CAPITULO 1 Introduccién Objetivos del aprendizaje Después de estudiar este capitulo, el alumno seré capaz de: + Definir el campo de estudio de las maleméticas financieros + Apreciar la importancia de las mateméticas financieras en finanzos y economia. + Entender por qué el valor del dinero cambia con el tiempo, + Injerpretar la tasa de interés como el precio del dinero, + Explicar los componentes de la tase de interés nominal + Entender en términos generales los diferentes adjetivos que acompafian la tasc de interés ‘© Distinguir entre un rendimiento nominal y un rendimiento real. * Calcular el rendimiento real. + Entender los dos métodos del descuento. + Transformar lo tasa de descuento en la tasa de rendimiento y viceversa. + Visualizar la importencia del andlisis de los flujos de efectivo descontados en el proceso de valuacién de actvos,2 Cerio 1 INTRODUCCION Las finanzas son una disciplina cientfica que estudia emo asignar recursos escasos a través del tiempo en condiciones de incertidumbre. Los tres pilates analiticos de las finanzas son: ‘* El valor del dinero en el tiempo + Lavaluacién de activos ‘© La administracisn del riesgo Las matemiticas financieras son un conjunto de métodos mateméticos que permiten determi- nar el valor del dinero en el tiempo. Las técnicas de mateméticas financieras facilitan las compa- raciones econémicas. Es indispensable conocer estos métodos para comprender la mayorfa de los temas que abarean las finanzas. Ente estos temas se incluye el costo del eapital, las deeisio. nes sobre la estructura financiera, la evaluacién de proyectos de inversién, el rendimiento de Jos bonos y otros instrumentos financieros, la valuacién de titulos, las decisiones de arrendar o solicitar préstamo, eteétera EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO El interés es ef ago por el uso del dinero. Figura 1.1 Fuentes del valor del dinero en el tiempo. El supuesto bisico es que el dinero aumenta su valor en el tiempo. Esto significa que una canti- dad determinada que se recibir en el futuro vale menos que la misma cantidad en el presente. Muchos creen que las diferencias en el valor del dinero en diferentes momentos del tiempo se deben a la inflacién y la subsecuente pérdida del poder adquisitivo, En realidad, incluso si ro hubiera inflacién, el dinero futuro waldvia menos que el presente. Esto se debe a la preferencia de los consumidores por el consumo corriente contra el consumo futuro y la posibilidad de invertir los recursos en proyectos que tienen un rendimiento real (véase figura 1.1). La inversién en activos fisicos y en capital humano aumenta la capacidad productiva y contribuye a una mayor generacisn de riqueza en el futuro. Para invertir es necesario ahorrat, es decir, abstenerse del consumo presente. Dado que la inversién produce riqueza y aumenta el consumo futuro, quien invierte tiene que pagar a quien ahorra un precio por el uso del ingreso presente. Este precio se Hama tasa de interés. Como cualquier precio, la tasa de int de dinero (de fondos prestables) depende de las preferencias por el consumo presente contra el consumo futuro, La demanda de fondos prestables depende de las oportunidades de inver- sin. En una economia con poca disponibilidad de ahortos y muchas oportunidades de inversién productiva el dinero es caro (las tasas de interés son altas). En cambio, en una economia con abundancia de ahortos y escasez de oportunidades de inversién el dinero es barato. és depende de la oferta y la demanda. La oferta Preferencia por el consumo presente Valor del dinero NY Oportunidades de inwersin productivaDIFERENTES PERSPECTIVAS SOBRE LA TASA DE INTERES 3 DIFERENTES PERSPECTIVAS SOBRE LA TASA DE INTERES Latasa de interés pasiva es latasa que el banco paga asus depositantes. Latasa de interés activa es la tasa que el banco cobra asus deudores. El precio del dinero, o la tasa de interés, tiene dos nombres, dependiendo del punto de vista De acuerdo con la percepcién de un ahorrador, el precio que él recibe por el dinero es el rendimiento. El aborrador es una persona con exceso de fondos que pretende transformar su consumo presente en oportunidades de un consumo futuro mayor. Para lograrlo, invierte en activos financieros. El rendimiento que offecen estos instrumentos es el precio que el shorra- dor obtiene por poner su dinero a disposicién de las personas que lo necesitan. El ahorrador también puede ser amado acreedor, prestamista o inversionista, Si invierte en un depésito bancario, el rendimiento que obtiene se lama tasa de interés pasiva, Desde el punto de vista del deudor, la tasa de interés que él paga por el uso de los fondos cs el costo de capital. El deudor emite los instrumentos financieros. También puede ser llamado emisor o prestatari. Si solicita un préstamo bancario, la tasa que paga se llama tasa de interés activa El precio del dinero Acreedor (inversionista) Deudor (emisor) “Tasa de interés (pasiva) Tasa de interés (activa) Rendimiento Costo de capital Cuando hablamos del precio del dinero, lo hacemos en cérminos de su poder adquisitivo, en términos reales. En la mayoria de los paises, los precios se incrementan constantemente como consecuencia de un proceso llamado inflacién. Este aspecto complica la situacién por- que el rendimiento nominal que obtiene el ahorrador (inversionista) tiene que compensatlo por la pérdida del poder adquisitivo provocada por la inflacisn y, ademés, proporcionarle un rendimiento real. La tasa de inflacién es uno de los componentes dela tasa de interés nominal. (Otros componentes de la tasa nominal son las primas de riesgo y de liquides. En la figura 1.2 presentamos los componentes més importantes de la tasa de interés no- minal. El punto de vista es el del inversionista, por lo que la tasa nominal se llama rendimiento requerido,el cual es el rendimiento que tiene que oftecer un instrumento financiero para que el inversionista lo adquiera. Este rendimiento compensa al inversionista por la pérdida del poder adquisitivo provocado por la inflacién, le paga el precio del dinero en términos reales (la tasa real) determinado por la oferta y la demanda de fondos prestables y compensa el riesgo que corre el inversionista al adquirir un instrumento financiero. Matematicamente, la figura 1.2 puede © 1+R=(1+r)(1+E(i))(1+PR) donde la prima de riesgo (PR) contiene también la prima de liquide. Asi, el componente principal de cualquier tasa de interés es Ia tasa libre de riesgo, que incluye el rendimiento real y una prima que compensa al ahorrador por la pérdida del poder adquisitivo provocado por la inflacién esperada. El rendimienco libre de riesgo lo ofrecen los instrumentos de deuda del Gobierno federal. En el caso de México, ¢s el rendimiento de los4 Castro 1 Figura 1.2 Factores que determinan el rendimiento requerido (la tasa de interés nominal Figura 1.3 Teorias que aayudan a deter minar la prima de riesgo edecvada para un active financioro por teulr. INTRODUCCION Prima de Tasade see MN interés teal (7) Tasa libre de Elrendimiento riesgo Ry requerido R Inflacién ~ cesperada E(i) Tima de liquide: Cetes a 28 dias. En Estados Unidos es el rendimiento de los certificados del Tesoro (Treasury bills o T-bills). Las primas de riesgo! se cobran en el caso de los instrumentos financieros que represen: tan riesgo de incumplimiento (el riesgo de crédito) o que tienen problemas de liquidez. El ceéleulo de la prima de riesgo es un punto central de esta parte de la teorfa financiera, que se lama valuacién de activos. En realidad, hay dos grupos de teorias que ayudan en la valuacién de activos: la teorfa de portafolios y la teoria de los mercados de capital (teor‘a de valuacién de activos de capital) (véase figura 1.3). En términos generales, el valor de un activo es el valor presente de los fujos de efectivo ‘que se espera que genere el activo durante su vida, Asi, el proceso de valuacién consiste en tres etapas bien definidas: 1. Determinacién de los flujos de efectivo esperados producidos por el active. 2. Determinacisn de la tasa de descuento adecuada para llevar estos flujos al valor presente. Esta tasa es el rendimiento requerido por los inversionistas que desean comprar el activo cen cuestisn y consiste en la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo. 3, Caleulo del valor presente de los flujos de efectivo esperados. Si los datos obtenidos en. las dos primeras etapas son fidedignos, es un proceso metamente aritmético (véase figura 14). Teoria de portafolios (Modelo de Marcowits) DY Tounsemmnin YO de capital (CAPM) Prima de riesgo 1a prima de riesgo también puede lamar sobretasa 0 spread.Figura 1.4 Proceso de determi rnacién del valor de un activo finan: DIFERENTES PERSPECTIVAS SOBRE LA TASA DE INTERES 5 a Determinacéin de los fljos de efectivo cesperadas, que produciré el activo ——---- E(FE) ©) El valor del activo es el valor presente de los flujos de efectivo esperados @ Valor = VP [E(FE)] Dererminacisn de la tasa de descuento adecuada (rendimiento requerido) R= Re + prima de riesgo Dado que el concepto “tasa de interés” con frecuencia est acompafiado de algiin adjeti- vo, definimos a continuacién las diversas tasas de interés La tasa de interés nominal (R), también conocida como tasa contractual, es la tasa de inte- 1és en términos de pesos corrientes. R representa el costo de oportunidad del dinero més una compensacién por la pérdida de poder adquisitivo provocada por la inflacién. La tasade interés real (1) es la rasa de interés en términos de pesos constantes. Es la rasa de crecimiento del poder adquisitivo del dinero, La tasa real representa el costo de oportunidad del dinero, La tasa de interés efectiva representa la tasa anual de crecimiento del dinero tomando en cuenta la frecuencia de capitalizacién. La tasa de interés equivalente es la tasa nominal con una frecuencia de capitalizacién que produce el mismo rendimiento efectivo que otra tasa nominal con diferente frecuencia de capitalizacién. Cuando un acreedor concede un préstamo Py por un aio, al vencimiento espera recupe- rar el poder adquisitivo de su dinero y, ademas, obtener algdn rendimiento real. Si el monto del préstamo es de $100 y la inflacién esperada es de 20%, para mantener su poder adquisitivo debe recibir 100(1 + 0.2) = 120. Esta cantidad a precios corrientes tiene el mismo poder ad- quisitivo que $100 a precios constantes. En términos simbélicos: P)=PAl +i) ‘Ademés, si el acteedor espera un rendimiento real de 5%, debe recibir: 100(1 + 0.2)(1 + 0.05) = 126 En un afo, 126 pesos tendrén un poder adquisitivo 5% mayor que $100 ahora En términos simbilicos: P= PL +) +n) En realidad, el prestamista cobra una sola casa de interés nominal, R P,=Py(l +R)6 Caio 1 INTRODUCCION La tasa nominal incluye tanto Ia compensacisn por la pérdida del poder adquisitivo del dinero prestado, i, como el rendimiento real, r. La relacién entre la tasa nominal, la tasa real y la inflacisn esperada suele llamarse ecua~ idm de Fisher. 1+R=( 40+) donde, Res la tasa de interés nominal (0 tasa contractual) res la tasa de interés real i = E(i) es la tasa de inflacién esperada Despejando la tasa nominal, tenemos: Ra(Ltl+i)—Lartitn Rertitn EJEMPLO | 1 Sir = 8% e/ = 50%, latasa nominal R = 62% (y no 58%). El producto ri puede pasarse por alto sélo sila inflacién os muy baja. Por ejemplo, sila inflacién es de 4% anual y la tasa real, r = 3%, el producto ri = 0.0012, una cantidad insignificante. Despejando de la ecuacién de Fisher Ia tasa real, tenemos: +R ttre. de donde, 1H La divisién entre (1 + /) elimina el efecto de la inflacién y calcula el valor real, 0 el valor a precios Constantes. Si después de un ako tenemos 126 pesos, dividiendo esta cantidad entre 1.2 obter ‘mos el valor en pesos constantes de hace un afo, esto es, 105. El proceso de llevar los valores a precios corrientes a valores a precios constantes se llama deflactacién. Deflactar significa eliminar @l efecto de la inflaci6n, dividiendo entre uno mas la inflacién acumulada entre el periodo base y «l petiodo actual. Por ejemplo, sila inflacién acumulada en los primeros siete meses de 1998 es de 9.5%, al dividir el valor a precios corrientes del 1 de agosto entre 1.095 obtenemos este valor precios constantes de 1 de enero. E11 de agosto 1000 pesos tienen el mismo poder adquisitivo que 1000/1.085 = $913.24 el 1 de enero. Es muy importante saber distinguir entre los valores nominales y los reales. En planifi- cacién financiera a largo plazo (por ejemplo, evaluacién de proyectos de inversién) silo tiene sentido efectuar célculos en términos reales La convencin usada en este libro, generalmente aceptada en finanzas, es que, sila tasa de interés no tiene adjetivos, quiere decir que se trata de una tasa nominal anual.CRECIMIENTO Y ‘CRECIMIENTO Y DESCUENTO. Las mateméticas financieras estudian basicamente dos ferndmenos: el crecimiento* y el descuento, El problema del crecimiento es calcular el valor futuro de una variable dado su valor pre- sente y la tasa de crecimiento. El crecimiento es una de las principales fuentes del valor. Los célculos del valor futuro permiten contestar la siguiente pregunta: jcual seré el valor futuro de una inversién cuyo rendimiento es R'(R también se denomina como la tasa de crecimiento 0 la tasa de interés). El anilisis de los flujos de efectivo esperados en el futuro es la base para caleular el valor. La pregunta que pretendemos responder es: ;cual es el valor presente de un flujo de ingresos futuros, siel costo de oportunidad de capital es R? Para resolver este problema se usa el proceso de descuento y, en este contexto, la tasa R se llama la tasa de descuento, Crecimiento Valor presente Valor futuro Descuento Valor futuro Valor presente Cuando se usa el interés compuesto, la asa de interés (tasa de rendimiento) y la tasa de des- cuento son las mismas. Con el interés simple, las dos tasas son diferentes. Dado que el interés simple se utiliza en las subastas de los bonos (Cetes) es itil establecer una equivalencia entre la tasa de rendimiento (R) y la tasa de descuento (Rp) Supongamos que tenemos un pagaré (una promesa de pago) a un afio con el valor nomi- nal de $100. Cus es el valor presente de este pagaré si se aplica una tasa de descuento bancario de 20%! Con el método del descuento bancario, el descuento se calcula sobre el valor nominal: Descuento = valor nominal x tasa de descuento D=By XR, En nuestro ejemplo, el descuento es igual a 100 x 0.2 = 20 El valor descontado (valor presente) del pagaré es el valor nominal menos el descuento’ Valor presente = valor nominal — descuento By =By-D = By — By X Ry = By (1 -R) En nuestro ejemplo, By = 100 ~ 20 = 80 El crecimiento también se conoce con el nome de capitalizacién, Sin embargo, el término capitalizacion tiene suches otros signifcades, pot lo que su uso es un tanto ambiguo.8 Caio 1 INTRODUCCION Dividiendo la ecuacién del valor presente del pagaré entre su valor nominal, obtenemos el valor presente por cada peso del valor nominal: Si compramos un pagaré con el valor nominal de $100 a $80, jeusl es el rendimiento de ‘nuestra inversion! El rendimiento es la ganancia dividida entre la inversién inicial: Rendimiento = En nuestro caso, la ganancia es igual al descuento, y el desembolso inicial es el valor presente (el precio) del pagaré. Asi, el rendimiento es igual a 20/80 = 0.25, o sea 25%. Un descuento de 20% implica un rendimiento de 25%, El rendimiento, o la tasa de interés, es la tasa de crecimiento del dinero que convierte el valor presente en el valor fur By (1 +R) =By En nuestro caso: 80(1.25) = 100 Dividiendo ambos lados de esta ecuacién entre el valor nominal, obtenemos el valor pre sente del pagaré por cada peso del valor nominal: By it By I+R ‘Comparando las dos formulas del valor presente por cada peso del valor nominal obtene- mos una equivalencia entre las tasas de rendimiento y de descuento: ‘asa de rendimiento (de interés), R ‘asa de descuento bancario, Ry By Bea Ro Dado que la parte izquierda de estas dos ecuaciones son iguales, la derecha también deberia ser igual: =1-R,CRECIMENTO Y DESCUENTO 9 Esta ecuacién representa la equivalencia entre la tasa de rendimiento y la tasa de des- cuento bancario, Resolviendo respecto a la tasa de descuento (Rp), tenemos: EJEMPLO | 1 ‘Supongamos que un bono libre de riesgo que promete pagar $100 en un afio se vende en la ‘actualidad en $80, Entonces, la tasa de descuento es Rp = 10%, porque 100(1 — 0.1) = 90, Sin ‘embargo, la tasa de rendimiento R = 11.11%, ya que 100/{1 + 0.1111) = 80. _ T30mmtt Esto ejemplo comprueba nuestra regla: 1-01 Asi, el verbo descontar podemos utlizrlo en dos contextos 1. Descontar significa restar del valor nominal el descuento, que es el valor nominal muitilicado porla tasa de descuento: (1~ Fo) Cuando se usa el interés simple, la tasa de descuento es menor que la tasa de rendimiento, 2. Descontar significa, también, cividir el valor nominal entre uno ms la tasa de rendimiento: pA Con este método de descuento, la tasa de descuento podemos interpretaria como rendimiento al vencimiento o la tasa interna de retorne. El analisis de flujos de efectivo descontados es una técnica fundamental para medir el valor del dinero en el tiempo. Casi todas las decisiones implican una comparacién del presente con cl faturo: una inversién presente contra un flujo de efectivo en diferentes momentos en el futuro; consumo presente contra consumo futuro, eteétera. Antes de empezar el estudio del valor del dinero en el tiempo es necesario que repasemos brevemente las técnicas mateméticas més utilizadas en el anilisis fmanciero. El lector que se sienta cémodo con las matematicas puede dat sslo un repaso répido al siguiente capitulo,10 Capirwo 1 INTRODUCCION FORMULAS DEL CAPITULO Efecto Fisher Valor presente con el deseuento baneario 1+R= (=H +) By = By (1 - Rp) Valor presence con el descuento racional Tasas de descuento y de tendimiento By R By= Se > (+R) Términos clave ‘Acreedor-inversionista Mareméticasfnancieras “asa de interés real Active financiero Prima de liguides ‘Tara de rendimiento Crecimienro Prima de riesgo “Taea libre de riesgo Descuento bancaria Relacin de Fisher ‘Tasas equivalences Deudor-erisor ‘asa de incerés Valor del dinero en el tiempo En érminos reales ‘asa de interés efectiva Valor fucuro Flujos de efectivo descontados_Tasa de sncerés nominal Valor presente PREGUNTAS Y PROBLEMAS 1. @Por qué, incluso en un pafs sin inflacién, no es lo mismo recibir una eantidad hoy que la misma cancidad dentro de un aio! 2. {Es preferible recibir $1,000 hoy 0 $1150 dentro de un ato? {Que factores se han de tomar en cuenta para contestar esta pregunta! 3. Por qué el rendimiento de un inversionista es el eosto de capital del emisor? 4. Explique el significado de la siguiente afirmacin: “Comparindolo con el del ao pasado, mi salario au- ment 5% en términos reales” 5. {Qué significa que un activo es libre de riesgo? Proporcione algunas ejemplos de tales activos. 6. Por qué el rendimiento de los activos de riesgos contiene una prima de riesgo? 7. ;Quién y cémo asigna el monto de la prima de riesgo para un activo concreto? 8. Por qué al comprar un activo financiero s6lo se puede calcular su rendimiento real esperado? 9. (Qué factores econdmicos determinan la tasa de interés real? 10. La inflacién en julio fue de 0.95%, El rendimiento de un instrumento financiero a un mes comprado el primero de julio fue de 22.5% (nominal, anual). Calcule la tasa de interés real en julio y la tasa real anua- lizada. 11, Explique la diferencia entre el descuento bancario y el descuento con la tasa de interés 12, Sila rasa de descuento bancaria sobre un instrumento es de 25%, jcusl es la tasa de rendimiento?