FC PPT 9-15

FINANZAS
CORPORATIVAS
UNIDAD 1
CAMBIO DE LA POLITICA
CREDITICIA
Objetivos de la unidad
Al finalizar la unidad, podremos contestar la siguientes

pregunta:
• ¿De qué manera se puede modificar la política de crédito?
Reflexión
¿Cómo se puede modificar la

política de crédito?
Cambio en la política crediticia
La política crediticia puede modificarse, entre otros :
Variando las condiciones del

crédito.
Variando las prácticas de

cobranza.
Cambio en la política crediticia
Dichos cambios pueden afectar :
El nivel de ventas El costo del producto Los gastos por

vendido deudas incobrables
Evaluar Impacto en VPN !

Caso 1: Cambio en la política crediticia
Una empresa de calzado está evaluando ser mas estricto en su

política de crédito, reduciendo su plazo de crédito de 60 a 30
días, lo que generará una variación en algunas de sus variables
comerciales, según se muestra a continuación:
Política Actual Política Propuesta

Ventas Anuales $ 15 millones $ 14 millones
Costo de ventas/Ventas 72% 72%
Deuda incobrable/Ventas 4% 2%
Si el rendimiento requerido es del 15%, ¿Se debe aprobar el

cambio propuesto?
Solución Caso 1: Cambio en la política
crediticia
VPNActual = 0.96(15’000,000) / (1+0.15)2/12 – 0.72(15’000,000) = $ 3’268,448
VPNPropuesto = 0.98(14’000,000) / (1+0.15)1/12 - 0.72(14’000,000) = $ 3’481,132
Dado que VPNP > VPNA  Se debe aprobar el cambio propuesto

Una empresa utiliza actualmente condiciones de crédito neto 30

y está considerando cambiar a 2/15 neto 30. Los efectos
esperados son los siguientes:
Política Actual Política Propuesta

Ventas Anuales $ 1’000,000 $ 1’050,000
Costo de ventas $ 600,000 $ 630,000
Deuda incobrable/Ventas 1.5% 1%
Patrón de Cobranza 98.5% a 1.5 meses 70% a 0.5 meses
29% a 1.5 meses
Si el rendimiento requerido es del 1% mensual , ¿Se debe aprobar

el cambio propuesto?
Solución Caso 2: Cambio en la política
crediticia
𝒑𝑹
𝑽𝑷𝑵 = 𝒕
−𝑪 > 𝟎
recordemos (𝟏 + 𝒓)
VPNActual = 0.985 (1’000,000) / (1 + 0.01)1.5 – 600,000

= $ 370,408
VPNPropuesto = 0.7 (1’050,000) (.98) / (1 + 0.01)0.5 +

0.29 (1’050,000) / (1 + 0.01)1.5
- 630,000
= $ 386,714
Dado que VPNP > VPNA  Se debe aprobar el cambio

propuesto
Luego de ver el último reporte de ventas de su empresa “Plásticos del Pacífico

SAC”, la gerencia general ha considerado que deberán tomarse medidas para
elevar el nivel de ventas para el próximo año.
Para tal efecto, la gerencia comercial determinó que si se otorgaran
descuentos y se ampliara el crédito se lograría incrementar las ventas en 40%,
para lo cual proponía que los nuevos términos de ventas sean 3/15 neto 45,
situación que llevaría a que en promedio el 35% de los clientes se acogería al
descuento pagando en el día 15 y un 59% pagaría a los 50 días. Esto generaría
un aumento de gastos administrativos que reducirán el margen en 1%.
Por otro lado, la gerencia financiera consideraba que era suficiente ofrecer
descuento por pronto pago, para aumentar las ventas en 30%, por lo que
proponía que los términos de venta sean 2/10 neto 20, lo que generaría que
30% de los clientes paguen el día 10 y el 66% cancele a los 25 días. Aunque
esto implicaría un aumento del costos del 0.5% y que los incobrables sean de
4% y no el 6% que acarrearía la propuesta del área comercial.
Cabe indicar que actualmente la empres vende 12´000,000 en términos neto

20 generándose un nivel de incobrables del 3% y un margen del 15%. El costo
de oportunidad de los fondos es del 10% anual.
La gerencia decidió implementar la propuesta de la gerencia comercial, dado
que se lograba un mayor nivel de ventas.
¿Se habrá tomado la decisión correcta?
La gerencia de una empresa está evaluando el cambio de la política de créditos.
Actualmente la política es de 3/15 neto 30 y el nivel de incobrables es del 5%. La
cobranza se distribuye de la manera siguiente: 10% a 15 días, 55% a 30 días, 25%
a 45 días y el resto a 60 días. La empresa tiene un margen bruto del 45% y el
costo de ventas se suele pagar 80% al momento de la venta y 20% 15 días
después. El costo de oportunidad de la empresa es del 10% TEM.
Debido a que los proveedores han solicitado reducir los plazos de pago, se
propone una política de 6/15 neto 30 y se estima que el nivel de incobrables
llegue al 8%. La cobranza se distribuirá de la siguiente manera: 15% a 15 días,
60% a 30 días, 15% a 45 días y el resto a 60 días. A los cliente que paguen fuera
de fecha, se les cobrará una tasa moratoria de 8% TEM. Esto permitirá que el
costo de ventas se pague 90% al momento de la venta y 10% a 15 días después.
Adicionalmente se espera que las ventas se incrementen en 9%.
a) Evalúe la conveniencia de implementar la política propuesta
En la empresa HP&L, el área de planeamiento financiero está realizando el

presupuesto de ingresos y ventas para el año 2016. Actualmente no existe política
de créditos; sin embargo, un porcentaje de los clientes suele pagar con retraso. La
gerencia es consciente de que los clientes tienen un incentivo a pagar con retraso
ya que HP&L no les cobra mora ni penalidades. La estrategia de la empresa
para el año 2016 es de una agresiva expansión en el mercado, y se espera un
incremento en ventas de entre 30% y 60%. Para lograr esta expansión se ha
acordado que es necesario establecer una política de crédito flexible, y que entre
otras cosas incluya penalidades por pagos atrasados.
Es así que el área de planeamiento financiero está evaluando dos propuestas. La
propuesta 1 sería de 2/15 neto 30 con mora del 5% sobre el valor de la factura. La
propuesta 2 sería de 5/30 neto 45 con mora del 10% sobre el valor de la factura.
A continuación se adjuntan los cuadros con el resumen de la información
disponible hasta el momento:
Cuadro 1: Estimados mensuales generales
Descuento
Política de Ventas Precio Costo por pronto Mora por
créditos (unidades) (US$/un.) (US$/un.) pago atraso
Anual 18,000 10 7.00 0% 0%
Propuesta 1 24,000 10 6.90 2% 5%
Propuesta 2 32,000 10 6.85 5% 10%
Cuadro 2: Pronósticos mensuales - Cobranza

Distribución de la cobranza
Actual Propuesta 1 Propuesta 2 Actual Propuesta 1 Propuesta 2
Efectivo 80% 60% 40% 1.00 0.95 0.90
A 15 días 0% 15% 0% 0.00 0.90 0.00
A 30 días 20% 20% 40% 1.00 0.95 0.85
A 45 días 0% 5% 15% 0.00 0.85 0.90
A 60 días 0% 0% 5% 0.00 0.00 0.75
Se asume que los costos de venta se pagan al inicio del mes y que el costo de
oportunidad es del 21% TEA. Se le pide analizar la situación actual y ambas
propuesta, eligiendo la que resulte más conveniente.
Los miembros del Comité Ejecutivo de la empresa “Artesanías del Perú S.A. “ se
encuentran insatisfechos con el nivel actual de ventas y por la elevada
morosidad que se registra, dado que las ventas son solamente del orden de
$600,000 en condiciones neto 30, aunque se registra un patrón de cobranza de
45 días y una morosidad del 7%.
La empresa había aprobado aplicar una tasa moratoria del 2% mensual a
aquellos clientes que no paguen según los términos de venta y se viene
cancelando en promedio el 40% de su costo al momento de la venta y el saldo
restante mediante crédito a 25 días de la venta. Se tiene conocimiento de que el
margen de utilidad asciende al 25% y que el costo de oportunidad de los fondos
equivale al 20% TEA.
Ante esto, la gerencia general propuso que se cambiara la política de crédito a
3/20 neto 45, aplicando sistemas de control que reducirían el margen de utilidad
en 2% y negociando con los proveedores el pago del íntegro de los costos a 20
días, lo que permitiría aumentar las ventas en 25% y reducir los incobrables a 3%.
En estas condiciones se estima que el 55% de los clientes tomen el descuento y el
42% cancele a los 50 días.
Por otro lado, la gerencia de créditos y cobranzas planteó como alternativa que
se debería repotenciar su área, aplicando controles más estrictos que hicieran
hacer cumplir los términos de venta y reducir los incobrables, manteniendo la
composición inicial del pago de los costos, pero negociando un aumento en el
período de pago a 35 días. Para eso proponían variar las condiciones de venta a
2/15 neto 40, aunque solo se lograría un aumento de ventas de 15%, y dado los
mayores gastos se reduciría el margen de utilidad en 4%. Esto generaría que el
48% de los clientes tomen el descuento, el 51% cancele sin descuento y se reduciría
los incobrables a 1%.
El Director Ejecutivo era de la idea de que no era oportuno incrementar los cotos
o reducir más lo márgenes al otorgar descuentos, por lo que consideraba que no
se debería variar la política de crédito actual.
a) Si usted fuera el gerente financiero ¿Cuál de los lineamientos de la política
crediticia propuestos recomendaría adoptar y por qué?
b) Determinar la tasa mínima de crecimiento que debería lograrse en las
ventas en la propuesta del área de créditos y cobranzas para que ea
indiferente respecto a la de la gerencia general?
En el año 2014, la empresa HP&L tuvo un promedio de ventas mensual de US$

85,000, con un margen bruto del 40%. Sin embargo, las proyecciones de costo de
materias primas para el 2015 indica que los precios subirán, por lo que se estima
que el nuevo margen bruto será de 35%. Ante esto, el gerente de marketing ha
propuesto una campaña agresiva de publicidad acompañada de la
implementación de un sistema CRM, que estima podría aumentar las ventas en
un 10 a 12%. Por su parte el gerente financiero desea replantear la política de
créditos en vías de mejorar la cobranza. Ambos gerentes estiman que, aunando
esfuerzos, lograrán que el nuevo promedio mensual de ventas se eleve a US$
100,000.
Actualmente la cobranza se realiza en efectivo en un 45%, 50% a 30 días y 5%
de incobrables. La nueva política implica un 3/10 neto 30, lo cual traería como
consecuencia eliminar la cobranza en efectivo pero también reducir los
incobrables. La distribución de pagos estimada sería de 50% a 10 días y 48% a 30
días, con solo 2% de incobrables. El costo de oportunidad de HP&L es de 12%
TEA. (Año = 360 días).
a) Indique si, con esta estrategia, la empresa podrá superar la reducción en
el margen bruto.
b) Suponga que la cobranza a 10 días se mantiene constante, y la variación
de los incobrables afecta solamente al pago a 30 días. Calcule el máximo
% de incobrables que haga que la situación propuesta sea equivalente a
la actual.
FINANZAS
CORPORATIVAS
UNIDAD 5
FUENTES DE FINANCIAMIENTO
A CORTO PLAZO
Al finalizar la unidad, podremos contestar las siguientes

preguntas:
• ¿Qué es el financiamiento a corto plazo y cuál es su
importancia?
• ¿Cuáles son las principales fuentes de financiamiento a corto
plazo?
• ¿Cómo funciona el crédito comercial?
• ¿Cómo funciona el préstamo bancario?
• ¿Cómo funciona el papel comercial?
Fuentes de Financiamiento a Corto Plazo
Es el financiamiento que se otorga con un compromiso

de restitución menor a 1 año.
Crédito Comercial Préstamos Bancarios Papel Comercial:

Otorgado por los Otorgado por los Vender valores de
proveedores Bancos deuda a corto plazo
Crédito Comercial
Es el financiamiento otorgado
por una empresa a otra
(Proveedor a Cliente)
Su importancia radica en:
• Que son mas fácil de obtener: Dado que los proveedores son
menos exigentes en sus análisis.
• Son mas flexibles en su cumplimiento: Hay que tener cuidado
cuando se “estira” el pago, por que se afecta la calificación de
crédito y genera tensiones.
Generalmente, al negociarse un crédito comercial se establece un

descuento por pago contado, dentro de un periodo de tiempo.
“2/10 neto 30” : significa que se puede obtener un descuento del 2% si se paga hasta el día 10
después de la venta, caso contrario se paga el íntegro de la factura a los 30 días.
Crédito Comercial
Costo de Crédito Comercial
El costo está referido al hecho de no ejercer la opción de
descuento, dentro del periodo establecido.
Tasa Nominal Anual (TNA)
% descuento 365
TNA =
100% - % descuento periodo total – periodo descuento
Cuidado: Esta fórmula subestima el costo, por que no toma en cuenta la

capitalización de intereses.
Crédito Comercial
Costo de Crédito Comercial
El costo está referido al hecho de no ejercer la opción de
descuento, dentro del periodo establecido.
El verdadero costo está dado por Tasa Efectiva Anual (TEA)

365
Periodo total – periodo de descuento
% descuento
TEA = 1 + 100% - % descuento - 1
m
Recordar: TEA = ( 1 + TNA/m) – 1
Crédito Comercial
Ejemplo:
¿Cual es el costo de una empresa que no ejerce la opción de
descuento pactada como 3/10 neto 30?.
TNA = 3% 365
100% - 3% 30 – 10
TNA = 56.44%
Calculando el TEA:
365
TEA = 1+ 3% 30 – 10 - 1
100% - 3%
TEA = 74.35%
Es importante evaluar el costo de no aprovechar el descuento, pues otras fuentes

de crédito pueden ser mas baratas.
Préstamos Bancarios
Existen préstamos bancarios

asegurados y no asegurados
Formas de Préstamos Bancarios a corto plazo:

• Préstamo por Transacción Específica: Es otorgado de manera particular por
una sola vez.
• Línea de Crédito: Son montos máximos que se otorgan a una empresa,
generalmente se aprueban por un año y se renuevan sujeto a evaluación.
Pueden incluir sobregiros, cartas de crédito, pagares, descuento de letras, etc.
• Crédito Revolvente: Es el compromiso legal por el que un Banco se
compromete a prestar a una empresa hasta un máximo durante un periodo
determinado. Se paga comisión de compromiso.
Costo de Crédito Bancario:
• Los bancos otorgan préstamos generalmente con tasa flotante (variable),
aunque existen algunos casos en los que la tasa es fija.
• Generalmente la tasa flota con una Tasa Preferencial (referencia), esta
puede ser la LIBOR + Spread.
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟é𝑠𝑡𝑎𝑚𝑜 1

𝑇𝑁𝐴 = ( )( )
𝐴𝑑𝑒𝑙𝑎𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑓
Donde f = plazo de préstamo como fracción de año. Es decir si se da

un préstamo a tres meses  f = 3/12 = 0.25
Por otro lado:
Costo neto del préstamo Restitución neta
TEA = ( 1 + Adelanto de efectivo )1/f – 1 = ( Adelanto de efectivo )1/f - 1
Costo de Crédito Bancario con Saldo Compensador:

Cuando los bancos exigen saldos compensadores el costo financiero
se incrementa, por que se reduce lo recibido efectivamente..
Costo neto del préstamo Cargos por intereses rPf
TNA = ( Adelanto de efectivo )( 1f ) = ( Monto del préstamo – )( 1f ) = ( P-B )( 1f )
Saldo compensador
Donde P = Monto del préstamo r = tasa de interés.

f = plazo del préstamo rPf = cargo de intereses
B = incremento de saldos de efectivo por saldo compensador.
Pero si los saldos compensadores ganan un interés (y), el costo financiero

disminuye, como sigue:
Costo por intereses – Intereses recibidos 1 rPf - yBf 1

(
TNA = Monto del préstamo – Saldo compensador )( ) = (
f P-B )( )
f
Ejemplo (Préstamos con requisito de saldo compensador)
 La empresa “X” SAC solicita un préstamo de $100,000 durante un año.
 El Banco le cobra intereses a la tasa preferencial más 0.50%, y también requiere un saldo
compensador por el 10% de préstamo, el mismo que no gana intereses.
 Si la tasa preferencial es en promedio del 11.50%, ¿Qué TPA se pagará?
rPf
TNA = ( P-B )( 1f )  [ 0.12 (100,000)(1)
100,000 – 10,000
](11 )  12,000
90,000
= 13.33%
 Si no se requiere saldo compensador, el costo de los intereses habría sido solamente 12%.
 Visto de otro modo. La empresa “X” SAC solicita $100,000 y restituye $112,000 el último
día del año. Dado que $10,000 se quedan en el banco durante todo el año, la empresa
sólo recibe $90,000 el día primero y debe pagar $ 102,000 el día último. Esto produce
una tasa de interés a un año del 13.33% (102,000/90,000).
¿Como cambiaría el costo del financiamiento si la empresa “X” SAC

pudiese depositar el saldo compensador en una cuenta que gana
intereses del 5% ?
rPf - yBf
TNA = ( P-B
)( 1f)  [ 0.12 (100,000)(1) - .05(10,000)(1)
100,000 – 10,000 ]( 11) 
11,5000
90,000
= 12.78%
Nótese como se reduce el costo del financiamiento, respecto al caso

anterior. (13.33% vs. 12,78%)
Costo de Crédito Bancario Descontado:
Cuando los bancos cobran los intereses por adelantado.
El costo financiero se incrementa.
rPf
TNA = ( P - rPf )( 1f ) = r
1 - rf
Ejemplo (Préstamo con descuento)

Una empresa está pagando intereses descontados con una tasa del
12% anual por un préstamo de $100,000 a tres meses, y no hay
requisito de saldo compensador.
¿Qué costo verdadero tiene este préstamo?
r 0.12 0.12
TNA = 1 - rf = 1 – (0.12)(0.25) = 0.97 = 12.37%
TEA = 12.96%
Resumen de Costos de Créditos

• A continuación se analiza como varía el costo financiero de acuerdo al tipo de
operación:
• Préstamo a tres meses de $100 a una tasa referencial anual del 12%.
1. Interés vencido 2. Interés vencido

sin saldo compensador saldo compensador del 10%
100 103 90 93
0 0.25 0 0.25
TNA = (3/100)(4) = 12.00% TNA = (3/90)(4) = 13.33%

TEA = (103/100)4 – 1 = 12.55% TEA = (93/90)4 – 1 = 14.01%
3. Préstamo descontado 4. Préstamo descontado

sin saldo compensador saldo compensador del 10%
97 100 87 90
0 0.25 0 0.25
TNA = (3/97)(4) = 12.37% TNA = (3/87)(4) = 13.79%
TEA = (100/97)4 – 1 = 12.96% TEA = (90/87)4 – 1 = 14.52%
Costo de Crédito Descontado con varios pagos:
Cuando los bancos exigen que el financiamiento se restituya en varios pagos
mensuales.
Ejemplo
Una empresa solicita un financiamiento de $100,000 por tres meses a
una tasa anual del 12%, descontado. Si se le exige $25,000 en los dos
primeros meses y $50,000 al tercer mes.
¿Qué costo verdadero tiene este préstamo?
La empresa recibe : (100,000) – { (0.12) (3/12) (100,000) } = 97,0000
25000 25000 50000

97,000 = ( (1 + r) ) +( (1 + r)2
)+( (1 + r)3
)
r = 1.3658% mensual.
TNA = 16.39%
TEA = 17.68%
Uso de las Garantías :
• Cuando los bancos prestan a corto plazo, generalmente

exigen a los prestatarios que ofrezcan como garantía activos
líquidos como Cuentas por cobrar, inventarios, valores
negociables.
• Prenda global y flotante --- Documentos en cobranza ---

Warrants (General – Insumo Producto )
• Se puede obtener una menor tasa de interés pero se incurre

en gastos administrativos de control. (Analizar)
Papeles Comerciales
• Constituye generalmente una forma de financiamiento de las grandes

corporaciones.
• Normalmente son pagarés con vencimiento a periodos de hasta 360 días.
• Estos papeles son colocados a través de Sociedades Agentes de Bolsa (SAB),
que cobran una comisión de estructuración y colocación.
• Son financiamientos más baratos que los créditos bancarios.
Costo del Papel Comercial:
• Los intereses se pagan descontados (adelantados).
r
TNA = ( 1- rf
)
• En algunos casos las empresas mantienen una línea de crédito de respaldo

como seguro en caso de que no puedan cancelar el papel comercial al
vencimiento, lo cual eleva el costo de estas operaciones.
Papeles Comerciales
Consideraciones de Calificación:
• La calidad crediticia de los papeles comerciales son realizadas
por agencias especializadas, las cuales en el Perú, son
autorizadas por la SMV.
• Existen clasificadoras de riesgo internacionales ( Standard &
Poor’s, Moody’s) y nacionales (Apoyo & asociados
internacionales SAC. Clasificadora de riesgo, Equilibrium
Clasificadora de riesgo S.A., Class & asociados S.A. Clasificadora
de riesgo, etc.)
• Las empresas con mejor calificación comercial podrán acceder
a financiamientos a menor tasa de interés.
Papeles Comerciales
Ejemplo de costo de papel comercial

• La empresa “X” emite $50 millones en papel comercial a 90 días al 10%.
• Al ser descontado, intereses se cobran por adelantado.
.10
TNA = ( 1 – (.10)(.25) ) = 10.26%  TEA = 10.66%
• Si se requiere una línea de respaldo con un costo de 0.25% de los fondos

recibidos y costos legales de 0.50%, entonces el costo sería:
TNA = 10.26% + 0.25% + 0.50% = 11.01%
Luego se determina la TEA (11.47%).

Alternativas de Financiamiento a Corto
Plazo
• DESCUENTO DE LETRAS: Consiste en adelantar efectivo a la empresa descontante,
con cargo a la cobranza de las letras a su vencimiento.
• FACTORING: Consiste en la compra de facturas por cobrar que tiene una empresa
(préstamo al vendedor).
• CONFIRMING: Es un servicio administrativo-financiero que se presta a una empresa
y a sus clientes para gestionarle los pagos mediante la intermediación de entidades
bancarias..
• PRESTAMOS PREEMBARQUE Y POSTEMBARQUE: Son operaciones de

financiamiento que se otorgan a empresas del sector exportador.
• CARTAS DE CREDITO: Documento bancario internacional que se utiliza para

“ asegurar ” el pago del comercio internacional, siempre que se cumplan las
condiciones estipuladas.
• DRAW BACK: Restitución del pago de derechos arancelarios que se otorga a los
exportadores (Simplificado 5%)
• DEVOLUCION DEL SALDO A FAVOR DEL EXPORTADOR IGV: Sistema de
devolución del IGV que se otorga al los exportadores por sus ventas al exterior, dado
que no facturan con IGV.
Plazo
1. DESCUENTO DE LETRAS:
• El Banco hace un adelanto por las letras que se entreguen

endosadas a favor del Banco.
• Letras = Financiamiento de proveedores
• El Banco recibe las letras, le paga a la empresa un adelanto
de las mismas (en el descuento está su tasa de interés) y se
encarga de cobrarlas.
• Si no logra cobrarlas, el Banco le devuelve las letras a la
empresa y esta tiene que devolverle el dinero prestado.
Plazo
2. FACTORING:
• Consiste en la compra de facturas por cobrar que tiene una

empresa.
• No genera endeudamiento.
• Intervienen: Empresa Vendedora ---- Institución Financiera
• Tipos de Factoring:
• Factoring con recurso : Riesgo del Vendedor.
• Factoring sin recurso : Riesgo de la Institución Financiera.
• Factoring local – Factoring Internacional
• Factoring Electrónico
Plazo
3. CONFIRMING:
• Es un servicio ofrecido por entidades financieras, destinado a

gestionar los pagos de una empresa a sus proveedores
nacionales, para que cobren sus facturas al contado.
• Genera endeudamiento al comprador
• Intervienen: Vendedor - Comprador – Institución
Financiera
• El confirming es un servicio de gestión de pagos y no un
servicio de gestión de deudas.
Plazo
4. FINANCIAMIENTO PRE Y
POST EMBARQUE:
• Pre embarque: Financiamiento que permite cubrir la

compra de insumos y los gastos operativos del producto a
ser exportado.
• Post embarque: Financiamiento que permite al exportador
poder tener los recursos anticipadamente, cuando se otorga
crédito al cliente del exterior. (Pago diferido).
• Se financia hasta 90% de Orden de compra o L/C
• Plazo : hasta 270 días
• Tasa : LIBOR + Spread
Plazo
5. CARTA DE CREDITO (L/C):
• Es un contrato por el cual el Comprador (importador)

solicita a su Banco (Banco Emisor) efectuar ciertos pagos a
su proveedor (exportador/beneficiario), a través de otro
Banco (banco del exportador) a la presentación de los
documentos estipulados en el carta y conforme con los
términos y condiciones allí establecidos.
• Ordenante – Beneficiario – Banco emisor – Banco
corresponsal
• Sin discrepancias
• Costos: Apertura, negociación, confirmación, modificación.
Plazo
6. DRAW BACK:
• Es la restitución total o parcial de los derechos arancelarios
aplicados a la importación de mercancías que hayan sido
utilizadas como insumos para la fabricación de los bienes
exportados.
• Régimen Simplificado : 5% del valor FOB exportado
• Insumos importados directamente o importados por terceros.
• Requisitos:
• Insumos importados no mayor al 50% del valor FOB
• Ventas no mayores a $20 MM.
• Fecha Insumo importado utilizado no mayor a 3 años
• Fecha de exportación no mayor 180 día hábiles.
Plazo
7. DEVOLUCION SALDO A FAVOR
DEL EXPORTADOR IGV:
• La exportación está inafecta al IGV, por lo cual este sector

obtiene un crédito fiscal, considerado “saldo a favor del
exportador”. Este saldo a favor puede usarse para
compensarlo con los impuestos de cargo del exportador. Si
no tiene impuestos a su cargo contra los cuales aplicar, se
procede a solicitar su devolución.
• 19% del valor FOB exportado al mes ó el crédito fiscal.
• Programa de Declaración de Beneficios (PDB) -
Exportadores
FINANZAS
CORPORATIVAS
UNIDAD 4
BONOS

preguntas:
• ¿Qué es un bono?
• ¿Cuáles son las características de un bono?
• ¿Cómo se valoriza un bono?
• ¿Qué son bonos bullet? ¿Qué son bonos cupón cero?
• ¿Qué es una curva cupón cero?
• ¿Cómo se mide el riesgo de un bono?
Concepto de bono
• Un bono es un instrumento
financiero representativo de
deuda.
• Es una alternativa a solicitar un
préstamo a una entidad
financiera, consiguiendo mejores
condiciones (tasas de interés,
plazos, etc.)
• Cuando se emite un bono, el emisor recibe dinero hoy a
cambio de realizar pagos futuros periódicos
(amortización e intereses).
• El comprador o tenedor del bono tiene el derecho de
recibir estos pagos futuros, hasta la fecha de
vencimiento del bono.
Características de los bonos
Las principales características de los bonos son:
• Plazo • YTM (Yield to Maturity) Rendimiento

al vencimiento
• Tasa Cupón
• Moneda
• Frecuencia del cupón
• Valor Nominal
• Tipo de Cupón
• # total de bonos emitidos
• Amortización del Principal
• # total de bonos comprados por el
• Precio de colocación (mercado inversionista
primario)
• Rating (Clasificación de Riesgo)
• Precio de compra/venta (mercado
secundario) • Duración Macaulay y modificada
Valorización de bonos
VALOR
BONO
PAGO PAGO PAGO PAGO PAGO
0 1 2 3 4 5
• El valor de un bono es el valor presente de los flujos futuros de efectivo o pagos

(amortización + intereses) que realizará hasta su vencimiento.
• Para valorizar un bono se requiere conocer o elaborar el cronograma de pagos.
• El cronograma incluirá solamente los pagos futuros del bono. Son pagos futuros
aquellos que se realizan a partir de la fecha en la que se efectúa la valorización.
• Tanto el cronograma como el valor del bono se expresan en forma porcentual con
respecto a su valor nominal (base 100) .
Ejemplo:
Una empresa ha realizado una emisión de
bonos en soles a 5 años, con una tasa
cupón del 7% y pagos anuales. El principal
se amortizará 100% al vencimiento. La
YTM es de 10% TEA. Se han emitido
100,000 bonos con un valor nominal de
S/.1,000 cada uno. El rating (clasificación
de riesgo) asignado es A+.
Solución:
Si bien la emisión nominal total es por S/. 100’000,000 (100,000
bonos x S/.1,000 cada uno), en el cronograma se representa
como 100%, pero sin colocar el símbolo de “%”.
Cronograma del bono

Plazo Capital Amorti- Capital Cupón Pago (Amort
(Años) Inicial zación Final (Intereses) + Intereses)
1 100 0 100 7 7
2 100 0 100 7 7
3 100 0 100 7 7
4 100 0 100 7 7
5 100 100 0 7 107
• Emisión a 5 años con pagos anuales. El Capital inicial en el año 1

es 100 (%). La Amortización se realiza al vencimiento (año 5).
• Capital inicial – Amortización = Capital final (para cada
período).
• Cupón = tasa cupón (7%) x Capital inicial (para cada período).
• Pago = Amortización + Cupón (para cada período).
Cronograma del bono:
VALOR
BONO
0 7 7 7 7 107
Valor de la emisión:
Plazo Capital Amorti- Capital Cupón Pago (Amort VP Pago

(Años) Inicial zación Final (Intereses) + Intereses) @ 10% TEA
1 100 0 100 7 7 6.36 = 7 / (1+0.10)^1
2 100 0 100 7 7 5.79 = 7 / (1+0.10)^2
3 100 0 100 7 7 5.26 = 7 / (1+0.10)^3
4 100 0 100 7 7 4.78 = 7 / (1+0.10)^4
5 100 100 0 7 107 66.44 = 107 / (1+0.10)^5
Suma = 88.63
• El cálculo del VP Pago se realiza con la YTM (10% TEA).

• El valor de los bonos es la suma de los VP Pagos.
• El valor 88.63 se encuentra en base 100 (88.63% sobre el valor nominal de
la emisión).
• Como el valor nominal de la emisión fue de S/.100’000,000 entonces el
valor de mercado calculado será de S/.88’630,000.
• La YTM (rendimiento al vencimiento) es una tasa de mercado y

refleja las expectativas de utilidad de compradores y vendedores,
basadas en las características del bono y en las alternativas de
inversión existentes.
• La YTM puede cambiar (aumentar o disminuir) a lo largo de la vida

del bono, debido a:
– Movimientos en la curva de tipos de interés doméstica o
internacional.
– Una mejora o deterioro en el riesgo de crédito del emisor.
– Que emisores comparables emitan bonos a tasas diferentes, etc.
Valor de la emisión (YTM = 5% TEA):

1 100 0 100 7 7 6.67 = 7 / (1+0.05)^1
2 100 0 100 7 7 6.35 = 7 / (1+0.05)^2
3 100 0 100 7 7 6.05 = 7 / (1+0.05)^3
4 100 0 100 7 7 5.76 = 7 / (1+0.05)^4
5 100 100 0 7 107 83.84 = 107 / (1+0.05)^5
Suma = 108.66
Valor de la emisión (YTM = 7% TEA):

1 100 0 100 7 7 6.54 = 7 / (1+0.07)^1
2 100 0 100 7 7 6.11 = 7 / (1+0.07)^2
3 100 0 100 7 7 5.71 = 7 / (1+0.07)^3
4 100 0 100 7 7 5.34 = 7 / (1+0.07)^4
5 100 100 0 7 107 76.29 = 107 / (1+0.07)^5
Suma = 100.00
• El valor de mercado del bono puede variar, pero el cronograma de

pagos es constante.
• El emisor registra el pago de cupones (gastos financieros) y la
amortización del principal (capital) en sus estados financieros cada año
hasta el vencimiento.
• Los inversionistas o tenedores de los bonos registrarán estos pagos como
ingresos financieros o como variación de activos (inversiones).
• Las variaciones del YTM generan ganancias o pérdidas por valorización
(ganancias o pérdidas de capital), pero no afectan los flujos de efectivo
a recibir (amortización + intereses).
• La ganancia o pérdida solamente es contable (provisión) mientras el
inversionista o tenedor de los bonos no venda los bonos.
• Los bonos se cotizan o negocian con respecto a la base 100 y

no con respecto a su valor en dinero.
• La relación entre la YTM y el valor (o precio) del bono es

inversa: a mayor YTM, menor será el precio del bono.
– Si YTM = Tasa cupón, entonces el valor (precio) del bono es
igual a 100. El precio está a la par.
– Si YTM > Tasa cupón, entonces el valor (precio) del bono es
menor que 100. El precio está bajo par.
– Si YTM < Tasa cupón, entonces el valor (precio) del bono es
mayor que 100. El precio está sobre par.
• Los ejemplos muestran la relación inversa entre el precio de un

bono y su YTM:
Precio
P = 108.66 , YTM = 5% , el precio del bono está sobre la par
P = 108.66
P = 100 , YTM = 7% , el precio del bono está a la par
P = 88.63 , YTM = 10% , el precio del bono está bajo la par
P = 100
P = 88.63
YTM
7.00%
Tipos de Bonos
• Por la tasa cupón:
– Bonos con cupón fijo
– Bonos cupón cero (bonos a descuento)
– Bonos con cupón variable (base libor)
• Por la amortización del principal o capital:

– Amortización al vencimiento (bullet o plain vanilla)
– Amortizaciones parciales
• Por el uso de opciones:

– Bonos con opción de rescate anticipado (callable bonds)
– Bonos estructurados (link notes)
Bonos con cupón fijo
• La frecuencia de pago de un bono con cupón fijo suele ser

semestral o anual.
• La tasa cupón es siempre una tasa nominal anual (TNA),

mientras que la YTM puede expresarse como tasa efectiva anual
(TEA).
• Para elaborar el cronograma y valorizar un bono se debe

trabajar siempre con tasas efectivas. Los períodos a utilizar
dependerán de la frecuencia de pago.
• Para convertir tasas nominales en efectivas, utilizaremos la

frecuencia de pago como período de capitalización.
Bonos con cupón fijo
Ejemplo:
Sea un bono con tasa cupón de 7% e YTM = 10% TEA.
# de
Frecuencia Tasa cupón YTM
cupones
de pago (efectiva) (efectiva)
por año
0.07 / 1 = 0.07
Anual 1 10%
(7%)
0.07 / 2 = ((1+0.10)0.5)-1 =
Semestral 0.035 2 0.0488
(3.5%) (4.88%)
Bonos con cupón cero
• Son bonos que no pagan cupones (tasa cupón = 0%) y su único

pago se realiza al momento del vencimiento.
• Cuando un bono cupón cero se emite a menos de un año

generalmente recibe el nombre de papel comercial
(commercial paper) o CD (certificado de depósito).
• Pueden ser emitidos a diferentes plazos, pero al vencimiento

estos bonos pagan su valor nominal.
• El precio (base 100) de un bono cupón cero antes de su

vencimiento siempre estará bajo la par. La diferencia entre el
valor nominal y el valor de mercado en un momento dado es
la utilidad del comprador.
• Supongamos un bono cupón cero a 7 años con un YTM de
7% ¿Cuál es el precio del bono?
Cronograma del bono:
VALOR
BONO
PAGO PAGO PAGO PAGO PAGO PAGO PAGO
0 0 0 0 0 0 100
– Al vencimiento, el bono cupón cero siempre tiene un valor de 100.

– Para la valorización simplemente hay que traer a valor presente el
valor del bono cupón cero al vencimiento, utilizando su YTM y de
acuerdo al plazo del bono.
– Entonces el precio hoy será: 100 / [ ( 1 + 7%) ^ 7 ] = 62.28
• A los bonos cupón cero se les conoce como “bonos a

descuento”, porque el rendimiento del bono cupón cero está
dado por el descuento sobre el principal.
• A lo largo de la vida del bono cupón cero la empresa no
paga intereses, solo amortiza al vencimiento el 100% del
principal.
• A lo largo de la vida del bono el inversionista no recibe
intereses, solo se le amortiza al vencimiento el 100% del
principal.
• La rentabilidad o el YTM que recibe el inversionista es al
vencimiento luego de haber permanecido invertido en el
bono durante 7 años con un precio de compra de 62.28.
Metodologías de Valorización
• Existen 4 formas tradicionales de valorizar los bonos:

 Cálculo del precio teniendo la YTM.
 Cálculo de la YTM teniendo el precio de mercado.
 Cálculo del precio utilizando una Curva cupón cero
comparable
 Cálculo del precio utilizando la Curva cupón cero de los
Bonos del Gobierno.
• En todos los casos, es necesario contar con el cronograma del

bono.
• La primera forma equivale a calcular el Valor Presente Neto.

• En la segunda forma, se trata de resolver la siguiente

ecuación, despejando la YTM:
Pago1 Pago2 Pago3 PagoN

   ...   precio bono
1  YTM 1  YTM  1  YTM 
2 3
1  YTM N
• En esta ecuación, N corresponde al número de períodos

(años, semestres) hasta el vencimiento y Pago es la
amortización + intereses de cada periodo. El precio del
bono (precio de mercado en base 100) es dato.
• La YTM se halla calculando la TIR de los flujos futuros de

pagos y el precio actual de mercado.
• Supongamos un bono bullet a 5 años, frecuencia de pago
anual con tasa cupón del 7% y precio de mercado = 98.
VALOR
BONO
98
0 7 7 7 7 107
(Años) Inicial zación Final (Intereses) + Intereses) @ YTM
1 100 0 100 7 7 7 / (1+YTM)^1
2 100 0 100 7 7 7 / (1+YTM)^2
3 100 0 100 7 7 7 / (1+YTM)^3
4 100 0 100 7 7 7 / (1+YTM)^4
5 100 100 0 7 107 107 / (1+YTM)^5
Suma = 98.00
7 7 7 7 107
     98
1  YTM 1  YTM  1  YTM  1  YTM  1  YTM 5
2 3 4
FÓRMULA EXCEL
Solución: YTM = 7.49% … la solución requiere utilizar una hoja

de cálculo
Curva cupón cero comparable

– Se construye el cronograma de pagos del bono.
– Se obtiene la curva cupón cero comparable (tasas de descuento
para cada periodo).
– La sumatoria del valor presente de los flujos es el precio del
bono. Con este precio se puede calcular la TIR (YTM) que
reemplaza a la curva cupón cero comparable.
Cronograma de Pagos y Valorización Valor Presente
Pago Total Curva Cupón Cero @r
t (A) Saldo (B) (A) + (B) Año 6.6
Año Cupones Principal Amortización -102.5 1 6.00% 6.2
1 7.0 100.0 0.0 7.0 2 6.25% 5.8
2 7.0 100.0 0.0 7.0 3 6.50% 5.4
3 7.0 100.0 0.0 7.0 4 6.50% 5.1
4 7.0 100.0 0.0 7.0 5 6.50% 4.7
5 7.0 100.0 0.0 7.0 6 6.75% 66.6
7 7.00%
6 7.0 100.0 0.0 7.0
7 7.0 100.0 100.0 107.0 100.5
Curva cupón cero comparable

i= 7,00%
66,6
i= 6,75%
4,7
i= 6,50%
5,1
i= 6,50%
5,4
i= 6,50%
5,8
i= 6,25%
6,2
i= 6,00%
6,6
100,5
7 7 7 7 7 7 107
Pago Total Curva Cupón Cero @r
t (A) Saldo (B) (A) + (B) Año 6.6
Año Cupones Principal Amortización -102.5 1 6.00% 6.2
1 7.0 100.0 0.0 7.0 2 6.25% 5.8
2 7.0 100.0 0.0 7.0 3 6.50% 5.4
3 7.0 100.0 0.0 7.0 4 6.50% 5.1
4 7.0 100.0 0.0 7.0 5 6.50% 4.7
5 7.0 100.0 0.0 7.0 6 6.75% 66.6
6 7.0 100.0 0.0 7.0 7 7.00%
7 7.0 100.0 100.0 107.0 100.5
Curva cupón cero de bonos del gobierno más spread

– Es similar a la valorización utilizando la curva cupón cero
comparable. Se utiliza la curva cupón cero del gobierno más un
spread (bps @ notch) que representa la prima de riesgo de
crédito del bono con respecto a los bonos de gobierno.

Pago Total Curva Cupón Cero + spread
@r
t (A) Saldo (B) (A) + (B) Año
6.5
1 6.00% 7.00%
Año Cupones Principal Amortización -102.5 6.1
2 6.25% 7.25%
1 7.0 100.0 0.0 7.0 3 6.50% 7.50% 5.6
2 7.0 100.0 0.0 7.0 4 6.50% 7.50% 5.2
3 7.0 100.0 0.0 7.0 5 6.50% 7.50% 4.9
4 7.0 100.0 0.0 7.0 6 6.75% 7.75% 4.5
5 7.0 100.0 0.0 7.0 7 7.00% 8.00% 62.4
6 7.0 100.0 0.0 7.0 Spread 1.00% Riesgo de Crédito
7 7.0 100.0 100.0 107.0 95.3
Curva cupón cero de bonos del Gobierno más spread

i= 8,00%
62,4
i= 7,75%
4,5
i= 7,50%
4,9
i= 7,50%
5,2
i= 7,50%
5,6
i= 7,25%
6,1
i= 7,00%
6,5
95,3
7 7 7 7 7 7 107
Pago Total Curva Cupón Cero + spread
@r
t (A) Saldo (B) (A) + (B) Año
6.5
1 6.00% 7.00%
Año Cupones Principal Amortización -102.5 6.1
2 6.25% 7.25%
1 7.0 100.0 0.0 7.0 3 6.50% 7.50% 5.6
2 7.0 100.0 0.0 7.0 4 6.50% 7.50% 5.2
3 7.0 100.0 0.0 7.0 5 6.50% 7.50% 4.9
4 7.0 100.0 0.0 7.0 6 6.75% 7.75% 4.5
5 7.0 100.0 0.0 7.0 7 7.00% 8.00% 62.4
6 7.0 100.0 0.0 7.0 Spread 1.00% Riesgo de Crédito
7 7.0 100.0 100.0 107.0 95.3
Curvas Cupón Cero
• Se calculan todos los días, para cada tipo de moneda. En el

Perú la encargada es la SBS.
• La curva como tal no existe, es solo un conjunto de tasas de

descuento ordenadas de menor a mayor plazo.
• Solo se usan las tasas de descuento de la curva cupón cero

correspondientes a los plazos o fechas de pago de los cupones y
amortizaciones del principal del bono.
• Cuando no se tienen precios de mercado, se usa la curva cupón

cero del gobierno más un spread como una aproximación para
determinar el precio de un bono.
Duración de un bono
• Cuando se realizan inversiones en bonos, 3 variables son

determinantes en la decisión de inversión: YTM, Rating
(clasificación de riesgo) y Duración.
• La duración es el indicador del riesgo de mercado de un bono

(riesgo de tasa de interés).
– A mayor duración, mayor riesgo de mercado.
– A menor duración, menor riesgo de mercado.
• Si se tienen dos o más bonos con igual YTM e igual rating y se
tiene que escoger solamente uno de ellos, se selecciona aquél
con la menor duración.
• La duración generalmente se expresa en años o días (360
días = 1 año).
Duración Macaulay y Modificada
Duración de Macaulay (D) Duración modificada (MD)
• PVi = valor presente del flujo en • D = duración de Macaulay

el periodo i
• IRR = YTM (TNA)
• PVsum = suma de todos los PVi
• n = frecuencia de pago de los

cupones.
Duración: Ejemplo de cálculo
Bono a 7 años, amortización bullet, pagos anuales, tasa cupón 7%,

YTM 7%
– Duración Macaulay: 5.77 años
– Duración Modificada: 5.39 años ( = 5.77 / 1.07)
Cronograma de Pagos y Valorización Amortización al Vencimiento

Pago Total Valor
(A) Saldo (B) (A) + (B) Presente Duración (Macaulay)
Año Cupones Principal Amortización -100 @ YTM vp * t (vp * t ) / Svp
1 7.0 100.0 0.0 7.0 6.5 6.5 0.07
2 7.0 100.0 0.0 7.0 6.1 12.2 0.12
3 7.0 100.0 0.0 7.0 5.7 17.1 0.17
4 7.0 100.0 0.0 7.0 5.3 21.4 0.21
5 7.0 100.0 0.0 7.0 5.0 25.0 0.25
6 7.0 100.0 0.0 7.0 4.7 28.0 0.28
7 7.0 100.0 100.0 107.0 66.6 466.4 4.66
100.0 576.7 5.77
Interpretación de la Duración
• El plazo del bono es de 7 años pero la duración (riesgo de

mercado) es de 5.39 años.
• Si los tipos de interés suben en 1% el precio del bono cae en
5.39% (aproximación).
• Si los tipos de interés bajan en 1% el precio del bono sube en
5.39% (aproximación).
• La duración es la manera más rápida de cuantificar el riesgo
de mercado de un bono.
• La duración es una medida aproximada del cambio en el
precio de un bono ante un cambio en el YTM o tasa de
descuento del bono (relación inversa)
En el ejemplo anterior: Modificamos la amortización “bullet” por
un esquema de amortizaciones parciales anuales equivalentes a 1/7
del principal
• Duración Macaulay: 3.52 años
• Duración Modificada: 3.29 años ( = 3.52 / 1.07)
Cronograma de Pagos y Valorización Amortización Anual (Parcial)
Pago Total Valor
Año Cupones Principal Amortización 0.0 @ YTM vp * t (vp * t ) /  vp
1 7.0 100.0 14.3 21.3 19.9 19.9 0.20
2 6.0 85.7 14.3 20.3 17.7 35.4 0.35
3 5.0 71.4 14.3 19.3 15.7 47.2 0.47
4 4.0 57.1 14.3 18.3 14.0 55.8 0.56
5 3.0 42.9 14.3 17.3 12.3 61.6 0.62
6 2.0 28.6 14.3 16.3 10.9 65.1 0.65
7 1.0 14.3 14.3 15.3 9.5 66.6 0.67
100.0 351.7 3.52
TASA CUPON (7%) X SALDO PRINCIPAL
Cronograma de Pagos y Valorización Amortización Anual (Parcial)

Pago Total Valor
Año Cupones Principal Amortización 0.0 @ YTM vp * t (vp * t ) /  vp
1 7.0 100.0 14.3 21.3 19.9 19.9 0.20
2 6.0 85.7 14.3 20.3 17.7 35.4 0.35
3 5.0 71.4 14.3 19.3 15.7 47.2 0.47
4 4.0 57.1 14.3 18.3 14.0 55.8 0.56
5 3.0 42.9 14.3 17.3 12.3 61.6 0.62
6 2.0 28.6 14.3 16.3 10.9 65.1 0.65
7 1.0 14.3 14.3 15.3 9.5 66.6 0.67
100.0 351.7 3.52
TASA CUPON X SALDO
(7%) PRINCIPAL
AMORTIZACIÓN VALOR X PERIODO
(1/7) PRESENTE
Curva cupón cero de bonos del gobierno más spread
i= 7,00%
9,5
i= 7,00%
10,9
i= 7,00%
12,3
i= 7,00%
14,0
i= 7,00%
15,7
i= 7,00%
17,7
i= 7,00%
19,9
100,0
21,3 20,3 19,3 18,3 17,3 16,3 15,3
Propiedades de la Duración
La duración tiene las siguientes propiedades con respecto al plazo,

la tasa cupón, el YTM y las amortizaciones:
– A mayor plazo mayor duración, a menor plazo menor duración.

– A mayor tasa cupón menor duración, a menor tasa cupón
mayor duración.
– A mayor YTM (tasa de descuento) menor duración, a menor
YTM (tasa de descuento) mayor duración.
– A mayor monto y número de amortizaciones parciales menor
duración, a menor monto y número de amortizaciones parciales
mayor duración.
Repaso
¿Qué aprendimos hoy?

FINANZAS
CORPORATIVAS
UNIDAD 4
ACCIONES

preguntas:
• ¿Qué es una acción?
• ¿Cómo se valoriza una acción?
• ¿Cuándo una acción está subvaluada y cuándo está
sobrevaluada?
• ¿Qué es el Modelo de descuento de dividendos?
¿QUÉ ES UNA
ACCIÓN?
¿Qué es una acción?
• Una acción común es un título que

da a su propietario el derecho
sobre las utilidades de la empresa,
un vez que se haya realizado el
pago de los acreedores y de los
accionistas preferentes.
• Adicionalmente, el propietario de
una acción (o accionista) tiene
derecho a voto en la Junta General
de Accionistas, lo cual le da cierto
grado de control sobre la empresa.
¿Qué es una acción?
• Los pagos que reciben los accionistas se

llaman “dividendos”. Los dividendos no son
fijos, varían de acuerdo a la variación de
las utilidades de la empresa. Por ello, son
los accionistas los que asumen
fundamentalmente el riesgo operativo de
la empresa.
• El valor de mercado de una acción es el
precio al que se la podría adquirir (o
vender) en un mercado de capitales, como
la Bolsa de Valores de Lima. El valor en
libros de una acción es el precio al que se
colocó al momento de su emisión.
Valuación de acciones
• El valor de una acción es el valor presente de todos los flujos
futuros de efectivo esperados que ésta genere para el
accionista.
• El accionista recibe flujos de efectivo de dos maneras: A
través de los dividendos pagados y mediante la venta de sus
acciones.
• Supongamos una acción cuyo precio hoy es $100. Dentro de
un año, esta acción pagará dividendos por $5 y podría
venderse inmediatamente después por $110. Calcule el
rendimiento de la acción.
5 110
100  
1  r  1  r 
1 1 r = 15 %
VALOR
ACCIÓN
$ 100
DIVIDENDO $ 5
VENTA $ 110
PERIODO 0 1
5 110
100  
1  r  1  r 
1 1 r = 15 %
• Se espera que una acción rinda 10% anual. Esta acción

pagará un dividendo de $4 dentro de un año, de $4.4 dentro
de 2 años y podría venderse inmediatamente después por
$81.95. Calcule el valor de la acción hoy.
4 4.4 81.95
Po  1  2  2
1.1 1.1 1.1 Valor hoy = $75
• Si recibe una oferta para comprar hoy esta acción a un precio

de $70, ¿Convendría comprarla? ¿Y si el precio fuera $80?
VALOR
ACCION
PAGO PAGO
0 1 2
DIV $ 4 DIV $ 4,4
VTA $ 81,95
4 4.4 81.95
Po  1  2  2
Valor hoy = $75
1.1 1.1 1.1
• Si recibe una oferta para comprar hoy esta acción a un precio
de $70, ¿Convendría comprarla? ¿Y si el precio fuera $80?
• Cuando se calcula el valor hoy de una acción, este valor puede

no ser igual al precio actual de mercado de la acción. Si precio
de mercado > valor calculado, la acción estará sobrevaluada. Si
precio de mercado < valor calculado, la acción estará
subvaluada. Si precio de mercado = valor calculado, la acción
estará correctamente valuada.
¿Qué ocurre cuando deseamos calcular el valor de una acción pero

no sabemos cuándo la venderemos? ¿Qué ocurre si planeamos
conservarla por mucho tiempo, quizás para siempre?
Modelo de descuento de dividendos
(DDM)
• Según el DDM, el valor de una acción está dado solamente por
el valor presente de todos los dividendos que se pagarán en el
futuro. Como una empresa tiene una duración indefinida, el
número de dividendos que debemos traer al presente es infinito.

Dn
Po  
n 1 1  r 
n
• Si alguna vez se vende la acción, el precio en el momento de la

venta se calculará considerando los dividendos futuros a partir
de ese momento, con lo cual se cumple la fórmula del DDM.
(DDM)
• Si una empresa se encuentra en su etapa de madurez,
probablemente los dividendos futuros se mantengan
sensiblemente constantes: D0 = D1 = D2 = … = Dn
• Entonces podemos reescribir la fórmula como sigue:

D0 D0
Po   
n 1 1  r 
n
r
• Donde D0 es el último dividendo pagado (histórico) y r es el

rendimiento requerido de la acción.
(DDM)
• También es frecuente que los dividendos crezcan a una tasa
constante todos los años.
• Si llamamos g a esta tasa de crecimiento constante, tenemos

que:
D1 = D0 (1+g);
D2 = D1 (1+g) = D0 (1+g)2;
D3 = D2 (1+g) = D0 (1+g)3; …
Dn = D0 (1+g)n
• Entonces podemos reescribir la fórmula como sigue:

(DDM)

D0 1  g  D0 1  g 
n
D1
Po    
n 1 1  r n
rg rg
• Donde D1 es el próximo dividendo por pagar y r es el

rendimiento requerido de la acción.
• La tasa de crecimiento g en muchos casos es similar a la

tasa de inflación. Una tasa de crecimiento estimada se
puede obtener multiplicando la tasa de retención de
utilidades por el rendimiento del capital (ROE).
Para determinar el rendimiento
requerido…
1er método: Suponiendo un crecimiento constante.
D1
Po 
rg
D1
r g
Po
2do método: A través del CAPM (Capital asset pricing model)

Acciones con crecimiento no constante
Ejemplo:
El siguiente cuadro presenta información sobre el precio de las
acciones, dividendos pagados en efectivo y tasas de crecimiento
de 3 compañías de la industria del cemento que cotizan en
bolsa. El crecimiento anual estimado del año 1 toma como
referencia el último dividendo en efectivo pagado por acción.
Empresa Último Precio por Crecimiento Crecimiento Crecimiento

dividendo acción anual anual anual
pagado Cotización estimado estimado estimado a
(por en la Bolsa durante los durante el perpetuidad
acción) años 1 y 2 año 3 y 4 (después del
año 4)
Norte S/. 1.20 S/. 10.00 10% 2% 5%
Centro S/. 3.20 S/. 26.00 15% 5% 2%
Sur S/. 0.70 S/. 8.90 0% 0% 6%
En base a esta información, calcule el valor de cada una de las

acciones e indique qué acciones están subvaluadas o
sobrevaluadas de acuerdo al modelo de valorización de
descuento de dividendos (DDM). Considere que el costo de
oportunidad del capital es de 15%.
¿En cuál acción invertiría usted?

Subvaluada
Subvaluada
Sobrevaluada
• Si lo que se desea es comprar, se elegirá entre las acciones que

están subvaluadas (Norte y Centro).
• Si se debe escoger entre una y otra y no hay restricciones de
capital, se elegiría la acción Norte debido a que
porcentualmente está más subvaluada que la acción Centro.
Repaso
¿Qué aprendimos hoy?

FINANZAS
CORPORATIVAS
UNIDAD 4
RIESGO Y RENDIMIENTO

preguntas:
• ¿Qué es el riesgo?
• ¿Cómo medimos el riesgo total?
• ¿Qué es un portafolio de inversiones?
• ¿Qué es riesgo diversificable y riesgo de mercado?
• ¿Cuál es el riesgo relevante para un inversionista diversificado?
• ¿Cómo medimos el riesgo de mercado?
• ¿Cuál es la relación entre el riesgo y el rendimiento, según el
CAPM?
• ¿Qué es el WACC (CPPC) y cómo se calcula?
Reflexión
¿QUÉ ES EL RIESGO?
Definición de Riesgo
Según el diccionario de la RAE, un riesgo es una “contingencia o

proximidad de un daño”.
Típicamente, se El riesgo de una

considera el riesgo inversión se mide por
como una la variabilidad de
probabilidad de todos los rendimientos
pérdida. de la inversión, tanto
buenos como malos.
Desde un punto de vista financiero, el riesgo de una inversión es la

probabilidad de recibir un rendimiento real diferente del esperado.
Algo de estadística
• El rendimiento esperado de una inversión no es un resultado fijo

y conocido, sino variable.
• Asignando una probabilidad de ocurrencia a cada resultado
posible, se obtiene una distribución de probabilidad para el
rendimiento.
• Se define rendimiento esperado como el promedio de todos los
rendimientos posibles ponderados por su probabilidad de
ocurrencia.
n n
resperado   pi ri p i 1
i 1 i 1
Prima de riesgo
¿Qué es preferible, la inversión A que cuesta

hoy $1,000 y que pagará 10% en un año con
seguridad o la inversión B que también cuesta
hoy $1,000 pero que puede pagar 100% en un
año con una probabilidad de 0.5?
• A pesar de que el rendimiento esperado es el mismo, la mayoría

de inversionistas elegirán A, porque tienen aversión al riesgo.
• Para que un inversionista invierta en B, es necesario que la
rentabilidad de B sea mayor a la ofrecida por A. Esta
diferencia se denomina “prima de riesgo”.
• La prima de riesgo es la compensación adicional que exige un
inversionista por asumir riesgo.
Portafolios de inversión
Un portafolio es un conjunto de acciones o inversiones. La

característica fundamental de un portafolio es que debe estar
diversificado.
El rendimiento de un portafolio es el promedio ponderado de los
rendimientos de los títulos que lo conforman.
1. Tener muchos activos invertidos.

2. Cada activo no debe guardar relación con el otro
3. 1
n n
rportafolio   w j rj w j 1
j 1 j 1
Portafolios de inversión
• Suponiendo que un inversionista maneja un portafolio

razonablemente bien diversificado, al adquirir una nueva
inversión no es tan importante el riesgo absoluto (σ) de dicho
título.
• Lo importante es qué tanto añade o quita, al riesgo total del

portafolio.
Imaginemos un portafolio formado por acciones de

Cementos Lima, Aceros Arequipa, Ferreyros y
Graña y Montero. ¿Tendría sentido incorporar
acciones de Saga Falabella?.
Riesgo específico y Riesgo de mercado
• Si analizamos portafolios grandes, vemos que el riesgo (σ) del

portafolio disminuye a medida que aumenta el número de
títulos que lo conforman.
• La gráfica muestra la existencia de un riesgo mínimo

alcanzable. Este riesgo mínimo no puede reducirse mediante la
diversificación y se denomina riesgo sistemático, de mercado o
no diversificable.
• Este riesgo está formado por variables macroeconómicas

(liquidez del sistema, tasas de interés, inflación, tipos de cambio,
etc.) y condiciones políticas que afectan a todo el mercado por
igual.
Riesgo del portafolio (σ)
Riesgo específico de las

acciones (diversificable)
Riesgo
Total
σM
Riesgo de mercado
(no diversificable)
0
1 10 20 30 40 … Número de acciones
del portafolio
• Por otro lado, el riesgo diversificable, no sistemático o específico,

es aquel que se reduce cuando se diversifica un portafolio.
• Este riesgo está formado por circunstancias específicas de cada

inversión, como son el riesgo operativo del negocio (calidad del
producto, relaciones laborales, gestión de la empresa, etc.), el
riesgo financiero, el riesgo de no pago de la deuda, etc.
• A un inversionista con un portafolio bien diversificado no le

interesa el riesgo específico de cada título. El riesgo relevante es
el Riesgo de mercado.
Coeficiente beta ( β )
• Lo que un inversionista diversificado necesita es un indicador de

cómo varía la rentabilidad de una inversión ante las variaciones
del mercado.
• ¿Cómo medimos esta variabilidad? ¿Cómo medimos el riesgo

relevante de un título?
Un beta más alto indica que el rendimiento del activo es más
sensible a los cambios del mercado, y por tanto más riesgoso.
Coeficiente beta ( β )
 x  covarianza
Riesgo relevante   x   x;M    x;M
M  2
 M
• El coeficiente beta (β) de una acción determina cómo afecta la acción

al riesgo de un portafolio bien diversificado.
• Si σx = σM y ρx;M = 1, entonces βx = βM = 1.
• Si βx = 0.5, los rendimientos de la acción son la mitad de variables que
los rendimientos del mercado. Si βx = 2, la variabilidad de la acción
será el doble que la del mercado.
• Finalmente, el riesgo (beta) de un portafolio es el promedio
ponderado de los riesgos (beta) de los títulos que lo conforman:
n n
 portafolio   w j  j w
j 1
j 1
j 1
Riesgo y tasas de rendimiento
¿Existe algún activo libre de riesgo? ¿Alguna inversión que asegure

una rentabilidad futura sin importar las circunstancias internas
(riesgo específico) o externas (riesgo de mercado)?
• Se asume que los bonos del Tesoro de EE.UU. son libres de

riesgo.
• La rentabilidad de los bonos del Tesoro de EE.UU. se denomina

“rentabilidad libre de riesgo (rLR)”.
• La rentabilidad de cualquier otro valor (con riesgo) deberá ser

mayor a la rentabilidad libre de riesgo, porque los inversionistas
exigirán una prima por riesgo.
• De acuerdo al “Modelo de valuación de Activos de Capital

(CAPM) Capital asset pricing model”, esta prima por riesgo
será igual a:
Prima por riesgo  rM  rLR    x

• Entonces la rentabilidad requerida para cualquier valor (rx) se
puede calcular como:
rx  rLR  rM  rLR   x

Al graficar esa ecuación se obtiene una recta que se denomina

línea del mercado de valores (LMV).
Rendimiento Línea de Mercado de Valores

(%)
(LMV)
rM
Portafolio de
mercado
rx
r LR Activo libre
de riesgo
Riesgo (β)
0
βx βM = 1
CAPM en la práctica
• La LMV sirve de referencia para determinar si, en función de la

cotización actual y los dividendos futuros esperados, una acción
está sobrevaluada o subvaluada.
• Si el gerente de una empresa tiene una expectativa de flujos

futuros para un proyecto, determinará si el proyecto conviene
calculando el Valor Presente Neto.
• La tasa de descuento que usará se puede calcular con la

fórmula del CAPM.
Ejercicio #1
Si las 4 acciones tienen el mismo flujo de caja esperado (en el

futuro), cuál se vende por menos precio?
Desviación Estándar Beta

Acción # 1 0.124 1.05
Acción # 2 0.285 0.90
Acción # 3 0.311 1.32
Acción # 4 0.199 1.53
TIP: ¿Qué usamos para descontar?

Ejercicio #2
• El retorno esperado del mercado es: 15.25%

• El retorno libre de riesgo es: 9.25%
• Una acción tiene un beta de: 0.82
¿Cuál es el retorno esperado de la acción?

FINANZAS
CORPORATIVAS
UNIDAD 5
COSTO PROMEDIO PONDERADO

DE CAPITAL (WACC)

preguntas:
• ¿Qué es el WACC (CPPC) y cómo se calcula?
• ¿Qué efecto tiene el costo de la deuda en los impuestos?
• ¿Qué es el presupuesto de capital?
• ¿Cómo se lleva a cabo?
• ¿Qué métodos existen para evaluar proyectos?
• ¿Por qué el método del VPN es el mejor?
• ¿Cuáles son las ventajas y desventejas de los otros métodos?
• ¿Qué es el costo anual equivalente?
• ¿Qué debemos hacer en la práctica?
Costo de Capital
Los componentes de capital de una empresa son los diferentes tipos
de deuda (préstamos de corto y largo plazo, pagarés, bonos, etc.) y
las acciones (comunes y preferentes).
El costo de capital de una
empresa representa la
Un incremento en los
tasa de rendimiento
activos totales se debe
mínima que se debe
financiar incrementando
obtener de las inversiones
uno o más de estos
en activos o proyectos de
componentes.
la empresa, de manera
que el valor no disminuya.
El costo de capital es el rendimiento requerido de la empresa.

Costo promedio ponderado de capital
El costo de capital, o costo promedio ponderado de capital (WACC o

CPPC) es una suma ponderada del costo de cada uno de los
componentes de capital.
WACC  wD  1  t  rD  wE  rE
D E
wD  wE 
DE DE
rD = costo promedio de los componentes de deuda.

t = tasa de impuestos aplicable a la empresa.
rE = costo requerido por el accionista.
D,E = valor de mercado de la deuda y de las acciones.
Costo promedio ponderado de capital
• Para el cálculo de wD y wE se requiere el valor de mercado de la
deuda y de las acciones. Sin embargo, para efectos prácticos,
trabajaremos con los valores en libros.
• Por otro lado, la proporción entre deuda y acciones debería ser
constante, ya que cada empresa tiene una estructura de capital
óptima que maximiza su valor.
• Asumiendo que la empresa trata de mantener esa estructura de
capital óptima, estimamos wD y wE con la proporción entre
deuda y acciones de su Balance General.
• rD suele determinarse como el rendimiento que
debería pagar la empresa hoy si decidiera
endeudarse (costo de la deuda bancaria y/o de una
emisión de bonos a la par).
El efecto de los impuestos
Estado de resultados Compañía “XYZ” año 2013
Ventas $1.000
Costos y gastos 600
Utilidad antes de intereses e impuestos 400
Gastos financieros 0
Utilidad antes de impuestos 400
Impuestos (35%) 140
Utilidad Neta 260
En el año 2013, la Compañía XYZ adquiere un préstamo de 400

a dos años, con una tasa del 10% y amortizaciones anual es:
Amortización de
Año Saldo inicial capital Intereses Cuota Saldo Final
2013 400 200 40 240 200
2014 200 200 20 220 0
Por lo tanto, se recalcula el Estado de Resultados de la compañía

para el año 2013.
Sin Con
Rubro Financiación Financiación
Ventas $1.000 $1.000
Costos y gastos 600 600
Utilidad antes de intereses e impuestos 400 400
Gastos financieros 0 40
Utilidad antes de impuestos 400 360
Impuestos (35%) 140 126
Utilidad Neta 260 234
Sin Con
Rubro Financiación Financiación
Ventas $1.000 $1.000
Costos y gastos 600
Ahorro en 600
Utilidad antes de intereses e impuestos 400 400
Gastos financieros
impuestos:
0
$14 40
Utilidad antes de impuestos 400 360
Impuestos (35%) 140 126
Utilidad Neta 260 234
En términos de tasas En valores
•Costo deuda antes de impuestos •Intereses antes de impuestos (G)
(G)
G = 10% G = $40
•Costo deuda después de •Intereses después de impuestos
impuestos (Gd) (Gd)
Gd = G * ( 1 - T ) Gd = G * ( 1 - T )
Gd = 0.1 * (1 – 0.35) Gd = 40 * (1 – 0.35)
Gd = 0.065 = 6.5% Gd = $26
•Ahorro en impuestos (A) •Ahorro en impuestos (A)
A=G*T A=G*T
A = 0.1 * 0.35 A = 40 * 0.35
A = 0.035 = 3.5% A = $14
WACC: Consideraciones finales
• El costo de la deuda se registra como gasto financiero, y es
deducible de impuestos. El costo real de la deuda debe tomar
en cuenta este efecto.
• El costo del accionista se hace efectivo a través del pago de
dividendos. Sin embargo, aún en caso de retenerse las utilidades,
estas deben generar al menos el rendimiento requerido por los
accionistas.
• Si la empresa no es capaz de generar
este rendimiento mínimo, las utilidades
no deberían retenerse sino pagarse a los
accionistas, permitiendo que ellos
busquen mejores opciones para su
dinero.
Ejercicio 1
• La capitalización bursátil de la empresa HP&L es de

$6’750,000. Las UPA son de $0.6 y la tasa de retención es de
0%.
• Los últimos dividendos pagados en efectivo por la empresa
fueron de $450,000 y se espera que crezcan a una tasa de 5%
a perpetuidad.
• La tasa de impuestos de la empresa es de 30%.
• El valor en libros de la acción es de $5 y la empresa busca
mantener una razón de deuda de 0.6.
Ejercicio 1
• Los pasivos están formados por deuda bancaria de mediano y

largo plazo exclusivamente.
• Los costos actuales de la deuda bancaria son 4% (mediano
plazo) y 6% (largo plazo). El gasto financiero se estima en
$292,500 anuales.
Calcule el WACC de la empresa.

(Rpta. 6.98%)
Ejercicio 2
• La empresa CNBC ha determinado que su estructura de

capital óptima viene dada por una relación deuda patrimonio
de 1.5.
• La deuda ($150,000) se compone de préstamos bancarios de
mediano y largo plazo y de bonos corporativos.
• Del Balance General se sabe que la deuda bancaria de
mediano plazo asciende a $20,000 y la de largo a $50,000.
• La empresa acaba de hacer una emisión de bonos a la par con
amortización bullet, pagos semestrales y una tasa cupón de
8% TNA.
Ejercicio 2
• Del EGP se estima que el gasto financiero producto la deuda

bancaria ascendería a $8,400 y que la tasa de impuestos de la
empresa es 30%.
• El riesgo sistemático de la empresa es de 1.4, la tasa libre de
riesgo es de 4% y la rentabilidad de mercado se estima en 15%.
Calcule el WACC de la empresa.

(Rpta. 11.94%)
Ejercicio 3
• La empresa Ransa realizó una emisión de bonos hace 2 años,

con una tasa cupón de 5% pero cuya YTM hoy es de 6% TEA.
• La tasa tributaria es de 40%.
• El gerente financiero estima que la estructura óptima de
capital se obtiene con un aporte de accionistas del 60%.
• El endeudamiento de Ransa se efectúa básicamente mediante
la emisión de bonos corporativos.
• El gerente financiero estima que la tasa libre de riesgo es de
3% y que el rendimiento promedio del mercado es 13%.
Ejercicio 3
• Además, se ha calculado el WACC y el resultado es 9.96%.
Calcule el rendimiento requerido por los accionistas de Ransia

y su riesgo sistemático (β).
(Rpta. 14.2% y 1.12)

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FINANZAS

Al finalizar la unidad, podremos contestar la siguientes

¿Cómo se puede modificar la

La política crediticia puede modificarse, entre otros :

Variando las condiciones del

Variando las prácticas de

Dichos cambios pueden afectar :

El nivel de ventas El costo del producto Los gastos por

Evaluar Impacto en VPN !

Una empresa de calzado está evaluando ser mas estricto en su

Política Actual Política Propuesta

Si el rendimiento requerido es del 15%, ¿Se debe aprobar el

VPNActual = 0.96(15’000,000) / (1+0.15)2/12 – 0.72(15’000,000) = $ 3’268,448

VPNPropuesto = 0.98(14’000,000) / (1+0.15)1/12 - 0.72(14’000,000) = $ 3’481,132

Dado que VPNP > VPNA  Se debe aprobar el cambio propuesto

Una empresa utiliza actualmente condiciones de crédito neto 30

Política Actual Política Propuesta

Si el rendimiento requerido es del 1% mensual , ¿Se debe aprobar

VPNActual = 0.985 (1’000,000) / (1 + 0.01)1.5 – 600,000

VPNPropuesto = 0.7 (1’050,000) (.98) / (1 + 0.01)0.5 +

Dado que VPNP > VPNA  Se debe aprobar el cambio

Luego de ver el último reporte de ventas de su empresa “Plásticos del Pacífico

Cabe indicar que actualmente la empres vende 12´000,000 en términos neto

En la empresa HP&L, el área de planeamiento financiero está realizando el

Cuadro 2: Pronósticos mensuales - Cobranza

En el año 2014, la empresa HP&L tuvo un promedio de ventas mensual de US$

Al finalizar la unidad, podremos contestar las siguientes

Es el financiamiento que se otorga con un compromiso

Crédito Comercial Préstamos Bancarios Papel Comercial:

Generalmente, al negociarse un crédito comercial se establece un

Cuidado: Esta fórmula subestima el costo, por que no toma en cuenta la

El verdadero costo está dado por Tasa Efectiva Anual (TEA)

Es importante evaluar el costo de no aprovechar el descuento, pues otras fuentes

Existen préstamos bancarios

Formas de Préstamos Bancarios a corto plazo:

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟é𝑠𝑡𝑎𝑚𝑜 1

Donde f = plazo de préstamo como fracción de año. Es decir si se da

Costo de Crédito Bancario con Saldo Compensador:

Donde P = Monto del préstamo r = tasa de interés.

Pero si los saldos compensadores ganan un interés (y), el costo financiero

Costo por intereses – Intereses recibidos 1 rPf - yBf 1

¿Como cambiaría el costo del financiamiento si la empresa “X” SAC

Nótese como se reduce el costo del financiamiento, respecto al caso

Ejemplo (Préstamo con descuento)

Resumen de Costos de Créditos

1. Interés vencido 2. Interés vencido

TNA = (3/100)(4) = 12.00% TNA = (3/90)(4) = 13.33%

3. Préstamo descontado 4. Préstamo descontado

25000 25000 50000

Uso de las Garantías :

• Cuando los bancos prestan a corto plazo, generalmente

• Prenda global y flotante --- Documentos en cobranza ---

• Se puede obtener una menor tasa de interés pero se incurre

• Constituye generalmente una forma de financiamiento de las grandes

• En algunos casos las empresas mantienen una línea de crédito de respaldo

Ejemplo de costo de papel comercial

• Si se requiere una línea de respaldo con un costo de 0.25% de los fondos

TNA = 10.26% + 0.25% + 0.50% = 11.01%

Luego se determina la TEA (11.47%).