Valoración Oriol
Valoración Oriol
Valoración Oriol
Valoración de
empresas: enfoques
convencionales y
nuevas tendencias
Oriol Amat
Catedrático de Economía
Financiera y Contabilidad de la
Universidad Pompeu Fabra.
“Precio es lo que pagas. Valor es lo que recibes.” acuerdo en la cantidad por la que se hará la compra-
venta significa que pactan un precio y este sí que es
Warren Buffett un dato objetivo.
Cuadro 1
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Estos métodos tienen como gran ventaja la simplici- • Riqueza: se suele utilizar el denominado flujo de
dad, pero presentan importantes limitaciones, sobre caja libre no financiero que se calcula a partir del
todo que no consideran los activos intangibles (mar- flujo de caja (beneficio neto más amortizaciones).
cas, know-how, clientela, etc.) y las expectativas de Las amortizaciones se suman porque se trata de
generación de riqueza futura. A pesar de ello, resul- gastos, incluidos en la cuenta de pérdidas y ga-
tan útiles como punto de partida. nancias, que no generan pagos. El flujo de caja
libre es el flujo generado por las operaciones sin
tener en cuenta la deuda financiera y después de
Métodos basados en la capacidad impuestos. No se tienen en cuenta los pagos en
de generar riqueza futura concepto de intereses ni de devolución de présta-
mos, ya que la deuda existente se restará en su
Si comparamos a una empresa con una vaca lechera, totalidad del valor total de la empresa, tal y como
los métodos anteriores valorarían una vaca en base a se expone más adelante. El flujo de caja libre no
los kilogramos de peso y al precio por kilo. En cam- financiero es una forma de calcular la riqueza
bio, si interesa la capacidad de generar riqueza, nos que genera la empresa, ya que mide el flujo
basaremos en la previsión de litros de leche que se obtenido después de hacer frente a inversiones
espera obtener en los años que le quedan de vida a la de activos necesarios (tanto en activo no corrien-
vaca, y en el valor final (denominado valor residual), te, para mantener o ampliar la capacidad produc-
si se estima que la vaca tendrá valor cuando deje de tiva, como en activo corriente, es decir, existen-
producir leche. Este método recibe la denominación cias, clientes y proveedores). Se calcula como
de descuento de flujos de caja libre y valora la empre- muestra el cuadro 2.
Cuadro 2
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Cuadro 4
E x Ke D x Kd (1-T)
WACC = —————— + ——————————
E+D E+D
Donde:
E = Fondos propios Kd = Coste de la deuda
Ke = Coste de los fondos propios T = Efecto impositivo
D = Deuda
Cálculo del coste de los fondos propios (Ke) con el Capital Asset Pricing Model
Ke = i + rp x beta
Donde:
i = Tipo de interés sin riesgo (interés de la deuda pública a largo plazo)
rp = Prima de riesgo
CFt
Valor de la empresa perpetua = —————
r
Donde:
CFt = Flujo de caja libre del año t (normalmente, tercer o quinto año)
r = Tasa de actualización
CFt
Valor de la empresa perpetua = —————
r—g
Donde:
CFt = Flujo de caja libre del año t (normalmente, tercer o quinto año)
r = Tasa de actualización
g = Tasa de crecimiento
también un 3%. Una beta igual a 2 implica que zada a valor presente, procediendo de igual mane-
si el mercado sube un 3%, el precio de las accio- ra que con el resto de flujos de caja.
nes se verá incrementado en un 6%.
Una variante consistiría en tener en cuenta que los
Una vez efectuadas las hipótesis sobre las tres varia- flujos pueden seguir creciendo a una determinada
bles (riqueza, número de años y tasa de actualiza- tasa anual. En el caso de determinar un crecimiento
ción) ya se puede calcular el valor de la empresa. constante para la empresa a lo largo del tiempo, se
añade el factor “g” (tasa de crecimiento) a la fórmu-
Determinación del valor de la empresa con la anterior (véase el cuadro 4). Así, la perpetuidad
el método de descuento de flujos de caja sería actualizada a la tasa “r-g”, en lugar de “r”.
libres
Para calcular el valor de la empresa con este método, • En otros casos, se estima no razonable la hipótesis
se consideran los elementos siguientes: de que la empresa va a operar hasta el infinito, ya
sea porque la supervivencia de la empresa depen-
Valor actual de los flujos de caja libre futuros de excesivamente de una o más personas clave o
Una vez calculados los flujos de caja libre a generar en por otros motivos, como las incertidumbres del
el futuro y la tasa de actualización, ya se puede calcu- sector o la desaparición de las ventajas competiti-
lar el valor actual de estos flujos (véase el cuadro 4). vas de la empresa al cabo de unos años, por ejem-
plo. En estas situaciones, se hace una hipótesis
Valor residual al final del último año de la sobre cuántos años va a vivir la empresa y se
previsión estima el valor residual a partir del valor actual de
Dado que el número de años que se han incluido en la los flujos esperados en esos años.
fórmula del apartado anterior suele ser menor que la
vida esperada de la empresa, hay que añadir una esti- • Otra alternativa consiste en cuantificar el valor
mación de lo que valdrá la empresa al final del último residual a partir de un múltiplo de los flujos de
año que se ha considerado en la previsión. Entonces se caja libre del último año. A veces, el múltiplo se
puede optar por alguna de las alternativas siguientes: aplica a otras variables tales como el beneficio, por
ejemplo. Estos múltiplos se pueden obtener a
• Asumir el principio de empresa en funcionamiento partir del promedio de múltiplos aplicados en
o gestión continuada, que implica considerar que la transacciones recientes de empresas del mismo
empresa va a vivir siempre hasta el infinito. Suele sector, en el caso de que exista esta información.
estimarse a partir de la consideración de que el flujo
de caja libre del último año incluido en la previsión • Una opción más conservadora consiste en conside-
(normalmente el quinto o el décimo año) es el que rar que la empresa se va a liquidar al final del últi-
se irá repitiendo cada año hasta el infinito. Por mo año de la previsión. Esto también es aplicable
tanto, se trata de una renta perpetua. Este plantea- en empresas que tienen una duración limitada por
miento significa que por un lado se es muy optimis- estatutos o por otros motivos. En esta opción, el
ta (la empresa va a continuar funcionando hasta el valor residual sería el valor razonable de los activos
infinito) y que, por otro, se es pesimista (la riqueza menos las deudas existentes en ese momento.
generada no se incrementa a partir del último año
de la previsión, lo que significa que por el efecto del • Finalmente, hay casos en los que se considera que
paso del tiempo se irá reduciendo su valor actual). el valor residual es cero o negativo. Se trata, por
ejemplo, de cuando es muy elevado el número de
El valor de la renta perpetua desde el último año
de la previsión (que normalmente sería el quinto
año o el décimo) hasta el infinito, se puede calcu-
lar con la fórmula que se acompaña en el cuadro El descuento de flujos de caja
4, si se hace el supuesto de que la empresa gene- libre valora la empresa a partir
rará la misma riqueza desde el último año de la
previsión hasta el infinito. Esta perpetuidad (con- de la capacidad de generar
siderada como valor residual), debe estar actuali- riqueza para los accionistas
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Cuadro 5
años considerados en la estimación de los flujos de que tiene la empresa que no sean necesarios para
caja, por ejemplo, treinta o cincuenta años, lo que la generación de flujos de caja libres, como inmue-
hace que el valor residual pueda ser insignificante bles ajenos a la explotación o tesorería ociosa, por
si se actualiza considerando un plazo tan largo. ejemplo.
Otra situación en la que puede justificarse un valor
residual nulo o negativo es cuando se trate de una Deuda financiera
empresa en la que no se pueda aplicar el principio Se restan los préstamos y otras deudas financieras
de gestión continuada a partir del último año de la pendientes en el momento de hacer la valoración.
previsión y en la que los costes de liquidación Por ello, se omiten tanto los pagos en concepto de
puedan ser superiores al valor de sus activos. intereses como en concepto de devolución de capi-
tal en el momento de calcular los flujos de caja
Valor de los activos no necesarios libre. El impacto de esta resta es que cuando una
Al valor resultante de las operaciones citadas ante- empresa está más endeudada, se reducirá más su
riormente habría que añadir el valor de los activos valor.
Cuadro 6
El método de los múltiplos consiste en examinar los Valor de la acción según PER empresas similares =
precios de otras compraventas de empresas similares = 20,35 x 13,73 = 279,40 dólares
Cuadro 7
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ficios generados en 2010 fueron de 15 millones de ido incrementando el nivel de incertidumbre. Esto ha
dólares, quiere decir que se valoraba LinkedIn en impulsado la introducción de nuevas técnicas que,
doscientas veces sus beneficios. Hay que recordar que, normalmente, complementan los métodos convencio-
en general, se considera que un valor aceptable se sitúa nales de valoración.
normalmente alrededor de doce o quince veces el
beneficio del último año. Es verdad que cuando una Análisis de sensibilidad
empresa tiene muy buenas perspectivas de futuro el A menudo existe el problema de que algunas variables
valor puede ser más alto. Sin embargo, doscientas clave pueden ser de difícil estimación. En este caso, se
veces el beneficio es realmente muy alto y, además, puede hacer un análisis de sensibilidad, que consiste en
LinkedIn siempre ha generado resultados negativos efectuar simulaciones en torno a las variables críticas,
hasta 2010 en que por primera vez ha tenido benefi- que son aquellas más difíciles de prever y que al mismo
cios. Aun así, ante la expectación creada, la empresa tiempo pueden influir de forma determinante en la
fijó el precio final de la oferta pública de venta en 45 riqueza generada, como las ventas (altas expansiones,
dólares por acción, lo que implica valorar la empresa posibles estancamientos, etc.) o los tipos de interés
en 257 veces los beneficios del último año. Finalmente, (mayores inversiones cuando los tipos están bajos...),
en el primer día de cotización, las acciones, que habían por ejemplo. Con el método del descuento de flujos de
salido a 45 dólares, llegaron a superar los 100 dólares, caja, la simulación consiste en aplicar distintas previsio-
para cerrar finalmente a 94,25 dólares. Es decir, que en nes para las variables clave. Por ejemplo, si hay una
una sola sesión cerró con una subida del 109%. Esto gran dificultad para estimar la cifra de ventas, se puede
supone valorar LinkedIn en 538 veces su beneficio. calcular el flujo de caja libre para distintas previsiones
Teniendo en cuenta los datos disponibles, el precio (más optimistas o más pesimistas) y así se puede anali-
pagado no es fácil de justificar. Quizá sea pura especu- zar cómo varía el valor en función de diferentes escena-
lación sin ninguna base racional. El tiempo lo dirá. rios. De esta forma, se obtiene un valor de empresa que
oscilará entre un máximo (con la estimación más opti-
mista) y un mínimo (con la estimación más pesimista).
Nuevas tendencias de valoración
En el cuadro 9 se presenta un ejemplo de análisis de
Desde hace algunos años, la valoración de empresas sensibilidad de las acciones de la sociedad Y con el
se ha ido complicando a medida que el entorno ha método del descuento de flujos de caja, usando dife-
Cuadro 9
Cuadro 10
1 79 5% 3,9
2 37 35% 13,0
3 15 35% 5,3
4 3 25% 0,8
Promedio
100% 23,0
ponderado
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Cuadro 11
cunstancias de cada caso pueden utilizarse también Es posible que el precio se aproxime más al valor
otros métodos. En términos generales, lo que al contable cuando el interés de la compraventa se centre
comprador le interesa es pagar un precio que esté en el patrimonio de la empresa. En cambio, cuando el
relacionado con la riqueza que espera obtener de la interés del comprador sea la capacidad de generar
empresa y el flujo de caja libre informa de ello. En riqueza futura, el precio se situará en la banda de las
la medida en que sea difícil efectuar previsiones valoraciones según el descuento de flujos de caja
creíbles de estos flujos puede ser de interés la utili- libres. Con esta información ya se dispone de elemen-
zación de técnicas como la simulación o la asigna- tos suficientes para iniciar la negociación del precio de
ción de probabilidades como complemento. Una una posible compraventa.
vez aplicadas estas técnicas, se dispone de un inter-
valo de valores en que comprador y vendedor debe-
rán entenderse. Si el comprador y el vendedor
tienen un rango de valores con algún punto en «Valoración de empresas: enfoques convencionales y nuevas tenden-
cias». © Ediciones Deusto. referencia n.o 3817.
común será más fácil que la negociación llegue a
buen puerto.