DSCG 2

Finance
L’essentiel en fiches
4e édition
Pascal BARNETO
Agrégé en sciences de gestion
Docteur en sciences de gestion
Professeur des universités à l’IAE Bordeaux

Georges GREGORIO
Agrégé d’économie et de gestion
Docteur en sciences de gestion
Maître de conférences à l’IAE Pau-Bayonne
Collection « Express Expertise comptable »
DCG
l J.-F. Bocquillon, M. Mariage, Introduction au droit, DCG 1
l L. Siné, Droit des sociétés DCG 2
l V. Roy, Droit social DCG 3
l E. Disle, J. Saraf, Droit fiscal DCG 4
l P. Vanhove, J. Longatte, Économie DCG 5
l F. Delahaye-Duprat, J. Delahaye, Finance d’entreprise DCG 6
l J.-L. Charron, S. Sépari, F. Bertrand Management DCG 7
l C. Disle, Introduction à la comptabilité DCG 9
l R. Maéso, Comptabilité approfondie DCG 10
l F. Cazenave, Anglais appliqué aux affaires DCG 12

DSCG
l V. Roy, G. Meyer, Gestion juridique, fiscale et sociale DSCG 1
l P. Barneto, G. Grégorio, Finance DSCG 2
l S. Sépari, G. Solle, L. Le Coeur, Management et contrôle de gestion, DSCG 3
l R. Obert, Comptabilité et audit, DSCG 4

Mise en page : Belle Page

Le pictogramme qui figure ci-contre d’enseignement supérieur, provoquant une

mérite une explication. Son objet est baisse brutale des achats de livres et de
d’alerter le lecteur sur la menace que revues, au point que la possibilité même pour
représente pour I’avenir de I’écrit, les auteurs de créer des œuvres
particulièrement dans le domaine nouvelles et de les faire éditer cor-
de I’édition technique et universi- rectement est aujourd’hui menacée.
taire, le développement massif du Nous rappelons donc que toute
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et, d’autre part, que les analyses et les courtes citations dans un but d’exemple et
d’illustration, « toute représentation ou reproduction intégrale ou partielle faite
sans le consentement de I’auteur ou de ses ayants droit ou ayants cause est
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rait donc une contrefaçon sanctionnée par les articles L. 335-2 et suivants du
Code de la propriété intellectuelle.
 Table des matières

Fiche 1 La maximisation de la valeur financière 1

Fiche 2 Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) 7
Fiche 3 Les modèles d’évaluation alternatifs au MEDAF 15
Fiche 4 L’efficience des marchés financiers 19
Fiche 5 La finance comportementale et autres théories explicatives
des marchés financiers 24
Fiche 6 Les modèles optionnels 30
Fiche 7 La lecture optionnelle des structures financières
des entreprises 36
Fiche 8 L’analyse des comptes des groupes 40
Fiche 9 La mesure économique de la création de valeur 51
Fiche 10 Les autres mesures de la création de valeur 56
Fiche 11 La notation 62
Fiche 12 L’évaluation par les flux 67
Fiche 13 L’évaluation par méthode comparative (ou méthode
des multiples) 73
Fiche 14 L’évaluation à travers les approches patrimoniales et mixtes 77
Fiche 15 Les difficultés de la politique de choix des investissements 83
Fiche 16 Projets d’investissements et structure d’endettement 93
Fiche 17 Les options réelles 99
Fiche 18 Le financement par fonds propres et quasi fonds propres 103
Fiche 19 Le financement par endettement 109
Fiche 20 Le choix d’une structure de financement 115
Fiche 21 Intérêts, enjeux et organisation de la trésorerie groupe 122
Fiche 22 Les marchés des produits dérivés 127
Fiche 23 Les marchés organisés et de gré à gré 133
III
 Table des matières
26 Autres fonds propres et comptes d’associés

Fiche 24 La politique de dividende 138

Fiche 25 La politique de rachat des actions 144
Fiche 26 Les opérations de restructuration : les apports partiels d’actifs
et les scissions 148
Fiche 27 Les introductions en bourse 153
Fiche 28 Les opérations de fusion-acquisition 158
Fiche 29 Le recours aux holdings et les opérations à effet de levier 165
Fiche 30 Les offres publiques : les OPA et OPE 169
Fiche 31 Les opérations de titrisation et de défaisance 174
Fiche 32 Les principales théories de la gouvernance 180
Index 185

IV
 La maximisation 1
de la valeur financière

1 Les acteurs de la création de valeur

2  a maximisation de la valeur financière de la firme
L
et les revenus des actionnaires

Points clés
• La notion de valeur sous-entend la manière dont elle est créée par les firmes et
pour les propriétaires de celles-ci.
• Une firme est une organisation dans laquelle différents acteurs sont parties prenan­
tes dans le cadre de relations contractuelles.
• Les intérêts des différentes parties prenantes sont souvent source de conflit ; la
rela­tion entre dirigeants et actionnaires est au centre de la théorie de l’agence.
• Le rôle du dirigeant est central dans la création de valeur : les décisions qui amélio­
rent l’espérance de revenus futurs améliorent la valeur actuelle d’une firme.
• Le dirigeant doit œuvrer pour le compte des actionnaires : la maximisation de
richesse des actionnaires doit être leur objectif.

Les acteurs de la création de valeur

x1
a. Les parties prenantes à la firme (stakeholders)
„„
Présentation des différents acteurs
•  Ce sont les propriétaires légaux de la firme : ils ont investi en achetant  
les actions.
Les actionnaires •  Ils attendent des revenus sous formes de dividendes et de plus-values  
(aug­mentation du cours des actions).

•  Ils gèrent la firme pour le compte des actionnaires.

Les dirigeants •  Ils ont leurs propres intérêts : rémunérations, carrière, etc.

•  Ils sont liés à la firme par leurs emplois, carrières et rémunérations.

Les salariés •  Ils s’organ­isent pour améliorer leur situation.
•••

1
1 La maximisation de la valeur financière

•••
•  Ils prêtent des fonds et perçoivent des intérêts.
Les banques et les •  Ils surveillent la solvabilité de la firme (niveau de liquidité).
créanciers obligataires •  Ils peuvent proposer d’autres services (conseil, etc.).

•  Ils veulent être assurés d’être payés sur le court terme.

Les fournisseurs •  Ils souhaitent un volume de commandes constant à long terme.

•  Ils recherchent la meilleure qualité au prix le plus bas.

Les clients •  Ils souhaitent un suivi des produits.

•  Impact des firmes sur la politique économique et la vie de la communauté  

L’État et les collectiv­ités locale (emploi, nuisances, etc.).
locales •  Perception de revenus sous formes d’impôt et de taxes.

„„
La relation principale : dirigeant et actionnaires (shareholders ou stockholders)
yy
Les relations entre acteurs sont sources de conflit :

Clients Les premiers veulent des profits élevés, les seconds des prix faibles.

Les seconds veulent de bonnes conditions de travail et de salaires,  

Actionnaires Salariés les premiers veulent verser des rémunérations faibles.
versus…
Les prêteurs sont prioritaires alors que les premiers sont créanciers  
Prêteurs résiduels.

État vs salariés Les impôts et taxes affectent le niveau des emplois.

yy
La relation entre les dirigeants et les actionnaires représente le conflit potentiel le
plus important et le plus intéressant :

Différences Les dirigeants gèrent les fonds apportés par les actionnaires (relation de mandat  
d’intérêts ou d’agence) pour le compte de ces derniers.

Asymétrie Les dirigeants sont à l’intérieur de la firme et prennent des décisions : ils ont une  
d’information meilleure information.

Les coûts de surveillance des actions des dirigeants par les actionnaires sont appelés
coût d’agence.

b. La situation du dirigeant financier

yy
Le dirigeant financier est à l’interface des opérations de la société :

2
 La maximisation de la valeur financière 1
Projets
d’investissements Marchés
nécessitant 2 1 pourvoyeurs
MANAGEMENT
des fonds de fonds
FINANCIER
3 4
OFFRE
DEMANDE

(1) La firme émet des titres pour lever des fonds et emprunte (décision de financement)
(2) La firme investit dans des actifs (décision d’investissement)
(3) Les activités génèrent des flux de trésorerie dont une partie, après impôts, est réinvestie
(4) La firme rémunère les apporteurs de capitaux sous la forme d’intérêts et de dividendes

yy
Il garantit la mise en œuvre de la planification stratégique au sein de la firme.
yy
Il a une action sur les principaux facteurs influençant la valeur de la firme :
Conditions Décisions
Flux
économiques externes opérationnelles
de trésorerie
et d’investissement

Stratégies politiques Valeur

et de management de la firme

Décisions Coût
de financement du capital

La maximisation de la valeur financière de la firme

x2
et les revenus des actionnaires
a. Un raisonnement en termes de flux de trésorerie
Les flux de trésorerie ont un rôle central au sein de la firme. Ils permettent de mesurer
véritablement le rôle de chacune des parties prenantes :
FINANCEMENT OPÉRATIONS
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

Apports
Clients
des actionnaires
Biens et services
vendus
Flux Matériaux
Emprunts et crédits
de Travail
fournisseurs
trésorerie Frais généraux

Investissement
Gouvernement
en capital

Dividendes, intérêts, Désinvestissements

remboursement et taxes

3
1 La maximisation de la valeur financière

b. Les conditions de création de richesse

yy
Il y a création de valeur si les décisions des dirigeants produisent des flux de tréso­
rerie qui excèdent le coût des ressources :
Investissements
actuels sécrétant Investissements Capitaux Capitaux appartenant
des flux financiers déjà réalisés propres aux propriétaires/actionnaires

Valeur attendue Emprunts auprès

des investissements Investissements Dettes des établissements
futurs projetés à réaliser financières de crédit

Taux Coût
de rentabilité des ressources
des capitaux de financement
investis

Maximisation
de la valeur de l'entreprise

c. À qui doit revenir la création de richesse ?

yy
L’objectif principal d’une société est la maximisation de la richesse des actionnaires car :
ȃȃ ce sont les propriétaires ;
ȃȃ ils supportent tout ou partie du risque de faillite.
yy
Toutes les décisions qui augmentent la valeur d’une firme augmentent la richesse des
actionnaires (valeur actionnariale) qui possèdent cette société.
Conclusion : les dirigeants financiers doivent prendre les décisions qui augmentent
yy
la valeur de la société et donc la richesse des actionnaires.

Application
Dans un article publié dans Le Nouvel Économiste, Bertrand Jacquillat indiquait que « des
voix de plus en plus nombreuses s’élèvent, et au sein même des entreprises, pour critiquer
l’objectif, encore naguère sacro-saint, de création de valeur actionnariale, sans doute la théorie
du management la plus influente des trois dernières décennies, selon laquelle l’objectif des
dirigeants d’entreprise devrait être la maximisation de la valeur actionnariale ».

4
 La maximisation de la valeur financière 1
Même s’il en reconnaît les effets pervers « par ses implications sur les rémunérations des
dirigeants liées aux cours boursiers, qui ont pris diverses formes : la manipulation des états
comptables et des cours boursiers, le court-termisme des dirigeants consistant à couper dans
les dépenses d’investissement, de recherche et développement, de publicité pour embellir les
bénéfices à court terme au détriment de la prospérité économique de long terme », il indique
toutefois que « beaucoup d’entreprises ont eu une carrière boursière fulgurante sans pour
autant obérer leur succès à long terme ; pensez à Amazon qui réinvestit tous ses profits pour
dominer un jour la distribution mondiale, ou Microsoft, Google et autres Apple qui ont attendu
des années, voire des dizaines d’années, avant de distribuer des dividendes ».
Il invite donc à « conserver l’objectif, après tout le cours d’un titre est une mesure externe
objective sur laquelle les dirigeants peuvent être jugés, en le modifiant légèrement pour éra-
diquer la tentation du court-termisme : refuser d’offrir une guidance des bénéfices aux inves-
tisseurs, comme le recommande Warren Buffett et comme le font de plus en plus de sociétés,
donner un bonus aux actionnaires qui gardent longtemps leurs titres (Air Liquide et L’Oréal),
faire dépendre les rémunérations variables des dirigeants des performances spécifiques de
l’entreprise et non d’une conjoncture boursière générale, interdire aux dirigeants qui exercent
leurs options ou à qui sont attribuées des actions gratuites de les vendre avant leur départ en
retraite. »
Bertrand Jacquillat, « Vive la création de valeur actionnariale », 
Le Nouvel Économiste, 10.12.2012.
Commenter ces propos.

Corrigé
1. La justification de la création de valeur actionnariale
yyLa création de valeur est réalisée lorsque le taux de rentabilité des investissements est supé-
rieur au coût moyen pondéré du capital. Ce doit être l’objectif des décisions prises par les
dirigeants financiers.
yyOn parle de création de valeur actionnariale en raison de l’appropriation de la valeur créée
au profit exclusif des actionnaires et non pas au profit de l’ensemble des parties prenantes à
l’entreprise.
yyLe postulat est d’abord que les actionnaires sont les propriétaires de la firme et donc qu’ils
doivent être rémunérés pour leur investissement. Ensuite, la maximisation de la valeur des
actionnaires entraîne de fait l’augmentation des revenus des autres parties prenantes qui se
trouvent alors au bénéfice de l’augmentation de la valeur de la firme.
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

2. La place de la création de valeur actionnariale

yyLa notion de valeur actionnariale relie le domaine macro-économique au micro-économique en
rapprochant marchés financiers et comportement des firmes.
yyLes préoccupations auxquelles la création de valeur actionnariale essaie de répondre sont
ainsi :
ȃȃrémunérer l’actionnaire à la hauteur de son investissement ;
ȃȃêtre utilisé comme un instrument de gestion pour les dirigeants ;
ȃȃjustifier (et prédire) le cours boursier.
3. Les dangers de l’hégémonie de la création de valeur actionnariale
Ils sont essentiellement dus aux efforts de réduction du risque résiduel que les action­naires sup-
portent, à la vision court-termiste de cette approche ainsi qu’à la difficulté de mesurer cette créa-
tion de valeur.

5
1 La maximisation de la valeur financière

Transfert du risque
yyCertaines opérations peuvent se traduire par un transfert de valeur au détriment des créanciers
et au profit des actionnaires : l’augmentation de l’endettement dévalorise la dette en cours de
l’entreprise et aboutit à un transfert de valeur des créanciers au profit des actionnaires.
yyLe risque supporté par l’actionnaire est souvent transféré vers le salarié. Le par­tage de la va-
leur ajoutée est détourné au profit des actionnaires. L’importance de ce détournement dépend
du rapport de force entre actionnaires, dirigeants et salariés. Les contraintes de rentabilité
internalisées par les managers peuvent les conduire à réduire d’abord les coûts salariaux et
l’emploi pour diminuer le risque supporté par l’actionnaire (ajustements rapides de l’emploi,
recherche de flexibilité, pratiques de rémunérations variables, etc.).
Vision court-termiste
yyLes actionnaires ont une vision souvent court-termiste en se focalisant sur l’évolution des cours
de bourse. Cela se traduit par des contraintes de publication des performances quasi-per-
manente avec des objectifs de rentabilité élevés (les fameux 15 %). Les dirigeants qui ne
respectent pas ces objectifs sont générale­ment remerciés.
yyLa conséquence est que les firmes ont souvent ignoré les investissements liés à la recherche
et à l’innovation qui sont pourtant nécessaires à leur profitabilité et leur viabilité à long terme.
yyLa création de valeur ne doit pas seulement prendre en compte les capitaux finan­ciers mais
aussi les capitaux physiques, immatériels et humains.
Difficulté de mesure
Il existe une prolifération des indicateurs qui se donnent pour objectif de mesurer la valeur action-
nariale :
ȃȃla variation de la capitalisation boursière d’une entreprise ;
ȃȃle bénéfice par action (BPA) ;
ȃȃles différents ratios de rentabilité ;
ȃȃdes indicateurs innovants utilisant le coût du capital (TSR et EVA notamment).
4. Conclusion
La création de valeur actionnariale est une notion fondamentale dans la conception de la gestion
des firmes. Elle a été toutefois trop souvent utilisée comme une forme de légitimation à toutes
sortes de pratiques managériales face aux actionnaires, face aux salariés, face aux pouvoirs
publics, face à l’opinion, au-delà de toute rationalité économique.

6
 Le modèle d’équilibre 2
des actifs financiers
(MEDAF)
1 Éléments de gestion de portefeuille
2 La construction du MEDAF

Points clés
• Tout actif financier est caractérisé par une rentabilité et un risque.
• Le risque est une notion polymorphe. Sur le plan financier, il doit être rémunéré.
• Le MEDAF est un modèle qui permet d’expliquer les taux de rentabilité des diffé­
rents actifs financiers en fonction de leur niveau de risque.
• Le MEDAF montre que seul le risque non diversifiable doit être rémunéré. Il
permet de déterminer le taux de rentabilité exigé pour un titre ou un portefeuille
compte tenu de son risque systématique.

Éléments de gestion de portefeuille

1
a. Rentabilité et risque d’un portefeuille
„„La mesure de la rentabilité et du risque d’un portefeuille
On suppose un portefeuille P composé de n titres, constitué des titres T1,…, Ti,… Tn, en
proportion x1,…, xi,…, xn.
La rentabilité du portefeuille correspond à la moyenne pondérée des rentabilités espé­
rées des titres, soit :
n n
E( P ) = ∑ xi E (Ti ) avec x représentant la proportion du titre i et ∑ xi = 1 .
i
i =1 i =1
Le risque est mesuré par la variance du portefeuille, soit :
n n n
VAR( P) = ∑ xi2VAR(Ti ) + ∑ ∑ xi x jCOV (Ti , T j ) avec i ≠ j .
i =1 i =1 j =1

Le risque d’un portefeuille dépend aussi de la tendance des titres à évoluer de la même
façon (covariance).

7
2 Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

„„Risque et nombre de titres le composant

Si l’on suppose un portefeuille équipondéré de n titres, et si le nombre de titres est
élevé (portefeuille infiniment diversifié), la variance du portefeuille est égale à la
covariance moyenne des titres qui le composent (Markowitz, 1959).
Annuler totalement le risque du portefeuille signifie que la covariance est nulle :
c’est impossible car les valeurs ne fluctuent pas de façon totalement indépendante
sur le marché financier.

b. Les composantes du risque d’un portefeuille

„„ Risque de marché et risque spécifique
Le risque total du portefeuille peut être décomposé entre deux composantes :
ȃȃ le risque spécifique (idiosyncratique) : il représente le risque propre à la firme elle-
même (activité, résultats, etc.). Il peut être éliminé par diversification ;
ȃȃ le risque de marché (systématique) : c’est le risque auquel l’investisseur est exposé
lorsqu’il désire investir sur le marché.
On représente généralement risque total, risque de marché et risque spécifique par le
graphique suivant :

Risque du portefeuille

Risque
total
Risque spécifique

Risque du marché

Nombre de titres
en portefeuille

„„ Caractéristiques d’un portefeuille efficient

Seul le risque spécifique peut être annulé.
Un portefeuille efficient est donc un portefeuille :
ȃȃ qui n’est exposé qu’au risque de marché uniquement ;
ȃȃ dont on ne peut plus réduire le risque sans réduire également la rentabilité.
On considère que le portefeuille efficient est le portefeuille de marché qui comprend
l’ensemble de tous les titres en proportion de leur capitalisation boursière (par simplifi­
cation, on l’assimile à un indice boursier).

8
 Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) 2
c. Les explications du modèle de marché
„„Caractérisation du risque d’un titre
Si l’on calcule sur plusieurs périodes la rentabilité d’une action (Rx) par rapport à la
ren­tabilité du marché (R M) on obtient un nuage de points.
Ce nuage peut faire l’objet d’un ajustement linéaire :
Rx

RM

L’équation de la droite d’ajustement est Rx = β x × RM + α avec bx le coefficient angu­

laire de la droite d’ajustement (méthode des moindres carrés).
bx exprime la sensibilité de la rentabilité de l’action aux fluctuations de la rentabilité
du marché, soit :
σ ( Rx ) × ρ( Rx , Rm ) COV ( Rx , Rm ) COV ( Rx , Rm )
βx = = puisquue ρ( Rx , Rm ) =
σ ( Rm ) VAR( Rm ) σ ( Rx )σ ( Rm )

Pour un titre précis x composant le portefeuille, pour trouver les valeurs de Rx à partir
des valeurs de RM, il faut introduire une variable aléatoire, noté e, spécifique à l’action x.
L’équation précédente devient alors Rx = β x × RM + α + ε .
Cette relation permet d’écrire que :
VAR ( Rx ) = β 2VAR ( Rm ) + VAR (α ) + VAR (ε )
Soit, puisque VAR (α) = 0,  σ 2 (Rx) = β 2σ 2 (Rm) + σ 2 (ε)
Avec : σ 2 ( Rx ) le risque total, β 2σ 2 ( Rm ) le risque systématique et σ 2 (ε ) le risque
spécifique.
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

„„ Le « bêta » ou coefficient de sensibilité d’un titre

L’observation de l’évolution du marché montre que certains titres sont plutôt insensibles
à cette évolution, alors que d’autres réagissent avec une amplitude plus ou moins forte.
À partir du bêta d’un titre, on peut indiquer que :
ȃȃ si b = 1, les variations du cours du titre suivent celles de l’indice de marché ;
ȃȃ si b = 0, les variations du cours du titre sont indépendantes par rapport à celles de
l’indice de marché ;
ȃȃ si b > 1, les variations du cours du titre sont plus importantes que celles de l’indice
de marché ;
ȃȃ si b < 1, les variations du cours du titre sont moins importantes que celles de l’indice
de marché.
9
2 Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

La construction du MEDAF

2
a. La frontière efficiente des portefeuilles accessibles
yy
Comme la diversification réduit le risque, les investisseurs ont intérêt à constituer
des portefeuilles à partir de plusieurs actifs disponibles sur le marché financier.
yy
Les investisseurs privilégieront les portefeuilles qui, pour un écart type donné,
offrent une espérance de gain supérieure.
yy
Dans le schéma ci-dessous, le choix du portefeuille A n’est pas pertinent car le por­
tefeuille B présente, pour le même risque, une espérance de rentabilité supérieure :
frontière
E(Rp)
B
E(RB)

E(RA) A

σ(RB) σ(Rp)
σ(RA)

La « frontière efficiente » représente donc l’ensemble de ces portefeuilles.

yy
b. Le choix d’un portefeuille optimal
yy
Sur le marché, existent des titres non risqués (OAT, etc.) de rentabilité certaine.
En appelant RF la rentabilité de l’actif sans risque (avec s(RF) = 0), on représente
yy
graphiquement cet actif sur l’axe des ordonnées.
yy
Tout investisseur peut constituer son portefeuille en combinant du portefeuille M et
de l’actif sans risque comme le montre le schéma ci-dessous :
Droite de marché
E(Rp) B (Capital market line)

A
M

E(R F )

σ ( Rp)

10
 Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) 2
yy
La décision de l’investisseur se fera selon son degré d’aversion au risque :
ȃȃ au point M, tout le capital est placé dans le portefeuille M ;
ȃȃ au point A, une partie est placé dans le portefeuille M ;
ȃȃ au point RF, tout le capital est placé dans l’actif sans risque ;
ȃȃ au point B, on contracte un emprunt (au taux sans risque) et on place cette somme
dans le portefeuille M.
yy droite (RF,M) constitue la frontière efficiente en présence de l’actif sans risque ;
La
c’est la droite de marché des capitaux.
Le portefeuille M est le point de tangence entre la droite (RF,M) et la frontière effi­
yy
ciente.
M est le portefeuille de marché, portefeuille « super-efficient » composé de tous les
yy
titres en proportion de leur capitalisation boursière.

c. La formulation du Medaf
„„ La rentabilité d’un portefeuille
Le MEDAF permet d’évaluer le prix du risque, et donc des primes de risque requises
par les investisseurs, à l’équilibre du marché (Sharpe & Lintner, 1964).
Sur la droite de marché des capitaux, les investisseurs ne vont ensuite arbitrer qu’entre
le portefeuille M et l’actif sans risque RF (principe de séparation).
On a donc :

E( RP ) = R F + [ E( RM ) − RF ] × β p

avec [E(RM) – RF] la prime de risque de marché et [E(RM) – RF]bp la prime de risque
global du portefeuille.

„„Généralisation
Pour un titre i quelconque (ou un portefeuille imparfaitement diversifié), son risque
total possédera une composante spécifique et une composante systématique.
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

Comme la composante spécifique peut être éliminée par diversification, la prime de risque
requise pour détenir ce titre ne dépendra que de son niveau de risque systématique.
Sa contribution individuelle au risque du portefeuille de marché est exprimée par la
covariance entre le titre et le portefeuille de marché :

E( Ri ) = RF + [ E (RM ) − RF ]βi

À partir de cette relation, on établit la droite du Medaf qui est une relation linéaire entre
le bêta d’un titre et son espérance de rentabilité :

11
2 Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

E(Ri) Droite de marché

Portefeuille de (Capital market line)
marché

E(RF)


=0 =1

Application
Le marché boursier d’un État est composé de 7 valeurs cotées qui possèdent les car­actéristiques
suivantes :

Nombre de titres
Nom du titre Prix unitaire
en circulation
A 456 178 12,05

B 312 985 6,98

C 45 789 21,54

D 267 032 9,32

E 479 382 7,21

F 412 298 11,76

G 26 336 56,86

Cet État a émis un emprunt garanti et rémunéré à 3 % et la prime de marché est de 4,5 %.
Un investisseur possède un capital de 10 000 qu’il souhaite placer sur ce marché.
1. Que signifie la capitalisation boursière d’une firme ? Quelle est la rentabilité espérée
sur ce marché ?
2. Quelle fraction de chaque titre doit détenir l’investisseur s’il souhaite que son por-
tefeuille corresponde au portefeuille de marché ? Quel est l’intérêt de cette stratégie ?
Quelle sera la proportion de capital détenue sur chaque firme ?
3. Les bêtas des titres A et B sont respectivement de 0,9 et 1,4. Il souhaite com­poser
un portefeuille constitué de ces deux titres à part égale. Que signifie le bêta de ces
titres ? Quels sont les bêtas du portefeuille de marché et de l’emprunt garanti ? Quelle
sera la rentabilité du portefeuille ?
4. Les volatilités du marché et du titre C sont respectivement de 15 % et 20 %. Ce titre
C a une corrélation de 35 % avec le portefeuille de marché. Quelle sera la rentabilité
espérée de ce titre ?

12