Gestion Financiere

Gestion financire/ S5
Mme L . Fekkak
UNIVERSIT SIDI MOHAMED BEN ABDELLAH

FACULTE DES SCIENCES JURIDIQUES
ECONOMIQUES ET SOCIALES FES
SUPPORT DE COURS
OPTION : ECONOMIE ET GESTION
MODULE : GESTION FINANCIERE
SEMESTRE 5/ SECTION A et B
Enseignante : Mme L.FEKKAK

Anne Universitaire : 2014 2015
Mme L . Fekkak
PLAN DU COURS
INTRODUCTION GENERALE ................................................................................................................ 1

1. Les mcanismes du circuit financier dune entreprise ........................................................................................ 1
2. Objectifs de la gestion financire ....................................................................................................................... 3
CHAPITRE I : MODALITES DU CHOIX DES INVESTISSEMENTS................................................ 5

1. NATURE ET TYPOLOGIE DES INVESTISSEMENTS ................................................................................................. 5
1.1. Dfinition .......................................................................................................................................................... 5
1.2. Typologie des investissements .......................................................................................................................... 6
1.3. Les paramtres dun projet dinvestissement................................................................................................... 6
2. LES CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT EN UNIVERS CERTAIN.................................................................... 8
2.1 La valeur actuelle nette (VAN) ........................................................................................................................... 8
2.2 Le Taux Interne de Rentabilit (TIR) ................................................................................................................... 9
2.3 LIndice de profitabilit (IP) .............................................................................................................................. 10
2.4. Le Dlai de Rcupration du capital investi (DRC) .......................................................................................... 10
3. LES CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR ALEATOIRE ................................................................ 11
3.1 Dcisions uniques ............................................................................................................................................ 12
3.2 Dcisions squentielles (Variables interdpendants) ...................................................................................... 13
4. CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR INCERTAIN ........................................................................................... 13
4.1 Critre du MAXIMIN ......................................................................................................................................... 14
4.2 Critre du MAXIMAX ........................................................................................................................................ 14
4.3 Critre du MINIMAX ......................................................................................................................................... 14
4.4 Critre de Laplace ............................................................................................................................................ 14
4.5 Critre de Savage ............................................................................................................................................. 15
CHAPITRE II: MODALITES DU CHOX DE FINANCEMENT........................................................ 16

1. LES DIFFERENTES SOURCES DES MODES DE FINANCEMENT ............................................................................. 16
1.1. Le financement par fonds propres .................................................................................................................. 16
1.2. Les quasi- fonds propres ................................................................................................................................. 20
1.3. Le financement par endettement long terme .............................................................................................. 20
2. Le CHOIX DES SOURCES DE FINANCEMENT ...................................................................................................... 24
2. 1 Les contraintes de lquilibre financier ........................................................................................................... 24
2.2 Lvaluation du risque financier ....................................................................................................................... 24
2.3 Le calcul du cot de financement (le taux actuariel) ...................................................................................... 27
2.4 Les critres de choix des modes de financement ............................................................................................ 29
CHAPITRE III:LE PLAN DINVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT ................................... 32

1 .LES OBJECTIFS DU PLAN DE FINANCEMENT ...................................................................................................... 32
2. STRUCTURE DU PLAN DE FINANCEMENT ......................................................................................................... 33
3. ELABORATION DU PLAN DE FINANCEMENT ..................................................................................................... 34
3.3 Les relations entre la trsorerie et le plan de financement ............................................................................. 36
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4. LAJUSTEMENT DU PLAN DE FINANCEMENT .....................................................................................................36

4.1 La notion davant-projet................................................................................................................................... 36
4.2 Lquilibrage du plan lorsque les ressources sont limites .............................................................................. 36
4.3 Lquilibrage avec possibilit de complter les ressources financires ........................................................... 36
5. APPLICATION ....................................................................................................................................................37
CHAPITRE IV : LA GESTION DU BESOIN DE FINANCEMENT DEXPLOITATION ET DE LA

TRESORERIE ......................................................................................................................................... 39
I .Les limites de lanalyse statique ........................................................................................................................39
2. La prvision du B.F. d'exploitation : le B.F.E. ncessaire ...................................................................................41
2.1 Les temps d'coulement ou ratios de rotation ................................................................................................ 41
2.2 Les coefficients de pondration ....................................................................................................................... 42
2.3 Calcul du BFE ncessaire compte tenu de lincidence de la TVA ...................................................................... 43
2.4. Analyse des situations possibles du BFE.......................................................................................................... 44
3. La gestion prvisionnelle de la trsorerie .........................................................................................................45
3.1. La mise en uvre de la gestion de la trsorerie ............................................................................................. 46
3.2 Les ajustements ncessaires ............................................................................................................................ 47
3.3. Le budget de trsorerie ................................................................................................................................... 48
CHAPITRE V : LEVALUATION FINANCIERE DE LENTREPRISE ........................................... 51

1. Les approches patrimoniales ............................................................................................................................52
1.1. Lactif net comptable(ANC) ............................................................................................................................. 52
1.2. Lactif net comptable corrig(ANCC) ............................................................................................................... 52
1.3. La valeur substantielle brute ........................................................................................................................... 54
1.4. Les capitaux permanents ncessaires lexploitation .................................................................................... 54
2. les mthodes dynamiques (fondes sur la rentabilit) .....................................................................................55
2.1. La valeur de rendement .................................................................................................................................. 55
2.2 La valeur financire (de rentabilit) ................................................................................................................. 55
2.3. Les mthodes fondes sur lactualisation ....................................................................................................... 56
3. Les mthodes mixtes ........................................................................................................................................56
3.1. Le Goodwill ...................................................................................................................................................... 56
3.2 La mthode des Anglo-Saxons (Mthode directe) ........................................................................................... 57
3.3 La mthode des Praticiens (Mthode indirecte) .............................................................................................. 58
4. Les mthodes analogiques (par march) ..........................................................................................................59
4.1 Principe de base ............................................................................................................................................... 59
4.2 Typologie .......................................................................................................................................................... 59
BIBLIOGRAPHIE SELECTIVE ............................................................................................................ 61
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INTRODUCTION GENERALE
Une entreprise, si elle est mal gre, risque tout moment de se retrouver en
situation d'insolvabilit, ce qui se traduirait par une cessation de son activit et une mise en
liquidation. On entend par insolvabilit, l'incapacit qu'aurait une entreprise s'acquitter
un moment donn d'une dette par manque de liquidit. Cette situation peut arriver toute
entreprise qui ne prend pas suffisamment conscience de l'importance d'une gestion saine de
ses finances, et ce, mme dans le cas o elle connat une bonne activit conomique.
A ce niveau, la gestion financire est la partie des sciences de gestion consacre
ltude des flux financiers dans lentreprise. Sa mthodologie procde selon deux tapes
complmentaires :
La premire est lanalyse financire de lentreprise ou le diagnostic financier, vritable tat
des lieux un moment donne ;
La deuxime est la politique financire qui consiste prparer et prendre les dcisions
financires qui engagent lavenir et influencent les valeurs de lactif et du passif, les
rsultats et la valeur de lentreprise.
Il savre, au pralable, opportun de rappeler le circuit financier de lentreprise.
1. Les mcanismes du circuit financier dune entreprise

Pour pouvoir exercer son activit, une entreprise doit tout d'abord se doter d'un certain
nombre d'actifs qui vont tre utiliss sur une longue priode tel qu'un terrain pour
construire une usine, des locaux ou seront entreposes les machines utilises dans le
processus de production... En comptabilit, ces lments particuliers de l'actif d'une
entreprise sont appele actifs immobiliss.
Le financement de ces actifs immobiliss doit logiquement se faire grce des ressources
que l'entreprise dtiendra aussi sur une longue priode. En Consquence, le
financement de l'actif immobilis suppose que l'entreprise dispose de ressources long
terme autrement appeles ressources stables.
Une fois que l'entreprise a acquis les immobilisations qui lui sont indispensables, elle va
devoir financer son activit quotidienne c'est dire, entre autre, financer la constitution de
ces stocks de matires premires qui seront utiliss tout au long d'une priode donne pour
tre intgres dans le processus de production.
De plus, tout au long de l'anne, l'entreprise peut tre amene accorder des dlais de
paiement ses clients. Ces crances clients sont considres d'un point de vue comptable
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comme une sorte de prt accord par l'entreprise ses clients. Celle ci doit donc tre en
mesure de les financer ou en tout cas tre dans la capacit de financer ses activits courantes
sans avoir un besoin imprieux des sommes non encore encaisses. Ces dpenses
constituent ce que l'on appelle en comptabilit l'actif circulant. Gnralement, la dure de
dtention de ce type d'actifs par l'entreprise ne dpasse pas quelques semaines. Elle doit
donc pouvoir trouver des financements court terme capables de satisfaire ces besoins de
financement court terme.
En consquence, le financement de l'actif circulant par une entreprise suppose quelle
dispose des ressources financires suffisantes pour en assurer le financement pendant une
priode relativement courte.
En outre, elle doit pouvoir disposer tout moment de ressources financires mobilisables
immdiatement pour combler les dpenses de fonctionnement quotidiennes. Ces besoins de
financement trs court terme reprsentent des besoins de trsorerie. En ce sens, la
trsorerie correspond la part des ressources financires dont dispose l'entreprise qui n'a t
utilise ni l'acquisition d'immobilisations, ni au financement de l'actif circulant.
En consquence, l'entreprise, pour faire face ses dpenses quotidiennes, doit disposer d'un
certain montant financier mobilisable immdiatement qui est comptabilis l'actif du bilan..
Dcisions
Dinvestissement
Dcision
de Financement
Actif
Immobilis
Oprations
dinvestissem
ent
BFR
Exploitation
Capitaux
propres
Investissement
Cession
Trsorerie
dexploitation
Financement
Centre de
dcisions
financires
Actionnaires
Autofinancent
Flux de
rpartition
Dettes
financires
Opration
dexploitation
Cranciers
Portefeuille
dactifs
Structure de
financement
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2. Objectifs de la gestion financire

La gestion financire regroupe lensemble des activits dune organisation qui visent
planifier et contrler lutilisation des liquidits (argent) et des avoirs (biens) qui sont
possds par lentit pour raliser sa stratgie. La gestion financire est donc un outil de
gestion prvisionnel destination du gestionnaire. Elle est ncessaire et indispensable au
pilotage de l'entreprise.
Elle fait partie intgrante du contrle de gestion et fournit aux dirigeants de
l'entreprise des lments qui faciliteront priori la prise de dcision et qui, termes,
permettront de corriger les objectifs de l'entreprise par une confrontation entre les prvisions
et les ralisations
Les objectifs de la gestion financire sont en apparence contradictoires :
En premier lieu la scurit de lentreprise, c'est--dire non seulement la solvabilit, la
capacit de faire face aux chances, mais aussi la flexibilit, c'est--dire une structure
financire laissant suffisamment de souplesse la gestion, en fournissant les fonds
ncessaires lexploitation courante, avec ses alas, et lacquisition dquipements.
Dun autre ct, la rentabilit de lentreprise par rduction des intrts et autres frais
bancaires, et par optimisation de lemploi des capitaux propres.
En fait, ses deux objectifs sont aussi complmentaires puisque les capitaux disponibles pour
assurer la scurit de lentreprise sont contingents par ses rsultats et les opportunits de
croissance (rentabilit).
La gestion financire revt deux dimensions:
Une dimension expost , lanalyse financire en tant quoutil de la gestion
financire fonde sur une vision purement technique base sur lanalyse et
linterprtation des rsultats portant sur la lecture des documents comptables et financiers
(ce qui est dj tudi au semestre 4)
Une dimension ex-ante , la prvision, celle-ci est, elle-mme, tablie des
horizons diffrents:
Le long et le moyen terme, il sagit de la prvision des emplois stables et des
ressources durables qui les financent.
Le court terme qui concerne la prvision des besoins du cycle dexploitation.

Lobjectif de ce cours est de sintresser la dimension prvisionnelle pour :
- Initier les tudiants au maniement des principaux outils afin de dterminer la

rentabilit d'un investissement, choisir un projet d'investissement en fonction des critres
conomiques et financiers.
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- Savoir construire une prvision financire.

Nous nous attacherons tudier la gestion financire travers les chapitres suivants
chapitres :
Chap 1:Modalits du choix des investissements
Chap 2: Modalits de financement des investissements
Chap 3: Plan dinvestissement et financement
Ensuite, une analyse de la gestion financire court terme sera mene en seconde
partie. Celle-ci sera compose de deux chapitres :
Chap 4: Gestion du Besoin de financement dexploitation et de la trsorerie
Chap 5: Lvaluation financire de lentreprise.
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CHAPITRE I : MODALITES DU CHOIX DES

INVESTISSEMENTS
De toutes les dcisions long terme prises par lentreprise, linvestissement est
certainement la plus importante ; car cest une dcision de nature stratgique qui engage
lavenir de lentreprise. Une mauvaise orientation peut condamner la survie de la socit. En
effet, linvestissement est un choix irrversible qui ncessite des fonds substantiels. Cest
pourquoi, des outils daide la dcision bass sur lapplication de techniques quantitatives
sont proposs afin de permettre une meilleure valuation de la dcision dinvestissement.
Les critres de choix dinvestissement sont nombreux, et cela dautant plus que
lenvironnement dans lequel se situe le dcideur est soit certain, soit alatoire, soit
indtermin (risqu). Aprs avoir rappel la dimension de linvestissement, nous allons
prsenter les diffrentes mthodes de choix la disposition dun investisseur.
1. NATURE ET TYPOLOGIE DES INVESTISSEMENTS

1.1. Dfinition
Toute dcision de dpense qui conduit l'acquisition d'un actif en vue de l'obtention d'un
flux de liquidits ultrieur et ayant pour but d'accrotre la richesse des propritaires de
l'entreprise, constitue un investissement.
L'investissement s'oppose ainsi la consommation qui implique une destruction de richesse
et une perte de valeur. Il est ralis en vue d'accrotre la richesse des propritaires de l'entreprise
et, par consquent, la valeur de l'entreprise. L'accroissement de valeur signifie que la rentabilit
de l'investissement est positive. Prcisons ds prsent que la mesure de la rentabilit n'a de
signification qu'en fonction du montant des capitaux investis.
Cette finalit n'exclut pas que l'opration d'investissement puisse avoir des buts plus
spcifiques augmentation de la productivit, diversification des activits, amlioration des
conditions de travail, mais on supposera que toutes ces oprations particulires concourent
terme l'accroissement du patrimoine des propritaires de l'entreprise.
Comptablement, sont considrs comme investissements lensemble des actifs

immobiliss acquis par lentreprise et figurant aux immobilisations (incorporelles,
corporelles, financires). Cette dfinition reste trs restrictive ; une dfinition financire plus
large simpose. Investir cest mettre en uvre aujourdhui des moyens financiers pour, au
travers des activits de production et de vente, gnrer des ressources financires sur
plusieurs priodes ultrieures. Linvestissement est constitu non seulement par les actifs
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immobiliss mais aussi par les besoins en fonds de roulement dexploitation qui
reprsentent en fait des besoins permanents.
Cette dfinition intgre forcment la notion de risque. Pourront donc tre considrs comme
des investissements des dpenses susceptibles de dgager des recettes supplmentaires ou de
permettre dconomiser des cots (publicit, recherche, formation du personnel...).
1.2. Typologie des investissements
Le plan comptable classe les investissements en fonction de leur destination dans les
immobilisations. Trois classes sont dfinies : investissements incorporels, corporels et
financiers.
Bien que cette classification napporte aucune information propos de la nature de la
politique dinvestissement de lentreprise, elle permet, toutefois de bien saisir la diversit
des projets.
Diffrentes catgories peuvent tre distingues en fonction de la nature ou lobjet li
la nature de lentreprise.
Selon lobjet, on peut distinguer quelques catgories :
Les investissements de remplacement : sont destins renouveler les actifs productifs
uss ou obsoltes afin de maintenir le potentiel productif de lentreprise.
Les investissements dexpansion (croissance) : qui permettent lentreprise daccrotre
la capacit de production et de commercialisation des produits existants.
Linvestissement de productivit : les investissements de productivit visent rduire
les cots unitaires ou augmenter les niveaux de production, ils se combinent
gnralement avec linvestissement de remplacement.
Linvestissement stratgique : caractre dfensif ou offensif.
Selon la nature, on distingue :
Linvestissement commercial : il comprend tout ce qui concoure au positionnement de
produit ainsi que dans le dveloppement de ses ventes.
Linvestissement financier : concerne lacquisition des titres financiers afin dobtenir
un revenu.
Linvestissement immatriel : comprend essentiellement les dpenses en capital humain
et les dpenses lies la recherche et au dveloppement.
1.3. Les paramtres dun projet dinvestissement
Le problme dinvestissement revient slectionner des projets en comparant le cot
de linvestissement I0 et ce quil peut rapporter, cest dire les gains futurs esprs. La
connaissance de ces flux est indispensable la prparation de la dcision.
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1.3.1 Le capital investi

Lensemble des dpenses directes ou indirectes ncessaires la ralisation du projet
doit tre valu :
Prix dacquisition des biens incorporels et financiers,
Frais accessoires dachat, de transport, de douane, de manutention, dinstallation...
Augmentation des besoins de financement dexploitation (BFE).
En ce qui concerne laugmentation du BFE, un projet dinvestissement conduit une
augmentation de lactivit et donc du BFE. La prvision de cette augmentation est
ncessaire. Linvestissement initial et laugmentation du BFE initiale sont engags en dbut
du premier exercice (ou des exercices pour lesquels ils sont engags). Rappelons quen fin
de projet, le BFE est rcupr, car les stocks sont liquids, les crances clients sont
recouvres et les dettes fournisseurs rgles.
1.3.2 Cash-flow ou solde des flux de trsorerie induits par le projet
Il sagit du surplus montaire cre par linvestissement. Conventionnellement,
lanne sert de base priodique pour le mesurer bien que ce soit un phnomne continu. Ce
surplus est mesur sur la dure de vie de limmobilisation acquise. Il est gal la diffrence
entre les recettes et les dpenses induits par le projet.
Les cash-flows sont le rsultat de prvisions de chiffres daffaires, des diffrents cots
dexploitation et des impts. Ils sont dgags de faon continue tout au long dun exercice.
Afin de simplifier les calculs, on considrera quils sont dgags en fin dexercice. Ils sont
aussi calculs en tenant compte de la fiscalit (IS, TVA...)
cash-flow = Recettes induites du projet Dpenses induites du projet
= Produits encaissables - Charges dcaissables
= capacit dautofinancement dexploitation
Comme on peut crire aussi : CAF dexploitation= rsultat net+Dotations dexploitation.
On a donc : Cash-flow = Rsultat net + Dotations
Les cash-flows prvisionnels correspondent au flux de trsorerie net engendr chaque anne
par lexploitation du projet, leur dtermination se fait au niveau du compte de produits et
charges prvisionnels.
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Exemple : Soit un projet dinvestissement comportant des matriels pour 160 000 DHS
(HT) amortissables linairement sur 5 ans. La TVA est totalement rcupre. Les prvisions
dexploitation relatives ce projet sont les suivants (en milliers de DHS) :
Annes
Chiffre daffaires
210
240
267
216
189
Charges variables
100
120
130
110
94
Les charges fixes, hors amortissements sont values 44000 et sont supposes rester ce
niveau pendant les 5 annes. Limpt sur les socits est au taux de 30 %. Calculer les
cash-flows de ce projet.
1.3.3 La dure de vie du projet
Un projet a une dure de vie qui conditionnera lchancier des cash-flows.
Gnralement, la dure de vie conomique dun projet excde la dure damortissement
fiscal.
1.3.4 La valeur rsiduelle
A la fin de la dure de vie, les biens ont une valeur rsiduelle. Cette valeur est
prendre en compte pour le choix des projets.
Elle est gale la valeur vnale nette des impts sur les plus values. Elle doit tre ajoute
au cash flow de la dernire anne du projet
2. LES CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT EN UNIVERS

CERTAIN
Ces mthodes considrent que le cadre de dcision est reconnu et que lavenir est
prvisible. Elles comparent la dpense initiale aux recettes attendues dans les annes venir.
Mais cette comparaison doit se faire la mme date, en gnral, la date 0. La technique
dactualisation (traduction conomique de la valorisation du prsent par rapport au futur)
permettra notamment de comparer des projets dinvestissement dure de vie diffrente.
Toutefois, il convient de choisir un taux dactualisation qui est li des facteurs subjectifs
(attentes et exigences de linvestisseur) et objectifs (cot de capital, rentabilit des actifs ...)
2.1 La valeur actuelle nette (VAN)
Elle est gale la diffrence entre les flux nets de trsorerie actualiss sur la dure de
vie de linvestissement et le montant du capital.
VAN= cash-flows actualiss Investissement initial
Mme L . Fekkak
En cas de cash-flows constants, VAN= -I+ CF*[1-(1+t)-n
t
n
En cas de cash-flows variables, VAN= -I+ CF (1+t)-i

i=1
Avec I : linvestissement initial ; CF : cash-flow ; n : dure de vie, t : taux dactualisation.

La valeur actuelle nette mesure lavantage absolu susceptible dtre retir dun projet
dinvestissement. Elle dpend donc de limportance du capital investi dans le projet. Elle
constitue :
Un critre de rejet pour tout projet dont elle est ngative ;
Un critre de slection entre deux projets, sera retenu celui dont la VAN est la plus forte.
Application 1
Un investissement de 150 000 DHS procure des recettes nettes de 50 000 DHS par an avec
une dure de 5 ans et un taux dactualisation de 15%. Cet investissement est-il rentable ?
Application 2
La socit CAFER envisage daugmenter ses capacits de production. Elle dispose dun
projet dextension des units de production. Ce projet doit permettent dassurer une
rentabilit sur 5 ans. La direction exige un taux dactualisation minimal 12%. Le taux de
lIS est de 30%.
En milliers de Dhs
Investissement
1 000
BFE supplmentaire
96
19
29
EBE
277
329
468
545
622
Dotations aux amortissements
200
200
200
200
200
Valeur rsiduelle nette de lIS
50
T F : Analyser de la rentabilit du projet avec la mthode VAN.

2.2 Le Taux Interne de Rentabilit (TIR)
Le taux interne de rentabilit TIR est le taux pour lequel la valeur actuelle nette est
nulle. Autrement dit, cest le taux qui rend gaux le montant de linvestissement et les cashflows induits par ce mme investissement.
n
I= CF (1+t)-i
i=1
Le TIR constitue :
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Un critre de rejet pour tout projet dont le TIR est infrieur au taux dactualisation
plancher recquis par linvestisseur.
Un critre de slection entre deux ou plusieurs projets pour retenir le projet dont le TIR
est le plus lev.
Remarque
Si le TIR est gal au taux dactualisation, le projet est neutre lgard de la rentabilit
globale de lentreprise. Par contre, si le TIR est infrieur, la ralisation du projet entranera
la chute de la rentabilit globale de lentreprise.
Application : Calculer le TIR pour les applications 1 et 2
Lorsque plusieurs projets sont en comptition, lapplication des deux mthodes peut
parfois conduire des conclusions diffrentes. La VAN est une fonction dcroissante du
taux dactualisation. Les VAN de deux projets se coupent en un taux-pivot pour lequel les
VAN sont gales. Le croisement des courbes provient du fait que les chanciers des cashflows sont diffrents. Le choix dpendra des objectifs de linvestisseur. Celui ayant des
besoins de trsorerie privilgiera les investissements gnrant des flux de trsorerie les plus
immdiats. Au contraire, linvestisseur nayant pas des besoins de trsorerie privilgiera une
rentabilit meilleure mais plus loigne.
2.3 LIndice de profitabilit (IP)
Il mesure le profit induit par un dirham du capital investi. Il mesure lavantage relatif
susceptible dtre retir dun projet dinvestissement. Il constitue un critre de rejet pour
tout projet dont lindice est infrieur 1. Pour deux ou plusieurs projets, sera celui dont
lindice de profitabilit est le plus lev.
n
CF (1+t)-i
i=1
IP=
I
Application : Reprenons lapplication 2 avec la mthode de lIP.
2.4. Le Dlai de Rcupration du capital investi (DRC)
Il correspond au dlai au bout duquel le montant cumul des cash-flows actualiss est
gal au montant du capital investi ; cest le dlai le plus court possible. Il constitue un critre
de rejet pour tout projet dont le DRC est suprieur la norme fixe par lentreprise. Au
niveau de la comparaison entre deux projets, sera retenu celui dont le DRC est le plus court.
Lutilisation du DRC en tant que critre de slection nest valable que pour des projets
dure de vie identique.
10
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Application : Reprenons lexemple 2 et calculons le DRC du projet au taux dactualisation

de 12%.
N.B
Lorsque des projets ont une dure de vie diffrente, les critres utiliss prcdemment
deviennent non pertinents. En effet, lhypothse sous-jacente lutilisation de ces critres
est que les cash-flows dgags par linvestissement sont capitaliss (rinvestis au fur et
mesure de leur scrtion.
Dans le cas de la VAN, de lIP et du DRC, ce rinvestissement se fait au taux qui
correspond au cot moyen de financement, ou du taux de rendement minimum attendu par
les actionnaires. Mais, dans le cas du TIR, le taux calcul est un taux de rentabilit marginal,
souvent trs lev, qui ne correspond qu un investissement ponctuel. Cette nuance peut
entraner des discordances entre les rsultats obtenus par les diffrents critres. En outre, ces
discordances peuvent tre dues une rpartition diffrente des cash-flows ou par des dures
de vie ingales des projets.
3. LES CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR

ALEATOIRE
En situation dincertitude, certains vnements sont connus mais leur ralisation nest
pas certaine alors que dautres sont inconnus. Dans le cas des premiers, il est possible de
leur attribuer une probabilit doccurrence parce quils sont scientifiquement connus. La
prvision des cash-flows peut tre ralise partir de plusieurs hypothses relatives
lenvironnement. Ainsi, gnralement on tablit une hypothse optimiste, une hypothse
moyenne et une hypothse pessimiste.
A chacune de ces hypothses correspond une srie de cash-flows partir de laquelle on
applique les diffrents critres dvaluation.
Si, dans le cas de lhypothse pessimiste le projet savre rentable, il peut alors tre accept
sans problme car le risque devient alors trs faible. Dans le cas contraire, la dcision
dpend du degr daversion pour le risque du dcideur.
Mais, cette analyse peut tre affine en recourant aux probabilits, chacune des hypothses
pouvant tre probabilise, dans ce cas, on peut calculer lesprance mathmatique E(VAN),
la variance et lcart-type de la VAN dun projet.
Lesprance mathmatique peut alors reprsenter une mesure de la rentabilit du projet,
tandis que la variance (ou lcart-type) permettra plutt dapprcier le risque que reprsente
le projet.
11
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Nanmoins, le recours aux probabilits est plus ou moins complexe selon que les cash-flows
sont ou non interdpendants.
3.1 Dcisions uniques
Lorsque les variables (cash-flows) sont indpendants, lesprance mathmatique de la VAN
est gale la VAN des esprances mathmatiques des cash-flows.
Si lon appelle n la dure du projet, t le taux dactualisation.
E(VAN)= -I+E(CF1)(1+t)-1 ++E(CFn)(1+t)-n
n
= -I+ E(CFi)(1+t)-i
i=1
o : E(CFi )= (CFij x Pji)

J=1
Disposant de lesprance mathmatique de gain du projet, on peut ensuite en valuer le

risque par le calcul de la variance puis lcart-type de la VAN.
VAR(VAN)= VAR(-I)+VAR(CF1)(1+t)2 ++VAR(CFn)(1+t)-2n
n
= VAR(-I)+ VAR(CFi) (1+t)-2i

i=1
Avec, VAR(-I) =0 (I est constante) et VAR(CFi) = (CFji- E(CFi))2 x Pji

J=1
Plus la variance, lcart-type est lev, plus le risque du projet pris isolment est grand.
Quand on compare des projets de montants diffrents, on peut mesurer le risque relatif de
chaque projet en tablissant le rapport :
Ecart-type(VAN)
Esprance(VAN)
Plus ce rapport appel coefficient du risque est bas, plus le risque relatif du projet est faible.
Exemple
Soit le projet A prsentant les caractristiques suivantes :
Dure de vie du projet : 2 ans
Taux dactualisation : 10%
Montant de linvestissement : 25.000 Dhs
Les cash-flows sont (en miliers) :
Anne 1
CF1
Anne 2
Probabilit
CF2
Probabilit
12
Mme L . Fekkak
16
0,2
13
20
0,6
15
24
0,2
17
Calculer lesprance mathmatique, la variance et lcart-type du projet
0,3
0,4
0,3
On accepte le projet lorsque lesprance mathmatique de la VAN est positive. Entre

plusieurs projets, on retient celui qui possde lesprance mathmatique la plus leve.
Mais, le critre de lesprance ne tient pas compte de la dispersion et donc du risque attach
la distribution de probabilits. Cest pourquoi, le recours au calcul de la variance permet
de mesurer le risque du projet et de le comparer la norme fixe en la matire.
Si la variance ou lcart-type est suprieur cette norme, le projet peut tre rejet. Entre
plusieurs projets, on est finalement amen comparer les diffrentes esprances
mathmatiques en tenant compte du risque li ces projets.
3.2 Dcisions squentielles (Variables interdpendants)
La dcision nest pas toujours unique, elle peut apparatre sous la forme de choix
successifs alternant avec une srie de consquences possibles.
Le dcideur est confront plusieurs opportunits, chacune pouvant entraner des
vnements diffrents auxquels il est possible dattacher des probabilits de ralisation. Le
dcideur peut rpondre chaque vnement au moyen dune dcision approprie qui, ellemme, aura un certain nombre de consquences (vnements) galement prvisibles, et
pondrables, et ainsi de suite. La connaissance des probabilits associes chaque
vnement et du rsultat engendr par chaque opportunit (dcision) rend possible le calcul
de lesprance de gain associe chaque dcision. Cest le principe de larbre de dcision.
Un arbre de dcision permet une reprsentation visuelle de la srie de choix successifs.
Deux contraintes doivent tre respectes :
Contraintes dexclusivit : les dcisions doivent tre exclusives les unes des autres.
Contraintes dexhaustivit : lensemble des dcisions possibles doit tre envisag.
4. CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR INCERTAIN

Lorsque linvestisseur ne peut attribuer des probabilits objectives aux diffrentes
issues possibles pour ses projets, il na comme recours que les critres subjectifs. En se
basant sur son exprience et sur son intuition, linvestisseur peut attribuer une probabilit
subjective aux diffrentes situations et leurs consquences. Notamment, le projet peut
provoquer des ractions de la part des entreprises concurrentes. Sa dcision dpendra
ensuite de son attitude face au risque.
13
Mme L . Fekkak
Ce cadre de dcision prenant en compte le risque et les ractions des autres acteurs est
prcisment celui tudi dans la thorie des jeux. Plusieurs critres peuvent alors sappliquer
au choix dinvestissement.
Soit le cas dune entreprise place en situation doligopole et assurant 20% de la production
du march, le reste se partageant entre les autres concurrents de taille quivalente. Pour
accrotre sa part de march, elle doit choisir entre trois stratgies dinvestissement :
1. Lancement dun produit nouveau,
2. Lancement dune campagne de publicit agressive,
3. Politique de rduction des cots.
La raction de la concurrence peut tre forte, moyenne ou faible. En fonction de ces
paramtres, les dirigeants peuvent tablir une matrice des rsultats possibles en termes de
VAN par exemple.
Raction
R1
R2
R3
Stratgies
S1
-800
700
1500
S2
-200
500
1300
S3
-100
500
1100
La thorie des jeux propose plusieurs critres daide la dcision suivant lattitude des
dirigeants face au risque.
4.1 Critre du MAXIMIN
Cest un critre de prudence qui tente de minimiser les pertes ventuelles en prenant le
rsultat minimum le plus lev.
Si S1=-800, S2=-200 et S3=-100, on choisit la troisime stratgie.
4.2 Critre du MAXIMAX
On slectionne les gains les plus levs de chacune des stratgies. On choisit le rsultat
maximum le plus lev.
Si S1=1500, S2=1300 et S3=1100, on choisit la premire stratgie qui est la plus
audacieuse.
4.3 Critre du MINIMAX
On slectionne le projet qui procure le plus petit des rsultats les plus levs
Si S1=1500, S2=1300 et S3=1100, on choisit la troisime stratgie.
4.4 Critre de Laplace
La meilleure dcision est celle pour laquelle la moyenne arithmtique des rsultats
prvisionnels est la plus leve (toutes les situations tant quiprobables).
Pour S1 : (-800+700+1500)/ 3=466,66
Pour S2 : (-200+500+1300)/3=533, 33
14
Mme L . Fekkak
Pour S3 : (-100+500+1100)/3=500
On choisit donc la deuxime stratgie.
4.5 Critre de Savage
On calcule pour chaque cas, le regret correspondant la diffrence entre le cas le plus
favorable et le cas tudi. Comme on recherche la prudence, on choisit la dcision o le
regret maximum est le plus faible.
Risques
R1
R2
R3
Regret max
S1
-100-(-800)=700
700-700=0
1500-1500=0
700
S2
-100-(-200)=100
700-500=200
1500-1300=200
200
S3
-100-(-100)= 0
700-500= 200
1500-1100=400
400
Stratgies
On choisit donc la deuxime stratgie

On ne peut que constater que ces critres conduisent des choix diffrents, car ils sont
personnels et dpendent des apprciations des individus.
Bref, quelle que soit la situation, lutilisation des critres de choix ne peut pas prvaloir
dans la dcision en raison de leur de fiabilit. Tout aussi importantes sont lexprience du
dcideur, de son quipe et les impratifs stratgiques.
15
Mme L . Fekkak
CHAPITRE II: MODALITES DU CHOX DE

FINANCEMENT
Une fois le choix du projet dinvestissement est effectu, il reste bien souvent pour
lentreprise dterminer le meilleur mode de financement.
Lun des principaux paramtres de la dcision de financement est le choix des sources de
financement qui permettent de mieux raliser les objectifs de lentreprise, notamment la
maximisation de sa valeur et la minimisation du cot de son capital.
Pour que le choix soit pertinent, il est indispensable de connatre, au pralable,
lensemble des sources de financement possibles ainsi que leurs caractristiques.
1. LES DIFFERENTES SOURCES DES MODES DE FINANCEMENT

Pour financer ses activits, lentreprise peut faire appel diffrentes sources de
financement. De faon gnrale, on distingue trois grandes formes de financement
1.1. Le financement par fonds propres
1.1.1. La capacit dautofinancement
La CAF reprsente lensemble des gnres par lentreprise au cours de lexercice, du
fait de ses oprations courantes.
Le CAF est la diffrence entre les produits encaissables et les charges dcaissables.
CAF = rsultat net + dotation de lexercice (autres que celles relatives au actif et passif
circulant de trsorerie) reprise sur amortissement et sur provision (autres que celles
relatives au actif et passif et la trsorerie) + valeurs nettes damortissement des
immobilisations cdes produits de cession dimmobilisation.
La CAF est un indicateur potentiel de la capacit de lentreprise gnrer des flux par sa
propre activit, elle ne prend pas en compte les dcalages financiers et les variations de
stocks. La CAF est un flux de fonds et non un flux de trsorerie.
Lautofinancement prsente le surplus montaire gnr par lentreprise et conserv
durablement pour assurer le financement de ses activits.
Le niveau de cette ressource est fonction de la CAF et de sa politique de dividendes.
Lautofinancement permet :
Le financement de lactif conomique (Ensemble des immobilisations + BFR).
Le remboursement de dettes financires.
Laugmentation de la capacit dendettement en amliorant le ratio DLMT/CAF
16
Mme L . Fekkak
Le Calcul du ratio de remboursement de la dette partir de la CAF, plus la CAF

est importante, plus le ratio est important.
Lautofinancement (n) = CAF (n) Dividendes distribues au cours de lexercice (n)
Deux composantes au sein de lautofinancement :
o Lautofinancement de maintien.
o Lautofinancement de croissance.
Lautofinancement de maintien permet, de renouveler le potentiel de production cest
le rle de lamortissement, et de faire face au risque de dprciation dactif cest le rle des
provisions.
Lautofinancement de croissance = lautofinancement total lautofinancement de maintien
Lautofinancement de croissance permet de couvrir les besoins lis lexpansion de
lentreprise (cest le rle des bnfices mis en rserve).
1.1.2. La cession dlments dactif
Les cessions dlments de lactif peuvent rsulter de trois volonts diffrentes.
1. Renouveler le parc des immobilisations. En effet, ce renouvellement normal
saccompagne gnralement de la vente du matriel plac.
2. La recherche de sources de financement. Dans certains cas, lentreprise est contrainte de
vendre des actifs qui ne sont pas ncessaires son activit pour trouver de nouveaux
capitaux.
3. Le recentrage des activits. Lentreprise cde des usines, des filiales ou des participations
ds lors quelle dcide de revenir son mtier dominant. Dans ce cas, les sommes en jeu
peuvent tre considrables.
1.1. 3.Laugmentation de Capital
Laugmentation de capital peut tre ralise par plusieurs modalits
a. Par un apport en numraire
Il revient mettre de nouvelles actions contre un apport dargent lentreprise.
Cette augmentation du Capital est accompagne dun droit de souscription prfrentielle
qui consiste accorder aux anciens actionnaires une priorit pour souscrire de nouvelles
missions dactions.
b. Par des apports en nature
Les apports en nature se traduisent par des apports soit dactif immobilis, soit dactif
circulant.
c. Par incorporation des rserves
17
Mme L . Fekkak
Qui consiste prlever dans les rserves pour accrotre le Capital en change
lactionnaire reoit des actions gratuites.
d. Par transformation des dettes en Capital
Ce procd fait passer le prteur dun statut de crancier un statut dactionnaire, elle
consolide en consquence la structure financire et amliore la capacit dendettement de
lentreprise.
Laugmentation de capital nimplique aucune charge financire ultrieure. En effet, les
dividendes ne constituent pas un droit sauf la partie statutaire.
Op.sur.le capital
Apport en numraire
Apport en nature
-Immobilisations
-Actifs dexploitation
Incorporation des rserves
Conversion des dettes
long terme
court terme
Structure financire
FP/DF
Equilibre financier
FRNG
TN
=
=
=
=
=
=
( ?)
Nous allons nous intresser surtout laugmentation de capital en numraire puisque

cest la seule qui procure lentreprise des nouvelles ressources financires. Ainsi, de
manire gnrale et dans le cas de lapport en numraire, laugmentation de capital est
ralise par cration dactions nouvelles (ou de parts sociales) ayant le mme nominal que
les anciennes.
Lentreprise doit :
1. dterminer la somme quelle dsire obtenir,
2. fixer le prix dmission dactions nouvelles.
La fixation de ce prix dmission se situe, en principe, entre deux limites :
* une limite infrieure qui est la valeur nominale,
* une limite suprieure qui est la valeur de laction ancienne avant laugmentation du
capital.
Entre ces deux limites, le niveau choisi dpend de la notorit de lentreprise, de ses
perspectives de dveloppement et de ltat du march financier.
a. La prime dmission
Le prix dmission dtermine la prime dmission :
Prime dmission = Prix dmission Valeur nominale.
Exemple :
Emission de 118 358 actions de valeur nominale 100Dh, au prix de 210 DH ;
18
Mme L . Fekkak
La somme perue est gale 118 358 x 210 soit 24 855 180 dhs dont :
*118 358 x 100, soit 11 835 800 reprsentent le capital,
*et 118 358 (210-100), soit 13 019 380 reprsentent la prime dmission.
b. Le droit de souscription
Les actionnaires anciens ont un droit prfrentiel de souscription. Ainsi, chaque action
ancienne est attach un droit de souscription. Les actionnaires qui ne souhaitent pas
souscrire peuvent cder leurs droits. Dautre part, si les actions de lentreprise sont cotes,
les droits de souscription le seront aussi.
Le droit de souscription assure lquit de lopration lgard des actionnaires qui ne
souscrivent pas laugmentation de capital.
Thoriquement, la valeur du droit de souscription est :
d = valeur de laction avant laugmentation du capital valeur de laction aprs laug. du capital.
Exemple
Le capital dune socit est compos de 10 000 actions de nominal de 100 dh. Elle met
5 000 nouvelles actions au prix de 240. Au moment de laugmentation de capital, le cours
de laction est 300 dh.
Valeur de laction avant laug. du capital= 300dh
Valeur de laction aprs laug. du capital=[(10000x300)+(5000x240)]/15000 = 280dh
Do le droit de souscription d=300-280 = 20 dh
Les modalits de souscription sont 5000 actions nouvelles pour 10000 actions anciennes,
donc une action nouvelle pour 2 actions anciennes.
Pour un actionnaire nouveau qui souscrit une action, il y a paiement du prix dmission
dune action soit 240, et achat de 2 droits de souscription, soit 2x20. Son action cote
donc 280 dhs.
Pour un actionnaire ancien qui possde 2 actions et qui souscrit une action, celui-ci
possde 2 actions qui valaient (2x300). Il achte une nouvelle action cotant 240 dh. Il
possde maintenant 3 actions pour 840 (600+240) soit 280 par action (480/3).
Pour un actionnaire ancien qui a 2 actions et qui ne souscrit pas, il possde, avant, 2
actions qui valent 600(300x2). Il vend ses droits (2x20) soit 40 dh. La perte de valeur de
ces actions de 300 280 est compense par la vente des droits (600-40) soit 560 (280x2).
1.1.4. Les subventions
Il sagit de subventions accordes par les organismes publics certaines activits
dintrt gnral. Elles sont assimiles des fonds propres du fait quelles ne sont pas
19
Mme L . Fekkak
remboursables. Elles restent une source de financement exceptionnelle. Lentreprise doit

connatre les conditions doctroi de ces subventions et chercher en bnficier.
1.2. Les quasi- fonds propres
Ce sont des sources de financement dites hybrides. Elles prsentent, la fois, les
caractristiques des fonds propres et des dettes. On en trouve les titres participatifs, les prts
participatifs et les titres subordonns.
1.2.1. Les titres participatifs
Ce sont des titres de crances, mais qui ne sont remboursables quen cas de liquidation de
la socit ou aprs expiration dune dure assez longue. En cas de liquidation, elles ne sont
remboursables quaprs toutes les autres dettes.
Leur caractre rsulte du fait que leur rmunration comporte une partie fixe (comme les
dettes) et une partie variable (comme les fonds propres) indexe sur le rsultat.
1.2.2. Les prts participatifs
Ce sont des crances de dernier rang accordes par les tablissements de crdit aux PME
qui souhaitent amliorer leur structure de financement et augmenter leur capacit
dendettement. Ils peuvent tre assortis dune clause de participation aux rsultats.
1.2.3. Les titres subordonns
Ce sont des obligations dont le remboursement nest pas envisag, ne peut tre effectu
quaprs dsintressement de tous les autres cranciers ( lexception des dtenteurs des
titres et prts participatifs).
1.3. Le financement par endettement long terme
Le financement par endettement est le complment classique du financement par
capitaux propres. On distingue les emprunts classiques souscrits auprs des tablissements
de crdit, les emprunts obligataires souscrits auprs du public et le crdit bail.
I.3.1.Lemprunt bancaire
Dans ce type de financement, lentreprise a pour seul interlocuteur la banque prteuse, ou
le pool bancaire si le financement est accord par plusieurs banques runies. Ces
financements peuvent tre utiliss immdiatement et en totalit, mais ils peuvent tre mis
la disposition de lentreprise, cette dernire utilisant les fonds au fur et mesure de ses
besoins.
Les modalits de remboursement de ces emprunts peuvent tre de trois sortes :
Remboursement par amortissements constants
Remboursement par annuits constantes
Remboursements in fine.
20
Mme L . Fekkak
Exemple :
Soit un emprunt de 1.000 DH remboursable sur 4 ans, avec un taux dintrt de 10%.
Prsenter le tableau damortissement demprunt correspondant chacune des modalits.
Remboursement par annuit constante :
Lannuit :
Intrt :
Annes
1
2
3
4
,
Capital au dbut
de priode
1.000
784,53
547,51
256,79
Amortissement
Intrt
Annuit
215,47
237,02
260,72
286,79
100
78,45
54,75
28,68
315,47
315,47
315,47
315,47
Amortissement
Intrt
Annuit
250
250
250
250
100
75
50
25
350
325
300
275
Amortissement
Intrt
Annuit
0
0
0
1.000
100
100
100
100
100
100
100
1100
Remboursement par amortissement constant :

Amortissement :
Annes
1
2
3
4
Capital au dbut
de priode
1.000
750
500
250
Remboursement in fine :
Annes
1
2
3
4
Capital au dbut
de priode
1.000
1.000
1.000
1.000
21
Mme L . Fekkak
I.3.2.Lemprunt obligataire
Il se fait par appel public lpargne. Ainsi, lentreprise nest pas finance par un seul
prteur mais par lensemble des investisseurs qui ont achet les obligations mises.
Toutefois, seules les socits de capitaux peuvent mettre des obligations.
Lobligation est un titre de crance qui se caractrise par :
Une valeur nominale, cest la pour laquelle est calcule lintrt,
Un prix dmission, cest le prix auquel lobligataire( le prteur) devra payer le

titre ;
Un taux dintrt nominal qui est gnralement fixe et qui permet de dterminer
le montant des coupons annuels verss aux obligations ;
Un prix de remboursement, cest la somme qui sera rembourse lobligataire.

Avec :
Prime dmission = nominal fix prix dmission

Prime de remboursement = prix de remboursement nominal fix
Exemple :
Soit un emprunt obligataire de 5 millions de dhs sur 10 ans, financ par 5000 obligations de
1000 de valeur nominale, au taux nominal de 10%. Le prix dmission est de 980 dh et la
valeur de remboursement de 1050 dh.
On peut distinguer quatre catgories dobligations :
Les obligations ordinaires reprsentent un simple droit de crance sur lentreprise
mettrice. Elles donnent droit un intrt payable annuellement et un remboursement
une date connu ou non lavance.
Les obligations convertibles confrent leurs titulaires le droit de demander la conversion
de leurs titres en actions dans les conditions prvues au moment de lmission de lemprunt.
La conversion peut avoir lieu au cours de priodes dtermines ou tout moment. Ces
obligations prsentent un attrait spculatif, ce qui explique que le taux dintrt soit infrieur
au taux normalement pratiqu.
Les obligations remboursables en actions(ORA) prsentent, pour les obligataires, un risque
plus lev que les obligations convertibles. Cest pourquoi, leur taux dintrt est plus
avantageux. Par contre, en raison de leur nature, les ORA sont considres comme des
quasi-fonds propres voire des fonds propres.
Les obligations bon de souscription dactions(OBSA)sont des obligations accompagnes
de bons de souscription qui donnent droit de souscrire des actions un prix fix
22
Mme L . Fekkak
lavance, au cours dune priode dtermine. En mettant des OBSA, lentreprise atteint
trois objectifs :
obtenir des fonds un cot infrieur au cot normal du march, en raison de lattrait
spculatif des bons ;
programmer une augmentation future de capital, adapte son plan de financement ;
rduire les frais relatifs ces oprations.
1.3.3. Le crdit bail
Cest un contrat de location portant sur un bien meuble ou immeuble assorti dune option
dachat un prix fix lavance.
Le temps qui spare la date de conclusion du contrat de la date laquelle peut tre
exerce loption est la priode irrvocable. Elle correspond gnralement la dure fiscale
damortissement du bien. En principe, le contrat ne peut tre rsili pendant cette priode.
Au terme de la priode irrvocable, lentreprise a le choix entre :
Lever loption dachat et donc devenir propritaire du bien ;
Prolonger le contrat de location ( des conditions plus avantageuses) ;
Restituer le bien
a. Crdit bail mobilier
Il porte sur les machines ou sur des vhicules, le contrat prvoit :
La dure de la priode irrvocable.
Le montant et la priode irrvocable.
La pouvoir de rachat.
b. Le crdit bail immobilier

Il porte sur les immeubles usage professionnel, ses caractristiques :
Longue dure de contrat.
Indexation des loyers et de la valeur rsiduelle.
Pr-loyers.
Les avantages du crdit bail :

Facilit et rapidit dobtention.
Naffecte pas la capacit dendettement.
Une assurance contre le risque technique.
Permet aux PME rentables de financer leur dveloppement (faible capacit
dendettement mme sils sont rentables).
Les inconvnients du crdit bail :
23
Mme L . Fekkak
Moyen gnralement plus coteux.

Perte dconomie dimpt sur les bnfices lie la dductibilit des
amortissements lors dune acquisition par emprunt.
Perte dconomie dimpt sur les bnfices lie la dductibilit des charges
financires lors dun investissement par emprunt.
Versement dune valeur rsiduel le lchance du contrat.
Le cot effectif du crdit bail = Loyers verss nets dimpts + supplments
dimpts d la non comptabilisation des dotations des amortissements et la
valeur de rachat du bien.
2. Le CHOIX DES SOURCES DE FINANCEMENT

Le choix dune structure de financement optimal peut tre schmatis par le souci de
minimiser les cots de ressources mise la disposition de lentreprise. Ce choix intervient
dans le cadre de certaines contraintes qui limite le champ des possibilits.
2. 1 Les contraintes de lquilibre financier
Elles sont issues de la dontologie financire :
Rgle dquilibre financier minimum : c'est--dire les emplois stables doivent tre
financs par les ressources stables.
Rgle de lendettement maximum : le montant de dettes de financement ne doit pas
excder le montant des fonds propres. Ce principe sexprime dans le ratio dautonomie
financire (DLMT /Capitaux propres) qui doit tre infrieur 1.
Rgle de la capacit de remboursement : le montant de dettes de financement ne doit pas
prsenter plus de 3 4 fois la CAF annuelle moyenne prvue.
Rgle minimum de la CAF : lentreprise doit autofinancer une partie de linvestissement
pour lequel elle sollicite des crdits.
La prise en considration de ces contraintes conduit liminer systmatiquement
certains modes de financement. En effet, si ces ratios sont proches de la limite, lentreprise
ne peut accrotre son endettement moins doffrir dimportantes garanties ou daccepter que
les prteurs exercent un certain contrle sur sa gestion. Son choix se rduit alors au
financement par capitaux propres et/ ou crdit-bail.
2.2 Lvaluation du risque financier
Le risque financier est le risque encouru par lentreprise en raison de sa politique de
financement. Cest un risque supplmentaire que court lentreprise et qui dpend de la faon
dont elle est finance.
24
Mme L . Fekkak
Lorsque le financement est entirement assur par les fonds propres, il ny a pas de
charges dintrts supporter et le risque est nul. Lorsque lentreprise est finance par des
emprunts, elle aura des emprunts rembourser et des charges dintrt supporter. La fixit
de ces engagements et lobligation de satisfaire ses cranciers en bonne date dchance et
de payer des charges dintrts, dun ct, et le risque de ne pas dgager des liquidits
suffisantes, dun autre ct, font natre ce quon appelle le risque financier.
En fait, le risque financier est la part de la variabilit du taux de rendement des capitaux
propres qui est due lendettement.
En effet, plus la structure du passif est alourdie par lendettement, plus
La recherche dindpendance et de scurit financire est obtenue par une rduction de
lendettement. En revanche, le dveloppement et la rentabilit de lentreprise sont facilits
par le recours au crdit. Il sagit de faire lquilibre par un taux dendettement qui assurera
en mme temps la rentabilit et la scurit.
a. Leffet de levier
On dmontre que le recours aux dettes pour financer lentreprise accrot la rentabilit des
capitaux propres de cette dernire, cest ce quon appelle effet de levier.
La rentabilit conomique (en anglais return on investment, ROI ou return on assets, ROA)
indique ce que gagne l'entreprise du fait de ses activits courantes, par dirhams de capital
investi, mais sans tenir compte de la structure financire. Elle est gale au rapport entre le
rsultat avant charges financires et impts et le total de lactif
Le ratio de rentabilit conomique est un ratio de rentabilit des actifs dexploitation.
Rentabilit conomique =
Rsultat dexploitation
Capital conomique
La rentabilit financire est la rentabilit calcule au niveau des seuils de capitaux

propres mise la disposition de lentreprise par les associs.
Rentabilit financire =
Rsultat net
Capitaux propres
La rentabilit financire permet de poser un premier diagnostic sur la sant financire de

l'entreprise. Celle-ci cre, en effet, de la valeur si la rentabilit dgage par les actionnaires
sur les fonds investis dans l'entreprise est suprieure celle qu'ils pourraient obtenir sur un
placement financier de risque similaire. Il faut donc que la rentabilit financire soit
suprieure au cot des fonds propres.
Deux grandes forces contribuent la dtermination de la rentabilit financire :
25
Mme L . Fekkak
a. la rentabilit dgage par l'entreprise sur l'ensemble des capitaux investis (la rentabilit
conomique) ;
b. la structure financire de l'entreprise qui peut amplifier ou attnuer la rentabilit
conomique (le levier financier mesur par le coefficient d'endettement).
RF : Taux de rentabilit financire.

RE : Taux de rentabilit conomique.
I : Cot des capitaux emprunts.
D/C : Capitaux emprunts/capitaux propres = bras de levier
On dsigne par leffet du levier lamlioration ou la dgradation du taux de Rsultat
financier suite au recours lendettement, la manire dont le levier financire agit sur le
taux de rentabilit financier est fonction du diffrentielle
) et du bras de levier
mesur par le rapport D/C.

Trois cas de figure :
Lorsque :
; signifie que laugmentation du D/C entrainera une
amlioration du RF. Donc, lendettement est favorable pour lentreprise, effet de levier est
positif .
Lorsque :
; lendettement est dfavorable entrane une
dgradation du RF et effet de levier ngative (effet de maintien) .

Lorsque :
; lendettement na aucun effet sur la RF, effet de
levier est nul .

Lentreprise endette prsente un risque plus important quune entreprise non endette.
Par consquent, tout accroissement de lendettement est donc le risque qui se poursuit au
point de vue des prteurs par une augmentation de la prime de risque contenu dans le taux
dintrt, lvidence, ce qui limite lentreprise recourir lendettement.
b. La mesure du risque financier
Si le levier financier est linstrument qui permet de connatre lopportunit de sendetter
ou pas, le risque financier est le moyen qui permet quand est ce faut-il stopper
lendettement.
26
Mme L . Fekkak
Larbitrage entre lendettement et sa limitation est une dcision qui ne dpend pas de
lentreprise uniquement. il dpend des contraintes imposes par les banques en matire
dautonomie financire ( le bras de levier ne doit pas tre suprieur 1)
La mesure du risque est exprime par lcart type de la diffrence (RF et RE).
En liminant leffet de limpt, on a RF= (RE+(RE-i) D/C

Donc, (RF-RE) = D/C (RE-i) = D/C(RE) + D/C (i)
Cette relation implique une relation entre les variances:
VAR(RF-RE) = VAR (RE) (D/C)2 + VAR (i) (D/C)2
Comme i est une constant VAR(i) = 0, do
VAR(RF-RE) = VAR (RE) (D/C)2
(RF-RE) = (RE) (D/C)

Exemple
Soit une entreprise qui ralise un rsultat dexploitation (RE) de 1.000 000 DHS ; Ses
actifs ont une valeur de 10.000.000 DHS.
1. Calculons la rentabilit des capitaux propres dans lhypothse dun financement des
actifs 100% par des fonds propres et dans lhypothse dun financement 50% fonds
propres. Les charges financires sont de 500 000 DHS avec un taux dintrts de 10%(HT)
par an.
2 .Reprenons avec un rsultat dexploitation de 1.200 000 DH, de 800.000 DHS et mesurons
le risque financier.
2.3 Le calcul du cot de financement (le taux actuariel)
Pour dterminer le cot dune source de financement, il faut comparer le Capital mis la
disposition de lentreprise et les sommes qui doivent tre verss en contre partie en prenant
en considration les conomies dimpts. Le cot de source de financement est le taux
dactualisation pour lequel il y a une quivalence entre le Capital et lensemble des sommes
rellement dcaisses en contre partie.
Le cot de la dette svalue en calculant le taux actuariel aprs impt. Cest le taux pour
lequel il y a quivalence entre le capital mis disposition de lentreprise et lensemble des
sommes rellement dcaisses en contrepartie.
a. Cot de lemprunt
Si lon pose :
27
Mme L . Fekkak
RBi : montant du remboursement du capital emprunt en priode i

FFi : frais financiers pays en priode i
M : montant emprunt,
t : taux dimposition,
n : dure de vie de lemprunt.
Le taux actuariel, aprs impt, de cet emprunt est Ta tel que :
n
M=
RBi +FFi(1-t)
i=1
(1 +Ta)i
Exemple : soit un emprunt de 1 000 000 DHS sur 10 ans, 8% et remboursable in fine. Le
taux dimposition est de 50%.
b. Cot du crdit bail
Le cot actuariel est dtermin par le taux Ta tel que :
M=
Li (1-t) + Ai.t
i=1
(1 +Ta)i
En effet, le crdit-bail entrane les consquences suivantes :

Lentreprise verse un loyer L qui est L (1-t) aprs impt ;
Lentreprise renonce aux conomies dimpt sur dotations aux amortissements, soit A.t ;
La valeur de loption de rachat est prise en compte dans lvaluation de la rentabilit
dinvestissement.
c.
Cot des capitaux propres
Le cot des fonds propres est plus complexe dterminer. Il est gal au rendement
espr par les actionnaires compte tenu du niveau de risque attach lentreprise.
Le modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF) permet destimer le cot des
fonds propres selon la formule suivante :
Kcp=Rf+ (E [Rm]-Rf)
28
Mme L . Fekkak
Avec
[Rm]= le risque espr du march
Rf
= le taux sans risque
= le coefficient de sensibilit au risque
Le taux sans risque (Rf) correspond la rmunration quon peut attendre dun
investissement en obligations sans risque.
La prime de risque correspond la rmunration du risque systmatique de lensemble
du march actions (Rm Rf), pondre par un coefficient de sensibilit au risque ()
destin tenir compte de la volatilit de lentreprise par rapport au march.
Le coefficient dune socit est dfini par rfrence la volatilit de son cours de
bourse par rapport lvolution du march. Cette mesure peut tre obtenue directement
sur les bases de donnes financires.
Lapplication pratique de ce modle ne va pas sans difficults.
Le premier point concerne la dtermination du taux dintrt sans risque Rf. Une
approximation de ce taux est donne par le taux de rendement des emprunts de lEtat.
Ce taux peut augmenter comme il peut diminuer. La difficult dans ce cas est de
dterminer si cette baisse est conjoncturelle ou durable et quel serait le taux dintrt
sans risque stabilis utiliser pour la prvision.
Une autre difficult concerne le troisime facteur utilis pour lestimation du cot des
fonds propres qui est le bta de laction et qui mesure le risque systmatique. Comme
pour la prime de risque de march, le facteur bta est galement une anticipation, do la
difficult de son estimation. La solution par approximation gnralement retenue est ici
galement le recours des donnes historiques.
2.4 Les critres de choix des modes de financement

a. Le critre du bnfice net par action
Dans ce cas, on compare les bnfices nets offerts par chacune des sources de financement
envisages. Le mode de financement le plus avantageux est celui qui offre le bnfice par
action le plus lev
b. Le critre des dcaissements rels actualiss
Il sagit de calculer pour chaque source de financement, les sommes des dcaissements
nets actualises qui correspond au total des remboursements qui seront de encaisss par
lentrepreneur. Ces remboursements doivent tre nets dconomies fiscales et actualiss la
29
Mme L . Fekkak
priode initiale du fait que leur dcaissement intervient de manire tale dans le temps. Ce
critre de dcaissement rel permet de comparer des formules mixtes de financement.
La dtermination des dcaissements nets actualiss effectus partir dun tableau
damortissement induit par les sources de financement. Le dcideur choisira la source de
financement qui se matrialisera par la somme des dcaissements rels la plus faible. La
source avantageuse est celle qui entrane les dcaissements rels les plus faibles.
c. Le critre des excdents de flux de liquidit
On sintresse aux flux de liquidit dus la ralisation du projet dinvestissement et la
manire dont il est financ.
Flux de liquidit= Cash-flows= [marge avant frais lis au financement frais lis au
financement (nets dimpts)]
Excdent de flux de liquidit = Flux de liquidit actualiss part de linvestissement
supporte par lentreprise.
Le mode de financement le plus avantageux est celui qui offre lexcdent de flux de
liquidit le plus important.
d. Le critre de la VAN ajuste
Ltude de la rentabilit des projets dinvestissement se fait gnralement abstraction
faite de lincidence du mode de financement sur cette rentabilit. Plus prcisment, elle faite
dans lhypothse dun financement 100% par fonds propres.
Le critre de la VAN ajuste consiste tenir compte de leffet quaurait le mode de
financement sur les flux de liquidit (VAN) gnrs par le projet. Ce critre est utilis pour
choisir entre diverses combinaisons dettes/fonds propres. Pour chaque type de financement,
il est possible dtablir un tableau des encaissements et des dcaissements chelonns dans
le temps et de calculer pour chacun la VAN. Lentreprise choisira le financement pour
lequel la VAN est la plus leve.
Application
Le responsable de la socit X vous demande de le conseiller sur le choix de financement
dun investissement de 2000 DH trs rentable pour lequel il est possible :
Soit daugmenter le Capital.
Soit de conclure un contrat de crdit bail.
Le projet est amortissable linairement sur 4 ans.

Le cot total de crdit bail est de dure de 4 ans et donne lieu des redevances
trimestrielles de 160 chacune.
30
Mme L . Fekkak
En admettant que laugmentation du Capital nentrane pas de frais et que :
Le taux dactualisation est de 10%.
Limpt sur socit est de 30%.
Fondez votre choix sur les dcaissements rels entrains par chacune des sources de
financement envisages.
31
Mme L . Fekkak
CHAPITRE III:LE PLAN DINVESTISSEMENT ET DE

FINANCEMENT
Le plan de financement est un document prvisionnel est un outil de synthse de la
politique financire du long terme. Etabli, en gnral pour une dure de 3 6 ans, il
rcapitule les diffrents flux annuels rsultant des besoins et des ressources de lentreprise.
Il est donc lexpression financire du projet dinvestissement, il permet aussi dassurer
ladquation entre le montant des dpenses prvisionnelles et le montant des moyens
financiers pour les raliser. Il nest rien dautre quun tableau de flux prvisionnel tabli
un horizon temporel pluriannuel.
Le plan de financement prsente donc :
Les futurs emplois durables auxquelles lentreprise devra faire face pendant les annes en
questions.
Les futures ressources durables dont disposera lentreprise pour chacun de ces mmes
annes.
1 .LES OBJECTIFS DU PLAN DE FINANCEMENT

Le plan de financement permet une rflexion sur la rentabilit optimale et l'quilibre
financier d'une entreprise, en particulier en ce qui concerne :
la dfinition des moyens d'exploitation mettre en uvre pour atteindre les objectifs de
production et qui sont retenus au moindre cot, c'est dire ncessitant le moins de capitaux
possibles ;
les moyens de financement ncessaires qui soient la fois les plus adapts et les moins
coteux pour dgager le meilleur taux de rentabilit.
Ainsi, le plan de financement permet de synthtiser le rsultat des analyses conduites en
ce domaine. Il concrtise les objectifs de l'entreprise et prcise les moyens d'exploitation et les
ressources financires qu'il convient de mettre en uvre pour les atteindre ainsi que les rsultats
que l'on doit en attendre.
D'autres auteurs voient dans l'laboration du plan de financement prvisionnel le moyen de
raliser trois objectifs :
1. Rflchir sur la stratgie propre de l'entreprise. Une stratgie n'est en effet viable que si elle
dbouche sur un plan de financement ralisable, ce qui permet d'en apprcier la cohrence
financire.
32
Mme L . Fekkak
2. Fournir des bases de ngociation avec les partenaires financiers. C'est un lment de
justification de l'utilisation des fonds demands. Mais surtout, l'laboration d'un plan de
financement est une condition pralable impose par les tablissements de crdit.
3. Prvenir les difficults financires. Ce rle a notamment t officialis par la loi relative la
prvention et au redressement des entreprises en difficult.
2. STRUCTURE DU PLAN DE FINANCEMENT

Le plan de financement se prsente sous la forme dun tableau en 2 parties gnralement
superposes. Dans l'une des parties, est list, anne par anne, l'ensemble des dpenses lies aux
investissements prvus, et dans l'autre, les moyens de financement ou ressources qui seront
mises en uvre pour couvrir les dpenses.
Il s'apparente un tableau de financement comptable. Mais, alors que celui-ci est un constat qui
se nourrit des informations relatives au pass, le plan de financement est un document
prvisionnel refltant les anticipations et les choix de la politique financire. Par ailleurs, le plan
de financement n'est pas normalis, ce qui explique la pluralit des modles disponibles.
Le plan de financement comprend trois parties distinctes qui sont les besoins, les
ressources et les soldes. Les soldes comprennent les soldes annuels mais aussi les soldes
cumuls.
Dans sa construction, le total des ressources prvisionnelles doit tre lgrement suprieur au
total des besoins estims de faon laisser une marge de scurit. En effet, un excs de
ressources se traduira par une augmentation des disponibilits, alors qu'un excs des emplois se
traduira par des besoins en trsorerie (concours bancaires).
33
Mme L . Fekkak
Plan dinvestissement et de financement
Anne 1
Anne
2
..
Anne
n
Total
Emplois stables
Dividendes distribuer
Investissements (acquisitions)
Augmentation des BFR
Augmentation Prts (nouveau prt)
Remboursements des emprunts (dotations)
1. Total des emplois
Ressources durables
Capacit dautofinancement prvisionnel
Cession dactifs (Produits de cession)
Augmentation des emprunts (nouvel emp)
Augmentation du capital (en apport, en
numraire)
Subventions dinvestissements reues
Remboursement des prts
2. Total des ressources
Ecart (2) (1)
Ecarts cumuls
3. ELABORATION DU PLAN DE FINANCEMENT

3.1 Les emplois stables
Ils sont les besoins financer prvisionnels. Ce sont pour lessentiel les
investissements et les autres besoins qui leur sont plus au moins lis.
1 Les dpenses d'investissement
Elles correspondent au montant approximatif de toutes les dpenses lies aux
investissements prvus et aux choix retenus. L'valuation de l'enveloppe globale doit tre
prudente pour viter un dpassement de budget qui dgraderait la trsorerie courante de
l'entreprise. C'est pourquoi, dans la pratique, il arrive que le montant des investissements soit
major.
2 les besoins supplmentaires de financement du cycle d'exploitation

Pour produire et vendre davantage, l'entreprise est amene faire crotre ses stocks ainsi
que le volume global de crdit accord aux clients, mme si les dlais de paiement restent
inchangs. D'o des besoins de financement supplmentaires qui ne sont que partiellement
compenss par l'augmentation du volume du crdit fournisseurs.
On les value gnralement de faon normative, soit partir de la mthode des expertscomptables soit partir du ratio BFR/CA observ par le pass.
34
Mme L . Fekkak
3 Remboursement des emprunts

Pour les emprunts contracts avant le dbut du plan de financement, il suffit de se rfrer
aux tableaux d'amortissement annexs aux contrats. Dans ce cas, les intrts n'apparaissent pas
en emplois puisqu'ils sont dj compts dans le calcul de la CAF.
Quant l'inscription des emprunts nouveaux, elle peut tre modifie en cours d'laboration du
plan en fonction des hypothses et des choix successifs de financement tudis.
4 les dividendes distribues

Il ne s'agit pas rellement d'un investissement mais plutt d'une amputation des
ressources de d'autofinancement de l'entreprise. Il est donc tout fait possible d'inscrire en
ressources, une CAF nette de dividendes verss aux actionnaires au lieu de faire figurer le
paiement des dividendes en emplois.
5 Prts
Une entreprise peut consentir des prts, cest un investissement financier au mme que
les participations.
3.2 Les ressources
Les ressources durables reprsentent lensemble des ressources susceptibles de

financer les besoins stables prvisionnels.
1La CAF
La prvision des CAF tient compte de l'outil de production dont dispose l'entreprise
avant l'laboration du plan de financement, mais aussi des investissements inscrits en emplois
qui sont supposs dgager des flux supplmentaires.
On retrouve encore l'interdpendance entre empois et ressources, ou entre investissement et
financement.
2 les subventions
L'anne o elle est perue, la subvention constitue une ressource pour son montant total.
Son imposition est prise en compte dans la CAF .
3 l'augmentation de capital
On ne prend pas en compte l'augmentation de capital par incorporation des rserves. Le
montant de l'augmentation de capital par apport en nature trouve sa contrepartie en emplois dans
les investissements proprement dits ou dans l'estimation des besoins de financement du cycle
d'exploitation (stocks par exemple).
L'augmentation de capital par apport en numraire est inscrite pour le prix d'mission.
Les frais relatifs l'opration sont inscrits en frais prliminaires.
4 les emprunts long et moyen terme

Les emprunts indivis sont inscrits pour leur valeur nominale, alors que les emprunts
obligataires le sont pour leur prix d'mission.
35
Mme L . Fekkak
5 les cessions d'lments de l'actif

Certains dtiennent des lments de leur actif qui ne sont pas ou plus utiles leur
fonctionnement. Dans la mesure o ils peuvent tre vendus dans des conditions satisfaisantes, ils
peuvent constituer une source de financement potentielle. Ce peut tre le cas lors
dinvestissements de renouvellement qui rendent disponibles les actifs remplacs.
Toutefois, lestimation des valeurs vnales doit tre prudente.
3.3 Les relations entre la trsorerie et le plan de financement

Le plan de financement prend en compte lensemble des oprations courantes (CAF), les
oprations dinvestissement et les sources de financement, ainsi que la politique de distribution
des dividendes. Ds lors, on retrouve tous les flux financiers qui sont susceptibles daffecter la
trsorerie de lentreprise.
Ainsi, il existe un lien direct entre le solde gnral du plan de financement et le niveau de la
trsorerie. On a donc la relation suivante la fin de chaque anne du plan de financement :
Trsorerie fin de priode = trsorerie dbut de priode + solde du plan de financement
4. LAJUSTEMENT DU PLAN DE FINANCEMENT

4.1 La notion davant-projet
Le plan de financement dans sa prsentation finale doit tmoigner dun quilibre jug
satisfaisant par la direction de lentreprise. Pour y parvenir, il faut gnralement laborer un
certain nombre davant-projets qui servent de base la rflexion.
Lorsquon aboutit un excdent de ressources sur les besoins, aucun financement
complmentaire nest envisager. Lexcdent de ressources va entraner un accroissement de
disponibilits. Le problme se pose surtout dans le cas inverse, cest dire lorsque le plan de
financement fait apparatre un besoin de financement sur quelques annes ou sur la totalit de la
dure de prvision.
4.2 Lquilibrage du plan lorsque les ressources sont limites
Dans une telle situation, gnralement toutes les ressources financires sont mobilises
et la capacit de financement est sature. Ds lors, lentreprise ne peut quenvisager de renoncer
certains investissements si le plan regroupe plusieurs projets dinvestissement. Il faut alors
tenir compte de leur impact sur le calcul des flux prvisionnels dexploitation. Cest donc la
fois la partie ressources et la partie emplois quil faut reconsidrer.
4.3 Lquilibrage avec possibilit de complter les ressources
financires
A ce stade de lavant-projet, si un dficit existe, lentreprise va tre confronte au choix
des ressources complmentaires dont elle a besoin.
Comme gnralement, les flux
dautofinancement prvisionnels sont dj compts en totalit et quil est difficile de procder
36
Mme L . Fekkak
une augmentation de capital ce stade, il sagira surtout de distinguer la part des besoins qui
pourra tre finance par des emprunts et la part qui sera finance par du crdit bancaire court
terme (sur une anne par exemple).
En fait, le choix dendettement va faire intervenir un certain nombre de critres tenant au cot et
lquilibre financier, cest dire la rentabilit et au risque.
5. APPLICATION
La socit GRACIS est une PME dont lactivit principale est la vente de machinesoutils commande numrique, principalement des tours et des fraiseuses.
Elle fait partie dun groupe industriel dont la socit-mre, qui est le fournisseur exclusif de la
socit, se situe en Allemagne. Elle assure par ailleurs, une activit de service aprs-vente de
pices dtaches
La socit connat une croissance rgulire depuis quelques annes. Son directeur
financier souhaite avoir votre point de vue sur les projets de dveloppement pour les deux
annes venir.
1. Prciser en quelques lignes les objectifs du plan de financement
2. Calculer la capacit d'autofinancement prvisionnelle pour les exercices 2005 et 2006.
3. Prsenter le plan de financement pour les exercices 2005 et 2006. Commenter en quelques
lignes l'quilibre du plan de financement.
Informations relatives aux projets de dveloppement de la socit
* Investissements prvus
Investissements d'expansion:151 000 DH dbut 2005
79 000 DH dbut 2006
* Financement
Aucun nouvel emprunt
Remboursements d'emprunts
80 000 DH par an
Subventions d'investissements 60 000 DH dbut 2005 reprises sur une dure de cinq
ans
Aucune cession d'actif n'est prvue.
* B.F.R.E. prvisionnel
valu 15 % du CAHT.
BFRE fin 2004: 21 000 DH
volution attendue du CAHT : en 2005
en 2006
480 000 DH
540 000 DH
* Renseignements complmentaires
37
Mme L . Fekkak
Les dotations annuelles aux amortissements devraient tre :

en 2005
80 000 DH
en 2006
100 000 DH
Le rsultat avant amortissements, lments exceptionnels et impt sur les socits

devrait tre :
en 2005
251 000 DH
en 2006
328 000 DH
La trsorerie au 1er janvier 2005 est de : 65 600 DH

Les distributions aux actionnaires devraient tre de : 50 000 DH par an
Taux de l'impt sur les socits : 30 %
38
Mme L . Fekkak
CHAPITRE IV : LA GESTION DU BESOIN DE

FINANCEMENT DEXPLOITATION ET DE LA
TRESORERIE
I .Les limites de lanalyse statique
Le besoin de financement est au cur de la problmatique de lquilibre financier de
lentreprise. Elle est dfinie comme la diffrence entre les besoins financiers gnrs par
lactivit de lentreprise (stocks, crances commerciales, autres crances court terme, donc
lactif circulant hors trsorerie), et les ressources financires nes de cette mme activit
(essentiellement le crdit fournisseurs, dettes fiscales et sociales et autres dettes court
terme, donc le passif circulant hors trsorerie).
Le B.F. est dit dexploitation lorsque, pour son calcul, on se limite uniquement aux
lments directement lis au cycle dexploitation :
Pour une entreprise commerciale, les besoins dexploitation financer sont

reprsents par exemple par le stock de marchandises pour la dure de stockage, et le
crdit
<<
clients>> pendant la dure de ce crdit. Les ressources correspondent au
crdit accord par les fournisseurs.
Pour une entreprise industrielle, les besoins correspondent par exemple au

financement des stocks de matires premires, dencours de fabrication et de
produits finis, ainsi quau crdit consenti aux clients. Les ressources sont
reprsentes par le crdit <<fournisseurs>>.
Il est dit global lorsque le B.F. intgre des lments de lactif et du passif circulants hors
exploitation. Lorsque les besoins de financement de lactif circulant hors trsorerie sont
suprieurs aux ressources du passif circulant hors trsorerie, il y a un besoin net financer.
Les lments constitutifs du B.F.E. (stocks, comptes clients, fournisseurs, etc.) sont
des lments essentiellement
<<
liquides>> : les stocks sont vendues et renouvels, les
crances commerciales sont encaisses et remplaces par dautres et les dettes fournisseurs
sont rgles et remplaces par de nouvelles.
Ce caractre (liquide) n'empche pas que le B.F.E. se renouvelle de manire permanente et
engendre un besoin de financement permanent.
Soit le bilan simplifi suivant : Bilan au 31-1 2-19N
39
Mme L . Fekkak
Actif
Actif Immobilis
Actif circulant (hors trsorerie)
Trsorerie
Passif
2 000
Capitaux propres
2 800
Dettes de financement
200 Passif circulant (hors trsorerie)
2000
400
2600
5 000
5 000
F.D.R. = 2 400 - 2 000 = 400

B.F.G. = 2 800 - 2 600 = 200
Trsorerie nette = Trsorerie-actif - trsorerie-passif = 200
Ou F.D.R.- B.F.G = 400 - 200 = 200
A priori, on peut affirmer que, sur la base du bilan ci-dessus, la situation de
l'entreprise est saine : le F.D.R. (400) permet de financer le B.F.G. (200) et autorise
1entreprise dtenir 200 de disponibilits.
En ralit, cette apprciation est porte Sur la base dune situation fige un instant donn
(bilan au 31-12-19N).
Supposons maintenant que le lendemain soit le 1-01-19N +1, l'entreprise rgle une somme
de 450 un fournisseur, alors qu'aucune autre opration n'est ralise ; le bilan se prsentera
thoriquement ainsi :
Bilan au 1-01-19N+1
Actif
Actif Immobilis
Actif circulant
Passif
2 000 Capitaux propres
2 800 Dettes de financement
Passif circulant hors trsorerie(a)
Trsorerie passif(b)
4 800
2 000
400
2 150
250
4 800
a) 2600-450=2150
b) Trsorerie passif=200-450=-250
F.D.R. = 2 400 - 2 000 = 400
B.F.G. = 2 800 - 2 150 = 650
Trsorerie nette= Trsorerie-actif - trsorerie-passif = - 250
OU Trsorerie nette= F.D.R. - B.F.G. = - 250
Dans cet exemple, on voit que l'entreprise qui affiche des liquidits substantielles actif se
voit du jour au lendemain oblige d'avoir recours des concours bancaires court terme
pour honorer ses engagements vis--vis de ses fournisseurs.
Au cas o cette entreprise n'aurait pas la possibilit de recourir aux facilits de caisse
bancaires, elle se trouverait confronte des impays, ce qui pourrait remettre en question la
confiance que lui accordent ses fournisseurs.
40
Mme L . Fekkak
La difficult dapprcier le F.D.R., le B.F.G. ou la trsorerie, partir du bilan, vient

du fait que les dures de transformation en liquidits ou dures d'coulement des lments
du B.F.R.ne sont Pa prcises.
Ce cas illustre parfaitement les limites de l'analyse statique du F.D.R., du B.F.G.et de la
trsorerie, partir de situations patrimoniales arrtes un moment donn. Cependant, ce
type d'analyse reste intressant et largement utilis pour apprcier par exemple l'volution
du B.F.G. dans le temps.
2. La prvision du B.F. d'exploitation : le B.F.E. ncessaire

En raison des limites soulignes plus haut, les analystes financiers ont cherch
conforter lanalyse statique du B.F.G. par une analyse dynamique. Celle-ci consiste
apprcier le B.F.G. prvisionnel, compte tenu des contraintes de l'entreprise (pratiques et
usages de la concurrence) et des objectifs quelle se fixe en matire de politique
dapprovisionnement (rotation et niveau des stocks, crdit
<<
fournisseurs>>, etc.) et de
politique de vente (crdit <<clients>>).

Par ailleurs, lanalyse dynamique repose sur le lien
<<
naturel>> tablir entre
lactivit (chiffre daffaires) et le B.F.G. ; ce lien facilite les prvisions du B.F.G. compte
tenu de lvolution prvisionnelle du chiffre daffaires.
Ainsi, par exemple, sil est tabli que le B.F.G. ncessaire reprsente 20% du chiffre
daffaires de lexercice 19N, il est possible de prvoir le B.F.R. qui sera induit par le chiffre
daffaires prvisionnel pour lexercice 19N+1 qui sera de 5 000 000 DH.
Dans ces conditions, le B.F.G. sera gal 5 000 000 x 20%=1 000 000 ou
20% de 360 jours=72 jours de chiffre daffaires.
5 000 000 x 72j=1 000 000 DH
360j
Il convient maintenant de dvelopper la mthode du B.F.E. ncessaire (mthode dite des
experts comptables). Sa mise en uvre passe par trois tapes :
le calcul des dlais d'coulement partir du bilan et du compte de produits et charges

;
le calcul des coefficients de pondration ;
le calcul du B.F.E
2.1 Les temps d'coulement ou ratios de rotation

Comme cela a t prsent prcdemment, les ratios de rotation des lments
composant le B.F. d'exploitation sont calculs partir du bilan et des donnes d'exploitation
41
Mme L . Fekkak
tires du compte de produits et charges.

Rappelons que le calcul des ratios doit respecter les principes suivants :
Le numrateur et le dnominateur doivent tre cohrents ; ainsi, par exemple, les
crances et les dettes d'exploitation enregistres toutes taxes comprises, elles
doivent tre rapportes au chiffre d'affaires et aux achats T.T.C. ;
Les ratios sont exprimas en jours sur la base d'une anne de 360 jours.
Poste de situation
TE=
X 360
Flux dactivit correspondant
Selon la nature de lactivit, le numrateur et le dnominateur seront diffrents :
Stock de marchandises (entreprise commerciale)

Temps dcoulement=Stock moyen de marchandises
x360j
Achats revendus de marchandises
Stock moyen de matires premires

Temps dcoulement = Stock moyen de matires et fournitures consommables x 360j
Achats consomms correspondants
Stock moyen de produits finis

Temps dcoulement= stock moyen de produits finis
x 360j
Production vendue au cot de production
Crances clients
Dure du crdit <<clients>> = en cours clients x 360j
Ventes T.T.C
Dettes fournisseurs
Dure du crdit <<fournisseurs>> = en cours <<fournisseurs>> x 360j
Achats T.T.C
2.2 Les coefficients de pondration
Les lments dexploitation sont regroups en besoins de financement (stocks, crdit
clients, TVA dductible, etc)
et en ressources de financement (crdit fournisseurs,
organismes sociaux, TVA collecte, etc) ; pour chaque lment, on calcule le pourcentage
42
Mme L . Fekkak
quil reprsente par rapport au chiffres daffaires hors taxes, puis on multiplie le rapport
obtenu par le dlai dcoulement spcifique llment envisag, de manire obtenir le
nombre de jours de chiffres daffaires hors taxes quil reprsente.
Application
Les achats annuels slvent 15 000 HT (T.V.A. 20%).
Le chiffre daffaires HT annuel atteint 40 000 HT
Le solde du compte fournisseurs slve 3 500 (TTC)
Pour dterminer la dure de rotation spcifique au crdit fournisseurs :
Achats TTC : 15 000X1,2= 18 000. Dure de rotation 3 500 X360 j = 70 jours
1 8000
Coefficient de pondration : 1 8 000/40 000= 0,45
Dure dcoulement en jours de chiffre daffaires HT : 70 jours X 0,45= 31,5 jours du
CA H.T
Les coefficients de pondration sont tirs du compte de produits et de charges. Lidal serait
de disposer dune comptabilit analytique permettant de connatre la structure dexploitation
et du cot de revient.
2.3 Calcul du BFE ncessaire compte tenu de lincidence de la TVA
La TVA collect au cours dune priode donne doit tre dclare avant lexpiration du
mois suivant cette priode. La TVA pay sur les biens et services au titre dune priode
donne est dduite de la TVA collecte avec dcalage dun mois. Ce dcalage ne sapplique
pas la TVA sur les achats dimmobilisations qui est dductible le mois mme.
Pour les assujettis la TVA, sous le rgime de la dclaration mensuelle, nous aurons :
Temps du crdit sur TVA collecte= 15j+30j=45j
Dure de financement de la TVA dductible : 15j+ 30 j+30j=75j (sur biens et services)
43
Mme L . Fekkak
Exemple dapplication
Du compte de produits et de charges prvisionnel de la socit Rumel, on extrait les
informations suivantes concernant les lments dexploitation :
Charges
Produits
Charges variables
Production vendue
Achats de matires
125 000
dont export : 200 000
Autres achats et charges
Production stocke
externes
72 500
Charges de personnel
134 500
Charges fixes
Autres achats et charges
externes
63 000
Charges de personnel
168 000
Dotations aux amortissements
34 000
Par ailleurs, le comptable de la socit nous informe que :
608 500
57 500
Le temps dcoulement des stocks de matires est de 30 jours,

La production est stocke 20 jours en moyenne,
Les clients quelque soit leur origine paient 60 jours,
Les fournisseurs de matires sont rgls 30 jours,
Les fournisseurs des autres achats et charges externes exigent un paiement 15 jours,
Les salaris sont rgls le 2 de chaque mois,
Les charges sociales patronales reprsentent 50% des salaires bruts et les charges
sociales salariales 20% ;les deux tant rgls le 15 du mois suivant,
Le taux de la TVA est de 20% et son rglement est le 25 du mois suivant.
T F : Calculer le besoin en FE normatif.
2.4. Analyse des situations possibles du BFE
Le BFE peut tre nul, positif, ou ngatif. En pratique dans la majorit des cas, il est positif
a Le besoin en fonds de roulement est positif
Lentreprise doit financer les besoins de son cycle dexploitation : sil sagit dune
entreprise commerciale, elle doit financer lachat de marchandises, leur stockage et le crdit
accord aux clients au moment de la vente ; par contre, elle bnficie dun crdit
fournisseurs.
Dans le cas dune entreprise industrielle, le BFE est gnralement plus important que celui
dune entreprise commerciale, il est dautant plus grand que le cycle dexploitation est long.
Lentreprise industrielle doit financer un cycle dexploitation plus au moins long selon les
secteurs dactivit et bnficie dun crdit accord par le fournisseur. En gnral, les besoins
ns du cycle dexploitation excdent les ressources engendres par ce dernier ; ces besoins
44
Mme L . Fekkak
nets se renouvellent en permanence, do la ncessit de les financer par des ressources

permanentes (capitaux propres, emprunts ou encore concours bancaires court terme).
b Le besoin en fonds de roulement est nul
Dans le cas du BFE est nul, on suppose que le rglement des achats et
lencaissement des ventes interviennent la mme date.
c Le besoin en fonds de roulement est ngatif
Cette situation correspond aux entreprises de distribution qui ont une grande rotation
des stocks, qui vendent au comptant et bnficient de dlais de rglement des fournisseurs
souvent levs. Cest le cas des grandes surfaces de distribution en dtail ou en demi-gros
installes la sortie des grandes agglomrations. Le BFE ngatif peut aussi tre observ
dans certaines entreprises industrielles cycle dexploitation long qui reoivent des
acomptes sur commandes levs, souvent suprieurs aux frais engags.
Le BFR ngatif suppose que le FR est ngatif et que lentreprise finance des emplois
stables par du crdit court terme (fournisseurs). Bien que cette situation soit anormale au
regard de lorthodoxie financire, le type dentreprises prcdemment cites sen
accommodent sans trop de problmes. Mais il est vident quen cas de rcession grave et
prolonge , des difficults financires risquent de surgir.
En gnral, le BFE normatif est valable pour une entreprise dont lactivit est
rgulire sur toute lanne ; il serait inadapt pour anticiper les quilibres financiers dune
entreprise dont lactivit est saisonnire. De mme, la connaissance prcise de la structure
dexploitation ou du cot de revient ainsi que la calcul des diffrents dlais dcoulement ne
sont pas toujours vidents. De la mme faon, la signification de certains coefficients de
pondration est quelque fois difficile saisir.
Par ailleurs, lintrt du BFE ncessaire rside dans son utilisation prvisionnelle qui
nest valable qu une double condition :
Que les coefficients de pondration, donc que la structure de lexploitation reste

relativement identique;
Que les dures dcoulement (stockage, crdit clients et fournisseurs, etc) ne

subissent pas de modifications sensibles.
3. La gestion prvisionnelle de la trsorerie

Sujet de proccupation permanente, rsultante de la gestion et du fonctionnement de
lentreprise, la trsorerie mrite quelle soit gre. Une bonne gestion de la trsorerie
consiste assurer la solvabilit de lentreprise au moindre cot ; cela signifie que
lentreprise doit tre en mesure dhonorer ses chances financires tout moment, en
45
Mme L . Fekkak
maintenant une encaisse minimum. Par ailleurs, elle doit chercher minimiser le cot de
crdits de trsorerie auxquels elle peut faire appel, ou au contraire maximiser le rendement
des placements de ses excdents de trsorerie ventuels. La gestion de la trsorerie repose
par consquent sur le couple Scurit/ Rentabilit) .
Pour parer au risque dilliqudit ou dinsolvabilit, lentreprise doit maintenir un
certain niveau de trsorerie. Dans le mme temps, elle doit viser rduire limpact ngatif
de cette trsorerie sur la rentabilit (cot des crdits, frais financiers, etc.) ou au contraire
amliorer la rentabilit des disponibilits oisives en leur assurant de bons placements
financiers.
La mise en uvre de la gestion de la trsorerie passe par des tapes et repose sur
diffrents modles de prvision.
3.1. La mise en uvre de la gestion de la trsorerie
Les flux de trsorerie doivent tre rigoureusement contrls et anticips.
Lanticipation, le contrle, en fait, le processus de gestion de la trsorerie passe par trois
tapes :
La prvision qui peut mettre en uvre plusieurs mthodes ;
Les ajustements ncessaires ;
Le contrle de l a trsorerie.
1 La prvision de la trsorerie
La qualit des dcisions prendre en matire de gestion de la trsorerie dpend en
grande partie de la qualit des systmes dinformation en place (comptabilit gnrale,
analytique, budgets, etc).la qualit de la prvision est tributaire de celle de linformation de
base sur laquelle elle est btie : lorsque la qualit de linformation comptable ou des sries
statistiques labores est fiable, la prvision peut tre tablie avec un degr de prcision
satisfaisant.
Il existe plusieurs mthodes de prvision dont la qualit est les difficults de mise en
uvre.
a. La mthode de lextrapolation proportionnelle
Lextrapolation
de la trsorerie se fait gnralement partir du chiffre daffaires.
Connaissant le rapport entre le chiffre daffaires et le fonds de roulement, le besoin en fonds

de roulement ou la trsorerie pour une priode donne, on peut en dduire des prvisions
pour les priodes suivantes.
Exemple : En retenant lhypothse de la proportionnalit, et sachant qu la priode ne le
CA= 1 000000, Trsorerie nette= 180 000 , prvoir la trsorerie pour un CA prvisionnel
46
Mme L . Fekkak
de 1 500 000 de la priode n.

Cette mthode est simple, mais elle prsente des lacunes. Dabord, elle part de la
relation F .R = B.F.G + Trsorerie nette et suppose une relation proportionnelle entre le
chiffre daffaires et le B.F.G . or, le BFG observ un moment donn, partir du bilan ne
traduit pas ncessairement lexacte ralit des dlais de rotation des stocks ou des dures des
crdits clients et fournisseurs. Seul une analyse des chanciers rels des encaissements et
dcaissements peut autoriser une bonne extrapolation des flux prvisionnels.
b. La mthode de lextrapolation linaire
A partir des donnes historiques et dune mthode statistique plus au moins labore,
on peut tablir une relation proportionnelle entre le chiffre daffaires et le BFE ou la
trsorerie du type y = ax + b ; il sagira alors didentifier les paramtres a et b de la fonction
dajustement ; on pourra ainsi prvoir le niveau du BFE ou de la trsorerie.
Exemple : la relation tablie entre le CA et la trsorerie est reprsente par la fonction
y=0,2x+50 000. Pour un CA prvisionnel de 1000 000 Dh, calculer la trsorerie
prvisionnelle.
Cette mthode fait lobjet des mmes critiques que la prcdente. En plus, elle
suppose que le BFE et la trsorerie observe au bilan correspondent des niveaux
optimums.
Dans la pratique, les mthodes les plus fiables de prvision et les plus employes
sont le budget de trsorerie et la mthode des emplois-ressources.
3.2 Les ajustements ncessaires
Une fois les prvisions tablies, on pourra apprcier la trsorerie prvisionnelle qui
sera soit ngative (dcaissements> encaissements), soit positive (encaissements>
dcaissements). Lentreprise devra alors prvoir les ajustements ncessaires.
Dans le premier cas (dficit de trsorerie), il convient denvisager les actions
destines combler le dficit et rtablir lquilibre (demande de concours bancaires de
trsorerie, rajustement des dlais de rglement des clients et des dlais de paiement des
fournisseurs, augmentation de la rotation des stocks, etc)
Dans le second cas (trsorerie abondante), lentreprise devra envisager soit le
placement court terme des disponibilits oisives ou encore le paiement anticip de ses
dettes,etc.
Dans les deux cas, il sagit damliorer indirectement la rentabilit de lentreprise,
soit en minimisant le cot des crdits de trsorerie solliciter, soit en optimisant lutilisation
de la trsorerie excdentaire.
47
Mme L . Fekkak
3.3. Le budget de trsorerie

Le budget de trsorerie est le principal instrument de prvisions financires court
terme ; il permet dtablir pour des priodes plus ou moins longues (anne, mois, semaine,
jour) les prvisions des flux financiers et denvisager les ajustements ncessaires pour
combler les insuffisances ou pour placer les excdents de trsorerie.
a La mthode des encaissements des encaissements-dcaissements : le budget mensuel
Le budget est un moyen de prvision et de contrle de la trsorerie de lentreprise. Il
est un tat qui indique mois par mois, ou mme semaine par semaine, les recettes et les
dpenses prvisionnelles de lentreprise, ainsi que le montant de ses besoins en trsorerie ou
de lencaisse disponible.
Le budget de trsorerie sappuie sur des donnes tablies avec rigueur.une
distinction est tablie entre les recettes et les dpenses dexploitation (vente de
marchandises, de produits finis, achat de matires premires, rglement des salaires, etc.) et
hors exploitation (cession dimmobilisations, remboursements demprunt, etc.).
Nous nous proposons dillustrer les mcanismes du budget de trsorerie travers un cas.
Lentreprise A a un exercice comptable qui concide avec lanne civile ; elle veut
tablir un budget de trsorerie mensuel pour le premier semestre de lexercice N+1. A cet
effet, elle a runi les documents comptables et les informations suivantes :
Bilan au 31/12/N
Actif
Passif
Actif immobilis
Stocks
Clients et comptes rattachs(a)
Etat ( c)
Autres dbiteurs (e)
Disponibilits
460 000 Capital social

300 000
120 000 Rserves
200 000
98 000 Dettes de financement (b)
90 000
22 000 Frs et comptes rattachs (d)
99 000
5 000 Etat (f)
30 000
15 000 Organismes sociaux (g)
1 000
720 000
720 000
(a)Rglement en N+1 : fin janvier: 28 000, fin fvrier : 35 000, fin mars : 35 000 .
(b)Emprunt remboursable par trimestrialits de 15 000 le 31/03, le 30/09 et le 31/12 de
chaque anne, taux dintrt 12%.
(c) Il sagit de la TVA sur achats de dcembre N, dduire sur la dclaration tablir au
titre de janvier N+1 pour 6 195, sur celle de fvrier N+1 pour 7823 et sur celle de mars
N+1 pour 7982.
(d)Les dettes vis--vis des fournisseurs seront rgles selon lchancier suivant en N+1 :
31/01 : 49 000
28/02 : 50 000
48
Mme L . Fekkak
(e) Crances sur cession dimmobilisations rglable le 30/04

(f) Ce compte comprend le reliquat de limpt sur les socits de 19 000 et la TVA payer
au titre des oprations du mois de dcembre N.
(g)Cette somme sera rgle en janvier N+1.
Les acomptes sur IS verser au titre de N+1 slvent chacun 14 294 .
Schma de construction dun budget de trsorerie
Solde de dbut de priode
OPERATIONS DEXPLOITATION
II
Recettes
Solde +ou Dpenses
OPERATIONS HORS EXPLOITATION
EXPLOIEXPLOITATION
Recettes
Solde + ou -
III
Dpenses
Solde de fin de priode
I+II+III
b Les budgets flexibles : la prise en compte de lincertitude

Le budget de trsorerie reprsente des prvisions dencaissements et de
dcaissements qui conduisent envisager des solutions destines lquilibre, pour assurer
une gestion optimale de la trsorerie.
Cependant, le budget de trsorerie constitue laboutissement dautres budgets
(ventes, achats, autres charges,etc.). Des facteurs aussi bien endognes (variation de la
49
Mme L . Fekkak
productivit, etc.) ou exognes (volution de la conjoncture conomique ou sectorielle, etc.)

peuvent venir perturber les prvisions tablies. Si lentreprise peut agir sur les premiers, par
contre, les seconds chappent son contrle.
Cest ainsi quil est possible dadopter la mthode des budgets flexibles. Elle consiste
tablir des budgets variables en fonction de plusieurs hypothses, en gnral au nombre de
trois : optimiste (niveau fort), moyenne (niveau vraisemblable) ou pessimiste (niveau bas).
Par exemple, pour un niveau donn considr comme vraisemblable, on peut construire
deux autres budgets :
* lun optimiste, dans lequel les prvisions sont suprieures de 15%
*et lautre pessimiste dans lequel elles sont infrieures de 15% ;
Cette mthode permet dintroduire une certaine souplesse dans les prvisions budgtaires et
par consquent anticipe plusieurs solutions possibles.
c Le budget de trsorerie par la mthode des emplois-ressources
La mthode consiste tablir des situations mensuelles prvisionnelles, dterminer
le fonds de roulement, le BFR et, par diffrence, la trsorerie nette prvisionnelle
correspondante. Lorsquil existe des lments hors exploitation, on peut dterminer
sparment le FR, le BFR et la trsorerie dexploitation et hors exploitation.
La sommation de la trsorerie dexploitation et hors exploitation donnera la trsorerie nette.
50
Mme L . Fekkak
CHAPITRE V : LEVALUATION FINANCIERE DE

LENTREPRISE
Lvaluation des actifs en gnral, et des entreprises en particulier, est une tche
extrmement importante et constitue la variable cl de toute politique financire. Ltude de
la valeur dune entreprise consiste dans sa valorisation ainsi que dans lidentification des
lments susceptibles de linfluencer, et en particulier des sources de cration de valeur. La
recherche des dterminants de la valeur, de mme que la valorisation proprement parler,
ont fait lobjet depuis une cinquantaine danne de trs nombreuses recherches, qui
permettent aujourdhui dapprhender les diffrents problmes en se fondant sur des
concepts thoriques solides.
La valorisation dune entreprise est ncessaire lors de diffrentes oprations
quil sagisse dune acquisition ou cession de titres, dune fusion/acquisition, Il
est fondamental de connatre avec le plus de fiabilit possible llment en
question. Le but nest pas darriver au prix de lentreprise, qui nest fix quune
fois les ngociations acheves, mais de fixer une fourchette de prix dans laquelle la
transaction peut tre considre comme raisonnable.
Des mthodes, diverses et varies, sont apparues afin de rpondre ce

besoin. Elles ne sont pas toutes utilises en toutes circonstances et leur utilisation
dpend de lentreprise sujette lvaluation. Le choix dune mthode est li
loptique dans laquelle on se place :
-
soit celle dun investisseur qui cherche rentabiliser ou contrler son entreprise ;
soit celle dun liquidateur qui cherche valuer le poids conomique des actifs ;
soit celle dun administrateur fiscal qui cherche dterminer la valeur qui sert
dassiette limpt sur les socits.
On peut distinguer quatre sortes de mthodes dvaluation : les mthodes patrimoniales

bases sur le bilan (I), les mthodes dynamiques fondes sur la rentabilit (II), les mthodes
mixtes (III) et enfin les mthodes comparatives dite de march (IV).
51
Mme L . Fekkak
1. Les approches patrimoniales

Lapproche patrimoniale regroupe lensemble des mthodes qui reprsentent un
caractre historique et non prvisionnel. On estime lentreprise partir de ce quelle a et non
pas partir de ce quelle fait, on se bas donc sur le bilan.
Cette approche statique fonde seulement sur les actifs ne constitue pas, cependant,
aujourdhui la mthode la plus approprie pour valoriser les entreprises. Son utilisation est
possible pour les entreprises en phase de maturit, achetes pour leurs actifs et leur savoirfaire et non pour le potentiel de croissance de leur rentabilit.
1.1. Lactif net comptable(ANC)
ANC correspond la valeur thorique de lentreprise. Cest partir du bilan que cette
valeur sera dtermine en faisant la diffrence entre le total de lactif diminu des nonvaleurs et du passif exigible total.
Donc :
ANC=Actif net total- lactif fictif-le passif exigible total.
Lactif fictif correspond des non-valeurs qui comprennent les frais prliminaires, les
charges repartir sur plusieurs exercices et les primes de remboursement des obligations.
LANC peut se dterminer autrement travers la relation suivante :
ANC = capitaux propres actif fictif
A un moment donn de la vie de lentreprise, le bilan donne une ide de la situation de

celle-ci, et donc de la valeur comptable des lments de lactif et du passif. Il constitue une
vision historique et non conomique de lentreprise, et pour passer de la premire la
deuxime, des retraitements sont ncessaires. Ces derniers permettent de retenir la valeur de
march des immobilisations et de tenir compte des impts latents.
On parle alors de lactif net comptable corrig (ANCC) lorsque le bilan est retrait.
1.2. Lactif net comptable corrig(ANCC)
Lactif net comptable corrig(ANCC) correspond un actif net comptable(ANC), mais
corrig des lments des donnes conomiques et financires venant modifier les valeurs de
certains postes du bilan : les ventuelles consquences fiscales, une sous valuation dactifs
immobiliss ou des impts latents.
Les retraitements apporter sur lANCC se dcomposent comme suit :
a limination de l'actif fictif
Tous les postes sans valeur de l'actif sont limins de l'actif net comptable. Il s'agit des
52
Mme L . Fekkak
comptes: Frais prliminaire , frais de recherche et de dveloppement (s'ils sont sans

valeur), Charges rpartir et Primes de remboursement .
b Traitement des carts de conversion
Les carts de conversion - actif sont en principe compenss par une provision pour perte de
change (sinon, ils font partie de l'actif fictif). Les carts de conversion - passif (gains de
change latents) sont ajouts l'actif net. .
c Rectification de la valeur des autres postes de l'actif
Quand la valeur comptable d'un bien est diffrente de la valeur vnale, on retient cette
dernire. Diffrentes mthodes permettent de dterminer la valeur vnale (expertise,
cotation, comparaisons, calculs).
d Prise en compte de la fiscalit diffre
La reprise ou l'amortissement de certains postes va se traduire par des impts
supplmentaires (dettes fiscales latentes) ou par des conomies d'impt (crances fiscales
latentes) pour les prochains exercices.
Postes (principalement) concerns:
. Au passif
Les postes destins tre repris sont: Provisions pour hausse des prix ,
Amortissements drogatoires , Subventions d'investissement .
L'impt diffr correspondant constitue une dette d'IS qui diminue l'actif net.
. l'actif
Il s'agit des postes de l'actif fictif amortissables.
L'conomie d'impt se traduit par une crance d'impt qui augmente l'actif et l'actif net.
Exemple
Une socit prsente un actif net comptable de 100000 DH. Il existe une plus-value latente
sur un immeuble pour 50000 DH. Calculons lANCC.
Lactif net comptable corrig est donc le rsultat des retraitements effectus sur les postes
dactif et de passif du bilan de lentreprise qui peut tre dfinie de la faon suivante :
ANCC = Actif net corrig Passif exigible corrig
La Valeur mathmatique de l'action peut tre obtenue en calculant le rapport:

Actif net comptable corrig
Nombre d'actions
53
Mme L . Fekkak
Application
Le bilan de la socit DEFI se prsente ainsi (en milliers de dhs) :
ACTIF
MONTANT
PASSIF
MONTANT
Actifs fictifs
150 Capital
20000
Actifs divers
36600 Rserves
7000
Titres A
1350 Prov.pour R et Charges
500
Titres T
900 Dettes
11500
TOTAL
39000 TOTAL
39000
Une estimation des actifs divers permet de constater une plus-value 2 292500 DH
Le compte de provision pour risque et charge peut tre considr comme survalu de
100000 DH ;
La valeur nominale de laction est de 100 DH
Travail faire : Dterminer la valeur mathmatique en faisant abstraction de toute
considration fiscale.
1.3. La valeur substantielle brute
La valeur substantielle brute reprsente la totalit des emplois corporels de lentreprise
engags et organiss pour en raliser lobjet sans tenir compte du mode de financement de
ces emplois . La VSB nest jamais utilise comme valeur de lentreprise, mais sert au
calcul du goodwill. Pour calculer la VSB :
-il faut dduire de lactif tous les lments corporels ou incorporels non ncessaires
lexploitation.
-les lments incorporels autres que le goodwill, tels que les brevets ou les marques, sont
pris en compte dans la VSB leur valeur dvaluation.
-les frais prliminaires sont galement inclus dans la VSB (contrairement au principe visant
calculer ANC).
VSB= ANC+Dettes CMT+ complments de substance (biens en location, biens de
crdit-bail...) +Frais prliminaires - Frais de rparation engager pour maintenir
certains biens en tat de fonctionnement.
Valeur substantielle brute= Actif rel corrig

+ Biens exploits par lentreprise
+ Dpenses de remises en tat des quipements vtustes
- Actifs hors exploitation
1.4. Les capitaux permanents ncessaires lexploitation

La notion de capitaux permanents ncessaires lexploitation (CPNE) a t introduite par
Barnay et Calba. Elle reprsente le montant des capitaux long terme indispensable au
54
Mme L . Fekkak
fonctionnement normal de lentreprise, soit la masse des ressources ncessaires pour

financer les investissements et le besoin en fonds de roulement(BFR) normatif afin que
lentreprise soit en quilibre financier.
CPNE= immobilisations dexploitation + BFR dexploitation.
2. les mthodes dynamiques (fondes sur la rentabilit)

Contrairement aux mthodes patrimoniales statiques, ces mthodes prsentent lavantage
dvaluer les perspectives davenir de la socit et non pas uniquement son pass.
2.1. La valeur de rendement
Elle est obtenue en capitalisant un taux de rentabilit choisi (k), le bnfice net courant (B)
de lentreprise.
La valeur de lentreprise :
V=B/k
Avec :V = valeur de lentreprise ; B = bnfice net rel ; k = taux de capitalisation
Il est recommand de retraiter le rsultat net et de nintgrer que le rsultat courant.
Pour calculer la VR, il faut calculer le rsultat net moyen des 3 derniers exercices.
Cette mthode repose sur deux hypothses pouvant en limiter lapplication :
Un bnfice constant dans lavenir pendant une priode illimite ;
Le choix dun taux de capitalisation.
Le grand avantage de cette mthode rside dans sa simplicit.
Application
La socit A a ralis en 2008 un rsultat de 3420000 DH, le taux de capitalisation est de
8%. Dterminer la valeur de rendement de la socit.
2.2 La valeur financire (de rentabilit)
On actualise le dividende distribu prvisionnel (on dit aussi qu'on procde la
capitalisation du dividende) en considrant un nombre infini de priodes.
Le taux d'actualisation le plus souvent utilis est celui du march financier (exemple: taux
des obligations). Thoriquement, il s'agit du taux de rentabilit exig par les actionnaires de
l'entreprise.
Deux hypothses sont considres quant l'volution des dividendes.
. Dividendes constants
Valeur financire = D/t
55
Mme L . Fekkak
. Dividendes croissants
Si g est le taux de croissance du dividende (et si on a g < t) et si D1 dsigne le premier
dividende, on aboutit la formule suivante ( Formule de Gordon-Shapiro):
Valeur financire = D1
t-g
Application
Les dividendes distribus par la socit A slvent 340000 DHS, le taux de capitalisation
est de 3%, calculer la nouvelle valeur financire
2.3. Les mthodes fondes sur lactualisation
On part du principe quun actif vaut ce quil va rapporter. Elle consiste dterminer les
leur investissement. Sa mise en uvre ncessite donc la ralisation pralable
La valeur de lentreprise V est calcule en fonction :
Dune dure dactualisation n fixe gnralement entre 3 et 5 ans ;
Dun paramtre de base estim significatif P ;
Dun taux dactualisation i

n
V= Pi(1+i)-n
i=1
Le paramtre Pi peut tre le rsultat
courant de lexercice ou la CAF ou tout autre
paramtre financier jug significatif par lvaluateur.
3. Les mthodes mixtes

Elles consistent en une combinaison entre les lments de valorisation intrinsque et de
valorisation dynamique. Elles sont trs couramment utilises par les experts-comptables, car
elles relativement faciles mettre en uvre et expliquer aux clients.
3.1. Le Goodwill
Lentreprise peut avoir une valeur suprieure celle de lensemble de ses lments actifs
et passifs corrigs (ANCC). Le fait que lentreprise valle plus que la somme des lments
qui la composent est due diffrents facteurs tels que le savoir-faire, lexprience, la
clientle de lentreprise, limage de marque, lavance technologique, le droit au bail,
limplantation commerciale,etc.
56
Mme L . Fekkak
Chacun de ces facteurs est difficile valuer en soit. Par contre, chacun amne une valeur
supplmentaire lentreprise, ce supplment constitue gnralement le Goodwill. Il sagit
de
Lexcdant de la valeur globale de lentreprise sur la somme des valeurs des
diffrents lment corporels et incorporels qui la composent .
Le goodwill reprsente donc une potentialit de bnfices qui vient majorer la valeur
patrimoniale loccasion dune valuation, assimile un lment incorporel non
comptabilis au bilan.
De manire gnrale, le GW peut tre dfini comme lexcdant, li la rentabilit, de la
valeur globale de lentreprise (V) sur sa valeur patrimoniale (VP).
V= Valeur de base+ survaleur= VP+GW
La valeur de base peut tre lANCC, la valeur substantielle, Les CPNE.

Pour dterminer la valeur de lentreprise en se basant sur la dtermination du goodwill par
lactualisation du superprofit il y a deux mthodes envisager :
3.2 La mthode des Anglo-Saxons (Mthode directe)
La valeur de lentreprise est constitue de la somme de son actif net comptable corrig et
dun Goodwill.
La rente du goodwill est dfinie comme tant la diffrence entre, dune part, le bnfice net
de lentreprise et, dautre part, lactif net rvalu multipli par le taux sans risque.
Le goodwill est gal la capitalisation de la diffrence entre le rsultat bnfice de
lentreprise et la rmunration au taux sans risque de lANCC.
La rente du goodwill est dfinie comme suit :
r = B ANCC x i
Avec :
r = rente du goodwill ou superprofit
ANCC = actif net comptable corrig
B = bnfice prvisionnel
i = taux de rmunration sans risque
Le Goodwill est gnralement dtermin par la formule suivante :
GW=r1
+..+rn
+r2
GW=
57
Mme L . Fekkak
Avec:
GW = goodwill
rp = rente du goodwill (ou superprofit) prvisionnelle
K = taux dactualisation
n = dure dactualisation
En cas, o la rente est constante, le goodwill se prsente comme suit :
GW= r
Et en cas o la rente est perptuelle (c'est--dire n tend vers linfini) :
GW=
Ainsi prsenter, La valeur de lentreprise se dtermine comme suit :
V=ANCC+GW
Avec :
V = valeur de lentreprise
GW = goodwill
3.3 La mthode des Praticiens (Mthode indirecte)
Selon cette mthode, la valeur de lentreprise est dfinie comme tant la moyenne
arithmtique de son actif net comptable corrig (VP) et de sa valeur de rendement (Vr),
savoir le dernier bnfice connu divis par le taux de rmunration sans risque.
V=
Avec :
V = valeur de lentreprise
ANCC = actif net comptable corrig
Vr = valeur de rendement
B = dernier bnfice connu de lentreprise
i = taux de rmunration sans risque
58
Mme L . Fekkak
4. Les mthodes analogiques (par march)

Il sagit de la mthode la plus couramment utilise car le calcul est relativement simple et
rapide, mais son utilisation devient limite, notamment dans le cas dentreprises en forte
croissance.
4.1 Principe de base
Le principe de ces mthodes consiste calculer la valeur de lentreprise en multipliant un
facteur pertinent reprsentatif de la capacit bnficiaire future par un coefficient
multiplicateur. La valeur du coefficient est gnralement estime sur la base des dernires
valuations ralises sur le march pour des entreprises similaires.
Les facteurs pertinents gnralement retenus peuvent tre le chiffre daffaire, lIBIT 1,
lEBITDA2, le nombre dabonns on calcule un multiple moyen grce aux observations
dun chantillon que lon applique ensuite par exemple lEBIT prvisionnel et lon obtient
ainsi la valeur de la socit :
VS= multiple*EBIT prvisionnel
Les multiples boursiers peuvent tre :
-Le rapport VE/EBIT
-Le rapport VE/EBITDA
-Le rapport P/E (cours de la bourse rapport au bnfice net)
-Le rapport VE/CA
-Le rapport P/MBA (valeur des fonds propres sur marge brute dautofinancement).
4.2 Typologie
On distingue :
*Les multiples boursiers (comparaisons boursires)
La valorisation par comparaisons boursires constitue la mthode la plus frquemment
utilise dune part par les analystes dans le cadre de la dtermination dun cours objectif
pour laction dune socit cote, dautre part par les tablissements prsentateurs dune
offre publique (OPA, OPE ) dans le cadre de la prsentation de leur apprciation du prix
doffre.
1
2
Notion proche du rsultat dexploitation ou du rsultat oprationnel.

Notion proche de lexcdant brut dexploitation.
59
Mme L . Fekkak
La mthode des comparaisons boursires permet de calculer la valeur de lentreprise en

multipliant un lment reprsentatif de la capacit bnficiaire future (par exemple, le
rsultat net) par un multiple observ sur un chantillon de socits (gnralement le PER).
Le rapport du cours dune entreprise cote par son bnfice par action donne son multiple
boursier encore appel Price Earning Ratio et not PER.
*les multiples de transactions

Le principe est le mme que pour les comparaisons boursires :
-constitution dun rfrentiel boursier de transactions comparables, cest--dire
dacquisitions de socits du mme secteur dactivit que la socit valoriser ;
-dtermination de multiples dagrgats comptables pour chaque transaction : multiple de
chiffre daffaires, dEBITDA, dEBIT, PERla seule diffrence rside dans le fait que la
capitalisation boursire est remplace par le montant de la transaction ;
-calcul de multiples moyens ;
-application des multiples moyens aux agrgats correspondant de la socit valoriser. Il
convient de noter que les multiples issus des agrgats du dernier exercice avant la ralisation
des transactions comparables sont appliqus aux agrgats publis lors du dernier exercice
par la socit valoriser.
Bref, lvaluation des entreprises constitue un problme multidimensionnel en
raison de la multiplicit des mthodes dvaluation utilises par les professionnels ainsi que
de la recherche des dterminants de la valeur de lentreprise et des lments susceptibles de
linfluencer.
Toutefois, il faut souligner quaucune mthode ne fournit une valuation exacte et
indiscutable. Une valuation juste serait, en ralit, constitue par la valeur sur laquelle un
acheteur et un vendeur sentendent. Elle est donc sensible aux motivations propres des
ngociateurs qui peuvent modifier considrablement la valeur de lentreprise dtermine au
pralable par les experts.
De plus, il convient de prciser que ces mthodes qui se prsentent comme des mthodes
dvaluation objectives, nont pas pour but de dterminer la valeur exacte dune entreprise
dans la mesure o beaucoup de facteurs immatriels ne peuvent pas tre pris en compte.
60
Mme L . Fekkak
Bibliographie slective
BEKAHIA .R et OUDAD .H , Finance dentreprise tome 1 Analyse et diagnostic
financiers, gatan morin diteur Maghreb, 1997.
CHARREAUX .G, Gestion financire, Litec, Paris, 1996.
MOLLET .A , Gestion financire preuve n 4 DECF , Foucher, 2003-2004.
RIVERT .A , Gestion financire analyse et politiques financires de lentreprise,
TEcnosup,2003.
EMMANUEL T (2010), Lvaluation des entreprises, Paris, Edition Economica,
4me dition.
J-C TOURNIER, JB TOURNIER, Evaluation dentreprise, Paris, Edition Eyrolles,
4eme dition.
61

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Gestion financire/ S5

UNIVERSIT SIDI MOHAMED BEN ABDELLAH

MODULE : GESTION FINANCIERE

Enseignante : Mme L.FEKKAK

INTRODUCTION GENERALE ................................................................................................................ 1

CHAPITRE I : MODALITES DU CHOIX DES INVESTISSEMENTS................................................ 5

CHAPITRE II: MODALITES DU CHOX DE FINANCEMENT........................................................ 16

CHAPITRE III:LE PLAN DINVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT ................................... 32

4. LAJUSTEMENT DU PLAN DE FINANCEMENT .....................................................................................................36

CHAPITRE IV : LA GESTION DU BESOIN DE FINANCEMENT DEXPLOITATION ET DE LA

CHAPITRE V : LEVALUATION FINANCIERE DE LENTREPRISE ........................................... 51

BIBLIOGRAPHIE SELECTIVE ............................................................................................................ 61

1. Les mcanismes du circuit financier dune entreprise

2. Objectifs de la gestion financire

Une dimension expost , lanalyse financire en tant quoutil de la gestion

Une dimension ex-ante , la prvision, celle-ci est, elle-mme, tablie des

Le long et le moyen terme, il sagit de la prvision des emplois stables et des

ressources durables qui les financent.

Le court terme qui concerne la prvision des besoins du cycle dexploitation.

- Initier les tudiants au maniement des principaux outils afin de dterminer la

- Savoir construire une prvision financire.

CHAPITRE I : MODALITES DU CHOIX DES

1. NATURE ET TYPOLOGIE DES INVESTISSEMENTS

Comptablement, sont considrs comme investissements lensemble des actifs

1.3.1 Le capital investi

2. LES CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT EN UNIVERS

En cas de cash-flows constants, VAN= -I+ CF*[1-(1+t)-n

En cas de cash-flows variables, VAN= -I+ CF (1+t)-i

Avec I : linvestissement initial ; CF : cash-flow ; n : dure de vie, t : taux dactualisation.

Dotations aux amortissements

Valeur rsiduelle nette de lIS

T F : Analyser de la rentabilit du projet avec la mthode VAN.

Application : Reprenons lexemple 2 et calculons le DRC du projet au taux dactualisation

3. LES CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR

o : E(CFi )= (CFij x Pji)

Disposant de lesprance mathmatique de gain du projet, on peut ensuite en valuer le

= VAR(-I)+ VAR(CFi) (1+t)-2i

Avec, VAR(-I) =0 (I est constante) et VAR(CFi) = (CFji- E(CFi))2 x Pji

On accepte le projet lorsque lesprance mathmatique de la VAN est positive. Entre

4. CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR INCERTAIN

On choisit donc la deuxime stratgie

CHAPITRE II: MODALITES DU CHOX DE

1. LES DIFFERENTES SOURCES DES MODES DE FINANCEMENT

Le Calcul du ratio de remboursement de la dette partir de la CAF, plus la CAF

Nous allons nous intresser surtout laugmentation de capital en numraire puisque

remboursables. Elles restent une source de financement exceptionnelle. Lentreprise doit

Remboursement par amortissement constant :

Une valeur nominale, cest la pour laquelle est calcule lintrt,

Un prix dmission, cest le prix auquel lobligataire( le prteur) devra payer le

Un prix de remboursement, cest la somme qui sera rembourse lobligataire.

Prime dmission = nominal fix prix dmission

La dure de la priode irrvocable.

Le montant et la priode irrvocable.

b. Le crdit bail immobilier

Longue dure de contrat.

Indexation des loyers et de la valeur rsiduelle.

Les avantages du crdit bail :

Moyen gnralement plus coteux.

2. Le CHOIX DES SOURCES DE FINANCEMENT