Revista

Desarrollo
de Anlisis
delEconmico,
Mercado Vol. de
22, N
Derivados
1, pp. 35-58 Cambiarios
(Junio 2007) en Chile 35

Desarrollo del Mercado de Derivados

Cambiarios en Chile*

LuIs Antonio Ahumada**

Banco Central de Chile

Jorge Selaive C.**

Banco Central de Chile

Abstract

This article develops an international comparison, characterization and

econometric evaluation about the development of Chilean FX derivatives
market using a unique database of exchange rate operations performed
by residents against domestic and international counterparts. The level of
activity of the Chilean spot exchange rate market as well as its transac-
tion costs are similar to those in more advanced economies, and a level of
exchange rate derivative market above other emerging economies, yet at
a significant distance from developed economies. Also, the article reports
a growing number of foreign counterparts and a maturity of derivatives
contracts slightly above the world average. From the cross country level
regressions, it is worth mentioning the positive role of flexible exchange rate
regimes as well as the negative effect of international reserve accumulation
on the development of the exchange rate market. It is shown that the Chilean
FX activity converges to the levels suggested by the estimation, according
to the fundamentals of the economy. Nonetheless, it states at a significant
distance from countries like Australia, New Zealand, and Canada.
Keywords: Derivatives Market.
JEL Classification: F31, G13.

* Se agradecen los comentarios de Luis Oscar Herrera, Esteban Jadresic, Alejandro Micco, de los par-
ticipantes en el seminario interno de la Gerencia de Divisin de Poltica Financiera y de dos rbitros
annimos. Asimismo, agradecemos la colaboracin de Felipe Alarcn y Jos Miguel Villena sin cuyos
comentarios y aportes este trabajo no hubiese sido posible. Errores y omisiones son de exclusiva res-
ponsabilidad de los autores.
** Banco Central de Chile, Santiago-Chile. E-mails: lahumada@bcentral.cl; jselaive@bcentral.cl
36 REVISTA DE ANALISIS ECONOMICO, VOL. 22, N 1

I. Introduccin

La volatilidad del tipo de cambio puede afectar la estabilidad financiera de las

economas a travs de diversos canales. Sus eventuales efectos pueden verse reflejados
sobre los balances de las firmas producto de la denominacin de activos y pasivos, as
como sobre la competitividad de aquellas firmas orientadas a los mercados externos
o aqullas que son sustituidoras de importaciones. En este contexto, los derivados
financieros son instrumentos disponibles para los agentes econmicos que permiten
disminuir su exposicin al riesgo cambiario.
La evaluacin del desarrollo y profundidad del mercado de derivados chileno
constituye un caso de estudio para otras economas emergentes. En Chile, a partir
de la eliminacin de la banda cambiaria en septiembre de 1999 y tras el trmino de
los controles de cambio el ao 2001, la actividad cambiaria se ha visto incrementada
en forma sustancial, con una mayor participacin de agentes del sector real y con
un significativo incremento de las transacciones transfronterizas en el denominado
mercado non-delivery forward (NDF).1
La demanda por cobertura cambiaria est asociada a la percepcin individual que
cada firma tiene sobre su exposicin al riesgo de tipo de cambio.2 En esta decisin,
subyace el estrs financiero o potencial incapacidad de hacer frente a sus obligacio-
nes, la obtencin de ventajas tributarias, la valorizacin y el trato contable de los
derivados adquiridos y, finalmente, el marco legal aplicado a dichos derivados. Las
firmas evalan constantemente la posibilidad de reducir la volatilidad de sus flujos
de caja denominados en moneda extranjera y, de esta manera, disminuir o eliminar
posibles situaciones de estrs financiero. Al lograr este objetivo, el valor de la firma
aumentara en el tiempo (Smith y Stulz, 1985).
En el mundo, los principales instrumentos ofrecidos por market-makers son
forwards, futuros, fx swaps, currency swaps y opciones.3 Sin embargo, la reglamen-
tacin e infraestructura local pueden limitar el uso extensivo de cada uno de estos
instrumentos y, de esta manera, el desarrollo del mercado de derivados cambiarios de
la economa y las oportunidades de transferencia de riesgo entre los agentes. Por otro
lado, el intercambio de divisas se caracteriza por realizarse principalmente en mercados
descentralizados donde pueden existir informacin asimtrica, riesgos de contraparte
y donde el proceso de descubrimiento de los precios es rezagado. Las transacciones
de derivados pueden ser realizadas en bolsa (organized exchange) o fuera de bolsa
(over the counter). Los contratos en bolsa, que son de menor participacin en Chile y
el resto del mundo, se caracterizan por su alta estandarizacin, transaccin de conoci-
miento pblico y realizacin a travs de cmaras de compensacin. Por otro lado, en
Chile as como en otras plazas, los contratos fuera de bolsa se realizan generalmente
por telfono o a travs de sistemas de transaccin en lnea que no permiten fijar un
precio nico de transaccin para todos los agentes participantes. Estos aspectos, al ser
comunes a todas las plazas mundiales, no constituyen una limitante para un anlisis
comparativo entre economas.4
En general, como determinantes o factores asociados al desarrollo del mercado
cambiario a nivel de economas, existen variados elementos que se pueden considerar.
La mayor integracin financiera y comercial con el resto del mundo tiende a generar un
Desarrollo del Mercado de Derivados Cambiarios en Chile 37

mayor nmero de transacciones contado, pero, al mismo tiempo, conlleva incentivos

para que residentes y no residentes incrementen el uso de instrumentos de cobertura de
manera de asegurar estabilidad en sus flujos de caja. Dichos flujos pueden estabilizarse
a plazos cada vez mayores en la medida en que existan instrumentos de cobertura
de mediano y largo plazo.5 Esto ltimo est en medida importante determinado por
la liquidez y profundidad de los mercados de tasa de inters domstica y el acceso a
financiamiento externo a plazos largos.
Por otra parte, la dolarizacin de una economa o la adquisicin de una moneda
comn por parte de un grupo de economas, a pesar de beneficiar la estabilidad de
precios internos, puede eventualmente desincentivar el desarrollo de los mercados
de intercambio de divisas. Bajo este contexto, la divisa se transforma en un seguro
de cambio, eliminando posibles descalces entre activos y pasivos financieros y entre
ingresos y egresos operacionales.6
La literatura ha evidenciado algunas imperfecciones de mercado que pueden
limitar el desarrollo del mercado de cobertura. Por ejemplo, el acceso simtrico a
los mercados de crdito en moneda extranjera y local resulta relevante para las em-
presas interesadas en mejorar sus posibilidades de calce. Asimismo, el tratamiento
a inversionistas nacionales y extranjeros y los marcos legales y jurdicos relativos a
los procesos de compensacin y liquidacin son tambin importantes para evaluar
el sesgo e impedimentos en el desarrollo de ciertos instrumentos o plataformas de
intercambio (Canales-Kriljenko, 2003). Por su parte, las autoridades determinan los
regmenes cambiarios y, a travs de regulaciones y polticas, pueden limitar o estimular
la integracin financiera y comercial de los pases. De igual forma, ellas pueden par-
ticipar activamente en la compra/venta de divisas en el mercado cambiario y entregar
instrumentos financieros que permitan a los agentes valorar derivados de mediano
y largo plazo. Incluso en varias oportunidades tambin participan determinando las
reglas bajo las cuales se realiza el intercambio.
Dado que el tipo de cambio es voltil y presenta persistentes variaciones, los bancos
centrales pueden, a travs de polticas de intervencin y acumulacin de reservas,
entregar un seguro cambiario a los agentes econmicos. En efecto, Tokman y Tapia
(2003) presentan evidencia para Chile de que las intervenciones o anuncios verbales
habran tenido un efecto transitorio pero efectivo sobre la paridad peso-dlar.7
Entre las contribuciones previas para el mercado cambiario chileno, Fernndez
(2003) revisa el marco regulatorio del mercado de derivados y su impacto sobre el
desarrollo de este mercado. En particular, los cambios normativos de la denominada
Ley de Mercado de Capitales I. Igualmente, se considera el impacto de los cambios
de la poltica cambiaria del Banco Central de Chile de fines de los noventa sobre el
mercado de forwards. Se compara, asimismo, la evolucin de otros pases de Amrica
Latina que presentan un mayor grado de desarrollo en el mercado de derivados. La
principal hiptesis del estudio es que la estricta regulacin financiera fren el desa-
rrollo del mercado de derivados, sobre todo por las restricciones a la participacin
de los fondos de pensiones. El artculo encuentra que la estricta regulacin contuvo
el desarrollo del mercado local de derivados y que el cambio de poltica cambiaria
no tuvo un impacto significativo sobre dicho mercado, esto ltimo, debido a la activa
intervencin del Banco Central de ese pas en el mercado de moneda extranjera. No
38 REVISTA DE ANALISIS ECONOMICO, VOL. 22, N 1

obstante, se ignora el desarrollo del mercado NDF como una respuesta eficiente de
los agentes privados al exceso de regulacin, la falta de instrumentos y profundidad
del mercado local y desconoce que a partir de la mayor apertura de inversin en el
exterior de los fondos de pensiones se potencia fuertemente el desarrollo del mercado
de derivados, particularmente forwards peso/dlar.
Este trabajo tiene por objetivo evaluar el desarrollo del mercado de derivados
cambiarios chileno.8 Qu tan desarrollado se encuentra el mercado en comparacin
a otras economas?, existe espacio para un desarrollo natural y progresivo de este
mercado?, y en ese contexto, en cules reas tienen un rol las autoridades? Para esto
se realiza una caracterizacin del mercado cambiario chileno, examinando plazos,
montos suscritos y principales instrumentos, junto con describir la evolucin que
estas variables han experimentado durante el perodo 1998-2005. Por otro lado, se
presenta un anlisis economtrico que identifica los factores econmicos que explican
el desarrollo del mercado de derivados en las economas consideradas en la encuesta
cambiaria del Bank of International Settlements (BIS). Esto ltimo con el objeto de
evaluar, a la luz de estos factores, el grado de desarrollo actual y las perspectivas del
mercado de derivados cambiarios chileno.
Parte de la evidencia presentada en este artculo apunta a que el nivel de actividad
del mercado spot chileno no dista mucho del promedio de las economas avanzadas.
Por otro lado, el incremento de la actividad del mercado de derivados en los ltimos
aos lo sita levemente por sobre otras economas emergentes, pero an a distancia
significativa de economas avanzadas. Esto ltimo en un contexto en que los fondos
de pensiones a travs de su regulacin prudencial respecto a riesgos cambiarios han
contribuido sustancialmente al crecimiento observado. Asimismo, Chile presentara
spreads inferiores en el mercado de derivados y spot que otras economas emergentes.9
Finalmente, con base en estimaciones de panel para el conjunto de economas anali-
zadas, se observara una convergencia de la actividad de derivados cambiarios hacia
los niveles sugeridos de acuerdo con los fundamentos de la economa chilena.
La siguiente seccin presenta comparaciones de medidas de liquidez y profundidad de
Chile respecto a un grupo amplio de bloques y economas. La tercera seccin presenta una
caracterizacin de los instrumentos y agentes participantes del mercado cambiario chileno.
La cuarta seccin presenta una evaluacin economtrica de los determinantes o factores
asociados al desarrollo cambiario. Finalmente se concluye en la ltima seccin.

II. El Mercado Cambiario Mundial: Chile en el Contexto Internacional

El BIS recopila cada tres aos informacin sobre operaciones cambiarias por
instrumento y por pas. Las estadsticas recopiladas son reflejo de la informacin que
los mismos bancos centrales reportan al BIS bajo estrictos parmetros que apuntan
a una buena comparacin entre economas. Esta encuesta ha sido progresivamente
respondida por un mayor nmero de bancos centrales permitiendo que en la ltima
encuesta del ao 2004 se disponga de informacin para 52 economas. Los reportantes
entregan informacin correspondiente a las transacciones contado y derivados para el
mes de abril del ao de la encuesta. Esta eleccin relativamente arbitraria disminuira
Desarrollo del Mercado de Derivados Cambiarios en Chile 39

los costos de recopilacin aunque podra introducir un sesgo si se espera una eventual
estacionalidad en las transacciones cambiarias globales o locales.
Las siguientes subsecciones se basan en informacin de estas ltimas tres encuestas,
complementada parcialmente con informacin cambiaria para Chile obtenida del Banco
Central de Chile e informacin obtenida de fuentes privadas como Bloomberg.

2.1 Instrumentos transados: perspectiva global10

A nivel mundial se observa que el volumen diario de transacciones en todos

los instrumentos cambiarios alcanz a US$ 2.585 miles de millones el 2004, 52%
ms respecto del ao 2001. La contraccin del 2001 con respecto al 1998 se puede
atribuir a la introduccin del euro y la fusin de grandes corporaciones bancarias.
La introduccin de una moneda comn para un grupo importante de economas no
slo reduce las transacciones de intercambio entre monedas, sino que potencialmente
disminuye las transacciones de derivados si esta moneda comn es percibida como
ms estable entre los agentes.
El incremento que se observa el 2004 habra estado asociado al mayor inters de
los inversionistas sobre las divisas como alternativa a la inversin en activos de renta
fija y renta variable, as como a un renovado inters por este mercado por parte de
los fondos de cobertura (BIS, 2004).
El volumen de transacciones spot fue alrededor de un tercio del total de tran-
sacciones totales el 2004, siendo los fx swaps el instrumento ms utilizado a nivel
mundial (ver Tabla 1).

Tabla 1
Transacciones por tipo de instrumento: EstadIsticas globales*
(Miles de millones de dlares)

Instrumentos Totales
Transacciones/PIB
Spot Forwards FX Swaps Otros Transacciones
(porcentaje)
1998 772 157 1.053 131 2.113 40
Mundo 2001 520 164 933 88 1.705 27
2004 830 260 1.318 177 2.585 25
1998 0,9 0,5 1,3 4,3
2001 1,5 0,6 0,00 2,1 8,7
Chile
2004 2,0 0,7 0,2 0,03 3,0 6,6
2005 2,4 1,0 0,4 0,02 3,7 7,4

Fuente: Elaboracin de los autores sobre la base de informacin del BIS y del Banco Central de Chile.
* Incluye informacin de todas las economas que participaron en las respectivas encuestas. Las cifras
corresponden a promedios diarios del mes de abril reportados en las encuestas del BIS, en tanto las
transacciones sobre PIB se construyen anualizando dichas cifras para los aos 1998 a 2004. Para Chile
el 2005, se consideran las transacciones efectivamente realizadas en el ao calendario.
40 REVISTA DE ANALISIS ECONOMICO, VOL. 22, N 1

En Chile, las cifras de actividad cambiaria muestran un crecimiento sostenido.

Durante el 2001, el mercado cambiario realiz transacciones por US$ 2.118 millones,
en tanto el 2005 se elevaron por sobre los US$ 3.700 millones diarios en promedio
(ver Tabla 1).
Cabe mencionar que la actividad cambiaria transfronteriza, tanto en el mercado
spot como en el mercado de derivados, es el principal componente del total de tran-
sacciones a nivel mundial. En efecto, estas operaciones representaron un 72% del total
de transacciones del 2004. En Chile, en tanto, las transacciones con no residentes
representaron solo un 6% del total transado en derivados el 2004, y casi no las hubo
en el mercado spot (ver Tabla 2). Esta situacin podra estar asociada a una escasa
internacionalizacin del mercado de instrumentos de renta fija denominados en pesos
chilenos, al menor costo de operar en el mercado NDF y a los mayores costos de tran-
saccin y administrativos necesarios para concretar operaciones spot y de derivados
con entrega fsica en el mercado local para inversionistas no residentes.11

Tabla 2

Transacciones transfronterizas y locales: 2004*

(Miles de millones de dlares)

Transacciones Spot Transacciones Derivados Transacciones transfronterizas

totales/total transacciones
Locales Transfronterizas Locales Transfronterizas (porcentaje)

Mundo 232 597 487 1.267 72,1

Chile 1,5 0,8 0,1 5,9

Fuente: Elaboracin de los autores sobre la base de informacin del BIS.

* Incluye informacin de todas las economas que participaron en las respectivas encuestas. Las cifras
para Chile corresponden a promedios diarios del mes de abril reportados en las encuestas del BIS.

2.2 Instrumentos transados: perspectiva por grupos de pases

Esta seccin realiza una comparacin de la profundidad del mercado cambiario

chileno frente a otras economas representativas, profundidad medida a travs de las
transacciones de compra y venta disponibles en la encuesta del BIS y en las estadsticas
cambiarias del Banco Central de Chile.12
As entonces, la profundidad se calcula mediante la anualizacin del promedio
diario de transacciones, normalizado por el PIB nominal de cada economa. Como se
mencion anteriormente, se dispone del promedio diario de transacciones del mes de
abril. La anualizacin corresponde al promedio diario de transacciones multiplicado
por el nmero de das hbiles de cada ao. Cabe mencionar que las conclusiones de las
comparaciones no se ven afectadas al normalizar las transacciones por otras variables
tales como flujos de comercio exterior o deuda externa. Para facilitar la comparacin,
Desarrollo del Mercado de Derivados Cambiarios en Chile 41

se ha construido un indicador por grupos de economas donde cada agrupacin toma

el promedio simple de los indicadores de las economas que la constituyen. Para
la construccin de los grupos, se consideran las clasificaciones propuestas por JP
Morgan-Chase para las economas emergentes, y el Fondo Monetario Internacional,
para las economas avanzadas.13
La evidencia muestra que la actividad del mercado chileno de derivados es similar
al promedio de las economas emergentes y latinoamericanas. Con las economas
avanzadas, se mantiene una brecha significativa (ver Grfico 1).
Para las transacciones spot, se observa que el grado de profundidad del mercado
chileno no dista de manera significativa del promedio de las economas avanzadas,
encontrndose incluso por sobre otras economas emergentes y latinoamericanas.

GrAfico 1

Transacciones en el mercado cambiario spot y de derivados*

(Veces el PIB en dlares nominales)
45

40

35

30 24,9

25

20 19,0
17,1 17,2
15 15,4 14,7
10 17,2
2,4
5 9,0 9,5 3,1 1,6 2,5 3,2
8,8 2,9 3,1 0,8 0,9 0,8
6,0 5,6 6,4
3,2 2,6 2,4 2,4 2,7 4,1 4,2
0 1,4 1,7
1998 2001 2004 1998 2001 2004 1998 2001 2004 1998 2001 2004 1998 2001 2004 2005
Economas Economas Ecs. Emergentes Economas Chile
Avanzadas Emergentes sin HK y Singapur Latinoamericanas

Spot Derivados

Fuente: Elaboracin propia sobre la base de informacin del Banco Central de Chile, del BIS y del Banco
Mundial.
* Cifras anualizadas para el mes de abril de cada ao, a excepcin de Chile que corresponde al volumen
total transado durante el 2005.

As entonces, se observa que la actividad del mercado de derivados en Chile

resulta menor en trminos relativos respecto del mercado spot al ser comparada con
otras economas. Sin embargo, tambin en trminos relativos, el mercado de derivados
chileno ha crecido ms que el resto de los grupos incluidos en este ejercicio.14
42 REVISTA DE ANALISIS ECONOMICO, VOL. 22, N 1

2.3. Spread entre tipos de cambio bid y ask

Hasta aqu se ha examinado la actividad cambiaria en trminos de transacciones.

En esta seccin se comparan los mismos grupos de pases en trminos de spreads,
restringidos por la informacin disponible de tipos de cambio de compra y venta en
Bloomberg. El spread o diferencia entre los precios bid y ask es a la vez una medida
del costo de transaccin, de provisin de liquidez y parte del costo para los bancos de
mantener posiciones abiertas en monedas. En este ltimo caso, est particularmente
relacionado a las proyecciones futuras de tipo de cambio, tasas de inters y actividad
cambiaria que los agentes realizan (Jorion, 1996).
Se construyen spreads diarios para las transacciones spot y transacciones forward
a un mes. El spread es construido como la diferencia entre el tipo de cambio nominal
ask (moneda nacional/US$) y el tipo de cambio nominal bid (moneda nacional/US$),
normalizados por el promedio de ambos. El spread anual reportado en los Grficos2
y 3 considera el promedio simple de las cifras diarias, calculado de la forma antes
descrita.
En general, Chile presentara spreads inferiores en el mercado forward y spot que
otras economas emergentes, similar al de otras economas latinoamericanas, y a una
distancia significativa de economas avanzadas. Desde el ao 2001 no se observan
cambios importantes (ver Grficos 2 y 3).

GrAfico 2

Spread promedio en el mercado spot

(Porcentaje)

0,60

0,50

0,40

0,30

0,20 0,16
0,14

0,10 0,08 0,08

0,03
0,00
Economas Economas Ecs. Emergentes Economas Chile
Avanzadas Emergentes sin HK y Latinoamericanas
Singapur

1998 2001 2004 2005

Fuente: Elaboracin de los autores sobre la base de informacin de Bloomberg.

Desarrollo del Mercado de Derivados Cambiarios en Chile 43

GrAfico 3

Spread promedio en el mercado forward*

(Porcentaje)

0,45

0,40

0,35

0,30

0,25

0,20
0,17
0,15
0,15

0,10 0,09
0,08

0,05 0,03

0,00
Economas Economas Ecs. Emergentes Economas Chile
Avanzadas Emergentes sin HK y Latinoamericanas
Singapur

1998 2001 2004 2005

Fuente: Elaboracin de los autores sobre la base de informacin de Bloomberg.

* Construido con los precios bid y ask de contratos forward a 30 das.

Existen varias hiptesis para observar spreads bajos en el mercado cambiario

chileno. Entre ellas, la consolidacin de un sector bancario competitivo y la conver-
gencia a estndares internacionales. Sin embargo, Chile ha sido una economa que
se ha integrado financieramente en forma rpida al resto del mundo, ha presentado
histricamente menores niveles de volatilidad en su paridad respecto al dlar y riesgo
pas medido a travs del EMBI sostenidamente ms bajo y estable que un amplio
nmero de economas emergentes.

2.4 Plazo contractual de las operaciones de derivados

Del anlisis de la estructura de los plazos de los contratos de derivados se aprecia

la concentracin en maduraciones de entre 8 das y un ao, en lnea con los otros
grupos de economas. El segundo segmento de maduracin con mayor concentracin
es aquel que va de 1 a 7 das (ver Grfico 4).
La concentracin superior de Chile en plazos intermedios podra obedecer a
la mayor participacin de operaciones de liquidez cambiaria en otras economas,
operaciones que comnmente no presentan una madurez superior a una semana.
44 REVISTA DE ANALISIS ECONOMICO, VOL. 22, N 1

GrAfico 4

ConcentraciOn por rango de maduraciOn

(Participacin porcentual ao 2004)

90
80
80
70 65 67
60 63
60
50
40 37 34
32 31
30
20 16
10 2 4
3 3 3
0
Economas Economas Ecs. Promedio Chile
Avanzadas Emergentes Emergentes sin Mundial
H-K y Singapur

1-7 das 8 das - 1 ao Ms de 1 ao

Fuente: Elaboracin propia sobre la base de informacin del BIS.

Efectivamente, market-makers regularmente bancos comerciales realizan opera-

ciones de compra (venta) de dlares a plazos muy breves en momentos en que se
encuentran con escasez (abundancia) de divisas contado. Estas operaciones se reversan
inmediatamente a travs de derivados suscritos con vencimiento en los prximos das.
A pesar de aquello, resulta difcil de verificar, ms all de la informacin presentada,
la evidencia anterior.

III. Caracterizacin del Mercado Local de Derivados Cambiarios

En esta seccin se utiliza informacin cambiaria recopilada por el Banco Central

de Chile a travs de las obligaciones y sugerencias que realiza el Compendio de
Normas de Cambios Internacionales a los bancos comerciales y otros agentes del
mercado cambiario. Parte de estas estadsticas son mensualmente reportadas por los
medios de difusin de estadsticas de que dispone la autoridad monetaria. Los datos
corresponden a cifras efectivas para cada ao calendario y evidencian un crecimiento
relativamente sostenido en trminos de transacciones y agentes participantes en el
perodo 1998-2005.

3.1 Transacciones

Las estadsticas anuales de transacciones de instrumentos derivados muestran

un fuerte crecimiento durante el perodo analizado. En efecto, el monto nocional
Desarrollo del Mercado de Derivados Cambiarios en Chile 45

suscrito pas de US$ 112 mil millones en 1998 a ms de US$ 382 mil millones el
2005. Esta ltima cifra se descompone en US$ 254 mil millones transados entre
residentes y US$128 mil millones transados entre contrapartes residentes y externas
(ver Grfico 5).
Por un lado, las transacciones de derivados entre residentes se distribuyeron en
forma relativamente homognea durante el 2005 entre el sector no financiero e insti-
tucional, operaciones interbancarias y el sector financiero no bancario (ver Tabla3a).
Esto, en parte, evidencia el significativo crecimiento de los montos suscritos que
dentro de los agentes institucionales han experimentado los fondos de pensiones.
Por su parte, las operaciones con agentes externos se han concentrado fuertemente en
bancos locales, con una escasa participacin del sector no financiero e institucional
(ver Tabla 3b).15 Finalmente, el mercado cambiario spot totaliz transacciones por
casi US$ 600 mil millones el 2005, experimentando un crecimiento sostenido desde
el ao 2002 (ver Grfico 5).

GrAfico 5

Transacciones Spot y Derivados en Chile*

(Miles de millones de dlares)

596
600

500

400

300
254

200

129

100

0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

M Derivados Externo M Derivados Local M Spot Local

Fuente: Elaboracin propia sobre la base de informacin del Banco Central de Chile.
* Corresponde al total de transacciones de compra y venta efectivamente realizadas durante el ao calen-
dario. De ah entonces, pueden no coincidir con las cifras anualizadas reportadas para la comparacin
internacional.
46 REVISTA DE ANALISIS ECONOMICO, VOL. 22, N 1

Tabla 3

Derivados cambiarios por tipo de contraparte:

mercado bancario local y mercado externo

(a) (b)
Suscripciones con Contrapartes Suscripciones con Contrapartes
del Mercado Bancario Local Externas (NDF)

Sector no Sector Sector no Sector

Inter-
Ao financiero e financiero Total Ao financiero e Bancos financiero Total
bancario
institucional no Bancario institucional no Bancario
1998 13 36 63 112 1998
1999 21 45 59 125 1999 0 0
2000 22 52 66 139 2000 1 1 10 12
2001 30 50 63 143 2001 0 6 14 20
2002 26 42 63 131 2002 0 10 21 30
2003 38 63 65 166 2003 0 14 27 42
2004 57 74 78 208 2004 1 35 37 72
2005 70 101 83 254 2005 1 88 40 129

Fuente: Elaboracin propia sobre la base de informacin del Banco Central de Chile.

3.2 Contrapartes en el mercado cambiario

Se observa un significativo incremento del nmero de demandantes de derivados

cambiarios en los ltimos aos. Las contrapartes de bancos locales se incrementan desde
407 en 1998 a 1.685 el 2005, en directa respuesta a la creciente incorporacin al mercado
de derivados cambiarios de agentes del sector no financiero (ver Tabla 4a).
Las contrapartes externas, principalmente intermediarios/corredores, tambin
evidencian un importante incremento, con 42 agentes el 2005 (ver Tabla 4a). Este
significativo aumento puede estar respondiendo a variados factores, entre ellos la
eliminacin de los controles de cambios y la consolidacin del rgimen de flotacin
cambiaria.
Por su parte, los agentes externos realizaron transacciones con 14 bancos locales
durante el 2005, y con un nmero similar de agentes no financieros y financieros no
bancarios (Tabla 4b).
Es interesante observar que el fuerte incremento de contrapartes externas puede
estar asociado a un mayor rol de estos agentes en la determinacin de las variaciones
de corto plazo de la divisa. En efecto, el fuerte aumento en la posicin non-delivery
forward (ver Boletn Mensual del Banco Central), que refleja las transacciones
de derivados entre agentes locales y externos, puede estar, entre otros, asociado
a operaciones de carry trade que se realizan a travs del mercado de derivados
Desarrollo del Mercado de Derivados Cambiarios en Chile 47

cambiarios aprovechando diferenciales de tasas de inters locales entre economas.

Estas operaciones pueden afectar la volatilidad del tipo de cambio, siendo an un
aspecto a evaluar en la agenda de investigacin sobre determinacin del tipo de
cambio chileno.

Tabla 4

Contrapartes por tipo de transacciones:

Mercado bancario local y mercado externo
(Nmero de contrapartes)

(a) (b)
Contrapartes del Mercado Bancario Local Contrapartes Locales del Mercado Externo
Sector no Sector Sector no Sector
Mercado Total Total
Ao financiero e financiero Ao financiero e Bancos financiero
Externo Contrapartes Contrapartes
institucional no Bancario institucional no Bancario
1998 374 33 407 1998
1999 349 30 379 1999 1 1
2000 358 33 8 399 2000 5 7 6 18
2001 712 33 19 764 2001 12 15 5 32
2002 732 31 20 783 2002 8 9 5 22
2003 962 31 28 1.021 2003 8 10 6 24
2004 1.269 42 40 1.351 2004 11 11 8 30
2005 1.607 36 42 1.685 2005 9 14 4 27

Fuente: Elaboracin de los autores sobre la base de informacin del Banco Central de Chile.

IV. Evaluacin Cuantitativa del Desarrollo del Mercado de Derivados

Cambiarios
En esta seccin se presentan estimaciones de panel que incorporan los aos 1998,
2001 y 2004 para el grupo de economas reportadas por las encuestas cambiarias del
BIS (ver fuentes de informacin). El objetivo es identificar los factores que estarn
asociados al desarrollo del mercado de derivados tomando en consideracin un grupo
amplio de economas.
La variable dependiente es el logaritmo natural del volumen transado o turnover
(compras ms ventas de derivados cambiarios) sobre PIB en dlares corrientes de cada
ao. Esta es la nica variable disponible a nivel de economas y se adopta como proxy
del desarrollo del mercado de derivados cambiarios. Otras medidas tales como inters
abierto (open interest) no se encuentran disponibles para economas individuales. Estas
ltimas podran constituir mejores proxies de descalces cambiarios. Asimismo, puede
que en algunas economas las transacciones de compra y venta de derivados estn muy
48 REVISTA DE ANALISIS ECONOMICO, VOL. 22, N 1

desarrolladas pero que estn asociadas a amplios intereses abiertos, indicativo, entre
otros, de una menor oportunidad de transferencia de riesgo entre agentes.16
Las variables de control o explicativas base incorporadas son similares a las
utilizadas por Caballero et al. (2004) en estimaciones de corte transversal para el
ao 2001. Tomando la misma encuesta se han incorporado los aos 1998 y 2004,
obtenindose mayor representatividad y robustez en las estimaciones, toda vez que se
incorpora la dimensin temporal. As entonces, el PIB per cpita, ajustado por PPP,
intenta capturar el rol del desarrollo global de las economas. Se espera que el signo
asociado sea positivo, toda vez que economas ms desarrolladas tendran mayores
necesidades y oportunidades de transferencia de riesgo cambiario entre agentes. Por
otro lado, se incorpora el PIB real para controlar por el tamao de las economas,
toda vez que la variable dependiente se encuentra normalizada por PIB. Bajo esa
especificacin, se espera que economas de mayor tamao presenten mercados de
derivados ms pequeos.17
El desarrollo financiero, aproximado por el volumen de prstamos internos sobre
PIB, es una variable que evala la importancia del desarrollo del mercado financiero
interno en el desarrollo del mercado de derivados cambiarios. Un mercado financiero
ms desarrollado y profundo puede llevar a una mayor oportunidad de los agentes para
suscribir contratos de derivados a plazos ms largos y, al mismo tiempo, a un menor
costo. As entonces, se espera un signo positivo para esta variable.
Asimismo, se controla por los regmenes cambiarios de cada economa, de manera
de identificar el rol que estos cumplen como mecanismos de poltica que proveen un
seguro cambiario implcito a los agentes internos, en el caso regmenes con tipo de
cambio fijo. Para este efecto se considera la clasificacin de Levy-Yeyati y Sturzenegger
(2005). La literatura y hacedores de poltica en economas emergentes han identificado
en los regmenes cambiarios fijos una mayor flexibilidad para hacer frente a shocks
externos (Edwards, 2000; entre otros). En este contexto, la interrogante en nuestra
aproximacin es qu rol cumplen los regmenes cambiarios en los incentivos de los
agentes por incrementar las transferencias de riesgo cambiario.
Tambin se controla por la existencia de centros financieros para las seis economas
identificadas como tales por el BIS. Estos centros financieros constituyen puentes de
transacciones transfronterizas entre economas. Empricamente resulta interesante
observar la contribucin, ceteris paribus, de constituir un centro financiero sobre el
desarrollo del mercado de derivados. Por simplicidad, transparencia y para identificar
la importancia cuantitativa de dichos centros, se ha optado por realizar la estimacin
con todas las economas reportadas en las encuestas del BIS. Ver en el Apndice las
economas definidas como centros financieros.
La Tabla 5 muestra las principales variables de control sugeridas por la literatura,
consideradas en la estimacin posterior. Dado el reducido tamao de la muestra de
pases, se prefiri mostrar el promedio de los tres aos que comprende la base junto
con algunos estadsticos bsicos separados por grupos relativamente homogneos.
El nivel de producto per cpita y los niveles de desarrollo financiero son claramente
superiores en el grupo de pases avanzados y en los centros financieros, no obstante
en trminos de su dispersin no se observan grandes diferencias. Por el contrario,
el nivel de reservas sobre importaciones es mayor en las economas emergentes y
Desarrollo del Mercado de Derivados Cambiarios en Chile 49

Tabla 5

estadIsticas descriptivas

Dllo fin PIB0 PIB*1 RIN2 Dllo fin PIB0 PIB*1 RIN2
% USD USD % % USD USD %
Argentina 40 277 12.252 78 45,1 277,1 8.319,9 75,0 promedio
Brasil 59 601 7.517 70 17,1 236,1 2.478,1 30,2 desv. estndar
Economas
Latinas

Chile 73 78 9.770 77 0,4 0,9 0,3 0,4 coef. variacin

Colombia 38 87 6.513 73
Mxico 37 566 8.889 27
Per 24 54 4.978 124
Australia 95 401 26.557 28 130,0 1.139,8 26.623,3 27,6 promedio
Austria 125 189 28.502 20 52,1 2.199,6 5.472,5 29,2 desv. estndar
Blgica 125 226 26.923 7 0,4 1,9 0,2 1,1 coef. variacin
Canad 92 712 29.219 13
Dinamarca 126 158 30.127 43
Finlandia 63 119 25.864 27
Francia 106 1.305 25.198 11
Economas Avanzadas

Alemania 145 1.852 26.625 11

Grecia 100 116 17.370 27
Irlanda 108 97 31.539 12
Italia 99 1.073 25.696 11
Japn 259 4.752 26.945 123
Holanda 152 364 27.289 7
Nueva Zelanda 113 71 21.004 30
Noruega 87 178 36.493 71
Portugal 135 105 17.342 26
Espaa 124 566 20.980 22
Suecia 112 238 25.040 22
Suiza 173 244 29.369 50
Reino Unido 138 1.449 25.722 11
Estados Unidos 254 9.724 35.287 6
Repblica Checa 52 57 16.151 40 68,1 138,1 10.588,1 47,3 promedio
Estonia 42 6 11.837 20 41,5 148,4 5.323,0 24,4 desv. estndar
Hungra 57 48 13.118 32 0,6 1,1 0,5 0,5 coef. variacin
India 53 479 2.605 96
Indonesia 59 155 3.243 77
Economas Emergentes

Israel 86 112 20.967 69

Corea 95 516 17.713 73
Latvia 30 8 9.370 29
Lituania 18 12 10.334 27
Malasia 158 89 9.072 49
Filipinas 66 77 4.088 34
Polonia 35 166 10.653 51
Rusia 33 267 7.967 59
Eslovaquia 56 21 12.855 31
Eslovenia 46 19 17.480 43
Sudfrica 154 130 9.761 21
Tailandia 129 126 6.637 57
Turqua 55 197 6.734 42
Bahrein, 55 8 16.820 34 101,0 69,0 30.743,0 39,0 promedio
Financieros

HongKong 146 162 26.328 51 37,0 71,0 17.482,0 29,0 desv. estndar
Centros

y otros

Luxemburgo 106 19 56.273 1 0,4 1,0 0,6 0,7 coef. variacin

Singapur 98 87 23.552 69
Arabia Saudita3 71 192 13.051 1
Fuente: Elaboracin de los autores.
0 PIB expresado en billones de dlares.
1 PIB* representa el producto domstico bruto por habitante con la paridad del poder de compra constante.
2 Reservas internacionales sobre importaciones.
3 Arabia Saudita no se incluye para efectos del cmputo de los estadsticos en este grupo.
50 REVISTA DE ANALISIS ECONOMICO, VOL. 22, N 1

latinoamericanas, pero la dispersin en cuanto al nivel es mayor en las economas

desarrolladas.
La Tabla 6 presenta los resultados para estimaciones base.18 Al igual que Caballero
et al. (2004), se realiza una estimacin de corte tranversal pero aprovechando la dimen-
sin temporal de la base disponible. En efecto, mientras Caballero et al. realizan una
estimacin con datos para el ao 2001, considerando 45 economas, en este artculo
se toma el promedio de los aos 1998, 2001 y 2004. Al trabajar con promedios sobre
un horizonte de tiempo amplio, se pueden capturar de mejor manera las tendencias
en el desarrollo del mercado de derivados, evitando efectos puntuales provocados por
periodos de crisis. De esta forma, los resultados que se obtengan de la estimacin
pueden ser interpretados como asociaciones de largo plazo entre las variables expli-
cativas y el mercado de derivados.
La estimacin arroja resultados significativos en las variables representativas
del desarrollo global de las economas tales como PIB real per cpita y el PIB real.
Sin embargo, otras variables emergen como factores significativos para explicar
el desarrollo del mercado de derivados cambiarios. As, el desarrollo del mercado
financiero domstico est asociado a un mayor desarrollo del mercado de derivados
cambiarios.

Tabla 6

Resultados de panel: especificaciones base*

Variable Dependiente en (Turnover Derivados/PIB)

[1] [2] [3]
PIB real per cpita 0,688 0,964 0,818
(2,87)** (3,82)** (3,41)**
PIB real 0,224 0,324 0,315
(2,21)* (3,12)** (2,94)**
Desarrollo Financiero 1,358 1,423 1,443
(4,40)** (4,85)** (4,80)**
Dummy Centro Financiero 2,394 2,375 2,283
(5,28)** (5,54)** (5,18)**
Rgimen Fijo 0,83 0,722
Rgimen Flotante (2,50)* (2,08)*
Observaciones 132 132 132
Ajuste R2 0,72 0,76 0,75

Valor de estadstico t entre parntesis. PIB real per cpita y PIB real en logs.
+ significativo al 10%; * significativo al 5%; ** significativo al 1%.

Fuente: Elaboracin de los autores.

* Turnover corresponde a la suma de las transacciones de compra y venta de derivados cambiarios. La
constante se incluye, pero no se presenta.
Desarrollo del Mercado de Derivados Cambiarios en Chile 51

Por otro lado, los regmenes cambiarios son significativos y de signo correcto.
Este resultado permite corroborar la intuicin de que, por ejemplo, los regmenes
de tipo de cambio flotantes colaboran en el desarrollo de los mercados de deriva-
dos a nivel de economas y, por otra parte, los regmenes de tipo de cambio fijo
tienden, en promedio, a estar asociados con una menor actividad del mercado de
derivados.
Para una economa que se transforma en centro financiero se genera un impulso
significativo al desarrollo de los mercados de derivados que llevara a duplicar las
transacciones de compra y venta si tomamos los coeficientes estimados para todas
las especificaciones.
Tomando las estimaciones base presentadas en la tabla anterior se presentan
especificaciones alternativas que incorporan el conjunto de variables explicativas
de la especificacin base de la Tabla 6, columna [1]. Se incorporan las reservas in-
ternacionales que se normalizan por las importaciones. Esta medida es usualmente
utilizada por bancos de inversin para evaluar la capacidad de las economas para
hacer frente a ataques especulativos o reversiones repentinas en la cuenta corriente.
En efecto, existe evidencia sobre el significativo rol que las reservas internacionales
juegan en la probabilidad de crisis. Pases que acumulan altos stocks de reservas
presentan una menor probabilidad de presentar presiones cambiarias o reversiones
de la cuenta corriente (Edwards, 2000). Asimismo, las reservas tendran algn rol,
aunque menor, sobre los premios soberanos de las economas (Soto et al., 2004). Los
resultados presentados en la Tabla 7 apuntan a que una alta acumulacin de reservas
internacionales desincentivara la utilizacin de seguros cambiarios por parte de los
agentes. Esto podra atribuirse a la percepcin de los agentes de un seguro implcito
en la mayor probabilidad y eventual mayor disposicin de la autoridad monetaria a
intervenir directamente en el mercado cambiario.
Respecto a la integracin financiera, se utiliza la razn de activos y pasivos
externos normalizada por PIB siguiendo a Lane y Milesi-Ferretti (2005). Pases
con mayores activos y pasivos externos estaran ms integrados financieramente
al resto del mundo, es decir, habra mayores activos externos en manos de doms-
ticos y pasivos, tales como deuda externa y/o inversin extranjera en la economa
residente. Esta variable no resulta significativa bajo ninguna especificacin. Esto
puede deberse a una eventual cobertura natural entre activos y pasivos para un
conjunto importante de las economas analizadas o al mayor rol que las reservas
internacionales tienen en el desarrollo del mercado de derivados, considerando que
estos ltimos, particularmente para algunas economas, son parte de los activos
externos totales.19
La volatilidad cambiaria se construye como la desviacin estndar mensual
del cambio del logaritmo de la paridad entre la moneda domstica y el dlar
estadounidense durante el ao. Se esperara que economas con volatilidades
mayores incentiven la demanda por cobertura cambiaria. Esta variable no resulta
significativa. Este resultado podra deberse a que esta volatilidad es percibida
como transitoria por parte de los agentes, o no es una buena medida de incer-
tidumbre cambiaria o que durante los aos muestrales se present un escenario
internacional relativamente estable.
52 REVISTA DE ANALISIS ECONOMICO, VOL. 22, N 1

Tabla 7

Resultados de panel: especificaciones alternativas#

Variable Dependiente ln (Turnover Derivados/PIB)

[1] [2] [3] [4] [5]

RIN/Importaciones 0,813 0,851 1,182 1,180 1,144

(1,60) (1,68)+ (2,20)* (2,18)* (2,12)*

Integracin Financiera 0,007 0,003

(1,18) (0,39)

EMU 0,935 0,887 0,941

(1,78)+ 1,59 (1,80)+

Volatilidad Cambiaria 8,073

1,19

Observaciones 132 132 132 132 132

Ajuste R2 0,74 0,74 0,76 0,76 0,77

Valor de estadstico t entre parntesis.

+ significativo al 10%; * significativo al 5%; ** significativo al 1%.

Fuente: Elaboracin de los autores.

# Se controla por todas las variables de la especificacin base. Constante incluida pero no presentada.

Otras variables tales como apertura comercial y el control por pases exportado-
res de productos primarios en este ltimo caso tomando la clasificacin de Cashin,
Cspedes y Ratna (2004) no resultaron significativas y no se presentan para ahorrar
espacio. Este ltimo control no distingue aquellos pases commodities-exports que
pueden estar especializados en bienes ms riesgosos o voltiles en lnea con Di Giovanni
y Levchenko (2006), lo que se constituye en una interesante extensin.
El Grfico 6 muestra, para cuatro economas seleccionadas, la diferencia entre
el desarrollo observado y estimado por el modelo base de la Tabla 6. En el eje
vertical se presenta la diferencia entre el desarrollo estimado por el modelo y el
volumen de transacciones observadas durante el ao. Chile aparece en torno a un
50% por debajo del desarrollo estimado segn sus fundamentos el ao 1998. En
los aos 2001 y 2004 se observa una leve convergencia hacia los niveles sugeridos
de acuerdo con sus determinantes fundamentales. El desarrollo del mercado de
derivados cambiarios chileno, no obstante, aparece an a distancia de economas
como Australia, Nueva Zelanda y Canad, cuyos mercados son claramente ms
profundos.
Desarrollo del Mercado de Derivados Cambiarios en Chile 53

GrAfico 6

Diferencia porcentual entre turnover estimado y observado*

100

50

Chile
0
1998 2001 2004
Nueva Zelanda
50
Canad

100

Australia
150

200

Fuente: Elaboracin de los autores.

* Elaborado con la especificacin base, columna [1].

V. Comentarios finales

Para efectuar un adecuado diagnstico del desarrollo del mercado de derivados

cambiario chileno es necesario caracterizar dicho mercado sobre la base de una
extensiva comparacin internacional en conjunto con una desmenuzada y profunda
identificacin de las principales caractersticas del mercado local, tales como agentes,
plazos y costos. Los elementos de juicio que emergen de este anlisis se constituyen
en eventuales tareas para las autoridades pertinentes.
Este trabajo entrega una descripcin del mercado cambiario chileno en el contexto
internacional utilizando para ese efecto la encuesta trianual del BIS. Asimismo, se
entrega una primera caracterizacin individual del mercado cambiario chileno a travs
de informacin facilitada por el Banco Central de Chile que permite distinguir, entre
otros, contrapartes, plazos y agentes involucrados para el perodo 1998 a 2005.
Se observa que el mercado de derivados cambiarios en Chile ha registrado un
crecimiento sostenido los ltimos aos, en trminos tanto de actividad como de
nmero de participantes, destacando la incorporacin de ms agentes econmicos
del sector real y el significativo incremento en transacciones de empresas bancarias
con intermediarios que operan en el mercado externo.
A nivel mundial el volumen en transacciones de derivados es superior al volumen
spot, en tanto dentro de las primeras las operaciones transfronterizas representan la
fraccin ms significativa. En el mercado cambiario chileno las operaciones spot con-
tinan siendo superiores a las operaciones de derivados, a pesar de que estas ltimas
han experimentado un fuerte crecimiento en los ltimos aos. Este fenmeno puede
54 REVISTA DE ANALISIS ECONOMICO, VOL. 22, N 1

estar asociado a la baja internacionalizacin del mercado de renta fija de instrumentos

denominados en pesos chilenos, as como a eventuales requerimientos administrativos
para agentes no residentes al operar directamente en el mercado de derivados local.
El nivel de actividad del mercado spot chileno no dista de manera significativa
del promedio de las economas avanzadas. Por otro lado, el mercado de derivados
cambiarios en lo reciente ha experimentado un fuerte desarrollo que lo sita levemente
por sobre otras economas emergentes, pero an a una distancia significativa de eco-
nomas avanzadas. Asimismo, Chile presentara spreads inferiores en los mercados
de derivados y spot que otras economas emergentes.
Finalmente, con base en estimaciones de panel para el conjunto de economas
analizadas se observara una convergencia de la actividad de derivados cambiarios
hacia los niveles sugeridos de acuerdo a los fundamentos de la economa chilena.
A pesar de aquello, an est lejos de economas como Australia, Nueva Zelanda y
Canad, que presentan mercados bastante ms profundos.

Notas
1 Se entiende por mercado non-delivery forward (NDF) a las operaciones de derivados cambiarios con
el exterior, en el cual las transacciones se liquidan bajo la modalidad de compensacin y se realizan
bajo la legislacin extranjera. Estas transacciones ocurren entre una contraparte residente y una no
residente.
2 La literatura financiera distingue la exposicin cambiaria transaccional, operativa y contable. Las dos

primeras se asocian a la exposicin generada por activos y pasivos denominados en moneda extranjera
y al efecto del tipo de cambio sobre los flujos de caja futuros. La ltima se vincula a los efectos sobre
el balance consolidado y su conversin a moneda local, especialmente en situaciones de subsidiarias
externas.
3 En el Apndice se presenta una breve definicin de cada uno de estos instrumentos.
4 A pesar de que la principal plataforma de transacciones del mercado cambiario chileno es fuera de

bolsa, Jadresic y Selaive (2003) encuentran que el mercado cambiario chileno es eficiente y no presenta
asimetras de informacin significativas.
5 Caballero et al. (2004) encuentran una asociacin positiva entre apertura comercial, medida a travs

de exportaciones ms importaciones, y suscripciones del mercado de derivados cambiarios.

6 Caballero et al. (2004) encuentran que en los pases donde se adopt el euro se habra reducido la

actividad cambiaria.
7 Previo a la cada de Bretton Woods en 1973 no exista una preocupacin tan marcada por riesgos de

tasas y monedas como en la actualidad, principalmente porque la volatilidad de los principales tipos
de cambio era reducida o inexistente. As entonces, los mercados de derivados comienzan su desarrollo
desde mediados de los setenta.
8 Para una descripcin de la metodologa aplicada en el mercado cambiario chileno ver Alarcn et al.

(2004).
9 En el Apndice se presenta una breve definicin de los principales instrumentos cambiarios.
10 Se consideran todos los instrumentos cambiarios reportados en las encuestas del BIS.
11 Destacando el proceso de apertura de cuentas corrientes, entre otros costos de operar para no residentes en el

mercado local, representan eventuales desafos para los principales agentes y autoridades involucradas.
12 La implementacin de la medida de profundidad est determinada por la disponibilidad de informacin

cambiaria en cada economa.

13 En el Apndice se encuentra la lista de economas que componen cada grupo.
14 La razn entre derivados y spot a nivel mundial se ubic en torno a 2 el ao 2004. Chile present una

razn de 0,4 el 2001 y de 0,6 el 2004.

15 Los fondos de pensiones estn autorizados a suscribir operaciones de derivados slo a travs de bancos

locales.
Desarrollo del Mercado de Derivados Cambiarios en Chile 55

16 Es interesante notar que los reportantes al BIS entregan informacin que permite a esta institucin
diseminar informacin de posicin vigente e inters abierto.
17 La descripcin de las fuentes de informacin y la construccin especfica de cada variable se encuentra

en el Apndice.
18 Los resultados reportados se obtuvieron mendiante una estimacin de panel de efectos intermedios

(between effects). Especificaciones alternativas entregan resultados similares y no se presentan para

ahorrar espacio.
19 Una extensin de este trabajo podra evaluar otras medidas de integracin financiera internacional

distintas de las asociadas a stocks de activos y pasivos externos.

20 Para mayor informacin metodolgica de la encuesta del BIS, visitar www.bis.org.
21 Las disposiciones respecto a la recopilacin cambiaria realizada por el Banco Central de Chile estn

establecidas en los Captulos I y IX del Manual de Procedimientos y Formularios de Informacin del

Compendio de Normas de Cambios Internacionales, disponibles en www.bcentral.cl.
22 Los resultados agregados de dicha encuesta estn disponibles a peticin.

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The Chilean Case, Documento de Trabajo 255, Banco Central de Chile.
56 REVISTA DE ANALISIS ECONOMICO, VOL. 22, N 1

APENDICE

Definiciones de instrumentos derivados

Spot: Transaccin nica que consiste en el intercambio de dos monedas a una tasa o
precio acordado en el momento en que se pacta dicho acuerdo, y cuyo valor, pago o
entrega fsica se realiza en un plazo inferior a dos das hbiles.

Forward: Transaccin que consiste en el intercambio de dos monedas a una tasa o

precio acordado en el momento en que se pacta dicho acuerdo, y cuyo valor, pago,
entrega fsica o compensacin es realizada durante algn momento en un plazo su-
perior a dos das hbiles.

Futuro: Similar a un forward, con la diferencia de que se transa dentro de una bolsa a
travs de corredores o brokers y, adems, los montos nocionales y fechas de trmino
son estandarizados.

Foreign Exchange Swap (FX Swap): Transaccin que consiste en el intercambio de

dos monedas, a un precio pactado en el momento del contrato, cuya entrega fsica
puede ser spot o forward, donde de manera simultnea se realiza otra transaccin
sobre el mismo monto nocional que reversa a la anterior, tambin a un precio pactado
en el momento del contrato (generalmente distinto del precio de la otra transaccin),
pero cuya entrega de las divisas es nicamente forward y a un plazo superior al de
la primera operacin.

Currency Swaps: Contrato mediante el cual dos contrapartes intercambian flujos de

pagos de intereses en diferentes monedas durante un perodo de tiempo, pactando
adems el intercambio al final del contrato de los montos principales en diferentes
monedas a una tasa o precio preacordado.

Opcin: Contrato mediante el cual el comprador, previo pago de una prima, obtiene
el derecho a comprar o vender una cierta moneda contra otra moneda a una tasa o
precio acordado durante un perodo de tiempo especfico.

Fuentes de informacin

Para las comparaciones internacionales se utilizan las encuestas trienales rea-

lizadas por el BIS, disponibles para los aos 1998, 2001 y 2004.20 Esta encuesta
recopila informacin desde los bancos centrales sobre las operaciones cambiarias
realizadas fuera de bolsa, e incorpora un grupo de 52 economas en su ltima ver-
sin del ao 2004.
La informacin sobre operaciones spot y de derivados cambiarios para Chile es
la recopilada por el Banco Central de Chile, al amparo del Compendio de Cambios
Desarrollo del Mercado de Derivados Cambiarios en Chile 57

Internacionales. Esta informacin considera todas las operaciones cambiarias realizadas

por empresas bancarias internas en el mercado local y extranjero, as como todas las
transacciones realizadas por entidades no bancarias con no residentes.21
La base de datos de operaciones cambiarias chilena abarca en torno al 95% de las
transacciones sobre el peso chileno realizadas en el mercado local. Las operaciones
no incluidas corresponden, en su mayora, a transacciones entre agentes no bancarios.
Dichas operaciones no superaran el 5% de las transacciones registradas por el Banco
Central de Chile mediante una encuesta aplicada sobre transacciones cambiarias
realizadas durante el primer semestre de 2005.22
Los datos de derivados a nivel de economa se obtienen de las encuestas trianuales
del BIS realizadas los aos 1998, 1999 y 2001. Dichas encuestas permiten obtener
solo cifras de turnover (compras ms ventas) cambiarias.
Los datos de producto interno bruto, dinero, importaciones, exportaciones, reser-
vas internacionales y volatilidad cambiaria esta ltima obtenida como la desviacin
estndar anualizada del logaritmo de la variacin del tipo de cambio se obtienen de
International Financial Statistics del Fondo Monetario Internacional. Las cifras de
deuda externa se obtienen del World Development Indicators del Banco Mundial, las
que se complementan con cifras obtenidas de la Posicin de Inversin Internacional
para las economas no reportadas en dichos indicadores.
Los regmenes cambiarios se obtienen de Levy-Yeyati y Sturzenegger (2005),
disponibles en http://www.utdt.edu/~ely/Base_2005.zip. En tanto, la identificacin
de economas exportadoras de productos primarios se obtiene del trabajo de Cashin,
Cspedes y Ratna (2004). Por su parte, las series de activos y pasivos externos para
los aos 1998, 2001 y 2004 se obtienen de Lane y Milesi-Ferretti (2005), disponibles
en http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2006/data/wp0669.zip.
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Clasificacion de Economias

Economas Avanzadas1 Economas Emergentes2 Economas Latinoamericanas

1998 20011 2004 1998 2001 2004 1998 2001 2004
Alemania Alemania Alemania Argentina Brasil Argentina Argentina Brasil Argentina
Australia Australia Australia Brasil Colombia Brasil Brasil Colombia Brasil
Austria Austria Austria Corea del Sur Corea del Sur Colombia Mxico Mxico Colombia
Blgica Blgica Blgica Filipinas Eslovaquia Corea del Sur Per Mxico
Canad Canad Canad Hong Kong3 Filipinas Eslovaquia Per
Dinamarca Dinamarca Dinamarca Hungra Hong Kong Filipinas
Espaa Espaa Espaa India Hungra Hong Kong
Estados Unidos3 Estados Unidos Estados Unidos Indonesia India Hungra
Finlandia Finlandia Finlandia Malasia Indonesia India
Francia Francia Francia Mxico Israel Indonesia
Grecia Grecia Grecia Polonia Malasia Israel
Holanda Holanda Holanda Repblica Checa Mxico Malasia
Irlanda Irlanda Irlanda Rusia Per Mxico
Italia Italia Italia Singapur3 Polonia Per
Japn Japn Japn Sudfrica Repblica Checa Polonia
Noruega Noruega Noruega Tailandia Rusia Repblica Checa
Nueva Zelanda Nueva Zelanda Nueva Zelanda Singapur3 Rusia
Portugal Portugal Portugal Sudfrica Singapur
Reino Unido3 Reino Unido Reino Unido Tailandia Sudfrica
Suecia Suecia Suecia Turqua Tailandia
Suiza Suiza Suiza Turqua

1 Las economas avanzadas son aquellas as catalogadas por el FMI, excepto aquellos pases que estn en el ndice EMBI Global.
2 Las economas emergentes son aquellas consideradas en el ndice EMBI Global de JP Morgan.
3 Corresponde a centros financieros. Luxemburgo tambin es un centro financiero, pero no es considerado una economa avanzada por el FMI.
REVISTA DE ANALISIS ECONOMICO, VOL. 22, N 1