Apuntes complementarios Temas 5 y 6. Macroeconomía II.

Profesor: Ainhoa Herrarte Sánchez

CAMBIOS EN EL TIPO DE INTERÉS EXTERNO Y CAMBIOS EN LA

POLÍTICA MONETARIA EN UNA ECONOMÍA ABIERTA CON PRECIOS
FIJOS Y MOVILIDAD PERFECTA DE CAPITALES:
TIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES VS. TIPOS DE CAMBIO FIJO

Ainhoa Herrarte Sánchez

Mayo de 2009

Efectos de un aumento del tipo de interés externo (i*) sobre la economía

interna en un sistema de tipos de cambio flexible

(Suponemos que partimos de una situación de equilibrio en todos los mercados:

bienes, dinero y divisas. Por tanto, DA=Y, L=M/P y se cumple la paridad no
cubierta de intereses (i = i* - VETC). Suponemos además que inicialmente X=M)

- Dado el tipo de interés interno (i), las expectativas sobre el tipo de

cambio futuro (Eet) y el tipo de cambio actual (Et), el aumento del i* hace
más atractivos los bonos denominados en dólares, pues ahora la
rentabilidad esperada de los bonos externos es mayor que la de los bonos
internos [i < (i* - VETC)]. Esto da lugar a una disminución de la demanda
de euros (a cambio de dólares) y un aumento de la oferta de euros (a
cambio de dólares), provocando un exceso de oferta de euros (exceso de
demanda de dólares) en el mercado de divisas que hace que disminuya
el tipo de cambio $/€ (depreciación nominal del euro frente al dólar).
- dado el tipo de cambio futuro esperado (Eet), la depreciación actual del
euro hace aumentar la variación esperada del tipo de cambio,
disminuyendo así la rentabilidad esperada de los bonos denominados en
dólares. La depreciación actual del euro continuará hasta que de nuevo
se restablezca la paridad no cubierta de intereses. (si el i* aumentó en 1
punto porcentual, la variación esperada del tipo de cambio tendrá que
aumentar en un 1 por cierto para que se restablezca la PNCI)

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- Por tanto, el primer efecto de un aumento del tipo de interés externo será
una depreciación nominal del euro frente al dólar
- Dados los precios relativos (P/P*), la depreciación nominal del euro
provocará una depreciación real del euro frente al dólar, lo que provoca
una ganancia de competitividad, abaratando el precio de los bienes
internos para el exterior (lo que aumentará las exportaciones) y
encareciendo los bienes externos (lo que reducirá las importaciones). El
encarecimiento de las importaciones incrementa también la factura por
importaciones. Si se cumple la condición Marshall-Lerner, la
depreciación real supondrá un aumento de las exportaciones netas que
hará aumentar la demanda de bienes interiores.
- [En términos gráficos el aumento de las exportaciones netas desplaza
la relación IS hacia la derecha, indicando así, que ahora la demanda de
bienes para el tipo de interés inicial es mayor]. El aumento de la
demanda de bienes provocará un exceso de demanda en el mercado de
bienes, dando lugar a una disminución de existencias y a un aumento de
la producción y renta interna.
- El aumento de la renta tiene efectos secundarios sobre el mercado de
bienes y sobre el mercado de dinero:
o En el mercado de bienes el aumento de la renta hace aumentar la
renta disponible de las familias y consecuentemente su
consumo (el aumento será mayor cuanto mayor sea la propensión
marginal a consumir “c”).
o También en el mercado de bienes, el aumento de la renta eleva
las ventas empresariales lo que produce un efecto positivo sobre
la inversión privada, pues al aumentar las ventas muchas
empresas decidirán aumentar su gasto de inversión (el aumento
de la inversión dependerá de la sensibilidad de la inversión ante
cambios en las ventas, parámetro “a”)

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o El aumento de la renta hace aumentar también las importaciones

(el aumento será mayor cuanto mayor sea la propensión marginal
a importar)
o En el mercado de dinero, el aumento de la renta aumenta la
demanda de dinero provocando un exceso de demanda de dinero
que genera un aumento del tipo de interés de equilibrio.
- El aumento del tipo de interés interno produce efectos sobre el
mercado de divisas y también sobre el mercado de bienes
o En el mercado de divisas, el aumento del tipo de interés interno
hace que la rentabilidad de los bonos denominados en euros sea
mayor que la rentabilidad esperada de los bonos denominados en
dólares (dado el tipo de cambio futuro esperado y el tipo de
cambio actual), haciendo más atractivos los activos financieros
denominados en euros y provocando un aumento de la demanda
de euros (a cambio de dólares) y una disminución de la oferta de
euros (a cambio de dólares). Ello produce un exceso de demanda
de euros que hace aumentar el tipo de cambio $/€ (apreciación
nominal del euro frente al dólar) hasta que de nuevo se
restablezca la paridad no cubierta de intereses. Esta apreciación
nominal compensa en parte la depreciación nominal inicial, si
bien a corto plazo predomina el efecto inicial, por lo que una vez
que la economía alcance el equilibrio a corto plazo, podremos
afirmar que se ha producido una depreciación nominal del tipo de
cambio.
o El aumento del tipo de interés afecta también al mercado de
bienes pues encarece el coste de endeudamiento para las empresas
provocando un efecto negativo sobre la inversión (este efecto
negativo será mayor cuanto mayor sea la sensibilidad de la
inversión ante cambios en el tipo de interés “b”).

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Dada la rapidez de ajuste de los mercados financieros (monetario y divisas) la

economía alcanzará el nuevo equilibrio económico cuando, en el mercado de
bienes, se elimine por completo el exceso de demanda de bienes, y la economía
alcanzará una nueva situación de equilibrio con un mayor nivel de producción
y renta, un mayor tipo de interés y un menor tipo de cambio (una depreciación
del euro).

Conclusiones sobre todas las variables macroeconómicas (una vez alcanzado el

equilibrio):
- En el mercado de bienes ha aumentado el nivel de producción. El
principal impulsor del aumento de la producción será la mejora de la
balanza por comercial originado por la depreciación real del euro.
También habrá aumentado el consumo privado por el aumento de la
renta disponible. La inversión privada queda indeterminada, pues se ha
producido tanto un aumento de las ventas empresariales como un
aumento del tipo de interés. El gasto público no varía (es exógena).
- En el mercado de dinero ha aumentado la demanda de dinero y el tipo
de interés de equilibrio. La oferta real monetaria no varía.
- En el mercado de divisas se ha producido una depreciación nominal del
euro así como una depreciación real.
- El ahorro privado aumenta gracias al aumento de la renta disponible. El
ahorro público también aumenta gracias a la mayor recaudación fiscal
que origina la mayor renta.
- La mejora de la balanza comercial mejora el saldo de la cuenta corriente,
haciendo que la economía interna tenga capacidad de financiación frente
al resto del mundo.

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Efectos de un aumento del tipo de interés externo (i*) sobre la economía

interna en un sistema de tipos de cambio fijo

(Suponemos que partimos de una situación de equilibrio en todos los mercados:

bienes, dinero y divisas. Por tanto, DA=Y, L=M/P y se cumple la paridad no
cubierta de intereses (i = i*). Dado que se trata de un sistema de tipos de cambio
fijo, el tipo de cambio es una variable exógena (lo decide el Banco Central) y por
tanto la VETC debe ser cero. Suponemos además que inicialmente X=M)

- Dado el tipo de interés interno (i) y el tipo de cambio fijado por el Banco
Central ( E ), el aumento del i* hace más atractivos los bonos
denominados en dólares, pues ahora i* > i. Esto da lugar a una
disminución de la demanda de euros (a cambio de dólares) y un
aumento de la oferta de euros (a cambio de dólares), provocando un
exceso de oferta de euros (exceso de demanda de dólares) en el mercado
de divisas. Para evitar que disminuya el tipo de cambio, el Banco

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Central debe intervenir en el mercado de divisas cubriendo el exceso

de oferta de euros, es decir, vendiendo dólares a cambio de euros.
- La venta de dólares supone para el banco central una disminución de sus
reservas de divisas, lo que hace disminuir la base monetaria y
consecuentemente la oferta nominal monetaria y la oferta real de dinero
(a corto plazo consideramos que los precios no varían).
- El descenso de la oferta real monetaria produce en el mercado de dinero
un exceso de demanda de dinero que hace aumentar el tipo de interés de
equilibrio (Δi). [En términos gráficos la relación LM se desplaza hacia
arriba indicando que, para el nivel de renta inicial, el tipo de interés de
equilibrio es ahora mayor]
- El aumento del tipo de interés interno tiene efectos sobre el mercado de
bienes pues produce un descenso de la inversión privada haciendo
disminuir la demanda de bienes y consecuentemente el nivel de
producción y renta. Este descenso de la producción afecta a otras
variables macroeconómicas:
o El descenso de la producción hace disminuir también la renta
disponible y el consumo privado, haciendo aún mayor la caída de
la demanda de bienes.
o También disminuyen las ventas empresariales, lo que afecta
negativamente a la inversión.
o Por su parte, las importaciones disminuyen (el descenso de las
importaciones permite que la caída de la demanda de bienes no
sea tan grande). Los efectos sobre el consumo
- En resumen, en el mercado de bienes el aumento del tipo de interés
interno hace disminuir la demanda de bienes y la producción de
equilibrio.
- La economía alcanzará el nuevo equilibrio económico cuando en el
mercado de bienes se elimine por completo el exceso de producción.

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Conclusiones sobre todas las variables macroeconómicas (una vez alcanzado el

equilibrio):
- En el mercado de bienes ha disminuido el nivel de producción. El
principal impulsor de la caída de la producción es el descenso de la
inversión privada, si bien también disminuye el consumo privado. Dado
el descenso de las importaciones, mejora el saldo de la balanza comercial
y de la cuenta corriente. El gasto público no varía (es exógena).
- En el mercado de dinero ha disminuido la demanda de dinero (por la
caída de la renta) y también ha disminuido la oferta real monetaria por la
caída de las reservas de divisas. El tipo de interés de equilibrio ha
aumentado (el aumento del tipo de interés será de la misma magnitud
que el aumento del tipo de interés externo).
- En el mercado de divisas no se ha alterado el tipo de cambio gracias a la
intervención del banco central. El tipo de cambio real tampoco se ha
visto alterado.
- El ahorro privado disminuye debido a la caída de la renta disponible. El
ahorro público también disminuye debido a la menor recaudación fiscal
originada por el menor nivel de producción y renta.
- La mejoría de la balanza comercial y del saldo de la cuenta corriente hace
que la economía doméstica tenga capacidad de financiación frente al
resto del mundo.
-

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Efectos de la política monetaria expansiva en una economía con un sistema

de tipos de cambio flexible

(Suponemos que partimos de una situación de equilibrio en todos los mercados:

bienes, dinero y divisas. Por tanto, DA=Y, L=M/P y se cumple la paridad no
cubierta de intereses (i = i* - VETC). Suponemos además que inicialmente X=M)

- Un aumento de la oferta nominal de dinero (motivado por una operación

de mercado abierto de compra de bonos, una reducción del tipo de
interés oficial de la política monetaria o una reducción del coeficiente
legal de caja) produce un aumento de la oferta real monetaria y un
exceso de oferta monetaria en el mercado de dinero. Este exceso de oferta
monetaria origina una disminución del tipo de interés de equilibrio (el
exceso de oferta monetaria origina un aumento de la demanda de bonos
en el mercado de bonos aumentando el precio de los bonos y reduciendo
así su rentabilidad). [en términos gráficos la relación LM se desplaza
hacia abajo]
- La reducción del tipo de interés tiene efectos en el mercado de divisas y
en el mercado de bienes.
- En el mercado de divisas, la disminución del tipo de interés interno
(dado el tipo de interés externo (i*), las expectativas sobre el tipo de
cambio futuro (Eet) y el tipo de cambio actual (Et)), hace más atractivos
los bonos denominados en dólares, pues ahora la rentabilidad esperada
de los bonos externos es mayor que la de los bonos internos [i < (i* -
VETC)]. Esto da lugar a una disminución de la demanda de euros y un

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aumento de la oferta de euros, provocando un exceso de oferta de euros

(exceso de demanda de dólares) que hace que disminuya el tipo de
cambio $/€ (depreciación nominal del euro frente al dólar).
- dado el tipo de cambio futuro esperado (Eet), la depreciación actual del
euro hace aumentar la variación esperada del tipo de cambio,
disminuyendo así la rentabilidad esperada de los bonos denominados en
dólares y permitiendo que se restablezca la condición de la paridad no
cubierta de intereses (el tipo de cambio actual continuará disminuyendo
hasta que de nuevo las rentabilidades esperadas de los activos internos y
externos vuelvan a ser iguales).
- Dados los precios relativos (P/P*), la depreciación nominal del euro
provocará una depreciación real del euro frente al dólar, lo que provoca
una ganancia de competitividad, abaratando el precio de los bienes
internos para el exterior aumentando las exportaciones y encareciendo
los bienes externos (lo que reducirá las importaciones). Si se cumple la
condición Marshall-Lerner, la depreciación real supondrá un aumento
de las exportaciones netas que hará aumentar la demanda de bienes
interiores. [nótese que en este caso, la depreciación real del euro no
modifica la relación IS –no la desplaza-, se trata sólo de un movimiento
a lo largo de la curva IS pues la depreciación real del euro ha venido
originada por la caída del tipo de interés interno]
- En el mercado de bienes no sólo mejora la balanza comercial, pues la
caída del tipo de interés abarata el coste de endeudamiento para las
empresas haciendo que aumente la inversión.
- La mejora de la balanza comercial unido al aumento de la inversión hace
aumentar la demanda de bienes provocando un exceso de demanda que
hará que las empresas decidan aumentar la producción. El aumento de la
producción aumentará el empleo y consecuentemente la renta.
- De nuevo, el aumento de la producción y renta tendrá efectos inducidos
en el mercado de bienes (efecto multiplicador):
o Aumentará la renta disponible y el consumo de las familias

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o Aumentarán las ventas empresariales y la inversión

o Aumentarán las importaciones (este aumento de las
importaciones contrarresta el aumento inducido de la demanda de
bienes; no obstante, el efecto final será un aumento de la demanda
de bienes)
- En el mercado de dinero, el aumento de la renta hace aumentar la
demanda de dinero lo que presiona al alza sobre el tipo de interés.
- El aumento del tipo de interés vuelve a afectar al mercado de divisas,
ahora en sentido contrario, pues el aumento del tipo de interés interno
hace más atractivos los bonos denominados en euros, i > (i*-VETC),
provocando un exceso de demanda de euros (a cambio de dólares) que
hace aumentar el tipo de cambio (se aprecia el euro).
- Esta apreciación del euro compensa en parte la depreciación inicial
(supongamos que inicialmente el euro se depreció un 5%, esta
apreciación será entonces inferior al 5% inicial, por ejemplo de un 3%,
por lo que el efecto final sobre el tipo de cambio será una depreciación
nominal del euro). A esta apreciación del euro respecto de la
depreciación inicial se le denomina “sobrerreacción del tipo de cambio”
(overshooting) y es consecuencia del lento ajuste del mercado de bienes:
como el mercado de bienes se ajusta lentamente, durante el proceso de
ajuste hacia el nuevo equilibrio, el tipo de cambio alcanza diferentes
valores de equilibrio “intermedios”.
- Durante todo el proceso de ajuste se produce un exceso de demanda de
bienes en el mercado de bienes. El nuevo equilibrio se alcanzará cuando
la producción aumente en la cuantía suficiente para eliminar por
completo todo el exceso de demanda de bienes.
- En el nuevo equilibrio, el nivel de producción y renta será mayor, el tipo
de interés será menor y la moneda interna se habrá depreciado.

Conclusiones sobre todas las variables macroeconómicas (una vez alcanzado el

equilibrio):

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- En el mercado de bienes ha aumentado el nivel de producción. El

aumento de la demanda ha venido impulsado por el aumento de la
inversión, el consumo privado y las exportaciones netas. El gasto público
no varía
- En el mercado de dinero ha aumentado la oferta real monetaria, la
demanda de dinero y el tipo de interés de equilibrio ha disminuido.
- En el mercado de divisas se ha producido una depreciación nominal del
euro así como una depreciación real.
- El ahorro privado aumenta gracias al aumento de la renta disponible. El
ahorro público también aumenta gracias a la mayor recaudación fiscal
que origina la mayor renta.
- La mejora de la balanza comercial mejora el saldo de la cuenta corriente,
haciendo que la economía interna tenga capacidad de financiación frente
al resto del mundo.

Efectos de la política monetaria expansiva en una economía con un sistema

de tipos de cambio fijo

(Suponemos que partimos de una situación de equilibrio en todos los mercados:

bienes, dinero y divisas. Por tanto, DA=Y, L=M/P y se cumple la paridad no
cubierta de intereses (i = i*). Dado que se trata de un sistema de tipos de cambio

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fijo, el tipo de cambio es una variable exógena (lo decide el Banco Central) y por
tanto la VETC debe ser cero. Suponemos además que inicialmente X=M)

- Un aumento de la oferta nominal de dinero (motivado por una operación

de mercado abierto de compra de bonos, una reducción del tipo de
interés oficial de la política monetaria o una reducción del coeficiente
legal de caja) produce un aumento de la oferta real monetaria y un
exceso de oferta monetaria en el mercado de dinero. Este exceso de oferta
monetaria origina una disminución del tipo de interés de equilibrio. [en
términos gráficos la relación LM se desplaza hacia abajo]
- La reducción del tipo de interés hace que los activos financieros
denominados en euros resulten menos atractivos que los bonos externos,
pues ahora i < i*
- En el mercado de divisas, la menor rentabilidad de los bonos internos
genera un exceso de oferta de euros (exceso de demanda de divisas).
Dado que nos encontramos en un sistema de tipos de cambio fijo, el
banco central debe intervenir en el mercado de divisas para evitar una
disminución del tipo de cambio. Ante el exceso de oferta de euros el
banco central tendrá que vender dólares a cambio de euros.
- La venta de dólares supone para el banco central una disminución de las
reservas de divisas que hace disminuir la base monetaria, la oferta
nominal monetaria y la oferta real monetaria [en términos gráficos la
relación LM se mueve hacia la izquierda hasta recuperar la posición
inicial]
- Consecuentemente, en un sistema de tipos de cambio fijo la política
monetaria es ineficaz para alterar el nivel de producción y empleo de la
economía, pues cuando el banco central se compromete a mantener un
tipo de cambio fijo debe intervenir el mercado de divisas cada vez que el
tipo de interés interno se aleje del tipo de interés externo.

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