Primena na metodite za ocenka na efikasnosta na

investicionite proekti

Sodr`ina
Voved
1. Period na vra}awe na investiciite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
1.1. Metodi za presmetka na periodot na vra}awe . . . . . . . . . . 3
1.2. Prednosti i slabi strani na kriteriumot period na
vra}awe na investiciite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
2. Prose~na stapka na prinos na investiciite . . . . . . . . . . . . . . . . 5
2.1. Slabosti na kriteriumot stapka na prinos . . . . . . . . . . . . . 6
3. Neto sega{na vrednost na proektot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
3.1. Indeks na profitabilnosta na proektot . . . . . . . . . . . . . . . 8
3.2. Prednosti i slabi strani na neto sega{nata vrednost . . . 10
4. Interna stapka na rentabilnosta na proektot . . . . . . . . . . . . . . 11
4.1. Prednosti i slabi strani na internata stapka . . . . . . . . . .12
5. Metodot neto sega{na vrednost nasproti IRR . . . . . . . . . . . . . . . . .13
1. Primena na kriteriumite za ocena na efikasnosta na proektite
Ilustrirana so prakti~en primer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
Zaklu~ok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
Summary . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

Summary
The overall economic growth of a national economy depend on the
extent, structure and efficiency of investments. Because of the refusion from
current consumption in behalf of future expected benefits, the most
important question is determining economic efficiency of investments.
Science of investments have developed different criterions, standards
and indicators for measuring the efficiency of investments, from tne national
economy's as well as investor's point of view.
Following indicators are used mostly in practise of investments: the
pay back period of investments; average rate of return; net present value of
investments; profitability index and internal rate of return of investments.
The indicator of pay back period is a basic, introductory criterion in
investment's analyze, because first appointed question is: how long is the
period in which invested capital can be returned, through future profit.
Decision for refusing or accepting of a project is made by comparison of
calculated pay back period with a "normall" pay back period. This normall
pay back period is usually determined individually for each project in
relation to tne nature of the business and conditions for realization.
With average rate of return shows the rate of profitability of a project
and it's contribution in capital growth.
Two values are used wnen average rate of return is calculated:
projected average income and initial investment.
Condition for accepting of a project is the value of this rate which
must be compared with the lowest acceptable rate (represent by the rate of
interest on capital market).
Net present value is used mostly, because the most important two
elements are involved in calculation: net profits from the entire economic
life of a project and time value of money. With the technique of discounting
ov values, all inflows and outflows derived from the project, are reduced on
present value.
Net present value is a difference between the discounted value of cash
flow and value of investments. For project acceptability, net present value
should be grater than zero.
Profitability index bases on metodology of calculating the net present
value and is known as relative net present value. It is a relation between
discounted value of cash flow and net value of investments.

Condition for acceptability of a project is profitability index itself,

which should be grater than 1, showing that more than a unit of net income
is realized on every unit invested capital.
Beside net present value, internal rate of return is one of the most
important criterion in determening efficiency of a project. It is used as
indicator of marginal efficiency of capital.
It is calculated as a rate that equalize the discounted value of net
incomes with the value of investments. For project's acception, internal rate
of return should be higher than the minimum acceptable rate which shows
the average price of engaged capital from own and external resources.
Because all of these indicators have their own imperfections and
preferences, their combination in utilization is recommended, in order to
bring proper decision for investment.

Voved
Investiciite kako ekonomska kategorija pretstavuvaat klu~en
faktor za ekonomskiot razvoj. Od nivniot obem, struktura i efikasnost
na upotreba zavisi stepenot na razvojot na edna nacionalna ekonomija.
Koga edno pretprijatie investira kapital gi tereti tekovnite likvidni
pari~ni rashodi, za korista-prinosot koj }e bide ostvaren vo idnina.
Ocenkata na pretprijatieto i negoviot sud za predlo`enata investicija
zavisi od o~ekuvaniot prinos. Pred donesuvaweto na sekoja
investiciona odluka se postavuva pra{aweto kakov }e bide odnosot na
prinosot na odnosniot investicionen proekt so prinosot koj go bara
investitorot?
Investiciite se skap i ograni~en resurs zatoa {to tro{okot za
nivnoto anga`irawe e relativno visok. Pretprijatieto, kako i celata
nacionalna ekonomija opredeluvaat svoi strate{ki celi na razvojot i
na~ini kako da gi postignat tie celi. Samo so kontinuiran razvoj, koj se
postignuva preku investiraweto, mo`e da se postigne povisoko nivo na
ekonomska razvienost. Od tamu, osnovnata cel e da se ostvarat
programiranite celi so {to poefikasna upotrba na investiciite.
Uspe{noto upravuvawe so investiraniot kapital na edno
pretprijatie opfa}a:1
2. Sostavuvawe na investicioniot predlog;
3. Procena na pari~nite tekovi na investicioniot predlog;
4. Vrednuvawe na pari~nite tekovi;
5. Izbor na proektot vrz osnova na kriteriumite za prifatlivost;
6. Povtorno kontinuirano vrednuvawe na investicionite proekti,
po nivnoto prifa}awe.
Zavisno od dejnosta so koja se zanimava odredeno pretprijatie,
investicionite predlozi doa|aat od razli~ni izvori. Obi~no, vo
praktikata investicionite proekti se klasificiraat vo slednite grupi:
voveduvawe na novi proizvodi ili pro{iruvawe na postoe~kiot
asortiman; zamena na opremata ili zgradite; istra`uvawe i razvoj;
ispituvawa i drugo.
Naukata za investiciite se trudi da dojde do relevantni
kriteriumi, merila i pokazateli za merewe na efikasnosta i sozdava
kompleksni metodolo{ki priodi za merewe, kako od aspekt na
nacionalnata ekonomija, taka i od aspekt na oddelniot investitor.
Otkako se pribereni site relevantni informacii vo vrska so
investicionite predlozi, mo`e da se premine na nivna detalna analiza
i ocenka za nivna prifatlivost, so koristewe na metodite za
odreduvawe na ekonomskata efikasnost na proektite.
Predmet na ovoj trud e obrabotka na osnovite za odreduvawe na
potrebniot kapital, potreben za realizacija na investicionite proekti.
Pritoa pretpostavuvame deka rizikot i kvalitetot na investicionite
proekti koi se razgleduvaat ne se razlikuvaat od rizikot na postoe~kite
investicii na pretprijatieto, taka da prifa}aweto na bilo koj predlog
1

James Van Horn: Finansisko upravljanje I politika, 1993, str.138

ili grupa na predlozi, ne go menuva relativniot deloven rizik na

pretprijatieto. Ovde gi obrabotuvame slednite metodi za ocena na
ekonomskata efikasnost na investicionite proekti: metodot na period
na vra}awe na investiciite; prose~nata stapka na prinosot; metodot na
neto sega{na vrednost na proektot i metodot na interna stapka na
vra}awe (rentabilnost).
Na krajot na ovoj trud ja ilustrirame primenata na ovie metodi za
odreduvawe na potrebniot kapital so eden hipoteti~en primer.
1. Period na vra}awe na investiciite
Kriteriumot za periodot na vra}awe na kapitalot pretstavuva
univerzalen, op{to poznat i pojdoven kriterium za ocenuvawe na
investicionite proekti.2 Periodot na
vra}awe za
odreden
investicionen proekt go poka`uva brojot na godinite koi se potrebni za
da se nadomesti po~etnoto vlo`uvawe na kapitalot. Toj se koristi kako
pojdoven kriterium pri donesuvaweto na investicionite odluki, od
ednostavna pri~ina {to sekoj investitor najprvo bi se zapra{al za koe
vreme }e se vratat vlo`enite sredstva preku o~ekuvanite prinosi vo
idninata.
Poradi toa {to investiraweto pretstavuva dolgoro~no
vlo`uvawe, periodot na vra}awe se izrazuva vo godini. Dokolku
presmetaniot period na vra}awe na investicioniot proekt e pomal od
prifatliviot maksimalen period na vra}awe, koj go postavuva
investitorot kako ograni~uvawe, investicioniot predlog se prifa}a;
dokolku presmetaniot period e podolg od normalniot period, proektot
se odbiva.
Ova bi zna~elo deka osnovniot kriterium za selekcija na
proektite, spored ovoj metod, bi mo`el da se definira kako T min, koj
upatuva na toa deka pri sporedba na pove}e investicioni alternativi,
pri ednakvost na drugite uslovi za sporeduvawe, prednost za
realizacija }e ima proektot so najkratok period na vra}awe.
Odreduvaweto na normalniot period na vra}awe e problem na
sekoj oddelen proekt, odnosno menaxmentot na pretprijatieto, zavisno od
konkretnite uslovi na rabotewe, postavuva granica na maksimalen
period na vra}awe nad koj ne bi se prifa}ale investicioni proekti.
Postojat odredeni preporaki koi bi im pomognale na investicionite
analiti~ari vo odreduvaweto na normalniot period na vra}awe na
investiciite vo konkreten proekt, kako {to se: proektiraniot
eksplotacionen vek na proektot, koj naj~esto se odreduva preku
fizi~kiot vek na traeweto na opremata; koristewe na periodite na
vra}awe na sli~ni proekti kaj konkurentnite pretprijatija kako
indikator; odreduvawe na specifi~ni pokratki periodi za proektite so
intezivni tehni~ko-tehnolo{ki probivi ili odreduvawe na sopstveni
periodi na vra}awe koi investitorot gi opredeluva vo zavisnost od
2

D-r Metodija Nestorovski, "Investiciona odluka", 1996, str.179

raspolo`ivosta so kapital vo odreden moment, pogolemoto u~estvo na

pozajmeni sredstva i sl.

1.1. Metodi za presmetka na periodot na vra}awe

Postojat dva na~ina za presmetka na periodot na vra}awe na
investiciite: stati~ki i dinami~ki pristap.
Presmetkata na periodot na vra}awe na investiciite spored
stati~kiot metod se vr{i so koristewe na formulata:
T = Inicijalni investicii / Neto priliv
Taa poka`uva deka pri presmetkata na periodot na vra}awe na
investiciite kaj stati~kiot pristap, potrebno e proektirawe na dve
golemini: vkupniot iznos na investiciite vo fiksen i neto obrten
kapital i proektiraniot neto priliv koj bi se ostvaril vo izbranata
normalna, reprezentativna godina. Za reprezentativna godina obi~no se
zema prvata godina od eksploatacioniot period na proektot.
Kategorijata inicijalni investicii gi pretstavuva kapitalnite
vlo`uvawa potrebni za realizacija na odreden proekt, dodeka neto
prilivot go pretstavuva pari~niot priliv formiran od dobivkata po
odano~uvaweto i od iznosot na amortizacijata.
Osnoven problem pri koristeweto na stati~kiot metod na
presmetka na periodot na vra}awe e pravilniot izbor na
reprezentativnata godina, kako i toa {to ocenkata za prifatlivosta na
proektot ne ja izrazuva vremenskata vrednost na parite.
Za razlika od stati~kiot, kaj dinami~kiot pristap na presmetka na
periodot na vra}awe se zemaat vo predvid pari~nite prilivi vo tekot
na celiot ekonomski vek na proektot, a ne samo od reprezentativnata
godina. Vo ovoj slu~aj, periodot na vra}awe se presmetuva kako odnos
me|u iznosot na inicijalnite investicii i kumulativot na proektiranite
neto prilivi vo ekonomskiot vek na proektot. Toa e onoj vremenski
period za koj se izramnuvaat investiciite so kumulativot na neto
prilivite, po~nuvaj}i od prvata godina od ekonomskiot vek pa se do
godinata vo koja }e dojde do nivno izedna~uvawe. Presmetkata na
periodot na vra}awe spored dinami~kiot pristap, vo slu~aj koga
vlo`uvawata se pove}ekratni, se vr{i so koristewe na slednata
formula:
m

j 0

I NP
k 1

kade {to j go pretstavuva periodot na investiraweto ( j=1do m); k e

dol`inata na eksplotacioniot period (k=1do n), a t e periodot vo koj se
izramnuvaat investiciite so kumulativot na neto prilivite.
Osnoven nedostatok na dinami~niot metod na presmetka na
periodot na vra}awe na investiciite e pravilnoto utvrduvawe na
6

proektiranite neto prilivi vo site godini od eksploatacioniot vek na

proektot.
Golem broj na investicioni proekti se motivirani od potrebata da
se namali cenata na ~inewe na postoe~koto proizvodstvo preku, na
primer, voveduvawe na nova tehnologija, modernizacija, nova oprema i
sl. Vo takvite slu~ai, presmetkata na periodot na vra}awe i selekcijata
na proektite se vr{i preku utvrduvawe na za{tedite koi ja
pretstavuvaat razlikata me|u dve sporeduvani sostojbi na efikasnosta:
"sostojba bez voveduvawe na proektot" i "sostojba so proektot". Prinos
od vlo`uvaweto vo ovoj slu~aj pretstavuva razlikata me|u dvete nivoa
na cenata na ~inewe, kako iznos na za{tedata napravena so primena na
proektot.
Presmetkata na periodot na vra}awe na investiciite vo ovie
slu~ai se presmetuva preku sledniot model:
T=I/Z
kade I se investiciite, a Z e godi{niot iznos na za{tedite.
Primer, dokolku cenata na ~inewe za godi{niot obem na
proizvodstvo na eden proekt pred investiraweto iznesuva 100.000 EUR,
a po sproveduvaweto na proektot za modernizacija so vrednost od
110.000 EUR, istata se namali na 75.000 EUR, periodot na vra}awe bi
bil:
T = 110.000 / 25.000 = 4,5 godini
Nezavisno od toa koj metod se koristi za presmetka na periodot na
vra}awe na investiciite, site onie proekti koi imaat period na
vra}awe podolg od prethodno postaveniot normalen period na vra}awe
}e bidat otfrleni. Vo slu~aj na ograni~enost na kapitalot, pri izborot
pome|u pove}e proekti so pokratki periodi na vra}awe od normalniot
period, }e se odbere proektot koj nudi najkratok period na vr}awe na
inicijalnite vlo`uvawa.

1.2 Prednosti i slabi strani na kriteriumot period na vra}awe na

investiciite
Osnovniot nedostatok na metodot na period na vra}awe na
investiciite e toa {to ne gi zema vo predvid pari~nite tekovi koi bi se
ostvarile po presmetaniot period na vra}awe. Spored toa, ovoj metod
mo`e da se smeta kako eden vid merka na likvidnosta na proektot, bez
poka`uvawe na stepenot na negovata profitabilnost.
Pokraj toa, ovoj metod ne ja zema vo predvid goleminata i
vremenskiot raspored na pari~nite neto prilivi vo tekot na
eksploatacioniot vek na proektot, {to zna~i deka se zanemaruva
vremenskata vrednost na parite. Periodot na vra}awe se razgleduva
kako celina.
7

Periodot na vra}awe na investiciite naj~esto se koristi kako

dopolnenie na ostanatite poslo`eni metodi, zatoa {to dava ograni~ena
pretstava za likvidnosta i rizikot na proektot. Se pretpostavuva deka
kolku e pokratok periodot na vra}awe, tolku e pomal rizikot na
proektot, a pogolema negovata likvidnost. Pretprijatieto koe ne
raspolaga so dovolno sredstva, go koristi kako dosta pogoden ovoj metod
vo procenkata na {to pobrzoto vra}awe na investiranite fondovi.
Ovaa metoda ima odredena prednost vo toj pogled, no ne ja zema vo
predvid disperzijata na mo`nite rezultati-goleminata i vremenskiot
raspored na o~ekuvanite vrednosti na rezultatite vo odnos na po~etnoto
vlo`uvawe. Od taa pri~ina ne mo`e da se koristi kako adekvaten
pokazatel na rizikot na investicioniot proekt.
Od ovie pri~ini, metodot na vra}awe na investiciite mo`e da se
smeta pove}e kako eden uslov koj treba da se ispolni za da se prifati
proektot, odkolku kako merka na profitabilnosta koja treba da se
maksimalizira.
2. Prose~na stapka na prinosot na investiciite
Eden od mnogu koristenite, univerzalni kriteriumi za ocenka na
efikasnosta na proektite e i stapkata na prinosot na investiciite. 3
So pomo{ na ovoj kriterium se vrednuva pridonesot na proektot
vrz zgolemuvaweto na kapitalot, odnosno rentabilnosta na
investiraweto. Osnovna cel na sekoe investirawe na kapital e
ostvaruvawe na prinos, t.e. vra}awe na vlo`enite sredstva so
opredelen prirast koj }e pretstavuva zadovolitelen rezultat od
realiziraniot investicionen proekt.
Osnovniot, op{t model za presmetka na prose~nata stapka na
prinos na investiciite se pretstavuva so sledniot model:
RR = Proektirana prose~na godi{na dobivka / Investicii h 100
Spored toa, za presmetka na prose~nata stapka na prinosot na
investiciite, potrebni se dve golemini: vrednosta na proektiraniot
prose~en godi{en prinos vo ekonomskiot vek na proektot; i vrednosta na
inicijalnite investicii.
Kako prose~en godi{en prinos se zema neto dobivkata po
odano~uvaweto, a prose~nite godi{ni prinosi se presmetuvaat kako
prosta aritmeti~ka sredina od neto dobivkite od site godini na
ekonomskiot vek na proektot.
Iznosot na investiciite mo`e da se iska`e kako inicijalen iznos
i kako prose~na golemina. Vo slu~aite koga investiciite se izrzuvaat
kako prose~na golemina, se sretnuvaat dva modaliteti: prviot, spored
koj investiciite se iska`uvaat kako prose~na knigovodstvena vrednost i
3

D-r Metodija Nestorovski, "Investiciona odluka", 1996, str.195

vtoriot, spored koj investiciite se prose~na vrednost od inicijalniot

izdatok na po~etokot na ekonomskiot vek i od vrednosta na kapitalot na
krajot od ekonomskiot vek na proektot.
Odluka za prifa}awe na konkretniot investicionen proekt se
donesuva vrz osnova na sporedba na presmetanata stapka na prinos so
baranata stapka na prinos na investiciite kako minimalno prifatliva.
Proektot bi se prifatil dokolku presmetanata stapka na prinos e
povisoka od kalkulativnata kamata na pazarot na kapital, odnosno od
kamatnata stapka na izvorite na finansiraweto na proektot. Vo
sprotivno, dokolku presmetanata stapka e poniska od kalkulativnata
kamata, porentabilno bi bilo investitorot da go pozajmi kapitalot na
pazarot na kapital, otkolku da go vlo`i vo proektot.
Pri sporedba i selekcija pome|u pove}e proekti, koi se me|usebno
sporedlivi, prednost za realizacija spored ovoj kriterium, bi dobil
proektot so najvisoka stapka na prinos, t.e, proektot koj obezbeduva
najgolema razlika me|u presmetanata i baranata stapka na prinos.

2.2 Slabosti na kriteriumot - prose~na stapka na prinos na

investiciite
I pokraj toa {to e mnogu jasen i ednostaven kriterium za
vrednuvawe i izbor na investicionite proekti, stapkata na prinosot na
investiciite ima odredeni slabosti vo odnos na dinami~kite diskontni
kriteriumi za vrednuvawe na proektite.
Eden od nedostatocite na ovoj metod e toa {to vo presmetuvaweto
na prose~nata stapka na prinos se koristi dobivkata kako
smetkovodstvena kategorija, a ne proektiraniot pari~en tek koj bi go
ostvaril proektot vo tekot na eksploatacioniot period. Bidej}i parite,
a ne prihodot, se temel za donesuvawe na site odluki vo pretprijatieto,
site koristi koi se o~ekuvaat od proektot se izrazuvaat preku pari~niot
tek, a ne preku prihodot kako smetkovodstvena kategorija.
I kaj ovoj metod se zanemaruva vremenskata vrednost na parite, so
toa {to se vr{i ednakvo vrednuvawe na dobivkite ostvareni vo
razli~ni vremenski periodi, {to go pravi inferioren vo odnos na
sovremenite metodi koi se zasnovaat na tehnikata na diskontirawe.
Presmetanata prose~na dobivka vrz osnova na koja se presmetuva
prose~nata stapaka na prinos na proektot ne mo`e da ja poka`e
vremenskata disperzija na oddelnite dobivki, kako i dol`inata na
ekonomskiot vek na proektite.
Poradi navedenite seriozni slabosti, kriteriumot prose~na
stapka na prinosot mo`e da se koristi pove}e kako indikator za nivoto
na rentabilnosta na proektot, otkolku kako selektiven kriterium.
3. Neto sega{na vrednost na proektot

Kriteriumot neto sega{na vrednost na proektot e univerzalen i

naj~esto upotrebuvan kriterium za vrednuvawe na investicionite
proekti, so ogled na toa {to vo presmetkite gi vklu~uva dvata najva`ni
elementi za vrednuvawe - neto prinosite od celiot ekonomski vek na
proektot i vremenskata vrednost na parite.4
So presmetkata na neto sega{nata vrednost na proektot se
nadminuva osnovniot nedostatok na prethodno obrabotenite metodi za
ocena na efikasnosta na investicionite proekti, a toa e po~ituvaweto
na vremenskata vrednost na parite. Imeno, so koristewe na tehnikata na
diskontirawe, neto prinosite od proektot, ostvareni vo sekoja oddelna
godina, se sveduvaat na sega{na vrednost, t.e. vo momentot koga se vr{at
investicionite vlo`uvawa.
Neto sega{nata vrednost na proektot se dobiva kako razlika od
aktualiziranata vrednost na neto pari~niot tek od eksplotacioniot vek
na proektot i vrednosta na investicioniot izdatok. Visinata na
presmetanata neto sega{na vrednost na proektot pretstavuva kriterium
za donesuvawe na odluka za prifa}awe ili odbivawe na investicionata
mo`nost. Dokolku neto sega{nata vrednost t.e. razlikata pome|u
diskontiranite pari~ni prilivi i investicioniot izdatok e pogolema od
nula, proektot mo`e da se prifati za realizacija; ako taa vrednost e
pomala od nula proektot se otfrla.
Proektot koj go zadovoluva ovoj uslov, se prifa}a za realizacija
bidej}i neto prilivite koi bi se ostvarile vo negoviot ekonomski vek
bi bile dovolni da gi pokrijat investicionite izdatoci i da ostane
odredena gotovina kako neto korist, na raspolagawe na investitorot.
Dokolku neto sega{nata vrednost na proektot e negativna golemina, toj
ne bi se prifatil, bidej}i bi go namalil ekonomskiot potencijal na
pretprijatieto.
Pri sporeduvawe na pove}e investicioni proekti so ist
investicionen izdatok, prednost za realizacija bi dobil proektot so
najvisoka neto sega{na vrednost t.e. onoj koj obezbeduva najgolem prinos
na kapitalot ( NPV = max ).
Vo zavisnost od toa dali investiciite se javuvaat kako inicijalen
ednokraten izdatok vo edna godina ili se tek na izdatoci vo pove}e
godini, kako i od toa dali proektot ima proektiran ostatok na vrednosta
na krajot od eksplotacioniot period, postojat razli~ni pristapi za
presmetka na neto sega{nata vrednost na proektot. Sepak, site tie
mo`at da se pretstavat so edinstven metodolo{ki priod, koj izgleda
vaka:
n

NPV
t 1

NPt
Io
(1 i) t

kade {to NPV e neto sega{nata vrednost na proektot (net present value), NPt
se neto prinosite ostvareni vo site godini od ekonomskiot vek na
4

D-r Metodija Nestorovski, "Investiciona odluka", 1996, str.209

10

proektot, i e diskontnata stapka so pomo{ na koja se vr{i sveduvawe na

neto prinosite vo vremeto 0, a Io e investicioniot izdatok.
Ovoj model mo`e da se koristi kako op{t model za presmetka na
neto sega{nata vrednost za site vidovi na investicioni proekti.
Kriteriumot na neto sega{na vrednost na proektot se koristi
naj~esto vo rangiraweto i selekcija na investicionite proekti. Dokolku
se sporeduvaat pove}e ekonomsko nezavisni proekti, rangiraweto se
vr{i spored visinata na neto korista t.e. goleminata na neto sega{nata
vrednost na proektot, pri {to na prvo mesto }e se rangira proektot so
najvisoka NPV. Me|utoa doa|a do uslo`nuvawe na izborot i potreba od
dopolnitelni sogleduvawa, vo slu~aj koga proektite imaat razli~en
ekonomski vek i razli~na golemina na investiciite. Drugi bitni
faktori koi isto taka mo`e da dovedat do nepravilen izbor i zatoa
baraat vnimatelna procena, se dol`inata na periodot na investiraweto
i visinata na diskontnata stapka.
Pri ocenuvawe na grupa na investicioni predlozi, mora najprvo da
se odredi dali se tie investicioni alternativi me|usebno zavisni.
Odreden investicionen predlog e me|usebno isklu~iv, dokolku negovoto
prifa}awe odnapred go isklu~uva prifa}aweto na eden ili pove}e
drugi predlozi. Na primer, dokolku pretprijatieto ja razleduva
mo`nosta za investirawe vo eden od dva sistemi za kontrola na
temperaturata, so prifa}aweto na edniot sistem na kontrola,
avtomatski se isklu~uva drugiot. Dva me|usebno zavisni investicioni
proekti ne mo`at da bidat prifateni zaedno.
Vzaemno povrzaniot ili zavisen investicionen predlog zavisi od
prifa}aweto na eden ili pove}e drugi investicioni alternativi. Na
primer, nabavkata na odredena linija za proizvodstvo, mo`e da bara
konstruirawe na novo krilo na pogonskata zgrada za postavuvawe na
istata. Povrzanite predlozi moraat da bidat del od planot, koga se
razmisluva za osnovniot investicionen predlog proekt. Investicionite
odluki se donesuvaat so prethodno dobro poznavawe i prou~uvawe na
me|usebnata zavisnost na investicionite predlozi.

3.1. Indeks na profitabilnosta na proektot

Indeksot na profitabilnosta na proektot e eden od univerzalnite
kriteriumi za vrednuvawe na proektite koj e izveden od metodolo{kite
osnovi na koi se bazira neto sega{nata vrednost na proektot. Od tie
pri~ini, ovoj kriterium e poznat kako relativna neto sega{na vrednost
na proektot i negovoto najgolemo zna~ewe se gleda vo toa {to ja
eliminira glavnata slabost na neto sega{nata vrednost- problemot na
rangirawe i selekcija na proektite.
Indeksot na profitabilnosta ili t.n. odnos na koristite i
tro{ocite na proektot, se presmetuva kako odnos pome|u sega{nata
vrednost na idnite pari~ni tekovi i po~etniot investicionen tro{ok,
ili, izrazeno so formula, toa bi izgledalo vaka:

11

Pi

t 1

NPt
(1 i ) t
Io

kade {to: PI e indeksot na profitabilnosta, NP se neto prilivite, t e

dol`inata na eksplotacioniot period, i ja pretstavuva diskontnata
stapka a Io e sega{nata vrednosta na investiciite.
Dokolku investiraweto se protega vo pove}e godini, a ne samo kako
ednokraten investicionen izdatok, toga{ vo modelot za presmetka na
indeksot na profitabilnosta, namesto inicijalniot investicionen
izdatok Io, se koristi diskontiranata vrednost na investiciite. Vo toj
slu~aj, presmetkata bi bila:
n

Pi

t 1
m

t 0

NPt
(1 i ) t
It
(1 i ) t

Vaka presmetaniot indeks e poznat i kako neto indeks na

profitabilnosta, koj se koristi za da se uo~i razlikata pome|u
po~etniot investicionen izdatok i idnite pari~ni izdatoci. 5 Po~etniot
kapitalen izdatok e od diskrecionen karakter, bidej}i pretprijatieto
mo`e da gi vlo`i sredstvata vo konkretniot proekt, no i vo nekoja druga
investiciona alternativa. Vo taa smisla, podocne{nite investicioni
izdatoci go nemaat toj diskrecionen karakter, bidej}i se zavisni od
prethodnoto vlo`uvawe na kapital.
Drugata
varijanta
na
indeksot
na
profitabilnosta,
takanare~eniot bruto ili agregaten indeks na profitabilnosta, go
kvantificira odnosot me|u neto sega{nata vrednost na proektot i
sega{nata vrednost na investiciite, {to zna~i deka ovde ne se
presmetuva razlikata pome|u po~etnite i dopolnitelnite investicioni
vlo`uvawa. Od ovaa pri~ina neto indeksot na profitabilnosta e mnogu
poracionalna merka na profitabilnosta od agregatniot indeks.
Modelot za presmetka na bruto indeksot na profitabilnosta bi
mo`el da se pretstavi na sl.na~in:
n
m
NPt
It

t
(1 i )
(1 i ) t
t o
PI 1 t 1
m
It

(1 i ) t
t 0
Pri presmetkata na indeksot na profitabilnosta, kriterium za
selekcija i rangirawe na proektite pretstavuva goleminata na samiot
5

James Van Horn: Finansisko upravljanje I politika, 1993, str.148

12

indeks. Vo slu~ajot na neto indeksot na profitabilnosta, koga PI e

pogolemo od 1, proektot e prifatliv za realizacija, bidej}i samiot
indeks poka`uva deka na edna edinica investicionen izdatok, proektot
bi ostvaril pove}e od edna edinica aktualizirani neto primawa. Vo
sprotivno, dokolku indeksot na profitabilnosta e pomal od 1, proektot
bi se otfrlil, bidej}i ne bi gi povratil nitu vlo`enite sredstva.
Koga indeksot na profitabilnosta se presmetuva vrz bruto
principot, proektot bi bil prifaten dokolku presmetaniot indeks ima
vrednost pogolema od nula, {to bi zna~elo deka na sekoja edinica
investicii obezbeduva nekoj iznos na pozitiven prirast na kapitalot.
Za bilo koj investicionen predlog, primenata na metodot na neto
sega{na vrednost i indeksot na profitabilnosta davaat isti rezultati
vo donesuvaweto na odluka za prifa}awe ili odbivawe na proektot.
Dokolku treba da se izbere pome|u me|usebno isklu~ivi proekti,
prednost ima metodot na neto sega{na vrednost zatoa {to o~ekuvaniot
ekonomski doprinos na proektot go iska`uva vo apsolutna golemina.
Nasproti nego, indeksot na profitabilnosta ja izrazuva relativnata
profitabilnost na proektot.

3.2 Prednosti i slabi strani na kriteriumot neto sega{na

vrednost na proektot
Edna od osnovnite prednosti na kriteriumot neto sega{na
vrednost na proektot, {to ja ovozmo`uva negovata univerzalna i naj~esta
upotreba, e toa {to so koristeweto na tehnikata na diskontirawe se
dava razli~na vremenska preferencija na vrednostite vo zavisnost od
nivnata oddale~enost od denot na investicioniot izdatok.
Pri presmetkata na neto sega{nata vrednost se zemaat vo predvid
site pari~ni prilivi i izdatoci od celiot ekonomski vek na proektot,
po~nuvaj}i od po~etnoto vlo`uvawe do eventualniot rezidualen ostatok
na krajot od ekonomskiot vek na proektot.
Sporedbata na pari~nite prilivi i izdatoci se vr{i na krajot od
sekoja godina od ekonomskiot vek na proektot, so {to postapkata na
presmetkata e objektivizirana i prisposobena za vrednuvawe na site
vidovi na investicioni proekti.
Pokraj navedenite prednosti, kriteriumot na neto sega{nata
vrednost ima i odredeni slabosti, na koi treba da se vnimava pri
negovata primena. Edna od osnovnite slabosti na ovoj metod e primenata
na realnata diskontna stapka koja najdobro }e ja odrazi vremenskata
vrednost na neto prinosite, a od ~ija visina direktno zavisi goleminata
na neto sega{nata vrednost i donesenata odluka za realizacija na
konkretniot proekt.
Primenata na kriteriumot na neto sega{na vrednost go pravi
nesiguren izborot vo slu~aite koga se sporeduvaat proekti so razli~na
dol`ina na eksplotacioniot vek i so razli~en obem na investicii,
bidej}i ocenkata na efikasnosta na proektite se donesuva spored
apsolutnata vrednost na dobieniot rezultat so primenata na ovoj metod.
13

I pokraj navedenite slabosti, metodot na neto sega{na vrednost se

koristi kako eden od naj~esto koristenite metodi, vo kombinacija so
prednostite na ostanatite kriteriumi za ocena na efikasnosta na
investicionite proekti.
4. Interna stapka na rentabilnost na investiciite
Internata stapka na rentabilnosta, pokraj neto sega{nata
vrednost, e eden od naj{iroko prifatenite kriteriumi za merewe na
efikasnosta na investicionite proekti, poradi toa {to spa|a vo grupata
na metodi koi se zasnovani na diskontiraweto na pari~nite tekovi. IRR
e pokazatel na marginalnata efikasnost na investiciite, t.e. ja
poka`uva stapkata na prinosot {to se o~ekuva od investicioniot proekt.
Internata stapka na rentabilnosta na proektot e vsu{nost
diskontnata stapka, koja ja izedna~uva sega{nata vrednost na
o~ekuvanite prilivi so vrednosta na inicijalnite investicii t.e. so
sega{nata vrednost na pove}ekratnite investicioni izdatoci.
So voop{tuvawe, preku vklu~uvawe na ostatokot na vrednosta vo
posledniot neto priliv i iska`uvawe na investiciite kako neto priliv
so negativen znak, se dobiva sledniot op{t model za presmetka na
internata stapka na rentabilnosta:
n

t 0

NPt
0
(1 r ) t

Kako {to se gleda od modelot, nepoznata golemina pretstavuva

internata stapka na rentabilnosta - r, {to zna~i deka za razlika od
metodot na neto sega{na vrednost ovde se izbegnuva problemot na realna
procena na diskontnata stapka. Samata postapka na iznao|awe na
internata stapka na rentabilnosta e dosta slo`ena i se izveduva so
pomo{ na iterativna postapka ili specijalni kompjuterski programi.
Presmetanata interna stapka na rentabilnosta e pokazatel za
marginalnata efikasnost na kapitalot. Za da se donese odluka za
prifa}awe na investicioniot proekt, presmetanata interna stapka na
rentabilnost treba da se sporedi so minimalno prifatlivata
(grani~nata) stapka na prinosot.
Minimalno prifatlivata stapka na prinos ja pretstavuva
prose~nata cena na kapitalot na izvorite {to se vklu~eni vo
finansiraweto na proektot od cenata na dolgot i cenata na sopstveniot
kapital. Zna~i, minimalno prifatlivata stapka na vra}awe na
investiciite {to }e ja postavi menaxmentot, e stapkata koja }e bide
ednakva na prose~nata cena na anga`iraniot kapital.
Pri sporedba na pove}e proekti, koi se ekonomski nezavisni,
zavisno od raspolo`iviot kapital, }e bidat prifateni site proekti koi
imaat povisoka stapka na rentabilnost od minimalno baranata stapka.
Problemot na izbor, i ovde kako i kaj kriteriumot neto sega{na
vrednost, stanuva nesiguren, dokolku se raboti za sporeduvawe na
14

proekti so razli~na golemina na investiciite, bidej}i IRR e relativen

pokazatel i ne poka`uva od koja vrednost na investiciite proizleguva.
4.1 Prednosti i slabi strani na kriteriumot interna stapka na

rentabilnosta
Kako i kaj metodot na neto sega{na vrednost na proektot, osnovna
prednost na internata stapka na rentabilnosta e toa {to se zemaat vo
predvid i goleminata i vremenskoto razgrani~uvawe na pari~nite
prilivi i odlivi vo sekoj period od ekonomskiot vek na proektot.
So koristeweto na gotovinskite tekovi presmetanata interna
stapka na rentabilnosta ja poka`uva efikasnosta na vlo`eniot kapital,
t.e. stapkata na prinos, {to ja pravi univerzalen kriterium vo ocenkata
na investicionite proekti.
Osnovnata slabost na kriteriumot neto sega{na vrednost izrazena
preku realna procena na diskontnata stapka, pretstavuva osnovna
prednost na internata stapka na rentabilnost, od pri~ina {to kaj ovoj
metod takva procena ne se vr{i.
Pokraj toa {to dava mnogu jasna ocena za visinata na prinosot,
internata stapka na rentabilnosta ja poka`uva i maksimalnata
prifatliva prose~na kamatna stapka na site izvori na finansiraweto
na proektot, nezavisno dali se raboti za koristeni investicioni
krediti ili finansirawe so sopstven kapital.
Edna od op{tite slabosti na ovoj kriterium e toa {to se gubi
neposrednata vrska pome|u internata stapka i goleminata na
investiciite, bidej}i se raboti za relativen pokazatel koj ne ja
poka`uva apsolutnata golemina na aktualiziranite prinosi.
Od ovie pri~ini, se prepora~uva redovno koristewe na ovoj
kriterium vo vrednuvaweto na investicionite proekti, no vo
kombinacija so kriteriumot neto sega{na vrednost, so {to izborot na
proektot bi bil mnogu posiguren.

5. Metodot na neto sega{na vrednost nasproti internata stapka na

rentabilnost
Kako {to se gleda od prethodnata analiza, vo teorijata za
investiciite postojat nekolku univerzalni kriteriumi preku koi se
vr{i ocena na efikasnosta na investicionite proekti. Site tie
trgnuvaat od razli~ni principi i aspekti na vrednuvaweto i na sekoj od
niv mo`at da mu se pripi{at odredeni prednosti, no i slabosti.
I pokraj toa {to vo praktikata se koristat site spomenati metodi
za donesuvawe na {to e mo`no poobjektivna ocena za prifa}awe ili
odbivawe na odreden investicionen proekt, sepak prednost im se dava
na metodite koi baziraat na diskontnata tehnika, koi ja po~ituvaat
15

vremenskata vrednost na parite. Zatoa vo ovoj del go razgleduvame

odnosot pome|u metodot na neto sega{na vrednost i internata stapka na
rentabilnosta, mo`nosta za nivnoto ednovremeno koristewe i
nadopolnuvawe.
Neto sega{nata vrednost i internata stapka na rentabilnost, vo
najgolem broj slu~ai, vodat do ista odluka za prifa}awe ili odbivawe
na investicioniot proekt. Na grafikonot 1-1 e pretstaven odnosot
pome|u ovie dve metodi, primeneti na tipi~en investicionen proekt.
Grafikonot go poka`uva odnosot pome|u neto srga{nata vrednost i
diskontnata stapka. Vo slu~aj koga diskontnata stapka e ednakva na nula,
neto sega{nata vrednost na proektot e ednakva na razlikata pome|u
vkupnite pari~ni prilivi i odlivi na proektot. Pod pretpostavka da
vkupnite pari~ni prilivi gi nadminuvaat investicionite izdatoci,
tipi~niot investicionen proekt }e ima najgolema neto sega{na vrednost
koga diskontnata stapka e ednakva na nula. So porastot na diskontnata
stapka, sega{nata vrednost na idnite pari~ni primawa opa|a vo odnos na
sega{nata vrednost na pari~nite odlivi. Kako rezultat na ovoj odnos,
neto sega{nata vrednost e pretstavena so funkcija koja ima trend na
opa|awe. Mestoto kade krivata na neto sega{nata vrednost ja presekuva
apcisnata oska, ja pretstavuva internata stapka na rentabilnost na
proektot.

Neto sega{na vrednost

Grafikon 1-1: Odnos pome|u diskontnata stapka i NPV

Interna stapkana rentabilnost

10

15

20

25

Diskontna stapka %

Dokolku baranata stapka na vra}awe na proektot e poniska od

internata stapka na rentabilnost, proektot se prifa}a spored bilo koj
od ovie dva metoda. Pretpostavuvame deka baranata stapka na vra}awe
na proektot iznesuva 10 %. Kako {to mo`e da se vidi na slikata, vo toj
slu~aj neto sega{nata vrednost na proektot }e bide vo to~kata ozna~ena
so Y i bidej}i e pogolema od nula, proektot e prifatliv za realizacija.
Vo isto vreme, proektot e prifatliv i spored kriteriumot na interna
stapka na rentabilnost, zatoa {to istata e pogolema od baranata stapka
na vra}awe. Vo slu~aj koga baranata stapka na vra}awe e pogolema od
internata stapka na rentabilnost, proektot bi bil otfrlen spored
dvata metoda. Ovoj primer poka`uva deka metodot na neto sega{na
vrednost i interna stapka na rentabilnost davaat identi~ni odgovori vo
16

odnos na prifa}aweto ili odbivaweto na odreden investicionen

proekt.
I pokraj ovaa identi~nost na metodite, mora sepak da se
identifikuvaat i zna~ajnite razliki koi postojat me|u niv, a se
sre}avaat vo praktikata vo odredeni specifi~ni slu~ai. Kako prvo,
metodot na neto sega{na vrednost i internata stapka na rentabilnost
davaat sprotivni rezultati koga se razgleduvaat dva me|usebno
isklu~ivi proekti, od koi mo`e da se izbere samo eden. Protivre~nosta
pome|u metodite vo ovoj slu~aj nastanuva poradi razlikata vo
vkamatuvaweto. Imeno, metodata na interna stapka na rentabilnost
pretpostavuva deka fondovite se vkamatuvaat po internata stapka na
vra}awe, dodeka metodot na neto sega{na vrednost pretpostavuva
vkamatuvawe po baranata stapka na vra}awe, koja se koristi kako
diskontna stapka. Vo praktikata se koristi edno op{to pravilo spored
koe, vo slu~aj koga postoi konfliktnost na ovie dva kriteriumi za izbor
na investicionite proekti, treba da se presmeta relativnata stapka na
rentabilnosta za razlikata od finansiskite tekovi od sporeduvanite
proekti. Proektot koj ima povisoka neto sega{na vrednost, presmetana
po kalkulativnata diskontna stapka, mo`e da se prifati kako ekonomski
poefikasen, samo ako ednovremeno i presmetanata interna stapka na
razlikata me|u finansiskite tekovi e povisoka od kalkulativnata
diskontna stapka .6
Osven problemot na razli~nite stapki na vkamatuvawe, se javuva
problem i vo slu~ajot koga po~etnite investicioni izdatoci za dva
me|usebno isklu~ivi proekti se razli~ni. Od pri~ina {to neto sga{nata
vrednost e izrazena vo apsoluten iznos, a internata stapka na
rentabilnost pretstavuva relativen pokazatel, pri donesuvaweto na
investicionata odluka treba da se zeme vo predvid goleminata na
po~etnite vlo`uvawa, od koi proizleguvaat dobienite pokazateli.
Kako eden od nedostatocite na metodot na internata stapka na
rentabilnost, koj ja doveduva vo pra{awe negovata primena vo odnos na
kriteriumot na neto sega{na vrednost, e i mo`nosta za pojava na pove}e
stapki na rentabilnost, kaj t.n. nekonvencionalni investicioni proekti,
kaj koi doa|a do pove}ekratno menuvawe na predznakot na pari~nite
tekovi. Pri zavr{uvaweto na odreden proekt od ekstraktivnata
industrija, na primer, mo`e da se pojavi potreba od obnovuvawe na
okolinata, kako kultivirawe na zemji{teto, {to poka`uva na menuvawe
na predznakot na pari~niot tek na krajot na ekonomskiot vek na
proektot. Kaj odredeni proekti mo`e da dojde i do pove}ekratno
menuvawe na predznakot na pari~nite tekovi i so toa dobivawe na
pove}e interni stapki na rentabilnost. Ovoj problem vo praktikata se
re{ava so primena na alternativen metod na prisposobuvawe na
pari~niot tek od nekonvencionalen vo konvencionalen pari~en tek, so
{to se dobiva edinstvena interna stapka na rentabilnost, kako
kriterium za ocena na efikasnosta na investivioniot proekt.
6

D-r Metodija Nestorovski, "Investiciona odluka", 1996, str.272

17

Od analizata na odnosot pome|u ovie dva kriteriumi, mo`e da se

zaklu~i deka metodot na neto sega{na vrednost, za razlika od internata
stapka na rentabilnost, ovozmo`uva sekoga{ to~no rangirawe na
me|usebno isklu~ivite proekti. Kaj metodot na interna stapka na
rentabilnost posredno izrazenata stapka na reinvestirawe }e se
razlikuva zavisno od dvi`eweto na pari~nite tekovi za sekoj
investicionen proekt koj se razgleduva. Za proektot so visoka IRR se
pretpostavuva i visoka stapka na reinvestirawe i obratno, za proekt so
niska IRR se pretpostavuva niska stapka na reinvestirawe. Mnogu retko
presmetanata IRR pretstavuva relevantna stapka za reinvestirawe na
posrednite pari~ni tekovi. Kaj metodot na NPV, indirektno izrazenata
stapka na reinvestirawe, a toa e baranata stapka na vra}awe, e ista za
sekoj investicionen predlog. Vo su{tina, stapkata na reinvestirawe go
pretstavuva minimalnoto vra}awe na vlo`uvawata vo odnos na
mo`nostite koi mu stojat na raspolagawe na pretprijatieto.
Metodot na NPV ja zema vo predvid razlikata vo rasponot na
investiciite. Dokolku celta na investiraweto e maksimizacija na
vrednosta, edinstven to~en oportuniteten tro{ok na fondovite e
baranata stapka na vra}awe na kapitalot. Ovaa stapka redovno se
primenuva vo presmetkata na NPV. So primenata na metodot na NPV, isto
taka ne postoi problem so pojava na pove}ekratni stapki na vra}awe, koi
se javuvaat kaj primenata na metodot na IRR.
Ovie sporedbeni analizi, i izvedeni nedostatoci na IRR, sami po
sebe go postavuvaat pra{aweto za primenata na IRR vo vrednuvaweto na
efikasnosta na investicionite proekti. Pri~inata e vo toa {to mnogu
menaxeri smetaat deka e mnogu polesno da se prika`e i interpretira
internata stapka na rentabilnost vo odnos na NPV. Pri presmetuvaweto
na istata ne e potrebno specificirawe na baranata stapka na vra}awe.
Dodeka baranata stapka na vra}awe pretstavuva samo gruba procena,
internata stapka na rentabilnost ovozmo`uva mnogu podobra sporedba
pome|u proektite, od aspekt na tipi~niot menaxer. So drugi zborovi, za
niv e mnogu poprifatliv rezultatot koj poka`uva prinos, vra}awe, vo
odnos na onoj rezultat izrazen vo apsoluten iznos, kako kaj metodot na
NPV. Metodot na IRR e prifatliv se dodeka pretprijatijata vo
praktikata ne se sretnat so me|usebno isklu~ivi proekti ili proekti so
nekonvencionalni pari~ni tekovi. Vo toj slu~aj se javuva potreba od
modificirawe na metodot na IRR i ednovremena upotreba na metodot na
NPV.
6. Primena na kriteriumite za ocena na ekonomskata efikasnost
na proektite ilustrirana na hipoteti~en primer
Prethodno obrabotenite metodi so pomo{ na koi se ocenuva
ekonomskata efikasnost na investicionite proekti i se donesuva

18

odlika za nivno prifa}awe ili odbivawe, gi prika`uvame na eden

prakti~en primer.
Vo edno pretprijatie se razgleduva mo`nosta za realizacija na
odreden investicionen proekt, za koj gi imame slednite podatoci kako
osnova za presmetka na oddelnite kriteriumi za ocena na ekonomskata
efikasnost na vlo`uvaweto:
- iznosot na investicioniot izdatok koj se javuva kako ednokraten
izdatok e 135.511 EUR;
- proektiraniot ekonomski vek na proektot iznesuva 10 godini;
- proektiraniot tek na neto prilivite vo oddelnite godini od
ekonomskiot vek na proektot e kako {to sledi: 74.783; 71.900; 73487;
75.274; 77.835; 77.835; 77.835; 77.835; 77.835; 77.835 EUR.
- diskontnata stapka, kako cena na anga`iraniot kapital vo
finansiraweto na ovoj proekt iznesuva 12,5%;
ne postoi proektiran ostatok na vrednosta na krajot od
ekonomskiot vek na proektot.

Presmetka na periodot na vra}awe na investiciite

I.
God.od vekot
na proektot

0
1
2

Investicii
vo EUR

135.511

NETO PRIHOD
God.iznos
Kumulativno

0
74.783
71.900

0
74.783
146.682

Nepokrien del
od investicij.

- 135.511
- 60.729
11.171

Od tabelata mo`e da se vidi deka spored ostvareniot neto prihod

vo oddelnite godini, investicionite vlo`uvawa }e se vratat ve}e vo
vtorata godina od ekonomskiot vek na proektot. To~nata presmetka na
periodot na vra}awe na investiciite se vr{i so metodot na
interpolacija:
1+ 60.729 / 71.900 = 1,84 god.
II.

Presmetka na prose~nata stapka na prinos na investiciite- RR

Presmetkata na prose~nata stapka na investiciite }e ja izvr{ime

preku pristapot na presmetka koj gi koristi inicijalnite investicii
kako osnovna kategorija. Vo na{iot primer, prose~nata stapka na prinos
na konkretniot investicionen proekt, bi iznesuvala:
RR = Proektirana prose~na god.dobivka / Inicijalni investicii h 100
RR = (74.783+71.900+73.487+75.274+77.835+77.835+77.835+77.835+
+77.835+77.835) /10 / 135.511 h100 =
= 56,26 %
19

Dobieniot rezultat poka`uva deka proektot bi ostvaruval prose~en

godi{en prinos od 56,26 % vo tekot na negoviot ekonomski vek.

III.

Presmetka na neto sega{nata vrednost na proektot- NPV

God.od
vekot na proektot

Neto priliv

0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

- 135.511
74.783
71.900
73.487
75.274
77.835
77.835
77.835
77.835
77.835
77.835

Diskontna
Stapka 12,5%

1
0.888888889
0.790123457
0.702331962
0.624295077
0.554928957
0.493270184
0.438462386
0.389744343
0.346439416
0.307946148

Neto sega{na
vrednost

- 135.511
66.473
56.810
51.613
46.993
43.193
38.394
34.128
30.336
26.965
23.969
NPV = 283.361

Vrednosta na neto primawata od investiconiot proekt, svedeni na

sega{na vrednost so primena na diskontna stapka od 12.5%, iznesuva
EUR 283.361. Bidej}i presmetanata neto sega{na vrednost na proektot e
pogolema od nula, toj e prifatliv za realizacija. So realizacijata na
proektot se obezbeduva neto gotovinski prinos vo iznos od 283.361 EUR
vo tekot na celiot eksplotacionen vek.

III/1. Presmetka na indeksot na profitabilnosta - PI

Presmetkata na indeksot na profitabilnosta na investicioniot
proekt se vr{i spored formulata:
n

Pi

t 1

NPt
(1 i ) t
Io

Pi = 283.361 / 135.511 = 2.091

20

Dobieniot indeks na profitabilnosta e pogolem od 1, {to zna~i

deka proektot e prifatliv za realizacija i istiot poka`uva deka na
sekoja vlo`ena edinica kapital, so realizacijata na proektot }e se
ostvarat 2.09 edinici.

IV.

Metod na interna stapka na rentabilnosta

Godina

Neto
priliv

0
1
2
3
4
5

- 135.511
74.783
71.900
73.487
75.274
77.835

Diskontna stapka

46 %

0.684932
0.469131
0.321323
0.220084
0.150743

47%

0.680272
0.46277
0.31481
0.214156
0.145684

NPV
46 + 1353 (47-46) / (1353+771) = 0.637
46 + 0.637 = 46.64 %

Neto sega{na vrednost

46%

47%

51.221
33.730
23.613
16.566
11.733

- 135.511
50.872
33.273
23.135
16.120
11.339

1.353

- 771

Dobienata interna stapka na rentabilnost, so pomo{ na postapkata

na interpolacija, vo iznos od 46.64% ja pretstavuva marginalnata
efikasnost na vlo`eniot kapital. Bidej}i taa e pogolema od minimalno
prifatlivata stapka na prinos koja iznesuva 12.5%, proektot e
prifatliv za realizacija.

Zaklu~ok
Od obemot, strukturata i efikasnosta na investiciite vo edna
nacionalna ekonomija, zavisi nejziniot celokupen ekonomski razvoj.
Preku analizata na odnosot me|u investiciite i ostvarenite
prinosi, se dava odgovor na pra{aweto za opravdanosta na `rtvuvaweto
na sega{nata potro{uva~ka na raspolo`ivite sredstva. Od pri~ina {to
se vr{i otka`uvawe od sega{nata potro{uva~ka, zaradi ostvaruvawe na
pogolemi prinosi vo idnina, potrebno e da se opredeli efikasnosta na
nivnata upotreba, t.e. ocenuvaweto na ekonomskata efikasnost na
investiciite.

21

Naukata za investiciite do{la do relevantni kriteriumi, merila

i pokazateli za merewe na efikasnosta na investiciite i sozdala
kompleksni metodolo{ki priodi za nivno vrednuvawe, kako od
makroekonomski aspekt, taka i od aspekt na poedine~niot investitor.
Vo ovoj trud se obraboteni najop{tite i univerzalni kriteriumi za
ocenka na efikasnosta na proektite i tehnikata na nivnata presmetka.
Preku prakti~en primer e pretstavena postapkata na nivnoto
presmetuvawe i na~inot na tolkuvaweto na dobienite pokazateli, {to
pretstavuva osnova za prifa}awe ili odbivawe na odreden proekt.
Naj~esto koristeni, vo praktikata se slednite kriteriumi: period
na vra}awe na investiciite; stapka na prinosot; neto sega{nata
vrednost na proektot; indeksot na profitabilnosta i internata stapka
na rentabilnosta na investiciite.
Periodot na vra}awe na investiciite e pojdoven kriterium vo
vrednuvaweto, od pri~ina {to sekoj investitor, pred donesuvaweto na
odlukata za prifa}awe na proektot, se pra{uva za kolkav vremenski
period }e se vratat vlo`enite sredstva, preku o~ekuvanite prinosi vo
idninata. Odlukata za prifa}awe ili odbivawe na investicioniot
proekt, se donesuva so sporeduvawe na presmetaniot period na vra}awe
so odnapred opredeleniot normalen period na vra}awe na investiciite.
So pomo{ na prose~nata stapka na prinosot na investiciite, se
presmetuva pridonesot na proektot vrz zgolemuvaweto na kapitalot, t.e.
rentabilnosta na proektot.
Za presmetka na prose~nata stapka na prinosot, se potrebni dve
golemini: proektiranata prose~na godi{na dobivka i iznosot na
inicijalnite investicii. Prose~nata dobivka se presmetuva kako
aritmeti~ka sredina od dobivkite po odano~uvaweto vo site godini od
ekonomskiot vek, a investiciite mo`at da se javat kako inicijalen
izdatok i prose~na golemina, dokolku postoi pove}ekratno vlo`uvawe.
Krirerium za prifatlivost na proektot e samata visina na
prose~nata stapka na prinosot. Imeno, taa se sporeduva so kamatnata
stapka na pazarot na kapital (t.n. barana stapka na prinos), kako najniska
prifatliva stapka.
Neto sega{nata vrednost e eden od naj~esto upotrebuvanite
kriteriumi, zatoa {to gi zema vo predvid dvata najbitni elementi: neto
prinosite od celiot ekonomski vek na proektot i vremenskata vrednost
na parite. So pomo{ na tehnikata na diskontirawe se vr{i sveduvawe na
site pari~ni prilivi i odlivi na sega{na vrednost.
Neto sega{nata vrednost na proektot se dobiva koga od
aktualiziranata vrednost na neto gotovinskiot tek od eksplotacioniot
period, se odzeme vrednosta na investicioniot izdatok. Kriterium za
prifa}awe na proektot e goleminata na neto sega{nata vrednost, koja
treba da bide pogolema od nula.
Indeksot na profitabilnosta bazira na metodolo{kata osnova na
koja se zasnova neto sega{nata vrednost na proektot i zatoa e poznat
kako relativna neto sega{na vrednost na proektot. Toj ja eliminira
glavnata slabost na neto sega{nata vrednost- nesigurnosta pri
rangiraweto i selekcijata na proektite.
22

Indeksot na profitabilnosta se presmetuva kako odnos me|u

diskontiranata vrednost na operativniot pari~en tek i sega{nata
vrednost na investicioniot izdatok.
Pri presmetkata na indeksot na profitabilnosta, kriterium za
prifa}awe na proektot e samata golemina na indeksot. Imeno, dokolku
indeksot na profitabilnosta e pogolem od 1, proektot mo`e da se
prifati, bidej}i na edna edinica investicii so proektot se o~ekuva
pove}e od edinica neto prinos. I obratno, dokolku indeksot e pomal od
edinica, proektot se odbiva bidej}i so nego nema da se povratat nitu
vlo`enite sredstva.
Pokraj neto sega{nata vrednost, internata stapka na
rentabilnosta e eden od naj{iroko koristenite kriteriumi za ocena na
efikasnosta na proektite. Toj e pokazatel na marginalnata efikasnost
na investiciite t.e. ja poka`uva stapkata na prinosot {to se o~ekuva od
investiciite.
Internata stapka na rentabilnosta e onaa stapka koja ja
izedna~uva aktualiziranata vrednost na neto prinosite so iznosot na
investiciite.
Za da se prifati za realizacija eden proekt, negovata interna
stapka na rentabilnost trba da bide povisoka od minimalno
prifatlivata stapka na rentabilnost. Ovaa minimalno prifatliva
stapka ja poka`uva prose~nata cena na anga`iraniot kapital vo
finansiraweto na proektot (od sopstveni i tu|i izvori).
Sekoj od kriteriumite ima odredeni prednosti i slabosti i zatoa
se prepora~uva nivno kombinirano koristewe, zaradi porealno
ocenuvawe na efikasnosta na investicionite proekti.

23

Koristena literatura
1. Metodija Nestorovski, "Investiciona odluka", Ekonomski
fakultet, Skopje, 1996
2. Metodija Nestorovski, "Ekonomija na investiciite", Ekonomski
fakultet, Skopje, 2000
3. James Van Horne, Finansisko upravljanje i politika, Zagreb, 1993

24