Opciones Reales en La Evaluaci

Opciones reales en la evaluación financiera
de proyectos de inversión cafetaleros

Real options in the financial evaluation of
coffee investment projects
Gerardo Sosa Cruz

gsosac92@gmail.com
Ingeniero en negocios por la Universidad Iberoamericana de Puebla y
maestrando en Gestión de la Tecnología en la Universidad Autónoma
de Querétaro.
Humberto Banda Ortiz

humberto.banda@gmail.com
Magíster en Dirección de Empresas por el Instituto Panamericano de
Alta Dirección de Empresa y doctor en Economía Financiera por ESA-
DE Barcelona. Profesor e investigador de la Universidad Autónoma
de Querétaro.
pensamiento y gestión, N.° 48

ISSN 1657-6276
Resumen
Este trabajo tiene como objetivo estudiar empíricamente las opciones reales
como una técnica para la valuación financiera de proyectos de inversión
cafetaleros de base tecnológica, además de realiza una comparación de la
técnica tradicional con la técnica de opciones reales para dicha valuación.
Para cumplir con el objetivo planteado se aplicó la técnica de opciones
reales a cuatro proyectos de inversión de base tecnológica del sector cafeta-
lero, cabe mencionar que dichos proyectos de inversión cuentan con flujos
de efectivo correspondientes a diez años cada uno. Se utilizó la técnica de
opciones reales, aplicado específicamente el modelo desarrollado por los
autores Black & Scholes. El análisis que se realizó en la presente investi-
gación está limitado a proyectos de inversión cafetaleros, los cuales fueron
obtenidos de la Secretaría de Agricultura y Desarrollo Rural (SADER). La
originalidad de la presente investigación radica en que en México no se
tiende a utilizar esta metodología, sino que, por cuestiones de facilidad,
se utilizan las técnicas tradicionales que consiste en valor presente neto,
tasa interna de retorno y periodo de recuperación. Con la aplicación de la
metodología de opciones reales se obtuvo un valor superior al que se obtuvo
al aplicar la técnica tradicional, por lo cual se puede decir que las opciones
reales favorecen a reducir el riesgo y la incertidumbre en los proyectos para
una mejor evaluación de estos. Por lo tanto, se recomienda la utilización de
opciones reales, ya que esta técnica da una mayor certeza de los resultados
de la técnica tradicional.
Palabras clave: Opciones Reales, Evaluación Financiera, Proyectos Cafetaleros
Código JEL: E37, M21, O22
Abstract
This work aims is real options empirically study as a technique for

technology-based coffee investment projects financial valuation, in addition
to comparing the traditional valuation projects techniques versus the real
options technique. In order to get the goal of this work the real options
technique was applied to four technology-based investment projects from
the coffee sector, it is most be mentioning that the four investment projects
have cash flows corresponding to ten years each one. The real options te-
chnique was use, specifically applying the model developed by the authors
Black & Scholes. The analysis carried out in this investigation is limited
to coffee investment projects, which were obtained from the Ministry of
Agriculture and Rural Development in Mexico (SADER). Present investi-
Fecha de recepción: 10 de septiembre de 2019

Fecha de aceptación: 15 de febrero de 2020
Gerardo Sosa Cruz, Humberto Banda Ortiz
gation originality is that in Mexico real option methodology does not tend
to be used as a rule, but for reasons of ease, traditional techniques are used,
consisting of net present value, internal rate of return and recovery period.
With the application of the real options methodology, a higher value was
obtain than that obtained by applying the traditional technique, so it can
be said that the real options favor reducing risk and uncertainty in projects
for a better evaluation of these. Therefore, the use of real options is highly
recommended, since real options technique gives greater certainty of the
results of the traditional technique.
Key Words: real options, financial evaluation, coffee projects.
Código JEL: E37, M21, O22
1. Introducción
México, actualmente, es uno de los grandes exportadores de café cereza a

nivel mundial, ya que, según datos del Atlas agroalimentario 2012-2018
(Servicio de Información Agroalimentaria y Pesquera [SIAP], 2018), el
país se encuentra en el lugar número once como productor mundial de
este producto. De igual forma, México exporta café cereza a 13 de los 15
mayores países que importan este producto.
Existe diversa cantidad de técnicas utilizadas para valuar proyectos tec-

nológicos. En México, comúnmente se utilizan las técnicas tradicionales,
las cuales consisten en flujos de efectivo, valor presente neto, tasa interna
de retorno y periodo de recuperación, entre otras.
Dichas técnicas tradicionales son de gran utilidad para la valuación de

proyectos, pero tienen la debilidad de que tienden a no ser apropiadas
cuando el proyecto que se desea valuar incluye incertidumbre en el com-
portamiento de los flujos del proyecto en el futuro, lo que resulta común
en cualquier proyecto.
Por lo mencionado acerca de las técnicas tradicionales y su debilidad, se

puede utilizar la técnica de opciones reales, ya que esta puede ser apli-
cable a proyectos tecnológicos con incertidumbre, además de que genera
flexibilidad en sus proyecciones en el futuro.
142 pensamiento & gestión, 48. Universidad del Norte, 265-282, 2020
Opciones reales en la evaluación financiera de proyectos de inversión cafetaleros
Las opciones reales tienen una gran cantidad de usos, pero, principal-
mente, el uso de esta técnica se realiza cuando los proyectos que se desea
analizar tienen un nivel alto de incertidumbre, por lo cual se puede con-
siderar que los flujos de efectivos no serían tan exactos y determinativos.
Este artículo se organiza de la siguiente manera: en la sección dos, se pre-

senta la revisión de la literatura acerca de la utilización de opciones reales
en México y en el mundo. En la sección tres, se describe la metodología
a utilizar, que en este caso serán las técnicas tradicionales y las opciones
reales. En la sección cuatro, se efectúa un análisis de los datos utilizados,
la aplicación de las técnicas utilizadas y se demuestran los resultados.
Finalmente, en la sección cinco, se plantean las conclusiones.
2. Revisión de la literatura
En el caso de opciones reales, Jiménez, Acevedo y Rojas (2016) imple-

mentaron esta técnica en Colombia y concluyeron que, por medio de la
implementación de aquellas, se puede analizar a medida que se obtienen
la información, las condiciones y las características del mercado, y así ir
reduciendo la incertidumbre, evitar mayores pérdidas y obtener mayores
ganancias por el proyecto. Además, consideran que, como el caso de estu-
dio que ellos utilizaron posee un valor presente neto (VPN) negativo, un
análisis basado solo en el VPN no es suficiente, ya que se hubiera desesti-
mado el proyecto.
De igual forma, autores como Arango, Montes y Arboleda (2017) en

su estudio realizado en Colombia consideraron elementos econométricos,
análisis de riesgos, análisis de opciones reales, simulación de Monte Carlo
y opciones financieras, tras lo cual concluyeron que la inversión del pro-
yecto cuenta con viabilidad, por lo cual se pueden iniciar sus operaciones.
Además, dichos autores resaltan que, en el caso de la valoración de opcio-
nes reales, la simulación de Monte Carlo complementa las limitaciones
de los modelos Black-Scholes y la de árboles binomiales, los cuales exigen
un contexto de riesgo neutral, asumiendo una distribución que no nece-
sariamente se presenta en los activos reales.
pensamiento & gestión, 48. Universidad del Norte, 265-282, 2020 143
Por su parte, Valencia y Zetina (2016), en su investigación realizada en

México, concluyeron que, por medio de la evaluación mediante VPN, el
productor rechazaría el proyecto, pero, si se considera la evaluación por
medio de las fórmulas de Black-Scholes y la opción de expansión call, la
rentabilidad se eleva más en el lapso calculado.
Asimismo, García-Ramos, Díaz-Díaz & Luna-Sotorrío (2016) demostraron

en su estudio hecho en España que las técnicas tradicionales de valoración
comúnmente subestiman el valor de la inversión, al dar por hecho los flujos
esperados de la inversión. Además de que la valoración que utiliza opciones
reales logra incorporar flexibilidad para la gestión y así tomar una mejor
decisión y generar un mayor valor agregado a la inversión.
De igual forma, Tresierra y Carrasco (2016) en su trabajo efectuado en

Perú demuestran que evaluar proyectos con un enfoque de opciones rea-
les permite valorizar realmente los beneficios económicos del proyecto,
debido a que se aplica un trinomio de rentabilidad-riesgo-flexibilidad.
De igual forma, la incertidumbre en los mercados mundiales incurre en
la decisión de aplicar nuevas maneras de evaluación por parte de los to-
madores de decisiones.
De una manera similar, autores como Pareja y Cadavid (2016) en su artí-

culo llevado a cabo en México determinan que, aunque la técnica tradi-
cional de flujos de caja descontados es la más utilizada en finanzas para la
valoración de diversos activos, al considerar activos intangibles los resul-
tados se vuelven poco realistas, ya que no se incluyen la incertidumbre y
la flexibilidad, elementos que influyen en el éxito o fracaso en cada etapa
de desarrollo; sin embargo, estos elementos sí se encuentran incluidos en
las opciones reales.
Por su parte, Isaza (2015) en su estudio hecho en Colombia concluye

que la aplicación de las opciones reales proporciona soluciones analíticas
a la valoración de alternativas y permite valorar no solo la inversión sino
también la utilidad de diferir esta alternativa de inversión y el precio
óptimo que actúa como base para la ejecución de esta. El resultado de la
valoración mediante opciones reales puede ser utilizado para evaluar los
estudios y derechos de explotación de proyectos no desarrollados.
De la misma forma, Calle y Tamayo (2009) consideran que utilizar op-

ciones reales en la actualidad puede convertirse en una sencilla pero útil
herramienta para la evaluación de proyectos, ya que esta técnica involucra
condiciones de riesgo e incertidumbre, las cuales no son consideradas en
las técnicas tradicionales.
En este mismo sentido, Micán-Rincón, Acosta-Ortiz y Sánchez-Muñoz

(2015) determinaron que el análisis de opciones reales permite una ges-
tión activa de las inversiones y sobre el comportamiento del mercado.
Para estos autores, si las condiciones de mercado son favorables, se debe
proceder a invertir, de lo contrario no, lo cual permite limitar y reducir
las pérdidas, así como potenciar las ganancias.
Para Vedovoto y Prior (2015), la utilización de opciones reales se basa en

una teoría financiera sólida, por lo que, aunado al incremento del grado
de dificultad de la técnica de análisis del proyecto, son una buena alterna-
tiva para la evaluación de los impactos, ya que cuentan con información
más precisa y detallada acerca de la evaluación de proyectos de I+D.
Setiawan (2016) considera que el análisis de opciones reales no solo es una

herramienta para la toma de decisiones, sino que también es un paradig-
ma de cómo lidiar con el riesgo o la incertidumbre, incluso las afectacio-
nes que son provocadas por las personas o por la naturaleza.
En este mismo sentido, Lara-Galera, Sánchez-Soliño y Galindo-Aires

(2016) consideran que es adecuada la utilización de opciones reales en
la valoración de los préstamos de participación, debido a que incorpora
valores de incertidumbre. El uso de las técnicas tradicionales en general
subestima el valor de los proyectos, puesto que no consideran el valor de
la incertidumbre, lo que no permite que sus resultados se modifiquen de
acuerdo con el desarrollo de los eventos.
En la siguiente sección, se analiza el sector cafetalero en México, con la

finalidad de tener una perspectiva general del sector en el cual se aplicará
la metodología propuesta en esta investigación.
3. El sector cafetalero en México
En la figura 1, se muestra la distribución de la producción de café en

México. Como se puede observar en ella, los tres principales productores
de café en el país son los estados de Chiapas, Veracruz y Puebla, que pro-
ducen aproximadamente el 77,78 % de la producción nacional.
Fuente: SIAP (2018).
Figura 1. Distribución de la producción de café en México
El volumen de producción de café cereza en el país disminuyó de 2007 a

2019 en 557,108 t. A continuación, en la figura 2, se expone la evolución
de la producción de café en México anualmente en el periodo de 2007 a
2019.
Fuente: Elaboración propia con datos del SIAP (2018).
Figura 2. Volumen de producción de café en miles de toneladas
Como se indica en la figura 2, de 2007 a 2019 en promedio anualmente

hubo un decremento de 46,426 t en la producción de café. Además, la
producción de café se contrajo en un 38,76 %.
Además, de acuerdo con los datos que se proporcionaron en el 5o informe de

labores 2016-2017 de la Secretaría de Agricultura, Ganadería, Desarrollo
Rural, Pesca y Alimentación (Sagarpa, 2017), en el Programa de Fomen-
to a la Agricultura, y en su componente específico de innovación y desa-
rrollo tecnológico, de septiembre 2016 a junio de 2017, se autorizaron
350 proyectos por un monto de mil millones de pesos que beneficiaron de
manera directa a más de 11 400 productores que cultivan maíz, tomate,
chile habanero, mango, cactáceas, papaya, manzana, nuez, agave, fresa,
vainilla, aguacate, naranja, limón, piña, frijol, cacao, café, caña de azúcar,
plátano, arroz, soya, entre otros.
Una vez que se ha presentado un breve panorama del sector de café en

México, en la siguiente sección se plantea la metodología que se utilizara
para la evaluación financiera de proyectos de inversión cafetaleros.
4. Metodología
En esta investigación, se aplicarán las técnicas tradicionales y la técnica

de opciones reales, en particular la técnica de Black-Scholes para la eva-
luación de proyectos de base tecnológica del sector cafetalero. A conti-
nuación, se exponen cada una de estas técnicas mencionadas.
4.1 Técnica tradicional

Se presentan primeramente las técnicas que son las más utilizadas para la
valuación de proyectos. Las herramientas que se emplean en las técnicas
tradicionales se detallan a continuación.
Tasa promedio de rentabilidad

La tasa promedio de rentabilidad (TRP), de acuerdo con García (2015),
es la tasa que busca expresar la utilidad neta promedio que se obtiene
del importe del proyecto, con el fin de conseguir un rendimiento en por-
centaje positivo después de que se le sustrae la tasa de retorno mínima
aceptada (Trema). La ecuación para calcular TPR es:
UNP ………… (1)

TPR =
1
Donde:
TPR = tasa promedio de rendimiento
UNP = utilidad neta promedio
I = inversión
Periodo de recuperación o pay back

Otra de las herramientas que se utiliza comúnmente para la valuación
de proyectos de inversión es el periodo de recuperación o pay back. De
acuerdo con Sapag y Sapag (2014), el pay back consiste en determinar el
número de años o de periodos necesarios que el proyecto requiere para
recuperar el monto de la inversión inicial utilizado en él. La fórmula para
calcular el periodo de recuperación es:
………… (2)
Según Canales (2015), para ser aceptado o rechazado un proyecto me-

diante esta herramienta, se debe seleccionar un periodo de recuperación
máximo aceptable, es decir, el máximo periodo de recuperación que el in-

versionista aceptará para recuperar su inversión. Una vez determinado el
máximo periodo de recuperación aceptado por los inversionistas y el pay
back del proyecto, se procede a comparar estos dos resultados. El resultado
de esta comparación se interpretará de la siguiente forma:
Si el pay back es menor que el periodo máximo de recuperación aceptable,

el proyecto será aceptado; pero, si el pay back es mayor que el periodo
máximo de recuperación aceptable, entonces el proyecto sería rechazado.
Valor presente neto

Otra de las herramientas que se utilizan para la valoración de proyec-
tos es el VPN, el cual, de acuerdo con Izar (2016), representa todos los
pronósticos y valores que se pronostican que el proyecto generara en el
futuro, pero en consideración a su valor presente empleando una tasa de
descuento. La ecuación que se utiliza para el cálculo del VPN se expresa
en la ecuación (3).
………… (3)
Donde:
VPN = valor presente neto
FNE = flujo neto de efectivo de correspondiente
n = periodo correspondiente
k = tasa correspondiente a la tasa mínima aceptable de rendimiento
(TMAR)
Tasa interna de rendimiento

Asimismo, entre las técnicas más utilizadas para la evaluación de proyec-
tos se encuentra la tasa interna de rendimiento o de retorno (TIR). Para
Rodríguez, Bao y Cárdenas (2013), la TIR representa el rendimiento que
los flujos de efectivo generan. Además, la TIR es la tasa de descuento que
iguala el valor presente de la inversión con la sumatoria de los valores

presente de los flujos de efectivo. La fórmula de la tasa interna de retorno
es la siguiente:
∑ ………… (4)
( )
Donde:
TIR = tasa interna de retorno
FNE = flujo neto de efectivo de correspondiente
n = año correspondiente
i = tasa correspondiente a la TMAR
Ahora bien, una vez obtenido TIR, se debe comparar con TMAR, lo cual
da como resultado que, si el rendimiento que genera el proyecto es mayor
o igual que la tasa requerida por el inversionista, se debe invertir en el
proyecto; en caso contrario, se ha de rechazarlo.
Flujos de efectivo de un proyecto

Como se mencionó en la sección anterior, TIR representa el rendimiento
de los flujos de efectivo, así que para calcularla es necesario desarrollar y
obtener los flujos de efectivo del proyecto. A partir de lo planteado por
Almaráz, Banda y Gómez (2012), los flujos de efectivo de un proyecto
al utilizarse de forma adecuada, y en conjunción con la información pre-
sentada en los estados financieros, generan información que les permite a
los usuarios poder evaluar los cambios que con el tiempo se producen en
los activos obtenidos, en la estructura financiera y en la capacidad para
modificar los importes como las fechas de cobros y pagos.
Para Arboleda (2014), los flujos de efectivo de una empresa se pueden

clasificar en positivos, como las ventas proyectadas y los ahorros en cos-
tos, y negativos, como los costos fijos adicionales en que se incurrirán.
Para Arboleda, los flujos de efectivo se obtienen a partir de los estados de
resultados proforma, en los cuales se señala el flujo de efectivo operativo

que va a generar el proyecto.
De acuerdo con lo planteado con Rodríguez et al. (2013), existen dos

métodos para realizar el cálculo de flujo de efectivo. El primero es el
método directo caracterizado por que se presentan por separado las prin-
cipales categorías de cobros y pagos en sus valores brutos. El segundo es
el método indirecto en el cual se inicia con la presentación de la ganancia
o pérdida neta, cifra que se corrige posteriormente por los efectos de las
transacciones no monetarias, por las partidas de pagos diferidos y por las
partidas de pérdidas o ganancias asociadas con flujos de efectivo de acti-
vidades clasificadas como de inversión o financiamiento.
Una vez que se han expuesto las principales técnicas tradicionales para la
valuación de proyectos de inversión en el siguiente apartado, se plantean
los fundamentos de las opciones reales, que es otra herramienta para la
evaluación de los proyectos de inversión.
4.2 Opciones reales

Para Izar (2016), una opción se define como el derecho, mas no la obli-
gación, de tomar una decisión en un momento futuro. Por esta razón, las
opciones tienen valor en situaciones de incertidumbre, pues según lo que
suceda en un futuro se tomará una decisión.
Las opciones reales, para Amram y Kulatilaka (2000), representan una

extensión de la aplicación de la teoría de evaluación de opciones financie-
ras al caso de cualquier activo no financieros, es decir, activos reales.
Dentro de las opciones financieras, que son algoritmos matemáticos que,

como se mencionó, se utilizan para las opciones reales, existen diversas
clases. Según Lamothe y Pérez (2006) y Mascareñas (2018), se pueden
clasificar en:
• Opciones financieras americanas. Este tipo de opción se caracteriza

por que puede ser ejercida en cualquier periodo hasta la fecha de
vencimiento de la opción.
• Opciones financieras europeas. Este tipo de opción se caracteriza por

que puede ser ejercida solo en la fecha de caducidad de la opción.
• Opciones financieras bermudas. Esta opción se caracteriza por que
se puede ejercer la opción solo en ciertos momentos establecidos
durante la vida de la opción.
• Opciones financieras de asiáticas. Esta opción consiste en que el va-
lor final es obtenido mediante el cálculo de la media aritmética o
de la media geométrica, derivadas de la media, ya aritmética, ya
geométrica, de los precios del activo subyacente.
De igual forma, como en las opciones financieras, las opciones reales pue-
den ser clasificadas de acuerdo con su utilidad. Según Trigeorgis (1996),
las opciones reales se clasifican en:
• Opción de diferir. Esta opción consiste en tener contratos de arren-

damientos que se consideren valiosos y esperar una determinada
cantidad de tiempo para analizar si los precios de salida justifican o
no la realización del proyecto de inversión que se ha seleccionado.
• Opciones compuestas. Esta opción consiste en que el subyacente es
visto como otro contrato de opción, por lo cual son combinaciones
que se realizan entre las call y las put, dando como combinaciones:
call-call, call-put, put-call y put-put.
• Opción de tiempo de construcción. Esta opción consiste en realizar
inversiones en diferentes etapas, con la cual es factible analizar con-
tinuar o abandonar el proyecto de inversión, según si la información
obtenida en cada etapa del proyecto es favorable o desfavorable.
• Opción de alterar. Esta opción consiste en modificar, acelerar o dete-
ner los recursos destinados al proyecto de inversión, según las condi-
ciones favorables o desfavorables del mercado. Cabe mencionar que,
incluso, puede llegarse al extremo de detener y reiniciar las etapas
del proyecto.
• Opción de abandonar. Esta opción consiste en que, cuando dismi-
nuyen drásticamente las condiciones de los diferentes mercados, el
administrador del proyecto puede abandonar permanentemente el
proyecto y realizar la venta de los equipos y los diferentes activos
que se hayan adquirido en las etapas iniciales del proyecto.
• Opción de cambiar. Esta opción consiste en poder cambiar las dife-

rentes etapas que se habían planteado en el proyecto de inversión,
siempre y cuando ocurran cambios en la demanda por parte de los
consumidores, lo que implica tener una flexibilidad en el producto
y en la producción.
• Opciones de crecimiento. Esta opción consiste en realizar inversio-
nes en las primeras etapas de proyectos de inversión que estén in-
terrelacionados, con la finalidad de generar oportunidades de creci-
miento en las siguientes etapas del proyecto.
Múltiples opciones de interacción. Esta opción consiste en la utilización

de múltiples y diversas combinaciones de las opciones planteadas en los
párrafos anteriores, lo cual puede favorecer su valor combinado o los valo-
res individuales de los diferentes proyectos de inversión.
Modelo de Black-Scholes
Uno de los modelos que se utilizan en las opciones reales es el desarrolla-
do por Fischer Black y Myron Scholes en 1973. Dicho modelo tiene sus
fundamentos en la ecuación de difusión, la cual describe la transferencia
de calor y el movimiento browniano de las partículas. Para Black-Scholes,
el comportamiento que tienen los precios de las acciones sigue un proceso
estocástico, el cual se asemeja al de las partículas.
De acuerdo con Izar (2016), el modelo para la valuación de opciones de

Black-Scholes parte de la hipótesis de que es factible crear un portafolio
de inversión que imite los pagos de una opción call, donde el costo de
dicho portafolio será el valor de la opción.
Trigeorgis (1996) plantea que el modelo Black-Scholes se fundamenta en

los supuestos que se presentan a continuación:
• La tasa de interés a corto plazo es conocida y constante.

• El precio de la acción presenta un camino aleatorio y continuo, con
una varianza proporcional al cuadrado del precio de la acción. Con
esto la distribución del precio de la acción es log-normal y la varian-
za del rendimiento de la acción es constante.
• La acción no paga dividendos.

• La opción solo puede ejercerse a su vencimiento, es decir, es una
opción europea.
• No hay costos de transacción implícitos en la compra o venta de las
acciones y de las opciones.
• Es posible solicitar préstamos por una fracción del valor del bien,
para comprarlo o mantenerlo, a la tasa de interés de corto plazo, es
decir, hay operaciones de reporto.
• No hay penalización al realizar ventas en corto, lo cual implica ven-
der bienes o activos financieros de un tercero a un comprador.
Fernández (2008), Izar (2016) y Trigeorgis (1996) señalan que la ecua-

ción para obtener el valor actual, es decir, la prima, de una opción de
compra, call option, es la que se presenta a continuación:
( ) ( ) ………… (5)
Donde:
C0 = valor actual de la opción de compra
S0 = valor de la inversión
X = VPN de los flujos de efectivo
r = tasa de interés libre de riesgo

t = tiempo que resta para la fecha de vencimiento
N (d1 o d2) = función de probabilidad acumulativa para una variable normal
Cabe mencionar que tanto d1 como d2 están representadas por las siguien-
tes expresiones matemáticas:
( ) ( ) ……… (6)
√
( ) ( ) ………… (7)
√
√
Donde:
r = tasa de interés libre de riesgo

σ2= varianza de los flujos de efectivo
σ = desviación estándar de los flujos de efectivo
Fernández (2008), Izar (2016) y Trigeorgis (1996) también plantean que

la ecuación para obtener el valor actual, es decir, la prima, de una opción
de venta, put option, es la que se presenta a continuación:
( ( )) ( ( )) ………… (8)
Donde:
P0 = valor actual de la opción put
r = tasa de interés libre de riesgo (Certificado de la Tesorería de la Fede-

ración [Cetes])
N(d1) = función de densidad normal acumulada de i
Entonces, para sacar el valor del proyecto, la fórmula sería:
………… (9)
Ahora bien, en la tabla 1, podemos observar las diferencias que existen

entre sus variables de las opciones financieras y las opciones reales.
Tabla 1. Tabla comparativa de opciones reales y financieras
Opción financiera Variable Opción real
Precio del activo financiero: valor de Valor de los activos operativos que se
los flujos de caja que genere el activo S0 van a adquirir: valor de los flujos de
financiero caja que genere el activo real
Desembolsos requeridos para adquirir

Precio de ejercicio al que se tiene dere-
X el activo real: costo del proyecto de
cho a adquirir el activo financiero
inversión
Longitud del tiempo que se puede de-

Tiempo hasta el vencimiento de la op-
T morar la decisión de realizar el proyec-
ción de compra
to de inversión
Riesgo del activo operativo subyacen-

Varianza de los rendimientos del acti-
σ2 te: volatilidad del valor de los flujos
vo financiero
de caja
Tasa de interés sin riesgo r Valor temporal del dinero
Flujos de caja a los que se renuncia por
Dividendos del activo subyacente D no realizar ahora mismo el proyecto de
inversión
Fuente: Elaboración propia.
Las técnicas tradicionales y la técnica de opciones reales serán comparadas

en la siguiente sección para observar el comportamiento de cada una de
ellas y así seleccionar la que resulte más robusta.
5. Datos, prueba empírica y resultados
Para realizar la valuación financiera de los proyectos de inversión cafe-

taleros de base tecnológica, se utilizarán dos técnicas: la tradicional en
la que se usan VPN, flujos de efectivo, periodo de recuperación y TIR,
y de opciones reales en la que se utilizó el modelo Black-Scholes. Cabe
señalar que en ambas técnicas se emplearon como referencia los flujos de
efectivos anuales por un periodo de diez años, los cuales se trajeron a valor
presente.
El procedimiento descrito en el párrafo anterior se aplicó a cuatro proyec-

tos que se obtuvieron de la Secretaría de Agricultura y Desarrollo Rural
(Sader), antes Sagarpa. El primer proyecto que se analizó consiste en la
implementación de básculas, bombas, hidrociclón, tren de despulpe, tan-
que de almacenamiento, equipo escurridor y oreado, máquina secadora.
Este proyecto tiene como finalidad mejorar el procesamiento de café. El
proyecto será implementado en el estado de Veracruz (México), cuyo ob-
jetivo es utilizar tecnología en el cultivo de café y obtener un producto de
alta calidad marcados por los estándares del mercado y por ser competi-
tivos en precio y volumen de la producción de café, lo cual aumentará los
ingresos económicos de las personas involucradas en el proyecto.
El segundo proyecto consiste en la implementación de tanques, bombas

aspersoras, fumigadores, compostadoras, así como la elaboración de es-
tudios de suelos y el desarrollo de talleres, el cual será implementado en
los estados de Hidalgo, Tabasco y Chiapas (en México). Su finalidad es
lograr restaurar la fertilidad de los suelos agrícolas tropicales, mediante la
investigación científica, tecnológica e innovaciones agrícolas probadas a
fin de formar suelos supresivos para rendimientos rentables y sustentables
en cultivo de café.
El tercer proyecto consiste en la implementación del tren mortero, la

máquina secadora, las bombas aspersoras, las carretillas y el azadón, el
cual será desarrollado en el estado de Chiapas (México). Su objetivo es
que mediante la implementación del equipo se mejoren los ingresos de
las personas y validar la resistencia a la roya del café marsellesa.
Por último, el cuarto proyecto consiste en la implementación de módulos

fotovoltaicos, la planta biodigestora, la solicitud de asistencia técnica, la
adquisición del terreno y la elaboración e implementación de una obra
civil, el cual será desarrollado en el estado de Chiapas (México). Su fina-
lidad es superar el rezago estructural de la zona y fortalecer el proceso de
transformación de café orgánico en una zona rural.
A continuación, se mostrarán los datos utilizados en los proyectos plan-

teados para realizar su evaluación.
5.1 Inversión
La tabla 2 presenta los datos de inversión de cada proyecto.
Tabla 2. Inversiones por proyecto (en pesos mexicanos)
Proyecto Inversión
Proyecto 1 12 097 981,00
Proyecto 2 12 500 240,00
Proyecto 3 12 586 715,90
Proyecto 4 11 500 000,00
5.2 Flujo de efectivo

Como se puede observar en la tabla 3, se muestran los flujos de efectivo
correspondientes a cada proyecto por los próximos diez años.
Tabla 3. Flujos de efectivo por proyecto (en pesos mexicanos)
Proyecto Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Proyecto 1 2 741 314,10 2 801 408,33 2 967 188,13 3 275 382,63 3 455 182,82
Proyecto 2 2 791 334,00 3 192 525,70 3 594 968,01 4 030 271,71 4 532 273,81
Proyecto 3 3 359 367,27 3 277 157,15 3 639 314,97 3 841 242,81 3 968 022,53
Proyecto 4 2 937 632,04 3 077 179,81 3 338 479,00 3 748 805,48 3 982 462,01
Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10

3 704 430,74 3 897 962,63 3 850 498,11 4 033 191,60 4 189 211,26
4 694 934,79 4 818 292,05 5 242 418,03 5 901 821,99 6 835 501,61
4 090 132,37 3 764 303,36 3 461 051,89 3 160 788,86 3 005 191,88
4 489 254,53 4 948 654,17 5 200 143,40 5 449 201,83 5 638 219,05
5.3 Valor presente neto

A continuación, en la tabla 4, se presentan los valores presentes de cada
uno de los proyectos.
Tabla 4. Valor presente de cada proyecto (en pesos mexicanos)
Proyecto Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Proyecto 1 2 492 103,73 2 315 213,50 2 229 292,36 2 237 130,41 2 145 396,69
Proyecto 2 2 537 576,36 2 638 450,99 2 700 952,68 2 752 729,81 2 814 185,45
Proyecto 3 3 053 970,25 2 708 394,34 2 734 271,20 2 623 620,53 2 463 829,80
Proyecto 4 2 554 462,64 2 326 790,03 2 195 104,13 2 143 391,70 1 979 987,46
Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10

2 091 054,58 2 000 271,17 1 796 285,78 1 710 466,95 1 615 122,29
2 650 168,29 2 472 545,68 2 445 626,70 2 502 948,65 2 635 381,78
2 308 773,09 1 931 682,83 1 614 606,25 1 340 483,03 1 158,631,56
1 940 828,62 1 860 382,40 1 699 936,10 1 549 003,25 1 393 681,52
Como se puede observar en la figura 3, el comportamiento de los flujos de

efectivo de cada uno de los proyectos analizados es distinto, aunque los pro-
yectos 1, 2 y 4 parecieran tener la misma tendencia a lo largo del tiempo.
Figura 3. Comportamiento del flujo de efectivo de cada proyecto
Los flujos de efectivo que se presentan en la figura 3 son diferentes, de-

bido a que cada uno de los proyectos es único, puesto que estos flujos de
efectivo afectan los factores que los integran de manera distinta, como los
gastos que generan, los sueldos que pagan, la amortización de los activos
que adquirieron o que van a adquirir, los pagos de luz y agua, etc., así
como los ingresos o ahorros que ellos pronostican de van tener como con-
secuencia de la implementación del proyecto .
Una vez que se calcularon los flujos de efectico que se presentaron en la

figura 3, se procedió a aplicar la ecuación (3), para obtener el valor pre-
sente neto de cada proyecto. Los resultados que se obtuvieron se ilustran
en la figura 4.
Figura 4. Valor presente neto de cada proyecto
Como se puede apreciar en la figura 4, el valor presente neto de cada pro-

yecto no es el mismo en cada uno de ellos, debido, entre otros factores, a
que la inversión requerida en cada uno de ellos es distinta, por lo cual el
proyecto 2 puede considerarse más redituable que los otros.
Una vez que se determinó el valor presente de cada proyecto, se procedió

a calcular la TIR; para ello, se aplicó la ecuación (4) en los flujos de efec-
tivo que se presentaron en la tabla 3. Los resultados que se obtuvieron se
ilustran en la figura 5.
Figura 5. Tasa interna de retorno de cada proyecto
Como se puede observar en la figura 5, la máxima TIR la tiene el proyecto

4, por lo que los inversionistas que requieran un rendimiento menor del
29 % deberían invertir en dicho proyecto, ya que. si quisieran un rendi-
miento mayor a este porcentaje, se incurriría en pérdidas, por tanto, no
sería redituable ni factible implementar el proyecto para la empresa.
Una vez que se calcularon los valores presentes netos y las tasas internas
de retorno de cada uno de los proyectos, se procedió a calcular el periodo
de recuperación, o pay back, de los cuatros proyectos seleccionados, para lo
cual se aplicó la ecuación (2) a los datos que se presentaron en las tablas 2 y
3. Los periodos de recuperación de los proyectos se ilustran en la figura 6.
Figura 6. Periodo de recuperación de los proyectos
Como se puede observar en la figura 6, tres de los cuatro proyectos retor-

nan la inversión a los cuatro años, lo que implica que, a partir de cinco, lo
que generen dichos proyectos representará una utilidad o ganancia para
la empresa. No obstante, el proyecto 1 tarda más tiempo en recuperar la
inversión necesaria para su funcionamiento.
Una vez que se realizaron las evaluaciones de los proyectos de inversión

mediante las herramientas que se aplican de manera tradicional, se pro-
cedió, como se expuso, a utilizar la técnica de opciones reales que se pre-
sentó en la sección anterior.
Para evaluar los proyectos de inversión mediante opciones reales, se em-

pleó el modelo Black-Scholes, mediante la aplicación de la ecuación (5)
a los datos que se presentaron en las tablas 2 y 3. Los resultados que se
obtuvieron se ilustran en la figura 7.
Figura 7. Valoración de los proyectos de inversión con opciones reales
Como se puede observar en la figura 7, mediante la utilización de la téc-

nica de opciones reales, el valor resultante de cada proyecto fue mayor.
Por último, dentro de las opciones reales, se realizó un paso más, consis-
tente en utilizar los datos de la tabla 5 y de la figura 7 para obtener los
datos que se presentan en la figura 8, para lo cual se aplicó la ecuación (9).
Figura 8. Valor de cada proyecto
Como se observa en la figura 8, y en comparación con la figura 4, dos

proyectos son más redituables cuando se utiliza la técnica de opciones
reales; no obstante, dos proyectos tuvieron un valor cercano al utilizar la
técnica de opciones reales y la técnica tradicional, como se puede observar

en la figura 9.
Figura 9. Comparación entre Black-Scholes y VPN
Como se puede observar en la figura 9, con la utilización de las opciones

reales se pueden tener resultados pertinentes acerca de la valuación y la
factibilidad que tiene cada uno de los proyectos, ya que en esta técnica se
analiza el riesgo, lo que puede generar que los proyectos tengan un valor
por encima del VPN y proporcionar mayor seguridad acerca de si se debe
implementar el proyecto o no.
6. Conclusiones
Este trabajo realiza una comparación de la técnica tradicional y la técnica

de opciones reales para la evaluación de inversión en proyectos cafetale-
ros. Aunque la utilización de la técnica tradicional es la que comúnmente
se emplea, la técnica de opciones reales puede generar una visión más
certera del valor de los proyectos de inversión, ya que esta se incorpora a
variables como de riesgo e incertidumbre, por lo que el administrador o
la persona encargada de tomar la decisión de invertir o no en el proyecto

tendrá mayor certeza de la rentabilidad que tendrán los proyectos.
Con la técnica de opciones reales, se genera un valor agregado para la

compañía en el momento de tomar la decisión de invertir o no en un pro-
yecto, puesto que la incertidumbre, en el mercado, en la producción, etc.,
desempeña un papel importante para la evaluación del proyecto.
Con la aplicación de la metodología de opciones reales para la evaluación

de proyectos de inversión, se observó que en dos de los cuatro proyectos
analizados se obtuvo un valor superior al que se consiguió al aplicar la
técnica tradicional, por lo cual se puede decir que las opciones reales favo-
recen reducir el riesgo y la incertidumbre en los proyectos para una mejor
evaluación de estos, lo cual ayuda a generar una mayor certidumbre de
los proyectos, y así lograr tomar una mejor decisión en el momento en
invertir o no en cualquier proyecto que se desee llevar a cabo.
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© 2020. This work is published under
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Opciones reales en la evaluación financiera

de proyectos de inversión cafetaleros

Gerardo Sosa Cruz

Humberto Banda Ortiz

pensamiento y gestión, N.° 48

This work aims is real options empirically study as a technique for

Fecha de recepción: 10 de septiembre de 2019

México, actualmente, es uno de los grandes exportadores de café cereza a

Existe diversa cantidad de técnicas utilizadas para valuar proyectos tec-

Dichas técnicas tradicionales son de gran utilidad para la valuación de

Por lo mencionado acerca de las técnicas tradicionales y su debilidad, se

Este artículo se organiza de la siguiente manera: en la sección dos, se pre-

En el caso de opciones reales, Jiménez, Acevedo y Rojas (2016) imple-

De igual forma, autores como Arango, Montes y Arboleda (2017) en

Por su parte, Valencia y Zetina (2016), en su investigación realizada en

Asimismo, García-Ramos, Díaz-Díaz & Luna-Sotorrío (2016) demostraron

De igual forma, Tresierra y Carrasco (2016) en su trabajo efectuado en

De una manera similar, autores como Pareja y Cadavid (2016) en su artí-

Por su parte, Isaza (2015) en su estudio hecho en Colombia concluye

De la misma forma, Calle y Tamayo (2009) consideran que utilizar op-

En este mismo sentido, Micán-Rincón, Acosta-Ortiz y Sánchez-Muñoz

Para Vedovoto y Prior (2015), la utilización de opciones reales se basa en

Setiawan (2016) considera que el análisis de opciones reales no solo es una

En este mismo sentido, Lara-Galera, Sánchez-Soliño y Galindo-Aires

En la siguiente sección, se analiza el sector cafetalero en México, con la

3. El sector cafetalero en México

En la figura 1, se muestra la distribución de la producción de café en

Fuente: SIAP (2018).

Figura 1. Distribución de la producción de café en México

El volumen de producción de café cereza en el país disminuyó de 2007 a

Fuente: Elaboración propia con datos del SIAP (2018).

Figura 2. Volumen de producción de café en miles de toneladas

Como se indica en la figura 2, de 2007 a 2019 en promedio anualmente

Además, de acuerdo con los datos que se proporcionaron en el 5o informe de

Una vez que se ha presentado un breve panorama del sector de café en

En esta investigación, se aplicarán las técnicas tradicionales y la técnica

4.1 Técnica tradicional

Tasa promedio de rentabilidad

UNP ………… (1)

TPR = tasa promedio de rendimiento

UNP = utilidad neta promedio

Periodo de recuperación o pay back

Según Canales (2015), para ser aceptado o rechazado un proyecto me-

máximo aceptable, es decir, el máximo periodo de recuperación que el in-

Si el pay back es menor que el periodo máximo de recuperación aceptable,

Valor presente neto

FNE = flujo neto de efectivo de correspondiente

Tasa interna de rendimiento

iguala el valor presente de la inversión con la sumatoria de los valores

FNE = flujo neto de efectivo de correspondiente

Flujos de efectivo de un proyecto

Para Arboleda (2014), los flujos de efectivo de una empresa se pueden

resultados proforma, en los cuales se señala el flujo de efectivo operativo

De acuerdo con lo planteado con Rodríguez et al. (2013), existen dos

4.2 Opciones reales

Las opciones reales, para Amram y Kulatilaka (2000), representan una

Dentro de las opciones financieras, que son algoritmos matemáticos que,

• Opciones financieras americanas. Este tipo de opción se caracteriza

• Opciones financieras europeas. Este tipo de opción se caracteriza por