Politiques Financières de Long Terme: Finance

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance

Politiques Financières de long


terme
Finance

Pr. Firano Zakaria


Cours et exercices pratiques

21 février 2020

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 1 / 219
Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance

Plan

1 Politique d’investissement
3 La politique de dividende
2 Politique de …nancement

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance

Bibliographie

Références
1 CHRISSOS J. et GILLET R., Décision d’investissement, Pearson Education,
2003.
2 GOFFIN R., Principes de …nancemoderne, 3e éd., Economica, 2001.
3 Pierre Vernimmen, Pascal Quiry et Yann Le Fur, Finance d’entreprise, Paris,
Dalloz, 2009 (ISBN 978-2-247-080038)
4 Gunther Capelle-Blancard, Jonathan Berk, Peter DeMarzo, Nicolas Couderc,
Finance d’entreprise, Pearson Education, 1998

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Objectifs

Références
1 Question de départ : Quel est l’objectif de l’entreprise

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Objectifs

Références
1 Van Horne : l’objectif de la …rme est de maximiser la valeur pour les
actionnaires ;
2 Brealey & Myers : la valeur de la …rme ;
3 Copeland & Weston : l’objectif de l’entreprise est de maximiser la richesse
de ses actionnaires.
4 Brigham et Gapenski : l’objectif principal est la maximisation de la richesse
des actionnaires, ce qui se traduit par la maximisation du prix des actions
ordinaires.

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Objectifs

Introduction à la Politique …nancière

En …nance d’entreprise traditionnelle, l’objectif de la prise de décision est de


maximiser la valeur de l’entreprise.
Un objectif plus étroit est de maximiser la richesse des actionnaires.
Lorsque les marchés sont jugés e¢ caces, l’objectif est de maximiser le prix
des actions.
Tous les autres objectifs de l’entreprise sont des objectifs intermédiaires
menant à une maximisation de la valeur de l’entreprise, ou fonctionnent
comme des contraintes sur la maximisation de la valeur de l’entreprise.

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Objectifs

Introduction à la Politique …nancière

La …nance d’entreprise s’intéresse à toutes les décisions qui a¤ectent les


…nances de l’entreprise.
En matière de prise de décision, il n’y a qu’un seul objectif en …nance
d’entreprise : maximiser la valeur de la …rme. Pour atteindre cet objectif,
trois séries de principes …nanciers doivent être respectés : le principe de
l’investissement, le principe du …nancement et le principe du dividende.

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Introduction

Introduction à la Politique …nancière

Le principe d’investissement : le principe d’investissement énonce


simplement que les …rmes investissent en actif seulement si elles espèrent une
rentabilité des capitaux supérieure à leur coût, avec un minimum de
rentabilité acceptable. Ce minimum de rentabilité est un taux plancher, tenant
compte du coût des capitaux propres et des dettes et pour lequel la rentabilité
des investissements est identique à celle d’investissements similaires.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance

Introduction

Introduction à la Politique …nancière

Le principe de …nancement : le principe de …nancement pose que le dosage


de dettes et de capitaux propres choisis pour …nancer un investissement doit
permettre de maximiser la valeur des investissements réalisés. Dans le
contexte du calcul du taux de rentabilité minimum exigé par le principe
d’investissement, il faut choisir un dosage de dettes et de capitaux propres
qui minimise le taux choisi et qui permette à la …rme de faire plus de
nouveaux investissements tout en accroissant la valeur due à l’existence des
investissements actuels.
Le principe du dividende : les entreprises ne peuvent pas toujours réinvestir
à des taux aussi élevés qu’elles le souhaiteraient. Si ce manque d’opportunité
persiste, elles versent les dividendes inemployés à leurs propriétaires.

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Introduction : Le principe d’investissement

Introduction à la Politique …nancière


Les entreprises ont des ressources rares qu’elles doivent a¤ecter aux projets
les plus compétitifs.
En …nance d’entreprise, on mesure la rentabilité d’un projet d’investissement
et on le compare à la rentabilité minimale acceptable pour décider si le projet
est accepté ou non. Le taux de rentabilité minimale doit être su¢ samment
élevé pour couvrir les risques et pour rémunérer le dosage de capitaux utilisés,
que ce soit des capitaux propres ou des capitaux empruntés.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance

Introduction : Le principe de …nancement

Introduction à la Politique …nancière


Les entreprises peuvent faire deux types de choix quand elles ont à …nancer
des projets. D’abord, elles peuvent choisir un dosage de dettes et de capitaux
propres pour …nancer leurs investissements.
La question fondamentale que nous devons nous poser est : « En fait, y a-t-il
un équilibre optimum entre les dettes et les capitaux propres et si oui, quel
est-il ? » En général, le plus gros avantage de l’emprunt est un avantage
…scal car les intérêts sont déductibles. Le côté négatif est que l’entreprise
emprunteuse est vulnérable et les prêteurs peuvent prendre le contrôle de ses
actifs. Par comparaison, la dette est intéressante aussi longtemps que les
recettes marginales générées par les capitaux empruntés excèdent les coûts
marginaux.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance

Introduction : Le principe de distribution du dividende

Introduction à la Politique …nancière


La …nance d’entreprise non seulement aide les …rmes à décider si l’emprunt
doit avoir une place prépondérante ou non, mais encore elle fournit des
éléments pertinents sur des types de …nancement à utiliser dans des cas
précis.
Comment les entreprises peuvent-elles rémunérer leurs propriétaires ?
L’une des solutions est de réinvestir les fonds qui ne sont plus utilisés dans de
nouveaux projets d’investissement et d’augmenter la valeur du capital investi
dans l’a¤aire.
L’autre solution est de leur demander de retirer ces fonds et de les investir
ailleurs. Le choix de savoir combien on réinvestit et combien on retire est le
problème central du principe du dividende.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance

Introduction : Les outils de la …nance d’entreprise

Introduction à la Politique …nancière


1 Le premier de ces outils est la valeur de l’argent dans le temps (valeur
actuelle, valeur acquise) qui permet de comparer l’argent reçu ou versé à
di¤érentes périodes et d’apprécier son poids relatif en fonction du temps, a…n
de capitaliser les ‡ux et d’apprécier la portée des décisions prises.
2 Le second outil réside dans la compréhension des états …nanciers puisque
beaucoup des informations utilisées par les …nanciers proviennent de ces états.
3 Le troisième outil est la compréhension de la valeur d’un actif.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement

Les axes du séminanire

1 Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement
Dé…nition, classi…cation et mesure des performances des projets
Dé…nition d’un projet d’investissement
Typologie des investissements
La mesure des performances (ex ante)
Dé…nition et place de l’évaluation …nancière
Méthodologie de l’évaluation …nancière
Détermination des Flux de trésorerie
Critères de décision dans un univers « certain »
Critères de décision sans actualisation
Critères de décision avec actualisation
Critères dérivés de la VAN
Indice de pro…tabilité
Taux de rentabilité interne (TRI)
Con‡it VAN et TRI
Délai de récupération actualisés
Critères de décision en univers risqué puis incertain
Quels critères en univers incertain non probabilisable ?

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Projets

Choix d’investissement
Ce chapitre a pour objet de dé…nir un investissement, puis de préciser et de
situer la démarche de l’évaluation …nancière dans l’ensemble du cycle
d’investissement.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Projets

Choix d’investissement
L’étude des di¤érentes catégories d’investissements permettra de compléter la
dé…nition générale. Malgré la diversité des investissements, il sera important
de rechercher à apprécier leurs performances.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Du projet d ‘investissement au système projet

Choix d’investissement
Partons d’une dé…nition étymologique l’investissement est représenté par des
immobilisations nouvelles corporelles ou incorporelles (éléments de dépenses
dont la durée de vie est supérieure à un an).
D’un point de vue …nancier, un investissement représente l’acquisition d’un
ensemble d’immobilisations, permettant de réaliser ou de développer une
activité donnée pour des rendements futurs.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Structure et diversité des investissements


d’investissement

Choix d’investissement
Les investissements peuvent être classés par …nalité et par activité.
Classi…cation des investissements par …nalité : le lancement d’un produit
nouveau, l’amélioration de la productivité et les investissements de capacité.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Structure et diversité des investissements


d’investissement

Choix d’investissement
Investissements de création de produits nouveaux : Leur originalité tient
d’abord au fait que nous cherchons à mesurer la rentabilité d’un produit qui
n’existe pas encore. Une de leurs particularités essentielles tient au passage de
l’idée au produit. Pour aboutir au produit, il sera nécessaire de dé…nir les
caractéristiques du bien (ou du service), de son marché et de son processus
d’élaboration.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Structure et diversité des investissements


d’investissement

Choix d’investissement
Investissements de productivité : l’entreprise cherche à mesurer l’opportunité
du changement d’un équipement, et non la rentabilité de l’équipement
(problème de la catégorie précédente). De ce fait, la rentabilité du produit
peut rester bonne et le changement d’équipement s’avérer mauvais (et
inversement).
Le produit est connu, la demande déjà appréciée. Toute la di¢ culté réside
dans le calcul des coûts et notamment l’intégration correcte des changements
induits par le nouvel équipement.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Structure et diversité des investissements

Choix d’investissement
investissements de capacité : La …nalité de ce type de investissement est le
changement de taille de la production à partir d’une modi…cation de la
demande. Il s’agit donc de déterminer une nouvelle capacité optimale de
l’investissement.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Mesure de la performance

Choix d’investissement
L’appréciation ex ante d’un investissement est essentielle. Il est possible de
considérer plusieurs niveaux de ré‡exion :
celui des critères ) nombreux, complémentaires ou concurrents ;
celui des conditions d’utilisation de ces critères, qui concernent à la fois
l’environnement du investissement (localisation, informations disponibles) et
le point de vue de l’analyste ;
celui de la …nalité, c’est-à-dire de la nature de la décision qui doit être prise.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

La décision

Choix d’investissement
Il y a souvent une confusion entre les critères et la décision. Or les critères ne
servent qu’à préparer et à aider à la réalisation d’un choix. Les critères étudiés
mettent en avant certaines rationalités ; décider c’est se situer parmi elles.
La décision relève d’un ordre politique.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

La décision

Choix d’investissement
La complication provient notamment du fait que des cas de …gures très di¤érents
peuvent se présenter dans la décision :
la décision est prise a priori, l’étude de rentabilité va permettre de justi…er ce
choix ou de mettre en valeur la di¢ culté …nancière de sa réalisation ;
la décision est à prendre, le calcul de rentabilité aura alors pleinement sa
place en aidant à la décision.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Phases

Choix d’investissement
Après avoir dé…ni un investissement, nous allons préciser en quoi consiste son
évaluation du point de vue …nancier.
Pour cela, il est intéressant de situer cette phase dans le « cycle du
investissement » .

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Phases

Choix d’investissement
Traditionnellement, six grandes étapes sont distinguées :
phase 1 : identi…cation du produit ;
phase 2 : études préalables ;
phase 3 : faisabilité (ou aussi préfactibilité et factibilité)
phase 4 : évaluation …nancière ;
phase 5 : évaluation économique ;
phase 6 : décision d’exécution.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes

Choix d’investissement
Les grandes phases de travail : L’évaluation …nancière d’un investissement se
décompose en trois grandes phases de travail :
1 L’étude avant …nancement ;
2 L’étude du …nancement et de la trésorerie (budget) ;
3 La présentation des résultats.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes : L’étude avant …nancement

Choix d’investissement
Les phases de référence sont celles des études préalables et de la pré factibilité ou
factibilité. Les documents à élaborer seront :
les comptes prévisionnels d’investissements ;
le tableau des amortissements ;
les comptes prévisionnels de résultat ;
les besoins en fonds de roulement ;
le tableau des critères.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes : L’étude du …nancement

Choix d’investissement
Le résultat recherché est l’obtention du meilleur …nancement (ou montage
…nancier), compte tenu des …nalités précédemment décrites et des di¤érentes
contraintes (normes et usages). Cet aspect de l’évaluation a pris de l’ampleur
ces dernières années, avec notamment la prise de conscience du fait que le
montage …nancier peut mieux faire vendre un investissement, que son coût
global.
Nous pourrons alors parler d’ingénierie …nancière.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes : L’étude du …nancement

Choix d’investissement
Les documents et informations nécessaires à la réalisation de cette phase sont :
les investissements ;
le besoin en fonds de roulement ;
la marge brute d’auto…nancement (tirée du compte de résultat) ;
les di¤érentes sources de …nancement (subventions, emprunts,
augmentation de capital...).

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes : L’étude du …nancement

Choix d’investissement
Le document de travail de référence est un tableau de …nancement provisoire
permettant de déterminer en cascade, au fur et à mesure, les di¤érentes
solutions, à partir des besoins calculés, année par année.
Jusqu’au dernier moment, la situation du …nancement peut être améliorée
par des montages plus a¢ nés, notamment par une meilleure étude des
relations du investissement avec ses clients et ses fournisseurs.
Par ailleurs, l’étude de sensibilité précédemment entreprise peut être poursuivie
dans son aspect …nancement :
calcul du risque …nancier ;
dépendances vis-à-vis des sources de …nancement.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes : Les résultats

Choix d’investissement
Dans cette phase, il faudra d’abord reprendre presque tous les documents
comptables précédents qui sont des documents de travail pour leur donner un
caractère plus dé…nitif. Ainsi nous intégrerons les données du …nancement au
compte de résultat.
Le tableau de …nancement lui-même sera repris à partir de la nouvelle marge
brute d’auto…nancement.
Des comptes nouveaux sont établis, par exemple le bilan.
Les principaux ratios de performance seront calculés et comparés à ceux du
secteur ou de la concurrence.
Une étude complémentaire est entreprise, celle de l’analyse mensuelle de
l’activité qui débouchera notamment sur la trésorerie à court terme.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes : Quelques problèmes

Choix d’investissement
Ils concernent l’ensemble des phases. Nous allons en considérer deux, la
…scalité et l’in‡ation.
La …scalité : Elle devra être complètement intégrée à la …n de la phase d’étude
avant …nancement, de manière à connaître le niveau réel des charges et à
intégrer d’éventuels avantages (exonérations d’impôts directs par exemple).

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Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes : Quelques problèmes

Choix d’investissement
L’in‡ation : Toujours négligée dans une première étape, elle peut être ensuite
intégrée à l’évaluation, selon des modalités variables.
L’introduction de l’in‡ation complique la lecture des principaux résultats ;
c’est la raison pour laquelle il est possible de maintenir les ensembles de
documents (avec et sans in‡ation) au moins dans les phases de travail.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Du résultat à la trésorerie

Choix d’investissement
Le RNE ne fait que re‡éter des surplus monétaires virtuels respectivement
sécrétés par l’exploitation et l’activité globale de l’entreprise.
Cet indicateur est virtuel car il ne prend pas en considération les décalages
introduits par les délais de stockage et les délais de règlement.
Or, pour mieux prendre en compte la réalité de l’entreprise, il faut tenir
compte des décalages et les décaissements.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Du résultat à la trésorerie

Choix d’investissement
L’indicateur « monétaire » du résultat traduisant les opérations
d’exploitation est le ‡ux net d’exploitation (FNE) dé…ni comme suit :

FNE = Recettes encaissables D épenses décaissables

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Flux net de trésorerie pour les investissements : pratique


choix

Choix d’investissement
CA HT
– Charges d’exploitation décaissables
= EBE
– Dotations
– Impôt sur les béné…ces calculé à partir de RE
+Dotations
= FNE (Cash-‡ow net)

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Flux net de trésorerie pour les investissements

Choix d’investissement
En entreprise, on a coutume de distinguer également :
les ‡ux de trésorerie liés aux opérations d’investissement (et de
désinvestissement),

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Flux net de trésorerie pour les investissements

Choix d’investissement
L’estimation des ‡ux associés à un investissement se fait
indépendamment de son mode de …nancement car celui-ci est pris en
compte à travers le taux d’actualisation.
Ainsi, il convient de ne pas considérer les ‡ux liés au …nancement de
l’investissement.
On calcule les ‡ux nets de trésorerie prévisionnels associés à l’exploitation
d’un investissement en reprenant les principaux postes du compte de résultat
et en supposant que les frais …nanciers sont nuls.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Flux net de trésorerie pour les investissements : pratique


choix

Choix d’investissement

FNI = I + ∆BFR
FND = VR + Récupération du.BFR
FNT = FNE + FNI + FND

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 40 / 219
Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Flux net de trésorerie pour les investissements : pratique


choix

Choix d’investissement
Soit un investissement de 1 500 KMAD, capable de générer un chi¤re
d’a¤aires hors taxes de 1 500 KMAD par an, pendant 5 ans. La valeur de
récupération de l’investissement est supposée nulle. En raison d’un gain de
productivité, les charges de matières premières (MP) associées au projet sont
égales à 300 KMAD et les charges salariales à 150 KMAD. On suppose que
cet investissement induit un accroissement du besoin en fonds de roulement
de 150 KMAD récupérable à la …n du projet. Les machines sont amortissables
de manière linéaire pendant 5 ans. Le taux d’imposition est de 30%.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Flux net de trésorerie pour les investissements : pratique


choix

0 1 2 3 4 5
Investissement 1500
BFR 150
Flux d'investissement 1650 0 0 0 0 0
CA 1500 1500 1500 1500 1500
Charge 300 300 300 300 300
Salaires 150 150 150 150 150
Dotation 300 300 300 300 300
RAI 750 750 750 750 750
IS 225 225 225 225 225
RNE 525 525 525 525 525
Dotation 300 300 300 300 300
FNE 825 825 825 825 825
Flux désinvestissment 150
FNT 1650 825 825 825 825 975

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

M. Samir souhaite investir 350 KMAD début 2014 a…n de s’engager sur un
nouveau créneau du marché où la concurrence est faible.
Années 2014 2015 2016 2017
CA HT 6 600 7 820 9 000 10 400
Charges variables 2640 3128 3600 4160
Frais fixes 5 000 5 000 5 000 5 000
DAP 1 200 1 200 1 200 1 200

En kMAD 2014 2015 2016 2017


BFRE 550 650 750 850

1 Veuillez calculer les FNT.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 43 / 219
Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement

Choix d’investissement
Les critères de décision en politique d’investissement sont des techniques
…nancières visant à véri…er le principe d’investissement. Ils sont de deux formes :
1 Critères sans actualisation
2 Critères avec actualisation

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 44 / 219
Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : taux moyen de rentabilité


(TMR)

Choix d’investissement
Ce critère répond au principe de compensation et donne une note sous la forme
d’un ratio exprimé en pourcentage :

Revenu annuel moyen


Rentabilité de l 0investissement = [ ] 100
Montant moyen de l 0investissement

Il n’existe pas de consensus sur la dé…nition du revenu annuel à considérer.

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : taux moyen de rentabilité


(TMR)

Choix d’investissement
Règle : la dé…nition d’un seuil par la direction générale. D’une manière générale,
ce seuil peut aussi résulter d’objectifs à atteindre dans le futur.
Le taux moyen de rentabilité est un critère d’éligibilité et de classement :
si le TMR dépasse le seuil …xé, le investissement est accepté,
si plusieurs investissements sont en concurrence, on préfère l’investissement
dont le TMR est le plus fort.

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : taux moyen de rentabilité


(TMR)

Choix d’investissement
Nous considérons deux investissements en concurrence qui répondent au même
objectif stratégique. Le montant de l’investissement pour le investissement 1 est de
8 000 MAD. Il est deux fois moindre pour le investissement 2 : 4 000 MAD. La
valeur de liquidation des deux investissements est nulle.
Les durées de vie comptable et économique sont de 4 ans et l’amortissement est
linéaire. Le taux d’impôt sur les béné…ces des sociétés est supposé égal à 30 %. La
rentabilité comptable de l’entreprise est estimée à 12 %. Ces investissements
sont-ils intéressants sur le plan économique ? Si oui, lequel choisir ?

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Politique d’investissement
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Décision d’investissement : taux moyen de rentabilité


(TMR)

Choix d’investissement
P1 P2
Charges Charges
Chiffre
Chiffre d’affaires d’explo itatio n d’
exploitation
A nnée décaissables d’
affaires
décaissables
1 3 000 500 1 500 200
2 4 000 1000 2 000 400
3 6 000 2 000 3 000 800
4 8 000 3 000 4 000 1 300

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Politique d’investissement
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Décision d’investissement : taux moyen de rentabilité


(TMR)

Choix d’investissement
L’avantage incontestable de la méthode comptable est sa simplicité.
L’inconvénient majeur est qu’elle ne tient pas compte de l’échéancier des ‡ux
…nanciers.

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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Délai de récupération simple


du capital investi (DRS)

Choix d’investissement
Le DR est le nombre d’années nécessaires pour que les encaissements
cumulés compensent le montant de l’investissement.
Il indique le moment où on a la possibilité d’entreprendre un nouvel
investissement. C’est en quelque sorte un critère de couverture contre le
risque.

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Délai de récupération simple


du capital investi (DRS)

Choix d’investissement
À partir du tableau des ‡ux, on calcule les ‡ux nets de trésorerie cumulés et
l’on repère l’année où le cumul devient positif.
L’utilisation pratique de ce critère implique que le décideur …xe un seuil
au-delà duquel le investissement est rejeté.
Dans le cas où plusieurs investissements concurrents rempliraient la
condition, le choix se porterait sur le investissement dont le délai de
récupération est le plus court.
Le délai de récupération du capital investi est donc à la fois un critère
d’éligibilité et de comparaison.

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Délai de récupération simple


du capital investi (DRS)

Choix d’investissement
Exemple d’application :
On estime les ‡ux nets de trésorerie annuels dans l’exemple précédent
(investissements 1 et 2). On prend en compte le BFR lié aux investissements
qui vaut 10j du chi¤re d’a¤aires. On suppose que l’investisseur …nance le
BFR l’année 0 en même temps que l’investissement principal.

1 Veuillez calculer le FNT


2 Determiner le DR

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Délai de récupération simple


du capital investi (DRS)

Choix d’investissement
Le délai de récupération comporte deux inconvénients majeurs :
Il ne prend pas en compte les résultats du investissement après le délai de
récupération, ce qui peut conduire à écarter des investissements performants
à long terme.
Il se base sur des ‡ux non actualisés. Pour remédier au second inconvénient,
on peut utiliser le délai de récupération en valeurs actualisées.

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Décision d’investissement

Choix d’investissement
Nous nous intéressons aux critères les plus couramment utilisés :
1 la valeur actuelle nette (VAN),
2 l’indice de pro…tabilité (IP)
3 le taux de rentabilité interne (TRI).
4 et le délai de récupération en valeurs actualisées.

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Décision d’investissement

Choix d’investissement
Dans le choix d’investissement, le taux d’actualisation re‡ète déjà le coût des
capitaux, les frais …nanciers ne doivent pas être considérés.
Si l’on voulait être très rigoureux, on devrait prendre en compte l’e¤et levier
de la dette, c’est-à-dire la diminution d’impôt résultant des frais …nanciers.
Cela peut se faire de deux manières :
soit en a¤ectant aux ‡ux nets de trésorerie, le crédit d’impôt,
soit en diminuant le taux d’actualisation d’un montant « proportionnel »
à ce crédit.

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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
Le critère de la valeur actuelle nette (VAN, Net present Value (NPV)) répond
au principe de compensation. C’est la somme actualisée des ‡ux …nanciers
pendant les périodes d’investissement et d’exploitation, somme qui s’exprime
dans l’unité monétaire du investissement considéré. Pour un investissement
ponctuel réalisé l’année 0 :

n
FNTt
VAN = I0 + ∑
t =1 (1 + a ) t
avec :
I0 : montant de l’investissement
n : durée de vie économique
a : taux d’actualisation

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Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
L’expression de la VAN suppose implicitement que les ‡ux générés par
l’investissement soient réinvestis au fur et à mesure jusqu’à l’horizon de
l’investissement à un taux égal au taux d’actualisation.
Si ce n’est pas le cas, c’est-à-dire si le taux de réinvestissement est di¤érent
du taux d’actualisation, on calcule la VAN à taux double.

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Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
La VAN est un critère d’éligibilité : une VAN positive implique de retenir le
investissement d’investissement et une VAN négative implique de le rejeter.
Une VAN positive signi…e que la rentabilité du investissement est supérieure à
ce que rapporterait le placement …nancier du montant investi à un taux égal
au taux d’actualisation.

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Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
Dans le cas général où les ‡ux …nanciers du investissement sont négatifs
pendant la période d’investissement et positifs pendant la période
d’exploitation, la VAN est une fonction décroissante du taux d’actualisation :
Quand « a » augmente, la VAN décroît de façon continue.
Cela s’explique par le fait que les ‡ux positifs de la période d’exploitation
sont d’autant plus « écrasés » que le taux d’actualisation « a » est fort.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 59 / 219
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
Cependant, il existe des investissements dont l’échéancier des ‡ux …nanciers
est particulier : ‡ux positifs puis négatifs, alternance de ‡ux positifs et
négatifs, ‡ux fortement négatifs en …n de vie. . .
La courbe de la VAN (en fonction du taux d’actualisation) n’est plus
décroissante. Elle peut être croissante ou bien non monotone.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 60 / 219
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
Exemple :
Calculons la VAN de l’investissement 1 de l’exemple premier. Le taux
d’actualisation retenu est de 6%, c’est le coût du …nancement.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 61 / 219
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
Economie impôt :
Nous avons supprimé les frais …nanciers puisque le taux d’actualisation re‡ète
le coût du capital.
Pour toute rigueur, on devrait prendre en considération ce que nous appelons
ici l’e¤et levier de la dette, c’est-à-dire la réduction d’impôt associée aux
intérêts …nanciers.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 62 / 219
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
La VAN est le critère fondamental du calcul économique. Dans l’entreprise,
on considère parfois qu’il n’est pas assez parlant et il n’est pas rare qu’on
préfère utiliser un ratio comme le taux moyen de rendement ou le taux de
rentabilité interne (TRI).
Utiliser la VAN oblige à déterminer un taux d’actualisation. Comme il n’y a
pas toujours de consensus sur la valeur du taux à retenir et que la VAN est
très sensible à cette valeur, on préfère parfois utiliser le TRI qui ne nécessite
pas la …xation d’un taux.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 63 / 219
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Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
On reproche aussi au critère de la VAN de ne pas permettre de comparer
convenablement des investissements dont les montants initiaux seraient très
di¤érents. Cette critique est valable uniquement quand il y a une restriction
en capital. Pour remédier à cet inconvénient, il su¢ t de recourir à
l’indice de pro…tabilité (présenté plus loin).
En…n, en toute rigueur, la VAN ne permet pas de comparer des
investissements dont la durée de vie est très di¤érente car pour les
investissements de durée plus courte, il faut envisager, en principe, un nouvel
investissement. Pour répondre à cette objection, on recourt à la
méthode de l’annuité équivalente et l’on choisit le investissement dont
l’annuité est la plus grande.

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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : VAN à taux double

Choix d’investissement
La VAN à taux double est calculée en distinguant le taux d’actualisation « a
» et le taux de réinvestissement. Cette distinction est nécessaire quand le
taux de placement est di¤érent du taux d’emprunt.
Dans l’exemple précédent, supposons que le taux de réinvestissement soit un
taux constant égal à 12 %.

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Décision d’investissement : Annuité équivalente pour


durée de vie di¤érente

Choix d’investissement
La technique de l’annuité équivalente consiste à déterminer le montant des
‡ux constants sur la durée de vie du investissement et perçus annuellement,
dont la valeur actualisée au taux "a" retenu est égale à la VAN de celui-ci. Il
s’agit donc de trouver l’annuité équivalente AE telle que :

VAN
AE = 1
a
[1 (1 + a ) n ]

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 66 / 219
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Annuité équivalente pour


durée de vie di¤érente

Choix d’investissement
Amine est confronté à un projet d’investissement. Une étude de marché
préliminaire l’a convaincu que seules deux machines devraient être
considérées. La première, coûte 260 MAD, sa durée de vie estimée est de
trois ans. La MP à utiliser pour cette machine est spécial et coûte 1 MAD
par PF. La seconde, ne coûte que 230 MAD mais a une durée de vie estimée
à deux ans. En revanche, elle fonctionne avec une MP, coûtant 0.85 MAD le
PF. L’amortissement des deux machines est sur deux ans. L’impôt sur les
sociétés est normal et le taux d’actualisation est de 8 %.
Sachant qu’à l’heure actuelle 600 PF par an sont réalisés, quelle machine
devrait-il se procurer ? Le CA des deux est estimé à 1000 par an.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 67 / 219
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Décision d’investissement : Indice de pro…tabilité

Choix d’investissement
L’indice de pro…tabilité (IP) répond au principe de compensation sous forme
d’un ratio proche de 1.
Le critère retenu dans ce cas est l’indice de pro…tabilité qui est le rapport
entre la valeur actuelle des ‡ux …nanciers d’exploitation générés par le
investissement et le montant de l’investissement initial. Il re‡ète le revenu
actualisé par unité monétaire investie.


FNTt
(1+ a ) t
IP =
I0

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 68 / 219
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Décision d’investissement : Indice de pro…tabilité

Choix d’investissement
Si IP = 1, il y a indi¤érence entre l’investissement et un placement …nancier
au taux égal au taux d’actualisation,
Si IP est supérieur à 1, le investissement est rentable.
IP est un critère de comparaison : entre deux investissements, on choisira
celui qui a l’indice de pro…tabilité le plus élevé.
Parfois, les critères VAN et IP ne conduisent pas à la même conclusion.
Lorsque cela se produit, IP amène à choisir l’investissement dont le montant
initial est moins élevé que celui qui aurait été retenu avec la VAN.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 69 / 219
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Indice de pro…tabilité

Choix d’investissement
Exemple :
Nous calculons l’indice de pro…tabilité (IP) et le taux d’enrichissement en capital
des deux investissements de l’exemple traité.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 70 / 219
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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Indice de pro…tabilité

Choix d’investissement
S’il n’y a pas de restriction en capital, il est préférable d’utiliser le critère de
la VAN pour sélectionner le meilleur investissement dans une liste car l’indice
de pro…tabilité peut éliminer un investissement très rentable uniquement
parce qu’il est fortement capitalistique.
En revanche, si les capitaux sont limités (ex : entreprise fortement endettée
ne pouvant pas emprunter une somme importante), l’IP est le critère le mieux
adapté.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 71 / 219
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI

Choix d’investissement
Le taux de rentabilité interne est le taux d’actualisation qui annule la VAN du
investissement. Pour un investissement ponctuel et réalisé l’année 0, le TRI
véri…e l’équation suivante :

n
FNTt
VAN = I0 + ∑ =0
t =1 (1 + TRI )t

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 72 / 219
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI

Choix d’investissement
Un investissement d’investissement est rentable si son TRI est supérieur au taux
d’actualisation retenu, c’est-à-dire :
au coût du capital de l’entreprise (logique Corporate Financing),
ou au coût des capitaux nécessaires à son …nancement (logique Project
Financing).

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 73 / 219
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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI

Choix d’investissement
Un investisseur qui dispose d’un capital peut le placer soit sur un marché …nancier
soit dans un investissement d’investissement. Traditionnellement, il existe deux
approches di¤érentes pour guider son choix :
l’approche empirique (anglo-saxonne) :Selon l’approche empirique, le TRI du
investissement d’investissement est comparé au TRI empiriquement constaté
dans le secteur considéré. S’il est supérieur, l’investisseur engage son capital
dans le investissement.
l’approche …nancière (européenne) :Avec l’approche …nancière, le TRI du
investissement est comparé aux taux d’intérêt observés sur les marchés
…nanciers. Si le TRI du investissement est supérieur aux taux d’intérêt
…nanciers, l’investisseur choisit de placer son capital dans le investissement.
Cette approche est très dépendante des marchés …nanciers.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 74 / 219
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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI

Choix d’investissement
Exemple :
1 Pour chacun des investissements de l’exemple suivi, on visualise
graphiquement le TRI à l’endroit où la courbe de la VAN coupe l’axe des
abscisses.
2 Calculer par approche analytique les deux TRI.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 75 / 219
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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI

Choix d’investissement
Dans cet exemple, on constate que la VAN et le TRI ne conduisent pas à la
même conclusion quant au choix du meilleur investissement.
Dans l’exemple, le taux d’actualisation vaut 6 %. Il est inférieur au taux
pivot : la VAN et le TRI ne conduisent pas à choisir le même investissement.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 76 / 219
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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI

Choix d’investissement
Un certain nombre de critiques peuvent être formulées à l’encontre de ce critère.
Nous en donnons les principales :
Le TRI est avant tout une solution mathématique à une équation actuarielle
et n’a pas de signi…cation …nancière réelle.
La méthode du TRI repose sur l’hypothèse du réinvestissement des ‡ux
…nanciers de la période d’exploitation à ce même taux. Cette hypothèse
s’avère irréaliste lorsque le TRI d’un investissement est nettement plus élevé
que les taux d’intérêt en vigueur.
Comme nous l’avons vu dans l’exemple suivi, le TRI peut amener à des
conclusions di¤érentes de celles de la VAN lorsque l’on compare entre eux
deux investissements mutuellement exclusifs.
Dans ce cas, le TRI ne doit pas être retenu car la VAN est le seul critère
permettant de maximiser la richesse.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 77 / 219
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Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

Choix d’investissement
La méthode itérative de Newton-Raphson
On cherche à résoudre le problème suivant :
n
FNTt
f ( TRI ) = I0 + ∑ =0
t =1 (1 + TRI )t
On cherche a tel que f ( a) = 0
On démarre à partir d’une valeur quelconque noté x0 appelé le germe

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 78 / 219
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Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 79 / 219
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Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

Choix d’investissement
L’équation de la droite tangente à f ( x ) au point ( x0 , f ( x0 )) est :

y = f ( x0 ) + f 0 ( x0 )( x x0 )
On calcule pour x1 de l’équation de la droite tangente en posant y = 0

f ( x0 )
x1 = x0
f 0 ( x0 )
En passant de x0 à x1 , on s’est rapproché de a.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 80 / 219
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Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

Choix d’investissement
Itération 2. On recommence en partant de x1 vers x2 :

f ( x1 )
x2 = x1
f 0 ( x1 )
En passant de x0 à x1 , on s’est rapproché de a.
On refait ces itérations n fois.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 81 / 219
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Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

Choix d’investissement
Un investissement initial est de 400 000. Les ‡ux de trésorerie sont donnés
ci-après. Le taux d’actualisation retenu est 10%.

Année 1 2 3 4
FNT 170 140 130 120

1 Calculer la VAN
2 Tracer la VAN en fonction du taux d’actualisation
3 Déterminer le TIR graphiquement
4 Calculer le TIR par la méthode de Raphson Newton

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 82 / 219
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 83 / 219
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

1 2 3 4
f(x)=VAN FNT(1+a) FNT(1+a) FNT(1+a) FNT(1+a)
2 3 4 5
0
f (x)=VAN 0 -FNT(1+a) -2FNT(1+a) -3FNT(1+a) -4FNT(1+a)

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 84 / 219
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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

a VAN=f(x) VAN'=f'(x)
0,01 145,60 MAD - 1 269,90 MAD
12,465% 25,11 MAD - 841,79 MAD
15,448% 3,75 MAD - 763,11 MAD
15,940% 0,53 MAD - 751,11 MAD
16,009% 0,07 MAD - 749,42 MAD
16,019% 0,01 MAD - 749,19 MAD
16,020% 0,00 MAD - 749,16 MAD
16,021% 0,00 MAD

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 85 / 219
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Con‡it potentiel

Choix d’investissement
Année 0 1 2 3 4
FNT A -400 170 140 130 120
FNT B -400 30 80 180 340

1 Calculer la VAN et le TRI des deux projets

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Con‡it potentiel

Choix d’investissement
A B
VAN 45,35 309,09
TRI 16% 15%

Pour résoudre ce problème nous avons recours au projet di¤érentiel.

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Con‡it potentiel

Choix d’investissement
Année 0 1 2 3 4
FNT A -400 170 140 130 120
FNT B -400 30 80 180 340
A-B 0 140 60 -50 -220

Le TIR de ce projet est de 12,7%, qui est taux d’indi¤érence entre les
deux projets.

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Con‡it potentiel

Choix d’investissement

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI multiples

Choix d’investissement
En cas de série de ‡ux non conventionnelle, le taux de rendement interne
peut être multiple (+ de un seul TRI possible)
Le nombre de TRI dépend du nombre de changements de signe dans les ‡ux.
Le nombre de TRI est au plus égal au nombre de changements de signe (règle
des signes, Descartes)
Lorsqu’il y a plusieurs taux de rendement interne possibles, il faut
utiliser la VAN pour la prise de décision

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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI

Choix d’investissement
Le délai de récupération en valeurs actualisées est le moment où les
‡ux actualisés positifs compensent les ‡ux actualisés négatifs.
La procédure de calcule est la même que celle utilisée au niveau du DR
simple.
Comme exemple : Pour les investissements 1 et 2 de l’exemple, on
calcule les ‡ux actualisés cumulés.

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Politique d’investissement
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Décision d’investissement : Application du Chapitre 1

Choix d’investissement
La société TEKNA vous con…e l’étude d’un projet d’investissement pour les cinq
ans à venir.
Les investissements sont les suivants :
Matériels (amortissable linéaire sur cinq ans) : 10 000 000 MAD
Outillages (amortissable en linéaire sur dix ans) : 5 000 000 MAD
Terrains non amortissables : 5 000 000 MAD
Le projet consiste à fabriquer un produit qui sera vendu à 2 000 MAD HT.

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Application

Choix d’investissement
La quantité fabriquée et vendue au cours des cinq exercices est estimée
comme suit :
Exercice 1 : 20 000 Exercice 2 : 25 000 Exercice 3 : 30 000 Exercice 4 : 32
000 Exercice 5 : 28 000
Les charges variables représentent 65 % du chi¤re d’a¤aires et les charges
…xes sont de 6 850 000 MAD par année.
On tiendra compte d’une augmentation annuelle de 3 % pour les coûts et le
prix de vente.
L’impôt sur les béné…ces est normal.

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Application

Choix d’investissement
Les besoins en fonds de roulement seront engagés en début d’année pour les
montants suivants :
Année 1 : 5 200 000 MAD Année 2 : 6 700 000 MAD Année 3 : 8 300 000
MAD Année 4 : 9 200 000 MAD Année 5 : 8 300 000 MAD
En …n de période, le BFR sera récupéré et les investissements seront cédés pour
les montants suivants :
1 200 000 MAD pour le matériel, 2 300 000 MAD pour les outillages, 6 000
000 MAD pour les terrains.

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Application

Choix d’investissement
1 Présenter le tableau des FNT (travailler en millier)
2 Calculer la VAN à 8%
3 Déterminer le TIR par deux méthodes et le DR actualisé. On note le germe à
17%.
4 Conclure pour ce projet.

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Application


Années 0 1 2 3 4 5
Prix de vente 2 000,00 2 060,00 2 121,80 2 185,45 2 251,02

Quantité 20 000,00 25 000,00 30 000,00 32 000,00 28 000,00

CA HT 40 000 000 51 500 000 63 654 000 69 934 528 63 028 493

Charges variables 26 000 000 33 475 000 41 375 100 45 457 443 40 968 521
Charges fixes 6 850 000,00 7 055 500,00 7 267 165,00 7 485 179,95 7 709 735,35

EBE 7 150 000 10 969 500 15 011 735 16 991 905 14 350 237

DAP 2 500 000 2 500 000 2 500 000 2 500 000 2 500 000

Résultat avant IS 4 650 000 8 469 500 12 511 735 14 491 905 11 850 237

Impôts 1 395 000 2 540 850 3 753 521 4 347 571 3 555 071

+ DAP 2 500 000 2 500 000 2 500 000 2 500 000 2 500 000

FNE 5 755 000 8 428 650 11 258 215 12 644 333 10 795 166

BFR 5 200 000,00 6 700 000,00 8 300 000,00 9 200 000,00 8 300 000,00
Variation du - 5 200 000,00 - 1 500 000,00 - 1 600 000,00 - 900 000,00 900 000,00 -

BFRE

Investissement - 20 000 000,00

FNI - 25 200 000,00 - 1 500 000,00 - 1 600 000,00 - 900 000,00 900 000,00

Valeur résiduel 9 500 000,00

Récupération 8 300 000,00

BFR

Impôt sur PV - 600 000,00

FND - - - - - 17200000

FNT - 25 200 000,00 4 255 000,00 6 828 650,00 10 358 214,50 13 544 333,40 27 995 166,13

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Application

Choix d’investissement

VAN (8%) = 20208791, 88


TRI = 28.44%
DR = 4 ans

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Politique d’investissement
Critères de décision en univers risqué puis incertain

Décision d’investissement : L’incertitude

Choix d’investissement
Comme nous l’avons signalé à plusieurs reprises, c’est en raison des risques
qui pèsent sur tout investissement d’investissement que la décision d’investir
est di¢ cile à prendre.
En e¤et, même si l’analyse de rentabilité décrite s’avère favorable,
l’investisseur n’a pas la certitude que la sortie de fonds qu’il fait pour investir
sera e¤ectivement compensée par les béné…ces attendus. L’analyse de
rentabilité classique suppose qu’il n’y a qu’un seul scénario d’évolution
probable de l’environnement du investissement.

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Politique d’investissement
Critères de décision en univers risqué puis incertain

Décision d’investissement : L’incertitude

Choix d’investissement
Pour simpli…er, nous supposons que le risque pèse uniquement sur les ‡ux
…nanciers (FNT) pendant la période d’exploitation (ex : risque sur la
demande, sur les charges, les prix).

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Politique d’investissement
Critères de décision en univers risqué puis incertain

Décision d’investissement : L’incertitude

Choix d’investissement
La matrice des ‡ux …nanciers prévisionnels : Pour chaque état du monde, on
estime la valeur des ‡ux nets de trésorerie annuels (FNTt pour l’année t)
attendus sur la durée de vie du investissement.
Nous partons d’un exemple pour illustrer comment le risque se manifeste et
comment on peut le mesurer.

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Politique d’investissement
Critères de décision en univers risqué puis incertain

Décision d’investissement : L’incertitude

Choix d’investissement
On considère deux investissements concurrents P1 et P2, dont le montant de
l’investissement à l’année 0 est identique : 100 MDH. La durée de vie est
égale à un an pour ces deux investissements. Les FNT attendus dépendent de
4 états du monde (scénarios Sj pour j = 1 à 4), supposés équiprobables (prob
= 25 % pour j = 1 à 4).

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Politique d’investissement
Critères de décision en univers risqué puis incertain

Décision d’investissement : L’incertitude

Choix d’investissement
Les FNT actualisés sont donnés dans la matrice conditionnelle ci-dessous :

État du
S1 S2 S3 S4
monde Projet

FNT pour P1 200 200 100 100

FNT pour P2 500 200 0 –100

La question qui se pose est quel investissement l’investisseur doit-il retenir


compte tenu de la rentabilité attendue et du risque encouru ?
Une manière de mesurer le risque associé à un investissement est en e¤et de
calculer la variance ou l’écart type des FNT attendus.

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Politique d’investissement
Critères de décision en univers risqué puis incertain

Décision d’investissement : L’incertitude

Choix d’investissement
Espérance :

E( FNT ) = ∑ pFNT
Variance et écart type :

VAR( FNT ) = ∑
q
p( FNT E( FNT ))2

σ( FNT ) = VAR( FNT )

Le calcul des critères de choix d’investissement est e¤ectué en utilisant les


E(FNT) pour chaque période) VAN par Scénarii.

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Politique d’investissement
Critères de décision en univers risqué puis incertain

Décision d’investissement : L’incertitude

Choix d’investissement
Les critères utilisés en univers incertain pur :
Le critère de Laplace : On maximise la moyenne des performances. On
calcule pour chaque investissement la moyenne des performances
conditionnelles et on choisit celui qui fournit la moyenne la plus élevée. Cela
revient à utiliser le critère de Pascal en faisant l’hypothèse que les états du
monde envisagés sont équiprobables (pondération uniforme des di¤érents
états du monde).
Le critère de Bernoulli : On maximise la moyenne du logarithme
népérien des performances. On calcule pour chaque investissement la
moyenne de l’utilité des performances conditionnelles, l’utilité étant dé…nie
par la fonction logarithme népérien. En univers incertain, le critère de
Bernoulli est donc fondé sur l’hypothèse d’équiprobabilité des états du monde
possibles.

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Politique d’investissement
Critères de décision en univers risqué puis incertain

Décision d’investissement : L’incertitude

Choix d’investissement
Le critère de Wald ou Maximin : On maximise la performance la plus
faible. On maximise le résultat minimum obtenu pour chaque investissement,
c’est-à-dire que l’on juge un investissement sur la base de l’état qui lui est le
plus défavorable. Il s’agit d’un critère « pessimiste » ou « prudent » qui
limite le risque.
Le critère du Maximax : On maximise la plus grande performance.
L’attitude est ici l’opposé de la précédente : retenir pour chaque stratégie le
résultat le plus favorable et choisir le investissement associé au meilleur de
ces résultats. Ce critère est optimiste puisqu’il laisse espérer le pro…t
maximum. Mais il peut être assorti du risque maximum car il ne tient pas
compte des pertes éventuelles associées au investissement dans le cadre des
autres scénarios.

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Politique d’investissement
Critères de décision en univers risqué puis incertain

Décision d’investissement : L’incertitude

Choix d’investissement
Le critère de Hurwicz : On maximise une somme pondérée de la
meilleure et de la plus mauvaise performance. On dé…nit un degré de
pessimisme (a) et un degré d’optimisme (1 – a) puis, pour chaque stratégie,
on sélectionne le pire et le meileur résultat. On calcule ensuite une
combinaison linéaire de ces performances en pondérant la pire par a et la
meileure par (1 – a). Le critère de Hurwicz consiste alors à maximiser cette
combinaison linéaire. Pour a = 0 (décideur très optimiste), on retrouve le
critère du Maximax et pour a = 1 (décideur très pessimiste), le critère du
Maximin (Wald).
Si l’on ne sait pas …xer a priori de valeur à a, on peut calculer la valeur de a
pour laquelle les décisions sont équivalentes. Cela permet de dé…nir les
domaines où chacune des décisions est la meilleure.

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Politique d’investissement
Critères de décision en univers risqué puis incertain

Décision d’investissement : L’incertitude

Choix d’investissement
Le critère de Savage ou Minimax : on minimise le regret maximal que
pourrait entraîner un mauvais choix. L’utilisation du critère de Savage
oblige à construire une nouvelle matrice, la matrice des regrets conditionnels.
Le regret (ou « manque à gagner » ) est la di¤érence entre la performance
maximale pouvant être obtenue dans le cadre d’un scénario donné et celle qui
est obtenue pour ce même scénario compte tenu de la décision retenue. Le
critère du Minimax conduit à choisir le investissement qui minimise le regret
maximum.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 107 / 219
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Politique d’investissement
Critères de décision en univers risqué puis incertain

Décision d’investissement : L’incertitude

Choix d’investissement
Exemple :
Un investisseur doit choisir un investissement parmi une liste de
investissements présélectionnés : investissement A, B, C ou D. Les
performances de ces investissements dépendent du contexte. Trois scénarios
(S1, S2 et S3) ont été mis en évidence pour décrire les con…gurations
possibles de ce contexte mais il n’a pas été possible de leur attribuer des
probabilités objectives. Les performances conditionnelles des 4
investissements sont données dans la matrice ci-dessous.
Que préconise les critère de choix en l’incertain pur ?

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 108 / 219
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Politique d’investissement
Critères de décision en univers risqué puis incertain

Décision d’investissement : L’incertitude

Choix d’investissement
Sit uat io n

P ro jet S1 S2 S3

A 11 15 16

B 7 21 10

C 5 16 22

D 8 9 25

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Politique d’investissement
Critères de décision en univers risqué puis incertain

Décision d’investissement : L’incertitude

Sit uat io n

M o ye n n e des
M o ye n n e M inim um M a xi m u m α Min + (1 –α ) Max (α = 0,5)
lo garit hm es

P ro jet S S S
1 2 3

A 11 15 16 14 7 ,8 8 / 3 = 2 ,6 3 11 16 13,5

B 7 21 10 12,67 7,29/3 = 2,43 7 21 14

C 5 16 22 14,3 7,47/3 = 2,49 5 22 13,5

D 8 9 25 14 7,5/3 = 2,5 8 25 16 ,5

Laplace ⇒ C B erno ulli ⇒ A Wald ⇒ A M aximax ⇒ D Hurwicz (á = 0,5) ⇒ D

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Politique d’investissement
Critères de décision en univers risqué puis incertain

Décision d’investissement : L’incertitude

Savage
État du
monde S1 S2 S3 Maximum
Projet
A 0 6 9 9
B 4 0 15 15
C 6 5 3 6
D 3 12 0 12
Savage ⇒ C

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 111 / 219
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Politique d’investissement
Critères de décision en univers risqué puis incertain

Décision d’investissement : L’incertitude

Choix d’investissement
Quel critère retenir ?
Les critères présentés ci-dessus conduisent à des choix très di¤érents et il
serait hasardeux de vouloir dé…nir le critère idéal.
En univers incertain, le décideur n’a qu’une connaissance limitée des facteurs
agissant sur sa décision. Il n’est pas étonnant, dans ces conditions, qu’on ne
puisse pas énoncer une règle unique et infaillible. Le propre jugement de
l’individu et son comportement face au risque sont ici déterminants. Le risque
maximum, dans la mesure où il peut être ou non supporté, reste encore le
meilleur guide dans le choix d’un critère.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 112 / 219
Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique de …nancement

Les axes du séminanire

1 Politique d’investissement

2 Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital
Rappel mathématiques …nancières
Coût des di¤érentes sources de …nancement
Choix des sources de …nancement
Emprunt obligataire
Financement intermédié
Financement par Fonds propres
Choix de …nancement : quelques lectures théoriques
Principe du capital budgeting et constitution d’un plan de …nancement

3 La politique de dividende

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 113 / 219
Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement

Choix de …nancement
Dans ce chapitre, nous donnons les éléments méthodologiques permettant à
l’entreprise privée d’évaluer le coût des di¤érentes sources de …nancement
dont elle a besoin pour en déduire le coût de son capital dans l’hypothèse
d’un …nancement multiple.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 114 / 219
Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : rappel

Choix de …nancement
L’objectif est de donner les éléments permettant de réaliser les calculs …nanciers
de base nécessaires à l’estimation :
du rendement des investissements …nanciers (pour celui qui place),
du coût des di¤érentes sources de …nancement (pour celui qui fait un appel
de fonds).

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 115 / 219
Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : rappel calcul …nancier

Choix de …nancement
Emprunt : un emprunt se caractérise par :
un montant (ou volume),
un taux d’intérêt (i) …xe ou variable,
une durée (n),
des frais d’émission,
des modalités de remboursement (ex : loi d’amortissement pour l’emprunt
bancaire),
une garantie (ex : garantie de l’État, caution, hypothèque).

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 116 / 219
Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : rappel calcul …nancier

Choix de …nancement
Placement : De façon presque symétrique, un placement est caractérisé par :
un montant placé (parfois sous la forme d’une suite périodique de placements),
un taux de rendement (ex : taux d’intérêt, dividende) assurant un revenu à
l’investisseur …nancier,
une durée,
des modalités permettant de récupérer le placement.
Le taux de rendement et la récupération du montant placé sont des variables risquées
(risque …nancier).
Pour le placement comme pour l’emprunt, les opérations …nancières sont soumises au
principe des intérêts composés (ou principe de capitalisation des intérêts).

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 117 / 219
Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : rappel calcul …nancier

Choix de …nancement
Capitalisation : Il s’agit de calculer la valeur acquise Vn par une suite
d’annuités constantes placées en …n de période comme le montre la …gure
ci-dessous. La première annuité placée à la …n de la première période
rapportera des intérêts pendant n–1 période(s) et aura une valeur acquise de
a (1 + i)n 1 , et ainsi de suite.
Vn est la somme d’une suite géométrique de premier terme a et de raison (1+
i) :

(1 + i ) n 1
Vn = a
i

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : rappel calcul …nancier

Choix de …nancement
Service d’un emprunt : Le service d’un emprunt désigne l’échéancier des intérêts
à payer sur le capital emprunté et des remboursements successifs de la dette
(amortissements …nanciers).
Les annuités notées ; a1, a2,.... an sont les paiements périodiques. Elles sont plus
souvent constantes et payables en …n de période. Les amortissements …nanciers sont
les remboursements partiels successifs du capital emprunté ; A1, A2,... An.
Vo est le capital emprunté et V1, V2,....Vn le capital restant dû après paiement de
la première, seconde, puis la ne annuité. i est le taux d’intérêt.
Lorsque les annuités sont constantes (notées a), on démontre que :

i
a = V0
1 (1 + i ) n

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Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : rappel calcul …nancier

Choix de …nancement
Exemple : On reprend notre exemple du investissement 1 qui est …nancé à 8
000 MAD.
Les investissements sont …nancés entièrement par emprunt sur 4 ans au taux
de 6 %.

1 Par annuités constantes


2 Par amortissement contant
3 Remboursement in …ne

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : Coût de …nancement

Choix de …nancement
L’estimation du coût du capital est délicate et sujette à de nombreuses
controverses.
On note k, le coût des capitaux propres et k’celui des dettes.

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Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : CMPC

Choix de …nancement
Comme son nom l’indique, le coût moyen pondéré du capital (CMPC) est la
moyenne pondérée du coût des di¤érents capitaux utilisés (dettes, actions,
auto…nancement).
π i : poids des capitaux
k : coût des capitaux
n
CMPC = ∑ ki πi
i =1

En général, pour évaluer le CMPC on tient uniquement compte des dettes à


moyen et long terme. Dans le cas des petites entreprises (PME), les dettes à
court terme sont intégrées dans le calcul.

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Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : Modèle actuarial

Choix de …nancement
Le modèle actuariel repose sur le principe suivant : le coût d’une
source de …nancement est égal au taux d’actualisation (taux actuariel),
« i » , qui égalise la somme actualisée des rentrées de fonds (compte
tenu des frais ou primes d’émission) avec celle des sorties de fonds.
Pour appliquer ce modèle, il convient de calculer l’échéancier des ‡ux
prévisionnels de trésorerie relatifs au mode de …nancement en tenant
compte notamment des crédits d’impôt éventuels correspondants.

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Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : Modèle actuarial

Choix de …nancement
Supposons, pour simpli…er que la rentrée de fonds soit ponctuelle (en t = 0).
Sa valeur, après prise en compte des frais ou d’une prime éventuelle, est V0 .
« a » , les remboursements (ou annuités) e¤ectués annuellement sur la
période de remboursement, i.e. de 1 à n. Alors le coût du …nancement est i,
tel que :

at
V0 = ∑ (1 + i ) t
Si l’on ne tient compte ni de la …scalité, ni de la rémunération des
intermédiaires éventuels, le taux de rentabilité pour l’investisseur …nancier
(agent à surplus de …nancement) est égal au coût du capital (taux d’intérêt)
pour l’entreprise.

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Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : Modèle actuarial de la dette


Choix de …nancement
Estimation du coût des dettes : L’évaluation du coût des dettes (k’) est
plus facile que celui des capitaux propres car il s’agit d’un coût explicite que
l’on peut approcher facilement avec le modèle actuariel.
k’est fonction du taux d’intérêt de la dette et de la nature de l’échéancier de
remboursements.
Prenons le cas d’un emprunt bancaire de montant V0. Les ‡ux à considérer
sont les annuités (a1........ an) et le crédit d’impôt annuel obtenu grâce aux
charges …nancières.
k’, coût des fonds empruntés véri…e la relation :

at cr édit_impot
V0 = ∑ (1 + k ) t

Pour un emprunt bancaire, les ‡ux de trésorerie à considérer dans le modèle


actuariel sont les annuités de remboursement moins les crédits d’impôt.
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Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : Modèle actuarial

Choix de …nancement
Crédit-bail : Les ‡ux de trésorerie à prendre en compte pour mesurer le coût
d’un crédit-bail sont les charges de locations annuelles et les crédits d’impôt
associés.
Pour un crédit-bail, les ‡ux de trésorerie à considérer dans le modèle actuariel
sont les charges de location moins les crédits d’impôt.

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Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : Modèle actuarial

Choix de …nancement
Le 1er janvier N l’entreprise Zilo émet un emprunt obligataire remboursable in …ne
dans 5 ans. Les caractéristiques de cet emprunt sont :
Nombre d’obligation : 10000
Valeur nominale : 1000 MAD, Prix d’émission : 980, Le prix de
remboursement : 1010 MAD
Taux du coupon : 6%
Les frais d’émission s’élèvent à 750000 MAD et les frais de gestion sont de
15000 MAD
Le taux d’IS est normal

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Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : Modèle actuarial

Choix de …nancement
L’entreprise SOLA a un besoin de …nancement de 2876000 MAD pour l’acquisition
d’un nouveau matériel amortissable sur 5 ans. L’entreprise a deux choix :
Financement par emprunt : le montant que peut accorder la banque est de
1900000 MAD en annuités à taux d’intérêt de 6%.
Financement par CB sur 5 ans, avec dépôt de garantie de 240000 restitué à
la …n du contrat. L’option d’achat est de 325000 MAD exécutable à la …n de
la période.
Le taux IS est normal. Déterminer le cout des sources de …nancement.

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Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : Modèle actuarial

Choix de …nancement
Estimation du coût des capitaux propres : Pour estimer le coût du capital
social et en déduire le coût des capitaux propres d’une entreprise, on suppose
que le prix P0 d’une action au temps t0 = 0, est égal à la somme des valeurs
actuelles des dividendes attendus, éventuellement majorée de la valeur
actuelle de la revente de l’action.
P0 : prix de l’action sur le marché (cours) en t0 = 0, PN : prix de revente de
l’action l’année N, k : taux d’actualisation psychologique d’un actionnaire, Dt
= dividende moyen par action l’année t,

D Pn
P0 = ∑ (1 + k ) t + (1 + k ) n

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Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : Modèle actuarial

Choix de …nancement
Cas où les dividendes sont constants : Un cas particulier important est celui
où les dividendes Dt sont constants et égaux à D sur une durée longue. Si N
tend vers l’in…ni, on obtient :
On en déduit que le coût k associé à l’action est :

D0
P=
t
En pratique, l’entreprise prend comme valeur de P0, le cours moyen de
l’action (sur les 12 derniers mois par exemple). On le note P.

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Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : Modèle actuarial

Choix de …nancement
Cas où les dividendes augmentent avec un taux de croissance constant : Le
modèle de Gordon et Shapiro1 montre que si le taux de croissance des
dividendes est constant et inférieur à k alors, le coût k de l’action est :

D0
P=
t g
Avec g, taux prévisible de croissance annuel des dividendes (g < k), D1, dividende
de l’année 1 et P0, prix de l’action en t0 =0.

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Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : Modèle actuarial

Choix de …nancement
On peut aussi utiliser la formule du MEDAF également :

E (ri ) = r f + βi ( R m rf )
ri : rentabilité des actions ; r f : taux sans risque et Rm : rentabilité du marché

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Politique de …nancement
Coût de …nancement et coût de capital

Décision de …nancement : Modèle actuarial

Choix de …nancement
Coût du capital dans l’hypothèse de sources de …nancement
multiples : La méthode que l’on retient habituellement pour estimer le coût
du capital dans l’entreprise est la méthode du coût moyen pondéré du capital.
Notons l’existence d’une autre méthode, la méthode du coût d’opportunité
des capitaux qui consiste à retenir comme coût global, le coût maximum
supporté par le capital, c’est-à-dire, le taux d’intérêt maximum. Cette
approche permet de se prémunir contre le risque.

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement

Choix de …nancement
Outre les …nancements externes que l’entreprise peut se procurer auprès de
prêteurs, banquiers, et institutions …nancières spécialisées, les …rmes peuvent
également émettre des emprunts, sous forme d’obligations, sur le marché
…nancier.

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : les obligations

Choix de …nancement
Les sociétés par actions peuvent émettre des emprunts obligataires.
L’emprunt obligataire et un emprunt à long terme, d’une durée minimale de 5
ans, dont le montant est divisé en fractions égales représentées par des
obligations, souscrites par plusieurs prêteurs.

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : les obligations

Choix de …nancement
Les emprunts obligataires peuvent être remboursés en une seule fois,
au terme de l’emprunt ; mais ceci entraîne une lourde charge de
trésorerie à l’échéance. Aussi la plupart des emprunts obligataires
sont-ils amortissables, c’est à dire remboursables par fractions
successives selon un tableau d’amortissement.

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : les obligations

Choix de …nancement
L’obligation est donc un titre de créance, donnant droit au paiement
d’un intérêt annuel (le coupon), et au remboursement du capital. En
outre l’obligataire peut participer à la masse des obligataires assemblée
annuelle).En…n l’obligation est une valeur mobilière négociable, et
peut être cotée en Bourse (pour les emprunts importants).

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : les obligations

Choix de …nancement
L’obligation est caractérisée par un ensemble de paramètres :
1 Sa valeur nominale,
2 Son prix d’émission qui peut être inférieur à la valeur nominale en cas de
prime d’émission,
3 Son taux d’intérêt nominal, qui sert à calculer le coupon annuel,
4 Son prix de remboursement, qui peut inclure une prime de remboursement en
sus de la valeur nominale,
5 Son mode de remboursement : in …ne ; par amortissement constant ; par
annuités constantes (ce qui correspond à des amortissements
croissants),

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Le crédit-bail ou leasing

Choix de …nancement
Le crédit-bail est une prestation de services enregistrée en tant que telle
comme une charge de l’exercice dans le compte « autres charges externes » .
Pour le …nancier,le crédit-bail est simultanément une technique
d’investissement et un procédé de …nancement puisqu’il permet d’utiliser un
équipement, sans apport de capitaux.

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Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Le crédit-bail ou leasing

Choix de …nancement
Le crédit-bail est un contrat entre une entreprise et une société spécialisée
(société de crédit-bail, ayant le statut de société …nancière) , par lequel la
société de crédit bail achète, selon les spéci…cations et à la demande de
l’entreprise, un bien professionnel, mobilier ou immobilier, qu’elle lui loue
pendant une période irrévocable de location en contrepartie du paiement de
redevances périodiques payables d’avance, au terme de laquelle l’entreprise
béné…cie d’une option entre la résiliation du contrat, le renouvellement de la
location, ou l’achat a une valeur résiduelle contractuellement …xée à la
signature du contrat.

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Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Le crédit-bail ou leasing

Choix de …nancement
Le crédit-bail présente de nombreux avantages pour son utilisateur :
Il permet de disposer d’un moyen de production sans immobiliser des
capitaux.
Il couvre le …nancement intégral de l’équipement, alors que généralement les
prêteurs n’acceptent de …nancer qu’une partie du coût des investissements.
Cependant le besoin en fonds de roulement associé à l’investissement n’est
pas couvert par le crédit-bail.

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Le crédit-bail ou leasing

Choix de …nancement
Il constitue un substitut au marché …nancier pour les …rmes qui n’y ont pas
accès, ou lorsqu’il est impossible de faire appel au marché en raison de sa
situation. De ce fait c’est un moyen de …nancement très accessible et très
utilisé par les PME. Pour les autres …rmes c’est un moyen de …nancement
complémentaire.
C’est un procédé très rapide de réalisation des investissements et d’obtention
d’équipements urgents (par exemple des camions) ; en particulier il n’y a pas
de dossier à présenter comme pour les crédits bancaires.
Il garantit, grâce à l’option, le béné…ciaire contre l’obsolescence en
permettant le non- renouvellement de la location ; mais cette assurance a un
prix qui se traduit dans les redevances.

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Le crédit-bail ou leasing

Choix de …nancement
Il n’obère pas la structure du bilan. Cependant il …gure dans les engagements
hors bilan et nous avons vu qu’il est retraité par les analystes …nanciers, et
ajouté à l’endettement de l’entreprise.
Les redevances sont des charges …scalement déductibles. En contrepartie
l’entreprise ne peut amortir le bien, jusqu’à l’option d’achat ; au-delà elle
amortira sur la valeur résiduelle et la durée de vie résiduelle.
Le prix de rachat permet de réaliser une plus-value car il est généralement
inférieur à la valeur nette comptable du bien).
Lorsque la rentabilité économique des investissements …nancés est supérieure
au coût (actuariel) du crédit-bail, il accroît fortement, par e¤et de levier, la
rentabilité des capitaux propres. Cet e¤et de levier est d’autant plus
important que l’investissement (hors BFR)est intégralement …nancé par la
société de crédit bail sans apport de capitaux propres.

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Le crédit-bail ou leasing

Choix de …nancement
Le coût du crédit-bail : C’est un procédé de …nancement onéreux dont il
faut calculer le coût de revient actuariel qui, comme pour tous les
…nancements, est la solution de l’équation d’équivalence.

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Le crédit-bail ou leasing

Choix de …nancement
D’où la formule de calcul du coût actuariel :

R t (1 s ) VR(1 s) DAP s
V= ∑ (1 + Kcb )t (1 + Kcb )n ∑ (1 + Kcb )t
V, la valeur du bien ; R, la redevance périodique payable d’avance (supposée ici annuelle ;
en fait elle est généralement mensuelle ou trimestrielle) ; n, le nombre d’années de
location ; VR, le prix de l’option d’achat (valeur résiduelle)
VNC la valeur nette comptable du bien au terme des n années ; DAP, la dotation aux
amortissements, si le bien était détenu en pleine propriété ; s, le taux de l’impôt sur les
béné…ces ; Kcb, le taux actuariel (inconnu, à trouver) correspondant au coût de revient
du crédit-bail.

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Le crédit-bail ou leasing

Choix de …nancement
L’entreprise Xinon choisi de …nancer son investissement de 600000 par crédit bail
dont le contrat indique :
Versement de 180000 pour chaque année
l’option d’achat a considèrer est de 18000 versée en …n de l’année 4 et amorti
intégralement à l’année 5
L’amortissement de l’investissement est sur 5 ans en linéaire et l’IS est normal

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Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Le crédit-bail ou leasing

Choix de …nancement
Elements 0 1 2 3 4 5
Investissement 300000
Redevance à payer -90000 -90000 -90000 -90000
IS sur redevance (Econ) 27000 27000 27000 27000 0
Perte d'import sur dotation -36000 -36000 -36000 -36000 -36000
Option d'achat -9000
Econ Import sur dotation OPA 2700
Flux total 300000 -99000 -99000 -99000 -108000 -33300

Le coût du crédit bail selon l’approche actuarialle est de 11%

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Le crédit-bail ou leasing

Choix de …nancement
Ce taux (i) est à comparer :
à la rentabilité économique de l’investissement, à laquelle il doit être
inférieur,
aux sources de …nancement alternatives.

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Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Le crédit-bail ou leasing

Choix de …nancement
Lorsqu’il est possible d’associer des ‡ux de recettes et de charges à
l’investissement, l’approche est di¤érente : il est possible de raisonner sur des
rentabilités et non plus sur le taux actuariel de revient du crédit-bail.
Il faut déterminer, pour chaque année le ‡ux net de trésorerie de
l’investissement (en ayant pris en compte dans ces derniers la redevance de
crédit-bail), puis actualiser ces derniers pour déterminer la valeur actuelle
nette (VAN) ou le TRI de l’investissement. Si la VAN est positive, au taux
d’actualisation choisi re‡étant la rentabilité requise des capitaux propres, la
réalisation de l’investissement et son …nancement par crédit-bail sont
souhaitables car ils contribuent à accroître la rentabilité …nancière.

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Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Actions

Choix de …nancement
L’action est un titre d’associé d’une société par actions (SA, SCA, SAS), émis
en contrepartie d’apports, en espèces ou en nature, e¤ectués par l’associé et
qui confère à son détenteur un certain nombre de droits, qui peuvent
éventuellement être aménagés par les statuts ou par une décision de l’AGE.
Ce qui conduit à distinguer divers types d’actions que peuvent émettre les
entreprises, en fonction des droits qui leur sont attachés , ainsi que de leurs
modalités de création.

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Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Droits Pécuniers d’une action

Choix de …nancement
Le droit d’attribution : l’incorporation des réserves au capital entraîne la création
et la répartition entre les associés d’actions gratuites au prorata du nombre
d’actions anciennes détenues.
En fait l’opération se déroule en deux phases. Les actionnaires obtiennent d’abord
des droits d’attribution, au prorata des actions anciennes détenues. Ensuite, ils
exercent ces droits d’attribution pour obtenir les actions nouvelles ; ou bien ils les
vendent sur le marché …nancier soit qu’ils ne souhaitent pas augmenter leur nombre
d’actions de la société, soit que le rapport d’émission …xé ne leur permette pas de
souscrire à un nombre entier d’actions nouvelles. Ils disposent alors de rompus (DA
en nombre insu¢ sant pour souscrire) et peuvent soit les compléter en achetant des
DA, soit au contraire les vendre.
Le droit d’attribution est donc un droit négociable qui a une valeur
théorique et une valeur de marché.

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Décision de …nancement : Droits Pécuniers d’une action

Choix de …nancement
La valeur théorique du DA correspond à la perte de valeur de l’action
ancienne résultant de l’augmentation du nombre d’actions.
Soit une société ayant une valeur (capitaux propres ou capitalisation
boursière) de 600 000 MAD réparties entre 10 000 actions d’une valeur
nominale de 40 MAD ; elle incorpore à son capital des réserves pour 100 000
MAD.
Le nombre d’actions nouvelles émises est de : 100000/40 = 2500
Le rapport d’émission est de : 2500/10000 = 1/4.

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Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Droits Pécuniers d’une action

Choix de …nancement
Il faut donc posséder 4 DA, c’est à dire détenir 4 actions anciennes, pour
souscrire à une action nouvelle.
L’actionnaire qui détient un nombre d’actions qui n’est pas un multiple entier
de 4 détient des rompus. Ces droits d‘attribution sont négociables ; on peut
calculer leur valeur théorique.
L’actionnaire ancien détenait des actions valant :

600000/10000 = 60
Après augmentation de capital, l’action ne vaut plus que :

600000/(10000 + 2500) = 48

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Droits Pécuniers d’une action

Choix de …nancement
Elle a baissé puisque les capitaux propres sont répartis entre un plus grand
nombre d’actions. Cette perte est la valeur du DA.
Valeur du DA :

60 48 = 12.
DA = Ancien valeur nouvelle valeur

On peut véri…er cette valeur en examinant la situation d’un nouvel


actionnaire. Il doit acheter 4 DA à 12 pour obtenir une action nouvelle, qui
vaut e¤ectivement ce montant de 48.
En pratique la valeur marchande du DA dépend de l’o¤re et de la demande
sur le marché.

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Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Droits Pécuniers d’une action

Choix de …nancement
Le droit préférentiel de souscription (DPS) : En cas d’augmentation de
capital par de nouveaux apports, les actionnaires anciens détiennent un
droit préférentiel de souscription (DPS), sauf s’ils y renoncent explicitement
par délibération de l’AGE.Ce droit est justi…é par l’existence de réserves qui
sont la propriété des anciens associés, et auxquelles les nouveaux actionnaires
accèdent.
Ce droit est négociable comme le DA. L’actionnaire ancien reçoit donc des
DPS qu’il peut exercer pour souscrire à l’augmentation de capital, ou vendre
s’il a des rompus ou bien s’il ne souhaite pas e¤ectuer de nouveaux apports.
Le DPS a une valeur théorique et une valeur marchande.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 155 / 219
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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Droits Pécuniers d’une action

Choix de …nancement
Soit une société ayant une valeur (capitaux propres ou capitalisation boursière) de
600 000 réparties entre 10 000 actions d’une valeur nominale de 40 ; elle procède à
une augmentation de capital de 100 000 , au prix d’émission de 50 par action.
Le nombre d’actions nouvelles est de :

100000 : 40 = 2500
Le rapport d’émission est de :
1
2500 : 10000 =
4
Il faut donc 4 DPS pour souscrire à une action nouvelle.
La valeur théorique du DPS est déterminée en comparant la valeur de l’action
avant et après augmentation de capital.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Droits Pécuniers d’une action


Choix de …nancement
Avant l’augmentation de capital l’action valait :

600000 10000 = 60
Après augmentation du capital elle ne vaut plus que :

600000 + (50x2500) = 725000 = 58


Le DPS a donc une valeur théorique de :

DPS = 60 58 = 2
DPS = Ancien valeur nouvelle valeur

On peut véri…er cette valeur en examinant la situation du nouvel actionnaire. Il


e¤ectue un apport de 50 (prix d’émission) et doit acquérir 4 DPS d’une valeur de 2
soit en touts un débours de 58 qui correspond bien à la nouvelle valeur de l’action.
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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : Augmentation de capital

Choix de …nancement
Bien qu’il s’agisse d’actions nouvelles, émises sur le marché primaire, les DPS sont
cotés sur le marché secondaire et négociés comme toute valeur mobilière. Cette
négociation permet aux anciens actionnaires d’acheter ou vendre les « rompus »
c’est à dire les DPS qui, compte tenu du rapport d’émission des actions nouvelles
contre les anciennes (par exemple 1 pour 7) ne leur permettent pas de souscrire à
un nombre entier d’actions nouvelles ; elle permet aussi à de nouveaux actionnaires
d’acquérir des titres de l’entreprise. La valeur e¤ective du DPS dépend de l’état
du marché …nancier et , surtout, de l’attractivité du titre (anticipations sur les
perspectives de la société).

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 158 / 219
Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Marché Parfait : valeur d’entreprise

Choix de …nancement
Modigliani et Miller (1958) démontrent que la structure de …nancement n’a aucun
impact sur la valeur de l’entreprise.

VE = V NE

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Marché Parfait : CMPC

Choix de …nancement
Selon la théorie du portefeuille, la rentabilité anticipée d’un portefeuille d’actifs est
égale à la moyenne pondérée des rentabilités attendues des titres individuels qui le
composent, soit :

Re = k (CP/(CP + D )) + k0 ( D/(CP + D )) = CMPC

k = Re + D/CP (Re k0)

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Marché Parfait : Exemple

X Y
RE 20 000 20 000
i - 4 000
RNE 20 000 16 000
Dividende 20 000 16 000
Kfp 10% 12%
Equity: VCP = DIV/kE2 200 000 133 333
VD - 80 000
Valeur entreprise 200 000 213 333
CMPC 10% 9%
Levier - 60%

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Marché Parfait : Exemple

Vente de 1% 1333
Repliquer la meme logique de Y dans X
Dette nouvelle 800
Actions X 1333
Total investissement dans X 2133
Revenu chez X 213
interet chez la banque 40
Revenu net de l'actionnaire chez X 173
Ancien Dividende 160
Gain d'arbitrage 13

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

En précense d’imposition

Choix de …nancement
En présence d’imposition, la valeur de l’entreprise endettée est égale à la valeur de
la société non endettée augmentée de la valeur actuelle des économies d’impôt
liées à la déductibilité des charges …nancières :

VE = V NE + D IS

k = Re + D/CP (Re k0)(1 IS)

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : capital budgeting

Choix de …nancement
Pour optimiser la répartition des di¤érentes sources de …nancement
disponibles, l’entreprise fait appel à la technique du capital budgeting qui
consiste à minimiser le coût actualisé des di¤érents modes de …nancement.
Cette minimisation est faite sous contraintes (ex : contrainte de solvabilité,
accords des banques, accès aux crédits spéci…ques, accès aux marchés
…nanciers).
La technique du capital budgeting consiste à minimiser la valeur actuelle
nette des dépenses associées à chaque catégorie de ressources disponibles.
Le plan de …nancement est donc un document prévisionnel qui fait la
synthèse des investissements envisagés par l’entrepriseet des
…nancements prévus pour …nancer ces nouveaux emplois.

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : capital budgeting

Choix de …nancement
Étapes du plan de …nancement : Le plan de …nancement est élaboré en
suivant trois étapes principales : le recensement des besoins de …nancement,
l’analyse des ressources et la réalisation du plan de …nancement prévisionnel.

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : capital budgeting

Séance 4 : De la Monnaie (2)


Étape 1 : Recensement des besoins de …nancement
Quelles sont les ressources …nancières nécessaires aux opérations présentes ou
passées ?
On regarde :
1 les investissements complémentaires à des programmes antérieurs et en cours,
2 les investissements de renouvellement ou de modernisation,
3 le remboursement d’emprunts contractés ultérieurement.
Quelles sont les ressources …nancières nécessaires aux opérations futures ?

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : capital budgeting

Choix de …nancement
On analyse :
1 les dépenses liées directement aux opérations d’investissement,
2 les dépenses complémentaires (ex : formation, transport),
3 les remboursements des emprunts et des dettes auprès des …liales ou des
sous-traitants.
Quels sont les besoins en fonds de roulement supplémentaires (BFR) ?

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : capital budgeting

Choix de …nancement
Étape 2 : Analyse des ressources
1 Quelles sont les ressources disponibles en interne (auto…nancement, cession
d’actifs) ?
2 Quelles sont les conditions pour accéder aux ressources externes ?
3 Quelles sont les ressources de …nancement particulières auxquelles on peut
prétendre (ex : prêts boni…és, subventions) ?

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : capital budgeting

Séance 4 : De la Monnaie (2)


Étape 3 : Réalisation du plan de …nancement prévisionnel
1 Il s’agit de construire les tableaux emplois-ressources prévisionnels en
comblant le besoin de …nancement mis en évidence par le meilleur panachage
possible des di¤érentes ressources …nancières disponibles.
2 En particulier, le partage entre capitaux propres et dettes doit tenir compte
du ratio d’endettement permanent …xé (ex : ratio dettes moyen et long
termes sur capitaux permanents) et de la structure …nancière optimale qui
minimise le coût en capital.
3 Une bonne politique de …nancement se traduit par un coût moyen pondéré du
capital « optimal » et favorise l’investissement.

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : capital budgeting

1re année 2•année n années


EMPLOIS STABLES PRÉVISIONNELS
Acquisitions d'immobilisations (Investissements)
Variation du BFR
Remboursement des emprunts à MLT
Distribution de dividendes

TOTAL DES EMPLOIS STABLES


RESSOURCES STABLES PRÉVISIONNELLES
Capacit é d'autofi nancement
Subventions d'investissement
Cessions ou réduction des immobilisations
Augmentation du Capital
Emprunt à long et Moyen terme
Diminution du BFR
TOTAL DES RESSOURCES STABLES
Ecart R-E
Trésorerie initiale
Trésorerie Finale

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Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : capital budgeting

Plan de …nancement
La société MORA envisage de réaliser un investissement de 4 200 MMAD sur 3
ans. Cet investissement sera amorti en linéaire sur 3 ans. Une ancienne machine,
dont la valeur nette comptable est de 14 000 sera cédée pour 15 000 l’année 1.
L’EBE prévisionnel de cet investissement est estimé à 1 900 MMAD de l’année N
à l’année N+2. Le besoin en fonds de roulement d’exploitation augmentera de 50
MMAD la première année et se stabilisera par la suite. La trésorerie disponible
pour …nancer cet investissement est de 300 MMAD. Le taux IS est normal.
Calculer la CAF
Elaborer le Plan de …nancement

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
Politique de …nancement
Choix des sources de …nancement

Décision de …nancement : capital budgeting

Plan de …nancement
La société envisage de procéder à une augmentation de capital de 1 500
MMAD libéré en totalité dès l’année N. Les dividendes augmenteront de 28
MMAD par an. Par ailleurs, elle pense pouvoir obtenir une subvention
d’investissement de 90 MMAD dès la première année. Elle sera amortie sur 3
ans. En…n, elle souhaite emprunter dès la première année 3 000 MMAD au
taux de 6 %, remboursables par amortissement constant sur 3 ans.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
La politique de dividende

Les axes du séminanire

1 Politique d’investissement

2 Politique de …nancement

3 La politique de dividende
Politique de dividende et politique …nancière
Politique de dividende et les politiques d’investissement et de …nancement
Les di¤érentes formes de la politique de dividende
Pratique de la politique de dividende
La détermination du dividende
La mesure de la politique des dividendes
Les principales théories de la politique de dividende
La politique de dividende et la valeur de la …rme : the dividend puzzle
Les di¤érents facteurs explicatifs de la politique de dividende
Le panorama des principales théories explicatives de la politique de dividende
Le contenu informationnel des dividendes
La politique de dividende au regard de la théorie du signal
La politique de dividende au regard de la théorie de l’agence ou des mandats
Dividendes vs Trésorerie
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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
La politique de dividende

La politique de dividendes

Avant propos
Les actionnaires investissent dans des …rmes en apportant des fonds dans le
but de recevoir une rémunération avantageuse en contrepartie.
Cette dernière peut provenir sous forme de dividendes, sous forme de
trésorerie ou de nouveaux titres.
Toutefois, l’observation de la pratique de cette politique de rémunération des
propriétaires de la …rme pose un certain nombre d’interrogations que la
littérature …nancière a reprises a…n de comprendre et d’expliquer ces
di¤érentes modalités.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
La politique de dividende
Politique de dividende et politique …nancière

Les principes de la théorie …nancière : le rôle des


dirigeants
Dividendes, investissement, …nancement
Selon la théorie …nancière) dirigeants doivent maximiser la richesse des
actionnaires :
investir dans des investissements dont le taux de rentabilité est supérieur au
coût des ressources engagées (CMPC) ) Politique d’investissement ;
minimiser le coût des ressources ) Politique de …nancement (avec un impact
sur la structure de …nancement).

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
La politique de dividende
Politique de dividende et politique …nancière

Actionnaires et …nancement de l’entreprise

Dividendes, investissement, …nancement


Lors du lancement d’un investissement, les actionnaires assument, seuls, le
risque d’entreprise. Le …nancement par endettement ne prend le relais que
lorsque l’entreprise a acquis une position stratégique su¢ sante pour lui
assurer une trésorerie stable et su¢ sante.

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La politique de dividende
Politique de dividende et politique …nancière

Politique de dividendes

Dividendes, investissement, …nancement


Puisqu’ils assument le risque d’entreprise, les actionnaires attendront donc
une rémunération correspondante.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
La politique de dividende
Politique de dividende et politique …nancière

Politique de dividendes

Dividendes, investissement, …nancement


Les nouveaux investissements possédant une rentabilité ) Réinvestissement
des revenus dans les nouveaux investissements supérieure au coût des
ressources.
Les nouveaux investissements possédant une rentabilité) Le béné…ce doit
être redistribué aux actionnaires, selon la forme inférieure au coût des
ressources adéquate et prévue, i.e. :
par le biais de dividendes annuels ;
par une mise en réserves qui devrait permettre une appréciation ultérieure du
capital

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La politique de dividende
Politique de dividende et politique …nancière

L’arbitrage entre les politiques d’investissement, de


…nancement et de dividende

Dividendes, investissement, …nancement


Plusieurs situations peuvent montrer l’interdépendance entre ces trois politiques.
Situation 1, on suppose :
un paiement de dividendes élevés ;
une certaine incapacité des marchés de capitaux à pourvoir la totalité des
fonds nécessaires au …nancement des investissements créateurs de valeur.
Dans cette situation, le capital restant peut se révéler insu¢ sant pour …nancer
le développement.
La …rme peut alors : recourir à l’emprunt ou/et augmenter le capital : cela
libérera les fonds pour les dividendes.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
La politique de dividende
Politique de dividende et politique …nancière

L’arbitrage entre les politiques d’investissement, de


…nancement et de dividende

La politique de dividende sera plutôt une conséquence de la politique de


…nancement.
Recourir pour tout ou partie à l’auto…nancement : par rétention des béné…ces
qui seront réinvestis dans l’entreprise (mise en réserves)) La politique de
dividende sera plutôt en amont de la politique de …nancement.
Situation 2, on suppose le paiement de dividendes faibles pour favoriser le
réinvestissement dans des investissements de développement ) La politique
de dividende résulte de la politique d’investissement.

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La politique de dividende
Politique de dividende et politique …nancière

Le choix dans le temps d’une politique de dividende

Forme de politique de dividende


Trois types de politiques sont possibles en termes de versement de dividendes :
Politique de participation directe ou stabilité
Politique de prudence privilégiant la régularité en tendance
Politique non stabilisée

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La politique de dividende
Politique de dividende et politique …nancière

Le choix dans le temps d’une politique de dividende

Forme de politique de dividende


Il semble que les actionnaires attribuent une importance considérable aux
dividendes de l’année précédente. Les sociétés auraient en e¤et tendance à suivre
un ratio de distribution relativement stable à long terme. Dans ce sens, J. Lintner
(1956) a montré que :
les dividendes sont reliés au béné…ce à long terme ;
les sociétés suivent un ratio de dividendes « cible » ;
les dirigeants des sociétés accordent beaucoup d’importance aux variations de
dividende qu’à leur valeur absolue ;
les dirigeants « lissent » le dividende et évitent de prendre des décisions
qu’ils seraient amenés à modi…er (voir le modèle de Lintner).

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La politique de dividende
Politique de dividende et politique …nancière

Le choix du montant des dividendes distribués

Forme de politique de dividende


Ce choix peut être appréhendé à la lumière d’une confrontation entre les
suggestions théoriques et les pratiques des sociétés :
Distribution de la totalité des béné…ces
Politique résiduelle des dividendes
Absence de distribution de dividendes

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La politique de dividende
Pratique de la politique de dividende

La notion de béné…ce distribuable

Forme de politique de dividende


La distribution d’un dividende suppose l’existence d’un béné…ce distribuable. Ce
dernier est calculé de la façon suivante :

Résultat de l 0exercice Pertes antérieures Dotation aux r éserves


(l égale, r églementées & statutaire)+
Reports béné f iciaires = Béné f ice distribuable

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La politique de dividende
Pratique de la politique de dividende

La notion de dividende

Dividendes
Cette part de béné…ce distribuable aux actionnaires ou associés :
doit intervenir dans les 9 mois de la clôture de l’exercice ;
se compose :
d’un premier dividende, « intérêt statutaire calculé sur le montant libéré et
non remboursé des actions » ,
d’un superdividende, fraction du dividende attribuée aux actionnaires ou
associés en plus du premier dividende, identique pour toutes les actions.

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La politique de dividende
Pratique de la politique de dividende

L’intensité de la distribution de dividendes

Dividendes
Il existe deux mesures pour évaluer l’intensité de la politique de dividende :
le rendement des actions :
Dividende
Cours
le taux de distribution :
Dividende
Béné f ice

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La politique de dividende
Pratique de la politique de dividende

Exemple d’application

Excercice 1 : Dividende, investissement et …nancement


L’entreprise SOLIS progète de faire un investissement de 11000 MDH en 2009 et essaie
de véri…er l’impact de ce dernier sur la richesse des actionnaires. Elle vous communique
les éléments suivants :
Montants en M Budget Prévisions Prolongations

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016


CA 16 903 17 099 18 469 19 764 20 951 21 999 22 880 23 566

EBE 3 857 4 047 4 519 4 836 5 126 5 383 5 598 5 766

avec : taux sans risque est de 3%, le Béta des actions est de 1.2, le coût de la dette est
de 5%, le nombre de titre est de 300000 et le taux IS est normal.
1 Evaluer la richesse des actionnaires dans le cas de …nancement par fonds propres,
dans le cas …nancement par endettement et dans le cas mixte.

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La politique de dividende
Pratique de la politique de dividende

Exemple d’application

Excercice 2 : répartition des dividendes


Le capital de la société "SOLIS" est partiellement libéré et le report à nouveau de
l’année précédente est débiteur. La société a été créée le 2/10/94 au capital de 300.000
divisé en 3.000 actions de numéraire libérées du quart dés la constitution. L’exercice 94
s’est terminé par une perte qui a été a¤ectée au compte RAN 12.000 (SD). Le 1/4/95,
les apporteurs ont libéré le 2 ème quart suivant l’appel du conseil d’administration. Ils
ont libéré de même le 3 ème quart pour le 1/10/95. Les statuts de la société prévoient
l’a¤ectation des résultats comme suit :
5% pour la réserve légale ;
La somme nécessaire pour fournir aux actionnaires un 1er dividende représente
l’intérêt à 6% du montant dont les actions ont été libérées. Le reliquat peut être
attribué aux actionnaires à titre de dividende complémentaire. L’assemblée générale
des actionnaires réunie le 12 mai 1996, a adopté la répartition proposée par le
conseil d’administration pour le résultat de 95 soit 125.000 DH.

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La politique de dividende
Pratique de la politique de dividende

Exemple d’application

Excercice 2 : répartition des dividendes


La répartition prévoit une réserve statutaire de 80.000 DH, un superdividende
unitaire de 6DH. Le reliquat étant reporté à nouveau.

1 Calculer le dividende à verser aux actionnaires


2 Déterminer le taux de distribution

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La politique de dividende
Les principales théories de la politique de dividende

Politique de dividendes

Théorie en présence
On désigne généralement par "the dividend puzzle", l’absence d’une solution
relative au choix d’une politique optimale.
Ce problème débute avec les résultats de M. Modigliani et F. Miller (1961)
qui montrent alors que la politique des dividendes n’a aucun impact sur la
valeur de la société et sur son coût de capital.
Dans la mesure où les investisseurs disposent de la possibilité d’acheter et de
vendre les actions d’une société sur un marché pour obtenir les résultats
qu’ils souhaitent, la rentabilité espérée est indépendante de la façon dont les
sociétés payent les dividendes et émettent des actions.
Par conséquent, la valeur boursière de la société n’est pas a¤ectée par les
changements dans les montants des dividendes distribués.

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La politique de dividende
Les principales théories de la politique de dividende

Politique de dividendes

Théorie en présence
Dans l’approche théorique prônant la neutralité de la politique de dividendes,
il est indi¤érent pour un investisseur de percevoir les revenus sous forme de
dividendes ou de plus-values. N’intégrant aucune imperfection de marché, et
en particulier l’imposition des revenus, les gains sont en e¤et identiques.
Cette a¢ rmation est bien évidemment remise en cause par l’existence de ces
imperfections, et notamment par ceux qui prônent l’existence d’un lien
évident : en fonction des di¤érents taux relatifs aux gains en capital et aux
dividendes, les investisseurs peuvent préférer une politique de distribution plus
ou moins forte.
Néanmoins, la prise en compte des gains espérés de la part des investisseurs
et des mécanismes d’ajustement sur les marchés …nanciers montre que cet
avantage …scal ne peut à lui seul expliquer les e¤ets de la politique de
dividende.

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La politique de dividende
Les principales théories de la politique de dividende

La thèse de la neutralité

Théorie en présence
Pour des investisseurs contribuables, et à condition qu’ils soient signi…cativement
imposés, le di¤érentiel d’imposition est en faveur des plus-values en capital. Ceci
devrait avoir deux conséquences majeures :
une politique de faible taux de distribution devrait être logiquement
privilégiée ;
les actions qui o¤rent de plus grands dividendes devraient avoir un prix moins
élevé.

Firano Z. (Corse for Student) Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance 21 février 2020 192 / 219
Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
La politique de dividende
Les principales théories de la politique de dividende

La thèse de la neutralité

Théorie en présence
En fait, les investisseurs raisonnent en termes de rendements espérés : les
cours des …rmes ayant des taux de distribution plus élevés seront ajustés à la
baisse de telle sorte que les taux de rentabilité après prise en compte de
l’imposition soient identiques.
Ainsi, les cours actuels des actions des …rmes vont répercuter la valeur
actuelle des impôts supplémentaires que les investisseurs peuvent supporter
jusqu’à l’ajustement des taux de rentabilité.

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Gestion Financière II-Décision en Corporate …nance
La politique de dividende
Les principales théories de la politique de dividende

La thèse de la neutralité

Théorie en présence
Des études ont con…rmé ce point :
M. Brennan (1970) suggère que des taux e¤ectifs plus élevés d’imposition sur
les dividendes par rapport aux gains en capital donneront des revenus avant
impôts espérés plus élevés sur les actions à forts dividendes à niveau de risque
équivalent ;
M. Miller et M. Scholes (1978) indiquent que le désavantage de l’imposition
sur les dividendes est réduit par les capacités de l’investisseur à compenser les
revenus des dividendes par des déductions d’intérêt sur les emprunts,
combinés avec l’investissement des recettes des emprunts dans des niches
…scales d’épargne tels que les contrats d’assurances vie et les comptes
épargne retraite.

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La politique de dividende
Les principales théories de la politique de dividende

La thèse de la neutralité

Théorie en présence
MM modèle S1 S2
BPA 150 150
Dividende payout 100% 0%
Cours aujourd’hui 100 100
Cours à un an 100 250
Dividende versé 150 0
Gain 150 150

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La politique de dividende
Les principales théories de la politique de dividende

Politique de dividendes

Théorie en présence
Bien évidemment, leur position ne fait pas l’unanimité : Lorsque les
investisseurs préfèrent un dividende plus important, certains avancent que la
politique des dividendes peut a¤ecter le coût du capital de la société.
Ce résultat serait modi…é, en e¤et, avec la prise en considération de la
…scalité, i.e. l’impôt personnel et l’impôt sur les sociétés : lorsque les
investisseurs préfèrent les plus-values au dividende, une distribution plus
importante du dividende pourrait augmenter le coût du capital de la société.

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La politique de dividende
Les principales théories de la politique de dividende

Politique de dividendes

Théorie en présence
La politique de dividende semble dépendre d’un ensemble de facteurs :
1 Facteur informationnel
2 Les nouvelles opportunités d’investissement
3 La structure …nancière
4 Les opérations de prise de contrôle
5 L’e¤et clientèle
6 Les anticipations du marché
7 La …scalité

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La politique de dividende
Les principales théories de la politique de dividende

Politique de dividendes

Théorie en présence
Il est naturel de penser qu’une croissance des dividendes entraînera une
croissance du cours des actions.
Cependant le monde académique est divisé sur la relation entre le paiement
des dividendes et le cours des actions, et donc la valeur de la …rme. Il existe
plusieurs façons de présenter les di¤érents courants de pensée, on les
regroupera ici en trois principaux courants selon les principes suivants :

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La politique de dividende
Les principales théories de la politique de dividende

Politique de dividendes

Théorie en présence
La non-pertinence des dividendes (ou dividendes résiduels) : Une …rme
ne doit payer un dividende qu’après …nancement de toute opportunité
d’investissement créatrice de valeur.
La valeur de la …rme est donnée par les ‡ux de trésorerie qui résultent des
investissements intéressants et non par les dividendes en eux-mêmes. La
politique de dividendes est non pertinente ; ce qui compte, c’est la politique
d’investissement de la …rme.

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La politique de dividende
Les principales théories de la politique de dividende

Politique de dividendes

Théorie en présence
La pertinence des dividendes : Les dividendes payés aujourd’hui sont
considérés comme intrinsèquement moins risqués que les dividendes
ultérieurs. Ces derniers seront …nancés par les ‡ux de trésorerie générés par
les investissements qui seront, eux-mêmes, …nancés peut-être par
d’éventuelles rétentions de résultat. Les investisseurs peuvent, dans ce cas,
vouloir résoudre cette incertitude et donc préférer les dividendes actuels aux
dividendes futurs (W.Gordon).
Les pragmatiques : Il est trop di¢ cile de généraliser à propos de la politique
de dividendes des …rmes. Elle dépend de fait des circonstances particulières
de chaque …rme. Les facteurs à prendre en compte peuvent être identi…és
mais : ils ne peuvent pas être tous appliqués ; ils ne peuvent être appliqués
qu’à des degrés di¤érents aux di¤érentes …rmes.

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La politique de dividende
Les principales théories de la politique de dividende

Résumé des approches

Théorie en présence
Théorie de MM de neutralité
Théorie de Gordon et Lintner de la pertinence des dividendes sur les béné…ces
futurs Lintner a proposé un modèle de dividendes :

∆Dit = Ait + Ci(ri Eit Di ( t 1) ) + εit a

Théorie de l’incidence …scale : préférence de dividendes bas


Théorie du dividende résiduel
aA : constante ; E : revenu par action ; r : taux de distribution

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La politique de dividende
Les principales théories de la politique de dividende

Exemples d’application

Exercice I : Impact des dividendes sur la valeur des actions


Le bilan de la société Solise est reproduit ci-dessous en valeur marchande. Il y a 4
000 actions en circulation :
Encaisse 15 000,00 Fonds propres 150 000,00
Immobilisations135 000,00
Total 150 000,00 Total 150 000,00

La société a annoncé un dividende de 1,25 par action. La date de délivration est


…xée pour demain.
1 Quelle est la valeur de l’action aujourd’hui et aprés versement des dividendes

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La politique de dividende
Les principales théories de la politique de dividende

Exemples d’application

Exercice I : Impact des dividendes sur la valeur des actions


Le bilan de la société Solise est reproduit ci-dessous en valeur marchande. Il y a 4
000 actions en circulation :
Encaisse 15 000,00 Fonds propres 150 000,00
Immobilisations135 000,00
Total 150 000,00 Total 150 000,00

La société a annoncé un dividende de 1,25 par action. La date de délivration est


…xée pour demain.
1 Quelle est la valeur de l’action aujourd’hui et aprés versement des dividendes
2 Présenter le bilan aprés versement du dividende

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Les principales théories de la politique de dividende

Exemples d’application

Exercice II : Application des théorie des dividendes


L’entreprise Solise veut examiner l’ensemble des politiques possibles de distribution des
dividendes est vous communique les informations suivante pour l’assister dans son choix
de politique optimale :
Le prix de l’action est de 30, ROE est de 15%, le revenu par action est de 4,5.
Pour bien mener votre consulting on vous propose de répondre aux questions
suivantes :

1 En adoptant un taux de distribution de 0%, 50% et 100% quel serait l’impact sur la
valeur de l’action et le coût de capital en adoptant la théorie MM ; la théorie de
l’oiseau en main et la théorie des préférences …scales
2 Si le revenu de l’entreprise est de 250 et elle progète d’investir 150 en essayant de
maintenir la part des FP dans le passif à 60%, mesurer selon l’approche de la
théorie résiduel le taux de distribution.
3 Veuillez conclure et commenter les résultats obtenus

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La politique de dividende
Le contenu informationnel des dividendes

Politique de dividendes

Théorie en présence
Avec les travaux de J. Lintner (1956) est donc apparue l’idée d’un rôle
informationnel du dividende : les dividendes n’augmentent qu’avec une hausse
régulière des résultats. Deux cadres théoriques ont fourni un ensemble d’éléments
explicatifs de l’existence et du niveau de la politique de dividende.
Théorie des signaux
Théorie d’agence et des mandats

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La politique de dividende
Le contenu informationnel des dividendes

La place de la politique de dividende dans les modèles


de signalisation

Théorie en présence
Un modèle de signalisation est un modèle dans lequel la société utilise
l’endettement …nancier, les dividendes et/ou l’investissement pour indiquer au
marché son « état de santé » …nancier.
Ainsi, les dirigeants disposant d’une meilleure information, utilisent le
dividende pour signaler l’état de la situation …nancière actuelle et future de
l’entreprise.

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La politique de dividende
Le contenu informationnel des dividendes

L’appréciation du signal par les investisseurs

Théorie en présence
L’information contenue dans la politique de dividende sera donc à intégrer compte
tenu, toutefois, des deux éléments suivants :
en termes de « quantité » informationnelle : Les dirigeants …nanciers sont
réticents à fournir « trop » d’informations pour des raisons commercialement
compréhensibles ;
en termes de « qualité » informationnelle : Certaines informations délivrées
par les entreprises ne sont pas totalement …ables du fait d’un certain nombre
de paramètres tels que la propension au secret de certains dirigeants, la
volonté « d’embellir » leurs résultats et la possibilité de manipulations
comptables.

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La politique de dividende
Le contenu informationnel des dividendes

Le dividende en tant que signal

Théorie en présence
Après avoir constaté un béné…ce d’un excercice écoulé, les dirigeants n’ont que
deux possibilités :
le conserver (en tout ou partie) dans l’entreprise à des …ns
d’auto…nancement ;
le distribuer (en tout ou partie) aux actionnaires à titre de rémunération.
Le calcul du dividende à verser aux actionnaires va s’appuyer essentiellement
sur ce béné…ce mais également sur les perspectives de béné…ce à dégager sur
les exercices suivants.
Ainsi, le niveau du dividende (et notamment la variation d’une année sur
l’autre) va apporter une information importante – i.e. un signal – sur les
résultats prévisionnels.

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La politique de dividende
Le contenu informationnel des dividendes

L’impact du niveau du dividende sur la valeur des


actions

Théorie en présence
Les changements de dividendes représentent donc des signaux directs qui sont
émis par les dirigeants et qui concernent les perspectives de résultats de la
société.
Il y aura donc logiquement un impact sur la variation des cours, qui ne
résulte pas du montant des dividendes mais plutôt de l’information reliée aux
perspectives de croissance des résultats de la société. Initialement, cette
relation a été mise en évidence avec les résultats suivants :

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La politique de dividende
Le contenu informationnel des dividendes

L’impact du niveau du dividende sur la valeur des


actions
Théorie en présence
La variation de dividende n’est pas anticipée par le marché :
1 L’augmentation du dividende informe le marché d’une hausse anticipée des
résultats. Cette annonce conduit à une hausse des cours.
2 La diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle. Comme la société
est fonction de ses résultats économiques futurs, cette annonce conduit à une
baisse de la valeur boursière des actions (dividendes plus faibles).
3 La suspension du dividende au cours d’un exercice comptable donné : cette
information fait baisser la valeur des actions.
La variation de dividende est anticipée : Dans le contexte d’un marché e¢ cient, la
décision d’annonce d’une distribution de dividendes est anticipée par les
actionnaires. Dans ce cas, les cours ne réagissent pas après la date d’annonce, sauf
lorsque le dividende annoncé est supérieur (inférieur) au dividende anticipé, les
investisseurs révisent leurs anticipations et les cours réagissent instantanément à la
hausse (la baisse).
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La politique de dividende
Le contenu informationnel des dividendes

La qualité de signalisation du dividende

Théorie en présence
Les …rmes de « qualité faible » , peuvent essayer de « tricher » en
maintenant un niveau trop élevé de dividendes au regard de leurs capacités.
Cependant, cet e¤ort ne pourra pas durer dans le temps sans recourir aux
sources de …nancement telles que l’endettement ou l’augmentation de capital
ou renoncer à des investissements de développement.
Inévitablement, cela engendrera un coût qui ne pourra être supporté bien
longtemps.

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La politique de dividende
Le contenu informationnel des dividendes

La place de la politique de dividende dans le modèle


théorique des mandats

Théorie en présence
Dans ce cadre théorique, la …rme est vue comme un nœud de contrats liant
principalement dirigeants, actionnaires, et créanciers.
Or, la politique des dividendes est aussi a¤ectée par les problèmes d’agence
entre les trois parties prenantes mentionnées ci-dessus. Par exemple, la
littérature montre qu’en cas de di¢ cultés …nancières, la distribution des
dividendes peut engendrer un transfert de richesse des créanciers vers les
actionnaires.

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La politique de dividende
Le contenu informationnel des dividendes

La place de la politique de dividende dans le modèle


théorique des mandats

Théorie en présence
Dans la théorie de l’agence, l’objectif de la politique de dividendes est de
réduire la marge de manœuvre des dirigeants en les privant d’une partie des
‡ux de trésorerie générés par l’entreprise.
C’est donc un moyen de « discipliner » les dirigeants a…n de les contraindre à
agir dans l’intérêt des actionnaires.

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La politique de dividende
Le contenu informationnel des dividendes

L’impact d’une politique de dividendes élevée

Théorie en présence
Si les dirigeants doivent distribuer un niveau élevé de dividendes, ils devront
…nancer les investissements de développement intéressants en ayant recours aux
…nancements externes. Cette dépendance à la décision des pourvoyeurs de fonds
peut donc être perçue comme :
une réduction de la marge de manœuvre laissée aux dirigeants (obligation de
rendre des comptes, les emprunts supplémentaires nécessitant alors la mise en
œuvre d’une procédure d’audit et de révision dans la société) ;
une incitation à ne chercher que des investissements à rentabilité élevée.

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La politique de dividende
Le contenu informationnel des dividendes

Les limites de cette approche théorique

Théorie en présence
Concrètement, le recours à des …nancements externes aura à poser des
problèmes en termes de coûts et de délais et autres rigidités, ce qui réduit
considérablement l’application de cette analyse.

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La politique de dividende
Dividendes vs Trésorerie

Politique de dividendes : Div vs Trésorerie

Théorie en présence
Les sociétés peuvent rémunérer leurs actionnaires d’autres façons. Aussi, la
simple distinction entre perception de dividendes, d’une part, et gains en
capital, d’autre part, n’est pas aussi simple qu’elle peut le paraître.

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Dividendes vs Trésorerie

L’objectif général de l’opération

Théorie en présence
Pour les …rmes, l’objectif de cette alternative est de préserver leur trésorerie
notamment lorsque :
la trésorerie est tendue ;
les taux d’emprunt sont élevés.
En e¤et, si dans ces cas de …gure, les investisseurs préfèrent percevoir des
dividendes, donc des liquidités, la …rme sera inévitablement confrontée à des
décaissements ultérieurs plus importants. D’autre part, l’émission de nouveaux
titres peut entraîner une diminution du taux d’endettement de la société ce qui a
pour e¤et d’améliorer sa capacité d’endettement.

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Dividendes vs Trésorerie

L’objectif général de l’opération

Théorie en présence
Les hence-scrip dividend : Dans certains cas, et a…n de rendre leur o¤re
di¢ cile à refuser, les …rmes augmentent la valeur de ces actions à distribuer
au-dessus de leur équivalent en dividendes.

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Dividendes vs Trésorerie

L’analyse de l’opération en termes de coût

Théorie en présence
L’opération peut être analysée à trois niveaux.
Pour la …rme, en leur permettant d’éviter les frais de négociation inhérents à
une émission de titres, les dividendes en actions sont un moyen moins
coûteux de satisfaire les actionnaires qui souhaitent augmenter leur
participation dans le capital.
Le prix de conversion utilisé pour calculer le nombre d’actions à recevoir est
fondé sur le prix moyen du titre ex-coupon (post ex-dividend day). Si le prix
de marché augmente au-dessus du prix de conversion avant la date à laquelle
les actionnaires ont à indiquer leur choix, il y aura un gain en capital. Il faudra
néanmoins tenir compte de l’imposition qui aura un impact non négligeable.

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La politique de dividende
Dividendes vs Trésorerie

L’analyse de l’opération en termes de coût

Théorie en présence
En…n, les faits semblent montrer qu’avec ou sans une augmentation e¤ective
du dividende, un split d’actions(1) annonce une augmentation notable des
revenus(2). Cela peut être analysé dans le cadre théorique de la signalisation.
Ainsi, bien que les splits ne créent pas directement de la valeur, il semble que,
in …ne, il y ait un mécanisme e¤ectif de création de valeur (signalé sur le
marché) via la valeur des actions de la société.

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