Apuntes Evaluación Económico Financiera Proyectos

Facultad de Ingeniería
Apuntes
Evaluación Económico-Financiera
de Proyectos de Inversión
Rodolfo G. Cobos Sainz

Evaluación Económico-Financiera de Proyectos de Inversión
Objetivo General del Curso

Al finalizar el módulo el alumno(a):
Valorará un proyecto de inversión desde un punto de vista económico y financiero, con diversos
métodos, considerando las necesidades del caso.
1. MARCO DE REFERENCIA
1.1. PROYECTOS DE INVERSIÓN
Para que cualquier empresa se mantenga en el mercado de manera eficiente frente a sus competidores y
medio ambiente en general, es necesario que continuamente innove sus productos y servicios. Una
manera de lograrlo es a través de proyectos de inversión, los cuales le ayudarán a que el producto cumpla
con las expectativas que exigen los consumidores, que sus costos de fabricación sean competitivos frente
a otras empresas, adquiriendo los equipos y maquinaria precisos cuando sea conveniente, eliminando
productos que ya no se requieren en el mercado, ampliando sus líneas de productos, etc.
Estas decisiones de largo plazo se facilitan en la medida que se dispone de estudios que ayudan al análisis
y toma de decisiones, el proceso de estudio y formulación de proyectos de inversión es un método
adecuado en esta toma de decisiones.
DEFINICIÓN DE PROYECTO
Un proyecto es la búsqueda de una solución inteligente al planteamiento de un problema, el cual tiende
a resolver una necesidad humana1.
DEFINICIÓN PROYECTO DE INVERSIÓN

El proyecto de inversión es un plan que, si se le asigna determinado monto de capital y se le proporcionan
insumos de varios tipos, producirá un bien o servicio, útil a la sociedad (Baca, 2016).
La evaluación de un proyecto de inversión tiene por objeto conocer su rentabilidad económica y social, de
tal manera que asegure resolver una necesidad humana en forma eficiente, segura y rentable. Sólo así es
posible asignar económicos a la mejor alternativa.
En conclusión, un proyecto de inversión es un plan que tiene por objeto, valorar la posibilidad de iniciar
un negocio o de mantener, mejorar o aumentar las operaciones de una organización, considerando los
costos y beneficios.
Un proyecto de inversión se asocia comúnmente con las inversiones que las empresas hacen sobre: (1) un
producto nuevo en el mercado, (2) modificaciones a los productos actuales, (3) reemplazo, compra o
venta de activos de largo plazo (maquinaria, edificios, equipos, etc.), (4) incursión en nuevos mercados,
etc. Por eso tiene normalmente los proyectos se apoyan en varios estudios, entre los cuales se
encuentran: estudio de mercado, estudio técnico, estudio administrativo y estudio financiero para su
evaluación y toma de decisiones.
1
Baca, U. G. (2016), Evaluación de Proyectos. México: McGraw Hill
VIABLIDAD DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN
El concepto de viabilidad es utilizado en la disciplina de evaluación de proyectos, en muchos
casos, como la capacidad de un Proyecto de lograr un buen desempeño financiero, es decir una
tasa de rendimiento aceptable; y se usa como sinónimo de rentabilidad.
La realidad es que la viabilidad de un Proyecto es multidimensional. Se trata de diversos estudios

de los distintos aspectos del ambiente en el que se manifestarán los impactos del Proyecto, que
permitirán precisar si se prevén incompatibilidades, inadecuaciones, conflictos u otras
situaciones que puedan impedir o dificultar la preparación, operación o lograr los resultados y
los impactos esperados del Proyecto.
Estos estudios refieren a cada uno de los aspectos específicos del ambiente que se interviene y
se indican a continuación:
• Financiero
• Legal
• Técnico
• Ambiental
• Gestión
• Político y
• Social
Aspectos Viabilidad Proyecto de Inversión
Financiero
Social Legal
Viabilidad
Proyecto
Político Técnico
Gestión Ambiental
1.1.1. CLASIFICACIÓN DE LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN
Los proyectos de inversión pueden clasificarse en cinco rubros principales:
Proyectos de Inversión
Por su Por su Tipo de Tipo de Sector

Objetivo Naturaleza Inversionista Inversión Económico
Clasificación por su Objetivo

Los proyectos de inversión se clasifican de acuerdo a su función u objetivo en:
a) Proyectos de Nueva Creación – Son los que se refieren a la creación un nuevo producto o servicio
para satisfacer una necesidad, o hacerlo de mejor manera mediante la innovación. Estos
proyectos tienen flujos de ingresos y costos, así mismo tienen una inversión que permita la
producción del nuevo bien o servicio, evaluándose la rentabilidad del producto.
b) Proyectos de Expansión - Son los que se realizan con el objetivo de ampliar las operaciones de la
empresa, lo cual se realiza regularmente a través de la adquisición de activos fijos. Una empresa
que requiere aumentar su capacidad de producción debido al éxito de sus productos en el
mercado con toda probabilidad necesitará adquirir más maquinaria y equipo para incrementar su
capacidad productiva y poder satisfacer la creciente demanda. Los beneficios esperados de los
proyectos de expansión se relacionan fundamentalmente con el incremento de los ingresos de la
empresa.
c) Proyectos de Reemplazo - Son los que tienen relación con la sustitución de activos fijos que ya
están desgastados. En ocasiones estos proyectos tienen que ver con la reparación mayor o la
reconstrucción de un activo fijo ya existente. También es posible encontrar proyectos de
reemplazo de equipo o maquinaria que, aunque todavía está funcionando correctamente, es
obsoleta pues puede haber disponible una nueva tecnología más eficiente para la producción de
un bien o servicio. Los beneficios esperados de los proyectos de reemplazo tienen relación con
reducciones en los costos de producción, aunque en ocasiones también proporcionan aumentos
en los ingresos.
Clasificación por su Naturaleza

Los proyectos de inversión se clasifican según su naturaleza en:
a) Proyectos Independientes - Son los que se pueden realizar sin depender ni afectar o ser afectados
por otros proyectos. Son los que satisfacen objetivos diferentes y pueden aprobarse varios de
ellos al mismo tiempo. Dos proyectos independientes pueden conducir a la decisión de hacer
ambos, ninguno, o solo uno cualquiera de ellos.
b) Proyectos Mutuamente Excluyentes - Son los que satisfacen el mismo objetivo y debe elegirse
uno entre ellos. Son proyectos opcionales donde aceptar uno impide que se hagan los otros o
resultan innecesarios.
c) Proyectos Contingentes o Dependientes - Se trata de proyectos cuyos objetivos dependen entre
sí, por lo que es necesario ponerlos en práctica simultáneamente. Un proyecto sin el otro no sería
factible.
Clasificación por Tipo de Inversionista

Los proyectos de inversión se clasifican según el origen de los recursos en:
a) Proyectos de Inversión Privada - Inversiones que realizan las empresas cuyo capital es propiedad
de particulares. Buscan un beneficio económico en su implementación.
b) Proyectos de Inversión Pública – Inversiones que realiza el Estado, no se circunscriben a una
oportunidad de negocio, más bien buscan un beneficio social o estratégico.
c) Proyectos de Inversión Mixta - El Estados orienta la participación de la inversión privada y aporta
parte del capital con la finalidad de estimular la generación de productos o servicios necesarios
para la población.
Clasificación por Tipo de Inversión

Los proyectos se clasifican conforme al tipo de inversión en:
a) Proyectos de Inversión Reales - Conlleva la adquisición de activos para la fabricación de un
producto o la prestación de un servicio.
b) Proyectos de Inversión Financieras - Los recursos del proyecto se canalizan a comprar activos
financieros como las acciones.
Clasificación por Sector Económico

Los proyectos de inversión se clasifican de acuerdo al sector de la economía en:
a) Proyectos del Sector Primario – Inversiones para la producción básica como la agricultura,
ganadería, pesca, minería, generación de energía.
b) Proyectos del Sector Secundario – Inversiones para la producción de bienes, industria,
construcción, manufactura.
c) Proyectos del Sector Terciario – Inversiones para la prestación de servicios, comercio, banca,
educación, turismo, cultura, etc.
1.1.2. CARACTERÍSTICAS DE LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN
Todos los proyectos tienen en común una serie de características2:

• Cuentan con un propósito, tienen objetivos y metas, persiguen un resultado.
• Se ajustan a un plazo de tiempo limitado. Además, están sujetos a un seguimiento y control para
garantizar su resultado.
• Cuentan con una fase de planificación, una de ejecución y otra de entrega.
• Involucran a una multitud de especialidades con distintos roles y responsabilidades.
• Cada proyecto es único en su tipo e incluye tiempo, recursos, costos y grado de calidad.
• Utilizan una serie de metodologías tanto cualitativas como cuantitativas. Además, tienen una
serie de etapas que deben cubrir para llegar a su puesta en marcha.
1.1.3. ETAPAS DE LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN
Según Sapag (2011) las etapas principales de los proyectos de inversión se resumen en los siguientes
puntos:
Idea Perfil -
Cantidad y
Pre-inversión Prefactibilidad Calidad de la
Etapas Información
Inversión Factibilidad +
Operación
• Identificación de la idea. La etapa de idea corresponde al proceso sistemático de búsqueda de

posibilidades, para solucionar problemas o para aprovechar las oportunidades de negocios. En
esta fase se toma en consideración la opinión de expertos y la información existente. Se presentan
cálculos generales de los costos y los ingresos para darnos una idea del negocio y su viabilidad.
• Pre-inversión. La etapa de pre-inversión corresponde al estudio de la viabilidad económica de las

diversas opciones de solución identificadas para cada una de las ideas de proyectos. Esta etapa se
puede desarrollar de tres formas distintas, dependiendo de la cantidad y la calidad de la
información considerada en la evaluación: perfil, prefactibilidad y factibilidad. En esta etapa se
determinan los costos totales y el margen de ganancia del proyecto.
2
Sagap, C. N. (2011), Proyectos de Inversión. México: Prentice Hall
• Inversión. La etapa de inversión corresponde al proceso de implementación del proyecto, donde
se materializan todas las inversiones previas a su puesta en marcha. En este nivel se conoce toda
la información del anteproyecto.
• Operación del Proyecto. La etapa de operación es aquella en la que la inversión ya materializada

está en ejecución.
El estudio y evaluación de proyectos de inversión propiamente se lleva a cabo en la etapa de pre-inversión.
1.1.4. ELEMENTOS BÁSICOS DE UN ESTUDIO Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Todo estudio y evaluación de proyectos deberá contener al menos los siguientes elementos:
a) Definición conceptual del proyecto – Es una presentación formal del proyecto con sus objetivos
y limitaciones.
Aquí se presenta la Introducción, la cual debe contener una breve reseña histórica del desarrollo
y usos del producto, además de precisar cuáles son los factores que influyen en su consumo.
Aquí mismo, se presenta el Marco de Desarrollo o antecedentes, que sitúa las condiciones
económicas y sociales del estudio y aclara la razón por la cual se quiere hacer, a qué personas o
entidades beneficiará, que problema específico resolverá, etc.
En el mismo apartado deberán especificarse los objetivos del estudio y los del proyecto. Los
primeros deberán ser básicamente tres:
• Verificar que existe un mercado potencial insatisfecho y que es viable, desde el punto de
vista operativo, introducir en ese mercado el producto objeto del estudio.
• Demostrar que existe la tecnología para producirlo, una vez que se verificó que no existe
impedimento alguno en el abasto de los insumos necesarios para su producción.
• Demostrar la rentabilidad económica para su realización.
b) Estudio de Mercado – Es la primera parte de la investigación formal del estudio. Consta de la

determinación y cuantificación de la demanda y la oferta, el análisis de los precios y el estudio de
la comercialización.
Es el punto de partida lógico, de no existir demanda suficiente del producto o servicio del
proyecto, se dice que carece de base económica.
Todo estudio de mercado deberá ofrecer, por lo menos, la información y análisis siguiente:
• Definición del bien a producir
• Análisis del consumidor
• Análisis de la competencia
• Previsión de la demanda
• El plan de comercialización
c) Estudio Técnico - Consiste en la selección de los medios de producción, así como de la

organización de la actividad productiva, que incluye los requerimientos de materias primas e
insumos.
Su objetivo básico es demostrar la viabilidad del proyecto, justificando seleccionar la mejor

alternativa para abastecer el mercado de acuerdo con las restricciones de recursos, ubicación y
tecnologías accesibles.
La viabilidad técnica en los proyectos de inversión exige un fundamento sólido para cada uno de
los aspectos que lo integran, como son:
• Estudio de las materias primas
• Tamaño del proyecto
• Localización del proyecto
• Proceso de producción
d) Estudio Económico – Su objetivo es ordenar y sistematizar la información de carácter monetario

que proporcionan los componentes anteriores y elaborar los cuadros analíticos que sirven de base
para la evaluación económico-financiera.
Comienza con la determinación de los costos totales y de la inversión inicial, a partir de los de
ingeniería. Continúa con la determinación de la depreciación y amortización de toda la inversión
inicial.
Otro punto a considerar es el cálculo del capital de trabajo, que aunque también es parte de la
inversión inicial, no está sujeto a depreciación ni a amortización, dada su naturaleza líquida.
Los aspectos que sirve de base para la siguiente etapa, que es la evaluación económico-financiera,
son la determinación de la tasa de rendimiento mínima aceptable y el cálculo de los flujos netos
de efectivo. Ambos se calculan con y sin financiamiento. Los flujos provienen de los estados de
resultados proyectados.
e) Evaluación Económica – Describe los métodos actuales de evaluación que toman en cuenta el
valor del dinero a través del tiempo (VPN, TIR) y se comparan con métodos contables de
evaluación que no toman en cuenta el valor del dinero a través del tiempo.
Esta parte es muy importante, pues al final permite decidir la implantación del proyecto.
Normalmente la decisión de inversión casi siempre recae en la evaluación económica. Por eso los
métodos y conceptos aplicados deben ser claros y convincentes para el inversionista.
f) Análisis de Riesgo y Sensibilidad – Los resultados que se obtienen al aplicar los criterios de
evaluación no miden con exactitud la rentabilidad del proyecto, sino solo la de uno de tantos
escenarios futuros posibles. La decisión sobre la aceptación o rechazo de un proyecto de inversión
debe basarse en comprender el origen de la rentabilidad de la inversión y del impacto de la no
ocurrencia de algún parámetro considerado en el cálculo del resultado.
La posibilidad de obtener un resultado diferente debe preverse mediante el análisis de

sensibilidad de la rentabilidad a cambios, dentro de rangos probables, en los supuestos que
determinaron las estructuras de costos e ingresos.
g) Conclusión General – En todo proyecto debe haber una conclusión general, en la que se declare
abiertamente cuáles son las bases cuantitativas que permiten tomar la decisión de inversión en
el proyecto estudiado.
1.1.5. ROADMAP DEL ANÁLISIS Y EVALAUCIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

1.2. FINANZAS CORPORATIVAS
Las finanzas corporativas, definido de forma general, es todo lo que un negocio hace. Todas las decisiones
que realiza un negocio tienen implicaciones financieras, y cualquier decisión que afecta las finanzas del
negocio es por tanto una decisión de finanzas corporativas.
Finanzas Corporativas
El análisis Información Evaluar e Determinar los Consecuencias

financiero de las para tomar incrementar el beneficios financieras de
estrategias de mejores valor del capital financieros por las decisiones de
fijación de decisiones humano: desarrollar barreras producción y
precios y de financieras: Recursos de entrada: operación:
productos: Contabilidad Humanos Estrategia Administración
Marketing Corporativa de Operaciones
1.2.1. OBJETIVO DE LAS EMPRESAS
El punto de vista clásico:
James Van Horne: “En este libro, se supone que el objetivo de la empresa es maximizar el valor para los
accionistas”.
Richard Breasley & Stewart Myers: “El éxito se juzga normalmente por el valor: los accionistas mejorarán
su situación por cualquier decisión que aumente el valor de su participación en la empresa… El secreto en
la gestión financiera es incrementar el valor”.
Thomas Copeland & Fred Weston: “El tema más importante es que el objetivo de la empresa es maximizar
la riqueza de sus accionistas”.
Eugene Brigham & Louis Gapenski: “A través de este libro operaremos con el supuesto de que el principal
objetivo de la dirección es maximizar la riqueza de los accionistas, que se traduce en maximizar el precio
de la acción”.
Alfred Rappaport: “En una economía de mercado, la única responsabilidad de un negocio es crear valor
para los accionistas y hacerlo de un modo legal y con integridad.
¿Qué es el Valor?
Valor (del Lat. valorõris) www.rae.es

1. Grado de utilidad o aptitud de las cosas, para satisfacer las necesidades o proporcionar bienestar o
deleite.
2. Cualidad de las cosas, en virtud de la cual se da por poseerlas cierta suma de dinero o equivalente.
7. Rédito, fruto o producto de una hacienda, estado o empleo.
8. Equivalencia de una cosa a otra, especialmente hablando de monedas.
¿Cómo crear Valor?
Para crear valor las empresas siempre deben considerar que el objetivo de su toma de decisiones es
maximizar el valor de la empresa. Un objetivo más concreto es maximizar la riqueza para los accionistas.
Cuando la acción es pública en los mercados y estos son eficientes3, entonces el objetivo es maximizar el
precio de la acción.
Todos los demás objetivos intermedios deben conducir a maximizar el valor de la empresa u operan como
limitaciones para maximizar el valor de la firma.
La Empresa (enfoque contable)
ACTIVOS PASIVO Y CAPITAL CONTABLE
Activos cuya liquidez es de corto Activos Pasivo Obligaciones de corto plazo

plazo (menor a un año) Circulantes Circulante (menor a un año)
Pasivo no Obligaciones de largo plazo

Activos no Circulantes (mayor a un año)
Circulante
Activos reales cuya liquidez es de Activos
largo plazo (mayor a un año) Fijos
Capital de los accionistas.

Capital (Capital Contribuido +
Activos intangibles, como patentes Activos Contable Capital Ganado)
y marcas. Intangibles
3
Los precios de las acciones reflejan toda la información existente y se ajustan total y rápidamente a los nuevos
datos que pueden surgir.
La Empresa (enfoque financiero)
ACTIVOS PASIVO Y CAPITAL CONTABLE
Activos cuya liquidez es de corto Activos Pasivo sin Obligaciones de corto plazo
plazo (menor a un año) Circulantes costo (menor a un año)
explícito
Activos no Circulantes
Deuda Capital de Deuda
Activos reales cuya liquidez es de Activos Financiera
largo plazo (mayor a un año) Fijos
Capital
Total
Activos intangibles, como patentes Activos Capital Capital Patrimonial
y marcas. (Equity)
Intangibles Accionario
¿Cómo puedes crear valor?
Maximizar el valor de la empresa
ACTIVOS OBLIGACIONES
Inversiones existentes. Generan Reclamos fijos sobre flujos de

flujos de efectivo hoy. Se incluyen Activos efectivo. Poco o ningún rol en la
activos de corto plazo (capital de en Sitio Deuda administración de la empresa.
trabajo) y de largo plazo (Fijos) El vencimiento esta establecido.
Intereses deducibles de impuesto.
Reclamos residuales sobre flujos de

Valor esperado que será creado por Activos Capital Acc. efectivo. Rol significativo en la
futuras inversiones. para crecer Equity administración de la empresa.
Vencimiento perpetuo
Maximizar el valor del equity = maximizar el valor estimado del capital accionario
Maximizar el Valor de la Empresa
Tasa de Rendimiento Mezcla de Tipo de ¿Cuántos Tipo de

rendimiento Debe ser financiamiento financiamiento dividendos? dividendo
mínima exigida ponderado por el Incluye deuda / Debe ajustarse a Considerar el Dependiendo de
Debe ser mayor tiempo, basarse capital accionario las características excedente de las preferencias
para las en flujos de afectando el del activo a ser efectivo después de los
inversiones más efectivo nivel de tasa de financiado de cubrir las accionistas,
riesgosas, incrementales y rendimiento necesidades de puede
reflejando la reflejar costos y mínima exigida y liquidez actuales devolverse en
mezcla de beneficios los flujos de y potenciales del efectivo o vía
financiamiento asociados efectivo. negocio recompra de
utilizada (D/E acciones
Decisiones de Inversión Decisiones de Financiamiento Decisiones de Política de Dividendos

(Presupuesto de Capital) (Estructura de Capital) Devolver efectivo a los dueños,
Invertir en activos que generen Seleccionar la mezcla óptima (que cuando no se dispone de inversiones
superior a la tasa mínima exigida minimice la tasa de rendimiento suficientes que satisfagan la tasa de
mínima) y se ajuste al tipo de activo rendimiento mínima exigida
que se esta financiando
Finanzas Corporativas
En la medida en que se acepta el objetivo de maximizar el valor de la empresa, todo lo que se hace en las
finanzas corporativas tiene un sentido completo.
1.2.2. El CAPITAL
En economía, el capital es un factor de producción constituido por inmuebles, maquinaria o instalaciones

propias de cualquier clase, que, en colaboración con otros factores, principalmente el trabajo y bienes
intermedios, se destina la producción de bienes de consumo4.
El significado de la palabra Capital en el entorno financiero se utiliza para agrupar los renglones del
balance que indican partidas de deuda con costo financiero (pasivos con costo explícito) y de capital
accionario.
Entonces, ¿Cómo crear Valor?
El concepto de creación de valor establece que una compañía crea valor para sus accionistas cuando la
rentabilidad obtenida sobre el capital invertido en la empresa es superior al costo de dicho capital5
4
Nicholson, 1997
5
A este concepto de la denomina EVAÒ “Economic Value Added” o Valor Económico Agregado (Joel Stern, 1985
y que ahora tiene derechos de autor por la firma neoyorquina Stern Stewart & Co.)
1.2.3. EVA (VALOR ECONÓMICO AGRAGADO O UTILIDAD ECONÓMICA)
• El análisis de los rendimientos históricos debe centrarse en los generadores clave de valor:
Crecimiento y Rentabilidad sobre el Capital Invertido.
• El índice de Rentabilidad sobre el Capital Invertido (ROIC), es el más importante de los

generadores de Valor.
• Una empresa crea valor para sus accionistas, solo cuando se obtiene un ROIC > al Costo de Capital
Promedio Ponderado (WACC).
Tasa de Rentabilidad Costo de Capital

Sobre Capital Invertido > Promedio Ponderado = Generación de Valor EVAÒ
(ROIC) (WACC)
ROIC = Return On Invested Capital

WACC= Weighted Average Cost of Capital
¿Cuánta Utilidad debe generar una Empresa?
Utilidad Mínima es la cantidad de recursos que tiene que generar una empresa al menos para poder
cubrir el costo de financiar todos sus recursos e inversiones. Tiene que ser igual al producto de multiplicar
el total del capital empleado o invertido por el costo del capital promedio ponderado.
Se entiende por Capital Empleado a la suma del dinero que aportaron tanto accionistas como
obligacionistas (deuda financiera + capital accionario).
El Costo de Capital es el costo de financiamiento ponderado de la deuda (pasivo con costo explícito) y el
capital accionario (contable) y refleja lo que cuesta obtener recursos para financiar la inversión (activos).
Nivel de la Utilidad Consecuencias

Situación 1
Se destruye riqueza
Utilidad < 0 Se destruye valor económico
No hay negocio
Situación 2
Se crea riqueza
0 < Utilidad < Utilidad Mínima No se crea valor económico
No hay negocio
Situación 3
Se crea riqueza
Utilidad > Utilidad Mínima Se crea valor económico
Hay negocio
Ejercicio: Determinación de la Utilidad Mínima y la Utilidad Económica
Calcule los datos solicitados para las cuatro empresas:
Emp. A Emp. B Emp. C Emp. D

Utilidad=NOPAT 1800 2800 2800 1800
Capital empleado o invertido 10700 10700 13400 8300
Costo de capital 20% 20% 20% 20%
Utilidad mínima o cargo a capital
EVA o Utilidad económica
Retorno sobre el capital inv. ROIC
ROIC - WACC
(ROIC-WACC) x Capital invertido
1.2.4. EBIT (UAFIR)

EBIT = Earnings before interest and taxes
UAFIR = Utilidad antes de financiamiento e impuesto sobre la renta
Estado de resultados Definición estricta del

esquema tradicional EBIT
Ventas netas Ventas netas
-Costo de ventas: -Costo de ventas:
Costo desembolsable Costo desembolsable
Costo por depreciación Costo por depreciación
=Utilidad Bruta =Utilidad Bruta
-Gastos de operación: -Gastos de operación:
Gastos desembolsables Gastos desembolsables
Gastos por depreciación Gastos por depreciación
+Otros ingresos N/A
-Otros egresos N/A
=Utilidad de Operación =EBIT
Nota: No incluye ingresos o gastos que no estén relacionados directamente con la operación natural del
negocio, es decir, no deben incluirse partidas extraordinarias ni actividades no operativas.
1.2.5. EBITDA (UAFIDA)

EBITDA = Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization
UAFIDA = Utilidad antes de financiamiento, impuestos, deprecación y amortización

esquema tradicional EBITDA
+Otros ingresos N/A
-Otros egresos N/A
=Utilidad de Operación =EBITDA
ó
EBIT
+Depreciación
+Amortización
=EBITDA
1.2.6. NOPAT (UNODI)

NOPAT = Net operating profit after taxes
UNODI = Utilidad neta operativa después de impuestos

esquema tradicional NOPAT
+Otros ingresos N/A
-Otros egresos N/A
=Utilidad de Operación =EBIT
-Costo integral de financiamiento N/A
=Utilidad antes de partidas N/A
extraordinarias
+/-Partidas extraordinarias N/A
=Utilidad antes de impuestos N/A
-Impuesto sobre la Renta (ISR) Impuestos ajustados sólo para
-Participación de Utilidades (PTU) aquellos conceptos que
corresponden al EBIT
=Utilidad neta del ejercicio =NOPAT
Ejercicio:
Calcule el EBIT, EBITDA y el NOPAT. Suponga una tasa de impuestos del 40%
Ventas $ 2,5000,000
Costo de ventas
Costo desembolsable (MP, MO, GIF) $ 1,050,000
Depreciación AF productivo $ 150,000
$ 1,200,000
Gastos operativos
Gastos de venta y administración $ 400,000
Depreciación del AF administrativo $ 60,000
Amortización de activos diferidos $ 0
$ 460,000
Otros ingresos $ 20,000

Otros gastos $ 10,000
Otros ingresos netos $ 10,000
Gastos financieros $ 180,000

Productos financieros $ 40,000
Utilidad antes de impuestos -$ 140,000
Impuestos $ 269,800
1.3. CONCEPTOS BÁSICOS
El Valor del Dinero en el Tiempo

El dinero vale por el uso que se le da. Se puede utilizar para comprar bienes o generar más riqueza.
El capital es la riqueza que sirve para crear más riqueza; por lo tanto, el dinero se considera como capital,
ya que se utiliza para ganar más dinero.
El dinero es una navaja de dos filos, porque produce y además cuesta. Quien lo tiene, lo invierte para
ganar más dinero, pero quien no lo tiene y lo necesita, requiere un préstamo de los que sí tienen, por lo
tanto, debe pagar a éstos por usarlo. Entonces existe un mercado en donde el producto de compraventa
es el dinero.
Necesidades
- Financiamiento
- Liquidez
Necesidades de Demanda Venta

dinero (Demandantes)
$$$ Tasa de Interés
Oferentes de dinero Oferta Compra

o Inversionistas
Necesidades
- Rendimientos
- Utilidades
Los motivos por los que los demandantes recurren al dinero ajeno son los siguientes:
- Los recursos monetarios propios no les alcanzan para cubrir sus necesidades actuales o futuros
proyectos.
- En ocasiones, conviene más utilizar dinero ajeno que propio.
- Sus recursos propios están ocupados y en consecuencia no están disponibles en el momento
requerido.
En conclusión, el dinero tiene la cualidad de poder usarse para generar más dinero, ya sea invirtiéndolo
en un proyecto propio o vendiéndolo a otras personas. Las utilidades obtenidas se miden en función del
tiempo. Esta ganancia o incremento de cantidad de dinero respecto del tiempo es lo que define el
concepto del valor del dinero a través del tiempo. Por ejemplo, no es lo mismo recibir un peso ahora que
un año después; el peso recibido de inmediato puede generar intereses durante todo el año y al final se
tendrá ese peso más todos los intereses generados. De esta manera recibir un peso un año después
significa que tendrá menor valor que si se recibiera ahora.
Costo de Oportunidad del Capital
Los inversionistas siempre están comparando entre diferentes opciones de inversión para escoger la que
más les conviene. Esto implica invertir en uno o varios negocios únicamente y dejar de participar en otros.
El hecho de que existan diferentes opciones de inversión y que el dinero sea escaso, original el concepto
de costo de oportunidad del capital.
El costo de oportunidad de capital se define como aquellas utilidades que se dejan de ganar por no invertir
en un proyecto en particular, por haber escogido aplicar los recursos en otro.
Cuando un inversionista analiza participar en un proyecto, para decidir arriesgar su dinero, esta opción
por lo menos le debe pagar el premio de su costo de oportunidad más algo adicional. Ese algo más que
exigirá el inversionista dependerá de los riesgos y las expectativas del negocio.
Equivalencia Financiera
El concepto de equivalencia financiera está muy asociado con el concepto del valor del dinero a través del
tiempo, y se refiere a que dos cantidades de dinero en dos tiempos diferentes pueden tener el mismo
valor económico. Por ejemplo, si se tienen $1,000 que se invierten durante un año y se incrementan a
$1,100, entonces esos $1,000 actuales son equivalentes a $1,100 un año después.
Es oportuno señalar que el valor del dinero en un momento particular puede no ser el mismo para dos
personas o empresas, depende de las condiciones y necesidades económicas que tenga cada una.
Líneas de Tiempo o Diagramas de Flujo de Efectivo
Una de las herramientas más útiles que ayudan a resolver problemas en finanzas son las líneas de tiempo.
En el análisis financiero, el tiempo siempre es un factor importante por considerar, de hecho, los proyectos
bajo análisis se desarrollan a través del tiempo.
Se denomina flujo de efectivo6 a las entradas y los desembolsos de dinero que toda empresa o persona
tiene en el transcurso del tiempo. Durante el proceso de evaluación económico-financiera se lleva a cabo
el análisis de las entradas y salidas de dinero del proyecto.
Los flujos de efectivo positivos por lo general representan las entradas, y los negativos, los desembolsos.
El flujo de efectivo neto está determinado por la diferencia entre las entradas y salidas de efectivo que
hay en un instante.
Flujo de efectivo neto = entradas - salidas
6
Leland, 1978
Interés
La palabra interés significa la renta que se paga por utilizar dinero ajeno, o bien la renta que se gana al
invertir nuestro dinero.
Existen una serie de fórmulas para evaluar el rendimiento obtenido de una inversión, o el costo real que
representa determinada fuente de inversión.
Interés Simple
El interés simple se calcula por medio de la siguiente expresión:
𝐼 = 𝐾 (𝑖)(𝑛)
donde:
𝐼 = interés generado
𝐾 = capital que genera los intereses
𝑖 = tasa de interés por periodo
𝑛 = número de periodos transcurridos hasta el periodo n.
El monto es la cantidad de dinero acumulada después de sumar el capital más los intereses generados.
El monto a interés simple se calcula de la siguiente manera:
𝑀 =𝐾+𝐼
𝑀 = 𝐾 + [𝐾(𝑖)(𝑛)]
donde:
𝑀 = monto a interés simple
𝐾 = capital que genera los intereses
𝑛 = periodos transcurridos hasta el tiempo n
Interés Compuesto
Cuando los intereses que genera una inversión o deuda pasan a formar parte del capital, se dice que se
están capitalizando los intereses. De esta forma también los intereses de cada periodo se acumulan y
generan más intereses en los periodos posteriores.
El interés compuesto se calcula mediante la siguiente fórmula:
𝑀 = 𝐾(1 + 𝑖).
donde:
𝑀 = monto a interés compuesto ($)
𝐾 = capital que genera los intereses ($)
𝑖 = tasa de interés por periodo (%)
Valor Presente, Futuro y Anual
La equivalencia financiera establece que dos cantidades de dinero diferentes en tiempos distintos pueden
tener el mismo valor para una tasa de interés particular.
Valor Presente
El valor presente de una cantidad de dinero futura, en un tiempo n. Es aquel capital que a una tasa de
interés determinada alcanzará en el periodo n un monto igual a esta cantidad futura (F).
De la fórmula para el cálculo del monto de interés compuesto:
𝐹
𝑃= = 𝐹(1 + 𝑖)1.
(1 + 𝑖).
donde:
𝑃 = monto a valor presente
𝐹 = monto a valor futuro
Valor Futuro
El valor futuro en el tiempo n de una cantidad de dinero presente es aquel monto que resulta aplicar al
capital presente una tasa de interés particular durante cierto número n de periodos.
Fórmula:
𝐹 = 𝑃(1 + 𝑖).
donde:
𝑃 = monto a valor presente
𝐹 = monto a valor futuro
2. ANÁLISIS ECONÓMICO
Una vez concluido el estudio de mercado para estimar la demanda por el producto o servicio, establecer
el precio de venta y la proyección de ventas del proyecto; y el estudio técnico para determinar el proceso
de producción, tamaño y localización del proyecto. El investigador se habrá dado cuenta que existe un
mercado potencial por cubrir y que no existe impedimento tecnológico para llevar a cabo el proyecto.
Análisis Económico
El estudio o análisis económico (cuarto elemento de la evaluación de inversiones) pretende determinar

cuál es el monto de los recursos económicos necesarios para la realización del proyecto, cuál será el costo
total de la operación de la planta (que abarca las funciones de producción, administración y ventas), así
como otra serie de indicadores que servirán como base para la parte final y definitiva del proyecto, que
es la evaluación económica.
Estructura General del Análisis Económico
Ingresos
Estado de Resultados
Costos totales
Flujo de Efectivo
Inversión Total, fija y diferida

Balance General
Depreciación y Amortización
Capital de Trabajo
Costo de Capital Evaluación Económica
2.1. INVERSIÓN TOTAL
La cuantía de las inversiones previas a la puesta en marcha y de aquellas que se realizan durante la
operación del proyecto, son determinantes para la posterior evaluación económica del mismo.
Para tal efecto, el monto de inversión total requerido se sintetiza en tres segmentos:
La Inversión Inicial esta compuesta de,
a) Inversión Fija.
b) Inversión Diferida, y el
c) Capital de Trabajo.
INVERSIÓN INICIAL
La inversión inicial comprende la adquisición de todos los activos fijos (tangibles) y diferidos (intangibles)
necesarios para iniciar las operaciones de la empresa, con excepción del capital de trabajo.
INVERSIÓN FIJA
La inversión fija o tangible (que se puede tocar) contempla las inversiones en activos fijos, tales como
terrenos, edificios, maquinaria, equipo, mobiliario, vehículos de transporte, herramientas y otros.
Se les llama activos fijos porque la empresa no se puede desprender fácilmente de ellos sin que le ocasione
problemas a su actividad productiva.
INVERSIÓN DIFERIDA
La inversión diferida o intangible (que no se puede tocar) contempla el conjunto de bienes propiedad de
la empresa, necesarios para su funcionamiento, y que incluyen patentes de invención, marcas, diseños
comerciales o industriales, nombres comerciales, asistencia técnica o transferencia de tecnología, gastos
preoperativos, de instalación y puesta en marcha, contratos de servicios, estudios para mejorar el
funcionamiento de la empresa, como estudios administrativos o de ingeniería, estudios de evaluación,
capacitación de personal, etc.
Ejemplo Inversión inicial en activo fijo y diferido
Concepto Costo
Equipo de producción $ 3,248,055
Equipo de oficinas y ventas $ 420,100
Terreno y obra civil $ 1,876,000
Activo diferido $ 390,860
Subtotal $ 5,935,015
+ 5% imprevistos $ 296,751
Total $ 6,231,766
CAPITAL DE TRABAJO
La definición contable de capital de trabajo es la diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante.
Capital de Trabajo = Activo Circulante – Pasivo Circulante
Desde el punto de vista práctico, la inversión en capital de trabajo constituye el conjunto de recursos
necesarios para la operación normal del negocio, cuya función consiste en financiar el desfase que se
produce entre los egresos y la generación de ingresos de la empresa, o bien, financiar la primera
producción antes de percibir ingresos.
Aunque el capital de trabajo también es una inversión inicial, su diferencia fundamental respecto a la
inversión en activo fijo y diferido, es su naturaleza circulante. Esto implica que mientras la inversión fija y
diferida pueden recuperarse por la vía fiscal, mediante la depreciación y la amortización, la inversión en
capital de trabajo no puede recuperarse por ese medio, puesto que, dada su naturaleza, la empresa se
resarcirá de él a corto plazo.
2.2. LA DEPRECIACIÓN Y LA AMORTIZACIÓN
La depreciación y la amortización tienen exactamente la misma connotación, la primera se aplica para el

activo fijo y la segunda para el activo diferido.
Depreciación
Los activos fijos con el uso valen menos, es decir se deprecian. La depreciación se considera un costo
contable que es de utilidad para un pago menor de impuestos y representa una forma de recuperación
de la inversión de los activos fijos.
Amortización
La amortización sólo se aplica a los activos diferidos, ya que estos activos, con el uso o paso del tiempo,
no bajan de precio o se deprecian, por lo que el término amortización significa el cargo anual que se hace
para recuperar la inversión.
El método empleado para el cálculo de estos costos contables es el llamado Método Fiscal de Línea Recta
que implica el uso de tasas de depreciación y amortización de activos, designadas por la Ley del Impuesto
Sobre la Renta, que se aplican a los activos fijos y diferidos de un proyecto.
Ejemplo Depreciación y amortización de activo fijo y diferido
Concepto Valor % Costo (año 1-5) Valor de Salvamento

Eq. de producción $ 3,248,055 8 $ 259,844 $ 1,948,835
Vehículos $ 320,000 20 $ 64,000 $0
Eq. de oficina $ 55,100 10 $ 5,510 $27,550
Computadoras $ 45,000 25 $ 11,250 $0
Obra civil $ 1,276,000 5 $ 63,800 $ 957,000
Inversión diferida $ 390,860 10 $39,086 $195,430
Total $ 443,490 $ 3,128,815
2.3. PRESUPUESTO DE OPERACIÓN
Una vez determinada la inversión total requerida para el proyecto, el segundo elemento a obtener en el
estudio económico son los flujos económicos de la operación del proyecto durante el periodo establecido
para su análisis.
La operación y puesta en marcha del proyecto conlleva dos elementos: los ingresos y egresos, por lo que
se debe pronosticar el volumen y comportamiento que tendrán estos dos grandes presupuestos durante
la vida del proyecto, lo cual ayuda a determinar la cantidad de entradas y salidas de efectivo, como
consecuencia de la operación del proyecto, ya sea por la fabricación, compra -venta, o servicios que
proporciona a los consumidores.
PRESUPUESTO DE INGRESOS
El presupuesto de ingresos constituye un elemento básico en el resultado final del proyecto, ya que para
elaborarse combina los aspectos económicos, de mercadotecnia y técnicos bajo la forma de ingresos por
ventas.
Para elaborar el presupuesto de ingresos se utilizan tres antecedentes disponibles: el estudio de mercado,
los estudios técnicos y los valores de la economía que prevalecerán en periodo de tiempo determinado,
así como la estimación del capital de trabajo que se empleara.
Ejemplo Determinación de ingresos sin inflación
Año Producción Precio Ingreso

(unidades de 500g.) Unitario Total
1 2,100,000 $ 12.62 $ 26,502,000
2 2,100,000 $ 12.62 $ 26,502,000
3 2,100,000 $ 12.62 $ 26,502,000
4 4,200,000 $ 12.62 $ 53,004,000
5 4,200,000 $ 12.62 $ 53,004,000
PRESUPUESTO DE EGRESOS
Se entiende por gastos, aquellos desembolsos de una actividad operativa específica. En cambio, los costos
representan la suma de erogaciones de diferentes características ligadas únicamente al rubro de
producción. Estos aspectos se presentan con detalle en el estado financiero denominado “Estado de
resultados” donde se presenta la utilidad neta, elemento indispensable para determinar los flujos de
efectivo del proyecto de inversión.
Normalmente el costo total de la empresa se divide en: costo de producción, gastos de venta, gastos de
administración y gastos financieros. Los conceptos que integran los costos totales en un ciclo de operación
son:
Costo de Producción
+ Gastos de Venta
+ Gastos de Administración
+ Gastos Financieros
= Costo Total
Costo de Producción
Representa todas las erogaciones realizadas desde la adquisición de la materia prima hasta su
transformación en artículos de consumo o de servicio. Los costos de producción se dividen en costos
directos y costos indirectos.
Los costos directos suelen agruparse en tres grandes rubros: materias primas, mano de obra directa y
otros gastos directos.
Los costos indirectos de fabricación corresponden a los demás costos en que se incurre para realizar el
proceso de producción, pueden efectuarse en periodos distintos al momento de la fabricación misma y
no necesariamente están relacionados con el volumen producido.
Los costos de producción no son más que un reflejo de las determinaciones realizadas en el estudio
técnico. El proceso de costeo en producción es una actividad de ingeniería, más que de contabilidad.
El método de costeo que se utiliza en la evaluación de proyectos se llama costeo absorbente. Esto significa
que, por ejemplo, en el caso del cálculo del costo de mano de obra, se agrega al menos 35% de
prestaciones sociales al costo total anual. No es necesario desglosar el importe específico de cada una,
sino que en una sola cifra de 35% se absorben todos los conceptos que esas prestaciones implican.
Ejemplo Costos Totales de Producción
Concepto Costo
Materia Prima $ 9,295,650
Envases y embalajes $ 11,473,395
Otros materiales $ 51,500
Energía eléctrica $ 86,342
Agua $ 20,618
Mano de Obra directa $ 539,460
Mano de Obra indirecta $183,600
Combustible $ 70,560
Mantenimiento $131,990
Control de Calidad $32,800
Depreciación $ 443,490
Total anual $ 22,329,405
Gastos de Venta
En este rubro se agrupan todos los gastos relacionados no solo con hacer llegar el producto al
intermediario o consumidor, sino todas las actividades de mercadeo, como la investigación y desarrollo
de nuevos productos; su adaptación a los gustos y necesidades del cliente; participación de mercado e
investigación de la competencia; adecuación de la publicidad que realiza la empresa a las tendencias de
venta, etc.
Ejemplo Gastos de venta
Concepto Costo
Sueldos $ 202,500
Comisiones por venta $ 132,510
Publicidad $200,000
Operación de vehículos $ 216,000
Total anual $ 751,010
Gastos de Administración
Son los gastos que provienen de realizar la función de administración de la empresa. En un sentido amplio,
esto implica que fuera de las otras dos grandes áreas, que son producción y ventas, los gastos de todos
los demás departamentos que pudieran existir en una empresa se cargarán a administración y costos
generales. También debe incluirse los correspondientes cargos por depreciación y amortización.
Ejemplo Gastos de administración
Concepto Costo
Sueldos $ 380,700
Gastos de oficina $ 36,000
Comida para empleados $ 72,000
Total anual $ 453,060
Gastos Financieros
Una empresa esta financiada cuando ha pedido capital en préstamo para cubrir cualquiera de sus
necesidades económicas.
En todos los países, las leyes tributarias permiten deducir de impuestos los intereses pagados por deudas
adquiridas por la propia empresa. Esto implica que cuando se ha pedido un préstamo, hay que hacer el
tratamiento fiscal adecuado a los intereses y pago a principal, lo cual es un aspecto vital al momento de
realizar la evaluación económica.
Ejemplo Gastos Financieros – Tabla de pago de la deuda
Año Interés Anualidad Pago a Capital Saldo Deuda

0 $ 1,500,000
1 $ 510,000 $ 663,596 $153,596 $ 1,346,404
2 $ 457,777 $ 663,596 $ 205,819 $ 1,140,586
3 $ 387,799 $ 663,596 $ 275,797 $ 864,789
4 $ 294,028 $ 663,596 $ 369,568 $ 495,221
5 $ 168,375 $ 663,596 $ 495,221 $0
Una vez determinado los distintos costos y gastos del proyecto se obtiene el costo total de operación de
la empresa.
Ejemplo Costo total de operación
Concepto Costo Participación

Costo de producción $ 22,329,405 94.5%
Gasto de ventas $844,215 3.6%
Gasto de administración $453,060 1.9%
Total $ 23,626,680 100%
Costo unitario /500g. $11.25
FLUJO DE EFECTIVO
Desde una perspectiva financiera se considera que para determinar el flujo neto de efectivo es a través
de la utilidad neta, más la depreciación y amortización. La utilidad neta se obtiene del estado de resultados
que ya se pronóstico para un periodo de tiempo dado, las amortizaciones y depreciaciones son las
correspondientes a los activos que la empresa tiene para operar el proyecto de inversión.
2.4. ESTADOS FINANCIEROS
Los estados financieros son los documentos contables que se elaboran con la finalidad de informar sobre
la posición financiera de una entidad en una fecha dada, los resultados de operación y los cambios en la
posición financiera para el ejercicio contable de manera fehaciente, veraz y oportuna.
ESTADOS FINANCIEROS PRO-FORMA
Para efectuar el análisis y la evaluación de los proyectos de inversión es necesario hacer un ejercicio de
simulación financiera, cuya base serán las operaciones que se pretenden llevar a cabo en proyecciones
financieras que se concentran en los estados financieros proforma, que son básicamente los siguientes:
Decisiones Estratégicas en los Negocios
Operaciones Inversión Financiamiento

Estado de Situación Financiera Estado de Variaciones en el
Estado de Resultado Integral
(Balance General) Capital Contable
(Resultados)
Estado de Flujo de Efectivo
Estados Financieros
Estado de Resultados del Proyecto

Este estado muestra en forma detallada los ingresos y egresos que se esperan realizar durante la vida
económica del proyecto.
Balance General del Proyecto

Tiene por objeto permitir a los involucrados en el desarrollo del proyecto, evaluar la situación financiera,
y de manera particular establecer las condiciones relativas a los activos circulantes y pasivos a corto plazo,
o sea al capital de trabajo.
Flujo de Efectivo del Proyecto

Deberá mostrar en forma detallada y ordenada las operaciones de entrada y salida que se espera realizar
durante la vida del proyecto.
Metodología de Elaboración Estados Financieros Pro-Forma
a) Elaborar el balance general previo, en el cual se registra el capital social y su contra cuenta, misma
que puede ser bancos o cuentas por cobrar.
b) Desarrollar un estado de flujos de efectivo previo, en el cual se registran las entradas y salidas del
balance general previo.
c) Hacer un balance general inicial donde se registe la compra de activos y adecuaciones de las
instalaciones donde se ubicará el negocio.
d) Preparar un estado de flujos de efectivo inicial donde se registran las entradas y salidas por la
compra de activos y adecuación de las instalaciones donde se ubicará el negocio.
e) Iniciar los proforma con el estado de resultados del primer periodo, cuando el negocio arranca
actividades; posteriormente, elaborar el estado de flujos de efectivo proforma y, por último, el
balance general proforma.
DEFINICIÓN Y ELABORACIÓN DEL ESTADO DE RESULTADOS
También conocido como estado de pérdidas y ganancias, porque precisamente en él se muestran los
resultados obtenidos por la empresa en términos de utilidades o pérdidas en un determinado periodo
(generalmente un año) como consecuencia de sus operaciones. Su importancia radica en calcular la
utilidad neta y los flujos netos de efectivo que de manera general representan el beneficio real que dicha
empresa haya podido generar.
Componentes de Estado de Resultados
Flujo Concepto
+ Ingresos
- Costo de Producción
= Utilidad Bruta (UB)
- Gastos de Ventas
- Gastos de Administración
- Gastos financieros
= Utilidad Antes de Impuestos (UAI)
- Impuestos
= Utilidad Neta (UN)
+ Depreciación y Amortización
- Pago a Principal
= Flujo Neto de Efectivo
Ejemplo Estado de Resultados sin financiamiento
Concepto Año 1
Producción 1,050 toneladas
+ Ingresos $ 26,502,000
Costo de producción $ 22,329,000
Gastos de venta $ 844,000
Gastos de administración $ 453,000
= Utilidad antes de Impuestos (UAI) $ 2,876,000
Impuestos $ 1,352,000
Utilidad después de Impuestos (UDI) $ 1,524,000
+ Depreciación y amortización $ 443,000
= Flujo Neto de Efectivo (FNE) $ 1,967,000
Ejemplo 2 Estado de Resultados
CONTROLADORA)COMERCIAL)MEXICANA,)S.A.B.)DE)C.V.)Y)SUBSIDIARIAS
ESTADOS)DE)RESULTADOS)INTEGRAL
Miles)de)pesos)mexicanos
2013 2012
Ingresos(de(operación
Ventas(netas $((((46,009,122 $(44,697,791
Otros(ingresos $((((((1,051,426 $(((((((969,634
Total)de)ingresos $))))47,060,548 $)45,667,425 CONTROLADORA)COMERCIAL)MEXICANA,)S.A.B.)DE)C.V.)Y)SUBSIDIARIAS
Costo(de(ventas $((((35,590,095 $(34,655,483 ESTADOS)DE)RESULTADOS)INTEGRAL
Utilidad)bruta $))))11,470,453 $)11,011,942 2013 2012
Gastos(de(venta $((((((7,517,119 $(((7,265,978
Gastos(de(administración $((((((((((971,172 $(((1,035,959 Utilidad)neta)atribuíble)a:
$((((((8,488,291 $(((8,301,937 Propietarios*de*la*controladora $******3,694,078 $***6,656,560
Otros(gastos B$((((((((((152,161 B$(((((((231,418 Participación*no*contraladora $************16,699 $*********15,146
Otros(ingresos $((((((((((((71,289 $(((((((158,572 $))))))3,710,777 $)))6,671,706
B$((((((((((((80,872 B$(((((((((72,846
Utilidad)integral)atribuíble)a:
Utilidad)de)operación $))))))2,901,290 $)))2,637,159 Propietarios*de*la*controladora $******3,704,479 $***6,656,560
Gastos(financieros B$((((((((((267,560 B$(((1,056,245
Ingresos(financieros $((((((((((111,585 $(((((((238,019 Participación*no*contraladora $************16,699 $*********15,146
B$((((((((((155,975 B$(((((((818,226
$))))))3,721,178 $)))6,671,706
Utilidad)antes)de)impuestos $))))))2,745,315 $)))1,818,933
Impuestos(a(la(utilidad B$((((((((((965,462 $(((((((554,775
Utilidad)en)las)operaciones)continuas $))))))3,710,777 $)))1,264,158
Partidas(discontinuas:
Participación(en(resultados(de(negocios(conjuntos $(((((((317,483
Utilidad(en(venta(de(negocios(conjuntos $(((5,090,065
$)))))))))))))))))))S $)))5,407,548
Utilidad)neta)consolidada $))))))3,710,777 $)))6,671,706
Otras(partidas(del(resultado(integral(que(no(se(
reclasificarán(posteriormente(al(estado(de(resultados$(((((((((((((((((((B $((((((((((((((((B
Ganancias(actuariales(de(pasivos(laborales(neto
de(ISR(diferido $((((((((((((10,401 $((((((((((((((((B
Utilidad)integral)consolidada $))))))3,721,178 $)))6,671,706
27#
DEFINICIÓN Y ELABORACIÓN DEL BALANCE GENERAL
El balance general es uno de los estados contables de mayor importancia en una empresa, puesto que
muestra sintetizadamente su situación financiera a una fecha determinada, así como la relación valorada
de todo cuanto poseen los propietarios directos y accionistas de la empresa o incluso terceras personas
como instituciones bancarias o de crédito; a través de la relación de valores de activo, pasivo y capital que
se exponen en dicho documento.
La igualdad fundamental del balance es:

Activo = Pasivo + Capital
Los activos son los bienes y derechos que posee la empresa y se presentan en orden a su disponibilidad.
Los pasivos son las obligaciones que contrae la empresa y se presentan conforme a su exigibilidad. El
capital es el patrimonio de los inversionistas en la organización.
ACTIVO PASIVO
Activo Circulante Pasivo Circulante
Pasivo Fijo
Activo Fijo
CAPITAL
Activo Diferido Capital Social
Total Activos Pasivo + Capital
Ejemplo Balance General Inicial
ACTIVO PASIVO
Activo Circulante Pasivo Circulante

Valores e Inversiones $ 112,652 Sueldos, deudores, impuestos $ 2,506,469
Inventarios $ 2,931,397
Cuentas por Cobrar $ 1,968,890
Subtotal $ 5,012,939 Pasivo Fijo
Préstamo a 5 años $ 1,500,000
Activo Fijo
Equipo de Producción $ 3,428,005
Equipo de oficina $ 420,100 CAPITAL
Terreno y Obra Civil $ 1,876,000
Subtotal $5,544,155 Capital Social $ 6,941,485
Activo Diferido $ 390,860
Total Activos $ 10,947,954 Pasivo + Capital $ 10,947,954

Ejemplo 2 Balance General
CONTROLADORA)COMERCIAL)MEXICANA,)S.A.B.)DE)C.V.)Y)SUBSIDIARIAS
ESTADOS)CONSOLIDADOS)DE)SITUACION)FINANCIERA
2013 2012 2013 2012
ACTIVO)CIRCULANTE PASIVO)CIRCULANTE
Efectivo)y)equivalentes)de)efectivo $))))))3,165,823 $)))))))997,937 Proveedores $))))))6,957,176 $)))7,049,288
Otras)cuentas)y)documentos)por)cobrar) Deuda)a)corto)plazo $))))))))))997,476 $)))))))750,692
neto)de)estimación)para)deterioro )$))))))1,342,889) )$)))3,059,165) Partes)relacionadas $))))))))))))97,998 $)))))))))97,405
Partes)relacionadas $))))))))))))13,764 $)))))))))24,952 Provisiones $))))))))))))68,410 $)))))))154,275
Inventarios $))))))5,781,503 $)))5,502,408 ISR)por)desconsolidación $))))))))))447,828 $))))))))))))))))J
Pagos)anticipados $))))))))))))82,428 $)))))))101,903 Otras)cuentas)por)pagar $))))))))))887,245 $)))1,105,797
Total)activo)circulante $))))10,386,407 $)))9,686,365 Impuestos)a)la)utilidad $))))))))))185,023 $)))))))117,390
Suma)pasivos)circulantes $))))))9,641,156 $)))9,274,847
ACTIVO)NO)CIRCULANTE PASIVO)NO)CIRCULANTES
Activos)no)corrientes)mantenidos) Deuda)a)largo)plazo $))))))1,937,918 $)))2,931,457
para)la)venta Impuesto)sobre)la)renta)por)consolidación)fiscal
$))))))1,343,485 $)))3,463,279
Inversión)en)Costco)México Beneficios)a)empleados $))))))))))125,491 $)))))))131,368
Activos)intangibles)neto $))))))))))))))8,270 $)))))))))21,039 Total)pasivo)a)largo)plazo $))))))3,406,894 $)))6,526,104
Otros)activos)no)circulantes $))))))))))198,714 $)))))))187,144
Impuesto)sobre)la)renta)diferido $))))))))))913,481 $)))1,423,835 Total)pasivo $))))13,048,050 $)15,800,951
Propiedades)de)inversión $))))))2,465,582 $)))2,489,380
Propiedades,)mobiliario)y)equipo) CAPITAL)CONTABLE
y)mejoras)a)locales)neto )$))))28,291,265) )$)27,902,222) Capital)social $))))))4,347,744 $)))4,347,744
Total)activo)no)circulante $))))31,877,312 $)32,023,620 Prima)neta)en)venta)de)acciones $))))))))))574,671 $)))))))574,467
Reservas)de)capital $))))))1,345,502 $)))1,347,520
Utilidades)acumuladas $))))22,789,665 $)19,487,002
Capital)atribuíble)a)propietarios)de)la)controladora
$))))29,057,582 $)25,756,733
Participación)no)controladora $))))))))))158,087 $)))))))152,301
Total)capital)contable $))))29,215,669 $)25,909,034
Total)activo $))))42,263,719 $)41,709,985 Total)pasivo)y)capital)contable $))))42,263,719 $)41,709,985
37#
DEFINICIÓN Y ELABORACIÓN DEL FLUJO DE EFECTIVO
El Flujo de Efectivo es un estado financiero básico que muestra el efectivo generado y utilizado en las
actividades de operación, inversión y financiación de la empresa. Para tal efecto debe determinarse el
cambio en las diferentes partidas del balance general que inciden en el efectivo.
El Flujo de Efectivo representa la base para evaluar la capacidad que tiene la empresa para generar
efectivo que le permita cumplir con sus obligaciones inmediatas y directas, así como sus necesidades de
liquidez, toma de decisiones económicas, las fechas en que se producen y el grado de certidumbre relativa
de su aparición.
Las actividades que conforman la estructura del Flujo de Efectivo son:
• Actividades de Operación, Son aquellas actividades de la operación de la empresa, relacionadas

con la producción o comercialización de sus bienes, o la prestación de sus servicios.
• Actividades de Inversión, Son las que hacen referencia a las inversiones de la empresa en activo
fijos, en compra de inversiones en otras empresas, títulos, valores, etc.
• Actividades de Financiación, Son aquellas que hacen referencia a la adquisición de recursos para
la empresa, que van desde las fuentes externas de financiamiento hasta las aportaciones de los
propios socios.
Métodos de Elaboración del Flujo de Efectivo
a) Método Directo
La determinación de los flujos de efectivo de las actividades de operación debe hacerse utilizando directa-
mente los registros contables respecto de las entradas o salidas de efectivo.
b) Método Indirecto
En el método indirecto se presenta en primer lugar la utilidad o pérdida antes de impuestos a la utilidad,
este importe se ajusta por los efectos de operaciones de periodos anteriores cobradas o pagadas en el
periodo actual y por operaciones del periodo actual con cobro o pago diferido hacia el futuro (actividades
que no generan efectivo).
Estado de Flujos de Efectivo

Flujos Positivos
Disminución de cualquier activo
Incremento de cualquier pasivo
Utilidad neta
Depreciación y otros cargos que no son en efectivo
Venta de acciones
Flujos Negativos
Incremento en cualquier activo
Disminución de cualquier pasivo
Pérdida neta
Dividendos pagados
Recompra o retiro de acciones
Ejemplo Estado de Flujos de Efectivo
Concepto Importe
Flujo Efectivo Operación $ 17,370
Flujo Efectivo Inversión $ 53,000

Venta de Equipo $ 43,000
Dividendos de Acme Corp $ 10,000
Flujo Efectivo Financiación $ (60,000)

Emisión de acciones $ 50,000
Capital pagado sobre bonos $ (100,000)
Capital pagado sobre documentos $ (10,000)
Flujo de Efectivo Neto $ 10,370

+ Saldo de efectivo inicial $ 60,000
= Saldo de efectivo final $ 70,370
DEFINICIÓN Y ELABORACIÓN DEL MODELO DE FLUJOS DE EFECTIVO DESCONTADOS
El modelo de flujo de fondos descontados es utilizado para valorar a un proyecto o a una compañía
entera. El modelo determina el valor actual de los flujos de fondos futuros descontándolos a una tasa que
refleja el costo de capital aportado.
El flujo neto de efectivo es en sí, la cantidad exacta de dinero que recibirá el proyecto en todos los años
de vida de este, al restar el flujo de ingresos del flujo de egresos y en el último año de funcionamiento del
negocio recuperar y pagar todas las deudas, liquidar inventarios, vender activos fijos a su valor de rescate
y el terreno en caso de tenerlo, porque se parte de la idea que la empresa no seguirá funcionando y hay
que liquidar todo.
Consiste en determinar si el valor actual de los flujos futuros esperados justifica el desembolso original. Si
los flujos futuros son mayores a la inversión, el proyecto propuesto se acepta, en caso contrario, se
rechaza.
2.5. LA TASA DE DESCUENTO
La Tasa de Descuento (también llamada, Tasa de Rendimiento) es un factor financiero que se

utiliza, en general, para determinar el valor del dinero en el tiempo y, en particular, para calcular el valor
actual de un capital futuro o para evaluar proyectos de inversión.
Cuando se realiza el análisis de un proyecto de inversión partimos con 2 datos básicos:

1. El importe de la inversión: desembolso inicial que debemos realizar,
2. Los flujos de caja anuales que nos va a retornar dicha inversión.
Para poder comparar estos flujos de caja futuros con nuestra inversión realizada hoy (y hallar la
diferencia que nos reportará la ganancia neta o Valor Actual Neto) es necesario calcular el valor actual, el
valor al día de hoy de cada uno de ellos; es lo que se denomina actualizar o descontar. Para ello, debemos
dividir cada uno de estos flujos por el factor de actualización (1+i)n, donde "n" es el número de años que
dista desde el año actual e "i" es la tasa de descuento, tercer dato básico necesario para el análisis:
Mucho se ha escrito sobre la elección de esta tasa, con sistemas más o menos complejos que intentan
desprender de su cálculo la subjetividad y acercarse lo más posible a la realidad.
En el cálculo de la rentabilidad de los proyectos de inversión, la tasa de descuento se define como aquella
que corresponde al costo de los recursos financieros utilizados para ejecutar dicha inversión.
Estos recursos financieros pueden ser:

a) Propios: las aportaciones del inversionista (capital)
b) Ajenos: las aportaciones de los acreedores (deuda, préstamos bancarios, etc.)
Para calcular el costo de los recursos totales, debemos analizar en qué proporción intervienen cada uno
de estos recursos en el proyecto y cuál es su costo:
A) Proyecto financiado solo con fondos propios. Si se decide entrar en una inversión y se dispone de la
totalidad de los fondos necesarios (financiamos el proyecto al 100%), debemos tener claro, que a esta
nueva inversión debemos exigirle, al menos, lo mismo que dejaríamos de obtener por no dedicar nuestros
fondos a otra inversión alternativa. Es decir, la rentabilidad de la inversión que estamos evaluando debe
igualar, como mínimo a otras opciones de inversión en el mercado de dinero, de capitales o inclusive el
rendimiento obtenido por otro proyecto de inversión. Lo más común, es utilizar la tasa de CETES. Esto es
lo que se conoce como Costo de Oportunidad.
B) Proyecto financiado solo con fondos ajenos. Si por el contrario, no se dispone de fondos (recursos
propios) y acudimos a la financiación bancaria mediante un préstamo, la tasa de descuento será el costo
de dicho préstamo; es decir, el tipo de interés más los gastos bancarios. Esto es lo que se denomina Costo
de la Deuda.
C) Proyecto financiado con fondos propios y ajenos. El caso intermedio, en el que financiemos la
inversión tanto con recursos propios como con recursos ajenos (préstamo). Aquí lo que procede es
calcular el costo medio ponderado entre los recursos propios y los recursos ajenos. A esto se le llama
Costo de Capital.
La tasa de descuento al utilizarse como elemento para evaluar proyectos de inversión, se convierte en la
Tasa de Rendimiento Mínima Aceptable (TREMA), también conocida como Tasa Mínima Aceptable de
Rendimiento (TMAR).
Una vez calculado el costo de los recursos financieros debemos analizar otra cuestión muy importante
que puede afectar considerablemente al valor de la tasa de descuento. Esto es, el riesgo de cada una de
las inversiones (la analizada y la que tomamos de referencia) y que necesitamos incorporar a la tasa de
descuento para que los flujos de caja de estos proyectos de inversión sean homogéneos.
Si la nueva inversión presenta más riesgo que la que estamos tomando de referencia debemos exigir más
rentabilidad a la nueva inversión, es decir, deberíamos aumentar la tasa de descuento.
El método más utilizado para considerar el riesgo consiste en añadir una prima de riesgo a la tasa de
descuento, de tal forma que, la prima será mayor cuanto más riesgo represente el proyecto de inversión
respecto a la inversión comparable:
Tasa descuento = Rentabilidad mínima exigida + Diferencial por riesgo

(o costo de los recursos)
2.5. EJEMPLO ELABORACIÓN ESTUDIO ECONÓMICO
El siguiente ejemplo busca establecer en la práctica cómo se aplican todos los conceptos anteriores, el
orden cronológico que hay que llevar en su construcción y la interacción que tienen ciertos conceptos con
otros.
Por último, busca demostrar la complejidad de obtener la información, en base a las investigaciones
previas realizadas, en los estudios de mercado, técnico y organizacional, que son la fuente que alimenta
al estudio a análisis económico.
Favor de referir a la hoja de Excel, Ejemplo Estudio Económico.xlsx

Pasos para construir un Estudio Económico
1. Determinar los ingresos del proyecto.

2. Obtener los costos de producción.
3. Establecer los gastos totales del proyecto.
4. Conocer los montos de depreciación y amortización a aplicar.
5. Determinar la inversión requerida y el balance general de apertura.
6. Construir el Estado de Resultados.
7. Elaborar el Flujo de Efectivo.
8. Desarrollar el Balance General Pro-forma
9. Generar los Flujos Netos de Efectivo del proyecto.
3. MÉTODOS DE EVALUACIÓN
Objetivo de Tema
Al final del tema, el alumno conocerá las técnicas financieras para evaluar la rentabilidad de un proyecto
de inversión.
La evaluación de proyectos de inversión se basa en sus flujos de efectivo prospectados al futuro. Las
proyecciones de los flujos de efectivo se realizan con base en las expectativas que el planeador tiene del
presente y el futuro de la economía nacional e internacional, de los mercados y de la empresa.
Efectuar proyecciones financieras no es tarea sencilla, siempre estará latente la posibilidad de que los
eventos que ocurran en la realidad se comporten de manera diferente que los prospectados, por lo que
siempre existe cierta probabilidad de que los flujos de efectivo que se presenten en la realidad difieran
de los estimados.
Considerando lo anterior, podemos clasificar en dos grupos los métodos de evaluación de proyectos de
acuerdo con la validez que asignen a los datos supuestos contemplados durante la proyección de los flujos
de efectivo.
a) Métodos determinísticos
b) Métodos probabilísticos
Métodos más usuales de evaluación
Periodo de recuperación de la inversión

Sin Actualización
Método contable (razones financieras)
Métodos
Determinísticos Valor presente neto
Con Actualización Tasa interna de rendimiento
Índice de rentabilidad
Pronósticos conservadores
Tasa de descuento ajustada por riesgo
Métodos
Análisis de sensibilidad
Probabilísticos
Modelos de simulación
Árboles de decisión estocástico
3.1. MÉTODOS DE EVALUACIÓN SIN ACTUALIZACIÓN
Son aquellos que no consideran el valor del dinero en el tiempo. No se relacionan en forma directa con el
análisis de rentabilidad económica del proyecto, sino con la evaluación financiera de la empresa.
La planeación financiera es una de las claves para el éxito de las empresas, y un buen análisis financiero
detecta la fuerza y los puntos débiles de un negocio. Es claro que hay que esforzarse por mantener los
puntos fuertes y corregir los puntos débiles antes de que causen problemas.
3.1.1 MÉTODO CONTABLE (RAZONES FINANCIERAS)
El análisis de las tasas o razones financieras es el método que no toma en cuenta el valor del dinero en el
tiempo. Esto es válido, ya que los datos que toma para su análisis provienen del Balance General y del
Estado de Resultados. Estos estados contables contienen información de la empresa en un punto en el
tiempo, usualmente el fin de año o fin del periodo contable. Consideran cifras que ya sucedieron en la
empresa.
Existen cuatro tipos básicos de razones financieras. La información que surja de éstas puede ser de interés
para personas o entidades externas o internas de la empresa.
Razones de Liquidez
Miden la capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones a corto plazo. Entre ellas figuran:
a) Tasa o Razón Circulante

Es la razón más empleada para medir la solvencia a corto plazo, ya que indica a qué grado es posible cubrir
sólo con los activos que se convierten en efectivo a corto plazo. Su fórmula es:
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 =
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
b) Prueba del Ácido

Esta razón mide la capacidad de la empresa para pagar las obligaciones a corto plazo sin recurrir a la venta
de los inventarios (activo circulante menos líquido). Se considera que 1 es un buen valor para esta razón.
Su fórmula es:
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜
𝑃𝑟𝑢𝑒𝑏𝑎 𝑑𝑒𝑙 á𝑐𝑖𝑑𝑜 =
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
Tasas de Apalancamiento
Miden el grado en que la empresa se ha financiado por medio de deuda. Entre ellas figuran:
a) Tasa o Razón de Deuda

Mide el porcentaje de fondos provenientes de instituciones de crédito (financiados). Un valor aceptable
de esta tasa es 33% a 50%. Su fórmula es:
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠
𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠
b) Razón de Cobertura
Se obtiene dividiendo las ganancias antes del pago de interés e impuestos (utilidad de operación) sobre
los intereses a cargo. Mide el grado en que pueden disminuir las ganancias sin provocar un problema
financiero a la empresa, al grado de no cubrir los gastos anuales de interés. Un valor aceptado de es tasa
8 veces y su fórmula es:
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛
𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 =
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 𝑎 𝑐𝑎𝑟𝑔𝑜
Razones de Actividad
Este tipo de razones no se aplican en la evaluación de un proyecto, ya que miden la efectividad
empresarial y cuando se realiza el análisis no existe tal actividad. Aún así, se enumeran las pautas a seguir:
a) Rotación de Inventarios
Veces que el inventario se vende o se renueva en el periodo. A mayor razón, mayor eficiencia en la
administración de inventarios. Su fórmula es:
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠
b) Periodo Promedio de Recolección (Cobro)

Tiempo que la empresa debe esperar después de hacer una venta antes de recibir el pago en efectivo. Un
valor aceptado para esta tasa es de 30 a 45 días. Su fórmula es:
𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟

𝑃𝑃𝑅 = =
𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑑í𝑎 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠⁄365
c) Rotación de Activos Totales

Mide la efectividad con que la empresa utiliza sus activos para generar ventas. Un valor aceptado para
esta taza es de 2. Su fórmula es:
𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠 =
𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠
Razones de Rentabilidad
La rentabilidad es el resultado neto de un número de política y decisiones. Este tipo de razones revelan
cuán efectivamente se administra a la empresa.
a) Margen sobre Ventas
Porcentaje de las ventas que le queda a la empresa luego de deducir todos sus costos y gastos. Su fórmula
es:
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
b) Rendimiento sobre Activos Totales

Capacidad de generar utilidades con los recursos invertidos en la empresa. Su fórmula es:
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠
c) Rendimiento sobre Capital

Rendimiento obtenido sobre la inversión de los dueños de la empresa. Su fórmula es:
𝑈𝑡𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 =
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒
3.1.2 PERIODO DE RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN (PAYBACK)
Es el tiempo necesario para que los beneficios netos de un proyecto amorticen el capital invertido. Su
primordial utilidad es la de conocer en qué tiempo, una inversión genera los recursos suficientes para
igualar el monto de la inversión inicial.
Este método consiste en establecer un periodo máximo para recuperar la inversión. El criterio de decisión
es aceptar aquellos proyectos cuya recuperación se realiza en un periodo menor al establecido.
El método tiene dos defectos:

• No toma en cuenta el tiempo en que se dan los flujos de efectivo
Ejemplo, se tienen los siguientes dos proyectos
Proyecto 0 1 2 3 4 PR
A (100) 70 20 10 100 3 años
B (100) 10 20 70 100 3 años
• No toma en cuenta el flujo de efectivo después de que se recupera la inversión

Ejemplo, se tienen los siguientes dos proyectos
Proyecto 0 1 2 3 4 PR
A (100) 30 40 30 40 3 años
B (100) 30 40 30 100 3 años
No obstante lo anterior, el periodo de recuperación es un de los métodos más utilizados ya que es sencillo
de entender y de una aproximación del riesgo del proyecto.
La fórmula que se utiliza para el cálculo del periodo de recuperación, cuando los flujos de efectivo son
constantes es:
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛
𝑃𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑐𝑢𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 =
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜
Ejemplo
Proyecto 0 1 2 3 4 5
A (100) 30 30 30 30 30
100
𝑃𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑐𝑢𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = = 3.33 𝑎ñ𝑜𝑠
30
Para el caso que los flujos de efectivo sean desiguales, el periodo de recuperación se calcula mediante un
acumulado, se suman los flujos netos de efectivo desde el año uno hasta el último año en que se considera
que durará la inversión y el año en que la suma de los flujos de efectivo iguale a la inversión, es el número
de años que se necesitan para recuperar la inversión.
𝐹𝐴.1Z
𝑃𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑐𝑢𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 𝑛 − 1 + 𝐴𝐵𝑆
𝐹.
donde:
n= año en que cambia de signo el flujo acumulado
𝐹𝐴.1Z = Flujo neto acumulado previo al año n
𝐹. = Flujo neto del año n
Ejemplo
Año Flujo Neto de Efectivo Acumulado FNE
0 (545,000) (545,000)
1 115,000 (430,000)
2 180,000 (250,000)
3 240,000 (10,000)
4 315,000 325,000
5 475,000 800,000
10,000
𝑃𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑐𝑢𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 4 − 1 + = 3.03 𝑎ñ𝑜𝑠
315,000
3.2. MÉTODOS DE EVALUACIÓN CON ACTUALIZACIÓN
Los métodos de evaluación que toman en cuenta el valor del dinero en el tiempo consideran que un
proyecto es rentable cuando ofrece a los inversionistas un premio igual o mayor que la tasa de
rendimiento mínima aceptable para ellos.
3.2.1. MÉTODO DEL VALOR PRESENTE NETO
El valor presente neto (VPN) es uno de los criterios económicos más ampliamente utilizado en la
evaluación de proyectos de inversión, que consiste en determinar la equivalencia en el tiempo cero de los
flujos de efectivo que genera un proyecto y comparar esa equivalencia con el desembolso inicial.
Para su cálculo es preciso contar con una tasa de descuento o bien, con un factor de actualización al cual
se le descuente el valor del dinero en el futuro a su equivalente en el presente. Y una vez aplicado la tasa
de descuento, los flujos resultantes que se traen al tiempo cero (presente) se llaman flujos descontados.
El valor presente neto es precisamente el valor monetario que resulta de restar la suma de los flujos
descontados a la inversión inicial, lo que significa comparar todas las ganancias esperadas contra los
desembolsos necesarios para producir esas ganancias en el tiempo cero (presente).
Con este método se define la aceptación o rechazo de un proyecto de acuerdo con los siguientes criterios
de evaluación:
• Si VPN < 0, se rechaza el proyecto,

• Si VPN = 0, el proyecto es indiferente,
• Si VPN > 0, se acepta el proyecto.
El VPN se obtiene de la siguiente manera:
_`.
𝐹𝑁𝐸_
𝑉𝑃𝑁 = − 𝐼] + ^
(1 + 𝑖)_
_`Z
donde:
𝐼] = Inversión inicial
𝐹𝑁𝐸_ = Flujo neto de efectivo en el periodo t
å = Sumatoria de los flujos descontados
𝑖 = tasa de descuento
𝑡 = año o periodo
1⁄(1 + 𝑖) = Factor de valor presente
La expresión anterior sólo es válida cuando las tasas de interés por periodo son iguales, en caso contrario,
se debe usar la fórmula general para obtención del valor presente neto de un flujo:
𝐹𝑁𝐸Z 𝐹𝑁𝐸a 𝐹𝑁𝐸. + 𝑉𝑆
𝑉𝑃𝑁 = − 𝐼] + + + ⋯ +
(1 + 𝑖Z ) (1 + 𝑖Z )(1 + 𝑖a ) (1 + 𝑖Z )(1 + 𝑖a ) … (1 + 𝑖. )
donde:
𝐹𝑁𝐸. = Flujo neto de efectivo en el periodo n
𝑖. = tasa de descuento en el periodo n
𝑛 = año o periodo
VS = valor de salvamento
Ejemplo – Una inversión de $4,000 producirá $2,500 el primer año y $3,500 el segundo año. Obtener el VPN si el costo de
oportunidad del dinero es del 25%.
Año Flujo Tasa Factor VPN Valor Presente

0 (4,000) (4,000)
1 2,500 25% 1/(1 + 0.25) 2,000
2 3,500 25% 1/(1 + 0.25)a 2,240
VPN = 240
Ejercicio 1 – Evalúe el proyecto A y B usando el método del VPN y una tasa de descuento del 15%.
Determine si se aprueban o rechazan, y cual es más atractivo:
Proyecto A Proyecto B
Año Tasa de Factor de Flujo Neto de Valor Presente Flujo Neto de Valor Presente
descuento (%) Actualización Efectivo ($) ($) Efectivo ($) ($)
0 15 1.00000 (20,000) (20,000) (30,000) (30,000)
1 15 0.86957 10,000 8,696 5,000 4,348
2 15 0.75614 10,000 7,561 7,000 5,293
3 15 0.65752 10,000 6,575 9,000 5,918
4 15 0.57175 7,500 4,288 11,000 6,289
5 15 0.49718 5,000 2,486 15,000 7,458
6 15 0.43233 5,000 2,162 20,000 8,647
7 15 0.37594 0 0 25,000 9,398
VPN 11,768 17,350
Ejercicio 2 – Evalúe el proyecto A y B, ahora con una tasa de descuento de 25%, cual es más atractivo?
Año Tasa de Factor de Flujo Neto de Valor Presente Flujo Neto de Valor Presente
descuento (%) Actualización Efectivo ($) ($) Efectivo ($) ($)
0 25 1.00000 (20,000) (20,000) (30,000) (30,000)
1 25 0.80000 10,000 8,000 5,000 4,000
2 25 0.64000 10,000 6,400 7,000 4.480
3 25 0.51200 10,000 5,120 9,000 4,608
4 25 0.40960 7,500 3,072 11,000 4,506
5 25 0.32768 5,000 1,638 15,000 4,915
6 25 0.26214 5,000 1,311 20,000 5,243
7 25 0.20972 0 0 25,000 5,243
VPN 5,541 2,995
3.2.2. MÉTODO DE INDICE DE RENTABILIDAD
El método de Índice de Rentabilidad (IR) o Relación Costo-Beneficio, es muy similar al método del VPN.
Ambos métodos tienen en común que comparan los beneficios actualizados contra la inversión
actualizada, la diferencia entre ellos estriba en que el VPN los compara mediante una resta y este método
mediante el uso de una división.
El cálculo del IR de un proyecto se obtiene mediante la suma de todos sus flujos netos positivos o
beneficios actualizados, divididos entre la suma de todos los flujos netos negativos o inversión (costos)
actualizada, como lo muestra la siguiente expresión:
𝐵
∑g.`Z
(1 + 𝑖).
𝐼𝑅 =
𝐶
∑g.`Z
(1 + 𝑖).
donde:
B = Flujos de efectivo positivos o beneficios
C = Flujos de efectivo negativos o inversión actualizada
𝑛 = año o periodo que corresponde el FNE
V = vida económica del proyecto en años
Con este método se define la aceptación o rechazo de un proyecto de acuerdo con los siguientes criterios
de evaluación:
• Si IR >= 1, se acepta el proyecto, es rentable,

• Si IR < 1, se rechaza el proyecto, no es rentable.
Ejercicio 1 – Calcule el IR de los proyectos A y B, que presentan los siguientes flujos a una tasa de descuento
de 15%
Año Tasa de Factor de Flujo Neto Costo Beneficios Flujo Neto Costo Beneficios
descuento actualización de Actualizado Actualizado de Actualizado Actualizado
(%) Efectivo($) ($) ($) Efectivo($) ($) ($)
0 15 1.00000 (20,000) 20,000 (30,000) 30,000
1 15 0.86957 10,000 8,696 5,000 4,348
2 15 0.75614 10,000 7,561 7,000 5,293
3 15 0.65752 10,000 6,575 9,000 5,918
4 15 0.57175 7,500 4,288 11,000 6,289
5 15 0.49718 5,000 2,486 15,000 7,458
6 15 0.43233 5,000 2,162 20,000 8,647
7 15 0.37594 0 0 25,000 9,398
Suma 20,000 31,768 30,000 47,350
IR = (beneficios/costos) Proyecto A = 1.59 Proyecto B = 1.58
Ejercicio 2 – Calcule el IR de los proyectos A y B, que presentan los siguientes flujos a una tasa de descuento
de 25%
Año Tasa de Factor de Flujo Neto Costo Beneficios Flujo Neto Costo Beneficios
descuento actualización de Actualizado Actualizado de Actualizado Actualizado
(%) Efectivo($) ($) ($) Efectivo($) ($) ($)
0 25 1.00000 (20,000) 20,000 (30,000) 30,000
1 25 0.80000 10,000 8,000 5,000 4,000
2 25 0.64000 10,000 6,400 7,000 4.480
3 25 0.51200 10,000 5,120 9,000 4,608
4 25 0.40960 7,500 3,072 11,000 4,506
5 25 0.32768 5,000 1,638 15,000 4,915
6 25 0.26214 5,000 1,311 20,000 5,243
7 25 0.20972 0 0 25,000 5,243
Suma 20,000 25,541 30,000 47,350
IR = (beneficios/costos) Proyecto A = 1.28 Proyecto B = 1.10
3.2.3. MÉTODO DE TASA INTERNA DE RENDIMIENTO
La tasa interna de rendimiento (TIR), también conocida como tasa interna de retorno, es un indicador
financiero que mide el rendimiento de los fondos que se pretenden invertir en un proyecto. Es la tasa que
iguala la suma de los flujos descontados a la inversión inicial; en la cual se supone que el dinero que se
gana cada año se reinvierte en su totalidad. De tal manera que se trata de la tasa de rendimiento generada
en el interior de la empresa por medio de la inversión.
Por lo cual, la tasa interna de rendimiento permite conocer el rendimiento real de una inversión.
La TIR es la tasa de descuento que hace el VPN = 0.
Utilizando la ecuación del VPN, tenemos:
_`.
𝐹𝑁𝐸_
𝑉𝑃𝑁 = − 𝐼] + ^ =0
(1 + 𝑖 )_
_`Z
Despejando la Inversión Inicial:
_`.
𝐹𝑁𝐸_
𝐼] = ^
(1 + 𝑖 )_
_`Z
donde:
𝑖 = 𝑇𝐼𝑅
Los criterios para decidir la aceptación o rechazo de un proyecto por este método se muestran a
continuación:
• Si la TIR < a la tasa de rendimiento mínima aceptable (TREMA) del proyecto, se rechaza,
• Si la TIR = TREMA, el proyecto es indiferente,
• Si la TIR > TREMA del proyecto, se acepta.
Obtención de la TIR
En la mayoría de los casos, la TIR no puede obtenerse de manera directa, sino por tanteo (prueba y error),
por lo que se acostumbra a determinar su valor por medio de una gráfica en la que se relacione el VPN
con la tasa de descuento. Así mismo, en su cálculo se pueden usar técnicas de análisis numérico con la
ayuda de calculadoras financieras o utilizando hojas de Excel.
Ejemplo – Una inversión por $1,000 producirá flujos de $250, $500 y $750 los próximos tres años. Encontrar la TIR
De la definición de la TIR se obtiene:

250 500 750
−1000 + + + =0
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)a (1 + 𝑖)i
Dando diversos valores a 𝑖, se encuentra el VPN; cuando este es cero, el valor de 𝑖 = 𝑇𝐼𝑅
para: 𝑖Z = 0 𝑉𝑃𝑁Z = 500
𝑖a = 10 𝑉𝑃𝑁a = 204
𝑖i = 15 𝑉𝑃𝑁i = 88
TIR = 19.44%
𝑖k = 20 𝑉𝑃𝑁k = (10)
𝑖l = 25 𝑉𝑃𝑁l = (96)
En la gráfica se observar que la TIR se encuentra entre el último valor positivo de VPN y el primer valor negativo.
500
339
204
88
0% 5% 10% 15% 20% 25%

-10
-96
3.2.4. VPN vs. TIR
Método Tasa Interna de Retorno - TIR
Ventajas:
• Es fácil de calcular, solo necesita la información de los flujos.
• Al calcularse, no necesita de una tasa de costo de capital o tasa de descuento como en el VPN.
• Su concepto es fácil de asimilar.
Desventajas:
• Es necesario compararla con la tasa de descuento (TREMA) para determinar si es buena inversión
o no.
• Indica la rentabilidad de una inversión, pero suponiendo la reinversión de los flujos y la tasa de
reinversión es la misma TIR.
• En algunos casos un flujo de caja puede tener varias TIR, lo que le resta confianza.
Método Valor Presente Neto - VPN
Ventajas:
a) Indica fácilmente si un negocio genera ganancias o pérdidas.
b) Utiliza el concepto del valor del dinero en el tiempo.
Desventajas:
• Dos proyectos con un VPN igual pueden tener flujos de caja diferentes, es decir, no tiene en
cuenta la liquidez financiera de la empresa.
• Supone que conoce las tasas de interés futuras.
• Es muy sensible a la tasa de interés de descuento.
En conclusión, El VPN es un indicador más confiable al momento de evaluar un negocio o proyecto, sin
embargo, es más conveniente tener en cuenta ambos conceptos al momento de tomar una decisión de
inversión.
Es muy importante tener en cuenta que al tomar decisiones de inversión no solamente esta decisión se
debe basar en la rentabilidad, la liquidez y el riesgo del proyecto también son argumentos muy
importantes que se deben tener en cuenta al momento de evaluar un proyecto de inversión.
4. INFLACIÓN
Objetivo de Tema
Al final del tema, el alumno conocerá y aplicará el concepto de inflación en la evaluación de proyectos de
inversión.
Definición
La Inflación es el alza generalizada en los precios de los bienes y servicios en una economía.
El alza en los precios es consecuencia de la descompensación entre el crecimiento en exceso de la base

monetaria (dinero en circulación en la economía en momento dado) y el crecimiento del sector real de la
economía (crecimiento en la producción de bienes y servicios). La inflación se refleja en la pérdida del
poder adquisitivo de la moneda.
Clases de Inflación
a) Inflación general o abierta, en la que todos los precios se incrementan en la misma proporción.
b) Inflación reprimida o diferencial, en la que la tasa de inflación depende del sector económico
implicado.
Los resultados de la actividad de los negocios se expresan en monedas, por ejemplo: pesos, dólares, euros,
etc. Sin embargo, son una unidad imperfecta de medida, puesto que su valor cambia a través del tiempo.
La inflación es el término que se utiliza para expresar esa disminución de valor.
Los conceptos de inflación y el de valor del dinero en el tiempo no se deben confundir, aunque ambos
producen el mismo fenómeno: que un peso (unidad monetaria) ahora vale más que un año después. En
el caso del valor del dinero en el tiempo, este fenómeno es consecuencia de que ese peso se puede invertir
y, por lo tanto, recuperar ese mismo peso más los intereses generados, y en el caso de la inflación,
simplemente el valor del peso se demerita porque puede comprar más bienes ahora que después, por el
alza generalizada de los precios.
Ejemplo:
Un peso que se invirtió en un banco a un plazo anual, con una tasa de interés de 10%, se
incrementó a $1.10, al término del año.
Por otro lado, la inflación fue de 8% en el periodo, entonces su valor disminuyó 8 centavos.
En consecuencia, la ganancia real de la inversión es de 2 centavos, es decir 2% anual.

4.1 LA INFLACIÓN EN LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Hasta este momento, las metodologías utilizadas para la evaluación de proyectos de inversión no toman
en cuenta la inflación, esto es, se asume que los precios se mantienen constantes e iguales a los precios
del año cero.
Si la inflación es baja y se mantiene controlada, el efecto de la inflación en la evaluación económica de

proyectos puede ser despreciable y no considerarse.
Por el contrario, en escenarios de alta inflación, la disminución del poder adquisitivo puede ser notable y
causar grandes divergencias entre los flujos de efectivo futuros reales y nominales. Dado que la evaluación
económica busca determinar rendimientos reales, debemos incluir explícitamente el impacto de la
inflación al hacer el análisis económico.
Así que, ante la posibilidad de considerar o no los efectos de la inflación en la evaluación económica,
caben dos alternativas:
Incluir el efecto de la Inflación
Esto implica tener que pronosticar una tasa de inflación (suele tomarse la actual) para aplicarla a los
precios de partida (año cero) y calcular así los precios corrientes de cada año con los que obtendremos
los distintos flujos de caja (cobros y pagos), en este caso, en términos corrientes (valores nominales).
Evidentemente, este enfoque obliga a utilizar una tasa de descuento mayor, denominada tasa de
descuento nominal, que contemple el efecto de la inflación (por este motivo, se le conoce también
como tasa de descuento ajustada según inflación).
No incluir el efecto de la Inflación

En este caso, no se contempla variaciones en los precios, sino que estos se mantienen constantes e
iguales al precio del año cero, durante todo el horizonte temporal de las proyecciones financieras. De
esta forma, obtendremos los flujos de caja en términos constantes (valores reales), ya que no incluyen
el efecto de la inflación.
Esta opción obliga a utilizar una tasa de descuento que no tome en cuenta la inflación, que
denominaremos tasa de descuento real.
Cualquier alternativa es válida. Lo importante es ser coherente en el tratamiento de la inflación:
• Si los flujos de caja se pronostican en términos nominales, se descontarán a una tasa de descuento
nominal.
• Si los flujos de caja se pronostican en términos reales, se descontarán a una tasa de descuento real.
4.2 TASA DE DESCUENTO REAL Y NOMINAL
La tasa de descuento es una medida financiera para determinar el valor actual de un pago futuro. La tasa
de descuento se diferencia de la tasa de interés, en que ésta se aplica a una cantidad original para obtener
el incremento que sumado a ella da la cantidad final, mientras que el descuento se resta de una cantidad
esperada para obtener una cantidad en el presente.
Tasa de Descuento Real
Es la tasa de descuento si no hay inflación, y se define como se había mencionado anteriormente:
Tasa descuento real = Rentabilidad mínima exigida + Prima de riesgo

Tasa de Descuento Nominal
Es la tasa de descuento una vez considerada la disminución del poder adquisitivo como resultado de la
inflación esperada y está compuesta por:
Tasa descuento nominal = Rentabilidad mínima exigida + Prima de riesgo + tasa de inflación
y sería la tasa de descuento ajustada por inflación. Para obtener esta tasa debemos proceder de la
siguiente forma:
Tasa descuento ajustada = (1 + Tasa real) x (1 + Inflación esperada) - 1
4.3 FLUJOS DE EFECTIVO REALES Y NOMINALES
Normalmente los Flujos Netos de Efectivo (FNE) utilizados para la evaluación económica se consideran
constantes a lo largo de la vida del proyecto, pero cuando se pasa de la teoría a la realidad, se sabe que
debido a la inflación, es imposible que cualquier ingreso o costo permanezca constante, ni siquiera en el
mínimo tiempo de un año.
Para resolver este problema se pueden utilizar dos enfoques:
Flujos de Efectivo Reales (excluyen la inflación)

Con este enfoque, los flujos de efectivo se deben expresar en términos del valor del dinero en el periodo
cero o en dinero constante y, por supuesto, la tasa de descuento empleada tampoco contendría la
inflación, es decir, se usa la tasa de descuento real.
En este caso, el valor presente de los flujos de efectivo generados por un proyecto puede ser calculado
utilizando la siguiente fórmula:
_`.
𝐹𝑁𝐸_
𝑉𝑃𝑁 = − 𝐼] + ^
(1 + 𝑖)_
_`Z
donde:
å = Sumatoria de los flujos descontados
𝑖 = tasa de descuento real
Flujos de Efectivo Nominales (incluyen la inflación)

En este enfoque, tanto la tasa de descuento como los flujos de efectivo se expresan con un componente
inflacionario. Al dinero que se maneja de esta manera se le llama dinero corriente o dinero nominal.
Para este caso, el valor presente de los flujos de efectivo generados por un proyecto debe considerar una
tasa de inflación general 𝑖n , ya que los flujos de efectivo futuros no tendrán el mismo poder adquisitivo
del año cero. Por consiguiente, los flujos deberán ser deflactados7. Una vez hecho lo anterior, la fórmula
de valor presente puede ser escrita de la forma siguiente:
_`.
𝐹𝑁𝐸_ ⁄(1 + 𝑖n )_
𝑉𝑃𝑁 = − 𝐼] + ^
(1 + 𝑖)_
_`Z
donde:
å = Sumatoria de los flujos descontados y deflactados
𝑖n = tasa de inflación
Lo más notable del uso de ambos enfoques es que, si se utilizan correctamente, sus resultados son
idénticos, lo cual elimina del análisis el problema del tratamiento de la inflación como la incertidumbre al
tomar la decisión de que los pronósticos no se cumplan.
7
Deflactar - Es la operación por la cual una determinada cantidad de dinero se transforma, expresada en términos monetarios
nominales en otra en términos reales; es decir, se transforma en moneda constante referida a un año concreto.
5. FINANCIAMIENTO Y COSTO DE CAPITAL
El conocimiento que del costo de capital debe tener una empresa es muy importante, puesto que en toda
evaluación económica y financiera se requiere tener una idea aproximada de los costos de las diferentes
fuentes de financiamiento que la empresa utiliza para emprender sus proyectos de inversión. Además, el
conocimiento del costo de capital y cómo es éste influenciado por el apalancamiento financiero, permiten
tomar mejores decisiones en cuanto a la estructura financiera de la empresa.
Cuando una empresa pide cualquier tipo de financiamiento, las leyes hacendarias permiten la deducción
del pago del interés. Tener deudas siempre es conveniente casi para cualquier tipo de empresa, excepto
para aquellas que tengan de manera permanente baja liquidez o para aquellas cuyas ventas fluctúen
demasiado, ya que en cualquiera de estas situaciones puede causar el incumplimiento del pago de la
deuda.
5.1 EL FINANCIAMIENTO
Una empresa acumula capital (recursos) por tres métodos diferentes. Estos métodos se categorizan en
dos fuentes: financiación propia y financiación por endeudamiento.
Financiamiento por Endeudamiento

También llamado financiamiento de fuentes externas, aquí el capital es tomado en préstamo de otros y
debe pagarse a una tasa establecida de interés y en una fecha dada. El propietario original (prestamista)
no tiene riesgo directo en el retorno de los fondos e interés, ni participa en los beneficios que la empresa
logra de los mismos. Esta clase de financiamiento incluye préstamos vía bonos, hipotecas, créditos.
Financiamiento Propio
También llamado financiamiento de fuentes internas es el capital que posee la empresa y utilizado para
lograr un beneficio para la misma. Hay dos tipos de financiación propia: Fondos del propietario, que son
fondos obtenidos de la venta de acciones y pueden incluir fondos de los dueños de la compañía si ésta es
pequeña y no emite acciones; ganancias retenidas, que algunas veces se llaman fondos para reinversión.
Estos fondos han sido previamente retenidos por la empresa para propósitos de inversión y expansión;
son propiedad de los accionistas, no de la empresa en sí.
Toda fuente de financiamiento implica un desembolso inicial para el inversionista o prestamista y una
captación para la empresa. También dicha fuente de financiamiento implica recepciones periódicas para
el inversionista/prestamista y desembolsos de la misma magnitud para la empresa.
P’ 1 2 3 n-1 n
S1 S2 S3 … Sn-1 Sn
Empresa
S1 S2 S3 … Sn-1 Sn
P 1 2 3 n-1 n
Inversionista
El costo de cualquier fuente de financiamiento se obtiene al encontrar la tasa de interés que satisface la
siguiente ecuación:
.
o
𝑆_
𝑃 − ^ =0
(1 + 𝑖)_
_`Z
donde:
𝑃o = Préstamo neto
𝑆_ = Pagos en el periodo t
å = Sumatoria de los pagos descontados
𝑖 = tasa de interés = costo del financiamiento
5.2. COSTO DE CAPITAL
EL costo de capital es el rendimiento requerido sobre los distintos tipos de financiamiento. Este costo
puede ser explícito o implícito y ser expresado como el costo de oportunidad para una alternativa
equivalente de inversión.
De la misma forma, podemos establecer que el costo de capital es el rendimiento que una empresa debe
obtener sobre las inversiones que ha realizado con el claro objetivo de que esta manera pueda mantener,
de forma inalterable, su valor en el mercado financiero.
5.2.1 COSTO DE CAPITAL DE FUENTES EXTERNAS (Endeudamiento)
Estas fuentes de financiamiento, como su nombre lo indica, son aquellas que encontramos fuera de la
empresa y que implicarán un costo directo por el uso del recurso ajeno, conocido como interés.
Las fuentes externas más comunes son:

• Los proveedores
• Los préstamos bancarios
• La emisión de obligaciones
• El arrendamiento
Proveedores
Una de las fuentes de financiamiento más utilizadas por una empresa son los proveedores, los cuales se
clasifican en dos tipos: aquellos que conceden descuentos por pronto pago y aquellos que no lo conceden.
Si además estos últimos no cobran intereses, su costo de financiamiento es cero.
Para evaluar el costo de capital anual de no aprovechar el descuento por pronto pago de un proveedor
hay que utilizar la siguiente expresión:
𝐹 itl⁄u
𝐾pq = r s −1
𝑃
donde:
𝑃= Costo de la mercancía al final del periodo de descuento
𝐹= Costo (neto) de la mercancía al final del periodo de financiamiento
𝐾pq = Tasa de interés = costo de no aprovechar el descuento por pronto pago
𝑋= Periodo de financiamiento (x días)
Ejemplo
Los términos de un proveedor en una compra de $1,000 son: 3% de descuento por pronto pago si la
factura es liquidada dentro de los 10 días siguientes a la fecha de compra o el neto si se paga a treinta
días (3/10, n/30).
Aplicando la ecuación anterior tenemos:
1,000 itl⁄aw
𝐾pq =r s − 1 = 74.35%
970
Cuando los descuentos por pronto pago no se aprovechan, el crédito de proveedores es una de las fuentes
de financiamiento más caras que podemos encontrar.
Finalmente, como la subcuenta de “descuentos por pronto pago no utilizados” es deducible, el costo anual
efectivo después de impuestos de no aprovechar un descuento se obtiene con la expresión:
itl⁄u
𝐹 − (𝑓 − 𝑃)_
𝐾′pq = z { −1
𝑃
donde:
𝑃= Costo de la mercancía al final del periodo de descuento
𝐹= Costo (neto) de la mercancía al final del periodo de financiamiento
𝐾′pq = Tasa de interés después de impuestos = costo de no aprovechar el descuento por pronto pago
𝑋= Periodo de financiamiento (x días)
𝑡= Tasa de impuestos
Préstamos Bancarios
Otra de las principales fuentes de financiamiento externo de las empresas es la banca. A través de los
bancos se pueden obtener créditos a corto plazo y créditos a largo plazo, en distintas variantes.
Préstamos Bancarios a Corto Plazo
La mayoría de las veces estos se otorgan en forma directa, esto es, sin ninguna garantía real y después de
que el Banco ha considerado que la empresa es sujeta de crédito.
El costo principal de este recurso es el interés que habrá de pagarse por utilizar los fondos. Normalmente
estos intereses son cobrados por anticipado. Además de este costo, es frecuente que las instituciones
bancarias soliciten a sus clientes que mantengan un nivel promedio en cuentas d cheque como
“reciprocidad” o “compensación”. Este factor significa para la empresa inmovilizar recursos y debe
tomarse en cuenta al evaluar el costo de este recurso. Finalmente, es posible incurrir en gastos, tales
como comisiones de apertura del crédito.
Por lo tanto, el costo de un crédito bancario a corto plazo se expresa mediante a siguiente fórmula:
𝑃 − 𝑅𝐸
𝑃 − 𝐼 − 𝐺𝐵 − 𝑅𝐸 =
(1 + 𝐾p}p )u
donde:
𝑃= Préstamo solicitado
𝐼= Interés que genera la cantidad solicitada
𝐺𝐵= Gastos bancarios de apertura de crédito
𝑅𝐸= Nivel promedio de cuenta de cheques como reciprocidad
𝐾p}p = Tasa de interés = costo del préstamo a corto plazo
𝑋= Periodos
Como la tasa de interés (𝐾p}p ) que satisface la ecuación anterior es el interés real mensual del préstamo,
entonces, si se quiere determinar el interés efectivo anual del préstamo, se utiliza la siguiente fórmula:
𝐼~• = (1 + 𝐾p}p )Za − 1
donde:
𝐼~• = Interés efectivo anual
𝐾p}p = Tasa de interés real mensual
Ejemplo
Una empresa solicita un crédito bancario directo a 6 meses por la cantidad de $500,000. El banco exige
una reciprocidad de 10% del valor del préstamo, intereses al 1% mensual simple pagado anticipadamente
y gastos bancarios por $50,000.
Utilizando la fórmula correspondiente tenemos que 𝐾p}p = 3.32% mensual, el cual representa un Interés
efectivo anual de 47.92%
Crédito Bancario a Largo Plazo (ejemplo Crédito Hipotecario Industrial)
Los créditos hipotecarios son créditos que los Bancos otorgan a un plazo mayor de un año (3 a 10) y en
los cuales los activos de la empresa son utilizados para garantizar la devolución del préstamo.
Los gastos e intereses que origina el préstamo son deducibles, por lo que el costo de esta alternativa de
financiamiento después de impuestos es la tasa 𝐾€ , que satisface la siguiente fórmula:
. (𝑗 − 1) 𝑃
𝑃(𝑖) r1 − (1
𝑛 s − 𝑡) + 𝑛
{𝑃 − 𝐺𝑇(1 − 𝑡)} − ƒ^ …=0
(1 + 𝐾€ )„
„`Z
donde:
𝑃= Préstamo solicitado
𝐺𝑇= Gastos totales que origina el préstamo
𝑛= Plazo concedido para pagar el préstamo
𝑖= Tasa nominal sobre saldos insolutos
𝐾€ = Tasa de interés real del préstamo = costo del crédito hipotecario
𝑗= Año o periodos
Ejemplo
Una empresa ha obtenido un préstamo de $1,000,000 a 10 años de un Banco que le cobrará el 20% sobre
saludos insolutos. La obtención del crédito le ocasionó a la empresa gastos por $100,000. Finalmente,
considere que la tasa de impuestos es de 50%. ¿Cuál es el costo del crédito hipotecario?
Flujo Efectivo a/impuestos Flujo Efectivo

Año Deducciones Ahorro Impuestos
Capital Intereses d/impuestos
0 900,000 (100,000) 50,000 950,000
1 (100,000) (200,000) (200,000) 100,000 (200,000)
2 (100,000) (180,000) (180,000) 90,000 (190,000)
3 (100,000) (160,000) (160,000) 80,000 (180,000)
4 (100,000) (140,000) (140,000) 70,000 (170,000)
5 (100,000) (120,000) (120,000) 60,000 (160,000)
6 (100,000) (100,000) (100,000) 50,000 (150,000)
7 (100,000) (80,000) (80,000) 40,000 (140,000)
8 (100,000) (60,000) (60,000) 30,000 (130,000)
9 (100,000) (40,000) (40,000) 20,000 (120,000)
10 (100,000) (20,000) (20,000) 10,000 (110,000)
𝐾€ = costo del crédito hipotecario = 11.4%
Obligaciones / Bonos
Las obligaciones son alternativas de financiamiento a largo plazo (5 o más años) por medio de las cuales
se captan fondos del público inversionista al cual se le garantiza a cambio, un rendimiento determinado.
Estas obligaciones representan para la empresa emisora una deuda a largo plazo, la cual se pagará en
amortizaciones periódicas.
El costo principal de esta alternativa de financiamiento son los intereses que pagarán las obligaciones a
sus tenedores. Sin embargo, toda emisión de obligaciones lleva implícitos una serie de gastos.
El costo antes de impuestos de una emisión de obligaciones es la tasa de interés 𝐾] que satisface la
siguiente ecuación:
.
o
𝐼 𝑃
𝑃 − †^ + ‡=0
(1 + 𝐾] ) „ (1 + 𝐾] ).
„`Z
donde:
𝑃= Valor nominal de la emisión
𝑃′= Cantidad neta obtenida de la emisión
𝐺𝑇= Gastos totales que origina la emisión
𝑛= Plazo de la emisión
𝐾] = Tasa de interés real de la emisión = costo de la emisión
Puesto que los intereses y gastos originados por la emisión son deducibles, el costo después de impuestos
de esta fuente de financiamiento es la tasa 𝐾′] que satisface la ecuación:
.
𝐼(1 − 𝑡) 𝑃
{𝑃 − 𝐺𝑇(1 − 𝑡)} − †^ + ‡=0
(1 + 𝐾 ] )
o „ (1 + 𝐾 o ] ).
„`Z
donde:
𝑃= Valor nominal de la emisión
𝑃′= Cantidad neta obtenida de la emisión
𝐺𝑇= Gastos totales que origina la emisión
𝑛= Plazo de la emisión
𝐾] = Tasa de interés real de la emisión = costo de la emisión
Ejemplo
Una empresa emite $1,000,000 en obligaciones al 12% anual con vencimiento a 10 años. Los gastos que
originó la emisión son de $100,000 y la tasa de impuestos es de 50%. ¿Cuál es el costo de la emisión?
Flujo Efectivo Flujo Efectivo

Año Deducciones Ahorro Impuestos
a/impuestos d/impuestos
0 900,000 (100,000) 50,000 950,000
1 (120,000) (120,000) 60,000 (60,000)
2 (120,000) (120,000) 60,000 (60,000)
3 (120,000) (120,000) 60,000 (60,000)
4 (120,000) (120,000) 60,000 (60,000)
5 (120,000) (120,000) 60,000 (60,000)
6 (120,000) (120,000) 60,000 (60,000)
7 (120,000) (120,000) 60,000 (60,000)
8 (120,000) (120,000) 60,000 (60,000)
9 (120,000) (120,000) 60,000 (60,000)
10 (120,000) (120,000) 60,000 (60,000)
10 (1,000,000) (1,000,000)
𝐾] = costo de la emisión de obligaciones = 6.7%
Arrendamiento
Otra forma que las empresas utilizan para financiarse a largo plazo es el arrendamiento financiero.
Mediante esta forma de financiamiento, la empresa adquiere los servicios de un activo a cambio de una
renta, la cual es pagada al arrendador durante un periodo previamente establecido en el contrato. Al
término de éste, la empresa tiene la opción de:
- Prorrogar el contrato por un plazo cierto, con pagos inferiores a los del contrato inicial,
- Adquirir el equipo por una cantidad inferior al valor de mercado,
- Enajenar el equipo a un tercero,
- Alguna otra opción, con autorización de la Secretaría de Hacienda.
El costo del arrendamiento después de impuestos vendría dado por la siguiente expresión:
.
𝐷_ + 𝑅(1 − 𝑡) 𝑉𝑅(1 − 𝑡)
{𝑃 + 𝐴𝐶(1 − 𝑡)} − †^ „
+ .‡ =0
„`Z ‰1 + 𝐾Š‹ Œ ‰1 + 𝐾Š‹ Œ
donde:
𝑃= Costo inicial del activo
𝐴𝐶= Gastos de apertura del arrendamiento
𝑡= tasa de impuestos
𝐷_ = Depreciación anual del activo
𝑅= Renta anual del activo
𝑉𝑅 = Valor de rescate del activo al final del periodo n. Esta cantidad es percibida por el arrendador
𝐾Š‹ = tasa de interés = costo del arrendamiento
𝑗 = año o periodo
Ejemplo
Se desea arrendar un activo que tiene un precio de $1,000,000, el cual se deprecia en 5 años. El plazo del contrato es
por 5 años y la renta anual es de $400,000. El contrato estipula comprar el activo al término de éste a un costo de
$70,000, los gastos de apertura son de $10,000 y la tasa de impuestos es de 50%. ¿Cuál es el costo de arrendar el
activo?
Flujos de Efectivo después de impuestos
Año Flujo a/impuestos Depreciación Deducible Ahorro impuestos Flujo d/impuestos
0 1,010 (10) 5 1,005
1 (400) (100) (400) 200 (300)
2 (400) (100) (400) 200 (300)
3 (400) (100) (400) 200 (300)
4 (400) (100) (400) 200 (300)
5 (470) (100) (470) 235 (335)
𝐾Š‹ = costo del arrendamiento = 15.7%
¿Cuál sería el costo de arrendar el activo si se considera una inflación del 10% anual
Año Flujo Depreciación Deducible Ahorro Flujo Flujo
a/impuestos impuestos d/impuestos d/impuestos
$ corrientes $ constantes
0 1,010 (10) 5 1,005 1.005
1 (400) (100) (400) 200 (300) (273)
2 (400) (100) (400) 200 (300) (248)
3 (400) (100) (400) 200 (300) (225)
4 (400) (100) (400) 200 (300) (205)
5 (470) (100) (470) 235 (335) (208)
𝐾Š‹ = costo del arrendamiento = 5.2%
5.2.1. COSTO DE CAPITAL DE FUENTES INTERNAS (Propias)
Dentro de las fuentes de financiamiento internas sobresalen las aportaciones de los socios (capital
social). El cual se divide en:
• Acciones preferentes
• Acciones comunes
• Utilidades retenidas
Acciones Preferentes
Las acciones preferentes son aquellas que representan una parte del capital social de una compañía pero
que, a diferencia de las acciones comunes, tiene su rendimiento o dividendo garantizado y a cambio de
este privilegio tienen limitaciones en la participación de la administración de la empresa.
Esta forma de financiamiento es utilizada en los casos en que no se desee o no se pueden aumentar los
pasivos de la empresa y los actuales accionistas no quieren perder o compartir su control sobre la misma.
El costo de esta alternativa de financiamiento es la tasa de interés 𝐾Šp que satisface la ecuación:
𝐷⁄(1 + 𝑖n ) 𝑖n
𝐾Šp = −
(𝐼𝐵 − 𝐺𝑇(1 − 𝑡)) (1 + 𝑖n )
donde:
𝐷= Dividendo percibido por el poseedor de la acción
𝐼𝐵= Ingresos brutos recibidos de la emisión
𝐺𝑇= Gastos de colocación, emisión, descuentos
𝐾Šp = Tasa de interés real de la emisión = costo de las acciones preferentes
𝑖n = Tasa de inflación promedio del periodo
Ejemplo
Una empresa emitió acciones preferentes por valor de $1’000,000 y los gastos de emisión incurridos
fueron de $100,000. Considere que el dividendo anual garantizado es un 15% del valor nominal de la
acción y que el dividendo siempre se reparte. La inflación promedio anual en los próximos años estimada
es de 10%. Suponga que la empresa paga impuestos a una tasa de 50%.
Utilizando la fórmula correspondiente tenemos que 𝐾Šp = 5.26%
150,000/(1.1) 0.1
𝐾Šp = − = 5.26%
950,000 1.1
Acciones Comunes
El capital común esta formado por las aportaciones de capital de los accionistas. Los accionistas esperan
en estas inversiones, además de un rendimiento libre de riesgo, una prima por el riesgo del negocio. Esta
incertidumbre con respecto al futuro del negocio es lo que dificulta el cálculo del costo de capital común.
El costo de las acciones comunes es uno de los más difíciles de evaluar. Tal dificultad se debe al hecho de
no poder pronosticar con exactitud los dividendos que en el futuro la empresa pagaría a sus accionistas.
El costo de esta alternativa de financiamiento es la tasa de interés 𝐾Š} que satisface la ecuación:
𝐷 ⁄(1 + 𝑖n ) 𝑔 − 𝑖n
𝐾Š} = +
(𝐼𝐵 − 𝐺𝑇(1 − 𝑡)) (1 + 𝑖n )
donde:
𝐷= Dividendo neto del primer periodo
𝐼𝐵= Ingresos brutos recibidos de la emisión
𝐺𝑇= Gastos de colocación, emisión, descuentos
𝐾Šp = Tasa de interés real de la emisión = costo de las acciones preferentes
𝑖n = Tasa de inflación promedio del periodo
𝑔= Razón de crecimiento del dividendo
Ejemplo
Una empresa ha emitido acciones comunes por valor de $1’000,000 y los gastos de emisión incurridos
fueron de $50,000. La empresa espera repartir en el primer año $200,000 en dividendos, los cuales se
espera que crezcan a una razón de 5%. Además, la empresa ha pronosticado que la inflación promedio
en los próximos años será del 15% anual. La tasa de impuestos de esta empresa es de 50%.
Utilizando la fórmula anterior, tenemos que 𝐾Š} = 9.14%
200,000/(1.15) (0.5 − 0.15)

𝐾Š} = − = 9.14%
975,000 1.15
Utilidades Retenidas
Las utilidades retenidas son recursos generados internamente por la empresa. Este hecho ha originado
que muchas empresas consideren su costo erróneamente como cero. Sin embargo, al evaluar el costo de
estos recursos debemos considerar los posibles usos que éstos pueden tener como son: ser reinvertidos
en la empresa, o ser repartidos a los accionistas. Para el primer caso, se espera que el rendimiento
obtenido sea el mismo que el del capital común, ya que para el accionista representa una inversión similar.
Para el segundo cas, el costo de las utilidades retenidas puede ser considerado como un costo de
oportunidad el cual esta representado por el rendimiento que podría lograr el accionista al haber invertido
el dividendo no recibido en otra alternativa de inversión. Si este fuera el caso, el costo de las utilidades
retenidas se puede encontrar con la siguiente expresión:
𝐾•q = 𝑅(1 − 𝑡)(1 − 𝑐)
donde:
𝑅= Rendimiento bruto obtenido
𝑡= Tasa marginal de impuestos del accionista
𝑐= Comisiones (expresadas en porcentaje)
La práctica común es considerar el costo de las utilidades retenidas igual al del capital común.
5.3. COSTO PONDERADO PROMEDIO DEL CAPITAL
Una vez determinado el costo individual de cada una de las diferentes fuentes de financiamiento que
forman el capital de la empresa, se puede calcular ahora el costo ponderado promedio del capital
(conocido en inglés como Weighted Average Cost of Capital (WACC)).
Conociendo las fuentes de financiamiento que se van a captar, sus costos después de impuestos y el
porcentaje que cada una representa del total obtenido, entonces el costo ponderado promedio del capital
vendría dado por la expresión:
𝐾 = 𝑊• 𝐾• (1 − 𝑇) + 𝑊• 𝐾•
donde:
𝐾= Costo ponderado del capital (WACC)
𝐾• = Costo de la deuda financiera
𝑊• = Porcentaje que la deuda financiera representa del total de los fondos
𝑇= Tasa de impuesto vigente
𝐾• = Costo del capital (rentabilidad esperada por los accionistas). Generalmente se usa el método CAPM
𝑊• = Porcentaje que capital propio representa del total de los fondos
Ejemplo
La empresa ABC, tiene a la fecha pasivos por $60 millones y patrimonio por $40 millones. La tasa de rentabilidad
mínima exigida por los inversionistas es del 14% y la tasa de interés bancario es del 12%. Si la tasa de impuesto
sobre la renta es del 33% ¿cuál es el costo de capital promedio ponderado?
Fuente Monto Participación Costo Financiero Impuestos

Pasivos 60,000,000 60% 12% 33%
Patrimonio 40,000,000 40% 14%
Total de Activos 100,000,000 100%
K = 0.60 x 0.12 x (1.0-0.33) + 0.40 x 0.14 = 10.42%

Si las fuentes de financiamiento tuvieran costos diferentes, una fórmula más general de costo ponderado
promedio del capital es:
.
𝐾 = ^ 𝐾n 𝑋n
n`Z
donde:
𝐾= Costo ponderado del capital
𝐾n = Costo después de impuestos de la fuente 𝑖
𝑋n = Porcentaje que la fuente 𝑖 representa del total de fondos
𝑛= Número de alternativas de financiamiento
Ejemplo
Para un proyecto de inversión se obtienen:

• De fondos públicos $12.0 millones, a una tasa efectiva anual (TEA) de 33%
• De préstamo bancario de BBVA Bancomer $1 millón, a una TEA de 44.87%
• De préstamo bancario de Citibanamex $0.72 millones, a una TEA d 32.88%
• De accionistas $18 millones, a una tasa neta de 35%
La tasa de ISR es de 35%, calcular el costo ponderado del capital
Fuente de Participación Costo Costo Costo

Financiamiento Pesos Relativa Antes ISR Neto Ponderado
Fondos públicos 12,000 0.3783 33.00% 21.45% 8.11%
Bancomer 1,000 0.0315 44.87% 29.17% 0.92%
Citibanamex 720 0.0227 32.88% 21.37% 0.49%
Accionistas 18,000 0.5675 35.00% 19.86%
Total 31,720 1.0000 29.38%
𝐾= costo ponderado del capital = 29.38%
¿Cómo puedo bajar el costo ponderado del capital?

Cambiando el origen de los fondos que tienen la tasa más alta por uno de tasa menor
Fuente de Participación Costo Costo Costo

Financiamiento Pesos Relativa Antes ISR Neto Ponderado
Fondos públicos 12,000 0.3783 33.00% 21.45% 8.11%
Bancomer 1,000 0.0315 44.87% 29.17% 0.92%
Citibanamex 720 0.0227 32.88% 21.37% 0.49%
Citibanamex 18,000 0.5675 32.88% 21.37% 19.86%
Total 31,720 1.0000 21.65%
𝐾= costo ponderado del capital = 21.65%

5.4. MODELO DE VALUACIÓN DE ACTIVOS (CAPM)
Cuando los proyectos de inversión existentes en una empresa y las propuestas de inversión bajo estudio
no son homogéneos en relación con el riesgo, no dará resultado el uso del costo de capital de la empresa
como criterio de aceptación (tasa de descuento).
En estos casos se tiene que elaborar un criterio de aceptación específico para el proyecto en particular de
que se trata. Una forma de hacerlo es con el modelo de fijación de precios de activos de capital CAPM.
CAPM (Capital Asset Pricing Model) es un modelo para calcular el precio de un activo o un portafolio.
Para activos individuales, se hace uso de la recta security market line (SML) (la cual simboliza la
rentabilidad esperado de todos los activos de un mercado como función del riesgo no sistemático o
diversificable) y su relación con la rentabilidad esperada y el riesgo sistemático (beta), para mostrar cómo
el mercado debe estimar el precio de un activo individual en relación a la clase a la que pertenece.
La línea SML permite calcular la proporción de recompensa-a-riesgo para cualquier activo en relación con
el mercado general.
La relación de equilibrio que describe el CAPM es:
𝐸(𝑟n ) = 𝑟] + 𝛽n × 𝐸(𝑟“ − 𝑟] )
donde:
𝐸(𝑟n )= tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo 𝑖
𝛽n = Coeficiente beta del activo 𝑖
𝐸(𝑟“ − 𝑟] )= es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado
𝑟“ = rendimiento del mercado
𝑟] = rendimiento de un activo libre de riesgo
5.5. EL APALANCAMIENTO Y LA ESTRUCTURA DE CAPITAL ÓPTIMO
La estructura óptima de capital es aquella que hace máximo el valor de la empresa, o equivalentemente,
hace mínimo el costo de los recursos financieros que utilizan. Teóricamente alcanzarla supondría
maximizar el valor de la empresa sin ponerla en riesgo de impago y consiguiendo al mismo tiempo
financiar óptimamente todos sus proyectos.
Weston y Brigham la definen como: “La óptima estructura de capital es la que logra un equilibrio entre el
riesgo y el rendimiento y por tanto maximiza el precio de la acción”.
Para tratar de determinar la óptima estructura de capital, revisemos primero ciertos conceptos que le dan
sustento a esta estructura ideal.
TEOREMA MODIGLIANI-MILLER
El teorema Modigliani-Miller (de Franco Modigliani, Merton Miller) es la base del pensamiento moderno
en la estructura de capital.
Teorema de Modigliani-Miller I sin impuestos (1958)

El teorema afirma que, en virtud de un mercado determinado, en ausencia de impuestos, costos de
quiebra e información asimétrica, esto es, en un mercado eficiente, el valor de una empresa no se ve
afectada por la forma en que la empresa sea financiada.
No importa si el capital de la empresa se obtiene con la emisión de acciones o de deuda, ni importa cual
es la política de dividendos de la empresa. Por lo tanto, el Teorema Modigliani-Miller es también a
menudo llamado El Principio de irrelevancia de la estructura de capital.
El teorema se compone de dos proposiciones:
Proposición 1
El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital y viene dado por
su resultado operativo.
Esto es:
𝑉” = 𝑉•
donde:
𝑉” = Valor de una empresa sin apalancamiento, empresa compuesta sólo de capital/acciones
𝑉• = Valor de una empresa apalancada, empresa compuesta por alguna combinación de deuda-capital
Las decisiones de financiamiento son irrelevantes y cualquiera podría tomarlas.
Proposición 2
El rendimiento exigido por el accionista (𝑘• ) crece en proporción al endeudamiento:
𝐷
𝑘• = 𝑘] + (𝑘 − 𝑘• )
𝐸 ]
donde:
𝑘• = tasa de rendimiento requerida por los accionistas
𝑘] = es el costo ponderado de capital o WACC
𝑘• = tasa de rendimiento requerida por los prestamistas, o costo de deuda
𝐷— = es la relación deuda-acciones (equity)
𝐸
Una mayor relación deuda/acciones conduce a un mayor rendimiento requerido sobre el capital propio
(acciones). Debido al riesgo superior para los accionistas de una empresa con deuda. La fórmula se deriva
de la fórmula del costo ponderado de capital (WACC).
Estas proposiciones son verdaderas asumiendo los siguientes supuestos:

• No existen impuestos,
• no existen costos de transacción, y
• los individuos y las empresas pueden pedir prestado a las mismas tarifas.
Teorema de Modigliani-Miller II con impuestos (1963)

En este caso, la estructura de financiamiento si afecta al valor de la empresa. Esto se debe a que los
intereses que se pagan por las deudas son un gasto a efectos del cálculo del impuesto sobre utilidades
mientras que el dividendo (pago a accionistas) no es un gasto para el cálculo del impuesto ya que se
reparte una vez pagados los impuestos.
Esto hace que a mayor endeudamiento el costo de capital promedio se reduzca vía ahorros fiscales. Esta
reducción del costo de capital aumentará el valor de la empresa porque reducirá el denominador de la
ecuación de su valoración mediante el descuento de sus flujos de caja futuros donde la tasa de descuento
será ese costo de capital.
Proposición 1
El apalancamiento aumenta el valor de la empresa proporcionalmente a su endeudamiento.
Esto es:
𝑉” ≠ 𝑉• = 𝑉” + 𝑡 × 𝐷
donde:
𝑉” = Valor de una empresa sin apalancamiento, empresa compuesta sólo de capital/acciones
𝑉• = Valor de una empresa apalancada, empresa compuesta por alguna combinación de deuda-capital
𝐷= Deuda
Proposición 2
El rendimiento exigido por los accionistas (𝑘• ) aumenta con el endeudamiento debido a la mayor
asunción de riesgos, no así el costo de la deuda (𝑘• ), ya que al tener prioridad sobre el cobro de los
accionistas, están más protegidos y tienen más seguridad:
𝐷
𝑘• = 𝑅] + (𝑅 − 𝑘• )(1 − 𝑡)
𝐸 ]
donde:
𝑘• = tasa de rendimiento requerida por los accionistas
𝑅] = es la rentabilidad que demandarían los accionistas si la empresa fuera financiada 100% con capital
𝑘• = tasa de rendimiento requerida por los prestamistas, o costo de deuda
𝑘] = es el costo ponderado de capital o WACC
𝐷— = es la relación deuda-acciones (equity)
𝐸
𝒌𝒆
𝑹𝒐
𝒌𝒐
𝒌𝒊
D/E
En conclusión, la óptima estructura de capital se vería así:
V =E+D Estructura MM II
óptima
Dificultades
financieras
Ahorro
fiscal
MM I
D/E
Al costo de capital también se le puede llamar a la tasa de descuento al evaluar un proyecto de inversión.
6. ANÁLISIS DE RIESGO
La palabra riesgo proviene del latín “risicare” que significa “atreverse”. Se puede definir como la
incertidumbre sobre la obtención de un determinado resultado futuro.
En finanzas, el concepto de riesgo está relacionado con la posibilidad de que ocurra un evento que se
traduzca en pérdidas para los participantes en los mercados financieros, como pueden ser inversionistas,
deudores o entidades financieras. El riesgo es producto de la incertidumbre que existe sobre el valor de
los activos financieros, ante movimientos adversos de los factores que determinan su precio; a mayor
incertidumbre mayor riesgo.
El riesgo en el ámbito financiero, se integra por dos componentes:

a) Riesgo Sistemático, y
b) Riesgo no Sistemático
𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑆𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚á𝑡𝑖𝑐𝑜 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑛𝑜 𝑆𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚á𝑡𝑖𝑐𝑜
6.2. RIESGO SISTEMÁTICO Y NO SISTEMÁTICO
Riesgo Sistemático
También conocido con riesgo de mercado, o riesgo no diversificable. Este tipo de riesgo es inherente al
mercado, es decir no afecta a un activo en particular, si no al mercado. Engloba al conjunto de factores
económicos, políticos y sociales que provocan las variaciones de rentabilidad del mercado.
El riesgo sistemático se mide a través del coeficiente beta (𝛽). Las betas miden la volatilidad de un activo
en relación al mercado, o más bien un índice representativo de éste como es el S&P500 o el IPC.
Por definición, el mercado tiene una beta equivalente a 1, mientras que los distintos activos mostrarán
una beta de acuerdo a su desviación del mercado.
Mientras más alto sea la beta, más alto será el riesgo de la inversión. Pero al mismo tiempo existirá un
potencial más alto de obtener mayores ganancias.
La fórmula del riesgo sistemático esta conformada por el cuadrado de beta y la varianza del mercado:
𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑆𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚á𝑡𝑖𝑐𝑜 = 𝛽na 𝜎“

a
donde:
𝛽n = Coeficiente beta del activo 𝑖
𝜎“ = Varianza del mercado
Riesgo no Sistemático
También conocido como riesgo interno o riesgo diversificable. Este tipo de riesgo engloba al conjunto de
factores propios de la empresa o industria y que llegan a afectar a un solo activo.
El riesgo no sistemático es aquel que tiene que ver con la actuación de las empresas y hasta cierto punto
es controlable por su administración.
6.3. RIESGO FINANCIERO
El riesgo financiero forma parte del riesgo no sistemático de la empresa.
Es la posibilidad que las tasas de interés se incrementen más de lo esperado y, por lo tanto, el costo
financiero ahogue la capacidad de pago de la empresa; también consiste en la posibilidad de que la
moneda nacional sufra una devaluación ante alguna moneda extranjera y la pérdida cambiaria afecte los
resultados los resultados financieros de la empresa.
6.4. MEDIDAS ESTADÍSTICAS DE RIESGO
Existen diferentes formas para medir el riesgo de mercado de un activo o portafolio. Una forma de medirlo
es a través de la función de distribución de probabilidad de las pérdidas y ganancias de los activos,
utilizando estimadores de algunos parámetros de dicha distribución tal como la desviación estándar (𝜎) o
de estadísticos como cuantiles de la distribución (𝑞𝛼).
La Desviación Estándar
Una forma simple de medir el riesgo de un activo es a través de la volatilidad de sus retornos, ya que
cuando un activo tiene alta volatilidad, su resultado presenta una mayor incertidumbre. Una posible
aproximación a la volatilidad es la desviación estándar del activo. Si se supone que los retornos de los
activos provienen de una distribución normal, la cual se encuentra definida por su media y su varianza,
entonces se puede encontrar con facilidad la probabilidad de que el retorno se encuentre dentro de un
rango específico.
La desviación estándar para un portafolio con 𝑘 activos y posiciones constantes esta definida por:
𝜎 = ¡𝑉(ℜ)
donde:
𝜎= Desviación estándar del portafolio
𝑉(ℜ)= Varianza del retorno del portafolio
Valor en Riesgo (VaR)
Otra medida de riesgo es el Valor en Riesgo, conocido comúnmente como VaR (Value at Risk), es una
técnica estadística para medir el riesgo financiero de una inversión. Indica la probabilidad (normalmente
de 1 a 5%) de sufrir una determinada pérdida durante un periodo de tiempo (1 día, 1 semana o 1 mes).
Es decir, el VaR establece la pérdida máxima que puede experimentar una inversión dentro de un
horizonte temporal, dado un nivel de confianza (1−α ), normalmente 95% o 99%. Así, el administrador de
riesgo tiene la idea de que la pérdida en su inversión no excederá el VaR con probabilidad α.
El VaR mide el riesgo financiero de una inversión, por lo que tiene una amplia aplicación en el mundo de
las finanzas.
Formas de Calcular el VaR

Existen tres principales maneras de calcular el VaR:
a) VaR paramétrico- utiliza datos de rentabilidad estimados y asume una distribución normal de
la rentabilidad.
b) VaR histórico- utiliza datos históricos
c) VaR por Monte Carlo- utiliza un software de simulación para generar cientos o miles de
posibles resultados según unos datos iniciales introducidos por el usuario.
7.5 INCORPORACIÓN DEL RIESGO EN LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
El riesgo de un proyecto de inversión puede ser definido como la volatilidad o variabilidad de los flujos de
caja reales respecto a los flujos estimados, mientras mayor sea la variabilidad de estos flujos mayor será
el riesgo a que se encontrará sometido el proyecto de inversión.
Existe tres tipos de riesgos en un proyecto:

Riesgo individual es el riesgo que tendría un activo si fuera el único que posee una empresa, se mide a
través de la variabilidad de los rendimientos esperados de dicho activo.
Riesgo corporativo o interno de la empresa, es aquél que considera los efectos de la diversificación de
los accionistas, se mide a través de los efectos de un proyecto sobre la variabilidad en las utilidades de la
empresa. Refleja el efecto del proyecto sobre el riesgo de la empresa.
Riesgo de beta o de mercado, es la parte del proyecto que no puede ser eliminado por diversificación, se
mide a través del coeficiente beta de un proyecto. No afecta mucho por la diversificación de cartera.
La estabilidad de la empresa es importante para los accionistas y para todos los involucrados. Una
empresa de alto riesgo tiene problemas para solicitar el crédito a tasas razonables, disminuyendo su
rentabilidad y el precio de sus acciones.
¿Cómo se mide el riesgo en un proyecto?
Uno de los métodos más tratados es a través de la distribución de probabilidades de los flujos de caja
esperado por el proyecto, si la dispersión de estos flujos es muy alta, mayor será el riesgo inherente a un
proyecto de inversión. Las formas precisas para medir estas dispersiones pueden realizarse con los
siguientes métodos:
• Desviación estándar
• Dependencia e independencia de los flujos de cajas en el tiempo.
• El ajuste a la tasa de descuento.
• Equivalencia a incertidumbre y el tradicional árbol de decisión.
Lo más importante es no sólo es medir el riesgo, sino considerarlo dentro del proceso de toma de
decisiones y adoptar posturas que nos protejan ante él.
7.6. CÁLCULO DE LA TASA DE DESCUENTO AJUSTADA AL RIESGO (TREMA)
Una vez medido el riesgo de un proyecto, la forma en que éste se incorpora a la evaluación de la inversión
es incorporando una sobre tasa de riesgo a la tasa de descuento o costo de capital para así establecer el
retorno mínimo esperado. A esta tasa con riesgo se le conoce como la Tasa Mínima Aceptable de
Rendimiento (TMAR). En concreto para poder calcular la misma es importante que se tengan en cuenta
dos factores fundamentales como son el costo de capital y el premio al riesgo para la correspondiente
inversión.
TREMA = Rentabilidad mínima exigida + Prima de riesgo

7. MÉTODOS DE EVALUACIÓN PROBABILÍTICOS
En la evaluación de proyectos de inversión siempre hay un elemento de incertidumbre al tratar de

predecir comportamientos futuros. No sólo es problemático estimar las condiciones económicas futuras,
sino que además los efectos económicos futuros de la mayoría de los proyectos solamente son conocidos
con un grado de seguridad relativo. Es precisamente esta falta de certeza sobre el futuro lo que hace a la
toma de decisiones económicas una de las tareas más difíciles que deben de realizar los individuos, las
empresas y los gobiernos.
Además, es un hecho que los tomadores de decisiones rara vez se conforman con los resultados de un
simple análisis. Generalmente lo que a estas personas les interesa es un rango completo de los posibles
resultados que pueden ocurrir como una consecuencia de variaciones en las estimaciones iniciales de los
parámetros del proyecto. Por consiguiente, un estudio económico completo debe de incluir la sensibilidad
de los criterios económicos a cambios en las estimaciones usadas.
7.1. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
La sensibilidad de un proyecto debe hacerse respecto al parámetro más incierto.
El procedimiento general que debe seguirse al efectuar un análisis de sensibilidad es el siguiente:

a) Determinar que parámetro(s) varía(n) más fácilmente del valor estimado.
b) Seleccionar el intervalo e incremento probable de variación para cada parámetro.
c) Seleccionar un método de evaluación, tal como Valor Presente Neto o Tasa Interna de Retorno,
que se usará para evaluar la sensibilidad de cada parámetro.
d) Calcular y, si se desea, hacer una gráfica de los resultados del método de evaluación seleccionado
en el paso anterior.
Cuando en una propuesta de inversión la mayoría de sus parámetros son inciertos, la técnica de análisis
de sensibilidad no se recomienda utilizar. Para estos casos un análisis de riesgo, o simulación estocástica
(comportamiento no-determinístico) sería lo más aconsejable.
Ejemplo
La corporación Z esta analizando entrar al negocio de fabricación de plataformas marinas, las cuales se
utilizan en la exploración y explotación del petróleo. Investigaciones preliminares realizadas indican que
la inversión inicial sería de $185’000,000, la cual se compone de los siguientes elementos:
Activo circulante $70’000,000
Activo fijo
Terreno 10’000,000
Edificios 10’000,000
Maq. Y Eq. 90’000,000
Preoperación 5’000,000
Total $185’000,000
Los costos variables de operación, el nivel anual de ventas, y la eficiencia de operación de los próximos
10 años (horizonte de inversión) se muestran en la siguiente tabla:
Ventas
Año Eficiencia MOD / Ton MATD / Ton MAQ / Ton Flete / Ton
(Ton/año)
1 70% 5,917 4,325 7,814 11,400 783
2 80% 6,763 3,705 7,814 11,400 783
3 90% 7,608 3,294 7,814 11,400 783
4 100% 8,454 2,964 7,814 11,400 783
5-10 100% 8,454 2,964 7,814 11,400 783
MOD – Mano de Obra Directa; MATD- Materiales Directos; MAQ- Maquila
Además, se estima que los gastos por concepto de mano de obra indirecta serán de $4’830,000/año y
los gastos de fabricación indirectos de $7’517,000/año. Con respecto a la depreciación, los edificios se
van a depreciar a 20 años y la maquinaria y equipo a 10 años. Los gastos preoperativos se amortizan a
10 años. La tasa de impuestos es de 50%, la TREMA es de 25%, y el valor de rescate se estima en 10% del
activo fijo y 100% del activo circulante. Finalmente, la dirección de proyectos estima que el precio de
venta para este producto es de $40,000 / Ton.
Solución:
Flujos de efectivo después de impuestos suponiendo un precio de venta de $40,000/Ton
Año FNE/antes impto. Dep. / Amort. Gravable Impuestos FNE/desp. Impto.
0 -185,000 -185,000
1 80,716 10,000 70,716 35,358 45,358
2 97,606 10,000 87,606 43,803 53,803
3 114,471 10,000 104,471 52,235 62,236
4 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
5 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
6 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
7 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
8 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
9 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
10 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
10 81,500 11,500 5,750 75,750
Para estos flujos, la TIR = 31%. Puesto que la TIR > TREMA se aprueba el proyecto de inversión.
Sin embargo, la TIR de este proyecto sería de 31% si todas las estimaciones que se hicieron con respecto
a los parámetros del proyecto fueran correctas.
Si el precio de venta por tonelada es menor a $40,000, entonces la TIR del proyecto disminuye. La TIR
también disminuye si los costos variables directos por tonelada se incrementan. Por consiguiente, es
recomendable analizar la sensibilidad de la TIR de este proyecto a cambios en el precio unitario de venta
y a cambios en los costos variables directos.
La sensibilidad de la TIR a cambios en el precio de venta se muestra en la siguiente figura. Aquí se puede
apreciar que el proyecto es atractivo o aceptable si el precio de venta por tonelada es mayor a $36,800.
Por consiguiente, si se considera muy probable que el precio de venta sea mayor a este valor, entonces
se recomienda seguir con este proyecto. La recomendación anterior es válida si las estimaciones de los
demás parámetros son correctas.
TIR
40
35
30
25 TREMA
20
Precio de Venta
(miles de $)
34 36 38 40 42 44 46 48
Como los costos directos representan más del 90% de los costos totales, cualquier variación en ellos
repercutirá grandemente en la TIR del proyecto. La figura de abajo muestra la sensibilidad de la TIR a
cambios en los costos directos. Aquí se puede apreciar que si todas las demás estimaciones son correctas,
el proyecto de inversión puede soportar hasta un 15% de aumento en los costos variables directos.
También en la misma figura se puede observar que si los costos variables directos disminuyen un 15%, la
TIR obtenida sería del 37.5%.
TIR
40
35
30
25 TREMA
20
% de desviación
del esperado
-15 -10 -5 0 5 10 15 20
Finalmente, la figura que sigue muestra la sensibilidad de la TIR a cambios en el precio unitario de venta
y a cambios en los costos variables directos. Aquí se puede apreciar que la TIR es más sensible a cambios
en el precio de venta, si el precio real es menor que el estimado en una cantidad mayor a 8%, entonces el
proyecto de inversión deja de ser atractivo o aceptable.
TIR
Sensibilidad de la TIR
a cambios en el precio
40
35
TIR=31%
30
TREMA
25
Sensibilidad de la TIR
a cambios en los costos
20
% de desviación
del esperado
-15 -10 -5 0 5 10 15 20
7.2. ANÁLSIS DE ESCENARIOS
La base para aplicar este método es identificar los posibles escenarios del proyecto de inversión, los cuales
se clasifican en los siguientes:
a) Escenario más probable o caso base: Éste sería el resultado que se espera que tenga lugar con
mayor probabilidad en el análisis de la inversión, debe ser objetivo y basado en la mayor
información posible.
b) Escenario optimista: En este contexto, se considera que algunas, o todas, las variables que han
servido de referencia en el análisis de inversión del escenario más probable o base puedan
concretarse, tomando valores que mejoran las previsiones iniciales. Por ejemplo: reducción del
valor de la inversión inicial, incremento de la cifra estimada de ingresos, reducción de los gastos
operativos, etc.
c) Escenario pesimista: De forma similar al escenario anterior, en este caso las variables que han
servido de referencia en el análisis de inversión del escenario más probable o base pueden
concretarse, tomando valores que empeoran las previsiones iniciales. Por ejemplo: aumento del
valor de la inversión inicial, reducción de la cifra estimada de ingresos, incremento de los gastos
operativos, etc.
Para la definición de cada escenario no es necesario que cambie el valor de todas las variables de
referencia, pero sí, al menos una de ellas, pudiéndose mantener el resto constantes.
Los incrementos o decrementos de los valores que toman las variables de referencia siempre se tienen
que tomar como base al escenario más probable.
Ejemplo
Una empresa está analizando la viabilidad de comercializar un programa informático de gestión

empresarial que acaba de desarrollar y esta en fase de perfeccionamiento. El proyecto requiere una
inversión inicial de $12,000 en equipo de cómputo. Está previsto que las ventas asociadas el primer año
asciendan a $8,200, siendo ésta la situación más probable, pero la empresa considera que en el peor de
los casos las ventas serían de $7,500, y en la situación más favorable, de $9,500. A partir del primer año,
se estima que las ventas se incrementen todos los años en un 20%. No obstante, el incremento se
reduciría al 10% en la situación desfavorable, y se incrementarían hasta el 25%, en el caso optimista. Los
gastos fijos, en el primer año ascienden a $3,800, en el caso más probable, a $4,200 en el peor de los
casos, y a $3,300, en la situación optimista. Los gastos variables representan el 15% de las ventas, en la
situación más probable, el 20% en el peor caso, y el 10%, en el caso optimista. La tasa de descuento es
del 1%, y el impuesto aplicable es del 25%. La duración del proyecto es de cinco años.
Se pide analizar la viabilidad del proyecto de inversión utilizando como criterio de valuación el VPN,
primero bajo la situación más probable, y a continuación, en función de los tres escenarios planteados,
suponiendo que se ajusta a una distribución discreta (siendo las probabilidades estimadas de ocurrencia
del 50% para el escenario más probable, del 15% para el escenario pesimista, y del 35% para el escenario
optimista).
Además, se pide determinar bajo cada una de las situaciones analizadas previamente la probabilidad de
que el VPN sea positivo.
Solución:
Concepto Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Ventas 8,200 9,840 11,808 14,170 17,004
Gastos Fijos 3,800 3,914 4,031 4,152 4,277
Gastos Variables 1,230 1,476 1,771 2,125 2,551
Depreciación 2,400 2,400 2,400 2,400 2,400
UAI 770 2,050 3,605 5,492 7,776
Impuestos 193 513 901 1,373 1,944
UDI 578 1,583 2,704 4,119 5,832
Depreciación 2,400 2,400 2,400 2,400 2,400
Flujo de caja op. 2,978 3,938 5,104 6,519 8,232
FNE -12,000 2,978 3,938 5,104 6,519 8,232
El VPN para el escenario base es de $7,360, por lo que el proyecto es viable.
En la tabla siguiente se recogen los valores que pueden tomar las variables cambiantes en cada uno de
los escenarios definidos:
Variables cambiantes Escenario pesimista Escenario más probable Escenario optimista
Ventas año 1 7,500 8,500 9,500
Crecimiento ventas 10% 20% 25%
Gastos fijos año 1 4,200 3,800 3,300
Gastos variables/venta 20% 15% 10%
Flujo Neto de Efectivo Escenario pesimista Escenario más probable Escenario optimista
FNE 0 -12,000 -12,000 -12,000
FNE 1 1,950 2,978 4,538
FNE 2 2,306 3,938 6,066
FNE 3 2,703 5,104 7,994
FNE 4 3,147 6,519 10,420
FNE 5 3,643 8,232 13,470
VPN -1,879 7,360 18,625
𝐸(𝑉𝑃𝑁) = $9,917 𝑉𝐴𝑅(𝑉𝑃𝑁) = 50o 683,306
La probabilidad de que el VPN sea positivo es, la suma de las probabilidades de los escenarios cuyos
valores actuales netos son positivos, que en este caso son el escenario más probable y el optimista, por
tanto: 0.50 + 0.35 = 0.85 = 85%
7.3. ÁRBOLES DE DECISIÓN
Otro método para el manejo de incertidumbre en la evaluación de inversiones son los árboles de decisión.
La técnica de árboles de decisión consiste básicamente de los siguientes pasos:
a) Construir el árbol de decisión. Para su construcción es necesario considerar las diferentes

alternativas o cursos de acción y los posibles eventos asociados a cada curso de acción. En la
construcción del árbol, un significa un punto de decisión, es decir, en este un punto un curso
de acción (el más adecuado) debe ser seleccionado. Un representa los posibles eventos
asociados a un curso de acción.
Por ejemplo, si actualmente se analiza la posibilidad de producir un nuevo producto el cual requiere la
construcción de una nueva planta, los posibles cursos de acción serían:
No hacer nada
Decisión Construir una planta pequeña
Construir una planta grande
Sin embargo, a cada curso de acción se le puede asociar una serie de eventos. Por ejemplo, si se construye
la planta pequeña, la demanda del producto puede ser puede ser baja, media o alta. Lo anterior se
representa en árboles de decisión de la forma siguiente:
Demanda baja
Construir una planta pequeña
Demanda media
Demanda alta
b) Determinar los flujos de efectivo de cada rama.

c) Evaluar las probabilidades de cada una de las ramas del árbol obtenido en el paso anterior.
d) Determinar el valor presente de cada una de las ramas del árbol.
e) Resolver el árbol de decisión para ver cuál alternativa debe ser seleccionada. La técnica de
solución es muy simple. Se comienza en los extremos de las ramas del árbol y se marcha hacia
atrás hasta alcanzar el nodo inicial de decisión.
A través de este recorrido se deben utilizar las siguientes reglas:
Primero. Si el nodo es de posibilidad , se obtiene el valor esperado de los eventos asociados al nodo.
Segundo. Si el nodo es de decisión , se selecciona la alternativa que maximiza o minimiza los resultados
que están a la derecha del nodo.
Para ilustrar la aplicación de esta técnica suponga el siguiente ejemplo:
Una empresa piensa introducir al mercado un nuevo producto y requiere construir una nueva planta. Los
posibles cursos de acción iniciales son: construir una planta grande o una pequeña. Para esta última
alternativa es posible ampliar la planta si la demanda en los primeros años es alta. El costo de la planta
grande se estima en $5 millones, y en $3 millones la planta chica.
Además, la empresa considera que el horizonte de inversión de 10 años puede ser dividido en dos
periodos. El primero de 3 años para analizar el comportamiento de la demanda, y el segundo para tomar
la decisión de ampliación en caso de que se haya construido la planta pequeña y la demanda del primer
periodo haya sido alta.
Si se construye la planta grande y la demanda es alta en el primer periodo, los ingresos netos anuales se
estiman en $2 millones. Si la demanda es alta en el primer y segundo periodo, entonces los ingresos
netos anuales para los últimos siete años serán de $2.2 millones. Si la demanda es alta en el primer y
baja en el segundo periodo, entonces los ingresos netos anuales del segundo periodo serán de $ 1.5
millones. Si la demanda es baja en el primer periodo, entonces también será baja en el segundo periodo
y los ingresos netos anuales serán durante los 10 años de $1 millón.
Si se construye la planta pequeña, y la demanda es alta los primeros 3 años, los ingresos netos anuales
se estiman en $0.8 millones. Si la demanda es baja los 3 primeros años, entonces la demanda también
será baja en los 7 años restantes y los ingresos netos anuales durante los 10 años se estiman en $0.4
millones. Si la demanda es alta en el primer periodo, se puede o no ampliar la planta a un costo de $4
millones. Si se amplía la planta y la demanda es baja, los ingresos netos anuales del segundo periodo
serán de $1.5 millones. Si no se amplía la planta, y la demanda es alta , los ingresos anuales netos del
segundo periodo se estiman en $1 millón. Si no amplía la planta, y la demanda es baja, entonces los
ingresos anuales netos del segundo periodo se estiman en $0.7 millones.
Considere que la TREMA es del 20% y que el departamento de mercadotecnia estima que las
probabilidades que la demanda sea alta o aja es los próximos 10 años es como sigue:
Primer periodo Segundo periodo

Demanda alta à 67%
Demanda alta à 67%
Demanda baja à 33%
Demanda alta à 0%
Demanda baja à 33%
Demanda baja à 100%
Solución:
Probabilidad VPN nodo Probabilidad VPN rama
A 67% 3.80
Alta 67% 3.31 (4) B 33% 2.34
Baja 33% 1.94 (2) B 100% (0.81)
A 67% 1.59
0.89 (6) B 33% (0.50)
A 67% 0.77
0.56 (7) B 33% 0.15
B 100% (1.32)
Primer periodo Segundo periodo
7.5. DISTRIBUCIÓN DE PROBABILIDAD
El análisis probabilístico fue desarrollado para tomar en cuenta la incertidumbre que generalmente se
tiene con respecto a las variables que determinan los flujos de efectivo neto de un proyecto de inversión.
Esta incertidumbre normalmente se expresa por medio de distribuciones de probabilidad.
7.5.1 VALORES ESPERADOS
El valor esperado puede interpretarse como un resultado promedio a largo plazo si se repitiese muchas
veces el proyecto.
El valor esperado 𝐸(𝑋) puede calcularse mediante la relación:

“
𝐸(𝑋) = ^ 𝑋𝑃(𝑋) (𝑚 = 1, 2, … , 𝑛)
n`Z
donde:
𝑋= valor específico de la variable
𝑃(𝑋)= probabilidad de que ocurra un valor específico
Ejemplo 1
Un recién egresado de ingeniería espera ser incluido en el testamento de su tío. Prevé que heredará
$50,000 con una probabilidad de 50%, $500,000 con una posibilidad de 40% y un valor de $0 con una
posibilidad de 10% ¿Cuál es la herencia esperada?
Sean
𝑋= valor de la herencia
𝑃(𝑋)= probabilidad asociada, subjetivamente evaluada
La herencia esperada es:

𝐸(𝑋) = 50,000(0.5) + 500,000(0.4) + 0(0.1) = $225,000
Ejemplo 2
Una empresa esta evaluando adquirir un equipo automático que costará $5,000 y tiene una vida útil de
3 años. En la siguiente tabla están listados los flujos de caja sospechados y la probabilidad de cada uno,
dependiendo de una economía en recesión, una estable o una en expansión. Utilizando el análisis del
valor presente esperado, determine si debe comprarse el equipo a una tasa de retorno del 15%.
Economía
Año Recesión (prob.=0.2) Estable (prob.=0.6) Expansión (prob.=0.2)
0 -5,000 -5,000 -5,000
1 2,500 2,000 2,000
2 2,000 2,000 3,000
3 1,000 2,000 3,500
Solución:
𝑉𝑃𝑁¤ = -5,000 + 4,344 = $-656
𝑉𝑃𝑁¥ = -5,000 + 4,566 = $-434
𝑉𝑃𝑁~ = -5,000 + 6,309 = $1,309
𝐸(𝑉𝑃𝑁) = −656(0.2) − 434(0.6) + 1,309(0.2) = $ − 310

Puesto que 𝐸(𝑉𝑃𝑁) < 0, no debe comprarse el equipo.
7.5.2. VPN ESPERADO
Si el VPN está normalmente distribuido, la fórmula del VPN esperado 𝐸(𝑉𝑃𝑁) está dada por la ecuación:
. .
𝐸(𝑉𝑃𝑁) = ^ 𝐶„ 𝐸‰𝑋„ Œ = ^ 𝐶„ 𝜇„
„`w „`w
donde:
−1 𝑠𝑖 𝑗 = 0
𝐶„ = ¨ Z
(Z©n)ª
𝑠𝑖 𝑗 = 1, 2, … , 𝑛
𝑖= tasa de descuento; TREMA
𝑗= periodos; años.
𝜇„ = media del flujo de efectivo neto del periodo 𝑗
𝐶„ = factor de valor presente para una variable aleatoria
𝜎„a =varianza del flujo neto de efectivo neto del periodo 𝑗
Y la ecuación de la varianza es:

.
𝑉𝐴𝑅(𝑉𝑃𝑁) = ^ 𝐶„a 𝜎„a

„`w
Ejemplo
Cierta empresa desea analizar un proyecto de inversión que promete generar los flujos de efectivo
probabilísticos triangulares mostrados en la siguiente tabla:
Los costos variables de operación, el nivel anual de ventas, y la eficiencia de operación de los próximos
10 años (horizonte de inversión) se muestran en la siguiente tabla:
Año Estimación pesimista Estimación más probable Estimación optimista
0 -140 -100 -80
1 30 40 60
2 35 40 45
3 30 40 50
4 25 35 45
5 20 40 60
Considere que esta empresa utiliza una TREMA de 20% para evaluar sus proyectos de inversión.
Solución:
Con la información de la tabla anterior, primero se obtiene la media y la variancia de los flujos de
efectivo de cada periodo y luego se obtiene el valor esperado y la varianza del VPN
Año 𝐶„ 𝜇„ 𝐸(𝑉𝑃𝑁) 𝐶na ∗ 𝜎„a 𝑉𝐴𝑅(𝑉𝑃𝑁)
0 -1.00 107 -107 1.00 156 156
1 0.83 43 36 0.69 39 27
2 0.69 40 27 0.48 4 2
3 0.57 40 23 0.33 17 5
4 0.48 35 17 0.23 17 4
5 0.40 40 16 0.16 67 10
12 204
* 𝜎„a = 1—18 (𝑎a + 𝑏a + 𝑐 a − 𝑎𝑏 − 𝑎𝑐 − 𝑏𝑐) à para una distribución triangular
El valor esperado del valor presente es 12 y su varianza 204. Para analizar la aceptación o rechazo del
proyecto del ejemplo, suponga que la empresa ha manifestado que un proyecto es aceptado solamente
si la probabilidad de que el valor presente sea mayor que cero, es de al menos 90%.
Para determinar si el proyecto satisface el criterio de decisión establecido a continuación se evalúa la

probabilidad de que el valor presente sea mayor que cero:
0 − 12
𝑃 {𝑉𝑃𝑁 > 0} = 𝑃 -𝑍 > ¯ = 𝑃{𝑍 > −0.84} = 0.79954
14.28
Y puesto que esta probabilidad es menor a 90%, el proyecto debe ser rechazado.
7.5.3. TIR ESPERADA
El procedimiento para encontrar la distribución de probabilidad de la tasa interna de rendimiento (TIR),

consiste en encontrar la distribución de probabilidad del valor presente neto (VPN) para varios valores de
𝑖 y entonces encontrar a partir de estas distribuciones, la distribución acumulada de la TIR. Lo anterior
expresado en forma de ecuación sería:
𝑃 {𝑇𝐼𝑅 < 𝑖w } = 𝑃{𝑉𝑃𝑁 < 0 Ι 𝑖 = 𝑖] }
Para obtener la distribución acumulada de la TIR, lo que se requiere es aplicar la ecuación anterior tantas
veces como se desee. Una vez obtenida la distribución acumulada de la TIR, esta puede ser utilizada de
acuerdo a algún criterio de decisión, en la evaluación de una propuesta de inversión.
VOLATILIDAD
La volatilidad se entiende como una medida de riesgo que se origina en el cambio de los flujos de efectivo
netos debido a su sensibilidad antes las diferentes variables económicas.
Grado de variabilidad del precio o del rendimiento de un activo alrededor de un valor medio. Cuanto más
volátil es, más rápidas y extremas son las fluctuaciones. La volatilidad de un activo en relación con el
mercado se mide por el coeficiente beta.

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Facultad de Ingeniería

Rodolfo G. Cobos Sainz

Objetivo General del Curso

1.1. PROYECTOS DE INVERSIÓN

DEFINICIÓN PROYECTO DE INVERSIÓN

La realidad es que la viabilidad de un Proyecto es multidimensional. Se trata de diversos estudios

Aspectos Viabilidad Proyecto de Inversión

Los proyectos de inversión pueden clasificarse en cinco rubros principales:

Por su Por su Tipo de Tipo de Sector

Clasificación por su Objetivo

Clasificación por su Naturaleza

Clasificación por Tipo de Inversionista

Clasificación por Tipo de Inversión

Clasificación por Sector Económico

Todos los proyectos tienen en común una serie de características2:

1.1.3. ETAPAS DE LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN

• Identificación de la idea. La etapa de idea corresponde al proceso sistemático de búsqueda de

• Pre-inversión. La etapa de pre-inversión corresponde al estudio de la viabilidad económica de las

• Operación del Proyecto. La etapa de operación es aquella en la que la inversión ya materializada

El estudio y evaluación de proyectos de inversión propiamente se lleva a cabo en la etapa de pre-inversión.

1.1.4. ELEMENTOS BÁSICOS DE UN ESTUDIO Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS

b) Estudio de Mercado – Es la primera parte de la investigación formal del estudio. Consta de la

c) Estudio Técnico - Consiste en la selección de los medios de producción, así como de la

Su objetivo básico es demostrar la viabilidad del proyecto, justificando seleccionar la mejor

d) Estudio Económico – Su objetivo es ordenar y sistematizar la información de carácter monetario

La posibilidad de obtener un resultado diferente debe preverse mediante el análisis de

1.1.5. ROADMAP DEL ANÁLISIS Y EVALAUCIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

El análisis Información Evaluar e Determinar los Consecuencias

1.2.1. OBJETIVO DE LAS EMPRESAS

El punto de vista clásico:

Valor (del Lat. valorõris) www.rae.es

¿Cómo crear Valor?

La Empresa (enfoque contable)

ACTIVOS PASIVO Y CAPITAL CONTABLE

Activos cuya liquidez es de corto Activos Pasivo Obligaciones de corto plazo

Pasivo no Obligaciones de largo plazo

Capital de los accionistas.

ACTIVOS PASIVO Y CAPITAL CONTABLE

¿Cómo puedes crear valor?

Maximizar el valor de la empresa

Inversiones existentes. Generan Reclamos fijos sobre flujos de

Reclamos residuales sobre flujos de

Tasa de Rendimiento Mezcla de Tipo de ¿Cuántos Tipo de

Decisiones de Inversión Decisiones de Financiamiento Decisiones de Política de Dividendos

En economía, el capital es un factor de producción constituido por inmuebles, maquinaria o instalaciones

Entonces, ¿Cómo crear Valor?

• El índice de Rentabilidad sobre el Capital Invertido (ROIC), es el más importante de los

Tasa de Rentabilidad Costo de Capital

ROIC = Return On Invested Capital

¿Cuánta Utilidad debe generar una Empresa?

Nivel de la Utilidad Consecuencias

Calcule los datos solicitados para las cuatro empresas:

Emp. A Emp. B Emp. C Emp. D

Capital empleado o invertido 10700 10700 13400 8300

Costo de capital 20% 20% 20% 20%

Utilidad mínima o cargo a capital

EVA o Utilidad económica

Retorno sobre el capital inv. ROIC

(ROIC-WACC) x Capital invertido

1.2.4. EBIT (UAFIR)