Curso Avanzado sobre Mercado de Capitales

Estrategias de Trading

ESTRATEGIAS CON INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA

Manuel Oyhamburu
@oyhamburu81
Paridad
Relaciona la cotización del título en el mercado con su Valor Técnico. Su resultado muestra si un Bono está cotizando
con descuento o premio.
𝐶𝑜𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 (𝑠𝑢𝑐𝑖𝑎)
𝑃𝑎𝑟𝑖𝑑𝑎𝑑 % = %
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇é𝑐𝑛𝑖𝑐𝑜

Paridad = 100 bono a la par → TIR = R.C. = tasa de cupón

Paridad > 100 sobre la par → TIR < R.C. < tasa de cupón

Paridad < 100 bajo la par → TIR > R.C. > tasa de cupón
17/10/2026
 Medidas de Rendimiento - Rendimiento Corriente:
• Mide el rendimiento anual por intereses que un inversor tendrá en el año, relacionando el interés que recibirá en el año
con el precio del bono.

• Puede asimilarse a una medida de rendimiento bajo la fórmula de interés simple.

• Sólo considera el flujo de caja en concepto de intereses y el precio para tener derecho a dicho interés. Por lo tanto, se
utiliza para comparar este flujo de caja.

• No considera las ganancias o pérdidas de capital por comprar el Bono bajo o sobre la par.

• No considera la reinversión de intereses. Si no se vende el título, tendremos el mismo Rendimiento Corriente al otro año.

• Quien esté interesado únicamente en cobrar cupones de renta debe buscar el Bono con mayor Rendimiento Corriente.
Muchos inversores institucionales tienen como objetivo lograr un alto Rendimiento Corriente, con estabilidad de capital.

• Es más usual su utilización en USA, donde todos los bonos son de tipo Bullet.
 Valuación de Bonos (el precio de un bono):

• El precio del Bono representa el valor actual del flujo de fondos que generará el título, descontándolo a cierta tasa.

• La tasa que iguala el precio (que surge de la oferta y demanda en el mercado) y el flujo de fondos descontado se
denomina Tasa Interna de Retorno (TIR) o yield to maturity, y es la medida de rendimiento más utilizada para decidir
inversiones en los activos de renta fija.

Tanto el precio como el flujo de fondos (el numerador del lado derecho de la ecuación) son datos conocidos; por lo tanto,
debemos encontrar la variable TIR que resuelva la igualdad.
 Duracion
Derivando la expresión del precio respecto de la tasa de rendimiento r:

Reordenando:

Dividiendo por el precio obtengo la expresión:

La expresión entre corchetes dividida por el precio del Bono representa la DURACION. De la expresión completa se deduce la
DURACION MODIFICADA y expresa cuánto variará % el precio de un Bono ante cambios en la tasa de rendimiento exigida. La
DM es una medida de la volatilidad del Bono, y podría interpretarse como una “elasticidad precio/tasa de rendimiento”.
 Duracion
i. Se interpreta como un plazo temporal.

ii. Plazo promedio ponderado de vida de un bono.

iii.Es plazo promedio de cupones de renta y amortización ponderados por el porcentaje que representa
cada valor presente del flujo de fondos respecto al precio del bono.

iv.Momento futuro en el tiempo en el cual el inversor habría recibido en promedio el valor de su inversión
original, medida a valores presentes.

v. Plazo de un bono cupón cero equivalente.

La Duración dependerá del plazo al vencimiento (+), la tasa de cupón (-), la TIR (-), y la frecuencia de pago
de los cupones (-).

A mayor Duración mayor será la variabilidad en el precio del Bono ante cambios en la TIR.
 Duracion
Fecha de liquidación Renta Amortización Flujo de Fondos V.P. FF V.P. FF/Precio Días hasa el cobro* (2) (1) * (2)
18/3/2020
18/9/2020 0,600 0,60 0,60 0,60% 0,50 0,003
18/3/2021 0,600 0,60 0,59 0,59% 1,00 0,006
18/9/2021 0,600 0,60 0,59 0,59% 1,50 0,009
18/3/2022 0,600 100,0 100,60 98,22 98,22% 2,00 1,964

100,00 100,0% DURACION 1,982

* Expresados en años (se dividen por 360). DM 1,754
• Cuanto mayor sea el tiempo que tiene un Bono hasta el vencimiento, mayor será la Duracion (relación positiva).
• A mayor rendimiento requerido o tasa de interés de mercado (TIR), menor Duracion y viceversa.
• A mayor tamaño del cupón menor Duracion y viceversa.
• A mayor frecuencia de pago menor Duracion y viceversa.
• Si la TIR exigida permanece constante, la DURACION es lineal entre dos fechas consecutivas de pagos de cupones. Es
decir, el centro de gravedad se mantiene, pero nos acercamos a él a medida que corre el tiempo (si nos acercamos un día
la DURACION disminuye un día).
 Inmunización Estática o de primer orden
Retrono Total (% anual)
Monto del CF + Reinversiones
Con nueva TIR
14%

TIR inicial 10%

Calculada en t=0
con TIR=10%
Baja de precio (cambio
inmediato) por suba de TIR
exigida. t=0 DURACION Plazo

Ante una única variación (de una vez y para siempre) en la TIR existe un momento del tiempo en que la pérdida (ganancia)
por el cambio en el precio provocada por la variación en la TIR se compensa por los mayores (menores) resultados de la
reinversión de cupones. Ese momento es la DURACION.
 Inmunización Estática o de primer orden
Demostración matemática:

Al momento h pretendo mantener una riqueza igual a W. Pero, si cambia r =>

Esto es así porque P también es función de r, por lo tanto es el producto de dos funciones. La primera
expresión, entre corchetes, es la derivada de P respecto a r.

Por lo tanto, si busco que ante un cambio en r la riqueza (W) se vea inalterada esta ecuación debería ser igual
a cero. Para eso es suficiente que la DURACION sea igual a h (el plazo por el que mantengo la inversión).
 Inmunización Dinámica vía Duracion
Especie Nominales Precio C/100 V.N. Monto en u$s Porcentajes

AL29 150.000,00 55,17 82.750,53 64%

AL40 100.000,00 46,97 46.972,08 36%

129.722,61

Especie DURACION DURCIONxPORCENTAJE

AL29 6,11 2,59

AL40 9,77 5,63

DURACION CARTERA 8,22 TIR N.A. Cartera: 10,86%

Fecha DURACION 26/11/2028

26 de noviembre de 2028 es la fecha objetivo para la inmunización del rendimiento calculado de la cartera (10,86%
anual); es decir, para lograr que los cambios en la tasa, siempre que se den en forma paralela a lo largo de la curva, que
afectan la ganancia por reinversión se compensen con la ganancia/pérdida de capital.
 Inmunización Dinámica vía Duracion
DURACION OBJETIVO (PROMEDIO PONDERADO DE LAS DURACION)

7,381 6,381 5,381 4,378 3,378 2,378 1,378 0,375

Se compra el Se vende el
Rebalanceo Rebalanceo Rebalanceo Rebalanceo Rebalanceo Rebalanceo Rebalanceo Rebalanceo
portafolio portafolio

9/9/2020 12/7/2021 12/7/2022 12/7/2023 12/7/2024 12/7/2025 12/7/2026 12/7/2027 12/7/2028 26/11/2028

En este caso se propone un rebalanceo por año, luego del pago de los cupones del 09/07/; sin embargo para mejorar la
inmunización el rebalanceo debería realizarse luego del pago de cada cupón (es decir en enero y julio), incluso con mayor frecuencia
anual, esto representa mayores costos transaccionales, por eso se opta por rebalancear el portafolio sólo una vez al año.

Sin embargo, es muy importante realizar la reinversión de todos los cupones cobrados considerando la DURACION objetivo.

Importante: Este tipo de inmunización supone cambios paralelos en la curva.

 Inmunización Dinámica vía Duracion
Fechas Flujo del portafolio en el momento t=0 DURACION OBJETIVO

9/9/2020 -129.722,61
9/7/2021 1.376,74 7,39
9/1/2022 2.000,00 6,88
9/7/2022 2.000,00 6,39
9/1/2023 2.500,00 5,88
9/7/2023 2.500,00 5,39
9/1/2024 2.500,00 4,88
9/7/2024 2.500,00 4,39
9/1/2025 17.500,00 3,88
9/7/2025 17.425,00 3,39
9/1/2026 17.350,00 2,88
9/7/2026 17.275,00 2,39
9/1/2027 17.200,00 1,88
9/7/2027 17.125,00 1,39
9/1/2028 20.621,43 0,88
9/7/2028 20.483,93 0,38
26/11/2028
 Promedio Ponderado de Vida (PPV)

• Es una medida de la vida promedio de un Bono, donde los plazos hasta cada cupón (de renta y/o
amortización) son ponderados por el peso relativo del pago de cada cupón respecto a los pagos totales.

• Es una aproximación a la Duración con un cálculo más sencillo.

• A diferencia de la Duración considera los flujos a valores corrientes y no a valores actuales.

Plazo Promedio Ponderado (PPP)

• Sólo considera los cupones de amortización, y a valor corriente, por lo tanto es de menor precisión.
• Es una medida de volatilidad poco utilizada.
 Convexidad
• Para cambios en la tasa de interés más significativos, la primera derivada del precio respecto a la tasa (recta
tangente) deja de ser una buena aproximación a la curva (convexa), por lo que la DM deja de suministrar
resultados predictivos satisfactorios.

o Los cambios en la tasa de interés no afectan de manera simétrica los precios.

o La DM es una expresión conservadora (subestima las subas en el precio y sobreestima las bajas ante
cambios en la tasa de interés o rendimiento exigido).

• Para obtener una mejor aproximación se utiliza la Convexidad. Matemáticamente es la segunda derivada del
precio respecto al rendimiento, con lo cual nos brinda una medida del cambio porcentual en la Duración
Modificada ante variaciones en el rendimiento.

• Explica la diferencia entre el precio de un Bono ante un cambio en la tasa de rendimiento y el precio estimado por
la Duración Modificada. Por lo que se puede definir como el cambio en el precio que no es atribuible a la DM.

• La Convexidad se relaciona en forma positiva con la Duración de un Bono.

 Convexidad
• La Duración Modificada genera una relación lineal (una línea recta) entre el precio del Bono y los cambios
en la tasa exigida por el mercado.

• Sin embargo, al modificarse la TIR exigida también se modifica la DM, con lo cual la relación Precio/TIR
exigida no puede permanecer inalterada.

• Los cambios en la DM ante cambios en la TIR se obtienen a partir de la segunda derivada de la función
del Precio de un Bono.
 Convexidad

La variación porcentual en el precio estimada por la Duración Modificada es:

Incorporando el Factor de Convexidad*:

El denominado Factor de Convexidad es el segundo término del lado derecho de la Ecuación. En muchos
Manuales denominan Factor de Convexidad al resultado de esa expresión para cambios en 100 Puntos
básicos en la tasa de interés o simplemente a la Convexidad dividido 2.

* Esta ecuación surge a partir del Desarrollo de la Serie de Taylor.

 Convexidad
Factores que afectan la Convexidad

• Cuanto mayor sea el tiempo que tiene un Bono hasta el vencimiento, mayor será la Convexidad (relación
positiva).

La Convexidad es una medida cuadrática del tiempo ya que es una media ponderada de tx(t+1), lo que implica que
mientras mayor sea el t mayor será la Convexidad.

• Por lo tanto, la Convexidad se relaciona en forma positiva con la Duración, siendo una función creciente
de ésta.

• A mayor rendimiento requerido o tasa de interés de mercado (TIR), menor Convexidad y viceversa. Sin
embargo una baja en la tasa influye más positivamente en la Convexidad que una suba (negativamente).

• Dos Bonos con igual Duración Modificada pero diferentes convexidades no tendrán los mismos cambios
en el precio ante cambios en las tasas de interés.
 Retorno total de un título
» Existen tres fuentes de ganancias al operar con Bonos:

o Las ganancias por los cupones de renta.

o La ganancias por reinversión del flujo de fondos.

o La ganancia de capital (por comprar el título bajo la par o por venderlo a un precio más alto).

» La ganancia de cupón brindada por cupones de renta se refleja en el indicador rendimiento corriente.

» La TIR tiene en cuenta todas las fuentes de ganancia, pero supone que el flujo de fondos se reinvierte a la misma tasa
TIR.

» Los cambios en la TIR afectan por lo tanto la tasa a la que se puede reinvertir el flujo de fondos y el precio del Bono
(ganancia o pérdida de capital si se vendiera el bono).
 Retorno total de un título
» Los cambios en la tasa exigida por el mercado afectan el rendimiento de una inversión en Bonos de dos
maneras diferentes:
Una suba en la TIR exigida Una baja en la TIR exigida

El precio El precio
del Bono del Bono

Retornos por Retornos

reinversión por
del CF reinversión

» El cambio en el Precio es inmediato, sin embargo a mediano y largo plazo un cambio en la tasa para la reinversión
de cupones tendrá impacto en Retorno Total de la Inversión.
» Mientras mayor sea el plazo hasta el vencimiento (mayor plazo de reinversión) y más alto el cash flow, más incidencia
tendrá la reinversión de los cupones en el Retorno Total de la inversión.
 Valuación de Bonos (con tasa de cupón variable)
i. Utilizar la tasa del último cupón para todos los servicios de renta restantes => (mantiene fija).

ii. Utilizar la tasa de interés actual para todos los servicios de renta restantes => (mantiene fija).

iii. Proyectar una única tasa Swap para todo el flujo del bono, aproximando la tasa utilizada de acuerdo a la
DURACIÓN del Bono. Esto es equivalente a realizar un Swap de tasas para pasar de un flujo con tasa variable
a uno con tasa fija, determinando el valor de los cupones según la tasa Swap negociada para el promedio de
vida del Bono. => (mantiene fija).

iv. Calcular la tasa de interés implícita o fowards.

TB21 - BONOS DEL TESORO NACIONAL EN PESOS BADLAR PRIVADA + 100 pbs. VENC. 05.08.2021

Los intereses serán pagaderos por trimestre vencido los días 5 de mayo de 2020, 5 de agosto de 2020, 5 de
noviembre de 2020, 5 de febrero de 2021, 5 de mayo de 2021 y 5 de agosto de 2021, y serán calculados sobre la
base de los días efectivamente trascurridos y la cantidad exacta de días que tiene cada año (actual/actual). Si el
vencimiento no fuere un día hábil, la fecha de pago será el día hábil inmediato posterior a la fecha de
vencimiento original, devengándose intereses hasta la fecha de efectivo pago.
 Bonos que ajustan capital por índice de precios
• Estos Bonos van incrementando el capital de acuerdo con algún índice que refleja la evolución de los precios de
la economía.

• En nuestro país, tras el Default de 2001, surgió el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER) como índice
de ajuste.

• Estos Bonos pagan la renta sobre un capital ajustado, por eso, es habitual, que tengan una tasa de cupón de
renta menor.

• Entre dos Bonos, uno con clausula de ajuste (BCA) y otro sin ella (BSA), una aproximación a la inflación que me
deja indiferente entre ambos es:

• La Fórmula que realmente determina esa tasa de indiferencia es:


La tasa de interés

Tasa libre de
riesgo
Tasa de
interés
Spread por
riesgo

» La tasa de interés de los Bonos cambia porque cambian las tasas de mercado (nacional o internacional) y se
modifica el costo de oportunidad (siempre ajustado por riesgo), porque cambia la tasa libre de riesgo (alterando
todas las demás tasas), o porque cambia el spread de riesgo para los bonos respectivos. Habitualmente estos
factores suelen actuar de manera combinada.
La estructura temporal de las tasa de interés
La curva de rendimientos:
• Es la curva que describe la relación existente entre el rendimiento de los títulos (TIR) y el plazo hasta el
vencimiento. En países con Bonos emitidos bajo diferentes modalidades (bullet, con amortizaciones
parciales, con período de gracia, etc.), como el caso argentino, se utiliza la Duracion o la DM.

• Para obtenerla se utiliza una regresión logarítmica que establezca la relación entre los rendimientos y la
Duracion de los diferentes Bonos soberanos.
La estructura temporal de las tasa de interés
 La estructura temporal de las tasa de interés
• Preferencia por la liquidez
Supuestos: Inversores adversos al riesgo y prefieren la liquidez.

Los bonos mas largos tienen mayores rendimientos porque inmovilizan los fondos de los inversores por más tiempo. La forma
más habitual de la curva es la pendiente positiva. La diferencia de tasa se da por el premio que se debe pagar para que los
inversores inmovilicen fondos por más tiempo. La tasa forward implícita no representa un estimados insesgado de las
expectativas de mercado sobre las tasas de interés en el futuro, ya que las mismas incluyen una prima por liquidez. De acuerdo
con esta teoría, la curva con pendiente positiva no necesariamente está reflejando expectativas de suba de tasa de interés sino
que la prima por liquidez está aumentando.

• Mercados Segmentados

El dinero es considerado un commoditie y su precio (la tasa de interés) surge de la interacción entre oferta y demanda. Inversores
y tomadores se encuentra limitados por su tipo de actividad, por el manejos de activos/pasivos, y no pueden pasarse libremente
a otro segmento. De esta forma la curva expresa los diferentes equilibrios entre la oferta y la demanda en los diferentes
segmentos. A diferencia de la teoría del hábitat preferido, ni los inversores, ni los prestatarios, están dispuestos a sacar de
segmento de vencimiento.
La estructura temporal de las tasa de interés

• Expectativas Puras

Supuestos: Inversores neutrales al riesgo y el único determinante de sus decisiones son las expectativas sobre el
futuro. No hay preferencia por liquidez (en Exp. Puras).

La curva es el reflejo del consenso de las expectativas sobre la tasa de interés. Las tasas fowards son estimadores
insesgados de las tasas spot que habrá en el futuro. Por lo tanto, la estructura a plazo completa refleja en un momento
dado, las expectativas actuales del mercado para la familia de tasas spot a futuro.

Una curva con pendiente positiva implica que el mercado espera que las tasas de interés a corto plazo se incrementen,
una estructura plana implica que la expectativa es que las tasas futuras de corto plazo sean constantes y una curva
invertida refleja expectativas de que la tasa futura a corto plazo descienda.
 La estructura temporal de las tasa de interés
• Hábitat preferido

Rechaza el hecho de que el premio por liquidez aumenta uniformemente con el plazo. No es la preferencia por la liquidez sino la
preferencia por el corto plazo la que hace a los inversores moverse en ésta, su hábitat preferida.

Los inversores siempre intentarán liquidar sus inversiones en el menor plazo posible, mientras los tomadores de crédito querrán tomar
fondos a largo plazo.

Esto produce un descalce entre oferta y demanda de fondos, lo que obliga a emisores a pagar una tasa mayor para poder vender títulos
largos.

Oferta y demanda de fondos no se encuentran en el mismo plazo. Por lo que algunos inversores/emisores serán inducidos a cambiar de
“hábitat preferida” pero para ello deben ser compensados con un premio apropiado. En un mercado con muchos inversores
institucionales el premio para que inviertan en el L.P. podría ser menor debido a que este tipo de inversores buscan posiciones de largo
plazo.

Esta teoría se complementa con la teoría de las expectativas.

La pendiente de la curva dependerá de: Expectativas de Tasas Futuras + Premios para que inversores/Emisores cambien su hábitat
preferida; en base a esta teoría, tanto todas las formas de la curva son posibles
La estructura temporal de las tasa de interés
• Expectativas
La curva de rendimientos para los diferentes plazos refleja el consenso de las expectativas acerca de los niveles que
tendrán las tasas de interés en el futuro, incluyendo primas de riesgos, positivas o negativas, para inducir a los
participantes de mercado a cambiar de plazo.

Si la curva es positiva, existe consenso que las tasas subirán (o existen muchos colocadores de largo plazo y poco
inversores de largo plazo), si es negativa el consenso es que las tasas caerán (o hay muchos inversores de corto plazo y
pocos colocadores), y si es plana es porque las tasas se mantendrán en los niveles actuales

• CURVA NORMAL
Se considera curva normal cuando las diferencia entre la Tir del bono a 30 años supera al rendimiento de la letra a 3 meses
entre 300 y 350 P.B. Si supera los 350 P.B. la curva se considera “empinada” y el pronóstico es que la economía crecerá
fuertemente y podría haber tensión en los precios.
Curva de rendimientos
La curva invertida tiene significado diferente en países con riesgo de crédito (especialmente mercados emergentes, Bonos
high yield) que en aquellos que se consideran sin riesgo de crédito (muy alta calificación crediticia).

Para la deuda en dólares de los países emergentes la dinámica es la siguiente:

Extrema dificultad financiera → Alto riesgo de impago, los inversores venden bonos de todos los plazos pero en los Bonos
largos, que cotizan con alto rendimiento, su paridad es menor que en el tramo corto de la curva → Los inversores son reacios
a pagar precios altos por Bonos de corto plazo y, aquellos que toman riesgo, se posicionan en Bonos más largos → La curva
toma forma invertida.

Cuando la confianza se recupera (por ejemplo, luego de una restructuración exitosa) → el rendimiento de los Bonos cortos se
hace atractivo y la demanda comienza a aumentar en este segmento. → Algunos inversores venden Bonos largos para
ingresar en los Bonos cortos con alto rendimiento. La curva vuelve a su forma normal (incluso a una forma empinada). →
Principalmente provocada por la baja de rendimiento del tramo corto.
Fuente: U.S. Department of the Treasury (promedio mensual julio 2020)
 Posible escenario Curva de Rendimientos
14,00%
GD41 Desarbitraje

12,00%
GD35

10,00%
GD29

GD46
8,00% GD30 GD38

6,00%

4,00%

2,00%

0,00%
5,50 5,75 6,00 6,25 6,50 6,75 7,00 7,25 7,50 7,75 8,00 8,25 8,50 8,75 9,00 9,25 9,50 9,75 10,00 10,25 10,50
Fuente: Informe Diario del Instituto Argentino de Mercado de Capitales.
 La tasa Spot (precio puro del tiempo)
Cualquier bono que paga cupones puede descomponerse en una serie de bonos cero cupón.

Ejemplo (método bootstrapping):

Bono A: Cero cupón a un 6 meses, rendimiento 0,25% anual.

Bono B: Cero cupón a un año años, rendimiento 0,5% anual.
Bono C: Bullet a 1,5 años, cupón anual del 1% negociado a la par (TIR 1% anual).

0,5 0,5 100,5

100 = + +
(1 + 0,125%) (1 + 0,25%)2 (1+? )3
Semestre Tasas Spot

1 0,25%

2 0,5%
Despejando: 0,5015%; 1,0029% anual.
3 ?
 Tasas Forward
• Surgen de las equivalencias de tasas entre dos tasas spot

Tasa vigente dentro

de un año para
operaciones de un año.

Equivalencia de Tasas:

Ejemplo del libro: Bonos y Obligaciones Negociables en el mercado Argentino del Lic. Ariel Más
 Tasas Forward Implícitas

Estas son las tasas spot (de Bonos cero cupón). Podemos calcular las tasas forward implícitas que estarían vigentes para ciertos plazos en
períodos futuros (en base a la idea de arbitraje). Se puede:
• Poner $967,9 hoy y en 45 días cobrar $1.000 (T.N.A. de 26,9%).
• Poner $937,75 hoy y en 90 días cobrar $1.000 (T.N.A. de 26,92%).
Por medio de la idea de no arbitraje se genera una ecuación que permite determinar cuál sería la tasa vigente en 40 días para operaciones
a 40 días:

26,9% 𝑓𝑗45;45 26,92% 𝑓𝑗45;45

1+ × 45 × 1 + × 45 = 1 + × 90 ⇒ 1 + × 45 = 1,03214755
365 365 365 365

𝑓𝑗 365
45;45=0,0314755× 45 = 26,075%
Probabilidad de default
Cualquier bono con riesgo puede interpretarse como la posibilidad de dos escenarios futuros, que haya
default o que no haya default. En el caso de un BONO CERO CUPÓN, cada $1 de Valor Nominal, los
posibles pagos serían:

 Ante escenario de no default: $1

 Ante escenario de Default: $1 x R
R es la Tasa de Recupero o Recovery.

Si designamos con P la probabilidad de default, entonces, el valor presente de la

esperanza matemática de los resultados para el tenedor de este bono serán:
1 1
𝑃×𝑅× + (1 − 𝑃) ×
(1 + 𝑟𝑓) (1 + 𝑟𝑓)
Probabilidad de default
Como este es el valor presente de los resultados esperados, para que no exista posibilidad de arbitraje,
este valor debería ser igual al precio del bono en cuestión.

1 1 1
=𝑃×𝑅× + (1 − 𝑃) ×
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟𝑓) (1 + 𝑟𝑓)

Obsérvese que los descuentos de los valores esperados se realizan a la tasa libre de riesgo, caso contrario
“se estaría castigando al bono dos veces” (con la probabilidad de default y con la tasa de descuento).

1 + 𝑟𝑓 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑏𝑜𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑛 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜

1− 1−
1+𝑟 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑏𝑜𝑛𝑜 sin 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
⇒ 𝑃= ⇒ 𝑃=
1−𝑅 1−𝑅

Sólo debo determinar el supuesto de una tasa de Recupero para obtener la probabilidad implícita de default
con la que cotiza un Bono con riesgo.
 Riesgo País
• El EMBI Plus o EMBI+, introducido en el año 1995 con datos desde el 31 de diciembre de 1993, fue creado para
cubrir la necesidad de los inversores de contar con un índice de referencia más amplio que el provisto por el EMBI al
incluir a los bonos globales y otra deuda voluntaria nueva emitida.

• Mantiene criterios de liquidez determinados para incorporar los Bonos a la cartera correspondiente.

• Este índice, compuesto actualmente de 109 instrumentos financieros de 19 países diferentes, es una variación del
EMBI el cual contiene únicamente Bonos Brady.

• Para la construcción del índice, primero se definen los países y los instrumentos financieros que lo integrarán. Para
la selección de países se utiliza un concepto de mercado emergente que agrupa en esta categoría países, cuyas
calificaciones crediticias se ubiquen hasta la categoría BBB+/Baa1 (para las tres principales Calificadoras de Riesgo).

• El EMBI+ incluye distintos tipos de activos: Bonos Brady, préstamos, Globales, Eurobonos y otros. Los países que
actualmente integran el índice son: Argentina, Brasil, Croacia, Colombia, Ecuador, Egipto, Indonesia, Malasia,
México, Panamá, Perú, Filipinas, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Turquía, Ucrania, Uruguay y Venezuela.
 Riesgo País
El EMBI Plus o EMBI+
• El Emerging Market Bond Index (EMBI+) entrega una estimación del exceso de retorno sobre bonos del Tesoro de EE.UU., que
el mercado exige a bonos emitido en dólares por otro soberano nacional. Para cada economía se calcula el exceso de retorno
sobre la curva de rendimiento cero-cupón estadounidense, considerando un movimiento paralelo de ésta, con el supuesto
que la probabilidad de incumplimiento es igual para cualquier plazo.

Los Bonos que forman parte del índice deben cumplir con algunos criterios:

• Estar emitidos en dólares.

• Legislación Estados Unidos (o países del G7).
• Contar con ciertos niveles de liquidez (operaciones diarias).
• El valor en circulación total debe ser como mínimo de u$s500 millones de dólares.
• Emitidos o con respaldo (garantizados) por el soberano nacional.
• Puedan ser liquidados internacionalmente.
• Para ingresar deben tener una vida remanente hasta el vencimiento como mínimo de 2,5 años.
• Una vez ingresados, permanecerán en el índice hasta un año antes del vencimiento.
• La cartera se arma como un promedio ponderado por Capitalización de mercado de los Bonos.
 Riesgo País
El EMBI Plus o EMBI+

• Los Bonos de Brasil, Rusia, Turquía son los que actualmente tienen mayor ponderación en la cartera del EMBI+.

• Los Bonos Argentinos tomados en consideración hasta el 07/09/2020 eran los Discount en u$s Ley Nueva York
(DICY – DIY0), Par en u$s Ley Nueva York (PARY - PAY0), Bonos Internacionales de la República Argentina en u$s
Ley Nueva York 2022, 2023, 2026, 2028, 2027, 2046, 2048 y 2117 (A2E2, A2E3, AA26, A2E7, A2E8, AA46,
AE48, AC17). Se deberá analizar la composición luego del canje de deuda.

• Por lo tanto, dada la DURACION de esto Bonos (en realidad, la DURACION la cartera), el EMBI Argentino nos
estaría dando el diferencia de rendimiento (TIR) promedio de estos Bonos (de acuerdo a las participaciones de
cada bono en la cartera) respecto de la curva de tasas spot para Bonos del Tesoro de Estados Unidos para el
plazo correspondiente.
 EMBI + JP Morgan

Fuente: Ámbito.com – 8 de septiembre 2020

¡MUCHAS GRACIAS!

Maunel Oyhamburu
@oyhamburu81