L u c a B a r r a c h i n a , E l i a C o r t s , M a n u e l G i n e r, L a u r a

Izaguirre, Daniel Fernndez, Vicent Mar, Jose Carlos

Nez, Alfonso Serrano, Jose Segu

NDICE.
Introduccin a la compaa--------------------------------------------------------2
reas de Negocio-------------------------------------------------------------------2
Situacin de la empresa.---------------------------------------------------------2
Situacin de la empresa en cuanto a resultados y balance.---------3
Ratios.----------------------------------------------------------------------------------4
Anlisis top-down & bottom-up.--------------------------------------------------5
Mercado laboral------------------------------------------------------------------8
Inflacin-----------------------------------------------------------------------------8
Flujos de crdito------------------------------------------------------------------8
Evolucin del IBEX35-----------------------------------------------------------8
Principales competidores------------------------------------------------------9
Valoracin de la compaa.-------------------------------------------------------10
Valoracin por mltiplos.-------------------------------------------------------10
Valoracin por descuento de flujos de caja------------------------------13
Conclusiones--------------------------------------------------------------------------14

INTRODUCCIN A LA COMPAA
Tcnicas Reunidas es lder en ingeniera y construccin en el sector
energtico en Espaa, y entre los mejores a nivel europeo y
mundial.
Su actividad se inicia en 1960 con la creacin de Lummus Espaola,
y cambiando ms tarde su nombre a Tcnicas Reunidas S.A en 1972,
ms tarde durante los aos 80 impuls la contratacin de proyectos
llave en mano y no esta hasta los aos 90 cuando se establece
como contratista de referencia. En el ao 2000 adquiere la
compaa INITEC, dedicada principalmente a plantas de
Petroqumica y Gas. Adems de varias adquisiciones la entrada de la
compaa en el mercado estratgico del Golfo Prsico en 2003 a
incrementado su posicin en este adems de incrementar su cartera
de clientes y por tanto incrementar sus ingresos. Con ms de 50
aos de historia Tcnicas reunidas acumula cerca de 1000 plantas
industriales construidas y proyectos a lo largo de ms de 50 pases.

reas de Negocio
Podemos situar las actividades realizadas por Tcnicas Reunidas en
tres grandes reas:

Petrleo y Gas natural: con actividades como el refino de

petrleo, la conversin de este y su reciclaje

Energa: en las que la empresas tiene distintas actividades

como pueden ser plantas solares, plantas de combustible fsil,
tratamiento y valorizacin de biomasa y residuos as como
centrales nucleares.

Infraestructura e industria, cuenta as con actividades para la

construccin
de
embalses,
arquitectura,
edificacin,
urbanismo y puertos.

Debido a la variedad de servicios proporcionados por esta empresa

en la que su principal objetivo es ofrecer calidad en estos, podemos
situar a la estrategia de Tcnicas Reunidas en Diferenciacin
segn las estrategias competitivas de Porter.

Situacin de la empresa.
Procedemos a continuacin a ver la situacin actual de la empresa y
como ha evolucionado a lo largo de los aos anteriores y posteriores
a la crisis financiera de 2008.
Definiendo al Backlog como la acumulacin de trabajos o trabajos,
que han sido identificados, pero que no han sido completados, hace
referencia al trabajo incompleto o hecho a medias, podemos ver
como las cifras de esta superan a la ventas por casi el doble. El
backlog ha ido aumentando exponencialmente desde el ao 2000
llegando a los 6.377 millones en 2013.
Las ventas al igual que el backlog tambin aumentan, pero a
diferencia de este ltimo a un ritmo ms lento. En el ao 2013 las
ventas se situaban en los 2.846 millones , habiendo registrado en
el ao 2000 unas cifras de tan solo 243 millones .
7600
6377

2846

2600
1700
1000
350 243

2000

685

2003
Blacklog M

Ventas M

2013
Empleados

Al ser una empresa que ha adquiridos diversas compaas y cuya

expansin geogrfica es imparable, el numero de empleados se ha
incrementando de 1000 empleados en 2000 a cerca de 7600 en
2013. Tcnicas Reunidas cuenta en la actualidad con ms de 1000
profesionales extranjeros, de 40 nacionalidades distintas y una
presencia en ms de 16 pases.

Situacin de la empresa en cuanto a

resultados y balance.
La tabla a continuacin muestra el balance de la empresa, los aos
analizados sern de 2008 a 2014 por lo que se analizar el efecto de la
crisis en la situacin actual de la empresa.

El total del activo se incrementa a lo largo del 2008 hasta la fecha

con varias subidas y bajadas pero estabilizando su crecimiento en
2013 y 2014. Por otro lado podemos ver como el Patrimonio Neto se
incrementa constantemente e a lo largo del periodo analizado, por
lo que esto se traduce en creacin de valor para los accionistas. Se
redujeron el numero de acciones por tanto esto da lugar a que el
incremento del Patrimonio Neto junto a la reduccin de acciones de
lugar a que se incremente el Valor Contable de las acciones.

La cuenta de Resultados por otro lado, muestra un EBITDA que se

incrementa a una tasa acumulada compuesta del 1,7% y unos los
ingresos se han incrementado a una tasa anual compuesta del 3%,
pasando de 2.490 millones a 3.153 millones . El EBITDA de la
compaa ha crecido a una tasa anual compuesta del 1.7%, pasando
de 148 millones a 172 millones . El beneficio neto ha crecido a
una tasa anual compuesta del -0.9%, pasando de 140 millones a
137 millones .

Ratios.
Conforme a los datos analizados con anterioridad hemos calculado
los principales ratios para los tres ltimos aos.
Aos

2012

2013

2014

Margen Bruto

33,4

31,8%

34,7%

Margen EBITDA

5,9%

5,5%

5,5%

Margen FCF

3,3%

4,9%

4,7%

Los datos correspondientes al Margen bruto muestran que este es

muy reducido en una industria muy competitiva y sensible a los
precios por lo que podemos decir que el poder de fijacin de precios
de Tcnicas Reunidas es nulo.
El margen EBITDA medio de Tcnicas Reunidas se sita en el 5.6%,
que es reducid. Con un margen como este los niveles de deuda han
de ser bajos de lo contrario despus de amortizaciones e intereses
el beneficio de la compaa sera prcticamente nulo.
Cabe decir que el margen de Free Cash Flow no permite ver que por
cada 100 de ventas la empresa genera 4,7 de beneficios en 2014.

ANLISIS TOP-DOWN & BOTTOM-UP.

Para comenzar con el anlisis, en el siguiente grfico tenemos el
crecimiento del PIB de los pases desarrollados y en vas de
desarrollo donde tcnicas reunidas est presente:
Crecimiento PIB (%)

Para este ao se espera que Estados Unidos sea el que mayor PIB
tenga. Esta situacin se espera que cambie, situandose el Medio
5

Este a la cabeza para los prximos aos. EL crecimiento de la UE

desde el 2015 ser constante.
Aparte del crecimiento PIB, resulta interesante analizar la tendencia
de los mercados donde Tcnicas Reunidas cotiza.

El IBEX 35 como podemos observar ha seguido la tendencia de Euro

Stoxx.
En cambio el DOW JONES y el Saudi Stock Exchange, han seguido
una tendencia diferente, como podemos observar en las siguientes
grficas:

Un anlisis de la compaa y sus productos es fundamental para

determinar el impacto de TR a nivel global. En el siguiente grfico
observamos su presencia en % y comprobamos lo globalizada que
se encuentra, destacando su presencia en Latinoamrica y Oriente
medio.

Presencia TR a nivel global

Resto del mundo; 31%

Europa; 19%

Oriente Medio; 23%

Latinomrica; 26%

EL hecho de est globalizacin se debe a los servicios integrales que

ofrece: la financiacin, el diseo, la construccin y el montaje, as
como la recepcin, la puesta en marcha e incluso la operacin y el
mantenimiento de las instalaciones.
Destacando tambin el compromiso con la investigacin y el
desarrollo de tecnologas propias, han contribuido a que Tcnicas
Reunidas posea un gran valor diferenciado como empresa de
ingeniera y construccin en el mercado internacional. En la
siguiente tabla podemos ver los servicios que ofrece de una manera
mas detallada:

Se encuentran entre sus principales clientes empresas de

internacionales tales como Repsol, Cepsa, Aena, GasNatural fenosa,
ExxonMobil.
Entre sus competidores los ms destacados son TECHNIP, Maire
Tecnimont, Petrofac Limited o SAIPEM. Sobre todo son empresas de
Ingeniera, construccin y servicios de energa.
Ahora focalizamos nuestro anlisis econmico en Espaa, al ser el
pas de origen de Tcnicas Reunidas.
El consenso de los diversos organismos nacionales, internacionales
como diversos servicios de estudios es que la economa espaola
incrementar su ritmo de crecimiento durante 2015. Las
estimaciones situan al crecimiento en torno al 3 %, tanto para 2015
como para 2016. Adems, las variables que componen el PIB
mejoran, con especial relevancia el consumo privado y las
exportaciones de servicios. Tambin se estima que debido a ser
2015 un ao de comicios electorales el gasto pblico mostrar una
fase ms expansiva en 2015, a pesar de las restricciones
7

provenientes de la Comisin Europea para que se cumpla el

compromiso de defcit pblico.
De los factores que estn mejorando las perspectivas de
crecimiento de la economa espaola, podemos citar que los
principales socios comerciales espaoles su crecimiento ha sido
mucho mejor de lo esperado. Tenemos que aadir tambin que la
cada en el precio de la energa, con los descensos en el precio del
crudo, la depreciacin del tipo de cambio y las tasas de inters
reducidas debido al programa de relajacin cuantitativa puesto en
marcha por el Banco Central Europeo en marzo de 2015, estn
favoreciendo considerablemente a la economa espaola y su
competitividad.
Pero tambin debemos tener en cuenta los riesgos y debilidades
que pueden afectar a la economa espaola. Uno de ellos es el
estancamiento de las ventas de bienes al exterior que se ha
producido durante el primer trimestre de 2015. Aunque los analistas
consideran que durante el segundo semestre mejoren las cifras,
este estancamiento puede ser sntoma de un freno de la
importancia de las exportaciones en el crecimiento de la economa.
Y otros riesgos que pueden afectar a la economa son de ndole
geopoltcos como conflictos armados que incrementen el precio del
crudo o una salida descontrolada de Grecia de la zona euro.

Mercado laboral
El mercado laboral est dando seales mixtas acerca de su
comportamiento. Por un lado, hemos visto como la afiliacin a la
Seguridad Social mejora por sexto trimestre consecutivo as como el
desempleo registrado enlaz siete trimestres a la baja. Pero la EPA
del primer trimestre no reflej una mejora tan significativa como los
registros de afiliacin.
Observamos de acuerdo a las estadsticas que la destruccin de
empleo se concentr sobre todo en asalariados y trabajadores por
cuenta propia. Pero esta destruccin de empleo se compens con la
cada de la poblacin activa.

Inflacin
Se espera que en 2015 una cada marginal de los precios para el
conjunto. Tanto los bajos precios del petrleo como el importante
nivel de desempleo todava existente en la economa contendrn la
aparicin de tensiones inflacionistas. As que es esperable que las
polticas monetarias del Banco Central Europeo continen siendo
expansivas durante los dos prximos aos.

Flujos de crdito
Una de las variables ms importantes para confirmar el crecimiento
econmico es la recuperacin del flujo de crdito en la economa
espaola. Hemos visto como la financiacin a grandes empresas
8

registra un aumento interanual del +1,2 %, y un fuerte impulso en

marzo de este ao con un crecimiento del +23,6 %. Adems se est
produciendo una transformacin de la estructura de endeudamiento
de las empresas por la reduccin de los tipos de inters.
Se espera adems una evolucin de signo positivo del crdito en lo
que queda de ao gracias a los programas del Banco Central
Europeo, as como un entorno financiero ms estable gracias a las
medidas tomadas como por ejemplo la creacin de la unin
bancaria europea.

Evolucin del IBEX35

A la hora de analizar cual es la posible evolucin del IBEX 35 en los
prximos meses debemos tener en cuenta que a partir de mayo, las
empresas van a estar presentando resultados. Por tanto,
consideramos que se incrementar la volatilidad de los mercados
debido a esto. Tenemos que considerar adems que Abril ha sido un
mes de recogida de beneficios tras uno de los mejores trimestres
que la bolsa espaola ha tenido en aos. Por tanto, nuestro anlisis
es que el ndice entrar en un perodo de volatilidad durante los
prximos meses donde pondr a prueba las resistencias y soportes
para definir una tendencia para los ltimos meses del ao. No
obstante, creemos que esa tendencia ser positiva en gran medida
por el aumento del riesgo asumido por los inversores debido a las
medidas no convencionales del BCE que favorecen a invertir en
mercados de capitales frente a inversiones en renta fija.

Fuente: Elaboracin propia

Principales competidores
TECHNIP
9

Es una empresa francesa con sede en Pars. Sus reas de negocio se

encuentran focalizadas en Direccin de proyectos, ingeniera y
construccin. Y los sectores que opera son en gas y petrleo,
hidrocarburos y productos petroqumicos.
MAIRE TECNIMONT
Es una empresa italiana que provee ingeniera, construccin,
tecnologa y licencias para los sectores de petrleo, gas, energa e
infraestructuras. Est enfocada en el exterior y trabaja en sectores
tanto de petrleo y gas como productos petroqumicos as como
fertilizantes. Adems posee tambin el desarrollo y licencias para el
uso de tecnologa urea.
PETROFAC LIMITED
Es una compaa britnica que se encuentra focalizada en en el
mercado del petrleo y gas. Sus dos unidades de negocio son
Ingeniera, construccin, operaciones y mantenimiento y por otro
lado servicios integrados de energa.
SAIPEM
Es una compaa italiana del sector de la industria del petrleo y
gas. Debemos considerar que es subsidiaria de la compaa de
energa italiana Eni, que posee aproximadamente el 43% del capital
de la compaa. Especializada en la construccin de plataformas
offshore, perforaciones y diseo y construccin de oleoductos. Entre
los contratos que posee, estn los de los principales oleoductos que
se estn construyendo en Ruisa para llevar gas natural y petrleo a
Europa por Turqua.

VALORACIN DE LA COMPAA.
Vamos a determinar el valor de la compaa, el valor no es lo mismo
que el precio; precio es lo que se paga y valor lo que se consigue. Es
crucial tratar de averiguar cul es el valor de una compaa, en
primer lugar porque es la nica manera que tenemos de saber si
estamos pagando un precio alto o bajo, y en segundo lugar porque
una vez incorporamos una compaa a nuestra cartera necesitamos
saber hacia donde tenemos que dirigirnos, esto es, cual es nuestra
meta. Si un accionista incorpora una accin a su cartera pero no
tiene claro cual es su meta, su objetivo, su valor, cualquier vaivn
en el corto plazo le forzar a vender bsicamente por miedo o
inseguridad.
Para determinar el valor de la compaa, vamos a exponer dos
mtodos: mtodo por mltiplos y por descuento de flujos de caja.

10

Valoracin por mltiplos.

Para poder valorar primero necesitamos recopilar cierta informacin

histrica:

Precio/Beneficio (PER): una definicin podra ser cunto

paga el mercado por cada unidad monetaria de beneficio.
Tambin se puede definir como el nmero de aos de
beneficios (constantes) que necesita una empresa para
recuperar el dinero invertido en la compra de sus acciones.
Sin embargo, el PER es un ratio que puede conducir al
engao, cuya aplicacin est totalmente desaconsejada en
empresas cclicas y que bajo ningn concepto debe usarse de
manera aislada para tomar una decisin de inversin. A todo
ello hay que sumarle que el Beneficio Neto Contable se deja
seducir por la ingeniera contable.
Precio / Free Cash Flow (PFCF): medida de valoracin que
compara el valor de mercado de la compaa con su nivel
anual de flujo de caja libre. En general, cuanto ms alto el
valor ms cara es considerada la compaa. Es aconsejable
utilizar el FCF en lugar del Beneficio Neto Contable ya que en
funcin de la valoracin a futuro que hagamos podemos
conseguir valores que ms se adecuen al objetivo esperado.
Precio / Valor Contable (PVC): compara el valor de la
compaa en el mercado con su valor contable o valor en
libros. Una empresa debera valer en el mercado ms que su
11

valor en libros, ya que la valoracin de mercado de la empresa

debera recoger su valor en libros y adems, la capacidad de
generar beneficios futuros, es decir, su actividad empresarial.
Un PVC mayor que la unidad implica que el mercado valora a
la empresa por encima de su contabilidad, esto es, premia la
gestin de la empresa presente y futuro. Un PVC inferior a la
unidad pudiera interpretarse como que de liquidarse la
compaa, los accionistas percibiran ms por los activos de la
misma que por su valoracin en mercado. Por ello, podra ser
una oportunidad de compra para inversores ms arriesgados.
No obstante, la cautela aconseja analizar previamente la
situacin del negocio ya que debera plantearse esta
alternativa en empresas con cierta solidez.
Precio / Ventas: muestra la relacin entre el valor de
mercado de la compaa y las ventas. Este ratio ms que para
valorar es para comparar empresas dentro de un mismo
sector, aquellas cuyo ratio RPV sea menor se encuentran a un
precio ms barato pero hay que analizar otros aspectos de la
compaa para evitar caer en trampas de valor.
EV / EBITDA: compara el valor de una empresa, como suma
de su valor de mercado ms su deuda financiera neta con el
beneficio antes de impuestos, intereses, depreciaciones y
amortizaciones. Se utiliza para determinar si la empresa
incorpora mayor o menor valor que el directamente
relacionado con los recursos generados y, por tanto, si la
gestin de la empresa es superior o inferior a los resultados
obtenidos. De esta manera, un mltiplo inferior supondra que
se estn generando resultados por encima de la gestin de la
empresa por lo que sta resultar ms atractiva ya que
obtiene ms beneficio por unidad de valor de la empresa y
presenta expectativas posteriores de revalorizacin.
ROE: relaciona el beneficio econmico con los fondos propios
de la empresa. Muestra el retorno econmico para los
accionistas

Lo que buscamos es comparar el valor actual de todos estos ratios

con la mediana histrica a 6 aos. Lo normal sera que el valor
actual de los ratios tendiese a converger a la mediana aunque no
necesariamente. En el caso particular de Tcnicas Reunidas, ha sido
difcil encontrar a esta empresa cotizando por debajo de su valor, no
obstante ha tenido sus momentos de rebajas como todas las
empresas espaolas, unas ms, otras menos, debido principalmente
a todas las incertidumbres vertidas sobre Espaa como pas. Aun
12

as, todava muestra descuento en algn valor actual de los

mltiplos respecto a la mediana histrica.
Una vez tenemos toda esta informacin procedemos a realizar una
valoracin por mltiplos y para ello vamos a necesitar la
informacin referente a los ingresos, beneficio neto y free cash flow
de los ltimos 5 aos.
De la informacin de los ltimos 5 aos obtenemos que los ingresos
a 3 aos han variado un 6.5% de media, a 5 aos han variado un
3.8% de media, y la media de lo anterior es 5.2%. Hacemos lo
propio con el Free Cash Flow para determinar de media cunto
representa el FCF sobre los ingresos, ya que proyectaremos los
ingresos.
Los parmetros los ajustaremos nosotros en base a nuestra
percepcin de la evolucin futura.
Planteamos as un crecimiento de ingresos del 5.2%, un perodo de
5 aos, un margen de FCF del 4.3% sobre ingresos y un mltiplo a
los flujos del 12 (usamos 12 porque nos parece excesivo 13, que es
el valor actual, y tambin nos parece excesivo la mediana de 15.3).
Tambin podramos considerar un mltiplo a los flujos de x15 como
se hace comnmente con el PER, pero nosotros vamos a tratar de
ser conservadores.
Aadimos al clculo el Exceso de caja. Esto se debe a que si
pagamos 2.000 millones por una empresa pero se encuentra
dentro una caja neta de 1.000 millones , en realidad hemos
desembolsado 2.000 millones, pero al abrir la caja se hemos
encontrado otros 1.000 millones, por lo tanto solo hemos puesto
1.000 millones . Esto quiere decir que la empresa vale 2.097
millones aproximadamente como mltiplo de su poder de
generacin de FCF, pero adems la gestin es tan buena que tienen
caja neta, luego si el que compre debe pagar 2.097 millones en
realidad la empresa ha de valer 2.597 millones (2.097+500).

Valor Intrnseco por Accin (Mltiplos): 49.0/accin

Si comparamos algunos de estos mltiplos con la competencia,
vemos que sus ratios se mantienen por encima de la media de
compaas comparables por actividad y dimensin, como se puede
observar en esta tabla.

13

Valoracin por descuento de flujos de caja

Procedemos de manera similar partiendo de la informacin

referente a los ingresos, beneficio neto y free cash flow de los
ltimos 5 aos.
El escenario que se plantea es ligeramente diferente al anterior, en
el que el crecimiento se tomaba como constante. Partimos de la
misma base de ingresos y se plantea un crecimiento del 1% a corto
plazo, el corto plazo se fija en 3 aos, y se plantea un crecimiento a
largo plazo del 2%, es decir, el crecimiento de corto plazo ir
aumentando gradualmente hasta que se alcanza el crecimiento de
largo plazo (el ltimo ao de anlisis apenas tiene impacto en la
valoracin). El margen de FCF en este caso es del 4.3%, margen que
consideramos adecuado. Finalmente se aplica el clculo del
descuento de flujos de caja futuros obtenindose:

Valor Intrnseco por Accin (FCF): 49.2/accin

Con estos datos podemos sacar una matriz de sensibilidad:

14

CONCLUSIONES
Tcnicas Reunidas contina su crecimiento a lo largo de la ltima
dcada. La crisis financiera del 2008 tiene un ligero impacto en sus
resultados, el incremento de sus presencia internacional ha ayudado
a que situacin financiera no se haya visto tan daada y durante los
aos 2013 y 2014 consolidad su crecimiento.
La situacin econmica de Espaa y de Europa afecta a la
compaa ya que constituye de sus principales mercados. La
previsiones para estos son favorables y la recuperacin econmica
tanto europea como mundial es lenta pero constante. Al cotizar la
compaa en bolsa es necesario que las mercados en los cotiza,
IBEX 35, y EUROSTOXX tengan una tendencia creciente que refleje
crecimiento en los mercados y as atraer a inversores que quieran
ver rentabilizada su inversin.
A partir de los distintos mtodos de valoracin para analizar si la
recomendacin es comprar o vender obtenemos distintos
resultados. La valoracin por mltiplos nos da como resultado
49/accin, por descuentos de caja obtenemos 49,2/accin y
considerando que la accin cotiza en torno a los 42 euros,
recomendaramos la compra de la misma.

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