FINANCEMENT DES

START-UPS

Préparé Par : Encadré par :

MOHAMED AMINE DAKOUK Dr. Ahmed CHAKIR

RHANIMI ISSAM
MOHAMED ALAAYOUD Enseignant chercheur à L’ENCG
REDA AMEIOUD d’Agadir
EL MOUDEN BRAHIM Année universitaire :
Option : 2019-2020
Gestion Financière et Comptable
THEMATIQUE :
Il existe une multitude de types d’organisations, toutes aussi pertinentes les unes que les autres, et à
chacune ces raisons d’être.
On a essayé dans cette dissertation, de donner un aperçu de ce que peut être la structure organisationnelle
optimale d’une start-up tournée vers l’innovation. Comment elle s’organise d’une telle manière à adapter
son offre aux clients pour pouvoir générer le maximum de gain possible ? Quelle approche utiliser et
pourquoi ?
Une organisation est un ensemble de systèmes, mécanismes, décisions et interactions formelles ou
informelles. Elle implique des personnes, des machines et des savoirs faire. Pour exister, elle doit partager
des informations, des ressources, et surtout des valeurs et des objectifs.
A leur début, les entrepreneurs commencent dans un environnement instable et surtout imprévisible, ce qui
les poussent à opter vers une structure organisationnelle plus simple qui repose sur des contacts directs et
informels. C’est tout naturellement qu’ils mettent en place un système de gestion orientée sur le partage
d’informations, créativité et innovation.
La startup est une entité gérée par un des personnes qui mettent en commun leur savoir-faire, compétences
et expérience pour au final se créer une place sur le marché. L’apprentissage et la collaboration sont les
maîtres mots. La répartition des tâches dans l’entreprise se fait en fonction des savoirs faire et des projets.
Ainsi on observe un découpage de l’organisation en petits groupes de travail souvent composés d’acteurs
aux diverses compétences. Les avantages de ce type de découpage sont : Le dynamisme qui en découle, la
motivation des employés, la valorisation de l’idée et l’innovation. De plus, la conception de la stratégie et
son implémentation, sont issues de la base de l’entreprise. La performance et la responsabilité de chacun
sont ainsi déterminées par l’encadrement du groupe. L’efficacité et l’efficience d’un tel système viennent
du fait qu’il permet un ajustement rapide aux contraintes de l’environnement externe. Le contrôle des
activités et la coordination de l’ensemble de l’entreprise se font grâce à une synchronisation des groupes.
Ce synchronisme est une résultante de la présence d’une culture d’entreprise forte, où les valeurs, les
objectifs et la mission de l’organisation sont connus de tous.
Cette forme d’organisation permet aussi de se différencier de la concurrence, en développant notamment
des compétences stratégiques propres à l’entreprise, qui lui donneront une image forte sur laquelle elle
pourra miser.

Mots clés : Start-up ; options réelles ; valorisation ; DCF

Questions de réflexion :
Les startups se caractérisent par une extrême volatilité de leur actif économique et de leur business model,
mais quelles sont les autres particularités financières relatives ?
L’évaluation des entreprises se révèle très importante. Alors quelles sont les différentes méthodes
d’évaluation et quelles sont leurs limites ?
Quelles sont les options réelles et en quoi elles se diffèrent des options financières ? Et pourquoi la
méthode des options réelles est bien adaptée quant à l’évaluation des startups ?
Résumé :
Dans cette revue, on a abordé quelques-uns des principaux thèmes reliant la finance théorique à l’étude des
start-up. L'explosion du financement par le capital-risque, majoritairement dévolu aux start-up, a
transformé – au moins temporairement les modes de fonctionnement du secteur du capital-risque. Les
problèmes d'agence dans la relation entre les investisseurs et les entrepreneurs se sont accentués, en
conséquence de la flexibilité nécessaire pour conserver toutes les options réelles dans un environnement
mouvant, caractérisé par un changement extrêmement rapide et soutenu.

La structure de capital des start-up, marquée par l'absence d’endettement et la démocratisation des stock-
options, ainsi que par une politique délibérée d’abandon de dividendes, se comprennent dans une logique
où les start-up ont besoin de relations contractuelles à caractère incitatif et doivent faire jouer la flexibilité
stratégique comme un atout essentiel dans la concurrence.

La problématique de la valorisation des entreprises se pose alors. Les méthodes classiques telles que la
méthode patrimoniale, la méthode des cash-flows actualisés, la méthode des multiples et la méthode de la
valeur ajoutée économique se sont retrouvées incapables de capter les opportunités de croissance. C’est à
ce niveau-là ou intervient la méthode des options réelles mais qui reste difficilement modélisable.

Abstract :
In this review, we discussed some of the main themes linking theoretical finance to the study of start-ups.
The explosion of venture capital financing, which is mainly for start-ups, has transformed - at least
temporarily - the way the venture capital sector operates. Agency problems in the relationship between
investors and entrepreneurs have increased, as a result of the flexibility needed to keep all real options in a
fast-paced environment characterized by extremely rapid and sustained change.

The start-up capital structure, marked by the absence of debt and the democratization of stock options, as
well as by a deliberate policy of abandonment of dividends, are understood in a logic where start-ups need
to Incentive contractual relationships and must use strategic flexibility as an essential asset in the
competition.

The problem of business valuation then arises. Traditional methods such as the asset method, the
discounted cash-flow method, the multiples method and the value added method have been unable to
capture growth opportunities. It is at this level where the method of real options intervenes but which
remains difficult to model.
PARTIE 1 : Généralités sur la notion des start-up Et Questions de réflexion
I. Généralités sur la notion des start-ups :
1-Définition d’une start-up :
Une Start up est une entreprise qui vient d'être lancée par ses dirigeants et actionnaires. Elle n'a pas de
passé, ni probablement d'actifs corporels importants et elle évolue souvent dans un environnement
technologique très mouvant. Enfin, ses flux de trésorerie disponibles sont négatifs pour quelque temps : son
niveau de risque spécifique est donc très élevé ce qui explique qu'elle n'a pas d'autre choix que de se
financer par capitaux propres

• Internet : Amazon, eBay,

Internet • Télécoms & Logiciels&
High-tech

• Equipements médicaux : Lotus, EYE Take

Care
Biotechnologie • Laboratoires de recherches

• Eolien : Solar2G, Héliovolt

Energies • Cycles de l’eau et de l’air, Traitement de
Renouvelab déchets & Transport
les

2- Classification (Biotechnologie, Internet et énergies renouvelables) :

3-Caractéristiques (par rapport aux entreprises industrielles) :
 Pas d’histoire : Il s’agit d’une situation inhérente à leur statut de jeune entreprise. Elles ne
disposent seulement que de quelques années de données opérationnelles on considère généralement
que les caps des 3 et 5 ans sont symboliques dans une startup. Aussi il est très difficile de définir
quels charges et produits sont liés à l’exploitation ou à l’exceptionnel.

 Faible chiffre d’affaires & pertes opérationnelles : En raison de leur très jeune âge, les startups
en phase d’amorçage et post amorçage, génèrent peu ou pas de chiffre d’affaires, et enregistrent
souvent des pertes opérationnelles.
 Sous capitaux privés : La grande majorité des startups sont détenues par des capitaux privés,
souvent les fonds du fondateur (famille, amis), puis au fur et à mesure du développement, les VC
peuvent devenir une source de financement.
  Forte probabilité de faillite : Il s’agit d’une situation bien connue de tous les entrepreneurs, la
probabilité que la startup survive est faible. Une étude menée en Australie sur plus de 5 196
startups, révèle que seulement 31% des entreprises passe le cap des 7 ans. Pour les startups Internet,
la probabilité est encore plus faible avec 25% de survie.

 Multiples investisseurs : Généralement, une startup est financée par plusieurs fonds de capitaux
privés. Afin de ne pas être dilués par l’entrée de nouveaux capitaux, les premiers investisseurs se
couvrent en utilisant des droits de veto, contrôle, et de première main sur les cash-flows. Par
conséquent, certaines participations ont plus de valeur que d’autres.

 Investissement non liquide : Cela constitue un risque supplémentaire pour les investisseurs, dans
la mesure où ces derniers ont plus de mal à céder leurs participations, que pour une société cotée sur
les marchés publics.

4-Cycle de vie de start-up :

• Phase d’amorçage : la société est en phase de création ou vient juste d’être créée, elle ne réalise
pas encore de chiffre d’affaires.
• Phase de développement : l’entreprise est en activité depuis environ trois ans, réalise du chiffre
d’affaires et possède un véritable portefeuille de clients. Durant cette phase, elle doit également réaliser du
profit.
• Phase de transmission : l’entreprise arrive généralement à l’étape de la transmission, qui peut se
traduire par une entrée en bourse ou une cession, que ce soit à un fonds, au management ou à une autre
entreprise.
 PARTIE 2 : EVALUATION DES STARTUPS :
1 – Particularité des entreprises naissantes :
La volatilité extrême de l’actif économique : Beaucoup d’entrepreneurs qui se lancent ont une idée d’un
produit, d’un service mais n’ont pas encore en tête de modèle économique permettant de couvrir les coûts
et de rapporter une rentabilité correcte sur les capitaux investis.

Le rôle crucial du fondateur : Une entreprise est souvent créée par un individu ou petit groupe d’individu
qui prennent un grand risque, mais qui portent un projet, une vision, une détermination pour confronter
l’inconnu, l’adversité et la mise en cause, ces derniers sont indispensables pour convaincre d’autres
personnes de les suivre.

D’un point de vue financier, le créateur de l'entreprise est l’antithèse de l'investisseur. Il concentre son
investissement sur un seul actif et en prend tous les risques ; le concept de diversification lui est
radicalement étranger. Pour lui, c'est du tout ou rien. Il a une chance infime de gagner le gros lot et les plus
grands risques de tout perdre. Mais l'entrepreneur ne raisonne pas en probabilité comme le financier. Son
objectif premier n'est pas financier, il est avant tout humain. C'est un autre monde.

Il a le plus souvent une relation passionnelle avec son entreprise bien éloignée de la froideur du financier
pour qui tout est risque et rentabilité. Comme nous le verrons, ce trait de caractère de l'entrepreneur n'est
pas sans danger quand sa volonté de contrôle le pousse à s'endetter trop tôt ou à freiner la croissance de son
entreprise.

Un rôle plus actif des investisseurs : Investir dans une entreprise qui se crée relève beaucoup de l'acte de
foi. Investissant sur le segment le plus risqué, on se serait logiquement attendu à une rentabilité en rapport.
Les investisseurs ont l'espoir d'avoir investi en licorne, centaure ou même poney tout en étant conscient que
sept à huit sur dix des investissement s qu'ils feront ne donneront rien, mais un ou deux auront une
rentabilité correcte et le dixième fera dix ou cent fois la mise, sauvant tout le reste.

Comme l'entreprise procédera à plusieurs levées de fonds avant d'arriver éventuellement à générer des flux
de trésorerie positifs, les investisseurs ont tout intérêt à suivre de près le respect par l'entreprise de son
plan0de marché afin de se forger une opinion avant toute décision de réinvestissement. Leur implication
plus forte aux côtés du dirigeant n'a donc rien de désintéressé. Elle est grandement facilitée par le fait qu'ils
sont peu nombreux le plus souvent.
Une valorisation hautement spéculative et donc volatile : Sans surprise, une volatilité extrême de l'actif
économique se traduit au niveau de la valeur des actions, même sans effet de levier, par des variations très
fortes. Elles sont le signe d'un risque spécifique élevé propre à ce stade de développement de l'entreprise.
2 – Valorisation :
DCF :
La méthode des flux futurs actualisés ou discounted cash flows (DCF) est la plus connue et la plus
éprouvée des méthodes. Elle repose sur les caractéristiques suivantes :
 Son principe vise à mesurer la valeur intrinsèque attachée à un actif générateur de revenus nets
futurs.
 Elle dépend du temps durant lequel ces flux de trésorerie sont produits, de leur taille et de leur
caractère prévisible.
 Elle comprend un horizon explicite (environ 7 à 10 ans) et un horizon implicite (au-delà de
l’explicite) couvert par la valeur terminale. Cette valeur terminale est le plus souvent calculée sur la
base d’une rente perpétuelle croissante ou bien d’un multiple de sortie à horizon basé sur un agrégat
de profitabilité, « l’excédent brut d’exploitation ou le résultat d’exploitation. »

Limites :
 La principale limite de cette méthode tient en ce qu’elle consiste à prédire l’avenir, or les
performances passées ne présagent pas des performances futures. Il est donc plus raisonnable de
parler d’un pari sur l’évolution possible de la société et sa valeur, pari qui cherchera sa justification
dans le caractère réaliste, acceptable des hypothèses sous-jacentes aux projections.
 Le DCF est l’exemple type d’une méthode dont la qualité du résultat dépendra essentiellement
des inputs, c’est-à-dire des données choisies ou créées en amont pour servir le modèle financier.
Nous aurons beau suivre un processus scientifique avec des calculs mathématiques en apparence
sophistiqués, il n’en demeure pas moins que si les données utilisées en amont sont biaisées ou
fausses, le résultat le sera également.

Evaluation par les comparables :

La méthode des comparables permet d’évaluer une entreprise en la comparant avec un échantillon constitué
d’entreprises aux caractéristiques comparables :
 Même secteur d’activité,
 Même taille,
 Zone géographique similaire,
 Même perspective de croissance

Les entreprises de cet échantillon peuvent-être cotées en bourse, ce qui nous permet de connaître leur
valeur (et donc de pouvoir la comparer). En langage financier, cet échantillon est appelé « Peer Group ».
Plus le « Peer group » est représentatif de l’entreprise à valoriser, plus la méthode des comparables sera
précise, et donc la valorisation sera plus juste. Il est donc primordial de bien choisir l‘échantillon
d’entreprises qui va servir de comparaison. Afin de sélectionner le meilleur échantillon possible, de
nombreuses bases de données existent permettant de sélectionner les entreprises sur de nombreux critères
précis comme le secteur d’activité, la taille, la rentabilité ou encore le marché visé.
Plus le « Peer group » est représentatif de l’entreprise à valoriser, plus la méthode des comparables sera
précise, et donc la valorisation sera plus juste. Il est donc primordial de bien choisir l‘échantillon
d’entreprises qui va servir de comparaison. Afin de sélectionner le meilleur échantillon possible, de
nombreuses bases de données existent permettant de sélectionner les entreprises sur de nombreux critères
précis comme le secteur d’activité, la taille, la rentabilité ou encore le marché visé.
Avantage : le principal avantage de cette méthode est sa simplicité d’utilisation. Les informations
nécessaires pour pouvoir constituer le « peer group » ainsi que pour trouver les principaux ratios sont
facilement accessibles et à faible coût.
Limites :

 La première réside dans le choix de l’échantillon de comparaison. En effet, la fiabilité de la

méthode dépend grandement du degré de compatibilité entre le « peer groupe » et l’entreprise à
valoriser.
 La seconde limite est que cette méthode utilise des multiples qui ne prennent pas en compte certains
aspects non comptables comme les investissements en R&D, les avantages concurrentiels, les
brevets etc…
 cette méthode de valorisation ne prend pas en compte le potentiel de croissance de l’entreprise.
Cette méthode est donc plus difficile à utiliser pour les Start-up car leur valeur réside beaucoup sur
les connaissances des fondateurs.
 Cette méthode est à éviter en période de bulle ou de crise. Pendant une période de bulle, les
entreprises du Peer Group sont surévaluées. Il en sera donc de même pour l'entreprise à valoriser.
Inversement en période de crise l'utilisation des comparables risque de donner lieu à une sous-
évaluation.

Evaluation par les options réelles :

La méthode des options réelles est bien adaptée car elle est inhérente aux start-up, qui sont toujours en train
d’innover, de tester un produit ou un marché jusqu’à trouver le bon positionnement. C’est une méthode
inspirée de la valorisation des options financières (options sur actions) qui se fonde sur la construction
d’une arborescence plus ou moins complexe en fonction des projets à l’étude. À chaque point nodal de
l’arborescence une décision (donc une direction) doit être prise. Deux variantes existent : la méthode peut
être mise en œuvre en mode continu, ce qui signifie que nous avons un point de départ et un point d’arrivée
mais aucune étape intermédiaire. Elle peut aussi être réalisée en mode discret, c’est-à-dire en pas-à-pas.
 Chaque opportunité d’investissement est alors conçue comme une option d’achat dont la prime
constitue la mise de fonds
 À chaque point, l’entreprise peut décider d’accélérer, d’abandonner ou de pivoter, c’est-à-dire de
réinventer son produit pour l’adapter au marché cible.
 Chaque tour de table est conçu comme un point nodal qui permet à la start-up d’aller d’une étape à
l’autre. À chaque nœud est assignée une probabilité de réalisation. La valorisation se construit sur la
base de chacun de ces points dans lesquels sont encapsulés les valeurs actuelles nettes des mini-
décisions prises. La somme en constitue la valorisation globale. Plus l’arborescence est fournie et
détaillée, plus la valorisation est précise.

Limites :
Les options réelles sont valorisées comme les options financières. Or, les conditions qui prévalent pour ces
dernières sont difficilement réunies dans les start up :
 Un sous-jacent très illiquide : les participations en capital dans les start-up sont très difficilement
négociables et donc foncièrement illiquides ;
  les fondateurs doivent imaginer des scénarios très dégradés menant à la faillite parmi toutes les
options présentées, ce qui évidemment n’est pas dans leur nature ;
 La complexité de l’approche la rend difficile à implémenter et à communiquer.

Une coexistence entre méthode des flux et options réelles est possible et n’est pas antagoniste. En effet, les
méthodes des DCF et des options réelles sont complémentaires. En fonction de l’étape de développement
de la start-up, le poids relatif de chaque composante de valorisation varie en donnant progressivement une
part prépondérante au DCF.
 PARTIE 3 : LES OPTIONS REELLES:
1. Définition des OR :
Une option réelle donc donne le droit, mais non l’obligation, d’investir dans un projet à une
date fixe ou à l’intérieur d’un intervalle de temps. Les options réelles par opposition des options
financières, portent sur des actifs réels qui ne peuvent pas être recrées sur le marché financier. Le but est de
capter l’entière valeur du projet, que créent ses différentes options possibles, en tenant compte des risques,
de l’incertitude et de la flexibilité.
La méthode des options réelles consiste à prendre en compte le pouvoir de décision des dirigeants
d’entreprise et leur capacité de réaction face aux données nouvelles dans les paramètres d’évaluation. Elle
permet de prendre une décision stratégique d'investissement relative à un actif sous-jacent non financier.
Ce sous-jacent peut être un projet ou un actif réel du type : bien d'équipement, usine de production, projet
R&D, activité en phase de démarrage ou de croissance, ou bien encore propriété intellectuelle.

2. Options réelles VS options financières :

2.1 Les points communs entre options réelles et options financières

En général, la grande similitude entre les options réelles et les options financières peut s'expliquer
par la nature de l'option, l'actif support, le caractère asymétrique et les déterminants du prix de l'option.

2.1.1 La nature de l’option :

Il existe deux types d'options financières: une option d'achat et une option de vente; c'est le cas pour les
options réelles.

 Une option d'achat réelle donne à son détenteur le droit d'initier un investissement avec un coût fixé
à l'avance.
 Une option de vente réelle donne le droit, et non l'obligation, à son détenteur de contracter, ou
d'abandonner et vendre son investissement à un prix déterminé à l'avance, à ou avant une date
déterminée.

2.1.2 L'actif support :

Une option financière est un produit dérivé car sa valeur dépend de la valeur d'un autre actif défini
comme actif support. Pour le cas de l'option réelle, l'actif support c'est le projet d'investissement.
 2.1.4 Les déterminants du prix de l'option :
Options financières Options réelles
Valeur de sous-jacent Valeur cotée de l’action VAN des cash flows futurs du
projet
Prix d'exercice Le prix fixé dans contrat Le Coût de l'investissement
Volatilité Volatilité de l'action Incertitude des cash-flows
Echéance Date de l'échéance du Temps avant la disparition
contrat de l'opportunité

Lieu de négociation Le marché financier Indéterminé (pas fixe)

2.2 Les différences entre options réelles et options financières :

D'abord, les options réelles ne sont pas dupliquées dans un contrat comme c'est le cas pour les
options financières. En effet, l'option réelle ne se négocie pas avec un tiers. Il n'y a pas de vendeur
d'options réelles puisqu'elle est un choix stratégique fait par l'investisseur (le détenteur de l'option). Le coût
d'investissement (prix d'exercice pour l'option financière) n'est, donc, pas fixé contractuellement mais il est
fixé par l'investisseur.
Ensuite, l'absence d'un marché secondaire, pour vendre et acheter les actifs réels comme c'est le cas
pour les actifs financiers, rend le risque d'asymétrie d'information très élevé à cause de la difficulté
rencontrée pendant la collecte de l'information. De plus, les options financières ont généralement des
échéances courtes de quelques mois alors que pour les options réelles la durée de vie s'évalue en années.
Finalement, la valeur d'une option financière ne peut être contrôlée puisque la valeur de sous-jacent
est une variable exogène alors que pour la valeur d’une option réelle, elle dépend des décisions prises par
les gestionnaires ainsi que de l'intensité de la concurrence et des caractéristiques intrinsèques du marché.

2.2.1 Types des OR :

Lorsqu’une entreprise considère un projet d’investissement, plusieurs options doivent être considérées.
Il existe, en effet, différents types d’options réelles selon la nature des projets. On trouve entre autre :

Les Options Réelles sont généralement classées en 6 catégories :

 Option de croissance : existe lorsque l'on peut augmenter la capacité du

projet. ex. : investissements industriels, infrastructures, produits évolutifs, croissance externe ;

 Option d’abandon : existe lorsque l'on peut se séparer de certains projets non rentables, à
condition qu'ils possèdent un prix de revente. ex. : investissements cessibles pour d’autres usages ;
 Option de report : existe lorsque le projet peut être réalisé dans des conditions identiques à une
période ultérieure, le laps de temps gagné permet de collecter de l'information utile à la
décision. ex. : investissements en extraction de ressources naturelles, construction immobilière ;

 Option de changement d’échelle : existe lorsque le projet propose une structure flexible qui
permet d’adapter les outputs à la demande. ex. : produits de mode, produits à cycles courts ou variables,
services ;

 Option d’échange : existe lorsque le projet permet une flexibilité des processus ou des moyens de
production. Le transfert doit pouvoir s’effectuer sous forme d’aller-retour. ex. : installation permettant
l’utilisation de deux sources d’énergie ;

 Options composées : existent lorsque le projet est décomposé en plusieurs étapes ponctuées de
jalons de décision (go/no-go), et dont l’issue dépend de la réussite des étapes précédentes. Ces options
sont surtout utilisées en R&D pour les choix d’investissements dans de nouveaux prototypes ou de
nouvelles technologies, et aussi dans l’industrie pharmaceutique pour les phases de tests de
médicaments.

3. Valorisation des options réelles:

Sur le plan opérationnel, la difficulté consiste pour l’investisseur à devoir appliquer des modèles de
valorisation issus de la théorie des marchés financiers à des flux de liquidité réels.

Le principal modèle d’options financières est celui développé par Black &Scholes (1973). Il permet
de fournir une solution analytique relativement simple d’utilisation au prix de l’option à partir de cinq
variables : une valeur cotée de l’actif sous-jacent ; un prix d’exercice ou prix fixé dans le contrat de
l’option ; une date d’échéance ; une volatilité de l’actif sous-jacent ; un taux d’intérêt sans risque. Ce
modèle repose sur de nombreuses hypothèses concernant le mode de fonctionnement des marchés
financiers (absence de friction, information complète, taux d’intérêt sans risque, individus neutres au
risque, transactions en continue, mouvement brownien pour le sous-jacent, etc.).

Tableau : Outils permettant de valoriser des options réelles.

Méthodes Description
Le prix est une fonction explicite. C’est une méthode rapide, robuste et lisible mais
Analytique elle ne peut être utilisée que dans des cas simples.
Exemple : modèle de Black et Scholes (1973)
Le prix est calculé par rétro-propagation.
C’est une méthode assez rapide mais qui n’est pas compatible avec tous les modèles.
Arbre
Exemple : modèle binomial
de
décisions
 3.1. L’évaluation par le modèle binomial (arbres de décision).

Exemple :
Clara est étudiante en MBA. Elle finance sa scolarité en achetant des produits en gros sur eBay
qu’elle revend à des particuliers sur le marché du village près de chez elle, trois fois par semaine.
Elle paie 500 € pour réserver son emplacement et réalise des ventes de 1 100 € en moyenne.
L’arbre de décision de Clara est la suivante :
 Un nœud de l’arbre représenté par un carré signifie que Clara doit prendre une décision
 La décision optimale apparaît en couleur

Figure 1

Arbre de décision et Aléas :

Il se trouve que les ventes sont fonction de la météo.
 Dans 75 % des cas, les journées sont ensoleillées et les profits sont de 1 500 € en moyenne.
 Le reste du temps, il pleut et elle perd en moyenne 100 € (coûts de transport et rabais qu’elle doit
consentir aux clients).
L’arbre de décision de Clara en présence d’un Aléa
Un nœud, représenté par un rond, témoigne de l’aléa concernant la météo : il s’agit d’un nœud
d’information

Figure 2
L’arbre de décision de la
figure 2 ne constitue pas
une description complète
des alternatives.
L’arbre de décision de Clara incluant son option d’attente :
Même si le coût de l’emplacement est un coût irrécupérable, Clara n’est pas obligée de se rendre sur le
marché s’il pleut : elle évite ainsi de perdre 100 €.

Figure 3
L’arbre de décision de Clara
incluant son option d’attendre
la météo du jour pour décider.

Arbre de décision et Option réelle :

Ce qui distingue la figure 2 de la figure 3 est la prise en compte de l’option réelle incluse dans le projet
 Comment valoriser cette option réelle ?
– Hypothèses : Clara est neutre au risque, on néglige l’actualisation
 Lorsque Clara s’engage à aller au marché quelle que soit la météo, son profit espéré est de :
0,75 × 1 500 € + 0,25 × (–100 €) = 1 100 €.
 En profitant de son option, elle ne va au marché que si la météo est bonne. Son profit est alors de :
0, 75 × 1 500 € = 1 125 €.

La valeur de l’option réelle correspond à la différence entre ces deux situations, soit :
1 125 € – 1 100 € = 25 €.

La prise en compte de l’option ne remet pas en cause l’intérêt du projet, car celui-ci a de toute façon une
VAN positive.
 Sans prise en compte de l’option réelle, la VAN du projet est de 600 € ;
 Si l’on tient compte de l’option réelle, la VAN est de 1 125 € – 500 € = 625 €.

La valeur de l’option réelle correspond à la différence entre la VAN améliorée et la VAN classique, soit :
625 € – 600 € = 25 €.
 3.2. L’évaluation par le modèle d’options de Black & Scholes
Exemple : Lola a obtenu le droit d’ouvrir un restaurant sous franchise. Le contrat prévoit que l’ouverture
du restaurant doit être immédiate ou avoir lieu dans un an.

Arbre de décision du projet d’ouverture d’un restaurant

Situation1. Ouverture immédiate

 Combien payer pour cette opportunité d’investissement ?
– Le coût de l’ouverture du restaurant est de 5 millions d’euros, qu’il ouvre aujourd’hui ou dans un an.
– Si le restaurant ouvre aujourd’hui, le bénéfice sera de 600 000 €, la première année. Les années suivantes,
on estime que les bénéfices augmenteront de 2 % par an.
• Le coût du capital de ce projet est de 12 %.
Par conséquent, la valeur actuelle de ce projet en cas d’ouverture immédiate est :

• La VAN du projet est donc de 1 million d’euros.

Soit : 6 000 000 € - 5 000 000 € = 1 000 000 €

Situation 2 : Ouverture dans un an

• Le profil de gain de Lola, si elle diffère d’un an la décision d’investir, est assimilable à celui d’un call
européen de maturité égale à un an, dont le sous-jacent est représenté par le restaurant et dont le prix
d’exercice est de 5 millions d’euros.
• Les techniques de valorisation des options peuvent donc être utilisées.
– En renonçant à l’ouverture immédiate du restaurant, Lola perd les 600 000 € de bénéfices liés à la
première année d’exploitation.
– On suppose que le taux d’intérêt sans risque est de 5 % par an.
– On suppose qu’il n’y a pas d’autres coûts associés au report dans un an de l’ouverture du restaurant.
 Les paramètres de la formule de black & scholes pour évaluer une option réelle.

Par l’application de la formule de Black&Scholes on a :

C = S. e-rf.t.N (d1) – K. e-rf.t. N (d2)

. Il faut tenir compte de l’effet d’actualisation par rapport aux valeurs S et K :

d1 = 0.67Et d2 = 0.27 N (d1) = 0.74857 et N (d2) = 0.60642

D’où en déduit : C = 1 388 148. 124 €

En définitive, La valeur actuelle de l’option d’attente est de 1 388 148. 124 €. Cette valeur est supérieure à
la VAN d’une ouverture immédiate (1 million d’euros).
 CAS PRATIQUE :
Une start-up a besoin de 4 millions de $ pour démarrer le développement et la fabrication de son produit innovant et
de 12 millions de $ dans deux ans pour lancer le produit innovant sur le marché. Il existe une incertitude importante
en ce qui concerne la valeur de cette firme.
L’hypothèse faite est la suivante : une fois la distribution et les ventes démarrées, la firme devrait être en mesure de
maintenir sa croissance future grâce aux profits.
La valorisation de l’entreprise par la méthode de DCF (Discounted Cash Flows) donne un résultat négatif. Lors de
leur recherche de financement, les entrepreneurs ont soumis aux investisseurs un business plan montrant une seule
projection pour les chiffres d’affaires futurs. Les acteurs ont conscience que ce dernier ne reflète pas les risques
encourus.
La valeur de la firme vient essentiellement de son option de croissance : l’investissement de 4 millions de $
d’aujourd’hui donne l’opportunité de faire un investissement de 12 millions de $ dans deux ans afin de devenir une
firme établie.

La valeur de l’entreprise prenant en compte son option de croissance est calculée selon la méthode suivante :
L’option d’investir dans deux ans est analogue à une option d’achat européenne d’une valeur égale à celle d’une
firme établie.
Les dirigeants de la start-up anticipent un chiffre d’affaires de 6 millions de $ par an dans deux ans. La moyenne du
ratio des entreprises ayant une activité similaire et cotées sur le marché financier se monte à 3,66. Il est
primordial de ne sélectionner dans cet échantillon de référence, que des entreprises bien établies, c’est-à-dire n’ayant
pas d’options de croissance.
Ce ratio sert de base à l’estimation de la valeur de la firme dans deux ans, autrement dit à la valeur initiale de l’actif
sous-jacent. La formule appliquée est la suivante :

Valeur de la firme dans 2 ans = CA estimé * Valeur moyenne du ratio calculé à partir d’un échantillon
d’entreprises cotées sur le marché financier.

Application Numérique :
Valeur de l’actif sous-jacent en t+2 = 6 * 3,66 = 22 millions de $.
Le risque de l’actif sous-jacent est déterminé à partir de la volatilité d’entreprises jugées analogues. La volatilité du
prix des actions de trois firmes ayant la même activité est estimée à 40%.

On s’attend à ce que la valeur de la firme fluctue avec les changements du ratio et les modifications du
chiffre d’affaires venant des changements de l’environnement spécifique à l’industrie.
Le coût d’exercice correspond au coût de l’investissement (12 millions de $).
L’option est de type européen : la date d’exercice est fixée à deux ans.
L’application de la méthode de valorisation par les DCF amène à rejeter l’investissement dans la firme.
L’application des DCF donne une valorisation de -3,19 millions de $ pour un taux d’actualisation de 21%.
La valeur de l’option de croissance est déterminée grâce à la méthode de Black et Scholes.
C0 = S0 N(d1) – X e-rT N(d2)

d1 = +½ et d 2 = d1 -

Les données nécessaires à la détermination de l’option de croissance sont :

S0 22/1,212 = 15,03 millions de $ La valeur actuelle de l’actif sous-jacent au taux

d’actualisation de 21%
X 12 millions de $ Coût de l’exercice
40% Ecart-type du taux de rentabilité de l’action (la volatilité)
r 5% Taux sans risque
T 2 ans Maturité
N(d1) Probabilité cumulée de la variable normale d1
N(d2) Probabilité cumulée de la variable normale d2

d1 = +½ = 0,8576 et d 2 = d1 - = 0,292

C0 = 5,42 millions de $.
La prise en compte de l’option de croissance amène à décider que l’investissement doit etre entrepris dans la mesure
où la VANA est positive (VANA = -3,19 + 5,42 = 2,23).
Bibliographie :
Bergemann D., Hege U., Peng L., «Venture capital and sequential investements», Cowles Foundation
Discussion 1682, mars 2011.
Ciftci, M., B. Lev, and S. Radhakrishnan. 2011. ‘‘Is R&D Mispriced or Properly Risk‐Adjusted?’’ Journal
of Accounting, Auditing and Finance 26 (Winter): 81–116.
Dal‐Pont, M., Pommet, S., « Syndication et financement de l'innovation : motif de partage du risque versus
expertise ». 2010/4. Revue d'économie politique Vol. 120
Ruolz Ariste et Pierre Las serre. Choix d’investissements : la méthode des options réelles, Juin 1999.
Les clés de l’évaluation d’entreprises, Par la Compagnie des Conseils et Experts Financiers, N°362, juin
2009.

Webographie :
• Le Financement des entreprises naissantes : quelques spécificités
https://www.leblogdesfinanciers.fr/2018/05/22/le-financement-des-entreprises-naissantes-quelques-
specificites/
• Le financement de la nouvelle économie
https://www.universalis.fr/encyclopedie/entreprise-financement/5-le-financement-de-la-nouvelle-
economie/
• Quelles ressources pour financer une PME innovante

https://www.petite-entreprise.net/P-3446-88-G1-quelles-ressources-pour-financer-une-pme-innovante.html
• Les options réelles
http://www.options-reelles.com/reconciliation-finance-strategie/
https://papyrus.bib.umontreal.ca/jspui/bitstream/1866/269/1/a1.1g991.pdf