Selección de Carteras de Inversión PDF

SELECCIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN
(TEORÍA DEL PORTAFOLIO)

*
RODRIGO MATARRITA VENEGAS
Bolsa Nacional de Valores, S.A.
San José, Costa Rica
“By now it is evident that MPT (modern Portfolio Theory), the

theory first expounded by Markowitz 50 years ago, has found
applications in many aspects of modern financial theory and
practice. (…) Though it did take a few years to create a buzz,
the late 20th and early 21st centuries saw no let-up in the
spread of the application of MPT. Further, it is unlikely that its
popularity will wane anytime in the near or distant future.
Consequently, it seems safe to predict that MPT will occupy a
permanent place in the theory and practice of finance.”
“The Legacy of Modern Portfolio Theory”
Frank Fabozzi, Francis Gupta y Harry Markowitz, 2002
1. RIESGO Y DIVERSIFICACIÓN
1.1. RIESGO E INCERTIDUMBRE
La vida real está llena de situaciones de riesgo y de incertidumbre,
aunque muchos pueden creer que los dos términos son similares, lo
cierto, es que ambos tienen una connotación diferente. Lo que
realmente se busca es convertir situaciones de incertidumbre en
situaciones de riesgo. Veamos por qué.
Se habla de una situación de incertidumbre cuando se desconocen

los posibles resultados de un evento y, se desconocen, además, las
probabilidades de ocurrencia de tales eventos.
Mientras tanto, una situación de riesgo implica que aunque se

desconozca el resultado específico de un evento, se conocen los
posibles resultados e incluso se puede determinar una probabilidad de
*
Estoy en deuda con Mauricio Villalta, Karla González, Silvia Jiménez Johanna Solórzano y Alexandra
Campos, alumnos de algunos de mis cursos de Teoría del Portafolio, quienes recopilaron algunas de
sus notas de clase y revisaron borradores de este documento.
_____________________________________________________________ Selección de Carteras de Inversión
Rodrigo Matarrita Venegas
Página 2
ocurrencia, con lo que es posible obtener lo que se denominan

valores esperados.
Por ejemplo, una situación de incertidumbre es tratar de determinar la

condición del clima en una fecha futura muy alejada, digamos la tarde
del 27 de mayo del año 2097, en tanto que, una situación de riesgo
sería una apuesta sobre quién gana un partido de fútbol en donde hay
eventos conocidos y se puede estimar las probabilidades de ocurrencia.
En el primer caso no se puede precisar cual será el posible estado de la

naturaleza (¿lloverá?, ¿será un día soleado?, ¿nubloso?, etc.), ni
tampoco la probabilidad de que tales eventos puedan ocurrir, por lo
que no se puede obtener un valor esperado.
En el caso del partido de fútbol, se conoce de antemano cuáles son los

posibles resultados (gana uno de los dos equipos o empatan) e
incluso, pueden asignarse probabilidades de suceso con lo que se
pueden obtener resultados esperados.
La mayoría de las decisiones se toman en ambientes de incertidumbre,

en los que no existe ni plena certeza de los resultados ni de las
probabilidades involucradas en la decisión. Y esto lo encontramos tanto
las decisiones sencillas como por ejemplo el escoger buenos alimentos;
como las decisiones complejas como escoger con quien casarse...
incluyen todas un grado de incertidumbre; como se ve, en realidad son
pocas las decisiones que se toman con absoluta certeza, por lo tanto,
lo importante es tener una idea del posible resultado de un evento y
de su probabilidad de suceso.
A fin de convertir situaciones de incertidumbre en situaciones de

riesgo, se necesita de información. El nivel de la información empleada
es el determinante de la distancia entre una situación de riesgo y una
de plena certeza.
Existen tres formas de convertir una situación de incertidumbre en un

ambiente de riesgo. La primera es comprando información. La segunda
haciendo uso del proceso de señalización, en el que un emisor que le
Página 3
envía una señal o código a un receptor, y la tercera es por el uso de

probabilidades subjetivas; una vez determinadas las probabilidades de
un evento, es posible calcular su valor esperado.
El valor esperado, también llamado Esperanza Matemática, que
viene a ser el promedio ponderado de los posibles resultados por la
probabilidad de ocurrencia asociado a cada evento; es la suma de las
multiplicaciones de cada evento por su respectiva probabilidad de
ocurrencia. Su formulación matemática es la siguiente:
n
E[ R ] = ∑ pi × Ri
i =1
Donde E[R] es el resultado esperado o la esperanza matemática del

resultado, siendo n los posibles estados de la naturaleza (i=1,....n), pi
la probabilidad de ocurrencia de cada evento y Ri el resultado esperado
si se verifica el escenario “i”.
Ejemplo 1.1.
A, B y C son activos que se encuentran sujetos a consideración por parte
de un inversionista. Se ha desarrollado las siguientes distribuciones de
probabilidad de rendimientos esperados para tales activos de acuerdo a
la situación de la economía:
Activo A Activo B Activo C
Evento Prob. Rend. Rend. Ren8d.
Auge 10.0% 40% 10% 10%
Estabilidad 25.0% 25% 8% 12%
Estancamiento 40.0% 20% 6% 18%
Recesión 15.0% -5% 4% 20%
Crisis 10.0% -10% -2% 25%
Calcular el valor del rendimiento esperado para cada uno de los tres activos.
Aplicando la fórmula vista, se tendría que: 5
E [R ] = ∑ pi × Ri
i =1
E[Ra]= (0,1 x 0,4) + (0,25 x 0,25) + (0,4 x 0,2) + (0,15 x –0,05) + (0,1 x – 0,1)
E[Ra] = 0,165 = 16,50%
Realizando los cálculos para los otros activos:
E[Rb] = 5,80%
E[Rc] = 16,74%
Página 4
1.2. RENDIMIENTO Y RIESGO
Para facilitar la comprensión de los conceptos que vendrán, es útil

concebir las distintas alternativas de inversión financiera como bienes
hedónicos, es decir, más que mercancías en sí mismas, son bienes
que representan conjuntos de cualidades o atributos.
Por ejemplo: ¿qué diferencia existe entre un escarabajo VOLKSWAGEN

del 89 en perfectas condiciones, de un solo dueño que sólo lo
empleaba una vez al mes para retirar su jubilación y un JAGUAR del
año? Bueno, más bien alguien podría preguntarse ¿qué tienen en
común?
La respuesta a cualquiera de las preguntas se halla en la diferencia

que pueda establecerse al nivel de quién lo demanda y para qué. Si lo
que se quiere es un medio de transporte eficiente, tan bueno puede
ser el uno como el otro, pero si lo que se quiere es demostrar buen
gusto y situación económica, ambos bienes no son sustitutos porque
representan conjuntos de características o cualidades distintas.
Lo mismo que se aprecia para estos dos automóviles, puede apreciarse

en las inversiones financieras y en los títulos y valores. Efectivamente
las inversiones financieras pueden verse como conjuntos de
características o de cualidades que los identifican a unos de otros, más
aún, se pueden concebir dos instrumentos financieros que aunque
distintos pueden ser perfectos sustitutos porque lo que “a uno le falta
al otro le sobra” en cuanto a las características relevantes para el
inversionista, de manera que, como conjuntos de características son
similares. Algunas de estas características que definen las inversiones
financieras y los títulos y valores son, por ejemplo, la rentabilidad, el
riesgo, la garantía y la liquidez.
Cuando se comparan o evalúan bienes hedónicos, se emplean unas

pocas características relevantes para elegir entre ellos, más aun, por lo
Página 5
general existe una característica que priva sobre las demás, siendo el
resto de características o condiciones subordinadas a la primera.
Por ejemplo, si se desea realizar una inversión segura se buscará

alternativas con bajos niveles de riesgo, luego entre estas se podría
discriminar de acuerdo al rendimiento o a la liquidez.
Una de las características más importantes de las inversiones

financieras es la rentabilidad, pero no es la única, sin embargo, va a
representar un conveniente punto de partida.
La rentabilidad esperada de una inversión financiera puede

obtenerse por medio de la esperanza matemática del retorno de los
distintos escenarios enfrentados. Este valor será entonces
representativo de los cambios en los distintos estados de la naturaleza
supuestos, los cuales reflejan de una u otra manera, los distintos
niveles de incertidumbre con respecto a otras características de las
inversiones financieras (liquidez, solvencia de la empresa emisora,
garantías, etc.).
El riesgo es la característica presente en una situación incierta pero en

la cual se pueden establecer probabilidades de ocurrencia. Se puede
aproximar midiendo la variabilidad de los rendimientos esperados
producto de los cambios percibidos en la verificación del resto de las
características. De esta forma, se encuentran distintos tipos de riesgo
asociados a las inversiones financieras: riesgos de liquidez, riesgos de
solvencia, riesgo de calidad de la garantía, etc.
En presencia de un mercado eficiente, los cambios en la información

y en las percepciones de los inversionistas y del mercado, se traducen
en cambios de precios de manera que, el riesgo se puede medir con la
variabilidad de precios y rendimientos.
Descrito lo anterior, se pueden concebir los posibles resultados de la

variable en estudio (los rendimientos de una inversión financiera) como
un conjunto de datos que poseen una determinada distribución. Los
Página 6
mismos se pueden describir por medio de medidas de posición (valor

esperado) y de dispersión.
Para medir la dispersión se pueden usar varios métodos que permiten

cuantificar cuánto se alejan las distintas observaciones de las medidas
de posición central, entre estos están: la varianza y su raíz cuadrada
conocida como desviación estándar. Así, entre mayor sea la
varianza o la desviación estándar de la distribución de los
rendimientos, tanto mayor será el riesgo asociado a ese activo, y ello
porque se asume una relación directa entre las medidas de dispersión
de las observaciones de rendimiento y precios y el nivel de riesgo que
representa una inversión.
1.2.1. MEDIDAS DE VARIABILIDAD
1.2.1.a. Varianza (Var ó σ2)

Se define como el segundo momento de la distribución y resulta ser
una medida de la dispersión de los datos alrededor del promedio. Se
calcula de la siguiente manera:
n
Var[ R] = σ = ∑ pi × [E ( R) − Ri ]
2 2
R
i =1
Donde Var[R] es la varianza de las observaciones o posibles valores

del rendimiento ante cada escenario posible, dado un rendimiento
esperado E(R), siendo n posibles eventos (i=1,....n), pi la probabilidad
de ocurrencia asociada a cada uno de esos posibles eventos y Ri el
rendimiento estimado de esos posibles eventos.
La diferencia de E(R) – Ri, se eleva al cuadrado para obviar el

problema de que las diferencias negativas con respecto al promedio de
la distribución se vean compensadas por las positivas. Los resultados
son expresados en unidades cuadradas lo que hace difícil su
Página 7
interpretación. Por ello, se utiliza la desviación estándar, que se define

de la siguiente manera:
1.2.1.b. Desviación Estándar (σ)
Es conocida también, como error o desviación típica. Es una medida

del desvío promedio que tienen las observaciones con respecto al valor
central. Es la raíz cuadrada de la varianza y se calcula:
n
DE[ R ] = Var ( R ) = σ R = ∑ pi × [E ( R) − Ri ]
2
i =1
1.2.1.c. Coeficiente de Variación (CV)
En algunas ocasiones conviene saber qué tanto representa el desvío

típico con respecto al promedio, es decir, cuántas unidades de riesgo
existen por unidad de rendimiento; por lo que se constituye en una
medida del riesgo relativo de un activo (con respecto a su
rendimiento promedio). Para determinar esto se calcula el Coeficiente
de Variación (CV), el cual mide la desviación estándar como
porcentaje del promedio de las observaciones. Este es un indicador útil
por cuanto permite comparar los resultados de las calibraciones de
riesgo y rendimiento entre diferentes activos, y se calcula de la
siguiente forma
σ
CV ( R) =
E ( R)
Página 8
Ejemplo 1.2.
Continuando con la información de los activos en el ejemplo anterior, se

debe determinar la desviación estándar del rendimiento de cada uno de
los tres activos y calcular el respectivo coeficiente de variación. ¿Cuál
tiene mayor riesgo relativo?
Aplicando la fórmula correspondiente:

5
VAR[R] = σ = ∑ pi × [E[R] − Ri ]
2 2
R
i =1
Para el activo A, se tendría que:
Var [Ra] = (0,1 x (0,165-0,4)2) + (0,25 x (0,165-0,25)2) + (0,4 x (0,165-0.2)2) +
(0,15 x (0,165 + 0,05)2) + (0,1 x (0,165+0,1)2)
VAR [Ra] = 0,00552 + 0,00181 + 0,00049 + 0,00693 + 0,00702
VAR[Ra] = σ2 = 0,021775
DE[Ra] = σ = 0,14756 = 14,76%
CV[Ra] = σ / E[Ra] = 0,14756 / 0,165 = 0,8943
*Se deja al lector el cálculo de los otros dos activos.

Resumen de los resultados en términos
de rentabilidad y riesgo
A B C
E(R) 16.50% 5.80% 16.74%
Varianza 2.18% 0.10% 0.19%
Desv. Est 14.76% 3.09% 4.41%
CV 0.894324519 0.53309051 0.263598
De los resultados anteriores se observa que, relativamente, el activo A es el

más riesgoso, ya que por cada unidad de rendimiento agrega 0,89 unidades
de riesgo. Mientras tanto el activo C es relativamente más seguro, debido a
que por unidad de rentabilidad agrega 0,26 de riesgo. Debe observarse
además que comparando los activos por medio de la desviación estándar, la
conclusión hubiese sido que el activo B es relativamente más seguro, lo que
no es correcto en términos de la relación riesgo/rendimiento.
Página 9
1.2.2. TRATAMIENTO DE SERIES DE TIEMPO
El procedimiento visto hasta ahora apunta a la utilización de

observaciones (rendimientos, en nuestro caso) que podrían
presentarse en escenarios alternativos y mutuamente excluyentes.
Pero el análisis puede extenderse para ser empleado en el tratamiento
de series de tiempo, en que los valores que puede asumir la variable
en estudio no corresponden a escenarios probables, sino a momentos
del tiempo específicos.
En este caso se observa el comportamiento del rendimiento a lo largo

de un período, se toman los eventos como igualmente probables (pues
ya todos se dieron en verdad) y se obtiene el promedio simple como la
mejor estimación del rendimiento esperado. En este caso el valor
esperado, su varianza y desviación estándar se expresarían como:
1 n
E[ R] = ∑ Ri
n i=1
Var[ R ] = σ = ∑ 2
n
[E ( R) − Ri ]2
R
i =1 n −1
n
[E ( R) − Ri ]2
DE[ R ] = σ R = ∑ i =1 n −1
Página 10
Ejemplo 1.3.
Tomando la serie histórica de un activo, por ejemplo, la Tasa Básica Pasiva (en
términos brutos, es decir, sin descontar el efecto del impuesto sobre títulos
valores) es posible calcular el promedio, la desviación estándar y el coeficiente de
variación para cada año, mediante:
1 DICk
E[R] = ∑ Ri
n i=ENEk
Donde las observaciones (i), varían desde enero hasta diciembre del año en
estudio (año k). El cálculo para cada uno de los años aparece en el cuadro
siguiente bajo el título de “Valores Muestrales”, dado que se tomó como muestra
los rendimientos mensuales de cada año.
Los cálculos también pueden realizarse para la totalidad de los datos considerados,
(132 observaciones) y se incluyen bajo el subtítulo de “Valores Poblacionales”.
Evolución Mensual de la Tasa Básica Pasiva (Bruta)
datos en porcentajes, tasas a 6 meses
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Enero 23,50 23,50 34,00 29,50 19,50 23,75 27,75 27,25 24,60 18,30 24,50
Febrero 23,50 23,50 35,00 27,50 19,00 23,25 29,25 26,50 24,00 18,25 24,50
Marzo 23,00 23,50 33,00 21,50 19,00 23,25 33,00 24,30 21,50 18,25 24,50
Abril 23,00 24,50 33,00 20,50 17,00 23,00 33,00 22,90 21,25 18,50 24,50
Mayo 23,00 24,50 31,50 16,50 15,50 23,00 33,00 22,30 20,75 18,50 23,30
Junio 23,00 25,50 30,50 12,50 16,50 23,25 33,00 21,90 20,75 19,00 22,00
Julio 23,00 25,50 30,50 15,00 19,50 23,25 32,50 22,80 20,50 19,75 21,30
Agosto 23,00 27,00 30,50 16,00 22,75 23,25 32,50 23,30 19,50 20,25 20,00
Setiembre 23,00 28,50 30,50 16,50 25,00 24,50 31,75 24,10 19,00 21,25 20,00
Octubre 23,00 29,50 31,00 17,00 25,00 26,75 31,25 23,70 18,75 24,25 20,00
Noviembre 23,00 34,00 30,50 18,50 25,00 27,75 30,00 24,20 18,75 24,50 19,30
Diciembre 23,50 34,00 30,50 19,00 25,00 25,53 28,50 24,60 18,50 24,50 18,30
Valores Muestrales
E[r] 23,13 26,96 31,71 19,17 20,73 24,21 31,29 23,99 20,65 20,44 21,85
σ 0,23 3,82 1,62 5,00 3,63 1,61 1,93 1,59 2,00 2,57 2,33
CV = σ / E[r] 0,01 0,14 0,05 0,26 0,18 0,07 0,06 0,07 0,10 0,13 0,11
Valores Poblacionales
E[r] 24,01
σ 4,86
CV = σ / E[r] 0,20
Página 11
1.2.3. MAPA DE MEDIA - VARIANZA
El rendimiento y el riesgo son las características claves para comparar

los distintos activos financieros, con esta información es posible
construir un espacio cartesiano donde se compare el rendimiento
esperado y la desviación estándar, a éste se le denomina el espacio
de media - varianza. Los activos A, B, C, del Ejemplo 1.1 se
representan en este espacio de la siguiente manera:
FIGURA 1. Espacio de Media - Varianza
18% C A
16%
14%
12%
10%
E(R)
8%
6% B
4%
Activos ejemplo
2% CV=1
0%
-1% 2% 5% 7% 10% 12% 15% 17%
Desviación estándar (riesgo)
Como se puede apreciar, el activo más rentable sería el activo C,

mientras que el activo A muestra un mayor riesgo (su desviación
estándar es la mayor). Dado que en los ejes del mapa de media -
varianza se sitúa el rendimiento esperado y la desviación estándar,
todos los puntos del espacio cartesiano reflejan correspondientes
activos financieros, caracterizados por su rendimiento promedio y su
desviación estándar, los cuales pueden, a su vez definir los respectivos
coeficientes de variación.
Los puntos que se encuentran sobre la línea de 45o que parte del
origen están asociados a un CV = 1; los que se ubican por encima de
Página 12
esta línea poseen un CV < 1, lo que dice que el activo es relativamente

seguro y los que se encuentran por debajo de esta línea están
asociados a un CV > 1, por lo que se dice que el activo es
relativamente riesgoso.
El espacio de media - varianza permite visualizar fácilmente las

características esenciales de los activos financieros evaluados,
utilizando para ello las mismas observaciones con un método
totalmente objetivo e imparcial que se puede aplicar tanto para análisis
transversal (en un momento del tiempo, para una colección de
distintos activos, como el caso desarrollado), como para análisis
cronológicos o de series de tiempo (cuando se considera la evolución
del rendimiento de un activo a lo largo de un período determinado).
Ejemplo 1.4.1
Es posible construir “mapas de activos” en el espacio de media –
varianza. En su conformación para el caso del mercado de valores
costarricense se tomó: a) datos anuales de una muestra de 30 activos
financieros del sector privado de una serie de 10 años, b) 3 activos del
sector público y c) el conjunto de títulos accionarios de aquellas
empresas con mayor bursatilidad2.
1
Ejemplo transcrito de Alfaro y Matarrita (1994). Ejercicios más recientes demuestran que la situación
descrita no se ha visto modificada (Véase Matarrita, 2001).
2
Véase Matarrita, 1993.
Página 13
Como se aprecia existe una clara fragmentación del mercado entre lo

que podría denominarse el mercado de títulos de renta fija y el
mercado accionario. Esta brecha genera posibilidades de completitud
de mercado, necesarias para integrar el mercado de valores local.
Además, puede observarse la clara relación positiva entre el riesgo y
rendimiento, tanto para los títulos de renta fija (que sugieren un
comportamiento exponencial) como el de los documentos accionarios
donde la relación lineal parece ser la mejor aproximación.
1.3. RENDIMIENTO Y RIESGO DE UN PORTAFOLIO
Hasta aquí se ha estudiado sobre la determinación del rendimiento y el

nivel de riesgo de un activo en forma individual, no obstante, el punto
medular de la teoría de la selección de carteras es, cómo se pueden
combinar los activos de manera que los objetivos que persigue el
inversionista puedan satisfacerse de la mejor manera posible. En esta
parte que sigue se verán los elementos básicos para la conformación
de portafolios. Para ello se procurará obtener, como para el caso de un
activo en forma individual, el rendimiento y el riesgo, medido éste por
medio de la desviación estándar.
1.3.1. RENDIMIENTO DE UN PORTAFOLIO (E[RP])
El rendimiento del portafolio es el promedio ponderado resultante de

multiplicar el rendimiento esperado de cada activo por su peso relativo
dentro del portafolio de inversiones. Se calcula de la siguiente forma:
S
E[ RPortaf ] = ∑ wi ⋅ E ( Ri )
i =1
Donde las wi son las participaciones de cada uno de los j=1,...S activos
que componen el portafolio, debiéndose cumplir:
Página 14
∑w
i =1
i =1
Así, para el caso de dos activos, que es el modelo básico, se tendría:
wa + wb = 1
wb = 1 − w a
De manera que el rendimiento de un portafolio de dos activos sería:
E[RP ] = E[Ra ]×wa + E[Rb ]×wb

Lo que podría reescribirse como:
E[RP ] = E[Ra ]×wa + E[Rb ]×(1−wa )
Una ecuación en la que existe una sola variable, una vez definida la
meta en términos del rendimiento esperado por el inversionista.
Ejemplo 1.5
De la información del Ejemplo 1.1., para los activos A, B y C, determinar
el rendimiento de un portafolio que contenga una proporción igual de
cada uno de dos activos.
E[RP] = (E[Ra] + E[Rb]) x 0.5

E[RP] = (16,50% + 5,80%) x 0.5
E[RP] = 11,15%
1.3.2. EL RIESGO DE UN PORTAFOLIO DE INVERSIONES

El riesgo de un portafolio resulta ser una formulación un poco más
compleja, pues es algo más que un promedio ponderado de los riesgos
individuales. En la conformación del riesgo, se da un fenómeno
interesante y es el hecho de que un par de conjuntos de observaciones
cualesquiera aportarán variabilidad en forma individual y en forma
conjunta y aún en forma simultánea. De esta manera, la variabilidad
Página 15
del portafolio deberá incorporar estas consideraciones; así, de manera

simplificada se puede decir que la varianza del portafolio está
compuesto por dos partes, la varianza de cada uno de los activos y sus
covarianzas, es decir, la forma en la que cada activo que forma parte
de un portafolio afecta al resto.
1.3.2.a. LA COVARIANZA (COVA X,Y)

Esta es una medida estadística de la forma en que dos series de datos
varían en forma simultánea. Puede ser positiva o negativa
dependiendo de la dirección de los cambios de las observaciones con
respecto a su promedio. Se calcula de la siguiente forma:
n
Cova( x, y ) = σ x , y = ∑ pi ⋅ ( xi − x )( yi − y )
i =1
Existen cuatro posibles combinaciones de los signos de las diferencias:

Diferencia en X con Diferencia en Y con Efecto en la
respecto a su promedio respecto a su promedio Covarianza
+ + +
- - +
+ - -
- + -
Cuando las diferencias tienen el mismo signo, la covarianza es positiva,

cuando tienen signo contrario, la covarianza es negativa. Una
covarianza positiva define un comportamiento de las diferencias en la
misma dirección, en tanto que una covarianza negativa significa que
las diferencias se dan en direcciones opuestas.
1.3.2.b. CASO DE SERIES DE TIEMPO

Las variantes que presenta el caso de los datos provenientes de series
de tiempo es que se asume que las observaciones son “igualmente
Página 16
probables”, por lo que se obtiene una especie de promedio simple. Se

calcula:
n
( xi − x )( yi − y )
Cova( x, y ) = σ x , y = ∑
i =1 n −1
Ejemplo 1.6.
Siguiendo con la información del Ejemplo 1.1., calcular la covarianza
correspondiente entre los activos A, B y C, en sus respectivas
combinaciones.
n
COVAx , y = ∑ pi × ( xi − x )( y i − y )
i =1
n
COVAA, B = ∑ pi × ( RiA − 0.165)( RiC − 0.058)
i =1
COVAA,B = (0,1 x 0,235 x 0,042) + (0,25 x 0,085 x 0,022) + (0,4 x 0,035 x 0,0020) + (0,15 x
–0,215 x –0,018) + (0,1 x –0,265 x –0,078)
COVA A,B = 0,00413
Aplicando la formula respectiva para las otras combinaciones de activos

posibles entre A, B y C se obtiene lo siguiente:
COVA A,C = -0,005655
COVA B,C = -0,001266
Por tanto, se observa que existe una relación directa entre el rendimiento
esperado del activo A y el del activo B, lo que indica que cuando el
rendimiento del activo A, se espera que el movimiento en activo B sea en la
misma dirección. En tanto, existe una covarianza negativa entre C y los
otros activos (A y B), indicando que cuando el rendimiento del activo C
aumenta los rendimientos respectivos de A y B caen, y viceversa. Es
importante tener presente que el signo de la covarianza indica la
dirección de la relación entre los activos.
Una vez comprendido el concepto de covarianza, se analizará el

concepto de riesgo del portafolio.
Página 17
1.3.2.C. RIESGO DE UN PORTAFOLIO (VAR[RP])
El riesgo de un portafolio está compuesto por dos clases de elementos.

El primero, las varianzas individuales de cada activo incorporado en el
portafolio ponderadas por su participación al cuadrado, y el segundo la
covarianza de cada pareja de activos, ponderada por el producto de las
participaciones de cada activo involucrado. Se calcula de la siguiente
forma:
n n n
Var[ P ] = σ Portaf
2
= ∑ wi2σ i2 + ∑∑ wi w jσ ij
i =1 i =1 j =1
j ≠1
El primero de los sumandos corresponde a la suma de las varianzas y

el segundo a la suma de las covarianzas. Para el caso de dos activos se
tendrá:
σ P2 = wa2σ a2 + wb2σ b2 + 2wa wbσ a ,b
1.4. RELACIÓN RIESGO - RENDIMIENTO
La relación entre el rendimiento de un portafolio y la varianza (riesgo)

del mismo se puede ilustrar en el plano cartesiano que conforma el
espacio de media - varianza, pero para explicar este ligamen a nivel
funcional es conveniente combinar las fórmulas halladas, lo que se
hará, en una versión simplificada, para el caso de dos activos.
Partiendo de:
E[RP ] = E[Ra ]×wa + E[Rb ]×(1−wa )
E [ R P ] − E [ Rb ]
Despejando wa se obtiene: wa =
E [ R a ] − E [ Rb ]
Página 18
De esta ecuación, se entiende que wa está en función del rendimiento

esperado del portafolio, dado que E[Ra] y E[Rb] son datos conocidos.
En otras palabras, definiendo el inversionista su meta de rendimiento,
será posible determinar la proporción en la que deberán ser invertidos
los activos para alcanzar tal rendimiento objetivo. Es importante
resaltar el hecho de que el rendimiento propuesto como meta
pertenecerá a un conjunto acotado por los rendimientos de los activos
elegidos para formar parte del portafolio. Si, por ejemplo, los
rendimientos de los activos fueran 20% y 5%, no habrá combinación
posible de ellos que genere un rendimiento de 30%.
Así que sustituyendo en la fórmula hallada la relación: w b = 1 − w a se

puede escribir la varianza del portafolio como:
VAR[ RP ] = w A2 σ A2 + (1 − w A2 )σ B2 + 2 w A (1 − wa )σ A, B
Factorizando se tiene:
VAR[ R P ] = (σ A2 + σ B2 − 2σ A, B ) w A2 + 2(σ A, B − σ B2 ) w A + σ B2
La ecuación anterior demuestra que el espacio media – Varianza se

puede reexpresar por medio de una función cuadrática. Esta
formulación cumple con la condición de:
1. Maximizar el rendimiento sujeto a un nivel de riesgo determinado, o

2. Minimizar el riesgo sujeto a un nivel dado de rendimiento esperado,
lo que se puede expresar como:
Min VAR[RP]; sa E[RP] = R*
El procedimiento a seguir es el siguiente: dados los rendimientos

esperados de los activos considerados, se debe establecer el
rendimiento esperado del portafolio (R*), el cual a su vez, definirá la
proporción wa (y en consecuencia su complemento aditivo wb).
Definidas las proporciones wi se obtendrá, mediante la aplicación de la
fórmula correspondiente, el valor de la varianza del portafolio. Este fue
Página 19
el planteamiento básico del estudio pionero de Harry Markowitz en su

artículo “Portfolio Selection” (Markowitz, 1952)
Ejemplo 1.7
Conformar un portafolio de mínimo riesgo con los activos A y B, tal que

su rendimiento esperado sea igual a un 10%. Calcular también el riesgo
del portafolio.
Primeramente se obtiene la ponderación del activo A:

E [ R P ] − E [ Rb ]
wa =
E [ R a ] − E [ Rb ]
10% − 5.8%
wa = = 39.25%
16.5% − 5.8%
wb = 1 − 0.3925 = 0.6075 = 60.75%
Luego se calcula la varianza del portafolio y con la raíz cuadrada del mismo se
determina la desviación estándar, o el riesgo del portafolio.
VAR[ R P ] = w A2 σ A2 + w B2 σ B2 + 2 w A w Bσ A, B
VAR[ R P ] = (0.3025) 2 (0.0218) + (0.6075) 2 (0.0001) + 2(0.3925 * 0.6075 * 0.00413) = 0.004
DESV .EST .[ R P ] = 0.06325
1.5. DIVERSIFICACIÓN DE CARTERAS

RIESGOSAS: LA FRONTERA DE EFICIENCIA
Una vez establecida la ubicación de los distintos activos financieros en

el mapa de Media–Varianza, es decir, midiendo su relación riesgo -
rendimiento, la pregunta relevante es: ¿cómo puede emplearse esta
información para definir una estrategia de inversión?, más aún, ¿cómo
se puede emplear esta información para definir una estrategia de
diversificación del portafolio.
Página 20
Al observar la figura 1, se platea la interrogante en cuál de los tres

activos (A, B, C) se debe invertir.
Se podría pensar en términos de rentabilidad que los activos A y C son

una interesante alternativa pues brindan un rendimiento competitivo
con respecto al activo B, e inclusive el activo C, además de
rendimiento brinda un mayor nivel de seguridad, sin embargo, los
intereses del inversionista pueden ser otros, los cuales pueden
satisfacerse por medio de productos de ingeniería financiera. La
ingeniería financiera es el diseño de productos financieros creados con
el fin de satisfacer un objetivo predeterminado, ya sea este de
inversión o de financiamiento.
¿Cómo pueden combinarse una colección de activos financieros para

crear nuevas alternativas de inversión? Esto depende de la relación
estadística que exista entre ellos definida por el Coeficiente de
Asociación Lineal o Coeficiente de Correlación Muestral.
1.5.1. COEFICIENTE DE CORRELACIÓN MUESTRAL (ρ)
Esta es una medida del grado de asociación lineal entre dos series de
datos distintas, es decir, la “distancia” que tienen sus comportamientos
vistos en forma individual. Puede asumir valores de –1 a +1 (i.e. ρ ∈
[-1, 1]) dependiendo de la relación entre las variables que se analizan.
Este indicador cuenta con algunas características:
• Es simétrico, es decir ρx,y = ρy,x.

• Es independiente del origen y de la escala.
• No implica una relación de “causa – efecto”.
Su fórmula está descrita por:

n
∑ ( x − x )( y − y )
i i
ρ x, y = i =1
 n 2 
n

 ∑ ( xi − x )  ∑ ( yi − y ) 2 
 i=1  i=1 
Página 21
Lo que también puede escribirse como:
σ x, y
ρ x, y =
σ xσ y
El coeficiente de asociación lineal es una relación entre la forma en la

que dos series de datos covarían o varían en forma simultánea y la
forma en que varían conjuntamente. El signo del coeficiente de
asociación lineal lo define la covarianza.
Hay que tener presente que mientras la covarianza mide la

dirección en que se mueven los activos; el coeficiente de
correlación muestral indica la magnitud de esa asociación. Por
tanto, un coeficiente de asociación lineal positivo y muy cercano a 1,
significa que gran parte de la variabilidad simultánea está siendo
explicada por la conjunta. Si este fuera igual a cero, indicaría que la
covarianza es cero o que uno de los activos no tiene variabilidad.
Ejemplo 1.8.
Determinar el coeficiente de asociación lineal para cada pareja de
activos que se obtienen del Ejemplo 1.1.
ρA,B = 0,00413 / (0,1476 x 0,0309) = 0,9055 = 90,55%

El coeficiente de asociación lineal es de 0,9055, es decir, un 90,55% de la
variabilidad de los rendimientos del activo A está asociada al comportamiento
de los rendimientos del activo B. Lo que indica que existe un comportamiento
muy similar entre los activos, están fuertemente relacionados. Realizando un
cálculo similar para las otras parejas de activos se obtiene lo siguiente:
ρA,C = -93,42%
ρB,C = -87,43%
Cuando el signo del coeficiente de correlación es negativo debe verse

con algo de cuidado: el valor absoluto indica el porcentaje de la
Página 22
variabilidad simultánea que es explicada por la variabilidad conjunta,

no obstante, su signo indica que los activos ofrecen un potencial de
diversificación mayor. De hecho, se establecerá que el máximo
porcentaje de diversificación (eliminación del riesgo) que pueden tener
dos activos será el cuadrado del coeficiente de correlación muestral
(ρ2). Por tanto, entre más cercana esté de -1 mayor es la eliminación
del riesgo que se logra con la combinación de éstos activos en un
portafolio.
1.5.2. LA FRONTERA DE EFICIENCIA
La frontera de eficiencia representa las combinaciones óptimas de

rendimiento y riesgo descritas por la fórmula: Min VAR[RP]; s.a. E[RP]
= R*; es decir, aquellas combinaciones que aseguran, mediante un
proceso optimizador, cuál es el portafolio con el mayor rendimiento
dado un nivel de riesgo, o bien, el mínimo riesgo dado un rendimiento
esperado.
La gráfica generada por esta relación entre rendimiento y riesgo es

también llamada curva de transformación de riesgo por
rendimiento, pues describe la forma en la cual el inversionista puede
intercambiar rendimiento por riesgo de una manera eficiente, es decir,
cumpliendo el objetivo de maximizar el rendimiento sujeto a un nivel
de riesgo, o minimizar éste sujeto a un nivel de rendimiento.
La forma de la frontera de eficiencia depende de la relación establecida

por el coeficiente de correlación muestral. Para ilustrar esto, se
mostrará el caso en que la asociación lineal es perfecta y positiva ( ρ =
1); el de la asociación lineal perfecta y negativa (ρ = -1); y el de la
asociación lineal imperfecta (ρ ∈ ]-1, 1[ ).
Para simplificar el análisis se verá primero el caso de dos activos y

luego se generalizará al caso de varios activos.
Página 23
1.5.2.a. Correlación perfecta positiva (ρ = 1)
En este caso la relación gráfica se puede representar por una línea

recta, cuyos pares ordenados representan cada uno de los activos
analizados. Sobre la recta AB de la figura 4, se presentan las distintas
combinaciones de los activos A y B, y en los puntos extremos se
invierte el 100% en el activo respectivo.
FIGURA 4. Frontera de Eficiencia con ρ = 1

E[R]
RΒ B
A
RΑ
σ
σΑ σΒ
Para poder explicar lo que está ocurriendo aquí es importante volver a

la fórmula de la varianza del portafolio de dos activos:
VAR[ R P ] = w A2 σ A2 + w B2 σ B2 + 2 w A w Bσ A, B
La cual, conociendo la relación entre el coeficiente de asociación lineal

y la covarianza, podría escribirse como:
VAR( RP ) = wA2σ A2 + wB2σ B2 + 2 wA wBσ Aσ B ρ A, B
Si ρA,B = 1; el resultado se simplifica, quedando:
VAR( RP ) = wA2σ A2 + wB2σ B2 + 2wA wBσ Aσ B

Página 24
La raíz cuadrada de esta formulación (que vendría a ser la desviación

estándar) vendría dada por3:
DE ( RP ) = ( wAσ A + wBσ B )
Es decir, la desviación estándar del portafolio será un promedio

ponderado de las desviaciones de cada activo, por ello la frontera de
eficiencia adquiere en este caso una forma lineal.
1.5.2.b. Correlación perfecta negativa (ρ = -1)

En este caso toda la variabilidad conjunta es explicada por el inverso
aditivo de la variabilidad simultánea. El comportamiento de una serie
de observaciones sobre el rendimiento de un activo es totalmente
opuesto y con la misma magnitud al de la otra serie de datos
analizados, por lo que el cambio en el rendimiento de un activo es
compensado exactamente por cambio en el rendimiento del otro
activo.
FIGURA 5. Frontera de Eficiencia con ρ = -1
E[R]
RΒ B
A*
Rf
A
RΑ
σ
σΑ σΒ
Es fácil demostrar que (wAσA + wBσB)2 = wA2 σA2 + wB2 σB2 + 2wAwBσAσB
3
Página 25
Cuando ρ = -1 es posible, mediante la diversificación, “crear” un

portafolio libre de riesgo4, es decir, un portafolio en el cual los
riesgos individuales de cada activo se anulen y permita al inversionista
generar una cobertura ante el riesgo. Justamente a esto se refería
James Tobin (Premio Nóbel de Economía) cuando afirmaba con
relación a la teoría del portafolio: “... simplemente por decir que no es
bueno poner todos los huevos en la misma canasta”. Este activo tan
particular recibe el nombre de Activo Arrow-Debreu.
Si se aprecia bien, se podrá ver que este caso es una prolongación del
caso anterior. De hecho, la gráfica que se ha planteado corresponde a
la localización de las posiciones que pueden atenderse de los activos A
y B, en donde wA, wB ∈ [0, 1]; eventualmente, partiendo de una
situación original como la que podría señalarse por el punto A* y B en
la Figura 5., y que corresponde a los respectivos A y B en la Figura 4.,
el punto Rf, que representa el activo libre de riesgo, es simplemente
una prolongación de la Figura 4., si pudiera invertirse negativamente
(estar corto o endeudarse) en el activo A.
1.5.2.c. Caso General de dos activos (-1 < ρ < 1).

En este caso, que es el caso más común, el riesgo no puede ser
eliminado del todo, pero se puede reducir a través de la diversificación.
La forma del conjunto óptimo de combinaciones de rendimiento -
riesgo adopta un comportamiento parabólico, descrito por el polinomio
de segundo grado de la general, la cual podría expresarse en términos
de la proporción en que se invierte en el activo A:
VAR[ RP ] = (σ A2 + σ B2 − 2σ A, B ) w A2 + 2(σ A, B − σ B2 ) w A + σ B2
Más aún, sabiendo que, en un mundo con dos activos, la proporción de

penderá del valor del rendimiento objetivo (R*) la gráfica podría
ubicarse en el mapa de media - varianza, como se aprecia en la
siguiente figura:
4
Este comportamiento también aplica para n activos.
Página 26
FIGURA 6. Frontera de Eficiencia en el

E[R] caso en que –1<r<1
RΒ B
Y
W
V
T
A
RΑ
σ
σmín σΑ σΒ
La gráfica expuesta en la Figura anterior reproduce el esquema de la

función polinomial parabólica descrita; no obstante, aún cuando
posibles todas combinaciones señaladas, no todas serán contadas
como eficientes, pues podrán no reunir alguna de las condiciones
señaladas para ello.
Por ejemplo un punto como T, que representa un activo definido, no

pertenecerá a la frontera de eficiencia, pues se podrá obtener un
mejor rendimiento en X para el mismo nivel de riesgo. Lo mismo
podría decirse del punto interior W, que permite observar que es
posible obtener un mejor rendimiento en X, para el mismo nivel de
riesgo, o mejorar la seguridad para el mismo rendimiento, en un punto
como Y. Por ello, la frontera de eficiencia no solo señala la forma
eficiente de intercambiar riesgo por rendimiento; si no que establece el
límite de dominancia, dado que cualquier combinación por encima de
esta frontera no será posible, en tanto que cualquiera interior o inferior
será dominada por las combinaciones de la frontera a partir del punto
de mínima varianza a la derecha, es decir la parte creciente de la
Página 27
curva, lo que establece una relación positiva entre el rendimiento y el

riesgo.
Por otra parte, punto a la derecha de B, o la derecha de A,

representarán “ventas en corto” u operaciones “apalancadas” en los
respectivos activos de referencia.
1.5.2.d. Punto de Mínima Varianza

para carteras compuestas de dos activos
La Figura 6. permite determinar que la frontera de eficiencia será la

parte creciente de la gráfica a partir de lo que se denomina el punto de
mínima varianza, que representa aquella combinación de activos que
harán que el riesgo sea mínimo.
El punto de mínima varianza está representado por el punto V,

relacionado con σMin, se obtiene para el caso de dos activos de la
siguiente manera5:
σ B2 − σ A, B
w Mín
A = 2
σ A + σ B2 − 2σ A, B
Por tanto, la frontera de eficiencia son aquellas combinaciones de

riesgo - rendimiento que se ubican en la parte creciente de la curva, a
partir del punto V; debido a que en un punto como T el inversionista
puede lograr, por medio de la diversificación, ubicarse con un mismo
nivel de riesgo pero un rendimiento mayor, en el punto X.
5
No es otra cosa que la primera derivada de la ecuación de la varianza con respecto a wA.
Página 28
Ejemplo 1.9.
Conformar un portafolio con los activos A y C, hallar el punto de varianza
mínima y graficar en el espacio de media - varianza la frontera de
eficiencia. Realizar lo mismo para la combinación de activos B, C y A, B.
Para A y C
σ C2 − σ A,C
w AMín =
σ A2 + σ C2 − 2σ A,C
0.001921 − (−0.005655)
w AMín = = 21.64%
0.021775 + 0.001921 − 2( −0.005655)
wCMín = (1 − w AMín ) = 78.36%
Calculando el rendimiento y riesgo del portafolio:
E ( RP ) = (0.7836) * (0.16.74) + (0.2164) * (0.165) = 16.66%

Var ( p ) = (0.2164 ) 2 (0.021775 ) + (0.7836 ) 2 (0.001921) + 2(0.7836 )(0.2164 )(− 0.005655 ) = 0.00028
σP =1,68%
Realizando cálculos similares para los otros pares de activos se obtienen los
siguientes datos:
Portafolio B y C:
wB = 59.1%
wC = 40.9%
E ( R p ) = 10.27%
Var ( p) = 0.0044% = 0.665%
Portafolio A y B:
Matemáticamente la proporción de mínima varianza entre los activos A y B
sería la siguiente:
w A = −21.9%
wB = 121.9%
Ello significa, desde el punto de vista financiero esta combinación no es
posible en un mercado con ausencia de la posibilidad de realizar
operaciones en corto. Este resultado responde a la alta correlación positiva
entre los activos, 90.55%, formando una frontera de eficiencia cercana a
una línea recta, donde el punto mínimo de varianza se logra con un 100%
del activo B y 0% en A. A partir de este punto el inversionista puede
aumentar su rendimiento aumentando su riesgo. En este caso se alcanza lo
que se denomina una solución de esquina.
Página 29
En la gráfica siguiente se ubican los portafolios en los puntos de varianza

mínima y la frontera de eficiencia para las combinaciones posibles de
activos.
Fronteras de eficiencia
18.00%
AC C A
16.00%
14.00%
AC
12.00% BC
10.00% BC AB
E(R)
8.00% A
6.00% B
B AB
C
4.00%
2.00%
0.00%
0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00%
Riesgo
La decisión de inversión, como se verá más adelante, no depende sólo

de la ubicación del portafolio en términos de riesgo y rendimiento, sino
también de los gustos y preferencias de los agentes económicos.
1.5.2.e. El caso de “n” activos

Cuando la cantidad de activos se incrementa existe una serie de
combinaciones para cada pareja de activos, relación definida por el
coeficiente de asociación lineal entre cada par de activos. De esta
forma es posible establecer un gran conjunto de fronteras de eficiencia
para cada combinación de dos activos. Más aún, sería posible
conformar portafolios teniendo como activos, instrumentos financieros
que son a su vez combinaciones de otros activos, con una nueva
combinación de rendimiento y riesgo. La figura que se observaría sería
similar a la siguiente:
Página 30
FIGURA 7. La Frontera de Eficiencia con “n” activos

E[R]
B
X
S Y*
Y
L
H
V
W* W
A
σ
Cada pareja de activos, por ejemplo (A, T), (W, V), (V, Y) define una
frontera de eficiencia, luego carteras compuestas como W* o Y*
pueden combinarse entre sí, finalmente el proceso puede integrarse
hasta generar una “envolvente” que sería la curva AB. Esta línea más
las combinaciones individuales de los activos simples (A, B, X,....T)
definen un área que viene a ser el conjunto de combinaciones de
activos riesgosos.
Sin embargo, aún cuando todas estas combinaciones son posibles, no

todas son óptimas ya que algunas de ellas no maximizan el
rendimiento sujeto a cierto nivel de riesgo o minimizan el riesgo sujeto
a un nivel de rendimiento que ha sido la condición para la formación
de la frontera de eficiencia.
Para comprender lo anterior, se plantea el siguiente ejemplo:

definiendo un nivel de riesgo definido, se presentan tres carteras S, H,
L. La cartera H posee un rendimiento asociado de RH, sin embargo una
reasignación en la forma en que se combinan los distintos activos
riesgosos, podría permitir elevar el rendimiento hasta un punto como
S, por otra parte, podrían reasignarse las proporciones en las que se
invierten los activos para alcanzar L, una combinación igualmente
Página 31
rentable, pero más segura. De esta forma se verifica que pese a ser
posibles, no todos lo puntos de la gráfica son óptimos según el
planteamiento de Min VAR[RP]; s.a. E[RP] = R*.
Las combinaciones que individualmente pueden hacerse entre cada

pareja de activos definen distintas combinaciones posibles; en realidad
lo que se tendrá es un conjunto denso de posibles combinaciones de
activos y el lugar de pequeñas fronteras de eficiencia para cada pareja
de activos se tendrá un mapa denso y completo; a continuación se
muestra, para tres activos, un conjunto de 100 iteraciones desarrollado
por el profesor Kim Engelmajer6.
GRÁFICO 1. Resultado de 100 iteraciones para

combinaciones de tres activos
10,5%
Combinaciones de 3
10,0%
9,5%
Rendimiento
9,0%
8,5%
8,0%
7,5%
7,0%
6,5%
6,0%
8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17%
Riesgo
De esta manera, solamente los activos o carteras que forman parte de

la parte superior externa de la curva, partiendo del punto de mínima
varianza hasta el activo riesgoso simple de mayor combinación
rendimiento - riesgo (B) cumplen con la condición de eficiencia:
Maximizar el rendimiento sujeto a un nivel de riesgo o minimizar el
riesgo sujeto a un nivel de rentabilidad. Entre estos, los inversionistas
escogerán aquellos que satisfagan sus gustos y preferencias.
6
Véase Engelmajer (2003).
Página 32
Cabe recalcar que un mayor riesgo exige una mayor rentabilidad, pero
no necesariamente una mayor rentabilidad significa un mayor riesgo.
Es posible que existan oportunidades de inversión que reflejarán un
rendimiento alto y también una alta seguridad, pero si no existe
fragmentación en dicho mercado, rápidamente el arbitraje se
encargará establecer la lógica correspondiente.
Esta frontera de eficiencia para el conjunto de activos riesgosos se

conoce en la jerga financiera como el paraguas de Markowitz, en
memoria del trabajo de este autor y constituye la representación
gráfica del resultado que se obtiene al aplicar la fórmula de la varianza
del portafolio, dadas las condiciones Min VAR[RP]; s.a. E[RP] = R*.
Esta fórmula de varianza se escribe como:
n n n
VAR[ RP ] = ∑ w σ + ∑∑ wi w jσ ij
2
i i
2
i =1 i =1 j =1
j ≠1
Una forma extendida de ver esta formulación es la siguiente notación

“seudomatricial”, en que se ordena los elementos por filas y columnas
de acuerdo a la combinación de los activos:
1 2 3 .... i ... n
1 wσ +
2
1
2
1 w1 w2σ 1, 2 + w1 w3σ 1,3 + .... + w1 wiσ 1,i + ..... w1 wnσ 1,n +
2 w2 w1σ 2,1 + w22σ 22 + w2 w3σ 2,3 + .... + w2 wiσ 2,i + ..... w2 wnσ 2,n +
3 w3 w1σ 3,1 + w3 w2σ 3,2 + w32σ 32 + .... + w3 wiσ 3,i + ..... w3 wnσ 3,n +
.... .... ..... ..... ..... ...... ...... ......
i wi w1σ i ,1 + wi w2σ 1, 2 + wi w3σ i ,3 + ..... + wi σ i +
2 2
..... wi wnσ i ,n +
... ..... ...... ...... ..... ...... ..... ......
n wn w1σ n ,1 + wn w2σ n , 2 + wn w3σ n ,3 + ..... + wn wiσ n ,i + ..... wn2σ n2
Se aprecia que los datos situados en la diagonal principal corresponden

a la primera sumatoria de la fórmula de la varianza y que representan
las varianzas. Este ordenamiento es simétrico, es decir, los datos por
Página 33
encima de la diagonal principal son los mismos de los que se

encuentran por debajo, por ejemplo, wn wiσ n ,i = wi wnσ i ,n , lo que explica la
existencia del “doble producto” de la covarianza por las participaciones
de cada activo, tal como en la fórmula correspondiente para el caso de
dos activos: VAR[ R P ] = w A2 σ A2 + w B2 σ B2 + 2 w A w B σ A, B ,
1.6. RIESGO ABSOLUTO Y RIESGO RELATIVO DE UN ACTIVO
El ordenamiento seudomatricial propuesto en la formulación de la

varianza sugiere otros resultados interesantes. Por ejemplo, al tomar
los sumandos de un renglón específico se tiene lo que se denomina el
riesgo absoluto de un activo, es decir, el aporte que hace un activo
específico al riesgo de un portafolio, este estará compuesto tanto por
el riesgo propio como por el efecto que tiene la incorporación de este
al resto de los activos financieros que componen el portafolio, el cual
puede describirse como:
[ ]
n
VAR R pa = ∑ wi w j σ i , j +w 2j σ 2j = w j w1σ j ,1 + w j w2σ j,2 + ... + w 2j σ 2j + .... + w j wn σ j,n
i =1
i≠ j
También puede obtenerse el aporte porcentual de riesgo de un

activo al portafolio, de la siguiente manera:
w j w1σ j ,1 + w j w2σ j , 2 + ... + w 2j σ 2j + .... + w j wnσ j ,n

Riesgo relativo = β j , P =
VAR[ R P ]
La suma de los riesgos absolutos de cada activo debe ser equivalente

al riesgo total del portafolio, por lo que debe cumplirse que:
n
∑β
i =1
i,P = 1;0 ≤ β i , P ≤ 1, ∀i = 1,...n
Así, para que el riesgo absoluto sea cero, las covarianzas deben ser
negativas, y su suma igual a la varianza del activo en cuestión.
Página 34
1.7. RIESGO SISTEMÁTICO Y RIESGO NO SISTEMÁTICO
Al extender el caso simple de dos activos a un conjunto no limitado de

activos, se puede apreciar que el aporte marginal de cada nuevo activo
al riesgo del portafolio, se diluye conforme el número de activos que
componen el portafolio crece, esto por cuanto el límite del valor de la
1
participación ( wi = ) tiende a cero cuando la cantidad de activos (n)
n
crece (n→∞ ⇒ 1/n→0). Asimismo, dado que 0 ≤ wi ≤ 1; ∀i = 1,...n se
tiene: 0 ≤ wi w j , wi2 ≤ 1; ∀i, j que los pesos de los ponderadores se reducen
y hacen que el efecto de cada nuevo activo sea cada vez menor en el
riesgo total del portafolio.
Lo anterior explica porqué el riesgo del portafolio es menor a la

sumatoria de los riesgos de cada activo (varianzas), por lo tanto, la
diversificación mejora la posibilidad de aumentar la rentabilidad y
disminuir el riesgo, pero esto no quiere decir que elimina el riesgo total
del portafolio.
El riesgo que se logra reducir mediante la diversificación recibe el

nombre de riesgo diversificable, riesgo no sistemático o riesgo
específico y es aquel riesgo propio de cada activo. Es independiente
de lo que ocurra en el mercado.
El riesgo que no se puede reducir mediante la diversificación se llama

riesgo de mercado, riesgo sistemático, o riesgo no
diversificable y proviene de la incertidumbre propia del mercado que
afecta a cualquier tipo de activo o instrumento financiero.
Gráficamente esto puede representarse mediante la siguiente figura:

Página 35
FIGURA 8. Riesgo Sistemático y

Riesgo del Riesgo No Sistemático
Portafolio
Riesgo No Sistemático
Riesgo Sistemático
Número de
Activos
1.8. RIESGOS Y RENDIMIENTOS RELATIVOS
Se puede construir un indicador al que se denominará el coeficiente

de variación dinámico, que se expresa como el cociente del aporte
marginal del riesgo del activo i al riesgo total (βi,p), entre el aporte
marginal del rendimiento del activo i (Ri) al rendimiento total del
portafolio [E(Rp)], al que denominaremos como γi,p. Lo anterior se
puede expresar de la siguiente forma, asumiendo que wi como el peso
relativo del activo i dentro del portafolio, así el aporte marginal de Ri al
rendimiento total será:
wi Ri
γ i, P =
E [RP ]
Por lo tanto, el δi,p se puede expresar como:
βi, P
δ i, P =
γ i, P
Página 36
Así, puede establecerse que entre mayor sea el δi,P, mayor es el aporte
marginal del riesgo en comparación con el de la rentabilidad. En esta
situación el agente económico buscará modificar las proporciones
hasta lograr que los δi,P de todos los activos del portafolio sean iguales.
Lo que podría convertirse en una consideración de eficiencia técnica,
ya que, marginalmente no habría incentivos para modificar la forma en
la que se ha estructurado el portafolio, dado que los aportes
marginales en el riesgo por unidad de aporte marginal al rendimiento
para cada activo son iguales.
δi,P = δj,P
El concepto de eficiencia en la estructuración de un portafolio se verá

más adelante, donde se expone con mayor detalle, bajo el nombre de
portafolios ingenuos e inteligentes, en la siguiente unidad temática.
Ejemplo 1.10.
Conformar un portafolio con proporciones idénticas de cada uno de los

activos comprendidos en el Ejemplo 1.1. Calcular para dicho portafolio
los riesgos absolutos y relativos para cada activo, los aportes relativos al
rendimiento y los aportes marginales al riesgo por unidad de
rendimiento.
El rendimiento esperado del portafolio sería:
1
E ( R p ) = (0.165 + 0.058 + 0.1674) = 12.99%
3
El riesgo del portafolio sería:
wa2σ a2 + wa wbσ ab + wa wcσ ac +

Var ( p) = wa wbσ ab + wb2σ b2 + wb wcσ bc +
wa wcσ ac + wb wcσ bc + wc2σ c2
1
Var ( p ) = (0.00218 + 0.001 + 0.00192 + 2(0.00413 + −0.0057 + −0.001273)) = 0.00212 = 4.60%
9
El riesgo absoluto por activo vendría dado por:
1
Var ( p a ) = (0.0218 + 0.00413 − 0.005655) = 0.00225
9
Página 37
1
Var ( pb ) = (0.001 + 0.00413 − 0.001272) = 0.00042
9
1
Var ( p c ) = (0.0019 − 0.005655 − 0.001272) = −0.000556
9
De esta manera el correspondiente riesgo relativo por activo sería:
0.00225
β a. p = = 1.06132
0.00212
0.00042
β b. p = = 0.19811
0.00212
− 0.000556
β b. p = = −0.26226
0.00212
Los respectivos aportes relativos al rendimiento vendrían dados por:
1 
  0.165 
3 
γ a, p =    = 42.34%
 0.1299 
 
 
1 
  0.058 
3 
γ b, p =    = 14.88%
 0.1299 
 
 
1 
  0.1674 
3 
γ c, p =    = 42.96%
 0.1299 
 
 
Los coeficientes de aporte marginal del riesgo por unidad de aporte
marginal al rendimiento serían:
β a , p 1.06321
δ a, p = = = 2.51
γ a, p 0.4234
δ b , p = 1.35
δ c , p = −0.6
Este coeficiente de comparación de aportes marginales puede tomar

tres posibles casos, a saber:
Página 38
• δi,P > 1 que será indicativo de que el respectivo activo aporta,

marginalmente, más riesgo que rendimiento, por lo que se
considera como un activo riesgoso.
• δi,P = 1 en esta situación el activo aporta al portafolio riesgo y
rendimiento en una misma proporción, marginalmente hablando.
• δi,P < 1 en este último caso, el activo se considera relativamente
seguro, ya que aporta más rendimiento que riesgo al adicionarse
al portafolio.
Al analizar los resultados nos damos cuenta que el activo C contribuye

a eliminar el riesgo (dado que el resultado es negativo) y que el activo
A es el que más riesgo relativo aporta. Por lo tanto, un portafolio con
proporciones idénticas de activos (al que llamaremos Portafolio
Ingenuo) no necesariamente es eficiente.
El portafolio eficiente se lograría cuando el coeficiente de variación

dinámico sea igual para todos los activos. En el caso analizado, un
escenario inteligente sería invertir mucho en C, menos en B y casi nada
en el activo A. De esta forma se buscaría igualar los deltas, para lograr
maximizar el rendimiento sujeto a un nivel de riesgo ó minimizar el
riesgo sujeto a un nivel dado de rendimiento. El siguiente apartado
desarrolla con un mayor detalle lo expuesto en este punto.
Página 39
EJERCICIOS PROPUESTOS
Los siguientes se proponen como un proceso de verificación de los conocimientos
adquiridos, con el propósito de que el lector pueda calibrar su nivel de aprehensión
de la materia vista.
I. Definir lo siguientes conceptos (en caso de duda puede remitirse al listado de

términos al final del documento)
a. Frontera de Eficiencia
b. Covarianza
c. Coeficiente de asociación lineal
d. Riesgo relativo de un activo
e. Riesgo Sistemático
f. Riesgo no Sistemático
g. Coeficiente de Variación
h. Desviación Estándar
i. Riesgo
j. Incertidumbre
k. Activo libre de riesgo
II. Comente la validez de las siguientes afirmaciones
a. Es imposible encontrar un activo cuyo βi,p sea cero.

b. Siempre la Covarianza va a ser menor (y a lo sumo igual) al producto de las
desviaciones individuales para cada pareja de activos.
c. Tal cosa como el riesgo no existe, lo que hay es falta de información.
d. Cada vez que me enfrento a una situación en la que no sé qué va a ocurrir,
rezo un par de “Padresnuestros” decido y actúo. Nunca me ha fallado Esa es
mi forma de eliminar la incertidumbre.
e. En un mundo de dos activos, cualquier combinación de ellos forma parte de
la frontera de eficiencia.
f. Adquirir participaciones de un megafondo hace que el inversionista pueda
diluir el riesgo sistemático.
Página 40
III. Ejercicios
1. Se le proporcionan los siguientes datos para los rendimientos de las acciones

de dos compañías: Atlas Eléctrica y la Industria Nacional de Cemento:
Atlas Eléctrica INCSA
Atlas Electr. 5.182,06
INCSA -715,90 1.093,44
E(R) 36,63 17,79
Utilice la fórmula de la proporción de varianza mínima para hallar las

proporciones en que debe combinar los activos. Grafique, en el espacio de
media – varianza, los resultados obtenidos y perfile la posible frontera de
eficiencia.
2. Juan, El Artista, se propone invertir en dos acciones: A y B. Espera una

rentabilidad de 20% en A y del 18,5% en B. La desviación típica de las
rentabilidades es de 8% para A y de 5% para B. El coeficiente de correlación
entre las rentabilidades es de 0.2. y piensa invertir 50% en cada activo.
¿Cuáles serían los valores de los respectivos coeficientes de variación de los
portafolios en los que Juan invierte, correspondientemente 30%, 50% y 80%
en las acciones de la empresa A?.
3. F, G y H son activos que se encuentran sujetos a consideración por parte de un

inversionista. Se han desarrollado las siguientes distribuciones de probabilidad
de rendimientos esperados para tales activos:
Activo F Activo G Activo H
Evento Prob. Rend. Prob. Rend. Prob. Rend.
1 0.10 40% 0.40 35% 0.10 10%
2 0.20 10% 0.30 10% 0.15 20%
3 0.40 0% 0.30 -20% 0.45 10%
4 0.20 -5% 0.25 0%
5 0.10 -10% 0.05 -20%
a. Calcule el valor del rendimiento esperado, para cada uno de los tres activos.
¿Cuál proporciona mayor rendimiento esperado?
b. Determine la desviación estándar para el rendimiento de cada uno de los tres
activos.
c. Calcule el coeficiente de variación de cada uno de los tres activos. ¿Cuál parece
tener mayor riesgo relativo?
4. Se solicita su consejo para elegir una cartera de activos y le han proporcionado

los siguientes datos:
Página 41
Rendimiento Esperado (%)

Año Activo A Activo B Activo C
1995 12 16 12
1996 14 14 14
1997 16 12 16
Se le ha dicho que puede crear dos carteras (una constituida por activos A y B y la
otra por los activos A y C) invirtiendo en proporciones iguales (50% en cada uno
de los activos componentes).
a. ¿Cuál es la tasa de rendimiento esperada para cada activo durante el período
de tres años?
b. ¿Cuál es la desviación estándar para el rendimiento de cada activo?
c. ¿Cuál es el rendimiento esperado cada una de las carteras?
d. ¿Cómo caracterizaría las correlaciones entre los rendimientos de ambos activos
que conforman las dos carteras identificadas en el literal c.?
e. ¿Cuál es la desviación estándar para toda la cartera?
f. ¿Qué recomienda usted? ¿Por qué?
5. Un inversionista se encuentra considerando la elaboración de una cartera que

contenga dos activos L y M. El activo L representará un 40% del valor en
dólares de la cartera y el activo M contará con el restante 60%. Los
rendimientos esperados durante los siguientes seis años (2000-2005) para cada
uno de los activos se encuentran resumidos en el siguiente cuadro:
Rendimiento Esperado (%)
Año Activo L Activo M
2000 14 20
2001 14 18
2002 16 16
2003 17 14
2004 17 12
2005 19 10
a. Calcule el rendimiento esperado de cada activo para el periodo de seis años.

b. Determine la desviación estándar de los rendimientos esperados.
c. Determine el rendimiento esperado para cada año de la cartera compuesta por
un 40% de L y un 60% de M.
d. Determine la desviación estándar de los rendimientos esperados de esas
carteras.
6. Dése la siguiente información sobre dos activos financieros: las acciones de la

empresa A, dedicada a la presentación de espectáculos artísticos y
cinematográficos; la empresa B, dedicada a la producción y venta de papas.
Estado de la Probabilidad Rentabilidad Potencial
Economía Empresa “A” Empresa “B”
Auge 0.20 20% 2%
Estabilidad 0.55 10% 3%
Recesión 0.15 1% 4%
Crisis 0.10 -5% 5%
Página 42
a. Obtenga para cada uno de los instrumentos financieros el retorno esperado.

b. Obtenga la desviación estándar los rendimientos esperados de cada uno de
ellos. Obtenga el coeficiente de variación para cada uno de los activos e
interprételos.
7. Pedro El Escamoso se propone invertir en dos acciones: X y Y. Espera un

rentabilidad de 12% en X y del 8% en Y. La desviación típica de las
rentabilidades es de 8% para X y de 5% para Y. El coeficiente de correlación
entre las rentabilidades es de 0.2.
a. Calcule la rentabilidad esperada y la desviación típica de las siguientes carteras:
Porcentaje Porcentaje
Cartera en X en Y
1 50% 50%
2 25% 75%
3 75% 25%
b. Represente gráficamente el conjunto de carteras compuestas por X y Y.
8. Si Var (A) = 16% y Var (B) = 64% ¿Cuál es la varianza máxima y mínima que
se alcanzaría de un portafolio que invierta el 90% en A y el 10% en B?.
Página 43
2. PORTAFOLIOS INGENUOS
Y PORTAFOLIOS INTELIGENTES7
Esta sección procura establecer una secuencia lógica para la

conformación de un portafolio de inversión que pretende optimizar el
logro de un determinado objetivo de inversión. Para ello se partirá de
una definición “ingenua” de la estrategia de inversión, es decir,
ignorando del todo las características que se puedan establecer entre
distintos activos, invirtiéndose un porcentaje igual en cada uno de los
activos considerados.
Posteriormente, al introducir un objetivo (en este caso la minimización

del coeficiente de variación: CV, visto como el riesgo relativo del
activo) el administrador ha de modificar las proporciones para procurar
alcanzar dicho objetivo, derivando de su estrategia la obtención de un
portafolio inteligente, es decir, congruente con su objetivo de tal
forma que comprende las relaciones entre los activos y establece
parámetros de tolerancia para el logro de los objetivos planteados.
2.1. CONSTRUCCIÓN DE UN PORTAFOLIO INGENUO
Para visualizar este procedimiento de transformar un portafolio

ingenuo en uno inteligente se partirá de un portafolio distribuido
equitativamente, independientemente de las características de los
instrumentos considerados; de esta forma se tendrá la siguiente
definición para el rendimiento del portafolio compuesto por “n” activos:
n
1 n
E[ R P ] = ∑ wi × E[ Ri ] = × ∑ E[ Ri ]
i =1 n i =1
dado que,
1
wi = w j = ; ∀i, j
n
7
Adaptado de un caso homónimo del autor para el curso de Análisis de Valores y Teoría del Portafolio.
Página 44
Igualmente, la definición de la varianza del portafolio adquiere

dimensiones simplificadoras:
 
1 n 2 n
σ = 2 × ∑ σ i + 2 × ∑ σ i, j 
2
n  i =1 j =1

 j ≠i 
Partiendo de esto, es posible definir coeficientes de variación de la

forma:
σi
CVi =
E[ R i ]
Se puede establecer, a partir de aquí, la posibilidad de definir los

riesgos absolutos y relativos de cada activo:
= wi σ i + ∑ w i w j σ i , j
2 2
Riesgo AbsolutoActivo i
j =1
J ≠i
Lo que podría escribirse como:
 
1  2 n 
Riesgo AbsolutoActivo i = 2 σ i + ∑ σ i , j 
n j =1
 j ≠i 
De esta forma, el riesgo relativo, en el caso de portafolio ingenuos,

podría escribirse de esta forma:
Página 45
 n

σ 2 + σ 
 i ∑ j =1
i, j

 j ≠i 
Riesgo RelativoActivo i = β i , P =  
n n n
 σ2 + σ i, j 
∑ i =1
i ∑∑
j =1 i =1

 j ≠1 
La expresión anterior describe la participación de un activo en el riesgo

n
total del portafolio. Obvio es que ∑β

i =1
i, P = 1 . Más aún, esta expresión
viene a ser lo que podría denominarse el riesgo relativo puro debido

a que no depende de las proporciones en que se invierte entre
activos8.
En la misma línea de análisis podría definirse cuál es el aporte de cada

activo, en términos de rendimiento, pudiéndose definir el rendimiento
relativo de un activo, con respecto a un portafolio de n activos de la
forma siguiente:
E[ Ri ]
γ
Rendimiento RelativoActivo i = i , P =
E[ R P ]
Nuevamente, esta definición es un rendimiento relativo puro, pues

no depende del peso relativo que tenga un activo dentro de una
cartera de inversiones.
Tomando en cuenta los resultados anteriores, se puede elaborar la

siguiente expresión:
β i ,P
δ i ,P =
γ i ,P
8
Debe ser claro para el lector que la introducción de proporciones no equitativas sesgaría el riesgo
relativo hacia aquellos activos cuyo peso relativo sea mayor.
Página 46
Este cociente es una especie de coeficiente de variación dinámico,

que mide el aporte al riesgo (riesgo relativo) entre el aporte al
rendimiento (rendimiento relativo), de manera que, si bien puede
interpretarse el coeficiente de variación como la cantidad de riesgo por
unidad de rendimiento que tiene un activo; este cociente definido en la
expresión anterior viene a ser el riesgo relativo como proporción del
rendimiento relativo.
2.2. DE UN PORTAFOLIO INGENUO A UNO INTELIGENTE
Lo anteriormente expuesto en es el punto de partida para conformar

un portafolio inteligente. En un mundo de aversos, el riesgo es visto
como un “mal” económico, una cualidad que genera “desutilidad”, de
manera que el comportamiento optimizador debe orientarse hacia la
reducción del riesgo (reflejado por la desviación estándar del activo) y
el aumento de la rentabilidad, en otras palabras, se buscará la
minimización del coeficiente de variación (CV).
Al modificarse la participación de los distintos activos, las definiciones

de las versiones simplificadas de los coeficientes cambia; ahora el valor
de δi,P vendría dado por:
n
w σ + ∑ wi w j σ i , j
2
i
2
i
j =1
J ≠i
β i,P σ 2P
δ i,P = =
γ i,P wi E[ Ri ]
E[ R P ]
Para orientar la estrategia de inversión en esta dirección, se toma el

portafolio ingenuo y se calculan los correspondientes δi,P y se
determina la siguiente acción: invertir más en aquellos activos cuyos
δi,P sean bajos y reducir la participación de aquellos activos cuyos δi,P
sean altos hasta que se logre una cercana igualdad entre los δi,P .
Página 47
La condición δi,P = δj,P ∀ i,j aseguraría un óptimo paretiano en donde

sería imposible reducir coeficiente de variación, dado que se invertirá
más en aquellos activos con δi,P más bajos y menos en aquellos con δi,P
más altos, lográndose una igualdad en el aporte al riesgo por unidad
de aporte en el rendimiento, cumpliéndose así la segunda condición
del equilibrio del inversionista9
2.3. PORTAFOLIOS INTELIGENTES:

HERRAMIENTAS DE GESTIÓN
Una vertiente de análisis en cuanto a la construcción de portafolios
inteligentes es el establecimiento de tales como una herramienta de
gestión de carteras. Para ello, así como se ubican los activos en el
espacio de media varianza, podría construirse uno en que las variables
a estudiar sea, por un lado, los indicadores de riesgos relativos de los
activos (β´s) y, por otro lado, los indicadores de rendimientos relativos
de los activos (γ´s); lo que permitiría construir un espacio descrito en
la siguiente figura:
FIGURA 9. Portafolio Inteligente como Benchmark
γ δ ∗ (= δ i= δ j; ∀ i, j ∈ P)
δ i,p = 1
δ i,p < 1
γi
Prom.
Mayor Inversión
(w i↑)
δ i,p > 1
γi Menor Inversión
(w i↓)
β
βi βi
9
La primera, como en cualquier ejercicio de obtención de una función de demanda, será que la riqueza
se invierta en su totalidad.
Página 48
Justamente, la construcción de portafolios inteligentes promueve el

giro desde posición que se encuentran abajo a la derecha, hacia arriba
a la izquierda, en la dirección que señala la flecha. Sobre el vector que
señala δ* se tendrá que δi = δj ∀i, j ∈ P. De esta manera, la
conformación de un portafolio inteligente puede definirse como un
conveniente benchmark para comparar la gestión del administrador.
Página 49
CASO 2.1.
La tabla adjunta contiene información sobre los rendimientos promedio, de las

desviaciones estándar de tales rendimientos, las covarianzas y coeficientes de
asociación lineal para una serie de ocho acciones. ¿Cuál es el mejor portafolio de
tres acciones que se puede formar? ¿En qué se basa Usted para elegir esas tres
acciones? Explique.
Rendimientos Esperados
E[R]
Atlas Eléctrica 36.63
BNV 20.50
CAFESA 24.97
FFI 25.04
FINSA 15.93
INC 17.80
La Nación 11.20
SCOTT 34.58
Varianzas y Covarianzas
Atlas Elect. BNV CAFESA FFI FINSA INC La Scout
Nación
Atlas Elect. 5,182.07
BNV 1,057.05 2,804.49
CAFESA 2,986.63 273.43 3,112.86
FFI 353.22 506.77 -303.85 1,190.57
FINSA 89.02 44.95 523.31 -142.73 344.10
INC -715.90 -799.68 399.23 -505.88 190.72 1,093.44
La Nación 668.33 -111.48 489.18 -89.25 -12.82 -149.04 563.18
Scott 1,316.87 -1,511.11 1,960.82 -773.03 251.16 451.55 344.52 4,116.74
Coeficientes de Asociación Lineal
Atlas Elect. BNV CAFESA FFI FINSA INC La Nación Scout

Atlas Elect. 1.000
BNV 0.277 1.000
CAFESA 0.744 0.093 1.000
FFI 0.142 0.277 -0.158 1.000
FINSA 0.066 0.477 0.506 -0.223 1.000
INC -0.301 -0.457 0.216 -0.443 0.311 1.000
La Nación 0.391 -0.088 0.369 -0.109 -0.029 -0.190 1.000
Scott 0.285 -0.444 0.548 -0.349 -0.211 0.213 0.226 1.000
Página 50
Tomando como punto de partida esta información se le pide también lo siguiente:
a) Elija cuatro empresas para conformar un portafolio con acciones de cada una
de ellas.
b) Grafique en el espacio de media - varianza tales instrumentos.
c) Establezca el rendimiento esperado y la desviación estándar de un portafolio en
las proporciones por usted elegidas y grafíquelo con el resto de los activos del
punto b).
d) Por lo que se puede desprender de su gráfica, el portafolio construido, ¿es
óptimo?, ¿por qué?
e) Para dicho portafolio establezca, para cada activo, su contribución al
rendimiento del portafolio y el respectivo riesgo relativo, al determinarlo señale
cuál es el riesgo absoluto de cada activo.
f) Escoja un quinto activo, ¿lo incorporaría a su portafolio siguiendo la misma
estructura de participación? ¿por qué?
g) Si del portafolio original le dieran a escoger solamente dos activos, ¿cuáles
escogería? ¿por qué?
h) Con esos dos activos que usted eligió obtenga la cartera de mínima varianza.
Página 51
3. GUSTOS Y PREFERENCIAS: LA NEGOCIACIÓN

ENTRE EL QUERER Y EL PODER
El análisis mediante el cual se deriva la frontera de eficiencia se

concentra en lo que el inversionista PUEDE hacer, lo que se pretender
ver en esta nota es una modelación de lo que el inversionista DESEA
hacer, es decir, en la construcción gráfica que sigue incorporaremos la
forma en que el inversionista refleja sus deseos10. Para esto exigiremos
que el inversionista cumpla con los siguientes supuestos de
comportamiento:
A. Que pueda jerarquizar: el inversionista debe ser capaz de elegir

entre las diferentes alternativas que se le presentan y así
determinar si un bien es preferido a otro o si le es indiferente.
Por ejemplo: si el inversionista tiene la opción de elegir entre los
bienes X y Y, debe ser capaz de saber si prefiere X a Y (X 〉 Y), Y
a X (Y 〉 X), o si le es indiferente tener X o Y (X ≈ Y). Es decir,
debe de ser capaz de ordenar o jerarquizar sus alternativas de
acuerdo a sus gustos y preferencias.
B. Que sus preferencias sean transitivas: el inversionista debe ser

consistente en sus elecciones, si por ejemplo escogió a X sobre Y
y a Y sobre Z, entonces se debe cumplir que X 〉 Z. De igual
manera, si establece que es indiferente entre X y Y y entre Y y Z,
entonces también debe darse que X ≈ Z.
3.1. ACTITUD ANTE EL RIESGO
Los individuos pueden tener distintas actitudes ante el riesgo: existirán

aquellos que son propensos o “amantes” del riesgo; los aversos al
riesgo, para quienes el riesgo no es una cualidad deseada, y aquellos
denominados “neutrales” al riesgo, para los cuales el riesgo no es
una variable relevante.
10
Véase Fernández de Castro y Tugores (1992: 720-737).
Página 52
Para los primeros, tanto el riesgo como el rendimiento de una inversión

son deseables, por lo que califican estas características como “bienes
económicos”11; para los segundos el riesgo es un “mal” una
característica no deseable en una inversión, por lo que será necesario
“pagarle” un mayor rendimiento para que el inversionista esté
dispuesto a aceptar una mayor “cantidad de riesgo”; en el tercero de
los casos, el riesgo no es una variable relevante12.
FIGURA 10. Inclinación al riesgo

E[R]
de varios agentes
J Aversos al
Riesgo
Z
K Neutrales
Rz
al Riesgo
Amantes
Q
del Riesgo
σz σ
σ1
Se puede describir lo anterior de forma gráfica empleando el espacio

de media-varianza y realizar el siguiente experimento: se parte de un
punto inicial como Z que representa una combinación de rendimiento-
riesgo particular, se observará qué ocurre si el nivel de riesgo aumenta
desde σz hasta σ1, suponiendo que el inversionista escogerá una
diferente combinación de riesgo y rendimiento, pero con la condición
de mantener constante el nivel de satisfacción; es decir, la nueva
opción le generará igual nivel de satisfacción que Z.
Los posibles resultados del experimento planteado, en que se pide al

inversionista conservar su nivel de satisfacción original, pese al
aumento del riesgo (∆σ = σ1 – σz), serían:
11
Según Miller y Meiners (2002), el término “bienes” puede referirse a las cosas tanto tangibles como
intangibles que las personas desean.
12
Técnicamente, se asume como averso al riesgo aquel inversionista que no acepta un “juego limplio”
(fair play); entendiendo por un juego limpio, uno cuya esperanza matemática es cero.
Página 53
• El punto K: el inversionista que se ubique en este punto es

“neutral” al riesgo; para él, el riesgo no es una variable de
decisión, por lo tanto obtiene igual satisfacción en Z y en K. Esta
es una situación atípica, sin embargo describe el comportamiento
de algunos agentes desinformados que no tienen una noción
clara de los riesgos que están asumiendo en sus decisiones de
inversión.
• Escoger el punto J. Al escoger esta combinación de riesgo y

rendimiento se estará en presencia de una situación con aversión
al riesgo. Este inversionista considera el riesgo como una
característica no deseable, por lo que para aceptar un
incremento en el nivel de riesgo debe ser recompensado con un
mayor rendimiento, para así lograr igual satisfacción que en Z.
• Elegir el punto Q; aquí se dice que el inversionista es “amante”

del riesgo o propenso al riesgo, para él, el riesgo es una
característica deseable, de manera que para estaría dispuesto a
sacrificar parte de la rentabilidad de una operación con tal de
aumentar su riesgo y así mantener igual nivel de satisfacción que
en Z.
FIGURA 11. Grados de Aversión al Riesgo
E[R]
Francisco
José
Hernán
Z
Rz
σz σ
σ1
Página 54
En adelante se supondrá que los inversionistas son aversos al riesgo, o

que vivimos en un mundo predominantemente averso al riesgo; sin
embargo, pese a ello, no todos los inversionistas se comportan
exactamente igual: existen diferentes grados de aversión al riesgo. De
esta manera habrá algunos que serán “conservadores” y habrá otros
que podríamos llamar “temerarios”. Para explicar esto se han
escogido tres inversionistas: Francisco, José y Hernán, y se les ha
ofrecido participar del siguiente experimento: partiendo del punto
común Z, se les incrementa a todos la misma cantidad de riesgo desde
σz hasta σ1.
Como se aprecia, los tres son aversos ya que al incrementarse el nivel

de riesgo, exigen una compensación positiva en términos de
rendimiento. Sin embargo, al aumentar el nivel de riesgo de σ0 a σ1,
cada uno de ellos demanda diferentes niveles de rendimiento que
compensen la mayor presencia de riesgo. Francisco es el más averso,
es decir, quien más aprecia la seguridad en una inversión, es a quien
denominaremos como un inversionista “conservador” dado que exige
un cambio mayor que el resto en términos de rendimiento. José es un
averso “moderado” y Hernán es un averso “temerario”, pues su
exigencia en términos de rentabilidad por la nueva cantidad de riesgo
es relativamente baja.
3.2. LA CURVA DE INDIFERENCIA
El comportamiento del inversionista obedece a los supuestos de

jerarquización y transitividad, los cuales pueden traducirse en un
concepto denominado curva de indiferencia. Se entiende por curva de
indiferencia aquel conjunto de puntos o combinaciones rentabilidad y
riesgo que representan para el inversionista un mismo nivel de
satisfacción.
Esta curva de indiferencia tendrá condiciones matemáticas

deseables, que obligará a plantear nuevos supuestos de
comportamiento de parte del inversionista. Se define que este
Página 55
conjunto particular de combinaciones de rendimiento y riesgo será

continuo, es decir, entre una y otra combinación cualesquiera, deberá
existir otra, lo que implica que la mensurabilidad del rendimiento y el
riesgo debe reproducirse en una métrica tal que permita su perfecta
divisibilidad de las cualidades analizadas.
Por otra parte, se requiere que la descripción funcional sea una tal que
se refiera a un comportamiento monotónico, es decir que no haya
alteraciones en el comportamiento del inversionista, que no existan
“reversiones” en el patrón de preferencias del inversionistas13, en otras
palabras, que el inversionista que es averso, lo será siempre, o al
menos lo será en el ámbito de estudio14.
Se supondrá, además, que el mapa de curvas de indiferencia es denso,

cualidad derivada de la perfecta divisibilidad de las métricas de
rendimiento y riesgo, que permitirá establecer que en medio de dos
curvas de indiferencia cualesquiera, habrá una tercera.
Finalmente, se asumirá que el mapa de curvas de indiferencia será

convexo, esto quiere decir que el nivel de aversión al riesgo aumenta
conforme aumenta el nivel de riesgo involucrado.
De esta manera, por ejemplo, en la Figura 10, para el inversionista

“amante” del riesgo los puntos Z y Q forman parte de su curva de
indiferencia, lo mismo puede decirse de los puntos Z y J para el averso
y de los puntos Z y K para el neutral al riesgo. La unión de estos
puntos en los cuales el agente económico es indiferente a invertir se
conoce como la curva de indiferencia. Para el caso de un individuo
averso, es posible derivar la curva de indiferencia por medio del
principio de la “preferencia revelada”. Para ello se parte de un punto
cualquiera en el mapa de media-varianza, por ejemplo el punto I de la
Figura 12, a partir de este se definirán cuatro cuadrantes, los cuales se
numerarán siguiendo las manecillas del reloj.
13
Esto quiere decir que no se cumple la “paradoja de Allois”, en la que el grado de aversión al riesgo
está asociado al monto de la decisión.
14
Friedman y Savage (1948), plantean una función de utilidad en la que, para niveles de renta bajos de
renta, el consumidor es típicamente averso, lo mismo que a niveles de renta altos; la anuencia al
riesgo se manifiesta en los niveles intermedios de renta. Véase también Green (1971: 247-254).
Página 56
FIGURA 12. Ordenamiento de las Preferencias

E[R]
IV R I
S F
I L
P
A
Q D
III II
σ
La elección entre los distintos puntos puede verse de la siguiente

manera: si tuviera que elegir entre el activo I y el activo L, elegiría el I,
pues tiene el mismo rendimiento pero una menor cantidad de riesgo.
Igualmente si tuviera que elegir entre D e I elegiría I, pues para un
mismo nivel de riesgo I reporta un mayor rendimiento esperado, de
esta forma se demuestra que todos los puntos ubicados en el
cuadrante II son combinaciones no deseables, pues representan
combinaciones de mayor riesgo y menor rentabilidad que I.
Los puntos del cuadrante II que representan activos financieros están

“dominados” por el activo I, lo que se puede expresar como: I 〉 L, D,
A. Al hacer un análisis similar para el cuadrante IV se deduce que si el
inversionista tuviera que elegir entre I y cualquiera de los puntos o
combinaciones de riesgo-rendimiento de ese cuadrante, cualquiera de
ellos (S, P, o R) “domina” a I, es decir S, P, R 〉 I. Más aún podría
decirse (lo cual es cierto en todos sus extremos) que S, P, R, I 〉 L, D,
A.
La relación entre los cuadrantes pares definirá el ORDEN de las

preferencias, el inversionista averso al desear mayor rendimiento y
menor riesgo en su portafolio, deseará ir en dirección del II al IV
cuadrante. La preferencia entre los cuadrantes I y III dependerá del
Página 57
grado de aversión al riesgo (que define a su vez la forma de la curva

de indiferencia.) Por ejemplo, para determinar si el inversionista elige
Q por encima de I; o si I será mejor que Q es necesario conocer la
forma de la curva de indiferencia.
En la Figura 11 se observan diferentes curvas de indiferencia para un

inversionista “conservador” y para un inversionista “temerario”. Si el
inversionista es un averso-temerario (líneas gruesas) probablemente la
curva asociada a F sea preferida a que está asociada a I, y la que está
asociada a I, a la que a su vez se asocia a Q (F 〉 I 〉 Q) según el orden
descrito al analizar los cuadrantes pares. Si el inversionista fuera un
averso-conservador (líneas finas) probablemente Q sería preferido a I,
e I a F (Q 〉 I 〉 F).
Obsérvese que la pendiente del averso-conservador es más empinada,

lo que muestra su alta valoración a la seguridad, este agente sólo
estaría dispuesto a cederla si el premio en términos de rendimiento es
suficientemente alto para compensar la pérdida en bienestar que
introduce el mayor nivel de riesgo.
FIGURA 13. Ordenamiento de las Preferencias

E[R] Averso
Conservador Averso
Temerario
IV I
S F
Orden de las
preferencias
Q A
III II
σ
En resumen, se puede afirmar que para un averso al riesgo los

cuadrantes pares van a definir el ORDEN de las preferencias en tanto
que, los cuadrantes impares definen el GRADO DE AVERSIÓN AL RIESGO.
Página 58
3.3. TASA MARGINAL DE SUSTITUCIÓN SUBJETIVA DE

RENDIMIENTO POR RIESGO (TMSSR X σ)
La TMSSR x σ es la tasa de cambio de rendimiento por riesgo que el

inversionista está dispuesto y en capacidad de aceptar y está definida
por la pendiente de la curva de indiferencia, es, por así decirlo, un
reflejo de la forma en la que el inversionista DESEA intercambiar riesgo
por rendimiento.
En la Figura 14 se muestra tres curvas de indiferencia de un

inversionista, I0, I1 e I2, con niveles de satisfacción cada vez más altos
(I2> I1 >I0). En el punto U de la curva I1, la línea tranzada de forma
tangencial a U, indica la pendiente de la curva de indiferencia que se
define como TMSSR x σ, en el punto U, donde la tasa de cambio viene
dada por la relación de los segmentos (a,b) y (a,c).
FIGURA 14. La Curva de Indiferencia

I2
E[R] I1
I0
b
c a
σ
σ0 σ1
3.4. EL EQUILIBRIO INDIVIDUAL
Se entenderá por equilibrio una situación en la que los agentes

involucrados en ella no tienen interés de abandonar porque se
Página 59
encuentran satisfaciendo sus objetivos. De manera que, partiendo de

un equilibrio estable, si se altera alguna variable que provoque una
situación diferente a la de equilibrio, las propias fuerzas del mercado
harán que se regrese a la situación original.
Dado que el mapa de curvas de indiferencia y la frontera de eficiencia

están ubicados en el mismo plano cartesiano (el espacio de media–
varianza), es posible unir ambos esquemas. Al hacerlo se contrasta lo
que el inversionista PUEDE hacer (definido por la frontera de eficiencia)
con lo que el inversionista DESEA hacer (definido por las curvas de
indiferencia).
La frontera de eficiencia define, en términos técnicos, las restricciones

objetivas a las que se enfrenta un inversionista, considerando las
posibles combinaciones de activos riesgosos que puede conformar; su
pendiente en el tramo relevante (parte creciente de la curva) puede
interpretarse como la tasa marginal de sustitución tecnológica de
rendimiento por riesgo: TMST. El equilibrio individual para cualquier
inversionista se alcanza cuando la TMSSR x σ =TMST, es decir, cuando
las pendientes de ambas curvas son iguales. De manera gráfica el
equilibrio se da en el punto E, donde las dos curvas son tangentes
entre sí, como se aprecia seguidamente. En la Figura 15 se aprecia que
si bien las curvas de indiferencia (I2, I1, I0), intersecan la frontera de
eficiencia, no todos los puntos (E, b ,a) se consideran de equilibrio.
FIGURA 14. El equilibrio Individual
E[R]
b
a
E
σ
Página 60
Por ejemplo, tómese el punto a que pertenece tanto a la curva de

indiferencia I0 como a la frontera de eficiencia, en este punto la forma
en la que el inversionista desea intercambiar rendimiento por riesgo es
distinta a la manera en la que él puede hacerlo; el inversionista valora
más la seguridad de lo que efectivamente puede intercambiar el riesgo
por rendimiento a lo largo de la frontera de eficiencia, por lo tanto,
optará por disminuir la cantidad de riesgo de su inversión
“moviéndose” a lo largo de la frontera de eficiencia. Se podría hacer un
análisis más detallado de la zona identificada con el círculo sombreado
Aquí, un incremento del nivel de riesgo equivalente al segmento 1-2

sería aceptado por el inversionista solamente si se le asegura un
aumento en el nivel de rentabilidad equivalente al segmento 2-6; pero
solo puede transformar riesgo en rendimiento en una magnitud
equivalente al segmento 4-5. En otras palabras, el inversionista valora
mucho su seguridad y preferiría no aceptar la nueva situación que se le
propone, es decir, no “compra el riesgo” y preferiría reducir el nivel de
riesgo que involucra su decisión, “moviéndose” a lo largo de la frontera
de eficiencia, bajando el nivel de riesgo, sin que la reducción en el
rendimiento sea sustancial.
FIGURA 15. Detalle del Equilibrio Individual

E[R]
b
a
E
a 5
σ
3
4
1
2
Página 61
En el punto b se cumplirá nuevamente que la forma en la que el

inversionista desea intercambiar rendimiento por riesgo es distinta de
la forma en la que puede hacerlo, por lo que se “moverá” hacia la
izquierda buscando posiciones de mayor seguridad. El proceso de
repetirá hasta llegar al punto E, donde se alcanza el equilibrio.
Únicamente un punto reunirá la condición de ser óptimo, este depende

del mapa de indiferencia del inversionista, es decir, de su grado de
aversión al riesgo. Los diferentes grados de aversión al riesgo implican
distintos puntos de equilibrio para cada inversionista; los aversos-
temerarios se ubicarán más a la derecha en posiciones de mayor
riesgo, en tanto que, los aversos-conservadores se ubicarán más a la
izquierda buscando posiciones más seguras.
3.5. VENTAJAS DE LA DIVERSIFICACIÓN DE ACTIVOS RIESGOSOS
A fin de visualizar la ventaja que presenta la diversificación de carteras

de inversión entre activos riesgosos se parte de la situación de dos
inversionistas: uno averso-conservador (curvas I), el otro averso-
temerario (curvas Y). Para simplificar el análisis se partirá de dos
activos (A, B).
FIGURA 16. Ausencia de Diversificación

E[R] Y1 Y0
B
I1
I0
A
σ
Página 62
Bajo el supuesto de que los activos riesgosos A y B fueran las únicas

posibilidades de inversión, el averso-conservador elegirá el activo A
pues su curva de indiferencia que está asociada al activo A representa
un nivel de satisfacción mucho mayor. El averso-temerario elegirá en
cambio el activo B, ya que la curva de indiferencia que está asociada a
B representa un nivel de satisfacción mucho mayor.
Si se le diera a ambos la oportunidad de realizar combinaciones de

estos dos activos riesgosos, suponiendo que la asociación lineal no es
perfecta, sería posible obtener una frontera de eficiencia que generaría
beneficios para ambos inversionistas.
FIGURA 17. Ventajas de la Diversificación

Y2
E[R] Y1 Y0
EI B
I2
EY
I1
I0
A
σ
En la Figura anterior, la frontera de eficiencia (línea gruesa) permite a

ambos tipos de inversionistas alcanzar curvas de indiferencia
superiores (un mayor nivel de satisfacción). Esto fue posible debido a
la reducción en el riesgo producto de la diversificación de los activos.
Por ejemplo, el inversionista tipificado como un averso-temerario se
desplaza de la curva de indiferencia Y1 a Y2, logrando reducir el riesgo
sin alterar prácticamente el rendimiento, esto debido a que la
reducción sufrida en el rendimiento fue más que compensada por la
posibilidad de tener acceso a una cartera de inversión más segura.
El averso-conservador gana aún más, por una parte reduce el riesgo y

por otra, aumenta el rendimiento, paradójicamente, comprando algo
Página 63
del activo que originalmente había despreciado por considerarlo muy

riesgoso. Así, es posible apreciar que la solución a la cobertura ante el
riesgo en las inversiones financieras no se halla en si se compra éste o
aquél instrumento, sino en la proporción que se invierte en cada uno
de ellos, dado que la diversificación produce un efecto sinérgico al
permitir diluir los riesgos.
3.6. EQUILIBRIO DE MERCADO: DETERMINACIÓN DE

LA CARTERA RIESGOSA ÓPTIMA
Hasta aquí se ha analizado el establecimiento del equilibrio individual

entre las posibilidades de combinación de activos riesgosos, pero ¿qué
pasaría si se hallara un activo libre de riesgo? En mercados de valores
desarrollados es posible encontrar activos que se aproximen a esta
definición, activos que aseguren una determina rentabilidad sin que
exista variación alguna, por lo general este activo libre de riesgo se
asocia a los valores de gobierno a corto plazo.
La posibilidad de que exista un activo libre de riesgo permite al

inversionista que al incluirlo dentro de su cartera de activos riesgosos,
se incrementen sus posibilidades de alcanzar un manejo óptimo de la
cartera de inversiones.
El activo libre de riesgo al no tener covariabilidad alguna con los

activos riesgosos, tendrá un coeficiente de asociación nulo con
cualquier otro activo financiero riesgoso, en este caso el inversionista
elegirá, primero, el porcentaje a invertir en el activo libre de riesgo y,
luego, el porcentaje invertido en una cartera de activos riesgosos.
La recta que parte del activo libre de riesgo rf (Figura 10), hasta un
activo riesgoso cualquiera de la frontera de eficiencia, J, por ejemplo,
define el conjunto de posibilidades a las que se enfrenta el
inversionista. Este conjunto sirve como un vector de escala a lo largo
del cual puede “medirse” la proporción en la que el inversionista coloca
sus recursos. Por ejemplo, supongamos que el inversionista decide
Página 64
combinar el activo libre de riesgo (rf) con el activo riesgoso J, el

conjunto de combinaciones que enfrenta es la línea recta desde rf
hasta J. Si el inversionista eligiera el punto a, la distancia rf - a
representaría la proporción invertida en el activo riesgoso, siendo el
complemento a - J la proporción invertida en el activo libre de riesgo.
Si el inversionista hubiera elegido el punto rf como punto de inversión,
habría invertido la totalidad en el activo libre de riesgo.
FIGURA 18. Definición del Punto de Mercado

E[R]
d
L
c K
b J
a
rf
σ
Pero, ¿elegir el activo riesgoso J para combinarlo con el activo libre de
riesgo es lo mejor que puede hacer el inversionista? Partiendo de una
cantidad de riesgo dado (σ0), es posible alcanzar un mayor
rendimiento asociado a ese nivel de riesgo, por ejemplo el punto b,
con sólo modificar la combinación de activos elegida desde J hasta K.
No obstante, aún es posible alcanzar un mayor rendimiento dado el
nivel de riesgo.
Página 65
E[R] FIGURA 19. Primas por Riesgo

RJ J
Prima por riesgo

no sistemático o
M
E[RM] riesgo específico
rf
Prima por riesgo
sistemático o
riesgo de mercado
σ
σM σJ
El mayor rendimiento que se puede alcanzar dado el nivel de riesgo,

será el generado por el conjunto de activos determinado por el rayo
que parte del punto rf que es tangente a la frontera de eficiencia. Este
punto representado en las Figuras 18 y 19 por M es denominado la
cartera de mercado o market point, esto no quiere decir que
todos y cada uno de los agentes que participan en el mercado eligen
esta cartera, sino que todos, actuando en forma conjunta se
comportan como si se ubicaran allí.
3.7. LÍNEA DE MERCADO DE CAPITALES (LMC)
La línea que parte de rf hasta el punto de tangencia con la frontera de

eficiencia se denomina Línea de Mercado de Capitales y representa
los pagos que el mercado reconoce al inversionista por el riesgo
asumido en la inversión financiera que realiza, dada una tasa del activo
libre de riesgo.
Para derivar la línea de mercado de capitales se tiene que la

intersección con el eje de rendimientos esperados es rf , la pendiente
Página 66
de la recta viene dada por la relación que representa el precio del

riesgo: ([RM- rf ]/σM).
Este análisis presenta varias consideraciones trascendentales:
• Se establece una relación positiva entre el rendimiento esperado

y el riesgo asociado a la inversión realizada.
• El rendimiento esperado se puede separar en dos partes: una es
el pago de una prima por el riesgo sistemático o riesgo de
mercado que viene dada por la tasa del activo libre de riesgo,
este es el rendimiento mínimo exigido para cualquier inversión
financiera.
• Y la otra parte es una compensación por el riesgo específico (σJ),
que se puede separar a su vez en dos partes: el precio del riesgo
(la pendiente de la recta : [RM- rf ]/ σM) y la cantidad de riesgo
(σJ).
La línea del mercado de capitales será entonces:
E[ RM ] − r f
E[ R j ] = r f + σ
σM
j
La ecuación anterior contiene una única variable: el riesgo del activo

en estudio “J”. Por ejemplo, en el caso del activo J, el rendimiento
esperado RJ es igual al rendimiento libre de riesgo (rf), más ([RM- rf ]/
σM) x σJ que es el riesgo asociado a J.
3.8. VENTAJAS DE LA DIVERSIFICACIÓN EN EL MERCADO DE VALORES
Si la diversificación entre activos riesgosos genera beneficios para los

inversionistas aversos (conservadores o temerarios), la existencia de
un activo libre de riesgo potencia aún más dichos beneficios. Al
permitir a los inversionistas combinar el activo riesgoso con el activo
Página 67
libre de riesgo, ambos tipos de inversionistas pueden alcanzar curvas

de indiferencia más altas y además se podría “prestar y pedir
prestado”.
Por ejemplo, en la Figura 20 se simula a inversionistas aversos-

conservadores (cuyas curvas de indiferencia vienen dadas por Y) pasan
de F’ a F”, eligiendo una mayor proporción de activos libres de riesgo
(distancia F” - M) dado que aprecian mucho la seguridad. Los aversos-
temerarios pasan de la curva I0 a I1 (del punto E’ al E”), para alcanzar
esta posición el inversionista debió invertir más en el activo riesgoso
(inversión total igual a la distancia rf - E”), que es mayor que rf – M,
proporción máxima posible de inversión para él.
Esta situación permite plantear lo que se ha dado en llamar el

“teorema de la separación”, en donde se establece que las decisiones
en cuanto a las proporciones en las cuales se realizan las inversiones,
son independientes del nivel de riesgo.
Esto plantea la posibilidad de analizar el fenómeno de la

intermediación financiera como un proceso en el cual el mercado
permite la transformación de recursos al interior de una organización
económica. Aquí, el mercado (lo que se refleja por medio del Línea de
Mercado de Capitales), actúa como un “equilibrador walrasiano”
permitiendo que las inversiones en el activo libre de riesgo se
visualicen como préstamos y las proporciones en exceso invertidas en
el activo riesgoso por los inversionistas temerarios se vean como
“deudas” que se adquieren en términos del activo libre de riesgo para
invertirse en el activo riesgoso, viéndose estas inversiones como
“compras apalancadas”.
De esta manera, al afirmarse que las inversiones en el activo libre de

riesgo vienen a ser una especie de préstamo y las inversiones más allá
del 100% en el activo riesgoso, “compras apalancadas”; se puede
afirmar, también que la Línea de Mercado de Capitales se transforma
en el mecanismo mediante el cual los agentes pueden “prestar y pedir
prestado”. Esto sólo es posible si existe una tasa libre de riesgo de
referencia, que viene a compensar a los inversionistas por el riesgo de
Página 68
mercado introducido por la incertidumbre de realizar inversiones

financieras.
En equilibrio, los flujos de préstamo y de deudas deben ser

equivalentes, lo cual no quiere decir que en términos de las
proporciones se dé la igualdad. Por ejemplo un inversionista
conservador que posee una riqueza financiera de $100 MM, decide
invertir el 20% en activos libres de riesgo ($20 MM), en términos de
flujo podría ser equivalente a la deuda que está adquiriendo un
inversionista temerario que posee una riqueza de $40 MM, con un 50%
de apalancamiento ($20 MM).
FIGURA 20. Equilibrio de Mercado
E[R] I1
Y1 E”
Y0
E’
“Compra
E[RM] Apalancada”
M
F’
rf
F”
“Solución de
Esquina”
σ
σM
En el planteamiento que se desprende del análisis de la Figura 20, la

existencia de una única Línea de Mercado de Capitales, sugiere la
ausencia de fricciones o costos de intermediación; si éstos existieran
las tasas a las que se “presta” diferiría de la tasa a la que “se pide
prestado”; es decir habría una tasa pasiva y una tasa activa. En este
caso las pendientes de referencia para los inversionistas cambiarían. La
tasa de referencia para los inversionistas que prestan (invierten en el
activo libre de riesgo) sería más empinada y la tasa de referencia para
Página 69
los que se endeudan sería más baja. En ambos casos, los

inversionistas reducen su nivel de satisfacción, alcanzando un mejor
nivel de satisfacción, como se aprecia en la figura que sigue.
FIGURA 21. Margen de Intermediación Financiera
E[R] E”
E0
rACTIVA
F”
Intermediación
Margen de
rf F0
rPASIVA
σ
De esta manera, el margen de intermediación vendrá a ser una especie

de impuesto que debe cancelarse en proporción a la elasticidad de las
ofertas y demandas de recursos. El que presta verá ahora una menor
tasa y esto hará que su punto de equilibrio de desplace desde F” a F0,
en una curva de indiferencia más baja; en el caso de los que piden
prestado, el precio de riesgo (E[RM] – rf) es ahora menor, por lo que
sus posibilidades también se verán reducidas y el punto de equilibrio
pasará de E” a E0, en una curva de indiferencia más baja.
3.9. ANÁLISIS DE ESTÁTICA COMPARATIVA:

CAMBIOS EN LA TASA LIBRE DE RIESGO
La tasa libre de riesgo y los valores de mercado son parámetros; sin

embargo, si se modifica la tasa libre de riesgo también lo harán las
condiciones de mercado (cambia el punto de mercado a lo largo de la
frontera de eficiencia).
Si aumentara la demanda por activos libres de riesgo (mercado

predominantemente averso-conservador), el emisor del activos libre de
Página 70
riesgo podría bajar su tasa de rf a rf‘ (Figura 14), el punto de mercado

se desplazaría hacia la izquierda (de M a M’), lo cual coincide con el
aumento en el “precio del riesgo” (pendiente de la línea de mercado de
capitales) debido a que los activos riesgosos deben ofrecer un premio
mayor para atraer inversionistas.
FIGURA 22. Variaciones en la Tasa Libre de Riesgo

E[R]
M”
M
M’
rf”
rf
rf´
σ
Por el contrario, si la tasa del activo libre de riesgo aumenta de rf a rf”,
lo que indica que existe una relativa carencia de recursos dirigidos
hacia este tipo de activos, la poca liquidez de este mercado obliga a los
emisores de activos financieros libres de riesgo a aumentar sus tasas.
Esto indica que el mercado se ha vuelto relativamente averso-
temerario, pues las compensaciones por riesgos adicionales exigidos
por el mercado han disminuido (pendiente de la línea de mercado de
capitales se ha aplanado), permitiendo que el punto de mercado se
desplace hacia la derecha de M a M”.
El hecho de que el mercado se haya convertido en uno donde

predominan ya sean los aversos-conservadores (en caso de que la tasa
libre de riesgo haya disminuido) o los aversos-temerarios (en caso de
que la tasa libre de riesgo ya aumentado) propicia la introducción de
un nuevo concepto: la tolerancia al riesgo que muestre el mercado.
Página 71
a. Aversión al riesgo
b. Inversionista neutral al riesgo
c. Grado de aversión al riesgo
d. Curva de Indiferencia
e. Orden de las Preferencias
f. Tasa Marginal de Sustitución de Rendimiento por Riesgo
g. Equilibrio Individual
h. Market Point o Cartera de Mercado
i. Línea de Mercado de Capitales
j. Equilibrio de Mercado
k. Activo Libre de Riesgo
l. Precio del riesgo
a. Ningún inversionista, actuando racionalmente, se ubicará en un punto a la

derecha del market point.
b. En un mundo de aversos conservadores el precio del riesgo sería mayor que
en un mundo de aversos temerarios.
c. Los activos deberán alinerase sobre la Línea de Mercado de Capitales, si no,
los excesos de oferta y demanda haría que esto se diera.
d. El ‘market point’ es observable en forma ex post.
e. Nadie es averso o amante al riesgo siempre, todo dependen del monto
involucrado en la decisión.
f. Si no existe el activo libre de riesgo es imposible definir una línea de
mercado de capitales, luego será imposible prestar o pedir prestado.
g. Una compra apalancada representa una situación de riesgo tal que es
imposible que un inversionista averso participe de ellas.
Página 72
4. EXTENSIONES AL MODELO BÁSICO
4.1. MODELO UNIFACTOR: ASPECTOS TEÓRICOS DEL CAPM
Partiendo del modelo de equilibrio de mercado derivado de la teoría de

la selección de carteras, es posible establecer un modelo que explique
la forma en la que se determinan los precios de las acciones, para esto
es necesario establecer una serie de supuestos:
1. La información relevante acerca de los precios es gratis y todos

los participantes en el mercado tienen igual posibilidad de acceso
a ella.
2. No existen fricciones de ningún tipo en el mercado que impidan a
los inversionistas el portafolio que ellos desean. La carencia de
estas fricciones implican que no existen costos de transacción;
los activos financieros son infinitamente divisibles, no hay
impuestos de ningún tipo y los oferentes son tomadores de
precios.
3. Existe un activo libre de riesgo y las personas pueden prestar y
pedir prestado a una tasa constante de este activo (rf ).
4. Existe un sólo periodo.
5. Los inversionistas son predominantemente aversos al riesgo y
buscan maximizar la utilidad esperada de su riqueza, esto quiere
decir que las curvas de indiferencia tienen pendiente positiva y
son convexas con respecto al origen.
6. La distribución de los rendimientos son normales.
Dada esta serie de supuestos, es posible establecer qué ocurriría en el

mercado si apareciera un nuevo activo en el mercado que no estuviera
sobre la línea de mercado de capitales.
La siguiente Figura muestra los activos H y L que no se encuentran

sobre la línea de mercado de capitales (LMC). En el caso del activo L,
el rendimiento ofrecido no es suficiente para compensar el riesgo
asumido en comparación a lo que el mercado está dispuesto a
reconocer. Esto produce que la demanda por este activo sea escasa,
Página 73
haciendo que el precio del activo disminuya lo suficiente para

aumentar el rendimiento esperado hasta situarse sobre la LMC.
FIGURA 23. Equilibrio en el Mercado de Activos

E[R]
H
LMC
G
RM K M
rf
L
0 σ
σM
Lo contrario ocurre con el activo H, que se encuentra por encima de lo

que el mercado está dispuesto a pagar por el nivel de riesgo
relacionado con dicho activo. En este caso el exceso de demanda
provoca que el precio aumente, lo que hace que el rendimiento
disminuya hasta G, siendo congruente con lo que el mercado está
dispuesto a pagar por el nivel de riesgo asociado.
De esta manera, en un mercado con libre movilidad (sin fricciones) y

con perfecta información, los activos tenderán a alinearse a lo largo de
la LMC.
En términos generales, el rendimiento esperado de una acción viene

dado por la suma de los rendimientos percibidos por las ganancias de
capital (diferencia entre el precio de venta y el de compra) y de los
dividendos esperados, lo cual puede expresarse como:
Pi ,t +1 − Pi ,t Di ,t +1
Ri* = E[ Ri ,t +1 ] = +
Pi ,t Pi ,t
Página 74
Despejando Pi,t se obtiene:
Pi ,t +1 + Di ,t +1
Pi ,t =
1+ K
La fórmula anterior demuestra que el precio actual de una acción es

igual al valor presente del precio esperado y de los dividendos
esperados. Un aumento en el rendimiento mínimo exigido o tasa de
descuento (K) reduce el precio actual del instrumento de capital.
Este planteamiento permite establecer los riesgos relativos de los

activos ya no con respecto al portafolio del cual forman parte, sino con
respecto al portafolio de mercado, es decir:
σi
β i ,M =
σM
Tomando en cuenta esta formulación la recta del mercado de capitales

se convierte en lo que se denomina la “Línea del Mercado de
Valores”, que se puede expresar como:
E [ Ri ] = r f + [E [ R M ] − r f ]β i , M
El espacio cartesiano ya no sería el espacio de media-varianza, sino un

espacio de rendimiento-riesgo relativo. Este modelo fue desarrollado
por Sharpe (1961, 1964) y se denomina Modelo Unifactorial debido
a que el único factor que explica el comportamiento del rendimiento
del activo en cuestión es el rendimiento de mercado. Luego Lintner
(1965) y Mossin (1966) hicieron extensiones al mismo.
4.1.1. COMPONENTES DE LA LÍNEA DEL MERCADO DE VALORES
La formulación básica permite hacer un análisis de los distintos

componentes de la Línea de Mercado de Valores:
Página 75
E [ Ri ] = r f + [E [ R M ] − r f ]β i , M
rf Sigue siendo la prima por el riesgo sistemático y se puede aproximar

por el rendimiento de los valores del emitidos por gobierno.
E[RM] Es el rendimiento de una cartera de mercado y se puede determinar por
las variaciones de un índice accionario como el Dow-Jones o Standar &
Poors.
βi,M Es la “cantidad de riesgo relativo” con respecto al mercado, la sumatoria
de los βi,M es igual a 1 (βM = 1).
Para estimar βi,M se utiliza el Método de los Mínimos Cuadrados

Ordinarios (MCO), un modelo estadístico para lograr el mejor ajuste
de un conjunto de observaciones por medio de una relación funcional
lineal o linealizable, así, mediante la regresión lineal simple se
obtendría:
Ri ,t = α + β i RM ,t + ε i ,t
Donde:
α Es la tasa de crecimiento vegetativo (tasa de cambio esperada en el precio

del instrumento independientemente de lo que ocurra en el mercado).
β Es el riesgo relativo del instrumento con respecto al portafolio de mercado.
Representa el grado de sensibilidad o respuesta del retorno del instrumento
al retorno de mercado.
En la Figura siguiente el α es igual a 0,5 lo que significa que

independientemente de que cambia la rentabilidad del mercado, este
instrumento tiene un rendimiento de 0,5 por período de tiempo. El
valor de β = 1,3 indica que cada vez que el índice de precios de
mercado cambia en un 1%, el rendimiento de estas acciones cambia
en 1,3%.
Página 76
FIGURA 24. Definición de α y β

Ri=Cambio en el Precio
de la acción i
β=1.3
α=0.5
0 RM=Cambio en el
Indice de Mercado
Adicionalmente es necesario analizar dos elementos de la regresión

para hacer una correcta interpretación de los resultados:
A. La consistencia de las betas: Es necesario realizar pruebas de

heteroscedasticidad de las poblaciones de datos y verificar que las
varianzas de las observaciones no varían sustancialmente.
B. Uso del libro de las betas: Las casas de bolsa realizan
regresiones de distintas acciones con respecto al rendimiento del
mercado. Los parámetros de la regresión (α y β) se presentan en
una tabla, así como algunos estadísticos de gran utilidad como: el
coeficiente de correlación (r2), la desviación típica de los residuos e
incluso las desviaciones típicas de los parámetros σα y σβ. Es
importante verificar la variabilidad de los valores de los parámetros,
mediante sus desviaciones estándar: σα y σβ y realizar tests para
evaluar la significancia estadística.
4.1.2. APLICACIONES DE LOS β’S
1. El beta se constituye en un índice particular del riesgo de cada

activo por lo que puede emplearse para jerarquizar las alternativas
de inversión de acuerdo a su riesgo.
Página 77
Los β’s se calculan con datos de los últimos sesenta meses para
empresas o sectores específicos, tal y como se muestra en el
siguiente cuadro:
SECTOR β
Aviación (transporte) 1,41
Bancos multinacionales 1,19
Bancos regionales 0,98
Bebidas (sin alcohol) 0,85
Bebidas (alcohólicas) 0,83
Química (general) 1,01
Cosméticos 0,87
Alimentación (enlatados) 0,92
Alimentación (procesados) 0,97
Salud (hospitales) 1,08
Informática (software) 1,35
Informática (hardware PC) 1,15
Fotografía 0,85
Restaurantes (cadenas) 1,04
Calzado 0,95
Siderurgia 0,93
Fuente: Merrill Lynch, Global Research Review,
marzo, 1997. Citado por Pascale (1998)
2. Los β’s proporcionados por cuadros como el anterior pueden

resultar muy útiles en la evaluación de proyectos, pues brindan
información para definir las tasas de descuento de los proyectos
acordes con el riesgo implícito, esto se realiza aplicando la fórmula
E [ Ri ] = r f + [E[ R M ] − r f ]β i , M de la siguiente manera:
rdescto = r f + β (rm − r f )
3. El rendimiento ofrecido desde el punto de vista de un emisor es un
costo, que puede minimizarse mediante un proceso optimizador que
busque entre las distintas alternativas de financiamiento aquellas
que representen menores niveles de costo y de riesgo. Ejemplo de
esto es la aplicación de modelos ALM (Asset-Liability Management)
para deudas gubernamentales.
Página 78
4. La información de los β’s puede ser empleada con fines de

presupuestación de capital (forma en que se financia una empresa).
Así, el riesgo de una acción ordinaria refleja el riesgo de los activos

reales de la empresa, pero también soportan un riesgo financiero
según la amplitud de la emisión de la deuda que la empresa hace
para financiar sus inversiones reales. Aunque el endeudamiento no
afecta el riesgo o la rentabilidad esperada de los activos de la
empresa, aumenta el riesgo de las acciones ordinarias, motivando a
los accionistas a demandar mayor rentabilidad.
El costo del capital depende del riesgo de mercado de las

oportunidades de inversión de la empresa y se usa como una tasa
de referencia para tomar decisiones. Partiendo de la relación del
costo de capital:
D E
ractivos = rdeuda + rcapital − propio
V V
Siendo D = deuda, E = capital propio y V = valor de la empresa, la

fórmula anterior se puede expresar como:
D E
β activos = β deuda + β capital − propio
V V
4.1.3. COEFICIENTE DE DETERMINACIÓN (r2).
Mide el porcentaje de la variación total de la variable de análisis

explicada por el modelo de regresión. Su valor está entre 0 y 1
( 0 ≤ r 2 ≤ 1 ). Su formulación es la siguiente:
n n
∑ ( yˆ i − y )2 ∑e 2
i
r2 = i =1
n
= 1− n
i =1
∑(y
i =1
i − y)
2
∑(y
i =1
i − y)
2
Página 79
El coeficiente de determinación permite calcular el porcentaje de la

varianza total de los cambios en el precio de las acciones de una
empresa cualquiera, que puede explicarse por los movimientos del
mercado. Por ejemplo, si el r2 de un tipo particular de acciones de una
empresa es del 41%, esto quiere decir que el 41% de su riesgo es de
mercado y el 59% es específico.
Para determinar la proporción de riesgo sistemático y no sistemático,

conociendo que el riesgo total es igual a la varianza de los
rendimientos, se puede efectuar el siguiente desarrollo:
Var( Ri ) = Var(α i + β i RM + ε i )
Dado que Var (αi) =0: Var ( Ri ) = Var ( β i R M ) + Var (ε i )
Es decir: Var ( Ri ) = β i2Var ( R M ) + Var (ε i )
Según la fórmula anterior, la varianza de los rendimientos (el riesgo

total) es igual a la suma del riesgo sistemático ( β i2Var ( RM ) ), más la
varianza residual ( Var (ε i ) ) que es el riesgo no sistemático. Entonces
Beta es un índice de riesgo sistemático, de esta forma se tiene:
2
β i2Var ( R M )
Proporción de riesgo sistemático = r =
Var ( Ri )
Var(ε i )
2
Proporción de riesgo no sistemático = 1 - r =
Var( Ri )
Según esta fórmula, el porcentaje de riesgo sistemático, es medido a

través del coeficiente de determinación (r2) de la recta que representa
el modelo de mercado.
Con un r2 pequeño, la posibilidad de obtener beneficios diversificando

es mayor. Sin embargo, esto en algunas ocasiones puede ser falso
Página 80
debido a que el r2 es una medida del comportamiento de los

rendimientos de un tipo de acciones con respecto del mercado
utilizando un modelo lineal, pero puede que otras especificaciones de
modelos estadísticos brinden una mayor aproximación a la verdadera
relación entre los rendimientos de la acción en cuestión y el mercado.
De igual manera, la insuficiencia de los modelos, su mala

especificación, o la existencia de muestras o poblaciones
heteroscedásticas podrían incidir en un pobre desempeño del
coeficiente de determinación; así como la existencia de
multicolinealidad o autorregresión puede dar la falsa impresión de
valor alto.
4.1.4. EXTENSIONES DEL MODELO CAPM
A. Descuento para el efecto de impuestos
Si todos los inversionistas estuvieran exentos de impuestos o pagaran

todos lo mismos impuestos sobre dividendos y ganancias de capital, las
conclusiones generales del CAPM no se afectarían, Si se dieran
situaciones en las cuales las ganancias de capital fueran gravadas en
forma distinta que los dividendos pagados por las empresas, el
rendimiento esperado antes de impuesto para el activo j, estaría en
función del beta de la acción del dividendo, de la forma:
E [ R j ] = r f + bβ j + t (d j − r f )
donde b es el coeficiente que indica la importancia relativa del beta, dj

es el rendimiento del dividendo de j y t es la tasa impositiva.
Esta fórmula plantea que entre mayor sea el rendimiento del

dividendo, mayor será el rendimiento esperado del activo antes de
impuestos. Si hubiera en el mercado algún sesgo sistemático a favor
Página 81
de las ganancias de capital el rendimiento esperado dependerá tanto

del beta como de los dividendos15.
De esta manera, en lugar de tener una línea del mercado de valores,

se obtiene una superficie del mercado de valores que representa la
relación tridimensional entre el rendimiento esperado, el beta y el
dividendo, tal y como lo muestra la siguiente figura:
FIGURA 25. Plano de Modelo Bi-factorial
Superficie de mercado
de valores
Rendimiento esperado
)
Im (β
po ico
rte át
de m
ld ste
ivid
en Si
do go
( dj ) ies
R
B. β e inflación
Friend, Landskroner y Losq (1976) extendieron el modelo original
incorporando la inflación mediante el uso de tasas de rendimiento
reales, el rendimiento esperado del activo i se puede expresar como:
15
Modelo desarrollado por Sharpe y Alexander, 1990.
Página 82
E[ Ri ] = r f +
[E[ R ] − r f − σ M ,π ] 
M
σ −
σ i ,π 
σ M ,π  i ,M α 
σM −
2 
α
σ M ,π es la covarianza entre E[RM] y la inflación (π).

σ i ,π es la covarianza entre Ri y la inflación.
α es la relación entre el valor nominal de los activos de riesgo y el
valor nominal de todos los activos del mercado.
Puede observarse que de no existir inflación σ M ,π = σ i ,π = 0 , la expresión

se igualaría con la establecida por Sharpe en el modelo original de
CAPM.
C. La presencia de inflación
En algunas circunstancias los inversionistas prefieren hacer sus

cálculos en términos reales en vez de nominales, de manera que
descuentan el efecto de la inflación antes de tomar sus decisiones. El
cálculo de la tasa de interés real viene dado por:
(1 + i j )
rj = −1
(1 + π )
Donde r es la tasa real, i la tasa nominal y π es la inflación del período.

De la fórmula anterior. se puede desprender que:
(1 + i j ) = (1 + r j )(1 + π )
1 + i j = 1 + r j + π + πr j
r j = i j − π + πr j
Página 83
En economías con tasas de inflación muy bajas, el término: πrj tiende a

ser despreciable, por lo que la tasa de interés real puede aproximarse
como la tasa de interés nominal menos la tasa de inflación:
rj = i j −π
Si la tasa de inflación es predecible, los inversionistas exigirán una

prima adicional por concepto de inflación. Mientras la inflación sea
predecible no es fuente de incertidumbre, en consecuencia, el riesgo
de un activo puede describirse en términos de riesgo sistemático y no
sistemático, independientemente si se trata en términos reales o
nominales (Van Horne, 1994).
Pero cuando la inflación no es predecible, es decir, presenta una alta

volatilidad, los inversionistas no son capaces de anticipar el valor
esperado de la inflación. En este caso se deberá analizar la covarianza
de la inflación con respecto a la rentabilidad de cada acción.
Se podría esperar que mientras mayor sea la covarianza del

rendimiento de una acción con los cambios no anticipados en la
inflación, menor será el rendimiento nominal esperado que exija el
mercado. Se podría expresar el rendimiento esperado de una acción en
función positiva de su beta y en función negativa de su covarianza con
la inflación no anticipada de la forma:
σπ,j
E[ R j ] = r f + bβ j − i
σ π2
Donde ( σ π , j ) es la covarianza de la inflación con el rendimiento del

activo j, i es el coeficiente que indica la importancia relativa de la
covarianza y σ π2 representa la varianza de la inflación.
La fórmula anterior difiere en forma sustantiva de la fórmula:

Página 84
[E[ R ]
] − r f − σ M ,π 
M σ i ,π 
E[ Ri ] = r f + σ i,M − 
σ M ,π  α 
σM −
2
La distinción se establece en que la ésta parte de un análisis de

regresión en el que se trabaja con rendimientos reales; y la comentada
trata a la inflación como uno de los regresores que explican el
comportamiento del rendimiento nominal de una acción. En este caso
podría, también es posible obtener una superficie del mercado de
valores.
D. Aplicación a la demanda por dinero

James Tobin (1958) basado en la teoría de la preferencia por liquidez
de la demanda por dinero, plantea la utilización de este modelo para
explicar el comportamiento de los agentes económicos ante el riesgo.
Se parte de que el dinero es un activo financiero con un retorno

esperado igual a cero, frente a un activo llamado genéricamente bonos
con retornos positivos y con la existencia de riesgos derivados de las
ganancias o pérdidas de capital. Además, se supone agentes
económicos que en su mayoría son aversos y diversificadores. La
pregunta esencial es: ¿Cuál es la combinación óptima entre dinero y
bonos?
Para poder contestar, se parte de una función de utilidad que depende

directamente del retorno e inversamente del riesgo de los activos:
U = U ( E[ R ],σ R ),
∂U ∂U
> 0; <0
∂E[ R ] ∂σ R
M +B
La riqueza del agente viene dada por W = , donde M = dinero, B
P
= bonos y P = índice de precios.
Página 85
La proporción de bonos dentro del portafolio es igual a b y la

proporción de dinero dentro del portafolio es igual a (donde a =1-b).
El rendimiento del portafolio es igual a la tasa de interés i pagada por

los bonos por la proporción de la riqueza mantenida en estos
instrumentos:
E [ R P ] = ib
Siendo g la ganancia o pérdida de capital y multiplicando esto por W

en el numerador y denominador de la ecuación, el rendimiento total es
igual a:
Wib + gbW
= (i + g )b
W
Suponiendo que E[g] = 0 se tiene: E[ RP ] = E [(i + g )b] = E (ib) + E ( gb) = ib
La varianza del portafolio depende de las ganancias de capital y es

igual a:
σ R2 = b 2σ g2
El riesgo es medido por la desviación estándar: σ R = bσ g

σR σ
Despejando b de se tiene: b = ; y reemplazando se tiene: E[ RP ] = i R
σg σg
La formulación anterior puede graficarse como:

Página 86
FIGURA 26. Determinación de la demanda por dinero

E [R ] U0
E [R M a x ] S o lo b o n o s
E [R E ]
E
P e n d ie n t e = i/ σ g
S o lo d in e r o 0 σE σ M ax
P e n d ie n te = 1 / σ g
bE
Como se puede apreciar en la figura anterior, dada la forma del mapa

de curvas de indiferencia, es posible definir las proporciones de dinero
y de activos riesgosos (bonos) dentro del portafolio del inversionista.
En el punto E el agente invierte tanto en bonos como en dinero.
Si el inversionista fuera un averso-conservador extremo, podría

ubicarse en el origen, donde la proporción de inversión en bonos es
nula (b = 0). Si fuera un averso-temerario, se ubicaría en el punto
donde b = 1 (solo bonos, no mantiene dinero en efectivo). A partir de
aquí, se puede derivar una explicación de la preferencia por la liquidez
como parte de un comportamiento optimizador del inversionista.
E. Modelo β-0 del CAPM
Este modelo fue desarrollado por Black (1972), parte de alterar el

supuesto de la existencia de una tasa libre de riesgo del modelo
CAPM. Partiendo de la posibilidad de que las tasas a las cuales el
agente económico puede prestar y pedir prestado difieran, se
presentaría un “quiebre” en la línea del mercado de capitales, como se
aprecia en la siguiente figura:
Página 87
FIGURA 27. Aplicación del Modelo β-0

Línea de mercado
E[R] de capitales
RM B
M
rfb
A
z
rfa
0 σ
σM
Observando la Figura anterior, con la tasa (rfa) para préstamos el

punto de tangencia con la cartera de activos riesgosos es A; mientras
que con la tasa para pedir prestado (rfb), el punto de tangencia se
daría en B.
La línea del mercado de capitales en presencia de un margen de

intermediación financiera (rfb-rfa) viene dada por los “tramos
relevantes” de las líneas de mercado de capitales y de la frontera de
eficiencia, en otras palabras es la unión de la línea que sale de rfa
hasta A, continua hasta B y sigue sobre la recta que parte de rfb desde
B hacia la derecha. El segmento AB es curvo y es parte de la frontera
eficiente del conjunto de oportunidades de los valores con riesgo.
Mientras mayor sea el margen de intermediación financiera más
grande será el segmento curvo.
Si el portafolio de mercado (M) está en el segmento AB, es posible

utilizar un portafolio beta cero en lugar del activo libre de riesgo del
modelo de precios de acciones. Al trazar una recta tangente a alguno
de los puntos en el segmento curvo AB como M, esta intercepta al eje
vertical en el punto z, que representa el rendimiento de un portafolio
“beta cero”, denominado así porque no tiene covarianza con el
portafolio de mercado.
Página 88
De acuerdo con las preferencias, los inversionistas tendrán alguna

combinación del portafolio beta cero y el de mercado (M). La línea
continua desde z pasando por M denota las posibilidades de prestar y
pedir prestado a la tasa libre de riesgo. Así el rendimiento esperado
para un activo específico “j” sería:
E [ R j ] = z + (E [ R M ] − z )β j
Donde z es el rendimiento esperado asociado con un activo beta cero.
Black (1972) afirma que el CAPM puede funcionar aun y cuando no

exista una tasa libre de riesgo, esto porque basta con encontrar un
activo que tenga covarianza cero con el portafolio riesgoso de
mercado, es decir un portafolio beta cero.
En la próxima figura, el punto P0 representa el portafolio beta cero de

menor varianza entre los seleccionados que no están en la frontera de
eficiencia, este dominará a otros como P1 que tienen mayor varianza.
De esta forma z será de todos los beta cero el de menor varianza.
FIGURA 28. Aplicación del Modelo β-0
Línea de mercado
E[R] de capitales β-0
P0 P1
z
σ P0 σ P1
σ
Página 89
El rendimiento del portafolio beta cero se infiere de los rendimientos

de los activos de capital considerados para el análisis, por lo general se
parte de los dividendos futuros de una muestra grande de compañías
que representen adecuadamente el portafolio de mercado. Al obtener
la tasa de descuento que iguala la corriente esperada de dividendos
con el precio actual de las acciones se obtiene el rendimiento esperado
para cada una de las acciones de la muestra (que sería la tasa interna
de retorno (TIR) para cada caso). Con las TIR y los beta de cada
activo se obtiene, mediante regresión lineal, una recta a la que se
denomina la Línea de Mercado de Valores Beta Cero o la Línea
de Mercado de Valores Empírica, el valor correspondiente a la
intersección con el eje vertical el rendimiento beta cero.
F. Otras extensiones
F.1 Costo de las transacciones

La existencia de costos de transacciones lleva a que tanto la recta
del mercado de capitales como la del mercado de valores se
transformen en bandas, cuanto mayores sean los costos de
transacciones, más anchas serán estas bandas. Dentro de estas no
es rentable hacer transacciones dado que los costos consumen
todo el beneficio. Si bien la evidencia empírica parece mostrar que
los costos de transacciones no tienen una gran importancia, debe
reconocerse que el equilibrio no se daría como expone la teoría.
F.2 Expectativas homogéneas

El supuesto de expectativas homogéneas implica que todas las
inversiones tengan idénticas expectativas sobre los rendimientos
de los activos, sus varianzas y sus covarianzas. Pero, si existen
grandes diferencias de expectativas (heterogéneas), tanto la recta
del mercado de valores como la del mercado de capitales se hacen
difusas y por lo tanto las predicciones del rendimiento esperado de
los activos son más inciertas (Van Horne, 1997).
Página 90
G. Anomalías
Existen otras extensiones que reciben el nombre de anomalías aunque

son menos elaboradas que las precedentes, en las cuales se han
establecido una serie de factores que explican en parte el
comportamiento de los rendimientos esperados. Se verán a
continuación algunas de estas anomalías (Van Horne, 1997): la
liquidez, el tamaño de la capitalización del mercado, la relación
precio/ganancia y la razón de mercado a valor en libros.
G.1 Tamaño de la capitalización del mercado

Se refiere al número de acciones en circulación por su precio de
mercado de cada acción. En algunas ocasiones se manifiesta el
denominado “efecto de pequeña acción”, donde las acciones de
pequeña capitalización proporcionan un mayor rendimiento que las
de gran capitalización, ceteris paribus. Se supone que las acciones
pequeñas proporcionan menos utilidad al inversionista y requieren
un mayor rendimiento. La variable de tamaño se trata
frecuentemente como el decil en que cae la capitalización de
mercado de la compañía en relación con la capitalización del
mercado de otras compañías.
G.2 Efecto de la Liquidez

Se entiende por liquidez, la facilidad de hacer efectivo un activo sin
considerables costos. La liquidez de un instrumento se refleja en el
diferencial entre los precios demandados y ofrecidos en el momento
de la venta.
Se supone que los inversionistas prefieren instrumentos con una

mayor liquidez, por lo que probablemente este puede ser un
regresor que determine parte del comportamiento del rendimiento,
en tal caso, nuevamente se podría describir la relación como un
Página 91
plano o superficie descrita. La expresión matemática podría

describirse como:
E [ R j ] = r f + bβ j + λ j (P jP − P jO )
Donde λj es el coeficiente que indica la importancia relativa de la

liquidez, medida esta como la diferencia entre el precio demandado
y el ofrecido. Se supone que mientras mayor sea el diferencial
relativo, menor será la liquidez y viceversa.
G.3 Efectos del precio/ganancia y mercado a valor en libros

Se ha apreciado cierta sensibilidad del rendimiento esperado ante el
comportamiento de la razón precio/ganancias. Manteniendo
constante el beta, los rendimientos observados tienden a ser
mayores para las acciones que tienen una baja razón
precio/ganancias (P/E: Price/Earnings) y menores para las acciones
con una razón P/E alta. El modelo se plantea como:
E [ R j ] = r f + bβ j + ρ j (P / E j − P / E M )
Donde ρj es el coeficiente que refleja la importancia relativa de la

razón (P/E) de un activo cualquiera; P/Ej es la razón
precio/ganancias del activo j y P/EM es la correspondiente al
promedio ponderado del portafolio de mercado.
Los test realizados demuestran la significancia estadística de esta

variable, con esta el poder explicativo del modelo se ve
incrementado en forma importante. Una forma de modelar el
comportamiento de esta variable (P/E) es por medio de una similar:
la razón de valor de mercado a valor en libros.
Página 92
4.1.5. CRÍTICAS AL MODELO CAPM
Pese a constituirse en una poderosa herramienta de análisis financiero,

el modelo del CAPM ha tenido que enfrentar críticas que se han
convertido en fuente de enriquecimiento y difusión de su uso.
1. Los modelos planteados parten de consideraciones ex post y de

aquí se infieren resultados ex ante.
2. Frecuentemente se establece algún proxy de los rendimientos de

mercado, para el caso de los Estados Unidos generalmente se utiliza
el índice Standard & Poors 500; sin embargo los índices enfrentan
algunas limitaciones que deben analizarse con cuidado:
La muestra puede ser menor que el número de acciones

relevantes.
Las ponderaciones empleadas pueden diferir de las que
conforman el portafolio de mercado.
No se consideran dividendos.
La bursatililidad de algunas acciones puede no ser del 100%.
3. Blume (1971) comprobó que el comportamiento de las betas

tienden a 1 con el correr del tiempo, puesto que las empresas
tienden a tener riesgos similares al promedio del mercado. Por lo
tanto, Blume propone hacer el siguiente ajuste al beta histórico:
β 2 ,i = a + bβ 1,i
donde β2,i y β1,i son betas históricos con un período de

distanciamiento, β1,i es el más antiguo. Los parámetros a y b son
estimados a través del análisis de regresión y son utilizados para
calcular β3,i
β 3,i = a + bβ 2,i
Página 93
Las investigaciones de Blume y otros autores han concluido que este

enfoque da un mejor resultado de la beta y de hecho las firmas más
importantes en pronósticos de betas lo han incorporado en sus
Libros de betas.
4. Los betas en muchos casos no son muy estables debido a varias

causas, una de ellas son los períodos usados para calcular dichos
betas.
5. En varios artículos Roll (1977) ha expuesto que el verdadero

rendimiento del mercado es el formado por todos los activos
incluyendo tanto los financieros (acciones y obligaciones), como
bienes reales y capital humano. El uso de sólo una parte de estos
activos para aproximar el rendimiento de mercado, provoca que el
resultado del rendimiento de un activo obtenido por el modelo no
sea correcto. La crítica de Roll establece prudencia al usar el CAPM,
ya que se ha comprobado que los betas tienen fuertes variaciones
dependiendo del índice accionario que se utilice.
4.2. MODELOS FACTORIALES
Las extensiones al CAPM vistas anteriormente así como las anomalías

consideradas, plantean la apertura del modelo original unifactorial a la
atención de nuevos factores, que pueden en determinadas
circunstancias, aumentar el valor predictivo y la significacia estadística
del modelo original. Los modelos ampliados corresponden a un
conjunto que podría denominarse modelos bifactoriales, que en
términos generales pueden escribirse como:
E [ R j ] = r f + b j ,1 F1 + b j , 2 F2 + ξ j
Donde bj,i es el coeficiente que refleja la importancia relativa del factor

i, ξj es el término de error de la regresión.
Página 94
A partir de aquí se plantean dos vertientes de análisis. La primera es la

planteada por Merton (1973), con sus modelos multifactoriales y la
otra es la desarrollada por Ross (1976): Teoría de los Precios de
Arbitraje (APT).
Dentro de la primera, la fórmula básica se amplía a un conjunto de n

factores entre los que se pueden incluir algunos que representen
riesgos extra-mercado como por ejemplo, la posibilidad de que el
inversionista se enfrente a un cambio importante de ingresos que
pueda afectar la negociación de un instrumento de manera particular,
lo que puede expresarse como:
[
E [ R j ] = r f + β j , M [E [ R M ] − r f ] + ∑ β j ,k E [ R Fk ] − r f ]
n
k =1
Donde la expresión [E[RF1]-rf] representa la prima correspondiente al

riesgo inducido por el factor F1 no incluido en la prima de riesgo de
mercado. De esta forma, el rendimiento esperado de un activo será la
sumatoria de una serie de primas por riesgo.
Por ejemplo, tómese el caso de una compañía que cotiza en el

mercado de valores y que produce fertilizantes para pastos empleados
en ganado de leche. Existe un riesgo de mercado y riesgos asociados a
todo lo que es el sector de la industria química y otros riesgos
particulares del subsector de fertilizantes, también deberán incluirse los
riesgos atribuibles al sector lechero, a la zona geográfica y al clima.
Estos riesgos pueden verse como componentes del rendimiento a

través de la incorporación de diferentes primas de riesgo, en otras
palabras se trata de reducir el riesgo a lo que es propiamente el riesgo
de la compañía, habiendo separado los que pueden ser atribuidos al
mercado o a los subsectores con los que la compañía tenga relación.
Página 95
4.3.TEORÍA DE PRECIOS DE ARBITRAJE (APT)
Este modelo fue desarrollado por Ross (1976) y parte de la misma

consideración de Merton: la insuficiencia predictiva y explicativa de los
modelos unifactoriales. El punto de separación se halla en la
consideración de los factores explicativos, Merton visualiza el
rendimiento esperado como una sumatoria de primas por los distintos
tipos de riesgo identificables y Ross asume que todos estos riesgos se
encuentran incluidos en las primas respectivas por riesgos sistemáticos
y no sistemáticos, en tanto las fuentes de riesgo sean predecibles o
anticipadas.
En otras palabras, las verdaderas causas del riesgo se hallan en los

cambios no anticipados en las variables relevantes del mercado. Se
separa entonces el componente esperado del inesperado de cada una
de las variables relevantes, tratándose de determinar por medio de
métodos econométricos cuáles son las variables que puede asumirse
como regresores estadísticamente representativos.
Esta teoría parte de la consideración de que dos activos que posean el

mismo β deberían de pagar el mismo retorno, si uno de ellos pagara
menos que el otro, los inversionistas comprarían aquel que tenga el
rendimiento más alto y venderían el que posea el rendimiento más
bajo, este proceso continuará hasta que los rendimientos se igualen.
De esta forma, lo que habría que determinar es cuáles son los factores
(predecibles o inesperados) que pueden estar explicando el
comportamiento de los rendimientos (y por tanto de los precios); lo
que podría expresarse de la forma:
K
Ë[ R I ] = λ 0 + ∑ λ I , J βI , J
J =1
Donde λi,j es el precio de mercado para el riesgo j que se mide como el

exceso que debe pagarse por encima de la tasa libre de riesgo por el
Página 96
riesgo j; βi,j es el coeficiente de reacción del rendimiento del activo i

ante el riesgo j.
El modelo CAPM viene a ser entonces una versión restringida del APT,
lo que ocurre cuando solamente se tiene una variable explicativa del
rendimiento del activo j: el rendimiento de mercado. Roll y Ross (1980)
establecen cinco factores específicos:
Cambios en la inflación esperada

Cambios no anticipados en la inflación
Cambios no anticipados en la producción industrial
Cambios no anticipados en el diferencial entre los bonos de alta y
baja calificación (prima de riesgo de incumplimiento de los
pagos)
Cambios no anticipados en el diferencial de rendimiento entre los
bonos de largo y corto plazos (la estructura temporal de tasas de
interés).
Lo que podría expresarse matemáticamente siguiendo el mismo orden

como:
Ë[ Ri ] = λ0 + λi ,1 β ∆π + λi , 2 β U∆π + λi ,3 β U∆PIBI + λi , 4 β U∆ρ + λi ,5 β U∆ϑ
De acuerdo con este modelo, los inversionistas tienen distintos niveles

de aversión al riesgo, así cada inversionista formula un portafolio de
valores según su aversión a cada riesgo en cada uno de los cinco
factores.
Más recientemente, Sorensen, Mezrich y Thum (1989) desarrollaron

para Salomon Brothers el Modelo de Riesgos Atribuidos, donde se
incluyen algunos otros factores (especialmente de índole
macroeconómica) que afectan sistemáticamente los rendimientos
esperados de las acciones, tales como el crecimiento económico de
largo plazo, el ciclo de corto plazo de los negocios, cambios del dólar
frente a otras monedas y un beta residual de mercado.
Página 97

a. Línea de Mercado de Valores

b. Modelo Unifactorial
c. Método de Mínimos Cuadrados Ordinarios
d. Beta
e. Alfa
f. Coeficiente de Determinación
g. Modelos Multifactoriales
h. Modelo β-0
i. Línea de Mercado Empírica
j. Modelo APT
k. Riesgos extra-mercado
l. Modelo de Riesgos Atribuidos
a. Siempre convendrá tener dentro del un portafolio activos cuyos coeficientes

de correlación sean bajos, pues ello es indicativo de la presencia de bajos
niveles de riesgo diversificable.
b. El modelo CAPM es eficiente solamente n forma ex – post.
c. “¡El beta ha muerto!”. Eugene Fama
d. Es imposible que exista un valor de beta menor que cero.
e. Mientras menor sea el coeficiente de determinación que posea un activo,
mayores son las posibilidades de diversificación que ofrecerá.
f. El APT es un caso general del que el CAPM es un caso particular.
Página 98
III. Ejercicios
1. Dos componentes de un portafolio eficiente (es decir que se encuentran sobre

la Línea del Mercado de Valores) tienen retornos esperados de 5% y 10%. Las
betas de estos componentes con respecto al portafolio de mercado son de 0.25
y de 1.50 respectivamente. ¿Qué retorno esperado debería tener una acción
cuya beta respecto al portafolio de mercado es de 0.5 para formar parte de la
Línea de Mercado de Valores. Explique en detalle su respuesta.
2. En un mundo en que se cumple el CAPM, existe una empresa sin deuda que
compite en el rubro metal mecánico. Los activos de la empresa tiene un beta
de 1.2. El premio por riesgo del portafolio de mercado es de 10% y la tasa libre
de riesgo es de 5%. La empresa está estudiando la posibilidad de invertir en un
proyecto en el sector construcción, con un retorno esperado de 15%.
2.1. El gerente general de la empresa no quiere aceptar el proyecto porque
considera que la rentabilidad ofrecida por el proyecto es muy baja. ¿Qué
opina Usted? (solo se le piden consideraciones generales.
2.2. Un estudio ha demostrado que el proyecto en cuestión, en caso de ser
aceptado, reduciría la desviación estándar del retorno de los activos de la
empresa en un 10%. ¿Es esta evidencia suficiente (unida a la del enunciado)
como para decidir aceptar o rechazar el proyecto? ¿Debe aceptarse?
2.3. La covarianza de los retornos futuros del proyecto con el portafolio de
mercado es igual a un 80% de la covarianza de los retornos de los activos
originales de la empresa con el retorno de mercado. ¿Qué retorno le exige Al
nuevo proyecto? En definitiva, conviene aceptarlo?
3. El retorno esperado que combina al activo libre de riesgo y el activo del punto
tangencial de eficiencia es de 25%, el retorno esperado se calcula bajo los
siguientes supuestos:
La tasa libre de riesgo es 5%
El retorno esperado del portafolio de mercado es de 20%
La desviación estándar del portafolio de mercado es 4%
En este ambiente, ¿Qué tasa de retorno va a esperar un activo financiero que

tiene una correlación de 0.5 con el mercado y una desviación estándar del
2%?
Página 99
REVISIÓN DE CONCEPTOS IMPORTANTES

Los que siguen son algunos conceptos que el lector debe dominar luego del
estudio de esta nota técnica.
ACTIVO LIBRE DE RIESGO: es un activo cuya variabilidad de su rendimiento es cero.

También es llamado Activo Arrow - Debreu.
ALFA (α): representa una medición del cambio en el precio de un instrumento
(proxy del rendimiento) ante cambios en los precios del mercado (proxy del
rendimiento del mercado); es denominado el “cambio vegetativo” en el precio
del instrumento, pues se debe a consideraciones distintas de las consideradas
en el modelo del cual forma parte.
AMANTE DEL RIESGO: se dice de un inversionista para el cual el riesgo es una
cualidad de un activo financiero que le produce satisfacción. Técnicamente se
dice que un amante al riesgo es aquel inversionista que acepta un juego
limpio.
AUTOCORRELACIÓN: se dice del problema estadístico de que los valores de los
residuos de estimación estén correlacionados entre sí.
AVERSIÓN AL RIESGO: es aquella actitud de parte de un inversionista en la que
manifiesta su reticencia a asumir posiciones de riesgo, dado que el riesgo le
produce perjuicio y estaría dispuesto a aceptar el riesgo solamente si recibe a
cambio una mayor cantidad de rendimiento para compensar el mayor riesgo
asumido.
BETA (β): representa una medición del riesgo relativo, ya sea con respecto a un
portafolio específico (βi,P) o con respecto al portafolio de mercado (βi,M).
BETA DE BLUME: es un ajuste propuesto por Blume para incorporar la información
de las regresiones pasadas en la determinación del beta.
BIENES HEDÓNICOS: se refiere a aquellos bienes económicos cuya demanda está
relacionada con las características que conforman el bien, antes que el bien
mismo. Se dice, por ejemplo, que las operaciones financieras constituyen
bienes hedónicos pues son demandados por sus características como la
rentabilidad, el riesgo, la liquidez, etc.
CARTERA RIESGOSA ÓPTIMA: es la mejor de las carteras riesgosas, es también
denominada la cartera de mercado o market point.
COEFICIENTE DE ASOCIACIÓN LINEAL ( ρ ): es una medición de lo que representa la
variabilidad simultánea entre la variabilidad global conjunta; es también
llamado coeficiente de correlación muestral y asume valores que
corresponden al rango entre –1 y 1, inclusive.
Página 100
COEFICIENTE DE DETERMINACIÓN (r2): es una medida que representa la proporción

de la variabilidad de una muestra de observaciones que es explicada por un
modelo estadístico; es también llamado coeficiente de regresión y asume
valores entre 0 y 1, inclusive.
COEFICIENTE DE VARIACIÓN (CV): es una relación entre la desviación estándar y el
promedio de una muestra o conjunto de observaciones. En una medida del
riesgo relativo pues define cuántas unidades de riesgo hay por unidad de
rendimiento.
COEFICIENTE DE VARIACIÓN DINÁMICO: se refiere al cociente ente el riesgo relativo
de un activo con respecto a un portafolio y el rendimiento relativo de un
activo con respecto a su portafolio.
COMPRA APALANCADA: es aquella situación de equilibrio individual en donde la
temeridad del inversionista le lleva, como parte de su proceso optimizador, a
ubicarse en situaciones en las que se endeuda en el activo libre de riesgo
para adquirir más del activo riesgoso.
COVARIANZA (σ X,Y) : es un estadígrafo que permite tener una medida de la forma
en que dos series de datos varían en forma conjunta.
CONSISTENCIA DE LOS BETAS: se refiere al análisis que be hacerse para verificar que
de muestra en muestra el valor de las betas es relativamente estable. Puede
hacerse por medio de un estudio de los coeficientes de variación de las betas
y de los intervalos de confianza.
CURVA DE INDIFERENCIA: Es un arreglo geométrico que representa aquellas
combinaciones de rendimiento y riesgo que significan para el inversionista el
mismo nivel de satisfacción.
DESVIACIÓN ESTÁNDAR (σ): es la raíz cuadrada de la varianza. Representa cuál es
el desvío promedio de las observaciones con respecto a la medida de posición
central.
DESVÍO TÍPICO: desviación estándar.
DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO: es aquella estrategia de inversión que procura
establecer la forma adecuada de inversión con el propósito de disminuir el
riesgo de una cartera de inversiones.
EFICIENCIA DEL MERCADO: se refiere a la capacidad que tiene el mercado de
transformar la información en variaciones en los precios. Cuando el nivel de
eficiencia del mercado es alto se habla de una situación de eficiencia “fuerte”.
EQUILIBRIO DE MERCADO: es aquella situación en la que los inversionistas se
ubican a lo largo de la Línea de Mercado de Capitales, logrando, cada uno de
ellos su equilibrio en forma individual.
Página 101
EQUILIBRIO INDIVIDUAL: es aquella situación que alcanza un inversionista en

donde la forma en que está dispuesto el inversionista a intercambiar riesgo
por rendimiento es la misma en la que tecnológicamente lo puede hacer
(véase también: solución de equina, compra apalancada).
ESPACIO DE MEDIA – VARIANZA: es un espacio cartesiano en donde se representan
los activos financieros como el conjunto de dos características básicas: el
rendimiento (asociado a la media muestral) y el riesgo (definido como la
desviación estándar de la muestra).
ESPERANZA MATEMÁTICA (E): es el promedio ponderado de los valores esperados
del rendimiento por su respectiva probabilidad de ocurrencia, representa el
primer momento de la función de densidad.
ESTADO DE LA NATURALEZA: es uno de los posibles eventos que se verificarían al
observar un determinado resultado.
FRONTERA DE EFICIENCIA: es un arreglo geométrico que representa aquellas
combinaciones de rendimiento y riesgo en donde se cumple la condición
tecnológica de estar maximizando el rendimiento, sujeto a un nivel de riesgo
dado; o, alternativamente, de estar minimizando el riesgo, sujeto a un nivel
de rentabilidad dada.
GRADO DE AVERSIÓN AL RIESGO: es lo que determina cuán averso al riesgo es un
inversionista, está asociado a la pendiente de la curva de indiferencia, es
decir, la tasa marginal de sustitución subjetiva de riesgo por rendimiento.
HETROSCEDASTICIDAD: se dice del fenómeno estadístico en que la variabilidad de
las observaciones no es fija sino que cambia de muestra en muestra.
INCERTIDUMBRE: es una situación en la cual se desconocen los posibles resultados
y las probabilidades de ocurrencia de los mismos.
ÍNDICE ACCIONARIO: es un indicador para medir el comportamiento de los precios
de un conjunto de activos financiero que forman parte de un portafolio
específico, definido como representativo del mercado.
INGENIERÍA FINANCIERA: es el proceso de diseño de instrumentos financieros con
un objetivo específico.
INVERSIONISTA CONSERVADOR: se dice de aquel inversionista cuya preferencia está
sesgada a la seguridad y solo estaría dispuesto a asumir riesgo adicional si la
tasa de rendimiento ofrecida a cambio fuera muy alta.
INVERSIONISTA TEMERARIO: se dice de aquel inversionista cuya preferencia está
sesgada hacia el rendimiento y que estaría dispuesto a asumir posiciones de
mayor riesgo con tal de recibir aun cuando fueren pequeñas cantidades
adicionales de rendimiento.
JUEGO LIMPIO: es aquel en el que la esperanza matemática es cero.
Página 102
LIBRO DE LOS BETAS: es un arreglo en el que se condensa la principal información

sobre los elementos que componen el Modelo CAPM: betas, alfas,
coeficientes de determinación y otros estadífragos útiles para el análisis de
las bondades estadísticas del modelo.
LÍNEA DE MERCADO DE CAPITALES (LMC): se refiere al arreglo geométrico que
representa la relación funcional entre la cantidad de riesgo asumida y el
rendimiento correspondiente; representa “lo que el mercado está dispuesto a
pagar” por una respectiva cantidad de riesgo.
LÍNEA DE MERCADO DE CAPITALES EMPÍRICA: es la línea de mercado que se obtiene
al implementar el Modelo β-0 de Black.
LÍNEA DE MERCADO DE VALORES (LMV): es un arreglo geométrico que representa la
relación funcional que se establece entre el nivel de riesgo relativo y el nivel
de rendimiento asociado a tal riesgo.
MARGEN DE INTERMEDIACIÓN FINANCIERA: es la diferencia entre los productos
financieros de un intermediario y sus gastos financieros.
MÉTODO DE MÍNIMOS CUADRADOS ORDINARIOS: es una técnica estadística que
permite obtener paramétricamente, la línea de mejor ajuste sobre un
conjunto de datos.
MODELO APT: Modelo de la Teoría de los Precios de Arbitraje; establece que los
rendimientos de los activos financieros pueden ser explicados por modelos de
regresión lineal múltiple, en el que intervienen variables anticipadas y
variables no anticipadas.
MODELO β-0: es un modelo alternativo al uso del CAPM, para aplicarse en aquellos
casos en los que no existe un activo libre de riesgo, según este modelo, basta
que el activo de referencia tenga una covarianza nula con respecto al resto
de los activos considerados.
MODELO BI-FACTORIAL: se definen así aquellos modelos que, además del
rendimiento de mercado, procuran explicar el comportamiento del
rendimiento de un activo considerando otro factor adicional, que puede ser la
razón PER, el valor en libros, el tamaños de la firma, entre otros.
MODELO CAPM: es un modelo que procura definir una relación funcional entre el
beta de un activo con respecto al mercado y el rendimiento, de manera que
los cambios en el rendimiento serían provocados por sendos cambios en los
precios de los activos.
MODELO DE RIESGOS ATRIBUIDOS: es un modelo desarrollado por Salomón
Brothers, que considera una serie de elementos que afectan el precio de las
acciones como variables explicativas del mismo.
MODELO UNIFACTORIAL: se refiere a aquel modelo que explica el comportamiento
del rendimiento de un activo como una relación funcional del rendimiento de
mercado.
Página 103
MODELOS MULTIFACTORIALES: se refiere a aquellos modelos en los que se tienen

varios factores explicativos del comportamiento de los rendimientos del
mercado.
MULTICOLINEARIDAD: es un fenómeno econométrico que se manifiesta cuando los
datos que se emplean como regresores en un ejercicio de regresión lineal
tienen relación entre sí.
NEUTRAL AL RIESGO: se dice de aquel inversionista para el cual, el riesgo de una
inversión financiera no es una variable que incorpore en su toma de
decisiones.
ORDENAMIENTO DE LAS PREFERENCIAS: se refiere a la forma en la que está
ordenado el mapa de curva de indiferencia. En el caso de un averso al riesgo,
este orden de preferencias establece que el inversionista estaría alcanzado
mayores niveles de satisfacción en tanto su rendimiento sea mayor y su
riesgo menor.
PARADOJA DE ALLOIS: es el planteamiento de que las preferencias al riesgo no son
independientes del monto involucrado en la decisión.
PORTAFOLIO: es un conjunto de activos financieros. También se le denomina
Cartera.
PORTAFOLIO DE MERCADO (M): es aquel conjunto de activos financieros que
representan la forma óptima de combinarlos para maximizar el rendimiento
de la cartera de activos riesgosos, dado una tasa del activo libre de riesgo.
PORTAFOLIOS INGENUOS: se refiere a aquella combinación de activos financieros
que tiene la cualidad de cada activo se invierte en la misma proporción.
PORTAFOLIOS INTELIGENTES: se refiere a aquella combinación de activos
financieros que lograr en propósito de lograr que la proporción de riesgo
relativo sobre la proporción de rendimiento relativo sea la misma para cada
activo financiero que forma parte de ese portafolio.
PRECIO DEL RIESGO: es el pago en términos de rendimiento por unidad de riesgo
asumida por el inversionista al adquirir un activo financiero.
PRIMA POR RIESGO: es la compensación que recibe un inversionista por la cantidad
de riesgo (absoluto o relativo) asociada a una inversión.
PROBABILIDAD: es un indicador de cuán plausible es la manifestación de un
determinado evento.
PUNTO DE MÍNIMA VARIANZA: es aquel de la frontera de eficiencia que registra el
menor riesgo posible combinando activos riesgosos.
RENDIMIENTO: es una característica de las inversiones financieras, es el retorno
sobre la inversión que se realiza.
Página 104
RENDIMIENTO DE MERCADO: es el rendimiento ofrecido por el portafolio de

mercado.
RENDIMIENTO RELATIVO (γi,P): es la proporción del rendimiento de un portafolio
que es aportado por un activo cualquiera que forma parte de ese portafolio.
RIESGO: es una característica de las inversiones financieras en donde no existe
una plena certeza de la verificación de los eventos posibles, aunque sí se
tiene noción de un número finito de eventos y de sus probabilidades
asociadas. Puede concebirse como la probabilidad de que ocurra un evento
no deseado.
RIESGO ABSOLUTO: es el aporte de un activo al riesgo total de un portafolio.
RIESGO NO SISTEMÁTICO: es el componente del riesgo que corresponde a las
condiciones propias de un activo financiero. Es también denominado Riesgo
Específico o Riesgo No Diversificable.
RIESGO RELATIVO: es la proporción del riesgo total de un portafolio que es
aportado por un activo cualquiera que forma parte de ese portafolio.
RIESGO SISTEMÁTICO: es el riesgo propio de invertir en el mercado financiero y que
corresponde a la incertidumbre generalizada sobre la evolución de los
macroprecios de la economía: inflación, tipo de cambio, tipos de interés y el
ciclo de la actividad productiva. Es también llamado riesgo de mercado.
SOLUCIÓN DE ESQUINA: es una situación en la que el inversionista es tan
conservador que su tasa marginal de sustitución subjetiva de riesgo por
rendimiento es más alta que el precio del riesgo ofrecido por el mercado y
por tanto prefiere colocar toda su riqueza en el activo libre de riesgo.
TASA DEL ACTIVO LIBRE DE RIESGO (rf): es el rendimiento pagado por el activo libre
de riesgo, está asociado a la compensación correspondiente al riesgo
sistemático; por lo general corresponde al menor rendimiento que se puede
obtener en el mercado por una inversión financiera.
TASA MARGINAL DE SUSTITUCIÓN SUBJETIVA DE RIESGO POR RENDIMIENTO (TMSSσ,
R): se refiere a la forma en la cual un inversionista estará dispuesto a
intercambiar riesgo a cambio de rendimiento y mantenerse en el mismo nivel
de satisfacción. Es la pendiente de la curva de indiferencia y está asociada al
grado de aversión al riesgo del inversionista.
VALOR ESPERADO: se refiere al valor más probable de ocurrencia en una
distribución determinada.
VARIANZA (σ2): es una medida estadística de la dispersión de los datos; es el
segundo momento de la función de densidad. Se obtiene de la suma de los
cuadrados de los desvíos de las observaciones con respecto a la medida de
posición central.
Página 105
Referencias Bibliográficas
Alfaro, Olman y Rodrigo Matarrita (1994); Implicaciones del análisis de media-varianza para el
mercado de valores costarricense. Serie de Comentarios sobre Asuntos Económicos del
Banco Central de Costa Rica. N° 129. Julio.
Engelmajer, Kim (2003); Matemática Financiera y Teoría del Portafolio. Material del seminario
homónimo dentro del Programa de Especialista en Gestión de Riesgos Bursátiles.
Universidad de Monterrey. San José, Costa Rica. Octubre y noviembre.
Frend, I., Y Landskroner y E. Losq (1976); “The demand of risk assets under uncertain inflation”.
The Jounal of Finance. Diciembre.
Lintner, John (1965); “The valuation of risk assets and the selection of risk in investments in stock
portfolios and capital budgets”. The Review of Economics and Statistics. Febrero.
Markowitz, Harry (1952); “Portfolio Selection”. The Journal of Finance. Marzo.
Matarrita, Rodrigo (1994); El Mercado Accionario en Costa Rica: Un Análisis de la Bursatilidad de las
Empresas. Serie de Comentarios sobre Asuntos Económicos del Banco Central de Costa
Rica. N° 126. Mayo.
Matarrita, Rodrigo (2003a); Portafolios Ingenuos y Portafolios Inteligentes. Documento de Trabajo
DT-2003-05. Bolsa Nacional de Valores, S.A. San José, Costa Rica. Versión electrónica en
www.capitales.com/educacion.mhtml documento RMV-2003-03.
Matarrita Rodrigo (2003b); Aversión al Riesgo y Tolerancia del Mercado: un Enfoque de
Preferencias en el Contexto de un Mercado de Activos Financieros. Versión electrónica e
www.capitales.com/educacion.mhtml documento RMV-2003-09.
Messuti, Domingo Jorge, Víctor Adrián Alvarez y Hugo Romano Graffi (1994); Selección de
Inversiones. Introducción a la teoría de cartera. Ediciones Macchi. Argentina.
Pascale, Ricardo (1998); Decisiones Financieras. Tercera edición. Ediciones Macchi. Argentina.
Roll, Richard (1977); “A critique of the asset pricing theory’s test”. The Journal of Financial
Economics. Marzo.
Sharpe, William (1964); “Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of
risk”. The Journal of Finance. Setiembre.
Tobin, James (1958); “La preferencia por la liquidez como comportamiento frente al riesgo”. The
Review of Economics Studies. Vol. 25. Reeditado en Mueller, M.G. (1973); Lecturas de
Macroeconomía. CECSA. España.
Van Horne, James C. (1997); Administración Financiera. Décima Edición. Prentice Hall. México.

Selección de Carteras de Inversión PDF

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Selección de Carteras de Inversión PDF

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Selección de Carteras de Inversión PDF

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

SELECCIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN

(TEORÍA DEL PORTAFOLIO)

“By now it is evident that MPT (modern Portfolio Theory), the

Se habla de una situación de incertidumbre cuando se desconocen

Mientras tanto, una situación de riesgo implica que aunque se

ocurrencia, con lo que es posible obtener lo que se denominan

Por ejemplo, una situación de incertidumbre es tratar de determinar la

En el primer caso no se puede precisar cual será el posible estado de la

En el caso del partido de fútbol, se conoce de antemano cuáles son los

La mayoría de las decisiones se toman en ambientes de incertidumbre,

A fin de convertir situaciones de incertidumbre en situaciones de

Existen tres formas de convertir una situación de incertidumbre en un

envía una señal o código a un receptor, y la tercera es por el uso de

Donde E[R] es el resultado esperado o la esperanza matemática del

1.2. RENDIMIENTO Y RIESGO

Para facilitar la comprensión de los conceptos que vendrán, es útil

Por ejemplo: ¿qué diferencia existe entre un escarabajo VOLKSWAGEN

La respuesta a cualquiera de las preguntas se halla en la diferencia

Lo mismo que se aprecia para estos dos automóviles, puede apreciarse

Cuando se comparan o evalúan bienes hedónicos, se emplean unas

Por ejemplo, si se desea realizar una inversión segura se buscará

Una de las características más importantes de las inversiones

La rentabilidad esperada de una inversión financiera puede

El riesgo es la característica presente en una situación incierta pero en

En presencia de un mercado eficiente, los cambios en la información

Descrito lo anterior, se pueden concebir los posibles resultados de la

mismos se pueden describir por medio de medidas de posición (valor

Para medir la dispersión se pueden usar varios métodos que permiten

1.2.1. MEDIDAS DE VARIABILIDAD

1.2.1.a. Varianza (Var ó σ2)

Donde Var[R] es la varianza de las observaciones o posibles valores

La diferencia de E(R) – Ri, se eleva al cuadrado para obviar el

interpretación. Por ello, se utiliza la desviación estándar, que se define

1.2.1.b. Desviación Estándar (σ)

Es conocida también, como error o desviación típica. Es una medida

1.2.1.c. Coeficiente de Variación (CV)

En algunas ocasiones conviene saber qué tanto representa el desvío

Continuando con la información de los activos en el ejemplo anterior, se

Aplicando la fórmula correspondiente:

*Se deja al lector el cálculo de los otros dos activos.

De los resultados anteriores se observa que, relativamente, el activo A es el

1.2.2. TRATAMIENTO DE SERIES DE TIEMPO

El procedimiento visto hasta ahora apunta a la utilización de

En este caso se observa el comportamiento del rendimiento a lo largo

1.2.3. MAPA DE MEDIA - VARIANZA

El rendimiento y el riesgo son las características claves para comparar

FIGURA 1. Espacio de Media - Varianza

Como se puede apreciar, el activo más rentable sería el activo C,

esta línea poseen un CV < 1, lo que dice que el activo es relativamente

El espacio de media - varianza permite visualizar fácilmente las

Como se aprecia existe una clara fragmentación del mercado entre lo

1.3. RENDIMIENTO Y RIESGO DE UN PORTAFOLIO

Hasta aquí se ha estudiado sobre la determinación del rendimiento y el

1.3.1. RENDIMIENTO DE UN PORTAFOLIO (E[RP])

El rendimiento del portafolio es el promedio ponderado resultante de

Así, para el caso de dos activos, que es el modelo básico, se tendría:

E[RP ] = E[Ra ]×wa + E[Rb ]×wb

E[RP ] = E[Ra ]×wa + E[Rb ]×(1−wa )

E[RP] = (E[Ra] + E[Rb]) x 0.5