Derivados Finanacieros - Modulo - Listo - Ok - 2016

DERIVADOS FINANCIEROS
ESPECIALIZACIÓN EN GERENCIA FINANCIERA

FACULTAD DE CIENCIAS EMPRESARIALES
DERIVADOS FIANANCIEROS 2
El módulo de estudio de la asignatura Derivados Financieros es propiedad de la Corporación Universitaria Remington. Las
imágenes fueron tomadas de diferentes fuentes que se relacionan en los derechos de autor y las citas en la bibliografía. El
contenido del módulo está protegido por las leyes de derechos de autor que rigen al país.
Este material tiene fines educativos y no puede usarse con propósitos económicos o comerciales.
AUTOR
Oscar Manco López
Ingeniero administrador de la Universidad Nacional, posee un Master en Corporate Finance and Investment Banking,
especializado en Derivados Financieros y Análisis Bursátil del IEB y la universidad Complutense en Madrid, candidato a
PhD. Ha realizado estudios de International Financial Markets en London School of Economics (LSE), con más de 7 años
de experiencia participando en equipos multidisciplinarios de investigación y análisis en Colombia y en el exterior, ha
trabajado en el área de finanzas corporativas de empresas locales con perspectiva internacional y como docente de varias
universidades del país en temas de valoración, finanzas y mercados financieros. Actualmente lidera el equipo de Market
Research y estructuración en Trust Investment
osmalo@gmail.com

Nota: el autor certificó (de manera verbal o escrita) No haber incurrido en fraude científico, plagio o vicios de autoría; en caso
contrario eximió de toda responsabilidad a la Corporación Universitaria Remington, y se declaró como el único responsable.

RESPONSABLES
Hernán Alberto Cuervo Colorado
Decano de la Facultad de Ciencias Empresariales
hcuervo@uniremington.edu.co

Eduardo Alfredo Castillo Builes
Vicerrector modalidad distancia y virtual
ecastillo@uniremington.edu.co

Francisco Javier Álvarez Gómez
Coordinador CUR-Virtual
falvarez@uniremington.edu.co

GRUPO DE APOYO
Personal de la Unidad CUR-Virtual
EDICIÓN Y MONTAJE
Primera versión. Febrero de 2011. Derechos Reservados
Segunda versión. Marzo de 2012
Tercera versión. noviembre de 2015

Esta obra es publicada bajo la licencia Creative Commons.
Reconocimiento-No Comercial-Compartir Igual 2.5 Colombia.
TABLA DE CONTENIDO
Pág.
1 MAPA DE LA ASIGNATURA .............................................................................................................................. 5
2 UNIDAD 1 CONCEPTOS GENERALES ................................................................................................................ 6
2.1 TEMA 1 DERIVADOS FINANCIEROS: DEFINICIÓN, CARACTERÍSTICAS Y UTILIZACIÓN DE LOS DERIVADOS

FINANCIEROS ....................................................................................................................................................... 6
2.2 TEMA 2 MERCADOS ORGANIZADOS ........................................................................................................ 7
2.3 TEMA 3 TIPOS DE OPERACIONES OPERADORES Y PRINCIPALES DERIVADOS FINANCIEROS ................. 11
2.3.1 EJERCICIO DE APRENDIZAJE ........................................................................................................... 17
2.3.2 TALLER DE ENTRENAMIENTO ........................................................................................................ 18
3 UNIDAD 2 CONTRATOS FORWARD Y SUS CARACTERÍSTICAS ........................................................................ 19
3.1 TEMA 1 CONTRATOS FORWARD ........................................................................................................... 19
FORMAS DE CUMPLIMIENTO ......................................................................................................................... 22
3.2 TEMA 2 VALORACIÓN DE CONTRATOS FORWARD ................................................................................ 23
3.2.1 EJERICICIO DE APRENDIZAJE .......................................................................................................... 32
4 UNIDAD: 3 FUTUROS ..................................................................................................................................... 34
4.1 TEMA 1 FUTUROS Y EL MERCADO DE FUTUROS ................................................................................... 34
4.2 TEMA 2 ESTRATEGIAS DE COBERTURA CON CONTRATOS DE FUTUROS ............................................... 48
4.3 TEMA 3 DETERMINACIÓN DE PRECIOS A PLAZO Y DE LOS FUTUROS .................................................... 52
5 UNIDAD: 4 OPCIONES .................................................................................................................................... 62
5.1 TEMA 1 INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE OPCIONES .......................................................................... 62

5.2 TEMA 2 MODELO DE VALORACIÓN DE OPCIONES: ESQUEMA CONCEPTUAL ....................................... 75
5.3 TEMA 3 MÉTODOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES .............................................................................. 79
6 GLOSARIO .................................................................................................................................................... 101
7 BIBLIOGRAFÍA .............................................................................................................................................. 103

1 MAPA DE LA ASIGNATURA

2 UNIDAD 1 CONCEPTOS GENERALES

OBJETIVO GENERAL
Identificar las generalidades básicas de los mercados de derivados y sus principales instrumentos, Forwards,
Futuros, Opciones y Swaps.
2.1 TEMA 1 DERIVADOS FINANCIEROS: DEFINICIÓN,

CARACTERÍSTICAS Y UTILIZACIÓN DE LOS DERIVADOS
FINANCIEROS
DEFINICIÓN:
Los productos derivados son instrumentos financieros cuyo valor proviene o se “deriva” de la evolución de los
precios de otros activos denominados activos subyacentes. Los activos subyacentes pueden ser financieros
(divisas, tasas, bonos, acciones e índices entre otros) o no financieros (commodities, energéticos, o cualquier bien
comerciable).

El activo del que depende toma el nombre de activo subyacente, por ejemplo, el valor de un futuro
sobre el oro se basa en el precio del oro.

CARACTERÍSTICAS:
Las características generales de los derivados financieros son:
Su valor cambia en respuesta a los cambios de precio del activo subyacente.

Requiere una inversión inicial neta muy pequeña o nula.
Se liquidará en una fecha futura.
Pueden cotizarse en mercados organizados o no organizados.
UTILIZACIÓN
Los Derivados financieros se utilizan para:
Cubrir los riesgos.

Especulación (adquirir perspectiva de la dirección futura del mercado).
Asegurarse el beneficio de un arbitraje.
Cambiar la naturaleza de un pasivo.
Cambiar la naturaleza de una inversión sin incurrir en los costos de la venta de una cartera y la compra de
otra.
Mercados Organizados y Mercados OTC: Over the Counter – Diferencias
2.2 TEMA 2 MERCADOS ORGANIZADOS

Los mercados organizados realizan contratos estandarizados con todas las condiciones predefinidas, además son
reguladas y controladas por una cámara de compensación con el fin de dar cumplimiento a las condiciones del
contrato
Se caracterizan por:
Las negociaciones de los mercados financieros se han realizado tradicionalmente con el sistema open – outcry
(subasta a viva voz), pero se ha incrementado el uso de la negociación electrónica.
Los contratos son estandarizados.
Virtualmente no hay riesgo de crédito.
Los principales mercados en el mundo son:

Chicago Mercantile Exchange (CME)
London International Futures and Option Exchange(LIFFE)
Eurex (Europe)
Bolsa de Mercaderías y Futuros (BM&F) (Sao Paulo, Brazil)
Tokio International Financial Futures Exchange (TIFFE) (Tokyo)
Singapore International Monetary Exchange (SIMEX )
Sydney Futures Exchange (SFE)
BVC (Colombia)
Derivex (Colombia)

Ejemplo: (Bank for International Settlements)

Fuente: Bank for International Settlements

AGENTES DEL MERCADO:
AGENTES DEL MERCADO
FLOOR MARKET Es un miembro independiente del mercado, que

recibe órdenes de compra o venta de clientes, y
las ejecuta al mejor precio disponible.
INVERSIONISTAS Es la parte del mercado que realiza inversiones

en diferentes activos o derivados con el fin de
obtener una utilidad.
CREADORES DE MERCADO Proveen liquidez y profundidad al mercado de

derivados, ofreciendo en todo momento y de
forma simultanea precios de compra y venta en
aquellos contratos en los que se haya
establecido.
Fuente: Hull, John
MERCADOS OTC – OVER THE COUNTER

En los mercados OTC o mercados no organizados las partes contratantes fijan en cada caso los términos
contractuales de las operaciones, allí no se regula por medio de la cámara de compensación.
Características:
Es una red telefónica e informática de agentes (dealers) sin presencia física de los mismos.
Estas operaciones se realizan entre instituciones financieras o entre ellas y clientes corporativos.
Contratos a la medida de las necesidades de las partes
Los contratos no son estandarizados y existe la posibilidad de riesgo de crédito.

DIFERENCIAS EN LOS MERCADOS ORGANIZADOS Y LOS MERCADOS OTC
OTC ORGANIZADO
A la medida Estandarizado
Precio a convenir Cotización abierta
Sin garantías Exige garantías
Cobertura a la medida Cobertura aproximada
Comprador asume riesgo de La Cámara generalmente asume
contrapartida riesgo de contrapartida
Liquidez escasa Más líquidos
Fuente: Hull, John
TAMAÑO MERCADO OTC VS ORGANIZADOS

Fuente: Bank for International Settlements. Chart shows total principal amounts for OTC market and value of
underlying assets for exchange market

Fuente: Chicago Board of trade
2.3 TEMA 3 TIPOS DE OPERACIONES OPERADORES Y

PRINCIPALES DERIVADOS FINANCIEROS
TIPO DE OPERACIONES:
Operaciones Spot o de Contado: Se caracterizan porque son para una entrega inmediata o casi inmediata.

Fuente: CBOT
Operaciones a Plazo o Futuras: Un contrato derivado es un “pacto” cuyos términos se fijan hoy, pero, la
transacción se hace en una fecha futura.

Fuente: CBOT
TIPOS DE OPERADORES (TRADERS):

Por ser operaciones con alto grado de liquidez, son atractivas para diversos agentes:
Coberturistas
Especuladores
Arbitrajistas
COBERTURISTAS:
Estas operaciones vienen dadas por el deseo de reducir o eliminar el riesgo que se
deriva de la fluctuación de un activo.
Ejemplo 1: Valor de las acciones de Microsoft, con y sin cobertura
40,000 Value of
Holding ($)
35,000
No Hedging
30,000 Hedging
25,000
Stock Price ($)

20,000
20 25 30 35 40
Fuente: Hull, John

Ejemplo 2:
Fuente: Bloomberg
• 14/05/10 Sube $31, Cae petróleo

• 12/08/10 Sube $30, Presidente Juan Manuel Santos recomienda al Banco Central tomar medidas contra la
apreciación
• 27/12/10 Sube $ 60 Especulación de tasas en China afectando la demanda por commodities
• 29/04/11 Sube $61: Ministro de Hacienda anunció la creación de un fondo externo para evitar entrada de
USD sector externo
• 28/09/11 Sube $75 Preocupación economía global se acerca a una recesión
Ejemplo 3:
Empresa: ExportBanana S.A.
Tendrá el 30 de septiembre de este año un ingreso de USD 1.000.000 por sus ventas de Banano a Estados
Unidos Tasa de Cambio Hoy: $ 1.770
Tasa de Cambio Mercado a Plazo: $1.800,25
Que pasaría el 30 de septiembre si la TRM es de: ¿$ 1.900? Y si es de ¿$1.700?

ESPECULADORES
La especulación se trata de una actuación por la que se pretende obtener beneficios por las diferencias
subjetivamente previstas en las cotizaciones futuras del precio de un activo.
Ejemplo:
Un Especulador en Estados Unido piensa que en los próximos dos meses habrá una apreciación de la Libra
Esterlina:
Compra Libras Esterlinas a un precio de $1.6410 dólares americanos…
Si el Tipo de Cambio en dos meses es $1.7000
Ganancia: $1.7000 - $1.6410 = $0.059
Coberturistas Vs Especuladores (fuente: Chicago Mercantile Exchange (CME))

Fuente: CBOT
ARBITRAJISTA:
Tratan de obtener beneficios a través de aprovechamiento de situaciones anómalas en

los precios de los mercados

Fuente: CBOT
Supone la obtención de un beneficio libre de riesgo por medio de la participación en dos o más mercados.
El ejemplo más sencillo es la compra y venta de acciones de empresas que coticen en varias bolsas... Ejemplo: En
la NYSE y en LIFFE.

Ejemplo 1:
Una acción tiene un valor de 100 libras en Londres y de 172 dólares en Nueva York.
El tipo de cambio actual es de 1,7500 dólares por cada libra esterlina.
¿Cuál es la oportunidad de arbitraje?
Ejemplo 2:
El oro, ¿una oportunidad de arbitraje?
Suponiendo que:
• El precio al contado del oro sea de 390 USD.
• El precio de cotización de futuros de oro a un año es de 425 USD.
• El tipo de interés anual del dólar es del 5 por ciento por año.
¿Existe alguna oportunidad de arbitraje?
Ejemplo 3:
El oro, ¿una oportunidad de arbitraje?
Suponiendo que:
• El precio al contado del oro es de 390 USD.
• El precio de cotización de futuros de oro a un año es de 390 USD.
Ejemplo 4:
El petróleo, ¿una oportunidad de arbitraje?
Suponiendo que:
• El precio al contado del petróleo es de 19 USD.
• El precio de cotización de futuros de petróleo a un año es de 25 USD.
• Los gastos anuales de almacenamiento del petróleo suponen un 2 por ciento.

Ejemplo 5:
El petróleo, ¿una oportunidad de arbitraje?
Suponiendo que:
• El precio al contado del petróleo sea de 19 USD.
• La cotización de futuros de petróleo a un año sea de 16 USD.
• El tipo de interés anual es del 5 por ciento por año.
• Los gastos anuales de almacenamiento de petróleo suponen un 2 por ciento.
PRINCIPALES DERIVADOS FINANCIEROS

Los principales derivados financieros son: Fuente: Autor
Forwards
Futuros
Opciones
Swaps
La primera Generación de estos derivados recibe el nombre de “Derivados Plain Vanilla”
2.3.1 EJERCICIO DE APRENDIZAJE
Repaso de componentes del mercado: Datos del autor del taller:
¿Qué es un derivado?
¿Qué tipo de derivados existen en el mercado?
¿Para qué se utilizan los derivados?

¿Qué es un mercado OTC?
¿Cuáles son las principales diferencias entre un mercado OTC y un mercado organizado?
¿Qué es arbitrar?
Solución del taller:
Leer nuevamente la unidad 1 y responder con sus propias palabras.
2.3.2 TALLER DE ENTRENAMIENTO
Nombre del taller: Arbitraje y especulación Modalidad de trabajo:
Actividad previa:
Lectura de la unidad 1
Describa la actividad:
Las acciones de Bancolombia en Estados Unidos (ADR) se encuentran en 54.29 Usd, el dólar en 1.950 pesos y
la acción de Bancolombia en el país está en 27.500 pesos. Determine la oportunidad de arbitraje si cada ADR =
20 acciones de Bancolombia.

3 UNIDAD 2 CONTRATOS FORWARD Y SUS

CARACTERÍSTICAS
OBJETIVO GENERAL
Valorar los distintos tipos de contratos Forward en sus respectivos contextos e identificar arbitrajes riesgo cero, a
partir de la marca de precios de la pantalla y el valor teórico con el fin de estructurar estrategias.
3.1 TEMA 1 CONTRATOS FORWARD

DEFINICIÓN:
Es un contrato para la compra o venta en firme de un activo subyacente en una fecha determinada a un precio
determinado. (Si es sobre Tasas de Interés, se pacta una Tasa Fija en el Futuro).
CARACTERÍSTICAS
Su negociación se realiza en el mercado OTC.

No requieren de una inversión inicial: no exigen garantías o márgenes.
Tienen una fecha de entrega única.
El riesgo crediticio es más alto.
Es un mercado menos líquido.
Son particularmente populares en monedas y tasas de interés.
TERMINOLOGÍA
Cuando se acuerda la compra a futuro se tiene una Posición Larga (Long position)
Cuando se acuerda la vender a futuro se tiene una Posición Corta (Short position)

POSICIÓN LARGA
Para quien tiene una posición larga (compra activo subyacente a plazo) la pérdida es limitada, la ganancia es
ilimitada.

!"#"$%&%': (*+ − -) , donde:

-: Precio de compra pactado en el Forward

*+ : Precio del Activo Subyacente al Vencimiento
Fuente: Hull, John

Fuente: Hull, John

POSICIÓN CORTA
Para quien tiene una posición corta (vende activo subyacente a plazo) la pérdida es ilimitada, la ganancia
es limitada.

!"#"$%&%': (- − *+ )

-: Precio de venta pactado en el Forward.

*+ : Precio del Activo Subyacente al Vencimiento.

Fuente: Hull, John
Fuente: Hull, John

Ejemplo: Cotizaciones de contado y a plazo para el tipo de cambio USD/GBP
PRECIO DE COMPRA PRECIO DE VENTA
Al contado 1.5118 1.5122
A plazo 1 mes 1.5127 1.5132
A plazo 3 meses 1.5144 1.5149
A plazo 6 meses 1.5172 1.5178
Fuente: Bloomberg
FORMAS DE CUMPLIMIENTO
FORMAS DE CUMPLIMIENTO
(Cumplimiento Efectivo). Son de cumplimiento efectivo las

operaciones a plazo en las cuales el vendedor y el comprador se
DELIVERY obligan a entregar el activo comprometido en el contrato, en la
fecha de cumplimiento de la operación.
(Cumplimiento Financiero). Son de cumplimiento financiero

aquellas operaciones a plazo en las cuales el cumplimiento se hace
NON-DELIVERY únicamente con la entrega del diferencial en dinero entre el precio
pactado en la operación a plazo y el precio de mercado del valor
correspondiente el día de cumplimiento de la operación.
Fuente: Hull, John

3.2 TEMA 2 VALORACIÓN DE CONTRATOS FORWARD

NOTACIÓN PARA LA VALORACIÓN DE CONTRATOS DE FORWARDS
NOTACIÓN EQUIVALENCIA
S0 Precio Spot hoy.
F0 Precio de los Forwards hoy.
T Tiempo hasta la fecha de entrega del contrato a plazo (en años).
r Tasa de interés libre de riesgo anual, compuesta continua, para una

inversión que vence en la fecha de entrega (T años).
Fuente: Hull, John
PRECIOS DE FORWARDS PARA ACTIVOS DE INVERSIÓN

Para evitar el arbitraje:
F0 = S0 erT

Fuente: Hull, John
Ejemplo:
Considere un Forward a 4 meses para comprar un bono cero cupón que vence en un año. El precio actual del bono
es $ 93. Se asume que la tasa libre de riesgo es 6 % anual.
Datos:
T = 4/12 (Tiempo)
r = 0.06 (Interés anual)
S0 = 93 (Precio actual del bono)
Aplicando la ecuación correspondiente se tiene que:
4
/0 = 93×567 0.06× = $ 94.879
12
Qué estrategia seguiría si:
F0 = $ 96
F0 = $ 94

SOLUCIÓN (F0 = 96)
F0 > S0 erT
Estrategia
Hoy:
Presto $ 93 (S0) a una tasa de 6% anual (r) durante 4 meses (T)

Compro el bono
Corto en Forward por el bono a $ 96

• En T = 4 meses
Pago el préstamo correspondiente a
93*e0.06*4/12 = 94.879
Recibo $ 96 por la posición corta en el Forward.

Beneficio: $ 96 - $ 94.879 = $ 1.121
SOLUCIÓN (F0 = 94)
F0 < S0 erT
Estrategia
Hoy:
Vendo el bono por S0 = $ 93

Invierto $93 a 6% (r) durante 4 meses (T)
Largo Forward por el bono a $ 94

• En T = 4 meses
Recibo la inversión correspondiente a $94.879

Pago el valor del Forward por $ 94
Beneficio: $ 94 - $ 94.879 = $ 0.879

PRECIO FORWARD DE UN ACTIVO CON INGRESO CONOCIDO
F0 = (S0 - I) erT

Donde, B: CDEFG HGIJIKLI MIE NKOGIJF
Ejemplo
Bono con vencimiento 1 año
Cupón = $ 4 Cupón = $ 4
R = 9% anual R = 10% anual
6 meses 6 meses
S0 = $ 90

Fuente: Autor
Intereses:
I = 4e-0.09*6/12 + 4e-0.1*12/12 = $ 7.4433

Valor Futuro:
F0 = ($90 – $7.4433) e0.1*1= $ 91.2392

Existen oportunidades de arbitraje si:
a. F0 = 91.5
b. F0 = 90
¿Cuáles serían sus estrategias?

SOLUCIÓN
(F0 = 91.5)
HOY:

Presto $ 90: $ 3.824 por 6 meses al 9% y los $ 86.176 restantes por 12 meses al 10%
Compro del bono por $ 90
Entro en un contrato de Forward para vender el activo en un año por $ 91.5
En 6 meses:
Recibo $ 4 de ingreso en el activo.
Se usan los $ 4 para pagar el primer préstamo con interés.

En 1 año:
Recibo el cupón de $ 4

Vendo el activo por $ 91.5

Pago 86.176*e0.1*1= $ 95.239
Beneficio: $ 0.260
(F0 = 91.5)
HOY:
1. Vendo el bono en corto por $ 90

2. Invierto $ 3.824 por 6 meses al 9% anual y $ 86.176 al 10% durante 1 año.

3. Entro en un contrato de Forward para comprar el activo en un año por $ 90

En 6 meses:
Recibo $ 4 de la inversión

Uso los $ 4 para pagar el ingreso del activo

En 1 año:
1. Recibo 86.176*e0.1*1= $ 95.239

2. Compro el activo por $ 90

3. Pago el cupón por $ 4
Beneficio: $ 1.239

PRECIOS FORWARD SOBRE ÍNDICES DE LOS PRECIOS DE ACCIONES
F0 = S0 e (r-q)T
El valor de la cartera de acciones subyacentes al índice y los dividendos pagados por el valor son aquellos que
habría recibido el propietario de esta cartera.
(r-q)T
Si F0 > S0 e : Comprar acciones subyacentes al índice y tomar posiciones cortas en contratos a plazo.
(corporaciones que tengan en cartera dinero a corto plazo en inversiones del mercado monetario).

(r-q)T
Si F0 < S0 e : Vendiendo acciones subyacentes al índice y posición larga en contratos a plazo. (Fondos
de pensiones propietarios de carteras indexadas de acciones).
PRECIOS FORWARD SOBRE DIVISAS: MERCADO COLOMBIANO
t
⎛ 1 + Tasa Pesos ⎞
F0 = S 0 ∗ ⎜ ⎟
⎝1 + Tasa Dolares ⎠

Fuente: Autor

En el mercado colombiano, los forwards se cotizan por devaluación (diferencial de tasas libre de riesgo para
diferentes plazos).
t
F0 = S0 ∗ (1+ Devoluación)

Fuente: Autor
CURVA DE DEVALUACIÓN
CURVA DEVALUACIONES
PLAZOS BID OFFER
1 4.50% 6.00%
7 4.50% 6.00%
30 4.10% 5.10%
60 4.00% 4.80%
90 3.30% 4.10%
120 3.27% 4.03%
150 3.23% 3.97%
180 3.20% 3.90%
210 3.20% 3.90%
240 3.20% 3.90%
270 3.20% 3.90%
300 3.17% 3.87%
330 3.13% 3.83%
360 3.10% 3.80%
Fuente: www.dataifx.com
Curva Devaluación: Nodo 30 días

Fuente: www.banrep.gov.co
FORWARD COMO COBERTURA

Suponga que usted es un exportador y recibirá, en el futuro, el pago de sus ventas en dólares.
¿Cómo lo afecta el movimiento en la tasa de cambio?

Fuente: Hull, John
Si usted vende forward, ¿cuál es la posición resultante?
Fuente: Hull, John

VALORACIÓN CONTRATOS FORWARD

En t0 = Valor del Contrato = Cero (0)

Inmediatamente después de cerrado el contrato éste puede tomar un valor positivo o negativo.

NOTACIÓN EQUIVALENCIA
K Precio Forward Pactado en el Contrato.
T Plazo al vencimiento desde el día de la valoración hasta el vencimiento del

contrato.
R Tasa Libre de Riesgo vigente a T (años).

F0 Precio Forward que debería aplicarse si el Contrato Forward se negociará hoy.
f Valor del Contrato hoy.
Fuente: Hull, John
Valor del Contrato Largo Forward
f = ( F 0 − K )e − rT

Valor del Contrato Corto Forward
− rT
f = ( K − F 0 )e

3.2.1 EJERICICIO DE APRENDIZAJE
Forwards: Datos del autor del taller:
Escriba o plantee el caso, problema o pregunta:
Considere un Forward a 9 meses para comprar un bono que paga un cupón en 4 meses. ¿Cuál es el precio
Forward del Bono? ¿Qué pasa si hoy el Precio Forward en el Mercado es de $71? ¿Si es de $82? ¿Hay posibilidad
de explotar alguna oportunidad de arbitraje? ¿Cómo?

Nombre del taller: Valoración forwards. Modalidad de trabajo:
Actividad previa: Ejercicio de aprendizaje y lectura de la unidad 2
Precio a plazo para activos con ingresos conocidos previamente

So: $ 50,0 dólares
I: $ 0,75 dólares trimestrales
Tasa Libre de Riesgo 8% anual
Plazo: 6 meses
1
Precio de la Accion actual: $ 50,00 dólares 1
Precio Forward: $ 54,00 dólares 1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
rT
Sin oportunidad de Arbitraje: Precio a Futuro = (So - I) e
I = $ 1,4557
Precio a Futuro = 50,53

Hoja de Excel “Valoración de forwards” realizar el ejercicio.

4 UNIDAD: 3 FUTUROS
OBJETIVO GENERAL
Valorar los distintos tipos de contratos futuros, entendiendo la operatividad que conlleva la inclusión de una CRCC
para la eliminación del riesgo de liquidez.
4.1 TEMA 1 FUTUROS Y EL MERCADO DE FUTUROS

CONTRATOS DE FUTURO
Son acuerdos para comprar o vender un activo en una fecha futura a un precio determinado.
Es similar a los contratos Forward.
Mientras los contratos de Forward se negocian en el mercado OTC, los contratos de futuros se negocian en
mercados organizados.
El precio de los futuros para un contrato determinado es el precio al que se acuerda comprar o vender.
Al igual que un precio al contado, está determinado por la oferta y la demanda.
Contratación Electrónica
Tradicionalmente, los contratos de futuros se realizaban a través del equivalente a un sistema de corros
(open-outcry system) mediante el que los agentes se encuentran físicamente sobre el parqué.

En años recientes, algunos mercados han reemplazando el sistema de corros por un sistema de
transacciones electrónico. Los agentes introducen las operaciones que desean realizar a través de un
ordenador y éste busca las coincidencias entre oferentes y demandantes.

Ejemplo:
Acuerdo para:

Comprar 100 onzas de oro a 850 dólares estadounidenses (USD) por onza en diciembre (COMEX).

Vender 62.500 libras esterlinas (GBP) a 1.900 USD por GBP en marzo (CME).

Vender 1.000 barriles de petróleo a 40 USD por barril en abril (NYMEX).
Ejemplo:
Enero: un inversor inicia un contrato de futuros largo en COMEX para comprar 100 onzas de oro a 850
USD en abril.

Abril: el precio del oro es 865 USD por onza.
¿Cuál es el beneficio del inversor?
FUNCIONAMIENTO DE LOS MERCADOS DE FUTUROS
Historia
Creados para satisfacer las demandas de agricultores y comerciantes. La producción de las granjas estaba expuesta
a bruscas fluctuaciones de precios, por lo cual los productores y comerciantes comenzaron a celebrar acuerdos
de entrega a fecha futura, a un precio predeterminado.
Especificaciones en los contratos de futuros

Cuando se introduce un nuevo contrato, el mercado debe especificar con detalle la naturaleza exacta del acuerdo
entre las partes:
• El activo.
• El tamaño del contrato.
• Dónde y cuándo se realizará la entrega.

ESPECIFICACIÓN EN LOS CONTRATOS FUTUROS
Cuando el activo es una mercancía, pueden darse una gran variedad

de calidades disponibles. Es imprescindible que el mercado estipule
la calidad o calidades de la mercancía que son aceptables.
Los activos financieros en contratos de futuros, por lo general,

- El activo de los futuros
están bien definidos y sin ambigüedades.
Si el tamaño del contrato es demasiado grande, muchos

inversionistas a quienes podría interesarles una cobertura de
inversiones modesta o realizar operaciones especulativas
- Tamaño del contrato: relativamente pequeñas, no podrán utilizar el mercado organizado.
Especifica la cantidad del
activo que se debe Si el tamaño es demasiado pequeño, la negociación puede ser cara,
dado que hay un costo fijo asociado a cada contrato que se negocia.
entregar con un único
contrato.
El lugar donde se realice la entrega debe especificarse

institucionalmente.

Es importante en mercancías para las que pueden darse costos de
- Disposiciones para la transporte significativos.
entrega Cuando se especifican lugares alternativos, el precio se ajusta al
lugar.
El mercado debe especificar el período exacto del mes en el cual

puede realizarse la entrega. Para muchos contratos de futuros el
período de entrega es todo el mes.

Los meses de entrega varían de contrato a contrato y son
- Meses de entrega seleccionados institucionalmente para satisfacer las necesidades de
los participantes.
Fuente: Hull, John

Ejemplo Contratos: Futuros TRM

Fuente: Autor
Cierre de Posiciones
La gran mayoría de los Contratos de Futuros no hacen la entrega efectiva o el delivery, esto porque es una práctica
del mercado cerrar las posiciones antes del periodo de delivery especificado en el contrato. Cerrar una posición
implica entrar en la posición contraria a la que inicialmente se tiene.
Por ejemplo, si se compra un contrato en marzo con fecha de vencimiento en julio, se puede cerrar la posición
vendiendo en abril un contrato con vencimiento en julio. En este caso la pérdida o ganancia final se determina por
el cambio en el precio de los futuros entre la fecha de la compra (marzo) y la de venta (abril).
CONVERGENCIA DE LOS PRECIOS DE FUTUROS HACIA LOS PRECIOS AL CONTADO (SPOT)

Cuando se acerca el mes de entrega de un contrato de futuros, el precio del futuro converge hacia el precio al
contado del activo subyacente.

Precios de Precios al
futuros contado
Precios
Precios al
de futuros
contado
Tiempo Tiempo
(a) (b)
Fuente: Hull, John
Si el precio del futuro está por encima del precio spot durante el período de entrega. Daría una oportunidad de
arbitraje:
Venta de un contrato de futuros

Compra del activo
Entrega del activo
Fuente: Hull, John
Esta serie de operaciones produce un beneficio cierto igual a la diferencia entre el precio del futuro y el precio al
contado.
A medida que los operadores explotan estas oportunidades de arbitraje, el precio del futuro se ajusta al precio
Spot
MÁRGENES O GARANTÍAS
Un margen: se refiere al efectivo o a los activos financieros líquidos que son depositados por un inversionista a
su comisionista.

El balance de la cuenta de margen: es ajustada para reflejar la colocación diaria.

Los márgenes: minimizan la posibilidad de una pérdida a través del no pago en el contrato.

Margen o garantía inicial: Cantidad que debe ser depositada en el momento en que entra el contrato.

Marking to Market: Ajuste al mercado

Garantía de mantenimiento (Maintenance margin): Saldo mínimo que debe permanecer en la cuenta de
garantía. Es aproximadamente el 75% de la garantía inicial.

Garantía adicional (Margin Call): Depósito que se le exige al inversor cuando el saldo de la cuenta cae por debajo
del saldo de mantenimiento. Se espera que complete su saldo en la cuenta de garantía al nivel de la garantía inicial
al día siguiente.

Fuente: Chicago Mercantille Exchange
Ejemplo 1
El 5 de junio, un inversionista toma una posición larga en 2 contratos de futuros de oro con vencimiento en
Diciembre
Tamaño del contrato es 100 oz.

Precios de los futuros es US$400
Margen inicial es US$2,000/contrato (US$4,000 en total)
Margen de mantenimiento es US$1,500/contrato (US$3,000 en total)
Antes de finalizar el 5 de junio el precio de los contratos cayó a 397. ¿Cómo fue el saldo en la cuenta de margen
del Agente?

¿Asumiendo los siguientes comportamientos para el precio de los contratos alguna vez se le llama al
margen al Agente?
Fecha Precio del Futuro

05-jun 397.00
06-jun 396.10
09-jun 398.20
10-jun 397.10
11-jun 396.70
12-jun 395.40
13-jun 393.30
16-jun 393.60
17-jun 391.80
18-jun 392.70
19-jun 387.00
20-jun 387.00
23-jun 388.10
24-jun 388.70
25-jun 391.00
26-jun 392.30

Ejemplo 2

CÁMARA DE COMPENSACIÓN
La Cámara de Compensación del mercado (Exchange Clearinghouse) es un departamento del mercado
organizado que actúa como intermediario o mediador en las transacciones de futuros, garantizando la actuación
de las partes en cada transacción.

La función principal de la Cámara de Compensación es la de realizar un seguimiento de todas las transacciones
que han tenido lugar durante un día, así se puede calcular la posición neta de cada uno de los miembros.
ALGUNOS TÉRMINOS UTILIZADOS EN EL TEMA
TÉRMINO DEFINICIÓN
Es la media de los precios a los que el contrato se negocia

inmediatamente antes que la campana señale el cierre de los negocios

Precio de liquidación del día. Se utiliza para el cálculo de pérdidas y ganancias diarias y los
requisitos de garantía.
Es el número total de contratos pendientes al finalizar el día, es decir, la

suma de todas las posiciones abiertas en largo o en corto.
Interés abierto
Volumen de Es el número de negociaciones en un día.

negociación
Fuente: Hull, John
Ejemplo
Fuente: X –tream


Fuente: X - tream
ENTREGA
La decisión sobre cuándo se realiza la entrega la toma la parte con la posición corta. Si decide hacerlo, su agente
emite un aviso de intención de entrega (notice of intention to deliver) a la Cámara de compensación.

El precio pagado para todos los contratos normalmente se basa sobre el precio de liquidación del día anterior a la
notificación de la entrega.
Hay tres días críticos para un contrato:
Primer día de aviso: Primer día en el cual un aviso de intención de realizar una entrega puede ser
enviado al mercado.

Último día de aviso: Es el último día permitido.

Último día de negociación: algunos días antes del último día de aviso.
MERCADO DE DERIVADOS EN COLOMBIA

La Bolsa de Valores de Colombia (BVC) y la Cámara de Riesgo Central de Contraparte de Colombia (CRCC)
atendiendo los desafíos y necesidades de sus clientes dentro de un mercado de valores en permanente
crecimiento, tomó la decisión de desarrollar un proyecto encaminado a implementar un mercado de derivados
para nuestro país.

ENTE ENCARGO
Será la encargada de diseñar los productos,

La BVC establecer las reglas de negociación y participación.
(Bolsa de Valores de Colombia)
Será la encargada de administrar la compensación,

La CRCC liquidación y el control del riesgo de la operación.
(Cámara de Riesgo Central de Contraparte)
Fuente: BVC
El mercado de derivados permitirá operar futuros y opciones, organizados de acuerdo a las reglas que les sean
comunes, según los estándares internacionales aplicables.

En el caso específico del mercado estandarizado de derivados, el sistema estará en capacidad de negociar
Opciones Americanas o Europeas y Futuros sobre cualquier subyacente financiero de los mercados de contado.

Volúmenes
Volumen negociado en la BVC acción

Ecopetrol (30/03/2012): $ 85.922
millones

Fuente: BVC
ELM: Futuro Energía grande (360.000 Kwh)
ELS: Futuro Energía pequeño (10.000 Kwh)

ESTRATEGIA FUTUROS PFBANCOLOMBIA

Fuente: Bloomberg
Cliente que cuenta con liquidez y quiere invertirse en renta fija: Compra acciones en el spot e
inmediatamente vende las mismas en el mercado de futuros.
Se elimina riesgo de mercado en el precio de las acciones.
El cliente queda invertido a una tasa fija sujeta a mercado. Caso: cliente con $500.000.000 para invertir
en renta fija:
Fuente: BVC
PARTICIPANTES DEL MERCADO

Los participantes interesados en la negociación de estos productos deberán constituirse como Miembros del
mercado.

Para esto deberán previamente obtener el estatus de Miembros Liquidadores frente a la Cámara de Riesgo Central
de Contraparte o contratar con un Miembro Liquidador el servicio de compensación y liquidación de sus
operaciones y las de sus Terceros.
MIEMBROS LIQUIDADORES
Son las entidades que tienen acceso directo a una cámara de riesgo central de contraparte, a través de las cuales
ésta acreditará y debitará las cuentas respectivas con el propósito de compensar, liquidar y garantizar ante la
cámara las operaciones de derivados estandarizados que se cumplan por su intermedio y que se hayan celebrado
o registrado en una bolsa de valores o en un sistema de negociación.
MIEMBROS NO LIQUIDADORES
Son las entidades que tienen acceso a una cámara de riesgo central de contraparte, pero la liquidación de sus
operaciones se hace a través de un Miembro Liquidador.
Un Miembro no Liquidador podrá participar por su propia cuenta, esto es, en relación con sus propias operaciones
de derivados estandarizados o por cuenta de Terceros.
CÁMARA DE RIESGO CENTRAL DE CONTRAPARTE (CRCC)

Es una entidad que tiene por objeto compensar, liquidar y actuar como contraparte central de las operaciones
celebradas en el mercado de instrumentos derivados estandarizados que se negocien en la BVC.
La CRCC se interpone entre los participantes, constituyéndose en el comprador y vendedor recíproco de todas las
operaciones del mercado.

SERVICIOS CRCC
Servicio de Contraparte Central de Operaciones
Administrador del Sistema de Garantías
Servicio de Administración de Riesgo
Servicio de Compensación y Liquidación

4.2 TEMA 2 ESTRATEGIAS DE COBERTURA CON CONTRATOS

DE FUTUROS
COBERTURAS LARGAS Y CORTAS
Una cobertura larga en futuros: Será lo apropiado cuando la empresa sepa que va a tener que comprar
cierto activo en el futuro y quiera asegurar, desde un primer momento, el precio que pagará por él.

Una cobertura corta en futuros: Es apropiada cuando el coberturista ya posee un activo y espera venderlo en
algún momento en el futuro y, además, quiere asegurar el precio.
ARGUMENTOS A FAVOR DE LA COBERTURA

Las empresas deberían concentrarse en su negocio principal y minimizar los riesgos que surgen de los
tipos de interés, los tipos de cambio y otras variables del mercado.

Los accionistas suelen tener una cartera bien diversificada y pueden hacer la cobertura por sí mismos.

Puede aumentar el peligro de cubrirse cuando los competidores no lo hacen.
Puede ser difícil explicar una situación en la que hay pérdidas en la cobertura.
RIESGOS DE BASE
La base es la diferencia entre el precio al contado del activo a cubrir y el precio del futuro del contrato utilizado.
El riesgo de base surge de la incertidumbre respecto a la base cuando se cierra la cobertura.
COBERTURA LARGA
Suponiendo que:
PQ Precio inicial de los futuros.
PR Precio final de los futuros.


^Q Precio final del activo

Fuente: Hull, John
La empresa cubre la futura adquisición de un activo firmando un contrato de futuros largo.

S'T+" U"V W&+%X' = *Q − YR + YQ = YQ + [WT"

COBERTURA CORTA
Suponiendo que:

YQ Precio inicial de los futuros.

YR Precio final de los futuros.

*R Precio final del activo
Fuente: Hull, John
La empresa cubre la venta futura de un activo firmando un contrato de futuros corto.

\]"&%' '[+"#%U' = *R − YR + YQ = YQ + [WT"

ELECCIÓN DEL CONTRATO
Escoger un mes de entrega lo más cercano posible, pero posterior, al vencimiento de la cobertura.

Cuando no existe un contrato de futuros sobre el activo cubierto, se debe escoger el contrato cuyo precio
de futuros esté más correlacionado con el precio del activo. Existen, por tanto, dos componentes en la elección
del contrato de futuros.

RATIO DE COBERTURA ÓPTIMO

El ratio de cobertura óptimo del activo expuesto es:
σ S
h = ρ
σ F

Fuente: Hull, John
Dónde:
Es la desviación estándar de ΔS, el cambio en el precio al contado durante el

σS periodo de cobertura.
Es la desviación estándar de ΔF, el cambio en el precio de futuros durante el

σF periodo de cobertura.
ρ es el coeficiente de correlación entre ΔS y ΔF.
Fuente: Hull, John
COBERTURA SOBRE ÍNDICES BURSÁTILES

Para cubrir el riesgo de una cartera de valores, el número de contratos en los que se debe tomar posiciones cortas
será:
P
β
A
Fuente: Hull, John
Dónde:
P Es el valor actual de la cartera.
_ Es b.
A Es el valor de las acciones subyacentes al contrato de futuros.
Fuente: Hull, John
RAZONES PARA CUBRIR UNA CARTERA DE VALORES

Deseo de salir del mercado durante un periodo corto de tiempo. La cobertura puede resultar más barata
que la venta y recompra de la cartera.

Deseo de cubrir el riesgo sistemático. Apropiado cuando se percibe que se han elegido acciones que lo harán
mejor que el mercado.
Ejemplo
El valor actual del S&P 500 es de 1.000 dólares.
El valor de la cartera es 5 millones de dólares.

La beta de la cartera es 1,5.
¿Qué posición en los contratos de futuros sobre el S&P 500 se debe tomar para cubrir la cartera?
¿Qué posición se debe tomar para reducir la beta de la cartera a 0,75?
¿Qué posición se debe tomar para incrementar la beta de la cartera a 2,0?
ENLACE DE COBERTURAS
Es posible utilizar una serie de contratos de futuros para alargar la vida de una cobertura. Cada vez que
se cambia de un contrato de futuros a otro se incurre en un tipo de riesgo de base.

4.3 TEMA 3 DETERMINACIÓN DE PRECIOS A PLAZO Y DE LOS

FUTUROS
ACTIVOS PARA EL CONSUMO FRENTE A ACTIVOS DE INVERSIÓN
Los activos de inversión: son activos que un número significativo de inversores mantienen con el
propósito de invertir (por ejemplo: el oro y la plata).

Los activos de consumo: son activos que se mantienen principalmente para su consumo (por ejemplo:
el cobre y el aceite).
VENTA AL DESCUBIERTO (SHORT SELLING)

• Vender al descubierto implica la venta de valores que no tenemos en propiedad.
•
• Un agente pide prestados los valores a otro cliente y los vende en Bolsa de la forma habitual.

• En algún momento, tendrá que volver a comprar los valores, de manera que éstos sean devueltos a la
cuenta del cliente.

• Deberá pagar dividendos y otros intereses al propietario de los valores.

MIDIENDO LOS TIPOS DE INTERÉS

La frecuencia de composición utilizada para un tipo de interés es la unidad en la que se mide.

La diferencia que existe entre una composición trimestral y una composición anual es análoga a la
diferencia existente entre millas y kilómetros.
INTERÉS COMPUESTO CONTINUO

En el límite, a medida que se producen cada vez más compuestos y con mayor frecuencia obtenemos un
tipo de interés compuesto continuo.

Cuando la composición es continua, 100 dólares invertidos durante un tiempo, T, a un interés, R, se
convierten en 100eRT.

Cuando el interés de la composición continua que se descuenta es R, los 100 dólares que se reciben
durante un tiempo, T, se descuentan obteniendo 100e-RT dólares con un tiempo cero
ECUACIONES DE CONVERSIÓN
Si definimos:
NOTACIÓN DEFINICIÓN
`& Tipo de interés continuo.
`a Tipo nominal equivalente compuesto m veces por

año.
Fuente: Hull, John

Se obtiene:
⎛ Rm ⎞
R c = m ln ⎜1 + ⎟
⎝ m ⎠

Rm =me (
Rc / m
−1 )
Fuente: Hull, John
NOTACIONES
*' Precio al contado hoy.
Y' Precio a plazo hoy.
b Tiempo hasta la fecha de entrega.
] Tipo de interés libre de riesgo para una inversión que vence en

T años
Fuente: Hull, John

EJEMPLO
Para el oro:
F0 = S0 (1 + r )T
(Suponiendo que no hay gastos de almacenamiento).
r
Si es un compuesto continuo en lugar de un compuesto anual:
F0 = S0erT
Para cualquier activo de inversión que no proporciona ninguna renta adicional y no tiene gastos de
almacenamiento:
F0 = S0erT
Cuando un activo de inversión proporciona una renta conocida en dólares ó pesos

F0 = (S0 – I )erT
Donde I es el valor actual de la renta
CUANDO UN ACTIVO DE INVERSIÓN GENERA UN RENDIMIENTO CONOCIDO

Cuando un activo de inversión genera un rendimiento conocido
F0 = S0 e(r–q )T
Donde q es el rendimiento medio anual de un activo durante la vida de un contrato a plazo (expresado con

composición continua).

VALORACIÓN DE CONTRATOS A PLAZO

Suponiendo que:

- Es el precio de entrega en un contrato a plazo
Y' Es el precio a plazo que debería aplicarse al contrato

hoy.
Fuente: Hull, John
ƒ
El valor de una posición larga en un contrato a plazo, , es:

ƒ = (F0 – K )e–rT
De igual forma, el valor de una posición corta en un contrato a plazo es:

ƒ = (K – F0 )e–rT

PRECIOS A PLAZO FRENTE A PRECIOS DE LOS FUTUROS

Generalmente, se suele considerar que los precios a plazo y los precios de los futuros son los mismos. Cuando
los tipos de interés son variables, en teoría, ya no serán los mismos:
Cuando existe una fuerte correlación de forma positiva entre los tipos de interés y el precio del activo, el precio
de los futuros es ligeramente más alto que el precio a plazo.
Cuando existe una fuerte correlación de forma negativa, los precios a plazo tenderán a ser más altos que los
precios de los futuros (justo lo contrario).

ÍNDICES SOBRE ACCIONES

El índice de acciones puede considerarse como el precio de un valor que paga un dividendo.

La relación entre el precio de los futuros y el precio al contado es por lo tanto:
F0 = S0 e(r–q )T
Donde q es la tasa de dividendo sobre la cartera de acciones representada por el índice.
Para que la ecuación sea verdadera es importante que el índice represente un valor.

En otras palabras, los cambios que se produzca en el índice deben corresponder a los cambios en el valor de la
cartera de negociación.

El índice Nikkei que se considere como un número de dólares, no representa un valor.
ARBITRAJE BASADO EN ÍNDICES
Cuando 0F >S0e(r-q)T , un corredor de arbitrajes compra las acciones subyacentes al índice y vende

contratos de futuros.

Cuando 0F <S0e(r-q)T
un corredor de arbitrajes compra contratos de futuros y vende las acciones
subyacentes al índice.

El arbitraje basado en índices implica negociaciones simultáneas en contratos de futuros y muchas acciones
diferentes.

Muy a menudo se utiliza un ordenador con objeto de generar las negociaciones.

A veces las negociaciones de forma simultánea no se pueden llevar a cabo (por ejemplo: en el Lunes Negro), por
lo que la relación teórica de no arbitraje entre F0 y S0 no se mantiene.

CONTRATOS A PLAZO Y DE FUTUROS SOBRE DIVISAS

Una moneda extranjera es análoga a un valor que proporciona un rendimiento por dividendo.

El rendimiento por dividendo continuo es el tipo de interés extranjero libre de riesgo.
r
Si f es el tipo de interés extranjero libre de riesgo, se puede determinar que:
Fuente: Hull, John
F0 ≤ S0e (r+u )T
Donde u es el coste de almacenamiento por unidad de tiempo como un porcentaje del valor del activo.
Otra posibilidad es:
F0 ≤ (S0+U )erT
Donde U es el valor actual de los costes de almacenamiento.

COSTO DE MANTENIMIENTO
El coste de mantenimiento (cost of carry), c, es el coste de almacenamiento más el interés que se paga para
financiar el activo menos el ingreso generado por el activo.

cT
F = S e
Para un activo de inversión: 0 0

cT
Para un activo de consumo: 0 F ≤ S e 0

Si se define la tasa de rendimiento de conveniencia en un activo de consumo, y, obtenemos:
F0 = S0 e(c–y )T
PRECIOS DE LOS FUTUROS Y EL PRECIO AL CONTADO ESPERADO

Supongamos que k es la rentabilidad esperada exigida por los inversores sobre un activo.

Podemos invertir F0e–r T para recuperar ST en el vencimiento del contrato de futuros.

Esto demuestra que:
F0 = E (ST )e(r–k )T
Si el activo:
No tiene un riesgo sistemático:

• k = r
• F0 es una estimación insesgada de ST

Tiene un riesgo sistemático positivo + :

• k > r
• F0 < E (ST).

Tiene un riesgo sistemático negativo − :

• k < r
• F0 > E (ST ).

Llamados al margen: Datos del autor del taller:
Aprender a crear una cuenta de llamado al margen

Tipo de Contrato: ORO
Posición Larga
Tamaño del Contrato 100 Onzas
Margen Inicial 2.000 Dólares
Margen de Mantenimiento por contrato 1.500 Dólares
No. de Contratos negociados 2
Monto Total a Comprar (ORO) 200 Onzas 80.000 usd
2,50%
Cuenta de Garantia
Fecha Precio del Futuro PYG Diario PYG Acum Llamado al Margen
mantenimiento Adicional
400,00 4.000
Fecha 1 397,00 -600 -600 3.400 - -
Fecha 2 396,10 -180 -780 3.220 - -
Fecha 3 398,20 420 -360 3.640 - -
Fecha 4 397,10 -220 -580 3.420 - -
Fecha 5 396,70 -80 -660 3.340 - -
Fecha 6 395,40 -260 -920 3.080 - -
Fecha 7 393,30 -420 -1.340 2.660 Llamado al Margen 1.340
Fecha 8 393,60 60 -1.280 4.060 - -
Fecha 9 391,80 -360 -1.640 3.700 - -
Fecha 10 392,70 180 -1.460 3.880 - -
Fecha 11 387,00 -1.140 -2.600 2.740 Llamado al Margen 1.260
Fecha 12 387,00 - -2.600 4.000 - -
Fecha 13 388,10 220 -2.380 4.220 - -
Fecha 14 388,70 120 -2.260 4.340 - -
Fecha 15 391,00 460 -1.800 4.800 - -
Fecha 16 392,30 260 -1.540 5.060 - -

Nombre del taller: Crear la cuenta de llamado al margen Modalidad de trabajo:
Actividad previa:
Ejercicio de aprendizaje y lectura del módulo
VALORACION OPCIONES EUROPEAS BLACK-SCHOLES

So
K
r
Sigma
T
d1 N(d1) N(-d1) c = S0 N (d1 ) − X e− rT N (d 2 )

p = X e− rT N (−d2 ) − S0 N (−d1 )
d2 N(d2) N(-d2)
ln(S0 / X ) + (r + σ 2 / 2)T
where d1 =
σ T
Call
ln(S0 / X ) + (r − σ 2 / 2)T
d2 = = d1 − σ T
Put σ T

5 UNIDAD: 4 OPCIONES
OBJETIVO GENERAL
Valorar opciones financieras a través de las distintas metodologías: árboles binomiales de un solo paso, de
múltiples pasos, modelo Black & Scholes y simulación Montecarlo, utilizando estos contratos para plantear
estrategias de cobertura, especulación y arbitraje.
5.1 TEMA 1 INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE OPCIONES

Concepto
Una "Opción" se define como aquel contrato que le da a su tenedor la opción o el derecho, mas no supone la
obligación, de comprar o de vender una cantidad específica de un activo a un precio y en una fecha determinada,
o durante un tiempo determinado.
Dicho contrato obliga al suscriptor a vender o comprar el activo en la fecha en que la "Opción" sea ejercida por el
tenedor, de acuerdo con las condiciones de cantidad, calidad y precio establecidos para el efecto en el contrato
Historia
Orígenes 1550 – Mercados de granos en Holanda
En 1900 había grandes mercados de opciones sobre acciones en Nueva York

y Londres.
Hacia finales de los años 70 se da un desarrollo importante: Creación de bolsas,

desarrollos informáticos (computadores más rápidos) y desarrollo de fórmulas cerradas
(por ejemplo la fórmula de Black & Scholes).
Fuente: Lamote, F
Elementos
Activo Subyacente (S): Activo sobre el cual esta denominada la opción
Precio de Ejercicio o Strike Price (K): Precio del activo subyacente al que se adquiere el derecho a comprar
o a vender
Tiempo de Expiración (T): Fecha en que la opción llega a su termino
Volatilidad (σ).

TIPOS DE OPCIONES
Los tipos de opciones se pueden clasificar según:
El activo subyacente,
Forma de ejercicio, o
Pago al vencimiento.

De acuerdo con la venta o compra del activo subyacente:

Opción Call: Opción que da derecho a quien la posee a comprar
un activo subyacente en el futuro a un precio determinado.

Opción Put: Opción que da derecho a quien la posee a vender un activo subyacente en el futuro a un precio
determinado.
OPCIONES
Opción de Compra Call Opción de Venta Put
Comprador Comprador
Vendedor Vendedor
Derecho pero no Derecho pero no
Obligación de Obligación de
obligación de obligación de
vender al precio de comprar al precio
comprar al precio vender al precio
ejecución si el de ejecución si el
de ejercicio si de ejercicio si
comprador decide comprador decide
ejerce la opción de ejerce la opción
comprar. vender.
compra. de venta
Fuente: Autor
Según la forma de ejercicio:

Opción Europea: Opción cuyo ejercicio solo puede llevarse a cabo en
la fecha de vencimiento

Opción Americana: Opción cuyo ejercicio puede llevarse a cabo en cualquier fecha desde su contratación
hasta la fecha de vencimiento o expiración
Según el pago al vencimiento:

Opciones Plain Vanilla: Opción cuya liquidación corresponde a la
diferencia entre el strike y el spot.

Opciones Exóticas: Su función de pago es diferente a las plain vanilla. Asiáticas: Se comprará el strike contra
un promedio del spot en un período Barreras: El pago depende de si el spot operó en determinados niveles
durante la vida de la opción.

POSICIONES EN OPCIONES
Largo Call: Compra de una opción de compra.

Largo Put: Compra de una opción de venta.

Corto Call: Venta de una opción de compra.
Corto Put: Venta de una opción de venta.
PERFIL DE PAGO AL VENCIMIENTO
Largo Call Compra de una opción de Max (St-K,0)

compra
Largo Put Compra de una opción de Max (K-St,0)

venta
Corto Call Venta de una opción de Max (St-K,0) ó Min(K-St,0)

compra
Corto Put Venta de una opción de Max (K-St,0) ó Min(St-K,0)

venta
Fuente: Hull, John

Posiciones largo call
Fuente: Autor
Max (St-K,0)
K = $ 1.780
Prima= $ 20

Riesgo Limitado
Beneficios Potencialmente ilimitados
Expectativas Subyacentes Alcistas
Expectativas Volatilidad Alcistas
Break – even K + prima
Fuente: Autor
Posiciones corto call
Fuente: Autor
Min (K-St,0 )
K = $ 1.780
Prima= $ 20

Riesgo Ilimitado
Beneficios Potencialmente limitados
Expectativas Subyacentes Bajistas
Expectativas Volatilidad Bajistas
Fuente: Autor
Posiciones largo put
Fuente: Autor
Max (K-St,0 )
K = $ 1.780
Prima= $ 20

Riesgo Limitado
Beneficios Potencialmente ilimitados
Expectativas Subyacentes Bajistas
Expectativas Volatilidad Alcistas
Fuente: Autor
Posiciones corto put
Fuente: Autor
Min (St-K,0 )
K = $ 1.780
Prima= $ 20

Riesgo ilimitado
Beneficios Potencialmente limitados
Expectativas Subyacentes Alcistas
Expectativas Volatilidad Bajistas
Fuente: Autor
VARIABLES QUE DETERMINAN LA PRIMA

El valor de una call o put europea es función de varias variables:

• Precio actual del activo subyacente

• Precio de ejercicio de la opción: Call: valen menos cuando el precio de ejercicio aumenta Put: tienen más
valor cuando el precio de ejercicio aumenta

• Volatilidad: Es una medida de la incertidumbre sobre los movimientos futuros del precio del subyacente
en el futuro. El valor de las opciones de compra y venta, aumenta cuando la volatilidad aumenta

• Tiempo al vencimiento: Por lo general, las opciones europeas de compra y venta valen más cuando el
tiempo hasta el vencimiento crece

• Tasa de interés libre de riesgo

• Dividendos que paga el activo subyacente

¿POR QUE NEGOCIAR OPCIONES?

La negociación de opciones es muy popular actualmente. Para los inversionistas, las opciones tienen varias
ventajas:

Especulación:
Negociar opciones ofrece ventajas sobre la negociación del activo mismo. Generalmente se necesita menos dinero
para invertir en opciones que para invertir en el activo. Además, los precios de las opciones son mucho más
volátiles que el de los activos.

Administración de portafolios
Las opciones son muy populares dentro de los inversionistas institucionales, como fondos mutuos y fondos de
pensiones, los cuales son unos de los principales usuarios de los mercados de opciones.
Al negociar opciones en conjunto con su portafolio accionario, los inversionistas pueden ajustar su riesgo y su
retorno de una forma cuidadosa en su inversión. Por ejemplo: es posible combinar una acción riesgosa junto a
una opción riesgosa para obtener una tasa y un rendimiento de un bono libre de riesgo.

Bajos costos de transacción

Muchos inversionistas prefieren negociar opciones en lugar de acciones para ahorrar costos de transacción, evitar
impuestos y evitar restricciones de los mercados tradicionales.

MERCADO DE OPCIONES

La negociación de opciones, sin duda creció con el desarrollo de los mercados financieros.

En el siglo XIX, los inversionistas negociaban opciones en un mercado informal, el cual no era muy seguro pues
muchos de los vendedores se negaban a responder por su obligación.

En el siglo XX: Se desarrolló un mercado más organizado en los Estados Unidos que se llamó “Put and Call Brokers
and Dealers Association”. Sin embargo, éste todavía era OTC, pues no contaba con una Cámara de Compensación
y los contratos no estaban estandarizados completamente.

En 1973, la Chicago Board of Trade, crea la Chicago Board Options Exchange (CBOE).

CBOE es un mercado organizado de opciones donde se negocia un alto volumen de contratos estandarizados.

ACTIVOS SUBYACENTES

Algunos activos subyacentes de las opciones son:
Acciones
Divisas
Tasas de Interés.
Commodities o productos básicos.
Índices: S&P500, IBEX35, NASDAQ100, DJIA, IBOVESPA, MERVAL
Futuros: El contrato de futuros normalmente vence después del vencimiento de la opción. Índices, commodities,
tasas de cambio y tasas de interés.

Ejemplo: SUBYACENTE: ACCIÓN APPLE

Fuente: Yahoo Finanzas

• Opciones Call

• Opciones Put

CLASIFICACIÓN DE LAS OPCIONES SEGÚN EL DINERO

En el dinero / at the money

Fuera del dinero / out of the money

Dentro del dinero / in the money

OPCIÓN DE COMPRA OPCIÓN DE VENTA
S>K, ITM S<K, ITM
S=K, ATM S=K, ATM
S<K, OTM S>K, OTM

PARIDAD PUT-CALL
La paridad Put – Call es un principio aplicable a opciones europeas por el que se define un equilibrio entre el precio
de las opciones, el precio del activo subyacente y los tipos de interés en los mercados monetarios.
Esta paridad significa que:
Vender Call sobre un activo a un precio K (C)

Comprar put al mismo strike (P)
-rt
Tomar prestado (Ke )

Comprar el activo (S)

Luego,
-rt
Cartera A = Ke + C
Cartera C = P + S
− rT
P + S = C + Ke
Fuente: Hull, John

Esta igualdad demuestra que el valor de una opción europea de compra con un cierto precio de ejercicio y una
cierta fecha de ejercicio puede deducirse del valor de una opción europea de venta con las mismas condiciones,
y viceversa.

Ejemplo:
Con los siguientes datos, comprobar la paridad put-call y en caso de incumplirse aprovechar las operaciones de
arbitraje.
Subyacente: $ 19.25

Strike: $ 24

Call: $ 2.05

Put: $ 3.87

Tiempo: 720 días (1.973 años)

Tipo de interés: 3.02%

Partiendo de:
− rT
P + S = C + Ke
(A) 3.87 + 19.25 = 23.12
- 3.02%*1.973
(B) 2.05 + 24e = 24.66

Estrategia:

HOY
Vender Call a $ 2.05

Comprar el activo y opción put por $ 23.12

Tomar prestado por la diferencia: $ 21.07

En T

Si *+ > -:
• Se ejerce la opción call: + $ 24

• Se paga el préstamo: - $ 22.37

En T

Si *+ < -:
• Se ejerce la opción put: + $ 24

• Se paga el préstamo: - $ 22.37

Ganancia: $1.63

5.2 TEMA 2 MODELO DE VALORACIÓN DE OPCIONES:

ESQUEMA CONCEPTUAL
VALOR DE UNA OPCIÓN: ESQUEMA CONCEPTUAL
Conceptualmente, un Modelo de Valoración de Opciones (por ejemplo, del tipo Black – Scholes) asumirá que el
comportamiento depende del Precio del Activo Subyacente, a su vez, del comportamiento de 2 variables:
Variable Sistemática o Tendencial : S(i)

Variable Aleatoria: S(ε)
ε
(Donde es una variable aleatoria con distribución de probabilidad conocida).
Por lo tanto, el enfoque conjunto del Modelo supondrá que:

S (i, ε)
Fuente: Autor

Gráficamente si el comportamiento del Precio del Activo Subyacente está basado exclusivamente en la Variable
Tendencial (No existe aleatoriedad. Es decir σ = 0) se puede ilustrar de la siguiente manera:

Hoy

Fuente: Lamote, F
Asimismo, si el comportamiento de Precio del Activo Subyacente está basado exclusivamente en la Variable
Aleatoria (no existe estructura de costo de financiación. Es decir i= 0) se puede ilustrar de la siguiente manera:

Movimiento Browniano
Hoy

Fuente: Hull, John
Unificando el enfoque (es decir incluyendo la Variable Tendencial y Variable Aleatoria) se puede ilustrar el
comportamiento del Precio del Activo Subyacente a través del siguiente diagrama:

Movimiento Browniano
Hoy

Fuente: Hull, John
Por tanto, el cambio en el valor del Precio del Activo Subyacente podrá ser definido de la siguiente manera:

Fuente: Hull, John

Asimismo, el cambio relativo del Precio del Activo Subyacente podrá ser definido de la siguiente manera:

Fuente: Hull, John
Y la formulación que permite generar el valor que tendrán cada uno de los diferentes Precios del Activo
Subyacente en el vencimiento a través del Movimiento Browniano será el siguiente:

Impacto de la Impacto de la
Variable Variable
Tendencial Aleatoria

Fuente: Hull, John
No obstante, en el caso de que se quiera generar la evolución del Precio del Activo Subyacente desde el momento
actual y hasta el vencimiento a través del Movimiento Browniano, entonces deberá utilizarse la siguiente
expresión:
Impacto de la Impacto de la
Variable Variable
Tendencial para Aleatoria para
cada periodo cada periodo

Fuente: Hull, John

Finalmente,
Max (S1t-X;0)
CALL Max (S2t-X;0)
Valor de Opciones Call

Max (S3t-X;0)
Promedio
y Put a Vto
Max (X-S1t;0)
Max (X-S2t;0)
PUT
Max (X-S3t;0)
Promedio
Actualización a Valor Presente
Inicio Vto

Fuente: Hull, John
5.3 TEMA 3 MÉTODOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES

VALORACIÓN DE OPCIONES ARBOLES BINOMIALES
ÁRBOLES BINOMIALES
Una técnica muy utilizada para el pricing de opciones es la construcción de Árboles Binomiales.

Los Arboles Binomiales son diagramas que representan diferentes posibles rutas que podría seguir el precio del
Activo Subyacente durante la vida de la Opción.
u2
VA
2
ud
d
d2
t0 t1 t2
Fuente: Hull, John
Supuestos: Los Precios del Activo siguen Caminata Aleatoria, y en cada “paso” de tiempo, este tiene cierta
probabilidad para “subir” en cierto porcentaje y de la misma forma tiene cierta probabilidad de “bajar” en cierto
porcentaje.

A medida que los “pasos” son mucho más pequeños, el modelo tiene a la log – normalidad, supuesto para los
precios del activo subyacente en el Modelo de Black and Scholes
N-posibles rutas que puede tomar el activo subyacente durante la vida de la opción
Fuente: Autor
Ejemplo 1
El precio de una acción es actualmente $100

En tres meses valdrá $150 ó $50
50% Precio de la Acción $150
Precio de la Acción $100
-50% Precio de la Acción $50
T = 3 meses

Fuente: Autor
Ejemplo 2
Una opción call a 3 meses sobre la acción con un precio de ejercicio K=90 y r = 10%.

Valor de la Opción $60

Precio de la Opción?
Valor de la Opción $0
T = 3 meses

Fuente: Autor
SUPUESTOS
No existen oportunidades de arbitraje

Se conforma un Portafolio Libre de Riesgo:
Unidades de activo + una Opción sobre el Activo

No hay incertidumbre del valor del portafolio en el vencimiento.
PORTAFOLIO LIBRE DE RIESGO

Considere el portafolio:
Largo ΔS (Posee la Acción)
Corto en una Opción Call

150∆ - 60
50∆

Fuente: Hull, John
El Portafolio es libre de riesgo si 150Δ – 60 = 50Δ, es decir, Δ=0.6 (Al vencimiento las dos alternativas son
equivalentes)
Teniendo Δ = 0.6
Si el precio es $ Qef, el portafolio es igual a:
$ Qef ×f. g − $gf = $hf

Si el precio es $ ef , el portafolio es igual a:
$ ef ×f. g = $ hf

El valor del portafolio hoy es: 30*exp(-0,1*3/12) = 29.26

El valor de las acciones es: f. g×Qff = $gf
El valor de la opción es : $gf − $Rj. Rg = $ hf. kl

Generalización

S0u
fu
S0
f
S0d
fd
f = Precio de la Opción
T

Fuente: Hull, John
S0u, donde u > 1
El % incremento en el precio del activo = u-1
S0d, donde d < 1
El % disminución en el precio del activo = 1-d
Considere el portafolio que está largo en Δ acciones y corto en una opción
S0u∆ - fu
S0 - f
S0d∆ -fd

El portafolio es libre de riesgo cuando:

S 0 u Δ − fu = S 0 d Δ − f d
fu − f d
Δ=
S 0u − S 0d

Fuente: Hull, John

EL VALOR DEL PORTAFOLIO Es

En T S0u∆– ƒu

Hoy (S0u∆ – ƒu)e-rT

Hoy S0∆ – f

Fuente: Hull, John
PRINCIPIO DE NO ARBITRAJE
− rT
S 0 Δ − f = ( S 0 u Δ − fu )e
− rT
f = S 0 Δ − ( S 0 u Δ − fu )e

Fuente: Hull, John

Si se sustituye:
fu − fd
Δ=
S 0u − S 0 d

Fuente: Hull, John
Se obtiene:
f = [pfu + (1− p)fd ]e−rT

Fuente: Hull, John
Dónde:
e rT − d
p =
u −d
Fuente: Hull, John
En nuestro ejemplo numérico:
u = 1,5
d = 0,5
3
0.10*
e 12
− 0 .5
p= = 0.5253
1 .5 − 0 .5
Fuente: Autor
3
−0.10*
f =e 12 [0.5253* 60 + 0.4747* 0] = 30.74
Fuente: Autor
Ejemplo: Dos pasos
Opción Call
24.2 T = 6 meses
22 Δt= 3 meses
K=21
20 19.8
r=12%
u=1.1
d=1/u=0.9
18
T =3m
Fuente: Autor
16.2
T =6m
3
0.10*
e 12
− 0.9
p= = 0.6523
1.1 − 0.9 24.2
22
24.2 - K = 3.2
20 2.0257
1.2823 19.8
18
0.0
0.0
El valor de la opción 16.2
es 0, debido a que
este nodo da lugar al 0.0
nodo E y F 3
− 0.12*
f = e 12 [0.6523 * 3.2 + 0.3477 * 0 ] = 2.0257
3
−0.12*
f =e 12 [0.6523* 2.0257+ 0.3477* 0]= 1.2823

Fuente: Autor
CALCULO DE u Y d
σ Δt
u = e
Fuente: Hull, John
1
d= = e −σ Δt
u
Fuente: Hull, John
Donde σ es la volatilidad y Δt es el tamaño del paso
MODELO BLACK-SCHOLES-MERTON
DETERMINACIÓN INTUITIVA DEL PRECIO DE UNA OPCIÓN
Suponga un activo que vale $100. También suponga una opción Call con strike $ 100 que tiene fecha de
vencimiento en 2 meses, y que en esta fecha solo hay 5 escenarios posibles para el precio, cada uno con igual
probabilidad
$80 $90 $100 $110 $120
20% 20% 20% 20% 20%

Fuente: Autor
¿Cuál sería el precio de una CALL si se dan estos supuestos?
$80 $90 $100 $110 $120

20% 20% 20% 20% 20%
Fuente: Autor
El PyG de la CALL de 100 en cada uno de estos escenarios sería:
$0 $0 $0 $10 $20
20% 20% 20% 20% 20%
Fuente: Autor
El retorno esperado de la opción sería:
$0x20% + $0x20% + $0x20% + $10x20% + $20x20% = $6

El precio de la opción debe ser igual a su retorno esperado traído a valor presente.
Si suponemos una tasa de interés de 10%
Valor CALL100 = $6e(-10% * 60/365) = 5.902

En el anterior ejemplo sólo teníamos 5 posibles escenarios de precios en el futuro y todos eran igualmente
probables. Supongamos ahora que son los mismos 5 escenarios pero tienen diferentes probabilidades:
$80 $90 $100 $110 $120

10% 20% 40% 20% 10%
Fuente: Autor
El PyG de la CALL de 100 en cada uno de estos escenarios sería:
$0 $0 $0 $10 $20
10% 20% 40% 20% 10%

Fuente: Autor
El retorno esperado de la opción sería:
0 x 10% + $0 x 20% + $0 x 40% + $10 x 20% + $20x10% = $4
Valor CALL100 = $4e(-10% * 60/365) = 3.934

En general no es realista pensar que van a existir sólo unos cuantos escenarios a futuro y que a priori se pueden
conocer las probabilidades de cada uno de estos escenarios.
Se han planteado gran cantidad de modelos (entre ellos el de B&S) que tratan de determinar el precio de una
opción. Los pasos básicos que se deben seguir son:
Proponer una serie de posibles precios al vencimiento.
Asignar una probabilidad a cada posible precio.
Asegurar que no se den posibilidades de arbitraje.
Calcular el retorno esperado de la opción.
Traer a valor presente el retorno esperado.
RANDOM WALK
Un paseo aleatorio afirma que el mercado de valores los precios evolucionan de acuerdo con un paseo
aleatorio y, por tanto, no puede revelar las tendencias y por ende los precios actuales no son guía de
precios futuros.
Los economistas siempre han aceptado la hipótesis de caminata aleatoria.
DISTRIBUCIÓN LOGNORMAL
El precio de las acciones en cualquier momento futuro sigue lo que se conoce como una distribución
lognormal.
Mientras una variable con distribución normal puede tomar valor positivo o negativo, una variable
distribuida lognormalmente sólo puede ser positiva.
Una variable con una distribución lognormal tiene la propiedad que su logaritmo natural está distribuido
normalmente.

Fuente: Hull, John
µT
E (ST ) = S 0 e

Fuente: Hull, John
VOLATILIDAD = INCERTIDUMBRE
La volatilidad es la desviación estándar de una tasa compuesta continua del retorno en un año. La desviación
estándar del retorno en un tiempo ∆t es
σ Δt
Fuente: Hull, John
ESTIMACIÓN DE LA VOLATILIDAD MEDIANTE DATOS HISTÓRICOS

Tomar observaciones S0, S1, . . . , Sn en intervalos de t años.
Calcular los retornos compuestos continuos en cada intervalo como:
⎛ Si ⎞
u i = ln ⎜⎜ ⎟⎟
⎝ S i−1 ⎠
Fuente: Hull, John
Calcular la desviación estándar, σ , de las ui´s

La volatilidad histórica estimada es:
∧ S
σ =
τ
Fuente: Hull, John
EL MODELO BLACK-SCHOLES
Supuestos:
El comportamiento del precio del activo corresponde al modelo lognormal.
No hay costos de transacción ni impuestos.
No hay dividendos sobre el activo durante la vida de la opción.
No hay oportunidades de arbitraje libre de riesgo.
La negociación de valores financieros es continua.
Los inversores pueden prestar o pedir prestado a la tasa libre de riesgo
El tipo de interés libre de riesgo a corto plazo, r, y la volatilidad son constantes.
El activo subyacente se mueve de forma continua
La volatilidad del activo subyacente es conocida y constante

Si hablamos de los siguientes supuestos en particular:
El activo subyacente se mueve de forma continua
La volatilidad del activo subyacente es conocida y constante
Las tasas de interés son constantes
No hay costos de transacción
Tenemos lo siguiente:
EL ACTIVO SUBYACENTE GENERALMENTE TIENE UN MOVIMIENTO DISCONTINUO (GAP’S)
Fuente: Bloomberg

LA VOLATILIDAD DEL ACTIVO SUBYACENTE CAMBIA A LO LARGO DEL TIEMPO
Fuente: Autor
LAS TASAS DE INTERÉS NO SON CONSTANTES (LAS DECISIONES DE POLÍTICA MONETARIA ENTRE OTROS
ASPECTOS LAS HACEN CAMBIAR
Fuente: Bloomberg
LOS COSTOS DE TRANSACCIÓN PUEDEN SER ALTOS. POR EJEMPLO LA AMPLITUD DEL BID/ASK SPREAD
O LOS FEES DE LOS BROKERS
Fuente: Set FX
ANÁLISIS BLACK-SCHOLES
El precio de la opción y la acción depende de la misma fuente de incertidumbre: los movimientos de
precios de las acciones.

Se establece un portafolio consistente en una posición en la opción y una posición en las acciones
subyacentes que elimina la fuente de incertidumbre.

El portafolio es instantáneamente libre de riesgo y debe ganar instantáneamente la tasa libre de riesgo.

Esto lleva a la ecuación diferencial de Black-Scholes.

FORMULAS BLACK-SCHOLES
c = S0N(d1 ) − Xe −rT N(d2 )

Fuente: Hull, John
p = Xe−rTN(− d2 )− S0N(− d1 )

Fuente: Hull, John
N(d2) es la probabilidad que la opción sea ejercida (En un mundo de riesgo neutral), por lo tanto XN(d2) es el Precio
Strike multiplicado por la probabilidad que el Strike sea pagado.
Donde
d1 =
ln (S 0 / X ) + r + σ ( 2
2T) d2 =
(
ln(S0 / X ) + r − σ 2 2 T )
= d1 − σ T
σ T σ T
Fuente: Hull, John
• Equivalencias
SÍMBOLO EQUIVALENCIA
S Precio del Subyacente
X Strike
σ Volatilidad
r Tipo de interés sin riesgo
T Tiempo al vencimiento
N Distribución normal acumulada
Fuente: Hull, John
Ejemplo:
Se valora una call europea de nominal USD 1.000.000 sobre un índice bursátil bajo las siguientes condiciones:
S: 4.000
K: 4.000
T: 1 año
r: 4%
q: No existen pagos de dividendos
σ: 25%.
Se hallan d1 y d2:
⎛ 4000 ⎞ ⎛⎜ 0 .25 2 ⎞
ln ⎜ ⎟ + ⎜ 0 .04 + ⎟∗1
⎟
⎝ 4000 ⎠ ⎝ 2 ⎠
d1 = = 0 .285
0 .25 ∗ 1

d 2 = 0 . 285 − 0 . 25 ∗ 1 = 0 . 035

Fuente: Autor
Hallamos N(d1) y N(d2). Excel: DISTR.NORM.ESTAND(x)
Hallamos el valor de la opción Call:

äDEE = 4000 ∗ 0.6122 − 4000 ∗ I−0.04∗1 ∗ 0.514 = 473.42

La opción cuesta 473,42 puntos del índice, es decir:
473 .42
= 11 .83 %
4000
Fuente: Autor
La opción cuesta 11.83% del valor nominal
El comprador de la opción paga: USD 118.300
FORMULACIÓN VALORACIÓN OPCIONES TASA DE CAMBIO
−rf T
c0 = S0e N(d1 )− Xe−rTN(d2 )

−rf T
p = Xe−rTN(−d2 )− S0e N(−d1)

d1 =
(
ln(S0 / X ) + r − r f + σ 2 2 T )
σ T

d2 = d1 −σ T

Fuente: Hull, John

Nombre del taller de aprendizaje: Datos del autor del taller:
Escriba o plantee el caso, problema o pregunta:

Nombre del taller: Valoración de opciones Modalidad de trabajo:
Actividad previa: Lectura del módulo

VALORACION OPCIONES EUROPEAS BLACK-SCHOLES

So
K
r
Sigma
T
d1 N(d1) N(-d1)
−rT
d2 N(d2) N(-d2)
c = S0 N(d1) − X e N(d2)
−rT
Call
p = X e N(−d2) − S0 N(−d1)
Put 2
ln(S / X ) + (r +σ /2)T
0
where d1 =

σT
2
ln(S / X ) + (r −σ /2)T
0
d2 = = d1 −σ T
σT
6 GLOSARIO
Activo: Representa los bienes y derechos de la empresa. Dentro del concepto de bienes están el efectivo, los
inventarios, los activos fijos, etc. Dentro del concepto de derechos se pueden clasificar las cuentas por cobrar, las
inversiones en papel del mercado, las valorizaciones, entre otros.
Activo financiero: Cualquier título de contenido patrimonial, crediticio o representativo de mercancías.
Activo Subyacente: Activo sobre el cual se realiza un contrato derivado.
Administración activa de portafolios: Inversionistas o gestores que buscan los momentos adecuados para comprar
y vender activos financieros, generando rentabilidades y a determinados niveles de riesgo.
Apalancamiento financiero: Endeudamiento de una empresa con el ánimo de incrementar su capacidad

productiva y por ende sus ventas.
Bolsa de Valores: Entidad encargada de la organización de un mercado financiero cuyo objetivo es el cumplimiento
de las órdenes eliminando el riesgo de contraparte.
Bursatilidad: Liquidez asociada al volumen de negociación en un mercado o para determinado activo.
Cierre de operación: Ejecutar la transacción contraria que fue el origen de un contrato.
Contrato: Término que se asocia fundamentalmente a los futuros y opciones del mercado de derivados.
Contrato de Futuros: Acuerdo para realizar una transacción en el futuro definiendo el precio, monto y plazo donde
las partes están obligadas al cumplimiento.
Contrato de Opción: Acuerdo para realizas una operación de compra o venta en el futuro, donde el comprador
adquiere un derecho y el vendedor una obligación.
Creadores de mercado: Entidades con la suficiente solvencia y liquidez para ser los demandantes de activos en el
mercado primario.
Cuentas de Compensación: Reporte contable donde se registran las transacciones de un titular además de las que
quedan pendientes.
Depósitos en Garantía: cantidad financiera que se debe consignar con el fin de disminuir el riesgo de contraparte.
Día hábil: Día de negociación bursátil.
Ejecución de una Orden: Realización de la operación que se da por un miembro del mercado.
Ejercicio: Nivel sobre el cual un comprador de una opción toma la decisión de ejecutar o no.
Fecha de Ejercicio: Vencimiento de una opción.

Inflación: Mide el crecimiento del nivel general de precios de la economía. La inflación es calculada mensualmente
por el DANE sobre los precios de una canasta básica de bienes y servicios de consumo para familias de ingresos
medios y bajos. Con base en éstas se calcula un índice denominado Índice de precios al Consumidor (IPC). La
inflación corresponde a la variación periódica de ese índice.
Mercado primario: Puesta de ofertas para el inicio de la negociación de activos financieros.
Mercado secundario: Compras, ventas y otro tipo de operaciones que se realizan diariamente.
Mercado de capitales: Emisiones realizadas a mediano y largo plazo.
Mercado de dinero: Transacciones realizadas a corto plazo.
Corto plazo: Duración inferior a 1 año.
Portafolio: Grupo de activos de diferente denominación que permite aplicar el principio de diversificación.
Prima por riesgo: Esta se refiere a la prima por riesgo del mercado, y se calcula como la diferencia entre los
promedios históricos de la rentabilidad por invertir en acciones y la rentabilidad de los Bonos Del Tesoro de un
país.
Producto interno bruto (pib): Mide la producción total de bienes y servicios de la economía, generado por
empresas que actúan dentro del país.
Puntos básicos (pb): Es una centésima parte de un 1%; es decir que 100 puntos básicos equivalen a un 1%.
Subasta holandesa: Es un tipo de subasta donde el subastador empieza a subastar a precios elevados y que van
rebajando hasta que algún participante en el proceso esté dispuesto a aceptar determinado precio.
Subyacente: Es el activo, tasa o índice bursátil de referencia, cuyo movimiento de precio determina el Precio en
una operación con derivado o una operación spot, tales como: tasa de cambio, tasa de interés, divisas, productos
básicos, índices bursátiles, títulos, entre otros.
Tasa: Hace referencia al costo que tiene un crédito o bien a la rentabilidad de los ahorros. Se trata de un término
que, por lo tanto, permite describir al provecho, utilidad, valor o la ganancia de una determinada cosa o actividad.
Tipos de Opciones: Opciones de Compra (CALL) y Opciones de Venta (PUT).
Trader: Operador del mercado financiero.

7 BIBLIOGRAFÍA
HULL, John C. (2006). Introducción a los mercados de futuros y opciones. New Jersey: Prentice Hall – Pearson.
JORION, P (2003). Financial risk Manager, Hand book. NY: Risk management library
LAMOTHE F, P y PÉREZ S, Miguel. (2006). Opciones financieras y productos estructurados 3 edición. Madrid:
MacGraw – Hill

Derivados Finanacieros - Modulo - Listo - Ok - 2016

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DERIVADOS FINANCIEROS

ESPECIALIZACIÓN EN GERENCIA FINANCIERA

1 MAPA DE LA ASIGNATURA .............................................................................................................................. 5

2 UNIDAD 1 CONCEPTOS GENERALES ................................................................................................................ 6

2.1 TEMA 1 DERIVADOS FINANCIEROS: DEFINICIÓN, CARACTERÍSTICAS Y UTILIZACIÓN DE LOS DERIVADOS

2.2 TEMA 2 MERCADOS ORGANIZADOS ........................................................................................................ 7

2.3 TEMA 3 TIPOS DE OPERACIONES OPERADORES Y PRINCIPALES DERIVADOS FINANCIEROS ................. 11

2.3.1 EJERCICIO DE APRENDIZAJE ........................................................................................................... 17

2.3.2 TALLER DE ENTRENAMIENTO ........................................................................................................ 18

3 UNIDAD 2 CONTRATOS FORWARD Y SUS CARACTERÍSTICAS ........................................................................ 19

3.1 TEMA 1 CONTRATOS FORWARD ........................................................................................................... 19

FORMAS DE CUMPLIMIENTO ......................................................................................................................... 22

3.2 TEMA 2 VALORACIÓN DE CONTRATOS FORWARD ................................................................................ 23

3.2.1 EJERICICIO DE APRENDIZAJE .......................................................................................................... 32

3.2.2 TALLER DE ENTRENAMIENTO ........................................................................................................ 33

4 UNIDAD: 3 FUTUROS ..................................................................................................................................... 34

4.1 TEMA 1 FUTUROS Y EL MERCADO DE FUTUROS ................................................................................... 34

4.2 TEMA 2 ESTRATEGIAS DE COBERTURA CON CONTRATOS DE FUTUROS ............................................... 48

4.3 TEMA 3 DETERMINACIÓN DE PRECIOS A PLAZO Y DE LOS FUTUROS .................................................... 52

4.3.1 EJERCICIO DE APRENDIZAJE ........................................................................................................... 60

4.3.2 TALLER DE ENTRENAMIENTO ........................................................................................................ 61

5 UNIDAD: 4 OPCIONES .................................................................................................................................... 62

5.1 TEMA 1 INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE OPCIONES .......................................................................... 62

5.2 TEMA 2 MODELO DE VALORACIÓN DE OPCIONES: ESQUEMA CONCEPTUAL ....................................... 75

5.3 TEMA 3 MÉTODOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES .............................................................................. 79

5.3.1 EJERCICIO DE APRENDIZAJE ........................................................................................................... 99

5.3.2 TALLER DE ENTRENAMIENTO ........................................................................................................ 99

6 GLOSARIO .................................................................................................................................................... 101

7 BIBLIOGRAFÍA .............................................................................................................................................. 103

2 UNIDAD 1 CONCEPTOS GENERALES

2.1 TEMA 1 DERIVADOS FINANCIEROS: DEFINICIÓN,

Las características generales de los derivados financieros son:

Su valor cambia en respuesta a los cambios de precio del activo subyacente.

Los Derivados financieros se utilizan para:

Cubrir los riesgos.

Mercados Organizados y Mercados OTC: Over the Counter – Diferencias

2.2 TEMA 2 MERCADOS ORGANIZADOS

Los contratos son estandarizados.

Virtualmente no hay riesgo de crédito.

Los principales mercados en el mundo son:

Ejemplo: (Bank for International Settlements)

AGENTES DEL MERCADO:

AGENTES DEL MERCADO

FLOOR MARKET Es un miembro independiente del mercado, que

INVERSIONISTAS Es la parte del mercado que realiza inversiones

CREADORES DE MERCADO Proveen liquidez y profundidad al mercado de

Fuente: Hull, John

MERCADOS OTC – OVER THE COUNTER

Contratos a la medida de las necesidades de las partes

Los contratos no son estandarizados y existe la posibilidad de riesgo de crédito.

DIFERENCIAS EN LOS MERCADOS ORGANIZADOS Y LOS MERCADOS OTC

Fuente: Hull, John

TAMAÑO MERCADO OTC VS ORGANIZADOS

2.3 TEMA 3 TIPOS DE OPERACIONES OPERADORES Y

TIPOS DE OPERADORES (TRADERS):

Ejemplo 1: Valor de las acciones de Microsoft, con y sin cobertura

Stock Price ($)

Fuente: Hull, John

• 14/05/10 Sube $31, Cae petróleo

I = 4e-0.096/12 + 4e-0.112/12 = $ 7.4433