El Salmon Noruego

EL SALMON NORUEGO.
Tesis de inversión (2020)

Rico en vitamina D. En esencia es como criar cerdos o pollos, pero el salmón
requiere más tiempo (~3 años), más inversión, y es más caro por kilo. Para cubrir la
demanda actual no basta el salmón salvaje, es necesaria la acuicultura:
El salmón es perecedero y cada año se debe consumir el que se produce, así que un
ciclo de producción de 3 años puede provocar volatilidad en los precios. La
distribución y preservación también es clave.
La primera parte del proceso se lleva a cabo en agua dulce, y la última etapa de
maduración y crecimiento en agua salada. Es en esta última fase donde aparecen
problemas de control de enfermedades, pues en océano abierto son persistentes
los piojos de mar y los virus.
Por suerte, parece que los problemas son controlables, que uno de los sectores de
más crecimiento de la industria, y que los grandes operadores se han consolidado y
cotizan, por ejemplo: Mowi $MHGVY, Salmar $SALRF, Lerøy $LYSFF, Bakkafrost
$BKFKF, y Grieg Seafood $GRGSF.
¡Los márgenes brutos son enormes! Llegan al 70%. Revisando los informes anuales
vemos que Bakkafrost es el que consigue más EBIT por kilo (27,9 NOK/kg) y que
Mowi es el líder en volumen (450.000 toneladas previstas en 2020)
1
Ambas parece que crean valor a lo largo de los años y la cotización lo refleja. Al ser
más grande, Mowi se centra en su imagen de marca y en dar dividendo, 75% del
FCF. Y un 6% de rentabilidad por dividendo. No está mal. ¿Alguna de ellas tiene
posibilidades de reinversión?
¿Y Bakkafrost? Oh sí, esto tiene buena pinta. Negocio familiar desde 1968, la familia
Jacobsen posee el 19%, y dirigido por su fundador. Un owner-operator es clave,
aunque el hombre está mayor ya. Aun así, veo entusiasmo y un horizonte
multigeneracional
No sólo parece muy bien gestionada y con intereses alineados, habiendo

conseguido crecimientos del beneficio operativo del 18% anual, sino que parece
seguir teniendo oportunidades de reinversión, con ROIC INCREMENTAL del 13%
¿Qué ventajas parece haber? A primera vista 2: geográfica y regulatoria. Ganar Kr20
por kilo es excepcional cuando los productores canadienses, noruegos y chilenos
consiguen de media Kr10, Kr12 y Kr7 por kilo respectivamente. ¿Hay algo de
especial en las islas Feroe? al parecer sí
Uno de los principales factores en el precio por kilo del salmón es el peso, y el
crecimiento es muy sensible al clima y la temperatura. La temperatura ideal para el
salmón atlántico son 8-14ºC, fuera de ese rango el crecimiento se desvanece. ¿Más
calor? enfermedades. ¿Frío? Muerte
Sí, El archipiélago con sus bahías y fiordos es único en esa latitud, pero por otro
lado me hace pensar en que ese crecimiento superior y precio premium depende
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de un equilibrio inestable. Cambios de temperatura del mar, tormentas, epidemias,
puede ser frágil.
Por el lado regulatorio está claro que hay que cumplir muchos requisitos, y que la
población local tiene que aceptar la industria, cosa que no ocurre en lugares de
Estados Unidos como Alaska. ¿Por qué?
En este punto estoy bastante contento: Empresa familiar reinvirtiendo, CEO-

fundador bueno asignando capital, sector en crecimiento secular, producto
valorado por los consumidores, marca de calidad y ventajas competitivas, sobre
todo por integración vertical y localización única.
La valoración también parece atractiva, descuenta poco o nulo crecimiento tras la

última adquisición, poco probable. Puede valer un 50% más y ser un compounder
los próximos años. Vamos ahora a los riesgos que viste.
Leamos un par de informes anuales y transcripciones de calls. La sección de riesgos

confirma mis preocupaciones. Sí, es cierto que, con menos enfermedades y tasa de
mortalidad, y salmones más grandes, eres el rey en precio y en márgenes, ¿pero es
delicado el proceso y el clima?
Parece que sí, no sólo por la elevada densidad de salmones para su cría (desechos y
enfermedades), sino por las tormentas y el paulatino ascenso de la temperatura del
océano. No lo sé evaluar, pero parece un riesgo de cola importante.
Recordemos también que el precio es muy sensible a la oferta, para bien y para
mal, y que existe un LAG de 3 años para que se ajuste. El proceso también es
delicado: los últimos 3 años aumentó la mortalidad por un cambio en el
tratamiento del piojo de mar, de médico a mecánico.
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Tampoco es despreciable uno de los principales costes, el alimento de los salmones,
que es de esperar problemas de oferta y subidas de precio. Y aquí se empieza a
poner todo turbio. ¿Por qué hay países que no quieren saber nada de esto? y con
qué se alimentan los salmones?
Colocar estas "granjas" de salmones densamente pobladas en las costas aumenta el

nivel de desechos y el riesgo de enfermedades, que se transmiten a los salmones
salvajes reduciendo su población. Este y otros daños ecológicos provocan un
problema natural y de reputación.
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Además, estamos hablando de mar abierto, y no confío en algo cuyos derechos de
propiedad no están bien definidos y defendidos, se va a explotar y maltratar. ¿Un
ejemplo? Una fábrica de papel de Suecia liberando residuos al mar báltico.
Esto provoca que se acumulen dioxinas y otros tóxicos en la grasa de los peces, y
los peces más grandes acumulan un mayor porcentaje de grasa. Mercurio, PCBs,
pesticidas, la lista sigue.
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Al hacer análisis, resulta que los tóxicos presentes en el salmón son muy elevados,
algo que sin duda podría ser un problema para la salud y la imagen de marca del
sector
¿Y por qué no ocurre tanto con el salmón salvaje? Mucho tiene que ver con la
comida, fabricada también a través de la grasa de salmón, en un círculo vicioso que
hace que los tóxicos se acumulen
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Además, estos "pellets" incluyen al final del proceso un "antioxidante", la
Ethoxiquina. ¿Por qué se añade? ¿Para qué sirve?
La Ethoxiquina es un pesticida desarrollado por Monsanto en los 50, y la

investigación por esta rama se vuelve muy muy turbia. Problemas de salud, estudios
incompletos, científicos despedidos con presiones
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y ministras de Noruega cancelando investigaciones, y con propiedad en empresas
del sector. La ministra Lisbeth Berg-Hansen, invierte en Jmj Invest AS. Huele a mafia
El compuesto está en los salmones de "granja", pero no en los salvajes, y es capaz

de superar la barrera de la sangre que le permite llegar al cerebro. Muchas grasas
saludables, fiordos noruegos y Omega 3, y resulta que puede provocar cáncer y
problemas hormonales.
Bakkafrost en sus últimos informes dice que ha eliminado este compuesto

del proceso, y los PCBs. Nos ponen un arcoíris. ¿Nos lo creemos?
Continúa la investigación, pero quería poneros un ejemplo del día a día que suele
pasar mucho. Tras unas horas, pasamos de una tesis prometedora con ganas de
invertir, a descubrir riesgos inasumibles, que luego quizá sopesamos con el tiempo.

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No sólo parece muy bien gestionada y con intereses alineados, habiendo

En este punto estoy bastante contento: Empresa familiar reinvirtiendo, CEO-

La valoración también parece atractiva, descuenta poco o nulo crecimiento tras la

Leamos un par de informes anuales y transcripciones de calls. La sección de riesgos

Colocar estas "granjas" de salmones densamente pobladas en las costas aumenta el

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