FCM para Reequilíbrios Econômicos-Financeiros

Revista GeSec
São Paulo, SP, Brasil v. 14,

n. 8, p. 12412-12426,2023
ISSN: 2178-9010
DOI: http://doi.org/10.7769/gesec.v14i8.2540
Fluxo de caixa marginal para reequilíbrios econômico-financeiros nas

concessões públicas: considerações sobre o surgimento e atuação do
controle externo
Marginal cash flow for economic and financial rebalances in public

concessions: considerations about the emergence and performance of
external control
Edilson Gonçales Liberal1
Resumo
O presente artigo aborda a preferência atual pelo Fluxo de Caixa Marginal como método de
cálculo de reequilíbrio econômico-financeiro nas concessões recentes no Brasil, e como este
método tem sido tratado pela doutrina, pelos contratos mais recentes e pelo Tribunal de Contas
da União; em alternância ao método existente anteriormente de aplicação da Taxa Interna de
Retorno ao Plano de Negócios dos concessionários para fins de reequilíbrio econômico-
financeiro nestes contratos. Ainda, o ensaio analisa a escolha pelo método do fluxo de caixa
marginal tanto para novos investimentos como para eventos passados destes contratos e sua
implicação no cálculo do reequilíbrio.
Palavras-chave: Reequilíbrio Econômico-Financeiro. Concessões. Fluxo de Caixa Marginal.
Taxa Interna de Retorno. Plano de Negócios.
Abstract
This article discusses the current preference for Marginal Cash Flow as a method of
calculating economic-financial rebalancing in recent concessions in Brazil, and how this
method has been addressed by the doctrine, the most recent contracts and the Court of
Auditors of the Union; alternating with the previously existing method of applying the Internal
1
Mestre em Direito Público pela Escola de Direito da Fundação Getúlio Vargas (FGV - SP), Tribunal de Contas
do Estado do Paraná (TCE - PR), Rua Jovino do Rosário, 1790, Boa Vista, Curitiba - PR, CEP: 82560-435.
E-mail: eliberal@hotmail.com Orcid: https://orcid.org/0009-0000-3427-426X
Fluxo de caixa marginal para reequilíbrios econômico-financeiros nas concessões públicas: considerações 12413
sobre o surgimento e atuação do controle externo
Rate of Return to the Business Plan of the concessionaires for the purpose of economic-
financial rebalancing in these contracts. In addition, the test examines the choice of marginal
cash flow method for both new investments and past events of these contracts and their
involvement in the calculation of rebalancing.
Keywords: Economic and Financial Rebalancing. Concessions. Marginal Cash Flow. Internal
Rate of Return. Business Plan.
Introdução
O Fluxo de Caixa Marginal tem sido utilizado nos contratos de concessões brasileiras
mais recentes para fins de cálculo de reequilíbrios econômico-financeiros tanto em eventos de
novos investimentos como para situações ligadas a outras situações de desequilíbrio no curso
dos contratos.
Sua utilização foi não só saudada como estimulada pela doutrina; tal metodologia
buscou corrigir situações em que o cálculo de reequilíbrios pela taxa interna de retorno do
plano de negócios do projeto causava não só sérias assimetrias regulatórias como desconfortos
em poderes concedentes, usuários e principalmente junto ao controle externo.
Regulamentado para utilização nas concessões rodoviárias federais, com escopo
preciso para os novos investimentos, o Fluxo de Caixa Marginal logo foi alçado para uso
também em outros eventos que não só novos investimentos em outras concessões e PPP´s
Brasil afora.
No entanto, com o passar do tempo e a maturação de alguns projetos de concessão, a
utilização do fluxo de caixa marginal em vários eventos de reequilíbrio trouxe, não só ao
controle externo mas também a própria doutrina, apontamentos de fragilidades no método,
inclusive para novos investimentos; locus onde o método do fluxo de caixa marginal é
aplicado por expressa disposição regulatória.
Com este panorama delineado, este artigo busca analisar esta discussão, em vertentes
tais como a razão de sua festejada inclusão no panorama regulatório de concessões em
confrontação com a taxa interna de retorno do plano de negócios; bem como suas virtudes,
deficiências e maneiras de adequar os reequilíbrios nas concessões.
Para analisar métodos de cálculos de reequilíbrio, o artigo obrigatoriamente passará –
superficialmente, é verdade – por questões tais como o próprio reequilíbrio e condicionantes
financeiras para tomada de decisão. Ao final pretende-se, no curto espaço destinado a este
Revista Gestão e Secretariado (GeSec), São Paulo, SP, v. 14, n. 8, 2023, p. 12412-12426.
ensaio, concluir sobre uma metodologia de cálculo de reequilíbrio que procure estimular as
qualidades de ambos os métodos de cálculo do reequilíbrio econômico-financeiro.
Considerações Preliminares sobre o Equilíbrio Econômico-Financeiro
2.1 O (Re)Equilíbrio e a Alocação de Riscos

Entabulada uma obrigação entre partes com deveres e direitos recíprocos – na clássica
concepção de sinalagma de nosso direito civil – surge, em caso de situações que desafiem o
pactuado originalmente, a necessidade de repactuação do contratado.
Em que pese o descrito acima seja uma formatação – simplista, é verdade – do direito
privado, o conceito e a sistemática de recomposição ao status quo ante aplica-se da mesma
forma ao direito público, em especial o Direito Administrativo.
Assim, este reequilíbrio deve ser aplicado tanto aos contratos baseados na Lei
8.666/93, que são de menor duração e baseados quase que somente no custo, e dependentes
única e exclusivamente do orçamento do ente público; como nos contratos de concessões e
parcerias público-privadas (PPP)2, de prazo mais longo e com outros componentes financeiros
que não só o orçamento do poder concedente.
Não se tratará neste artigo do conceito de equilíbrio econômico financeiro, ou da
pretensa equação que o protege, tão fartamente tratado na doutrina. O fato é que pode-se
considerar que a proteção ao equilíbrio econômico financeiro tem base constitucional, em seu
artigo 37 inciso XXI, aplicando-se, portanto, ao nosso ordenamento3.
No entanto, ao fim e ao cabo, a construção constitucional nos revela que a missão do
reequilíbrio é trazer de volta ao status quo ante, ou seja, às condições iniciais da proposta, as
partes do referido contrato.
Os contratos de concessão, portanto, caracterizam-se por serem de longo prazo e
envolverem características econômico e financeiras que não só o orçamento do ente público
que promove a desestatização do serviço público, mas outros componentes como a tarifa a ser
paga pelos usuários, contraprestações públicas e financiamentos.
2
A terminologia concessões neste artigo englobará também as PPP´s, já que são modalidades destas a concessão
administrativa e a concessão patrocinada.
3
Maurício Portugal RIBEIRO (2011, p. 108) tem interessante tese no sentido de que a CF em nenhum momento
garante o princípio do equilíbrio econômico-financeiro, já que o que se garante no art. 37, XXI são única e
exclusivamente as condições da proposta, sem possibilidade de alteração/suspensão das obrigações do contrato.
Em sentido contrário: Cristiana FORTINI (2015, p. 290) e também Egon Bockman MOREIRA (2016, p. 339),
para quem o referido artigo constitucional trouxe a sistemática da escola francesa de serviço público a proteger
o núcleo econômico-financeiro da avença.
Assim, ao particular que arrisca-se num projeto de concessão junto ao poder público,
somam-se outras variáveis que influenciarão sobremaneira o negócio: o tempo, os riscos
envolvidos, o capital a ser investido e, principalmente, o retorno do investimento.
Em relação aos riscos envolvidos, a alocação destes ao poder concedente ou ao
parceiro privado é que definirá as situações em que será necessário recorrer-se ao reequilíbrio
econômico-financeiro (REF). Ocorrendo um risco alocado a outra parte, necessário será no
mais das vezes proceder-se ao REF à parte prejudicada pelo evento.
Com efeito, a alocação detalhada dos riscos é mandatória nas concessões a fim de
maximizar a eficiência econômica do contrato4 e teve expressa previsão legal a partir da Lei
11.079/2004 das PPP´s5.
Ainda no que concerne aos riscos, eles devem ser alocados a quem melhor puder lidar
com eles, ou seja, quem pode prevê-los melhor, reduzindo a chance de que ocorram e, caso
ocorram, tratem-no da maneira menos custosa possível6.
Portanto, o contrato de concessão será tão eficiente economicamente, na proporção em
que consiga remunerar o particular satisfatoriamente, com prestação do serviço público de
qualidade e modicidade tarifária.
Como a concessão é para o parceiro particular um investimento, e cabe ao poder
concedente regular-lhe a atuação, remuneração e condições da prestação do serviço público,
tem-se as bases da análise da desestatização como um verdadeiro projeto financeiro.
2.2 Alguns (Poucos) Conceitos de Rentabilidade Financeira de Projetos7
Existem vários índices a analisar a lucratividade de um projeto do ponto de vista

financeiro. Um dos mais utilizados é o conceito do fluxo de caixa, que por métodos
probabilísticos prevê os fluxos de capitais considerando-se receitas e despesas de determinado
empreendimento. O fluxo de caixa é importante na medida em que os demais índices
invariavelmente dele se utilizam para traçar cenários econômico-financeiros.
Outros instrumentos a tratar da viabilidade de um projeto são o Valor Presente Líquido
(VPL) e a Taxa Interna de Retorno (TIR). A doutrina é cética em relação a utilização destes
4
RIBEIRO, Maurício Portugal (2011, p. 80)
5
GUIMARÃES, Fernando Vernalha. (2015, p. 233)
6
RIBEIRO, Maurício Portugal. idem.
7
Existem várias ferramentas de análise de investimentos que não serão objeto de estudo neste artigo. Somente
para fins de entendimento dos tópicos seguintes, serão apresentados conceitos básicos de Fluxo de Caixa, VPL
e TIR. Para aprofundamento consultar:
SOUZA, Alceu; CLEMENTE, Ademir. Decisões Financeiras e Análise de Investimentos: fundamentos, técnicas
e aplicações. 4. ed. São Paulo:Atlas, 2001.
índices isoladamente para aferir a lucratividade de um projeto 8; no entanto, são de extrema

importância – juntos ou isoladamente – para aquilatar cenários e balizar decisões financeiras.
O VPL é o calculo que traz ao valor presente todo o fluxo de caixa do tempo futuro
esperado do empreendimento considerando-se o desconto de uma taxa de atratividade9 neste
tempo para, descontado o investimento inicial, confrontar com as receitas a valor presente
para se saber se o empreendimento é lucrativo ou não. O projeto será lucrativo se o VPL foi
maior que zero.
Já a Taxa Interna de Retorno (TIR) talvez seja o índice mais utilizado para aferição de
lucratividade de projetos, utilizado por mais de 75% dos executivos de finanças do mundo
para decisões financeiras de projetos10.
A TIR, a grosso modo, consiste na taxa que anula o VPL do fluxo de caixa no tempo
analisado do projeto, ou seja, é a taxa em que o somatório das receitas se iguala com o
somatório das despesas. Como o VPL usa uma taxa de atratividade, o investimento será tão
melhor quanto maior for a TIR em relação à taxa de atratividade; já que se a TIR for menor,
outro projeto em que se tenha como retorno a taxa de atratividade será mais interessante do
ponto de vista financeiro.
A TIR é usualmente utilizada como parâmetro de lucratividade nas concessões
brasileiras, tendo inclusive aceitação do Tribunal de Contas da União (TCU) para este
mister11.
As Metodologias do Cálculo para Recomposição do Equilíbrio Econômico-Financeiro12
3.1 A Taxa Interna de Retorno e o Plano de Negócios
Conforme já delineado acima, a Taxa Interna de Retorno (TIR) determinará aos

investidores/licitantes quão atrativo é aquele projeto do ponto de vista financeiro tendo em
8
NÓBREGA, Marcos. Os limites e a aplicação da Taxa Interna de Retorno. Disponível em:
<http://www.direitodoestado.com.br/colunistas/marcos-nobrega/os-limites-e-a-aplicacao-da-taxa-interna-de-
retorno>. Acesso em 31/05/2023.
9
Esta taxa de atratividade pode ser um índice do mercado financeiro (IPCA, IGPM, CDI, etc), um índice de
lucratividade comum no setor, como concessão de rodovias ou um número aleatório que estipula a lucratividade
de outro projeto para o investidor.
10
NÓBREGA, Marcos. Idem.
11
SCHARF, Stéphanie Luíse Pagel; CAGGIANO, Heloísa Conrado. (2016, p. 480).
12
O artigo não se debruçará sobre os diversos tipos de recomposição do EEF, tais como reajuste, revisão,
prorrogação de prazo, aporte de recursos, etc.; nem sobre os mecanismos de cálculo para recomposição do
equilíbrio, tais como o “desconto de reequilíbrio” (Fator D) e o “fluxo de caixa descontado”, se detendo
especificamente sobre os mecanismos de cálculo usados para se determinar o montante da recomposição,
especificamente a TIR no PN e o Fluxo de Caixa Marginal.
vista o tempo de concessão, os riscos alocados, os custos e receitas de obras e serviços e

condições (atuais e futuras) mercadológicas.
Todas estas variáveis são apreciadas no Plano de Negócios (PN) apresentados pelos
licitantes quando da licitação. O próprio PN avaliará, com base na formatação das variáveis
acima expostas, de quanto será a rentabilidade daquele projeto. Um dos índices que pode
exprimir essa rentabilidade é a TIR.
Aqui, vale a pena lembrar-se da lição de que o PN pode servir simplesmente como
referencial ao Poder Concedente na licitação, afim de avaliar o projeto como possível e
rentável, bem como pode ser instrumento vinculante à Administração e ao parceiro privado
dos rumos daquela concessão13.
Nesta segunda condição – como instrumento vinculante do contrato – é que o PN tem
grande importância para o reequilíbrio econômico-financeiro de contratos de longo prazo. Isto
porque ao se tomar o PN como paradigma contratual, a TIR ali prevista passa a ser o número
escolhido a orientar toda a execução contratual pelo tempo restante do projeto. Assim, por
exemplo, se o PN numa licitação considerou a TIR do projeto como sendo de 12% de
rentabilidade, ao se auferir percentual menor, em tese, estaria autorizado o pleito de
reequilíbrio por parte do parceiro privado.
A literatura especializada é contundente ao criticar esta metodologia em razão de, ao
se aplicá-la, não se fazer valer a matriz de riscos desenhada no contrato14. Como exemplo, em
um contrato onde o risco da demanda estivesse alocado ao parceiro privado, em caso de
diminuição da demanda, a rentabilidade do projeto fatalmente diminuiria, o que seria refletido
na TIR imediatamente; assim, por esta sistemática o particular poderia pleitear o reequilíbrio.
O risco da demanda retornaria – via reequilíbrio – ao poder concedente.
Conforme nos lembra Guimarães (2016, p. 100), há ainda complicadores ligados à
própria (im)previsibilidade da TIR conjugada com os cenários em que se deu o projeto. A TIR
do PN é uma taxa projetada para o total do negócio, de forma que a taxa real só será
efetivamente conhecida ao final da concessão, quando do término do contrato. Assim,
proceder a reequilíbrios com base na TIR do PN pode confirmar uma desarrazoabilidade do
próprio momento econômico quando da elaboração deste (de crescimento ou retração), a
desnaturar por completo a matriz de riscos e a própria modelagem do projeto.
Por fim, há também contundentes críticas ao uso da TIR para reequilíbrios de contratos
onde o componente operacional da prestação do serviço é altamente preponderante, com
13
RIBEIRO, Maurício Portugal (2011, p. 33).
14
Maurício Portugal Ribeiro (2011, p. 112) e Luiz Fernando Vernalha Guimarães (2016, p. 101)
baixos investimentos; de modo que nem sempre tal método refletirá o reequilíbrio tal qual
aquele tipo de prestação de serviço demande15.
Essa forma de reequilíbrio – em concessões chamadas de estáticas16 – foi muito
utilizada na primeira etapa do Procrofe17, em meados dos anos noventa quando a União
procedeu as primeiras concessões de rodovias federais. Nesta etapa, como era muito recente
a publicação da Lei 8.987/95, a interpretação de seu artigo 2º, inciso II alocando todos os
riscos ao concessionário trouxe – por força de contrato – o reequilíbrio baseado nos custos da
modelagem, de modo que se configurou extrema ineficiência contratual18. Neste caso
específico, a concessionária passou a ser remunerada praticamente como construtora de obras,
mais como uma contratada ao estilo da Lei 8.666/93 do que um prestador de serviço público
a ser remunerado por isto e pelas tarifas dos usuários.
Mesmo com a crítica – contundente e justa – sobre a ineficiência econômica do uso da
TIR via PN para fins de reequilíbrio, parte da doutrina defende esta sistemática. Para alguns
autores, afora toda a crítica à TIR como único instrumento de medida de rentabilidade19, pode
haver a previsão de reequilíbrios a partir da TIR e do PN, desde que se respeite os limites da
lei, do contrato e, principalmente, da própria alocação de riscos. É dizer, não será qualquer
alteração na rentabilidade fática contratual que propiciará reequilíbrio, este dependerá do
evento que causou esta alteração e da matriz de riscos estabelecida no contrato e na
modelagem: caso seja atribuído a quem não deu causa ao evento e foi prejudicado por ele,
ensejará o reequilíbrio20.
15
REIS, Tarcila; ALVES, Rafael. A flexibilidade da estrutura remuneratória em projetos de concessões e PPPs:
por que a TIR não é sempre solução ? Revista Brasileira de Direito Público – RBDP, Belo Horizonte, ano 15, n.
56, p. 187-209, jan./mar. 2017.
16
Em que pese apareça a idéia na doutrina, o termo foi cunhado a partir de uma manifestação do TCU no Acórdão
2.154/2007-P, quando analisando as concessões da 1ª etapa do Procrofe o órgão de controle manifestou-se sobre
aquele modelo de reequilíbrio.
17
Programa de Concessão de Rodovias Federais, iniciado no início dos anos noventa e com as primeiras
concessões ocorridas logo após a promulgação da Lei de concessões (8.987/95).
18
FREITAS, Rafael Veras de. O equilíbrio econômico-financeiro nas concessões de rodovias R. de Dir. Público
da Economia – RDPE, Belo Horizonte, ano 15, n. 58, p. 199-239, abr./jun. 2017.
19
<http://www.direitodoestado.com.br/colunistas/marcos-nobrega/os-limites-e-a-aplicacao-da-taxa-interna-de-
retorno>. Acesso em 31/05/2023.
20
MOREIRA, Egon Bockman; GUZELA, Rafaella Peçanha. Contratos Administrativos de longo prazo,
equilíbrio econômico-financeiro e Taxa Interna de Retorno (TIR). In MOREIRA, Egon Bockman (Coord.).
Contratos administrativos, equilíbrio econômico-financeiro e a taxa interna de retorno: a lógica das concessões
e parcerias público-privadas. Belo Horizonte:Fórum, 2016. p. 337-356.
Da mesma forma José Anacleto Abduch Santos, para quem em PPP´s sob concessão patrocinada o parceiro
privado tem direito à manutenção da TIR prevista contratualmente, sendo que só não haverá recomposição em
razão de algum evento incerto conforme alocação de risco ou por conduta dolosa e culposa do concessionário.
(2016, p. 387).
Assim, tem-se que grande parte da rejeição a este tipo de reequilíbrio surgiu de uma
concepção equivocada da dinâmica da alocação de riscos em contratos de concessão.
Entretanto, o fato é que o controle externo começou a emitir sinais de desconforto com
as taxas de rentabilidade dos contratos das concessões federais, a ponto do TCU – no Acórdão
2.154/2007-P – ter afirmado categoricamente que “[há] fortes indícios de que as concessões
de rodovias federais atualmente em execução e constantes da 1ª Etapa do Programa de
Concessão Rodoviária Federal estejam desequilibrados econômico-financeiramente,
acarretando sérios prejuízos aos usuários e ao País, com a cobrança de tarifas de pedágio
sobrevalorizadas, o que proporciona lucros extraordinários aos concessionários.” (g. n.)
Este desconforto, marcado pela utilização de um PN estático para fins de reequilíbrio,
reforçado pela decisão do TCU, e aliado à percepção de que concessões com taxas de retorno
se aproximando de 20% poderiam gerar inquietações políticas junto ao mercado e
principalmente aos usuários, levou a Agência Nacional de Transportes Terrestres – ANTT, a
considerar outros meios de recomposição do equilíbrio econômico-financeiro.
3.2 O Fluxo de Caixa Marginal
A metodologia de recomposição de equilíbrio econômico-financeiro pelo Fluxo de

Caixa Marginal (FCM) para novos investimentos foi tida como uma das grandes novidades
da segunda fase do Procrofe, nas concessões rodoviárias federais do final dos anos 2000,
juntamente com uma definição clara de alocação de riscos além de outros métodos de
reequilíbrio baseados em descontos por performance21.
Sinteticamente, o FCM é o método de reequilíbrio a ser utilizado com fins a se
prestigiar o momento em que se dará por parte do concessionário novos dispêndios 22 ou em
que ocorreu o evento que gerou o desequilíbrio. Ou seja, a par da execução contratual da
concessão, com seu PN em curso e com a respectiva TIR projetada/real em andamento, ao
surgir a necessidade de um novo investimento por parte do concessionário, o reequilíbrio será
feito pelo FCM. Nesta metodologia, os desembolsos e receitas em relação ao novo
investimento serão tratados separadamente, em um fluxo de caixa apartado – à margem – do
fluxo de caixa do projeto como um todo23.
21
FREITAS, Rafael Veras de. O equilíbrio econômico-financeiro nas concessões de rodovias. Revista de Direito
Público da Economia – RDPE, Belo Horizonte, ano 15, n. 58, p. 199-239, abr./jun. 2017.
22
Idem.
23
Uma boa definição de Fluxo de Caixa Marginal foi dada pelo próprio TCU no Acórdão que confirmou a
metodologia utilizada pela ANTT para reequilíbrio econômico-financeiro. Diz o Acórdão 2.927-49/2011-P: “Tal
metodologia é denominada pela ANTT de ‘Fluxo de Caixa Marginal’ e, sinteticamente, consiste na aplicação
A ANTT regulamentou o FCM para as concessões rodoviárias federais através do

artigo 2º da Resolução 3.651/201124.
Como se pode perceber de tal regulamentação, no caso específico das concessões
federais rodoviárias o FCM seria utilizado somente para novos investimentos no curso da
concessão. Aparentemente, a lógica desta metodologia faz todo sentido, já que traz para o
presente – ou seja, para o tempo do novo dispêndio – as condições econômico-financeiras
desta operação, tratando em bases mais realistas as condições de reequilíbrio do que num PN
de uma década atrás, por exemplo.
No entanto, com a relativa novidade do instrumento, e possivelmente influenciados
pela normatização por parte da União e tendência de análise do TCU, o FCM passou a ser
constantemente usado em contratos de concessão e PPP´s tanto para investimentos novos
como para reequilíbrios de eventos passados. É o que se pode perceber dos novos contratos
de concessão rodoviária da ARTESP e de algumas PPP´s por concessão administrativa25, entre
outros.
A doutrina, apesar de ter saudado e contribuído para utilização do FCM como novo
instrumento de cálculo de reequilíbrios, tem se apercebido das limitações do método. Há
autores especializados com posições contundentes no sentido de que a utilização do FCM para
eventos de desequilíbrio que não os novos investimentos – por conta da taxa de desconto
utilizada no cálculo do FCM, e que traz as premissas financeiras do momento do reequilíbrio
para o presente – na verdade vão diminuindo a lucratividade do parceiro privado a cada
reequilíbrio, o que poderia até caracterizar enriquecimento sem causa26.
Ainda, há severas críticas à utilização da taxa de desconto do FCM poder ser
de um fluxo financeiro próprio a cada evento novo, surgido ao longo da execução contratual, considerando,
isoladamente, os investimentos não previstos no contrato original, tanto em relação às despesas quanto às
receitas adicionais, valores respectivamente denominados pela Agência de ‘receitas marginais’ e ‘dispêndios
marginais’.
Caso esse método seja efetivamente adotado pela ANTT, cada novo investimento aditivado impactará o contrato
original de forma condizente com a realidade econômica na qual ele se insere, mantendo inabalado o fluxo de
caixa previsto no contrato original (fl. 148, item 39).”
24
Art. 2º A metodologia de que trata esta Resolução consiste na recomposição do equilíbrio contratual, na
hipótese de inclusão de obras ou serviços não previstos no Programa de Exploração da Rodovia – PER, que
esteja vigente à época da publicação da Resolução nº 3.651/2011, por meio da adoção de um Fluxo de Caixa
Marginal, projetado em razão do evento que ensejar a recomposição, considerando:
I - os fluxos dos dispêndios marginais resultantes do evento que deu origem à recomposição; e
II - os fluxos das receitas marginais resultantes da recomposição do equilíbrio econômico-financeiro.
25
Contrato 352/2017 ARTESP com a Entrevias S/A; Contrato de PPP por concessão administrativa do Hospital
do Subúrbio de Salvador e Contrato de PPP por concessão administrativa das escolas primárias da Prefeitura
Municipal de Belo Horizonte/MG.
26
RIBEIRO, Maurício Portugal. (2015. p. 181).
No entanto, o referido autor ressalva que não há falar em enriquecimento sem causa na medida em que se o
reequilíbrio está presente no contrato, pactuado pelas partes, a diferença seria resultado da natureza e da própria
estrutura do pactuado .
determinada pelo órgão regulador/agência, tal qual se deu nos contratos dos aeroportos de
Guarulhos, Brasília e Viracopos27; o que pode aumentar sobremaneira a exposição de
concessionários aos (des)mandos de um órgão regulador ao sabor de conveniências
políticas/regulatórias, o que poderia impactar significativamente os custos de transação, com
prejuízos aos usuários, às empresas ou a ambos28.
Por fim, mesmo para novos investimentos, ainda há questionamentos sobre se o FCM
é mesmo o melhor método a se realizar o reequilíbrio econômico-financeiro. A mesma crítica
utilizada para os eventos pretéritos que gerem reequilíbrios também pode ser utilizada para os
novos investimentos. Com efeito, mesmo para novos investimentos, ao se incrementar
reequilíbrios a aplicação da taxa de desconto – invariavelmente menor do que a taxa de retorno
do projeto – leva a uma diminuição da rentabilidade total do projeto, o que vai – a cada
reequilíbrio – tornando a concessão mais desinteressante para o parceiro privado. E quanto
mais cedo na execução contratual se derem os reequilíbrios – e, como já dito – maior o número
destes reequilíbrios, mais a lucratividade do projeto se aproxima da taxa de desconto do
próprio FCM e, portanto, mais longe da TIR projetada (ou real até o momento) vai ficando o
negócio como um todo, em prejuízo do concessionário.
Mas talvez as críticas mais contundentes ao método do FCM como instrumento para
restaurar equilíbrio econômico-financeiro – mesmo para novos investimentos – tenha vindo
dos órgãos de controle que, paradoxalmente, estimulou sua adoção.
O Posicionamento do TCU
A utilização e regulamentação do FCM pela ANTT – como já dito acima – muito se

deveu a manifestações do TCU sobre os reequilíbrios analisados por aquela corte nas
concessões rodoviárias federais; a ponto da doutrina especializada afirmar categoricamente
que o Acórdão 2.154/2007 foi o fio condutor e responsável pela elaboração da normativa da
ANTT sobre o FCM29.
No entanto, mesmo com a benção do TCU, o FCM não ficou imune às críticas daquele
órgão de controle à medida que as concessões federais foram amadurecendo, e vários
reequilíbrios foram se dando com a utilização daquela sistemática.
27
RIBEIRO, Maurício Portugal. Erros e acertos no uso do plano de negócios e da metodologia do fluxo de caixa
marginal. Disponível em: < http://www.portugalribeiro.com.br/erros-e-acertos-no-uso-do-plano-de-negocios-e-
da-metodologia-do-fluxo-de-caixa-marginal/>. Acesso em 30/05/2023.
28
GUASCH (2004).
29
RIBEIRO, Maurício Portugal, (2015. p. 166).
Ao se analisar alguns julgados mais recentes da corte, tem-se um panorama de desafio

à utilização do FCM como método para cálculos de reequilíbrios econômico-financeiros. Isto
porque juntamente com o FCM outros modelos de reequilíbrio foram sendo introduzidos na
regulação das concessões, como o reequilíbrio pelo Fator D, já declinado acima e não
pormenorizado neste ensaio.
Ocorre que o Fator D30 toma uma proporção interessante quando analisado juntamente
com o FCM nos reequilíbrios da terceira fase das concessões rodoviárias federais. O Acórdão
1.174/2018-P do TCU, por exemplo, que analisou a fase inicial da desestatização da Rodovia
de Integração do Sul – RIS31, com análise do Edital, minuta contratual e estudos, foi categórico
ao afirmar que o FCM incentivaria um comportamento ineficiente por parte do
concessionário.
Com efeito, o TCU ponderou que ao se permitir a inclusão de obras pelo regime de
custos mesmo com o cálculo de reequilíbrio pelo FCM, quanto mais dispendioso for o projeto
de uma obra maiores serão seus lucros. Isso, aliado a assimetria natural de informações de
quem já está no projeto – ou seja, no dia-a-dia da rodovia e conhece suas
potencialidades/defeitos para obras – pode trazer retornos significativos ao concessionário.
Ainda, especificamente no caso da RIS, que considerou que as obras originalmente
previstas no projeto, se retiradas, o seriam pelo Fator D menos o desconto da licitação, e as
novas obras adicionadas seriam pelo método do FCM, ao preço integral de seu custo; tal
instrumentalização incentivaria fortemente o concessionário a não realizar obras previstas no
contrato e propor o maior número possível de obras novas.
Neste caso o TCU não está condenando o FCM como método para reequilíbrio, o alerta
é para que a modelagem procure evitar o inchaço de novas obras pelo concessionário ao
mesmo tempo em que se incentiva a desistência daquelas propostas pelo projeto. O próprio
tribunal acena com saídas, como a obrigatoriedade da concessionária aplicar o deságio da
30
“O fator D é um ‘mecanismo preestabelecido e pactuado entre as partes no contrato, visando à manutenção do
seu equilíbrio econômico-financeiro para os casos de descumprimento dos parâmetros de desempenho da frente
de recuperação e manutenção e inexecução e atraso das obras e serviços da frente de ampliação de capacidade e
melhorias e da frente de serviços operacionais, de acordo com os parâmetros técnicos e os parâmetros de
desempenho’ (peça 17, p. 79).”
31
Lote rodoviário que compreende trechos das rodovias BR 101/290/386/448 no Rio Grande do Sul/RS.
licitação32 na nova obra; ou ainda o chamado estoque de melhorias33 já utilizado pela ANTT
em concessões da terceira etapa do Procrofe.
Assim, como se vê, a crítica não é ao instrumento em si do FCM, e sim quanto à sua
utilização desmedida e tem, invariavelmente como pano de fundo, argumentações tendentes
a estimular uma regulação e fiscalização mais contundentes da agência.
Conclusão
O Fluxo de Caixa Marginal foi inegavelmente uma novidade como instrumento para
cálculo de reequilíbrios econômico-financeiros em contratos de concessão. Sua utilização nas
concessões federais – estimulada pelo TCU e regulamentada pela ANTT – trouxe um novo
panorama para os reequilíbrios nas concessões, que até então estavam em um passo
embrionário tendo em vista a recente publicação da Lei 8.987/95.
Premidos por contratos com altas taxas de retorno, e ainda com uma política
regulatória de alocação de riscos pouco clara e efetiva, a busca por uma nova metodologia de
cálculo de reequilíbrio econômico-financeiro movimentou não só os atores da regulação como
a própria doutrina especializada.
Com esse panorama surge o FCM, em princípio para novos investimentos – no que foi
regulamentado para as concessões rodoviárias federais pela ANTT –, mas com o tempo sendo
utilizado também em outros projetos também para outros eventos de desequilíbrio que não só
novos investimentos.
O passar dos anos e a utilização do método em vários reequilíbrios trouxe a constatação
de que também o FCM tem falhas e incongruências, tanto quando utilizado para reequilíbrios
de novos investimentos quanto de outros eventos. A taxa de desconto, o grande trunfo do
FCM que traz para o momento presente as premissas econômicas do reequilíbrio (e não
taxas/panoramas da época da licitação/modelagem), como são no mais das vezes menores do
que a taxa do projeto, a cada reequilíbrio vai diminuindo a lucratividade do empreendimento
como um todo; a ponto do método aparentemente cumprir a função do reequilíbrio, que é
trazer as partes ao status quo ante, mas diminuindo consideravelmente o interesse do
32
Mesmo o TCU é reticente em relação a esta sistemática, já que a própria ANTT em manifestação no processo
028.343/2017-4 argumentou que obrigar o concessionário a realizar obras não previstas, e ainda com o desconto
da licitação, seria aumentar demasiadamente o risco, ao ponto disto refletir na licitação e onerar o usuário desde
o início da concessão. Tal argumento foi acatado pela decisão.
33
Método que a ANTT previu em alguns contratos de concessão da terceira etapa que consiste num estoque de
novas obras para o período da concessão que o concessionário deve levar em consideração na formação do seu
preço na licitação. Com isso, caso se verifique no curso da concessão a necessidade de construção de uma
passarela, por exemplo, tal obra é feita sem alteração da tarifa com a baixa no respectivo estoque de obras.
concessionário em que se façam os reequilíbrios, já que sua lucratividade diminuirá a cada

evento.
Na mesma linha, mesmo a aplicação do FCM para novos investimentos suscitou
considerações tanto da doutrina especializada como do controle externo já que sua utilização,
da forma como implementada nas últimas concessões rodoviárias federais estimulou um
movimento para que se abandonassem obras do projeto inicial – retiradas com reequilíbrio
aplicada a taxa de desconto da licitação – e se incluíssem novas obras, calculadas pelo FCM
e com custos atualizados e baseados na demanda real. Isso, aliado a assimetria de informações
de quem propõe as novas obras, traz uma grande instabilidade ao projeto como um todo, em
prejuízo da regulação e principalmente dos usuários.
Há que se ter maior controle fiscalizatório sobre as obras a serem retiradas/incluídas
no contrato, o que daria maior efetividade ao FCM como método, mas o que caracterizaria
uma maior responsabilidade ao regulador na própria fiscalização do contrato propriamente
dito.
Assim, o FCM cumpre sua função de método eficaz para cálculos de reequilíbrios. Sua
lógica de trazer ao momento presente as premissas é não só salutar como altamente
recomendada. As suas falhas, como dito acima, apesar de contundentes podem ser
equacionadas/diminuídas com melhor regulação e fiscalização do próprio contrato.
De outro lado, a utilização do FCM não pode transformar o reequilíbrio baseado no
PN a considerar a TIR para fins de cálculo, como proibido, errado ou ultrapassado. Nossa
experiência com esta forma de reequilíbrio deve ser aproveitada, afim de ser utilizada como
metodologia, desde que absolutamente respeitada a matriz de riscos desenhada no contrato,
conforme amplamente lembrado pela doutrina. O caminho das concessões rodoviárias
federais nos mostrou este caminho, e, para alguns reequilíbrios (em eventos que não novos
investimentos) pode ser a melhor solução.
Mais do que preocupações com alta lucratividade de concessionários ou regulações
por este ou aquele ator do processo, a preocupação deve ser com uma ampla e detalhada
alocação de riscos, a fim de que se cumpra o contrato fielmente.
Referências
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Pública e dá outras providências. Diário Oficial [da] República Federativa do Brasil,

Poder Executivo, Brasília, DF, 22 jun. 1993, republicado em 06 jul. 1994 e retificado
em 06 jul. 1994.
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permissão da prestação de serviços públicos previsto no art. 175 da Constituição
Federal, e dá outras providências. Diário Oficial [da] República Federativa do Brasil,
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fundamentos, técnicas e aplicações. 4. ed. São Paulo:Atlas, 2001.
Submetido em: 03.07.2023

Aceito em: 01.08.2023

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3.1 A Taxa Interna de Retorno e o Plano de Negócios

Conforme já delineado acima, a Taxa Interna de Retorno (TIR) determinará aos

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3.2 O Fluxo de Caixa Marginal

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SCHARF, Stéphanie Luíse Pagel; CAGGIANO, Heloísa Conrado. Os critérios de análidse de

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Submetido em: 03.07.2023

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