TFG - PaulaSL-Investigación Inversion Inmobiliaria

GRADO: Administración y Dirección de
Empresas
Curso 2017/2018
VALORACIÓN DE UN PROYECTO DE
INVERSIÓN INMOBILIARIO
Autor/a: Paula Somorrostro López
Director/a: Belén Vallejo Alonso
Bilbao, a 5 de Septiembre de 2018

VALORACIÓN DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN INMOBILIARIO
Índice del Informe.
1. INTRODUCCIÓN Y JUSTIFICACIÓN DEL TRABAJO. ................................................................. 4

1.1. Introducción y justificación del trabajo. Presentación del caso elegido. .................... 4
1.2. Objetivos y estructura del trabajo. ............................................................................. 5
1.3. Metodología utilizada. ................................................................................................ 6
2. ANÁLISIS DE LA VIABILIDAD DEL PROYECTO SEGÚN NORMATIVA........................................ 8
2.1. Localización y descripción del activo inmobiliario. ..................................................... 8
2.2. Normativa legal de carácter urbanístico. .................................................................. 10
2.3. Normativa legal reguladora de las SOCIMI. .............................................................. 13
2.4. Descripción del proyecto de inversión inmobiliario que se plantea. ........................ 14
3. ANÁLISIS DE VIABILIDAD COMERCIAL DEL PROYECTO DE INVERSIÓN. ............................... 17
3.1. Situación actual y perspectivas generales del sector. ............................................... 17
3.1.1. Sector de la construcción. .................................................................................... 18
3.1.2. Inversión extranjera en inmuebles y sectores objetivo. ...................................... 19
3.1.3. Tendencias en el sector inmobiliario.................................................................... 22
3.1.4. Mejoría en el acceso a créditos hipotecarios. ...................................................... 23
3.2. Mercado de la vivienda. ............................................................................................ 24
3.2.1. Entorno y evolución del mercado. ....................................................................... 25
3.2.2. Precios de mercado. ............................................................................................. 27
3.2.3. Demanda en el área de interés. ........................................................................... 30
3.2.4. Oferta en el área de interés. ................................................................................ 34
3.2.5. Hipótesis utilizadas. .............................................................................................. 36
3.3. Mercado de oficinas. ................................................................................................. 37
3.3.1. Entorno y evolución del mercado. ....................................................................... 37
3.3.2. Precios de mercado. ............................................................................................. 43
3.3.3. Demanda en el área de interés. ........................................................................... 45
3.3.4. Oferta en el área de interés. ................................................................................ 46
3.3.5. Hipótesis utilizadas. .............................................................................................. 48
4. ANÁLISIS DE VIABILIDAD ECONÓMICO-FINANCIERA DEL PROYECTO DE INVERSIÓN. ........ 50
4.1. Horizonte temporal y cronograma de actuaciones................................................... 50
4.2. Inversiones iniciales y gastos de puesta en marcha.................................................. 52
4.3. Plan de financiación. ................................................................................................. 56
EDIFICIO CAFÉ IRUÑA, BILBAO 2

4.4. Tasas de Actualización. ............................................................................................. 58

4.5. Ingresos y gastos. ...................................................................................................... 61
4.6. Desembolso inicial (A) y Flujos Netos de Caja (FCN). ................................................ 64
4.7. Equivalente Monetario Cierto del PII. ....................................................................... 66
4.8. Período de Recuperación o Payback, y Payback actualizado. ................................... 67
4.9. Análisis del riesgo. ..................................................................................................... 68
5. CONCLUSIONES. .................................................................................................................. 75
6. Bibliografía........................................................................................................................... 78

1. INTRODUCCIÓN Y JUSTIFICACIÓN DEL TRABAJO.
1.1. Introducción y justificación del trabajo. Presentación del caso elegido.
Con la llegada de la crisis iniciada en el año 2008, se desinfló la burbuja

inmobiliaria existente en España desde el inicio del presente siglo. Hasta ese momento,
parecía que el precio de los inmuebles no tenía techo y la compraventa de viviendas
no paraba de aumentar. Sin embargo, esta crisis rápidamente llevó a un paro muy
elevado y duros ajustes salariales, que hicieron que los precios alcanzados por las
propiedades resultaran inaccesibles para una parte importante de la población.
Fueron numerosos los inmuebles que no llegaron a salir al mercado: edificios, solares o
parques tecnológicos, entre otros.
Después de casi 10 años de una crisis económica importante, algunos

indicadores parecen reflejar que estamos ante una nueva etapa de crecimiento, y
encauzados, desde hace algún tiempo, en una recuperación sostenida. Uno de los
indicadores que los expertos tienen en cuenta es, precisamente, el sector inmobiliario,
que en estos últimos dos años ha vuelto a crecer de una forma sorprendente.
Este crecimiento parece nutrirse de las rentabilidades que vuelven a darse en el

sector, y que se obtienen por la escasez de oferta (la construcción de obra nueva,
tanto pública como privada, y el crédito para la misma llevan prácticamente una
década congelados), por las condiciones más restrictivas en el mercado hipotecario a
particulares, y por la aparición de nuevos agentes y/o vehículos de inversión en la
bolsa española que profesionalizan el sector, como son las sociedades de inversión
inmobiliaria.
Las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria, más conocidas

como SOCIMI, son sociedades anónimas cotizadas cuya actividad principal es la
adquisición, promoción y rehabilitación de activos de naturaleza urbana para su
arrendamiento, bien directamente o bien a través de participaciones en el capital de
otras SOCIMI. Las SOCIMI son el equivalente a la figura internacional del REIT (Real
Estate Investment Trust), un vehículo de inversión nacido en Estados Unidos en los ´60 y
que posteriormente se trasladó a Europa.
En España, fueron aprobadas a través de la ley 11/2009, que limita su actividad

principal a la adquisición y promoción de activos de naturaleza urbana para su
arrendamiento o la tenencia de participaciones en el capital social de otras SOCIMI o
de otras entidades extranjeras similares que no sean residentes en paraísos fiscales.
Además, estos vehículos presentan ciertas características diferenciadoras como son la
necesidad de cotizar en un mercado regulado, el reparto más o menos concreto de
beneficios, determinados requisitos de inversión y tenencia de los activos en
explotación y un régimen fiscal especial, siempre que se cumplan determinados
requisitos, entre otras particularidades.
Actualmente, en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) se encuentran

registradas 58 SOCIMI, incorporándose a este mercado más de 30 en el último año.
Acorde a la evolución actual del mercado inmobiliario y al florecimiento de tal
cantidad de sociedades, es imposible no sentir curiosidad por este fenómeno,

planteándose cómo operan, si dotan de transparencia al mercado, y si los beneficios

de constituirse en SOCIMI conllevan rentabilidades tan altas como parecen.
En mi opinión, el análisis de un proyecto de inversión, donde las variables deben

estar claras y definidas, unido al mercado inmobiliario, que siempre se ha
caracterizado por falta de transparencia y un fuerte componente local y normativo,
resulta altamente atractivo como objeto de estudio.
En el marco de este trabajo de inversión, se pretende, por tanto, valorar un

proyecto de inversión inmobiliario en el Ensanche, una zona muy específica del centro
histórico de Bilbao. El inmueble elegido es donde sitúa actualmente el emblemático
Café Iruña, y la idea de realizar un estudio de inversión para este activo nace de una
noticia publicada en el diario El Correo, el día 28 de febrero de 2018, según la cual, los
propietarios de este edificio estarían buscando un comprador.
Dentro del proyecto de inversión se contemplan distintas posibilidades de

inversión, teniendo en cuenta los usos que permite la normativa urbanística: de
viviendas y/u oficinas; así como las distintas opciones de explotación: en régimen de
compraventa o alquiler. La duración del proyecto de inversión, por tanto, dependerá
de cada una de las opciones planteadas. Al final del mismo, se establece un valor
residual, calculado según dos criterios diferentes: estimación directa y renta perpetua.
Uno de los supuestos o hipótesis de partida es que este proyecto lo lleva a

cabo una SOCIMI, tomando como referencia una sociedad cotizada para la
realización de los cálculos posteriores. La SOCIMI elegida es Lar España Real Estate
SOCIMI S.A. (en adelante Lar España), debido a que la naturaleza de sus inversiones se
adapta en mayor medida que otras cotizadas al estudio que queremos desarrollar.
Además, Lar España es una de las cinco sociedades de mayor capitalización

bursátil, cotizando hoy en día en el mercado continuo, lo que le dota de mayor
solvencia respecto a otras. La SOCIMI se incorporó al SIBE el 5 de marzo de 2014 y tiene
un capital social vigente de 189.527.068,00 €. Cotiza en las cuatro bolsas españolas
(solo con renta variable) y está gestionada en exclusiva por la compañía inmobiliaria
Grupo Lar.
1.2. Objetivos y estructura del trabajo.
El presente informe tiene como objeto la selección y valoración de un proyecto

de inversión inmobiliario (en adelante PII) en la ciudad de Bilbao, a través del estudio
de sus principales aspectos económico-financieros, para tomar la decisión respecto a
su puesta en marcha o no, teniendo en consideración las distintas alternativas posibles
que nos permite tanto el entorno legal como el de mercado.
Para establecer la idoneidad del PII se ha dividido el presente trabajo en tres

bloques diferenciados, aunque dependientes entre sí.
En primer lugar, se realiza un análisis de la viabilidad según las normativas

urbanísticas, que son de obligado cumplimiento para este tipo de inversiones, y la
relativa a las SOCIMI. El análisis urbanístico se realiza con el objetivo de delimitar los
usos a los que podemos destinar el edificio y cómo lo podemos explotar en cuanto a
las superficies efectivamente comercializables, restringiendo, a su vez, el alcance de la

intervención en el edificio. Este bloque de análisis resulta fundamental ya que se

establecen las variables que luego se analizarán desde los dos siguientes puntos de
vista.
Posteriormente se estudia la viabilidad comercial del activo, en donde se

analiza la posibilidad de la puesta en marcha del proyecto de inversión en función de
la situación actual y la evolución del mercado inmobiliario, una vez acotados los
términos técnicos en base a la normativa urbanística. Además del estudio general del
sector, se realiza una estimación de la demanda y oferta inmobiliaria existente en la
zona de Abando, en donde se sitúa el activo a estudiar.
En tercer lugar, una vez delimitados todos los factores que afectan al proyecto
de inversión, se analiza la viabilidad del mismo desde el aspecto económico y
financiero, atendiendo a factores no estudiados en los puntos anteriores. El hecho de
que el proyecto planteado sea viable desde los anteriores puntos de vista no significa
que vaya a serlo desde la perspectiva de su análisis puramente económico.
Este último apartado incorpora un análisis de sensibilidad de las principales

variables de la inversión, permitiendo acotar las desviaciones asumibles (o no) en el
transcurso de la puesta en marcha y/o posterior vida del PII. Habrá que vigilar muy de
cerca las variables que afectan al precio estimado de venta de los inmuebles, y a la
evolución de los distintos precios de compra y alquiler, fundamentalmente a medio y
largo plazo. Estas variables son muy cambiantes y dependen enormemente de las
expectativas del sector inmobiliario.
Finalmente, se expondrán las principales conclusiones del trabajo, extraídas de

los distintos resultados que hayamos obtenido. Como iremos viendo a lo largo del
informe, y sobre todo al final del mismo, la recuperación del mercado inmobiliario
podría estar asentado en previsiones demasiado optimistas, no siendo tan
espectacular como parece.
1.3. Metodología utilizada.
La valoración del proyecto de inversión inmobiliario aquí presentado se realiza,

en términos generales, a partir de la determinación y análisis tanto de los ingresos
como de los gastos que se prevén a lo largo del mismo, así como de los desembolsos
necesarios en el momento inicial. Estos datos económico-financieros se recopilan con
el objeto de calcular el Equivalente Monetario Cierto (EMC), y resolver sobre la
rentabilidad del proyecto de inversión, obteniendo también el periodo de
recuperación o payback, que es un criterio aproximado que ofrece una medida de la
liquidez del proyecto.
La estructura anteriormente explicada obedece de forma directa a la

metodología empleada en este informe para hallar o calcular todas las variables que
forman parte del análisis del PII planteado y de su valoración, dividiéndose el presente
estudio en tres apartados diferentes.
El primer análisis de viabilidad técnica se realiza para conocer la normativa

urbanística de obligado cumplimiento que nos resulta de aplicación, y sin la que no es
posible actuar.

Esta normativa urbanística nos dirige de forma clara hacia las unidades de
negocio factibles desde el punto de vista legal, delimitando los usos que se pueden
implantar en el edificio, y nos permite conocer las superficies que podemos
comercializar y de las que obtener un rendimiento, restringiendo el alcance de las
intervenciones constructivas. La obtención de esta superficie comercializable se
traduce, asimismo, en unos costes y unos plazos de actuación determinados,
afectando también a los flujos netos de caja y a la duración del proyecto.
Una vez delimitados los usos de explotación o modelos de negocio, acotadas

las superficies de las que podemos obtener rentabilidad y definido el ámbito del
proyecto, analizamos el mercado inmobiliario, tanto desde una perspectiva más
general como de forma más específica para los segmentos de negocio a los que nos
vamos a orientar, establecidos según normativa en el apartado primero.
Se realiza, en definitiva, un análisis pormenorizado del mercado residencial y de

oficinas en la zona de influencia de nuestro activo (adelantándonos un poco al
desarrollo del informe), cuyos resultados se plasman en unos precios de venta y
alquiler, y que influyen fundamentalmente tanto en el desembolso inicial como en los
ingresos posteriores (bien a través de los flujos de caja, bien a través del valor residual),
estimados acorde a la duración del PII.
En cierto modo, podemos afirmar que el primer apartado o análisis nos permite
delimitar el proyecto de inversión inmobiliario y justificar sus costes, mientras que el
segundo justifica los ingresos.
En la tercera y última fase de estudio, se establecen la duración del PII, las

diferentes tasas de actualización o rentabilidades exigidas, amortizaciones y el plan de
financiación del proyecto, completando el conjunto de variables necesarias para
poder valorar el PII planteado y determinar si es viable o no, desde el punto de vista
económico-financiero, a través del método del Equivalente Monetario Cierto.
El EMC no supone otra cosa que la estimación del valor residual de la empresa
una vez agotado el horizonte del proyecto de inversión, usando como tipo de
actualización las tasas ajustadas a riesgo (rentabilidad exigida al proyecto de
inversión), estableciéndose además unos márgenes de viabilidad, dentro de los cuales
se debería desarrollar el proyecto, mediante un análisis de riesgo. Este análisis de riesgo
estudia algunas de las variables más importantes del proyecto, por cuantía o grado de
afectación al mismo, midiendo sus variaciones y las consecuencias de las mismas.

2. ANÁLISIS DE LA VIABILIDAD DEL PROYECTO SEGÚN NORMATIVA.

En este segundo epígrafe se realiza un estudio de la viabilidad técnica del
proyecto inmobiliario que queremos desarrollar. Cuando hablamos del análisis desde
el punto de vista técnico nos referimos a la realización de un estudio teniendo en
cuenta los requerimientos normativos específicos que son de cumplimiento para este
tipo de inversiones inmobiliarias, así como las limitaciones técnicas y/o constructivas
correspondientes.
Este apartado atenderá, por tanto, a lo dispuesto en la extensa legislación

urbanística que nos es de aplicación, y cuyo cumplimiento se deriva de la localización
del activo y de la naturaleza de la intervención, entre otros factores. Cabe mencionar
a este respecto que, debido a lo denso que resulta este apartado, solo se han
incorporado en este informe los datos más importantes de forma resumida,
ampliándose el desarrollo y la información en los anexos correspondientes, en caso de
que se deseen consultar.
Este análisis de viabilidad técnica sirve, en el marco de este proyecto de

inversión, para delimitar las opciones de explotación del inmueble en cuanto a usos y
superficies totales comercializables. Esto nos permite restringir nuestra área de estudio,
puesto que nos ayuda a especificar cuáles son las variables que conforman nuestro
proyecto de inversión, y que posteriormente se analizarán en el estudio económico-
financiero.
Asimismo, la normativa urbanística nos acota el alcance de las intervenciones

que podemos realizar en el interior y en el exterior del edificio, circunstancias que se
trasladan a unos costes de obras y/o implantación, y a unos plazos de actuación
determinados, incidiendo directamente tanto en los flujos de caja planteados como
en la duración del PII.
Dentro de este bloque se incluye una descripción del activo inmobiliario objeto
del presente trabajo, incluyendo su localización, para establecer la diversa normativa
que le resulta de aplicación, que se presentará en segundo lugar. El cumplimiento de
toda la normativa urbanística estudiada se materializa posteriormente en la definición
y descripción de un proyecto inmobiliario determinado, cuya viabilidad deberá
analizarse posteriormente desde la perspectiva de mercado y económica.
Finalmente, se realiza un resumen de la normativa que regula las SOCIMI, ya

que ésta nos afecta en términos fiscales (el tipo impositivo que debemos considerar) y
en cuanto a la modalidad de explotación y a la duración del PII.
2.1. Localización y descripción del activo inmobiliario.
El activo objeto del informe está situado en la calle Berastegui, nº 5; en esquina

con la calle Colón de Larreategui, en la ciudad de Bilbao. Según Catastro, organismo
perteneciente a la Diputación Foral de Bizkaia, la parcela en la que se ubica el edificio
es una parcela urbana, sita en el distrito de Abando, y que forma parte del ensanche
de Albia.
Su construcción es anterior a 1945 y, según datos catastrales, el edificio figura

como rehabilitado en el año 2013, por lo que entendemos que el inmueble cumple la

normativa urbanística vigente. En cuanto a la propiedad, el edificio pertenece a la

familia Heredia-Spínola (único propietario).
El edificio se compone de planta sótano y nueve plantas sobre rasante (planta

baja, entresuelo y siete plantas más), recogidas en 33 referencias catastrales distintas,
según la información disponible.
 Superficie y geometría. Situación uso actual.
La parcela tiene un perímetro aproximado de 97,44 m. y un área (sin descontar

patios interiores) de 592,62 m². El edificio tiene dos ascensores (uno original y otro
instalado con posterioridad en uno de los patios) y una única escalera que da acceso
a los distintos recintos del interior.
Se ha podido comprobar in situ que actualmente la planta baja consta de tres

locales: uno dedicado a restauración, que corresponde al café Iruña (con acceso a
las superficies de sótano y entreplanta), un segundo dedicado a una tienda de ropa y
otro que actualmente se encuentra en alquiler (sin actividad). Todas las plantas
superiores están destinadas a oficinas de diversas empresas o profesionales, como
Adecco o el Instituto Chino de Bilbao, entre otros.
En cuanto a las superficies privativas interiores, para el presente trabajo se ha

realizado la hipótesis de que la superficie catastral es la efectivamente existente.1
Las superficies que corresponden a los distintos recintos interiores son:
SUPERFICIES TOTALES PRIVATIVAS POR PLANTA m²

Sótano (asociado a local de planta baja) 146,94
Baja 485,99
Entreplanta (asociado a local de planta baja) 35,63
Primera y tercera 510,34
Segunda 513,51
Cuarta 513,60
Quinta 398,72
Sexta 399,20
Séptima 86,69
1
En todo proyecto de construcción existen tres tipos de superficie: la catastral, que figura en catastro; la
proyectada, que es la que se establece en planos, licencias y demás documentos; y la real, que es la
efectivamente existente y comprobada tras realizar mediciones in situ. Al ser un edificio privado, no se ha
podido acceder a los otros dos registros de superficies.

2.2. Normativa legal de carácter urbanístico.
Al tratarse de un activo inmobiliario, éste se encuentra sujeto a la normativa

urbanística que le resulta de aplicación, aprobada por los distintos organismos
administrativos de ámbito estatal, autonómico o regional, y local. Esta normativa es
más o menos restrictiva en función de la localización del inmueble, delimitando las
actuaciones a realizar en el marco del PII planteado.2
Las distintas determinaciones legales que se deban cumplir impactarán de

forma directa en la explotación del edificio, tanto en el desembolso inicial como en los
flujos de caja y en el valor residual, y por ende, en los resultados obtenidos.
Cabe mencionar a este respecto que, para el desarrollo de este trabajo,

partimos de la hipótesis de que efectivamente se tiene la voluntad de cumplir con
toda la normativa técnica y urbanística vigente, teniéndose en cuenta en todo
momento, y que se dan las condiciones para ello. Se supone, por tanto, la aplicación
de las soluciones técnicas necesarias para su desarrollo dentro de la legalidad.
A continuación se exponen las conclusiones más relevantes derivadas del

análisis pormenorizado de la normativa urbanística municipal, el Plan General de
Ordenación Urbana de Bilbao (en adelante PGOU), y de las ordenanzas más
relevantes aprobadas hasta la fecha que son de aplicación. Esta normativa, por su
relevancia, incide de forma sustancial en las soluciones planteadas para este PII desde
el punto de vista de la implantación de una unidad de negocio determinada.
 Determinaciones legales a cumplir derivadas del PGOU.
La normativa municipal delimita los distintos usos que podemos desarrollar en el

interior del edificio, y que afectan clara y directamente a la explotación del activo y a
los resultados en su estudio económico-financiero.
Entre otros aspectos, esta legislación urbanística regula además las licencias y
los plazos de ejecución de las mismas, por lo que deberá tenerse en cuenta a la hora
de contemplar los tiempos y la duración del PII.
En este sentido, un factor muy importante que podría poner en riesgo la

viabilidad del proyecto es la revisión del PGOU y/o su derogación por la redacción de
uno nuevo, circunstancia que se está contemplando en la actualidad por parte del
consistorio. Según la normativa, la ley actual habilita al Ayuntamiento para suspender
por el plazo de un año la concesión de toda clase de aprobaciones, autorizaciones y
licencias urbanísticas desde el momento que estime conveniente.
Esta circunstancia puede afectar de forma muy severa a los resultados

obtenidos en el posterior estudio económico-financiero, afectando a la estimación de
los flujos de caja y tiempos considerados. Además, este error de cálculo se verá
agravado cuantos más problemas puedan surgir en el proceso de aprobación (factor
externo que no depende del PII), alargándose la suspensión de licencias varios años.
Uno de los objetivos del Plan General es, entre otros, la clasificación del suelo
en donde se ubica el inmueble, estableciendo distintas características técnicas y
2
En el anexo correspondiente se ofrece un listado de la normativa urbanística más relevante que resulta de
cumplimiento en el caso estudiado.

urbanas a través de los distintos planos municipales de contenido urbanístico, y que se

incorporan esquemáticamente en el anexo correspondiente.
Acorde a la clasificación del suelo establecida en el PGOU, el activo estudiado

se encuentra dentro de ordenación, en una parcela de suelo urbano, perteneciendo
a una manzana que según el reglamento debe mantener su perfil actual.
Otro de los factores que regula el PGOU es la tipología de obras y actuaciones

que se pueden realizar en el edificio. Al estar el edificio del café Iruña completamente
sometido a lo dispuesto en el título relativo al Régimen de protección de la edificación,
se delimitan en gran medida las actuaciones que pueden realizarse sobre el mismo.
El PGOU califica la construcción con un nivel de protección Básica Nivel C, el

cual se aplica sobre inmuebles que “constituyen una parte interesante del patrimonio
edificado por ser elementos significativos desde el punto de vista tipológico o
ambiental”. Asimismo, se establece también una protección especial para el local que
ocupa el Café Iruña, que hace referencia a una protección ambiental de su interior
(pinturas, artesonado, etc.).
El tipo de protección establecido es determinante, en este caso, a la hora de

poder desarrollar el PII, restringiéndose la disponibilidad de superficie. Para el inmueble
objeto de este informe el derribo no es posible y la modificación de comunicaciones,
ventanas y cornisa tampoco. Las actuaciones deben limitarse a obras de
rehabilitación y/o reforma, no pudiendo construirse más metros de los existentes ni
reducirlos tampoco.
Estas intervenciones tampoco pueden realizarse sobre las fachadas exteriores

y/o en los volúmenes actualmente existentes, ni los espacios de circulación originales
(pasillos de comunicación y escaleras), por lo que las obras de adecuación solo
pueden ejecutarse sobre las zonas privadas del edificio.
En definitiva, la normativa regula indirectamente las superficies máximas

edificables y el dimensionamiento de determinados espacios, tanto en el interior del
inmueble como en su cara exterior, que derivan en unas superficies comercializables
concretas. Estas superficies de explotación en nada tienen que ver con la superficie
total que se compra en el momento del desembolso inicial o se vende una vez
finalizado el proyecto de inversión, por lo que habrá que analizar cuáles son los metros
cuadrados exactos de los que se disponen.
En la siguiente tabla exponemos de forma resumida los distintos aspectos que

se regulan en la normativa y que afectan a la posterior valoración del proyecto:
VARIABLES QUE SE LIMITAN POR LA NORMATIVA
- Licencias y plazos de ejecución, lo que supone una dependencia de la duración

de la explotación a los distintos trámites administrativos.
- Clasificación del suelo como urbano, sin poder modificar el perfil actual.
- Edificio protegido Nivel C, no permitiéndose la construcción de más superficie ni
el derribo para hacer obra nueva.
- Limite a las actuaciones (obras) en el interior, lo que limita las superficies
comercializables a las exclusivamente privativas.

 Usos de explotación posibles según PGOU.
Otro de los objetos regulatorios del PGOU son los usos a los que se puede
destinar el activo, muy relacionado con la evolución de mercado para un segmento
en concreto o con los precios de compra o alquiler que podamos estimar.
El PGOU de Bilbao asigna a la parcela el uso Residencial como principal (el que
la normativa establece como prioritario), debiendo cumplir con las restricciones
relativas a las “zonas especiales” y a implantación de oficinas. Además del uso
principal, la normativa establece para el activo varios usos permitidos (usos que no se
establecen como prioritarios pero que se pueden desarrollar acorde a la legislación).3
Para nuestro caso concreto, lo dispuesto en la normativa se traduce en las

distintas alternativas que comentamos a continuación.
El uso de vivienda colectiva, al ser uso principal, se permite en todas las plantas
excepto la planta baja.
El uso de equipamiento se permite en todas las plantas altas, siempre y cuando

se establezca como uso único, sin compartir distribución con otros usos, debido a que
el edificio no cuenta con dos accesos independientes (uno para los usos
complementarios y otro para el principal).4
Otro de los usos permitidos para las plantas altas serían los servicios Urbanos y
Administrativos (servicios prestados por un organismo público), en todas las situaciones
establecidas en el PGOU, excepto la de “aparcamientos autónomos”. Al igual que
sucede con el uso de equipamiento, éste debe ser único en todas las plantas.
El último uso permitido en plantas altas, sería el uso terciario, en la situación 1 de

oficinas y en la situación 3.1 de “gran almacén en edificio completo sin
aparcamiento”. Para la implantación del uso de oficinas habrá que tener en cuenta la
restricción existente acerca de la prohibición de abrir nuevas oficinas en la
denominada “Área Central”, aunque al tratarse del uso actual, y no suponer un
cambio de uso en esta circunstancia, éste podría mantenerse.
Además del uso principal y los permitidos, se establecen en la normativa los

usos complementarios, es decir, aquellos usos que pueden convivir con el principal o
permitidos en determinadas circunstancias. En nuestro caso, como la planta primera
no cuenta con acceso independiente al resto de plantas, y por ello, al uso dominante,
estos usos complementarios solo se pueden ubicar tanto en planta baja como en
primera planta.
En la primera planta se podrían ubicar usos equipamentales, incluyendo

viviendas, pensiones y apartamentos para uso turístico, servicios Urbanos y
Administrativos, y terciarios en uso de oficinas.
En planta baja, además de los usos complementarios permitidos para la planta

primera, se permite además el uso terciario “comercial al por menor” y los usos
industrial y almacén compatible con vivienda.
3
Por tanto, el uso principal es el de vivienda, siendo todos los restantes usos permitidos.
4
La normativa entiende por usos equipamentales los que tienen por objeto los ámbitos deportivos,
docentes, sanitarios, religiosos, residencias comunitarias (una por edificio), asistenciales, alojamientos
turísticos, recreativos - ocio y espectáculo, socio-culturales y asociativos.

El edificio se sitúa en un tramo de calle que la normativa califica como

densificado, por lo que existen restricciones a la hora de establecer una nueva
actividad hostelera en la planta baja. A este respecto, en caso de cerrar la actividad
existente del Café Iruña no se podría volver a abrir un establecimiento con este mismo
uso de hostelería mientras que los locales del entorno mantuviesen esa misma
actividad, con excepción de que esta actividad funcionara como complementaria
de otra principal (por ejemplo, un hotel).5
Por último, para la planta sótano en edificios existentes, se permite el uso de

infraestructuras, el uso terciario comercial al por menor, vinculado siempre a la planta
baja, y los denominados “otros usos” en la categoría de instalaciones generales de los
edificios y trasteros.6
A modo de resumen, tenemos las siguientes opciones:
PLANTA USO POSIBLE

Sótano - Infraestructuras.
- Comercial al por menor (vinculado a planta baja).
- Instalaciones generales del edificio y/o trasteros.
Baja - Oficinas.
- Comercial al por menor, incluidos servicios hosteleros.
- Uso productivo industrial compatible con vivienda.
Primera - Viviendas (uso principal).
- Oficinas.
Segunda a - Viviendas (uso principal).
séptima - Oficinas.
- Comercial, en uso completo para todo el edificio.
Por tanto, en lo referente a los usos posibles, se plantean dos opciones de

explotación para el inmueble. Ambas opciones concluyen en un proyecto inmobiliario
concreto que contempla y engloba todos los factores urbanísticos estudiados (su
definición se expone en un apartado posterior).
Las dos opciones de explotación que se desarrollarán son:
1. La explotación en uso residencial, por ser el principal y de mayor atractivo

desde el punto de vista de la situación del mercado inmobiliario actual.
2. La explotación en uso oficina, por ser el que mayor número de actividades
distintas puede albergar, puesto que, en términos generales, y para el PII que
nos ocupa, los usos equipamentales y los de servicios urbanos y administrativos
se pueden equiparar a este uso de oficina, por la similitud en sus requisitos
funcionales y operativos.
2.3. Normativa legal reguladora de las SOCIMI.
En este epígrafe se mencionan los aspectos más relevantes de la Ley 11/2009,

de 26 de octubre, por la que se regulan las Sociedades Anónimas Cotizadas de
Inversión en el Mercado Inmobiliario. Esta ley regula las condiciones y requisitos de
5
Según la ordenanza nº 7 del Ensanche, y la Ordenanza Local sobre Establecimientos de Hostelería.
6
Cumpliendo con las condiciones del artículo 6.3.61.- Condiciones particulares de los trasteros.

estas sociedades para poder acogerse a lo que en dicha ley se denomina “régimen
fiscal especial”.
Como el proyecto de inversión inmobiliario que se plantea se realiza desde la

hipótesis de un posible estudio interno de inversión por parte de una SOCIMI, debemos
tener en cuenta la normativa que las regula, ya que afecta de forma directa a la
valoración económica posterior debido a los requisitos mínimos de tenencia de
inmuebles para su explotación y al régimen fiscal especial del que gozan.
Las SOCIMI están obligadas a que su actividad principal sea el arrendamiento

de bienes inmuebles situados en suelo urbano por un mínimo de tres años, aunque se
permiten otras actividades accesorias, siempre que éstas representen menos del 20%
de los ingresos de la sociedad.
La finalidad del cumplimiento de la Ley 11/2009 es el poder acogerse a un

régimen fiscal especial en la aplicación del Impuesto de Sociedades, tributando a un
tipo de gravamen del cero por ciento, siempre que se den los requisitos incluidos en
esta ley. En caso de perder este régimen fiscal especial se aplicará el régimen general
del Impuesto sobre Sociedades.
Para el proyecto de inversión que nos ocupa, por tanto, se estima el

cumplimiento de la Ley 11/2009, por lo que aplicaremos un tipo de gravamen en el
Impuesto de Sociedades del 0% y/o del 25%, según las opciones de explotación que se
plantean para el inmueble del café Iruña.7
MODALIDAD DE EXPLOTACIÓN TIPO IMPOSITIVO A APLICAR

Venta 25 %
Alquiler 0%
2.4. Descripción del proyecto de inversión inmobiliario que se plantea.
Después de todos los requerimientos legales y normativos analizados hasta el

momento, se han configurado varias alternativas para el PII que nos ocupa. Este
proyecto, con sus respectivas variantes, se analizará posteriormente desde el punto de
vista comercial y económico-financiero, para concluir sobre su viabilidad.
Dentro de todas las variables analizadas, se mantiene la hipótesis de que el

bajo comercial destinado a restauración se mantiene y que el Café Iruña sigue en el
local, abonando rentas actuales de mercado. Como se ha visto anteriormente, el
cierre o cambio de arrendatario conlleva la pérdida de la licencia de hostelería, lo
que podría significar un menoscabo importante en cuanto a las posibilidades de
explotación del bajo comercial del edificio, y por ende, para la cuenta de
explotación.
Por otro lado, las dos alternativas de explotación planteadas se combinarán a

su vez con dos posibilidades: la venta inmediata o a corto plazo, una vez rehabilitado
el inmueble, o el alquiler durante un período de 10 años, contemplando un valor
residual al final de dicho período (según estimación directa y mediante el cálculo de
7
El tipo de gravamen en el régimen general se determina en el artículo 29: el tipo de gravamen, de la Ley
27/2014, de 27 de noviembre, del Impuesto sobre Sociedades.

una renta perpetua). La duración de este período de explotación para el PII en alquiler
se justifica en el análisis económico – financiero, por ser una variable característica del
mismo, intrínseca a la valoración del proyecto.
 Opción de explotación en uso residencial.
Se plantea un PII constituido por un bloque de 23 viviendas. Los metros

cuadrados que se redistribuyen y comercializan se limitan a los espacios privativos,
manteniendo la superficie de los espacios comunitarios actuales. Las superficies
resultantes del interior de las viviendas son producto del análisis comercial realizado,
que se explica en los apartados siguientes.8
La distribución del espacio residencial queda aproximadamente como sigue:
* Orden de planos: Plantas 1ª a 4ª; Plantas 5ª y 6ª; Planta 7ª (ático).
 Opción de explotación en uso oficina.
Se mantiene el edificio como exclusivo de oficinas, actualizándolo a los nuevos

requisitos de mercado, lo que nos origina una SBA (superficie bruta alquilable) total de
aproximadamente 3.000 m². La superficie de oficinas se diseña de forma diáfana, con
un espacio único por planta, en donde se estimará una comercialización del 95% de la
superficie disponible. Estas condiciones de diseño y explotación vienen dadas, al igual
que en el caso residencial, por el estudio de mercado realizado.9
Los espacios de oficina quedan distribuidos según los siguientes planos:
* Orden de planos: Plantas 1ª a 4ª; Plantas 5ª y 6ª; Planta 7ª (ático).
8
Relacionado con el apartado correspondiente al mercado de la vivienda, punto 3.2.3: Demanda en el
área de interés.
9
Relacionado con el punto 3.3.1: Entorno y evolución del mercado, del apartado correspondiente al
mercado de oficinas.

Las superficies totales comercializables se resumen en la siguiente tabla:
Superficies comercializables
Privativas RESIDENCIAL Privativas OFICINAS
por planta (m²)
Superficie considerada: 100,00% 95,00%
Sótano + Baja + Entreplanta (restauración = 668,56)
1ª a 4ª 493,71 469,02
5ª y 6ª 436,88 415,04
7ª (ático) 83,80 (zonas comunes)
m² TOTALES EN EXPLOTACIÓN 2.932,40 2.706,17

3. ANÁLISIS DE VIABILIDAD COMERCIAL DEL PROYECTO DE INVERSIÓN.

Este segundo bloque se dedica al análisis de la viabilidad comercial del
proyecto de inversión, desde la perspectiva del mercado. Esto nos lleva a analizar
distintas variables del sector inmobiliario, y su mercado de oferta y demanda, que nos
servirán de referencia a la hora de valorar económicamente el proyecto planteado.
Este estudio también nos permite comprobar la compatibilidad de las dos

opciones de explotación desarrolladas en el apartado anterior, resultado de las
limitaciones normativas, con la demanda real de mercado. Solamente aquellas
soluciones que se puedan llevar a cabo desde los dos puntos de vista, legal y de
mercado, serán las idóneas para su estudio económico y posterior puesta en
ejecución.
Un primer grupo de elementos estudiados tienen que ver con la situación

actual del mercado inmobiliario y las perspectivas generales del sector. Los
indicadores más relevantes en este aspecto son el sector de la construcción,
propiamente dicho, la inversión extranjera en inmuebles (muy importante en el nuevo
ciclo inmobiliario), tendencias del sector y la mejora en el acceso al crédito
hipotecario.
Algunos de estos factores no se plasman en variables numéricas que podamos

trasladar a la valoración, pero son muy importantes a la hora de adquirir una visión
general del mercado. Otros parámetros, como la evolución del sector, nos
proporcionan las previsiones de crecimiento anual, aportando información suficiente
para saber si estamos en una fase expansiva del ciclo inmobiliario o no.
Posteriormente, se analizan los respectivos mercados residencial y de oficinas,

que siguen una estructura paralela. Dentro de cada segmento de negocio inmobiliario
se estudian cuatro factores muy concretos: el entorno y la evolución del propio
segmento, los precios de compraventa y alquiler, la demanda, y la oferta existente.
Tanto en el segmento de viviendas como en el de oficinas se concreta lo máximo
posible, ajustando los datos al ámbito local o zona de influencia de nuestro PII.
Los resultados obtenidos en el análisis de mercado para los dos segmentos de

inversión inmobiliaria que permite la normativa se llevarán a la tercera fase del PII,
como variables del análisis económico-financiero.
3.1. Situación actual y perspectivas generales del sector.
De sobra es conocida la crisis en el sector inmobiliario que hemos atravesado

desde el año 2008, desplomándose los precios de la vivienda respecto al ciclo de
bonanza anterior. Sin embargo, parece que últimamente el sector inmobiliario español
se encuentra en la senda de una nueva fase expansiva, tal y como reflejan distintas
variables macroeconómicas. Algunos expertos han empezado a alertar, incluso, de
una nueva burbuja inmobiliaria, aunque con distintos agentes como protagonistas
respecto a la burbuja anterior.
Ya en el año 2014, el artículo titulado “Seis indicadores que reflejan cómo el

sector inmobiliario ya camina hacia la recuperación” (Amigot, 2014) del diario
Expansión, hacía referencia a varios indicadores que hasta este año 2018 no habrían

parado de mejorar, con una fuerte aceleración en los últimos meses: el sector de la
construcción, la inversión extranjera en inmuebles, el número de transacciones de
compraventa, el aumento de los precios y la mejoría en el acceso a los créditos
hipotecarios.
En esta misma dirección se encamina otra publicación del diario digital

Vozpopuli (Zuloaga, 2018) de abril de este mismo año, apuntando a otros indicadores
como la fiebre actual por los rendimientos en el alquiler, la entrada de fondos e
inversores institucionales, la herencia de la crisis y el nuevo apetito de los bancos en la
vuelta a la concesión de créditos, como las razones principales que apuntarían a una
nueva burbuja.
3.1.1. Sector de la construcción.
La evolución del sector de la construcción, así como el análisis de su coyuntura

industrial, es uno de los factores a tener en cuenta a la hora de valorar un proyecto de
inversión. Los valores actuales del sector denotan cambios en el mercado inmobiliario
ya que, después de algunos años y salvando la estacionalidad de los datos, se vuelve
a construir en España.
En el Boletín Económico 1/2018 “Informe trimestral de la Economía española”10

del Banco de España, en lo relativo a su proyección de las principales
macromagnitudes, la institución estima que la inversión en construcción para el año
2018 se situará en torno al 4,0%, después del crecimiento del 4,7% que se produjo en el
año 2017. Este 4,0% supondría una revisión al alza de un 0,1% respecto a su previsión
anterior. Asimismo, el organismo prevé que para los años 2019 y 2020 esta inversión se
eleve hasta el 4,4% y 4,3% respectivamente.
En esta misma dirección, el servicio de estudios de BBVA estima en su último

informe “Situación España” (segundo trimestre 2018) que la inversión en construcción
suba en España un 4,7% en todo el año 2018, coincidiendo con el Banco de España, y
un 5,4% en 2019.
En cuanto a la inversión en vivienda, el banco también pronostica un

incremento del 6,1% y un 5,6% para 2018 y 2019 respectivamente, reflejando una visión
más optimista de la situación que el Banco de España. Según BBVA, estas estimaciones
se encontrarían fundamentadas en la recuperación del mercado de trabajo, con una
evolución favorable de la contratación; el crecimiento salarial, aunque contenido; y la
concesión de nuevo crédito con tipos de interés que todavía se mantienen bajos, lo
que supone “un entorno externo algo más favorable”.
En el informe “Euroconstruct” de junio de 2018, el Instituto de Tecnología de la

Construcción (en adelante ITeC) también respalda la continuidad en el crecimiento
del sector, gracias al “período expansivo de la economía española”, según la
fundación. Las estimaciones de crecimiento del sector de la construcción que se
consideran en el informe son del 4,8%, 4,3% y 3,4% para el intervalo 2018 – 2020.
Para el segmento de la edificación residencial, el ITeC estima que se pasará de

un crecimiento del 8% en 2018 a un 7% en 2019 y un 5% en 2020, moderándose la tasa
10
Proyecciones de marzo de 2018 (fecha de cierre de las predicciones: 13 de marzo de 2018).

de crecimiento de forma gradual, en el escenario de una nueva situación de equilibrio

y la madurez del mercado. En cuanto a la edificación no residencial, las perspectivas
que realiza la entidad son más pesimistas, esperando un crecimiento entre el 4% y el
5% desde 2018 hasta el año 2020.
Por último, la consultora inmobiliaria CBRE estima en su informe “Real Estate

Market Outlook. 2018 España” que el sector de la vivienda podría revalorizarse un 6%
hasta el año 2020, con un incremento medio en torno al 5 ó 6% interanual ya para este
año 2018. La consultora apunta al resultado del ajuste del mercado a la actual
intensidad de la demanda y al dinamismo de los nuevos actores como causas para
que se mantenga esta tendencia alcista en los próximos años.
En términos generales, podemos concluir por tanto que la recuperación del

sector es real y sostenida. El resumen de las previsiones del sector realizadas por las
distintas instituciones, así como las estimadas en la valoración posterior es el siguiente:
FUENTE 2018 2019 2020
SECTOR de la CONSTRUCCIÓN
Banco de España 4,00% 4,40% 4,30%
BBVA 4,70% 5,40%
ITeC 4,80% 4,30% 3,40%
SECTOR de la VIVIENDA
BBVA 6,10% 5,60%
ITeC 8,00% 7,00% 5,00%
CBRE 5,00% - 6,00% 6,00% 6,00%
PREVISIÓN ESTIMADA 6,50% 6,20% 5,50%
SECTOR OFICINAS (no residencial)

ITeC 4,00% - 5,00% 4,00% - 5,00% 4,00% - 5,00%
Todas las previsiones consultadas abarcan solo hasta el año 2020. Cabe
mencionar que para nuestro PII estimamos una duración superior (que se justificará en
el apartado correspondiente), por lo que las previsiones consideradas en la valoración
más allá de este año 2020 responden a un criterio propio y son las siguientes:
PREVISIÓN considerada 2021 2022 2023 - 2028
SECTOR de la VIVIENDA 5,00% 4,00% 3,00%

SECTOR OFICINAS 3,50% 3,00% 2,00%
3.1.2. Inversión extranjera en inmuebles y sectores objetivo.
En septiembre de 2017, el portal inmobiliario Idealista publicaba un ranking de

los principales sectores más atractivos para el capital internacional hasta el momento:

el transporte terrestre y por tubería lideraba la lista (con un peso del 18,2%), seguido del
comercio al por mayor (16,7%), las actividades inmobiliarias (15%), la publicidad y
estudios de mercado (10,9%) y la construcción de inmuebles (10,5%).
En este mismo sentido, otra noticia de marzo de este año del mismo portal
inmobiliario (Redacción Idealista/news, 2018), basada en datos del Ministerio de
Economía, afirmaba que en el año 2017 la inversión extranjera en España había
aumentado nuevamente, en un 0,7% más respecto al año anterior, con la actividad
inmobiliaria como preferida, representando un 13,2% del total de la inversión. Según
datos de BNP Paribas Real Estate, los fondos de inversión se habrían afianzado como
principales compradores en el primer trimestre de 2018, seguidos de SOCIMI (que
pierden el primer puesto).
En términos absolutos, España habría captado hasta marzo de este año 2.500
millones de euros en inversión inmobiliaria, lo que supone un crecimiento del 9% para
2017. Esto significa que los inversores internacionales han pasado de representar el 56%
del total invertido en 2016 al 65% en 2017.
Inversión inmobiliaria en España por sectores (Q1 2018)
7%
14%
10%
14%
44%
10%
* Fuente: Idealista “España mantiene el atractivo y capta 2.500 millones de inversión inmobiliaria
hasta marzo” (9 de abril de 2018).
Centrándonos en la evolución del volumen de inversión en el sector

inmobiliario, cabe destacar cómo la inversión tanto en residencial como en oficinas
pierde atractivo desde 2016, en favor de otros segmentos como el hotelero, el logístico
o, incluso, otros activos “alternativos” (residencias de tercera edad, residencias de
estudiantes, hospitales, etc.). El segmento que consigue mantenerse más o menos
estable es el comercial o retail.
Estos cambios en la evolución del mercado inmobiliario a nivel nacional son

consecuencia de una menor actividad en 2017 de inversores profesionales en el
segmento de oficinas (SOCIMI fundamentalmente), por la falta de producto en
ubicación prime y por la dificultad de obtener las rentabilidades esperadas que
empiezan a demandar dichos inversores.

Evolución del volumen de inversión en España por sectores
* Fuente: “Real Estate Market Outlook España 2018” (CBRE Reseach, 2018).
Por otro lado, la compraventa de viviendas protagonizada por extranjeros sigue

batiendo récords en términos absolutos. En el año 2017 se cerraron más de 61.000
transacciones (frente a las cerca de 54.000 del 2016), un 13,11% del total según datos
de los Registradores de la Propiedad.
Ya en noviembre del año 2016, Idealista publicaba una noticia en la que se

afirmaba que la compra de viviendas por parte de extranjeros se había disparado más
de un 160% desde mínimos en 2008 (Marrero, D., 2016), suponiendo en la actualidad un
20% del total del mercado español. En concreto, las compraventas de vivienda libre
por parte de extranjeros habrían subido un 19,7% interanual respecto al mismo periodo
de 2015. El Director General de la consultora inmobiliaria Knight Frank, Humphrey White,
apuntaba a “los tipos de interés negativos, la volatilidad de los mercados financieros y
la diversificación de sus portfolios como los principales motivos de los inversores para
invertir fuera de su país de origen”.
Evolución de la compraventa de vivienda por parte de extranjeros 2006-2017
* Fuente: “La compra de viviendas de extranjeros vuelve a batir récord: superan las 61.000 casas
en 2017” (Marrero, D. y Soto, A., 19 de febrero de 2018).
El perfil del comprador internacional ha ido variando a lo largo de los años,

pero en lo que a Europa se refiere los compradores con mayor peso sobre el total de

operaciones en 2017 vuelven a ser los británicos (15,01% en 2017), seguidos de los
franceses (8,64%), alemanes (7,77%), belgas (6,39%) y suecos (6,38%). Estos dos últimos,
junto a los noruegos, habrían desbancado en puesto a los italianos, muy activos
durante el año 2016.
Según Marrero, D. y Soto, A. (2017), la ecuatoriana (33,7%), la rumana (36,3%) y

la marroquí (36,5%) han sido las nacionalidades con mayor actividad en el mercado
de compraventa residencial en la primera mitad del año 2017, frente al mismo período
del año anterior.
Compraventa de viviendas de extranjeros no residentes
* Fuente: “Franceses y alemanes compensan el freno de la compra de casas de británicos en

España” (Marrero, D. y Soto, A., 30 de noviembre de 2017).
Sin embargo, realizando un desglose por provincias y comunidades autónomas,

y según lo analizado en las distintas noticias e informes consultados, País Vasco no
estaría dentro del objetivo inversor extranjero en compraventa de residencial, aunque
en el último año la compra de inmuebles en la comunidad supuso un 2,75% del total,
realizado fundamentalmente por nuestros vecinos franceses en el año 2016 (Marrero,
D. y Soto, A., 2017).11
3.1.3. Tendencias en el sector inmobiliario.
Son numerosas las publicaciones especializadas que hablan de las tendencias

en el sector inmobiliario. Éstas son muy importantes, puesto que marcan las líneas
generales que se seguirán por parte de los grandes actores del sector (aquellos que
comercializan grandes volúmenes de activos inmobiliarios). Asimismo, estas pautas
establecen qué inmuebles son más atractivos (lo que se traduce en mayores
posibilidades de venta y rendimientos) o si un activo está fuera de mercado.
Según el artículo “Las tendencias que marcarán el sector inmobiliario español

en 2018” (Redacción Idealista/news, 2018), éste será un año de cambio en el sector
inmobiliario español, que se caracterizará por la aparición de nuevos actores y su
11
Se amplía la información en el anexo correspondiente.

profesionalización, la concentración residencial, y la rentabilidad en el sector de las

oficinas, entre otros motivos. No obstante, a pesar de este proceso de transformación,
se prevén perspectivas de crecimiento, tal y como afirma en el artículo el director
general de BNP Paribas Real Estate, Thierry Bougeard.
Si bien es cierto que estas tendencias serán más determinantes en las grandes
capitales, como Madrid o Barcelona, no conviene perderlas de vista. Para que el
producto inmobiliario resulte atractivo a un mercado cada vez más internacionalizado,
deberá cumplir similares condicionantes en otras localizaciones.
Una de las tendencias que destaca el directivo es la rotación de inmuebles

propiedad de fondos internacionales y SOCIMI, una vez agotado el ciclo de
adquisiciones y mantenimiento en cartera para obtener las ventajas fiscales de las que
gozan.
En relación a lo anterior, otra de las tendencias futuras será la concentración en

el sector residencial. Cada vez un mayor volumen de activos se encuentra en menos
manos y más profesionales: fusiones entre promotoras, salidas a bolsa de SOCIMI y
absorciones entre ellas, compraventa por parte de fondos de inversión, etc. Esta
circunstancia, unida a la escasez de suelo, hará que se incremente el precio de los
inmuebles, sobre todo de aquellos que sean foco de los inversores que buscan altas
rentabilidades, según la opinión de Bougeard.
En cuanto oficinas, desde BNP Paribas Real Estate se cree que aumentará la
demanda de espacios de calidad, prioritariamente dentro de lo que se conoce como
el CBD (Central Business District) o zona principal de negocios. También se estima que
los precios aumenten en este segmento, así como los ratios de ocupación, debido a la
recuperación de las empresas. Sin embargo, el banco francés considera que los ratios
alcanzados en años de bonanza anteriores serán difíciles de superar, debido a las
nuevas formas de trabajo y el cambio en las relaciones laborales, que reducen
significativamente las necesidades de metros cuadrados por puesto de trabajo.
TENDENCIAS EN EL SECTOR INMOBILIARIO

- 2018 como año de cambio en el sector.
- Aparición de nuevos actores profesionales.
- Rotación de inmuebles propiedad de fondos internacionales y SOCIMI.
- Concentración y falta de suelo en el sector residencial, incrementándose precios.
- Demanda de espacios de calidad en oficinas en CBD, pero menos requisitos de superficie.
3.1.4. Mejoría en el acceso a créditos hipotecarios.
La restricción del crédito para adquisición de vivienda que han venido

aplicando los bancos, derivada de su propia crisis financiera, ha provocado en estos
últimos años que muchas transacciones se hayan quedado en el aire. Sin embargo,
todo parece apuntar a que las concesiones de hipotecas para compra de vivienda
también se están recuperando, si bien presentan aspectos totalmente diferentes al
anterior ciclo alcista, como es el cambio en la oferta del tipo de interés, o el ahorro
inicial aportado por los compradores, entre otros.12
12
Se amplía la información en el anexo correspondiente.

Las nuevas hipotecas tenían, en abril de 2018, un importe medio que supera los
123.000 €, concedidas a un tipo de interés medio del 2,67%, que sube un poco tras
alcanzar el nivel más bajo de la serie histórica del Instituto Nacional de Estadística (INE)
el mes anterior. El plazo medio de vencimiento se sitúa en los 24 años.
Para el caso concreto de la provincia de Bizkaia, y teniendo en cuenta solo las

viviendas, se constituyeron un total de 770 hipotecas, lo que supone un aumento del
20,69% y del 43,12% respecto al mes anterior y respecto al mismo mes del año anterior
respectivamente.
Número de hipotecas constituidas sobre viviendas, para Bizkaia
* Fuente: INE (Datos provisionales desde abril de 2017).
En términos generales, podemos concluir por tanto que la compraventa de

viviendas se acelera, con un aumento del importe medio de los créditos contratados y
su encarecimiento, así como una mayor facilidad de concesión de los mismos por
parte de bancos y financieras.
3.2. Mercado de la vivienda.
El mercado residencial es una pieza fundamental dentro del sector inmobiliario,

por ser el más extendido y conocido.
En este apartado se realizará, en primer lugar, una introducción acerca del

entorno y la evolución de este mercado, analizándose los últimos datos de
compraventa de viviendas, que nos indicarán si el mercado se encuentra en auge y si
la tendencia es que siga aumentando.
Luego, estableceremos los datos medios de los precios de compra y alquiler

para la zona de influencia que nos ocupa, que nos servirán a posteriori para
establecer nuestros ingresos en la valoración económica del proyecto.
En tercer y cuarto lugar se estudia la demanda potencial existente en el distrito

de Abando y la oferta o competencia que existe actualmente, con el objetivo de
determinar si nuestro PII tendría cabida en el mercado inmobiliario bilbaíno. Este
análisis, en principio cualitativo, también nos permite contrastar los datos de precios
obtenidos en el epígrafe anterior.

Por último, se determinan las hipótesis utilizadas, que básicamente consiste en

un resumen de aquellas variables obtenidas en este apartado residencial que se
trasladarán al estudio económico-financiero.
3.2.1. Entorno y evolución del mercado.
Según los últimos datos del INE, la compraventa de viviendas en febrero de este
año 2018 ascendió a 41.480 en todo el territorio nacional, que aunque supone un
descenso del 12,3% respecto al mes anterior, refleja una subida anual del 16,2%. En
todo el año 2017 se produjeron un total de 464.423 transacciones de compraventa a
nivel nacional, lo que supone un incremento del 14,56% respecto al año anterior.
En términos generales, los datos anuales reflejan incrementos progresivos muy

pronunciados de transacciones desde el año 2015, con crecimientos de dos dígitos,
aunque según el dato del último año podríamos estar llegando a un máximo en la
serie, lo que supone un riesgo a tener en cuenta en el desarrollo de nuestro PII. Sin
embargo, los datos de la serie temporal de compraventas para Bizkaia son distintos a
los reflejados para el conjunto del país. En la provincia, la compraventa de viviendas
total en 2017 se situó en 8.953 inmuebles, lo que supone un 5,93% más respecto al año
anterior.
Después del fortísimo incremento interanual del 34,61% producido en Bizkaia en

el año 2015, y a pesar de que siguen produciéndose aumentos respecto a años
anteriores, parece que éstos cada vez son menores, lo que nos podría estar indicando
una futura ralentización del mercado, que deberá tenerse en cuenta en nuestro
análisis económico posterior.
Impresiones aparte, estas compraventas, en general, han ido aumentando

desde 2014, después de permanecer un par de años “estancadas” (2012 y 2013).
*Fuente INE TOTAL DE VIVIENDAS BIZKAIA
No obstante, este análisis no es uniforme si distinguimos el régimen y estado de

las viviendas transmitidas: el mayor incremento se ha producido en la vivienda libre
frente a la protegida (régimen), y en la vivienda usada frente a la de nueva
construcción (estado). En este último caso, el crecimiento porcentual de
compraventas de viviendas usadas llega al 11,11% en el último año registrado,
mientras que las transacciones sobre las de nueva construcción llegan incluso a
descender un 13,98%.

(ESTADO) VIVIENDA NUEVA VIVIENDA USADA
El incremento de las compraventas en vivienda usada está relacionado con la

inversión en el mercado del alquiler, y la consideración de que este régimen es otra de
las opciones perfectamente legítimas a la hora de tener un techo. El alquiler es
todavía una solución minoritaria en España (frente a otros países de nuestro entorno),
pero poco a poco esto va cambiando.
Las causas de este incremento del mercado del alquiler serían varias, según la
consultora CBRE: la desaparición de los incentivos fiscales a la compra de vivienda;
mayor movilidad laboral, impulsando un cambio en la mentalidad sobre el régimen de
tenencia; cambios normativos; y, sobre todo, una alternativa para el segmento de
población con menor poder adquisitivo que durante el pasado ciclo expansivo habían
quedado desplazados del acceso a la propiedad (jóvenes, solteros, hogares
monoparentales, etc.).
Por todo ello, la oferta de vivienda en alquiler ha aumentado en los últimos

años de forma significativa, y existe, según la consultora, recorrido para el crecimiento
y la consolidación de este mercado.
Evolución de la vivienda en alquiler en España
* Fuente: “Claves del mercado y el sector residencial en España” (CBRE, 2017).
Esta forma de tenencia ha sido también una salida para los stocks de vivienda
de las entidades financieras. CaixaBank, Santander o Sabadell están entre los
principales arrendadores de España, lo que supondrá una competencia a valorar para
el proyecto que planteamos.
Por otro lado, vemos como el mercado del alquiler se está concentrando en
actores profesionales, a diferencia de lo que ha estado sucediendo hasta el estallido
de la burbuja de 2008, tal y como refleja el informe “Real Estate Market Outlook”
(CBRE, 2018) de análisis de tendencias para España en 2018. El desarrollo del mercado

profesional del alquiler queda perfectamente reflejado en el Mercado Alternativo

Bursátil, con la incorporación de 19 SOCIMI solo en el año 2017.
Finalmente, tampoco podemos olvidar el desvío de inmuebles hacia otras

alternativas de arrendamiento, como el alquiler turístico, que están generando en
algunas ciudades tensiones importantes debido al desequilibrio entre oferta y
demanda.
Todos estos condicionantes provocan que la previsión para los próximos años,
sobre todo para el 2018, sea que el mercado del alquiler residencial siga creciendo a
muy buen ritmo. En el informe del primer trimestre de 2018 sobre la “Evolución del
precio de la vivienda en alquiler”, Idealista ya estimaba que el precio de la vivienda
en alquiler en España se había incrementado un 8,8% trimestral, mientras que la tasa
interanual alcanzaba el 18,3% de subida. Para el caso de la ciudad de Bilbao, el
crecimiento del sector fue del 6,2%.13
Respecto al crecimiento del precio del alquiler residencial, tendremos en

cuenta las previsiones que se exponen a continuación:
PREVISIÓN PRECIO ALQUILER 2018 2019 2020
FUENTE
Idealista 6,20%
Jones Lang LaSalle 6,10% 6,10% 6,10%
Las escasas previsiones encontradas solo abarcan hasta el año 2020, por lo que
las previsiones consideradas en la valoración más allá de este año responden a un
criterio propio y son las siguientes:
ALQUILER VIVIENDA 5,00% 3,50% 2,00% (14)
3.2.2. Precios de mercado.
En este epígrafe vamos a analizar los precios de compra de vivienda libre

usada y de alquiler, acorde a los objetivos del proyecto de inversión inmobiliario
planteado. Para ello intentaremos obtener los datos más precisos posibles en cuanto al
área de actuación se refiere.15
En el último trimestre de 2017 la media del índice general de precios de la

vivienda (IPV) en el País Vasco cedió en términos generales un 0,3% respecto al
trimestre anterior, aunque la vivienda de segunda mano se mantuvo con un ligero
13
El informe está elaborado con precios de oferta sobre metros cuadrados construidos. Además, todos los
precios que se analizan corresponden a las últimas actualizaciones de las viviendas anunciadas en el portal.
14 A partir de 2023, se toma un crecimiento equiparable al crecimiento del 2% de la inflación, por ser el
objetivo a largo plazo buscado por la UE para el incremento de los precios.

15
Se completa la información en el anexo correspondiente, donde se incluyen datos nacionales.

ascenso del 0,3%. En cuanto a variaciones interanuales se refiere, el crecimiento fue

del 7,1%, acorde a los datos nacionales.16
Eustat establece, para el cuarto y último trimestre del año pasado, un precio
medio de 2.865,7 €/m² para la compraventa de vivienda libre usada en la provincia de
Bizkaia, un 3,90% superior al de la comunidad autónoma. No obstante, este precio
medio se ha mantenido constante respecto al trimestre anterior, mientras que en
términos interanuales supone un descenso del 1,21%.
Analizando la serie histórica de datos, vemos que los precios medios de la

vivienda en todas las provincias de País Vasco no han parado de disminuir desde que
tocara máximos en el año 2007. Esta reducción es cada vez menor por lo que
podemos esperar que el precio medio toque suelo en los próximos meses.
Precio medio €/m² útil de viviendas en venta en Euskadi por trimestre y año
* Fuente: Eustat (fecha 23 de abril de 2018).
Según Iñareta, F. y Del Coso, B. (2018), en su informe mensual de marzo,

aseguran que el precio medio de compraventa en País Vasco y en Bizkaia se sitúa en
los 2.509 €/m² y los 2.572 €/m² respectivamente, aunque estos datos están elaborados
sobre precios de oferta (del Idealista) y sobre metros cuadrados construidos, lo que
explicaría la diferencia de resultados respecto a los institutos de estadística.
Para la ciudad de Bilbao, Iñareta, F. y Del Coso, B. (2018) estiman un precio

medio de 2.863 €/m², que se acercaría bastante más a los datos aportados por Eustat.
Como podemos ver en el gráfico siguiente, después de la cierta tendencia al alza,
que se vislumbraba durante todo el año 2017 en el mercado residencial de vivienda
usada, parece que vuelve a descender ligeramente a comienzos de este año.
Precio medio €/m² construido para viviendas en venta en Bilbao por trimestre y año
* Fuente: Elaboración propia a partir de precios históricos por m² recogidos por Idealista (fecha
24 de abril de 2018).
16
La subida del 7,1% se produjo en todos los subconjuntos: general, vivienda nueva y de segunda mano.

Refiriéndonos más concretamente al distrito de Abando, el informe “Evolución

del precio de la vivienda de segunda mano. Primer cuatrimestre 2018” (Idealista, 2018)
establece un precio medio por metro cuadrado que asciende hasta los 4.171 €/m², lo
que supone un incremento del 9% anual. Esto es un precio medio, nada más y nada
menos, que un 45,69% superior al fijado para la ciudad.
Pero cabe resaltar nuevamente que los precios arrojados por el portal
inmobiliario son precios de oferta estimados según su contenido, por lo que no están
recogidas todas las posibles rebajas o los precios reales finales de las transacciones.
Además, se podrían reflejar sobreprecios, al incluir, por ejemplo, comisiones
inmobiliarias (es una práctica habitual). Es importante hacer hincapié en esta
circunstancia puesto que puede afectar enormemente a la estimación del precio por
metro cuadrado que esperamos ingresar y, por tanto, a la viabilidad de nuestro PII.
Para el caso de las viviendas destinadas al alquiler, hemos comprobado cómo

los precios han ido aumentando en los últimos años. En cuanto a la estimación de sus
precios medios, nos basaremos también en los datos arrojados por el portal inmobiliario
Idealista, puesto que los organismos públicos y/o institutos de estadística no publican
datos de esta variable. Únicamente podemos remitirnos al IPC del alquiler registrado
por el INE:
IPC (base 2016): Índices provinciales, generales y grupos ECOICOP
*Fuente: INE (fecha 24 de abril de 2018).
El precio medio estatal del alquiler se sitúa en los 10,6 €mes/m² construido,
según el informe “Evolución del precio de la vivienda en alquiler” (Idealista, 2018). No
obstante, al igual que sucedía con los precios de las viviendas en venta, los precios
medios en el País Vasco, así como en la provincia de Bizkaia y en la ciudad de Bilbao,
son mayores que la media general.
Por otro lado, la diferencia de precio en Bilbao respecto a la media nacional se

ha ido reduciendo de forma significativa en el último año: en el tercer trimestre de
2017 esta diferencia llegaba hasta el 17,02%. Dicha reducción está originada en el
aumento del casi 13% de la media para el conjunto de España en los últimos 6 meses,
frente al 5,45% del caso bilbaíno. Sin embargo, el precio medio tanto de País Vasco
como de la ciudad de Bilbao sigue siendo un 9,44% mayor que la media nacional,
hasta alcanzar los 11,6 €mes/m², tal y como refleja el mencionado informe del portal
inmobiliario (Idealista, 2018).

Para la zona de influencia de Abando, en donde se sitúa nuestro inmueble, el

precio medio todavía asciende más, hasta los 13,98 €mes/m².17
Precio medio €/m² construido para viviendas en venta en Bilbao por trimestre y año
* Fuente: Elaboración propia según precios históricos por m² y mes en Bilbao recogidos por
Idealista (fecha 29 de abril de 2018).
3.2.3. Demanda en el área de interés.
Para estimar la demanda potencial del producto que queremos ofrecer, y

garantizar así la viabilidad de nuestro proyecto de inversión, vamos a analizar, por un
lado, la población demandante de vivienda o con intención de emanciparse, y por
otro, los salarios de esa población, así como los gustos y necesidades que tiene.
Determinar la población demandante de vivienda en la zona de Abando

constituye fundamentalmente un análisis cualitativo, aunque también nos sirve para
determinar que efectivamente hay población suficiente, lo que garantiza un éxito en
las ventas y un porcentaje de ocupación elevado en el caso del alquiler, variables que
forman parte de la valoración económica posterior.
El conocimiento del poder adquisitivo y de los gustos y necesidades del público

objetivo de nuestro proyecto se trasladan al estudio financiero mediante varias vías:
por un lado, nos sirve para definir el gasto que tenemos que realizar en la reforma y/o
rehabilitación del edificio, acorde al nivel socioeconómico de los futuros usuarios; y por
otro, nos permite adecuar el dimensionamiento y diseño de la vivienda acorde a estos
usuarios en cuanto a número de habitaciones, metros cuadrados totales, plazo medio
estimado de permanencia, etc.
Por otro lado, con el fin de simplificar el análisis de la demanda de vivienda y

por la falta de determinada información, los datos contenidos en este epígrafe se han
obtenido aplicando las siguientes hipótesis de partida:
- En primer lugar, hemos escogido la franja de edad comprendida entre los 25 y

los 44 años, porque entendemos que es en la que más emancipaciones se
producen, y que el porcentaje de población que se emancipa fuera de esta
franja es residual.
- En segundo lugar, analizamos la población actual del distrito objetivo, debido a
que existen numerosos estudios sociológicos que determinan que la gente que
17
Este dato ha sido calculado manualmente según una búsqueda realizada en el portal inmobiliario, al
carecer de informes o información publicada en relación a la localización que nos interesa. Es el mismo dato
presentado en el apartado 3.2.4 relativo a la oferta.

nace y vive en edades tempranas en un determinado ámbito (sea barrio o

distrito) desarrolla un apego emocional al mismo, lo que le lleva a buscar
vivienda propia en la misma zona. Si bien entendemos que esto último ha
podido variar en los últimos años (desplazamiento mayor de la población y
condicionantes económicos, que pueden cambiar las decisiones), a efectos
de cálculo, mantendremos la simplificación.
 Población potencial demandante de vivienda.18
El Ayuntamiento de Bilbao reconoce un censo de población a principios de

enero de este año 2018 de 346.332 habitantes. Más concretamente, para el distrito 6
de Abando, donde pretendemos llevar a cabo el PII, actualmente viven 51.622
personas, de las cuales, 11.642 tendrían una edad comprendida entre los 25 y los 44
años.
A estos 11.642 habitantes les aplicamos los datos de empleo en Bilbao, puesto
que de estas personas, un porcentaje se encontrará sin empleo y saldrán fuera de
nuestro cálculo, al considerar que no es posible su emancipación. En este sentido,
vamos a considerar únicamente las personas activas menos las personas en paro, para
establecer la población que trabaja actualmente. Como no tenemos datos de la
población activa para el distrito de Abando, suponemos que en esta zona el
porcentaje de población que está trabajando es proporcional a la del municipio.19
El número de personas activas entre los 25 y los 44 años en todo el municipio

ascendió en el año 2016 a 78.398 personas, según los datos de Eustat, lo que supone
un 47,47% de la población activa total de Bilbao. Asimismo, los parados en el mismo
período llegaban a 14.910, representando el 9,03%. Por tanto, las personas con un
trabajo a finales de 2016 suponían el 38,44% de la población activa total de Bilbao
(165.145 personas).
Por lo tanto, después de todos los datos analizados, podemos concluir que la
población demandante potencial para nuestro proyecto de inversión se encuentra en
torno a las 4.475 personas.
Población potencial demandante de vivienda

4.475 personas ≈ 38,44% de 11.642 (habitantes distrito Abando) entre 25 y 44 años.
 Nivel socioeconómico de las personas.
Para determinar el nivel socioeconómico de los habitantes del distrito que nos
ocupa, vamos a estimar la distribución de la renta personal del distrito de Abando
considerando la renta personal media del mismo. Teniendo en cuenta los datos
obtenidos de Eustat, la renta personal media del distrito es un 71,53% superior respecto
de la de Bilbao.
18
En el anexo correspondiente se realiza un breve análisis de la edad media de emancipación, que es uno
de los factores a tener en cuenta a la hora de realizar un estudio de demanda de vivienda.
19
Entendemos que es probable, por la zona en la que nos encontramos, que el ratio de gente con empleo
sea superior.

Renta personal media total, para Bilbao y el distrito de Abando (año 2015)
* Fuente: Eustat (fecha 5 de junio de 2018).
Suponiendo, para este informe, que el incremento de renta entre Bilbao y

Abando se mantiene para el rango de edad estudiado, la demanda estimada en el
apartado anterior, en función de la distribución de la renta personal, en porcentaje de
población, sería la siguiente:20
edad población (años)

Demanda estimada en el distrito de
Abando según renta personal (nº de
personas). 25 - 29 30 - 34 35 - 39 40 - 44 TOTAL
(4.475)
< 7.000 € 272 195 189 205

860
(100%) (31,6%) (22,7%) (22,0%) (23,7%)
renta personal media
entre 7.001 y 21.000 € 509 453 473 494 1.929

(100%) (26,4%) (23,5%) (24,5%) (25,6%)
entre 21.001 y 31.400 € 138 227 270 287

921
(100%) (14,9%) (24,6%) (29,3%) (31,2%)
> 31.401 € 46 143 251 325

765
(100%) (6,0%) (18,8%) (33,0%) (42,2%)
En función de los datos arrojados y las características de la zona, nuestro

proyecto de inversión irá dirigido, por tanto, y fundamentalmente, a personas de entre
25 y 44 años de edad con un nivel socioeconómico alto, de rentas personales medias
superiores a los 31.400 € anuales, lo que supone una cuota aproximada del 17% de la
demanda potencial estimada en el epígrafe anterior (765 personas).
Población potencial demandante de vivienda según el nivel socioeconómico

- 765 personas, 17% de cuota de mercado.
- Personas entre 25 y 44 años de edad.
- Nivel socioeconómico alto, con rentas personales medias superiores a 31.400 €
brutos al año.
 Condiciones, gustos y necesidades de las nuevas familias.
En este apartado se quiere estudiar cuales son las condiciones actuales de la

familia, así como su composición actual, ya que ésta ha ido cambiando bastante a lo
largo de los años. También tendremos en cuenta las necesidades y gustos que se
20
Ver deciles de renta personal en el anexo correspondiente.

tienen hoy en día en cuanto a vivienda se refiere, sobretodo siendo conscientes del
público objetivo que hemos escogido para el desarrollo de nuestro PII: el rango de
edad escogido es un momento vital clave, en el cual se puede pensar en vivir en
pareja o tener hijos, por ejemplo.
Según los datos del Censo de Población y Viviendas del año 2011, elaborado
por el INE, el municipio de Bilbao registraba 147.655 hogares. Si tuviéramos que sacar
una idea general acerca de las estructuras familiares más extendidas, podríamos decir
que el perfil de hogar más característico de Bilbao responde mayoritariamente a un
hogar formado por 2 o 3 personas, y cuya estructura corresponde a una pareja o una
pareja con un hijo.21
Por otro lado, en cuanto a los gustos en vivienda, vamos a remitirnos a una
publicación en el periódico El Mundo, de noviembre de 2015, en donde se resumían
las preferencias inmobiliarias residenciales según determinadas características como
localización, tipología, régimen, etc. (Salido, J. y Matilla A., 2015).22
Los deseos relativos a la vivienda según encuesta REMAX
* Fuente: “Así es la vivienda más deseada” (Salido, J. y Matilla A., 2015). El Mundo
Las conclusiones respecto a gustos se pueden observar en el gráfico superior

(Matilla, A., 2015), y destacamos a continuación las más relevantes, por influir de forma
directa en el diseño y configuración de los espacios del PII, que hemos descrito en el
apartado 2.4 correspondiente. Es decir, se han diseñado las viviendas de nuestro
proyecto de inversión en base a los datos obtenidos en este apartado.
Una de las conclusiones a las que llegó la inmobiliaria RE/MAX fue que el 55,2%
de los encuestados desean como lugar favorito para vivir las ciudades de núcleo
superior a 100.000 habitantes. En relación a las características espaciales (metros
cuadrados y número de habitaciones), el 24,2% querría una vivienda de entre 121 y
150 m², seguida por las de entre 101 y 120 m² y las de entre 91 y 100 m², con unos
porcentajes de 17,8% y 16,8% respectivamente. Esto se traduce en que un 42% de los
encuestados aspira a una vivienda de más de 101 m².
21
Los datos más relevantes extraídos del Censo de Población y Viviendas sobre las estructuras familiares más
extendidas se exponen en el anexo correspondiente.
22
La noticia refleja los datos principales del informe “Los deseos relativos a la vivienda” de la inmobiliaria
RE/MAX, que a su vez está basado en una encuesta a 500 personas de entre 20 a 59 años. A pesar de que el
informe es del año 2015, los gustos generales que analiza el informe pueden mantenerse vigentes todavía.

La inmobiliaria preguntó además a los encuestados sobre el porcentaje

aproximado de los ingresos netos de la unidad familiar que destinaría a la vivienda
(incluido alquiler o hipoteca, mantenimiento y otros gastos corrientes). La mayoría de
los encuestados, más de un 23%, dedicaría entre el 41% y 50% del sueldo familiar,
seguido por el 18,8% que estaría dispuesto a destinar entre el 51% y 70% del salario.
Estas últimas cifras resultan cuanto menos sorprendentes, puesto que se alejan mucho
del 30% - 33% que se considera aceptable desde el punto de vista económico.
Si estos datos los aplicamos al PII planteado en este informe tenemos:
- En régimen de alquiler, una pareja con una renta media personal de 31.400€,
ingresaría unos 4.290 €/mes netos aproximadamente (aplicando una retención
del 18%). Según el precio medio del alquiler en Abando, 13,98 €mes/m², el
alquiler de las viviendas proyectadas estaría entre los 1.468 €/mes y los 2.125
€/mes, lo que supone un porcentaje de gasto en vivienda (sólo renta de
alquiler) de entre un 34,22% y un 49,53% aproximadamente.
- En cuanto a la compra de las viviendas diseñadas en el edificio del Café Iruña,
y teniendo en cuenta los datos de precio medio en la zona para compraventa,
4.171 €/m², las viviendas saldrían al mercado en un rango de precios entre
441.000 € y 633.410 €. Suponiendo una hipoteca por el 80% del importe del
inmueble, con un plazo medio de 24 años y concedida a un tipo de interés del
2,67%, la cuota mensual oscilaría entre los 1.765€ y los 2.541 (sólo cuota de la
hipoteca). Esto supone un esfuerzo entre 41,14% y el 59,23%.23
Estos porcentajes están dentro de los rangos establecidos por la encuesta de la

inmobiliaria, entendiendo que nuestro PII está acorde a la demanda existente. A modo
de resumen tenemos por tanto:
Conclusiones trasladadas al PII conforme al análisis de la demanda

- Las viviendas se diseñan con una superficie mínima de 105 m² (preferencia del
42% de la población)
- Para personas entre 25 y 44 años de edad, que viven en pareja, sin hijos o con 1
hijo (53% de la población, según estructura de los hogares).
- Las superficies resultantes del proyecto de inversión son acordes a los porcentajes
de los ingresos netos de las unidades familiares que se están dispuestos a destinar
a la vivienda, en compra o en alquiler.
3.2.4. Oferta en el área de interés.
Una vez analizado el segmento de la vivienda y su demanda potencial, vamos

a establecer cuál es la oferta existente en el momento actual, tanto en régimen de
compraventa como en alquiler. La idea es ver cuántas viviendas hay actualmente, sus
condiciones y si esto es coherente con la demanda que se ha calculado en el
apartado anterior, y de este modo asegurar lo máximo posible la viabilidad del
proyecto de inversión.
En este epígrafe también es necesario aplicar algunas consideraciones y/o

simplificaciones:
23
Los datos relativos al vencimiento medio y el tipo de interés están recogidos del apartado 3.1.4 del
informe. Para el cálculo de la cuota se ha usado el simulador de hipotecas de la página web del Idealista.

- Tomamos como datos aquellos que se encuentren en un solo portal inmobiliario

de referencia. En nuestro caso, escogeremos el Idealista, por ser uno de los más
reconocidos y habituales. Se descarta manejar datos de otras webs para no
tener que cotejar el hecho de que se produzcan duplicidades.
- Como la oferta varía diariamente, se considera como muestra válida aquella
realizada un día en concreto (09/07/2018), sin realizar modificaciones
posteriores.
- La búsqueda de inmuebles se limita a aquellos que por características y
similitud a nuestro proyecto puedan suponer una verdadera competencia. Se
ha restringido la búsqueda a aquellas propiedades que tengan más de 100 m²,
que consten como mínimo de 3 habitaciones y tengan ascensor, por ser
algunas de las características más demandadas por el público objetivo y las
equivalentes a nuestro proyecto.24
- Sólo se han considerado los inmuebles del interior del distrito de Abando,
donde queremos implantar nuestro PII, localización considerada como próxima
a nuestro inmueble.
Delimitación del distrito de Abando, en donde se estudia la oferta existente
* Fuente: Página web del Ayuntamiento de Bilbao.
 Viviendas en el portal inmobiliario Idealista.
Según la búsqueda realizada, se han localizado 2 promociones de venta de

vivienda nueva en la zona elegida y según las características indicadas. La primera
oferta el metro cuadrado “desde” 3.989 €/m², y aunque se oferta como obra nueva,
se trataría realmente de una rehabilitación integral. La segunda promoción, según se
publica, tiene un precio medio de 8.315,79 €/m² (con parcela de garaje), lo que la
sitúa completamente fuera del precio de mercado, desde la óptica de todos los
estudios realizados, por lo dicho precio no se tendrá en cuenta en este informe.
Para vivienda de segunda mano en venta, se han encontrado un total de 143

inmuebles, con un precio medio de 4.664 €/m² (8 de ellas se encontraban rebajadas
entre un 1% y un 13%). Según la demanda potencial estimada, que era en torno a los
1.700 habitantes (38% de 4.475), podemos suponer que hay un déficit de oferta
importante, lo que nos lleva a pensar que nuestro PII puede ser viable desde el punto
de vista de la oferta.
24
Por ejemplo: si sacamos al mercado una vivienda de 100 m² y 3 habitaciones, nunca competirá con
chalets de 300 m², ni con estudios de 50 m² y 1 habitación.

En cuanto a promociones de vivienda nueva en alquiler, no se ha localizado

ningún inmueble en oferta. Sin embargo, para vivienda de segunda mano se han
encontrado 63 inmuebles de similares características al que queremos promocionar, lo
que supone, al igual que con el régimen de compraventa, una oferta muy reducida. El
precio medio de estas 63 viviendas se sitúa en los 13,98 €m²/mes.
Por el lado de la oferta hay que tener en cuenta, en este sentido (viviendas de
segunda mano y régimen de alquiler), el impacto del sector turístico en el inmobiliario y
el “boom” de las economías colaborativas, que ha propiciado la aparición de lo que
se conoce como viviendas vacacionales o pisos turísticos. Este nuevo enfoque
provoca que los propietarios de inmuebles decidan reservarlos para este nuevo uso,
por su mayor rentabilidad, lo que reduce la oferta de viviendas destinadas a
residencia habitual, bien sea en régimen de propiedad o de alquiler.
 Viviendas pertenecientes a entidades financieras y/o SOCIMI.
Las casas pertenecientes a las entidades financieras y las adquiridas por SOCIMI
se han convertido en una verdadera competencia dentro del sector inmobiliario libre.
Los bancos, en los últimos años, se han encontrado con un volumen de

viviendas en propiedad muy importante, y necesitan darles salida en el mercado. Para
ello, han desarrollado portales inmobiliarios propios en donde publicitan sus inmuebles
y servicios asociados, para obtener ventaja comparativa en el mercado.25
Las inmobiliarias Aliseda y Kutxabank inmobiliaria no tienen viviendas en oferta

para ninguno de los dos regímenes. Solvia, Altamira y Servihabitat solo ofertan
viviendas en venta, pero no se adaptan ni en localización ni en características a
nuestro proyecto, por lo que no se consideran competencia directa. Por último, BBVA
vivienda oferta una única vivienda en venta en la zona considerada, pero tampoco se
ajusta en cuanto a características (176 m², 646.550 €), no disponiendo de inmuebles en
régimen de alquiler.
Por otro lado, en este año han ido apareciendo multitud de SOCIMI, dedicadas
al negocio inmobiliario. Al igual que sucede con los portales de los bancos, no se han
encontrado sociedades que operen en el segmento residencial dentro del ámbito
geográfico estudiado, por lo que no existe competencia en este aspecto.26
3.2.5. Hipótesis utilizadas.
En este apartado se realiza un breve resumen de todos los datos obtenidos

hasta el momento, y que nos servirán como punto de partida para realizar la
valoración económico-financiera del proyecto de inversión descrito en este trabajo.
25
Para comprobar la competencia real existente, tanto en compraventa como en alquiler, se han
consultado diversos portales web: Aliseda (grupo Popular), Solvia (grupo Sabadell), Kutxabank inmobiliaria,
BBVA vivienda, Altamira (grupo Santander) y Servihabitat (grupo La Caixa).
26
Debido a la reciente aparición de multitud de SOCIMI y/o su incorporación al MAB, sólo se han consultado
las de mayor capitalización bursátil.

Precios medios para la compraventa de viviendas
PRECIOS MEDIOS POR REGIÓN Precio €/m² Fuente

País Vasco 2.509,00 Idealista
Bizkaia 2.865,70 Eustat
Bizkaia 2.572,00 Idealista
Bilbao ciudad 2.863,00 Idealista
Abando (distrito) 4.171,00 Idealista
PRECIOS MEDIOS DE INMUEBLES SIMILARES Precio €/m² Fuente

Bloque de viviendas rehabilitadas 3.989,00 Idealista
Búsqueda de inmuebles 4.664,00 Idealista
Precios medios para el alquiler de viviendas
REGIÓN Precio €/mes/m² Fuente

España 10,60 Idealista
País Vasco 11,60 Idealista
Bilbao ciudad 11,60 Idealista
Abando (distrito) 13,98 Idealista
3.3. Mercado de oficinas.
En este apartado vamos a definir el mercado de oficinas, siguiendo la misma

estructura que la presentada para el mercado residencial anterior.
Por tanto, primero se realiza una breve introducción acerca del entorno y la
evolución del mercado, estableciendo posteriormente los datos medios de los precios
de compra y alquiler para nuestra zona de influencia, con el fin de determinar los
ingresos en la valoración posterior para esta opción de explotación del inmueble.
Además, se estudia la demanda potencial existente y la oferta o competencia

que existe actualmente en el distrito de Abando, con el objetivo de determinar si
nuestras oficinas son viables desde el punto de vista comercial o de mercado, y
determinando finalmente las hipótesis utilizadas que se trasladarán al estudio
económico-financiero del PII.
3.3.1. Entorno y evolución del mercado.
En lo que al mercado de oficinas se refiere, existen varios factores que

condicionan tanto su situación actual como su evolución futura. En este apartado
hemos decidido analizar aquellos que considerábamos más importantes, relacionados
con el diseño de espacios de trabajo abierto de nuestro PII: la evolución del empleo y
la creación de empresas, las nuevas necesidades y tendencias en los entornos de
trabajo, y las altas rentabilidades del segmento, por lo que muchos inversores
institucionales llevan años apostando por el crecimiento del mercado.

El conocimiento de todos estos factores se incorporan al estudio financiero a

través de la configuración de los espacios, según las nuevas necesidades, y en los
metros cuadrados finales disponibles para su comercialización. También quedan
reflejados en los gastos destinados a la implantación de las oficinas, acorde a los
requisitos de los futuros usuarios, y en el nivel de ocupación.
 Empleo y creación de empresas.
Los pronósticos de crecimiento de la economía española para este año 2018

son muy positivos en términos generales y se esperan buenas perspectivas para los
principales indicadores económicos.
Para el conjunto del país, la variación anual del PIB registrada en el primer
trimestre de este año sube hasta el 3%, mientras que el empleo llega al 2,6%, lo que
deja una tasa de paro del 16,74% (un 2,01% menos respecto al mismo periodo del año
pasado), según el INE.27
Tal y como se afirma desde Jones Lang LaSalle (en adelante JLL), en su informe
de febrero “Oficinas. Las claves de un mercado en constante evolución”, las
estimaciones de crecimiento para este año están en el 2,9% anual, con un crecimiento
del empleo encima del 2,0%. La consultora entiende que los buenos resultados de los
indicadores macroeconómicos y las buenas perspectivas de 2018, llevan a España a
una posición altamente atractiva en los mercados. 28
Por otro lado, el índice de confianza empresarial armonizado ha vuelto a

crecer un 0,4% por segundo trimestre consecutivo hasta los 135,5 puntos, después del
descenso experimentado a finales del año pasado. Si bien es cierto que el aumento
no es muy relevante, se observa una tendencia al alza más o menos constante,
síntoma de que se espera una aceleración de la actividad económica.
Índice de confianza empresarial armonizado, nacional y País Vasco
* Fuente: INE (11 de julio de 2018).
En cuanto al País Vasco, el PIB ascendió hasta el 3,1%, ligeramente por encima
a la media nacional, mientras que la tasa de paro se situó en el 11,3% en el primer
27
Empleo equivalente a tiempo completo.
28
Según las previsiones de Oxford Economics, consultora de la que JLL extrae la información.

trimestre de 2018, disminuyendo la población ocupada un 0,2% respecto al mismo

período del año anterior.
Por otro lado, el número de altas de establecimientos en Bizkaia se situó en los

4.944, mientras que las bajas producidas subieron hasta las 5.220, lo que nos lleva a un
saldo negativo de 268 establecimientos que cerraron sus puertas con relación al año
2016 anterior. El descenso es generalizado en todas las ramas de actividad, a
excepción de las actividades profesionales, científicas y técnicas (rama 08), y de la
administración pública (rama 09).
En Bilbao, el número total de establecimientos con actividad, a comienzos de

año 2017, ascendía a 32.561, con 150.009 personas empleadas. A este respecto, en
Bizkaia el saldo de empleados ascendió en 5.215 personas, lo que nos lleva a pensar
que existe una cierta concentración: cada vez hay empresas más grandes, con mayor
número de empleados y con necesidades de espacios de trabajo de mayor superficie,
circunstancia que nos afecta de forma directa en el diseño y la configuración de
nuestro proyecto de inversión.
Demografía de establecimientos y personas empleadas en Bizkaia, enero de 2017
* Fuente: Eustat. Demografía de establecimientos y personas empleadas en la C.A. de Euskadi

por territorio histórico y rama de actividad (A10). 01/01/2017
 Nuevas necesidades en los entornos de trabajo.
Tal y como se afirma en la publicación de BNP Paribas Real Estate “At a glance:
coworking España”, la profunda crisis ocurrida desde 2008 provocó un cambio en el
mercado laboral, fundamentalmente en la forma de trabajar en los espacios de
oficinas. La crisis llevó a las compañías a optimizar sus espacios de trabajo,
disminuyendo el ratio de metros cuadrados por puesto de trabajo, para poder reducir
así los gastos fijos asociados a la actividad. Esto, añadido a un cambio de mentalidad
de los directivos de las empresas, derivó en la concepción de los espacios abiertos
que favorecen a su vez el trabajo en grupo y los recursos físicos e intangibles
compartidos. En la actualidad, los grandes actores del mercado entienden que este
cambio ya se encuentra consolidado.

Por otro lado, según BNP Paribas, se han introducido factores nuevos que han
modificado la relación trabajador – empresa, y términos como “flexibilidad” y
“comunicación” son ya habituales, enfocados a mejorar el ambiente laboral y la
satisfacción del empleado. Hoy en día, muchas empresas están implementando
soluciones para que sus trabajadores puedan realizar sus tareas desde casa, o con
adaptaciones horarias, lo que disminuye todavía más las necesidades en cuanto a
superficie de oficinas. Se estima que en el futuro las empresas disminuyan el tamaño
de sus sedes, dando paso a espacios colaborativos más reducidos y en localizaciones
diferentes, para favorecer los valores de empresa y una interacción más personal entre
sus empleados.
La opinión de BNP Paribas sobre los espacios laborales futuros también es

respaldada por otras consultoras, como es el caso de CBRE o JLL. Esta última analiza el
fenómeno en uno de sus últimos informes, apuntando en esta misma dirección:
Flexibilidad de los empleados en cuanto a su puesto de trabajo
* Fuente: Informe “Workplace - Powered by Human Experience” (JLL, 2018).
Otro de los elementos que ha cambiado la forma de trabajar es el aumento

del coworking: trabajadores por cuenta propia con distintos perfiles y aptitudes, que
trabajan en un mismo espacio para poder compartir conocimientos que les permita
adquirir valor añadido a cada uno de ellos. Esta evolución en el trabajo lleva a
empresas y emprendedores a buscar nuevos espacios de trabajo que cubran sus
necesidades y expectativas: los centros de trabajo de coworking y los “business
center”. Ambos se diferencian en el cliente objetivo y, por tanto, en los servicios
demandados del espacio y en el perfil de gasto. En los business center se brinda la
posibilidad de participar de una comunidad profesional, se busca la venta de la
experiencia, lo que conlleva rentas de alquiler más altas.
En su informe de abril de este año “El futuro de los entornos de trabajo”29 la

compañía CBRE defiende que los retos actuales de las empresas se centran en reducir
costes, incrementar la eficiencia, adaptarse a las nuevas tecnologías, y en la
necesidad de orientarse hacia las nuevas demandas de un perfil diferente de cliente.
29
Si bien es cierto que el informe de CBRE se centra en el sector financiero, los retos expuestos pueden
extrapolarse sin problema al conjunto de las empresas en la actualidad.

 Espacios rehabilitados en el DCN.30
Según Javier Kindelan Williams y Juanjo López del Corral, Responsable de

Oficinas Regionales CBRE - Presidente CBRE Valuations Advisory y Director Regional
CBRE respectivamente, las áreas comunes y las fachadas de los edificios de oficinas
actuales del centro de Bilbao necesitan actualización, produciéndose pocos casos de
renovación hasta el momento. En el año 2016 algunos de los edificios de oficinas han
sido rehabilitados y los expertos de CBRE creen que esta tendencia continuará en los
años próximos.
Esto último que refleja la consultora se encuentra completamente alineado con

otra de las pautas en el segmento a nivel nacional, que es la prioridad en la
contratación de oficinas nuevas y rehabilitadas, con los inmuebles lo más adecuados
posible a las nuevas tendencias de trabajo y lo mejor ubicadas posible, sin prescindir
del mantra inmobiliario “localización, localización y localización”. También Savills
Aguirre Newman, en su resumen informativo del 4º trimestre de 2017 para oficinas
“Market in Minutes”, pronostica que la creación de producto de calidad vía
promoción o la rehabilitación de activos desactualizados continuará siendo una
tónica del mercado.
Las rehabilitaciones de oficinas en las grandes ciudades del país, como Madrid
o Barcelona, han sido llevadas a cabo en estos años por las SOCIMI, protagonistas
fundamentales, que mantienen una presencia muy activa en este segmento. No
obstante, en la ciudad de Bilbao su presencia es muy limitada y puntual, sobre activos
muy concretos.
Encuesta sobre los factores más importantes en la elección de espacios de oficinas
*Fuente: Informe “Oficinas. Las claves de un mercado en constante evolución” (JLL, febrero de
2018). 31
 Rentabilidades del sector.
En cuanto a las rentabilidades del segmento, la consultora CBRE sitúa los

retornos del mercado de oficinas en un 3,75% en términos generales. En su informe
anual “Real Estate Market Outlook, España 2018”, la compañía asegura que estas
rentabilidades se encuentran en mínimos históricos debido a la elevada liquidez del
mercado, la continuidad de la política monetaria del BCE (que está en vías de eliminar
los incentivos que aplica actualmente) y la búsqueda, por parte de los inversores, de
inversiones alternativas que produzcan mayores rendimientos, entre otros factores.
30
Distrito Central de Negocios, más conocido por sus siglas en inglés: CBD. Hace referencia a zonas de
oficinas situadas y concentradas en una localización específica en el centro de las ciudades.
31
Encuesta incorporada al informe, basada en un sondeo realizado a 61 encuestados en el evento
“Evolución y tendencias mercado oficinas” del 26 Octubre 2017.

Evolución y previsión de rendimientos por sectores frente a bonos
* Fuente: “Real Estate Market Outlook, España 2018” (CBRE Reseach, 2017).
No obstante, CBRE estima que las rentabilidades en el DCN de Bilbao han sido
superiores a la media de las grandes capitales en los últimos años, encontrándose en
el 5,5% de media en el año 2016, y con una previsión para el año de publicación del
informe (2017) en torno al 5% en edificios prime.
Rentabilidades medias de oficinas en el DCN de Bilbao
* Fuente: “Marketview Bilbao 2017” (CBRE, 2017).
Además, esta consultora también cree que existen buenas oportunidades de

crecimiento para este segmento en la ciudad. Si bien es cierto que su previsión viene
fundada por el análisis del comportamiento del mercado en las grandes ciudades,
éstos suelen producir un efecto dominó sobre el resto de ciudades con un cierto
volumen de actividad empresarial. Hay que tener en cuenta que estas previsiones
dependen en gran medida de la ciudad que estemos analizando y las características
propias del sector a nivel local.

Encuesta sobre el crecimiento medio anual de rentas de oficinas
*Fuente: Informe “Oficinas. Las claves de un mercado en constante evolución” (JLL, febrero de
2018).
Respecto al crecimiento del precio del alquiler y tendencia para los próximos
años, no se han encontrado documentos con datos objetivos que puedan aportar
información relevante, por lo que tendremos en cuenta los datos reflejados en la
encuesta publicada por JLL:
PREVISIÓN PRECIO ALQUILER 2018 2019 2020
FUENTE
Encuesta Jones Lang LaSalle 4,00% 4,00% 4,00%
A partir del año 2020, las previsiones consideradas en la valoración responden a

un criterio propio, y son:
ALQUILER OFICINAS 3,50% 3,00% 2,00% (32)
3.3.2. Precios de mercado.
En este apartado se analizan los precios de compraventa de oficinas, así como

las rentas medias de alquiler para este segmento, acorde a los objetivos del proyecto
de inversión inmobiliario planteado. Es importante tener en cuenta que el segmento de
oficinas se encuentra más profesionalizado, y está menos extendido entre el público
en general, lo que provoca que la información sea todavía más restringida y parcial
que para el caso del mercado residencial.
En el segmento de oficinas, las transacciones de compraventa no son

habituales, y suelen estar motivadas fundamentalmente por inversiones llevadas a
cabo por compañías o empresas ya asentadas y/o con un cierto tamaño y trayectoria
profesional.
No obstante, en términos generales, el año 2018 parece ser un ejercicio de

grandes movimientos en el sector, con transacciones importantes en el centro de
Bilbao, según un artículo publicado por el diario El Correo en abril de este año (García,
32A partir de 2023, se toma un crecimiento equiparable al crecimiento del 2% de la inflación, por ser el
objetivo a largo plazo buscado por la UE para el incremento de los precios.

S., 2018). En este reportaje se hace referencia a las mayores transacciones llevadas a
cabo en los últimos años, que se resumen a continuación:
Transacciones de compraventa de edificios de oficinas en Bilbao en los últimos años
PRECIO DE SUPERCIFIE PRECIO

EDIFICIO ZONA TRANSACCIÓN INMUEBLE ESTIMADO
en millones de € en m² por m² (33)
Rascacielos BBVA Gran Vía-Moyúa 100 23.935 4.178 €/ m²
Antigua BBK Gran Vía-Moyúa 40 8.000 5.000 €/ m²
Esquina Telefónica Abando 9 – 12 4.600 2.283 €/ m²
Palacio Olabarri Abando 10,5 5.027 2.089 €/ m²
*Fuente: “La torre del BBVA, la manzana del Iruña... Bilbao sale a la venta” publicado por El
Correo (García, S., 2018).
Por otro lado, según el boletín informativo “Marketview Bilbao 2017”, publicado
por CBRE, en el año 2017 se habrían realizado transacciones de compraventa en las
áreas de Gran Vía-Moyúa y Abando, situándose las ventas medias en los 3.650 €/m² y
3.100 €/m² respectivamente en cada zona.
Como podemos observar, los precios por metro cuadrado estimados por la
consultora están bastante por debajo en la zona de Gran Vía-Moyúa, y muy por
encima para la de Abando, respecto a los datos que publica el diario El Correo. Las
diferencias en cuanto a precio son lo suficientemente importantes como para tenerlas
en consideración a la hora de realizar nuestra valoración, puesto que la viabilidad del
PII puede verse comprometida por esta cuestión.
En cuanto a los precios de alquiler, en el mencionado boletín informativo de

CBRE, la renta media general para el centro de Bilbao se situó, en el año 2017, en torno
a los 13,5 €/m²/mes. Por zonas, la consultora estima los siguientes precios por mes y
metro cuadrado:
Edificios de oficinas y precios medios de alquiler en el centro de Bilbao (2017)
* Fuente: “Marketview, Bilbao 2017” (CBRE, 2017).
33
Precios medios aproximados.

Según CBRE, la escasez de espacios amplios y de calidad en zonas

demandadas ejerce sin duda una presión al alza de las rentas en los mejores
inmuebles, como sucede actualmente en la Torre Iberdrola, cuyas rentas oscilan entre
los 21,5 €/mes/m² hasta los 25,5 €/mes/m².34
De los precios actuales de los espacios de la Torre Iberdrola que actualmente

se ofertan y de los reflejados en el informe de CBRE, podemos concluir que en el último
año las rentas han subido más de un 20%, al menos en la zona prime donde se sitúa el
emblemático edificio.
3.3.3. Demanda en el área de interés.
Teniendo en cuenta el apartado analizado anteriormente, relativo al entorno y

la evolución de mercado, se estudia la demanda potencial que puede existir en el
ámbito de influencia del proyecto de inversión planteado, ya que ésta afecta tanto a
la mayor probabilidad de éxito en la venta del inmueble como a los niveles de
ocupación que se plantearán en el posterior estudio económico-financiero.
En este sentido, vamos a determinar para el segmento de oficinas el perfil de

ocupación que presenta el entorno del inmueble objeto del informe, los metros
cuadrados medios que se contratan y la superficie bruta alquilable (conocida como
SBA), así como el volumen de contratación esperado.
En primer lugar, existen diferentes fuentes que aseguran que la ciudad de

Bilbao se encuentra en estos momentos un nuevo resurgir inmobiliario, pronosticando
un mercado inmobiliario estable en un futuro a corto plazo. Una de estas fuentes es el
diario Expansión, que en una noticia de diciembre de 2017 (Junco, L., 2017) afirmaba
que esto se debe al nuevo enfoque moderno y sostenible que actualmente
promociona la ciudad, y que le ha valido el título de Mejor ciudad europea 2018,
atrayendo a inversores inmobiliarios, como Zara o Primark.35
En este sentido, el diario económico prevé un inminente requerimiento de

oficinas de obra nueva. Según estimaciones de Juanjo López del Corral, Director
Regional de la consultora CBRE, “dentro de tres años va a hacer falta nuevo espacio
de oficinas”, producto que “deberá responder a los estándares que demandan las
grandes empresas […]”. En el mismo contexto de la entrevista, el consultor asegura
que en la actualidad es difícil encontrar espacio disponible en el centro de la ciudad
que responda a las necesidades actuales de las empresas.
Actualmente, la zona metropolitana de Bilbao cuenta con 820.000 m² de SBA

de oficinas, de los que aproximadamente el 77% se encuentran en edificios de uso
exclusivo. En términos medios, los 25 principales edificios de oficinas o mixto (comercial-
oficinas) del centro de la ciudad ocupan alrededor de 5.500 m², se construyeron en
torno a 1975 y la desocupación ronda el 12%, según estimaciones y datos internos de
CBRE.
En relación a las previsiones futuras de contratación de espacios de oficina, la

pauta oficinas a nivel nacional es la previsión al alza de la demanda, derivada de las
34
Horquilla de precios según los datos disponibles en la página web oficial de la Torre Iberdrola.
35
Título de “Mejor ciudad europea 2018” concedido por el organismo Academy of Urbanism británico.

favorables perspectivas económicas y de crecimiento del empleo, según varias

consultoras especializadas, como JLL.
En el boletín informativo “Marketview” de 2017 para la ciudad de Bilbao, la

consultora CBRE ya detectó el año pasado un repunte importante de ocupación en el
DCN de la ciudad, sobre todo en los principales edificios, y en otros que se están
orientando en exclusiva al segmento de oficinas. En este sentido, se estima que esta
tendencia se mantenga y lleve aparejada un incremento de rentas.
Encuesta sobre el volumen de contratación de oficinas para 2018
* Fuente: Informe “Oficinas. Las claves de un mercado en constante evolución” (JLL, febrero de
2018).
3.3.4. Oferta en el área de interés.
Por último, en este apartado se realiza un análisis de la oferta existente

actualmente dentro del área analizada, tanto en régimen de compraventa como en
alquiler. Al igual que sucedía en el segmento residencial, queremos comprobar cuál es
la oferta real, y si ésta es superior, igual o inferior a la demanda estimada en el
apartado anterior. Según los datos obtenidos, podremos deducir de un modo
cualitativo si el PII planteado es viable desde el punto de vista comercial.
En este caso, aplicamos las mismas consideraciones y/o simplificaciones que en

el estudio de mercado de viviendas:
- Tomamos los datos de un solo portal inmobiliario de referencia, que en nuestro

caso es el portal Idealista.
- Como la oferta varía diariamente, se considera como muestra válida aquella
realizada un día en concreto (09/07/2018), sin realizar modificaciones
posteriores.
- Se han considerado todas las superficies ofertadas debido a que en nuestro
proyecto la superficie destinada se tratará como un conjunto divisible, que
pueda funcionar de manera conjunto o según despachos independientes, en
función de la demanda que se pueda tener en distintos momentos.
- La búsqueda de inmuebles se limita a aquellos que por características,
localización y similitud a nuestro proyecto puedan suponer una competencia
directa. Para el caso de las oficinas, el factor de la localización tiene mayor
relevancia, por lo que ésta se ha ajustado, dentro del distrito de Abando, según
la información ofrecida por CBRE.

Delimitación de la zona de influencia, donde se estudia la oferta existente
* Fuente: página web Idealista (fecha 9 de julio de 2018).
Para el caso de las oficinas en venta, se han encontrado 208 oficinas en la

misma zona de influencia en la que pretendemos llevar a cabo nuestro PII. El precio
medio de los productos ofertados asciende a 2.735 €/m², pero si consideramos un área
más próxima, en lo que podríamos denominar “de influencia de la Gran Vía”, el precio
medio asciende a los 3.100 €/m² (85 oficinas en oferta). Estos datos son inferiores a los
recogidos por la consultora CBRE.
En comparación con el segmento residencial, podemos concluir que existe una

mayor oferta para el segmento de oficinas, presentando, en términos generales, unos
precios medios más bajos.
Por otro lado, lo más habitual en los inmuebles destinados a oficinas es que
éstos se oferten en renta o alquiler. En el Idealista se ofertan 449 oficinas en alquiler, de
superficies variables. El precio medio de estas oficinas asciende a 13,17 €/m²/mes, dato
que se encuentra en sintonía con el análisis que hicimos en el apartado
correspondiente.
Sin embargo, como ya pudimos constatar, existen diferencias muy importantes

dentro del área considerada, tal y como ponía de manifiesto el informe regional de
CBRE. Si restringimos la zona de búsqueda al ámbito estudiado por la consultora, el
portal inmobiliario arroja un precio medio de 15,34 €/m²/mes, considerando 162
oficinas disponibles, que está igualmente dentro del rango estimado por CBRE.
 Oficinas en alquiler pertenecientes a agentes profesionales.
Además de las oficinas que se ofertan en régimen de alquiler pertenecientes a

personas o empresas individuales, existen también agentes profesionalizados, que no
solo alquilan espacios de oficinas como tal, sino que desarrollan un modelo de
negocio idéntico al que pretendemos desarrollar en nuestro PII. Este modelo de
negocio consiste en la gestión completa del inmueble, ofreciendo servicios adicionales
adaptados a cada cliente, como servicios de secretaría, zonas de espera y recepción
conjuntas, atención telefónica, salas de reuniones adicionales, etc. Como ya vimos en
uno de los apartados anteriores, este modelo de negocio es tendencia dentro del
segmento.
Para analizar la posible competencia del modelo de negocio que plateamos

para el caso de oficinas en alquiler, no nos hemos limitado en exclusiva a los portales

inmobiliarios, sino que también se han estudiado páginas de gestores o promotores

profesionales y SOCIMI, que en este segmento si juegan un papel muy activo.
En la ciudad de Bilbao existen algunos centros de negocios, que son edificios

gestionados por una única empresa, y tal y como analizamos anteriormente, sus
precios medios son superiores a los establecidos para un alquiler de oficinas estándar.
No obstante, en nuestra área de influencia solo hemos encontrado tres centros de
negocios, que ofrecen más o menos los mismos servicios. Asimismo, hemos
comprobado que el precio por los servicios “extra” que se ofrecen (mensajería,
reprografía, catering, etc.) va a parte del establecido por el alquiler del espacio de
oficina.
Precios medios de alquiler de oficinas en centros de negocios en Bilbao
PRECIO
UBICACIÓN DE PRECIO
EMPRESA ESTIMADO
OFICINAS publicitado
por m² (36)
Seint C/ Rodríguez Arias, 17 290 €/mes 20 €/mes/m²
C/ Ercilla, 8
C. Gardoqui, 3
Centro de Negocios Venezuela Plaza Venezuela, 1 (sin datos)
Spankor C/ San Vicente, 8 (sin datos)
C/ Máximo Aguirre, 12
Ercilla Centro de Negocios C/ Ercilla, 8 (sin datos)
CENEC Centro de Negocios C/ Elcano 14 600 €/mes 30 €/mes/m²
Elcano
Por otro lado, actualmente solo existe una SOCIMI que oferta oficinas en
alquiler muy próximas a la ubicación de nuestro activo. La compañía Trajano Iberia
SOCIMI S.A. ofrece 5.081 m² de oficinas, distribuidas en 6 plantas, en el edificio
Echevarría, en la calle Alameda de Urquijo nº 4, donde actualmente se encuentra la
cadena FNAC.
Según su página web oficial, el edificio Echevarría se encuentra orientado a las

nuevas necesidades empresariales, según lo analizado en epígrafes anteriores. La
gestión operativa del inmueble la lleva a cabo CBRE Bilbao, y según la información
disponible, la superficie se encuentra alquilada al 100%, no pudiendo acceder a los
precios que se solicitan por el alquiler. No obstante, el hecho de que su ocupación sea
del 100% nos lleva a pensar que un producto moderno y bien enfocado tiene buena
salida en el mercado, a pesar de la mayor oferta disponible.
3.3.5. Hipótesis utilizadas.
Los datos obtenidos hasta el momento, que nos servirán como punto de
partida para realizar la valoración económico-financiera de nuestro PII, son los
siguientes:
36
Precios medios, estimados de forma aproximada, según la distinta información encontrada.

Precios medios para la compraventa de oficinas
Precios medios por área de influencia Precio €/m² Fuente

Gran Vía-Moyúa 3.650,00 CBRE
3.100,00 Idealista
Estimado 3.375,00
Precios medios de transacciones similares37 Precio €/m² Fuente

Rascacielos BBVA (Gran Vía-Moyúa) 4.178,00 El Correo
Antigua BBK (Gran Vía-Moyúa) 5.000,00 El Correo
Precios medios para el alquiler de oficinas
Precios medios por área de influencia Precio €/mes/m² Fuente

Abando (distrito) 13,17 Idealista
Gran Vía-Moyúa 13,00 – 16,00 CBRE
15,34 Idealista
Estimado 14,50
Precios medios de Centros de Negocios Precio €/mes/m² Fuente

Seint 20,00 Estimado
CENEC Centro de Negocios Elcano 30,00 Estimado
Cabe recordar en este punto que las superficies comercializables totales,

resultantes del PII se consideran al 95% para el caso de las oficinas en renta o alquiler
(punto 2.4. Descripción del proyecto de inversión inmobiliario; página 15). El 5%
restante, así como la planta séptima y la zona de terraza, se destinan a espacios de
descanso, puntos de encuentro y demás zonas necesarias para adaptarnos a las
tendencias de mercado.
37
Hay que tener en cuenta que parte de la superficie de estos edificios se destina a uso comercial, por lo
que el precio puede estar distorsionado.

4. ANÁLISIS DE VIABILIDAD ECONÓMICO-FINANCIERA DEL PROYECTO

DE INVERSIÓN.
En este apartado se realiza el estudio económico-financiero del proyecto de
inversión planteado para el edificio del café Iruña, según los aspectos cualitativos
analizados en los dos apartados anteriores e introduciendo en la valoración los datos
económicos obtenidos en los mismos para establecer cuantitativamente la viabilidad
del PII. La valoración del proyecto se calcula, por tanto, en base a las cuatro opciones
de explotación posibles según la viabilidad técnica y comercial:
USO DEL INMUEBLE VIVIENDA OFICINA

MODALIDAD DE EXPLOTACIÓN VENTA ALQUILER VENTA ALQUILER
Además, se establecen determinados parámetros, necesarios para la

valoración del proyecto, que son específicos de este tercer análisis.
Se justifica, en primer lugar, el horizonte temporal que vamos a considerar y las

fases de las actuaciones que se llevarán a cabo, calculando las inversiones iniciales y
los gastos de puesta en marcha. Seguidamente, se obtendrá el plan de financiación
para el PII, derivado de una extrapolación de la estructura económico-financiera
actual de la SOCIMI Lar España Real Estate, y la tasa de actualización a aplicar. Por
último, una vez estimados los distintos ingresos y gastos financieros a lo largo de la vida
económica del proyecto, se obtendrán los diferentes flujos netos de caja.
La viabilidad económico-financiera se establece a través del Equivalente

Monetario Cierto (en adelante EMC), utilizando un tipo de actualización ajustado a
riesgo. Para el cálculo del tipo de interés ajustado a riesgo (s) vamos a emplear el
modelo del Coste Medio Ponderado de Capital (CMPC), que determina la
rentabilidad que le exigen los inversores al PII. Esta tasa ajustada supone una medida
de la rentabilidad que podría obtener un inversor en una inversión alternativa con un
nivel de riesgo similar. Para su cálculo, se aplica el supuesto de que este PII se
incorporará al negocio de la SOCIMI Lar España Real Estate sin modificar su riesgo.
El Valor Residual al final de la vida útil del proyecto se calcula mediante el

método de estimación directa, contemplando la venta de los activos resultantes, y
según la estimación de una renta perpetua a una tasa constante de crecimiento.
Este análisis se completa con el cálculo del Período de Recuperación (también

llamado Payback), y el Payback actualizado, para saber en qué momento las
entradas de caja generadas por el proyecto hacen frente a todas las salidas que ha
originado. Este método de valoración se aplica para analizar la liquidez del PII.
En la última fase del apartado se realiza un análisis de las variables más

sensibles del proyecto de inversión, comprobando cómo posibles desviaciones en las
estimaciones realizadas afectan a la viabilidad o valoración del mismo.
4.1. Horizonte temporal y cronograma de actuaciones.
Se ha estimado un horizonte temporal o duración del PII distinto según el

régimen de explotación, venta o alquiler, aunque en ambos casos el inicio del
proyecto se considera a 31 de diciembre de 2018 (t=0).

Para el caso de las viviendas y oficinas en venta se ha estimado una duración

del PII de un año, mientras que para el caso de los inmuebles en alquiler se ha
establecido un horizonte temporal de 10 años, según el siguiente calendario de
operaciones o cronograma de trabajo:
Cronograma de trabajo para el proyecto de inversión inmobiliario.
FINALIZACIÓN meses de duración y/o

HITO
HITO explotación
Adquisición inmueble. 01/07/2018
Tramitación diversa (registro, licencias, etc.) 31/12/2018 4
Obras de reforma y/o rehabilitación 31/10/2019 10
Publicidad y/o comercialización 31/12/2019 2
Venta 01/01/2020 0
Inicio explotación alquiler* 01/01/2020 12 y años ss.
* Se considera que tras la finalización de las obras, los inmuebles se encuentran completamente
disponibles y operativos.
El periodo de explotación en alquiler se establece en 10 años atendiendo a la

naturaleza de los bienes inmuebles, así como a los ciclos económicos inmobiliarios, que
son mayores que en cualquier otro activo y suelen responder a patrones sociológicos
y/o generacionales de población.
Los dos últimos ciclos inmobiliarios españoles duraron 11 y 17 años

respectivamente, con fases de crecimiento de 6 y 10 años.
Fases de los últimos ciclos inmobiliarios en España
* Fuente: “Situación Inmobiliaria España, diciembre 2015” (BBVA Research, 2015).
Fuentes especializadas, como el banco BBVA, estiman que el actual ciclo

inmobiliario se habría iniciado a mediados del año 2015, por lo que para el PII se
supone una fase expansiva del nuevo ciclo de aproximadamente unos 8 años desde

su comienzo, para luego experimentar una fase de estancamiento o mantenimiento

hasta el final del periodo de explotación en alquiler.38
Horizonte temporal del proyecto de inversión inmobiliario
DURACIÓN VIVIENDA OFICINA

EN VENTA 1 AÑO 1 AÑO
EN ALQUILER 10 AÑOS 10 AÑOS
4.2. Inversiones iniciales y gastos de puesta en marcha.
Acorde a lo expuesto en los apartados anteriores, la SOCIMI necesita invertir

fundamentalmente en activo inmovilizado, no contemplándose gasto alguno en
activo corriente ni variación en el Fondo de Rotación. Tampoco se estima la recepción
de subvenciones.
Por otro lado, para la puesta en marcha del proyecto es necesaria la reforma
inicial del inmueble acorde al uso al que lo vayamos a destinar, gastos adicionales de
mobiliario, así como gastos de notaría, registro y gestoría, y los respectivos impuestos
que haya que abonar. Estas partidas constituyen las inversiones iniciales y los gastos de
puesta en marcha de la explotación del activo.
 Adquisición del inmueble.
Esta variable de proyecto de inversión es una de las que queremos analizar,

para determinar si éste es rentable o no, y los márgenes con los que contamos.
En un principio, vamos a suponer un precio dado de 20.000.000 €, según las

intenciones de venta de los actuales propietarios, basadas en una noticia que se
publicaba en el diario El Correo el 28 de febrero de este año (Gómez, L., 2018).
Adquisición del inmueble 20.000.000 €
 Costes de desalojo.
Uno de los costes más importantes en los proyectos inmobiliarios suelen ser los
costes de desalojo de los actuales inquilinos. No obstante, en este caso no se han
considerado, según lo que se desprende de la noticia mencionada más arriba.
Según el diario El Correo, los actuales propietarios se estarían planteando la

transacción inmobiliaria debido a la rescisión automática de los actuales contratos de
alquiler, en régimen de renta antigua. En este caso, los actuales propietarios podrían
actualizar las rentas a precios de mercado o incluso superiores, por lo que el cese de
los actuales inquilinos se produciría de forma voluntaria, sin necesidad de contemplar
ningún tipo de coste por desalojo y/o indemnización.
Costes de desalojo 0€
38
Se entiende que esta estimación podría ser optimista.

 Obras de reforma para la implantación de viviendas.
Para la explotación del proyecto en su variante residencial, se prevé la

realización de obras de rehabilitación y adecuación constructiva en la totalidad del
inmueble. Estas obras consisten en una actualización de las viviendas a los estándares
de seguridad, confort y calidad actuales (sin modificar estructura).
Para estimar este coste, recurrimos a un artículo especializado, publicado por El

Mundo (Salido, J., 2015), en el que se recogían distintas fuentes consultadas y se
establecían unas horquillas de precios en función de la reforma deseada:
Simulación de presupuestos según el tipo de reforma.
* Fuente: “Reformar, una buena alternativa para disfrutar de lo mejor de la vivienda usada y de
la nueva”, publicado por El Mundo (Salido, J., 2015) el 3 de abril de 2015.
Como la publicación es de abril de 2015, se aplica el incremento de los costes

de construcción correspondientes, para actualizar estos presupuestos al año 2018.
Para ello, utilizamos el Índice de Costes del sector de la construcción, publicado por el
Ministerio de Fomento, que nos arroja un incremento de los precios del 1,30%
(ponderando mano de obra y materiales).39
Teniendo en cuenta la localización del inmueble y el público objetivo al que

queremos destinar el activo, estimaremos un gasto por la reforma de las viviendas de
861,05 €/m², equivalente a una “reforma integral top” a la que se le ha incorporado el
incremento de los costes de construcción.40
Para la opción de alquiler residencial no se considerarán gastos de mobiliario,

ya que las viviendas se alquilarán vacías. Se entiende que ésta es la mejor solución,
debido al público objetivo al que se enfoca el producto, ya que se prevé, por un lado,
que éste haya adquirido ya su propio mobiliario y, por otro, que sea un público con
mayor estabilidad laboral y personal, disminuyendo así la rotación de inquilinos en las
viviendas.
Obras de reforma para la implantación de viviendas 861,05 €/m²
39
Índice Abril 2015 = 103,79; Índice Abril 2018 = 104,77 (Base Enero 2010 = 100).
40
En este precio de reforma se entienden incluidos cocina y baños completos, así como los posibles gastos
de personal, ya que se considera que las obras de reforma se subcontratan con otra empresa externa,
incluyendo ya este coste en el precio por metro cuadrado indicado.

 Obras y costes para la implantación de oficinas.
Para estimar los costes de adecuación al segmento de oficinas en los que

debemos incurrir para actualizar el activo a las demandas y tendencias actuales,
vamos a tomar como referencia la “Guía de costes de Implantación” para oficinas
publicado por JLL a finales de 2017. En esta guía, la consultora establece unos costes
de implantación de oficina generales que incluyen una partida de implantación
propiamente dicha, una partida de AV & Datos (telecomunicaciones), una partida de
honorarios profesionales y una de mobiliario. 41
La partida de implantación se refiere a la adecuación y/o rehabilitación del

inmueble. JLL estima unos costes medios de esta partida en función de la calidad y
alcance deseados del producto, estableciendo unos gastos de 300 €/m² para calidad
y alcance bajo, 550 €/m² para una calidad media y 900 €/m² para una calidad alta.
Como los datos obtenidos por la consultora se refieren fundamentalmente a los costes
de los mercados de Madrid y Barcelona, en este informe vamos a suponer unos costes
intermedios entre la calidad media y alta de 725 €/m², entendiendo que se puede
alcanzar una calidad alta a menor coste en la ciudad de Bilbao.
En cuanto a la partida de AV & Datos, la guía presenta varias horquillas: de 30

€/m², 80 €/m² y 150 €/m², en función de si la instalación y alcance es baja, media o
alta. En este caso, adoptamos una instalación de 150 €/m², tipo “high quality / scope”.
Por otro lado, los honorarios profesionales no se tendrán en cuenta en este

caso, puesto que se aplica el supuesto de que la SOCIMI tiene recursos propios
suficientes para disponer de un departamento específico, integrándose esta partida a
través de sus gastos generales de personal.
Por último, el informe sectorial de costes de JLL estima un precio medio por
mobiliario de 125 €/m², considerando unos supuestos de calidad para una
estandarización corporativa internacional, con entornos de trabajo flexibles,
sostenibles, innovadores, colaborativos y productivos, según las demandas actuales.
Este coste solo se contempla para el caso de explotación de oficinas en alquiler.
Obras y costes para la implantación de oficinas (venta y alquiler) 875 €/m²

Partida de implantación 725 €/m²
AV & Datos 150 €/m²
Honorarios profesionales (a través de gastos generales de SOCIMI) -
Precio medio de mobiliario en oficinas destinadas al alquiler 125 €/m²
 Costes de gestión y necesidades de personal.
Como ya hemos indicado, se supone que la SOCIMI tiene un departamento

propio y específico de gestión, que se encarga tanto de los estudios y operativa diaria,
41
Según se detalla en esta guía, los costes reflejados en ella son valores medios. Las hipótesis de partida que
se aplican son: que el edificio está bien ubicado en el Distrito Financiero (CBD) y con una construcción de
base completada hace menos de 12 años (el edificio objeto de este informe figura como rehabilitado en el
año 2013). No obstante, estos costes medios variarán dependiendo de la ubicación exacta, del alcance de
los trabajos y de las condiciones de construcción de base específicos de cada inmueble.

como de la realización de los proyectos necesarios. Se asigna, por tanto, un

porcentaje de gastos por este concepto sobre el volumen de negocio, partiendo de
los datos que se reflejan en las Cuentas Anuales de Lar España.42
Así las cosas, hemos aplicado un 8,21% (correspondiente a los servicios de

profesionales independientes) a las transacciones relativas al estudio de inversión,
adquisición y venta posterior de los activos, entendiéndose una partida asociada a
actividades de inversión y que afecta, por tanto, a la inversión inicial y los gastos de
puesta en marcha (A).43
Costes de gestión y necesidades de personal, asociados a

8,21%
actividades de inversión (A)
 Costes de notaría, registro e impuestos.
En el desembolso inicial debemos incluir los gastos de notaría, registro y los

correspondientes impuestos, así como los gastos relativos a los permisos y licencias
necesarias. 44
La SOCIMI Lar España tiene su residencia fiscal y social en la Comunidad de

Madrid, por lo que para el cálculo de los impuestos relativos a las transmisiones y Actos
Jurídicos Documentados (en adelante AJD) se estará a lo dispuesto en el Real Decreto
Legislativo 1/1993, de 24 de septiembre, y al Decreto Legislativo 1/2010, de 21 de
octubre. Según esta normativa, los impuestos a satisfacer son el 7%, en concepto de
Transmisiones Patrimoniales, y el 1%, en concepto de AJD, aplicándose ambos
impuestos sobre el precio de adquisición del activo. Además se hace efectiva una
bonificación del 95% para el caso de explotación en alquiler del edificio (tanto
residencial como oficina).
En cuanto a las tarifas de la notaría, que van aparte del impuesto de AJD y se
aplican también sobre el precio de adquisición, se han estimado en torno a un 0,325%
según los datos de los colegios oficiales, que atienden al Real Decreto 1426/1989, de
17 de noviembre, por el que se aprueba el Arancel de los Notarios.45
En materia de impuestos de registro e inscripción, debemos remitirnos al Real

Decreto 1427/1989, de 17 de noviembre, por el que se aprueba el Arancel de los
Registradores de la Propiedad.
Los impuestos a satisfacer por el Registro, cuyas tasas se aplican sobre el valor
de los inmuebles resultantes (vivienda u oficina), al precio de mercado de venta
actual, son de 2.181,67 € (arancel máximo, debido a los valores estimados de las
fincas). Al importe a pagar se le aplicará una reducción del 5%, acorde al apartado 1
del Número 2 del Real Decreto, y una reducción del 70% según el apartado 2.a
(agrupación de fincas).
42
Datos en archivo Excel correspondiente, anexado al informe.
43
Por otro lado, se ha considerado un 6,04% relativo a los gastos de gestión y personal relacionados con la
operativa diaria de la explotación, que se tendrá en cuenta en el epígrafe 4.5 correspondiente.
44
Información complementaria en el anexo correspondiente.
45
“Para una compraventa de una vivienda de 120.000 € tendrá un coste de unos 390 €”.

Por último, y estimando un coste relativo a permisos y licencias del 1% sobre el

precio de compra del edificio, todos los gastos contemplados para la puesta en
marcha del PII son:
explotación explotación
Costes de notaría, registro e impuestos
vivienda alquiler resto
Transmisiones Patrimoniales 0,0665% 7%
Actos Jurídicos Documentados 0,0095% 1%
Notaría 0,325% 0,325%
Registro e inscripción (2.181,67€ x 0,25) 545,42 € 545,42 €
Permisos y licencias 1% 1%
En definitiva, la inversión inicial y los gastos de puesta en marcha que se

establecen, además de la compra de los inmuebles, se recogen detalladamente en la
hoja de cálculo adjunta, y se exponen en la tabla siguiente de forma resumida, dando
lugar al desembolso inicial total (A):
INVERSIÓN INICIAL Y GASTOS DE PUESTA EN MARCHA

ADQUISICIÓN INMOVILIZADO
Precio adquisición inmueble 20.000.000,00 € 20.000.000,00 € 20.000.000,00 € 20.000.000,00 €
Rehabilitación / implantación 3.228.110,89 € 3.228.110,89 € 2.718.054,00 € 2.718.054,00 €
Permisos y licencias 200.000,00 € 200.000,00 € 200.000,00 € 200.000,00 €
Mobiliario 0,00 € 0,00 € 0,00 € 338.271,25 €
AV & Datos 0,00 € 0,00 € 405.925,50 € 405.925,50 €
IN 23.428.110,89 € 23.428.110,89 € 23.323.979,50 € 23.582.034,00 €
GASTOS ADICIONALES
Costes de gestión 1.642.515,55 € 1.642.515,55 € 1.642.515,55 € 1.642.515,55 €
Imp. Transmisión patrimonial 1.400.000,00 € 13.300,00 € 1.400.000,00 € 1.400.000,00 €
Imp. AJD 200.000,00 € 1.900,00 € 200.000,00 € 200.000,00 €
Notaría 65.000,00 € 65.000,00 € 65.000,00 € 65.000,00 €
Registro 545,42 € 545,42 € 545,42 € 545,42 €
G 3.308.060,97 € 1.723.260,97 € 3.308.060,97 € 3.308.060,97 €
G*(1-T) 2.481.045,73 € 1.723.260,97 € 2.481.045,73 € 3.308.060,97 €
ΔFR 0,00 € 0,00 € 0,00 € 0,00 €
S 0,00 € 0,00 € 0,00 € 0,00 €
A = IN + G*(1-T) ± ΔFR -S
25.909.156,62 € 25.151.371,86 € 25.805.025,23 € 26.970.311,72 €
TOTAL DESEMBOLSO INICIAL
4.3. Plan de financiación.
Para establecer el Plan de Financiación vamos a suponer una estructura

económica y financiera dada, basándonos en la estructura que se deriva de las
Cuentas Anuales auditadas de la empresa Lar España Real Estate SOCIMI, S.A.

Según sus CCAA individuales, los Recursos Propios de Lar España suponen un
80,22% de la estructura financiera de la empresa, mientras que las deudas a largo y a
corto plazo suponen un 16,49% y un 3,29%, respectivamente. Para el presente informe
vamos a suponer que los ratios conseguidos en el año 2017 se desean mantener en
niveles parecidos a lo largo de toda la vida del PII; esto es, suponemos una estructura
financiera óptima y estable (que por defecto suponemos será la estructura actual).
El proyecto de inversión en Abando se financiará, por tanto, en un 80,22% con

recursos propios y el 19,78% restante con deuda a largo plazo. No contemplamos la
financiación a corto plazo debido a que ésta supone un peso muy reducido dentro de
la estructura de la empresa. Además, el total de la financiación se equiparará en
condiciones y naturaleza a la ya obtenida y registrada por Lar España en sus CCAA.
El vencimiento de la deuda a largo plazo se equiparará a la duración del PII en

función de las alternativas de explotación (venta o alquiler), estableciéndose unos
vencimientos concretos para este proyecto de inversión, sin tener en cuenta el
volumen total de inversiones de la compañía.
Por otra parte, se supone que la obtención del total de la financiación a largo
plazo se articula a través de una emisión de bonos a 1 año y obligaciones a 10 años,
que cubriría el 100% de la deuda a largo plazo.46
Partiendo de los datos que se desprenden de las CCAA de Lar España sobre la
última colocación de bonos que realizó en 2015, supondremos que tanto los bonos
como las obligaciones emitidas para este PII pagarán un interés anual del 2,90%,
siendo el coste de la emisión de un 1,425%. Como carecemos de más datos, vamos a
suponer que el tipo de interés que pagan las obligaciones, y sus gastos de emisión son
los mismos que para los bonos.47
En resumen, el plan de financiación para nuestro PII queda como sigue:
PLAN DE FINANCIACIÓN

DESEMBOLSO INICIAL 100,00% 25.909.156,62 € 25.151.371,86 € 25.805.025,23 € 26.970.311,72 €
Recursos Propios 80,22% 20.783.193,18 € 20.175.331,37 € 20.699.663,53 € 21.634.405,43 €
Deuda a largo plazo 19,78% 5.125.963,44 € 4.976.040,49 € 5.105.361,70 € 5.335.906,29 €
FINANC. AJENA
Emisión bonos/oblig. 100,00% 5.125.963,44 € 4.976.040,49 € 5.105.361,70 € 5.335.906,29 €
Gastos de emisión 1,425% 73.044,98 € 70.908,58 € 72.751,40 € 76.036,66 €
Intereses 2,90% 148.652,94 € 144.305,17 € 148.055,49 € 154.741,28 €
COSTE TOTAL
221.697,92 € 215.213,75 € 220.806,89 € 230.777,95 €
FINANC. AJENA
46
Según las CCAA de Lar España de 2017, el 99,97% de su pasivo a largo plazo lo componen deudas por
emisión de bonos. En este caso concreto, se va a suponer un peso de dicha partida del 100%.
47
Entendemos que el tipo de interés de nuestras obligaciones debería ser superior al dato supuesto,
correspondiente al reflejado en balance de Lar España para la emisión de sus bonos, pero no hemos podido
encontrar información de Lar España o de otras SOCIMI que nos pudiera servir de referencia, sin caer en
contradicciones de tipo económico-financiero.

4.4. Tasas de Actualización.
En este apartado se establecen las distintas tasas de actualización para poder

evaluar el PII correctamente. Las tasas se ajustarán a las distintas duraciones
planteadas para el PII, en función de la explotación del mismo.48
 Tipo de interés sin riesgo (k).
El tipo de interés sin riesgo (k) que vamos a considerar es el tipo de las
Obligaciones del Estado español a 10 años, por ser el título de deuda pública con un
vencimiento similar al horizonte de valoración en el caso de la explotación en alquiler
(por ser la mayor duración, llevando asociado por tanto, el tipo más alto). El tipo de
interés, extraído del Banco de España, es de un 1,40%.49
Tipo de interés sin riesgo (k). 1,40%
 Tipo de interés ajustado a riesgo (s).
Como ya hemos mencionado, la SOCIMI Lar España es una empresa cotizada

que desarrolla actividades de inversión y explotación inmobiliaria, por lo que el PII aquí
estudiado se ajusta a la actividad que ya desarrolla la empresa.
Suponemos, por tanto, que el riesgo que asume Lar España en la actualidad
será análogo al que asumiría con la incorporación de este proyecto a su cartera, y
que los inversores interesados en esta inversión esperarán obtener una rentabilidad
parecida a la que ya obtienen actualmente en el mercado con la actividad de esta
SOCIMI. Además, el PII planteado tiene un volumen pequeño respecto al capital de la
empresa por lo que para el cálculo del coste de los recursos propios emplearemos el
modelo CAPM.
En primer lugar, para calcular el coeficiente de volatilidad β, se han obtenido

los precios de cotización históricos de las cuatro principales SOCIMI de referencia, por
capitalización y volumen de negocio, que están actualmente en el IBEX-35 y en el
mercado continuo, al igual que la empresa Lar España.50
Debido a que la mayoría de las empresas tomadas como referencia son de

relativa reciente creación (el año de incorporación al SIBE de tres de las cuatro
cotizadas de referencia es el 2014), no nos es posible emplear un histórico de precios
adecuado a la duración de nuestro PII, circunstancia que deberá tenerse en cuenta
respecto a la fiabilidad del resultado obtenido. Los datos empleados para el cálculo
de las β abarcan, por tanto, desde el 24/11/2014 (primer registro disponible) hasta el
20/07/2018.
48 Recordamos que el tipo de actualización se define como la rentabilidad mínima exigida al PII por los
aportantes de recursos que financian el desembolso inicial.
49
Obligaciones a 10 años, ISIN: ES0000012B88, TRAMO 2; anotación del tramo para el 24/07/2018 y
amortización el 30/07/2028. A pesar de que el PII finaliza a finales de 2028, se empleará este dato para las
estimaciones del presente informe, entendiendo que en los próximos meses la variación de este tipo de
interés será mínima.
50
Las cuatro SOCIMI de referencia por capitalización y volumen de negocio son: Merlin Properties SOCIMI
S.A., Inmobiliaria Colonial SOCIMI S.A. (Colonial – Axiare), Hispania Activos Inmobiliarios SOCIMI S.A., y Lar
España Real Estate SOCIMI S.A.

Cálculo del coeficiente de volatilidad
IBEX 35 MERLIN HISPANIA COLONIAL LAR ESPAÑA

Incorporación SIBE: 30/06/2014 14/03/2014 25/06/1990 05/03/2014
Rentabilidad media diaria -0,002% 0,0579% 0,0797% 0,0667% 0,0267%
Rentabilidad anual -0,607% 23,514% 33,734% 27,573% 10,251%
Varianza 0,000158 0,000191 0,000224 0,000225 0,000222
Covarianza 0,000119 0,000083 0,00011514 0,00006223
β (elaboración propia) 0,755 0,526 0,729 0,394

β media sector 0,601
* Fuente: Elaboración propia a partir de los precios de cotización obtenidos de la página oficial de la Bolsa
de Madrid y de páginas web especializadas como Investing. Para mayor información consultar el anexo y/o
hoja de cálculo aportada (pestaña “Cálculo Betas”).
Además, también se consideran los coeficientes β obtenidos del portal web

especializado Investing.
MERLIN HISPANIA COLONIAL LAR ESPAÑA

β según Investing 0,58 0,78 0,71 0,45
β media sector 0,630
Finalmente, el coeficiente de volatilidad considerado será 0,422, resultado

medio del coeficiente obtenido por elaboración propia y el aportado por Investing
para la misma empresa.51
Coeficiente de volatilidad β considerado 0,422
En segundo lugar, para obtener la rentabilidad estimada de la cartera de

mercado (Em) se han considerado las rentabilidades diarias del IBEX-35 desde el
21/07/2009 hasta el 20/07/2018, estableciendo un período histórico de 9 años, similar a
la duración del PII.
Hay que tener en cuenta que la evolución del IBEX-35 durante el año 2008 fue
muy negativa, con un descenso muy importante y pérdidas generalizadas, debido al
inicio de la crisis económica en nuestro país. En diciembre del año 2007 el IBEX-35 se
encontraba por encima de los 15.000 puntos básicos, estando un año más tarde a la
altura de los 8.500 pb. La primera mitad del año 2009 todavía fue un período muy
inestable, de ahí que para el cálculo de la cartera de mercado hayamos preferido
considerar un período de 9 años y no 10 (como la duración del proyecto de inversión).
Al haber atravesado una crisis tan profunda, con ciclos económicos

cambiantes e inestables, los resultados del cálculo en la rentabilidad de la cartera de
mercado se ven también muy afectados y/o distorsionados. Esto supone una salvedad
importante a la hora de analizar los resultados obtenidos para el proyecto de inversión.
51
Reparando en los valores y datos obtenidos respecto al coeficiente de volatilidad, es preciso tener en
cuenta que los resultados de la valoración posterior son los más favorables posibles en relación a dicha β,
puesto que la SOCIMI Lar España tiene la menor de todas ellas.

Por tanto, una vez anualizado el dato a partir de la rentabilidad media diaria
del IBEX-35 de los últimos 9 años, obtenemos:52
Rentabilidad estimada de la cartera de mercado, Em 3,177%
Una vez obtenidos todos los componentes necesarios, podemos hallar el coste
de los recursos propios mediante el modelo CAPM, cuya fórmula es:
Dónde:
rF = tipo de interés sin riesgo (k) = 1,40%

β = coeficiente de volatilidad = 0,422
Em = rentabilidad de la cartera de mercado = 3,177%.
Con todos los datos obtenidos y aplicando la fórmula expuesta más arriba,
tenemos que el coste de los recursos propios, iRP es del 2,15%. En cuanto al coste de la
financiación ajena, recordamos que el 100% corresponde con el coste de la deuda en
el mercado, que asciende al 2,90%.
Coste de los recursos propios, iRP 2,15%
Por tanto, el coste total de los recursos propios, y del total de la financiación
para las distintas alternativas de explotación es el siguiente:
COSTE TOTAL DE LA FINANCIACIÓN

COSTE FINANCIACIÓN AJENA 221.697,92 € 215.213,75 € 220.806,89 € 230.777,95 €
COSTE RECURSOS PROPIOS 446.758,49 € 433.691,80 € 444.962,92 € 465.056,27 €
COSTE TOTAL FINANCIACIÓN 668.456,41 € 648.905,55 € 665.769,82 € 695.834,21 €
Por otro lado, en este punto podemos establecer ya la tasa o el interés ajustado
a riesgo a través del Coste Medio Ponderado de Capital o CMPC:
Dónde:
Ke = coste de los recursos propios = 2,15%.

kd = coste neto de la deuda = [(1- 0,25)*2,90]; o bien [(1- 0)*2,90]53
E / (E + D) = financiación de los recursos propios sobre el total = 80,22%.
D / (E + D) = financiación de las deudas sobre el total = 19,78%.
52
Cálculos realizados en la hoja de cálculo aportada (pestaña “Rentabilidad IBEX”).
53
Según el régimen fiscal especial para las SOCIMI.

Según los datos expuestos más arriba, vemos cómo, en este caso, el coste neto
de la financiación ajena es superior al de los recursos propios, cuando debería de ser
al contrario. Esto puede ser debido a múltiples factores, como la baja volatilidad de las
empresas del sector, la relación existente, en determinadas ocasiones, entre entidades
financieras y SOCIMI, con participación recíproca en los capitales y/o intereses
comunes, etc.
Realizando los cálculos según el CMPC, obtenemos finalmente las siguientes

tasas ajustadas a riesgo, para las diferentes opciones de explotación y en función de si
podemos aplicar el régimen fiscal especial para las SOCIMI:
TASAS AJUSTADAS A RIESGO (s)

Tipo impositivo IS 25 % 0% 25 % 0%
Prima de riesgo (p) 0,75 % 0,90 % 0,75 % 0,90 %
Tasa ajustada a riesgo (s) 2,15 % 2,30 % 2,15 % 2,30 %
4.5. Ingresos y gastos.
En este apartado se realizan las estimaciones de los ingresos y gastos de

explotación previstos durante la vida del proyecto de inversión, afectando
directamente a los diferentes flujos netos de caja (FNC).
En este sentido, se supone que los ingresos coinciden con los cobros y los gastos
con los pagos para facilitar las previsiones, produciéndose además todas las entradas
y salidas de dinero al final de cada período.
 Ingresos.
Los ingresos estimados para el caso de la venta de los inmuebles resultantes,

una vez rehabilitados, en t=1, se corresponden con las mensualidades por el
arrendamiento del café Iruña durante las obras de reforma, y el valor residual
resultante (en adelante VR), calculado por el método de estimación directa, fruto de
la venta de los inmuebles.54
En el caso de la explotación del PII en alquiler durante 10 años, los ingresos

vendrán dados por los correspondientes pagos periódicos por los arrendamientos, de
viviendas u oficinas, más los ingresos de alquiler del café. A estos ingresos se le sumará
en t=10 el valor residual obtenido, bien por la venta de los inmuebles o bien a través
del cálculo de una renta perpetua con crecimiento constante.
Como vemos, independientemente del plan de explotación elegido,

tendremos los ingresos mensuales del arrendamiento del café Iruña, ya que se ha
supuesto que su actividad se mantiene. En la zona de actuación donde se sitúa
nuestro edificio el precio medio de los alquileres de locales comerciales que pueden
destinarse a restauración es de aproximadamente 25 €/m².
54
Para el caso de la venta de los inmuebles en t=1 no es posible calcular el VR según una renta perpetua.

Por tanto, según los datos que hemos podido obtener, el importe mensual que
estimamos percibir en 2018 por el alquiler de los 668,56 m² que ocupa el Café Iruña
asciende a 16.714 €. Este precio se actualizará anualmente acorde al IAPC.
Arrendamiento mensual local Café Iruña 16.714 €/mes
Finalmente, se estima que los ingresos considerados tanto para los

arrendamientos como para la venta de los inmuebles al final de la vida del PII,
crecerán todos los períodos según las previsiones realizadas en los apartados
correspondientes, en función de la duración y la modalidad de explotación que
estemos estudiando.
INGRESOS CONSIDERADOS
VIVIENDA OFICINA
- Arrendamiento café Iruña.
EN VENTA - VR por venta de inmuebles (estimación directa)
- Arrendamiento café Iruña.
EN ALQUILER - Arrendamiento de inmuebles.
- VR por venta de inmuebles (estimación directa) o renta perpetua.
 Gastos.
Para el caso de la venta del inmueble una vez rehabilitado vamos a considerar,
en los flujos de caja, los gastos relativos al IBI, ya que al ser un impuesto específico de la
propiedad, deberemos abonarlo. Esta partida no se ha incluido previamente en este
análisis, y además es un gasto no transferible a los arrendatarios.
En Bilbao, el pago del IBI se rige por la Norma Foral 4/2016, de 18 de mayo, del
Impuesto sobre Bienes Inmuebles, que para este caso práctico se ha estimado en un
0,30%, aplicado sobre el valor catastral total.55
En relación a los gastos estimados vinculados a la actividad de arrendamiento

de los inmuebles, cabe mencionar que, además del IBI, se ha considerado un 6,04%
relativo a los gastos de gestión y personal relacionados con la operativa diaria de la
explotación, englobando las partidas de gastos de personal, primas de seguros,
publicidad y propaganda, suministros y otros gastos. Esta partida se aplicará sobre los
ingresos a percibir durante la explotación en alquiler del PII. El porcentaje de esta
partida se deriva de las CCAA de la SOCIMI Lar España.
También se tendrá en cuenta un porcentaje por posibles arreglos estéticos y/o

eventualidades derivadas del uso, que puedan producirse en el conjunto del edificio,
por un importe del 0,15% respecto a los ingresos, ya que estos están relacionados con
la ocupación y el mayor desgaste del activo.
Los gastos estimados para el mantenimiento y conservación ordinarios (sin

afectar a elementos estructurales) se calculan en un 6% del precio del alquiler durante
los 10 años del proyecto. En esta partida se contemplan gastos derivados de la
55
El pago del IBI se rige por la Norma Foral 4/2016, de 18 de mayo, con efectos desde el 1 de enero de 2017.
Para la aplicación del tipo de gravamen se atenderá a lo dispuesto en el artículo 8 “Tipo de gravamen” de
la citada norma, en donde se establece un intervalo entre el 0,02% y el 0,6%.

calificación del edificio como protegido: mantenimiento de paramentos exteriores e

interiores, revisiones (ascensor, ITE) y obras de adecuación necesarias, y/o piezas que
deban sustituirse por deterioro físico. No se consideran reformas o actualizaciones de
las viviendas al final de la vida del PII para su posterior venta.
Los distintos gastos que vamos a considerar y su aplicación, en función del

modelo de PII que desarrollemos según uso y explotación, se resumen en las siguientes
tablas:
Resumen de los gastos anuales considerados

IBI (sobre el valor catastral) 0,30%
Gastos de gestión y personal relacionados con la operativa diaria
6,04%
de la explotación (sobre ingresos)
Eventualidades por uso (sobre ingresos) 0,15%
Mantenimiento y conservación (sobre ingresos) 6,00%
GASTOS CONSIDERADOS SEGÚN USO Y EXPLOTACIÓN
VIVIENDA OFICINA
- IBI.
EN VENTA - Gastos operativos de gestión y personal.
- IBI.
- Gastos operativos de gestión y personal.
EN ALQUILER
- Eventualidades por uso.
- Mantenimiento y conservación.
En relación a los gastos, a la hora de estimar su ritmo de crecimiento anual, nos

basaremos en la evolución y previsiones relativas al IPC. En este sentido, el Banco
Central Europeo (BCE), en su último informe de marzo de este año, establece que la
tasa de variación interanual del IAPC para la zona euro en los próximos años será del
1,4% para los años 2018 y 2019, y del 1,7% para el año 2020.
Sin embargo, el INE estableció para este marzo de 2018 una variación anual del
IAPC del 1,3%, encontrándose algo por debajo de lo estimado por las autoridades
europeas. En este sentido, el Banco de España sitúa el IPC (no armonizado) en el 1,2%
para este año, y en el 1,4% y 1,7% para 2019 y 2020 respectivamente.
PREVISIÓN IAPC 2018 2019 2020
FUENTE
BCE56 1,40% 1,40% 1,70%
INE 1,30%
BdE (IPC no armonizado) 1,20% 1,40% 1,70%
A partir de ahí, y al carecer de previsiones oficiales, se tomará un crecimiento

que tienda al 2%, por ser el objetivo a largo plazo para la inflación buscado por la UE.
56
Fuente: BCE, “Proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos del BCE para la zona del euro
de marzo de 2018”.

IAPC 1,80% 1,90% 2,00%
4.6. Desembolso inicial (A) y Flujos Netos de Caja (FCN).
Para el resultado obtenido de los FNC hemos tenido en cuenta, por un lado,
que la SOCIMI tiene una actividad previa, con los que los gastos del primer ejercicio
serán deducibles; y por otro, la vida útil y las amortizaciones del inmovilizado:
Vida útil considerada para el inmovilizado

Inmueble 50 años
Mobiliario 10 años
AV & Datos (instalación eléctrica específica) 10 años
A este respecto, la vida útil y las amortizaciones del inmovilizado se establecen

según lo dispuesto en el “Artículo 12. Correcciones de valor: amortizaciones” de la Ley
27/2014, de 27 de noviembre, del Impuesto sobre Sociedades. En este sentido, hemos
considerado la amortización anual lineal y con valor residual a efectos fiscales nulo.
CUADRO DE AMORTIZACIONES

Coste histórico Inmueble57 23.428.110,89 € 23.428.110,89 € 22.918.054,00 € 22.918.054,00 €
Coste histórico Mobiliario 0,00 € 0,00 € 0,00 € 338.271,25 €
Coste histórico AV & Datos 0,00 € 0,00 € 405.925,50 € 405.925,50 €
Amortización anual lineal 468.562,22 € 468.562,22 € 498.953,63 € 532.780,76 €
Además, para hallar el FNC del último período de la vida útil del proyecto
necesitamos calcular el Valor Residual (VR) del inmovilizado, ya que forma parte del
mismo. Para el cálculo de esta variable vamos a utilizar, por un lado, el método de
estimación directa, y por otro un valor de continuidad, considerando una renta
perpetua y constante.
 Valor Residual por estimación directa.
El método de estimación directa consiste en la recuperación del valor de las

inversiones en el último año a través de la venta de los inmuebles y del mobiliario.
En este caso, para el cálculo del VR, las instalaciones de AV & Datos
consideradas se incorporarán al inmueble (dado que no es posible su enajenación de
forma separada o independiente al mismo). Asimismo, en el caso de adquisición de
mobiliario, se ha estimado su venta por el 10% de su valor en t=10, teniendo en cuenta
la plusvalía correspondiente. Como factor de capitalización se ha empleado el índice
57
Calculado sobre el importe que incluye el precio de adquisición del inmueble, su rehabilitación y/o
implantación y los distintos permisos y licencias (todo ello como mayor valor del inmueble).

de crecimiento anual esperado del sector (vivienda u oficina) para los edificios y el
IAPC para el mobiliario de su interior.
Los importes correspondientes a esta variable son:
VALOR RESIDUAL POR ESTIMACIÓN DIRECTA

T (período) t=1 t=10 t=1 t=10
CH total actualizado a t 28.220.259,52 € 38.820.350,26 € 26.616.535,31 € 39.066.813,24 €
VNC = IN - ΣAt 27.751.697,30 € 34.134.728,08 € 26.117.581,68 € 33.739.005,69 €
VRn 18.091.818,38 € 24.887.465,19 € 13.868.865,80 € 17.424.833,20 €
VR en t (VRn < VNC) 18.091.818,38 € 24.887.465,19 € 13.868.865,80 € 17.424.833,20 €
 Valor Residual como valor de continuidad.
Como ya adelantábamos, aplicar el valor de continuidad es considerar una

renta perpetua y constante (en este caso), en base al último FNC estimado, y
descontado a la tasa calculada para la valoración. Este método considera que el PII
planteado se mantiene en el tiempo de manera indefinida, más allá de los 10 años de
duración iniciales.
Como rendimiento corregido del año 10 se ha utilizado el EBIAT o BDI (Beneficio

Después de Impuestos), y como tasa de actualización s=2,30%, obtenida en el
apartado correspondiente. Según esto último, se han obteniendo los siguientes valores:
VALOR RESIDUAL COMO VALOR DE CONTINUIDAD

Rendimiento en t=10 (EBIAT) 259.367,62 € 205.335,77 €
VR en t=10 11.286.307,15 € 8.935.126,71 €
Tal y como podemos observar, la diferencia que hay entre los Valores
Residuales calculados con los distintos métodos es muy importante. Esto se debe
fundamentalmente a la diferencia entre la naturaleza del inmueble, con una vida útil
muy elevada, y a la duración del PII, de solo 10 años.
El hecho de que el importe del VR calculado por estimación directa sea más
del doble que el VR calculado mediante una renta perpetua se debe a la diferencia
que existe entre la previsión de crecimiento de los precios del mercado inmobiliario y
los beneficios obtenidos por los arrendamientos. En otras palabras, vale más el
inmueble en sí que los rendimientos resultantes de su explotación, circunstancia
habitual en activos de esta naturaleza.

Por lo tanto, según todas las anteriores previsiones realizadas, se exponen a

continuación los flujos correspondientes al desembolso inicial (A) y a los distintos flujos
netos de caja (FNC), de forma resumida y para cada una de las opciones estudiadas,
detallándose su cálculo en la hoja de cálculo anexa.
DESEMBOLSO INICIAL (A)
A en t=0 (finales 2018) VIVIENDA OFICINA

EN VENTA 25.909.156,62 € 25.805.025,23 €
EN ALQUILER 25.151.371,86 € 26.970.311,72 €
FLUJOS NETOS DE CAJA (FNC) y FLUJOS NETOS DE CAJA ACTUALIZADOS
MODALIDAD DE
VENTA (s = 2,15 %)
EXPLOTACIÓN
USO INMUEBLE VIVIENDA OFICINA
FNC FNC Actualizado FNC FNC Actualizado

AÑO 2019 18.266.140,06 € 17.880.872,23 € 14.043.187,48 € 13.746.989,79 €
MODALIDAD DE
ALQUILER (s = 2,30 %)
EXPLOTACIÓN
USO INMUEBLE VIVIENDA OFICINA
FNC FNC Actualizado FNC FNC Actualizado

AÑO 2019 572.967,16 € 560.095,75 € 606.320,31 € 592.699,64 €
AÑO 2020 599.649,85 € 573.010,81 € 625.631,05 € 597.837,82 €
AÑO 2021 627.622,24 € 586.267,69 € 645.435,20 € 602.906,94 €
AÑO 2022 652.085,43 € 595.435,44 € 663.563,81 € 605.916,63 €
AÑO 2023 670.410,31 € 598.416,30 € 679.787,89 € 606.786,84 €
AÑO 2024 681.642,54 € 594.773,98 € 691.178,04 € 603.094,28 €
AÑO 2025 693.011,50 € 591.109,94 € 702.706,89 € 599.379,70 €
AÑO 2026 704.516,39 € 587.423,70 € 714.373,60 € 595.642,62 €
AÑO 2027 716.156,21 € 583.714,76 € 726.177,20 € 591.882,53 €
AÑO 2028 25.615.395,02 € 20.409.224,97 € 18.162.949,72 € 14.471.442,92 €
* Los FNC en el último año de explotación incluyen el valor residual calculado por estimación directa. Los
resultados expuestos corresponden a una ocupación del 85% en viviendas y un 100% en oficinas.
4.7. Equivalente Monetario Cierto del PII.
A partir del desembolso inicial y los flujos netos de caja obtenemos el

equivalente monetario cierto (EMC), que no supone otra cosa que la estimación del
valor residual de la empresa una vez agotado el horizonte del proyecto de inversión,
usando como tipo de actualización las tasas ajustadas a riesgo (s) obtenidas
anteriormente. La fórmula empleada en el cálculo del equivalente monetario cierto es
la siguiente:

Por tanto, según las estimaciones realizadas, teniendo en cuenta todos los
parámetros económicos calculados y las distintas opciones planteadas de inversión,
obtenemos los siguientes resultados:
EQUIVALENTE MONETARIO CIERTO (EMC)
Con VR estimación directa VIVIENDA OFICINA

EN VENTA - 8.028.284,39 € -12.058.035,43 €
EN ALQUILER 528.101,47 € -7.102.721,81 €
Con VR valor continuidad VIVIENDA OFICINA

EN VENTA No procede el cálculo No procede el cálculo
EN ALQUILER -10.308.705,61 € -13.866.948,14 €
Si el valor del equivalente monetario cierto es positivo, podemos afirmar que el

proyecto de inversión podría llevarse a cabo, es decir, el proyecto resulta ACEPTABLE.
Por el contrario, si el equivalente monetario cierto es negativo, el proyecto de inversión
no resulta rentable desde el punto de vista económico, y se califica como NO
ACEPTABLE:
VIABILIDAD DEL PROYECTO DE INVERSIÓN INMOBILIARIA.
VIVIENDA OFICINA
NO ACEPTABLE NO ACEPTABLE
EN VENTA
(EMC<0) (EMC<0)
NO ACEPTABLE si VR < 24.224.650,81 € NO ACEPTABLE
EN ALQUILER
ACEPTABLE si VR > 24.224.650,81 € (EMC<0)
4.8. Período de Recuperación o Payback, y Payback actualizado.
El período de recuperación (también llamado Payback) es el tiempo necesario

para que las entradas de caja generadas por el proyecto hasta ese momento hagan
frente a todas las salidas que ha originado. Este método de valoración, que sigue un
criterio de liquidez, se detalla en la hoja de cálculo adjunta, exponiéndose aquí
únicamente las conclusiones alcanzadas de su estudio.
Debido a la naturaleza del proyecto de inversión planteado, el resultado del

EMC y del Período de Recuperación está completamente condicionado por el Valor
Residual de los inmuebles.
Como acabamos de ver en el apartado anterior, para el caso de la

explotación en venta de los inmuebles una vez rehabilitados, la recuperación no se
llega a producir en ningún caso (EMC<0).
Para el caso de la explotación en alquiler, los flujos de caja estimados a lo largo

de la duración del PII resultan poco significativos en relación al último flujo, donde se
recoge la mencionada venta. Es evidente, con los flujos de caja presentados en el
apartado anterior, que la recuperación, si se produce (únicamente lo hace en el caso

de la explotación en alquiler residencial considerando un VR por estimación directa),

tiene lugar exclusivamente en el momento en que se venden los inmuebles.
Si analizamos el Payback actualizado, en donde se tiene en cuenta el diferente

valor del dinero en el tiempo, nos encontramos en la misma situación: la inversión
realizada al inicio del proyecto, si se recupera, ésta se materializa con la entrada en
caja del VR, procedente de la venta de los inmuebles.
4.9. Análisis del riesgo.
En el presente apartado vamos a realizar un análisis de sensibilidad de alguna

de las variables más relevantes, que afectan directamente a nuestro PII, teniendo en
cuenta las diferentes opciones de explotación planteadas. A pesar de que todas estas
variables están relacionadas entre sí de alguna u otra forma, vamos a intentar realizar
su estudio suponiendo que el resto de las mismas se mantienen constantes (ceteri
paribus).
Así las cosas, se ha estudiado cómo afectaría a la rentabilidad de nuestro PII el

incremento en el precio inicial de compra, por ser éste el importe más fuerte realizado
dentro del proyecto, los precios de mercado estimados y la variación de las
previsiones de crecimiento realizadas. Finalmente, para el caso del alquiler, se analiza
la pérdida de la condición que deriva en el régimen fiscal especial aplicado del 0%,
bien por derogación de la ley, incumplimiento de los requisitos necesarios, etc.
 Variación del precio de adquisición del edificio.
En primer lugar, se ha estudiado el precio de adquisición del edificio, debido a

que el importe de esta variable es fundamental en la inversión inicial del proyecto,
siendo el pago más importante del desembolso inicial, y por ende, de todo el PII.
Para el caso de venta de los inmuebles (viviendas y oficinas) una vez realizada
la rehabilitación del activo, el importe del precio de adquisición del edificio es
determinante en la no viabilidad del proyecto de inversión desde el punto de vista
económico-financiero, teniendo en cuenta el incremento del valor de mercado y las
tasas de actualización estimadas.
Con un precio de adquisición del inmueble como el inicial, de 20.000.000 €, el

PII no resultaría rentable en ningún caso, ni planteando siquiera escenarios
prácticamente imposibles, como un aumento del mercado tres veces más al
considerado (18% para los años 2018 y 2019) con una tasa de actualización nula, por
ejemplo:
Condiciones modificadas en explotación en venta:
EMC TIR del PII
Previsión de crecimiento estimado = 18% + s = 0%
Residencial (viviendas) -1.057.144,68 € -4,08%
Oficina -5.662.541,32 € -21,94%
Para la explotación en venta, el precio de adquisición del inmueble necesitaría

rebajarse hasta los 12.920.582,87 € para las viviendas y hasta los 9.367.110,27 € para el
caso de las oficinas, suponiendo un VR por estimación directa. Estas rebajas suponen
una disminución en términos porcentuales del 35,40% y del 53,16% respectivamente,

por lo que podemos concluir que el precio de adquisición del inmueble para un
modelo de negocio basado en la explotación en venta después de rehabilitar está
fuera de mercado en todo caso.
Para la unidad de negocio basada en el alquiler del inmueble acondicionado

a oficinas, nos encontramos en la misma situación que la que acabamos de
comentar, con un precio de adquisición de 20.000.000 € el PII no resulta aceptable en
ningún caso. En función de si el VR se estima por la venta del inmueble o según una
renta perpetua y constante, el precio de adquisición debería establecerse en
13.957.062,97 € y 12.607.141,99 €, lo que supone unas rebajas del 30,22% y del 36,96%
respectivamente, para que el proyecto de inversión planteado fuera rentable.
En último lugar, para el caso de la explotación en alquiler del inmueble en uso

residencial, en donde el PII resulta rentable si el VR es superior a 24.224.650,81 €, el
precio de adquisición afecta en enorme medida a la viabilidad del proyecto y a la
rentabilidad obtenida. Esto se debe a que esta cantidad supone más de un 77% del
desembolso inicial, mientras que la venta del activo al final del proyecto de inversión
representa más de un 97% del último flujo de caja.
Con un VR obtenido mediante estimación directa, por cada fluctuación de un

1% en el precio de adquisición, el EMC varía en casi un 41%, no siendo viable el PII si
este sube más de un 3%, lo que supone un margen superior muy estrecho. Si
consideramos el VR mediante el cálculo de una renta perpetua y constante, el precio
de adquisición inicial tendría que reducirse un 28,69%, hasta los 14.261.726,94 €, para
que la inversión resultase viable desde el punto de vista económico-financiero.
A modo de resumen, exponemos en el siguiente cuadro las conclusiones

obtenidas del análisis de variación del precio de adquisición del inmueble:
VARIACIÓN DEL EMC SEGÚN EL PRECIO DE ADQUISICIÓN DEL INMUEBLE.
VIVIENDA OFICINA
▼ 35,40% precio de adquisición ▼ 53,16% precio de adquisición
EN VENTA hasta los 12.920.582,87 €, para EMC=0 y hasta los 9.367.110,27 €, para EMC=0 y
PII aceptable. PII aceptable.
VR por estimación directa
Δ 1% en el precio de adquisición
▼ 30,22% precio de adquisición
conlleva ▼ 40,98% en EMC.
hasta los 13.957.062,97 €, para EMC=0 y
PII no aceptable si el precio de
PII aceptable.
EN ALQUILER adquisición Δ 3%
VR por renta perpetua
▼ 28,69% precio de adquisición ▼ 36,96% precio de adquisición
hasta los 14.261.726,94 €, para EMC=0 y hasta los 12.607.141,99 €, para EMC=0 y
PII aceptable. PII aceptable.
 Variación de los precios de compraventa y alquiler.
En este punto vamos a estudiar la relación entre los precios de mercado

obtenidos en el análisis comercial y el EMC del PII para el supuesto de que

emprendamos el modelo de negocio de explotación de viviendas en alquiler durante

10 años.
Este análisis solamente lo realizamos en dicho modelo de negocio debido a

que es el único con en el que se podría alcanzar un EMC positivo, y por tanto su
aceptación como proyecto de inversión, teniendo en cuenta que esta modalidad de
explotación sólo resulta rentable si el VR es superior a 24.224.650,81 €, considerado
según estimación directa, por lo que asumimos este dato como hipótesis de partida.
La relación entre los precios de mercado obtenidos y el EMC del proyecto es

directamente proporcional, puesto que si aumentan los precios, el montante
monetario residual y actualizado, una vez finalizada la inversión, también lo hace.
Considerando el precio de compraventa de forma aislada, esto es,

manteniendo constante el precio de alquiler, y partiendo del valor inicial, que
ascendía a los 4.171 €/m², éste solo puede disminuir un 2,66%, hasta los 4.059,92 €/m²,
para que el PII siga siendo aceptable desde el punto de vista económico-financiero.
Además, hay que tener en cuenta que este precio “límite” se encuentra por
encima de los precios medios obtenidos a través de las distintas fuentes de estadística
oficiales, por lo que existe un cierto riesgo si éste llegara a converger con los datos
oficiales, convirtiendo el proyecto de inversión en inviable.
A medida que aumenta el precio de compraventa estimado respecto del

inicial, el EMC también aumenta, aunque a menor ritmo; mientras que si el precio
disminuye, el EMC baja igualmente, pero a un ritmo muy superior, lo que implica un
riesgo del PII respecto a esta variable muy importante. En la siguiente tabla se expone
la variación del EMC, en términos absolutos y relativos, en función de la variación del
precio del mercado de compraventa actualmente:
Δ -3,00% -2,00% - 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00%

Precio
4.045,87 4.087,58 4.129,29 4.171,00 4.212,71 4.254,42 4.296.13
€/m²
EMC
Abs. € EMC < 0 131.516,62 329.809,05 528.101,47 726.393,89 924.686,32 1.122.978,74
% por
▼150,77% ▼60,12% ▼ 37,55% ▲37,55% ▲27,30% ▲21,44%
cada 1%
En el caso del precio de compraventa contemplado para el alquiler de

oficinas, éste debería situarse en los 5.104,17 €/m², por encima incluso de los precios
obtenidos que se habrían dado en transacciones similares. En este mismo sentido, para
que la modalidad de explotación en venta resultase viable, el precio de compraventa
de vivienda debería situarse en los 6.061,78 €/m², mientras que el de oficina tendría
que ascender hasta los 6.378,17 €/m². Pensar que se pueden alcanzar estos precios en
la actualidad es completamente irreal.

VARIACIÓN DEL EMC SEGÚN LOS PRECIOS DE MERCADO DE COMPRAVENTA.
VIVIENDA OFICINA
El precio debería alcanzar los 6.061,78 El precio debería alcanzar los 6.378,17
EN VENTA €/m² (Δ 45,33%), para EMC=0 y PII €/m² (Δ 52,92%), para EMC=0 y PII
aceptable. aceptable.
VR por estimación directa58
EN ALQUILER El precio debería alcanzar los 5.104,17

± 1% en precio de compraventa inicial
€/m² (Δ 51,23%), para EMC=0 y PII
conlleva ± 37,55% en EMC.
aceptable.
A pesar de tener en cuenta el análisis de la variación de los precios de

compraventa sobre el EMC, manteniendo constantes el resto de variables, vamos a
realizar a continuación un estudio conjunto de los dos precios de mercado: para
compraventa y alquiler, puesto que en el sector inmobiliario es habitual que ante la
variación de uno de ellos el otro también varíe. Este estudio, al igual que el realizado
más arriba, se ejecuta sobre el caso de viviendas en alquiler.
Por tanto, se estudia la sensibilidad de la rentabilidad del PII en relación a la

variación de los precios de venta y alquiler, partiendo de los datos obtenidos
inicialmente:
Variación del EMC en € según los precios de mercado (compraventa y alquiler).

Filas: variación en % del precio de compraventa estimado inicialmente (4.171 €/m²).
Columnas: variación en % del precio de alquiler estimado inicialmente (13,98 €/mes/m²).
EMC -3,00% -2,00% - 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00%

-3,00% -196.536,24 € 1.756,19 € 200.048,61 € 398.341,03 € 596.633,46 € 794.925,88 € 993.218,30 €
-2,00% -153.282,76 € 45.009,67 € 243.302,09 € 441.594,51 € 639.886,94 € 838.179,36 € 1.036.471,78 €
-1,00% -110.029,28 € 88.263,14 € 286.555,57 € 484.847,99 € 683.140,41 € 881.432,84 € 1.079.725,26 €
0,00% -66.775,80 € 131.516,62 € 329.809,05 € 528.101,47 € 726.393,89 € 924.686,32 € 1.122.978,74 €
1,00% -23.522,32 € 174.770,10 € 373.062,52 € 571.354,95 € 769.647,37 € 967.939,79 € 1.166.232,22 €
2,00% 19.731,15 € 218.023,58 € 416.316,00 € 614.608,43 € 812.900,85 € 1.011.193,27 € 1.209.485,70 €
3,00% 62.984,63 € 261.277,06 € 459.569,48 € 657.861,90 € 856.154,33 € 1.054.446,75 € 1.252.739,17 €
4,00% 106.238,11 € 304.530,53 € 502.822,96 € 701.115,38 € 899.407,80 € 1.097.700,23 € 1.295.992,65 €
5,00% 149.491,59 € 347.784,01 € 546.076,44 € 744.368,86 € 942.661,28 € 1.140.953,71 € 1.339.246,13 €
El cuadro superior representa el valor del EMC, en términos absolutos, en

función de los incrementos de los precios de mercado del sector inmobiliario en los
ámbitos estudiados, para analizar cómo afectarían posibles ajustes de cálculo en el
proyecto de inversión. En las filas se indican las posibles variaciones del precio del
alquiler respecto al considerado inicialmente, y en las columnas las de los precios de
compraventa. En el recuadro sombreado tenemos el valor del EMC con los supuestos
iniciales.
58
El precio de compraventa considerado no afecta al EMC calculado con un VR según una renta perpetua
y constante.

En las siguientes tablas reflejamos cuáles son los incrementos del EMC en
función de los incrementos de los precios de mercado estudiados:
Variación del EMC en función de la variación del precio de alquiler, para un

incremento / decremento del precio de compraventa dado.
-3,00% -2,00% - 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00%

-3,00% EMC < 0 - 96,10% - 17,78% - 9,79% - 6,76% - 5,16% - 4,17%
-2,00% EMC < 0 - 49,01% - 15,09% - 8,92% - 6,33% - 4,91% - 4,01%
-1,00% EMC < 0 - 32,89% - 13,11% - 8,19% - 5,95% - 4,68% - 3,85%
0,00%
1,00% EMC < 0 + 32,89% + 13,11% + 8,19% + 5,95% + 4,68% + 3,85%
2,00% EMC < 0 + 24,75% + 11,59% + 7,57% + 5,62% + 4,47% + 3,71%
3,00% + 219,21% + 19,84% + 10,39% + 7,04% + 5,32% + 4,28% + 3,58%
4,00% + 68,67% + 16,55% + 9,41% + 6,57% + 5,05% + 4,10% + 3,45%
5,00% + 40,71% + 14,20% + 8,60% + 6,17% + 4,81% + 3,94% + 3,34%
Variación del EMC en función de la variación del precio de compraventa, para un

incremento / decremento del precio de alquiler dado.
-3,00% -2,00% - 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00%

-3,00% EMC < 0 - 99,12% - 49,78% + 49,78% + 33,24% + 24,94%
-2,00% EMC < 0 - 81,50% - 44,90% + 44,90% + 30,99% + 23,66%
-1,00% EMC < 0 - 69,20% - 40,90% + 40,90% + 29,03% + 22,50%
0,00% EMC < 0 - 60,12% - 37,55% + 37,55% + 27,30% + 21,44%
1,00% EMC < 0 - 53,15% - 34,71% + 34,71% + 25,76% + 20,49%
2,00% - 90,95% - 47,63% - 32,26% + 32,26% + 24,39% + 19,61%
3,00% - 75,89% - 43,15% - 30,14% + 30,14% + 23,16% + 18,81%
4,00% - 65,11% - 39,44% - 28,28% + 28,28% + 22,05% + 18,06%
5,00% - 57,02% - 36,31% - 26,64% + 26,64% + 21,04% + 17,38%
Los resultados obtenidos en ambas tablas nos llevan a una misma conclusión
acerca del PII presentado en este informe, a pesar de que, en términos generales,
lógicamente, las variaciones del EMC son mucho mayores cuando varía el precio de
compraventa que cuando lo hace el precio de alquiler, por el mayor peso que supone
el primero en la inversión.
Como podemos observar, cuando uno de los precios de mercado aumenta,

bien sea el de compraventa o el de alquiler, el EMC del proyecto de inversión también
lo hace, aunque a un ritmo más lento según dicho incremento es mayor. Por otro lado,
cuando uno de los precios disminuye, el EMC desciende en cuantía, aunque en esta
ocasión lo hace a mayor velocidad según se acentúa la disminución del precio
estimado inicialmente.
Esto significa que a medida que ajustemos nuestras previsiones al alza, el EMC
aumentará, aunque cada vez menos, mientras que las revisiones a la baja serán

penalizadas con mayor fuerza a medida que el ajuste sea mayor, teniendo el límite
inferior de viabilidad económico-financiero bastante cercano (en torno al -2%).
 Variación de las previsiones de crecimiento.
En este apartado se analiza el impacto que tiene sobre el EMC del PII las
variaciones que se puedan producir respecto a las previsiones de crecimiento iniciales
contempladas para el PII presentado.
Al igual que en el epígrafe anterior, este estudio se realiza exclusivamente sobre

el modelo de negocio de arrendamiento de viviendas59, analizando conjuntamente
los resultados que se producen en el EMC en el caso de que variase la previsión en el
sector del alquiler residencial y el IAPC, puesto que ambos influyen de forma directa
sobre los flujos netos de caja (ingresos y gastos). Asimismo, sólo se considerarán ajustes
en las previsiones hasta el año 2022 inclusive, por la mayor incertidumbre que suponen
los periodos posteriores a dicho ejercicio, y para los que se ha propuesto un valor igual
para ambas variables.
En la siguiente tabla se exponen los distintos valores del EMC, en términos

absolutos, en función de las variaciones en las comentadas previsiones de crecimiento
para el PII que nos ocupa:
Variación del EMC en € según las previsiones de crecimiento en el alquiler de

viviendas y el IAPC.
Filas: variación absoluta de la previsión de crecimiento en el alquiler residencial.
Columnas: variación absoluta de la previsión de crecimiento en el IAPC.
EMC -3,00% -2,00% - 1,00% 0,00% 1,00%

-2,00% -67.575,22 € 121.015,98 € 317.796,55 € 523.061,78 € 737.115,11 €
-1,00% -59.537,90 € 127.572,37 € 322.804,03 € 526.449,84 € 738.810,64 €
0,00% -53.016,80 € 132.542,50 € 326.151,89 € 528.101,47 € 738.689,35 €
1,00% -48.165,45 € 135.770,16 € 327.681,11 € 527.854,70 € 736.586,20 €
2,00% -45.147,46 € 137.089,00 € 327.222,44 € 525.537,27 € 732.325,72 €
3,00% -44.137,01 € 136.321,97 € 324.595,86 € 520.966,02 € 725.721,53 €
4,00% -45.319,49 € 133.280,78 € 319.610,04 € 513.946,41 € 716.575,70 €
5,00% -48.892,03 € 127.765,29 € 312.061,67 € 504.271,86 € 704.678,20 €
Las posibles variaciones, en términos absolutos, de las previsiones de

crecimiento realizadas para el mercado del alquiler de viviendas y para el IAPC se
recogen en las filas y en las columnas respectivamente.
Cabe destacar, según vemos en la tabla, que si el crecimiento efectivo del

mercado de alquiler residencial entre el año 2018 y 2022 se sitúa únicamente tres
puntos por debajo de las previsiones realizadas por las distintas fuentes consultadas, el
proyecto dejaría de ser viable, independientemente de la trayectoria que siga el IAPC.
Esto supone un riesgo considerable, teniendo en cuenta el optimismo de las
perspectivas iniciales, con crecimientos superiores al 6% hasta el año 2020.
59
Considerando VR por estimación directa, ya que es la única opción donde EMC>0.

Variación del EMC en función de la variación del IAPC, para un incremento /

decremento de la previsión para el sector del alquiler residencial dado.
EMC -3,00% -2,00% - 1,00% 0,00% 1,00%

-2,00% EMC < 0 -5,139% -1,551% -0,644% -0,229%
-1,00% EMC < 0 -3,750% -1,026% -0,313% 0,016%
0,00%
1,00% EMC < 0 2,435% 0,469% -0,047% -0,285%
2,00% EMC < 0 0,971% -0,140% -0,439% -0,578%
3,00% EMC < 0 -0,560% -0,803% -0,870% -0,902%
4,00% EMC < 0 -2,231% -1,536% -1,347% -1,260%
5,00% EMC < 0 -4,138% -2,362% -1,882% -1,660%
Los resultados de esta tabla nos llevan a concluir que, en primer lugar, ante
revisiones a la baja de las previsiones en el mercado del alquiler dadas, una
disminución en el IAPC provoca mayores descensos en el EMC que un aumento del
mismo de igual cuantía, alcanzándose incluso mayores valores que los EMC de
referencia (fila del 0%) si el IAPC sube entre un 1% y un 2%.
Para el caso de que se mantenga la previsión del mercado o se den aumentos

en la misma, se produce el efecto contrario: un incremento del IAPC provoca mayores
disminuciones en el EMC que si el índice de consumo desciende. Resulta curioso que,
para la previsión inicial realizada para el mercado una variación del IAPC lleve a una
rebaja del EMC, independientemente del sentido que tome.
De la siguiente tabla, que presentamos a continuación, se concluye que para

un IAPC dado, una revisión al alza de la previsión de crecimiento de mercado
produce variaciones en el mismo sentido en el EMC, y en mayor proporción que si se
dan disminuciones en dicha previsión. No obstante, estas variaciones en el EMC son
menores a medida que crece el índice de precios, hasta un tope, que corresponde
con un aumento de tres puntos porcentuales respecto al previsto originalmente:
Variación del EMC en función de la variación de la previsión para el sector del

alquiler residencial, para un movimiento del IAPC dado.
EMC -3,00% -2,00% - 1,00% 0,00% 1,00%

-2,00% EMC < 0 -61,920% -39,243% 40,923%
-1,00% EMC < 0 -60,480% -38,683% 40,338%
0,00% EMC < 0 -59,362% -38,241% 39,876%
1,00% EMC < 0 -58,566% -37,922% 39,543%
2,00% EMC < 0 -58,105% -37,736% 39,348%
3,00% EMC < 0 -58,003% -37,693% 39,303%
4,00% EMC < 0 -58,299% -37,813% 39,426%
5,00% EMC < 0 -59,058% -38,116% 39,742%

5. CONCLUSIONES.
Una vez realizado todo el análisis anterior, presentado a lo largo del trabajo,
podemos establecer diversas conclusiones sobre el proyecto de inversión planteado.
Como hemos visto en el primer bloque de estudio, el inmueble objeto de la

inversión presenta diversas particularidades, que lo hacen especial a ojos de un
inversor. Además de tener en cuenta los usos posibles y/o restringidos por normativa,
como todos los bienes de naturaleza inmobiliaria, el activo presenta limitaciones por su
condición de protegido, lo que nos impide actuar sobre la superficie comercializable
existente, incurriendo en mayores costes de rehabilitación y gastos destinados a su
mantenimiento.
En este sentido, el análisis técnico refleja que tendremos unos flujos netos de
caja desfavorables, con menores ingresos (por no poder aumentar los metros
cuadrados disponibles) y mayores gastos. Esto último también repercute en el precio
de adquisición, que debe ajustarse a estos condicionantes para que el PII sea
aceptable, como más adelante nos confirma el análisis económico-financiero.
El segundo bloque del informe reafirma la idea inicial de que es un buen

momento para invertir en el sector inmobiliario, debido a que podríamos estar en una
nueva fase expansiva del ciclo inmobiliario. Los distintos informes y fuentes consultadas
apuntan a previsiones de crecimiento elevadas, sobre todo en el mercado residencial
y, en menor medida, en el de oficinas, segmentos que el análisis técnico nos ofrecía
como posibles y más propicios para el edificio del café Iruña.
Otras de las variables obtenidas con este segundo estudio son los precios
medios existentes en los mercados residencial y de oficinas, y las previsiones sobre su
evolución. Éstas nos permiten establecer hipótesis sobre los ingresos esperados
(afectando a los FNC) y el valor residual obtenido por el activo al final de la inversión;
valorando a su vez la idoneidad del precio de compra que solicitan los actuales
propietarios, según la oferta y la demanda específica existente en la zona de
influencia.
Los resultados observados a través del análisis comercial se plasman en una

mayor certeza con respecto a la idoneidad de la inversión en el actual período
inmobiliario, comprobando que el sector residencial disfruta de un mejor momento,
con previsiones y precios medios de compraventa y alquiler mayores que el segmento
de oficinas (que podría encontrarse inmerso en un período de cambios: ajuste y
redefinición de los espacios, etc.).
El análisis económico-financiero, abordado en el último bloque de estudio, nos

permite, por un lado, verificar la adecuación de los datos obtenidos en los bloques
anteriores, planteándolos desde otro punto de vista; y por otro, determinar el resto de
variables necesarias para una correcta valoración del PII planteado y definición
acerca de su viabilidad. En este sentido, el análisis económico-financiero es el que nos
permite extraer mayores conclusiones.
En primer lugar, este proyecto de inversión se caracteriza por la realización de

una fuerte inversión inicial, que se recupera, en el mejor de los casos, solamente en el

momento de venta de los inmuebles al finalizar la duración del mismo, a pesar del
buen momento económico.
Esto es debido a la naturaleza de la inversión y del activo objeto de estudio, lo

que origina también una diferencia importante en los cálculos del valor residual, según
se obtenga éste a través de una estimación directa (venta) o mediante un valor de
continuidad (renta perpetua y constante). El primero (VR estimación directa) es muy
superior al segundo debido a la diferencia entre el valor del activo, que además crece
con el tiempo y no se deprecia, y las rentas obtenidas de su explotación.60
Como hemos visto, de todos los modelos de negocio planteados, con las
variables obtenidas inicialmente, sólo resulta aceptable el PII que plantea el alquiler
residencial durante 10 años, con la venta de los inmuebles al final de este período y
siempre que el valor residual alcanzado con esta venta sea superior a 24.224.650,81 €.
El EMC obtenido en este caso asciende a 528.101,47 € (TIR = 2,54%). Cabe mencionar
en este punto que el modelo resulta rentable, entre otras cosas, a la baja tasa
ajustada a riesgo obtenida.
Para que pudiéramos plantearnos otras alternativas de negocio, desde el punto

de vista de la viabilidad económico-financiera, el precio de adquisición que solicitan
los actuales propietarios debería rebajarse en torno a un 30% - 35%. Además, para la
explotación residencial en alquiler, por cada 1% que varíe el precio, nuestro EMC se ve
afectado en casi un 41%, lo que significa una fuerte sensibilidad del PII a esta variable.
A pesar de que el alquiler residencial a 10 años con venta al final resulta un

proyecto de inversión viable y/o aceptable técnicamente, los márgenes de error o la
corrección de previsiones iniciales, una vez se vayan haciendo efectivas, son muy
reducidos.
Así las cosas, una corrección a la baja de únicamente un 1% del precio de

compraventa supone una disminución del EMC del 37,55%, entrando en pérdidas si
esta corrección llegase al 3%.
Cuando analizamos los márgenes en la variabilidad de las previsiones de

crecimiento, nos encontramos con datos similares: si tuviéramos un crecimiento
efectivo del mercado de alquiler residencial en los próximos años tres puntos por
debajo de las previsiones realizadas, el proyecto no sería aceptable,
independientemente de la trayectoria que siga el IAPC. Es decir, si en lugar de un
crecimiento en torno a un 6%, se llegase solo a un 3% el PII no sería viable en ningún
caso.
Un dato común a todas las variables analizadas es que, para este proyecto de
inversión, un movimiento desfavorable en las mismas provoca descensos más fuertes
en el EMC que si estas variables fluctúan de forma favorable, elevando
proporcionalmente mucho menos el valor del EMC: si ganamos, ganamos; pero si
perdemos, perdemos mucho más.61
60
Suponemos una fase expansiva del ciclo inmobiliario, donde los bienes aumentan de valor. En el caso de
una crisis como la ocurrida en los últimos años, este incremento de valor puede no producirse.
61
Nos referimos a movimientos favorables o desfavorables para englobar tanto las variables que tienen una
relación directa con el EMC (▲→▲) como las que son inversamente proporcionales (▲→▼).

Por este último motivo, y por los anteriores analizados, entendemos que el
riesgo que se asume en la operación es elevado, siendo necesario el estrecho
seguimiento de las variables que afectan al precio estimado de compraventa de los
inmuebles, y a la evolución de los distintos precios del sector, fundamentalmente a
corto y medio plazo. Todas ellas, que afectan de forma crucial al PII, son muy volátiles,
con valores muy cambiantes que dependen enormemente de las expectativas del
sector.
Habrá que tener mucho cuidado con las previsiones de crecimiento que se
realizan por parte de algunas fuentes especializadas, porque con una leve disminución
del optimismo que reflejan, podrían no cumplirse las promesas de las altas
rentabilidades del sector, perdiendo incluso los inversores bastante dinero.
En definitiva, y en mi opinión personal, la mencionada recuperación del sector

inmobiliario no resulta tan espectacular como parece, pudiendo estar asentada sobre
previsiones demasiado optimistas con un alto grado de incertidumbre.

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ado_y_edificado__bopv_31_12_2002___correccion_de_errores__bopv_07_04_2003__0
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de accesibilidad de los entornos urbanos, espacios públicos, edificaciones y sistemas de

información y comunicación. Boletín Oficial del País Vasco (nº 110). Recuperado de:
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Ley 38/1999, de 5 de noviembre, de Ordenación de la Edificación (Código Técnico de la

Edificación). Boletín Oficial del Estado (nº 266). Recuperado de:
http://noticias.juridicas.com/base_datos/Admin/l38-1999.html
Ley 11/2009, de 26 de octubre, por la que se regulan las Sociedades Anónimas Cotizadas de
Inversión en el Mercado Inmobiliario. Boletín Oficial del Estado (nº 259). Recuperado de:
http://noticias.juridicas.com/base_datos/Privado/l11-2009.html

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GRADO: Administración y Dirección de

Autor/a: Paula Somorrostro López

Director/a: Belén Vallejo Alonso

Bilbao, a 5 de Septiembre de 2018

Índice del Informe.

1. INTRODUCCIÓN Y JUSTIFICACIÓN DEL TRABAJO. ................................................................. 4

EDIFICIO CAFÉ IRUÑA, BILBAO 2

4.4. Tasas de Actualización. ............................................................................................. 58

EDIFICIO CAFÉ IRUÑA, BILBAO 3

1. INTRODUCCIÓN Y JUSTIFICACIÓN DEL TRABAJO.

1.1. Introducción y justificación del trabajo. Presentación del caso elegido.

Con la llegada de la crisis iniciada en el año 2008, se desinfló la burbuja

Después de casi 10 años de una crisis económica importante, algunos

Este crecimiento parece nutrirse de las rentabilidades que vuelven a darse en el

Las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria, más conocidas

En España, fueron aprobadas a través de la ley 11/2009, que limita su actividad

Actualmente, en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) se encuentran

EDIFICIO CAFÉ IRUÑA, BILBAO 4

planteándose cómo operan, si dotan de transparencia al mercado, y si los beneficios

En mi opinión, el análisis de un proyecto de inversión, donde las variables deben

En el marco de este trabajo de inversión, se pretende, por tanto, valorar un

Dentro del proyecto de inversión se contemplan distintas posibilidades de

Uno de los supuestos o hipótesis de partida es que este proyecto lo lleva a

Además, Lar España es una de las cinco sociedades de mayor capitalización

1.2. Objetivos y estructura del trabajo.

El presente informe tiene como objeto la selección y valoración de un proyecto

Para establecer la idoneidad del PII se ha dividido el presente trabajo en tres

En primer lugar, se realiza un análisis de la viabilidad según las normativas

EDIFICIO CAFÉ IRUÑA, BILBAO 5

intervención en el edificio. Este bloque de análisis resulta fundamental ya que se

Posteriormente se estudia la viabilidad comercial del activo, en donde se

Este último apartado incorpora un análisis de sensibilidad de las principales

Finalmente, se expondrán las principales conclusiones del trabajo, extraídas de

1.3. Metodología utilizada.

La valoración del proyecto de inversión inmobiliario aquí presentado se realiza,

La estructura anteriormente explicada obedece de forma directa a la

El primer análisis de viabilidad técnica se realiza para conocer la normativa

EDIFICIO CAFÉ IRUÑA, BILBAO 6

Una vez delimitados los usos de explotación o modelos de negocio, acotadas

Se realiza, en definitiva, un análisis pormenorizado del mercado residencial y de

En la tercera y última fase de estudio, se establecen la duración del PII, las

EDIFICIO CAFÉ IRUÑA, BILBAO 7

2. ANÁLISIS DE LA VIABILIDAD DEL PROYECTO SEGÚN NORMATIVA.

Este apartado atenderá, por tanto, a lo dispuesto en la extensa legislación

Este análisis de viabilidad técnica sirve, en el marco de este proyecto de

Asimismo, la normativa urbanística nos acota el alcance de las intervenciones

Finalmente, se realiza un resumen de la normativa que regula las SOCIMI, ya

2.1. Localización y descripción del activo inmobiliario.

El activo objeto del informe está situado en la calle Berastegui, nº 5; en esquina

Su construcción es anterior a 1945 y, según datos catastrales, el edificio figura

EDIFICIO CAFÉ IRUÑA, BILBAO 8

normativa urbanística vigente. En cuanto a la propiedad, el edificio pertenece a la

El edificio se compone de planta sótano y nueve plantas sobre rasante (planta

 Superficie y geometría. Situación uso actual.

La parcela tiene un perímetro aproximado de 97,44 m. y un área (sin descontar

Se ha podido comprobar in situ que actualmente la planta baja consta de tres

En cuanto a las superficies privativas interiores, para el presente trabajo se ha

Las superficies que corresponden a los distintos recintos interiores son:

SUPERFICIES TOTALES PRIVATIVAS POR PLANTA m²