AFC - Resumen 1

UNIDAD 1: LAS FINANZAS Y EL SISTEMA FINANCIERO
1-LAS FINANZAS: DEFINICION. DECISIONES FINANCIEREAS. FORMAS ORGANIZATIVAS.

MODELOS MATEMATICOS.
CONCEPTO DE FINANZAS
Las finanzas estudian la manera en que los recursos escasos se asignan a través del tiempo.
Las decisiones financieras se distinguen de otras decisiones porque: los costos y beneficios de las decisiones
financieras 1) se distribuyen a lo largo del tiempo y 2) generalmente no son conocidos con anticipación por
los encargados de tomar decisiones y por nadie mas.
Para llevar a la práctica sus decisiones financieras, la gente se apoya en el Sistema Financiero; que se
define como el conjunto de mercados y otras instituciones mediante el cual se realizan las transacciones
financieras y el intercambio de activos y riesgos.
“Ciencia que estudia todo lo relativo a las decisiones de inversión y a las fuentes necesarias para financiar dicha
OM
inversión. Se basa en métodos matemáticos que permiten medir alternativas, tomar decisiones y analizar los
resultados”.
“Ciencia que consiste en evaluar alternativas de inversión, compararlas y elegir la más conveniente (aquella que
aumente el valor del accionista)”.
Las finanzas, como disciplina científica, consiste en el estudio de la manera en que se asignan recursos escasos a
lo largo del tiempo en condiciones de incertidumbre para la satisfacción de objetivos de tipo financieros (es decir,
.C
implica distribución de recursos escasos). De esto se deduce que, desde el punto de vista financiero, decidir
significa elegir la mejor alternativa que satisfaga la mayor cantidad de objetivos financieros.
DESICIONES FINANCIERAS DE LOS INDIVIDUOS Y DE LAS EMPRESAS

DD
Tanto los particulares como las empresas, para alcanzar el objetivo financiero más importante (maximizar la
riqueza), deben tomar distintas decisiones financieras. Ellas son:
1) Decisiones financieras de los individuos
* Decisiones de consumo vs. Ahorro: generalmente se ahorra para invertir. ¿Cuanta de su riqueza actual deben
gastar en consumo y cuanto de su ingreso corriente deben ahorrar para el futuro?
Invertir significa renunciar al consumo actual para lograr, con la aplicación de los fondos involucrados, una
LA
mayor riqueza futura.

En esta decisión el individuo elige cuánto de su ingreso destina al consumo y cuánto al ahorro.
* Decisiones de inversión: el individuo analiza en qué invierte los fondos ahorrados. ¿Como deben invertir el
dinero que han ahorrado?
* Decisiones de financiamiento: se decide qué fondos se utilizarán para llevar a cabo la inversión deseada. En
FI
caso de que se utilicen fondos ajenos debe analizarse el costo del endeudamiento. ¿Cuándo y como deben usar
el dinero de otras personas para llevar a cabo sus planes de consumo e inversión?
Las fuentes de financiamiento pueden ser internas (dinero propio) o externas (dinero de 3º)
* Decisiones de administración del riesgo: consiste en analizar los riesgos a los que están expuestos los bienes o

las personas y la manera de reducir esos riesgos (ej si compro un auto estoy expuesto a chocar o a que me lo
roben, por lo tanto, para reducir esos riesgos contrato una prima de seguro. Otro ejemplo: si tengo una flia a
cargo, corro el peligro de morirme o enfermarme, para reducir ese riesgo contrato un seguro de vida).¿Como y
en que términos deben buscar disminuir las incertidumbres financieras que enfrentan o cuando deben
aumentar sus riesgos?
2) Decisiones financieras de las empresas (son muy similares a las decisiones de los individuos)
* Decisiones de inversión: se toman desde el momento en que se constituye la empresa; son las decisiones más
importantes.
Al momento de la constitución de la sociedad se hacen 2 cosas:
- Planeación estratégica: se fija el objeto de la empresa (Evaluación de costos y beneficios a través del tiempo)
- Elaboración del presupuesto de capital: se elabora un plan para adquirir los bienes necesarios para el
desenvolvimiento de la actividad empresarial y se capacita al personal. (Unidad básica de análisis: el proyecto
de inversión)
* Decisiones de financiamiento: En primer lugar se determina un plan de financiamiento factible para la empresa
y luego se decide la mezcla o combinación óptima de capitales que van a financiar las inversiones. De esta
manera se define la parte de las utilidades que le corresponde a los accionistas o propietarios y la parte de las
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utilidades correspondientes a los acreedores financieros. (Unidad básica de análisis: la empresa en su
conjunto)
Al momento de la constitución de la sociedad o empresa, dentro de estas decisiones, se incluyen las decisiones
sobre la distribución de resultados (política de distribución de utilidades o dividendos): consiste en decidir qué
parte de las utilidades obtenidas se reparten entre los propietarios y qué parte se reinvierte en la empresa como
fuente de financiamiento interno.
* Decisiones sobre la administración del capital de trabajo: El capital de trabajo se refiere al activo y pasivo
corriente, es decir, aquello cuya liquidez o exigibilidad es menor a un año (caja, bienes de cambio, deudas a corto
plazo). Administrar el flujo de efectivo de la empresa para asegurar que los déficit de flujo de efectivo
producto de las operaciones sean financiados y que los superávit de flujo de efectivo se inviertan de una
manara eficiente para obtener buenos rendimientos.
Las decisiones financieras descansan sobre 3 pilares:

1) Valor Tiempo del Dinero: se actualizan los flujos de fondos al momento inicial; para ello uso distintas
herramientas
OM
2) Incertidumbre → Administración del riesgo: Toda decisión está sometida a incertidumbre (desconocimiento de
lo que va a ocurrir en el futuro)
3) Valuación de los activos en $: Consiste en llevar a los activos a una unidad monetaria
Cinco Razones para separa la administración y la propiedad en una empresa:
.C
- Es posible hallar administradores profesionales que tengan una excelente capacidad para manejar el
negocio.
- Para alcanzar la eficiencia en una empresa, podría ser necesario combinar los recursos de muchos
individuos.
DD
- En un entorno económico incierto, los propietarios tendrán que diversificar los riesgos entre muchas
empresas. Es difícil alcanzar esta diversificación eficiente sin separar la propiedad y la administración.
- Para conseguir ahorros en los costos de recolección de información.
- El efecto de “curva de aprendizaje” o “negocio en marcha”: cuando el propietario es también el
administrador, el nuevo propietario tendrá que aprender el negocio del propietario anterior para poder
manejarlo de manera eficiente. Si el propietario no es el administrador, entonces; cuando se vende el
LA
negocio el administrador continúa en su puesto y trabaja para el nuevo propietario.
2-EL SISTEMA FINANCIERO. EL FLUJO DE FONDOS. LA “MANO INVISIBLE”. INFLACION Y TASA

DE INTERES. INTERMEDIACION FINANCIERA.
EL SISTEMA FINANCIERO
FI
El sistema financiero comprende:

* a los mercados de acciones, bonos y otros instrumentos financieros
* a los intermediarios financieros: empresas cuyo negocio principal es proporcionar servicios y productos
financieros (ejemplo bancos, AFJP, compañías de inversión, compañías de seguro). Entre sus productos están las
cuentas de cheques, préstamos comerciales, fondos de inversión y una amplia gama de contratos de seguro. Acá

se ubican los corredores de bolsa

* a las empresas de servicios financieros: son las empresas de asesoría financiera y
* a las entidades reguladoras que rigen a estas instituciones
Este sistema tiene como propósito u objetivo llevar a la práctica (ejecutar) las decisiones financieras de los
particulares, de las empresas y de los gobiernos (una persona puede tomar decisiones financieras como particular
o como accionista de la empresa).
El sistema financiero abarca a los mercados, los intermediarios, las empresas de servicios y otras
instituciones cuyo propósito es llevar a la práctica las decisiones financieras de los individuos, las empresas
y los gobiernos
FLUJO DE FONDOS MERCADOS
UNIDADES UNIDADES
ECONOMICAS ECONOMICAS
SUPERAVITARIAS INTERMEDIARIOS DEFICITARIAS
FINANCIEROS

Unidad superavitaria: tiene capacidad y decisión de ahorro (tiene superavit de fondos)
Unidad deficitaria: tiene decisión de inversión pero no cuenta con la capacidad para hacerlo (tiene déficit de
fondos). Debe demostrar capacidad de repago del capital e intereses
Mercados e intermediarios: al actuar en el sistema financiero obtienen un rendimiento llamado diferencial que es
la diferencia entre el rendimiento del deficitario y del rendimiento del superavitario. Las razones por las cuales
este diferencial (rendimiento) es positivo son:
* Riesgo de insolvencia del deficitario
* Baja liquidez (a mayor liquidez menor es el riesgo)
* Inseguridad jurídica
FUNCIONES DEL SISTEMA FINANCIERO (LA PERSPECTIVA FUNCIONAL)

En este tema se presenta un marco conceptual unificado para entender cómo y porqué las instituciones
financieras difieren entre los países y cambian con el tiempo. El elemento clave en este marco conceptual radica
en su enfoque de funciones, por ello se llama la “perspectiva funcional”, y se basa en 2 premisas básicas:
1) las funciones financieras son más estables que las instituciones financieras, es decir, cambian menos con el
OM
tiempo y varían menos entre los países
2) la forma institucional depende de la función, es decir, la innovación y la competencia entre instituciones a la
larga dan como resultado una mayor eficiencia en el desempeño de las funciones del Sistema Financiero.
Podemos señalar 6 funciones básicas o centrales que desempeña el sistema financiero para cumplir su función
primordial de asignar eficientemente los recursos:
1) Proporcionar medios para transferir recursos económicos a través del tiempo, entre países y entre industrias.
.C
El sistema financiero facilita las transferencias ínter temporales de fondos (Ej. préstamo para estudiar), además
facilita el desplazamiento de recursos de un lugar a otro 8ej un ciudadano alemán invierte en acciones de una
empresa lo0calizada en Rusia)
2) Proporcionar maneras de administrar el riesgo. Los riesgos se transfieren en el sistema financiero de la
DD
misma manera que los fondos. Los fondos y riesgos a menudo están ligados y se transfieren simultáneamente y
otras pueden desligarse. Muchos de los contratos financieros sirven para transferir riesgos sin transferir fondos,
como la mayoría de los contratos de seguros y derivados (futuros, swap y opciones)
3) Proporcionar mecanismos de compensación y liquidación de pagos para facilitar el comercio (intercambio de
bienes, servicios y activos). Ofrecer un sistema eficiente de pagos de manera tal que ni los individuos ni las
empresas desperdicien tiempo ni recursos para realizar sus compras. La aparición de cheques, tarjetas de crédito
LA
y transferencias electrónicas de fondos como medio de pago alternativo al papel moneda ha incrementado mas la
eficiencia.
4) Proporcionar un mecanismo para la concentración de recursos en fondos comunes y la subdivisión de la
propiedad en diversas empresas. Un sistema financiero proporciona un mecanismo para concentrar recursos de
distintos individuos que permitan iniciar empresas indivisibles a gran escala o subdividir la participación
FI
accionaría de empresas grandes entre muchos propietarios.

5) Proporcionar información de precios para ayudar a coordinar la toma de decisiones descentralizada en varios
sectores de la economía. Todos los días la radio, diarios y televisión anuncian los precios de la s acciones y las
tasas de interés. De los millones de personas que reciben estos informes, relativamente pocas compran y venden

valores. Sin embargo muchos d los que no comercian valores utilizan esta información para tomar otro tipo de
decisiones. Los individuos aprovechan la información sobre tasas e interés y precios de valores para determinar
cuanto ahorra de su ingreso corriente y como invertirlo.
6) Proporcionar esquemas para manejar los problemas de incentivos que se generan cuando una de las partes
de la transacción cuenta con información que la otra parte no tiene o cuando una parte actúa como agente que
toma decisiones por la otra.
Los problemas de incentivos surgen porque con frecuencia es difícil que las partes de un contrato se vigilen o
controlen mutuamente. Dichos problemas adoptan una variedad de formas: riesgo moral (existe cuando al tener
un seguro contra algún riesgo, la parte asegurada incurre en un riesgo mayor o tiene menor cuidado en la
prevención del evento que ocasiona la perdida. Puede conducir a la negativa por parte de la compañías de seguros
para asegurar ciertos tipos de riesgos); selección adversa (aquellos que compran seguros contra riesgo son mas
propensos a este que la población en general) y problemas de agente-principal o problemas agénciales (se da
cuando se delegan tareas cruciales a otros, como los accionistas a los administradores de las compañías. Quienes
asumen los riesgos asociados con las decisiones se llaman principales y quienes asumen la autoridad de la toma
de decisiones se llaman agentes, el problema agente-principal radica en que los agentes pueden no tomar las

mismas decisiones que los principales habrían tomado si supieran lo que los agentes saben cuando toman las
decisiones)
LA MANO INVISIBLE Y LA INNOVACIÓN FINANCIERA

Las fuerzas económicas fundamentales que favorecen la innovación financiera son esencialmente las mismas que
las de la innovación en general: “Cada individuo se esfuerza en emplear su propio capital para que su producto
sea del valor máximo. Generalmente no trata de promover el interés publico ni esta muy consciente de la
magnitud en lo que promueve. Solo se preocupa por su propia seguridad. Por su propia ganancia. Y en esto lo
guía una mano invisible para promover un fin que no era parte de su intención. Al buscar su propio interés
frecuentemente promueve el de la sociedad de manera más efectiva que si intentara promoverlo de forma
deliberada. (Adam Smith)
En este tema se señala como una de las principales innovaciones financieras es la creación de tarjetas de
crédito.
Los factores claves en el desarrollo de una innovación financiera son:
* la tecnología
* las empresas de servicios financieros y
OM
* los individuos y las empresas
En la historia de las innovaciones financieras no es raro que la empresa generadora de una idea innovadora con
éxito comercial no sea la que más se beneficie con dicha idea.
Por último, las preferencias del consumidor y la competencia entre los proveedores de servicios financieros
ayudan a predecir los cambios futuros del Sistema Financiero.
.C
LOS MERCADOS FINANCIEROS: CLASES DE ACTIVOS FINANCIEROS
Las clases básicas de activos financieros son:
1) Instrumentos de deuda: bonos, hipotecas, préstamos, obligaciones negociables. Estos activos se negocian en
los mercados de deuda que se subdividen en:
DD
* mercado de dinero (deuda a corto plazo) plazo de vencimiento menor a 1 año
* mercado de capitales (deuda a largo plazo) plazo de vencimiento a 1 año
Los emite cualquiera que pide prestado. Se conocen como de renta fija, porque prometen pagar sumas fijas de
efectivo en el futuro.
S/ Scorza, los instrumentos de deuda son de renta fija o variable.
2) Instrumentos de capital: acciones. Se negocian en el mercado de valores y pueden ser:
LA
* Ordinarias: son aquellas acciones que dan derecho a 1 voto (salvo que se emitan 2 clases de acciones
ordinarias: una clase que dé derecho a 1 voto y otra clase que no dé derecho a voto). Representan un derecho
residual sobre los activos de la Cía. Limitan la responsabilidad de los accionistas y no tienen garantizado un
rendimiento, el cual depende del dividendo, del valor de cotización y del valor patrimonial proporcional
( V.P.P. = Patrimonio Neto )
FI
Nº acciones
Ejemplo de rendimiento:
Momento “0” 1 acción ………………….. $ 200
Momento “1” V cotizac ………………... $ 220
r = 220 – 200 = 10%

200
1 acción …………………..$ 200
cobro dividendos………........$10
r = 220 – 200 + 10 = 15 %
200
* Preferidas: se asemejan a un préstamo a largo plazo. No tiene derecho a voto pero tienen garantizado un
rendimiento.
3) Instrumentos derivados: son instrumentos financieros que derivan su valor de los precios de uno o mas
activos tales como valores de capita, valores de renta fija, divisas o comodaties. Su función principal es servir
como instrumentos para administrar exposiciones a riesgos asociados con los activos subyacentes Los más
comunes son las opciones y los contratos forward o contratos adelantados

LAS TASAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
1) TASAS DE INTERÉS O DE RENDIMIENTO ( i o k )
Es una tasa de rendimiento prometida (pq hay promesa de pago) y existen tantas tasas de interés como distintas
clases de préstamos y financiamientos.
La tasa de interés depende fundamentalmente de 3 factores que son su unidad de cuenta, su vencimiento y su
riesgo de incumplimiento. A continuación explicamos como afecta cada uno de estos factores a las tasas de
interés.
Unidad de cuenta:
El rendimiento está valuado en determinada moneda o patrón de cuenta (ej oro, plata o alguna canasta estándar de
bienes y servicios).
Un instrumento de renta fija (es decir, aquel que genera un interés fijo) está libre de riesgo sólo en términos de su
propia unidad de cuenta, y las tasas de interés varían dependiendo de la unidad de cuenta.
Vencimiento: (vto de un instrumento de renta fija es el periodo que transcurre hasta que se paga todo el monto
prestado)
En este caso se mide el efecto del transcurso del tiempo.
Si bien en determinadas ocasiones las tasas a CP han sido mayores que las tasas a LP, como regla general se
OM
puede decir que a medida que aumenta el plazo de vencimiento de un instrumento de renta fija aumenta la tasa de
interés, esto es así por 2 razones:
* a mayor plazo de vencimiento, mayor es la incertidumbre o el riesgo de cobrar y
* se pierde más tiempo en recuperar el dinero para reinvertir
Riesgo de incumplimiento o riesgo de insolvencia: (es la posibilidad de que una parte del interés o del principal
de un instrumento de renta fija no se pague en su totalidad)
.C
A medida que un acreedor asuma mayor riesgo de recuperar los fondos que ha prestado, mayor será la tasa de
interés (es decir, a mayor riesgo de incumplimiento, mayor tasa)
La profesora ha señalado 2 factores más que influyen en la determinación de la tasa de interés:

DD
Preferencia al consumo actual: A mayor preferencia de consumo, mayor tasa de interés.
Incertidumbre y aversión al riego: A mayor incertidumbre, mayor tasa de interés y a mayor aversión al riesgo,
mayor tasa de interés.
k=i+ se suma para incorporar el riesgo, es decir, coloco una prima de riesgo para tener en cuenta:
Inflación, riesgo país, fuga de capitales, tipo de cambio
LA
tasa de interés natural libre de riesgo (tasa libre de riesgo) y sólo comprende el transcurso del tiempo
2) TASAS DE RENDIMIENTO DE ACTIVOS RIESGOSOS

A diferencia de las tasas de interés (que son tasas de rendimiento prometidas), las tasas de rendimiento se utilizan
FI
para los activos riesgosos (bienes raíces, acciones, obras de arte, etc), los cuales no conllevan una tasa de
rendimiento prometida ya que al invertir en ellos no hay una promesa de pagos en efectivo especificados en el
futuro.
¿Cómo se mide la tasa de rendimiento de estos activos riesgosos?
Cuando invertimos en valores de capital como las acciones ordinarias, el rendimiento proviene de 2 factores:

* dividendos en efectivo pagados al accionista (estos pagos no son obligatorios por contrato y, en consecuencia,
no se llaman pagos de intereses; quien determina su pago es la junta directiva de la empresa)
* cualquier ganancia o pérdida del precio de mercado de la acción durante el período de tenencia (puede ser 1 día
o vs décadas). Es decir, la ganancia o pérdida que se obtiene por la cotización de la acción en los períodos
considerados (diferencial de cotización). Este tipo de rendimiento se denomina ganancia o pérdida de capital.
Libro: r = Pcio final de la acción – Pcio inicial + Dividendo en efect

Pcio inicial
Desarrollo profe: r = D1 + P1 – P0 r = D1 + P1 – P0
P0 P0 P0
D1: dividendo en efectivo que se obtiene en el futuro (período 1)
P0: precio de la acción (valor de cotización) en el período 0
P1: precio de la acción en el período 1

INDICES DE MERCADO E INDEXACION DE MERCADO
La indexación es una estrategia de inversión que busca igualar los rendimientos de un índice específico del
mercado de valores. La indexación se basa en una idea simple: es imposible que el conjunto de todos los
inversionistas de acciones tenga mejor desempeño que el mercado de valores agregado. Al indexar un
administrador de inversión intenta replicar los resultados de inversión del índice objetivo, manteniendo todos, o
en caso de índices muy grandes, una muestra representativa, de los valores incluidos en el índice. Así la
indexacion es una estrategia pasiva de inversión que pone énfasis en una diversificación amplia y una baja
actividad de negociación de cartera. Por supuesto que siempre habrá fondos administrados activamente que
tengan un desempeño mejor que los fondos indexados.
Una de las ventajas clave de un fondo indexado es su bajo costo. Un fondo indexado requiere solo honorarios de
asesoramiento mínimos, puede mantener los gastos de operación a nivel más bajo y los costos de transacción de
cartera la mínimo.
Los costos de la indexación se presentan en forma de gastos del fondo (incluye honorarios de asesoramiento,
cargos de distribución y gastos de operación) y costos de transacción de cartera (costos de corretaje y otros costos
de negociación)
OM
LA INFLACIÓN Y LAS TASAS DE INTERÉS REALES
Inflación: Es el aumento generalizado y sostenido en el nivel general de precios. Su efecto es la pérdida del valor
adquisitivo del dinero a través del tiempo.
Debido a los efectos inflacionarios, los precios de los bienes, servicios y activos se deben corregir de manera de
hacer comparaciones económicas significativas en el tiempo.
A fin de corregir los efectos de la inflación, los economistas hacen una distinción entre:
.C
* Precios nominales: Son aquellos precios expresados en término de alguna moneda y que no contemplan la
inflación
* Precios reales: Son aquellos precios expresados en término del poder adquisitivo de bienes y servicios;
contemplan la inflación.
DD
* Tasas de interés nominales: Es la tasa escrita o enunciada. Tomando de ejemplo un bono, la tasa de interés
nominal es la suma de dinero prometida que recibo por unidad
* Tasas de interés reales: Es la tasa de interés nominal que obtengo corregida por el cambio del valor adquisitivo
del dinero, de manera que mide el verdadero rendimiento de una inversión. Es decir, la tasa de interés real es la
tasa de interés nominal corregida por el efecto de la inflación
Una tasa de interés es una tasa de rendimiento prometida. Ya que la mayoría de los bonos ofrece una tasa de
LA
interés denominada en términos de alguna moneda, su tasa de rendimiento en términos de bienes de consumo es
incierta. En el caso de los bonos indexados a la inflación, la tasa de interés esta denominada en términos de
alguna canasta de bienes de consumo y es una tasa real libre de riesgos para esa canasta.
Obtención de la fórmula de tasa de interés real ( TR)

FI
La fórmula general que relaciona la tasa de interés o rendimiento real ( TR ) con la tasa de interés nominal ( TN )
y la tasa de inflación ( TI ) es:
Tasa real = Tasa nominal - Tasa de inflación

( 1 + TR ) = 1 + TN → profesora

1 + TI
TR = 1 + TN - 1 SACANDO COMÚN DENOMINADOR ME QUEDA

1 + TI
TR = TN - TI DESPEJANDO
1 + TI
TN = TR ( 1 + TI ) + TI SUMANDO 1 EN AMBOS MIEMBROS Y REACOMODANDO
1 + TN = ( 1 + TR ) ( 1 + TI )
“El rendimiento de dos activos similares tienden a tener el mismo valor”.

Ley precio único → produce arbitraje (los valores se equiparan)

DETERMINANTES FUNDAMENTALES DE LAS TASAS DE INTERES
-Productividad de bienes de capital: tasas de rendimiento esperadas de minas, represas, carteras, puentes, fabricas
maquinarias e inventarios.
-Grado de incertidumbre en lo que se refiere a la productividad de los bienes de capital. (El clima afecta a la
productividad agrícola, las minas y pozos frecuentemente resultan secos, las maquinas se descomponen de vez en
cuando, la demanda de un producto puede cambiar)
-Preferencias temporales de la gente: la preferencia que tiene la gente respecto del consumo ahora en oposición al
consumo futuro.
-Aversión al riesgo: la suma que la gente esta dispuesta a ceder para reducir su exposición al riesgo.
3- LOS ESTADOS FINANCIEROS. FUNCIONES. BALANCE GENERAL. ESTADO DE RESULTADOS.

ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO. NOTAS. VALOR DE MERCADO Y VALOR EN LIBROS
1.3) LOS ESTADOS FINANCIEROS
Los estados financieros o estados contables básicos constituyen la fuente de información para la toma de las
decisiones financieras. Es decir, me brindan los datos necesarios al momento de analizar algún ratio de
rentabilidad.
OM
Los Estados Financieros son:
* Estado de situación patrimonial o balance general
* Estado de resultados
* Estado de origen y aplicación de fondos o estado de flujos de efectivo
FUNCIONES
-Proporcionan información a los propietarios y acreedores de la empresa acerca de la situación actual de esta y su
.C
desempeño financiero anterior.
-Los estados financieros proporcionan a sus propietarios y acreedores una forma conveniente para fijar metas de
desempeño e imponer restricciones a los administradores de la empresa.
-Los estados financieros proporcionan plantillas convenientes para la planificación financiera.
DD
ESTADO DE SITUACIÓN PATRIMONIAL
Refleja cuál es la situación de la empresa. Se expresa en 2 grandes rubros: activos (representa todo lo que vale la
empresa) y pasivos (representa las fuentes que permiten financiar el activo). De la diferencia entre el activo y el
pasivo se determina el patrimonio neto (representa el capital de los propietarios o accionistas).
El balance general se debe presentar anualmente al cierre de cada ejercicio comercial.
Dentro del activo y pasivo encontrados, entre otras, 2 cuentas:
LA
* Provisión: se utiliza cuando la operación que da origen al activo o pasivo está devengada pero aún no es
exigible. Ejemplo: compro mercaderías que voy a pagar a los 30 días → la compra se devenga al momento de
recibir la mercadería pero la operación será exigible dentro de 30 días. Contablemente hago:
Mercaderías
A provisión s/ orden de compra
FI
* Previsión: son hechos contingentes del activo y pasivo. Ejemplo: previsión por incobrables (para cubrirme de
eventuales deudores que no me van a pagar); previsión por juicio laboral (en caso de que me hayan iniciado un
juicio, para cubrir los eventuales gastos).
Características:

1) Los rubros integrantes del estado de situación patrimonial se encuentran expresados en moneda constante de
un momento determinado (ejemplo: al 31/12), por eso se dice que el estado de situación patrimonial es estático.
Se basa en el criterio de lo devengado, o sea, se considera el momento en que se devenga cada operación
independientemente de su exigibilidad (más allá de lo efectivamente cobrado y pagado).
2) ¿Es correcto decir que la empresa vale la suma de los activos? NO, ya que el valor contable es diferente al
valor de mercado. Dicha diferencia se origina en que: * el valor contable expresa el valor de la empresa
utilizando el criterio de lo devengado a un valor histórico; mientras que * el valor de mercado representa el valor
que el mercado está dispuesto a pagar por el activo y por la empresa.
Al tomar el valor contable estamos subvaluando el valor de la empresa. Esto es así ya que contablemente no se
tienen en cuenta determinados conceptos que forman parte del valor de la empresa, como por ejemplo: la marca
de la empresa, su clientela, su posición en el mercado, los gastos en investigación y desarrollo que permiten tener
potenciales proyectos de inversión con ganancias futuras importantes. También a nivel contable se pueden omitir
determinados pasivos, como por ejemplo, si tengo un juicio laboral y no registro la previsión.

Dada esta característica llegamos a la conclusión de que si tenemos que valuar la empresa no debemos hacerlo
únicamente en función del valor contable sino que tenemos que tender a buscar un valor de mercado, es decir,
para decir cuánto vale la empresa no podemos basarnos solamente en la información contable.
Nota 1: Cuando veamos el tema de “rentabilidades” vamos a trabajar con información contable vinculando
conceptos contables. No obstante, siempre recordemos que, si bien los valores contables nos permiten obtener
indicadores de rendimiento y desenvolvimiento de la empresa, estos indicadores no son los más adecuados e
ideales para la toma de decisiones financieras.
“Las decisiones de tipo financiero siempre deberían tomarse en función de valores de mercado”.
ESTADO DE RESULTADOS
El estado de resultados se puede exponer utilizando 2 modelos:
* Modelo de representación hacia tercero
* Modelo simplificado: el costo se muestra utilizando el modelo de costeo variable y se expone de la siguiente
manera:
Ventas netas
- Costo variable de ventas
OM
Contribución marginal
- Costos o gastos fijos
Utilidad operativa
- Intereses negativos (cargos por financiamiento)
Utilidad antes de impuestos
- Impuesto a las ganancias
.C
Utilidad neta idealmente, esta es la utilidad a distribuir entre los accionistas. Decimos
“idealmente” pq más adelante veremos que no se distribuye todo este importe
Aclaraciones
1) Costo: erogación que se utiliza para obtener una ganancia.
DD
Toda erogación o desembolso que no permita obtener una ganancia representa una pérdida (ejemplo: robo de
dinero, incendio del galpón que amortizaba)
2) Ventas netas: Ventas brutas – devoluciones netas – bonificaciones y descuentos
3) Costo variable de ventas: Incluye:
* costos de producción (si fabrico): Materia prima, mano de obra directa y gtos vbles de fabricac
Materia prima: precio de compra + gastos necesarios para poner el producto a disposición de la empresa (incluye
LA
gastos de importación)
* costos de comercialización (si revendo)
4) Gastos fijos: incluye los gastos fijos de producción, administración, comercialización (sueldo del gerente de
ventas, gastos de los vendedores, publicidad) e ingeniería de productos (diseño de los nuevos productos)
5) Utilidad operativa: Se denomina EBIT y es la ganancia (o pérdida) antes de intereses e impuestos. Es decir,
FI
permite determinar cuánto ganó o dejó de ganar la empresa independientemente de cómo está financiada y sin
considerar el efecto impositivo
Características:
Representa los resultados (ganancias o pérdidas) de la empresa en base a los resultados obtenidos durante un

período (generalmente durante un período anual).

El estado de resultados es el acumulado de resultados a un momento determinado, por eso se dice que es estático
(información a un momento determinado: al cierre del ejercicio comercial).
Descomposición del EERR:

La descomposición que hacemos a continuación nos servirá para el desarrollo de otros temas que se verán en la
materia.
Ventas netas pxq

- Costos variables - cv x q cv: costo variable unitario
C Mg (p – cv) x q
- Costos fijos - cf
Utilidad operativa ([p – cv) q] – cf → Y = EBIT
- Intereses - Bxi →F
Util antes de impuestos ([(p – cv) q] – cf) – (B x i) = EBIT – (B x i)

- Imp a las ganancias - (([(p – cv) q] – cf) – (B x i)) x t = [EBIT – (B x i)] t
Utilidad neta ((([p – cv) q] – cf) – B x i) (1 – t) = (EBIT – F) (1 – t) → E
Resumiendo, me queda:
V
- CV
C Mg
- CF
EBIT o Y
- F=Bxi i = tasa de interés: refleja el costo del
EBIT o Y – F endeudamiento
- T = (EBIT o Y – F ) t t = tasa del impuesto a las ganancias: se
E aplica sobre la base imponible (EBIT – F)
ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIÓN DE FONDOS

Muestra todo el efectivo que entró y salio de la empresa durante un periodo.
OM
Es un estado financiero muy importante ya que permite ver realmente la liquidez de la empresa y de esa manera
tomar decisiones de caja acertadas (si las decisiones de caja las tomo en función del estado de situación
patrimonial o del estado de resultados, estas decisiones pueden ser erróneas).
Cuando hablamos de decisiones de caja nos estamos refiriendo, entre otras, a decisiones de inversión o decisiones
de estado de dividendos (los dividendos no se pagan solamente en función de la utilidad neta ya que puede pasar
que el estado de resultados diga que hay que pagar dividendos por $ 2000 pero en caja hay $ 1000; en este caso
.C
se tiene que analizar con detalle todos los conceptos que forman parte del estado de origen y aplicación de fondos
y ver la posibilidad de distribuir dividendos)
Saldo inicial de disponibilidades

DD
+ Orígenes
- Aplicaciones
Saldo de libre disponibilidad
El estado de origen y aplicación de fondos se puede determinar por método directo o indirecto:
Método directo: Se parte de la cuenta “disponibilidades” del Balance General y le sumo los ingresos
LA
efectivamente cobrados y le resto los egresos efectivamente pagados.
Saldo inicial de disponibilidades → saldo final del balance del período anterior
+ Ingresos de fondos operativos → son las ventas cobradas que se sacan del mayor “deudores
por ventas
FI
- Egresos de fondos operativos → incluyen, entre otras ctas, proveedores, sueldos, impuestos
Saldo operativo
+ Ingresos no operativos → ejemplo: recupero de seguro
- Egresos no operativos → ejemplo: colocación financiera: inversión

Saldo no operativo
Saldo operativo
+/- Saldo no operativo
Saldo del período

+ Saldo del período
Saldo final de disponibilidades
Método indirecto: Se parte de la “utilidad neta” que arroja el estado de resultados (criterio de lo devengado) y lo
corrijo para transformarlo en criterio de lo percibido.
Utilidad neta final

+ Amortizaciones
+ Variaciones del capital de trabajo (A cte – P cte)

+ Variaciones del capital no corriente (A no cte – P no cte)
Caja generada en el período

+ Caja generada en el período
Saldo final de disponibilidades
Conclusión estados financieros: Constituyen la base para obtener la información que se necesita para
realizar las distintas relaciones entre las rentabilidades.
NOTAS DE LOS ESTADOS FINANCIEROS

Ofrecen mayor detalle acerca d los métodos contables que ha usado y la condición financiera de la compañía. En
las notas hay más información relevante para entender la verdadera condición financiera de la compañía que en
los estados mismos.
Contienen:
-Una explicación de los metodos contables utilizados
OM
-Mayoir detalle en lo que concierne a ciertos activos y pasivos
-Informacion referente a la estructura de capital de la empresa
-Documentacion de cambio de operaciones
-Renglones o elementos fuera del balance(EJ contartos financieros firmados)
VALOR DE MERCADO EN COMPARACION CON VALOR EN LIBROS
.C
El valor contable oficial d activos de los accionistas se llama valor en libros. El valor en libros por acción de una
compañía es la cifra que obtenemos si dividimos: capital (de los accionistas en el BCE Gral.)/Nº Acciones
ordinarias en circulación.
Existen 2 razones por las que el valor de mercado de las acciones de una compañía no es igual a su valor en
DD
libros:
-El valor en libros no incluye todos los activos y pasivos de la empresa
-Los activos y pasivos incluidos en el BCE Gral. Oficial de la empresa están (en su mayoría) valuados al costo
original de adquisición menos depreciación, en vez de a valores actuales.
4-MEDIDAS DE INGRESO. MEDIDAS DE RENDIMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO. EL

LA
CRECIMIENTO Y LA NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO EXTERNO. LEVERAGE DE BALANCE

GENERAL. TASA DE CRECIMIENTO SOSTENIBLE. PLANIFICACION ESTATICA. GESTION DE
PRECIOS Y COSTOS CON RESTRICCIONES.
MEDIDAS CONTABLES DE INGRESO EN COMPARACION CON MEDIDAS ECONOMICAS DEL

FI
INGRESO
Una definición lógica de ingreso es el monto que usted puede gastar durante el periodo conservando la riqueza
con la que empezó el periodo. La definición contable de ingreso no toma en cuenta las ganancias o perdidas no
realizadas de los valores de mercado de activos y pasivos, como el aumento o disminución de valor de sus
acciones o el valor de su propiedad durante el periodo. Además el ingreso contable permite como deducción de

ingreso el cargo por intereses del costo de los fondo obtenidos en prestamos, pero no una deducción comparable
de los fondos de capital empleados.
ANÁLISIS CON RAZONES FINANCIERAS

A pesar de las diferencias que existen entre los principios y prácticas contables y financieros, los estados
financieros (Edo de Sit patrimonial, Edo de Rdos y Edo de origen y aplicación de fondos) que publica una
empresa pueden brindar indicios que permiten analizar su situación financiera y su desempeño pasado,
importantes para el futuro.
Al analizar el desempeño de una empresa mediante sus estados financieros, es útil definir un conjunto de razones
para facilitar la comparación a lo largo del tiempo y entre compañías. Estas razones o coeficientes se utilizan en
el momento de tomar decisiones financieras.
Podemos analizar 5 aspectos importantes del desempeño de una empresa mediante 5 razones: rentabilidad,
rotación de activos, apalancamiento financiero, liquidez y valor de mercado.

1) RENTABILIDAD O RENDIMIENTO
La rentabilidad se puede medir respecto de las ventas, activos o sobre la base del capital.
En el caso de rendimiento sobre ventas y sobre activos, el ingreso se considera como utilidades antes de intereses
e impuestos (Y = EBIT), pero en el caso de rendimiento del capital consideramos la utilidad neta (E).
Nota: Siempre que una razón financiera incluya un rubro del estado de resultados (abarca un período) y otro del
balance general (visión global en un momento determinado), se acostumbra tomar el promedio de las cifras, al
principio y al final del año, del balance general y usar ese promedio como denominador.
a) Rendimiento o rentabilidad sobre ventas ROS = EBIT
Ventas
b) Rendimiento o rentabilidad sobre activos ( ROA ) → rentabilidad económica

Como estamos analizando el rendimiento de los activos, debemos vincular la utilidad operativa (pq es la utilidad
que se genera del desempeño de los activos) con el capital necesario para generarla. De esta manera, es ratio
resulta así: ROA = EBIT
Activos totales promedio → C0 + C1
2
OM
Interpretación: El ROA mide el desenvolvimiento normal y operativo de la empresa, propio de la actividad,
comparable contra la generalidad del sector o mercado donde se opera.
Interesa al accionista por 2 motivos:
* brinda una idea de la gestión del administrador financiero. Recordar que el administrador o gerente financiero
es el responsable del desempeño de los activos ya que toda decisión de cualquier sector (ventas, costos, personal)
debe ser aprobada por él.
.C
* y aproxima al rendimiento propio esperado. Es decir que es un indicio del resultado final que le corresponde al
accionista ya que, al utilizar la utilidad operativa, sólo falta considerar el aspecto financiero e impositivo.
(1) Es importante aclarar que la comparación se debe hacer con otras empresas que tenga características generales
DD
similares a la empresa analizada (ejemplo: *contra la competencia; *contra el promedio del sector que trabaje en
el mismo mercado en el que opera la empresa, esto es así ya que los rendimientos de las empresas dependen del
lugar donde se opere debido a que los costos, la clientela, etc varían, no son los mismos los rendimientos de una
empresa que opera en Bs. As., que una que opera en Rosario o una que se desempeña en Salta).
Nota: ROA = RS/I (rentab sobre la inversión)→ dos maneras de simbolizar lo mismo
LA
Rentabilidad económica (RE)

También es un rendimiento operativo pero ficticio ya que, al considerar el efecto impositivo, no refleja el
verdadero rendimiento de los activos, por eso se dice que sirve para aproximarme al rendimiento operativo pero
no es tan ajustado como el ROA.
Como es un rendimiento operativo partimos de EBIT y lo vinculamos con el promedio de los activos; además
FI
hacemos un artificio matemático que consiste en deducir la consideración del impuesto a las ganancias:
RE = EBIT – T Para simplificar : EBIT – T = O

(C0 + C1) / 2 C0 + C1 = C
2

Descomponiendo la fórmula :
RE = EBIT – (EBIT – F ) t Distribuyendo t = EBIT – EBIT t + F t Factor común
C C
RE = EBIT ( 1 - t ) + F t + F . t = ahorro o escudo fiscal

C
Interpretación : Mide el desenvolvimiento normal y operativo del negocio considerando el efecto impositivo.
En esta ecuación, como se consideran los movimientos operativos y el efecto impositivo, se supone que la
estructura de activos se financia totalmente con K propio.
Comentario: Esta fórmula (RE) se desarrolla debido la importancia que tiene una parte componente de ella
llamada ahorro o escudo fiscal, representa el volumen de impuesto que no pago por soportar el costo de los
intereses Explicación: Si en el estado de resultados tengo intereses significa que en mi estructura de
financiamiento tengo deuda, es decir, que me financio con K propio y ajeno. A medida que tomo más pasivo (K
ajeno), mayor es el monto de intereses a pagar. Como los intereses disminuyen la base imponible del impuesto, a

medida que tomo más deuda menor es el impuesto a pagar. En la RE se supone que nos financiamos
íntegramente con K propio, en consecuencia, no hay intereses. Al no tener intereses, el impuesto a pagar es
mayor. Por lo tanto, para hacer este artificio matemático tengo que considerar, por separado, los impuestos que
afectan al resultado operativo más los impuestos que no pago si hubiera tenido intereses F . t → este tema se va a
desarrollar más adelante con mayor claridad.
Conclusión: Ambos ratios (ROA y RE) miden el desenvolvimiento diario y operativo de la empresa.
Si la empresa tiene problemas operativos, difícilmente el accionista puede esperar una buena rentabilidad
final.
c) Rendimiento o rentabilidad del capital → rentabilidad financiera

Como el rendimiento del PN (capital propio) es el rendimiento que esperan los accionistas, este ratio vincula la
utilidad neta con el capital aportado por los accionistas.
ROE = E (utilidad neta)

Capital prom. de los accionistas → Patrimonio Neto = S0 + S1 = S
OM
2
Descomponiendo la ecuación:
ROE = EBIT – F – T reemplazando T= (EBIT – F) t
S
ROE = EBIT – F - [(EBIT- F) t] sacando factor común EBIT - F
S
.C
ROE = (EBIT – F) (1 – t)
S
Costo del capital ajeno: Está representado por la tasa de interés i. Los intereses que pago por endeudarme son un
dato (no puedo hacer nada), por lo tanto, mi decisión se limita a tomar la menor tasa de endeudamiento.
DD
F = B x i donde B= deuda promedio
i= tasa promedio
Interpretación: Mide el rendimiento propio de los tenedores del capital y marca el incremento de su riqueza
personal.
Si tengo un mal resultado operativo poco puedo esperar de tener un buen resultado financiero. Por eso se dice que
LA
“lo operativo domina y lo financiero apalanca el resultado” → Si tengo buenos resultados operativos, con buenas
decisiones financieras lograremos mejores resultados finales. Pero si tengo problemas operativos difícilmente la
parte financiera pueda salvarme de dichos problemas.
ROE es un ratio financiero que incorpora, al concepto operativo, el concepto financiero. ¿Por qué decimos que
solamente incorpora el concepto financiero? Porque en la materia se parte de la siguiente premisa: Si bien el
FI
empresario tiene obligación de cumplir con sus compromisos operativos (costos variables y fijos), con sus
compromisos financieros (intereses por financiamiento) y con sus compromisos con el Gobierno (impuestos),
toda decisión vinculada a la gestión impositiva no le compete al administrador financiero → en finanzas, se
considera que la alícuota impositiva ( t ) es la dada y siempre es la que se aplica sobre la base imponible que
corresponde. Es decir, se considera que los impuestos no se administran ni controlan, o sea, no se toman medidas

financieras para reducir o aumentar los impuestos (los impuestos se consideran como un dato) → como
administradores financieros vamos a tomar decisiones para modificar el aspecto operativo y el aspecto
financiero.
Comentario: Cuando vimos el tema “Tasa de interés de activos riesgosos” también analizamos el rendimiento (r)
que le corresponde a los accionistas, el cual está formado por los dividendos y el diferencial de precios.
La diferencia entre el rendimiento de activos riesgosos y el ROE es que en el primero se trabaja con información
de mercado o dinámica y en el segundo, con información contable o estática → se utiliza diferente información
que nos lleva a la misma conclusión.
Rendimiento a nivel dinámico: información de mercado
Rendimiento a nivel estático: información contable
Nota: ROE = RF dos maneras de simbolizar lo mismo

INTERRELACIONES ENTRE LAS RENTABILIDADES
1) ROE en función de ROEat → La rentabilidad del accionista (ROE) es siempre después de impuestos;
para expresarla antes de impuestos debo hacer un artificio matemático que elimine el efecto impositivo (por eso
divido por (1 – t).
ROE = (EBIT – F) (1 – t) (1) S = S0 + S1
S 2
ROEat = (EBIT – F) (1 – t) Es decir : ROEat = EBIT – F (2)
S (1 – t) S
De (1) y (2) : ROE = ROEat (1 – t)
ROEat en función de ROE: En este caso debo incorporar el efecto impositivo, es decir, multiplico por (1 – t).
Despejando en la fórmula obtenida en 1) surge:
ROEat = ROE
(1 – t)
2) ROA en función de ROAdt: La rentabilidad operativa (ROA) siempre es antes de impuestos; para
expresarla después de impuestos debo hacer un artificio matemático que incorpore el efecto impositivo (por eso a
OM
la rentab operativa le resto el efecto impositivo sobre dicha utilidad)
ROA = EBIT C = C0 + C1
C 2
ROAdt = EBIT – EBIT x t Es decir : ROAdt = EBIT (1 – t)
C C
ROA = ROAdt
.C
(1 – t)
ROAdt en función de ROA: Despejando de la fórmula anterior, resulta:

DD
ROAdt = ROA (1 – t)
3) ROE en función de ROA: Debemos expresar la rentabilidad del accionista (siempre es después de impuesto)
en función de la rentabilidad operativa (siempre es antes de impuesto). Recordemos que la rentabilidad operativa
está incluida en el análisis de la rentabilidad del accionista.
ROE = E = EBIT – F - T S = S0 + S1
LA
S S 2
ROA = EBIT Despejando EBIT = ROA x C C = C0 + C1
C 2
Reemplazando: B = B0 + B1
ROE = ROA x C – F – T 2
FI
S C=B+S
ROE = ROA (B + S) – (B x i) – T Distribuyo ROA y reemplazo T
S
ROE = [ ROA x B + ROA x S – (B x i) ] – [ (EBIT – F) x t ] F. C. “EBIT x F”
S

ROE = [ ROA x B + ROA x S – (B x i) ] (1 – t) F. C. “B”

S
→ Debemos expresar la rentabilidad del accionista (siempre es después de impuesto) en función de la
rentabilidad operativa (siempre es antes de impuesto). Recordemos que la rentabilidad operativa está incluida en
el análisis de la rentabilidad del accionista.
ROE = [ (ROA x S) + (ROA - i) B ] (1 – t) Distribuyo “S”

S
ROE = (ROA x S + (ROA - i) B ) (1- t)
S S

ROE = [ ( ROA + ( ROA – i ) B ] ( 1 – t )
S
↓ ↓
Gestión Gestión Efecto
Operativa Financiera Impositivo
Interpretación: Habíamos dicho que:

* ROA es el rendimiento de los activos y ROE es el rendimiento del capital propio (por eso es el rendimiento que
le interesa al accionista).
* Si tenemos una buena gestión operativa, más el aporte de una buena gestión financiera, podemos pensar en una
buena respuesta definitiva para el accionista.
Todo esto se demuestra si desglosamos la ecuación obtenida:
ROE, rendimiento esperado por los tenedores del capital propio (accionistas), surge de la suma de una buena
gestión operativa, es decir, de un buen rendimiento de los activos + buenas decisiones financieras + el efecto
impositivo (se toma como un dato, es decir, no se toman decisiones administrativas o de control).
Lo operativo domina y lo financiero apalanca (por eso en la ecuación hay un signo positivo), puedo tener
OM
resultados operativos medios pero muy buena gestión en cuanto a la cantidad de deuda con respecto al capital
propio (B/S) y buenos costos a los cuales me endeudo ( i ), como el objetivo es maximizar el rendimiento con la
mínima inversión posible, en caso de necesitar capital ajeno, se debe tener capacidad de tomar deuda al más bajo
costo posible.
¿Por qué a veces es más importante lograr que un capital ajeno entre a la empresa en vez de financiar con capital
propio? Para afrontar alternativas de inversión más rentables fuera de la empresa. De esta manera es conveniente
.C
invertir un poco en cada lado y no volcar todos los fondos en la empresa, esto coincide con el criterio de
diversificación que consiste en diversificar las inversiones de manera de disminuir el riesgo.
Nota: Para el examen no es importante conocer todos estos desarrollos; lo que interesa ese conocer lo que
significa cada uno de los ratios analizados y sus componentes y qué significa esta ecuación final. De esta manera,
DD
sabiendo la interrelación (cuándo y porqué uno es mayor o menor que el otro), si en el examen no me acuerdo de
la fórmula la voy a poder deducir.
Comentario: (se va a profundizar más adelante) ¿Cuándo sé que estoy teniendo una buena gestión financiera? o
¿cuándo estoy tomando deuda a un costo conveniente? o ¿hasta cuándo puedo tomar deuda a ese costo?
Tiene que ver fundamentalmente con la relación de costos cuánto del rendimiento de mis activos sacrifico al
tomar pasivo.
LA
Ventaja financiera: Si el rendimiento de mis activos (ROA) es mayor al costo del endeudamiento (i), estoy
teniendo una muy buena posición financiera ya que estoy favorecido por el costo al cual me estoy endeudando
(conviene tomar capital ajeno y no usar capital propio).
ROA ≥ i el costo del endeudamiento es menor al rendimiento de mis activos; esto me garantiza que voy a
ganar más que el rendimiento de mis activos, el accionista se va a llevar más que el rendimiento de los activos
FI
ROE ≥ ROA
Nota: Accidentalmente cuando veamos los ejercicios puede pasar que en ventaja financiera ROE nos de menor a
ROA debido al gran peso de la tasa impositiva (es decir, por una cuestión técnica y no teórica o conceptual)
ROA – i = VF en porcentaje (se relacionan dos tasas)

(ROA – i) B = VF en pesos (pq multiplico dos tasas por el monto de la deuda)

(ROA – i) B = VF en porcentaje, así es como aparece en la fórmula que obtuvimos
S
Cuando tenemos que determinar si estamos o no en ventaja financiera, las fórmulas que interesan son las 2
primeras ya que la última es otra manera de expresar lo mismo.
Desventaja financiera:
ROA ≤ i no me conviene tomar deuda o no me conviene tomar capital a ese costo
ROE ≤ ROA
4) ROE en función de RE Debemos expresar el rendimiento del accionista (siempre es después de impuesto) en
función de la rentabilidad económica (es una rentabilidad operativa que tiene una corrección por el efecto
impositivo).
ROE = EBIT – F – T S = S0 + S1
S 2

RE = EBIT – T Despejando EBIT – T = RE x C C = C0 + C1
C 2
ROE = RE x C – F = RE (B + S) – F = RE x B + RE x S – (B x i ) F. C. “B”
S S S
ROE = RE x S + (RE – i) B Distribuyo “S”
S
ROE = RE x S + (RE – i) B
S S
ROE = RE + ( RE – i ) B
S
↓ ↓ ↓
Rendim. Gestión Gestión
Accionista Operativa Financiera
Interpretación: Como se sigue analizando el rendimiento del accionista expresado en función de un rendimiento
OM
operativo, es el mismo análisis que en el caso anterior, lo que cambia es el análisis en cuanto a la parte
impositiva. Es decir, la diferencia con el caso anterior radica en que la rentabilidad económica tiene deducido el
impuesto a las ganancias.
Se sigue diciendo que el rendimiento del accionista está generado por una rentabilidad operativa más una buena
decisión financiera (se destaca la palabra “buena” porque si tomamos una mala decisión financiera, esto
repercute en el signo + de la ecuación, si el costo al cual me endeudo supera el rendimiento de los activos, en la
.C
ecuación tendré un signo – y, en vez de favorecer el resultado del accionista, va a absorber parte del rendimiento
operativo perjudicando el rendimiento del accionista).
Otra vez decimos que lo que genera una buena decisión financiera es estar en ventaja financiera → RE – i = VF
→ no obstante este concepto de VF no es tan apropiado como el que analizamos anteriormente (ROA – i =
DD
VF) porque no interesa lo que hace con el impuesto el acreedor financiero → supuestamente el costo del
endeudamiento debería ser antes de impuesto y al relacionarlo con un resultado después de impuestos (RE =
EBIT – T), se comparan dos conceptos en diferentes condiciones.
C
5) RE como sumatoria de fuentes de financiación ( B y S )

LA
RE = EBIT – T C = C1 + C2
C 2
Como debemos expresar la RE en función de las fuentes de financiamiento, tenemos que partir de ROE ya que
me permite incorporar el rendimiento del capital propio.
ROE = EBIT – F – T → EBIT – T = ROE x S + F S = S1 + S2
FI
S 2
RE = ROE x S + F = ROE x S + (B x i) B = B1 + B2
C C 2
RE = ROE x S + i x B
C C

RE = ROE x S’ + i x B’
Nota:
S = S = S’ → Representa el “peso” del K propio en el total de la empresa.
C B+S Es decir, cuál es la participación del patrimonio propio en la
empresa
B = B = B’ → Representa el “peso” relativo de la deuda en el total de la
C B+S empresa. Es decir, cuál es la participación de la deuda en
la empresa.
S’ + B’ = 1
Interpretación: RE es un rendimiento operativo que va a estar dado por el rendimiento del K propio (ROE)
ponderado por la participación del K propio en el total de la empresa + el rendimiento del capital ajeno (i)
ponderado por la participación de la deuda en el total de la empresa.

Dicho en otras palabras, RE es un rendimiento que va a estar dado por los costos del K propio y ajeno
ponderados por la participación de cada uno en la empresa.
Comentario: ROA en función de los costos de financiamiento
ROA = ROEat x S’ + i x B’ → se diferencia del análisis anterior en que ROE es

antes de impuestos (pq ROA siempre es antes de
impuestos)
Costo combinado del K propio y ajeno (WACC) o costo promedio ponderado del K propio y ajeno → se
desarrolla más adelante pero en cierta medida se puede asociar con el tema que estamos viendo. En ambos temas
llegamos a la misma conclusión usando el mismo razonamiento, la diferencia radica en que en el desarrollo
anterior estamos trabajando con información contable (información histórica), en cambio, en costo combinado
trabajaremos con información de mercado (información actual).
DESAGRAGACIONES
OM
Desagregar significa descomponer la rentabilidad en más de una causante, expresándola como el producto de 2
razones
1) Desagregación de ROA o RS/I
Para poder desagregar ROA en más de un componente le aplicamos un artificio matemático:
ROA = EBIT V C = C1 + C2
C V 2
.C
Reacomodando:
ROA = EBIT x V → ÍNDICE DE DU PONT

V C
DD
↓ ↓
(1) (2)
La desagregación de Du pont expresa la rentabilidad de los activos en función de 2 razones:
(1) Margen de utilidad sobre ventas (ROS)
(2) Rotación de los activos en función de las ventas (ATO): indica la cantidad de veces que el activo dio vuelta en
el período al cual corresponden las ventas consideradas.
LA
Importancia de la desagregación: Si bien la información de ROA me sirve para compararme con la

competencia, en caso de que surjan distinciones al compararme, tendré que ver donde está la falla.
Pensemos en un supermercado: su margen sobre ventas es bajo y su ganancia está en la rotación de los activos.
Para efectuar comparaciones debemos buscar otro supermercado de igual dimensión e igual mercado. Si al
realizar la comparación surgen distorsiones en el ratio ROA, tengo que analizar si dichas distorsiones provienen
FI
del margen de utilidad o de la rotación de activos y en función de ello tomar las decisiones financieras
correspondientes.
Joyería, concesionaria de autos → margen de utilidad elevado y rotación de activos es baja.
2) Otra desagregación de ROA

En este caso, en vez de multiplicar y dividir por “ventas”, lo hago en función del monto de los intereses (F= Bxi).
Al hacer este artificio matemático dejo de analizar ROA desde un punto de vista netamente operativo para
incorporar el aspecto financiero.
ROA = EBIT F C= C1 + C2
C F 2
ROA = EBIT x B x i
F C
↓ ↓ ↓
(1) (2) (3)
Esta desagregación permite ver que este rendimiento operativo (ROA) está formado por:
(1) Cuántas veces las util. operativas están absorbidas por el monto de intereses a pagar por tomar la deuda (B)
(2) Cuál es la participación de la deuda en la estructura de financiamiento total de la empresa (esto es igual a
B’del caso anterior).
(3) Costo al cual se toma la deuda (B).

3) Desagregación de ROE o RF
Artificio matemático:multiplico y divido por: Ventas, Activo y Utilidad operativa.
ROE = E
S
ROE = (EBIT – F) (1 - t) V C EBIT
S V C EBIT
ROE = EBIT V EBIT – F C (1 – t)
V C EBIT S
ROE = ROA x L B/G x (1 – t)
↓ ↓ ↓
(1) (2) (3)
Habíamos dicho que el rendimiento del accionista era el rendimiento operativo + el rendimiento financiero + el
efecto impositivo. En esta desagregación decimos lo mismo en distintas palabras: el rendimiento del accionista
está compuesto por:
(1) El rendimiento de los activos descompuesto por el índice de Du Pont.
(2) Un Leverage del Balance General que me mide el aspecto financiero: es un coeficiente que indica el grado de
OM
apalancamiento financiero que potencia al rendimiento operativo. Dicho coeficiente resulta de la combinación o
del mix de las fuentes de financiamiento (Kpropio y K ajeno), por eso este coeficiente indica si estamos bien o
malendeudados. Se relaciona directamente con el tema “Ventaja o Desventaja Financiera”.Ventaja financiera: el
coeficiente del LB/G es positivo y eleva el ROE
Desventaja financiera: el coeficiente del LB/G es negativo y disminuye el ROE.
(3) Efecto impositivo.
.C
Este esquema permite ver cómo financiamos la empresa.
A P Del lado izquierdo tenemos el total del capital (Activo), aplicaciones.
Del lado derecho, los recursos o las fuentes de financiamiento (Pasivo y PN) orígenes.
PN Representa quienes son los propietarios de capital:
DD
* Pasivo, propietarios de K ajeno
* Patrimonio neto, propietarios de K propio
A cada uno: activo, pasivo y patrimonio neto, le corresponde una rentabilidad determinada:
Rentabilidad del activo: ROA, mide la rentabilidad por aplicar activos a la empresa (la empresa tiene un
determinado capital o activo que por haberlo utilizado en la empresa me genera una rentabilidad). También
permite efectuar comparaciones con otras empresas de similares características a la analizada. De esta manera
LA
podemos saber cómo está posicionada la empresa en el mercado (competencia), la posición frente a la
competencia sirve para la planificación.
Nota: Primero se planifica llegar a un a rentabilidad determinada y a partir de ahí se toman decisiones respecto a
nuestro plan, ejemplo: Supongamos que mi rentabilidad del activo es del 20 % y mi competencia tiene una
rentabilidad del activo del 30 %, entonces yo voy a querer aumentar mi rentabilidad. Una forma de aumentar la
FI
rentabilidad del activo es aumentar la utilidad operativa.

Rentabilidad del pasivo: i (tasa de interés), esta tasa es externa a la empresa; como administradores lo que
podemos hacer es buscar un pasivo a la menor tasa de endeudamiento.
Rentabilidad del PN, rentabilidad del capital accionario: ROE es una rentabilidad residual porque mide la
rentabilidad que se llevan los accionistas después de haber pagado los intereses y los impuestos.

2) ROTACIÓN DE ACTIVOS
Son razones que estiman la capacidad de la empresa para utilizar sus activos de manera productiva para generar
ingresos. La rotación de activos es una medida amplia, mientras que la rotación de cuentas por cobrar y rotación
de inventarios son medidas específicas para estos rubros particulares de activos.
Rotación de activos ( ATO ) = Ventas_______ → veces

Activos totales promedio
Rotación de inventarios = Costo de los bienes vendidos → veces

Inventario promedio
Rotación de cuentas por cobrar = Ventas________ → veces

Ctas por cobrar promedio

3) APALANCAMIENTO FINANCIERO más adelante se ve: “Leverage del B/G”
Estas razones destacan la estructura de capital (activo = pasivo + patrimonio neto) de la empresa y su nivel de
endeudamiento.
Deuda = Deuda total__ →%

Activos totales
Veces que se ganó intereses = EBIT_______ → veces

Cargos por intereses
La razón “deuda” mide la estructura de capital de la empresa.

La razón “veces que se ganó intereses” indica la capacidad de la empresa para cubrir sus pagos de intereses.
El apalancamiento financiero es simplemente ele uso del dinero prestado. Los accionistas de una empresa usan el
apalancamiento financiero para impulsar su ROE, pero al hacerlo aumentan la sensibilidad de este ultimo a las
fluctuaciones de la rentabilidad de operación subyacente de la empresa medida por su ROA. Al usar el
apalancamiento financiero, los accionistas de la empresa están sujetos al riesgo financiero así como al riesgo de
OM
operación de la empresa.
Un aumento en el apalancamiento financiero de una empresa aumentara su ROE si y solo si su ROA >i, entonces
la empresa gana mas con el capital que emplea que lo que paga a sus acreedores.
Desde la perspectiva de un acreedor, un aumento de la razón DEUDA de una empresa constituye generalmente
una señal negativa.
4) LIQUIDEZ
.C
Las razones de liquidez miden la capacidad de la empresa para cumplir sus obligaciones de corto plazo o la
capacidad de pagar sus cuentas y mantenerse solvente.
Para medir la liquidez, las principales razones son:
* la razón de circulante o
DD
* la razón de prueba rápida o del ácido → esta razón es más estricta que la anterior ya que considera únicamente
los activos circulantes más líquidos: efectivo y valores negociables
Circulante = Activo circulante → veces

Pasivo circulante
LA
Razón rápida o prueba del ácido = Efectivo + Ctas por cobrar → veces
Pasivo circulante
5) VALOR DE MERCADO
Las razones de valor de mercado miden la relación que existe entre la representación contable de una empresa y
el valor de mercado de ésta.
FI
Las dos razones más importantes son:
Precio – utilidades (P/E) = Precio por acción_____

Utilidad neta por acción

Mercado – libros (M/B) = Precio por acción_____

Valor en libros por acción
ANÁLISIS CON RAZONES FINANCIERAS → Importante

Cuando analizamos las razones financieras de una empresa, es necesario establecer 2 cosas:
1) Cuál es la perspectiva a adoptar: la de los accionistas, la de los acreedores o la de algún otro grupo de personas
con interés en la empresa y
2) Qué estándar de comparación se va a usar como referencia. Las referencias pueden ser de tres tipos:
* razones financieras de otras compañías para el mismo período
* razones financieras de la misma compañía en períodos anteriores
* información extraída de los mercados financieros como precios de activos o tasas de interés
LIMITACIONES QUE PRESENTA EL ANÁLISIS CON RAZONES FINANCIERAS

El usuario de razones financieras debe ser consciente de las limitaciones de éstas.
Entre las limitaciones podemos mencionar:

* El problema básico es que no existe un estándar absoluto que permita juzgar si las razones son demasiado altas
o demasiado bajas
* Las razones utilizan cifras contables que, a menudo, se calculan de manera arbitraria (ejemplo: distintos
métodos de inventario y depreciación)
* Es difícil definir un conjunto de empresas comparables ya que, incluso en la misma industria, las empresas
suelen ser diferentes (ejemplo: las empresas varían por su grado de diversificación, por su tamaño, por su
antigüedad, en la medida en que sean o no internacionales y en los métodos contables usados como métodos de
inventario y depreciación)
Como conclusión podemos decir que la importancia del análisis con razones financieras radica en que puede
proporcionarnos una guía vaga sobre la cuál no se puede decidir exclusivamente.
VALOR ECONÓMICO AGREGADO ( EVA)

Este tema se relaciona con la rentabilidad del accionista ( ROE ).
Se simboliza EVA por sus siglas en inglés (Economic Value Added). Es un concepto relativamente nuevo,
utilizado por algunas empresas norteamericanas para valuar la gestión administrativa e incluso para armar un
plan económico. También se utiliza para determinar los “premios” para quienes se esmeran en alcanzar los
OM
objetivos fijados.
El EVA es un valor absoluto (no es un ratio ni una tasa) y todas las decisiones financieras se basan en elegir
alternativas que maximicen este valor. Recordar que habíamos dicho que el objetivo de la administración
financiera es maximizar la riqueza de los propietarios de la empresa (accionistas); el administrador financiero
expresa ese valor de la riqueza a través del EVA (por eso dijimos que el EVA se relaciona con el ROE).
.C
La principal ventaja del EVA es que tiene en cuenta el costo del capital propio y ajeno. Específicamente, el EVA
se define como la utilidad neta ( E ) menos un cargo (costo) por el capital empleado para producir esas
utilidades.El cargo de capital es la tasa de rendimiento mínima requerida para compensar a los inversionistas de
la empresa, tanto de deuda (acreedores) como de capital (accionistas).
DD
El hecho de identificar explícitamente los costos de capital puede ser útil para asignar el capital de manera más
eficiente; también puede ayudar a los administradores a identificar donde se crea el valor y, en consecuencia,
permitirles administrar de manera más efectiva.
EVA = ( ROE – Tasa de rendimiento mínima ) Capital empleado
Distribuyendo capital empleado:

LA
EVA = ROE x Capital empleado – Tasa de rendimiento mínima x Capital empleado
E_ PN = S esta tasa debe ser operativa y neta de impuestos para estar en

S igualdad con el ROE (deben tener iguales características)
FI
Utilidad Neta ( E ) Utilidad mínima requerida (costo de oportunidad)
EVA = E real – Utilidad mínima requerida → Lo obtenido realmente (E) menos lo que como mínimo
queríamos alcanzar (la diferencia) determina cuánto estamos ganando por encima de lo mínimo requerido.
Recordar: Siempre que tomo un costo de oportunidad (sea en valor absoluto o a través de una tasa), debe

expresarse neto de impuestos.
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD O ANÁLISIS DE ELASTICIDAD O CÁLCULO DEL LEVERAGE
Leverage en inglés significa “palanca”, con el cálculo de sensibilidad está explícita una palanca.
Como concepto general, el análisis de sensibilidad permite medir la variación que sufre una variable
dependiente frente a un cambio de una variable independiente, manteniéndose constantes todas las
demás variables independientes.
Nota: El análisis de simulación permite medir la variación que sufre una variable dependiente dado un
cambio en todas las variables independientes
Son herramientas para la planificación y para la toma de decisiones, si nosotros queremos aumentar la Y
o E con el objetivo de lograr una mayor rentabilidad operativa o financiera, primero debemos hacer el
análisis de sensibilidad o efecto palanca.

¿Qué es el efecto palanca? Con a penas un esfuerzo mínimo podemos obtener una variación en gran
porcentaje en lo que buscábamos, coincide con el concepto de “palanca” dado por la física: algo que me va
a ayudar a levantar un peso con un pequeño esfuerzo, utilizando un punto de apoyo”.
Podemos encontrar distintos Leverages:
Leverage Operativo, se utiliza cuando queremos aumentar utilidad operativa ya que no estamos conformes
con la rentabilidad del activo. Indica las veces que cambia la utilidad operativa por un cambio en precio
o cantidad o costos variables o costos fijos (al poner la palabra “o” significa que mide las veces que
cambia Y frente a un cambio de una variable independiente que elija, manteniéndose constantes las demás
variables) El levarage operativo es la herramienta fundamental para decirme que variable me conviene
modificar para cambiar la utilidad operativa.
Variable dependiente: utilidad operativa
Variables independientes: precio, cantidad, costos variables y costos fijos (al trabajar con utilidad operativa,
identificamos 4 variables que participan en su determinación)
Leverage Financiero → se utiliza cuando queremos aumentar la utilidad neta. Indica las veces que cambia
la utilidad neta por un cambio en la utilidad operativa.
Variable dependiente: utilidad neta
OM
Variable independiente: utilidad operativa
Notas:
* Tanto en el Leverage operativo como en el financiero, la estructura de capital (P y PN) se mantiene
constante, más adelante veremos que en Leverage del Balance General se analizan los cambios en el pasivo
y patrimonio neto.
* Tanto el Leverage operativo como el financiero responden a la relación “tasa de cambio de la variable
.C
dependiente sobre tasa de cambio de la variable independiente” y se expresa de la siguiente manera:
^ vble dependiente
L = T.C.V.D. = ___valor base vble dependiente___ ^ = variación en valor absoluto
DD
T.C.V.I. ^ vble independiente
valor base vble independiente
Leverage operativo-financiero, es una combinación de los 2 anteriores. Indica las veces que cambia la
utilidad neta por un cambio en precio o cantidad o costos variables o costos fijos.
Variable dependiente, utilidad neta
LA
Variables independientes, precio, cantidad, costos variables y costos fijos.
1) LEVERAGES OPERATIVOS
Tomamos al estado de resultados como nuestro modelo de conjunto de variables y a partir de él vamos a
establecer, análisis de sensibilidad según sea la combinación “variable dependiente – variable
FI
independiente” que tomemos

Esquema parcial del estado de resultados
Ventas pxq
- Costos variables CVu x q
Contrib Marginal (p – CVu) q

- Costos fijos CF
Utilidad operativa EBIT = Y
LEVERAGE OPERATIVO DE PRECIOS (Lop) se llama “operativo” porque mide la incidencia de la

variación del precio en la utilidad operativa.
Lop = T.C.V.D tasa de cambio de la utilidad operativa
T.C.V.I. tasa de cambio del precio
Nota: Decimos variación pq puede ser
^ Y en aumento o en disminución.
Lop = __ Y______ (1) Simbología
^ p Y = utilidad vieja Y’ = utilidad nueva
p p = precio viejo p = precio nuevo
^ Y = Y’ – Y
^ Y = (p’ . q – CVu . q – CF) – (p . q – CVu . q – CF) simplificando

^ Y = (p’ . q – p . q)
^ Y = q . (p’ – p)
^ Y= q.^ p
Reemplazando en (1):
Lop = q . ^ p p
Y ^ p
Lop = q . p = V
Y Y
El Leverage de precio se calcula sobre la relación que existe entre las ventas y la utilidad operativa del
período base, es decir, antes de la variación.
¿Porqué ventas va en valor absoluto? Como leverage me da un resultado en cantidad de veces, éstas veces
deben ser positivas, cuando analice costos variables (que van restando), si no pongo valor absoluto, el
leverage me daría – tantas veces, lo cual está mal.
Interpretación → Mide las veces que cambia la utilidad operativa como consecuencia de un cambio
OM
en el precio, permaneciendo constantes las demás variables independientes (ejemplo: si Lop = 5 significa
que la utilidad operativa cambia 5 veces el cambio del precio → si el precio cambió un 10%, la utilidad
operativa cambia 5 veces el 10%, es decir, cambia el 50%). Por eso se dice que esta relación es para
cualquier valor que tome la variable precio.
Nueva utilidad operativa:
.C
Calcularemos la nueva utilidad operativa, es decir, la que se obtiene después de una variación en el precio.
Y’ = Y + ^ Y (1)
DD
^ Y
Lop = __ Y______ → ^ Y = Lop ^ p Y
^ p p
p
En (1):
LA
Y’ = Y + Lop ^ p Y
p
Y’ = Y ( 1 +/- Lop ^ p )
p
FI
Aclaraciones:
* ^ p → tasa de cambio de la variable independiente → porcentaje o tanto por uno en
p que se desea modificar (en más o en menos) el precio (ejemplo: ↑ 20%)
* Lop → es independiente del % de variación del precio

* Lop x T.C.V.I. = T.C.V.D.
* ( 1 +/- Lop ^ p ) → porcentaje de cambio de la utilidad operativa

p
* Determinación del signo + o -:
Si el nuevo precio aumentó, el signo de la ecuación es positivo, por lo tanto, la nueva utilidad operativa
también aumentó, esto significa que la nueva utilidad operativa va a ser el 100% (por eso en la ecuación
pongo 1) de la utilidad anterior más la variación de la tasa de cambio de la variable dependiente (utilidad
operativa).
Si el nuevo precio disminuyó, el signo de la ecuación es negativo y, en consecuencia, la nueva utilidad
operativa también disminuyó, Y’ va a ser el 100% de Y menos la variación de la T.C.V.D.
Como conclusión a esto podemos decir que el cambio de la utilidad operativa es en igual sentido al
cambio del precio.

Ahora bien, ¿estos cambios son en la misma proporción?. No, el cambio en la utilidad operativa es en
mayor proporción al cambio producido en el precio. Esto es así por el efecto del apalancamiento, el cual
permite que con un pequeño cambio en el precio pueda obtener una variación en más proporción en la
utilidad operativa, esto se produce por los puntos de apoyo que son aquellas variables que permanecen
constantes, costos variables y costos fijos (los puntos de apoyo siempre van a estar por debajo de la variable
que vamos a cambiar)
Si aumenta P, tengo más ingresos por ventas para absorber CV y CF en mejor proporción
- Costos variables ----------------
Cont marginal Puntos de apoyo
- Costos fijos ----------------
Utilidad operativa
Nota: El levarage operativo es la herramienta que permite determinar que variable conviene modificar
dentro del estado de resultados de manera de aumentar la utilidad operativa.
Lo primero que tengo que hacer es calcular todos los leverages operativos y elijo el que me indique mayor
cambio en la utilidad operativa. Generalmente un cambio en el precio me lleva a obtener un leverage
OM
operativo mayor. No obstante, es importante destacar que la empresa no siempre puede aumentar su precio
y esto sucede cuando:
* la empresa sea tomadora de precios: el precio es fijado por el mercado
* la empresa cotiza en bolsa
* no hay mercado (demanda) para comprar a ese precio, esto pasa cuando hay recesión en el mercado
.C
A partir de acá vamos a ver los restantes leverages operativos. No desarrollaremos la obtención de las
fórmulas ya que se hace de la misma manera que en Lop.
Interpretación: Por cada un 1% que aumenta el precio, la utilidad operativa aumenta 6,67 veces esa
variación de precio.
DD
LEVERAGE OPERATIVO DE CANTIDAD ( Loq ) → se llama “operativo” porque mide la incidencia
de la variación de la cantidad en la utilidad operativa.
Responde a la misma igualdad, es decir:
Lop = T.C.V.D tasa de cambio de la utilidad operativa
T.C.V.I. tasa de cambio del precio
LA
Loq = C Mg → indica cuánto cambia la utilidad operativa por un cambio en la

Y cantidad

FI
Y’ = Y ( 1 +/- Loq ^ q )
Q
Aclaraciones:
* ^ q → tasa de cambio de la variable independiente. Porcentaje o tanto por uno en

q que se desea modificar (en más o en menos) la cantidad
* Loq es independiente del % de variación de la cantidad
* Loq x T.C.V.I. = T.C.V.D.
* ( 1 +/- Lop ^ q ) → porcentaje de cambio de la utilidad operativa

q
Si la nueva cantidad aumentó, el signo de la ecuación es positivo, por lo tanto, la nueva utilidad operativa
también aumentó. Esto significa que la nueva utilidad operativa va a ser el 100% (por eso en la ecuación
pongo 1) de la utilidad anterior más la variación de la tasa de cambio de la variable dependiente (utilidad
operativa).
Si la nueva cantidad disminuyó, el signo de la ecuación es negativo y, en consecuencia, la nueva utilidad
operativa también disminuyó, Y’ va a ser el 100% de Y menos la variación de la T.C.V.D.

Como conclusión a esto podemos decir que el cambio de la utilidad operativa es en igual sentido al
cambio en la cantidad.
Ahora bien, ¿estos cambios son en la misma proporción? No, el cambio en la utilidad operativa es en
mayor proporción al cambio producido en la cantidad. Esto es así por el efecto del apalancamiento, el
cual permite que con un pequeño cambio en la cantidad pueda obtener una variación en más proporción en
la utilidad operativa. Esto se produce por los puntos de apoyo que son aquellas variables que permanecen
constantes, el único punto de apoyo es costos fijos ya que al cambiar “cantidad” se me modifica ventas y
costos variables.
Casos en que no puede modificarse la variable cantidad
* Cuando la empresa no tiene suficiente mercado (demanda) para vender la cantidad que se propone
* Cuando la empresa no tiene capacidad para aumentar su producción y, a su vez, no dispone de fondos
para invertir
LEVERAGE OPERATIVO DE COSTOS VARIABLES ( Locv)
Locv = C V → indica las veces que cambia la utilidad operativa frente a un
OM
Y cambio en los costos variables
Recordar que uso “valor absoluto” ya que al ser “veces”, no puedo tener “menos tantas veces”
.C
Y’ = Y ( 1 +/- Locv ^ CV )
CV
Aclaraciones:
* ^CV → tasa de cambio de la variable independiente. Porcentaje o tanto por uno en
DD
CV que se desea modificar (en más o en menos) los costos variables
* Locv → es independiente del % de variación de los costos variables
* Locv x T.C.V.I. = T.C.V.D.

LA
* ( 1 +/- Locv ^ CV ) → porcentaje de cambio de la utilidad operativa

CV
Si el nuevo costo variable total aumentó, el signo de la ecuación es negativo, por lo tanto, la nueva utilidad
operativa disminuyó. Esto significa que la nueva utilidad operativa va a ser el 100% (por eso en la ecuación
FI
pongo 1) de la utilidad anterior menos la variación de la tasa de cambio de la variable dependiente (utilidad
operativa).
Si el nuevo costo variable total disminuyó, el signo de la ecuación es positivo y, en consecuencia, la nueva
utilidad operativa aumentó, Y’ va a ser el 100% de Y más la variación de la T.C.V.D.
Como conclusión a esto podemos decir que el cambio de la utilidad operativa es en distinto sentido al

cambio en los costos variables.

Ahora bien, ¿estos cambios son en la misma proporción?. En este caso, tenemos un solo punto de apoyo
que son los costos fijos. La proporción depende del monto de los costos fijos, es decir, el cambio en la
utilidad operativa es en mayor o igual o menor proporción al cambio producido en los costos variables.
Importante:
Cuando analizamos Loq vimos que un cambio en la cantidad produce un cambio en mayor proporción en la
utilidad operativa, teniendo como punto de apoyo los costos fijos.
Ahora bien, ¿porqué en el Locv un cambio en los costos variables produce un cambio en mayor o igual o
menor proporción en la utilidad si también tenemos como punto de apoyo los costos fijos?
Si bien ambos leverages tienen como punto de apoyo los costos fijos, en el Loq, al aumentar la cantidad
también estoy aumentando el monto total de ventas y de costos variables, las ventas absorben mejor los
costos variables y fijos, permitiendo un aumento de la utilidad operativa en mayor proporción. En cambio,
en el Locv, al aumentar los costos variables, disminuye la contribución marginal y, en consecuencia, tengo
menos posibilidades de aumentar la utilidad operativa.

En definitiva, si bien en ambos leverages tengo el mismo punto de apoyo, la diferencia radica en que
en el Loq también estoy cambiando “ventas” y esto lleva a que la absorción de costos en uno y en otro
sea diferente.
LEVERAGE OPERATIVO DE COSTOS FIJOS ( Locf)
Locf = C F → indica las veces que cambia la utilidad operativa frente a un

Y cambio en los costos fijo
Y’ = Y ( 1 +/- Locf ^ CF )
CF
Aclaraciones:
* ^CF → tasa de cambio de la variable independiente. Porcentaje o tanto por uno en
CF que se desea modificar (en más o en menos) los costos fijos
OM
* Locf → es independiente de los costos fijos
* Locf x T.C.V.I. = T.C.V.D.
* ( 1 +/- Locf ^ CF ) → porcentaje de cambio de la utilidad operativa
.C
CF
Si el nuevo costo fijo total aumentó, el signo de la ecuación es negativo, por lo tanto, la nueva utilidad
operativa disminuyó, esto significa que la nueva utilidad operativa va a ser el 100% (por eso en la ecuación
DD
pongo 1) de la utilidad anterior menos la variación de la tasa de cambio de la variable dependiente (utilidad
operativa).
Si el nuevo costo fijo total disminuyó, el signo de la ecuación es positivo y, en consecuencia, la nueva
utilidad operativa aumentó, Y’ va a ser el 100% de Y más la variación de la T.C.V.D.
Como conclusión a esto podemos decir que el cambio de la utilidad operativa es en distinto sentido al
cambio en los costos variables.
LA
Ahora bien, ¿estos cambios son en la misma proporción?. En este caso, no existen puntos de apoyo (porque
es la última variable antes de calcular la utilidad operativa). El cambio en la utilidad operativa es en igual
proporción al cambio producido en los costos fijos.
2) LEVERAGE FINANCIERO O LEVERAGE DEL ESTADO DE RESULTADOS

FI
Indica cuánto cambia la utilidad neta (E) debido a un cambio en la utilidad operativa (Y). El cambio en la
utilidad neta le va a interesar a los accionistas.
LF = T.C.V.D → tasa de cambio de la variable dependiente (utilidad neta)
T.C.V.I. → tasa de cambio de la variable independiente (utilidad operativa)

^ E
LF = __ _E_____
^ Y
Y
LF = Y___ F = intereses totales del K ajeno B . i

Y-F
Punto de apoyo
Y
- F__ → Punto de apoyo, permanece constante frente a cambios en la utilidad
Y–F operativa
- T__
E
Los impuestos [(T= Y – F) x t)] no constituyen un punto de apoyo ya que no permanecen constantes, su
monto depende del valor que asuma la utilidad operativa y los intereses. Al cambiar la utilidad operativa (la

cual se utiliza en el cálculo del LF), cambian los impuestos. Otra razón por la cual no es punto de apoyo es
porque los impuestos no se pueden administrar, es decir, no puedo tomar decisiones sobre pagar o no los
impuestos o cuánto pagar (son un dato).
¿Los intereses siguen siendo punto de apoyo cuando la empresa toma préstamos a tasas variables? Esto se
va a ver bien en el tema “leverage del balance gral y tasa variable”. Por ahora nos limitamos a decir que lo
normal es que la empresa tome pasivos a distintas tasas (ejemplo: si contraigo 2 préstamos con 2 bancos
distintos, las entidades bancarias me van a cobrar tasas distintas de interés o si compro mercadería a plazo
mi proveedor me va a aplicar distinta tasa de financiación que los bancos). No obstante, cuando se está en la
etapa de planificación (es decir, cuando se calculan los leverages) se toma una tasa de interés promedio.
Nueva utilidad neta
E’ = E ( 1 +/- LF ^ Y )
Y
Nota: Cuando calculamos el LF no tenemos en cuenta los impuestos. Sin embargo, cuando calculamos la
nueva utilidad neta sí considero los impuestos ya que tengo en cuenta la utilidad neta anterior (la cual está
OM
depurada de impuestos).
3) LEVERAGE OPERATIVO – FINANCIERO

Es una combinación de los leverages anteriores ya que permite analizar cuánto cambia la utilidad neta (E=
variable dependiente) frente a cambios dados en el precio o cantidad o costos variables o costos fijos
(variables independientes).
.C
Para tener un leverage operativo financiero hacemos el producto del leverage operativo por el leverage
financiero:
LOF = Lo x LF
DD
LEVERAGE OPERATIVO-FINANCIERO DE PRECIO ( LOF p )
Representa las veces que modifica la utilidad neta (porque considero la estructura de financiamiento) ante
un cambio dado en el precio.
LOF p = V x Y_ → LOF p = _V__

Y Y–F Y–F
LA
Nueva utilidad neta (se analiza igual que en leverage operativo de precio)
E’ = E ( 1 +/- LOF p ^ p )
P
FI
Signo +/-:
* Si aumenta el precio, entonces, aumenta la utilidad neta → pongo signo +
* Si disminuye el precio, entonces, disminuye utilidad neta → pongo signo –
LEVERAGE OPERATIVO-FINANCIERO DE CANTIDAD ( LOF q )

un cambio dado en la cantidad.
LOF q = C Mg_
Y–F
Nueva utilidad neta (se analiza igual que en leverage operativo de cantidad)
E’ = E ( 1 +/- LOF q ^ q )
q
Signo +/-:
* Si aumenta la cantidad, entonces, aumenta la utilidad neta → pongo signo +
* Si disminuye la cantidad, entonces, disminuye utilidad neta → pongo signo –

LEVERAGE OPERAT-FINANC DE COSTOS VARIABLES ( LOF cv )
un cambio dado en los costos variables
LOF cv = C V_
Y–F
Nueva utilidad neta (se analiza igual que en leverage operativo de costos variables)
E’ = E ( 1 +/- LOF cv ^ CV )
CV
Signo +/-:
*Si aumentan los costos variables → disminuye la utilidad neta → pongo signo -
*Si disminuyen los costos variables → disminuye utilidad neta → pongo signo +
OM
LEVERAGE OPERAT-FINANC DE COSTOS FIJOS ( LOF cf )
un cambio dado en los costos fijos
LOF cv = C F_
.C
Y–F
Nueva utilidad neta (se analiza igual que en leverage operativo de costos fijos)
DD
E’ = E ( 1 +/- LOF cf ^ CF )
CF
Signo +/-:
*Si aumentan los costos fijos → disminuye la utilidad neta → pongo signo -
*Si disminuyen los costos fijos → disminuye utilidad neta → pongo signo +
LA
Aclaración del año pasado: Todos los leverages se expresan como relación entre valores absolutos de
la situación base. Estos valores se obtienen del estado de resultado base = estado de resultado
proyectado (el cuál representa la expresión de deseos hecha en la etapa de planificación a partir de
los objetivos que se desean alcanzar).
FI
¿Para qué calculamos los leverages en función de lo proyectado? Para prever o anticipar lo que
pasaría si el número real fuese distinto al planificado (ejemplo: si determiné un Lop = 6,66 y existe la
posibilidad de que el precio real sea un 10 % más bajo al planificado, manteniéndose constantes las demás
variables, la utilidad operativa real será mucho menor a la proyectada → la Y bajará en la relación que
arroja el Lop)

Como conclusión podemos decir que el análisis de sensibilidad sirve para analizar la criticividad de
las variables, es decir, cuán críticas son las variables que determinan un resultado (utilidad operativa
o utilidad neta). Habrá variables más críticas que otras, es decir, que impactarán más fuertemente en
el resultado.
LEVERAGE DEL BALANCE GENERAL ( LB/G )

CONCEPTO: Este leverage es el único que no responde a la relación T.C.V.D. ⁄ T.C.V.I.
El LB/G compara 2 situaciones → una situación con deuda y una situación sin deuda, y mide el efecto que
producen, en la rentabilidad del accionista (ROE), los cambios en la estructura de capital. Pone de manifiesto
la repercusión en la rentabilidad del accionista si la empresa toma deuda o no. Lo que interesa es saber que pasa
con la rentabilidad del accionista en caso de que la empresa cambie la composición pasivo-patrimonio neto.
Ejemplo: supongamos que dispongo de $ 100.000 y quiero constituir una empresa con un activo total de $ 100.000
→ ¿cómo voy a financiar este costo? → puedo elegir distintas opciones:
* financio totalmente con capital propio → A = $ 100.000 = PN o

* financio con capital ajeno y propio → A = $ 100.000 = P + PN → acá puedo tomar distintas combinaciones o
proporciones de financiamiento→ entre otras: 40% P y 60% PN o 60% P y 40% PN o 70% P y 30% PN
Nota: Tener presente que el activo total (estructura de capital) es constante, lo que voy cambiando es la
combinación pasivo-patrimonio neto para ver como repercute en la rentabilidad del accionista.
OBTENCIÓN DE LA FÓRMULA:
* Situación con deuda: Si tenemos pasivo en la estructura de capital, estoy tomando una rentabilidad con deuda →
la rentabilidad con deuda es igual a ROE → ROE = Y – F ( 1 – t ) (1-t): factor
complemento
S del impuesto
* Situación sin deuda: Si en la estructura de capital no tenemos pasivo ( B = o ) → no tengo intereses F = 0 y el
activo total es igual al patrimonio neto ( C = S ) → la rentabilidad que expresa esta situación y que tiene en cuenta
el efecto impositivo es ROA dt = _Y_ ( 1 – t )
S → pongo S porque C=S
L B/G = ROE → rentabilidad del accionista
ROAdt → rentabilidad del activo después de impuesto
OM
Lo importante es darse cuenta que en LB/G estamos relacionando 2 situaciones distintas (una con deuda y otra sin
deuda) y que vamos a analizar si aumenta o no la rentabilidad del accionista frente a cambios en la proporción
pasivo – patrimonio neto.
.C
Trabajando matemáticamente, podemos expresarlo de la siguiente manera:
L B/G = Y – F x C
Y S
DD
En LB/G estoy analizando una utilidad neta ya que considero los intereses y la rentabilidad del accionista.
SIGNIFICADO DE LOS VALORES QUE PUEDE ASUMIR LB/G

L B/G = Y – F C C = activo
Y S S = patrimonio neto
LA
* Si L B/G > 1 podemos observar que tengo utilidad operativa suficiente para absorber el total de los intereses
esto significa que pedimos un préstamo y nos endeudamos a una tasa menor a la rentabilidad del activo, es decir,
ROA i → ventaja financiera → en este caso, los dueños del K propio están en ventaja ante los dueños del K
ajeno, los accionistas se llevan una mayor participación en las utilidades de la empresa
FI
Ejemplo: pido un préstamo para la compra de una nueva máquina. Con esta máquina aumento la producción, lo que
lleva a aumentar las ventas y esto me aumenta la utilidad operativa
Al accionista le conviene poner cada vez menos plata propia, es decir, invertir cada vez menos con capital propio y
buscar más capital ajeno a un bajo costo.
* Si L B/G < 1 significa que estamos mal endeudados y ROA i → desventaja financiera: en este caso, los

dueños del K ajeno están en ventaja ante los dueños del K propio, los dueños del pasivo se llevan una mayor
participación en las utilidades de la empresa.
* Si L B/G = 1 significa que la rentabilidad del activo alcanzó a cubrir exactamente el costo del K ajeno, es
decir, las utilidades de la empresa se destinan íntegramente para pagar a los dueños del K ajeno: ROA = i
Otro caso: Si el LB/G = 1 puede pasar que la empresa no tenga pasivo (B = 0)
La mayoría de la gente piensa que estar endeudados es un problema. A través del L B/G podemos ver que en
determinadas situaciones no es malo tener pasivos y que eligiendo correctamente la combinación pasivo –
patrimonio neto podemos potenciar la rentabilidad del accionista, siempre y cuando la empresa tenga respaldo ( Y )
para hacer frente a los intereses por endeudamiento.
L B/G = ROE = 1.75 → significa que la rentabilidad del accionista se va a

ROAdt incrementar en un 75% si contrato ese pasivo
Supongamos que una empresa recién se inicia y hay que analizar si conviene o no endeudarse, entonces decimos:

* Rentabilidad del accionista cuando no hay deuda: si no me endeudo, la rentabilidad del accionista = rentabilidad
del activo, más allá del análisis impositivo (LB/G =1).
* Rentabilidad del accionista cuando hay deuda: si me endeudo, la rentabilidad del accionista va a ser el 75 %
adicional por tener ese pasivo en la estructura de capital, por eso decimos que estamos apalancados, es decir,
estamos potenciando la rentabilidad del accionista en un 75 % por contraer un pasivo. Este es el efecto
multiplicador y el efecto palanca (LB/G = 1.75 → 1 rentab del accionista sin deuda + 0.75 incremento de la rentab
del accionista si tomamos deuda).
GRÁFICOS
1) i CONSTANTE → Analizamos las curvas de L B/G cuando el costo del capital ajeno es constante, es decir,
cuando la empresa se endeuda a una misma tasa de interés.
* ROA i (rentabilidad del activo tasa de interés) → ventaja financiera
- LB/G = 1 → a partir de acá tenemos ventaja financiera ya que LB/G 1

- Forma de la curva → creciente porque a medida que aumentamos el pasivo, potenciamos la rentabilidad del
accionista, por lo tanto, aumentamos el leverage. Si bien gráficamente la curva de LB/G tiende a infinito, en la
OM
realidad no es así ya que hay un límite (solvencia, participación de los accionistas, patrimonio neto) para tomar
deuda.
- La curva se acota cuando el pasivo es igual al activo total (B = C)
* ROA i (rentabilidad del activo tasa de interés) → desventaja financiera
.C
- LB/G = 1 → a partir de acá tenemos desventaja financiera ya que LB/G 1
- Forma de la curva → decreciente porque a medida que aumentamos el pasivo, contrarrestamos la rentabilidad del
accionista, por lo tanto, disminuimos el leverage.
- La curva se acota cuando el pasivo es igual al activo total (B = C)
DD
2) i VARIABLE → Analizamos la curva de L B/G cuando el costo del capital ajeno es variable, es decir, cuando
la empresa se endeuda a distintas tasas de interés.
Esto es lo que ocurre en la realidad (si pedimos distintos préstamos, no tendemos siempre la misma tasa. Incluso si
pedimos a una sola entidad financiera, nos van a cobrar mayores intereses a medida que solicitamos más dinero).
LA
- Si pido $ 50.000 → voy a tener un L B/G determinado y al ser mayor a 1 voy a estar en ventaja financiera.
- Si pido $ 70.000 → al aumentar mi pasivo, aumenta el L B/G → sigo en ventaja financiera
- Punto óptimo → representa el pasivo óptimo → el óptimo de deuda lo vamos a tener cuando la tasa marginal ( i
mg ) sea igual a la rentabilidad del activo ( ROA )
Óptimo deuda → i mg = ROA
FI
↓
^ F
^ B
^ F → incremento de intereses
^ B → incremento de pasivo o deuda

Tasa de interés marginal: Supongamos que al inicio del año la empresa pide un préstamo de $ 10.000 y por ese
importe pagará $ 1000 de intereses. Dos meses más tarde vuelve a pedir $ 1000 y por ese importe pagará $ 400 de
intereses adicionales y así sucesivamente. Ante esta situación, tenemos que analizar los distintos montos de
endeudamiento y los distintos montos a pagar en concepto de intereses → como consecuencia de esto surge la tasa
de interés marginal.
Recordar: Vimos que → Tasa de rendimiento = tasa libre de riego x prima de riesgo
A medida que me endeudo más, aumenta el riesgo de incobrabilidad de quien me presta el dinero; por este motivo,
a medida que aumenta mi pasivo, aumenta mi costo de endeudamiento (i).
- Al ir aumentando el pasivo, va a llegar un momento donde el incremento de los intereses va a ir absorbiendo la
utilidad operativa → la brecha entre la rentabilidad del activo (ROA) y la tasa de interés (i) se va achicando, es
decir, vamos a tener cada vez menos capacidad para pagar el costo del endeudamiento → por este motivo, a partir
del punto óptimo la curva de L B/G disminuye.
A partir del punto óptimo, cada vez que tomo un centavo más de deuda, el costo del endeudamiento ( i mg )
comienza a ser perjudicial para la ventaja financiera y la empieza a “comer”.

- Máximo de deuda → punto donde la tasa de interés ( i ) es igual a la rentabilidad del activo (ROA), es decir, la
utilidad operativa se destina íntegramente a pagar el costo del capital ajeno. Dada esta circunstancia, este punto
representa el máximo de deuda porque a partir de él voy a estar en desventaja financiera.
- Conclusión: cuando estoy analizando L B/G y me da mayor a 1, no debo quedarme con que me conviene
endeudarme sino que debo proceder a analizar lo que sucede cuando las tasas son variables.
OTRA DEDUCCIÓN
- Punto a → toma pasivo por $ 50.000 → L B/G = 1.50

- Punto b → tomo pasivo por $ 80.000 → L B/G = 1.50
Ambos niveles de endeudamiento van a generar el mismo efecto sobre rentabilidad financiera (ROE), es decir, el
accionista se va a llevar lo mismo de utilidad neta ya sea que la empresa se endeude en $ 50.000 o $ 80.000 → esto
es así por el efecto de los intereses marginales.
VENTAJA Y DESVENTAJA FINANCIERA

Teniendo en cuenta:
OM
* Lo visto en este tema
* Que el rendimiento de los accionistas surge del rendimiento operativo + una buena gestión financiera + el efecto
impositivo
ROE = ROA x LB/G x ( 1 – t ) y
* Que la gestión financiera surge de relacionar 2 tasas → rendimiento de los activos (ROA) y costo del
endeudamiento ( i ) podemos decir:
.C
Ventaja financiera → Toda deuda que tome la empresa a un costo menor que el rendimiento de los activos (ROA
≥ i ) constituye un pasivo bien tomado → si la empresa se endeuda bien, el LB/G ≥ 1 (es decir, es positivo) → el
rendimiento de los activos va a estar apalancado por una buena decisión financiera y esto lleva a que el rendimiento
DD
de los accionistas (ROE) se potencie → la empresa está en ventaja financiera.
Desventaja financiera → Toda deuda que tome la empresa a un costo mayor que el rendimiento de los activos
(ROA ≤ i ) constituye una mala decisión → si la empresa se endeuda mal, el LB/G ≤ 1 (es decir, es negativo) → la
mala gestión financiera absorbe parte del rendimiento de los activos y esto lleva a que el rendimiento de los
accionistas (ROE) disminuya → la empresa está en desventaja financiera.
LA
Desventaja financiera significa que la decisión de haber tomado determinada cantidad de deuda a ese costo no fue
bueno para la empresa.
SÍNTESIS
Concepto LB/G → Es un coeficiente o índice que mide el apalancamiento financiero de la empresa y permite
FI
analizar si se está o no bien endeudados. En otras palabras, sirve para ver si la cantidad de pasivo que ha
tomado la empresa está bien, si es suficiente, si es apropiado y para analizar si el costo al cuál se tomó ese
endeudamiento es el indicado.
Es importante aclarar que el LB/G nunca se compara con el costo del endeudamiento.

Lo que comparamos contra el costo del endeudamiento es el rendimiento de los activos (ROA) y esta comparación
es la que indica si estamos en ventaja o desventaja financiera.
El LB/G se compara con la unidad.
MODELOS DE PRECIO COMPATIBLE Y COSTO PERMISIBLE

Estos modelos constituyen 2 herramientas para la planificación y permiten determinar los precios de venta o los costos
de manera de alcanzar el objetivo de rentabilidad que se ha propuesto la empresa.
MODELO DE PRECIO COMPATIBLE

Su finalidad es determinar el precio de venta de un producto de manera que sea compatible con el objetivo de
rentabilidad que se desea alcanzar. Es decir, permite fijar los precios de venta que me permitan cumplir con las
rentabilidades objetivo (primero determinamos las tasas de rentabilidad que deseamos alcanzar: rentabilidad objetivo y
luego, a través de este modelo, calculamos los precios de venta que me permitan llegar a ese objetivo de rentabilidad)
Nota: Si aumentamos el precio, aumenta la utilidad y, al aumentar la utilidad, aumento la rentabilidad

Este modelo se aplica en empresas formadoras o fijadoras de precios (ya que en empresas tomadoras de precios los
precios son fijados por el mercado y no por la empresa).
Si bien este modelo no reconoce límites dado que el precio puede ser cualquiera, el mercado tiene un precio
máximo aceptable a pesar de tratarse de productos únicos (si se coloca un precio irracional, no habrá demanda para
ese producto).
Variables independientes: costo total y margen de utilidad
Variable dependiente: precio de venta
Desarrollo del modelo: Nosotros vamos a trabajar a nivel unitario pero también se puede trabajar a nivel total.
Pr = CTu + Utilidad
Como somos fijadores de precios podemos determinar esta utilidad de 2 formas:

* agregando un porcentaje de ganancia al precio de venta: margen sobre ventas “a”
(ejemplo: deseo que el precio de venta sea igual al costo total + un 20% sobre el precio de venta) O
* agregando un porcentaje de ganancia al costo total: margen sobre costos “b”
Pr = CTu + a Pr (1)
OM
Pr = CTu + b CTu (2)
Trabajando en (1):
Pr = CTu + a Pr
Pr - a Pr = CTu
Pr =
.C
CTu__ (1) → precio calculado en función del margen s/ ventas
1 - a
DD
Trabajando en (2):
Pr = CT + b CTu
Pr = CTu ( 1 + b) (2) → precio calculado en función del margen s/ costos

Ahora vamos a determinar el precio compatible con una determinada rentabilidad → para ello trabajamos con cad
una de las rentabilidades que conocemos:
LA
1) Precio compatible con una determinada rentabilidad del activo

ROA = Utilidad operativa_ = Y_
Activos promedio C
@ Para trabajar con margen sobre ventas, a esta ecuación le agregamos el artificio matemático “Ventas / Ventas” →
FI
desagregación de Du Pont:
ROA = Y_ V_ → ROA = Y_ V_ → ROA C_ = a

C V V C V

↓
“a” (margen s/ ventas)
Reemplazando “a” en la ecuación obtenida en (1) resulta:
Pr = CT’u______ → Precio de venta unitario, calculado sobre un margen

1 - ( ROA C_ ) de ventas, que me permite alcanzar la rentabilidad
V del activo objetivo.
@ Para trabajar con margen sobre costos, a esta ecuación le agregamos el artificio matemático “Costo Total / Costo
Total”:
ROA = Y_ CT’_ → ROA = Y_ CT’ → ROA C__ = b

C CT’ CT’ C CT’
↓
“b” (margen s/ costos)
Reemplazando “b” en la ecuación obtenida en (2) resulta:

Pr = CT’u ( 1 + ROA C_ ) → Precio de venta unitario, calculado en función de
CT’ un margen s/costos, que permite alcanzar el
objetivo de rentabilidad del activo
Nota: Como estoy trabajando con rentabilidad del activo, el costo total que le corresponde a dicha rentabilidad está
formado por los costos variables y los costos fijos, en consecuencia CT’ = CV + CF
2) Precio compatible con una determinada rentabilidad del capital

ROE = Utilidad Neta_____ = E_
Patrimonio Neto S
@ Para trabajar con margen sobre ventas, a esta ecuación le agregamos el artificio matemático “Ventas / Ventas”:
ROE = E_ V_ → ROE = E_ V_ → ROE S_ = a

S V V S V
↓
OM
Pr = CT’’u______ → Precio de venta unitario, calculado sobre un margen

1 - ( ROE S_ ) de ventas, que me permite alcanzar el objetivo de
V rentabilidad del accionista
.C
Total”:
DD
ROE = E_ CT’’_ → ROE = E_ CT’’ → ROE S__ = b
S CT’’ CT’’ S CT’’
↓
LA
Pr = CT’’u ( 1 + ROE S_ ) → Precio de venta unitario, calculado en función de

CT’’ un margen s/costos, que permite alcanzar el
objetivo de rentabilidad del accionista
Nota: Como estoy trabajando con rentabilidad del patrimonio neto (o rentabilidad del accionista o rentabilidad del écuat
FI
el costo total que le corresponde a dicha rentabilidad está formado por los costos variables, los costos fijos, los intereses
los impuestos, en consecuencia CT’’ = CV + CF + F + T
3) Precio compatible con una determinada rentabilidad económica

RE = Utilidad operativa - Impuestos_ = Y – T = O_

Activos promedio C C
@ Para trabajar con margen sobre ventas, a esta ecuación le agregamos el artificio matemático “Ventas / Ventas”:
RE = O_ V_ → RE = O_ V_ → RE C_ = a
C V V C V
↓
Pr = CT’’’u______ → Precio de venta unitario, calculado sobre un margen

1 - ( RE C_ ) de ventas, que me permite alcanzar el objetivo de
V rentabilidad económica

Total”:
RE = O_ CT’’’_ → RE = O_ CT’’’ → RE C__ = b

C CT’’’ CT’’’ C CT’’’
↓
Pr = CT’’’u ( 1 + RE C_ ) → Precio de venta unitario, calculado en función

CT’’’ de un margen s/costos, que permite alcanzar el
objetivo de rentabilidad económica
Nota: Como estoy trabajando con rentabilidad económica, el costo total que le corresponde a dicha rentabilidad
está formado por los costos variables, los costos fijos y los impuestos, en consecuencia CT’ = CV + CF + T
Recordar que la rentabilidad económica es una rentabilidad operativa después de impuestos, antes de
OM
intereses.
Recordar: Si la empresa es fijadora de precios, puede trabajar tanto con margen sobre ventas o margen sobre
costos,
de manera de obtener una utilidad que permita alcanzar el objetivo de rentabilidad fijado.
MODELO DE COSTO PERMISIBLE
.C
Se aplica en empresas tomadoras de precios y su finalidad es determinar el costo máximo total permitido de
un producto que permita cumplir con el objetivo de rentabilidad propuesto (esto es así ya que al ser empresas
tomadoras
de precios, para obtener una rentabilidad objetivo, deben trabajar sobre el costo de sus productos, dado que los
DD
precios vienen establecidos del mercado).
Nota: Si disminuyo los costos, aumento la utilidad y, al aumentar la utilidad, aumento la rentabilidad. Ahora
bien, ¿a
qué costos me refiero? A los costos variables, ya que los costos fijos (costos de estructura de la empresa) solo se
pueden modificar a largo plazo.
Variables independientes: precio de venta
LA
Variable dependiente: costo total
1) Costo total máximo compatible con una determinada rentabilidad del activo
ROA = Y_
C
FI
ROA = V - CV - CF__ = V - CT’_ → CT’ = V - ROA x C

C C
2) Costo total máximo compatible con una determinada rentabilidad del capital

ROE = E_
S
ROE = V - CV - CF - F - T__ = V - CT’’_ → CT’’ = V - ROE x S

C C
3) Costo total máximo compatible con una determinada rentabilidad económica
RE = Y - T_ = O_
C C
RE = V - CV - CF - T__ = V - CT’’’_ → CT’’’ = V - ROA x C

C C
Aclaraciones:
* Los costos fijos son representativos de la capacidad de la empresa
* Los costos tienen un límite, el cuál está dado por la eficiencia
* Si el precio de venta se modifica, debo reformar el objetivo de rentabilidad ya que soy tomadora de precios

UNIDAD 2: ASIGNACION DE TIEMPO Y RECURSOS
5-EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO Y EL ANLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO:
CAPITALIZACION, FRECUENCIA, VALOR PRESENTE Y DESCUENTO. MULTIPLES FLKUJOS.
ANUALIDADES. PERPETUIDADES. TIPOS DE CAMBIO. IMPUESTOS Y DECISIONES DE INVERSION.
ANÁLISIS DINÁMICO: VALOR TIEMPO DEL DINERO

¿Qué significa tomar una decisión financiera? Tomar una decisión financiera significa analizar en el presente si
la inversión que se pretende realizar aumentará los ingresos futuros de manera incrementar el consumo futuro.
Esto nos lleva a decir que renunciaremos a nuestro consumo presente si y solo si la potencial inversión
permite aumentar nuestro consumo futuro.
Otro punto a tener en cuenta en toda decisión financiera es el costo del dinero (sería un costo de oportunidad)
generado por el tiempo durante el cual nos privaremos de consumirlo o de colocarlo en otra inversión. En
consecuencia, una inversión es conveniente si generará flujos de fondos suficientes para recuperar lo invertido
(inversión inicial) y obtener beneficios que cubran ese costo del dinero.
OM
Como vemos vamos a estudiar análisis dinámico, el cual nos permite ver una película de la empresa con idea de
proyección. Se trata de obtener información que nos refleje todo lo que está aconteciendo y va a acontecer en la
empresa. En este análisis se deja de lado los estados contables (los cuales se utilizan para el análisis estático) para
trabajar con los flujos de fondos.
Cuando trabajamos con información expresada con criterio dinámico es sumamente importante evaluar o
considerar en el análisis el “valor tiempo del dinero”.
.C
Valor tiempo del dinero o valor del dinero en el tiempo → significa que $1 hoy vale más que $1 mañana.
Esto es así debido a las siguientes causas:
* Riesgo de inflación: pérdida del poder adquisitivo del dinero
* Posibilidad de reinvertirlo en otras fuentes generadoras de recursos (inversiones alternativas) y de esa manera
DD
generar mayores utilidades
* Incertidumbre: se refiere al riesgo de disponer en el futuro de ese dinero. Ejemplo: Si el dinero lo tengo hoy,
tengo seguridad de cuánto tengo. En cambio, si tengo que esperar un dinero al futuro (porque lo presté y debo
esperar que me lo devuelvan o lo guardo en mi casa corriendo el riesgo de que me roben), tengo la incertidumbre
de que ocurra ese flujo de fondos (tengo la incertidumbre de que realmente se materialice ese beneficio esperado)
Nota: Acá detallamos tres causas tradicionales que justifican que “$1 hoy vale más que $1 mañana”. Más
LA
adelante analizaremos otras causas que justifican este dicho.

Como vemos estamos hablando de 2 momentos bien diferenciados en el tiempo → valor presente o actual y
valor futuro. En toda decisión financiera es prudente realizar un análisis al valor de hoy porque precisamente
hoy voy a tomar la decisión (si tomo una decisión hoy con información futura, más allá de que todo lo traslade al
mismo momento futuro, no es representativo de la decisión que estoy tomando).
FI
En realidad puedo comparar 2 proyectos de inversión tomando valores futuros y decidir por aquel que sea más
rentable pero lo que me interesa es saber cuánto representa hoy esa inversión a futuro.
* Valor futuro: Capitalización: representa la suma de dinero de cuánto vale la inversión en el futuro,
devengando un interés a tasa compuesta. Es decir, en finanzas, la capitalización indica cuánto voy a obtener en

el futuro debido a la inversión realizada. Capitalización: es el proceso de ir del valor actual al valor futuro.
Valor Futuro: es la suma de dinero que alcanzara una inversión en alguna fecha en el futuro devengando
intereses a una tasa compuesta.
M = C ( 1 + i )ⁿ → VF = VA ( 1 + i )ⁿ Interés compuesto
M = C ( 1 + i n ) → VF = VA ( 1 + i n ) Interés simple
Notas:
* “i” es la tasa de rendimiento → en la mayoría de los libros se simboliza con “r”.
* ( 1 + i )ⁿ → factor de capitalización
Cuando hablamos de valor futuro siempre hablamos de capitalización y cuando hablamos de capitalización
siempre nos referimos a interés compuesto. Más adelante veremos que el criterio V.A.N. siempre supone que el
flujo de fondos queda dentro del proyecto (capitalización o continuidad de reinversiones: el flujo de un período se
reinvierte en el período siguiente), al suponer esto está considerando el “valor tiempo del dinero”. Todo esto lleva
a decir que para considerar el valor tiempo del dinero se debe trabajar con interés compuesto (el interés
simple no mide o no considera el valor tiempo del dinero ya que los intereses de los distintos períodos se miden
de manera independiente).

Frecuencia de capitalización. Otro aspecto a tener en cuenta es la frecuencia de capitalización, es decir, con qué
tasas estoy trabajando. Para decidir entre distintas posibilidades de inversión se debe trabajar con tasas
equivalentes, expresando las distintas tasas como tasa efectiva anual (i).
* Valor actual o presente: Actualización o descuento→ representa la suma de dinero que debo invertir hoy
para obtener determinado monto en el futuro (cuanto vale hoy esa inversión del futuro).
* Con tasa de interés → actualización
VF = VA ( 1 + i )ⁿ → VA = VF__
( 1 + i )ⁿ
1__ → Factor de descuento → A medida que transcurre el tiempo, este factor
(1+i)ⁿ disminuye debido al valor tiempo del dinero (cuando antes dispongo del dinero más conveniente es
para el inversor, o sea, si transcurre el tiempo esa importancia del dinero va disminuyendo)
* Con tasa de descuento → descuento
VP = VF ( 1 – d )ⁿ
* Valor actual y valor futuro cuando tengo multiplicidad de tasas de rendimiento
OM
0.05 0.06 0.07 0.07 0.07 0.08
En este ejemplo, a medida que transcurre el tiempo, aumenta la tasa de rendimiento de la inversión.
VF = 100 (1+0.05) (1+0.06) (1+0.07)³ (1+0.08) = $ 147.26
∟capital a invertir (VA)
.C
VA = VF_($ 147.26)___________ = $ 100
(1+0.05) (1+0.06) (1+0.07)³ (1+0.08)
Si la frecuencia de capitalización difiere con la frecuencia de la tasa de rendimiento, debo determinar una tasa
DD
efectiva de manera de comparar información homogénea.
Ejemplo:
Frecuencia de capitalización → mensual
Tasa de rendimiento → anual
Debo determinar la tasa efectiva mensual equivalente a la anual
Anualidades o rentas inmediatas (Modelo matemático)
LA
Se refiere a una serie de flujos de fondos uniformes o constantes ( F ).Serie de flujos de efectivo uniforme.
Son rentas inmediatas porque la época inicial coincide con la época de valuación:
- época inicial: es el comienzo del período en que se paga la primera cuota
- época de valuación: es el momento en que se calcula el valor financiero de la renta
La anualidad puede ser:
FI
* Anticipada: cuando el flujo de fondo se materializa de inmediato, o sea, cuando el flujo de fondos se
materializa al inicio de cada período en que se colocan los fondos (ejemplo: si el período mensual, el flujo
acontece al inicio de cada mes, es decir, el día 1). En la anualidad anticipada decimos que los flujos no ocurren a
lo largo del período sino que ocurren al inicio del período.
VF = F ( 1 + i )ⁿ - 1 ( 1 + i ) → como es anticipada le agregamos un flujo más

i
VA = F ( 1 + i )ⁿ - 1 ( 1 + i ) = F 1 – ( 1 + i ) ⁿ ( 1 + i )
( 1 + i )ⁿ i i
* Vencida → cuando el flujo de fondos se materializa o se obtiene al final de cada período (ejemplo: si el
período es mensual, el flujo acontece el último día de cada mes) → en la anualidad vencida decimos que los
flujos no ocurren a lo largo del período sino que ocurren al final del período.
La anualidad vencida coincide con el criterio V.A.N., el cuál también supone que los flujos ocurren todos al final
de período.
VF = F ( 1 + i )ⁿ - 1 → como el flujo ya transcurrió no agrego (1 + i)
i
VA = F ( 1 + i )ⁿ - 1 = F 1 – ( 1 + i ) ⁿ
( 1 + i )ⁿ i i
Nota: En la realidad no es así; la anualidad o el criterio V.A.N. son cuestiones de materializar los flujos a través
de un modelo matemático.

* Perpetua → cuando supongo que ese flujo de fondos uniforme tiende a infinito, es decir, se va dar para
siempre.
VA = F_ F: flujo constante
i i: tasa de interés o rendimiento
6-PLANEACION FINANCIERA. EL CORTO Y EL LARGO PLAZO. PLANECION FINANCIERA DEL

CICLO DE VIDA: MODELO DEL AHORRO DEL CICLO DE VIDA. SEGURIDAD SOCIAL.
DIFERIMIENTO DE IMPUESTOS. COMPRAR O ALQUILAR.
PLANIFICACIÓN ECONÓMICA FINANCIERA (Scorza + 23/08/05)

Nota: En el libro hay muy poco de este tema → se desarrollan dos modelos sencillos. Nosotros veremos un
modelo más llamado “Planificación económica financiera a largo plazo” que es un trabajo realizado por la
cátedra.
Bibliografía complementaria → “La planificación y el control de las utilidades y el proceso de dirección” de
Glenn Welsch (capítulos 1,2 y 3)
OM
En principio, vamos a desarrollar algunos CONCEPTOS ADMINISTRATIVOS:
1) Planificar: significa pronosticar a futuro de manera de alcanzar los objetivos fijados. Posteriormente, esta
estimación se compara con la realidad determinándose los desvíos y tomando las medidas de acción para
solucionarlos. Por eso se dice que la planificación actúa como base de control.
.C
El proceso de planeación financiera no sólo implica planificar a lo que deseo llegar (objetivo) sino que también
significa determinar los medios (serie de gestiones a cumplir: metas) que necesito para lograr lo deseado.
Entrando en el tema económico de una empresa determinada, ¿qué tomaríamos como base para iniciar un proceso
de planeación? El punto de partida de la planificación es conocer el objetivo propuesto (el objetivo financiero
DD
más importante era maximizar la riqueza de los accionistas, es decir, aumentar la rentabilidad financiera → ROE
= E / S en definitiva, el punto de partida de un proceso de planificación es la rentabilidad financiera a la
que desea llegar la empresa (accionistas o propietarios) dadas sus posibilidades.
¿Quién planifica? La máxima autoridad dentro de la empresa (accionistas, en planificación se llama “comando
estratégico”) tiene una dimensión o proyección de cómo sería la empresa ideal y esto lo transmite a los distintos
niveles jerárquicos para que cada nivel planifique el accionar necesario para alcanzar ese gran objetivo.
LA
En definitiva, cada sector planifica su actividad y lo eleva al superior para que lo apruebe.
¿Cuándo se planifica? Al momento de crearse o constituirse la empresa, lo primero que hace la máxima
autoridad es definir la visión y misión de la empresa:
2) Visión de la empresa: Es la imagen que los miembros de la empresa quieren lograr de ella o que llegue a ser.
Cómo quieren que la empresa sea vista por terceros en el futuro.
FI
Muchos autores definen a la visión como el gran objetivo que inspiran los dueños de la empresa. Para n /
profesor, la visión es el gran sueño de quienes fundan la empresa.
Ejemplos de modelos de visiones definidas por distintos empresarios:
* Empresa de correo: “Nuestra visión es que se nos reconozca como la mejor organización del mundo en entrega
de correspondencia y encomienda”

Requisitos: Al definir la visión, debemos cumplir 3 requisitos:

* El objetivo debe estar perfectamente enfocado
* Debe tener un propósito noble o lícito
* Tiene que ser posible de llevarse a cabo con éxito (razonable)
3) Misión de la empresa: Es el objeto principal de la empresa. Es la o las actividades a las cuales se va a dedicar
la organización y es el vehículo (medios) para cumplir ese gran sueño o gran objetivo definido en la visión.
Empresa de correo: “Nuestra misión es proporcionar un servicio de correo de calidad mundial de manera segura,
confiable, sólida, con eficiencia de costos y responsabilidad social”.
¿Qué tiene que ver la misión con la planificación? En un proceso de planificación parto de la misión, de la
definición del negocio y así voy bajando hacia cada uno de los estratos hasta ponerle número a cada una de las
variables que me van a permitir lograr el objetivo de rentabilidad (ROE).
Conclusión: Al planificar parto del objetivo más grande que se denomina planeamiento estratégico global
donde defino la visión y la misión de la empresa. Posteriormente a esto voy planificando cada uno de los aspectos
donde la empresa va a estar interactuando, acá es donde se confecciona el organigrama de la empresa, como

administradores financieros nos incumbe la planificación financiera, para la cual debemos nutrirnos de
información proveniente de otros sectores (ejemplo: sector de ventas, de costos, de producción).
Obviamente el proceso de planificación es aplicable en empresas donde existe separación de funciones.
PROCESO DE PLANEACIÓN FINANCIERA

Podemos decir que la planificación tiene:
* una Mecánica: es la forma en que va a estar escrita (informes, anexos); donde se especifica cómo se van a
lograr los objetivos y metas; donde se detallan los resultados.
* Técnicas: son los elementos que se utilizan para validar las cosas (ejemplo: ver para cada producto, cuál es su
punto de equilibrio).
* Fundamentaciones o principios fundamentales: deben presentarse necesariamente ya que de ellos depende el
éxito de la planificación. Dentro de estos fundamentos encontramos, en orden de mayor a menor importancia:
1) Responsabilidad de la alta dirección o hiperocultamiento de la alta dirección: Cuando se decide elaborar
un plan para planificar el comportamiento futuro de la empresa en un plazo determinado de tiempo, es
sumamente importante que la alta dirección se involucre brindando las pautas y los recursos necesarios para que
los niveles inferiores puedan trabajar en la planificación. Otra función de la alta dirección es tomar medidas
OM
cuando algún integrante de la empresa sea reacio a cumplir los plazos, objetivos planeados, etc.
Conclusión: El respeto hacia la planificación debe nacer desde el nivel más alto de la organización; este nivel es
la alta dirección.
Plazo de la planificación: generalmente se planifica a largo plazo, por un período de 5 años, de los cuales el 1º
año es bastante específico con mayor grado de detalle (es el plan del año a lograr) y los otros 4 años comprenden
valores más globales. No obstante, puede planificarse por períodos más cortos (mensual, semestral, anual)
.C
2) Adaptación organizativa: se deben asignar autoridades y responsabilidades a cada nivel organizativo.
Asignar autoridades significa que dentro de cada área se debe designar a una persona que será la autoridad
máxima dentro de ese sector. Esta persona será responsable del actuar de sus subordinados y de las estimaciones
que haga.
DD
3) Sistema adecuado de contabilidad o contabilidad por responsabilidades: Se debe contar con un sistema de
contabilidad que permita comparar lo planificado con lo real y, de esta manera, poner de manifiesto los desvíos.
El sistema de contabilidad no tiene que ser una mera registración sino que nos debe brindar información
suficiente para la toma de decisiones. Por eso se debe ser muy cuidadoso al momento de elaborar el plan de
cuentas, con un mero plan de cuentas contable difícilmente se van a poder medir responsabilidades; se debe
armar un plan de cuentas que permita medir por líneas de productos y donde los gastos y costos estén asignados
LA
por departamentos.
De igual modo, debemos ser muy cuidadosos al armar las cuentas del estado de resultados. Ejemplo: podemos
identificar 4 niveles o grados de gastos:
Grado 1: Identifico la finalidad del gasto, este grupo alimenta el EERR. EJ: en el área de salud puede ser gastos
de explotación
FI
Grado 2: Identifico el destino del gasto. EJ: en el área de salud, dentro de los gtos de explotación puedo tener gtos
de unidad coronaria, gto de consultorios externos, etc
Grado 3: Identifico el motivo del gasto. EJ: en el área de salud, dentro de los gastos de unidad coronaria tengo
sueldos, vacaciones, insumos, energía, etc.
Grado 4: Identifico la naturaleza del gasto. EJ: en el área de salud, dentro de los gastos de sueldos puedo tener

sueldos médicos, sueldos de enfermería, sueldos de mucama, etc.

4) Coordinación: Todo los sectores de la empresa deben actuar de manera coordinada en cuanto al tiempo y en
cuanto a los objetivos. EJ: si soy responsable de medir la C Mg debo estar coordinado con el sector de
producción para que me informe los costos variables y con el sector de ventas para que me dé el presupuesto de
ventas.
5) Enfoque participativo: Para una exitosa planificación, todos los sectores de la empresa deben interactuar
entre sí de manera que la información fluya entre ellos.
Quien coordina a los distintos sectores es el responsable del “sector de planificación y control presupuestario”.
Esta persona recibe los presupuestos parciales de cada sector y evalúa si dichos presupuestos están o no acordes
con el plan general. EJ: si uno de los objetivos del plan general es vender a 30 días pero el sector comercial dice
que para cumplir el precio y la cantidad objetivo se debe vender a 60 días, deben tomarse medidas correctivas
para respetar las pautas generales.
6) Orientación hacia las metas: Cada sector debe actuar de manera de cumplir las metas (son objetivos
menores) que se le han asignado para que se cumpla el objetivo planeado.

EJ: el sector de créditos va a tener como meta vender a 30 días; el sector de cuentas a pagar tendrá como meta
lograr que los proveedores le vendan a 45 días.
7) Comunicación plena: Todos los miembros de la empresa tienen que estar involucrados con la planificación,
es decir, todos deben pertenecer y responder a la misma. Tiene que haber mucha información confiable y
disponible. Todos deben saber cuales son las responsabilidades específicas de cada persona y una vez que la
planificación está terminada deben saber cuales son los objetivos a cumplir; en base al logro o no logro de estos
objetivos se aplican premios o castigos.
8) Expectativas realistas: los altos directivos deben pretender y exigir objetivos realistas o viables, coherentes
con la información disponible. Es decir, la planificación no debe ser conservadora (establecer objetivos bajos de
manera de lograrlos fácilmente) ni alocada (establecer objetivos imposibles de alcanzar que provoquen desánimo
en el personal).
EJ: El nivel de ventas proyectado para cumplir con el objetivo de rentabilidad exigido por los altos directivos
debe ser coherente con la demanda del producto.
9) Oportunidad: Se refiere a que el proceso de planificación debe tener, dentro del año, un cronograma a
cumplir (planificar la planificación). Todas las personas que trabajan en la planificación deberán elevar, a sus
superiores, los informes respectivos con la suficiente antelación, de manera que se puedan realizar todos los
OM
ajustes y correcciones necesarios antes de su implementación. EJ: en agosto, el sector de producción debe
presentar su presupuesto; los días 5 de cada mes deben presentarse los desvíos entre lo presupuestado y lo real
para tomar las medidas correctivas necesarias, etc.
10) Aplicación flexible: una vez armada la planificación, ésta puede corregirse en función de los cambios que
experimentan las condiciones originales (por eso se dice que los presupuestos son flexibles) EJ: Supongamos
que un frigorífico tiene pensado exportar el año próximo 100.000 kg de un corte determinado de carne; tiene
.C
proyectado que esta cantidad le significará un costo de mano de obra de $ 60.000. Llegado el año que se había
planificado, en Europa se presenta el mal de la vaca loca y la demanda real de este corte es de 120.000 Kg, en
consecuencia hay que adecuar el costo de mano de obra para este nuevo volumen de venta (regla de tres:$
72.000).
DD
11) Reconocimiento individual y colectivo: La planificación también sirve para evaluar el accionar de los
distintos integrantes de la organización en función del logro o no logro de las metas que se les han asignado
(según este accionar se aplica el sistema de premios y castigos).
12) Vigilancia continuada del cumplimiento del plan: Se debe hacer un seguimiento continuo del plan no sólo
para detectar los desvíos sino también para detectar si hay variables que se han modificado, en el contexto o
dentro de la empresa, de manera de aprovechar esas oportunidades o fortalezas para mejorar o aumentar el
LA
objetivo de rentabilidad. EJ: si un nuevo empleado inventó un nuevo sistema para disminuir el consumo de mano
de obra, modifico el plan de manera de mejorar mi objetivo. El seguimiento sólo se puede hacer cuando la
organización trabaje teniendo en cuenta la planificación, cuando la dirección esté involucrada, cuando el sistema
de contabilidad brinde información adecuada y cuando la información se brinde de manera oportuna.
Resumen:
FI
Una de las herramientas disponibles para los administradores financieros es la planificación.

La planificación no es un simple modelo matemático sino un proceso que se da dentro de la empresa a los
efectos de: * integrar a la empresa como un todo, de manera de trabajar coordinadamente y * crear una guía de
acción a seguir y a ser controlada para lograr el objetivo (maximizar la riqueza de los accionistas, es decir,
maximizar el ROE) que se propone la empresa.

Para una planificación seria es necesario, entre otras cosas:

* El compromiso de la alta dirección en planificar.
* Contar con un sistema de información apto no sólo para hacer la planificación sino también para seguirla y
controlarla.
* Una vigilancia continuada de manera de detectar, lo más rápido posible, los desvíos para poder tomar las
acciones correctivas necesarias.
CONDUCTAS DE ACTUACIÓN DE LA ALTA DIRECCIÓN

Quien va a dirigir la empresa (accionistas, comando estratégico) puede actuar de 3 maneras diferentes:
1) Conducta Rígida: No hace nada con anticipación para prevenir posibles problemas, de manera que cuando se
presenta un problema y lo único que se hace es corregirlo. Es decir, acepta el problema en el momento que se
presenta y lo corrige con posteridad.
2) Conducta Adaptativa: Cuando la empresa corrige los planes al mismo tiempo en que está aconteciendo el
problema (ve el conflicto, se involucra y lo corrige).

3) Conducta Evolutiva: Previene posibles conflictos tomando decisiones anticipadas que son flexibles al cambio
que se está por presentar. Esta conducta busca minimizar los efectos que los cambios o conflictos pueden
provocar en la empresa. Esta es la conducta de actuar ideal → siempre debo anticiparme al problema de
manera que me repercuta lo menos posible.
Ejemplo: Pensemos en el desastre económico-financiero del 2001 (devaluación):
* Una empresa rígida es la que decía “yo creo en los bancos, pongo mi plata en plazo fijo”. Cuando se enteró de
lo que pasaba ya era tarde, su dinero estaba en el “corralito”.
* Una empresa adaptativa es la que decía “tengo mis dudas acerca de confiar en los bancos, así que parte del
dinero lo coloco en plazo fijo y con la otra parte voy a comprar dólares para guardar o invierto en stock de bienes
de cambio”.
* Una empresa evolutiva es la que decía “estoy viendo que se viene un problema económico-financiero, así que
ni loco coloco el dinero en el banco, lo destinaré a una inversión sin riesgo”.
MODELOS DE PLANIFICACIÓN FINANCIERA

En este tema vamos a analizar distintos modelos de planificación financiera.
Generalmente, los planes financieros están incorporados en modelos cuantitativos derivados totalmente o en parte
OM
de los estados financieros de la empresa. Por este motivo, los modelos interrelacionan variables del estado de
resultados y del estado de situación patrimonial de manera de planificar la actividad de la empresa.
Un modelo es una representación simplificada de la realidad, por lo que va a estar acotado o va a tener sus
limitaciones, por este motivo, cada empresa adapta el modelo a su realidad y a su estructura. A pesar de sus
limitaciones, los modelos nos permiten aproximar a la realidad con la menor cantidad de errores posibles.
Como la realidad es cambiante y, a medida que transcurre el tiempo, se me puede empezar a escapar de las
.C
manos, tengo que aplicar un modelo que me ayude a acercarme a esa realidad. Cada modelo que analizaremos es
una propuesta distinta de trabajo y parte de supuestos diferentes.
MODELO DE PORCENTAJE DE VENTAS O MÉTODO DEL PORCENTAJE SOBRE VENTAS
Este modelo sugiere que, cuando se cuente con información escasa para planificar, nos basaremos en la historia,
DD
es decir, en los datos de los últimos estados financieros de la empresa (Estado de resultados y Balance general).
El método consiste en hacer un pronóstico de las ventas para el año que se planifica y suponer que la mayoría de
los rubros del estado de resultados y del balance general mantendrán la misma razón de ventas que los años
anteriores. Como vemos, la planificación de la estructura de la empresa se basa en las ventas, por eso el modelo
se llama “método del porcentaje de ventas o método relativo de ventas”.
Variable independiente: ventas
LA
Variables dependientes: rubros cuyos comportamientos son similares a la evolución de las ventas
Críticas al modelo:
* En la realidad, al analizar los estados financieros de una empresa, es imposible encontrar algún rubro que, con
el transcurso de los años, se comporte de la misma manera en función de las ventas. Scorza no está de acuerdo
FI
con este modelo de planificación.

* El incremento de la deuda a corto plazo, proveniente del financiamiento adicional necesario, no incorpora
ningún costo de endeudamiento (intereses), lo cuál no es correcto.
Cuando tengo más aplicaciones que orígenes, es decir, debo buscar recursos que me permitan financiar ese

aumento en la estructura de capital. En consecuencia, para solucionar este déficit tengo 2 alternativas:
* aumento el pasivo, busco deuda de manera de tener mayor endeudamiento o
* aumento el patrimonio neto, emito nuevas acciones
^ A > ^ P + ^ PN → DEFICIT DE FINANC
Otra forma de analizarlo: El incremento en las ventas proyectadas lleva a un incremento del activo (si aumento
las ventas debo aumentar bienes de cambio). Este aumento del activo puede financiarse mediante 2 vías: *
emitiendo nuevas acciones (↑ PN) o * tomando dinero prestado (↑ P)
Financ adicional necesario = Cambio de activos – Aumento ctas por pagar – Aumento utilidades retenidas
Cuando tengo:
^ A ≤ ^ P + ^ P N → SUPERAVIT DE FINANC
Para solucionar el Superávit de financiamiento puedo:
* aumentar el activo, si estoy en una planificación a largo plazo puedo comprar bienes de uso de manera de
aumentar la producción; pero si mi planificación es a corto plazo debo invertir en bienes de cambio (activo
corriente)
o

* disminuir el pasivo, planifico reducir el endeudamiento
Resumen del modelo
* El modelo se utiliza cuando la información disponible acerca de la empresa es escasa (sólo se cuenta con los
estados financieros de años anteriores) y consiste en hacer un pronóstico exacto de las ventas y suponer que la
mayoría de los rubros del estado de resultados y del balance general mantendrán la misma razón de ventas que el
año anterior.
* Primer paso: En base a los estados financieros pasados, determinar los rubros que han conservado una razón
fija respecto de las ventas. Esto permite separar los rubros que pueden pronosticarse estrictamente en base a las
ventas proyectadas y los rubros que deben pronosticarse con otras bases.
* Segundo paso: En base a la información de mercado, se deben pronosticar las ventas. Es importante contar con
un pronostico de ventas exacto y probar mas adelante la sensibilidad del plan a variaciones de las ventas.
* Tercer paso: Pronosticar los rubros que se supone que mantienen una razón constante respecto de las ventas.
* Cuarto paso: Pronosticar los rubros que no mantienen una razón fija respecto de las ventas, es decir, los que
deben pronosticarse con otras bases.
MODELO DE CRECIMIENTO SOSTENIBLE O TASA DE CRECIMIENTO SOSTENIBLE DE LA
EMPRESA
OM
El modelo de porcentaje de ventas permite determinar el monto de financiamiento externo que necesita la
empresa para poder alcanzar cierta meta de tasa de crecimiento de ventas.
El modelo de crecimiento sostenible permite determinar la tasa de crecimiento de ventas (es decir, hasta cuánto
pueden crecer las ventas) de la empresa cuando el monto de financiamiento disponible está restringido a los
siguientes supuestos:
* La empresa no emitirá nuevas acciones, para que el capital accionario ocurra únicamente a través de la
.C
retención de utilidades (utilidades del ejercicio que no se distribuyen en forma de dividendos) El K accionario
crece ya que las utilidades retenidas se reinvierten en oportunidades de inversión rentables; de esta manera
aumenta la riqueza del accionista que es el objetivo financiero que perseguimos.
* Se mantendrá constante la razón de deuda – capital (pasivo / patrimonio neto). Esto hace que el financiamiento
DD
con deuda externa crecerá a la misma tasa que el crecimiento del capital a través de utilidades retenidas. La
empresa se va a endeudar en la misma proporción en que aumenta el K accionario. Por lo tanto, el pasivo se
aumenta en proporción a las utilidades retenidas del período.
Dadas estas restricciones financieras, la empresa crece al mismo ritmo que la tasa de crecimiento del capital de
los propietarios, la cuál se denomina tasa de crecimiento sostenible de la empresa. Es decir:
LA
Tasa de crecimiento sostenible = Tasa de retención de utilidades (b) x ROE

∟tasa en que pueden crecer las ventas dadas las restricciones financieras del
modelo
FI
Implicancias de la ecuación de crecimiento sostenible

La Tasa de crecimiento máxima sostenible es igual al ROE de la empresa y se logra cuando la razón de pagos
de dividendos es igual a cero (b = 1), es decir, cuando se retiene y reinvierte toda la utilidad neta de la empresa.
Si la empresa trata de crecer más rápido que esta tasa, entonces deberá emitir nuevas acciones y/o aumentar su
razón de deuda.

MODELO DE PLANIFICACIÓN ECONÓMICA - FINANCIERA A LARGO PLAZO

A) PROYECCIÓN ECONÓMICA A LARGO PLAZO: “EL RESULTADO”
1) Objetivo del modelo: Obtener una determinada tasa de rendimiento sobre el K propio, reservas y utilidades
capitalizables al comienzo del período, es decir, obtener una determinada rentabilidad financiera sobre el K de los
accionistas llamada tasa de rendimiento objetivo.
Tasa de rendimiento objetivo: a (variable independiente ya que se calcula de antemano)
Capital de los accionistas (PN): C
Monto de utilidades netas anuales: a x C
2) Efecto fiscal: Se considera una tasa constante sobre los resultados sujetos a imposición (la tasa se mantiene
constante dentro del período pero puede cambiar a través de los diferentes períodos). Se prescinde del efecto que
podrían producir particulares situaciones como por ejemplo desgravaciones, deducciones especiales, revalúos,
etc.
Tasa del impuesto a las ganancias: t
Complemento tasa del imp a las ganancias: 1 – t
Monto del impuesto anual: ( a x C ) x t

1–t
3) Cargas fijas:
a) Intereses: Se establecen 2 condiciones: * los intereses se aplican sobre los pasivos utilizando tasas adelantadas
y * los intereses como las amortizaciones de capital se devengan al comienzo de cada período.
Tasa de interés anual: i
Monto de deuda (pasivo): B
Monto de intereses anuales: B x i
b) Amortizaciones bienes de uso: El régimen seleccionado es el comportamiento lineal, a través de la aplicación
de una tasa constante para todos los períodos. Los valores de origen pueden soportar modificaciones por cada
sub-período anual debido a las altas o bajas pronosticadas, las cuales se consideran realizadas al comienzo de
cada año. Se desestima el efecto de revalúos de cualquier tipo.
Las amortizaciones constituyen una variable independiente ya que el monto a invertir en bienes de uso
dependerá de las necesidades que se tengan (no dependen ni de las ventas ni de la rentabilidad).
Tasa de amortización anual: b
Capital amortizable: F
Monto de amortizaciones anuales: b x F
OM
c) Costos fijos de estructura: Por razones de simplicidad, acordes con el objetivo de modelización, dentro de
este concepto se incluyen los gastos anuales fijos de distribución y administración (aparecen como un dato)
Monto anual de costos fijos: G
4) Cargos variables sobre ventas: Se consideran proporcionales al volumen de ventas
* Materiales directos: m x V m: tasa
* Gtos vbles de producción: p x V p: tasa
.C
* Gtos vbles de distribución: d x V d: tasa
5) Ventas: Constituye la variable absolutamente dependiente de este modelo, asumiendo, en consecuencia, el
valor que compatibiliza el logro de las proposiciones precedentes. Por otro lado, del volumen de ventas van a
depender una serie de activos y pasivos.
DD
Así entonces la contribución marginal estará determinada por los valores definidos por el objetivo final
(utilidad neta), por el efecto de las cargas fiscales y por las cargas fijas.
El eslabonamiento entre la contribución marginal y las ventas vendrá dado por el respeto a las relaciones
establecidas en el capítulo “gastos variables”, explicándose entonces el carácter que asumen las ventas.
Monto de ventas anuales: V V – C V = C Mg
V – V ( m+p+d) = C Mg
LA
V = Contribución Marginal_ (1) → V[ 1 – (m+p+d)] = C Mg

1–(m+p+d) V = C Mg_____
1 – (m+p+d)
Esto puede ser expresado efectuando previamente las siguientes consideraciones:
Utilidad antes de imp a las ganancias = a x C
1–t
Contribución Marginal = a x C + i x B + b x F + G
FI
1–t
axC + ixB + bxF + G

V = 1 – t______________________
1–(m+p+d)

PROYECCIÓN RESULTADOS NORMALES
axC + ixB + bxF + G
8 Ventas 1 – t___________________
1 - (m+p+d)
menos
9 Costo ventas materiales m x V
10 Otros costos variables de producción p x V
11 Costos variables de distribución d x V_________
7 Contribución Marginal axC + ixB + bxF + G
1–t
menos
6 Gastos fijos G
5 Amortizaciones b x F
4 Intereses i x B__________
2 Utilidad antes de impuestos a x C

1 - t
OM
3 Impuesto a las ganancias a x C x t
1 - t___________
1 Utilidad neta a x C
Como vemos, este modelo trabaja con el sistema de costeo directo.

Ventas:
.C
C Mg = Ventas - Costos variables
C Mg = V - V ( m+p+d )
C Mg = V [ 1 - ( m+p+d ) → V = C Mg_____
1 - (m+p+d)
DD
Los accionistas definen un ratio objetivo, ROE, en funcion de este ratio determinamos la utilidad neta objetivo y
empezamos a trabajar con el estado de resultados de abajo hacia arriba, hasta llegar al monto de ventas
compatible con la utilidad neta objetivo. Una vez analizado el estado de resultados pasamos a proyectar el estado
de situación patrimonial, donde existen rubros que dependen de las ventas proyectadas. Esta dependencia puede
llevar a que no cierre la partida doble, arrojando un DEFICIT o SUPERAVIT FINANCIERO.
LA
B) PROYECCIÓN ECONÓMICA A LARGO PLAZO “EL PATRIMONIO”

Dentro del estado de situación patrimonial, algunos rubros van a ser función de las ventas (activos y pasivos
dependientes) y otros que van a ser independientes de las ventas (activos y pasivos independientes).
En esta etapa se van a establecer otros objetivos adicionales, llamados objetivos de administración del capital de
trabajo, como por ejemplo: a cuántos días vamos a vender; cuál va a ser el nivel que debe alcanzar el rubro
FI
disponibilidades con respecto a otros rubros del activo; cuál es el plazo a acordar con los proveedores; etc. Como
vemos, se establecen objetivos menores o metas que contribuyan a alcanzar el objetivo de rentabilidad (ROE).
ACTIVO
ACTIVO CORRIENTE
Activo corriente dependiente: (Función de función) Incluye aquellas partidas cuya variabilidad está

directamente en función de los valores que asuma la función ventas y de objetivos y/o condiciones de
operaciones previsibles.
1) Disponibilidades: Exige la definición a priori de una meta a alcanzar, mensurable a través de su relación con
el volumen que asume el activo corriente, con miras a satisfacer condiciones de liquidez requeridas.
Simbología:
Tasa de disponibilidades sobre activos corrientes dependientes: l
Activo corriente dependiente: ACf
Monto de disponibilidades s/ activos corrientes dependientes: L = l x ACf
ACf = (l x ACf) + E + S donde: E → saldo cuentas por cobrar
ACf (1 – l) = E + S S → saldo bienes de cambio
ACf = E + S
1–l
Luego resulta:
L=l E+S
1–l
2) Créditos: Se debe partir de la restricción del comportamiento uniforme de las ventas (esto en la realidad no
ocurre) a través de cada subperíodo anual y a partir de allí, del pronóstico de las condiciones de cobro de las
mismas (se debe establecer el plazo de cobranza → es una meta a cumplir).

Simbología:
Plazo de cobranza de las ventas (en días): nE
Monto de créditos: E = nE V_
365
Nota: El monto de las ventas debe incluir todos los impuestos que la gravan como por ejemplo IVA, impuestos
internos, etc. → una crítica al modelo es que toma las Ventas Netas
3) Bienes de cambio: Están determinados por la política de stock a seguir expresada como la tenencia del mismo
por un determinado período de tiempo y los costos variables de producción asumidos, aceptando la restricción de
un comportamiento uniforme de estas cargas a través de cada subperíodo anual.
Simbología:
Plazo de tenencia de stock (en días): ns
Monto de bienes de cambio: S = ns V_ ( m + p ) m + p = costo bienes de cambio
365 (costo materia prima y gtos de fab)
Activo corriente independiente: Incluye aquellos rubros que no varían en función de las ventas; por ejemplo
inversiones, depósitos en garantía, etc. Se toman como dato del estado de oportunidades de adquisición.
ACTIVO NO CORRIENTE
OM
1) Bienes de uso: Se consulta la política de inversiones en activos de este tipo, admitiendo las bajas que se
prevean.
Se supone que las altas se realizan al comienzo del año → se amortizan por todo el período.
2) Otros activos no corrientes
PASIVO
PASIVO CORRIENTE
.C
Pasivo corriente dependiente: (Función de función)
El modelo separa los proveedores de materias primas o materiales, de los proveedores de gastos variables de
producción. Esta separación es correcta ya que generalmente los plazos de pago difieren de uno a otro.
1) Proveedores: Se utiliza para consignar el endeudamiento por adquisición de insumos materiales, basándose
DD
para su determinación, en el plazo de pago y en la relación con el costo variable de materiales.
Como se observa, el modelo no consulta un definido volumen de compras. Sin embargo es admisible asignar su
relación funcional con el costo de materiales imputados a cada subperíodo anual, considerando que la mayor
proporción de los consumos serán provistos por compras del año y únicamente serían desestimadas las
diferencias de stock.
Restricción: comportamiento uniforme
LA
Simbología:
Plazo de pago de las compras de materias primas (en días): np
Monto de proveedores: P = np V_ m m → costo materia prima
365
2) Gastos variables de producción a pagar: En el modelo, se utilizan para distinguir deudas por servicios
FI
relacionados con los costos variables de producción, y son sometidos a las mismas consideraciones efectuadas
para el rubro proveedores.
En el caso a aplicación anexo se ha considerado pago “contado”, razón por la cual no se consignan valores en
esta partida en los pasivos proyectados.
Simbología:

Plazo de pago de los gastos variables de producción (en días): nGVP

Monto de gastos variables de producción: GVP = nGVP V_ p
365
3) Gastos variables de distribución a pagar: Caben las mismas consideraciones establecidas para los dos
últimos rubros.
Simbología:
Plazo de pago de los GVD(en días): nGVD
Monto de los GVD: GVD = nGVD V_ d
365
Pasivo corriente independiente: Comprende todos aquellos rubros que son sometidos a pautas ajenas a la
variación en las ventas y/o a sus costos relacionados.
PASIVO CORRIENTE: Aunque reconocen condiciones similares a las descriptas para los pasivos corrientes
independientes, sus condiciones de exigibilidad los ubican dentro de este concepto.

PATRIMONIO NETO
Capital y reservas: Responden a las cuantificaciones realizadas al inicio de cada subperíodo anual y a las pautas
fijadas para cada uno de ellos en lo que hace a la política de dividendos.
C) DESFASAJES DE FINANCIAMIENTO
1) Resolución de situaciones a través de financiamiento adicional
El problema tiene su origen en el desequilibrio provocado en la estructura patrimonial de cierre anual (estado de
situación patrimonial) como consecuencia de un volumen de aplicaciones (activo) que resultan insuficientemente
sostenidas por las fuentes previstas (pasivo + patrimonio neto) → A P + PN → déficit de financiamiento
El tema sería de simple solución si se imaginara una fuente de fondos sin costo, con lo cual ingenuamente
podríamos lograr el equilibrio entre usos y orígenes de fondos. Pero la realidad nos enfrenta con la necesidad de
acceder a costos adicionales de intereses como consecuencia del endeudamiento incremental.
Como se parte de la premisa de mantener el objetivo final de rendimiento (ROE = Utilidad neta / capital
accionario), los nuevos intereses (los generados por el endeudamiento adicional) impulsarán a la reformulación
de la proyección de resultados, transfiriéndose este impacto en igual medida, demandando en consecuencia una
mayor contribución marginal y ésta, a su vez, un mayor volumen de ventas con sus proporciones de costos
variables → todo esto significa que al tomar deuda para cubrir el déficit de financiamiento, esa deuda genera
OM
intereses → esta situación lleva a reformular el EERR ya que, como debo llegar a la misma utilidad neta, el
incremento de los intereses debe ser absorbido por una mayor C Mg, la cuál lleva a aumentar las ventas y sus
respectivos costos variables.
A su vez, esta situación influirá sobre la estructura patrimonial ya que el nuevo volumen de ventas exigirá la
revisión de los rubros que componen lo que hemos calificado como activos corrientes y/o pasivos corrientes
dependientes.
.C
Conclusión: Déficit de financiamiento → lo soluciono tomando deuda → ↑ pasivo → ↑ intereses → ↑ C Mg
→ ↑ ventas →↑ costos variables y ↑ activo y pasivo dependiente de las ventas.
De tal modo el pretendido equilibrio previsto se verá destruido y si tomáramos nuevos tramos de endeudamiento
para resolverlo, la situación volverá a repetirse produciéndose la recurrencia del fenómeno.
DD
En consecuencia, se manifiesta un efecto sobre:
Intereses, contribución marginal que lo absorba, ventas y costos variables consecuentes y capital de trabajo
dependiente (activo corriente dependiente – pasivo corriente dependiente); desprendiéndose de ello que el
origen del desequilibrio patrimonial proviene del mayor capital de trabajo dependiente que exigen las
mayores ventas necesarias para prever la mayor carga de intereses.
Entonces, debemos encontrar un razonamiento adecuado que nos conduzca a la verdadera solución del problema.
LA
Ya hemos observado algo: en un extremo, un monto de intereses incremental que da origen al problema, y en el
otro extremo, un incremento del K de trabajo dependiente que provoca el nuevo desequilibrio estructural. De esta
reflexión podemos deducir que la medida de la fuente adicional debería ser otra, que contemple la necesidad del
K de trabajo dependiente incremental, siendo éste solo una parte de aquel:
FUENTE INCREMENTAL = DÉFICIT + i x FUENTE INCREMENTAL x W
FI
siendo W: coeficiente que relaciona ^ CTD________. Ahora el problema será

^ Intereses
determinar el valor de W.
El modelo nos exige reconocer que el ^ intereses = ^ contribución marginal, luego podemos obtener las
ventas incrementales:

^ V = ^ Interese______ = ^ Intereses___
1 - Costo variable 1–(m+p+d)
Ventas
Conocidas las ventas incrementales será posible determinar el ^ CTD .
El resultado es fácil de obtener si expresamos el ^ intereses por $ 1, obteniendo luego las ventas pertinentes (para
el incremento de $1 en los intereses) y a posteriori el CTD compatibles con ellas (ventas).
El tratamiento descripto para dar solución a desequilibrios deficitarios por conducto de endeudamiento adicional,
también resulta de aplicación para situaciones superavitarias con endeudamiento anterior. En tal caso, el análisis
sería semejante pero orientado a la disminución de la deuda financiera con la consiguiente economía de intereses,
teniendo como límite el monto de dicho endeudamiento → acá se está refiriendo a situaciones de superavit no
genuino → es aquel superavit financiero que se produce como consecuencia de haber tomado
endeudamiento adicional anterior.
2) Resolución de situaciones superavitarias en ausencia de endeudamiento financiero → superavit genuino

En estos casos, el equilibrio financiero apunta primero a incrementar las aplicaciones de fondos (activo). Con ese
fin se trata de modificar las políticas de créditos, de stock y consecuentemente de liquidez. Si esto no fuese
suficiente, se procederá a reducir el pasivo operativo, estrechando las condiciones de pago.
D) APLICACIÓN DEL MODELO CRITICAS
Tiene en cuenta las ventas netas al calcular rubros del activo y pasivo, esto no es correcto ya que debemos
considerar todos los impuestos que la gravan.
Debemos tomar año calendario (365) y no año comercial (360)
TRES MODELOS MÁS DE PLANIFICACIÓN FINANCIERA Estos modelos son los que se desarrollan en
la fotocopia de Norberto Scorza. Nosotros desarrollaremos estos mismos modelos pero con datos distintos de
manera de tener 2 ejemplos numéricos de cada modelo.
MODELO I: El resultado neto en función de la variación de ventas estimadas
Parte de una utilidad neta que está en función de un monto estimado de ventas, es decir, en este modelo se debe
llegar a un volumen de ventas objetivo, el cuál nos va a llevar a un determinado resultado neto a deducir.
Como vemos, este modelo es inverso al modelo de planificación a largo plazo se debe llegar a una utilidad neta
objetivo y, en consecuencia, se define el volumen de ventas necesario para lograr dicha utilidad; este volumen de
ventas, a su vez, condiciona al capital de trabajo dependiente.
OM
Nota: Fondo de maniobra = Capital de trabajo → también se lo llama fondo de maniobra pq es el fondo de
caja que tenemos que tener reservado para poder maniobrar operativamente en el día a día (activo corriente –
pasivo corriente).
(1) Ventas de equilibrio: Se refiere a cuánto tengo que vender de manera de estar en una situación donde no
gane ni pierda → es decir, nivel de ventas donde la empresa no gana ni pierde.
.C
Desde el punto de vista del estado de resultados, las ventas de equilibrio son aquellas donde la utilidad neta es
igual a cero. Por lo tanto, las ventas de equilibrio son aquellas que absorben los costos variables y fijos.
Ventas Las ventas de equilibrio se pueden expresar en pesos o en cantidad
Costos variables VE = CF___ = CF___
DD
C Mg % C Mg C Mg / V
Costos fijos
EBIT
MODELO II: Las ventas en función del resultado neto estimado, a su vez, en función del objetivo de
rentabilidad. Luego, el capital de trabajo dependiente, en función de las ventas → es lo mismo que el
modelo de planificación financiera a largo plazo.
LA
Tenemos un ratio objetivo (ROE) que condiciona el resultado neto. A su vez, este resultado neto condiciona el
monto de ventas y, dicho nivel de ventas, a la vez condiciona el capital de trabajo dependiente.
MODELO III: Las ventas en función de ratios objetivos sobre activos, utilidades y deuda, y en función de
la tasa de retención de utilidades
Este modelo define como:
FI
* Variables independientes:
a) Eficiencia operativa; se mide a través de 2 ratios:
- Razón de activos sobre ventas objetivo → A / V
- Razón de resultado neto sobre ventas objetivo → RN / V
b) Apalancamiento; se mide a través de la razón de pasivo sobre patrimonio neto objetivo → P / PN

c) Retención de utilidades; se mide a través de la tasa de retención de utilidades → b → es la inversa de ( 1 – d )

donde d: tasa de distribución de utilidades
* Variable dependiente:
Ventas: se fija un determinado incremento en las ventas → ^ V
El modelo iguala a las modificaciones en el activo con las modificaciones en el pasivo y patrimonio neto:
^ A = ^ P + ^ PN (1)
Donde:
* La modificación del activo está dada por el ratio de eficiencia operativa “razón de activos s/ ventas objetivo”
por la modificación de las ventas.
^ A = A_ ^ V
V
* La modificación del pasivo está dada por el ratio de eficiencia operativa “razón de resultado neto s/ ventas
objetivo” por la alícuota de retención de utilidades; multiplicado por las ventas incrementales y, todo esto,
multiplicado por el ratio “pasivo s/ patrimonio neto objetivo”.
^ P = [ ( RN_ b ) ( V0 + ^ V) ] P_
V PN

* La modificación del pasivo está dada por el ratio de eficiencia operativa “razón de resultado neto s/ ventas
objetivo” por la alícuota de retención de utilidades; multiplicado por las ventas incrementales.
^ PN = ( RN_ b ) ( V0 + ^ V)
V
A_ ^ V = [ ( RN_ b ) ( V0 + ^ V) ] P_ + ( RN_ b ) ( V0 + ^ V)
V V PN V
A_ ^ V = = [ ( RN_ b ) ( V0 + ^ V) ] ( 1 + P_ ) V
V V PN
b RN ( 1 + P_ )
^ V = V0 V PN_______________
A_ - [ b RN ( 1 + P / PN ) ]
V V
PLANEACIÓN FINANCIERA DEL CICLO DE VIDA: MODELO DE AHORRO DEL CICLO DE
VIDA, SEGURIDAD SOCIAL Y DIFERIMIENTO DE IMPUESTOS
MODELO DE AHORRO DEL CICLO DE VIDA

En este tema, seguimos hablando de planificación financiera pero ya no basada en los estados contables sino en
información expresada en valores futuros.
OM
Vamos a planificar nuestra renta futura o jubilación, para ello desarrollamos el tema “ciclo de vida”.
¿En qué consiste el ciclo de vida? Nosotros sabemos que del ingreso total una parte se consume y la otra se
ahorra. Entonces, conociendo nuestro ingreso actual podemos determinar cuánto consumir hoy de manera de
poder ahorrar para mañana.
Existen 3 maneras de analizar cuánto tenemos que ahorrar hoy para consumir X monto en el futuro:
.C
1) MODELO DE TASA DE REPOSICIÓN: Conociendo nuestro ingreso actual, defino una tasa de
reposición de manera de estimar cuánto deseo consumir en el futuro (una vez que me retire o jubile).
Ejemplo: ingresos anuales por $ 30.000, en función de este ingreso decido cuánto consumo y cuánto ahorro para
DD
el fututo. Tasa de reposición 75% de mi ingreso actual. Cuando me jubile mi ingreso se limitará a $ 22.500.
Y actual anual: $ 30.000
Tasa de reposición: 75% anual
0.75 x Y = 0.75 x $ 30.000 = $ 22.500 → una vez que me jubile espero consumir
$ 22.500 anuales
LA
Para hacer el análisis debemos determinar una tasa de interés. Esta tasa supone que no hay inflación, que no hay
impuestos, que no hay nada, de manera de comparar solamente ingresos.
i = 0.03 anual
A) Para determinar cuánto va a tener disponible desde el momento en que se jubile hasta el tope del análisis (80
años), hacemos: actualizando:
FI
VA = 22.500 (1 + 0.03) - 1 = $ 268.603 representan el fondo de retiro

(1 + 0.03) 0.03 que voy a gozar una vez que me jubile, o sea, el acumulado de
la renta vitalicia medido en el momento en que se empieza a gozar de la jubilación (cuando me jubile voy a
recibir $ 268.603 en fracciones de $ 22.500).
B) Para determinar cuánto se debe ahorrar en la etapa activa de manera de obtener, al momento del retiro, el

acumulado de la renta vitalicia, hacemos: capitalizando:

VF = VA (1 + i ) - 1 VA = VF i_____
i (1 + i ) -1
VA = 268.603 0.03_____ = $ 5.645 Representa el ahorro anual que se debe

( 1 + 0.03 ) -1 realizar desde hoy (35 años) hasta el momento de la jubilación (65
años) de manera de obtener un fondo de retiro de $ 268.603, el cual permite una renta anual vitalicia de $ 22.500.
Ingreso actual – ahorro actual = consumo actual

30.000 - 5.645 = $ 24.335 representa el consumo anual hasta el momento del retiro
Consumo pos retiro → $ 22.500 desde el momento del retiro se consume todo el Ingreso (no existen
expectativas de ahorro)
Nota: Si en el futuro (jubilación) deseo consumir lo mismo que hoy, debo ajustar la tasa de reposición de manera
de lograr este equilibrio, la variable de ajuste es la tasa de reposición.

Conclusión: Una vez definida la tasa de reposición, determino el ingreso o consumo futuro deseado ($ 22.5000).
En función de este ingreso, determino el fondo de retiro y luego calculo el ahorro actual necesario para lograr
este fondo. En base al ahorro actual delimito mi consumo actual.
2) MODELO QUE BUSCA EL EQUILIBRIO ENTRE EL CONSUMO ACTUAL Y FUTURO

PLANTEÁNDOLO DE UNA MANERA DIFERENTE (CONSUMO CONSTANTE) → seguimos con el
ejemplo anterior
Este modelo plantea que el ahorro total durante la etapa activa sea igual al consumo total durante la vida
de retiro:
Ahorro (35 a 65 años) = Consumo (65 a 80 años)
(30.000 – F) (1 + 0.03) - 1 = F (1 + 0.03) - 1___
0.03 ( 1 + 0.03) 0.03
F, cuando capitalizo estoy sacando un valor futuro de una anualidad y cuando actualizo estoy sacando un valor
actual de una anualidad. Puedo mantener la igualdad porque estoy trabajando en un punto en común (65 años).
(30.000 – F) 47,57541 = F 11,93793
1.427.262,47 - 47,57541 F = 11,93793 F
OM
1.427.262,47 = 59,51333 F
F = $ 23.982 → consumo constante
Ingreso actual – consumo actual = ahorro actual

30.000 - 23.982 = 6.017, 78 → representa el ahorro que debo realizar anualmente durante la
época productiva de manera que cuando me retire mi nivel de consumo se mantenga constante (si durante 30
.C
años ahorro este importe, cuando me jubile obtendré un ingreso o consumo anual igual al consumo actual).
Vamos a expresar todo esto en una fórmula que sea representativa del modelo:
F__ = Y___
( 1 + i) (1+i)
DD
∟ (1) ∟ (2)
El consumo constante (1), antes y después de retirarme (durante toda la vida), se iguala a los ingresos durante la etapa productiva (2).
Estos ingresos laborales que son consecuencia de la productividad se denomina capital humano.
Nota: 1) y 2) son dos maneras diferentes de encarar el mismo tema. Uno supone que el ajuste se da utilizando una tasa de
reposición y el otro busca un flujo de consumo de equilibrio.
3) MODELO DE RESTRICCIÓN PRESUPUESTARIA VITALICIA

LA
Es “vitalicia” porque suponemos que la restricción se presenta durante toda la vida de una persona → seguimos
aplicando el ejemplo que venimos analizando.
Salidas = Entradas (1)

Consumo + Legados = Herencia (riqueza fortuita inicial) + Ingresos laborales
FI
(1) Nos referimos a todas las salidas y entradas de dinero, nosotros detallamos las más importantes y comunes,
no considero la parte impositiva
Legado, ahorro ahora para dejarle una herencia o legado a mis hijos

Ct___ + Bt____ = W0 + Yt____

(1–i) (1+i) (1+i)
Nota: Este modelo se basa en el modelo anterior pero es más ampliado ya que considera todos los factores
posibles de ingresos y egresos que posee una persona.
SEGURIDAD SOCIAL
Cuando hablamos de Seguridad Social nos referimos a los Sistemas de Retiro, donde en Argentina son 2:
* Sistema de capitalización, A.F.J.P.
* Sistema de reparto, Estado
En el momento en que planifico mi retiro tengo que sacrificar consumo actual en pos del consumo futuro.
Entonces todo ahorro que haga ahora de manera voluntaria va a estar en contra del ahorro que tengo que hacer
obligado por la seguridad social, por eso se dice que el ahorro obligatorio va en desmedro del ahorro privado o
voluntario. Ahorro obligatorio, en cualquiera de los sistemas de retiro, me retienen un porcentaje del ingreso
mensual.

¿Cuándo voy a querer hacer un aporte adicional a mi ahorro obligatorio? Cuando me ofrezcan una buena tasa de
rendimiento. Cuando la tasa de rendimiento del dinero es mayor fuera del sistema de la seguridad social,
conviene que el ahorro voluntario se destine a una inversión privada y viceversa. El sistema de seguridad social
me obliga a formar un determinado ahorro, el cual voy a priorizar si el rendimiento es atractivo o voy a
desestimar en el caso de que el rendimiento fuera del sistema de seguridad social sea mayor.
DIFERIMIENTO DE IMPUESTOS
El autor del libro está situado en Estados Unidos, donde existe un sistema de seguridad social en el cual las
cuentas personales de retiro se constituyen con fondos deducibles de los sueldos y paga un interés que se grava
con impuestos al retirar el dinero (es decir, el impuesto se paga al momento de retirar los fondos debido a que la
persona se ha jubilado). Por eso considera que el impuesto diferido es beneficioso para la persona que hace la
inversión (inversionista).
Ejemplo:
* Tasa de impuesto = t = 0.03
* Tasa de rendimiento = i = 0.08 anual (es antes de impuestos)
OM
* Depósito anual = $ 1.000
* Desde hoy hasta mi retiro (de 35 a 65 años) tengo 30 años para poder invertir y después gozar de la jubilación
Fondo acumulado = depósito anual x ( 1 + i )30

$ 10.062, 65 = $ 1.000 x ( 1 + 0.08 )
representa el fondo que voy a tener disponible en depósito al momento de jubilarme
.C
Impuesto = Fondo acumulado x Tasa de impuesto
$ 3.018,80 = $ 10.062,65 x 0.03
representa el impuesto que tengo que pagar al momento de retirar el dinero, es decir, cuando me jubilo
DD
Disponible a cobrar = Fondo acumulado - Impuesto a pagar
$ 7.043,85 = $ 10.062,65 - $ 3.018,80
representa el monto que efectivamente voy a cobrar al momento de jubilarme
Para justificar que el impuesto diferido es beneficioso para la persona que hace la inversión en el sistema
de seguridad social norteamericano, analizaremos la situación del inversionista cuando coloca su dinero en una
LA
inversión privada (cuenta de ahorro privada), es decir, en un sistema de pago anticipado de impuestos.
Siguiendo con el ejemplo:

* Desde hoy hasta mi retiro (de 35 a 65 años) tengo 30 años para poder invertir y después gozar de la jubilación
* Tasa de impuesto = t = 0.03 se paga al momento inicial, es decir, al momento de realizar la inversión
FI
* Tasa de rendimiento = i = 0.08 → es antes de impuestos, debo calcular la tasa de rendimiento después de
impuesto, es decir, debo deducirle el imp i x ( 1 – t ) = 0.08 ( 1 – 0.30 ) i = 0.056 anual
* Inversión anual = $ 1.000 (de estos $ 1000, $ 300 pago impuestos (1000 x 0.03) y $ 700 puedo destinarlo a la
inversión)
Disponible a cobrar = Monto inversión ( 1 + i ) ⁿ

$ 3.589,35 = $ 700 ( 1 + 0.056 )

$ 7.043,85 conviene diferir el impuesto al futuro ya que el monto que efectivamente voy a cobrar al
momento de jubilarme será mayor que si el impuesto se paga por adelantado
Diferir el impuesto genera una tasa de rendimiento equivalente al rendimiento antes de impuestos, después
de pagarlos. Diferir el impuesto es lo mismo que, del monto a depositar ($1000), pagar el impuesto ($300) y
el excedente ($700) invertirlo a una tasa de rendimiento antes de impuestos (i = 0.08)
Verificación:
Monto disponible $ 1000 → Impuesto = $ 1000 x 0.03 = $ 300
→ Monto a invertir = $ 1000 - $ 300 = $ 700
Disponible a cobrar = $ 700 ( 1 + 0.08 ) = $ 7.043, 85 → como vemos obtuve el mismo monto que al diferir el
impuesto
7-ANALISIS DE PROYECTOS DE INVERSION: NATURALEZA. REGLA DEL VAN. ESTIMACION DE

FLUJOS. COSTO DE CAPITAL. SENSIBILIDAD CON HOJAS DE CALCULOS. PROYECTOS DE

REDUCCION DE COSTOS. PROYECTOS CON DIFERENTES VIDAS. CLASIFICACION DE PROYECTOS
MUTUAMENTE EXCLUYENTES. INFLACION Y PRESUPUESTO DE CAPITAL.
ANÁLISIS DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
INVERSIÓN: Todo desembolso actual de dinero que se hace con el fin de obtener mejores beneficios futuros.
Invierto ahora para obtener una retribución a futuro. Sacrifico consumo actual para lograr mejores resultados
posteriores.
COMPONENTES DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN

1) Inversión inicial ( I0 ) o Flujo del momento cero ( F0 ) o Tamaño de la inversión: Representa el
desembolso inicial de dinero necesario para poder generar futuros flujos de fondos que me retribuyan un
beneficio.
Dijimos que la inversión inicial es un desembolso de dinero (flujo negativo); ahora bien, ¿puede ser un flujo
positivo? Si, la inversión inicial puede ser un flujo positivo pero sería un caso muy puntual y ocasional. Ejemplo:
supongamos que el proyecto de inversión no se puede financiar con K propio y se debe recurrir al financiamiento
externo. El proyecto requiere una inversión inicial de $ 50.000 y puedo obtener del capitalista externo (financista
OM
del proyecto de inversión) $ 55.000, el flujo negativo $ 50.000 se compara con el flujo positivo $ 55.000 y se
obtiene un flujo positivo del momento cero $ 5.000 (la diferencia). En este caso, los sucesivos flujos tendrán
conceptos negativos representativos de la devolución del capital + intereses.
El sentido de la inversión inicial es que generalmente va a estar representada por un flujo negativo ya que hoy
invierto plata para que en el futuro esa inversión me genere flujos positivos y negativos que me retribuyan un
beneficio mayor. En cuanto a definición teórica, la inversión inicial es un concepto negativo.
.C
Gastos que debo incluir dentro del concepto “inversión inicial”: son todos aquellos gastos (vinculados con la
inversión) hasta que el proyecto empieza a funcionar, es decir, hasta que el proyecto comienza a generar
beneficios. Ejemplo: Si la inversión inicial demanda la compra de una máquina, tomo como inversión inicial
todos los gastos hasta que la máquina está puesta a punto para funcionar.
DD
Excepciones a la regla general de inversión inicial (o excepciones al concepto negativo del flujo de fondos
inicial)
* Costos hundidos, son aquellos gastos que debe enfrentar el proyecto independientemente de que se realice
o no.
Los costos hundidos no se consideran para determinar el flujo de la inversión inicial.
Ejemplo: honorarios que le pago a un analista financiero para que estudie mi proyecto de inversión, gastos de
LA
investigación previos al proyecto.

* Afectación y desafectación de bienes: no representan una entrada o salida real de dinero pero forman parte
del flujo de la inversión inicial.
Afectación de bienes, flujo positivo, ya que consideramos el costo de oportunidad de poder vender ese bien y
hacer el ingreso de los fondos al proyecto.
FI
Desafectación de bienes, flujo negativo, inversa a la afectación, ya que se vende un bien y ese monto se
invierte en el proyecto.
2) Vida económica ( n ): Representa el horizonte temporal de análisis, es decir, es la cantidad de períodos

durante los cuales analizamos el proyecto.

La vida económica puede coincidir con la vida útil del bien principal pero dicha coincidencia no es necesaria.
(Ejemplo: Si el bien principal es una máquina cosechadora ya que me dedico a prestar servicios de laboreo en el
campo, la vida económica puede coincidir con la vida útil de la cosechadora). La idea es que la vida económica
no dependa exclusivamente de la vida útil del bien principal (ya que no siempre esta es representativa de aquella)
sino que dependa de otros factores que son importantes analizar como:
* Las características propias del proyecto → fundamentalmente debemos analizar el tipo de producto
principal y sus características; ejemplos: * la vida económica no será la misma si lanzo al mercado un producto
innovador que si lanzo un producto de iguales características a los existentes en el mercado. * no es los mismo
analizar un proyecto de inversión donde el producto principal son computadoras (cuya demanda es creciente pero
con una vida acotada debido a los avances tecnológicos) que si el producto principal son máquinas de escribir
(cuya demanda es decreciente ya que van siendo reemplazadas por las computadoras).
* La experiencia de la empresa en analizar proyectos de similares características, es decir, los antecedentes que
haya en la empresa de proyectos de similares características.
* Los antecedentes que haya en el mercado de análisis de proyectos de inversión de similares características.
Esta información es muy difícil de obtener ya que la competencia es cerrada en cuanto a la información de

análisis de proyectos de inversión. No es información pública. Quien analiza un proyecto de inversión trata de
hacerlo en secreto para ampliar su absorción de mercado.
* Las características del ambiente socio-económico, cultural y político, es decir, de la seguridad económica,
jurídica y política del país (Ejemplo: normas impositivas de fomento de determinada industria, si el proyecto se
refiere a dicha industria hay que considerar estas normas de fomento ya que pueden ser determinantes en la
decisión a tomar).
* Las políticas de la empresa (EJ: hay empresas que tienen la expectativas de recupero de la inversión en el
corto plazo y le exigen al proyecto un corto plazo de análisis)
* Las tasas de rendimiento requeridas o tasas de descuento de los flujos de fondos. La tasa de rendimiento
(k) estaba compuesta por una tasa de interés natural libre riego (i) + una prima de riesgo k = i +
En un proyecto de inversión, ¿qué significa esta tasa de descuento de los flujos de fondos?
Matemáticamente, si pensamos en V.A.N., significa la tasa que descuenta los flujos de fondos que caen en
diferentes momentos de tiempo, para llevarlos a un momento cero y su sumatoria nos lleva a decir si el proyecto
es bueno o malo.
El sentido por el cual los flujos se descuentan a una determinada tasa de rendimiento k es para considerar el
transcurso del tiempo (i) y los posibles riesgos
OM
( ) a los que se expone el proyecto.
Cuando hablamos de “riesgos” nos referimos a todos aquellos riesgos que puedo estimar (es imposible considerar
todos los riesgos que pueden presentarse) y son:
- Los riesgos del mercado o contexto, riesgos políticos, económicos, de inflación, de tipo de cambio, etc. Riesgos
que debo considerar dado el contexto donde estoy inmerso (no es lo mismo analizar el riesgo de una inversión a
realizar en Argentina que el riesgo de una inversión a realizar en EEUU).
.C
- Los riesgos que asume el inversor, riesgos productivos (ruptura de una máquina, atraso en la entrega de
materias primas); riesgo de paro de los empleados; riesgo de que se caiga el stock; riesgo de que se corte la luz y
el generador no funcione; riesgos de distribución (ruptura del camión de reparto); riesgos de comercialización
(perder un cliente por mala atención de un empleado); etc.
DD
Todos estos riesgos van a formar parte de la tasa de rendimiento k y es la forma de incorporar los riesgos al
proyecto.
En síntesis, la tasa de rendimiento de los proyectos de inversión se simboliza con la letra k y retribuye al
inversor por el transcurso del tiempo y por los riegos que asume al realizar la inversión.
La tasa de rendimiento de un proyecto de inversión debe compararse con la tasa de rendimiento de otro proyecto
(inversión alternativa) de riego similar.
LA
Conclusión: Para definir la vida económica de un proyecto de inversión se debe tener en cuenta, además de
la vida útil de la máquina, todos estos aspectos enumerados. Esto es así ya que por ejemplo si tengo un
maxikiosco y la inversión más grande es la fotocopiadora, al definir la vida económica del proyecto en función de
la vida útil de la fotocopiadora estoy limitando el horizonte temporal del proyecto a 2 o 3 años que es lo que me
puede durar la fotocopiadora y ello no es correcto.
FI
Aclaración: Quien emprende un proyecto de inversión lo hace para siempre, pero nosotros debemos definir un
horizonte temporal de análisis para utilizar los modelos matemáticos que me permiten tener una noción de la
rentabilidad del proyecto y si no lo acotamos no lo podemos medir.
3) Flujo de fondos: Son flujos de entrada y salida de dinero (flujos de caja) que se generan a lo largo de la

vida económica del proyecto como consecuencia de haber realizado la inversión inicial.
Con respecto a los flujos de fondos de un proyecto de inversión es importante destacar que el modelo supone
que en el flujo del momento n ( Fn ), o sea, en el último flujo de fondos, todos los activos y todos los pasivos
se liquidan o realizan. Así como el modelo supone que en el momento 0 el proyecto comienza, en el momento n
el proyecto termina. En el momento n + 1 no existe nada del proyecto. Dado este supuesto, una parte del Fn está
compuesto por el valor de recupero o valor de realización de los bienes en los cuales había invertido. Es
importante aclarar que el flujo se determina en función del valor realmente obtenido al vender los bienes y no en
función del resultado contable de la venta de los bienes .Ejemplo:
Nota: El modelo es muy utópico, no refleja la realidad, al decir que todo comienza en el momento 0 y todo se
termina en el momento n. Muchos analistas generan un flujo n + 1 donde incorporan muchos conceptos que no
pueden materializarse efectivamente en el momento n (Ejemplo: cuando cierro mi negocio, muchos flujos de caja
se van a dar al menos al mes siguiente al de cierre como ser algún sueldo que no pagué, bajas impositivas, etc.).
Podemos encontrar 2 métodos para determinar los flujos de fondos (esto se vio en estado de origen y
aplicación de fondos, acá lo colocamos de manera resumida):

* Método directo: Parto del saldo inicial de disponibilidades, al cuál le sumo todas las entradas de caja y le resto
todas las salidas de caja. De esta manera llego al flujo neto de fondos.
Este método es más preciso, ajustado, que el método indirecto ya que trabaja en su totalidad con criterio de lo
percibido. No obstante, a veces no puede utilizarse debido a que no se cuenta con toda información que requiere.
+ Cobranzas:son consecuencia de la venta de bienes y servicios
- Pagos de costos directos: materia prima, mano de obra, insumos, etc
- Pagos impositivos: ingresos brutos que recae directamente s/ ventas
+ Venta de bienes de uso
- Compras de bienes de uso
+ Aportes de los dueños: capital propio
+ Nueva deuda :capital ajeno (capitalistas ajenos al proyecto)
- Pago intereses (por obtener capital ajeno)________________
Flujo neto de fondos (FF) = Efectivo = Caja
A partir de entradas y salidas proyectadas tengo la información necesaria para crear el flujo de fondos → porque
el análisis es a futuro.
OM
* Método indirecto: Parto de la utilidad neta que arroja el estado de resultados, a la cuál le sumo gastos que no
constituyen erogación de fondos o gastos que se han devengado pero no se pagaron y le resto ingresos
devengados y no cobrados.
Utilidad neta
+ Amortizaciones ( 1 )
- ^ Cuentas por cobrar
- ^ Bienes de cambio → significa que aumenté el stock
+ ^ Cuentas por pagar
- Inversión bienes de uso
.C
- Dividendos en efectivo pagados
+ ^ Nueva deuda_______________________________
Flujo neto de fondos (FF) = Efectivo = Caja
DD
Podemos señalar 2 motivos que justifican la aplicación de este método:
* Porque esta información se encuentra disponible para la empresa, es información actualizada y certera (es más
fácil comenzar a trabajar desde un balance que empezar a trabajar desde cero).
* Porque el impuesto a las ganancias, el cuál es muy importante dada su incidencia, se encuentra determinado
sobre una base imposible cierta y no estimada como en el método directo.
LA
( 1 ) Amortización: Forma parte del estado de resultados pero no constituye un flujo de fondos porque no es una
erogación real de dinero.
Preguntas exámenes → ¿Cuándo considero que la amortización forma parte del flujo de fondos? La
respuesta común es que la amortización se deduce del flujo contable ya que no constituye una erogación real de
dinero. Esto es cierto pero no significa que la amortización no forme parte del flujo de fondos.
FI
La amortización forma parte del flujo de fondos indirectamente a través del impuesto a las ganancias ya
que una pequeña parte de ella se encuentra dentro de dicho impuesto. Esto es así ya que la amortización
disminuye la base imponible del impuesto a las ganancias (EBIT – F) y en consecuencia el impuesto calculado, el
cual forma parte del flujo de fondos, tiene parte de amortizaciones.
Otro comentario es que la amortización forma parte del flujo de fondos indirectamente a través del precio

de venta. Esto es así ya que venta = precio x cantidad.

* En el caso de una empresa formadora de precios, se determinan los costos y a esos costos se le aplica en
porcentaje de ganancia deseado; de esta manera la empresa determina el precio de venta de sus productos. Dentro
de los costos considerados se encuentran los costos variables y los costos fijos, y dentro de estos últimos se
incluyen las amortizaciones, de esta manera la amortización forma parte del precio de venta y, en algún punto,
forma parte del flujo de fondos.
* En el caso de empresas tomadoras de precios, se trabaja sobre los costos de manera de ganar lo máximo posible
ya que el precio lo determina el mercado. Al trabajar sobre los costos, se trabaja con las amortizaciones, de esta
manera la amortización forma parte del precio de venta y, en algún punto, forma parte del flujo de fondos.

Ventas pxq
- Costos variables_______
Contribución marginal
- Costos fijos
- Amortización_________
Utilidad operativa = EBIT
- Intereses = F__________
Utilidad antes de impuestos = EBIT – F
- Impuesto a las ganancias_
Utilidad neta = E
De esta manera, la amortización que es un concepto devengado y netamente contable se transforma en un
componente del flujo de fondo.
VENTAS DE EQUILIBRIO
Desde el punto de vista contable, cuando hablamos de ventas de equilibrio nos referimos a la cantidad que
debemos vender de manera de soportar con las ventas los costos totales. Acá estamos en una situación de
equilibrio, es decir, no ganamos ni perdemos.
OM
En proyectos de inversión nos interesa el flujo de equilibrio (punto de equilibrio). Por eso debemos considerar
más conceptos que los costos totales, amortizaciones e impuestos:
CLASIFICACIÓN DE LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN
1) Según el grado de dependencia:
.C
* Dependientes:
- Indispensables: Son aquellos que tienen dependencia total, es decir, para que un proyecto funcione debe darse
necesariamente junto con otro.
- Complementarios: Los resultados de los proyectos se potencian entre sí, es decir, si emprendo los 2 proyectos
DD
los resultados de cada uno son mejores que si emprendo los proyectos de manera independiente.
- Sustitutivos: Los resultados globales disminuyen al emprenderse ambos proyectos, es decir, uno disminuye el
resultado del otro.
- Mutuamente excluyentes: Cuando un proyecto descarta al otro, es decir, cuando emprendo un proyecto no
puedo llevar a cabo el otro. En este caso debemos analizar cuál proyecto resulta más rentable.
* Independientes: Cuando se trata de proyectos que no tienen vinculación entre sí.
LA
2) Según el perfil de los flujos de fondos:

* Convencionales: Son aquellos proyectos de inversión que se inician con uno o más flujos de fondos negativos
y a éstos le suceden todos flujos de fondos positivos. De esta manera, la curva del proyecto de inversión corta en
un solo punto el eje de la vida económica → se determina una sola T.I.R.
FI
* No convencionales: Son aquellos proyectos de inversión que presentan flujos positivos y negativos de manera
alternada. De esta manera, la curva del proyecto corta en más de una oportunidad el eje de la vida económica →
puede existir más de una T.I.R.
La T.I.R. representa el verdadero rendimiento del proyecto. Ahora bien, en un proyecto convencional donde

existe más de una T.I.R. ¿cómo sé cuánto rinde realmente el proyecto? → más adelante veremos un método que
nos determina una T.I.R. equivalente a esta multiplicidad de T.I.R. (en realidad lo que hace el método es
transformar un proyecto no convencional a convencional de manera de determinar una única T.I.R.).
Cada decisión que toma una empresa se maneja como un proyecto de inversión.
Saber clasificar un proyecto de inversión es muy importante ya que permite analizar determinados aspectos que
son claves a la hora de buscar fuentes de financiamiento (no es lo mismo buscar financiamiento para un proyecto
que para dos) y que son decisivos para el éxito del proyecto → algunos aspectos a analizar son: si dicho proyecto
tiene el soporte dentro de la empresa; si es totalmente nuevo sin ningún tipo de antecedente; si está
necesariamente ligado a otro proyecto adicional y posterior; si debe darse de manera concomitante con otro
proyecto para que realmente funcione; etc
EVALUCCIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Para evaluar correctamente un proyecto de inversión tenemos que cumplir determinados pasos que deben darse
de manera ordenada ya que tienen un sentido técnico – económico (técnico, para decir que no malgasto el
tiempo y los recursos analizando un proyecto que de entrada podría haber rechazado y económico, porque todo
análisis demanda tiempo y plata de quien analiza el proyecto).

1) Análisis de factibilidad técnica: Analizamos si el proyecto es posible, técnicamente hablando.
Este análisis no es propio del contador público sino que corresponde a analistas dedicados al área (arquitecto,
ingeniero). En este análisis estoy asumiendo un costo hundido.
Si la factibilidad técnica se aprueba pasamos al siguiente análisis.
Ejemplo: Si deseo inaugurar un restauran, debo analizar que la cocina tenga las dimensiones necesarias para el
desenvolvimiento del personal y que cuente con las instalaciones que me va a exigir bromatología. Por otro lado,
debo ver que el local tenga baños para hombres y mujeres o que exista el lugar físico para hacerlos.
2) Análisis de factibilidad económica: Analizamos si el proyecto es económicamente rentable por sí mismo,

sin analizar las fuentes de financiamiento que se utilizarán.
Este análisis es propio de los contadores o administradores de empresas. Se deben aplicar todas las herramientas
y técnicas estudiadas en esta materia → veremos que el método V.A.N. es el método que nos va a ayudar a ver si
el proyecto es rentable o no.
En esta etapa se le ponen números al proyecto y debemos tener criterio para poder demostrar que el proyecto es
bueno.
OM
Si la factibilidad económica se aprueba pasamos al siguiente análisis.
3) Análisis de factibilidad financiera: Analizamos con qué fondos se financiará el proyecto y si el proyecto
financiado de esa manera es conveniente. Es decir, se determina la mezcla de K propio y K ajeno con la que se
puede emprender el proyecto.
Un inversor estará dispuesto a financiar totalmente el proyecto cuando sepa que el proyecto es buenísimo y
.C
siempre que en el mercado no exista un proyecto mejor para ese nivel de riesgo.
Superada esta etapa significa que el proyecto es técnicamente posible, económicamente rentable y es conveniente
con los fondos que hay disponibles. A partir de acá comenzamos a darle forma al proyecto de manera de que
empiece a funcionar y genere beneficios.
DD
4) Métodos de evaluación de proyectos de inversión: Estos métodos estarían fundamentalmente centrados en el
análisis de rentabilidad del proyecto (factibilidad económica) → si el proyecto es rentable en función de estos
métodos, agregamos la parte financiera (factibilidad financiera).
Los métodos de evaluación de proyectos de inversión son:
* Subjetivos: Son aquellos métodos basados en la experiencia, en la intuición del analista y en las expectativas
LA
de la persona que toma la decisión (inversor). No están basados en ningún modelo teórico o matemático, por lo
tanto, no tienen ningún sustento técnico - teórico → debido a esto, a fin de analizar un proyecto, los profesionales
deben descartar estos modelos subjetivos.
* Objetivos: Son aquellos basados en modelos matemáticos probados y demostrados que respaldan la decisión
tomada.
FI
Dentro de los métodos objetivos separamos los que tienen en cuenta el valor tiempo del dinero de aquellos que no
lo tienen en cuenta.
● Tienen en cuenta el V.T.D.: Métodos que le asignan importancia al momento en que ocurre el flujo de
fondos→ cuanto antes ocurre el flujo de fondos mayor importancia tendrá.

- Principales V.A.N. (valor actual neto)

T.I.R. (tasa interna de retorno)
- Secundarios V.A.B. (valor actual bruto)

V.T.B. (valor terminal bruto)
V.T.N. (valor terminal neto)
T.R.T. (tasa de rendimiento total)
T.R.U. (tasa real de utilidad)
I.R. (índice de redituabilidad)
● No tienen en cuenta el V.T.D.: Métodos que no descuentan los flujos de fondos ya que se basan en
información contable → información histórica. Estos métodos no le dan importancia al transcurso del tiempo.
- Tasa contable
- Período de recupero

Para deducir cuál de estos métodos resulta mejor para evaluar un proyecto de inversión hacemos el siguiente
razonamiento:
- Los métodos Subjetivos, al no tener sustento técnico – teórico, se rechazan. En consecuencia nos quedan los
métodos objetivos.
- Dentro de los métodos objetivos, descartamos los que no tienen en cuenta el valor tiempo del dinero ya que no
son los ideales → se basan en información histórica y la inversión debe proyectarse al futuro.
Hasta acá nos quedan los métodos subjetivos que tienen en cuenta el valor tiempo del dinero.
- Dentro de los que tienen en cuenta el valor tiempo del dinero, los métodos complementarios aportan
información adicional, por lo que no es conveniente tomar decisiones en función de ellos → se rechazan.
- De esta manera, vamos a considerar modelos que sean objetivos, que tengan en cuenta el valor tiempo del
dinero y fundamentalmente nos vamos a centrar en V.A.N y T.I.R.
Por otro lado podemos decir que si tomamos una decisión en función de V.A.N. necesariamente la estamos
tomando por T.I.R → esto es así ya que la T.I.R. es aquella tasa que hace al V.A.N. = 0 → en definitiva
podemos decir que todas las decisiones sobre proyectos de inversión se van a tomar en función de V.A.N.
→ más adelante se entenderá mejor esto.
OM
VALOR ACTUAL NETO ( V.A.N. )
Definición matemática: Se refiere al valor presente de una serie de flujos netos de fondos actualizados a una
determinada tasa de rendimiento, al cuál se le deduce la inversión inicial.
Definición conceptual:
.C
* Es el valor agregado a la inversión por el solo hecho de haberla realizado. Valor adicional que le coloco a la
inversión una vez que la realizo (si no realizo el proyecto, el proyecto vale la inversión inicial)
* Es la plusvalía (valor adicional) entre el valor de la inversión ( VAN ) y su costo (inversión inicial)
* Es el excedente de valor por sobre el recupero de la inversión inicial y por sobre el rendimiento pretendido por
DD
el inversor (exigencia del capitalista).
La tasa k retribuye al inversor por el transcurso del tiempo y por los riesgos asumidos. Si el VAN > 0 significa
que el inversor recuperó la inversión inicial y obtuvo un beneficio.
Fórmula matemática:
- n
LA
VAN = - INVERSION + FLUJO 1 - (1 + i)
NETO i
FI
Supuestos implícitos: Son los supuestos que necesariamente deben darse para que matemáticamente tenga valor
el método V.A.N.
Supuestos → Los flujos de fondos no se consumen sino que se reinvierten hasta el final de la vida
económica del proyecto a la misma tasa de rendimiento utilizada para su cálculo. En definitiva, voy a ganar

tantos pesos extras por sobre el recupero de la inversión y el rendimiento que exige el inversor (definición de
VAN) siempre y cuando se cumplan los 3 supuestos:
* Los flujos no se consumen
* Los flujos se reinvierten hasta el final de la vida económica
* Los flujos se reinvierten a la tasa k
Explicación Al ser un modelo tiene muchas limitaciones; la primera que planteamos fue que el proyecto de
inversión tiene un inicio y un fin (cosa que en la realidad no es así).
Una regla matemática para evaluar este modelo es el V.A.N., el cuál parte de los siguientes supuestos:
* El proyecto de inversión tiene un inicio (momento cero) y un fin (momento n)
* Los flujos de fondos que se van generando no se retiran sino que quedan en el proyecto, es decir, se reinvierten
los flujos de fondos y no se retiran utilidades hasta el final del proyecto. La ganancia de la inversión (VAN) no se
puede retirar hasta el momento n + 1.
* Recordemos que cuanto antes tenga la plata, mayor es la posibilidad de reinvertir esa plata en otra fuente
generadora de recursos.
El método V.A.N. supone que no sólo no puedo sacar la plata sino que además la estoy reinvirtiendo a la misma
tasa k, a la cuál estoy castigando este proyecto. En la práctica, el método VAN dice, a diferencia de TIR, que la

plata no la tengo que poner necesariamente en ese proyecto sino que la tengo que poner en el “proyecto
empresa” (en cualquiera de los proyectos de la empresa).
Ventajas del método:
* Considera el valor tiempo del dinero, lo que significa que le asigna mayor importancia a los flujos actuales
que a los flujos futuros.
* A través de la tasa de rendimiento (k), considera el riesgo asociado al proyecto. Esto es así ya que la tasa que
utilizo para descontar los flujos de fondos surge de una tasa de interés natural libre de riesgo (la cuál retribuye el
transcurso del tiempo) + una prima de riesgo (la cual retribuye al inversor por el riesgo asumido) k = i +
* Para cada proyecto existe un único V.A.N.
* Es de simple cálculo y fácil interpretación.
* Permite la multiplicidad de tasas de rendimiento.
Desventajas del método:
* Por sí mismo no define la prioridad de un proyecto frente otro sino que requiere necesariamente que los
proyectos sean homogéneos para su comparación.
* Expresa el resultado en un monto ( $ ) Es una desventaja ya que sólo permite comparar proyectos de iguales
características. Esta desventaja justifica la importancia de la clasificación de los proyectos de inversión. Entre 2
OM
proyectos elijo aquel que arroje un mayor V.A.N. cuando los proyectos tengan iguales características y sean
mutuamente excluyentes.
Ejemplo: Si el V.A.N. del proyecto 1 es $ 25.000 y el V.A.N. del proyecto 2 es $ 27.000 y ambos proyectos no
tienen características iguales, no podemos decir que el proyecto 2 es mejor que el proyecto 1.
* En términos de tasas, la importancia que le asigna a la ocurrencia de los flujos de fondos está determinada por
una tasa subjetiva y externa del proyecto La tasa k la determina técnica el mercado (por eso es externa al
.C
proyecto) y nosotros elegimos la más representativa a nuestro proyecto (por eso es subjetiva) de manera de
descontar los flujos de fondos.
Ejemplo: Para proyectos con un determinado nivel de riesgo el mercado determina una serie de tasas de
rendimiento (k1= 0.15; k2 = 0.155 y k3 = 0.1495) quien analiza el proyecto de inversión debe elegir cuál de estas
DD
alternativas de tasas se corresponde más con su proyecto.
Criterio de aceptación:
≥ 0 → Acepto
V.A.N = 0 → Acepto
≤ 0 → Rechazo
LA
V.A.N. ≥ 0 → representa la cantidad de plata con la que me voy a encontrar en caja en el momento n + 1,
después de haber recuperado la inversión inicial y después de haberle pagado al inversor que financió el
proyecto.
V.A.N. = 0 → el proyecto permitió recuperar la inversión inicial y pagarle al inversor. Cuando el V.A.N = 0 la
FI
inversión se acepta porque cubre la expectativas mínimas del modelo.

La idea es que nadie acepte un proyecto cuando su V.A.N. = 0 ya que ante una pequeña modificación de alguna
variable (en defecto), el V.A.N. se convierte en negativo.
V.A.N. ≤ 0 → dependiendo de su valor, significa que recupero la inversión inicial y recupero parte de las
exigencias del accionista → la inversión no cubrió las expectativas mínimas del modelo.

TASA INTERNA DE RETORNO ( T.I.R. )

Definición matemática: Es la tasa que iguala al valor actual de los flujos de egresos con el valor actual de los
flujos de ingresos esperados, o sea, que es la tasa que surge de un V.A.N. = 0 → tasa que matemáticamente
iguala el V.A.N. a cero.
Es la verdadera tasa de rendimiento del proyecto. Es la verdadera tasa del proyecto siempre y cuando se
cumplan los supuestos implícitos del método.
Es una tasa interna (porque la genera el proyecto) y representa el máximo rendimiento que se puede esperar
de un proyecto.
La T.I.R. es la tasa máxima de rendimiento que le exigimos al proyecto, que iguala el V.A.N. a cero, de
manera de recuperar la inversión y ganar ese rendimiento (TIR).
Obtención de la fórmula matemática:
Dijimos que matemáticamente la T.I.R. es aquella tasa que hace al V.A.N. igual a cero.

V.A.N. = 0
V.A.N. = F1__ + F2__ + …… + Fn__ - F0
1+k (1 + k)² ( 1 + k)ⁿ
Si a esto lo igualo a cero y en vez de poner k coloco T.I.R. encuentro mi incógnita:
F1__ + F2__ + …… + Fn__ - F0 = 0

1 + TIR (1 + TIR)² (1 + TIR)n
Aclaración: ¿Para qué tipos de proyecto es válido encontrar una T.I.R.? Para los proyectos convencionales, los
cuales cortan en un solo punto el eje de las x. Para los proyectos no convencionales (tienen más de una T.I.R.)
esta secuencia de pasos no me resulten el problema de determinar dicha tasa.
1) Iteración o tanteo por prueba y error (tanteo financiero)
Consiste en intentar acotar la tasa definiendo un V.A.N. positivo y uno negativo, logrando un mínimo intervalo y
mayor exactitud. Repito el procedimiento tantas veces como fuera necesario hasta encontrar el entorno deseado.
2) Interpolación ideal:
La curva de proyectos convencionales tiene forma de parábola (no es una recta), pendiente negativa y corta al eje
OM
de las x en un solo punto. Este es el punto que nosotros queremos encontrar (en este punto el V.A.N. = 0 ).
3) Verificación:
Consiste en aplicar al proyecto la T.I.R. obtenida para constatar que estemos lo más cerca posible del cero (es
muy probable que no nos de cero).
Luego de verificar la T.I.R. obtenida podemos decir que encontramos el verdadero rendimiento del proyecto
(6,0438233%).
.C
Interpretación: Este proyecto de inversión arroja un V.A.N. positivo de $ 32,91 y una verdadera tasa de
rendimiento del 6,044%. Al inversor le aconsejaríamos que si bien el proyecto es rentable (ya que su V.A.N. > 0),
no se justifica invertir tanto dinero ($ 50.000) para obtener, al cabo de 3 años, tan poca ganancia ($ 32,91 si lo
someto a una k = 6 %. Si alguna variable se modifica y k pasa a ser 6,1% se pierde dinero) o para obtener tan
DD
poco rendimiento (6,044%).
Supuestos implícitos: Son los supuestos que necesariamente deben presentarse para que la T.I.R. refleje el
verdadero rendimiento de la inversión.
1) Los flujos de fondos no se consumen sino que se reinvierten hasta el final de la vida económica del
proyecto (= V.A.N.)
2) Los flujos de fondos se reinvierten a la misma tasa utilizada para el descuento, es decir, los flujos se
LA
reinvierten a la T.I.R. (diferente a V.A.N)

Diferencia fundamental entre T.I.R. y V.A.N. → esta es la diferencia que desmerece al método T.I.R. con
respecto a V.A.N.:
* El método V.A.N. considera que en el momento cero se colocan tantos pesos que representan la inversión
inicial, que se deben dejar durante n períodos (vida económica) para que generen una sumatoria de flujos de
FI
fondos positivos y negativos, de manera que al final de la vida económica (n) se obtenga un excedente adicional
(VAN) que va a aumentar el valor de la empresa. El método V.A.N. tiene en cuenta el valor tiempo del dinero a
través de la tasa de rendimiento k.
* El método T.I.R. considera lo mismo que el método V.A.N. con la diferencia que tiene en cuenta el valor
tiempo del dinero a través de la T.I.R. → esta diferencia lleva a decir que cuando se analiza cuál es el método

más importante surge que es conveniente aplicar V.A.N. ya que en el método T.I.R. el dinero se somete a una
exigencia muy grande (se somete a la tasa interna de retorno).
Ventajas del método:
* Considera el valor tiempo del dinero ya que descuenta, al momento inicial, los flujos de fondos que se
producen en distinto momento de tiempo para poder compararlos.
* Es de sencilla comprensión y por sí misma brinda información evaluable y comparable. A través del
método T.I.R. es más fácil elegir entre 2 proyectos que si aplicamos el método V.A.N. que se expresa en valores
monetarios (ejemplo: proyecto1 VAN = $ 15.000 y TIR = 30 % ; proyecto 2 VAN = $ 5000 y TIR = 18%)
Desventajas del método:
* Castiga con mayor rigor, que la tasa de rendimiento k, a los flujos más distantes del momento inicial.
Decimos esto ya que la TIR es una tasa más exigente que K y castiga más a los flujos de fondos que están más
cercanos al momento n que a los flujos que están más cercanos al momento 0 ya que el exponente va
aumentando.
* Su procedimiento de cálculo es técnicamente más engorroso que V.A.N..

* No admite multiplicidad de tasas (no permite aplicar una tasas distintas para diferentes períodos sino que se
refiere a una tasa única y es la que genera el proyecto.)
* No es confiable para proyectos no convencionales, los cuales pueden tener más de una T.I.R.
* Los supuestos implícitos son más exigentes que los supuestos implícitos de V.A.N..
La TIR se compara con la tasa de rendimiento ya que necesito utilizar una tasa de referencia.
≥k V.A.N. ≥ 0 → Acepto
T.I.R. =k V.A.N. = 0 → Acepto
≤k V.A.N. ≤ 0 → Rechazo
Comparación entre método V.A.N. y T.I.R.
Vamos a analizar cuál es el método que se prioriza por sobre el otro, es decir, si tuviéramos que tomar
decisiones por VAN o por TIR, cuál de los dos métodos tiene mayor sustento teórico.
* Los 2 métodos nos deberían llevar a tomar la misma decisión, es decir, si un proyecto se acepta por VAN
también se v a aceptar por TIR Esto es así ya que uno es derivado del otro.
* Los supuestos implícitos de TIR son más exigentes que los supuestos implícitos de VAN Esto deriva de lo
siguiente: ambos métodos consideran que los flujos de fondos no se consumen sino que se reinvierten, a la tasa k
OM
(VAN) o a la tasa TIR (TIR), la diferencia está en que en el método TIR esta reinversión debe ser dentro del
proyecto principal; en cambio en el método VAN esta reinversión puede hacerse fuera del proyecto
principal, dentro del proyecto empresa.
* El método TIR, al no permitir la reinversión de los flujos de fondos fuera del proyecto principal, puede llevar a
la generación de dinero ocioso que queda dentro del proyecto. La tasa a la cual se reinvierte este dinero ocioso
(TIR) no es cierta, es decir, técnicamente no se verifica el supuesto implícito de la reinversión de ese dinero
.C
ociosos a la TIR.
Desde un primer momento dijimos que el objetivo financiero más importante es generar mayor riqueza para el
inversor (accionista). Por eso decimos que todas las decisiones que tomamos son en beneficio del accionista. Si
tuviéramos que demostrarle al accionista que trabajamos en su beneficio, ¿qué método o herramienta
DD
utilizaríamos para esta demostración? V.A.N. porque:
* es un método más fácil de explicar → EJ: es más fácil que el accionista entienda si le digo “usted después de
poner la plata durante tanto tiempo (n), va a recuperar la inversión, ganar el tanto % (k) y se va a encontrar con
una utilidad de $ 5.000 (VAN).
* tiene mayor sustento teórico.
“La T.I.R. es una rama del V.A.N. (si el VAN es positivo, la TIR es positiva) pero las decisiones de inversión
LA
se toman utilizando el método V.A.N.”
MÉTODOS COMPLEMENTARIOS
A partir de ahora vamos a analizar los diferentes métodos complementarios que permiten ampliar la información
arrojada por los métodos principales (VAN y TIR).
FI
Si el VAN es bueno tiene sentido agregar información a través de los métodos complementarios. Si el VAN es
negativo no tiene sentido que sigamos trabajando, el proyecto se descarta.
VALOR ACTUAL BRUTO (V.A.B.)
* Es el valor de la inversión realizada, es decir, lo invertido + la utilidad del proyecto.

* Es el precio mínimo que exigiría por la venta del proyecto. Desde el otro punto de vista, es el precio máximo
que estaría dispuesto a pagar por el proyecto de inversión.
Nota: Si deseo vender el proyecto, ¿a qué precio lo vendo?
* Si hice el proyecto, el precio mínimo de venta es el V.A.B.
* Si no realicé el proyecto, el precio máximo de venta es el V.A.N.
Pregunta examen:
Inversión inicial: $ 100.000 VAN0 = $ 50.000
Si realizo el proyecto y al cabo de 4 períodos deseo venderlo → ¿a qué precio voy a vender el proyecto?
El proyecto se vende, al menos, al V.A.B. al momento 4 → lo que queda de ganar de los flujos de fondos
futuros, es decir, los flujos de fondos pendientes que le quedan al proyecto hasta el final de la vida
económica, descontados al momento de la venta → la inversión inicial la pierdo.
Definición matemática: Es la sumatoria de los flujos de fondos generados por la inversión desde el momento 1 a
n, descontados a interés compuesto a la tasa de rendimiento k.

≥ I → V.A.N. ≥ 0 → Acepto
V.A.B. = I → V.A.N. = 0 → Acepto
≤ I → V.A.N. ≤ 0 → Rechazo
I = inversión inicial
Supuestos implícitos, Ventajas y desventajas: → coinciden con las de V.A.N. ya que el V.A.B. es una
derivación del V.A.N.
Supuestos implícitos. Supone, al igual que VAN, la reinversión de los flujos de fondos hasta el final de la vida
económica del proyecto a tasa k, pero no considera en el análisis a la inversión inicial.
VALOR TERMINAL BRUTO (V.T.B.)
Definición conceptual: Se refiere al valor futuro de una inversión realizada o al cabo de n períodos.
Nota 1: El V.A.B. representa el valor de la inversión realizada al momento inicial o al momento del análisis, es
decir, representa el valor actual de la inversión realizada. Mientras que el V.T.B. representa el valor de la
inversión realizada al momento n, es decir, representa el valor futuro de la inversión realizada.
Nota 2: Más allá de la poca aplicación práctica, en el caso de tener que tomar una decisión, descartaría el método
V.T.B. ya que la decisión la estoy tomando hoy; porque me va a interesar más cuánto vale hoy lo que voy a
OM
recibir dentro de n períodos.
Definición matemática: Representa la suma de flujos de fondos capitalizados al momento n a la tasa de
rendimiento k.
“El V.T.B. es igual al V.A.B. capitalizado al momento n”
Como el V.T.B. es igual al V.A.B. capitalizado al momento n, al V.T.B. lo comparo con la inversión inicial
.C
capitalizada al momento final de la vida económica del proyecto.
≥ I ( 1 + k )ⁿ → Acepto
V.T.B. = I ( 1 + k )ⁿ → Acepto
DD
≤ I ( 1 + k )ⁿ → Rechazo
Supuestos implícitos, ventajas y desventajas: → coinciden con las de V.A.N.

VALOR TERMINAL NETO ( V.T.N. )
Definición conceptual: Representa el aporte o valor adicional a la inversión que se obtiene, al final de la vida
económica del proyecto, por encima de la inversión capitalizada.
LA
Nota 1: El V.A.N. es el valor actual agregado a la inversión por el solo hecho de haberla realizado. Mientras
que el V.T.N. es el valor futuro agregado a la inversión por haberla realizado → como vemos, la diferencia
entre uno y otro método está dada en la época de valuación del proyecto.
Nota 2: Más allá de la poca aplicación práctica, en el caso de tener que tomar una decisión, descartaría el método
V.T.N. ya que la decisión la estoy tomando hoy y hoy comparo entre distintos proyectos de inversión.
FI
Definición matemática: Se refiere a la sumatoria de flujos de fondos capitalizados a tasa k al momento n, sin
considerar la inversión inicial.
“El V.T.N. es igual al V.A.N. capitalizado al momento n”

≥ 0 → Acepto
V.T.N. = 0 → Acepto
≤ 0 → Rechazo
Relación con el valor terminal bruto (V.T.B.)

V.T.B. = V.T.N. + I ( 1 + k )ⁿ
TASA DE RENDIMIETO TOTAL ( T.R.T. )
Definición conceptual: Es el rendimiento que requiere invertir el flujo inicial a régimen de interés compuesto
para lograr, al cabo de n períodos, un monto equivalente al valor terminal bruto ( V.T.B.).
Nota 1: La T.R.T. es una tasa interna al proyecto ya que vincula a la inversión inicial con un V.T.B., el cual
está calculado a la tasa de rendimiento k, a la cuál se calcula el V.A.N.. Entonces es una tasa que relaciona el
V.T.B. y la tasa k, cuando suponemos que todo está expresado a interés compuesto
Nota 2: La T.R.T. constituye una manera más de expresar el rendimiento del proyecto
Definición matemática: Es aquella tasa que vincula la inversión inicial con el valor terminal bruto (V.T.B.) a
régimen de interés compuesto.

Comparación con k y T.I.R.
V.A.N. > 0 T.I.R. > k
T.I.R. ≥ T.R.T. ≥ k
V.A.N. > 0 T.R.T. > k
V.A.N. = 0 T.I.R. = k
T.I.R. = T.R.T. = k
V.A.N. = 0 T.R.T. = k
Nota: Si el V.A.N. ≤ 0 → no pierdo tiempo en analizar ya que el proyecto no es rentable.
Diferencia entre T.R.T. y T.I.R.

* La T.R.T. supone que la capitalización de los flujos de fondos a la tasa k; trabaja con un flujo terminal
calculado a tasa k, el cuál vincula la inversión inicial.
* En cambio, la T.I.R. expresa el máximo rendimiento generado por una serie de flujos de fondos consecuencia
OM
de una inversión inicial, es una tasa interna y única y además los flujos están descontados a la tasa T.I.R. hasta el
final de la vida económica del proyecto.
TASA REAL DE UTILIDAD ( T.R.U. )
Definición: Es una tasa que, aplicada sobre la inversión inicial, determina el monto consumible de cada flujo,
de manera tal que si se reinvierte el flujo residual hasta el final de la vida económica a la tasa k puede verificarse
la obtención de un monto equivalente a la inversión inicial.
.C
No es una tasa de rendimiento sino que es una tasa de consumo → mide cuánto puedo consumir de la inversión
de manera que me quede un flujo residual que llevado hasta el final del proyecto me permite obtener un monto
equivalente a la inversión inicial. En definitiva, esta tasa indica cuánto podemos consumir de la inversión de
manera de no descapitalizarnos Esto lleva a decir que va en contra del supuesto explícito del V.A.N. donde se
DD
supone la reinversión de los flujos de fondos hasta el final de la vida económica.
Ejemplo: En el caso de que la inversión sea un valor accionario, la T.R.U. sería el dividendo.
Supongo que consumo y no crezco. Sirve para establecer una Política de Dividendos.
Obtención de la fórmula:
Como dijimos, la T.R.U. es una tasa que, aplicada s/ la I0 y descontada (resto) de cada uno de los flujo de fondos,
permite obtener los flujos residuales que al capitalizarlos, a régimen de interés compuesto, a la tasa k hasta el
LA
final de la vida económica del proyecto, da un monto equivalente a la I0.
I = ( F1 – TRU x I ) ( 1 + k ) + ( F2 – TRU x I ) ( 1 + k ) + ….… +
( Fn-1 – TRU x I ) ( 1 + k ) + ( Fn – TRU x I ) ( 1 + k ) → Fórmula de partida

FI
Ahora vamos a seguir desarrollando esta fórmula hasta llegar a la fórmula final pero nosotros debemos saber esta
fórmula ya que a partir de ella llegamos a la fórmula final y además con esta fórmula podemos cubrir cualquier
tasa de consumo y no solamente la tasa TRU. Otra ventaja que tiene esta fórmula es que sirve para el caso de
tener multiplicidad de tasas k.

TRU = VAN_ + k → Fórmula de Adler

I An
Desventajas:
* Si deseamos saber cuánto debemos consumir de la inversión de manera de no descapitalizarnos al final de la
vida económica del proyecto, calculamos la T.R.U. aplicando la fórmula de Adler. No obstante, una gran
desventaja de esta fórmula final es que no admite la multiplicidad de tasas de rendimiento k Debido a esto es
conveniente aplicar la fórmula de partida.
* La desventaja más importante del método T.R.U. es que, al llegar al final de la vida económica del proyecto,
considera el valor histórico (valor actual) de la inversión inicial, siendo muy perjudicial en el caso de que
exista un proceso inflacionario.
Debido a esta desventaja y tomando de base la fórmula de partida, podemos crear nuestras propias tasas de
consumo de acuerdo a nuestras necesidades. Supongamos que deseamos encontrar una tasa de consumo ( TC )

que nos permita obtener, al final de la vida económica, la inversión inicial expresada en términos reales (valor
capitalizado de la inversión inicial), hacemos:
I = ( F1 – TRU x I ) ( 1 + k ) + ……..
I ( 1 + g ) = ( F1 - TC x I ) ( 1 + k ) + ………
↓
Tasa de crecimiento determinada previamente → representa el crecimiento deseado de la inversión al final de la
vida económica (ejemplo: deseamos que al final de la vida económica, la inversión inicial haya crecido el 10 % ).
ÍNDICE DE REDITUABILIDAD ( I.R. )
Definición: Es un coeficiente que indica cuánto vale una inversión respecto a su costo.
Formula
I.R. = V.A.N.__ + 1 → como vemos, el I.R. es un método complementario
I0 del V.A.N.
≥1 V.A.N ≥ 0 → Acepto
OM
I.R. =1 V.A.N. = 0 → Acepto
≤1 V.A.N. ≤ 0 → Rechazo
Para analizar el criterio de aceptación, comparo el índice de redituabilidad con la unidad ya que en su fórmula
utilizo el V.A.N. y, en consecuencia, si el V.A.N. > 0 significa que el I.R. > 1, el proyecto de inversión se acepta.
Índice de redituabilidad combinado: Si bien el I.R. constituye un método complementario del V.A.N., por sí
solo no sirve tanto. EL I.R. combinado se utiliza cuando hay multiplicidad de proyectos de inversión y
.C
limitaciones de fondos disponibles, es decir, cuando no se cuenta con los fondos necesarios para emprender
todos los proyectos que se desean. En consecuencia, el I.R. combinado sirve para marcar prioridades o
jerarquías entre los proyectos y, en función de estas prioridades, emprender el o los proyectos más
convenientes o rentables. El I.R. combinado sirve para elegir la combinación óptima de proyectos de
DD
inversión.
Estamos hablando de I.R. combinado ya que se combinan los índices de redituabilidad de varios proyectos de
inversión.
I.R. combinado = I.R.A IA_ + I.R.B IB_ + … + I.R.Z IZ_ + G_

M M M M
LA
Simbología:
I.R. = Índice de redituabilidad de cada proyecto
I = Inversión inicial de cada proyecto
M = Monto total disponible a invertir
G = Sobrante o excedente de inversión → representa el dinero ocioso, es decir, el sobrante de dinero disponible
FI
a invertir → no lo invierto en otro proyecto rentable ya que no me alcanza → el índice de redituabilidad de este
dinero ocioso sería 1 ya que no rinde nada.
Conclusiones: *Cuando tenemos multiplicidad de proyectos de inversión cuyos V.A.N. son positivos y los
fondos disponibles no son suficientes para emprender todos los proyectos, debo elegir la combinación óptima
utilizando el I.R. combinado. La cantidad de combinaciones dependerá del dinero disponible a invertir y de la

cantidad de proyectos con V.A.N. positivo.

El I.R. combinado se aplica cuando hay limitación de fondos a invertir (si no tengo limitación de fondos
podemos invertir en todos los proyectos que se nos presenten y sean rentables)
* Los índices de redituabilidad de cada proyecto van a ser positivos ya que estoy analizando proyectos de
inversión con V.A.N. positivos. Los proyectos cuyos V.A.N. son negativos, los descartamos * ¿Por qué elijo las
combinaciones de proyectos utilizando el I.R. combinado y no guiándome por el o los que arrojan mayores
V.A.N.? Porque si bien un proyecto puede tener mayor V.A.N. que otro también puede requerir mayor inversión
inicial, lo que hace que el proyecto pueda ser menos rentable que el otro.
MÉTODOS DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN QUE NO TIENEN EN CUENTA EL

VALOR TIEMPO DEL DINERO
Estos métodos, al no considerar el valor tiempo del dinero, no son valiosos en cuanto al aporte de información
para la toma de decisiones de inversión.

Estos métodos se usaban a los comienzos de los análisis financieros, donde no había gran desarrollo teórico para
desconsiderarlos → se les daba mucha importancia. En la actualidad, hay mucha gente que los sigue usando
debido a la facilidad de cálculo y a la simplicidad de búsqueda de información.
TASA CONTABLE
Concepto: Mide el rendimiento dado por el promedio de beneficios esperados, con criterio de fluir de fondos,
respecto a la inversión requerida.
t cble = Promedio de beneficios esperados_

Inversión requerida ( K )
Beneficios esperados → se refiere a un resultado contable corregido por las amortizaciones, es decir, el
resultado contable se transforma a un resultado con criterio de fluir de fondos Las amortizaciones es uno de los
principales conceptos que no son flujo de caja y que está incluido en el resultado contable; entonces se suman
las amortizaciones de manera de neutralizar su efecto sobre el resultado contable. Al trabaja con información
contable corregida por el efecto de las amortizaciones, utiliza información expresada en un determinado
momento y, en consecuencia, no tiene en cuenta el valor tiempo del dinero.
Inversión requerida, puede tener diferentes acepciones, es decir, puede referirse a alguna de las siguientes
OM
alternativas:
1) K = Inversión inicial + Valor de recupero + Promedio del K de trabajo 2
2) K = Inversión inicial + Promedio de K de trabajo
3) K = Inversión inicial + K de trabajo al momento inicial
Desventajas o críticas:
* Se basa en información contable.
.C
* Utiliza el concepto “beneficio” y no el concepto “flujo de caja”, de manera de que no se puede medir la
liquidez.
* No considera el VTD de modo que cree igualmente deseables las utilidades del período 1 o las del período
siguiente. No prioriza la importancia del momento en que ocurre cada uno de los flujos de fondos.
DD
* Aporta poca precisión en la selección de oportunidades de inversión.
Aplicación del método: Dadas las significativas desventajas de este método, el mismo se utiliza en casos donde
no se dispone de tiempo o cuando se dispone de poca jerarquía técnica para tomar decisiones. Aplicando la tasa
contable se obtiene un rendimiento aproximado que surge de información de balance; este rendimiento se
compara con una tasa objetivo definida por quien analiza el proyecto y de esta manera se decide si el proyecto es
bueno o malo.
LA
Debido a esto podemos decir que este método no es el ideal para aportar información en la toma de decisiones de
inversión → sirve poco para tomar decisiones de inversión.
Más allá de todas las desventajas que presenta, es un método de poca calidad técnica que se utilizaba bastante en
la antigüedad debido a que no se conocían los demás métodos existentes en la actualidad.
Ventajas:
FI
* Tiene sencillez de cálculo basado en información generalmente disponible y conocida.

* Es comparable contra un límite fácil de obtener definido por el evaluador (persona que analiza el proyecto).
PERÍODO DE RECUPERO
Concepto: Es el tiempo en que tarda amortizarse el desembolso inicial, es decir, es el tiempo necesario para
amortizar la inversión inicial.

* Si los flujos de fondos son constantes, el período de recupero es la inversa de la tasa contable:
PR = Inversión requerida________
Promedio de beneficios esperados → con criterio de fluir de fondos
* Si los flujos de fondos no son constantes, el período de recupero se calcula de manera acumulativa
considerando los sucesivos flujos hasta igualar la inversión inicial.
Si los primeros años los flujos son negativos, el período de recupero estará determinado por el tiempo que se
tarda en recuperar esos flujos pero nunca determino promedios.
Desventajas:
*No tiene en cuenta la diferencia en los vencimiento de los flujos de fondos antes de alcanzar el plazo de
recupero → no considera el valor tiempo del dinero, es decir, no le asigna importancia al momento en que
ocurren los flujos de fondos. Debido a esto, este método brinda una aproximación de cuándo se recupera la
inversión inicial → no es un método adecuado para la toma de decisiones de proyectos de inversión.
* No es una medida de rentabilidad.
* No considera los flujos de fondos que se obtiene después del plazo de recupero.

* No es indicador confiable del riesgo, de manera que no aporta valiosa información en el momento de tomar
decisiones de inversión.
Aclaración: Podemos encontrar libros donde siguen trabajando con el período de recupero agregándole el efecto
del valor tiempo del dinero de manera de corregir esta gran desventaja.
Ventajas:
* Muy utilizado como complemento de análisis por su simplicidad en el cálculo.
* Dentro de los 2 métodos de evaluación de proyectos de inversión que no tienen en cuenta el valor tiempo del
dinero, este método es mejor que el anterior.
T.I.R. → TASAS DUALES O TASAS EQUIVALENTES

Cuando estamos analizando proyectos no convencionales, podemos encontrar situaciones en las cuales
tengamos una T.I.R., varias T.I.R. o ninguna T.I.R. (ninguna, cuando la curva de V.A.N. corta al eje horizontal
en el cuadrante negativo).
Para solucionar este posible problema de dualidad o multiplicidad de tasas en un proyecto de inversión, debemos
aplicar un método de corrección de los flujos de fondos que permita transformar el proyecto no convencional en
OM
un proyecto convencional de manera de encontrar una tasa equivalente a la multiplicidad de Ts.Is.R. que se
presentan.
MÉTODO DE CORRECCIÓN DE FLUJOS DE FONDOS

Los pasos a seguir son los siguientes:
1) Los flujos de fondos negativos, que representan déficit de caja por necesidad de financiamiento, se
.C
descuentan hasta el momento cero a una tasa pasiva de la empresa (tasa a la cuál la empresa toma
financiamiento externo). De esta manera, dichos flujos se transforman en valores actuales de flujos de fondos
negativos.
Es decir:
DD
FF (−) → tasa pasiva: descuento → V.A.F.F. (−)
2) Como los flujos de fondos positivos representan sobrantes de caja o excedentes de fondos, se capitalizan
hasta el final de la vida económica a una tasa activa de la empresa (tasa a la cuál estamos haciendo los
proyectos de inversión: tasa de rendimiento k). De esta manera, dichos flujos se transforman en valores
terminales de flujos de fondos positivos.
Es decir:
LA
FF (+) → tasa activa: capitalizo → V.T.F.F. (+)

Aclaración 1 y 2: Obviamente la tasa activa siempre debe ser mayor a la tasa pasiva de manera de estar en una
situación de ventaja financiera.
Tasa activa ≥ Tasa pasiva
ROE ≥ i → análisis estático: situación de ventaja financiera
FI
∟k
Luego de estos dos pasos, el proyecto no convencional se ha transformado en un proyecto convencional.
3) Por último debemos determinar una tasa que vincule a los dos tipos de flujos de fondos, para ello nos
basamos en interés compuesto:

M = C ( 1 + i )ⁿ
V.T.F.F. (+) = V.A.F.F. (−) ( 1 + T. equiv. a T.I.R. )ⁿ
T. equiv a T.I.R. = V.T.F.F. (+)_ - 1

V.A.F.F. (-)
JERARQUIZACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

La jerarquización de proyectos de inversión se utiliza cuando tenemos proyectos mutuamente excluyentes
(cuando un proyecto descarta al otro, es decir, a lo sumo podemos emprender un solo proyecto). Para
compararlos y seleccionar el más conveniente, los proyectos deben ser homogéneos.

1) Análisis de proyectos que tienen igual inversión inicial, igual vida económica e igual tasa de rendimiento
( = I0 ; = n ; = k )
Proy A Proy B
I0 ( 5.000 ) ( 5.000 )
F1 6.000 1.000
F2 4.000 2.000
F3 1.000 13.000
k 0.15 0.15
V.A.N. 3.899,48 5.929,56
T.I.R. 0,7294 0,54621
● Los flujos netos de fondos de ambos proyectos no coinciden ya que si fueran iguales estaríamos hablando
proyectos exactamente iguales.
● Como los proyectos tienen igual tamaño (igual inversión inicial), igual vida económica e igual tasa de
descuento, son proyectos homogéneos o comparables.
● Si tuviéramos que seleccionar el proyecto más rentable, ¿cuál eligiríamos?
- Si aplicamos el método V.A.N., seleccionaríamos el proyecto B ya que tiene mayor V.A.N.
OM
- Si aplicamos el método T.I.R., elegiríamos el proyecto A ya que tiene mayor T.I.R.
- Como vemos, la decisión de seleccionar un proyecto depende del criterio que apliquemos → hay contradicción
entre el método V.A.N. y el método T.I.R. → estamos frente a una distorsión en cuanto a la regla de que aquel
proyecto que tiene mayor V.A.N., necesariamente va a tener una T.I.R. mayor que k, es decir, no se cumple
lo siguiente:
V.A.N. A ≥ V.A.N. B
T.I.R. A ≥ T.I.R. B
.C
● Para solucionar este conflicto entre los métodos debemos determinar el proyecto incremental (A – B o B –
A ) y en función de éste tomamos la decisión.
Proy A Proy B B-A
DD
I0 ( 5.000 ) ( 5.000 ) -
F1 6.000 1.000 ( 5.000 )
F2 4.000 2.000 ( 2.000 )
F3 1.000 13.000 12.000
k 0.15 0.15 0.15
V.A.N. 3.899,48 5.929,56 2.030,08
T.I.R. 0,7294 0,54621 0,36204
LA
El punto donde se cruzan las curvas de V.A.N. de ambos proyectos de inversión, es decir, el punto donde ambos
proyectos tienen igual V.A.N., se denomina punto de Fisher y coincide con la T.I.R. del proyecto
incremental. El punto de Fisher es un punto de inflexión ya que:
* Si la tasa de rendimiento ( k ) analizada es menor a la T.I.R. del proyecto incremental, nos encontramos en
FI
una zona de conflicto entre el método V.A.N. y el método T.I.R.

Cuando nos encontramos en la zona de conflicto, la regla para seleccionar el mejor proyecto de inversión es el
método V.A.N. ya que sus supuestos implícitos superan a los supuestos implícitos de T.I.R. y los desmerecen.
* Si la tasa de rendimiento ( k ) analizada es mayor a la T.I.R. del proyecto incremental, el conflicto entre ambos
métodos desaparece y las decisiones que se tomen por el método V.A.N. coinciden con las decisiones que se

tomen por el método T.I.R. → es decir, se cumple la regla de que el proyecto que tiene mayor V.A.N. es el
proyecto que tiene mayor T.I.R. → en definitiva, decidimos en función del mayor V.A.N.
* Si tasa de rendimiento ( k ) analizada coincide con la T.I.R. del proyecto incremental, la decisión la tomamos
en función del método T.I.R. ya que, en dicho punto, los V.A.N. son iguales → en este punto no podemos tomar
ninguna decisión ya que los proyectos se igualan.
Comentario: se prioriza el sustento teórico de V.A.N. con respecto a T.I.R. Para seleccionar un proyecto de
inversión tenemos que decidir en función del método V.A.N.
Conclusión: Cuando dos proyectos son iguales en cuanto a inversión, vida y tasa, podemos compararlos y
analizar en que cuadrante nos encontramos.
Si bien decidimos en función de la regla de mayor V.A.N., la gráfica tiene sentido hacerla para observar donde
nos encontramos.
El punto de Fisher coincide con la T.I.R. del proyecto incremental, la cual es un punto de inflexión donde
cambio la decisión de inversión.

2) Análisis de proyectos que tienen distinta inversión inicial, igual vida económica e igual tasa de
rendimiento ( ≠ I0 ; = n ; = k )
Proy A Proy B Proy increm A - B
I0 ( 75.000 ) ( 60.000 ) ( 15.000 )
F1 14.700 42.000 ( 27.300 )
F2 15.000 61.000 ( 46.000 )
F3 152.000 28.000 124.000
k 0,16 0,16 0,16
V.A.N. 46.200 39.478 6.722
T.I.R. 0,3895 0,55 0,22
● Como los proyectos tienen diferente tamaño de inversión debemos calcular el proyecto incrementas ( A – B o
B – A ).
● Como los proyectos tienen distinta inversión inicial no podemos graficar y aplicar Fisher.
A simple vista podemos ver que estamos en una zona de conflicto ya que el mayor V.A.N. lo tiene el proyecto A
pero la mayor T.I.R. se presenta en el proyecto B, además la tasa de rendimiento analizada (0,16 ) es menor a la
T.I.R. del proyecto incremental ( 0,22 ).
OM
● Cuando los proyectos tienen diferente inversión inicial debemos aplicar la siguiente regla de manera de
seleccionar el proyecto más conveniente:
* Cuando el V.A.N. del proyecto incremental es positivo, selecciono el proyecto del minuendo.
* Cuando el V.A.N. del proyecto incremental es negativo, seleccionamos el proyecto del sustraendo.
Conclusión:
V.A.N.INC ≥ 0 → PROYECTO MINUENDO
.C
V.A.N.INC ≤ 0 → PROYECTO SUSTRAENDO
3) Análisis de proyectos que tienen igual inversión inicial, distinta vida económica e igual tasa de
rendimiento ( = I0 ; ≠ n ; = k ) O igual inversión, igual vida y distinta tasa ( = I0 ; = n ; ≠ k )
DD
Actualmente, para corregir el problema de las diferencias en las vidas económicas o en las tasas de rendimiento
de los proyectos, se aplica un método que consiste en llevar todo al infinito → justificación de la aplicación del
método: llevando a perpetuidad a los proyectos de inversión, las diferencias en la vida económica o en la tasa de
rendimiento se diluyen y se minimizan.
● Pasos para llevar los proyectos a perpetuidad:
1) Determinamos el V.A.N. de cada uno de los proyectos de manera independiente:
LA
M = C ( 1 + i )ⁿ
V.A.N. = Ft__
VF = VA ( 1 + i )ⁿ (1+k)
2) Determinamos un flujo constante para cada proyecto:
F Cte → V.A.N. = F An - F0 → F = V.A.N. + F0 = V.A.N. An + F0
FI
An
Si usamos valor actual bruto → F = V.A. = V.A.N. An
An
Nota: Los flujos de cada proyecto no son constantes pero los transformamos en constantes de manera de someter

cada proyecto a perpetuidad.

3) Llevamos a perpetuidad o al infinito el V.A.N. o V.A.B. (según el que estamos usando) de cada proyecto de
inversión:
V.A.N. = F 1___ - F0
(1+k)
V.A.N. = F 1_ - F0
k
V.A.N. = F_ - F0
k
Si usamos valor actual bruto V.A. = F_ - F0
k
Una vez que determino el V.A.N. o V.A.B. a perpetuidad de cada proyecto de inversión elijo el mayor.
Aclaración: Los métodos para solucionar las diferencias en las vidas económicas de los proyectos de inversión
fueron evolucionando: en un primer momento se determinaba una vida económica por factor común; más

adelante se pasó a prolongar los proyectos tantas veces como fuera necesario de manera de igualar sus vidas
económicas; por último se pasa a solucionar el problema llevando todo a infinito.
COMPRAR O ALQUILAR
En el programa de estudio este tema se pide en el punto 6 de la bolilla 2 cuando se habla de “planificación
financiera”
Este tema se aplica cuando estamos analizando un proyecto que compara la alternativa de comprar o alquilar un
inmueble de manera de satisfacer una misma necesidad.
Como se satisface una única necesidad (disponer de un inmueble) con dos alternativas de inversión (comprar o
alquilar), ambos proyectos son mutuamente excluyentes. En consecuencia, aplicamos todas las reglas de
análisis de proyectos que vimos hasta ahora con la diferencia de que vamos a elegir aquel proyecto que
represente menor costo → elijo aquel proyecto que tenga menor V.A.N. ya que estamos trabajando con costos.
● Si decidimos comprar un inmueble tendremos una inversión inicial representada por el precio de compra del
inmueble y flujos de fondos negativos que van a ser consecuencia del mantenimiento de ese inmueble. Estos
flujos son a perpetuidad ya que la idea es comprarlo para siempre → debido a esto, los flujos de fondos son
constantes y se dividen por la tasa de rendimiento:
Comprar → − I0 + F_ = V.A.N.
OM
k
● Si decidimos alquilar un inmueble no tendremos inversión inicial y tendremos flujos de fondos negativos que
van a ser consecuencia del alquiler a pagar y de los gastos generados por ese inmueble.
Si bien podemos limitar el análisis a los años durante los cuales se firma el contrato de alquiler, llevamos el
proyecto a perpetuidad de manera de poder compararlo con el anterior → debido a esto, los flujos de fondos son
constantes y se dividen por la tasa de rendimiento:
.C
Alquilar → F_ = V.A.N.
k
● La idea es determinar el monto que estamos dispuestos a pagar por la compra del inmueble de manera que nos
sea indiferente comprar o alquilar o el monto del alquiler que estamos dispuestos a pagar de manera que nos
DD
resulte indiferente comprar o alquilar → para ello igualamos ambos proyectos:
Suponiendo que vamos a determinar el monto del alquiler a pagar:
Alquilo Compro
X_ = − I0 + F_ → despejo X
k k
LA
De esta manera se determina el monto a alquilar que se corresponde directamente con la opción de comprar, es
decir, representa cuánto tenemos que pagar de alquiler de manera que sea indiferente comprar o alquilar. Si no
conseguimos alquilar a este monto, conviene comprar el inmueble.
Otra manera de determinar el monto a alquilar es trabajando con el proyecto incremental → para ello decimos:
el proyecto de comprar menos el proyecto de alquilar es igual a cero y despejo la incógnita.
[ − I0 + F_ ] − X_ = 0
FI
k k
Aclaración: Conceptualmente, los flujos de fondos se colocan con signo positivo y la inversión inicial con signo
negativo (salvo las excepciones vistas).


UNIDAD 3: MODELOS DE VALUACION
8-PRINCIPIOS DE VALUACION DE CATIVOS: VALOR Y PRECIO. MAXIMIZACION DEL VALOR Y
DECISIONES FINANCIERAS. PRECIO UNICIO Y ARBITRAJE. PRECIO DE ACTIVOS FINANCIEROS.
MODELOS DE VALUACION. MEDIDAS CONTABLES DE VALOR. INFORMACION Y PRECIOS.
MERCADOS EFICIENTES.
PRINCIPIOS DE VALUACIÓN DE ACTIVOS
INTRODUCIÓN
En este tema vamos a centrarnos puntualmente en:
* Títulos de renta fija → Bonos
* Títulos de renta variable → Acciones
Podemos mencionar a los proyectos de inversión, para valuar un proyecto de inversión utilizamos el V.A.B.
que representa el valor actual o valor presente de los flujos de fondos futuros que puede generar el proyecto.
Cuando hablamos de bonos o acciones aplicamos el mismo procedimiento:
OM
Bonos→ V.A.B.: valor actual de los cupones y del valor nominal
Acciones → V.A.B.: valor actual de los dividendos
El modelo de descuento de flujos futuros esperados plantea el mismo razonamiento que “análisis de proyectos de
inversión” pero analizaremos características propias de estas clases de activos. Cuando pensemos en el tema de
“valuación de activos” debemos pensar de manera integral en todo lo visto en “análisis de proyectos de
inversión”, son temas estrechamente relacionados entre sí.
.C
RELACION ENTRE EL VALOR DE UN ACTIVO Y SU PRECIO
Valor Fundamental de un activo: es el precio que un inversionista bien informado debe pagar por el activo en un
mercado libre y competitivo. Al tomar la mayoría de las decisiones financieras, se parte del supuesto que para los
activos que se compras y venden en mercados competitivos, el precio s un reflejo exacto de su valor. Este
DD
supuesto por lo general esta justificado porque hay muchos profesionales bien informados en busca de activos
mal valuados, quienes obtienen una utilidad eliminando las diferencias entre los precios de mercado y sus valores
fundamentales.
Los activos se valúan en función del precio de mercado de activos similares y en función de la información
disponible en el mercado.
MAXIMIZACION DEL VALOR Y DECISIONES FINANCIERAS
LA
Las decisiones financieras se toman de manera racional con base en la maximización del valor,
independientemente de sus preferencias de riesgo o expectativas sobre el futuro.
Los mercados de activos financieros proporcionan la información necesaria para evaluar las alternativas.
Como regla para la toma de las decisiones financieras., se debe elegir aquella que maximice la riqueza actual de
los accionistas.
FI
Lo esencial de la valuación de activos es estimar cuanto vale un activo aprovechando información acerca de uno
o más activos similares cuyos precios de mercados actuales conozcamos. El método utilizado para lograr la
estimación depende de la riqueza del conjunto de información disponible. Si conocemos los precios de los activos
que son prácticamente idénticos al activo cuyo valor deseamos estimar, podemos aplicar la LEY DE PRECIO

UNICO.
LEY DE PRECIO UNICO Y ARBITRAJE
En un mercado competitivo si dos activos son equivalentes tenderán a tener el mismo precio de mercado. Esta ley
se aplica mediante un proceso llamado ARBITRAJE, que es la compra y venta inmediata de activos equivalentes
para ganar una utilidad segura que se deriva de la diferencia en los precios de dichos activos.
En el mercado rige la “ley de precio único”, la cual dice que los activos equivalentes tienen igual precio.
Todo inversor busca encontrar bienes que estén mal valuados o subvaluados de manera de obtener una
ganancia jugando con la cotización del bien. Es decir, la posibilidad de encontrar distorsiones en los precios de
los bienes genera una ganancia adicional (en el futuro el bien se va a poder vender a un precio mayor al pagado).
Cuando encontremos una distorsión de precios del mismo bien en distintos mercados, descontados todos
los gastos que debemos asumir, estamos aprovechando una oportunidad de negocio que nos beneficiará
con un diferencial → esto se denomina arbitraje.
Arbitraje: Encontrar una oportunidad de comprar barato un activo y venderlo simultáneamente a un
precio mayor.
Es importante señalar que estamos hablando de activos reemplazables, es decir, activos de la misma esencia.

La oportunidad de arbitraje también puede encontrarse en las tasas de interés, se presenta cuando, para el
mismo monto y para el mismo nivel de riesgo, podemos endeudarnos a una tasa de interés menor a la cuál presto.
Aclaración: Estas oportunidades de arbitraje no son fáciles de encontrar ya que, al haber tanta gente las busca, la
oferta y la demanda llevan a disminuir la brecha de precios en diferentes mercados.
En el corto plazo estos precios se igualan ya que la ley del precio único hace que la oferta y la demanda tiendan a
determinar un único precio de mercado.
Arbitraje puro: Cuando encontramos una oportunidad de arbitraje en la cual no invierto capital propio
sino que juego con el capital del tercero que participa de nuestro negocio; de esta forma no asumo ningún
riesgo.
El arbitraje es puro cuando logramos comprar el oro en New York a U$S 4,80 y venderlo en Suiza a U$S 5,33,
haciendo ambas operaciones en forma inmediata y simultánea de manera de hacernos el efectivo antes de tener
que pagar → para ello podemos utilizar como medio para efectivizar las operaciones Internet.
Arbitraje triangular: Tiene lugar cuando en la oportunidad de arbitraje participan tres activos.
Ejemplo:
Tengo U$S y quiero adquirir: tenemos 2 maneras de determinarlo:
* De manera directa: con los dólares compro euros.
OM
* De manera indirecta: con los dólares compro yenes y con los yenes compro euros.
Si el tipo de cambio es internacional y se respeta no vamos a encontrar oportunidades de arbitraje. Pero si
identificamos un mercado que nos deja un vacío, encontramos oportunidades de arbitraje mediante el
juego triangular de las distintas monedas.
Como vemos, después de haber jugado con los tipos de cambio de las 3 monedas encontramos una
oportunidad de arbitraje que nos generó una ganancia de U$S 10.
.C
HIPOTESIS DE MERCADOS EFICIENTES
“El precio actual de un bien refleja toda la información disponible para el público acerca de los
fundamentos económicos futuros que afectan el valor del activo”.
DD
Debido a que cuando tomamos una decisión de inversión no lo hacemos en función de información histórica sino
que lo hacemos proyectando hacia el futuro, teniendo en cuenta el valor tiempo del dinero, los proyectos de
inversión se valúan al valor actual de los futuros flujos de fondos esperados; los mismo se hace para los
bonos, acciones y cualquier tipo de inversión.
Esta hipótesis significa que el precio actual de un bien refleja toda la información, pública y privada, disponible
en el mercado que justifica los fundamentos económicos futuros que van a determinar el valor del activo.
LA
La economía, los mercados, la política del gobierno, la política propia de la empresa, las políticas propias del
proyecto, etc. son condicionantes para la definición del valor del bien.
La HME es la propuesta de que el precio actual de un activo refleja plenamente la información publica disponible
acerca de los fundamentos económicos futuros que afectan el valor del activo.
Acciones de un inversionista – analista típico:
FI
1º el analista recopila información o datos.

2º analiza esta información de tal manera que determine su mejor estimado(al DIA de hoy, tiempo 0) del precio
accionario de una fecha futura (tiempo 1). Evidentemente cuanto mas exacta sea su información, la dispersión
entorno de su estimado será menor y la inversión será menos riesgosa.
3º provisto con sus estimados de la tasa esperada de rendimiento y la dispersión, el analista tomará una decisión

de inversión o hará una recomendación de qué cantidad de acciones se debe comprar o vender. La cantidad
dependerá de qué tan buena sea la compensación entre el riesgo y el rendimiento de estas acciones en compara-
ción con las inversiones alternativas disponibles y de cuánto dinero disponga el analista para invertir (ya sea
personalmente o como agente de otros). Cuanto más alto sea el rendimiento esperado y cuanto más dinero tenga
(o controle), más acciones querrá comprar o vender. Cuanto mayor sea la dispersión (es decir, cuanto menos
exacta sea la información que posea), menor será la posición que tornará en las acciones.
Para ver cómo se determina el precio de mercado actual de las acciones, observamos el agregado de los
estimados de los analistas y suponemos que, en promedio, el mercado está en equilibrio (es decir, que el precio
será tal que la demanda total [deseada] será igual a la oferta total), Los estimados de los analistas podrían ser
diferentes por dos razones:
1 Podrían tener acceso a diferentes cantidades de información (aun cuando presumiblemente la información
pública está disponible para todos).
2 Podrían analizar la información de manera diferente en lo que respecta a su efecto sobre los precios accionarios
futuros.

No obstante, cada analista llega a una decisión de cuánto comprar o vender a un precio de mercado dado. P(O). El
agregado de estas decisiones nos da la demanda (O • tal de las acciones de la compañia al precio, P(O).
Suponga que el precio fue tal que hubo más demanda que oferta de acciones (es decir, el precio es demasiado
bajo); entonces uno esperaría que el precio subiera, y viceversa. si hubiera más acciones disponibles a un precio
dado que demandadas En consecuencia. el precio de mercado de las acciones reflejará un promedio ponderado
de las opiniones de todos los analistas.
¿Cual es la índole de esta ponderación? Debido a que los "\'otos" en el mercado se cuentan en dólares, los
analistas que tendrán mayor impacto serán aquellos que controlen las mayores sumas de dinero, y los más
importantes entre ellos serán los que tengan las opiniones mas firmes acerca de las acciones El precio de
mercado de las acciones reflejará el promedio ponderado de las opiniones de los analistas con un mayor peso de
las opiniones de aquellos que controlan mas del promedio del dinero y con mejor información que el promedio.
Por lo tanto, el estimado de valor "justo" o "intrínseco" proporcionado por el precio de mercado será más exacto
que el estimado obtenido por un analista promedio.
Ahora suponga que es un analista encuentra una acción cuyo precio de mercado es lo suficientemente bajo para
considerado una "ganga", hay 2 posibilidades:
Que sí tenga una ganga: su estimado es más exacto que el del mercado
OM
Que los otros tengan mejor información o procesen mejor la información disponible.
Existen razones por la que esperaríamos que la calidad de los analistas fuera alta:
-las enormes recompensas para quien supere de manera consistente el promedio atraen al negocio a grandes
cantidades de gente inteligente y trabajadora.
-la relativa facilidad de ingresar al negocio (de analistas) implica que la competencia obligará a buscar mejor
información y a desarrollar mejores técnicas
.C
-el mercado de valores ha existido el tiempo suficiente para permitir que estas fuerzas de competencia surtan
efecto.
¿Cuál es la diferencia entre precio y valor?
* Valor: valor que nosotros le damos al activo en función de la información disponible en el mercado y de la
DD
información personal que tengo respecto de ese activo
* Precio: valor que el mercado dice que tiene un activo (valor de mercado de un activo)
¿Qué es lo que hace que el mercado sea eficiente? Lo que hace que el mercado sea eficiente es la información
disponible. Cuanto más calificada sea la información, mayores serán las posibilidades de encontrar oportunidad
de arbitraje.
MODELOS DE VALUACION
LA
El método cuantitativo utilizado para deducir el valor de un activo con la información de precios de otros activos
y tasas de interés de mercado similares de llama modelo de valuación. El modelo de valuación más conveniente
dependerá de la información disponible y del uso pretendido del valor estimado.
Valuación de acciones: un modelo sencillo para estimar el valor de las acciones de una empresa es multiplicar las
utilidades por acción mas recientes por un múltiplo precio-utilidades derivado de empresas similares:
FI
Valor estimado de la acc XX = (Utilidades x acción de XX) x Múltiplo precio-utilidades promedio de la

industria.
MEDIDAS CONTABLES DE VALOR
El valor de un activo o pasivo, tal como se presenta en el BCE Gral. u otro estado financiero, es diferente del
valor actual de mercado del activo, pues en general los contadores miden los activos por su costo original y

después los deprecian a través del tiempo, con reglas que no toman en cuenta los valores de mercado. El valor de
un activo como aparece en el estado financiero se conoce como valor en libros.
INFORMACION Y PRECIOS
El mercado de valores reacciona a la información contenida en los anuncios públicos que hacen compañías que
cotizan en bolsa. Esto es así ya que los inversionistas están atentos a los factores fundamentales que determinan
el valor de las acciones; cuando cambian estos fundamentos también cambia el precio accionario. Si este no se
mueve cuando se hace publica una noticia importante, muchos observadores del mercado de valores dirían que
las noticias ya estaban reflejadas en el precio accionario. Esta es la idea en que se basa la hipótesis de mercados
eficientes.
9-VALUACION DE FLUJOS DE EFECTIVO CONOCIDOS: BONOS. DIFERENTES CLASES. EFECTOS

SOBRE LOS RENDIMIENTOS.
VALUAC DE FLUJOS DE EFECT CONOCIDOS: -'BONOS"

Concepto de BONOS: Son títulos de deuda emitidos par empresas o gobiernos para ser ofrecidos o colocados
entre inversores en forma pública o privada.
Son títulos de renta fija, ya que por anticipado, en el momento de la emisión, se aclara y determina cual es el
rendimiento que va a pagar el titulo. Una acción es un titulo de renta variable ya que el rendimiento (dividendos o
utilidades), está condicionado a los beneficios de la empresa emisora.
DEMANDANTES MERCADOS OFERENTES

DE FONDOS DE FONDOS
Empresas ART, AFJP
Personas físicas (EMP unipersonal) Cias de seguros
Gobierno (Nac., Prov. o munic) Particulares
-En cuanto al mercado:
* si los títulos se colocan en forma pública, el mercado actúa como intermediario, como institución
* si. los títulos se colocan de manera privada, el mercado está formado por un grupo de gente, interesada en
OM
adquirir esos títulos
• La persona que participa de esta inversión, ¿De que parte de la estructura de la empresa está participando? ~ La
persona que adquiere bonos; está participando del pasivo de la empresa. De esto se deduce que la renta de quien
invierte en bonos de una empresa va a estar representada por el capital mas los intereses; es decir, que obtiene
una renta fija independientemente de como le vaya a la empresa (si a la empresa le va muy bien, el inversor gana
siempre lo mismo que si a la empresa le va mal, el inversor debería cobrar primero). Diferente va ser el caso de
una persona que invierta en acciones de una empresa, acá la persona participa en el patrimonio de la empresa y
.C
su renta va a estar ligada a la posibilidad de utilidades futuras de la empresa. De esta comparación podemos decir
que quien invierte en bonos es privilegiado respecto de quien invierte en acciones ya que el riesgo asumido es
menor.
DD
CLASIFICACIÓN DE LOS BONOS
1) Según las clases de bonos:
a) Simple: el emisor toma los fondos del inversor y devuelve, al vto, K más intereses. Hay simple flujo de caja
b) Convertibles: El emisor toma los fondos del inversor y cancela el titulo con la opción de convertirlo en
acciones de la compañía, como forma de pago a un precio prefijado anticipadamente. En esta clase de bonos
LA
existe una cláusula (opción) que establece q, ante la imposibilidad de devolver todo en efectivo, la deuda puede
cancelarse en acc de la empresa cuyo precio se determina en dicha cláusula (cuando la empresa no tiene el dinero
para cancelar todo o parte del título al vto, el emisor puede optar por esperar hasta que la empresa tenga el dinero
o por convertir la deuda en acc de la empresa). Esta manera diferente de cobrar (a través de las acc de la emp)
hace que, en los bonos convertibles, el inversor tenga una garantía mayor que en los bonos simples. Los
FI
inversores particulares pueden estar interesados en esta clase de bonos. Los inv institucionales (AFJP; Cías de
seguro) no van a estar interesados en invertir en esta clase de bonos ya que su objetivo es tener liquidez para
cubrir sus obligaciones para con sus asociados.
c) Subordinados: el inversor o acreedor subordinado tiene preferencia por sobre los accionistas pero cobra sobre
el remanente de los acreedores privilegiados y quirografarios. Siempre un acreedor financiero (acreedor sobre el

pasivo) va a cobrar antes que los accionistas. Dentro de los acreedores financieros tenemos distintos niveles de
preferencias: 1°) Privilegiados 2°) Quirografarios 3°) Subordinado
d) Atípicos: son aquellos donde tanto el capital como los intereses (flujo que recibe el inversor) están
condicionados al resultado del proyecto o bien el inversor puede cobrar en activos no monetarios.
El emisor recibe flujos de caja y devuelve por ejemplo en quintales de soja o en quilates (activos que no son
líquidos).
2) Según la Garantía de los bonos:
a) Simples: cuando el titulo esta respaldado por el patrimonio de la compañía emisora.
b) Reales: dentro de las garantías reales tenemos:
* Prendarías: cuando hay un bien mueble que respalda la emisión del título
* Hipotecarias: cuando el título está respaldado por un bien inmueble No es muy atractivo emitir un título con
garantía prendaría o hipotecaria ya que el inversor busca liquidez, por lo que es una traba importante.
* Flotantes: cuando la compañía se compromete a mantener determinada relación deuda/patrimonio durante la
vida del título. Si la compañía no cumple, se cae el bono y se hace exigible en su totalidad.
* Fiduciaria: cuando la empresa emisora del título separa determinados activos de la masa de bienes de la
sociedad. Estos activos que separa sirven de garantía para la emisión del titulo (se crea un fideicomiso). Puede

ser que esta garantía fiduciaria comience y termine con la vida del título, es decir, una vez que se canceló la
totalidad del capital más los intereses, estos activos vuelven a formar parte de la masa societaria inicial.
e) Aval Bancario: Cuando el inversor toma un aval en una institución financiera que respalda la emisión del
título. Sirven las garantías personales para respaldar la emisión de bonos? Las garantías pers. (Gerente,
accionistas) sirven como garantía adicional ya que nunca van a poder solventar la emisión de títulos dado que su
respaldo no es suficiente. Si la empresa ya emitió bonos con anticipación y fue muy puntual en cuanto al
cumpli1niento de todas las retribuciones de capital e intereses, es un antecedente muy importante cuando intenta
emitir un nuevo bono. El inversor, viendo el cumplimiento anterior de la empresa, confía en que ella va a cumplir
en esta nueva emisión, pero dicho antecedente no le asegura al inversor el cumplimiento efectivo de la empresa.
3) Según la amortización del bono:
a) Bonos Cupón Cero o de descuento puro: Son aquellos bonos que prometen la devolución del capital al
vencimiento como pago único y cotizan por descuento por descuento. En esta clase de bonos el rendimiento
está condicionado a la diferencia de cotización.
b) Bonos Bullet: son aquellos que durante la vida del titulo sólo pagan intereses y al vencimiento pagan capital más
intereses. Es decir, tenemos flujos de fondos periódicos pero solamente de intereses y al final cobramos el valor
del título más el interés correspondiente al periodo. El rendimiento del bono está reflejado en el cupón que
OM
paga, más allá de tener un diferencial de cotización. Cupón: es un porcentaje que se aplica sobre el valor nominal
del título. Este tipo de bonos se utilizan en grandes empresas debido a que sólo ellas pueden respaldar dichas
emisiones. Tener en cuenta que son bonos de grandísimos montos donde la comprn1ia emisora utiliza el dinero
proveniente de la compra del bono hasta el final de su vida.
c) Bonos con cupones parciales y periódicos: son aquellos bonos que se comprometen a devolver amortización
del capital más renta (interés) a lo largo de la vida del titulo. Desde el punto de vista del emisor es un esfuerzo
.C
mucho más grande que en los bonos anteriores ya que va devolviendo parcialmente el capital. No obstante, de
está manera, disminuye el tiempo por el cuál le prestan la plata al inversor y esto otorga al inversor mayor
seguridad de recuperar su dinero, disminuye el riesgo asumido por el inversor. Son los que generalmente usan
para emitir las PYMES.
DD
Dentro de los bonos que pagan rentas parciales y periódicas tenemos:
* Bonos a la par: es aquel cuyo precio de mercado es igual al valor nominal del titulo. De esta manera, la tasa de
rendimiento del bono en igual a la tasa cupón que paga el bono. P = VN r = tc
* Bonos con prima: es aquel cuyo precio de mercado es mayor al valor nominal del bono por lo que la tasa de
rendimiento esperada es menor a la tasa cupón. P > VN r < tc
* Bonos con descuento: es aquel cuyo precio de mercado es menor al valor nominal del bono por lo que la tasa de
LA
rendimiento esperada es mayor a la tasa cupón. P < VN r > tc

4) Según la moneda:
a) Moneda Local b) Moneda Extranjera
Nota: La moneda de emisión es condicionante al determinar la tasa de rendimiento del
5) Según el rendimiento del bono:
FI
Recordar que los bonos son títulos de renta fija ya que por anticipado en el momento de la emisión, se aclara y
determina cuál es el rendimiento que va a pagar el titulo. Más allá de que sea un rendimiento conocido y
esperado, tenemos títulos que pagan una renta fija y títulos que pagan una renta variable.
Tasa Fija: Son aquellos bonos que pagan una renta constante a lo largo de la vida del titulo. Es este caso tenemos
una la tasa de interés siempre igual a lo largo de los n períodos que vive el bono.

Tasa Variable: Son aquellos bonos cuya renta está atada a las oscilaciones del mercado. De esta manera, se
condiciona el pago del rendimiento del bono a las oscilaciones de un índice como es el CER (generalmente no se
usa CER; la mayoría de los bonos cotizan por LAIBOR que es una tasa de rendimiento del mercado inglés más
un tanto por ciento). De esta manera no se paga todos los años lo mismo sino que se condiciona el rendimiento
del bono a las oscilaciones del mercado internacional.
¿Cómo hacemos para conocer el rendimiento de 1 bono cuando está atado a un índice más un porcentaje?
Cuando hablamos de valuación de activos vimos que, para activos equivalentes, tenemos que considerar 1 mismo
precio. Tenemos que tomar un bono de referencia que sea equivalente para poder determinar el rendimiento del
titulo.
¿Cuál de estas 2 tasas va a preferir la empresa emisora del bono? La empresa va a preferir tasa fija dado que
permite predecir el cash flow y la necesidad de cubrir capital más intereses. No obstante esta preferencia será
buena siempre y cuando haya expectativas de que en el mercado habrá tasas de interés crecientes. Si la
expectativa es que en el mercado habrá tasas de interés decrecientes, a la empresa le conviene emitir el bono a
tasa variable, de manera que el rendimiento que va a pagar por el bono va a ir bajando a lo largo de los periodos.

DESTINO DE LOS FONDOS Este tipo de títulos (bonos) tiene que justificar, al momento de la emisión, un
destino de los fondos. La ley admite 3 destinos posibles para los fondos:
* Inversión en activos fijos: maquinarias, equipos. Esta inversión en activos fijos debe tener un destino
productivo.
* Aumento de capital de trabajo: la inversión en capital de trabajo debe tener un destino productivo.
* Reestructuración de pasivos: la inversión en la reestructuración de pasivos debe estar orientada a mejorar la
mezcla capital - deuda para poder financiar mejor la actividad productiva (activos).
Estas serían las causas que justifican el motivo por el cual el emisor está buscando fondos del mercado. Si el
emisor no puede demostrar que el dinero que necesita tiene un destino previsto, que va a ser justamente aplicado
a eso y que tiene la capacidad de devolver el capital más los intereses, difícilmente el mercado preste ese dinero
(el mercado no estará interesado en comprar el bono) -
Ventajas de un bono: ¿Por qué se prefiere emitir un bono y no recurrir al sistema bancario para obtener un
préstamo? La ventaja del bono es que permite obtener fondos a un costo menor ya que la tasa cupón que paga el
bono siempre debería ser menor a la tasa de interés (tasa de endeudamiento) aplicada por el sistema financiero.
Valuación de Bonos
Habíamos dicho que toda medición que hagamos tiene que estar traída al valor actual para que sea fácil analizar
OM
ya que hoy (momento O) tomamos la decisión.
V.A. bono = V.A. cupón + V.A. cobro final
renta o interés valor nominal o amortización del capital
Si es un bono "cupón cero o descuento puro: V.A. cupón = O Esta fórmula nos sirve para toda clase de bonos.
V.A. bono = Cupon A n + Cobro final 1
(1 + k)ll
.C
En el caso de que el bono genere amortizaciones periódicas:
* en cada período voy a tener cobro parciales que debemos actualizar
* los cupones son siempre iguales y se calculan en función del V.N. total (no se calculan sobre el saldo)
Importancia de la valuación: Si la empresa que emite el bono cotiza en el mercado, el bono, una vez que tenga
DD
determinada circulación entra en el mercado y cotiza en el mercado, es decir, tiene un precio en el mercado. Al
inversor interesado en el bono le interesa saber si el precio que paga el mercado por ese bono es bueno o no. Para
poder saberlo tiene que determinar el valor actual del bono y compararlo con el precio de mercado:
* Si el V.A. bono > Precio de mercado, conviene invertir en el bono ya que consideramos que vale más de lo que
cotiza en el mercado
* Si el V.A. bono < Precio de mercado, no conviene invertir en el bono o, en el caso de tenerlo, conviene
LA
venderlo
EFECTOS SOBRE EL RENDIMIENTO

Cuando la curva de rendimiento no es plana, el procedimiento correcto para valuar un contrato o un valor
que promete una serie de pagos de efectivo conocidos es descontar cada uno de los pagos a la tasa que
FI
corresponde a un bono de descuento puro y después sumar los valores de pagos individuales resultantes.
PRINCIPIO 1 de la valuación de bonos a la par: si el precio de un bono es igual a su valor nominal, su
rendimiento es igual a su tas cupón.
Rendimiento al Vencimiento: es la tasa de descuento que hace que el valor presente de la serie de pagos de
efectivo prometido del bono sea igual a su precio.

PRINCIPIO 2 de la valuación de bonos con prima: si n bono con prima tiene un precio mayor que su valor
nominal, su rendimiento al vencimiento es menor que su rendimiento actual, que a su vez es menor que su tasa
cupón.
Rend al VTO < Rend actual < Tasa cupon
PRINCIPIO 3: de la valuación de bonos de descuento: si un bono con cupón tiene un precio menor que su valor
nominal, su rendimiento al vencimiento es mayor que su rendimiento actual, que a su vez es mayor que su tasa
cupón. Rend al VTO > Rend actual > Tasa cupón
Para bonos con tasas de cupón diferentes la ley de precio único implica que, a menos que la curva de rendimiento
sea plana, los bonos con el mismo vencimiento tendrán rendimientos distintos al vencimiento.
Otros efectos sobre los rendimientos de los bonos:

1-redención, otorga al emisor del bono el derecho a redimirlo antes de la fecha de vencimiento. Un bono que
tiene esta característica se conoce como bono redimible. (+ Bajo precio, + alto rendimiento)

2-convertibilidad, otorga al tenedor de un bono emitido por una compañía el derecho a convertirlo en un número
de acciones comunes especificado de antemano. (Bono Convertible) (+ Alto precio. + Bajo rendimiento)
10-VALUACION DE ACCIONES ORDINARIAS: MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS.

UTILIDADES Y OPORTUNIDADES DE INVERSION. METODO DEL MULTIPLO DE PRECIO-
UTILIDADES. LA POLITICA DE DIVIDENDOS Y LA RIQUEZA DEL ACCIONISTA.
MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

Es aquel que calcula el valor de una acción como el valor presente de sus dividendos en efectivos futuros
esperados. Parte del hecho de que un inversionista en acciones ordinarias espera un rendimiento que consta de
dividendos en efectivo y cambios del precio.
La tasa de descuento ajustada al riesgo o la tasa de capitalización bursátil es la tasa esperada de rendimiento que
los inversionistas requieren para estar dispuestos a invertir en las acciones. La característica mas importante del
modelo es que la tasa esperada de rendimiento durante cualquier periodo es igual a la tasa de capitalización
bursátil K.
Po = Dt el precio de una acción el valor presente de todos los dividendos futuros esperados por
OM
(1 + K) acción, descontados a la tasa de capitalización bursátil.
MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS CON TASA DE CRECIMIENTO CONSTANTE

El supuesto mas básico es que los dividendos crecerán a una tasa constante g. El valor presente de una serie
perpetua de dividendos que crece a una tasa constante g es:
Po = Dt
(K - g) .C
el modelo es valido si la tasa esperada de crecimiento de los dividendos es menor
que la tasa de capitalización bursátil.

DD
El modelo implica que en el caso de crecimiento constante de dividendos, la tasa de aumento de precio en
cualquier año será igual a la tasa de crecimiento constante.
UTILIDADES Y OPORTUNIDADES DE INVERSION

El crecimiento en si mismo no agrega valor. Lo que agrega valor es la posibilidad de invertir en proyectos que
LA
puedan ganar tasas de rendimiento por encima de la tasa requerida K. Cuando las oportunidades de inversión
futura de una empresa dan una tasa de rendimiento igual a K, el valor de las acciones puede estimarse con la
formula Po=E1/K
METODO DEL MULTIPLO DE PRECIO-UTILIDADES

FI
RECONSIDERACIÓN DEL MÉTODO DEL MÚLTIPLO DE PRECIO-UTILIDADES

En el capítulo 7 analizamos brevemente el método del múltiplo de precio-utilidades para evaluar las acciones de
una empresa. Dijimos que un método utilizado de manera extensa para estimar con rapidez el valor de la acción
de una empresa es tomar sus utilidades proyectadas por acción y multiplicarlas por un múltiplo de precio-
utilidades (PIE, por sus siglas en inglés) derivado de otras empresas similares. Ahora podemos profundizar más

en ese método, utilizando el modelo del flujo de efectivo descontado que analizamos en la sección anterior. La
fórmula para el precio accionario de una empresa se puede escribir como:
Po = E/k + NPV de inversiones futuras
Tomando en cuenta esto, se debe interpretar que las empresas con múltiplos de PIE persistentemente altos tienen
tasas de capitalización bursátil relativamente bajas o valores presentes de inversiones de valor agregado
relativamente altos; es decir: oportunidades de obtener tasas de rendimiento de inversiones futuras que excedan
sus tasas de capitalización bursátil.
Las acciones que tienen razones PIE relativamente altas porque se espera que sus inversiones futuras obtengan
tasas de rendimiento en exceso de la tasa de capitalización bursátil, se llaman acciones con perspectiva de
crecimiento.
Algunos observadores del mercado de valores dicen que la razón por la que las acciones con perspectiva de
crecimiento tienen razones PIE más altas es porque se espera que crezcan sus utilidades por acción. Pero ésa es
una afirmación engañosa. No es el crecimiento en sí mismo lo que produce una razón PIE alta, sino más bien la
presencia de oportunidades de inversión futuras que se espera den una tasa de rendimiento mayor que la tasa de
mercado requerida ajustada al riesgo, k.

Por ejemplo, suponga que está en el proceso de valuar las acciones ordinarias de la Compañía Biomed Digital, una empresa hipotética
de la industria farmacéutica que aplica biotecnología para descubrir drogas nuevas. El múltiplo de precio....utilidades promedio de la
industria farmacéutica es 15. Las utilidades esperadas por acción de Biomed Digital son de $2. Si aplica el múltiplo promedio de la
industria, el valor resultante de la acción de Biomed Digital es de $30. Sin embargo, suponga que el precio real al cual se negocian las
acciones de Biomed Digital en el mercado bursátil es de $100 por acción. ¿Cómo explica la diferencia? La diferencia de $70
($100 - $30) podría reflejar la opinión de los inversionistas de que BioDJ tendrá mejores oportunidades de
inversiones futuras que el promedio de la industria farmacéutica.
Las razones P/E tienden a variar con el tiempo. Conforme llega nueva información al mercado, las expectativas
de utilidades de los inversionistas cambian. Cambios relativamente pequeños de las tasas esperadas de
crecimiento de utilidades o de las tasas de capitalización pueden resultar en cambios significativos en las razones
P/ E. Esto es válido tanto para las acciones individuales como para el mercado de valores en conjunto.
¿AFECTA LA POLÍTICA. DE DIVIDENDOS LA RIQUEZA DEL ACCIONISTA?
La política de dividendos es aquella que sigue una compañía en lo que concierne a pagar en efectivo a sus
accionistas, manteniendo constantes sus decisiones de inversión y endeudamiento. En un ambiente financiero sin
fricciones, en el que no existen impuestos o costos de transacción, la riqueza de los accionistas es la misma sin
importar que política de dividendos adopte la empresa. En el mundo real hay diversas fricciones que pueden
OM
ocasionar que la política de dividendos afecte la riqueza de los accionistas. Estas incluyen los impuestos,
regulaciones, costos de financiamiento externo y el contenido de información o señalización de los dividendos.
¿Por qué la empresa puede tener una política pasiva de distribución de dividendos?
Para utilizar las utilidades en proyectos rentables, con la promesa de mayores utilidades futuras.
¿Qué ventaja tiene la distribución de dividendos?
Permite inferir una buena posición financiera de la compañía
LAS POLITICAS DE DIVIDENDOS EN LA PRACTICA Y SU VALOR INFORMATIVO
.C
El verdadero indicador de la eficiencia económica y financiera de una empresa es el beneficio o ganancia neta
anual por acción, sin embargo este concepto sufre de gran relatividad, ya que el proceso de su determinación
lleva implícito un elevado margen de subjetividad. Por eso los dividendos constituyen para los accionistas un
indicador de indudable valor informativo acerca de la sanidad económica financiera de la empresa, son algo
DD
tangible.
Cuando el beneficio repartido coincide con el dividendo esperado por el accionista, el valor informativo de los
dividendos es nulo; pero si es superior, el accionista tiene una base objetiva para suponer que la eficacia de la
empresa (ganancias reales y no solo contables) va en aumento, o que decrece si se da el supuesto contrario.
4 puntos clave a la hora de fijar la política de dividendos (Litner):
LA
- La fijación del ratio objetivo de pago de dividendos se realiza a largo plazo

- La fijación de los dividendos se ha de realizar desde un punto de vista dinámico, es mas importante el cambio
en los dividendos que el valor absoluto del mismo.
- Los niveles sostenibles de ganancias son preferidos a los incrementos a corto plazo.
- Una vez fijado el pago de dividendos no debe modificarse ni cancelarse.
Esto es debido, en definitiva a que los inversionistas siguen atentamente las decisiones sobre pago de dividendos.
FI
Distintas formas de pago de dividendos:

1 Proporción fija del beneficio neto anual Consiste en repartir vía dividendos un tanto por ciento fijo de las
ganancias obtenidas. Como el beneficio neto es variable de un año a otro, esta política si bien tiene la ventaja que
adecua el reparto de dividendos a la situación concreta de cada ejercicio, provoca que la cuantía de los dividendos

sea también variable (salvo en el caso de beneficios estables) Para muchos especialistas esto incidiría
negativamente en la cotización de las acciones, ya que el efecto anuncio de los dividendos induce a pensar a los
inversores, el año en que el importe absoluto del dividendo baja, que las cosas ya no marchan bien en la empresa.
2 Dividendo anual constante La empresa reparte cada año un dividendo anual fijo por cada acción en
circulación.
Para adecuar el importe del dividendo y el beneficio real obtenido se emplea la cuenta de reservas. Así, los años
en que las ganancias son elevadas, el beneficio no repartido pasara a engrosar la partida de reservas, mientras que
en los años en que el beneficio sea inferior al dividendo que se pretenda repartir e, incluso que la ganancia neta
sea negativa, se pagara la parte del dividendo no cubierta por el beneficio generado con una disminución de la
cuenta de reservas. Por tanto, cuando los beneficios no son constantes, la cuenta de reservas puede ser utilizada
como una bolsa compensatoria entre unos periodos y otros. Sin embargo, cuando el descenso o aumento del
beneficio no es accidental, sino que constituyen el inicio de una tendencia a largo plazo, la empresa tendrá que
replantearse su política de dividendos, no podrá seguir repartiendo igual volumen de beneficios. Si la tendencia
es a una caída prolongada de los beneficios el continuo recurso a las reservas puede causar una descapitalización,
y si la tendencia es de aumento de los beneficios se puede estar promoviendo una acumulación excesiva de
reservas. Así pues, la empresa deberá modificar el dividendo fijo para adecuarlo a ese nuevo nivel de beneficio.

En general se tiende a aceptar que la estrategia de repartir un dividendo constante causa también una cierta
estabilidad en la cotización de la s acciones, puesto que el mercado identifica dividendos estables con empresas
sólidas y eficientes, bien equilibradlas en el plano económico-financiero.
Es muy posible que los inversores atribuyan un valor positivo a los dividendos estables y lo premien en la
cotización de aquellas empresas que lo mantengan.
Asi, aun habiendo disminuido sus ganancias, la empresa puede mantener la cuantía del dividendo intentando
trasmitir al inversor la impresión de que los gerentes de la firma no conceden gran importancia a esa disminución
y que el futuro continúa siendo favorable. En todo caso esta claro que si la empresa entra en crisis y comienza
consecutivamente a perder dinero, podrá mantener por mucho tiempo esta estrategia.
Asimismo, hay inversores interesados en percibir una renta periódica en efectivo, con lo cual preferirán empresas
que distribuyan dividendos estables. Si el dividendo disminuyese será posible alegar que el accionista puede
vender parte de sus títulos para completar su renta, pero es más que probable que tendría que venderlos a un
precio mas bajo, pues la cotización ha podido caer con la disminución del dividendo. Si el dividendo fuese mayor
del previsto podrían plantearse problemas para su reinmersión. Por ultimo en determinados entornos jurídicos la
estabilidad es una condición necesaria para que una determinada acción pueda ser adquirida por inversores
institucionales.
OM
3 Dividendo anual constante con ajustes.El dividendo fijo presenta una elevada rigidez, no solo por la posible
variación del beneficio de la empresa, sino también por otras circunstancias como la situación de liquidez de la
empresa. Por ello cuando el beneficio lo permita, la empresa puede repartir un beneficio complementario, estoes,
recurrir a lo dividendos extra y especiales.Aunque con estos términos puede hacerse referencia a distintos
complementos de dividendos, lo que debe quedar claro es que ambos tienen carácter no regular, para que el
inversor a la hora de hacer sus estimaciones no les conceda categoría de fijos. Desde el punto de vista interno de
.C
la empresa, esta estrategia es mejor, ya que así no tienen que disminuir tanto las reservas cuando la sociedad entra
en pequeño bache. Sin embargo, al inversor le crea más incertidumbre. Además, depuse de varios años
consecutivos de repartir un dividendo extraordinario, los inversores tenderán a pensar que el mismo se ha
transformado en “ordinario”, normal con lo cual, si en un año concreto ese dividendo complementario no se
DD
reparte porque, aun yendo bastante bien las cosas, no hay suficiente liquidez en ese momento, el efecto anuncio
de los dividendos cambiara las expectativas de los accionistas, que empezaran a pensar que las cosas ya no
marchan bien.
4 Dividendo Variable.En esta situación la empresa esta a resultas de lo que ocurra. Según como vaya su
actividad decidirá, en su momento, que política seguir.
No existe una planificación previa, predeterminada y anunciada, y el inversor no sabe en absoluto a que atenerse,
LA
ya que, en realidad, no se sigue una determinada política de dividendos. E l riesgo se mide por la variabilidad, y
en esa situación al empresa se decanta desde el comienzo porque el dividendo sea variable y, por tanto, porque el
inversor lo considere arriesgado.
Esta política suele ser seguida por aquellas empresas que se encuentran a merced del mercado o de las vicisitudes
de su entorno y no han logrado adquirir todavía una situación de estabilidad frente a la competencia.
FI
INFLUENCIA DEL DIVIDENDO EN EL VALOR DE LAS ACCIONES.

Acerca de la posible influencia de la política de dividendos sobre el valor de las acciones y, por lo tanto, de la
empresa en el mercado, existen posturas contrapuestas, lo cual es lógico si tenemos en cuenta que las decisiones
sobre dividendos se entrelazan a menudo con otras decisiones de inversión y financiación.

Unas empresas consideran el dividendo como un “subproducto de la decisión sobre presupuesto de capital”, y por
eso prefieren pagar dividendos bajos porque se desea retener la mayor parte del beneficio para financiar las
oportunidades de inversión que se presenten en el futuro y lograr la expansión de la empresa.
Otras empresas lo consideran como un “subproducto de la decisión de endeudamiento”, ya que piensan que si
gran parte de los gastos de capital pueden financiarse con duda, se liberaran fondos para pagar mayores
dividendos.
Para analizar el verdadero efecto de la política de dividendos esta debe aislarse de otras decisiones financieras.
Por tanto, se debe analizar cual es su efecto dadas unas determinadas decisiones sobre presupuesto de capital y
endeudamiento.
Las dos posturas fundamentales son:
A LA TESIS DEL BENEFICIO
El reparto de dividendos es indiferente ya que no afecta el valor de la empresa; por tanto la política de dividendos
es irrelevante (ya que no aumenta ni disminuye la riqueza de los accionistas)
Esta posición es defendida por Modigliani y Miller, se fundamenta en la presencia de dos hipótesis básicas:

La política de inversión de la empresa esta determinada; las decisiones de presupuesto de capital ya han
sido tomadas y no se verán alteradas por el volumen de dividendos que se paguen.
El mercado de capitales es perfecto.
1 Se ignoran los costos de transacción, como si no existiesen
2 Se mantiene constante la política de inversión de la empresa
3 Las ganancias de capital ( P de Vta- P Compra de las acciones) y los dividendos están gravados con la misma
alícuota impositiva.
4 Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.
5 Los mercados de valores son libres y eficientes.
6 Los inversores actúan racionalmente. Ellos y la empresa tienen las mismas posibilidades de acceso al mercado
de capitales
Ante una situación como esta podrá argumentarse que una decisión sobre dividendos es tan buena como
cualquier otra. El pago de dividendos es indiferente al inversionista.
Desarrollo:
M&M considera que lo único que afecta el valor de la empresa es la capacidad de la misma de generar utilidades
OM
futuras. Las variaciones en el precio de las acciones dependen de la información que se tenga sobre las
perspectivas de la empresa.
Modelo donde la política de dividendos es relevante (Walter)
.C
Para saber si conviene pagar dividendos, para determinarlo hay que comparar la TIR de las nuevas inversiones y
la tasa de costo de oportunidad (o de rendimiento requerido)
r = tasa de rendimiento de nuevas inversiones k = tasa de costo de oportunidad u = utilidad por acción
DD
D= dividendo por acción Po = D + r / k ( u – D)
k
Trato de ver cuanto se maximiza el precio de la acción. Para maximizarlo cuando r > k se puede seguir una
política pasiva de distribución de dividendos. Si el rendimiento de los nuevos proyectos de inversión es mayor al
costo de oportunidad, conviene reinvertir las utilidades para incrementar el precio de la acción.
LA
Si el rendimiento de nuevos proyectos es igual al costo de oportunidad es indiferente la retención de utilidades. El

precio de la acción no cambia.
Si el rendimiento de nuevos proyectos de inversión es menor que el costo de oportunidad, el valor de la acción se
maximiza si se distribuyen todos los dividendos.
CRITICAS
FI
La evidencia empírica parece indicar que lo que las empresas tratan de hacer constante no es el coeficiente de
reparto de dividendos, sino el volumen absoluto de los dividendos en si.
Por lógica no se puede admitir que la rentabilidad de las inversiones sea constante, puesto que una empresa
aborda en primer lugar las inversiones mas rentables y a medida que la dimensión de la empresa se va haciendo
mayor, es cada vez mas difícil encontrar nuevas inversiones que tengan una tasa de rentabilidad tan atractiva

como la de las inversiones anteriores. Se puede descubrir una buena oportunidad de mercado por explotar pero es
difícil que esto ocurra continuamente.
Según este modelo cuando la empresa retiene la totalidad del beneficio neto, el valor de sus acciones en el
mercado se anula, lo cual esta completamente en contra de lo que se observa en la realidad, donde hay empresas
que no reparten dividendos y, sin embargo, el valor de sus acciones en la bolsa es elevado, debido a que los
accionistas esperan obtener en el futuro elevados dividendos o ganancias.
Modelo de Gordon y Litner
La tasa k, (tasa que le exige al proyecto el inversionista) aumenta a medida que aumenta la retención de
utilidades, ya que el inversionista se siente mas seguro si se pagan dividendos en efectivo y por lo tanto al no
distribuirse se le exige una tasa mayor.
Es indiferente la política de dividendos al precio de la acción.

Si ROE > k debo aumentar b (ret util), entonces disminuye el pago de dividendos.
Si la retención de utilidades llega a 1 el modelo explota (no se puede aplicar)
Si ROE < k disminuyo retención de útil o aumento pago dividendos, es lo aconsejable

“Debo retener utilidades si existen proyectos que ofrezcan una tasa de rendimiento mayor al rendimiento
estimado de mercado y viceversa”
Gordon sostiene que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas es una función creciente de la tasa de
retención b. Ello se debe a que al aumentar la retención de utilidades en la empresa se posterga el pago de
dividendos periodos venideros, lo que hacen a dichos pagos mas arriesgados o inciertos que los realizados
actualmente, y de allí el aumento exigido a la tasa de interés requerido.
DIVIDENDO RESIDUAL
Al existir costos en la emisión de acciones, a toda empresa le resulta mas barato reinvertir las utilidades. Por ello
en una política de dividendos pasiva se prefiere atender las necesidades de financiamiento a los nuevos proyectos
de inversión con dinero retenido de las utilidades y si quedara un remanente o residuo distribuirlo como
dividendo en efectivo. Se busca:-Mantener constante el ratio de endeudamiento para los futuros proyectos de
inversión -Aceptar solo proyectos con VAN > 0 -Financiar los nuevos proyectos con financiación interna y una
vez agotados, recurrir a la emisión. Si queda financiación interna sin aplicarse a proyectos de inversión,
distribuirse por vía dividendos.
OM
.C
DD
LA
FI


UNIDAD 4: ADMINISTRACION DE RIESGO Y TEORIA DE LA CARTERA
11-VISION GENERAL DE LA ADMINISTRACION DEL RIESGO: DEFINICIONES. PROCESO.
TRANSFERENCIA DE RIESGO. INSTITUCIONES. TEORIA DE LA CARTERA. PROBABILIDADES DE
RENDIMIENTOS. EL DESVIO ESTANDAR.
VISION GENERAL DE LA ADMINISTRACION DEL RIESGO: DEFINICIONES.

La incertidumbre existe cuando no sabemos lo que va a pasar en el futuro.
El riesgo es la incertidumbre que importa porque afecta el bienestar de la gente. La incertidumbre es una
condición necesaria pero no suficiente para el riesgo. Cada situación riesgosa es incierta, sin embargo, puede
haber incertidumbre sin riesgo.
Aversión al riesgo, es una característica de las preferencias de un individuo en situaciones de toma de riesgo. Es
una medida de la disposición de una persona para pagar con tal de reducir su exposición al riesgo.
Administración del riesgo
El proceso de formulacion de las compensaciones entre el beneficio y el costo de la reduccion del riesgo y la
decisión de la acción que se tomara (que incluye la decisión de no actuar) se conoce como administración del
OM
riesgo.
Todas las decisiones respecto de la incertumbre deben tomarse antes de que esta se resuelva. Lo importante es
que su decisión sea la mejor que puede tomarcom base ern la información disponible en le momento que se la
tome.
Lo adecuado de una decisión de administración del riesgo debe juzgarse a la luz de la información disponible en
el momento que se tomo la decisión.
.C
Administrar el riesgo significa determinar el camino más adecuado para disminuir lo máximo posible el
riesgo
DIFERENCIA ENTRE RIESGO E INCERTIDUMBRE
● INCERTIDUMBRE: Cuando no sabemos qué va a suceder en el futuro (hecho incierto)
DD
● RIESGO: Cuando nos afecta la incertidumbre.
El libro de Bodie y Merton dice que le riesgo es la incertidumbre que afecta el bienestar de la gente. Esto
significa que existe riesgo cuando hubiésemos cambiado la decisión si hubiésemos conocido de antemano la
información cierta (tener en cuenta que nosotros tomamos la decisión de antemano basándonos en información
parcial o incierta)
MÉTODOS PARA ADMINISTAR EL RIESGO
LA
● Según la actitud del inversor o analista frente al riesgo: Un inversor o analista puede tener:
* Mayor aversión al riesgo: Significa que el inversor es más enemigo del riesgo, es menos tolerante del riesgo,
es menos arriesgado. Ante distintas oportunidades de inversión, éste va a decidir a favor de aquella inversión que
sea menos riesgosa, a pesar de que genere menor rendimiento.
* Menor aversión al riesgo: Significa que el inversor es más tolerante del riesgo, es más arriesgado. Ante
FI
distintas oportunidades de inversión, éste va a decidir a favor de aquella inversión que genere mayor rendimiento,
a pesar de que corre el riesgo de ganar todo o perder todo.
● Otras actitudes que puede tener el inversor frente al riesgo:
* Protector: Cuando el inversor toma medidas tendientes a disminuir el riesgo.

* Especulador: Cuando el inversor se expone al riesgo con el fin de obtener mayor riqueza.
Especuladores son inversionistas que toman posisiones que aumentan su exposición a ciertos riesgos con la
esperanza de aumentar su riqueza.
Coberturistas son inversores que toman posiciones para reducir sus exposiciones
Riesgos que enfrentan los individuos
Aunque podemos hacer muchos esquemas de clasificación del riesgo, distinguimos entre cinco categorías
principales de exposiciones al riesgo de los individuos:
Enfermedad, incapacidad y fallecimiento. Las enfermedades inesperadas o heridas accidentales pueden
ocasionar costos considerables para la gente debido a la necesidad de tratamiento y cuidados y a la pérdida de
ingreso ocasionada por la incapacidad para trabajar.
Riesgo de desempleo. Éste es el peligro de quedarse sin empleo
Riesgo de activos de consumo duradero. Éste es el riesgo de pérdida de una propiedad como un auto, una casa u
otro activo de consumo duradero. Las pérdidas pueden ocurrir debido a riesgos como incendio o robo, o a la
obsolescencia por el cambio tecnológico o por los cambios de los gustos de los consumidores
Riesgo de obligación o responsabilidad. Éste es el riesgo de que otros tengan un derecho financiero sobre usted
debido a que sufran una pérdida de la cual usted .es responsable. Por ejemplo, suponga que provoca un accidente

de automóvil por conducir de manera imprudente y, por lo tanto, se le exige que cubra los Costos de daños per-
sonaJes y en propiedad ajena.
Riesgo de activo financiero. Éste es el riesgo que surge por tener diferentes clases de activos financieros, como
acciones o valores de renta fija denominados en una o más monedas. Las fuentes subyacentes del riesgo de activo
financiero son las incertidumbres que enfrentan las empresas, gobiernos u otras organizaciones económicas que
han emitido estos valores.
Los riesgos que enfrentan los individuos influyen prácticamente en todas sus decisiones económicas. Por
ejemplo, considere la decisión de un individuo de invertir en un postgrado. En el capítulo S analizamos esta
decisión usando técnicas del valor del dinero en el tiempo e hicimos caso omiso del riesgo. Sin embargo. una
razón importante para invertir en educación superior es aumentar la flexibilidad del capital humano de uno
mismo. Por lo general, una persona con una educación más amplia está mejor preparada para manejar el riesgo de
desempleo.
Riesgos que enfrentan las empresas
Las empresas son organizaciones cuya función económica principal es producir bienes y servicios. Prácticamente
cada actividad de la empresa implica exposiciones a riesgos. Asumir riesgos es una parte esencial e inseparable
de la empresa.
OM
Los riesgos de negocios de la empresa los asumen quienes tienen algún interés en la empresa: accionistas,
acreedores, clientes, proveedores, empleados y gobierno. Es posible utilizar el sistema financiero para transferir a
otras partes los riesgos que enfrentan las empresas. Las empresas financieras especializadas, como las compañías
de seguros, desempeñan el servicio de combinar y transferir riesgos. Sin embargo, a fin de cuentas, todos los
riesgos que enfrentan las empresas los asume la gente.
Por ejemplo, considere los riesgos asociados con la producción de productos horneados. Las panaderías son
.C
empresas que llevan a cabo estas actividades. Al igual que las empresas en otras industrias, las panaderías se
enfrentan a varias categorías de riesgos:
Riesgo de producción. Éste es el riesgo de que las máquinas (por ejemplo, los hornos, camiones de reparto.
etcétera) se descompongan, de que las entregas de materias primas (por ejemplo, harina, huevos, etcétera) no
DD
lleguen a tiempo de que los trabajadores no se presenten a trabajar o de que una tecnología nueva vuelva ob-
soleto el equipo actual de la empresa .
Riesgo de precio de los productos. Éste es el riesgo de que la demanda de articulas horneados producidos por la
panadería cambie de manera inesperada debido a un cambio en las preferencias de los consumidores (por
ejemplo, que el apio se convierta en un sustituto popular del pan en los restaurantes) que, por consiguiente el
precio de mercado de los productos horneados baje o que la competencia se intensifique y la panadería se vea
LA
obligada a bajar sus precios

Riesgo de precio de los insumos. Éste es el riesgo de que los precios de algunos de los insurnos de la panadería
cambien de manera inesperada. Que la harina se encarezca o que suban los salarios. Si la panadería pide dinero
prestado para financiar sus operaciones con una tasa de interés flotante está expuesta al riesgo de que las tasas
de interés suban.
FI
MEDIDAS ESTADÍSTICAS: PROBABILIDADES

Recién determinamos la diferencia entre riesgo e incertidumbre para trabajar con lo que es administración del
riesgo. Pero además tenemos que trabajar con probabilidades de manera de analizar la medida del riesgo.
Entonces hacemos una diferencia entre riesgo e incertidumbre y algunos autores sostienen que el riesgo es la

incertidumbre pero que tenemos una probabilidad de ocurrencia; en cambio con la incertidumbre no tenemos
probabilidad de ocurrencia. Esto significa que si existe riesgo podemos hacer un estado de probabilidades de los
hechos que pueden ocurrir. Dada esta postura, el riesgo se puede medir a través de una medida estadística
llamada varianza.
TASA ESPERADA DE RENDIMIENTO
Es la suma de todos los resultados posibles de cada tasa de rendimiento posible multiplicados por la probabilidad
respectiva de que ocurran.
VARIANZA ( ): Muestra variabilidad, es decir, muestra cuánto varía un valor esperado respecto de la
media.
Si trabajamos con la media de una distribución normal y existe una variación o distorsión significa que existe un
determinado riesgo. Siempre que tengamos una distorsión respecto de la media, vamos a tener un riesgo.
= P (X - E ) donde E = P X
↓ ∟Valor medio o promedio
Valor esperado

P = probabilidad de ocurrencia
Nota: Hablamos de valor esperado y valor medio ya que podemos analizar varianza de rendimiento, de flujo de
efectivo, ect.
Elevamos todo al cuadrado para no obtener un valor negativo. Como la varianza me da una variación o
distorsión expresada al cuadrado, calculamos su raíz cuadrada y obtenemos el desvío.
DESVÍO ( ): Es la raíz cuadrada de la varianza o la diferencia entre el valor esperado y el valor medio. Este es
el resultado que representa el nivel de riesgo.
= √ o = X - E
= 0.126491106 = 12.65 % → Desvío acción A respecto de su media, ignifica que va a existir una
variabilidad: cuando nosotros esperábamos que la acción A rinda, en promedio, un 10%, vemos que existe
el riesgo de que tenga un rendimiento adicional o inferior del 12.65%.
= 0.252982212 = 25.30 %→ Desvío acción B respecto de su media
OM
Desvío acción A ≤ Desvío acción B → Elegimos acción A porque, al tener menor desvío, tiene menos
riesgo. Es importante aclarar que la elección de una u otra acción no depende de la actitud que tome el inversor
frente al riesgo ya que ambas acciones arrojan el mismo rendimiento promedio (el inversor arriesgado va a elegir
la inversión más riesgosa siempre y cuando le otorgue mayor rendimiento promedio).
La volatilidad esta relacionada con el rango de posibles tasas de rendimiento derivadas de poseer las acciones y la
probabilidad de que ocurran. La volatilidad de una acción será mayor cuanto mas amplio sea el rango de posibles
.C
resultados o sucesos y mayores sean las probabilidades de que esos rendimientos se ubiquen el los extremos del
rango. + desvio + volatilidad
PROCESO DE ADMINISTRACIÓN DEL RIESGO
1) Identificación o determinación del riesgo: Antes de determinar el camino a seguir para administrar el riesgo,
DD
primero se debe identificar el o los riesgos que están afectando a la empresa o a la persona, es decir, hay que
tener en claro los tipos de riesgos que tenemos.
Hay que hacer una diferencia entre riesgos de familia o de personas y riesgos de empresas.
● Los riesgos que pueden afectar a las empresas y las medidas que se deben tomar, en cuanto a la administración
del riesgo, para disminuirlos son, por ejemplo:
* Si la empresa tiene personal a cargo que se desempeña en tareas riesgosas (como los obreros de la
LA
construcción) debe contratar seguros de vida para dichos empleados, la administración del riesgo es contratar el
seguro de vida, este es el camino adecuado para disminuir el riesgo de tener que indemnizar al empleado por
accidentes laborales (la empresa evita un desembolso).
* Riesgos de incobrabilidad, la administración del riesgo consiste en pedir garantías.
* Riesgos de ruptura de maquinarias que paralice la producción, para administrar ese riesgo debe haber un
FI
departamento de mantenimiento.
* Riesgo de costos elevados de los insumos (materiales): cuando la empresa importa los insumos y aumenta el
tipo de cambio de la moneda extranjera.
* Riesgos de que la materia prima escasee o que no la entreguen a tiempo (atraso en la entrega), la administración

del riesgo consiste en no tener un único proveedor.

● Los riesgos que pueden afectar a las personas y las medidas que se deben tomar, en cuanto a la administración
del riesgo, para disminuirlos son, por ejemplo:
* Riego de incendio o robo de inmuebles o rodados, la administración del riesgo consiste en contratas primas de
seguros.
* Riesgos relacionados con activos financieros (bonos, acciones) → más adelante veremos que para disminuir
estos riesgos tenemos la cobertura, el aseguramiento y la diversificación.
2) Evaluación del riesgo: La evaluación del riego es la cuantificación de los costos asociados a los riesgos que
se han identificado. Esta etapa permite determinar si realmente conviene o no tomar una medida tendiente a
disminuir el riesgo.
3) Selección de los métodos o técnicas de administración del riesgo: Tenemos distintos caminos para afrontar
o disminuir el riesgo:
● Evitar el riesgo, Es una decisión conciente de no exponerse a un riesgo en particular. Ejemplo: si una empresa
desea lanzar un nuevo producto al mercado pero sabe que la competencia tiene un producto de mejor calidad a
menor precio, no va a fabricar el producto ya que corre el riesgo de que sea un fracaso; de esta manera la empresa

está evitando el riesgo.Es importante destacar que no siempre es posible evitar el riesgo. Ejemplo: Todas las
personas están inevitablemente expuestas al riesgo de enfermarse dado que son humanos.
● Prevenir y controlar las pérdidas Son acciones tendientes a reducir la posibilidad o la gravedad de las
pérdidas. Dichas acciones pueden tomarse antes, en el momento o después de que ocurra la pérdida.
● Retener el riesgo Cuando la empresa absorbe el riesgo, es decir, cuando la empresa destina fondos para
prevenir determinados riesgos EJ: se destina determinada cantidad de dinero (reserva) para afrontar un eventual
incendio; no se contrata seguro de incendio sino que se forma una reserva.
● Transferir el riesgo Es lo opuesto a retener el riesgo, es decir, es la acción de transferir el riesgo a terceros.
Existen 3 métodos básicos para transferir el riesgo a otros:
* Cobertura
* Aseguramiento
* Diversificación
4) Implementación de la medida tomada: Luego seleccionar el método a seguir para eliminar o, en su caso,
disminuir el riesgo, se debe implementar dicho método.
5) Revisión o control: Se refiere a la retroalimentación, es decir, continuamente tenemos que analizar si existen
nuevos riesgos a los que estamos expuestos.
OM
Nota: En finanzas, nos interesa la transferencia del riesgo, es decir, vamos a analizar cómo podemos
transmitir el riesgo a terceros de manera de disminuirlo para cubrirnos de dicho riesgo.
LAS TRES DIMENSIONES DE LA TRANSFERENCIA DEL RIESGO

Entre las 4 técnicas para la administración del riesgo, la transferencia de algunos o de todos los riesgos a otras
personas representa el papel más importante que desempeña el sistema financiero.
.C
● COBERTURA: Se dice que nos cubrimos contra un riesgo cuando la acción tomada para reducir la
exposición a una pérdida también ocasiona ceder la posibilidad de una ganancia.
Ejemplo: Los agricultores que venden a un precio fijo sus cosechas futuras antes de levantarlas para eliminar el
riesgo de un precio bajo en la época de la cosecha, también ceden la posibilidad de beneficiarse de los precios
DD
altos al momento de la cosecha → cubren su exposición al riesgo de precio de sus cosechas.
● ASEGURAMIENTO: Asegurarse significa pagar una prima (precio pagado por el seguro) para evitar
pérdidas. Cuando compramos un seguro estamos sustituyendo una pérdida segura (la prima que pagamos por la
póliza) por la posibilidad de una pérdida mayor si no se asegura.
● DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO: Diversificar significa distribuir el total de una suma de dinero en
LA
distintos activos. (Ejemplo: Tenemos $ 1.000.000 → en lugar de invertirlo en un solo activo, lo invertimos en
diferentes activos). Estos activos en los cuales se invierte forman una “cartera” o un “portafolio”
Cuanto mayor sea la cantidad de activos que tengamos, menos riesgosa será la inversión, de esto se deduce
que cuando diversificamos estamos disminuyendo el riesgo ya que por ejemplo supongamos que tenemos una
cartera formada por 2 activos: si disminuye el rendimiento de un activo, tenemos el rendimiento del otro activo.
Dentro de los rendimientos de estos activos existe una correlación ya que, como recién dijimos, al disminuir
FI
el rendimiento de un activo, el rendimiento de otro activo no disminuye (esto no siempre es así) dependiendo de
la cartera que formemos, vamos a tener el efecto buscado que es disminuir el riesgo. Para lograr la
disminución del riesgo, la cartera de activos debe tener una correlación negativa.
COEFICIENTE DE CORRELACIÓN ( C.C. ): Muestra la relación que existe entre los distintos activos

que forman la cartera o portafolio.

Nota: Como estamos hablando de acciones, generalmente analizamos los rendimientos de estos activos, pero
podríamos analizar los flujos de fondos que generan los distintos activos.
Ejemplo: Supongamos que tenemos 2 activos (acciones): A y B → este coeficiente muestra la relación que existe
entre los rendimientos de dichos activos.
El resultado del coeficiente de correlación se analiza de la siguiente manera:
● En primer lugar se analiza el signo (positivo o negativo):
* Signo positivo, significa que cuando el rendimiento del activo A aumenta, el rendimiento del activo B también
aumenta; y viceversa (cuando el rendimiento del activo A disminuye, el rendimiento del activo B también
disminuye). Es decir, los activos están relacionados en la misma dirección.
De esto podemos deducir que si tenemos una cartera cuyo coeficiente es positivo, nos estamos arriesgando a que
aumente totalmente el rendimiento de la cartera o que disminuya totalmente su rendimiento.
* Signo negativo, significa que cuando el rendimiento del activo A aumenta, el rendimiento del activo B
disminuye; y viceversa. Es decir, los activos están relacionados en distinta u opuesta dirección.

De esto podemos deducir que si queremos una cartera que realmente disminuya el riesgo, dicha cartera debe tener
un coeficiente de correlación negativo. En este caso, la diversificación es eficiente ya que logramos el objetivo
de disminuir el riesgo.
● En segundo lugar se analiza el número:
* Número ≥ 1 → significa que cuando un activo varía, el otro activo varía en mayor proporción.
Ejemplo: C.C. = + 1.70 → significa que cuando el rendimiento del activo A aumenta, el rendimiento del activo
B también aumenta pero en un 70% adicional.
* Número ≤ 1 → significa que cuando un activo varía, el otro activo varía en menor proporción.
Ejemplo: C.C. = + 0.70 → significa que cuando el rendimiento del activo A aumenta, el rendimiento del activo
B también aumenta pero en un 30% menos.
* Número = 1 → significa que cuando un activo varía, el otro activo varía en la misma proporción.
Ejemplo: C.C. = + 1 → significa que cuando el rendimiento del activo A aumenta, el rendimiento del activo B
también aumenta en la misma proporción.
Nota: En este caso estamos relacionando un activo con respecto a otro activo. Más adelante esto se complica
cuando analicemos la relación que existe entre un activo y el total de activos de la cartera.
OM
C.C = = COVARIANZA
↓ ∟desvío activo 2
desvío del activo 1
COVARIANZA → P ( X1 - E1 ) ( X2 - E2 )
.C
↓ ∟rendimiento medio del activo 1
rendimiento esperado del activo 1
( X1 - E1 ) → desvío de cada rendimiento de la acción 1

DD
( X2 - E2 ) → desvío de cada rendimiento de la acción 2
Covarianza: Mide la variabilidad de un activo con respecto a otro.
Recordar que estamos midiendo la relación entre 2 acciones (G y N) de manera de analizar si conviene o
no tener una cartera formada por estas 2 acciones.
C.C. = − 1 → significa que el cambio en los rendimientos son en igual proporción pero en direcciones
opuestas, es decir, si aumenta el rendimiento de la acción G ( N ), disminuye el rendimiento de la acción N (
LA
G ) en la misma proporción y viceversa. Por lo tanto, si diversificamos e invertimos en una cartera

formada por estas acciones, dicha cartera es eficiente ya que disminuimos el riesgo.
Nota: Con esta cartera disminuye el riesgo y cuando aumenta el rendimiento de una acción disminuye el
rendimiento de otra acción en igual proporción. Entonces, ¿qué ganamos? → acá no estamos buscando mayores
FI
rendimientos (no analizamos rendimientos) sino que buscamos no tener 2 acciones donde ganamos todo o
perdemos todo de manera de no exponernos al riesgo.
TEORIA DE LA CARTERA
La teoría de la cartera se define como el análisis cuantitativo de la administración optima del riesgo. Ya sea que

la unidad de análisis sea un individuo, una empresa alguna otra organización económica, la aplicación de la teoría
de la cartera consiste en la formulación y evaluación de las compensaciones entre los beneficios y los costos de la
reducción del riesgo con el propósito de encontrar la acción óptima a seguir.
En el caso de los individuos, las preferencias de consumo y de riesgo se consideran como dadas. Las
preferencias cambian con el transcurso del tiempo, pero la teoría no aborda los mecanismos y razones para esos
cambios. En vez de ello, la teoría de la cartera aborda el problema de cómo elegir entre alternativas financieras
para maximizar las preferencias. En general, la elección óptima implica evaluar las compensaciones entre recibir
un rendimiento esperado más alto y tomar un riesgo mayor
Sin embargo, no todas las decisiones para reducir la exposición al riesgo implican incurrir en un costo ya sea de
un rendimiento menor esperado o de un riesgo mas grande. Existen circunstancias en las que ambas partes de un
contrato de transferencia del riesgo pueden reducir sus riesgos sin costo, excepto el gasto de realizar el contrato.
Cuando las partes perciben el mismo evento desde perspectivas de riesgo opuestas, ambas pueden beneficiarse
con una transferencia contractual del riesgo sin que ninguna de las partes incurra en costos significativos.
Las decisiones de administración del riesgo en las que no hay costos que incidan sobre ninguna de las partes, son
la excepción más que la regla. En general existe una compensación entre costos y beneficios de la reducción de
riesgos.

Los primeros modelos formales de la teoría de la Cartera se crearon para tratar esta clase de decisión de
administración del riesgo. Estos modelos usan distribuciones de probabilidades para cuantificar la compensación
entre riesgo y rendimiento esperado. El rendimiento esperado de una cartera de activos se identifica con la media
de la distribución y su riesgo con la desviación estándar.
13-SELECCIÓN DE UNA CARTERA DE INVERSION: PROCESO. COMPENSACION ENTRE RIESGO Y
RENDIMIENTO. DIVERSIFICACION EFICIENTE CON MULTIPLES ACTIVOS RIESGOSOS.
4.13.1) SELECCIÓN DE UNA CARTERA DE INVERSIÓN
DIVERSIFICACIÓN EFICIENTE CON MÚLTIPLES ACTIVOS RIESGOSOS

En este tema vamos a trabajar con combinaciones de distintos activos para formar nuestra cartera óptima o
eficiente. La cartera óptima o eficiente es aquella que nos ofrece el mayor rendimiento posible para un
riesgo determinado que estamos dispuestos a afrontar. El inversor o accionista desea obtener el mayor
rendimiento posible. Cada inversor o accionista estará dispuesto a asumir un determinado nivel de riesgo, el cuál
depende de su grado de aversión al riesgo de cada uno. En este análisis suponemos que el inversionista tiene
aversión al riesgo, es decir, busca un determinado rendimiento para un determinado nivel de riesgo.
CARTERA FORMADA POR UN ACTIVO RIESGOSO Y UN ACTIVO NO RIESGOSO
OM
En este análisis, la cartera o portafolio está compuesta por:
* un activo riesgoso que tiene un rendimiento esperado del 14% y un desvío del 20% →
* un activo no riesgoso que tiene un rendimiento esperado del 6% y, al ser un activo libre de riesgo, su desvío es
0% →
En función de estos 2 activos, podemos tener distintas combinaciones de cartera:
* podemos invertir el 100% de los ahorros en el activo riesgoso (cartera S) o * podemos invertir el 100% de los
.C
ahorros en el activo libre de riesgo (cartera F). En este caso, tenemos 2 carteras separadas formadas por un solo
activo.
Como nuestro objetivo es obtener mayores rendimientos afrontando un riesgo determinado, debemos analizar
carteras formadas por distintas combinaciones de estos 2 activos (cartera G,H Y J).
DD
En función de las combinaciones de los activos, cada cartera tiene un determinado rendimiento y un
determinado nivel de riesgo (desvío).
G
LA
J
.
FI
.
S
Cartera F El total de los ahorros se invierte en el activo no riesgoso, es decir, la cartera está formada por un solo
activo. Por lo tanto, el rendimiento esperado y el desvío de la cartera coinciden con el rendimiento esperado y el

desvío del activo no riesgoso.

Cartera S El total de los ahorros se invierte en el activo riesgoso, es decir, la cartera está formada por un solo
activo. Por lo tanto, el rendimiento esperado y el desvío de la cartera coinciden con el rendimiento esperado y el
desvío del activo riesgoso.
Cartera G Del total de los ahorros, el 25% se invierte en el activo riesgoso y el 75% se invierte en el activo no
riesgoso. En este caso, la cartera tiene un rendimiento esperado del 8% y un desvío del 5%.
Cartera H Los ahorros se invierten en partes iguales entre el activo riesgoso y el activo no riesgoso. En este caso,
la cartera tiene un rendimiento esperado del 10% y un desvío del 10%.
Cartera J Del total de los ahorros, destinamos el 75% al activo riesgoso y el 25% al activo no riesgoso. En este
caso, la cartera tiene un rendimiento esperado del 12% y un desvío del 15%.
Gráficamente:

Al unir los puntos representativos de cada cartera obtenemos una línea que se denomina “línea de intercambio”
→ se llama así ya que intercambiamos activo riesgoso por activo no riesgoso.
Nota: Un activo es libre de riesgo cuando nos ofrecen un rendimiento en la misma unidad de cuenta que el
activo y al momento del vencimiento. Ej: Un bono en U$S a un año es libre de riesgo si me está ofreciendo una
tasa de interés (6%) en U$S al momento del vencimiento: el bono me está ofreciendo una renta (int en U$S) en la
misma unidad de cuenta que el activo (bono en U$S).
RENDIMIENTO Y DESVÍO DE LA CARTERA. PARTICIPACIÓN DEL ACTIVO RIESGOSO
En este caso, el rendimiento de cada cartera está formado por el rendimiento de 2 activos:
ER = W x ERS + ( 1 − W ) x RF → rendimiento de la cartera
ER rendimiento esperado de la cartera
ERS rendimiento esperado del activo riesgoso
W porcentaje de participación del activo riesgoso. Como el activo riesgoso no participa en un 100%, no
podemos tomar su rendimiento total
OM
( 1 − W ) porcentaje de participación del activo no riesgoso
RF → rendimiento esperado del activo no riesgoso o libre de riesgo → se simboliza así ya que significa Risk
Free (libre de riesgo)
Nota: Rendimieto = Renta
Trabajando matemáticamente la ecuación (distribuyendo RF con 1 – W y luego sacando factor común W),
obtenemos:
.C
ER = RF + ( ERS − RF ) W → rendimiento de la cartera
↓
DD
Adicional por riesgo (más adelante lo vamos a ver y a expresar de otro manera). Recordar: La
tasa de rendimiento total (k) es igual a una tasa de interés natural libre de riesgo más una prima de riesgo. De
acuerdo a la diferencia o variabilidad que tenemos entre el rendimiento del activo riesgoso y el rendimiento del
activo libre de riesgo, vamos a exigir una prima adicional. Cuando vimos desvío, medimos un rendimiento con
respecto a un rendimiento medio y ahí vemos si existe variabilidad.
Acá tomamos como base un rendimiento libre de riesgo y de acuerdo al riesgo de la cartera vamos a exigir más
LA
rendimiento → muestro variabilidad.
W = ER − RF_ → participación del activo riesgoso

ERS − RF
FI
ER − RF → variabilidad de rendimiento de la cartera respecto al rendimiento del activo libre de riesgo

ERS − RF → variabilidad de rendimiento del activo riesgoso respecto al rendimiento del activo libre de riesgo
¿Por qué nos interesa conocer la participación del activo riesgoso en la cartera? Como inversionistas,
queremos obtener un determinado rendimiento. Supongamos que vamos a un agente de bolsa y le pedimos que

nos de una cartera que nos otorgue un 11% de rendimiento. De acuerdo al rendimiento pretendido, el agente de
bolsa nos va a ofrecer una cartera determinada. Lo que nos queda por averiguar a nosotros es la participación que
vamos a exigir en el activo riesgoso. Esta participación se determina mostrando variabilidad (ER − RF y ERS
− RF).
Al hablar de variabilidad, hablamos de desvíos. En consecuencia, esta participación del activo riesgoso podemos
mostrarla de la siguiente manera:
W = → desvío de la cartera
→ desvío del activo riesgoso
Nota: Observemos que no aparece el desvío del activo no riesgosos. Esto es así ya que, al ser libre de riesgo, su
desvío es igual a cero.
Despejando:
= W x → desvío de la cartera

↓ ∟ desvío del activo riesgoso
participación del activo riesgoso
Dijimos que: l rendimiento esperado de la cartera es ER = RF + ( ERS − RF ) W (1) y la participación del

activo riesgoso es W = (2)
Reemplazando (2) en (1), obtenemos:
ER = RF + ( ERS − RF )
O sea:
ER = RF + ( ERS − RF ) → rendimiento de la cartera
En esta última ecuación, estamos ponderando riesgos. Esto es así ya que estamos expresando la renta de una
cartera como la suma de la renta de un activo libre de riesgo más un adicional por riesgo → este adicional lo
OM
trabajamos como una prima de riesgo (adicional por diferencias entre rentas), ponderada por la unidad de riesgo
de esta prima, es decir, ponderada por el desvío del activo riesgoso (medida del riesgo). La prima de riesgo
representa el adicional que le vamos a exigir al mercado por el riesgo del activo.
Gráficamente, el adicional o prima de riesgo lo vamos a ver dependiendo de la cartera que estemos analizando.
* Punto J: Si estamos dispuestos a asumir un riesgo del 15%, vamos a exigir un rendimiento del 12% más el
adicional 1
.C
* Punto S: Si estamos dispuestos a asumir un riesgo del 20%, vamos a exigir un rendimiento del 14% más el
adicional 2
DD
EJERCICIO 1
Teniendo en cuenta los datos de los activos que estamos analizando y suponiendo que queremos obtener un
rendimiento de la cartera del 9%, calcular la participación en el activo riesgoso, la participación en el activo no
riesgoso, el desvío de la cartera y el adicional por riesgo.
ER = RF + ( ERS − RF ) W
LA
0.09 = 0.06 + ( 0.14 − 0.06 ) W

0.09 − 0.06 = 0.08 W
W = 0.375 → participación en el activo riesgoso
( 1 − W ) = 0.625 → participación en el activo libre de riesgo
W = → 0.375 =
0.20
FI
= 0.075 → desvío de la cartera
ER = RF + ERS − RF

0.09 = 0.06 + ( 0.14 − 0.06) 0.075

0.20
0.40
0.03
* 0.40 → mide la variabilidad del activo riesgoso respecto del activo libre de riesgo, ponderado por el
riesgo de este activo
* 0.03 → adicional por riesgo es la prima que le sumo a la tasa de interés libre de riesgo → de esta manera
obtenemos la tasa de rendimiento k → en este caso, a esta cartera le vamos a exigir un rendimiento del 9% más
un adicional por riesgo del 3%.
EJERCICIO 2
Teniendo en cuenta los datos de los activos que venimos analizando, determinar el rendimiento y el desvío de
aquella cartera donde la participación del activo riesgoso es del 62.5%.

ER = RF + ( ERS − RF ) W
ER = 0.06 + ( 0.14 − 0.06 ) 0.625
0.05 → adicional 5%
ER = 0.11 o 11 % → rendimiento de la cartera
W =
0.625 = → = 0.125 o 12.5 % → desvío de la cartera

0.20
INCORPORACIÓN DE OTRO ACTIVO RIESGOSO
Supongamos que en nuestro análisis queremos incorporar otro activo riesgoso. De esta manera, nuestra cartera o
portafolio está compuesta por 2 activos riesgosos y 1 activo no riesgoso.
Suponiendo que el activo riesgoso 2 tiene ERS2 = 0.08 y S2 = 0.15 y que vamos a invertir el 100% en este
activo → ¿qué va a pasar con la cartera que venimos analizando? ¿Cómo se ubicaría este nuevo activo en la
OM
gráfica?
● Cartera G → Tiene una participación del 25% en el activo riesgoso y 75% en el activo no riesgoso, con un
rendimiento del 8% y un desvío (nivel de riesgo) del 5%
● Cartera J → Tiene una participación del 75% en el activo riesgoso y 25% en el activo no riesgoso, con un
rendimiento del 12% y un desvío (nivel de riesgo) del 15%
.C
● Si deseamos invertir el 100% de nuestros ahorros en el activo riesgoso 2, la inversión no es conveniente ya que
este activo riesgoso 2 no es eficiente ya que podemos conseguir el mismo rendimiento con menor riesgo (cartera
G) o mayor rendimiento con el mismo nivel de riesgo (cartera J)
Conclusión: Va a ser eficiente aquella cartera que se encuentre ubicada sobre la línea de intercambio. De
DD
esta manera, la cartera va a responder a la relación riesgo − rendimiento que el inversionista desea.
CARTERA FORMADA POR DOS ACTIVOS RIESGOSOS
En este análisis, el inversionista es más arriesgado que en el análisis anterior debido a que pretende obtener un
mayor rendimiento.
La cartera o portafolio está compuesta por:
LA
* un activo riesgoso1 que tiene un rendimiento esperado del 14 % y un desvío del 20% →
* un activo riesgoso2 que tiene un rendimiento esperado del 8% y, al ser un activo libre de riesgo, su desvío es
15% →
En función de estos 2 activos, podemos tener distintas combinaciones de cartera:
R
FI
V

Cartera R y S → son los extremos ya que en una invertimos el 100% en el activo riesgoso 2 y en la otra
invertimos el 100% en el activo riesgoso 2
Cartera S, V y D → formadas por distintas proporciones de los dos activos
RENDIMIENTO DE LA CARTERA
ER = W x ER1 + ( 1 − W ) x ER2
ER → rendimiento esperado de la cartera

ER1 → rendimiento esperado del activo riesgoso 1
W → porcentaje de participación del activo riesgoso 1

( 1 − W ) → porcentaje de participación del activo riesgoso 2
ER2 → rendimiento esperado del activo riesgoso 2
DESVÍO DE LA CARTERA
= W1 + ( 1 − W1 ) + 2 W1 ( 1 − W1 )
● Al determinar el desvío de la cartera estamos analizando su varianza (tomando la raíz cuadrada de la varianza
obtenemos el desvío).
● Coeficiente de correlación ( ) → es el mismo que vimos en clases pasadas.
Tener en cuenta que en el libro hay un ejemplo numérico que considera un coeficiente de correlación = 0 → esto
es un supuesto, no significa siempre es así.
● (1) Cuando trabajamos con un activo riesgoso y un activo libre de riesgo, todo esto no lo teníamos ya que, al
tener un activo no riesgoso es igual a cero. Al combinar 2 activos riesgosos trabajamos con varianza de los 2
activos riesgosos.
OM
Nota: No vamos a desarrollar matemáticamente la obtención de esta fórmula; en el libro de Von Horne está
Gráficamente
En un primer tramo, la gráfica tiende a disminuir el desvío (nivel de riesgo) a medida que aumenta el rendimiento
.C
→ esto sucede hasta el punto V que se denomina varianza o desvío mínimo. A partir de dicho punto, a medida
que aumenta el rendimiento, aumenta el riesgo.
Nota: Ver en el libro la fórmula de varianza mínima.
CARTERA FORMADA POR DOS ACTIVOS RIESGOSOS Y UN ACTIVO LIBRE DE RIESGO
DD
Al diversificar, lo que buscamos es llegar a tener varios activos riesgosos y un activo libre de riesgo.
En este análisis combinamos los dos análisis anteriores. Por lo tanto, tenemos una línea de intercambio
(transferencia de activo riesgoso por no riesgoso) y una curva que representa la combinación de 2 activos
riesgosos. Es decir:
LA
● Al desplazamos sobre la curva que representa la combinación de 2 activos riesgosos, nos vamos situando en
diferentes puntos que representan una cartera distinta. Suponiendo que en el gráfico no está la línea de
intercambio, el punto T representa una cartera formada por 2 activos riesgosos.
● Como queremos combinar los 2 activos riesgosos con un activo libre de riesgo, desplazamos o trasladamos la
línea de intercambio. Cuando llegamos al punto de tangencia (intersección entre ambas curvas), encontramos
la cartera óptima formada por 2 activos riesgosos y un activo libre de riesgo. Esta cartera óptima ofrece el
FI
mayor rendimiento a un desvío determinado (nivel de riesgo).

● Como vemos, al incorporar al gráfico la línea de intercambio, el punto T representa una cartera formada por 2
activos riesgosos y un activo libre de riesgo → es el punto que representa la cartera óptima.
RENDIMIENTO DE LA CARTERA

● En primer lugar analizamos la cartera formada por 2 activos riesgosos:

Participación activo riesgoso 1 → W1 = 69.23%
Participación activo riesgoso 2 → W2 = 30.77%
En función de estos datos obtenemos que:
Rendimiento de esta cartera → ERT = 0.12154
Desvío de esta cartera → = 0.14595
● En segundo lugar determinamos el rendimiento de la cartera formada por 2 activos riesgosos y un activo
no riesgoso (cartera que estamos analizando):
ER = RF + ( ERT − RF ) W donde W =
ER → rendimiento de la cartera formada por 2 activos riesgosos y un activo libre de riesgo

RF → rendimiento del activo libre de riesgo
ERT → rendimiento de la cartera formada por 2 activos riesgosos → este rendimiento me lo da el mercado
W → participación de la cartera riesgosa (cartera formada por 2 activos riesgosos)

→ desvío de la cartera formada por 2 activos riesgosos y uno libre de riesgo
→ desvío de la cartera formada por 2 activos riesgosos
Suponiendo que deseamos obtener un rendimiento del 10% en una cartera formada por 2 activos riesgosos y uno
libre de riesgo, ¿Cuánto tengo que participar en la cartera riesgosa?
ER = RF + ( ERT − RF ) W
0.10 = 0.06 + ( 0.12154 − 0.06 ) W
W = 0.65 → En función de esta participación en la cartera riesgosa, podemos decir que la participación
en el activo libre de riesgo es del 35 % (1−W).
En función de estos datos determinamos el adicional o prima por riesgo ponderada por el desvío:
ER = RF + ( ERT − RF ) W o sea
ER = RF + ( ERT − RF )
OM
0.10 = 0.06 + ( 0.12154 – 0.06 )
0.14595
0.421 → una vez que calculamos el desvío, reemplazamos su valor y obtenemos el

adicional o prima por riesgo.
Si comparamos el adicional por riesgo de una cartera formada por 2 activos riesgosos y uno libre de riesgo con el
adicional por riesgo de una cartera formada por un activo riesgoso y uno libre de riesgo, para llegar al mismo
.C
rendimiento, veremos que el primero es mayor al segundo ya que en la primer cartera, al invertir en 2 activos
riesgosos, nos estamos exponiendo más al riesgo.
Recordar: El adicional o prima por riesgo es importante calcularlo para determinar la tasa de rendimiento k → la
tasa de interés libre de riesgo está representada por el rendimiento del activo no riesgoso.
DD
DESVÍO DE LA CARTERA
Dijimos que:
W = → desvío de la cartera óptima
→ desvío de la cartera riesgosa
Despejando:
LA
= W x
ACLARACIONES IMPORTANTES
● Cuando hablamos de Selección de una Cartera de inversión, nos estamos refiriendo a la Teoría de
FI
Marcovich, ya que él fue su creador. En consecuencia, la teoría de la cartera o teoría de Marcovich son
sinónimos.
● Los pasos a seguir en un ejercicio de selección de cartera de inversión son:

1) Hacer los cálculos individuales para cada uno de los activos. Es decir, para cada activo debemos calcular:
● Rendimiento esperado → esperanza o media → ER
● Desvío → primero calculamos la varianza y luego el desvío
2) Seleccionar la pareja de activos con los cuales vamos a trabajar.
Nosotros armamos carteras formadas por 2 activos riesgosos pero en el mercado puede haber más de 2.
Supongamos que tenemos 3 activos: A, B y C → con 3 activos podemos armar 3 parejas → AB; AC y BC.
Una vez que armamos todas las parejas de activos tenemos que seleccionar aquella que tenga menor coeficiente
de correlación. Es decir, primero calculamos la covarianza y luego, en función de ella, calculamos el coeficiente
de correlación.
Ejemplo:
AB → = 0.90
AC → = 0.11 → ELIJO
BC → = 0.25
Otro ejemplo:
AB → = 0.90
AC → = 0.11

BC → = − 0.01 → ELIJO
3) Una vez que determinamos los activos con los cuales vamos a trabajar, debemos calcular 2 cosas: * Varianza
mínima y * Portafolio de tangencia.
Cuando decimos que tenemos que hallar la varianza mínima y el portafolio de tangencia, decimos que tenemos
que hallar sus coordenadas, las cuales vienen dadas por la esperanza y el desvío.
* Esperanza para 2 activos riesgosos → ER = W1 ER1 + W2 ER2
Para poder aplicar esta fórmula, tenemos que saber cuánto le asignamos de participación al activo 1 y cuánto al
activo 2. Para ello usamos las siguientes ecuaciones:
W1 = W2 = 1 − W1
* Desvío para 2 activos riesgosos → = W1 + W2 + 2 W1 W2
Con estas fórmulas obtenemos las coordenadas tanto de la varianza mínima como de la tangencia (son fórmulas
de aplicación universal).
OM
EJERCICIO Nº 5 pag 340
Después de este ejercicio, el profesor va a explicar porqué Bodie y Merton muestran la varianza mínima.
● Hallamos la varianza mínima para un coeficiente de correlación ( ) = 0.50
.C
W1 = ( 0.25 ) - 0.50 0.15 0.25_____ = 0.921052631
( 0.15 ) + ( 0.25 ) - 2 0.50 0.15 0.25
W2 = 1 - 0.921052631 = 0.078947369
DD
ER = 0.921052631 x 0.10 + 0.078947369 x 0.21 = 0.10868421
= (0.921052631) (0.15) + (0.10868421) (0.25) + 2 0.50 0.921052631 0.10868421 0.15 0.25 =

0.131535664
LA
= 0.362678459
● Hallamos la varianza mínima para un coeficiente de correlación ( ) = − 1 → correlación perfecta negativa.
W1 = = 0.25___ = 0.625
0.15 + 0.25
FI
W2 = 1 - 0.625 = 0.375
ER = 0.625 0.10 + 0.375 0.21 = 0.14125

CORRELACIÓN PERFECTA NEGATIVA
Se llama correlación perfecta negativa cuando el = − 1, determinándose un desvío de la cartera igual a cero.
En el gráfico está representada por el punto óptimo ( O ). En este punto óptimo estamos aplicando el principio
del minimax, el cual dice que tenemos que minimizar la pérdida máxima y maximizar la ganancia mínima.
En el ejercicio:
* La pérdida máxima la tenemos con las acciones de Microsoft ya que tienen mayor desvío. Esta pérdida máxima
se disminuye al combinarlas con las acciones de ATyT en el punto óptimo, donde el riesgo se reduce a cero.
* Por otro lado, la ganancia mínima la tenemos con las acciones de ATyT ya que tienen menor rendimiento. Esta
ganancia mínima se sube combinando con las acciones de Microsoft en el punto óptimo a 0.14125.
Como podemos ver, el principio del mínimas consiste en combinar los 2 activos, donde uno tiene mayor
rendimiento pero mayor riesgo y el otro tiene menor rendimiento pero menor riesgo, de manera de mejorar el
rendimiento y neutralizar el riesgo.
Desarrollo matemático de la fórmula:

Esto es un cuadrado perfecto, por lo tanto, lo expresamos de manera sintética:
Si aplicamos la propiedad de cuadrado perfecto, nos tiene que dar:
Esta fórmula nos dice que si encontramos cantidades adecuadas que le asignamos al activo 1 y al activo 2, el
desvío de la cartera es igual a cero. En consecuencia:
Nosotros sabemos que:
Reemplazando:
Distribuyendo :
Pasando al primer miembro y sacando factor común W1:
OM
En definitiva obtenemos:
W1 = → esta es la fórmula que usamos para hallar la participación

del activo 1 cuando tenemos correlación perfecta negativa
VARIANZA MÍNIMA O CARTERA DE RIESGO MÍNIMA
.C
La varianza mínima es la combinación de los activos (W1 y W2) que nos da el menor riesgo posible, medida
en función del desvío. Por eso se dice que la varianza mínima es la cartera de riesgo mínima.
Se puede observar que a medida que la correlación se va debilitando (reduciendo), mejora el rendimiento de la
DD
varianza mínima y disminuye el riesgo. En el gráfico, podemos observar que la varianza mínima se dirige en
sentido noroeste en dirección al punto óptimo ( O ), el cuál corresponde a una correlación perfecta negativa.
SÍNTESIS (saber de memoria para el examen)
En la medida en que el precio de 2 activos no tenga una correlación perfecta positiva ( = + 1 ), el riesgo
LA
se puede disminuir mediante la diversificación. Ese riesgo que eliminamos se llama “riesgo no sistemático o
diversificable”.
A medida que la correlación ( ) se debilita, se puede mejorar el rendimiento al tiempo que evitamos
riesgos, como lo pudimos observar en el ejercicio cuando vimos la varianza mínima.
En teoría, si existe una correlación perfecta negativa ( = − 1 ), se puede eliminar todo riesgo.
FI
El riesgo propio de un país o zona económica (ejemplo: Argentina sería el país y la región económica sería el
MERCOSUR) se puede eliminar mediante la diversificación internacional.
Las carteras o portafolios que logran el mejor rendimiento con el menor riesgo posible se denominan
“carteras o portafolios eficientes”.

FRONTERA EFICIENTE (suponemos que tenemos 2 activos)
Una vez que calculamos la varianza mínima, debemos calcular la frontera eficiente → es la representación
gráfica de los valores eficientes → un valor eficiente es un valor no dominado.
Vamos a explicar brevemente que es una relación de predominio.
En el gráfico tenemos 4 valores: A, B, C y D. Primero analizamos estos valores individualmente y luego lo

llevamos a la frontera eficiente.
● En primer lugar comparamos A y B → ambos tienen el mismo riesgo pero B tiene mayor rendimiento → acá
encontramos la primera regla que dice: Si tenemos 2 activos que tienen igual riesgo, elegimos aquel que tiene
mayor rendimiento → elegimos B.
● En segundo lugar comparamos B y C → ambos tienen el mismo rendimiento pero C tiene mayor riesgo → acá
encontramos la segunda regla que dice: Si tenemos 2 activos que tienen igual rendimiento, elegimos aquel que
tiene menor riesgo → elegimos B.

● Por último, comparamos B y D → como D tiene mayor riesgo y menor rendimiento, se elimina y, en
consecuencia, elegimos B.
De estas 3 observaciones surge la relación de predominio: B domina a A, C y D, por lo tanto estos tres últimos
valores son ineficientes. De esta manera, concluimos que un valor eficiente (B) es un valor no dominado.
Es importante aclarar que para que exista relación de predominio basta con que se cumpla una de las tres reglas
señaladas (no es necesario que se cumplan las 3).
Un inversor racional siempre se mueve en sentido noroeste → es decir, va a buscar el mejor rendimiento con
el menor riesgo posible.
Ahora llevamos todo esto a la frontera eficiente.

● Vamos a comparar la varianza mínima con cualquier valor del segmento que va desde la varianza mínima
(sin incluir) al activo 1 → supongamos que tomamos el punto D → D tiene menor rendimiento y mayor riesgo
que la varianza mínima. De esto surge que D es un valor dominado. En definitiva, todos los valores ubicados en
este segmento son valores dominados ya que tienen menor rendimiento y mayor riesgo que la varianza
mínima.
● Ahora vamos a comparar la varianza mínima con cualquier valor del segmento que va desde la varianza
OM
mínima (sin incluir) al activo 2 → supongamos que tomamos el punto E → E tiene mayor rendimiento pero
también tiene mayor riesgo que la varianza mínima. De esto surge que no hay un dominio de un valor al otro, es
decir, no existe relación de predominio. En este caso, la elección va a depender de la necesidad de obtener
rendimiento y de la tolerancia al riesgo, es decir, la elección depende de las preferencias que tenga el inversor →
por este motivo, este segmento representa la frontera eficiente.
.C
PORTAFOLIO DE TANGENCIA O TANGENCIA
¿Por qué se busca hallar la tangencia? → este es otro punto que debemos saber.
Gráfico 1:
DD
● En primer lugar, trazamos una línea que una la “libre de riesgo” (Rf ) con la varianza mínima. Luego trazamos
otra línea que una la Rf con cualquier valor ubicado en la frontera eficiente.
● Una vez que trazamos las 2 líneas, aplicamos la relación de predominio tomando un valor cualquiera de cada
una de las líneas (1 y 1’). Al hacerlo vemos que ambos valores tienen igual rendimiento pero 1 tiene mayor
LA
rendimiento → esto significa que cualquier valor que tomemos de la recta donde se encuentra 1 domina a
cualquier valor de la recta donde se encuentra 1’. ● Debido a esto, tratamos de subir lo máximo posible →
podemos subir hasta la tercer línea → el máximo que podemos subir se denomina portafolio de tangencia.
Este punto de tangencia es un punto de mínimo contacto que representa la máxima posibilidad que nos da el
mercado.
Gráfico 2:
FI
● Uno de los supuestos del modelo dice que podemos pedir y prestar dinero a una misma tasa de interés.
Aprovechando este supuesto, extendemos la línea. Esta línea extendida es una línea de intercambio temporal de
rendimientos y riesgos esperados que se denomina línea de mercado de capitales.

Esa relación de intercambio entre rendimientos y riesgos esperados permanece constante y viene dada por la
pendiente de la recta. Más adelante veremos que esta pendiente nos indica la prima por unidad de riesgo; es
también conocida como el índice de Sharpe ya que él fue quien la describió en 1966, con posterioridad al
CAPM (Capen → más adelante lo veremos).
● El punto de tangencia forma parte de la línea de mercado de capitales. Por eso Janes Tobin señala que lo único
importante es el portafolio de tangencia o portafolio óptimo
Nota: Cuando me piden hallar el portafolio óptimo significa que tenemos que buscar el portafolio de tangencia de
2 activos riesgosos mezclados con una libre de riesgo (Rf).
No debemos confundir el portafolio óptimo con el óptimo que vimos en una correlación perfecta negativa →
portafolio óptimo se refiere a la mezcla óptima de 2 activos riesgosos que, combinados con la libre de
riesgo, permite alcanzar el mejor performans, es decir, se llama portafolio óptimo a la mezcla óptima para un
determinado punto de tangencia. El verdadero óptimo sería aquel que permitiría un rendimiento libre de riesgo,
pero esto no existe.
● En el capítulo 2 del libro vimos que los mercados se clasifican de distintas maneras → según el plazo
(generalmente se toma un plazo de 18 meses), los mercados puede ser:

* Mercado monetario o mercado del dinero o Cash → donde se negocian activos financiaros de corto plazo, es
decir, aquellos que no superan los 18 meses.
Cuando en el ejercicio nos habla de “mercado de dinero” se está refiriendo a este mercado y a aun activo
financiero libre de riesgo → nunca olvidemos que el libre riesgo está dado por la trayectoria del emisor del activo
financiero.
En conclusión, cuando hablamos de mercado monetario estamos encontrando la libre de riesgo → por lo
tanto, el mercado monetario es el mercado donde sacamos la tasa libre de riesgo.
Ejemplo: letras del tesoro; aceptaciones bancarias; CD que son certificados de depósitos: plazo fijo → en EEUU
hay bancos que permiten que los plazo fijos se transmitan mediante el endoso, entonces el plazo fijo se endosa y
se negocia en el mercado del dinero; pagarés; etc.
* Mercado de valores.
Para hallar el portafolio óptimo no es necesario determinar la varianza mínima y se obtiene calculando W1 y W2.
W1 =
OM
Nota: La esperanza del activo riesgoso menos la libre de riesgo se denomina prima.
W2 = 1 − W1
Una vez que hallamos las proporciones de la combinación óptima de 2 activos riesgosos para formar este
portafolio de tangencia, debemos calcular la esperanza y el desvío (coordenadas del portafolio de tangencia).
SEGUIMOS CON EL EJERCICIO Nº 5 PAG 340:
Pto C → Nos pide la combinación óptima → esto significa que debemos determinar cuánto invertimos en cada
.C
uno de los activos, mezclándolos con la libre de riesgo.
Hallamos el portafolio de tangencia para un = 0.50
W1 =
DD
W1 = 0.113636
W2 = 0.886364
LA
ER = W1 ER1 + W2 ER2
0.1975 = 0.114 0.10 + 0.886 0.21
= (0.114)² (0.15)² + (0.886)² (0.25)² + 2 0.50 0.114 0.886 0.15 0.25

= 0.05314231
FI
= 0.230
En el gráfico:
● T1 → representa el portafolio de tangencia para un = 0.50 → es igual a la esperanza = 0.19746 y desvío =
0.2305.

● T2 → representa el portafolio de tangencia para un = 0 → es igual a la esperanza = 0.1571 y desvío =

0.1484.
● Podemos observar que cuando la correlación todavía es muy fuerte, el punto de tangencia está muy próximo al
activo más riesgoso. A medida que la correlación se va debilitando, el portafolio de tangencia va convergiendo
junto con la variancia mínima al punto óptimo → es decir, a medida que la correlación disminuye, el punto de
tangencia y la variancia mínima se van acercando al punto óptimo → en el punto óptimo ambos valores son
iguales y se presenta cuando la correlación es perfecta negativa.
● Si se lograra una correlación perfecta negativa ( = − 1 ), el portafolio de tangencia tendría un
rendimiento del 14.125 % y, obviamente, un desvío = 0 → en el gráfico está representado por el punto óptimo (
O ).
Si comparamos el punto óptimo con la tasa libre de riesgo vemos que la libre de riesgo es un valor dominado
ya que ambos tienen igual riesgo pero el punto óptimo tiene mayor rendimiento ( 14.125 % ≥ 4.5 % ) → todo
esto es teoría porque en la vida real no se consigue eliminar el riesgo.
● Como es imposible lograr una correlación perfecta negativa de manera de llegar al punto óptimo, debemos
encontrar la mejor correlación posible. Para ello unimos la libre de riesgo con cada uno de los puntos de
tangencia, obteniendo líneas que se llaman “Línea de intercambio temporal de rendimiento y riesgo

esperado” → Bodie y Merton muestan este ejemplo para poner de manifiesto que cuanto mejor sea la
correlación (más débil), mejor será la línea de intercambio. En función de esto podemos decir que si tenemos
2 activos riesgosos donde uno tiene una correlación de 0.50 y el otro tiene una correlación de 0, elegimos el
activo de correlación 0 ya que su línea de intercambio tiene mejor rendimiento y menor riesgo (mejor
performans). Por esta razón, T1 es un valor dominado y, en consecuencia, su línea de intercambio se descarta (no
la tenemos en cuenta).
Nota: Lo señalado por Bodie y Merton no sólo se aplica para 2 activos riesgosos sino también cuando mezclamos
los 2 activos riesgosos con la tasa libre de riesgo.
Al descartar la línea de intercambio del portafolio de tangencia para una correlación igual a 0.50, obtenemos la
línea de mercado de valores (línea de intercambio del portafolio de tangencia para una correlación igual a 0).
Ahora vamos a aprender a desplazarnos sobre la línea de mercado de valores.

1) Esperanza:
● Las fórmulas originales son:
ER = W1 ER1 + W2 ER2
= W1 + W2 + 2 W1 W2
OM
● Ahora suponemos que uno de los W va a representar lo que invertimos en la libre de riesgo y el otro W va a
representar lo que invertimos en un portafolio de mercado o de tangencia. Es decir:
W1 representa la cantidad que le asignamos al activo riesgoso o al conjunto de activos riesgosos → WT → Bodie
y Merton no le coloca ningún subíndice
W2 representa la cantidad asignada a la tasa libre de riesgo ( Rf ) → 1 − WT
ER = WT ET + ( 1 − WT ) Rf
.C
ET → esperanza del portafolio de tangencia
Rf → es la tasa libre de riesgo → representa la esperanza de la libre de riesgo
DD
ER = WT ET + Rf − WT Rf (factor común)
ER = Rf + WT [ ET − Rf ] → fórmula que siempre vamos a usar para

desplazarnos sobre la línea de mercado de
LA
valores
Nota: Esta fórmula es de aplicación universal, es decir, se utiliza cuando mezclamos la libre de riesgo con
un solo activo riesgoso o con un conjunto de activos riesgosos.
Como dijimos esta fórmula se aplica para desplazarnos a lo largo de la línea de mercado de capitales.
Dependiendo de la cantidad asignada a WT (cantidad invertida en el portafolio de tangencia), nos ubicaremos en
FI
distintos puntos de esta línea.
● Supongamos que WT = 1 → significa que nos encontramos en el portafolio de tangencia, es decir, invertimos
todo en la cartera de tangencia (más adelante veremos que en el CAPM, la cartera de tangencia se llama cartera

de mercado) → todo el dinero se destina a activos con riesgo.

● Si WT = 0 → estamos en el punto de la libre de riesgo, es decir, invertimos todo el dinero en un bono del
gobierno libre de riesgo.
● Cuando nos situamos en cualquier punto de la línea que no sean los mencionados anteriormente, significa que
invertimos una parte en activos riesgosos y otra parte en la libre de riesgo.
* Los puntos comprendidos entre la libre de riesgo y la tangencia representa inversiones defensivas.
* Los puntos comprendidos desde la tangencia en adelante significa que estamos apalancados, es decir,
tomamos deuda e invertimos en el portafolio de tangencia.
Ejemplo:Tenemos $ 1.000.000: - En el libre de riesgo significa que compré bonos del tesoro de EEUU, de
Austria, etc, por $ 1.000.000 - Si estamos en un punto de apalancamiento significa que tenemos $ 1.000.000
propios y pedimos prestado $ 500.000 → en total tenemos $ 1.500.000 en la cartera de tangencia o de mercado.
2) Varianza y desvío:
= WT + WRf + 2 WT WRf
= WT → = WT x

↓
riesgo del portafolio de tangencia
OM
.C
DD
LA
FI


UNIDAD 5: VALUACION DE ACTIVOS
14- EL MODELO DE COSTO COMBINADO DE CAPITAL PROPIO Y AJENO
Con este método estimamos el VP del proyecto descontando el flujo de efectivo después de impuestos esperado
sin apalancamiento, usando el costo de capital promedio ponderado (WACC).
FORMULA WACC = Ke 1 + (1 – t) r d
1+d 1+d
El WACC es un promedio ponderado del costo de capital accionario y del costo de la deuda después de
impuestos. Las ponderaciones son los valores de mercado de capital y la deuda como una fracción del valor
presente del proyecto
15-EL MODELO DE VALUACION DE ACTIVOS DE CAPITAL: SINTESIS. DETERMINANTES DE LA

PRIMA DE RIESGO DE LA CARTERA DE MERCADO. BETA Y PRIMA DE RIESGO DE VALORES
INDIVIDUALES. SELECCIÓN DE CARTERA CON MFPAC. VALUACION Y REGULACION DE TASAS
DE RENDIMIENTO. MODIFICACIONES Y ALTERNATIVAS DEL MFPAC
OM
EL MODELO DE VALUACION DE ACTIVOS DE CAPITAL: SINTESIS.
El modelo de valuación de activos de capital es una teoría acerca de los precios de equilibrio en los mercados de
activos riesgosos. Se basa en la Teoría de la selección de cartera y da como resultado las relaciones cuantitativas
que deben existir entre tasas esperadas de rendimiento de activos riesgosos con el supuesto que el precio de los
activos se ajustan para igualar la oferta y la demanda.
.C
Importancia: 1) proporciona una justificación teórica para la practica extendida de inversión pasiva conocida
como indexación (mantener una cartera diversificada en la que los valores se tienen en las mismas proporciones
relativas que 1 índice amplio de mercado como Estándar & Poors 500) y 2) proporciona una forma de estimación
de las tasas esperadas de rendimiento para usarse en una variedad de aplicaciones financieras.
DD
El modelo de valuación de activos de capital es una teoría de equilibrio basada en la teoría de la selección de
cartera que se desarrolló a principios de la década de 1960. Se derivó del siguiente cuestionamiento: ¿Qué
primas de riesgo de valores estarían en equilibrio sí la gente tuviera el mismo conjunto de pronósticos de
rendimientos y riesgos esperados, y todos escogieran sus carteras de manera óptima de acuerdo con los principios
de diversificación eficiente?
LA
La idea fundamental en la que se apoya el CAPM es que en equilibrio el mercado recompensa a la gente
por asumir riesgo. Debido a que la gente, por lo general, muestra una conducta adversa al riesgo, la
prima de riesgo por el agregado de todos los activos riesgosos debe ser positiva para inducir a la gente a
mantener de manera voluntaria todos los activos riesgosos que existen en la economía.
Pero el mercado no recompensa a la gente que mantiene carteras ineficientes: es decir, por exponerse a
FI
riesgos que pueden eliminarse con una conducta de diversificación óptima. Por lo tanto, la prima de riesgo
de cualquier valor individual no está relacionada con el riesgo del valor "por sí solo", sino con su
contribución al riesgo de una cartera diversificada en forma eficiente.
Sabemos que cada cartera eficiente se puede construir combinando sólo dos activos en particular: el activo libre

de riesgo y la combinación óptima de activos riesgosos (es decir. la cartera de tangencia). Para deducir el CAPM,
necesitamos dos supuestos:
Supuesto 1: Los inversionistas concuerdan en sus pronósticos de tasas esperadas de rendimiento, desviaciones
estándar y correlaciones de valores riesgosos y, por tanto, mantienen de manera óptima activos riesgosos en las
mismas proporciones relativas.
Supuesto 2: Por lo general, los inversionistas se comportan de manera óptima. En equilibrio, los precios de los
valores se ajustan de tal manera que cuando los inversionistas mantienen sus carteras óptimas, la demanda
agregada de cada valor es igual a su oferta.
A partir de estos dos supuestos, debido a que las tenencias relativas de activos riesgosos de cada inversionista son
las mismas, la Única forma en que el mercado de activos puede funcionar es si esas proporciones relativas
óptimas son las proporciones en que se valúan en el mercado Una cartera que tiene todos los activos en
proporción con sus valores observados de mercado se conoce como Cartera de Mercado. La composición de ésta
refleja las ofertas de activos existentes valuados a sus precios de mercado actuales.

Cartera de mercado, es la fracción asignada al valor i, es igual a la razón del valor de mercado del iésimo valor
en circulación sobre el valor de mercado de todos los activos en circulación. EJ sólo hay tres activos: acciones de
GM, acciones de Toyota y el activo sin riesgo, Los valores totales de mercado de cada uno a precios de mercado
son de $66 mil millones de GM, $22 mil millones de Toyota y S12 mil millones del activo sin riesgo. El valor
total de mercado de todos los activos es de $100 mil millones. Por consiguiente, la composición de la cartera de
mercado es 66% en acciones de GM, 22% en acciones de Toyota y 12% en el activo sin riesgo,
El CAPM dice que en equilibrio, las tenencias relativas de Cualquier inversionista en activos riesgosos serán
las mismas que en la cartera de mercado, Dependiendo de su aversión al riesgo, los inversionistas mantienen
diferentes combinaciones de activos riesgosos y libres de riesgo, pero las tenencias relativas de activos riesgosos
son las mismas para todos los inversionistas, Así, en nuestro sencillo ejemplo, todos los inversionistas tienen
acciones de GM y Toyota en proporción de 3 a 1 (es decir, 66/22). Esto se puede enunciar de otra forma: la
composición de la parte riesgosa de la carrera de cualquier inversionista será 75% de acciones de GM y 25% de
acciones de Toyota.
También podemos explicar la idea básica del CAPM
con el grafico que describe la línea de compensación
OM
riesgo-rendimiento que enfrenta cada inversionista.
Debido a que el punto de tangencia o combinación
óptima de activos riesgosos tiene la misma tenencia
relativa de activos riesgosos que la cartera de mercado
ésta sé localiza en algún punto de la línea de compensación
de riesgo-rendimienlo. En el CAPM, la línea
.C
de compensación se conoce como línea de Mercado de
capitales (CML. por sus siglas en inglés)
M representa la cartera de mercado, F es el activo sin riesgo
y CML es la línea que une esos dos puntos.
DD
El CAPM dice que en equilibrio, la CML representa las mejores combinaciones, de riesgo-rendimiento
disponibles para todos los inversionistas. Aunque todos deben aspirar a alcanzar los puntos que se encuentran por
arriba de la CML, las fuerzas de la competencia moverán los precios de los activos de tal manera que todos
alcancen los puntos que están en la línea.
Formula
LA
Pendiente
El CAPM implica que a la mayoría de los inversionistas les daría el mismo resultado combinar de manera pasiva
el activo sin riesgo con un fondo índice que mantuviera activos riesgosos en las mismas proporciones que en la
FI
cartera de mercado, o bien buscar valores en forma activa y tratar de "aventajar" al mercado. Los inversionistas
especialmente diligentes y competentes obtienen excelentes recompensas por sus esfuerzos, pero con el tiempo la
competencia entre ellos reduce esas recompensas al mínimo necesario para inducirlos a desempeñar su trabajo. El
resto de nosotros podemos beneficiamos de su trabajo invirtiendo de manera pasiva.
Otra implicación del CAPM es que la prima de riesgo de cualquier valor individual es proporcional

solamente a su contribución al riesgo de la cartera de mercado. La prima de riesgo no depende del riesgo del
valor por sí solo. Por lo tanto, de acuerdo con el CAPM, en equilibrio, los inversionistas se ven recompensados
con un rendimiento esperado más alto solamente por asumir el riesgo de mercado. Éste es un riesgo irreducible o
necesario, que deben asumir para obtener su rendimiento esperado deseado.
La lógica en este caso es que debido a que se pueden alcanzar todas las combinaciones de riesgo-rendimiento con
sólo combinar la cartera de mercado y el activo sin riesgo, el único riesgo que tiene que asumir el inversionista
para alcanzar una cartera eficiente es el de mercado. Por lo tanto, el mercado no recompensa a los inversionistas
por asumir un riesgo que no sea de mercado.
El mercado no es gratificante para inversionistas que eligen carteras ineficientes. En ocasiones se destaca esta
implicación del CAPM diciendo que sólo "importa" el riesgo relacionado con el mercado del valor.
DETERMINANTES DE LA PRIMA DE RIESGO DE LA CARTERA DE MERCADO
De acuerdo con el CAPM, la magnitud de la prima de riesgo de la cartera de mercado la determina la aversión al
riesgo agregada” de los inversionistas y la volatilidad del rendimiento de mercado. Para inducir a los

inversionistas a que acepten el riesgo de la cartera de mercado, se les debe ofrecer una tasa esperada de
rendimiento que exceda la tasa de interés libre de riesgo. Cuanto más alto sea el grado promedio de aversión de la
población al riesgo: más alta será la prima de riesgo requerida.
En el CAPM, la prima de riesgo de equilibrio de la cartera de mercado es igual a la varianza de la cartera de
mercado multiplicada por un promedio ponderado del grado de aversión al riesgo de los tenedores de riqueza (A):
A debe verse como un índice del grado de aversión al riesgo en la economía.

Suponga que la desviación estándar de la cartera de mercado es .20 y el grado promedio de aversión al riesgo es
2. Entonces la prima de riesgo de la cartera de mercado es .08:
E(r/>{) - r¡ = 2 X .22 = 2 X .04 = .08
Así, de acuerdo con el CAPM, la prima de riesgo de mercado puede cambiar con el tiempo, ya sea porque cambie
la varianza del mercado o el grado de aversión; al riesgo, o ambos.
Observe que el CAPM explica la diferencia entre la tasa de interés libre de riesgo y la tasa esperada de
rendimiento de la cartera de mercado, pero no sus niveles absolutos. Como analizamos en el capítulo 4, el nivel
OM
absoluto de la tasa esperada de rendimiento de equilibrio de la cartera de mercado lo determinan factores como la
productividad esperada del capital accionario y las preferencias de consumo ínter temporales de los individuos.
Dado un nivel particular del rendimiento esperado del mercado, el CAPM se puede utilizar para determinar la
tasa de interés libre de riesgo.
EJ
.C
BETA Y PRIMAS DE RIESGO DE VALORES INDIV1DUALES
Por definición, los precios de equilibrio de activos y los rendimientos esperados son tales que los inversionistas
DD
conocedores mantienen de buena gana los activos que tienen en sus carteras óptimas. Con la idea de que a los
inversionistas se les debe compensar en términos del rendimiento esperado por asumir riesgos, definimos el
riesgo de un valor por la magnitud de su rendimiento esperado de equilibrio.
Por consiguiente, el riesgo del valor A es mayor que el riesgo del valor B si en equilibrio el rendimiento esperado
de A excede el rendimiento esperado de B. Si revisamos la CML de la figura, entre las carteras óptimas
(eficientes), cuanto más grande sea la desviación estándar de su rendimiento, más grande será el rendimiento
LA
esperado de equilibrio E(r) y, por ende, más grande será el riesgo. Por lo tanto, el riesgo de una cartera eficiente
se mide por . Sin embargo, la desviación estándar del rendimiento no mide por lo general el riesgo de valores
en el CAPM. En lugar de eso, la medida general del riesgo de un valor es la beta (la letra griega { ).
Técnicamente, la beta describe la contribución marginal del rendimiento de ese valor a la desviación
estándar del rendimiento de la cartera de mercado.
FI
La fórmula para la beta del valor j es:
donde expresa la covarianza entre el rendimiento del valor j y el rendimiento de la cartera de mercado
De acuerdo con el CAPM, en equilibrio. la prima de riesgo de cualquier activo es igual a su beta multiplicada por
la prima de riesgo de la cartera de mercado. La ecuación que expresa esta relación es:

Ésta se conoce como relación de la LINEA DE MERCADO DE VALORES (SML, por sus siglas en inglés) y se
describe en la figura siguiente Observe que en dicha figura trazamos la beta del valor en el eje horizontal y el
rendimiento esperado en el vertical.
La pendiente de la SML es la prima de riesgo de la cartera
de mercado. EJ, debido a que la prima de riesgo es
8% anual, la relación SMLes:
La beta también proporciona una medida proporcional

de la sensibilidad del rendimiento realizado de un
valor respecto de la cartera de mercado.
Así. si el rendimiento realizado de la cartera de mercado es Y% mayor (menor) que lo esperado, el del valor j
tenderá a ser x Y% mayor (menor) que lo esperado. Así. los valores con beta elevada (mayores que 1) se
llaman "agresivos" porque sus rendimientos tienden a acentuar los de la cartera global de mercado, subiendo más

en mercados al alza y bajando más en mercados a la baja. De manera similar, los valores con betas bajas
(menores que 1) se llaman "defensivos".
Por definición la cartera de mercado tiene una beta de 1 y se dice que los valores con una beta de 1 tienen un
“riesgo promedio”
Si cualquier valor tiene una combinación de rendimiento esperado y beta que no estuviera en la SML, seria una
contradicción del CAPM En especial, imagine un valor con una combinación rendimiento esperado/beta
representada por el punto J en la figura. Debido a que queda por debajo de la SML, su rendimiento esperado es
"demasiado bajo" para mantener el equilibrio. (su precio es demasiado alto)
Cualquier cartera que este en la SML (formada por la combinación de la cartera de mercado con un activo sin
riesgo) tiene una beta igual a la fracción de la cartera invertida en la cartera de mercado.
EJ inversión en cartera de mercado 0.75 y 0.25 en activo sin riesgo; la beta de la cartera es 0.75
USO DEL CAPM EN LA SELECCIÓN DE UNA CARTERA

Proporciona una base lógica para una estrategia pasiva simple de cartera:
OM
-Diversificar sus tenencias de activos riesgosos en las proporciones de la cartera de mercado
-Combinar esta cartera con el activo sin riesgo para lograr la combinación deseada de riesgo rendimiento.
La misma estrategia pasiva puede servir como referencia ajustada al riesgo para medir el desempeño de
estrategias activas de selección de cartera.
.C
Sea o no el CAPM una teoría valida, la indexación es una estrategia atractiva de inversión por:
1) como una cuestión empírica, históricamente se ha desarrollado mejor que la mayoría de las carteras
administradas de manera activa.
DD
2) cuesta menos implementarla que una estrategia activa de cartera, porque no se incurre en costos de
investigación para encontrar valores mal valuados y el costo de las transacciones es por lo común bastante menor.
Como vimos, el CAPM sostiene que cada valor tiene una prima de riesgo igual a su beta multiplicada por la
prima de riesgo de la cartera de mercado. La diferencia entre la tasa promedio del rendimiento de un valor o una
cartera de valores y su relación SML se conoce como alfa.
LA
Si un administrador de cartera puede producir de manera regular un alfa positivo entonces su desempeño se juzga
superior, incluso si la cartera administrada no se desempeña mejor que la CML como una inversión
independiente.
VALUACION Y REGULACION DE TASAS DE RENDIMIENTO.

FI
Además de su uso en la selección de cartera la prima de riesgo derivada de CAPM se emplean en los modelos de
valuación de Flujos de efectivo descontado y en las decisiones de presupuestacion de capital de empresas.
También se usa para establecer tasas justas de rendimiento de capital invertido en empresas que funcionan en
base a la optimización de costos.

MODIFICACIONES Y ALTERNATIVAS DEL CAPM

Desde la década de 1970,los investigadores que probaban la validez empírica de la línea del mercado de valores
usando los rendimientos históricos de acciones ordinarias en Estados Unidos, encontraron que tal validez no se
ajustaba a los datos lo suficiente para explicar plenamente la estructura de rendimientos esperados de activos.
Una investigación subsiguiente y aún en progreso formuló y probó varios CAPM y modelos alternativos
enriquecidos usando datos de varios mercados de activos en todo el mundo. Ha surgido un consenso de que la
versión simple original del CAPM necesita modificarse.3
Las posibles explicaciones de las aparentes desviaciones del CAPM caen en tres categorías.
1) el CAPM efectivamente es válido, pero las carteras de "mercado" usadas para probarlo eran
representaciones incompletas e inadecuadas de la auténtica cartera de mercado.
2) Otra se concentra en las fallas del mercado que no se contemplan en el CAPM, como los costos y
restricciones de endeudamiento, restricciones y costos de venta en corto, diferentes tratamientos fiscales
para diversos activos y el carácter de no negociable de algunos activos importantes corno el capital
humano. Es probable que estos elementos cambien con el tiempo debido a los cambios de la tecnología,
las estructuras institucionales y las regulaciones.

3) Hay que agregar un mayor realismo a los supuestos del modelado, conservando a la vez la metodología
básica del CAPM. Esto significa conservar el supuesto fundamental de que los inversionistas (o sus
agentes) obedecen los principios de selección óptima de la cartera, y obtener como resultado las
implicaciones de equilibrio de tal conducta optimizadora en presencia de factores adicionales que la
complican.
Un modelo así es el modelo, intertemporal de valuación de activos de capital (ICAPM, por sus siglas en inglés),
en el que las primas de riesgo de equilibrio sobre valores en este modelo dinámico provienen de varias
dimensiones de riesgos, reflejadas no sólo en sus sensibilidades de rendimiento o de beta sobre la cartera de
mercado, sino también en su sensibilidad a otros riesgos sistemáticos corno cambios de tasas de interés y
rendimientos esperados de activos y cambios de precios de bienes de consumo. En este mundo, los valores tienen
un conjunto más rico de funciones de cobertura además de su lugar en la cartera de mercado,
Otra línea de investigación ha sido el desarrollo de teorías alternativas, La más destacada es la teoría de la
valuación por arbitraje (APT, por sus siglas en inglés). De acuerdo con la APT, puede existir una relación similar
a la línea del mercado de valores aunque los inversionistas no sean optimizadores de media-varianza. Si hay
suficientes valores diferentes para "diversificar" todos excepto los riesgos de mercado, la APT muestra que
existirá una relación entre el rendimiento esperado y la beta, corno consecuencia de que no haya oportunidades
OM
de arbitraje. Aunque la estructura específica de riesgos de activos en estos modelos es diferente del CAPM, se
mantienen las ideas básicas de éste: las primas de riesgo están relacionadas con amplios factores de riesgo
sistemático y son importantes para grandes segmentos de la población,
16-PRECIOS FORWARD Y DE FUTUROS: DIFERENCIAS ENTRE CONTRATOS FORWARD Y DE

FUTUROS. FUNCIÓN ECONÓMICA DE LOS MERCADOS DE FUTUROS. EL PAPEL DE LOS
.C
ESPECULADORES
Cualquier acuerdo entre dos partes que requiere la entrega de un artículo en una fecha futura especificada a un
precio acordado que se paga en el futuro se conoce como contrato forward.
DD
Principales características de un contrato fonvard:
-Dos partes acuerdan intercambiar algún artículo en el futuro a un precio de entrega especificado ahora.
-El precio forward se define como el precio de entrega que hace que el valor actual de mercado del contrato sea
cero
-Ninguna parte paga dinero a la otra en el presente
-El valor nominal del contrato es la cantidad del artículo especificado en el contrato multiplicado por el precio
LA
forward.
- Se dice que la parte que acuerda comprar el artículo especificado toma una posición larga, y la que acuerda
vender el artículo toma una posición corta.
SI SPOT al Vto. > que el Precio Forward la parte que gana dinero tiene una posición larga
FI
SI SPOT al Vto. < que el Precio Forward la parte que gana dinero tiene una posición corta
• Cualquier acuerdo entre dos partes que compromete la entrega de un bien en una fecha futura especificada
contra un precio acordado que se paga en el futuro constituye un contrato Forward.

• Vender es tomar una posición corta

• Comprar es tomar una posición larga
• Precio forward
• Precio spot
• Valor nominal
• Diferencial (F-S)
DIFERENCIAS ENTRE CONTRATOS FORWARD Y DE FUTUROS
• Forward y futuros: diferencias
– Partes que intervienen: 2 vs. Cámaras
Los contratos forward se negocian entre dos panes (generalmente empresas), por lo tanto, pueden tener
especificaciones únicas que dependen de las exigencias de dichas partes. Esta "'personalización" es una
desventaja si una de las partes quiere dar por terminado el contrato antes de la fecha de entrega porque convierte
el contrato en no realizable.

En cambio, los contratos de futuros son contratos estandarizados que se negocian en las bolsas. La bolsa
especifica el commodiry exacto, el tamaño del contrato y dónde y cuándo se hará la entrega. Por lo tanto, para las
partes de un contrato de futuros es fácil "cerrar", es decir, terminar sus posiciones antes de la fecha de entrega.
– Bienes en juego: cualquiera vs. Lotes std
– Posibilidades de cerrar en cualquier momento una posición = liquidez
De hecho, la gran mayoría de los contratos de futuros se terminan antes de la fecha de entrega del contrato final.
– Plazos: variables vs. std.
– Garantías
• Compra y venta
• Requerimiento de margen
Para asegurarse que las partes cumplan con su contrato de futuro, la bolsa exige que haya suficiente colateral
(requerimiento de margen) en cada cuenta para cubrir cualquier perdida
• Marca a mercado (marked to market)
Todas las cuantas se marcan a mercado (market to market) al final de cada día de negociación con base en el
precio d liquidación de ese día. (s/ importar que tan grande sea su valor nominal, el valor de mercado del futuro
OM
siempre es cero al principio de cada día)
• Llamada al margen
Si el colateral en su cuenta disminuye por debajo del nivel establecido de antemano recibirá una llamada al
margen de su corredor para que deposite más dinero. Si usted no responde el corredor liquida su posición al
precio predominante el en mercado y devuelve cualquier colateral sobrante. El proceso de realización diaria de
ganancias y pérdidas minimiza la posibilidad de incumplimiento del contrato
• Cobertura
.C
• Riesgo de incumplimiento
– Decisiones de almacenamiento
DD
– Decisiones de exposición a cambios de precio
• Especulación
– Predicción de la dirección de cambios de precio spot
– Poner el pecho al riesgo
•
LA
Futuro
Pago de F Pago de F
FI

Precio en T Precio en T
Compra Venta
14.3 EL PAPEL DE LOS ESPECULADORES

Productores, distribuidores y consumidores de trigo pueden estar en una mejor posición para pronosticar los
precios futuros del trigo (tal vez porque sus costos de recopilación de la información pertinente son bajos), pero
los demás no están prohibidos por el mercado. Cualquiera que use un contrato de futuros para reducir el riesgo se
habrá cubierto y se le conoce como ana lista o inversionista de coberturas. Pero gran parte de la negociación de
contratos de futuros la realizan los especuladores, que toman posiciones en el mercado con base en sus
pronósticos del precio SPOT futuro.
Debido a que los especuladores no intentan reducir su exposición al riesgo, su motivación para participar en los
mercados de futuros es obtener una ganancia con sus operaciones de futuros. Los especuladores recopilan
información que les ayuda a pronosticar precios y después compran o venden contratos de futuros basados en
esos pronósticos,
La misma parte puede ser tanto un inversionista de coberturas como un especulador
De hecho, podríamos decir que si un agricultor, u panadero y un distribuidor eligen no cubrir su riesgo de precio
en el mercado de futuros, entonces están especulando con el precio del trigo. La competencia entre los
pronosticadores activos en los mercados de futuros alentará a que los que tienen ventaja comparativa en el
pronóstico de precios del trigo se especialicen en esa actividad
Como especulador, usted toma cualquier posición que le dé una utilidad esperada. Por supuesto, debido a que no
OM
sabe con certeza cuál será el precio SPOT dentro de un mes, podría perder dinero en su contrato de futuros. Sin
embargo, acepta ese riesgo en busca de lo que usted cree que es una utilidad esperada.
Algunas veces, los críticos perciben la actividad especulativa en los mercados de futuros como algo sin valor
social. Por lo tanto, su actividad se describe como el equivalente económico del juego de azar. Sin embargo, hay
por lo menos dos propósitos económicos satisfechos por la actividad de los especuladores que la diferencian de
apostar en los deportes o en el casino.
.C
1) los especuladores de commodities, que triunfan de manera consistente, lo logran con pronósticos
acertados de precios SPOT. Por lo tanto, su actividad hace que los precios de futuros predigan mejor la
dirección de cambio de los precios SPOTI.
2) los especuladores toman el lado opuesto del negocio del inversionista de coberturas. cuando los demás no
DD
encuentran a otros que deseen cubrirse voluntariamente. En consecuencia, la actividad de los
especuladores hace que los mercados de futuros sean más liquidas de lo que serian de otra manera, De
hecho, si sólo los inversionistas de coberturas compraran y vendieran contratos de futuros, podría no
haber suficiente negociación para sostener un mercado organizado de futuros. Por lo tanto, la presencia de
los especuladores podría ser una condición necesaria para la existencia misma de algunos mercados de
futuros.
LA
FUNCIÓN ECONÓMICA DE LOS MERCADOS DE FUTUROS

La función mas obvia de los mercados de comodaties es facilitar la reasignación entre los participantes del
mercado de la exposición al riesgo de precio de la mercancía. ¿Cuánto vender y cuanto almacenar? Al
proporcionar un medio para cubrir el riesgo de precio asociado con el almacenamiento de un comotity, los
FI
contrato de futuros permiten separar la decisión de si se debe almacenar físicamente un commodity, de la de

exponerse financieramente a su cambio de precio.
Los mercados de futuros y forward contribuyen a la eficiencia económica con la creación de una estructura en la
que los distribuidores de costo mas bajo realizaran el almacenamiento físico necesario
El mercado forward permite cubrir el riesgo de precio sin tener que almacenar de manera física el trigo. El precio

forward lleva el mensaje de no almacenar para todos los productores y distribuidores de trigo, mediante la
negociación por debajo del precio spot actual, por lo que a nadie le convendría almacenar el trigo desde ahora
hasta después de la cosecha, aunque no fuera costoso hacerlo.
17-OPCIONES Y DERECHOS CONTINGENTES: COMO FUNCIONAN. INVERSION CON OPCIONES.

PARIDAD OPCIO VENTA –OPCION COMPRA. VOLATILIDAD Y PRECIO DE OPCIONES. VALUACION
DE OPCIONES DE 2 ESTADOS (BINOMIALES). REPLICACION DINAMICA Y MODELO BINOMIAL.
MODELO DE BLAK SHOLES. VOLATILIDAD IMPLICITA. ANALISIS DE DERECHOS CONTINGENTES
DE DEUDA Y CAPÌTAL. GARANTIAS DE CREDITO. OTRAS APLICACIONES DE LA METODOLOGIA
DE VALUACION DE OPCIONES.
• Una opción es un contrato cuyo comprador adquiere el derecho a hacer algo a cambio del desembolso de
una prima, cobrada por el vendedor, quien se obliga a aceptar el ejercicio del derecho otorgado.
– Opciones de compra o venta de un activo

– Opciones sobre una transacción

– Opciones liquidadas cash settlement (en eftvo)
– Opciones escondidas
• Call (Opción de compra) = C
• Put (Opción de venta) = P
• Opciones Europeas
• Opciones Americanas
• Strike price (Precio de ejercicio) = E (o K)

• Spot (o Precio actual del subyacente) = S
• Fecha de expiración (o de vencimiento) = t
• Una opción call da al comprador de la opción el derecho de comprar el activo subyacente a un precio
determinado en (o hasta) una fecha o fechas futuras.
• Una opción put da al comprador de la opción el derecho a vender el activo subyacente a un precio
OM
determinado a (o hasta) una fecha o fechas futuras.
• Supongamos que:
– Spot = 100
– Forward = 100
– Strike = 90
– Call = 15
•
•
•
.C
Valor intrínseco (valor tangible) = 10 = S-E
Valor tiempo = 5 = C-Valor intrínseco
In the money (itm)
DD
– Call S > E
– Put S<E
• At the money (atm)
– (Call o Put) S = E
• Out of the money (ootm)
LA
– Call S < E
– Put S>E
• Call
FI
Pago de C Pago de C

Strike Prima
Precio en T Precio en T
Strike
Prima
Compra Venta

• Put
Pago de P Pago de P
Prima
Strike
Precio en T
Precio en T
OM
Strike
Prima
Compra Venta
Relación de paridad Put - Call
C−P=S−
E
(1 + r )T
.C
DD
Si S es igual al VA de E, C=P
Si S es mayor que VA de E, C>P
Si S es menor que VA de E, C<P
Cuanto más alta sea la volatilidad del precio del subyacente, mayor será el valor del Call o Put correspondiente.
LA
FI


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UNIDAD 1: LAS FINANZAS Y EL SISTEMA FINANCIERO

1-LAS FINANZAS: DEFINICION. DECISIONES FINANCIEREAS. FORMAS ORGANIZATIVAS.

DESICIONES FINANCIERAS DE LOS INDIVIDUOS Y DE LAS EMPRESAS

mayor riqueza futura.

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Las decisiones financieras descansan sobre 3 pilares:

Cinco Razones para separa la administración y la propiedad en una empresa:

negocio el administrador continúa en su puesto y trabaja para el nuevo propietario.

2-EL SISTEMA FINANCIERO. EL FLUJO DE FONDOS. LA “MANO INVISIBLE”. INFLACION Y TASA

El sistema financiero comprende:

se ubican los corredores de bolsa

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FUNCIONES DEL SISTEMA FINANCIERO (LA PERSPECTIVA FUNCIONAL)

accionaría de empresas grandes entre muchos propietarios.

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LA MANO INVISIBLE Y LA INNOVACIÓN FINANCIERA

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La profesora ha señalado 2 factores más que influyen en la determinación de la tasa de interés:

2) TASAS DE RENDIMIENTO DE ACTIVOS RIESGOSOS

Libro: r = Pcio final de la acción – Pcio inicial + Dividendo en efect

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Obtención de la fórmula de tasa de interés real ( TR)

Tasa real = Tasa nominal - Tasa de inflación

TR = 1 + TN - 1 SACANDO COMÚN DENOMINADOR ME QUEDA

TN = TR ( 1 + TI ) + TI SUMANDO 1 EN AMBOS MIEMBROS Y REACOMODANDO

“El rendimiento de dos activos similares tienden a tener el mismo valor”.

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3- LOS ESTADOS FINANCIEROS. FUNCIONES. BALANCE GENERAL. ESTADO DE RESULTADOS.

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período (generalmente durante un período anual).

Descomposición del EERR:

Ventas netas pxq

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ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIÓN DE FONDOS

Saldo inicial de disponibilidades

efectivamente cobrados y le resto los egresos efectivamente pagados.

Saldo inicial de disponibilidades

Utilidad neta final

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Saldo inicial de disponibilidades

NOTAS DE LOS ESTADOS FINANCIEROS

VALOR DE MERCADO EN COMPARACION CON VALOR EN LIBROS

4-MEDIDAS DE INGRESO. MEDIDAS DE RENDIMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO. EL

CRECIMIENTO Y LA NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO EXTERNO. LEVERAGE DE BALANCE

MEDIDAS CONTABLES DE INGRESO EN COMPARACION CON MEDIDAS ECONOMICAS DEL

ANÁLISIS CON RAZONES FINANCIERAS

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b) Rendimiento o rentabilidad sobre activos ( ROA ) → rentabilidad económica

Rentabilidad económica (RE)

RE = EBIT – T Para simplificar : EBIT – T = O

RE = EBIT ( 1 - t ) + F t + F . t = ahorro o escudo fiscal

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c) Rendimiento o rentabilidad del capital → rentabilidad financiera

ROE = E (utilidad neta)

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ROAdt en función de ROA: Despejando de la fórmula anterior, resulta:

ROE = [ ROA x B + ROA x S – (B x i) ] (1 – t) F. C. “B”

ROE = [ (ROA x S) + (ROA - i) B ] (1 – t) Distribuyo “S”

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Interpretación: Habíamos dicho que: