação. A probabilidade φ pode ser interpretada como a taxa
de mortalidade da população desta economia.
Título Atuarial
No modelo com indivíduos com vidas finitas existe um problema com relação à
acumulação de riqueza do mesmo. No momento da sua morte a riqueza não pode ser
nem positiva nem tampouco negativa, ou seja, o indivíduo não pode morrer deixando
recursos, pois ele não tem herdeiros, ou morrer com empréstimos a pagar, porque ele
78
não tem ninguém que se responsabilize por seus atos. A saída para este problema é
admitir-se que existe uma empresa de seguros que pode emitir títulos atuariais,
vendendo os mesmos para os indivíduos, ou comprando este tipo de título dos
indivíduos.
Os títulos atuariais são títulos que permitem os indivíduos terem um retorno
maior do que a taxa de juros na sua riqueza, mas com a cláusula de transferir a riqueza
para a empresa de seguros no momento da morte. Quando o indivíduo emite um título
atuarial ele toma recursos emprestados e se compromete a pagar uma taxa de juros
maior pelo fato de que no momento da sua morte a dívida deixa de existir.
Qual o prêmio que a seguradora está disposta a cobrar dos indivíduos nestas
circunstâncias? Admite-se que o mercado de seguros seja competitivo e não existam
restrições a entrada de empresas neste setor. O lucro da empresa de seguros é igual a
zero. Logo, o prêmio do seguro é igual à taxa de mortalidade da economia, pois a
receita da empresa seguradora será igual à taxa de mortalidade vezes o valor dos ativos
que ela recebe dos indivíduos que morrem, φ a , e terá como despesa igual valor que
será transferido para os indivíduos que estão vivos.
Consumidor
Os indivíduos de cada geração desta economia maximizam o valor esperado do

fluxo de utilidades descontado pela taxa de preferência intertemporal. O valor esperado
é obtido multiplicando-se o valor descontado da utilidade pela probabilidade do
indivíduo estar vivo. Isto é:
e −φ (v − t ) e − ρ (v − t )u [c (s , v )]dv = e − (φ + ρ )(v − t )u [c (s , v )]dv

∞ ∞
∫ t ∫ t
A interpretação desta última integral é bastante simples: para o indivíduo a taxa de

desconto é igual à taxa de preferência intertemporal adicionada a taxa de mortalidade. O
fato de que o indivíduo sabe que vai morrer leva-o a descontar o futuro com uma taxa
mais elevada, que leva em conta a probabilidade de sua morte. O indivíduo de cada
geração maximiza:
e − (φ + ρ )(v − t )u [c (s , v )]dv
∞
∫ t
a& (s, v ) = (φ + r ) a (s, v ) + ω (v ) − c (s, v )
a ( s , t ) dado
A taxa de retorno dos ativos nesta economia, para o indivíduo, é igual à taxa de juros
mais o prêmio do título atuarial, a probabilidade de morte do indivíduo.
O hamiltoniano de valor corrente deste problema é dado por:
H = u[c (s, v )] + λ [(φ + r ) a (s, v ) + ω (v ) − c (s, v )]
As condições de primeira ordem são as seguintes:
79
∂H
= u ′ (c (s, v )) − λ = 0
∂C
∂h
λ& = (φ + ρ ) λ − = (ρ + φ ) λ − (φ + r ) λ
∂A
∂H
= (φ + r ) a (s, v ) + ω (v ) − c (s, v ) = a& (s, v )
∂λ
A primeira condição estabelece que a utilidade marginal do consumo seja igual à

variável de co-estado. A segunda é a condição de arbitragem entre consumo presente e
consumo futuro. A terceira condição reproduz a restrição do problema.


 u ′ (c (s, v )) = λ

 λ&

 = ρ −r
λ 1
 1−
σ
 u (c ) = c
 1−
1
 σ
As duas primeiras condições de primeira ordem, reproduzidas acima, mais a

hipótese de que a função utilidade tem a elasticidade de substituição constante implicam
que a taxa de crescimento do consumo seja constante:
c& (s , v )
= σ (r − ρ )
c (s , v )
A solução da equação diferencial da restrição orçamentária produz a restrição

orçamentária intertemporal, supondo-se que não haja jogo de Ponzi. O valor presente do
consumo tem que ser igual ao valor presente dos rendimentos adicionado ao estoque
inicial de riqueza:
a (s , t ) + ∫ e − (φ + r )(v − t ) w (v )dv = e − (φ + r )(v − t ) c (s , v ) dv

∞ ∞
t ∫ t
onde a taxa de desconto é igual a soma da taxa de juros com o prêmio do seguro. O
valor presente dos rendimentos do trabalho será denominando capital humano do
indivíduo:
h (t ) = e − (φ + r )(v − t ) w (v ) dv
∞
∫ t
A restrição orçamentária intertemporal pode, então, ser escrita como:
a (s , t ) + h (t ) = e − (φ + r )(v − t )c (s , v ) dv
∞
∫ t
80
O consumo individual cresce a uma taxa igual a σ (r − ρ ) . Logo:
c (s , v ) = c (s , t ) e σ (r − ρ )(v − t )
Substituindo-se esta expressão na restrição orçamentária intertemporal obtém-se:
a (s , t ) + h (t ) = c (s , t ) dv
∞
∫ e −[ (φ + r ) −σ ( r − ρ ) ] (v − t )
t
Segue-se, então, que o consumo é proporcional ao total da riqueza do indivíduo:
c (s, t ) = θ [a(s, t ) + h (t )]
onde o coeficiente de proporcionalidade, suposto positivo, é dado por:
θ = φ + r − σ (r − ρ ) = φ + (1 − σ ) r + σ ρ > 0
Quando a elasticidade de substituição for igual a um, o coeficiente de proporcionalidade

é igual à soma da taxa de preferência intertemporal com o prêmio de rico.
Agregação
Admita-se que nesta economia a população seja constante. A taxa de natalidade

é, portanto, igual à taxa de mortalidade. O número de indivíduos da geração s existentes
no momento t é igual a:
P (s, t ) = φ e −φ (t − s )
A agregação de qualquer variável, digamos z, neste modelo leva em conta o

número de indivíduos de cada geração. Logo, para a variável z ( s, t ) da geração s no
momento t o seu valor agregado é obtido somando-se por todas as gerações atualmente
existentes:
z (t ) = φ e − ρ (t − s ) z (s , t ) ds
t
∫ −∞
Consumo Agregado
O consumo agregado é obtido, então, por
c (t ) = φ e φ ( s − t ) c (s , t ) ds
t
∫ −∞
Como o consumo individual é proporcional a riqueza, segue-se, então, que o consumo

agregado é também proporcional à riqueza total da sociedade:
c (t ) = θ [a (t ) + h (t )]
81
A taxa de variação do consumo agregado é obtida aplicando-se a regra de
Leibnitz na fórmula de agregação do consumo. Isto é:
d c (t )
= φ e φ (t −t )c (t , t ) + ∫ φ (− φ ) e φ ( s −t )c (s , t ) ds + ∫ φ e φ ( s −t )c& (s , t ) ds
t t
dt −∞ −∞
Simplificando-se esta expressão e levando-se em conta a taxa de crescimento do

consumo individual obtém-se:
dc (t )
= φ [c(t , t ) − c (t )] + ∫ φ e φ ( s −t )σ (r − ρ ) c (s, t ) ds
t
dt − ∞
A integral que aparece nesta equação é proporcional ao consumo agregado. Logo:
d c(t )
= φ (c (t , t ) − c(t )) + σ (r − ρ ) c
dt
A diferença entre o consumo dos indivíduos da geração t e o consumo agregado, ambos

no período t, é obtido fazendo-se uso da hipótese de que a riqueza financeira dos
indivíduos ao nascerem é igual a zero, a (t , t ) = 0 . Portanto:
c (t , t ) − c (t ) = θ [a(t , t ) + h(t )] − θ [a(t ) + h(t )] = −θ a (t )
A taxa de variação do consumo depende do nível do consumo e da riqueza

agregada, de acordo com:
c& = σ (r − ρ ) c − φ θ a
Riqueza Agregada
A riqueza agregada é definida por:
a (t ) = φ e φ (s − t ) a (s , t ) ds
t
∫ −∞
A taxa de variação da riqueza agregada é obtida aplicando-se a regra de Leibnitz

na expressão acima:
da (t )
= φ e φ (t −t ) a (t , t ) + ∫ φ (− φ ) e φ ( s − t ) a (s, t ) ds + ∫ φ e φ ( s − t ) a& (s, t ) ds
t t
dt − ∞ − ∞
Simplificando-se esta equação e levando-se em conta a variação da riqueza do indivíduo

resulta em:
da (t )
= φ a (t , t ) − φ a (t ) + ∫ φ e φ ( s −t ) [(φ + r ) a (s, v ) + ω (v ) − c(s, v )]dv
t
dt − ∞
Como, por hipótese, a (t , t ) = 0 , segue-se que:
82
da (t )
= −φ a + (φ + r ) a + ω − c
dt
Logo, a taxa de variação da riqueza agregada é dada por:
a& = ra + ω − c
A taxa de juros relevante na variação da riqueza agregada é a taxa de juros da economia,

e não a taxa de juros que cada indivíduo leva em conta nas suas decisões. A taxa de
juros para cada indivíduo é a taxa de juros da economia mais o prêmio de risco pelo fato
da vida ser finita. O prêmio de risco, do ponto de vista agregado, acarreta apenas
transferência de renda entre os indivíduos.
Sistema Dinâmico
O sistema dinâmico do modelo de gerações superpostas com vida finita é

formado pelas duas equações diferenciais:
c& = σ (r − ρ ) c − φ θ a

a& = ra + ω − c
 ∂ c& ∂ c& 
∂c ∂ Q  σ (r − ρ ) − φθ 
J = =
 ∂ a& ∂ Q&   − 1 r 
 ∂ c ∂ Q 
O determinante desta matriz é negativo no ponto de equilíbrio estacionário:
ar ω
J = σ ( r − ρ ) r − φ θ = φθ ( − 1) = −
c c
O ponto de equilíbrio do sistema dinâmico é um ponto de sela. Dado a riqueza inicial, a

economia converge para o ponto de equilíbrio estacionário na trajetória de sela.
Economia com Produção
No modelo de uma economia com produção de gerações superpostas com vida

finita a riqueza financeira corresponde ao estoque de capital. Logo, a=k, e a taxa de
juros é igual à produtividade marginal líquida do capital:
r − f ′(k ) − δ
A soma da remuneração do capital e do trabalho, que são pagos pelas suas

produtividades marginais, é justamente igual ao produto, admitindo-se que a função de
produção tenha retornos constantes de escala. Isto é:
83
r a + ω = ( f ′(k ) − δ ) k + f (k ) − kf ′(k ) = f (k ) − δ k
O sistema dinâmico deste modelo é formado pelas seguintes equações

diferenciais:
 c& = σ [ f ′(k ) − δ − ρ ]c − φ θ k
&
k = f (k ) − δ k − c
A análise deste sistema é semelhante a que foi feita para o caso do modelo de gerações
superpostas com vida infinita.
Economia Aberta
No modelo de uma economia aberta pequena com gerações superpostas com

vida finita admite-se que a riqueza financeira corresponda a títulos transacionados
internacionalmente a uma taxa de juros que o país pequeno não pode afetar. O sistema
dinâmico deste modelo é formado pelas duas equações diferenciais:
 c& = σ (r − ρ ) c − φ θ a

a& = r a + ω − c
*
onde a taxa de juros internacional é igual a r * . No equilíbrio estacionário, a taxa de

juros internacional e a taxa de preferência intertemporal estão relacionadas pela
equação:
φθ a
r* = ρ +
σ c
Quando o país for credor a taxa de juros internacional é maior do que a taxa de
preferência intertemporal, r * > ρ , pois a > 0 . No caso do país devedor, a taxa de juros
internacional é menor do que a taxa de preferência intertemporal, r * < ρ , pois a < 0 .
Diferente do modelo do agente representativo, no modelo de gerações superpostas com
vida finita a existência do estado estacionário para o consumo não depende da igualdade
entre a taxa de juros internacional e a taxa de preferência intertemporal. A variável de
ajuste no modelo é a conta corrente do balanço de pagamentos, gerando déficits ou
superávits até que a razão entre o estoque de ativos e o consumo atinja uma certa
proporção.
Economia com Governo
Numa economia com governo o déficit público é financiado emitindo-se títulos

públicos. A taxa de variação da dívida pública é dada por:
b& = r b + g − τ
Esta equação é a restrição orçamentária do governo em termos de fluxos. A solução

desta equação diferencial, supondo-se que não haja jogo de Ponzi, é a restrição
orçamentária intertemporal do governo:
84
b (t ) = (τ − g ) dx
∞
( x −t )
∫ t
e −r
Esta restrição estabelece que o valor presente dos superávits primários futuros tem que
ser igual ao valor da dívida pública em poder do mercado.
A riqueza total do setor privado é a soma da riqueza financeira, na forma de
títulos públicos, mais o valor do capital humano:
b (t ) + h (t ) = b (t ) + ∫
∞
e − (φ + r )(v − t ) ( w − τ ) dv
t
O valor do capital humano, igual ao valor presente do salário líquido de impostos, pode
ser escrito do seguinte modo:
∞ ∞ ∞
h (t ) = ∫ e − (φ + r )(v − t ) ( w − τ ) dv = ∫ e − (φ + r ) (ν − t )
(ω − g ) d ν − ∫ e − (φ + r ) (ν − t )
(τ − g ) d ν
t t t
Substituindo-se esta expressão na equação anterior obtém-se:
∞ ∞
b ( t ) + h ( t ) = b (t ) + ∫ e − ( φ + r ) (ν − t )
(ω − g ) d ν − ∫ e − ( φ + r ) (ν − t )
(τ − g ) d ν
t t
A riqueza total desta sociedade inclui uma parte do valor dos títulos públicos. Este fato
ocorre porque a taxa de juros que os indivíduos descontam os superávits primários é
diferente da taxa que o setor público desconta os mesmos. Isto é:
∞ ∞ ∞
∫ ∫ (τ − g ) d ν − ∫ e
− (φ + r ) (ν − t ) − r (ν − t ) − (φ + r ) (ν − t )
b (t ) − e (τ − g ) d ν = e (τ − g ) d ν
t t t
Quando o parâmetro φ for igual a zero, ou seja, a vida for infinita, a dívida pública não
será parte da riqueza da sociedade. Portanto, no modelo de gerações superpostas com
vida finita à equivalência ricardiana não é válida.
6. Exercícios
1) Numa economia, os indivíduos vivem dois períodos. No primeiro período, na

juventude, eles trabalham. No segundo, na velhice, os indivíduos aposentam-se, vivendo
da poupança feita na juventude e dos rendimentos da mesma. O consumo, no primeiro
período é representado por c1,t e no segundo por c2 ,t +1 . A restrição orçamentária do
indivíduo é, então, dada por:
c1 ,t = ω t − s t
c 2 ,t +1 = (1 + rt +1 ) st
onde ωt é o salário, st a poupança e rt+1 a taxa de juros.

As preferências do indivíduo são representadas pela função utilidade:
85
u (c1 , t ) + u (c2 ,t +1 ) , u ′ > 0 , u ′′ < 0
1
1+ ρ
onde ρ é a taxa de preferência intertemporal.

a) Deduza a condição de primeira ordem do problema de otimização do indivíduo.
b) Mostre que a poupança pode ser escrita como função do salário e da taxa de juros:
s t = s (ω t , rt +1 )
∂s t
c) Mostre que: >0
∂ω t
∂st
d) Mostre que: ≥0
∂rt +1 <
e) Admita que a função utilidade seja dada por:
 1− σ1
c ,σ ≠ 1
 1 − 1
u (c ) = 
σ


 log c , σ = 1
Deduza a função poupança nestes dois casos e mostre que se σ > 1 ,
∂st
>0
∂rt +1
2) Na economia de gerações superpostas da questão anterior, a função de produção tem

retornos constantes de escala,
Y = F (K , L )
onde Y é a produção, K o estoque de capital e L a população que trabalha, cuja taxa de

crescimento é igual a n: Lt = (1 + n ) Lt −1 . As empresas maximizam o lucro, e o salário e
a taxa de juros são dados por:
ω t = f (k t ) − k f ′(k )
rt = f ′(k t ) − δ
onde k = K / L , f (k ) = F  ,1  e δ é a taxa de depreciação.

K
L 
A poupança é igual ao investimento:
K t +1 − K t + δ K t = Lt s t
a) Mostre que
86
(1 − δ ) k t + st (ωt , rt n )
kt n =
1+ n
onde:
ω t = f (k t ) − k f ′(k )
rt +1 = f ′(k t +1 ) − δ
b) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo.

c) Neste modelo, a economia pode ter super acumulação de capital e ser dinamicamente
ineficiente; isto é, o equilíbrio é eficiente no sentido de Pareto?
3) Responda as três perguntas da questão anterior no caso particular das funções

utilidade e produção serem especificadas, respectivamente por:
1
1−
σ
u(c ) =
C
1
1−
σ
f (k ) = A k α
4) Considere o modelo de gerações superpostas com vida infinita,
c& = σ (r − ρ ) c − n θ a
a& = (r − n ) a + ω − c
Admita que a taxa de juros internacional seja menor do que a taxa de preferência
intertemporal. Mostre o que acontece nesta economia quando a taxa de juros
internacional diminui nas seguintes situações:
a) a mudança é permanente e não antecipada;
b) a mudança é permanente e antecipada;
c) a mudança é transitória e não antecipada;
d) a mudança é transitória e antecipada.
5) Considere o seguinte modelo de uma economia, de gerações superpostas com vida

finita, com produção:
 c& = σ [ f ′(k ) − δ − ρ ]c − φ θ k
&
k = f (k ) − δ k − c
a) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo num diagrama de fases com o

consumo no eixo vertical e o capital no eixo horizontal.
b) Neste modelo existe ineficiência dinâmica?
c) Analise os efeitos no consumo e no capital de uma mudança não antecipada na taxa
de mortalidade.
87
Capítulo 3
Crescimento Econômico
A teoria do crescimento econômico tem como objetivo explicar as causas que

determinam o nível e a taxa de crescimento da produtividade da mão de obra. Esta
teoria deve ser capaz de explicar os seguintes fatos estilizados: i) a produtividade da
mão-de-obra tem crescido de modo sistemático; ii) a relação capital/mão-de-obra tem
crescido ao longo do tempo; iii) a taxa de retorno do capital tem sido razoavelmente
constante; iv) a relação capital/produto não tem se alterado ao longo do tempo; v) as
participações da mão-de-obra e do capital no produto não tem mostrado nenhuma
tendência para aumentar ou diminuir; vi) a taxa de crescimento da produtividade de
mão-de-obra tem variado de acordo com o país. Os modelos apresentados neste capítulo
procuram reproduzir estes fatos. A primeira seção é dedicada ao modelo de crescimento
exógeno. Neste modelo, o consumo não é deduzido a partir da alocação intertemporal
dos recursos do agente. A segunda seção trata, então, do modelo de crescimento
exógeno com microfundamentos. A terceira seção apresenta os modelos de crescimento
endógeno. A quarta seção trata do modelo de crescimento endógeno com
microfundamentos. A quinta seção é dedicada à contabilidade do crescimento
econômico.
1. Crescimento Exógeno
O produto real da economia (Y) é igual a produtividade média da mão de obra

(Y/L) vezes a quantidade de mão de obra (L). Isto é:
Y
Y= L
L
A taxa de crescimento do produto real é, portanto, igual à soma da taxa de crescimento

da produtividade da mão de obra com a taxa de crescimento da força de trabalho:
 Yˆ 
Yˆn =   + Lˆ
L
88
onde o símbolo X̂ representa a taxa de crescimento da variável X: Xˆ = X& / X .
Admitindo-se que as taxas de crescimento da produtividade da mão de obra e da
população sejam constantes,
 Yˆ 
 =g ; Lˆ = n
L
 
A taxa de crescimento do produto real, denominada taxa de crescimento natural

( Ŷn ), é dada por:
Yˆ = g + n
n
Uma forma alternativa de se calcular a taxa de crescimento do produto real é

obtida a partir da taxa de crescimento do estoque de capital:
K& K& Y
Yˆω = =
K Y K
onde multiplicou-se e dividiu-se a expressão, depois do segundo sinal de igualdade, pelo

produto real. A taxa de crescimento do produto real depende, portanto, da proporção do
aumento do estoque de capital com relação ao produto e da relação produto/capital. A
variação do estoque de capital é igual ao investimento bruto menos a depreciação do
capital:
K& = I − δ K
Substituindo-se esta expressão na equação da taxa de crescimento do produto real

obtém-se:
I −δ K Y I /Y
Yˆω = = −δ
Y K K /Y
Admita-se que a taxa de investimento e a relação capital /produto sejam constantes,
I K
=s ; =v
Y Y
A taxa de crescimento do produto real, denominada taxa garantida, é dada, então, por:
s
Yˆω = − δ
v
A taxa natural e a taxa garantida de crescimento do produto real somente seriam

iguais por acaso. Este fato foi denominado na literatura econômica de fio de navalha.
Em geral, as duas taxas são diferentes:
s
Yˆn = g + n ≠ − δ = Yˆω
ν
89
A taxa de crescimento natural do produto real depende da tecnologia enquanto a taxa
garantida é aquela que corresponde à plena utilização do capital, pois é uma
conseqüência da condição de que a poupança seja igual ao investimento para que o
mercado de bens e serviços esteja em equilíbrio. Se a taxa natural for maior do que a
taxa garantida ( Yn > Yω ) a taxa de desemprego cresce indefinidamente, ou aumenta
continuamente a taxa de utilização da capacidade instalada. Por outro lado, se a taxa
natural for menor do que a taxa garantida ( Yn < Yω ) há excesso de demanda de mão de
obra, ou diminui de modo sistemático a taxa de utilização da capacidade instalada. O
modelo de Solow supõe que os preços dos fatores de produção, capital e mão de obra, se
ajustam de sorte a resolver este problema.
1.1 Modelo de Solow
O modelo de Solow é especificado por três equações: i) uma função de

produção, com retornos constantes de escala e com progresso tecnológico poupador de
mão de obra; ii) uma condição de equilíbrio de poupança e investimento no mercado de
bens e serviços; e iii) uma hipótese comportamental de que o consumo seja proporcional
a renda. Isto é:
Y = F (K, A L )
Y = C + I = C + K& + δ K
S=Y-C=Y- (1-s)Y = s Y
onde A é o parâmetro que representa o progresso tecnológico, C o consumo, S a

poupança, 1-s a propensão média (=marginal) a consumir e s a propensão média a
poupar. O modelo de Solow admite ainda que a taxa de crescimento do progresso
tecnológico (g) e a taxa de crescimento da população (n) sejam constantes:
A& L&
=g , =n
A L
Álgebra
Quando se multiplicam os fatores de produção por um parâmetro qualquer na

função de produção com retornos constantes de escala, a quantidade de produto
aumenta da mesma magnitude:
F (λ K , λ AL ) = λ F (K , AL)
O parâmetro λ pode ser escolhido arbitrariamente e será conveniente defini-lo por:
1
λ=
AL
Substituindo-se esta expressão na função de produção obtém-se:
90
Y  K AL   K 
y= = F , = F , 1 = f ( k )
AL  AL AL   AL 
onde f(k) é a forma intensiva da função de produção. O produto real e a quantidade de

capital, em unidades de eficiência de mão de obra, são definidos por:
Y K
y= k=
AL AL
A função de produção f(k) deve obedecer às propriedades:
 f ( 0) = 0

y = f (k )  klim f ' (k ) = 0
→∞
lim f ' ( k ) = ∞
 k → 0
A primeira propriedade afirma que sem capital nada se produz, a segunda diz que a
produtividade marginal do capital tende para zero a medida que a quantidade de capital
cresce de modo ilimitado, a terceira propriedade impõe a condição de que a
produtividade marginal do capital tende para infinito quando a quantidade de capital
aproxima-se de zero. As duas últimas propriedades são conhecidas como condições de
Inada .
Dividindo-se ambos os lados da equação de equilíbrio do produto com o
dispêndio pela quantidade de mão de obra em unidades de eficiência tem-se:
Y −C K& δK
= +
AL AL AL
Usando-se a hipótese de que o consumo é proporcional a renda, a expressão anterior

transforma-se em:
K&
s y= +δ k
AL
Derivando-se k com relação ao tempo resulta:
K&
k& = − (g + n) k
AL
Combinando-se as duas últimas equações obtém-se:
s y = k& + ( g + n + δ ) k
Sistema Dinâmico
O sistema dinâmico do modelo de crescimento exógeno de Solow é dado, então,

pela equação diferencial não linear de primeira ordem:
k& = s f (k ) − ( g + n + δ ) k
91
No estado estacionário, k& = 0 , a quantidade de capital de equilíbrio ( k ) é obtida
pela solução da seguinte equação:
()
s f k = (g + n + δ )k
O sistema tem dois pontos de equilíbrio, k = 0 e k = k * , como indicado na Figura 6.1.

Supondo-se que a solução seja diferente de zero, a equação anterior pode ser escrita
como:
s
−δ = g + n
k / f (k * )
*
A razão k * / f ( k * ) é a relação capital/produto de equilíbrio. Logo, no estado

estacionário a taxa de crescimento do produto natural é igual a taxa de crescimento do
produto garantida: Yˆn = Yˆω = Yˆ . Portanto, no modelo de crescimento exógeno não existe
fio de navalha. Caso as duas taxas sejam diferentes, o preço relativo dos fatores de
produção, capital e trabalho, se ajusta e a relação capital/produto muda de tal forma que
no estado estacionário as duas taxas sejam iguais:
s
Yˆw = − δ = g + δ = Yˆn
v
As Figuras 3.1 e 3.2 mostram a dinâmica do modelo. Quando a quantidade de

capital, por unidade de eficiência de mão de obra, está fora de equilíbrio, qualquer que
seja a posição inicial, a quantidade de capital converge para k * .
G(k) (g + n + δ )k
k
k*
Figura 3.1
Previsões e Experimentos
A estabilidade do equilíbrio do modelo de crescimento exógeno leva a seguinte

previsão:
Previsão 1. No longo prazo a economia converge para k*, que independe das condições
iniciais do modelo.
92
k&
k
k*
Figura 3.2
A Figura 3.3 mostra a dinâmica comparativa do modelo quando a taxa de

poupança aumenta ( s1 > s 0 ). O novo ponto de equilíbrio corresponde a uma relação
capital mão de obra, por unidade de eficiência, mais elevada. Portanto, a renda per
capita desta economia será, também, mais elevada.
G(k)
( g + n + δ )k
s1 f (k )
s o f (k )
k
* *
k o k 1
Figura 3.3
Previsão 2. Quanto maior (menor) a taxa de poupança maior (menor) a renda per capita
no longo prazo.
93
G(k)
η1 + g + δ
ηo + g + δ
k
k1* k o*
Figura 3.4
A Figura 3.4 mostra a dinâmica comparativa quando a taxa de crescimento da

população aumenta ( n1 > n 0 ). No novo ponto de equilíbrio de longo prazo a quantidade
de capital, por unidade de eficiência da mão de obra, diminui. Isto corresponde uma
renda per capita menor. Esta propriedade produz a seguinte previsão:
Previsão 3. Quanto maior a taxa de crescimento da população, menor a renda per capita
no longo prazo.
A produtividade média da mão de obra, no equilíbrio estacionário, é igual ao
produto real, medido em unidades de eficiência da mão de obra, vezes o parâmetro que
mede o progresso tecnológico:
*
Y 
  = y * A = y * Ao e
gt
L
A taxa de crescimento da produtividade média da mão de obra é, portanto, igual a taxa

de crescimento do progresso tecnológico:
*
 Yˆ 
  =g
L
 
Previsão 4. No longo prazo a taxa de crescimento da renda per capita depende apenas
da taxa de crescimento do progresso tecnológico.
A relação capital/produto é igual à razão entre o capital e o produto, ambos
medidos em termos de unidades de eficiência da mão de obra. No equilíbrio de longo
prazo estas duas variáveis são constantes. Logo, em equilíbrio, a relação capital/produto
é constante:
K * (K / AL ) * k *
= =
Y* (Y / AL ) * y *
Previsão 5. No longo prazo a relação capital/produto é constante.
No equilíbrio de longo prazo a taxa de juros é constante:
94
r* = f ' (k *)
A Figura 3.5 mostra graficamente esta relação na tangente à curva da função de

produção. O salário por trabalhador, medido em termos de eficiência, ω * = (W / AL ) * , é
obtido pela seguinte expressão:
ω * = f (k * ) − f ' (k *) k *
Segue-se, então, que o salário, por trabalhador, cresce a mesma taxa do progresso
tecnológico:
*
W 
  = ω * Ao e
gt
L
Previsão 6. No longo prazo a produtividade marginal do capital é constante e o salário,

por trabalhador, cresce à mesma taxa do progresso tecnológico.
y*
k
k*
Figura 3.5
Produtividade da Mão de Obra
A taxa de crescimento da produtividade da mão de obra é igual a soma das taxas

de crescimento do progresso tecnológico e do produto por unidade de eficiência da mão
de obra, Yˆ − Lˆ = Aˆ + yˆ . Como yˆ = α k kˆ , onde α k é a participação do capital no produto,
segue-se que:
sf ( k )
Yˆ − Lˆ = Aˆ + α k ( − (g + n + δ ) )
k
A taxa de crescimento da produtividade da mão de obra tem dois componentes. O

primeiro é a taxa de crescimento de longo prazo igual à taxa de crescimento do
progresso tecnológico. O segundo componente, de curto prazo, depende da participação
do capital no produto multiplicado pela taxa de crescimento do capital per capita,
medido em termos de eficiência de mão de obra. Esta taxa de crescimento do capital per
capita é igual à diferença entre as taxas garantida e natural. No longo prazo este
componente é igual a zero.
95
1.2 Ineficiência, Convergência e Divergência
Esta seção apresenta algumas propriedades do modelo de Solow, tratando

especificamente das questões de ineficiência dinâmica, de convergência e da
incapacidade do modelo de prever fatos observados no mundo real.
Regra de Ouro e Ineficiência Dinâmica
No estado estacionário do modelo de Solow o consumo é dado por:
c * = f (k *) − (g + n + δ ) k *
A regra de ouro, baseada na regra de conduta que preceitua que não se deve fazer com o
próximo aquilo que não se deseja para si, é obtida maximizando-se o consumo com
relação ao estoque de capital. Isto é:
dc *
= f ' (k *) − ( g + n + δ ) = 0
dk *
A taxa de juros que maximiza o consumo é igual a taxa de crescimento do produto real
da economia:
f ' (k g* ) − δ = g + n
onde k g* é o estoque de capital, por unidade de eficiência, que produz a regra de ouro.
O consumo, na regra de ouro, além de máximo, seria tal que a poupança o manteria
constante ao longo do tempo. Nenhuma geração estaria violando o preceito de conduta
mencionado, pois todas as gerações estariam deixando para as próximas aquilo que
tiveram.
A Figura 3.6 mostra graficamente a regra de ouro. O consumo é máximo quando
a tangente a função de produção for paralela a reta que passa pela origem e cujo
coeficiente angular é igual a g + n + δ . Se o estoque de capital da economia for maior
do que o estoque de capital que corresponde a regra de ouro, k > k g* , a taxa de juros real
será menor do que a taxa de crescimento do produto real, f ' (k ) − δ < g + n , e a
economia será ineficiente. A ineficiência dinâmica caracteriza-se, portanto, por uma
superacumulação de capital. Quando a economia é dinamicamente ineficiente, é
possível aumentar o bem estar para todos sem piorar o de ninguém, pois a economia não
é eficiente no sentido de Pareto. Numa economia ineficiente, a sociedade está poupando
demais, isto é, a redução de poupança aumentaria o consumo e o bem estar da
sociedade.
96
f (k)
( g + n + δ )k
y*
k
k g*
Figura3.6: Regra de Ouro

A condição para ineficiência dinâmica pode ser escrita do seguinte modo:
f ′(k ) k ( g + n + δ ) k
<
y y
onde se multiplicou e se dividiu ambos os lados da desigualdade por k e y,

respectivamente. O lado esquerdo desta desigualdade é a participação do capital no
produto e o lado direito é a taxa de investimento da economia no estado estacionário:
αk =
f ′( k ) k
, s=
(g + n + δ ) k
y y
A economia será dinamicamente ineficiente quando a participação do capital no produto

for menor do que a taxa de investimento: α k < s .
Convergência
Dois tipos de convergência podem ser analisados no modelo de crescimento

exógeno, a convergência absoluta e a convergência relativa. Na convergência absoluta
supõe-se que os parâmetros de duas economias, ou de duas regiões, sejam exatamente
iguais. Na convergência relativa admite-se que tal hipótese não se verifica, isto é, que os
parâmetros das duas economias sejam diferentes. Para analisar ambos os casos se divide
os dois lados da equação diferencial do modelo de Solow por k:
k& f (k )
=s − (g + n + δ )
k k
O lado esquerdo desta expressão é a taxa de crescimento de k e o lado direito é a

diferença de dois componentes. O primeiro, proporcional à relação produto/capital,
decresce com o aumento do estoque de capital, por unidade de eficiência, e o segundo é
constante, como desenhado na Figura 3.7. Imaginem-se dois países, ou duas regiões,
com estoques de capitais iniciais diferentes, como assinalado na respectiva figura. O
país, ou região, com estoque de capital menor terá um crescimento do produto mais
97
elevado. No longo prazo ambos terão a mesma renda per capita e a mesma taxa de
crescimento do produto.
k&
2
k
E
g+n+δ
2 (1) k
k (0) k (0) k*
Figura 3.7 Convergência Absoluta
s1 f (k )
k& k
k
g+n+δ
s 2 f (k )
k
(1) 2 k
k* k**
k (0) k (0)
Figura 3.8. Convergência Relativa

A Figura 3.8 mostra o exemplo de dois países, ou duas regiões, no qual um dos
países tem uma taxa de poupança mais elevada ( s1 > s 2 ). Este exemplo trata da
convergência relativa. O país mais pobre, com menor estoque de capital inicial, não terá
necessariamente uma taxa de crescimento mais elevada do que o país rico. No longo
prazo eles terão a mesma taxa de crescimento do produto. Todavia, o país mais rico
continuará sendo mais rico, pois terá uma renda per capita mais elevada.
Taxa de Convergência
98
A taxa de convergência do modelo de Solow pode ser calculada de forma
aproximada com auxílio da expansão de Taylor da equação diferencial do modelo,
repetida aqui por conveniência:
k& = s f (k ) − (n + g + δ ) k
A expansão de Taylor despreza todos os termos de ordem superior ao primeiro:
∂ k&
k& = k =k* (k − k *)
∂k
A derivada de k& com relação a k é igual a:
∂ k&
= s f ' (k ) − (n + g + δ )
∂k
Logo:
k& = [s f ' (k *) − (n + g + δ )] (k − k *)
Como em equilíbrio, s f (k *) = (n + g + δ ) k * , segue-se que:
s=
(n + g + δ ) k *
f (k *)
A taxa de convergência da relação capital/mão de obra é, portanto, igual a:
 (n + g + δ ) f ' (k *) k * 
k& =  − (n + g + δ ) (k − k *)
 f (k *) 
Colocando-se n + g + δ em evidência obtém-se:
 f ' (k *) k * 
k& =  − 1 (n + g + δ ) (k − k *)
 f (k *) 
A participação do capital no produto é igual a:
f ' (k *) k *
αk =
f (k *)
Logo:
k& = − (1 − α k )(n + g + δ )(k − k *)
99
Denominando-se por λ o coeficiente do desvio de k com relação ao seu valor de
equilíbrio,
λ = (1 − α k )(n + g + δ )
obtém-se a expressão:
k& = − λ (k − k *)
Derivando-se a função de produção y = f (k ) com relação ao tempo
dy dk
= f ′(k * )
dt dt
e levando-se em conta a derivada de k com relação ao tempo, resulta:
y& = − f ' (k *) λ (k − k *) )
Fazendo-se uma expansão de Taylor da função de produção y = f (k ) ,

desprezando-se os termos de ordem superior a primeira, obtém-se:
f ( k ) = f ( k * ) + f ′( k * ) ( k − k * )
Combinando-se estas duas últimas expressões obtém-se a equação da taxa de

convergência do produto real:
y& = − λ ( y − y * )
As taxas de convergência do estoque de capital, por unidade de eficiência da

mão de obra, e do produto real são calculadas usando-se as seguintes equações:
 k& = −λ (k − k *)

 y& = −λ ( y − y *)
Estas equações são aproximadas linearmente por:
k (t ) − k * ≅ e −λ t (k (0 ) − k *)
y (t ) − y* ≅ e − λ t ( y (0 ) − y *)
A convergência do modelo de crescimento exógeno é bastante rápida. Com

efeito, considere um exemplo no qual os parâmetros da economia sejam dados por:
α k = 1 / 3
 n = 1%


 g = 2%
 δ = 3%
O parâmetro λ da taxa de convergência é igual a 4%:
100
2
λ = (1 − α k )( n + g + δ ) = (1 + 2 + 3) = 4%
3
Logo, com esta taxa de convergência a economia vai levar 17,5 anos para percorrer
metade do caminho: e λ t = e 0, 04 t = e 0.04 x 17 , 5 ≅ 2 , pois e − λ t = 1 / 2 .
Renda Per Capita: Diferença entre Países
No equilíbrio estacionário do modelo de crescimento exógeno tem-se:
s y* = (n + g + δ ) k *
Diferenciando-se ambos os lados desta expressão resulta:
dy * ds dk * d (n + g + δ )
+ = +
y* s k* n+ g +δ
Da diferencial da função de produção y * = f ( k * ) , d y* = f ' (k *) d k * , obtém-

se:
dy * f ' (k *) ⋅ k * dk * dk *
= = αk *
y* f (k *) k* k
onde α k é a participação do capital no produto α k = f ′( k *) k * / f ( k *) . Substituindo-se

o valor de dk * / k * na diferencial da condição de equilíbrio obtém-se:
dy * ds 1 dy * d (n + g + δ )
+ = +
y* s αk y * n+ g +δ
Rearranjando-se os termos desta expressão resulta:
dy * αk  ds d (n + g + δ ) 
=  − 
y * 1−αk  s n + g + δ 
A aproximação linear desta equação é dada por:
αk
log y* = (log s − log(n + g + δ ))
1−αk
Logo:
αk αk
−
1−α k 1−α k
y* = s (n + g + δ )
Admita que a taxa de poupança do país A seja quatro vezes a taxa de poupança
do país B: s A (país A) = 4 sB (país B). Suponha que a participação do capital em ambos
101
os países seja igual a um terço. Logo, α K /(1 − α K ) = 1 / 2 . A relação entre as rendas per
capita dos dois países seria, então, igual a:
1
y *A  s A  2
= 
y *B  s B 
supondo-se que os demais parâmetros sejam os mesmos em ambos os países. Um país

que poupe quatro vezes mais do que outro, teria uma renda per capita apenas duas vezes
maior (no estado estacionário).
Considere outro exemplo, no qual o crescimento populacional do país A é de 1%
e do país B é de 3%: nA (país A)=1%, nB (país B) = 3%; g + δ = 5% ao ano, e em
ambos os países a participação do capital é a mesma do exemplo anterior. A diferença
de renda per capita entre os dois países será dada, então, pela fórmula:
−1 −1 1
y *A  n A + g + δ  2
6 2
8 2
=  =  =  = 1,15
y B*  n B + g + δ  8 6
A conclusão que se chega com este exercício é de que a renda per capita do país
(A) com menor taxa de crescimento populacional é 1,15 maior do que a renda per capita
do país com maior taxa de crescimento da população
Taxa de Retorno do Capital e Renda per Capita
A taxa de juros é igual a produtividade marginal do capital,
r = f ' (k )
A diferencial desta equação é dada por:
dr = f ′′( k ) dk
A diferencial da função de produção y = f (k ) , dy = f ' (k ) dk , quando substituída na

expressão anterior resulta em:
dr f ′′ (k ) f dy f f ′′ dy
= =
r [ f ' (k )] y ( f ′) 2 y
2
Mais adiante será deduzida a seguinte igualdade a partir da definição da elasticidade de

substituição σ entre os fatores de produção:
f ⋅ f ′′ 1−αk
=−
( f ') 2
σ αk
Substituindo-se este resultado na expressão anterior conclui-se que:
102
dr 1−αk  dy
= − 
r  σ αk  y
Uma aproximação para esta equação é dada por:
1− α k 
log r = −  log y
 σ αk 
As taxas de retorno dos capitais e as rendas per capita de dois países, A e B,

estão, portanto, relacionados, pela seguinte equação:
1−α k
−
rA  y A  σαk
= 
rB  y B 
Admita-se que a função de produção seja Cobb-Douglas. A elasticidade de

substituição é, então, igual a um: σ = 1 . Se a participação do capital for igual a um terço,
o valor absoluto do expoente da razão entre as rendas per capita é igual a dois. Portanto,
um país com uma renda per capita igual a metade de outro teria que ter uma taxa de
retorno quatro vezes maior. Este fato certamente não é observado no mundo real. Se a
participação do capital fosse igual a dois terços, ao invés de um terço, o resultado seria
mais palatável.
Elasticidade de Substituição
A elasticidade de substituição mede a resposta da mudança relativa na proporção

de fatores quando a taxa marginal de substituição sofre uma variação percentual, ao
longo de uma isoquanta, como indicado na Figura 3.9. A elasticidade de substituição é,
então, definida por:
∆k
σ= k
∆τ
τ
Quando as variáveis são continuas, a elasticidade de substituição é definida pela razão

entre a taxa marginal de substituição e a relação capital/mão de obra dividida pela
derivada da taxa marginal de substituição com relação à razão capital/ao de obra:
τ /k
σ =
dτ / dk
A taxa marginal de substituição é igual à razão entre as produtividades marginais

da mão de obra e do capital. A função de produção pode ser escrita como o produto da
quantidade de mão de obra pela função que depende da relação capital/mão de obra. Isto
é:
F
τ= L , Y = L f (k )
FK
103
K
τ
k
Figura 3.9
As produtividades marginais da mão de obra e do capital são, respectivamente,

iguais a:
∂Y  K 
FL = = f (k ) + L f ' (k ) − 2  = f (k ) − k f ' (k )
∂L  L 
∂Y 1
FK = = L f ′( k ) = f ′( k )
∂K L
Logo, a taxa marginal de substituição é igual a:
f (k ) − k f ' (k ) f (k )
τ = = −k
f ' (k ) f ' (k )
Derivando-se a taxa marginal de substituição com relação a k obtém-se:
dτ f ' (k ) f ' (k ) − f (k ) f ′′(k )

= −1
dk ( f ' (k ))2
Esta expressão depois de simplificada pode ser escrita como:
dτ f f ′′
=−
dk ( f ') 2
A relação entre a taxa marginal de substituição e k depende da participação do capital
no produto de acordo com:
τ f (k ) 1 1−α
= −1 = −1 = k
k f ' (k )k αk αk
104
A elasticidade de substituição é, então, facilmente obtida dividindo-se esta
expressão pela anterior:
(1 − α k ) / α k 1− αk  ( f ')2
σ = = − 
− f f ′′  αk  f f ′′
( f ')2
A expressão usada no texto é uma forma alternativa de se escrever a equação anterior.
Isto é:
f f ′′ 1− αk 
= − 
( f ') 2
 σ αk 
Participação do Capital no Produto
A participação do capital no produto (α k ) é um parâmetro importante em três

conseqüências importantes do modelo de crescimento exógeno: i) diferença de renda
per capita devido às taxas de poupança e de crescimento populacional; ii) velocidade da
convergência do produto para o estado estacionário e iii) diferença da taxa de retorno do
capital entre países pobres e ricos. Nas três fórmulas, a participação do capital é um
parâmetro que afeta os resultados, como pode ser facilmente constatado repetindo-se as
três expressões deduzidas anteriormente:


 dy * = α k  ds − d (n + g + δ ) 
 y * 1 − α k  s n + g + δ 



 y& = (1 − α k ) (n + g + δ ) ( y − y *)


 dr = − 1 − α k  dy
 r  σα  y
 k 
Com base nestas expressões concluiu-se que o modelo de crescimento exógeno

não é capaz de explicar: i) as grandes diferenças de renda per capita observadas no
mundo; ii) as taxas de convergência condicional que ocorrem na prática e iii) as
diferenças de taxas de retorno do capital entre países pobres e ricos. Uma solução para
estas questões é admitir-se que a participação do capital no produto é bem maior do que
a usada nos modelos de crescimento exógeno. Todavia, esta hipótese demanda uma
redefinição do conceito de capital. Este tema será apresentado mais adiante na seção que
trata do modelo de crescimento endógeno.
1.3 Modelo com Capital Humano
105
O modelo de Solow pode ser generalizado introduzindo-se o capital humano
como um dos fatores de produção. A função de produção depende, então, do capital
físico, do capital humano (H) e da mão de obra não qualificada. A acumulação do
capital físico mais a depreciação é igual a poupança, que é proporcional ao produto. A
acumulação do capital humano mais sua depreciação é igual à poupança direcionada
para esta finalidade. Esta poupança também absorve uma proporção do produto. O
progresso tecnológico cresce a uma taxa constante, o mesmo ocorrendo com a
população. O modelo é formado pelas seguintes equações:
Y = F (K , H , AL)
K& = s K Y − δ K K
H& = s h Y − δ h H
A& = g A
L& = n L
A função de produção, com retornos constantes de escala, e com os fatores de

produção denominados em unidades de eficiência de mão de obra é dada por:
 K H 
,1  = f (k , h )
Y
y= = F ,
AL  AL AL 
onde k=K/AL, h=H/AL, e f(k,h) é a forma intensiva da função de produção.
Sistema Dinâmico
Derivando-se k e h com relação ao tempo e substituindo-se as equações do

modelo, com o mesmo procedimento usado no modelo de Solow, obtém-se o sistema
dinâmico do modelo de capital humano formado pelas duas equações diferenciais:
k& = s k f (k , h ) − (n + g + δ k ) k
h& = s h f (k , h ) − (n + g + δ h ) h
O sistema de equações diferenciais tem um ponto de equilíbrio estável, pois o

determinante de sua matriz jacobiana é positivo e o traço da mesma é negativo. A
Figura 3.10 mostra os diagramas de fases de cada uma das equações diferenciais do
modelo. A Figura 3.11 contém o diagrama de fases do modelo. Qualquer que seja o
ponto inicial da economia ela converge para o ponto de equilíbrio E. No longo prazo a
taxa de crescimento da economia cresce a uma taxa igual à soma das taxas de
crescimento do progresso tecnológico e da população.
106
k& < 0 k
k h& = 0
k& = 0
h& > 0
k& > 0 h& < 0
h h
Figura 3.10
k h& = 0
S
E k& = 0
Figura 3.11
A taxa de crescimento do produto medido em termos de eficiência da mão de

obra é obtida derivando-se a função de produção f(k,h) com relação ao tempo. Isto é:
ŷ = α k k̂ + α h ĥ
onde α k e α h são, respectivamente, as participações do capital físico e do capital

humano no produto. Logo, a taxa de crescimento da produtividade da mão de obra é
igual a:
 Ŷ 
  = Â + ŷ = Â + α k k̂ + α h ĥ
L
 
Substituindo-se os valores de k̂ e ĥ , obtidos das duas equações diferenciais do modelo,

resulta na seguinte expressão para a taxa de crescimento da produtividade da mão de
obra:
107
^
Y   s k f (k , h )   s f (k , h ) 
 L  = Â + α k  − (n + g + δ k ) + α h  h − (n + g + δ h )
k   h 
 
No longo prazo, a taxa de crescimento da produtividade da mão de obra é igual à taxa

de crescimento do progresso tecnológico. No curto prazo, a taxa de crescimento da
produtividade da mão de obra depende de três componentes: i) taxa de crescimento do
progresso tecnológico; ii) do produto da participação do capital físico no produto pela
taxa de crescimento do capital per capita, medido em termos de eficiência da mão de
obra; iii) do produto da participação do capital humano no produto pela taxa de
crescimento do capital humano, medido em termos de eficiência da mão de obra.
2. Crescimento Exógeno: Microfundamentos
O modelo de crescimento exógeno sem microfundamentos tem duas equações.

Uma equação de acumulação de capital que resulta da condição de equilíbrio no
mercado de bens e serviços,
k& = f ( k ) − c − ( g + n + δ ) k
A segunda equação estabelece que o consumo seja proporcional ao produto de acordo

com:
c = (1 − s) f (k )
No modelo com microfundamentos esta equação de consumo será substituída pela

equação de Euler de alocação intertemporal dos recursos do consumidor.
Equação de Euler
Considere um consumidor que tem de decidir se gasta um real no consumo no

período t ou no período t+1. Caso ele decida consumir no período t seu bem estar tem
um aumento igual a utilidade marginal do consumo no período t. Caso ele decida
consumir no período t+1, ele aplica um real num ativo financeiro que lhe renderá uma
taxa de juros igual a r, e gasta no período seguinte o principal mais os juros da
aplicação. Seu bem estar terá um aumento igual a utilidade marginal do consumo no
período t+1. Mas, para comparar o bem estar do período t com o bem estar do período
t+1 ele desconta o bem estar do período t+1 pela taxa de preferência intertemporal ρ .
Em equilíbrio, o consumidor será indiferente entre consumir no período t ou no período
t+1. Logo:
1+ r
u ' (C t ) = u ' (C t +1 )
1+ ρ
A expansão de Taylor da utilidade marginal do consumo no período t+1 em

função do consumo no período t é dada por:
108
u ' (C t +1 ) = u ' (C t ) + u ′′ (C t ) (C t +1 − C t )
onde desprezou-se os termos de segunda ordem. Substituindo-se esta expressão na

equação de Euler obtém-se:
1 + ρ u ' (C t +1 ) u ′′(C t )
= = 1+ (Ct +1 − C t )
1+ r u ' (C t ) u ' (C t )
Tomando-se o logaritmo de ambos os lados desta equação resulta:
 u ′′(C t ) 
log (1 + ρ ) − log (1 + r ) = log 1 + (C t +1 − C t )
 u ' (C t ) 
Usando-se a aproximação log(1 + x ) ≅ x tem-se:
u ′′(C t )
ρ −r = (C t +1 − Ct )
u ' (C t )
que pode ser escrita como:
u ' (C t )
C t +1 − C t = (ρ − r )
u ′′ (C t )
Esta expressão com variáveis contínuas transforma-se em:
u ' (C )
C& = − (r − ρ )
u ′′ (C )
Dividindo-se ambos os lados pelo consumo resulta:
C& u ' (C )
=− (r − ρ )
C u ′′ (C ) C
Admita que a função utilidade tenha a elasticidade de substituição constante:
1
1−
σ
u (C ) =
C
1
1−
σ
1 1
− 1 − −1
É fácil verificar que u ′(C ) = C σ e u ′′(C ) = − C σ . Logo, a taxa de crescimento do
σ
consumo é dada por:
C&
= σ (r − ρ )
C
109
A taxa de crescimento do consumo é positiva (negativa) quando a taxa de juros for
maior (menor) do que a taxa de preferência intertemporal. O consumidor prefere,
portanto, consumir menos (mais) no presente e mais (menos) no futuro se a taxa de
juros for maior (menor) do que a taxa de preferência intertemporal.
2.1 Agente Representativo
O consumo c medido em termos de unidade de eficiência da mão de obra é

definido por:
C
c=
AL
A taxa de crescimento do consumo, por unidade de eficiência de mão de obra, é igual à

diferença entre as taxas de consumo per capita e de progresso tecnológico:
c&  Cˆ  A&  Cˆ 
= − = −g
c  L  A  L 
A taxa de crescimento do consumo per capita corresponde à equação de Euler do agente

representativo. Portanto, a equação diferencial do consumo, por unidade de eficiência da
mão de obra, é dada por:
c&
= σ (r − ρ ) − g
c
que pode ser escrita como:

c&  g
= σ r − ρ − 
c  σ
A condição de primeira ordem de maximização do lucro da empresa é de que a

taxa de juros seja igual à produtividade marginal do capital,
r = f ' (k ) − δ
Logo, a taxa de crescimento do consumo será dada por:
c&  g
= σ  f ' (k ) − δ − ρ − 
c  σ
Sistema Dinâmico
O sistema dinâmico do modelo de crescimento exógeno, com

microfundamentos, é formado, então, pelas duas equações diferenciais:
110

k& = f (k ) − c − ( g + n + δ ) k


 c&  g
 = σ  f ' (k ) − δ − ρ − 
c  σ
A primeira equação é a equação de acumulação de capital que é a mesma do modelo

sem microfundamentos. A segunda equação é a equação do consumo, na qual a taxa de
crescimento do consumo depende da diferença entre a taxa de juros e a taxa de juros de
equilíbrio de longo prazo, a taxa natural da economia, definida a seguir.
No equilíbrio estacionário, k& = c& = 0 . Logo, o consumo e o capital de equilíbrio,
ambos medidos em unidades de eficiência da mão de obra, são dados por:
c * = f (k *) − (g + n + δ ) k *
f ' (k *) − δ = ρ +
1
g
σ
Neste modelo o capital inicial K(0) da economia é dado. Esta informação não é
suficiente para determinar a solução do sistema dinâmico de equações diferenciais. Uma
condição adicional é necessária. Esta condição, denominada condição de
transversalidade, estabelece que o limite do valor presente do estoque de capital (K/L)
de cada agente, avaliado pela utilidade marginal do consumo ( λ ), quando o tempo
tende para infinito, deve ser igual a zero. Isto é:
K (t )
lim t →∞ e − ( ρ − n ) t λ (t ) =0
L (t )
Se esta condição não fosse satisfeita o agente poderia aumentar seu bem estar
deixando de investir e alocando seus recursos no consumo. A utilidade marginal do
consumo, para a função com elasticidade de substituição constante, é igual a:
log λ = − (1 / σ ) log( C / L ) . O consumo no estado estacionário cresce a uma taxa g. Logo,
a utilidade marginal cresce a uma taxa igual a − g / σ . O estoque de capital, por
trabalhador, cresce a uma taxa igual a g. Logo, a condição de transversalidade é
satisfeita quando a seguinte desigualdade é obedecida:
g
ρ−n>g−
σ
que é equivalente a :
g
ρ+ > g+n
σ
Neste modelo, portanto, não existe ineficiência dinâmica, pois a taxa de juros será
sempre maior que a taxa de crescimento do produto real da economia (g+n).
A matriz jacobiana deste sistema dinâmico é dada por:
111
 ∂ c& ∂ c& 
∂c ∂k  0 σ f ′′(k *) c *
  
J = = 
 
 ∂ k& ∂ k&  − 1 f ' (k *) − (g + n + δ )
 
 ∂ c ∂ k 
O determinante desta matriz é negativo,
J = σ f ′′(k *) c * < 0
porque a produtividade marginal do capital é decrescente, em virtude da hipótese de

retornos decrescentes para cada fator de produção. Logo, este sistema tem um ponto de
sela.
A Figura 3.12 mostra o diagrama de fases da equação do consumo. O consumo
permanece constante quando o capital corresponde a taxa de juros natural da economia,
que é igual à soma da taxa de preferência intertemporal acrescida da razão entre a taxa
de crescimento do progresso tecnológico dividida pela elasticidade de substituição entre
o capital e o trabalho.
c c& = 0
c& > 0 c& < 0
k* k
Figura 3.12
k& < 0
k& = 0
k& > 0
k
Figura 3.13
112
A Figura 3.13 contém o diagrama de fases da equação do capital. Ela corta o
eixo horizontal em dois pontos, na origem e num valor de k positivo. Abaixo da curva a
quantidade de capital aumenta e acima da mesma a quantidade de capital diminui.
A Figura 3.14 mostra o diagrama de fases do sistema dinâmico formado pelas
duas equações do modelo. Qualquer que seja o ponto inicial da relação capital mão de
obra, a economia converge para o ponto de equilíbrio na trajetória de sela representada
na Figura 3.14.
c c& = 0
c*
E
k& = 0
k
k*
Figura 3.14
A taxa de crescimento da produtividade da mão de obra no modelo de

crescimento exógeno com agente representativo também tem dois componentes, como
no modelo sem microfundamentos. A diferença entre os dois modelos reside no
componente de curto prazo, pois o consumo não é proporcional a renda. O consumo e o
capital estão relacionados pela trajetória de sela de acordo com a função c = c ( k ) . A
taxa de crescimento da produtividade da mão de obra é, então, dada por:
f (k ) − c ( k )
Yˆ − Lˆ = Aˆ + α k ( − (g + n + δ ) )
k
Os dois componentes da taxa de crescimento da produtividade da mão de obra

são: i) taxa de crescimento do progresso tecnológico; ii) o produto da participação do
capital no produto pela taxa de crescimento do estoque de capital per capita, medido em
termos de unidades de eficiência de mão de obra.
Experimento
A Figura 3.15 mostra uma mudança permanente, não antecipada, na taxa de

preferência intertemporal desta economia. A taxa de preferência intertemporal diminui
de ρ0 para ρ1 . A taxa de juros de longo prazo desta economia diminui e a quantidade de
capital aumenta como descrita na Figura 3.16. O consumo tem, no início, uma queda
113
instantânea, e a economia descreve uma trajetória na nova sela do modelo. No equilíbrio
de longo prazo o consumo e o capital serão maiores do que seus valores anteriores,
porém a taxa de crescimento da economia continua, no longo prazo, sendo a mesma de
antes.
ρ0
ρ1
tempo
Figura 3.15
c S
E1
Eo
co*
c o*t
k
k o* k1*
Figura 3.16
no
n1
tempo
Figura 3.17
A Figura 3.17 mostra um experimento no qual a taxa de crescimento

populacional diminui permanentemente de n0 para n1 .
114
A equação de c& = 0, f ' (k *) = δ + ρ +
1
g , independe da taxa de crescimento da
σ
população, e, portanto, não sofre alteração, como indicado na Figura 3.18.
A equação de k& = 0, c = f (k ) − ( g + n + δ ) k , depende da taxa de crescimento
da população. Portanto, quando a taxa de crescimento da população diminui (aumenta),
para uma dada quantidade de capital, o consumo aumenta (diminui). A equação de
k& = 0 desloca-se para cima, como indicado na Figura 3.18. A redução da taxa de
crescimento da população acarreta um aumento instantâneo do consumo. A quantidade
de capital não se altera, nem tampouco o produto real da economia. A parte da
poupança que era destinada a manter o estoque de capital por trabalhador constante
agora vai para o consumo.
c& = 0
c S
c1*
c o* k&(n1 ) = 0
Eo
k&(no ) = 0
k
k*
Figura 3.18
2.2 Gerações Superpostas
O modelo de gerações superpostas com vida infinita supõe que o indivíduo

nascido na data s tem vida infinita. A cada momento nasce uma nova geração. A taxa de
crescimento da população é igual a n. Cada geração nasce sem nenhum ativo financeiro.
Na data t a equação de Euler para o agente que nasceu na data s é igual à equação de
Euler do agente representativo. Isto é:
C& (s ,t )
= σ (r − ρ )
C (s , t )
Na data t a população desta economia é igual a um: P (t ) = 1 . Esta normalização

simplifica a álgebra. A população na data s era igual a: P (s ) = e − n (t − s ) . Quando se deseja
agregar uma variável x(s,t) deve-se somar por todas as gerações que existem na data t e
que nasceram em algum momento do passado. No momento s o número de indivíduos
que nasceram em s é igual a nP(s). Logo, o valor agregado X da variável x(s,t) é dado
por:
115
X (t ) = n P (s ) x (s , t ) ds
t
∫ −∞
Substituindo-se o valor de P(s) nesta expressão obtém-se:
X (t ) = n e n ( s − t ) x (s , t ) ds
t
∫ −∞
Este valor corresponde ao valor per capita da variável x porque a população foi
normalizada pelo valor um.
O consumo per capita desta economia povoada com indivíduos com vida infinita
é, portanto, igual a:
C (t ) = n e n ( s − t )C (s , t ) ds
t
∫ −∞
A derivada do consumo com relação ao tempo é obtida aplicando-se a regra de

Leibnitz:
dC
dt
t
− ∞
[
= n e n (t −t )C (t , t ) + ∫ n (− n ) e n ( s −t )C (s, t ) + e n ( s −t )C& (s, t ) ds ]
que pode ser escrita, levando-se em conta a expressão de C& ( s, t ) , como:
C& = n ( C (t , t ) − C (t )) + σ ( r − ρ ) C
Nesta fórmula aparece o consumo na data t da geração que nasceu em t. Para calcular
este consumo é preciso usar a restrição orçamentária do indivíduo.
A restrição orçamentária, em termos de fluxos, do indivíduo que nasceu na data
s no momento t, estabelece que a variação do patrimônio a& ( s, t ) é igual à diferença entre
os rendimentos, dos juros dos ativos financeiros e do salário, e a despesa na aquisição
de bens e serviços de consumo:
a& (s, t ) = r a (s, t ) + ω (t ) − C ( s,ν )
Adotou-se a hipótese que o salário ω não dependa da geração. Resolvendo-se esta

equação diferencial obtém-se a restrição intertemporal do indivíduo, supondo-se que
não exista jogo de Ponzi. Isto é:
a (s , t ) + ∫ e − r (v − t )ω (v ) dv = e − r (v − t )C (s , v ) dv
∞ ∞
t ∫ t
Esta restrição estabelece que o valor presente dos gastos do indivíduo é igual à soma do
valor dos ativos financeiros com o valor presente dos salários, que será representado
pela letra h. Substituindo-se a equação de Euler para a taxa de variação do consumo
nesta restrição, conclui-se que o consumo é proporcional ao total da riqueza do
indivíduo:
C (s ,t ) = θ [a (s ,t ) + h (t )]
116
O parâmetro θ é dado por:
θ = r + σ (ρ − r )
O consumo per capita também será proporcional ao total da riqueza:
C (t ) = θ [a (t ) + h (t )]
O consumo da geração que nasceu em t, na data t, depende apenas do valor

presente dos salários porque, por hipótese, a (t,t) = 0. Logo:
C (t , t ) = θ [a (t , t ) + h (t )] = θ h(t )
Segue-se, então, que:
C (t ,t ) − C (t ) = −θ a (t )
A taxa de variação do consumo é, então, dada por:
C& = σ (r − ρ )C − nθ a (t )
Nesta economia os ativos financeiros têm como contrapartida o estoque de

capital existente. Portanto, a (t ) = k A , e a taxa de variação do consumo depende da
relação capital/consumo:
C&
= σ (r − ρ ) − n θ
k
C c
No modelo de crescimento exógeno o consumo c é medido em unidades de

eficiência de mão de obra. A sua taxa de variação é igual à diferença entre a taxa de
variação do consumo per capita e da taxa de crescimento do progresso tecnológico:
c& ˆ ˆ
= C − A = σ (r − ρ ) − n θ − g
k
c c
Reagrupando-se o primeiro com o terceiro termo, depois do segundo sinal de igualdade,

obtém-se:
c&  g k
= σ  r − ρ −  − nθ
c  σ c
A taxa de juros é igual à produtividade marginal líquida do capital, r = f ′ (k ) − δ . Logo,

a taxa de variação do consumo, por unidade de eficiência da mão de obra, tem a
seguinte expressão:
c&  g
= σ  f ′(k ) − δ − ρ −  − n θ
k
c  σ  c
117
Sistema Dinâmico
O modelo de crescimento exógeno com gerações superpostas com vida infinita é

formado pelo seguinte sistema de equações diferenciais:
 k& = f (k ) − c − (g + n + δ ) k



 c& = σ  f ′ (k ) − δ − ρ − g  − n θ k
 c  σ c
A primeira equação é a equação de acumulação do capital que é a mesma dos

demais modelos de crescimento exógeno. A segunda é a equação da decisão de
consumo. O determinante da matriz jacobiana deste sistema é negativo, e o sistema tem
um ponto de sela. A condição de transversalidade do modelo de otimização do
indivíduo de cada geração é de que o valor presente do capital, avaliado pela utilidade
marginal do consumo, seja igual a zero quando o tempo se aproxima do infinito. Isto é:
lim t →∞ e − ρ t λ (t ) K (t ) = 0
O capital per capita no estado estacionário cresce a uma taxa igual a g, a utilidade
marginal do consumo, também no estado estacionário, cresce a uma taxa negativa igual
a g / σ . A condição de transversalidade é, então, dada pela seguinte desigualdade:
g
ρ>g−
σ
que é equivalente a:
g
ρ+ >g
σ
No equilíbrio estacionário a taxa de juros é igual a:
g k
f ′( k ) − δ = ρ + + nθ
ρ c
A condição de transversalidade não garante que esta taxa de juros seja maior do que a
taxa de crescimento do produto real (g+n), que corresponde à regra de ouro. Logo, neste
modelo é possível ter:
g k
ρ + + nθ ≤ g + n
σ c
Caso esta desigualdade se verifique o modelo de crescimento exógeno com gerações

superpostas produz ineficiência dinâmica. Este fenômeno de superacumulação de
capital torna a economia ineficiente, pois uma redução do estoque de capital aumenta o
bem estar da população.
118
c c& = 0
c& > 0
c& < 0
k* k
Figura 3.19
A Figura 3.19 contém o diagrama de fases que corresponde à equação de c& = 0 :
ηθ k
c=
 g
σ  f ′ (k ) − δ − ρ − 
 σ
No diagrama da Figura 3.19 esta função tem como assíntota o capital k* que
corresponde à taxa de juros:
f ′(k * ) − δ = ρ +
g
σ
e o diagrama foi traçado supondo-se que não haja ineficiência dinâmica. A Figura 3.20
mostra o diagrama de fases do modelo completo. Qualquer que seja o capital inicial da
economia, a trajetória de sela conduz a economia ao estado estacionário.
c c& = 0
S
c
E
k
k k* k GR
k g
Figura 3.20: ρ + >n+ g + nθ
σ c
A Figura 3.21 contém o diagrama de fases do modelo quando existe ineficiência
dinâmica na economia. A taxa de juros é menor do que a taxa de crescimento do
produto real. Novamente, a trajetória de sela leva a economia ao estado estacionário,
qualquer que seja o ponto inicial do capital.
119
c
c& = 0
E
c
k
k GR k k*
g k
Figura3.21: ρ + + nθ < n+ g
σ c

crescimento exógeno com gerações superpostas também tem dois componentes, como
nos modelos sem microfundamentos e com agente representativo. A diferença entre os
modelos reside no componente de curto prazo, pois o consumo não é proporcional a
renda. O consumo e o capital estão relacionados pela trajetória de sela de acordo com a
função c = c ( k ) . A notação é a mesma do modelo com agente representativo, mas as
funções são diferentes, a menos que a taxa de crescimento da população seja igual a
zero. A taxa de crescimento da produtividade da mão de obra é, então, dada por:
f (k ) − c ( k )
Yˆ − Lˆ = Aˆ + α k ( − (g + n + δ ) )
k
Os dois componentes da taxa de crescimento da produtividade da mão de obra são: i)

taxa de crescimento do progresso tecnológico; ii) o produto da participação do capital
no produto pela taxa de crescimento do estoque de capital per capita, medido em termos
de unidades de eficiência de mão de obra.
3. Crescimento Endógeno
No modelo de crescimento exógeno a função de produção tem retornos

constantes de escala, mas os retornos de cada fator são decrescentes. Com a acumulação
de capital a produtividade marginal do capital diminui e a economia converge para o
estado estacionário. No modelo exógeno de crescimento econômico a produtividade
marginal da mão de obra não decresce, ao longo do tempo, em virtude do progresso
tecnológico. Nos modelos de crescimento endógeno introduz-se alguma hipótese para
que os retornos dos fatores não sejam decrescentes. A próxima seção apresenta um
120
modelo onde o capital não tem retornos decrescentes. A segunda seção é dedicada a um
modelo onde a mão de obra não tem retornos decrescentes em virtude do processo de
acumulação de capital humano.
3.1 Modelo AK
No modelo AK de crescimento endógeno a função de produção na equação

diferencial do modelo de Solow, repetida aqui por conveniência,
k& = s f ( k ) − (n + δ ) k
é substituída pela função AK, na qual o único fator de produção é o capital. O símbolo
deste fator é o mesmo, mas sua interpretação é diferente. Ele deve incluir além do
capital físico o capital humano. A nova função de produção é especificada por:
Y =AK
A equação diferencial do modelo de crescimento endógeno é, então, dada por:
k& = sAk − (n + δ ) k
As taxas de crescimento da produtividade média da mão de obra e da relação

capital/mão de obra dependem da taxa de poupança s, do coeficiente técnico A, da taxa
de crescimento da população n, e da taxa de depreciação δ , de acordo com:
y& k&
= = s A − (n + δ )
y k
A taxa de crescimento do produto real desta economia é, então, dada por:
Y&
= s A−δ
Y
A taxa de crescimento do produto real depende da taxa de poupança (s), da

produtividade marginal do capital (A) e da taxa de depreciação do capital ( δ ). As duas
primeiras afetam positivamente a taxa de crescimento do produto, enquanto o aumento
(diminuição) da taxa de depreciação diminui (aumenta) a taxa de crescimento do
produto real.
No modelo de crescimento endógeno não há diferença entre curto e longo prazo,
isto é, não existe convergência da economia para uma determinada renda per capita,
como no modelo de crescimento exógeno. As diferenças de renda per capita e de taxa de
crescimento do produto persistem ao longo do tempo.

crescimento endógeno é expressa por:
Yˆ − Lˆ = s A − δ − n
121
A taxa de crescimento da produtividade da mão de obra depende da taxa de poupança
(s), do coeficiente tecnológico (A), da taxa de depreciação ( δ ), e da taxa de crescimento
da população (n). Admite-se que sA > δ + n . Nestas circunstâncias, um aumento da taxa
de poupança aumenta permanentemente a taxa de crescimento da produtividade da mão
de obra.
3.2 Capital Humano
No modelo de crescimento endógeno com capital humano a equação diferencial

de acumulação do capital físico é exatamente a mesma do modelo de Solow:
k& = s f ( k ) − (n + δ ) k
onde o parâmetro A que multiplica a quantidade de mão de obra tem, agora, uma
especificação completamente diferente. Este parâmetro é igual ao produto da fração de
tempo u que as pessoas dedicam ao trabalho vezes à quantidade de capital humano h
que cada trabalhador adquiriu no processo de investir parte do seu tempo, 1-u, em
capital humano. Isto é:
A (t ) = u h (t )
A outra hipótese deste modelo, que o diferencia do modelo de Solow, é de que a

taxa de crescimento do capital humano é proporcional ao tempo dedicado a este
investimento:
h&
= λ (1 − u )
h
A taxa de crescimento do progresso tecnológico é igual à taxa de crescimento do

capital humano. Isto é:
A& h&
= = λ (1 − u )
A h
No longo prazo, a taxa de crescimento da produtividade da mão de obra desta

economia será igual à taxa de crescimento do capital humano.
sf (k )
Yˆ − Lˆ = λ (1 − u ) + α k ( − (n + δ ) )
k
No curto prazo, a taxa de crescimento da produtividade da mão de obra tem dois

componentes; i) taxa de crescimento do capital humano e ii) produto da participação do
capital físico no produto pela taxa de crescimento do capital físico per capita, medido
em termos de unidade de eficiência de mão de obra.
4. Crescimento Endógeno: Microfundamentos
122
No modelo com microfundamentos, com agente representativo, a equação do
consumo é a equação de Euler:
c& = σ c ( f ' (k ) − δ − ρ )
A produtividade marginal do capital é igual ao coeficiente técnico A:
f ' (k ) = A
O sistema dinâmico do modelo de crescimento endógeno é formado pelas duas

equações diferenciais:
k& = A k − c − (n + δ ) k


c& = σ c ( A − δ − ρ )

Admite-se que A − δ − ρ > 0 , senão a taxa de crescimento do consumo não seria

positiva. Neste sistema a taxa de crescimento do consumo per capita,
c&
= σ (A − δ − ρ )
c
deve ser igual as taxas de crescimento da relação capital/mão de obra e do produto per
capita:
k& y& c&

= = = σ (A − δ − ρ )
k y c
Logo, da primeira equação diferencial segue-se que:
k& c
= A − − (n + δ ) k = σ ( A − δ − ρ )
k k
Conclui-se, então, que:
= A − (n + δ ) − σ ( A − δ ) + ρ σ
c
k
Reagrupando-se os termos desta expressão obtém-se:
= ( A − δ ) (1 − σ ) + σ ρ − n
c
k
Para que a relação consumo/capital não seja negativa a seguinte desigualdade deve ser
satisfeita:
( A − δ ) (1 − σ ) + σ ρ − n > 0
123
Como A − ρ − δ > 0 , esta desigualdade e a anterior produzem a seguinte hipótese:
A > ρ + δ > (σ − 1) ( A − δ − ρ ) + n + δ
A taxa de crescimento do produto real é igual à anterior acrescida da taxa de

crescimento da população:
Y&
Yˆ = = σ ( A − δ − ρ ) + n
Y
No modelo de crescimento endógeno, com agente representativo, a taxa de

crescimento do produto real aumenta (diminui) quando: i) produtividade marginal do
capital aumenta (diminui); ii) a taxa de depreciação do capital diminui (aumenta); iii) a
taxa de preferência intertemporal diminui (aumenta): e a elasticidade de substituição do
consumo aumenta (diminui). As respectivas derivadas parciais são as seguintes:
∂Yˆ ∂Yˆ
=σ >0 ; = −σ < 0
∂A ∂δ
∂Yˆ ∂Yˆ
= −σ ρ < 0 ; = A−δ − ρ > 0
∂ρ ∂σ
A taxa de crescimento da produtividade da mão de obra, no modelo de

crescimento endógeno, é, então, dada por:
Yˆ − Lˆ = σ ( A − δ − ρ )
A taxa de crescimento da produtividade da mão de obra depende de quatro parâmetros,

dois ( A, δ ) representando tecnologia e dois ( σ , ρ ) preferências dos consumidores. No
caso destes dois parâmetros, a taxa de crescimento da produtividade da mão de obra
aumenta (diminui): i) quando a elasticidade de substituição aumenta (diminui); ii)
quando a taxa de preferência intertemporal do consumidor diminui (aumenta).
5. Contabilidade do Crescimento
A contabilidade do crescimento econômico é um arcabouço teórico para

identificar as fontes do crescimento. Esta metodologia atribui a cada fator de produção
sua contribuição e deixa para um resíduo aquilo que não pode ser identificado como
pertencente a um fator de produção. Este resíduo é denominado a produtividade total
dos fatores de produção. A contabilidade parte de uma função de produção com retornos
constantes de escala, na qual o produto (Y) depende do estoque de capital (K), da
124
quantidade de mão de obra (L), e do parâmetro A que mede a produtividade total dos
fatores de produção. Isto é:
Y = A F (K , L )
Derivando-se esta função de produção com relação ao tempo obtém-se:
+ F (K , L )
dY dK dL dA
= A Fk + A FL
dt dt dt dt
onde um índice numa variável indica a derivada parcial da função F com relação a
variável representada no índice. Dividindo-se ambos os lados desta expressão pelo
produto e reorganizando cada termo de tal modo que apareçam as participações de cada
fator no produto, supondo-se que tanto o capital como a mão de obra são pagos pelas
suas produtividades marginais, a taxa de crescimento do produto é dada por:
1 dY A Fk K dK 1 A FL ⋅ L dL 1 F (K , L ) dA
= + +
Y dt Y dt K Y dt L Y dt
que pode ser escrita como
1 dY dK 1 dL 1 1 dA
= αK +αL +
Y dt dt K dt L A dt
onde:
AF K K AF L L
αK = ;αL = ;α K + α L = 1
Y Y
)
Usando-se o símbolo X para indicar a taxa de crescimento da variável X, a taxa
de crescimento do produto é igual a uma média ponderada das taxas de crescimento do
estoque de capital e da quantidade de mão de obra:
Yˆ = α K Kˆ + α L Lˆ + Aˆ
A diferença entre a taxa de crescimento do produto real e a média ponderada das taxas
de crescimento dos dois fatores, capital e mão de obra, representada pelo símbolo Â , é a
taxa de crescimento da produtividade total dos fatores de produção. Esta taxa também é
conhecida como o resíduo de Solow.
A taxa de crescimento da produtividade da mão de obra depende, portanto, da

taxa de crescimento da relação capital/mão de obra e da taxa de crescimento do
progresso tecnológico, de acordo com:
( )
Yˆ − Lˆ = α K Kˆ − Lˆ + Aˆ
125
Levou-se em conta na obtenção desta expressão que a soma das participações dos
fatores no produto é igual a um.
Produto Potencial: Taxa de Crescimento
O arcabouço da contabilidade do crescimento pode ser usado para calcular a taxa

de crescimento do produto potencial da economia a partir dos seguintes parâmetros:
participações dos fatores no produto, taxa de investimento, relação capital/produto, taxa
de depreciação, taxa de crescimento da mão de obra, e taxa de crescimento da
produtividade total dos fatores. A taxa de crescimento do estoque de capital depende do
investimento e da depreciação do capital:
dK 1 K& I − δK
Kˆ = = =
dt K K K
Esta expressão pode ser reescrita em função da taxa de investimento e da relação

capital/produto:
I I /Y
Kˆ = − δ = −δ
K K /Y
Substituindo-se a taxa de crescimento do estoque de capital na fórmula da taxa de

crescimento do produto potencial obtém-se:
 I /Y 
Yˆ = α K  − δ  + α L Lˆ + Aˆ
 K /Y 
Tabela 3.1
αK 0,40
αL 0,60
3,0%
δ
20,0%
I
Y
1,0%
K
Y 2,5
)
L 1,5%
)
A 1,0%
Yˆ 3,9%
A Tabela 3.1 contém um exemplo de aplicação da fórmula de crescimento do

produto potencial. A participação do capital no produto é de 40%, a mão de obra tem
uma participação de 60%, a taxa de depreciação é de 3,0%, a taxa de investimento é
igual a 20,0% e a relação capital/produto é 2,5. A taxa de crescimento do produto real é,
126
portanto, igual a 3,9% quando a taxa de crescimento do progresso tecnológico é de 1% e
a quantidade de mão de obra cresce 1,5%.
O trabalho clássico de Solow (1956), de contabilidade de crescimento, concluiu
que grande parte do crescimento econômico americano devia-se ao progresso
tecnológico. Desde então a pesquisa econômica tem procurado desvendar este segredo,
identificando outros fatores que tenham contribuído para o crescimento econômico. Um
dos candidatos é a educação. A função de produção depende, então, do progresso
tecnológico, da quantidade de capital, e da quantidade de mão de obra multiplicada pelo
grau de escolaridade da mesma (HL) onde H mede o capital humano da força de
trabalho. Em símbolos:
Y = A F (K , H L )
A taxa de crescimento do produto real é uma média ponderada das taxas de

crescimento do capital e da mão de obra, acrescida de dois componentes, um que mede
a contribuição do aumento do capital humano e outro que mede o aumento total da
produtividade dos fatores:
)
Yˆ = α K Kˆ + α L H + α L Lˆ + Aˆ
O aumento da produtividade da mão de obra depende do aumento da relação

capital/mão de obra, do aumento do capital humano e da taxa de crescimento da
produtividade total dos fatores de produção:
( ) )
Yˆ − Lˆ = α K Kˆ − Lˆ + α L H + Aˆ
6. Exercícios
1. Resolva o modelo de Solow quando as funções de produção são dadas pelas seguintes
especificações:
i) Cobb-Douglas: Y = K α ( AL )1−α
[ ]
1
Y = δ k −θ + (1 − δ ) AL−θ
−
ii) CES: θ
a) Quais as taxas de crescimento da produtividade da mão de obra, no curto e no longo

prazo, para o caso da função Cobb-Douglas?
b) Quais as taxas de crescimento da produtividade da mão de obra, no curto e no longo
prazo, para o caso da função CES?
c) O valor da elasticidade de substituição faz diferença para os resultados do modelo?
2. Admita uma função de produção Cobb-Douglas (na forma intensiva): y = k α , onde α

é a participação do capital no produto. A economia, no modelo de Solow, está no estado
estacionário:
s f (k ) = ( g + n + δ ) k
127
Mostre que o logaritmo da produtividade da mão de obra é dado por:
α α
log ( g + n + δ )
Y
log = log Ao + gt + log s −
L 1−α 1−α
3. Admita uma função de produção Cobb-Douglas (na forma intensiva): y = k α h β ,

onde é a participação do capital no produto e β é a participação do capital humano no
produto. A economia, no modelo com capital humano, está no estado estacionário:
s k f (k , h ) = (n + g + δ k ) k
s h f (k , h ) = (n + g + δ h ) h
Mostre que o logaritmo da produtividade da mão de obra é dado por:
Y αk αn αk
log = log Ao + g t + log s k + log s h −
L 1−αk −αn 1−αk −αn 1−αk −αn
αn
log (n + g + δ k ) − log (n + g + δ n )
1−αk −αn
4. As equações diferenciais do modelo de crescimento exógeno com capital humano são

dadas por:
 k& = s k f (k , h ) − (n + g + δ k )k
&
h = s h f (k , h ) − (n + g + δ h ) h
a) Deduza a matriz jacobiana deste sistema.

b) Mostre que o determinante da matriz jacobiana deste sistema, no ponto de equilíbrio
estacionário, é positivo e o traço da mesma é negativo.
5. Considere o seguinte modelo:
Função de Produção: Y = AK + γ K α L1−α

Investimento = Poupança: K& − δ K = sY
População: L& = n L
a) Qual a taxa de crescimento desta economia no curto prazo?

b) Qual a taxa de crescimento desta no longo prazo?
6. A função de produção tem retornos constantes de escala e progresso tecnológico

poupador de mão de obra, de acordo com:
Y = F (K , EL)
O coeficiente de progresso tecnológico E é proporcional à relação capital/mão de obra:
128
E =θ K
L
A poupança é uma proporção constante do produto, S=sY, e a população cresce a uma

taxa constante, L& = nL .
a) As taxas de crescimento do produto, no curto e no longo prazo, são iguais?
b) Admita que Y = K α (EL )1−α . Qual a taxa de crescimento da produtividade da mão de
obra?
7. O modelo de crescimento exógeno com governo é especificado pelas seguintes

equações:
Função de Produção: Y = F (K , AL)

Poupança: S = s (Y − T )
Poupança Investimento: S = I = K& + δ K
Governo: G=T
Progresso Tecnológico: A& = g A
População: L& = n L
a) Deduza a equação diferencial de acumulação do capital, medido em unidades de

eficiência da mão de obra deste modelo.
b) O governo afeta a taxa de crescimento do produto?
c) O governo afeta a renda per capita desta economia?
8. O modelo de Solow, com moeda, é especificado pelas seguintes equações:
Função de Produção: y = f (k )
Ativos: a=m+k
Poupança: S = s (y + τ − mπ )
Poupança Investimento: S = k& + δ k + m&
Demanda de Moeda: m = L(r ) k , L′ < 0
Taxa de Juros Real: ρ = f ′ (k ) − δ
M&
Política Monetária: m& = m (µ − π ) , µ = = cons tan te
M
onde y=Y/L, k=K/L, m=M/PL. Admita , por simplicidade, que a população é constante.
a) Analise num diagrama de fases, com k no eixo horizontal e m no eixo vertical, o
equilíbrio e a estabilidade deste modelo.
b) A política monetária é neutra, isto é, o nível do estoque de moeda afeta a renda per
capita?
c) A política monetária é super neutra, isto é, a taxa de crescimento do estoque de
moeda afeta o produto real?
129
Capítulo 4
Modelos Keynesiano e |Novo-Keynesiano
130
Este capítulo trata da especificação de três equações dos modelos
macroeconômicos de curto prazo: i) a relação entre taxa de juros real e produto real, a
curva IS; ii) a relação entre a taxa de juros nominal e a quantidade de moeda, a curva
LM; iii) a relação entre a taxa de desemprego (ou o hiato do produto) e a taxa de
inflação, a curva de Phillips. A especificação de cada uma destas equações será feita por
dois enfoques. No enfoque keynesiano tradicional as equações são motivadas por regras
de comportamento, não fundamentadas em modelos de otimização. No enfoque novo-
keynesiano, com microfundamentos, as especificações baseiam-se na teoria
microeconômica. Os dois enfoques produzem não somente especificações distintas, mas
também previsões diferentes que podem ser testadas empiricamente.
1. Curva IS
O dispêndio, no mercado de bens e serviços, pode ser dividido em três

componentes: i) consumo (c), investimento (i) e gasto do governo (g), tanto para
consumo corrente como para investimento. O consumo depende da renda disponível,
obtida subtraindo-se da renda (y) o total de impostos ( τ ). A propensão marginal a
consumir, c ′ = dc / dy , está compreendida entre zero e um, 0 < c ′ < 1 . O investimento
depende da taxa interna de retorno, a eficiência marginal do capital na linguagem de
Keynes, e da taxa de juros real esperada pelo empresário. A taxa de juros real esperada é
igual à diferença entre a taxa de juros nominal (r) e a taxa de inflação esperada ( π e ).
Para uma dada taxa interna de retorno, quanto maior (menor) a taxa de juros real
esperada menor (maior) será o investimento, ou seja, a derivada do investimento em
relação à taxa de juros real ( i ′ = di / dρ ) é menor ou igual a zero. O gasto do governo é
exógeno ao modelo. O dispêndio nesta economia é, portanto, igual a:
( )
d = c (y − τ ) + i r − π e + g
O mercado de bens e serviços está em equilíbrio quando o dispêndio for igual ao

produto:
y=d
Combinando-se estas duas equações obtém-se:
( )
y = c( y − τ ) + i ρ e + g
A taxa de juros real esperada, ou prevista pelo empresário, é definida por:
ρ e = r −π e
A taxa de juros real esperada não é uma variável observável e há necessidade de
fazer-se alguma hipótese de como relacioná-la com variáveis que são observáveis na
economia. Como neste modelo não existe incerteza, pois as variáveis são
determinísticas, admite-se que a previsão seja perfeita. Isto é, a taxa de juros real
prevista é igual à taxa observada:
131
ρe = ρ
O equilíbrio no mercado de bens e serviços é descrito, então, pela equação:
y = c( y − τ ) + i ( ρ ) + g
Esta equação corresponde à curva IS. A Figura 4.1 representa esta curva num plano em
que o eixo horizontal mede o produto real e o eixo vertical a taxa de juros real. A curva
é negativamente inclinada porque se a taxa de juros real aumenta (diminui) o produto
real tem que diminuir (aumentar) para manter o mercado de bens e serviços em
equilíbrio. Quando o produto for igual ao produto de pleno emprego a taxa de juros real
é a taxa de juros real ( ρ ) de equilíbrio de longo prazo, a taxa de juros natural da
economia. Esta taxa depende da política fiscal do governo e é afetada tanto pelo gasto
quanto pelos impostos.
ρ I
ρo
ρ1
y
yo y y1
Figura 4.1
O nome IS desta curva é baseado no fato de que o equilíbrio no mercado de bens

e serviços é equivalente à igualdade entre poupança e investimento. Isto é, subtraindo-se
dos dois lados da equação de equilíbrio no mercado de bens e serviços o total de
impostos arrecadado pelo governo resulta em:
s = y − c( y − τ ) − τ = i ( ρ ) + g − τ
ou ainda:
s ( y −τ) = i ( ρ ) + f
Quando a economia estiver em pleno emprego a poupança tem um valor constante,
como mostrado na Figura 4.2. O investimento varia em sentido contrário à taxa de juros
real. O investimento adicionado ao déficit público corresponde à curva IS da Figura 4.2.
O ponto de interseção da curva de poupança vertical com a curva IS determina à taxa de
juros real de longo prazo, a taxa de juros natural da economia.
132
ρ I
s s,i
Figura 4.2
A política fiscal pode variar de acordo com o ciclo econômico. Quando a

economia estiver em pleno emprego a equação da curva IS tem a seguinte expressão:
y = c( y − τ ) + i ( ρ ) + g
As variáveis com barras representam os valores das mesmas quando a economia estiver
em pleno emprego. A equação da curva IS pode ser escrita em termos dos desvios das
variáveis com relação aqueles de pleno emprego. Subtraindo-se da equação da curva IS
a expressão anterior obtém-se:
y − y = c ( y − τ ) − c ( y − τ ) + i (ρ ) − i (ρ ) + g − g
Álgebra
As expansões de Taylor de primeira ordem, do tipo

f ( x ) = f ( x 0 ) + f ′( x 0 ) ( x − x 0 ) , das funções consumo e investimento, em torno do
ponto de pleno emprego, são dadas por:
c ( y − τ ) = c ( y − τ ) + c ′ [( y − y ) − (τ − τ )]
i (ρ ) = i ( ρ ) + i ′ (ρ − ρ )
As derivadas das funções consumo e investimento, c′ e i ′ , são avaliadas no ponto de

pleno emprego. Substituindo-se estas expressões na curva IS obtém-se:
y − y = c′ [( y − y ) − (τ − τ )] + i ′(ρ − ρ ) + g − g
Esta equação pode ser escrita como:
133
c′ ′
y−y =− (τ − τ ) + i (ρ − ρ ) + 1 (g − g )
1 − c′ 1 − c′ 1 − c′
A diferença entre o produto real e o produto potencial depende das variações cíclicas
dos impostos, da taxa de juros real, e dos gastos do governo. A política fiscal é
representada por duas variáveis, impostos e gastos do governo, com coeficientes
distintos, porque elas têm efeitos diferentes sobre o dispêndio. Um real adicional de
gastos do governo aumenta inicialmente o dispêndio em um real, enquanto um real a
menos de impostos não aumenta inicialmente o consumo privado de um real porque
depende da proporção que o consumidor decida poupar. No caso limite em que esta
redução de imposto seja poupada o dispêndio permanece inalterado. A curva IS pode ser
escrita em função do déficit público, definido subtraindo-se do gasto o total de
impostos:
f = g −τ
O déficit público de pleno emprego tem definição análoga:
f = g −τ
A variação cíclica do déficit público é obtida subtraindo-se do déficit público corrente o

déficit público de pleno emprego. Isto é:
f − f = g − g − (τ − τ )
A curva IS, através de uma simples manipulação algébrica, isto é, somando-se e

subtraindo-se c ′( g − g ) / (1 − c ′) ela pode ser escrita como:
c′ ′ ′
y−y = [(g − τ ) − (g − τ )] + i (ρ − ρ ) + 1 − c (g − g )
1 − c′ 1 − c′ 1 − c′
ou ainda:
c′ i′
y−y =
1 − c′
( f − f )+
1 − c′
(ρ − ρ ) + g − g
Uma forma funcional que permite uma interpretação mais intuitiva dos
parâmetros da curva IS é obtida dividindo-se os dois lados da equação anterior pelo
produto potencial da economia,
y−y i′  1  c′  f f  g g
=   ( ρ − ρ ) +  −  + −
y ′
1− c  y 1 − c′ y y y y
As variáveis fiscais são medidas como proporção do produto potencial. O lado esquerdo
desta expressão é o hiato do produto,
134
y−y  y − y y
≅ log 1 +  = log = log y − log y
y  y  y
Em estudos empíricos, a interpretação dos coeficientes da equação torna-se mais

simples quando se multiplica o hiato do produto por 100, isto é, 100 log( y / y ) . O hiato
é medido, então, em percentagem. Deve-se proceder da mesma forma com as demais
variáveis da equação.
Equação da Curva IS
Denominando-se por − α o coeficiente da taxa de juros real e por β o

coeficiente do déficit público a curva IS passa a ter a seguinte especificação:
( )
y − y = −α ( ρ − ρ ) + β f − f + g − g
As variáveis desta curva IS usam os mesmos símbolos que foram usados na sua
dedução, mas agora elas têm outra interpretação: i) y − y é o hiato do produto; ii) f é o
déficit público como proporção do produto potencial e f é o déficit público de pleno
emprego, também como proporção do produto potencial; iii) g é o gasto do governo e
g o gasto do governo no pleno emprego, ambos como proporção do produto potencial.
O parâmetro α mede o efeito de uma variação sustentada da taxa de juros real, com
relação à taxa de juros natural, sobre o hiato do produto. Por exemplo, se α for igual a
dois para cada um por cento de aumento da taxa de juros real, com relação à taxa de
juros natural, a capacidade ociosa da economia aumenta de dois por cento. O coeficiente
β mede o efeito da variação do déficit público sobre o hiato do produto. Quando existir
equivalência ricardiana este coeficiente é igual a zero, pois a sociedade reage ao déficit
público aumentando de igual magnitude a poupança para pagar impostos no futuro para
financiar o déficit.
Esta especificação da curva IS permite a análise, de forma simples e
transparente, das razões que podem levar a economia a estar com desemprego e
capacidade ociosa. A economia pode estar nesta situação quando pelo menos um dos
seguintes fatos ocorra: i) a taxa de juros real for diferente da taxa da taxa de juros
natural; ii) o déficit público for diferente do déficit público de pleno emprego e iii) os
gastos do governo forem diferentes dos gastos do governo de pleno emprego. Os dois
últimos fatos são provocados pela política fiscal. A taxa de juros real pode ser diferente
da taxa de juros natural por dois motivos. O primeiro é resultado da política monetária
que pode ser contracionista, aumentando a taxa de juros, ou expansionista reduzindo a
taxa de juros. O segundo motivo é uma mudança da taxa de juros natural. Esta taxa pode
mudar em virtude da política fiscal do governo, ou do comportamento do setor privado,
seja no consumo e (ou) no investimento.
2. Curva IS: Microfundamentos
A curva IS com microfundamentos é deduzida a partir do problema de alocação

intertemporal do consumo de um agente representativo. Esta seção trata, em primeiro
lugar, de caracterizar as preferências dos consumidores, e em seguida estabelece a
135
condição de primeira ordem do equilíbrio do consumidor, conhecida na literatura pelo
nome de equação de Euler.
2.1. Preferências do Consumidor
A Figura 4.3 mostra a curva de utilidade do consumidor, com o consumo no

período t medido no eixo horizontal e o consumo no período t+1 no eixo vertical. A
taxa marginal de substituição entre os consumos nos dois períodos é a tangente num
ponto da curva de utilidade, ou a derivada do consumo no período t+1 com relação ao
consumo no período t, com o sinal trocado, ao longo de uma curva de preferência ( nível
de utilidade constante). Esta taxa marginal (τ ) é igual à razão entre as duas utilidades
marginais:
dc t +1 ∂u / ∂c t
τ =− =
dc t ∂u / ∂c t +1
u
ct +1
45º 1+ δ
ct
c
Figura 4.3
Admita que a função utilidade tenha o seguinte formato:
1 1
1− 1−
ct −1σ
1 c −1 σ
u (ct , ct +1 ) = + t +1
1 1+ δ 1
1− 1−
σ σ
onde σ é um parâmetro diferente de um. As utilidades marginais dos consumos hoje (t)
e amanhã (t+1) são dadas por:
∂u ∂u
1 1
− 1 −
= ct σ ; = ct +σ1
∂ct ∂ct +1 1 + δ
A taxa marginal de substituição é, então, igual a:
1 1
− −
ct σ
1  ct  σ
τ = =  
(1 + δ )−1 ct +1σ
−
1
(1 + δ )−1
136  t +1 
c
Quando ct = ct +1 = c , a taxa marginal de substituição é igual a um mais o parâmetro δ :
τ = 1+ δ
Este é um dos parâmetros que caracteriza as preferências do consumidor, a taxa de

preferência intertemporal. Esta taxa pode ser interpretada como a taxa de juros que
induziria o consumidor a ter um nível de consumo constante durante sua vida. Isto é, a
taxa de preferência intertemporal é a taxa de retorno do consumo. No gráfico da Figura
4.3 ela corresponde à tangente da curva de utilidade no ponto em que a reta de quarenta
e cinco graus partindo da origem corta a curva de utilidade.
ct +1
u
ct +1 / ct τ
ct
Figura 4.4
Um segundo parâmetro que caracteriza as preferências do consumidor é a

curvatura da função utilidade. Esta curvatura pode ser medida através da elasticidade de
substituição. A Figura 4.4 ilustra a interpretação geométrica deste conceito. A
elasticidade de substituição mede a resposta da variação percentual da proporção entre o
consumo amanhã (t+1) e o consumo hoje (t) a uma variação percentual da taxa
marginal de substituição. Isto é, a elasticidade de substituição mede a relação entre a
variação do ângulo da reta que liga um ponto da curva de utilidade à origem e a
variação da tangente a curva de utilidade. Analiticamente, a elasticidade de substituição
é definida por:
∆ (ct +1 / ct )
c /c
ε s = t +1 t
∆τ / τ
A elasticidade de substituição, em termos da derivada logarítmica, é definida, então,

por:
137
d log  t +1 
c
εs =  ct 
d log τ
A taxa marginal de substituição, do exemplo anterior da função utilidade, é dada por:

1
 ct +1  σ
τ = (1 + δ )  
 ct 
Esta equação pode ser reescrita como:
σ
c t +1  τ 
= 
ct 1+ δ 
Tomando-se o logaritmo dos dois lados desta expressão obtém-se:
log (c t +1 / c t ) = σ log τ − σ log (1 + δ )
A elasticidade de substituição é, então, igual ao parâmetro σ :
d log (ct +1 / ct )
εs = =σ
d log τ
2.2. Equilíbrio do Consumidor: Equação de Euler
Imagine um consumidor que tenha que decidir se gasta um real no consumo hoje
(t) ou amanhã (t+1). Caso ele decida consumir imediatamente seu bem estar tem um
aumento igual à utilidade marginal do consumo hoje. Caso ele decida consumir amanhã,
ele aplica um real num ativo financeiro que lhe renderá uma taxa de juros igual a ρ , e
gasta no período seguinte o principal mais os juros da aplicação. Seu bem estar terá um
aumento amanhã igual à utilidade marginal do consumo. Mas, para comparar com o
bem estar hoje ele tem que descontar o bem estar de amanhã pela taxa de preferência
intertemporal. Em equilíbrio ele será indiferente a estas opções:
u ′ (c t ) = (1 + ρ t ) u ′ (c t +1 )
1
1+ δ
Esta equação de equilíbrio é conhecida na literatura econômica como equação de Euler.

Este nome vem da condição de primeira ordem do problema de otimização dinâmica do
cálculo de variações. Ela afirma que o consumidor aplicará seus recursos de tal sorte
que o consumo de um real terá o mesmo valor em termos de bem estar qualquer que
seja o período de sua vida. A idéia básica por trás desta equação é que o indivíduo
suaviza o consumo ao longo de sua vida. Ele prefere ter um padrão de vida de classe
média a vida toda do que viver como milionário por alguns dias e viver na miséria o
resto dos seus dias.
Quando a função utilidade tem a forma funcional,
138
1
1−
σ
−1
u (c ) =
c
1
1−
σ
a utilidade marginal é igual a:
1
−
u ′(c ) = c σ
e a equação de Euler é expressa por:
1 + ρt − σ
1 1
−
ct σ
= ct +1
1+ δ
A razão entre os consumos é dada por:
−σ
ct  1 + ρt 
= 
c t +1  1 + δ 
Tomando-se o logaritmo dos dois lados tem-se:
log c t − log c t +1 = − σ [log (1 + ρ t ) − log (1 + δ )]
A equação do consumo tem, então, a seguinte expressão:
log c t = log c t +1 − σ (ρ t − δ )
usando-se a aproximação log (1 + x ) ≅ x .
2.3 Curva IS Novo-Keynesiana
O mercado de bens e serviços está em equilíbrio quando o dispêndio, com

consumo e gastos do governo, for igual ao produto real:
yt = ct + g t
A aproximação logarítmica linear [confira derivação no final desta seção], em torno do

ponto de equilíbrio estacionário, da equação de equilíbrio no mercado de bens e serviços
é dada por:
log y t = ω log c t + (1 − ω ) log g t
onde ω é a relação consumo/renda no equilíbrio estacionário. O consumo é dado por:
log c t = log c t +1 − σ (ρ t − δ )
139
Substituindo-se esta equação na expressão da condição de equilíbrio tem-se:
log y t = − ωσ ( ρ t − δ ) + ω log c t +1 + (1 − ω ) log g t
Usando-se a aproximação linear do consumo para o período seguinte:
ω log c t +1 = log y t +1 − (1 − ω ) log g t +1
pode-se, então, escrever a equação anterior como:
log y t = − ωσ ( ρ t − δ ) + log y t +1 + (1 − ω ) ( log g t − log g t +1 )
Para simplificar, admita-se que o produto potencial da economia seja constante:
y t = y t +1 = y
Subtraindo-se o logaritmo do produto potencial de ambos os lados da equação do

produto real, resulta na seguinte curva IS:
log y t − log y = − ωσ ( ρ t − δ ) + log y t +1 − log y + (1 − ω ) ( log g t − log g t +1 )
A taxa de juros real de equilíbrio de longo prazo, a taxa de juros natural, é igual à taxa
de preferência intertemporal ( ρ = δ ).
Equação da Curva IS Novo-Keynesiana
O hiato do produto x é definido por: log y t − log y = x t . A curva IS novo-

keynesiana tem, então, a seguinte expressão:
x t = −α (ρ t − ρ ) + x t +1 + (1 − ω ) ( g t − g t +1 )
onde α = ω σ e a letra g denota agora o logaritmo da variável. O efeito do hiato da taxa

de juros real sobre o hiato do produto é proporcional ao tamanho do efeito substituição
no consumo. Quando g t = g t +1 , a curva IS simplifica:
x t = x t +1 − α (ρ t − ρ )
Comparação das Curvas IS Tradicional e Novo-Keynesiana
A expressão anterior pode ser escrita para o período seguinte:
x t +1 = x t + 2 − α ( ρ t +1 − ρ )
que substituída na equação anterior permite escrever o hiato do produto como função do
hiato do produto dois períodos adiante e das diferenças (hiatos) das taxas de juros, com
relação a taxa de juros natural, nos períodos t e t+1:
x t = x t + 2 − α (ρ t − ρ ) − α (ρ t +1 − ρ )
140
O hiato do produto dois períodos adiante é, por sua vez, dado por:
x t + 2 = x t + 3 − α (ρ t + 2 − ρ )
Através desta substituição recursiva para frente, a curva IS novo-keynesiana depende de

toda a história futura das diferenças ( hiatos) das taxas de juros de acordo com:
∞
x t = −α ∑ ( ρ t + i − ρ )
i =o
A curva IS, sem microfundamentos, é usualmente especificada com base no

passado:
n
x t = − ∑ α i (ρ t − i − ρ )
i =o
A diferença fundamental entre as duas curvas é de que na curva IS tradicional as

diferenças ( os hiatos) das taxas de juros do passado afetam o hiato do produto hoje,
enquanto na curva IS novo-keynesiana são as diferenças (hiatos) das taxas de juros
previstas para o futuro que afetam o hiato do produto no presente.
Aproximação Logarítmica
Admita que z seja função de x e de y de acordo com:
z = f (x, y )
e que as variáveis com barras representem a solução estacionária do modelo:
z = f (x, y )
Diferenciando-se a função f em torno do equilíbrio estacionário tem-se:
dz = f x ( x , y ) dx + f y (x , y ) dy
Dividindo-se ambos os lados desta expressão pelo valor de z , a diferencial de x por x ,

e a diferencial de y por y , obtém-se:
dz f x ( x , y ) x dx f y ( x , y ) y dy
= +
z z x z y
Conclui-se então que:
d log z = ω d log x + (1 − ω ) d log y
onde:
141
f x (x , y ) x f y (x , y ) y
ω= ;1−ω =
z z
A aproximação logarítmica linear, em torno do ponto de equilíbrio estacionário,

é dada por:
log z ≅ ω log x + (1 − ω ) log y
2.4 Curva IS Novo-Keynesiana: Variáveis Contínuas
A curva IS novo-keynesiana com variáveis contínuas pode ser obtida da curva IS

com variáveis discretas,
x t − x t +1 = −α (ρ t − ρ )
A mudança do hiato do produto (x) será aproximada pela derivada:
dx
xt +1 − xt ≅ x& =
dv
A curva IS com variáveis contínuas é, então, dada por:
x& = α (ρ − ρ )
Esta curva supõe que o consumidor é prospectivo, isto é, ele olha para frente
(forward looking) ao tomar suas decisões. Em termos de diferenciais, a curva IS pode
ser escrita como:
dx = α (ρ − ρ ) dv
Integrando-se ambos os lados desta expressão de hoje (t) até um período futuro (T) tem-
se:
α (ρ − ρ ) dv
T T
∫ t
dx = ∫ t
Logo,
x (T ) − x (t ) = α (ρ − ρ ) dv
T
∫ t
O hiato do produto no período t é igual ao hiato do produto no período futuro T menos o

componente que depende do hiato de juros neste período futuro considerado:
x (t ) = x (T ) − ∫ α (ρ − ρ ) dv
T
3 Taxa de Juros Natural
142
No modelo com microfundamentos, a taxa de juros real de equilíbrio de longo
prazo, a taxa de juros natural, é igual à taxa de preferência intertemporal do consumidor
quando o produto potencial da economia for constante. Quando o produto potencial
variar ao longo do tempo a curva IS pode ser escrita como:
y t − y t = y t +1 − y t +1 − y t + y t +1 − σ ( ρ t − δ )
onde a letra y representa agora o logaritmo do produto real. Esta equação também pode
ser escrita como:
1
y t − y t = y t +1 − y t +1 − σ [ ρ t − δ − ( y t +1 − y t )]
σ
A taxa de juros natural é, portanto, igual à soma de dois componentes. O primeiro é a

taxa de preferência intertemporal do consumidor. O segundo componente é igual ao
produto do inverso da elasticidade de substituição pela taxa de crescimento do produto
potencial. Isto é:
1
ρ =δ + ( y t +1 − y t )
σ
A taxa de juros natural, no modelo com microfundamentos, depende, portanto,

de dois parâmetros que caracterizam as preferências dos consumidores ( δ , σ ) e do
crescimento do produto potencial da economia.
No modelo tradicional, taxa de juros real de equilíbrio de longo prazo, a taxa
natural, depende dos parâmetros da política fiscal. A taxa natural é obtida pela
interseção da curva IS com a reta vertical que passa pela abscissa do produto potencial
da economia, como se pode verificar pela Figura 1.1. Qualquer movimento da curva IS
afeta a taxa de juros natural da economia. Analiticamente, a taxa de juros natural
depende, portanto, do déficit público e dos gastos do governo. Isto é:
ρ = ρ ( f , g , a)
Tanto o aumento do déficit público como dos gastos públicos aumenta a taxa de juros
natural. O setor privado, ou seja, o comportamento dos indivíduos quanto ao consumo e
dos empresários nas decisões de investimento também afeta a taxa de juros natural. A
letra a na expressão acima é para lembrar que mudanças no comportamento dos
consumidores ou dos empresários com relação ao investimento afetam a taxa de juros
natural da economia. Aumento (diminuição) autônomo no consumo (investimento)
aumenta (diminui) a taxa de juros natural da economia.
4. Curva LM
O Banco Central é uma instituição cuja principal atividade consiste na venda e

na compra da moeda que ele próprio emite, e na qual é monopolista. Quando ele vende
143
sua moeda o banco central compra títulos, denominados em moeda local ou em moeda
estrangeira. Em geral, os títulos em moeda local são títulos do governo. Os títulos
denominados em moeda estrangeira são também títulos públicos, emitidos por
diferentes países. Quando o banco central vende títulos públicos de sua própria carteira
ele contrai o estoque da base monetária, o mesmo ocorrendo quando ele vende reservas
internacionais. Um balancete típico de um banco central está descrito no quadro abaixo.
No ativo estão às reservas internacionais e os títulos públicos domésticos. O passivo é
formado pela base monetária, que é a soma do papel moeda em poder do público e das
reservas bancárias que o sistema bancário mantém no banco central. A conta reservas
bancárias é a conta pela qual trafega todo o sistema de pagamentos da economia, e na
qual estão os depósitos compulsórios sobre os depósitos à vista que os bancos
comerciais são obrigados a cumprirem junto ao banco central.
O banco central tem instrumentos para controlar o estoque nominal de moeda da
economia, vendendo e comprando títulos. O mecanismo pelo qual ele faz isto é bastante
simples, induzindo o mercado a comprar títulos através da redução dos preços dos
mesmos, e a vendê-los para o banco central subindo os preços dos títulos. A
contrapartida da venda de títulos pelo banco central é a redução do estoque de moeda da
economia, e a contrapartida da compra de títulos pelo banco central é a expansão do
estoque de moeda da economia.
Banco Central
ATIVO PASSIVO
Reservas Internacionais (RI) Base Monetária (M)
Títulos Públicos (BBC) a) Papel Moeda em Poder do Público
(C)
b) Reservas Bancárias (R )
RI + B BC ≡ M ≡ C + R
A característica fundamental da moeda que a distingue dos demais ativos

financeiros é o seu uso como meio de pagamentos. O preço da moeda é a quantidade de
bens e serviços que se obtém com uma unidade da mesma, isto é, o inverso do nível de
preços (1/P). O custo de oportunidade da moeda é a taxa de juros nominal ( r ) que se
deixa de ganhar na aplicação de outro ativo financeiro porque a moeda não é
remunerada. A demanda de moeda do público é uma demanda por uma quantidade de
bens e serviços que se compra com a mesma. O banco central controla o estoque
nominal da moeda e o público determina a quantidade real de moeda que deseja ter na
sua carteira de ativos financeiros. Esta quantidade real de moeda demandada depende de
duas variáveis, do volume de transações e do seu custo de oportunidade. O volume de
transações pode ser medido pelo produto real da economia. Quanto maior o produto real
maior a quantidade real de moeda demandada e vice-versa. Quando o custo de
oportunidade da moeda, a taxa de juros, aumenta induz o público a economizar na
quantidade de moeda que ele deseja reter. Quando a taxa de juros diminui a quantidade
real demandada de moeda aumenta. A equação da demanda de moeda pode ser expressa
como função do produto real e da taxa de juros nominal:
Md
= L( y , r )
P
144
O banco central controla o estoque nominal de moeda e a oferta de moeda é dada
por:
M s
=M
O mercado monetário está em equilíbrio quando a quantidade demandada de

moeda for igual à quantidade ofertada. Isto é:
M d
= M s
O equilíbrio no mercado monetário é dado, portanto, pela seguinte equação:
= L( y, r )
M
P
A curva LM da Figura 4.5 descreve o equilíbrio no mercado monetário. O eixo

horizontal mede o produto real e o eixo vertical a taxa de juros nominal. A curva LM é
positivamente inclinada porque se a taxa de juros nominal aumenta (diminui) o produto
real tem que aumentar (diminuir) para restaurar o equilíbrio no mercado monetário. A
expansão da oferta de moeda ou uma redução do nível de preços desloca a curva LM
para baixo e para a direita. Uma redução do estoque nominal de moeda ou um aumento
do nível de preços muda a curva LM para cima e para a esquerda.
r
M
Figura 4.5
A equação da curva LM numa forma funcional linear é a seguinte:
m =α y−β r
onde m é o logaritmo da quantidade real de moeda, m = log( M / P ) . Quando a

economia estiver em pleno emprego esta equação transforma-se em:
m =α y − β r
As variáveis com uma barra em cima indicam os valores das mesmas no pleno emprego.
Subtraindo-se uma equação da outra se obtém a Curva LM em termos de desvio das
variáveis para seus valores de pleno emprego:
145
m − m = α ( y − y ) − β (r − r )
5. Curva LM: Microfundamentos
A teoria monetária usa três enfoques para deduzir a equação de demanda de

moeda: i) moeda na função utilidade; ii) restrição prévia de liquidez, e iii) custo de
transação. Estes três enfoques são apresentados a seguir. Os dois primeiro enfoques
tratam da demanda de moeda do consumidor. O terceiro enfoque, do custo de transação,
será aplicado na dedução da demanda de moeda dos bancos que necessitam de moeda
para fazer face às transações no sistema de pagamentos de uma economia monetária
moderna.
5.1. Moeda na Função Utilidade (MIU)
O enfoque da moeda na função utilidade supõe que as pessoas demandam moeda

pelos serviços da mesma, de maneira análoga à demanda pelos serviços dos bens
duráveis. A variável z na função utilidade representa os serviços da moeda,
U (c, z )
e c o fluxo dos bens e serviços de consumo. Os serviços da moeda são proporcionais ao

estoque da quantidade real de moeda de acordo com:
M
z=k , k =1
P
É conveniente escolher as unidades de tal sorte que a constante de proporcionalidade k

seja igual a um. Assim os serviços da moeda podem ser representados pelo estoque real
da moeda. Uma hipótese simplificadora adicional é que a função utilidade seja
separável, onde u( c ) é a utilidade dos bens e serviços de consumo e v(m) a utilidade
dos serviços da moeda. Isto é:
U (c, m ) = u (c ) + v (m )
O agente representativo no início do período t tem que tomar a decisão de alocar

seus recursos na compra de bens e serviços de consumo ou em reter estes recursos na
forma de moeda e gastá-los no início do período seguinte na aquisição de bens de
consumo. O acréscimo de bem estar se ele comprar bens de consumo é igual à
quantidade de bens de consumo vezes a utilidade marginal do consumo:
u ′(ct )
1
Pt
Quando o agente prefere reter moeda o acréscimo de bem estar é igual à soma de duas
parcelas. A primeira é o acréscimo de bem estar proporcionado pelos serviços da
146
moeda, e a segunda parcela é igual ao acréscimo de bem estar dos bens de consumo
comprados ao final do período quando ele converter a moeda em bens de consumo:
1 1 1
v ′ (m t ) + u ′ (c t +1 )
Pt 1 + δ Pt +1
Em equilíbrio estas alternativas devem produzir o mesmo acréscimo de bem estar. Isto
é:
1 1 1 1
u ′(c t ) = v ′ (m t ) + u ′ (c t +1 )
Pt Pt 1 + δ Pt +1
Esta equação pode ser reescrita do seguinte modo:
1 1
u ′(c t ) = v ′(m t ) + u ′ (c t +1 )
1 + δ Pt +1 / Pt
A equação de Fisher deste modelo é dada por:
(1 + δ ) Pt +1 = 1 + rt
Pt
Admitindo-se que o consumo seja constante,
ct = ct +1 = c
a equação de equilíbrio transforma-se em:
 1 
u ′(c ) 1 −  = v ′(mt )
 1 + rt 
A taxa marginal de substituição entre consumo e moeda é igual ao custo de

oportunidade de reter moeda:
v ′(mt ) r
= t
u ′(c ) 1 + rt
Cabe observar que o custo de oportunidade de reter moeda, num modelo com variáveis
discretas, é igual ao valor presente da taxa de juros, pois o rendimento do ativo
financeiro somente é pago no final do período. Quando o modelo for escrito com
variáveis contínuas a condição de equilíbrio é dada por:
v ′(m )
=r
u ′(c )
Quando a taxa de juros nominal aumenta (diminui) a quantidade real de moeda diminui
(aumenta) porque a utilidade marginal da moeda tem que aumentar para restaurar o
equilíbrio entre a taxa marginal de substituição, de consumo e moeda, e a taxa de juros.
147
Esta equação define implicitamente a equação de demanda de moeda, que pode ser
especificada por:
m = L ( r , c)
5.2. Restrição Prévia de Liquidez (CIA)
O enfoque da restrição prévia de liquidez, conhecido pelo seu acrônimo em

inglês CIA (cash in advance constraint) parte da premissa de que na economia
monetária bens não são trocados por bens. Amoeda compra bens e bens compram
moeda. O indivíduo para comprar bens e serviços de consumo precisa dispor da
quantidade de moeda suficiente para pagar por estes bens e serviços. Analiticamente
este fato se expressa pela seguinte restrição:
M t −1 ≥ Pt c t
onde M t −1 é o estoque de moeda previamente acumulado no período t-1, Pt o preço do

bem e ct a quantidade do bem de consumo que será comprada no período t. A moeda
nesta economia é essencial porque sem ela o consumidor não compra os bens e serviços
que deseja. Como a utilidade marginal dos bens e serviços é positiva, o consumidor não
desperdiça os seus recursos. Ele terá uma quantidade de moeda exatamente igual ao
valor das compras, pois o custo de oportunidade da moeda é a taxa de juros que deixa de
ganhar na aplicação financeira. Isto é:
M t −1 = Pt c t
A taxa de juros nominal funciona como um imposto na compra dos bens e serviços.
Com efeito, para cada real gasto na compra dos bens e serviços há um sacrifício dos
juros, pois este real deve estar na forma de moeda para efetuar o pagamento da compra
do bem de consumo.
Este enfoque pode ser estendido para uma economia onde existam bens e
serviços que possam ser comprados a crédito e não com moeda. Neste tipo de economia,
a taxa de juros afeta o preço relativo entre os dois tipos de bens, daqueles que
necessitam de moeda e daqueles que podem ser comprados a crédito.
5.3. Custo de Transação
O sistema de pagamentos das economias modernas (Estados Unidos, Europa,

Brasil, Suíça, etc) tem como seu principal mecanismo o chamado Sistema de
Transferência de Reservas. O STR é um sistema de transferência de fundos com
Liquidação Bruta em Tempo Real (LBTR), ou seja, liquida as obrigações em tempo
real, operação por operação. Neste sistema são realizados os pagamentos dos contratos
efetuados nos mercados monetário, cambial e de capitais, além dos pagamentos das
operações efetuadas pelo Banco Central e pelo Tesouro Nacional. Há um
148
monitoramento, em tempo real, das Reservas Bancárias de cada banco. Não se permite
que a mesma tenha saldo negativo em nenhum momento do dia. Além disso, apenas o
titular pode ordenar débitos em sua conta, de forma a ter controle total de seu saldo.
Estes procedimentos reduzem de maneira drástica os riscos dos participantes no sistema
de pagamentos. Por outro lado, há aumento da necessidade de liquidez para a
administração, ao longo do dia, das Reservas Bancárias de cada banco neste ambiente.
Desta forma, se antes os bancos administravam seus saldos apenas para
minimizar os custos de oportunidade gerados pelo excesso de reservas no cumprimento
do compulsório, no sistema STR surge outro motivo: a necessidade de liquidar seus
pagamentos em tempo real. Esta seção apresenta um modelo de demanda de reservas,
em um ambiente LBTR. Admita que o custo de transação para o sistema bancário
gerenciar este sistema seja dado por:
α β
c (t , T ) =
β
(t − 1) T δ
T
onde α e β são parâmetros da função de custo, t é a taxa de giro das reservas ( t = ), T
R
é o total de pagamentos que será feito durante o período e R é o total de reservas
bancárias. Nesta função admite-se que o total de pagamentos que o banco tem de fazer,
durante o período, afeta o custo total de gerenciar estes pagamentos. Dois bancos com a
mesma razão de giro podem ter custos diferentes dependendo do total de pagamentos.
Admite-se que β ≥ 1 , α ≥ 0 e c (1, T)=0. Não existe restrição sobre o parâmetro δ. O
banco tem dois custos, a perda de juros nas reservas e o de gerenciar a conta reservas. O
banco procura minimizar o total dos custos e resolve o seguinte problema:
 α β 
min t rR +
β
(
t −1 T δ  )
 
A razão de giro ótima é dada por:
1
 rT 1−δ  β +1
t = 
*

 α 
Quando 0 < δ < 1 existem economias de escala porque a taxa de giro aumenta quando o
volume de pagamentos também aumenta. A equação de demanda de reservas é dada
por:
1 1 β +δ
−
R =α 1+ β
r 1+ β
T 1+ β
A soma das duas elasticidades é diferente de um, a menos que o parâmetro δ

seja igual a zero:
1 β + δ 1+ β + δ
ε R ,i + ε R ,T = + =
1+ β 1+ β 1+ β
149
6. Mercado de Reservas Bancárias
O Banco Central executa a política monetária através do mercado de reservas

bancárias. Neste mercado os bancos comerciais trocam reservas bancárias entre si,
porém o total de reservas ou a taxa de juros é controlado pelo banco central.
A Figura 4.6 mostra que se o banco central fixar a taxa de juros em ro o mercado
absorve uma quantidade de reservas igual a R0 , e vice-versa. Todavia, os efeitos destes
procedimentos não são iguais. Quando, por qualquer razão, a demanda de reservas
muda, a taxa de juros flutua bastante se o banco central controla a quantidade de
reservas. Por outro lado, se o banco central controla a taxa de juros o nível de reservas é
que absorve as variações da curva de demanda de reservas, como indicado na Figura
4.6. Os bancos centrais preferem uma menor volatilidade da taxa de juros. Na maioria
dos casos eles intervêm no mercado de reservas bancárias fixando a taxa de juros.
r D0 D1
D2
r1
r0
r2
D1
D0
D2
R2 R0 R1 R
Figura 4.6
O banco central deve fixar a taxa de juros de modo discricionário, casuístico, ou
por meio de uma regra de conhecimento geral? A discussão sobre este tema é bastante
antiga na literatura econômica. O argumento a favor de uma política discricionária é que
o banco central teria as mãos livres para fixar, a cada momento, a taxa de juros que
julgasse mais adequada. Todavia, este tipo de comportamento produziria bastante
imprevisibilidade para os empresários, trabalhadores e consumidores.
No caso de uma regra de política monetária, a sociedade teria informação precisa
sobre as variáveis que influenciam as decisões do banco central. Ademais, o
cumprimento da regra daria credibilidade e reputação ao banco central. Nestas
circunstâncias, o simples anúncio da política seria suficiente para que o setor privado da
economia tomasse decisões com base na política anunciada. O argumento de que ao
adotar uma regra o banco central teria suas mãos atadas e não poderia agir em situações
excepcionais não procede. A regra é para ser usada em situações normais. Caso ocorra
um tsunami (uma onda gigantesca, causada por um maremoto) a regra seria abandonada
temporariamente, até a situação se normalizar, quando ela voltaria a ser usada. A
150
sociedade entenderia os motivos da suspensão temporária, e este fato não afetaria a
reputação e a credibilidade do banco central.
Regra de Política Monetária
Que variáveis determinam à taxa de juros fixada pelo banco central? A regra de
Taylor supõe que o banco central fixa a taxa de juro nominal do mercado de reservas
bancárias em função: i) do hiato da inflação, a diferença entre a taxa de inflação e a
meta da inflação que tem como objetivo alcançar, ii) do hiato do produto, iii) da taxa de
juros natural e iv) da taxa de inflação, de acordo com:
r = ρ + π + φ (π − π ) + θ ( y − y ), φ > 0 , θ > 0
Somando-se e subtraindo-se a meta de inflação π a esta expressão, ela pode ser

reescrita como:
r = ρ + π + (1 + φ ) (π − π ) + θ ( y − y )
A principal propriedade desta regra é de que toda vez que haja um desvio de 1%,
por exemplo, da taxa de inflação com relação à meta, o banco central deve aumentar a
taxa de juros de um valor maior que 1% [ (1 + φ ) % ]. Quando a inflação for igual à meta
e a economia estiver em pleno emprego, a taxa de juros nominal de longo prazo será
igual à soma da taxa de juros natural com a meta de inflação.
7. Curva de Phillips
A curva de Phillips pode ser deduzida a partir de diferentes hipóteses sobre o

mercado de bens e serviços e o mercado de mão-de-obra. Na fixação dos preços admite-
se que a empresa tem poder de mercado e determina o preço adicionando uma margem
(mark up) sobre o custo marginal. O empresário repassa para o preço qualquer variação
no custo marginal. Este custo depende do salário e da produtividade marginal da mão de
obra. No mercado de trabalho o salário depende das condições de utilização da
capacidade produtiva da economia. Com estes ingredientes deduz-se a curva de Phillips
tradicional.
Poder de Mercado e Determinação de Preço
A empresa defronte-se com uma curva de demanda pelo seu produto

negativamente inclinada e tem uma curva de custo marginal com custo marginal
crescente com a quantidade produzida. As curvas de demanda e de custo marginal estão
desenhadas na Figura 4.7.
A empresa tem como objetivo maximizar lucro. O faturamento (F) da mesma é
igual ao produto do preço do bem ( P ) pela quantidade vendida do mesmo (y). Isto é:
F=Py
O custo de produção da empresa (C) depende da quantidade produzida de acordo com:
151
C = C(y)
O lucro é obtido subtraindo-se da receita o custo de produção:
L = Lucro = F – C
A condição de primeira ordem para maximizar o lucro implica que a receita

marginal deve ser igual ao custo marginal:
dF dC
− =0 ⇒ Rmg = Cmg
dy dy
A receita marginal pode ser escrita como:
 
dF
=
d
(P y ) = P + y dP = P1 + y dP 
dy dy dy  P dy 
preços
D
Cmg
y Rmg quantidades
Figura 4.7
A elasticidade da quantidade demandada com relação ao preço do produto é

definida por:
dy P dy P
ε= ; ε =−
dP y dP y
Com um pouco de álgebra a receita marginal pode ser escrita como função do preço do
produto e do valor absoluto da elasticidade:
 
 1   1  ε − 1
Rmg = P 1 +  = P 1 −  = P  
 P dy   
ε   ε 
  
 y dP 
152
A receita marginal pode ser escrita como função do parâmetro k, a margem da empresa.
Em equilíbrio, a receita marginal é igual ao custo marginal. Isto é:
P
Rmg = = Cmg
1+ k
O parâmetro k depende da elasticidade preço de acordo com:
ε ε 1
1+ k = ∴k = −1 =
ε −1 ε −1 ε −1
Tabela 4.1
ε k
2 1 = 100%
3 ½ = 50%
4 1/3 = 33%
5 ¼ = 25%
.
.
.
11 1/10 = 10%
.
.
.
∞ 0 = 0%
O preço do bem vendido por uma empresa que tem poder de mercado é,
portanto, calculado adicionando-se ao custo marginal de produção uma margem que
depende da elasticidade preço da quantidade demandada:
P = (1 + k ) Cmg
A empresa muda o preço do seu produto quando a margem muda ou quando o custo
marginal de produção muda.
A Tabela 4.1 mostra como a margem varia com a elasticidade da quantidade
demandada com relação ao preço. Quando o valor absoluto da elasticidade é igual a
dois, a margem da empresa é igual a 100%. Quando o valor absoluto da elasticidade for
três, a margem é de 50%. Portanto, a margem diminui quando a elasticidade aumenta, e
no caso limite em que a elasticidade é infinita a margem é igual a zero, a empresa não
tem poder de mercado e opera como uma empresa em concorrência perfeita.
Curva de Phillips: Inflação e Desemprego
153
O custo marginal de produção é igual ao custo adicional da mão de obra dividido
pelo acréscimo de produção obtido. Isto é:
W ∆L W
Cmg = =
∆y (∆y / ∆L )
O custo marginal é, portanto, igual ao salário nominal dividido pela produtividade
marginal do trabalho. O preço do bem produzido pela empresa é, então, igual a:
P = (1 + k ) = (1 + k )
W W
( ∆y / ∆L ) Pmgl
onde Pmgl é a produtividade marginal do trabalho. O preço é, então, afetado por três
variáveis: i) a margem (k) da empresa; ii) a produtividade marginal do trabalho (Pmgl);
iii) o salário nominal (W) do trabalhador. Quando esta produtividade e a margem forem
constantes a taxa de inflação é igual à taxa de variação dos salários nominais:
o o
P W
π = =
P W
No mercado de mão-de-obra a taxa de variação dos salários nominais depende

da taxa de inflação esperada e das condições do mercado de trabalho. Quando a taxa de
desemprego ( u) for maior (menor) do que a taxa de desemprego natural( u ) os salários
tendem a cair (subir). Isto é:
= π e − a (u − u )
W
W
Esta curva de Phillips está representada na Figura 4.8. O eixo vertical mede a taxa de
variação dos salários, enquanto o eixo horizontal mede a taxa de desemprego. No curto
prazo existe uma relação de trocas entre desemprego e inflação. No longo prazo tal
relação não existe, e a curva é vertical.
o
W πe =π
W
πe =0
u u
154
Figura 4.8
Na suposição de que a margem da empresa e a produtividade marginal do
trabalho sejam constantes, a taxa de inflação e a taxa de crescimento dos salários são
iguais. Logo, a curva de Phillips pode ser escrita como:
π = π e − a (u − u )
A Figura 4.8 também representa esta curva de Phillips, desde que a taxa de inflação
esteja medida no eixo vertical. No longo prazo, quando a taxa de inflação for igual à
taxa de inflação antecipada, a taxa de desemprego será igual à taxa de desemprego
natural.
Lei de Okun
A Lei de Okun relaciona o desvio da taxa de desemprego da taxa natural com a

taxa de capacidade ociosa da economia. Ela estabelece que para cada um por cento de
aumento da taxa de desemprego em relação à taxa de desemprego natural a capacidade
ociosa da economia aumenta de b por cento, ou seja:
y − y = −b (u − u )
As estimativas do parâmetro b para a economia americana produzem valores entre dois

e três. Isto significa dizer que para cada um por cento de desemprego, a capacidade
ociosa desta economia aumentaria entre dois e três por cento. Este fato aparentemente
não seria consistente com a lei dos rendimentos decrescentes. Todavia, quando a taxa de
desemprego varia, a taxa de utilização das máquinas e equipamentos, o número de horas
trabalhadas por trabalhador e a produtividade da mão de obra também variam. Com
efeito, admita que o logaritmo do produto (y) seja uma média ponderada dos logaritmos
dos serviços do capital (k) e da mão de obra (a+h+n):
y = α k + (1 − α ) (a + h + n )
onde α é a elasticidade do produto com relação ao capital, h é o logaritmo do número de
horas trabalhadas, n o logaritmo do emprego, a o logaritmo do coeficiente que mede a
eficiência da mão de obra. Esta função de produção supõe retornos de escala constante.
No pleno emprego, a função de produção transforma-se em:
y = α k + (1 − α ) (a + h + n )
onde uma barra em cima da variável denota o valor da mesma quando a economia
estiver em pleno emprego.
Subtraindo-se uma equação da outra, obtém-se:
y − y = α (k − k ) + (1 − α ) (a − a + h − h + n − n )
O hiato do produto depende dos hiatos do capital, da produtividade da mão de obra, do

número de horas trabalhadas e do emprego.
155
Admita que a oferta total de mão de obra seja dada por n*. A taxa de
desemprego é definida por u=n*-n e a taxa de desemprego natural, quando a economia
estiver em pleno emprego, é igual a u = n * − n . Portanto,
n − n = −(u − u )
Admita, também, que os hiatos do capital, da produtividade da mão de obra e do

número de horas trabalhadas estejam relacionados com o hiato do desemprego, de
acordo com as seguintes equações:
k − k = −γ (u − u ) , γ > 0
a − a = −λ (u − u ) , λ > 0
h − h = −φ (u − u ) , φ > 0
y − y = −[α γ + (1 − α ) (λ + φ + 1)] (u − u )
O coeficiente b da lei de Okun depende, portanto, dos parâmetros α, γ, λ e φ. Isto é:
b = αγ + (1 − α ) (λ + φ + 1)
Apesar da lei dos rendimentos decrescentes (α < 1) o parâmetro b pode ser maior do
que um, dependendo dos valores dos demais coeficientes deste modelo.
Curva de Phillips: Inflação e Hiato do Produto
A curva de Phillips obtida substituindo-se o hiato entre a taxa de desemprego e a taxa de

desemprego natural pela Lei de Okun resulta na seguinte expressão:
= π e + (y − y)
W a
W b
Usando-se a hipótese de que a taxa de inflação é igual à taxa de variação dos

salários obtém-se a curva de Phillips em que a taxa de inflação depende da taxa de
inflação esperada e do hiato do produto ( y − y ):
π = π e + ϕ (y − y) , ϕ = > 0
a
b
No curto prazo existe uma relação de trocas entre inflação e hiato do produto, porém no
longo prazo, quando a taxa de inflação for igual à taxa de inflação esperada, a curva de
Phillips é vertical. A Figura 4.9 mostra o gráfico da curva de Phillips. No eixo vertical
mede-se a taxa de inflação e no eixo horizontal o produto real. No curto prazo, para uma
dada taxa de inflação esperada, a curva de Phillips é positivamente inclinada. No longo
prazo ela é vertical.
156
LP
π
π e =π
CP
πe =0
π
y
y
Figura 4.9
0 tempo
Figura 4.10: Preços Flexíveis

A curva de Phillips deduzida aqui pressupõe que o nível de preços é rígido no
curto prazo. Isto significa dizer que o nível de preços é uma variável predeterminada no
modelo, e não pode mudar instantaneamente de valor, como na Figura 4.10. Uma
hipótese adicional é de que a taxa de inflação também seja rígida no curto prazo, isto é,
que existe inércia da taxa de inflação, como na Figura 4.11, onde não ocorre mudança
brusca na tangente da curva. Estas duas hipóteses pressupõem que tanto o nível de
preços quanto a taxa de inflação, no momento inicial do modelo, são variáveis
predeterminadas: p (0) = log P (0) e π (0) são dados.
Admita-se, então, que a taxa de inflação esperada dependa da taxa de inflação
passada de acordo com:
π te = π (t − h )
onde h indica a memória relevante para o agente econômico. A curva de Phillips

transforma-se, portanto, em:
157
π (t ) = π (t − h ) + ϕ ( y t − y t )
A taxa de inflação π (t − h ) não é conhecida. Seu valor pode ser substituído na

expressão anterior fazendo-se uma expansão de Taylor em torno da inflação no ponto t.
Isto é:
π (t − h ) = π (t ) + π& (t ) [t − h − t ]
ou então:
π (t − h ) = π (t ) − h π& (t )
Substituindo-se esta expressão na curva de Phillips obtém-se:
π (t ) = π (t ) − h π& (t ) + ϕ ( y t − y t )
A taxa de inflação aparece dos dois lados e pode ser cancelada. A aceleração da inflação
é função, portanto, do hiato do produto:
o ϕ
π = (y − y) = δ (y − y)
h
O coeficiente do hiato δ = ϕ / h depende da memória aqui representada pela letra h. Isto

é, quanto maior a memória menor o coeficiente do hiato do produto. No limite, se a
memória deixar de existir δ → ∞ e não há rigidez de preços. O sistema de preços é
flexível e a economia estará sempre em pleno emprego.
0 tempo
Figura 4.11: Rigidez de Preços e Inércia da Inflação

Outra hipótese quanto à rigidez no modelo é de que apenas o nível de preços seja
rígido, como na Figura 4.12. A taxa de inflação não é rígida e pode mudar
instantaneamente, como acontece quando t=0 e a reta muda de inclinação no gráfico da
158
Figura 4.12. Isto significa dizer que o nível de preços, mas não a taxa de inflação, é uma
variável predeterminada no modelo. Admita-se, portanto, que a taxa de inflação
esperada seja igual à taxa de inflação futura,
π e = π (t + h )
onde h indica o horizonte futuro relevante para o agente econômico. A curva de Phillips
é, então, expressa por:
π (t ) = π (t + h ) + ϕ ( y t − y t )
0 tempo
Figura 4.12: Rigidez de Preços e Inflação Flexível

A taxa de inflação futura não é conhecida. Este problema pode ser resolvido com
uma expansão de Taylor em torno da taxa de inflação no ponto t, ou seja:
π (t + h ) = π (t ) + π& (t ) [t + h − t ]
Esta expressão quando simplificada transforma-se em:
π (t + h ) = π (t ) + π& (t ) h
Levando-se esta equação na curva de Phillips obtém-se:
π (t ) = π (t ) + π& (t ) h + ϕ ( y − y )
Cancelando-se a taxa de inflação nos dois lados, a aceleração da inflação é

negativamente relacionada com o hiato do produto:
o ϕ
π =− ( y − y ) = −δ ( y − y )
h
159
Neste modelo os agentes são prospectivos, ou seja, olham para frente ao tomarem suas
decisões. Na solução desta equação diferencial deve-se levar em conta que os limites da
integral variam de hoje (t) até o futuro (t+h). Isto é:
t+h t +h
∫ dπ = ∫ − δ ( y − y ) dv
t t
A integral do lado esquerdo é a aceleração da taxa de inflação. Logo, tem-se que:
t+h
π (t + h ) − π (t ) = − ∫ δ ( y − y ) dv
t
A taxa de inflação hoje (t) depende da taxa de inflação futura (t+h) e da pressão de
demanda entre hoje e o futuro:
t +h
π ( t ) = π ( t + h) + ∫ δ ( y − y ) dv
t
No modelo em que o agente olha para trás, ao tomar suas decisões, a solução da
equação diferencial é dada por:
δ ( y − y ) dv
t t
∫ t −h
dπ = ∫ t −h
Os limites da integral começam no passado (t-h) e se estendem até hoje (t). Logo, a taxa
de inflação depende da taxa de inflação passada e da pressão de demanda entre o
passado e hoje. Isto é:
π (t ) = π (t − h ) + ∫ δ ( y − y ) dv
t
t −h
A comparação das duas curvas de Phillips, uma prospectiva e outra

retrospectiva, mostra que: i) os hiatos futuros do produto afetam a inflação presente no
primeiro caso, e ii) os hiatos passados do produto afetam a taxa de inflação no presente,
no segundo caso.
8. Curva de Phillips: Microfundamentos
Um modelo bastante usado para derivar a curva de Phillips supõe que o reajuste
de preços por cada empresa não é sincronizado com o reajuste das demais empresas.
Cada empresa reajusta seu preço de forma aleatória quando recebe um sinal. A
probabilidade de receber o sinal neste período é igual a λ . Logo, a probabilidade do
reajuste de preço ocorrer em j períodos é dada por:
P ( X = j ) = λ (1− λ ) j −1
, j = 1 , 2 , 3 , ...
160
O tempo médio de reajuste dos preços das empresas é igual à esperança matemática da
variável aleatória desta distribuição geométrica:
∞ ∞
1
E X = ∑ j P ( X = j ) = ∑ j λ ( 1 − λ ) j −1 =
j =1 j =1 λ
Quando λ = 0, 25 , por exemplo, e o período do modelo for um trimestre, o prazo médio

de reajuste será de quatro trimestres (4=1/0.25).
O fato da empresa não reajustar seu preço a cada período acarreta uma perda
para a mesma. Admita-se que o valor esperado desta perda quando a iésima empresa
reajusta seu preço no período t seja dado por:
∞
1
L=
2
Et ∑
j =0
β j
( p i , t − p t *+ j ) 2
onde p i , t é o preço fixado pela empresa em t, p t *+ j é o preço que ela praticaria no

período t+j caso pudesse reajustar seu preço, β = 1 / ( 1 + ρ ) é o fator de desconto
usado pela empresa.
O objetivo da empresa consiste em fixar o preço no período t, p i , t ,de tal forma
que o valor esperado de L,
∞
1
2
∑ (1− λ )
j =0
j
β j
E t ( p i , t − p t *+ j ) 2
seja mínimo. Derivando-se parcialmente esta expressão com relação à p i , t e

igualando-se o resultado a zero, obtém-se a condição de primeira ordem para um
mínimo:
∞
x t = [ 1 − β ( 1 − λ ) ] ∑ [ β ( 1 − λ ) ] j E t p t *+ j
j =0
Denominou-se por x o preço das empresas que reajustam seus preços no período t, pois
elas têm as mesmas características. Esta equação pode ser escrita como (ver exercício
13):
x t = [ 1 − β (1 − λ ) ] p t* + β (1 − λ ) E t x t +1
O índice de preços da economia é definido pela média ponderada dos preços que
foram reajustados no período t e daqueles que permaneceram iguais aos do período
anterior. Isto é:
p t = λ x t + ( 1 − λ ) p t −1
onde λ é a proporção das empresas que reajustaram seus preços no período t.

A curva de Phillips com estes microfundamentos, denominada de novo-
keynesiana, é determinada, então, pelo modelo formado pelas duas equações:
161
x t = [ 1 − β (1 − λ ) ] p t* + β (1 − λ ) E t x t +1
p t = λ x t + ( 1 − λ ) p t −1
Substituindo-se o valor de x da segunda equação na primeira obtém-se:
p t − ( 1 − λ ) p t −1 p t +1 − (1 − λ ) p t
= [1 − β (1 − λ )] p t* + β (1 − λ ) E t
λ λ
Esta equação quando simplificada produz a curva de Phillips:
λ
π t = β Et π t +1 + [ 1 − β ( 1 − λ ) ] ( p t* − p t )
1− λ
A taxa de inflação π t = p t − p t −1 depende da previsão da taxa de inflação do período

seguinte E t π t +1 = E t p t +1 − p t e da diferença entre o preço ( pt* ) que seria ótimo se não
existisse rigidez e o nível de preço ( pt ) atual da economia. O preço ótimo é igual a uma
margem adicionada ao custo marginal:
p t* = k + cmg t
Logo,
p t* − p t = k + cmg t − p t = k + cmgr t
onde cmgrt = cmg t − p t é o custo marginal real. A margem k é igual ao custo marginal
real de longo prazo com o sinal trocado. Portanto,
p t* − p t = cmgr − c m g r
A expansão de Taylor do custo marginal real em torno do produto de pleno emprego é

dada por:
cmgrt = c m g r + cmg r ′ ( y t − y t )
A curva de Phillips novo-keynesiana tem a seguinte expressão:
π t = β E t π t +1 + δ ( y t − y t )
O parâmetro δ do hiato do produto é igual a: δ = cmg r ′ λ [ 1 − β ( 1 − λ ) ] / (1 − λ ) .

Nesta curva de Phillips o nível de preços é predeterminado, mas não existe
inércia na taxa de inflação, pois ela não depende da inflação passada, mas sim da
previsão da inflação no próximo período. Ademais, no longo prazo, quando a taxa de
inflação e sua previsão forem iguais, existe uma relação de trocas entre inflação e
produto,
1− β
yt = yt + π
δ
162
Quando β for igual a um, ou o coeficiente δ tender para infinito, a taxa de inflação não
afeta o produto real da economia no longo prazo. O fato de que β seja próximo de um
não significa dizer que o ganho do produto, no longo prazo, com o aumento da taxa de
inflação seja desprezível. Por exemplo, admita que β seja igual a 0,99 e δ igual a 0,2.
Logo, β /(1 − δ ) = 0,05 . Isto é: y = y + 0,05 π . Uma inflação de 100% ( π = 1,0 ) daria
um ganho de 5% no produto real da economia.
A curva de Phillips novo-keynesiana foi deduzida a partir de um problema de
otimização da empresa que minimiza o valor esperado das perdas em virtude de manter
seu preço fixo por um determinado tempo. Em princípio ela estaria imune a crítica de
Lucas porque seus parâmetros seriam independentes das regras de política econômica
em vigor. Todavia, este não é o caso com o parâmetro λ que mede a probabilidade da
empresa receber o sinal para reajustar seu preço. Esta formulação engenhosa de Calvo
(1983) reproduz o fato estilizado da rigidez de preços, mas certamente é ad hoc porque
não se baseia em microfundamentos.
A análise comparativa do modelo no qual a curva de Phillips depende da
inflação passada com o modelo em que a curva de Phillips é função da inflação futura
torna-se mais simples com o uso de variáveis contínuas ao invés de variáveis discretas
como fizemos até aqui. A curva de Phillips nos dois casos pode ser escrita como:
π& = δ ( y − y )
Quando o parâmetro δ for positivo, o nível de preços e a taxa de inflação são variáveis
predeterminadas. Neste caso, a aceleração da inflação e o hiato do produto estão
correlacionados positivamente. Quando δ for negativo, o nível de preços é
predeterminado, mas a taxa de inflação pode mudar instantaneamente. Nesta hipótese,
deve-se observar uma correlação negativa entre a aceleração da inflação e o hiato do
produto. Quando δ → ∞ os preços são flexíveis e o produto da economia é igual ao
produto de pleno emprego.
9. Exercícios
1) Suponha que o investimento depende do nível de renda real, de acordo com:
(
i = i r −π e, y )
A curva IS é sempre negativamente inclinada?
2) Admita que o consumo (c) depende da renda disponível ( y d ), c = c ( y d ), e que a

renda disponível é definida por y d = y − g , onde y é a renda real e g os gastos do
governo.
a) Por que você definiria a renda disponível desta maneira?
b) Redução de impostos, para um dado nível de g, afeta o dispêndio nesta economia?
3) Admita que o consumo dependa da renda disponível ( y d = y − τ ) e da quantidade real

( )
de moeda m = M , c = c ( y − τ , m) .
P
a) A curva IS independe da política monetária?
163
b) A taxa de juros real de pleno emprego independe da política monetária?
4) Considere o seguinte modelo:
IS: y = c ( y − τ ) + i (r ) + g
= L ( y, r )
M
LM:
P
RPM: r = r
Quando o banco central fixa a taxa de juros da economia, de acordo com a regra de
política monetária, o nível de preços desta economia é determinado?
5) Admita-se que a função utilidade seja dada por:
u (ct ) = −
1
e −α c ,α > 0
α
a) Qual a interpretação do parâmetro α ?

b) Use a equação de Euler para deduzir a equação da curva IS associada a esta função
utilidade.
6) A utilidade marginal do consumo no período t+1 pode ser escrita em função da

utilidade marginal do período t, da derivada da utilidade marginal do período t e da
diferença entre o consumo amanhã e consumo hoje, de acordo com a seguinte expansão
de Taylor,
u ′(c t +1 ) ≅ u ′(c t ) + u ′′ (c t ) (c t +1 − c t )
Nesta expansão desprezam-se os termos de segunda ordem. Mostre que a equação de

Euler com variáveis contínuas é dada por:
c u ′(c )
c& = − (ρ − δ )
u ′′(c )
7) A função utilidade do consumidor é dada por:
1
1−
c σ
−1
u(c)=
1
1−
σ
Deduza a equação de demanda de moeda quando a função utilidade da moeda for

especificada por:
m 1− λ − 1
a) v ( m ) = , λ ≠ 1 e v ( m ) = log m , λ = 1 ;
1− λ
b) v ( m ) = m ( α − β log m ) , β > 0
8) Quando a incerteza é introduzida no modelo de custo de transação o banco resolve o

seguinte problema:
164
min t {E[r R + c ( t , T )}
a) Mostre que a condição de primeira ordem deste problema implica na seguinte razão
de giro:
γ
 K 
t *
=  δ

α E T 
onde K=E{r T} e γ = 1 / ( 1 + β ) .
b) Admita-se, por simplicidade, que T tem uma distribuição lognormal. Quando X é
normal sabe-se que:
E exp(τ X ) = exp ( µ τ + 1 / 2 σ 2 τ 2 )
Mostre que esta expressão pode ser usada para calcular a esperança matemática de T δ :
E T δ = E exp ( δ log T ) , e obter-se:
K 1
log t = γ log − γ δ E log T − γ δ 2 Var log T
α 2
onde o símbolo Var representa a variância.

c) Neste modelo a volatilidade dos pagamentos (T) afeta a razão de giro?

Demanda agregada: m+v= p+y
Oferta agregada: p = pe + δ (y − y)
onde m = estoque nominal de moeda; v = velocidade renda da moeda; y= renda real; p =

índice de preços; p e = previsão do índice de preços (todas variáveis em logs).
Admitindo-se expectativas racionais, qual seria o valor previsto do índice de
preços?
10) A velocidade-renda da moeda é definida pela razão entre o produto nominal e o

estoque nominal de moeda. Isto é:
Y Py
V= =
M M
a) Quando a elasticidade-renda da moeda é igual a um, a velocidade depende do produto

real?
b) A taxa de juros afeta a velocidade?
c) Defina k=1/V. Qual a unidade de k?
11) O antigo Banco Central da Alemanha (Bundesbank) fazia sua programação

monetária baseado na identidade:
165
M V≡ P y
Admita que o produto potencial da economia alemã crescesse a uma taxa anual de 2,5%.
O objetivo do Bundesbank era uma inflação de 2.5% ao ano.
a) Qual a informação que o Bundesbank necessitava para calcular a taxa de crescimento
do M correspondente?
b) Como você faria para obtê-la?
c) Admita que a velocidade-renda é instável. Você adotaria esta metodologia?
12) Admita que a demanda de moeda tenha uma elasticidade com relação à taxa de
juros igual a menos infinito (armadilha da liquidez).
a) Mostre, através da identidade, M V≡ P y porque a política monetária não afeta o
produto da economia.
b) Alega-se que a armadilha da liquidez é uma hipótese razoável quando a taxa de juros
nominal aproxima-se de zero. Outros afirmam que nestas circunstâncias a elasticidade
deve ser igual a zero. Como esta questão poderia ser dirimida?
13) Certo, Errado ou Talvez. Justifique a sua resposta.

a) O multiplicador de orçamento equilibrado (aumento dos gastos do governo =
aumento dos impostos) é igual à zero.
b) A taxa de inflação, no curto prazo, depende apenas da política monetária.
c) Quando a política monetária é expansionista, a liquidez real da economia diminui.
d) A inércia da inflação aumenta o custo social de combater a inflação.
e) A taxa de juros real independe do déficit público, no caso de equivalência ricardiana.
f) O aumento dos gastos do governo aumenta o produto real da economia, tanto no curto
como no longo prazo.
14) Suponha que um modelo econômico pode ser apresentado pela seguinte equação de
diferenças finitas:
yt = α E ( yt +1 / I t ) + β xt , α < 1
Mostre como obter a solução de fundamentos e de bolha deste modelo. e aplique este
método nos seguintes casos:
a) Arbitragem entre renda fixa e renda variável (sem risco):
E ( pt +1 / I t ) − pt + d t
=r
pt
b) Determinação do nível de preços no modelo de demanda de moeda de Cagan:
mt − p t = −γ [E ( p t +1 / I t ) − pt ]
IS: y = −α r + u
LM: m = − β r + γ y + v
onde u e v são variáveis aleatórias, não correlacionadas, com médias iguais a zero e
variâncias σ u2 e σ v2 , respectivamente. A função de perda do banco central é dada por:
166
L = y2
O banco central pode escolher como instrumento de política a taxa de juros (r)
ou a quantidade de moeda (m).
a) Qual o valor de m que minimiza o valor esperado da função de perda?
b) Qual o valor de r que minimiza o valor esperado da função de perda?
c) Qual instrumento o banco central deve escolher?
16) O nível de preços pt é uma média ponderada do preço xt e do preço no período t-1,
de acordo com:
p t = λ x t + (1 − λ ) p t −1
a) Mostre através de substituição recursiva (para trás) que:
∞
pt = ∑ λ (1 − λ )
i =0
i
x t −i
b) Resolva o mesmo exercício usando o operador de defasagem L, L z t = z t −1 , e a

1
propriedade = 1 + aL + a 2 L2 + .... .
1− a L
17) O preço ótimo xt depende do preço pt* e da esperança matemática E t x t +1 , de

acordo com:
x t = [ 1 − β (1 − λ )] p t* + β (1 − λ ) E t x t +1
a) Mostre através de substituição recursiva (para frente) que:
∞
xt = [1 − β (1 − λ )] ∑ [ β (1 − λ )] j Et pt*+ j
j =0
b) Resolva o mesmo exercício usando o operador de avanço F, F z t = z t +1 , e a

propriedade
1
. = 1 + aF + a 2 F 2 + .....
1− a F
18) Considere a seguinte curva de Phillips:
π t − π * = β ( E t π t +1 − π * ) + δ ( y t − y t )
onde π * é a inflação de longo prazo. Esta curva é vertical no longo prazo?
19) Cada empresa determina o preço do seu produto, mas só o faz quando recebe um
sinal aleatório com distribuição exponencial. Isto é, a probabilidade de que o sinal seja
recebido em h períodos a partir de hoje é dada por:
167
δ e −δ h , δ > 0
O (logaritmo do) preço fixado pela empresa em t, quando ela recebe o sinal, é
expresso por:
∞
vt = ∫ (p
t
s + α x s ) δ e −δ ( s − t ) ds , α > 0
onde ps é o nível de preços e xs o excesso de demanda, ambos no período s.

O (logaritmo do) nível de preços (p) é definido pela fórmula:
v s δ e −δ (t − s ) ds
t
pt = ∫ −∞
a) Mostre que a média da variável aleatória H é dada por: EH=1/δ.

b) Explicite os argumentos que justificam as expressões de v t e p t .
c) Derive v t e p t com relação ao tempo, aplicando a regra de Leibnitz, e mostre que:
v& = δ (v − p − α x )
π = p& = δ (v − p )
d) Derive π com relação ao tempo e mostre que:
π& = −α δ 2 x
e) Suponha que vt seja dado por:
∞
vt = ∫ e − ρ ( s −t ) ( p s + αx s )δ e −δ ( s −t ) ds , α > 0
t
onde ρ é a taxa de desconto. Mostre que:
π& = ρ δ p + ρ π − α δ 2 x
f) A curva de Phillips do item anterior é vertical no longo prazo?
20) No modelo da curva de Phillips,
π = π e + δ ( y − y)
admita que a taxa de inflação esperada segue o mecanismo de expectativa adaptativa:
π& e = β (π − π e )
Mostre que a aceleração da taxa de inflação é dada por:
π& = β δ ( y − y ) + δ y&
supondo-se que a taxa de crescimento do produto potencial é igual a zero: y& = 0 .
168
Capítulo 5
Flutuação Econômica e Estabilização
Este capítulo apresenta o equilíbrio e a dinâmica de quatro modelos com preços

rígidos. O primeiro tem uma curva IS, uma curva de Phillips, uma regra de política
monetária de Taylor, e existe inércia da taxa de inflação. O segundo modelo tem as
mesmas equações do primeiro, mas não existe inércia na taxa de inflação. O terceiro é o
modelo novo-keynesiano, sem inércia da taxa de inflação, com curva IS derivada da
equação de Euler e curva de Phillips à la Calvo. No quarto modelo, o banco central
controla a taxa de crescimento da moeda, de acordo com a regra de Friedman, e existe
inércia tanto do nível de preços como da taxa de inflação. Embora esta regra não seja
adotada por nenhum banco central do mundo, o modelo tem algumas propriedades que
o torna atrativo do ponto de vista didático.
1. Modelo Keynesiano: Regra de Taxa de Juros e Inércia da Inflação
O modelo de rigidez de preços, inércia na inflação e regra de taxa de juros é

formado por três equações, uma curva IS, uma curva de Phillips (CP) e a regra de
Taylor de política monetária (RPM). A hipótese simplificadora é de que na política
169
fiscal o déficit público e o gasto do governo são constantes, e iguais aos níveis de pleno
emprego. O modelo tem a seguinte especificação:
IS: y − y = −α ( ρ − ρ ) + β ( f − f ) + g − g
o
CP: π = δ ( y − y )
RPM: r = ρ + π + φ (π − π ) + θ ( y − y )
CI: Dados p (0) e π (0)
Hipótese simplificadora: f = f , g = g
O símbolo CI representa as condições iniciais do modelo. Os parâmetros são positivos,

exceto o parâmetro do hiato da inflação na regra de política monetária que tanto pode
ser positivo como negativo, dependendo do comportamento do banco central.
Álgebra
A equação da regra de política monetária permite escrever a diferença entre a

taxa de juros real e a taxa natural como função dos hiatos da inflação e do produto:
ρ − ρ = φ (π − π ) + θ ( y − y )
Substituindo-se esta expressão na curva IS, o hiato do produto depende do hiato da

inflação de acordo com:
αφ
y−y =− (π − π )
1 + αθ
Sistema Dinâmico
O modelo resume-se, então, a duas equações, a curva de Phillips e a equação de

demanda agregada que resulta da combinação da regra de política monetária com a
curva IS:

 π& = δ ( y − y )


 (1 + αθ )
π = π − αφ ( y − y )

170
π& = 0
π
A
y y
Figura 5.1. φ > 0
A Figura 5.1 mostra o diagrama de fases do modelo. No eixo horizontal mede-se

o produto real e no eixo vertical a taxa de inflação. Na curva de Phillips quando a
aceleração da inflação é nula, o produto é igual ao produto potencial. Se o produto real
da economia for maior do que o produto potencial a inflação aumenta, e se for menor a
inflação diminui. As setas da Figura 5.1 indicam justamente esta dinâmica. A equação
que resulta da combinação da regra de política monetária com a curva IS é
negativamente inclinada quando o parâmetro φ for positivo. Neste caso, o modelo é
estável porque se a economia estiver em qualquer ponto fora do equilíbrio de longo
prazo, a trajetória da mesma será em direção ao ponto de equilíbrio, como indicado nas
setas da Figura 5.1.
A Figura 5.2 mostra o diagrama do modelo quando o parâmetro φ da regra de
política monetária for negativo. Nesta hipótese a equação que resulta da combinação da
regra de política monetária com a curva IS é positivamente inclinada. O diagrama de
fases da curva de Phillips continua sendo o mesmo do caso anterior. Logo, o modelo é
instável porque se a economia estiver fora do equilíbrio de longo prazo, ela não
converge para este equilíbrio. O ponto de equilíbrio do modelo, na linguagem dos
sistemas dinâmicos, é um repulsor e não um atrator como no caso anterior. A
instabilidade deste modelo prende-se ao fato de que o banco central não responde de
forma adequada quando ocorre um desvio da taxa de inflação com relação à meta de
inflação. Para cada um por cento de desvio da taxa de inflação com relação à meta, a
taxa de juros nominal aumenta de um valor inferior a um por cento. Este tipo de
resposta do banco central faz com que a taxa de juros real da economia fique abaixo da
taxa de juros real de longo prazo, produzindo aquecimento da economia e acarretando
aumento da taxa de inflação.
171
π& = 0
π
D
y
y
Figura 5.2 φ < 0
Experimento
A Figura 5.3 descreve um experimento de política monetária, no qual o banco

central, sem anúncio prévio, reduz a meta de inflação, de π 0 para π1 .
πo
π1
tempo
Figura 5.3 Experimento: Mudança da Meta de Inflação

Este experimento será analisado para o caso do modelo estável, isto é, quando o
parâmetro φ for positivo. O diagrama de fases da Figura 5.4 é idêntico ao diagrama da
Figura 5.2. O novo ponto de equilíbrio de longo prazo do modelo é determinado pela
interseção da ordenada da nova meta de inflação com a abscissa do produto real de
pleno emprego. O equilíbrio inicial do modelo é representado pelo ponto E 0 . A taxa de
inflação neste modelo é inercial, o que significa dizer que ela não muda
instantaneamente. No momento da mudança da meta, a taxa de inflação continua igual à
antiga meta, o produto real da economia cai em virtude do aumento da taxa de juros
nominal pelo banco central. A economia entra em recessão, a taxa de inflação começa a
cair, e a economia segue uma trajetória de convergência para o novo equilíbrio de longo
prazo, como indicado pelas setas da Figura 5.4.
172
π& = o
π A
Eo+
πo Eo
π1 Ef
y
y(0 + ) y
Figura 5.4
Choque de Demanda
A regra de política monetária, de fixação da taxa de juros, supõe que o banco

central conhece, a cada momento do tempo, a taxa de juros real de longo prazo da
economia (a taxa natural). Nem sempre este é o caso. Quando ocorre um choque de
demanda, seja por mudanças no comportamento do setor privado ou na política fiscal, a
taxa de juros natural muda.
Admita-se que a taxa de juros real de longo prazo na fórmula usada pelo banco
central não seja sempre igual à taxa de juros natural da economia. Isto é:
r = ρ BC + π + φ (π − π ) + φ ( y − y )
A curva de demanda agregada da economia, obtida substituindo-se a taxa de

juros da regra de política monetária na curva IS, é dada por:
π =π −
(1 + α θ ) ( y − y ) + 1 (ρ − ρ BC )
αφ φ
Quando ρ = ρ BC obtém-se a curva de demanda agregada que está desenhada na Figura

5.4.
Suponha que ocorra um choque de demanda positivo, que faça com que
ρ > ρ BC . A Figura 5.5 mostra as conseqüências deste choque de demanda. A curva de
demanda agregada desloca-se de Ao Do para A1 D1 . Em virtude da inércia da taxa de
inflação, a taxa de inflação no momento do choque não se altera, mas o produto real
aumenta. O aumento do produto real provoca o aumento da taxa de inflação. O
equilíbrio de longo prazo da economia ocorrerá com uma taxa de inflação mais elevada,
acima da meta de inflação fixada pelo banco central.
173
π A1 π& = 0
Ao
E∂
πf
π Eo
D1
Do
y
y yo
Figura 5.5
π Ao π& = 0
A1
E∂
π Ef
f
Do
D1
y
yo y
Figura 5.6
A Figura 5.6 mostra a dinâmica da economia quando ocorre um choque de
demanda negativo (ρ < ρ BC ) e o banco central não ajusta a taxa de juros nominal de
acordo com a nova taxa de juros natural. O produto real tem uma queda, fica abaixo do
produto potencial da economia. A taxa de inflação começa, então, a diminuir,
convergindo para o novo equilíbrio de longo prazo, com a taxa de inflação abaixo da
meta fixada pelo banco central.
A conclusão que se chega é de que o banco central deve anular completamente
os choques de demanda para manter a economia em equilíbrio de pleno emprego e com
inflação igual à meta por ele estabelecida. Na prática, esta não é uma tarefa tão simples,
pois supõe que o banco central conhece a taxa de juros natural a cada momento do
tempo.
Choque de Oferta
Os choques de oferta podem ser representados como mudanças do produto

potencial da economia. A Figura 5.7 supõe um choque de oferta negativo, com uma
redução do produto potencial. Este choque reduz o produto real, mas aumenta a taxa de
inflação, um processo conhecido como estagflação, uma combinação de estagnação com
174
inflação. A economia converge para uma taxa de inflação mais elevada, acima da meta
de inflação do banco central. Caso o choque de oferta seja permanente, o banco central
terá de aumentar a taxa de juros para que a economia volte para a antiga meta de
inflação. Caso contrário, isto não ocorrerá.
π π& ( y 1 ) = 0 π& ( y0 ) = 0
A
Ef
πf
Eo
π
y
y1 yo
Figura 5.7
A Figura 5.8 mostra a dinâmica de um choque de oferta favorável, com o

aumento do produto potencial da economia. Este choque acarreta o aumento do produto
real e a redução da taxa de inflação. Esta converge para uma taxa abaixo da meta de
inflação. Neste caso, o banco central teria que reduzir a taxa de juros nominal para que a
economia voltasse à antiga meta de inflação.
π π& ( y o ) = 0 π& ( y1 ) = 0
A
E∂
π
πf Ef
f
y
yo y1
Figura 5.8
Coordenação das Políticas Monetária e Fiscal
Considere um modelo de curto prazo especificado por uma curva IS, uma curva
de Phillips (CP) e duas regras de política econômica, uma monetária (RPM) e outra
fiscal (RPF). Isto é:
175
RPM: r = ρ + π + φ (π − π ) + θ ( y − y ),φ > 0 ,θ > 0
RPF: f − f = −ϕ ( y − y ), ϕ > 0
A regra de política monetária é a regra de Taylor. A regra de política fiscal é uma regra
anticíclica. Quando o produto estiver acima do produto de pleno emprego, o produto
potencial, o déficit público será menor do que o déficit de pleno emprego ( f ), o déficit
estrutural. Por outro lado, quando a economia estiver em recessão, com o produto menor
do que o produto potencial, o déficit público será maior do que o déficit estrutural. O
hiato da taxa de juros real da RPM e o hiato do déficit público da RPF podem ser
substituídos na curva IS. Isto é:
y − y = −αφ (π − π ) − α θ ( y − y ) − β ϕ ( y − y )
Esta equação pode ser reescrita como:
 1 + αθ + βϕ 
π = π −   ( y − y )
 αφ 
π A
A’
D′(ϕ = 0)
D(ϕ > 0)
y
y
Figura 5.9
A Figura 5.9 mostra o gráfico desta equação. Quando não houver regra de
política fiscal, o parâmetro ϕ é igual a zero. Neste caso, a curva está representada na
Figura 5.9 pelas letras A’D’. Quando houver política fiscal anticíclica, ϕ > 0 , a curva
está representada pelas letras AD. Observe que a existência de política fiscal anticíclica
torna a curva AD mais inclinada, com um coeficiente angular maior do aquele quando
inexiste política fiscal anticíclica.
Experimento
Considere um experimento de política monetária, no qual o banco central reduz

a meta de inflação de π 0 para π1 , como indicado na Figura 5.10.
176
A Figura 5.11 descreve o processo de ajustamento dinâmico da economia. O
novo equilíbrio da economia será dado pelo ponto Ef. O ponto de equilíbrio inicial é Eo.
Admita-se que haja inércia da taxa de inflação, isto é, a taxa de inflação não muda de
valor instantaneamente (em inglês diz-se que a taxa de inflação não é uma variável de
jump). Quando existe política fiscal anticíclica, a economia no momento da subida da
taxa de juros nominal pelo banco central sofre uma queda do produto real, passando do
ponto Eo para o ponto G. Daí em diante, a economia converge para o pleno emprego, na
trajetória GEf indicada pelas setas.
π
πo
π1
tempo
Figura 5.10
A
π
A’
H G
π0 Eo
Ef
π1
D′(ϕ = 0)
D(ϕ > 0)
y
y
Figura 5.11
Quando não existe coordenação das políticas monetária e fiscal, o coeficiente ϕ

da regra de política fiscal é igual a zero, que corresponde à curva A’D’ da Figura 5.11.
Neste caso, no momento da mudança da taxa de juros nominal, em virtude da inércia da
taxa de juros, o produto real da economia diminui porque a economia passa do ponto Eo
177
para o ponto H. A economia percorre a trajetória de convergência HEf, até chegar ao
pleno emprego e a nova meta de inflação.
A Figura 5.11 permite uma visualização simples do benefício da regra de
política fiscal: a perda de produto é bem menor quando há uma regra de política fiscal.
O pior cenário seria de uma regra de política fiscal procíclica. Nestas circunstâncias, em
algum momento, o Banco Central e o Tesouro estariam remando em direções opostas.
2. Modelo Keynesiano: Regra de Taxa de Juros sem Inércia da Inflação
O modelo de rigidez de preços, sem inércia da taxa de inflação e regra de taxa de

juros tem três equações, a curva IS, a curva de Phillips e a regra de Taylor. A
especificação da curva de Phillips supõe que o nível de preços é rígido, mas que a taxa
de inflação pode mudar de valor instantaneamente, ou seja, não há inércia da taxa de
inflação, mas o nível de preços é uma variável predeterminada. As três equações e a
condição inicial do modelo são as seguintes:
IS: y − y = −α ( ρ − ρ )
CP: π& = −δ ( y − y )
RPM: r = ρ + π + φ (π − π ) + θ ( y − y )
CI: Dado p(0)
Sistema Dinâmico
O modelo pode ser reduzido a duas equações desde que se substitua a diferença
entre a taxa de juros real de curto e de longo prazo da regra de política monetária na
equação da curva IS. As duas equações do modelo são:

 π& = −δ ( y − y )



π =π −
(1 + αθ ) ( y − y )
 αφ

A Figura 5.12 contém o diagrama de fases do modelo. No eixo vertical mede-se

a taxa de inflação e no eixo horizontal o produto real. No longo prazo quando a inflação
for constante ( π& = 0 ) o produto real da economia é igual ao produto potencial. Quando
o produto real estiver acima do produto potencial a aceleração da inflação é negativa, e
no caso contrário a aceleração da inflação é positiva, como indicado nas setas desta
figura. A curva de demanda agregada é negativamente inclinada e para um produto
igual ao produto potencial, a taxa de inflação é igual à meta de inflação do banco
central.
178
o
π =o
π
A
E
π
y y
Figura 5.12
A Figura 5.12 mostra que este modelo é instável porque se a economia estiver
fora do equilíbrio de longo prazo ela não retorna ao mesmo. Como funcionaria a
dinâmica desta economia caso o banco central reduzisse a meta de inflação de π 0 para
π1 como no experimento descrito na Figura 5.3? A Figura 5.13 responde esta questão,
mostrando que a taxa de inflação se ajustaria imediatamente para a nova meta, e o
produto real continuaria igual ao produto potencial. A desinflação seria indolor, pois
não há recessão como no modelo da primeira seção deste capítulo, aonde existe inércia
da taxa de inflação.
o
π =o
π A
πo E0
π1 E1
D
y
y
Figura 5.13
3. Modelo Novo-Keynesiano
O modelo novo-keynesiano foi desenvolvido para substituir o modelo tradicional

das curvas IS e de Phillips. O principal argumento para justificar sua especificação é de
que ele consiste numa aproximação linear, em logaritmos, de um modelo deduzido a
partir de microfundamentos. Este modelo seria, portanto, imune à famosa crítica de
179
Lucas, de que os parâmetros dos modelos tradicionais, sem microfundamentos, não são
invariantes as regras de política econômica.
O modelo novo-keynesiano é, então, especificado por uma curva de Phillips,
uma curva IS, e uma regra de política monetária. A curva de Phillips em tempo contínuo
é dada por,
π& = − δ ( y − y ) , δ >0
Nesta curva inexiste uma relação de trocas de longo prazo entre inflação ( π ) e o hiato
do produto ( y − y ), com y medindo o logaritmo do produto real e y o logaritmo do
produto potencial. O nível de preços é predeterminado e os reajustes dos preços não são
sincronizados, com uma pequena proporção das empresas reajustando seus preços a
cada momento.
A curva IS deduzida a partir da equação de Euler, da otimização intertemporal
do consumidor, supõe que a aceleração do produto real depende da diferença entre a
taxa de juros real ( r − π ) e a taxa de juros real de longo prazo ( ρ ). Isto é:
y& = σ ( r − π − ρ ) , σ > 0
onde σ é a elasticidade de substituição do consumo.

A regra de política monetária estabelece que a taxa de juros nominal seja fixada
levando-se em conta a taxa de juros real de longo prazo, a taxa de inflação, o hiato da
inflação medido pela diferença entre a taxa de inflação e a meta de inflação do banco
central, e o hiato do produto, de acordo com,
r = ρ + π + φ ( π − π ) + θ ( y − y)
O parâmetro φ mede a resposta da taxa de juros nominal a uma variação da taxa de

inflação. Na regra de Taylor este parâmetro é positivo, pois a taxa de juros nominal
aumenta mais do que a variação da taxa de inflação. Quando este parâmetro for
negativo, a reação do banco central ao mudar a taxa de juros nominal é menor do que a
variação da inflação. O sinal do parâmetro φ influencia a estabilidade do modelo, como
já foi visto no modelo da seção anterior, e será mostrado logo adiante para o modelo
desta seção.
O modelo novo-keynesiano é, então, especificado por três equações e a condição
inicial de que o nível de preços é dado. Isto é:
IS: y& = σ ( r − π − ρ ) , σ > 0
CP: π& = − δ ( y − y ) , δ >0
RPM: r = ρ + π + φ ( π − π ) + θ ( y − y )
CI: Dado p(0)
Álgebra
Substituindo-se a regra de política monetária na curva IS resulta na equação
diferencial do produto real:
180
y& = σ φ ( π − π ) + σ θ ( y − y )
Sistema Dinâmico
O sistema dinâmico é formado por esta equação e pela equação da aceleração da

taxa de inflação:
y& = σ φ ( π − π ) + σ θ ( y − y )
π& = − δ ( y − y ) , δ >0
Este sistema tem a seguinte matriz jacobiana:
 ∂ π& ∂ π& 
∂ π ∂ y  0 −δ
J = =
 ∂ y& ∂ y&   σ φ σ θ 
 ∂ π ∂ y 
O determinante desta matriz é igual a
J = σφδ
O sinal deste determinante tanto pode ser negativo quanto positivo, dependendo do sinal
do coeficiente φ da regra de política monetária. Quando φ for positivo o determinante é
positivo, e o traço da matriz J é positivo:
t r J =σ θ
Logo, neste caso o sistema é instável. A conclusão que se chega é de que uma regra de
política monetária à la Taylor, com uma variação da taxa de juros nominal maior do que
a variação da taxa de inflação produz um sistema instável. Porém, a solução do modelo
é única. O diagrama de fases da Figura 5.14 descreve a dinâmica do sistema.
181
π& = 0
π
y& = 0
y y
Figura 5.14
Quando o parâmetro φ for negativo o sistema de equações diferenciais tem um

ponto de sela, como indicado no diagrama de fases da Figura 5.15. A reta onde o
produto real permanece estável é positivamente inclinada, e aquela em que a taxa de
inflação não muda é vertical, como no caso anterior. A sela SS é positivamente
inclinada, e este é o único caminho em que a economia converge para o equilíbrio de
longo prazo.
π& = 0
π S
y& = 0
S
y y
Figura 5.15
Experimento
182
Considere o experimento de política monetária, descrito na Figura 5.16, no qual
o banco central anuncia que no instante T, no futuro próximo, reduzirá a meta de
inflação de π 0 para π 1 . Neste modelo não existe incerteza e, portanto, não há dúvida de
que a política anunciada será implementada.
πo
π1
0 T tempo
Figura 5.16
Este experimento será analisado tanto no modelo instável, em que o parâmetro φ

é positivo, como no modelo com trajetória de sela, no qual o parâmetro φ é negativo.
Quando o tempo T for igual a zero, a política monetária de redução da meta de inflação
será implementada imediatamente. Este caso particular corresponde ao experimento de
uma mudança de política não antecipada pelo público.
π
π& = 0
πo
Eo
π (0 t )
y& (π o ) = 0
π1
Ef
y& (π 1 ) = 0
y y
Figura 5.17
Quando o parâmetro φ for positivo o modelo é instável. O diagrama de fases da
Figura 5.17 mostra o que acontece na economia tão logo à política monetária seja
anunciada. No modelo novo-keynesiano, o nível de preços é uma variável
predeterminada, mas a taxa de inflação pode mudar instantaneamente. Logo, no
183
momento inicial a inflação diminui e o produto real aumenta. A economia converge,
então, gradualmente para o novo equilíbrio de longo prazo. Quando a mudança é
implementada imediatamente, sem anúncio prévio (T=0), o produto real permanece no
seu nível de pleno emprego, e a taxa de inflação muda instantaneamente para a nova
meta fixada pelo banco central.
Quando o parâmetro φ da regra de política monetária for negativo, o produto
real e a taxa de inflação mudam no momento do anúncio da nova política, a inflação
sofrendo uma redução e o produto real aumentando, como mostra o ponto B no
diagrama de fases da Figura 5.18. No instante T a trajetória da economia encontra a
nova sela, com a inflação e o produto real iguais a, respectivamente, π ( T ) e y(T),
convergindo, então, para o novo equilíbrio de longo prazo. Este diagrama de fases
mostra quatro soluções do modelo (pontos A, B, C, e D). Entretanto, existe uma
infinidade de soluções, todas com as mesmas características das soluções desenhadas na
Figura 5.18. Neste experimento, o combate à inflação previamente anunciado é feito
sem nenhum custo social. Na verdade, a redução da taxa de inflação produz um
aquecimento da economia, com um ganho temporário de produto real.
Quando o intervalo de tempo T tende para zero, o período de anúncio da
mudança da política monetária diminui. No caso limite em que T é igual a zero a
mudança de política não é antecipada pela sociedade. É fácil verificar que nestas
circunstâncias a taxa de inflação reduz-se instantaneamente para seu novo valor fixado
pelo banco central, enquanto a economia mantém-se em pleno emprego, com o produto
real igual ao produto potencial. A redução da inflação é indolor, bastando o simples
anúncio da nova meta pelo banco central para que a taxa de inflação seja afetada de
maneira permanente.
No modelo novo-keynesiano uma redução da meta de inflação pelo banco
central, não antecipada pela sociedade, produz uma redução imediata da taxa de inflação
para a nova meta, sem nenhum custo social, pois o produto real permanece no seu nível
de pleno emprego.
π& = 0 S
π
y& (π o ) = 0
E D
πo
C
y& (π 1 ) = 0
B
A
Ef
π1
y
y
Figura 5.18
184
Quando o banco central anuncia previamente a redução da meta de inflação, o
simples anúncio provoca uma redução da taxa de inflação e um aumento do produto
real. A economia converge gradualmente para a nova meta, com o produto real acima
do produto de pleno emprego, acarretando um benefício transitório para a sociedade.
Todavia, existe uma infinidade de soluções com estas características.
Até que ponto estes fatos acontecem no mundo real? A evidência empírica de
experiências de políticas de combate à inflação, previamente anunciadas ou não, em
países que têm tradição de baixa inflação, rejeita as previsões do modelo novo-
keynesiano, pois a redução da inflação, em geral, tem sido acompanhada de recessão.
Por outro lado, nos programas de combate à hiperinflação os fatos não estão em
desacordo com as previsões do modelo novo-keynesiano, pois as hiperinflações têm
acabado sem custo ou mesmo com o aumento do produto real. Estas duas evidências
seriam consistentes com um modelo em que a curva de Phillips tivesse tanto um
componente de inércia como um componente da inflação futura. Isto é:
π ( t ) = ω π ( t − h ) + ( 1 − ω ) π ( t + h ) + ϕ [ y ( t ) − y ( t )]
onde ω é o peso da inércia e h é o intervalo de tempo relevante para as decisões

econômicas. A expansão de Taylor da inflação defasada é dada por
π (t − h) = π (t) + π& (t) (t − h − t) , e a expansão de Taylor da inflação futura é igual a
π (t + h) = π (t) + π&(t) (t + h − t) . Substituindo-se estas duas expressões na equação da
curva de Phillips obtém-se a equação diferencial da taxa de inflação:
ϕ
π& = ( y − y ) , ω ≠ 1/ 2
( 2ω −1) h
e y = y , quando ω = 1 / 2 . Quando o peso for igual a 0,5, a aceleração da inflação

independe do hiato do produto. Este valor do peso é o valor crítico, pois se ele for
maior do que 50%, o coeficiente da curva de Phillips é positivo, e se ele for menor do
que 50% o coeficiente é negativo como no modelo novo-keynesiano. A questão teórica
colocada por esta formulação é explicar como ocorre a bifurcação do peso ω , ou seja,
como este peso varia com a própria taxa de inflação.
O modelo novo-keynesiano tem sido usado em um bom número de trabalhos na
análise de regras de política monetária em países com inflação anual abaixo de um
dígito. Apesar de este modelo ter fundamentos teóricos, ele é rejeitado pela evidência
empírica dos países com tradição de baixa inflação. Logo, como a lógica do modelo não
tem respaldo nos fatos, este tipo de análise deve ser visto com cautela, ou apenas como
parte de um processo científico que investiga os microfundamentos dos modelos que
sirvam de apoio às decisões de política monetária dos bancos centrais. Neste esforço,
uma questão importante que deve ser tratada é de como a taxa de inflação deixa de ser
uma variável predeterminada do modelo para se transformar numa variável endógena do
mesmo.
185
4. Modelo Keynesiano: Regra de Estoque de Moeda e Inércia da Inflação
O modelo desta seção tem quatro equações, uma curva IS, uma curva de
Phillips, uma curva LM, uma regra de política monetária (RPM), e uma hipótese
simplificadora sobre a política fiscal. Isto é:
IS: y − y = −α (ρ − ρ ) + β ( f − f ) + g − g
CP: π& = δ ( y − y ) + φ  y& − y 

•
 
LM: m − m = λ ( y − y ) − θ (r − r )
d log M
RPM: µ = = cons tan te
dt
Hipóteses simplificadoras: f = f , g=g
A curva de Phillips supõe que tanto o hiato do produto como sua taxa de
variação afetam a taxa de inflação. Isto é, se a taxa de crescimento do produto real da
economia for maior do que a taxa de crescimento do produto potencial a taxa de
inflação aumenta, e vice versa. A regra de Friedman supõe que o banco central aumenta
a base monetária a uma taxa constante e igual a µ , independente da situação da
economia.
Álgebra
A equação de Fisher permite escrever que a diferença entre as taxas de juros

nominais de curto e de longo prazo seja dada por:
r − r = ρ − ρ +π −π
Substituindo-se esta expressão na equação da curva LM resulta em:
m − m = λ ( y − y ) − θ (ρ − ρ ) − θ (π − π )
λ
ρ − ρ = −(π − π ) + ( y − y ) − 1 (m − m )
θ θ
Levando-se este hiato entre as taxas de juros reais, de curto e de longo prazo, na
equação da curva IS obtém-se:
186
αλ
y − y = α (π − π ) − ( y − y ) + α (m − m )
θ θ
O hiato do produto é, então, dado por:
α
y− y = (π − π ) + α / θ (m − m )
αλ αλ
1+ 1+
θ θ
Diferenciando-se os dois lados desta expressão com relação ao tempo se obtém a

primeira equação do sistema de equações diferenciais abaixo, levando-se em conta que
a derivada com relação ao tempo do logaritmo do estoque real de moeda é igual à
diferença entre a taxa de crescimento do estoque nominal de moeda ( µ ) e a taxa de
inflação ( π ). A segunda equação do sistema de equações diferenciais é a equação da
curva de Phillips que, por simplicidade, admite que a taxa de crescimento do produto
potencial seja igual a zero.
 α α /θ
 y& = π& + (µ − π )
αλ αλ
 1 + 1 +
 θ θ

 π& = δ ( y − y ) + φ y&



O sistema de equações diferenciais pode ser escrito em notação matricial do seguinte

modo:
 α   y&   α / θ (µ − π )
 1 −
αλ     αλ 
 1+    1 + 
 θ  = θ 
     
− φ  π&   δ ( y − y ) 
 1    
A solução deste sistema de equações lineares é dada por:
 y&   α   α /θ ( µ − π )
  1 αλ   αλ 
  1  1+  1 + 
 = αφ  θ   θ 
  1−    
π&  αλ  δ
  1+ φ
 1   ( y − y ) 
θ
Sistema Dinâmico
As duas equações diferenciais do modelo, da taxa de variação do produto real e

da aceleração da inflação, são, então, dadas por:
187
o α αθδ
y= (µ − π ) + (y − y )
θ + α (λ − φθ ) θ + α (λ − φθ )
π& =
φα
(µ − π ) + δ (θ + αλ ) ( y − y )
θ + α (λ − φθ ) θ + α (λ − φθ )
A matriz jacobiana tem a seguinte expressão:
 ∂ y& ∂ y& 
 ∂y ∂π   αθδ −α 
  1  
J =  = θ + α (λ − φ θ )  
 ∂π& ∂π&  δ (θ + αλ ) − φα 
 ∂y ∂π 

O determinante e o traço desta matriz são iguais a:
− αθδφα + αδ (θ + αλ ) αθδ − φα
J = , tr J =
[θ + α (λ − φθ )]2
θ + α (λ − φθ )
O modelo é estável quando o determinante for positivo e o traço negativo. O

determinante é positivo quando os parâmetros satisfazem a restrição:
J > 0 ⇒ αδ (θ + αλ ) > αθδφα

θ + αλ > θ α φ
θ + α (λ − φθ ) > 0
Por sua vez, o traço é negativo quando os parâmetros do modelo atendam a
desigualdade:
tr J < 0 ⇒ αθδ − φα < 0

θδ < φ
A combinação das duas restrições para a estabilidade do modelo, a do determinante e a

do traço, implica que os parâmetros devem satisfazer as desigualdades:
θ + αλ
θδ < φ <
θα
Cabe observar que se φ = 0 ⇒ J > 0 e tr J > 0 . Logo, neste caso o modelo é instável.
188
π
y& = 0
y y
o
Figura 5.19. Diagrama de Fases: y = 0 ⇒ π = µ + θ δ ( y − y )
A Figura 5.19 mostra o diagrama de fases da equação do produto real. A reta em

que o produto real permanece constante é positivamente inclinada. Na região abaixo e a
direita desta reta o produto real aumenta, e na região acima e a esquerda da reta o
produto real diminui, como indicado pelas setas. A Figura 5.20 corresponde ao
diagrama de fases da equação diferencial da taxa de inflação. Ela também é
positivamente inclinada. Na região acima e a esquerda da reta a taxa de inflação
diminui, enquanto na região abaixo e a direita da reta a taxa de inflação aumenta como
indicado pelas setas. As duas retas, do produto real e da taxa de inflação, são
positivamente inclinadas. As desigualdades que os parâmetros do modelo têm de
satisfazer implicam que o coeficiente angular da reta em que a taxa de inflação é
constante é maior do que o coeficiente angular da reta na qual o produto real é
constante. Isto é:
δ (θ + αλ ) δ (θ + α λ )
÷θ δ = >1
φα φαθδ
π o
π =0
y
y
o δ (θ + αλ )
Figura 5.20 Diagrama de Fases: π = 0 ⇒ π = µ + (y − y )
φα
189
A Figura 5.21 apresenta o diagrama de fases do modelo que tem quatro regiões
distintas. Na região I a economia move-se na direção nordeste, na região II a taxa de
inflação e o produto real movimentam-se no sentido noroeste, na região III a trajetória
da economia tem a direção sudoeste e na região IV ambas variáveis tomam o rumo
sudeste.
π& = 0
π
III
y& = 0
II
E
IV
y y
Figura 5.21. Diagrama de Fases do Modelo
Experimento
A Figura 5.22 descreve um experimento de política monetária em que o banco

central aumenta a taxa de expansão da base monetária de µ0 para µ1 . Neste modelo o
nível de preços e a taxa de inflação não mudam instantaneamente, em virtude das
hipóteses de rigidez e de inércia. No momento da mudança da política monetária a
economia encontra-se em equilíbrio no ponto E 0 , como indicado na Figura 5.23. Esta
figura não mostra as duas curvas do sistema dinâmico que resultavam neste equilíbrio
para não sobrecarregar o gráfico. No momento da mudança da política monetária as
equações do sistema dinâmico deslocam-se para cima e passam pelo novo ponto de
equilíbrio de longo prazo, que corresponde à taxa de inflação π1 e ao nível do produto
de pleno emprego da economia.
O aumento da taxa de crescimento da base monetária faz com que a taxa de juros
nominal decresça, o mesmo ocorrendo com a taxa de juros real em virtude da rigidez da
taxa de inflação. O produto real da economia começa uma trajetória de expansão e a
inflação gradualmente aumenta. Neste processo, a taxa de inflação ultrapassa (o que em
inglês é conhecido por overshooting) a nova taxa de equilíbrio de longo prazo da taxa
de inflação ( π 1 = µ1 ) e continua a subir durante determinado período de tempo até
encontrar a reta π& = 0 . A partir daí, a taxa de inflação começa a diminuir e converge
para o novo equilíbrio num movimento oscilatório, de acordo com a hipótese com que o
gráfico foi desenhado.
O fenômeno da ultrapassagem ocorre porque no longo prazo a taxa de juros
nominal aumenta para um novo patamar e a quantidade real de moeda demandada pelo
público diminui. Como no início do processo de ajuste a taxa de inflação é menor do
que a nova taxa de expansão da base monetária, a quantidade real de moeda
inicialmente aumenta. Para que ela diminua para seu novo equilíbrio de longo prazo, a
190
taxa de inflação tem que crescer a uma taxa maior que a taxa de crescimento da base
monetária durante determinado período de tempo.
µ log M
µ1
µ1
µo µo
tempo tempo
Figura 5.22 Experimento de Política Monetária
π& = o
π o
y=0
π1
πo
Eo
y
y
Figura 5.23 Dinâmica do Modelo
O diagrama de fases da Figura 5.23 mostra a complexidade do ajuste da

economia a um choque monetário. Ele mostra que existe um período no qual tanto a
taxa de inflação quanto o produto real aumentam, depois um período em que o produto
real começa a diminuir, mas a taxa de inflação continua aumentando, em seguida um
intervalo de tempo em que ambas as variáveis, o produto real e a taxa de inflação,
diminuem. O processo de ajuste dinâmico continua com um período em que o produto
real aumenta e a taxa de inflação diminui. No longo prazo a taxa de inflação é igual à
taxa de crescimento da base monetária, mas no curto prazo isto não ocorre.
5. Exercícios
191
IS: y& = σ (r − π − ρ )
CP: π& = δ ( y − y )
RPM: r = ρ + π + φ (π − π ) + θ ( y − y )
Os símbolos têm o seguinte significado: y = produto real; y = produto potencial; ρ =

taxa de juros real; ρ = taxa de juros real de longo prazo; π = taxa de inflação; π =
meta da taxa de inflação π& = dπ / dt ; r = taxa de juros nominal; α , δ , σ , φ e θ são
parâmetros positivos.
Analise as conseqüências de uma mudança permanente, não antecipada, na meta
de inflação.
IS: y& = −λ ( y − y ) − α ( ρ − ρ )
CP: π& = δ ( y − y )
RPM: r = ρ + π + φ (π − π ) + θ ( y − y )
Os símbolos têm o seguinte significado: y = produto real; y& = dy / dt : y = produto

potencial; ρ= taxa de juros real; ρ = taxa de juros real de longo prazo; π = taxa de
inflação; π& = dπ / dt ; r = taxa de juros nominal; λ, α, δ, φ e θ são parâmetros positivos.
a) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo num diagrama de fases, com a taxa de
inflação ( π ) no eixo vertical e o produto real (y) no eixo horizontal.
b) Mostre o que acontece neste modelo, com o diagrama de fases do item a, quando o
banco central aumenta a meta da taxa de inflação.
c) O que acontece neste modelo se o parâmetro φ for negativo? Qual a interpretação da
regra de política monetária neste caso?
IS: y − y = −α ( ρ − ρ ) + β ( f − f ) + g − g
CP: π& = δ ( y − y )
RPM: r = ρ + π + φ (π − π ) + θ ( y − y )
Regra de Política Fiscal: f − f = −ϕ 1 ( y − y ) , g − g = −ϕ 2 ( y − y )
Os parâmetros α , β , δ , φ , θ , ϕ1 , ϕ 2 são positivos, e os demais símbolos têm o seguinte

significado: y = produto real; y = produto potencial; ρ = taxa de juros real; ρ = taxa de
juros real de equilíbrio de longo prazo; f = déficit público; f = déficit público de pleno
emprego; g = gastos do governo; g = gastos do governo de pleno emprego; π = taxa de
inflação; π = meta de inflação, π& = dπ / dt .
a) Como você interpreta as regras de políticas monetária e fiscal?
b) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo num diagrama com π no eixo vertical
e y no eixo horizontal.
192
c) O que aconteceria neste modelo se o parâmetro φ fosse negativo?
d) O que aconteceria nesta economia se o governo aumentasse a meta da taxa de
inflação de π 0 para π 1 > π 0 ?
IS: y − y = −α ( ρ − ρ ) , α > 0
CP: π& = − δ ( y − y ) , δ > 0
RPM: r = ρ BC + π + φ (π − π ) + θ ( y − y )

taxa de juros real; ρ = taxa de juros real de equilíbrio de longo prazo; π = taxa de
inflação; π& = d π / dt ; r = taxa de juro nominal; ρ BC = taxa de juros real do Banco
Central; α , δ , φ eθ são parâmetros positivos.
a) Quais as conseqüências, de curto e longo prazo, se ρ ≠ ρ BC ?
b) Como você interpretaria a hipótese de que ρ ≠ ρ BC ?
IS: y& = −α ( ρ − ρ ) ,α > 0

CP: π& = δ ( y − y ) , δ > 0
RPM: r = ρ + π + φ (π − π ) + θ ( y − y ), φ > 0,θ > 0
Os símbolos têm o seguinte significado: y& = dy / dt , y = logaritmo do produto real; y =

logaritmo do produto potencial; ρ = taxa de juros real; ρ = taxa de juros real de longo
prazo; r = taxa de juros nominal; π = taxa de inflação; π = meta da taxa de inflação,
π& = dπ / dt ; α , δ , φ e θ são parâmetros positivos.
a) Discuta a especificação de cada uma das equações do modelo;
b) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo no diagrama de fases com π no eixo
vertical e y no eixo horizontal.
b) Mostre a dinâmica deste modelo, no diagrama de fases do item anterior, quando o
banco central reduz a meta de inflação.
IS: u − u = α (ρ − ρ ) , α > 0
CP: π& = − δ (u − u ) , δ > 0
RPM: r& = φ (π − π ) − θ u&
Os símbolos têm o seguinte significado: u=taxa de desemprego; u =taxa de desemprego

natural; ρ = taxa de juros real; ρ = taxa de juros real de longo prazo; r = taxa de juros
193
nominal; r& = dr / dt π = taxa de inflação; π = meta da taxa de inflação, π& = dπ / dt ;
u& = du / dt α , δ , φ e θ são parâmetros positivos.
a) Como você obteria a curva IS deste modelo?
b) A regra de política monetária necessita informação de alguma variável não
observável?
c) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo num diagrama de fase com a inflação
no eixo horizontal e a taxa desemprego no eixo horizontal. Este modelo é estável?
d) Admita que a inflação inicial deste modelo seja uma variável endógena e que o
parâmetro δ seja negativo. Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo nestas
circunstâncias.
e) Você recomendaria o uso desta regra de política monetária?
7) Considere o seguinte modelo
IS: y − y = −α (ρ − ρ )
CP: π& = δ ( y − y )
RPM: r = ρ + π + φ (π − π ) + θ ( y − y )
a) Neste modelo, a inflação no longo prazo é um fenômeno monetário?

b) Admita que a curva LM seja especificada por:
LM : m − m = λ ( y − y ) − β (r − r )
onde m é a quantidade real de moeda m = M . A meta da taxa de inflação, no longo

P
prazo, é igual à taxa de crescimento da base monetária?
c) A regra de política monetária, que fixa a taxa de juros, implica que, no longo prazo, a
inflação não é um fenômeno monetário?
d) Pode-se afirmar, com base neste modelo, que se o objetivo da sociedade for a
diminuição da taxa de juros, deve-se inicialmente aumentá-la?
IS: y − y = −α (ρ − ρ )
CP: π& = δ ( y − y )
RPM: r s = ρ s + π + θ (π − π ) + φ ( y − y )
Crédito: r = r s + sp + β (sp − sp )
Definições: r = ρ − π , ρ = ρ s + sp
O símbolo sp representa o spread da taxa de juros no mercado de crédito e sp é o spread

de equilíbrio de longo prazo.
a) Mostre que a equação de demanda agregada deste modelo é dada por:
π =π −
(1 + α φ ) ( y − y ) − β (sp − sp )
αθ θ
194
b) Mostre, num diagrama de fases ( π no eixo vertical e y no eixo horizontal), o que
acontece com o produto real e a taxa de inflação, quando um choque no mercado de
crédito faz com que sp − sp > 0 .
IS: y& = −α ( ρ − ρ ) ,α > 0

CP: π& = − γ (π − π ) + δ ( y − y ) , δ > 0
RPM: r = ρ + π + φ (π − π ) + θ ( y − y ), φ > 0,θ > 0

π& = dπ / dt ; α , γ , δ , φ e θ são parâmetros positivos.
a) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo no diagrama de fases com π no eixo
IS: y& = −α ( ρ − ρ ) ,α > 0

CP: π& = δ ( y − y ) , δ > 0
RPM: r = r

π& = dπ / dt ; α , δ são parâmetros positivos.
a) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo no diagrama de fases com π no eixo
195
Capítulo 6
Macroeconomia da Economia Aberta
Este capítulo trata da macroeconomia da economia aberta. As duas primeiras

seções apresentam modelos de arbitragem dos preços dos bens e serviços que são objeto
do comércio internacional e das taxas de juros, doméstica e externa, dos ativos que
participam do movimento de capitais entre países. A terceira seção apresenta a condição
de Marshall-Lerner que estabelece as condições para que haja correlação positiva entre
a taxa de câmbio real e a conta corrente do balanço de pagamentos. As duas seções
seguintes, a quarta e a quinta, cuidam da especificação da equação da curva IS na
economia aberta, que relaciona o produto real, a taxa de juros real e a taxa de câmbio
real. As especificações da curva IS são apresentadas para o modelo tradicional e para o
modelo com microfundamentos. A sexta seção analisa a determinação da taxa de
câmbio real de equilíbrio de longo prazo, a taxa natural de câmbio real. A sétima seção
trata da especificação da curva de Phillips na economia aberta, que inclui a variação da
taxa de câmbio real como um dos seus argumentos. Os modelos de regime de câmbio
fixo e de câmbio flexível são apresentados na oitava e na nona seção, respectivamente.
1. Arbitragem de Preços dos Bens e Serviços
Na economia aberta existe mobilidade de bens e serviços, de capital e de mão de

obra entre os países. As leis de imigração restringem bastante à mobilidade de mão de
obra e, portanto, este tipo de mobilidade não será considerado nos modelos da
macroeconomia aberta. A mobilidade dos bens e serviços é feita através do comércio
internacional. O exportador e o importador podem ser vistos como agentes cujo
principal negócio consiste na arbitragem dos preços em diferentes países.
1.1. Paridade do Poder de Compra Absoluta
A taxa de câmbio (S) é a quantidade de moeda doméstica que compra uma unidade
da moeda estrangeira. Admita que o preço do bem doméstico seja igual a P e o preço do
mesmo bem importado na moeda do país de origem seja igual a P * . O preço do bem
importado convertido em moeda doméstica é, portanto, igual a S P * . Logo, se este
preço for menor do que o preço do bem doméstico compra-se o bem importado. Caso
contrário compra-se o bem doméstico. A lei do preço único estabelece que um bem será
vendido pelo mesmo preço:
S P* = P
A taxa de câmbio nominal pode ser escrita, então, como a razão entre o inverso do
índice de preços estrangeiro e o inverso do índice de preços doméstico,
1/ P*
S=
1/ P
196
O numerador desta expressão é o poder de compra da moeda estrangeira e o
denominador é o poder de compra da moeda doméstica. Esta equação mostra que a
arbitragem dos preços dos bens e serviços estabelece a paridade de poder de compra
entre as moedas.
A taxa de câmbio real é definida pela razão entre os níveis de preços dos dois
países medidos na mesma moeda:
SP *
Q=
P
Q é a taxa de câmbio real, S é a taxa de câmbio nominal, P* o índice de preços externo e

P o índice de preços doméstico. A taxa de câmbio real é o preço relativo dos bens e
serviços dos dois países e mede a quantidade de bens e serviços domésticos necessários
para se comprar uma unidade física do bem estrangeiro. Quando os bens são
homogêneos a paridade do poder de compra absoluta implica que a taxa de câmbio real
é igual a um:
Q=1
1.2. Paridade do Poder de Compra Relativa
Admita que no cálculo do índice de preços de cada país entrem dois bens, mas
que o peso de cada bem não seja o mesmo nos dois países. A proporção do gasto com o
bem dois no índice doméstico é α e esta proporção no índice de preços estrangeiro é
igual a β . Os índices geométricos de preços de cada país são dados por:
P = P11−α P2α = P1 (P2 / P1 )

α
β
 P* 
P = (P
*
1 ) (P )
* 1− β
2
* β
= P  2* 
1
*
 P1 
A taxa de câmbio real é facilmente obtida a partir destes dois índices:
S P* S P1* p β
Q= =
P P1 pα
onde p é o preço relativo dos dois bens.A arbitragem do comércio internacional implica
na lei do preço único:
S P1* = P1 S P2* = P2
A taxa de câmbio real é, portanto, dada por:
Q = p β −α
197
Quando α = β , Q = 1 . Se α ≠ β , e p = constante, então se obtém a paridade do poder
de compra relativa:
Q= constante
A paridade do poder de compra relativa é equivalente à proposição de que a taxa

de variação da taxa nominal de câmbio é igual à diferença entre a taxa de inflação
doméstica e a taxa de inflação externa:
Sˆ = Pˆ − Pˆ *
O acento circunflexo nas variáveis indica taxa de variação.
1.3. Bens Comercializáveis e Bens Não Comercializáveis
Existe um bom número de bens e serviços em cada país que não são objeto do
comércio internacional. Estes bens e serviços são denominados não comercializáveis
(N). O índice de preços em cada país é uma média geométrica dos preços dos dois bens:
ω
P = PT1−ω PNω = PT  N 
P
 PT 
ω
* 1−ω *ω  P* 
P =P
*
T P
N = P  N* 
T
*
 PT 
Admite-se, por simplicidade, que o peso de cada bem é o mesmo nos dois países. Para
os bens comercializáveis (T) a lei do preço único implica:
S PT* = PT
A taxa de câmbio real depende, portanto, da razão dos preços relativos nos dois países:
ω
 p* 
Q =  
 p 
Neste caso não vale nem a paridade relativa nem tampouco a paridade absoluta do poder
de compra e a taxa de variação do câmbio real é proporcional à diferença entra as taxas
de variações dos dois preços relativos:
(
Qˆ = ω pˆ * − pˆ )
2. Arbitragem da Taxa de Juros
198
A mobilidade de capital interliga os mercados financeiros dos países, tornando
possível a arbitragem de juros dos títulos, de renda fixa e de renda variável, emitidos em
diferentes moedas. Nesta seção admite-se que existe perfeita mobilidade de capital, que
os ativos são substitutos perfeitos e que os agentes são neutros ao risco.
2.1. Paridade da Taxa de Juros Descoberta
Considere um investidor que pode investir seus recursos domesticamente ou no

exterior. Caso invista no seu país ele terá no resgate o principal investido acrescido dos
juros durante o período:
1 + rt
Caso prefira investir no exterior ele terá de converter sua moeda doméstica no mercado
de câmbio para obter 1/S de moeda externa, aplicá-la a taxa de juros externa r * , e no
momento do resgate converter o principal e os juros pela taxa de câmbio S t +1 :
1
St
( )
1 + rt* S te+1
Adicionou-se o símbolo e na taxa de câmbio do período t+1 para indicar o fato de que
no momento t do investimento esta taxa não é conhecida. Para um investidor neutro ao
risco estas duas opções são equivalentes. Logo, pela lei do preço único:
1 + rt = (1 + rt* )
S t*+1
St
Tomando-se o logaritmo na base natural nos dois lados desta expressão e a

aproximação log(1 + x ) ≅ x conclui-se que a mudança antecipada na taxa de câmbio é
igual ao diferencial das taxas de juros:
s te+1 − s t = rt − rt*
2.2. Determinação da Taxa de Câmbio
A taxa de câmbio, o preço de um ativo financeiro, é determinada a partir da

arbitragem entre os ativos domésticos e externos. A equação de arbitragem da taxa de
juros descoberta pode ser escrita como:
rt + s t = rt* + s te+1
A Figura 6.1 mostra o gráfico desta equação com a taxa de juros no eixo
horizontal e a taxa de câmbio no eixo vertical, supondo que a taxa de juros externa e a
de câmbio futuro, sejam conhecidas. Para uma taxa de juros doméstica igual a r0 à taxa
de câmbio determinada pela arbitragem é igual a s0 . A taxa de câmbio hoje depende da
taxa de câmbio prevista para amanhã. Caso se antecipe uma mudança da taxa de câmbio
199
futura, a taxa de câmbio muda imediatamente, como indicado na Figura 6.1. A curva AA
desloca-se para A’A’ e a taxa de câmbio aumenta de s0 para s1 .
A taxa de câmbio, como o preço de qualquer ativo pode ter uma bolha, isto é,
seu preço pode sofrer variação sem que haja uma mudança nos fundamentos, basta que
as pessoas que participam do mercado acreditem que os preços no futuro vão subir. Esta
crença pode gerar uma profecia que se auto-realiza. A inexistência de fundamentos que
sustentem a alta dos preços prevalecerá mais cedo ou mais tarde, e a bolha terminará se
dissipando.
s
A´
s1
s0
A’
A
r
r0
Figura 6.1
E1
s 0 (t )
E∞
s1
E0
s0
r
r1 r0
Figura 6.2
A taxa de câmbio é uma variável que pode mudar de valor instantaneamente,
como o preço de qualquer outro ativo. Todavia, os preços dos bens e serviços podem ser
rígidos e no curto prazo não mudarem de valor repentinamente, isto é, os preços dos
bens e serviços podem ser variáveis predeterminadas do modelo. Admita que este seja o
caso. Suponha também que o banco central reduza a taxa de juros de r0 para r1 , como
indicado na Figura 6.2. A redução da taxa de juros provoca um aumento da quantidade
de moeda e no longo prazo o nível de preços terá um aumento proporcional ao aumento
do estoque de moeda. A taxa de câmbio futura aumentará porque não houve mudança
da taxa de câmbio real. No longo prazo, a taxa de juros volta ao seu valor inicial devido
ao aumento do nível de preços, que mantém a liquidez real da economia inalterada. No
200
longo prazo, a taxa de câmbio da economia será igual a s1 . No curto prazo, a taxa de
câmbio será maior do que este valor, para impedir ganhos de arbitragem, pois a taxa de
câmbio tem que se apreciar depois de sua subida inicial. Este fenômeno é conhecido
como o fenômeno da ultrapassagem (em inglês, overshooting), no qual a taxa de câmbio
ultrapassa no curto prazo seu valor de longo prazo.
2.3. Paridade da Taxa de Juros Coberta
Considere, agora, o caso de um investidor que pode aplicar seus recursos no

mercado doméstico a uma taxa de juros r. No resgate sua aplicação terá o seguinte valor
em moeda doméstica:
1 + rt
Este investidor pode optar por ir ao mercado pronto de câmbio comprar 1/S de moeda
estrangeira e aplicá-la a uma taxa de juros r * . No momento do investimento ele sabe
exatamente o valor em moeda estrangeira que receberá no resgate do mesmo. O
investidor pode vender esta moeda estrangeira no mercado futuro, ou a termo, no
momento do investimento ao preço F vigente no mercado futuro, ou no mercado a
termo, para entrega de moeda estrangeira no período t+1. No resgate do investimento, o
valor do mesmo será igual a:
1
St
(
1 + rt* Ft)
A lei do preço único implica que os retornos destes dois ativos devem ser iguais porque
eles são idênticos. Isto é:
(
1 + rt = 1 + rt* ) SFt
Neste caso não há necessidade da hipótese de neutralidade ao risco por parte do

investidor porque não existe risco neste investimento. Tomando-se o logaritmo natural
dos dois lados da expressão, com a mesma aproximação usada anteriormente, conclui-se
que o diferencial de preços entre o mercado futuro, ou a termo, e o mercado pronto é
igual ao diferencial das taxas de juros:
f t − s t = rt − rt*
Comparando-se esta expressão com sua equivalente para a paridade descoberta

da taxa de juros é fácil concluir que a taxa de câmbio no mercado futuro é igual à taxa
de câmbio esperada para o futuro:
s te+1 = f t
2.4. Paridade da Taxa de Juros Real Descoberta
201
A paridade da taxa de juros descoberta estabelece que o diferencial entre as taxas
de juros interna e externa é igual à taxa de variação antecipada da taxa de câmbio:
(
1 + rt = 1 + rt* ) SSt +1
Esta expressão não se altera quando se multiplica e se divide os dois lados da mesma
pela relação dos índices de preços, domésticos e externos, nos períodos t e t+1:
S t +1 Pt *+1
1 + rt 1+ r* Pt +1
= * t *
Pt +1 / Pt Pt +1 / Pt S t Pt *
Pt
O lado esquerdo desta equação é igual a um mais a taxa de juros real doméstica. A
primeira fração do lado direito é igual a um mais a taxa real de juros externa. A segunda
fração do lado direito é igual à razão entre a taxa de câmbio real no período t+1 e a taxa
de câmbio real no período t. A paridade da taxa de juros real descoberta tem uma
expressão análoga à paridade da taxa de juros nominal. Isto é:
(
1 + ρ t = 1 + ρ t* ) QQ t +1
Tomando-se logaritmo dos dois lados desta expressão tem-se que o diferencial das taxas
de juros reais é igual ao valor esperado da mudança da taxa de câmbio real:
ρ t = ρ t* + q t +1 − q t
onde q i = log Q i . Esta expressão pode ser escrita em variáveis contínuas, isto é, a cada
momento do tempo a diferença das taxas de juros reais é igual à derivada da taxa de
câmbio real com relação ao tempo:
ρ = ρ * + q&
No longo prazo, quando a taxa de câmbio real estiver em equilíbrio q& = 0, à taxa de
juros real doméstica é igual à taxa de juros real externa: ρ = ρ * .
3. Condição de Marshall-Lerner
O produto interno bruto é igual à soma do consumo(C), investimento (I),

despesas do governo (G), exportações de bens e serviços não fatores (X), deduzido do
total das importações de bens e serviços não fatores (Z). Isto é:
Y =C + I +G + X −Z
Quando do produto interno bruto é subtraído a renda líquida enviada para o exterior
obtém-se o produto nacional bruto. A exportação líquida de bens e serviços não fatores
202
menos a renda líquida enviada para o exterior é igual a conta corrente do balanço de
pagamentos. Portanto, deve ficar claro do contexto qual o significado do símbolo Y, se
produto interno bruto ou produto nacional bruto:
Y = PIB ⇒ X-Z = exportação líquida de bens e serviços;
Y = PNB ⇒ X-Z = conta corrente do balanço de pagamentos.
Dividindo-se a expressão do produto nacional bruto nominal pelo índice de

preços obtém-se:
Y C I G X SP *
= + + + − z
P P P P P P
O valor nominal das importações é obtido se multiplicando a taxa de câmbio nominal

(S) pelo índice de preços ( P * ) dos bens e serviços importados vezes a quantidade de
bens e serviços importados (z). O produto nacional bruto em termos reais é dado,
portanto, por:
y = c+i+ g + x−Qz
Q é a taxa de câmbio real definida anteriormente. A conta corrente do balanço de

pagamentos é igual à exportação líquida de bens e serviços, fatores e não fatores. Isto é:
cc = x − Q z
As exportações de bens e serviços variam no mesmo sentido da taxa de câmbio

real, ou seja, quando a taxa de câmbio real aumenta (diminui) as exportações líquidas
aumentam (diminuem):
∂x
x = x(Q, K) , >0
∂Q
As importações de bens e serviços, por sua vez, variam no sentido contrário da

taxa de câmbio real. A derivada parcial das importações com relação à taxa de câmbio
real é negativa:
∂z
z = z (Q, K) , <0
∂Q
Álgebra
A derivada da conta corrente com relação à taxa de câmbio real é dada por:
∂ cc ∂x  ∂z 
= −  z + Q 
∂Q ∂Q  ∂Q 
Esta expressão pode ser escrita como:
203
∂ cc x ∂x Q  Q ∂z 
= − z 1 + 
∂Q Q ∂Q x  z ∂Q 
As elasticidades da exportação e da importação com relação à taxa de câmbio real são

definidas por:
∂x Q ∂z Q
η x ,Q = , η z ,Q =
∂Q x ∂Q z
A derivada da conta corrente com relação à taxa de câmbio real pode ser escrita
em função das duas elasticidades de acordo com:
∂ cc x
= η x ,Q − z (1 + η z ,Q )
∂Q Q
Se x=Q z, isto é, se a conta corrente estiver inicialmente em equilíbrio pode-se colocar

z, ou x/Q, em evidência e a derivada da conta corrente com relação à taxa de câmbio
real é dada por:
∂ cc x
= (η x ,Q − η z ,Q − 1)
∂Q Q
Marshall-Lerner
A elasticidade das importações com relação à taxa de câmbio real é um número

negativo. Logo, o seu valor absoluto é igual ao valor da elasticidade das importações
com o sinal trocado, e a derivada da conta corrente com relação à taxa de câmbio real
depende da soma das elasticidades de acordo com:
∂ cc x
∂Q Q
(
= η x ,Q + η z ,Q − 1 )
A condição de Marshall-Lerner estabelece as restrições que devem ser satisfeitas
para que a taxa de câmbio real e a conta corrente variem no mesmo sentido. Quando a
soma das duas elasticidades, em valores absolutos, for maior do que um a conta corrente
aumenta (diminui) quando a taxa de câmbio real aumenta (diminui):
∂ cc
η x ,Q + η z ,Q − 1 > 0 ⇒ >0
∂Q
Na economia aberta o produto nacional bruto é obtido somando-se o consumo, o

investimento, os gastos do governo e a conta corrente do balanço de pagamentos:
204
y = c + i + g + cc
O consumo depende da renda disponível, o investimento da taxa de juros real, e a conta

corrente é função da taxa de câmbio real:
y = c ( y − τ ) + i (ρ ) + g + cc (Q )
No equilíbrio de pleno emprego esta equação é dada por:
y = c ( y − τ ) + i (ρ ) + g + cc (Q )
Álgebra
As expansões de Taylor das funções consumo, investimento e conta corrente do

balanço de pagamentos, em torno do ponto correspondente ao pleno emprego,
desprezando-se os termos de segunda ordem, têm as seguintes expressões:
c ( y − τ ) = c ( y − τ ) + c ´ ( y − y − (τ − τ ))
i (ρ ) = i ( ρ ) + i ' (ρ − ρ )
cc (Q ) = cc (Q ) + cc ' (Q − Q )
Subtraindo-se do produto o produto de pleno emprego e substituindo-se as expressões

acima se obtém:
y − y = c ´' [( y − y ) − (τ − τ )] + i ' (ρ − ρ ) + g − g + cc ' (Q − Q )
y−y =−
c'
(τ − τ ) +
i´
( ρ − ρ ) +
1
( g − g ) +
cc '
(Q − Q )
1− c' 1− c' 1 − c' 1 − c'
O déficit público pode substituir uma das variáveis de política fiscal nesta equação. O
imposto arrecadado pelo governo é igual à diferença entre o gasto do governo e o déficit
público, τ = g − f . Portanto, τ − τ = g − g − ( f − f ) . Logo:
y−y =
i'
( ρ − ρ ) +
cc '
(Q − Q ) + c′ ′ ( f − f ) + g − g
1− c '
1 − c' 1− c
Esta equação, como a da curva IS da economia fechada, pode ser escrita com o hiato do
produto no lado esquerdo bastando para isto que se dividam os dois lados da mesma
pelo produto potencial da economia. No termo que contém o desvio da taxa de câmbio
real com relação à taxa de câmbio real de pleno emprego deve-se multiplicá-lo e dividi-
lo pela taxa de câmbio real de pleno emprego. Deste modo o desvio do logaritmo da
taxa de câmbio real em relação ao logaritmo da taxa de câmbio real de longo prazo será
um dos argumentos da curva IS. Isto é:
205
Q−Q  Q−Q 
≅ log 1 +  = log Q − log Q = q − q
Q  Q 
Equação da Curva IS
Na equação da curva IS numa economia aberta, o hiato do produto depende,

portanto, dos hiatos da taxa de juros real, da taxa de câmbio real, do déficit público e do
gasto do governo de acordo com,
( )
y − y = −α (ρ − ρ ) + β (q − q ) + γ f − f + g − g
Os coeficientes α , β , γ são positivos. Na hipótese de equivalência ricardiana o

parâmetro γ é igual a zero, pois o déficit público não afeta o hiato do produto.
5. Curva IS na Economia Aberta: Microfundamentos
A dedução da curva IS na economia aberta com microfundamentos pode ser feita

de modo simplificado admitindo-se a hipótese de que as importações e a mão-de-obra
são usadas como insumos na produção do bem doméstico [enfoque de McCallum e
Nelson (2000)]. O produto real da economia é, então, igual à soma do consumo, do
gasto do governo e das exportações. Esta equação em logaritmos é dada por:
y t = ω 1 c t + ω 2 g t + ω 3 ex
O peso ωi é a proporção da respectiva variável no estado estacionário. A equação de

demanda pelas exportações é a equação de demanda de um insumo que depende do
produto mundial e do preço relativo:1
ex t = y t* + η q t + κ
O parâmetro η é a elasticidade de substituição entre o insumo e a mão-de-obra, κ é

uma constante e q é a taxa de câmbio real definida por:
q t = s t + p t* − p t
A quarta equação do modelo é a equação de Euler:
c t = −σ (ρ t − δ ) + c t +1
Substituindo-se esta expressão na equação do produto real obtém-se:
P −η *
1
A equação de demanda das exportações, Ex = γ ( ) Y = γ Q η Y * , é obtida a partir de uma
SP *
função de produção CES. Tomando-se o logaritmo da mesma obtém-se a equação do texto.
206
y t = −ω1 σ (ρ t − δ ) + ω1 c t +1 + ω 2 g t + ω 3 ex t
A equação do produto real permite escrever que:
ω 1 c t +1 = y t +1 − ω 2 g t +1 − ω 3 ex t +1
Substituindo-se esta equação na anterior resulta em:
y t = y t +1 − ω1 σ (ρ t − δ ) + ω 2 ( g t − g t +1 ) + ω 3 ( ex t − ex t +1 )
A equação de exportação quando substituída nesta expressão obtém-se:
y t = y t +1 − ω 1 σ (ρ t − δ ) + ω 2 ( g t − g t +1 ) + ω 3 ( y t* − y t*+1 ) + ω 3 η ( q t − q t +1 )
O hiato do produto é a diferença entre o produto real e o produto potencial: x = y − y e

x * = y * − y * . A curva IS da economia aberta é, então, igual a:
x t = x t +1 − ω 1 σ (ρ t − ρ ) + ω 2 ( g t − g t +1 ) + ω 3 ( x t* − x t*+1 ) + ω 3 η ( q t − q t +1 )
A taxa de juros real de longo prazo, a taxa de juros natural, é dada pela seguinte
expressão:
1 ω3
ρ =δ + ∆y− ∆ y*
ω1 σ ω1 σ
Numa economia aberta pequena a taxa de juros real no equilíbrio de longo prazo
é igual à taxa de juros internacional porque a taxa de câmbio real é igual ao seu nível de
equilíbrio estacionário: q t = q t +1 = q . Admitindo-se que a taxa de juros real
internacional seja constante, a taxa natural da economia é igual à taxa internacional. Isto
é:
ρ = ρ*
A comparação das duas últimas equações permite concluir que:
1 1−ω
ρ =δ + ∆y− ∆ y* = ρ*
ωσ ωσ
Esta igualdade somente ocorreria por acaso, ou seja, não existe nenhuma razão para que
dois parâmetros do modelo sejam iguais. Logo, a curva IS para uma economia aberta
pequena, deduzida a partir do modelo do agente representativo com vida infinita,
implica numa hipótese não palatável. Esta hipótese não é razoável, tanto do ponto de
vista empírico como do ponto de vista teórico.
6. Taxa de Câmbio Real de Longo Prazo
207
A curva IS representa a condição de equilíbrio entre poupança e investimento.
Na economia aberta o déficit da conta corrente do balanço de pagamentos é a poupança
externa. Quando houver superávit na conta corrente à poupança doméstica financia a
compra de ativos no estrangeiro, e no caso de déficit a poupança externa compra ativos
domésticos. Subtraindo-se o imposto e o consumo do produto nacional bruto obtém-se a
poupança doméstica:
y − τ − c( y − τ ) = i( ρ ) + g − τ + cc(q )
A poupança doméstica financia o investimento, o déficit público e o superávit na conta

corrente do balanço de pagamentos:
s( y − τ ) = i(ρ ) + g − τ + cc(q )
Quando a economia estiver em pleno emprego esta igualdade pode ser escrita como:
s( y − τ ) − cc ( q ) = i (ρ ) + g − τ
As poupanças, doméstica e externa, financiam, portanto, o investimento e o déficit

público:
s ( y − τ ) + s e ( q ) = i (ρ ) + f
No equilíbrio de longo prazo numa economia aberta com perfeita mobilidade de capital
a taxa de juros real de longo prazo é igual à taxa de juros externa. Portanto, a política
fiscal afeta a taxa de câmbio real de equilíbrio de longo prazo. A Figura 6.3 ilustra esta
proposição. No eixo vertical desta figura mede-se a taxa de juros real, no eixo horizontal
mede-se a poupança e o investimento.
A curva IF é a soma do investimento com o déficit público. Ela é negativamente
inclinada porque a taxa de juros real e o investimento são negativamente
correlacionados. Se a economia fosse uma economia fechada na conta de capital do
balanço de pagamentos a taxa de juros real seria dada pela interseção da curva IF com a
curva vertical da poupança SS. Na economia aberta pequena a taxa de juros real de
longo prazo é igual à taxa de juros real externa ( ρ * ). A Figura 6.3 mostra que neste
caso o balanço de pagamentos terá um déficit e este déficit determina a taxa de câmbio
real de longo prazo.
208
I
ρ S
ρ*
cc
F
S
s,i
Figura 6.3
Io I1
ρ S1
So
cc1
ρ*
cco F1
Fo
So S1
s,i
Figura 6.4
A Figura 6.4 mostra o que acontece nesta economia quando o déficit público de
pleno emprego aumenta. Numa economia fechada o aumento do déficit provocaria um
aumento da taxa de juros real. Numa economia aberta pequena, com perfeita mobilidade
de capital, o aumento do déficit público acarreta uma apreciação do câmbio real, a
expulsão (em inglês, crowding out) das exportações, a geração de um déficit na conta
corrente do balanço de pagamentos, fenômeno este conhecido na literatura econômica
como déficits gêmeos.
O modelo keynesiano (Mundell-Fleming) da economia aberta tem uma
inconsistência que é facilmente percebida pela análise da Figura 6.3. Numa economia
aberta pequena, a taxa de juros externa não produz, em geral, equilíbrio na conta
corrente do balanço de pagamentos. Na Figura 6.3 a taxa de juros ρ * corresponde um
déficit na conta corrente. Este déficit aumenta o estoque da dívida externa do país.
Enquanto a taxa de juros externa permanecer abaixo da taxa que equilibra o balanço de
pagamentos, a dívida externa continuará aumentando. Neste modelo não há mecanismo
que corrija este desequilíbrio.
Riqueza na Curva IS
209
Uma maneira de resolver esta anomalia seria admitir-se que o consumo
doméstico dependa não somente da renda disponível, mas também da riqueza líquida
(a) do país:
∂c
c = c( y − τ , a ) , >0
∂a
A poupança depende, então, da renda disponível e da riqueza líquida de acordo com:,
∂s
s = s( y − τ , a ) , <0
∂a
Quando a dívida externa do país aumenta, a riqueza do país diminui. O

consumo, então, diminui e a poupança aumenta. A curva da poupança (SS) da Figura 6.3
desloca-se para a direita até o ponto em que a conta corrente é igual a zero. Portanto, no
longo prazo, o efeito riqueza ajusta a conta corrente do balanço de pagamentos.
Não seria difícil mostrar que a curva IS da economia aberta, com o efeito riqueza
na função consumo, tem um termo adicional do hiato da riqueza. Isto é:
( )
y − y = −α (ρ − ρ ) + β (q − q ) + γ f − f + g − g + ψ ( a − a )
onde a é a riqueza líquida de equilíbrio de longo prazo.
7. Curva de Phillips na Economia Aberta
Numa economia aberta o índice de preços ao consumidor ( Pc ) é uma média

ponderada dos preços dos bens domésticos e dos bens importados, com o peso ω igual
à proporção das despesas do consumidor com os bens e serviços importados. Isto é:
ω
 SP * 
( )
Pc = P 1−ω SP *
ω
= P 
 P 
O índice de preços ao consumidor pode ser escrito como função do índice de preços
domésticos e da taxa de câmbio real de acordo com:
Pc = P Q ω
A taxa de inflação medida pelo índice ao consumidor depende, portanto, da taxa

de inflação dos bens domésticos e da taxa de variação da taxa de câmbio real:
o
πc = π +ω q
A taxa de reajuste dos salários dos trabalhadores depende da taxa de inflação

esperada, medida pela taxa de inflação dos preços ao consumidor, das condições do
210
mercado de trabalho, medida pelo hiato do produto, e do crescimento da produtividade
do trabalho. Isto é:
 o 
y 
o
 L
= π ce + δ * ( y − y ) +  
W
W y
L
As empresas reajustam os preços dos bens domésticos adicionando uma margem

ao custo unitário de produção:
P = (1 + k ) ) = (1 + k )
WL W
y y
L
A taxa de inflação dos bens e serviços domésticos é igual à diferença entre a taxa de
aumento dos salários e a taxa de crescimento da produtividade da mão de obra:
 o 
y 
o
 L
W  
π = −
W y
L
Substituindo-se a taxa de crescimento dos salários nesta expressão obtém-se a seguinte

curva de Phillips:
o
π = π e + ω q+ δ * ( y − y )
A diferença entre esta curva de Phillips e aquela deduzida para uma economia
fechada está na inclusão da taxa de variação do câmbio real como um dos argumentos
da taxa de inflação dos bens e serviços domésticos.
Quando a inflação tem um componente inercial, a taxa esperada de inflação
depende da taxa de inflação passada:
π e = π (t − h )
A curva de Phillips é expressa, então, por:
o
π = π (t − h ) + ω q + δ * ( y − y )
A expansão de Taylor da taxa de inflação passada em torno do ponto correspondente à

taxa de inflação atual resulta em,
o
π (t − h ) = π (t ) + π (t − (t − h ))
Logo, a curva de Phillips expressa à aceleração da inflação como função da taxa de

variação do câmbio real e do hiato do produto:
211
o o
π = γ q + δ (y − y)
onde γ = ω h e δ = δ * h .
8. Regime de Câmbio Fixo
No regime de câmbio fixo o banco central compra e vende moeda estrangeira a

um preço fixo. Admita que o modelo desta economia aberta pequena tenha as seguintes
equações: a curva IS, a curva de Phillips, a paridade de juros descoberta e a regra de
política monetária para fixação da taxa de câmbio. As especificações destas equações
são as seguintes:
IS: y − y = −α (ρ − ρ ) + β (q − q )
o o
CP: π = γ q + δ ( y − y )
o
PJD: ρ = ρ + q, ρ = ρ *
RPM: s = s
A curva IS supõe, por simplicidade, que o déficit público e o gasto do governo são
iguais aos seus valores de pleno emprego. Este modelo tem cinco variáveis, o produto
real, a taxa de juros real, a taxa de câmbio real, a taxa de inflação e a taxa de câmbio
nominal. A quinta equação do modelo é a definição da taxa de câmbio real, em
logaritmo natural, que é expressa por:
q = s+p*-p
Álgebra
Este modelo é um modelo dinâmico e pode ser resolvido de diferentes maneiras.

A solução que será apresentada a seguir irá reduzi-lo a um sistema dinâmico em duas
variáveis, a taxa de inflação e o produto real. Para este objetivo, comecemos por derivar
ambos os lados da expressão da taxa de câmbio real com relação ao tempo. Isto é:
o o
q = s+ π * − π
A regra de política monetária supõe que a taxa de câmbio nominal é fixa ( s& = 0 ). Logo,
a taxa de variação da taxa de câmbio real é igual á diferença entra a taxa de inflação
externa e a taxa de inflação doméstica:
o
q = π * −π
212
De acordo com a paridade de juros descoberta a diferença entre as taxas de juros reais,
interna e externa, é igual à variação da taxa de câmbio real. Portanto, da última equação
segue-se que:
o
ρ − ρ = q = π * −π
Substituindo-se este resultado na curva de Phillips, conclui-se que a aceleração da

inflação depende da diferença entre as taxas de inflação externa e doméstica, e do hiato
do produto:
π = γ (π * − π ) + δ ( y − y )
o
Para obter a segunda equação diferencial do modelo comecemos por derivar a

curva IS com relação ao tempo:
o o o
y = −α ρ + β q
Levando-se em conta que a variação da taxa de câmbio real é igual à diferença entre as
taxas de inflação externa e doméstica segue-se que:
( )
o o
y = −α ρ + β π * − π
Como a diferença entre as taxas de juros real, interna e externa, é igual à derivada da
taxa de câmbio real com relação ao tempo, que por sua vez é igual à diferença entre as
taxas de inflação externa e interna, é fácil deduzir que:
o o o o
ρ = q&& = π * − π = − π
Esta equação supõe que a taxa de inflação externa seja constante ( π& * = 0 ).
Substituindo-se esta expressão na equação da derivada do produto real com relação ao
tempo obtém-se:
( )
o o
y = α π + β π * −π
Substituindo-se a expressão da aceleração da inflação nesta equação resulta em:
( ) ( )
o
y = α γ π * − π + αδ ( y − y ) + β π * − π
Rearranjando-se os termos desta equação podemos escrever que a variação do produto

real depende da diferença entre as taxas de inflação externa e doméstica, e do hiato do
produto de acordo com:
( )
o
y = (αγ + β ) π * − π + α δ ( y − y )
Sistema Dinâmico
213
O sistema dinâmico do modelo, com regime de câmbio fixo, é formado pelas
duas equações diferenciais:

 ( )
π& = γ π * − π + δ ( y − y )



( )
 y& = (αγ + β ) π − π + α δ ( y − y )
*
 o o

∂π ∂π 
 −γ δ 
 ∂π ∂y   
J = o o  =
 
∂ y ∂ y  − (αγ + β ) α δ 
 ∂π ∂y 

O determinante desta matriz é positivo,
J = −αδγ + δ (αγ + β ) = δ β > 0
e o traço tanto pode ser positivo como negativo:
tr J = αδ − γ
Para que o sistema dinâmico seja estável admite-se que a seguinte desigualdade seja
válida:
αδ − γ < 0
Neste caso, o traço da matriz jacobiana do sistema dinâmico é negativo.

Os pontos do diagrama de fases, com a inflação no eixo vertical e o produto real
no eixo horizontal, ao longo do qual a inflação não muda de valor correspondem à
equação:
o δ
π =0 ⇒π =π* + (y − y)
γ
A Figura 6.5 contém o gráfico desta reta e as setas indicam o que ocorre com a dinâmica
da taxa de inflação. Nos pontos abaixo da reta a inflação aumenta e nos pontos acima da
reta a taxa de inflação diminui.
214
π o
π
π*
y
y
Figura 6.5
π
o
y=0
π*
y
y
Figura 6.6
Para desenhar o gráfico do diagrama de fases da equação diferencial do produto
real, a equação em que o produto real não muda de valor é dada por:
o αδ
y =0 ⇒ π =π* + (y − y)
αγ + β
δ
π =π* + (y − y)
 β 
γ 1 + 
 αγ 
O coeficiente angular desta curva é menor do que o coeficiente da reta na qual a taxa de
inflação não muda de valor. A Figura 6.6 mostra o gráfico da reta e a direção do produto
real. Nos pontos acima da reta o produto real diminui. Nos pontos abaixo da reta o
produto real aumenta.
A Figura 6.7 mostra o diagrama de fases do modelo, com quatro regiões. Na
região I a economia move-se na direção nordeste; na região II o movimento é na direção
215
noroeste; na região III a economia quando estiver em desequilíbrio caminha na direção
sudoeste e na região IV move-se numa rota sudeste. No ponto de equilíbrio, a taxa de
inflação é igual à taxa de inflação externa e o produto é igual ao produto potencial.
o
π III π =0 II
o
y=0
π*
IV
I
y
y
Figura 6.7
Experimento
A Figura 6.8 descreve o experimento que consiste num aumento da taxa de

inflação externa de π * 0 para π *1 . No novo equilíbrio de longo prazo a taxa de inflação é
igual à nova taxa de inflação externa.
No curto prazo a taxa de inflação aumenta lentamente em virtude da inércia da
taxa de inflação. A economia encontra-se na região I e o produto real começa a
aumentar como descrito na Figura 6.9. Depois de certo tempo a taxa de inflação
ultrapassa a taxa de inflação externa e o produto continua aumentando. A razão desta
ultrapassagem é de que no início do processo de ajuste a taxa de câmbio real aumenta,
mas no longo prazo retorna ao seu valor inicial. Para que isto ocorra é necessário que
durante algum tempo a taxa de inflação doméstica cresça mais rapidamente que à taxa
de inflação externa.
π*
π 1*
π o*
tempo
Figura 6.8
216
o
π =0
π o
y=0
E∞
π 1*
π o*
Eo
y
y
Figura 6.9
A Figura 6.10 descreve a trajetória de ajuste da inflação doméstica à mudança da

taxa de inflação externa, supondo que os parâmetros do modelo produzam um ajuste
oscilatório.
π
π
π 1*
π o*
tempo
Figura 6.10
9. Regime de Câmbio Flexível
No regime de câmbio flexível o banco central controla a taxa de juros nominal e

o mercado determina a taxa de câmbio. As curvas IS, de Phillips e a paridade descoberta
da taxa de juros têm a mesma especificação do modelo com regime de câmbio fixo. A
regra de política monetária é a regra de Taylor. O modelo tem, então, as seguintes
equações:
IS: y − y = −α (ρ − ρ ) + β (q − q )
o o
CP: π = γ q + δ ( y − y )
217
o
PJD: ρ = ρ + q , ρ = ρ *
RPM: r = ρ + π + φ (π − π ) + θ ( y − y )
Este modelo pode ser resolvido de diferentes maneiras. Em primeiro lugar,

apresenta-se a solução em que ele é reduzido a um sistema dinâmico de duas equações
diferenciais, do produto real e da taxa de inflação. Depois se apresenta a solução do
modelo num sistema dinâmico de equações diferenciais das taxas de juros e de câmbio
reais.
Álgebra
A combinação da curva de Phillips com a paridade descoberta de juros permite

escrever a aceleração da taxa de inflação em função dos hiatos da taxa de juros real e do
produto:
o
π = γ (ρ − ρ ) + δ ( y − y )
O hiato da taxa de juros real de acordo com a regra de política monetária é dado
por:
ρ − ρ = φ (π − π ) + θ ( y − y )
Substituindo-se esta equação na expressão anterior obtém-se a equação diferencial da

taxa de inflação como função do hiato da taxa de inflação e do hiato do produto:
o
π = γ φ (π − π ) + (γ θ + δ ) ( y − y )
Para obter a equação diferencial do produto real comecemos por derivar, com
relação ao tempo, a curva IS e a regra de política monetária:
o o o
y = −α ρ + β q
o o o
ρ = φ π +θ y
Substituindo-se a segunda equação na primeira resulta em:
o o o
y = −α φ π − α θ y + β (ρ − ρ )
Levando-se em conta a regra de política monetária para substituir o hiato da taxa de

juros real e transferindo-se para o lado esquerdo o termo que contém a derivada do
produto real com relação ao tempo chega-se a seguinte expressão:
o o
(1 + α θ ) y = −αφ π + βφ (π − π ) + βθ ( y − y )
218
Substituindo-se a derivada da inflação com relação ao tempo pela expressão da equação
diferencial da mesma obtém-se:
o
(1 + α θ ) y = −αφγφ (π − π ) − αφ (γθ + δ ) ( y − y ) + βφ (π − π ) + βθ ( y − y )
Esta expressão pode ser reescrita como:
(1 + αθ ) y = φ (β − αφγ ) (π − π ) + [βθ − αφ (γθ + δ )]( y − y )

o
Sistema Dinâmico
O modelo da economia aberta pequena, com regime de câmbio flexível, pode ser
resumido no sistema dinâmico de duas equações diferenciais do produto real e da taxa
de inflação:

 y& = φ (β − αφγ ) (π − π ) + [βθ − αφ (γθ + δ )] ( y − y )
 1 + αθ 1 + αθ


 π& = γφ (π − π ) + (γ θ + δ ) ( y − y )

 o o

∂π ∂π   γφ γθ + δ 
 ∂π ∂y   
J = = 
 ∂ yo φ (β − αφγ ) βθ − αφ (γθ + δ ) 
∂ y  
o
  1 + αθ 1 + αθ 
 ∂π ∂ y 
O determinante desta matriz é negativo e o sistema tem um ponto de sela. Isto é:
γφβθ − γφαφ (γθ + δ ) − (γθ + δ )(φβ − αφφγ ) δφ β

J = =−
1 + αθ 1+α θ
J < 0 ⇒ sela
A Figura 6.11 mostra o diagrama de fases da equação diferencial da taxa de
inflação. No eixo vertical mede-se a taxa de inflação e no eixo horizontal o produto real.
A equação que descreve os pontos em que a taxa de inflação não muda é uma linha reta
com uma inclinação negativa. Isto é:
γ θ +δ
π& = 0 ⇒ π = π − (y − y )
1+α θ
Nos pontos acima da reta a taxa de inflação aumenta e nos pontos abaixo da mesma a
taxa de inflação diminui.
219
π
o
π =0
y y
Figura 6.11
O diagrama de fases da equação diferencial do produto real depende dos valores

dos parâmetros do modelo. A equação y& = 0 é uma linha reta, porém sua inclinação
depende dos sinais dos parâmetros, como se pode constatar examinando-se o coeficiente
do hiato do produto na equação:
o
y = 0⇒π =π −
[βθ − αφ (γθ + δ )] ( y − y )
φ (β − αφγ )
A equação anterior pode ser escrita como:
θ (β − αφγ ) − αφδ
π =π − (y − y)
φ (β − αφγ )
Se β − αφγ < 0 a inclinação desta reta é negativa. Na hipótese de que β − αφγ < 0 as
retas que correspondem a y& = 0 e a π& = 0 são negativamente inclinadas. Para saber qual
delas é a mais inclinada verifica-se a diferença entre os valores absolutos dos dois
coeficientes angulares. Isto é, o valor absoluto do coeficiente angular da reta y& = 0 é
maior do que o valor absoluto do coeficiente angular da reta π& = 0 :
θ ( β − αφγ ) − αφδ γθ + δ − βδ
− = >0
φ ( β − αφγ ) γφ γφ ( β − αφγ )
Na hipótese de que os parâmetros do modelo satisfaçam à desigualdade

β − αφγ > 0 existem duas possibilidades. Caso θ ( β − αφγ ) > αφδ a reta y& = 0 é
negativamente inclinada e a diferença dos coeficientes (veja expressão acima) é
negativa, ou seja, o valor absoluto do coeficiente angular desta reta é menor do que o
coeficiente angular da reta π& = 0 . Quando θ ( β − αφγ ) < αφδ a reta y& = 0 é
positivamente inclinada. O diagrama de fases deste caso está apresentado na Figura
6.12. Nos pontos abaixo da reta o produto real diminui e nos pontos acima da reta o
produto real aumenta.
220
π o
y=o
y
y
Figura 6.12
π o
S y=o
π E
S
o
π =0
y
y
Figura 6.13
A Figura 6.13 mostra o diagrama de fases do sistema dinâmico, com a reta y& = 0
positivamente inclinada. A trajetória de sela SS convergente é negativamente inclinada.
Experimento
Este modelo pode ser usado para analisar o experimento de política econômica
que consiste na mudança da meta de inflação pelo banco central. Admita que o banco
central reduza a meta de inflação de π 0 para π 1 , como indicado na Figura 6.14. Neste
modelo a taxa de inflação não muda instantaneamente, porque ela é uma variável
predeterminada. O gráfico da Figura 6.15 mostra a dinâmica de ajuste da economia. O
produto real tem uma redução no momento do anúncio da nova meta de inflação, e a
economia entra numa recessão. A taxa de inflação começa a diminuir gradualmente,
seguindo a trajetória da sela SS, até atingir a nova meta de inflação e a economia retorna
ao produto real de pleno emprego.
221
π
πo
π1
tempo
Figura 6.14
π
S
Eo
πo
π1 Ef
Figura6.15 y y
Álgebra
O modelo apresentado nesta seção também pode ser resolvido com um sistema
de equações diferenciais nas variáveis taxas de câmbio real e de juros real. A equação
diferencial da taxa de câmbio real é a equação da paridade de juros descoberta:
o
q=ρ−ρ
Para obter-se a equação diferencial da taxa de juros real comecemos por derivar,
com relação ao tempo, as equações da regra de política monetária e da curva IS. Isto é:
o o o
ρ = φ π +θ y
o o o
y = −α ρ + β q
Substituindo-se o valor de y& na equação de ρ& resulta:
o o o o
ρ = φ π − αθ ρ + βθ q
222
A aceleração da inflação depende da variação do câmbio real e do hiato do produto.
Logo:
(1 + αθ ) ρ = φ γ q& + δ ( y − y ) + βθ q

o o
 
o o
(1 + αθ ) ρ = φδ ( y − y ) + (βθ + φγ ) q
O hiato do produto depende dos hiatos da taxa de juros real e do câmbio real de
acordo com a curva IS. A expressão anterior transforma-se, então, na seguinte equação:
(1 + αθ ) ρ = φδ [− α (ρ − ρ ) + β (q − q )] + (βθ + φγ ) (ρ − ρ )
o
Colocando-se em evidência os termos que correspondem aos hiatos de juros e de

câmbio obtém-se a equação diferencial da taxa de juros real:
o
(1 + αθ ) ρ = (βθ + φγ − αφδ )(ρ − ρ ) + βφδ (q − q )
Sistema Dinâmico
O sistema dinâmico do modelo, no regime de câmbio flexível, é formado pelas

equações diferenciais da taxa de juros real e da taxa de câmbio real:
βθ + φγ − αφδ

 ρ& = (ρ − ρ ) + βφδ (q − q )
 1 + αθ 1 + αθ


 o
 q=ρ−ρ
 o 
∂ ρ   βθ + φγ − αφδ βφδ 
o
∂ ρ 
 ∂ρ ∂q   1 + αθ 1 + αθ 
J = o = 
o 
 
∂q ∂q  1 0 
 ∂ρ ∂q   

O determinante desta matriz é negativo:
βφδ
J =− < 0 ⇒ sela
1 + αθ
223
ρ
q
Figura6.16
A Figura 6.16 mostra o diagrama de fases da equação diferencial da taxa de

câmbio real, com a taxa de juros real no eixo vertical e a taxa de câmbio real no eixo
horizontal. Quando a taxa de câmbio real não varia, a taxa de juros real é igual à taxa de
juros real externa:
o
q =0⇒ ρ = ρ
Nos pontos acima da taxa de juros real externa a taxa de câmbio real aumenta, e nos
pontos abaixo da taxa de juros real externa a taxa de câmbio real diminui, como
indicado pelas setas.
o
ρ =0
q q
Figura 6.17
O diagrama de fases da equação diferencial da taxa de juros real está desenhado
na Figura 6.17. A reta que corresponde aos pontos em que à taxa de juros real
permanece constante tanto pode ser negativamente inclinada como positivamente
inclinada, dependendo dos parâmetros do modelo:
βφδ
ρ& = 0 ⇒ ρ = ρ − (q − q )
βθ + φγ − αφδ
224
ρ
q
q
Figura 6.18
Na Figura 6.17 supõe-se que a reta ρ& = 0 seja negativamente inclinada. Esta
hipótese não altera as conclusões qualitativas do modelo. Nos pontos acima desta reta a
taxa de juros real aumenta e nos pontos abaixo a taxa de juros real diminui.
A Figura 6.18 mostra o diagrama de fases do sistema dinâmico formado pelas
equações diferenciais das taxas de juros e de câmbio reais. A sela convergente SS é
negativamente inclinada. A principal conclusão é de que a taxa de juros real e a taxa de
câmbio real movem-se em sentidos opostos, ou seja, a taxa de juros real e a taxa de
câmbio real devem estar negativamente correlacionadas. Analiticamente, na sela, o
hiato do câmbio e o hiato do juros estariam relacionados por uma equação do tipo:
q − q = − κ (ρ − ρ )
onde o coeficiente κ é positivo e depende dos parâmetros do modelo.

Esta equação quando substituída na equação da curva IS resulta em:
y − y = − α ( ρ − ρ ) + β ( q − q ) = − (α + β κ ) ( ρ − ρ )
O efeito da política monetária sobre o hiato do produto é muito maior na economia

aberta em virtude da taxa de juros afetar a taxa de câmbio e esta influenciar a conta
corrente do balanço de pagamentos.
Experimento
O experimento de política econômica, descrito na Figura 6.14, em que o banco

central reduz a meta de inflação de π 0 para π 1 pode ser analisado a partir do diagrama
de fases da Figura 6.18. As duas retas, ρ& = 0 e q& = 0 , não deslocam com a mudança da
política monetária e mantêm-se inalteradas. Todavia, a economia não permanece no
ponto de equilíbrio E. Este ponto é o ponto de equilíbrio de longo prazo. No momento
do anúncio da nova meta de inflação o banco central aumenta a taxa de juros nominal.
Como a inflação é uma variável predeterminada, a taxa de juros real também aumenta, e
o produto da economia é afetado. Por outro lado, o aumento da taxa de juros nominal
acarreta a redução da taxa de câmbio nominal em virtude da entrada de divisas no
mercado de câmbio. Como conseqüência, a taxa de câmbio real aprecia-se. As duas
225
variáveis, as taxas reais de juros e de câmbio, mudam instantaneamente. Como
determinar o ponto na sela SS para o qual estas variáveis saltam do seu ponto de
equilíbrio inicial? Estas variáveis têm de satisfazer a cada momento a curva IS e a regra
de política monetária. Eliminando-se o hiato do produto destas duas equações obtém-se:
φ
ρ−ρ = (π − π ) + βθ (q − q )
1 + αθ 1 + αθ
A Figura 6.19 mostra o gráfico desta reta, representada pelas letras RR, no
momento da mudança da política monetária. Neste instante o hiato da taxa de inflação é
medido pela diferença entre a antiga e a nova meta de inflação. O ponto de interseção da
reta RR com a sela SS é o ponto inicial das taxas de juros e de câmbio reais logo após o
anúncio da nova meta de inflação. A economia começa, então, a mover-se na direção do
equilíbrio de longo prazo (ponto E), com a redução da taxa de juros real e o aumento da
taxa de câmbio real ao longo da trajetória da sela SS.
ρ R
ρ (0 + ) E
o
ρ q=0
R o
S
ρ =0
q
q(0 + ) q
Figura 6.19
10. Exercícios
1) Considere o seguinte modelo de uma economia aberta pequena (enfoque monetário

do balanço de pagamentos com taxa de câmbio fixo):
226
Ms =C+R
M d = P L ( y, r )
r = r*
y=y
P = SP * , S = S = constante
Os símbolos têm o seguinte significado: Ms= quantidade ofertada de moeda; C =

crédito doméstico líquido; R= reservas internacionais; Md = quantidade demandada de
moeda; P = nível de preços domésticos; r = taxa de juros no país; r* = taxa de juro
internacional; S = taxa de câmbio nominal; P* = nível de preços internacional.
a) Qual o efeito de uma desvalorização cambial sobre o balanço de pagamentos?
b) Qual o efeito de um aumento do crédito doméstico líquido sobre o balanço de
pagamentos?

do balanço de pagamentos com taxa de câmbio flexível):
M
Equilíbrio no mercado monetário do país A: = L( y,r )
P
M∗
Equilíbrio no mercado monetário do país B: ∗ = L ( y ∗ , r ∗ )
P
P
Taxa de câmbio: S = ∗
P
Comente as seguintes proposições:

a) a taxa de câmbio se desvaloriza quando o país cresce mais rapidamente do que os
outros.
b) a taxa de câmbio se aprecia quando o estoque de moeda cresce mais rapidamente do
que o estoque de moeda dos outros países.

do balanço de pagamentos com taxa de câmbio flexível):
Equilíbrio no mercado monetário do país A: m − p = α y − β r

Equilíbrio no mercado monetário do país B: m * − p * = α y ∗ − β r ∗ )
Taxa de câmbio: s = p − p *
Paridade de juros descoberta: r = r * + s&
a) Deduza a equação diferencial de determinação da taxa de câmbio.

b) A solução desta equação tem um componente de bolha?
4) Considere a seguinte regressão:
s t +1 − s t = a o + a1 ( f t − s t )+ ∈t
ou
s t +1 − s t = a o + a1 (rt − rt* )+ ∈t
227
Os símbolos têm o seguinte significado: s é o logaritmo da taxa de câmbio no mercado
pronto (spot), f é o logaritmo da taxa de câmbio no mercado a termo (forward), rt é a
taxa de juros doméstica e rt* é a taxa de juros externa.
A taxa de câmbio no mercado a termo, ou o diferencial da taxa de juros, é uma
boa previsão da taxa de câmbio no mercado pronto no futuro?
5) (Efeito Harberger-Laursen-Metzler (HLM)). Numa economia aberta o produto

nacional (Y) é igual à soma de absorção (A) com o saldo da conta corrente do balanço
de pagamentos (X-Z):
Y=A+X-Z
O índice de preços da absorção é uma média geométrica do preço do bem doméstico (P)
e do preço do bem internacional, convertido em moeda doméstica pela taxa de câmbio
(SP*):
α
 SP * 
Pa = P 1−α (SP * ) = P 
α α
 = PQ
 P 
onde α é a proporção do produto importado na absorção e Q=SP*/P a taxa de câmbio

real. O produto pode ser escrito em termos reais como:
y = d + x−Qz
Pa a X Z
onde d = ,x = e z= . A absorção real (a) depende da renda real definida
P P SP *
Py
por: y a =
Pa
a) Mostre que a elasticidade do dispêndio com relação à taxa de câmbio real (η d ,Q ) é

dada por:
η d ,Q = α (1 − η a , y )
a
onde η a , y é a elasticidade da absorção com relação à renda real.

a
b) Mostre que a poupança (s-y-d- τ , onde τ é o imposto) varia com a taxa de câmbio
real, de acordo com:
∂s α d
∂Q
=
Q
(
η a , ya − 1)
c) (Efeito HLM). O que acontece com a conta corrente do balanço de pagamentos de
η a , y < 1 e ocorre uma melhora nos termos de trocas do país?
a
6) Considere o seguinte modelo de uma economia aberta pequena (modelo Mundell-

Fleming-Dornbusch):
228
p& = δ (d − y )
d = k + α (e + p * − p ) − β r
m − p = −γ r + φ y
r = r * + e& e
e& e = e&
Os símbolos têm o seguinte significado: p= índice de preços; d = dispêndio; y =

produto real; e = taxa de câmbio nominal; p*= índice de preços do exterior; r = taxa de
juros; m = estoque de moeda; r* = taxa de juros no exterior; δ , k , α , β , γ e φ são
parâmetros positivos e o índice e indica o valor esperado da variável. As variáveis do
modelo são os logaritmos das mesmas, com exceção da taxa de juros.
a) Qual o efeito, no curto e no longo prazo, sobre a taxa de câmbio, de um aumento do
déficit público?
b) Qual o efeito, no curto e no longo prazo, sobre a taxa de câmbio, de um aumento do
índice de preços, dos bens e serviços produzidos no exterior?
p& =φ ( y − y )
y =α 0 +α 1 ( s + p *− p)−α 2 r
m− p = β 0 + β 1 y − β 2 r
r =r *+ s&
Os símbolos têm o seguinte significado: y = produto real, s = taxa de câmbio nominal,

p* = índice de preços externos, p = índice de preços domésticos, r = taxa de juros, m =
quantidade nominal de moeda, r* = taxa de juros internacional, y = produto potencial.
As variáveis do modelo são os logaritmos das mesmas, com exceção da taxa de juros.
a) Qual o efeito de um aumento da quantidade de moeda sobre a taxa de câmbio?
b) Compare a resposta do item anterior com aquela que se obteria se substituísse a
equação de p& pela seguinte: p& = φ ( d − y ), com a segunda equação transformando-se na
equação do dispêndio: d =α o +α 1 ( s + p * − p ) − k 2 r . Existe a possibilidade de uma
expansão monetária causar undershooting ao invés de overshooting?
M =m (r , r *+ s&) W

 B=b (r , r *+ s&) W

S F = f ( r , r *+ s&) W
W = M + B + S F

 F& = ϕ ( S P * / P ) + r *F
Os símbolos têm o seguinte significado: M = estoque de moeda; B = estoque de títulos

domésticos; F = estoque de títulos denominados em moeda estrangeira; S = taxa de
câmbio; s= logaritmo da taxa de câmbio r = taxa de juros doméstica; r* = taxa de juros
229
externa; P = nível de preços doméstico (exógeno); P* = nível de preços externo
(exógeno).
a) Discuta a especificação de cada equação do modelo e analise o seu equilíbrio;
b) Mostre o que acontece com s e com F em cada uma das seguintes condições: i)
aumento de M; ii) aumento de B.
9) Considere o seguinte modelo de portfolio de taxa de câmbio flexível:
∂S
S = g ( F , M , B, r ∗) , <0
∂F
S
F& = X  + r ∗F
P
onde S é a taxa de câmbio, F é o total de ativos denominados em moeda estrangeira, M é

o estoque de moeda, B é o estoque de títulos, r* é a taxa de juros internacional, P é o
nível de preços doméstico. F& = d F / dt , e X(S/P) representa as exportações líquidas.
Com base neste modelo, comente a seguinte proposição. "Um país com déficit na conta
corrente do balanço de pagamentos tende a depreciar o câmbio, enquanto um país com
superávit tende a apreciar o câmbio."
10) Considere o seguinte modelo de uma economia aberta pequena:
IS: y − y = −α (ρ − ρ ) + β (q − q )
CP: π& = γ q& + δ ( y − y )
PJD: ρ = ρ + q& , ρ = ρ *
RPM: r = ρ + π + φ (π − π ) + θ (q − q )

taxa de juros real; ρ = taxa de juros real de longo prazo; q= taxa de câmbio real; q =
taxa de câmbio real de longo prazo; π= taxa de inflação; π& = dπ / dt ; q& = dq / dt ; ρ * =
taxa de juros real externa; r = taxa de juro nominal; α,β,γ,δ,φ e θ são parâmetros
positivos.
a) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo num diagrama de fases com a taxa de
juros real (ρ) no eixo vertical e a taxa de câmbio real (q) no eixo horizontal.
b) A taxa de juros real e a taxa de câmbio real são negativamente correlacionadas
quaisquer que sejam os valores dos parâmetros do modelo?
c) Mostre, no diagrama de fases do item a, o que acontece neste modelo quando o
déficit público aumenta.
d) Mostre, no diagrama de fases do item a, o que acontece neste modelo quando a taxa
de juros real externa aumenta.
IS: y − y = −α ( ρ − ρ ) + β (q − q )
230
CP: π& = φ q& + θ ( y − y )
PJD: ρ = ρ + q& , ρ = ρ *
RPM: s = s
taxa de juros real; ρ = taxa de juros real de longo prazo; q = taxa de câmbio real;
q = taxa de câmbio real de longo prazo; r = taxa de juro nominal; π = taxa de inflação;
π& = dπ / dt ; q& = dq / dt ; ρ& = taxa de juros real externa. Os parâmetros α , β , φ e θ são
positivos. Admita que a taxa de inflação externa é constante( π * = d p * / d t =
constante).
Mostre em um diagrama de fases, com ρ no eixo vertical e q no eixo horizontal, o
equilíbrio e a dinâmica deste modelo.

IS: y − y = −α (ρ − ρ ) + β (q − q )
CP: π& = γ q& + δ ( y − y )
PJD: ρ = ρ + q&
RPM: r = ρ + π + θ (π − π ) + φ q&
Os símbolos têm o seguinte significado: y = logaritmo do produto real; y =
prazo; q = taxa de câmbio real; q = taxa de câmbio real de longo prazo; π = taxa de
inflação; π& = dπ / dt ; π = meta da taxa de inflação; q& = dq / dt ; r = taxa de juros
nominal.
inflação (no eixo vertical) e a taxa de câmbio real ( no eixo horizontal);
b) Mostre no diagrama de fases do item anterior o que acontece quando o banco central
reduz a meta de inflação de π o para π 1 (< π o ) .
IS: y − y = −α (ρ − ρ ) + β (q − q )
CP: π& = γ q& + δ ( y − y )
PJD: ρ = ρ + q&
RPM: r = ρ + π C + θ (π C −π C )
IPC: π C = π + ω q&
TJR: r = ρ + π C
231
inflação; π& = dπ / dt ; π C = meta da taxa de inflação; q& = dq / dt ; r = taxa de juros
nominal.
juros real (no eixo vertical) e a taxa de câmbio real (no eixo horizontal);
b) Mostre no diagrama de fases do item anterior o que acontece nesta economia quando
a taxa de juros real aumenta de ρ0* para ρ 1* > ρ 0* ?
c) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo com a taxa de inflação no eixo
vertical e o produto real no eixo horizontal.
d) Mostre no diagrama de fases do item anterior o que acontece quando o banco central
reduz a meta de inflação de π o para π 1 (< π o ) .

IS: y − y = −α (ρ − ρ ) + β (q − q )
CP: π& = γ q& + δ ( y − y )
PJD: ρ = ρ + q&
RPM: s = s
IPC: π C = π + ω q&
TJR: r = ρ + π C
TCR: q = s + p * − p C
inflação dos bens domésticos; π C = taxa de inflação dos preços ao consumidor;
π& = dπ / dt ; q& = dq / dt ; r = taxa de juros nominal.
juros real (no eixo vertical) e a taxa de câmbio real (no eixo horizontal);
b) Mostre no diagrama de fases do item anterior o que acontece nesta economia quando
a taxa de juros real aumenta de ρ0* para ρ 1* > ρ 0* ?
c) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo com a taxa de inflação no eixo
vertical e o produto real no eixo horizontal.
d) Mostre no diagrama de fases do item anterior o que acontece quando a taxa de
inflação internacional diminui de π 0* para π 1* (< π 0* ) .

IS: y − y = −α (ρ − ρ ) + β (q − q )
CP: π& = γ q& + δ ( y − y )
232
PJD: ρ = ρ + q&
RPM: s& = π − π *
Os símbolos têm o seguinte significado: y = produto real; y = produto
potencial; ρ = taxa de juros real; ρ = taxa de juros natural; q = taxa de câmbio real; q
= taxa de câmbio natural; π = taxa de inflação; s=taxa de câmbio nominal.
a) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo.
b) Mostre o que acontece nesta economia quando a taxa de juros natural aumenta.
233
Capítulo 7
234
Este capítulo apresenta a restrição orçamentária do governo e vários tópicos que

podem ser analisados a partir deste arcabouço contábil. A primeira seção mostra que a
restrição orçamentária do governo resulta da consolidação das contas do Tesouro e do
Banco Central. A segunda seção estabelece as condições para que a dívida pública seja
sustentável. A terceira seção cuida do imposto inflacionário e das diferentes alternativas
para o cálculo do custo social deste imposto. A quarta seção apresenta diferentes
modelos de hiperinflação. A quinta seção cuida da equivalência ricardiana. A sexta
seção trata da teoria fiscal do nível de preços. A oitava seção analisa as condições de
sustentabilidade do regime monetário.
1.Consolidação das Contas do Tesouro e do Banco Central
As principais contas do balanço de um banco central estão apresentadas na

Tabela 7.1. No ativo estão os títulos denominados em moeda estrangeira, no item
Reservas Internacionais (RI), e os títulos em moeda doméstica, em geral Títulos
Públicos emitidos pelo Tesouro ( B BC ). O passivo do banco central consiste da Base
Monetária (M) e dos Depósitos do Tesouro (DT). Os depósitos do Tesouro não
necessariamente são efetuados no banco central, dependendo da legislação de cada país.
No Brasil, a Constituição de 1988 obriga que eles sejam feitos no Banco Central do
Brasil. A base monetária é composta do papel moeda em poder do público e das
reservas bancárias. A conta Reservas Bancárias é uma conta que os bancos são
obrigados a manterem no banco central, onde inclusive os depósitos compulsórios dos
bancos são feitos. Nesta conta trafega todas as operações do banco central com os
bancos e todas as operações do sistema de pagamentos brasileiro, supervisionado pelo
banco central.
O banco central tem o monopólio da emissão de moeda e seu negócio consiste
em vender e comprar a moeda que ele próprio emite. Quando deseja vender sua moeda
ele compra títulos, estrangeiros ou domésticos. Na compra de títulos estrangeiros ele
compra divisas estrangeiras no mercado pronto de câmbio para entrega imediata, ou no
mercado a termo para entrega futura. Na compra de títulos domésticos ele pode efetuar
compras definitivas, ou compras temporárias através de operações de recompras.
Quando o banco central deseja comprar sua moeda ele vende títulos de sua carteira, seja
títulos estrangeiros ou títulos domésticos. Na venda, ou compra, de títulos estrangeiros
ele opera no mercado de câmbio, e no caso da venda, ou compra, de títulos domésticos
ele atua no mercado secundário de títulos públicos, em ambos casos as operações são
conduzidas pela mesa de operações do banco central.
A hipótese simplificadora de que as reservas internacionais e os depósitos do
tesouro são iguais a zero, RI = DT = 0, será usada na análise que se segue. Nestas
circunstâncias, o lucro do banco central será igual aos juros dos títulos públicos
existentes em sua carteira, desprezando-se seus custos operacionais. Isto é:
LBC = r B BC
235
Tabela 7.1
Balanço do Banco Central
ATIVO PASSIVO
1.Reservas Internacionais (RI) 1.Base Monetária (M)
c) Papel Moeda em Poder do Público
d) Reservas Bancárias
2.Títulos Públicos (BBC) 2.Depósitos do Tesouro (DT)

RI + B BC ≡ M + DT
A variação da Base Monetária é igual à variação do estoque de títulos públicos

em sua carteira:
o o BC
M =B
O Tesouro financia os gastos do governo com a arrecadação de impostos, com o

lucro do Banco Central e com a emissão de dívida pública:
o T
G − T + rB − L T BC
≡B
A variação do estoque da dívida pública é igual à variação do estoque em poder

do público mais à variação do estoque em poder do banco central:
o T o o
B = B + B BC
A dívida pública emitida pelo Tesouro ou é carregada pelo público ou pelo banco
central:
B T = B + B BC
Substituindo-se na restrição do Tesouro o lucro do banco central e a

decomposição da dívida pública resulta:
o o BC
G − T + r B T − r B BC ≡ B + B
O Tesouro financia o déficit vendendo títulos públicos diretamente para o setor privado
e indiretamente para o Banco Central, que compra títulos emitidos pelo Tesouro no
mercado secundário.
Consolidando-se as contas do Tesouro e do Banco Central obtém-se a restrição
orçamentária do governo:
o o
G − T + r B ≡ B+ M
236
O nome mais apropriado para esta restrição seria fontes de financiamento do governo
porque os gastos do governo, com consumo e investimento (G), e o serviço da dívida
pública, são financiados por impostos, aumento da dívida pública ou emissão de moeda.
Esta equação de financiamento torna-se facilmente compreendida quando medida em
termos do produto interno bruto da economia. Isto é:
o o
G −T B B M
+r ≡ +
Y Y Y Y
O superávit primário é definido pela diferença entre a receita tributária e os

gastos do governo que não incluem o pagamento dos juros da dívida pública:
G −T
= − fs
Y
O símbolo f s representa o superávit primário. A letra b representa a relação Dívida/PIB

(b=B/Y). Derivando-se a relação Dívida/PIB com relação ao tempo obtém-se:
o o o o
o B BY B B Y
b= − 2 = −
Y Y Y Y Y
O produto nominal da economia é igual ao índice de preços vezes o produto real,

Y = P y . Logo, a taxa de crescimento do produto nominal é igual à soma da taxa de
inflação com a taxa de crescimento ( n ) do produto real:
o o o
Y P y
= + =π +n
Y P y
O aumento do endividamento público como proporção do produto interno bruto pode,

então, ser escrito do seguinte modo:
o
B o
= b + b (π + n )
Y
Definindo-se a letra m como a relação entre a base monetária e o produto

nominal da economia, derivando-se m com relação ao tempo e procedendo-se do
mesmo modo que foi feito com a relação Dívida/PIB, resulta em:
o
o
= m + m (π + n )
M
Y
Substituindo-se estes resultados na restrição orçamentária do governo, ela transforma-se

em:
o o
− f s + rb ≡ b + (π + n ) b + m + (π + n ) m
ou ainda:
237
o o
− f s + (r − π − n ) b − (π + n ) m ≡ b + m ≡ f
O déficit fiscal f é definido como o aumento do passivo do governo, seja em títulos

públicos ou em moeda. Isto é:
o o
f =b+m
2. Sustentabilidade da Dívida Pública
A análise da sustentabilidade da dívida pública será feita nesta seção com a

hipótese simplificadora de que a variação do estoque de moeda é igual a zero:
M& = 0
A restrição orçamentária do governo pode, então, ser escrita como:
o
b = ( r − π − n ) b − fs
Como a diferença entre a taxa de juros nominal e a taxa de inflação é igual à taxa de
juros real, a equação anterior transforma-se em:
o
b = ( ρ − n ) b − fs
2.1 Déficit (Superávit) Primário Constante
Quando a taxa de juros real for menor do que a taxa de crescimento do produto
real da economia, ρ − n < 0 a equação diferencial que descreve a dinâmica da dívida
pública é negativamente inclinada como mostra a Figura 7.1. Se houver déficit primário,
f d = − f s > 0 a relação Dívida/PIB converge para um valor de equilíbrio. Caso haja
superávit primário, o Tesouro se estiver inicialmente endividado resgatará seus títulos e
ao longo do tempo começa a comprar ativos. A relação ativo/PIB, em equilíbrio,
converge para um valor fixo, com mostra o gráfico da esquerda na Figura 7.1.
Qualquer que seja o valor inicial da relação Dívida/PIB esta relação converge
para o valor de equilíbrio:
fs
b=
ρ−n
Este valor é positivo quando houver déficit primário e negativo no caso de superávit
primário.
238
b& b&
fd
b fs b b b
Figura 7.1: ρ − n < 0

Quando a taxa de juros real for igual à taxa de crescimento do produto real
ρ = n e houver déficit fiscal financiado por endividamento público, a dívida pública
tem uma trajetória explosiva como indicado no diagrama de fases da Figura 7.2.
Qualquer que seja o valor inicial da relação Dívida/PIB ela cresce indefinidamente.
Quando o Tesouro tiver superávit primário ele acumula ativos, e o estoque dos mesmos
também cresce ilimitadamente.
b&
fd
fs b
Figura 7.2: ρ − n = 0
Quando a taxa de juros real for maior do que a taxa de crescimento do produto
real da economia, ρ − n > 0 , a equação diferencial que descreve a evolução da relação
Dívida/PIB é positivamente inclinada como mostra a Figura 7.3. Caso haja superávit
primário existe um valor de equilíbrio para a relação Dívida/PIB. Se o valor inicial desta
relação for diferente do valor de equilíbrio a dívida pública é insustentável, pois o
modelo é instável. Na hipótese de que o Tesouro tenha um déficit primário, ele deve ter
um estoque de ativos para que a política fiscal seja sustentável. O diagrama da esquerda
da Figura 7.3 mostra o diagrama de fases que corresponde a este caso.
239
b& b&
fd
b
b b
fs
Figura 7.3: ρ − n > 0
2.2 Déficit (Superávit) Primário Variável
Quando o superávit (déficit) primário é variável ao longo do tempo o termo f s

na equação diferencial
b& − ( ρ − n ) b = − f s
que descreve a evolução da relação Dívida/PIB não é mais um parâmetro, mas sim uma
função do tempo.
Álgebra
Para determinar a solução desta equação comecemos por multiplicar ambos os

lados da mesma pelo número natural elevado à diferença entre as taxas de juros real e de
crescimento do produto real vezes o tempo com o sinal menos. Isto é:
 
b − ( ρ − n ) b  = − f s e
− (ρ −n ) v − ( ρ − n )ν
e
 
É fácil verificar que:
d
b e− ( ρ − n )ν
= − f s e − ( ρ − n )ν
dv
Logo,
− ( ρ − n )ν − ( ρ − n )ν
dbe = − fs e dv
Integrando-se esta expressão entre hoje (t) e o futuro (T) obtém-se:
240
T T
∫ t
d b e − ( ρ − n ) ν = −∫
t
f s e − ( ρ − n ) ν dv
Calculando-se a integral do lado esquerdo desta expressão resulta,
b (T ) e − ( ρ − n ) T − b (t ) e − ( ρ − n ) t = − ∫
T
f s e − ( ρ − n ) ν dv
t
b (t ) = b(T ) e −( ρ − n ) (T −t ) + ∫
T
f s e − ( ρ − n ) (ν −t ) dv
t
Sustentabilidade da Dívida
Uma dívida torna-se impagável quando seu emissor não somente faz a rolagem
do principal, mas financia integralmente os juros com nova emissão de dívida. Este
comportamento tornou-se conhecido na literatura econômica pelo nome de jogo de
Ponzi. A condição para inexistência de jogo de Ponzi é de que o seguinte limite seja
igual a zero:
lim b(T ) e − ( ρ − n ) ( T − t ) = 0
T →∞
Este limite afirma que a dívida pública é sustentável se a dívida pública como proporção
do produto crescer a uma taxa menor do que a taxa de juros real deduzida da taxa do
crescimento do produto real, supondo-se que ρ > n . Nestas circunstâncias, a relação
Dívida /PIB existente deve ser igual ao valor presente dos superávits primário futuros
descontados pela taxa de juros real líquida da taxa de crescimento da economia:
∞ − ( ρ − n ) (v − t )
b (t ) = ∫ fs e dv
t
Esta equação corresponde à restrição orçamentária intertemporal do governo, isto é, o

valor presente dos tributos deve ser capaz de financiar o valor presente dos gastos mais
o valor da dívida pública que existe em poder do público:
∞ ∞
b(t ) + ∫ g e − ( ρ − n ) ( ν −t ) dν = ∫ τ e − ( ρ − n ) ( ν −t ) dv
t t
Cabe observar que se o superávit primário for constante a relação entre o mesmo
e a dívida pública deve ser igual à taxa de juros real líquida: ρ − n = f s / b .
Quando a taxa de juros real for menor do que a taxa de crescimento do produto
real da economia, ρ < n , a solução da equação diferencial da dívida pública pode ser
escrita como:
b (T ) = b(t ) e −( n− ρ ) (T −t ) + ∫
T
f d e − ( n − ρ ) (T −ν ) dv
t
Como
241
lim b(t ) e − ( n − ρ ) ( T − t ) = 0
T →∞
segue-se, então, que:
∞
lim T → ∞ b (T ) = ∫ f d e − ( n − ρ ) (T −ν ) dv
t
Quando o déficit primário, f d , for constante tem-se o resultado obtido anteriormente de

que a dívida pública converge para um valor finito e igual a f d /(η − ρ ) . Quando o
déficit primário variar com o tempo deve-se exigir que o limite da dívida pública, como
proporção do produto interno bruto, seja finito. Todavia, a análise de sustentabilidade
não indica qual o valor deste limite.
3. Imposto Inflacionário
Na restrição orçamentária do governo aparece como fonte de receita um termo

que é igual ao produto da taxa de inflação pela quantidade real de moeda. Este termo é
denominado de imposto inflacionário,
τ =π m
A taxa de inflação π é a alíquota do imposto e m a base do mesmo. A quantidade de

moeda demandada depende do nível do produto real e da taxa de juros nominal, o custo
de oportunidade de reter moeda. Admite-se, por simplicidade, que a elasticidade da
quantidade real de moeda com relação ao produto real seja igual a um. A equação de
demanda de moeda pode ser escrita com a taxa de juros nominal em função da
quantidade real de moeda:
= L (r ) , r = L −1 ( m) = r (m )
M
m=
Py
A Figura 7.4 mostra a curva de demanda de moeda. O imposto inflacionário é a

área tracejada. Esta área mede a perda do poder de compra, em virtude da inflação, de
quem detém o estoque de moeda que não é remunerada. Para recompor o estoque real
de moeda o público demanda uma quantidade adicional de moeda, o banco central emite
esta moeda e se apropria dos recursos reais correspondentes para financiar as despesas
do governo. A Figura 7.5 mostra o formato da curva do imposto para dois casos
particulares. No eixo vertical desta figura mede-se o imposto inflacionário e no eixo
horizontal a taxa de inflação, a alíquota do imposto. No caso da Figura 7.5a o imposto
tem um máximo e no caso da Figura 7.5b o imposto aumenta quando a alíquota do
imposto aumenta.
242
D
r
πm
A
r
ρ
D
m m
Figura 7.4
τ
τ
π π
Figura 7.5
Custo Social do Imposto Inflacionário: Excedente do Consumidor
O imposto inflacionário, como qualquer outro imposto, tem um custo social

porque cria uma cunha fiscal entre o valor para quem detém a moeda e o valor para
quem emite a moeda. A área tracejada da Figura 7.6 mostra o custo social da inflação,
desprezando-se os custos operacionais do banco central e levando-se em conta que o
custo de produção da moeda é bastante pequeno, e também pode ser desconsiderado. A
área corresponde à seguinte integral:
r (m ) dm =
m (0 ) r
ω(r)= ∫ m(r) ∫ 0
m ( v ) dv − r m
O cálculo do custo social pela primeira integral usa a função inversa da equação de
demanda de moeda, enquanto a fórmula depois do segundo sinal de igualdade usa a
243
equação de demanda de moeda. É fácil verificar-se à equivalência das duas fórmulas
pela análise da Figura 7.6.
r D
m
m m
Figura 7.6
Para uma equação de demanda de moeda com a semi-elasticidade constante,
especificada por log m = − α r , o custo social da inflação é igual a:
r
ω ( r ) = ∫ e − α v dv − r e − α r =
0
1
α
(1 − e −α r
)− r e −α r
Quando r → ∞ o custo social da hiperinflação é finito e igual ao inverso do parâmetro

α , isto significa dizer que o custo social é proporcional à quantidade de moeda que a
sociedade deseja reter quando a taxa de juros é igual a zero, o coeficiente de
proporcionalidade sendo igual ao inverso da semi-elasticidade.
Quando a equação de demanda de moeda tem uma elasticidade constante,
especificada por log m = − α log r , α < 1 , o custo social da inflação é dado por:
r r 1− α α
ω(r)=∫ v− α
dv − r r −α
= − r 1− α = r 1− α
0 1−α 1−α
É fácil verificar-se através desta expressão que o custo social da hiperinflação neste
caso é infinito por que
lim r → ∞ ω (r)=∞
A análise dos dois casos, da semi-elasticidade constante e da elasticidade

constante, mostra que se a moeda não for essencial o custo social da hiperinflação é
finito, mas se ela for essencial o custo social é infinito. A forma funcional da equação de
demanda de moeda produz, portanto, resultados completamente diferentes quanto ao
custo social da hiperinflação.
Custo Social do Imposto Inflacionário: Agente Representativo
244
O custo social da inflação calculado nas expressões anteriores baseia-se no
excedente do consumidor da análise de equilíbrio parcial. Num modelo de uma
economia monetária, com microfundamentos, o consumo (c) e os serviços da moeda
(m) são argumentos da função utilidade:
u = u(c , m )
Um real, alocado na forma de moeda, produz um aumento de bem estar igual à

utilidade marginal da moeda ( ∂u / ∂m ). O custo de oportunidade da moeda é igual ao
juro nominal que se deixa de ganhar numa aplicação financeira alternativa. Logo,
quando se mantém um real sob a forma de moeda, a perda de bem estar é igual ao
produto da taxa de juros r pela utilidade marginal do consumo ( ∂u / ∂c ). Portanto, em
equilíbrio:
∂u / ∂m u m (c, m )
r= =
∂u / ∂c u c (c, m )
A utilidade total do agente representativo é máxima quando a utilidade marginal

de moeda for igual a zero. A quantidade ótima de moeda é obtida, então, quando a taxa
de juros nominal for igual a zero. Para calcular o custo social da inflação neste enfoque,
é conveniente normalizar o consumo, fazendo-o igual a um. Logo,
u m (1, m )
r=
u c (1, m )
Esta expressão define implicitamente a equação de demanda de moeda: m=m(r).

O custo do bem estar da inflação é a percentagem da renda que o consumidor
deve receber para que ele seja indiferente entre duas situações, uma na qual a taxa de
juros é igual a r e a outra na qual a taxa de juros é zero. O custo de bem estar da inflação
ω (r) , é então, definido por:
u (1 + ω (r ) , m(r )) = u (1, m(0))
O valor aproximado de ω (r) pode ser obtido expandindo-se esta função em série
de Taylor, em torno do ponto r=0, desprezando-se os termos de terceira ordem. Isto é:
ω ′′(0 )
ω (r ) ≅ ω (0 ) + ω ′(0 ) (r − 0 ) + (r − 0 )2
2
O custo social para r=o é zero: ω (0) = 0 . Para se obter as expressões de ω′(0) e
ω ′′(0) deriva-se a equação de definição do custo social.
u c ω ′(r ) + u m m ′(r ) = 0
Como em equilíbrio r u c = um , segue-se que:
245
ω ′(r ) = −r m′(r )
A segunda derivada do custo social com relação à taxa de juros é, então, dada por:
ω ′′(r ) = −(m′(r ) + r m′′(r ))
É fácil verificar-se que ω′(0) e ω ′′(0) = − m′(0) . O custo do bem estar da inflação é,
então, aproximado por:
m ′(0 ) 2
ω (r ) ≅ − r
2
O custo social da inflação é proporcional ao quadrado da taxa de juros. Para valores

pequenos da taxa de juros, o custo social também é pequeno. Todavia, para valores
elevados, o custo social aumenta com o quadrado da taxa de juros. Na especificação da
equação de demanda de moeda semilogarítmica, log m = −α r , m′(r ) = −α m(r ) , e o
custo social depende do estoque inicial da quantidade real de moeda e da semi-
elasticidade α da equação de demanda, de acordo com:
ω (r ) = m (0 )α r 2
1
2
4. Hiperinflação
Um arcabouço teórico para explicar a hiperinflação tem que ser capaz de

reproduzir alguns fatos estilizados observados neste processo. Estes fatos são comuns a
todas as experiências e estão documentados em vários trabalhos clássicos sobre o tema.
Os fatos estilizados das hiperinflações são os seguintes: i) a quantidade real de moeda
aproxima-se de zero; ii) a taxa de inflação aumenta de maneira explosiva; iii) o déficit
público é financiado através da emissão de moeda; iv) a duração da hiperinflação é
bastante variável, dependendo da experiência de cada país; v) a moeda local sofre a
concorrência de uma moeda estrangeira, primeiro substituindo as funções de reserva de
valor e de unidade de conta, e depois substituindo a própria moeda local como meio de
pagamentos; e vi) a hiperinflação é estancada da noite para o dia, por meio de um
programa de estabilização que muda o regime das políticas monetária e fiscal.
A literatura econômica apresenta quatro hipóteses para explicar este fenômeno:
i) a hipótese de bolha; ii) a hipótese de equilíbrio múltiplo ; iii) a hipótese de crise fiscal
e rigidez de expectativas ou ajustamento e iv) a hipótese de crise fiscal e expectativas
racionais. Nem todas estas hipóteses são capazes de explicar os fatos estilizados que
acabamos de enumerar.
Nos modelos de hiperinflação que serão analisados nesta seção admite-se que o
déficit público é financiado único e exclusivamente por moeda. A dívida pública e sua
taxa de variação são iguais a zero:
o
B=B=0
Dinâmica da Inflação
246
A restrição orçamentária do governo é, então, dada por:
o
m = f −π m
Somando-se e subtraindo-se a taxa de juros real vezes a quantidade real de moeda esta
restrição permanece inalterada:
o
m = f − ρ m −π m + ρ m
Usando-se a equação de Fisher, de que a taxa de juros nominal é igual à soma da taxa de
juros real com a taxa de inflação, obtém-se a equação diferencial da quantidade real de
moeda:
o
m = f + ρm−rm
ro mo
ro
m
mo
Figura 7.7
O valor dos serviços da moeda rm é função da quantidade real de moeda, como

indicado na Figura 7.7. Logo, esta equação pode ser escrita como:
o
m − ρ m = f − s (m )
Integrando-se a equação anterior entre o momento t e o tempo T no futuro obtém-se a

restrição intertemporal do governo:
m (t ) = m (T ) e − ρ (T −t ) + ∫ (s (m ) − f ) e − ρ (v −t ) dv
T
A condição para que não haja hiperdeflação é de que o seguinte limite seja igual a zero:
lim m (T ) e − ρ (T − t )
=0
T →∞
247
A restrição intertemporal do governo é, então, dada pela seguinte expressão:
[s(m ) − f ] e − ρ (v−t ) dv
∞
m (t ) = ∫
t
Esta restrição afirma que a quantidade real de moeda em poder do público é igual ao
valor presente dos serviços da moeda subtraída do déficit público financiado pela
emissão de moeda. Outra maneira de ler esta restrição é a seguinte: a quantidade real de
moeda existente atualmente na economia (o passivo monetário do governo) mais o valor
presente dos déficits público tem que ser igual ao valor presente dos serviços da moeda.
Caso esta restrição não seja satisfeita, a política de financiar o déficit público emitindo
moeda não é sustentável.
s (m ) s (m )
m m
Figura 7.8
A função que representa os serviços da moeda pode ter diferentes formatos de

acordo com a elasticidade da quantidade real de moeda com relação à taxa de inflação.
A Figura 7.8 ilustra dois casos. Na curva em formato de sino (U invertido) a moeda não
é essencial porque o valor dos serviços da moeda tende para zero quando a quantidade
real de moeda aproxima-se de zero. Na outra curva da Figura 7.8, o valor dos serviços
da moeda converge para um valor finito quando a quantidade real de moeda tende para
zero, e a moeda neste caso é essencial.
4.1 Bolha
O preço da moeda como o preço de qualquer outro ativo financeiro pode

eventualmente ter uma bolha. O preço da moeda tem dois componentes, aquele que
corresponde aos fundamentos e o componente de bolha. A Figura 4.9 mostra dois casos.
No diagrama da esquerda, a curva de serviços da moeda tem o formato de sino, e
existem dois pontos de equilíbrio. O ponto de equilíbrio de inflação alta, no qual a
quantidade real de moeda é menor, é um ponto de equilíbrio estável. Neste caso, não
248
existe a possibilidade de hiperinflação de bolha, pois a quantidade real de moeda não
converge para zero.
No gráfico da direita da Figura 7.9 a curva de serviços da moeda é
negativamente inclinada e somente existe um ponto de equilíbrio, que é instável. Neste
caso pode existir uma trajetória de bolha, na qual a quantidade real de moeda converge
para zero. O formato da curva de serviços da moeda pressupõe que a elasticidade da
quantidade real de moeda com relação à taxa de inflação é, em valor absoluto, menor do
que um. Isto é, a trajetória de bolha existe desde que a demanda de moeda seja
inelástica.
m m
a) Inexiste bolha b) Existe bolha
Figura 7.9
4.2. Equilíbrio Múltiplo
A hipótese de equilíbrio múltiplo para explicar a hiperinflação na verdade não

explica hiperinflação, mas sim um processo de alta inflação. Na Figura7.10 estão
desenhados os vários componentes da equação diferencial,
m& = f + ρ m − s ( m )
A curva s(m) tem a forma de sino e a reta positivamente inclinada f + ρ m corta esta
curva em dois pontos. O ponto mB corresponde ao ponto de inflação baixa e o ponto
mA é o ponto de inflação alta. Na região entre os dois pontos m& é negativa, a quantidade
real de moeda diminui e a taxa de inflação aumenta. Nos pontos acima do ponto de
inflação baixa m& é positiva, a quantidade real de moeda aumenta e a taxa de inflação
diminui. Nos pontos compreendidos entre mA e a origem dos eixos m& é positiva, a
quantidade real de moeda aumenta e a inflação diminui. Portanto, o ponto de inflação
baixa é instável e o ponto de inflação alta é estável. A hipótese de equilíbrio múltiplo
admite que, por alguma razão, a economia entre numa trajetória que tem início em
algum ponto entre os pontos A e B, e que termina no ponto A, com a quantidade real de
moeda diminuindo e a taxa de inflação aumentando. Esta trajetória é na verdade uma
249
trajetória transitória de desequilíbrio porque não houve nenhuma mudança nos
fundamentos da economia, isto é, o déficit público financiado por moeda continua sendo
exatamente o mesmo. A taxa de inflação atinge um novo patamar de equilíbrio, mas não
ocorre uma hiperinflação no sentido estrito da palavra.
A
s (m)
m
mA mB
Figura 7.10
4.3 Crise Fiscal e Rigidez
O modelo de hiperinflação produzida por uma crise fiscal e com rigidez na

formação de expectativas tem quatro equações:
m& = f − m π
log m = k − α π e
π& e = β (π − π e )
f = f (t )
A primeira equação supõe que o déficit público f é financiado por moeda; a
segunda é a equação de demanda de moeda onde o logaritmo da quantidade real de
moeda m(=M/P) depende da taxa de inflação esperada π e e α é a semi-elasticidade da
demanda de moeda; a terceira equação é o mecanismo de expectativa adaptativa com β
o parâmetro que mede a velocidade de ajuste da previsão; e a quarta equação representa
a evolução do déficit público ao longo do tempo.
Álgebra
Derivando-se com relação ao tempo a segunda equação obtém-se, depois de

levar em conta o mecanismo de formação de expectativa, a seguinte expressão:
250
m&
m
( )
= −α π& e = −α β π − π e = −α β π + α β π e
Esta equação se transforma em,
m&
= −α β π + β k − β log m
m
quando substitui-se o valor da taxa de inflação esperada π e da equação de demanda de

moeda. A taxa de inflação é obtida combinando-se esta expressão com a primeira
equação do modelo. Isto é:
1  f 
π=  − β k + β log m 
1−α β  m 
O imposto inflacionário τ(m) é igual ao produto da taxa de inflação ( π ) pela

quantidade real de moeda (m). Logo, da expressão anterior segue-se que:
τ (m ) = (f − β km + β m log m )
1
1−α β
As derivadas de τ(m) com respeito à quantidade real de moeda m são dadas por:
dτ ( m ) d 2τ (m ) β
=
1
(− β k + β (log m + 1)) , = > 0.
dm 1−α β dm 2
(1 − α β ) m
A desigualdade supõe que 1- α β > 0 , caso contrário o modelo não produz

hiperinflação. Portanto, a função do imposto inflacionário é convexa, com um mínimo
no ponto m* = exp(k-1), e o imposto aumenta quando m aproxima-se de zero. A Figura
7.11 mostra que o imposto inflacionário tem a forma de um U. Esta função é
completamente diferente do formato de sino da curva de Laffer que corresponde à
equação de demanda de moeda de Cagan quando a taxa de inflação esperada é igual à
taxa de inflação observada. A elasticidade da quantidade demandada de moeda, em
valor absoluto, é maior do que um para m maior do que o mínimo do imposto
(m = m *) , e menor do que um, em valor absoluto, para valores de m compreendidos
entre zero e a quantidade real de moeda que corresponde ao ponto de mínimo. O limite
do imposto inflacionário, quando m aproxima-se de zero é positivo,
f
lim τ (m ) = >0
m→∞ 1−α β
Neste modelo a moeda é essencial, pois o imposto inflacionário não se aproxima de zero
quando a quantidade real de moeda tende a zero, a despeito da forma funcional da
equação de demanda de moeda supor que o valor absoluto da elasticidade com relação à
taxa de inflação esperada tenda para mais infinito.
251
τ(m)
m* m
Figura 7.11
Dinâmica da Hiperinflação
Combinando-se a equação do imposto inflacionário com a primeira equação do

modelo obtém-se a equação diferencial não linear:
αβ βkm β
m& = − f (t ) + − m log m
1−α β 1−α β 1−α β
Esta equação descreve a dinâmica do modelo. A hiperinflação é produzida quando a

função f(t) tem a forma de degrau,
 f o < f * , se t < 0


f (t ) = 
k −1
 f > f*=e , se t ≥ 0
 α
O diagrama de fases da Figura 7.12, com a quantidade real de moeda no eixo

horizontal e sua taxa de variação com relação ao tempo no eixo vertical, mostra a
dinâmica da hiperinflação. No momento antes da crise fiscal a economia está em
equilíbrio no ponto A. Quando o déficit público, financiado por moeda, aumenta de fo
para f , a economia muda para o ponto B e começa, então, a trajetória de hiperinflação.
A quantidade real de moeda não pula, mas começa a diminuir até atingir o valor zero. A
curva do imposto inflacionário desloca-se para cima, como indicado na Figura 7.13. O
imposto inflacionário aumenta imediatamente (do ponto A para o ponto I), e começa a
diminuir, passa por um ponto de mínimo, e depois aumenta até chegar ao ponto máximo
quando toca o eixo vertical. A correlação entre o imposto inflacionário e a taxa de
252
inflação não pode ser inferida a partir do ramo ascendente ou do trecho descendente da
curva do imposto inflacionário, pois a dinâmica do modelo é muito mais complexa, e
nem sempre reconhecida na literatura econômica que trata deste modelo.
m&
B
H H
.
Figura 7.12
τ(m)
f1
fo
A
m* m
Figura 7.13
4.4 Crise Fiscal e Expectativas Racionais
Na hipótese de hiperinflação produzida por uma crise fiscal e com expectativas

racionais há duas hipóteses para a equação de demanda de moeda. Na primeira, a moeda
é inelástica e, portanto, essencial. Esta hipótese corresponde à hiperinflação forte, ou
hiperinflação propriamente dita. Na segunda hipótese a moeda é não inelástica. Neste
caso a crise fiscal produz uma hiperinflação fraca porque a quantidade real de moeda
253
não converge para zero nem tampouco a taxa de inflação tende para infinito. Em ambos
os casos o modelo pode ser resumido em duas equações. Uma equação da dinâmica da
quantidade real de moeda e uma equação da crise fiscal:
o
m = f + ρ m − s (m )
f = f (t ) , f& > 0 , f < f
A especificação da crise fiscal supõe que o déficit público financiado por moeda
aumenta ao longo do tempo, mas que ele é menor do que um limite superior
predeterminado ( f ). Este limite é maior do que seria possível arrecadar, de modo
sistemático nesta economia, através do imposto inflacionário. Este modelo produz uma
equação diferencial não autônoma.
f f (T ) + ρm
f (t h ) + ρm
f (0 ) + ρm
s (m)
f (0 )
m(0 ) m
Figura 7.14 Hiperinflação Forte

A Figura 7.14 descreve a solução desta equação para o caso da moeda inelástica.
No momento inicial, o déficit público financiado por moeda é igual a f ( 0 ) . A
quantidade real de moeda neste ponto é igual a m(0) e o valor de m& é negativo. A
quantidade real de moeda começa a diminuir e a taxa de inflação aumenta, descrevendo
uma trajetória hiperinflacionária. A sociedade sabe de antemão que a restrição
orçamentária não é sustentável, e que em algum ponto do tempo haverá a estabilização
da economia. O período de tempo t h indica o maior período de tempo que a
hiperinflação pode durar. A estabilização da economia pode ocorrer a qualquer
momento antes de terminar este período. Todavia, mesmo sabendo que a situação é
insustentável a sociedade continua usando a moeda porque ela é essencial para as
transações econômicas.
A Figura 7.15 mostra a solução do modelo quando a moeda é não inelástica. No
momento inicial quando o déficit público é f(0) a quantidade real de moeda é igual a
m(0) e m& (0) < 0 . Isto é, a quantidade real de moeda começa a diminuir e a taxa de
inflação aumentar. A dinâmica do processo pode levar a economia eventualmente ao
“lado errado” da curva de Laffer. Este fato não resulta de um comportamento irracional
do governo, no sentido de que poderia arrecadar mais com menos inflação. Ele resulta
254
da irracionalidade da crise fiscal financiada por moeda ser uma política insustentável,
pois a restrição intertemporal do governo não é satisfeita.
τ (m)
H
f (t h )
B A
f (0)
0 m(t h ) m(0 ) m
Figura 7.15 Hiperinflação Fraca
5. Equivalência Ricardiana
O teorema da equivalência ricardiana estabelece que dívida pública e imposto

são equivalentes, para uma dada trajetória dos gastos do governo. O teorema admite as
seguintes hipóteses: i) o agente representativo tem um horizonte infinito; i) o agente
representativo toma emprestado e empresta a mesma taxa de juros real que o governo;
iii) os impostos futuros são completamente previsíveis; iv) os impostos não têm efeitos
alocativos e são do tipo “soma total”(lump sum em inglês). A demonstração deste
teorema é bastante simples, bastando para isto que se faça a consolidação das restrições
orçamentárias do setor privado e do governo.
Restrição Orçamentária: Setor Privado
A restrição orçamentária do setor privado mostra como os recursos deste setor

são usados. A renda Y mais os juros dos títulos públicos em carteira rB financiam os
gastos com consumo C, o pagamento de impostos T, a variação do estoque de moeda
M& e a variação do estoque de títulos públicos B& :
o o
Y + r B = C +T + M+ B
Dividindo-se os dois lados desta equação pelo nível de preços tem-se:
o o
Y B C T M B
+r = + + +
P P P P P P
255
Usando-se letras minúsculas para denominar os valores reais das varáveis, esta restrição
pode ser escrita como:
y + r b = c + τ + m& + π m + b& + π b
Somando-se e subtraindo-se o produto da taxa de juros real pela quantidade real de

moeda não altera a expressão anterior. Isto é:
y + (r − π )b = c + τ + m& + b& + m ρ − m ρ + π m
Os serviços da moeda dependem da quantidade real de moeda, r m = s (m). Logo, a

restrição orçamentária do setor privado afirma que a renda e os rendimentos
provenientes dos ativos financeiros são usados na compra de bens e serviços, no
pagamento de impostos, no consumo dos serviços da moeda e na variação dos estoques
reais de moeda e de títulos da dívida pública. Em símbolos:
y + ρ (m + b ) = c + τ + s (m ) + m& + b&
O total de ativos financeiros do setor privado é igual à soma do estoque de moeda com o
estoque de títulos: a = m+b. Segue-se, portanto, que a restrição orçamentária do setor
privado em termos de fluxos é descrita pela equação diferencial:
a& = ρ a + y − c − τ − s (m )
A integral desta equação entre as datas t e T produz a restrição orçamentária do

setor privado em termos de estoque:
a (t ) = a (T ) e − ρ ( T − t ) + ∫ [c + τ + s (m ) − y ] e − ρ (v −t ) dv
T
Para que não ocorra jogo de Ponzi o seguinte limite deve ser satisfeito:
lim a (T ) e − ρ ( T − t)
=0
T →∞
Esta condição afirma que o agente não pode se endividar em bola de neve, ou seja, ele
não pode refinanciar sua dívida e os juros devidos com mais dívida. Esta proposição é
equivalente a afirmação de que o valor presente dos seus gastos com consumo,
pagamento de impostos e com os serviços da moeda tem que ser igual ao valor presente
de sua renda adicionada ao patrimônio atual de seus ativos financeiros:
[c + τ + s(m )]e − ρ ( ν − t ) dv
∞ ∞
a (t ) + ∫ y e − ρ ( ν −t ) dν = ∫
t t
Restrição Orçamentária: Setor Público
A restrição orçamentária do governo estabelece que o mesmo financie suas

despesas cobrando impostos, emitindo moeda e se endividando:
256
o o
G B T M B
+r − = +
P P P P P
Os valores foram deflacionados pelo índice de preços. Usando-se letras minúsculas para
denominar os valores reais das varáveis, levando-se em conta que M& P = m& + π m e de
que B& P= b& + π b , a restrição anterior transforma-se em:
g − τ + r b = m& + π m + b& + π b
Adicionando-se e subtraindo-se ρ m nesta equação obtém-se:
g − τ + (r − π )b = m& + b& + ρ m − ρ m + π m
Esta equação é equivalente a:
g − τ + ρ (m + b ) = m& + b& + r m
A restrição orçamentária do governo em termos de fluxos é dada pela seguinte

equação diferencial:
a& = ρ a + g − τ − s (m)
Integrando-se os dois lados desta expressão obtém-se a restrição orçamentária do

governo em termos de estoque:
[τ + s(m) − g ] e − ρ (v −t ) dv
∞
a (t ) = ∫
t
Esta expressão supõe que a condição para inexistência de jogo de Ponzi seja satisfeita:
lim a (T ) e − ρ (T −t ) = 0
T →∞
Consolidação dos Setores Privado e Público
Substituindo-se o valor de a(t) da restrição orçamentária do governo na restrição

orçamentária do setor privado conclui-se que o valor presente dos gastos de consumo
tem que ser igual ao valor presente do fluxo de renda do setor privado deduzido dos
gastos do governo:
∞ ∞
∫ t
c e − ρ (v −t ) dv = ∫
t
( y − g ) e − ρ (v −t ) dv
A dívida pública e os impostos são irrelevantes nas decisões de gastos de consumo do

agente representativo. A razão básica para este resultado é de que a dívida pública não é
considerada como parte do patrimônio do setor privado porque ao valor da dívida
pública corresponde um passivo igual ao valor presente dos impostos futuros para pagar
a dívida.
257
6. Teoria Fiscal do Nível de Preços
A teoria fiscal do nível de preços supõe que o banco central fixa a taxa de juros
nominal da economia,
r=r
e que o tesouro fixa o superávit primário,
fs = fs
A política fiscal é uma política não ricardiana porque o governo escolhe livremente o
superávit primário e não aquele que seria consistente com a restrição orçamentária do
governo.
r D
m
m
Figura 7.16
Na teoria fiscal do nível de preços a restrição orçamentária do governo não é
uma identidade, mas sim uma condição de equilíbrio do modelo. A combinação de
políticas monetária e fiscal resolveria o problema de indeterminação do nível de preços
quando o banco central fixa a taxa de juros nominal. Na Figura 7.16 a quantidade real
de moeda está determinada pela taxa de juros nominal, mas o nível de preços e a
quantidade nominal de moeda estão indeterminados. A teoria fiscal resolve este
problema determinando o nível de preços pelo lado fiscal, de tal sorte que a dívida
pública seja solvente.
O equilíbrio no mercado de bens e serviços ocorre quando o dispêndio é igual ao
produto:
y=c+g , y= y
Nesta economia o produto real, por hipótese, é fixo, ou seja, a dotação do produto real é
igual a y .
258
A dívida do governo é composta pela quantidade real de moeda em poder do
público e pelo estoque real da dívida pública, que por hipótese não é indexada a nenhum
índice de preços. Isto é:
a (t ) = m (t ) + b (t ) = m + b (t )
A dívida do governo será sustentável quando ela for igual ao valor presente dos
fluxos de superávit primários:
∞
a (t ) = ∫ f s e −ρ (ν −t) dv
t
Esta condição de solvência combinada com a definição da dívida permite escrever:
∞
m + b (t ) = ∫ f s e − ρ ( ν − t ) dv
t
Como o estoque real da dívida é igual à razão entre o estoque nominal e o índice de
preços, segue-se que:
B (t ) ∞
P (t )
= ∫ t
f s e − ρ ( ν − t ) dv − m
O nível de preços é, então, dado pela razão entre o estoque nominal da dívida
pública e o valor presente dos superávits primários deduzido da quantidade real de
moeda:
B (t )
P(t ) = ∞
∫
− ρ (ν − t )
fs e dv − m
t
O mecanismo por trás da determinação do nível de preços é um efeito riqueza

proveniente da política fiscal não ricardiana. Quando o governo fixa o superávit
primário, a riqueza do público aumenta e este aumento da riqueza acarreta aumento na
compra de bens e serviços. A conseqüência deste aumento do dispêndio é o aumento do
nível de preços, que recompõe a lógica do sistema tornando a dívida do governo igual
ao valor presente dos fluxos de superávit primários.
7. Sustentabilidade do Regime Monetário
O banco central pode escolher o regime monetário, fixando a taxa de câmbio ou

a taxa de juros. No regime de câmbio fixo, o banco central compra e vende a moeda
estrangeira a um preço previamente estipulado. Neste regime, a taxa de inflação, no
longo prazo, será igual à taxa de inflação do país ao qual o câmbio está atrelado. No
regime monetário de câmbio flexível, o banco central controla a taxa de juros do
mercado interbancário. A taxa de câmbio é dada pelo mercado de câmbio. O banco
259
central, neste regime, pode escolher livremente a taxa de inflação de longo prazo do
país.
Em ambos os regimes, a taxa de inflação de longo prazo, isto é, a alíquota do
imposto inflacionário é escolhida sem que se leve em conta a restrição orçamentária do
governo. Estes regimes monetários são sustentáveis no longo prazo? Para responder a
esta pergunta, tem-se que analisar a restrição orçamentária intertemporal do governo.
A restrição orçamentária do governo, em termos de fluxos, pode ser escrita
como:
b& + m& = (ρ − n ) (b + m ) − f s − (ρ + π ) m
A notação é a mesma que tem sido usada neste capítulo. Como a = b + m e

s (m) = (ρ + π ) m , esta restrição é equivalente a:
a& = (ρ − n ) a − f s − s (m )
A restrição intertemporal do governo, admitindo-se que não haja jogo de Ponzi

é, portanto, dada por:
∫ [f + s (m )] e − ( ρ − n )(v − t ) dv
∞
a (t ) = s
t
No longo prazo, qualquer que seja o regime monetário, o valor dos serviços da
moeda depende da taxa de inflação e é fixo. Isto é:
s (m) = (ρ + π ) m = s
onde a taxa de inflação de longo prazo (π ) é igual à taxa de inflação externa (π = π * )

quando o câmbio é fixo, ou então, igual à meta de inflação, implícita ou explícita, no
regime de câmbio flexível. A taxa de juros nominal (ρ + π ) determina a quantidade real
de moeda (m ) e, portanto, o valor dos serviços de moeda (s ) .
Como a (t ) = b (t ) + m segue-se, então, que a restrição orçamentária
intertemporal do governo pode ser escrita como:
b (t ) = ∫
∞
f s e −( ρ − n )(v −t ) dv +
(n + π ) m
t ρ −n
A conclusão a que se chega, a partir desta restrição intertemporal, é de que a

sustentabilidade de qualquer regime monetário, seja de câmbio fixo ou de câmbio
flexível, depende do regime fiscal. Se o regime fiscal não for sustentável, o regime
monetário também não será sustentável.
8. Exercícios
1) O governo financia seu déficit emitindo títulos e moeda de acordo com:
260
g − τ + rb = b& + (n + π ) b + µ m
onde g, τ, b e m são os valores das despesas, dos impostos, da dívida pública e da base
monetária, como proporção do produto nominal; r é a taxa de juros nominal, n é a taxa
de crescimento do produto real, π é a taxa de inflação, µ é a taxa de crescimento da base
monetária, e b& = db / dt . Admita que a política fiscal siga a regra:
f = g −τ + r b = a +α b > 0
As letras a e α são parâmetros e 0 ≤ α ≤ r. Analise a sustentabilidade da dívida pública

com esta regra de política fiscal.
déficit público financiado por títulos e moeda: g − τ + ρ b = b& + µ m

imposto depende da dívida pública: τ = τ (b) , τ ′ > 0
demanda de moeda: m = f ( r ) , f ′ < 0
regra de política monetária: m& = m ( µ − π ) , µ = cons tan te
taxa de juro real constante.
Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo.
Demanda de moeda: m=α − β π e ,α > 0, β > 0, m ≤ m

dM 1
Déficit público financiado por moeda: f = , f = constante
dt P
Taxa de inflação esperada: π& e = θ (π −π e )
Os símbolos têm o seguinte significado: m é a quantidade real de moeda (m = M/P), π e

a taxa de inflação esperada, M o estoque nominal de moeda, P o índice de preços e π a
taxa de inflação.
a) Analise a dinâmica e o equilíbrio deste modelo;
b) Repita o item a) quando θ→∞ ;
c) Qual a taxa de inflação que maximiza a receita do imposto inflacionário?
4) Suponha uma economia descrita pela seguinte equação diferencial
π& = F ( π , m , α )
onde π = d log P/dt é a taxa de inflação, P é o índice de preços e m o nível de liquidez
real (m = M/P, onde M é o estoque de moeda) e α é um vetor de parâmetros de
economia.
Admita dois regimes de política econômica:
RPM (Regime monetário, política monetária ativa): m& = m ( µ − π ) .
RPM (Regime fiscal, política monetária passiva): m& = f − m π .
Os símbolos têm o seguinte significado: µ é a taxa de expansão do estoque de moeda
(µ= d log M/dt) e f é o déficit público real.
261
a) Especifique uma função F para a equação de π& , indicando as hipóteses que você
adotou na especificação.
b) Analise a dinâmica da economia para cada um dos regimes de política econômica.
c) O que acontece quando o déficit real (f) diminui?
d) O que acontece quando a taxa de expansão monetária (µ) diminui?
Demanda agregada: y = k + α (m − p ) + β π
CP: π = π e + δ ( y − y )
Expectativa: π e = µ
M&
RPM: = µ = cons tan te
M
Os símbolos têm o seguinte significado: y = log do produto real; m = log do estoque

nominal de moeda, p = log do índice de preços; p& = π .
a) Nesta economia o produto pode ser diferente do produto de pleno emprego ( y ) ?
b) Pode-se afirmar que a estabilidade deste modelo independe dos valores dos
parâmetros?
c) Você seria capaz de resolver este modelo quando a regra de política monetária é
M&
substituída pela seguinte regra = f = cons tan te, e responder à questão do item
P
anterior?
6) Considere a seguinte restrição orçamentária do governo:
M&
f + ρ b = b& +
P
Suponha que o governo adota a seguinte regra de política monetária/fiscal:
M&
=α f
P
a) Qual o valor do parâmetro α para que a dívida pública seja sustentável?
b) Suponha que ocorra uma inovação financeira que desloque a curva de demanda de
moeda. Pode acontecer uma hiperinflação nesta economia?
7) A restrição orçamentária do governo é dada por:

Gt + rt −1 Bt −1 = Tt + Bt − Bt −1
d t −1
dt = , t = 1, 2, K
1 + rt −1
Defina:
do = 1
262
∞ ∞
a) Mostre que: ∑ d t Tt = ∑ d t Gt + Bo − lim dT BT
t =1 t =1 T → ∞
b) Se lim d T BT > 0 , você compraria títulos públicos?

T →∞
Os símbolos têm o seguinte significado: B= dívida pública; G = gastos do governo; T =

impostos, r = taxa de juros.
8) O governo financia o déficit público emitindo moeda de acordo com:
Gt − Tt = M t − M t −1
Os símbolos têm o seguinte significado: G = gastos (nominais) do governo, T =

impostos (nominais) arrecadados pelo governo, Mt = estoque da base monetária.
Como você mediria o imposto inflacionário neste modelo com variáveis
discretas?
9) O saldo em conta corrente do balanço de pagamentos (B& ) é dado pela seguinte

expressão
B& = −TB + ρ * B
TB é o saldo das exportações sobre as importações dos bens e serviços, ρ * é a taxa de

juros que incide sobre a dívida externa B (em dólares). Divida ambos os lados desta
expressão pelo produto interno bruto Y (em dólares) dos bens e serviços transacionados
B& TB B
no comércio internacional. Isto é: = − + ρ* .
Y Y Y
Analise a sustentabilidade da dívida externa deste país.
10) Admita que o governo dê um calote na dívida pública. Admita também que o
teorema da equivalência ricardiana é válido. Quais as conseqüências deste calote?
11) Um partido político tem os seguintes objetivos em seu programa de governo:
a) Manter a carga tributária estável;

b) Aumentar a proporção dos gastos do governo em relação ao produto;
c) Reduzir o serviço da dívida;
d) Não aumentar a taxa de inflação.
Analise a consistência deste programa.
12) A restrição orçamentária do governo é dada por:
° °
G −T B B M
+r ≡ +
Y Y Y Y
263
Os símbolos têm o seguinte significado: G = gastos do governo; T = arrecadação
tributária; Y = produto nominal; r = taxa de juro nominal; B = estoque da dívida
° °
pública; M = estoque da base monetária; B = dB dt ; M = dM dt . Admita que o
aumento de base monetária seja desprezível  M = 0  .
°
 
a) Suponha que o governo tivesse como objetivo um déficit nominal de 3%. Qual seria o
valor do superávit primário necessário para atingir tal objetivo?
b) Suponha que o governo fixasse o superávit primário de acordo com a seguinte regra:
T−G
= α ρ b . A taxa de juros real é ρ = r − π e α um coeficiente positivo. Qual a
Y
restrição que o coeficiente α deve obedecer para que a dívida pública seja sustentável?
T −G
c) Suponha que a regra do superávit primário fosse dada por: = α b . A dívida
Y
pública é sustentável?
13) Considere o seguinte modelo (Aritmética Monetarista Perversa):
Déficit público financiado por títulos e moeda: b& = f + ρ b − µ m

Política monetária: m& = m ( µ − π ) , µ = cons tan te
Demanda de moeda: m = m (r ) , m ′ < 0
Equação de Fisher: r = ρ + π
Admita que o déficit público f seja constante.
a) Analise a dinâmica e o equilíbrio deste modelo num diagrama de fases com b no eixo
vertical e m no eixo horizontal.
b) Admita que o Banco central decida reduzir a taxa de expansão monetária, mas que
exista um teto para a dívida pública igual a b(T). Que acontece com a taxa de inflação
no momento da mudança da política monetária?
14) Considere o limite,
lim m (T ) e − ρ ( T −t ) = C e ρ t
T →∞
onde: C = lim m (T ) e − ρ T . Quando C ≠ 0 o que acontece com a solução da equação

T →∞
diferencial:
m& = ρ m + f − s (m)
15) Derive b(t) com relação ao tempo,
∞
b (t ) = ∫ f s e − ( ρ − n ) (ν − t ) dv
t
para obter a equação diferencial:
b& = (ρ − n ) b − f s
264
A solução deste exercício requer a aplicação da regra de Leibnitz da derivada de V(r)
com relação à r:
β (r )
V (r ) = ∫ α ( ) f (x, r ) dx
r
A regra de Leibnitz é a seguinte:
dβ (r ) dα (r ) β ( r ) ∂f
= f (β (r ), r ) − f (α (r ), r ) (x, r ) dx
dV ( r )
+∫
dr dr dr α ( r ) ∂r
16) Derive m(t) com relação ao tempo,
[s (m ) − f ] e − ρ (ν −t )
∞
m (t ) = ∫ dv
t
m& = ρm + f − s(m )
17) Derive a(t) com relação ao tempo,
∫ [τ + s (m ) − g ] e
∞
− ρ (ν − t )
a (t ) = dv
t
a& = ρ a + g − τ − s (m )
18) Dada a restrição orçamentária
− f s + (ρ − n )b − (π + n ) m = b& + m&
a) Mostre que ela pode ser escrita como:

∫ [f + s(m)] e
∞
a (t ) = s
− ( ρ −η ) (ν − t )
dν
t
onde a=b+m.
b) Mostre que
(ρ − n )[m(v) − m(t )] e −( ρ − n )(v −t ) dv +
∞ ∞
∫ s (m) e −( ρ − n )(v −t ) dv − m(t ) = ∫
t t
∫ (π + n) m (v )e
∞
− ( ρ − n )(v − t )
dv
t
c) Qual a interpretação dos dois componentes do lado direito da expressão acima?
19) O déficit público é financiado através da venda pelo Tesouro, de títulos

denominados em moeda local e em moeda estrangeira, de acordo com:
265
G − T + rB + r * SB* ≡ B& + S B& *
onde G = gastos do governo, T = impostos, r = taxa de juros nominal, B = estoque de

títulos denominados em moeda local, S = taxa de câmbio, B*= estoque de títulos
denominados em moeda estrangeira. B& = dB / dt ; B& * = dB* / dt . Seja Y o produto
nominal da economia: Y = Py , P é o índice de preços e y o produto real. Defina-se:
f = (G − T ) / Y : b = B / Y , b * = SB * / Y .
a) Mostre que a restrição orçamentária do governo pode ser escrita como:
( )
f + (r − π − n )b + r * − n − π + s& b * = b& + b&*
onde π = P& / P , s& = s& / s , n = y& / y .
b) Supondo que a arbitragem descoberta da taxa de juros real, q& = ρ − ρ * , mostre que a
restrição orçamentária transforma-se em:
( )
f + (ρ − n ) b + b * = b& + b&*
Função de Produção: y = f (k )
Restrição Orçamentária do Governo: g + rb = τ ( y + rb)
Taxa de Juros Bruta: r = f ′(k )
Taxa de Juros Líquida: ρ = (1 − τ ) r
a) Mostre que:
−1
dk  τ f f ′′ 
= + 
db 1 − τ ( f ′)2 
dk 2
b) Admita que y = k α ,τ = 1 e α = 1 . Mostre que: =−
3 3 db 3
Capítulo 8
Teoria e Política Monetária
Este capítulo apresenta vários tópicos da teoria e política monetária. A primeira

seção cuida da determinação do preço da moeda como um preço de um ativo financeiro,
com seus dois componentes: fundamentos e bolhas. A segunda seção mostra a
possibilidade de equilíbrio múltiplo numa economia monetária, onde num dos
equilíbrios a moeda não tem valor. A terceira seção trata da questão da indeterminação
266
do preço da moeda quando o banco central adota uma regra de política monetária rígida
fixando a taxa de juros nominal, independente das condições vigentes da economia. A
quarta seção deduz a quantidade ótima de moeda numa economia com preços flexíveis.
A quinta seção analisa a armadilha da liquidez na sua versão moderna com o limite zero
da taxa de juros nominal. A sexta seção trata do problema da inconsistência dinâmica
quando existem incentivos para que as decisões tomadas no presente para o futuro não
sejam levadas a cabo. A sétima seção cuida da suavização da taxa de juros pelos
banqueiros centrais que preferem não mudar bruscamente a taxa de juros, mas sim
alterá-la gradualmente produzindo certo grau de inércia no comportamento da taxa de
juros do mercado interbancário. A oitava seção trata do programa de metas de inflação,
um sistema adotado por vários bancos centrais do mundo. A nona seção analisa os
procedimentos operacionais da política monetária no mercado de reservas bancárias,
onde o banco central tem um papel dominante. A décima seção mostra como se pode
introduzir a estrutura a termo da taxa de juros nos modelos macroeconômicos de curto
prazo. Este arcabouço permite que se analise o efeito do anúncio do banco central com
relação a taxa de juros de curto prazo sobre o nível de atividade e a taxa de inflação da
economia.
1. Preço da Moeda: Bolhas x Fundamentos
O preço da moeda é igual à quantidade de bens e serviços que pode ser

comprada com uma unidade monetária. Isto é, o preço da moeda (q) é igual ao inverso
do nível de preços (P):
1 m
q= =
P M
O termo depois do segundo sinal da igualdade mostra que o preço da moeda é igual à
razão entre a quantidade real (m) e o estoque nominal (M) de moeda. O enfoque
tradicional para determinar o valor da moeda consiste justamente em analisar as
variáveis que afetam os estoques, real e nominal, da moeda. Os indivíduos decidem a
quantidade real de moeda que desejam ter nas suas carteiras de ativos financeiros, e o
banco central dispõe de instrumentos para a compra e a venda de moeda que lhe permite
controlar o estoque nominal da mesma.
Um problema fundamental na teoria monetária é a provisão de micro-
fundamentos da equação de demanda de moeda. Quatro enfoques têm sido usados com
este propósito na literatura: i) moeda na função utilidade (MIU); ii) restrição prévia de
liquidez (CIA); iii) custos de transação (TC) e iv) modelos de gerações superpostas
(OLG). Os acrônimos são formados pelas iniciais das letras em inglês que denominam
cada um destes enfoques. Os três primeiros enfoques foram apresentados no Capítulo 1
e o último enfoque foi abandonado porque ele não leva em consideração o principal
atributo da moeda, a função de meio de pagamentos. Qualquer um destes enfoques
produz uma equação inversa para a quantidade real demandada de moeda,
r = r (m) , r′ < 0
267
A taxa nominal de juros r é o custo de oportunidade de reter moeda. A equação de
demanda de moeda depende também de uma variável de escala, como a renda ou o
consumo. A análise que se segue supõe que esta variável não mude de valor.
Os serviços de liquidez da moeda podem ser medidos pelo custo de
oportunidade dos recursos usados na forma de moeda. Isto é:
s = r m = s(m)
O valor dos serviços corresponde ao retângulo com a área tracejada da Figura 8.1. Os
serviços de liquidez por unidade de moeda são obtidos dividindo-se o fluxo de serviços
(s) pelo estoque nominal de moeda: s(m)/M.
r D
ro
s (m0)
s(mo)
D
mo m
Figura 8.1
Exemplos usuais da função s(m) correspondem às especificações da equação de

demanda de moeda nas formas funcionais semi-logarítmica e dupla logarítmica. Na
forma semi-logarítmica log m = −α r , α > 0, s (m ) = −(m log m ) / α , s ' (m ) = 0 quando
m=exp (-1) e s’’(m)<0. A forma funcional dupla logarítmica é um caso particular de
log m=-∈ log (β+r), ∈>0, quando β=0. A função de serviços de liquidez neste caso é
dada por s (m ) = m  m − β , s ' (m ) < 0 e s '' (m) ≥ 0 quando ∈≤ 1 . Os gráficos da Figura
−1
∈
 
8.2 correspondem aos casos particulares das equações semi-logarítmica e dupla
logarítmica em que ∈=1. Na Figura 8.2a a elasticidade da quantidade real demandada
de moeda com relação à taxa de juros varia entre zero e menos infinito. Na Figura 8.2b
a elasticidade é menor do que um em valor absoluto. Neste caso a moeda é definida
como essencial.
A moeda é essencial quando ela não é facilmente substituível por outros ativos
financeiros na sua função de meio de pagamentos. A moeda é uma convenção social
que depende tanto do arcabouço jurídico que estabelece as condições legais para a
liquidação financeira dos contratos quanto do grau em que a sociedade é obrigada a
cumprir as leis vigentes. Portanto, a essencialidade da moeda é determinada não
268
somente pela tecnologia das transações econômicas, mas também pelas instituições de
cada país.
O preço de qualquer ativo em equilíbrio, quando existe certeza e os mercados de
capitais são perfeitos, é tal que sua taxa de retorno é igual à taxa de juros. Caso
contrário existe oportunidades para arbitragem. Portanto, se ρ é a taxa de juros real, o
preço da moeda satisfaz à seguinte condição de arbitragem:
s( m )
q& +
ρ= M
q
onde q& = dq / dt é o ganho (perda) de capital quando o preço da moeda aumenta

(diminui).
s(m) s(m)
m m
a) Moeda Não Essencial b) Moeda Essencial
Figura 8.2
Para deduzir esta equação basta combinar-se s(m) = rm e a equação de Fisher

&
r = ρ +π = ρ − q , ou seja, s (m ) =  ρ − q&  M q , levando-se em conta o fato de que
q  q 
m=Mq. A equação de arbitragem também pode ser escrita do seguinte modo:
q& = ρ q − s ( Mq ) / M
A solução desta equação diferencial necessita da especificação da função que
representa os serviços da moeda s(m) e do processo que gera o estoque nominal (M) de
moeda. Todavia, qualquer que seja a solução, ela tem dois componentes, um de
fundamentos e outro de bolha:
q( t ) = q f (t ) + q b (t )
A solução de bolha qb é dada por:
269
q b (t ) = C e ρ t
É fácil verificar que esta expressão é solução da equação de arbitragem. Com efeito,
derivando-se ambos os lados da mesma, levando-se em conta os dois componentes da
solução e substituindo-se na equação de arbitragem, obtém-se:
q& f + ρ C e ρ t = ρ q f + ρ C e ρ t − s ( m) / M
Simplificando-se, resulta em:
q& f = ρ q f − s (m ) / M
Logo, a solução da equação de arbitragem tem dois componentes. A constante C da

solução de bolha pode ser negativa porque no caso da moeda sem lastro nada impede
que o seu preço seja igual a zero, diferente do que ocorre com um ativo real que não
teria uma bolha que levasse seu preço a zero. A solução de fundamentos ( q f ) é igual ao
valor presente dos fluxos dos serviços da moeda. Isto é:
∞
q f (t ) = ∫
s (m) − ρ (ν − t )
e dν
t M
A afirmação de que a moeda é um ativo financeiro usado como meio de

pagamentos e seu preço é igual ao valor presente dos fluxos de serviços de liquidez que
ela produz deve ser qualificada. Esta proposição baseia-se no seguinte teorema: O preço
da moeda é dado pelo valor presente dos fluxos de serviços de liquidez se e somente se
r=r(m) e r = ρ + π , onde r( ) é a função inversa da equação de demanda de moeda e
r = ρ + π é a equação de Fisher. A demonstração de que esta condição é suficiente já
foi feita da expressão acima. Para demonstrar que esta condição é necessária basta
derivar a mesma expressão com relação ao tempo e usar a definição da função s(m).
2. Equilíbrio Múltiplo
Para analisar a questão de equilíbrio múltiplo admita-se que o estoque nominal

de moeda é constante e igual a uma unidade: M=1. Esta hipótese simplifica o problema
sem acarretar nenhuma perda de generalidade. A equação diferencial de arbitragem da
moeda torna-se então,
q& = ρ q − s( q )
O diagrama de fases da Figura 8.3, com o preço da moeda no eixo horizontal e sua
derivada com relação ao tempo no eixo vertical, mostra que esta equação diferencial
pode ter dois equilíbrios estacionários, ou apenas um, dependendo do limite da função
s(q), quando o preço da moeda aproxima-se de zero,
= 0
lim s ( q ) 
q → O+
> 0
270
Quando a moeda for essencial este limite é positivo e existe apenas um equilíbrio.
Quando a moeda não for essencial, o limite é igual a zero e existem dois pontos de
equilíbrio. Num equilíbrio, a moeda não tem valor, e existem trajetórias de hiperinflação
que conduzem o valor da moeda para zero. As trajetórias que conduzem ao equilíbrio no
qual o preço da moeda é igual a zero têm sido denominadas de bolhas. Todavia, elas não
correspondem a soluções de bolhas propriamente ditas por que o valor da moeda em
equilíbrio é igual a zero em virtude dos fluxos de serviços de liquidez da moeda, neste
caso, serem iguais a zero.
q& q&
0 q q
q q
a) Equilíbrio Múltiplo b) Equilíbrio Único
Figura 8.3
Como verificar empiricamente qual das duas situações é a relevante na prática? A

resposta para esta pergunta é simples, porque se a moeda é essencial à elasticidade da
quantidade real de moeda com relação à taxa de inflação é menor do que ou igual a um
em valor absoluto. Quando a moeda não é essencial tal fato não ocorre. Logo, em
princípio, dados de experiências de hiperinflação podem ser usados para testar esta
hipótese.
3. Indeterminação do Preço da Moeda
O preço da moeda é indeterminado quando o banco central fixa a taxa de juros

nominal (r = r ) . Nestas circunstâncias, o fluxo de serviços é constante, s (m ) = s , mas a
quantidade nominal de moeda não é determinada. Logo, a equação diferencial de
arbitragem é dada por:
s
q& = ρ q −
M
271
O diagrama de fases da Figura 8.4 mostra que para cada valor de M existe um
valor de equilíbrio para o preço da moeda. A indeterminação pode ser resolvida caso o
banco central mude a regra de fixação da taxa de juros, para uma regra do tipo:
r = r + α (q − q ) , α > 0
onde q é a meta do preço da moeda para o banco central. Em equilíbrio, quando r = r ,

q=q , e o preço é determinado.
q&
s q1 q2 q3 q
M1
s
M2
s
M3
Figura 8.4
4. Quantidade Ótima de Moeda
O custo de oportunidade de reter moeda, para o setor privado, é a taxa de juros

nominal. Numa economia com moeda sem lastro, o custo social de produzi-la é nulo. A
Figura 8.5 mostra que o excedente do consumidor é máximo quando a taxa de juros
nominal for igual a zero, e a quantidade real demandada de moeda igual a m . O valor
dos serviços da moeda, neste caso, é nulo: s ( m ) = 0 . Quando o valor dos serviços de
liquidez da moeda é igual à zero, a equação diferencial de arbitragem é, então, dada por:
q& = ρ q
O preço da moeda cresce a uma taxa igual à taxa de juros real da economia. O preço da
moeda, pelos fundamentos, é igual a zero. Todavia, o preço da moeda é dado pelo
componente de bolha. Esta solução pode parecer estranha, mas ela não é uma solução de
bolha típica dos modelos de otimização intertemporal, em virtude da hipótese de
existência de uma quantidade real de moeda finita quando a taxa de juros nominal é
igual a zero. Ademais, a interpretação mais adequada neste caso não seria com uma
bolha, mas com o preço de um ativo que não produz um fluxo de caixa como o ouro,
cujo preço, em equilíbrio, num mundo sem incerteza e com mercados perfeitos, deve
272
aumentar a uma taxa igual à taxa de juros real. A analogia neste caso é com a conhecida
regra para recursos naturais não renováveis. Esta regra estabelece que o preço sombra
de um recurso não-renovável deve crescer a uma taxa igual à taxa de juros. Quando o
custo marginal de extração do recurso não-renovável é igual a zero, o preço deste ativo
aumenta a uma taxa igual à taxa de juros.
A regra de Friedman, da taxa de juros nominal igual a zero, que determina a
quantidade ótima de moeda sofre do problema da indeterminação analisado na seção
anterior, se o banco central decidir implementá-la fixando a taxa de juros. No instante
inicial o preço da moeda não está definido, pois o valor presente dos fluxos dos serviços
de liquidez da moeda é igual a zero. Esta condição, portanto, não pode ser usada para
calcular o preço inicial da moeda. Logo, o banco central pode escolher qualquer valor
inicial, de acordo com a regra modificada da taxa de juros em função do hiato do poder
de compra da moeda. Isto equivale a dizer que existe um número infinito de trajetórias
para o preço da moeda.
excedente do
consumidor
m
m
Figura 8.5
O preço da moeda tem de satisfazer a condição de que ele cresça a uma taxa
igual à taxa de juros real da economia, qualquer que seja o seu valor inicial. O banco
central ao invés de fixar a taxa de juros pode, portanto, implementar a política monetária
ótima estabelecendo a trajetória da quantidade de moeda, com o estoque nominal
diminuindo a uma taxa igual à taxa de juros real. As duas formas de implementar a
política ótima são equivalentes desde que o preço inicial escolhido na regra da taxa de
juros corresponda ao estoque inicial da trajetória do estoque nominal de moeda.
5. Limite Zero da Taxa de Juros Nominal
A taxa de juros nominal fixada pelo banco central tem como limite inferior o
valor zero, pois não faz o mínimo sentido uma taxa negativa na presença de papel
moeda (ou moeda metálica). Ninguém estaria disposto a aplicar, por exemplo, cem reais
para obter um valor inferior no seu resgate. Portanto, se r * é a taxa de juros calculada
através de uma regra de política monetária, como a regra de Taylor, o banco central
teria a seguinte regra de política,
273
r*, se r* > 0
r=
 0 , se r * ≤ 0
A taxa de juros r * é dada por:
r* = ρ + π + φ (π − π ) + θ ( y − y )
Quando o valor desta taxa for negativo ou igual a zero, o banco central fixaria
em zero a taxa de juros nominal do mercado interbancário de reservas. Este caso
corresponde à versão moderna da armadilha da liquidez. Que aconteceria com o
equilíbrio e a dinâmica de uma economia que funcionasse nestas circunstâncias? Para
analisar esta questão admita-se um modelo formado por uma curva IS tradicional, uma
curva de Phillips, com rigidez de preços e inércia na taxa de inflação, e a regra de
política monetária com taxa de juros nominal zero. Isto é:
IS: y − y = −α (r − π − ρ )
CP: π& = δ ( y − y )
RPM: r=0
Substituindo-se a taxa de juros da regra de política monetária na curva IS obtém-

se a equação:
y − y = α (ρ + π )
Esta equação combinada com a curva de Phillips pode ser analisada num diagrama de
fases com a taxa de inflação medida no eixo vertical e o produto real no eixo horizontal,
como indicado na Figura 8.6. A taxa de inflação de equilíbrio é negativa, ou seja, uma
deflação, igual à taxa de juros real. O equilíbrio do produto real é igual ao produto
potencial da economia. O equilíbrio do modelo é instável, como mostra as setas da reta
positivamente inclinada no diagrama da Figura 8.6. Que aconteceria neste modelo se a
taxa de juros real de longo prazo mudasse? Neste caso, em virtude da inércia da taxa de
inflação, a economia entraria num processo recessivo se a taxa de juros real de longo
prazo diminuísse e ela não retornaria ao pleno emprego. No caso oposto, se a taxa de
juros real de longo prazo aumentasse, o produto real aumentaria sem que houvesse um
mecanismo que fizesse a economia voltar ao pleno emprego.
274
π& = 0
π
ρ y y
Figura 8.6: δ > 0

π& = 0
π
ρ y y
Figura 8.7 : δ < 0
A outra possibilidade do modelo é de que o parâmetro δ da curva de Phillips

seja negativo. Esta hipótese ocorre quando existe rigidez do nível de preços e não há
inércia da taxa de inflação, que pode mudar de valor instantaneamente. O modelo é
estável, como indicado no diagrama de fases da Figura 8.7. Todavia, existe agora
multiplicidade de soluções. Uma mudança da taxa de juros real de longo prazo é
consistente com uma infinidade de soluções, pois a taxa de inflação é uma variável que
pode mudar de um valor para outro bruscamente.
6. Inconsistência Dinâmica
275
A inconsistência dinâmica é o fenômeno que acontece quando o agente
econômico não tem como ser obrigado a cumprir amanhã o que prometeu hoje. Admita
que o banqueiro central anuncie uma meta de inflação igual a π e que sua função
objetivo dependa do quadrado da diferença entre a taxa de inflação observada e a meta
da taxa de inflação, e do quadrado da diferença entre o produto real e a meta do produto
real y * . Isto é:
ϕ
L=
2
(π − π ) 2 +
1
2
(
y − y* ) 2
O coeficiente ϕ desta função objetivo indica o peso relativo que o banco central atribui
à taxa de inflação com relação ao produto. Quando ϕ é igual a zero o banco central só
está preocupado com o produto real. Por outro lado, quando este parâmetro tende para
infinito o banco central preocupa-se apenas com a inflação.
A meta do produto real é igual ao produto potencial da economia acrescido de
uma constante k:
y* = y+k , k >0
Substituindo-se este valor na função objetivo do banco central, a função de perda L,

obtém-se:
ϕ
L = (π − π ) + ( y − y − k )
2 1 2
2 2
A curva de Phillips será simplificada para não incluir parâmetros irrelevantes

para as conclusões qualitativas do problema tratado nesta seção. A taxa de inflação é
igual à taxa de inflação esperada e o coeficiente do hiato do produto é igual a um:
π =π e + y − y
Substituindo-se o hiato do produto da curva de Phillips na função de perda resulta em:
ϕ
L=
2
(π −π) +
2 1
2
(
π −πe − k ) 2
O banco central apesar de ter anunciado a meta de inflação escolhe a taxa de

inflação minimizando a função de perda com relação à taxa de inflação. A derivada
parcial de L com relação à taxa de inflação π é dada por:
∂L
= ϕ (π − π ) + (π − π e − k ) = 0
∂π
A solução da condição de primeira ordem deste problema é a seguinte taxa de inflação:
ϕ π +π e + k
π =
1+ϕ
276
Os agentes desta economia têm informação dos critérios adotados pelo banco
central e expectativas racionais que neste caso é equivalente a previsão perfeita. Logo, a
taxa de inflação esperada é igual à taxa de inflação observada:
πe =π
Substituindo-se a taxa de inflação esperada pela taxa de inflação observada na solução

da condição de primeira ordem, a taxa de inflação da economia será igual a meta de
inflação prometida pelo banco central adicionada de um termo positivo que depende da
constante k e do parâmetro ϕ da função de perda do banco central. Isto é:
k
π =π +
ϕ
A política monetária sofre de inconsistência dinâmica porque a meta de inflação

anunciada não foi cumprida. Até que ponto este modelo, bastante popular na literatura
econômica, é relevante na prática para explicar o comportamento do banqueiro central?
A hipótese crucial para o resultado do modelo é de que o banco central tem como
objetivo atingir uma meta para o produto real maior do que o produto potencial da
economia. Esta hipótese é bastante implausível. Ela seria adequada num país com um
governo populista que desejasse usar o banco central para atingir objetivos que ele não
pode atingir. A proposta de que o problema do viés inflacionário ( k ϕ ) do banco central
seria resolvido com a escolha de um banqueiro central conservador com um parâmetro
ϕ bastante elevado, diferente do parâmetro da população, também não parece adequada
num país democrata. Dificilmente numa sociedade democrática instituições que não
representem as preferências da população sobrevivem. Ademais, um banqueiro central
conservador não teria como argumento na sua função objetivo uma meta para o produto
real que não fosse o produto potencial da economia.
7. Suavização da Taxa de Juros
Um fato estilizado no comportamento dos bancos centrais consiste no ajuste

gradual da taxa de juros, evitando movimentos súbitos. A conseqüência é tornar a taxa
de juros menos volátil. Este fenômeno é conhecido na literatura como suavização da
taxa de juros (interest rate smoothing, em inglês). A taxa de juros depende, então, de
sua própria história recente, como descrito, por exemplo, na equação,
r t = ω r t* + ( 1 − ω ) r t −1 + ε t , 0 <ω ≤1
A taxa de juros no período t é função da taxa de juros do período t-1 e da taxa de juros
desejada r * , ω é o peso da taxa de juros desejada r*, que deve ser especificada de
acordo com a regra de política monetária seguida pelo banco central, e ε representa
choques estocásticos. Alguns trabalhos empíricos reportam que para dados trimestrais a
ordem de grandeza para o parâmetro ω fica entre 0,1 e 0,2, que sugere um ajustamento
muito lento e uma inércia muito grande para a taxa de juros.
277
As razões que determinam este tipo de comportamento ainda não são bem
conhecidas na teoria monetária. Cabe aqui mencionar duas. A primeira é a preocupação
de preservar a saúde do setor financeiro. A segunda é afetar a taxa de juros de longo
prazo, que depende da expectativa da taxa de juros futura do banco central. Qualquer
que seja a motivação, a inércia da taxa de juros por parte dos bancos centrais é um fato
empírico bem documentado. Esta seção tem como objetivo analisar as condições que o
parâmetro de suavização tem de satisfazer para que a regra de política monetária seja
estável.
A inércia da taxa de juros, no modelo em tempo contínuo, é descrita por um
mecanismo de ajustamento parcial, onde a variação da taxa de juros é proporcional à
diferença entre a taxa de juros desejada e a taxa de juros atual. Isto é:
r& = λ ( r * − r ) , λ > 0
Esta equação supõe que existe algum custo de ajustamento que impede o banco central
de fixar imediatamente a taxa de juros nominal no nível desejado. Quando o parâmetro
λ → ∞ o ajustamento é instantâneo. Caso contrário, a taxa de juros ajusta-se
gradualmente para sua posição de equilíbrio. A taxa de juros desejada segue a regra de
Taylor:
r*= ρ +π +φ (π −π ) +θ ( y − y )
O modelo para analisar as condições de estabilidade da economia com a

suavização da taxa de juros é formado por uma curva IS e uma curva de Phillips. A
curva IS supõe que o hiato do produto depende da diferença entre as taxas de juros real
de curto ( ρ ) e de longo prazo ( ρ ), de acordo com:
y − y = −α ( ρ − ρ ), α > 0
onde y é o logaritmo do produto real e y é o logaritmo do produto potencial.

A curva de Phillips supõe que a aceleração da inflação proporcional ao hiato do
produto:
π& = δ ( y − y ) , δ > 0
O modelo é, então, especificado de acordo com:
IS: y − y = − α ( ρ − ρ ) , α > 0
CP : π& = δ ( y − y ) , δ > 0
RPM: r& = λ ( r * − r ) , r * = ρ + π + φ ( π − π ) + θ ( y − y )
Diferenciando-se a equação de suavização juntamente com a regra de política

monetária, e com um pouco de álgebra resulta na equação diferencial para a taxa de
juros real:
ρ& = φ λ ( π − π ) − [ ( 1 + α θ ) λ − α δ ] ( ρ − ρ )
278
A segunda equação diferencial do modelo é obtida combinando-se as curvas IS e de
Phillips. Isto é:
π& = − α δ ( ρ − ρ )
Sistema Dinâmico
O modelo é formado pelas equações diferenciais da taxa de inflação e da taxa de

juros real:
π& = − α δ ( ρ − ρ )
ρ& = φ λ ( π − π ) − [ ( 1 + α θ ) λ − α δ ] ( ρ − ρ )
O sistema de equações diferenciais tem a seguinte matriz jacobiana:
 ∂ π& ∂ π& 
∂ π ∂ ρ  0 −α δ 
J = =
 ∂ ρ& ∂ ρ&  φ λ − [ ( 1 + α θ ) λ − α δ ]
 ∂ π ∂ ρ 
O determinante desta matriz é positivo:
J =α δ φ λ > 0
O traço da matriz J tanto pode ser positivo, como negativo. Para que o sistema dinâmico
seja estável o traço tem de ser negativo. Isto significa dizer que o parâmetro λ de ajuste
da taxa de juros tem de satisfazer a restrição:
αδ
tr J < 0 se λ > λ =
1+α θ
A conclusão que se chega com esta restrição é que o banco central não pode ser
muito lento em ajustar a taxa de juros quando houver uma mudança na taxa de juros
desejada. A estabilidade do modelo impõe um piso ao parâmetro λ de ajuste da taxa de
juros, que depende do parâmetro α da curva IS, do parâmetro δ da curva de Phillips, e
do parâmetro θ da regra de política monetária. Quanto maior os dois primeiros, menor a
inércia da taxa de juros. Quanto maior a resposta da política monetária ao hiato do
produto, menor o piso do coeficiente de ajuste da taxa de juros.
A existência de um piso para o coeficiente λ significa dizer que na
especificação da equação de suavização existe um limite superior para o grau de
suavização, ou de inércia, da taxa de juros pelo banco central. Os parâmetros da
economia e da regra de política monetária impõem uma restrição ao comportamento do
banco central no processo de suavização da taxa de juros. As Tabelas 8.1 e 8.2 mostram
alguns valores para o limite superior do coeficiente de inércia, em função de valores dos
parâmetros α , δ , e θ .
Tabela 8.1
279
Limite Superior do Coeficiente de Inércia
α = 1,0
δ θ
0,25 0,50 1,00
0,25 0,82 0,85 0,88
0,50 0,67 0,72 0,78
1,00 0,45 0,51 0,61
A Tabela 8.1 supõe que o coeficiente α é igual a um, enquanto a Tabela 8.2
calcula o coeficiente de inércia supondo que α é igual a dois. Estes dois valores são
bem representativos de valores usados em exercícios de calibragem, e também próximos
de estimativas econométricas. As Tabelas 8.1 e 8.2 usam os mesmos valores para os
parâmetros δ e θ , que assumem os valores de 0,25, 0,50 e 1,00. As primeiras linhas
nas Tabelas 8.1 e 8.2 mostram que coeficientes de inércia entre 0,8 e 0,9, observados no
comportamento dos bancos centrais, são consistentes com alguns valores dos
parâmetros do modelo.
Tabela 8.2
Limite Superior do Coeficiente de Inércia

α = 2 ,0
δ θ
0,25 0,50 1,00
0,25 0,72 0,78 0,85
0,50 0,51 0,61 0,72
1,00 0,26 0,37 0,51
O diagrama de fases da Figura 8.8 mostra a dinâmica do modelo, existindo

quatro regiões com diferentes movimentos das taxas de inflação e de juros real, caso a
economia não esteja no ponto E de equilíbrio de longo prazo.
Experimento
A Figura 8.9 descreve a dinâmica de ajustamento da economia quando o banco

central decide mudar a meta de inflação, no experimento de política monetária em que a
meta é reduzida de π 0 para π 1 . A taxa de inflação começa a cair gradualmente,
enquanto a taxa de juros real aumenta até atingir seu nível máximo no ponto em que a
trajetória da economia corta a reta em que ρ& = 0 . A taxa de inflação continua a
declinar, atingindo depois um valor menor do que aquele que corresponde ao de
equilíbrio de longo prazo (no conhecido fenômeno conhecido em inglês pelo nome de
undershooting), voltando a subir até convergir para a nova meta de inflação. A
economia tem uma trajetória recessiva desde a mudança da política monetária até a taxa
de inflação atingir o seu menor valor, quando começa a ocorrer um período de
aquecimento, com o produto real ultrapassando o produto potencial, em virtude da taxa
280
de juros real está abaixo, durante determinado intervalo de tempo, do seu valor de
equilíbrio de longo prazo.
ρ& = 0
π& = 0
π
E
π
ρ
ρ
Figura 8.8
π& = 0
π
Eo
πo ρ& = 0
E∞
π1
Figura 8.9
8. Programa de Metas de Inflação
Na segunda metade da década de 60, argumentos teóricos demonstraram a

inexistência de uma relação de trocas entre inflação e desemprego no longo prazo. A
curva de Phillips seria vertical no longo prazo. A evidência empírica subseqüente não
rejeitou esta hipótese. Esta evidência teve como conseqüência prática o convencimento
281
dos banqueiros centrais de que a política monetária é responsável pelo patamar da
inflação, isto é, o banco central não controla a taxa de inflação a cada momento do
tempo, mas sim sua tendência.
Uma questão prática que certamente surgiu entre os banqueiros centrais foi a de
como implementar, no dia a dia, a política monetária para atingir uma dada taxa de
inflação. No início da década de 90, o Banco Central da Nova Zelândia fez uma
inovação que terminou sendo copiada por diversos bancos centrais, introduzindo o
programa de metas de inflação. Neste programa, o banco central anuncia a meta de
inflação para certo horizonte de tempo e calibra a taxa de juros do mercado
interbancário de reservas para que esta meta seja atingida. A previsão da taxa de
inflação para o horizonte de tempo especificado torna-se uma variável crucial neste
processo. O banco central aumenta a taxa de juros quando a taxa de inflação prevista
está acima da meta, e reduz a taxa de juros do mercado interbancário de reservas quando
a previsão da taxa de inflação está abaixo da meta. Esta proposição pode ser deduzida a
partir de um modelo bastante simples, onde existe uma defasagem de dois períodos para
que a taxa de juros afete a taxa de inflação.
O modelo tem três equações, uma curva IS, uma curva de Phillips e uma função
de perda do Banco central. As equações têm as seguintes especificações:
y t +1 − y = λ ( y t − y ) − α (r t − π t − ρ )+ ε t +1
π t +1 =π t + δ (y t − y ) + u t +1
L=β i 1
(π t +i − π ) 2
2
Neste modelo o hiato do produto afeta a taxa de inflação com uma defasagem e a
taxa de juros afeta o hiato do produto também com uma defasagem. Portanto, a taxa de
juros afeta a taxa de inflação depois de dois períodos. Para um modelo com dados
anuais isto significaria dizer que o banco central leva dois anos para atingir a taxa de
inflação. Os símbolos u e ε são os choques que afetam, respectivamente, as curvas de
Phillips e IS. Estes choques têm média zero, variância constante e não são
correlacionados serialmente. O coeficiente β é a taxa de desconto do banco central.
A taxa de inflação dois períodos adiante é dada por:
π t+2 = (1 + α δ ) π t + δ (1 + λ ) ( y t − y ) − α δ (r t − ρ ) + u t +1 + δ ε t +1 + u t + 2
O problema do banco central consiste em escolher a taxa de juros nominal de tal

sorte que o valor esperado da perda daqui a dois períodos seja o menor possível. Isto é:
β 2
min( π t+2 − π )
rt Et
2
2
A condição de primeira ordem deste problema estabelece que a previsão da inflação
daqui a dois períodos seja igual à meta da taxa de inflação:
Et π t+2 =π
O objetivo intermediário do programa de metas de inflação consiste, portanto, na

previsão da taxa de inflação. Esta previsão permite calibrar a taxa de juros nominal do
282
mercado de reservas interbancárias para atingir o objetivo final, a meta de inflação.
Com efeito, a equação da taxa de inflação dois períodos adiante permite calcular a
previsão da taxa de inflação:
Et π t +2 = (1 + α δ ) π t + δ (1 + λ ) ( y t − y ) − α δ (r t − ρ ) = π
A taxa de juros nominal para atingir a meta da taxa de inflação é facilmente obtida a
partir desta expressão, escrevendo-se a taxa de juros como função das demais variáveis
que são conhecidas no período t. Isto é:
δ (1 + λ ) (y
rt = ρ + π t +
1
αδ
(π t − π )+
αδ
t − y)
A taxa de inflação no período t+2 será igual ao valor de sua previsão feita no
período t, adicionada aos choques que ocorreram ao longo do período:
π t+2 =Et π t+2 + u t +1 + δ ε t +1 + u t+2
9. Procedimentos Operacionais da Política Monetária
O principal instrumento de política monetária da maioria dos bancos centrais do

mundo é a taxa de juros no mercado de reservas bancárias. No Brasil esta taxa é
conhecida como taxa SELIC, nos Estados Unidos como FED funds rate, na Nova
Zelândia como cash rate, na Inglaterra bank rate, no Japão call rate. O comitê de
política monetária do banco central, ou sua diretoria, decide o valor desta taxa e manda
que as respectivas mesas de operações implementem a decisão.
Um procedimento operacional que está se tornando bastante comum é do banco
central fixar um corredor para a taxa de juros, com um limite superior e outro inferior.
Caso o banco comercial tenha reservas em excesso ele pode aplicar estas reservas no
banco central recebendo por estes recursos uma remuneração igual ao limite inferior da
taxa de juros. Na hipótese que o banco comercial não tenha reservas ele pode pedir
emprestado ao banco central que cobrará por este empréstimo uma taxa de juros igual
ao limite superior da taxa de juros. A Figura 8.10 descreve este mecanismo. A taxa de
juros r * é a taxa de juros fixada pelo comitê de política monetária do banco central. A
taxa de juros r s é a taxa de juros que o banco central cobra nas reservas emprestadas
(em inglês marginal lending facility) e a taxa de juros r i é a taxa de juros que o banco
central remunera as reservas dos bancos comerciais (em inglês deposity facility). Este
procedimento impede que a taxa de juros do mercado de reservas bancárias suba acima
do limite superior, ou que diminua abaixo do limite inferior.
283
taxa de
juros
rs
rc
ri
reservas
Figura 8.10
A mesa de operações do banco central mantém a taxa de juros do mercado de

reservas bancárias no patamar decidido pelo comitê de política monetária por meio de
suas operações de compra e venda de títulos, geralmente com acordos de recompra (em
inglês conhecida pela sigla repo, de repurchase agreement). O modelo formado pelas
duas equações abaixo descreve, de maneira estilizada, o funcionamento do mercado de
reservas bancárias. A primeira equação do modelo é a função de reação da mesa de
operações. Quando a taxa de juros estiver abaixo da taxa fixada pelo comitê, a mesa
sobe a taxa de juros retirando reservas do mercado. Por outro lado, quando a taxa estiver
acima da taxa fixada pelo comitê de política monetária, a mesa injeta reservas no
mercado para fazer a taxa baixar. O parâmetro ψ mede a velocidade de reação da mesa
de operações quanto ao diferencial da taxa de juros. A segunda equação do modelo é a
equação de demanda de reservas bancárias, na qual a quantidade demandada de reservas
aumenta (diminui) quando a taxa de juros diminui (aumenta). A taxa de juros está
limitada por um teto ( r s ) e por um piso ( r i ). A especificação do modelo é, então, a
seguinte:

r& = ψ (r c − r ) , ψ > 0


 r = a −b R
 i
 r <r <r
c s
A Figura 8.11 contém o diagrama de fases do modelo, com a taxa de juros no

eixo vertical e a quantidade de reservas no eixo horizontal. O diagrama mostra o
corredor da taxa de juros, com o teto e o piso da taxa de juros. O modelo é estável
indicando que a mesa de operações através da injeção e retirada de reservas é capaz de
implementar a decisão do comitê de política monetária do banco central.
284
D
r
rs
rc r& = 0
ri
Figura 8.11
10. Estrutura a Termo da Taxa de Juros
A estrutura a termo da taxa de juros trata da relação entre as taxas de juros de

curto e de longo prazo. Os bancos centrais controlam a taxa de juros de curto prazo, no
mercado interbancário, enquanto as taxas de juros de longo prazo são determinadas no
mercado financeiro. A Figura 8.12 mostra três tipos de curvas de juros que têm sido
observadas na prática. No eixo horizontal, mede-se a maturidade do título e no eixo
vertical a taxa de juros correspondente. Na Figura 8.12a a curva de juros é
positivamente inclinada, ou seja, a taxa longa é maior do que a taxa curta. Na Figura
8.12b, a curva de juros é negativamente inclinada, isto é, a taxa de juros longa é menor
do que a taxa curta. Na Figura 8.12c, a curva de juros tem o formato de uma corcunda.
Que tipo de arcabouço teórico é capaz de explicar estes fatos? Aqui, trataremos apenas
da teoria da expectativa da estrutura a termo da taxa de juros.
Taxa de Taxa de Taxa de

juros juros juros
maturidade maturidade maturidade
a) Positivamente inclinada b) Negativamente inclinada c) Formato de corcunda

Figura 8.12
285
Admita que alguém deseje aplicar seus recursos por dois períodos, do período t
ao período t+2, como indicado na Figura 8.13. Ele pode aplicar no período t comprando
t t+1 t+2
Figura 8.13
um título com um período de maturidade e no vencimento reaplicar o principal e os
juros noutro título de um período. O valor de sua aplicação, no final do segundo
período, será igual a:
(1 + r )(1 + r
t , t +1 t + 1, t + 2 )
onde rt ,t +1 é a taxa de juros vigente em t para um período, e rt +1,t + 2 será a taxa de juros
em t+1 para um título com vencimento em t+2. Este indivíduo tem a alternativa de
aplicar seus recursos comprando um título com dois períodos de maturidade com taxa
de juros, por período, igual a rt ,t + 2 . O valor da sua aplicação no vencimento do título,
será igual a:
(1 + r ) t ,t + 2
2
Qual a alternativa mais vantajosa? A teoria da expectativa de estrutura a termo da taxa

de juros admite agentes econômicos racionais e que, por arbitragem, as duas alternativas
sejam exatamente iguais. Caso contrário, existiria oportunidade para lucro. Isto é:
(1 + rt ,t + 2 )2 = (1 + rt ,t +1 ) (1 + rt +1,t + 2 )
Tomando-se o logaritmo de ambos os lados desta expressão e usando-se a aproximação
log(1 + x ) ≅ x , resulta:
rt , t +1 + rt +1, t + 2
rt ,t + 2 =
2
Conclui-se, portanto, que a taxa longa (rt ,t + 2 ) é uma média das taxas curtas
(r
t , t +1 e rt +1,t + 2 ) . É fácil verificar que:
i) se rt ,t + 2 > rt ,t +1 ⇒ rt + 1 ,t + 2 > rt ,t + 1
ii) se rt ,t + 2 < rt ,t + 1 ⇒ rt +1 ,t + 2 < rt ,t +1
A primeira conclusão da teoria da expectativa afirma, então, que se a taxa longa for
maior (menor) do que a taxa curta, a taxa curta deve subir (diminuir) no futuro.
A arbitragem entre a taxa longa e as taxas curtas pode ser escrita no sistema de
capitalização contínua. Seja R a taxa longa para uma maturidade T, e r a taxa de juros
curta a cada momento do tempo. Por arbitragem, tem-se:
286
T
∫t r ( s ) ds
e R (T −t ) = e
Logo, a taxa longa é uma média das taxas curtas:
r (s ) ds / (T − t )
T
R= ∫ t
Derivando-se com relação ao tempo t, obtém-se:
dR 1
R& = = (R − r )
dt T − t
A segunda conclusão da teoria de expectativa da estrutura a termo da taxa de

juros pode ser facilmente deduzida a partir da expressão anterior. Quando R > r , R& > 0.
Isto é, a segunda conclusão da teoria da expectativa afirma que se a taxa longa for maior
do que a taxa curta, a taxa longa deve subir, gerando uma perda de capital para os
detentores dos títulos longos.
Os bancos centrais controlam a taxa de juros do mercado interbancário, a taxa de
juros de empréstimos entre os bancos, em geral, por um dia. A taxa de juros longa é
afetada por anúncios do banco central quanto à trajetória futura da taxa curta. Deste
modo, mesmo que a taxa curta no momento atual não mude, o simples anúncio de
mudanças futuras pode afetar o lado real da economia.
Modelo com Estrutura a Termo da Taxa de Juros
Admita o seguinte modelo:
IS: y − y = −α (R − π − ρ )
CP: π& = δ ( y − y )
ETTJ: R& = λ (R − r )
RPM: r = ρ + π + φ (π − π ) + θ ( y − y )
C.I.: p(0) e π (0) dados
A equação de estrutura a termo da taxa de juros (ETTJ) supõe que a taxa longa é
determinada pela teoria da expectativa. A Curva IS admite que a taxa longa (R) afeta as
decisões de dispêndio dos agentes econômicos. Na regra de política monetária (RPM) o
banco central determina a taxa de juros curta (r) da economia.
Álgebra
Derivando-se a curva IS com relação ao tempo, substituindo-se as equações da

curva de Phillips e da estrutura a termo da taxa de juros e usando-se o valor de R da
curva IS, obtém-se, depois de um pouco de álgebra, a seguinte equação diferencial para
o produto real:
y& = (λ + αλθ + αδ )( y − y ) + αλφ (π − π )
Sistema Dinâmico
287
O sistema de equações diferenciais é formado por esta equação e pela curva de
Phillips:
π& = δ ( y − y )
y& = (λ + αλθ + αδ )( y − y ) + αλφ (π − π )
Este sistema tem a seguinte matriz jacobiana:
 ∂π& ∂π& 
 ∂π  0 δ 
∂y   
 
J = = 
 ∂y& ∂y&   
  αλφ λ + αλθ + αδ 
 ∂π ∂y  
O determinante desta matriz é negativo: J = −αλφδ < 0 . Logo, o sistema tem um

ponto de sela. A Figura 8.14 é o diagrama de fases do modelo, com a taxa de inflação
(π ) no eixo vertical e o produto real (y) no eixo horizontal. A curva π& = 0 é vertical. A
curva y& = 0 é negativamente inclinada. A trajetória de sela SS também é negativamente
inclinada. Dada a taxa de inflação inicial do modelo, a economia converge pela
trajetória de sela para a meta de inflação e para o produto de pleno emprego.
π S π& = 0
E
π
y& = 0
S
y
y
Figura 8.14
Experimento
288
A Figura 8.15 descreve o experimento de política monetária no qual o banco
central anuncia hoje que no instante T, no futuro próximo, a meta de inflação será
reduzida de π o para π 1 < π 0 .
πo
π1
0
tempo
Figura 8.15
π& = 0
π
S
π0 Eo
A
πo
B
π1 Ef y& = 0
y
y (0+) y
Figura 8.16
Este anúncio equivale a dizer que no instante T o banco central aumentará a taxa
de juros de curto prazo. Pela teoria da expectativa de estrutura a termo da taxa de juros,
a taxa de juros longa (R) aumenta no instante do anúncio. O dispêndio da economia
será, então, reduzido, e a taxa de inflação começará a diminuir antes mesmo que o
banco central reduza a taxa de juros de curto prazo, como indicado na Figura 8.16. No
instante do anúncio, a economia tem uma contração no produto real, em virtude do
289
aumento da taxa de juros real longa, e a economia pula do ponto Eo para o ponto A, pois
a inflação tem inércia. O ponto B é justamente o momento em que o banco central
aumenta a taxa de juros. Daí em diante, a economia segue a trajetória da nova sela, até
chegar ao equilíbrio final do ponto E f , com a nova meta de inflação e com pleno
emprego da economia.
10. Exercícios

IS: y − y = −α (ρ − ρ ) , α > 0
( )
o
CP: π = δ y − y , δ > 0
RPM: r = λ (r ∗ − r ) , γ > 0 , r ∗ = ρ + π + φ (π − π )
o

taxa de juros real; π = taxa de inflação; r = taxa de juro nominal; π = meta da taxa de
o
inflação; π = dπ dt .
a) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo num diagrama de fases com π no
eixo vertical e ρ no eixo horizontal.
b) Mostre o que acontece quando a meta de inflação é reduzida de π o para π 1 .

IS: y − y = − α (r − π − ρ )
CP: π& = δ ( y − y )
RPM: r = r
taxa de juros real de longo prazo; π = taxa de inflação; π& = dπ / dt ; r = taxa de juros
nominal; r = taxa de juros nominal fixada pelo banco central; α , δ são parâmetros.
a) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo.
b) Admita que o parâmetro δ seja negativo. Analise o equilíbrio e a dinâmica do
modelo com esta hipótese.
c) Você recomendaria o uso desta regra de política monetária?
3) A função de perda do banco central é dada por:
α 2
L= π − y+y, α >0
2
Os símbolos têm o seguinte significado: π é a taxa de inflação, y é o produto potencial,

y é o produto real, e α é um parâmetro. A curva de Phillips desta economia tem o
seguinte formato:
290
π = π e + β (y − y ) , β > 0
O símbolo πe é a taxa de inflação esperada. Admita que a expectativa de inflação do

setor privado seja determinada antes do banco central formar sua decisão sobre a taxa de
inflação.
a) Qual a taxa de inflação desta economia se o banco central age de maneira casuística?
b) Uma regra de política monetária que não fosse capaz de ser violada seria melhor para
esta economia?
c) Um banqueiro central conservador produziria melhores resultados do que um casuísta
no banco central?
d) Um banqueiro central conservador teria a função de perda especificada neste
exercício?

IS: y t = y − α (ρ t − ρ )+ ∈t
CP: π t = π t −1 + β ( y t − y ) + v t
Os símbolos têm os significados tradicionais, e ∈t e vt são variáveis aleatórias, com
médias iguais a zero, variâncias constantes e não correlacionadas.
A função de perda do banco central é dada por:
L = γ (π t − π ) + ( y t − y )
2 2
Qual a regra de política monetária para a taxa de juros real, quando o banco
central tem como objetivo minimizar o valor esperado de L?
5) Considere o seguinte modelo do mercado de reservas bancárias
R d = R0 − α r
R s = BR + NBR
(
BR = β r − r d )
R =R d s
Os símbolos têm o seguinte significado: Rd é o total de reservas bancárias demandada,

Rs o total de reservas bancárias ofertada, r a taxa de juros, BR a parcela de reservas
obtidas no redesconto, NBR a parcela de reservas que o banco central tem controle
efetivo, rd a taxa de redesconto (não punitivo, r > r d ).
Considere três procedimentos operacionais do banco central: i) fixar r = r ; ii)
fixar BR = B R ; iii) fixar NBR = N B R . Analise o que aconteceria no mercado de
reservas bancárias, para cada um destes procedimentos, quando ocorre uma mudança na
demanda de reservas bancárias.
6) Considere o seguinte modelo do mercado de reservas bancárias:

R dt = α − β rt + δ rte+1
R st = R
R dt = R st
291
Os símbolos têm o seguinte significado: R s = volume de reservas ofertadas pelo banco
central; r = taxa de juros; α , β e δ parâmetros positivos; r te+1 = taxa de juros antecipada
em t para o período t + 1 .
Mostre graficamente o que acontece hoje quando o mercado antecipa que o banco
central pretende aumentar a taxa de juros amanhã.
7) Admita que o título de longo prazo seja uma perpetuidade que paga um real por
período. O preço P deste título é o inverso da taxa de juros de longo prazo: P=1/R.
a) Por que a taxa de juros de curto prazo deve satisfazer à seguinte equação:
1 + P&
r=
P
R&
b) Mostre que: = R − r
R

IS: y − y = −α (ρ − ρ ) , α > 0
( )
o
CP: π = δ y − y , δ > 0
ETTJ: ρ& = β ( ρ − ρ s ) , β > 0 , ρ s = r − π
RPM: r = ρ + π + φ (π − π ) + θ ( y − y )
taxa de juros real de longo prazo; ρ s = taxa de juros real de curto prazo; π = taxa de
inflação; r = taxa de juro nominal de curto prazo; π = meta de taxa de inflação;
o
π = dπ dt .
a) Qual a interpretação da equação ETTJ (estrutura a termo da taxa de juros)?
b) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo num diagrama de fases com π no
eixo vertical e y no eixo horizontal.
c) Mostre o que acontece quando a meta de inflação é reduzida de π o para π 1 nas
seguintes situações: i) a redução não é antecipada e ii) a redução é antecipada..
292
APÊNDICE A
293
Equações Diferenciais
Este apêndice apresenta alguns resultados básicos de equações diferenciais

lineares que são largamente utilizados no texto. A primeira seção trata da equação
diferencial linear de primeira ordem. A segunda analisa a equação diferencial linear de
segunda ordem. A terceira seção é dedicada ao sistema linear de equações diferenciais
de primeira ordem. A quarta seção analisa o fenômeno de histerese.
1- Equação Diferencial Linear de Primeira Ordem
A equação diferencial linear de primeira ordem é definida por:
x& + a x=0
onde a é um coeficiente que independe do tempo. Se x = ert for uma solução , x& =re r t ,
ela deve satisfazer esta equação:
r ert + a ert = 0
Logo, r = - a. A solução da equação é, então, dada por:
x =C e − a t
onde C é uma constante determinada pelas condições iniciais. Esta equação pode ter as
seguintes situações: i) o coeficiente a é positivo, a > 0, e a solução da equação é estável,
pois ela converge para zero; ii) o coeficiente a é negativo, a< 0, e a solução da equação é
instável, pois o valor de x cresce indefinidamente.
Considere agora a equação diferencial da primeira ordem não homogênea:
x& + a x=k
onde k é um parâmetro. A solução desta equação é dada por:
x = x +C e − a t
onde x = k / a . Obviamente, se a > 0 a solução é estável, e em caso contrário, a < 0, a

solução é instável. Cabe ainda lembrar que se o valor da constante C for igual a zero há
uma solução estacionária, mas instável.
A análise da estabilidade desta equação pode ser feita com auxílio de um
diagrama de fases, com o valor de x& no eixo vertical, e o valor de x no eixo horizontal,
como indicado nas Figuras A1 e A2. A reta AB é a representação geométrica da equação
x& + ax = k. As setas da Figura A1 indicam que o valor de x converge para x , porque
para valores à esquerda de x , x& > 0 e, portanto, x está aumentando. Por outro lado, para
valores de x à direita de x , x& < 0 , ou seja, x está diminuindo. As setas da Figura A2
indicam que para valores de x diferentes de x , a trajetória de x diverge do ponto E.
Logo, a solução é instável.
294
.x .x
A E
_ x
x
E
_ B
x x
i) a > 0,k > 0 ii) a > 0, k < 0

Figura A1. Solução Estável
Figura A 2. Solução Instável
2 - Equação Diferencial Linear de Segunda Ordem
A equação diferencial linear de segunda ordem é definida por:
&x&+ a x& + bx =0
onde a e b são coeficientes que independem do tempo. Se x = e r t for uma solução desta
equação, tem-se:
x& =r e rt
, &x& = r 2 e r t
295
Substituindo-se os valores de x, x& e &&
x na equação diferencial obtém-se a equação do
segundo grau:
r2 + a r + b = 0
cujas raízes são:
a a2
r1 =− +( −b)1 / 2
2 4
a a2
r2 =− −( −b)1 / 2
2 4
A soma das raízes é igual a menos a e o produto das mesmas é igual ao parâmetro b.
Isto é:
r1 + r2 = − a
r1 r2 = b
Raízes Reais e Distintas
As raízes são reais e distintas quando:
a2
−b>0
4
A solução da equação diferencial é dada por:
x =C1 e r 1 t +C 2 e r 2 t
onde C1 e C2 são duas constantes a serem determinadas. Os seguintes casos particulares

são possíveis: a) Ambas as raízes são negativas: r1 < r2 < 0. Neste caso a solução é
estável, pois o valor de x converge para zero; b) Ambas as raízes são positivas: r1 > r2 >
0. Nesta hipótese o valor de x cresce sem limites, e a solução é instável; c) Uma raiz é
positiva e a outra é negativa: r1 > 0 > r2 Se a constante C1 for diferente de zero, o valor
de x cresce indefinidamente com o passar do tempo. Se o valor da constante C1 é nulo, e
a constante C2 é diferente de zero, a solução é estável pois x converge para zero. Esta
hipótese corresponde a um ponto de sela; d) Uma raiz é nula e a outra é negativa: r1 = 0
e r2 < 0, a solução é estável; e) Uma raiz é nula e a outra é positiva: r1 = 0 e r2 > 0, a
solução é instável.
Raízes Reais e Iguais
As raízes são reais e iguais quando:
296
a2
−b = 0
4
A solução da equação diferencial é dada por:
1
− at
x =(C1 +C 2 t )e 2
a
pois: r1 = r2 = − . Dois casos são possíveis: a) quando a > 0, a solução é estável e b)
2
quando a < 0, a solução é instável.
Raízes Complexas Conjugadas
As raízes são complexas conjugadas quando a seguinte desigualdade é satisfeita:
a2
−b<0
4
Sejam r1 = α + β i e r2 = α - β i as duas raízes complexas onde i 2 = − 1 e:
a a 2 1/ 2
α=− ; β = (b − )
2 4
Podemos escrever que:
e r 1 t = e (α +β i ) t
= e α t e β i t = e α t (cos β t + i sen β t )
= e (α − β = eα t e −β = e α t (cos β t − i sen β t )
r2 t i) t i t
e
pois e z i = cos z + i sen z. Precisamos agora do seguinte resultado: Seja u(t) e ν(t) duas
soluções da equação diferencial &x&+a x& +b x=0 , então a combinação linear θ u(t) + φ ν(t),
onde θ e φ são parâmetros, também é solução da equação. Com efeito, substituindo-se a
combinação linear das soluções na equação , obtém-se:
( θ u&& + φ &&
ν ) + a ( θ u& + φ ν& ) + b ( θ u + φ ν ) = θ. 0 + φ. 0 = 0
Logo, θ u (t) + φ ν(t) é também solução da equação && x + a x& + b x = 0 . Portanto, se
r t r t
e 1
e e 2
são soluções destas equações, é fácil verificar-se que as seguintes
combinações lineares,
1 r1 t 1 r 2 t
e + e = eα t cos β t
2 2
1 r1 t 1 r 2 t α t
e − e = e sen β t
2i 2i
x + a x& + b = 0 . Conclui-se, então, que

são soluções da equação &&
297
x = eα t (C1 cos β t + C2 sen β t)
é solução da equação diferencial linear de segunda ordem, pois resulta de uma

combinação linear das duas soluções anteriores. As seguintes situações são possíveis: a)
As raízes são puramente imaginárias: α= a = 0. Neste caso a solução oscila dentro de
limites fixos. b) A parte real do número complexo é negativa: α< 0, isto é, a>0. A
solução oscila e converge para zero. c) A parte real do número complexo é positiva: α>
0, ou seja, a < 0. A solução oscila e cresce indefinidamente.
Podemos agora estabelecer o seguinte teorema: A equação diferencial de
segunda ordem && x + a x& + b = 0 é estável se e somente se a > 0 e b > 0.
Equação Diferencial de Segunda Ordem Não Homogênea
A equação diferencial de segunda ordem não homogênea é definida por:
x + a x& + b x = k
&&
A solução desta equação é dada por:
x = x + C1 e + C2 e
r1 t r2 t
onde x = k / b é a solução de equilíbrio estacionário e r1 e r2 são raízes da equação

r2+ar+b=0. Os resultados vistos até aqui para a equação homogênea aplicam-se neste
caso.
A partir das condições iniciais determinam-se os valores das constantes C1 e C2.
Com efeito, da expressão anterior segue-se que:
x ( 0) = x + C1 + C2
Derivando-se em relação ao tempo a solução da equação diferencial, obtém-se:
d x (t )
x& (t )= =C1 r1 e 1 + C 2 r2 e 2
r t r t
dt
Logo:
x&( 0) = C1 r1 + C2 r2
O sistema de duas equações a duas incógnitas
 C1 +C 2 = x(0)− x


r1 C1 + r2 C 2 = x& (0)

pode ser resolvido, quando r1 ≠ r2 para obter-se os valores de C1 e de C2. Quando r1=r2
aplica-se um procedimento idêntico.
298
3 - Sistema Linear de Equações Diferenciais de Primeira Ordem
O sistema de equações diferenciais de primeira ordem é definido por:
 x& = a11 x + a12 y + b1



 y& = a x + a y + b
 21 22 2
onde os coeficientes a i j e b i independem do tempo. Seja A a matriz formada pelos

valores de a i j :
cujo traço e determinante são dados por:
tr A = a11 + a 22
A = a11 a 22 − a 21 a12
Com auxílio do operador Dx = x& o sistema de equações diferenciais pode ser

escrito como:
 ( D −a11 ) x−a12 y =b1


−a x+( D −a ) y =b
 21 22 2
ou ainda:
 D −a11 − a12   x   b1 
 −a =
 21 D −a 22   y  b2 
A solução deste sistema é dada por:
Depois de um pouco de álgebra, usando-se as propriedades do operador D, D x = x& e

D 2 x = &x& , este sistema transforma-se em:
O sistema de equações diferenciais de primeira ordem é, portanto, equivalente a

duas equações diferenciais de segunda ordem, nas variáveis x e y. O operador de
defasagem D é uma forma simples e elegante de transformar o sistema linear de
equações diferenciais em duas equações diferenciais de segunda ordem. Este mesmo
resultado pode ser obtido do seguinte modo. Em primeiro lugar derive-se com relação
ao tempo a equação de x& :
299
&x& = a11 x& + a12 y&
Substituindo-se a expressão de y& nesta equação obtém-se:
&x& = a11 x& + a12 ( a 21 x + a 22 y + b2 )
A equação diferencial de x& permite escrever que y = ( x& − a11 x − b1 ) a12 . Substituindo-
se este valor de y na expressão anterior obtém-se:
&x& = ( a11 + a 22 ) x& − ( a11 a 22 − a12 a 21 ) x + a12 b2 − a 22 b1
Esta é a equação diferencial de segunda ordem da variável x associada ao sistema linear

de equações diferenciais de primeira ordem.
A solução, x e y , de equilíbrio estacionário do sistema de equações diferenciais
é obtida resolvendo-se o sistema de duas equações e duas incógnitas,
a11 x + a12 y + b1 = 0
a 21 x + a 22 y + b2 = 0
A solução é facilmente obtida a partir do sistema anterior fazendo-se &x& = x& = y& = &y& = 0 .
Isto é:
a12 b2 − a 22 b1
x=
A
a 21 b1 − a11 b2
y=
A
O sistema de equações diferenciais de primeira ordem pode ser escrito de uma

forma alternativa subtraindo-se das equações de x& e de y& as equações da solução de
equilíbrio ( x , y ) do sistema. O sistema de equações diferenciais de primeira ordem é,
então, expresso por:
x& = a11 ( x − x ) + a12 ( y − y )
y& = a21 ( x − x ) + a22 ( y − y )
Quando x = x e y = y , x& = y& = 0 . Por outro lado, quando pelo menos uma das
variáveis não for igual ao seu valor de equilíbrio estacionário o sistema dinâmico está
em movimento, na direção do ponto de equilíbrio se ele for um atrator, ou para longe do
equilíbrio se o ponto for um repulsor.
Os resultados obtidos anteriormente sobre a estabilidade da equação diferencial
de segunda ordem aplicam-se aqui. Isto é, a condição necessária e suficiente para que o
sistema linear de equações diferenciais seja estável é de que o determinante da matriz
seja positivo e seu traço negativo:
300
A >0
tr A < 0
A análise da estabilidade do sistema pode ser feita com auxílio do diagrama de

fases, com y no eixo vertical e x no eixo horizontal.
Sistema Estável
Admita-se que a11 <0, a22<0, a21>0 e a12<0. É fácil verificar-se que o sistema é
estável com estes valores pois trA<0 e |A|>0. Quando x& = 0 , os valores de y e de x que
correspondem a este lugar geométrico são dados por:
a11 b
y= x− 1
a12 a12
Quando x& > 0 a seguinte desigualdade deve ser obedecida:
a11 b
y< − x− 1
a 12 a 12
Por outro lado, quando x& < 0 , tem-se:
a11 b
y> − x− 1
a12 a12
As setas na Figura A 3 mostram o que acontece com o movimento dos pontos fora da
reta x& = 0 . O movimento da variável x pode ser facilmente obtido examinando-se o que
acontece nos pontos A, B, C ou D da Figura A 3. Por exemplo, no ponto A o valor de y é
igual a y , porém x é maior do que x . Logo, como a11 < 0 segue-se que x& < 0 . No
ponto C a abscissa x é igual a x , mas neste ponto y < y e a12 < 0 ; segue-se, então, que
x& > 0 . Raciocínio análogo pode ser aplicado aos pontos B e D.
D
y X
B
A
y X X
C X
x& = 0
Figura A 3. Diagrama de Fases: Equação x& = 0
301
Quando y& = 0 , os valores de y e de x que correspondem a este lugar geométrico
são dados por:
a b
y = − 21 x − 2
a 22 a 22
Se y& > 0 a seguinte desigualdade verifica-se:
a 21 b
y<− x− 2
a 22 a 22
Por outro lado, quando y& < 0 , tem-se a seguinte desigualdade:
a 21 b
y>− x− 2
a 22 a 22
As setas da Figura A4 mostram o que acontece com o movimento dos pontos

fora da reta y& = 0 . As direções das setas, como no caso anterior, podem ser obtidas
analisando-se um dos pontos A, B, C ou D, da Figura A4. No ponto B a ordenada é igual
a y e a abscissa x é menor do que x . Como o coeficiente a 21 > 0 segue-se que y& < 0 .
No ponto C a abscissa é igual a x e a ordenada é maior do que y . Como a 22 < 0 segue-
se que y& < 0 . Raciocínio análogo pode ser empregado para os pontos A e D.
C
y
X y& = 0
B
y
X X
A
X D
x x
Figura A 4 Diagrama de Fases: Equação y& = 0
302
y III
IV
E
II
Figura A5. Diagrama de Fases e Análise de Estabilidade
Os gráficos das Figuras A3 e A4 podem ser combinados para analisar-se a

estabilidade do sistema de equações, como indicado na Figura A5. As setas da Figura
A5 indicam que a partir de qualquer ponto, como o ponto A, a dinâmica do sistema leva
a convergência para o ponto E, que é um ponto de equilíbrio estável.
Sistema Instável
Admita-se que a11 > 0, a12 > 0, a21< 0 e a22 >0. O sistema é instável porque trA >
0. A Figura A6 mostra o diagrama de fases deste caso. O sistema é instável porque a
partir de qualquer ponto, como o ponto A, move-se para longe do ponto de equilíbrio E.
III
y
y& = 0
IV
E II
I
x& = 0
Figura A 6.Diagrama de Fases: Sistema Instável
Sistema Instável: Ponto de Sela
303
Suponha-se, agora, que a11 < 0, a12< 0, a21 < 0 e a22 >0. O sistema é instável
porque A < 0 . O sinal do traço da matriz A é a priori indeterminado, trA ≥ 0, e não
<
tem a mínima importância para este caso. A Figura A7 mostra o diagrama de fases para
este exemplo. O sistema é instável, pois se partindo de pontos como os pontos A e B
move-se para longe da posição de equilíbrio (ponto E).
Observe-se que neste caso uma das raízes da equação && x − ( trA) x& + A x = 0 é
positiva, enquanto que a outra é negativa, em virtude de r1 r2 = |A| < 0. Portanto, se o
valor da constante associada à raiz positiva for nulo, o sistema converge para o ponto de
equilíbrio E. Nestas circunstâncias denomina-se o ponto de equilíbrio de ponto de sela,
existindo, portanto, uma trajetória, representada na Figura A7 pela reta SS, que conduz o
sistema ao equilíbrio.
S
A
E
S
B
x& = 0
Figura A7. Diagrama de Fases: Ponto de Sela
4- Histerese
Quando o determinante da matriz A do sistema linear de equações diferenciais é

igual a zero,
A = a11a 22 − a 21a12 = 0
uma das raízes é igual a zero(lembre-se que o produto das raízes é igual ao
determinante). Admita-se que o sistema de equações diferenciais tem uma infinidade de
soluções. Logo, a seguinte condição deve ser satisfeita:
b1 a12 a11
= =
b2 a 22 a 21
Neste caso o sistema de equações diferenciais produz o fenômeno de histerese, no qual

a solução do sistema depende da história, ou seja, a solução depende das condições
iniciais do modelo. Com esta condição as duas equações de x& = 0 e de y& = 0 são
idênticas:
a11 x + a12 y + b1 = 0
304
a21 x + a22 y + b2 = 0
Sistema Estável
O sistema de equações é estável quando o traço da matriz A for negativo:
tr A = a11 + a 22 < 0
Para que o traço seja negativo os coeficientes da matriz A devem satisfazer as seguintes
restrições:
a11 < 0, a 22 < 0, a12 > 0, a 21 > 0
Quando x& = 0 e y& = 0 os pontos que correspondem a abscissa x e a ordenada y

pertencem à reta:
b a
y = − 1 − 11 x
a12 a12
C
y
y X
C y& = o
x& = o B
X
B
X X A
y X
A X D
X D
x x
a) Equação x& = 0 Equação y& = 0

Figura A 8. Diagrama de Fases
Os diagramas da Figura A8 mostram a dinâmica do sistema para os pontos que
não pertencem a esta reta. A análise dos pontos A, B, C ou D desta figura permite
determinar facilmente a direção das setas que indicam o movimento das variáveis x e y.
O diagrama de fases da Figura A9 combina estes dois diagramas e descreve a dinâmica
do sistema de equações diferenciais. Admita-se que o ponto inicial do sistema é o ponto
A . O equilíbrio deste sistema converge para o ponto B, que é uma solução estacionária
do sistema.
305
y
x& = y& = 0
A
y (0)
x
x (0)
Figura A 9. Diagrama de Fases: Sistema Estável

Solução Instável
A solução do sistema de equações diferenciais é instável quando o traço da

matriz A é positivo,
tr A = a11 + a 22 > 0
Para que este traço seja positivo os coeficientes da matriz A devem satisfazer as
seguintes desigualdades:
a11 > 0, a 22 > 0, a12 < 0, a 21 < 0
Os diagramas de fases da Figura A10 indicam a direção de movimento das

variáveis do sistema quando em desequilíbrio. A Figura A11 combina estes dois
diagramas e mostra que as variáveis não convergem para o equilíbrio se o sistema não
estiver em equilíbrio estacionário.
x& = 0
C y
y y& = 0
X X
B A
X X X X
B A
X
X
D
x
x
a) Equação x& = 0 Equação y& = 0

Figura A 10. Diagrama de Fases
306
y y& = x& = 0
Figura A11. Diagrama de Fases: Sistema Instável

5. Exercícios
1) O modelo de mercado de um bem é especificado pelas equações:

demanda: q d = α − β p
oferta: qs = γ + δ p
= φ (q d − q s ) , φ > 0
dp
ajustamento: p& =
dt
a) Qual o preço de equilíbrio deste bem?

b) Dado um valor inicial de preço [ p (0) = p o ] , qual a trajetória do preço?
c) Mostre num diagrama de fases [ p& no eixo vertical e p no eixo horizontal] as respostas
dos itens a) e b).
2) Modelo Harrod-Domar de Crescimento Econômico– A poupança é proporcional ao

produto interno bruto,
S=sY
O investimento é proporcional à taxa de variação do produto,
I = v Y&
Os parâmetros s e v são positivos. O mercado de bens e serviços está em equilíbrio
quando a poupança for igual ao investimento:
I=S
a) Qual a trajetória do produto desta economia supondo que o valor do produto no

instante inicial é igual a Yo?
b) Mostre num diagrama de fases [ Y& no eixo vertical e Y no eixo horizontal] a trajetória
do produto desta economia.
307
3) Modelo de Determinação de Preço do Ativo – Numa economia existem dois ativos,
um de renda fixa e outro de renda variável. A taxa de juros do ativo de renda fixa é igual
a r. O ativo de renda variável não tem risco, e paga, por unidade de tempo, dividendos
iguais a um valor de v. Por arbitragem as taxas de retornos nos dois ativos devem ser
iguais. Isto é:
v + p& e
r=
p
onde p& e é a variação esperada do preço p do ativo de renda variável. Admita que a
previsão do preço do ativo seja perfeita, no sentido de que:
p& e = p&
a) Qual o preço de equilíbrio deste ativo?

b) O preço de mercado pode divergir do preço de equilíbrio?
c) Você seria capaz de montar este modelo com variáveis discretas?
4) O modelo de uma economia é especificado pelas equações:
ajustamento no mercado de bens e serviços: y& = α (d − y )
dispêndio: d = c + i + g
consumo: c = β y
investimento: i = i
regra de política fiscal: g& = −γ ( y − y )
Os símbolos têm o seguinte significado: y = produto real, y& = dy / dt , d = dispêndio, c =

consumo, i = investimento, g = gastos do governo, y = produto de pleno emprego; α, β
e γ são parâmetros positivos.
a) Qual o valor do produto real de equilíbrio?
b) A regra de política fiscal conduz o produto real desta economia ao produto de pleno
emprego?
5) O modelo de uma economia é especificado pelas equações:
ajustamento no mercado de bens e serviços: y& = α (d − y )
dispêndio: d = c+ i
consumo: c = β y
ajustamento no mercado monetário: r& = γ (m d − m )
308
demanda de moeda: m d = δ y − λ r
Os símbolos têm o seguinte significado: y = produto real, y& = dy / dt , d = dispêndio, c =
consumo, i = investimento, r = taxa de juros, md = quantidade demandada de moeda, m
= quantidade ofertada de moeda, α, β, γ, δ e λ são parâmetros positivos.
a) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo quando o investimento for constante,
i=i.
b) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo quando o investimento depender da
taxa de juros de acordo com i = τ − θ r , onde θ é um parâmetro positivo.
P& = α (d − y ) , α > 0
M
r&= β ( L( y, r ) − ), β >0
P
∂d ∂d
d = d ( y, r ) , >0 , <0
∂y ∂r
y= y
onde P é o índice de preços, d é o nível de dispêndio, y é o produto real, r é a taxa de
juros, M é o estoque nominal de moeda, y é o produto potencial.
Analise o equilíbrio e a estabilidade deste modelo.
M
p& = β ( − L( y , r )) , β > 0
p
r&=α (i + g −t − s ) , α > 0
∂i
i =i(r ) , <0
∂r
∂s
s =s( y ) , >0
∂y
y= y
onde p é o índice de preços, M é o estoque nominal de moeda, y é o produto real, r é a

taxa de juros, i é o nível de investimento, g é a despesa do governo, t é a receita
tributária, s é o nível de poupança, y é o produto potencial. Analise o equilíbrio e a
estabilidade deste modelo.
y& = α ( d − y ) , α > 0
M
= L ( y,r)
P
∂d ∂d
d = d ( y,r ) , >0, <0
∂y ∂r
M = M , P=P
309
onde y é o produto real, d é o nível de dispêndio, M é o estoque nominal de moeda, p é
o índice de preços, r é a taxa de juros. Analise o equilíbrio e a estabilidade deste
modelo.
y& =∅( d − y )
π =π e +δ ( y − y )
π& e =θ (π − π e )
∂d ∂d
d =d ( y ,π e ), >0, >0
∂y ∂π e
onde y é o nível do produto real, y é o nível do produto potencial, d é o nível de

dispêndio, π é a taxa de inflação, πe é a taxa de inflação esperada, φ, δ e θ são
parâmetros positivos. Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo.
π = πe + ∅ (d − y)
y& = ψ ( y − y )
π& e = θ ( π − π e )
∂d ∂d
d = d ( y , π e ), > 0, >0
∂y ∂ πe
onde os símbolos têm o mesmo significado do exercício anterior, e φ, ψ e θ são

parâmetros positivos. Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo.
d = α 0 + α1 y − α 2 ( R − π e ) + α 3 f
y& = φ( d − y )
m − p = β 0 + β1 y − β 2 r
R& = R − r
onde: d = dispêndio real; y = produto real; R= taxa de juros de longo prazo; π e = taxa
de inflação esperada; f = variável de política fiscal ( gastos do governo); m = logaritmo
da quantidade nominal de moeda; p = logaritmo do índice de preços; r = taxa de juros de
curto prazo.
a) Qual o efeito sobre o produto real do aumento dos gastos do governo?
b) Qual o efeito sobre o produto real do aumento da quantidade de moeda?
12) Em uma situação de desequilíbrio, a taxa de juros de mercado (r) é diferente da taxa
de juros natural (r*), e o excesso de investimento (I) sobre a poupança (S) é financiado
através da emissão de moeda. Isto é:
310
dM
I − S = − α ( r − r *) = ,α > 0
dt
dp
A variação dos preços ( p& = ) depende do excesso de demanda:
dt
p& = β ( I − S ) , β>0
dr
O Banco Central muda a taxa de juros ( r& = ) de acordo com a seguinte equação:
dt
r& = γ ( p − p ) + δ p& , γ > 0 , δ > 0
onde p é a meta para o nível de preços. Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo.

M
demanda agregada: y = k + α log + β πe +γ f
P
Curva de Phillips: π = π e + δ ( y − y )
previsão perfeita: π e = π
onde os símbolos têm o seguinte significado: y é o produto real, M é o estoque nominal

de moeda, P é o índice de preços, π e é a taxa de inflação esperada, f representa uma
variável fiscal, π é a taxa de inflação (π= dlogP/dt), y é o produto potencial da
economia.
a) Analise o efeito de uma mudança na política fiscal do governo, nas seguintes
situações:
i) permanente, não antecipada;
ii) permanente, antecipada;
iii) transitória, não antecipada;
iv) transitória, antecipada.
b) Analise o efeito de uma mudança na taxa de crescimento do estoque de moeda
d log M
(µ = ) , nas seguintes situações:
dt
14) Admita que o aluguel (A), explícito ou implícito, de um imóvel é dado por:
A = (δ + r − π + τ )Ρ − P&
onde P é o preço do mesmo, δ a taxa de depreciação, r a taxa de juros nominal, π a

taxa de inflação, τ a alíquota do imposto (IPTU) do imóvel, e P& = dP / dt a variação do
preço do imóvel. A equação inversa de demanda de aluguel do imóvel depende da
quantidade de imóveis (H) de acordo com,
311
dΑ
Α = Α(H ), <0
dΗ
A variação do estoque de imóveis depende da oferta de novos imóveis e da taxa de

depreciação. Isto é:
°
Η = S (Ρ ) − δΗ
onde S(P) é a curva de oferta de novos imóveis e dS / dP > 0

a) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo no plano H (eixo horizontal) e Ρ (eixo
vertical)
b) Analise as conseqüências no mercado de imóveis (P e H) de um aumento da alíquota
do IPTU quando o aumento da alíquota é:
15). Considere o seguinte modelo:
q& = (r + δ ) q − F ′(K ) , F ′′(K ) < 0
K& = I (q ) − δ K , I ′ (q ) > 0
onde os símbolos têm o seguinte significado: q = q de Tobin; r = taxa de juros; δ = taxa

de depreciação; F’(K) = produtividade marginal do capital; K = estoque de capital,
q& = dq / dt , K& = dK / dt .
a) Qual a interpretação econômica das equações do modelo?
b) Na trajetória de sela q e K estão correlacionados negativamente?
c) Quais os efeitos de curto e de longo prazo de um aumento da taxa de juros que seja:
i) permanente, não antecipado;
ii) permanente, antecipado;
iii) transitório, não antecipado;
iv) transitório, antecipado.
312
APÊNDICE B
Teoria do Controle Ótimo
Este apêndice apresenta de maneira sucinta a teoria do controle ótimo. A

primeira seção trata do problema básico de controle ótimo. A segunda introduz o
hamiltoniano e a condição de transversalidade. A terceira seção trata do problema de
controle ótimo com taxa de desconto e horizonte infinito. A quarta seção apresenta o
controle ótimo linear. A quinta seção analisa a dinâmica comparativa da solução do
problema do controle ótimo.
1. Controle Ótimo: Problema Básico
A teoria do controle ótimo trata do problema de otimização de sistemas

dinâmicos. O objetivo a ser maximizado é um funcional que associa as trajetórias das
variáveis de estado (x) e de controle (u) um número real. Isto é:
∫ f (t , x (t ), u (t )) dt
t1
max
t0
x& = g (t , x (t ), u (t ))
x (t 0 ) = x 0
x (t1 ) livre
313
t 0 , x0 e t1 fixos
O símbolo t representa o tempo. O momento inicial t0 e o final t1 do problema são fixos.

O valor inicial da variável de estado é dado, mas o valor final não é conhecido. A
equação diferencial de primeira ordem da variável de estado é a equação de estado, ou
equação de transição. Conhecida a trajetória da variável de controle, a equação de
transição permite que se calcule a trajetória da variável de estado.
Admita que u(t) seja uma solução para este problema e considere pequenas
perturbações na vizinhança desta trajetória, de acordo com o gráfico da Figura B1.
Analiticamente, a trajetória na vizinhança do controle ótimo é dada por:
u (t, a) = u (t) + a h (t)
onde a é um parâmetro e h(t) uma função arbitrária fixa. A trajetória próxima do

controle ótimo corresponde a uma trajetória da variável de estado, u (t , a ) → x (t , a ) .
Quando a=0 tem-se a trajetória ótima para a variável de estado, x(t,0 )= x(t), e o valor
fixo inicial da variável de estado, x (t0, a) = x0.
A equação de estado pode ser escrita como:
g (t , x (t , a ), u (t , a )) − x& (t , a ) ≡ 0 , ∀ t ∈[t o , t1 ]
µ (t )[g (t , x (t , a ), u (t , a )) − x& (t , a )] d t ≡ 0
t1
∫ t0
onde µ (t) é uma variável de co-estado, uma função do tempo, mas desconhecida.
u
u (t , a )
u (t )
t0 t1 tempo
Figura B.1
Usando-se esta restrição, as condições de primeira ordem do problema de
controle ótimo podem ser deduzidas a partir da função F do parâmetro a. Isto é:
F (a ) = ∫ [ f (t , x (t , a ), u (t , a )) + µ (t )[g (t , x (t , a ), u (t , a )) − x& (t , a )] ]d t
t1
t0
314
A integração por partes, ∫ u d v = u v − ∫ v du , do termo nesta expressão que contém a
derivada da variável de estado com relação ao tempo resulta em:
µ (t ) x& (t , a ) d t = µ (t ) x (t , a ) tt − ∫ µ& x (t , a ) d t
t1 t1
∫ t0
1
0 t0
ou ainda:
µ (t ) x& (t , a ) d t = µ (t 1 ) x (t1 , a ) − µ (t 0 ) x (t 0 , a ) − ∫ µ& x (t , a ) d t

t1 t1
∫ t0 t0
Substituindo-se esta expressão na função F(a) obtém-se:
F (a ) = ∫ [ f (t , x (t , a ), u (t , a )) + µ (t ) g (t , x (t , a ), u (t , a )) + µ& x (t , a )] d t
t1
t0
− µ (t1 ) x (t1 , a ) + µ (t 0 ) x (t 0 , a )
F (a) é uma função do parâmetro a e F (0) ≥ F(a). Logo: F’(0) = 0. Portanto:
F ' (a ) = ∫ ( f x + µ g x + µ& ) ∂x(t , a ) d t + ∫ t ( f u + µ g u ) h (t ) d t

t1 t1
t0 ∂a 0
∂x ( t 1 , a ) ∂ x (t 0 , a )
− µ (t1 ) + µ (t 0 ) =0
∂a ∂a
As derivadas parciais são definidas por:
∂ f (t , x , u ) ∂f (t , x, u ) ∂ g (t , x , u ) ∂g (t , x, u )
fx = ; fu = ; gx = ; gu =
∂x ∂u ∂x ∂u
As condições de primeira ordem para um máximo da função F(a), F ' (0) = 0 , são
então, dadas por:
f x + µ g x + µ& = 0
fu + µ gu = 0
µ (t1 ) = 0
Quando a condição inicial da variável de estado não for um valor conhecido, isto
é, quando x(t 0 ) não for um dado do problema, a variável de co-estado no ponto inicial
deve ser igual a zero: µ (t 0 ) = 0 . Esta condição decorre do fato de que, nestas
circunstâncias, ∂x (t 0 , a ) ∂a ≠ 0 .
2. Hamiltoniano e Condição de Transversalidade
315
As condições de primeira ordem do problema do controle ótimo podem ser
escritas com auxílio do Hamiltoniano H definido por:
H = H (t , x, u, µ ) = f (t , x, u ) + µ g (t , x, u )
A condição de primeira ordem implica que o Hamiltoniano deve ser maximizado com
relação à variável de controle:
∂H
= fu + µ gu = 0
∂u
A derivada parcial do Hamiltoniano com relação à variável de estado é igual à derivada

da variável de co-estado com relação ao tempo com sinal trocado:
∂H
= f x + µ g x = − µ&
∂x
A derivada parcial do Hamiltoniano com relação à variável de co-estado resulta na

equação de transição:
∂H
= g (t , x, u ) = x&
∂µ
A condição inicial do problema é dada por:
x (t o ) = x o
A outra condição para determinar a solução do problema é a condição terminal

limítrofe, conhecida como condição de transversalidade, dada por:
µ (t1 ) = 0
Condição de Transversalidade: Interpretação Geométrica
∫ f (t , x, u ) dt
t1
Seja V = o valor máximo do problema de controle ótimo. Admita-
t0
se que o instante final t1 e o valor x(t1 ) não sejam conhecidos. O valor ótimo depende,
então, destas variáveis:
V = V (t1 , x(t1 )) = V (t1 , x1 )
Admita-se, também, que t1 e x(t1 ) devam satisfazer a restrição:
T = T (t1 , x(t1 )) = T (t1 , x1 ) = 0
As condições terminais são, então, obtidas maximizando-se
V (t1 , x1 )
316
com a condição de que a seguinte restrição seja satisfeita:
T (t1 , x1 ) = 0
O lagrangiano deste problema é dado por:
l = V (t1 , x1 ) + ϕ T (t1 , x1 )
onde ϕ é o multiplicador de Lagrange. A condição de primeira ordem deste problema

implica que:
∂V ∂T
∂x1 ∂x1
=
∂V ∂T
∂t1 ∂t1
O nome condição de transversalidade vem da seguinte interpretação geométrica desta

equação: o gradiente da curva V intercepta a curva T num ângulo reto no ponto final
ótimo, como indicado na Figura B2. Quando o tempo t1 é fixo, a função T é dada por:
T (t1 , x1 ) = t1 − t1 = 0
Logo, ∂T / ∂x1 = 0 e
∂V
= µ (t1 ) = 0
∂x1
T
Figura B2
Sistema Dinâmico
As condições de primeira ordem para que se determine o controle ótimo, o

princípio do maximum, mais a condição inicial da variável de estado e a condição de
transversalidade são as seguintes:
317
Hu = 0
µ& = − H x
x& = H µ
x ( 0) = x 0
µ (t1 ) = 0
Observe-se que a solução deste problema transforma-se na solução de um sistema de

duas equações diferenciais, quando se substitui a variável de controle obtida da
condição de primeira ordem de maximização do Hamiltoniano, como função das
variáveis de estado e de co-estado, nas equações diferenciais destas variáveis. A
condição inicial da variável de estado e a condição de transversalidade da variável de
co-estado determinam, então, as trajetórias destas variáveis. Isto é:
µ& = M (µ , x ,α )
x& = X (µ , x ,α )
x (0 ) = x0
µ (t1 ) = 0
onde α é um vetor de parâmetros que afeta o sistema dinâmico. Este sistema supõe que
o tempo não seja um argumento das equações diferenciais, ou seja, que o sistema é
autônomo. A Figura B.3 mostra o diagrama de fases deste sistema dinâmico, admitindo-
se que haja um ponto de sela. SS é a sela convergente e DD a sela divergente. A
trajetória AB é a solução ótima do problema de controle. O ponto A tem como abscissa o
valor inicial ( x(t 0 ) ) da variável de estado, e o ponto B tem como ordenada o valor final
( µ(t1 ) ) da variável de co-estado. A trajetória AB é tal que o intervalo de tempo para
percorrer esta trajetória é igual a t1 .
Interpretação Econômica
Uma interpretação econômica do princípio do maximum pode ser obtida

multiplicando-se o Hamiltoniano H pelo intervalo de tempo dt:
Hdt = f (t , x, u )dt + µ g (t , x, u )dt = f (t , x, u )dt + µ x& dt
onde levou-se em conta a equação de transição. Como x& dt = dx segue-se, então, que:
Hdt = f (t , x , u ) dt + µ dx
O primeiro componente desta expressão é a contribuição direta para o objetivo do

problema, quando a variável de estado é igual a x e aplica-se o controle u. O segundo
componente mede a contribuição indireta, para o objetivo do problema, da variação da
variável de estado x, quando a variável de controle é igual a u no intervalo de tempo dt.
O coeficiente µ pode ser interpretado como o preço sombra (shadow price) da variável
de estado.
318
µ D
x& = 0
µ (0 ) A
D µ& = 0
µ (t 1 ) B
x (0) x(t1 )
x
Figura B.3
3. Controle Ótimo com Taxa de Desconto e Horizonte Infinito
Na maioria dos problemas de controle ótimo da teoria econômica o objetivo a

ser otimizado é descontado por um fator, a taxa de preferência intertemporal no caso
dos consumidores e a taxa de juros quando se trata de fluxo de caixa das empresas. Seja
ρ a taxa de desconto e f ( x , u ) a função que representa o critério do agente. O problema
de controle ótimo consiste, então, em
e − ρ t f (x, u ) d t
T
max ∫ 0
x& = g (x, u )
x (0 ) = x o , dado
O Hamiltoniano de valor presente H * é expresso por:
H * = e − ρ t f ( x, u ) + µ g ( x, u )
e o Hamiltoniano de valor corrente, H, é definido por:
H = H * eρ t
Substituindo-se a equação de H * na equação anterior obtém-se:
H = f ( x, u ) + λ g (x, u )
onde a nova variável de co-estado λ é igual a:
319
λ = µe ρt
As condições de primeira ordem deste problema são:
∂H *
= e −ρ t f u + µ g u = 0
∂u
∂H *
= e − ρ t f x + µ g x = − µ&
∂x
∂H *
= g ( x, u ) = x&
∂u
A primeira equação implica que:
fu + µ eρ t gu = fu + λ gu = 0
onde levou-se em conta a definição de λ . Logo, a condição de primeira ordem para

maximização do Hamiltoniano de valor presente é equivalente a seguinte condição para
a maximização do Hamiltoniano de valor corrente:
∂H
= fu + λ gu = 0
∂u
A segunda equação das condições de primeira ordem para o problema de

controle ótimo pode ser escrita como:
f x + µ e ρ t g x = − e ρ t µ&
A derivada da variável de co-estado λ com relação ao tempo é igual a:
dλ
= µ& e ρ t + ρ µ e ρ t
dt
Logo:
e ρ t µ& = λ& − ρ λ
Substituindo-se esta expressão na condição de primeira ordem resulta:
(
f x + λ g x = − λ& − ρ λ )
Esta equação pode ser escrita, portanto, como:
λ& = ρ λ − ( f x + g x ) = ρ λ − H x
320
É fácil verificar que:
∂H
= g ( x, u ) = x&
∂λ
A condição inicial da variável de estado é um dado do problema. Isto é:
x (t o ) = x o
A condição de transversalidade transforma-se em
µ ( T ) = λ (T ) e − ρ T = 0
O problema de controle ótimo com taxa de desconto pode ser resolvido tanto
com auxílio do Hamiltoniano de valor presente como através do Hamiltoniano de valor
corrente. Esta é uma questão de preferência. A solução do problema é exatamente a
mesma, exceto pela interpretação da respectiva variável de co-estado. As condições de
primeira ordem, a condição inicial e a condição de tranversalidade são, então, dadas por:
 H u = fu + λ gu = 0
λ& = ρ λ − H = ρ λ − ( f + λ g )
 x x x
 H λ = x& = g ( x, u )
 x (t o ) = x o

 λ (T ) = 0
Quando T → ∞ tem-se o caso de horizonte infinito. Obviamente a integral a ser

otimizada
∞
∫ e − ρ t f (x , u ) d t
0
deve ser uma integral própria, ou seja, ela deve existir. A condição de transversalidade
transforma-se em:
lim T → ∞ λ (T ) e − ρ T = 0
Quando a variável de estado tem de satisfazer a condição de não-negatividade no

período final, x (T ) ≥ 0 , a condição de transversalidade é dada por:
lim T → ∞ λ (T ) x (T ) e − ρ T = 0
A equação diferencial da variável de co-estado,
λ& = ρ λ − H x
pode ser escrita como uma equação de arbitragem para determinação do preço λ , isto é:
λ& + H x
=ρ
λ
321
A taxa de retorno do capital obtida dividindo-se a soma do lucro de uma unidade
adicional de capital com o ganho de capital pelo seu preço deve, em equilíbrio, ser igual
a taxa de juros. A solução desta equação determina o preço do capital λ , de acordo
com:
∞
∫
− ρ (τ − t )
λ (t ) = e H x dτ
t
4. Controle Ótimo Linear
Em alguns problemas de controle ótimo o Hamiltoniano é linear na variável de

controle. Isto é:
H = f ( x, u ) + λ g ( x, u ) = F ( x, λ ) + σ ( x, λ ) u
onde F e σ são funções que não dependem da variável de controle. Admita-se que a
variável de controle seja limitada tanto superiormente ( u ) como inferiormente u , de
acordo com:
u≤u≤u
A função σ ( x, λ ) é denominada função de mudança (switching function). Se

σ > 0 , o máximo de H ocorre quando u = u . Se σ < 0 , o valor máximo do
Hamiltoniano corresponde a u = u . Este tipo de controle ótimo é chamado controle
“bang bang”, pois a variável de controle oscila entre estes dois valores, de acordo com o
sinal de σ .
Quando existem valores de x e λ tal que σ ( x, λ ) = 0 é possível que exista uma
solução para o controle ótimo, que não é obtida pelo princípio do maximum. Neste caso,
o controle ótimo é denominado controle singular.
5. Dinâmica Comparativa
A solução do problema de controle ótimo com horizonte infinito pode ser obtida
com um sistema autônomo de equações diferenciais nas variáveis de co-estado ( λ ) e de
estado ( x ), quando o valor do controle ótimo (u) da equação H u = 0 é substituído nas
demais equações das condições de primeira ordem. O sistema é, então, dado por:
λ& = Γ( λ , x, α )
x& = G ( λ , x, α )
x(0) = x0
lim T →∞ λ (T ) x(T ) e − ρ T = 0
322
onde α é um vetor de parâmetros, o valor inicial da variável de estado é dado e a
condição de transversalidade deve ser satisfeita. No estado estacionário, λ& = x& = 0 , as
variáveis de co-estado e de estado dependem do vetor α . Isto é:
λ = λ (α )
x = x (α )
A dinâmica comparativa analisa como a solução ótima do problema muda

quando o parâmetro α muda de valor. Quatro casos devem ser considerados: i)
mudança permanente não antecipada; ii) mudança permanente antecipada; iii) mudança
transitória não antecipada; iv) mudança transitória não antecipada.
5.1 Mudança Permanente Não antecipada
A Figura B.4 mostra uma mudança não antecipada no parâmetro α , aumentando

de α 0 para α1 . O gráfico da Figura B.4 supõe que os valores de estado estacionário das
variáveis de co-estado e de estado aumentem quando isto acontece. Esta hipótese será
também usada nos demais casos analisados nesta seção. A variável de estado é
predeterminada, porém a variável de co-estado pode mudar repentinamente de valor.
α1
α0
0 tempo
Figura B.4
A Figura B.5 mostra a dinâmica do sistema com a mudança do parâmetro α . A
variável de co-estado no momento inicial, quando ocorreu a mudança, dar um salto para
a nova sela. As variáveis de co-estado e de estado convergem, então, para o novo estado
estacionário.
323
λ
x& (α o ) = 0
S
λ (0+ ) x& (α 1 ) = 0
E1
λ (α 1 )
λ (α o ) Eo S
λ& (α 1 ) = 0
λ& (α o )
x
x (α o ) x (α 1 )
Figura B.5
5.2 Mudança Permanente Antecipada
A Figura B.6 mostra uma mudança permanente antecipada do parâmetro α . No

momento inicial, isto é, quando t = 0 , anuncia-se que em T períodos este parâmetro
aumentará de α 0 para α1 .
α1
α0
tempo
0 T
Figura B.6
A Figura B.7 descreve o comportamento do sistema dinâmico depois do anúncio

da mudança do parâmetro α . No momento do anúncio a variável de co-estado dar um
pulo, isto é, muda seu valor repentinamente para λ (0 + ) . A variável de estado no
momento do anúncio não muda de valor, pois ela é uma variável predeterminada. No
momento T, o sistema de equações diferenciais muda e tem como seu novo ponto de
equilíbrio o ponto E1 . O pulo da variável de co-estado no momento inicial tem que ser
tal que no momento T a economia esteja na nova sela. Caso contrário a economia não
convergiria para seu novo ponto de equilíbrio. A trajetória no intervalo de tempo antes
da mudança do parâmetro segue a dinâmica das setas tracejadas, na direção nordeste.
324
Do momento T em diante a trajetória ótima segue a sela até o novo ponto de equilíbrio
E1 .
x& (α o ) = 0
λ
λ (T ) x& (α 1 ) = 0
E1
λ (0+ )
λ (α 1 )
λ (αo ) Eo
λ& (α 1 ) = 0
λ& (α o ) = 0
x
x (α 0 ) x(T ) x (α 1 )
Figura B.7
5.3 Mudança Transitória Não Antecipada
A Figura B.8 mostra uma mudança transitória não antecipada no parâmetro α ,

que muda de α0 para α1 no momento t = 0 , mas que retorna ao seu valor inicial depois
de um intervalo de tempo igual a T. No momento inicial, o sistema de equações
diferenciais desloca-se, passando pelo novo ponto de equilíbrio correspondente ao valor
α1 , como descrito na Figura B.9. A dinâmica do sistema é determinada pelas setas
indicadas nesta figura. No momento T as equações diferenciais voltam para suas
posições originais, e a sela convergente do sistema é representada pelas letras SS. A
variável de co-estado no momento inicial dar um salto para um novo valor, de tal sorte
que no momento T a economia esteja na sela convergente SS. No longo prazo a
economia retorna ao seu equilíbrio inicial.
α1
α0
tempo
0 T
Figura B.8
325
λ
x& (α o ) = 0
λ (0 + ) x& (α 1 ) = 0
S E o
λ(α
( ))
E1
λT λ& (α 1 ) = 0
o S
λ& (α o ) = 0
x
x (α o ) x(T )
Figura B.9
5.4 Mudança Transitória Antecipada
A Figura B.10 descreve uma mudança antecipada no parâmetro α , que muda de

α0 para α1 daqui a T1 períodos, e volta ao seu valor inicial depois de decorrido um
intervalo de tempo T2 , a contar de t = 0 .
α
α1
α0
tempo
0 T1 T2
Figura B.10
326
λ
x& (α o ) = 0
λ (Tt )
x& (α 1 ) = 0
λ (0+ )
S
E1
λ (α 0 ) Eo
λ (T2 ) λ&(α 1 ) = 0
S
λ&(α o ) = 0
x
x (α o ) x(T1 ) x(T2 )
Figura B.11
No momento do anúncio, a variável de co-estado muda de valor e dar um salto

para λ (0 + ) , como indicado na Figura B11. No momento T1 , quando o parâmetro muda
de valor, a dinâmica do sistema será regida pela nova configuração das equações
diferenciais (setas ortogonais com linhas cheias). Até lá a dinâmica é dada pela
configuração inicial (setas ortogonais tracejadas). Portanto, depois do salto da variável
de co-estado, o sistema toma uma trajetória com a direção nordeste. No momento T1 ,
quando ocorre a mudança do parâmetro, a dinâmica do sistema de equações diferenciais
é dada pelo novo sistema de equações diferenciais que tem como ponto de equilíbrio
estacionário o ponto E1 , e a trajetória toma o rumo sudeste. No momento T2 o
parâmetro α volta ao seu antigo valor. Neste momento a trajetória da economia tem que
encontrar a sela do sistema, para que ela convirja para seu equilíbrio estacionário de
longo prazo.
6. Exercícios
1) (Cálculo de Variações) Considere o seguinte problema:
F (t , x , x& ) d t
t1
max ∫ t0
x (t o ) = x o , dado
x (t1 ) livre
a) Transforme este problema em um problema de controle ótimo definindo a variável de
controle u = x& .
b) Deduza a condição necessária para a solução do problema, a equação de Euler:
327
d  ∂F  ∂F
 =
dt  ∂x&  ∂x
ou na sua forma alternativa:
∂2F ∂2F ∂ 2 F ∂F
&x& + x& + − =0
∂x& ∂x& ∂x∂x& ∂t∂x& ∂x
c) Mostre que a condição de transversalidade é dada por:
∂F
t = t1 =0
∂x&
∞
∫ e − ρ t u (c ) dt
o
k& = f (k ) − c − δ k
k (0 ) = k o
onde c é o consumo, u(c) a função utilidade, ρ a taxa de preferência intertemporal, k o

estoque de capital, f(k) a função de produção e δ a taxa de depreciação do capital. As
funções utilidade e produção seguem as propriedades tradicionais. Denomine por λ a
variável de co-estado do problema.
a) Analise, num diagrama de fases, com λ no eixo vertical e k no eixo horizontal o
equilíbrio e a dinâmica deste modelo.
b) Use o cálculo de variações (exercício 1) para resolver este problema.
3) O indivíduo, quando está em uma situação de desequilíbrio, tem um custo de

ajustamento (C) com dois componentes. O primeiro é o custo de não estar em equilíbrio
(x − x ) e o segundo componente é o custo de mudança (x& ) , de acordo com a seguinte
função:
α
C= (x − x )2 + 1 x& 2
2 2
O indivíduo resolve o seguinte problema
∞ α x& 2 
min ∫ e − ρ t  (x − x ) +  d t
2
o
2 2
x (0 ) = x 0 , dado
Aplique a equação de Euler para mostrar que a trajetória da variável x é dada

pela equação diferencial:
328
x& = k ( x − x )
4) Considere o seguinte modelo
IS: y − y = −α (ρ − ρ )
CP: π& = β ( y − y )
A função de perda do Banco Central é dada por:
L=
1
(π − π ) + ϕ ( y − y )2
2 2
O Banco Central determina a taxa de juros nominal resolvendo o seguinte problema:
∞ 1 ϕ 2
∫ e −δ t  (π − π ) + ( y − y )  d t
2
min
o
2 2 
sujeito à seguinte restrição:
π& = β ( y − y )
p (0) e π ( 0) dados
onde δ é a taxa de desconto do banco central e tanto o nível de preços como a taxa de
inflação iniciais são dados.
Deduza a fórmula da taxa de juros nominal fixada pelo banco central.
5) O consumidor decide a estrutura temporal do seu consumo resolvendo o seguinte

problema:
∞
max ∫ e −δ t u (c ) d t
o

a& = ρ a + y − c
a (0 ) = a o , dado
onde δ é a taxa de preferência intertemporal, u(c) a função consumo,

u ' (c ) > 0 , u ′′(c ) < 0 , a é o total de ativos financeiros, y o nível de renda e c o consumo.
a) Admita a existência de equilíbrio estacionário. Analise o equilíbrio e a dinâmica do
modelo num diagrama de fases com c no eixo vertical e a no eixo horizontal.
b) No caso do item anterior, mostre o que acontece, no diagrama de fases, quando corre
uma mudança na renda:
329
c) No caso do item anterior, mudanças transitórias têm efeitos permanentes (problema
da raiz unitária)?
d) Admita a inexistência de equilíbrio estacionário. Deduza a equação de consumo
quando:
1
1−
σ
u (c ) =
c
,σ ≠ 1
1
1−
σ
u (c ) = log c , σ = 1
6) (q de Tobin) O fluxo de caixa de uma empresa é obtido subtraindo-se da receita (p Q)

o custo da mão-de-obra (ω L), o investimento (I) e o custo de instalação (C(I)). A
empresa resolve, então, o seguinte problema:
e − ρ t [ p Q (K , L ) − ω L − I − C (I )] d t
∞
max ∫ o
K& = I − δ K
K (0 ) = K o , dado
Q = Q(K,L) é a função de produção com retornos constantes de escala, que depende do

capital (K) e da mão-de-obra (L), p é o preço do produto, ω é o salário, I o investimento,
δ a taxa de depreciação do capital. A função custo de instalação é dada por:
I2
C (I ) = α
K
a) Represente pela letra q (q de Tobin) a variável de co-estado e analise o equilíbrio e a

dinâmica deste modelo num diagrama de fases com q no eixo vertical e K no eixo
horizontal.
b) Mostre que:
q (0 ) K 0 = V o
onde Vo é o valor da empresa. Interprete este resultado.

c) O que acontece quando o parâmetro α é igual a zero?
7) O objetivo da política monetária é maximizar o valor presente da senhoriagem,
M& M& M
= = µm
P M P
onde µ = M& / M , m = M / P , M é a base monetária e P o nível de preços. Isto é:
330
∞
max ∫ o
e − ρ t µ m dt
m& = µ m − τ (m )
onde τ (m ) = π m é o imposto inflacionário. Admita que as expectativas são racionais,

que o nível de preços inicial P(0) é uma variável endógena e que a base monetária no
instante inicial, M(0), é dada.
a) Mostre que a condição de primeira ordem implica que:
τ ′(m ) = − ρ
diferente de τ ′(m) = 0 , que maximiza o imposto inflacionário.

b) Mostre que esta política é inconsistente, pois o banco central tem incentivo para
mudá-la, aumentando a taxa de expansão monetária para o nível compatível com a
maximização do imposto inflacionário.
8) Usando a restrição,
m& = µ m − τ (m)
mostre que:
∞ ∞ ∞
∫ e − ρ t µ m dt = ∫ e − ρ tτ (m ) dt + ∞ ∫ e − ρ t ρ (m − m (0 )) dt
0 0 0
admitindo que lim m e − ρ t = 0

t →∞
9) (Política do Governo ‘Honesto’). Admita que o objetivo da política monetária seja

maximizar o valor presente da senhoriagem, mas que o nível de preços no momento
inicial P(0) seja mantido constante através de variações do estoque inicial de moeda. O
governo, nestas circunstâncias, é honesto, pois não permite ganhos ou perdas de capital
pelos detentores da moeda.
O objetivo do banco central consiste, portanto, em maximizar,
∞
∫ e − ρ t µ m dt + m (0 ) − m (0 − )
0
onde m (0 ) − m(0− ) é a variação do estoque real de moeda no momento inicial.

Mostre que, neste caso, não há inconsistência dinâmica, pois o banco central não tem
incentivo para mudar a política monetária.
10) O objetivo da política monetária é maximizar o valor presente da senhoriagem,
∞
∫ 0
e − ρ t µ m dt
sujeito à restrição,
331
αβ β
m& = − µm− m log m
1−α β 1 − αβ
e a condição inicial,
m (0 ) = m o
a) Mostre que a equação de estado é obtida da equação de demanda de moeda,
log m = −α π e
e do mecanismo de expectativa adaptativa,
π& e = β (π − π e )
onde α e β são parâmetros positivos e π e é a taxa de inflação esperada.

a) Mostre que não existe um controle ótimo para este problema, a não ser que m0 = m ,
onde m é a solução estacionária do controle linear.
b) Suponha que o banco central pode injetar ou retirar moeda no momento inicial.
Existe uma política monetária ótima neste caso?
11) (Inconsistência Dinâmica) A economia produz um bem de consumo (c), cuja

produção é afetada pelo imposto (x), de acordo com:
c = f ( x), f ( x) > 0 , x < x < x , x < 0 , x > 0

f ( x) = f ( x ) = 0 , f ′′( x) < 0, f (0) > 0, f ′(0) = 0
A quantidade real demandada de moeda ( m = M / P ) depende da taxa de

inflação esperada:
log m d = −α π e ,α > 0
As expectativas são racionais e o mercado de moeda está em equilíbrio:
πe =π
md = ms
A restrição orçamentária do governo é expressa por;
M&
= −x
P
O agente representativo maximiza seu bem estar. A função utilidade é aditiva:
U (c, m ) = u (c) + v (m)
com as funções u (c) e v(m) obedecendo às propriedades tradicionais.

a) Mostre que o problema do agente representativo consiste em maximizar
332
e − pt [u ( c ( f ( x ))) + v ( m ) ]dt
∞
∫ 0
log m
m& = m −x
α
b) Analise o equilíbrio e a dinâmica deste modelo num diagrama de fases com a

variável de co-estado no eixo vertical e a quantidade real de moeda no eixo horizontal.
c) Neste problema, a quantidade real de moeda inicial (mo ) não é dada. Ela é uma
variável endógena do modelo. A condição de transversalidade obriga que a variável de
co-estado no momento inicial seja igual a zero, λ (0) = 0 . O que acontece nestas
circunstâncias?
12) O Banco central controla a taxa de crescimento da base monetária µ e fixa o seu
valor minimizando
∞ ϕ 1 
∫ e − ρ t  x 2 + π 2  dt
0
2 2 
onde ρ é a taxa de juros real, x o hiato do produto, π a taxa de inflação e ϕ um
parâmetro positivo, sujeito às seguintes restrições:
π& = α (π − µ ) + β x
x& = γ (π − µ ) + δ x
π (0) = µ o
x (0 ) = 0
a) O Hamiltoniano (H) é linear na variável de controle µ . Determine uma solução do

modelo de tal sorte que H não dependa da variável de controle.
b) Analise o equilíbrio e a dinâmica da solução num diagrama de fases com π no eixo
vertical e x no eixo horizontal.
13) A sociedade tem um recurso não-renovável cujo estoque atual é igual a S. O
consumo (c) deste recurso tem que satisfazer à condição:
T
∫ o
c (t ) dt = S
onde T é o horizonte de tempo em que o recurso será totalmente consumido. O estoque

remanescente (x) do recurso não-renovável, no tempo t, é definido, portanto, por:
x (t ) = S − ∫ c (τ ) d τ
t
O consumidor maximiza
T
∫ o
333
sujeito às seguintes condições:
x& (t ) = −c (t )
x (0 ) = S
x (T ) = 0
a) Determine a trajetória ótima do consumo.

b) O que acontece com a trajetória quando ρ = 0 ?
14) Uma empresa extrai um produto não renovável cujo estoque é igual a S:
q (t ) dt = S
T
∫ 0
O estoque remanescente (x) no período t é, portanto, dado por:
x (t ) = S − ∫ q (τ ) d τ
t
O custo de extração deste recurso depende da quantidade extraída (q) e do

estoque remanescente, de acordo com:
C = C (q , x ) , C q > 0 ; C x < 0
C qq < 0 ; C xx > 0
A empresa maximiza o fluxo de caixa,
e − ρ t [ pq − C (q , x )] dt
T
∫ 0

x& = −q
x (0 ) = S
0<q<S
a) Quando C (q,x)=0, qual a solução deste problema? A taxa de juros é relevante na

decisão da empresa?
b) Admita que C (q,x)=c(x) q, com c′ ( x ) < 0 , c′′ (x ) > 0 . Qual é a solução do controle
ótimo neste caso?
15). O estoque de peixe (x) evolui de acordo com a equação de transição,
x& = f ( x ) − q
onde q é a quantidade pescada, e a função de reprodução f(x) atende às seguintes

propriedades: f ( x ) > 0, f ′′( x ) > 0, f (0) = f (S ) = 0 .
A empresa de pesca resolve o seguinte problema:
334
e − ρ t [ p − c ( x )] q dt
∞
max ∫ 0
x& = f ( x ) − q
x(0 ) = 0
0≤q≤S
onde c (x ),c′( x ) < 0 , é o custo unitário da pesca.

a) Determine o controle ótimo desta empresa.
b) Repita o item anterior quando a função f(x) for expressa por:
 x
f (x ) = α x  1 − 
 s
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MACROECONOMIA

Fernando de Holanda Barbosa

“THE PROOF OF THE PUDDING IS IN THE EATING.”

“ANY POLICY-MAKER OR ADVISER WHO THINKS HE IS NOT USING A

“ …IN THE DYNAMIC FIELD OF SCIENCE THE MOST IMPORTANT GOAL IS

“ IT IS MUCH EASIER TO DEMONSTRATE TECHNICAL VIRTUOSITY THAN

“ GENTLEMEN, IT IS A DISAGREEABLE CUSTOM TO WHICH ONE IS TO

PARTE I: MODELOS COM PREÇOS FLEXÍVEIS

Capítulo 1: Agente Representativo

Capítulo 2: Gerações Superpostas

Capítulo 3: Crescimento Econômico

PARTE II: MODELOS COM PREÇOS RÍGIDOS

Capítulo 4: Modelos Keynesiano e Novo-Keynesiano

Capítulo 5: Flutuação Econômica e Estabilização

Capítulo 6: Macroeconomia da Economia Aberta

PARTE III: MODELOS DE POLÍTICAS MONETÁRIA E FISCAL

Capítulo 7: Restrição Orçamentária do Governo

Capítulo 8: Teoria e Política Monetária

PARTE IV: APÊNDICE MATEMÁTICO

Apêndice A: Equações Diferenciais

Apêndice B: Teoria do Controle Ótimo

I.2 Ferramenta Matemática

I.3 Organização do Livro

PARTE I: MODELOS COM PREÇOS FLEXÍVEIS

3.1 Regra de Política Monetária: Controle do Estoque de Moeda

5.1 Agregação de Bens

5.2 Modelo com Taxa de Preferência Intertemporal Constante

5.3 Modelo com Taxa de Preferência Intertemporal Variável

5.4 Modelo com Prêmio de Risco na Taxa de Juros

1. Gerações Superpostas com Vida Infinita

2. Economia com Governo

3. Curva IS na Economia Aberta

4. Gerações Superpostas com Vida Finita

1.1 Modelo de Solow

1.3 Capital Humano

2. Crescimento Exógeno: Microfundamentos

2.1 Agente Representativo

2.2 Gerações Superpostas

3.2 Capital Humano

4. Crescimento Endógeno: Microfundamentos

PARTE II: MODELOS COM PREÇOS RÍGIDOS

Modelos Keynesiano e Novo-Keynesiano

2. Curva IS: Microfundamentos

2.1. Preferências do Consumidor

2.2. Equilíbrio do Consumidor: Equação de Euler

2.3. Curva IS Novo-Keynesiana

2.4. Curva IS Novo-Keynesiana: Variáveis Contínuas

3. Taxa de Juros Natural

5. Curva LM: Microfundamentos

5.2. Restrição Prévia de Liquidez

5.3. Custo de Transação

6. Mercado de Reservas Bancárias

8. Curva de Phillips: Microfundamentos

Flutuação Econômica e Estabilização

1. Modelo Keynesiano: Regra de Taxa de Juros e Inércia da Inflação

2. Modelo Keynesiano: Regra de Taxa de Juros sem Inércia da Inflação

4. Modelo Keynesiano: Regra de Estoque de Moeda e Inércia da Inflação

Macroeconomia da Economia Aberta

1. Arbitragem dos Preços dos Bens e Serviços