Droit du financement – M1 Finance 2020/2021

Partie I – Les valeurs mobilières

Les différentes valeurs mobilières : les titres de créances et les titres de créances
donnant accès au capital

Sommaire :

Section I – Les titres de créances

I- Caractéristiques des obligations
II- Droits politiques des obligataires
1) La représentation des obligataires
2) L’assemblée des obligataires
Section II – Les titres de créances donnant accès au capital
I- Caractéristiques
II- Régime juridique
III- Protection spécifique des porteurs
IV- Les principales VMDAC usitées avec pour support une obligation
1) Obligations à bons de souscription d’actions
2) Obligations convertibles en actions
3) Obligations remboursables en actions

Textes clés :

Article L. 228-1 du Code de commerce :

« Les valeurs mobilières sont des titres financiers au sens de l’article L. 211-1 du
Code monétaire et financier, qui confèrent des droits identiques par catégorie. »

Article L. 211-1, II du Code monétaire et financier :

« Les titres financiers sont :

1. Les titres de capital émis par les sociétés par actions ;
2. Les titres de créance, à l’exclusion des effets de commerce et des bons de caisse ;
3. Les parts ou actions d’organismes de placement collectif. »

Article L. 213-0-1 du Code monétaire et financier :

« Les titres de créance représentent chacun un droit de créance sur la personne

morale ou le fonds commun de titrisation qui les émet. »

Article L. 212-1-A du Code monétaire et financier :

« Les titres de capital émis par les sociétés par actions comprennent les actions et les
autres titres donnant ou pouvant donner accès au capital ou aux droits de vote. »

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Introduction

L’article L. 211-1 CMF distingue deux catégories de titres financiers rejoignant la notion de
valeur mobilière : les titres de capital et les titres de créance.

Distinction entre titre de capital (support est l’action) et les titres créance (ex : obligations) :

- Le titre de capital donne des droits attachés à la qualité d’actionnaire. Le titre de

créance représente une fraction d’un emprunt de la société émettrice. Il y a une
protection particulière attaché à cette qualité de créancier.
- Pour une action, on a droit à des dividendes. La rémunération versée au titre de
l’emprunt obligataire (coupon) (i.e. intérêts) constitue une charge financière pour la
société, au contraire du dividende.

Nous ne serions toutefois pas complets si nous n’évoquions pas les titres hybrides, c’est-à-
dire ceux qui combinent les caractéristiques des titre de capital et des titres de créances. Ces
valeurs mobilières permettent de renforcer les fonds propres en donnant un accès différé au
capital (à la différence des titres de capital qui donnent un accès immédiat au capital).

Traditionnellement, nombre d’auteurs s’opposaient à l’appartenance des valeurs mobilières

complexes à la catégorie des titres de capital. Ils leur préféraient la qualification de titre de
créance, excepté à l’égard des configurations d’accès direct au capital, telle l’ABSA. Contre
cet avis de la doctrine, une réforme de 2009 a toutefois rattaché l’ensemble des valeurs
mobilières complexes à la catégorie des titres de capital (article L. 212-1-A du Code
monétaire et financier). Pour autant, cela n’a pas fondamentalement changé les choses : le
régime des valeurs mobilières complexes suit largement celui du titre primaire qui les
compose. Si le titre primaire est un titre de créances, le régime juridique est donc pour
l’essentiel calqué sur celui des titres de créances.

Pour cette raison, nous étudierons dans une partie commune les titres de créances (Section I)
et les titres de créances donnant accès au capital (Section II).

Section I – Les titres de créances

Selon l’article L. 213-0-1 du code monétaire et financier, les titres de créance représentent chacun un
droit de créance sur l’entité qui les émet. Au sein de cette catégorie, les auteurs proposent de
distinguer les titres de créances ayant une finalité de financement de ceux qui ont une finalité de
couverture ou de spéculation, cette dernière sous-catégorie comprenant notamment les warrants
financiers, les certificats de valeur garantie, les dérivés sur événement de crédit titrisé et les
obligations dites « catastrophes ». A ce stade, nous ne nous intéresserons qu’aux titres de créances qui
ont une finalité de financement.

Cette sous-catégorie de titre de créances est également très vaste et ne s’arrête pas aux formes
les plus connues visées par le Code monétaire et financier, à savoir les obligations, les titres
de créances négociables, les titres participatifs et les titres émis par l’Etat. Seules les
obligations seront ici étudiées.

Remarque : Les droits conférés par les valeurs mobilières doivent être strictement les
mêmes. Cette exigence commande d’exclure de la catégorie des valeurs mobilières les titres
de créances négociables visés à l’article L. 213-1 du Code monétaire et financier, qui sont
créés au gré des besoins de trésorerie de leurs émetteurs. L’idée d’une émission qui implique

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la pluralité de titres et la dimension collective – marques des valeurs mobilières – est

absente. Bien individualisés, les titres de créances négociables ont des caractéristiques
propres qui empêchent leur confusion : leur montant, leur échéance et leur taux d’intérêt les
singularisent. Ils ne sont pas en principe interchangeables et susceptibles d’être pris l’un
pour l’autre, solution qui ne varie pas en présence d’une chaîne de titres de créances
négociables émis en série : une émission groupée de quelques titres de créances négociables
dans le cadre d’un programme ne fait pas de ces titres des obligations.

Les obligations représentent des titres négociables, émis par une société qui emprunte une
somme et divise sa dette en plusieurs parts. Chaque obligataire a une créance ferme contre la
société pour le paiement de l’intérêt promis et le remboursement du capital prêté – il ne s’agit
néanmoins pas d’un actionnaire.

Si traditionnellement seules les sociétés par actions pouvaient émettre de tels titres,
aujourd’hui les SARL le peuvent également.

Avantages pour l’émetteur : Les obligations présentent l’avantage de fournir une

source de financement à moyen/long terme sans risque de diluer le pouvoir des
apporteurs de fonds propres. Aussi, les intérêts versés sont déductibles du résultat
imposable à la différence du dividende. Par ailleurs, elles permettent le plus souvent
d’échapper à l’emprise d’un emprunteur unique.

Avantages pour les souscripteurs : A la différence de l’actionnaire, le souscripteur ne

court pas le risque social. Il a donc droit à une rémunération et au remboursement de
son avance peu important les résultats de la société. S’il existe un marché, il a la
faculté de négocier les titres.

Risques pour les souscripteurs : Le placement obligataire n’est pas aussi peu risqué
qu’il est parfois présenté. Il subsiste en effet le risque que l’émetteur fasse l’objet
d’une procédure collective. L’investissement risque alors d’être intégralement perdu.

Aussi, en cas d’augmentation des taux d’intérêt, le prix des obligations

précédemment émises tend à baisser, les investisseurs se portant sur les obligations
nouvellement émises offrant une meilleure rémunération.

Après avoir présenté les caractéristiques générales des obligations, nous examinerons les
droits pécuniaires et politiques dont disposent les souscripteurs.

I- Caractéristiques des obligations

Une obligation se caractérise par :

Son nominal ou principal : il s’agit du montant unitaire des obligations composant un

emprunt, qui sert de base au calcul des intérêts.

Il sert également de base pour fixer la valeur de remboursement à l’échéance. En effet, à

l’expiration de l’emprunt, l’obligataire ne reçoit que la valeur nominale de son titre.

Remarque : certaines obligations sont indexées pour éviter que l’obligataire

supporte la dévaluation de la monnaie.

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Son coupon ou taux d’intérêt nominal : il s’agit de la rémunération due par l’émetteur au
porteur de l’obligation. Le taux peut être fixe ou variable.

Le taux est librement fixé par la société : la prohibition de l’usure ne s’applique pas aux
émissions d’obligations, il est donc possible de stipuler des taux très élevés (obligations à
haut rendement – high yield1).

Remarque : les obligations à coupon zéro ne donnent pas lieu à paiement d’un
intérêt annuel.

Sa maturité ou date de remboursement : à l’échéance, l’émetteur aura payé la totalité du prix

de remboursement de l’obligation.

Ses modalités de remboursement : il s’agit des conditions dans lesquelles l’obligation est
remboursée (en une seule fois, par remboursement périodique, etc.).

L’émetteur a donc une grande liberté dans la détermination des caractéristiques de

l’obligation.

II- Droits politiques des obligataires

La nature et l’étendue des droits attachés aux obligations sont déterminées dans un contrat
d’émission.

En principe, les droits politiques des obligataires s’expriment au travers de leurs représentants
(1), les décisions de ces derniers étant contrôlées par les obligataires en assemblée générale
(2).

On relèvera que les règles relatives à la protection et à la représentation des obligataires ont
été profondément modifiées par une récente ordonnance. Le régime juridique des émissions
obligataires a longtemps été régi par la règlementation d’un décret-loi du 30 octobre 1935 sur
la protection des obligataires, qui est resté quasi inchangé malgré une réforme en 1966.

Les pratiques et les besoins ayant beaucoup évolué depuis 1935, il était important que le droit
français des émissions obligataires évolue également, pour être au moins aussi souple que
d’autres droits, notamment les droits anglo-saxons avec lesquels il est souvent en
concurrence.

1) La représentation des obligataires

Jusqu’à l’ordonnance du 10 mai 2017 et dans le but de protéger leurs intérêts communs, les
émissions obligataires réalisées en France par les sociétés françaises entraînaient, de plein
droit, le regroupement des obligataires en une masse (C. com., art. L. 228-46). La masse des
obligataires était ainsi chargée de défendre les intérêts communs des souscripteurs de
l’emprunt.

1
En contrepartie du fort rendement, le niveau de risque est très élevé. Généralement, les émetteurs sont des
entreprises en difficultés ou ont peu de fonds propres pour un niveau d’endettement élevé, ils ont de surcroit une
notation relativement faible auprès des agences nationales. Il faut faire attention en raison du niveau de
spéculation élevé.

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Remarque : les émissions réalisées à l’étranger échappaient à ce régime de

représentation (C. com., art. L. 228-90), même si en pratique une masse était
toujours constituée (mais suivant un régime plus souple car contractuel).

L’ordonnance du 10 mai 2017 déroge à la constitution automatique de la masse en cas

d’émissions obligataires réalisées en France pour les émissions dont la valeur nominale doit
être égale à un montant fixé par décret (C. mon. fin., art. L. 213-6-3, I, al. 1 nouv.) : le seuil
est fixé à 100 000 €.

Le montant de 100 000 € correspond au seuil utilisé dans la directive Prospectus (Dir.

2003/71/CE, telle que modifiée par la directive 2010/73/UE), pour distinguer les émissions
obligataires « en gros », qui bénéficient d’un régime de prospectus plus souple, des émissions
« au détail », pour lesquelles l’émetteur doit fournir plus d’informations aux souscripteurs.
L’idée est de reprendre cette distinction pour la représentation des obligataires en limitant le
régime le plus souple aux émissions en gros, placées essentiellement auprès d’investisseurs
institutionnels du fait de leur valeur nominale élevée. Si les obligations ont une valeur
nominale inférieure à 100 000 €, la probabilité qu’elles soient souscrites par des investisseurs
particuliers est plus importante, ce qui justifie le recours à un régime unique de représentation
des obligataires fixé par le Code de commerce : celui de la masse légale.

Pour schématiser, trois régimes de représentation des porteurs d’obligations coexistent en

pratique désormais : la masse légale, la masse allégée et la représentation purement
contractuelle.

- La « masse légale » est le régime prévu par défaut dans le Code de commerce, qui
s’applique si les obligations ont une valeur nominale inférieure à 100 000 € ou si, bien
qu’elles aient une valeur nominale plus importante, les parties n’ont pas usé de la
faculté d’écarter les dispositions du Code.

La masse des obligataires, dotées de la personnalité morale, est représentée par une ou
plusieurs personnes physiques ou morales (pas plus de 3) nommées par les
obligataires ou par le contrat d’émission et rémunérées par la société émettrice. Ce
pouvoir peut désormais être délégué à un tiers sauf interdictions (visées aux articles
L. 228-49, L. 228-62 et L. 228-63 du Code de commerce). Cette innovation vise
notamment à permettre la délégation par le représentant de la masse de la gestion des
sûretés à un agent des sûretés.

La masse des obligataires assure la défense des intérêts communs des obligataires, ces
derniers ne pouvant dès lors agir de leur propre chef. Les représentants disposent d’un
droit d’information équivalent à celui reconnu aux actionnaires et ont le droit
d’assister aux assemblées générales.

- Il est possible d’organiser une « masse allégée », appelée également « masse

contractuelle », si les obligations ont une valeur nominale à l’émission d’au moins
100 000 € : ainsi, tout ou partie des dispositions législatives et réglementaires relatives
à la masse des obligataires, aux représentants de la masse et aux assemblées générales
d’obligataires ne sont pas applicables.

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On maintient alors le principe d’un regroupement des obligataires en une masse dotée
de la personnalité civile, mais avec un certain nombre d’ajustements pouvant aller au-
delà des seules options ouvertes pour la masse légale.

- Il est enfin possible d’opter, si les obligations ont une valeur nominale à l’émission
d’au moins 100 000 €, pour une « représentation purement contractuelle » (sans
masse) où les relations entre l’émetteur et ses obligataires et entre les obligataires eux-
mêmes, notamment s’agissant des règles de majorité applicables, sont fixées
librement dans le contrat d’émission.

L’absence de masse et de représentant de la masse rapproche ainsi les créanciers

obligataires avec les créanciers non obligataires. Ce rapprochement résulte également
des règles posées en cas d’opérations financières de l’émetteur ; l’article L. 213-6-3
du CMF dispose qu’« en l’absence de masse et d’un représentant, lorsque l’émetteur
participe à une opération de fusion, de scission, de réduction de capital non motivée
par des pertes ou, s’il est constitué sous forme de société européenne, de transfert du
siège social dans un autre État membre, les obligataires bénéficient des mêmes droits
que les créanciers non obligataires ».

L’Ordonnance réformant le régime de l’émission des obligations laisse donc une grande place
à la liberté contractuelle. En effet, de plus en plus de modalités peuvent être librement
définies dans le contrat d’émission qui vient en substitution ou complément des dispositions
légales.

Remarque : La plupart des nouvelles dispositions s’applique si le contrat

d’émission le prévoit. Par définition, les modalités des obligations émises avant
l’entrée en vigueur de la réforme ne prévoyaient pas de dispositions particulières : le
fonctionnement de la masse est donc inchangé pour ces obligations.

2) L’assemblée des obligataires

Aux termes de l’article L. 228-46-1 du Code de commerce, les décisions de la masse des
obligataires sont prises en assemblée générale ou lors d’une consultation écrite, y compris par
voie électronique si le contrat d’émission le prévoit.

Remarque : ce n’est que depuis la réforme que la tenue d’une assemblée générale
n’est plus le seul mode d’expression des obligataires. Cette possibilité offerte aux
obligataires d’adopter une résolution par écrit sans réunion d’une assemblée générale
aligne le droit français sur la pratique internationale. La réunion d’une assemblée
reste toutefois le principe.

Au cours des assemblées (ou lors d’une consultation écrite), les obligataires délibèrent sur
toutes mesures ayant pour objet d’assurer leur défense, l’exécution ou la modification du
contrat d’emprunt2. L’assemblée générale peut accepter à la majorité une modification des
conditions du contrat d’émission.

L’assemblée générale des obligataires doit désormais être consultée « sur toute proposition
relative à l’émission d’obligations assorties d’une sûreté réelle ne bénéficiant pas aux

2
En vertu de l’article L. 228-65 du code de commerce.

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obligataires composant la masse » (Art. L. 228-65, I, 4° C.com). Cependant, la société

émettrice peut passer outre.

La convocation des assemblées générales d’obligataires est faite dans les mêmes conditions
de forme et de délai que celle des assemblées d’actionnaires (conditions de quorum d’une
AGO3). L’assemblée générale des obligataires statue à la majorité des deux tiers des voix des
obligataires présents ou représentés.

Cela étant, pour les obligations d’une valeur nominale d’au moins 100 000 €, il est possible
de prévoir des règles de quorum et de majorité différentes de celles prévues dans le Code de
commerce. Ces règles peuvent varier selon que la résolution porte sur un point extraordinaire
ou au contraire sur un point ordinaire.

Si aucune masse n’a été constituée, l’article L. 213-6-3 du Code monétaire et financier
reconnaît au contrat d’émission la possibilité d’organiser les relations entre la société
émettrice et les obligataires sur une base contractuelle, en prévoyant les règles de
quorum et de majorité applicables à leurs décisions. Il appartient alors au contrat d’émission
de définir dans le détail ce régime.

Section II – Les titres de créances donnant accès au capital

A partir des valeurs mobilières simples, qu’il s’agisse des actions ou des obligations, peut être
envisagée l’émission de valeurs mobilières composées. En effet, rien n’empêche aux sociétés
de créer des titres composés4.

Les valeurs mobilières composées ou complexes constituent aujourd’hui un véhicule

juridique important de financement des entreprises. Ces titres hybrides peuvent accorder un
accès indirect au capital, ce qui permet d’optimiser la source de financement, et ont le plus
souvent comme support l’obligation.

Grande liberté dont les émetteurs et leur conseil disposent pour faire des combinaisons ou
concevoir un produit qui répond au besoin de la société émettrice.

Remarque : Il est cependant interdit pour une société, d’émettre des titres composés
qui permettraient de transformer des valeurs représentatives d’une quotité du capital
en valeurs représentatives d’une créance. En d’autres termes, une société a
interdiction d’émettre des actions convertibles en obligations5.

L’ordonnance no 2004-604 du 24 juin 2004 a unifié les différents régimes particuliers qui
existaient pour les valeurs mobilières donnant accès au capital (VMDAC). L’article L. 228-
91 du Code de commerce modifié dispose, de façon générique, que les sociétés par actions
peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital et ajoute qu’elles peuvent
également émettre des valeurs donnant droit à l’attribution de titres de créances.

Sont ainsi regroupées les catégories anciennes :

- actions avec bons de souscription à des actions ou à des obligations,
- obligations convertibles en actions ou assorties de bons de souscription d’actions,
3
i.e. les obligataires présents doivent représenter 1/5 des obligations
4
L’article L. 228-91 du code de commerce prévoit même cette possibilité.
5
En vertu de l’article L. 228-91, alinéa 3 du code de commerce.

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- obligations remboursables en actions, etc.

L’ordonnance du 24 juin 2004 confirme, s’il en était besoin, la licéité de l’émission de toutes
valeurs innommées sous réserve de respecter les règles considérées comme d’ordre public,
telle par exemple l’interdiction d’émettre des actions ordinaires ou de préférence convertibles
ou transformables en obligations.

Désormais un régime uniforme des valeurs mobilières hybrides est institué aux articles
L. 228-91 à L. 228-97 du code de commerce en matière de règles d’émission et aux articles
L. 228-98 à L. 228-106 du même code en matière de protection des porteurs contre le risque
de dépréciation de leurs titres lorsque la société accomplit certaines opérations.

Remarque : Les points I, II et III de l’étude sont communs à l’ensemble des valeurs
mobilières composées, peu important que
- le titre primaire soit un titre de capital ou un titre de créances,
- le titre final soit un titre de capital ou un titre de créances.
Le point IV ne porte en revanche que sur les titres de créances donnant accès au
capital

I- Caractéristiques

Définition classique des « valeurs mobilières donnant accès au capital » : valeurs qui donnent
droit par conversion, échange, remboursement, présentation d’un bon ou de toute autre
manière, à l’attribution, à tout moment ou à une date fixe, de titres qui sont ou seront émis à
cet effet en représentation d’une quotité de capital de la société émettrice.

Mais cette approche n’est-elle pas réductrice ? Faut-il vraiment que les titres auxquels les
valeurs concernées donnent accès soient émis à cet effet ? Il faut bien constater que la notion
de « valeurs mobilières donnant accès au capital » n’implique pas nécessairement l’émission
d’actions nouvelles.

Avant l’ordonnance du 24 juin 2004, les émissions d’obligations donnant droit à des titres de
capital qui sont déjà en circulation obéissaient au régime de droit commun des obligations (la
compétence d’émission appartenait alors à l’AGO, non à l’AGE). Aujourd’hui, il semble bien
que la notion nouvelle de valeurs mobilières donnant accès au capital permette d’appréhender
toutes les situations (émission de titres neufs ou attribution de titres déjà émis) sous le même
régime juridique (AGE).

C’est également le cas pour les « valeurs mobilières donnant le droit à un titre de créance.

Au résultat :

- Elles sont toujours assises sur un titre primaire qui peut être soit une action, soit une
obligation.
- On a ensuite une opération financière qui permettra de se faire attribuer un nouveau
titre soit par conversion du titre primaire, soit par échange contre un autre titre, soit
par remboursement, soit par l’exercice d’un droit. Cette attribution peut se faire soit à
tout moment, soit à des époques déterminées. Cette attribution peut se réaliser
gratuitement ou moyennement un décaissement financier. Elle peut se faire en une ou
plusieurs fois. Toutes ces modalités doivent être définies dans le contrat d’émission.

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- On obtient un titre final, le sous jacent, qui peut être de toute nature. On peut
convertir des actions convertibles contre d’autres par exemple. Par contre on ne peut
pas transformer une action en titre de créance (principe d’intangibilité du capital).

II- Régime juridique

Compétence spéciale d’émission. - Que la société recoure ou non à une augmentation de

capital pour se procurer les actions promises aux porteurs de valeurs donnant accès au capital,
l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires a compétence exclusive pour autoriser
l’émission de ces valeurs (C. com., art. L. 228-92).

Cette compétence « spéciale » de l’AGE s’expliquerait par la complexité des émissions de

titres de capital différé et les nécessités d’une bonne information des actionnaires. Ce sont les
mêmes raisons qui expliquent le monopole d’émission de l’AGE alors même que la valeur
dérivée n’est pas un titre de capital, mais un titre de créance. Par exemple, une émission
d’obligations avec bon de souscription à des obligations (OBSO) doit être autorisée par
l’AGE en vertu des dispositions formelles de l’article L. 228-92 du code de commerce, alors
que la décision d’émettre (et à plus forte raison d’attribuer) des obligations simples appartient
aux seuls organes de gestion.

Émission de valeurs donnant accès au capital de l’émettrice elle-même. - La décision de

l’assemblée générale extraordinaire d’émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital
est soumise aux règles générales applicables aux augmentations de capital (C. com.,
art. L. 228-92).

L’assemblée générale extraordinaire des actionnaires doit donc délibérer au vu du rapport du

conseil d’administration ou du directoire et sur le rapport spécial du commissaire aux
comptes.

Par dérogation, l’assemblée n’a pas à se prononcer sur un projet de résolution tendant à la
réalisation d’une augmentation de capital réservée aux salariés (C. com., art. L. 225-129-6).

La délégation en vue de la réalisation de l’opération est possible. Elle est d’ailleurs courante,
l’assemblée laissant aux organes de gestion le soin de déterminer les conditions de
souscription et/ou d’attribution des valeurs dérivées.

Émission de valeurs donnant accès au capital d’une autre société que l’émettrice.
Particularités des émissions dans les groupes. - L’article L. 228-93 du code de commerce
autorise toute société par actions à émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital de
la société qui possède directement ou indirectement plus de la moitié de son capital ou de la
société dont elle possède directement ou indirectement plus de la moitié du capital.

Alors que jusque-là seule la filiale pouvait émettre des valeurs mobilières donnant accès au
capital de sa société mère, l’ordonnance du 24 juin 2004 permet également la réciproque. Une
mère a désormais la faculté d’attribuer des titres donnant accès au capital de sa filiale comme
la filiale peut émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital de sa mère (C. com.,
art. L. 228-93).

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Le texte ajoute que toute émission, à peine de nullité, doit être autorisée par l’assemblée
générale extraordinaire des deux sociétés, celle appelée à émettre les valeurs mobilières et la
société au sein de laquelle les droits sont exercés (C. com., art. L. 228-93, al. 2).

Toutefois, depuis l’ordonnance du 31 juillet 20146, l’autorisation de l’AGE n’est plus

systématiquement demandée si l’émission n’a aucun effet dilutif.

Droit préférentiel de souscription des actionnaires. - Les actionnaires de la société qui

émet les valeurs mobilières donnant accès au capital ont, à peine de nullité de l’émission, le
droit de souscrire ces valeurs par préférence en proportion du montant de leurs actions
(art. L. 228-91, al. 2 et 3).

III- Protection spécifique des porteurs

L’émission d’une VMDAC produit les mêmes effets qu’une augmentation de capital.

Avant 2004, il y avait différents régime. Maintenant il est commun et prévu par L. 228-91 à
L228-99 du Code de commerce.

Première protection : L’article L. 228-98 du code de commerce interdit un certain nombre

d’opérations, mais cette interdiction a un caractère relatif car elle peut être levée dans le
contrat d’émission ou, ultérieurement, par l’assemblée de la masse des titulaires des valeurs
mobilières donnant accès au capital.

Ainsi, à dater de l’émission de valeurs mobilières donnant accès à des titres de capital et tant
que ces valeurs y donnant accès existent, il est normalement interdit à la société qui est
appelée à attribuer les titres :

(i) de modifier la forme ou l’objet de la société,

(ii) d’amortir le capital,
(iii) de modifier le mode de répartition des bénéfices et
(iv) d’émettre des actions de préférence.

Dans les cas (ii) et (iii), une autorisation du contrat d’émission ou une approbation de
l’assemblée de masse des porteurs de valeurs donnant accès au capital ne suffit pas. Une
condition supplémentaire est exigée : la société doit en effet prendre, dans les conditions
définies à l’article L. 228-99, les dispositions nécessaires au maintien des droits des titulaires
des valeurs mobilières.

Quant à l’émission d’actions de préférence, visée au (iv), elle est soumise au même régime et
donc à la même interdiction de principe que l’amortissement du capital ou le changement du
mode de répartition des bénéfices. Cela se comprend, de telles actions constituant un des
moyens qui permet la modification des règles de répartition de ses bénéfices.

Pour la réduction du capital de l’émetteur, on retrouve les principes classiques que nous
étudierons plus loin : si la réduction est motivée par les pertes, le détenteur des VM subit la

6
Ordonnance n° 2014-863 du 31 juillet 2014 relative au droit des sociétés, prise en application de l’article 3 de
la loi n° 2014-1 du 2 janvier 2014 habilitant le Gouvernement à simplifier et sécuriser la vie des entreprises.

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réduction comme s’il avait été actionnaire. Si une société décide de faire une réduction non
motivé par les pertes, il faudra proposer des mécanismes de protection.

Seconde protection : la masse des porteurs de VMDAC.

La masse existait avant 2004 chaque fois que le titre primaire était une obligation. En 2004,
l’ordonnance étend cette notion de masse à toutes les VMDAC. La masse organise un
régime commun de protection.

Quant aux règles d’organisation et de fonctionnement de la masse, l’article L. 228-103

prévoit qu’elles « sont identiques » (sous réserve de modifier parfois certains termes) à celles
qui sont fixées pour les masses « légales » des obligataires. La liberté offerte par
l’ordonnance du 10 mai 2017 aux porteurs d’obligations n’est ici pas de mise, on en reste au
régime légal. Selon une solution classique, une masse distincte est constituée pour chaque
nature de titres donnant les mêmes droits.

Attention, il ne faut pas oublier de désigner un représentant de la masse. En pratique on

n’en a souvent pas besoin, mais c’est un risque énorme car on peut se retrouver dans des
situations compliqués en cas de redressement judiciaire. Il faut alors faire un requête
devant le président du tribunal de commerce pour qu’il le nomme alors que sinon ça aurait été
l’AG.

IV- Les principales VMDAC usitées avec pour support une obligation

1) Obligations à bons de souscription d’actions

Il s’agit d’instruments financiers qui confèrent à leur titulaire le droit de souscrire des
actions de la société émettrice sur des obligations fixées à l’avance. Ils se décomposent en
une obligation ordinaire assortie d’une rémunération avec un terme fixé plus un bon de
souscription qui donne le droit de souscrire des actions nouvelles selon les termes fixés par le
contrat d’émission.

Le titulaire de l’OBSA n’a pas à opter entre la qualité d’actionnaire et celle d’obligataire.
Avec le bon il conserve toujours l’accès au capital. Par contre, contrairement à une
obligation convertible, l’accès au capital n’éteint pas la dette obligataire. Le droit de
souscription est connu à l’avance, il pourra donc réaliser une plus value.

Il peut être utilisé librement entre la date d’émission et la date d’échéance : le titulaire de
l’OBSA peut céder les bons et conserver les obligations. Il peut aussi faire l’inverse. Il peut
enfin choisir de garder les 2 qualités (créancier et actionnaire potentiel).

Pour la société émettrice l’intérêt est de donner potentiellement l’accès au capital ce qui est
un type de rémunération que ne propose pas le banquier. Le taux d’intérêt est –
généralement – inférieur à celui d’un emprunt classique. Cette émission permet aussi de
réaliser une double opération de financement ; on lève de la dette et du capital. On peut
calibrer les caractéristiques de son OBSA assez facilement. Il y a allégement des formalités
en cas d’utilisation du bon.

L’inconvénient est que l’exercice du bon ne fait pas disparaître la dette obligataire.

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2) Obligations convertibles en actions

Principale caractère : faculté de transformer une dette en action. Cet exercice est décidé par
le titulaire qui peut garder l’obligation et attendre la date de remboursement ou prendre la
qualité d’actionnaire en convertissant l’obligation en action.

La conversion fait disparaître l’obligation.

Pour l’obligation convertible en action, les actions issues de la conversion sont créées au
moment de la conversion. Pour l’obligation échangeable, les actions sont créées au moment
de l’émission.

Différence avec l’obligation remboursable en action – l’accès au capital est un mode

remboursement qui s’impose. Pour l’obligation convertible en action la faculté de conversion
reste à la discrétion de l’obligataire.

Avantage – caractéristique hybride va justifier une rémunération inférieure (en théorie) au

taux de la dette sur le marché. Ces augmentations de capital vont intervenir et renforcer les
fonds propres selon les dates d’échéances et les fenêtres de conversion. Une émission
d’obligation convertible n’entraine pas une dilution immédiate du capital.

La conversion se traduit par une augmentation de capital aux formalités allégées.

Principales clauses dans ce type de contrat :

- Le montant de l’emprunt obligataire et le nombre de titre correspondant.

- La durée de l’emprunt. Il ne faut pas que se soit anormalement long. Excède
rarement 10 ans.
- La rémunération, i.e. le taux d’intérêt que l’on appelle le coupon. Il y a aussi la
prime de non conversion qui est un intérêt complémentaire que l’émetteur doit
verser s’il n’y a pas conversion. Le montant varie souvent entre 5 % et 10%
- Les clauses d’amortissement qui peuvent être à l’échéance ou progressif

3) Obligations remboursables en actions

Absence d’option, car le remboursement s’effectue forcément en action. L’émission de ces

actions intervient au moment du remboursement.

ORA du point de vue de l’émetteur - La société émettrice a l’assurance d’augmenter ses

fonds propres à l’échéance, le remboursement de ces ORA n’aura pas d’impact de poids sur
sa trésorerie dans la mesure où le remboursement se fait en titres.

ORA du point de vue du souscripteur - Pour le souscripteur, la souscription d’ORA a un

caractère spéculatif qui s’appuie sur la perspective de développement de la société
(croissance meilleure que la parité de remboursement de départ). Assurance ou garantie d’un
rendement minimum puisqu’il y a un coupon payé en numéraire.

Par contre le souscripteur prend un risque d’associé puisqu’il n’a aucune option à l’échéance.

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Parfois le coupon peut se faire en titres. Remboursement en numéraire seulement lorsque la

société émettrice fait l’objet d’une procédure collective. Ce sera prévu par une clause de
sauvegarde qui permet de déclarer la créance au passif. Ça reste donc un remboursement
théorique car on est payé dans les mêmes conditions que les autres créanciers.

Remarque : On peut imaginer bien d’autres mécanismes (exemple les OCEANE :

obligation convertible échangeables en actions nouvelles ou existantes).

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