Pasado y Presente de Las Finanzas Corporativas

Revista de Contabilidad y Dirección
Vol. 15, año 2012, pp. 135-166 135
Pasado y presente de las finanzas

corporativas
VA L E N T I N A Z O F R A
Universidad de Valladolid
Fecha recepción: 12/09/2012

Fecha aceptación: 5/10/2012
RESUMEN
Desde comienzos del siglo pasado, cuando las finanzas se eman-

ciparon de la economía, el curso expansivo seguido por las finanzas
corporativas constituye una historia de éxito. Tras su consolidación
como disciplina científica a mediados de los años cincuenta, las finan-
zas corporativas cambiaron su tradicional perspectiva externa, legal
e institucional por otra puramente económica, mucho más analítica y
centrada en las decisiones financieras tomadas dentro de la empresa
y en su valoración por el mercado. Este cambio de enfoque propició
una de las etapas más fructíferas vividas por la investigación teórica y
empírica, pero que decía poco acerca de la práctica de las finanzas
corporativas. Durante los años ochenta, la aproximación de los plan-
teamientos teóricos a los razonamientos observados en la práctica
produjo un conocimiento del gobierno y de la política financiera de
las empresas que no tiene parangón con la visión teórica neoclásica.
Pero cuando parecía que las finanzas corporativas estaban viviendo
su edad de oro, el estallido de la crisis financiera ha puesto en entre-
dicho no pocos de sus fundamentos y predicciones.
PALABRAS CLAVE
Finanzas corporativas, planteamientos teóricos, predicciones empí-

ricas, crisis financiera.
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136 V. Azofra: Pasado y presente de las finanzas corporativas
ABSTRACT
Since the early days of last Century, when finance got independent
from economy, the expansion of corporate finance has been a success
story. After its consolidation as a scientific discipline in the middle of the
50», corporate finance changed their traditional external perspective,
legal and institutional, and moved to a new one purely economic, much
more analytical and focused on the financial decisions made in firms and
their market valuation. This change favoured one of the times more fruitful
in both theoretical and empirical research although it said little about the
practice of corporate finance. In the 80», the approximation between
theoretical developments and practice lead to a stronger knowledge
on the management and financial policies incompanies that cannot be
compared to the neoclassic theoretical focus. However, when it seemed
that corporate finance were going through their best times, the financial
crisis has questioned quite a lot of their fundamentals and predictions.
KEYWORDS
Corporate Finance, Theoretical developments, empirical predictions,

financial crisis.
1. Introducción
Desde los albores del pasado siglo xx cuando la economía financiera

(financial economics) emergió como disciplina autónoma de la economía
hasta la actualidad, las finanzas corporativas han evolucionado guiadas
por el discurrir de las transformaciones económicas, los cambios en la fun-
ción financiera de la empresa y las responsabilidades de los directores fi
nancieros, en busca siempre de respuestas a los problemas, cada vez más
complejos, que las empresas han de afrontar en sus procesos de captación
y asignación de recursos.
Como disciplina académica, las finanzas corporativas son la rama de
las finanzas que analiza las decisiones financieras tomadas dentro de las
empresas y los criterios e instrumentos utilizados para tomar estas deci-
siones. Es también común asociar el término finanzas corporativas a las
actividades de la banca de inversión7 relacionadas con los procesos de con-
7. La banca comercial es generalmente considerada como un área claramente diferenciada

de la banca de inversión, sin embargo sus operaciones se hallan también estrechamente rela-
cionadas con las cuestiones que le son propias a las finanzas corporativas.

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centración empresarial –fusiones, absorciones y adquisiciones–, las esci-

siones y segregaciones de empresas –como los management buy-out y los
spin-off–, las compras apalancadas, las salidas a bolsa o el fracaso finan-
ciero en sus distintas manifestaciones –insolvencia, suspensión de pagos y
quiebra.
Desde el último cuarto del pasado siglo, las finanzas corporativas se
asocian también con el gobierno de la empresa8 por mor de la interrelación
de esta cuestión con los problemas de incentivos que subyacen a la toma de
decisiones financieras. Esta ampliación del horizonte tradicional de las fi-
nanzas ha propiciado un análisis de las decisiones financieras que ya no se
limita a evaluar su contribución a la creación de valor, sino que considera
también el papel que dichas decisiones juegan en la resolución de los pro
blemas de riesgo moral y selección adversa, así como la importancia del
marco institucional en la existencia de un mayor o menor grado de protec-
ción a los inversores y, como consecuencia, en el desarrollo de los merca-
dos de capitales y en la configuración de estructuras de propiedad más o
menos concentradas. Se considera que las características institucionales
determinan las singularidades del problema de gobierno corporativo y el
diseño y funcionamiento de diversos mecanismos de control.
Aunque en ocasiones se diferencia entre finanzas corporativas (corpo-
rate finance) y finanzas empresariales (managerial finance) –argumen
tando que estas últimas se ocupan de las decisiones financieras de todas las
empresas y no sólo de las tomadas por las corporaciones–, los conceptos y
principios fundamentales de las finanzas corporativas son aplicables a los
problemas financieros de cualquier tipo de empresa.
Frecuentemente también se distingue entre decisiones y técnicas fi-
nancieras a largo y a corto plazo. Las primeras conciernen a la obtención de
fondos a largo plazo, a la selección de proyectos de inversión y a las rela-
ciones de la empresa con sus accionistas, incluyendo, por tanto, las decisio-
nes estratégicas de inversión, financiación y dividendos. Las segundas ata-
ñen a los problemas financieros que se plantean dentro de un horizonte
temporal más limitado, como son la determinación de los niveles óptimos
de tesorería y del fondo de rotación (Aftalion y otros, 1974).
Desde la óptica de la microeconomía, se considera que las finanzas –o
si se prefiere, la economía financiera– es la rama de la microeconomía que
tiene por objeto el análisis de los procesos de asignación de recursos en el
tiempo por los individuos y las empresas (Zisswiller, 1976). El análisis de
8. Valoración, estructura de capital y gobierno corporativo son para Zingales (2000) las tres
áreas principales de las finanzas corporativas.

los procesos intertemporales de asignación de recursos concierne tanto a

las decisiones financieras de la empresa (finanzas corporativas) como a las
decisiones financieras de los inversores individuales (finanzas de mer
cado). A efectos del análisis se supone que los inversores individuales se
comportan racionalmente y que su problema fundamental es distribuir en
el tiempo su presupuesto inicial entre consumo e inversión. Las oportuni-
dades de inversión y el presupuesto o riqueza inicial de los inversores –que
se suponen dados– son las únicas restricciones que actúan sobre las deci-
siones individuales. Los mecanismos existentes para la emisión y negocia
ción de títulos se engloban bajo el término de mercados financieros9.
El análisis de las decisiones financieras de la empresa se inscribe,
pues, en el dominio de las finanzas corporativas10, que es la rama de las
finanzas que explica las decisiones de inversión, financiación y dividendos
en relación a sus efectos sobre el valor de la empresa. En tanto que abstrae
y simplifica la realidad –al suponer que las decisiones financieras vienen
definidas por su efecto sobre el valor de mercado de la empresa–, la teoría
de las decisiones financieras es una teoría de la valoración por el merca-
do de los títulos emitidos por la empresa. En este contexto, el papel reser-
vado al director financiero es el de actuar como intermediario entre las
operaciones de la empresa –una cartera de activos reales– y los mercados
de capitales en los que se negocian los títulos o activos financieros emiti-
dos por la empresa para financiar su cartera de proyectos (Haley y Schall,
1979; Brealey y Myers, 1995).
La dicotomía entre finanzas de mercado y finanzas corporativas ha
estado siempre presente en el desarrollo de la economía financiera11. Re-
memorando los pasos dados por las finanzas a lo largo de su andadura
como disciplina académica, Merton Miller (2000), en el que sería su ar
tículo póstumo, atribuye la tensión existente entre ambas ramas de las fi-
nanzas a los diferentes enfoques seguidos por una y otra, a los que de-
nomina «enfoque micronormativo» de las escuelas de negocios y «enfoque
macronormativo» de los departamentos de economía.
9. En este marco teórico, inversores, empresas y mercados financieros son los tres compo-
nentes en los que se abstrae y simplifica la realidad.
10. Para Zingales (2000), el objeto de las finanzas corporativas no es otro que el estudio del
modo en que las empresas se financian.
11. La revisión del estado actual de la investigación que nos ofrece el manual de Constanti-
nides, Harris y Stulz (2003), Handbook of the Economics of Finance (Vol. 1A – Corporate
Finance y Vol. 1B – Financial Market and Asset Pricing), deja pocas dudas acerca de que en
los albores del siglo xxi la dicotomía entre finanzas corporativas y finanzas de mercado si-
gue perviviendo.

En su artículo, Miller se refiere a las diferencias metodológicas exis

tentes entre estos dos enfoques precisando que el enfoque de las escuelas de
negocios centraba su interés en prescribir cuál debiera ser el comporta
miento de un tomador de decisiones, sea éste un inversor individual o un ge-
rente empresarial, que trata de maximizar una función objetivo representa-
tiva de la utilidad, del rendimiento esperado o del valor para el accionista,
suponiendo dados los precios. Como contrapunto a este individualismo me-
todológico, los modelos de los departamentos de economía asumían un
mundo de microoptimizadores –es decir, suponían dado el comportamiento
de los inversores– y analizaban cómo debieran evolucionar los precios en
los mercados de capitales.
Los dos enfoques, señala Miller, comenzaron a interactuar a partir de
los años cincuenta dando lugar al «big bang» de las finanzas modernas que
tuvo su primera gran manifestación en 1952 con la publicación en el Journal
of Finance del artículo de Harry Markowitz: Portfolio Selection, y que
devino en la denominada «síntesis neoclásica» de ambos enfoques me-
todológicos.
Fue así como la moderna economía financiera comenzó a discurrir por
cauces similares a los de la teoría microeconómica, a saber, la verificación
de hipótesis a través de sus consecuencias12. De aquí que fuese considerada
más una teoría prescriptiva de las decisiones que una teoría descriptiva de
la realidad. Prescriptiva en cuanto que se apoya en modelos que pretenden
la determinación de un óptimo, sujeto a una serie de restricciones, y en
cuanto que prescribe normas de conducta, supuestas las hipótesis de par
tida y la función objetivo a maximizar (Aftalion y otros, 1974). Y no des
criptiva porque, como toda teoría, se fundamenta en simplificaciones y
generalizaciones de la realidad que, si bien nos proporcionan un preciso
método de análisis, no pueden en modo alguno describir situaciones par-
ticulares (Zisswiller, 1976).
Como, además, la metodología de toda teoría normativa implica la op-
timización de un objetivo que, en el lenguaje de la investigación operativa,
se denomina función objetivo, las finanzas corporativas asumen como ob-
jetivo normativo una redefinición del principio de maximización del bene
ficio, cual es la maximización de la riqueza de los accionistas a través del
valor de la empresa en el mercado.
Esta función objetivo no siempre es fácil de formular, pero resulta
12. O dicho de otra manera: «El progreso en la teoría de las finanzas corporativas procede
del solapamiento de las predicciones de la teoría con las observaciones empíricas de la prác-
tica de las finanzas corporativas» (Mayer, 1994).

relativamente sencillo determinar su valor en un momento determinado y,

lo que es más importante, permite tener en cuenta el tiempo y el riesgo o
incertidumbre asociados a los flujos monetarios futuros. Se considera que
el principio de maximización de la riqueza de los accionistas no sólo es una
guía válida para la toma de decisiones financieras, sino también un criterio
económico racional para la colocación eficiente del ahorro en el mercado
de capitales.
La intrusión del método de la teoría económica en el campo de la fi-
nanciación de empresas condujo a la aplicación de los modelos de valora
ción de activos financieros a la valoración de proyectos de inversión, a la
resolución de los «puzzles» de la estructura de capital y de los dividendos
y, a la postre, a la consideración de la empresa como una cartera de cartera
de proyectos. Desde entonces, al decir de Merton (1987), las finanzas cor-
porativas se estructuran en torno a la moderna economía financiera, que se
caracteriza por «teorías matemáticas rigurosas y estudios empíricos cuida-
dosamente documentados».
Esta forma de entender las finanzas marcó la evolución seguida por la
disciplina desde los años cincuenta hasta mediados de los años setenta del
siglo pasado, una de las etapas más fructíferas vivida por las finanzas que,
sin embargo, nos permitió comprender que en el mundo de la empresa la
lógica de las decisiones financieras no se ajusta a principios o postulados
de carácter normativo, sino que se adapta a los cambios que tienen lugar en
el mercado y en el entorno de la empresa.
Ello hizo que paulatinamente las finanzas corporativas dejaran de
preocuparse por cuestiones esencialmente normativas como ¿cuáles debie
ran ser las políticas óptimas de inversión, financiación y dividendos? para
comenzar a centrar su interés en el desarrollo de teorías positivas sobre
cuestiones como ¿cuáles serían los efectos de políticas de inversión, finan-
ciación y dividendos alternativas sobre el valor de la empresa?13
En la entrada del New Palgrave Dictionary of Money and Finance,
correspondiente al término Corporate Finance, Mayer (1994) valora los
avances derivados de este cambio de enfoque y señala que tres décadas
después de que Modigliani y Miller (1958) demostrasen que si los merca-
dos fuesen perfectos las decisiones de inversión y financiación serían in-
dependientes, las finanzas corporativas estaban comenzando a cerrar el
círculo apuntando a una interrelación directa de las decisiones reales y fi-
13. Como Jensen y Smith (1984) subrayaron, este cambio en el énfasis de la investigación
proporcionó una base científica para la formación de una teoría positiva de las decisiones
financieras de la empresa.

nancieras de las empresas. A su entender, esta interrelación tenía su origen

en el papel de los instrumentos financieros en la transmisión de informa-
ción a los inversores, en la provisión de los incentivos adecuados a los em-
presarios y directivos y en la determinación del grado de control que los
inversores ejercen sobre las actividades empresariales.
Ahondando en estas razones, Mayer (1994) confronta la teoría con la
práctica de las finanzas corporativas e identifica un conjunto de evidencias
empíricas que relativizan las conclusiones de la teoría. Su análisis de los
estudios de carácter internacional realizados en distintos países revela al-
gunos importantes `hechos estilizados´:
1. La autofinanciación es la fuente de financiación dominante en to-

dos los países.
2. La financiación externa facilitada por la banca es mayor que la pro-
cedente de los mercados de capitales, constatándose además que la
importancia de la financiación bancaria varía sensiblemente de unos
países a otros.
3. Los mercados de acciones contribuyen en pequeña medida a la fi-
nanciación de las empresas.
4. Los mercados de bonos son una fuente de financiación de impor-
tancia relativamente menor para el conjunto de los sectores indus
triales.
Mayer (1994) concluye su revisión del estado de las finanzas corpora-

tivas reconociendo que la conciliación de los hechos estilizados con las
recomendaciones normativas exige entender el papel de las instituciones
financieras en la financiación y control de las corporaciones.
Un reconocimiento del papel de las instituciones que no hace más que
abundar en la idea, todavía no suficientemente aceptada, de que la teoría,
la investigación empírica y las aplicaciones prácticas están absolutamente
condicionadas por la teoría de la empresa subyacente al dominio de los
problemas de las finanzas corporativas.
En este mismo sentido se pronuncia Zingales (2000) cuando indica
que la interacción de los problemas de las finanzas corporativas con la
naturaleza de la empresa se ha hecho tan estrecha que no parece posible
que la investigación en finanzas corporativas pueda seguir avanzando
mientras no resolvamos previamente los problemas fundamentales de la
teoría de la empresa.

2. El nacimiento de las finanzas corporativas
Aunque no haya acuerdo unánime en el mundo académico a la hora de

fechar la partida de nacimiento14 de las finanzas corporativas, la opinión
más generalizada se decanta por los primeros años del pasado siglo15. En
este sentido se pronunciaba Van Horne (1977) en la segunda edición de su
influyente manual Financial Management and Policy, cuando señala que
el nacimiento de las finanzas como disciplina académica en Estados Uni-
dos se produjo a comienzos de la pasada centuria, pudiendo identificarse
una serie de etapas en el discurrir de la investigación a lo largo de las pri-
meras décadas del siglo xx que culminaron a principios de los años cin-
cuenta con la consagración del denominado pensamiento financiero tradi-
cional u «old finance».
El propio Van Horne (1988) considera que el enfoque dominante, por
aquel entonces, ponía el acento más en el análisis externo de la empresa que
en la toma de decisiones dentro de la misma. Explica que este planteamiento
obedecía a que el punto de vista predominante era el de los aportadores de
fondos y también a que hasta los años cuarenta, el estudio de la financiación
externa era esencialmente descriptivo e institucionalista. Y resalta que du-
rante este período se prestaba una especial atención al análisis de los flujos
de tesorería de la empresa, así como a su planificación y control.
De hecho, la visión tradicional de las finanzas corporativas mereció
serias críticas durante la segunda mitad de la década de los cincuenta, tan-
to por su consideración externa de la empresa, como por su escasa preo-
cupación por las decisiones financieras tomadas dentro de la misma. De las
críticas recibidas, Solomon (1972) y Girault y Zisswiller (1973) desgranan
las siguientes:
1. Especial interés por la financiación de las grandes sociedades y la

descripción de medios y menor preocupación relativa por las em-
presas no societarias y las decisiones financieras.
14. No son pocos los autores que posponen el nacimiento de las finanzas como disciplina
científica hasta los años cincuenta, haciéndolo coincidir con la publicación en el Journal of
Finance –cuyo primer número había visto la luz en 1946- del trabajo de Markowitz (1952)
sobre selección de carteras.
15. El estudio de las finanzas corporativas venía perfilándose desde finales del siglo xix
ante la necesidad de describir y documentar los instrumentos y las instituciones financieras,
que evolucionaban rápidamente. También en esa época comienza a desarrollarse el estudio
de las inversiones en títulos como una disciplina eminentemente práctica, orientada a la
evaluación del rendimiento financiero.

2. Atención preferente a la financiación a largo plazo y escasa a los

flujos de fondos a corto plazo y a la gestión del capital circulante.
3. Predominio de consideraciones externas –punto de vista del ban-
quero inversor– en la dirección financiera –centrada en algunos
episodios esporádicos del ciclo de vida de la empresa– y falta de
consideración de la situación interna de las empresas en fase nor-
mal de crecimiento.
4. Análisis centrado en las situaciones, las políticas y los procedi
mientos, en detrimento de los principios que pudieran informar el
desarrollo de teorías.
Por su parte, Jensen y Smith (1984) señalan que el pensamiento finan-

ciero tradicional estaba plagado de inconsistencias lógicas y tenía un ca-
rácter marcadamente prescriptivo. Precisan que los temas de mayor aten-
ción en el campo de las finanzas corporativas eran las políticas óptimas de
inversión, financiación y dividendos, pero con escasa o nula consideración
de la naturaleza del equilibrio en los mercados financieros y del efecto
sobre esas políticas de los incentivos individuales. Y subrayan que el esta-
do poco desarrollado de la economía financiera caracterizó también a las
finanzas de mercado hasta las postrimerías de los años cincuenta.
Más cáustico se muestra Zingales (2000) con el pensamiento tradi-
cional en su valoración de la evolución seguida por las finanzas cuando
considera que de ser, a principios de los años sesenta, poco más que una
colección de recetas16, han pasado a convertirse en una auténtica disciplina
académica que se practica tanto en las escuelas de negocios como en los
departamentos de economía, y a influir en el desarrollo de otras ramas de
la economía como la organización industrial, la política monetaria y la
valoración de activos.
Pese a todo, debe reconocerse el importante papel jugado por el pen-
samiento financiero tradicional en la consolidación de las finanzas como
disciplina autónoma y en la génesis de su actual concepción. De hecho,
como muchos autores señalan, la mayor parte de los temas centrales de las
modernas finanzas corporativas ya habían sido objeto de consideración por
parte de los primeros financistas.
De esta época son los primeros manuales en la disciplina, entre otros,
los de Arthur Dewing (1918), Benjamin Graham y David Dodd (1934) y
16. También para Merton (1987), el contenido de las finanzas corporativas anterior a los
años sesenta era «una conexión esencialmente imprecisa de creencias basadas en prácticas
contables, reglas de decisión y anécdotas».

John Burr Williams (1938). En ellos se encuentran también los primeros

pasos dados en las finanzas corporativas en pos de una verdadera teoría.
El manual del profesor de la Universidad de Harvard, Arthur S. De
wing, The Financial Policy of Corporations, publicado en 1918, es proba-
blemente el texto más representativo de la visión tradicional de las finanzas
corporativas. Con un enfoque descriptivo y una metodología positiva,
aborda cuestiones como la constitución de sociedades, emisiones de capi-
tal, expansiones, fusiones, reorganizaciones y liquidaciones, priorizando
los aspectos externos, legales e institucionales de la financiación de empre-
sas. Aunque el manual no se articula en torno a las decisiones financieras
tomadas dentro de la empresa, Dewing no ocultaba su preocupación por
cuestiones como la estructura de capital y la política de dividendos.
El conocido y –todavía hoy– reputado manual de Benjamin Graham y
de David Dodd, Security Analysis, publicado en 1934, representó un avance
sustancial en materia de valoración de activos financieros mediante el
análisis de los fundamentales de la empresa y sentó los fundamentos in-
telectuales de lo que posteriormente se conocería como «inversión en va
lor» (value investing). En su obra, Graham y Dodd adoptaron un enfoque
normativo, no positivo, para proponer diversas teorías de valoración de
activos, pero no explicaban cómo funcionan los mercados ni desarrollaron
el concepto más amplio de cartera de inversión.
The Theory of Investment Value, el manual de Williams publicado en
1938, ofrecía un marco teórico fundamentado en la noción de tasa de
descuento como eje argumental. Con esta obra, Williams se convirtió en
uno de los economistas pioneros en la aplicación de los modelos de valora
ción basados en el descuento y en reivindicar la idea de que el precio de una
acción debía corresponderse con el valor descontado del flujo esperado de
dividendos. Pero sobre todo, aunque no se haya reconocido suficiente-
mente, el manual de Williams introdujo en el mundo de las finanzas cor-
porativas muchas de las ideas y desarrollos que, veinte años después, iban
a inspirar los nuevos derroteros de las finanzas corporativas. Es el caso de
la «ley de conservación del valor de la inversión» –uno de los pilares de la
visión moderna de las finanzas– que Williams expresó originariamente
como sigue: «dado que el valor de una empresa es el equivalente actual de
todas sus distribuciones futuras de recursos –sean en concepto de pago
de intereses o reparto de dividendos–, el valor de la empresa no depende
en modo alguno de cómo esté capitalizada»17.
17. Veinte años más tarde, Modigliani y Miller (1958) hicieron suya esta argumentación y
formalizaron por primera vez la ley de conservación del valor para demostrar que en un
mercado perfecto, el valor de una empresa es independiente de su estructura de capital.

Los cambios en los sistemas de gestión producidos durante la etapa de

expansión económica que siguió a la conclusión de la Segunda Guerra
Mundial, dieron lugar a una ampliación de las responsabilidades de la di-
rección financiera, que pasó a ocuparse no sólo de la obtención de fondos
al mínimo coste y en las mejores condiciones, sino también de la asig-
nación eficiente de los mismos. El foco principal de atención de las fi
nanzas corporativas comenzaba así a desplazarse desde los sucesos más
relevantes en la vida de la empresa a los problemas internos de gestión re-
lacionados con el análisis de las necesidades de fondos, la planificación y
el control de la gestión financiera; así como desde los problemas de ili
quidez y solvencia hacia las cuestiones relacionadas con la rentabilidad y el
crecimiento (Aftalion y otros, 1974). Una de las obras más representativas
de esta etapa es el trabajo de recopilación de Wilford Eiteman et al., Essays
on Business Finance, publicado en 1953.
También por esos años el uso del ordenador como instrumento de
análisis comenzó a contribuir de modo importante al desarrollo de las fi-
nanzas. Su utilización permitió el diseño de complejos sistemas de infor-
mación que proporcionaran al director financiero los datos necesarios para
la toma de decisiones. Se realizaron, igualmente, grandes avances en la
aplicación de los instrumentos analíticos a la resolución de problemas fi
nancieros. Las técnicas de investigación operativa y el desarrollo de la teo
ría de la decisión hicieron factible un análisis financiero mucho más disci-
plinado y útil que en épocas pasadas.
Como resultado de estos profundos cambios, los directores financieros
comenzaron a interesarse por cómo valoran la empresa sus inversores y
acreedores y por la influencia de una determinada decisión sobre esta valo
ración. Esta preocupación por el análisis del valor planteó la necesidad de
contar con un criterio racional de aceptación y rechazo de proyectos de
inversión a la hora de asignar eficientemente el presupuesto de capital y
desembocó en una evaluación crítica de la estructura de capital y de la
política de dividendos de la empresa18.
La racionalidad de los modelos de valoración de activos basados en el
descuento descansa en la teoría de la elección entre consumo e inversión.
Toda decisión de inversión es función del tipo de interés, el cual se pre-
senta como un criterio objetivo de elección fijado por el mercado19. Esta
18. Véanse las notables contribuciones de D. Durand (1952) y M.J. Gordon (1963).
19. El tipo de interés es, pues, una tasa de equilibrio entre inversión productiva y asignación
de recursos monetarios, además de una tasa de intercambio entre los valores monetarios
presentes y futuros.

lógica conduce a establecer como criterios de valoración de las inversiones

el del Valor Actual Neto (VAN) y el de la Tasa Interna de Rendimiento
(TIR). Dos criterios a los que subyace un principio básico de valoración
financiera: El valor actual de un activo, sea éste una empresa, un proyecto
de inversión o un activo financiero, es igual al valor actualizado de los
flujos derivados de la posesión de dicho activo.
Concebidos originariamente en un contexto de mercados perfectos20 y
eficientes, ambos criterios fueron formulados sobre la base de un valor a
maximizar, siendo también susceptibles de aplicación a la valoración de
activos financieros. La fundamentación teórica del VAN y del TIR se en-
cuentra en el influyente trabajo de Irving Fisher sobre la teoría de la inver-
sión en certidumbre, publicado en 1930. Este autor demostró que si los
mercados de capitales fuesen completos y eficientes, la decisión de produc-
ción de una empresa con un único propietario debiera ser independiente de
la decisión de consumo intertemporal del empresario.
La separación fisheriana21 de las decisiones de consumo e inversión
insufló también racionalidad teórica a la hipótesis de unanimidad de los
accionistas a la hora de delegar en los gestores la asignación del presu-
puesto de capital de la empresa, siempre y cuando estos adquieran el com-
promiso de asumir el criterio de maximización del valor actual neto de los
proyectos de inversión. En este mundo ideal, la asignación del presupues-
to de capital viene determinada por los flujos de tesorería descontados que
los proyectos de inversión generarán en el futuro o, dicho de otra mane-
ra, los flujos de tesorería son independientes de la fuente o fuentes de fi-
nanciación afectas a los proyectos (Azofra y De la Fuente, 2008).
3. La síntesis neoclásica de las finanzas
Como señala Van Horne (1988), la década de los cincuenta vino mar-
cada por la ampliación del marco de análisis de las finanzas corporativas
que, a partir de entonces, iban a volcar su atención sobre los métodos de
selección de inversiones y las relaciones existentes entre la dirección finan-
20. Se dice que un mercado es perfecto cuando no existen impuestos ni costes de transac-
ción, se puede prestar y endeudarse al mismo tipo de interés, los activos son divisibles, la
información es simétrica y puede accederse a ella sin costes, y todos los inversores mantie-
nen expectativas homogéneas respecto a la rentabilidad de los activos.
21. El teorema de la separación de Fischer establece que en un mundo cierto con mercados
perfectos de capitales, las decisiones de consumo e inversión de un agente económico indi-
vidual son independientes entre sí.

ciera y la valoración de activos, dos campos de las finanzas que hasta ese
momento habían evolucionado por separado.
Los cambios que durante esos años tuvieron lugar en la función finan-
ciera de la empresa, traerían consigo la aplicación de los principios y mé-
todos analíticos de la microeconomía a la resolución de los problemas de
las finanzas corporativas. Era el comienzo de una nueva etapa en la evolu-
ción del pensamiento financiero que, apoyándose en la teoría microeco-
nómica de la elección individual, devendría en una auténtica teoría para la
asignación eficiente de recursos dentro de la empresa, caracterizada por un
enfoque analítico de la toma de decisiones, con especial interés en el análi-
sis del valor (Weston y Woods, 1974).
El razonamiento deductivo y formal, característico de la teoría eco-
nómica, no era el habitual en el mundo de las finanzas22. Irrumpió en la
disciplina de la mano del trabajo seminal de Franco Modigliani y Merton
Miller (1958) y de la teoría de la elección de carteras desarrollada en pa-
ralelo por Harry Markowitz, James Tobin y William Sharpe (economistas
todos ellos galardonados con el Nobel de Economía). Con sus contribu-
ciones hicieron posible que comenzase a emerger una teoría coherente,
capaz de analizar tanto la financiación de las decisiones de inversión de las
empresas como la asignación del ahorro por parte de las economías domés-
ticas: Una teoría basada en la hipótesis de comportamiento racional de los
inversores y en el supuesto de equilibrio de mercado. Como señala Pagano
(2005), en cuanto estos elementos básicos de la disciplina fueron entrela-
zados de una manera lógica y sistematizada, la economía financiera pudo
desarrollarse de un modo tan rápido como espectacular.
El hito más destacado de los años sesenta fue el desarrollo de la teoría
de carteras y su eventual aplicación a la dirección financiera de la empre-
sa. Expuesta inicialmente por Markowitz en 1952, la teoría de carteras se
vio generalizada y perfeccionada con las aportaciones de Sharpe, Lintner,
Mossin, Treynor, Fama y otros muchos autores. Básicamente, esta teoría
plantea que el riesgo de un activo individual no debe medirse en términos
de la variabilidad de su rentabilidad esperada sino, más bien, en función de
su contribución marginal al riesgo global de una cartera de activos. Un
activo será más o menos arriesgado, según el mayor o menor grado de co
rrelación entre su rentabilidad esperada y la de los restantes activos de la
cartera.
22. El punto de vista metodológico según el cual la bondad de una teoría no depende del
realismo de las hipótesis sino de su capacidad para explicar los fenómenos empíricos, goza-
ba de aceptación generalizada en el ámbito de la investigación económica, pero no así en el
ámbito de la investigación financiera.

En los años setenta, el refinamiento adicional del modelo de equilibrio

de valoración de activos financieros (CAPM) permitió la aplicación de los
desarrollos teóricos mencionados a las finanzas corporativas. El modelo de
equilibrio de activos financieros vino a sugerir que una parte del riesgo
de la empresa no es relevante para los accionistas de la misma, siempre que
dicho riesgo pueda ser diversificado a través de la formación de una carte-
ra de acciones. Su simplicidad e idoneidad como instrumento analítico le
hicieron pronto revelarse como un modelo adecuado para la evaluación de
las decisiones financieras de la empresa.
El modelo de valoración de opciones desarrollado por Black y Scholes
(1973) fue otra de las contribuciones relevantes de los años setenta a la mo
derna economía financiera. En un mercado en el que se negocian acciones y
opciones sobre esas mismas acciones, un inversor individual puede alcanzar
una posición sin riesgo comprando acciones y suscribiendo opciones. Si di-
cho mercado fuese eficiente, la rentabilidad que se obtendría de una posición
cubierta frente al riesgo debiera coincidir con el tipo de interés sobre los títu-
los libres de riesgo. En estas condiciones, la evaluación de los distintos tipos
de opciones se convierte en un problema susceptible de formulación mate
mática. A partir de estas nociones básicas, numerosas investigaciones se han
ocupado de la valoración de títulos y de tratar como opciones cuestiones
tales como la estructura de capital de la empresa23, la inclinación de los
prestamistas a limitar el endeudamiento o la introducción de cláusulas de
salvaguardia en los contratos de obligaciones de la empresa.
En este discurrir de las finanzas corporativas, el desarrollo de una
formulación más explícita de la relación entre los mecanismos de mercado
y las decisiones financieras individuales en un contexto de incertidumbre,
junto a la idea de que las empresas debieran evaluar sus oportunidades de
inversión del mismo modo que los inversores valoran los activos finan-
cieros, aceleró el proceso de síntesis neoclásica de los enfoques micronor-
mativo y macronormativo de la investigación en finanzas que, respecti
vamente, venían caracterizando el quehacer académico de las escuelas de
negocio y los departamentos de economía (Miller, 2000; Bailey, 2007).
De este modo, comenzaron a entrelazarse dos ramas de la economía
financiera que hasta este momento habían evolucionado separadamente: la
teoría de carteras con sus aplicaciones a la valoración de activos finan-
23. Black y Scholes (1973) se basaron en los argumentos del arbitraje, tipo MM, para deri-
var su célebre fórmula de valoración de opciones. Como observó y demostró con elegancia
el propio Miller (1988): «El conocido teorema de la paridad put-call realmente no es más que
la proposición I apenas oculta bajo su disfraz».

cieros (finanzas de mercado) y la teoría de las decisiones financieras (fi-

nanzas corporativas). La confluencia de ambas marcó el inicio de una de
las más fructíferas etapas en el proceso de expansión de las finanzas.
Por su crucial influjo sobre este proceso de síntesis neoclásica, el tra-
bajo seminal de Franco Modigliani y Merton Miller «The Cost of Capital,
Corporation Finance and the Theory of Investment», publicado en la
American Economic Review del mes de junio de 1958, merece una especial
consideración. Ambos académicos24 fueron los primeros en tener en cuenta
la naturaleza del equilibrio en los mercados de capitales a la hora de
plantear y resolver los problemas de las finanzas corporativas. Además, su
método de análisis, basado en el equilibrio y el arbitraje, supuso una mo
dificación radical del papel del análisis económico en el estudio de la es-
tructura de capital y al decir de Ross (1988), un cambio fundamental en la
orientación de las finanzas corporativas al transformar su tradicional en-
foque institucional en otro puramente económico. Con sus proposiciones
sobre la irrelevancia de la estructura de capital demostraron que, bajo un
conjunto restrictivo de condiciones, el valor de la empresa25, el coste del
capital y la rentabilidad requerida de los proyectos de inversión son inde-
pendientes de su estructura de capital, estableciendo así una completa
separación de las decisiones empresariales de inversión y financiación.
Modigliani y Miller (1958) apelaron a la lógica del arbitraje para ex-
tender el teorema de la separación26 de Fisher a un mundo incierto: Dado que
el mercado valora a las empresas como si de una cartera de activos se tratara,
cuando los planes de producción subyacentes a dos empresas diferentemente
financiadas sean los mismos, también el valor de mercado de esas empresas
debiera ser el mismo pues, de lo contrario, existiría una oportunidad de arbi-
traje a la espera de ser explotada. A partir de esta observación, pueden pro-
24. Sobre Modigliani dijo Paul Samuelson «que debería haber ganado varias veces el Pre-
mio Nobel...cuando falleció, era el economista más importante del mundo». De Miller se
dijo que «así como en física existe un antes y un después de Albert Einstein, en medicina hay
un antes y un después de Alexander Fleming, en finanzas existe un antes y un después de
Merton H. Miller».
25. El valor de la empresa depende únicamente de la capacidad de su cartera de proyectos
para generar renta, no de los títulos que la empresa emite para financiar sus inversiones. Esto
es, la creación de valor viene determinada únicamente por esa amplia gama de decisiones
estratégicas y operativas que afectan al lado izquierdo del balance y a las que los profesores
de finanzas solemos referimos con el término política de inversión de la empresa, pero no
depende de su política financiera.
26. Irving Fisher había demostrado que en un mundo cierto «el plan de producción que
maximiza el beneficio de la empresa no se ve afectado por las decisiones de préstamo/en-
deudamiento de sus propietarios», es decir, el plan de producción es independiente de la
decisión de financiación.

barse sus proposiciones bien asumiendo la ausencia de arbitraje, como hicie

ron Modigliani y Miller, o bien demostrando la existencia de un equilibrio
general27 en el que cada una de las proposiciones se verifica. De hecho, años
más tarde, en su análisis del impacto del dividendo sobre el precio de las ac-
ciones, Miller y Modigliani (1961) volvieron a apelar a la lógica del arbitraje
para demostrar que en un mercado perfecto, el valor de la empresa es tam-
bién independiente de su política de dividendos.
A esta completa separación de las decisiones financieras de la empresa
se la conoce en la literatura como teorema MM28, aunque como bien seña-
la Duffie (1994), más que un teorema es una proposición de irrelevancia
que establece las condiciones bajo las cuales las decisiones financieras de
una empresa no afectan a su valor o, si se prefiere, una consecuencia lógica
del cumplimiento del «principio de aditividad del valor»29 o, más precisa-
mente, de su recíproco o «ley de conservación del valor»30.
En conversación con Klamer (1983), Franco Modigliani resumió el
teorema MM como sigue: «... bajo las hipótesis de mercados perfectos (y
neutralidad impositiva) e inversores racionales, que pueden replicar la
estructura financiera de la empresa formando carteras con préstamo o con
endeudamiento, el valor de mercado de la empresa –deuda más fondos
propios– depende únicamente del flujo de renta generado por sus activos.
Consecuentemente puede argumentarse que el valor de una empresa no
debiera verse afectado por el grado de endeudamiento de su estructura
financiera o por el empleo que se haga de los rendimientos obtenidos –pa-
gados como dividendos o reinvertidos (rentablemente).»
Tras Modigliani y Miller, la investigación en finanzas corporativas
orientó sus esfuerzos hacia la identificación de las imperfecciones del mer-
cado de capitales que a priori pudieran tener un efecto predecible sobre el
27. Si bien esta segunda vía puede parecer más general pues no requiere asumir la hipótesis
de que para cada empresa existe otra perteneciente a la misma clase de riesgo, la ausencia de
arbitraje es sin embargo una hipótesis más convincente y mucho más realista que la existen-
cia de un determinado equilibrio.
28. Merton (1987) considera que el teorema MM es el equivalente de la dinámica newto
niana.
29. De acuerdo con este principio, el valor actual de la combinación de dos activos es igual
a la suma de sus respectivos valores actuales, separadamente considerados.
30. La ley de conservación del valor establece que el valor de un activo se conserva indepen-
dientemente de los derechos sobre el mismo. Por consiguiente, una empresa no podrá modi-
ficar el valor total de sus títulos –que son activos financieros– con tan sólo fraccionar sus
flujos de tesorería en distintas corrientes de renta, pues el valor de la empresa vendrá deter-
minado por la capacidad de sus inversiones productivas para generar riqueza, y no por los
títulos que haya emitido para financiar su cartera de proyectos.

valor de la empresa. La relajación de la hipótesis de mercados perfectos31

dio entrada en el análisis a tres consideraciones con respecto a la natu-
raleza de las imperfecciones del mercado y a su incidencia sobre la valora
ción de la empresa por el mercado (Jalilvand y Harris, 1984):
1. En mercados imperfectos de capitales las decisiones de financia
ción y dividendos influyen en el valor de mercado y, como conse-
cuencia, las empresas se marcan ratios–objetivo de endeudamiento
y de reparto de dividendos a los que, como objetivos a largo pla-
zo, tratan de ajustar su política financiera.
2. Los costes o restricciones del ajuste, en cuanto fricciones del mer-
cado, condicionan el proceso de ajuste, de suerte que las empresas
no pueden completar éste, limitándose a mantener pautas de ajuste
parcial.
3. Las imperfecciones del mercado dan lugar a importantes interac-
ciones de las decisiones de inversión, financiación y dividendos.
En su discurrir por el primero de los cauces apuntados –efecto valo
ración–, la teoría de las decisiones financieras se vio notablemente en-
riquecida por un sinfín de contribuciones analíticas que intentaron con-
ciliar e integrar el análisis del problema desde el lado de la oferta –decisiones
financieras de la empresa– con el análisis del mismo desde el lado de la
demanda –decisiones financieras individuales–. Desde los otros dos ángu-
los del análisis –ajuste parcial e interdependencia–, los estudios en la ma-
teria se centraron más en el lado empírico de la cuestión, en un intento de
explicar las políticas financieras de las empresas observadas en el mundo
real (Marsh, 1982).
Alrededor de esta corriente de análisis y de la mano de una nueva ge
neración de economistas financieros, durante el tercer cuarto del siglo xx se
sucedieron algunas de las más brillantes aportaciones a las finanzas. Como
resultado de tan importante esfuerzo investigador, a mediados de los años
setenta el paradigma neoclásico se había adueñado del núcleo duro de la
moderna economía financiera. En palabras de Gómez-Bezares (2005), en
esos años la estructura del paradigma «estaba básicamente construida y los
investigadores aceptaban la verdad de su sistema, donde los pilares funda-
mentales eran la eficiencia de los mercados y los modelos de valoración,
junto con una aceptación del método de trabajo para seguir avanzando, con-
sistente en crear modelos y contrastarlos estadísticamente en los mercados».
31. Las hipótesis de mercados completos e información perfecta fueron centrales para el
teorema MM de separación de las decisiones financieras.

Con la perspectiva que nos brinda el paso del tiempo, una forma de va
lorar la contribución del paradigma neoclásico a la consolidación de las fi-
nanzas corporativas es ir al «estado del arte» que, bajo el sugerente título de
«lo que sabemos y no sabemos en finanzas», nos ofrecían Brealey y Myers
en el capítulo final de la primera edición de su obra, Principles of Corporate
Finance, publicada en 1981.
El compendio de lo que sabíamos se estructuraba en torno a las cinco
grandes contribuciones que habían sido cruciales en el desarrollo de la
moderna economía financiera: el valor actual neto, el modelo de equilibrio
de activos financieros, la eficiencia de los mercados financieros, el prin-
cipio de aditividad del valor y la teoría de opciones. Por aquel entonces,
estos cinco principios o construcciones teóricas constituían el armazón de
la teoría financiera y eran múltiples sus potenciales aplicaciones a la toma
de decisiones financieras, básicamente en materia de selección de inver-
siones, política de financiación, política de dividendos y valoración de la
empresa.
El estado del arte se completaba con la lista de los diez problemas, a
modo de interrogantes, considerados fundamentales por Brealey y Myers
(1981) para entender la política financiera de las empresas, pero hasta la
fecha no satisfactoriamente resueltos –lo que no sabemos- por las finanzas:
¿Cómo se toman las decisiones financieras? ¿Cuáles son los factores que
determinan el valor actual neto y el riesgo de los proyectos de inversión?
Rentabilidad y riesgo: ¿Nos hemos olvidado de algún factor relevante?
¿Hay excepciones importantes a la teoría de los mercados eficientes? ¿Cómo
se valoran las opciones complejas? ¿Cómo pueden explicarse los proce
dimientos de emisión de acciones ordinarias? ¿Cómo podemos explicar la
estructura de financiación? ¿Cómo resolver la controversia sobre la política
de dividendos? ¿Cuál es el valor de la liquidez? ¿Cómo pueden explicarse
las olas de fusiones?
En suma, un balance que a grosso modo pudiera valorarse como muy
positivo para las finanzas de mercado, pero que era también revelador de lo
poco que la moderna economía financiera se había ocupado de resolver los
problemas de las finanzas corporativas. Afinando más esta valoración, ca-
bría afirmar que, en el dominio de las finanzas de mercado, las contribu-
ciones del paradigma neoclásico resultaban incuestionables y su utilidad
estaba fuera de toda duda. El carácter fuertemente competitivo de los mer-
cados financieros permitía colegir su cuasi-eficiencia y confirmar la vali-
dez de los modelos teóricos a través de sus aplicaciones al campo de la
innovación financiera.

4. La edad de oro de las finanzas corporativas
Los síntomas de agotamiento del paradigma neoclásico eran más que

evidentes a mediados de los años setenta. La excesiva abstracción de la re-
alidad empresarial que el enfoque neoclásico requiere para ser aplicado a la
resolución de problemas financieros y la adopción del mercado de capitales
como marco de valoración de la empresa, habían propiciado que la moderna
economía financiera deviniese en una teoría de los mercados financieros, a
través de los cuales las empresas transforman el dinero de hoy en dinero de
mañana. A este nivel de abstracción la única función que a la dirección
financiera se le reserva es la de mediar entre el mercado de capitales y las
operaciones de la empresa.
Las predicciones de una teoría de estas características difícilmente,
pues, podían encajarse con el comportamiento de las empresas observado
en el mundo real. Como consecuencia, pronto comenzaría a cuajar la idea
de que para resolver los problemas de las finanzas corporativas era necesa-
rio contar con una verdadera teoría de la empresa: una teoría que permi
tiera analizar los fenómenos financieros desde una perspectiva organiza-
cional y en la que la empresa dejase de ser esa «sombra misteriosa» (Hahn,
1981) que actúa en los mercados, normativamente irrelevante para el tipo
de análisis practicado por los economistas neoclásicos.
Al estado de la moderna economía financiera a mediados de los años
setenta se refería Jean Tirole (2006) en los términos siguientes: «Los años
setenta llegaron con la perspectiva de que el modelo de equilibrio general
de Arrow-Debreu podía ser una herramienta poderosa para analizar la va
loración de los títulos en los mercados financieros, pero que decía poco
acerca de las decisiones financieras de las empresas, y acerca de su go
bierno.
Fue así como, coincidiendo con la publicación del artículo de Michel
Jensen y William Meckling (1976) Theory of the Firm: Managerial Beha
vior, Agency Costs and Capital Structure, en el Journal of Financial Eco-
nomics, el paradigma neoclásico comenzó a verse desplazado de las finan-
zas corporativas. Era el principio de un nuevo «big-bang» metodológico de
resultas del cual la investigación en finanzas iba a cambiar su concepción
neoclásica del mundo, tan simplista como determinista, por otra mucho
más realista que nos ha permitido aproximar los planteamientos teóricos a
los razonamientos observados en la práctica y generar un conocimiento de
la política financiera de las empresas que no tiene parangón con la visión
teórica que imperaba en la disciplina a mediados de los años setenta.
Las claves más importantes para entender el carácter innovador y rup-

turista de la teoría positiva de la agencia32 con respecto al modelo neo-

clásico, se encuentran en su marco conceptual y metodológico, a saber:
1. Análisis de los problemas de las finanzas corporativas a la luz de

una teoría de la empresa inspirada en las ideas de Coase (1937) y en
el modelo de producción en equipo de Alchian y Demsetz (1972),
en la que la empresa ha dejado de ser la «caja negra» del enfoque
neoclásico.
2. Rechazo implícito del modelo de racionalidad sustantiva, o si se
prefiere del modelo de hombre (homo oeconomicus) característico
de las finanzas neoclásicas, y consideración explícita de los costes
de información.
3. Aplicación de la teoría positiva de la agencia al análisis de las rela-
ciones contractuales en las finanzas corporativas y sus implica-
ciones para la estructura de propiedad y el sistema de gobierno de
la empresa.
4. Empleo de nuevos métodos y técnicas de investigación ante las
limitaciones de la formalización matemática de las teorías, las in-
suficiencias de los análisis estadísticos y econométricos de los da-
tos y la falta de evidencia cualitativa e institucional sobre la mayor
parte de los fenómenos organizativos y financieros.
El influjo del paradigma de la agencia sobre el análisis de las decisiones

financieras iba a permitir a las finanzas corporativas u organizacionales
escapar del gueto en el que las había recluido el modelo de Modigliani y
Miller y ampliar su ámbito de estudio –hasta entonces ceñido prácticamente
a la valoración de inversiones, la estructura de capital y la política de divi-
dendos de la empresa– a nuevas cuestiones como los derechos de los ac-
cionistas, la remuneración de los directivos, la naturaleza jurídica de la em-
presa, la composición y organización del consejo de administración, la
relevancia de la información contable como input fundamental del gobierno
de la empresa y parte integral de su arquitectura organizativa, el papel de
los analistas financieros y un largo etcétera relacionado con los mecanis-
mos internos y externos de control corporativo.
A este cambio paradigmático se refería el propio Michael Jensen (1993) en
su alocución presidencial a la American Finance Association, al decir que la
teoría de la agencia había cambiado profundamente la teoría de la organiza-
32. Una teoría de carácter positivo cuya concepción de la empresa, como señala Zingales
(2000), prevalece desde entonces en las finanzas corporativas.

ción y la financiación de empresas, y que, como consecuencia, no sólo hemos

aprendido a entender de una forma diferente las finanzas corporativas, sino
también los efectos del endeudamiento, las formas de gobierno y el papel de los
inversores activos sobre los incentivos y la eficiencia organizativa.
Como corolario de este cambio paradigmático, la incorporación al análi-
sis de factores institucionales, legales y políticos fructificó en el desarrollo de
una teoría positiva del gobierno de la empresa, centrada en los mecanismos
de vigilancia y supervisión de los que están dentro de la organización por
parte de los que están fuera, y orientada a explicar las relaciones de causalidad
entre la protección legal a los inversores, el desarrollo de los mercados finan-
cieros, el grado de concentración de la propiedad empresarial, los márgenes
de discrecionalidad directiva y el efecto de las decisiones financieras sobre el
valor de la empresa.
De la mano del nuevo paradigma, las finanzas corporativas comen-
zaron a volver sus ojos sobre el problema quizás más importante del do-
minio de la disciplina, cual es conocer el origen de las oportunidades de
inversión33, durante muchos años relegado al olvido por el análisis neo-
clásico al suponer dadas las oportunidades de inversión34 y, por ende, los
flujos de fondos de ellas derivados.
La profundización en el conocimiento de la naturaleza de la empresa y
el reconocimiento del carácter organizativo e interactivo de las decisiones
financieras trajo consigo un incremento considerable del grado de comple-
jidad de la investigación en finanzas que, a su vez, iba a evidenciar las in-
suficiencias metodológicas del paradigma neoclásico y en particular, las
insuficiencias del recurso a la formalización matemática y a las técnicas
econométricas para resolver satisfactoriamente los nuevos puzzles que hoy
conciernen a las finanzas corporativas.
33. En su alocución presidencial a la American Finance Association, Jensen (1993) señalaba

también que «las finanzas son hoy mucho menos un ejercicio de valoración de un flujo de
fondos dado (aunque todavía sea importante) y mucho más el estudio de cómo aumentar ese
flujo de fondos». De manera similar se pronunciaba Brennan (1995) en su discurso conmemo-
rativo del vigésimo quinto aniversario de la Financial Management Association, reconociendo
que «el profesor de finanzas tiene mucho más que decir sobre la política de financiación que
sobre la decisión de inversión».
34. El carácter supuestamente dado de las oportunidades de inversión y de los flujos de
fondos de ellas derivados permite justificar el análisis separado de las decisiones de inver-
sión y financiación y colegir, por ende, que la cuantía y variabilidad de los flujos de tesorería
generados por un proyecto de inversión son independientes del modo en que el proyecto sea
financiado. Sin embargo, como Jensen y Meckling (1976) observaron, la «existencia de cos-
tes de agencia proporciona sólidos argumentos para sostener que la distribución de probabi-
lidad de los flujos de fondos no es independiente de la estructura de capital o propiedad».

Desde luego, no parece que el recurso a la formalización matemática

sea el procedimiento más razonable para analizar los conflictos de inte
reses, las asimetrías de información, el carácter opcional de las inversiones,
la especificidad de los activos o la diseminación del conocimiento en las
organizaciones. Como, además, la mayor parte de las variables fundamen-
tales que intervienen en el análisis son variables complejas, a menudo no
cuantificables35 y casi siempre difíciles de aproximar, no parece tampoco
que las técnicas estadísticas y econométricas convencionales sean el ins
trumento metodológico adecuado para verificar muchas de las predicciones
de la investigación actual en finanzas. Ante este problema de verificación,
los estudios clínicos basados en la investigación de casos36 comenzaron a
abrirse paso en el campo de la investigación empírica37.
Allende lo anterior, nuevas corrientes de investigación comenzaron a
centrar su interés en la contrastación empírica y modificación de los pos-
tulados tradicionales de la disciplina. Esta parcela de la investigación fluye
hoy a través de dos cauces diferenciados pero convergentes. Por un lado,
las investigaciones teóricas y empíricas que se inscriben en el campo de las
«finanzas behavioristas», interesadas en el análisis de las decisiones hu-
manas desde el punto de vista de la psicología cognitiva. Y por otro, los
estudios orientados a contrastar la validez de las predicciones procedentes
de la teoría financiera a través de «experimentos de laboratorio». Dos
líneas de investigación coincidentes en su rechazo –aunque metodológica-
mente diferentes– de la hipótesis neoclásica de racionalidad con el argu-
mento de que el modelo de hombre económico, dotado de racionalidad ab-
35. Como subraya Jensen (1983), el problema metodológico se plantea a la hora de contras-
tar las hipótesis derivadas de un teoría positiva con la realidad o con los datos extraídos de
ella. Dado que la mejor evidencia sobre la mayor parte de las prácticas organizativas, finan-
cieras y contables es evidencia cualitativa e institucional y dado que este tipo de evidencia
no es conmensurable ni susceptible de agregación, a partir de ella no podemos calcular me-
didas formales de la tendencia central y errores estándares de la estimación.
36. El método del caso se muestra especialmente adecuado cuando el fenómeno a explicar
es el resultado de la interacción compleja de múltiples factores, en cuyo caso la validez de
una teoría no depende únicamente de la convergencia de sus predicciones con los hechos
reales, sino también de que sea plausible la explicación de la naturaleza de la relación causal.
Con el método del caso no se persigue, pues, una generalización estadística de la validez de
nuestras proposiciones, sino una generalización analítica de la validez de nuestros modelos
ante distintas situaciones.
37. La invitación realizada por los editores del Journal of Financial Economics a los inves-
tigadores en finanzas para remitir estudios de casos a la revista, fue sin duda el espaldarazo
definitivo al empleo de esta metodología: «Los estudios clínicos pueden orientar los trabajos
de los formalizadores y de los económetras hacia teorías más pertinentes para el análisis en
profundidad de las dimensiones más importantes de los fenómenos organizacionales en el
mundo real» (Jensen et al., 1989).

soluta, sujeto a las leyes de la lógica y basado en el cálculo estadístico, es

sencillamente irreal y, por consiguiente, conduce a predicciones erróneas.
Las finanzas behavioristas cuestionan la verosimilitud y consistencia
de la hipótesis de eficiencia de los mercados, a cuyo abrigo los administra-
dores de las empresas debieran creer que los precios reflejan racionalmente
toda la información pública disponible y los inversores ser conscientes de
que los administradores actúan en su interés, respondiendo racionalmente
a los incentivos proporcionados por los contratos de compensación, el mer-
cado de control societario y demás mecanismo de gobierno.
Desde este cuestionamiento, la rama behaviorista de las finanzas de
mercado parte del supuesto de que los inversores no son completamente
racionales y que su comportamiento impide las operaciones de arbitraje,
por lo que la valoración de los títulos no será siempre la que correspondería
a un mercado eficiente. Por su parte, la rama behaviorista de las finanzas
corporativas considera que los administradores se comportan sesgada-
mente y que el optimismo o el exceso de confianza les hacen creer que las
empresas que gestionan están infravaloradas, por lo que tienden a seguir
políticas subóptimas de inversión y a preferir la financiación interna a la
externa.
Confluyendo con esta corriente de investigación38, la economía expe
rimental está contribuyendo de manera significativa a la «falsación» de la
teoría de los mercados eficientes y a un mejor conocimiento del proceso de
formación de los precios en los mercados de capitales, mediante la realiza-
ción de experimentos controlados de laboratorio.
Con la ruptura del paradigma neoclásico, la investigación en finanzas
dejó de ser un campo relativamente homogéneo para adoptar una con-
cepción mucho más realista del mundo, que viene enriqueciendo nuestra
comprensión de los fenómenos financieros desde mediados de los años
setenta. La calidad y el impacto de las contribuciones realizadas al de-
sarrollo de las finanzas corporativas desde finales de los setenta hasta fi-
nales de los ochenta, añade Zingales (2000) avalan la creencia de que las
finanzas corporativas vivieron su «edad de oro» durante la década de los
ochenta.
En apoyo de esta creencia, Zingales trae a colación los dos surveys, a
su juicio más relevantes, sobre el estado actual de la investigación en las
38. La concesión en 2002 del Nobel de Economía a Daniel Kahneman y Vernon Smith
(Amos Twersky, fue sólo mencionado por razón de su reciente fallecimiento) constituyó el
espaldarazo académico a esas dos corrientes del análisis económico que hoy conocemos
como economía behaviorista y economía experimental.

principales áreas de las finanzas corporativas: el de Harris y Raviv (1991)

sobre la estructura de capital y el de Shleifer y Vishny (1997) sobre go
bierno de la empresa. Dos contribuciones que coinciden en el tiempo con
un período de intensa investigación en el campo de las finanzas corporati-
vas y que en cierta manera, según Zingales, lo cierran. No niega la impor-
tancia de otras investigaciones posteriores pero entiende que son de
carácter fundamentalmente empírico y que, en todo caso, no cuestionan el
marco conceptual subyacente al análisis de Harris y Raviv.
Hay que reconocer sin embargo que los avances en el ámbito de las
finanzas, tanto los registrados durante los años ochenta como los habidos
durante la década de los noventa o los que han seguido produciéndose du-
rante los primeros años del nuevo siglo, han afectado mucho más a las fi-
nanzas corporativas que a las finanzas de mercado. El influjo del cambio
paradigmático sobre estos avances y la naturaleza de los mismos se perci-
ben fácilmente cuando se comparan los problemas de las finanzas no re-
sueltos en los primeros años ochenta con los que seguían sin resolverse a
comienzos del nuevo siglo.
Yendo de nuevo al capítulo final del manual de Brealey, Myers y Allen
(2010), esta vez al correspondiente a su novena edición, se observa que la
lista de cuestiones pendientes –lo que no sabemos– se mantenía casi idén-
tica a la presentada en la edición de 198139. En cambio, el inventario de
conocimientos adquiridos añade dos nuevos e importantes epígrafes a lo
que ya sabíamos veinte años antes: La teoría de la estructura de capital y la
teoría de la agencia.
Con todo, pudiera parecer que los avances logrados por la investigación
durante las últimas décadas no fueron tan satisfactorios como cabía haber
esperado, máxime si fuésemos cotejando, capítulo a capítulo del manual de
Brealey y Myers, la consistencia y verosimilitud de las hipótesis y modeliza-
ciones a partir de las cuales se articula la disciplina. Cuando así se procede,
se constata que muchas de las cuestiones planteadas, no sólo no han sido re-
sueltas, sino que treinta años después su grado de complejidad ha aumenta-
39. Entre los cambios producidos podía apreciarse que cuatro de los diez viejos problemas
que engrosaban la lista de cuestiones no resueltas en 1981, a saber: ¿Cómo se toman las de-
cisiones financieras? ¿Cómo se valoran las opciones complejas? ¿Cómo pueden explicarse
los procedimientos de emisión de acciones ordinarias? ¿Cómo podemos explicar la estruc-
tura de financiación?, habían recibido respuesta, si no definitiva, sí al menos satisfactoria.
En su lugar, se abrían otros cuatro nuevos interrogantes: ¿Cuál es el valor de la dirección?
¿Cómo puede explicarse el éxito de las más recientes innovaciones financieras? ¿Qué ries-
gos debe asumir una empresa? ¿Cómo podemos explicar las diferencias internacionales en
la arquitectura financiera? De este modo, el número de cuestiones no resueltas incluidas en
la lista de 2010 seguía siendo diez.

do. Cabría colegir entonces que en materia de finanzas corporativas los in-
terrogantes siguen siendo los mismos y sólo han variado las respuestas.
Sea como fuere, no parece arriesgado afirmar que el recorrido seguido
por las finanzas ha situado a la disciplina ante una encrucijada de caminos.
A un lado, se halla el paradigma de corte neoclásico, durante muchos años
dominante, basado en la racionalidad y la optimización del comporta
miento de los agentes, y apoyado en el argumento del arbitraje. Al otro, el
paradigma contractual de corte institucionalista que, en clara ruptura con
la corriente neoclásica, proporciona respuestas de distinta naturaleza argu-
mental a los viejos y nuevos problemas de las finanzas (Azofra y Fernán-
dez, 1999).
5. La economía financiera y la ciencia económica ante la

reciente crisis financiera
El gran filósofo de la ciencia, Thomas Kuhn, dejó escrito que «llegado

el caso un paradigma puede incluso aislar a la comunidad de aquellos pro
blemas socialmente importantes que no son reductibles a la forma de rom-
pecabezas debido a que no se pueden plantear en términos de las herramien-
tas conceptuales e instrumentales que suministra el paradigma» (Kuhn, 2005).
Pues bien, eso exactamente es lo que parece haber ocurrido con el paradigma
todavía dominante en la ciencia económica o si prefiere con la visión teórica
de la economía y las finanzas, tras el desencadenamiento de la primera gran
crisis financiera del siglo xxi.
Tras un largo período de auge económico40, creíamos que los ciclos
económicos habían dejado de ser recurrentes e, incluso, habíamos relegado
al olvido la controversia académica acerca de las causas que los originan.
La mayor parte de los expertos creía que el manejo de la política moneta-
ria iba a prolongar indefinidamente el largo período de estabilidad y ausen-
cia de fluctuaciones que estábamos viviendo desde mediados de los años
ochenta: La «Gran Moderación».
Pero cuando parecía que «la era de los auges y de las crisis había pasado
a la historia para siempre», se desencadenó una «tormenta perfecta» que
diluyó nuestras infundadas esperanzas y engendró una crisis global y sis-
témica cuyos rasgos más característicos son bien visibles: exceso de capaci-
dad tanto en los sectores productivo y financiero de la economía, sobreva
40. Desde mediados de los años ochenta, la economía mundial seguía una senda de creci-
miento estable solo perturbada por algunas suaves fluctuaciones.

loración de activos, excesivo endeudamiento de las familias y de las em-

presas financieras y no financieras y riesgo de quiebra de los Estados.
En un primer momento se pensó que aunque las burbujas y las crisis
financieras habían sido un fenómeno recurrente a lo largo de la historia,
esta vez era diferente (this time is different) 41 pues, consciente o incons
cientemente, se había interiorizado que los mercados financieros eran efi-
cientes o cuasi-eficientes y tendían al equilibrio, que las decisiones de sus
operadores eran óptimas ya que reflejaban toda la información disponible,
que los precios resultantes eran siempre correctos y que, por ende, los mo
delos macroeconómicos fundamentados en estas premisas microeconómi-
cas posibilitaban la «gestión científica de las variables monetarias». Sin
embargo, la crisis financiera devino en recesión económica y tampoco esta
vez fue diferente.
Todo ello hizo que se fuese perdiendo la confianza en la política ma
croeconómica y, por ende, en el programa intelectual de la ciencia econó-
mica, dando lugar a un intenso debate sobre el estado de la macroeconomía
y de la economía financiera en particular. En el caso de esta última, la in-
congruencia de sus predicciones empíricas con los hechos observados ha
puesto de relieve, una vez más, no sólo su reiterada falta de realismo sino
también su fracaso a la hora de explicar las decisiones financieras adopta-
das por los inversores y las empresas durante la fase expansiva del ciclo.
Con respecto a su falta de realismo es innegable que, aunque el método
científico presupone una concepción realista del mundo, las tipificaciones
de los mercados, las empresas y los inversores, que describen los manuales
más recomendados en la disciplina, no son descripciones realistas sino
meras ficciones metodológicas o hipótesis analíticas que se necesitan para
explicar la asignación de recursos y el equilibrio de los mercados, pero que
poco o nada contribuyen a la comprensión de cómo funciona realmente el
mundo.
En lo que concierne a su falta de poder explicativo y predictivo, es
también innegable que la reciente crisis financiera y la posterior Gran Re-
cesión han puesto de manifiesto la necesidad de revisar los actuales mo
delos macroeconómicos42, fundamentados en un conjunto de abstracciones
y aproximaciones que durante el período de la Gran Moderación parecía
estar respaldado por los hechos. Dichos modelos suponen, como señala De
41. Véase el ensayo de Carmen Reinhart y Kenn Rogoff «This Time Is Different: Eight
Centuries of Financial Folly».
42. Y en particular, los que constituyen su más reciente y sofisticada expresión: los modelos
DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium).

la Dehesa (2009), que los mercados financieros son eficientes y sus precios
son correctos en cuanto que reflejan el valor fundamental de los activos
que se contratan, que los inversores, operadores y agentes son totalmente
racionales y toman las decisiones correctas dada la información disponi-
ble, y como consecuencia de todo ello, que los mercados financieros son
neutrales para la actividad económica porque son cuasi perfectos.
La creencia de que los mercados financieros y, en última instancia, la
cantidad de dinero43 no afectan a la actividad económica ha sido parte nu-
clear de la corriente teórica dominante durante las tres últimas décadas y, por
ende, de los modelos DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium).
Todo lo contrario de lo que pensaban los economistas clásicos, para quienes
las expansiones monetarias o crediticias estaban siempre en el origen de las
fluctuaciones económicas. Poco a poco, sin embargo, esta consideración fue
perdiendo vigencia en el pensamiento económico ya que, como señala Ca
prio (2009), a medida que los economistas comenzaron a formalizar mate-
máticamente sus modelos y a simplificar los supuestos de partida, dejaron
de considerar relevante la existencia del dinero y, por ende, de los mercados
financieros.
La pretensión de que la ciencia económica se convirtiese en una «ciencia
pura» basada en el criterio matemático como criterio de verdad científica, es
probablemente el supuesto metodológico más endeble del programa intelec-
tual de la disciplina pues, como argumenta Bejarano (1996), a diferencia de
lo que ocurre en las ciencias físicas, en economía no cabe suponer que exista
correspondencia entre la estructura matemática y el orden de la realidad.
Argumento que también hace suyo De la Dehesa (2009) cuando advierte que
los modelos derivados de la matemática y de la física que están en la base de
las hipótesis de mercados eficientes y expectativas racionales no deben de
tomarse como fieles representantes de la forma de actuar y de tomar deci-
siones de las personas ya que, aunque reflejan perfectamente y se aplican
correctamente a las condiciones de la materia, no pueden reflejar ni aplicarse
en el caso de las condiciones y tomas de decisión de los seres humanos.
Pero es que, además, cuando se asumen las hipótesis de mercados efi-
cientes y de expectativas racionales, se está presuponiendo que el futuro se
conoce y puede calcularse como una sombra estadística del pasado, o dicho
de otra manera, que las muestras de datos del pasado y del presente son
43. La asunción del «axioma de neutralidad del dinero» condujo a que en la denominada
«nueva macroeconomía», la creación de crédito bancario no tenga papel alguno en los ciclos
económicos y, por ende, a que en los modelos dinámicos estocásticos de equilibrio general
–utilizados por muchos bancos centrales para su toma de decisiones– no tengan cabida las
burbujas de precios de los activos financieros e inmobiliarios.

equivalentes a las muestras de datos del futuro44, esto es, se asume también
el «axioma ergódico».
A este axioma subyace una concepción «positivista» de la ciencia
económica, según la cual el conocimiento verdadero tiene que ser siempre
de carácter científico, entendiendo por tal que debe consistir en la des
cripción de un conjunto de fenómenos coexistentes y concatenados en el
tiempo y siempre observables.
Asumiendo esta ficción metodológica pero olvidando –o simplemente
ignorando– que la creación de riqueza no es un proceso meramente físico
ni reducible a una concatenación de relaciones causa-efecto, los economis-
tas del paradigma neoclásico centraron sus esfuerzos en el análisis del
equilibrio y en el desarrollo «cientista» de modelos formales en los que,
como señaló Hayek (1990), se presupone la disponibilidad centralizada de
una información que, en realidad, se encuentra fragmentada y dispersa en
la sociedad y está siendo reelaborada continuamente.
Pese a todo, durante los últimos treinta años, esta forma de entender el
conocimiento científico fue adueñándose paulatinamente del pensamiento
económico hasta convertirse en la corriente dominante. Sin embargo, cuan-
do parecía que la economía atravesaba una etapa de normalidad científica, el
estallido de la última crisis financiera ha venido a recordarnos que los fenó-
menos económicos no pueden explicarse como simple consecuencia de ante-
riores acontecimientos y que no deja de ser una arrogancia del conocimiento
creer que el único método científico es el utilizado en las ciencias físicas.
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44. Para validar las hipótesis de eficiencia del mercado y de expectativas racionales, los
economistas suponen que las probabilidades calculadas a partir de los datos de mercado
disponibles en el momento presente son equivalentes a las que obtendríamos de una muestra
de datos extraída del futuro.

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Revista de Contabilidad y Dirección

Vol. 15, año 2012, pp. 135-166 135

Pasado y presente de las finanzas

Fecha recepción: 12/09/2012

Desde comienzos del siglo pasado, cuando las finanzas se eman-

Finanzas corporativas, planteamientos teóricos, predicciones empí-

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Corporate Finance, Theoretical developments, empirical predictions,

Desde los albores del pasado siglo xx cuando la economía financiera

7. La banca comercial es generalmente considerada como un área claramente diferenciada

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centración empresarial –fusiones, absorciones y adquisiciones–, las esci-

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los procesos intertemporales de asignación de recursos concierne tanto a

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En su artículo, Miller se refiere a las diferencias metodológicas exis­

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relativamente sencillo determinar su valor en un momento determinado y,

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nancieras de las empresas. A su entender, esta interrelación tenía su origen

1. La autofinanciación es la fuente de financiación dominante en to-

Mayer (1994) concluye su revisión del estado de las finanzas corpora-

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2. El nacimiento de las finanzas corporativas

Aunque no haya acuerdo unánime en el mundo académico a la hora de

1. Especial interés por la financiación de las grandes sociedades y la

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2. Atención preferente a la financiación a largo plazo y escasa a los

Por su parte, Jensen y Smith (1984) señalan que el pensamiento finan-

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John Burr Williams (1938). En ellos se encuentran también los primeros

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Los cambios en los sistemas de gestión producidos durante la etapa de

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lógica conduce a establecer como criterios de valoración de las inversiones

3. La síntesis neoclásica de las finanzas

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En los años setenta, el refinamiento adicional del modelo de equilibrio

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cieros (finanzas de mercado) y la teoría de las decisiones financieras (fi-

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barse sus proposiciones bien asumiendo la ausencia de arbitraje, como hicie­

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valor de la empresa. La relajación de la hipótesis de mercados perfectos31

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4. La edad de oro de las finanzas corporativas

Los síntomas de agotamiento del paradigma neoclásico eran más que

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turista de la teoría positiva de la agencia32 con respecto al modelo neo-

1. Análisis de los problemas de las finanzas corporativas a la luz de

El influjo del paradigma de la agencia sobre el análisis de las decisiones

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ción y la financiación de empresas, y que, como consecuencia, no sólo hemos

33. En su alocución presidencial a la American Finance Association, Jensen (1993) señalaba

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Desde luego, no parece que el recurso a la formalización matemática

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En su artículo, Miller se refiere a las diferencias metodológicas exis

1. La autofinanciación es la fuente de financiación dominante en to-

1. Especial interés por la financiación de las grandes sociedades y la

2. Atención preferente a la financiación a largo plazo y escasa a los

barse sus proposiciones bien asumiendo la ausencia de arbitraje, como hicie

1. Análisis de los problemas de las finanzas corporativas a la luz de