Capitulo 10 (Unidad 8) Schreiner

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CAPÍTULO 10. LA CONDUCCIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA
Las primeras unidades de esta segunda parte se han ocupado del marco
institucional de la política monetaria, tanto en lo que respecta a la distinción
entre política de ordenamiento y de proceso como al diseño del Banco
Central. En este último caso, sus objetivos, funciones e instrumentos
contenidos en los marcos legales subyacentes. Desde esta unidad iniciamos
la revisión del accionar del Banco Central en cuanto a la conducción y a la
estrategia aplicada. Para dicho efecto, es conveniente ampliar el concepto de
mecanismos de transmisión de la política monetaria y revisar los obstáculos
para la implementación.
10.1 El mecanismo de transmisión de la política monetaria.
Algunos de los temas abordados en la parte de teoría monetaria incluyen

ciertas vinculaciones del dinero con variables económicas determinadas
como la inflación y la actividad económica. Especialmente en la unidad 6 se
introdujo el efecto del dinero sobre dichas variables, pero sin profundizar sobre
los canales o mecanismos por los cuales se transmiten tales efectos. Es decir,
bajo un esquema formal de objetivos y metas a lograr que incorpora el uso
de instrumentos, es importante conocer a priori la cadena de reacciones que
provoca una medida sobre las variables seleccionadas hasta su consecuencia
final. Esta etapa debería coincidir con la situación deseada (objetivos y metas).
Ahora bien, como todas las cuestiones vinculadas con la economía, no existe una
visión única, sino una diversidad de posiciones que focalizan ciertos aspectos
del mecanismo de transmisión. Por ello, es importante hacer una breve revisión
de los presupuestos metodológicos utilizados.
10.1.1 Presupuestos metodológicos.
En general los presupuestos para comprender los mecanismos de transmisión

guardan estrecha vinculación con las corrientes del pensamiento que analizamos
en la primera parte. Allí hemos señalado el enfoque clásico y su desarrollo
posterior por medio del monetarismo, el de Keynes y los poskeynesianos con
sus vertientes, modelo Hicks-Hansen y la escuela de Yale. Esta última presenta
similitudes con el monetarismo al basarse en la teoría del portafolio como
mecanismo de transmisión.
CAPÍTULO 10. LA CONDUCCIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA 323
➢ Enfoque clásico:
En general este enfoque parte de la teoría cuantitativa del dinero que sustenta
la idea central siguiente: cambios en la cantidad de dinero influyen sobre el
nivel de precios, permaneciendo constantes las variables reales847. Detrás de
esta simple afirmación subyace un orden de causalidad (del dinero hacia) y
ciertos supuestos como flexibilidad de precios y salarios ya desarrollados. Un
aspecto central de este enfoque es la relación entre dinero y demanda agregada,
que bajo supuesto de pleno de empleo confirma que todo aumento de dinero
provoca incrementos del nivel de precios. Sin embargo, salvo Cantillón848,
luego Wicksell849 y finalmente Fisher850 que vieron claramente otros canales de
transmisión del dinero en la economía y sus efectos en el proceso, los primeros
enfoques sólo enfatizaban el resultado final (Nivel de precios) y no el proceso
de transmisión.
➢ Keynes y los keynesianos:
Para Keynes851, el dinero cumple un rol relevante como puente entre el presente
y el futuro incierto y como tal determinante de la tasa de interés en el mercado
monetario. En tal contexto, la tasa monetaria de interés “juega papel peculiar en
la fijación de un límite al volumen de ocupación, desde el momento que marca el
nivel que debe alcanzar la eficiencia marginal del capital durable para que vuelva
a producir”852. A diferencia de los clásicos para quienes la tasa de interés es un
fenómeno real determinado por el ahorro y la inversión, para este autor la tasa
de interés es un fenómeno eminentemente monetario.
Por tanto, siendo el dinero exógeno o bajo control del Banco Central, para
Keynes el canal de transmisión de la política monetaria sería el mercado
monetario donde la oferta de dinero junto a su demanda (preferencia por la
liquidez) determina la tasa de interés. Una vez establecida esta tasa monetaria
de interés, puede servir de base para comprender sus posibles consecuencias
sobre la demanda efectiva. Sin embargo, esta cadena de efectos depende de
tres elementos: i) la curva de preferencia por la liquidez que “nos indica en
qué cuantía tendrá que bajar la tasa de interés para que el nuevo dinero pueda
847 Issing. Pág.129.

848 Cantillón, ENSAYO SOBRE LA NATURALEZA DEL COMERCIO EN GENERAL.
849 Wicksell, Geldzins und Güterpreise.
850 Fisher, The Purchasing Power of Money.
851 Keynes, Teoría General. Especialmente Cap.13 y 17.
852 Keynes. Pág.198.
324 ECONOMÍA MONETARIA
ser absorbido por poseedores inclinados a recibirlo”853; ii) la curva de eficiencias

marginales del capital, que indicará cuanto podría aumentar la inversión debido
a la reducción de la tasa de interés y; iii) el multiplicador de la inversión, que
muestra cuánto “subirá la demanda efectiva, en conjunto, con un aumento dado
de la inversión”854. Sin embargo, el propio Keynes se encarga de advertir que
esos resultados posibles presentan “una simplicidad engañosa”, considerando
otros posibles en función a supuestos sobre situación de la economía, recursos
disponibles y, remuneración de factores.
Si bien se inició como sugerencia para facilitar la comprensión de Keynes,

los trabajos de Hicks855 y en especial Hansen856 por su influencia en EE. UU,
sirvieron de base para difundir el modelo Hicks-Hansen como el estándar
de la literatura en macroeconomía bajo la solución gráfica IS-LM. Tal como
vimos en la unidad 6, la curva IS representa el lugar económico de equilibrio
entre el ahorro y la inversión para un conjunto de combinaciones posibles de
Ingreso (Y) y tasa de interés (r). De igual forma, la curva LM representa el lugar
económico de equilibrio entre oferta y demanda de dinero con la combinación
del mismo conjunto de variables (Y; r).
En función al esquema IS-LM el mecanismo de transmisión del dinero sigue

siendo el mercado monetario o de liquidez como en Keynes, con la diferencia
sustancial de dejar fuera a la eficiencia marginal del capital como determinante
de la inversión. Para comprender el rumbo adoptado por el keynesianismo y
su opuesto el monetarismo, es relevante revisar el concepto de elasticidad y su
efecto sobre la inclinación de las curvas IS-LM.
Comencemos por la curva IS: Aquí resalta la relación (elasticidad) entre la tasa
de interés y la inversión. Si la elasticidad es muy baja o nula como asumen
algunos keynesianos, entonces IS será vertical y por consiguiente, un aumento
de dinero que redujera la tasa de interés no tendría efecto sobre la inversión y
el producto. Son admisibles otras inclinaciones en función a la elasticidad. En
cuanto a la curva LM, la clave se halla en la demanda de dinero y en especial la
parte especulativa vinculada a la tasa de interés. En tal contexto, una elasticidad
muy baja o nula como lo suponen los clásicos y monetaristas, la curva LM
sería vertical con plena eficacia de la política monetaria. Por el contrario, una
elasticidad muy alta o infinita (trampa de la liquidez) daría una curva LM
horizontal y por consiguiente una política monetaria absolutamente ineficaz.

855 Hicks, «Mr. Keynes and the “Classics”; A Suggested Interpretation».
856 Hansen, Guia de Keynes.
El sustento del keynesianismo en la teoría y en la práctica fue la combinación

extrema o intermedia entre: una IS totalmente vertical o muy inclinada y una
LM totalmente horizontal o muy plana. Bajo este escenario, el dinero no influye
sobre la tasa de interés ni sobre la inversión, pero sirve de sustento para la política
fiscal. Esta concepción de dinero fácil y barato para financiar el gasto público
se ha aplicado en muchos países y en poco tiempo se vieron efectos previstos
por la teoría cuantitativa del dinero: El exceso de dinero terminó provocando
inflación. Este resultado dio origen a la reacción contra el keynesianismo
liderado por el monetarismo de Friedman857.
➢ Monetarismo:
El monetarismo parte de dos relaciones simples, pero fundamentales por sus

consecuencias: La base monetaria (Billetes y monedas en circulación y la reserva
bancaria) que está determinada o controlada por el Banco Central (dinero
exógeno) domina el volumen de dinero total (oferta monetaria) y éste a su vez
influye sobre la actividad económica858. Estudios empíricos demostraron que a
largo plazo existe una elevada vinculación entre la evolución de la cantidad de
dinero y el nivel de precios.859 A raíz de este resultado, el monetarismo sostiene
la principal tesis de que a largo plazo la velocidad de circulación del dinero y
con ello la demanda de saldos reales es relativamente constante. Esto no excluye
su variabilidad a corto plazo por factores coyunturales o por cambios en el costo
de oportunidad del dinero860.
En función a lo anterior y previo a explicar el mecanismo de transmisión, es

importante señalar que el aumento del dinero en la economía es contrastado
por los agentes económicos con el nivel promedio deseado de saldo real de
dinero. Si existe exceso, esto se traducirá en aumento de la demanda agregada y
finalmente el incremento del nivel general de precios, siempre que la economía
se encuentre en pleno empleo. En ese contexto, como la tasa de inflación es
equivalente a un impuesto sobre la tenencia de saldos reales de dinero, y en tal
sentido actúa como un costo de oportunidad frente a otros activos. Esto último
no sólo producirá una caída de la demanda de dinero, sino que iniciará un
proceso de reasignación del portafolio de activos de los sujetos económicos,861
que es compatible con el concepto de mecanismo de transmisión.
857 Johnson, INFLACION-REVOLUCION.

858 Schaal, Geldtheorie und Geldpolitik, 1989. Pág.118 y s.
859 Friedman, «A Theoretical Framework for Monetary Analysis».
860 Schaal, Geldtheorie und Geldpolitik, 1989. Pág.119.
861 Schaal. Pág.121.
A partir del trabajo de Friedman862 sobre la restauración de la teoría cuantitativa

del dinero, se ha venido utilizando el concepto de portafolio de activos de
los sujetos económicos. A diferencia de Keynes y de los poskeynesianos que
sugieren un portafolio compuesto de activos monetarios y financieros, para el
monetarismo es un concepto amplio de un conjunto de activos generadores
de ingresos o servicios. Esto incluye al dinero, a los activos financieros (bonos,
acciones, etc.), a los activos reales y al capital humano (fuente de ingresos). Cada
uno de ellos genera algún tipo de rendimiento en forma de servicios (liquidez
del dinero) o ingresos (intereses o dividendos), como también la protección
contra la inflación (activos reales).
Esto último establece la diferencia entre la teoría cuantitativa clásica y la

sustentada por el monetarismo. Una simple causalidad entre dinero y precios,
sin especificar canales de transmisión, es sustituida por un conjunto complejo
de decisiones de los agentes económicos en la asignación del dinero dentro
de un portafolio. De ello surge, que un aumento del dinero puede traducirse
en mayor demanda de bienes y servicios o en la utilización del mismo para
la compra de activos financieros rentables como los bonos o acciones, incluso
la compra de activos reales. De darse este escenario, puede surgir una cadena
de consecuencias sobre el precio de los activos financieros y sus rendimientos,
hasta afectar variables reales como la inversión. Lo relevante es que mientras el
portafolio no logre su equilibrio de los rendimientos como costo de oportunidad
frente al dinero (saldo en caja), habrá consecuencias monetarias, financieras y
reales en la economía863.
Para completar el enfoque del monetarismo señalemos que la inclusión de la

expectativa adaptativa hace que las inflaciones del pasado reciente se trasladen
al futuro y con ello la reducción de la demanda de saldos reales. De esta forma,
para sostener el efecto expansivo o real del dinero se requiere una expansión
creciente de la oferta monetaria, caso contrario, el aumento del dinero solo
tendrá efecto inflacionario. Por lo tanto, para el monetarismo el mecanismo de
transmisión de la política monetaria se encuentra en el volumen, composición
y las vinculaciones entre los componentes de un portafolio amplio de activos.
Es decir, el Banco Central se ocupa del activo dinero y éste ejerce influencia
sobre el portafolio por medio de los precios y rendimientos de todos los activos
componentes del portafolio.
862 Friedman, «The Quantity Theory».

863 Schaal, Geldtheorie und Geldpolitik, 1989. Pág.121.
➢ Los Poskeynesianos:
Si bien es posible864 incluir a Hicks-Hansen dentro del grupo de los

poskeynesianos, por facilidad expositiva y de coherencia temporal es preferible
ubicar a la teoría del portafolio de Tobin dentro de este bloque. De este modo, el
modelo Hicks-Hansen queda dentro de los keynesianos según lo desarrollado en
los puntos anteriores y con ello se preserva el orden de la discusión keynesiano-
monetarista y nos permite pasar a la siguiente etapa, la de los poskeynesianos.
Tobin introdujo el concepto del portafolio en su trabajo865 sobre demanda

de dinero y uno posterior866 en que analiza el tema dinero, capital y otros
activos que funcionan como “reserva de valor”. Luego de analizar el tema de
la agregación o desagregación de los activos en función a las preferencias y
propósitos de los autores como Keynes y otros como Patinkin, Tobin sugiere
la idea de un portafolio amplio, pero de menor alcance que lo sugerido por
el monetarismo. Su propuesta consiste en un mínimo867 que dependerá de las
posibilidades empíricas para realizar las pruebas en base a datos disponibles:
■ Cuatro componentes de la riqueza privada: i) Dinero (pasivo del Banco

Central); ii) Deuda gubernamental de corto plazo; iii) Deuda gubernamental
de largo plazo y; iv) Stok de capital (real).
■ Dos activos de intermediarios: i) Depósitos bancarios y; ii) Deuda privada.
■ Dos con tasas de interés administradas: i) Depósitos en bancos de costo cero
y; ii) Dinero del Banco Central con costo (tasa de descuento).
■ Cuatro rendimientos de mercado: i) Tasa de interés de corto plazo; ii) Tasa
de interés de largo plazo; iii) Tasa de interés de deudas privadas y; iv) Precio
de oferta del capital social (patrimonio).
En el modelo sugerido por Tobin868, el dinero se divide entre el público (billetes y

monedas) y la reserva bancaria neta, que depende del volumen de sus depósitos.
Ello implica que si requiere reserva debe recurrir al Banco Central pagando
un costo (tasa de descuento). El fondo disponible de los bancos (total menos
reservas legales y voluntarias) puede asignarse a créditos a corto y largo plazo
al Gobierno y créditos varios al sector privado. La composición de este activo
bancario depende de la tasa de descuento (Banco Central), tasa de interés de
corto plazo, de largo plazo y tasa de interés para préstamos al sector privado.

865 Tobin, «Liquidity Preference as Behavior Towards Risk».
866 Tobin, «Money, Capital, and Other Stores of Value».
867 Tobin. Ibídem. Pág.36
868 Tobin. Pág.36.
Para el público o agente económico no bancario, la riqueza neta se compondría

de dinero, depósitos bancarios, los dos tipos de deudas gubernamentales con
rendimiento, acciones (capital social), menos la deuda con los bancos. En este
caso, excepto la tasa de descuento del Banco Central, todos los rendimientos
son relevantes para la toma de decisión sobre la composición y volumen del
portafolio. El modelo se sustenta en un conjunto de ecuaciones cuya solución
de equilibrio global sólo es posible “si la solución para el precio de oferta del
capital coincide con la productividad marginal del stock de capital existente”.
Para finalizar es importante rescatar de Tobin que más allá de un modelo simple
y poco realista que explica una sola tasa de interés de mercado (IS-LM), intenta
mostrar la ventaja de estudiar la estructura completa de tasas de interés. Esta
estructura puede ser concebida, según Tobin,869 como una cadena entre dos
polos: un ancla de rendimiento cero del dinero y la productividad marginal del
stock de capital. Entre los activos no existen sustituciones perfectas, y sus precios
o rendimientos relativos dependerán de sus ofertas y características (liquidez,
riesgo, etc.). En este caso, un incremento de un activo particular afectará su
precio relativo y provocará una recomposición del portafolio y ella dependerá
de muchas circunstancias como su liquidez, riesgo y otros factores. Con base
en ello, la conclusión de Tobin es que: “la cantidad de dinero puede afectar los
términos en que la comunidad desea mantener capital, pero no es el único activo
que puede hacerlo. La posición neta monetaria del público es importante, pero
también lo es su composición”870.
➢ Enfoque del crédito:
Basado en el concepto del multiplicador monetario, se ha desarrollado la idea

del volumen de crédito tanto de los bancos como de los demás intermediarios
financieros. En términos simples, el equilibrio del negocio exige que el pasivo
de estas entidades se corresponda con el total de activos, cuya composición
entre disponibilidades (liquidez) y créditos diversos depende del modelo
de negocio, que incorpora rendimientos, costos y riesgos871 para la toma de
decisión. En tal contexto, este enfoque trata de vincular la política monetaria
con la actividad crediticia y para ello considera diversos efectos inherentes
tales como: racionamiento, tasas de interés, estructura de las tasas de interés,
reasignación de activos, y expectativas de los sujetos económicos.
869 Tobin. Pág.35.

870 Tobin. Pág.35.
871 Schaal, Geldtheorie und Geldpolitik, 1989. Pág. 108 y s.
Para visualizar los efectos de la política monetaria asumamos una expansión de

la cantidad de dinero del Banco Central. El primer efecto sería el incremento
de la liquidez bancaria que es evaluada por los bancos en función a su política
de racionamiento del crédito, que consiste en clasificar a sus clientes según el
riesgo percibido. De ahí, si los clientes con mejor perfil de riesgo ya no aceptan
nuevos créditos, los bancos podrían flexibilizar su racionamiento y ofrecer
créditos a clientes de mayor riesgo. En esta fase, podría expandirse el crédito
sin necesidad de una reducción de la tasa de interés872.
Sin embargo, de persistir el exceso de liquidez posiblemente induzca a los

bancos a reducir inicialmente la tasa activa para parte de su mercado (Ej.
Créditos de consumo, tarjetas, etc.), y posteriormente hacia otras operaciones
de mayor plazo que podría incluir la compra de activos del mercado de valores.
En este caso, se registraría el efecto sobre la tasa de interés de la expansión
monetaria. Considerando que los mercados de créditos son diferentes en cuanto
a velocidad, riesgos y otros factores, se registra un proceso de determinación de
diferentes tasas de interés. Es decir, la política monetaria afecta la estructura de
la tasa de interés del mercado crediticio.
Los dos últimos efectos son cruciales para determinar si la política monetaria
tendrá o no impacto sobre variables reales como la producción y el empleo.
Si las tasas de interés y las rentabilidades de instrumentos financieros crecen
más rápido que las derivadas de activos reales, podría verificarse un efecto
desplazamiento hacia activos financieros. Si a ello sumamos la expectativa sobre
otros efectos, como podría ser la inflación, la política monetaria expansiva
podría tener efectos monetarios y financieros varios, pero ningún efecto sobre
el sector real.
Bajo una política monetaria restrictiva se espera una contracción del crédito
para preservar su liquidez como parte del activo total y con ello podría darse
los siguientes efectos: reducción de volumen y plazo de los créditos, créditos
más selectivos a los clientes de mejor perfil, incremento de la tasa de interés, y
otros efectos contrarios a lo señalado para una política monetaria expansiva873.
Si comparamos este enfoque con el monetarismo y con el de Tobin, existen

elementos comunes como los rendimientos relativos y las expectativas, pero
es más limitado en su alcance al no incluir el concepto de riqueza neta de los
sujetos económicos no bancarios. Estos son considerados como tomadores de

crédito (deudores), pero no como acreedores (depositantes, inversionistas en

activos varios).
➢ Enfoque de la liquidez:
Esta propuesta intenta ir más allá del monetarismo y de los poskeynesianos

hacia un concepto amplio de liquidez del sistema económico. En este enfoque,
el dinero del Banco Central cede su importancia a la liquidez de los demás
activos financieros y en tal contexto, la política monetaria no sólo pierde en
gran medida el control sobre la oferta, sino su efectividad para alcanzar ciertos
objetivos. Es decir, para la actividad económica global lo relevante no es el
dinero primario, sino contar con activos altamente líquidos o con fuentes de
financiación adecuadas874.
El concepto de liquidez de la economía por tanto depende de una serie de

condiciones que trascienden la política monetaria. A modo de ejemplo,
la liquidez de un título emitido por una empresa depende además de su
calificación del riesgo, de la existencia de mercados organizados, de la actitud del
inversionista frente al riesgo, y de muchos otros factores, objetivos, subjetivos,
institucionales y culturales. En tal contexto, el mensaje central de este enfoque
para la política monetaria es que en lugar de ocuparse de la cantidad de dinero,
debería centrar su esfuerzo en mejorar las condiciones para incrementar la
liquidez de la economía875.
Considerando que el enfoque de la liquidez es como una vuelta a Keynes, el

aspecto más relevante es el factor sicológico de los agentes económicos. Es
decir, el éxito de la política monetaria depende de la utilización de instrumentos
cualitativos que fomenten la confianza, que reduzcan la percepción del riesgo y
otros factores que afecten la liquidez. Sin embargo, a diferencia de otros enfoques
que apuntan a la medición de los resultados, no existe con éste la certidumbre
de medición posible. Toda la economía se sustenta, como lo sostiene Keynes en
la Teoría General, sobre el impacto sicológico de las medidas sobre los sujetos
económicos, quienes con su optimismo o pesimismo determinarán el rumbo
de las variables reales como la producción y el empleo876.
874 Schaal. Pág. 132.

875 Schaal. Pág. 133.
10.1.2 Transmisión por el sistema bancario.
Dentro del capítulo correspondiente a la oferta monetaria se ha mencionado

que el sistema bancario juega un papel preponderante en el proceso de creación
del dinero bancario. En tal contexto, no es de extrañar que se mencione al
sistema bancario como canal de transmisión de la política monetaria. Dejando
de lado el esquema simple y mecánico del multiplicador, existe un modelo
de comportamiento de los bancos más completo y cercano a la realidad877. El
supuesto básico del modelo es que el banco individual trata de maximizar el
beneficio dentro de un conjunto de restricciones o condiciones esenciales, que
pueden resumirse en878:
➢ Cierto poder de Monopolio: Considerando que el sistema bancario opera

bajo estrictas regulaciones de entrada al negocio, es posible asumir que
cada banco opera con cierto poder de monopolio tanto en el mercado de
depósitos como en el de crédito.
➢ Coste de producción no nulo: Tanto la captación de recursos del público
como su administración enfrentan costos superiores a cero. Por tanto, es un
factor a considerar en su conjunto al momento de tomar la decisión.
➢ Restricción del balance: Si bien a nivel teórico los bancos pueden crear
pasivos sin límites como el modelo de “crédito puro” de Wicksell879, la
realidad indica que el Activo compuesto por el crédito otorgado más los
activos líquidos no pueden superar a sus depósitos junto al capital social.
Esta regla de prudencia es aún más relevante con el siguiente elemento: la
incertidumbre.
➢ Incertidumbre del negocio bancario: Esta se vincula con la variabilidad del
flujo de caja (entrada y salida) y con el riesgo de los créditos fallidos. A este
factor también puede agregarse el problema de la información que pueden
inducir selección adversa o incluso al racionamiento del crédito. Esto es
fundamental para comprender el obstáculo de la política monetaria para
traducirse en crédito880.
Los elementos señalados se ajustan a los mismos supuestos de la teoría del

portafolio en que el banco toma su decisión para maximizar sus beneficios
en base a la estructura de sus pasivos y de sus activos, considerando la
rentabilidad, liquidez y el riesgo del negocio. De ello surge, que una medida
monetaria del Banco Central como una reducción del encaje legal modifica
877 Mauleón, Oferta y demanda de dinero: Teoría y evidencia empírica. Pág.173.

878 Mauleón. Pág.173.
879 Wicksell, Geldzins und Güterpreise. Pág. 45 y ss.
880 Issing, Einführung in die Geldpolitik. Pág.135.
el óptimo bancario, pero el resultado final dependerá del modelo de negocio

descrito y no de un proceso mecánico vinculado al multiplicador monetario.
En tal contexto, de darse un escenario de racionamiento del crédito por fallas
de la información, el Banco Central debe ocuparse de resolver dicho obstáculo
si pretende utilizar con éxito el sistema bancario como canal de transmisión de
la política monetaria881.
En el Paraguay la falla de la información sigue siendo un obstáculo grande para

la actividad bancaria. La informalidad predominante en la economía inhibe la
concesión de créditos a muchos clientes, posiblemente con buen perfil, pero al no
contarse con información son excluidos del sistema formal. Esto puede reducir
la eficacia de la política monetaria a través del sistema bancario. En tal contexto,
surge la necesidad de profundizar la investigación sobre los mecanismos
crediticios informales y su vinculación o no con la política monetaria.
10.1.3 Transmisión por el sector no bancario.
Para contar con un panorama completo del canal de transmisión de la política

monetaria es importante considerar la conducta de los agentes económicos no
bancarios. En esencia, son ellos clientes de los bancos tanto como depositantes
o tomadores de crédito de los mismos. En ambos casos, sus decisiones
servirán para reforzar el canal o inhibirlo. Entre tales decisiones se incluyen las
correspondientes a las familias que están vinculadas al gasto o a la composición
de su portafolio882. De incrementarse el gasto se podría esperar las consecuencias
sobre la demanda agregada y las derivadas de ella. Pero también puede darse una
inversión en activos financieros que simplemente provoque una reasignación
de portafolio, con consecuencias financieras, pero no necesariamente sobre las
variables reales.
Así como se describió un modelo de negocio para los bancos, en general la

literatura parte de la idea de que los agentes económicos también realizan
decisiones sobre la disposición de los activos. En tal contexto, el precio
o rendimiento de los activos juegan un rol preponderante en cuanto que
las modificaciones de estos precios/rendimientos inducen cambios en el
portafolio. Sobre estas cuestiones existe un elevado consenso en economía,
pero discrepancias significativas en lo que hace a la profundidad y al alcance de
las consecuencias883.

Entre estos enfoques, el que otorga mayor efectividad a la política monetaria es

la teoría de los precios relativos que asume cierta estabilidad en las relaciones
entre las variables económicas y monetarias, con lo cual, se posibilita un efecto
amplio en la economía. A modo de ejemplo, luego de una reducción del encaje
legal y ampliación de la liquidez bancaria, se reduce algo la tasa de interés para
créditos y de algunos valores de renta fija, que pueden generar una consecuencia
amplia según la teoría de los precios relativos. Esto puede incluir la compra de
otros activos financieros cuyos rendimientos no bajaron o hasta la decisión de
realizar inversiones o la compra de bienes de consumo duradero. Un aspecto
característico de este enfoque es el supuesto de que un incremento de precios
derivado del proceso puede servir para inducir el aumento de la producción.
Es decir, la política monetaria puede tener efectos sobre las variables reales de
la economía884.
Sobre el mismo tema, adopta una postura más cautelosa la teoría del Portafolio,
en cuanto que el impacto de una medida del banco central depende de
la decisión de los agentes económicos sobre la asignación de su riqueza. Es
decir, si bien puede traducirse en la compra de bienes duraderos o de capital
(inversiones reales), es posible que el dinero sea aplicado en inversiones
meramente financieras, sin efecto sobre las variables reales. También incluyen
entre las opciones, la simple retención de la liquidez por motivos de preferencia
de caja, en cuyo caso se neutraliza el efecto sobre la tasa de interés y sobre las
demás variables885. Esto último en el marco de lo sugerido por Keynes886, como
posibles consecuencias de una expansión monetaria.
La teoría de la liquidez completa el análisis sobre el papel de los agentes

económicos con respecto a sus gastos y decisiones, que dependen del estado
de la liquidez y de la apreciación subjetiva sobre ella. Sin embargo, pueden
darse visiones diferentes sobre el efecto de una política monetaria expansiva
en consideración a factores como la velocidad de los ajustes de las variables.
En efecto, los activos componentes de la riqueza de los agentes económicos
difieren mucho en el costo de la información necesario para establecer el
ingreso probable de cada uno de ellos. Muchos activos financieros son fáciles
de estimar sus rendimientos, plazos y riesgos, mientras que otros conllevan
procedimientos más complejos y costosos. A modo de ejemplo, un crédito
bancario requiere un estudio previo del cliente para el otorgamiento del mismo,
mientras que la compra de un valor cotizado en bolsa y con calificación de

886 Keynes, Teoría General. Cap. 15.
riesgo, puede ser una decisión de mayor rapidez. En forma similar, la decisión
de invertir o no de una empresa conlleva un proceso largo de evaluación del
proyecto.
Como consecuencia de lo anterior, el mecanismo de transmisión de la política

monetaria no es lineal como presupone el modelo del multiplicador monetario,
sino que es resultado de un complejo de relaciones dependiente de las decisiones
adoptadas por los agentes económicos sobre el volumen y composición de sus
respectivos portafolios de activos.
10.1.4 Otros canales posibles.
Además de los dos tópicos precedentes, pueden señalarse otros canales que son
derivados o complementarios de los desarrollados. Un camino guarda referencia
con el precio de algún activo como posible canal y el otro se concentra en el canal
crediticio. Dentro de cada grupo pueden encontrarse diferentes propuestas. A
continuación desarrollamos brevemente cuanto sigue887:
✓ Precio de activos:
En general los modelos macroeconómicos asumen la existencia de un precio

relevante para evaluar el mecanismo de transmisión de la política monetaria: la
tasa de interés. Sin embargo, al mencionar el canal de los agentes económicos
no bancarios, surgieron menciones a la existencia de otros precios que pueden
cumplir roles importantes en la economía. Veamos algunos de ellos:
✓ Tipo de cambio:
Por lo revisado en la unidad 6, el tipo de cambio como precio de una divisa

con relación a otra, puede ser analizado como vinculado a la balanza de pagos
de una economía o, con la tasa de interés como parte de una teoría monetaria
o financiera de la misma. En el primer caso, es posible que el Banco Central
realice una intervención en el mercado de divisas para apreciar o depreciar
la moneda nacional, según el objetivo que pretenda. Si el propósito fuese el
incremento de la demanda agregada vía comercio exterior, entonces la compra
de divisas incrementaría el tipo de cambio y con ello induciría un aumento de las
exportaciones netas con resultado final de aumento de la demanda agregada. El
efecto final, dependerá de la situación inicial de la economía y de la elasticidad
de las exportaciones netas.
887 Mishkin, Moneda, banca y mercados financieros. Cap.25. Pág. 610 y ss.
La otra opción sería la reducción de la tasa de interés nacional que al afectar

el rendimiento de los activos financieros inducirá una salida de capitales con
consecuencia sobre el tipo de cambio y con resultado similar al mencionado
arriba888. Tal como veremos en otra unidad, también es posible que la autoridad
monetaria utilice el canal cambiario para lograr la estabilización de los precios,
que por lo general, se daría en aquellos países con alta participación de bienes
extranjeros en la canasta básica de las familias.
✓ Teoría de la q de Tobin:
Como un derivado especial de la teoría del portafolio ya desarrollado,

mencionamos el trabajo de Tobin vinculado al proceso de decisión empresarial
sobre las inversiones. En términos simples, (q) representa el cociente entre el
valor de mercado de las acciones de una empresa (título de propiedad) y el
costo del capital de la empresa (valor contable). En tal contexto, la inversión
de la empresa según Tobin está en función directa a (q), y ésta a su vez de las
decisiones de los agentes económicos de asignar sus recursos en la compra de
acciones889. En tal sentido, una política monetaria expansiva que por vía de la
tasa de interés genera el incremento del valor de las acciones, puede inducir
en las empresas una inversión real. La razón es simple: cuando el rendimiento
interno del capital (dentro de la empresa) es superior al rendimiento de las
acciones en el mercado, se incrementa (q) y con ello se genera el incentivo para
la inversión.
En forma alternativa, se podría decir que un incremento del dinero que reduce
la tasa de interés o rendimiento de activos de renta fija (bonos) puede inducir
a los agentes económicos a comprar acciones y como consecuencia estas
incrementarán sus precios. Un mayor valor de mercado de la empresa frente
al contable incrementará (q) y con ello la inversión que afectará finalmente la
demanda agregada890. Es un mecanismo cuya efectividad depende del grado
de desarrollo del sistema financiero y en particular del mercado de valores.
En efecto, culturalmente en Paraguay las acciones se asocian con propiedad y
poder de influencia en la empresa y no como una simple inversión financiera
como ocurre a nivel internacional. Esto reduce notablemente el papel de la
bolsa como canal de fijación del precio de las acciones. Estamos en la etapa de
negociación secundaria limitada de valores de renta fija como los bonos y CDA,
pero no de las acciones.
888 Mishkin. Pág.610.

889 Tobin, Acumulación de activos y actividad económica. Pág.109.
890 Mishkin, Moneda, banca y mercados financieros. Pág.612.
✓ Efectos de Riqueza:
A diferencia del concepto de efecto del saldo real del dinero en función a la
variación del nivel general de precios conocidos como efecto Pigou (consumo)
y Keynes (tasa de interés e inversión), este enfoque se sustenta sobre la riqueza
de los agentes económicos y en especial la financiera. De hecho, el mismo
Keynes hace un comentario marginal en su libro de que el incremento del valor
de las acciones y otros valores bursátiles puede inducir un mayor consumo de
las personas poseedoras de tales riquezas financieras891. Es decir, a diferencia de
los modelos keynesianos simples que vinculan consumo con ingreso corriente,
Keynes incluye diversos factores objetivos como el ingreso, expectativas, etc.
y sicológicos como determinantes del consumo y de ello la propensión a
consumir892.
En la última línea de argumentación se ha desarrollado la teoría del ciclo vida

debida principalmente a los trabajos de Ando y Modigliani893, para quienes el
consumo depende de dos factores: la renta actual proveniente del trabajo y los
activos totales. Entre tales activos resaltan los financieros como las acciones de
empresas. De acuerdo con ello, un incremento del precio de las acciones que
afecta la riqueza financiera de sus tenedores induce un mayor consumo.
Desde el punto de vista monetario y de transmisión, el razonamiento incluye

una expansión monetaria previa que induce una reducción de la tasa de interés
y como consecuencia se incrementan el precio de las acciones y luego aumenta
el valor de la riqueza en su componente financiero, que induce un aumento
del consumo y finalmente de la demanda agregada. Al decir de Mishkin894
comentando el trabajo de Modigliani, este mecanismo potencia sustancialmente
la política monetaria como instrumento para afectar las variables agregadas
como la demanda. Por tanto, la teoría de Tobin respecto del efecto (q), junto con
la propuesta de Ando-Modigliani relativo al efecto riqueza sobre el consumo, se
tiene una combinación de consecuencias por las que la política monetaria puede
afectar al mercado de bienes de consumo duradero, vivienda y la inversión en
las empresas895.
891 Keynes, Teoría General. Pág.90.

892 Keynes. Cap.8 y 9 se ocupan de los factores objetivos y subjetivos del consumo.
893 Hall y Taylor, Macroeconomía. Pág.207
✓ Visión de crédito:
Con excepción de Wicksell y de Irving Fisher y el enfoque del multiplicador

monetario que incluyen en su análisis el crédito como canal de transmisión,
muchos de los elementos revisados hacen vinculación directa entre tasa de
interés y algunos precios de la economía. No toman en cuenta el papel del crédito
ni otros efectos, derivados del problema de la información y de la estructura
misma de las entidades financieras896. En este marco vamos a revisar algunos
canales, siendo el de préstamos bancarios, similar a lo evaluado al inicio del
presente capítulo.
✓ Canal de préstamos bancarios:
A lo ya señalado sobre este punto, cabría agregar que el resultado de este canal
depende de la importancia de los bancos dentro del sistema financiero y de la
política de financiación de las empresas897. En efecto, muchas empresas adoptan
la política de la financiación interna mediante retención de una parte de las
utilidades, otras recurren a los bancos y también directamente al mercado de
valores. Así por ejemplo, en Alemania los bancos universales juegan un papel
relevante y asisten a las empresas de diversos tamaños tanto en la financiación
directa como en el acompañamiento en las operaciones bursátiles898. Estas
últimas comparativamente con Estados Unidos son mínimas. En efecto,
tradicionalmente los bancos americanos se ocupaban del crédito de corto
plazo y con énfasis para las empresas pequeñas y medianas, mientras que las
grandes y para financiación de largo plazo recurrían directamente al mercado
de valores899.
En parte, esa forma de accionar de los bancos americanos respondía a

regulaciones por las que se ponían topes a las tasas para certificados de depósitos
y estaban sujetos a encaje legal como cualquier otro depósito. Cuando fueron
levantadas dichas restricciones, se esperaba un mayor potencial del canal de
créditos por medio de los bancos. Sin embargo, a nivel internacional900 y con la
probable excepción de Alemania, se ha registrado una disminución importante
de los bancos en la financiación de las empresas.

897 Süchting, Finanzmanagement.
898 Süchting. Pág.26 y ss.
✓ Canal de balance general:
Este enfoque puede considerarse un complemento de la q de Tobin, pero visto

desde un ángulo distinto. En Tobin un incremento de q derivado del aumento
del precio de las acciones inducía mayor inversión empresarial. Mientras que
el canal del balance parte de un complejo problema de información y riesgos
derivados del mismo como la selección adversa o el riesgo moral, que inhiben
a los bancos a otorgar créditos o incluso racionarlos. En efecto, en ausencia de
adecuada información o percepción de deterioro del balance de las empresas,
en el sentido de baja participación del capital propio, los bancos son renuentes
a otorgar créditos a las empresas con tales características901.
A partir de lo anterior, surge que la política monetaria podría influir en la

actividad crediticia de los bancos. La idea consiste en la siguiente cadena de
consecuencias: la reducción de la tasa de interés producida por la política
monetaria inducirá un incremento del precio de las acciones y con ello habrá
aumento de riqueza financiera de las empresas que reducirá la percepción de
riesgo por selección adversa y riesgo moral, y esto puede inducir a los bancos a
aumentar sus préstamos, que serviría para aumentar las inversiones y con ello
el ingreso o demanda agregada902.
Como podrá notarse este canal sugiere el buen funcionamiento de la bolsa de

valores que facilitaría la transmisión hacia mayores precios de las acciones. Sin
embargo, cuando no existe esa cultura bursátil en lo que respecta a las acciones
como en Paraguay, este canal no es válido para explicar el canal de transmisión
de la política monetaria.
Canal de flujo de efectivo:
Como parte del enfoque precedente, se asume que la reducción de la tasa de interés
debida a la política monetaria podría provocar el mismo efecto expansivo, pero por
una vía distinta. En efecto, en igualdad de condiciones respecto a los demás costos
de la empresa, un menor pago de intereses redundará en un incremento del flujo de
efectivo neto que provocará el mismo efecto de reducción de la selección adversa y
riesgo moral, que induciría a los bancos a otorgar más préstamos a las empresas y
éstas a destinarlos a incrementar las inversiones. Finalmente, las mayores inversiones
tendrán el efecto sobre la demanda agregada o ingreso global903.

A diferencia del enfoque anterior que considera relevante a la tasa real del
interés, este parte directamente de la importancia de la reducción de la tasa
nominal por su efecto positivo sobre el flujo neto de caja de la empresa. Por
la característica de la economía paraguaya, en principio este enfoque puede
ser válido en cuanto que con tasas bajas se reduciría el número de empresas
percibidas como riesgosas. Sin embargo, no es posible determinar a priori dicho
efecto dada la baja elasticidad de la demanda de créditos en función a la tasa
de interés y el elevado margen financiero que aún persiste (diferencia entre tasa
activa y pasiva). Finalmente, un aspecto esencial es la exigencia de garantías
como criterio generalizado de los bancos nacionales y no tanto el flujo de caja,
que podría neutralizar el efecto de este canal. De hecho, el crédito al sector de
las pequeñas empresas ha mejorado últimamente, no por la reducción de la tasa
de interés, sino por la garantía estatal a estas operaciones por medio de fondos
especiales creados por leyes durante la emergencia sanitaria.
Canal de precios anticipados:
Es un argumento contrario al sostenido sobre el incremento del valor real de

las deudas por efecto de la caída del nivel precios y que reduce el balance real
de las empresas. En este caso, se asume que una reducción de la tasa de interés
inducida por la política monetaria que provoca un aumento del nivel de precios
no esperado provocaría una reducción real de la deuda de las empresas. Esto
implica en igualdad de condiciones de sus activos un aumento de la riqueza real
de las empresas que puede provocar los efectos de reducir la selección adversa
y riesgo moral y con ello un aumento de los préstamos para inversiones, con el
consiguiente efecto positivo sobre la demanda agregada904.
Es dudoso que pueda trasladarse el mismo argumento para justificar un aumento

de los préstamos especialmente bancarios. Ello implicaría la existencia de ilusión
monetaria y que la política de créditos de los bancos contenga cierta rigidez al
cambio por variaciones en el nivel de precios. Es decir, al percatarse los bancos de
que la inflación es mayor a la esperada, se habrán dado cuenta de que la ganancia
de las empresas es una pérdida para ellos como acreedores. Bajo esos supuestos
no es lógicamente correcto asumir que incrementarán sus préstamos.
Finalmente, a modo de resumen podemos visualizar en el siguiente esquema

gráfico, elaborado en base a la propuesta realizada por Mishkin905, todos

905Mishkin. Ver FIGURA 1: El vínculo entre la política monetaria y demanda agregada: Mecanismos de
transmisión monetaria. Pág.611.
los canales señalados precedentemente. En el mismo resaltan los canales

tradicionales, los de precios de activos y los de crédito. A pesar de las diferencias
en los enfoques, todos convergen en la variación de la demanda agregada.
POLITICA MONETARIA
Tradicional Via precio de activos Visión de crédito
Tasa de Tipo de Teoría q Efectos Prest. Balance Flujo de Precios no Liquidez -
interés cambio Tobin Riqueza Bancario General Efectivo previstos Individuos
Pol. Pol. Pol. Pol. Pol. Pol. Pol. Pol. Pol.
Monetaria Monetaria Monetaria Monetaria Monetaria Monetaria Monetaria Monetaria Monetaria
        
Tasas de Tasas de Tasas de Tasas de Depósitos Precios de Tasa Nivel de Precio de
Interés Interés Interés Interés Bancarios Acciones Nominal Precios No Acciones
Reales Reales de Interés Previstos
    
  Precios de Precios de Créditos Riesgo   Riqueza
Tipo de Acciones Acciones Bancarios Moral Flujo de Riesgo Financiera
Cambio Selección efectivo Moral
Adversa Selección
   Adversa

 “Q” de Riqueza  Probabilidad
Tobin Financiera  Riesgo de Tensiones
Préstamo Moral  Financieras
Selección Préstamo
  Adversa 



Préstamo

Inversión Exportaciones Inversión Consumo Inversión Inversión Inversión Inversión Vivienda
Viviendas Netas Vivienda Gastos
Bienes otros en Bienes
duraderos duraderos
DEMANDA AGREGADA
10.1.5 El papel de las expectativas.
No es un canal de transmisión en estricto rigor, pero es necesaria la incorporación

de las expectativas para evaluar la eficacia de los canales mencionados
anteriormente. Si bien es un tema que lo desarrollamos posteriormente con
mayor profundidad, en esta instancia sería conveniente señalar que tanto las
expectativas adaptativas como las racionales pueden modificar radicalmente
el tema que estamos abordando. En efecto, del conjunto de circunstancias que
rodea a la política monetaria, una medida de la misma solamente tendría efectos
sobre las variables reales si no fuese anticipada por los agentes económicos.
Tanto la curva de Phillips como la influencia del dinero sobre la tasa real
de interés dependen de la expectativa subyacente. Así por ejemplo, una
expansión monetaria que si bien puede reducir la tasa de interés de corto
plazo, hará incrementar la tasa de largo plazo, si dicha política es interpretada
como inflacionaria. Es decir, al incorporar la expectativa como lo hizo Irving
Fisher906 en la formulación de la tasa nominal de interés como compuesta por

una tasa real y la inflación esperada, se modifica totalmente la consecuencia y
efectividad de una política monetaria expansiva. Es decir, una reducción de la
tasa de interés en el mercado de dinero tendría efectos diversos a los señalados,
solamente bajo el supuesto de que la economía se encuentre por debajo del
pleno empleo y que dicha medida sea interpretada por los agentes económicos
como no inflacionaria. Caso contrario, podría darse una reducción de la tasa a
corto plazo y un incremento de la de largo plazo.
10.2 Efectos rezagados de la política monetaria.
El punto anterior sobre los canales de transmisión de la política monetaria no

incluyó en forma explícita el factor tiempo para describir el funcionamiento
y efectos señalados. Sin embargo, en el marco de la discusión keynesiano-
monetarista ha surgido la importancia de considerar el tiempo para evaluar la
efectividad de la política económica y en particular la monetaria. Es decir, entre
una medida y el efecto final de ella existe un tiempo y el estudio de ese tema se
conoce en la literatura como el rezago de la política monetaria. Es asumido como
tema relevante en consideración a que rezagos largos y variables no sólo pueden
inhibir la efectividad de una política, sino generar efectos contraproducentes
907
.
Además, la revisión breve del mecanismo de transmisión nos permitió extraer

una conclusión significativa: la política monetaria no tiene control directo
sobre su objetivo final y para lograrlo debe establecer un conjunto de metas
intermedias y la selección de los instrumentos adecuados. Todo ello insume
tiempo, por lo que debemos revisar los diversos tipos de rezagos observados en
la política monetaria.
10.2.1 Los diferentes tipos de rezagos.
Al partir del concepto de política monetaria como acción deliberada del banco
central para lograr ciertos objetivos, podemos visualizar un esquema formal
o informal de estadios y secuencias dentro de dicha política. En general, los
rezagos pueden mencionarse según su aparición en el tiempo o en combinación
con los principales agentes involucrados. Siguiendo el primer criterio los rezagos
son908: Necesidad de acción, Reconocimiento, Decisión, Implementación,
906 Fisher, The Theory of Interest. Cap. II y XIX.

907 Uselton, Lags in the Effects. Pág.1.
908 Uselton. Pág. 11
Efectos en etapas. La segunda propuesta es más completa y compatible con el

tema del mecanismo de transmisión y puede agruparse en909:
✓ Banco Central: Rezagos internos:
Dentro de esta primera parte pueden registrarse tres diferentes rezagos, cuya
importancia dependerá de:
Rezago de información: En general cuando el objetivo final de la política

monetaria es la estabilidad de precios, el sistema de información es bastante
eficaz para recoger lo necesario sobre la necesidad de una acción. En el mismo
sentido, si el Banco Central se concentra en algún objetivo intermedio como
la liquidez bancaria, esa información también estará disponible en forma
diaria.
Rezago de reconocimiento: Los datos recogidos en el punto anterior, requieren

que sean procesados, analizados y en lo posible con estimaciones sobre su
proyección en el futuro. Esta etapa es crítica considerando que conlleva la
necesidad de interpretación de los hechos y ello se realiza posiblemente en un
ambiente de discrepancias de visiones y opiniones que insume tiempo910.
Rezago de Decisión: Una vez completada la etapa de reconocimiento que

incluye proyecciones y recomendaciones, corresponde a una instancia
superior del Banco Central adoptar la decisión pertinente. Dependiendo del
modelo organizacional de la entidad monetaria el tiempo requerido para
la toma de decisión puede ser relativamente corto o algo mayor. Salvo algún
tipo de emergencia, son programadas las reuniones de ciertos comités o del
consejo del Banco Central, que pueden variar desde semanales y hasta algo
superior a las mensuales como el caso de la FED con reuniones cada 6 semanas
aproximadamente911. Por las minutas publicadas por el BCP en su página Web,
las reuniones del Comité de Política Monetaria son mensuales y sus decisiones
sobre la tasa monetaria están basadas en un amplio conjunto de informaciones
sobre la economía nacional e internacional. Con la decisión adoptada por el
Banco Central termina la etapa interna y se inicia la de rezagos intermedios
como los externos finales.
✓ Intermediarios Financieros: Rezagos intermedios:

Con la adopción de medida del Banco Central, se inicia la fase intermedia en la

que es relevante observar el comportamiento de los intermediarios financieros.
De conformidad con lo visto sobre los bancos e intermediarios financieros, no
existe una reacción mecánica a los impulsos monetarios, sino es producto de
decisiones tomadas dentro de la política de negocios de los mismos. Por tanto,
en esta fase intermedia pueden ocurrir rezagos de diversad magnitud.
✓ Sector no bancario: Rezagos externos.
En forma similar al punto anterior, como respuesta a la política monetaria los

bancos e intermediarios pueden ofrecer facilidades crediticias a sus clientes
habituales o potenciales. Sin embargo, es importante resaltar que es el eslabón
más importante con relación al mecanismo de transmisión. Es decir, los agentes
económicos pueden tomar créditos o no aceptar la oferta por corresponder a
alguna circunstancia especial. El tiempo que media desde la decisión de la fase
intermedia hasta registrar los efectos finales de la medida de política monetaria
se conoce como fase del rezago externo912.
10.2.2 La duración de los rezagos.
El tema de los rezagos modifica sustancialmente las conclusiones simplistas de

algunos modelos que suponen efectos inmediatos tanto de la política monetaria
como de la fiscal. En la actualidad y debido a diversos estudios realizados, existe
elevado consenso en la literatura económica de la existencia de rezagos y que
deben ser incorporados en los modelos para dar una explicación más realista.
Con relación a la primera fase, se ha aceptado que el rezago interno es bastante
corto para la política monetaria en comparación con la fiscal. Es decir, entre que
se recoge la información, su procesamiento o evaluación y la toma de decisión
pueden pasar a lo sumo entre 1 o 2 meses y, ello dependerá de la estructura
organizacional del Banco Central y frecuencia de sus reuniones913.
En la línea de estudio de Friedman el rezago varía según el mismo ciclo de la

economía, pudiendo en sus máximos ubicarse entre 16 a 18 meses y en los
mínimos entre 12 a 13 meses914, con posible desviación nuevamente por la
variabilidad observada. En otro estudio realizado por Uselton915, el rezago está
en función a la variable final utilizada (ingreso, empleo, tasa de interés, etc.) y

914 Argandoña Rámiz, La teoría monetaria moderna. Pág.260.
915 Uselton, Lags in the Effects. Cap.6. Pág.103 y ss.
puede ubicarse entre 6 a 7 meses. En un trabajo similar realizado por Crokett916

se ha encontrado variaciones entre 4 a 5 trimestres.
Más allá del tamaño del rezago señalado en los estudios, el mensaje central
que puede extraerse del tema en la línea sugerida por Friedman es que su
existencia explica la influencia negativa del accionar discrecional de la política
monetaria. Si bien es un tema a desarrollarse en la siguiente unidad, como
anticipo señalamos que los rezagos son parte relevante en la discusión sobre la
estrategia monetaria y de actuación del Banco Central: En forma discrecional
o bajo reglas.
10.3 Indicadores y metas intermedias de la política monetaria
➢ Ubicación del tema:
En relación al diseño institucional de los Bancos Centrales antes desarrollado,

puede rescatarse que, con independencia al número de objetivos finales que
les son asignados, no existe capacidad de su logro directo. Es decir, dada la
transmisión de la política monetaria, los Bancos Centrales se ven en la necesidad
de organizar su esquema de actuación917. Tradicionalmente la política monetaria
se ha sustentado en un esquema de dos niveles:
Primer nivel: Se establece la relación entre los diversos objetivos finales posibles
(Estabilidad de precios, pleno empleo, etc.) y algunas variables monetarias que
son consideradas como objetivos intermedios como por ejemplo la cantidad de
dinero según definiciones utilizadas, o alternativamente alguna tasa de interés
de corto o largo plazo918.
Segundo nivel: A partir de lo anterior es necesario fijar la relación entre los

objetivos intermedios y las variables consideradas operativas como por ejemplo,
la base monetaria, liquidez bancaria, tasa de interés de corto plazo, etc. En este
segundo nivel finalmente se conectan las variables operativas con los diversos
instrumentos del Banco Central.
En un esquema lineal la estrategia de dos niveles puede visualizarse como919:
916 Argandoña Rámiz, La teoría monetaria moderna. Pág.261.

917 Fernández Diaz, Parejo Gámir, y Rodriguez Sáiz, Política Económica. Cap.11. Pág. 365 y ss.
918 Fernández Díaz, Parejo Gámir, y Rodriguez Sáiz. Pág. 366.
919 Fernández Díaz, Parejo Gámir, y Rodriguez Sáiz. Pág.367.
Variables
Instrumentos Objetivos Objetivos
 Operativas  Intermedios 
monetarios Finales
(Indicadores)
➢ Objetivos intermedios:
Considerando que los Bancos Centrales no pueden lograr directamente los

objetivos finales por falta de control sobre los mismos y cuyos resultados
dependen de otros agentes y factores, en la literatura económica han surgido
algunos criterios para la selección de los objetivos intermedios. El primer
criterio habla de la necesidad de una estrecha vinculación entre el objetivo
final y el intermedio seleccionado, que conlleva comprobación empírica de la
correlación de variables. El segundo criterio hace referencia a la capacidad del
Banco Central de controlar la variable monetaria y en especial tomar en cuenta
los rezagos en sus efectos920. Es decir, puede transcurrir un tiempo significativo
entre el anuncio de la medida que puede provocar ciertas reacciones y el efecto
final.
➢ Los indicadores:
El tema precedente implica la importancia de contar con ciertos indicadores

de los efectos que generan las medidas monetarias hasta alcanzar el objetivo
final. Sin embargo, considerando la complejidad del sistema económico y la
existencia de otros factores determinantes del resultado observado, se han
propuesto algunos requisitos para la construcción de los indicadores o esquema
de señales. Entre ellos pueden mencionarse921:
✓ Como el indicador describe una información de cantidad que recoge la

consecuencia de la medida monetaria, tienen que considerarse todos los
efectos posibles.
✓ Debe transmitir con rapidez la información y con ello minimizar los rezagos
de la política monetaria.
✓ La variable debe ser medida en correspondencia con la realidad y con la
mayor precisión posible.
✓ El indicador debe estar conectado correctamente y sin ambigüedades con
el objetivo final. Por tanto, su modificación debe indicar cambios en el
objetivo final que se pretende lograr. Muchas veces el mismo indicador
funciona como objetivo intermedio, en este caso, cuando fija o anuncia el
920 Issing, Einführung in die Geldpolitik. Cap. III, pág.150 y ss.

921 Issing. Pag. 151.
Banco Central y en el primero por medio de su observación periódica de

su evolución922.
10.4 Conflictos cuando existen metas múltiples.
Uno de los temas básicos inherentes a la conducción de la política económica

en general y en particular la monetaria es la relación que existe entre los
objetivos. Entre ellos pueden darse a nivel teórico las siguientes vinculaciones923:
existencia de conflictos de carácter fundamental; existencia de relación de
complementación e; independencia entre objetivos.
➢ Existencia de conflictos de carácter fundamental:
Se habla de conflicto fundamental cuando el logro de uno exige el incumplimiento

de otro. Así por ejemplo, en principio, son incompatibles entre sí el objetivo
del aumento de la producción y mayor tiempo de ocio924, salvo que se logre
el primero con mayor capital y tecnología, en cuyo caso habría conflicto con
el objetivo del mayor empleo posible. También podrían estar en conflicto un
objetivo de integración internacional con la protección de ciertos sectores
económicos o la promoción del consumo en general y el ahorro. En economía,
el conflicto que ha generado el mayor debate en la literatura es la curva de
Philips que representa la exclusión entre inflación y nivel de desempleo. Sobre
este último tema, cuando se introduce el factor tiempo existe la posibilidad
de no conflicto a largo plazo, tal como lo sostiene el monetarismo o incluso
de no existencia de tal curva a corto y largo plazo (escuela de las expectativas
racionales). Es decir, la evidencia ha mostrado que puede coexistir inflación
elevada con desempleo alto, fenómeno conocido en la literatura económica
como estanflación925.
De lo anterior y para el esquema operativo, también es necesario tener en cuenta

que la formulación del objetivo puede implicar conflictos. En efecto, el objetivo
de cantidad de dinero es incompatible con la fijación de la tasa de interés o el
tipo de cambio. En consecuencia, en la selección de los objetivos intermedios y
su conexión con las variables instrumentales debe evitarse el conflicto.
➢ Existencia de relación de complementación:

923 Cuadrado Roura, Política Económica. Objetivos e Instrumentos. Pág.71.
924 Cuadrado Roura. Pág.71.
925 Cuadrado Roura. Pág. 72.
En general se habla de complementación cuando el logro de un objetivo impulsa

la consecusión de otro. El ejemplo más conocido en la literatura es la relación
positiva entre el crecimiento económico (producción) y la creación de empleos,
que conlleva uso de recursos en la función de producción. Sin embargo, incluso
en este tema no puede aseverarse su permanencia en el tiempo, considerando
que la forma de producción de las empresas determina el uso de mano de obra
o de capital y tecnología sustitutiva de aquella. De darse este último escenario,
el conflicto observado a corto plazo podría suavizarse con el tiempo, hasta
convertirse en complementación a largo plazo. Es decir, el desplazamiento de
mano de obra por la tecnología puede inducir la generación de empleo en otros
sectores de mayor intensidad en la utilización de la fuerza laboral (cuidado de
ancianos, jardines de infantes, etc.). Lo esencial es que entre crecimiento y
empleo no existe una relación simple, sino compleja entre complementación
y conflicto, según circunstancias y el factor tiempo926.
➢ Independencia entre objetivos:
Si bien teóricamente es admisible, en general los objetivos económicos y de

otras áreas están siempre interrelacionadas en forma de complementación o de
conflicto.
Para cerrar el tema, señalemos que los conflictos entre objetivos tienen su
fundamento en el factor tiempo y la incorporación de objetivos fuera del campo
económico:
✓ El factor tiempo:
En el conjunto de objetivos económicos que pretende lograr un Gobierno,

algunos pueden ser alcanzados en el corto plazo, otros en el mediano o incluso
en el largo plazo. En general, los mayores conflictos se dan en el corto plazo
entre los objetivos económicos y financieros, sin excluir que el corto plazo
puede estar en conflicto con el largo plazo. A modo de ejemplo: En el corto
plazo el objetivo económico de “sostener la actividad y el empleo” puede estar
en conflicto con el objetivo financiero de “restaurar el equilibrio de la balanza
de pagos y reducir el déficit presupuestario”. El mismo objetivo económico
de actividad y empleo puede estar en conflicto con el objetivo de largo plazo
de por ejemplo “reestructurar la actividad productiva en favor del empleo”. A
largo plazo puede darse una adecuada complementación entre los objetivos
926 Cuadrado Roura. Pág.73

económico (reestructuración) con la de “asignar eficazmente los recursos

financieros” 927.
✓ Objetivos económicos y sociales:
En política económica si bien los objetivos pueden dividirse en

fundamentalmente económicos o sociales, la realidad nos indica la existencia
de una fuerte interrelación entre ellos. A un nivel de mayor agregación no
puede negarse que los diferentes órdenes o sistemas (político, económico, social
y ecológico) deben mantener entre sí una adecuada armonía para asegurar
el desarrollo socioeconómico de un país y su sostenibilidad en el tiempo928.
Dicha exigencia de equilibrio o armonía de los órdenes no implica ausencia
de conflictos entre los objetivos. Por el contrario, en la realidad se dan con
frecuencia tales conflictos y éstos deben tomarse como restricciones para las
decisiones en política económica.
Para sustentar la afirmación precedente mencionemos brevemente dos

principios que esencialmente están en conflicto, pero que deben armonizarse: La
eficiencia y la equidad929. El primero exige sencillamente el uso sin desperdicio
de los escasos recursos disponibles en sociedad y el segundo la justicia en la
distribución de los ingresos y riquezas. Dicho en términos metafóricos, el
primero se ocupa de crear la torta con el objetivo de aumentar su tamaño en el
tiempo y el segundo de cómo asignar “equitativamente” los pedazos de dicha
torta.
El mensaje central es que no debe primar un objetivo sobre el otro y que

existe una elevada interrelación entre ambos objetivos, a ser considerada
como restricción de la política económica. En efecto, cuando se privilegia lo
económico sobre lo social, tarde o temprano ello se traduce en un problema
político de gran magnitud. De igual forma, no se puede resolver los problemas
“sociales” a costa de la economía. La política económica, si bien se sustenta en la
ciencia económica, es básicamente un arte para conciliar todos los intereses en
juego930. El campo monetario ofrece buenos ejemplos de ello. Si para financiar
programas sociales que exceden los recursos del Estado, se recurre a la emisión
de dinero, el resultado tarde o temprano será la inflación. Esta se constituye
en un impuesto sin base legal, y en el más injusto por afectar directamente
a los más pobres, mediante la reducción del poder adquisitivo de su riqueza
927 Cuadrado Roura. Pág.74

928 Müller-Armack, Wirtschaftsordnung und Wirtschaftspolitik.
929 Cuadrado Roura, Política Económica. Objetivos e Instrumentos.
930 Müller-Armack, Wirtschaftsordnung und Wirtschaftspolitik. Pág.237.
monetaria.
10.5 El uso de objetivos para alcanzar las metas.
Tanto en la teoría como en la práctica, existe consenso sobre la imposibilidad

de la política monetaria de lograr directamente su objetivo final. Incluso en la
estrategia denominada “meta de inflación” que desarrollamos en la siguiente
unidad, recurre a ciertos objetivos intermedios para alcanzar la meta final. Antes
de analizar en el siguiente punto la selección de objetivos, vamos a considerar
brevemente que la utilización de un objetivo monetario vinculado a la cantidad,
al precio como la tasa de interés o el tipo de cambio, se sustenta en la revisión
de los siguientes aspectos931:
■ La estabilidad de la correlación entre el objetivo monetario y el objetivo final:

Cuando la evidencia revela estabilidad de la demanda de dinero, entonces,
el objetivo intermedio debe basarse en alguna definición del dinero. Por el
contrario, cuando la tasa de interés muestra mayor estabilidad e importancia
en la economía, se debe adoptar como objetivo intermedio la tasa de interés
de largo plazo y como operativa la de corto plazo.
■ Capacidad del Banco Central de influir sobre las variables seleccionadas:
Además de la importancia que juega el grado de desarrollo del sistema
financiero932 y en especial su mercado de valores para asegurar la liquidez
de los instrumentos por medio de su negociabilidad, es importante tener
evidencia sobre la elasticidad de la demanda de créditos con relación a la tasa
de interés. Un sistema financiero poco desarrollado y una baja elasticidad,
como ocurre en Paraguay, sugieren que un objetivo de cantidad de dinero es
lo más conveniente. Por el contrario, a mayor desarrollo e integración con el
mundo, la tasa de interés es la recomendable.
■ La predisposición de la autoridad monetaria de aceptar fluctuaciones en la
tasa de interés: En un esquema de cantidad de dinero, los cambios bruscos
en el mercado de dinero pueden provocar grandes y frecuentes fluctuaciones
en la tasa de interés. Si esto preocupa al Banco Central, lo más probable
es que opte por seguir un objetivo de tasa de interés, dejando fluctuar en
consecuencia la cantidad de dinero y perdiendo control sobre la misma
como sugiere el monetarismo933.
■ La facilidad o dificultad para prever la inflación: Desde el aporte de Irving
931 Cuadrado Roura, Política Económica. Objetivos e Instrumentos.

932 Cuadrado Roura. Pág.326.
933 Friedman, «The Role of Monetary Policy».
Fisher934 sobre la inflación como uno de los determinantes de la tasa nominal

y real del interés, es fundamental considerar dicha variable para seleccionar
el objetivo. Con inflaciones no predecibles e inestables, la tasa de interés será
muy volátil y por consiguiente inapropiado como objetivo intermedio.
■ Posición académica de los directivos del Banco Central: De todo lo revisado
en las unidades precedentes, surge claramente la relevancia de conocer sobre
las diversas corrientes del pensamiento económico en general y en particular
en el campo monetario. El monetarismo revela preferencia por la cantidad
de dinero, mientras que los diversos seguidores de Keynes, por la tasa de
interés baja, tal como fue sugerido en la Teoría General935.
■ Régimen cambiario: Bajo tipo de cambio fijo, incluso adaptable en el tiempo,
el Banco Central no tiene control sobre la cantidad de dinero, por lo que debe
seguir un objetivo de tasa de interés. Por el contrario, con tipo de cambio
flexible y sin necesidad de intervención, la cantidad de dinero puede ser
controlada por el Banco Central. De hecho, esto fue lo ocurrido en la década
de los setenta, cuando fue abandonado el sistema monetario de cambios fijos
por esquemas fluctuantes, las autoridades monetarias adoptaron la estrategia
de cantidad de dinero936.
10.6 La selección de objetivos
De todo lo revisado en el punto precedente, queda por ver que entre la cantidad
de dinero y la tasa de interés, podría incluirse el objetivo de liquidez como un
intermedio entre ambos. Es decir, la liquidez puede ser medida como cantidad
o en función a una tasa de interés de muy corto plazo.
10.6.1 El uso de agregados monetarios como indicador y meta intermedia.
Dentro del esquema de política monetaria de dos niveles, una vez establecido
el objetivo final (Ej. estabilidad monetaria) con su meta en porcentaje anual,
queda por determinar el agregado monetario que servirá tanto como objetivo
intermedio e indicador937. Como sustento de esta selección se encuentra
el aporte de la teoría cuantitativa expresada por medio de la relación entre
cantidad de dinero con su velocidad de circulación y el ingreso nominal (real y
nivel de precios).
Un aspecto fundamental del agregado como candidato a meta intermedia e
934 Fisher, The Theory of Interest. Cap. II. Pág. 36 y ss.

935 Keynes, Teoría General.
indicador es la función del dinero inherente a su misma definición. Cuando ella

es restringida como en (M1), entonces se acentúa su rol de medio de cambio y
pago. Sin embargo, cuando también se pretende incluir su función de reserva
de valor, entonces es necesario ampliar su definición hacia activos que sin ser
dinero como medio de pago, son sustitutos en esta segunda función. En general,
estos activos son denominados en la literatura económica como cuasi dinero.
A continuación y en base a lo desarrollado sobre oferta monetaria hagamos el

siguiente resumen de los agregados utilizados en Paraguay y sus implicancias:
Aclaración previa: Antes de la promulgación de la ley 489/95 y luego de su

vigencia, el BCP ha estado utilizando el concepto de “programa monetario”
en el marco de su estrategia de cantidad de dinero. El mismo se introdujo en
el año 1990 orientado hacia la base monetaria como variable bajo control del
BCP y con mirada puesta en el agregado M3. Sin embargo, por dificultades de
control desde el año 1996 la variable intermedia utilizada fue el M0 (Billetes y
Monedas en Circulación) y se continuó hasta el año 2003. De acuerdo con la
memoria del año 2011, el BCP cambió su estrategia de cantidad de dinero hacia
la “meta de inflación”, que acentúa variables como la tasa de interés y la liquidez
bancaria. A partir de ese año, todas las memorias publicadas por el BCP en
su página web, hacen referencia a las mismas variables (tasas y liquidez). Sin
embargo, es interesante señalar que el Art.19, inc.3 sobre atribuciones y deberes
del Directorio dice taxativamente: “Aprobar las metas de política monetaria y
el programa monetario, estableciendo las directrices, mecanismos e instrumentos
para su ejecución, de conformidad con la legislación especial que rige la materia”.
✓ Base Monetaria (BM):
El programa monetario es un instrumento que recoge los principales datos

del Balance del Banco Central y está diseñado para mostrar tanto el pasivo
monetario (BM o M0) como la fuente de expansión o contracción del mismo,
por medio de variaciones de sus activos principales. Entre estos se encuentran
las reservas internacionales, los préstamos bancarios y la posición neta con el
sector público (Gobierno).
La Base monetaria (BM) está definida como la suma de los Billetes y Monedas en
Circulación (M0) y la Reserva Bancaria (RB), tanto la legal como la voluntaria.
En esta presentación, el balance normal se transforma en monetario cuando
se agrupan activos y pasivos del mismo sector. Así queda: RIN o Reservas
Internacionales Netas como activos menos pasivos del BCP con relación al
exterior. Sector Público Neto: Préstamos al Gobierno menos el valor de sus
depósitos en el BCP. Préstamos a los bancos y otras entidades de crédito en

valor bruto, considerando que sus reservas se computan como parte de la BM.
✓ Billetes y Monedas en Circulación:
M0: Son los billetes y Monedas en circulación. Cuando utiliza esta variable
como objetivo intermedio, tal como se expresa en la memoria del BCP del año
1996, ello implica que el lado del activo debe exponerse en valores netos. A lo
señalado arriba sobre RIN y Sector Público Neto, es necesario que también el
Sector Bancario esté expresado en valores netos (Préstamos menos Reservas).
Para utilizar esta variable como objetivo el BCP ha implementado programas
monetarios que definían la cantidad máxima de M0 a emitir y como indicador
por medio de informes periódicos sobre la evolución de dicha variable, siempre
en contraste con lo programado.
✓ Oferta Monetaria: M1; M2 y; M3:
A pesar del acento puesto por el BCP en las variables BM o M0, por estar bajo
su control directo, hasta el año 2010 puede encontrarse en sus memorias la
mención del concepto de oferta monetaria discriminada en M1; M2 y M3.
M1: Es equivalente a los billetes y monedas en poder del público (ByMPP) más
los depósitos en la cuenta corriente en los bancos. El concepto de ByMPP es
igual al M0 menos la caja de los bancos, considerando que esta es parte de la
reserva bancaria y como tal de la base monetaria. En Paraguay, solamente los
bancos pueden ofrecer el servicio de cuenta corriente.
Por excelencia, cuando el Banco Central privilegia la función de medio circulante

(cambio y pago) del dinero se centra en el seguimiento de la evolución del M1.
Sin embargo, tal como hemos visto en la unidad pertinente, esta definición
restringida del dinero conlleva el riesgo de error de información y de exclusión
de los efectos de la innovación financiera. Así por ejemplo, si parte del depósito
en cuenta corriente se traslada a la de ahorro a la vista para ganar algo de
interés, M1 caería dando una señal falsa sobre una supuesta política monetaria
restrictiva.
M2: En el caso de Paraguay, el M2 recoge la definición de M1 más todos los

depósitos de ahorro a la vista, a plazo y los certificados de depósitos de ahorro,
tanto de los bancos como de las entidades financieras.
Con esta ampliación, el Banco Central está en condiciones de observar y dar

seguimiento a los efectos de la tasa de interés sobre la oferta monetaria y en

cierto modo sobre la demanda de dinero. De esta forma, aunque se registren
desplazamiento entre las cuentas corrientes y de ahorro la cantidad de dinero
M2 no variará. Al utilizar el Banco Central esta variable como objetivo
intermedio, debe asumir que su resultado (indicador) depende tanto de su
política como del accionar de los bancos y del público en general. Es decir, a
mayor definición menor es la capacidad de la política monetaria para controlar
directamente dicha variable.
M3: En un país como Paraguay que admite la legalidad de las operaciones en

moneda extranjera (Art.51-Ley 489/95), necesariamente la definición de dinero
debe ampliarse. Efectivamente, el M3 está basado en el M2 más los depósitos
diversos en moneda extranjera del público en los bancos y en otras entidades
financieras. Esta definición tiene la ventaja de recoger los efectos tanto de la tasa
de interés como del tipo de cambio sobre la oferta y demanda monetaria.
A llegar a esta instancia de definición del dinero resalta que el programa

monetario utilizado por el BCP no es un simple ejercicio de aritmética
monetaria, sino un proceso complejo de revisión de un conjunto de variables.
Algunas están bajo control directo de la autoridad monetaria como la variación
de la base monetaria o del M0 y otras de los bancos, otras entidades financieras
y del público en general. Sin embargo, de acuerdo al diseño institucional
incluso aquellas bajo su control corren el riesgo de perderse como cuando está
obligado a prestar al Gobierno asistencia financiera. Muchos Bancos Centrales
utilizaron el concepto de corredor o banda de variación del objetivo intermedio
aplicado (Ej. entre 6 a 9% anual para M3)938para con ello lograr su objetivo
final de estabilidad monetaria u otro que le fuera asignado de manera a recoger
todas las complejidades inherentes al tema.
10.6.2 El uso de la liquidez.
A diferencia de lo que acabamos de ver bajo el influjo de la teoría cuantitativa

del dinero, la propuesta de utilizar el concepto de liquidez en sustitución de la
cantidad de dinero responde a un enfoque radical dentro del keynesianismo
conocido como el informe Radcliffe939 de política monetaria. Tal como
hemos desarrollado con anterioridad, la liquidez conlleva la capacidad de un
activo de convertirse en dinero sin pérdida de tiempo y de otras vinculadas
a la transacción. Con esto la liquidez como estrategia puede incluir a todos

los mercados (bancarios y valores) o restringirse a la liquidez bancaria. La

propuesta del informe Radcliffe apunta al primer concepto amplio y con ello
pretendía demostrar la escasa efectividad de la política monetaria. Es decir, lo
relevante no es el dinero del Banco Central, sino la liquidez de toda la economía.
Sin embargo, por diversas dificultades especialmente de tipo operacional (por
su amplitud no es observable ni medible), se ha ido en la práctica restringiendo
la definición de liquidez a las reservas libres de los bancos y de otras entidades
de intermediación940.
Con el concepto restringido de liquidez en que el dinero del Banco Central como
medio de pago es la liquidez misma, la definición de liquidez bancaria requiere
de ciertas aclaraciones. La actividad de intermediación de los bancos hace que
por su diseño requiera en última instancia de un activo que solamente el Banco
Central puede crear (dinero primario) para responder a la solicitud de retiro de
sus depositantes. De ello podemos extraer los elementos de la liquidez bancaria941:
Liquidez primaria: Billetes y monedas en la caja y los depósitos voluntarios

mantenidos en el banco central. No cuenta como liquidez la reserva legal, salvo
reducción del volumen de sus depósitos, en cuyo caso puede ser utilizada.
Liquidez secundaria: Activos aceptables para el Banco Central con alto grado
de liquidez como por Ej. Letras de regulación monetaria y otros computables
como parte de sus “disponibilidades”. Lo fundamental es que dichos activos
puedan ser vendidos al Banco Central, en casos de necesidad urgente. Las líneas
de crédito en el Banco Central cuentan como parte de la liquidez secundaria,
sólo que tendrá posiblemente un costo mayor para los bancos.
En algunos países como EE. UU tanto el concepto de liquidez bancaria como

algunas tasas de mercado monetario fueron utilizados por mucho tiempo
como objetivos intermedios e indicadores. Luego pasó dicho páis a utilizar el
esquema de agregados para luego converger en los últimos años nuevamente
hacia el concepto de liquidez y tasa de interés942. En el caso de Paraguay desde
la incorporación oficial de la estrategia de meta de inflación, el BCP se apoya
tanto en el concepto de liquidez bancaria como en la tasa de política monetaria
(referencia o señal para el sistema bancario) que se supone debería trasladarse
a la tasa interbancaria y luego a las demás tasas de interés.
A pesar de su difusión, la liquidez como objetivo intermedio e indicador

942 Mishkin, Moneda, banca y mercados financieros. Cap.15. Pág.355 y ss.
no está exento de dificultades o restricciones. En primer lugar, exige que los

bancos tengan la misma reacción frente a las medidas adoptadas por el Banco
Central, que en la práctica no siempre ocurre. A veces una medida restrictiva
de liquidez no impide la continuidad de la actividad crediticia de los bancos o
una expansiva a aplicarla. En segundo lugar, la definición en tamaño o cuota
de la liquidez determinada por el Banco Central puede no coincidir con lo que
cada banco considere su necesidad de liquidez y de esa forma como indicador
puede funcionar mal. Por ejemplo, si los bancos incrementan su crédito y con
ello la creación secundaria de dinero que provoca un aumento de la reserva
obligatoria. Al cumplirse ese requisito con las reservas libres, la autoridad
monetaria puede pensar que hay escasez de liquidez bancaria, cuando que
fue producto de una actividad crediticia. Finalmente, es bastante compleja la
delimitación del concepto de activo líquido, en cuanto a que incluir o excluir.
Todo ello dependerá del sistema financiero, de su integración con el exterior, el
régimen de cambio, etc.943
10.6.3 El uso de la tasa de interés como orientador de la política monetaria.
La propuesta de utilizar la tasa de descuento del Banco Central como instrumento

para lograr la estabilidad de los precios tiene su origen en Wicksell944, que de
alguna forma reconocida en el libro Teoría General, tuvo influencia sobre
Keynes945. Sin embargo, éste transmitió la idea de la conveniencia de la tasa de
interés baja como medio para asegurar que la economía permanezca en estado
de elevada actividad, la que fue recogida por sus seguidores. A diferencia de
la utilización de la cantidad de dinero de los monetaristas, las sugerencias
keynesianas en todas sus vertientes apuntan a la tasa de interés como la variable
que mejor transmite el impulso monetario hacia el sector real de la economía.
Por tanto, aconsejan lograr un cierto nivel de la tasa de interés para su máxima
efectividad y como consecuencia su uso como objetivo intermedio946.
Sin embargo, algo que parece simple en un modelo IS-LM donde se asume la
existencia de una sola tasa de interés para toda la economía, la realidad indica
la existencia de un conjunto de tasas, según tipos de mercado, plazos, riesgos,
etc. Por tanto, la autoridad monetaria debe buscar y encontrar aquella tasa que
cumplirá de forma adecuada la función de variable objetivo y de indicador. A
pesar de la diversidad, es posible considerar dos mercados para la formación
de las tasas de interés: el mercado de dinero vinculado a la oferta y demanda

944 Wicksell, Geldzins und Güterpreise. Especialmente Cap.VII y XII.
945 Keynes, Teoría General. Pág.215.
946 Issing, Ibidem. Pág.165.
dentro del sistema bancario (convencional menos de un año) y de capitales

vinculado a la bolsa de valores (convencional largo plazo).
Desde Keynes se tiene la concepción de que el Banco Central actúa y ejerce

influencia solamente en el mercado de dinero, con nula participación e influencia
en el mercado de valores947. Es decir, su mayor potencia estaría en utilizar una
tasa de interés formada en el mercado de dinero y con ello indirectamente buscar
influir en las tasas de mayor plazo. En tal contexto, un aspecto crítico es saber
que la tasa de mercado seleccionada como variable objetivo es producto tanto
de la oferta y demanda, como de medidas de política monetaria del pasado. Es
decir, el rezago que analizamos más arriba es un elemento a tener en cuenta948.
De lo anterior, señalemos brevemente los posibles efectos de una medida de

política monetaria que modifica la tasa en el mercado de dinero949:
✓ Efecto liquidez: Coherente con el supuesto de la tasa de interés, la medida

expansiva consistirá en la reducción del costo de refinanciarse con el Banco
Central. De darse una reacción adecuada por parte de los bancos, el efecto
será un incremento de la liquidez bancaria y como consecuencia de ello una
reducción de la tasa de interés.
✓ Efecto ingreso: La reducción de la tasa de interés inducirá una mayor
demanda de crédito para inversión o para consumo que terminará generando
un incremento del ingreso. El ingreso aumentado es compatible con un
incremento de la demanda de dinero vinculada a la transacción y como
consecuencia de ello en algún momento se dará un aumento nuevamente de
la tasa de interés.
✓ Efecto precios: El efecto precedente sólo se manifestaría con precios
constantes. De darse una variación de los mismos, habrá una reducción del
saldo real de dinero que hará incrementar nuevamente la tasa de interés
a su posición original. Es decir, con variación de precios como efecto de
la política monetaria, ésta solo tendrá influencia pasajera sobre la tasa de
interés950.
✓ Efecto Fisher: Cuando el efecto precedente de variación de precios es
producto de las expectativas, entonces, pueden darse dos situaciones en
apariencia contradictorias: una reducción de la tasa de interés de corto plazo
y un incremento de la de largo plazo. Esta última incorpora el incremento
esperado de los precios según la fórmula: i =r+πe. Dónde: i = nominal; r =
947 Keynes, Teoría General. Pág.184/5.

real; πe inflación esperada, siguiendo la propuesta de Irving Fisher.
Evaluación: la tasa de mercado como objetivo intermedio e indicador.
De todo lo dicho parece confirmar que el Banco Central tiene buena posibilidad
de influir y de direccionar la tasa de interés en el mercado de dinero. Sin embargo,
existe evidencia suficiente que lo relevante para las inversiones y las compras de
bienes de consumo duradero son las tasas de largo plazo y no las del mercado
de dinero. Es más, si bien teóricamente existe la conexión entre el mercado
de dinero y de capitales, ésta no siempre se da. La razón es que el mercado de
valores responde a un conjunto de variables que no guardan relación con la
política monetaria, sino posiblemente como diría Keynes, con el estado general
de las expectativas de largo plazo y otros factores. En tal contexto, si utiliza el
Banco Central la tasa de interés de largo plazo como objetivo intermedio corre
el riesgo de recibir señales incorrectas de dicho indicador951.
En principio podría afirmarse que una tasa de interés alta implica política
monetaria restrictiva y una baja, expansiva. Sin embargo, a diferencia de la
cantidad de dinero que otorga una señal clara (menor cantidad restrictiva
y mayor expansiva), no siempre una tasa alta o baja significan restricción o
flexibilización. En efecto, desde hace mucho tiempo952 se acepta en la literatura
económica que la tasa de interés tiene una evolución procíclica con la economía.
Es normal su incremento en periodos expansivos y su reducción en aquellos de
baja actividad. En tal contexto, como indicador la tasa de interés seleccionada
por el Banco Central puede dar señales falsas y también perder la política
monetaria el carácter exógeno del dinero, que pasaría a responder a los factores
endógenos de la economía. Esta fue la postura sugerida por Friedman953 de
utilizar cantidad de dinero y no la tasa de interés, considerando que el Banco
Central corría el riesgo de perder el control sobre la cantidad de dinero.
Para concluir señalemos que la política de tasa de interés baja propugnada por
los keynesianos conlleva el peligro real para el Banco Central de convalidar un
proceso de inflación creciente. Es decir, utilizar la tasa de interés como objetivo
intermedio dentro de la cadena de efectos (liquidez, ingreso y Fisher) puede
terminar en una hiperinflación. El primer efecto es la reducción de la tasa de
interés, el segundo será su incremento, que inducirá una nueva intervención
del Banco Central para mantenerla. Si ahora agregamos el efecto Fisher de

952 Keynes, Teoría General. Cap.22. Notas sobre ciclo económico.
953 Friedman, «A Theoretical Framework for Monetary Analysis». Pág.215.
que las tasas se incrementan por inflación esperada y la autoridad monetaria

lo interpreta como necesidad de inyectar más liquidez, hará que el proceso se
acentúe hasta terminar en una situación inflacionaria.
10.7 Innovaciones financieras y Política monetaria.
A modo de cierre de esta unidad mencionaremos brevemente el impacto

de las innovaciones financieras sobre los objetivos intermedios señalados
precedentemente y sobre la misma política monetaria. Por diversos motivos
como avances en la tecnología de la información, necesidad de evitar
restricciones reglamentarias y otras, en el campo financiero se han registrado
una serie de innovaciones producto de una “ingeniería financiera” muy activa954.
Este proceso se ha iniciado en la década de los sesenta y acentuado desde el
abandono del sistema monetario bajo guía del FMI en el año 1973.
A modo de ejemplo vamos a mencionar algunas de las innovaciones y sus

efectos sobre la política monetaria:
■ Cuentas combinadas: Para circunvalar la prohibición en EE. UU de la

remuneración de las cuentas corrientes, los bancos han ofrecido a sus
clientes de tener una cuenta corriente conectada a la de ahorro a la vista y así
pagarle intereses sobre saldo mantenido. El cliente podría girar sus cheques
contra su cuenta corriente y el banco se encargaba de acreditar el monto,
debitándolo de la cuenta de ahorro a la vista. Esto hizo que la cantidad de
dinero (M1) diera una señal falsa de política restrictiva, cuando que en la
realidad no había cambios. Esto obligó a incluir nuevas terminologías en EE.
UU como por Ej. M1A o M1B955.
■ Derivados Financieros: Se denomina así a todo contrato, cuyo valor
depende del activo subyacente utilizado en el mismo. Si bien inicialmente
algunos se utilizaron para fijar el precio de ciertos productos naturales
(trigo y otros), con el tiempo fueron apareciendo una gran diversidad
de instrumentos vinculados al tipo de cambio, tasa de interés, precios de
acciones y bonos, etc. En este marco surgieron otras innovaciones como
las titulaciones, colaterales, seguros contra impagos, bonos basura, etc.,
que volvieron mucho más complejas las relaciones financieras y opacaron
los balances de los bancos. En gran medida,956 estas innovaciones más
utilizadas y no reguladas fueron causantes de la crisis financiera iniciada

956 Mishkin, Moneda, banca y mercados financieros. Pág.273 y s.
en 2007 en EE.UU.
■ Fondos mutuos y de inversión: En ambos casos se captan recursos para ser
invertidos en valores bursátiles o en instrumentos emitidos por entidades
financieras. El mutuo permite el retiro del fondo en cualquier momento y
por ello su sensibilidad es muy alta a la información (expectativa) disponible.
El de inversión se comporta como una acción, no se puede rescatar,
solamente puede venderse a terceros957. Estos fondos hicieron que sea muy
difícil distinguir entre el mercado de dinero y el de capitales, dada su alta
vinculación. Por lo general, su regulación cae bajo otra autoridad distinta al
Banco Central, pero sus consecuencias afectan a su política.
■ Medios de registro de transacciones y pagos no regulados: Finalmente, la
tecnología de la información ha permitido canales de pago fuera del sistema
financiero formal. Al principio nacieron para evitar los costos cobrados por los
bancos por las transferencias y otras órdenes de pago, para ir incursionando
en la creación de dinero virtual no regulado que compite con el emitido por
el Banco Central. Si estas innovaciones se hubiesen circunscrito a facilitar el
pago y la registración, podrían ser positivas como competencia sana, pero al
dársele la función de “activos de inversión”, se han generado dos problemas
graves: la volatilidad de su valor que es contraria al principio monetario
de certeza para facilitar las transacciones y la posibilidad de actividades
fraudulentas e ilícitas. Este tema lo ampliaremos en la última unidad.
Todas las innovaciones señaladas en forma resumida ejercen en la actualidad

enorme influencia sobre la política monetaria y es la razón de su necesaria
consideración por los Bancos Centrales.
LECTURA RECOMENDADA
Cuadrado Roura, Juan R. Política Económica. Objetivos e Instrumentos. Segunda.

Madrid: McGraw-Hill, 2001.
Fabozzi, Frank J., Franco Modigliani, y Michael Ferri. Mercados e Instituciones
Financieras. Primera. Mexico: Prentice-Hall, 1996.
Fernández Diaz, andrés, José Alberto Parejo Gámir, y Luis Rodriguez Sáiz.
Política Económica. Cuarta. Madrid: McGraw-Hill, 2006.
Mishkin, Frederic s. Moneda, banca y mercados financieros. Decima. Mexico:
Pearson, 2014.
957 Fabozzi, Modigliani, y Ferri, Mercados e Instituciones Financieras. Cap.8. Pág. 148 y ss.

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322

CAPÍTULO 10. LA CONDUCCIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA

10.1 El mecanismo de transmisión de la política monetaria.

Algunos de los temas abordados en la parte de teoría monetaria incluyen

10.1.1 Presupuestos metodológicos.

En general los presupuestos para comprender los mecanismos de transmisión

➢ Keynes y los keynesianos:

847 Issing. Pág.129.

ser absorbido por poseedores inclinados a recibirlo”853; ii) la curva de eficiencias

Si bien se inició como sugerencia para facilitar la comprensión de Keynes,

En función al esquema IS-LM el mecanismo de transmisión del dinero sigue

853 Keynes. Pág.265.

El sustento del keynesianismo en la teoría y en la práctica fue la combinación

El monetarismo parte de dos relaciones simples, pero fundamentales por sus

En función a lo anterior y previo a explicar el mecanismo de transmisión, es

857 Johnson, INFLACION-REVOLUCION.

A partir del trabajo de Friedman862 sobre la restauración de la teoría cuantitativa

Esto último establece la diferencia entre la teoría cuantitativa clásica y la

Para completar el enfoque del monetarismo señalemos que la inclusión de la

862 Friedman, «The Quantity Theory».

Si bien es posible864 incluir a Hicks-Hansen dentro del grupo de los

Tobin introdujo el concepto del portafolio en su trabajo865 sobre demanda

■ Cuatro componentes de la riqueza privada: i) Dinero (pasivo del Banco

En el modelo sugerido por Tobin868, el dinero se divide entre el público (billetes y

864 Schaal. Pág.125.

Para el público o agente económico no bancario, la riqueza neta se compondría

➢ Enfoque del crédito:

Basado en el concepto del multiplicador monetario, se ha desarrollado la idea

869 Tobin. Pág.35.

Para visualizar los efectos de la política monetaria asumamos una expansión de

Sin embargo, de persistir el exceso de liquidez posiblemente induzca a los

Si comparamos este enfoque con el monetarismo y con el de Tobin, existen

872 Schaal. Pág.135.

crédito (deudores), pero no como acreedores (depositantes, inversionistas en

Esta propuesta intenta ir más allá del monetarismo y de los poskeynesianos

El concepto de liquidez de la economía por tanto depende de una serie de

Considerando que el enfoque de la liquidez es como una vuelta a Keynes, el

874 Schaal. Pág. 132.

10.1.2 Transmisión por el sistema bancario.

Dentro del capítulo correspondiente a la oferta monetaria se ha mencionado

➢ Cierto poder de Monopolio: Considerando que el sistema bancario opera

Los elementos señalados se ajustan a los mismos supuestos de la teoría del

877 Mauleón, Oferta y demanda de dinero: Teoría y evidencia empírica. Pág.173.

el óptimo bancario, pero el resultado final dependerá del modelo de negocio

En el Paraguay la falla de la información sigue siendo un obstáculo grande para

10.1.3 Transmisión por el sector no bancario.

Para contar con un panorama completo del canal de transmisión de la política

Así como se describió un modelo de negocio para los bancos, en general la

881 Issing. Pág.136.

Entre estos enfoques, el que otorga mayor efectividad a la política monetaria es

La teoría de la liquidez completa el análisis sobre el papel de los agentes

884 Issing. Pág.137.

Como consecuencia de lo anterior, el mecanismo de transmisión de la política

10.1.4 Otros canales posibles.

En general los modelos macroeconómicos asumen la existencia de un precio

Por lo revisado en la unidad 6, el tipo de cambio como precio de una divisa

La otra opción sería la reducción de la tasa de interés nacional que al afectar

Como un derivado especial de la teoría del portafolio ya desarrollado,

888 Mishkin. Pág.610.

En la última línea de argumentación se ha desarrollado la teoría del ciclo vida