QUINTA PARTE

LA DEMANDA DE DINERO
DOCTOR PERCY REGENTE PACHECO
regentepercy@hotmail.com

1
 TEMAS
1. INTRODUCCION
2. LA DEMANDA DE DINERO COMO MEDIO DE PAGO: LA TEORÍA
CUANTITATIVA
2.1. La Teoría Cuantitativa Tradicional
2.2. EL ENFOQUE DE INVENTARIOS
3. LA DEMANDA DE DINERO COMO ACTIVO
3.1. Keynes y la Demanda de Dinero como una decisión de Portafolio
3.2. El Enfoque Portafolio.
3.3. La Nueva Teoría Cuantitativa: el modelo de Fridman
4. LA EVIDENCIA EMPÍRICA SOBRE LA DEMANDA DE DINERO
4.1. La definición más apropiada de dinero
4.2. Las variables explicativas más importantes en la Función de demanda de
dinero,
4.3. Diferencias en la Demanda de dinero para paises Desarrollados y en vías
de Desarrollo.
4.4. La Estabilidad de la demanda de dinero.
5. LA EVIDENCIA EMPÍRICA SOBRE LA DEMANDA DE DINEROEN EL PERÚ.
5.1. Los problemas de Ajuste Parcial y de las variables con expectativas
5.2. Funciones de demanda de largo y corto plazo.
5.3. La evidencia empírica sobre la demanda de dinero en el Perú.
2
 1. INTRODUCCIÓN
• El dinero es un bien que brinda satisfacciones a las personas que lo
consumen, a cambio de las cuales ellas están interesadas en sacrificar
recursos. También existen agentes interesados en dedicarse a producir
dinero, como si fuera una actividad rentable cualquiera.
• La mayoría de países suelen otorgar al Estado el privilegio monopólico
para la emisión de billetes y monedas; los intermediarios financieros
también emiten activos que actúan como dinero. De esta manera
tenemos lo que podríamos llamar un mercado de dinero, donde la oferta y
la demanda determinan su valor.
• El valor del dinero no es otra cosa que su poder de compra, el cual está
representado por la inversa del nivel general de precios.
• No existe razón para pensar que el mercado de dinero sea distinto al de
cualquier otro mercado. La ley de la oferta y la demanda permite explicar
el valor del dinero como si fuera cualquier otro bien.
• Existen dos enfoques competitivos: uno que enfoca el dinero como un
medio de pago y el otro que lo enfoca como un activo. Si bien ambos
enfoques no son totalmente contradictorios, tienen ciertas diferencias en
lo que se refiere a las variables que explican la demanda de dinero.

3
 2. LA DEMANDA DE DINERO COMO MEDIO DE PAGO: LA
TEORÍA CUANTITATIVA
• Diversas son las teorías que tratan de explicar cómo se
determina el valor del dinero en cierto momento dado y cuáles
son las fuerzas que hacen variar este valor a través del
tiempo.

• La teoría cuantitativa, en sus diferentes formas y

presentaciones, no sólo es la más antigua de todas, sino la
que mayor influencia ha ejercido y mayores críticas ha
recibido. Hoy en día, la teoría cuantitativa perdura y se sigue
desarrollando, aunque de una manera mucho más
sofisticada, en las doctrinas de la escuela llamada escuela
monetarista
4
 2.1 LA TEORÍA CUANTITATIVA TRADICIONAL

• Los cambios en el nivel general de precios están determinados fundamentalmente

por cambios en la cantidad de dinero en circulación este es el sustento principal de
la teoría cuantitativa tradicional.
• Los orígenes de esta teoría se remontan a los comienzos del pensamiento
sistemático sobre las cuestiones económicas. Ya en la época del imperio romano
existían principios de la teoría, y en el siglo XVI el alza de los precios producida en
Europa, como resultado de las importaciones de oro y plata de las colonias
españolas en el continente americano, dio la oportunidad para que el filósofo francés
Jean Bodin y algunos pensadores de la Escuela de Salamanca, en España, la
enunciaran de una manera más clara.
• Sin embargo, fue recién en los siglos XVII y XVIII que algunos economistas
mercantilistas como John Locke, Richard Cantillon y David Hume llegaron a
formularla de una manera bastante similar a la de los teóricos cuantitativos
modernos.
• La teoría cuantitativa, a través de su desarrollo, ha adoptado diversas formas, y son
el enfoque de transacciones y el enfoque de los saldos monetarios los más
difundidos y los que mayor desarrollo han tenido.
• El eje central de esta teoría es la famosa ecuación cuantitativa. Esta teoría, en
todas sus versiones, se basa en la distinción entre la cantidad nominal de
dinero, que está expresada en cualquier unidad que se utilice para designar al
dinero, y la cantidad real, que está expresada en términos del volumen de
bienes y servicios que es posible comprar con él.
5
A. EL ENFOQUE DE TRANSACCIONES
• Este enfoque fue desarrollado en Estados Unidos a comienzos de siglo XX y que fue
especialmente popularizado por Irving Fisher (Universidad de Yale) y Mynt, Simons, Knight y Viner
(Universidad de Chicago), principalmente.

• La idea de que los cambios en el valor del dinero dependen fundamentalmente de la cantidad de
dinero en circulación relativa al volumen de transacciones queda expresada en la siguiente
ecuación:
(1)

• En el lado derecho de esta ecuación, T corresponde al volumen de todas las transacciones de la

economía que se realizan en un período dado y P representa el nivel de precios por unidad de T, es
decir, el precio promedio de los bienes transados. PT es, entonces, el valor nominal total de los
pagos realizados en el periodo determinado.
• En el miembro del lado izquierdo, M es el stock promedio de dinero de toda clase que hay en
circulación en un cierto período de tiempo: efectivo en circulación y depósitos en los bancos que
pueden ser retirados a través de cheques; V corresponde a la velocidad de rotación del dinero, es
decir, el número de veces que el dinero cambia de manos en el periodo de referencia.
• Entonces MV representa, por lo tanto, el flujo total de gastos de los miembros de la sociedad
en bienes, servicios o valores que se transfieren a cambio de dinero (PT).
• El valor del dinero, que no es otra cosa que la inversa del nivel general de precios (1/P) es
directamente proporcional al volumen de transacciones (T), e inversamente proporcional a la
cantidad de dinero en circulación (M) y a la velocidad con que rota (V):

(1)’
• En efecto, si P es el total de soles que hay que entregar por una unidad promedio de los
bienes que existen en la economía, 1/P es, entonces, el total de bienes que hay que entregar
a cambio de un sol.

• En este enfoque, a diferencia del enfoque moderno de la teoría cuantitativa (que se verá más
adelante), la determinación de la velocidad del dinero se da por factores institucionales
exógenos al comportamiento optimizador de los agentes. 6
FACTORES DETERMINANTES DE LA VELOCIDAD DEL DINERO,

1. El grado de desarrollo del sistema financiero y de crédito, y el grado en que la

comunidad lo utiliza: la velocidad del dinero tiende a ser mayor en aquellas sociedades
donde existe un sistema financiero y crediticio más desarrollado, y donde predomina la
confianza. Los que poseen un sobrante de dinero lo prestarán o lo invertirán ellos
mismos, y guardarán valores, en vez de dinero, como reserva de valor. El saber que se
puede conseguir dinero de manera rápida en caso sea necesario, incentiva a que uno
guarde menos dinero consigo para enfrentar eventualidades futuras, lo que a su vez
favorece la circulación del dinero.
2. Las costumbres de la comunidad respecto al ahorro y al consumo: en una sociedad
austera donde la gente gasta poco y ahorra una parte sustantiva del ingreso,
atesorándolo en forma de dinero, la velocidad de circulación será menor. En cambio, si la
gente está más acostumbrada a gastar, habrá menos atesoramiento de dinero y éste
circulará un mayor número de veces.
3. Los sistemas de pago de la comunidad: el promedio de los intervalos de descanso del
dinero será menor y mayor su velocidad de circulación mientras mayor sea la frecuencia
de los cobros y de los pagos y más reducidos sean los intervalos de tiempo que los
separan. De esta forma, si los cobros y los pagos están coordinados de forma tal que el
dinero se paga en cuanto se recibe, su velocidad de circulación será mucho mayor que
en el caso en que todo o parte del dinero cobrado tuviera que ser guardado algún tiempo
antes de gastarlo.
4. La rapidez de transporte del dinero: cualquier cosa que haga disminuir el intervalo
entre el momento en que el dinero sale de las manos del pagador y llega a las manos del
cobrador, permite que dicho dinero esté en condiciones de ser gastado más pronto. Así,
Cuanto mayor sea la rapidez de transporte del dinero en efectivo y de los cheques del
pagador al cobrador, mayor podrá ser la velocidad en circulación.
5. Las expectativas de la comunidad sobre el curso futuro de la cantidad de dinero y
los precios: sí por alguna razón se espera, por ejemplo, un aumento en la oferta de
dinero, el público puede encontrar más conveniente gastar el dinero antes que pierda
valor adquisitivo y, en su lugar, mantener bienes y valores. Es decir, la velocidad del 7
dinero aumentará.
• Uno de los problemas prácticos que surge al momento de aplicar este enfoque
de transacciones consiste en la dificultad de identificar y cuantificar el volumen
total de transacciones.
• El desarrollo que ha tenido la contabilidad nacional y social ha recalcado más las
transacciones de bienes finales, que al mismo tiempo representan el ingreso de
los factores, y ha dejado de lado el interés por las otras transacciones que
también involucran el uso del dinero como medio de pago. El concepto de
ingreso involucra sólo las transacciones de bienes finales (consumo, inversión,
exportación, importación) nuevos que se producen en el período de análisis.
• De esta manera, con el tiempo se ha tendido a modificar la ecuación cuantitativa
con la introducción del Producto Bruto Interno (PBI), en lugar del volumen de
transacciones, como indicador de los pagos que se hacen en la economía. De
esta manera tenemos lo que los economistas denominan la “Versión ingreso de
la teoría cuantitativa”, que describe las relaciones que mantienen entre sí el
dinero, el volumen de bienes finales producidos durante un período determinado
y sus precios.
(2)

• Donde y es el ingreso nacional (o PBI) a precios constantes, que equivale a Y/P;

Y, el ingreso nacional nominal; P, el nivel de precios promedio de los bienes
finales producidos durante el año (índice de precios implícito en la estimación del
ingreso nacional a precios constantes). La velocidad del dinero V es considerada
como la cantidad de veces que rota el dinero para que se pueda llevar a cabo un
determinado volumen de producción de bienes finales durante un período de
tiempo.
8
• Algunos economistas, como Friedman, por ejemplo, sugieren que esta ecuación es
más satisfactoria que (1).
• Sin embargo, esta ecuación tiene como limitación el no considerar muchas transacciones
que pueden ser importantes para explicar la demanda de medios de pago.
• Por un lado, excluye las transacciones intermedias (compras de insumos entre las
empresas). Sólo se incluye el valor neto agregado del conjunto de transacciones para una
determinada operación. Es decir, en la versión de transacciones, el acto elemental es un
intercambio aislado de cualquier artículo físico por dinero: son operaciones reales y
observables. En cambio, en la versión del ingreso, el acto elemental es un hecho
hipotético que se puede deducir de la observación, pero no es observable
directamente. Se considera una serie completa de transacciones en las que
intercambian servicios productivos por bienes finales a través de una secuencia de
pagos en efectivo, eliminándose todas las transacciones intermedias.
• En otras palabras, este enfoque no considera las variaciones en la relación entre insumos y
bienes finales. El volumen de las transacciones puede verse alterado por el mayor o menor
grado de integración vertical de las empresas, ya que esto reduce o aumenta el número de
transacciones de cada operación, o también por avances tecnológicos que alargan o
abrevian el proceso de transformar los servicios productivos en productos finales. Pero estas
variaciones no se observan en el PBI.
• Tampoco se considera la compra-venta de bienes usados, a pesar de que el dinero es
necesario para realizar este tipo de transacciones. Asimismo, las transacciones financieras,
es decir, la compra-venta de bonos, acciones, letras o cualquier otro activo financiero, que
suelen requerir de dinero para llevarse a cabo, son otro tipo de operaciones de compra-venta
excluidas del PBI.
• Si bien para Friedman esta versión del ingreso es un avance con relación a la primera,
otros economistas, como Edgar Feige, consideran el paso a este enfoque como un
retroceso considerable. Para Feige, el dinero es esencialmente un medio de pago y
para estudiar los cambios en su valor es indispensable entender lo que está pasando
con el íntegro de las transacciones. El ingreso (o PBI) sería un sustituto pobre del
volumen de transacciones como elemento de la ecuación cuantitativa cuyo uso no 9
permite un análisis adecuado de los efectos del dinero sobre los precios.
B. EL ENFOQUE DE LOS SALDOS EN EFECTIVO (LA ECUACIÓN DE CAMBRIDGE)
• Los economistas de Cambridge de fines del siglo XIX y comienzos del siglo XX, bajo la influencia de
Alfred Marshall, elaboraron una versión ligeramente distinta de la teoría cuantitativa. Los discípulos más
destacados de Marshall, como Pigou, Robertson y Keynes, prefirieron trabajar con la “ecuación de los
saldos monetarios”.
• No existen conflictos fundamentales entre este enfoque y el método de transacciones. Sin embargo, en
Europa, y particularmente en Inglaterra, muchos economistas lo consideran más atractivo debido a que
la cantidad de dinero en circulación es vista directamente como una proporción (k) del ingreso nominal
de la sociedad. La ecuación de saldos monetarios está definida como:
(3)

• Donde M es la oferta de dinero, k es la relación entre el medio circulante y el ingreso, y tanto P como y
tienen el mismo significado que en el enfoque de transacciones.

PRINCIPALES VENTAJAS COMPARARADO CON EL DE TRANSACCIONES:

1. Está formulado en términos de oferta y demanda, lo que facilita la inclusión de la teoría monetaria
dentro de la teoría general del valor. Es decir, mientras que M es la oferta de dinero, kPy
representa la cantidad deseada de dinero.
2. Relaciona de una manera más clara el proceso de determinación del valor del dinero con las
valoraciones subjetivas individuales, que constituyen la fuerza generadora detrás de toda la actividad
económica: k vendría a representar la fracción del ingreso que los agentes desean mantener en
forma de saldos monetarios.
3. Se recalca la función del dinero como depósito de valor: receptáculo temporal de poder adquisitivo
en el intervalo entre la venta y la compra de bienes. Esto permite considerar como dinero otras reservas
de valor como los depósitos de ahorro y a plazo, que no son transferibles mediante cheque, mientras que
el enfoque basado en las transacciones hace natural definir el dinero sólo como aquellos activos que
sirven de medio de cambio para liquidar obligaciones.
4. Subraya las variables que tienden a afectar la utilidad del dinero como activo: los costos y los
rendimientos de la tenencia de dinero en lugar de otros activos, la incertidumbre respecto al futuro, etc.
Es decir, destaca la función que desempeña el dinero en una cartera de activos, a diferencia del
enfoque de transacciones que resalta los aspectos mecánicos del proceso de pago. 10
• Cada persona o empresa tiende a ajustar sus tenencias de dinero al nivel que promete la mayor
ventaja neta, considerando sus recursos, sus necesidades presentes y futuras, y otras condiciones
importantes.
• Mantener saldos monetarios demasiado reducidos puede originar inconvenientes tales como no
cubrir deudas a tiempo, dejar pasar una buena ocasión para comprar artículos o valores, etc. La
posesión de una importante reserva de poder adquisitivo en dinero permite evitar estos problemas,
pero también puede significar costos importantes. Deshaciéndose de algunas de sus existencias de
dinero, el individuo puede comprar bienes durables o realizar alguna inversión en capital físico que
reporte un flujo de ingresos, o incluso convertir parte del dinero en activos que generen intereses,
como por ejemplo bonos. Comparando las ventajas y las desventajas de guardar más o menos
dinero, cada empresa o persona determina la cantidad de dinero que necesita.
• Se puede pensar, de esta manera, que las existencias de dinero que los miembros de la
comunidad tratan de ajustar en relación a sus gastos, de forma que se obtenga el máximo
beneficio neto, dependen de la riqueza total y de las tasas de rendimiento que el público
espera de los activos. El mayor o menor deseo de mantener dinero va a estar así expresado en el
valor del parámetro k de la ecuación (3).
OTROS FACTORES QUE VAN A INFLUIR EN ESTE TÉRMINO K SON:
1- El grado de desarrollo del sistema financiero y crediticio: en la medida en que éste se encuentre más
desarrollado y sea utilizado con amplitud, de modo que los préstamos puedan hacerse y asegurarse
rápidamente y que las inversiones puedan liquidarse sin dilación y a un costo pequeño, el público
tenderá a poseer inversiones antes que dinero como portador de valor. Esto significa un valor
más pequeño de k.
2. El sistema de pagos de uso en la sociedad: en la medida, en que los ingresos sean frecuentes y
regulares, y las fechas de cobros y desembolsos se encuentren más estrechamente coordinadas,
menor será k.
3. Las expectativas de los miembros de la comunidad sobre la trayectoria en el tiempo de sus
ingresos y de los precios de los bienes y servicios: en la medida en que se prevea que el
ingreso y los precios tengan fluctuaciones sincronizadas, menor será la necesidad de mantener el
poder de compra en forma líquida y menor será, por lo tanto, el valor de k.
• Como se puede apreciar, dado que k es la inversa de V en la versión de transacciones, las variables
que la determinan son de la misma índole.
• En síntesis, los partidarios de la versión de los saldos en efectivo plantean que ella está mucho más
cerca de la teoría cuantitativa moderna - que será vista más adelante - que la versión de
transacciones, puesto que ella permite diferenciar entre los factores que determinan la cantidad
11
nominal de dinero en tenencia (es decir, las condiciones determinantes de la oferta) y los factores
que determinan la cantidad real de dinero que desea tener la colectividad (es decir, las condiciones
determinantes de la demanda).
• En síntesis, los partidarios de la versión de los
saldos en efectivo plantean que ella está mucho
más cerca de la teoría cuantitativa moderna que
la versión de transacciones, puesto que ella
permite diferenciar entre los factores que
determinan la cantidad nominal de dinero en
tenencia (es decir, las condiciones
determinantes de la oferta) y los factores que
determinan la cantidad real de dinero que desea
tener la colectividad (es decir, las condiciones
determinantes de la demanda).
12
 2.2. EL ENFOQUE DE INVENTARIOS

• William Baumol (1952) trató de formalizar el enfoque de Keynes sobre la

demanda de dinero con fines de transacción con un modelo de
inventarios. El enfoque de Keynes, considera al dinero principalmente como
un activo. Pero Baumol, sin quererlo, sentó con este modelo de inventarios los
cimientos de las versiones modernas de la demanda de dinero como medio de
pago.

• En este modelo, el dinero es enfocado como un bien que se almacena

con el fin de usarlo para los pagos corrientes, pero cuya tenencia implica
un costo de oportunidad frente a un activo que paga intereses. El
problema del individuo consiste, entonces, en elegir el inventario óptimo
de saldos monetarios.

• Frente al análisis básicamente intuitivo de la teoría cuantitativa tradicional en

las dos versiones más conocidas, los modelos de inventarios ofrecen un
tratamiento mucho más formal por cuanto se ocupan de la cantidad óptima de
dinero que las personas desean mantener. En otras palabras, la demanda de
dinero es vista como el resultado de la elección racional de los individuos que
buscan minimizar costos o maximizar utilidad. En otras palabras, el enfoque
de inventarios permite resolver el viejo problema de la dicotomía entre la
teoría del valor y la teoría monetaria al ofrecer por primera vez un análisis 13
integrador.
A. EL MODELO DE BAUMOL

• El análisis de Baumol está basado en la existencia de un desfase

entre el momento en que el individuo recibe sus ingresos y el
momento en que realiza sus diversos gastos.
• Para obtener conclusiones precisas, Baumol tomó supuestos muy
específicos partiendo del análisis del comportamiento de un agente
individual (una familia o una empresa). El agente recibe un nivel de
ingreso (Y) al comienzo del período del análisis, que puede ser un mes,
una quincena o cualquier otro período de tiempo, el cual es gastado
completamente en el transcurso de dicho período y no vuelve a recibir
ingresos hasta el comienzo del siguiente período.
• Existen dos activos en la sociedad: dinero y bonos. Si bien el dinero
no paga intereses, es el único medio de pago aceptado en la sociedad.
Los bonos pagan un interés (r), pero no pueden ser empleados como
medio de pago.
• El individuo realiza gastos que se reparten de manera uniforme a lo
largo del tiempo. Así, en todo momento, excepto en el último instante al
final del período de análisis (supongamos un mes), cuando se ha hecho
el último gasto, el agente tiene en su poder algo del dinero.
14
 PATRÓN TEMPORAL DE LOS SALDOS MONETARIOS

Los saldos de dinero alcanzan un pico Y/N inmediatamente después de cada

retiro. Luego estos saldos comienzan a declinar hasta llegar a cero, cuando es
tiempo del siguiente retiro. Nótese que el intervalo de tiempo entre cada retiro
es 1/N.

15
• De acuerdo con la Figura anterior, al comienzo de cada período el individuo cuenta con un
stock inicial de dinero que va gastando en forma uniforme durante un intervalo de tiempo
igual a 1/N, donde N es el número de veces que el individuo cambia bonos por dinero.
• El individuo, en principio, podría tratar de maximizar los ingresos por intereses
conservando el íntegro de sus ingresos en forma de bonos para ir cambiándolos
periódicamente por dinero cada vez que tiene que realizar un pago. Pero, por otro
lado, el intercambio de bonos por dinero es costoso. Por motivos de simplicidad se
supone que el costo de cada transacción es independiente del monto de dinero
involucrado.
• Si el individuo opta por mantener todos sus activos en dinero e ir realizando los gastos
conforme lo requiera, no tendrá costos de transacción; sin embargo, existirá un alto costo por
pérdida de intereses: el dinero pierde los intereses que si ganan los bonos. Se obtendría en
promedio una demanda de dinero M = Y/2 y el costo de oportunidad del dinero sería el total de
intereses que se dejan de ganar por la demanda de dinero promedio, esto es, r*Y/2.
• Lo mejor es, por lo tanto, no mantener todo el ingreso en forma de dinero, pues ello supone un alto costo
de oportunidad; ni tampoco en bonos, ya que equivale a incurrir en altísimos costos de transacción, es
decir, se tendría que estar cambiando bonos por dinero todos los días.
• La idea detrás de este razonamiento es que el individuo toma una decisión óptima del número de
transacciones u operaciones de conversión de bonos en dinero que realizará en cada período (N*
óptimo), dado que el stock inicial de dinero se gasta en forma uniforme a lo largo de cada intervalo (1/N) y
termina en cero. Al comienzo del siguiente intervalo, el individuo vuelve a convertir bonos en dinero por el
mismo monto para reponer su inventario óptimo. Los movimientos de la tenencia de saldos monetarios
toman la forma de los dientes de un serrucho, como se aprecia en la Figura.
• Para un número dado de transacciones (N), el stock inicial de saldos monetarios al inicio de cada
período será Y/N, y el stock promedio va a ser, por lo tanto, Y/2N. El costo de oportunidad
promedio a lo largo de todo el período será r*(Y/2N).
• El costo total de transacción, suponiendo que cada operación de conversión de
bonos en dinero tiene un costo fijo (), será (N). El costo total de mantener saldos
monetarios eligiendo un determinado número de transacciones (N) puede ser
representado, por lo tanto, por la siguiente ecuación:
(4)
16
• Gráficamente, el costo de oportunidad y el costo de transacciones son funciones decrecientes
y crecientes de N, respectivamente, como se aprecia en la Figura siguiente.
• El costo total será una función primero decreciente y luego creciente de N, en la medida en
que vayan prevaleciendo los costos de transacción. Gráficamente, el mínimo del costo total se
obtiene en aquel valor de N donde se cortan las curvas que representan el costo de
oportunidad y el costo de transacción de N*:

El costo de oportunidad de manejar dinero r*(Y/2N) decrece a medida que aumenta la

frecuencia de retiros (N). Los costos de transacción (N) crecen a medida que aumenta
(N). Los costos totales alcanzan un mínimo en el punto N*.
17
• Algebraicamente, el valor óptimo de (N) se obtiene minimizando la
ecuación (4), lo que implica tomar la primera derivada de esta ecuación
y hallar el valor de (N) que hace que esta derivada se iguale a cero.
• Se puede comprobar que el número de transacciones óptimo (N*) será:
(5)
N *  (rY / 2 ) 1/ 2

Y el stock promedio óptimo M* = (Y/N*) será finalmente:

M *  (Y / 2r )1/ 2
(6)
• Como se puede apreciar en esta última ecuación, la demanda de
dinero es una función directa del ingreso y del costo de cada
transacción e inversa de la tasa de interés.

• Uno de los resultados más interesantes del modelo de Baumol es

que la velocidad del dinero (Y/M), que de acuerdo con la ecuación
(6) sería igual a (2rY/)1/2, se obtiene como parte del
comportamiento maximizador del individuo, a diferencia de la
teoría cuantitativa tradicional que lo consideraba resultado de
factores institucionales como el desarrollo del sistema financiero
y las costumbres de pago, entre otros.
18
 3. LA DEMANDA DE DINERO COMO ACTIVO
3.1 KEYNES Y LA DEMANDA DE DINERO COMO UNA DECISIÓN DE
PORTAFOLIO

• El principal aporte de Keynes a la teoría monetaria consiste en la nueva perspectiva con que
él comenzó a enfocar el dinero. Keynes vio al dinero no sólo como un medio de pago, sino
como un activo financiero que compite con otros dentro del portafolio de un individuo o
empresa, como por ejemplo los bonos y las acciones.
• Keynes señalaba que la demanda total de dinero por parte de un agente podría ser
descompuesta analíticamente en dos partes: una demanda de dinero para
transacciones y precaución, que es una función del ingreso del agente, y una
demanda de dinero para la especulación, que está en función de la tasa de interés de
los bonos, es decir:

Md  M 1(Y )  M 2 (rb) (7)

• La tasa de interés está determinada por la preferencia sicológica de los agentes por el
tiempo. Dichas preferencias son, a su vez, función de dos clases de decisiones que
se interrelacionan. La primera es lo que Keynes denomina la propensión a consumir, que
determina la fracción del ingreso que el agente utilizará para gastar y la parte que
mantendrá en forma de algún tipo de activo para el consumo futuro. La segunda es la
manera en que los agentes deciden conservar la fracción del ingreso no consumido hoy,
que Keynes denomina preferencia por liquidez. Los agentes pueden desear conservar el
poder adquisitivo de su consumo futuro en forma de liquidez inmediata (es decir, dinero), o
en forma de algún activo que gane intereses.
19
• La tasa de interés es, por lo tanto, la recompensa por haberse privado de
liquidez y no, como muchos suponen, una recompensa al ahorro. Para
Keynes uno de los principales errores de la teoría clásica había sido, justamente,
considerar al interés como una recompensa al tiempo de espera propiamente
dicho, y no como la recompensa por el hecho de no atesorar. Desde esta
perspectiva, las tasas de rendimiento de los préstamos o de las inversiones, que
implican diversos grados de riesgo, no deben ser consideradas como una
recompensa a la espera propiamente dicha, sino al hecho de correr un riesgo.
• Sólo en caso que el dinero se use exclusivamente para transacciones, y no como
depósito de valor, podría ser correcto el argumento clásico que deriva la tasa de
interés únicamente de la propensión a ahorrar de los agentes.
• En consecuencia, la tasa de interés no es el “precio” que pone en equilibrio
la demanda de recursos para invertir con la disposición para abstenerse
del consumo presente. Es, más bien, el “precio” que equilibra el deseo de
conservar la riqueza en forma de efectivo con la cantidad disponible de
este efectivo.
• Sólo en caso que el dinero se use exclusivamente para transacciones, y no
como depósito de valor, podría ser correcto el argumento clásico que
deriva la tasa de interés únicamente de la propensión a ahorrar de los
agentes.
• En consecuencia, la tasa de interés no es el “precio” que pone en equilibrio
la demanda de recursos para invertir con la disposición para abstenerse
del consumo presente. Es, más bien, el “precio” que equilibra el deseo de
conservar la riqueza en forma de efectivo con la cantidad disponible de
este efectivo.

20
• Una aplicación interesante del nuevo enfoque planteado por Keynes
es su famosa “trampa de liquidez”. Ésta es una situación en la cual la
tasa de interés se encuentra a un nivel históricamente tan bajo, que todos
los agentes están convencidos de que en algún momento tiene que
aumentar. Y como el precio de los bonos está inversamente relacionado
con la tasa de interés (PB = 1/r), esto significa que su precio está próximo
a disminuir. Para evitar una pérdida de capital, los agentes decidirán
deshacerse de todos los bonos de su cartera.

• En este momento, los agentes sólo demandarán dinero y la función de

demanda tomará la forma de una curva perfectamente elástica a la tasa
de interés r() (ver Figura siguiente).

• A esta tasa, el portafolio de los agentes estará compuesto

exclusivamente de dinero. Sólo en la medida en que las tasas de interés
comiencen a elevarse por encima de r0, los agentes estarán dispuestos a
introducir otros activos dentro de su portafolio.

21
 LA TRAMPA DE LA LIQUIDEZ KEYNESIANA

La demanda de dinero es una función decreciente de la tasa de interés, hasta

que ésta toma un valor r(). A esta tasa, que es el nivel histórico más bajo, la
demanda de dinero se vuelve infinitamente elástica.

22
 3.2, EL ENFOQUE DE PORTAFOLIO

• El enfoque de portafolio se originó con los trabajos de Tobin, Markovitz y Sharpe en las
décadas de los 50 y 60, todos ellos basados en la teoría de la utilidad frente al riesgo
elaborada en los años 40 por Von Neumann y Morgenstein (1947).
• La extensión de este enfoque al análisis de la tenencia de dinero tiene como uno de
sus principales resultados la afirmación de que la demanda de dinero es
inestable. Este ha sido uno de los principales temas de conflicto entre los monetaristas
y los neokeynesianos hasta bien entrados los años 70.
• La idea central de este enfoque es que las personas tienen a su disposición
distintos activos financieros con diferente rendimiento y riesgo, y tratan de elegir
la mejor combinación de estos activos sobre la base de su riqueza y de sus
preferencias. Este proceso de elección es idéntico al de un consumidor racional
que trata de seleccionar la canasta de bienes que maximiza su satisfacción.
• El conjunto de oportunidades disponibles está determinado, en este caso, por la
riqueza del individuo, o más específicamente por aquella parte de su riqueza que él
elige mantener en forma de activos financieros. Las preferencias del individuo están
referidas a su actitud frente al riesgo, es decir, al grado en que el individuo está
dispuesto a asumir un mayor riesgo para disfrutar de una mayor rentabilidad.
• Para cada activo se puede definir una distribución de probabilidades de los
distintos rendimientos que puede ofrecer. El rendimiento esperado en un
determinado activo será el valor esperado de dichos rendimientos, y el grado de
riesgo estará dado por la dispersión de estos rendimientos, es decir, por la
desviación estándar de esta distribución de probabilidades.
• Un caso especial de activo sería el dinero, cuyo rendimiento esperado y riesgo, en una
economía donde éste no paga intereses y no hay inflación, son iguales a cero.

23
• En términos generales, un activo puede ofrecer n rendimientos posibles R, donde i
=1, ..., n. Para cada rendimiento Ri, existe una probabilidad p(Ri) que se supone
conocida. El rendimiento medio de este activo está dado por el valor esperado de
la distribución de probabilidades de la variable aleatoria R, con n resultados
posibles R¡:
n
  E ( R)   R1 * p( Ri )
i 1 (8)

El grado de riesgo de este activo está dado por la varianza de esta variable
aleatoria R, o sea:
n
2
  Var ( R)   ( R1   ) 2 * p( Ri )
R i 1 (9)

• Para una combinación de activos dada, se puede calcular un rendimiento

promedio esperado () y un grado de riesgo promedio (R). El problema del
individuo optimizador consiste, entonces, en elegir aquella combinación de
activos que genere la mejor combinación de rendimiento y riesgo promedios.

24
• El ejemplo más simple es el de una persona que sólo puede elegir
entre dinero y bonos, tal y como lo presentó Tobin en su modelo de
preferencia por liquidez frente a situaciones de riesgo.

• Tobin supone que la utilidad que las personas obtienen con sus activos
está positivamente relacionada con el rendimiento esperado de su
portafolio de activos y negativamente relacionada con el riesgo de este
portafolio, representado por la varianza (o la desviación estándar) de
sus rendimientos.

• Esto implica que las personas tienen curvas de indiferencia de la

forma que aparece en la Figura siguiente. Estas curvas de indiferencia
tienen pendiente positiva porque las personas están dispuestas a
aceptar más riesgo si se les ofrece un mayor rendimiento esperado.
Asimismo, a medida que pasamos a curvas de indiferencia más altas,
la utilidad es mayor porque, para el mismo grado de riesgo, el
rendimiento esperado es mayor.

25
 CURVAS DE INDIFERENCIA EN EL MODELO DE PREFERENCIA POR
LIQUIDEZ DE TOBIN

Las curvas de indiferencia tienen pendiente positiva y las más altas de ellas
indican que la utilidad es mayor, o sea, U3 > U2 >U1.
26
• Las personas eligen entre mantener saldos de dinero, que tienen un rendimiento seguro
igual a cero, y bonos cuyo rendimiento es:
(10)
B R i  g

• Donde i es la tasa de interés del bono y g es la ganancia de capital. Tobin supone que
la ganancia de capital esperada es cero y que su varianza es g2. Es decir:
E(g)  0
• Y en consecuencia:
E( RB )  i  0  i (11)

Var( g ) Eg  E ( g )  E ( g )   g
2 2 2 (12)

• Si A es la fracción del portafolio invertida en bonos (0 ≤ A ≤ 1) y (1 - A) es la fracción

invertida en dinero, el rendimiento del portafolio, R, estará dado por:
R  ARB  (1 A) (0)  ARB  A(i  g ) (13)

• La media y la varianza del rendimiento del portafolio, que están representados por  y
2, se calculan de la siguiente manera:
  E( R)  E( AR )  AE( R )  Ai
B B
(14)

  E ( R   )  E A (i  g )  Ai   E ( Ag )  A E ( g )  A  g
2 2 2 2 2 2 2 2 (15)

27
a partir de esta ecuación podemos despejar A:
1
A  (16)
g

• Sustituyendo este valor de A en la ecuación (14)

obtenemos:
i
  (17)
g

Esta ecuación (17) es conocida con el nombre de lugar

geométrico de las oportunidades de inversión, porque nos dice
cuáles son las combinaciones de  y de  que son factibles para
cada persona. Este lugar geométrico es una línea recta que en el
sistema de coordenadas (, ) pasa por el origen y tiene una
pendiente i/g, tal como se muestra en la Figura siguiente.

28
 ELECCIÓN ÓPTIMA DE LA FRACCIÓN DEL PORTAFOLIO EN BONOS

Dado el lugar geométrico de las oportunidades de inversión, la persona alcanza la curva

de indiferencia más alta en el punto B, donde la curva de indiferencia U2 es tangente a este
lugar geométrico. Este punto determina el riesgo óptimo * y, dada la relación entre A y ,
en la parte de abajo de la figura, podemos encontrar la fracción óptima del portafolio en
29
bonos, A*.
• La curva de indiferencia más alta se alcanza en el punto B, donde hay una curva
de indiferencia tangente al lugar geométrico de las oportunidades de inversión.
Este punto determina el nivel óptimo de riesgo, *. A partir de este valor podemos
obtener el valor óptimo de A, es decir, la fracción del portafolio que a la persona le
conviene tener invertida en bonos:

*
A * (18)
g
• La ecuación (16) es una recta que pasa por el origen con una pendiente 1/g,.
Dado *, esta recta nos permite obtener el valor óptimo de A, es decir, A*. Ahora ya
sabemos cómo es que la persona distribuirá su portafolio entre bonos y dinero.

• Si la persona tiene una riqueza W, destinará un porcentaje (1 - A*) a la tenencia

de saldos monetarios. En consecuencia, (1 - A*)W constituirá la demanda de
dinero de la persona, dada sus preferencias entre rendimiento y riesgo, así
como la tasa de interés de los bonos, i, y la desviación estándar de las
ganancias de capital, g,. Esta es la demanda de dinero por el motivo
especulación que Keynes introdujo en su Teoría General.

30
• Veamos ahora cuáles serían las consecuencias de una variación en la
tasa de interés de los bonos. En la Figura siguiente se analiza el caso de
un aumento en la tasa de interés de i1, a i2.

• Dado que g, se mantiene constante, la ecuación (17) nos dice que el lugar
geométrico de las oportunidades de inversión rota hacia arriba tal como
aparece en la Figura. La persona maximiza su utilidad en el punto C, donde
la curva de indiferencia U3 es tangente al nuevo lugar geométrico. El lector
puede apreciar que el nivel óptimo de riesgo se ha visto incrementado de
1* a 2*, y que la fracción óptima del portafolio invertida en bonos crece de
A1* a A2*.

• Como consecuencia del aumento en la tasa de interés, la persona se ve

incentivada a asumir un mayor riesgo, incrementando la fracción de su
portafolio invertida en bonos. Esto significa que la demanda de dinero se
verá disminuida. Este es otro de los resultados que Keynes obtenía con su
teoría de la demanda de dinero especulativa.

31
EFECTO DE UN AUMENTO DE LA TASA DE INTERÉS SOBRE LA FRACCIÓN DEL
PORTAFOLIO EN BONOS

La tasa de interés de los bonos se eleva de i1, a i2 y hace rotar hacia arriba el lugar
geométrico de las oportunidades de inversión. La persona maximiza ahora su utilidad en el
punto C, donde la curva de indiferencia U3 es tangente al nuevo lugar geométrico. El nivel
óptimo de riesgo aumenta de 1* a 2*.
La parte de abajo de la figura muestra que la fracción óptima del portafolio en bonos
32 se
incrementa de A1* a A2*.
• Sin embargo, el modelo de Tobin contiene elementos que
Keynes no considera en su teoría: las personas
diversifican sus portafolios y detentan dinero y bonos al
mismo tiempo. Aun si el rendimiento esperado de los bonos
es mayor que el rendimiento esperado del dinero, las
personas seguirán detentando dinero como un depósito de
riqueza, porque su rendimiento es más seguro.

• Este enfoque de portafolio aplicado a la demanda de dinero

no ha mostrado ser tan fructífero como pareció en un
principio. Una de sus principales debilidades es el hecho de
que el dinero es también un activo riesgoso, cosa que ocurre
cuando la tasa de inflación es incierta. La existencia de
bonos indexados de corto plazo o cualquier otro instrumento
financiero que se le parezca, de mayor rentabilidad y menor
riesgo, haría predecir, de acuerdo con este enfoque, la total
desaparición del dinero. Sin embargo, aun en las mayores
hiperinflaciones de la historia, el público nunca ha huido
totalmente del dinero. 33
 3.3. LA NUEVA TEORÍA CUANTITATIVA: EL MODELO DE
FRIEDMAN
• La nueva versión de la teoría cuantitativa, que Friedman
formuló a mediados de la década del cincuenta, viene a
ser en realidad una formalización de las ideas
desarrolladas por Keynes sobre el dinero como depósito
de valor. Si bien Friedman rechazó en un principio toda
vinculación de su modelo con el de Keynes, alegando que
su modelo estaba inspirado en la vieja tradición
cuantitativa, Patinki le hizo remarcar que no había nada
dentro de dicha tradición que se pareciera a su modelo y
que éste se inscribía más bien dentro de las ideas de
Keynes.
• Friedman formuló su modelo basándose en el
comportamiento maximizador de un individuo que
trata de determinar la composición óptima de su
cartera de activos. La demanda de dinero será, por lo
tanto, una función de la restricción de riqueza del
individuo, así como de todas las variables que expresen el
beneficio o el costo de detentar cada activo.
34
EN SÍNTESIS, FRIEDMAN PROPUSO LAS SIGUIENTES VARIABLES:
1. La riqueza total (W): incluye todas las fuentes de renta o servicios consumibles.
Es el total que va a dividirse entre las diversas formas de activos.
2. La composición de la riqueza en sus formas humanas y no humanas (): la
capacidad de cada persona para generar sus ingresos, es decir, su capital
humano, es para la mayoría de personas el principal activo con que ellas
cuentan. El capital humano se incrementa mediante la inversión, lo cual implica
distraer parte de la riqueza que uno podría dedicar a adquirir activos financieros o
activos reales (inmuebles, maquinarias), para gastarla en educación y
entrenamiento. La ventaja de la riqueza no humana es que es fácilmente vendible,
a diferencia de la riqueza humana que es poco líquida”.Una mayor proporción de
la riqueza invertida en capital no humano () significará mayor liquidez y, por lo
tanto, una menor demanda de dinero.
3. Las tasas esperadas de rendimiento del dinero y los otros activos: la tasa
nominal de rendimiento del dinero puede ser cero (como ocurre generalmente en
el caso del circulante), negativa (como sucede algunas veces con los depósitos a
la vista, que están sujetos a cargos netos por servicios) o positiva (el caso de los
depósitos a la vista que devengan intereses y de los depósitos de ahorro y a
plazo). La tasa nominal de rendimiento de los activos distintos del dinero
tiene dos componentes: su interés o rendimiento nominal, y la variación de su
precio de mercado, que implica una ganancia o pérdida de capital.
4. Todas las otras variables que determinan la utilidad inherente a los servicios
prestados por el dinero respecto a los servicios que prestan los otros
activos: estas variables pueden ser: el ingreso real, el grado de estabilidad de
la economía que se espere para el futuro y el volumen de transferencias de
capital en relación con el ingreso. 35
• Suponiendo que los gustos y las preferencias de los agentes
permanecen constantes, la función de demanda de dinero tendrá la
siguiente forma:

 1 p 
M / P  f W , y, , Rm , Rb , Re , , u  (19)
 p t 

• Donde W representa la riqueza; y, el ingreso; , la composición de la

riqueza en sus formas no humanas y humanas; Rm, Rb y Re son los
rendimientos esperados del dinero, los bonos y las acciones,
respectivamente; (1/p p / t) es la variación esperada de los precios
y u es un símbolo global que representa a cualquier otra variable,
como las preferencias, que pueda influir en la utilidad que los agentes
le atribuyen a los servicios del dinero.

36
 4. LA EVIDENCIA EMPÍRICA SOBRE LA DEMANDA DE DINERO
• La demanda de dinero es una de las funciones de comportamiento que mayor atención
ha recibido por parte de los economistas durante la segunda mitad del presente siglo.
Ello se debe, en primer lugar a que esta función ha sido una de las primeras en haber
contado con fundamentos microeconómicos sólidos, gracias a los estudios pioneros de
Baumol y Friedman. En segundo lugar, el desarrollo de las computadoras, y más
recientemente de toda una variedad de paquetes econométricos utilizables en
computadoras personales, ha reducido enormemente el costo en tiempo y recursos
que significaba estimar una función de demanda de dinero en la década del cincuenta.
Y, en tercer lugar, no hay que dejar de destacar el desarrollo de nuevas técnicas
econométricas para resolver los problemas de autocorrelación (o correlación serial de
errores) y de estabilidad de parámetros, que son los más comunes en este campo.
• El hecho de que prácticamente no exista país con economía de mercado en el mundo
donde no se haya estimado una función de demanda de dinero, nos da una idea de la
enormidad de casos de estudio disponibles. De los múltiples problemas y debates
que han surgido de estos estudios, hemos seleccionado los cuatro que
consideramos más importantes:
1. La definición más apropiada de dinero a emplearse como variable dependiente, es
decir, M1,M2 o un agregado monetario más amplio.
2. La determinación de las variables independientes que deben utilizarse. Más
precisamente, ¿qué variable de escala y qué costos de oportunidad deben
considerarse en la función?
3. El esclarecimiento sobre si existen o no diferencias significativas entre los países
desarrollados y subdesarrollados en cuanto a la especificación de la demanda de
dinero, esto es, las variables que los agentes toman en cuenta para decidir la tenencia
óptima de dinero.
4. La comprobación de que la demanda de dinero es una función estable, como sostiene
la nueva teoría cuantitativa del dinero.
37
 4.1. LA DEFINICIÓN MÁS APROPIADA DE DINERO

• El primer paso para estimar una función de dinero es, obviamente, definir qué es lo
que se entiende por dinero. Los estudiosos del tema han tratado muchas veces de
responder a esta pregunta recurriendo primeramente a un marco teórico
predeterminado, pero en última instancia siempre han tenido que rendirse a la
evidencia empírica y emplear aquella definición que ofrece resultados más próximos
a la teoría.
• En general, los partidarios del enfoque de transacciones prefieren una versión
estrecha del dinero, que comprende únicamente el circulante y los depósitos a la
vista, es decir, M1. Sin embargo, no dejan de reconocer la posibilidad de que el
marco institucional de un determinado país permita que ciertos depósitos bancarios
puedan ser emplead con la misma flexibilidad que las cuentas corrientes y puedan
ser considerados como dinero. En otros casos, la aceptación de un agregado
monetario más amplio que M1 se basa en un criterio únicamente econométrico.
• Uno de los principales estudios empíricos que trató de dilucidar este problema fue el
de Henry Latané, en un artículo publicado en 1960. Latané estudió la relación entre
la velocidad-ingreso y los tipos de interés a largo plazo en los Estados Unidos,
profundizando los resultados de un trabajo previo aparecido en 1954. En este nuevo
trabajo se utilizaron las series temporales de dinero (M), ingreso (Y) y los
rendimientos de bonos de sociedades (r), para el período 1908-1958, con el fin de
determinar si había una relación estable entre la velocidad de circulación del dinero
y la tasa de interés. Latané concluyó su artículo señalando que la utilización de M1
como agregado monetario era suficiente para obtener una relación estable y no
creyó necesario ensayar ninguna otra definición del dinero.
38
• Allan Meltzer, en un estudio sobre la demanda de dinero empleando las series monetarias de los Estados
Unidos para el período 1900-1958, llegó a la conclusión de que la definición M1 de dinero era la más
apropiada, ya que otras definiciones más amplias no contribuían significativamente a una función de
demanda más estable. Meltzer también señaló que la utilización de agregados monetarios más amplios
aumenta el riesgo de que se entremezclen los efectos de cambios generales y relativos de los tipos de
interés, y que se oscurezca así la interpretación de su efecto sobre la demanda de dinero. Es decir, cuando
el dinero es definido empleando los depósitos de ahorro y a plazo, es difícil interpretar el valor de la
elasticidad-tasa de interés de la demanda como el resultado de un aumento general de las tasas de interés, o
de la sustitución entre los depósitos de ahorro y a plazo y otros depósitos no considerados.
• David Laidler, en otro estudio sobre la demanda de dinero para Estados Unidos, para el período 1920-1960,
ensayó varias definiciones de dinero y concluyó que la mejor estimación era la que consideraba la definición
más amplia, que incluye los depósitos a plazo en los bancos, es decir, M2.
• Friedman y Schwartz emplearon un enfoque empírico distinto para llegar a la misma conclusión que Laidler,
es decir, que la definición de dinero más apropiada es M2, pues permite “predecir más fácil y precisamente
las consecuencias de un cambio en las condiciones de la oferta o demanda de dinero sobre las variables
económicas importantes”. Su estudio consideró diferentes definiciones de dinero para la economía
norteamericana en el período 1867-1960, demostrando que M2 fue, para todo el período considerado, el
agregado más homogéneo y mejor correlacionado con el ingreso global.
• J. Tobin, en un comentario crítico al trabajo de Friedman y Schwartz, señala que dos son las razones por las
que ambos autores terminaron eligiendo a M2 como el agregado monetario ideal. En primer lugar, el hecho
de que para todo el siglo XIX y comienzos del presente siglo era muy difícil distinguir entre depósitos a plazo
y depósitos a la vista, hacía compleja la especificación de M1. La segunda razón, y la más importante, es
que para Friedman el dinero no es sólo un medio de pago, sino lo que él denomina un depósito temporal de
poder de compra, esto es, un depósito de valor. Sin embargo, Tobin termina preguntándose por qué
Friedman y Schwartz no consideraron los depósitos en otras entidades financieras no bancarias (fondos
mutuos, cooperativas de ahorro y crédito, etc.), que también son depósitos de valor.
• En otro estudio empírico donde Friedman quiso determinar cuan predecible era el impacto de los cambios
en la cantidad de dinero sobre el ingreso nominal, es decir, el efecto de transmisión del dinero sobre el gasto,
volvió a encontrar que la mejor definición de dinero era M2. El criterio empleado fue el grado de correlación
entre los cambios de un conjunto determinado de activos monetarios con el ingreso global.

39
• El debate no quedó resuelto aquí puesto que otros trabajos empíricos,
contemporáneos a los de Friedman y Laidler, reafirmaron la superioridad de
M1 como agregado monetario.
• Edgar Feige, sobre la base de observaciones para el período 1949-1959 de
las tenencias de diferentes activos líquidos (depósitos a la vista, de ahorro en
los bancos, financieras, mutuales y cooperativas) por parte de las familias
norteamericanas, encontró que una definición más restringida (M1) era
preferible a cualquier otra definición más amplia. Su trabajo demostró que la
tenencia de dinero de cada uno de estos activos era bastante sensible a su
propia tasa de rentabilidad, pero no a las de los demás activos. En otros
trabajos posteriores con nueva evidencia empírica, Feige reafirmó este
resultado y señaló, además, que los depósitos de ahorro en los bancos se
sustituían mucho más fácilmente con los otros depósitos que con los depósitos
a la vista.
• Michael Hamburger rechaza la utilización de una definición amplia de dinero,
al estilo de Tobin y Gurley y Shaw, que incluya las obligaciones de todos los
intermediarios financieros. Las elasticidades cruzadas de sus funciones de
demanda de activos financieros mostraron que, si bien los depósitos de ahorro
y a plazo eran sustitutos muy cercanos, no sucedía lo mismo entre estos
activos y las acciones o los bonos. También encontró que los depósitos en los
bancos y en las otras instituciones financieras eran buenos sustitutos entre sí,
pero que no existía suficiente evidencia para considerarlos como dinero.

40
 4.2 LAS VARIABLES EXPLICATIVAS MÁS IMPORTANTES EN LA
FUNCIÓN DE DEMANDA DE DINERO

• A partir del modelo de Baumol, las variables que influyen sobre la demanda de dinero son de
tres tipos: (i) variables de escala, (ii) costos de oportunidad y (iii) costos de transacción. Sin
embargo, la mayor parte de las estimaciones conocidas a nivel internacional incluyen sólo
las dos primeras variables, debido a las grandes dificultades que representa la medición de
la tercera.
• La variable de escala está referida a la restricción presupuestaria que se debe considerar
en el momento de definir el programa de optimización. Algunos prefieren utilizar el ingreso
corriente y otros una variable presupuestaria más estable. Esta última puede estar
constituida por el ingreso permanente o la riqueza en sus formas humana y no humana.
• La variable costo de oportunidad se refiere al tipo de interés que se debe utilizar. Es decir,
puede elegirse entre tasas para operaciones de corto, mediano o largo plazo; tasa para
diferentes activos (acciones, bonos o cualquier otro activo financiero); etc.
A. EL PROBLEMA DE LA VARIABLE DE ESCALA
• Las primeras estimaciones empíricas relacionadas con la demanda de dinero datan
fundamentalmente de la década de los cuarenta y estuvieron inspiradas en la propuesta de
Keynes sobre la preferencia por liquidez. Por ello, se consideró al ingreso corriente como la
variable que mejor daba cuenta de los motivos de transacción y precaución que llevan al
público a mantener dinero.
• Para Keynes, el volumen de transacciones de la economía estaba adecuadamente
representado por el ingreso corriente, esto es, el valor de la producción de los bienes finales
(lo que hoy en día llamaríamos el Producto Bruto Interno o PBI). Por esta razón, él suponía
que la demanda de dinero por motivo transacción era una función del ingreso corriente. En
lo que se refiere a la demanda de dinero por motivo precaución, Keynes también la suponía
proporcional al volumen de transacciones. En última instancia, ambos motivos podrían ser
considerados como una función del ingreso corriente o PBI.
41
• Baumol, proponía que la tenencia óptima de dinero era una función del volumen de transacciones que
desean hacer las personas; es decir, la gente sólo utiliza dinero para transacciones. Estas se explican
por la necesidad de realizar un volumen total de gastos durante un cierto período, que para Baumol son
proporcionales al ingreso corriente percibido por la persona durante dicho lapso de tiempo. La
estimación que realizó Latané en 1954 sobre la demanda de dinero para Estados Unidos también
consideraba al dinero como medio de pago, y empleaba como variable de escala el PBI, que en
términos macroeconómicos es el equivalente más cercano al ingreso corriente de las personas.
• Friedman, por el contrario, consideraba al dinero como un bien de consumo duradero que se mantiene
por los servicios que presta, tal como ocurre con las casas, los autos y otros bienes durables. Esto lo
llevó a sostener que la demanda de dinero debía depender de una variable más estable que el ingreso
corriente, y él terminó proponiendo la utilización del ingreso permanente como variable de escala.
• Si la demanda de dinero es una fracción del ingreso permanente, en consecuencia, sus fluctuaciones
tienen que ser mucho más suaves que las del ingreso corriente. En efecto, Friedman sostenía que la
demanda de dinero podía aumentar durante las expansiones y disminuir durante las contracciones. No
obstante, lo más probable era que ella se incrementara menos que el riesgo corriente durante las
expansiones y que disminuyera menos durante las contracciones. Esto se debe a que el dinero no
cumple un rol de amortiguador de los shocks de ingreso de las personas. Esta función es desempeñada
por otros activos como los bienes duraderos, el crédito personal y los valores bursátiles, cuya demanda
sí puede caer abruptamente en períodos de recesión y aumentar explosivamente en períodos de auge.
• Para la estimación de la demanda de saldos reales, Friedman empleó una serie de ingreso permanente
que él mismo había estimado anteriormente, utilizando un proceso de expectativas adaptativas, para un
estudio sobre la función de consumo. Con datos de los Estados Unidos para el período 1870 -1954,
Friedman obtuvo la siguiente ecuación de demanda de saldos reales, expresada en términos per cápita:

M / NP  0.00323(Yp / N )1.810 (20)

• Donde M representa la demanda de dinero; N, la población total; P, el nivel de precios general; e Yp, el
ingreso permanente. De acuerdo con esta función, la elasticidad-ingreso de la demanda de dinero es
1.810, con lo que Friedman llega a la conclusión de que el dinero es una especie de “bien de lujo”. Esto
significa que, en la medida en que una economía va accediendo a mejores niveles de vida, lo que
implica un ingreso permanente más alto, las personas van demandando más dinero a una velocidad
que casi duplica el ritmo de crecimiento de sus ingresos.
42
• Meltzer, trató de enfocar la demanda de dinero dentro de una teoría general de la demanda
de activos. Él consideraba que si el dinero es un activo que se posee por los servicios que
proporciona, el análisis de su demanda debería considerar como restricción la riqueza total
de las personas.
• Meltzer se planteó inicialmente la posibilidad de trabajar tanto con la riqueza humana como
con la no humana, pero por motivos prácticos terminó incluyendo sólo a la segunda. Para
ello tomó las estadísticas de Goldsmith sobre la riqueza consolidada de la economía
americana con algunos ajustes para incluir los pasivos netos del sector gobierno con el
público. No se mostró partidario de trabajar con el ingreso permanente de Friedman, debido
a que ello implicaba la aplicación de procedimientos de estimación indirectos (a través de
rezagos de Koyck), que no son necesariamente confiables.
• David Laidler, en cambio, era más bien partidario de emplear el ingreso permanente en vez
de la riqueza, tomando los mismos argumentos de Friedman. En la medida en que sus
estimaciones favorecían la inclusión de los depósitos a plazo dentro de la definición de
dinero, éste debía ser visto más como un bien duradero que como un medio de pago y, en
consecuencia, su demanda debía depender de una variable más estable como el ingreso
permanente.
• E. Feige señaló que si en una estimación de la demanda de dinero el ingreso permanente
aparece como una variable de escala más confiable que el ingreso corriente, ello no significa
necesariamente que el dinero deba ser considerado como un activo.
• Esta opinión, contraria a la de Friedman y a la de Laidler, está basada en un resultado de
J.F. Muth según el cual, si el proceso que genera el ingreso corriente es tal que sus
primeras diferencias siguen un promedio móvil de primer orden, entonces el ingreso
esperado calculado por el método de expectativas adaptativas es un buen predictor del
ingreso corriente. En este sentido, las estimaciones de Friedman y de Laidler, cuyos
cálculos del ingreso permanente están basados en un proceso de expectativas adaptativas,
no son incompatibles con el hecho de que el público demande dinero principalmente como
medio de pago.

43
 B. EL PROBLEMA DE LAS VARIABLES DE COSTO DE OPORTUNIDAD

• Otro de los rasgos característicos de la demanda de dinero estimada por Friedman,es que ésta no
considera ninguna variable de costo de oportunidad. Friedman era de la opinión de que si bien la
tenencia de saldos reales estaba correlacionada negativamente con el rendimiento de los bonos de
sociedades, dicha relación no era lo suficientemente importante ni regularmente consistente como
para explicar los cambios en la demanda de dinero.
• Como Friedman señala, si bien es cierto que durante los ciclos de expansión las tasas de interés de
corto y largo plazo sobre las obligaciones públicas y privadas muestran movimientos paralelos hacia
arriba y permiten, de esta manera, una explicación consistente de por qué la demanda de dinero crece
más lentamente que el ingreso real observado, durante los ciclos de recesión su efecto se oscurece.
Cuando se tienen depresiones profundas, las tasas de interés de corto y largo plazo comienzan a
divergir; las tasas de corto plazo declinan durante toda la fase y las de largo plazo primero descienden
y luego se recuperan a mitad de la contracción. Durante los ciclos con depresiones suaves, las tasas
de corto y largo plazo tienen movimientos parecidos y su comportamiento es consistente con una
caída menos rápida de la demanda de dinero. Sin embargo, en opinión de Friedman, los movimientos
del ingreso real permanente serían más que suficientes para explicar cómo cambia la demanda por
saldos reales, de tal manera que se haría innecesario introducir el efecto de las tasas de interés.
• Por otro lado, en lo que se refiere a la variación esperada de los precios como indicador del costo de
oportunidad de tener saldos reales en lugar de activos reales, Friedman reconoce que ésta es una
variable importante en los países con experiencias hiperinflacionarias -como bien lo demuestra el
estudio de Cagan- pero no en el caso de los Estados Unidos. La tasa de cambio de los precios en este
país se mueve paralelamente a las tasas de interés y, en consecuencia, las razones para excluir esta
variable son las mismas que señalamos en el párrafo anterior.
• No obstante, estudios posteriores han contradicho la opinión de Friedman, y podemos citar de manera
especial los resultados obtenidos por Meltzler[ y Laidler[. Hoy es para todos evidente que la variable
tipo de interés juega un papel importante en la función de demanda de dinero, y así lo han
comprobado diferentes estudios realizados en Estados Unidos, Gran Bretaña y en otros países del
mundo tanto desarrollados como en vías de desarrollo. Donde subsiste todavía cierto debate es
respecto a cuáles son los activos cuyos rendimientos son más relevantes como costo de oportunidad
de mantener saldos monetarios.

44
• Las estimaciones para Estados Unidos con datos posteriores a la
Segunda Guerra Mundial demuestran que las tasas de rendimiento de los
sustitutos más próximos al dinero, es decir, los activos de rendimiento
seguro tales como los bonos del gobierno, han jugado un papel
preponderante en la función de demanda de dinero. Hamburger, sin
embargo, demostró que el rendimiento de las acciones de las empresas
también afecta a la demanda de dinero.
• Lee, empleando una definición amplia de dinero, encontró que el
diferencial entre la rentabilidad de los depósitos en los bancos y la de los
depósitos en las cooperativas y las empresas de fondos mutuos también
podía ser considerado como una variable explicativa importante.
• Goldreld demostró que la tasa de interés de los depósitos de ahorro y a
plazo en los bancos podía ser considerada, junto con el interés de los
bonos de corto plazo (de 4 a 6 meses), dentro de una función de demanda
de dinero.
• Todos estos resultados son consistentes con los encontrados por E.
Feige en 1964, 1967 y 1976: la demanda de dinero, definida en sentido
restringido, se ve afectada por los rendimientos de una amplia gama
de activos. Las restricciones al empleo de estos rendimientos son
más empíricas que teóricas, en el sentido de que algunos de ellos
pueden estar fuertemente correlacionados, en cuyo caso bastaría
con tomar en cuenta la rentabilidad de aquel activo que pueda ser
considerado como el más representativo. 45
 4.3. DIFERENCIAS EN LA DEMANDA DE DINERO PARA PAÍSES DESARROLLADOS
Y EN VÍAS DE DESARROLLO
• Joseph O. Adekunle es uno de los economistas monetarios que mejor ha
contribuido a demostrar la proposición monetarista de que las relaciones del
sector monetario son estables y susceptibles de predicción, sin importar cuán
industrializada o subdesarrollada es la economía que se está estudiando.,
Adekunle realizó un estudio sistemático tratando de detectar las diferencias
que pueden haber entre las economías industrializadas y las economías en
vía de desarrollo, con respecto a la demanda de dinero. Es decir, en qué
medida las diferencias de corte estructural y de otra índole que afectan los
entornos económicos pueden influir sobre el comportamiento de los agentes
en su decisión de mantener saldos monetarios.
• La hipótesis que se planteó inicialmente Adekunle fueron las
siguientes:
1. Tanto en las economías industrializadas como en las poco desarrolladas, la
demanda de dinero es una función susceptible de predicción por parte de un
número limitado de variables.
2. La forma específica que toma la función de demanda de dinero es distinta para los
diferentes grupos de países.
• El modelo que utilizó Adekunle estuvo basado en los planteamientos de
Feige sobre la función de demanda de dinero. De acuerdo con la
propuesta metodológica de Feige, la demanda de saldos reales
deseados depende de la renta real esperada, el tipo de interés corriente
y de la tasa de cambio esperada de los precios.

46
• Para relacionar las variables observadas con las esperadas, se recurre a un modelo de
expectativas adaptativas. En efecto, Adekunle planteó la siguiente función:
e
 dp 
M t  a  b1 Yt  b2 rt  b3    ut
e
( 21)
 dt 

Donde M*t representa los saldos deseados; Yet, el ingreso real esperado; rt, la tasa de
interés; y (dp/dt)e, la variación esperada de los precios.
• Por fines de simplicidad, Adekunle supone que los saldos reales deseados se ajustan a
la demanda efectiva anual durante el período de análisis (el año natural), de tal manera
que Mdt = M*t, donde Mdt es la demanda observada de saldos reales. Por otro lado, las
expectativas con respecto al ingreso y a la variación de los precios (tasa anual de
inflación) se forman de acuerdo con la función de expectativas adaptativas de Nerlove:
(22)
N et  N et 1   ( N t  N et 1 )
• De acuerdo con esta ecuación, los agentes revisan en cada período su noción respecto
al valor esperado de una variable cualquiera N, en forma proporcional a la diferencia
entre el valor observado o medido de ésta y el valor esperado considerado previamente.
En esta fórmula,  es el coeficiente de las expectativas respecto a N y su valor está
comprendido entre cero y uno. Si  es igual a la unidad, Nte = Nt, la expectativa respecto
al valor de N se basa por completo en su valor actual, y se dice que las expectativas son
estáticas. Por otro lado, cuando  es inferior a la unidad, el valor esperado de N depende
de sus valores previos y sigue el siguiente esquema:
N et   N t  (1  ) N t 1  (1  ) 2 N t  2  ... (1  ) n N t  n  ... (23)
47
• El análisis se realizó en una muestra de 18 países, los cuales se dividieron en tres entornos económicos y se
agregaron los datos correspondientes a cada grupo.
• La evidencia que presenta Adekunle sugiere que, tal como se plantea en la segunda de sus hipótesis, las
diferencias estructurales entre las economías desarrolladas y las poco desarrolladas implican ciertas
diferencias en el comportamiento de la demanda de dinero.
• En primer lugar, debido a la mayor estabilidad económica y política, los agentes económicos de los países
desarrollados tienen horizontes de planeamiento mucho más largos. Esto significa que, en su función de
formación de expectativas, las variables de períodos pasados juegan un rol muy importante, aún después de
muchos períodos ( es pequeño). En los países subdesarrollados, en cambio, los cambios políticos y
económicos son tan frecuentes y marcados que los agentes tienen una memoria mucho más corta.
• En segundo lugar, debido al escaso desarrollo de los sistemas financieros en los países subdesarrollados y
la consecuente escasez de sustitutos financieros, la elasticidad-ingreso de la demanda de dinero es bastante
mayor en comparación con los países industrializados.
• Y, en tercer lugar, los costos de oportunidad de mantener dinero relacionados con los activos reales (la tasa
esperada de cambios en los precios) son más importantes en estos países, mientras que en las economías
industrializadas la mayor parte de los efectos sustitución pueden incluirse en los rendimientos de los activos
financieros.
• Estas diferencias estructurales tienen las siguientes implicancias para las funciones de demanda de
dinero:
A. Cuanto menos desarrollado es el entorno económico, los agentes tienden a basar sus decisiones en
eventos inmediatos y difícilmente suelen considerar los hechos que han transcurrido más de un período
hacia atrás. En términos prácticos, esto significa que mientras que en los países industrializados la demanda
de dinero depende del ingreso permanente, en los países menos desarrollados depende del ingreso
corriente.
B. Debido al importante desarrollo de sus sistemas financieros, la sustitución entre los activos reales y los
saldos monetarios tiende a ser muy débil en los países industriales, mientras que en los países poco
desarrollados con sistemas financieros precarios, esta sustitución sí parece ser muy importante. Entonces,
en los países industrializados, los saldos reales deseados dependen exclusivamente de los tipos de interés y
del ingreso permanente, mientras que en los países poco desarrollados dependen de las tasas de cambio
esperadas de los precios y del ingreso corriente.
C. Es importante tener presente que las variables específicas a un cierto entorno económico no tienen por
qué ser necesariamente válidas para un país distinto. Esto, a su vez, impide extender las recomendaciones
de política para un país con un entorno económico específico a otros países con diferente entorno.
Así, por ejemplo, en los países industrializados, los movimientos de los precios no parecen jugar un papel
importante en la explicación de las tenencias de dinero, pero en los países poco desarrollados sí
desempeñan un rol fundamental. En este último grupo de países, los cambios en la tasa de inflación 48
corriente no sólo producen ajustes en los saldos deseados, sino que también son de gran importancia para la
 4.4. LA ESTABILIDAD DE LA DEMANDA DE DINERO
• Laidler encontró que la elasticidad de la demanda de dinero (definida como M2) con
respecto a la tasa de interés de corto plazo había variado aproximadamente entre -0.12 y
-0.15; y, con respecto a la tasa de interés de largo plazo, entre -0.2 y -0.6. Un estudio
similar para Gran Bretaña realizado por Laidler y Parkin en 1970, con datos del período
1900-1965, arrojó los mismos resultados. Es decir, al menos en lo que se refiere al efecto
de la tasa de interés de corto plazo, no habían cambios importantes.
• En lo que se refiere a la estabilidad del efecto ingreso permanente, los resultados
son bastante distintos. En otro estudio realizado por el mismo Laidler en 1970, con
datos anuales para Estados Unidos, se encontró que la elasticidad de la demanda de
dinero (incluyendo depósitos a plazo) con respecto al ingreso permanente había sido de
1.39 para el período 1900-1916, 1.28 para 1919-1940 y 0.65 para 1946-1965. Para Gran
Bretaña, empleando la misma definición de dinero, Laidler encontró que esta elasticidad
había descendido de 1.24 a 0.79 y luego a 0.68 en los mismos períodos.
• Al parecer, a medida que un país se va desarrollando y su sistema financiero va
ofreciendo activos más atractivos para el público, el dinero va perdiendo importancia como
activo y se vuelve menos sensible al ingreso permanente.
• Teigen estimó separadamente funciones de oferta y de demanda de dinero para Estados
Unidos tomando datos previos y posteriores a la Segunda Guerra Mundial. El encontró
que no había mayores diferencias en ambos subperíodos respecto a la elasticidad-interés
de la demanda de dinero, a pesar de que el primero de ellos estuvo dominado por la
fuerte depresión de los años treinta. Para su análisis, Teigen utilizó un tipo de interés de
corto plazo y una definición restringida del dinero (M1).
• Brunner y Meltzer realizaron otro estudio excluyendo los datos correspondientes a los
años 1941-50, debido a que durante este período se aplicó una política monetaria que
intentaba mantener fijos los tipos de interés. Ellos encontraron que las regresiones
calculadas tomando promedios móviles de diez años producían una función que permitía
predecir la velocidad de circulación de los años cincuenta con la misma exactitud que para
cualquier otro período. Dichas regresiones utilizaron como variables explicativas la riqueza
no humana y la tasa de interés de largo plazo, y como variable dependiente se ensayaron 49
las dos definiciones del dinero: la amplia y la restringida.
• Goldfeld, puso en evidencia la existencia de un cambio estructural
importante en la demanda de dinero para Estados Unidos a partir de 1973.
Goldfeld comprobó que los coeficientes de la ecuación de demanda de
dinero calculada con la información disponible antes de 1974, al momento
de ser empleados para proyectar la demanda de saldos para períodos
posteriores, producían sobreestimaciones importantes. Es decir, la función
de demanda de dinero había sufrido un desplazamiento hacia abajo.
Goldfeld atribuyó este resultado a los desarrollos del sector financiero que
se aceleraron a comienzos de la década del 70, redujeron sensiblemente
los costos de transacción y pusieron en manos del público una amplia
gama de buenos sustitutos del dinero que antes no estaban disponibles.

• Laumas y Spencer reestimaron la ecuación de Goldfeld, pero utilizaron el

ingreso permanente en vez del ingreso corriente. Ello permitió mejorar los
resultados obtenidos debido a que el ingreso corriente está afectado por
los shocks temporales (suelen tener muchos altibajos), mientras que el
ingreso permanente lo está más bien por los shocks permanentes
(producidos en gran medida por cambios tecnológicos), con lo que se
genera una tendencia creciente relativamente estable. Laumas y Spencer
encontraron, sin embargo, que el problema de desplazamiento de la
función de demanda de dinero subsistía, aunque en un grado menor.

50
• Cabe remarcar que esta aparente inestabilidad de la demanda de dinero no
parece ser sino la lógica consecuencia de haber obviado sistemáticamente
los costos de transacción como argumento de la función de demanda de
dinero. Esta variable, que es muy difícil de medir, no había sufrido cambios
importantes antes de la década del 70, por lo que su exclusión no producía
resultados visibles. No obstante, el importante desarrollo del sistema
financiero en los 70’s y los 80’s debe haber producido reducciones tan
importantes en los costos de transacción que la relación observada entre
demanda de saldos reales y las variables clásicas (ingreso y tasa de
interés) ha tenido que sufrir necesariamente cambios drásticos.

• Estos desarrollos del sistema financiero se refieren principalmente a la

aparición de nuevos tipos de depósitos, la generalización del uso de
tarjetas de crédito, la introducción de cajeros automáticos, las facilidades
para abrir cuentas en otros países y otras innovaciones que reducen el
costo de sustituir el dinero por otros activos financieros. Dada la dificultad
para medir los cambios en los costos de transacción atribuibles a estas
innovaciones, son muy escasos hasta el momento los estudios empíricos
que los incluyen como factor explicativo de la demanda de dinero.

51
 5. LA EVIDENCIA EMPÍRICA SOBRE LA DEMANDA DE DINERO EN EL PERÚ
5.1 Algunas cuestiones previas: los problemas del ajuste parcial y de las variables con
expectativas

• Los modelos tradicionales de demanda de dinero suelen tener una especificación del siguiente tipo:
mt   0  1 yt   2 rt   3 t  t
* e (24)

Donde, m*t es el stock deseado de los saldos reales, y, es el ingreso real, rt es la tasa de interés, e
es la tasa de inflación esperada y , es un término de error.
• La estimación de los coeficientes de esta ecuación bastante sencilla suele verse dificultada, sin
embargo, por dos problemas típicos. El primero es que el stock deseado de dinero m* puede no
coincidir necesariamente con el stock observado m. El stock que los agentes mantienen, que es el
valor observado m, puede irse ajustando gradualmente al stock deseado m* mediante un proceso
conocido como de ajuste parcial:
mt  mt 1   ( m t  mt 1 )
* (25)

Donde mt es la demanda efectiva de saldos reales y  es la elasticidad de ajuste.

• El segundo problema es que algunas variables explicativas, como la inflación, no son conocidas por
el público sino hasta el final de cada período, de tal manera que los agentes tienen que guiarse por
sus valores esperados. El proceso de formación de expectativas más conocido es el de expectativas
adaptativas:

 te   te1   ( t   te1 ) (26)

• Según ello, el público revisa sus expectativas de inflación en una proporción dada (,) del error
asociado con las expectativas anteriormente formuladas. El coeficiente  mide la elasticidad de las
expectativas de inflación. Puede comprobarse que a partir de la ecuación (26) se puede resolver la
inflación esperada como una función de todas las tasas pasadas de inflación:

 te    t  (1   ) t 1  (1  )2  t  2  ...  (1   )n  t  n  (27)

52
 A. EL MODELO DE AJUSTE PARCIAL
• Este modelo supone que dados el ingreso, la tasa de interés y la
inflación esperada, el individuo elige un nivel deseado de largo plazo
de sus saldos reales m*t. Si en ese momento el individuo tiene un
saldo real mt distinto de m*t, ello va a implicar dos tipos de costos:
(i) el costo de estar fuera del equilibrio y
(ii) los costos directos del cambio de portafolio.
• El costo de estar fuera del equilibrio se supone que depende de la
brecha entre la posición observada y la deseada de largo plazo, y por
simplicidad se supone que es una función cuadrática:
C1   (mt  mt* )2
• De acuerdo con esta ecuación, el individuo experimenta un costo de
oportunidad si mantiene saldos superiores a los deseados, así como
un costo por mayor riesgo e inconveniencias si estos saldos se
encuentran por debajo.
• Los costos de cambiar el portafolio se refieren a las comisiones del
broker y otros costos de transacción que deben desembolsarse
cuando uno trata de acercar su stock real de dinero al nivel deseado:
C2   (mt  mt 1 )2
53
• Como podemos observar, ambas funciones de costo son cuadráticas y la
función total de costos puede ser escrita como:
C  C1  C2   ( mt  mt* )2   ( mt  mt 1 )2 (28)
• Dados mt y mt-1, la persona elige el nivel de saldos reales mt que minimiza el
costo total. Derivando (28) con respecto a mt, e igualando a cero la primera
derivada, puede comprobarse que se obtiene la segunda ecuación:

mt   /(   )mt*   /(   )mt 1 (29)

• Si definimos el coeficiente  como  =  / (+) y reordenamos los términos de

esta última ecuación, podemos obtener:
(30)
mt  mt 1   ( mt  mt 1 )
*

• Esta es la ecuación de ajuste parcial señalada en (25). La elasticidad de ajuste

parcial (y), depende, por lo tanto, del costo marginal de estar fuera del equilibrio
(), relativo al costo marginal de cambiar el portafolio (). Un valor de  más
pequeño implica un ajuste más lento, dado que en cada período los individuos
ajustan sólo una fracción reducida de la discrepancia entre el stock detentado y
el deseado de saldos reales.
• Como bien señala Feige (1967), la introducción de innovaciones tecnológicas en
el sector financiero, en la medida en que reduce el costo del cambio de
portafolio () disminuyendo el spread entre las tasas activas y pasivas, significa
un valor de () más grande y por lo tanto un ajuste más rápido.
54
 Dada una función de demanda de dinero:

mt*   0  1 yt   2 rt   3  te  t ( 31)

Y un proceso de ajuste parcial:

mt  mt 1   ( mt*  mt 1 ) (32)

Si despejamos m*t en (32): 32’

mt*  (1 /  ) mt  (1   )mt 1  (32)’

Y, si reemplazamos este valor en (31), obtenemos:

mt  0  1 1  3 te  (1  ) mt 1  t (33)

• De acuerdo con esta última ecuación, el stock real de dinero observado mt depende no
sólo de las variables tradicionales que afectan la demanda de dinero, sino también del
valor rezagado de la variable dependiente. El coeficiente de mt-1 permite calcular el
valor de la elasticidad de ajuste. Los otros coeficientes de la ecuación (33) son los
coeficientes originales de la función de demanda de dinero (31) multiplicados por la
velocidad de ajuste .
• Finalmente, debe remarcarse que cuando el ajuste del nivel observado al deseado se
completa en un solo período, es decir, cuando  =1, la ecuación (33) se convierte en
(31). 55
 B. EL MODELO DE EXPECTATIVAS ADAPTATIVAS

• Si las expectativas de una variable, como la inflación, se forman de manera adaptativa, es decir,
basándose en los valores pasados de la misma variable, se puede reemplazar la ecuación (27) en (31)
para obtener:
mt  0  1 t  2rt  3  t  (1  ) t 1  (1  )2  t 2  ... t (34)
Podemos simplificar esta última ecuación tomando el valor rezagado de m*t multiplicado por (1 - ):

 
(1  )m*t 1  (1  )  0  (1  ) 1 1t  (1  )  2 rt 1   (1  )  3  t 1  (1 ) t 2  (1  ) 2  t 3  ... (34)’
 (1  ) t 1
Restando (34) de (34)’ obtenemos:

m*t   0  1 t  (1  ) 1 1t   2 rt  (1  )  2 rt 1    3 t  (1  )m*t 1   t  (1  )  t 1 (35)

• El modelo de expectativas adaptativas se asemeja al de ajuste parcial en que la variable dependiente

rezagada (m*t-1) aparece como argumento de la función. Sin embargo, hay dos diferencias básicas:
• Las variables explicativas que no están sujetas a un proceso de formación de expectativas, en este caso
el ingreso real y la tasa de interés, afectan a la variable dependiente no sólo como variables corrientes
sino también como rezagos de un período.
• El término de error del modelo original, t, sigue un proceso auto regresivo de segundo orden. En efecto,
si consideramos la perturbación de la ecuación (35):

zt  t  (1  ) t 1 ) (36)

56
Y, si planteamos que z, sigue un proceso auto regresivo de primer orden:

zt  zt 1   t
(37)
• Luego, dado (36):

z t 1   t 1  (1 ) t  2 (38)

Reemplazando en (36) y (37):

z t   t  (1 ) t 1   t 1  (1 ) t 2   t

(39)
Y si hacemos  = 1- , finalmente obtenemos:

 t  (  ) t 1   t 2   t (40)

57
 C. MODELO DE AJUSTE PARCIAL CON EXPECTATIVAS
ADAPTATIVAS
• Una teoría alternativa es que los dos esquemas analizados se
presenten simultáneamente. En este caso se tendrá que reemplazar
(32)’ en (35):

m t  0  1 y t   (1  )1 y t 1  2 rt   (1  )2 rt 1  3 t  (1  )  (1   )m t 1

 (1  ) (1   )m t 2  (  t  (1  ) t 1 
(41)

• Como se puede apreciar en (41), los valores rezagados de la variable

dependiente con uno y dos períodos (mt-1, y mt-2) tienen que aparecer
necesariamente en el argumento de la función de demanda.

58
 5.2. FUNCIONES DE DEMANDA DE LARGO PLAZO Y DE CORTO
PLAZO
• De acuerdo con la disponibilidad de información y los objetivos de investigación,
la estimación de la función de demanda de dinero se realiza a veces con datos
anuales y otras con datos mensuales o trimestrales.

• Cuando los datos empleados son anuales, la estimación corresponde a lo que

se conoce como una función de demanda de dinero de largo plazo. En este
caso es raro suponer un proceso de ajuste parcial puesto que ello implicaría que
los agentes tardan más de un año en ajustar sus tenencias de saldos reales al
nivel deseado. Siguiendo a Adekunle, hay una mayor probabilidad de que se
presente un proceso de expectativas adaptativas, especialmente para la
variable inflación en los países sub-desarrollados, y la variable ingreso en los
países industrializados. En caso esto ocurra, la especificación será semejante a
la de la ecuación (35), con una perturbación zt que sigue un proceso auto
regresivo de primer orden, es decir, hay un proceso auto regresivo que puede
ser corregido con el procedimiento de Cochrane-Orcutt.

• Cuando los datos son mensuales o trimestrales, la estimación corresponde a

una función de demanda de dinero de corto plazo. Aquí la probabilidad de un
proceso de ajuste parcial es mucho mayor. Cuando este proceso se presenta en
forma aislada, es decir, sin expectativas adaptativas, la especificación es como
la ecuación (33). La perturbación (t) no presenta problemas de auto
correlación, por lo que no se necesita aplicar ningún tipo de corrección.
59
 5.3 LA EVIDENCIA EMPÍRICA SOBRE LA DEMANDA DE
DINERO EN EL PERÚ
• A continuación presentamos las estimaciones de dos tipos de funciones de demanda de dinero para
el Perú: una de largo plazo, con datos anuales para el período 1960-1998, y otra de corto plazo, con
datos mensuales para el período comprendido entre enero de 1985 y diciembre de 1998.

A. LA FUNCIÓN DE DEMANDA DE LARGO PLAZO

• La función de demanda de largo plazo ha sido estimada sobre la base de las series monetarias
elaboradas por el BCRP, que parten desde 1959. Sin embargo, puesto que estas series sólo nos
proporcionan los saldos de fin de año del stock de dinero y lo que realmente nos interesa es el
promedio de los saldos que los agentes detentan a lo largo de cada año, se ha tenido que promediar
los saldos de diciembre de cada año con los saldos de diciembre del año anterior. El cálculo de este
promedio ha significado perder un dato y es por esta razón que nuestra serie monetaria se inicia en
1960.
• La estimación de la función de demanda de dinero ha sido realizada partiendo de la siguiente
especificación:
log( m1 )  0  1 log ( y t )  2 t  3 log( m t 1 )

• Donde mt es el stock real de dinero per cápita, empleando la definición restringida del dinero (M1); y,
representa el PBI real per per; y  es la tasa de inflación anual, definida como la variación del
deflactor implícito del PBI. Esta variable nos da una información más completa que la inflación anual
que calcula el (INEI), puesto que esta última sólo considera los precios de los bienes y servicios
que consumen los hogares. El deflactor del PBI considera además los precios de los bienes de
capital, los bienes que consume el gobierno y los bienes sujetos a comercio internacional.
• Puede observarse que la tasa de interés no ha sido considerada como variable explicativa, pese a
que la mayor parte de los modelos estimados para otros países sí la incluyen. Esto se debe a que
durante mucho tiempo las tasas de interés bancarias estuvieron controladas, sin reflejar el costo de
oportunidad del dinero.
• La variable que mejor se comporta como costo de oportunidad para todo el período analizado es la
tasa de inflación, lo que vendría a reflejar que el único sustituto importante del dinero han sido los
60
activos reales.
• En el Gráfico siguiente se muestra la evolución de los saldos reales en
la economía peruana entre 1960 y 1998,se han registrado dos fuertes
descensos a lo largo de todo este período.
• El primero se produce durante el gobierno militar, a mediados de los
años setenta, cuando se inicia el proceso inflacionario.
• Después de una breve recuperación a mediados de los ochenta, se
produce una caída aún más fuerte durante la segunda mitad del
gobierno de Alan García, entre 1988 y 1990, que coincide con el
proceso hiperinflacionario.
• Luego, a partir de 1992, se inicia una lenta recuperación que coincide
con el proceso de estabilización llevado a cabo por el gobierno del
presidente Alberto Fujimori.

• Al momento de analizar las series anuales de saldos reales, PBI real y

variación de los precios aplicando el test de cointegración de Engle-
Granger, se encontró que estas series no estaban cointegradas; es
decir, los residuos de la regresión no eran estacionarios (tenían una
raíz unitaria). Para que las series se pudieran cointegrar fue necesario
trabajar con las segundas diferencias. La mejor ecuación de regresión
que se obtuvo con estas variables fue la siguiente

61
COEFICIENTES DE LA FUNCIÓN DE DEMANDA DE
DINERO DE LARGO PLAZO PERÚ: 1963 -1998

Variables Coeficientes

C 0.001

d2y 1.690

d2  -0.013

d2m (-1) 0.223

MA(2) -9.980

R2 0.920

D.W. 2.112

62
SALDOS REALES ANUALES DE DINERO PER CÁPITA

PERÚ: 1960 -1998

63
• De acuerdo con el esquema de Feige, el hecho de que la
única variable rezagada presente en la ecuación de
regresión sea la variable dependiente mt, sin que exista
un problema de auto correlación en los errores, nos indica
que el público ajusta sus saldos de dinero al nivel deseado
con cierto retraso. Es decir, existe un problema de ajuste
parcial.

• Los coeficientes de la ecuación de regresión que

aparecen en el Cuadro 3.1 se ajustan al esquema de la
ecuación (33), excepto por el hecho de que la tasa de
interés está ausente. Siguiendo este esquema, el
coeficiente de la variable dependiente rezagada viene a
ser (1-) donde  es la velocidad de ajuste parcial. Dado
que el coeficiente de mt-1 en la ecuación de regresión es
0.223, se deduce que  = 0.777. Esto significa que el
público demora un poco más de un año y tres meses para
ajustar sus saldos reales de dinero al nivel deseado.
64
 B. LA FUNCIÓN DE DEMANDA DE CORTO PLAZO

• La función de demanda de corto plazo, como ya se señaló, fue

estimada con datos mensuales, desde enero de 1985 hasta
diciembre de 1998. Los valores observados de los saldos reales
mensuales aparecen en el Gráfico VI.2, donde se puede apreciar en
detalle la fuerte caída que ocurrió entre 1988 y 1990 y la
recuperación sostenida que ha venido teniendo lugar desde 1991.

• Al igual que en el caso anterior, las series originales no estaban

cointegradas, pero para resolver este problema bastó con tomar las
primeras diferencias. Los coeficientes estimados para el período ya
señalado aparecen en el Cuadro VI.2. Todos los coeficientes son
significativos y estables, considerando los cambios drásticos de
política y de contexto económico que ocurrieron entre 1988 y 1990.
También llama la atención la necesidad de trabajar con valores
rezagados de la inflación, incluso hasta con cinco meses de atraso.
Aquí vuelve a plantearse el problema de la aparente memoria larga
de los agentes cuando forman sus expectativas sobre la inflación.
Sin embargo, éste es un tema que merece una mayor investigación.

65
SALDOS REALES MENSUALES DE DINERO PER CÁPITA

66
COEFICIENTES DE LA FUNCIÓN DE DEMANDA DE DINERO DE CORTO PLAZO EN EL PERÚ
(Período setiembre 1985-diciembre 1998)
Dependent Variable: DM1R
Method: Least Squares
Sample(adjusted): 1985:09 1998:12

Included observations: 160 after adjusting endpoints

67