DCB Resumen Final

DINERO, CRÉDITO Y Resumen
BANCOS Unidad 1
• Teoría clasica del dinero

• Dinero en la teoria keynesiana
• Monetarismo de M. Friedman
• Teoría austriaca
• The Wicksell Connection
ESTEFANÍA LOISA
1ᵒ CUATRIMESTRE 2021
UNIDAD 1
Solvencia y Liquidez
● Una unidad es solvente cuando con todo su flujo de ingreso disponible es capaz de hacer frente
a todas las deudas que tiene. El valor presente de sus ingresos netos de egresos es no nulo.
● Un problema de liquidez es cuando puedo afrontar compromisos de corto plazo sin estrés de
endeudamiento o tener que liquidar activos.
● Demostrar que uno es solvente es mediante pruebas de liquidez, por eso se dice que, a pesar de
ser dos conceptos separados, están vinculados.
● Confundir estos problemas dan origen a distintos tipos de crisis macroeconómicas relacionadas
con el dinero, ya que los planes no coordinan entre individuos y sociedad a nivel agregado.
Cuando estos errores de percepción son muy distintos de la realidad, se está en presencia de
algún tipo de problema que hay subsanar, vía inflación, devaluación, etc.
Inside/outside money
Outside money:
o agente que adquiere bienes y servicios sin restricción presupuestaria.
o Problemas en la estimación de riqueza agregada.
o Inflación por exceso de demanda de bienes.
o Puede crearse de dos grandes formas: lo genera el gobierno vía impuesto inflacionario y
a partir de actividades ilegales.
Inside money:
o el mercado de crédito surge como respuesta al problema anterior.
o Oferta de inside credit markets disminuye la demanda de outside money/credit.
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-RESUMEN DINERO, CRÉDITO Y BANCOS-
Teoría Clásica
Ley de los mercados de Say
● Medio disponible para adquirir bienes y servicios es equivalente a la capacidad que se tenga de
producir los mismos.
● Producción tiene doble rol: aumentar oferta y crear demanda.
● La expansión de la oferta agregada lleva acarreada necesariamente la expansión de la demanda
agregada donde uno y otro no son independientes.
● Para que se cumpla debería enunciar que es una imposibilidad en la existencia de una demanda
excedente de dinero en forma permanente
● Producción general excesiva es imposible
● Para que exista sobre producción permanente es necesario incluir al dinero dentro de los bienes
y servicios, ya que debe ser sobre relativa a algo. Puede ser entonces que exista una demanda
excedente de dinero que genera un exceso de oferta de bienes y servicios, lo que da posibilidad
a desajustes en el mercado. Lo mismo viceversa.
● La demanda de la producción de cualquier industria debe aumentar en términos reales cuando
aumenta la oferta de todas las industrias, ya que estas son precisamente las que generan la
demanda de los productos de esa industria
● En una economía monetaria, la producción general excesiva es: el deseo de aumentar los saldos
de efectivo - aumenta la demanda de dinero.
Identidad de Say
● Igualdad en términos de identidad contable
● Versión fuerte de la Ley de Say
● Relacionada con la Ley de Walras 🡪 si n-1 mercados están en equilibrio el enésimo también lo
está 🡪 la suma de todos los desequilibrios es cero, se compensan entre ellos.
● Implica que el mercado de dinero siempre está en equilibrio, independientemente de los
precios.
● Cambio en el nivel de precios no perturbará las relaciones entre el mercado de dinero y el
mercado de bienes
● Tasa marginal de sustitución de dinero por bienes es cero.
● Dinero no tiene función de reserva de valor
● “En la teoría clásica, el dinero es un velo que puede levantarse": Solo en una economía de
trueque porque nunca se demandaría más dinero del que tiene porque no tienen dinero.
Mientras el dinero no pueda cumplir con la función de atesorar valor (dinero contable), el dinero
es neutral=es un bien más.
Cierto, si el dinero solo cumple la función de medio de cambio. La identidad de Say plantea que
el mercado de dinero siempre está en equilibrio. No existe sustitución entre dinero y bienes.
● Cambios en la cantidad de dinero no afectan los precios relativos.
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● Self-correcting se da por el ajuste de precios: “La oferta crea su propia demanda” no a pesar,
sino por el comportamiento de los precios 🡪 Si hay un exceso de oferta de bienes, bajan los
precios => las personas tendrán más poder de compra - exceso de balances reales => exceso de
demanda de dinero. En un esfuerzo para reducir la tenencia individual de dinero, va a aumentar
la demanda de bienes hasta que el exceso de oferta de bienes sea eliminado. EOM=EDBi.
EDM=0 es condición de equilibrio porque los precios relativos van a ajustar cuando el mercado
de dinero no esté en equilibrio
● La Igualdad de Say sostiene que: En pleno empleo, el exceso de demanda de dinero es nulo.
Asume que el mercado de dinero está siempre en equilibrio
Rol del dinero

● Dos roles
o Unidad de cuenta: el valor de todos los bienes se expresa en otro bien (el dinero)
o Medio de cambio: pudo comprar y vender con ese dinero
Postulado de homogeneidad
● Si se tienen z bienes, se establecen z-1 precios relativos.
● La demanda de los bienes particulares son función de los precios relativos.
● En una economía monetaria, la producción general excesiva es: el deseo de aumentar los saldos
de efectivo - aumenta la demanda de dinero.
Teoría Cuantitativa del Dinero

● Ecuación para saber el precio del dinero
● Valor del dinero determinado por la cantidad de dinero en circulación.
● Con esta teoría, se le establece un precio a todos los bienes y servicios por separado de lo que
se establece en todos los precios relativos, y después se establece un precio agregado para el
dinero.
𝑀 𝑇
● 𝑀𝑉 = 𝑃𝑇 → 𝑃
=𝑉
● La dirección de casualidad debe ser de MV a PT.
● V y T deben permanecer invariables respecto a los cambios en M.
● todos los cambios en M y V deben ser atribuibles a factores no monetarios
● El stock nominal de dinero debe estar determinado exógenamente. Independientemente de la
demanda del publica de saldos monetarios
● valor del dinero es una relación entre el stock de dinero y la oferta de todas las mercancías
● Teoría cuantitativa de Marshall (Cambridge):
o 𝑀 = 𝑘𝑃𝑌
o versión más clásica
o Transforma la identidad en una teoría de la demanda de dinero
(como función del PBI y de otra variable)
o avanzó de alguna manera para mover la teoría de la demanda
de dinero en la dirección del análisis de la demanda, primero,
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relacionando el dinero con la producción neta o el ingreso
nacional en lugar de la categoría más amplia de transacciones
totales y, en segundo lugar, cambiando de la tasa del dinero del
volumen de negocios a la proporción de los ingresos anuales
que el público desea mantener en forma de dinero.
o no contiene ninguna variable para representar los costos de
oportunidad de mantener efectivo
o una caída en las tasas de interés, al reducir los costos de
oportunidad de tener dinero, indudablemente provocará un
aumento en k
● Teoría cuantitativa de Fisher (versión americana):
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o 𝑃 = 𝑓(𝑀, 𝑉, 𝑇)
o T es volumen real de todas las transacciones del mercado en un
periodo de tiempo
o V es la cantidad de transferencias entre los individuos y las
firmas durante el mismo periodo de tiempo en conexión con
todas las compras y las transacciones financieras
o M significa monedas, billetes y depósitos de cheques
o definimos Y como la renta nacional real anual
o admitió la existencia de una relación rezagada entre la tasa de
interés y el nivel de precios, lo que permitió que T influyera en V
yM
o Creía que la ecuación del intercambio se mantenía solo en el
equilibrio a largo plazo
o trató a V como una variable determinada por fuerzas
institucionales que cambian lentamente
o La cantidad total de dinero que el público puede desear
mantener en forma de saldos de efectivo puede expresarse
como una cierta proporción k del ingreso anual real.
Es Marshall el que sostiene que las personas desean mantener cierta proporción de
sus transacciones totales (PIB nominal), lo cual está reflejado en la "k" de Cambridge
mientras que es Fisher el que sostiene que la velocidad de circulación del dinero está
definida por cambios institucionales.
Existe relación entre los enfoques dado que la "k" de Cambridge es el recíproco de la
velocidad de circulación del dinero.
● Mecanismos por los que se cumple

▪ Mecanismo directo:
● Hume y Cantillon
● El precio del dinero es la inversa del precio de los demás bienes.
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● Al aumentar la cantidad de dinero, el exceso de demanda de bienes
disminuye el precio del dinero.
● La tasa de interés representa el precio de la abstención al consumo.
● Oferta de dinero es completamente inelástica.
● En la demanda de dinero hay un efecto sustitución (pendiente
negativa).
● Dado que la demanda transaccional es estable, un aumento en la
cantidad de dinero genera mayores gastos presionando los precios al
alza. Luego, el precio del dinero cae al ser el recíproco del precio de los
bienes.
● Cuando aumenta la oferta de dinero la demanda puede acompañar,
pero siempre queda un remanente (Y-X) que es un exceso de oferta de
dinero, lo cual se traduce en un exceso de oferta de bienes. EN el punto
X como el dinero es mas barato aumenta su demanda y se llega al punto
B.
● La hipérbola rectangular, con elasticidad unitaria, está compuesta por
los puntos de equilibrio porque cuando aumenta la cantidad de dinero
aumentan los precios en la misma magnitud. La curva de demanda de
dinero tiene una pendiente más pronunciada que la hipérbola
rectangular porque no muestra al dinero y a los precios variando
proporcionalmente, sino el cambio en la demanda de dinero a medida
que cambian los precios
● a mayores precios el individuo promedio querrá retener más dinero
nominal pero la pendiente es mayor que la de una hipérbola rectangular
porque a precios más altos, el individuo típico querrá tener menos
saldos monetarios
● Una curva de demanda de elasticidad unitaria, una hipérbola
rectangular, significaría que un individuo querría mantener la misma
cantidad de saldos reales cuando los precios caen a pesar del hecho de
que está mejor
▪ Mecanismo indirecto:
● Mediante el cual los cambios en M, generan cambios en los precios.
● la tasa de interés para conectar M y P
● el equilibrio monetario en una economía con activos no monetarios
existe solo cuando la tasa monetaria en el mercado de préstamos es
igual a la tasa de rendimiento del capital en los mercados de bienes.
● Relacionado con el avance de las instituciones en el pensamiento
económico.
● Hace falta un sistema bancario que canalice la inyección monetaria
hacia los préstamos, desde el mercado de dinero hacia el mercado de
fondos prestables.
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● Dinero se introduce a través del mercado de crédito, provocando que
baje la tasa de interés. Entonces se empiezan a demandar mas créditos,
lo cual se transforma en mayor demanda de bienes y servicios,
provocando que aumente el precio. Por lo tanto, la demanda de dinero
aumenta y se retorna a un punto inicial.
Efecto Cantillon
● Niega el postulado de la homogeneidad
● Tiene en cuenta el efecto distributivo de la política monetaria.
● cambios en los precios producidos por aumentos en la cantidad de dinero cambian con la
naturalidad del aumento e, incluso, que los cambios en los precios absolutos están casi siempre
asociados con alteraciones en los precios relativos. 🡪 El que recibe primero el dinero tiene una
ventaja en cuanto al precio que va a comprar frente al que se le de el dinero luego, porque
puede consumir a los precios vigentes del día.
● no todo el dinero volcado en la economía lo reciben todos por igual sino que los primeros en
recibirlo pueden gastarlo rápidamente generando una suba de precios absolutos que afectará
negativamente al gasto de aquellos agentes que reciban dinero posteriormente. Luego, aquellas
otras entidades distintas al BCRA que son tenedoras de pasivos remunerados (por ejemplo,
Leliqs) serán las primeras en recibir dinero en términos de capital e intereses, que podrán
destinarlo al gasto a unos precios menores luego de la potencial suba generada por el exceso de
demanda provocado
● Por lo general, la cantidad de dinero se integra al sistema de una forma lenta y no proporcional
● clave del efecto consiste en que la política monetaria tiene efectos distributivos y debe
prestarse atención a quiénes reciben el dinero “fresco” antes de que se produzcan ajustes en los
precios, operando así a precios “viejos”.
Teoría de los fondos prestables

● Si se consideran solo los flujos, la oferta de fondos prestables viene desde el ahorro y la
demanda de fondos prestables es lo que demandan las empresas para invertir.
● SI la economía esta mediada por un sistema financiero, la demanda de fondos es la oferta de
bonos (y viceversa)
● Si el mercado de bienes esta en equilibrio el mercado de fondos prestables también lo está.
● Una inyección monetaria provoca la caída transitoria de la tasa de interés de mercado mientras
que la tasa de rendimiento del capital, correspondiente al equilibrio en el mercado de fondos
prestables, se mantiene invariante 🡪 Es necesario un sistema bancario que canalice la inyección
monetaria
● Una inyección monetaria aumenta la demanda de fondos prestables ya que los agentes se
endeudan para comprar bienes de capital (mecanismo indirecto).
● Si la economía está mediada por un sistema financiero donde la riqueza se compone de bonos y
dinero:
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o Si el mercado de bonos está en equilibrio, el mercado de dinero también lo estará pero
no necesariamente lo estará el mercado de bienes.
o la demanda de fondos prestables es la oferta de bonos y la oferta de fondos prestables
es la demanda de bonos.
● Tasa de interés
o Neutralidad en las tasas reales
o Es el precio de los fondos prestables 🡪 valor de equilibrio depende del flujo de ahorro e
inversión.
o La inversión depende negativamente de la tasa de interés
o El ahorro depende positivamente de la tasa de interés
o La oferta de dinero es inelástica a la tasa de interés
o Hay una tasa natural de interés real, determinada por variables reales que premia la
productividad marginal del capital (determinada por S e I).
o La tasa de interés y la tasa de ganancia del capital sólo son iguales en equilibrio (de ahí a
suponer, como los clásicos, que la economía está en pleno empleo todo el tiempo, es
otra cosa).
o El problema con esta teoría es que uno en el mercado reconoce una tasa de interés. La
tasa natural es una variable que no es observable.
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Teoría Keynesiana
● Pone en duda la Teoría Cuantitativa y la Ley de Say.
● Pone en duda que los agentes no tengan preferencia por la demanda de dinero
● Surge idea de atesoramiento
● Expectativas individuales e incertidumbre agregada juegan un papel fundamental.
● Foco en el rol del dinero
● Teoría monetaria basada en los motivos por los cuales los agentes demandan dinero.
● Proceso de decisión de los agentes de tener dinero 🡪 dos etapas:
1) Decisión de gasto (¿consumo o ahorro?, cruz keynesiana)
2) Teoría de la preferencia por liquidez (cuantos ahorros en dinero y cuantos en bonos)
Características del dinero

1ᵒ característica: liquidez
● Activo financiado en retornos materiales (pago que se obtiene por poseer el activo) y no
materiales (liquidez)
● Keynes le asigna a la liquidez el rol de darle valor al dinero
● La prima por ser liquido excede el costo de acarreo, el cual es muy bajo.
2ᵒ característica: bien único

● Cuando aumenta la demanda de un bien, en parte es compensada por un aumento del precio y
en parte por una mayor producción.
● Característica no presente en una economía monetaria moderna
● Costo de producir dinero no impacta sobre el precio de los factores de la producción ni en el
precio de los otros bienes
● Elasticidad de producción nula
● Demanda infinita sin costo (barril sin fondo)
● Dadas estas características la ley de say no se cumplen
3ᵒ característica: no hay bienes rivales

● Elasticidad de sustitución es nula.
● No existe ningún otro activo con igual liquidez.
● Se puede demandar sin que cambie el costo (no ocurre lo mismo con otros bienes).
Motivos de la demanda de dinero

▪ Motivo transaccional
● No rivaliza con la k de Cambridge.
● Rol del individuo sin mucha relevancia.
● Demanda de liquidez para efectuar transacciones.
● necesidad de efectivo para las operaciones de compra y venta de bienes y servicios
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▪ Motivo precautorio:
● deseo de seguridad respecto al futuro
● Problema de la incertidumbre.
● Importancia de la posesión de activos líquidos en contexto de incertidumbre 🡪 activos con
premio alto y costo de acarreo bajo.
● Rivaliza con la teoría de Cambridge.
● Motivo especulativo:
● para conseguir ganancias en el futuro
● Teoría de la preferencia por liquidez (¿bonos o dinero?)
● Relación en espejo entre mercado de dinero y de bonos.
● Demanda de dinero especulando en el precio de los bonos.
● Portfolio de dinero y bonos: dinero no tiene riesgo, bonos tienen riesgo y retorno 🡪 ¿bonos
o dinero?
La no neutralidad del dinero

● La decisión de tener dinero se toma post decisión de consumo
● El foco está puesto en el rol que cumple la tenencia de dinero como activo financiero
● Su teoría monetaria se basa en factores psicológicos que determinan las razones por las cuales
los agentes demandan dinero
● Se destaca el papel de las expectativas individuales y la incertidumbre agregada
La demanda individual y la demanda de mercado

● Surge un canal de transmisión a través de la tasa de interés que no es el directo ni el indirecto
de la teoría clásica.
● Incertidumbre y poca certeza sobre el accionar de los agentes frente al nivel de la tasa de
interés observada 🡪 cada uno su propia demanda.
● Demanda individual 🡪 función partida.
● Estabilidad del sistema depende la existencia de diversas opiniones sobre la incertidumbre
presente en el mercado.
● Trampa de liquidez:
o Situación donde hay demasiada certeza y poca incertidumbre.
o Posibilidad de que todos los agentes piensen que la tasa de interés sea baja sin ser cero.
o Implica cambios en la velocidad de la circulación del dinero.
o Puede causar cambios en la demanda especulativa.
Teoría de la preferencia por la liquidez

● Riqueza de la sociedad fija 🡪 observada en el mercado en forma de dinero y bonos, donde
demandas deben ser iguales 🡪 𝑊 = 𝑀𝐷 + 𝐵𝐷 = 𝑀 𝑆 + 𝐵 𝑆 🡪 𝐵 𝑆 − 𝐵𝐷 = 𝑀𝐷 − 𝑀 𝑆
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● Se elimina el mercado de bonos apelando a la Ley de Walras: exceso de demanda de un
mercado implica necesariamente exceso de oferta en el otro.
● Reemplaza a la teoría de fondos prestables (la elimina).
Tasa de interés
● Recompensa por privarse de la liquidez durante un periodo de tiempo.
● Definida por factores psicológicos y no por el consumo y el ahorro.
● Precio de la liquidez, que equilibra el deseo de conservar riqueza en forma de efectivo con la
cantidad de efectivo
● Se determina en el mercado de dinero y bonos 🡪 determinada por la oferta y la demanda de
liquidez, lo cual está en plena vinculación con la oferta y la demanda de títulos: la demanda
de dinero es la recíproca de la demanda de bonos, entonces en el mercado de títulos se
determina la tasa de interés, no en un mercado de fondos prestables.
Rol del factor psicológico

● Determina el ahorro.
● Determinan la propensión a consumir presente y futuro
● Requiere dos tipos de decisiones:
1. Relacionado con el aspecto de preferencias de tiempo (propensión a consumir) 🡪 parte
que se destina al ahorro y parte que se destina al consumo.
2. Relacionada a la forma en que se conserva el poder adquisitivo destinado al ahorro
(bonos o dinero)
Relacion entre velocidad de circulación y demanda de dinero

(MV=PT) la velocidad de circulación es adaptable. Si aumenta la cantidad de dinero lo que sucederá es
que disminuirá la velocidad de circulación del dinero y no sucederá nada con los precios. La velocidad va
donde la lleve el viento. La V responde a los cambios en la cantidad de dinero o en los ingresos. La
cantidad de dinero es de importancia menor e importa el gasto total que es independiente de los
ingresos corrientes. La estabilidad económica no podrá depender de las políticas monetarias sino de las
políticas fiscales.
Relación entre Ahorro e inversión y entre tasa de interés y ocupación

Un descenso de los ahorros tenderá a rebajar la tasa de interés y un aumento en la inversión a elevarla.
Pero si lo que estas dos cantidades determinan no es la tasa de interés, sino el montón global de
ocupación, entonces nuestra visión del mecanismo del sistema económico cambiará sustancialmente.
Una menor propensión a gastar será considerada de una manera por completo diferente si, en vez de
tomarse como factor que aumentará la inversión, se considera como factor que hace disminuir la
ocupación.
Un descenso de los gastos tiende a bajar la tasa de interés y un aumento de la inversión a elevarla. No
determinan la tasa de interés, sino que determinan el monto global de ocupación. Una menor
propensión a consumir se considera como factor que hace disminuir la ocupación.
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Comparación con la Teoría clásica
Críticas que hace Keynes a la Teoría Clásica
● interés no se fija en S/I
● no fondos prestables,
● decisiones psicológicas.
Teoría clásica de la tasa de interés según Keynes y el principal error de la misma.

El autor indica que el economista mantiene la idea de que siempre que un individuo ejecuta un acto de
ahorro genera que automáticamente baje la tasa de interés. Cosa que automáticamente estimula la
producción de capital y que esa baja en la tasa de interés es lo necesario para alentar la producción de
capital en una extensión igual al aumento de los ahorros. Y como si fuera poco, los clásicos creen que
todo esto sucede sin necesidad de intervención de la autoridad monetaria.
Según Keynes la teoría clásica considera a la tasa de interés como el factor que equilibra la demanda de
inversiones con la inclinación al ahorro. La inversión representa la demanda de recursos invertibles y los
ahorros representan la oferta, en tanto que la tasa de interés es el precio de los recursos invertibles al
cual se igualan ambas. El error fundamental en la teoría clásica, partiendo de ingresos dados, es que el
nivel de ingresos y la tasa deben tener una correlación única (sin incertidumbre)
Opinion de Keynes sobre el mecanismo indirecto

Keynes dice que, el análisis tradicional es defectuoso porque no ha podido aislar correctamente las
variables independientes del sistema. Ahorro e Inversión son las determinadas, no las determinantes.
Son producto Gemelo de estas, es decir, de c, de la curva de eficiencia marginal del K y de i. Afirma que
tales variables (S / I) son independientes en el sentido de que sus valores no pueden ser deducidos de
los otros. El análisis tradicional ha advertido que el ahorro depende del ingreso, pero ha descuidado el
hecho de que éste depende de la inversión, en tal forma que, cuando ésta cambia, el ingreso debe
cambiar necesariamente en el grado precisamente necesario para hacer que la variación en el ahorro
sea igual a la de la inversión. Entonces si la tasa depende del ahorro y la inversión, la cantidad de dinero
no puede modificarla, la cual era la afirmación que se realizaba en el mecanismo indirecto, la cantidad
de dinero modifica la tasa de interés y está impacta en la inversión.
⮚ Teoría keynesiana invierte el orden:

1) Empleo depende de la inversión
2) Inversión depende de la tasa de interés
3) Tasa de interés depende de la preferencia por liquidez
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Teoría monetarista (Friedman)
Monetarismo de Friedman
● Contrarrevolución.
● Tradicion Fisheriana (americana) de la TCD.
● Amplio consenso en que la cantidad de dinero dominaba al ciclo económico.
● Sostiene que se puede explicar la crisis del ’30 con la TCD, pero lo que domina como verdad es el
mundo de las ideas.
● La velocidad de circulación del dinero es algo variable que depende de la tasa de interés y se
adapta al nivel de producto 🡪 En función de la tasa de interés se ajusta al ciclo económico
● La velocidad podría considerarse altamente estable, que podía tomarse como determinada en
forma independiente de los otros términos de la ecuación, y que como resultado de estos, los
cambios en la cantidad de dinero se reflejarán en los precios o en la producción, NO EN LA
VELOCIDAD.
● Parte de 𝑀. 𝑉 = 𝑃. 𝑌
● No sabe como se maneja la politica monetaria: si desde la cantidad de dinero o desde la tasa de
interés.
● Trampa de liquidez es situación donde quiere dominar el ciclo económico mediante la cantidad
de dinero.
● No invalida la TCD.
● La política fiscal por sí misma es en gran medida ineficaz, lo que importa es lo que sucede con la
cantidad de dinero
● La política monetaria y fiscal deben estudiarse cada una operando por sí misma porque en la
práctica la mayor parte del tiempo operan juntas.
Proposiciones centrales
o Hay una relación coherente aunque no precisa entre la tasa de variación de la cantidad
de dinero y el PBI nominal
o Existen rezagos externos: el crecimiento del ingreso hoy depende de lo que vio
sucediendo con el dinero en el pasado; lo que sucede con el dinero hoy, afecta lo que
sucederá con el ingreso en el futuro.
o Un cambio en la tasa de crecimiento monetario produce un cambio en la tasa de
crecimiento nominal entre los seis y nueve meses más tarde.
o Primero reacciona el PBI real, luego los precios. Los cambios en la tasa de crecimiento
del ingreso nominal típicamente se reflejan antes en la producción y casi nada en los
precios.
o El efecto sobre los precios viene entre seis y nueve meses después del efecto sobre el
ingreso y la producción => para que llegue a los precios entonces tarda entre 12 y 18
meses.
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o Incluso tomando en cuenta la demora en el efecto del crecimiento monetario, la
relación no es perfecta, hay resbalones en el medio.
o En el corto plazo (5, 10 años) los cambios monetarios afectan primordialmente a la
producción.
o La inflación es siempre y en todo momento un fenómeno monetario.
o Sin embargo, existen varias fuentes de variación de M.
o El gasto público puede o no ser inflacionario, depende del financiamiento.
o Efecto undershooting de la tasa de interés. Porque luego aumenta el ingreso y la
demanda de préstamos. Por eso la tasa de interés puede ser engañosa, hay que utilizar
la cantidad de dinero.
Relacion entre velocidad de circulación y demanda de dinero

estudia la V en términos empíricos, entonces plantea que V=(P.Y)/M. La V es estable, se mueve menos
que el resto, no presenta desvíos estándares. La teoría de Friedman aportó que M/P=h(W, retornos).Yp.
Si la demanda de dinero es estable la V será estable. La demanda de dinero es estable y no como
proponen los keynesianos. De todas formas, por este análisis a Friedman se lo acusa de manipulador de
datos. Se supone que los trabajadores saben diferenciar entre ingresos transitorios e ingresos estables.
La velocidad del dinero no contrarresta los cambios en la cantidad de dinero, sino que los refuerza.
Critica de Friedman a Keynes

critica a la preferencia por la liquidez:
● El efecto inicial no se da sobre los ingresos sino sobre los precios de los bienes existentes, sobre
los bonos, acciones de interés, y otras formas físicas de capital, siendo así un efecto balance
● Su principal diferencia es en la gama de activos en consideración y no en la naturaleza del
proceso.
● es un efecto balance, no un efecto ingreso
La diferencia entre monetaristas y keynesianos no es en cuanto a la naturaleza del

proceso sino en cuanto a la gama de activos en consideración. Los monetaristas
insisten en que debe tomarse en cuenta una gama mucho más amplia de activos y
tasas de interés. Le dan importancia a activos como bienes de consumo durables,
estructuras y otras formas de propiedad real. Consideran a las tasas de interés del
mercado, a las que los keynesianos dan mucha importancia, solo como una parte
pequeña del espectro total de tasas que son relevantes.
3 “malas” lecciones para la politica económica

● Reducir tasas para no “ahogar” en el pago de intereses 🡪 según Friedman es relativo y no fue lo
que generó la crisis
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● De la politica monetaria a la politica fiscal 🡪 Friedman dice que Keynes insiste en que la
economía sale de la crisis con políticas fiscales que generan déficit, el cual es financiado con
emisión.
● Inflacion: para Keynes es problema de costos; para Friedman es problema monetario.
La contrarrevolución
● Se dio luego de la SGM porque:
o En muchos países se probó la política de dinero barato planteada por Keynes, se
condujo a la inflación y luego se tuvo que abandonar.
o En Gran Bretaña se llevaron a cabo políticas keynesianas para mantener bajas las tasas
de interés y no se puedo mantener, abandonado el intento
● Se presenta una reformulación de la teoría cuantitativa del dinero como una teoría de la
demanda de dinero
● Postula que la demanda de dinero produce flujos de servicio y depende de tres factores:
1) la restricción de la riqueza, determina la cantidad máxima de dinero que uno puede
tener.
2) el rendimiento de dinero en relación con otros activos financieros en lo que se puede
mantener riqueza.
3) gustos y preferencias de los tenedores de activos.
● El análisis de Friedman acerca de la demanda de dinero puede considerarse como una aplicación
de su teoría de los ingresos permanentes del consumo a la demanda para un activo en
particular.
● Introduce la tasa de inflación esperada como variable potencialmente importante en la función
de demanda de dinero
● afirma que la demanda de dinero era una función estable de un número limitado de variables
Interpretacion de la crisis del ‘30

● Reduccion en al cantidad de dinero es lo que genera el crack del ’29 y crisis del ‘30
● Problema de falta de liquidez, no de solvencia
● Causada por falta de dinero 🡪 poca emsion
● Politicas monetarias no se pueden usar porque generan problemas inflacionarios
● No sabe como la cantidad de dinero afecta al ciclo
● Discrepancia entre el rol de la politica monetaria y la posibilidad de poder usarla como
instrumento
● Muy poderosa la PM que determina el PBI nominal
Regla de Friedman:
Que la cantidad de dinero crezca como crece la productividad o como va creciendo el producto
tendencial.
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Critica de J. Tobin
Para Tobin el problema central tanto para la teoría macroeconómica como para la política es la
respuesta de la oferta de la economía a los impulsos monetarios y la solución que propuso Friedman a
este problema no fue distinta ni en el espíritu del mecanismo de salarios, precios y productos de la
corriente principal keynesiana.
Crítica de Friedman a Phillips

● Phillips exponen que los cambios en los salarios reales son iguales a los cambios en los salarios
nominales y para Friedman esta confusión es causada por la revolución keynesiana.
o Para Phillips: - Variable dependiente: tasa de cambio de los salarios
o Para Fisher: -Variable dependiente: nivel de empleo
● Según Friedman la confusión salarial real y nominal en P fue causado por la revolución
keynesiana
● Para Friedman la única manera de conseguir una reducción del desempleo es a través de la
inflación no anticipada.
● Friedman rescatar la curva de Phillips: Haciendo una distinción entre la curva de Phillips de largo
plazo y de corto plazo. Expresando en el eje vertical, no el cambio en los salarios nominales, sino
ese cambio menos la tasa esperada de cambios en los precios.
NAIRU
Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment (tasa de desempleo no aceleradora de la inflación).
Tras la introducción de la misma, Phelps y Friedman dan nacimiento a la curva aceleracionista.
Sindicatos
● Si pasan de ser débiles a fuertes, en el proceso, ejercen una influencia inflacionaria 🡪 empujan
salarios hacia arriba
● Según Friedman una cantidad dada del poder sindical no cumple ningún papel en el sentido de
exacerbar la inflación.
● No es el rol del sindicato el que genera inflación sino la respuesta de política económica; de igual
manera que la política fiscal - no genera inflación per se pero si la política monetaria detrás de
ella.
Inflación y desempleo
● Según Friedman la única manera de conseguir una reducción del desempleo es mediante la
inflación no anticipada.
● trade off temporario entre la inflación y el desempleo 🡪 viene de la inflación no anticipada que
por lo general está acompañada de una tasa de inflación al alza
● No hay un trade off permanente 🡪 alta ≠ alza
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Recomendación de política monetaria y fiscal (comparación con Keynes)
Para los Keynesianos la política fiscal por si misma afecta en forma importante el nivel de ingresos, que
en un gran déficit tendría esencialmente el mismo efecto expansivo sobre la economía, fuese financiado
tomando préstamos del público o imprimiendo dinero.
Los monoteístas rechazan la idea keynesiana. La política fiscal en gran medida es ineficaz. Para Friedman
una política automatica bajo la cual la cantidad de dinero crezca a una tasa estable, provee un marco
monetario estable para el crecimiento económico, sin ser una fuente de inestabilidad y perturbación.
Una tasa de crecimiento monetario estable puede generar poca inflación y mucho crecimiento. No
produce una estabilidad perfecta pero habrá una economía estable.
Lo que para Keynes es gasto, para Friedman es expansión de dinero: si se aumenta el gasto, ¿con qué se
financia?, estas inyectando dinero a través del gasto público.
Distinción entre economía positiva y normativa

Economia positiva
● es en principio independiente de cualquier posición ética particular o de juicios normativos
● es un cuerpo de generalizaciones aceptadas sobre los fenómenos económicos.
● Objetivos:
o proporcionar un sistema de generalizaciones que pueda usarse para hacer predicciones
correctas sobre las consecuencias de cualquier cambio en las circunstancias
o desarrollo de una teoría o hipótesis que produzca predicciones válidas y significativas
sobre fenómenos todavía no observados
Economia normativa
● no puede ser independiente de la economía positiva
● Cualquier decisión política se apoya necesariamente en una predicción sobre las consecuencias
de hacer una cosa más bien que otra, una predicción que debe estar basada - implícita o
explícitamente - en la economía positiva
● no hay una relación directa entre las decisiones políticas y las conclusiones de la economía
positiva.
16
Teoría Austríaca
● Rivaliza con el keynesianismo
● teoria del valor → Valoracion de los bienes subjetiva: bienes estadios en la etapa de produccion
que estan mas proximos al consumo, bienes en la etapa tardia y bienes en etapas tempranas.
● la tasa de crecimiento no es más que una descripción del deseo de las personas de resignar
consumo presente a cambio de más consumo futuro (gráfico).
● no encuentran per se el crecimiento a tasas elevadas como objetivo de política económica.
● Se discute TCD y la ecuacion M.V=P.Q diciendo que si bien se tiene que cumplir, nadie distingue
que dentro de Q puede haber distintos bienes en etapas de produccion
● Consumo e inversion son rivales: para subier inversion debo consumir menos
Ciclo economico
● Economia descentralizada
● Problema de coordinacion, de expectativas
● Demanda de los bienes finales condiciona inversion del resto de la economia
Triangulo de Hayek
● Hacia atras representa la forma en que se produce
● Compuesto por etapas de produccion: tempranas y tardias
● Tiempo → rol clave
● Existen fallas y problemas de coordinacion intertemporal, porque para llegar a cierta cantidad
de bienes, la decision fue tomada mucho tiempo antes.
● Inversion
○ es el adelantamiento de los medios de pago
○ es todo la moneda que hay que adelantar para en el fururo obtener rendimiento
● Rentabilidad es la diferencia entre las etapas de produccion (“barritas”)
● Funcion de produccion → proceso largo y complejo en el tiempo
● Se convive con muchos de estos triangulos en diferentes momentos
● Interes:
○ Diferencia entre un estadio y otro
○ se alinea con la ganancia en cada una de la etapas (estadios)
● Puede ir cambiando de forma -->cuando lo hace da origen a crecimiento o caida de la actividad
● Triangulos mas grandes ⇒ puedo invertir en etapas tempranas ⇒ incrementa productividad
Tasa de interes y vinculacion con el traingulo de Hayek

● Da coordinacion a esta escuela → indica si conviene invertir en un sector o en otro
● Politica monetaria interfiere sobre ella
● Cuando es baja y la ganancia del triangulo sigue siendo la misma, por encima de la tasa de
interes, van a haber incentivos a que se produzca en etapas tempranas de produccion.
17
Ciclo economico y crecimiento: rol del ahorro
● Economia en reposo cuando alcanza para cubirir depreciacion
● Cuando se queire invertir mas, aparece ahorro e inversio > a depreciacion ⇒ creciemiento
economico
● Para crecimiento economico es encesario resignar consumo presente ⇒ desaparece output
consumible ⇒ madura inversion en etapas tempranas ⇒ sube output de consumo mas que nivel
original
● Mucho enfoque en rol de productividad
Boom and Bust
18
Teoría Clásica Teoría Keynesiana Teoría Monetarista Teoria Austriaca
Teoría estándar Revolución Contrarrevolución
Decisión sobre como Idea de consumo presente Dos etapas:
tener dinero 1) Decisión de gasto
2) Decisión de cuanto en
bonos y cuanto en dinero
(Teoría de la preferencia
por liquidez)
Determinación de la Determinada por ahorro e Determinada por mercado de Diferencia entre los
tasa de interés inversión. títulos (oferta y demanda de estadios de
liquidez) produccion del
triangulo de Hayek
Rol de la tasa de interes Igualar oferta y demanda de Rol de la preferencia Igualar oferta y
fondos prestables (ahorro = demanda de fondos
inversion) prestables (ahorro =
inversion)
𝑀 = 𝑘. 𝑌 𝑀 = 𝐿(𝑖)
𝐼 = 𝐼(𝑖) 𝐼 = 𝐼(𝑖)
𝐼 = 𝑆(𝑖) 𝐼 = 𝑆(𝑌)
19
-Estefanía Loisa-
Teoría del valor COnjuncion entre los problemas Es todo costo de Valor de los bienes
de oferta, costos de producion y produccion: salario + algun subjetiva: bienes
problemas de demanda. margen sobre eso estadios en la etapa
Valoracion subjetiva. de produccion que
estan mas proximos
al consumo, bienes
en la etapa tardia y
bienes en etapas
tempranas.
Cruz de Cambridge vs Cambios anticipados en la Cambios anticipados no
Cruz Keynesiana cantidad de dinero no tienen deberian afectar al volumen
efectos reales. de ocupacion en un modelo
Cambios no anticipados que de informacion plena.
generan conlfictos en la Cambios no anticipados
decision de producir y ofrecer afectan si hay un prblema
trabajo si tiene efectos reales. informativo
⇒ todos los cambios son no
anticipados
La recta de 45°, la recta

La recta representa la demanda consumo + inversión, la cual
de dinero ( . Lo que nos dice es determina un nivel de ingreso
que es la velocidad de en el punto donde se cruza
circulación del dinero, la cual es con la recta de 45°.
más o menos constante (por
eso aparece k) y k viene a
determinar la demanda de
20
-Estefanía Loisa-
dinero, que en conjunto
determinan el nivel de PBI
nominal.
¿Cuál es según Keynes Keynes idea de que siempre que un individuo ejecuta un acto de
la teoría clásica de la ahorro genera que automáticamente baje la tasa de interés 🡺
tasa de interés? estimula la producción de capital y esa baja en la tasa de interés
alienta la producción de capital en una extensión igual al
aumento de los ahorros.
Clásicos creen que todo esto sucede sin necesidad de
intervención de la autoridad monetaria.
¿Cuál es según Keynes No tener en cuenta que el ingreso puede ser una variable que
el principal error de esa afecte al consumo y al ahorro. Los clásicos centran como
teoría? variable para explicar la propensión a ahorrar a la tasa de
interés. En cambio Keynes propone que la tasa de interés puede
quizás tener una influencia sobre la parte ahorrada de un
determinado ingreso. La teoría clásica supone que se puede
proceder inmediatamente a considerar el efecto de un
desplazamiento de la curva de demanda de capital sobre la tasa
de interés, sin modificar su hipótesis respecto al monto de
ingreso dado que se trate y del cual van a salir los ahorros.
Crítica la característica constante que los clásicos le adjudican al
ingreso. Además, señala otro error: considerar al interés como la
recompensa por la espera como tal, en vez de considerarla como
la recompensa de correr el riesgo: por ejemplo inversiones,
préstamos, etc. Define a las tasas como retribución por correr el
riesgo de una incertidumbre de cualquier clase.
“El análisis tradicional es defectuoso porque no ha podido aislar
correctamente las variables independientes del sistema. Ahorro
e inversión son las determinadas, no las determinantes. Son
producto de la propensión a consumir de la curva de eficiencia
marginal del capital y de la tasa de interés - cada una puede
estar influida por los cambios probables en las otras. Pero siguen
siendo independientes en el sentido de que sus valores no
pueden ser deducidos de los de otros.”
21
-Estefanía Loisa-
“Una menor propensión a gastar será considerada de una
manera por completo diferente si, en vez de tomarse como
factor que, ceteris paribus, aumentara la inversión (dado que
bajaría la tasa de interés), se considera como factor que, ceteris
paribus, hace disminuir la ocupación.”
¿Qué opina Keynes del Keynes dice que, el análisis tradicional es defectuoso porque no
mecanismo indirecto? ha podido aislar correctamente las variables independientes del
sistema.
Ahorro e Inversión son las determinadas, no las determinantes.
Son producto Gemelo de estas, es decir, de c, de la curva de
eficiencia marginal del K y de i. Afirma que tales variables (S / I)
son independientes
en el sentido de que sus valores no pueden ser deducidos de los
otros. El análisis tradicional ha advertido que el ahorro depende
del ingreso, pero ha
descuidado el hecho de que éste depende de la inversión, en tal
forma que, cuando ésta cambia, el ingreso debe cambiar
necesariamente en el grado
precisamente necesario para hacer que la variación en el ahorro
sea igual a la de la inversión. Entonces si la tasa depende del
ahorro y la inversión, la cantidad de dinero no puede
modificarla, la cual era la afirmación que se realizaba en el
mecanismo indirecto, la cantidad de dinero modifica la tasa de
interés y está impacta en la inversión.
Teoría preferencia por Friedman cree que una de las cosas más difíciles de
la liquidez explicar en forma simple es la manera en que un cambio
en la cantidad de dinero afecta el ingreso.
Generalmente, el efecto inicial no se da para nada sobre
los ingresos sino sobre los precios de bienes existentes,
sobre los bonos, acciones de interés, casa y otras formas
físicas de capital. Este efecto, el efecto de liquidez al que
Keynes dio mucha importancia, es un efecto balance, no
22
-Estefanía Loisa-
un efecto ingreso. Una tasa de crecimiento monetaria
aumentada, sea producida a través de operaciones a
mercado abierto u otras, aumenta la cantidad de
efectivo que la gente y las empresas tienen en relación a
otras formas de capital. Los tenedores del efectivo ahora
excedente tratarán de ajustar sus carteras con otros
activos. Pero los gastos de un individuo son los ingresos
de otro individuo. Toda la gente junta no puede cambiar
la cantidad de efectivo que tienen todos. Sin embargo, a
medida que la gente intenta cambiar sus balances de
efectivo, el efecto se va extendiendo de un activo a otro.
Esto aumenta los precios de los activos y a reducir las
tasas de interés, lo que alienta el gasto para producir
nuevos activos. Así es como el efecto inicial sobre los
balances se traduce en un efecto sobre el ingreso y el
gasto. La diferencia entre monetaristas y keynesianos no
es en cuanto a la naturaleza del proceso sino en cuanta a
la gama de activos en consideración. Los monetaristas
insisten en que debe tomarse en cuenta una gama
mucho más amplia de activos y tasas de interés. Le dan
importancia a activos como bienes de consumo
durables, estructuras y otras formas de propiedad real.
Consideran a las tasas de interés del mercado, a las que
los keynesianos dan mucha importancia, solo como una
parte pequeña del espectro total de tasas que son
relevantes.
Velocidad de circulación No relación con factores En función de la tasa de
del dinero institucionales interés se ajusta al ciclo
económico
Relacion entre (MV=PT) la velocidad de estudia la V en términos
velocidad de circulación circulación es adaptable. Si empíricos, entonces
y demanda de dinero aumenta la cantidad de plantea que V=(P.Y)/M.
dinero lo que sucederá es que La V es estable, se
disminuirá la velocidad de mueve menos que el
23
-Estefanía Loisa-
circulación del dinero y no resto, no presenta
sucederá nada con los desvíos estándares. La
precios. La velocidad va teoría de Friedman
donde la lleve el viento. La V aportó que M/P=h(W,
responde a los cambios en la retornos).Yp. Si la
cantidad de dinero o en los demanda de dinero es
ingresos. La cantidad de estable la V será
dinero es de importancia estable. La demanda de
menor e importa el gasto dinero es estable y no
total que es independiente de como proponen los
los ingresos corrientes. La keynesianos. De todas
estabilidad económica no formas, por este análisis
podrá depender de las a Friedman se lo acusa
políticas monetarias sino de de manipulador de
las políticas fiscales. datos. Se supone que
los trabajadores saben
diferenciar entre
ingresos transitorios e
ingresos estables.
La velocidad del dinero
no contrarresta los
cambios en la cantidad
de dinero, sino que los
refuerza.
Vision sobre crisis del
‘30
Inflacion Problema de costos Problema monetario
Rol de la moneda Se le asigna en el PBI nominal EL producto es dominado por Relacionado con el ciclo
un rol importante: M que las decisiones del consumo, económico.
domina a 𝑃. 𝑌 ahorro e inversión.
Demasiado énfasis en el lado
real de la demanda.
24
-Estefanía Loisa-
Recomendación de la política fiscal por si misma La política fiscal en gran
política monetaria y afecta en forma importante el medida es ineficaz. Para
fiscal nivel de ingresos, que en un Friedman una política
gran déficit tendría automatica bajo la cual
esencialmente el mismo la cantidad de dinero
efecto expansivo sobre la crezca a una tasa
economía, fuese financiado estable, provee un
tomando préstamos del marco monetario
público o imprimiendo estable para el
dinero. crecimiento económico,
Lo que para Keynes es gasto, sin ser una fuente de
para Friedman es expansión inestabilidad y
de dinero: si se aumenta el perturbación. Una tasa
gasto, ¿con qué se financia?, de crecimiento
estas inyectando dinero a monetario estable
través del gasto público. puede generar poca
inflación y mucho
crecimiento. No
produce una estabilidad
perfecta pero habrá una
economía estable.
25
-Estefanía Loisa-
BANCOS Unidad 2
• Curva de rendimientos
• Eleccion de instrumento de politica monetaria
• Reglas vs discrecionalidad
• Modelo de las islas de Lucas
• Inflation Targeting
• 3 equation model
• Interaccion fiscal monetaria
• Inflacion estructuralista
• Dinero y crecimiento
ESTEFANÍA LOISA
Curva de rendimientos
● Indica relación entre tasas de interés en diferentes momentos de la economía.
● Bonos con similares características pero distinto plazo de vencimiento → distintos rendimientos
● Presentacion grafica de de rendimientos de bonos simialres con distinto plazo
● Vincula tasa de interés en eje de ordenadas y maturity (vencimiento) en eje de abscisas
● Se construye con bonos cupon cero → da origen a tasas spot
● Curva de bonos en dólares indica la capacidad y disponibilidad de pago (solvencia) de un pais
● Rol en las decisiones de consumo de los agentes
● Buen indicador del ciclo economico (por relación entre tasas de CP y LP)
● Tasas de LP mucho mas estables que las de CP
● Tasas de CP gobernadas por la PM
● Tasas de LP gobernadas por cuestiones reales (ahorro/inversión)
Curva de las tasas spot

• Curva teorica de tasas que descompone un bono con cupones en distintos bonos cero →
Estructura temporal de las tasas de interés → proceso de bootstapping
• Curva que sirve para hacer política monetaria
• Tasas sopot son las que nos tienen riesgo de liquidez, de pago, de cambio de legrislacion ni de
cambios en las condiciones contractuales
• Curva de rendimientos de EEUU → madre de esas curvas
Hechos estilizados
• Las tasas se desplazan temporalmente en forma conjunta
• Tasas de CP se asocian a curvas con pendiente positiva; tasas de CP altas se asocian con curvas
con pendiente negativa.
• Generalmente tienen pendiente positiva
Valuación de activos financieros

• Estructura temporal de tasas de interés → paso del tiempo
• TIR →Dificultades por los supuestos (reinversión de cupones a la misma tasa TIR y tenencia del
titulo hasta su vencimiento)
• G-spread → rendimiento de un titulo por sobre el soberano
• Z-spread → mide desplazamiento de la curva spot necesario para llegar al precio de un bono
determinado
• EMBI = riesgo país → compara rendimiento de bonos domesticos con el de bonos americanos
26
Forma de la curva de rendimientos
• Brinda info sobre expectativas de los agentes de hoy hacia el futuro
• Tiene implicancias con inflación esperada y política monetaria/fiscal esperada
• Puede servir para evaluar consecuencias en el futuro sobre el consumo e inversión de la
economia
• Existe tipo particular en forma de joroba
• La pendiente de la curva es la diferencia entre la tasa de LP y de CP
• Muestra las expectativas de los agentes respecto a la evolución de las tasas de CP
Pendiente positiva
+ Curva normal
+ Tasas de CP < tasas de LP
+ Cuando se apuesta a LP aumenta la incertidumbre y se tiene menos liquidez
+ Tasas forward siempre estan por encima de las tasas spot
+ Indica que los agentes esperan que las tasas de CP suban
+ Expectativas al alza de tasa
+ Puede implicar que los agentes esperen que se acelere la inflación
+ Puede implicar que los agentes esperan caída del ahorro agregado o aumento de la inversión
agregada por deficit fiscal futuro (porque expectativas respecto a la evolución de las tasas de CP
reflejan decisiones esperadas de ahorro e inversión agregados)
+
Pendiente negativa
− Curva invertida
− Tasas de CP > tasas de LP
− Curva de un país entrando en default
− Tasas forward siempre estan por debajo de las tasas spot
− Indica que los agentes esperan que las tasas de CP bajen
− Expectativas a la baja de tasas
− Puede implicar que los agentes esperen que se desacelere la inflacion
− Podria implicar que existe una necesidad de liquidez por lo que el mercado compensa este
problema pagando tasas de CP mas altas
−
Flat
 Curva plana
 Tasas de CP = tasas de LP (= ó )
 Indica que los agentes esperan que las tasas de CP se mantengan estables
Rol y credibilidad del policy maker

• Mediante PM se afecta liquidez de CP para afectar demanda
• Mediado por la curva de rendimientos
27
• Credibilidad → rol clave → si el BC anuncia un aumento de tasas, pero nadie le cree, la curva de
rendimientos tendrá pendiente negativa.
• En PM, es tan relevante lo que haces con la liquidez de corto plazo, como lo que anuncias que
vas a hacer con tu política de tasas.
Teoría de las expectativas puras

• Estrategias considerando dos títulos a dos años:
1) Colocar la plata a ese plazo y cuando este tiempo termina cobrarlo (1 + 𝑖2𝑡 )2
2) Colocar la plata a un año, cuando llega ese plazo lo cobro y lo vuelvo a invertir (1 + 𝑖𝑡 )(1 +
𝑒
𝑖𝑡+1 )
o Si los títulos son sustitutos perfectos y costos de transacción iguales, ambas estrategias
son idénticas.
𝑒
𝑖𝑡 + 𝑖𝑡+1
𝑖2𝑡 ≈
2
• Tasa de dos periodos → promedio entre la tasa de un periodo t y la tasa esperada del periodo
siguiente
• Tasa de LP es aproximadamente el promedio de la evolución de las tasas a CP
• Se puede tener expectativa de como los agentes esperan comportarse ante esos tipode de
interés (tasa de interés esperada) → tasas fordward
• Diferencia entre tasa de LP y tasa de CP es la pendiente de la curva
• Tasas forward siempre estan por encima de las tasas spot cuando la curva tiene pendiente
positiva, y por debajo de las tasas spot cuando tiene pendiente negativa
• Expectativas respecto a la evolución de las tasas de CP reflejan decisiones esperadas de ahorro e
inversión agregados ➔ curva con pendiente positiva puede implicar que los agentes esperan
caída del ahorro agregado o aumento de la inversión agregada por deficit fiscal futuro
• Curva invertida podría implicar que existe una necesidad de liquidez por lo que el mercado
compensa este problema pagando tasas de CP mas altas
• Anuncios de PM indican cambio de la tasa de CP junto con alguna indicación adicional respescto
a evolución de la tasa e influir asi en expectativas
• Hay inversión si valor presente de flujos futuros > precio del bien de capital
• Que la curva se empine indica que se espera que las tasas de interés a corto plazo aumenten en
el futuro, por ende que las tasas de corto plazo estarían siendo bajas actualmente (por eso se
espera que suban).
• Que se desplace paralelamente implica que cambia toda la relación de tasas de corto y largo
plazo, por lo que las tasas forward o esperadas se mueven en la misma cuantía que las spot
Prediccion del ciclo económico (J. Siaba Serrate)

Comienzo del ciclo
• Tasas de CP son bajas
• Pendiente pronunciada positiva
• BC relaja PM
28
Durante la expansión
• Suben tasas de CP
• Se aplana la curva
• Influyen expectativas de agentes con la infalcion (presiones inflacionarias)
• BC postura neutral o levemente activa
Fin de la expansión
• Inicia pendiente negativa
• Puede presentar joroba → Se espera que la inflación se acelere pero que el BC lo normalice
subiendo las tasas
• BC comienza a restringir liquidez en CP
• Economia sobrecalentada
• Tasas de CP > LP
Recesion
• Fuerte restricción de PM
• Profundiza pendiente negativa (o puede volverse flat)
• Agentes esperan que las tasas de interés bajen ➔ esperan que inflación se desacelere
Teoría de la prima por liquidez

• Extension de la teoría anterior
• Tasas de LP reflejan un premio por liquidez (adicional) que desincentiva a comprar bonos de CP
• Premio por liquidez = λ
• Bonos no son sustitutos perfectos
• Mientras mas grande sea la tasa, mayor es la prima por liquidez
• Indica lo que el mercado está prediciendo acerca de las tasas futuras de interés a corto plazo a
través de la pendiente de la curva de rendimiento.
Teoría de los mercados segmentados

• Bonos de CP nada que ver con los de LP → dos mercados distintos
• Oferta y demanda en cada tramo de la curva son los determinantes de la tasa en cada momento
del tiempo
• Bonos no sustitutos
• En el CP operan firman; en el LP operan pensiones o carteras de seguros
• Argumenta que la curva es normal
• Teoría que rivaliza totalmente con 1 y 2
• teoría que mejor nos permite entender por qué la curva anticipa la marcha del ciclo económico
• Explica que las curvas de rendimiento casi siempre muestran una pendiente ascendente
• Justificacion para explicar crisis de 2008
Teoría del hábitat preferido

• Teoría de mercados segmentados mas suave
• Existen mercados diferentes pero hay sustituibilidad
29
• Agentes pueden migrar de un mercado a otro según mas les convenga
• Tasas de CP y LP no pueden tener diferencia muy grande
Comparacion teorías
T. Expectativas puras Invierto CP vs invierto LP
Tasas forward
T. prima por liquidez Idem 1 pero pago premio

extra por liquidez ( λ que
depende del tiempo)
T. Mercados segmentados Rivaliza teoría 1 y 2
LP completamente separado
de CP
T. Habitat preferido Idem 3 pero con cierto grado

de sustituibilidad
30
INSTRUMENTOS DE POLITICA MONETARIA
(POOLE)
• Eleccion optima para modelo estocastico IS-LM
• Controlar tasa de interés (r) o la oferta monetaria (M)
• Eleccion de instrumento depende de la varianza del error en la IS y LM, la covarianza entre ellos
y el tamaño de los parametros
Debate: 3 posiciones
Hay quienes sostienen que la política monetaria debería establecer el stock de dinero al tiempo que
permite que la tasa de interés fluctúe como quiera. Aquí tenemos dos variantes. En una variante, las
autoridades deberían simplemente lograr una tasa constante de crecimiento del stock de dinero
(independientemente del estado actual de la economía); en la otra variante, las autoridades deberían
ajustar el crecimiento en el stock de dinero en respuesta al estado actual de la economía, haciendo que
el stock de dinero crezca más rápidamente en recesión y menos rápidamente en auge.
La segunda posición principal en el debate la ocupan aquellos que favorecen el uso de las condiciones
del mercado monetario como instrumento de política monetaria (tasa de interés). Los proponentes más
precisos de esta posición generalmente argumentan que las autoridades deberían aumentar las tasas de
interés en tiempos de auge (para que compren bonos - baja su precio) y bajarla en tiempos de recesión
(para que vendan bonos - sube su precio), mientras que la oferta de dinero fluctua.
La tercera posición principal es tomada por los cuidadores de la cerca, que argumentan que las
autoridades monetarias deberían usar tanto el stock de dinero como la tasa de interés como
instrumentos. Por supuesto, se reconoce que el stock de dinero y la tasa de interés no se pueden
establecer de forma independiente, pero la idea parece ser mantener algún tipo de relación entre los
dos instrumentos. El problema con esta posición es que no se explica cómo deberían ajustarse los
instrumentos de acuerdo con las condiciones económicas.
Eleccion del instrumento

4 corrientes
Elegir cantidad de dinero

• Tasa de interés fluctúa
• Se debe lograr crecer a tasa constante acompañando al crecimiento del producto
• Vision de Friedman – postura pasiva
Ele
31
Modelo estático:
r como instrumento
• Tasa de interés como variable exógena
• LM horizontal
• BC compra y vende bonos para mantener r cosntante
• Shocks sobre IS → varianza mucho mayor que con LM vertical → producto varia menos porque r
funciona como estabilizador automatico
M como instrumento
• Oferta monetaria variable exógena
• Variables endógenas: y ^ r
• Tasa de interés se ajusta a variaciones de cantidad de dinero, que modifican la inversión
afectando al producto
Conclusiones
• Eleccion de instrumento depende de la importancia relativa de las perturbaciones aleatorias y
de las funciones IS LM
• Se pueden combinar ambas (no simultáneamente)
• Shocks monetarios
o tasas de interés como instrumento (se acomoda automáticamente)
o Mas frecuentes
o DIficiles de reconocer
• Shocks de demanda agregada
o Mas persistenetes y distinguibles
• EN la practica es mas fácil fijar tasa de interés que agregados monetarios
• Cualquiera de las dos opciones llega al pleno empleo (nivel de producto objetivo)
Modelo estocástico
• Se agregan shocks estocásticos para ver si un instrumento domina al otro (“u” y “v”)
• Variables relacionadas
• Coeficiente de correlación ≠ 0 ➔ grado de dependencia
• A medida que le producto este por encima o debajo del pleno empleo, se generan costos de
inflación o desempleo
• Se busca minimizar el desvio de producto observado respecto al producto de pleno empleo
Minimizacion función de perdida

• Producto = tendencia ➔ no hay perdidas
Eleccion de controlar r
• Producto solo depende de las perturbaciones del mercado de bienes (DA)
• Perdida = varianza de los shocks de demanda
• LM horizontal
32
Eleccion de controlar M
• Shocks de dinero y mercado de bienes afecta a ambas pendientes
• Target que se elije depende del tamaño de las perturbaciones
• Pueden apaliarse los efectos sobre la demanda de dinero
Instrumento optimo
• Depende de parámetros y shocks estocásticos
• Si shocks de demanda de dinero menos fuertes que shocks de demanda de bienes → Lm/Lr < 1
➔ política que controle cantidad de dinero
• Si hay mucha volatilidad en demanda de dinero ➔ target de tasa de interés
Relación encuentra entre el tamaño relativo de los shocks del mercado

de bienes y del mercado de dinero y la elección óptima de instrumento
Si 𝜎𝑣 es relativamente más grande que 𝑏1 𝜎𝑢 , el efecto sobre los ingresos de las perturbaciones
relativamente grandes del sector monetario es menor, cuanto mayor es la sensibilidad al interés de la
demanda de dinero (𝑏2 grande). En esta situación, la política de fijar tasa de interés es superior a la de
fijar la cantidad de dinero (𝑏1 es chico).
Aumenta la loss function de fijar M (Lm).
Si 𝜎𝑣 /𝜎𝑢 es lo suficientemente chico (𝜎𝑣 chico o 𝜎𝑢 grande) , el ratio Lm/Lr será menor que 1 => fijar la
cantidad de dinero sería superior a fijar la tasa de interés. Link con Friedman - quien toma a la demanda
de dinero como estable (𝜎𝑣 chico). El autor indica que la política monetaria es superior a la fiscal porque
la velocidad es más estable que el multiplicador en la inversión.
La tasa de interés cumpliría el rol de amortiguador ante las variaciones del producto (estabilizador
automatico).
La condición 𝜎𝑢 > 𝜎𝑣 sola, no es suficiente para asegurar la superioridad de la fijación de la cantidad de

dinero frente a la tasa de interés; también tenes que ver los parámetros estructurales del sistema.
En un mundo estocástico, una política puede ser superior al otro en función de los valores de la
estructura de parámetros y de las variaciones de las perturbaciones. Es más, qué instrumento es el
óptimo puede variar con el tiempo si los parámetros estructurales y estocásticos cambian.
33
Reglas vs Discrecionalidad
Reglas
• En el proceso de optimizacion se recibe nueva información y no hace mover lo que se comenzó
en un primer momento
• Implica misma implementación en cada periodo
Discrecion
• BC intenta optimizar problema y cada vez que recibe nueva info replantea optimización
• Decision nueva en cada periodo
Aplicación a la política monetaria

Política activista
Ve el estado actual de la economía al momento de elegir el instrumento.
Política no activista
No incorpora ninguna política en respuesta al estado de la economía.
Autoridad Monetaria (AM)

• Independiente
• Objetivo de preservar valor de la moneda, mantener la tasa de inflación cercana a cero y
mantener baja la tasa de desempleo
• Tiene incentivos a desviarse ➔ arruina posibilidad de comprometerwse con una regla ➔ afecta
expectativas
• Si quiere seguir reglas debe actuar de forma agresiva para construir reputación
Rol de la reputación de la autoridad monetaria

• Backus Driffill (1985) BC aunque no sea soft-money tiene que actuar de forma agresiva para
construir reputación → inicialmente publico no sabe si es hard/soft-money
• Reputacion puede ser gastada una vez construida, pero no a la inversa
• No hay sistema de crédito de reputación → no se puede pedir prestada ➔ se debe construir
• Dentras se encuentra la credibilidad → depende de la construcción de las expectativas de los
agentes
• Kydland y Prescott demuestran cómo las inconsistencias temporales de las políticas (diferencias
entre los óptimos ex-ante y ex-post) debilitan la credibilidad de políticas anunciadas por la AM.
en su modelo, la discrecionalidad en las políticas es incapaz de llegar a un equilibrio óptimo, sino
que llega a un equilibrio que implica un sesgo de inflación.
Independencia de AM
• Se beneficia con un bono de credibilidad
34
• Según PM ayuda a reducir problema de distorciones políticas en la formulacion de politicas
macroeconómicas
• Separacion de la gestión fiscal y monetaria puede llevar a sovocar la credibilidad
Limitaciones a la independencia de la AM
• Algunos onsideran que puede resultar poco democrático
• Elección del banquero
• Policy maker atado a los shocks en la oferta
• Criticas a la evidencia empírica
• Enfoque de Kydland basado en la formación de expectativas following looking resulta en un
juego entre Gobienros y Privados → resultado de la optimización basado en el periodo anterior
→ reputación rol muy importante
¿Qué hacer para generar credibilidad?

• Credibilidad deber estar reflejada en algo alcanzable
• Trade off entre las ventajas de consistencia temporal de tener un ancla y comportarme de
manera previsible
• Ragoff (1985) delegar la decision de política monetaria a alguien que no tenga nada que ver con
la política para generar reputación sabiendo de antemano que los agentes no me creen
o Independencia de metas: implica que el banco central establece sus propios objetivos
(es decir, independencia política).
o Independencia del instrumento: se refiere a la independencia respecto de las distintas
palancas (palancas) de la política monetaria (es decir, independencia económica). El
banco central lleva a cabo la política monetaria para lograr el objetivo de inflación
independientemente de la influencia del gobierno.
• Generar reglas vinculantes → ancla con alguna variable por no tener suficientemente
credibilidad con la palabra.
Posibles anclas:
o Crecimiento de la cantidad de dinero: emito cero hasta que me crean. Problema → a
veces existen shocks en la velocidad de circulación que me pueden perjudicar
o Tipo de cambio: Problema → que puedo quedar anclado a lo que pase con esa moneda
o PBI nominal: Problema → datos de PBI llegan con mucho rezago ➔ problemas de
medición
o Target inflación: fija la tasa de interés. Problema → difícil lidiar con shocks de oferta
35
Modelo de las Islas de Lucas
• Nuevos clásicos → Muth → se alcanzaba estabilidad económica siempre y cuando el estado
económico no intervenga en la eocnomia →papaer de Lucas refuerza esta idea
• En función de como se forman las expectativas el estado no puede explotar sistemáticamente el
trade off entre inflación y desempleo
• Estanflacion → no hay menos desempleo y hay mas inflacion
• Modelo de tasa natural de producto
• Explica vinculo entre la oferta monetaria y los cambios de precio y producción en una economía
simplificada
• Utiliza expectativas racionales
• Critica al keynesianismo por abusar de la PM
• Lucas propone manera diferente de hacer modelos porque dice que no se pueden desarrollar
modelos macroeconómicos reales consistentes si se utilizan parámetros que determinan la
conducta de los individuos
Expectativas Racionales
• La expectativa de precios entre t y t+1 son los precios efectivamente observados, mas un error
de media cero que no guarda información previa
• En promedio los precios esperados son iguales a los observados
• Para Lucas formar expectativas de inflación necesita un modelo macroeconomico “correcto”
wue se corrija con el tiempo
• Errores de los agentes se compensan con el tiempo
• Errores no son sistemáticos → se aprende de ellos y se modifica con el tiempo ➔ BC no puede
engañar sistematicamente
• Enfoque “forward-looking”→ enfoque que usa el pasado y arma un modelo para mirar el futuro
→ contrasta con expectativas adaptativas de Friedman
• Elemnteos fundamentales:
o Disponer de información y usar toda la información disponible
o Saber procesar esa info adecuadamente
• En el equilibrio → todos los agentes coordinados en el agregado
• Individuos conocen posibles resultados y toman decisiones asignándole un valor de probabilidad
de ocurrencia a cada escenario ➔ riesgo asociado
• Principal critica → en situaciones de alta incertidumbre agentes imposibilitados de actuar de
manera racional
Modelo de las Islas

• Incorporan expectativas racionales
• Islas = mercado competitivo
• No hay información asimétrica, pero no es completa
• Demanda de bienes en cada periodo en estas islas se distribuye de manera desigual
36
• Agentes optimizadores
• En CP economía puede fluctuar ante sorpresas de política económica
• En CP, si no me sorprende, dinero es neutral y ni impacta sobre nivel de actividad; si me
sorprenden la mayor emisión monetaria puede tener efectos sobre el nivel de actividad
• Problema de extracción de señales: distinguir entre un cambio en el nivel de precios relativos o
un cambio en el nivel general de precios
• Precio relativo cambia cuando hay mas demanda relativa a otros bienes de un bien en particular
➔ debe producir mas
• Nivel general de precios cambia cuando se modifican los precios de todos los bienes ➔
demanda no cambia
• Si la oferta monetaria se expande, causando inflación general, aumetara la producción auqnue
no este recibiendo un precio tan alto como cree (relación con curva de Phillips)
• SI las expectativas de los agentes están sistemáticamente mal, aprenderán de sus errores y
cambiaras ➔ eliminan errores sistemáticos (expectativas racionales)
• El isleño no se deja engañar por la inflación a LP ya que la incorpora en sus predicciones
• A LP la inflación no puede inducir aumentos en la producción ➔ ineficacia de la política
monetaria
Supuestos del modelo

• Existen N islas
• EN cada isla hay un precio 𝑝𝑡
• Nivel general de precios de la economia es el promedio ponderado del recio de todas las islas
• Bien homogeneo ➔ mercados competitivos
• Desvio respecto al producto tendencial = 𝑦𝑡 (𝑧)
• Oferta y demanda tiene un componente común a todas las islas y otro varibale en función de
cada isla
• Agentes optimizadores y usan toda la info disponible
• Informacion incompleta
Curva de oferta
• 𝑦𝑡 (𝑧) = 𝛾(𝑝𝑡 (𝑧) − 𝑝𝑡 )
• Productor produce cierta cantidad d e su bien que no es optima porque info es imperfecta
• OA pendiente positiva ➔ si el nivel general de precios aumenta y los productores lo confunden
con aumento de precio de sus productos ➔ aumenta producción agregada → nivel no optima
• Letra gamma = sensibilidad de la oferta de bienes al diferencial del propio precio respecto al
nivel general de precios
• Si gamma es positivo me dice cuanto mas tengo que producir dado que subi el precio de mi isla
en relación al precio de todas las islas
• Nivel de producción se debe inferir mediante estimación
Extraccion de señal
• Precio de cada isla difiere del nivel agregado en magnitud aleatoria 𝑧𝑡
• Problema: distinguir cuanto del error total es por error de proyección del nivel general de
precios agregados y cuanto al shock sobre el precio propio de la isla
37
• Precio de la isla no puede crecer sistemáticamente porque eso quiere decir que la tendencia no
se ajusta en función del nuevo paradigma de demanda
• Errores de predicción compuestos por dos efectos
1. Cambio en el nivel de precios
2. Cambio en los precios relativos
• Tita = variabilidad histórica del precio relativo
• Si tita = 0 ➔ nivel general de precios = nivel de precios de la isla
• Oferta va a cambiar con mayor sensibilidad cuanto mayor sea tita
• Producción depende de gamma y tita
Demanda
• Demanda de cada isla depende de los saldos nominales y del nivel de precios en cada una
Equilibrio del modelo

• Oferta = demanda:
𝛾𝜃[𝑝𝑡(𝑧 ) − 𝐸(𝑝𝑡 | 𝐼𝑡 − 1)] = 𝑚𝑡(𝑧 ) − 𝑝𝑡(𝑧 )
• Nivel de precios será observado
• Agentes estimaran la emisión monetaria a fin de estimar el nivel general de precios
• Nivel de precios que el agente espere para t+1 dado por la emisión de dinero esperada para ese
periodo
Conclusiones
• Problema de extracción de señal → variabilidad relativa de la cantidad de dinero en cada isla en
relación con la variabilidad total de la cantidad de dinero en la economía
• Agente tiene que distinguir si hay mas dinero en su isla porque subieron precios relativos de sus
bienes o por inflación
• Si gobierno inyecta mas dinero en una isla que en otra ➔ aumento en demanda y producción
• Emision monetaria anticipada no influye sobre nivel de produccion
• Agentes solo son engañados con políticas monetarias sorpresivas y no anticipadas por ellos
• Critica de Lucas → explotar trade off entre inflación y producto realizando políticas expansivas
sorpresivas
38
Inflation Targeting (IT)
• Estrategia de PM para controlar inflación y mantenerla en valores bajos y estables
• BC se plantea a si mismo un marco de referencia para la PM
• BC intenta dirigir la inflacion real hacia la meta propuesta
• Surge como respuesta a otros regímenes de PM
• Impulsada por visión monetarista del control de la oferta monetaria
• Obj ppal → estabilidad de precios, crecimiento y bajo desempleo
• En países no desarrollados mas difícil de aplicar
Elementos de un régimen IT
• Explicitacion de que una inflación baja y estable resulta el obejtivo primordial de la PM
• Anuncio publico y oficial de una meta cuantitativa para la inflación futura dentro de horizonte
especifico
• Alta transparencia en la toma de decisiones y clara comunicacion
• Elevado grado de responsabilidad/rendición de cuentas
• Independencia del BC para alcanzar el objetivo
Rol de las expectativas

• BC debe tratar de fijar expectativas de inflación del publico alrededor de la meta en cuestión
• BC debe recurrir a las expectativas del publico
• Utiliza expectativas de infalcion
Banco Central
Objetivos
• Estabilidad de precios
• Promover el mayor nivel de empleo
• Sostener tasas de interés de largo plazo moderadas
• Crecimiento económico
• Creación de empleo
Foco en la inflación → 3 premisas:

1) Porque se considera que es la única variable sobre la que tiene mayor incidencia
2) Porque se cree que baja inflación es necesario para ecremineto económico y eficiente
asignación de recursos
3) Porque precios estables a LP es ancla nominal para PM
Proceso de toma de decisiones

• Independencia del BC se asegura que el gobierno no interfiera en sus decisiones haciendo
política
• Decision de política monetaria determinada por grupo de expertos
39
• Comunicación → impacto positivo sobre el anclaje de expectativas
• Publicacion de opiniones y discusiones del comité para generar confianza
Instrumentos
• Manejo de la tasa de interés de referencia
• Tasa de interés de PM se mueve de forma opuesta a la deseada para la inflación
• Régimen transparente y de fácil comprensión para individuos ➔ ven compromiso de la AM
Fijacion de la tasa de PM
• Regla de Taylor’
• BC asigna mismo peso al aumento del desempleo como al desvio de la inflación objetivo
Problemas que enfrentan

• Calidad de los datos
• Falta de información en tiempo real
• No se conoce con exactitud el modelo de la economía, parámetros y técnicas de estimacion
• Futuro incierto → variabilidad en los pronosticos
• Velocidad e impacto de los mecanismos de transmisión
IT en el mundo
• Surge para reemplazar otros regímenes de PM que fracasaron
• Esquema de PM en lugar de set rigido de reglas
• Metas del BC:
o Igualdad sitributiva
o Crecimiento económico
o Aumento de la productividad y eficiencia
o Estabilidad de expectativas macroeconómicas
• Solución intermedia entre reglas y discrecionalidad
• Discrecionalidad restringida
Requisitos en país emergente

• Independencia institucional del BC
• Infraestructura bien desarrollada
• Modelos que permitan pronosticar inflación
• Procesar datos para implementar la PM
• Precios no regulados
• Economía no sensible a shocks de precios
• Grado de dolarización bajo
• Sistema financiero desarrollado y profundo
Que tener en cuenta al elegir el target

• Horizonte temporal: CP o MP
• Meta: valor puntual o rango mas amplio
40
• Indice de precios a utilizar: general, núcleo, núcleo general
• No se debe elegir target irreal y difícil de cumplir → daña credibilidad
Canales de transmisión de PM a inflación

o Canal tasas de mercado: tasa de PM impacta sobre tasas de interés del mercado →
repercute sobre liquidez y crédito → impacta sobre asto agregado → impacta sobre
infalcion
o Canal del tipo de cambio: en algunos países es señal de inflaciones moderadas → incide
sobre precios de bienes transables → impacta en gasto agregado
o Canal de expectativas: decision de tasa de PM y el forward guidance del BC → influye sobre
expectativas de inflación de agentes → incorporan esa info al formar precio o salarios
Forma estructural
• Cambio en oferta de dinero afecta tasa de interés → afecta inversión → afecta producto y gasto
agregados
• Relacion entre M e Y estudia evidencia empírica sobre los canales específicos de influencia
monetaria
Forma reducida
• Indica que efecto de dinero sobre actividad económica se ve si movimientos en Y están
estrechamente vinculados con movimientos en M
• No pueden verse estructuras
•
41
Interacciones entre política fiscal y
monetaria
• Cambios en la tasa de inflación pueden tener implicancias sobre decisiones de gastos e
impuestos de la autoridad fiscal.
• Decisiones de autoridad fiscal pueden tener implicancias sobre emisión monetaria
Restricciones presupuestarias
• RP del tesoro:
• RP del BC:
• RP sector publico consolidado:
• Erogaciones de gasto publico y de pago de intereses de deuda tienen tres fuentes de

financiamiento:
o Impuestos
o Emision de deuda en manos del sector privado
o Emisión monetaria
• Deficit fiscal tiene solo dos fuentes de financiamiento:
o Emisión de deuda y emisión monetaria
• Gobierno cuenta con 3 fuentes reales de financiamiento para sus erogaciones reales:
o Recaudación impositiva real
o Emisión de deuda real
o Señoreaje
▪ Señoreaje puro: corresponde al cambio de la demanda de dinero real cuando el
publico esta dispuesto a modificar saldos reales
▪ Impuesto inflacionario: sector publico se apropia del valor de las tenencias
monetarias reales del publico ➔ emisión monetaria responde a la necesidad de
compensar la perdida de valor real del dinero provocada por el fenómeno
inflacionario.
• Deficit fiscal real se financia con emisión de deuda o emisión monetaria ➔ endeudamiento o
emisión no implica ajuste
42
Señoreaje
Impuesto inflacionario
no está legislado, es potencialmente regresivo y no es coparticipable => se lo
queda todo el gobierno nacional. El impuesto inflacionario surge de la la Restricción
Presupuestaria del sector privado en términos reales. Refleja la reducción del poder
adquisitivo que enfrentan los agentes por mantener dinero en efectivo en un
contexto en que aumentan los precios.
Relacion entre impuesto inflacionario y señoreaje
• Si la inflación es cero → el impuesto inflacionario es nulo y el señoreaje es igual a la variación

real de la cantidad de dinero.
• Si la inflación es positiva pero no hubo emisión monetaria → el impuesto inflacionario es
positivo pero el señoreaje nulo.
• Si la inflación es exactamente igual a la variación nominal de la emisión monetaria → la variación
real del dinero es cero y el señoreaje es igual al impuesto inflacionario.
3 períodos seleccionados según el trabajo de Buera y Nicolini a la luz de

las restricciones presupuestarias. ¿Qué elementos encuentra en común
a lo largo de todos esos años?
1960-1976: La mitad del período que estudiamos, Argentina estuvo cerrada a los movimientos
internacionales de capital. Al mismo tiempo, el mercado financiero nacional estaba fuertemente
regulado. La tasa de interés la fijaba el gobierno y la intermediación crediticia se realizaba
principalmente a través de bancos de propiedad estatal. Como resultado, había muy poco espacio para
financiar los déficits fiscales con deuda.
El período que discutimos en esta sección se inicia en medio de un plan de estabilización que se había
puesto en marcha en 1959, cuyo objetivo era reducir la tasa de inflación. El ancla nominal elegida fue el
tipo de cambio. El ajuste fiscal requerido no complementó los esfuerzos de estabilización y aumentó del
2 por ciento en 1960 a alrededor del 5 por ciento en 1962. Como resultado, debido a las dificultades de
endeudamiento, parte de ese déficit fue financiado por la expansión monetaria del banco central.
Dos componentes de la base monetaria: las reservas internacionales y el crédito al mercado interno. A
principios de 1961, el aumento del crédito interno va acompañado de una reducción de las reservas
internacionales, hasta el punto en que la mitad de las reservas se había perdido a fines de año. Esta
tendencia se prolongó hasta febrero de 1962, cuando se abandonó la política de tipo de cambio fijo y se
produjo una devaluación del 60 por ciento en los tres meses siguientes, lo que elevó la inflación hasta el
30 por ciento a fines de 1962.
El resto de la década mostró un ajuste gradual del déficit, seguido de un ajuste gradual similar en la tasa
de inflación, que alcanzó una tasa anual de un dígito en 1969.
43
1977-1990: Los primeros años del período 1977-1990 están marcados por una desregulación
generalizada de la economía. Se redujeron sustancialmente las barreras comerciales y se liberalizó la
cuenta de capital, lo que permitió obtener préstamos tanto públicos como privados. Esto permitió al
gobierno financiar su déficit en el exterior en un momento de mercados internacionales de alta liquidez.
Además, también se desreguló el mercado crediticio interno. Se relajaron las restricciones de entrada
para las instituciones financieras privadas y se dejó que la tasa de interés fuera determinada por el
mercado. Como es habitual en muchos países, el gobierno decidió proporcionar un seguro de depósito.
Después de estos cambios, muchos bancos ingresaron al mercado y el tamaño del sector financiero
como proporción del PIB aumentó dramáticamente.
El gobierno también adoptó un sistema de paridad móvil como una forma de detener gradualmente la
inflación: secuencia de tasas de devaluación decrecientes y preanunciadas del peso frente al dólar
estadounidense. Este sistema reduciría gradualmente la tasa de inflación, que en 1976 estaba por
encima del 700%. Con la esperanza de hacer más creíbles los mecanismos cambiarios, el gobierno
ofreció un seguro cambiario en caso de que ocurriera una devaluación.
El sistema de paridad móvil fue exitoso al principio, por lo que la inflación continuó descendiendo hasta
1981. Esto podría suceder, a pesar de los déficits crecientes, porque el gobierno pudo acceder a los
mercados de deuda externa en esos años. Sin embargo, a partir de 1980, el banco central comenzó a
financiar el déficit desenfrenado aumentando el componente de crédito interno de la base monetaria.
Por lo tanto, las reservas internacionales comenzaron a disminuir, tal como lo hicieron durante la crisis
de 1962 discutida anteriormente.
La devaluación desencadenó los dos mecanismos discutidos anteriormente. Primero, debían pagarse los
contratos de seguro de tipo de cambio. En segundo lugar, debido a un descalce de monedas en los
activos y pasivos, la devaluación afectó al sector bancario. Además de esto, la regulación muy débil de
las instituciones financieras, junto con el seguro de depósitos, creó un problema de riesgo moral
sistémico. Esta explosiva combinación generó una crisis bancaria masiva y una decisión de nacionalizar
las deudas del sector bancario.
Los déficits desenfrenados, más la realización de estos pasivos contingentes, llevaron a un nivel muy alto
de deuda, alta inflación y al incumplimiento de la deuda pública en 1982.
Otra similitud con el periodo anterior: los depósitos del sector financiero era de muy corto plazo, en
general de pocos meses.
Los déficits implican inflación, y esa es la característica dominante de Argentina durante este período.
Durante este período, la única fuente de financiamiento para el gobierno, además de la impresión de
dinero, fue a través del sistema financiero, mediante aumentos en los encajes de los bancos comerciales
depositados en el banco central.
Una fracción importante del ahorro interno en forma de depósitos financiaba al gobierno central. Por
tanto, el banco central actuaba efectivamente como el brazo financiero del Tesoro.
44
Durante el período, el vencimiento más común de los depósitos fue a una semana, casi nunca por
encima de un mes. Así, el gobierno se endeudó con el sector privado a través del sistema financiero a
muy bajos vencimientos para los depósitos.
El Plan Bonex era un canje de vencimientos y un canje de denominación. Obligatoriamente cambió los
depósitos a corto plazo del sector privado denominados en pesos por bonos denominados en dólares
con vencimiento a diez años, una gran caída en los pasivos del sector bancario en 1989.
El swap del Plan Bonex puede haber evitado malos equilibrios, en los que las altas tasas de interés
justifican una mayor probabilidad de incumplimiento y la mayor probabilidad de incumplimiento
justifica esas tasas de interés más altas.
1991-2001: Los bonos Bonex pueden haber sido fundamentales para mejorar las características de la
deuda en 1990. Para 1990 el déficit aún era del 4 por ciento del PIB, inconsistente con las bajas tasas de
inflación, dada la falta de acceso al crédito externo. La caja de conversión estableció un tipo de cambio
fijo entre el dólar estadounidense y el peso recién creado a un precio de 1. También, por ley, cambió el
mandato del banco central de Argentina e impuso un respaldo del 100 por ciento en dólares
estadounidenses a la base monetaria. De esta forma, el banco central sólo podía imprimir pesos para
comprar dólares estadounidenses, cerrando el financiamiento monetario del déficit. La lógica de la caja
de conversión era simple: por ley, hacía que el término del impuesto inflacionario en la restricción
presupuestaria fuera igual a cero. Por tanto, cualquier déficit restante debería financiarse mediante la
emisión de deuda.
Sostenibilidad de la deuda
Solvencia →Capacidad de pago de la deuda corriente con beneficios futuros
Liquidez → Estos problemas pueden ser síntomas de los problemas de solvencia y

terminar generandolos
• Deuda es sostenibles si el valor presente esperado de los balances futuros cubre el stock de
deuda existente
• Deuda es sostenible si los ratios proyectados son decrecientes y en niveles relativamente bajos
de modo que la deuda no puede crecer mas rápido que los ingresos necesarios para repagar
• Deuda es sostenible si la economía no necesita defaultear o renegociar/reestructurar la deuda
en el futuro o recurrir a ajustes muy grnades
Indicadores para el análisis de la deuda

• Necesidades de financiamiento bruto → tanto en niveles como en ratios con la capacidad de
pago tal que representa el financiamiento necesario
• Ratio deuda-PBI → sus falencias son que no indica fecha de vencimiento de la deuda y es
sensible a las variaciones del tipo de cambio real
• Ratios deuda externa-reservas o deuda externa-exportaciones → el pago de la deuda externa va
a exigir RRII o flujos de exportaciones por lo que la composición de la deuda importa
45
• Ratio servicios de deuda-recursos tributarios → mide el porcentaje de recaudación impositiva
que se destina al pago de la deuda tal que es una medida del compromiso entre las finanzas y la
capacidad impositiva.
Los ratios de stock de deuda son indicadores de solvencia mientras que los ratios de
servicios de deuda y de necesidades financieras son indicadores de liquidez.
Ley de movimiento de la deuda

La deuda inicial es igual a la suma de los valores presentes descontados de los resultados primarios
futuros mas el valor presente de la deuda del periodo N. Pero ello no implica ninguna restricción real
sobre el sector publico.
Imponer una restricción exige establecer una condición sobre la deuda terminal por lo cual se impone la
condición de tranversalidad.
El sector publico consolidado no puede endeudarse indefinidamente, sin que se anule la posibilidad de
que exista deuda en el periodo N ni la posibilidad de una tendencia creciente de la deuda
Si la deuda inicial es positiva, el gobierno requiere alcanzar superávits priamrios en el futuro.
Se deduce que:
o Mayor crecimiento económico lleva a menor ratio deuda-PBI

o Mayor superávit primario lleva a menor ratio deuda -PBI
o Mayor tasa de interés real lleva a mayor ratio deuda-PBI
o Mayor deuda incial lleva a amyor ratio deuda-PBI
Dinamica automática de la deuda indica lo que sucede automáticamente con la deuda como resultado
de la tasa de interés y de la tasa de crecimiento cuando el resultado primario esta equilibrado tal que la
dinámica es favorable.
Resultado primario indica la relación entre el resultado primario y la variación de la deuda tal que un
superávit fiscla induce a una variación negativa de la deuda.
Si no se alcanza el resultado primario necesario, la deuda seguirá creciendo ➔ necesidad de un ajuste

fiscal para que la dinámica no sea explosiva.
Crecimiento de la deuda actual probablemente implique mayor crecimiento de la deuda en el futuro

como una suerte de impulso de deuda.
Aritmetica monetarista
• En econmia de dominancia fiscal → teosro define los déficits y superávits
• BC obligado a financiar al tesoro
• Si tasa real que pagan los bonos > tasa de crecimiento de economía ➔ ante déficits del tesoro,
el BC es incapaz de controlar permanentemente la inflación
• PM mas dura para bajar la inflación hoy termina implicando mayor infalcion futura
46
Costos del alto endeudamiento
• Salida repentina de capitales ➔ reduce posibilidades de financiamiento ➔ crisis
• Financiamiento excesivo con deuda eleva la tasa de interés ➔ efecto crowding-out de la
inversión privada
• Perdida de flexibilidad política
• Debt-overhang → deuda no atendible que un país ve obligado a reestructurar
• Exceso de deuda desincentiva planes de consumo e inversión actuales
Tipos de crisis
Crisis cambiaria
• Reversion del flujo de capitales devaluándose la moneda domestica
• Para evitar salida de capitales y consecuente depreciación monetaria se eleva la tasa de interés
➔ cae inversión
Crisis bancaria
• Implica corrida contra los depósitos
• Surge cuando hay dudas del publico sobre solvencia y liquidez de los bancos
Crisis de deuda
• Implica dificultades a la hora de cumplir los compromisos de deuda (soberana o externa)
• Pago de deuda soberana requiere superávit fiscal y la crisis suele estar asociada a defaults, …
• Pago de la deuda externa requiere superávit fiscal, superávit externo y un mecanismo de
compra del tesoro hacia divisas provenientes del comercio
Mecanismo de transmisión
• Crisis bancaria genera incertidumbre respecto a la solvencia del sector publico porque aparece
una brecha fiscal entre los gastos e ingresos tal que el gobierno debe aumentar el gasto para
realizar el salvataje mientras que los ingresos tributarios son menores producto de la crisis y,
frente a menores ingresos, debe recurrir al endeudamiento.
• La incertidumbre respecto a la solvencia aumenta el costo de financiamieto y el resutlado fiscal
empeora aun mas
Costos asociados a la alta emisión

Costos de inflación anticipada
• Shoe leather costs → la inflacion produce ineficiencia ya que los agentes deben buscar los
precios relativos mas bajos para un determinado bien y gastar mas en visitas al banco
• Modelo Baumol-Tobin → el costo de l ainflacion depende positivamente de la tasa de inflación
ya que el dinero pierde valor y de la sensibilidad de la demanda de dienro respecto a la tasa de
interés en terminos del costo de oportunidad de mantener dinero
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Costos de la inflación no anticipada
• Costos de redistribución (efecto Fisher) → redistribución implica expropiación de recursos
privados lo que deteriora la confianza en la propiedad privada al desestimarse las reglas del
juego
o Inflación no anticipada hace caer el valor real de la deuda
o Inflación no anticipada licua el ingreso de las personas
• Costos para la toma de decisiones
o Incertidumbre respecto a los precios futuros hace mas atractiva la compra de activos
reales
o Desintermediación financiera es producto de que los agentes no quieran entrar en
contratos de LP → se destruye función básica del sistema financiero
o Tenedores de deuda podrían pedir prima extra que incrementaría el costo del capital
o Mala asignaicon del capital
• Impacto sobre los precios relativos
o Problema de causalidad
o Problema de extracción de señales
o Mala asignación intertemporal de recursos
o Surgen rigideces como costos de menú
o Se producen perdidas en la productividad social del dinero al deteriorarse sus funciones
básicas
o Indexación no permite la corrección de los precios relativos ya que todos los precios se
mueven al unisono
Condición para que la dinámica automática de la deuda no sea explosiva

• El primer término representa la dinámica automática de la deuda: indica qué sucede
automáticamente con la deuda como resultado de la tasa de interés y tasa de crecimiento
cuando el resultado primario está en equilibrio.
• La relación entre rt y gt marca si la deuda es solvente o no. No importa si los valores son bajos,
lo importante es la diferencia entre ellos. Si rt > gt se crea una dinámica poco favorable, donde
el pago de intereses te lleva a acumular más deuda, llevándote a una monetización futura.
• Solvencia del sector público:
o tasa de interés
o tasa de crecimiento de la economía - clave para determinar solvencia (comparo rt y gt)
o resultado primario
48
Modelo de 3 ecuaciones
• Sintesis Nuevos Keynesianos
• Mezcla la metodología de los modelos RBC con rigideces nominales y reales para explicar la
evolucion de la macroeconomía en el CP frente a shocks monetarios y reales para replicar los
datos del ciclo económico
Sistema 3x3
• Banco central forward looking que optimiza según las variables target → objetivo mantener baja
la inflacion y alta la actividad
• AM trade off y decision depende de sus preferencias
• BC establece una tasa de interés hoy para afectar el producto futuro dados un nivel de producto
y un nivel de inflacion iniciales
Curva IS
• Relaciona evolución del gap del producto con la tasa de interés
• Representa los equilibrios en el mercado de bienes para cada nivel de tasa de interés real
• Gastos exógenos provocan desplazamientos
• Tasa de interés real fijada en t-1 da lugar a pendiente negativa
• Dada la paridad del poder de Fisher →en CP tasa de inflación dada ➔BC mediante tasa de
interés nominal, indirectamente puede fijar la real
• Existe nivel de producto estructural consiste con un nivel de empleo que no acelera la inflacion
Curva PC
• Relaciona la inflacion con el gap del producto
• Representa la curva de Phillips de CP acelerada por expectativas
• Gap del producto da lugar a pendiente positiva
Curva MR
• Describe decision del BC respecto a la tasa nominal
• Representa la regla monetaria que se deriva de la decision optima de tasa de interés que
determina AM
• BC minimiza función de perdida cuadrática
• BC pretende minimizar gap del producto y gap entre la infalcion actual y la inflación target dadas
sus preferencias
• BC optimiza minimizando la función de perdida sujeto a la curva de Phillips de CP
• Refleja la relación optima de equilibrio en el periodo t entre tasa de inflación elegida
indirectamente y nivel de producto elegido directamente por BC
Regla de Taylor (IR)

• Se obtiene combinando las 3 curvas
• Define la tasa de interés que aplica el BC
49
• Muestra la tasa de interés relativa a la tasa de interés de estabilización que el BC debe
establecer hoy en respuesta a una desviación de la inflación actual respecto del target
Dinámica del modelo

• BC utilizara la PM para corregir efectos de shocks
• 4 tipos de shocks:
o Shock de demanda agregada transitorio → desplazamiento de la curva IS por un periodo
o Shock de demanda agregada permanente → desplazamiento de la curva IS para siempre
o Shock de oferta agregada transitorio → desplazamiento de la curva PC de CP por un
periodo
o Shock de oferta agregada permanente → desplazamiento del producto estructural
asociado a la curva PC de LP
• Siempre asumimos shocks permanentes
• BC debe pronosticar curva PC e IS que enfrentara el próximo periodo
• BC no puede compensar el shock en el periodo actual por el efecto rezagado de la tasa de
interés sobre la demanda agregada
Shock de demanda agregada

1) Inicio → economía en equilibrio
2) Shock de DA ➔ se desplaza IS (sube G, sube A)
3) Nivel de producto mayor ➔ presiones inflacionarias
4) Inercia inflacionaria desplaza curva PC de CP → BC la proyecta ➔ determina nueva tasa de
interés mayor a la del nuevo equilibrio
5) Nuevo producto menor al inicial ➔ PC de equilibrio vuelve a posición inicial y tasa converge al
equilibrio
Shock de oferta agregada

1) Inicio → economía en equilibrio
2) Shock de OA → sube producto ➔ desplaza PC de LP, PC de CP y MR
3) Desplazamiento de PC de CP provoca desinflación
4) BC proyecta PC de CP ➔ determina nueva tasa de interés menor que la nueva tasa de
estabilización
5) Nuevo producto mayor al anterior ➔ PC de CP vuelve a psoicion inicial y tasa converge a nuevo
equilibrio
relación MR descrita por W. Carlin

Determina la respuesta óptima del BC para manejar sus metas de inflación y producto dadas sus
preferencias, sujeto a la restricción que le impone la economía. Los BC tienen dos objetivos: una es
mantener las tasas bajas y la otra es que la economía no entre en recesión. Pero tratar de bajar la
inflación y tener un producto razonable son dos objetivos contrapuestos, habrá trade off. Se deriva de la
decisión óptima de tasa de interés que determina el banco central dado el trade-off que enfrenta entre
inflación-empleo y sus preferencias. Los BC pueden ser aversos a la inflación, pueden tener los dos
mandatos equilibrados y pueden ser averso al producto.
50
(y1-ye)= - (1-T)
Muestra la tasa de interés real a corto plazo en relación con la tasa de interés real "estabilizadora" o
"natural", rS, que el banco central debería establecer ahora en respuesta a una desviación de la tasa de
inflación actual de la meta.
La línea MR-AD muestra las opciones óptimas de inflación-producto del BC, dada la restricción de la
curva de Phillips a la que se enfrenta.
La curva MR-AD se muestra en el diagrama de Phillips en lugar de en el diagrama IS porque la esencia de

la regla monetaria es identificar la mejor respuesta de política del banco central a cualquier choque.
51
Inflacion estructural
Estructuralistas vs monetaristas
Monetarismo Estructuralismo
La inflación es ocasionada por un La causa de la inflación se basa en los desajustes

exceso general de demanda de sectoriales que afectan a productos determinados.
los La insuficiencia de la oferta de tales productos se
mercados de productos y traduce por alzas de precios individuales, que
servicios que refleja una luego se generalizan por su influencia sobre el
expansión demasiado rápida de costo de producción de otros bienes o por su
la cantidad de dinero con relación con el costo del nivel de vida y con la tasa
Causa de respecto a las real de salarios. Se da por rigideces en la
inflación necesidades reales de los estructura productiva, por la imperfección de los
negocios (desajuste global entre mercados; es ajeno a las decisiones de las AM.
oferta y demanda monetaria). La expansión monetaria es consecuencia y no
Las rigideces en la estructura causa de la inflación.
productiva o embotellamientos
son el resultado de la inflación,
no son independientes (como
indica el estructuralismo).
El objetivo de la política El crecimiento y la estabilidad son incompatibles

económica es la estabilidad de entre sí ya que el aumento de la producción y del
precios y crecimiento del ingreso real trae desajustes parciales que originan
producto real. alzas de precios que se propagan. La inflación es
Objetivos de Se condena a la inflación como un efecto necesario del crecimiento económico e
la política perjudicial para el crecimiento inclusive resulta favorable para el mismo (posición
económica económico. extrema).
Crecimiento económico - El crecimiento es incompatible con la estabilidad si
consecuencia de la estabilidad no se realizan las transformaciones institucionales
del nivel de precios. necesarias para dar flexibilidad al sistema
productivo (posición moderada).
El medio de política económica La PM no es el instrumento idóneo para alcanzar y

Medios de la para alcanzar los objetivos es la preservar la estabilidad; es impotente como medio
política política monetaria (entendida para la estabilización ya que carece de fuerza
económica como el control de la cantidad contra los factores no monetarios que impulsan la
de dinero). inflación estructural.
52
No niegan la existencia de La inflación va casi siempre acompañada de
rigideces en la estructura emisiones de dinero, pero la expansión monetaria
productiva y de insuficiencias o es consecuencia y no causa de la inflación.
“embotellamientos” de oferta,
Relación pero creen que tales
fenómenos no tienen el papel
independiente que les asignan
los estructuralistas sino que son
resultado de la inflación.
• La diferencia entre estas dos escuelas no reside esencialmente en los hechos que relacionan,
sino en la dirección que atribuyen a las relaciones causales. Los hechos que los monetaristas
señalan como causa son considerados como efecto por los estructuralistas y viceversa.
• Olivera menciona que en países como Argentina, se podría pensar en ciclos inflacionarios
consecutivos compuestos por una fase de inflación monetaria seguida por una fase de inflación
estructural, en lugar del ciclo tradicional con una fase de inflación y otra de deflación.
• “En los periodos de expansión económica la inflación monetaria se agregó a los aumentos de
precios de origen estructural. En los de recesión, por obra de las políticas monetarias
restrictivas, quedaron aislados y al descubierto los efectos típicos de la inflación estructural
subyacente.”
• Con respecto al segundo punto, el autor indica que no se revelan ni la correlación positiva entre
estabilidad y crecimiento que sostiene el estructuralismo, pero tampoco la correlación negativa
del monetarismo.
• Por último, y con respecto al tercer punto de comparación, Olivera dice que no es difícil
demostrar que la inflación estructural depende de la inflexibilidad descendente de los precios.
• La movilidad del capital es particularmente sensible a la influencia de la política financiera =>

aun a corto plazo, esta clase de política puede ser un auxiliar necesario y valioso de otras
providencias contra las causas de inflación estructural.
Modelo de Olivera
• Plantea que los modelos clásicos de explicación de la inflación siempre caen en el estudio de
precios absolutos y bi\uscan ser consistentes con el equilibrio de la economía
• critica a los economistas que creen que su modelo no sirve para explicar inflación
• Muestra explicación de inflación rápida
• Existe interacción entre estudio de determinación de precios relativos y los absolutos
• Demostracion de como determinar precios relativos puede generar incrementos constantes de
los precios
• No niega inflación como fenómeno monetario
• 3 supuestos:
o Oferta de dinero se acomoda a las necesidades de la economía desde el lado real
o Asimetría en la flexibilidad de precios nominales
53
o Estructura económica tal que modifique precios relativos
• Incluye 2 sectores productivos: agricultura e industria manufacturera
• Cambio proporcional del precio relativo de equilibrio = diferencia entre tasas de expansión
autónoma de la demanda y la oferta dividida por la suma de las respectivas salariales
• Inflación en el modelo puede repercutir de 3 maneras
o Cuando el ajuste en los precios relativos es inmediato → no hay poder de negociacionde
salario o de mercado → precios de los productos agrícolas varian y productos
manufacturados son cero → inflación es solo producto de shock real, es constante y
mínima
o Cuando hay perfecto poder de negociación y mercado → inflación muy alta y se acelera
constantemente
o
54
BANCOS Unidad 3
• Creación primaria y secundaria del dinero

• Información asimétrica y racionamiento de crédito
• Creación de dinero en la economía moderna
• Corridas bancarias
• Represión financiera
• Regulación bancaria
• Interacciones entre regulación bancaria y la PM en Argentina
[Escriba aquí] [Escriba aquí] [Escriba aquí]

ESTEFANÍA LOISA
Creación primaria y secundaria del dinero
Protagonistas
Banco Central
• Responsable de conducir la política monetaria
• Agente regulador
• Influye sobre oferta monetaria
• En última instancia determina variables nominales y reales
• Rol preponderante
• Sus acciones pueden afectar su hoja de balance y tenencia de activos y pasivos
Bancos
• Intermediarios financieros
• Aceptan depósitos de individuos e instituciones
• Otorgan prestamos
Depositantes
• Individuos e instituciones que hacen depósitos
Balance del BC
• Balance sheet simplificado:
Activos
• Cambios en ellos llevan a cambios en reservas y base monetaria ➔ cambios en oferta monetaria
• Pagan intereses
• Permiten obtener ganancias por diferencia de cotización
Títulos del gobierno

o Activos de los BC de los respectivos gobiernos
o Sirven para modificar la oferta monetaria a través de operaciones de mercado abierto
Redescuentos
o Liquidez o préstamo de última instancia otorgados por el BC
o Genera costos de reputación
o Incremento de estos activos puede llevar a incremento de la oferta monetaria
o También llamados reservas solicitadas en préstamo
55
Reservas internacionales
o Activos financieros en moneda extranjera
o Sirven como medio de pago
o Muy relevante en países emergentes
o Proveen solvencia externa
o Alto grado de liquidez (principal característica)
o Dependen del tipo de cambio
o Valuadas en dólares
Pasivos
• Conforman gran parte de la oferta monetaria
• Suma de ellos constituye la base monetaria
Moneda en circulación (Cash)

o Monedas y billetes en mano del público para realizar transacciones típicas
o Pasivo particular
o Promesa de pago hecha con los mismos billetes
o Ningún respaldo por detrás, más que la fe de la autoridad que lo emite
o Dinero se paga con dinero
Reservas (encajes)
o Depósitos y dinero físico que deben dejarle bancos comerciales en la cuenta del BC para
poder asistir a una demanda no esperada
o Un incremento lleva a aumento en el nivel de depósitos ➔ aumenta oferta monetaria
o Pueden ser:
▪ Requeridos:
• Obligatorios
• Porcentaje determinado
▪ Excedentes:
• Optativos
• Dinero adicional que deciden mantener los bancos
• Motivo precautorio
Pasivos remunerados
o Obligaciones del BC que pagan interés (interés endógeno)
o Instrumentos de esterilización
o Objetivo → administrar la liquidez de la economía
o LELIQs
Control de la base monetaria

• Base monetaria:
o Dinero de alta potencia
o Cash (Billetes y monedas) + Encajes de bancos comerciales en el BC (Reservas)
• Ejercido por BC mediante:
56
o compras o ventas de títulos en mercado abierto → compra bonos a cambio de dinero
expandiendo la base monetaria
o Otorgamiento de préstamos descontados a los bancos
Operaciones de Mercado Abierto (OMA)

• Siempre modifican la base monetaria
• Pueden no modificar la oferta monetaria
• Principal mecanismo por el que los BC intervienen sobre la oferta monetaria
• Compra/venta de bonos aumenta/disminuye la base monetaria al intercambiar valores por
dinero en efectivo que inicialmente se dirige/sale a las reservas
• Efecto de compra en mercado abierto sobre encajes/reservas depende de si el tenedor inicial de
los bonos mantiene los fondos prevenientes de la venta en cash o en depósitos
• Efecto sobre base monetaria mucho más seguro que efecto sobre reservas.
• Efecto de una OMA sobre el balance de un BC (país desarrollado o emergente -no Arg-):
• si el efecto de una compra de mercado abierto es sobre la reservas depende del hecho de si el
vendedor de bonos mantienen los fondos provenientes de la venta en moneda o depósitos.
o Si los fondos se mantienen en moneda, la compra de mercado abierto no tienen efecto
sobre las reservas
o Si los fondos se mantienen como depósitos, las reservas aumentan en la cantidad de la
compra de mercado abierto.
• si el efecto de una compra de mercado abierto es sobre la base monetaria es siempre lo mismo,
la base aumenta en la cantidad de la compra, ya sea que el vendedor de los bonos mantenga los
fondos en depósitos o en moneda.
¿Cómo es en Argentina?
o Emitiendo/retirando LELIQs/Pases pasivos (diferencia entre ellos son los plazos: PP a
día/LELIQs son a 7 días)
Redescuentos (Discount window)

• Otro factor que puede alterar la base monetaria
• Son líneas de asistencia financiera por iliquidez transitoria
• Su emisión aumenta la base monetaria.
• costo de reputación muy alto para los bancos ➔ se usas poco
Pases Pasivos
• compra de un título a un precio hoy junto con una venta futura a un precio determinado
• diferencia entre el precio de compra hoy y el precio de venta deja implícita la tasa de interés de
la operación
• el Banco Central le paga una tasa de interés al banco comercial que le entregó la liquidez
excedente.
57
Pases Activos
• banco le vende un título al Banco Central hoy y se lo recompra dentro de una semana
• entre el precio de venta y el precio de recompra esta implícita una tasa de interés que el Banco
Central le cobra por haberles suministrado liquidez durante una semana.
El multiplicador monetario
Se desarrolla un modelo más complejo que permita captar la interacción entre los depositantes y los
bancos para comprender de forma más completa el proceso de creación de dinero. Nos centraremos en
la siguiente definición de dinero: moneda en circulación más depósitos en cuenta corriente.
Sabemos que la base monetaria determina enteramente la cantidad de dinero en la economía, por ello
nos concentramos en encontrar un multiplicador que ahora incorpore las decisiones de los bancos y de
los individuos. Siendo r el porcentaje de reservas requeridas:
Donde C es circulante, e la tasa de reservas excedentes. Por lo tanto, un peso adicional de base
monetaria que se traslade a circulante no va a operar como contrapartida de un depósito; “c” es un
número que se ubica entre 0 y 1. Donde indica que un incremento de base monetaria que se dirija a
cash (y que no se pueda prestar) no va a multiplicar los depósitos. Lo mismo pasa con el exceso de
reservas. Todo aquel dinero adicional de base monetaria que se dirija al exceso de reservas no da apoyo
a ningún depósito y no se realizan préstamos adicionales. La cantidad de dinero en la economía se
mantiene constante. En resumen, lo que no se pueda prestar no va a aumentar los depósitos.
Si calculamos el multiplicador monetario teniendo en cuenta las decisiones de bancos e individuos,

obtenemos:
58
Entonces, el multiplicador monetario termina siendo:
En conclusión, el multiplicador termina siendo menor que el hallado inicialmente. Esto se debe a que
en este último cálculo se han incluido las reservas excedentes y el dinero circulante, los cuales
moderan el crecimiento de la oferta monetaria frente a aumentos en la base monetaria.
Distinción de los agregados monetarios

Base
• billetes y monedas en poder de los particulares ( C ) más el total de reserves (encajes) en el
sistema bancario ( R ).
BM=C+R
M0
• Es el dinero que circula en la economía, es decir el “dinero legal” o la base monetaria. M0 es la
cantidad de billetes y monedas en manos de los ciudadanos, además del dinero que los bancos
tienen en sus cajas y depositado con el banco central, es decir, dinero efectivo o líquido.
M0=C
M1
• billetes y monedas en poder de los particulares ( C ) y depósitos bancarios de particulares en
cuenta corriente Dd. M0 sumando los depósitos corrientes de los ciudadanos y empresas, que
son transferibles mediante cheques y cuentas corrientes. Liquidez primaria.
M1=Dd+C
M2
• ahora se agregan los depósitos a interés que el público mantiene en los bancos
59
M2=C+Dd+Dt
M3
• ahora se agrega, en la definición de dinero, los depósitos a interés que el público mantiene en
los intermediarios financieros no bancarios (IFNB) - forman parte del sistema financiero
institucionalizado, es decir que son controlados por el BCRA. En Argentina, los intermediarios
son las cajas de crédito, las compañías financieras y las sociedades de crédito para el consumo.
M3=C+Dd+Dt+T
• T: depósitos a interés del público depositados en los IFNB.
60
Creación moderna del dinero
Mcleay (BoE)
Motivación
•
• Cantidad de dinero no va a tender a infinito → numero finito y estimable
• Bancos no son simplemente intermediarios financieros
• Los bancos no multiplican los depósitos
• EL BC no fija la cantidad de dinero en función de la base monetaria ni después la multiplica por
coeficiente estimado
• Cantidad de dinero que se crea en la economía dependerá de la política monetaria del BC
Dos malentendidos
1) Los bancos no actúan simplemente como intermediarios financieros prestando los depósitos
que los ahorradores colocan
▪ Ahorros de las familias no incrementan los fondos disponibles para que los bancos
presten
▪ Los propios bancos comerciales son los creadores de los depósitos
2) El BC no determina la cantidad de depósitos y de préstamos en la economía controlando la base
monetaria
▪ BC no controla las reservas requeridas
▪ Reservas no son restricción en la capacidad de préstamo de los bancos
▪ BC hace política monetaria fijando la tasa de interés ➔ opera sobre reservas excedentes
▪ Mediante la tasa de interés se busca controlar la cantidad de dinero y/o administrar la
liquidez monetaria
Los préstamos crean depósitos

• Depósitos creados por bancos comerciales sin acción del BC
• BC interfiere en la cantidad
• Creación de dinero → se da por creación de nuevos préstamos → acreditando los montos
otorgados a los clientes en la cuenta de depósitos de dicho banco
• Creación de dinero por aumento de depósitos = al monto del préstamo otorgado
• Creación de dinero sin cambio en base monetaria
• Requisitos de reserva no limitan capacidad prestable de bancos ni creación de depósitos
• depósitos bancarios son un registro de cuanto el banco comercial le debe a sus clientes
Insights
➢ No hace falta que se modifique la base monetaria para crear dinero adicional en la economía
➢ Las reservas no son un impedimento para otorgar préstamos adicionales.
61
➢ Los depósitos son una obligación del banco y no un activo que se presta.
Otras formas de crear y destruir dinero

• Pago de préstamos → lo destruye → el consumidor se desendeuda y entrega dinero al banco ➔
contracción
• OMAs
• Bancos comerciales compran y venden activos ➔ crean/destruyen dinero
• Emisión de instrumentos de deuda o bonos corporativos ➔ destrucción de dinero
• En periodos excepcionales los BCs crean y destruyen dinero en magnitudes significativas
Limite a la creación de dinero

• Bancos no pueden prestar sin límites
→ Política monetaria mediante tasa de interés determinara la rentabilidad bancaria ➔
limite a la extensión de crédito
→ Bancos se chocan con la competencia de otros intermediarios financieros por fuera del
mercado
3 restricciones de los bancos:

1) Rentabilidad
▪ Fuerzas de mercado restringen capacidad prestable de los bancos que deben evaluar la
rentabilidad en un mercado crecientemente competitivo
▪ Negocio del banco comercial: Spread positivo entre préstamos y depósitos
▪ Tasa activa > tasa pasiva
▪ Menor cantidad de depósitos a menos tasa de interés afecta rentabilidad de un nuevo
préstamo ➔ influye en monto de créditos otorgados
2) Manejo de riesgos
▪ Tienen que cumplir con estándares de riesgo asociados a la calidad crediticia de su cartera
▪ Estándares de riesgo determinados por: Banco de Basilea (Banco de los BCs), BC de cada
país y propias casas matrices de los bancos
▪ Bancos → incentivo a atraer depósitos estables
▪ Riesgo de liquidez:
o Bancos tienden a prestar por periodos largos de tiempo ➔ no podría nunca pagar
todos sus depósitos
o Para reducirlo tratan de buscar una parte de los depósitos que este fija por cierto
periodo de tiempo o termino
▪ Riesgo crediticio:
o Aquel al que incurre el banco cuando baja la tasa de interés para otorgar más
préstamos y los toman agentes que pueden volverse insolventes
3) Normas de regulación prudencial

▪ Políticas micro prudenciales de regulación bancaria que limitan créditos para evitar riesgos
macro financieros que amenacen el sistema financiero
62
▪ Van a tratar a nivel micro de que los bancos no tomen excesivos riesgos cuando hacen
prestamos
▪ Se ajustan y se vuelven más exigentes para que el sistema no se vuelva más frágil ➔ frena la
expansión delimitada del dinero
Restricciones que limitan la cantidad de dinero saliendo de los bancos

1) Comportamiento de familias y empresas
▪ Familias desendeudan ➔ contrae cantidad de dinero
▪ El dinero puede ser rápidamente destruido si las familias que reciben el préstamo lo usan
para pagar otras obligaciones
2) Política monetaria
▪ cuando los BC fijan la tasa de interés consistente con un sendero de inflación deseado, la
tasa de interés va a determinar el flujo de crédito.
▪ La tasa de interés determina la tasa que los bancos centrales le pagan a los bancos
comerciales por su dinero.
▪ cuando se otorga tanto crédito, eso trae mayor nivel de gasto, y ese mayor nivel de gasto
genera más inflación ➔ se consume exceso de saldos nominales y que los saldos reales
queden en el mismo lugar
La política monetaria
• BC fija tasa de interés para mantener inflación en niveles estables ➔ cantidad de dinero debe
estar en línea con el objetivo de inflación buscado
• Tasa de interés influye en cantidad de dinero vía tasa de interés ➔ determina lo que los bancos
le cargan a deudores y les pagan a depositantes ➔ impacto a nivel agregado
• política más acomodaticia → mayor creación de dinero en la economía al reducir la tasa que se
fijan sobre los préstamos.
• mayor cantidad de dinero puede hacer que los bancos demanden más reservas para no
quedarse con problemas de liquidez
• a veces la política monetaria se queda sin recursos ➔ no puede bajar la tasa por determinado
nivel de actividad ➔ bancos van a enfrentarse al límite de la tasa de interés ➔ surgen políticas
no convencionales`
Tobin
Me parece que lo mas importante es que los bancos en realidad no tienen la jarra de la viuda (widows
cruise), es decir que no pueden crear ilimitadamente dinero como se pensó en algún momento. Si bien
hay una especie de “fountain pen money” en la cual el banquero del banco comercial al aprobar un
préstamo está creando dinero, no puede hacerlo de forma ilimitada.
63
➢ La vieja Visión (THE OLD VIEW)
La primera idea que surge es que los depósitos se prestan. Esto es obvio no solo para un banco sino
para todos: Un préstamo bancario termina como otro depósito bancario. Esto es una verdad del
sistema bancario como un todo. Sin embargo, existen herejes financieros que han estado en lo cierto al
hablar de la “pluma del dinero” (Fountain pen Money), definido esto como el dinero creado por el trazo
de la pluma del presidente de un banco cuando él aprueba un préstamo y acreditan los ingresos de la
cuenta del prestatario .
Dos características se observan en los bancos comerciales. Una es que sus pasivos sirven como un
medio de pago aceptable. Por lo tanto, ello contabiliza como dinero. La otra es que las preferencias del
público normalmente no juega un rol en la determinación del volumen total de los depósitos o de la
cantidad total del dinero. Esto será el comienzo de la “viudez” de la economía monetaria. Si la
economía y la oferta monetaria esta desajustada, es la economía la que realizará el ajuste. Esto es tan
cierto (lo del dinero creado por la pluma) como el dinero que se imprime públicamente.
Los bancos comerciales y solo los bancos comerciales, poseen la “fuente inagotable de oferta (widow’s
cruse)”, sin embargo, tienen un requerimiento obligatorio de reserva como clave para entender por qué
no existe una expansión bancaria ilimitada. Una vez hecho eso, la determinación del volumen agregado
de los depósitos bancarios es justamente una materia de aritmética y contabilidad: simplemente
dividimos la oferta de reservas bancarias disponible sobre la proporción de reserva requerida.
➢ La nueva Visión (THE NEW VISION)

La función esencial de los intermediarios financieros, incluyendo los bancos comerciales, es satisfacer
en simultaneo las preferencias de portafolio de dos típos de individuos o firmas. De un lado, están los
prestatarios (los tipos que piden prestado, sería el deudor), quienes quieren expandir sus tenencias de
activos reales por encima de los límites de su propio patrimonio neto. Del otro lado, se encuentran los
prestadores (los tipos que prestan, serían los acreedores), quienes quieren mantener una parte o todo
de su patrimonio neto en activos de valor estable de dinero con un riesgo poco significativo de default.
Los activos de los intermediarios financieros son las obligaciones de los prestatarios o deudores –
pagarés, bonos, hipotecas- , y los pasivos serán los activos de los acreedores o prestadores –depósitos
bancarios, pólizas de seguro, jubilaciones y pensiones.
Los mismos instrumentos de crédito son manejados por más de un intermediario y muchos deudores
tienen flexibilidad en el tipo de deuda al cual incurrirán. La observación de que los bancos “crean”
medios de pagos justifica la especial atención de los bancos comerciales en el análisis económico.
➢ La Vasija Viuda o Vacía (THE WIDOW’S CRUSE)

Ni individual ni colectivamente los bancos comerciales poseen esa fuente inagotable de oferta (the
widow’s cruse). Además de tener un requerimiento legal de reserva, los bancos comerciales están
limitados en escala por los mismos tipos de procesos económicos que determinan el tamaño agregado
de otros intermediarios.
El sistema bancario puede expandir sus activos de dos maneras:
64
a. A través de la compra o de préstamos contra activos existentes o,
b. A través de préstamos para financiar una inversión privada, sea para lo que fuere, o comprando
bonos del gobierno para financiar déficits públicos
En el primer caso, no se incrementará la riqueza privada. No habrá un nuevo ahorro privado ni tampoco
inversión. En el segundo caso, el nuevo ahorro privado ocurre uniendo dólar por dólar la inversión
privada o el déficit gubernamental financiado por el sistema bancario. En ningun caso será automático
que un incremento en la demanda de los ahorradores para depósitos bancarios sea igual a la expansión
de los activos bancarios.
➢ La Pluma y la Impresión –referido al dinero – (FOUNTAIN PENS

AND PRINTING PRESSES)
El dinero creado por la pluma de los banqueros y el del gobierno son diferentes. La confusión resulta
concluyendo que por que los depósitos bancarios son como dinero en un aspecto, ellos son como
dinero en todos los aspectos. A diferencia de los gobiernos, los banqueros no pueden crear medios de
pago para financiar sus compras de bienes y servicios como si lo puede realizar el gobierno. La creación
del dinero es un pasivo, que está atado a la otra banda de la hoja de balance. Y los bancos, como
negocios, deben ganar dinero desde su rol de mediador. Una vez creado el dinero emitido, este no
puede ser extinto, excepto por políticas contractivas. Para la creación del dinero bancario, sin embargo,
no hay ningún mecanismo de extinción de esta oferta monetaria. Los depósitos bancarios están
relacionados con las preferencias del público, entonces solo ellos pueden declinar dicha oferta.
➢ El Rol de los Requerimientos de Reserva (THE ROLE OF

RESERVE REQUIREMENTS)
Sin requerimientos de reserva, la expansión del crédito y los depósitos por el sistema bancario
comercial estará solamente limitado por la disponibilidad de los activos con un rendimiento suficiente
para compensar los costos bancarios de atraer y mantener a los correspondientes depósitos. En un
régimen con requerimientos de reserva, el límite que ellos
imponen normalmente recorta la expansión de este equilibrio competitivo. A su vez, podemos decir
que el rendimiento marginal de un préstamo bancario e inversiones excederán al costo marginal de los
depósitos del sistema bancario. Así, el proceso de expansión bajará las tasas de interés suficientemente
para inducir al público a mantener depósitos adicionales.
➢ Conclusiones
a. La distinción entre bancos comerciales y otros intermediarios financieros son de grado, no de
categoría.
b. En particular, las diferencias que existen, se han podido ver con la naturaleza monetaria de los
pasivos bancarios.
65
c. Las diferencias son muy importantes en términos de requerimientos de reserva y techos a la tasa de
interés. Cualquier industria financiera sujeta a igual tipo de regulación se portará bien en muchos de los
caminos de igual manera que los bancos comerciales
d. Los bancos comerciales no poseen una ilimitada fuente de recursos que garantice que que cualquier
expansión de activos tendrá una correspondencia con la expansión de los pasivos.
e. Los requerimientos de reserva y los techos de interés dan al mito de la fuente inagotable algo de gran
plausibilidad. Pero la escala de los depósitos bancarios y activos es afectada por las preferencias de los
depositantes y por las oportunidades de gasto e inversión disponible de los bancos.
Acomodaticios (Mcleay) vs estructuralistas (Mishkin y gaba)

Según Palley (1996), hay dos diferencias fundamentales entre los acomodaticios y los estructuristas. Los
primeros creen que el banquero central sólo puede conducir la política a partir de ajustes sucesivos en la
tasa de interés -enfoque BoE-, mientras que los estructuralistas creen que mantener los enfoques
basados en las cantidades -control de la BM a partir de la modificación de los encajes- es teóricamente
posible.
El enfoque de los estructuralistas tiene una vinculación histórica: se cree que dicho enfoque hoy “no
está de moda”, pero en realidad sigue siendo teóricamente posible volver a un control de la cantidad de
dinero a partir de los agregados.
66
Información asimétrica y racionamiento de
crédito
Mercado financiero
• Mercado de las promesas
• Contrato financiero → Contrato de deuda que establece derechos y obligaciones legales
• Aparece riesgo de default
• Incertidumbre → rol clave → pone en duda capacidad de pago del deudor
• Información asimétrica → distintos agentes distinta información disponible
Tasa de interés:
o Es el precio que se negocia
o No es lo que efectivamente se paga
o Compromiso de pago
Agentes:
• Esperan obtener una ganancia en base a ingresos futuros inciertos
o Deudores:
▪ quienes reciben el financiamiento
▪ Emprendedores/inversores/firmas
▪ Mayor información → se conocen a ellos mismos y saben sus perfiles de riesgo
→pueden ocultar el verdadero riesgo del proyecto
o Acreedores:
▪ otorgan préstamos
▪ Bancos/Prestamistas
Restricción de participación/Restricción de racionalidad individual

• Contrato solo se da si el beneficio esperado del acreedor y el deudor es igual o mayor al del
mejor proyecto alternativo
• No se invierte en algo que tiene retorno esperados/ganancia menor a mínimo nivel (costos de
oportunidad)
Responsabilidad limitada para el deudor

• Si su proyecto falla y hay default no responde con sus propios activos
• Riesgo para el acreedor
Información asimétrica
bebczuk
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• Acreedor ignora o no conoce información importante para poder decidir la tasa de interés que
va a cobrar
• Deudores → estrategia de incentivos para obtener ganancia extra
• Grupo mas informado soporta estos costos
• 3 tipos:
Antes del desembolso Después del desembolso

Proyecto determinado Selección adversa Costos de monitoreo
Elección del proyecto Riesgo moral
Selección adversa
• Ex - ante
• La sufre el acreedor → no es capaz de distinguir entre proyectos con distinto riesgo crediticio
cuando asigna el crédito
• Ante dos proyectos con igual valor esperado
o Acreedor prefiere el más seguro y el deudor el más riesgoso
o Se elige tasa promedio intermedia entre lo que se cobra al mas y al menos riesgoso
o Beneficiados → los más riesgosos
o Desincentivos a proyectos mas seguros de participar en el mercado → en el extremo se
pueden retirar
Riesgo moral
• Ex – post
• Habilidad del deudor de aplicar fondos a distintos usos de los acordados con el acreedor
• Acreedor busca tasa que incentive a deudores a realizar el proyecto menos riesgoso (high) →
obtienen mayor ganancia esperada ➔ bancos se aseguran retorno
• Tolerancia del proyecto high a la tasa de interés aumenta cuando aumenta su valor esperado,
pero disminuye con la probabilidad de repago
• Pendiente de las curvas → probabilidad de éxito ➔ mas empinado, más probabilidad de éxito
Costos de monitoreo
• Acción ocultada por el deudor → toma ventaja de su mayor información → reporta menos
ganancias de las realmente obtenidas
• Acreedor no lo puede observar ➔ destina fondos de monitoreo cada vez que se reporta un
default
• Acreedor debe auditar con un costo c → lo agrega en la función de costo y lo traslada al deudor
Racionamiento de crédito
stiglitz y jafee
68
• Situación de exceso de demanda de prestamos → tasas de préstamo por debajo de las de
equilibrio walrasiano
• Desequilibrio
• Curva de oferta no se cruza con la demanda
• Se puede dar por asimetría de información
• Afecta asignación de recursos (eficiencia)
• Puede tener consecuencias macro
Racionamiento de crédito puro

• Individuos obtienen prestamos mientras que otros aparentemente iguales lo quieren y no lo
obtienen
• Mercado no ajusta por O y D
• Rol clave → disponibilidad de créditos → determina alcance de prestamos (no la tasa de interés)
• Existe por información asimétrica → afecta asignación de recursos
• Curva de demanda → recta con pendiente negativa
• Curva de oferta → a medida que hay mas demanda de prestamos aumenta el riesgo de default
➔ se cobra tasa mas alta hasta cierto punto donde “vuelve para atrás”
De qué depende la oferta de crédito? ¿Por qué tiene la forma backward bending?
▪ Xa: mejor resultado posible con probabilidad Pa
▪ Xb: peor resultado posible con probabilidad Pb
→ Si (1+r)B<Xb => el acreedor recibe lo acordado
→ Si (1+r)B>Xa => el deudor siempre defaultea
→ Si Xb < (1+r)B < Xa => el acreedor recibe un resultado esperado Xe
• La curva de préstamos tiene tres propiedades básicas:

1- Es una línea horizontal a la tasa de depósito en el rango de un tamaño de préstamo
pequeño, donde el préstamo está libre de riesgo.
2- Tiene una pendiente positiva en el rango donde la probabilidad de incumplimiento
aumenta con el tamaño del préstamo, ya que las tasas de préstamo más altas compensan
al banco por la mayor probabilidad de incumplimiento en préstamos más grandes.
69
3- Puede haber un tamaño máximo de préstamo B* más allá del cual la curva de oferta se
vuelve hacia atrás. De lo contrario, si la tasa del préstamo r y el tamaño del préstamo B
aumentaran juntos en todo el rango, en algún momento el reembolso contratado (1 + r) B
sería igual al mejor resultado posible de la empresa K y el incumplimiento sería seguro.
Aumentar B y r => (1+r)B>Xa => indefectiblemente defaultearia.
• El racionamiento se elimina cuando la curva de demanda se cruza con la curva de oferta - D2.
Racionamiento de crédito con información imperfecta

• retornos del banco no crecen
monótonamente con la tasa de
interés
• Existe una tasa de interés a partir
de la cual los retornos del banco
empiezan a caer porque los
proyectos defaultean
• retornos no crecen
monótonamente con la tasa de
interés cuando hay incertidumbre,
riesgo de default y cuando hay
información imperfecta (selección
adversa) o efectos de incentivos
(riesgo moral).
• Aparece cuando el retorno esperado del acreedor no aumenta monótonamente con la tasa de
interés prometida
Selección adversa
• Aumenta tasa de interés ➔ deudores menos riesgosos salen del mercado y más riesgosos se
quedan
• Efecto de selección adversa → mayor tasa afecta mas a los seguros que a los riesgosos
• Se plantea un límite (𝜃 máx.) a partir del cual las firmas riesgosas hacen la inversión y los más
seguros no
• A partir de esa tasa de interés critica r* → deudores más seguros dejan de aplicar ➔retorno del
banco cae fuerte ➔ racionamiento de crédito
• Retorno esperado del acreedor puede aumentar o disminuir cuando la tasa de interés sube:
o Efecto positivo → recibe mayor retorno prometido
o Efecto negativo → riesgos mas bajos salen del mercado
Incentivos adversos (riesgo moral)

• Aumenta tasa de interés ➔ deudores tienden a realizar proyectos más riesgosos
• Retorno del proyecto más seguro decrece más rápido a medida que sube tasa de interés
(pendiente más pronunciada)
• Si 𝑟 < 𝑟 ∗ firma realiza proyecto más seguro
• Si 𝑟 > 𝑟 ∗ firma realiza proyecto más riesgoso → pendiente más aplanada
• Monitoreo imperfecto y costoso ➔ mecanismos indirectos de control → canales de mitigación:
o Exigir información adicional (VERAZ)
70
o Compartir riesgo pidiendo garantías o responsabilidad ilimitada
o Señales de información que diferencien a inversores según el riesgo
o Utilizar información de otros bancos para disponer reputación de los deudores
Implicancias en macroeconomía
• Mercado de crédito opera en desequilibrio
• Ajustes sobre cantidades no sobre precios
o Tasa de interés (precio) → no es buena medida de tensión monetaria
o Gasto inducido por racionamiento (cantidades) → efectos multiplicadores ➔ origen al
ciclo económico
• Anticipación de racionamiento puede tener efectos en el presente
Corridas bancarias
• Retiro masivo de depósitos por parte de los depositantes, generalmente ocasionado por la
expectativa negativa de los agentes acerca de la solidez del banco
• Son costosas
• Reducen el bienestar social al interrumpir la producción y al destruir la distribución optima del
riesgo entre depositantes
Causas
• Falta de liquidez de los activos
• Se produce una carrera porque los activos del banco que son líquidos pero riesgosos ya no
cubren el pasivo nominalmente fijo ➔ depositantes se retiran rápidamente para reducir sus
perdidas
Modelo de Diamond Dybving

• Explicita por qué contratos bancarios son menos estables que otros tipos de contratos
económicos
• problemas del sistema bancario no necesariamente tienen que ver con el dinero, sino con otras
estructuras contractuales.
Banco
• Funciona como proveedor de seguro
• Rol → transformar activos ilíquidos en obligaciones líquidas
Activo ilíquido
Es el dinero que prestan los bancos. En este modelo el préstamo bancario se utiliza para la producción de
un bien que tiene altos retornos en el largo plazo ➔ banco no presta a corto plazo.
Pasivo líquido
Depósito de los agentes. Les ofrecen a los individuos depósitos a la vista con la capacidad de ser retirados
en caso de ser necesario.
71
La interacción entre estos dos plazos es lo que les genera la debilidad a los contratos
bancarios.
Demostraciones
1. El sistema bancario genera beneficios a nivel mercado al distribuir riesgo entre personas que
desean consumir en diferentes momentos del tiempo. Quiere decir que el banco al existir les
permite a todos los agentes que depositen en la estructura bancaria, vayan retirando cuando
necesitan, lo que hace que en un periodo de tiempo t el riesgo se vaya distribuyendo entre los
agentes, sumado a la tasa que se cobra del banco. Entonces, el modelo intenta demostrar que el
sistema bancario es beneficioso para la macroeconomía, salvo en el caso en el cual se produce
una corrida bancaria.
2. Los contratos bancarios tienen un equilibrio no deseado: la corrida bancaria
3. La corrida bancaria le puede suceder incluso a un banco “sano” (solvente y líquido)
Equilibrio de distribución del riesgo óptimo (No corrida bancaria)

• agente tipo 1 retira en t=1 y agente tipo 2 retira en t=2
• EN → mejor estrategia dadas todas las posibilidades y dado lo que hace el otro.
• Confianza se mantiene ➔ distribución de expectativas positiva entre los agentes → agente
retira dinero para consumirlo en ese período.
Equilibrio de corrida bancaria

• todos los agentes retiran en t=1
• Los agentes entran en pánico y todos retiran dinero en el mismo período, aunque vayan a
consumirlo en algún período posterior
• valor nominal de los depósitos es mayor al valor de liquidación de los activos bancarios
• depósitos superan en cantidad a los activos bancarios
• Siempre que el valor fijo del pago por unidad de depósito extraído sea mayor a 1, las corridas
bancarias son un equilibrio.
• Si el valor es igual a 1, el banco no es plausible de sufrir una corrida, pero tampoco provee
ningún servicio de liquidez (deposito hoy $10 y cuando efectúo el retiro en 5 años recibo $10)
• equilibrios que son peores que si el sistema bancario no existiera
• todos los agentes reciben un retorno de media 1 pero con riesgo alto
• el equilibrio de la reversión de expectativas.
¿Por qué se generan?

• se puede generar por cualquier cosa
¿Cómo evitarlas?
• suspensión de la convertibilidad de los depósitos (corralito)
o a partir de cierto punto, el banco suspende los retiros
o banco establece un umbral → encima de ese valor, la solvencia del banco está en riesgo
o Bank Holiday.
o que el banco sea explícito y diga que va a suspender la convertibilidad, elimina los
incentivos a que se produzca una corrida bancaria → no es tan fácil de saber y es por eso
que es difícil su aplicación.
72
• Seguro de depósito gubernamental
o garantiza al agente que va a responder en caso de que el banco no lo haga
o Generalmente las aseguradoras son públicas
o elimina incentivos a una corrida
o promesa de devolución del capital asegurado debe ser creíble ➔ deben contar con gran
cantidad de capital, deben ser muy liquidas
o aseguradoras gubernamentales tienen ventaja comparativa → tienen el respaldo del
gobierno atrás.
Conclusiones
▪ Se ilustran las corridas sin introducir al dinero en el modelo ni en las funciones.
▪ El esquema de seguros es un ejemplo de cómo la intervención gubernamental puede ser
beneficiosa para el seguro bancario
▪ Un prestamista de última instancia funciona de forma muy similar al seguro
▪ Si el prestamista de última instancia esta siempre obligado a salvar a los bancos, esto genera un
problema de riesgo moral
Seguros de depósitos (texto Banco Mundial)

• alternativa para evitar corridas bancarias y restaurar la confianza luego de una crisis
• lleva asociado un problema de riesgo moral.
• seguros funcionan como un dispositivo de selección de equilibrio: hace que el único equilibrio
resultante sea el bueno → todos los agentes retiran cuando necesitan.
•
Debilidades de los contratos bancarios

• Diferencia de plazos entre activos y pasivos (maturity match)
• La inmediatez de demanda de sus depósitos
• Alto grado de apalancamiento (el banco presta más de lo que tiene)
Estas tres cosas juntas hacen que el contrato bancario sea un poco más débil que otros contratos, dándole
pie a la necesidad del sistema de resguardos del sistema contractual bancario.
Críticas al modelo D-D
Paper BM
Una crítica al modelo bancario de financiación de proyectos de largo plazo con depósitos de corto es
que la misma intermediación podría hacerse a través de la bolsa, sin exponer a los agentes o a la
economía a una corrida. Siempre y cuando las necesidades de liquidez de los agentes no estén
perfectamente correlacionadas, cada uno podrá vender cuando considere necesario. (Esto sería
criticable como vimos en clase, podes no querer exponerte al riesgo de las acciones, es mas difícil
invertir en esto que sacar un préstamo).
73
Otra crítica – la que nos interesa en este paper que D-D suponen que los bancos invierten en proyectos
de riesgo 0. Por lo tanto, la exposición de los bancos al riesgo no se considera. Al introducir proyectos
riesgosos y combinarlos con los seguros de depósitos es que se da pie al problema de riesgo moral.
Beneficios económicos de los seguros

• Previene una corrida y como consecuencia de esto:
o Evita caídas sistémicas y efecto contagio
o Evita pérdidas en inversiones, aumento del desempleo y costos fiscales
o Evita la parálisis en la cadena de pagos. Como gran parte de la economía del mundo se
mueve en pagos sin efectivo (sin billetes papel, utiliza depósitos a la vista como medio de
pago), si como banco no puedo honrar un contrato de depósito a la vista, se produce un
impacto enorme negativo en el comercio diario.
• La existencia de seguros genera menor cantidad de retiros ante noticias negativas.
• Seguros aumentan la cantidad depositada
• Costo de una crisis es menor para países con una mayor cobertura, es decir, es menos costoso a
nivel macroeconómico afrontar una crisis para los países cuyo monto de cobertura es más alto.
• Elimina la discrecionalidad (en cambio el BC como prestamista de última instancia puede salvar a
unos y no a otros)
• Acelera la resolución de los casos de bancos problemáticos → un banco que es muy insolvente va
a tener un incentivo mayor a tomar riesgo obsesivo, para compensar su insolvencia, provocando
que el daño colateral cuando caiga el banco sea aún mayor. La idea es que un seguro bien
diseñado y modelado haga que un banco insolvente cierre.
• Profundiza la disponibilidad de crédito → si la incertidumbre del depositante es pequeña, el
dinero disponible va a ser mayor.
• Aumenta la competitividad bancaria
Costos económicos de los seguros

• El seguro genera que los bancos asegurados inviertan en proyectos de mayor riesgo (y mayor
retorno)
• Los depositantes monitorean menos el comportamiento de los bancos por sentirse más
protegidos por la existencia del seguro.
El incentivo del banco de prestar dinero a proyectos riesgosos y comportarse de

manera desviada existe siempre y cuando el beneficio esperado (sumatoria de todas
las tasas activas que cobra) de los bancos por aumentar su riesgo, sea mayor que el
riesgo explícito de su prima del seguro más el costo implícito de la regulación.
No hay consenso sobre si son mayores los beneficios o los costos de los seguros, pero
si hay consenso en que el diseño del seguro es algo clave para aumentar el beneficio
y disminuir el costo.
Diseño de los seguros

Hay dos grandes rasgos que se deben tener en cuenta
74
Límite de cobertura
• Indica cuanto de los depósitos están cubiertos
• Puede ser de tres tipos:
o Límite de monto
o Límite de tipo de cuenta
o Límite de tipo de institución (banco de inversión, banco de depósitos, etc.→ membresía
debe ser obligatoria para evitar que un banco entre y salga cuando quiera
Primas ajustables
• Característica crucial
• Es el método que se utiliza para controlar el riesgo moral
• No es fácil hacerlo porque el ser riesgoso es subjetivo, es difícil decidir qué proyecto es más
riesgoso como aseguradora, no es sencillo monitorear y generalmente los riesgos están vistos de
“hoy para atrás” y no hacia el futuro
75
Represión financiera
Paper FMI (Jafarov, piani etc.)
• Toda intervención directa del gobierno que altera el equilibrio de mercado en el sector financiero
• Apunta a proveer crédito barato (a bajas tasas) a empresas y gobiernos para que sea más fácil
repagarlo
• Generalmente es acompañada por restricciones adicionales como el control a la movilidad de
capitales
Formas de implementación
• Techos a la tasa de préstamo
• Redirección del crédito a determinados sectores/industrias
• Restricciones en la composición de porfolios de los bancos
Definición en base a lo leído

La represión financiera se utiliza para cumplir con diferentes objetivos fiscales, cuasifiscales y de
estabilidad financiera. Estos generalmente incluyen:
(a) Financiamiento público mediante señoreaje (manteniendo las tasas de interés reales por debajo de
sus niveles de equilibrio de mercado), a menudo destinado a facilitar la reducción de la deuda pública
(b) Subvencionar sectores o industrias particulares (garantizando el acceso a
crédito financiado por ahorradores "cautivos")
(c) Mantener la estabilidad financiera a medio plazo mediante la creación de un entorno crediticio
predecible protegido de la competencia.
En consecuencia, la represión financiera adopta muchas formas diferentes. Los tipos principales
incluyen:
• Controles de tasas de interés (topes o, con menos frecuencia, pisos en las tasas de préstamos y
depósitos bancarios)
• Préstamos dirigidos (instrucciones obligatorias a los bancos para que asignen una cantidad mínima de
préstamos a beneficiarios específicos)
• Restricciones a los movimientos internacionales de capital
• Restricciones de entrada al sector bancario
• Intervención directa del gobierno en el sector financiero (establecimiento y operación de bancos

estatales)
76
• Políticas monetarias no convencionales que mantienen artificialmente plana la curva de tipos de
interés, lo cual es bastante atípico en el sentido de que se basa principalmente en operaciones de
mercado y podría calificarse más adecuadamente como una medida de política monetaria.
Los gobiernos que intervienen directamente en el sector financiero suelen utilizar más de una de estas
formas de intervención, sobre todo porque la mayoría de ellas son más eficaces si van acompañadas de
otras.
Los límites máximos a los depósitos o préstamos fomentan los movimientos internacionales de capital,
lo que induce al gobierno a restringir dichas transacciones para evitar la pérdida de capital o la
acumulación de deuda externa: Si decido bajar las tasas de interés (techo a la tasa de depósitos) para
reactivar la economía en tiempos difíciles, la primera consecuencia que tendré es una escasez de crédito
disponible. El techo a la tasa no alcanza => como gobierno, tendré que elegir a quien decido prestarle
(de manera barata). Llamémosle a este grupo selecto: PYMES. Si los bancos deciden mantener la tasa
que pagan (la tasa de ahorros), su rentabilidad se verá afectada. Esto podría debilitar al sector bancario,
requiriendo medidas adicionales. Si los bancos deciden también bajar la tasa sobre ahorros, los
particulares tendrán incentivos a llevar ese dinero a otros mercados. Un control sobre la movilidad de
capitales sería la medida de resultado de este escenario.
Evolución histórica
• Avance de forma pendular: a veces a favor y otras en contra
Década de los ’60 (Keynes/tobin)

• Perspectiva keynesiana
• Mercados no eficientes de forma autónoma ➔ intervención
Década de los ’70 (mckinnon-shaw)

• Represión → menos volumen de fondos disponibles para invertir ➔ dañina para el crecimiento
de LP
• Critica a políticas de intervención gubernamental
• Sin techos a la tasa de interés → tasas se determinan por el equilibrio de mercado ➔ más ahorro
e inversión
Década de los ‘80

• Existencia de mercado desorganizado/informal paralelo al sistema formal de crédito (bancos)
• Liberalización financiera empujaba al alza las tasas de interés
• Critica microeconómica → enfoque a fallas de información entre tasas de interés y selección de
proyectos
Década de los ’90

• Liberalización influenciada por corriente del crecimiento endógeno → factor determinante del
crecimiento: productividad
• a mayor mercado financiero, hay más eficiencia en la inversión agregada → a mayor
intermediación, mayor innovación y mayor productividad.
77
Foco de discusión actual (Post crisis Subprime)
1- Si cuando se libera se tienen que acompañar con algún tipo de regulación prudencial (no es que
el gobierno intervenga directamente en los mercados, sino algunas normas que acompañen)
2- Si la crisis alienta la reforma financiera
3- Si liberalizar aumenta el riesgo de la crisis
4- Si que el estado se cargue de deudas, termina generando represión financiera.
FMI – Working Paper
Costos
• Costos de intervención gubernamental ➔ distorsión → motivos:
o Cae retorno de ahorristas → techo a la tasa de interés ➔ banco baja tasa de interés ➔
disminuye ahorro de ahorristas ➔ tasa de ahorro subóptima ➔ cae inversión
o Interviene en un precio ➔ debilita señales ➔ distorsiona asignación de recursos
o Menos crédito disponible ➔ hay rentas extraordinarias para el sector que logra acceder
a esa tasa
Aspectos generales
• se centra en el tipo de represión financiera que fija los límites a la tasa de interés
• Demuestra:
→ Argumentos a favor de no intervenir:
1. Los países se benefician a largo plazo sin represión financiera
2. Las restricciones de tasas de interés reducen el crecimiento
3. El efecto nocivo es más grande cuanto más grande es el sistema financiero del país
4. Lo bueno de la represión financiera (el impulso del crecimiento) se da solo si se
liberaliza totalmente
→ Argumentos a favor de si intervenir:
5. La represión financiera reduce la probabilidad a una crisis, pero el efecto positivo se
termina diluyendo con todos los efectos negativos.
Para que implementar represión financiera

• Objetivos fiscales, cuasi fiscales y de estabilidad financiera:
1. Financiamiento público a través de señoreaje
2. Facilitar la reducción de la deuda pública → techo a la tasa de interés, ➔ el estado toma
crédito barato y después le es mucho más fácil repagarlo
3. Subsidiar sectores o industrias → industria infante/sectores con externalidades
positivas/sectores con muchos eslabonamientos ➔ se dirige el crédito hacia esos sectores
4. Mantener un entorno de crédito predecible
Beneficios de corto plazo, pero terminan repercutiendo negativamente en el crecimiento a largo plazo.
78
Formas que adopta la represión financiera
• Medidas que utilizadas de forma conjunta aumentan la efectividad
▪ Techos o pisos
▪ Prestamos direccionados → se obliga al banco a que le preste a cierto sector.
▪ Restricciones al movimiento de capitales
▪ Restricciones a la entrada del sector bancario
▪ Intervención directa del estado a través de la banca publica
▪ Política monetaria no convencional que mantenga la curva de tasas de interés plana
artificialmente
Ejemplo de aplicación: COVID-19
Este ejemplo está bueno porque concatena un montón de medidas gubernamentales que efectivamente
se tomaron de manera conjunta y explica porque la movilidad de capitales termina siendo una medida
que se vincula mucho a los techos de la tasa de interés
Represión financiera como operación cuasi fiscal

• unos pocos que se benefician del crédito barato, a expensas de:
1. Del potencial tomador de crédito que queda excluido en este nuevo nivel de clearing, pero
que hubieran podido acceder → perdida irrecuperable de eficiencia
2. Depositante que obtiene una tasa menor por sus ahorros, porque el banco baja la tasa que
paga → perdida que se traslada a las ganancias de los tomadores de crédito barato
3. Depositantes que se retiran del mercado → perdida irrecuperable de eficiencia
79
Análisis empírico
• PBI per cápita tiene correlación fuerte y negativa con represión financiera → a medida que el PBI
per capita crece los países son mas propensos a liberalizar
• Índice de represión financiera correlacionado negativamente con deuda publica y externa y con
el coeficiente de monetización
• Índice de represión financiera correlacionado positivamente con la inflación
• Una crisis es más probable luego de una liberalización.
• Países con restricciones de tasa han experimentado, en promedio, menores probabilidades de
crisis de deuda.
• Mayoría de las crisis fueron acompañadas o precedidas por cambios en tasa de interés
• Represión financiera permite extraer señoreaje.
• Lo que cambia a nivel crecimiento, lo que cambia a nivel daño al país y a nivel desenlace
macroeconómico no es si reprime mucho, poco o nada, es algo binario lo que afecta:
reprimir o no reprimir. El hecho de pasar de sí a no es lo genera el daño y no el degree
en el que se hace.
Canales de transmisión
1) Share o la tasa de ahorro sobre PBI negativa y significativamente correlacionado con controles de
tasa de interés, pero no correlaciona con cambios de régimen recientes → si se tienen controles
sobre tasas de interés, se va a ahorra menos que si no se tuvieran.
2) Crédito del sector privado negativamente correlacionado con la represión financiera ➔ hay
menos crédito privado cuando hay mayor represión financiera; pero también hay una correlación
negativa con la liberalización reciente.
3) Productividad total de los factores negativamente correlacionada con los controles de tasas, y
directamente no correlaciona con cambios recientes al régimen
Desarrollo financiero – Sala-i-Martin
• Efectos de represión financiera y las distorsiones en el libre comercio sobre el crecimiento
Intermediación financiera y crecimiento

• Correlación empírica entre desarrollo financiero y crecimiento económico → alto desarrollo
financiero incrementa el crecimiento//alto crecimiento deriva en sistemas financieros mas
desarrollados con una mayor cantidad de intermediarios, nuevos activos financieros y
transacciones
Greenwood
• modela la economía como si estuviera muy propensa a sufrir shock de agregados
macroeconómicos todo el tiempo
• los agentes financieros que estudian estos shocks les venden dicha información a los privados
para que se puedan resguardar o puedan anticipar los shocks; ergo si hay mas de estas firmas
80
(agentes que estudian la economía) hay menor cantidad de shocks, mayor asignación de recursos
y mayor crecimiento. Por otro lado, si hay mayor crecimiento mas gente invierte y más mercados
financieros. Esta es la visión que tienen quienes creen que existe esa retroalimentación →
interpretación reciproca de la causalidad
Bencivenga
• estudia la economía como una fuente de incertidumbre por tener riesgos de shocks de liquidez
(como Diamond)
• bancos suavizan los patrones de consumo
• Bancos permiten una mejor asignación de los ahorros ya que los agentes pueden invertir tanto
en proyectos de inversión líquidos como en depósitos bancarios líquidos tal que la mayor
intermediación genera mas acumulación de capital, producto de la mejor asignación de ahorros
a la inversión, y mas crecimiento
¿Por qué agentes optimizadores que se preocupan por el bienestar del

sector privado decidirían reprimir al sector financiero?
Muchos economistas utilizaban las siguientes justificaciones:
1) Los gobiernos debían frenar la usura mediante las intervenciones en las tasas de interés, es decir,
evitar que sea demasiado especulativo el mercado de tasas
2) Que la autoridad monetaria tiene más control al haber más restricción
3) Mercados óptimos en términos de asignación de recursos
4) Que el gobierno se financia a tasa más barata, es decir, se reduce el financiamiento del gobierno
Modelo Sala-i-Martin
• establece la conexión entre impuesto inflacionario, señoreaje, represión financiera y
crecimiento
• explica que gobiernos optimizadores reprimen porque el sector financiero es una fuente
potencial de recursos fáciles a través del impuesto inflacionario
• Mayor desarrollo financiero ➔ reducción de costos transaccionales de convertir activos líquidos
en ilíquidos ➔ Si hay mucha liquidez y se puede disponer de las inversiones propias en cualquier
momento, la necesidad de tener plata cae ➔ se le reduce al gobierno la base de su impuesto
inflacionario y le reduce su ganancia por señoreaje
• Al gobierno le conviene utilizar la emisión como medio de financiamiento, para reprimir
financieramente porque de esta forma aumenta la base de su impuesto inflacionario.
• El modelo consistente con el supuesto de superneutralidad del dinero ➔ cambios en la tasa de
crecimiento del dinero no afecta la tasa de crecimiento de consumo de estado estacionario.
Función de producción y agentes

• 𝑌 = 𝜑(𝐴)𝐾, donde A es el grado de desarrollo financiero, el cual aumentara el nivel de output
para cualquier nivel de K debido a los siguientes factores:
o Hay mejor relación ahorro-inversión
o El stock de capital se asigna de manera más eficiente
o Ayuda a la señalización de información.
81
• Economías con mayor grado de desarrollo financiero podrán transformar un nivel dado de input
(K) en un mayor nivel de producto (Y)
• caída del desarrollo financiero (A) reduce también la tasa de crecimiento porque disminuye la
productividad marginal del capital. (“Le pega” a las firmas)
• firmas se comportan de una manera competitiva y maximizan el valor presente de flujos futuros
• gobierno tiene una restricción presupuestaria que dice que todo gasto se financia con impuestos
o con señoreaje (emisión).
• Para Latam se agrega una variable “característica” que es la evasión impositiva (ℶ):
o distinto nivel de evasión (ℶ) según que tan eficiente sea el país recaudando impuestos y
a como sea la actitud del sector privado a reportar sus ingresos
• lo que el gobierno pueda recaudar mediante la emisión (señoreaje) depende del grado de
desarrollo financiero (A) a través de varios canales
• a mas desarrollo financiero, menos stock de dinero real per cápita ➔ la ganancia por medio del
señoreaje cae porque la base del impuesto inflacionario es menor.
• Señoreaje depende del grado de desarrollo financiero (A) ➔ stock de dinero real per capita es
función creciente del nivel de desarrollo financiero
• Represión financiera genera incremento del señoreaje
• Si gobierno puede controlar A y toma como dadas las tasas de crecimiento monetario, tasa
impositiva e ingreso de gobierno ➔ trade off entre inflación y reacaudacion del impuesto:
o Mayor desarrollo financiero genera un mayor ingreso ➔ mayor recaudación impositiva l
ser mayor la base del impuesto
o Mayor desarrollo financiero disminuye demanda real de dinero ➔ disminuye ingreso por
señoreaje ya que es menor la base del impuesto infalcionario
• Países donde variaciondes del ingreso no generan variaciones en el ingreso reportado → mucha
evasión ➔ gobiernos optan por reprimir al sector financiero para expandir la demanda de dinero
y aumentar ingresos via impuesto inflacionario
Conclusiones
• Según el autor → regresión explicativa del proceso de crecimiento de Latam muy distinto al del
resto del mundo
• Países mas reprimidos:
o Mayores tasas de inflación pero la correlación negativa → inflación no tiene efecto
directo en la tasa de crecimiento en el modelo
o Tienen mayores niveles de base monetaria per capita
o Tienen menores tasas reales de interés antes del impuesto
82
Regulación bancaria
• Subtipo de repression financiera
• Forma del estado interviniendo dentro del mercado bancario
• Regulación prudencial → evitar la caída del sistema bancario para evitar problema macro
• La regulación bancaria es el set de reglas, controles, monitoreo o requerimientos que se le
impone a la banca para mantener su correcta actividad → para evitar desvíos y para evitar la
amplificación de problemas
• Intenta limitar probabilidad de una falla sistémica
• Generalmente aparece luego de algún problema bancario
Motivos para regular la banca

• Stiglitz → mercados financieros son mercados ineficientes con información incompleta ➔
intervención gubernamental aumenta eficiencia
• Problemas reales repercuten en lado real de la economía ➔ se quiere evitar derrumbe bancario
• cuando la banca cae se le pide al gobierno que salga a actuar y que cuando los efectos macro
empiezan a aparecer, también se le exige al gobierno que salga a dar algún tipo de paliativo.
Stiglitz: Rol del Estado en los mercados financieros

• Minimizar probabilidad de crisis
• Idea falsa de que el mercado de acciones puede reemplazar al mercado bancario
• si el sistema bancario está viejo, obsoleto y que tiene fallas, no toda modernización en el
mercado genera beneficios a nivel agregado.
Fallas de mercado
• No hay información perfecta
• No optimo de Pareto
• Lugar para intervención del estado
• Información
o Bien publico
o Oferta insuficiente
1- Monitoreo
• Dificultad para saber estado de solvencia
• No se realiza de manera adecuada
• Parecen normas/regulaciones/requerimientos para asegurar que solvencia de un banco
no entre en riesgo
2- Externalidades del monitoreo, selección y préstamo

• Cuando un banco falla, un inversor con escasez de información puede creer que su
banco también fallara ➔ induce corrida
• Presencia de malas firmas hace que las buenas tengan problemas para obtener capital
83
• Relacionado con problemas de selección → Difícil distinguir entre firmas con riesgos
malos y puede afectar el mercado
3- Externalidades de la ruptura financiera

• Punto mas importante para justificar intervención
• Quiebra de un banco puede tener efectos significativos en toda la economía
• Ruptura de información → efecto cadena
• Gobiernos quieren evitarlo a toda costa ➔ entonces papel de asegurador de depósitos
→ condiciones de seguro → regulaciones que se imponen
4- Mercados inexistentes o incompletos

• mercados que no existen son aquellos con algún riesgo sistémico → en caso de
ocurrencia del suceso la aseguradora tiene que salir a responder a todas las personas al
mismo tiempo y no hay una compensación entre quienes pagan prima y a quienes se les
paga
• gobierno más información que entidad privada → información del sistema tributario ➔
una ventaja comparativa para estos mercados donde la información es muy costosa y por
esto tendrán que tomar el rol de actuar como garante frente a shocks macroeconómicos.
5- Competencia imperfecta
• Falta de información ➔ dificultad para moverse entre oferentes
6- La ineficiencia de Pareto
• mayor precio, una mayor tasa, no necesariamente es una mayor ganancia → pueden
aumentar las probabilidades de default
• si tasa muy altA ➔ los bancos cargados de riesgos
• retorno social no es lo mismo que retorno privado
7- Inversores sin información

• Decisiones de inversión no optimas
• Da lugar a que gobierno guie a ahorristas para evitar aparición de sesgos
Rol del gobierno

• 2 enfoques: mirando acciones u objetivos
• Acciones
o Lo que hace
o Crear y regular mercados
o Intervenir mediante normativa
o Acción directa
• Objetivos
o Contracara de acciones
• Casos de regulación
Mecanismos de control indirecto

• Combinación entre incentivos y restricciones
84
• Si objetivos de rentabilidad son consistentes con los de política ➔ no necesario el
control
• Imponen restricciones para minimizar riesgo moral
Ajuste de estándares de regulación

• Estándares prudenciales
• Intento de que regulación sea lo menos distorsiva posible
• Medidas de gobierno para que no incurra en comportamientos no deseados
Reglas vs. Discrecionalidad

• Combinación entre ambos para intervenir para maximizar beneficios de regulación
• Total discrecionalidad ➔ fundamentos económicos no tenidos en cuenta en salvataje
➔ menos incentivos para mantener balance de banco ordenado
• Reglas muy estrictas → puede condenar a banco sano o salvar a banco malo
Acuerdos de Basilea
Paper de Sironi
• Recomendaciones que se tienen que cumplir

• Acuerdo internacionales
• Establecen pautas para regukacion bancaria
• Carácter mandatorio para países miembro
• Objetivo → mayor estabilidad financiera a banca internacional
• Enforcement indirecto → incumplimiento no penado económicamente, pero se expulsa al
incumplidor de la banca internacional
• Aparecen luego de crisis o de problema de banca
Primer Acuerdo de Basilea

• 1988 luego de la crisis S&L de Estados Unidos → una serie de quiebra de instituciones de
ahorros y que daban prestamos en ese país.
• regulaba los requisitos de capital asociados al préstamo
• intentaba minimizar la solvencia bancaria por el default de la cartera de préstamos
• exigía un capital de un 8% del valor nominal ponderado por riesgo (RWA), de resguardo para
asegurase por si se defaulteaban los préstamos
• cantidad de capital que debía guardarse cada banco dependía del riesgo de sus préstamos
• debilidad → no se diferenciaba según quien tomaba el préstamo, solo consideraba el tipo de
activo.
Segundo Acuerdo de Basilea

• 2004 → como respuesta a problema de Basilea 1 → categorizaba en 4 grandes grupos y dentro
de ellos era todo lo mismo → problema: toda la deuda privada caía en la categoría más baja
(punto 4) ➔ generaba incentivos a tener mucha más exposición dentro de esa clase
85
• Pilar I → se sumaban riesgos de mercado y operacionales
• Pilar II → controles sobre los procesos de manejo de riesgos → implicaba disciplina de mercado y
transparencia → bancos tenían que informar sus procesos, sus operaciones, y seguir con las
practicas difundidas por el BC.
• Se trataba de armar una estructura un poco más sólida para la gestión de riesgo bancario y para
la minimización de la volatilidad del ecosistema crediticio.
Tercer Acuerdo de Basilea

• luego de la crisis de 2008
• Se imponen reglas sobre liquidez y sobre apalncamiento
Crisis 2008
• Caídas bancarias generalizadas

• Correlato macrodevastador
• Tasas extremadamente bajas internacionales por inyección excesiva de liquidez
86
Interacciones entre regulación bancaria y la
PM en Argentina
Objetivos BC
• Prudenciales → es la más técnica de todas; vinculada con su objetivo de estabilidad financiera
en donde hay una parte de todo ese universo prudencial que tiene que ver con lo micro: la
micro vigilancia de cada institución financiera para que no quiebren de manera desordenada,
para que no dejen colgados a los clientes, para que sean sólidas, porque están tomando
depósitos del público. Sirve para mantener solidas a las instituciones
• Crediticios → política crediticia que fija el BC que tiene que ver con que le permite y que les
incentiva a los bancos comerciales para que ofrezcan a los clientes (sector privado)
• Monetarios
• Cambiarios
• Hay otras cosas del BC que tienen que ver con sus objetivos como la liquidez de emergencia, la
política de conducta (serle leal al cliente con no abusar de la posición, …), inclusión/educación
financiera y otras que tienen que ver con cuestiones que imponen estándares contables para los
bancos, …
Mapeo de regulación del sistema financiero

• Hay otras líneas que separan al BC del resto de los reguladores como la Comisión nacional de
valores (CNV) que en Argentina es el instituto encargado de regular y supervisar el mercado de
títulos valores. Aquí hay regulaciones claves como por ejemplo el parking (cuanto se tiene que
tener estacionados los bonos en dólares antes de venderlos si es que se compraron con pesos) o
futuros.
• La superintendencia de seguros de la nación (SSN) fija como se originan los seguros en Argentina
y el “inciso k” que es aquel del reglamento que dice que las aseguradoras tienen que destinar
cierto porcentaje de sus activos bajo gestión al financiamiento de Pymes
• El ministerio de economía en Argentina también tiene una potestad regulatoria, porque es
el que fija el grado de apertura financiera. Esto, en realidad, es un combo un montón de
cosas, pero en argentina la potestad sobre muchas de ellas está bajo este ministerio y en
muchos otros países también. Algunos ejemplos son el plazo mínimo de permanencia de
capitales que ingresan al país, el impuesto a la entrada (en Argentina no hay, pero si en
Brasil, por ejemplo)
• En Argentina también está la Unidad de Información Financiera (UIF) que se creó a partir
de una presión del grupo de acción financiera internacional, que lo hizo para dejar de
financiar a terroristas y dejar de ser tan permisivos con el lavado de dinero. Hay un montón
de medidas sobre que lícitos son el origen de los fondos y sobre autenticación (ejemplo al
abrir una cuenta en un banco desde un celular).
• También está el Congreso quien fijo, como por ejemplo el impuesto a las transferencias
financieras (impuesto a créditos y débitos). Al principio era un impuesto de emergencia,
87
pero se dejó, y es potestad del congreso eliminarlo. Otro ejemplo son las regulaciones
provinciales con IIBB.
Regulación al sistema financiero

• Compleja y descentralizada
• Foco en la regulación que se utiliza con fines monetarios, cambiarios o crediticios → son
inseparables
• hay herramientas que son comunes al ente regulador y hay otras que en Argentina estas
exceptuadas por distintos motivos
• requiere una coordinación muy importante con organismos públicos con distintas áreas del
mismo organismo como puede ser el BC
• a medida que uno impone mas regulación, la complejidad aumenta, y la posibilidad de errar se
multiplica; porque son regulaciones muy complejas a la hora de interactuar.
Encajes bancarios (“efectivo mínimo”)

1er uso
RELACIÓN CON LA POLÍTICA MONETARIA Y CAMBIARIA: Al fijar que porción de los depósitos las entidades
deben tener como reservas en el BC, modifica la composición de la base entre reservas bancarias y
billetes y monedas en poder del público.
LÓGICA: Por ejemplo, si un BC quiere aumentar los encajes, una expansión monetaria puede
canalizar las reservas sin impacto inflacionario sobre billetes y monedas ya que no es trasladado a
la oferta y demanda de bienes.
2do uso
RELACIÓN CON LA POLÍTICA MONETARIA Y CAMBIARIA: Al ser total o parcialmente remunerado de los
encajes bancarios, alterar el mix de remuneración altera también la potencia del mecanismo de
transmisión de la tasa de política monetaria al resto de las tasas activas y pasivas de los bancos
comerciales. Hay una parte de los encajes que no se remunera y hay otra parte que sí. La parte que
no se remunera es aquella que los bancos están obligados a integrar cash.
LÓGICA: a mayor porción de encajes remunerados ceteris paribus), la EF puede pagar más por los
plazos fijos sin modificarse su margen (“spread”).
3er uso
RELACIÓN CON LA POLÍTICA MONETARIA: la porción remunerada en pasivos no monetarios del BC altera
la base monetaria, porque las reservas son parte de la base y las LEBAC/LELIQ no lo son. Una cosa
es que subir y bajar encajes altere en la composición de la base monetaria y otra cosa es la
esterilización que hablábamos, que cuando emito LELIQs si cambia el nivel de la base monetaria
LÓGICA:
Si se aumentan encajes remunerados, sin importar la proporción de mix con no
remunerados, se reduce la base monetaria.
En conclusión, el tercer uso es absorber base monetaria a través del encaje remunerado.
88
4to uso
RELACIÓN CON LA POLÍTICA MONETARIA Y CREDITICIA: Cuando se reduce la exigencia a encajar, es decir,
cuando se les liberan activos a las entidades en función de cuantos prestamos otorguen a ciertos
destinos. En Argentina existe el incentivo a prestarle a pymes, a capital de trabajo por una reducción
del encaje en cash, porción que se puede utilizar para tener LELIQ
Dólares de los bancos (“Posición Global Neta en Moneda Extranjera”)

RELACIÓN CON LA POLÍTICA CAMBIARIA: Indica cual puede ser la posición de los bancos comprada o
vendida en dólares. Las EF ofrecen y demandan dólares propios, además de cursar operaciones de
los clientes. Los límites a cuántos dólares propios pueden tener (denominados PGN) mueven la
oferta y demanda del mercado
LÓGICA: Cuanto más amplios esos límites, más pueden apostar” las EF contra la
depreciación/apreciación de la moneda. Reducir el límite de cuán comprados (vendidos) pueden
estar reduce la demanda (oferta) de dólares.
Tasa mínima para plazos fijos (“Depósitos e inversiones a plazo”)

RELACIÓN CON LA POLÍTICA MONETARIA Y CAMBIARIA: Una tasa mínima para plazos fijos como porcentaje
de la tasa de política monetaria, refuerza más el mecanismo de transmisión de política monetaria
y desincentiva la compra de moneda extranjera.
LÓGICA: Si el banco a nosotros nos ofrece una tasa de plazo fijo atada a la tasa de política monetaria,
y a su vez, la tasa de política monetaria suponemos que es alta, nos vamos a ver incentivados a
hacer un plazo fijo. El BC controla la tasa de política monetaria y el ritmo de devaluación, y cuando
se imponen tasas mínimas de plazos fijos atadas a TPM, el BC también controla la tasa de plazo fijo
al público. Después lo comunican los bancos comerciales, pero es el BC quien lo determina.
Tasas máximas para préstamos (“Tasas de interés en las operaciones de

crédito”)
RELACIÓN CON LA POLÍTICA MONETARIA Y CREDITICIA: El BC puede fijar una tasa máxima para ciertos
destinos de préstamos y, al hacerlo, fijarla como porcentaje de la tasa de política monetaria,
reforzando aún más el mecanismo de transmisión de política monetaria. La TPM es la tasa de LELIQ,
es decir, la tasa que los bancos tienen como precio sombra porque como mínimo van a cobrar esa
tasa para prestarle al sector privado; y por encima de la TPM está la tasa máxima de préstamos
(discriminada según segmento), y por debajo de la TPM está la tasa de plazo fijo. Entonces el spread
bancario, determinado por las tasas activas y pasivas, está determinado en base a esa TPM que se
mueve en conjunto. Por esto se puede decir que el BC “controla el spread” de las entidades (aunque
sea el spread promedio)
LÓGICA: Esto de tasas máximas se utiliza para no cobrarle mucho a familias y empresas que se
quieren endeudar.
El trade off que hay acá para el gobierno es que la gente no puede pagar tasas altas, y los bancos
no quieren dar créditos con tasas bajas. Entonces con tasas máximas los bancos algún crédito darán
y nos aseguramos que sea a tasas pagables,
89
El problema que trae esto es, principalmente, el racionamiento del crédito y que se está
exprimiendo el spread de algunas instituciones pequeñas (ejemplo tarjetas de crédito de bancos de
provincias)
Crédito dirigido
RELACIÓN CON LA POLÍTICA CREDITICIA: Es una obligación a los bancos (entidades financieras) a que
asignen una parte de su balance, en porcentaje de los prestamos o depósitos, típicamente para
crédito a empresas, a tasas menores a las de mercado. Esto también es una tasa subsidiada. La
contracara de esta medida es una baja en la tasa pasiva. Los bancos lo que quieren hacer es
recomponer su margen, el cual se reduce cuando se los obliga a otorgar prestamos a tasas
subsidiadas, y lo quieren recomponer bajando la tasa pasiva, con lo cual en los hechos uno podría
decir que el que termina poniendo el subsidio implícito para las empresas es el depositante, el
ahorrista en pesos.
Límite para las LELIQ que pueden adquirir las EF (“Operaciones al

contado…”)
1er uso
RELACIÓN CON LA POLÍTICA MONETARIA: Cuando los bancos eligen comprar títulos públicos en lugar de
prestamos al sector privado se llama desintermediación. Sin embargo, si la capacidad de adquirir
LELIQ para las EF es libre, la tasa de política monetaria se convierte en el costo de oportunidad para
cualquier otro destino de los recursos de los bancos, por ejemplo, prestarle al sector privado.
LÓGICA: Lo que puede hacer el BC es poner un limite para cuantas LELIQ pueden comprar los bancos
precisamente para que ese precio sombra deje de funcionar al 100%. Entonces cuando el banco
alcanza ese limite de pesos que le permite comprar LELIQs, no tiene otra alternativa que prestarle
al sector privado (no lo quería hacer antes porque era mas riesgoso). Este proceso trata de debilitar
el mecanismo de que funcione como precio sombra y como costo de oportunidad.
Si los bancos se quedan con esa liquidez porque los privados no toman prestamos y ellos no pueden
comprar mas LELIQs, lo que va a suceder es que las tasas caen.
2do uso
Hay otros sentidos por los cuales se le imponen límites a las LELIQs, como por ejemplo drivear la
demanda de los bancos hacia por ejemplo pases que son mas baratos, para reducir el costo cuasi
fiscal. Pero esta tasa de pases es mas baja, por lo tanto, el BC termina absorbiendo la misma plata
que antes, pero de forma mas barata, por lo que el banco comercial ya no tiene tanta rentabilidad.
Esto vuelve menos representativa la tasa de LELIQ, pero por lo menos cumple con el objetivo de
reducir el déficit cuasi fiscal
RELACION CON LA POLÍTICA MONETARIA: la LELIQ (de plazo 1 semana) y el pase pasivo con BCRA (de plazo
1 día) son opciones similares para que las EF asignen su liquidez sobrante. Pero las LELIQ son más
caras.
LÓGICA: si se imponen límites a la tenencia de LELIQ de las EF, se las “fuerza” a ir a pases, reduciendo
el costo cuasi fiscal.
90
Controles de cambios (“Exterior y cambios”)
RELACIÓN CON LA POLÍTICA CAMBIARIA: bastante obvia, regular la oferta y demanda de usd de familias y
empresas mediante todos sus canales. Canales de demanda: importaciones, pago de deuda, ahorro, etc.
Canales de oferta: exportaciones, endeudamiento en usd, remesas, etc.
LÓGICA: obvia también, restringiendo la capacidad de acción de privados, el BCRA compromete menos
reservas internacionales propias para enfrentar las expectativas de devaluación.
Regulaciones estructurales
Hasta acá se trató de regulaciones que se mueven con la coyuntura, pero también hay otras regulaciones
que son específicas de Argentina e igual de relevantes, pero más bien estructurales. Cambian, pero no tan
seguido.
Refieren principalmente a 2 áreas:
→ descalce cambiario (herencia de 2001); y

→ cuánto pueden financiar las EF al sector público.
Préstamos en dólares (“Política de crédito” + Dec 905/02)

RELACIÓN CON LA POLÍTICA CAMBIARIA: solo se puede prestar en dólares a quien genere dólares (exportadores)
o a importadores de afuera (que compren exportaciones argentinas) o al Estado.
LÓGICA: el principio general no se ha tocado (es una herencia del 2001) pero sí se diseñan destinos de
créditos en dólares que caigan dentro de ese principio.
Fin. en $ de exportadores (“Política de crédito, Grandes empresas

exportadoras”)
RELACIÓN CON LA POLÍTICA CAMBIARIA: si el ritmo de devaluación es mayor a la tasa de interés, a una empresa
exportadora le conviene financiarse en pesos para seguir produciendo y estirar al máximo la liquidación
de los dólares de sus exportaciones.
LÓGICA: si se imponen límites a cuánto pueden financiarse en pesos los exportadores, es una manera de
“forzarlos” a que liquiden sus exportaciones para obtener los pesos para seguir produciendo
“Financiamiento al sector público” (+ Ley de Responsabilidad Fiscal, LRF)

RELACIÓN CON LA POLÍTICA CAMBIARIA Y CREDITICIA: a) el sector público subnacional adherido a la LRF debe pedir
autorización para financiarse en usd; b) un banco local no puede financiar al sector público sin garantía;
c) hay límites para dicho financiamiento (aún con garantía).
LÓGICA: evitar un descalce cambiario excesivo en el sector público y no sobre exponer la solvencia de las
EF al sector público.
91
BANCOS Unidad 4
• Orden monetario internacional

• Desbalances globales
• Crisis 2008 y PM no convencional
• Desbalances financieros y el banking glut
• Monedas internacionales
• Ciclo financiero global y trilema financiero
• Global Financial Safety Net
ESTEFANÍA LOISA
Orden Monetario Internacional
McKinnon
Orden Monetario Internacional (OMI)

• Reglas
• Conjunto de reglas implícitas y explicitas, regulaciones, convenciones, costumbres y modo de
entender el sistema que tienen los agentes
• reglas de juego de las relaciones monetarias entre países
• Elementos:
o regímenes del tipo de cambio
o fuentes de liquidez internacionales
• Hoy caracterizado por convivencia de dos reglas: TC fijo y TC flotante
Sistema Monetario Internacional

• Conjunto lógico de elementos interconectado que componen el sistema y los mecanismos por
los cuales interactúan de acuerdo con alguna forma de control
• Como funciona como las variables afectan a otras
• Mecanismos que gobiernan las interacciones entre las naciones comerciales y los instrumentos
monetarios
Conceptos transversales a todos los ordenes monetarios

Externalidad de red
• Muchos actores siguiendo la misma reglas y beneficios de seguirla
• Beneficio conjunto
• Retornos crecientes a escala: mas se usa una tecnología mayores beneficios
• Hay leaders (potencias) y followers
• Ej.: Mercado Pago
Path Dependent
• Dependencia de la historia
• Hoy determinado por el ayer
• Inercia en el cumplimiento de reglas
• No es fácil derribar un orden monetario internacional
State made y market made

• State made → orden monetario que surge por convención de países
• Market made → orden monetario que surge por naturalmente o por inercia del mercado
93
Periodizacion de McKinnon
Periodizacion propia
Patron oro
Rol de la
Moneda Regla de Movilidad de Ancla de
política macro
dominante convertibilidad capitales precios
doméstica
Libra con Restoration Rule: Muy alta, fluían Precio del Reforzar flujo
respaldo en creíble y eficaz ➔ libremente oro del oro
oro se cumplía donde querían Hacer cumplir
Patrón oro
sin muchas la paridad →
restricciones regla positiva y
negativa
Regla interna y regla externa (regla positiva y negativa)
• La interna → mantener el respaldo en oro de la moneda fiduciaria
• Externa
o dice que si tengo déficit en cuenta corriente debe salir oro del país, y si se tiene
superávit debe entrar oro al país.
o base del modelo Mundell-Fleming.
• Positiva
o los países, en particular los BC, deben comprometerse a reforzar el flujo del oro según
su resultado en la cuenta corriente
94
o si hay déficit en cuenta corriente ➔ tiene que salir oro del país ➔BC tiene que reforzar
ese flujo de oro dejándolo salir; no tiene que subir la tasa de interés para conservar el
oro
• negativa → que el BC debe abstenerse de conservar ese oro.
Restoration rule
• Es la confianza que los países reestablecían la conversión original aun si se interrumpía
momentariamente.
Regla de Bagehot
• Sobre cómo se debía lidiar con las crisis financieras
• La regla de Bagehot puede resumirse en la siguiente frase: "lend freely at penalty rates”, lo cual
implica que ante una crisis de liquidez, la autoridad monetaria provea toda la liquidez posible a
un elevado costo.
• Cuando el sistema financiero entra en crisis y esta ilíquido, es decir, se debe inyectar liquidez
porque hay problemas en su cadena de pago/porque hay una entidad insolvente que hace caer
a las demás/porque banco insolvente no devuelve dinero a la gente/… EL costo de inyectar
liquidez ante estas situaciones es un costo de penalidad.
Problema entre regla de Bagehot y regla de conversión

• Si hay que cumplir la regla de conversión con el oro, pero a su vez hay que, simultáneamente,
inyectarle liquidez a los bancos que están por quebrar, el respaldo del oro se reduce. Cuando
eso ocurre a una escala muy importante porque el sistema financiero entero va a quebrar, y hay
que crear moneda fiduciaria para salvarlo, en economías con un sistema financiero muy grande,
inyectar la liquidez que se necesita puede tener que suspender la regla de convertibilidad. Los
países en esta época, para resolver este problema de elegir entre una cosa y otra,
implementaron mucho la cooperación monetaria entre bancos centrales: un BC le prestaba a
otro BC para que la inyección de liquidez tuviera respaldo en la moneda del otro BC o
directamente respaldo en oro.
Rol distinguido del Bank of England

• Rol para la economía global
• Todos los países querían comerciar con Reino Unido y endeudarse con capitales londinenses
• La tasa de interés que fijara seria de referencia para todo el mundo, no solo para la economía
doméstica ➔ no le aplicaban las mismas reglas que al resto → podía incumplir alguna de las
reglas sin tanto costo, ejemplo la regla positiva y negativa
Rules box:
1. Fijar un precio oficial del oro o "paridad de acuñación" y convertir libremente entre moneda
nacional y oro a ese precio.
2. No restrinja la exportación o importación de oro por parte de ciudadanos privados, ni imponga
ninguna otra restricción cambiaria sobre transacciones de cuenta corriente o de capital.
3. Respaldar billetes y monedas nacionales con reservas de oro destinadas a fines específicos y
acondicionar el crecimiento en dinero depositado a largo plazo en función de la disponibilidad
de reservas generales de oro.
95
4. En crisis de liquidez a corto plazo por una fuga de oro internacional, haga que el BC preste
libremente a los bancos nacionales a tasas de interés más altas (Regla de Bagehot). El nivel de
precios era determinado automáticamente por la oferta y demanda mundial por el oro.
5. Regla de la restauración: si la Regla I se suspende temporalmente, restablezca la convertibilidad
a la paridad de moneda tradicional tan pronto como sea posible, si es necesario, mediante la
deflación de la economía nacional. En contraste con las reglas que gobiernan el Acuerdo de
Bretton Woods después del SGM, la característica sobresaliente del patrón oro anterior a 1914
era el compromiso para mantener la estabilidad cambiaria en el largo plazo. Por esta regla, los
gobiernos podían mantener fácilmente la paridad - implementando la regla 3 - sin tener que
contraer la oferta monetaria doméstica.
6. Permitir que el nivel de precios común (ancla nominal) sea determinado endógenamente por la
demanda y la oferta mundial de oro.
→ Reglas 1, 2 y 3: aseguran la convertibilidad de la moneda doméstica a oro, a un precio fijo.

→ Reglas 4 y 5 - Active side: el papel del banco central nacional como
→ prestamista de última instancia (Bagehot 1873) y la obligación de restaurar la tradicional paridad de
? "a largo plazo" una crisis imprevista fuerza una suspensión (temporal) de la convertibilidad de oro.
→ Regla 6 - Passive side: excluye que cada gobierno ejerza una influencia duradera sobre su propio
nivel de precios. Esta dependencia pasiva del mercado mundial para que el oro determine el precio
común (el ancla nominal) refleja la simetría esencial de la internacional gold Standard.
Nivel de precios interno durante patron oro

• se determinaba automáticamente por la oferta y demanda de oro (ceteris paribus los cambios
en la PTF)
o Ventajas: Como todos los países se ajustaban a la paridad del oro, ningún país tenía que
actuar como ancla nominal (diferencia con Bretton Woods). Límite al poder discrecional
de cada autoridad monetaria nacional de inflacionar el nivel de precios doméstico o
acomodarse a shocks inflacionarios extranjeros. No había inconsistencia intertemporal à
la Kidland & Prescott.
o Desventajas: La desventaja es precisamente que no podía hacerse frente a shocks
random en la demanda u oferta de oro. Liquidity squeezes. Volatilidad de corto plazo
del nivel de precios.
Entre guerras: Anarquia (1915-1924)

Rol de la
Movilidad
Regla de política
Moneda dominante de Ancla de precios
convertibilidad macro
capitales
doméstica
Entre Transición entre libra (estaba en No existía Muy baja No había ancla de Indefinido
guerras: decadencia) y dólar (estaba en y muchos precios evidente
Anarquía ascenso) → no se sabe si controles → provoco
(1915- domina la libra o dólar, porque tremendos
1924) estados unidos ya era una procesos
potencia exportadora mayor a la inflacionarios, no
del Reino Unido y, sin embargo, hubo regla de
96
esa potencia exportadora no convertibilidad
estaba acompañada de la hasta el 24 y un
potencia del dólar a nivel global. poco esas son
Por eso es que hay un proceso consecuencias de
de transición: la libra aún era la que no había
más importante a nivel global, moneda
pero estaba en decadencia y el dominante, no
dólar estaba en ascenso, había un banco
precisamente, porque EEUU le central que fijara,
estaba arrebatando el rol de que impusiera las
hegemon económico al Reino reglas ni tampoco
Unido. había un
consenso.
• no había reglas comunes que los países aplicaran.

• Dejo de existir la única regla que había antes de la guerra: regla de convertibilidad con el oro (patrón
oro).
• países no tenían manera de hacer transacciones entre ellos
• no había tipos de cambio fijo
• tipos de cambio flotantes
• contexto:
o protección comercial
o restricciones al comercio
o restricciones financieras.
• movilidad de capitales bajísima y muchos controles
• la regla de convertibilidad no existía
• moneda dominante → problema: la transición entre la libra y el dólar.
Entre guerras: Patrón cambio oro (1925-1931)

Rol de la
Moneda Ancla
Regla de política
dominant Movilidad de capitales de
convertibilidad macro
e precios
doméstica
Entre Transición EEUU y reino Unido: Se restableció con el patrón Precios Reforzar el
guerras: entre oro cambio, pero se probó que era de UK y flujo y
Patron libra y Resto de los países: problemática → los países no USA mantener
cambio- dólar, y dólares y libras → podían defender sus tipos de la paridad
oro entro a Para los países era fijar cambio porque el mercado no
(1925- disputar una conversión con el confiaba en que se pudiera
1931) el franco oro, pero en sus defender la convertibilidad con el
francés bóvedas de los BC oro
tenían libras y dólares Al mínimo problema que un país
porque ya no había experimentaba, los flujos de
oro suficiente. capitales salían no entraban. En el
Entonces para EEUU y patrón oro original, al mínimo
97
Reino Unido no eran problema que tenía un país el oro
las mismas reglas que fluía hacia ese país porque veía
para el resto, esos dos oportunidades de negocio; como el
países tenían que ajuste para un país deficitario era a
defender la través de deflación, cuando un
convertibilidad con el capital entraba y luego tenia
oro directamente, deflación, al final del día el poder
ellos si tenían reservas de compra de ese capital era
en oro mayor
• convención de Génova → el hito histórico de cooperación monetaria → se adoptó el Patrón

Cambio Oro
• Movilidad de capitales → al principio era muy alta y luego se restringió porque no había manera
de defender los tipos de cambio con flujos de capitales ➔ los BC no podían defenderlas porque
era inviable que en recesión tuvieran que defender la moneda con políticas de ajuste.
• respaldo era precisamente en libras y en dólares (monedas dominantes).
• acuerdos entre EEUU, Reino Unido y Francia para fijar anclas entre sus tres monedas.
• Aparición del fenómeno “to big to fail” → bancos demasiados grandes para lo que es el tamaño
de la economía, con lo cual el gobierno necesita salvarlo si o si porque sino el costo económico es
enorme: si emitían la plata necesaria para salvar a los bancos, no solo tenían inflación que les
problematizaba la regla de convertibilidad, sino que directamente ocurrían defaults de soberanos.
Esto fue lo que paso con algunos bancos de Europa central en contexto de contagio del crack del
29.
•
Periodo entre guerra: Tripartite Monetary Agreements (1932-1938)

Rol de la
política macro
doméstica
Entre Libra (en Regla de Media → Ninguna Objetivos
guerras: decadencia) y convertibilidad Aumentó domésticos.
Tripartite dólar (en entre esas tres levemente →
Monetary ascenso) monedas seguía el
Agreements proteccionismo
(1932-1938) comercial y el
ambiente
bélico
• A partir de 1932 → acuerdo entre Reino Unido, Francia Y USA → países intervienen en el
mercado cambiario compensado su deuda en oro
• Regla de Bagehot fue un problema → Los banco centrales dejaron de ayudarse ya que no se
tenía la “espalda” para hacerlo porque los bancos comerciales eran mucho más grande del
presupuesto público y si se inyecta la cantidad que se necesitaba el Estado quebraba. El patrón
cambio oro cae en 1931 y los países eligen evitar una crisis bancaria, inyectando la cantidad de
dinero que se necesitaba y por lo tanto se incmuplio el tipo de cambio. Luego de acá se da el
acuerdo tripartito.
98
• moneda dominante eran libra y dólar pero la libra caía y el dólar subía.
• USA crecía, era una economía estable y la libra era indefendible,
• los lazos de comercio eran cada vez menos relevantes.
• Que la libra estuviera cayendo generó una inestabilidad en Reino Unido.
• no había ancla de precios
• no habian tipos de cambios fijos
• movilidad de capitales era media
• política macro tenia solo objetivos domésticos → se “imprimía” para financiar la guerra o para
inyectar dinero.
Bretton Woods
Rol de la
política macro
doméstica
Bretton Dolar → resto Oro dolar → El Bajísima → en Inflación de Para el RM:
Woods de las monedas RM que no era periodo de EEUU hacer cumplir
estaban EEUU fijaba una entreguerras se la paridad con
destruidas. regla con el oro, evidencio que la el dólar →
EEUU era movilidad de
pero que en los Devaluar y
acreedor capitales era muy
internacional
hechos era con el desestabilizadora. revaluar en la
porque había USD. EEUU era el medida que
vendido unico que tenia sea
alimentos y que cumplir la indispensable
armas a los conversión con el y con aviso
aliados, en oro => la única previo al fondo
particular al regla de monetario
Reino Unido convertibilidad
que importaba
era la de oro-
dólar (lo tenía
que defender
EEUU
• respuesta al caos del período entre guerras
• revierte totalmente todo lo del periodo anterior.
Rules box
1. Fijar un valor nominal extranjero para la moneda nacional mediante el uso de oro o una moneda
vinculada a oro, como numerario; de lo contrario, desmonetizar el oro en todas las
transacciones privadas.
2. En el corto plazo, mantenga el tipo de cambio dentro del 1% de su valor nominal; pero deja su
valor nominal a largo plazo ajustable unilateralmente si el FMI está de acuerdo. Esta regla apoya
la autonomía macroeconómica, vinculando a un país para mantener su valor nominal
únicamente a corto plazo, dejando abierta la posibilidad de que los tipos de cambio podrían
cambiar sustancialmente a largo plazo.
3. Convertibilidad de moneda gratuita para pagos en cuenta corriente; utilizar controles de capital
para amortiguar especulación cambiaria.
99
4. Utilizar el dinero nacional de forma simétrica en las transacciones con el extranjero, incluidas las
transacciones con el FMI.
5. Amortiguar los desequilibrios en los pagos a corto plazo recurriendo a las reservas cambiarias
oficiales y a los créditos del FMI; esterilizar el impacto monetario interno de las intervenciones
en el mercado cambiario.
6. Autonomía macroeconómica nacional: cada gobierno miembro debe perseguir su propio nivel
de precios y objetivos de empleo no restringidos por una regla de precios o ancla nominal
común.
Pasividad de Estado Unidos

• Estados unidos era un país pasivo
o Funcionaba como residuo
o No debía hacer nada que modificara su convertibilidad con el oro
o no debía tener ningún target de resultado en cuenta corriente ni de tipo de cambio,
porque sino el resto de los países no podía usar el tipo de cambio del dólar como ancla.
• La gracia de que la estabilidad monetaria del dólar funcionara como ancla era que EEUU era pasivo
en sentido monetario y en sentido cambiario: no tenía que emitir más dólares de los necesarios
que el resto del mundo requería, no tenía que modificar su paridad y tenía que defenderla.
Dilema de Triffin
• Dilema entre que EEUU emitiera la liquidez en dólares que el resto del mundo necesitaba o que
EEUU cumpliera la regla de estabilidad con el oro.
• para el resto del mundo que EEUU emitiera todos los dólares que necesitaban era positivo -→
podían expander PM
• para EEUU emitir esa cantidad era poner en riesgo la regla de convertibilidad
• Se abre un debate sobre si Triffin tenía razón o no.
o Algunos decían que este problema no era tan real, que el problema para EEUU era la
irresponsabilidad fiscal: no era tanta la emisión de dinero mientras que se tuviera
superávit, porque si se emitía dinero y alguien lo demandaba, y tenia las cuentas publicas
ordenadas, no iba a tener un problema de que el resto desconfiaba de su tipo de cambio
porque podía servir sus deudas sin problemas. Con lo cual, la confianza en el dólar en
cuanto al tipo de cambio con el oro no iba a tener ningún problema. Dicen que Bretton
Woods se interrumpe cuando EEUU tiene un gran déficit fiscal y eso se da en el contexto
de la guerra de Vietnam. Este déficit de EEUU es lo que da fin al periodo de Bretton
Woods.
• Dilema original: o mantener la convertibilidad o darle la liquidez que necesita el mundo.
• Dilema SXXI: emitir los treasuries que quiere el RM y acumular deuda fiscal (pública) que se vuelve
cada vez más peligrosa o no emitir tantos treasuries.
Rol de la cooperación en mantener la convertibilidad oro-dólar

El rasgo del orden de Bretton Woods de que EEUU era pasivo y el resto del mundo acumulaba dólares
para respaldar sus monedas y reconstruir sus reservas en BC. Ese proceso se dio con el correr de los años
de manera cada vez mas pronunciada. AL principio EEUU tenia superávit en cuenta corriente porque era
el único que tenia las fabricas abiertas ya que en el resto del mundo estas estaban bombardeadas, tenían
que reconstruirse. Entonces desde el 45 hasta fines del 50, EEUU tiene superávit en cuenta corriente y el
100
resto del mundo compra sus bienes industriales. Hacia principios del 60 EEUU empieza a incurrir en un
déficit en cuenta corriente, entonces el resto del mundo ya le vendía mas a EEUU y a otras partes del
mundo de lo que compraba ➔ Europa estaba acumulando creencias contra EEUU (dólares). El dilema de
Triffin se volvió importante porque moldeo las percepciones de algunos policy makers de la época,
quienes vieron una inquietud con ese tipo de cambio ➔ los dólares que tenían en las bóvedas se los
empezaron a devolver a la FED pidiendo intercambiarlos por oro. Ese fenómeno empezó a llevarse el oro
de EEUU a Europa. Los funcionarios norteamericanos no estaban contentos con estos porque veían que
así iban a tener que interrumpir la paridad con el oro ➔ empezaron a establecer mecanismos de
cooperación con los europeos mayormente (más que cooperación fue coactivo → le ponían presión para
que no le pidan el oro y se queden con los dólares).
Post Bretton Woods

Moneda Regla de Movilidad de Ancla de Rol de la política macro
dominante convertibilidad capitales precios doméstica
Post Dólar Ninguna Muy alta y Regla de UIP (i=i externa+exp
Bretton creciente Taylor dev + riesgo) → Paridad
Woods TD descubierta como
guía ordenadora
• cae la convertibilidad con el oro
• cae régimen del tc fijo.
• A partir de 1973 los países devalúan y no se volvía al orden anterior → se deja un tc fluctuante.
• moneda dominante → dólar
• no hay regla de convertibilidad
• movilidad de capitales es alta y creciente
• Cada vez más integración financiera y globalización financiera.
• ancla de precios es la regla de Taylor (miro la brecha de producto y de precios y muevo la tasa en
base a eso).
• rol de la política macro no tenía restricciones institucionales pero se puede pensar a la tasa de
interés descubierta como una guía ordenadora de la política macro.
• periodo sin intervención cambiaria hasta 1984.
Actualidad
Regla de Bagehot: cómo los bancos centrales deberían actuar como prestamistas de última instancia
bajo la norma internacional del gold standard - Regla 4. Al perseguir este papel como prestamista de
último recurso, el BC podría mantener un exceso de reservas de oro por encima de lo legalmente
necesario para respaldar su current note issue (practicado más por países europeos) o recurrir más
rápidamente para cambiar la tasa de descuento oficial (practicada más por Gran Bretaña) sin violar las
reglas.
Muy grandes préstamos a tipos de interés muy altos son el mejor remedio para la peor enfermedad del
mercado de dinero cuando se agrega un drenaje extranjero a un drenaje doméstico.
No existía ninguna regla implícita o explícita contra las entradas de oro esterilizante bajo el patrón oro
clásico. De hecho, los BC operaban en los mercados de capitales el ámbito internacional y nacional, a veces
pidiendo prestado o prestandose directamente unos de otros, para mitigar o suavizar el efecto de los
flujos de oro en el dinero nacional. (Cuando no hay crisis, no se esperaría una esterilización).
101
Cómo tiene que lidiar con las crisis financieras: cuando el sistema financiero está en crisis, ilíquido => no
se debe restringir a las entidades financieras el financiamiento que necesita, ya que sino es peor para la
economía; prestá libremente a tasas de penalidad (así al banco le cuesta y no relaja) - inyecta liquidez a
las entidades.
La regla de Bagehot explicaba que los bancos centrales podían rescatar a los bancos comerciales durante
las crisis. Sin embargo, se tenía una condición. Los cobros del rescate deberían tener una penalidad. Entre
más protegiera el Estado al sistema, más probabilidad había de que las personas corrieran riesgos con
impunidad.
En la crisis 2007-08 la banca se aprovechó del Estado. Tras embolsarse las ganancias de la toma de riesgos
suscrita por el Estado durante los años de auge, los banqueros presentaron la cuenta a los contribuyentes
cuando la burbuja estalló.
rol asignaría a la cooperación monetaria durante cada periodo estudiado

por McKinnon
➢ 1879-1913 - Patrón oro: Mucha cooperación. Por ejemplo si había un banco francés en situación
de riesgo, y el BC de Francia por ahí no tenía la liquidez para ayudar al banco entonces otros BC
como de Alemania o Holanda ayudaban para inyectar liquidez y evitar la crisis.
➢ 1918-1924 - Anarquía: No existía cooperación, ya que no había regla de convertibilidad ni
movilidad de capitales.
➢ 1925-1931 - Patrón cambio-oro: Empezó a haber más cooperación pero hasta ahí.
➢ 1932-1938 - Tripartite Monetary Agreements: Empezó a haber más cooperación pero hasta ahí.
Aumento un poco la movilidad de capitales.
➢ 1945-1972 - Bretton Woods: Había más cooperación pero todavía baja movilidad de capitales. El
USD era la moneda dominante. Algunos países reclamaban tener sus reservas en oro y no en
dólares.
➢ Post - Bretton Woods: No existía regla de convertibilidad.
102
Desbalances Globales - Saving Glut
Desbalances globales (DG)
• Deficit de EEUU y enormes superávits de varios de sus principales socios
• Contribuyo a superar posiciones insostenibles tanto en hogares como instituciones financieras
de EEUU que condujeron a la crisis
• Principalmente fenómeno de EEUU, Asia Oriental y Union Europea (en menor medida)
Paper Bernanke (2005)
Economía de Estados Unidos

+ Crecimiento del producto reafirmándose
+ Inflación controlada
- Gran y creciente déficit de cuenta corriente → motivos:

o porque ahorro < inversión
o cambio sustancial en cuentas corrientes de países en desarrollo y emergentes
Saving Glut
• Oferta global de ahorro
• Aumento dado por combinación de diversas fuerzas
• Ayuda a explicar
o aumento del déficit corriente de EEUU
o Niveles bajos de tasas de interés reales a LP en todo el mundo
o Desarrollos recientes
• Se centra en
o flujos financieros internacionales
o Ahorro e inversión no tienen que ser iguales en todos los periodos
• Crecimiento económico:
o Inversión en nuevos bienes de capital
o Mejora y reemplazo de capital antiguo
o Financiación:
▪ Economía cerrada/sin flujos de capital → ahorro nacional del país:
ahorro>inversión ➔ ahorro excesivo que se puede prestar en mercado de
capital internacional
ahorro < inversión ➔ para cerrar brecha pide prestado → situación de EEUU
103
Recuerde el modelo de tres brechas de Macro1. Asuma que la brecha
fiscal y la brecha privada componen una única brecha (interna). A partir
de estas dos brechas restantes (interna y externa), comente la hipótesis
del saving glut desde la perspectiva de ambas brechas (S-I = X-M).
Hay dos formas de pensar este problema: la primera es a través de los flujos comerciales; la segunda, es
pensando a través del ahorro y la inversión doméstica en una economía abierta S-I=X-M Una de las
identidades es la que vincula la consistencia interna con la consistencia externa, en la dimensión de una
economía determinada, de manera tal que el ahorro y la inversión doméstica, pública y privada, tiene
que ser igual al déficit de cuenta corriente. Si el lado izquierdo de la ecuación es considerado el ahorro
nacional, el lado derecho es la cuenta corriente. En cambio, si el lado izquierdo es el PBI, el lado derecho
de la ecuación es la balanza comercial. La causalidad va del lado izquierdo al lado derecho. Podríamos
pensar al déficit de cuenta corriente como la conclusión de lo que sucede internamente en la economía
norteamericana, entre ahorro e inversión. Hay un exceso de gasto, por encima del ingreso. Este análisis
correspondería a un análisis fiscalista. Hay un déficit del Tesoro norteamericano que es lo que genera
esta cuenta corriente deficitaria. Sin embargo, esta visión mecanicista y simplificada presenta un
problema. La otra identidad que se debería cumplir es que las cuentas corrientes de los países, entre
ellas, vayan compensándose. Es decir, que el déficit de cuenta corriente de Estados Unidos sea
compensado con superávits de cuenta corriente de otros países, como China, de manera tal que la
ecuación se siga sosteniendo.
Tasa de interés internacional

Contexto
• Estrategias de expansión de manufacturas para crear empleo
• Demanda interna deprimida por altas tasas de ahorro
• Requerimiento de excedentes para satisfacer demanda total
• Países que importaban manufacturas → déficits comerciales ➔ necesitaban bajas tasas de
ahorro para mantener equilibrio en sus economías
• Países pobres → ahorraron mucho
• Países ricos → tomaron prestamos insostenibles
Consecuencias
• Se mantuvo equilibrio general en principales economías
• Flujos masivos de capital ➔ bajo tasa de interés ➔ alentó toma de riesgo
• Bancos ampliaron sus balances
• Creación de nuevos instrumentos
• menor ahorro en EEUU por bajas tasas de interés reales
• crisis financieras en mercados emergentes → consecuencias
o Evolucion del déficit de cta cte de EEUU
o Cambios endógenos en el valor de las acciones, percios de viviendas, tasas de interés
reales y valor de cambio del dólar
104
Aizeman (Mitos)
1) EUA puede consumir porque emite dólares (emite moneda internacional): eso me puede explicar lo
que sucede en la economía americana pero no en el resto del mundo. Por esta razón es un mito.
2) Los países emergentes no pueden despegar porque les falta USD: No necesariamente, tienen otros
problemas dentro de sus mercados las economías pobres.
3) La integración financiera es necesaria para el desarrollo: si la integración financiera no funciona bien

puede no aumentar el bienestar. Además no hay suficiente evidencia sobre esto.
4) Mayor integración mejora el bienestar: se te pueden caer muchas empresas y que haya igual un
efecto domino en los mercados financieros. Ej: con el covid pueden caerte las aerolíneas y eso generar
un efecto en los mercados financieros. Puede reducir el bienestar a causa de distorciones preexistentes!
5) Desbalances globales causaron la crisis del 2008.
105
Desbalances Financieros – Banking Glut
• Vision alternativa a la de desbalances en cuenta corriente
• Proponia problema en que muchos países quieran crecer con exportaciones ➔ quienes
compran deben tener déficit permanente en cuenta corriente
Caruana
• Desbalances financieros = blind spot → punto ciego en el sistema financiero internacional
Problemas en el sistema financiero internacional

Reglas domésticas, problemas globales
• Cada BC tiene su PM y su mandato es domestico → genera efectos en el resto
• Orden actual no hay ancla automática
• rol de cooperación = conversación y unificación del modelo macro que cada BC tiene en la
cabeza
• mandatos domésticos y enfocados en la estabilidad de precios, no financiera
• cooperación internacional es eficaz en situaciones de crisis.
• REGLA DE T IMBERGEN que dice que el mandato de la estabilidad de precios se debe seguir con una
herramienta (típicamente la tasa de política monetaria), y el mandato de estabilidad financiera
debe seguirse con otra herramienta distinta (típicamente la supervisión micro prudencial y a lo
sumo inyección de liquidez cuando algún banco entra en problemas). Ergo, las herramientas son
separadas porque cada una sirve a un objetivo distinto y no se pueden mezclarlas.
Contagios de PM
• Spillovers → efecto contagio de la PM de un país desarrollado al otro
• Spillbacks → segunda ronda de efectos → vuelven a la fuente de origen
• Canales de contagio:
o reacciones de política (ej.: fed mueve la tasa ➔ otro país también lo hace). Por ejemplo,
la reacción de un banquero central ante un movimiento de la tasa de política monetaria
de la FED. Ante de sufrir las consecuencias, el banquero central se alinea con lo hace la
FED.
o Por uso internacional de monedas (cambia tasa ➔ cambia costo de moneda (dólar) ➔
impacta en otros países: deuda, comercio exterior). Si la FED mueve la tasa, esto impacta
en el costo del dinero para el dólar, que es utilizado en muchas partes del mundo para el
comercio internacional. Como consecuencia, esto impactará en el endeudamiento, en el
comercio exterior, etc. Por ejemplo, cuando el Banco Central Europeo mueve la tasa,
Turquía se ve afectada por dicha política, dado que dicho país es un importante socio
comercial con la UE. Este efecto contagio se da porque las empresas locales utilizan
mucho el euro en el comercio.
106
o Tipo de cambio y precios de activos financieros → típico canal de portafolio. (rebalanceo
de portafolio). Un movimiento de la tasa de la FED afecta al tipo de cambio de otro país y
al precio de activos financieros. Cuando el tipo de cambio se altera y el banco central no
cuenta con las reservas internacionales suficientes para defenderlo o se está en un
régimen de flotación, directamente el tipo de cambio incide sobre salarios reales,
competitividad, etc. En este canal de transmisión se inscribe la guerra de monedas.
o Flujos como fondeo para el ciclo financiero → cuando EE. UU. empezó con la política
extraordinariamente expansiva, genera liquidez y ese capital fluye a otras partes del
mundo ➔ acelera/profundiza el ciclo financiero del resto de los países. Cuando Estados
Unidos empezó a implementar esta política extraordinariamente expansiva, esto expande
liquidez, la cual no se queda toda en Estados Unidos porque las fronteras financieras son
libres. Por lo tanto, ese capital fluye hacia otras partes del mundo. Al hacerlo, eso generar
mayores presiones sobre los ciclos financieros del resto de los países. Típicamente, lo que
ha ocurrido en países emergentes, en donde hay una macroeconomía más o menos
estable y que ha recibido buena parte de esos flujos, es que las empresas locales de esos
países se endeudaron fuerte en dólares. Esto genera una aceleración del ciclo financiero,
la cual es explicada por la política monetaria de la FED. Estas empresas aprovecharon las
condiciones de tasas bajas e hiper liquidez. Sin embargo, cuando se revierte el ciclo
financiero, como pasó, por ejemplo, en 2018, esas empresas se ven fuertemente
perjudicadas.
• Interacción de regímenes financieros y monetarios
• “Easy Bias” → Régimen financiero de hoy en día liderado por EE. UU./Japón/Reino Unido/Europa
que tienen tendencia a la creación de liquidez en lugar de la contracción. Es decir, de la crisis para
adelante ha habido un sesgo (bias) expansivo de la [política monetaria, de la liquidez. Los
spillovers y feedbacks tienen a generar un sesgo hacia la expansión monetaria como política
acomodaticia por parte de los BCs para evitar la apreciación de la moneda. Pero los mismos
efectos pueden funcionar en la dirección contraria (busts). El segundo problema se extiende del
primero, se dan contagios spillovers y spillbacks. La crisis financiera mundial ha demostrado que
la cooperación internacional es eficaz en situaciones de crisis. El establecimiento de líneas de
intercambio de bancos centrales internacionales puede verse como un ejemplo.
Banking Glut
• Factores crisis:
o exceso de elasticidad del sistema monetario y financiero internacional
o Toma de riesgos → empacamiento de créditos no claros
Consecuencias para la política monetaria: redefinición de la post crisis

• Se cuestión regla de Timbergen → no msa herramientas separadas
• Solución → mayor cooperación monetaria y marco integral del banquero central que incluya el
ciclo financiero y la política macro prudencia al hacer PM
• cuestionamiento del combo IT y tipo de cambio flexible → Caruana dice que no son suficientes
los tipos de cambio flexible para insular a las economías de los shocks externos y no es suficiente
el inflation targeting para poner on track (en carril) la estabilidad monetaria y la estabilidad
financiera.
107
Relación entre los desbalances y la crisis – Borio y Disyatat 2011
• desbalances en cuenta corriente NO tuvieron relación (causa-efecto) con la crisis de 2007-2008

• NO explotaron las cuentas corrientes, explotaron las crisis financieras
Visión de exceso de ahorro (ES view)

• visión de cuenta corriente
• ahorro neto en los emergentes implico flujos netos de capitales hacia los países desarrollados
bajando la tasa y alimentando la burbuja de activos que trataron en la crisis → Autores en
desacuerdo: cuenta corriente no indica vulnerabilidad financiera
• problema de cara a la crisis → demasiada elasticidad del sistema financiero internacional →
mucha creación de liquidez y una toma de riesgo alta en activos riesgosos y complejos : Esos
fueron los famosos activos respaldados con hipotecas, lo NBS que después se transformaron en
títulos CDO; lo cual vino de la mano de una industria de seguros
• se dio por mala regulación y supervisión y por una política monetaria demasiada laxa:
o Mala regulación → que posibilito que los flujos financieros sean tan abultados sin nadie
que estuviera mirando la estabilidad financiera en su conjunto
o Política laxa → expandió liquidez que llevo a la crisis
Hechos que desmienten a la ES view

1) No hay correlación negativa entre déficit de cuenta corriente de EE. UU. y su tasa: Si la visión de
cuenta corriente dice que cuando EE. UU. tiene déficit de cuenta corriente están entrando
capitales ➔ cuando aumenta el déficit de cuenta corriente de EE. UU. debería bajar la tasa ➔
según esa teoría debería haber una relación negativa entre el déficit y la tasa en EE. UU., pero no
la hay
2) El dólar se deprecio permanentemente desde inicio de los 2000: SI el dólar se está depreciando
¿Cómo puede ser si EE. UU. esta todo el tiempo recibiendo capitales, según la visión de
desbalances en cuenta corriente, que son los capitales que van a financiar su déficit en cuenta
corriente? SI se están mirando flujos netos, y EE. UU. tiene déficit y tiene que recibir capitales
para financiarlo (que equivale a superávit del resto del mundo) ¿Cómo es que el dólar se deprecia?
3) No hay correlación positiva entre la cuenta corriente de EE. UU. y el ahorro global: La visión de
cuenta corriente dice que el problema es de ahorros (saving glut), entonces cuando la cuenta
corriente de EE. UU. se vuelve más deficitaria, debería estar aumentando el ahorro global (porque
108
equivale a su superávit de cuenta corriente), pero eso no pasa, porque el ahorro global en realidad
se mueve con otras variables, no con la cuenta corriente
4) No hay correlación negativa entre tasa de ahorro global y tasa real en EE. UU.: la tasa de ahorro
global debería tener una correlación negativa con la tasa real en EE. UU. porque cuanto más
ahorro global hay se supone, según la visión de desbalance en cuenta corriente, vana air a parar
a EE. UU. porque es el que tiene mayor déficit ➔ la tasa en EE. UU. debería caer. Esto tampoco
pasa
5) Aumento de ahorro global se debe a crecimiento y no a una mayor propensión marginal a ahorrar:
Esta de la mano de la 3. Básicamente dice que China ahorra más porque creció, entonces la masa
de ahorros es más grande porque al crecer, el residuo, que es el ahorro, aumenta; pero no porque
ahorran una mayor parte de los ingresos que generan
6) Hubo booms de crédito en países superavitarios: ¿como se explica eso, si los booms financieros
solo tienen que ver con cuentas corrientes deficitarias? ¿Cómo se explica también que haya
habido booms en algunas ciudades de China, en algunos lugares de Brasil y de India? Porque el
de EE. UU. se puede explicar con el déficit en cuenta corriente, ¿pero estos?
7) Dólar se apreció tras la crisis, no se deprecio: por el fly to quality → en referencia a cuando los
inversores venden lo que perciben como inversiones de mayor riesgo y compran inversiones más
seguras, como el oro y otros metales preciosos. No salieron capitales
“Problema de la elasticidad excesiva”

Borio y Disyatat se preguntan cuál fue el problema de cara a la crisis dado que las cuentas corrientes no
fueron la razón de la misma. Ellos sostienen que hubo demasiada elasticidad del sistema financiero
internacional, un concepto tomado de Perry Mehrling, en el mercado de crédito internacional, junto con
demasiada toma de riesgo de activos riesgosos y complejos que llevaron a la crisis. Los agentes que se
querían endeudar lo hicieron por mucho dinero porque había mucha creación de liquidez. Los activos
riesgosos refieren a los famosos activos respaldados con hipotecas (MBS), que después se transformaron
en titulizaciones (CDO). Todos estos instrumentos vinieron de la mano de una industria de seguros, los
CDS. Este combo fue uno de los desencadenantes de la crisis subprime. ¿Cómo fue posible eso? Debido a
una mala regulación y supervisión, junto con una política monetaria demasiado laxa. La mala supervisión
posibilitó que los flujos financieros sean tan abultados, sin que ningún organismo internacional estuviera
vigilando la estabilidad financiera en su conjunto. Mientras que la mala regulación refiere a malos
estándares de otorgamiento de créditos hipotecarios. A su vez, la política monetaria demasiado laxa se
puede pensar como lo que aceitó la maquinaria, en el sentido de las bajas tasas de interés luego de la
crisis de las puntocom y la liquidez excesiva para salir de la misma.
Definición de elasticidad: grado en el cual un regimen monetario y financiero restringe el proceso de

creación de crédito. Una elasticidad alta implica una restricción baja a la creación de crédito. Elasticidad
excesiva como problema central: en las raíces de la crisis financiera se encuentran los booms de crédito
global y precios de activos financieros provocados por un exceso de búsqueda de riesgo. El sistema
financiero no tiene las suficientes anclas para prevenir esos booms no sostenibles a causa de una
elasticidad excesiva.
109
Contraste de hipótesis del saving glut con la de des balances financieros
y banking glut.
Borio y Disyatat estudian la cuenta financiera, mientras que la visión de ES se centra en la cuenta
corriente, por lo cual estos dos autores miran flujos brutos, mientras que ES view analiza flujos netos. La
diferenciación que hacen los autores entre ahorro y financiamiento está ausente en la visión de ES
porque la cuenta corriente doméstica, por definición, indica el ahorro doméstico. La visión ES sostiene
que si un país tuvo superávit de x mil millones de dólares va a financiar al resto del mundo por esa x
cantidades de miles de millones de dólares. Borio y Disyatat sostiene que ahorro es distinto a
financiamiento. Al establecer esta diferenciación, los autores refieren a la tasa de mercado. No se debe
mirar la tasa wickselliana que equilibra ahorro e inversión. Se debe analizar la tasa de interés de
mercado, a la Keynes, fijada en el mercado de dinero, que tiene que ver con la oferta y demanda de
liquidez.
La visión de Excess Saving sostiene que el ahorro neto en los emergentes implicó flujos (netos) de
capitales hacia los países desarrollados, bajando la tasa de interés y alimentado la burbuja de activo que
luego explotaron en la crisis. El problema es de los países emergentes que tienen superávits en sus
respectivas cuentas corrientes y todo ese superávit va a parar a los países desarrollados que tuvieron
esa burbuja de activos, en particular Estados Unidos.
110
Crisis Subprime
• Crisis con orgien financiero
• Inicio en el mercado inmobiliario, traspaso al sistema financiero y luego a la economía en
general
• Epicentro en EEUU y se contagia al RM
detonantes de la crisis desde una visión austríaca

Desde una visión austríaca, la crisis puede ser explicada ya que no se generó una disminución del
consumo en el presente, es decir, ahorro para aumentar la oferta de crédito, sino que este aumento de
la oferta de crédito provino de una mayor liquidez provista por la FED para impulsar la economía luego
de la crisis de las puntocom.
Desde esta visión se culpa a la liquidez en respuesta a la crisis puntocom, que no derivó en un aumento
generalizado de precios sino que generó una burbuja inmobiliaria y en una mala asignación de recursos.
Origen
• Inconsistencias del sistema financiero de los 90
• Crisis puntocom → respuesta: mayor liquidez ➔ cayo tasa de interés
• Asociado a desbalances globales en cuenta corriente → exceso de ahorro en países asiáticos
generaba flujo de capitales hacia EEUU ➔ mucha liquidez ➔ subió precio de algunos activos
• Punto de vista político → sueño americano
• burbuja impulsada por el flujo de capitales, que generó un “boom” en el precio de las viviendas,
en las commodities y en el sistema financiero. Estados Unidos, España y China sufrieron esto. De
hecho, en las zonas más urbanas, hubo una burbuja inmobiliaria, donde la población no lograba
transitar lo suficientemente bien del campo a la ciudad, es decir, no llegaban a ocupar las
propiedades que, en general, eran de bastante lujo
• Mala asignación de recursos → Esa burbuja se debió a una mala asignación de recursos. La
liquidez excesiva que había, si bien no generaba inflación, fue a parar a un sector en particular, a
buscar rentabilidad en el mercado de viviendas. Muchos préstamos se dirigieron a
desarrolladores, construcción, buscando rentabilidad que no la tenía el mercado financiero. Por
ende, se buscaba en el mercado real, vía venta de desarrollo inmobiliario. No era la mejor
asignación de recursos. La demanda de préstamos superaba a la oferta; por lo tanto, subía el
volumen y el precio hasta que llega un momento en el cual la suba de tasas hace que se restrinja
la liquidez, impidiendo los préstamos a estos desarrolladores. Por ende, se empieza a pinchar el
precio de las propiedades y cuando se pincha el precio las familias no pueden pagar los
préstamos y empieza a extenderse la rueda de defaults que abarca a todos estos sectores.
• aumento de la percepción de la riqueza en los hogares y se otorgaron muchos créditos.
• créditos otorgados a personas que no tenían solvencia o tenían mora en otros bancos
• Prestamos subprime y prestamos NINJA fomentados por aumento de precios de propiedades y
baja tasa de interes
111
Características
• Adopta modelo de originar y distribuir caracterizado por retención de activos para reorientar
cartera de prestamos hacia plazos mas largos
• Securitizacion → respondió a la necesidad de quitar balance bancario a los activos mediante
CDOs tal que los bancos tomaban distintos activos, sobre todo hipotecas y comercial papers, los
empaquetaban generando securities que a través del shadow banking se vendían por tramos,
generalmente a fideicomisos donde se establecia orden de cobro que priorizaba a los primeros
tramos.
• Banca comienza a acumular hipotecas (MBS) y seguros contra default (CDS) ➔ vendían MBS
como activos no riesgosos mientras se cubrían contra riesgo de default
• Economía dependiente de la liquidez
• Se critico a calificadoras de riesgo por asignar categorías AAA cuando no lo eran
• No revivio la regla de Bagehot → Se generó una fuerte inyección de liquidez (ídem Bagehot)
pero no a tasas de penalidad (contrario a Bagehot). Dio lugar a un “shell game”. En la crisis del
30, según Friedman, muchos bancos estatales quebraron porque faltaba liquidez. Intentando
salir de la crisis subprime, se aplica en parte la regla de Bagehot, porque se inyecta liquidez,
pero se cumple en parte porque no hay tanta penalidad para los bancos que recibieron la ayuda
de la FED. Por ende, surge una discusión en torno al shell game, en referencia a cómo termina
financiando el tax payer norteamericano a los bancos que fueron cayendo y necesitaron de esa
liquidez y que no se sabe si eran solventes. Como los bonos son pagan con impuestos, si se
otorgan títulos a un banco para salvarlo, el que paga impuestos también está financiando ese
rescate.
Sudoku for economist (Vision de King)

Las interdependencias entre países se pueden ilustrar con un simple tres por tres tabla que llamo
"Sudoku para economistas", que muestra la composición de la demanda en los flujos comerciales entre
los grupos de países de alto y bajo ahorro.
La suma de la demanda doméstica de países que ahorran mucho y países que ahorran poco debe ser
igual a suma de sus PBI´s respectivos. Y el intercambio neto debe ser nulo.
De acuerdo a lo estudiado, con un déficit alto y un aumento del déficit esperado debería haber una tasa
de interés reales al alza para la economía estadounidense. Según la evidencia, se daba lo contario: las
tasas reales estaban cayendo a lo largo del tiempo, antes de la intervención de la FED. Por ende, hay una
inconsistencia en la explicación.
Cronologia
Fsctores contagio global de la crisis

La interconexión entre instituciones financieras
112
La crisis adoptó un carácter global dado que el exceso de liquidez y los desbalances financieros eran un
fenómeno común en muchos países. Además, había una mayor interconexión entre las instituciones
financieras de distintos países a través de créditos internacionales.
Papel de la FED
Eichengreen (Hall of Mirrors)
• para algunos hizo mucho (inyecto demasiada liquidez), para otros hizo poco (creen que podría
haber inyectado más liquidez):
o Miembros de la “escuela de demasiado” advirtieron que su insistencia en mantener las
bajas tasas de interés auguraron una explosión de inflación. Cuando esa inflación no se
materializó, descartaron las intervenciones del mercado crediticio de la Fed como
causante de la consolidación de las finanzas del país. El banco central advirtió que solo
estaba preparando el escenario para más excesos financieros como los que causaron la
crisis.
o Miembros de la “escuela demasiado poco”, por su parte, se quejaron de que la Fed había
abdicado de su responsabilidad por el pleno empleo. Preocupados por las condiciones del
mercado crédito e intimidado por críticas pugnaces, el banco central dudó de recurrir a
políticas no convencionales, y cuando hizo un límite superior estricto se especificó sobre
lo que se haría, limitando la efectividad de sus intervenciones. Permitió que la inflación
subestimara los niveles normales. Permitió el estancamiento del ingreso nominal.
• La Fed tenía distintas alternativas:
1- Hacer declaraciones sobre políticas futuras con el objetivo de dar forma a las expectativas
y a través de ese canal intentar influir en el gasto. Si la Fed hubiera podido usar sus
declaraciones de intenciones para crear expectativas de mayor inflación, entonces los
hogares y las empresas que anticipaban precios más altos hubieran estado más inclinados
a gastar.
2- Inflation targeting de modo que las acciones para estimular la economía no serian
sociadas al abandono del compromiso de estabilidad monetaria pero un target alto
resultaría difícil de reducir
3- Política monetaria no convencional: Quantitive Easing (QE) → Compra de activos. Estos
fue un camino para la Fed para señalar un compromiso, la idea era evitar deflación y dar
forma a las expectativas del mercado. Podían utilizarlo para que haya disponibilidad
crédito para mercados específicos como las hipotecas de viviendas. Empujar la tasa de
fondos de la Fed a cero afectó la tasas de interés a corto plazo las cuales los bancos se
prestaban entre sí pero solo se tenía un impacto indirecto en las tasas de hipotecas y
bonos corporativos. Pero al comprar valores respaldados por activos, la Fed podría
intentar influir en estos últimos directamente.
113
• La economía de Estados Unidos al operar con tasa cero, lleva a mostrar que en realidad se está
en un contexto de trampa de liquidez (tasas que ya no pueden bajar)
• Discusión dentro de la FED:
▪ Inflación o deflación
▪ Liquidar o salvar
▪ Como salir del entorno de tasa cero
Limites a la coordinación internacional

Medidas de estabilidad financiera:
• en un país no tienen en cuenta la estabilidad financiera en el RM

• según BCs son complemento que se puede alcanzar con enfoque microprudencial que regule y
supervise instituciones financieras domesticas ➔ PM debía centrarse en estabilidad de precios
(PAGINA 14 RESUMEN AYUDANTES)
Cooperacion internacional
• Provision de liquidez en moneda extranjera
Red de Swaps
• Bilateral o multilateral
• Autoridades monetarias se comprometen a prestarse entre si grandes cantidades (pueden ser
ilimitadas) de sus monedas domesticas
• Objetivos → asistir con liquidez a bancos con moneda distinta a la nacional
• PM global en respuesta a la crisis
• Herramienta de cooperación en BCs
• Contribuye a estabilidad financiera
• Extension internacional de la PM domestica no convencional
• PM mas completa para todas las partes
• Permite suavizar el daño de la economía global
Hacia adentro se produce un conflicto de la FED, inflación que podría

causar la expansión monetaria vs deflación. Problematice por que no
hubo tal inflación y cuáles hubiesen sido los costos de la deflación (si la
FED no hubiera actuado).
La Fed se había comprometido a continuar con la compra de activos hasta que elriesgo de la deflación
haya desaparecido. Se trató de tranquilizar a la sociedad, que mal que mal que estuviera estados unidos,
no corría el riesgo de una caída similar a la de Japón y que la Fed no había sido conducida,
desesperadamente, a una flexibilización abierta.
La inflación esperada permaneció peligrosamente cerca de cero durante gran parte de 2009 y 2010. El
crecimiento del empleo privado era inferior a cien mil empleos al mes, menos de la mitad de lo que se
necesitaba para reducir la velocidad del desempleo. Estados Unidos fue golpeado por la crisis de la
deuda en Europa, y se aproximaron temores de una recesión de doble caída. Había preocupación dentro
114
y fuera de la Fed de que la economía de EE. UU se estaba desacelerando. Todos estos argumentos
crearon discusiones dentro del FOMC, que tenía una continua preocupación acerca de la inflación y
además se tenía temor que suceda algo similar a Japón con la deflación en el 2010. Una de las críticas
fue el cuestionamiento a la efectividad de los valores de compra del BC, se argumentó que generan más
incertidumbre que para resolver los problemas.
Efectos contagio de la PM
Mohanty y Takáts & Vela
La política monetaria de las economías avanzadas puede afectar a las economías emergentes a través de
varios canales, incluidos los flujos de capital, los precios de los activos y el comportamiento de fijación
de tasas de interés del banco central en general. A continuación veremos cinco efectos:
1) Tipo de cambio: cuando el tipo de cambio flota, una caída en la tasa de interés extranjera
conduce a una apreciación de la moneda interna; compra de activos por parte de los grandes BC,
que hacen disminuir la tasa de interés tiene un efecto similar. El papel del tipo de cambio depende,
por supuesto, de cuán flexible sea en la práctica.
Un segundo efecto opera a través de la política de la tasa de interés: los bancos centrales de los
países emergentes pueden responder directamente a cambios reales o inminentes.
La apreciación cambiaria debilita los efectos reales tal que las economías emergentes deben dar
una señal de que la política cambiaria de LP implica una depreciación ya que una moneda mas débil
es mas útil para el crecimiento
2) Política de la tasa de interés/Tasa de política monetaria (de corto plazo): los BC de los
países emergentes pueden responder directamente a cambios reales o inminentes en la política
económica avanzada cambiando sus propias tasas de política. Taylor (2013) argumenta que los EME
pueden seguir a las economías avanzadas en la reducción de las tasas porque la apreciación de la
moneda tiene un efecto negativo inmediato en la producción, mientras que el efecto favorable de
mayor crecimiento en las economías avanzadas viene con un retraso. Otras consideraciones
también pueden desempeñar un papel. Estos incluyen evitar daños a largo plazo a la
competitividad comercial de la apreciación sostenida de la moneda, evitando la percepción de
overshooting del tipo de cambio y reduciendo el incentivo para que las empresas asuman deuda en
dólares durante períodos de bajas tasas de interés mundiales.
3) Tasas de interés a largo plazo: en los Estados Unidos (economías avanzadas) a largo plazo la
tasa afecta tanto el rendimiento de referencia global como el apetito por el riesgo, que en conjunto
determinan el precio de los bonos emitidos por los EME en los mercados locales e internacionales.
Por lo tanto, dada la creciente presencia de inversores extranjeros en la moneda local de los países
emergentes en los mercados de bonos, la política monetaria de las economías avanzadas es
probable que tengan un mayor efecto en las curvas de rendimiento de los países emergentes que a
principios de la década de 2000.
A medida que los mercados de capitales son mas libres y mayor es la sustituibilidad entre bonos de
LP de economías avanzadas y emergentes, mayor será el efecto de contagio
115
El cuarto y quinto efecto indirecto funcionan a través de préstamos bancarios transfronterizos y flujos
de cartera (o toma de riesgos del mercado), que se pueden agrupar en un solo efecto: "flujos de
capital".
4) Préstamos bancarios internacionales: PM en conomias avanzadas afecta la liquidez global ➔

afecta capacidad de bancos y corporaciones de financiar activos reales y financieros en todo el
mundo. Este canal depende de la forma en que es transmitida a los costos de financiamiento en
que incurren los agentes.
Los préstamos bancarios transfronterizos desempeñaron un papel importante durante 2000-2007 y
representaron una gran parte de los flujos de capital bruto hacia y desde las EME. Posteriormente,
con los bancos internacionales recortando sus activos tras la crisis de 2008, los préstamos bancarios
transfronterizos no solo se han vuelto muy volátiles sino que también han perdido terreno
sustancial frente a otros flujos de capital. En muchos casos, su función ha sido asumida por los
flujos de cartera.
La inversión en deuda transfronteriza ha sido un motor importante del crecimiento del crédito en
muchas EME.
5) Cartera de flujos: Son los cambios en la conducta y en la toma de riesgos del inversor tal que se
encuentran influenciados en alguna medida por la PM de las economías avanzadas, cuyo efecto se
transmite por cantidades (flujos brutos) o precios (rendimientos)
Los cambios recientes en el tamaño y la composición de los flujos de capital pueden haber
modificado los efectos de contagio internacionales de manera que aumenten las vulnerabilidades
de las EME. Primero, tal endeudamiento puede ser altamente procíclico, impulsado por el
comportamiento de unos pocos activos de empresas grandes que son importantes inversores en
bonos de EME. En la medida en que estas empresas adopten estrategias de inversión similares,
pueden contribuir a amplificar la dinámica de los precios de los activos.
En segundo lugar, es cierto que el aumento de las tenencias de bonos en moneda local de las EME
por parte de inversores extranjeros ha ayudado a desarrollar los mercados de bonos nacionales y a
reducir parte de la vulnerabilidad tradicional de las EME.
También ha expuesto a estos inversores al riesgo de tipo de cambio. En momentos de estrés,
depreciaciones agudas del tipo de cambio pueden generar una mayor presión vendedora en los
mercados de EME.
Spillovers - análisis empírico:

Según la opinión mayoritaria, la política monetaria de las economías avanzadas se transmite a las EME
principalmente a través de la tasa de política, la tasa de interés de largo plazo, el tipo de cambio y los
flujos de cartera, que representan la toma de riesgo inducida. En los regímenes de tipo de cambio fijo, la
tasa de política es obviamente el factor más importante.
Por el contrario, la mayoría de los países con un tipo de cambio flexible consideran que el tipo de
cambio es el mecanismo principal. Además, varios bancos centrales sugieren que la política monetaria
de las economías avanzadas puede afectar los precios de las materias primas, las condiciones crediticias
internacionales y las expectativas de inflación.
Varios factores condicionan la influencia relativa
116
• grado de la flexibilidad del TC
• países con un TC flexible capaces de setear tasa de interés de corto plazo independientemente
de la PM de las economías avanzadas.
• En varios casos los factores globales, más que la política local de tasas, influenciaron la tasa de
interés a largo plazo más fuerte.
• Estructura del sistema financiero: el profundo mercado de derivados de Brasil, combinado con
un alto grado de apertura de la cuenta de capital y flexibilidad del tipo de cambio, ha
contribuido a amplificar el impacto de los shocks globales en la economía. En Brasil, los flujos de
capital tienen la mayor influencia en los precios de los activos y el crecimiento del crédito.
• Factores específicos de cada país.
• Importancia de la psicología de inversión en impulsar capital flows.
• Push factor (relacionados a la economías avanzadas) son conductores mucho más fuerte de los
flows de capitales que los Pull (domestic) factors: las condiciones monetarias mundiales parecen
determinar la cantidad total de flujos de capital, mientras que los pull factors solo juegan un
papel en la asignación de estos flujos entre las EME. Igualmente ambos factores pueden
interactuar en formas que agravan el impacto de un shock externo adverso.
Si la FED anuncia un recorte de su tasa de política monetaria:

Los países emergentes con TC fijo pueden ver aumentada su inversión agregada en un futuro.
El recorte de tasas de la FED tiende a darle pendiente positiva a la ETTI de bonos del Tesoro como así
también a la ETTI de las economías emergentes al importar la política de la FED por la adopción de un TC
fijo. Una curva de rendimientos con pendiente positiva puede significar que el mercado espera una
mayor inversión agregada en el futuro. Asimismo, la política podría provocar un desplazamiento hacia
abajo de ambas ETTIs dando lugar a tasas de interés de largo plazo más bajas que antes lo cual puede
reducir el costo de financiamiento (WACC) incentivando la inversión.
“Países emergentes con TC fijo no tendrían problemas en aplicar IT debido a que tienen garantizada la
estabilidad cambiaria.”: Si bien países emergentes con TC fijo tendrían estabilidad cambiaria, al mismo
tiempo estarían importando la política monetaria de la FED y, por tanto, no tendrían una política
monetaria independiente para fijar una tasa que sea acorde al régimen de IT tal que se le estaría
asignando un doble rol a la tasa de interés.
“La mayor liquidez global necesariamente modifica los precios de las commodities y, por tanto, de los
derivados financieros asociados.”: El recorte de la tasa de la FED genera un escenario de mayor liquidez
pero ello no necesariamente infla los precios de las commodities (y de los derivados que dependen de
dichos precios) ya que reflejan un problema de extracción de señales: no se sabe distinguir si el cambio
de precios se debe a un cambio en la demanda relativa o a la mayor liquidez global (modelo de las islas
de Lucas).
Frente al QE como respuesta a la crisis COVID:

Las economías emergentes con TC flexible se ven más afectadas a largo plazo que las economías
emergentes con TC fijo.
117
La laxitud de la política monetaria (QE) de las economías desarrolladas provoca una apreciación
cambiaria en las economías emergentes con TC flexible mientras que ello no ocurre cuando el TC es fijo.
Más allá del efecto negativo tradicional sobre las XN, la apreciación cambiaria debilita los efectos reales
en la medida que las economías emergentes deben dar señales de una política cambiaria devaluatoria
en el largo plazo considerando el efecto Balassa-Samuelson. Si bien el funcionamiento del TC como
seguro de cambio hace más atractivo el carry-trade al implicar menos riesgo, si el TC es fijo la economía
emergente termina siguiendo la política de tasa de las economías avanzadas por lo que no habría
mayores incentivos para ese tipo de operaciones en la medida que la convergencia entre tasas diluye
sus rendimientos. En situaciones de crisis, se da el fenómeno de "flight-to-quality" tal que los inversores
tienden a cerrar sus posiciones más riesgosas (títulos de países emergentes) y abren posiciones más
seguras (bonos del Tesoro).
Respuestas de política a los spillovers internacionales:

¿Cómo deberían responder los responsables políticos de las EME a los efectos de contagio
internacionales? No hay una respuesta única a esta pregunta, y cualquier enfoque que se elija implicará
compensaciones. Permitir que se aprecie el tipo de cambio es una opción cuando la demanda agregada
es fuerte y la inflación aumenta. Pero una apreciación muy significativa también conlleva riesgos. Puede
trasladar la producción del sector comerciable al sector no comerciable.
Medidas fiscales anticíclicas activas: el endurecimiento de la política fiscal ante el aumento de las
entradas de capital amortiguará el gasto, reducirá la presión al alza sobre los precios de los activos y
ejercerá presión a la baja sobre las tasas de interés internas. Al reducir las presiones de apreciación de la
moneda, también podría aumentar la flexibilidad de la política monetaria para responder a la inflación.
Que el BC se centre en limitar los riesgos específicos del sistema financiero mediante el uso de
herramientas macroprudenciales. Estas herramientas pueden estar dirigidas a áreas / sectores
expuestos a mayores riesgos.
Abordar el problema desde su origen, imponiendo algunas restricciones a los flujos de capital. En 2009,
un grupo de trabajo del BPI acordó que las medidas de la cuenta de capital podrían, “al menos a corto
plazo, ayudar a la política monetaria al moderando el tamaño o la volatilidad de las entradas y
modificando su composición a favor de flujos más estables”. Y estas medidas no están exentas de
costos, en particular porque tienen el potencial de aumentar los costos de intermediación financiera y
reducir la eficiencia.
No hay una guia de pasos para seguir, o algo que indique qué medida es mejor siempre, no hay una
regla.
Respuesta de política a los contagios

Monetary policy measures:
• Tasa de interés:
o el BC mueve su tasa de política de manera más agresiva para estabilizar el producto y la
inflación después de grandes cambios en el tipo de cambio.
118
o La investigación ha apoyado en general la conclusión de que una volatilidad muy alta del
tipo de cambio aumenta la volatilidad tanto del producto como de la inflación, poniendo
en peligro la estabilidad financiera. Los rendimientos de los bonos, sin embargo, tienden
a estar más influenciados por los rendimientos en los principales centros, sobre todo
por los del mercado del Tesoro de Estados Unidos, que por los cambios en las tasas de
interés oficiales locales.
• Intervención cambiaria:
o estudios indican que en un gran número de EME, la intervención cambiaria fue
destinada a amortiguar la volatilidad de los flujos de capital y reducir los riesgos
monetarios y estabilidad financiera. Igualmente, la intervención cambiaria tiene sus
contras.
o Cualquier intervención de este tipo debe ser coherente con la objetivos de inflación del
banco central y debe coordinarse con la deuda nacional.
Non-monetary policy measures:

• tienen mucha importancia desde la crisis de 2008.
• Macroprudential tools: pueden reducir los riesgos de descalce de monedas o ciertos tipos de
financiación que son particularmente susceptibles a las condiciones de liquidez global. También
pueden evitar booms asociados a la entrada de capitales. Muchos EMEs usaron estas measures
específicamente en el sector bancario. Topes a las relaciones préstamo-valor y los coeficientes
del servicio de la deuda son los más comunes, seguidos de las reglas sobre desajustes de
moneda. Muchos EMEs han usando distintas herramientas no monetarias para taclear los
problemas de los spillovers.
o Las medidas macroprudenciales son más efectivas influyen más en el crédito bancario y
el apalancamiento que en la moderación de los precios inmobiliarios. Además, su
efectividad puede variar en función del estado de la economía.
o Las políticas macroprudenciales funcionan mejor cuando se complementan con otras
políticas, como la fiscalidad.
o Medidas tales como topes de apalancamiento en transacciones de derivados y un
gravamen bancario sobre pasivos no esenciales pueden tener éxito en limitar descalces
de divisas y aumento del vencimiento de los préstamos.
o requisitos de reserva para los bancos, especialmente cuando se imponen
o Los depósitos en moneda extranjera, como en Perú, parecen ser útiles para resolver las
compensaciones que enfrentan las autoridades monetarias debido a los flujos de
capital.
La opinión general fue que se deben utilizar políticas monetarias y macroprudenciales para lograr los
objetivos de estabilidad financiera y de precios.
119
120
Monedas internacionales
Eichengreen 2019
Competencia entre monedas es un fenómeno de mercado → la mas apta sobrevive y se expande
Harvard View/Vision Tradicional

• Ventaja del que mueve primero
• “Winner takes all”
• Moneda dominante
o Es solo una
o Sistema generalmente tiende hacia ella
o No es fácil que otra moneda la desafie
o Se lleva buena parte del mercado
o Tiende a consolidarse → anclada
o
• Basado en la inercia
• Externalidades de red dominantes
Berkeley View/Vision nueva

• No contrapone totalmente teoría anterior → la matiza
• Evolución del sistema hacia un mundo multipolar
• Coexistencia de varias monedas internacionales y de reservas consecuentes
• Inercia es importante pero no determinante para la incumbente
• Sistema de monedas → es abierto
• Hay espacio para que otras monedas compitan en el mercado y puedan desafiar a la dominante
Diferencias clave con la Harvard view:

Discutimos para reemplazar la visión tradicional (o "antigua") de la moneda internacional con una
"nueva" vista, en la que varias monedas nacionales pueden desempeñar papeles internacionales
consecuentes y en los que la inercia y la perseverancia coherencia no son tan fuertes como se supone
tradicionalmente.
Esta teoría se basa en una literatura sobre estándares tecnológicos que enfatiza los sistemas abiertos,
en los que los usuarios de una tecnología o sistema en particular pueden interactuar con los que utilizan
otras tecnologías o sistemas.
En presencia de las gateaway technologies, los costos de intercambiabilidad ya no son tan altos. Los
rendimientos asociados con el uso de un sistema tecnológico particular o estándar ya no son tan
pronunciados. Ventaja de primer movimiento y la persistencia del estándar dominante establecido no
son más largo tan fuerte.
121
Para el mercado de divisas de hoy en día las transacciones y la coordinación es claramente más plausible
que la suposición tradicional de altos costos de cambio e información costosa. En la era de la alta
velocidad de las comunicaciones, es sencillo para los clientes potenciales obtener cotizaciones en
tiempo real sobre el precio de las divisas y comparar el precio de los productos básicos denominados en
diferentes monedas.
Ahora es posible que una empresa obtenga protección contra cambios futuros en el tipo de cambio que
de otro modo podrían distorsionar sus costos e ingresos mediante la compra y venta de forwards,
swaps, y otros derivados de divisas: transacciones que pueden ser emprendidas a bajo costo en la
tecnología financiera del siglo XXI.
Y a medida que más países abren las cuentas de capital de su balanza de pagos, más mercados
nacionales adquieren la profundidad y liquidez necesarias para hacer atractivos los activos negociados
allí a inversores internacionales.
Por todas estas razones, es cada vez más difícil mantener el argumento tradicional de que la moneda de
la economía líder, en donde se concentra la mayoría de las transacciones internacionales, posee una
ventaja tan pronunciada en términos de liquidez y costos de transacción para adquirir la condición de
monopolio natural.
Fundamentos económicos de monedas internacionales
Eichengreen, Mehl y Chitu (2017) cap 5
1) Comercio internacional:
Uno de los motivos básicos por los cuales sirve la moneda internacional es que muchos tengamos en
común una moneda y no hacemos transacciones entre distintas monedas es por el comercio ➔ en el
comercio internacional hay ganancias por utilizar una misma moneda.
Trading de moneda y comercio exterior → el dinero sirve como medio de cambio en el ámbito privado
para trading de monedas y comercio exterior. Es decir, se paga el comercio exterior con la moneda
internacional. Y a su vez sirve como unidad de cuenta el invoicing, lo que vendría a ser en que moneda
se factura ➔ en el ámbito privado también se utiliza el dólar como una moneda homogénea de
facturación. Es una forma de expresar los precios por esa unidad de cuentas. Lógicamente acá van a
haber algunos que son más beneficiosos que otros: aquellos cuya moneda nacional es el dólar. Ergo las
firmas en EE. UU van a tener una ventaja/beneficio porque su propia moneda nacional es la misma
moneda que utilizan para comerciar con otros países ➔ tiene el beneficio de no tener que contratar
ningún seguro de cambio ni tener ningún costo de transacción, no tener que hacer un balance separado,
etc. → todas esas son ganancias del sistema porque el comercio internacional se facilita
2) Mercados financieros internacionales:

Son la otra cara del comercio: flujos de deuda. Básicamente una moneda para ser internacional tiene
que no solo ser ampliamente utilizada en el comercio internacional, sino además tener mercados
122
financieros profundos y líquidos. Es la idea de que cualquier moneda internacional importante debe
tener la capacidad de que un activo financiero en esa moneda se pueda vender sin problemas con alta
liquidez, pueda salir no solo en el mercado financiero sino afuera o para emitir la propia deuda en el
mercado internacional.
3) Reservas internacionales:
Este fundamento viene como consecuencia de los otros dos porque el BC va a decidir tener como
reservas internacionales aquella moneda que le sirva para intervenir en el mercado; y lo hará con
aquella moneda que utilicen los privados de su país para flujos comerciales y flujos de deuda. Es por
esto que se dice que se deriva de los anteriores
Función comercio internacional: Estudio de caso, el dólar y la libra en los

’20
Hasta 1912 EE. UU. tenía más comercio internacional que Reino Unido y, sin embargo, el dólar a nivel
internacional no existía, dominaba la libra. El autor dice que esto era así porque hasta ese año los
bancos londinenses, siendo Londres el centro financiero del mundo, tenia todas las ventajas del
incumbente (ya esta dentro del mercado):
1- tenían la red de corresponsales: corresponsal es aquel que actúa junto con un banco o una firma
financiera en otro país ➔ trabajaban para ellos repartiendo su capital -sucursales-
2- el mercado secundario y liquido de trade acceptances: en ese mercado financiero en Londres
había un mercado enorme de compra y venta de activos financieros que se llamaban así y eran
los derechos de cobro de una operación de exportación
3- Market maker of last resort (MMOLR), lo cual era el Bank of England: era consecuencia del
anterior. Es el acreedor del mercado de última instancia, porque en ese mercado profundo y
liquido en donde todos se compraban y vendían estos derechos de cobro, cuando el mercado
estaba en problemas, no había liquidez o por el motivo que sea el mercado no quería comprar,
es decir, no le daba liquidez a esa compra venta de trade acceptances, aparecía el banco de
Inglaterra y compraba lo que el mercado no quería, con lo cual inyectaba liquidez al mercado,
comprando para su cartera propia del BC y respaldaba el mercado, por eso se dice que era un
market maker.
Mercado de “trade acceptances” de UK

EXPLICADO MAS FORMALMENTE EN PAGINA 21 DEL RESUMEN DE LOS AYUDANTES
123
Primero comenzamos teniendo las cajas verdes. Imaginamos que estamos en EE. UU. y hay un granjero,
típicamente en esa época, que quiere exportar a Europa ➔ la operación 0 vendría a ser el despacho de
la mercadería → el exportador en EE. UU. manda su producto a Europa. Ese exportador lo que necesita
es capital de trabajo para poder plantar su hectárea, cosechar el trigo, empaquetarlo, mandarlo, etc.
…➔ el capital de trabajo se puede pedir con la operación de comercio, garantizando ese préstamo al
banco. Cuando eso se da es lo que hoy conocemos como prefinanciación de exportación ➔ Banco
financia al exportados, pero este tiene que poner la operación de comercio exterior como garantía. Ese
financiamiento que recibe el exportador es el paso 1. El punto es de donde el banco de EE. UU. la
liquidez para prestarle al exportador. Este paso 1 en EE. UU. no estaba muy difundido porque los bancos
estadounidense no tenis expertis en prestarle a exportadores, porque no conocían al importador de
afuera, y no conocían como hacer esa operación de poner en garantía esa operación de comercio
exterior. Entonces esa industria tipo era llevada por los capitales de Londres mayormente. Entonces lo
que ocurría era que detrás del banco de EE. UU., había un banco corresponsal en Londres. Este lo que
hacia era darle liquidez al banco estadounidense para que después le pudiera prestar a su propio
exportador; y lo mismo hacia con otros, en Australia, Canadá, Argentina, … Entonces el factor clave de
esta operación es el banco corresponsal en Londres, porque le esta diciendo al banco estadounidense
que acepta esa promesa de pago, ese contrato subyacente, que está garantizando la operación. El
negocio del banco corresponsal no era quedarse con ese contrato y cobrarlo cuando el, exportador en
EE. UU. repague su crédito, el negocio que tenían era hacer de intermediarios entre el banco
estadounidense y los inversores en Londres. Entonces el banco corresponsal en Londres no se quedaba
con ese contrato, lo vendia en su propio mercado. Por eso se dice que el mercado de trade acceptances
era profundo y liquido en Londres y en ninguna otra parte del mundo. EL paso 3 es el inversor en Reino
Unido comprando ese contrato a una cierta tasa de interés. Entonces el inversor ahí si es quien se queda
con ese contrato ➔ adelanto la plata y después va a cobrar cuando el exportador pague a su banco
estadounidense. Entonces cuando el exportador pague porque el importador le pago al exportador, el
banco estadounidense cobra y le dice al banco corresponsal que la operación ya esta cobrada, entonces
le da el dinero y el que tenga el contrato lo cobra ➔ banco corresponsal hace de intermediario
nuevamente y canaliza el dinero al banco estadounidense a quien tenga ese contrato en Reino Unido.
124
El punto de todo esto es que pasa si el inversor de Reino Unido no está, no le gusta ese contrato, no
tiene liquidez, … cualquier factor que haga que ese mercado no funcione ➔ el banco estadounidense se
va a quedar sin fondeo porque el corresponsal no tiene de donde sacar la plata porque el inversor
desapareció. Ahí es donde aparece el Bank of England y dice que cuando no hay inversores ni
corresponsales compra el contrato a una tasa de penalidad
EXPLICADO MAS FORMALMENTE EN PAGINA 21 DEL RESUMEN DE LOS AYUDANTES
Paso 0: se despacha la importación al resto del mundo
paso 1: exportador recibe el financiamiento; un banco doméstico financia al granjero, y en un papel se

tiene todos los datos, el banco de EEUU tiene una garantía (pide que pongan a la exportación como
garantía, estas eran vendidas antes pero faltaba que llegara la mercadería y el exportador recibiera su
plata (Es como un adelanto de cheques lo que se hacía) y se origina un crédito. ¿ Cómo es que el banco
de EE.UU puede usarlo como garantía?
Paso 2: hay un banco británico en EE.UU que tiene un acuerdo con el banco de EE.UU, este hace un
pasamanos y el banco de RU hace un fondeo, se compra el derecho de cobro (security),
paso 3: banco de RU vende el security a inversores. Por ejemplo si no hay inversores en RU → Paso 4: el
BoE que funciona como respaldo le compra al banco corresponsal ese paquete de activos con una tasa
de penalidad (2%). El banco corresponsal si sabe que tiene respaldo va a seguir generando paquete de
activos porque está seguro de que alguien lo va a comprar.
➔ Es interesante notar, que los bancos corresponsales actuaban como simples intermediarios.
Política activa de Estados Unidos

El autor dice que todo eso cambio cuando en EE. UU. se dieron algunas transformaciones. Para empezar
en 1913 se crea la FED (BC de EE. UU.) y se permite la apertura de sucursales bancos estadounidenses
afuera del país. Antes esto no se permitía porque los granjeros suponían que cuando eso pudiera
ocurrir, los bancos locales les dejarían de prestar atención a ellos y le pasarían a prestar atención a otros
exportadores de otras partes del mundo porque se les abría un mercado enorme. A partir de esas dos
innovaciones la FED empieza a actuar como todo el Bank of England, como el Market maker of last
resort de las trade acceptances, pero en dólares. Lo que antes el bank of england hacia en libras, la fed
empezó a hacerlo en dólares y de forma más agresiva, quiere decir, con compras con tasa de penalidad
menor. El resultado es que se internaliza el dólar.
Sin el banco corresponsal de Londres, el esquema anterior queda de la siguiente manera: la FED en su
propio mercado en su propio país (EE. UU.) pasa a inyectarle liquidez al banco estadounidense
directamente ➔ puede originar los trade acceptances en su moneda → esos préstamos con garantía de
la operación del comercio y no se los queda, sino que se los vende a otro inversor en EE. UU. Cuando el
mercado entraba en problemas, la fed, aplicaba una tasa de penalidad mucho más bajas que las de
Londres.
Entonces a partir de 1913 los bancos estadounidenses empezaron a abrir sucursales afuera y a competir
a los capitales de Londres.
125
Resultado: Se internacionaliza el dólar
Ahora son los propios bancos comerciales son los que fondean a los exportadores de su país. Hace lo
mismo que el BoE, colocan las trade acceptances y corren al BoE de su país. El City y JP Morgan
comienzan a expandirse en el mundo. Ellos compiten con la banca londinense.
Función de mercados financieros internacionales y reservas

internacionales
El autor dice que los vehículos en mercados financieros crossborder son importantes para la moneda
internacional, y para que eso suceda en necesario tener buenas externalidades de red, el tamaño del
país emisor, la estabilidad de precios y la profundidad financiera. Entonces, en la combinación de esos
factores hay algunos casos que ya quedan afuera, por ejemplo, Suiza tiene el franco que esta
internacionalizado pero que se usa poco, porque lo más obvio de lo que mencionamos antes es el
tamaño: Suiza es una economía muy pequeña, con lo cual nunca va a poder tener mercados financieros
profundos y líquidos porque el tamaño de su economía no lo soporta, más allá de que tenga estabilidad
de precios y tenga buenas externalidades de red, la profundidad financiera va a ser acotada, porque su
tamaño es acotado.
Respecto a la función de reservas internacionales, el autor cuenta aun cuando Reino Unido era la
potencia dominante, la libra no era lo único que existía, otras monedas convivían. A partir de post
Bretton Woods, esa coexistencia se profundizo, con lo cual, la mejor tecnología debilito a las
externalidades de red (pasarse de una moneda a la otra)
126
Medidas pro- y anti- globalización de la moneda propia
Eichengreen
Medidas para perjudicar el rol global de la moneda son mas efectivas que las que quieren favorecer
Medidas anti
• Puede ser suspender la convertibilidad con el oro
• Decision de política
• Benefician o perjudican el rol global de los países
Medidas pro
• Cuando un ministro dice que el dólar en realidad debería estar mas apreciado (debería
fortalecerse) → se fortalece ➔ beneficia rol global
Derechos especiales de giro (DEG) (Special Drawing Rights)

• creados en el 69, adoptados en el 70 en un marco de emisión monetaria muy grande
• la idea era quitarle presión al dólar, por eso el autor la pone como medida antiglobalización del
dólar
• no es una moneda internacional
• funny money
• es una canasta de monedas
• es algo que puede emitir el FMI y que el resto de los países tienen como liquidez; o sea que os
BCs miembros del FMI tienen como liquidez
• no tuvo un rol importante, se cayo Bretton Woods igual
• Hoy en día es una canasta de 5 monedas → no sirve ni para comercializar ni para emitir deuda.
• solo los usa el fondo con los BCs
• un BC no va a tener interés en acumular reservas en DEGs porque no le van a servir para
intervenir
• cuando una moneda pasa a estar dentro de la canasta pasa a ser importante por el uso
internacional de ella, pero no lo es para el DEG
• Problema → detrás de esta “moneda” no hay un estado
Trampa de Tucídes
• Tensión estructural letal cuando potencia nueva reta a otra ya establecida, creando condiciones
para una guerra
• Hoy en día: temor de que China rete a EEUU
127
Ciclo financiero global y trilema financiero
Trilema de la PM
El trilema de la política monetaria consiste
en tres cuestiones que a un banquero
central le gustaría manejar: la política
monetaria autónoma (manejar tasa de
interés o cantidad de dinero), administrar
el tipo de cambio (la política cambiaria) y
libre movilidad de capitales (no intervenir
en la posibilidad de que los distintos
agentes puedan entrar o sacar divisas del
país libremente). Son tres objetivos, cosas
deseables, que quisiera tener el BC; pero
es un trilema porque solo se pueden
manejar dos de estos puntos.
PMA y LMK
Si se quiere tener una política monetaria autónoma, fijando oferta de dinero (y por ende tasa de interés),
y se tiene libre movilidad de capitales; entre esas dos cosas opera el UIP (paridad de tasas descubiertas
→ la tasa de interés = tasa de interés del extranjero + tasa de devaluación esperada + prima de riesgo).
En este caso la tasa de interés está determinada, la tasa de interés internacional es exógena, la prima de
liquidez se asume fija ➔ para que estas cuentas cierren se tiene ir ajustando la expectativa de
devaluación. Si la tasa de interés que se determina es lo suficientemente alta, entran capitales ➔ se
aprecia la moneda ➔ baja el tipo de cambio actual ➔ sube la tasa de devaluación esperada hasta que la
ecuación retorne a la igualdad y esto se dio gracias a que se movió el tipo de cambio nominal, por lo tanto,
si se tiene PM autónoma y LMK se opera bajo un régimen de TC flexible, ya que es la variable que permite
ajustar
LMK y TCF
Si se quiere mantener un tipo de cambio fijo con LMK, es decir que hay presión bajista del tipo de cambio,
ante un ingreso de capitales y una presión a que baje el tipo de cambio nominal, algo que haría corregir
la expectativa de devaluación, se compran dólares a cambio de pesos ➔ se inyecta liquidez ➔ es
esperable que al tasa de interés domestica se mueva ➔ la política monetaria queda determinada por el
ingreso/salida de capitales (no es autónoma); la venta de pesos expande la oferta de dinero y se mueve
la tasa de interés.
PMA y TCF
Si no se quiere resignar la política monetaria autónoma, pero tampoco se quiere que se mueva el tipo de
cambio, es decir que se quiere manejar la PM política cambiaria al mismo tiempo, se puede lograr
estableciendo controles al ingreso y salida de capitales. Situación actual de Argentina.
128
Para lidiar con la mayor integración y que los capitales se muevan entre los países se utiliza este
esquema. No necesariamente se tiene que estar 100% en una de las puntas, se puede ir “flotando”
Ciclo Financiero Global (CFG)

• interacción que hay entre política monetaria de un país y la política monetaria del resto de los
países
• Lo determinan los principales banqueros centrales (principales autoridades monetarias), en
donde a la cabeza ubicamos a la FED
• va generando procesos o situaciones de mayor o menor liquidez que hacen que se vayan
moviendo los capitales de un país hacia el otro
• liquidez a nivel global la determinan las economías más avanzadas, y las demás se van amoldando
a ese ciclo de forma tal, que hay cierto desplazamiento de la PM de esos países a la conducta de
los otros.
• Los autores muchas veces toman el siguiente canal: cuando hay mucha liquidez se reduce el índice
VIX que mide la incertidumbre a futuro (➔ reduce el riesgo de ese país), y por lo tanto uno se va
a buscar riesgo hacia otras economías.
• Con eso hay temas a observar:
1- Interesan mucho los movimientos brutos de capital de un país hacia otro
2- Interesan los movimientos netos ➔ cuanto ingresa en usd y cuanto se va en usd
Eso interesa porque da cierta correlación acerca de un descalce de monedas que pueda llegar a tener la
economía o algún tipo de agente económico en particular (bancos/empresas/…) , que el día de mañana
una reversión de este ciclo financiero global o ante una expansión cambia mucho y puede generar algún
tipo de estrés en materia de no poder atender a esa entrada o salida de capitales.
Hay una autora que acá termina demostrando que en una matriz, esta mayor correlación entre la
política monetaria y los rendimientos de los distintos activos que hace que la política monetaria de
EEUU termine impactando en los otros activos, está dada en los activos en la renta variable. Por eso dice
que se debe dejar de hablar de trilema y empezar a hablar de dilema: que tan integrado o no integrado
esta el ciclo financiero global, es decir, que tanto se va a exponer a la economía ante movimientos de
capitales que existen en el resto del mundo. Ahí ya se deja de elegir entre 3 cosas y se debe decidir entre
dos: cuanto cerras la economía y te aislas del resto del mundo para tener menos exposición y menor
vulnerabilidad, y cuanto te podes llegar a abrir para aprovechar ese financiamiento del resto mundo que
encuentra tu economía, pero con el riesgo de estar expuesto a los vaivenes de la política monetaria
internacional
• Boom crediticio es buen indicador de estabilidad financiera → elevados niveles de

apalancamiento se pueden transformar en promesas roas en donde el auge
• crediticio puede ser producto del contagio del CFG
Canal de transmisión de ciclo financiero global
Gourinchas
129
PAGINA 24 Y 25 RESUMEN AYUDANTES
Una política monetaria laxa hace caer la incertidumbre (percepción del riesgo), por lo tanto, hay mayor
crédito en esa economía, lo cual hace que haya más posibilidades de que los capitales se muevan entre
países. Esos mayores flujos de capital asociado a un apalancamiento más grande generan la posibilidad
de tomar deudas a tasas bajas, y por lo tanto invertir en estos activos, hace que suba o que tenga más
liquidez, entonces aumenta su precio, continúa cayendo la percepción de incertidumbre, el riesgo, y se
vuelve a repetir el ciclo. En estos contextos se podria ver una economía en donde hay una suba del crédito,
a los activos les empieza a ir bien, parece que está todo bien porque hay una política monetaria laxa por
detrás que lo permite; pero puede llegar a confundir. Hay una cuestión de señales de los distintos agentes
del modelo: si ven la suba del crédito no saben si se debe a un aumento del producto o si esta asociada al
ciclo financiero global, o si simplemente es que esta subiendo de PBI y es el ciclo del crédito tradicional
Gourinchas dice que el boom de crédito es el mayor leading indicator de crisis. Según el hay que mirar el
boom de créditos porque significa que hay liquidez, porque cayo la percepción del riesgo, hay capital y,
en consecuencia, mayor crédito. Es un buen indicador porque hay muchos auges de crédito que terminan
saliendo mal porque dependen de lo que esta atrás, sumado con el apalancamiento. Parece que hay
crédito por todos lados, pero en realidades una ilusión de política monetaria laxa ya sea en una economía
doméstica, o en una economía que esta expuesta al ciclo financiero global, y, por lo tanto, el crédito de
termina dando vía la caída de estos activos de riesgo y el apalancamiento que terminan tomando destinos
agentes, impulsando más aun el mecanismo de transmisión. Así es como el ciclo domestico de expansión
de crédito dado por un mayor flujo de capital, termina asociado a las tasas de interés o a la política
monetaria de países centrales; lo cual es independiente de si se elige un tipo de cambio flexible o un tipo
de cambio fijo
proceso retroalimentativo:
Política monetaria laxa en EEUU → compresión de primas de riesgo (baja VIX) → mejoramiento de las
hojas de balance bancarias → mayor liquidez.
Como muestra Rey, la política monetaria de las economías desarrolladas (en particular, la de EEUU) dan
inicio al CFG tal que la laxitud hace caer la aversión al riesgo reflejado en un menor VIX, lo cual es
equivalente a la compresión de las primas de riesgo percibidas por el mercado por lo que la reducción del
VIX no podría preceder a la política monetaria laxa del centro. Luego, primas de riesgo más pequeñas se
traducen en un aumento de los precios de los activos lo que hace más saludable a los balances bancarios.
Al mejorar las hojas de balance, se relajan las restricciones crediticias como el valor a riesgo dando espacio
a mayor crédito que deriva en mayor liquidez. Así, la mayor liquidez termina aumentando la demanda de
activos, volviendo a subir sus precios, fortaleciendo las hojas de balance y relajando aún más las
condiciones crediticias.
Beneficios de la integración
• Mejor asignación de recursos: Si tengo capital y puedo moverme alrededor del mundo por donde
quiera, voy a buscar actividades donde el capital se más eficiente, se lo va a asignar a esas
actividades, las cuales no necesariamente están en el propio país
• Mejor asignación del riesgo: Por ejemplo, en una economía donde ya cayo demasiado el riesgo y
subió el precio de los activos, se pueden diversificar mejor los portafolios: hay una economía
130
donde hay activos poco riesgosos y otros más riesgosos ➔ se puede tener una cartera compuesta
por los dos, donde hay una buena relación de retorno con un riesgo relativamente más bajo.
• Consumo Inter temporal: Es la forma desde el punto de vista real en que se puede llegar a ver
todo eso. Si hoy yo hoy genero un ahorro por sobre mi consumo y mi inversión doméstica, ese
excedente de capital es el que estoy exportando hacia el resto del mundo porque encontré un
proyecto que me rinde mejor inversión que los que hay en mi país; y el día de mañana, voy a
poder recolectar los fondos de inversión del resto del mundo, los de la inversión doméstica, y
poder consumir por encima de lo que produzco en ese periodo. ➔ se va asignando el capital hacia
donde más convenga (más retorno me dé)
Todo esto está sujeto a la inversión, o al hecho que se ve físicamente de que el capital no fluye hacia los
países con menos capital, menos desarrollados.
Costos de la integración
• Exposición: Hay que tener en cuenta economías que pueden tener stops y cuanto me puedo
apropiar de las supuestas ganancias de la apretura financiera. Es decir, la exposición de las
economías las hace vulnerables frente a sudden stops (reversiones de flujos) ➔ las crisis de BP
dependen de las decisiones del RM que no internalizan los efectos colaterales ➔ ciclo financiero
sujeto al CFG
Opciones de política para lidiar con el dilema

Políticas macroprudenciales
• Para evitar propagación
• Frente a boom crediticio en conomias domesticas, con el fin de evitar problemas de
apalancamiento barato, aumentan requisitos de capital bancario
• Para restringir prestamos y controlar precios inmobiliarios utilización de relaciones de
prestamos a valor y las de deuda a ingresos
• Monitoreo de crecimiento crediticio y apalancamiento durante auge
• Detalles institucionales específicos del país y la organización de mercado son importantes
Controlar capitales para aislar a la economía del CFG

• Aplicación de controles permanentes o transitorios durante auge
• Objetivo → evitar apreciación excesiva del TC para no perjudicar sector exportador
• Dilema del BC: inflación alta por emisión o mayores costos de esterilización con suba de tasas
Internalizacion de spillovers de la política monetaria de economías avanzadas

• Sobre todo de la Fed o de los países centrales, Rey lo ve difícil
• Los Bancos Centrales de países sistémicos deberían prestar atención a su postura de política
colectiva y sus implicancias para el resto del mundo.
• La cooperación internacional en derrames monetarios puede entrar en conflicto con los
mandatos internos de los Bancos Centrales.
• La gestión de la demanda agregada en economías sistémicas también tiene consecuencias
importantes para la actividad económica en el resto del mundo
131
Límites más estrictos en el apalancamiento
• Se puede silenciar estructuralmente el canal de transmisión amortiguando la capacidad de
amplificación de los intermediarios financieros tal que con un límite más estricto al
apalancamiento se reducirá la capacidad del sistema financiero para participar en los circuitos
de retroalimentación.
➔ Existe un conflicto interno-externo tal que el resto del mundo no puede quejarse de las entradas
excesivas de capitales debido a la laxitud de la política monetaria en los países centrales y, al mismo
tiempo, desear un mayor nivel de actividad económica.
Mecanismos de transmisión
Obstfeld (2015)
EL autor en este paper distingue distintas formas en que el ciclo financiero global termina afectando la
PM:
• para el lo que te da mas margen de maniobra es no determinar el tipo de cambio. Lo ve

empíricamente
Canal directo (Tradicional del trilema)

• Refleja las fuerzas del arbitraje internacional sobre las tasas de interés sonde la operación típica
es el carry trade
• Cambios de cartera afectan TC, precios de los activos, cuentas de capital y políticas
macroeconómicas en el extranjero
• Es lo que vendría a ser un canal de tipo de cambio fijo, donde uno termina importando la PM de
la FED porque, imaginando que caen las tasas de interés en EE. UU., entran capitales en nuestra
economía ➔ se terminan comprando esos dólares y emitiendo pesos, provocando un descenso
de la tasa de interés ➔ la política monetaria del país queda asociada a la política monetaria del
país desarrollado
• Flexibilidad cambiaria alterará transmisión internacional de las tasas de interés ➔ tasas de CP
relacionadas por la UIP
• Teniendo un tipo de cambio flexible, cuando hay mucha liquidez en el resto del mundo hace que
se aprecie la moneda ➔ entran dólares ➔ se aprecia la moneda
• Esterilización: puedo emitir los pesos para comprar las reservas de capitales que ingresan al país,
acumular reservas y esos pesos que quedan dando vuelta en el mercado se retiran con algún titulo
con un pasivo remunerado. La dificultad con eso es que muchas veces “en la foto” lo puedo hacer,
pero en la dinámica, en el flujo, es difícil de sostener en el tiempo porque hay que ir comparando
lo que se paga por esterilizar versus lo que se va recibiendo por tener movimientos en el tipo de
cambio
Canal del ciclo financiero

• Proviene de comprensión de primas de riesgo
132
• Disminución general de la eversión al riesgo en país central ➔ puede comprimir primas de plazo
en todo el mundo ➔ incentiva a toma de crédito y desrregulacion del BC
• más asociados a los que se vinculan con caída de percepción del riesgo, donde ya no hay tanta
diferencia entre distintos retornos de distintas empresas; y entre ellos están los retornos de los
soberanos. Por lo tanto, eso da cierto margen para que el capital se empiece a mover de un lado
hacia el otro buscando mayores rendimientos
Canal del crédito en moneda extranjera

• Hay economías en las que espacio monetario, donde se van juntando distintas monedas, aparecen
crédito de moneda extranjera como posibilidad → canal bancario:
o Se puede participar en operaciones de carry trade sin cobertura (instituciones que no
son financieramente sofisticadas o creen que al depreciación de la moneda nacional es
poco probable) tal que una caída en el costo de los préstamos en moneda extranjera
será expansiva en el corto plazo aunque posiblemente muy contractiva en el futuro en
el caso de que ocurra una depreciación significativa de la moneda (sudden stop).
Trilema financiero (Schoenmaker)
Obstfeld (2015)
no viene a sustituir al trilema monetario sino que se superpone y plantea la incompatibilidad de las
políticas financieras domésticas, la integración financiera internacional y la estabilidad financiera tal que
se pueden combinar dos de los tres objetivos pero no los tres:
➢ Puedo tener integración financiera (2) y manejar tasa y tipo de cambio (3), pero en este caso se
esta dando lugar a perder la posibilidad de perder estabilidad financiera → una reducción de
capitales puede dejarme en una situación mal parado
➢ Puedo estar integrado (2) y tener estabilidad financiera (1), pero se debe definir una política
monetaria y cambiaria de modo tal de no sufrir ante una fluctuación de flujos, es decir, medidas
macroprudenciales basadas en el perfeccionamiento de la integración en pos de la estabilidad.
➢ Puedo tener estabilidad financiera (1) y manejar las condiciones de liquidez de una economía
(3), pero resignando a tener integración financiera porque la economía queda expuesta al
desarrollo del CFG tal que la política financiera doméstica perdería efectividad.
133
1. mayor integración internacional sujeta a la inestabilidad financiera en la medida que las
economías domesticas no cedan su soberanía sobre la política financiera nacional
2. estabilidad financiera está estrechamente relacionada con el riesgo sistematico
Según Rose, no se debe culpar al CFG ya que la volatilidad en los países emergentes es poco explicada
por el easing de las economías avanzadas.
Reinhart advierte que no se deben acelerar los procesos en el sentido que el Banco Central argentino
abrió agresivamente la CF (cuenta financiera) dando lugar a mayor integración financiera pero, al mismo
tiempo, generando mucha exposición tal que la falta de ahorro doméstico provocó mucha
vulnerabilidad debido a que genera dependencia para el financiamiento: reivindica no solo mejorar la
parte fiscal (gradualismo) sino también no abandonar las políticas macroprudenciales domésticas para
evitar booms crediticios o burbujas que alienten la apreciación cambiaria generando problemas de
competitividad que se vean reflejados en C/C deficitarias.
134
Global Financial Safety Net
• set de instituciones y mecanismos que contribuyen a la prevención y mitigación de los efectos
económicos y financieros (crisis financieras).
• todo recurso que esté disponible para que vos utilices cuando entras en una crisis. Ex ante y ex
post los recursos están para que el sistema funcione mejor, habrá menos propensión a la crisis y
el día que ocurra se tendrán los recursos para poder hacer frente.
Recursos/Componentes/Instancias
1) Reservas internacionales → instancia unilateral
2) Swaps entre BCs → instancia bilateral
3) Acuerdos financieros regionales (RFAs) → instancia regional
4) FMI → instancia global
Van de menos a más requerimiento de coordinación
La conformación actual surge de una no-planificación, es decir, hubo procesos independientes que fueron
creando estos recursos (excepto RRII ya que no depende de nadie); y esto se explica por eventos históricos
Características de los recursos

Reservas Swaps RFAs FMI
Costo altísimo porque la *Bajo *variable *costo político es
plata parada, *mucho mas *bastante alto por estigma
inmovilizada, por baratos que las ambiguos en * costo económico
utilizarse como reservas porque todos los sentidos no es bajo ni
reservas es caro; no hay plata → No es ni muy tampoco es alto.
pero los países parada, sino que bueno ni muy
eligen hacerlo por hay un costo malo, y eso es así
seguridad financiero bajo porque varía
por utilizarlo. mucho entre
*no se puede RFAs ➔ no se
hacer un análisis puede decir algo
muy minucioso, univoco de todos
ya que no hay ellos en conjunto
tanta información
Confiabilidad Son lo mejor en Son dependientes Puede ser lento y Sus recursos
(grado de certeza ex ese sentido, del país grande. de baja requieren
ante de que se va a porque no Argentina disponibilidad negociación y son
poder contar con esos
recursos, es decir, depende de nadie depende de ante shocks lentos, pero son
cuanto tiempo se China, pero regionales. Si hay de mediano o
cuenta con ellos) puede haber covarianza entre largo plazo.
otros swaps la exposición a
donde ambos se shocks que le
ven beneficiados pueden pegar a
135
todos los piases
miembro en
conjunto de ese
RFA, este de
micho no va a
servir en esa
situación. Solo
sirve cuando el
shock le afecta a
uno de los países
miembro y no a
todos
Condicionamiento No posee ➔ Ninguno → bajos En este punto La parte mas

mejor recurso en en comparación a entran los conocida suele ser
este sentido otros → puede problemas de la expost, en
ser engañoso coordinación con donde luego de la
porque puede el fondo. SI se firma el
haber alguna miran los condicionamiento
“clausula” cuando estatutos de RFAs es “yo te presto la
se firman ➔ es mucho requieren plata y vos te
relativo que no intervención comprometes a
existen conjunta del FMI llegar a cierto nivel
para el de déficit, de
desembolso (caso reservas, a no
de los europeos), vender dólares
o incluso para estabilizar el
requieren tipo de cambio, a
intervención del poner una ley que
FMI, a partir de aumente
cierto limite retenciones
establecido en el (presidencia de
propio RFA como Macri), … Pero
puede ser el también hay otro
propio CMyM y tipo de
los BRICS-CRA. condicionamientos
Debería funcionar ex ante, que no
como fuente de necesariamente es
fondeo un
alternativa al FMI condicionamiento
sino un criterio de
legibilidad.
Muchos países lo
que hacen es
decirle al fondo
que todavía no
136
necesitan dinero,
pero por si lo llego
a necesitar tengo
buenos números,
lo cuales puede ir
a ver y si esta todo
ok puede dar un
adelanto en
cuenta corriente
para que, si
necesita el dinero,
no tiene que
volver a hacer
todo el proceso
nuevamente
(programas ex
ante)
Implicancias para Sus implicancias Son selectivos y Vienen de la Las implicancias
el sistema vendrían a ser no permanentes. mano del son positivas (el
algo así como que Reducen la problema de único que las
si todos los piases seguridad del coordinación con tiene) porque esta
tienen plata sistema en su el FMI. Todos los diseñado para
parada, hay una conjunto porque miembros de evitar el riesgo
ineficiencia hay algunos RFAs que moral. Como todo
conjunta de que países que son los requieran la seguro, todos
haya mucha plata cruciales del intervención del estos (que son en
parada al mismo sistema FMI, por lo menos alguna medida
tiempo; cuando (típicamente a partir de cierto seguros contra
tranquilamente algunos límite, reduce la crisis financieras)
podria estar europeos) seguridad de tienen algo de
siendo utilizada todos esos evitar el riesgo
por un país que miembros, con lo moral, pero
no tiene e ir cual ceteris- algunos son mas
prestándosela paribus esos sensibles a ellos,
entre ellos miembros van a que a otros
cuando la tener que contar
necesiten, y de con mas recursos
esta forma seria por otro lado,
mucho mas acumular más
eficiente. Mucha reservas, firmas
plata (liquidez) otros swaps, etc.
parada provoca
ineficiencia y
desbalances
globales
137
Suficiencia y cobertura
Cuando uno ve todo el panorama de recursos, es fácil ver que la situación no es igual para todos: no
todos los países tienen las mismas reservas, no todos tienen el mismo acceso a swaps, ni la misma
disponibilidad de fondos. Entonces la primera pregunta que surge es cuan suficiente es la GFSN y si esta
bien distribuida, es decir, si es buena la cobertura entre países.
La suficiencia refiere a la magnitud y la cobertura refiere a la distribución razonable (no igualitaria, si

equitativa)
Entonces podríamos decir que no solo importa la oferta, sino también la demanda de recursos. Es decir,
no importa solamente cuantos recursos tengo a mano, sino cuan probable es que los necesite, y en caso
de que los necesite cuanta liquidez voy a necesitar.
Hay países más integrados comercial y financieramente que requerirán mas recursos. El paper del FMI
hace la diferencia entre los países sistémicos y los gatekeepers:
Países “systemic” y “gatekeepers”, en el sentido de que pueden ser países a la entrada de

contagio de una crisis. (FMI 2016) y “systemic middle income countries” (Agenor y da Silva 2018). Estos
últimos dos autores introducen la categoría de países sistémicos con ingreso medio porque el rótulo de
emergentes no sirve, es muy heterogéneo. Dentro de los países emergentes están Argentina y Turquía,
aunque no es así. Son países que no tienen nada que ver en términos de su exposición a shocks, su
necesidad de liquidez (GFSN). ¿Qué dicen las simulaciones acerca de cuán suficiente es la GFSN? Hay
una simulación que viene de un paper del Bank of England que dice que los países desarrollados cuentan
con recursos suficientes, mientras que los países en desarrollo no cuentan con suficientes recursos. Esto
es algo razonable en términos de cómo funciona el mundo. Claramente, los países desarrollados van a
tener una mayor demanda de recursos ante una crisis, como lo fue en la crisis de 2007-2008. Pero
también tienen más oferta. Por ejemplo, Japón es un país grande, con un sistema financiero profundo,
integrado al mundo con muchísimo comercio y una cuenta financiera abierta. Cuando llego la crisis,
Japón la sufrió. Sin embargo, rápidamente firmo un swap con la FED, del cual hizo buen uso. En cambio,
otros países que estaban bastante integrados financieramente, como Malasia, que tenía empresas
endeudadas en dólares, fue rechaza por la FED a la hora de darle un swap. Malasia es un país mucho
más chico que Japón, es decir, que, ceteris paribus, necesitaba menos recursos. Pero, la pasó peor
porque no tuvo tanta oferta de porque, de acuerdo a las simulaciones, hay recursos que están al alcance
de países desarrollados que no lo están al alcance de países en desarrollo. Típicamente, esos son los
swaps de bancos centrales, que son de enorme importancia para los países desarrollados. Para los
países en desarrollo, los swaps son mucho más selectivos.
➔ empíricamente se muestra que la GFSN es suficiente para los países desarrollados pero no para los
que están en desarrollo, los primeros demandarían mas recursos pero tendrían mas oferta de los
mismos.
Tipo de crisis
• No es lo mismo cualquier tipo de crisis, por lo que no es lo mismo el recurso a utilizar frente a
ella.
• Hay tres tipos de crisis:
o Soberana
138
o Balanza de Pagos (mas común en Argentina)
o Liquidez en moneda extranjera
• En los países desarrollados y en desarrollo son bastante distintas las combinaciones de crisis:
o países en desarrollo se tienen crisis soberana y crisis de BdP y muchas veces en conjunto
y una causa la otra.
o países desarrollados estas crisis son mucho menos común pero sí pueden tener
problemas de iliquidez en moneda extranjera y quizás en algún país periférico pueden
tener crisis soberanas.
• Hay una ventaja y una desventaja a la vez, y es que los 4 recursos no son sustituibles, porque no
sirven para lo mismo:
Expansión de la GFSN post crisis por recurso

Recursos del fondo
(2005-2017) → se expandió 4 veces
Reservas internacionales
RFAs
139
Swaps
Reservas y FMI base mas alta y menor expansión

RFAs y swaps base mas baja y mayor expansión
Expansión de la GFSN post crisis, participación en el total

Se bilaterizaron (swaps) y regionalizaron (RFAs) los recursos
Perdió terreno la instancia global (FMI)
Fragmentacion
140
Regla de Movilidad de Rol de la política
Moneda dominante Ancla de precios
convertibilidad capitales macro doméstica
Patrón oro Libra con respaldo en Restoration Rule: Muy alta, fluían Precio del oro Reforzar flujo del oro
oro creíble y eficaz ➔ se libremente donde Hacer cumplir la
cumplía querían sin muchas paridad → regla
restricciones positiva y negativa
Entre guerras: Transición entre libra No existía Muy baja y muchos No había ancla de Indefinido
Anarquía (1915- (estaba en controles precios evidente2
1924) decadencia) y dólar
(estaba en ascenso)1
Entre guerras: Transición entre libra EEUU y reino Unido: Se restableció con el Precios de UK y USA Reforzar el flujo y
Patron cambio-oro y dólar, y entro a oro patrón cambio, pero mantener la paridad
(1925-1931) disputar el franco Resto de los países: se probó que era
francés dólares y libras3 problemática → los
países no podían
defender sus tipos de
cambio porque el
mercado no confiaba
en que se pudiera
defender la
convertibilidad con el
oro4
Entre guerras: Libra (en decadencia) Regla de Media → Aumentó Ninguna Objetivos
Tripartite Monetary y dólar (en ascenso) convertibilidad entre levemente, muy poco domésticos.
Agreements (1932- esas tres monedas porque seguía el
1938) proteccionismo
comercial y el
ambiente bélico
Bretton Woods Dolar5 Oro dolar6 Bajísima7 Inflación de EEUU Para el RM: hacer
cumplir la paridad
con el dólar.8
Post Bretton Woods Dólar Ninguna Muy alta y creciente Regla de Taylor UIP (i=i externa+exp
dev + riesgo)9
141
-Estefanía Loisa-
1
Uno no puede decir fehacientemente si en el periodo este domina la libra o domina el dólar, porque estados unidos ya era una potencia exportadora mayor a
la del Reino Unido y, sin embargo, esa potencia exportadora no estaba acompañada de la potencia del dólar a nivel global. Por eso es que hay un proceso de
transición: la libra aún era la más importante a nivel global, pero estaba en decadencia y el dólar estaba en ascenso, precisamente, porque EEUU le estaba
arrebatando el rol de hegemon económico al Reino Unido.
2
provoco tremendos procesos inflacionarios, no hubo regla de convertibilidad hasta el 24 y un poco esas son consecuencias de que no había moneda
dominante, no había un banco central que fijara, que impusiera las reglas ni tampoco había un consenso.
3
Para los países era fijar una conversión con el oro, pero en sus bóvedas de los BC tenían libras y dólares porque ya no había oro suficiente. Entonces para
EEUU y Reino Unido no eran las mismas reglas que para el resto, esos dos países tenían que defender la convertibilidad con el oro directamente, ellos si tenían
reservas en oro
4
Al mínimo problema que un país experimentaba, los flujos de capitales salían no entraban. En el patrón oro original, al mínimo problema que tenía un país el
oro fluía hacia ese país porque veía oportunidades de negocio; como el ajuste para un país deficitario era a través de deflación, cuando un capital entraba y
luego tenia deflación, al final del día el poder de compra de ese capital era mayor
5
resto de las monedas estaban destruidas. EEUU era acreedor internacional porque había vendido alimentos y armas a los aliados, en particular al Reino Unido
6
El RM que no era EEUU fijaba una regla con el oro, pero que en los hechos era con el USD. EEUU era el unico que tenia que cumplir la conversión con el oro =>
la única regla de convertibilidad que importaba era la de oro-dólar (lo tenía que defender EEUU)
7
en periodo de entreguerras se evidencio que la movilidad de capitales era muy desestabilizadora.
8
Devaluar y revaluar en la medida que sea indispensable y con aviso previo al fondo monetario
9
Paridad TD descubierta como guía ordenadora
142
-Estefanía Loisa-

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DINERO, CRÉDITO Y Resumen

• Teoría clasica del dinero

Rol del dinero

Teoría Cuantitativa del Dinero

● Mecanismos por los que se cumple

Teoría de los fondos prestables

Características del dinero

2ᵒ característica: bien único

3ᵒ característica: no hay bienes rivales

Motivos de la demanda de dinero

La no neutralidad del dinero

La demanda individual y la demanda de mercado

Teoría de la preferencia por la liquidez

Rol del factor psicológico

Relacion entre velocidad de circulación y demanda de dinero

Relación entre Ahorro e inversión y entre tasa de interés y ocupación

Teoría clásica de la tasa de interés según Keynes y el principal error de la misma.

Opinion de Keynes sobre el mecanismo indirecto

⮚ Teoría keynesiana invierte el orden:

Relacion entre velocidad de circulación y demanda de dinero

Critica de Friedman a Keynes

La diferencia entre monetaristas y keynesianos no es en cuanto a la naturaleza del

3 “malas” lecciones para la politica económica

Interpretacion de la crisis del ‘30

Crítica de Friedman a Phillips

Distinción entre economía positiva y normativa

Tasa de interes y vinculacion con el traingulo de Hayek

Boom and Bust

La recta de 45°, la recta

● Presentacion grafica de de rendimientos de bonos simialres con distinto plazo

● Vincula tasa de interés en eje de ordenadas y maturity (vencimiento) en eje de abscisas

● Se construye con bonos cupon cero → da origen a tasas spot

● Curva de bonos en dólares indica la capacidad y disponibilidad de pago (solvencia) de un pais

● Rol en las decisiones de consumo de los agentes

● Tasas de LP mucho mas estables que las de CP

● Tasas de CP gobernadas por la PM

● Tasas de LP gobernadas por cuestiones reales (ahorro/inversión)

Curva de las tasas spot

Valuación de activos financieros

• Muestra las expectativas de los agentes respecto a la evolución de las tasas de CP

Rol y credibilidad del policy maker

Teoría de las expectativas puras

Prediccion del ciclo económico (J. Siaba Serrate)

Teoría de la prima por liquidez

Teoría de los mercados segmentados

Teoría del hábitat preferido

T. prima por liquidez Idem 1 pero pago premio

T. Mercados segmentados Rivaliza teoría 1 y 2

T. Habitat preferido Idem 3 pero con cierto grado

Eleccion del instrumento

Elegir cantidad de dinero

Minimizacion función de perdida

Relación encuentra entre el tamaño relativo de los shocks del mercado

Aumenta la loss function de fijar M (Lm).

La condición 𝜎𝑢 > 𝜎𝑣 sola, no es suficiente para asegurar la superioridad de la fijación de la cantidad de

Aplicación a la política monetaria

Autoridad Monetaria (AM)

Rol de la reputación de la autoridad monetaria

¿Qué hacer para generar credibilidad?

Modelo de las Islas